estrutura de capital e conexões políticas: uma análise

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Estrutura de Capital e Conexões Políticas: Uma Análise durante o Ciclo Político

Nacional de 2010 a 2014

WAGNER BELCHIOR DIAS

PPGCC/UFRJ

DAVID MENDES

PPGCC/UFRJ

MARCELO ALVARO DA SILVA MACEDO

PPGCC/UFRJ

Resumo

A fim de se prevenir das incertezas e riscos inerentes aos negócios, as empresas adotam

estratégias em busca de influência, segurança e melhores resultados financeiros. Nesse intuito,

aa chamadas conexões políticas, são estratégias adotadas pelas firmas como forma de alcançar

benefícios provenientes do setor público, visto que o governo exerce forte influência na

economia, seja como provedor de recursos ou como agente capaz de articular mudanças nas

políticas públicas. Assim, o presente estudo teve como objetivo investigar a influência das

conexões políticas, por meio das doações a campanhas eleitorais, no endividamento das

empresas não-financeiras listadas na Bolsa de Valores de São Paulo (BM&FBovespa). Para

representar a conexão política foi utilizada como proxy as doações realizadas à campanha

eleitoral do ano de 2010. O período analisado compreendeu um ciclo político nacional,

iniciado em 2010 até o ano de 2014. O método compreendeu a realização de testes de médias

paramétricos e não paramétricos para diferentes variáveis de endividamento, com o objetivo

de comparar a média da variação destas, ano a ano (entre os grupos de doadores e não

doadores), tendo como base o ano eleitoral de 2010. Além disso, as análises de correlação de

Pearson e Spearman testaram a correlação entre o valor doado e a variação do nível de

endividamento. Para o conjunto de empresas analisadas, os resultados não apresentaram

diferença estatisticamente significativa de que a média da variação do endividamento das

empresas doadoras são diferentes das não doadoras. As correlações mostraram que o valor das

doações também não influencia na política de endividamento da amostra analisada. Desse

modo, não há evidências de que as doações resultaram em uma maior alavancagem das

empresas doadoras, no período analisado.

Palavras chave: Conexões políticas, Endividamento, Doações.


1 Introdução

A relação entre empresas e governo tem sido um tema amplamente discutido tanto na

sociedade quanto no meio acadêmico. Conhecidas na literatura como conexões políticas ou

atividade política corporativa, a forma como as firmas buscam estabelecer ligações, para o

alcance de benefícios com o governo e, a influência destas, nas decisões políticas, podem

afetar tanto o desempenho financeiro das empresas quanto o rumo das políticas públicas ao

colocarem o interesse de um grupo acima do interesse comum (Baysinger, Keim, & Zeithaml,

1985).

Nesse sentido, as doações a campanhas eleitorais são realizadas pelas firmas como

forma de estabelecer vínculo com o governo, afim de assegurar diversos benefícios, seja para

a própria empresa, um setor específico ou um grupo empresarial. Tais benefícios, por vezes,

são traduzidos em influência no legislativo, proteção comercial, acesso facilitado a recursos

financeiros, preferências em licitações, garantia do cumprimento de contratos e acordos,

desoneração fiscal; política monetária ou fiscal favoráveis; entre outros (Fisman, 2001).

A maior parte das empresas doadoras atua nos ramos da atividade econômica que

realiza contratos com o poder público ou são regulamentados por atos dos Poderes Executivo

e Legislativo. Desse modo, abre-se espaço para que seus interesses tenham tratamento

privilegiado nessas esferas por parte dos eleitos, em detrimento do interesse público. De fato,

essa aproximação pode ser evidenciada pelo crescente aumento das doações de 2002 para

2010, que passou de R$ 189,6 milhões para R$ 908,2 milhões, a partidos e candidatos nas

campanhas para deputado federal, um crescimento de 479% em oito anos. Na mesma direção,

as campanhas presidenciais, que custaram R$ 94 milhões, em 2002, alcançaram a cifra de R$

590 milhões em 2010, um crescimento de 627% em oito anos (Backes & Vogel, 2014).

Assim, a academia tem demonstrado um interesse crescente em entender as formas de

conexões, os motivos bem como as consequências tanto do lado da empresa quanto do lado

do governo. Nesse sentido, internacionalmente, os estudos sobre conexões políticas abordam

o tema sob a ótica de diferentes contextos políticos, institucionais e econômicos, nos quais

revelam a crescente importância destas na amenização das externalidades e riscos inerentes

aos negócios bem como o melhor desempenho financeiro das empresas conectadas (Johnson

& Mitton, 2003) (Bertrand et al., 2006) (Leuz & Oberholzer-Gee, 2006) (Fan, Wong, &

Zhang, 2007) (Niessen & Ruenzi, 2009).

Apesar de incipiente as pesquisas sobre o tema no Brasil, podem ser citados trabalhos

que evidenciam a relação entre laços políticos e benefícios às empresas, dentre esses,

destacam-se, Samuels (2008) e Ramalho et al. (2007). Nessa arena de relações, as empresas,

que necessitem de financiamento para o desenvolvimento e crescimento dos negócios,

intensificam os laços políticos. Enquanto que o governo atua como controlador e provedor de

recursos financeiros, assumindo papel central nas decisões políticas e econômicas.

Com relação a estrutura de capital, o estudo inicial de Modigliani e Miller (1958) marca

o início da discussão acerca da forma como as empresas se financiam e quais determinantes

melhor explicam a política de endividamento adotada, dentre os principais estudos, estão os

de Marsh (1982), Titman e Wessels (1988), Harris e Raviv (1991), Rajan e Zingales (1995),

Perobelli e Famá (2002) e Nakamura, Martin & Forte (2007), dentre outros.

