value investing e a aplicacao no mercado brasileiro
TRANSCRIPT
PONTIFÍCIA UNIVERSIDADE CATÓLICA
DE SÃO PAULO
FACULDADE DE ECONOMIA, ADMINISTRAÇÃO, CONTABILIDADE
E ATUÁRIA,
DEPARTAMENTO DE ADMINISTRAÇÃO
VALUE INVESTING E A APLICAÇÃO NO MERCADO
BRASILEIRO
FLÁVIO JUN KAMIYA
SÃO PAULO - SP
2010
FLÁVIO JUN KAMIYA
VALUE INVESTING E A APLICAÇÃO NO MERCADO BRASILEIRO
Trabalho de Orientação de Estágio II apresentado ao Departamento de Administração, da Faculdade de Economia, Administração, Contabilidade e Atuária da Pontifícia Universidade Católica de São Paulo, como pré-requisito para a obtenção do título de Bacharel em Administração de Empresas, sob orientação do professor André Accorsi
SÃO PAULO - SP
2010
ii
AVALIAÇÃO: ..............................................................................................
ASSINATURA DO ORIENTADOR: .............................................................
iii
DEDICATÓRIA
Aos meus pais,
Jorge e Elena.
iv
AGRADECIMENTOS
Aos meus pais, meu irmão Akio, minha namorada Angélica e meu amigo Ighor por
me incentivarem em quase tudo que me empenho a fazer e ao professor André Accorsi por
dedicar seu tempo para a orientação do presente estudo.
v
Sumário
INTRODUÇÃO ............................................................................................................ 8
1. REVISÃO TEÓRICA ............................................................................................. 10 1.1 ABORDAGENS UTILIZADAS NA AVALIAÇÃO DE COMPRA DE AÇÕES ............................ 10 1.2 ANÁLISE TÉCNICA ............................................................................................... 11 1.2.1 TEORIA GRÁFICA DO CANDELABRO JAPONÊS, VELAS OU CANDLES ........................ 13
1.2.2 TEORIA DOW .................................................................................................. 13 1.2.3 TEORIA DAS ONDAS DE ELLIOTT ....................................................................... 15 1.3 ANÁLISE FUNDAMENTALISTA................................................................................ 16 1.4 INVESTIMENTO EM VALOR (VALUE INVESTING) ...................................................... 17
1.4.1 BENJAMIN GRAHAM ......................................................................................... 17 1.4.2 WARREN BUFFETT .......................................................................................... 18 1.4.3 O MÉTODO VALUE INVESTING ........................................................................... 19
1.4.4 RISCO X RETORNO .......................................................................................... 20 1.4.5 INVESTIMENTO X ESPECULAÇÃO ....................................................................... 24
2. METODOLOGIA .................................................................................................... 29
2.1 METODOLOGIA ................................................................................................... 29 2.1.1 HIPÓTESES..................................................................................................... 32
3. CASOS REAIS DE APLICAÇÃO DO VALUE INVESTING ................................... 34
3.1 INTRODUÇÃO ..................................................................................................... 34 3.2 TEORIA DE MERCADOS EFICIENTES ..................................................................... 34
3.3 OS SUPERINVESTIDORES DE GRAHAM-AND-DODDSVILLE ....................................... 36 3.3.1 VALUE INVESTING BRASIL ................................................................................ 44
3.3.2 APLICAÇÃO DA METODOLOGIA DE GREENBLATT PARA A SELEÇÃO DE AÇÕES NO
MERCADO BRASILEIRO.......................................................................................... 49
CONCLUSÃO ............................................................................................................ 54
REFERÊNCIAS BIBLIOGRÁFICAS .......................................................................... 55
ANEXOS ................................................................................................................... 58
vi
LISTA DE TABELAS, FIGURAS, GRÁFICOS E QUADROS
Tabela 1 Fórmula de Greenblatt 30
Tabela 2 Empresas acima de US$ 1 bilhão 31
Tabela 3 Grupos por Ranking 32
Tabela 4 Histórico de Walter J. Schloss Ltd (1956 – 1983) 37
Tabela 5 Histórico de Tweedy, Browne Inc (1969 – 1983) 38
Tabela 6 Histórico da Buffett Partnership (1957 – 1969) 39
Tabela 7 Histórico do Sequoia Fund (1971 – 1983) 40
Tabela 8 Histórico de Charles Munger (1962 – 1975) 41
Tabela 9 Histórico Pacific Partners (1965 – 1983) 42
Tabela 10 Valorização da Berkshire Hathaway (1965 – 2009) 43
Tabela 11 Losch Tabakov Capital Management (1988 – 2010) 46
Tabela 12 Carteira do Fundo Pavarini 47
Tabela 13 Fundo Orbe Value (maio/2010) 48
Tabela 14 Ações Selecionadas (1998 – 2002) 50
Tabela 15 Ações Selecionadas (2002 – 2009) 51
Tabela 16 Resultado Final 52
Figura 1 Abordagens de Investimento 10
Figura 2 Outra maneira de se pensar sobre o risco 23
Figura 3 Valuations 27
Gráfico 1 Risco Convencional 20
Gráfico 2 Eventos de Alta Probabilidade 22
Gráfico 3 Valorização da Berkshire Hathaway (1965 – 2009) 44
Gráfico 4 Resultado Final 52
Quadro 1 Abordagens de investimento em value investing 28
vii
RESUMO
Em sua primeira parte, o presente estudo apresenta os fundamentos teóricos da
metodologia de investimento em valor e outras abordagens de investimentos. Em sua
segunda parte apresenta o método de Joel Greenblatt que é o método de Benjamin Graham
adaptado como uma abordagem simplificada. Por fim o estudo analisa casos de investidores
dos Estados Unidos e do Brasil que obtiveram resultados expressivos no longo prazo
comprando ações de empresas que estavam subvalorizadas no mercado e a aplicação da
fórmula de Greenblatt no mercado brasileiro.
O estudo conclui que o mercado de ações brasileiro tem uma semelhança com o dos
Estados Unidos e a abordagem de investimento em valor também proporciona bons
resultados no longo prazo com a compra de empresas precificadas subvalorizadas em
relação ao valor intrínseco.
ABSTRACT
In its first part, this study explains the differences from value investing and others
investing approaches. In its second part, it explains Greenblatt´s formula, which is Benjamin
Graham simplified investing approach. In its last part of this study, shows Americans and
Brazilians cases of investors which have been successful investing on long term buying
undervalued stocks and the application of Greenblatt´s formula in the Brazilian stock market.
This study concludes to exist an uniformity between Brazilian and U.S. stock market
and the value investing approach also provides good returns on the long term by buying
companies priced undervalued against its intrinsic value.
INTRODUÇÃO
A combinação de melhores práticas de governança corporativa, a estabilização da
economia do Brasil e taxa de juros historicamente baixa fez o mercado de ações passar por
uma revolução, principalmente após a criação do home broker em 1999 e o
desenvolvimento de softwares para a análise de ações. As corretoras passaram a atender
investidores pessoas físicas em um número crescente.
Atualmente existem basicamente duas grandes escolas sobre investimentos: a
técnica e a fundamentalista. A escola de análise técnica diz que o analista de gráficos deve
somente ler os gráficos, procurando padrões de desenhos, de ações independentemente do
setor ou situação financeira em que se encontra a empresa e que também o grafista não
deve ler nenhum tipo de notícia, ou seja, não olhar nenhum tipo de fundamento econômico
ou empresarial. A escola fundamentalista estuda principalmente os melhores setores
econômicos e situação financeira de empresas promissoras.
Benjamin Graham, criador do investimento em valor, e David Dodd, em co-autoria,
escreveram o livro Security Analysis em 1934 descrevendo a abordagem de comprar
empresas com o preço abaixo do valor intrínseco ou subvalorizadas, conhecida como
investimento em valor (value investing). Posteriormente, Graham escreveu o livro Investidor
Inteligente voltado para investidores individuais descrevendo o arcabouço emocional e
ferramentas analíticas essenciais para bons resultados nos investimentos.
A Teoria de Mercados Eficientes diz que é impossível superar o mercado investindo
em qualquer tipo de ação, pois segundo esta teoria, qualquer informação divulgada é
incorporada rapidamente ao preço da ação fazendo com que não exista nenhuma ação
subvalorizada. Então, porque estudar sobre investimentos ou pagar um profissional para
investir por você?
Alguns estudos empíricos fundamentalistas mostram que ações de empresas com
múltiplos de preço versus lucro (P/L) e preço versus valor patrimonial (P/VPA) baixos obtém
retornos maiores do que o mercado. Existem poucas evidências referentes à aplicabilidade
da abordagem de investimento em valor no Brasil. O presente estudo pretende avaliar a
aplicação e a validade da abordagem de investimento em valor no mercado acionário
brasileiro. O objetivo principal deste estudo é analisar se o método de investimento em valor
assegura o valor do principal e gera retorno compatível dos investimentos utilizando com
9
benchmark o Índice Bovespa (Ibovespa). Como objetivo secundário, o estudo, pretende
comparar o desempenho de ações selecionadas a partir do método de investimento em
valor e verificar se obtém um desempenho melhor que o Ibovespa.
O primeiro capítulo descreve as principais abordagens de investimentos utilizados no
mercado financeiro. No segundo capítulo é apresentado o método desenvolvido por Joel
Greenblatt para simplificar a seleção de ações para o investimento em valor. O terceiro
capítulo apresenta estudos e casos sobre a aplicação do value investing e a aplicação da
fórmula de Greenblatt no mercado de ações brasileiro.
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1. REVISÃO TEÓRICA
1.1 ABORDAGENS UTILIZADAS NA AVALIAÇÃO DE COMPRA DE AÇÕES
De acordo com o investidor em valor Greenwald (2001, p.5) as abordagens de
investimentos podem ser divididas da seguinte forma, conforme a Figura 1:
Longo Prazo
Fundamentalista
(valor)
Níveis
Preço vs Valor
Curto Prazo
Fundamentalista
(valor)
Mudanças:- Preço atual +
Previsão- Micro- Macro
Técnico:- Momentum- Padrões de Preço/Volume
Mercados Eficientes
- Alocação de ativos- Minimização de
Custos
Figura 1 - Abordagens de Investimento. Fonte: (GREENWALD; 2001, p.5).
Os analistas técnicos rejeitam qualquer tipo de análise fundamentalista. Não
analisam o balanço patrimonial ou demonstração de resultados, tipo de negócio, mercado
ou qualquer dado econômico. O foco é nos dados de trading, ou seja, movimento de preços,
volumes de qualquer valor mobiliário. Eles acreditam que o histórico destes movimentos
reflete a demanda e a oferta da ação ao longo do tempo e a partir dos padrões formados
eles podem prever o futuro. (GREENWALD, 2001, p.6).
Os analistas fundamentalistas são divididos em macro-fundamentalistas e micro-
fundamentalistas. Os macro-fundamentalistas consideram fatores econômicos que afetam o
universo de ações como um todo, como: taxas de inflação, juros, câmbio, desemprego e
crescimento econômico nacional e internacional. Os indicadores econômicos são utilizados
então para decidir quais grupos de ações serão mais afetadas pelas mudanças que eles
prevêem. (GREENWALD; 2001, p.6).
Os analistas micro-fundamentalistas analisam os fundamentos econômicos das
companhias uma a uma. Uma abordagem comum para o micro-fundamentalista é analisar o
preço atual de uma ação como o ponto de partida. Estes investidores estudam a história
11
desta ação, analisando como o preço movimentou-se em relação aos fatores econômicos
que em conseqüência influenciaram nos resultados, condições de mercado, introdução de
novos produtos, desenvolvimento na tecnologia, administração, crescimento na demanda,
alavancagem financeira, investimentos em imóveis e equipamentos, fusões e aquisições,
entre outros. Estes investidores tentam então se antecipar as variáveis que mudarão os
mercados e as companhias que os compõem. As previsões são focadas nos resultados das
empresas e os preços das ações incorporam a predição coletiva do mercado sobre os lucros
futuros. Eles assumem que quando uma nova informação sobre os resultados é divulgada
as análises serão validadas e que o mercado também irá considerar este fator no preço da
ação. Estes analistas, portanto devem comprar as ações por um preço baixo, a partir de
suas previsões sobre o futuro. (GREENWALD; 2001, p.7).
