valor de empresas do setor sucroalcooleiro: um … · empresas agrícolas (avaliação) 3....
TRANSCRIPT
VALOR DE EMPRESAS DO SETOR SUCROALCOOLEIRO:
UM MODELO DE AVALIAÇÃO
RICARDO DE ASSIS PERINA
Engenheiro Agrônomo e Bacharel em Ciências Econômicas
Orientador: Prof. Dr. PEDRO CARVALHO DE MELLO
Dissertação apresentada à Escola Superior de
Agricultura '\uiz de Queiroz", Universidade de
São Paulo, para obtenção do título de Mestre em
Ciências, Área de Concentração: Economia
Aplicada.
PIRACICABA
Estado de São Paulo -Brasil
Dezembro - 2002
Errata
PERINA, R. A. Valor de empresas do setor sucroalcooleiro: um modelo de avaliação.
p. item linha onde se lê leia-se
2 1.1 décima quinta Variação Variação Absoluta 5 1.1 pnmeIra Exportação de açúcar ... Exportações por tipo de
açúcar ... 5 1.1 décima quinta Evolução das exportações Evolução das exportações
brasileira. brasileiras de àçúcar. 5 1.1 décima sétima U$/t) (U$/t) 6 1.1 sétima ... Kg/hab ... . .. Kg/hab/ano ... 7e8 1.1 quinta e nona Fonte: CEPEA (2002) Fonte: Elaborado pelo
autor com dados do CEPEA (2002)
9 1.1 décima terceira ... 34,6333 ... 37,2494 10 1.1 décima oitava ... tabela 6 ... ... tabela 7 ... 11 1.2 vigésima segunda ... Souza (2000) ... ., .Souza e Burnquist
€2000) ... 17 2 . décima ... valorização ... .,. valoração ... 18 2 sexta "Uma avaliação ... FALCINI Excluir o parágrafo todo
(1995, p 15) 22 2.1 décima quinta .. .isoladamente, e que ... .. .isoladamente; além
disso, ... 30 2A primeira Martins (2000) ... caixa Excluir o parágrafo todo 39 3 décima segunda ... enqargos dívida ... ... encargos da dívida ... 42 3 primeira RE ... Re .. · 44 3 décima VL
... Vi ... 47 3 décima quinta VI(t) ... Vi(t) ... 48 3 primeira ... equação 33 ... . .. equação 32 ... 66 4.1.1 sétima ... produção total... ... produção total anual.. . 66 4.1.1 nona ... 7557,09 ... 7557,09 t 66 4.1.1 décima primeira ... 5282,18 ... 5282,18 m3
76 4.1.4 segunda ... sola ... ... solo ... 81 4.1.7 sétima ... emnum ... ... em um ... 92 4.2.3 décima oitava ... valor capital de giro ... ...valor do capital de
gIro ... 99 5 décima segunda .. . moretários ... . , .monetários ... 102 5 primeira ... ernrpresários, ... ...empresários ... 102 5 sétima ... alteram taza de câmbio ... ... alteram a taxa de
câmbio ... 104 5 décima sexta ... tabela 21... ... tabela 22 ... 104 5 décima sexta ... tabela 22 ... ... tabela 23 ... 104 5 vigésima ... Otim Nomal Pess ... ... Otimista Normal
Pessimista ...
Dados Internacionais de catalogação na Publicação (CIP> DIVISÃO DE BIBLIOTECA E DOCUMENTAÇÃO • ESALO/USP
Perina, Ricardo de Assis Valor de empresas do setor sucroalcooleiro: um modelo de avaliação/ Ricardo de
Assis Perina. - - Piracicaba, 2002. 127 p.
Dissertação (mestrado) - - Escola Superior de Agricultura Luiz de Queiroz, 2002. Bibliografia.
1. Economia política 2. Empresas agrícolas (Avaliação) 3. Indústria açucareira(Economia) 4. Indústria agrícola (Economia) 5. Indústria alcooleira (Economia) 6. Mercado aberto 7. Negociação 8. Teoria econômica 9. Valor econômico I. Título
CDD 338.476641
DEDICATÓRIA
Aos meus pais "in memorian" .
À Elza, minha esposa e incentivadora.
Aos meus filhos José Ricardo, Mariana
e Ana Luísa.
Que Deus permita que estes anos
estudos sejam exemplo positivo para o
resto de nossas vidas.
AGRADECIMENTOS
Aos professores da ESALQ, representados na pessoa do Carlos
Bacha, que acreditaram na minha proposta.
Aos colegas com quem compartilhamos conhecimento e amizade.
Ao Daltro Cella e à Paula Pavarina pelos momentos que
estivemos juntos nos estudos, mas principalmente pelas demonstrações de
verdadeira amizade.
Ao colega Antônio Ruiz que me incentivou a assumir esta
empreitada. Ao Arlélio Leite dos Santos pelo companheirismo e pelo exemplo
de determinação. À Sandra e Ana Maria, col~boradoras de todas as horas, sem
elas meus caminhos com certeza seriam mais árduos.
A equipe de colaboradores do Departamento de Economia, nas
pessoas da Maielli e Ligiana pela paciência e dedicação.
A diretoria e equipe da Usina Benálcool S/A que me
proporcionaram acesso aos dados básicos necessários para o trabalho.
Aos professores Alexandre Mendonça de Barros, Márcia de
Moraes e Pedro Valentim Marques, pelas contribuições a este trabalho. Ao
v
professor Adriano Azevedo Filho por me prestigiar com seus conhecimentos e
pela amizade construída durante esse tempo.
Particularmente, ao professor Pedro Mello, que nestes anos
privilegiou-me com sua atenção, não se negando a compartilhar seu amplo
espectro de cultura e conhecimento, dentro e fora das salas de aula. Ser seu
orientado muito me envaidece.
A Deus que me deu a vida e uma família maravilhosa, agradeço
pela saúde e proteção em todo tempo e lugar desta caminhada.
SUMÁRIO
Página
LISTA DE FIGURAS............................................................................... viii
LISTA DE TABELAS............................................................................... ix
LISTA DE QUADROS............................................................................. xi
RESUMO................................................................................................ xii
SUMMARY.............................................................................................. xiv
1 INTRODUÇÃO.... .... ... ........... .............. ..................... ........ ...... ...... 1
1.1 Aspectos recentes do setor sucroalcooleiro................................. 1
1.2 O mercado livre e os negócios do setor sucroalcooleiro.............. 11
1.3 O que se pretende com esse trabalho......................................... 14
2 MÉTODOS DE DETERMINAÇÃO DO VALOR DA
EMPRESA.................................................................................... 17
2.1 Método de Valor Contábil............................................................. 21
2.2 Método de Valor de Reposição ou Reconstituição...................... 22
2.3 Método do valor de mercado........... ................ ......... ...... .............. 23
2.4 Método de Valor Presente............................................................ 24
2.4.1 Custo do capital.... ... .... ......... ........... ........ ........ ...... .......... ..... .... 30
2.4.2 Período de projeção.. ... .... .............. .... .............. ....... ... ...... ............ 33
3 TEORIA DA AVALIAÇÃO ECONÔMICA...................................... 36
4 UM MODELO PARA DETERMINAÇÃO DO VALOR DA
EMPRESA.................................................................................... 58
4.1 A empresa agrícola. ... ......................... .... ............. ....... ....... .... ...... 58
vii
4.1.1 Composição do preço da cana-de-açúcar.... .... ... .... ... ....... ... ........ 59
4.1.2 Dados para planejamento agrícola............................................... 68
4.1.3 Dimensionamento de máquinas e equipamentos agrícola........... 74
4.1.4 Dados técnicos e econômicos...................................................... 75
4.1.5 Custos fixos agrícola..... ... ..... ....... ....... ..... ........ .... .... ...... .... .... ... ... 76
4.1.6 Custos variáveis agrícola.. ...... ........ ....... ... ............... ... ... .... ... .... ... 79
4.1.7 Avaliação da empresa agrícola.................................................... 80
4.1.8 Reposição máquinas. ............ ....... ............ ............... ....... ... .... .... ... 84
4.2 Empresa industriaL....... .... ..... ......... .... ...... .... ........ .... ...... ... ........... 84
4.2.1 Produção industrial. ...... .... ..... ......... .... ... ... .... ........... .............. .... ... 85
4.2.2 Dados industriais... ..... ... ... ....... .... ... .... .... ...... ........... ....... .... ... .... ... 86
4.2.3 Demonstrativo de recebimentos e desembolsos..... ... .... .... .......... 87
4.2.4 Valor da indústria...... ............ ... .... ....... ....... .............. ...... .... .... ... .... 95
4.2.5 Projeção de desempenho..... ...... ........ ... .... .............. ........ ...... ...... 96
4.2.6 Estimação do custo capital........................................................... 96
4.2.7 Estimação valor perpétuo............................................................. 97
5 RESULTADOS E DiSCUSSÃO................................................... 98
6 CONCLUSÕES........................................................ .................... 106
Anexo: COLETÂNEA DE PLANILHAS QUE COMPÕE O MODELO DE
AVALIAÇÃO DE EMPRESAS .................................................. 108
REFERÊNCIAS BIBLIOGRÁFiCAS....................................................... 123
LISTA DE FIGURAS
Página
1 Evolução das exportações de açúcar 2001-2002 .............................. . 06
2 Indicadores de preços do açúcar mercado interno no período de
1997 -2002 (sc 50kg) .......................................................................... . 07
3 Indicadores dos preços de álcool anidro e álcool hidratado no
período fev/99-setl02 ......................................................................... . 08
4 Comportamento do valor presente líquido em relação à taxa de
juros .................................................................................................. . 100
5 Comportamento do valor presente líquido em relação ao horizonte
de tempo ............................................................................................. . 101
LISTA DE TABELAS
Página
1 Processamento de cana-de-açúcar nas safras de 2000/01
e 2001/02 ..................................................................................... 2
2 Ranking das dez maiores unidades processadoras de
cana na região Centro-Sul em mil toneladas.................................. 3
3 Exportação de açúcar por tipo, (toneladas) ..................................... 5
4 Evolução das exportações brasileira............................................... 5
5 Participação das principais distribuidoras no mercado de
álcool hidratado................................................................................. 9
6 Preços dos produtos da cana-de-açúcar.. ...... .... ......... ........... .... ...... 10
7 Evolução da produção ( Centro-Sul) ............................................... 11
8 Maiores processadores de cana - de - açúcar na região Centro - Sul
considerando-se grupos econômicos (2000/01) ........ ...................... 14
9 Equivalência entre quantidade de ATR e produtos............................. 64
x
10 Custos fixos da empresa ..................................................................... 78
11 Custos variáveis da empresa agrícola................................................... 80
12 Fluxo de caixa líquido da empres agrícola........................................... 84
13 Dados para cálculos de depreciação e seguros................................... 87
14 Demonstrativos de recebimentos e desembolsos................................ 94
15 Estruturação do fluxo de caixa líquido da empresa industrial............. 96
16 Indicadores Financeiros no período de Set/99 - Set/02...................... 97
17 Valor da empresa e taxa de juros...... ..... ....... .... ....... ..... ....... ..... ..... ...... 99
18 Valor da empresa, taxa de juros e horizonte de tempo em R$ (mil).... 101
19 Valor da empresa e taxa de câmbio..................................................... 102·
20 Valor da empresa considerando a produtividade de cana-de açúcar
otimista................................................................................................ 103
21 Valor da empresa considerando a produtividade agrícola pessimista.. 104
22 Cenários de preços............................................................................. 104
23 Valor da empresa e preços dos produtos .... ....... ...... ........ .... ...... ... ...... 105
LISTA DE QUADROS
Página
1 Tipos de Açúcar e Álcool........................................................... ........ 4
2 Principais Transações F&A no setor sucroalcooleiro . ........ ...... ........ 13
3 Critérios de Avaliação para diversos itens patrimoniais ................... 24
4 Representação esquemática do cálculo do valor presente.............. 25
5 Fluxos de Caixa do ponto de vista da Empresa............................... 29
6 Fluxos de Caixa Livre do ponto de vista do acionista...................... 29
7 Visualização do Fluxo de Caixa no horizonte de tempo n ............... 50
8 Produção da empresa agrícola......................................................... 74
9 Produção da empresa industrial........................................................ 86
VALOR DE EMPRESAS DO SETOR SUCROALCOOLEIRO:
RESUMO
UM MODELO DE AVALIAÇÃO
Autor: RICARDO DE ASSIS PERINA
Orientador: Prof. PEDRO CARVALHO DE MELLO
O processo de desregulamentação do setor sucroalcooleiro na década
de 1990, induziu os empresários a buscar alternativas que visam a
sobrevivência e o crescimento da firma num ambiente de livre mercado. Fusões
e aquisições têm sido uma das soluções de adequação a essa nova realidade.
A concretização dos negócios de transferências patrimoniais exige, no entanto,
parâmetros econômicos que permitam a determinação do valor da empresa em
questão. Este trabalho tem por objetivo a construção de um modelo de
determinação desse valor, a partir do estudo e seleção de um método, validado
pela teoria econômica e aceito pelo mercado. O método selecionado utiliza o
valor presente líquido dos fluxos de caixa projetados num determinado período
de tempo, e descontados a uma determinada taxa de juros representativa da
classe de risco do setor. A construção do modelo exige o conhecimento de
peculiaridades das empresas do setor, que são caracterizadas por um parque
industrial com pesados investimentos em ativos fixos, e que dependem de
grande quantidade de matéria prima, a cana de açúcar, oriunda de grandes
xiii
extensões de áreas agrícolas adjacentes ao parque, de maneira a se viabilizar
a logística de transportes. Sugere-se, para efeito de cálculo, a segmentação
das empresas em agrícola e industrial, construindo-se fluxos de caixa
independentes, onde a empresa agrícola é fornecedora de matéria-prima, e a
indústria compradora e processadora. Com os dados obtidos em pesquisa de
campo numa unidade considerada padrão , ou seja, com uma determinada
capacidade de moagem de cana de açúcar, com um dado mix de produção de
açúcar e álcool, e com a utilização de um modelo implementado em software
Excel, chega-se aos valores presente líquido dos fluxos de caixa das empresas
agrícola e industrial. Deduzindo-se destes valores o valor das dividas líquidas,
se obtém o valor líquido da empresa. Considerando-se que o valor da empresa
é obtido a partir de valores futuros, e portanto incertos, o modelo permite
diversas simulações a partir de cenários que analisam a sensibilidade dos
valores à mudanças nos parâmetros técnicos e econômicos.
VALUE OF CDMPANIES DF THE SUGAR ANO ALCOHOL SECTOR:
SUMMARY
AN EVALUATION MOOEL
Author: RICARDO DE ASSIS PERINA
Adviser: Prof. PEDRO CARVALHO DE MELLO
The process of desregulation of the sugar and alcohol sector in the
decade of 1990, induced entrepreneurs to search alternatives that aim the firm's
survival and growth in an environment of free market. Mergers and acquisitions
have been one of the solutions of adequacy to this new reality. The realization
of patrimonial transferences' businesses demands, h oweve r, economic
parameters that allow the determination of the value of the company in
questiono This work has for objective the construction of a model of this value
determination, from the study and election of a method validated for the
economic theory and accepted for the market. The selected method uses the
liquid present value of cash flows projected in one determined period of time,
and discounted to one determined tax of interests that is representative to the
risk class of the sector. The models' construction demands the knowledge of
the companies peculiarities, which are characterized by an industrial park with
heavy investments in fixed assets, and they depend on a great amount of raw
xv
material, the sugar cane, deriving of great extensions of agricultural areas that
are adjacent to the park, to make the transport logistics possible. It is suggested,
for calculation effect, the segmentation of the companies in agricultural and
industrial companies, making independent cash flows, where the agricultural
companies are raw material suppliers, and the industry is the purchaser and
processor one. With data from field research and from an unit considered a
standard unit, that means, with a determined capacity of sugar cane crushing ,
with a certain mix of sugar and alcohol production, and with the use of a Model
implemented in Excel software, arrives it to the liquid present values of the
agricultural and industrial companies cash flows. Deducing of these values the
value of liquid debts, it gets the company liquid value. Considering that the
company value is gotten from future values, and therefore uncertain values, the
model allows a lot of simulations from scenes that analyze the sensitivity of
values to changes of technical and economic parameters.
1 INTRODUÇÃO
Na década dos anos 1990 a economia brasileira passou por
significativas transformações, onde a busca da competitividade num mercado
globalizado foi a tônica das estratégias das empresas. No setor sucroalcooleiro,
com a eliminação do sistema de preços administrados, não tem sido diferente.
Após a desregulamentação, o setor passou a atuar num ambiente de livre
mercado, o que exige dos administradores novas estratégias que visem não só
a sobrevivência como também o crescimento da firma. Entre as diversas
alternativas de inserção neste mercado, as empresas têm optado pela sua
reestruturação através de aquisições e/ou fusões, resultando nos últimos anos
em um significativo número de transferências acionárias. No presente trabalho
pretende-se construir um modelo adequado de avaliação de empresas no setor
sucroalcooleiro, fornecendo dados que auxiliem a tomada de decisões dos
agentes envolvidos nessas negociações.
1.1 Aspectos recentes do setor sucroalcooleiro
A indústria sucroalcooleira, de acordo com dados obtidos em
Guilhoto et aI. (2001), tem expressiva participação na economia brasileira sendo
responsável por algo em torno de 3% do PIB ou R$ 30.216 milhões em valores
de 1999, representando 11,2% do movimento dos agronegócios. O setor tem na
cana-de-açúcar a sua principal matéria-prima, que é produzida em áreas
agrícolas localizadas próximas da unidade de processamento industrial.
2
Isso e os pesados investimentos em ativos fixos,máquinas e equipamentos
conferem-lhe uma especificidade, influenciando e condicionando o tamanho
ótimo das unidades produtoras, determinando características peculiares quanto
à configuração da estrutura de produção. Geograficamente,as unidades
industriais estão distribuídas principalmente na região centro-sul, nos estados
de São Paulo, Paraná, Minas Gerais, Rio de Janeiro, Mato Grosso, Mato
Grosso do Sul e Goiás. Na tabela 1 pode-se verificar que em média, cada
unidade processou 1.118 mil toneladas na safra 2001/02. O complexo industrial
nesta região está representado por 217 unidades que processaram 242.610 mil
toneladas na safra 2001/02. Verifica-se que a quantidade processada pelas 50
maiores unidades teve um acréscimo de 9.333 toneladas o que no entanto,
representou uma diminuição proporcional ao total industrializado, passando de
51.75% para 48,00%.
Tabela 1. Processamento de cana-de-açúcar nas safras de 2000/01 e 2001/02.
Safra 00/01 Safra % Variação
Processamento (1 OOOt) 207.069 242.610 35541
Total de unidade 220 217 3
Média de processamento (1000t) 941 1118 177
Processamento das 50 maiores 107.166 116.499 9333
Participação das 50 maiores 51,75% 48,00 % 3,75
Fonte: União das Destilarias do Oeste Paulista - UDOP (2002)
Na safra 2001/02 com dados obtidos no site da UDOP - União das
Destilarias do Oeste Paulista (2002), a partir do "ranking" de produção nas
principais unidades processadoras, mostrada parcialmente na tabela 2, calcula-
3
se os índices de concentração 1 C4 e Ca, conforme metodologia utilizada por
Marques (1992), respectivamente 9,05% e 15,56%.
Tabela 2. Ranking das dez maiores unidades processadoras de cana na região Centro-Sul em toneladas.
Safra 00/01 Safra 01/02
Ranking Um.Processadora Cana Ranking Uno Processadora Cana
1 São Martinho 5313581 1 Da Barra (SP) 5821092
2 Santa Elisa 5074654 2 Santa Elisa (SP) 5637141
3 Da Barra 4930166 3 Itamarati (SP) 5270109
4 Bonfim 3981008 4 São Martinho (SP) 5239159
5 Vale do Rosário 3822169 5 Vale do Rosário (SP) 4054867
6 Itamarati 3677914 6 Bonfim (SP) 3957066
7 S. João - Araras 3247780 7 Barra Grande (SP) 3947349
8 S.José - Macatuba 3167860 8 S. José - Macatuba 3824873
9 Barra Grande 3086609 9 Nova América (SP) 3642812
10 Nova América 2846447 10 S. João - Araras {SP} 3253493
Fonte: UDOP (2002)
O setor tem no açúcar e no álcool seus principais produtos,
ofertando ainda subprodutos tais como, melaço, torta de filtro para fertilização,
levedura para produção animal, bagaço para fins energéticos, óleo fúsel,
vinhaça para fertirrigação, além de energia elétrica gerada a partir do bagaço.
Novos produtos buscando diferenciação são ofertados visando-se a agregação
de valores. Assim, álcool gel, açúcar orgânico, new sugar (desenvolvido pela
usina da Barra) e outros aparecem como novas alternativas de mercado. O
quadro 1 relaciona os principais tipos de açúcar e álcool comercializados pelo
setor.
4
L,Q, C4 = 1=1 n ,Sendo Q = Quantidade matéria prima processada, i = unidades industriais, e
L,Q, 1=1
n = número de unidades.
4
Tipos de Açúcar Tipos de Álcool
Grupos Subgrupos Grupos Subgrupos
Amorfo Açúcar Refinado Glaçúcar
Granulado Combustível e Álcool anido outros fins
Açúcar Líquido Xarope invertido Xarope simples
Açúcar Orgânico
Açúcar Demerara Álcool Hidratado Combustível e outros fins
Açúcar GC (granulometria controlada)
Cristal standard Açúcar Cristal Cristal superior Álcool gel
Cristal especial
Quadro 1 - Tipos de açúcar e álcool.
Fonte: União da Agroindústria Brasileira - Unica (2002)
Grande parte da produção do açúcar, 53% conforme a FNP
(2001), destina-se ao setor externo. Segundo Moraes (2000) as exportações
brasileiras cresceram 18,8% a.a. no período de 1988 a 1998, sendo o Brasil o
maior exportador mundial. Entre as diversas razões que levaram o país a
aumentar sua participação no mercado externo, têm-se os baixos níveis de
preços internos ocorridos na década de 1990, assim como fácil acesso ao
crédito vinculado à exportações futuras, através dos Aee ou pré-pagamento
contra garantias. Os preços têm como referências a bolsa de Nova York
(NYBOT), nos tipos VHP ou "Raw" (demerara). O refinado e cristal são
referenciados na Bolsa de Mercado de Futuros em Londres (L1FFE). A tabela 3
mostra a distribuição dos principais tipo de açúcares exportados, sendo o
principal deles o açúcar VHP representando em 2001 cerca de 60% do volume
exportado.
Tabela 3. Exportação de açúcar (toneladas).
Açúcar
Refinado
Cristal
Demerara
VHP
Total
Fonte: UDOP (2002)
2000
400.600
1.299.014
1.018.798
3.778.569
6.496.981
5
2001
604.500
1.961.945
1.820.890
6.341.778
10.729.113
Analisando-se dados da DATAGRO apud ALCOPAR (2002),
verifica-se que o volume de exportações de açúcar se mantêm com tendência
crescente, embora no ano de 2000 com a queda de safra tenha havido uma
redução no volume exportado. Para 2002 estima-se algo em torno de 12
milhões de toneladas. A Tabela 4 mostra a quantidade exportada, o valor das
exportações em dólares, bem como o preço médio ponderado.
Tabela 4. Evolução das exportações brasileira.
Ano Mil toneladas U$ milhões Preço Médio (
U$/t)
1997 6377 1771,32 277,75
1998 8372 1940,84 231,81
1999 12124 1909,75 157,52
2000 6506 1199,11 184,30
2001 11173 2279,06 203,98
Fonte: DATAGRO citado por ALCOPAR (2002)
Os preços do açúcar mercado externo,em dolares por tonelada,
segundo a ALeOPAR (2002) com dados da DATAGRO, nos anos 2000 e
6
2001 variaram no intervalo de U$148,94 à U$226,84 podendo ser
visualizados na figura 1.
U$240
220
200
180
160
140
120
100+-----~----~------~----~----~~----~----~
jan/OO abr/OO jul/OO ouUOO fev/01 mai/01 agol01 dez/Oi
período
Figura 1 - Evolução dos preços das exportações de açúcar 2000 à 2001.
Fonte: Base de dados ALCOPAR (2002)
No mercado interno, o crescimento da demanda é estimada pela
Única (2002) em 2% a.a., depende basicamente do consumo da indústria de
alimentos. O consumo per capita está em 56,2 kg/hab segundo a empresa
LMC (2002).
Os preços do açúcar no mercado interno, em moeda nacional,
segundo dados do indicador do CEPEA-ESALQ(2002) variaram entre
R$13,80 à R$30,33 , a saca de 50 kg, no período de maio/1997 à
outubro/2002 . A figura 2 ilustra as variações de preços ocorridas no período.
7
Essas variações dependem dos preços externos como também do volume de
safra e época do ano.
R$ $35,00
$30,00
$25,00
$20,00
$15,00
$10,00
$5,00
$0,00 +---_____.------,-------~---~---~--_____.--
abr-97 jan-98 nov-98 set-99
período
jul-OO mai-01 mar-02
Figura 2 - Indicadores de preços do açúcar no mercado interno no período de
1997-2002/ (sc 50kg).
Fonte: Centro de Estudos e Pesquisas em Economia Aplicada - CEPEA (2002)
o álcool anidro e hidratado destinam-se, principalmente ao
mercado interno, compondo a matriz energética do país. O álcool anidro tem
sido adicionado à gasolina em proporção que varia de acordo com a política
governamental de abastecimento de combustível.
Os dados plotados na figura 3 ilustram uma correlação positiva
existente entre os preços do álcool anidro e do álcool hidratado. Tem-se
observado que a produção de álcool anidro, considerando-se os valores de
equivalência do ATR , utilizado para sua produção, tem melhor remuneração
que a do álcool hidratado. Isso é facilmente explicado pela queda no consumo
deste, em razão da obsolescência da frota movida exclusivamente à álcool.
R$
8
Comparativamente, a produção de açúcar tanto para o mercado interno como
externo tem tido melhor remuneração que a do álcool, conforme Marjotta
Maistro (2002). No estudo de Costa (2000), verifica-se influência dos preços do
açúcar e do álcool anidro nos preços do álcool hidratado. Assim os
empresários têm direcionado novos investimentos, em usinas de açúcar e
mesmo em colunas de destilação do álcool anidro.
--M
o,a '" w w AH
0,7
0,6
0,5
0,4
0,3
0,2
0,1
O+--~-~-~-~-~-~-~-~-~-~-~~-~--.
fev-99 mai-99 a90-99 nov-99 mar-OO jun-OO set-OO jan-01 abr-01 jul-01 out-01 fev-02 mai-02 a90-02
perfodo
Figura 3 -Indicadores de preços de álcool anidro e álcool hidratado no período
de fevereiro de 1999 à setembro de 2002.
