universidade federal do rio de janeiro escola politécnica...
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Universidade Federal do Rio de Janeiro
Escola Politécnica
Curso de Engenharia de Produção
JULIO CESAR BARBOSA MACHADO JUNIOR
RODRIGO BIOLCHINI RODRIGUES
VALORAÇÃO DE EMPRESAS: um estudo sobre a Eletrobras
Rio de Janeiro
2015
JULIO CESAR BARBOSA MACHADO JUNIOR
RODRIGO BIOLCHINI RODRIGUES
VALORAÇÃO DE EMPRESAS: um estudo sobre a Eletrobras
Projeto de Graduação em Engenharia de
Produção, pela Escola Politécnica da
Universidade Federal do Rio de Janeiro,
apresentado como um dos requisitos à colação de
grau.
Orientador(a): José Roberto Ribas
Rio de Janeiro
2015
M149v Machado Junior, Julio Cesar Barbosa
Valoração de empresas: um estudo sobre a Eletrobrás./ Julio Cesar
Barbosa Machado Junior; Rodrigo Biolchini Rodrigues. – Rio de Janeiro,
2015.
53 f. : il.
Orientador: José Roberto Ribas
Projeto de Graduação (Graduação em Engenharia de Produção) –
Curso de Engenharia de Produção, Universidade Federal do Rio de
Janeiro.
1. Valoração de empresas. 2. Eletrobrás. I. Rodrigues, Rodrigo
Biolchini. II. Ribas, José Antônio. III. Título.
CDD: 658.15
VALORAÇÃO DE EMPRESAS: um estudo sobre a Eletrobras
Julio Cesar Barbosa Machado Junior
Rodrigo Biolchini Rodrigues
PROJETO DE GRADUAÇÃO SUBMETIDO AO CORPO DOCENTE DO CURSO DE
ENGENHARIA DE PRODUÇÃO DA ESCOLA POLITÉCNICA DA
UNIVERSIDADE FEDERAL DO RIO DE JANEIRO COMO PARTE DOS
REQUISITOS NECESSÁRIOS PARA A OBTENÇÃO DO GRAU DE ENGENHEIRO
DE PRODUÇÃO.
Examinado por:
________________________________________________
Prof. José Roberto Ribas, D.Sc.
________________________________________________
Profª. Klitia Valeska Bicalho de Sá, D.Sc.
________________________________________________
Profª Thereza Cristina Nogueira de Aquino, D.Sc.
.
RIO DE JANEIRO, RJ - BRASIL
Agosto de 2015
AGRADECIMENTOS
Agradecemos primeiramente aos familiares, em especial aos nossos pais, que se
fizeram presentes durante esta jornada, nos fornecendo amparo e aconselhamento, nos
garantindo também a base para alcançar mais este objetivo.
Aos nossos amigos, que em certos momentos nos apoiaram enquanto eram
apoiados, além de compartilhar alegrias e expectativas ao longo destes anos de faculdade.
Que esta relação nunca se perca.
Agradecemos à Juliana Rodrigues dos Santos pelo apoio e orientação no processo
de normalização do projeto de acordo com as normas da ABNT.
Um obrigado a UFRJ que, através de seu corpo docente e técnicos administrativos,
proporcionou a estrutura necessária para que eu pudesse me tornar um Engenheiro de
Produção. Agradecemos especialmente ao Prof. José Roberto Ribas pela dedicação e
apoio, sem os quais esse projeto seria inviável.
Somos gratos também a todos que torceram por nós e de alguma contribuíram
para nosso processo de formação.
“Os homens devem moldar seu caminho. A partir do momento em que você vir o
caminho em tudo que fizer, você se tornará o caminho.”
Miyamoto Musashi
“A vida é um processo fluente e em alguns lugares do caminho coisas desagradáveis
ocorrerão. Podem deixar cicatrizes, mas a vida continua a fluir. É como água fluente,
que ao estagnar-se, torna-se podre; não pare! Continue bravamente... porque cada
experiência nos ensina uma lição.”
Bruce Lee
MACHADO JUNIOR, Julio Cesar Barbosa; RODRIGUES, Rodrigo Biolchini.
Valoração de empresas: um estudo sobre a Eletrobras. 2015. 50f. Monografia
(Graduação em Engenharia de Produção) – Escola Politécnica, Universidade Federal do
Rio de Janeiro, Rio de Janeiro, 2015.