A abordagem do investimento em valor é muito parecida com a micro-
fundamentalista. Porém, o analista de investimentos em valor foca na relação entre o preço
e o valor intrínseco da empresa, não na antecipação das mudanças de preços de curto
prazo. Os micro-fundamentalistas incorporam os lucros futuros nos preços das ações, a
análise em valor considera os lucros futuros, mas não incorporada ao preço da ação. A
maior diferença entre as duas abordagens é que o investimento em valor considera a
margem de segurança, ou seja, comprar uma ação que esteja desvalorizada em relação ao
seu valor intrínseco, enquanto os micro-fundamentalistas compram ações
independentemente do preço se, segundo suas previsões, ação estiver sendo negociada
abaixo a estimativa de fluxo de caixa futuros. (GREENWALD; 2001, p.7).
Segundo Mizrahi (2008, p. 22) a Teoria de Mercados Eficientes (TME) afirma que
todas as informações sobre uma empresa já estão refletidas no preço de suas ações e, por
isso, ninguém pode superar o desempenho do mercado. A sorte explica por que alguns
investidores vencem o mercado de ações; a habilidade não conta.
1.2 ANÁLISE TÉCNICA
Há um século, no mercado de ações dos Estados Unidos a regulamentação não era
eficaz no mercado de ações, as negociações privilegiadas, a manipulação nos preços, entre
outras práticas consideradas hoje inadequadas eram consideradas normais. Até 1910, a
Bolsa de Valores de Nova York (NYSE) tinha um departamento de ações não registradas
para empresas que não demonstravam nenhuma informação financeira. Em 1926, algumas
12
empresas começaram a apresentar auditoria financeira, o que passou a ser exigido ente
1933 e 1934. Na virada do século XX, W.D. Gann acreditava que, a partir de gráficos
formados pelos fechamentos de preços, os padrões e ângulos geométricos possuíam
características parecidas e assim seria possível prever o movimento do mercado. Em 1934,
a Teoria Dow, baseada em topos e fundos que determinam as tendências de alta ou de
baixa dos preços da Dow Jones Industrial Average (DJIA), ganhou muitos adeptos. Em
1938, Ralph Nelson Elliott desenvolveu a Teoria das Ondas de Elliott, baseado na teoria
matemática de Fibonacci, que diz que os preços das ações são negociados em ciclos o que
ele caracterizou como ondas, e estas ondas estavam acontecendo em tendências maiores
ou menores o tempo todo. (MIZRAHI, 2008, p.3).
A análise técnica utiliza do gráfico formado por preços das ações como a sua
principal ferramenta. Nos gráficos, os analistas grafistas buscam através da análise dos
preços passados preverem o futuro comportamento dos preços, procurando por padrões,
que segundo Márcio Noronha (2006, p.11) ”são ondas de ganância e medo entre
investidores. O gráfico é a batalha eterna entre compradores e vendedores.”
A análise técnica não considera fatores externos como: projeção de lucros, taxa de
retorno, relação preço/lucro, notícias ou quaisquer outros componentes que não sejam
provenientes do pregão.
“Atrevo-me a dizer que, para que um analista pudesse executar sua
tarefa apropriadamente, o ideal seria que ficasse completamente
isolado da civilização, só tendo acesso às informações de preços,
volumes e contratos em aberto, sem nenhum contato com pessoas
(relacionadas com o mercado) ou outras fontes de informação, de
modo que sua análise não ficasse influenciada por terceiros, sejam
eles indivíduos, fatos ou notícias. Tudo que é importante ser
analisado estará embutido nos dados emitidos pelo mercado.”
(NORONHA, 2006, p.1).
Portanto, para um analista técnico nada importa a não ser o desenho formado pelo
preço de fechamento e seus volumes negociados. O ideal seria que este, não tivesse
emoções e apenas comprasse e vendesse, a partir da formação de desenhos como padrões
de continuação (triângulos, triângulo simétrico, ascendente e descendente, retângulos,
cunhas, bandeiras) e de reversão (Ombro Cabeça Ombro, topos e fundos duplos ou triplos,
diamante) do gráfico (NORONHA, 2006, p.ii). Neste capítulo serão descritos as três
13
principais formas utilizadas pelo analista grafista: a teoria do candelabro, a teoria Dow e a
teoria de Elliott.
1.2.1 TEORIA GRÁFICA DO CANDELABRO JAPONÊS, VELAS OU CANDLES
Em cerca de 1750, Munehisa Homma, com 26 anos foi considerado o “Deus dos
Mercados”. Homma era de uma família rica que possuía uma fazenda de arroz e ele
operava na bolsa de arroz da cidade portuária de Sakata. Escreveu dois livros sobre o
mercado Sakata Senho e Soba Sani No Dem sobre seus princípios operacionais e que se
desenvolveram na metodologia do candelabro, velas ou candles que é utilizado até hoje no
mercado financeiro. (NORONHA, 2006, p. 134).
O gráfico de velas é formado a partir de registros entre a abertura e o fechamento e
sua oscilação durante o dia, que formam o corpo da vela. Se no final de um dia de pregão, o
valor do fechamento for maior do que o da abertura, o corpo é branco. Se o fechamento ficar
abaixo da abertura, o corpo é escurecido. Assim, uma vela branca mostra um dia de alta e a
vela preta um dia de baixa. (NORONHA, 2006, p. 135).
A partir das velas formadas diariamente, com os dados de abertura, máxima, mínima
e fechamento as velas, sozinhas ou combinadas, devem fornecer os indícios sobre a
direção do mercado. O analista de gráfico de velas deve comprar ou vender as ações
baseando no desenho formado pelo gráfico de velas. (NORONHA, 2006, p. 135).
1.2.2 TEORIA DOW
Segundo Noronha, (2006, p.3) Charles Dow, o criou o índice (Dow-Jones) para servir
como um barômetro da tendência geral dos negócios. Ao criá-lo, não pensou nele como um
invento para prognosticar o mercado de ações e nem como um guia para investidores.
Para Noronha (2006, p.3) princípios da teoria Dow são:
14
Princípio I: Os índices descontam tudo, porque é o reflexo da atividade combinada de
milhares de investidores, incluindo aqueles possuidores de melhores informações,
previsões e tendências. Mesmo calamidades naturais imprevisíveis, quando ocorrem,
são rapidamente avaliadas, e seus possíveis efeitos descontados.
Princípio II Os preços das ações em geral, movem-se em tendências primárias
(grandes movimentos para cima e para baixo que normalmente duram mais do que
um ano e podem permanecer por mais tempo), secundárias (movimentos que duram
normalmente de três semanas a alguns meses) e terciárias (movimentos breves que
raramente duram mais do que três semanas).
Princípio III – As tendências altas são divididas em três fases:
o Acumulação: fase qual os investidores que vêem de longe, sentindo que os
negócios, embora deprimidos, estão prontos para virar, ficam desejosos para
comprar todas as ações oferecidas pelos desencorajados. O noticiário
financeiro está desanimador.
o Avanço firme e uma crescente atividade: na medida em que melhora o tom
dos negócios e a tendência crescente dos lucros das empresas começa a
chamar atenção. É nessa fase que o investidor técnico conseguirá obter sua
melhor lucratividade.
o O mercado fervilha com a atividade do público: todas as notícias financeiras
são favoráveis e frequentemente fazem as manchetes dos jornais diários, os
avanços dos preços são espetaculares e novas ações são lançadas em
números crescentes. No último estágio dessa fase, o volume continua a
crescer e ações de terceira e quarta linha continuam a subir enquanto as
blue-chips param de acompanhar o movimento de alta.
E as tendências de baixa são:
o Distribuição: Inicia nos últimos estágios do mercado de alta. Durante esta
fase, investidores percebem que os ganhos dos negócios atingiram uma
altura anormal e vendem suas ações rapidamente. O volume dos negócios
ainda se mantém elevado, embora tenda a diminuir nas subidas.
o Pânico: os compradores começam a ficar escassos e os vendedores tornam-
se mais urgentes, a tendência de baixa nos preços se acelera subitamente
numa queda quase vertical, enquanto o volume atinge altas proporções.
15
o Vendas desencorajadas: O noticiário começa a piorar e o movimento de baixa
continua, porém, de forma mais lenta e vendedores aflitos começam a vender
para fazer caixa. as ações de terceira e quarta linhas já perderam
praticamente tudo o que valorizaram durante o mercado de alta precednte
nas duas fases do mercado de baixa e as blue-chips caem mais lentamente,
porque seus proprietários relutam em vendê-las. O mercado de baixa termina
quando tudo o que é possível ocorrer de ruim, o pior que possa se esperado,
já tenha sido descontado, e começa a subir novamente antes que todas a s
noticias más tenham desaparecido.
Princípio IV – É o princípio da confirmação da tendência.
Princípio V – Estabelece que o volume acompanha a tendência.
Princípio VI – Estabelece que tendências secundárias podem ser substituídas por
linhas ou movimentos laterais, congestões de pequena amplitude que contêm o
movimento num intervalo de 5 a 10% entre a máxima e a mínima
Princípio VII – A teoria Dow considera somente os preços de fechamento
Princípio VIII – Enquanto uma sucessão de topos e fundos mantiverem o padrão,
deve ser assumido que a tendência continua em andamento, até o momento em que
uma reversão tenha sido definitivamente assinalada.
1.2.3 TEORIA DAS ONDAS DE ELLIOTT
A teoria das ondas de Elliott foi desenvolvida por Ralph Nelson Elliott por volta de
1930. Resumidamente sua teoria organiza o aparentemente aleatório fluxo da atividade dos
preços dentro de um padrão previsível de cinco ondas de impulso e três de correção,
baseado na repetição do comportamento psicológico da massa. Elliott publicou sua
monografia em 1938, denominada “O princípio da Onda” e em 1946 escreveu um trabalho
chamado “Lei da Natureza – O Segredo do Universo”. Elliott acreditava que o mercado de
ações era parte de uma lei natural muito maior que governava todas as atividades humanas.
Com “lei da natureza” ele se refere à seqüência de Fibonacci como base matemática para o
16
Princípio das Ondas, relacionando a estrutura de mercado de ações com a estrutura
presente na seqüência de Fibonacci. (NORONHA, 2006, p. 257).
A seqüência de Fibonacci é a resposta da seguinte pergunta: “Partindo-se de um
casal de coelhos colocados dentro de uma área fechada, quantos pares de coelhos teremos
em um ano, sabendo-se que cada par gera um novo para a cada mês, a partir do segundo
mês?”. A resposta seria: 1, 1, 2, 3, 5, 8, 13, 21, 34, 55, 89, 144... (NORONHA, 2006 ,p.
258).
Ou seja:
1+1=2
1+2=3
2+3=5
3+5=8
5+8=13
Elliot diz que todas as atividades humanas podem ser expressas através de ondas e
observam as séries de Fibonacci. Uma vez que essas ondas possam ser interpretadas, o
conhecimento pode ser aplicado a qualquer movimento na medida em que as mesmas
regras aplicam-se aos preços das ações. (segundo NORONHA, 2006, p. 258).
Para Charles J. Collins (1978) “Elliot incluiu a mágica de Fibonacci e certas
proposições esotéricas que ele acreditava confirmarem seus pontos de vista.” (Segundo
FROST e PRECHTER, 1978, p.13).
1.3 ANÁLISE FUNDAMENTALISTA
Segundo Zweig (2003, p. 15) “os gestores de fundos de investimentos se
comportavam como uma corporação medieval, guiados principalmente pela adivinhação e
rituais arcaicos” e o livro de Graham, Security Analysis, transformou esse círculo em uma
profissão moderna.
Para Copeland (2000, p. 135) o valor de uma empresa é movido por sua capacidade
de geração de fluxo de caixa no longo prazo. Para Greenwald (2001, p. 44) o valor de uma
empresa deve ser calculado a partir do valor de seus ativos, lucratividade e vantagens
17
competitivas. A decisão de se fazer o investimento deve ser tomada se houver margem de
segurança suficiente, a partir da diferença entre o preço de mercado e o valor intrínseco da
empresa.