Fonte: CEPEA (2002)
Segundo a ANP (2002), no ano 2001 a comercialização nacional de
álcool etílico hidratado foi realizada por 165 distribuidoras. O índice de
concentração C4 totalizou 40,07% e o índice Ca 60,35%, mostrando alto grau de
concentração deste mercado distribuidor. A tabela 6 mostra a participação das
principais distribuidoras no mercado de álcool hidratado.
Tabela 5. Participação das principais distribuidoras no mercado
de álcool hidratado.
Distribuidora
BR
Ipiranga
Esso
Shell
Texaco
Acelub
Maçom
Petrosul
Petro-Garças
Outras
Fonte: ANP (2002)
Participação %
13,3047
10,5752
8,4339
7,7549
6,7239
6,1065
4,4540
2,9956
2,4019
34,6333
9
Numa análise conjuntural no ano de 2002, segundo o
CONSECANA, os preços do açúcar mantiveram-se com tendência estável e
mesmo crescente indicando que as unidades industriais nesta safra,
direcionariam o máximo de matéria-prima para a fabricação de açúcar,
utilizando-se de sua capacidade plena. Os preços do álcool anidro e do
hidratado, por outro lado, com o aumento da oferta em maio e junho aliado a
uma expectativa de maior produção de cana na safra 2002/03 tiveram declínio
nos preços que recuperaram-se apenas a partir do mês de agosto . A tabela 6
mostra os valores médios dos produtos no Estado de São Paulo. Conforme o
CEPEA ( 2002 ) os preços do açúcar em outubro de 2002 atingiram R$ 40,00 a
saca de 50 kg.
10
Tabela 6. Preços dos produtos da cana-de-açúcar.
AMI AME-Bco AME-VHP AAC AHC AAI AHI
Mês R$/saco R$/saco R$/saco R$/m3 R$/m3 R$/m3 R$/m3
Maio 20,69 15,79 14,19 570,78 491,07 577,65 505,76
Junho 18,76 17,69 15,66 483,72 406,99 522,12 422,87
Julho 19,2 18,94 15,77 469,25 387,05 455,42 392,81
Agosto 22,95 19,88 17,85 493,71 421,57 489 418,58
Setembro 24,25 22,33 20,14 569,86 484,96 568,68 490,09
Fonte: CONSECANA (2002a)
Segundo a DATAGRO apud UDOP (2001), a indústria
sucroalcooleira tem crescido quanti e qualitativamente. No período de 1990 à
1998 a produção de cana-de-açúcar cresceu 3,98% a.a., enquanto a produção
de ART (Açúcares Redutores Totais) cresceu 4,83%. Neste período a produção
de açúcar cresceu 10,41%, a de álcool anidro 17,74%, enquanto o álcool
hidratado decresceu 2,84% a.a ..
Na reglao centro-sul, responsável pelo processamento de
praticamente 80% da matéria-prima, com dados da UDOP (2002), pode-se
verificar, conforme tabela 6, que a produção de cana-de-açúcar, a partir da
safra 1993/94, até a safra 2000/01 teve um crescimento2 de 3,9% a.a. A
produção de açúcar, neste mesmo período, teve um crescimento de 11,4% a.a.,
enquanto a de álcool anidro teve um crescimento de 13,57% a.a. e o álcool
hidratado um decréscimo de 7,18% a.a. A queda no consumo de álcool
hidratado está associado à redução no número de veículos movidos
exclusivamente com este produto.
2 Taxa de crescimento calculada conforme Gujarat( 2000 ); r = eBz -1 , onde r = taxa de crescimento B2 = inclinação do coeficiente de regressão, e = exp.
11
Tabela 7. Evolução da produção (Centro-Sul).
Ano Cana (t) Açúcar (se) Álc.Anidro (m3) Álc.Hid.(m3
)
1993/94 184.088.464 7.008.673 2.378.810 7.993.866
1994/95 196.314.744 8.515.061 2.575.864 8.571.303
1995/96 203.944.477 9.315.315 2.588.202 8.260.971
1996/97 231.604.080 10.478.385 3.834.636 8.278.971
1997/98 249.691.936 11.384.396 4.779.591 8.482.987
1998/99 269.827.990 15.179.824 4.802.532 7.478.459
1999/00 263.948.899 16.899.838 5.393.194 6.241.040
2000/01 207.068.849 12.631.848 4.802.385 4.261.979
Taxa de crescimento 3,91 11,44 13,57 -7,18
Fonte: UDOP (2002)
1.2 O mercado livre e os negócios no setor sucroalcooleiro
Por sua importância, diversos autores têm realizado estudos
enfatizando a inserção do setor no contexto do livre mercado, entre eles Moraes
(2000) procurando identificar as características das transações e os arranjos
contratuais emergentes mais eficientes, e as tendências de reorganização da
cadeia produtiva dada a mudança do ambiente institucional.
A atual estrutura de produção sugere busca de alternativas que
visem a economia de escala através de fusões e/ou aquisições na indústria,
economia de escopo e, diferenciação de produto. A co-geração de energia vem
recebendo novos investimentos, sendo que Souza (2000) relata as condições
necessárias para viabiliza-Ios. Em 1999 já haviam 28 unidades industriais do
setor cadastrados no MAE - Mercado Atacadista de Energia.
12
Visando-se maior competitividade têm-se observado aquisições,
fusões e formação de parcerias estratégicas no setor, com finalidades
simultâneas ou não de:
a) Economia de escala na comercialização, visando-se ocupar
espaços antes dominados por tradings no mercado internacional e aumentar
poder de mercado no caso do álcool.
b) Economia de escala atraves da concentração de ordem
administrativa e poder de mercado na compra de insumos.
c) Economia de escopo em casos de co-geração de energia.
d) Vantagens fiscais obtidas na comercialização de produtos em
diferentes estados do país.
Para se ter idéia do volume de negócios ocorridos no setor, a
partir de 1997 até meados de 2002 foram registradas 30 fusões e/ou
aquisições, sendo que 20 delas ocorreram a partir do ano de 2000 coincidindo
com a total desregulamentação do mercado, conforme detalhamento mostrado
na quadro 2. Pode-se ainda constatar que o maior número de transações
ocorreram no Estado de São Paulo, evidenciando também migração de grupos
tradicionais da região nordeste para a região centro-sul e de grupos
estrangeiros que operam no setor sucroalcooleiro atraídos provavelmente pelas
vantagens competitivas desta região, tais como, mercado consumidor,
produtividade e economias externas.
13
Empresa Alvo Estado Data Comprador
São Geraldo São Paulo OuU97 Usina Santa Elisa
Santo Alexandre São Paulo 1997 IpiranQa
Usina Santa Olinda Mato Grosso do Sul 1997 Grupo J.Pessoa
Usina Amália/ Usina Sta.Rosa São Paulo 1998 Usina da Pedra
Usina Adelaide São Paulo Jun/98 Usina da Barra
Açucareira da Serra São Paulo Jun/98 Cosan
Usina Diamante São Paulo Jun/98 Cosan
Usina Iracema São Paulo 1999 Usina São Martinho
Usina SanaQro São Paulo 1999 Grupo J.Pessoa
Usina São José São Paulo 1999 Grupo Antonio Farias
Usina Rafard São Paulo 2000 Cosan
Usina Benalcool São Paulo Abr/OO Grupo J.Pessoa
Usina Delta Minas Gerais Mai/OO Grupo Carlos Lyra
Usina Criciumal São Paulo SeUOO Coimbra/ Dreyfus
Usina Ipaussu S/A Açúcar e São Paulo Nov/OO FBA - Franco BrásAA.
Destilaria Vale do Rio Turvo São Paulo Dez/OO José Duarte Silveira Barros
Alcovale D.vale Quitério Mato Grosso do Sul Jan/01 Unialco
Usina Portobello Santa Catarina Jan/01 Glencore
Usina Alcomira São Paulo F evr/O 1 Márcio André Pavan
Univalem São Paulo Abr/01 FBA - Franco BrásAA.
Destilaria ÁQua Limpa São Paulo Mai/01 Grupo Petribu
Usina Guarani São Paulo Jun/01 BeQhin Say (EBS)
Usina Luciânia Minas Gerais AQo/01 Coimbra Dreyfus
Usina Santo Antonio São Paulo SeU01 FBA - Franco Brás AA
Alta Paulista São Paulo 2001 José Luiz P.Ribeiro Barros
Açucareira da Serra São Paulo 2001 Cosan
Gasa São Paulo 2002 FBA - Franco Brás AA
Bela Vista São Paulo 2002 Bazan
Oeste Paulista São Paulo 2002 JorQe Cavalcante
Generalco São Paulo 2002 Aralco
Quadro 2 - Principais transações F&A no setor sucroalcooleiro.
Fontes: Pasin e Neves (2002), Lopes (2002) e pesquisa de campo
No âmbito da comercialização começam a se destacar grupos que
se unem objetivando maior poder de barganha, destacando-se além da
COPERSUCAR, o grupo COSAN, o Sindicato da Indústria Sucroalcooleira do
Mato Grosso do Sul, Grupo J Pessoa, CRYSTALSEV, entre outros. Uma
parceria estratégica no Estado do Paraná permitiu a construção de entreposto
14
de embarque de açúcar no Porto de paranaguá , visando-se redução de custos
de comercialização.
A Gazeta Mercantil (2001) e Pasin e Neves (2002) mostram na
tabela 8, a moagem de cana de açúcar por grupo econômico, com indicação
evidente da reestruturação do mercado produtor, caracterizando um modelo
com maior grau de concentração, o que não significa necessariamente redução
no número de unidades produtoras. Os dados mostram que mesmo com essa
re-alocação os valores C4 e Ca, respectivamente 17,09% e 26,07% não refletem
um elevado nível de concentração mostrando espaço para novos negócios no
setor.
Tabela 8. Maiores processadores de cana-de-açúcar na região Centro-Sul
considerando-se grupos econômicos (2000/01).
Grupos Econômicos
1 Cosan 2 Cia. Energética Sta. Elisa 3 São Martinho 4 Zillo Lorenzetti 5 Da Barra 6 Açucareira Corona 7 Nova América
Mat.prima processada
(mil t)
12001 8511
7463 7431 5807 4747 4684
Fontes: Concentração ... (2001), Pasin e Neves (2002)
1.3 O que se pretende com esse trabalho
Grupos Econômicos
8 Pedro Biagi 9 Alto Alegre 10 S. João (Araras) 11 Vale do Rosário 12 Santa T erezinha 13 Usinas Itamarati 14 J.Pessoa
Mat.prima processada
(mil t)
4636 4556 4305 4162 3846 3678 3662
Neste contexto de mudanças, no qual as aquisições e fusões se
destacam, surge o problema da determinação do valor da empresa objeto de
negociação. Na busca de parâmetros coerentes que diminuam os problemas de
assimetria de informações entre as partes negociadoras, torna-se importante o
estudo dos diversos métodos de avaliação de empresas e seleção de um
15
método adequado que, responda as principais questões relativas à precificação
desses ativos.
A prática da determinação do valor da uma empresa pode ser útil
então, em situações que requeiram:
a) Estimar o resultado da realização de novos investimentos;
b) Estimar valores de compra e venda, fusões ou parcerias
estratég ias;
c) Definir metas e monitorar desempenho analisando-se
mudanças do valor da empresa.
Deste modo, define-se a seguir os objetivos geral e específicos
. que nortearão a elaboração do trabalho.
Objetivo Geral
Este trabalho tem como objetivo geral estimar o Valor Presente de
uma empresa do setor sucroalcooleiro, a partir da especificação e levantamento
de dados das principais variáveis direcionadoras que influenciam a formação do
fluxo de caixa atualizado.
Objetivos Específicos
Como objetivos específicos pretende-se:
• Analisar os diversos métodos de avaliação econômica;
16
• Verificar a consistência desses métodos com a teoria
econômica;
• Selecionar o método mais consistente adequando-o ao estudo;
• Elaborar um modelo para aferição do valor para a indústria
sucroalcooleira;
• Implementar o modelo em software, de modo simples e que
possa ser utilizado e adequado pelo próprios interessados, em situações onde
os parâmetros utilizados não representem a realidade daquela Empresa.
Justificativa e metodologia do trabalho
Embora uma transação de compra e venda ou fusão envolva
recursos de expressiva ordem, há pouca disponibilidade de conceitos e
informações objetivas que facilitem a determinação de um valor adequado no
negócio de empresas do setor sucroalcooleiro.
A partir do referencial teórico de Mondigliani, Miller eM. J. Gordan
utilizados em estudos de Millan (1992), Falcini (1995), Copeland et aI. (2000),
Damodaran (2001), Martins (2001) e Mattos(2001) o trabalho será estruturado
em capítulos, sendo que no capítulo 2, pretende-se analisar os diversos
métodos de avaliação econômica, para em seguida no capítulo 3, verificar a
consistência teórica do método selecionado. Nos capítulos 4 e 5 pretende-se,
respectivamente, levantar as informações, estruturar o modelo com uso do
software excel, e discutir os resultados obtidos. Para isso utilizar-se-ão
informações obtidas em uma empresa do setor sucroalcooleiro, cuja planta
representa uma unidade padrão na atual estrutura do setor.
2 MÉTODOS DE DETERMINAÇÃO DO VALOR DA EMPRESA
No presente capítulo, pretende-se verificar os diversos métodos
elencados na literatura e que possam ser utilizados para avaliação da empresa.
A pesquisa bibliográfica relata um grande número de métodos que
visam determinar o valor de uma empresa. Muitas vezes, com nomenclatura e
metodologias diferentes, resultam valores semelhantes.
Martins (2001) afirma que, as diversas alternativas de avaliação
não são conflitantes entre si ou substitutivas uma de outras, podendo haver
integração entre diversos métodos.
A primeira grande dificuldade na valorização de uma empresa é
que ela não é um ente estático, mas acima de tudo depende de seres humanos
responsáveis pela criação de uma cultura interna que leve a interação dos
diversos fluxos e processos, objetos da atividade da mesma. Isso justifica o fato
de que muitas vezes o valor de empresa está acima daquele que é resultado da
soma dos deveres e obrigações que compõem o patrimônio líquido.
"Uma avaliação econômica, ao contrário do que possa parecer,
não é uma fixação concreta de um preço ou valor específico para um bem, mas
é uma estimativa de base, uma tentativa de estabelecer, dentro de uma faixa,
18
um valor referencial de tendência, em torno do qual atuarão as forças de
mercado; é um ponto de referência muito importante para a análise e
compreensão das diversas forças que movimentam e motivam os indivíduos,
em economias livres e eficientes, nas suas relações de troca."FALCINI (1995, p
15)
"Uma avaliação econômica, ao contrário do que possa parecer,
não é uma fixação concreta de um preço ou valor específico para um bem, mas
é uma estimativa de base, uma tentativa de estabelecer, dentro de uma faixa,
um valor referencial de tendência, em torno do qual atuarão as forças de
mercado; é um ponto de referência muito importante para a análise e
compreensão das diversas forças que movimentam e motivam os indivíduos,
em economias livres e eficientes, nas suas relações de troca." FALCINI (1995, P
15)
Esse autor enfatiza dois fatores de importância para uma boa
avaliação o que muitas vezes dificulta a obtenção de resultados adequados.
o primeiro é o da utilidade que o empreendimento representa para
o indivíduo, que pode ser objetiva ou subjetiva. No que diz respeito à utilidade
objetiva de um empreendimento, a avaliação está assentada na realidade dos
números e cifras. A utilidade subjetiva, no entanto, pode apresentar-se com
valores decorrentes de interesses não só econômicos, mas muitas vezes
interesses pessoais, não traduzíveis para números realistas.
o segundo fator refere-se a qualidade das informações relevantes
sobre a empresa, no que tange às suas políticas e decisões de investimento,
financiamento e dividendos, que influirão no resultado futuro do
em preend imento.
19
Segundo Martins et aI. (2001), a avaliação de uma empresa se
inicia pelas demonstrações contábeis, que podem ser ajustadas para obter-se o
valor econômico da empresa. No entanto, diversas críticas à sua utilização,
listadas a seguir, dificultam a aproximação de um valor adequado.
1. Os relatórios contábeis normalmente se baseiam em custos
históricos afastados dos valores correntes;
2. Alguns itens, principalmente as contas à receber, estão
contabilizados por seu valor futuro, quando o adequado seria o valor presente;
3. O conservadorismo tende a subestimar os valores dos ativos;
4. Existem várias operações relevantes que normalmente não são
registradas, tais como: arrendamento mercantil, posições em derivativos,
garantias, goodwill etc.
O capital intelectual, por exemplo, não é contemplado no uso
dessas demonstrações.
De acordo com Falcini (1995) o valor de um ativo pode ser
medido, basicamente, por dois métodos:
a) Estimativa de valor matemático intrínseco que corresponde a
uma estimativa do preço possível de uma eventual venda de um bem ou direito
no mercado, no estado em que se encontram;
b) Estimativa do valor de rendimentos líquidos descontados ao
valor presente a um determinado custo de oportunidade ou custo de capital;
20
o segundo método é chamado pelo autor de valor econômico
relevante, ou do valor presente líquido. O valor economicamente relevante de
um investimento, no enfoque de rendimentos, é uma função do retorno
esperado desse investimento e de seu correspondente risco. Uma avaliação
devidamente fundamentada norteia o processo de tomada de decisão do
investidor em empresa que se revele eficiente através da sua capacidade
operacional de gerar rendimentos com menor risco possível, maximizando
assim o seu valor.
o cálculo do valor econômico está associado à presença de
incertezas, pois o processo de cálculo do valor presente envolve estimativa de
benefícios econômico futuros e, portanto, incerto. A busca de informações neste
sentido é fundamental para estimativas de valor econômico racional.
FALCINI (1995, p37) chama atenção para o fato de que '~
qualquer ponto do tempo, uma empresa é um conjunto de projetos de
investimento em andamento, cada qual num determinado estágio de geração
maior ou menor, de fundos de caixa, função de seus ciclos econômicos e de
vida".
o autor visualiza a empresa separando-a por atividades
econômicas classificando-as como: monetárias, operacionais, investimentos e
financiamentos com recursos próprios ou de terceiros. A primeira refere-se a
situação de liquidez da empresa. A segunda define a capacidade produtiva e o
nível tecnológico da mesma. Os investimentos são aqueles necessários para
manter ou aumentar esta capacidade e a última mostra o grau de alavancagem
e sua influência no valor da empresa.
Conforme Clemente (1999), o Valor Final da Empresa é obtido
pela soma do Valor Presente Líquido, Valor Residual e Valor dos Créditos ou
21
Débitos Fiscais que compõem o Valor Operacional da Empresa. A esse valor
soma-se o Valor dos Ativos Não Operacionais, o Valor das Aplicações
Financeiras deduzidas do Valor Atual do Endividamento.
Com o uso de técnicas comparativas de mercado, em ativos e
passivos contábeis ajustados e desconto de fluxos futuros dos benefícios
líquidos Martins et alo (2001) listam os principais métodos de avaliação
econômica, expostos a seguir:
2.1 Método de Valor Contábil
o modelo de avaliação patrimonial contábil está baseado na soma
algébrica dos ativos e passivos exigíveis, mensurados em conformidade com os
princípios contábeis tradicionais.
Esse modelo pode ser representado pela equação:
Valor da
empresa
Ativos
contábeis
Passivos
exigíveis
contábeis
Patrimônio
Líquido
(1)
Por ativos contábeis entende-se como a soma dos ativos
circulante, realizável à longo prazo e o permanente. No item passivos exigíveis
incluem-se o circulante, o exigível à curto e longo prazo.
Martins et alo (2001), sugerem que os valores apresentados nas
peças contábeis devem ser adequados, para melhor representação do valor
patrimonial, pelos seus preços passados, presentes ou futuros. O primeiro
representa o custo histórico, o segundo o custo corrente e o terceiro o custo de
reposição futuro. Esses mesmos valores podem ser representados pelos
22
preços de entrada, obtidos nos segmentos de mercado onde a empresa capta
recursos, ou pelos valores de saída obtidos nos segmentos do mercado onde a
empresa fornece os produtos.
No entanto, este método é suscetível à críticas, sendo que a
principal delas está relacionada às distorções resultantes da legislação tributária
que utiliza indicadores de correção inflacionária inadequados à realidade das
peças contábeis Martins (2000) considera que o método de avaliação
patrimonial pode ser utilizado desde que se incluam a inflação e o custo de
oportunidade, tratando, pois, o assunto de forma intertemporal.
Martins (2000) considera ainda que, os diversos métodos de
avaliação de empresas podem ser utilizados desde que se considerem dois
itens de fundamental importância, que é a inflação e o custo de oportunidade,
tratando, pois, o assunto de forma intertemporal. O autor conclui que os
métodos com base na avaliação contábil, e do valor presente líquido são
complementares e não devem ser tratados isoladamente, e que a pesquisa e a
prática devem buscar modelos integradores, pois todos os métodos buscam um
único objeto que é o caixa.
2.2 Método de Valor de Reposição ou Reconstituição
Esse método refere-se ao valor correspondente aos recursos
necessários para a aquisição, dentro de condições normais de todos os bens
possuídos pela empresa idênticos aos existentes. Tal método, muitas vezes
utilizado é criticado, pois uma empresa pode estar melhor localizada com
melhores condições de abastecimento e de mão-de-obra e, embora com as
mesmas características tecnológicas possui desempenho superior a outra. São,
portanto, empresas semelhantes com valores diferentes. Além disso, a
construção de uma nova empresa demanda tempo, que pode estar associado a
23
um custo de oportunidade intertemporal, não quantificável, que pode viesar o
valor obtido.
2.3 Método do Valor de Mercado
Um outro método que é utilizado refere-se à aferição do valor de
uma empresa, comparando a outros negócios em situações semelhantes que
tenham ocorrido recentemente. No entanto, tal critério pode ser utilizado apenas
quando o número de negócios similares ocorre em quantidade suficiente que
permita utilizar os valores como proxy. Além disso, esse método costuma
desconsiderar os benefícios líquidos futuros que a empresa poderia gerar.
Em termos de equação, a avaliação patrimonial pelo mercado
pode ser representada pela equação:
Valor da empresa Ativos ajustados - Passivos ajustados
(2)
Esse método pode ser utilizado em diversas situações onde os
itens patrimoniais possuam características tangíveis e possam ser quantificados
no mercado, como nos exemplos especificados no quadro 3. Nestes casos os
ativos e passivos podem ter seus valores contábeis ajustados pelos preços de
mercado.
24
Item patrimonial Critério de avaliação proposto
Estoque de matérias-primas Custo de reposição
Estoque de produtos acabados Valor líquido de realização
Contas à receber Valor presente do recebimento futuro
Ajustado a seu valor de mercado, de
Passivo exigível acordo com as condições de crédito e
taxas de juros cordadas.
Quadro 3 - Critérios de avaliação para diversos itens patrimoniais. Fonte: Martins (2001)
2.4 Método de Valor Presente
o quarto método refere-se ao modelo de avaliação econômica que
utiliza o fluxo de caixa obtido pela diferença entre os benefícios e despesas
previstos de uma entidade, num determinado horizonte de tempo, atualizado no
momento presente por uma determinada taxa de desconto, apropriada para
este tipo de empresa.
abaixo:
Algebricamente, o valor presente pode ser obtido pela equação
Onde:
vp= i. Bt-Ct (=0 (1 + ry
VP = Valor Presente;
n = número de períodos projetados;
(3)
25
t = Período;
Bt = Benefícios obtidos no período t ;
Ct = Desembolsos realizados no período t;
r = Taxa de desconto apropriada a empresa.
o cálculo do valor presente pode ser representado
esquematicamente no quadro 4, onde se obtém os fluxos de caixa nos diversos
períodos, por uma determinada taxa de desconto.
Ano FC Fator de desconto Valor presente (f) FC
O -FCO 1 -FCO
1 Fel 1 FCl * fI
(1 +1')
2 FC2 1 FC2 * f2 (1 + 1')2
N FCn 1 FCn* fn
(1+rt
Quadro 4 - Representação esquemática do cálculo do valor presente.
Fonte: Elaboração do autor, adaptado de Falcini (1995)
Assim, a partir desta disposição analítica, o Valor Presente da
Empresa pode ser representado pela equação:
n
VP =-FCo+ LFCt.ft 1=1
(4)
Onde:
26
VP = Valor Presente dos Fluxos de Caixa obtidos num horizonte
de tempo n;
FCo = Fluxo de Caixa no período zero,referindo-se a desembolsos
iniciais para adequação da capacidade produtiva correspondente ao programa
de produção proposto;
FCt = Fluxo de Caixa obtido no período t;
FCn = Fluxo de Caixa no último período projetado;
ft = Fator de desconto no período t;
fn = Fator de desconto no período n;
t = período de tempo.
Para Copeland (2000) e Damodaran (2001) e Martins(2001) com o
Método do Fluxo de Caixa Descontado (FCD) pode-se obter o valor da empresa
por três càminhos. O primeiro descontando-se o fluxo de caixa do ponto de
vista da empresa sem considerar os encargos das dívidas ou novos
financiamentos. O segundo, como alternativa deste, desconta-se este fluxo de
caixa a uma taxa apropriada ao risco desta empresa somando-o ao resultado
atualizado das dividas acrescidas dos seus respectivos encargos. No terceiro
desconta-se o fluxo de caixa do ponto de vista do acionista, que é obtido
deduzindo-se do fluxo de caixa do ponto de vista da empresa o valor das
dívidas os seus encargos, e acrescentando-se os novos financiamentos
necessários para manter o nível de alavancagem adequado a empresa. O fluxo
de caixa do ponto de vista da empresa quando esta não possui dividas coincide
com o fluxo de caixa do ponto de vista do acionista.
Tecnicamente, o fluxo de caixa do ponto de vista da empresa é
igual ao seu resultado operacional depois dos impostos, mais custos que não
envolvem desembolso de caixa, menos investimento em capital de giro e capital
fixo. Ele não incorpora os fluxos de caixas relativos a despesas de
financiamento e ou dividendos. Reflete, pois o caixa gerado pelas operações
27
que está disponível a todas as fontes de capital da empresa, tanto na forma de
capital próprio como de terceiros. Assim, pode-se expressar algebricamente
pela equação:
FC = (RT -CT -DT)(l-te)+Dt+~(CGt +It)
Onde:
RT = Receita no período t;
CT = Despesas desem bolsáveis em t;
DT = Despesas não desembolsáveis em t;
te = Alíquota de impostos;
t = Período de tempo;
~ CGt= Variação de capital de giro em t;
~ It = Variação de capital fixo em t;
(5)
O fluxo de caixa neste caso, representa o potencial de geração de
riqueza dos ativos, independente da sua forma de financiamento, já deduzidas
as parcelas destinadas a novos investimentos e variação no capital de giro.
Chega-se ao valor da empresa caso ela fosse financiada por capitais próprios,
ou seja, não alavancada financeiramente com recursos de terceiros.
No caso de empresas que possuem dívidas, para se chegar ao
valor líquido da empresa pelo método do fluxo de caixa da empresa, é
necessário deduzir-se o valor atualizado destas, descontando-as pelas taxas de
risco do referido segmento de atuação da em presa. Assim:
VE = VP
Onde:
VE= Valor Líquido da Empresa;
Dívidas
atualizadas
28
(6)
VP= Valor total da empresa, obtido a partir do desconto do fluxo de
caixa do ponto de vista da empresa.