Há também estudos com o intuito de verificar se as conexões políticas influenciam o

nível de endividamento das empresas, entre esses, são destaques os trabalhos de Boubakri,

Guedhami, Mishra e Saffar (2008), que evidenciaram que empresas politicamente conectadas

têm um custo de capital mais baixo do que os seus pares não conectados e, consequentemente,

apresentam maior alavancagem. Corroborando, Faccio (2002) enfatiza o fato de que as

empresas conectadas desfrutam de um acesso mais fácil ao financiamento da dívida, uma

menor tributação e um poder de mercado mais forte. Além disso, esses benefícios são

geralmente maiores quando a empresa opera em um país com alta corrupção, baixa proteção


dos direitos de propriedade, um governo altamente intervencionista ou um governo não

democrático.

Assim, diante desse contexto, o presente estudo, tem o propósito de contribuir com

pesquisas que buscam investigar a influência das conexões políticas no desempenho e

endividamento das empresas, pretende-se responder a seguinte questão problema: As

empresas listadas na BM&FBovespa com conexões políticas, através de doações a campanhas

eleitorais, apresentaram maior variação do nível de endividamento no ciclo eleitoral de 2010 a

2014, quando comparadas as empresas a seus pares não doadores?

Desse modo, o presente estudo tem como objetivo analisar influência das conexões

políticas sobre o endividamento das empresas listadas na BM&FBovespa, durante o ciclo

político nacional de 2010 a 2014.

Além da presente introdução, o texto está estruturado da seguinte maneira: o referencial

teórico que apresenta a definição de conexões políticas, estudos empíricos de conexões

políticas e estudos sobre determinantes da estrutura de capital, a metodologia, os resultados e,

por fim, as considerações finais.

2 Referencial Teórico

2.1 Conexões políticas: Definição

A literatura enfatiza que a aproximação entre empresas e governo em busca de

interesses econômicos é um fenômeno mundial presente em diferentes economias e contextos

sociais (Fisman, 2001; Adhikari, Derashid e Zhang, 2006; Faccio, 2006; Claessens, Feijen, &

Laeven 2008b; Bunkanwanicha e Wiwattanakantang, 2009). Faccio (2008), evidenciou que a

alocação de recursos em busca de ligações que trazem benefícios econômicos é comum tanto

em economias emergentes como em países desenvolvidos e ocorrem comumente em sistemas

considerados corruptos. A fim de examinar a relação entre empresas e governo, Fisman

(2001) mostra que os laços políticos estabelecidos possuem impacto significativo e positivo

no valor da empresa e no acesso a financiamento.

Faccio (2006), diz que uma empresa está conectada politicamente se um dos maiores

acionistas ou o representante principal é um membro parlamentar, um ministro chefe de

Estado, ou tenha um estreito relacionamento com o alto escalão. O passado político dos

membros do conselho foi considerado como proxy para conexão política no estudo de

Goldman, Rocholl e So (2009), ou seja, havia laço político se em algum momento da carreira

o membro do board ocupou cargo como senador, deputado ou que tenha atuado na

administração de alguma empresa pública. Corroborando, Lazzarini (2011) destaca duas

principais formas de uma organização estabelecer laços com o governo, quando a empresa

insere em seu conselho de administração um membro com histórico de envolvimento na

política ou quando uma empresa realiza doações para a campanha eleitoral a um candidato ou

partido político.

Dentre as formas de conexões encontradas na literatura, destaca-se as ligações por meio

da estrutura de propriedade, como utilizada nos trabalhos de Fisman (2001), Leuz e

Oberholzer-Gee (2006), Ang & Ding (2006), Faccio (2010), Lazzarini (2011), Boubakri,

Cosset e Saffar (2008); por meio do conselho de administração encontradas em estudos como

em Faccio (2006) e Martins, Marcon, Lana e Bandeira-de-mello, (2013) e através de doações

a campanhas eleitorais que fora analisada em trabalhos como Bandeira de Mello & Marcon

(2005) Cooper et al. (2009) e Roberts (1990).

2.2 Estudos empíricos sobre impacto financeiro nas empresas conectadas politicamente

Esta seção se dedica a fazer um levantamento de estudos empíricos que objetivaram

analisar o desempenho das empresas politicamente conectadas e seus principais resultados.


Há estudos que utilizam modelos econométricos para testar o desempenho em função de

variáveis que denotam conexões políticas. Os estudos não convergem para a mesma

conclusão sobre o impacto das conexões no desempenho e no endividamento das empresas, o

que pode ser atribuído a proxy utilizada para representar a conexão política.

Um dos primeiros trabalhos que evidenciou a influência das ligações políticas no valor

das empresas foi o de Roberts (1990). O autor testou o efeito da morte do senador Henry

Jackson no mercado acionário americano. Apesar de pequeno, o anúncio da morte do senador

afetou negativamente o preço das ações das empresas que doaram para a sua campanha

eleitoral e as empresas ligadas ao seu sucessor experimentaram retornos anormais. De forma

semelhante, no Brasil, Ramalho (2007) analisou o efeito do impeachment do então presidente

Fernando Collor de Mello nas empresas com laços políticos no curto e longo prazo. A autora

não detectou impacto significante no preço das ações e no valor contábil das empresas,

exceto, as empresas com laços familiares com o presidente, as quais foram afetadas

negativamente.

Johnson e Mitton (2003) avaliaram os efeitos da crise asiática na Malásia, para tanto

utilizaram dados secundários de 424 empresas listadas na bolsa de valores do país, no período

de julho 1997 a agosto de 1998. Como proxy para a conexão política utilizou as ligações

políticas dos maiores acionistas e os principais executivos com o primeiro Ministro Mahathir

e com o deputado oposicionista Anwar. Observaram que firmas conectadas perderam

subsídios importantes e reduziram valor. Quanto a alavancagem, empresas com laços políticos

apresentaram maior variação, o que demonstrou maior acesso a recursos do próprio país.

