tema 4 teorias da estrutura de capital

7/29/2019 Tema 4 Teorias Da Estrutura de Capital

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Teorias daestrutura decapitalMinimizao do custo mdio docapital e maximizao do valor daempresa

Ferramentas bsicas de analise da estrutura do capital, EBIT,ROI, RCP, EPS, analise da alavanca operacional, analise daalavanca financeira, analise da indiferena ROI-RCP, analise daindiferena EBIT-EPS, teoria NI, teoria NOI, teoria clssica, teoriaMM sem e com impostos, teoria do tradeoff, teoria dos custosde agencia, teoria de sinalizao, teoria do market timing,teoria pecking order.

2013

Fernando LichuchaUniversidade Eduardo Mondlane Faculdade de Economia

1/11/2013


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ContentsPlano de aprendizagem do tema estrutura de capital (Booth)...................................................iii

Objectivos de aprendizagem .................................................................................................... iii

Conceitos...................................................................................................................................iv

Ferramentas bsicas de anlise da estrutura do capital ...........................................................vii

Teorias da estrutura de capital do Professor David Durand ...................................................xiv

Teoria de Modigliani e Miller num mercado perfeito de capitais.........................................xxiii

Teoria de Modigliani e Miller num mundo real mercado imperfeito de capitais................xxx

Estrutura ptima de capital: a teoria trade off - custos de falncia, e financial distress...........xl

Estrutura do capital, teoria custos de agencia .......................................................................xliii

Divida e assimetria informao - signaling theory of debt...................................................xlvi

Calendarizao do mercado Teoria do market timing.......................................................xlvii

Seleco adversa e Pecking Order Hypothesis. ...................................................................xlvii

Aula Pratica..........................................................................................................................xlviii

Tabela 1 Impacto da estrutura do capital no preo das aces...............................................xiii

Tabela 2 Resultado da Safeway com e sem divida..............................................................xxxii

Tabela 3 Demonstrao de resultados da DFB...................................................................xxxiii

Tabela 4 Demonstrao de resultados..................................................................................xxxv

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Plano de aprendizagem do tema estrutura de capital

(Booth) Objectivos de aprendizagem

Conceitos

Ferramentas bsicas de anlise da estrutura do capital

Anlise de indiferena e equao hamada

Teoria tradicional da estrutura do capital

Teoria de Modigliani e Miller num mercado perfeito de capitais

Teoria de Modigliani e Miller num mundo real mercado imperfeito de capitais

Estrutura do capital, custos de falncia, e financial distress

Estrutura ptima de capital: a teoria trade off Estrutura do capital, teoria custos de agencia

Divida e assimetria informao - signaling theory of debt

Calendarizao do mercado Teoria do market timing

Seleco adversa e Pecking Order Hypothesis

Objectivos de aprendizagem

1. Utilizar a anlise de indiferena para comparar estratgias de financiamento

2. Explicar o argumenta da teoria de irrelevncia de Modigliani e Miller

3. Explicar o impacto dos impostos no argumento da teoria de irrelevncia de M&M

4. Como financial distress e custos de falncia suscitaram a teoria de static trade-offtheory da estrutura de capital.

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5. Como os problemas de assimetria de informao e custos de agncia podem induzirempresas a adoptar a teoria pecking order na seleco de fontes de financiamento.

Conceitos

Neste tema vamos aprender a calcular a estrutura de capital que maximiza o valor da empresae a riqueza dos accionistas (dividendos e ganhos de capital) e minimiza o custo mdio

ponderado do capital.

A estrutura de capital refere-se forma como uma empresa financia os seus activos, atravsde uma combinao de capitais prprios, dvida (capitais alheios) e instrumentos hbridos, ouseja o peso relativo do valor de mercado que cada tipo tem no total do capital. A teoria daestrutura do capital adopta dois tipos de capitais, a saber:

a) Capital de terceiros/divida: fundos de longo prazo obtidos. Seus custos sorelativamente baixos pois os credores tm menores riscos que os outros fornecedoresde capital. Algumas fontes destes so emprstimos bancrios, obrigaescorporativas, etc.

b) Capital prprio: fundos de longo prazo fornecidos pelos accionistas (proprietrios),que no precisam de ser reembolsados. As principais fontes destes fundos so acespreferenciais e ordinrias, e resultados retidos.

Figura 1 Tipos de capital

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1.1 Factores que determinam a estrutura de capital

Os factores que determinam a estrutura do capital so:

1) Taxa de retorno

2) Preo de mercado justo dos ttulos a emitir

3) Impacto dos impostos

4) Custos de transaco

5) Restries em investimentos futuros

6) Reteno de resultados

7) Pagamento da divida ou dividendos

8) Resgate de aces

O conceito de valor de mercado de uma empresa, objecto da maximizao da estrutura decapital, significa a soma dos valores de mercado das aces e das obrigaes, isto , o total defluxos monetrios a desembolsar com todos os fornecedores de capitais da empresa sejam

prprios ou alheios.

Exemplo 1: Suponhamos que tens um projecto para iniciar um negcio com um custo total de24000. A projeco de fluxos de caixa para um perodo de um ano de 34500. A taxa de jurosem risco de 5% e o premio de risco deste projecto de 10%. Qual o valor de mercado daempresa assumindo que totalmente financiada por capitais prprios? Por outras palavras

qual o montante que os accionistas esto dispostos a desembolsar para renderem os 34500?

Resposta; PV (dos fluxos de caixa) = 34500/)1+15%) = 30 000. Os accionistas estodispostos a desembolsar 30 000 hoje para obterem 34500 daqui h um ano. O valor daempresa = valor de mercado do capital prprio = 30 000 e no os 24000 que o custocontabilstico do projecto.

Exemplo 2. Suponhamos que em vez de financiar totalmente o seu projecto com capitaisprprios decide contrair, hoje, um emprstimo no valor de 15000 e o restante mobilizarcontribuies de accionistas. Qual o valor da empresa? Ou seja quanto que os

fornecedores de capital esto dispostos a desembolsar?

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Resposta. Um emprstimo de 15000 a 5% vale 15000*1.05 = 15750 no final do ano. O valoractual da divida 15000. O valor actual do capital prprio 34500-15750 = 18750.Os 18750actualizados taxa de retorno dos accionistas (5%+10%) temos 18750/1.15=16304. Assim,os accionistas devem pagar 16304 hoje para obterem 18750 daqui h um ano. O valor do

capital prprio 16304. O valor da empresa = 16304 + 15000=31304. O valor da empresacresceu em 1304.

A utilizao da divida para aumentar o valor da empresa designa-se por alavanca financeira.

O valor da empresa pode ser calculado utilizando fluxos financeiros EBIT e FCF.

O conceito de EBIT fundamental para o estudo da estrutura do capital em finanas. EBITou RAJI significa Earnings Before Interest and Taxes ou Resultados antes de juros eimpostos. Os contabilistas gostam de usar o termo Net Operating Income (NOI) (Resultadoslquidos operacionais) para este item no mapa de demonstrao de resultados, mais em

finanas empresariais prefere-se o termo EBIT. Seja como for, na demonstrao de resultadoso termo EBIT significa o resultado depois de deduzidos os custos/despesas operacionais dasvendas. Por outras palavras, o resultado antes de deduzir os encargos financeiros eobrigaes fiscais.

EBIT: Earnings before interest, and taxes, ou NOI: net operating income, resultados liquidosoperacionais

EBITDA: Earnings before interest, taxes, depreciation and amortization

EAT earnings after taxes o equivalente a resultados lquidos em contabilidade ou NetIncome (NI).

NOPAT: Net operating profit after taxes (NOT DEDUCTING FINANCING COSTS)

CF: Cash flow (Net income menos dividendos preferenciais mais depreciao)

OCF: Operating Cash Flow ou meios libertos : NOPAT + DEPRECIAO

FCF: Free cash flow. Existe diferena de opinio se FCF ou no igual ao mapa de fluxosde caixa

Examplos de calculo de FCF:

FCF: E BITDA impostos investimentos em capital

FCF: NOPAT investimentos lquidos em capital

FCF: NI + depreciao e amortizao investimento em capital circulante investimentosem capital fixo

EPS - Earnings PerShare o montante que os accionistas tem direito de receber por cada

aco que possuem. O resultado pode ser pago sobre a forma de dividendos, resultadosretidos, reinvestidos pela empresa ou combinao das duas modalidades.

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Ferramentas bsicas de anlise da estrutura do capital

As ferramentas bsicas de anlise da estrutura do capital usam EBIT ROI, RCP e EPS comodados de anlise. EBIT, RCP e EPS so conceitos importantes na reestruturao do capital.

EBIT indica os recursos disponveis para os detentores do capital. RCP indica se osaccionistas esto bem ou em desvantagem com o uso da divida. EPS indica o montante derendimentos (dividendos) disponveis para os accionistas. um indicador importante(dividendos) para o clculo do preo das aces.