Existem métodos em abundância para estimar o valor de um ativo, mas alguns
funcionam melhor que outros. Este capítulo irá argumentar por que os métodos
desenvolvidos por Graham e Dodd têm vantagem prática sobre o método mais comumente
utilizado.
1.4 INVESTIMENTO EM VALOR (VALUE INVESTING)
O value investing foi criado no após a quebra da Bolsa de 29 como uma forma
segura de adquirir valores mobiliários focada no negócio, e não na volatilidade do papel ou a
partir de fechamento de preços, segundo Zweig (2003, p.17). Os dois nomes que devem ser
citados neste trabalho devido à importância na filosofia de investimento em valor são
Benjamin Graham, o criador da filosofia e Warren Buffett, seguidor de Graham e o maior
difusor da filosofia de investimentos.
1.4.1 BENJAMIN GRAHAM
Segundo Zweig (2003, p.15): “Graham não foi apenas um dos melhores investidores
que já existiram; ele foi também o maior analista prático de todos os tempos”. Benjamin
Graham é o criador da filosofia do investimento em valor (MIZRAHI, 2008, p. 4). Os
princípios do investimento em valor foram articulados pela primeira vez em 1934 quando
Graham, na época era professor na Columbia Business School, escreveu um livro intitulado
Security Analysis, voltado para o investidor profissional. (ZWEIG, 2003, p. 15).
Graham nasceu em 1894, em Londres, sua família mudou para Nova Iorque quando
ele tinha um ano. Tinham uma vida abastada, mas após a morte de seu pai em 1903 a
família passou por dificuldades financeiras passando a pedir dinheiro emprestado. (ZWEIG,
2003, p. 15).
18
Segundo Zweig (2003, p.16), Graham conseguiu uma bolsa de estudos na
Universidade de Columbia e formou-se em 1914 com excelentes resultados acadêmicos, foi
o segundo colocado de sua turma. Os departamentos da universidade de letras, filosofia e
matemático convidaram-no para trabalhar como professor quando ele tinha apenas 20 anos,
mas ele decidiu trabalhar em Wall Street começando como escriturário, passando logo como
analista, depois sócio e em alguns anos Benjamin começou a dirigir a própria empresa de
investimentos. Após o Grande Crash de 29, Benjamin Graham conseguiu bons resultados
nos anos pós-crise. Sua empresa, Graham-Newman Corp lucrou em média 14,7% por ano,
contra 12,2% do mercado de ações entre 1936 e 1956, ano que se aposentou.
1.4.2 WARREN BUFFETT
Warren Buffett foi o aprendiz de Graham (SCHROEDER, 2009, p. 198). Para Buffett
(1976) apud Benjamin Graham (2007, p.14), Graham seu foi professor, empregador, amigo
e o segundo homem que mais influenciou sua vida depois de seu pai Howard.
Buffett nasceu em 1930, dez meses após a Terça-feira Negra, a quebra da bolsa de
valores de 29. Dois anos depois, seu pai, perdeu o emprego junto à quebra do banco Union
Street Bank.(TIER, 2004, p.22).
Filho da Grande Depressão Buffett começou a trabalhar cedo com o sonho de ser
rico. Aos 6 anos começou vendendo chicletes, aos 10 anos começou a vender bolas de
golfe usadas, aos 11 anos comprou sua primeira ação (Cities Service Preferred), aos 14
comprou uma fazenda, aos 17 montou uma rede de fliperamas, aos 19 anos leu o livro
Intelligent Investor, o primeiro livro a descrever, para investidores individuais, ferramentas
analíticas e arcabouço emocional, escrito por Graham e Buffett considera até hoje como o
melhor livro sobre investimentos que existe. Buffett decidiu estudar na Columbia Business
School para poder ter a chance de ter aulas com Graham. Aos 24 anos conseguiu um
emprego na empresa Graham-Newman, empresa de Graham e seu sócio Newman.
(SCHROEDER, 2009, p.71, 72, 77, 110, 115 e 141).
Em 1965 Buffett adquiriu a Berkshire Hathaway (SCHROEDER, 2009, p.291),
inicialmente uma empresa no setor têxtil e atualmente é uma holding que administra
empresas de doces, movéis até seguradoras e jóias (NAPOLITANO, 2009, p. 25). A
Berkshire Hathaway obteve um retorno anual de 20,3% ao ano desde1965. Entre 1965 e
19
2009, Buffett conseguiu um retorno acumulado de 434.057% enquanto a Standard & Poor´s
500 (S&P 500) 5.430% no mesmo período segundo a carta escrita, por Buffett, para os
acionistas da Berskshire Hathaway (2010). Bufett é investidor mais bem sucedido do mundo,
maior filantropo do mundo (BUFFETT, Mary; CLARK, David; 2006; p. 9) e terceiro homem
mais rico do planeta, segundo a classificação da Forbes (2010), somente atrás do mexicano
Carlos Slim e Bill Gates fundador e ex-presidente da Microsoft.
1.4.3 O MÉTODO VALUE INVESTING
Graham (2007, p.148) acredita que existe um defeito na escolha de ações de
analistas de Wall Street que é buscar os setores com as melhores perspectivas de
crescimento e as companhias nesses setores que apresentam a melhor gestão. A
implicação nessa estratégia é que comprarão ações a qualquer preço, mesmo por um preço
especulativo, e evitarão ações menos promissoras, não importando com o preço baixo de
suas ações.
O método value investing considera que o mercado é ineficiente e o investidor
inteligente pode lucrar com as subvalorizações resultantes de um mercado discriminado ou
inteiramente desprezado pelas seleções analíticas usuais. Portanto, para fazer isso,
segundo Graham (2007, p. 419) o investidor precisa seguir métodos específicos que não
são geralmente aceitos em Wall Street, uma vez que os métodos lá aceitos não parecem
produzir os resultados que todos gostariam de obter.
Para Greenwald (2001, p. 4) o método é resumido em estimar o valor fundamental de
uma ação e comparar esse valor com o preço atual que o mercado estiver oferecendo. Se o
preço estiver abaixo do valor por uma margem de segurança suficiente, o investidor em
valor deve comprar a ação. Segundo Mahalakshmi e Haque (2008, p. 41) a estratégia de
Graham é simples: comprar companhias como guimbas de charutos abandonadas, mas
ainda boas para dar uma tragada ou duas, e pode adquiri-las por praticamente nada. Desde
1934, a essência básica do investimento em valor continua a mesma: compre por um baixo
preço.
20
1.4.4 RISCO X RETORNO
As práticas atuais de avaliação de ações no mercado supõem que o mercado é
eficiente. Isso quer dizer que os termos „retorno esperado‟ e „retorno exigido‟ são usados
como sinônimos, pois seriam equivalentes em um mercado eficiente. Isso significa que os
preços das ações refletem com precisão o valor verdadeiro baseado em risco e retorno.
(GITMAN, 2004, p. 277).
De acordo com Tier (2004, p.23) o conhecimento convencional sobre risco é de que
quando você investe US$1.000, precisa levar em conta a possibilidade de ter um prejuízo de
US$1.000. Portanto para as pessoas que pensam desse modo, lucros e prejuízos estão
relacionados como os dois lados de uma mesma moeda: para ter a chance de ganhar um
dólar, é preciso assumir o risco de perder esse dólar, conforme é demonstrado no Gráfico 1.
Risco convencional
R$ (1.000)
R$ (500)
R$ -
R$ 500
R$ 1.000
Lucro Potencial Prejuízo Potencial
Gráfico 1 – Risco Convencional. Fonte: (TIER, 2004, p. 23).
O Modelo de Precificação dos Ativos de Capital (CAPM) é o modelo baseado na
proposição de que a taxa de retorno exigida de qualquer ação é igual à taxa de retorno livre
de risco, mais um prêmio de risco que corresponde ao risco remanescente após a
diversificação. Segundo Brigham (1999, p. 174) ”Os investidores exigem um prêmio por
assumir riscos; isto é, quanto mais alto for o grau de risco de um papel, mais alto deve ser o
retorno esperado para incentivar os investidores a comprá-lo (ou mantê-lo em carteira).” Os
desenvolvedores do CAPM foram os professores Harry Markowitz e William F. Sharpe, que
receberam o prêmio Nobel de economia em 1990.
21
A fórmula do CAPM é:
Ke = Rf + β (Rm – Rf)
Onde:
Ke = Custo do Capital Próprio
Rf = Ativo Livre de Risco
β = Beta
Rm = Risco de Mercado
A parte do risco que pode ser eliminada é o risco diversificável. O risco diversificável,
também conhecido como não sistemático, é ocasionado por eventos aleatórios. Seus efeitos
sobre uma carteira podem ser eliminados pela diversificação, isto é, o que é ruim para uma
empresa pode ser bom para outra. (BRIGHAM, 1999, p. 174).
A parte do risco que não pode ser eliminada é chamada de risco de mercado,
sistemático ou beta. Este risco tem origem em fatores que afetam sistematicamente a
maioria das empresas, tais como guerras, inflação, recessão e taxas de juros altas. Como a
maioria das ações tenderá a ser afetada negativamente por estes fatores, o risco de
mercado não pode ser eliminado via diversificação, ou seja, é o risco que permanece após a
diversificação. (BRIGHAM, 1999, p. 174).
O Beta (β) é tendência de uma ação subir ou cair com o mercado e é um elemento
chave para o CAPM. Uma ação com risco é definida como uma ação que tende a subir ou
cair concomitantemente com o mercado em geral, avaliado por algum índice, como por
exemplo, o Ibovespa no Brasil. Uma ação como beta de 1,0 deve ter a oscilação de seu
preço igual ao do Ibovespa. Com beta de 0,5 deve ter a metade da oscilação do Ibovespa. A
ação com um beta de 2,0 deve oscilar o dobro do Ibovespa. (BRIGHAM, 1999, p. 175).
A principal conclusão do CAPM é que o grau de risco de uma ação individual é sua
contribuição ao grau de risco de uma carteira bem diversificada. A ação pode apresentar
alto risco se mantida isoladamente, mas, se metade de seu risco puder se eliminada pela
diversificação, então o seu risco não diversificável, ou pertinente, que é sua contribuição ao
risco da carteira é muito menor do que o seu risco isolado. (BRIGHAM, 1999, p. 175).
22
“Por algum motivo, as pessoas se baseiam nos preços e não nos valores. Preço é o
que você paga.Valor é o que você leva” (BUFFETT, Mary; CLARK, David; 2006, p. 134), o
que você paga determina o valor que você obtém: se paga demais, obtém pouco valor;
quanto menos você paga, mais valor obtém. Então isso é contra a utilização do beta, que
pela observação de que se um grupo de ações que caiu muito, comparativamente ao
mercado torna-se arriscado comprá-la no preço mais baixo do que era no preço mais alto.
Além disso, o beta não distingue as empresas por setor, situação financeira ou outros
aspectos relevantes. Buffett (1984, p. 13) diz que às vezes o risco e o retorno são
correlacionados de forma positiva por que os investidores de valor pensam que a compra de
um dólar por sessenta centavos é mais arriscada do que comprar por quarenta centavos.
Comprando por quarenta centavos é maior o potencial de recompensa e menor o risco.
Tier (2004, p.24) defende que a principal meta do investidor em valor é preservar o
capital e obter grandes lucros com pouco ou nenhum risco de prejuízo. Considera este tipo
investimento como “eventos de alta probabilidade” conforme o Gráfico 2.Os investidores em
valor têm total aversão ao risco, conforme demonstrado abaixo:
Eventos de alta probabilidade
R$ (1.000)
R$ (500)
R$ -
R$ 500
R$ 1.000
Lucro Potencial Prejuízo Potencial
Gráfico 2 – Eventos de Alta Probabilidade. Fonte: (TIER, 2004,p. 23).