Em um contexto de grande intervenção estatal, dependência financeira externa,

corrupção, nepotismo e um ambiente institucional fraco, os estudos de Fisman (2001) e Leuz

e Oberholzer-Gee, (2006) teve como foco as empresas com laços políticos na Indonésia, onde

o grandes empresas eram controladas pelo governo e grandes líderes públicos. O primeiro

analisou a reação do mercado ao estado de saúde do ex-presidente Suharto e verificou que o

valor das empresas com laços políticos foram positiva e significativamente afetados. O

segundo examina as escolhas de financiamento de empresas conectadas politicamente. Os

autores confirmam a hipótese de que as empresas bem conectadas têm menor probabilidade

de acessar os mercados de capitais estrangeiro, visto que os bancos estatais fornecem capital a

baixo custo. Além disso, os retornos antes e durante a crise financeira asiática diferem entre

empresas com e sem títulos estrangeiros. As primeiras apresentaram melhores desempenho e

este aumentava a medida que a proximidade com o governo fosse maior.

Bertrand et al. (2006) observou que as empresas geridas por CEOs politicamente

ligados ao governo francês criam mais empregos e pagam salários mais elevados, no entanto,

apresentam menores lucros e menor desempenho, que segundo os autores, parece ser

impulsionado principalmente pelos maiores custos trabalhistas.

Boubakri et al., (2008) analisaram as características de empresas privatizadas e seus

laços políticos com sede em 27 países, no período de 1980 a 2002. Estas apresentaram

aumentos em sua alavancagem bem como o maior uso de recursos de longo prazo. Além

disso, as empresas politicamente ligadas apresentaram um fraco desempenho contábil em

comparação com as não ligadas ao governo. Nesse sentido, Faccio (2010) investigou as laços

políticos em empresas de 47 países e evidenciou que empresas conectadas politicamente

apresentam maior alavancagem e maior poder de mercado, porém apresentam desempenho

inferior ao das empresas não conectadas.

Utilizando novos indicadores de conexões políticas construídas a partir de dados de

contribuição de campanha, Claessens et al. (2008) evidenciaram as empresas que forneceram

contribuições aos deputados federais (eleitos) tiveram retornos mais altos do que as empresas

que não doaram nas eleições de 1998 e 2002 no Brasil. Utilizando um modelo de efeitos fixos

para mitigar o risco de distorções nos resultados, observaram que as empresas contribuintes


aumentaram substancialmente seu financiamento bancário em relação a um grupo de controle

após cada eleição, indicando que o acesso ao financiamento bancário é um importante canal

através do qual a conexão política opera.

Tal fato foi evidenciado no trabalho de Sapienza (2004), que estudou o comportamento

dos empréstimos bancários de bancos públicos e privados. Utilizando informações sobre

contratos de empréstimo individuais, comparam as taxas de juros cobradas a dois conjuntos

de empresas com características idênticas, que tomam empréstimos, respectivamente, de

bancos estatais e privados. Os bancos estatais cobraram taxas de juros mais baixas do que os

bancos de propriedade privada a empresas similares ou idênticas, mesmo que a empresa seja

capaz de emprestar mais de bancos privados. O comportamento de crédito dos bancos estatais

é afetado pelos resultados eleitorais do partido afiliado com o banco: quanto mais forte o

partido político na área onde a empresa está emprestando, menores as taxas de juros cobradas.

Investigando 43 países, Dinç (2005) forneceu evidências empíricas sobre a influência política

dos bancos cujo governo é proprietário e mostram que os bancos de propriedade do governo

aumentam seus empréstimos em anos eleitorais em relação aos bancos privados

Na China, Fan, Wong e Zhang (2007) analisaram 790 IPOs listadas na bolsa de valores

da China, no período de 1993 a 2001. As companhias ligadas ao governo apresentaram menor

desempenho acionário e contábil do que aquelas cujos CEOs não tinham suas carreiras

atreladas à política ou às forças armadas. Li et al. (2008) observaram que empresários

chineses se filiam ao Partido Comunista com o intuito de adquirir vantagens para seus

negócios. Além de apresentarem melhor desempenho, as empresas filiadas ao Partido

Comunista chinês obtiveram facilidade em conseguir empréstimos junto aos bancos estatais.

Ling et al. (2016) analisaram, no período de 1998 a 2010, que empresas com ligações

políticas mais fortes têm, geralmente, acesso mais fácil ao financiamento de longo prazo. No

entanto, os autores destacam que a intervenção de políticos pode causar distorções na

alocação de recursos sociais, o que resulta em superinvestimentos e, consequentemente, um

desempenho ruim.

Goldman, Rocholl e So (2009) analisaram 500 companhias americanas listadas na SEC

no período de 1996 a 2000. Empresas com conselheiros com vínculo ao partido republicano,

pós eleições, têm uma maior variação positiva no valor de mercado do que as empresas

ligadas ao partido democrata. No entanto, as doações de campanha não resultaram em

retornos anormais pós-eleições.

Por outro lado, Cooper et al., (2009) analisando as firmas que doaram a campanhas

eleitorais nos Estados Unidos de 1979 a 2004, através do ROE, encontraram uma relação

positiva e significativa entre contribuições e rentabilidade futura. O efeito foi mais forte para

as empresas que apoiam um maior número de candidatos que ocupam cargos no mesmo

estado em que a empresa está baseada. Resultado que vai de encontro ao estudo de Faccio e

Parsley (2006), que observaram as reações dos preços das ações de empresas sediadas na

cidade natal de políticos que morreram de repente. Os resultados mostraram uma queda

média de 1,7% em torno da morte do político, aproximadamente semelhante à queda estimada

em estudos anteriores que identificaram conexões políticas específicas, por exemplo, Roberts

(1990) 1,33%, Fisman (2001) 0,59% e Faccio (2006) 1,43%.

Bandeira-de-Mello et al. (2012) encontraram efeitos positivos no desempenho de

empresas que doaram a campanhas eleitorais. Utilizando dados das eleições de 2006 no

Brasil, os resultados indicaram que as doações se relacionaram positivamente com a

performance da estrutura de capital, o retorno sobre o capital próprio, e a expectativa de

ganho do investidor, o Q de Tobin. No entanto, relacionou-se negativamente com o retorno

operacional sobre o ativo. Tais achados reforçam os argumentos teóricos de que conexões

políticas melhoram o desempenho das empresas com laços políticos, visto a maior facilidade

de acesso e menor custo de financiamentos, e melhoram a expectativa do mercado.