1.2 Anlise da indiferena EPS-EBIT, ou ponto morto EPS-

EBIT

A anlise de indiferena EPS-EBIT uma tcnica de planeamento de resultados que se utiliza

para projectar a relao entre EPS-EBIT sob diferentes estratgias de financiamento. O pontode indiferena EPS EPS(estratgia de financiamento 1)=EPS(estratgia de financiamento 2).

A empresa em anlise possui 1000 aces. A definio da EPS da empresa :

)1)((

esnumerodeac

TCArEBITEPS

=

Podemos reorganizar a definio da EPS para mostrar como pode variar com EBIT:

esnumerodeac

TEBIT

esnumerodeac

TrCA

EPS

)1()1( +

=

Se a empresa no tiver dvida, o primeiro termo nulo e EPS simplesmente EBIT menosimpostos dividido pelo nmero de aces. Se a empresa tiver divida ter um juro menosimpostos para cada aco e com menos aces. Neste caso, a linha do EPS-EBIT eleva ainclinao e o aumento do EBIT provoca maior aumento da EPS.

Anlise (do ponto morto) EBIT-EPS, ou da indiferena. Exemplo - Dados

Os capitais permanentes da Empresa de Carvo de Tete totalizam 2 milhes financiados

totalmente por capitais prprios. (100% aces ordinrias num total de 50 000).

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A empresa pretende expandir as suas actividades mobilizando 1 000 000 de Mts com asseguintes alternativas:

Venda de 50 000 aces ordinrias a 20/aco.

Venda de obrigaes com taxa de cupo de 10%

Venda de aces preferenciais com uma taxa de dividendos de 9%

A empresa espera obter um EBIT = 500,000 ou EBIT = 150 000 . O IRPC 30%

Qual a melhor alternativa de financiamento?

Resoluo

Alternativa de financiamento utilizando aces ordinrias

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Financiamento pela venda de obrigaes

O ponto de indiferena EPS :

EPS(aces ordinrias)=EPS(obrigaes)

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50 000 * (0.7 * EBIT) = 100 000 * (0.7*EBIT 70 000) 35 000 EBIT = 70 000 EBIT 7 000 000 000 -35 000 EBIT = - 7 000 000 000 EBIT = 200 000

Financiamento pela venda de aces preferenciais

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O ponto de indiferena EPS :

EPS(aces ordinrias)=EPS(aces preferenciais)

(0.7 * EBIT ) * 50 000 = (0.7 * EBIT 90 000) * 100 000

35000 EBIT = 70 000 EBIT 9 000 000 000

-35000EBIT = 9 000 000 000

EBIT = 257 143

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Qual a melhor alternativa de financiamento?

Resposta: Acima de 200 000 a melhorar alternativa o financiamento via obrigaes.

1.3 Equao Hamada - impacto da estrutura do capital no

preo das aces

Os gestores financeiros devem escolher a estrutura do capital que maximiza o preo dasaces. No fcil calcular a variao do preo das aces causada pela variao da estruturado capital como aconteceu com a variao do WACC provocada pela alterao da estruturado capital. O aumento da divida aumenta o risco para os accionistas. Uma das frmulasutilizadas para calcular o preo das aces Preo = Dividendos/Taxa de retorno. Onde ataxa de retorno, Ks ou Ke = rf+B(Rm-rf). Onde B mede o nico risco que afecta a todas asempresas. O Professor Robert Hamada1 props a seguinte equao que nos permitequantificar o impacto da estrutura do capital sobre os preo das aces, isto o impacto daalavanca financeira sobre o Beta.

A equao Hamada B= Bu (1 + (1 T)*(D/E))

A equao Hamada diz que o aumento da estrutura de financeira CA/CP aumenta a beta. Bu o beta sem alavanca. O Bu depende apenas do risco econmico, neste caso mede o riscoeconmico. D/E (CA/CP) mede a alavanca financeira usada na equao Hamada. Note que,

beta a nica varivel sob o controlo dos gestores na equao do custo do capital prprio(aces) Ks = rf + B (Rm rf). Rm e rf so determinados pelas foras do mercado que estofora do controlo dos gestores. No entanto, B depende de (1) das operaes da empresa que

1Robert S. Hamada,Portfolio Analysis, Market Equilibrium, and Corporation Finance,Journal of Finance, March1969, 1331

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afectam Bu e (2) estrutura do capital (D/E). O ponto de partida considerar o beta actual daempresa, a taxa de imposto, o rcio divida/capital prprio para calcular o beta sem divida, Bu.

BU = b/[1 + (1 - T)(D/E)].

Tendo Bu, podemos usar a equao Hamada para estimar o impacto da variao do rcio D/Esobre o beta alavancado, B, incluindo o custo do capital prprio, Ks.

Tabela 1 Impacto da estrutura do capital no preo das aces.

DEBT/

ASSETS

DEBT/

EQUITY

A

T

Kd

EXPECTED

EPS

(AND DPS)

ESTIMATED

BETA

Ks ESTIMATED

PRICE

RESULTING

P/E RATIO

WACC

(1) (2) (3) (4) (5) (6) (7) (8) (9)

0% 0.00% 4.8

%

$2.40 1.50 12.0

%

$20.00 8.33X 12.00%

10 11.11 4.8 2.56 1.60 12.4 20.65 8.06 11.64

20 25.00 5.0 2.75 1.73 12.9 21.33 7.75 11.32

30 42.86 5.4 2.97 1.89 13.5 21.90 7.38 11.10

40 66.67 6.0 3.20 2.10 14.4 22.22 6.94 11.04

50 100.00 7.2 3.36 2.40 15.6 21.54 6.41 11.40

60 150.00 9.0 3.30 2.85 17.4 18.97 5.75 12.36

Onde:

Coluna (2): DEBT/EQUITY =

Coluna (4): EPS earnings per share. DPS dividends per share, aqui EPS = DPS porque aempresa distribui todos os resultados.

Coluna (5): Estimated Beta - O beta sem divida inicial, bU, 1.5. os restantes betas foramcalculados usando a equao Hamada, dados o Bu, imposto, e D/E.

Coluna (6): Ks = rf + b(Rm-rf), rf = 6%, RM = 10%. Por isso, quando debt/assets =0, ks =6% + (10% - 6%)*1.5 = 6% + 6% = 12%. Outros Ks so calculados da mesma maneira.

Coluna (7): os resultados so totalmente distribudos e a taxa de crescimento de EPS e DPS nula. Assim, usamos o modelo de crescimento nulo para calcular o preo das aces: quando

Debt/Assets = 0, Po = = =20. Outros preos so calculados da mesma maneira.

Coluna 9: usa a frmula do custo mdio do capital, WACC.

WACC = wdkd(1 - T) + wsks= (D/A)(kd)(1 - T) +(1 - D/A)ks.

Por exemplo, quando D/A = 40%,

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WACC = 0.4(10%)(0.6) + 0.6(14.4%) = 11.04%.

Na Tabela 1, a empresa ABC utiliza a equao Hamada para estimar o impacto da variaoda estrutura do capital sobre o preo das suas aces. Primeiro, assume-se que a taxa deretorno sem risco 6%, e Rm = 10%. A seguir, calcula-se o Bu. Com D/E=0, o beta 1.5

considera-se beta sem divida. J temos rf, Rm e BU. Podemos usar o modelo CAPM paraestimar o beta da empresa ABC a medida em que adiciona a alavanca financeira e o custo docapital varia. Os betas estimados esto na coluna 5 da Tabela 1.

A adio de mais dvida, o risco para os accionistas aumenta. Isto provoca o aumento dopremio do risco exigido pelos accionistas, ks = RF + Premio do risco econmico + Premio dorisco financeiro.

O preo das aces primeiro cresce com o aumento da dvida e atinge o pico 22.22 com o

nvel de endividamento de 40%. Daqui o preo comea a decrescer. Assim, a estruturaptima da empresa ABC verifica-se no ponto onde o nvel de endividamento 40%, quemaximiza o preo das aces e minimiza o WACC.

Teorias da estrutura de capital do Professor David

Durand

Em 1950, o Professor David Durand sumarizou o pensamento prevalecente na altura sobre aestrutura do capital e identificou trs teorias da estrutura do capital. As primeiras duas teorias,net income approach e net operating income approach aparentemente no faziam sentido

tanto nos seus pressupostos como nas concluses e foram rejeitados por muitos gestoresfinanceiros. A terceira teoria, que o Professor Durand chamou de teoria tradicional/clssicafoi achada racional e amplamente aceite tanto os seus pressupostos como as concluses. Astrs teorias do Professor Durand diferem nos seus pressupostos e como os investidoresreagem ao aumento de nveis da divida.

