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7º Congresso Value Investing Brasil22 de maio de 2014
Value investing em private equity
Cassiano Leme | Constância Investimentos
A CONSTÂNCIA INVESTIMENTOS não comercializa nem distribui cotas de fundos de investimentos ou qualquer outro ativo financeiro. As informações contidas neste material são de caráter exclusivamente informativo, não devem ser consideradas uma oferta para aquisição de cotas de fundos de investimento e não constitui prospecto previsto na instrução CVM 409 ou no Código de Auto-Regulação da ANBID.
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Agenda
O que entendemos por Value Investing Value Investing no contexto de investimentos com influência ou controle sobre a administração
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O que entendemos por Value Investing
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No Brasil, termo perdeu um pouco do significado de origem nos EUA
Nossa definição: um dos estilos de investimento ligados à análise fundamentalista
Técnica
Longo Prazo
Value Investing
Outros
GARP
Crescimento/Inovação
Fundamentalista
Curto Prazo
• Grafistas clássicos • Estratégias quantitativas • Decisões de
investimento c/ base em séries históricas
• Mudanças em projeções de lucros
• Avaliação relativa • Momentum
• Margem de segurança • Vantagens competitivas • Avaliação absoluta
Origens intelectuais
Alguns autores e livros sobre o tema:
• Benjamin Graham e David Dodd - The Intelligent Investor (1949) - Security Analysis (1934)
• Bruce Greenwald, Michael van Biema e colegas da Columbia University
- Value Investing (2001) - Competition Demystified (2007)
• Marty Whitman
- Value Investing: A Balanced Approach (1999)
• James Montier
- Value Investing (2009)
• Warren Buffett
- The Superinvestors of Graham-and-Doddsville (1984)
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Conceito chave: margem de segurança
Margem de segurança = Valor intrínseco – Preço de mercado
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1) Hipótese forte da eficiência de mercado
2) Volatilidade como principal medida de risco
3) Fronteira eficiente, diversificação ampla e conceito de beta
Conflito direto com aspectos da moderna teoria das finanças:
Uma análise do que compõe o valor intrínseco
“Análise Greenwald”
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Capital investido
Valor da franquia
Valor do crescimento
• Valor de reprodução • É o que vale a grande maioria dos negócios
• Retornos excedentes sustentáveis na presença de barreiras de entrada
• Só ocorre na presença de retornos excedentes sustentáveis
Foco no desconto atual, pouca ênfase em projeções
• Capacidade de prever crescimento e margens futuras é muito limitada
• Soma informações de qualidade diferente com muito peso nas de qualidade menor (perpetuidade)
• Pequenas mudanças em premissas geram grandes variações de resultado
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O Fluxo de Caixa Descontado é um instrumento com muitas limitações
Quanto vale o crescimento futuro de uma empresa em relação ao que o investidor paga por ele?
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Preços em 07/04/2014, ** CAGR do ativo líquido
Banco ABC Sonae Sierra Brasil
Lojas Renner Natura B2W ALL
Logística
*(Mg. Financeira Bruta. a/
Provisões)
*(Receitas Líquidas)
*(Receitas Líquidas)
*(Receitas Líquidas)
*(Receitas Líquidas)
*(Receitas Líquidas)
CAGR 2007-2013 Receita* 12% 18% 15% 15% 16% 16%
LPA 19% 16%** 17% 10% Prejuízo 24%
ROE médio 16% 12% 29% 65% Prejuízo 5,0% 2007-13
P/VPA 1,0 0,6 5,5 15,2 5,6 1,2
P/L UDM 7,1 6,2 20,3 20,7 Prejuízo 28,4
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Crescimento não adiciona valor Crescimento adiciona valor
Investidor não paga pelo crescimento
Banco ABC Sonae Sierra
Investidor paga pelo crescimento
B2W ALL Logística
Lojas Renner Natura
Comprar
Evitar Ficar vendido?