De forma semelhante, Camilo, Marcon e Bandeira-de-Mello (2012b) analisaram o

desempenho das empresas listadas na BM&FBOVESPA com laços políticos. Como proxy

para a conectividade utilizaram a doação à campanha, antecedentes políticos na administração

e o interlocking do conselho de administração. Os resultados apontaram que a conectividade

com o ambiente político influencia o valor da firma, medidos pelo Q de Tobin e Market-to-

book.

Utilizando como proxy para a conexão política a estrutura de propriedade e o do

conselho de administração, a influência sobre a estrutura de capital foi foco do estudo de

Martins et.al. (2013). Analisaram as empresas brasileiras listadas na BM&FBOVESPA com

o governo na sua estrutura de capital entre os anos de 1999 a 2011. Utilizando a técnica de

dados em painel encontraram uma diminuição da alavancagem, quando o governo participa

do controle da empresa e um aumento quando há ex-políticos no conselho.

Sena, Lana, & Bandeira-de-mello (2016) investigaram a influência da conexão política

nos ativos intangíveis e no nível de endividamento das empresas. Para tanto, utilizaram dados

em painel com método de efeitos fixos. Apesar de encontrarem influência positiva das

doações às campanhas eleitorais nos ativos intangíveis das empresas, a variável doações não

apresentou significância estatística ao ser regredida com endividamento.

2.3 Estudos empíricos sobre estrutura de capital

Um dos primeiros trabalhos sobre os determinantes da estrutura de capital foi o de Toy

et al. (1974). Utilizaram o modelo de mínimos quadrados ordinários para verificar a hipótese

de que as variáveis crescimento, rentabilidade e risco determinam a política de endividamento

das empresas. A amostra foi composta por 816 empresas de cinco países industrializados,

França, Japão, Holanda, Noruega e Estados Unidos. Os testes confirmaram duas das três

hipóteses levantadas pelos autores, a lucratividade apresentou uma relação inversa com o

endividamento e o crescimento uma relação direta. Por outro lado, a hipótese sobre o risco é

negada, apresentando uma relação direta com a proporção de endividamento.

Titman e Wessels (1988) e analisaram 469 empresas nos Estados Unidos no período de

1974 a 1982, o qual foi dividido em três subperíodos de três anos (1974- 1976, 1977-1979,

1980-1982), e foram extraídas as médias das variáveis observadas. Para tanto, utilizaram

como fatores explicativos para a estrutura de capital, a estrutura de ativos, o non-debt tax

shields (benefícios ficais que não provenientes de dívida), oportunidade de crescimento

(relação entre as despesas de capital e total de ativos), o grau de singularidade da empresa, a

classificação industrial, o tamanho, a volatilidade e a rentabilidade. Como resultado

encontraram uma relação negativa do endividamento com a unicidade, a rentabilidade e o

tamanho. Além disso, o modelo evidenciou que o tamanho foi determinante na escolha entre

endividamento de curto e longo prazo, visto que empresas menores tem maiores dificuldades

em conseguir recursos de longo prazo. A tangibilidade não apresentou significância

estatística.

Rajan e Zingales (1995) investigaram os determinantes da escolha da estrutura de

capital pelas empresas dos países pertencentes ao chamado grupo G-7, os mais

industrializados. Abrangendo o período de 1987 a 1991, mostraram que as diferenças na

alavancagem das empresas entre os países não são tão grandes como previsto. Apenas

empresas dos Estados Unidos e Alemanha parecem ser substancialmente menos alavancadas

do que as empresas dos outros países. Nesse sentido, os autores sugeriram que as diferenças

institucionais dos países têm algum poder na explicação dessas diferenças na estrutura de

capital agregada.

Os autores utilizaram como fatores explicativos para o endividamento, a tangibilidade

dos ativos, a taxa de market-to-book, tamanho da firma e a rentabilidade. Corroborando com

os resultados de Titman e Wessels (1988), encontraram que a tangibilidade sempre está


positivamente correlacionada em todos os países, enquanto que a taxa de market-to-book

apresenta uma relação negativa em todos os países. O tamanho, por sua vez, é positivamente

correlacionado, exceto na Alemanha. E, por fim, a rentabilidade é negativamente

correlacionada em todos os países, exceto, mais uma vez, na Alemanha, e, apresentou-se

economicamente insignificante na França.

Seguindo o modelo de Rajan e Zingales (2005), Booth et. al. (2001) analisaram a

estrutura de capital de empresas de 10 mercados emergentes entre 1980 e 1990, Índia,

Paquistão, Tailândia, Malásia, Turquia, Zimbábue, México, Brasil, Jordânia e Coréia do Sul.

Concluíram que as variáveis relevantes para explicar a estrutura de capital nos Estados Unidos

e Europa também são nos países em questão, apesar das diferenças institucionais. Além disso,

um importante resultado é que quanto maior a rentabilidade, menor a taxa de endividamento.

Outras variáveis, como a alíquota de imposto, a proporção de ativos tangíveis, o risco do

negócio e a relação entre o valor de mercado e o valor contábil dos ativos não apresentaram

comportamento consistente e significativo na maioria dos casos, indicando que a situação em

cada país pode diferir bastante, levando a influências diferentes desses fatores em cada país.

Utilizando dados em painel para o período de 1990 a 1995, Jorge e Armada (2001)

analisaram em 93 empresas portuguesas a relevância e validade de fatores considerados como

determinantes da estrutura de capitais. Os dados mostraram que indicadores como, dimensão,

volatilidade, vantagens fiscais não resultantes do endividamento, controle acionário e setor de

atividade não são determinantes do endividamento. Por outro lado, a taxa de crescimento e a

rentabilidade apresentaram-se determinantes, resultado contrário ao de Rajan e Zingales

(1995).