Os pressupostos das trs teorias identificadas pelo Professor Durand so:

1) Inexistncia de impostos

2) Alterao imediata da alavanca financeira

3) Distribuio total dos resultados lquidos@2013 UEM FE, FINANAS EMPRESARIAIS, FERNANDO LICHUCHA pg. xiv/ 48


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4) Todos os accionistas esperam receber os mesmos resultados

5) Os resultados nunca crescem

Equaes bsicas

dividadamercadodoValor

anuaisJurosk

d=

CPdomercadodoValor

saccionistaosparasdisponiveiResultadosks =

empresadamercadodoValor

liquidosisoperacionaResultadosko =

Ko o WACC ponderado por valores do mercado.

1.4 Teoria dos resultados lquidos Net Income (NI)

De acordo com esta teoria uma empresa pode aumentar o seu valor total e reduzir o custo docapital aumentando a participao dos capitais alheios na estrutura de capital. Isto , o customdio do capital, Ko, diminui com o aumento da alavanca financeira.

A demonstrao desta afirmao feita com base nos seguintes pressupostos:(1) O capital total da empresa conhecido e constante

(2) O custo dos capitais prprios (Ks) e o custo dos capitais alheios (Kd) soindependentes do grau de endividamento da empresa;

(3) Kd < Ks

Os capitais alheios so mais baratos para a empresa do que os capitais prprios

(4) Kd e Ks so constantes

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Os scios ou accionistas valorizam os resultados lquidos a uma taxa constante

( Ks ou Kp ou Ke = constante);

A empresa pode aumentar a proporo dos capitais alheios na estrutura de

capital a uma taxa constante (Ka ou Kd ou r = constante);

(5) Ko diminui com o aumento da alavanca

Exemplo

Uma empresa tem uma divida 9,000 a uma taxa de juro de 5% com EBIT de 3,000. Custo docapital prprio ks = 10%

O valor da empresa MTs

EBIT 3,000

Juro 450

Resultados lquidos (NI) 2,550

Custo de capital prprio (ks) 0.10

Valor do mercado do capital prprio 25,500

Valor do mercado da divida 9,000

Valor da empresa 34,500

Ko= %7.8500,34

000,3= , Custo mdio do capital

A empresa possui 2500 aces a 10Mts/cada valor nominal.

O preo intrnseco 25500/2500= 10.2 e um custo mdio do capital de 8.7%.

A empresa decide reduzir os capitais prprios de 2500 aces para 1650 aces e duplicar adivida de 9000 para 18000 com a mesma taxa de juro. Assim, temos o seguinte

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Custo mdio do capital, ko = %7.7000,39

000,3=

Nota: 7.7% pode ser igualmente calculado utilizando o WACC.

Esta opo produz um preo por aco de 21,000

1,650 = 12.73 e um custo mdio baixo kopor causa da alavanca financeira.

Em concluso, verifica-se que o valor da empresa passa de 34 500 MTs para 39 000 MTsderivado do uso de capitais alheios mais baratos. Este resultado confirma as concluses dateoria dos resultados lquidos que diz que a empresa deve ser financiada exclusivamente porcapitais alheios para maximizar o seu valor.

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Valor da empresa MTs

EBIT 3,000

Juro 900

Resultados lquidos (NI) 2,100

Custo do capital prprio (ks) .10

Valor do mercado do CP 21,000

Valor do mercado da divida 18,000

Valor da empresa 39,00

0


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A teoria dos resultados lquidos pode ser demonstrada graficamente como se segue:

Segundo a teoria dos resultados lquidos, uma empresa deve ser financiada com 100% (ouquase) de capitais alheios para maximizar o seu valor.

1.5 Teoria dos resultados operacionais lquidos

De acordo com esta teoria, no existe estrutura ptima do capital, ou seja todas as teorias daestrutura do capital so ptimas. A proporo da divida e capital prprio da estrutura docapital no afecta o custo mdio do capital da empresa, e o valor total da empresa mantm-seinaltervel com a variao da alavanca, isto , Ko mantm-se constante. Isto pode serilustrado graficamente como se segue:

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Alavanca

kk

s

kd

ko


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Neste grfico o custo da divida constante para todos os nveis de alavanca enquanto que ocusto do capital prprio aumenta linearmente com o aumento da alavanca financeira. Oaumento do custo do capital prprio Ks exactamente suficiente para cobrir o impacto doaumento do peso da taxa de juro, Kd para que o Ko seja constante.

Todas as estruturas do capital so ptimas.

Exemplo.

A empresa R.C. apresenta um EBIT no valor de 900,000. Apresenta uma divida de 4 milhesna estrutura do capital. A taxa de juro kd = 7.5% e WACC (ko) = 10%.

O valor total da empresa :ok

EBITV = = 9,000,000

O valor da divida = 4 000 000

O valor do capital prprio = 9 000 000 - 4 000 000 = 5,000,000

( ).12

5,000,000

.075xm49,000,000ks =

= ou 12%

10%m9

.12xm5.075xm4WACC =

+

=

Se a divida aumentar para 5 milhes, Ko mantm-se constante. Valor da empresa ainda 9m.

Como.10

$900,00

k

EBITV

o

== = 9 m.

O custo do capital prprio aumenta:

13.12%m4

.075)xm(5-m9ks

==

antes)(como10%

m9

m4x.1312.075xm5ko

=+

=

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1.6 Teoria clssica da estrutura do capital

A teoria clssica admite a existncia de uma estrutura ptima de capital que a empresa deveprocurar atingir para aumentar o seu valor mediante o uso cuidado do endividamento.

Assenta nos pressupostos seguintes a sua construo terica:1) O custo dos capitais prprios (Ks) crescente com o acrscimo do risco financeiro.

Assim, o custo dos capitais prprios (Ks) uma funo crescente do grau deendividamento da empresa;

2) O custo dos capitais alheios (Kd) permanece constante at um determinado grau deendividamento, a partir do qual comea a crescer.

O grfico monstra que existe uma faixa da alavanca onde Ko relativamente constante e no sensvel a pequenas variaes da estrutura do capital.

As linhas do custo da divida (Kd) e o custo do capital prprio (Ks) so

apresentadas com declives elevados. O custo mdio do capital (Ko),

primeiro decresce com a substituio do capital prprio por divida com

um custo baixo, para depois crescer com o aumento do Kd e Ks. O custo

mdio do capital (Ko) atinge um ponto baixo e o valor da empresa atinge

o seu mximo, no meio do grfico. Assim, de acordo com a teoria clssica, h umaestrutura de capital que minimiza o custo do capital da empresa e maximiza o seu valor.

Exemplo.

Para ilustrar as afirmaes apresentadas anteriormente em relao teoria clssica analisado o caso da empresa FSS, S.A. que actualmente financiada exclusivamente porcapitais prprios. O capital social da empresa de 1 milho de MTs repartidos por 1 milhode aces cuja cotao no mercado de capitais hoje de 20 MTs.Inserida num sector bastante concorrencial e dispondo de uma posio no mercadoconsolidada no se esperam aumentos da procura dos seus produtos. Assim, no esto

previstos investimentos de expanso e os resultados anuais produzidos podem ser distribudosna totalidade pelos accionistas. Os resultados lquidos anuais so assim determinados:

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CONTA DE EXPLORAO (em Meticais):Vendas 20 000 000Custos Fixos 4 000 000Custos variveis 12 000 000

EBIT 4 000 000Impostos 1 600 000RL 2 400 000Pretendendo aumentar o valor da empresa no mercado de capitais a administrao realizouum estudo no qual concluiu que este objectivo seria atingido com a substituio de capitais

prprios por capitais alheios na estrutura de capitais. Para concretizar esta estratgia aadministrao dispe de um emprstimo bancrio no valor de 6 000 000 de MTs taxa de

juro anual de 9%. Por outro lado, sabe que a remunerao exigida pelos accionistas passa de12% para 13,2% com a realizao desta operao. Assim, o valor da empresa que erainicialmente de:

Com a utilizao do emprstimo de 6 000 000 na compra de aces no mercado de capitais, ovalor da empresa passa a ser de:

V = VCP + D

VCP = 15 727 000

V = 15 727 000 + 6 000 000 = 21 727 000Assim, o valor da empresa aumenta de 20 000 000 MTs para 21 727 000 Mts quando soutilizados 27,6% de capitais alheios na estrutura de capital. Este exemplo indica que aempresa pode aumentar o seu valor com o uso de capitais alheios na estrutura de capitais.Admitindo uma segunda hiptese de financiamento por um emprstimo bancrio no valor de10 000 000 Mts taxa de juro anual de 12% e que esta nova situao induz um aumento daremunerao exigida pelos accionistas para 15,2%. O valor da empresa para esta novasituao o seguinte:

V = VCP + D

VCP = 11 053 000V = 11 053 000 + 10 000 000 = 21 053 000

Portanto, o valor total da empresa inferior quando a participao dos capitais alheios naestrutura de capital passa de 27,6% para 47,5%. Por outro lado o custo do capital da empresa(CMC) o seguinte nas trs situaes:

D/V(%) CMC, Ko, (%)0,027,6

12,011,0

@2013 UEM FE, FINANAS EMPRESARIAIS, FERNANDO LICHUCHA pg. xxi/ 48


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47,5 11,3Este resultado deve-se ao aumento do custo dos capitais prprios (Ks) e dos capitais alheios(Kd).