Pode-se também, utilizar o fluxo de caixa descontado do ponto de
vista do acionista para se chegar ao valor líquido da empresa. Eventuais
vantagens fiscais existentes sobre os encargos devem ser acrescidas no fluxo
de caixa, contribuindo positivamente neste caso, no valor líquido da empresa.
Martins et aI. (2001) afirmam que, o valor econômico da empresa
representa o potencial de geração de riqueza que os ativos da empresa
propiciam ou, que se espera que venham a propiciar, independentemente da
. forma em que esses ativos são financiados. Chega-se assim ao valor da
empresa caso ela fosse financiada exclusivamente com capitais próprios. Já o
valor para os acionistas é calculado pelo fluxo de caixa líquido, após,
computados os efeitos de todas as dívidas tomadas para financiar a empresa.
Esse fluxo de caixa representa o valor que realmente está disponível para os
acionistas. Resumidamente pode-se representar os dois tipos de fluxo de caixa
nos quadros 5 e 6 abaixo:
Especificação Recebimentos (R) ( -) Despesa (C) = Fluxo de Caixa Op. Bruto (FCOE)
(-) Impostos (te) = FCOE (1- te) (-) Variação nos Investimentos (+) Despesas não desembolsáveis (-) Variação no capital giro (=) FC
Quadro 5 - Fluxos de Caixa do ponto de vista da Empresa.
29
Fontes: Elaborado pelo autor, adaptado de Lapponi (1996), Copeland (2000) e Damodaram
(2001)
Especificação Fluxo de Caixa Operacional (-) Desp.financeiras acrescidas de reduções nos impostos: i (1- te) (-) Amortização financiamento + Novos financiamentos =FCL
Quadro 6 - Fluxos de Caixa Livre do ponto de vista do acionista.
Fontes: Elaborado pelo autor, adaptado de Copeland (2000) e Damodam (2001)
Autores como Finnerty (1999), Galesne et aI. (1999) afirmam que,
o método do valor presente líquido é apropriado ao uso de avaliação de
empresas e desenvolvimento de projetos financeiros, inclusive os "Project
Finance".
Vieira (1998) utilizando-se do instrumental computacional Excel e
da linguagem Visual Basic, avalia economicamente, micro e mini usinas de leite
na região de Marília, Estado de São Paulo utilizando-se do método do valor
presente líquido considerado pelo autor como adequado ao tratamento daquele
assunto.
30
Martins (2000) considera ainda que os diversos métodos de
avaliação de empresas podem ser utilizados conjuntamente, desde que se
considerem dois itens de fundamental importância, que é a inflação e o custo de
oportunidade, tratando, pois, o assunto de forma intertemporal. O autor conclui
que os métodos com base na avaliação contábil e do valor presente líquido são
complementares e não devem ser tratados isoladamente, e que a pesquisa e a
prática devem buscar modelos integradores, pois todos os métodos buscam um
único objeto que é o caixa.
2.4.1 Custo do Capital
A utilização do método do valor presente exige a escolha correta
da taxa de desconto apropriada a classe de risco da empresa analisada.
Segundo Damodaram (2001) a escolha da taxa incorreta para
descontos dos fluxos de caixa pode levar a um viés no valor da empresa. A taxa
de desconto a ser utilizada na atualização dos valores obtidos nos fluxos de
caixa do ponto de vista da empresa deve refletir o custo de capital de cada uma
das fontes de financiamentos, próprios ou de terceiros, ponderada por sua
contribuição ao capital da empresa. É o chamado custo médio ponderado de
capital. Na composição dele deve-se levar em conta o custo de capital da
empresa que é o custo de oportunidade para o investidor, ou seja, a taxa de
retorno que estes investidores esperam receber em outros investimentos de
risco equivalente. O custo do capital de terceiros refere-se as taxas pactuadas
nos contratos de financiamento.
O custo médio ponderado do capital pode ser representado pela
equação:
CMPC E D
= re -+ rd -A A
Onde:
CMPC = Custo Médio Ponderado do Capital;
D = Valor dívida;
E = Valor patrimônio líquido;
A = Total ativo;
re = Custo do capital próprio ou custo de oportunidade;
rd = Custo das dívidas pactuadas;
31
(7)
Ao se descontar o fluxo de caixa na ótica do acionista,
Damodaram (2001) recomenda a utilização do custo de oportunidade exigido
pelos detentores do capital, como taxa de desconto. A formação desta taxa
deve englobar uma taxa de mercado considerada livre de risco, acrescido de
um prêmio pelo risco assumido pelo empresário. Na quantificação do prêmio
deve-se levar em conta a volatilidade do mercado em que se insere a empresa,
representada pelo coeficiente ~ , multiplicado pelo spread entre retorno médio
do mercado e a taxa livre de risco.
Onde:
Co = Custo do capital ou custo de oportunidade;
ri = Taxa livre de risco;
(8)
32
lp = Diferença entre o retorno médio do mercado e a taxa livre de
risco;
~ = Coeficiente relacionado ao risco da indústria.;
No caso de se optar pelo desconto do fluxo de caixa do ponto de
vista da empresa e do respectivo fluxo das dívidas acrescidas dos encargos, a
taxa de desconto utilizada nos dois fluxos deve corresponder ao custo do
capital próprio ou custo de oportunidade, refletindo a classe de risco da
empresa.
É importante salientar que essas taxas de desconto devem
representar valores reais ou deflacionados na medida em que os fluxos de
caixa são projetados em valores constantes.
o Valor Econômico da Empresa cresce em situações onde a taxa
de retorno ou custo do capital próprio seja maior que o CMPC (Custo Médio
Ponderado do Capital). Copeland (2000) simula situações onde, mantendo a
taxa de retorno menor que o custo médio ponderado de capital, o Valor
Econômico da Empresa diminui mesmo com o crescimento do Fluxo de Caixa
Operaciona I.
Para Azevedo Filho (2001) o valor atual dos fluxos líquidos de um
projeto é obtido a partir do desconto da diferença entre fluxos de benefícios e
fluxos de custos, a uma determinada taxa de desconto. Embora reconheça que
este método é o mais consistente dos indicadores disponíveis, traz a limitação
de não apresentar sensibilidade à escala de um empreendimento. A escolha da
taxa de desconto, dependendo de seu valor, pode alternar escolhas entre dois
ou mais investimentos.
33
2.4.2 Período da Projeção
Copeland et a!. (2000) chamam a atenção para o tempo de
projeção. Como as empresas não têm prazo de duração definido, os autores
recomendam separar a análise do valor em dois períodos. O Valor Econômico
da Empresa é obtido pela soma do Valor Presente dos fluxos de caixas no
período um, que é resultado da projeção no período considerado, e o Valor
Presente do período dois que é chamado também Valor Residual ou Valor da
Perpetuidade.
Para se obter o valor do segundo período, também chamado valor
residual ou valor da perpetuidade, utiliza-se o resultado operacional do último
ano do 1° fluxo de caixa, como o do primeiro ano do 2° período e desconta-se o
mesmo pelo custo médio ponderado de capital, ou pelo custo de oportunidade
dependendo do critério utilizado para se obter o fluxo de caixa de acordo com a
equação:
Onde:
Vr = FC n+l
CMPC
Vr = Valor residual;
ou FC n+l V r = -----"-...:....:..-
CO
(9)
FCn+l = Fluxo de Caixa no período imediatamente seguinte ao
período de projeção;
CMPC = Custo Médio Ponderado do Capital;
CO = Custo de Oportunidade.
Esta equação corresponde àquela utilizada por Azevedo Filho
(2001), que é o valor de ativos com rendimento perpétuo. Importante salientar
34
que o residual ou perpetuidade entrará na formação do fluxo de caixa do último
ano do 1° período de análise.
Provavelmente, a maior crítica que o método do valor presente
pode receber é a definição do horizonte de projeção dos benefícios e custos.
No entanto, uma boa base de dados com um tratamento adequado das
informações pode contribuir para que este assunto não seja fator limitante da
análise.
Está claro que ao se tratar de previsões, à medida que se projeta
por um número maior de anos, a possibilidade de erros provavelmente
aumenta, mas o fato de se considerar a perpetuidade da empresa em um
período longo faz com que o valor do fluxo de caixa descontado do último
período se aproxime de zero, não influenciando, pois, significativamente, o valor
presente.
Martins et aI. (2001) partindo de um exemplo hipotético mostram
que quando se projeta todas as variáveis com a mesma taxa de crescimento o
valor presente calculado para 254 períodos de fluxo de caixa é igual ao valor
calculado para 10 anos mais a perpetuidade. Copeland sugere o uso de um
período de tempo de 70 anos. Quando se tem taxa de desconto mais elevada,
acima de 10% ao ano, um horizonte de tempo acima de 30 anos pode ser
suficiente para uma boa aproximação do valor da empresa.
o exemplo citado por Martins et aI. (2001) , ou seja, o uso do
critério da perpetuidade, encontra base teórica no modelo Gordon e Shapiro,
apud Bussey (1999), onde o valor presente é obtido pela equação:
1 Po =Do---
(Ke-rb)
Onde:
Po = Valor Presente;
Do = Fluxo de Dividendos;
Ke = Custo do Capital;
r = taxa de retorno do capital;
b = taxa de reinvestimento.
35
(10)
3 TEORIA DA AVALIAÇÃO ECONÔMICA
Falcini (1995) calcula o valor econômico de empreendimentos no
Brasil, tendo como referencial teórico o modelo desenvolvido por Gordon e
proposto por Modigliani e Miller.
Millan (1992) analisa a composição ótima da estrutura de capital
de uma empresa, utilizando-se também do modelo Modigliani e Miller (MM) e do
modelo proposto por Bradley et alo (1984). A partir do relaxamento de
determinadas hipóteses do Modelo MM, principalmente da informação perfeita,
este autor cita trabalhos que procuram justificar uma estrutura ótima de capital
motivado pela existência de custos de falências, possibilidade de expropriação
de riqueza dos credores, a presença do custo de agência e assimetria de
inforlTlações.
Para Modigliani e Miller (MM), citado em Millan (1992), a estrutura
de capital, que é formada pela participação de capital próprio e de terceiros, é
irrelevante para a determinação do valor da Empresa. Este trabalho de MM
definiu a linha de pensamento econômico sobre decisões de financiamentos.
Foram formuladas duas proposições partindo-se das hipóteses citadas a seguir:
• O mercado de capitais é perfeito; isto é, há presença de muitos
compradores e vendedores, não há custos ou taxas de transação, todos os
ativos são perfeitamente divisíveis, e não há regulamentações restritivas;
37
• Qualquer indivíduo pode emprestar e tomar emprestado à taxa
livre de risco;
• Não há custos de falência;
• A empresa utiliza somente dois tipos de fontes de recursos:
capital de terceiros à taxa livre de risco e capital próprio;
• Todas empresas pertencem a uma mesma classe de risco;
• Impostos sobre lucros das empresas constituem a única forma
de arrecadação do governo, isto é, não há impostos pessoais;
• Todos os fluxos de caixa são perpétuos e uniformes, isto é, não
crescem;
• Todos os indivíduos possuem o mesmo nível de informação;
• Os administradores sempre maximizam a riqueza dos
acionistas.
Assim, proposição I de MM, diz que: "O valor de mercado de
qualquer empresa é independente de sua estrutura de capital e é dada pela
capitalização de seu retorno esperado a taxa apropriada à sua classe de risco".
MILLAN (1992, p.8).
Algebricamente a proposição I pode ser representada por:
Onde:
R V=E+D=-
P
v= Valor Total da Empresa;
E = Valor do Capital Próprio ou Patrimônio líquido;
D = Valor da Dívida Atualizada
(11 )
38
R = Retorno esperado sobre os ativos da empresa, isto é, o lucro
esperado antes de deduzir os juros;
p = Taxa de desconto apropriado à taxa de risco, o custo médio
ponderado de capital, ou o custo do capital próprio de uma empresa não
alavancada financeiramente. É conhecida também como expectativa de retorno
da empresa.
A proposição II de MM é representada algebricamente por:
D re p + (p - rd )-
E
(12)
Onde:
re = Taxa esperada de retorno de uma empresa com dívidas, ou,
o custo do capital próprio de uma empresa alavancada financeiramente;
rd = Taxa livre de risco, ou, o custo de capital de terceiros;
D = Relação capital terceiro e capital ·próprio. E
Como pela proposição I, o custo médio ponderado de capital
(CMPC) não se altera com modificações da estrutura de capital, e pela
proposição 11, o custo do capital próprio (re) cresce linearmente com o
endividamento (D/E), tem-se que a taxa de retorno esperada decresce quando
a taxa livre de risco aumenta, que é a taxa de captação de empréstimo,
mantendo constante o custo médio ponderado de capital. Isto significa dizer que
o risco não sofre alterações, o que muda é a divisão dele entre os possuidores
de ações ou de títulos da dívida.
39
Matos (2001) também utilizando o modelo MM apresenta que,
partindo de uma empresa que tenha a estrutura de capital composta por
recursos de credores e de acionistas, tem o seu valor equivalente ao de uma
empresa com capitais unicamente de acionistas. Isso pode ser demonstrado a
partir de uma empresa hipotética que possua um fluxo de caixa Vj(T) ,suficiente
para atender os encargos originados da dívida Dj(T) e as expectativas do
acionistas que esperam receber S j(T). O valor da dívida no momento presente
pode ser representado pela equação:
D ~ D D = ---.:!i!1 = L j(T) t
~ j=O (1 + R)
Onde:
D= Valor atual da dívida;
Dj(T) =Valor nominal dos encargos dívida continua e constante;
Dj = Valor nominal da dívida no horizonte de tempo;
~ = Fator de desconto a uma determinada taxa de risco;
R= Taxa de risco;
t = determinado período num horizonte de tempo;
j = tempo.
(13)
O valor que os acionistas esperam receber SJ" , pode ser (I)
representado pela diferença entre o valor do fluxo de caixa total menos o valor
de quitação das dívidas, que pode ser representado pela seguinte equação:
Onde:
~(J)= Valor do fluxo de caixa destinado aos acionistas;
~(J) = Valor do fluxo de caixa total;
Dj(F) = Valor nominal da dívida num determinado período.
40
(14)
O Valor presente destinado aos acionistas equivale ao patrimônio
líquido da empresa e pode ser representado por:
S = Sj(T) = f.. Sj(T) t
R j-O (1 + R)
(15)
Onde:
S= Valor presente do fluxo de caixa destinado aos acionistas.
Numa empresa que não possua dívidas o valor destinado aos
acionistas, pode ser representado por:
v = Vj(T) = f Vj(T)
R ;=0 (1 + R J (16)
Onde:
41
V= Valor presente líquido do fluxo de caixa.
Desde que S=V-D, temos que o valor de uma empresa alavancada
financeiramente é igual ao de uma empresa não alavancada. Está demonstrada
assim a proposição I de MM e representada na equação:
~ D )(T) + S )(T) ~ Vj(T) VL = S + D = LJ t = LJ t = Vu
)=0 (I + R) j=O (I + R)
(17)
Onde:
VL = Empresa alavancada com financiamentos;
Vu = Empresa não alavancada através de financiamentos.
A proposição 11 do modelo MM também é explicada por Matos
(2001), afirmando que a expectativa de retorno do acionista ou o seu custo de
capital é igual a expectativa de retorno do empreendimento mais um prêmio
relativo ao risco de mercado, que é obtido pelo produto da diferença entre
retorno da empresa e a taxa livre de risco do mercado multiplicado pela razão
dívida com patrimônio líquido. Algebricamente esta proposição pode ser obtida
a partir da expectativa de retorno Re do custo da dívida Rd, do custo do capital
próprio Rp e do custo médio ponderado do capital R.
A expectativa de retorno é obtida a partir de:
o custo da dívida pode ser representado por:
_ Dj(T) • _ Rd - -- .. D j(T) - Rd .D
D
o custo de capital próprio pode ser representado por:
Como visto anteriormente:
S = patrimônio líquido;
D = valor da dívida.
Tem-se que:
R =R (S+D) R D P e S d S
E,
42
(18)
(19)
(20)
(21)
RD D R =R +_e_-R -P e S d S
Chega-se a equação, que é a proposição II de MM:
43
(22)
(23)
Finalmente, o custo médio ponderado do capital, que vem a ser a
média ponderada do custo do capital próprio e o custo da dívida e pode ser
representado por:
E substituindo pelas equações anteriores tem-se que:
- S D R=Re-+Rd o -
V V
Que tam bém pode ser representada por:
Onde:
(24)
(25)
(26)
8 = Proporção de capital próprio;
1-8 = Proporção da dívida.
44
o Modelo MM se amplia na presença de impostos, sendo que a
incidência deste sobre o lucro e podendo ser abatido como despesas
financeiras, fazem com que o endividamento seja compensador (Millan:1992).
Assim, uma empresa alavancada financeiramente tem o seu valor
maior que uma não alavancada, representando-se algebricamente, como:
fi = VU + te. D
(27)
Onde:
vL = Valor presente de uma empresa alavancada financeiramente;
VU = Valor presente de uma empresa não alavancada;
te = Alíquota de imposto de renda;
D = Capital de terceiros;
Na presença de impostos a proposição II passa a ser calculada:
D re = p + (1 - te)( p - rd ). -
E
Onde te = alíquota de imposto de renda pessoa jurídica.
Ou,
(28)
45
R = CMPC = P [1 - te.D /( D + S)]
(29)
Assim o ganho obtido pela alavancagem financeira é:
G = V L - V U = te.D
(30)
A existência de impostos pessoais altera a fórmula (4) para:
G = 1 - f( (1 - te )(1 - te) J~ * B (1- th) U
(31)
Onde:
te = Imposto de renda pessoa física detentora de ações, quando
receber dividendos;
tb = Imposto de pessoa física que empresta recursos financeiros.
Admitindo-se que te = ° e que te = tb O ganho no valor da empresa
corresponde a G = 0, ou seja, não há acréscimo no valor da Empresa.
Caso tb = te = 0, temos G= te . D
Nota-se, pois, que a alavancagem financeira torna-se interessante
quando se pode utilizar eventuais vantagens de ordem fiscal.
Falcini (1995), realça que anteriormente a Miller e Modigliani,
Willians em 1938, concluía que o valor econômico ou real (valor do
46
investimento) de uma ação é o valor presente (descontado a taxa apropriada)
de todos os seus dividendos líquidos futuros e perpétuos, devidamente
ajustados por modificações no poder de compra da unidade monetária utilizada.
Destaca no texto a questão do custo de oportunidade do capital investido, ou
seja, a remuneração mínima que ele exige pela abstinência do consumo no
tempo, transferindo-o para o tempo 1, remuneração esta também conhecida
como taxa de juros. Acrescenta que taxas de longo prazo podem ser alteradas,
o que leva admitir a possibilidade de descontar fluxos de caixa a taxas
diferenciadas.
Para se demonstrar o fundamento teórico do uso do modelo de
fluxo de caixa descontado para avaliação de empresas, Falcini (1995)
apresenta cinco situações em que uma empresa possa estar enquadrada:
a) Empresas não são alavancadas financeiramente e que
possuem Fluxo de Caixa Operacional (FCO) constante;
b) Empresas não alavancadas financeiramente, mas que tenham
crescimento do FCO, motivados por reinvestimento de parcela do resultado;
c) Idem com crescimento perpétuo (Modelo Gordon);
d) Empresas não alavancadas financeiramente com crescimento
superior ou inferior ao custo de capital;
e) Empresas alavancadas financeiramente em um contexto de
imposto de renda.
O primeiro modelo é obtido a partir da taxa de retorno requerida
pelo mercado, ou taxa de custo de capital. Assim:
período t;
47
di (t+l) + P;(t+l) - P;(t)
Pt+l = P i(l)
(32)
Onde:
PI+l = Taxa de retorno requerida pelo mercado durante o
di (t+l) = Dividendos por ação pagos no fim do período t;
P;(t+l) = Preço por ação cotado pelo mercado no fim do período t;
P;(I) = Preço da ação cotado pelo mercado no inicio do período t.
Ou seja, a taxa de retorno é obtida pela razão entre a soma dos
dividendos obtidos no final do período mais os ganhos de capital divididos pelo
preço inicial da ação.
O valor de mercado da empresa será obtido a partir do somatório
dos valores individuais das ações que compõem o seu capital.
(t+1) ;
Vi(t)
Di P (1+1) + ni(t). i(t+l)
1 + P t+l
Onde:
V I (t) = Valor da empresa no momento presente ou n i (t) * P i (t);
Di = Soma dos dividendos pagos no fim do período t;
(33)
n. Pi = Valor total das ações no final do período t que é igual a V i
Pt + 1 = Taxa de retorno requerida pelo mercado no período t.
48
Esta equação é obtida a partir da equação 33, multiplicando o 2°
termo por n i (I) que é o número de ações da empresa, e isolando n i (I) * P i (I)
Assim, como primeira conclusão, para se obter o Valor da
Empresa desconta-se o fluxo de caixa projetado, obtendo-se o Modelo
Modigliani e Miller. Esta mesma equação pode ser escrita partindo-se da
igualdade das. aplicações e usos dos fundos da seguinte forma, resultando
conforme Falcini (1995):
Onde:
FCO i(t+l) - Ii(t+l) + Vi(t+l) Vi(t) = -----------
1 + P(t+l)
V i ( t) = Valor da empresa no momento presente;
FCO i(t+l) = Fluxo de Caixa Operacional no período t;
(34)
I i (t + 1) = I nvestimento necessário para a continuidade e
crescimento da empresa no período t;
Vi i (t+ 1) = Valor residual da empresa no final do período 1.
Lembrar que Di(t+l) = FCD;(t+l) - 1iV+1)'
Verifica-se, pois, que nesta equação o item dividendos desaparece
da fórmula de avaliação, confirmando assim a proposição de Modigliani e Miller
49
apud Falcini (1995) de que, na inexistência de imposto de renda e custos de
transações mobiliárias, a empresa pode optar por qualquer política de
pagamento de dividendos que preferir, pois isso não afetará o montante dos
fluxos de caixa a serem recebidos pelos seus financiadores em relação aos
seus investimento na empresa.
o segundo modelo, no caso de empresas não alavancadas
financeiramente e que estejam em crescimento dos fluxos operacionais de
caixa gerados pela empresa, é obtido a partir da equação anterior chegando a:
FCO I - li FC0 2 - 12 FCO n - In Vn Vo = + +... +---
l+p (l+p)2 (1+p)n (1+p)n
(35)
Nota-se que o crescimento do fluxo operacional do caixa depende
da realização de novos investimentos que sejam em montante superior a
necessidade de reposição do capital depreciado.
Considerando-se um modelo com projeção de um horizonte de
tempo infinito, pode-se expressá-lo pela equação:
i FeOI -1,
1=\ (1 + p:r (36)
Estas equações mostram que o Valor Presente da Empresa é o
somatório dos Fluxos de Caixas Operacionais, menos os novos investimentos
realizados, descontados a taxa p. Tal fluxo pode ser esquematizado no quadro
7.
Período
1
2
3
N
Onde't = 1+1
Entradas Saídas
FCO]
FC02 = FCO] +r].1]
FC03 = FCO] +r].1] + r2 .1 2
,,-]
FCD" = FCq + L r,J,t 1:=1
Quadro 7 - Visualização do Fluxo de Caixa no horizonte de tempo n.
Fonte: Falcini (1995)
50
Somando-se os resultados dos fluxos de caixa (FCOI - h),
descontados a uma determinada taxa de juros tem-se:
,,-]
FCq + L r,..11: - I" V - FCq - II FCD] + lj.I1 - 12 1:=1
o - 1 + P + (1 + p) + ... + (1 + p )"
(37)
Reordenando os termos tem-se:
(38)
Esse resultado pode ser generalizado na equação (39) :
Vo = t FCDI + tI *[( t 1f J-( 1 J~
1=1 (1 + P J 1=] I 1:=1+1 (I + p) (1 + p) ~
(39)
51
o primeiro termo da equação (39) é uma anuidade perpétua com
pagamentos constantes podendo ser escrita como:
Lim V,-0-
n---7 OO
t FeOI =FCq 1=1 (1 + p )" p
Segundo termo da equação (39) pode ser simplificado:
Substituindo a simplificação na equação (39), tem-se:
Portando quando n ---7 00 :
Vo
= FCO 1 + f II (rI - P ) P 1=1 P (1 + P ) I
(40)
(41 )
(42)
(43)
Segundo Falcini (1995) o primeiro termo da equação representa o
valor atual de uma empresa hipotética, que não fez nenhum novo investimento
52
permanente; em outras palavras, é o valor econômico de uma empresa cujo o
fluxo de fundos de caixa operacional não está crescendo.
o segundo termo demonstra o valor atual dos novos investimentos
permanente feitos para o crescimento dos fluxos de caixa operacionais e, esse
valor atual depende diretamente do montante dos novos investimentos
realizados na empresa, bem como da diferença entre a taxa de retorno gerada
internamente pelas operações da empresa sobre o investimento realizado, rI, e
a taxa de retorno requerida pelo mercado, Pt, para a empresa não alavancada.
Assim, novos investimentos permanentes podem ser feitos na
empresa, fazendo crescer seus ativos, que se tiverem taxa de retorno superior
aquela requerida pelo mercado, adicionarão valor real ou econômico a
empresa.
Na seqüência são apresentados resumidamente os demais
modelos3 citados .
o terceiro modelo é obtido a partir do trabalho de M. J. Gordon em
1962 e dá origem a um modelo chamado "Modelo de Dividendos", aplicável a
empresas não alavancadas financeiramente, em crescimento perpétuo a uma
taxa constante, segundo Falcini (1995), a partir de algumas hipóteses básicas:
• Inexistência de taxação sobre a renda;
• A taxa de retorno esperado pelo investidor ou custo de capital
da empresa deve ser sempre maior que a taxa de crescimento dos fluxos de
caixa operacional.
3 Modelos expostos em Falcini (1995) p.181-194 com base em Copeland et aI..
53
o modelo de Gordon pode ser deduzido a partir da equação (44) e
escrito algebricamente como:
VOU = p - g
(44)
Onde
VOU = Valor da Empresa não alavancada financeiramente, no
momento presente;
dI = Dividendo líquido a ser pago no período;
p = Taxa de retorno esperado pelos investidores;
g = Taxa de crescimento do fluxo de caixa operacional.
A taxa de crescimento do fluxo de caixa operacional pode ser
obtida pela equação:
g = k. r
(45)
Onde:
k = taxa de retenção ou proporção do FCO já deduzido os
investimentos de reposição para manutenção e retidos para proporcionar o
crescimento do fluxo de caixa futuro;
54
r = Taxa de retorno esperado ou custo de capital.