De Jong, Kabir e Nguyen (2007) analisam as escolhas de alavancagem de empresas de

42 países, no período de 1997 a 2001. Como determinantes da alavancagem financeira

utilizaram variáveis já utilizadas em outros estudos, concluem que empresas maiores e com

mais ativos tangíveis tendem a apresentar mais endividamento de longo prazo, e que a

rentabilidade mantém uma relação negativa com esse nível de endividamento para a maioria

dos países. Destaca que os fatores como o crescimento econômico, a taxa de inflação, a

abertura comercial e o ambiente legal têm influência considerável sobre a estrutura de capitais

No Brasil, Perobelli e Famá (2003) adaptaram o modelo desenvolvido por Titmam e

Wessels (1988) para o caso brasileiro. Os resultados das regressões apresentaram relações

negativas entre o grau de endividamento de curto prazo e o fator tamanho, assim como no

caso norte americano, e entre o grau de endividamento de curto prazo e o atributo crescimento

dos ativos. Já a relação entre lucratividade e grau de endividamento de curto prazo negativa,

revela que, no caso brasileiro, empresas com alto giro tendem a ser menos endividadas no

curto prazo do que empresas com baixo giro.

No estudo de Bastos, Nakamura e Basso (2009) o foco foram as empresas de países da

américa latina. Motivados por estudos que relacionam o desempenho financeiros e o ambiente

institucional em que a empresa atua, os autores analisam os determinantes da estrutura de

capital de 388 companhias abertas, levando em consideração fatores específicos da firma,

macroeconômicos e institucionais de cada país. Ao analisar exclusivamente os fatores

específicos, índice de liquidez corrente, ROA, market to book e tamanho foram os mais

influentes. Com relação aos fatores macroeconômicos e institucionais, o PIB foi o mais

significante e apresentou uma relação negativa com o endividamento total a valor de mercado

e financeiros onerosos.

Diante das diferentes abordagens quanto aos fatores que determinam a estrutura de

capital, o presente estudo acrescenta a literatura em questão, investigando a influência das

doações a campanhas eleitorais na política de endividamento das empresas.


3 Metodologia

3.1 Tipo de estudo, amostra e coleta de dados

Quanto aos objetivos, a pesquisa classifica-se como descritiva, visto que procura

descrever as características de um grupo ou população e estabelecer relações entre as

variáveis.

Especificando ainda a maneira como é tratado os dados da pesquisa podemos classificá-

la como quantitativa, uma vez que utiliza a análise de dados para responder à questão da

pesquisa, utilizando para tanto instrumentos estatísticos para a medição de características e

padrões de uma população (Sampieri, 2006).

A população é composta pelo conjunto de empresas de capital aberto listadas na

BM&FBovespa no período de 2010 a 2014. Para facilitar as exclusões necessárias, o processo

de selecionar a amostra passou por duas etapas, antes e após do empilhamento dos dados.

Antes do empilhamento foram excluídas empresas que se repetiam, por possuírem mais de um

tipo de ativo negociado na bolsa ou por ter ações ordinárias e preferenciais, empresas que não

possuíam como tipo de ativo ação e, por fim, as que foram classificadas no Segmento

Bovespa como Bancos, Corretoras de Seguros, Seguradoras, Sociedade de Crédito e

Financiamento, Serviços Financeiros Diversos e, por fim, no segmento “outros”. Após essas

exclusões, totalizou-se 711 empresas. O segundo passo, com os dados empilhados ano a ano,

foram excluídas empresas com ativo igual a zero ou inexistente, com patrimônio líquido

negativo e empresas que não possuíam valor de mercado em 31 de dezembro de cada ano,

resultando para cada ano, um número diferente de empresas, sendo que em 2010 foram 232,

em 2011, 234; em 2012, 228; em 2013, 228 e, por fim, em 2014, 218 empresas.

O passo seguinte consistiu em fazer a correspondência entre empresas com dados

presentes no ano de análise e no ano de 2010, a fim de comparar a variação dos níveis de

endividamentos com o ano base de 2010. Além disso, foi feita uma análise de outlier para

cada variável.

Os valores referentes aos montantes doados a candidatos e a comitê e diretórios estão

disponíveis para consulta pública no sítio do Tribunal Superior Eleitoral (TSE). Foram

coletadas informações referentes a eleição para os cargos de Presidente, Governador, Senador,

Deputado Federal e Deputado Estadual/Distrital, apenas para o pleito eleitoral de 2010. Os

dados das demonstrações contábeis foram coletados da base de dados Economática®. Os

valores doados a candidatos e/ou a comitês referentes às eleições de 2010 foram coletados no

sítio http://www.asclaras.org.com.br, uma iniciativa da Transparência Brasil que traduz os

dados, provenientes do TSE, sobre o perfil do financiamento das campanhas eleitorais para

uso de cidadãos interessados. No sitio informacional se descrevem e se analisam as

informações provenientes das prestações de contas dos candidatos à Justiça Eleitoral.

3.3 Variáveis

Como já fora dito, o objetivo do presente estudo é verificar se as empresas doadoras

apresentaram maior variação positiva no nível de endividamento nos anos subsequentes ao

ano eleitoral quando comparadas às não doadoras. Nesse intuito e baseado na literatura na

sobre estrutura de capital, foram utilizadas quatro variáveis de endividamento, são elas:

Endividamento Total - EndTOT, Endividamento de Longo Prazo - EndLP, Endividamento

Total sem as debêntures - EndTOTSD e o Endividamento de Longo Prazo sem as debêntures -

EndLPSD. O Passivo oneroso é composto pelas dívidas contraídas pela empresa sobre as

quais incide juros, ou seja, o capital de terceiros. Neste trabalho considerou-se como passivo

oneroso total as debêntures de longo e curto prazo e os empréstimos e financiamentos de

longo e curto prazo. Decidiu-se analisar as variáveis de endividamento sem debêntures visto

o pequeno número de empresas que utilizam essa forma de captação de recursos.