Assim, embora no tenha sido encontrada a estrutura ptima, pode concluir-se da sua

existncia e que esta estrutura de capital para a empresa FSS, S.A. ocorre antes de seralcanada uma participao de 47,5% de capitais alheios na estrutura de capital. Peladificuldade prtica da determinao da estrutura ptima de capital, as decises definanciamento devem ser tomadas no sentido de situar a estrutura de capitais a uma pequena

percentagem desta estrutura, que assim definida como a estrutura ideal de capital daempresa. Uma forma de determinar a estrutura ideal de capitais por tentativas, ensaiandodiferentes participaes dos capitais alheios na estrutura de capital da empresa e efectuandoos clculos do custo mdio do capital (CMC) de forma a escolher a estrutura de capitais emque se obtm o maior valor da empresa (V).

@2013 UEM FE, FINANAS EMPRESARIAIS, FERNANDO LICHUCHA pg. xxii/ 48


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Teoria de Modigliani e Miller num mercado perfeito de

capitais

Um dos argumentos convincentes a favor da teoria dos resultados lquidos operacionais a

teoria comportamental desenvolvida por Modigliani e Miller. Em 1958, Franco Modiglianiand Merton H. Miller2, (conhecidos por MM) demonstraram algebricamente que a estruturado capital da empresa no afecta o seu valor.

A teoria MM assenta nos seguintes pressupostos que caracterizam o mercado de perfeito decapitais:

(1) Os ttulos (valores mobilirios) so justamente avaliados (tem um preo justo). Osinvestidores e empresas podem transaccionar o mesmo conjunto de ttulos a preoscompetitivos do mercado igual ao valor actual dos seus futuros fluxos de caixa.

(2) No h impostos nem custos de emisso/comisso3. No h pagamento de impostos,custos de emisso, ou outras comisses associadas com decises de financiamento ouvenda de ttulos.

(3) Simetria de informao ou ausncia de assimetria de informao. Investidores egestores tm acesso ao mesmo tempo, e sem custos, mesma informao acerca dosinvestimentos da empresa.

(4) Investidores (indivduos) podem contrair emprstimos a mesma taxa que as empresas.

(5) Os fluxos de caixa dos investimentos so independentes da escolha de financiamento.

(6) Ausncias de problemas de agncia no existem conflitos de interesse entre osgestores e accionistas. Isto , os gestores maximizam a riqueza dos accionistas.

(7) Ausncia de oportunidades de crescimento. Os free cahs flows esperados dasempresas so perptuos e constantes. O mesmo que dizer no existem oportunidadesde crescimento para a empresa no futuro. Ou seja, que a taxa de crescimento dos freecash flows futuros ser igual a zero.

(8) Ausncia de custos de transaco e falncia para pedir dinheiro emprestado, bemcomo para emprestar, no existem custos. Para alm disso, pressupe-se que noexistem custos de falncia.

(9) S existem dois instrumentos de financiamento (1) divida isenta de risco e (2)aces

Os pressupostos do mercado perfeito de capitais podem parecer no realsticos e restritivos,mas ajudam-nos a compreender os benefcios e custos de alavanca financeira.

2

Franco Modigliani and Merton H. Miller, The Cost of Capital, Corporation Finance, and the Theory ofInvestment, American Economic Review (June 1958), pp. 261297.3 Transactions costs, floating costs@2013 UEM FE, FINANAS EMPRESARIAIS, FERNANDO LICHUCHA pg. xxiii/ 48


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Os autores pretendem, deste modo, responder a duas questes bsicas:a) Ser que o peso relativo do valor de mercado do capital prprio mais o peso relativo

do valor de mercado da divida podem influenciar o valor de mercado da empresa? Isto, existe alguma estrutura de capital que maximiza o valor da empresa?

b) Qual o custo de capital dessa estrutura de capital?

As respostas a estas questes so organizadas em trs proposies:(1) O valor do mercado de uma empresa independente da sua estrutura do capital(2) O custo do capital prprio, Ks, aumenta de modo anular o efeito barato da divida(3) A taxa de retorno do investimento (o custo mdio do capital) independente da

deciso do financiamento ou da estrutura do capital.

1.7 Proposio4 I de MM o valor do mercado da empresa

independente da sua estrutura do capital.

Nesta primeira preposio5, Modigliani & Miller (MM) apresentam um argumentoconvincente, defendendo que uma empresa no pode mudar o seu valor apenas com base naalterao da sua estrutura de capital. Por outras palavras, segundo os autores, o valor daempresa ser sempre o mesmo para qualquer peso relativo que a dvida e o capital prprioapresentam no capital total da empresa. Neste sentido, nenhuma estrutura de capital melhor,ou pior, que outra para os accionistas da empresa.

Proposio 1. O valor do mercado de uma empresa independente da sua estrutura de capital,e determinado apenas pela actualizao a uma taxa Kc, dos seus cash flows operacionaisfuturos, tendo em conta o seu nvel de risco.

Valor de uma empresa alavancada = valor de uma empresa no alavancada.

VL = VU

= (EBIT/WACC) = EBIT/ksU

Onde: ksU = custo de capitais prprios de uma empresa no alavancada.

Valor da empresa independente da sua estrutura de capital.

Demonstrao da preposio MM I da irrelevncia da estrutura do capital sobre o valor daempresa utilizando homemade leverage (endividamento do investimento) e arbitragem daestrutura de capital.

1.7.1Homemade leverage endividamento do investimento

4 Aquilo que se apresenta para chegar a uma concluso.5 Palavra inflexiva que liga partes da orao, exprimindo as relaes que elas tm entre si.@2013 UEM FE, FINANAS EMPRESARIAIS, FERNANDO LICHUCHA pg. xxiv/ 48


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Vamos considerar as seguintes duas empresas que geram os mesmos fluxos operacionaisEBIT e no pagam impostos.

Os resultados lquidos da empresa VCD = Vendas Custos = EBIT KD D.

Os resultados lquidos da empresa VSD = Vendas Custos = EBIT.

Agora, se a Sra. Carolina comprar aces da empresa VSD , isto , CPSD receber comoretorno do seu investimento, EBIT.

Se o Sr. Antnio comprar aces da empresa VCD , isto , CPCD receber como retorno doseu investimento, (EBIT-KdD).

Ento, tendo como base esta informao vamos demonstrar porque MM afirmam que irrelevante a estrutura de capitais na maximizao do valor da empresa num mundo sem

impostos.

Vamos realizar dois investimentos um em cada uma das duas empresas da seguinte maneirapara concluirmos que ambos os investimentos retornam a mesma rendibilidade.

Investimento 1. Primeiro, vamos comprar aces da empresa VCD , isto , CPCD,pararecebermos como retorno do nosso investimento, (EBIT-KDD)6 da empresa com divida.

Investimento 2. Segundo, vamos ao banco pedir emprestado um montante igual a B, onde mesma percentagem que se usou para comprar aces no investimento 1, e B o valor demercado da dvida da empresa com divida7, e que as condies do nosso emprstimo soidnticas s que a empresa contraiu a sua divida. Com este dinheiro emprestado, B, vamoscomprar aces da empresa sem divida, para recebermos como retorno do nosso investimentodividendos no valor de *EBIT. Agora, no final do ano temos que pagar igualmente jurossobre o emprstimo contrado no valor de *KD*D8. Este tipo de alavanca financeira criada

por investidores individuais chama-se alavanca caseira ou seja homemade leverage. Agora,qual o retorno do nosso investimento 2? A resposta :

6 Aqui consideramos o valor contabilistico da divida porque sobre esta onde incide os juros a pagar.7

Aqui trata-se do valor de mercado da divida e no contabilstico, porque falamos do momento em que a dividaser contrada.8 A divida paga sobre o seu valor contabilstico (D) e no de mercado (B).@2013 UEM FE, FINANAS EMPRESARIAIS, FERNANDO LICHUCHA pg. xxv/ 48


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Recebemos EBIT da empresa sem divida

Pagamos *KD*D do nosso emprstimo

O saldo final liquido do nosso investimento = EBIT - *KD*D. Pondo em

evidencia temos (EBIT-KDD). Este resultado o mesmo que do investimento 1.

Concluso. Um individuo que pede emprestado dinheiro e o aplica numa empresa sem dividarecebe o mesmo retorno que algum que investe o seu dinheiro numa empresa com divida ouseja (EBIT-KDD).

assim que, MM afirmam que um investidor podem seleccionar uma empresa para investir oseu dinheiro independentemente da sua estrutura de capital.