Como se pode notar, fica comprovada tanto a validade de
proposição M.M. sobre a irrelevância da política de dividendos na avaliação de
empresas, como pelo mesmo caminho dedutivo chega-se a fórmula básica de
dividendos de Gordon para avaliação de empresas.
o quarto modelo, eliminando a condição de crescimento
econômico infinitamente mantido a uma taxa superior a da economia, o que
significa dizer que a empresa cresce um determinado período de tempo ('t)
após o que r = p, estabilizando o valor da empresa, é dado pela equação 46:
Vo
= FCO 1 + k(FCO l)'t r - p p p(1+p)
(46)
Onde:
't = número de períodos em que são realizados novos
investimentos.
E finalmente na presença de impostos e de alavancagem
financeira,
v = FCO 1 (1 - te) + te.B + k [FCO (1 + te)} [ r - CMPC ] o P 1 CMPC (1 + CMPC )
(47)
Onde:
Vo = Valor da empresa no momento presente;
FCq = Fluxo de caixa operacional constante;
te= Taxa de imposto de renda;
B = Empréstimos mantidos à longo prazo no valor de mercado;
55
k = Taxa de investimento, que é a proporção retida dos fundos de
caixa operacional líquido para novos investimentos;
't = número de períodos;
r = taxa de retorno gerada pelas atividades operacionais sobre os
novos investimentos;
CMPC = Custo médio ponderado de capital.
Copeland et alo (2000) propõem, com base no modelo de MM,
uma forma alternativa e simples para avaliação de Empresas, onde o Valor de
Empresa é igual ao Valor resultante dos Ativos existentes acrescido de Valor
de Crescimento do fluxo de caixa, ou seja:
VE = FCO B + kFCO .n [ r - CMPC ] CMPC B CMPC (1 + CMPC )
Onde:
FCOB = Lucro operacional deduzido os impostos;
CMPC = Custo médio ponderado de capital;
(48)
k = Taxa de investimento, em relação ao FCOB, para crescimento;
n = Número esperado de anos que se espera que a Empresa
continue investindo em novos projetos;
56
r = Taxa de retorno esperado sobre o capital investido (FCOBI
Capital Investido.
Assim, conclui-se neste capítulo que a teoria econômica a partir
das proposições de Modigliani e Miller e do modelo Gordon ,expostas em Millan
(1992), Falcini (1995) e Matos (2001) dá fundamentação teórica ao trabalho
chegando-se as conclusões de que:
1) O valor de uma empresa pode ser obtido a partir do desconto
dos fluxos de caixa futuros a uma determinada taxa representativa da classe de
risco da empresa;
2) O valor da empresa independe do grau de alavancagem
financeira da empresa, admitidas as hipóteses do modelo MM;
3) O custo médio ponderado de capital não se altera com
variações no grau de alavancagem da empresa;
4) O custo de capital próprio ou a expectativa de retorno do
capital próprio, está linearmente relacionado com o nível de endividamento da
empresa;
5) Na ausência de endividamento o CMPC é igual a expectativa
de retorno da empresa ou o custo de oportunidade do empresário ou custo do
capital próprio;
6) O valor de uma empresa alavancada financeiramente pode ser
obtido pela soma do valor presente do fluxo de caixa da empresa e do valor
presente do fluxo das dívidas acrescidas de seus encargos, descontados a
mesma taxa correspondente à classe de risco;
57
7) Em economias onde o custo financeiro possa ser deduzido do
imposto de renda a pagar, empresas alavancadas financeiramente podem ter
valores superiores às não alavancadas;
8) Empresa que possuam fluxo de caixa constante durante a sua
vida útil pode ter seu valor calculado de acordo com o modelo desenvolvido por
Gordon;
9) Empresas que possuíam novos investimentos, têm seu valor
presente acrescido através da incorporação do resultado destes novos
investimentos no fluxo de caixa;
10) O valor presente pode ser acrescido ou dimi nu ído no caso da
taxa de retorno desses novos investimentos ser maior ou menor que a taxa de
desconto adequado às classes de risco da empresa.
4 UM MODELO PARA DETERMINAÇÃO DO VALOR DA EMPRESA
Neste capítulo serão selecionadas as principais variáveis que
direcionam o valor da empresa, ou seja, os desembolsos e recebimentos
utilizados na formação do fluxo de caixa.
Copeland et. ai (2000), sugerem que a avaliação de empresas
com vários negócios deve ser segmentada por unidade de negócio. A soma da
avaliação separada de cada segmento constituirá o valor da empresa. Ele
sugere também que a avaliação não deva conter dupla contagem de valor de
ativos. O valor presente líquido obtido já estima o valor de mercado de ativos
fixos ou semi-fixos e a parcela de valor da empresa não tangível.
4.1 A empresa agrícola
O segmento agrícola do setor sucroalcooleiro , responsável pelo
abastecimento de matéria prima, pode ter suas atividades subdivididas em:
fundação, que compreende as áreas de expansão e/ou reforma, colheita
destas áreas após o desenvolvimento vegetativo, e cultivo das áreas colhidas
visando-se novos cortes. Estes três grandes grupos de atividade compreendem
diversas operações que podem ser manuais ou mecanizadas. Na categoria de
insumos tem-se o uso de calcário, herbicidas, mudas e fertilizantes químicos ou
provenientes de subprodutos da indústria, tais como vinhaça e torta de filtro.
59
Basicamente, o ciclo de produção compreende a fundação com
uso intensivo de tratores e implementos, o cultivo da lavoura até o ponto de
corte, a colheita com uso de cortadores manuais ou colhetadeiras mecânicas, o
carregamento mecanizado e o transporte com caminhões específicos para esta
operação. A remuneração da cana de açúcar depende da sua qualidade que é
medida quimicamente pelo teor de ATR e dos preços dos produtos finais
obtidos pela empresa industrial. Na seqüência são apresentados o
detalhamento da composição das receitas e os custos envolvidos neste
processo de produção. Os resultados detalhados são obtidos na coletânea de
planilhas de cálculo em anexo.
4.1.1 Composição do preço da cana-de-açúcar
o preço da cana-de-açúcar no Estado de São Paulo é calculado
pelo CONSECANA - Conselho dos Produtores de Cana-de-açúcar, Açúcar e
Álcool, funcionando como órgão mediador entre usineiros e fornecedores,
sendo que no calculo são utilizadas equações que levam em conta qualidade
da matéria-prima, mix de produção e o preço dos produtos finais originados da
industrialização da cana-de-açúcar.
A qualidade da matéria-prima é medida a partir da determinação
do Pol, de pureza, de fibra e do rendimento de processo, obtendo-se a
quantidade de ATR numa determinada quantidade de cana-de-açúcar. A seguir
apresenta-se as equações básicas para os cálculos do A TR(kq/tonelada de
cana).
A equação geral do ATR é expressa por:
ATR = (10 x RP x 1,0526 x PC) + (10 x 0,88 x ARC)
(49)
60
Onde:
RP = rendimento de processo, atualmente estimado pelo
CONSECANA em 0,88;
PC = Pai da cana-de-açúcar;
ARC = açúcar redutores da cana (%);
Numericamente chega-se a ATR a partir os seguintes dados
médios obtidos numa unidade industrial; que a título de exemplo são
relacionados a seguir:
PC=15,12
Pza=87,7
F=12,65
Então,
ATR = 10*0,88 *1,0526*15,12 + 10*0,88*0,6205 = 145,5152
Note-se que há necessidade de se obter primeiro o ARC que é
calculado a partir da equação 50:
ARC = AR%caldo x (1-0,01 x F) x (1,0313 - 0,00575 x F)
Onde:
AR%caldo = Açúcar redutores do caldo da cana (%);
F = Fibra % cana.
Numericamente com os dados já citados tem-se:
(50)
61
ARe = 0,7411 * (I -0,01 * 12,65)* (1,0313 - 0,00575 * 12,65)= 0,6205
o AR%caldo, incluído na equação do ARC é calculado pela
equação 51:
AR = 3,6410-0,0343 * pza
(51)
Numericamente com os mesmos dados tem-se:
AR = 3,6410 - 0,0343 * 87,7 = 0,7411
A quantidade de açúcar extraída da cana-de-açúcar considerando
se 99,7°S de polarização é calculada a partir da equação 51:
AÇÚCAR (99,7°Z)= {10 X PC x 0,88 x 1,66957 x [1-40/(Pza-1)]}/0,997
(51)
Numericamente chega-se a :
10 *15,12 * 0,88 * 1,6728(1- 87~-1) Aç9970z = ' = 120,02
, 0,997
o coeficiente R=1,66957 x [1-40/(Pza-1)] é chamado de
coeficiente de recuperação de açúcar, no caso do açúcar (99,7°Z).
Para o açúcar tipo VHP a equação 51 passa a ser:
AÇÚCAR(99,3°Z)=10*PC*O,88*1,6728(1-40/Pza-1)/O,993
(52)
Neste caso, o coeficiente r é obtido pela equação:
R = 1,6728(1- 40 J Pza-1
62
(53)
No processo de fabricação do açúcar resulta uma determinada
quantia do mel que não é recuperada como açúcar, e que dá origem álcool
anidro residual ( 1ft ) e é obtido pela equação 54:
AEAr= ([9,26288 x PC x [1-(1,66957 x (1-40/(Pza-1)))] +8,8 x AR))} X 0,5504
(54)
AEAr = ~,26288 * 15,12~ - (1,66957(1- 8/~-1 ))J+ 8,8 * 0,7411)* 0,5504 = 10,768
A constante 0,5504 é chamada de eficiência da destilaria em litros
de álcool anidro por kg de ATR , e é resultado da equação:
E= 0,6503 x RF x RD
Onde:
RF = Rendimento de fermentação, estimado em 0,855;
RD = Rendimento de destilação, estimado em 0,99.
(55)
A quantidade de álcool anidro direto é obtida a partir da equação:
63
QAEAd = ATRAEAd *0,5504
(56)
Onde o ATRAEAd corresponde a quantidade em quilos destinados a
produção do álcool anidro direto.
Da mesma forma, no caso de se optar pela produção de álcool
hidratado residual a quantidade obtida será:
AEHr = [(9,26288 x PC x (1-(1,66957 x (1-40/(Pza-1))))+ (8,8 x AR))] x 0,5744
(57)
AEHR = l~,26288 * 15,12 * (1- (1,66957 * (1- 8/~-1 ))))+ (8,8 * 0,7411)J* 0,5744 = 11,238 ,
Onde a constante 0,5744 também é chamada de eficiência da
destilaria, porém, em litros de álcool hidratado direto por kg de ATR, e obtido a
partir de:
E= 0,6503 x RF x RD x 1,04361
(58)
Onde a constante 1,04361 corresponde ao coeficiente de
transformação do álcool anidro em álcool hidratado.
A quantidade de álcool hidratado direto é obtida por:
QAEHd = ATRAEHde X 0,5744
(59)
64
o ATR corresponde a quantidade em quilos destinados a
produção do álcool hidratado direto.
A partir das relações estequiométricas entre a quantidade de ATR
encontrada na matéria prima e o produto final resultante da sua transformação,
o CONSECANA apresenta a tabela 9 onde estão mostrados os valores que são
utilizados para se obter os diversos produtos a partir de determinadas quantias
de ATR.
Tabela 9 - Equivalência entre quantidade de ATR e produtos.
Especificação Kg ATR/ Produto / Participação no preço da
Açúcar (99,7°Z)
Açúcar (99,3°Z)
AAR
AHR
AAD
AHD
Fonte: CONSECANA (2002b)
Produto
1,0495
1,0453
1,8169
1,7409
1,8169
1,7409
ATR matéria-prima
0,9528 0,5608
0,9567 0,5687
0,5504 0,5608/0,5687
0,5744 0,5608/0,5687
0,5504 0,6044
0,5744 0,6093
Para se calcular o preço da cana-de-açúcar há a necessidade de
se ter o " mix " de produção da usina, a quantidade e os preços desses
produtos.
Utilizando informações já apresentadas, a quantidade de açúcar é
obtida pela equação 60.
Qaç mix * QATR /~ + q AEAR
Eq ATR /aç
* Eq ATR I AEA )
Eq ATR I Aç
65
(60)
Numericamente a quantidade de açúcar mercado interno em
toneladas ,com os dados e cálculos efetuados tem-se:
005 *174,618,19,{
Q =' / (1+0,08972'~) = 7200 66 aCAMI 1 0495 ' ,
Numericamente a quantidade de açúcar mercado externo será:
035 * 174618,19j
º =' /(I+O,08972*~) = 57605 28
aCAME 1 0495 ' ,
A quantidade de álcool total que e a soma da produção do álcool
residual obtido a partir do mel residual do açúcar e do álcool direto destilado a
partir do processo de fermentação do caldo e obtida a partir da equação 61.
Q - ro *Q * + Mix*QATR AEA - P 'P AER aç qAER EqATRIAE
(61 )
QIAEA = O 50 * (7200 66 + 5040462)* O 0892 + 030 * 174618,19 = 31739 58 , , " '1,8169 '
A quantidade de álcool residual pode ser obtida pela equação 62
que é o primeiro termo da equação. Por diferença pode-se obter a quantidade
de álcool direto ou mesmo pela equação representada no segundo termo da
equação 61.
66
(62)
QAEAR = 0,50 * (7200,66 + 50404,62)* 0,08972 = 2907,25
Para a determinação do preço da tonelada de cana-de-açúcar
deverão ser considerados os seguintes itens:
I - as quantidades, convertidas em quilogramas de ATR conforme
os fatores estequiométricos de conversão divulgados em Circular do
CONSECANA-SP.da produção total da Unidade Industrial, de cada um destes
produtos; que em nosso exemplo será:
a) açúcar cristal especial (mercado interno) AMI);
b) açúcar cristal especial e VHP (mercado externo) (AME)
c) álcool anidro residual (Aar)
d) álcool hidratado residual (Ahr)
e) álcool anidro direto (Aad)
f) álcool hidratado direto (Ahd)
7557,09
60456,74
5282,18
5282,18
52385,46
43654,55
II - os preços médios (PM), convertidos em preço de ATR,
praticados durante a safra, já deduzidos os impostos de vendas dos produtos
derivados da cana, no exemplo são especificados a seguir:
a) álcool anidro carburante (Mercado Interno e Externo)
b) álcool hidratado carburante (Mercado Interno e Externo)
c) álcool anidro industrial
d) álcool hidratado industrial (Mercado Interno e Externo)
R$ 400,44
R$330,84;
nd.;
nd;
e) açúcar (Mercado Interno)
f) açúcar (Mercado Externo)
R$ 519,20
R$535,33
67
111 - A participação média (P) do custo de reposição da matéria
prima, em relação ao custo médio de reposição de cada produto acabado do
item I, conforme divulgado em Circular do CONSECANA-SP. Consta na tabela
9.
Para a determinação do peço médio, em reais, do kg do A TR da
cana-de-açúcar entregue pelo produtor (PATR) deve-se aplicar a seguinte
equação:
PATR = [(AMI * PM * P) + (AME * PM * P) + ... + (AHD * PM * P)]
(AMI) + (AME) + ... + (AHD)
PATR = 7557,09*0,56*519+60456,7362*0,56*535,33+··· = 25195 174618,19 '
(63)
Para a determinação do preço da tonelada de cana-de-açúcar
devido ao produtor de cana-de-açúcar aplicar-se-á a seguinte equação:
Preço da cana = PATR x quantidade de A TR em kg/tonelada de
cana-de-açúcar / 1000.
PC = 1000 * 251,95 * 145,1552 = 36 66 1000 '
68
4.1.2 Dados. para planejamento Agrícola
Para determinação das áreas agrícolas utiliza-se de metodologia
adotada por Fernandes (2000). Inicialmente determina-se a produtividade da
área colhida a partir da equação (64). Neste caso, utilizou-se da premissa de
que os viveiros são utilizados como fonte de mudas durante o primeiro e
segundo corte. A partir do terceiro corte as áreas de viveiro são incorporadas
como áreas de corte comercial.
4*t2 * (TCH} + TCH2 )+ (4*t 2 +2 * t+l)*::ITCHe TCH = e-3
c 8 * t2 + (n - 2 )* (4 * t 2 + 2 * t + 1 )
Onde:
TCHc = Produtividade (tlha) na área colhida;
t = Relação área plantada e área de viveiro;
TCH} = Produtividade do primeiro corte;
TCH} = Produtividade do segundo corte;
TCHe = Produtividade a partir do terceiro corte;
n = número de cortes.
(64)
Assim considerando-se que a empresa agrícola apresente os
dados a seguir:
Produtividade agrícola (tlha)
1° corte: 117
2° corte: 100
3° corte: 84
4° corte: 70
5° corte: 68
6° corte: 60
Meta de produção (t): 1.200.000
Relação de plantio - viveiro: 8
69
A produtividade TCHc com base nestes dados é calculada como:
TCH = 4 * 82 * (117 + 100)+ (4 * 82 + 2 * 8 + 1 )* (84 + 70 + 68 + 60) = 82 63 Uha c 8*82+(6-2)*(4*82+2*8+1) ,
A Produtividade por área total é obtida a partir da equação 65:
TCH = 1 * [(TCHl + TCH2 ) ~TCH 1
r MIl +L.J e n+ 1+-+-- e=3
2 * t 4 * t2
(65)
Onde:
TCHr = Produtividade (Uha) por área total;
M = 1 para sistema com cana de ano e meio e M=O para sistema
de cana de ano.
TCHc =_1_*[(11~+10~) +(84+70+68+60)1=69,36 Uha 6 + 1 1 + 2*8 + 4*82 J
A área total é obtida a partir da equação 66:
70
AT = CANAl I TCH
I
(66)
Onde:
AI; = área total;
CANAl = produção total de cana;
TCHI = produtividade de cana por hectare;
Numericamente, a área total será:
AT = 1.200.000 = 1730221 ha 69,36 '
A produção total é obtida a partir da equação 67:
CAN4 = A I; * TCHI
(67)
Numericamente, a produção total de cana será:
CANAl =17302,21*69,36
A área de viveiro primário é obtida a partir da equação 68.
(68)
71
Onde:
VP = Viveiro Primário;
(n+M) = número de cortes; m=1 se cana de 18 meses e m=O se
for cana de ano;
t = a relação área plantada em relação à área de viveiros.
Numericamente,
VP = 17302,21 = 9 05 ha (6+0)* (4 *82 + 2 *8+ 1) ,
A área de viveiro secundário a partir da equação 69:
VS = VP*2*t
(69)
Onde:
VS = área de viveiro secundário.
VS = 9,054 * 2 * 8 = 144,86 ha
A área de plantio comercial pela equação 70:
LC = VP*4*t 2
(70)
Onde:
72
LC = Área de plantio comercial.
LC = 9,054 *4*8 2 = 2317,83 ha
A área de plantio total 71:
AP = VP+VS+LC
(71 )
Onde:
AP = Área de plantio total.
Numericamente,
AP = 9,05 + 144,86+ 2317,83 = 2471,74 ha
A área de colheita a partir da equação 72:
A Ct = VP * (8 * t2 + (n - 2)* (4 * t 2 + 2 * t + 1 ))
(72)
Onde:
ACt = Área de colheita total.
Numericamente,
73
A área de soqueira a partir da equação 73:
(73)
Onde:
ASt = Área de soque ira total
Numericamente,
ASt =9,054(6-1)*(4*82 +2*8+1)=12358,72 ha
Com estes dados e com o inventário de áreas agrícolas
existentes, projeta-se no horizonte de tempo desejado, a evolução da produção
agrícola, onde encontra-se a área de viveiros de cana e áreas de corte
comercial. Obtém-se também as áreas de fundação da lavoura, área de corte e
de tratos culturais que demandarão recursos para a sua condução. O quadro 8
permite a visualização desses valores:
Área Agrícola O
Area de viv prim 9 Area viv sec 141 Area cana planta com 2350 Area de plantio 2500 Area de1 corte viv 150 Area de 2 corte viv 150 Área de cana 1 corte 2350 Área de cana 2 corte 1900 Área de cana 3 corte 1600 Área de cana 4 corte 1600 Área de cana 5 corte 1800 Área de cana 6 corte 1500 Área de cana 7 corte O Área Total 13550 Fund de viv prim Fund de viv sec Fund de area comercial 2350 Área cana planta 2350 Área colhida 11200 Área tratos culturais 9550
Produção Agrícola O Produção 1 corte 274950 Produção 2 corte 190000 Produção 3 corte 134400 Produção 4 corte 112000 Produção 5 corte 122400 Produção 6 corte 90000 Produção 7 corte Produção Total 923750 Prod. Agr. Média 82,48 Prod. Total 68,17
Quadro 8 - Produção da empresa agrícola.
Fonte: Pesquisa de campo
1 2
9 9 145 145
2318 2318 2472 2472
150 154 150 150
2350 2318 2350 2350 1900 2350 1600 1900 1600 1600 1800 1600
14372 14893 9 9
145 145 2318 2318 2472 2472
11600 12118 10100 10822
1 2
274950 271186 235000 235000 159600 197400 112000 133000 108800 108800 108000 96000
998350 1041386 86,06 85,94 69,47 69,92
4.1.3 Dimensionamento de máquinas e equipamentos agrícola
74
3
9 145
2318 2472
154 154
2318 2318 2350 2350 1900 1600
15615 9
145 2318 2472
12836 11543
3
271186 231783 197400 164500 129200 96000
1090068 84,93 69,81
Para cálculo do número de máquinas e equipamentos necessários
para a implantação e condução da lavoura, utilizar-se-á das equações
desenvolvidas por Fernandes (2000), para isso será utilizada a equação:
área * r* f Q = --------''--ef* j* 11
Onde:
Q = Quantidade de máquinas e equipamentos;
área = área trabalhada;
r = rendimento em horas por hectare;
f = freqüência da operação;
ef = tempo produtivo em índice;
j = jornada diária;
11 = número de dias disponível.
75
(74)
Como exemplo de aplicação desta equação, numa operação de
terraceamento necessária para a fundação 2472 ha de cana-de-açúcar,
utilizando-se um trator com potência de 150cv, com rendimento de 0,50
horas/ha, realizando-se esta operação com a freqüência de uma vez, com uma
jornada diária de 18 horas, com um tempo produtivo de 0,70 e com 89 dias
disponíveis, chega-se ao resultado que mostra o numero de tratores
necessários para esta operação:
Q= 2472*0,50*1,0 =110 070*18*89 ' ,
4.1.4 Dados técnicos e econômicos
Com o cálculo da demanda de horas de trabalho por atividade e,
da necessidade de máquinas e equipamentos, estabelece-se a distribuição de
uso de máquinas horas pelas atividades de fundação da lavoura, da colheita da
76
cana-de-açúcar, e de cultivo de soqueira, bem como a demanda de horas por
operações agrícolas tais como preparo de sola, plantio, cultivo, corte, etc,
incluídas nas atividades citadas. Neste item também são apresentados os
seguintes itens considerados essenciais para calculo dos custos das atividades
por hectare. São eles:
Valor inicial das máquinas e equipamentos
Valor residual
Vida útil em anos
Vida útil por hora máquina
Alíquota de seguros
Estimativa de gastos com reparos
Consumo de combustíveis e lubrificantes
Utilização de horas máquinas por hectares
Consumo de combustíveis e lubrificantes por hectare
Reparos por hectare
Com base em Holanda (1974) e Noronha (1981) nos itens
seguintes são estruturadas as equações de· custos para elaboração do fluxo de
caixa líquido.
4.1.5 Custos fixos agrícola
Corresponde aos custos que independem do volume de produção
podendo ser desembolsáveis ou não. Podem ser considerados custos fixos:
depreciação, seguro do ativo, mão de obra fixa. Custo de administração e
diretoria também pode ser alocados como fixos.
Como o trabalho utiliza o método do Valor Presente Líquido, o que
interessa é o fluxo de caixa obtido nos diversos períodos de tempo. Assim
77
algumas considerações devem ser feitas quanto a questão dos custos fixos.
Primeiramente, a depreciação é calculada apenas com o objetivo de calculo de
imposto de renda devido, não influenciando diretamente o resultado do fluxo de
caixa. Também não são computados juros de qualquer natureza, pois o valor
presente é calculado com base em uma determinada taxa de desconto, o que
permite verificar se o retorno do investimento atende a expectativa de retorno
do empresário.
A depreciação que corresponde à perda de valor que sofrem os
ativos durante um determinado período, pode ser originado por fatores físicos
(usos ou desgaste) fatores funcionais (obsolescência) ou acontecimentos
eventuais (acidentais). Há diversos métodos para cálculo da depreciação, entre
eles o método do valor uniforme, comumente usado, e obtido pela fórmula:
D=~+v;.
Onde:
D = Depreciação anual;
Vi = Valor inicial do ativo;
v;. = Valor residual;
n = Vida útil.
n
(75)
Neste trabalho optou-se em calcular a depreciação dividindo-se o
valor inicial pelo número de anos que as máquinas e equipamentos da empresa
têm de vida útil. Periodicamente as empresas renovam esses itens, sendo que
o seu valor residual é computado na receitas.
78
o seguro do ativo refere-se ao valor pago anualmente de seguro
v+v seguro = I r * S
2
(76)
Onde:
s= taxa de seguro em %.
A remuneração do tratorista mais os encargos sociais podem ser
considerados como custo fixo, pois os mesmos ficam a disposição da empresa
por todo o ano.
O custo da terra foi considerado como sendo exclusivamente
propriedade de terceiros, incidindo pois, uma taxa paga ao proprietário da terra,
correspondendo ao arrendamento.
Resumidamente, os custo fixos agrícola no exemplo utilizado
considerando-se os anos de projeção com estabilidade na produção, estão
expressos na tabela 10:
Tabela 10. Custos fixos da empresa agrícola.
Especificação Depreciação Seguro Tratorista Administração Diretoria Arrendamento Total
Fonte: Dados da pesquisa
Valor 1105227,15
18735,00 997920,00 510660,00 180000,00
8880804,38 11693346,54
79
4.1.6 Custos variáveis agrícola
Custo variável corresponde aos custos que dependem da
quantidade produzida e sua estrutura varia de acordo com as características
dos bens ou serviços produzidos. Neste trabalho a estrutura de custos
variáveis está adequada a área agrícola.
Estes custos estão classificados em três categorias, de acordo
com a sua natureza:
Mecanização
Serviços
Insumos
Nos custos de mecanização estão incluídos consumo de
combustíveis e lubrificantes, e reparos de máquinas e equipamentos. Custos
referente à alugueis de veículos ou máquinas e equipamentos estão
computados pelo valor de mercado.
Nos custo de serviços incluem-se a mão-de-obra necessária nas
atividades de fundação, colheita e cultivo de soqueira.
Nos custos de insumos incluem-se os gastos com calcário,
fertilizantes, inseticidas, herbicidas, etc.
Tabela 11. Custos variáveis da empresa agrícola.