“Há um princípio antigo e saudável que deveria ser seguido por
aqueles que não podem se dar ao luxo de correr riscos, a saber,
contentarem-se com um rendimento relativamente baixo derivado dos
recursos investidos. Decorre daí a idéia geral de que a taxa de
retorno a ser almejada pelo investidor deve ser mais ou menos
proporcional ao grau de risco que ele está preparado para assumir. A
taxa de retorno buscada deve depender de quanto esforço inteligente
o investidor está disposto e é capaz de envidar. Em muitos casos,
23
pode haver um risco real menor associado à compra de ações
subvalorizadas, que oferece a oportunidade de um lucro grande, do
que a compra de uma obrigação convencional” (GRAHAM, 2007, p.
111).
Biema propõe outra maneira de se pensar sobre o risco. A figura 2 representa o
resultado de um valuation. A estimativa do valor da ação é no máximo o grau de certeza.
Para os investidores em valor o risco é pagar por um preço mais caro do que o grau de
certeza, e quanto menor o preço da ação estiver cotado no mercado, até mesmo abaixo do
valor intrínseco da empresa o risco é menor. O investidor de valor já elimina boa parte do
risco comprando valores mobiliários com desconto em relação a seu valor intrínseco, mas
não elimina, necessariamente, o risco de a empresa subjacente perder o valor intrínseco
com o passar do tempo. (BIEMA, 2009, p.2).
Grau de certeza
Valor intrínseco
Figura 2 – Outra maneira de se pensar sobre o risco. Fonte: (BIEMA, 2009, p.2).
“Tentamos calcular o valor exato para essa ou aquela empresa, mas,
obviamente, nunca conseguimos alcançar esse ideal. Seremos
capazes de efetuar uma estimativa dentro de certa faixa de erro. Para
algumas empresas essa faixa de erro possivelmente é bem pequena,
para outras provavelmente devemos ficar afastados, em termos de
investimento... Hoje em dia, value investor é quem, ao analisar uma
empresa, preocupa-se antes de qualquer coisa com o risco de baixa”.
(BIEMA, 2009, p. 2).
Buffett (1984, p. 14) cita seu investimento na Washington Post Company ao
descrever a sua maneira de pensar sobre o risco. Em 1973, a Washington Post Company
possuía o jornal Washington Post, a revista Newsweek e quatro redes de televisão valendo,
segundo uma avaliação conservadora, US$ 400 milhões – no entanto, no mercado de ações
24
a empresa valia US$ 80 milhões. De uma perspectiva de curto prazo, Wall Street não
achava que a ação renderia muito no ano seguinte. Caso a ação tivesse caído mais a um
preço que representasse uma avaliação de U$ 40 milhões ao invés de US$ 80 milhões, seu
beta teria sido maior. Para os que acreditam que o beta mede o risco, o preço teria sido
mais barato e teria feito a ação parecer mais arriscada. Porém, de uma perspectiva de
longo prazo Buffett comprou US$ 10 milhões em ações da empresa e em 1984 a
Washington Post Company estava valendo US$ 2,0 bilhões. Por isso o mercado eficiente no
curto prazo muitas vezes cria uma ineficiência no longo prazo. (BUFFETT, Mary; CLARK,
David; 2006, p. 134).
Buffett pensa que a maior parte dos mercados não é puramente eficiente e que
equiparar volatilidade a risco é uma grave distorção. Uma das formas de calcular o risco
sistêmico de um valor mobiliário, citado anteriormente, na teoria moderna de finanças é o
beta, que é a volatilidade de um ativo comparado à média do mercado. O beta pode ser
preciso para ativos que são negociados em mercados eficientes, nos quais todas as
informações disponíveis estão incorporadas aos preços. De uma perspectiva de curto prazo,
o mercado de ações é razoavelmente eficiente, mas a eficiência criada pela perspectiva de
curto prazo costuma gerar erros nos preços no longo prazo. No entanto, de uma perspectiva
de longo prazo, o mercado de ações costuma ser ineficiente. (BUFFETT, Mary; CLARK,
David, 2006, p. 134) Portanto para os investidores em valor, o risco é pagar mais caro do
que a empresa vale, enquanto para os que consideram que o mercado é eficiente e é
impossível superar o mercado, o risco está na volatilidade da carteira.
1.4.5 INVESTIMENTO X ESPECULAÇÃO
Greenwald (2001, p. 31) diz que é um consenso que o valor intrínseco de qualquer
investimento em um ativo é determinado pelo valor presente de fluxos de caixa futuros e
exemplifica que bancos de investimentos, as finanças corporativas e governos utilizam o
fluxo de caixa descontado ao valor presente para tomar suas decisões.
“O método padrão para se calcular valores presentes é estimando fluxo de caixa
atual e 10 anos no futuro” (GREENWALD, 2001, p.32). O valor perpétuo, calculado a partir
do décimo ano, presumindo que o fluxo de caixa crescerá eternamente a uma taxa
constante.
25
Segundo Graham (2007, p.608) existe um elemento de especulação que vem de fora
das companhias, que ele descreve como ênfase prioritária nas expectativas do futuro. O
conceito de perspectivas futuras favorece a aplicação de fórmulas matemáticas complicadas
para estabelecer o valor presente das ações. A combinação de fórmulas precisas com
premissas altamente imprecisas pode ser usada para estabelecer ou, em vez disso, justificar
praticamente qualquer valor que se deseje, por mais alto que seja para uma ação realmente
destacada.
Para Copeland (2002, p. 237) a chave é a previsão do desempenho futuro, ou seja,
ter uma perspectiva de como a empresa se comportará aos principais vetores de valor:
crescimento e retorno sobre capital investido. A etapa básica para desenvolver a previsão
financeira é:
1. Determinar a duração e grau de detalhamento da previsão. Copeland (2002)
sugere uma previsão de curto prazo (3 a 5 anos) seguida de uma de longo
prazo (entre 10 e 15 anos), onde é estimado o valor perpétuo.
2. Desenvolver uma perspectiva estratégica sobre o desempenho futuro da
empresa, considerando as características do setor e as vantagens e
desvantagens competitivas da empresa.
3. Traduzir a perspectiva estratégica em previsões financeiras: demonstração de
resultados, balanço, fluxo de caixa livre e vetores-chave de valor.
4. Desenvolver cenários de desempenho alternativos para o caso básico
desenvolvido nas etapas 2 e 3.
5. Verificar as previsões gerais (Retorno sobre capital investido (ROIC) e
crescimento de vendas e lucros resultantes) quanto a sua consistência
interna e adequação à sua perspectiva estratégica.
26
Copeland (2002) define o valor perpétuo pela fórmula:
Valor perpétuo = NOPLAT t+1 (1-g/ROIC)
WACC - g
Onde:
NOPLAT t+1 = Nível normalizado do NOPLAT no primeiro ano após o período de
previsão explícita
g = taxa prevista de crescimento do NOPLAT na perpetuidade
ROIC = taxa prevista de retorno sobre investimento líquido (Lucro Líquido –
Dividendos / Capital Total)
WACC = Custo Médio Ponderado do Capital
O custo médio ponderado do capital (WACC) é a taxa de desconto, ou o valor do
dinheiro no tempo, usada para converter o fluxo de caixa livre futuro em valor presente para
todos os investidores. (COPELAND, 2002, p. 205).
WACC = Kb (1 - Tc) (B / V) + kp (P / V) + ks (S / V)
Onde:
Kb = O rendimento antes de impostos esperado pelo mercado até o vencimento do
endividamento e irretratável e não-conversível
Tc = A alíquota tributária marginal da entidade objeto da avaliação
B = Valor de Mercado do endividamento a juros
V = Valor de Mercado da entidade objeto da avaliação (V = B + P +S)
kp = Custo após impostos do capital no que toca ao capital
P = Valor de Mercado do capital preferencial
ks = O custo de oportunidade do capital social tal como determinado pelo mercado
S = Valor de mercado do capital social
“Nós estimamos taxas de crescimento para 10 anos e então outra
taxa de crescimento após o décimo ano ao eterno. Isto é heróico,
para não dizer que é um exercício imprudente.” (GREENWALD, 2001,
p.32).
27
Portanto Greenwald diz que o value investor deve focar principalmente em dados
existentes atualmente para fazer um valuation. O valuation proposto por Greenwald é
dividido em três partes conforme a Figura 3:
Figura 3 – Valuations. Fonte: (Greenwald, 2001, p. 44)
1. Valor dos Ativos: valor de liquidação, valor econômico dos ativos e ativos de
empresas com estruturas complexas ou valores ocultos.
2. Valor da capacidade de geração de lucro ou Earnings Power Value (EPV):
Valor da capacidade de geração do lucro, vantagens competitivas atuais
(vantagem de custo, marca forte, alto custo de entrada, propriedade
intelectual, capital humano, monopólio, vantagem geográfica, custo de
mudança, licença especial, entre outros).
3. Valor Total ou de Crescimento: análise das vantagens competitivas ao longo
do tempo.
Greenwald (2001, p.159) divide as abordagens de value investing em três formas
diferentes:
1. Clássica: carteira diversificada, foco em ativos tangíveis, análises superficiais,
empresas ruins em dificuldades atuais, comprar abaixo do valor de liquidação.
28
2. Mista: reposicionamento de carteira por valor, análises suficientes, valor relativo,
empresas temporariamente impopular no mercado.
3. Contemporânea: carteira concentrada, análises profundas, valor da franquia
(vantagens competitivas), ser o dono do negócio, ótimas empresas com
dificuldades atuais.
Greenwald (2001, p.159) dividiu os investidores em valor que estão em cada
abordagem de investimento conforme a Quadro 1.
Clássica Mista Contemporânea
Graham Gabelli Buffett
Dodd Neff Greenberg
Tweedy, Browne Price Ruane, Cuniff
Schloss & Schloss Royce
Heine Whitman
Heilbrunn Greenblatt
Klarman
Sonkin
Quadro 1 – Abordagens de investimento em value investing. Fonte: (Greenwald, 2001,
p.159)
Este trabalho utilizará a metodologia de investimentos proposta por Greenblatt
(2006), em seu livro The little book that beats the market.
29
2. METODOLOGIA
O objetivo deste capítulo é descrever a metodologia de seleção de ações elaborada
Joel Greenblatt, professor da Columbia Business School, fundador e administrador da
Gotham Capital, uma sociedade privada de investimentos, que obteve 40% de retorno
anualizado desde sua atividade em 1985 até 2006 (GREENBLATT, 2006).
2.1 METODOLOGIA
A metodologia automática de seleção de ações de Greenblatt consiste em um
ranking para simplificar a escolha de ações para um leigo. A metodologia consiste em filtrar
ações de companhias rentáveis em relação ao seu ativo com preços relativamente baixos,
baseada na filosofia de Graham. A partir do sistema de ranking de criada por Greenblatt a
fórmula busca companhias com alto retorno de capital e alto índice de lucro, ou seja, buscar
companhias com retornos acima da média a preços abaixo da média. Greenblatt explica em
seu livro que este sistema de ranking em média filtra boas empresas que estão
relativamente impopulares no mercado de ações. Seu sistema de ranking claramente não
filtra somente empresas boas e rentáveis, mas em média a fórmula busca boas companhias.
(GREENBLATT, 2006, p.79 e 85).
A fórmula consiste na combinação de dois rankings:
Retorno Sobre Capital (ROC)
ROC = Lucro Operacional/ (Capital de Giro Líquido + Ativo Fixo Líquido)
Earnings Yield (EY)
EY = Lucro Operacional/Enterprise Value
Enterprise Value = Valor de Mercado + Endividamento Líquido
Primeiramente é feito um ranking com as ações a partir do ROC. A companhia que
estiver na posição 1 deve ter o maior ROC e a que estiver na última posição deve ter o
menor ROC. Depois fazer o mesmo procedimento usando o EY. Por último, os rankings são
combinados e são somadas as posições das ações dos rankings. Portanto, a companhia
que ficou em 1o no ranking do ROC e em 252o no EY, no terceiro ranking será o número 253
30
(1+252), e a companhia que estiver em 2o no ROC e 4o no EY será o número 6 (2+4) no
terceiro ranking. A partir deste ranking Greenblatt simulou a compra durante um ano das 30
primeiras ações, na ordem crescente, de forma igualmente ponderadas do mercado dos
Estados Unidos e testou seus retornos em relação ao índice Standard & Poor´s 500 e refez
o ranking ano a ano repetindo o mesmo procedimento. (GREENBLATT, 2008, p. 53).