Assim, o valor duma empresa sem divida igual ao valor duma empresa com divida. Ora

vejamos,Investimento Ano 0 Retorno1 - CPCD (EBIT-KDD)2 - CPSD + B EBIT - *K D*D = (EBIT-KDD)Como o investimento 1 = Investimento 2, pelo que - CPCD = - CPSD + B. Pondo emevidencia o no lado direito da igualdade, temos - CPCD = - (CPSD B). Multiplicando-seagora ambos os lados da igualdade por 1/; temos ( 1/ ) (- CPCD)= ( 1/ ) (- CPSD +B). O resultado CPCD = CPSD B, ou seja CPCD + B = CPSD, onde CPCD + B = o valor demercado da empresa com divida VCD, que corresponde soma do valor de mercado do capital

prprio de uma empresa com divida CPCD mais o valor de mercado do capital da divida B, eCPSD corresponde ao valor de mercado do capital prprio de uma empresa sem divida.

@2013 UEM FE, FINANAS EMPRESARIAIS, FERNANDO LICHUCHA pg. xxvi/ 48


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1.7.2Arbitragem da estrutura de capital

Tendo duas empresas exactamente com as mesmas caracteristicas de negcio e diferentesnveis de alavanca financeira, se o valor (da empresa) for diferente, os investidores podemexercer a arbitragem da estrutura de capital vendendo aces da empresa com o maior valor eutilizar as receitas para comprar as aces da empresa com menor valor, gerando assimlucros.

Em termos prticos, esta situao vai levar pouco tempo (algumas horas). A empresa com umpreo das aces da empresa com menor valor sob pela procura e o preo das aces da

empresa com maior valor desce com a oferta das suas aces. Esta situao termina com oequilbrio do valor das duas empresas.

Exemplo 1. Duas empresas A e B tem o mesmo total de capital, 500 000. A empresa B 30% endividada a taxa de juro de 5% e a empresa A totalmente financiada por capitais

prprios.

Empresa A Empresa B

Resultados lquidos operacionais 50,000 50,000

Juros - 7,500Resultados para accionistas = 50,000 42,500

Custo do capital prprio = .10 .11

Valor do mercado do CP 500,000 386,364

Valor do mercado da divida - 150,000

Valor do mercado da empresa 500,000 536,364

Custo mdio do capital ko= %10000,500000,50

= %3.9364,536000,50

=

Midgliani Miller argumentam que a situao dos preos das aces das empresas A e B inaceitvel. Um accionista da empresa B vai explorar a vantagem do melhor preo das acescom um Ko inferior, vendendo as aces da empresa B para comprar aces da empresa A.Este fenmeno chama-se arbitragem. A existncia de dois preos para o mesmo produto. Osinvestidores preferem vender as aces com o maior preo para comprar aces identificascom o preo mais baixo. Esta situao continua at o equilbrio do preo das aces das duasempresas, tornando o custo do capital Ko igual para as duas empresas.

@2013 UEM FE, FINANAS EMPRESARIAIS, FERNANDO LICHUCHA pg. xxvii/48


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1.8 MM II O custo do capital prprio, Ks ou Kcp, aumenta

para anular o efeito barato da divida.

Preposio MM II o custo de capital de capitais prprios alavancados igual ao custo decapital do capital prprio no alavancado mais o premio que proporcional ao rcio daestrutura financeira CA/CP.

Na segunda proposio, MM defendem que o custo de capital prprio da empresa aumentaem funo do aumento do endividamento, uma vez que, medida que a empresa aumenta adivida, os accionistas exigem uma rendibilidade superior para os capitais que investiram na

empresa (capitais prprios) j que o risco agora superior.

Kcp = rCPsd + CA/CP *(rCPsd-rD)

Onde

Kcp = custo de capital dos capitais prprios alavancados

rCPsd= taxa de retorno dos capitais prprios sem divida

CA/CP = estrutura de financiamento

rD = taxa de juro

@2013 UEM FE, FINANAS EMPRESARIAIS, FERNANDO LICHUCHA pg. xxviii/48


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1.9 MM III A taxa de retorno do investimento (o custo mdio

do capital) independente da deciso do financiamentoou da estrutura do capital

Na preposio III, MM afirmam que o custo de capital K=WACC de uma empresaendividada (num mundo sem impostos) deve ser uma mdia ponderada da taxa de custo docapital prprio Kcp e da taxa de juro da divida rB da empresa. Esta situao pode deduzir-sefacilmente atravs da proposio II:

WACC = K=Kcp * + rB*

Por WACC entende-se wighted average cost of capital, ou seja, o custo mdio ponderado docapital da empresa.

Grfico 1 Relao entre custo de capital Kc, custo de capitais prprios Kcp e e taxa de

juro Rca

O painel (a) representao grfica dos dados do painel (b). A medida que a divida aumentao risco do capital prprio e da divida aumenta e o seu custo aumenta igualmente (Kcp) e

(Rca) respectivamente. Mesmo, o custo ponderado mdio mantm-se constante.

@2013 UEM FE, FINANAS EMPRESARIAIS, FERNANDO LICHUCHA pg. xxix/ 48


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1.10 Resumo e consideraes prticas

1. Os resultados de MM num mundo sem impostos indicam que o conselho deadministrao da empresa no pode mudar o valor da empresa alterando a estrutura decapital.

2. A rendibilidade exigida pelos accionistas pelo capital prprio sempre superior arendibilidade exigida pela divida. A frmula do custo mdio ponderado do capital,Kw ou Ko, denominado em ingls, WACC, assume uma estrutura do capital que novaria ao longo do tempo, isto constante.

3. Ao analisar a divida da empresa inclui-se apenas divida que paga juros. Para o caso dadivida que no paga juros, como as contas a pagar a fornecedores, os juros estoimplcitos no custo da matria-prima e, portanto, j foram includos no custooperacional.

At agora, toda a anlise elaborada foi efectuada tendo em conta um mundo hipottico semimpostos. No entanto, no mundo real existem impostos que incidem sobre os rendimentos das

pessoas e das empresas, situao que se descrever seguidamente.

Teoria de Modigliani e Miller num mundo real mercado

imperfeito de capitais

Num mercado perfeito de capitais, a alavanca no afecta o custo de capital nem o valor daempresa, pelo que a escolha de estrutura de capital irrelevante. Contudo, o mercado decapitais no perfeito num mundo real. Agora, o que fazer com os resultados de MM?

Modligliani e Miller (1963) apresentaram um segundo estudo acerca do efeito da estrutura docapital sobre o valor do mercado das empresas, considerando agora que sobre os rendimentosdas empresas incidem impostos, (T). Quando os impostos so introduzidos na teoria MM ocusto da divida, Kd, decresce devido a ganhos fiscais e consequentemente o custo mdio docapital, Ko, diminui aumentado assim o valor da empresa.

@2013 UEM FE, FINANAS EMPRESARIAIS, FERNANDO LICHUCHA pg. xxx/ 48


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Modigliani Miller reconheceram que a introduo de imposto sobre o rendimento daspessoas colectivas, o custo mdio do capital pode ser reduzido utilizando a alavancafinanceira. A consequncia desta observao que a empresa deve maximizar a sua divida.

Pretende-se ento responder a seguinte questo:

Qual o efeito que os impostos tem sobre a deciso de endividamento de uma empresa?

Vamos demonstrar como a escolha da estrutura do capital pode influenciar os impostos que aempresa deve pagar e portanto o seu valor para os investidores.

1.11 Ganhos fiscais e o valor da empresa Proposio MM I,

num mundo com impostos

O valor de mercado de uma empresa com divida (Vcd) igual ao valor de mercado de umaempresa sem divida (Vsd) mais o valor actual dos ganhos fiscais, PV(Taxa deimposto*encargos financeiros) resultantes da deduo dos encargos financeiros da divida,Vcd = Vsd + PV(ganhos fiscais). Esta expresso que se conhece como proposio MM I,num mundo com impostos. O Grfico 2 ilustra esta relao.

Grfico 2 Fluxos de caixa de uma empresa sem divida e empresa com divida

Segundo o Grfico 2, o uso de divida cria vantagens. A pergunta que se coloca at queponto pode-se usar os ganhos fiscais? Para calcular o aumento total do valor da empresaassociado com ganhos fiscais, temos que projectar a variao da divida e encargosfinanceiros. A projeco de encargos financeiros permite o clculo de ganhos fiscais e o seu

valor actual.

@2013 UEM FE, FINANAS EMPRESARIAIS, FERNANDO LICHUCHA pg. xxxi/ 48


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1.11.1 Calculo de Ganhos fiscais

Considere o impacto de encargos financeiros nos impostos pagos pela Safeway, SARL umacadeia de supermercados. Em 2006, Safeway teve resultados antes juros e impostos no valorde 1650, e encargos financeiros de 400. Usando a taxa de imposto de 35%, vamos compararos resultados lquidos de Safeway com o que seria sem divida, ver a Tabela 2.