Especificação
Mecanização Servicos Insumos
Total
Fonte: Dados da pesquisa
Fundação
295,99 122,00
1193,65
1611,63
4.1.7 Avaliação da empresa agrícola
colheita
111,30 660,11
771,41
80
soca total
55,07 462,36 75,00 857,11
433,38 1627,03
563,45 2946,50
o método selecionado para a empresa, ou seja, o Método do
Valor Presente Líquido necessita primeiramente da estruturação do fluxo de
caixa líquido que será descontado a um determinada taxa apropriada, assim foi
utilizado os seguinte modelo de fluxo de caixa:
(+) Recebimentos
(-) Impostos sobre vendas
(=) Recebimentos líquidos
(-) Custo Total
(-) Custos fixos
(-) Custos variáveis
(-) Fundação
( -) Colheita
(-) Soqueira
(=) Lucro bruto
(-) IR
(-) Depreciação
(=) Fluxo de Caixa Operacional
(-) Reposição Máquinas e equipamentos
(+/-) Variação capital de giro
(=) Fluxo de caixa líquido
81
No item recebimentos incluem-se o valor da cana recebida que é
obtida a partir da equação:
(77)
Onde:
Qc = quantidade de cana produzida em num determinado período;
~ = preço da cana obtido a partir do método CONSECANA.
Sobre o valor dos impostos sobre vendas incluem-se a ele os
encargos com o FUNRURAL a razão de 2,2% sob o faturamento de cana-de
açúcar, PIS e COFINS a razão de 3,65% do faturamento.
Os recebimentos líquidos correspondem a diferença entre o valor
dos recebimentos e valor dos impostos e contribuições.
O item custo total corresponde a soma dos custos fixos e custos
variáveis.
Nos custos fixos incluem-se os valores referentes a depreciação
das maquinas e equipamentos que é calculada apenas para efeitos de
abatimento do imposto de renda, uma vez que o objetivo do trabalho é a
obtenção do fluxo de caixa. Também são considerados custos fixos, os valores
referentes a seguros, mão-de-obra-fixa, diretoria, administração agrícola. Os
valores correspondentes ao custos do arrendamento também são considerados
82
como custos fixos; por se tratar de taxas fixas independentes da quantidade
produzida.
Nos custos variáveis incluem-se como já relatados gastos com
mecanização, serviços e insumos, referentes a fundação, colheita e cultivo da
cana-soca.
o lucro bruto é obtido a partir da diferença entre os recebimentos
líquido e o custo total.
Do lucro bruto deduz-se o valor do imposto de renda cujo a
alíquota média está em 10% a.a. e acrescentar-se no fluxo de caixa o valor da
depreciação anual que foi computada no custo fixo apenas para uso do
benefício fiscal. Obtém-se então o fluxo de caixa operacional.
Do fluxo de caixa operacional deve-se deduzir os valores gastos
com investimentos e capital de giro e suas variações nos anos subseqüentes.
Deduzindo-se do fluxo de caixa operacional a variação do capital
de giro e a reposição de máquinas e equipamentos, tem-se o valor do fluxo de
caixa líquido, que será utilizado para calculo do valor presente líquido.
No cálculo do capital de giro e da sua variação deve-se considerar
que a cultura de cana de açúcar é caracterizada por um ciclo relativamente
longo, sendo que a fundação da lavoura, na região centro-sul, é realizada de
janeiro à abril e colhida no ano seguinte a partir de maio até novembro. Após a
colheita deve ser realizado o cultivo da soqueira , obtendo-se uma nova safra
após 12 meses, por um períOdo consecutivo de 6 à 7 cortes.
83
Assim o capital de giro necessário é composto por despesas de :
fundação, colheita e cultivo, podendo ser calculado pela equação:
CG = (G fundação * 18) + (Gcolheila * 1) + ( G cultivo * 12) + (G fixo * 12 )+ (G Fixos-desembolsáveis * 12 )
VarCG
12
Onde:
CG = Capital de giro;
Gfundação = Gastos desembolsáveis com fundações;
Gcolheila = Gastos desembolsáveis com colheita;
Gcultivo = Gastos desembolsáveis com cultivo;
Gfixo = Gastos fixos desembolsáveis.
Variação de capital de giro é calculado pela equação:
= Capital de Giro do
período
Capital Giro do período
do período anterior
(78)
(79)
Com os dados obtidos na empresa pode-se estruturar o fluxo de
caixa da empresa agrícola, sendo que na tabela 12 são apresentados os
valores referentes ao ano zero e mais três períodos. É importante citar que o
modelo permite projeção por até 70 (setenta) períodos.
84
Tabela 12. Fluxo de caixa líquido da empresa agrícola.
Especificação O 1 2 3
Recebimentos 36602063,52 38179859,46 39964687,43 Impostos sobre vendas 2690251,67 2806219,67 2937404,53 Valor residual de maq. e equipo 431318,54 Recebimentos líquidos 33911811,85 35373639,79 37027282,90
GASTOS Custos fixos 10189210,45 10457008,99 10827462,69 Custos variáveis 18622796,69 19428921,27 20389328,79
Fundaçao 3983548,43 3983548,43 3983548,43 Colheita 8948410,12 9347868,56 9901609,93 Soqueira 5690838,15 6097504,29 6504170,43
Custo total 28812007,14 29885930,26 31216791,48 Lucro bruto 5099804,71 5487709,53 5810491,42 IR 866966,80 932910,62 987783,54 Depreciação 1105227,15 1105227,15 1105227,15 FCO 5338065,06 5660026,06 5927935,04
Inv. máq. e equipo 3747000,00 3747000,00 Capital de giro 9168282,67 14119176,64 14559130,98 15011942,23
Var capital de giro 9168282,67 4950893,97 439954,34 452811,25 Fluxo de caixa líquido -12915282,67 387171,09 5220071,72 1728123,78
Fonte: Dados da pesquisa
4.1.8 Reposição máquinas
Para efeito de cálculo consideramos que a empresa adquire todos
as máquinas e equipamentos novos no momento presente. Após 3 (três)
períodos de depreciação os mesmos são substituídos por máquinas novas. O
valor residual é computado no item recebimentos.
4.2 Empresa Industrial
O parque industrial pode ser subdivido em departamentos, sendo
o primeiro a recepção e moagem de cana, que é uma fase comum a produção
85
de açúcar e álcool. A partir daí, o caldo obtido da extração da cana-de-açúcar
pode ser direcionado a produção do açúcar, que passa a caracterizar o
segundo departamento, ou a produção de álcool constituindo-se em outro
departamento. Esses departamentos, necessitam de energia e vapor que são
produzidos no departamento de suporte, ai incluindo-se, caldeiras, geradores e
tratamento de efluentes. Ainda pode-se identificar o departamento de
manutenção, as operações executadas em todo parque industrial. A
administração e a comercialização dos produtos são executadas através do
departamento de administração.
4.2.1 Produção Industrial
Com base nos dados apresentados no item formação de preços,
incluindo o teor de ATR, o mix de produção industrial, e no item evolução da
produção agrícola, projeta-se a produção de açúcar e álcool durante o horizonte
de tempo da análise, apresentado no quadro 9 :
Produção Industrial 1
Qtde. de cana em t 998350,00 Qtde. de ATR em kg 145275055,54 Qtde de ATR em t 145275,06 Qtde. de açúcar mercado interno 5990,65 Qtde. de açúcar mercado externo 47925,19 Qtde. de álcool anidro 26406,00 Qtde. de álcool hidratado 23386,36 Qtde.total de açúcar 53915,84 Qtde. de alcool anidro direto 23987,30 Qtde. de alcool anidro residual 2418,71 Qtde. de alcool hidratado direto 20862,06
Qtde. de alcool hidratado residual 2524,30
Quant de prod. equiv em t de ATR 1
Quant. de AMI em ATR 6287,19 Quant. de AME em ATR 50297,49 Quant. de Aar em ATR 4394,55 Quant. de AhR em ATR 4394,55 Quant. de AaD em A TR 43582,52 Quant. de Ahd em A TR 36318,76 Total 145275,06
Quant de prod em t de cana 1
Quant. de AMI em cana 43206,40 Quant. de AME em cana 345651,18 Quant. de AAr em cana 30199,96 Quant. de Ahr em cana 30199,96 Quant. de AaD em cana 299505,00 Quant. de Ahd em cana 249587,50
!rota I
Quadro 9 - Produção da empresa industrial.
Fonte: Dados da pesquisa
4.2.2 Dados Industriais
86
2 3
1041385,62 1090068,21 151537390,80 158621444,4E
151537,39 158621,44 6248,89 6541,01
49991,09 52328,07 27544,28 28831,92 24394,47 25534,8€ 56239,97 58869,07 25021,31 26191,00
2522,97 2640,92 21761,36 22778,66
2633,11 2756,21
2 3
6558,21 6864,79 52465,65 54918,30 4583,99 4798,28 4583,99 4798,28
45461,22 47586,43 37884,35 39655,36
151537,39 158621,44
2 3
45068,89 47175,76 360551,08 377406,08
31501,78 32974,42 31501,78 32974,42
312415,69 327020,46 260346,41 272517,05
998350,00 1041385,62 1090068,21
Para o cálculo da depreciação e dos seguros é necessário a
determinação do valor dos ativos correspondentes a cada departamento, a vida
útil das máquinas, equipamentos e obras civis, assim como a alíquota de
seguros.
Tabela 13. Dados para cálculo de depreciação e seguros.
Departamento Vr. inicial (un) Vida útil Seguro
Depreciação Seguros anos %
Extração 8000000,00 20,00 0,7 400000,00 Usina de Acuçar 7000000,00 20,00 0,7 350000,00 Destilaria 5000000,00 20,00 0,7 250000,00 Suporte 13000000,00 20,00 0,7 650000,00 Manutenção 1200000,00 20,00 0,7 60000,00 Total 34200000,00 1710000,00
Fonte: Dados da pesquisa
4.2.3 Demonstrativo de recebimentos e desembolsos
Este item pode ser esquematizado da seguinte forma:
( + ) Vendas de açúcar mercado interno
( + ) Vendas de açúcar mercado externo
( + ) Vendas de açúcar mercado externo
( + ) Vendas de álcool hidratado
( =) Vendas de produtos
( + ) Vendas de subprodutos
( -) Impostos sobre vendas
( =) Total de Vendas Líquida
( -) Despesas com matéria-prima
( -) Depreciação
( -) Seguros
( -) Custos de fabricação
Extração
usina de açúcar
destilaria
suporte
manutenção
( -) Funcionários Produção
56000 49000 35000 91000
8400 239400
87
( -) Despesas Administrativas
( -) Despesas de comercialização
Açúcar mercado interno
Açúcar mercado externo
Álcool
( -) Reinvestimento
( -) Capital de giro
88
No item recebimento, inclui-se a venda de produtos
industrializados se subprodutos
• Venda de produtos industriais
A receita prevista de uma empresa do setor sucroalcooleiro pode
ser obtido pela equação:
Onde:
Rt = Receita total;
QAMI = Quantidade de açúcar no mercado interno;
P AMI = Preço do açúcar no mercado interno;
QAME = Quantidade do açúcar no mercado externo;
PME = Preço do açúcar no mercado externo;
QAAR = Quantidade de álcool anidro residual;
PAA = Preço do álcool anidro;
QAHR = Quantidade do álcool hidratado residual;
PAH = Preço do álcool hidratado;
(80)
QMO = Quantidade de álcool anidro direto;
QAHO = Quantidade de álcool hidratado direto;
Qi = Quantidade de subprodutos;
Pj = Preço de subprodutos.
• Vendas de subprodutos
89
No caso da usina em estudo são subprodutos a levedura para
ração animal e o excesso de bagaço" in natura" para caldeiras industriais. Esse
montante corresponde aproximadamente à 3% do valor das vendas totais.
• Impostos e taxas sobre vendas
Sobre as vendas incide impostos de PIS e COFINS,
respectivamente, 0,65% e 3,20%. Sobre o açúcar do mercado interno ICMS e
IPI respectivamente 12% e 5%. Sobre o álcool hidratado o ICMS do estado é
25% e de outros estados 7%.
• Despesas com matéria prima
Referem-se aos gastos com cana de açúcar que podem ser de
origem própria ou de fornecedores. No modelo utilizado considerou-se toda
cana própria produzida em terras de terceiros e preços obtidos pelo método
CONSECANA, uma vez que na avaliação de empresas estão sendo
segmentados os negócios da área agrícola e industrial.
90
• Depreciação
Como se pretende utilizar o valor presente líquido para aferir o
valor da empresa o que interessa é o fluxo de caixa. No entanto, a depreciação
é calculada para efeito de calculo do imposto de renda.
• Seguros
D=V; 11
Onde:
v; = Valor de Reposição;
11 = Vida útil.
(81)
Os seguros são calculados segundo uma taxa obtida com
seguradoras nacionais e computados sobre o valor dos ativos fixos da
empresas.
Onde
S = Valor dos seguros;
~ = Valor de reposição;
s = taxa seguros.
(82)
91
• Custos de fabricação
Para calculo dos custos de fabricação segmentou-se a industria
em cinco centros de custos apropriando-se em cada um deles gastos com
materiais e insumos durante a safra.
• Funcionários da produção
Para cálculo do gastos com mão de obra segmentou-se os gastos
na área de produção e área administrativa. Na área da produção computou-se
os salários médios por centro de custo.
• Despesas de comercialização
Computou-se para o caso do açúcar do mercado interno despesas
para embalagem e transporte da usina para o centro consumidor. Para o açúcar
mercado externo, como o transporte é a granel, computou-se apenas transporte
da usina até o Porto de Paranaguá/PR ou Porto de Santos/SP e os gastos com
despesas portuárias até a elevação ao navio.
• Reinvestimentos
Uma empresa do setor sucroalcooleiro na região centro-sul, tem o
período de safra definido entre abril à novembro. Após o término da safra os
equipamentos industriais são totalmente desmontados e reformados, mantendo
pois, a capacidade de produção. Estima-se um custo de R$ 7.500.000,00 para
a adequação da capacidade do parque industrial à meta de produção da
empresa. Como despesas de manutenção de entresafra, que corresponde aos
92
investimentos de reposição para manutenção da capacidade, a pesquisa de
campo revela um valor de R$ 2,50 por tonelada de cana moída .
• Capital de giro
Um novo investimento de capital, em geral, aumenta o nível das
atividades da empresa representando acréscimo no ativo e passivo circulante.
o capital de giro, segundo LAPPONI (1996) pode ser definido
como a diferença entre o ativo circulante e o passivo circulante. Segundo o
autor o capital de giro pode ser obtido a partir do fluxo comercial do produto da
seguinte forma.
Contas à receber: Definidas as vendas do período e o prazo de
faturamento dessas vendas, obtém-se o valor que a empresa estará
financiando por período. Com esses valores obtém-se o valor de giro
necessário para a empresa financiar a venda de seus produtos.
Estoque mínimo de produtos acabados: P.ara atender as vendas a
empresa necessita manter um estoque mínimo de produtos acabados. Nesses
produtos acabados foram alocados recursos de matéria-prima, custos de mão
de-obra e despesas gerais. Conhecido o volume do estoque mínimo de produto
acabado e o valor unitário de todos os custos e despesas, obteremos o valor
capital de giro referente ao estoque de produtos acabados.
Estoque de matérias primas: Para atender à produção é
necessário manter um estoque mínimo de matérias primas. Conhecido o
estoque e o valor das matérias primas e o valor dos produtos em processo
obteremos o valor de capital de giro necessário para manter o estoque de
matérias primas. Como em geral o fornecedor das matérias primas fatura sua
93
venda, por exemplo: para 30, 60, 90 ou mais dias, a empresa estará recebendo
do fornecedor um financiamento sem nenhum custo aparente; portanto, o valor
do capital de giro total será diminuído deste valor.
Produtos em processo: Como o processo de produção não é
instantâneo, isto é, existe um determinado tempo de processo para obter uma
unidade de produto, recursos de matéria-prima e despesas de mão-de-obra e
gerais são alocados nesses produtos em processo. Desses valores obtém o
valor de capital de giro necessário para manter os produtos em processo.
Numa indústria sucroalcooleira, pela características da
sazonalidade de produção (concentrada de maio a novembro), e de gastos
com manutenção de entresafra (depreciado) a necessidade de capital de giro
deve ser calculada separando-a nos dois períodos.
CG - Vend .*n] + (Desp MP +Seg .+Custo Fab + func prod +desp adm }(n2 +n3 }tDesp MP (n4 -ns)
ind 360
Onde:
CGind = Capital de giro da indústria;
Vendo = Vendas no período;
n] = Prazo de faturamento;
DesPMP = Despesas com matéria-prima;
Sego = Despesas com seguros;
CuStOFab = Custos de fabricação;
func prod = Funcionários da produção;
desPadm = Despesas administrativas;
n2 = Dias de estoque de produtos acabados;
n3 = Dias de processo;
94
114 = Número de diasd de estoque de matéria-prima;
115 = Prazo de pagamento à fornecedores de matéria-prima.
Os dados consolidados de recebimentos e desembolsos podem ser
visualizados na tabela 14. Esses valores foram obtidos a partir dos dados
básicos apresentados no anexo.
Tabela 14. Demonstrativos de recebimentos e desembolsos.
Período O 1 2 3
Vendas de açúcar mercado interno 3869958,98 4036780,33 4225491,30 Vendas de açúcar mercado externo 26925715,31 28086395,35 29399375,14 Vendas de álcool anidro 19804502,96 20658210,69 21623938,50 Vendas de álcool hidratado 15902725,45 16588240,24 17363705,51 Vendas de produtos 66502903 69369627 72612510 Vendas de subprodutos 1995087 2081089 2178375 Impostos sobre vendas 4614105 4813004 5038002 Total de Vendas Líquida 63883885 66637711 69752884 Despesas com matéria-prima 36602064 38179859 39964687 Depreciação 1710000 1710000 1710000 Seguros 239400 239400 239400 Custos de fabricação 1899692 1981582 2074216
Extração 546877 570451 597118 usina de açúcar 194409 202789 212269 Destilaria 318086 331798 347309 Suporte 746038 778197 814576 Manutenção 94282 98346 102944
Funcionários Produção 1758240 1758240 1758240 Despesas Administrativas 3107360 3176217 3254109 Despesas de comercialização 6982722 7283724 7624223
Açúcar mercado interno 327346 341457 357419 Açúcar mercado externo 4539200 4734870 4956215
Álcool 2116176 2207397 2310588 Reinvestimento 7500000 2500000 2500000 2500000 Ca~ital de giro 6532322 6801309 7105592
Fonte: Dados da pesquisa
95
4.2.4 Valor da indústria
Neste item é estruturado o fluxo de caixa líquido da empresa nos
diversos anos definidos no horizonte de tempo característico do ciclo de
negócios do setor sucroalooleiro. Esse fluxo descontado a uma determinada
taxa de juros corresponderá ao Valor Presente Líquido da empresa. Para a
obtenção desse fluxo de caixa, são utilizados valores obtidos no item
recebimentos e desembolsos e consolidados no demonstrativo a seguir:
Demonstrativo de resultado
(+) Vendas
( -) Impostos sobre vendas
( = ) Vendas líquida
( -) Matéria-prima
( -) Despesas de comercialização
( -) Despesas industriais
( = ) Lucro bruto
( -) Despesas administrativas
(=) LO=EBIT
( -) IR
( =) Lucro Líquido
( +) Depreciação
( -) Reinvestimento
( +/- ) Variação no capital de giro
( = ) Fluxo de Caixa Líquido da Empresa
Com os dados obtidos no item recebimento e desembolso, pode
se calcular o fluxo de caixa líquido apresentado na tabela 15.
96
Tabela 15. Estruturação do fluxo de caixa líquido da empresa industrial.
Período
Demonstrativo de resultado Vendas Impostos sobre vendas Vendas líquida Matéria-prima Despesas de comercialização Despesas industriais Lucro bruto Despesas administrativas Juros s capital de giro LO=EBIT IR Lucro Líquido Deprec Reinvestimento Variação no capital de giro Fluxo de Caixa Líq. da Empresa
Fonte: Dados da pesquisa
°
7500000
-7500000,00
4.2.5 Projeção de desempenho
1
66502902,71 4614104,91
61888797,80 36602063,52
6982721,67 5607332,03
12696680,58 3107360,00
0,00 9589320,58 1630184,50 7959136,08 1710000,00 2500000,00 6532322,49
636813,59
2
69369626,60 4813003,97
64556622,63 38179859,46
7283724,10 5689221,57
13403817 ,50 3176217,00
0,00 10227600,50
1738692,09 8488908,42 1710000,00 2500000,00
268986,94 7429921,48
3
72612510,45 5038001,76
67574508,69 39964687,43
7624222,85 5781856,34
14203742,07 3254109,13
0,00 10949632,94
1861437,60 9088195,34 1710000,00 2500000,00
304282,32 7993913,03
Nesta fase é realizada a projeção no período de tempo
considerado para o cálculo do Valor Econômico da Empresa, levando-se em
consideração os dados históricos e os previstos a partir da posição estratégica
que a empresa assume na indústria em que está inserida. Serão desenvolvidos
cenários de desempenho caracterizando situações pessimistas, mais prováveis
e otim istas.
4.2.6 Estimação do custo capital
Neste trabalho a taxa de desconto pode ser referenciada às taxas
de depósitos interbancários (COI), títulos públicos, SELlC, e a remuneração da
caderneta de poupança como indicadores financeiros que comporão o custo de
capital. Como os fluxos de caixa são calculados a preços constantes, essas
97
taxas devem ser deflacionadas por um índice de preços a ser escolhido entre
IPeA, calculado pelo IBGE ou IGP-M, calculado pela Fundação Getúlio Vargas.
Tabela 16. Indicadores Financeiros no período de seU99 à seU02.
Indices Ultimos 12 meses Ultimos 24 meses Ultimos 36 meses
CDI 18,42 38,03 62,96 IBX (MÉDIO) -0,72 -19,44 19,43 POUPANÇA 8,90 17,87 28,25 IGP-M 13,32 23,61 42,23 CDI-REAL 4,50 11,67 14,57
Fonte: Relatório Banco Itaú
• Taxa de CDI deflacionada pelo IGP-M.
4.2.7 Estimação valor perpétuo
o valor da perpetuidade como foi visto vem a ser o Valor Presente
do Fluxo de Caixa depois do período de projeção explícita. A estimativa do
Valor da Perpetuidade é um processo de quatro etapas:
Selecionar uma técnica apropriada;
- Decidir qual será o horizonte projetado;
- Estimar os parâmetros da avaliação;
- Avaliação em condições de risco.
No trabalho serão comparados diversos períodos de análise, com
horizonte de tempo bastante longo, eliminando a necessidade de se calcular o
valor da perpetuidade.
5 RESULTADOS E DISCUSSÃO
A im plementação do modelo de avaliação em software Excel
permite aos interessados realizarem simulações a medida que se alterem os
parâmetros técnicos e econômicos considerados. A tabela 17 é construída com
os dados do anexo, que possuem os seguintes valores:
Preço álcool hidratado R$/m3 680
Preço álcool anidro R$/m3 750
Preço açúcar mercado externo U$lb 7,2
Preço açúcar mercado interno U$/sc 9,5
Taxa de câmbio 3,4
POL 15,12
Pureza 87,7
Fibra 12,65
Rendimento de processo 0,88
Produtividade agrícola corte 1 Uha 117
Produtividade agrícola corte 2 Uha 100
Produtividade agrícola corte 3 Uha 84
Produtividade agrícola corte 4 Uha 70
Produtividade agrícola corte 5 Uha 68
Produtividade agrícola corte 6 Uha 60
Produtividade agrícola corte 7 Uha O
Horizonte de tempo (anos) 70
Meta de produção em toneladas 1200000
99
Pode-se concluir com esses dados que, o valor presente líquido
obtido quando se utiliza, por exemplo, a taxa de desconto de 10%a.a. é de
R$107432 mil, sendo que o valor da empresa agrícola representa R$35114 mil,
e a empresa industrial R$72317 mil. Este será o valor referencial para eventual
negociação acionária, considerando-se uma empresa sem dívidas. Como já
salientado, desse valor deve-se subtrair o valor líquido das dívidas da empresa.
A taxa de desconto considerada depende do custo de oportunidade requerido
pelo comprador. A medida que este custo aumente, o valor presente diminui
alterando o valor referencial, por exemplo, para R$74416 mil considerando-se
uma taxa de desconto de 13%.
A anualização do valor presente com a taxa de desconto
escolhida, por exemplo, 10% a.a. estima valores moretários anuais de R$3516
mil para a empresa agrícola e R$7241 mil para a industrial.
Tabela 17. Valor da empresa e taxa de juros.
Valor presente líquido Taxa de juros
0,05 0,06 0,07 0,08 0,09 0,1
0,11 0,12 0,13
R$ (mil) agrícola indústria 86778 157023 70369 130145 58064 109978 48591 94442 41124 82187 35114 72317 30190 64223 26091 57479 22632 51783
Fonte: Dados da pesquisa
Total 243801 200514 168043 143033 123310 107432 94414 83571 74416
Valor uniforme líquido R$ (mil)
agrícola indústria 4486 8118 4295 7943 4100 7767 3905 7590 3710 8219 3516 7241 3323 7069 3132 6900 2943 6733
A figura 4 mostra graficamente o comportamento do valor
presente liquido a medida que se altera a taxa de desconto:
VPL
260000
230000
170000
140000
-Total
80000
500001---~~~~~~_~~~~~~~~~~~~~~~~~~
0.04 0,05 0.05 0,07 0,08 0,09
taxa de Juro$
0.1 0,11 0.12 0,13 0,14
100
Figura 4 - Comportamento do valor presente líquido em relação a taxa de
juros.
Fonte: Dados da pesquisa
Com os mesmos parâmetros já citados mas, simulando-se com
diversos horizontes de tempo pode-se constatar que quando maior este período
e maior a taxa de desconto requerida, menor será a variação do valor presente
líquido, conforme tabela 18 e figura 5. Esses resultados sugerem que
horizontes de 40 à 50 anos são adequados à mensuração do valor de
empresas do setor sucroalcooleiro.
101
Tabela 18. Valor da empresa taxa de juros e horizonte de tempo em R$ (mil)
Taxa de juros horizonte de tempo
30 35 40 50 60 70 0,05 184962 200240 211591 227879 237639 243800 0,06 161666 172852 180774 191370 197187 200514 0,07 142055 150270 155819 162780 166235 168043 0,08 125436 131489 135388 139971 142044 143033 0,09 111263 115735 118485 121516 122766 123310 0,1 99099 102413 104359 106372 107130 107432
0,11 88596 91059 92440 93784 94246 94414 0,12 79474 81310 82294 83194 83477 83571 0,13 71507 72879 73582 74188 74362 74415
Fonte: Dados da pesquisa
Valor Presente -VPL
108000
107000
106000
105000
104000
103000
102000
101000
100000
99000
~_- 107432
104359
98000 +------,-----,---------,---,--------,---------,
20 30 40 50 60 70 80
horizonte de tempo
Figura 5 - Comportamento do valor presente líquido em relação ao horizonte
de tempo.