A proxy utilizada para conexão política foi o valor das doações feitas por empresas a

candidatos e/ou comitês no pleito eleitoral do ano de 2010. Como forma de padronizar, os

valores das doações foram divididos pelos respectivos valores do Ativo no ano de 2010. A

seguir segue o quadro resumo das variáveis utilizadas, a descrição bem como a

fundamentação teórica.

Quadro 1 – Variáveis utilizadas

Variáveis Descrição Fundamentação

Teórica

EndTot

(Daher, 2004)

(Campos &

Nakamura, 2015)

VendTOT

Variação do Endividamento total

EndLP

(Daher, 2004)

VEndLP

Variação do Endividamento de Longo Prazo

EndTotSD

VEndTOTSD Variação do Endividamento Total sem as debêntures

EndLPSD

Categoria Variável dummy, sendo que foi atribuído valor 1 para empresas

doadoras e valor 0 para empresas não doadoras

(Camilo et al., 2012)

Doacao

Proxy utilizada para designar conexão política, o valor é dado pela razão

entre o valor da doado nas eleições de 2010 e o valor do ativo total de

2010

(Camilo et al., 2012)

3.3 Hipótese de Estudo

Na tentativa de explicitar uma solução para o problema de pesquisa através de uma

expressão ou proposição suscetível de ser declarada como verdadeira ou falsa é que se

formulam as hipóteses da pesquisa (GIL, 2002). Nesse sentido, Lakatos e Marconi (1995)

enfatizam que são instrumentos importantes como guias na tarefa de investigação.

Baseado no referencial teórico, buscar-se-á analisar se as empresas conectadas

politicamente possuem maior alavancagem financeira pós eleições, devido as doações,

quando comparada a seus pares não conectados. Nesse sentido, os autores Claessens, Feijen e

Laeven (2008) afirmam que empresas com conexões políticas possuem maior facilidade de

acesso a recursos financeiros, bem como mudanças na alavancagem, do que aquelas não

conectadas. Mostram também que menores retornos das ações estão atrelados a empresas que

mais doaram. Corroborando, há estudos que evidenciaram que bancos públicos tendem a

realizar empréstimos com menor custo a empresas com laços políticos Sapienza (2004), Dinç

(2005) e Li et al. (2008) e, ainda, uma preferência de acesso a créditos e financiamentos (Leuz


& Oberholzer-Gee, 2006). Boubakri, Cosset e Saffar (2008) afirma que, mundialmente,

empresas que apresentam maior alavancagem financeira têm maior probabilidade de

apresentarem algum laço político. Desse modo elaborou-se a seguinte hipótese:

Hipótese: As empresas conectadas politicamente através de doações a campanhas

eleitorais, apresentam maior variação do nível de endividamento.

3.4 Instrumento de análise

Após as exclusões necessárias descritas anteriormente, o passo seguinte consistiu em

fazer a correspondência entre empresas com dados presentes tanto no ano de análise quanto

no ano de 2010, a fim de comparar a variação dos endividamentos, de 2011 a 2014, tendo

como base o ano de 2010. Assim, a amostra ficou subdividida em quatro novos subconjuntos,

2010-2011, 2010-2012, 2010-2013, 2010-2014, nos quais foram feitas uma análise de outliers

para cada variável. Dessa forma, todos os indicadores de estrutura de capital foram

classificados de maneira crescente e selecionados os valores que estavam contidos no

intervalo, cujo limite inferior, é e o limite superior é

, sendo o 1º Quartil e o 3º Quartil, eliminando assim os

outliers do conjunto de amostras para cada variável (Fávero, Belfiore, Silva, & Chan, 2009)

A partir disso, com o objetivo de comparar as médias da variação dos níveis de

endividamento entre os dois grupos, doadores e não doadores, o método estatístico para a

análise dos dados, consistiu na utilização dos testes de diferenças de médias paramétricos (t de

Student) e testes não paramétricos (Mann- Whitney). Para o teste paramétrico de diferença de

médias foi feita a correção para o caso de variâncias desiguais, se necessário. O teste t de

Student para duas amostras independentes é aplicado para testar se as médias de duas

amostras extraídas da mesma população são ou não significativamente diferentes. Já o teste de

Mann-Whitney (MW) é uma alternativa ao teste t para duas amostras independentes quando a

amostra for pequena e/ou a hipótese de normalidade for violada e é usado para testar se as

duas amostras independentes foram extraídas de populações com médias iguais (Fávero et al.,

2009).

O primeiro passo antes de escolher qual teste de diferença de média será aplicado é

observar se as variáveis da pesquisa apresentam distribuição normal ou não. Para esse quesito

foi utilizado o teste de Kolmogorov-Smirnov (K-S) e Shapiro-Wilk (S-W). O teste K-S “é um

teste de aderência que compara a distribuição de frequência acumulada de um conjunto de

valores observados da amostra com uma distribuição esperada ou teórica”. O teste S-W é uma

alternativa ao teste K-S, e “também testa se a variável em estudo possui ou não uma

distribuição normal”(Fávero et al., 2009). Assim, o teste foi aplicado às amostras

estratificadas (grupo 1 – empresas doadoras e grupo 2- empresas não doadoras). O objetivo ao

aplicar teste de diferença de médias nesse estudo é analisar se a média da variação do

endividamento das empresas doadoras e das não doadoras possuem diferença significativa.

Além disso, foi realizado testes de correlação entre a variável doação e as variáveis de

variação do endividamento. Para tanto, foram feitos tanto o teste paramétrico de correlação de

Pearson e o não paramétrico de correlação de Spearman. A correlação de Pearson, segundo

sintetiza o grau de relacionamento entre duas variáveis contínuas. Já a correlação de

Spearman é uma medida não paramétrica de associação utilizada para medir a relação entre

duas variáveis e a direção da relação, ou seja, se é positiva ou negativa. As foram medidas as

associações entre os valores doados e as variáveis de endividamento (Fávero et.al., 2009).