Tabela 2 Resultado da Safeway com e sem divida

Como podemos observar da Tabela 2, os resultados lquidos da Safeway em 2006 forambaixos com divida do que seriam sem divida. Assim, os encargos financeiros da Safewayreduziram o valor do seu capital prprio. Mas, o mais importante que o montante totaldisponvel para os investidores foi alto com divida:

Com divida, Safeway foi capaz de pagar 1212 no total aos seus investidores, versus apenas1072 sem a divida, representando um aumento de 140. Pode parecer estranho que a empresaesteja boa com divida mesmo tendo resultados lquidos baixos. O valor duma empresa igualao montante total que a empresa pode obter de todos os seus investidores, no apenas dos

accionistas que recebem os resultados lquidos. Assim, se a empresa conseguir pagar maiscom divida, ser capaz de obter mais capital.

Do onde que vem os 140? Olhando para a Tabela 2 podemos ver que o ganho igual areduo de impostos com divida: 578 438 = 140. Uma vez que a Safeway no deve impostonos 400 de encargos financeiros, estes reduzem os impostos sobre o rendimento, 35%*400 =140. Em termos gerais os ganhos fiscais dos encargos financeiros so designados por interesttax shield ou seja ganhos fiscais dos juros dedutveis.

@2013 UEM FE, FINANAS EMPRESARIAIS, FERNANDO LICHUCHA pg. xxxii/48


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A frmula de ganhos fiscais = taxa de imposto * encargos financeiros.

Exerccio.

A Tabela 3 a seguir contem a demonstrao de resultados da empresa DFB. Sabendo que ataxa de imposto 35%, qual o montante dos ganhos fiscais da empresa DFB nos anos 2005a 2008?

Tabela 3 Demonstrao de resultados da DFB

@2013 UEM FE, FINANAS EMPRESARIAIS, FERNANDO LICHUCHA pg. xxxiii/48


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Soluo

A frmula de clculo de ganhos fiscais = taxa de imposto * encargos financeiros.

A empresa DFB conseguiu poupar 115.5 em quatro anos. Assim, o montante total de fluxosde caixa disponveis para todos os investidores (credores e accionistas) subiu 115.5 ao longodos quatro anos.

Exerccio Calcular os ganhos fiscais da seguinte demonstrao de resultados referente aosanos 2006 a 2008.

Tabela 4 Demonstrao de resultados

@2013 UEM FE, FINANAS EMPRESARIAIS, FERNANDO LICHUCHA pg. xxxv/48

Demonstrao de resultados 2006 2007 2008

Vendas 4,750Mts 5,350Mts 6,177Mts

Custo de mercadorias 2,543 2,428 3,114

Outras despesas 446 399 470

Depreciao 32 29 35

Resultados operacionais 1,729 2,494 2,558

Outros proveitos 14 12 16

EBIT 1,743 2,506 2,574

Encargos financeiros 100 110 115

RAI 1,643 2,396 2,459

Impostos (40%) 657 958 984

Resultados lquidos 986 1,438 1,475


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Soluo

A frmula de clculo de ganhos fiscais = taxa de imposto * encargos financeiros.Descrio 2006 2007 2008

Encargos financeiros 100 110 115

Ganhos fiscais (40% encargosfinanceiros)

40 44 46

Concluso. O uso da alavanca financeira (divida) permitiu reduzir a base de incidncia dosimpostos e diminuir o montante de encargos fiscais. Pelo que, o total de fluxos de caixadisponveis para todos os investidores (credores e accionistas) mais 130 no perodo de trsanos.

Exemplo avaliao de ganhos fiscais com o uso da divida

A empresa DFB ilustrada na Tabela 3, pretende contrair um emprstimo de 2 000 emitindo

obrigaes com maturidade de 10 anos. O custo da divida 6%, pelo que a empresa vai pagar@2013 UEM FE, FINANAS EMPRESARIAIS, FERNANDO LICHUCHA pg. xxxvi/48


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120 de juros anualmente nos prximos 10 anos e reembolsar 2000 no ano 10. A taxa deimposto 35%. Quanto que os ganhos fiscais aumentam o valor da DFB?

Soluo

Os ganhos fiscais anuais so = 35%*120 = 42. O seu valor actual dos 10 anos de ganhos

fiscais : PV(ganhos fiscais) = 42 * ( ) = 309

Uma vez que, apenas a taxa de juro diminui a base de incidncia dos impostos, o pagamentofinal dos 2000 no ano 10 no dedutvel (no reduz a base de incidncia fiscal), pelo que nocontribui para ganhos fiscais.

1.12 Custo do capital prprio num mundo com impostos

MM II com impostos

A proposio MM II, num mundo com impostos, pressupes que o aumento doendividamento da empresa aumenta o risco financeiro da mesma, levando a que osaccionistas, por incorrerem em maior risco ao comprarem aces dessa organizao, exijamremuneraes superiores para o capital prprio (Kcp). No entanto, parte deste aumento anulado pelo efeito fiscal da divida.

Kcp = Rsd + (Rsd-r)*(1-T)*(CA/CP)

A rendibilidade de capitais prprios com divida superior a rendibilidade de capitais prpriossem divida.

1.13 Custo mdio do capital num mundo com impostos MM

III com impostos

A proposio MM III defende que quando a empresa aumenta o seu endividamento obtm-se

uma taxa de custo mdio do capital inferior. Contudo, o benefcio que empresa obtm quandosubstitui capital prprio por divida no totalmente anulado pelo aumento do custo do capital

prprio da empresa devido ao efeito fiscal. Neste sentido Kc decresce em funo doendividamento da empresa.

Kc = r*(1-T)* + Kcp*

Onde,Kc = custo mdio ponderado do capital

r = custo da divida@2013 UEM FE, FINANAS EMPRESARIAIS, FERNANDO LICHUCHA pg. xxxvii/48


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Kcp = custo do capital prprio de uma empresa endividada.CA = valor de mercado da dividaCP = valor de mercado do capital prprioCA+CP = valor da empresa

T = taxa do imposto.

A equao Kc incorpora os ganhos fiscais ajustando o custo da divida da empresa. Se aempresa pagar o custo da divida, r, e receber ganhos fiscais T*r, o custo da divida depois dos

impostos reduz-se para r(1-T). Comparando esta equao WACC = Kc = r*(1-T)* +

Kcp* com WACC = K=Kcp * + rB* , podemos observar que os

encargos fiscais reduzem o custo da divida que se traduz na reduo do Kc.

Pelo que, a reduo de Kc aumenta o montante da divida. Quanto maior for a alavancafinanceira, maior a explorao das vantagens fiscais da divida e menor o seu custo decapital. O Grfico 3 ilustra o declino do WACC com o aumento da alavanca. Kc antes dosimpostos mantm-se constante e com impostos o Kc reduz-se medida que a empresaaumenta a divida e os ganhos fiscais crescem.

Grfico 3 Custo do capital com impostos

@2013 UEM FE, FINANAS EMPRESARIAIS, FERNANDO LICHUCHA pg. xxxviii/48


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1.14 Concluso: Divida e impostos

Acabamos de ver que os ganhos fiscais fazem com que o financiamento via divida tenhavantagens. O clculo do benefcio dos ganhos fiscais pode ser feito de duas maneiras:

(1) Podemos prever os ganhos fiscais e achar o seu valor actual. Esta abordagem simplesquando se trata de encargos financeiros constantes, em que o valor de ganhos fiscais T*D.

(2) Segundo, podemos incorporar os ganhos fiscais no custo do capital, Kc, usando WACC.O WACC com impostos diminui com alavanca ao contrrio do WACC sem impostos quese mantm constante. Se usarmos Kc reduzido para actualizar os cash flows livres, o seu

valor actual ser elevado proporcionalmente ao montante dos ganhos fiscais. Estaabordagem simples quando a empresa ajusta a divida de modo a manter o rcio CA/(CA+CP) constante.

Em concluso, para incluir ganhos fiscais na avaliao de empresas ou investimospodemos usar um dos seguintes mtodos:

a) Actualizar os cash flows usando o Kc sem impostos e adicionar o valor actual dos

futuros ganhos fiscais@2013 UEM FE, FINANAS EMPRESARIAIS, FERNANDO LICHUCHA pg. xxxix/48


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b) Actualizar os cash flows usando Kc com impostos.

Qualquer um dos dois mtodos produz um valor da empresa que aumenta com a divida.Assim, ao contrario da irrelevncia da estrutura de capital sobre o valor da empresa

profetizado nos mercados de capitais perfeitos, a estrutura do capital afecta o valor da

empresa. No entanto, os ganhos fiscais derivados pelo uso da divida criam outro problema,porque a divida pode tornar-se enorme e insuportvel apelando medidas drsticas para a suaresoluo.