Fonte: Dados da pesquisa
Sendo o setor sucroalcooleiro exportador de açúcar, a política
cambial tem especial importância na valorização das empresas, pois alterações
102
cambiais fazem com que os emrpresanos, aumentem ou diminuam as
exportações, alterando o fluxo de caixa das empresas, quando se contabiliza
essas transações em moeda nacional. É importante também analisar o impacto
do câmbio nos custos de produção, uma vez muitos insumos utilizados no setor
são atrelados a moedas externas. Para isso o modelo vincula diversas rubricas
de custos, a mudanças na taxa de câmbio. Na tabela 19, obtem-se os valores
presentes líquidos dos fluxos de caixa quando se alteram taza de câmbio e taxa
de juros simultaneamente. Nota-se que para uma taxa de câmbio de 2,6 e para
uma taxa de juros de 10% o valor presente e de R$94213 mil comparado com
R$107432 mil para a taxa de câmbio de 3,4.
Tabela 19. Valor da empresa e taxa de câmbio.
taxa de juros
0,05 0,06 0,07 0,08 0,09 0,1 0,11 0,12 0,13
Fonte: Dados da pesquisa
2,6 214722 176470 147754 125674 108245 94213 82709 73128 65037
taxa de câmbio R$ (mil)
2,8 221992 182481 152842 130014 112011 97518 85635 77738 67381
3 229261 188492 157909 134353 115778 100823 88562 78349 69726
3,2 236531 194503 162976 138693 119544 104127 91488 80960 72070
3,4 243800 200514 168043 143032 123310 107432 94414 83571 74415
A produtividade agrícola é um dos principais parâmetros que
influenciam o valor presente e, conseqüentemente o valor da empresa. Assim
simulando-se os cálculos para um cenário otimista, o valor da empresa passa a
ser R$130707mil comparados com R$107432 mil, no cenário considerado de
produtividade normal. A tabela 20 mostra os diversos valores considerando-se a
produtividade otimista e as diversas taxas de juros.
Como produtividade otimista considerou-se os seguintes
parâmetros em toneladas de cana de açúcar/ha :
1° corte 128,7
2° corte 110,0
3° corte 92,4
4° corte 77,0
5° corte 74,8
6° corte 66,0
Tabela 20. Valor da empresa considerando a produtividade de cana de
açúcar otimista.
Valor presente líquido Taxade ____________________ ~R~$~(~m~iIL) __________________ __
juros Agrícola Indústria 0,05 124544 159737 0,06 102847 132780 0,07 86550 112537 0,08 73978 96927 0,09 64049 84603 0,1 56040 74667 0,11 49461 66509 0,12 43971 59705 0,13 39325 53950
Fonte: Dados da pesquisa
total 284281 235627 199087 170906 148652 130707 115971 103676 93275
103
Num cenário pessimista por outro lado, o valor da empresa cai
para R$80450 mil, confome verificado na tabela 21, considerando-se os
seguintes parâmetros de produtividade agrícola em toneladas de cana de
açúcar / ha.
1° corte 105,3
2° corte 90, O
3° corte 75,6
4° corte 63,0
5° corte 61,2
6° corte 54,0
Tabela 21. Valor da empresa com produtividade agricola pessimista.
Taxa de juros 0,05 0,06 0,07 0,08 0,09 0,1
0,11 0,12 0,13
agrícola 41504 31592 24186 18506 14051 10483 7575 5168 3149
Fonte: Dados da pesquisa
Valor presente líquido R$ (mil)
Indústria 154309 127511 107420 91956 79770 69967 61937 55254 49617
total 195813 159102 131605 110462 93821 80450 69512 60422 52765
104
Por outro lado, quando se constrói novos cenários onde preços
possam variar, conforme tabela 21, pode-se constatar na tabela 22, que a uma
taxa de 10% a.a., num ambiente otimista, o valor presente será de R$184047
mil, caindo para R$82735 mil num ambiente pessimista de preços.
Tabela 22. Cenários de preços.
Cenário Otim Nomal Pess
Açúca mercado externo (ct.U$/lb) 7,92 7,2 6,48 Açúcar mercado interno (U$/sc) 10,45 9,5 8,55 Álcool anidro (R$ m3
) 825 750 675 Álcool hidratado (R$/m3
} 748 680 612
Fonte: Dados da pesquisa
Tabela 23. Valor da empresa e preços dos produtos.
taxa de juros 0,05 0,06 0,07 0,08 0,09 0,1
0,11 0,12 0,13
Fonte: Dados da pesquisa
otimista 389740 324593 275658 237910 208094 184047 164293 147808 133858
Valor presente líquido R$ (mil)
nomal 243801 200514 168043 143033 123310 107432 94414 83571 74416
pessimista 190628 156426 130749 110954 95328 82735 72399 63780 56493
105
6 CONCLUSÕES
A partir da década de 1990, o setor sucroalcooleiro passou a
atuar num ambiente de livre mercado, sendo que mais de 30 (trinta) fusões e
aquisições aconteceram como forma de adaptação à estrutura de
comercialização existente neste mercado.
Mesmo com este número de transações acionárias, há espaco
para novos negócios, inclusive com a maior participação de capital externo.
Entre os diversos métodos de avaliação econômica, o que utiliza
o valor presente líquido é adequado para mensurar o valor empresas do setor
sucroalcooleiro.
o método do valor presente líquido tem o respaldo da teoria
econômica, em estudos que se referenciam em Modigliani e Miller.
A partir de pesquisa de campo realizada junto a uma empresa de
porte médio, e que produz açúcar e álcool, construiu-se um modelo que utiliza
os parâmetros técnicos e econômicos que influenciam no fluxo de caixa,
im plementando-o em software Excel.
Considerando-se que a construção do fluxo de caixa é
estruturada, com base em dados previstos, o modelo permite simulações com
cenários alternativos, permitindo a visualização dos possíveis valores que uma
107
empresa pode assumir, quando da mudança dos parâmetros técnicos e
econômicos.
Os valores obtidos são indicativos, sendo que os valores finais de
negociação dependerão do resultado de negociações dadas as posições
assimétricas que compradores e vendedores assumem.
ANEXO:
Coletânea de planilhas que compõe o modelo de avaliação de
empresa
RE
SU
LTA
DO
S O
BTI
DO
S E
AN
ALI
SE
DE
SE
NS
IBIL
IDA
DE
P
reço
Alc
ool
Hid
rata
do R
$/m
3 i 68
0 I.
11 Pro
dutiv
idad
e A
gríc
ola
cort
e 1
Pre
ço A
lcoo
l Ani
droR
$/m
3 175
0 1.1
1 Pro
dutiv
idad
e A
gríc
ola
cort
e 2
Pre
ço A
çúca
r M
erca
do E
xter
no U
$/Ib
17,
2 I.
11 Pro
dutiv
idad
e A
gríc
ola
cort
e 3
Pre
ço A
çúca
r M
erca
do I
nter
no U
$/sc
19,
5 I.
11 Pro
dutiv
idad
e A
gríc
ola
cort
e 4
Tax
a de
Câm
bio
13,4
I. 11 P
rodu
tivid
ade
Agr
ícol
a co
rte
5
PO
L 115
,12
I. I P
rodu
tivid
ade
Agr
ícol
a co
rte
6
Pur
eza
1187,7
1.11 P
rodu
tivid
ade
Agr
ícol
a co
rte
7
Fib
ra
112,65
I.
11 Hor
izon
te d
e T
empo
Ren
dim
ento
de
Pro
cess
o 10,
88 I.
1I Met
a de
Pro
duçã
o em
ton
Val
or p
rese
nte
líqui
do e
mpr
esa
agrí
cola
T
axa
de
juro
s 0
,05
0,
06
0,07
0,
08
0,09
0,
10
VP
L
8677
7521
70
3691
30
5806
4540
4
85
91
02
4
4112
3730
35
1146
05
VU
L
44
86
32
4
42
94
84
8
4100
490
3905
146
3710
038
3515
912
VU
L/h
a 25
9 24
8 23
7 22
6 21
4 20
3
Val
or p
rese
nte
líqui
do e
mpr
esa
indu
stri
al
Tax
a d
e ju
ros
0,0
5
0,06
0,
07
0,08
0,
09
0,10
V
PL
1
57
02
30
14
13
0145
337
1099
7849
9 9
44
41
80
4
8218
6720
72
3172
22
VU
L
81
17
95
7
7943
177
7766
630
75
90
06
5
7414
597
7240
891
VU
L/A
TR
46
,49
45
,49
44,4
8 4
3,4
7
42,4
6 41
,47
Val
or to
tal
da e
mpr
esa
VP
L
24
38
00
53
5
2005
1446
7 16
8043
039
14
30
32
82
8
1233
1045
0 10
7431
827
VU
L
1260
4281
12
2380
26
11
86
71
20
1
14
95
21
0
1112
4636
1
07
56
80
3
Val
or p
rese
nte
da d
ivid
a líq
uida
Val
or p
rese
nte
líqui
do a
pós
desc
onto
das
div
idas
11117 11100
1184
1170
1168
1160
110 I~
F200
000
0,11
0,
12
30
19
05
27
26
0914
28
3323
191
3132
095
192
181
0,11
0,
12
64
22
32
59
57
4796
00
7069
309
6900
027
40,4
8 39
,51
94
41
37
86
83
5710
29
1039
2501
10
0321
22
I·
I·
I·
I·
I·
I· ~
H
H
0,13
22
63
19
39
2942
719
170
0,13
51
7831
40
6733
105
38,5
6
7441
5079
96
7582
3
...>
.
o c.o
FO
RM
AÇ
ÃO
DE
PR
EÇ
OS
DE
CA
NA
-DE
-AÇ
ÚC
AR
Dad
os
Téc
nic
os
Cá
lcu
los E
ste
qu
iom
étr
ico
s
Mix
de
pro
du
çã
o
Pol
15
,120
0 A
MI
0,05
P
urez
a 87
,700
0 A
ME
0,
40
Fib
ra
12,6
500
AE
A
0,30
R
endi
men
to d
e pr
oces
so
0,88
00
AE
H
0,25
A
R
0,74
11
Tot
al
1,00
A
RC
0,
6205
P
rop.
álc
ool a
nidr
o re
s.
0,50
R
0,
8993
P
rop.
álc
ool
hidr
atad
o re
s.
0,50
A
TR
( kg
/t)
145,
5152
T
otal
álc
ool
res.
1,
0000
A
çúca
r (k
g/t
deca
na)
120,
0167
E
quiv
alên
cia
AE
A /A
TR
0,
5504
A
EA
R (1
/t de
can
a)
10,7
681
Equ
ival
ênci
a A
EH
IA
TR
0,
5744
A
EH
R(l/
t de
can
a)
11,2
382
Equ
ival
ênci
a A
EA
lAE
H
1,04
36
AE
AR
(I/k
g de
aç)
0,
0897
2 E
quiv
alên
cia
AT
R/A
ç 1,
0495
A
EH
Rl/k
g de
açú
car)
0,
0936
4 E
quiv
alên
cia
AT
R/A
EA
1,
8169
Q
uant
. de
can
a (
t )
1200
000,
00
Equ
ival
ênci
a A
TR
/AE
H
1,74
09
Qua
nt.
de A
TR
(kg
) 17
4618
186,
65
Qua
nt.
AM
I 72
00,6
6 Q
uant
. de
AT
R (
t)
1746
18,1
9 Q
uant
. A
ME
57
605,
28
Qua
nt.
AE
A
3173
9,58
Pa
rtic
ipa
çã
o n
o p
reço
ma
téri
a-p
rim
a
Qu
an
t.A
EH
28
110,
01
Açú
car
0,56
Q
ua
nt.
de
pro
du
tos p
ara
cá
lcu
lo A
TR
A
AR
0,
56
AH
R
0,56
Q
ua
nt.
AM
I 72
00,6
6 A
AO
0,
60
Qua
nt.
AM
E
5760
5,28
A
HO
0,
61
Qua
nt.
AE
A r
esid
ual
2907
,25
Qua
nt.
de a
lc.
res.
ani
. eq
uiv.
58
14,4
9 Q
uant
. A
EA
O
2883
2,33
Q
uant
. de
alc
. re
s. a
ni.p
rop.
29
07,2
5 Q
uant
. A
EH
res
idua
l 30
34,1
7 Q
uant
. de
alc
. re
s. h
id.
res.
p
3034
,03
Qua
nt.
AE
HO
25
075,
85
Dad
os
Eco
nô
mic
os
Pre
ço d
os p
rod
uto
s
Pre
ço
s e
m R
$ livre
de
im
po
sto
s
Pre
ço d
o A
ME
em
cts
U$/
Ib
7,20
A
MI
544,
90
Fat
or d
e co
nv.
p/to
nela
da
22,0
5 A
ME
56
1,83
F
ator
de
conv
. V
HP
1,
04
AE
A
727,
56
Prê
mio
1,
00
AE
H
575,
96
Tax
a de
câm
bio
3,40
P
reço
do
AM
I em
U$/
sc
9,50
P
reço
s d
os p
rod
uto
s e
qu
iv.
em
AT
R
F at
or d
e co
nv.
sc.
para
t.
20,0
0 P
reço
AM
I R
$/t
646,
00
AM
I 51
9,20
P
reço
AM
ER
$/t
561,
83
AM
E
535,
33
Pre
ço A
EA
R
$/m
3
750,
00
AE
A
400,
44
Pre
ço A
EH
R$
/m3
68
0,00
A
EH
33
0,84
IC
MA
MI
0,07
IC
MA
ME
0,
00
Va
lor
do
AT
R p
or
Pro
du
to
ICM
AA
0,
00
AM
I 29
1,17
IC
M A
H n
o es
tado
0,
12
AM
E
300,
21
ICM
AH
for
a do
est
ado
0,07
A
EA
R
224,
57
IPI
0,05
A
EH
R
185,
54
Cid
e 22
,44
AE
AO
24
2,03
P
IS/C
OF
INS
0,
04
AE
HO
20
1,58
Q
uant
. de
AM
I em
AT
R
7557
,092
0 Q
uant
. de
AM
E e
m A
TR
60
456,
7362
Q
uant
. de
AE
AR
em
AT
R
5282
,177
9 Q
uant
. de
AE
HR
em
AT
R
5282
,177
9 Q
uant
. de
AE
AO
em
A T
R
5238
5,45
60
Qua
nt.
de A
EH
O e
m A
TR
43
654,
5467
V
alor
méd
io A
TR
25
1,95
P
reço
da
can
a
36,6
6
.......
.......
O
DA
DO
S P
AR
A P
LA
NE
JAM
EN
TO
AG
RíC
OL
A e
IN
DU
ST
RIA
L
Dad
os p
ara
cálc
ulos
agr
ícol
as
Pro
du
tivid
ad
e A
grí
co
la
Da
do
s p
ara
pla
ne
jam
en
to
Ca
na
1 c
ort
e
11
7
Nú
me
ro d
e co
rte
s 6
,00
Ca
na
2 c
ort
e
10
0
Pro
dut.
po
r á
rea
col
hida
8
2,6
3
Ca
na
3 c
ort
e
84
P
rodu
t. p
or
áre
a t
ota
l 6
9,3
6
Ca
na
4 c
ort
e
70
Á
rea
tot
al
1730
2,21
Ca
na
5 c
ort
e
68
Áre
a vi
v. p
rimár
io
9,0
54
0
Ca
na
6 c
ort
e
60
Áre
a v
ivo s
ecu
nd
ári
o
14
4,8
6
Ca
na
7 c
ort
e
O
Áre
a de
can
a co
mer
cial
2
31
7,8
3
Me
ta d
e p
rod
uçã
o
12
00
00
0
Áre
a d
e p
lan
tio a
nual
2
47
1,7
4
Re
l.áre
a d
e pl
antio
e v
ive
iro
8
,00
Á
rea
de
colh
eita
1
45
22
,63
Áre
a d
e cu
ltivo
1
23
58
,72
Pe
río
do
de
pro
jeçã
o
70
Sa
lári
os d
a e
mp
resa
E
nca
rgo
s/I
mp
osto
s
Esp
eci
fica
ção
S
ala
rio
E
spe
cifi
caçã
o
Ta
xa
Ge
ren
te
50
00
,00
E
nca
rgo
s so
ciai
s a
grí
cola
0
,65
Eng
. A
gr.
23
00
,00
E
nca
rgo
s so
ciai
s in
dúst
ria
0,6
5
Té
cnic
os
12
00
,00
F
un
rura
l 0
,02
A
uxi
liar
Ad
min
istr
ativ
o
60
0,0
0
Ass
ocia
ção
0,0
2
Au
xilia
r d
e c
am
po
7
00
,00
P
IS/C
OF
IIN
S
0,0
4
Tra
tori
sta
6
00
,00
Im
post
o de
ren
da a
grí
cola
0
,17
Im
po
sto
de
ren
da
ind
ústr
ia
0,1
7
Insu
mo
s
Se
rviç
os(R
$)
Esp
eci
fica
ção
U
$ R
$ E
spe
cifi
caçã
o
Va
ior
Co
mb
ust
íve
l 0
,38
1
,28
A
lug
ue
l de
veí
culo
s/km
0
,50
C
alc
ári
o
16
,07
5
4,6
4
Co
rte
de
mud
as/t
. 4
,00
F
osf
ato
1
25
,00
4
25
,00
C
ort
e d
e ca
na/t.
3
,50
F
ert.
pla
ntio
2
14
,29
7
28
,57
C
ata
ção
de
bitu
ca/t
. 1
,00
F
ert.
cult.
1
80
,71
5
46
,43
T
ran
spo
rte
de
mu
da
s Iv
iage
m
45
,00
In
setic
ida
18
5,7
1
63
1,4
3
Tra
nsp
ort
e d
e c
ana/
t. 3
,40
E
spa
lha
nte
5
,36
18
,21
To
po
gra
fia/h
a
5,0
0
Her
b. p
lan
tio 1
1
7,8
6
60,7
1 M
ão
de
ob
ra p
lant
io
12
,00
H
erb.
pla
ntio
2
4,2
9
14
,57
C
ap
ina
1
5,0
0
Her
b. c
ultiv
o 1
1,4
3
38
,86
A
plic
açã
o a
ere
a
10
,00
H
erb.
ma
tura
do
r 3
,57
1
2,1
4
Dad
os p
ara
calc
ulos
Ind
ustr
ia
Insu
mo
s I
nd
ustr
iais
/to
n d
e c
an
a
Ma
teri
ais
in
du
str
iais
/t
de
ca
na
U$
R
$
U$
R
$
Ext
raçã
o
0,0
3
0,12
E
xtra
ção
0,
13
0,4
3
Usi
na
de
açú
car
0,0
4
0,1
2
Usi
na d
e a
çúca
r 0
,09
0,
31
Des
tilar
ia
0,13
0
,43
D
estil
aria
0,
03
0,0
9
Su
po
rte
0
,04
0
,13
S
up
ort
e
0,18
0,
62
Ma
nu
ten
ção
0,
00
0,0
0
Ma
nu
ten
ção
0,
03
0,0
9
Sa
lári
os m
en
sa
is m
éd
io d
a
Da
do
s p
ara
cá
lcu
lo d
o c
ap
ita
l d
e
ind
ústr
ia/d
ep
art
am
en
to(R
$)
gir
o
Ext
raçã
o
80
0,0
0
Pra
zo d
e fa
tura
me
nto
30
Açú
car
75
0,0
0
Dia
s d
e e
sto
qu
e p
rod.
aca
bo
30
Álc
ool
90
0,0
0
Dia
s de
est
oq
ue
mal
. p
rim
a
4
Su
po
rte
6
00
,00
P
razo
pag
to.
forn
ece
do
res
30
Man
ute
nçã
o
75
0,0
0
Te
m p
o d
e p
roce
sso
3
Ge
ren
te
50
00
,00
De
sp
esa
s d
e c
om
erc
ializa
çã
o
Fre
teA
MI
Fre
te A
ME
F
rete
do
álco
ol
Des
p. p
ort
uá
ria
s G
ast
os
em
ba
lag
em
AM
I
m3 t t
Ad
min
istr
açã
o(R
$)
De
spe
sas
fixas
in
dú
stri
a
Dir
eto
ria
ind
úst
ria
M
ate
ria
is a
dm.
indo
(p
or
t de
can
a m
oíd
a)
Dir
eto
ria
ag
ríco
la
Ma
teri
ais
adm
ag
r (p
or
t d
e c
an
a m
oíd
a)
Pa
rtic
. d
e s
ub
pro
du
tos n
a r
ece
ita
Arr
en
da
me
nto
T
axa
po
r h
a
tlh
a
14
,00
11
50
00
0,0
0
36
00
00
,00
1
,60
1
80
00
0,0
0
0,1
5
U$
R$
14
,29
48
,57
17
,14
5
8,2
9
12
,50
42
,50
10,7
1 3
6,4
3
1,7
9
6,07
0,03
....>
. ...
.>.
....>
.
PR
OD
UÇ
ÃO
EM
PR
ES
A A
GR
íCO
LA
Á
rea
Ag
ríco
la
O
1 2
3 4
Áre
a de
viv
prim
9
9 9
9 9
Áre
a vi
v se
c 14
1 14
5 14
5 14
5 14
5 Á
rea
cana
pla
nta
com
23
50
2318
23
18
2318
23
18
Áre
a de
pla
ntio
2
50
0
2472
24
72
2472
24
72
Áre
a de
1 co
rte
viv
150
150
154
154
154
Áre
a de
2 c
orte
viv
15
0 15
0 15
0 15
4 15
4 Á
rea
de c
ana
1 cor
te
23
50
23
50
2318
23
18
2318
Á
rea
de c
ana
2 co
rte
1900
23
50
2350
23
18
2318
Á
rea
de c
ana
3 co
rte
1600
19
00
2350
23
50
2472
Á
rea
de c
ana
4 co
rte
1600
16
00
1900
23
50
2350
Á
rea
de c
ana
5 co
rte
1800
16
00
1600
19
00
2350
Á
rea
de c
ana
6 co
rte
1500
18
00
1600
16
00
1900
Á
rea
de c
ana
7 co
rte
O
Áre
a T
ota
l 13
550
1437
2 14
893
1561
5 16
487
Fun
d. d
e viv
o pr
imo
9 9
9 9
Fun
d. d
e viv
o se
co
145
145
145
145
Fun
d. d
e ár
ea c
omer
cial
2
35
0
2318
23
18
2318
23
18
Áre
a ca
na p
lant
a 2
35
0
2472
24
72
2472
24
72
Áre
a co
lhid
a 11
200
1160
0 12
118
1283
6 13
707
Áre
a tr
atos
cul
tura
is
9550
10
100
1082
2 11
543
1211
5
Pro
duçã
o A
grí
cola
O
1
2 3
4 P
rodu
ção
1 co
rte
2749
50
2749
50
2711
86
2711
86
2711
86
Pro
duçã
o 2
cort
e 19
0000
23
5000
23
5000
23
1783
23
1783
P
rodu
ção
3 co
rte
1344
00
1596
00
1974
00
1974
00
2076
26
Pro
duçã
o 4
cort
e 11
2000
11
2000
13
3000
16
4500
16
4500
P
rodu
ção
5 co
rte
1224
00
1088
00
1088
00
1292
00
1598
00
Pro
duçã
o 6
cort
e 90
000
1080
00
9600
0 96
000
1140
00
Pro
duçã
o 7
cort
e
Pro
duçã
o T
otal
9
23
75
0
99
83
50
1
04
13
86
1
09
00
68
1
14
88
95
Pro
d. A
gr.
Méd
ía
82
,48
8
6,0
6
85
,94
8
4,9
3
83
,82
Pro
d. T
otal
6
8,1
7
69
,47
69
,!!~
_
69
,81
6
9,6
8
5 6
7 8
9 9
9 9
145
145
145
145
2318
23
18
2318
23
18
2472
24
72
2472
24
72
154
154
154
154
154
154
154
154
2318
23
18
2318
23
18
2318
23
18
2318
23
18
2472
24
72
2472
24
72
2472
24
72
2472
24
72
2350
24
72
2472
24
72
2350
23
50
2472
24
72
1705
9 17
180
1730
2 17
302
9 9
9 9
145
145
145
145
2318
23
18
2318
23
18
2472
24
72
2472
24
72
1427
9 14
401
1452
3 14
523
1223
7 12
359
1235
9 12
359
5 6
7 8
2711
86
2711
86
2711
86
2711
86
2317
83
2317
83
2317
83
2317
83
2076
26
2076
26
2076
26
2076
26
1730
22
1730
22
1730
22
1730
22
1598
00
1680
79
1680
79
1680
79
1410
00
1410
00
1483
05
1483
05
11
84
41
7
11
92
69
5
12
00
00
0
12
00
00
0
82
,95
8
2,8
2
82
,63
8
2,6
3
69
,43
6
9,4
2
69,36__~9,36
9 1
0
9 9
145
145
2318
23
18
2472
24
72
154
154
154
154
2318
23
18
2318
23
18
2472
24
72
2472
24
72
2472
24
72
2472
24
72
1730
2 17
302
9 9
145
145
2318
23
18
2472
24
72
1452
3 14
523
1235
9 12
359
9 1
0
2711
86
2711
86
2317
83
2317
83
2076
26
2076
26
1730
22
1730
22
1680
79
1680
79
1483
05
1483
05
12
00
00
0
12
00
00
0
82
,63
8
2,6
3
69
,36
6
9,3
6
11 9
145
2318
24
72
154
154
2318
23
18
2472
24
72
2472
24
72
1730
2 9 14
5 23
18
2472
14
523
1235
9
11
2711
86
2317
83
2076
26
1730
22
1680
79
1483
05
12
00
00
0
82
,63
69
,36
...... .....