Greenblatt (2008, p. 52) utilizou o sistema de base de dados Compustat para seu
sistema de ranking. Os resultados de seu estudo seguem nas tabelas abaixo:
Ano Greenblatt (%) S&P 500 (%)
1988 27,1 16,6
1989 44,6 31,7
1990 1,7 -3,1
1991 70,6 30,5
1992 32,4 7,6
1993 17,2 10,1
1994 22,0 1,3
1995 34,0 37,6
1996 17,3 23,0
1997 40,4 33,4
1998 25,5 28,6
1999 53,0 21,0
2000 7,9 -9,1
2001 69,6 -11,9
2002 -4,0 -22,1
2003 79,9 28,7
2004 19,3 10,9
Média Anual 30,8 12,4
Taxa acumulada 9.545,6 629,0
Tabela 1 - Fórmula de Greenblatt. Fonte: (GREENBLATT, 2008, p. 56).
Na tabela 1, Greenblatt simulou a compra das 30 primeiras empresas do ranking sem
considerar o tamanho das companhias. O retorno médio anual de Greenblatt foi de 30,8%
contra 12,4% do S&P 500 e uma taxa acumulada no período de 1988 a 2004 de 9.545,6%
contra 629% do S&P500.
Na tabela 2, Greenblatt considerou somente 1000 companhias com valor de mercado
acima de US$1 bilhão. A fórmula Greenblatt teve uma média anual de 22,9% contra 12, 4%
do S&P500 e uma valorização acumulado no período de 1988 a 2004 de 3.232,5% contra
629% do S&P 500.
31
Ano Greenblatt (%) S&P 500 (%)
1988 29,4 16,6
1989 30,0 31,7
1990 -6,0 -3,1
1991 52,5 30,5
1992 16,4 7,6
1993 0,5 10,1
1994 15,3 1,3
1995 55,9 37,6
1996 37,4 23,0
1997 41,0 33,4
1998 32,6 28,6
1999 14,4 21,0
2000 12,8 -9,1
2001 38,2 -11,9
2002 -25,3 -22,1
2003 50,5 28,7
2004 27,6 10,9
Média Anual 22,9 12,4
Taxa acumulada 3.232,5 629,0
Tabela 2 - Empresas Acima de US$1 bilhão. Fonte: (GREENBLATT, 2008, p. 61).
Na tabela 3, Greenblatt dividiu as 2.500 maiores companhias, a partir do valor de
mercado, em dez grupos de 250 companhias e aplicou o ranking. O grupo 1 das 250
primeiras companhias do grupo tiveram um retorno anualizado no período de 1988 a 2004
maior do que os outros grupos que tiveram os rendimentos de forma decrescente conforme
a aplicação do ranking.
Retorno Anualizado % (1988 - 2004)
Grupo 1 17,9
Grupo 2 15,6
Grupo 3 14,8
Grupo 4 14,2
Grupo 5 14,1
Grupo 6 12,7
Grupo 7 11,3
Grupo 8 10,1
Grupo 9 5,2
Grupo 10 2,5
Tabela 3 - Grupos por Ranking. Fonte: (GREENBLATT, 2008, p. 64).
Para aplicar a instrumentária de Greenblatt serão analisados dados de balanços de
empresas, compreendidos entre os períodos de 31/12/1998 e 31/12/2008, para
32
determinação de compra dos ativos, e entre 31/12/1999 e 31/12/2009, para verificação da
performance da carteira e aplicabilidade da metodologia no mercado brasileiro. Os dados
serão coletados do sistema da empresa de serviços de informações financeiras
Economática e a rentabilidade da carteira será confrontada com o rendimento do Ibovespa.
Os ativos-objetos da aplicação serão as ações de companhias abertas listadas na BM&F
Bovespa selecionadas através da verificação da fórmula de Joel Greenblatt.
2.1.1 HIPÓTESES
Algumas hipóteses se fizeram necessárias para a aplicação da metodologia:
O período de análise será de onze anos, compreendendo os anos de 1998 a 2009,
porque Greenblatt alega que sua fórmula funciona melhor no longo prazo.
(GREENBLATT, 2006, p.75).
Adotaram-se preços de fechamento das ações do último dia útil de cada ano.
A carteira será composta por ações que atendam a todos os critérios estabelecidos,
em proporções iguais.
O critério de considerar cada empresa na carteira nas mesmas proporções levou a
exclusão de ações de diferentes classes de um mesmo grupo empresarial.
O filtro e os rankings são re-avaliados todos os anos, portanto a carteira será
remanejada de acordo com a fórmula de Greenblatt, anualmente.
O início do período de verificação do desempenho da carteira será o último dia útil de
1998, e o término do período será estabelecido no último dia útil de 2009. Conforme
utilizado na obra de Greenblatt.
Para fins da análise no Brasil:
Serão desconsiderados os custos de transações das operações, como corretagens e
emolumentos.
Serão desconsiderados o tamanho da empresa e o preço de mercado.
33
Somente serão simuladas as compras com empresas que estavam sendo
negociadas durante o período do ano em análise.
A simulação é feita apenas com as 10 primeiras ações do ranking devido ao número
de ações limitados listada na bolsa de valores se comparada à bolsa dos Estados
Unidos.
Empresas que deixaram de ser negociadas na bolsa de valores ou tiveram nenhuma
liquidez foram desconsideradas.
34
3. CASOS REAIS DE APLICAÇÃO DO VALUE INVESTING
3.1 INTRODUÇÃO
A meta de ter uma rentabilidade superior ao mercado é comum a todos os gestores
de fundos de investimentos no mercado de ações. Os artigos citados neste trabalho tratam
do tema da possibilidade ou não de superar o mercado.
3.2 TEORIA DE MERCADOS EFICIENTES
De acordo com a Teoria de Mercados Eficientes (TME), os preços das ações refletem
todas as informações disponíveis e todo o ambiente econômico. Dessa maneira, segundo a
TME, a análise fundamentalista não é útil para selecionar títulos mal avaliados, ou seja, de
nada adianta estudar porque não existem ações que estão sendo subavaliadas, pois quando
a notícia é divulgada, essa é incorporada, imediatamente no preço da ação. O preço de uma
ação, segundo esta teoria, a qualquer momento, está “correto”. Portanto os gestores de
fundos de investimentos, ou qualquer investidor que consiga retornos superiores ano após
ano são considerados portadores de informações privilegiadas. (SCHROEDER, 2008, P.
544).
Segundo Gitman (2004 p. 275) os compradores e vendedores economicamente
racionais usam avaliação do risco e do retorno de um ativo para determinar seu valor. O
preço da ação reflete as decisões coletivas de compradores e vendedores com base em
todas as informações disponíveis. Supõe-se que tanto uns como outros digerem as novas
informações assim que se tornam disponíveis e, por meio de suas atividades de compra e
venda, criam rapidamente um novo preço de equilíbrio de mercado.
Para Gitman (2004,p. 276) a TME, a teoria básica que descreve o comportamento de
tal mercado como perfeito, afirma que:
Os títulos estão geralmente em equilíbrio, o que quer dizer que seus preços são
justos e que os retornos esperados são iguais aos retornos exigidos.
35
A qualquer momento, os preços dos títulos refletem toda informação publicamente
disponível sobre a empresa e seus títulos, e esses preços reagem rapidamente a
novas informações.
Como as ações são precificadas de maneira justa e completa, os investidores não
precisam perder seu tempo procurando encontrar títulos incorretamente avaliados
(subavaliado ou superavaliados) e tirar proveito disso.
Em sua obra Theory of Speculation, Bachelier (1900) dizia que o mercado era
composto de especuladores e opera de forma aleatória. Eugene Fama, na época em que
era professor da Universidade de Chicago, analisou o estudo de Bachelier e o testou de
forma empírica no mercado moderno, que ele descrevia como eficiente e concluiu que os
esforços de legiões de investidores para superar o mercado eram inúteis. (segundo
SCHROEDER, 2008, p.543).
Segundo Schroeder, (2008, p.545) Burton Malkiel (1973), economista de Princeton,
resumiu toda a questão sobre a TME dizendo que qualquer um que superasse o
desempenho do mercado de forma constante não era diferente de um macaco numa maré
de sorte que escolhesse papéis atirando dardos nas listas de ações do Wall Street Journal.
Na transcrição do Seminário de 50 anos de parceria entre Graham e Dodd (1984)
Jensen (apud SCHROEDER, 2009, p. 546) define aleatoriedade como “Algumas pessoas
poderiam se sair melhor do que outras no mercado por longos períodos. Na verdade, se um
monte de gente jogar cara ou coroa, alguns tirarão cara sem parar.”.
Dentre as obras sobre o assunto, o estudo de Jensen (1968) analisou o período
entre 1945 e 1964, utilizando retornos anuais para 115 fundos e concluiu que em média os
fundos não conseguiram prever o comportamento das ações, poucos casos de sucesso
foram encontrados e o trabalho ainda acrescenta que, em média, os fundos não
conseguiram sequer pagar as despesas com as taxas de corretagem. Henriksson (1984)
estudou outros 116 fundos do mercado norte americano no período de fevereiro de 1968 a
julho de 1980 e não encontrou evidências de retornos superiores dos fundos em relação ao
mercado. Lee e Rahman (1990) analisaram 93 fundos no período compreendido entre
janeiro de 1977 e marco de 1984 e encontraram algumas evidências individuais que
sugerem retornos superiores dos fundos ativos.
36
3.3 OS SUPERINVESTIDORES DE GRAHAM-AND-DODDSVILLE
Para os investidores em valor os mercados não são eficientes e é possível encontrar
ações subavaliadas no mercado. Em 1984, na celebração do qüinquagésimo aniversário de
Security Analysis a Universidade de Columbia convidou Buffett para representar o ponto de
vista grahamiano para um debate sobre a TME, aonde Jensen era seu oponente na mesa-
redonda. Buffett demonstrou como administradores de recursos e discípulos de Graham
usaram sua abordagem de investimento em valor para superar o mercado. Buffett utilizou
gráficos com o histórico de gestores que superaram o mercado e compartilhavam da mesma
base teórica. As carteiras de ações não eram semelhantes; apesar de terem seguido
algumas tendências no começo de suas carreiras. (SCHROEDER, 2008, p. 546).
Segundo Buffett (1984, p. 7) os investidores em valor de Graham-and-Doddsville
exploram as discrepâncias entre o preço e o valor sem a preocupação dos teóricos de
mercados eficientes quanto à compra de ações.
“Nossos investidores Graham & Dodd, desnecessário dizer, não
discutem o beta, o modelo de precificação do custo de capital (CAPM)
ou a covariância dos retornos de certos papéis. Esses assuntos não
têm qualquer interesse para eles. Na verdade, a maioria deles teria
dificuldade em definir tais termos. Os investidores simplesmente
focam em duas variáveis: preço e valor.” (BUFFETT, 1984, p. 7).
No artigo “Os Superinvestidores de Graham-and-Doddsville”, Buffett disse:
“Creio que o grupo que identifiquei com base em uma origem
intelectual comum vale a pena ser estudado. A propósito, apesar de
todos os estudos acadêmicos sobre a influência de variáveis, tais
como preço, volume, sazonalidade, volume de capitalização, etc., no
desempenho das ações, nenhum interesse foi demonstrado no
estudo dos métodos dessa concentração incomum de vencedores
orientados para o valor.” (BUFFETT, 1984, p. 8).