Estrutura ptima de capital: a teoria trade off - custos

de falncia, e financial distress

De acordo com a teoria tradeoff, o valor duma empresa alavancada igual ao valor dumaempresa sem alavanca mais o valor actual das poupanas fiscais da divida, menos o valoractual dos custos do financial distress:

Vcd = Vsd + PV(ganhos fiscais) PV(custos do financial distress)

A teoria MM ignora os custos de falncia (financial distress), que crescem com o aumento dadivida. Os ganhos fiscais conseguem superar os custos de falncia quando os nveis deendividamento so baixos. Mas quando os nveis de endividamento so elevados os custos defalncia superam os benefcios fiscais. Existe uma estrutura do capital ptima que equilibraos custos de falencia e os ganhos fiscais.

Esta equao mostra que a alavanca possui custos assim como benefcios. As empresas tem oincentivo para incrementar a alavanca para explorar os benefcios fiscais da divida. Mas, comdivida excessiva, as empresas so mais susceptveis de risco de incumprimento e incorrercustos de distress financeiro.

1.15 Custos directos de falncia

So custos legais incorridos pela empresa, quando entra em processo de falncia ou

liquidao. Se a situao no for to grave que origine o seu fecho, poder-se-ia ter queincorrer em custos de reestruturao da prpria empresa. Alem dos custos incorridos pelaempresa, os investidores podem igualmente incorrer custos de falncia. No caso dereestruturao, os investidores devem aguardar at a concluso do plano de reestruturao

para serem pagos. Para garantir que os seus direitos e interesses sejam salvaguardados eacompanhar a avaliao justa dos seus interesses no plano de reestruturao, os investidores

podem contratar advogados independentes para serem seus interlocutores e assessores. Istotudo cria custos para os investidores.

1.16 Custos indirectos de financial distress

@2013 UEM FE, FINANAS EMPRESARIAIS, FERNANDO LICHUCHA pg. xl/ 48


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Alm dos custos directos legais e administrativos de falncia, existem outros custosindirectos associados com o financial distress com ou sem a falncia declarada. Apesar deestes custos serem difceis de quantificar costumam ser mais elevados que os custos directosda falncia.

Exemplos:

a) Perda de clientes. A falncia pode obrigar uma empresa a desfazer-se de futuroscompromissos com os seus clientes, fazendo com que estes clientes no optem pelacompra de produtos que dependem da assistncia da empresa em falncia.

b) Perda de fornecedores. Os fornecedores podem suspender fornecimentos temendo aempresa no ser capaz de paga-los. Por exemplo, as linhas reas suas foramforadas a encerrar em 2001 porque os seus fornecedores de combustvel temiam noser pagos.

c) Custos para os trabalhadores. Muitas empresas oferecem aos seus trabalhadorescontratos de longa durao ou garantias de emprego. No entanto, quando as empresasenfrentam a falncia abandonam estes compromissos e muitos trabalhadores sodispensados. Quando os trabalhadores se apercebem destas dificuldades comeam arecuar trabalhar em empresas em falncia e exigem fortes garantias para trabalharnessas condies.

d) Venda forada de activos uma empresa em financial distress pode ser forada avender os seus activos para obter recursos, a um preo inferior ao valor real dos

mesmos.

1.17 Custos de agencia da divida

Na literatura tem sido descrito que existem custos de agencia associados divida dasempresas, originados essencialmente pela existncia de conflitos de interesses entre osaccionistas e os detentores da divida, que podero assumir propores mais elevadas quandoa empresa se encontra em situao financeira complicada, ou em estado de pr-falncia.

Num contexto de financial distress podem tambm existir situaes de excesso deinvestimento dentro da empresa, no sentido em que os accionistas podem acabar por realizarprojectos de investimento com VAL prximo do zero, ou mesmo negativo. Pretendem, assim,aumentar o capital prprio da instituio e diminuir a divida. Tem, tambm, sido descritoscasos em que, apesar de apresentarem um VAL positivo, acabaram por no serimplementados em virtude de os accionistas recearem que o capital que vo injectar naorganizao acabe por ir parar aos beneficirios da divida.

Como se pode constatar, existe todo um conjunto de custos (custos de financial distres) quetornam irreal a teoria de que, num mundo com impostos, a empresa tem todas as vantagens

em se endividar at ao montante de 100%.

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Assim sendo, para se obter a estrutura ptima de capitais da empresa que maximize o seuvalor necessrio ter em conta estes custos.

De seguida apresentar-se- um modelo para determinar a estrutura ptima de capitais quepoder maximizar o valor da empresa.

1.18 Calculo dos ganhos fiscais e custos do financial distress

O calculo de ganhos fiscais directo e fcil. Mas, o calculo de valor actual dos custos dofinancial distress difcil se que no impossvel. Dois factores qualitativos principaisdeterminam o valor actual dos custos de financial distress: (1) a probabilidade do financialstress e (2) a magnitude de custos directos e indirectos relacionados com financial distressque a empresa incorre.

O que determina cada um destes factores? A magnitude dos custos de financial distress variade sector para sector de actividade. Por exemplo, as empresas tecnolgicas so mais passveisde incorrer altos custos associados com o financial distress devido a perda potencial declientes e pessoal chave, assim como a falta de activos tangveis que podem ser facilmenteliquidados. Por outro lado, as empresas imobilirias so passveis de ter custos baixos definancial distress, porque o seu valor provm dos activos tangveis (terreno e construes)que podem ser vendidos se for necessrio.

A probabilidade de financial distress depende da possibilidade da empresa no ser capaz dehonrar com os seus compromissos financeiros.

1.19 Clculo da estrutura ptima do capital

O Grfico 4 mostra como o valor de uma empresa alavancada, Vcd, varia com o nvel dedivida permanente, D, de acordo com Vcd = Vsd + PV(ganhos fiscais) PV(custos dofinancial distress). Quando no h divida, o valor da empresa Vsd. Com nveis baixos dedivida, o risco de incumprimento mantm-se baixo e o impacto principal de um aumento dealavanca o aumento de ganhos fiscais, com o valor actual de T*D. Se no houver custos definancial distress, o valor continuar a aumentar a esta taxa at a taxa de juro sobre a divida

exceder os resultados antes de juros e impostos, e o ganho fiscal esgotar-se.

Os custos de financial distress reduzem o valor da empresa alavancada, Vcd,. O montante dareduo aumenta com a probabilidade do incumprimento, que por sua vez aumenta com onvel da divida D. A teoria tradeoff afirma que a empresa deveria aumentar a sua alavanca atatingir o nvel D* em que o Vcd maximizado. Neste ponto, as poupanas fiscais queresultam com o aumento da alavanca so meramente anuladas pelo aumento da probabilidadede incorrer custos de financial distress.

O Grfico 4 mostra igualmente as ecolhas ptimas de divida para duas empresas. A escolha

de divida ptima para uma empresa com custos baixos de financial distress D*Baixa eescolha de divida ptima para a empresa com custos altos de financial distress D*Alta. Sem@2013 UEM FE, FINANAS EMPRESARIAIS, FERNANDO LICHUCHA pg. xlii/ 48


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nenhuma surpresa, com altos custos de financial distress, ptima para empresa esolheralavanca baixa.

Grfico 4 Alavanca ptima com impostos e custos financeiros de distress

A teoria tradeoff ajuda a resolver duas coisas importantes acerca da alavanca:

1. A presena de custos de financial distress pode explicar porque as empresa escolhem

nveis de divida que so muito baixos para explorar na totalidade os ganhos fiscais.

2. Diferenas na magnitude de custos de financial distress e volatilidade de fluxos decaixa pode explicar as diferenas no uso da alavanca a nvel de sectores de actividade.

Estrutura do capital, teoria custos de agencia

Os custos de agncia so custos que surgem quando h conflitos de interesse entre as partes

interessadas. Nas Finanas Empresariais I, tocamos no problema que surge quando osgestores privilegiam os sues interesses acima dos interesses dos accionistas. Aqui,

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explicamos como a divida pode mitigar este problema. Contudo, pode igualmente distorcer aspreferncias dos accionistas quanto ao tipo de projectos prosseguidos pela empresa.

Pelo que, os impostos e custos de financial distress no so as nicas imperfeies domercado de capitais que encontramos no mundo real. Na presente seco, continuamos a

relaxar o pressuposto de mercados de capitais perfeitos para ver outras maneiras em que aestrutura do capital afecta o valor da empresa.

Existem vrios tipos de custos de agencia que podem ajudar a relevncia da estrutura docapital no valor da empresa.

Free Cash Flow ou Proteco injustificada dos gestores management

entrenchment. Proteco injustificada dos gestores uma situao que surge comoum resultado da separao da titularidade e controle em que gestores podem tomardecises que os beneficia a custa dos investidores. Os gestores podem reduzir a suadedicao as causas da empresa, despender excessivamente em benefcios pessoaistais como jets privados da empresa, ou realizar projectos suprfluos que aumentam otamanho da empresa (e seus salrios) a custa da riqueza dos accionistas, normalmentechamados de construo de imprios. Se estas decises tiverem um VAL negativona empresa, so uma forma de custos de agncia.