N
DIM
EN
SIO
NA
ME
NT
O D
E M
ÁQ
UIN
AS
E E
QU
IPA
ME
NT
OS
CÁ
LCU
LO D
A N
EC
ES
SID
AD
E D
E M
ÁQ
UIN
AS
E E
QU
IPA
ME
NTO
S
CR
ON
OG
RA
MA
DE
US
O D
E M
ÁQ
UIN
AS
PO
R A
TIV
IDA
DE
S
Esp
ecifi
caçã
o P
otên
-H
ora
Efic
iên
-H
oras
Jo
rnad
a D
isp
Ne
ce
s-
Fre
q,
Un,
Á
rea
c
iad
o
h/ha
P
otê
nci
a JA
N
FE
V
MA
R
AB
R
MA
l JU
N
JUL
A
GO
S
ET
O
UT
N
OV
D
EZ
Fun
daçã
o ef
etiv
a ci
a to
tais
di
ária
di
as
sid
ade
Trat
or
Tra
tor
Terr
acea
men
to
1,00
ha
24
71,7
4 15
0,00
0,
50
1235
,87
0,70
17
65,5
3 18
,00
89,0
0 1,
10
150,
00
1,10
1,
10
1,10
C
arre
ador
es
1,00
ha
24
71,7
4 15
0,00
0,
15
370,
76
0,90
41
1,96
18
,00
89,0
0 0,
26
150,
00
0,26
0,
26
0,26
C
alag
em
1,00
ha
24
71,7
4 80
,00
0,30
74
1,52
0,
80
926,
90
18,0
0 89
,00
0,58
80
,00
0,58
0,
58
0,58
Fo
sf,
1,00
ha
24
71,7
4 80
,00
0,30
74
1,52
0,
80
926,
90
20,0
0 89
,00
0,52
80
,00
0,58
0,
58
0,58
G
rad1
1,
00
ha
2471
,74
180,
00
1,10
27
18,9
2 0,
70
3884
,17
20,0
0 89
,00
2,18
18
0,00
2,
18
2,18
2,
18
Gra
d2
0,70
ha
17
30,2
2 18
0,00
1,
10
1903
,24
0,70
27
18,9
2 20
,00
89,0
0 1,
53
180,
00
1,53
1,
53
1,53
G
rad3
0,
30
ha
741,
52
180,
00
1,10
81
5,68
0,
50
1631
,35
20,0
0 89
,00
0,92
18
0,00
0,
92
0,92
0,
92
Niv
l 0,
80
ha
1977
,40
180,
00
0,50
98
8,70
0,
50
1977
,40
20,0
0 89
,00
1,11
18
0,00
1,
11
1,11
1,
11
Niv
2 1,
00
ha
2471
,74
180,
00
0,50
12
35,8
7 0,
50
2471
,74
20,0
0 89
,00
1,39
18
0,00
1,
39
1,39
1,
39
Ara
do
1,00
ha
24
71,7
4 12
0,00
2,
50
6179
,36
0,80
77
24,2
0 20
,00
89,0
0 4,
34
120,
00
4,34
4,
34
4,34
N
iv3
1,00
ha
24
71,7
4 12
0,00
1,
10
2718
,92
0,50
54
37,8
4 20
,00
92,0
0 2,
96
120,
00
2,96
2,
96
2,96
S
ulca
dor
1,00
ha
24
71,7
4 12
0,00
1,
20
2966
,09
0,80
37
07,6
2 20
,00
92,0
0 2,
02
120,
00
2,02
2,
02
2,02
C
arro
de
mud
as
1,00
ha
24
71,7
4 10
1,00
0,
25
617,
94
0,80
77
2,42
8,
00
92,0
0 1,
05
101,
00
1,05
1,
05
1,05
C
obri
dos
1,00
ha
24
71,7
4 80
,00
0,60
14
83,0
5 0,
80
1853
,81
8,00
92
,00
2,52
80
,00
2,52
2,
52
2,52
A
plic
. de
her
b 1,
00
ha
2471
,74
80,0
0 0,
30
741,
52
0,60
12
35,8
7 20
,00
92,0
0 0,
67
80,0
0 0,
67
0,67
0,
67
Roç
. de
car
ro
1,00
ha
24
71,7
4 80
,00
0,30
74
1,52
1,
00
741,
52
8,00
23
6,00
0,
39
80,0
0 0,
39
0,39
0,
39
0.39
0,
39
0,39
0,
39
0,39
Col
heit
a Ac
eiro
s 1,
00
ha
1452
2,63
80
,00
0,30
43
56,7
.9
1,00
43
56,7
9 8,
00
220,
00
2,48
80
,00
2,48
2,
48
2,48
2,
48
2,48
2,
48
2,48
2,
48
Caro
de
cana
1,
00
ha
1452
2,63
10
1,00
1,
80
2614
0,73
0,
70
3734
3,90
24
,00
220,
00
7,07
10
1,00
7,
07
7,07
7,
07
7,07
7,
07
7,07
7,
07
Reb
oque
1,
00
ha
1452
2,63
18
0,00
1,
80
2614
0,73
0,
70
3734
3,90
24
,00
220,
00
7,07
18
0,00
7,
07
7,07
7,
07
7,07
7.
07
7.07
7,
07
Cu
ltiv
o s
oc
a
Enle
iram
ento
0,
70
ha
1235
8,72
80
,00
0,80
98
86,9
8 1,
00
9886
,98
8,00
23
4,00
5,
28
80,0
0 5,
28
5,28
5,
28
5,28
5,
28
5,28
5,
28
5,28
C
ultiv
o 1,
00
ha
1235
8,72
10
0,00
1,
10
1359
4,59
0,
60
2265
7,65
20
,00
203,
00
5.58
10
0,00
5.
58
5.58
5.
58
5.58
5.
58
5.58
5,
58
5,58
A
plic
. de
her
b.
soca
1,
00
ha
1235
8,72
80
,00
0,30
37
07,6
2 0,
40
9269
,04
20,0
0 20
3,00
2,
28
80,0
0 2,
28
2,28
2.
28
2.28
2.
28
2.28
2.
28
2.28
11
0027
,92
-"
-"
W
DIS
TR
IBU
iÇÃ
O D
E U
SO
DE
MÁ
QU
INA
S E
IM
PlE
ME
NT
OS
DA
EM
PR
ES
A A
GR
íCO
LA
US
O D
E M
ÁQ
UIN
AS
E I
MP
LE
ME
NT
OS
PO
R A
TIV
IDA
DE
U
SO
DE
MÁ
QU
INA
S E
EQ
UIP
. P
OR
OP
ER
AÇ
ÕE
S
Esp
eci
fica
ção
F
un
d.
Co
lhe
ita
So
ca
To
tal
Qua
nt.
Qu
an
t.
Qu
an
t.
Fu
nd
açã
o
Co
lhe
ita
A
rre
d.
an
o
Esp
ec.
P
otê
nci
a
Hr.
To
tal
Esp
ec.
P
otê
nci
a
Tra
tor
180
7662
,41
2614
0,73
33
803,
14
7,1?
8,
00
4743
,90
Ter
race
amen
to
150
1235
,87
Ace
iros
80
Tra
tor
150
1606
,634
16
06,6
3 1,
36
2,00
11
82,0
2 C
arre
ador
es
150
370,
76
Car
o de
can
a 10
1 T
rato
r 12
0 11
864,
37
1186
4,37
4,
97
5,00
23
87,0
3 T
otal
16
06,6
3 R
eb.
180
Tra
tor 10~
617,
93ô
2614
0,73
26
758,
1)7
8,12
9,
00
32
94
,M
Gra
d1
180
2718
,92
Co
lhe
ita
T
rato
r 10
0 13
594,
59
1359
4,59
5,
58
6,00
24
36,0
0 G
rad2
18
0 19
03,2
4 T
rato
r 80
44
49,1
4 43
56,7
9 13
594,
59
2240
0,52
11
,15
12,0
0 20
09,4
3 G
rad3
18
0 81
5,68
C
ult
ivo
so
ca
D
ist
cale
. 14
83,0
5 14
83,0
5 1,
10
2,00
13
49,0
5 N
iv1
180
988,
70
Esp
ec.
P
otê
nci
a
Ter
race
ador
12
35,8
7 12
35,8
7 1,
10
2,00
11
21,4
0 N
iv2
180
1235
,87
Enl
. 80
Lâ
min
a 37
0,76
37
0,76
1,
36
2,00
27
2,77
T
otal
76
62,4
1 A
plic
.de
herb
.soc
a 80
G
rade
in!.
5437
,84
5437
,84
4,63
5,
00
1175
,47
Ara
12
0 61
79,3
6 T
otal
G
rade
niv
. 49
43,4
9 49
43,4
9 5,
45
6,00
90
6,25
N
iv3
120
2718
,92
Cul
t 10
0 A
rad
o
6179
,36
6179
,36
4,34
5,
00
1424
,00
Sul
c 12
0 29
66,0
9 S
oca
Sul
c.
2966
,09
2966
,09
2,02
3,
00
1472
,00
Tot
al
1186
4,37
T
ota
l d
e h
ora
s C
ob
1483
,05
1483
,05
2,52
3,
00
588,
80
Car
ro d
e m
udas
10
1 61
7,94
A
plic
. de
her
b.
741,
52
3707
,62
4449
,14
2,95
3,
00
1505
,79
Tot
al
617,
94
Re
su
mo
ho
ras m
áq
uin
as
Enl
eir.
98
86,9
8 98
86,9
8 5,
28
6,00
18
72,0
0 C
alag
em
80
741,
52
Fun
daçã
o C
u I!.
13
594,
59
1359
4,59
5,
58
6,00
24
36,0
0 F
osf
80
74
1,52
C
olhe
ita
Roc
adei
ra
741,
52
4356
,79
5098
,31
2,87
3,
00
1777
,53
Cob
80
14
83,0
5 S
oca
Car
rega
deir
a 61
7,94
26
140,
73
2675
8,67
8,
12
9,00
32
94,5
1 A
plic
.de
herb
. 80
74
1,52
T
ota
l R
oc.
de c
arro
80
74
1,52
T
ota
l tr
ato
res
2620
0,49
56
638,
25
2718
9,18
11
0027
,92
Tot
al
4449
,14
To
tal
imp
l.
2620
0,49
30
497,
52
2718
9,18
83
887,
19
Fu
nd
açã
o
2620
0,49
To
tal
ge
ral
5240
0,97
87
135,
76
5437
8,37
19
3915
,10
Hr.
To
tal
4356
,79
2614
0,73
26
140,
73
5663
8,25
Hr.
To
tal
9886
,98
3707
,62
1359
4,59
13
594,
59
2718
9,18
11
0027
,921
To
tal
2620
0,49
56
638,
25
2718
9,18
' 11
0027
,921
....>
. ...
.>.
~
DA
DO
S T
ÉC
NIC
OS
E E
CO
NÔ
MIC
OS
DE
MÁ
QU
INA
S D
A E
MP
RE
SA
AG
RíC
OL
A
Da
do
s té
cnic
os
e e
con
ôm
ico
s d
as
má
qu
ina
s e
eq
uip
am
en
tos
Esp
ecifi
caçã
o Q
uant
. V
r. in
icia
i T
otal
V
ida
útil
V
ida
útil
H
ora
s a
no
(u
n)
Vr.
in
icia
l (h
) T
otal
(h)
pl
maq
. T
rato
r 1
80
cv
8.00
10
0000
80
0000
12
000
9600
0 47
43.9
0 T
rato
r 15
0 cv
2.
00
8600
0 17
2000
12
000
2400
0 11
82.0
2 T
rato
r 12
0 cv
5.
00
6870
0 34
3500
12
000
6000
0 23
87.0
3 T
rato
r 10
1 cv
9.
00
6370
0 57
3300
12
000
1080
00
3294
.51
Tra
tor
100
ev
6.00
10
4000
62
4000
12
000
7200
0 24
36.0
0 T
rato
r 80
ev
12.0
0 55
000
6600
00
1200
0 14
4000
20
09.4
3 D
ist.
calc
. 2.
00
7850
15
700
3000
60
00
1349
.05
Terr
acea
dor
2.00
10
000
2000
0 30
00
6000
11
21,4
0 Lâ
min
a 2,
00
1200
0 24
000
3000
30
00
272,
77
Gra
de in
l. 5,
00
1300
0 65
000
3000
15
000
1175
.47
Gra
de n
iv.
6,00
85
00
5100
0 30
00
1800
0 90
6,25
A
rado
5,
00
3500
17
500
3000
15
000
1424
.00
Sul
e.
3,00
70
00
2100
0 30
00
9000
14
72,0
0 C
ob.
3,00
30
00
9000
30
00
9000
58
8,80
A
plie
. de
her
b.
3,00
20
000
6000
0 30
00
9000
15
05,7
9 E
nlei
r. 6,
00
4500
27
000
3000
18
000
1872
,00
Cul
!. 6,
00
1200
0 72
000
3000
18
000
2436
,00
Roc
adei
ra
3,00
40
00
1200
0 30
00
9000
17
77,5
3 C
arre
gade
ira
9,00
20
000
1800
00
5000
45
000
3294
,51
Tot
al d
e tr
ato
res
42
3747
000
Esp
ecifi
caçã
o H
oras
Util
izad
as/h
a C
onsu
mo
de c
ombu
stiv
eis/
ha
Tot
al
Fun
daçã
o C
olhe
ita
Soc
a T
otal
F
unda
ção
colh
eita
so
ca
Tra
tor
180
cv
4,90
3,
10
1,80
0,
00
98,0
0 62
,00
36,0
0 0,
00
Tra
tor
150
ev
0,65
0,
65
0,00
0,
00
10.4
0 10
.40
0.00
0.
00
Tra
tor
120
ev
4,80
4,
80
0,00
0,
00
67,2
0 67
,20
0,00
0,
00
Tra
tor
101
ev
2,05
0,
25
1,80
0,
00
24,6
0 3,
00
21,6
0 0,
00
Tra
tor
10
0 c
v 1.
10
0.00
0.
00
1.10
13
,20
0,00
0,
00
13,2
0 T
rato
r 8
0 c
v 3,
20
1,80
0,
30
1,10
32
,00
18.0
0 3.
00
11.0
0 D
is!.
Cal
e.
0,60
0,
60
0,00
0,
00
0,00
0,
00
0,00
0,
00
Terr
acea
dor
0,50
0,
50
0,00
0,
00
0,00
0,
00
0,00
0,
00
Lâm
ina
0,15
0,
15
0,00
0,
00
0,00
0,
00
0,00
0,
00
Gra
de in
!. 2,
20
2,20
0,
00
0,00
0,
00
0,00
0,
00
0,00
G
rade
niv
. 2,
00
2,00
0,
00
0,00
0,
00
0,00
0,
00
0,00
A
rado
2,
50
2.50
0,
00
0,00
0,
00
0,00
0,
00
0,00
S
ule.
1,
20
1,20
0,
00
0,00
0,
00
0,00
0,
00
0.00
C
ob.
0,60
0,
60
0,00
0,
00
0,00
0,
00
0.00
0,
00
Apl
ie.
de h
erb.
0,
60
0,30
0,
00
0,30
0.
00
0,00
0,
00
0,00
E
nlei
r. 0,
80
0,00
0,
00
0,80
0,
00
0,00
0,
00
0,00
C
u I!.
1,
10
0,00
0.
00
1,10
0.
00
0,00
0.
00
0.00
R
ocad
eira
0,
60
0,30
0,
30
0,00
0,
00
0,00
0,
00
0,00
C
arre
gada
ira
2,05
0,
25
1,80
0,
00
0,00
0,
00
0,00
0,
00
Tot
al
31,6
0 21,~0 _
__
6
,ºº-_
__
MO
__
2~MlL_~,~0_
.!l0
,60 .
. 24
,20
Vid
a út
il S
eg
uro
a
no
s %
2.
53
1 10
.15
5.03
3.
64
4.93
5.
97
2.22
2,
68
11,0
0 2,
55
3,31
2.
11
2,04
5,
10
1,99
1,
60
1.23
1,
69
1,52
Rep
aros
/ha
Tot
al
Fu
nd
açã
o
colh
eita
20
.42
12,9
2 7,
50
2,33
2.
33
0,00
13
,74
13,7
4 0,
00
5,44
0,
66
4,78
4,
77
0,00
0,
00
7,33
4.
13
0.69
0,
79
0,79
0,
00
0,50
0,
50
0,00
0,
18
0,18
0,
00
3,81
3,
81
0,00
2,
27
2,27
0,
00
1,17
1,
17
0,00
0,
84
0.84
0.
00
0.42
0.
42
0.00
2,
00
1,00
0.
00
0,72
0,
00
0,00
3.
08
0.00
0.
00
0,32
0,
16
0,16
4,
92
0,60
4,
32
75,0
4 45
,51
17,4
5
Re
pa
ros
% v
r.in
icia
l 50
50
50
50
50
50
50
30
30
40
40
40
30
70
50
60
70
40
60
soca
0,00
0.
00
0,00
0,
00
4.77
2.
52
0,00
0,
00
0,00
0,
00
0,00
0,
00
0,00
0.
00
1,00
0.
72
3,08
0,
00
0,00
12
,09
Can
s.co
mb.
Ip
lhm
20
16
14
12
12
10
Lu
br.
%
C
.Com
b.
15
15
15
15
15
15
.......
.......
<:.TI
CU
ST
OS
FIX
OS
DA
EM
PR
ES
A A
GR
íCO
LA
CÁ
LCU
LO D
A D
EP
RE
CIA
ÇÃ
O E
SE
GU
RO
Esp
eci
fica
ção
D
ep
recia
çã
o
Se
gu
ro
An
o
Ho
ra
To
tal a
no
A
no
H
ora
To
tal a
no
T
rato
r 18
0 cv
39
532,
47
8.33
31
6259
.78
500
0.10
5399
40
00
Tra
tor
150
cy
8471
,12
7,17
16
942,
.23
430
0,36
3785
86
0 T
rato
r 12
0 cv
13
665,
73
5,73
68
328,
65
343,
5 0,
1439
03
1717
,5
Tra
tor
101
cv
1748
8,37
5,
31
1573
95,3
5 31
8,5
0,09
6676
28
66,5
T
rato
r 10
0 cv
21
112,
00
8,67
12
6672
,00
520
0,21
3465
31
20
Tra
tor
80 c
v 92
09,8
8 4,
58
1105
18,5
8 27
5 0,
1368
55
3300
D
ist.
Cal
e.
3530
,02
2,62
70
60,0
4 39
,25
0,02
9094
78
,5
Ter
race
ador
37
38,0
0 3,
33
7476
,00
50
0,04
4587
10
0 Lâ
min
a 10
91,0
9 4,
00
2182
,18
60
0,21
9963
12
0 G
rade
int.
5093
,71
4,33
25
468,
55
65
0,05
5297
32
5 G
rade
niv
. 25
67,7
2 2,
83
1540
6,31
42
,5
0,04
6896
25
5 A
rado
16
61,3
3 1,
17
8306
,67
17,5
0,
0122
89
87,5
S
ulc.
34
34,6
7 2,
33
1030
4,00
35
0,
0237
77
105
Cob
. 58
8,80
1,
00
1766
,40
15
0,02
5476
45
A
plic
. de
her
b.
1003
8,61
6,
67
3011
5,83
10
0 0,
0664
10
300
Enl
eir.
2808
,00
1,50
16
848,
00
22,5
0,
0120
19
135
Cul
t. 97
44,0
0 4,
00
5846
4,00
60
0,
0246
31
360
Roc
adei
ra
2370
,04
1,33
71
10,1
1 20
0,
0112
52
60
Car
rega
deira
13
178,
05
4,00
11
8602
,46
100
0,03
0354
90
0 T
OT
AL
1693
23,6
1 11
0522
7,15
30
13,7
5 18
735
Tra
tori
sta
Esp
ec.
Q
ua
nt
C.
un
it I
Cu
sto
s E
nc.
m
en
sa
Tra
toris
ta
84
600
390
Ad
min
istr
açã
o
Esp
ec.
Qu
an
t C
un
it
Cu
sto
s E
nc.
Ger
ente
1
5000
32
50
Sub
gere
nte
1 23
00
1495
T
écni
cos
4 12
00
780
Aux
.Adm
. 3
600
390
Aux
. de
cam
po
4 70
0 45
5 S
ubto
tal
Mat
eria
is
1200
000
0,15
T
otal
D
ireto
ria
Arr
en
da
me
nto
E
spec
. Q
ua
nt
tlha
T
otal
Á
rea
1730
2,21
14
24
2230
,907
Tot
al G
eral
T
otal
er
al/h
a
C.u
nit
c/
en
c.
990
C.u
nit
c/
enc.
82
50
3795
19
80
990
1155
R$l
t 36
,66
Cu
sto
C
ust
o a
no
m
ês
8316
0 99
7920
,00
Cu
sto
C
ust
o a
no
mês
82
50
9900
0,00
37
95
4554
0,00
79
20
9504
0,00
29
70
3564
0,00
46
20
5544
0,00
27
555
3306
60,0
0 18
0000
,00
5106
60,0
0 18
0000
,00
R$/
ha
Tot
al
513,
2758
88
8080
4,38
5
1169
3346
,54
675,
8297
416
....>
. ...
.>.
(j)
CU
ST
OS
VA
RIÁ
VE
IS D
A E
MP
RE
SA
AG
RíC
OL
A
CÁ
LC
UL
O D
O C
US
TO
VA
RIÁ
VE
L T
OT
AL
FU
ND
AÇ
ÃO
C
AN
A S
OC
A
Me
ca
niz
açã
o
Me
ca
niz
açã
o
Esp
eci
fica
ção
un
o Q
ua
nt
C.
un
it
cust
o h
a E
spe
cif.
un
Q
uant
. C
.uni
t.
cust
o h
a C
omb.
ha
1,
00
204,
77
204,
77
Com
b.
ha
1,00
30
,86
30,8
6 Lu
b.
ha
1,00
30
,71
Lub.
ha
1,
00
4,63
R
epar
os
ha
1,00
45
,51
Rep
aros
ha
1,
00
12,0
9 V
eícu
los
km
30,0
0 0,
50
15,0
0 V
eícu
los
km
15,0
0 0,
50
7,50
29
5,99
55
,07
Se
rviç
os
Se
rviç
os
Esp
eci
fica
ção
un
, Q
ua
nt
C.
un
it
cust
o h
a E
spe
cif.
un
Q
uant
. C
.uni
t.
cust
o h
a T
rans
p. m
udas
vi
agen
s 2,
00
45,0
0 90
,00
Aux
. ca
mpo
di
ária
s 3,
00
15,0
0 45
,00
Top
o ha
1,
00
5,00
5,
00
Cap
ina
ha
2,00
15
,00
30,0
0 M
ão d
e ob
ra p
lant
io
ha
1,00
12
,00
12,0
0 C
apin
a ha
1,
00
15,0
0 15
,00
122,
00
75,0
0
Insu
mo
s
Insu
mo
s
Esp
eci
fica
ção
un
o Q
ua
nt
C.
un
it
cust
o h
a E
spe
cif.
un
Q
uant
. C
.uni
t.
cust
o h
a C
alcá
reo
I 1,
00
54,6
4 54
,64
Cal
cáre
o I
0,80
54
,64
43,7
1 Fe
rt.
t 0,
50
728,
57
364,
29
Fer
til.
t 0,
50
546,
43
273,
21
Inse
l. kg
0,
25
631,
43
157,
86
Ges
apax
2,
00
14,5
7 29
,14
Ges
apax
I
2,00
14
,57
29,1
4 G
esap
ax
2,20
38
,86
85,4
9 C
ombi
ne
I 1,
80
60,7
1 10
9,29
G
esap
ax
0,10
18
,21
1,82
E
spal
hanl
e I
0,10
18
,21
1,82
M
udas
13
,00
36,6
6 47
6,61
1.
193,
65
433,
38
Tot
al
1.61
1,63
T
otal
56
3,45
CO
LH
EIT
A
Me
ca
niz
açã
o
Se
rviç
os
Esp
eci
fica
ção
un
o Q
ua
nt
C.u
nit.
C
ust
o h
a E
spe
cific
açã
o
Qua
nt
C.u
nit.
C
ust
o h
a C
omb.
ha
1,
00
77,2
7 77
,27
Cor
te
1.20
0.00
0,00
3,
50
289,
20
Lub.
ha
1,
00
11,5
9 C
aiaç
ão
1.20
0.00
0,00
1,
00
82,6
3 R
epar
os
ha
1,00
17
,45
Tra
nspo
rte
cana
1.
200.
000,
00
3,40
28
0,94
V
eícu
los
km
10,0
0 0,
50
5,00
Apl
icaç
ão h
erbi
cida
0,
33
10,0
0 3,
33
Her
bici
da
0,33
12
,14
4,01
11
1,30
66
0,11
T
otal
77
1,41
..... ""
AV
AL
IAÇ
ÃO
DE
EM
PR
ES
A A
GR
íCO
LA
Esp
ecif
icaç
ão
O
2 3
4 5
6 7
8 9
10
11
Rec
ebim
ento
s 36
6020
63,5
2 38
1798
59,4
6 39
9646
87,4
3 42
1214
17,0
3 43
4237
47,1
8 43
7272
61,4
1 43
9950
68,0
8 43
9950
68,0
8 43
9950
68,0
8 43
9950
68,0
8 43
9950
68,0
8 Im
po
sto
s so
bre
ven
das
26
9025
1,67
28
0621
9,67
29
3740
4,53
30
9592
4,15
31
9164
5,42
32
1395
3,71
32
3363
7,50
32
3363
7,50
32
3363
7,50
32
3363
7,50
32
3363
7,50
V
alo
r re
s. d
e m
aq.
e eq
uipo
43
1318
,54
4313
18,5
4 43
1318
,54
Rec
ebim
ento
s IIq
uid
os
3391
1811
,85
3537
3639
,79
3702
7282
,90
3902
5492
,88
4023
2101
,76
4051
3307
,70
4076
1430
,58
4076
1430
,58
4076
1430
,58
4076
1430
,58
4076
1430
,58
GA
ST
OS
C
ust
os
fixo
s 10
1892
10,4
5 10
4570
08,9
9 10
8274
62,6
9 11
2749
07,7
6 11
5683
70,0
9 11
6308
58,3
1 11
6933
46,5
4 11
6933
46,5
4 11
6933
46,5
4 11
6933
46,5
4 11
6933
46,5
4 C
ust
os
vari
ávei
s 18
6227
96,6
9 19
4289
21,2
7 20
3893
28,7
9 21
3839
53,6
0 21
8936
01,8
2 22
0561
13,4
3 22
1500
28,5
0 22
1500
28,5
0 22
1500
28,5
0 22
1500
28,5
0 22
1500
28,5
0 F
un
daç
ão
3983
548,
43
3983
548,
43
3983
548,
43
3983
548,
43
3983
548,
43
3983
548,
43
3983
548,
43
3983
548,
43
3983
548,
43
3983
548,
43
3983
548,
43
Co
lhei
ta
8948
410,
12
9347
868,
56
9901
609,
93
1057
4086
,00
1101
5137
,67
1110
9052
,74
1120
2967
,81
1120
2967
,81
1120
2967
,81
1120
2967
,81
1120
2967
,81
So
qu
eira
56
9083
8,15
60
9750
4,29
65
0417
0,43
68
2631
9,17
68
9491
5,72
69
6351
2,26
69
6351
2,26
69
6351
2,26
69
6351
2,26
69
6351
2,26
69
6351
2,26
Cu
sto
To
tal
2881
2007
,14
2988
5930
,26
3121
6791
,48
3265
8861
,36
3346
1971
,91
3368
6971
,75
3384
3375
,04
3384
3375
,04
3384
3375
,04
3384
3375
,04
3384
3375
,04
Lu
cro
bru
to
5099
804,
71
5487
709,
53
5810
491,
42
6366
631,
52
6770
129.
86
6826
335.
95
6918
055,
54
6918
055,
54
6918
055,
54
6918
055,
54
6918
055,
54
IR
8669
66,8
0 93
2910
,62
9877
83,5
4 10
8232
7,36
11
5092
2,08
11
6047
7.11
11
7606
9,44
11
7606
9,44
11
7606
9,44
11
7606
9,44
11
7606
9,44
D
epre
ciaç
ãO
1105
227,
15
1105
227,
15
1105
227,
15
1105
227,
15
1105
227,
15
1105
227,
15
1105
227,
15
1105
227,
15
1105
227,
15
1105
227,
15
1105
227,
15
FC
O
5338
065,
06
5660
026,
06
5927
935,
04
6389
531,
31
6724
434,
93
6771
085,
99
6847
213.