Para Greenwald (2001, p.9) investir é como qualquer esporte de contato: a melhor
prova da teoria é no resultado. O histórico confirma que estratégias de investimento em
valor funcionaram; em longos períodos, produziram melhores retornos do que outras formas
alternativas de investimentos. A seguir são demonstrados os resultados de alguns
37
investidores em valor, mencionados por Buffett na citação acima, que estudaram com Dodd
e Graham:
Ano S&P (%) WJS Ltd. Por ano (%)
1956 7,5 5,1
1957 -10,5 -4,7
1958 42,1 42,1
1959 12,7 17,5
1960 -1,6 7,0
1961 26,4 21,6
1962 -10,2 8,3
1963 23,3 15,1
1964 16,5 17,1
1965 13,1 26,8
1966 -10,4 0,5
1967 26,8 25,8
1968 10,6 26,6
1969 -7,5 -9,0
1970 2,4 -8,2
1971 14,9 25,5
1972 19,8 11,6
1973 -14,8 -8,0
1974 -26,6 -6,2
1975 36,9 -42,7
1976 22,4 29,4
1977 -8,6 25,8
1978 7,0 36,6
1979 17,6 29,4
1980 32,1 23,3
1981 6,7 18,4
1982 20,2 24,1
1983 22,8 38,4
Tabela 4 - Histórico de Walter J. Schloss Ltd (1956 – 1983). Fonte: (BUFFETT, 1984, p. 6).
A rentabilidade acumulada em 28 anos da S&P foi 1048,5% enquanto a rentabilidade
da Walter Junior Schloss (WJS) Limited foi 2.590,7%. A taxa anual composta da S&P, no
mesmo período, foi 9,1% enquanto dos sócios da WJS Limited 12,5%. Durante a história da
sociedade, ela possuiu mais de oitocentos papéis e, na maior parte do tempo tinha pelo
menos cem em carteira. Os ativos administrados se aproximavam a US$ 45 milhões em
1984. A diferença entre os retornos da sociedade e os retornos dos sócios limitados é
devida a alocações para o sócio principal gerir. Walter Schloss nunca foi à universidade,
mas estudou com Graham no Instituto de Finanças de nova York. Schloss deixou a Graham-
Newman em 1955. Walter diversificava enormemente e investia em ações cujo ele
38
identificava como negociados a um preço consideravelmente abaixo do valor para um
proprietário privado. A sua carteira era composta de papéis mais “tradicionais”. (BUFFETT,
1984, p. 6 e 8).
Ano Dow Jones* (%) S&P 500* (%) Tweedy, Browne Inc. (%)
1969 -9,5 -6,2 12,7
1970 -2,5 -6,2 -1,3
1971 20,7 20,4 20,9
1972 11,0 15,5 14,6
1973 2,9 1,0 8,3
1974 -31,8 -38,1 1,5
1975 36,9 37,8 28,8
1976 29,6 30,1 40,2
1977 -9,9 -4,0 23,4
1978 8,3 11,9 41,0
1979 7,9 12,7 25,5
1980 13,0 21,1 21,4
1981 -3,3 2,7 14,4
1982 12,5 10,1 10,2
1983 44,5 44,3 35,0
Acumulado 175,1 228,1 1.280,2
Tabela 5 - Histórico de Tweedy, Browne Inc (1969 – 1983). Fonte: (BUFFETT, 1984, p.7).
* inclui dividendos pagos tanto para o índice composto de 500 ações da S&P como para o
Índice Industrial Dow Jones
Tom Knapp, também trabalhou na Graham-Newman. Knapp formou-se em química
em Princeton e freqüentou um curso sobre investimentos lecionado por Dodd em Columbia,
ficou tão interessado sobre o assunto que cursou o programa de MBA na Columbia
Business School. Ed Anderson, também discípulo de Graham, em conjunto com outros dois
colegas e Knapp formaram a Tweedy, Browne Partners em 1968. Conforme a Tabela 5 a
taxa anual composta de 15 anos da Standard & Poor´s 8,2%, do índice Dow Jones foi de
6,9% enquanto da Tweedy Browne Inc. foi 19,1%. Segundo Greenwald (2001, p.10) a
Tweedy Browne teve um retorno por ano de 20,4% no período de 1975 a 2000, enquanto o
índice S&P 500 teve o retorno de 16,1%. (BUFFETT, 194, p. 9).
39
Ano Dow Jones (%) Buffett Partnership (%)
1957 -8,4 10,4
1958 38,5 40,9
1959 20,0 25,9
1960 -6,2 22,8
1961 22,4 45,9
1962 -7,6 13,9
1963 20,6 38,7
1964 18,7 27,8
1965 14,2 47,2
1966 -15,6 20,4
1967 19,0 35,9
1968 7,7 58,8
1969 -11,6 6,8
Tabela 6 - Histórico da Buffett Partnership (1957 – 1969). Fonte: (BUFFETT, 1984, p.7).
A taxa anual composta no período de 1957 a 1969 do Dow foi de 7,4% enquanto da
sociedade foi 29,5%. A taxa acumulada do Dow foi de 152,6% enquanto da sociedade foi de
2.794,9%. A parceria de Buffett terminou ao dedicar suas as atividades na Berkshire
Hathaway (os rendimentos da Berkshire serão apresentados na Tabela 11). Segundo
Schroeder (2008, p.349) a revista Forbes, no outono de 1969, dizia que Buffett conseguiu
um retorno de 31% ao ano, ao longo de 12 anos, seguindo princípios de investimentos
consistentes e fundamentalistas. Em 1969 a carteira de Buffett era composta pela Berkshire
Hathaway (na época era uma empresa na indústria têxtil), Divesrsified Retailing Company
consistia em decadentes lojas Associated Cotton, Blue Chips Stamps (empresa de cupons
de troca) e a cadeia de jornais Sun. A Berkshire possuía o controle da seguradora National
Indemnity e do Illinois national Bank & Trust Company.
40
Ano Sequoia Fund (%) Índice* S&P 500 (%)
1971 13,5 14,3
1972 3,7 18,9
1973 -24,0 -14,8
1974 -15,7 -26,4
1975 60,5 37,2
1976 72,3 23,6
1977 19,9 -7,4
1978 23,9 6,4
1979 12,1 18,2
1980 12,6 32,3
1981 21,5 -5,0
1982 31,2 21,4
1983 27,3 22,4
Tabela 7 - Histórico do Sequoia Fund (1971 – 1983). Fonte: (BUFFETT, 1984, p. 8).
* inclui dividendos (e distribuição de ganhos de capital no caso do Sequoia Fund) tratados
como se fossem reinvestidos.
Bill Ruane, gestor do Sequoia Fund, foi formado na Harvard Business School, e
trabalhou em Wall Street e sentiu que necessitava obter mais educação em negócios e foi
estudar com Graham em 1951. Na Tabela 7 o Sequoia Fund obteve um retorno de 693,5%
no período contra 214,3% do S&P 500 e a taxa de retorno anual composta foi de 17,3% e
9,2% respectivamente. Segundo o site do Sequoia Fund, (disponível em:
<http://www.sequoiafund.com/fp-investment-return-table.htm>, acesso em 06/06/2010) o
fundo obteve um retorno de 19.860,32% enquanto o S&P 500 obteve 5.166,44% no período
compreendido entre 15 de julho de 1970 e 3 de março de 2010.
41
Ano Dow (%) Sociedade (%)
1962 -7,6 30,1
1963 20,6 71,7
1964 18,7 49,7
1965 14,2 8,4
1966 -15,7 12,4
1967 19,0 56,2
1968 7,7 40,4
1969 -11,6 28,3
1970 8,7 -0,1
1971 9,8 25,4
1972 18,2 8,3
1973 -23,1 -31,9
1974 -13,1 -31,5
1975 44,4 73,2
Taxa anual composta
5,0 19,8
Tabela 8 - Histórico de Charles Munger (1962 – 1975). Fonte: (BUFFETT, 1984, p. 10).
Charles Munger conheceu Buffett no Omaha Club em 1959 e ficou interessado pelo
mundo dos investimentos. Munger se formou pela Harvard Law School e tinha um escritório
de advocacia, mas o fechou ao montar a sociedade de investimentos. Sua sociedade era
concentrada em um número pequeno de papéis por isso teve resultados mais voláteis do
que outros investidores em valor no período. Conforme a tabela 8 a taxa acumulada do
índice Dow foi de 96,8% no período de 1962 a 1975, enquanto da sociedade geral de
Charles Munger foi de 1.156,7% e dos sócios limitados foi de 500,1%. (BUFFETT, 1984,
p.10, 241 e 242).
42
Ano Índice S&P (%) Pacific Partners, Ltd (%)
1965 12,4 32,0
1966 -10,1 36,7
1967 23,9 180,1
1968 11,0 171,9
1969 -8,4 97,1
1970 3,9 -72,0
1971 14,6 16,4
1972 18,9 17,1
1973 -14,8 -42,1
1974 -26,4 -34,4
1975 37,2 31,2
1976 23,6 127,8
1977 -7,4 27,1
1978 6,4 37,9
1979 18,2 48,2
1980 32,3 24,1
1981 -5,0 8,0
1982 21,4 32,0
1983 22,4 24,8
Tabela 9 - Histórico Pacific Partners (1965 – 1983). Fonte: (BUFFETT, 1984, p.11).
Rick Guerin se formou em matemática na USC e trabalhou como vendedor na IBM
após se formar. Guerin aprendeu a abordagem de investimento em valor com Buffett e
Munger. Apesar de não ter tido uma educação voltada aos negócios, conforme a Tabela 9,
Guerin obteve uma valorização em 19 anos de 5.531,3% e a S&P foi de 316,4%. E a taxa
anual composta do S&P foi de 7,8% enquanto a Pacific Partners 23,6%.(BUFFETT, 1984,
p.9).
43
Mudanças percentuais anuais
Ano Valor Patrimonial (1) S&P 500 (2) Resultado relativos (1)- (2)
1965 23,8 10,0 13,8
1966 20,3 -11,7 32,0
1967 11,0 30,9 -19,9
1968 19,0 11,0 8,0
1969 16,2 -8,4 24,6
1970 12,0 3,9 8,1
1971 16,4 14,6 1,8
1972 21,7 18,9 2,8
1973 4,7 -14,8 19,5
1974 5,5 -26,4 31,9
1975 21,9 37,2 -15,3
1976 59,3 23,6 35,7
1977 31,9 -7,4 39,3
1978 24,0 6,4 17,6
1979 35,7 18,2 17,5
1980 19,3 32,3 -13,0
1981 31,4 -5,0 36,4
1982 40,0 21,4 18,6
1983 32,3 22,4 9,9
1984 13,6 6,1 7,5
1985 48,2 31,6 16,6
1986 26,1 18,6 7,5
1987 19,5 5,1 14,4
1988 20,1 16,6 3,5
1989 44,4 31,7 12,7
1990 7,4 -3,1 10,5
1991 39,6 30,5 9,1
1992 20,3 7,6 12,7
1993 14,3 10,1 4,2
1994 13,9 1,3 12,6
1995 43,1 37,6 5,5
1996 31,8 23,0 8,8
1997 34,1 33,4 0,7
1998 48,3 28,6 19,7
1999 0,5 21,0 -20,5
2000 6,5 -9,1 15,6
2001 -6,2 -11,9 5,7
2002 10,0 -22,1 32,1
2003 21,0 28,7 -7,7
2004 10,5 10,9 -0,4
2005 6,4 4,9 1,5
2006 18,4 15,8 2,6
2007 11,0 5,5 5,5
2008 -9,6 -37,0 27,4
2009 19,8 26,5 -6,7
(%) anual 1965-2009 20,3 9,3 11,0
(%) acumulado 434.057,0 5.430,0 Tabela 10 - Valorização da Berkshire Hathaway (1965 – 2009). Fonte: Carta para os
acionistas (BUFFETT, 2010, p.1).
44
Gráfico 3 – Valorização da Berkshire Hathaway (1965 – 2009). Fonte: Carta para os
Acionistas (BUFFETT, 2010, p. 1) / Elaboração própria.
Na tabela 10, o retorno acumulado da empresa Berkshire Hathaway, a holding de
Buffett e Munger, teve uma rentabilidade acumulada de 434.057% contra 5.430% do S&P
500 no mesmo período. A Berskshire tem investimentos em empresas de diversos
segmentos, entre elas: Coca Cola, Geico (seguradora), Gillete, General RE (resseguradora),
Borsheim´s (joalheria), Dairy Queen (fast food), Midamerican Energy (energia), Justin
Brands (botas), net Jets (jatos executivos), See´s Candies (doces), Nebraska Furniture Mart
(varejista de móveis), Scott Fetzer (holding), Washington Post (mídia), American Express
(finanças), Kraft Foods (alimentos), ConocoPhilips (petróleo e gás), Posco (siderúrgica).