4 Análise dos Resultados

Este tópico tem como objetivo descrever os resultados obtidos através das análises

estatísticas. Nesse intuito, a Tabela 1 mostra as estatísticas descritivas, número de empresas

doadoras, a média, o desvio padrão e o teste de normalidade para o teste paramétrico. Já o

quadro 2, os resultados do teste paramétrico, do teste não paramétrico, bem como os

coeficientes de correlação de Pearson e de Spearman e seus respectivos p-valores.

Na tabela 1, observa-se que a média para cada variável de endividamento, nos quatro

anos analisados, tanto para empresas doadoras quanto não doadoras, apresentaram resultados

próximos. O mesmo aconteceu com os resultados do desvio padrão para cada variável.

Ressalta-se que o teste de Levene revelou que em todos os casos os grupos apresentaram

variâncias iguais, ao nível de 5% de significância. Percebe-se, ainda, que os p-valores (que

são os números demonstrados na coluna KS.) para o teste de Kolmogorov-Smirnov, em 2011,

apresentaram-se menores que o nível de significância de 0,05, apenas para as empresas não

doadoras nos quatro indicadores, ou seja, rejeita-se a hipótese de que eles seguem uma

distribuição normal para todos os indicadores. Nos anos de 2013 e 2014 a hipótese de

normalidade também foi negada para os quatro indicadores. Em 2012, isso não se repete para

todas as variáveis, visto que para a variável VEndLPSD, a hipótese de normalidade foi aceita

para ambas categorias, doadoras e não doadoras. Desse modo, decidiu-se apresentar na tabela

2 os resultados tanto para o teste t quanto para o teste de Mann-Whitney.

Tabela 1 Estatísticas descritivas para a amostra no período de 2011 a 2014

Ano 2011 2012

Variável Cat. N Média Desvio KS N Média Desvio KS

VEndLP 0 148 1,06152495 0,346506597 0,02 146 1,17422865 0,535931381 0,15

1 45 1,03849940 0,367434574 0,35 44 1,12108246 0,545443160 0,022

VEndTOT 0 149 1,07322929 0,212112267 0,022 146 1,15859604 0,347610562 0,02

1 42 1,06307692 0,205242956 0,200 43 1,10843636 0,358013393 0,070

VEndLPSD 0 149 1,06307288 0,329064447 0,047 145 1,13331879 0,460705217 0,200

1 45 1,02159567 0,322071036 0,200 44 1,09279177 0,440714237 0,177

VEndTOTSD 0 150 1,08698199 0,208626055 0,003 145 1,15675699 0,301580202 0,001

1 42 1,05868448 0,202973207 0,200 44 1,11026666 0,344184941 0,200

Ano 2013 2014

Variável Cat. N Média Desvio KS N Média Desvio KS

VEndLP 0 134 1,18323650 0,545305880 0,29 127 1,22619496 0,666083803 0,001

1 43 1,26521336 0,605471324 0,01 42 1,22408855 0,556671080 0,200

VEndTOT 0 136 1,15468673 0,384480975 0,025 129 1,23374818 0,499670682 0,001

1 40 1,15092864 0,341487810 0,200 42 1,23421918 0,454182454 0,200

VEndLPSD 0 135 1,14885741 0,471835686 0,200 129 1,19451589 0,594487911 0,000

1 41 1,16696572 0,425935339 0,024 42 1,20691664 0,467433959 0,200

VEndTOTSD 0 137 1,15912767 0,337332689 0,001 130 1,19589354 0,438904731 0,012

1 42 1,17178379 0,348420419 0,200 43 1,24944208 0,418056984 0,133

Fonte: Elaborado pelos autores


A partir dos dados apresentados na Tabela 2, verifica-se que para o caso em que o teste

paramétrico é aplicável, ou seja, para a variável EndLPSD em 2012, não se rejeita a hipótese

de que as médias são estatisticamente iguais, visto que o p-valor dessa variável foi maior do

que o nível de significância de 0,05. Para os demais casos, o p-valor do teste não paramétrico

Mann-Whitney (MW), também foram maiores que 0,05, indicando que as médias para todas

as variáveis, nos quatro anos analisados, são estatisticamente iguais a 2010.

Com relação a correlação entre valores doados e a variação do endividamento, apenas as

variáveis VEndTOT e VEndTOTSD apresentaram, para o coeficiente de Pearson, p-valor

menor do que 1%, ou seja, nesses casos o endividamento total (EndTOT) e o endividamento

total sem as debêntures (EndTOTSD), das empresas doadoras, diminuiu no ano de 2012, o

que nega a hipótese em análise. Apesar de não significativo, apresentaram coeficiente de

correlação positivo, no ano de 2013, as variáveis EndLP, EndTOT e EndTOT e no ano de

2014 as variáveis EndLP, EndLPSD e EndTOTSD.

5 Discussão

De acordo com os resultados apresentados, verificou-se que empresas conectadas

politicamente, por meio de doações a campanhas eleitorais, não apresentaram diferença na

média da variação dos indicadores de estrutura de capital, no período de 2011 a 2014, quando

comparadas as empresas não doadoras.

Tais achados não corroboram com as evidências de Boubakri et al. (2008) e Sapienza,

(2004), os quais enfatizam que devido as facilidades de acesso a fontes de financiamentos,

empresas com laços políticos, apresentaram maior nível de endividamento em relação a seus

pares não conectados. No entanto, vai de encontro aos achados de Martins et al. (2013), que

utilizando como proxy para conexão a presença do governo como acionista, analisaram a

influência do governo na estrutura de capital dessas empresas e não encontraram relação entre

conexão política e maior nível de endividamento.

Utilizando análise de regressão múltipla, Sena, Lana e Bandeira-de-mello (2016)

testaram se as doações a campanhas influenciavam o aumento do endividamento e dos ativos

intangíveis. No modelo regredido, a variável doação não apresentou significância estatística

Tabela 2 Teste de Médias e Correlação para a amostra no período de 2011 a 2014

Ano 2011 2012

Variáveis t MW Pearson Spearman

t MW Pearson Spearman

Coef. Sig. Coef. Sig. Coef. Sig. Coef. Sig.