Estes custos de agncia so mais provveis que surjam quando a titularidade docapital prprio altamente diluda (de tal sorte que nenhum accionistaindividualmente tenha um incentivo para monitorar de perto os gestores e quando a

empresa tiver excesso de numerrio disponvel para os gestores para gastar emprojectos suprfluos.

A dvida pode ajudar em duas maneiras. Primeiro, preferir o financiamento nabase da divida em vez de emitir aces para permitir aos titulares da empresaconcentrarem-se na melhoria da monitoria da administrao da empresa. Segundo,forar a empresa a desembolsar numerrio para pagar encargos financeiros, a dividareduz os fundos disponveis a discrio da gesto. Isto pode evitar que os gestores nose engajem em investimentos suprfluos e sintam-se motivados a gerir eficientementea empresa.

Efeito da substituio de activos . Quando uma empresa tem alavanca, existe um

conflito de interesse na tomada de decises de investimento com impactos diferentesno valor do capital prprio e valor da divida. Tais conflitos so provveis de ocorrerquando o risco do financial distress alto, isto o nvel de endividamento CA/CPcresce. Nestas circunstancias os gestores sentem-se incentivados a aceitar projectos degrande (incluindo os que tem NPV negativo.

Porque apostar em projectos com um alto grau de risco? que, mesmo se o projectofalir, a empresa no estar em pior situao porque de qualquer maneira estava a

caminho do colapso. Se forem bem sucedidos, ento evita-se o colapso e retm-se atitularidade da empresa.

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O problema do sub-investimento Quando a divida muito arriscada, por falta de

pagamento, a empresa pode perder bons projectos antes do colapso porque alguns oumuitos dos benefcios passaro para os obrigacionistas/mutuantes (reduzindo o riscoou a dimenso do no pagamento). Por exemplo, se uma empresa tiver um projecto

com o custo de 100 que pode aumentar o valor da divida em 30 e o valor do capitalprprio em 90, ento o projecto tem um VAL positivo de 30+90-100=20. Osaccionistas podem recusar financia-lo porque o seu ganho (90) inferior ao seu custode 100. Neste caso, existe um problema de subavaliao do projecto. Os accionistasoptam por no investir num projecto com VAL positivo porque a empresa esta emfinancial distress e o valor de implementao da oportunidade do investimento

passar para os obrigacionistas (credores) em vez de accionistas. Esta perda deinvestimento cara para os credores e para o valor global da empresa, porque esta aabdicar do VAL de oportunidades perdidas. O custo alto para as empresas que so

provveis de ter oportunidades de crescimento futuro rendoso requerendo grandes

investimentos.

Outra forma sub-investimento so pagamentos. Sabendo que provavelmente vo

perder a empresa a favor dos obrigacionistas, os accionistas tem um incentivo parasacar da empresa tanto capital quanto possvel antes da falncia e transferir para oscredores. Um exemplo extremo, pode ser a venda de activos da empresa e distribuir os

proventos aos accionistas como dividendos especiais. Para depois, a empresa declararfalncia sem valor nenhum. Contudo, os credores podem antecipar este tipo de

problemas impondo restries no tamanho de dividendos e as fontes de fundos para

estes dividendos.A nossa discusso sugere que podemos criar um modelo mais completo da estrutura docapital incorporando os custos de agencia, benefcios da divida, ganhos fiscais e custos definancial distress. Este modelo de tradeoff que representa a alavanca ptima ilustrado noGrfico 5. Quando a divida muito reduzida, o acrscimo da alavanca aumenta o valor daempresa com os ganhos fiscais e motiva gestores a gerir a empresa mais eficientemente (eevitam investimentos suprfluos). Mas se divida for muito elevada, a empresa incorrercustos de financial distress e sofre com a tomada de riscos excessivos e sub-investimentos. Onvel ptimo da divida D* o ponto que maximiza o valor da empresa equilibrando os

impactos negativo e positivo da alavanca.

Grfico 5 Alavanca ptima com impostos, financial distress, e custos de agencia

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Divida e assimetria informao - signaling theory of

debt

A ltima imperfeio do mercado relaciona-se com o papel da informao. Ao longo destetema, assumimos que os gestores, accionistas, e credores possuem a mesma informao.Assumimos igualmente que os ttulos so vendidos a um preo justo. E as aces e a divda

so avaliadas na base do seu valor subjacente. Devido a assimetria de informao, ainformao que os gestores possuem acerca da empresa e seus fluxos de caixa futuros

provvel que seja superior a que os investidores externos possuem.

Na presena de assimetria de informao, os gestores financeiros podem usar a variao daestrutura do capital para transmitir informao sobre a rendibilidade e risco da empresa. Aalterao da estrutura do capital para adicionar mais divida pode dar a impresso de que os

preo das aces esta subavaliado. Este um sinal credvel por causa dos problemas dafalncia.

O uso de alavanca como forma de sinalizar boa informao para os gestores conhecidacomo a teoria de sinalizao da divida (signaling theory of debt).@2013 UEM FE, FINANAS EMPRESARIAIS, FERNANDO LICHUCHA pg. xlvi/ 48


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Calendarizao do mercado Teoria do market timing

Depois de determinar a estrutura do capital ideal, torna-se difcil de saber quando altera-la, ouseja quando que se deve emitir divida ou aces. Normalmente, os gestores vendem acesquando estas estiverem sobeavaliadas e compram-nas quando o seu valor cai. Esta a teoriado market timing.

Quando os gestores dispem de melhor informao que os investidores externos acerca dovalor da empresa, podem tentar engajar-se na calendarizao do mercado ( market timing)vendendo novas aces quando acreditarem que esto sobre avaliadas, e depender na dividae reter rendimentos (e possivelmente re comprando aces) se acreditarem que as acesesto sub avaliadas. Os gestores que conseguem calendarizar o mercado com sucesso destamaneira beneficiam os accionistas permanentes transaccionando as aces da empresa

sempre que tiverem preos errados. A estrutura de capital da empresa muda com a emisso denovas aces (diminuindo a alavanca) ou nova divida (aumentando a alavanca) na tentativade calendarizar o mercado. Com um resultado, a estrutura do capital da empresa podedesviar-se acima ou abaixo da alavanca ptima descrita pela teoria tradeoff, dependendo do

ponto de vista do gestor sobre o preo das aces em relao ao seu verdadeiro valor.

Seleco adversa e Pecking Order Hypothesis.

Suponha que os gestores tentam emitir novas aces quando o seu preo maior que o seuverdadeiro valor. Sabendo isto, como os investidores podem reagir? A resposta selecoadversa. Seleco adversa reflecte o princpio de limes ou a ideia de que quando a qualidadedum produto difcil de julgar, a qualidade mdia dos bens oferecidos para a venda ser

baixa. Como a empresa esta a emitir novas aces em paralelo com outras em circulao, osinvestidores vo suspeitar que como o preo das aces em circulao alto os gestoresquerem tirar vantagens do preo, pelo que os investidores vo preferir esperar at que o preodas novas aces baixe em relao as aces em circulao.

Assim, o problema dos limes um facto real para os gestores financeiros que pretendem

emitir novas aces ao lado de outras em circulao. Porque os gestores preocupam-se emproteger os actuais accionistas e vo querer vender ao actual preo que valoriza ou sobrevaloriza a empresa e os investidores concluem que a deciso de vender novas aces porqueo seu preo sobreavaliado. Como resultado, o preo da nova emisso baixa.

O problema de seleco adversa tem implicaes na estrutura do capital. Os gestoresfinanceiros no esto interessados em vender aces a um preo descontado paraconseguirem compradores. Pelo que, os gestores podem procurar outras formas alternativasde financiamento. A emisso pode igualmente enfrentar problemas de seleco adversa.Porque o valor da divida com um risco baixo no sensvel a informao privada dos

gestores (apenas determinado pela taxa de juro), e o desconto necessrio para atrair

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compradores menor em relao ao desconto das aces. Por outro lado, a empresa podeevitar descontos no preo dos seus ttulos usando sempre que possvel os resultados lquidos.A teoria pecking order diz que para evitar o custo de limes os gestores devem preferirfinanciar investimentos usando resultados retidos, depois divida e por ltimo a emisso de

aces. Esta teoria tem implicaes na estrutura do capital. As empresas lucrativas tendero ausar resultados retidos com pequenas propores de divida. Apenas as empresas queprecisam de fundos externos tero propores significativas de divida. De acordo com ateoria de pecking order, as empresas praticamente no deveria usar aces no financiamentodos seus projectos. Na verdade, parece que a estrutura do capital constituda por diversasfontes de financiamento. As empresas recorrem ao financiamento accionista quando os custosde agencia ou financial distress da divida se tornam muito elevadas.

Aula Pratica

tema 4 teorias da estrutura de capital

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