Estas são provas que o mercado não é eficiente e é possível ter retornos superiores ao
mercado ao longo dos anos utilizando a abordagem de investimento em valor. Porém, para
Gitman (2004, p.277) existem os que acreditam que apenas a sorte permite alguém
antecipar o mercado corretamente, ainda crêem que não está claro o sucesso de
investimentos de Buffett e que talvez possa ser a sua capacidade de prever informações.
(NAPOLITANO, 2009, p.24 e 25).
3.3.1 VALUE INVESTING BRASIL
Rui Tabakov Sena Rebouças, fundador da empresa Value Investing Brasil, é
formado em Direito pela Pontifícia Universidade Católica de São Paulo, advogado (Juris
Doctor) nos Estados Unidos, gestor de investimentos e responsável pela tradução,
adaptação e apresentação do livro Os Ensaios de Warren Buffett: Lições para Investidores e
45
Administradores, com autorização e sugestão do próprio Warren Buffett. (Disponível em:
<http://loschtabakov.com/firma/gestores.htm>. Acesso em 08/06/2010) (CUNNINGHAM,
2001, p.3).
A Value Investing Brasil é uma empresa que tem o objetivo de difundir os princípios e
conceitos do investimento em valor e promove encontros por meio de eventos e publicações
para tanto. O Newsletter Value Investing Brasil é o periódico que contém ensinamentos de
investimento em valor, por meio de entrevistas com investidores de sucesso ou por excertos
e transcrições de palestras entre outros eventos que tenham relevância para investidor em
valor. O Congresso de Value Investing Brasil, segundo a empresa, é o principal encontro de
value investors da América do Sul, na qual participam gestores de carteiras, profissionais de
investimentos, empresários e executivos de alto escalão. (Disponível em:
<http://www.valueinvestingbrasil.com>. Acesso em 08/06/2010).
46
Losch Tabakov Capital Management
Ano Losch Composto S&P 500 Composto
1988 17,07% 17,07% 12,40% 12,40%
1989 65,66% 93,94% 27,25% 43,03%
1990 -5,68% 82,92% -3,10% 38,60%
1991 29,83% 137,49% 30,47% 80,83%
1992 32,55% 214,79% 7,62% 94,60%
1993 5,22% 231,22% 10,07% 114,20%
1994 14,15% 278,09% 1,32% 117,03%
1995 48,32% 460,78% 34,70% 192,34%
1996 6,99% 499,98% 22,96% 259,46%
1997 43,95% 763,68% 33,36% 379,37%
1998 29,91% 1022,00% 28,58% 516,38%
1999 -1,56% 1004,50% 21,04% 646,06%
2000 15,84% 1179,45% -9,10% 578,17%
2001 16,89% 1395,55% -11,89% 497,54%
2002 -4,72% 1324,96% -22,10% 365,48%
2003 28,30% 1728,22% 28,69% 499,03%
2004 9,11% 1894,77% 10,88% 564,20%
2005 1,85% 1931,68% 4,91% 596,81%
2006 16,91% 2275,23% 15,79% 706,84%
2007 19,92% 2748,38% 5,49% 751,14%
2008 -23,21% 2087,27% -37,00% 436,22%
2009 14,52% 2404,86% 26,46% 578,10%
2010 18,22% 2861,25% -0,95% 571,66%
Anual 16,52% 8,97%
Tabela 11 – Losch Tabakov Capital Management (1988 – 2010). Fonte: site da empresa.
*Até fevereiro de 2010
A tabela 11 mostra a rentabilidade do fundo gerido por Tabakov e seu sócio Losch.
Losch nasceu e cresceu em Omaha, é formado em economia pela University of Nebraska e
atualmente é membro da ordem dos advogados e administrador de carteiras no estado da
Flórida, iniciou no mercado financeiro na década de 70 e em 1987 fundou a Losch
Management. Em 2008 formou a Losch, Tabakov Capital Management com Tabakov.
Na tabela 12 demonstra a composição em 31 de maio de 2010 de Renato Opice
Sobrinho, um dos palestrantes do 3o Congresso de Value Investing Brasil, sócio da Pavarini
e Opice Gestão de Ativos e gestor do Fundo Pavarini I FIA.
47
Composição da carteira em 31 de maio de 2010
Ação Quantidade Cotação Valor %
Abnote 270.800 15,00 4.062.000,00 8,47%
Brasil Foods 130.120 23,30 3.031.796,00 6,33%
Confab 504.953 4,19 2.115.753,07 4,41%
Ecorodovias 247.000 9,49 2.344.030,00 4,89%
Eletropaulo 82.900 30,80 2.553.320,00 5,33%
Marfrig 150.800 17,08 2.575.664,00 5,37%
Ogx Petróleo 234.300 16,21 3.798.003,00 7,92%
Petrobrás 271.900 29,60 8.048.240,00 16,79%
Paranapanema 270.000 5,19 1.401.300,00 2,92%
Suzano Papel 151.200 16,00 2.419.200,00 5,05%
Usiminas 53.500 45,90 2.455.650,00 5,12%
Vale do Rio Doce 134.100 42,88 5.750.208,00 12,00%
Wilson Sons 290.400 20,60 5.982.240,00 12,48%
Total Aplicado 2.791.973 46.537.404,07 97,09%
Disponível 1.392.924,68 2,91%
Patrimônio 47.930.328,75 100,00%
Tabela 12 – Carteira do Fundo Pavarini. Fonte: site da empresa.
O Fundo Pavarini I FIA, tem uma carteira bastante concentrada composta de apenas
12 ações, teve início em abril de 1997 e até maio de 2010 obteve um rendimento de
1.804%, enquanto o índice Bovespa alcançou o rendimento médio de 546%. A grande
aposta para este ano do Fundo Pavarini é a empresa Wilson Sons que trabalha com
logística e rebocagem marítima. Segundo o site da empresa Pavarini Opice Gestão de
Ativos Ltda o fundo recebeu vários prêmios de revistas e empresas, entre elas: Exame,
Investidor Individual, Thomson e Standard & Poor´s. (Disponível em:
<http://www.pavariniopice.com.br>. Acesso em 08/06/2010).
No 1º e no 2º Congresso de Value Investing Brasil, em 2008 e 2009, Fábio Carvalho,
sócio-fundador da Orbe Investimentos também estava entre os palestrantes. Carvalho é
formado em Administração pela universidade Mackenzie, possui MBA em gestão financeira
e atuarial pela FEA USP, é membro da Associação de Profissionais do Mercado de Capitais
(APIMEC) e do Instituto Brasileiro de Governança Corporativa (IBGC) e escreve sobre value
investing para revistas, jornais e websites. (Disponível em:
<http://www.valueinvestingbrasil.com>. Acesso em 08/06/2010)
48
Na tabela 13, é demonstrado o resultado do fundo Orbe Value. A empresa obteve um
rendimento composto anual de 982,49% contra 610,88% da FGV-100 e 517,21% do
Ibovespa, entre o período compreendido de fevereiro de 2003 e maio de 2010. A filosofia da
Orbe é investimento em valor de longo prazo, períodos acima 5 anos. Usualmente não
compram as 20 ações mais líquidas do Ibovespa porque acreditam que é difícil encontrar
oportunidades de retornos que desejam entre essas ações. Investem em empresas
desconhecidas do público em geral de médio e grande porte que contam com uma receita
entre R$ 400 milhões e R$ 10 bilhões, não realizam análises macroeconômicas e
concentram suas análises em bottom-up e se consideram value investors que buscam
valores escondidos baseando suas opiniões em análises profundas das empresas entrando
em contato diretamente com os responsáveis. (Disponível em:
<http://www.orbeinvestimentos.com.br>. Acesso em 08/06/2010).
Período Orbe Value FGV-100 Ibovespa
Último mês 0,04% -3,05% -4,04%
No ano 4,86% -0,01% -1,54%
12 meses 34,40% 51,36% 42,80%
36 meses 48,26% 49,15% 37,94%
60 meses 380,61% 184,52% 171,82%
Desde o Início (fev/2003) 982,49% 610,88% 517,21%
Taxa Composta Anual 39% 31% 29%
Tabela 13 – Fundo Orbe Value (maio/2010). Fonte: site da empresa.
As empresas que participaram do congresso de value investing no Brasil foram:
Dynamo Administração de Recursos, Leithner & Co. (Austrália), Rio Bravo Investimentos,
van Biema Value Partners (empresa de Nova York de Michael van Biema,co-autor do livro
Value Investing: From Graham to Buffett and Beyond), Skopos, Bogari Capital, Societé
Generalé, Humaitá Investimentos, Impacto Investimentos, GTI Administração de Recursos,
FAMA Investimentos, Bahema participações, PRAGMA Patrimônio, M Square
Investimentos, Mauá Sekular Investimentos e a participação especial de Lawrence A.
Cunningham, autor do livro The Essays of Warren Buffett: Lessons for Corporate America.
(Disponível em: <http://www.valueinvestingbrasil.com>. Acesso em 08/06/2010).
49
3.3.2 APLICAÇÃO DA METODOLOGIA DE GREENBLATT PARA A SELEÇÃO DE
AÇÕES NO MERCADO BRASILEIRO
Conforme mencionado, no capítulo 2, as ações foram escolhidas baseadas no
método de Greenblatt. Foram selecionadas 10 ações para cada ano. Nas tabelas 14 e 15, a
seguir, seguem as empresas marcadas com “X” quais foram simuladas a rentabilidade
anualmente.
O período de análise determinado para este trabalho teve vários fatores que tornou o
mercado turbulento como a moratória russa, quebra do fundo Long Term Capital
Management (LTCM) e a crise no Brasil em 1998. O câmbio flutuante e a desvalorização do
Real em 1999. O estouro da bolha das ações relacionadas à tecnologia em março de 2000.
Em 2001 a economia brasileira foi atingida por vários choques desfavoráveis como a crise
da energia, crise na Argentina e o ataque de 11 de setembro nos Estados Unidos. Em 2002
a eleição do presidente Luis Inácio Lula da Silva, como o mercado não sabia suas
verdadeiras intenções, risco pais atingiu o topo a 2.515, dólar atingiu o topo a R$ 4,00. Em
2003, os Estados Unidos iniciou o ataque ao Iraque. No período de 2003 a 2008 o Ibovespa
subiu praticamente ininterruptamente até receber o investment grade e posteriormente
houve o estouro da bolha do subprime nos Estados Unidos e a conseqüente quebra do
Lehman Brothers. (BRESSER-PEREIRA, 2007, p. 226, 227 e 228).
50
Empresa 1998 1999 2000 2001
Ferbasa
X X X
Eternit X X X X
Metal Leve
X X X
Unipar
X X X
Petroq Uniao
X X Fosfertil
X
X
Petrobras
X M G Poliest
X
Metisa
X
Tim Part S/A X Telesp Cel X Tele Centroeste Cel X Tele Nort Cl X Tim Sul X Vivo X Ipiranga Pet X Tele Leste Celular X Tele Sudeste Celula X Fertibras
X
Forjas Taurus
X X Marisol
X
IGB S/A
X Arcelor BR
X
Ripasa
X Souza Cruz
X
Embraer
X
Fras-Le
X
Randon Part
X
Ibovespa 6.784 17.092 15.259 13.558
(%) Ibovespa
152% -11% -11%
(%) Média da Carteira
209% 31% 40%
Tabela 14 – Ações Selecionadas (1998 – 2002). Fonte: Dados da Economática trabalhados
no Microsoft Excel/ Elaboração Própria.