Valor do crescimento: classificando as oportunidades
Agenda
O que entendemos por Value Investing Value Investing no contexto de investimentos com influência ou controle sobre a administração
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Níveis possíveis de influência do investidor sobre a administração
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Minoritário Passivo
Passivo em Bolsa
Ativista em Bolsa
Minoritário com direitos contratuais
Controlador
Bolsa de valores Private Equity
Controle
Alavancas de valor não disponíveis ao investidor passivo minoritário e seu custo
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Definir a estratégia e alocação de capital
Controlar a execução
Tomar proveito de oportunidades nos
mercados de capitais
Sacrificar liquidez
Pagar pelo prêmio de controle
Estratégia e alocação de capital
Estratégia Definir: • Mercados de atuação • Preços e margens • Criação e manutenção de vantagens
competitivas
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Bons executivos desenvolvem estas
competências ao longo de toda uma carreira
Alocação de Capital Definir: • Projetos de investimento orgânicos • Aquisições e desinvestimentos • Política de dividendos • Nível de endividamento
Bons executivos não desenvolvem esta
competência naturalmente ao longo da carreira
Investidores tendem a ter menos a contribuir Investidores podem contribuir mais
Competência que exige conhecimento
profundo do setor de atividade
Competência distinta da estratégia com a qual
se destrói ou se cria muito valor
Estudo de caso: racionalização da estrutura de capital da Cremer
Mudanças foram implantadas por investidores ativistas
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• Estratégia claramente formulada
• Empresa com bons ativos, estável e lucrativa
• Enorme excesso de capital, fruto de IPO
• Base acionária pulverizada
• Poucas oportunidades de investimentos
• Substituição da maioria dos membros do C.A. e diretoria
• Excesso de capital pago aos acionistas
• Endividamento moderado (1x EBITDA)
• Venda de ativos não operacionais
Situação em 2008 Mudanças implantadas
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Estudo de caso: racionalização da estrutura de capital da Cremer
Valores por ação Outubro de 2008
Dezembro de 2010
Caixa líquido 5,11 (0,78)
Preço 8,00 17,49
Fonte: Relatórios da companhia, cálculos feitos pela Constância
0
5
10
15
20
25
30
35
40
45
50
2007 2008 2009 2010
Lucro operacional (em milhões de R$)
Variação no Preço da ação
Proventos recebidos Retorno total
R$/Ação 9,49 8,35 17,84
Retorno % 119% 104% 223%
Seagate Technology: LBO em câmera lenta de um negócio maduro
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27%
ROE médio 2007-13
200
250
300
350
400
450
500
550
600
2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013
Número de ações
∆-35%
Variação entre 2007-13
26,3%
98,5%
284,8%
0% 100% 200% 300%
Receita
EBITDA
Lucro por ação
Influência ou controle sobre a execução
• Minimizar o conflito de agência entre acionistas e executivos
• Interceder em casos de incompetência, inércia ou fraude
• Evitar decisões anti-econômicas de caráter emotivo – “Nunca fecharei nossa fábrica na Itália!”
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Desafio #1: Não super-estimar o valor da melhoria na execução
Desafio #2: Não confundir problemas na execução com dinâmicas de mercado fora do controle da administração da empresa
Tomar proveito de oportunidades no mercado de capitais
• Ajudar a preparar e patrocinar o acesso ao mercado de capitais
• Uso de uma ação cara para financiar crescimento e aquisições
• Recompras e fechamento de capital em caso de extrema subavaliação
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BR Malls: arbitragem de custo de capital
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0
400
800
1200
1600
2007 2008 2009 2010 2011 20122%
4%
6%
8%
10%
12%
14%
2007 2008 2009 2010 2011 2012
Cap Rate das aquisições Cap Rate BR Malls
Cap Rate: BR Malls vs. aquisições
Total = R$ 5,4 bi Aumentos de capital: R$ 2,4 bi
Capex em aquisições (milhões de R$)
Alguns desafios do modelo de Private Equity
1) Modelo de negócio pró-cíclico – Ambiente de captação vs. Preços dos ativos – Período limitado de tempo para investir e desinvestir
2) Assimetria de informação entre investidor e vendedor
– Qualidade das informações em companhias fechadas
3) Custos do processo de investimentos são altos
4) Não é trivial extrair valor que supere o prêmio pago pelo controle
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Algumas conclusões
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1) Não existe um modelo “superior” de investimento – minoritário ou controle
2) Os princípios de Value Investing são aplicáveis a ambos os modelos de investimento
3) As alavancas de valor diferem e portanto os resultados entre os dois modelos podem ser descorrelacionados
Alguns praticantes muito capazes fora do Brasil (lista parcial e incompleta)
• Baupost Capital (Seth Klarman)
• Greenlight Capital (David Einhorn)
• Third Avenue (Marty Whitman)
• Southeastern (Mason Hawkins)
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• Berkshire Hathaway (Warren Buffett)
• Brookfield Asset Management (Bruce Flatt)
• Loews Corporation (Jim Tisch)
• Fairfax Financial Holdings (Prem Watsa)
Investimentos minoritários Investimentos de controle ou ambos
Informações de contato
Cassiano Leme Managing partner T. +55 11 3060-9000 [email protected] Constância Investimentos Al. Ministro Rocha Azevedo, 456 cj. 1002 01410-000 São Paulo – SP Brasil
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