25
6847
213,
25
6847
213,
25
6847
213,
25
6847
213,
25
Inv.
maq
. e
equi
po
3747
000,
00
3747
000,
00
3747
000,
00
3747
000,
00
Cap
ital
de
gir
o
9168
282,
67
1411
9176
,64
1455
9130
,98
1501
1942
,23
1539
0130
,65
1549
5481
,50
1557
1904
,31
1557
9730
.56
1557
9730
,56
1557
9730
,56
1557
9730
,56
1557
9730
,56
Varo
cap
ital
de
gir
o
9168
282,
67
4950
893.
97
4399
54,3
4 45
2811
.25
3781
88,4
1 10
5350
,85
7642
2,80
78
26.2
6 0,
00
0,00
0,
00
0,00
F
luxo
de
caix
a liq
uid
o
-129
1528
2,67
38
7171
,09
5220
071,
72
1728
123,
78
6011
342,
90
6619
084,
08
2947
663,
19
6839
386,
99
6847
213,
25
3100
213,
25
6847
213,
25
6847
213,
25
0,03
0,
04
0,05
0,
06
0,07
0,
08
0,09
0,
1 0,
11
0,12
0,
13
VP
L
1412
1185
4 10
9303
258
8677
7521
70
3691
30
5806
4540
48
5910
24
4112
3730
35
1146
05
3019
0527
26
0914
28
2263
1939
V
UL
48
4873
8 46
7217
5 44
8632
4 42
9484
8 41
0049
0 39
0514
6 37
1003
8 35
1591
2 33
2319
1 31
3209
5 29
4271
9 V
UU
ha
28
0,24
27
0.03
25
9,29
24
8,23
23
6,99
22
5,70
21
4,43
20
3,21
19
2,07
18
1.02
17
0,08
->.
C):)
PR
OD
UÇ
ÃO
EM
PR
ES
A I
ND
US
TR
IAL
Pro
du
ção
Ind
ust
rial
1
2 3
4 5
6 7
8 9
10
11
Qld
e. d
e ca
na e
m I
99
8350
.00
1041
385.
62
1090
068,
21
1148
894,
70
1184
416,
77
1192
695,
36
1200
000,
00
1200
000,
00
1200
000,
00
1200
000,
00
1200
000,
00
Qld
e. d
e A
TR
em
kg
1452
7505
5,54
15
1537
390,
80
1586
2144
4,45
16
7181
590,
59
1723
5059
1,11
17
3555
251,
24
1746
1818
6,65
17
4618
186,
65
1746
1818
6,65
17
4618
186,
65
1746
1818
6,65
Q
lde
de
AT
R e
m
I 14
5275
,06
1515
37,3
9 15
8621
,44
1671
81,5
9 17
2350
,59
1735
55,2
5 17
4618
,19
1746
18,1
9 17
4618
,19
1746
18,1
9 17
4618
,19
Qld
e. d
e aç
úcar
mer
cado
inle
mo
59
90,6
5 62
48,8
9 65
41,0
1 68
94,0
0 71
07,1
5 71
56,8
3 72
00,6
6 72
00,6
6 72
00,6
6 72
00,6
6 72
00,6
6 Q
lde.
de
açúc
ar m
erca
do e
xtem
o 47
925,
19
4999
1,09
52
328,
07
5515
2,00
56
857,
21
5725
4,62
57
605,
28
5760
5,28
57
605,
28
5760
5,28
57
605,
28
Qld
e. d
e ál
cool
ani
dro
2640
6,00
27
544,
28
2883
1,92
30
387,
86
3132
7,40
31
546,
37
3173
9,58
31
739,
58
3173
9,58
31
739,
58
3173
9,58
Q
lde.
de
álco
ol h
idra
lado
23
386,
36
2439
4,47
25
534,
86
2691
2,87
27
744,
98
2793
8,90
28
110,
01
2811
0,01
28
110,
01
2811
0,01
28
110,
01
Qld
e. lo
lal
de a
çúca
r 53
915,
84
5623
9,97
58
869,
07
6204
6,00
63
964,
36
6441
1,45
64
805,
93
6480
5,93
64
805,
93
6480
5,93
64
805,
93
Qld
e. d
e ál
cool
ani
dro
dire
lo
2398
7,30
25
021,
31
2619
1,00
27
604,
42
2845
7,91
28
656,
82
2883
2,33
28
832,
33
2883
2,33
28
832,
33
2883
2,33
Q
lde.
de
álco
ol a
nidr
o re
sidu
al
2418
,71
2522
,97
2640
,92
2783
,43
2869
,49
2889
,55
2907
,25
2907
,25
2907
,25
2907
,25
2907
,25
Qld
e. d
e ál
cool
hid
rala
do d
irel
o 20
862,
06
2176
1,36
22
778,
66
2400
7,93
24
750,
21
2492
3,21
25
075,
85
2507
5,85
25
075,
85
2507
5,85
25
075,
85
Qld
e. d
e ál
cool
hid
rala
do r
esid
ual
2524
,30
2633
,11
2756
,21
2904
,95
2994
,76
3015
,70
3034
,17
3034
,17
3034
,17
3034
,17
3034
,17
Qu
an
t de
pro
du
to e
qu
iv e
m t
de
AT
R
1 2
3 4
5 6
7 8
9 10
11
Q
uant
. de
AM
I em
AT
R
6287
,19
6558
,21
6864
,79
7235
,25
7458
,96
7511
,09
7557
,09
7557
,09
7557
,09
7557
,09
7557
,09
Qua
nt.
de A
ME
em
AT
R
5029
7,49
52
465,
65
5491
8,30
57
882,
02
5967
1,64
60
088,
72
6045
6,74
60
456,
74
6045
6,74
60
456,
74
6045
6,74
Q
uant
. de
AA
r em
AT
R
4394
,55
4583
,99
4798
,28
5057
,22
5213
,58
5250
,02
5282
,18
5282
,18
5282
,18
5282
,18
5282
,18
Qua
nl.
de A
hR e
m A
TR
43
94,5
5 45
83,9
9 47
98,2
8 50
57,2
2 52
13,5
8 52
50,0
2 52
82,1
8 52
82,1
8 52
82,1
8 52
82,1
8 52
82,1
8 Q
uant
. de
Aa
D e
m A
TR
43
582,
52
4546
1,22
47
586,
43
5015
4,48
51
705,
18
5206
6,58
52
385,
46
5238
5,46
52
385,
46
5238
5,46
52
385,
46
Qua
nt.
de A
hd e
m A
TR
36
318,
76
3788
4,35
39
655,
36
4179
5,40
43
087,
65
4338
8,81
43
654,
55
4365
4,55
43
654,
55
4365
4,55
43
654,
55
To
tal
1452
75,0
6 15
1537
,39
1586
21,4
4 16
7181
,59
1723
50,5
9 17
3555
,25
1746
18,1
9 17
4618
,19
1746
18,1
9 17
4618
,19
1746
18,1
9
Qu
an
t de
pro
d.
em t
de
ca
na
1
2 3
4 5
6 7
8 9
10
11
Qua
nt.
de A
MI
em c
ana
4320
6,40
45
068,
89
4717
5,76
49
721,
64
5125
8,96
51
617,
24
5193
3,37
51
933,
37
5193
3,37
51
933,
37
5193
3,37
Q
uant
. de
AM
E e
m c
ana
3456
51,1
8 36
0551
,08
3774
06,0
8 39
7773
,14
4100
71,6
8 41
2937
,91
4154
66,9
4 41
5466
,94
4154
66,9
4 41
5466
,94
4154
66,9
4 Q
uant
. de
AA
r em
can
a 30
199,
96
3150
1,78
32
974,
42
3475
3,92
35
828,
46
3607
8,88
36
299,
85
3629
9,85
36
299,
85
3629
9,85
36
299,
85
Qua
nt.
de A
hr e
m c
ana
3019
9,96
31
501,
78
3297
4,42
34
753,
92
3582
8,46
36
078,
88
3629
9,85
36
299,
85
3629
9,85
36
299,
85
3629
9,85
Q
uant
. de
AaD
em
can
a 29
9505
,00
3124
15,6
9 32
7020
,46
3446
68,4
1 35
5325
,03
3578
08,6
1 36
0000
,00
3600
00,0
0 36
0000
,00
3600
00,0
0 36
0000
,00
Qua
nt.
de A
hd e
m c
ana
2495
87,5
0 26
0346
,41
2725
17,0
5 28
7223
,67
2961
04,1
9 29
8173
,84
3000
00,0
0 30
0000
,00
3000
00,0
0 30
0000
,00
3000
00,0
0
To
tal
9983
50,0
0 10
4138
5,62
10
9006
8,21
11
4889
4,70
11
8441
6,77
11
9269
5,36
12
0000
0,00
12
0000
0,00
12
0000
0,00
12
0000
0,00
12
0000
0,00
.....
co
DA
DO
S I
ND
US
TR
IAIS
Dep
arta
men
to
Ext
raçã
o U
sina
de
açúc
ar
Des
tilar
ia
Sup
orte
M
anut
ençã
o T
otal
Dep
arta
men
to
Ext
raçã
o U
sina
de
açúc
ar
Des
tilar
ia
Sup
orte
M
anut
ençã
o To
tal
Enc
argo
s m
o T
otal
Re
ive
stim
en
to
Man
uten
ção
de e
ntre
saf
ra
Dad
os d
e p
rod
uçã
o d
a em
pres
a es
tabi
lizad
a
Dad
os e
con
ôm
ico
s d
os
ativ
os
fixo
s
Vr.
inic
ial (
un)
Vid
a ú
til a
nos
8000
000,
00
20,0
0 70
0000
0,00
20
,00
5000
000,
00
20,0
0 13
0000
00,0
0 20
,00
1200
000,
00
20,0
0 34
2000
00,0
0
Seg
uro
%
0,7
0,7
0,7
0,7
0,7
Dep
reci
ação
4000
00,0
0 35
0000
,00
2500
00,0
0 65
0000
,00
6000
0,00
17
1000
0,00
Ga
sto
s co
m p
ess
oa
l da
ind
úst
ria
Qua
nt.
Sal
ário
24
800
21
750
12
900
38
600
27
750
122
Val
or(
R$)
R$/
t 2,
50
Inve
stim
ento
_!)a
raad
equa
ção
de c
a!)a
cida
de
7500
000
Seg
uros
5600
0 49
000
3500
0 91
000
8400
23
9400
Men
sal
1920
0 15
750
1080
0 22
800
2025
0 88
800
5772
0 14
6520
Ano
2304
00
1890
00
1296
00
2736
00
2430
00
1065
600
6926
40
1758
240
-"
N o
DE
MO
NS
TR
AT
IVO
S D
E R
EC
EB
IME
NT
OS
E D
ES
EM
BO
LS
OS
DA
EM
PR
ES
A IN
DU
ST
RIA
L
Per
íod
o
O
1 2
3 4
5 6
7 8
9 10
11
Ve
nd
as
de a
çúca
r m
erca
do in
tern
o 38
6995
9 40
3678
0 42
2549
1 44
5352
4 45
9122
0 46
2331
1 46
5162
6 46
5162
6 46
5162
6 46
5162
6 46
5162
6 V
en
da
s d
e a
çúca
r m
erca
do e
xter
no
2692
5715
2808
6395
29
3993
75
3098
5938
31
9439
76
3216
7252
32
3642
59
3236
4259
32
3642
59
3236
4259
32
3642
59
Ve
nd
as
de
álc
ool a
nidr
o 19
8045
03 2
0658
211
2162
3938
22
7908
93
2349
5553
23
6597
77
2380
4681
23
8046
81
2380
4681
23
8046
81
2380
4681
V
en
da
s de
álc
ool
hidr
atad
o 15
9027
25
1658
8240
17
3637
06
1830
0753
18
8665
85
1899
8454
19
1148
10
1911
4810
19
1148
10
1911
4810
19
1148
10
Ven
das
de
pro
du
tos
6650
2903
69
3696
27
7261
2510
76
5311
09
7889
7334
79
4487
94
7993
5377
79
9353
77
7993
5377
79
9353
77
7993
5377
V
end
as d
e su
bp
rod
uto
s 19
9508
7 20
8108
9 21
7837
5 22
9593
3 23
6692
0 23
8346
4 23
9806
1 23
9806
1 23
9806
1 23
9806
1 23
9806
1 Im
po
sto
s so
bre
ven
das
46
1410
5 48
1300
4 50
3800
2 53
0988
2 54
7405
5 55
1231
7 55
4607
7 55
4607
7 55
4607
7 55
4607
7 55
4607
7 T
ota
l d
e V
end
as L
íqu
ida
6388
3885
66
6377
11
6975
2884
73
5171
60
7579
0199
76
3199
41
7678
7361
76
7873
61
7678
7361
76
7873
61
7678
7361
D
esp
esas
co
m m
atér
ia-p
rim
a 36
6020
64
3817
9859
39
9646
87
4212
1417
43
4237
47
4372
7261
43
9950
68
4399
5068
43
9950
68
4399
5068
43
9950
68
Dep
reci
ação
17
1000
0 17
1000
0 17
1000
0 17
1000
0 17
1000
0 17
1000
0 17
1000
0 17
1000
0 17
1000
0 17
1000
0 17
1000
0 S
egu
ros
2394
00
2394
00
2394
00
2394
00
2394
00
2394
00
2394
00
2394
00
2394
00
2394
00
2394
00
Cu
sto
s d
e fa
bric
ação
18
9969
2 19
8158
2 20
7421
6 21
8615
3 22
5374
6 22
6949
9 22
8339
8 22
8339
8 22
8339
8 22
8339
8 22
8339
8 ex
traç
ão
5468
77
5704
51
5971
18
6293
42
6488
01
6533
35
6573
37
6573
37
6573
37
6573
37
6573
37
usin
a de
açú
car
1944
09
2027
89
2122
69
2237
24
2306
42
2322
54
2336
76
2336
76
2336
76
2336
76
2336
76
dest
ilaria
31
8086
33
1798
34
7309
36
6052
37
7369
38
0007
38
2334
38
2334
38
2334
38
2334
38
2334
su
port
e 74
6038
77
8197
81
4576
85
8536
88
5080
89
1267
89
6725
89
6725
89
6725
89
6725
89
6725
m
anut
ençã
o 94
282
9834
6 10
2944
10
8499
11
1854
11
2636
11
3325
11
3325
11
3325
11
3325
11
3325
F
un
cio
nár
ios
pro
du
ção
17
5824
0 17
5824
0 17
5824
0 17
5824
0 17
5824
0 17
5824
0 17
5824
0 17
5824
0 17
5824
0 17
5824
0 17
5824
0 D
esp
esas
ad
min
istr
ativ
as
3107
360
3176
217
3254
109
3348
232
3405
067
3418
313
3430
000
3430
000
3430
000
3430
000
3430
000
Des
pes
as d
e co
mer
cial
izaç
ão
6982
722
7283
724
7624
223
8035
671
8284
121
8342
024
8393
115
8393
115
8393
115
8393
115
8393
115
Açú
car
mer
cado
inte
rno
3273
46
3414
57
3574
19
3767
08
3883
55
3910
70
3934
65
3934
65
3934
65
3934
65
3934
65
Açú
car
mer
cado
ext
erno
45
3920
0 47
3487
0 49
5621
5 52
2368
2 53
8519
0 54
2283
0 54
5604
2 54
5604
2 54
5604
2 54
5604
2 54
5604
2 Á
lcoo
l 21
1617
6 22
0739
7 23
1058
8 24
3528
1 25
1057
6 25
2812
4 25
4360
8 25
4360
8 25
4360
8 25
4360
8 25
4360
8 R
ein
vest
imen
to
7500
000
2495
875
2603
464
2725
171
2872
237
2961
042
2981
738
3000
000
3000
000
3000
000
3000
000
3000
000
Cap
ital
de
gir
o
6895
712
7179
104
7499
681
7887
056
8120
970
8175
485
8223
586
8223
586
8223
586
8223
586
8223
586
-"
N
-"
VA
LO
R D
A E
MP
RE
SA
IN
DU
ST
RIA
L
Per
íodo
O
De
mo
nst
rati
vo d
e re
sulta
do
s V
enda
s Im
post
os s
obre
ve
ndas
V
enda
s líq
uida
M
atér
ia-p
rima
Des
pesa
s de
com
erci
aliz
ação
D
espe
sas
indu
stria
is
Lucr
o br
uto
Des
pesa
s ad
min
istra
tivas
LO
=EB
IT
IR
Lucr
o liq
uido
D
epre
ciaç
ão
Rei
nves
timen
to
7500
000
Var
iaçã
o no
cap
ital
de g
iro
Flu
xo d
e C
aixa
Liq
. d
a E
mp
resa
-7
5000
00,0
0
Va
lor
Pre
sent
e L
íqu
ida
V
UL
2 3
4 5
6 7
8 9
10
11
6650
2902
,71
6936
9626
,60
7261
2510
,45
7653
1108
,61
7889
7334
,09
7944
8794
,19
7993
5376
,62
7993
5376
,62
7993
5376
,62
7993
5376
,62
7993
5376
,62
4614
104,
91
4813
003,
97
5038
001,
76
5309
881,
97
5474
055,
45
5512
316,
86
5546
076,
92
5546
076,
92
5546
076,
92
5546
076,
92
5546
076,
92
6188
8797
,80
6455
6622
,63
6757
4508
,69
7122
1226
,64
7342
3278
,65
7393
6477
,33
7438
9299
,70
7438
9299
,70
7438
9299
,70
7438
9299
,70
7438
9299
,70
3660
2063
,52
3817
9859
,46
3996
4687
,43
4212
1417
,03
4342
3747
,18
4372
7261
,41
4399
5068
,08
4399
5068
,08
4399
5068
,08
4399
5068
,08
4399
5068
,08
6982
721,
67
7283
724,
10
7624
222,
85
8035
670,
76
8284
121,
48
8342
024,
10
8393
114,
65
8393
114,
65
8393
114,
65
8393
114,
65
8393
114,
65
5607
332,
03
5689
221,
57
5781
856,
34
5893
793,
25
5961
385,
78
5977
138,
55
5991
038,
04
5991
038,
04
5991
038,
04
5991
038,
04
5991
038,
04
1269
6680
,58
1340
3817
,50
1420
3742
,07
1517
0345
,60
1575
4024
,21
1589
0053
,28
1601
0078
,93
1601
0078
,93
1601
0078
,93
1601
0078
,93
1601
0078
,93
3107
360,
00
3176
217,
00
3254
109,
13
3348
231,
52
3405
066,
84
3418
312,
58
3430
000,
00
3430
000,
00
3430
000,
00
3430
000,
00
3430
000,
00
9589
320,
58
1022
7600
,50
1094
9632
,94
1182
2114
,09
1234
8957
,37
1247
1740
,70
1258
0078
,93
1258
0078
,93
1258
0078
,93
1258
0078
,93
1258
0078
,93
1630
184,
50
1738
692,
09
1861
437,
60
2009
759,
39
2099
322,
75
2120
195,
92
2138
613,
42
2138
613,
42
2138
613,
42
2138
613,
42
2138
613,
42
7959
136,
08
8488
908,
42
9088
195,
34
9812
354,
69
1024
9634
,61
1035
1544
,78
1044
1465
,51
1044
1465
,51
1044
1465
,51
1044
1465
,51
1044
1465
,51
1710
000,
00
1710
000,
00
1710
000,
00
1710
000,
00
1710
000,
00
1710
000,
00
1710
000,
00
1710
000,
00
1710
000,
00
1710
000,
00
1710
000,
00
2495
875,
00
2603
464,
06
2725
170,
51
2872
236,
74
2961
041,
94
2981
738,
41
3000
000,
00
3000
000,
00
3000
000,
00
3000
000,
00
3000
000,
00
6895
712,
12
2833
91,4
6 32
0576
,94
3873
75,0
3 23
3914
,43
5451
4,87
48
101,
36
0,00
0,
00
0,00
0,
00
2775
48,9
6 73
1205
2,90
77
5244
7,89
82
6274
2,92
87
6467
8,25
90
2529
1,50
91
0336
4,16
91
5146
5,51
91
5146
5,51
91
5146
5,51
91
5146
5,51
0,05
0,
06
0,07
0,
08
0,09
0,
10
0,11
0,
12
0,13
15
7023
014
1301
4533
7 10
9978
499
9444
1804
82
1867
20
7231
7222
64
2232
59
5747
9600
51
7831
40
8117
956,
82
7943
177,
28
7766
629,
60
7590
064,
53
7414
597,
13
7240
890,
82
7069
309,
28
6900
027,
14
6733
104,
50
......
N
N
REFERÊNCIAS BIBLIOGRÁFICAS
AGÊNCIA NACIONAL DO PETRÓLEO - ANP. Dados estatísticos.
http://www.anp.gov.br (08 jun. 2002)
AZEVEDO FILHO, A.J.B. Elementos da matemática financeira e análise de
projetos de investimento. http://www.am.esalq.usp.br/matfin.html(01 jun.
2001)
ASSOCIAÇÃO DOS PRODUTORES DE ÁLCOOL E AÇÚCAR DO ESTADO
DO PARANÁ - ALCOPAR. Estatísticas. http://www.alcopar.org.br (15 out.
2002)
BENNINGA, S.Z.; SARIG, O.H. Corporate finance: a valuation approach. New
York: McGraw-HiII Companies, 1997. 445p.
BUSSEY, L.E. The economic analysis of industrial projects. New York:
Prentice-Hall, 1999. 491p. (International Series In Industrial and Systems
Engineering)
CENTRO DE ESTUDOS AVANÇADOS EM ECONOMIA APLICADA - CEPEA.
Indicadores de preços. http://www.cepea.esalq.usp.br (30 OUt. 2002)
124
CLEMENTE, A; SOUZA, A Projetos empresariais e públicos. 1.ed. São
Paulo: Atlas, 1999. 341 p.
CONCENTRAÇÃO na venda de açúcar e álcool. Gazeta Mercantil, São Paulo,
08 dez. 2001. p.12.
CONSELHO DOS PRODUTORES DE CANA-DE-AÇÚCAR, ACÚCAR E
ÁLCOOL DO ESTADO DE SÃO PAULO - CONSECANA Circular 10/02-
30/09/2002. http://www.udop.com.br (10 out. 2002a)
CONSELHO DOS PRODUTORES DE CANA-DE-AÇÚCAR, AÇÚCAR E
ÁLCOOL DO ESTADO DE SÃO PAULO - CONSECANA. Manual de
instruções. 3.ed, Piracicaba: CONSECANA, 2002b. 117p.
COSTA, C.C. da. Formação de preços de açúcar e álcool combustível anidro e
hidratado no estado de São Paulo. Piracicaba, 2000. 1 04p. Tese (Mestrado)
- Escola Superior de Agricultura "Luiz de Queiroz", Universidade de São
Paulo.
COPELAND, T.; KOLLER, T.; MURRIN, J. Avaliação de empresas
"valuation": calculando e gerenciando o valor das empresas. São Paulo:
Makron, 2000. 521 p.
DAMODARAN, A Avaliação de investimentos. 3.ed. Rio de Janeiro:
Qualitymark, 2001. 628p.
FALCINI, P. Avaliação econômica de empresas: técnica e prática. 2.ed. São
Paulo: Atlas, 1995. 205p.
125
FERNANDES, A.C. Cálculos na agroindustria da cana-de-açúcar. 1.ed.
Piracicaba: Sociedade dos Técnicos Açucareiros e Alcooleiros do Brasil -
STAB, 2000. 193p.
FNP CONSULTORIA & COMÉRCIO. Agrianual 2000: anuário da agricultura
brasileira. São Paulo, 2000. p.249-273: cana-de-açúcar.
FNP CONSULTORIA & COMÉRCIO. Agrianual 2001: anuário da agricultura
brasileira. São Paulo, 2001. p.248-265: cana-de-açúcar.
GALESNE, A.; FENSTERSEIFER, J.E.; LAMB, R. Decisões de investimentos
da empresa. São Paulo: Atlas, 1999. 295p.
GUILHOTO, J.J.M.; FURTOSO, M.C.O.; BARROS, G.S.C. O agronegócio na
economia brasileira - 1994-99. http//www.cna.org.br (12 set. 2000)
GUJARATI, D.N. Econometria básica. 3.ed. São Paulo: Makron Books, 2000.
846p.
HOLANDA, N. Planejamento e projetos. Rio de Janeiro: APEC, 1974. 402p.
LAPPONI, J.C. Avaliação de projetos. 1.ed. São Paulo: L TE, 1996. 264p.
LÓPEZ, L.F. O que está acontecendo no processo de fusões e aquisições
no setor sucroalcooleiro no Brasil ? hUp://www.canaweb.com.br/
Conteudo/Secaotecnica/Administracao08.htm (20 jun. 2002)
126
MARJOTTA-MAISTRO, M.C. Ajustes nos mercados de álcool e gasolina no
processo de desregulamentação. Piracicaba, 2002. 171p. Tese (Doutorado)
- Escola Superior de Agricultura "Luiz de Queiroz", Universidade de São
Paulo.
MARQUES, P.v. Noções básicas de concentração de mercados. 2.ed.
Piracicaba: ESALQ, Depto. Economia, Administração e Sociologia, 1992.
11 p. (Série Didática, 82)
MARTINS, E. Avaliação de empresas: da mensuração contábil à econômica.
Caderno de Estudos - FIPECAFI, v.13, n.24, p.28-37, jul./dez. 2000.
MARTINS, E. Avaliação de empresas: da mensuração contábil à econômica.
1.ed. São Paulo: Atlas, 2001. 414p.
MATOS, J.A. de. Capital structure: models and ideas./Apresentado ao 1.
Encontro Brasileiro de Finanças, São Paulo, 2001/
MILLAN, P.S. Emissão de debêntures, mudança de estrutura de capital e valor
da empresa. São Paulo, 1992. 171p. Tese (Mestrado) - Faculdade de
Economia e Administração Universidade de São Paulo.
MORAES, M.A.F.D. A desregulamentação do setor sucroalcooleiro do
Brasil. Americana: Caminho Editorial, 2000. 238p.
NORONHA, J.F. Projetos agropecuários: administração financeira,
orçamentação e avaliação econômica. Piracicaba: FEALQ, 1981. 269p.
127
PASIN, R.M.; NEVES, M.F. Fusões, aquisições e internaciolnalização: o
caso da agroindústria sucro-alcooleira. http://www.canaweb.com.br
/Conteudo/Secaotecnica/Administracao06.htm (20 jun. 2002)
SOUZA, Z.J. de; BURNQUIST, H.L. A comercialização da energia elétrica
co-gerada pelo setor sucroalcooleiro. São Paulo: Plêiade, 2000. 150p.
UNIÃO DAS DESTILARIAS DO OESTE PAULISTA - UDOP. Cana on-line:
estatísticas. http://www.udop.com.br (08 jun. 2002)
VIEIRA, M.C. Avaliação econômica de micro e mini usinas de leite - DIRA de
Marília. Piracicaba, 1998. 244p. Tese (Mestrado) - Escola Superior de
Agricultura "Luiz de Queiroz", Universidade de São Paulo.