51
Empresa 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009
Ferbasa X X X
X Eternit X
X
Metal Leve X X Fosfertil X X
X Petrobras
X
X
M G Poliest X Metisa X X X
X
Confab X
X
X X Tekno
X X
X
AES Tiete
X
X X Usiminas
X X
X
Aco Altona
X X X Acos vill
X X
X X
Gerdau Met
X X Fibam
X X X
Coelba
X X Am Inox BR
X X
Comgas
X X Elektro
X X
Hercules
X X
Wetzel S/A X Paranapanema X Marcopolo X Albarus
X
Inds Romi
X Randon Part
X
Panatlantica
X Petroflex
X Gerdau
X Dixie Toga
X
Minupar
X
Afluente
X
Energisa
X
Abnote
X
Par Al Bahia
X
Emae
X
Sid Nacional
X
Ibovespa 11.265 22.236 26.196 33.456 44.474 63.886 37.550 68.588
(%) Ibovespa -17% 97% 18% 28% 33% 44% -41% 83%
(%) Média da Carteira 66% 122% 81% 33% 148% 315% -41% 79%
Tabela 15 – Ações Selecionadas (2002 – 2009). Fonte: Dados da Economática trabalhados
no Microsoft Excel/ Elaboração Própria.
52
Abaixo, demonstra a comparação da rentabilidade da fórmula Greenblatt com o
índice Bovespa anualmente:
Ano Greenblatt Ibov
1999 209% 152%
2000 31% -11%
2001 40% -11%
2002 66% -17%
2003 122% 97%
2004 81% 18%
2005 33% 28%
2006 148% 33%
2007 315% 44%
2008 -41% -41%
2009 79% 83%
Média Anual 88% 26%
Acumulado 54.832% 1.011%
Tabela 17 – Resultado Final. Fonte: Dados da Economática trabalhados no Microsoft Excel/
Elaboração Própria.
Gráfico 4 – Resultado Final. Fonte: Dados da Economática trabalhados no Microsoft
Excel/Elaboração Própria
A rentabilidade média anual da fórmula Greenblatt foi de 87,92% e do Ibovespa foi
de 26,03%. A rentabilidade acumulada no período foi de 54.831,92% e do Ibovespa foi de
1.010,99%. Os maiores destaques foram principalmente às empresas ligadas ao setor de
53
commodities com destaque para o aumento do comércio internacional principalmente a
China. Em 1998, as ações selecionadas pelo ranking foram principalmente do setor de
telefonia. Apesar de serem empresas rentáveis, conforme a fórmula de Greenblatt,
aparentemente, o setor de telecomunicações, estava passando por um momento instável
quais deixaram as ações de empresas deste setor subvalorizadas, pois em 1998 iniciaram
as privatizações de empresas de telecomunicações no Brasil. O rendimento para a carteira
neste período foi de 209% contra 152% do Ibovespa.
No decorrer dos outros anos os setores de atuação das empresas da carteira foram
bastante pulverizados, por exemplo, de 1999 a 2003 a carteira manteve-se com um portfólio
com ações de setores como vestuário (Marisol), arma e munição (Forja Taurus),
eletrodoméstico (Gradiente), petroquímica (Unipar), material de transporte (Mahle Metal
Leve), aviação (Embraer), material de construção (Eternit) e siderurgia (Ferbasa). O
Ibovespa teve rentabilidade negativa no período de 2000 a 2002 devido ao estouro da bolha
tecnológica nos EUA. A empresa Eternit foi uma das que permaneceu a maior quantidade
de anos nas carteiras selecionadas pela fórmula de Greenblatt. A Eternit é uma empresa
que vende principalmente telhas, e o preço da ação é prejudicado porque a expectativa
futura é negativa devido à utilização de amianto em seus produtos, que é uma fibra mineral
acusada de causar câncer, entre outras doenças, porém foi uma empresa que teve um
rendimento de 450% 1998 a 2003 e 175% em 2008, enquanto o Ibovespa teve um
rendimento de 97% e -41% respectivamente nos mesmos períodos. A partir de 2004 a
carteira mudou bastante de um ano para o outro, repetindo poucas vezes a empresa do ano
anterior no portfólio. O único ano negativo da carteira foi 2008 e em 2009 a carteira ficou
abaixo do Ibovespa com o rendimento de 79% contra 83% do Ibovespa.
54
CONCLUSÃO
O objetivo principal do presente estudo foi analisar se o método de investimento em
valor é aplicável ao mercado de ações brasileiro, desconsiderando as práticas comumente
utilizadas no mercado. O objetivo secundário foi verificar se o método obtém um
desempenho melhor do que o benchmark (Ibovespa). Ambos foram analisados e o método
demonstrou um retorno alto e significativo devido à subvalorização de cotações de preços
de diversas empresas de diferentes setores que estavam saudáveis. A carteira proposta
pela metodologia aplicada teve uma correlação de 0,61 com o Ibovespa durante o período
analisado (1999 – 2009).
Primeiramente foram descritas as principais abordagens de investimentos utilizados
no mercado financeiro como a análise técnica e outras segmentações de análise
fundamentalista que se diferem do value investing.
Em seguida, foi apresentada a metodologia de escolha de ações de Greenblatt com
algumas adaptações ao mercado brasileiro, principalmente referente aos dados históricos, à
menor liquidez e quantidade de ações listadas na bolsa de valores do Brasil.
O terceiro capítulo mostrou alguns estudos sobre o tema e casos de investidores em
valor e seus resultados nos Estados Unidos e outros investidores brasileiros que obtiveram
resultados expressivos no mercado brasileiro utilizando-se do mesmo princípio de
investimentos: o value investing.
Existem poucos estudos que evidenciam a aplicação do value investing no Brasil e
nenhum estudo anterior referente à aplicação da fórmula de Greenblatt no mercado
acionário brasileiro. O presente estudo pretende contribuir com o desenvolvimento de novos
estudos para o mercado de ações.
O método de avaliação mostrou-se adequado para a utilização no mercado brasileiro
assegurando o valor do principal, alto retorno ao longo dos anos e superou o benchmark. O
período conturbado da economia brasileira e o mercado de ações pouco desenvolvido, em
relação ao dos Estados Unidos, colaboraram para o mercado precificar empresas de modo
que as deixassem subvalorizadas. Pode-se concluir que o método apresentado neste
estudo é aplicável tanto ao mercado americano quanto ao mercado brasileiro gerando bons
retornos a longo prazo.
55
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Calculando e gerenciando o valor das empresas. 3a Edição. São Paulo: Makron Books 2002
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convencional no Brasil pós 1994. São Paulo: Editora 34, 2007
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57
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Acesso em 08/06/2010.
58
ANEXOS
Anexo I
Ações mantidas em carteira em 1999
Empresa 1998 1999 %
Tim Part S/A 0,85 3,27 285%
Telesp Cel 0,02 0,10 285%
Tele Centroeste Cel 2,05 6,61 222%
Eternit 0,20 0,38 93%
Tele Nort Cl 18,54 80,48 334%
Tim Sul 0,04 0,07 90%
Vivo 44,87 155,83 247%
Ipiranga Pet 2,12 6,39 202%
Tele Leste Celular 21,40 66,41 210%
Tele Sudeste Celula 13,50 30,59 127%
Média 209%
Anexo II
Ações mantidas em carteira em 2000
Empresa 1999 2000 %
Ferbasa 0,42 0,43 3%
Eternit 0,38 0,75 94%
Metal Leve 4,00 4,11 3%
Unipar 0,19 0,26 36%
Petroq Uniao 1,82 2,80 54%
Fosfertil 0,85 0,62 -26%
Fertibras 3,68 4,89 33%
Forjas Taurus 0,24 0,20 -17%
Marisol 0,91 0,85 -6%
IGB S/A 5,65 13,29 135%
Média 31%
59
Anexo III
Ações mantidas em carteira em 2001
Empresa 2000 2001 %
Ferbasa 0,43 0,56 28%
Eternit 0,75 0,55 -27%
Metal Leve 4,11 6,21 51%
Ripasa 0,78 1,08 38%
Forjas Taurus 0,20 0,43 120%
Petroq Uniao 2,80 3,27 17%
Unipar 0,26 0,36 38%
Petrobras 3,60 4,30 19%
Souza Cruz 3,25 6,51 100%
Arcelor BR 1,91 2,13 12%
Média 40%
Anexo IV
Ações mantidas em carteira em 2002
Empresa 2001 2002 %
Ferbasa 0,56 1,37 146%
Metisa 1,41 2,22 58%
Metal Leve 6,21 9,57 54%
Unipar 0,36 0,49 37%
Fosfertil 0,82 1,73 110%
M G Poliest 0,10 0,07 -30%
Embraer 10,11 12,85 27%
Fras-Le 0,43 0,80 85%
Eternit 0,55 0,93 70%
Randon Part 0,32 0,65 105%
Média 66%
60
Anexo V
Ações mantidas em carteira em 2003
Empresa 2002 2003 %
M G Poliest 0,07 0,21 200%
Ferbasa 1,37 2,79 104%
Confab 0,77 1,11 43%
Fosfertil 1,73 4,43 156%
Metisa 2,22 3,81 72%
Eternit 0,93 1,11 19%
Metal Leve 9,57 17,87 87%
Wetzel S/A 1,50 2,00 33%
Paranapanema 0,78 4,51 479%
Marcopolo 1,39 1,71 22%
Média 122%
Anexo VI
Ações mantidas em carteira em 2004
Empresa 2003 2004 %
Ferbasa 2,79 3,76 34%
Metisa 3,82 8,61 125%
Tekno 15,75 24,61 56%
Metal Leve 17,87 31,10 74%
Petrobras 7,39 9,98 35%
Albarus 1,04 1,71 65%
AES Tiete 2,35 5,13 118%
Inds Romi 2,38 4,24 78%
Randon Part 1,52 4,18 174%
Fosfertil 4,43 6,78 53%
Média 81%
61
Anexo VII
Ações mantidas em carteira em 2005
Empresa 2004 2005 %
Panatlantica 10,77 12,32 14%
Ferbasa 3,76 2,91 -23%
Usiminas 16,38 18,58 13%
Gerdau Met 9,91 13,30 34%
Aco Altona 2,01 6,20 208%
Tekno 24,61 28,22 15%
Acos Vill 0,14 0,16 12%
Petroflex 12,47 15,53 25%
Gerdau 7,31 8,56 17%
Metisa 8,61 10,18 18%
Média 33%
Anexo VIII
Ações mantidas em carteira em 2006
Empresa 2005 2006 %
Confab 2,20 3,64 65%
Aco Altona 6,20 53,00 755%
Usiminas 18,58 36,93 99%
Acos Vill 0,16 0,33 113%
Coelba 7,98 14,40 81%
Gerdau Met 13,30 18,43 39%
Am Inox BR 25,18 50,20 99%
Dixie Toga 1,19 1,75 48%
Fibam 18,45 43,59 136%
Petrobras 15,83 22,30 41%
Média 148%
62
Anexo IX
Ações mantidas em carteira em 2007
Empresa 2006 2007 %
Minupar 0,18 4,63 2546%
Aco Altona 53,00 75,00 42%
Comgas 24,77 33,97 37%
Fibam 43,59 108,32 148%
Am Inox BR 50,20 92,54 84%
AES Tiete 11,23 15,67 39%
Tekno 53,92 76,05 41%
Elektro 14,06 19,12 36%
Afluente 8,62 15,74 83%
Coelba 14,40 28,34 97%
Média 315%
Anexo X
Ações mantidas em carteira em 2008
Empresa 2007 2008 %
Hercules 0,58 0,21 -64%
Confab 4,54 3,07 -32%
Acos Vill 0,50 0,30 -41%
Usiminas 50,35 24,90 -51%
AES Tiete 15,67 11,31 -28%
Comgas 33,97 29,45 -13%
Fibam 108,32 37,51 -65%
Abnote 16,14 10,22 -37%
Energisa 1,68 1,18 -30%
Elektro 19,12 10,03 -48%
Média -41%
63
Anexo XI
Ações mantidas em carteira em 2009
Empresa 2008 2009 %
Par Al Bahia 33,18 42,00 27%
Ferbasa 6,34 11,70 85%
Hercules 0,21 0,39 86%
Acos Vill 0,30 0,65 120%
Fosfertil 11,17 16,50 48%
Emae 6,50 14,00 115%
Eternit 4,22 8,48 101%
Confab 3,07 5,13 67%
Metisa 18,79 26,90 43%
Sid Nacional 13,47 26,99 100%
Média 79%