Vendlp 0,701 0,742 -0,079 0,27 -0,042 0,56 0,566 0,532 -0,073 0,31 -0,056 0,44

Vendtot 0,783 0,98 -0,133 0,66 -0,025 0,72 0,41 0,271 -0,189 0,00 -0,115 0,11

Vendlpsd 0,457 0,5 -0,099 0,17 -0,063 0,38 0,606 0,779 -0,078 0,28 -0,03 0,68

Vendtotsd 0,435 0,888 -0,146 0,43 -0,028 0,69 0,388 0,408 -0,215 0,00 -0,095 0,19

Ano 2013 2014

Variáveis t MW Pearson Spearman

t MW Pearson Spearman

Coef. Sig. Coef. Sig. Coef. Sig. Coef. Sig.

Vendlp 0,405 0,845 0,066 0,38 0,011 0,88 0,985 0,697 -0,001 0,98 0,029 0,70

Vendtot 0,956 0,918 -0,052 0,49 0,003 0,97 0,996 0,813 -0,081 0,29 -0,034 0,65

Vendlpsd 0,826 0,99 -0,008 0,91 -0,003 0,96 0,902 0,598 0,012 0,87 0,04 0,60

Vendtotsd 0,833 0,663 -0,065 0,38 0,023 0,75 0,484 0,628 -0,056 0,46 0,021 0,78


para explicar o endividamento. Da mesma forma, porém analisando a performance, há estudos

que não identificaram relação significante entre laço político (doação a campanha) e

desempenho ou não foram conclusivos. Nessa linha destacam-se Bandeira-de-Mello, Marcon

e Alberton (2008), Ramalho et al. (2007) e Bandeira de Mello e Marcon (2005).

Ressalta-se que o benefício alcançado com as doações pode ocorrer também dentro do

grupo empresarial do qual a empresa participa, visto que podem abarcar negócios

diversificados ou relacionados. Por exemplo, a Vale tem como atividade central a mineração,

no entanto, assume um papel relevante em questões sobre logística, visto a necessidade de

transporte de produtos oriundos de minas e indústrias para pontos de exportação. Da mesma

forma, a Petrobrás e a Ultra são atreladas a negócios relacionados como, gás natural, energia e

logística. Assim, grupos empresariais podem acessar suas conexões políticas ou exercer a sua

atividade política corporativa, seja por doações, pelo conselho ou pela estrutura de

propriedade, de forma a capturar benefícios públicos não somente para a empresa doadora

(Lazzarini, 2011).

Nesse sentido, Grossman e Helpman (2002) destacam que as doações tem como

objetivo principal obter influência no processo e nas decisões políticas comerciais e

econômicas, de modo que estas podem impactar tanto o próprio negócio quanto o de outras

empresas. Ou seja, os endividamentos estatisticamente iguais entre doadoras e não doadoras,

encontrados neste estudo, não excluem a possibilidade de que estas empresas não

influenciaram o processo político ou não obtiveram outros benefícios além do acesso

facilitado ou a custo menores a financiamentos, além de outros, como influência nas políticas

de proteção comercial, na política monetária ou fiscal, desoneração fiscal e favorecimento em

licitações e contratos públicos.

6 Considerações finais

O presente trabalho teve como ponto central analisar se a conexões políticas, por meio

de doações, promoveu uma maior alavancagem nas empresas doadoras quando comparadas as

não doadoras. Para tanto, utilizou-se dados empíricos das empresas listadas na

BM&FBOVESPA dos anos de 2010 a 2014 e quatro indicadores de endividamento para

descrever a estrutura de capital das empresas.

Com o objetivo de capturar o efeito das conexões políticas na alavancagem das

empresas doadoras, nos procedimentos estatísticos foram empregados testes de médias

paramétricos e não paramétricos, com o fim de verificar se houve maior variação na média do

endividamento das empresas doadoras, ano a ano, quando comparados com o ano de 2010.

Além disso, os testes de correlação, paramétricos e não paramétricos visou captar a influência

do valor doado nos indicadores de endividamento, ano a ano.

O estudo ao se aliar ao corpo teórico de estudos empíricos do impacto das conexões

políticas, propõe uma nova abordagem metodológica, que permite o controle da variação do

endividamento bem como se o valor doado influenciou o nível de endividamento ano a ano.

Quanto a proxy doação, para conexões políticas, não foi possível encontrar evidências de que

ser uma empresa doadora implica em uma maior alavancagem no ciclo político nacional de

2010 a 2014.

Devido a amplitude do tema, algumas restrições merecem ser destacadas. As

limitações teóricas desse estudo dizem respeito a relação empresa governo através de outras

proxies para conexões políticas, como a estrutura de propriedade e a partir do conselho de

administração. Quanto aos aspectos metodológicos, o estudo considerou apenas um período

de um mandato, o de 2010. Além desses, é importante frisar que as doações, como forma de

influenciar as decisões políticas em busca de benefícios, podem ter diversos efeitos, que não

se restringem ás próprias doadoras, mas que podem afetar outras empresas. Outro fato de

destaque é que as ações políticas podem não ter efeitos imediatos, de modo que os efeitos das


doações no endividamento podem ser refletidos apenas em períodos posteriores ao analisado.

O conjunto de empresas investigadas limita-se as empresas listadas na BMF&Bovespa, não

incluindo empresas de capital fechado.

Assim, considerando-se as limitações, primeiramente sugere-se para futuros estudos a

ampliação do período analisado, de forma a assegurar consistência dos resultados. Além

disso, a ampliação do número de mandatos analisados, poderá verificar o efeito no

endividamento de empresas que doaram em diferentes eleições ou não doaram. Outra

abordagem seria analisar o efeito das doações, tanto em empresas do mesmo setor ou do

mesmo grupo empresarial, na aquisição de benefícios com o governo, como licitações,

contratos públicos e outros. E, por fim, adotar outros métodos estatísticos de modo que

explique as doações como um dos determinantes da estrutura de capital.

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estrutura de capital e conexões políticas: uma análise

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