RESUMO
O presente estudo busca realizar uma valoração das ações ordinárias da Eletrobras –
Centrais Elétricas Brasileiras S.A. – no intuito de fornecer base para a tomada de decisão
estratégica a respeito da negociação de seus ativos. Sendo assim, para o entendimento da
empresa, aborda-se o setor de energia elétrica de modo geral, apresentando sua
importância para o país em relação a outras fontes de energia. São relatados também os
segmentos atuantes no setor elétrico brasileiro, além de ser caracterizado o mapeamento
organizacional das instituições participantes no setor em questão. Posteriormente, realiza-
se uma revisão bibliográfica a respeito de Furnas, umas das principais subsidiárias da
holding Eletrobras, onde são apresentados dados informativos financeiros,
empreendimentos e projetos envolvidos e suas perspectivas futuras, além de informações
relativas à sua estrutura societária e principais processos . Em seguida, algumas técnicas
de valuation, ou valoração, de empresas são apresentadas, com destaque para as
relacionadas a fluxo de caixa descontado. O método de Gordon, devido ao seu potencial
de simplificação, é, então, o escolhido para delinear o estudo, sendo aplicada, para a
definição dos dividendos esperados no próximo período, a técnica de média geométrica
a partir de dados oriundos das demonstrações financeiras da Eletrobras advindas dos
relatórios divulgados publicamente pela empresa nos anos de 2004 a 2015. É definido um
cenário econômico básico para o estudo, de modo que o crescimento da empresa é
atrelado diretamente ao crescimento do Produto Interno Bruto (PIB) brasileiro. Na análise
de resultados, observa-se, para as ações ordinárias da Eletrobras, um valor inferior ao
praticado pelo mercado, determinando assim, possível queda nas ações da empresa. Dessa
forma, são propostas alternativas de investimento, levando em consideração uma possível
desvalorização dos ativos da organização.
Palavras-chave: Valoração de empresas; Eletrobras; Energia elétrica; Método de
Gordon.
ABSTRACT
This study aims to carry out a valuation of the common shares of Eletrobras - Centrais
Elétricas Brasileiras SA - in order to provide a basis for strategic decision making
regarding the trading of its assets. Therefore, to understand the company addresses the
electricity sector in general, with its importance for the country in relation to other energy
sources. Also reported are the segments operating in the Brazilian electric sector, and is
characterized organizational mapping of the participating institutions in the sector in
question. Subsequently, the study carried out a literature review about Furnas, one of the
main subsidiaries of Eletrobras holding, which are presented financial information data,
projects and ventures involved and its future prospects, as well as information relating to
its corporate structure and key processes. Then some techniques of valuation, or
valuation, businesses are presented, especially those related to discounted cash flow. The
Gordon method, due to its potential of simplification, is, then, chosen to delineate the
study, being applied for the definition of the expected dividends for the next period. The
linear regression from data from the financial statements of Eletrobras arising from
reports made public by the company for the years 2004 to 2015. They are built standard
economic scenarios for study, as optimistic and pessimistic realistic to yield different
results for the implementation of the model in each of them. In results analysis, are
observed for common shares of Eletrobras, lower than those practiced by the market,
which extends to all scenarios, determining, possible fall in company stock. Thus,
alternatives investments are proposed, taking into account a possible devaluation of the
organization's assets.
Keywords: Valuation of business; Eletrobras; electric energy; Gordon method.
LISTA DE TABELAS
Tabela 1 Geração elétrica por setor energético no Brasil. 12
Tabela 2 Quantidade e potência instalada por tipo de empreendimento gerador
de energia elétrica. 14
Tabela 3 Capacidade instalada (MW) das subsidiárias da Eletrobras 31
Tabela 4 Linhas de transmissão (Km) das subsidiárias da Eletrobras 31
Tabela 5 Estrutura societária de Furnas. 34
Tabela 6 Empreendimentos de geração de energia em operação. 37
Tabela 7 Empreendimentos sob administração temporária. 37
Tabela 8 Novos projetos de geração de energia hidráulica. 38
Tabela 9 Novos projetos de geração de energia eólica. 39
Tabela 10 Novas linhas de transmissão cuja operação se iniciou em 2014. 40
Tabela 11 Empreendimentos de transmissão de energia em construção. 41
Tabela 12 Ocorrências climáticas severas. 43
Tabela 13 Dividendos distribuídos anualmente pela Eletrobras. 48
Tabela 14 Construção das variáveis para aplicação da média geométrica. 53
Tabela 15 Relação anual entre os dividendos distribuídos e o PIB. 54
Tabela 16 Valor total das ações ELET3 para o cenário mais provável. 55
LISTA DE FIGURAS E GRÁFICOS
Figura 1 Segmentos do setor elétrico. 14
Figura 2 Mapeamento organizacional das instituições do setor elétrico nacional 17
Figura 3 Estrutura organizacional da Eletrobras 30
Gráfico 1 Evolução do ISE Bovespa de Furnas 36
Gráfico 2 Indicador de robustez com cortes de carga (%) em 2014. 42
Gráfico 3 Situação hidrológica dos reservatórios de Furnas em 2014. 45
Gráfico 4 Progressão dos dividendos da Eletrobras. 52
SUMÁRIO
1 INTRODUÇÃO ............................................................................................... 11
1.1 Apresentação ..................................................................................................... 11
1.2 Objetivos ........................................................................................................... 11
1.3 Metodologia ....................................................................................................... 11
1.4 Estrutura do Projeto .......................................................................................... 11
1.5 O Setor elétrico .................................................................................................. 12
1.6 Segmentos do setor elétrico ................................................................................ 13
1.7 Caracterização do setor elétrico brasileiro ......................................................... 16
2 FUNDAMENTAÇÃO TEÓRICA ..................................................................... 17
2.1 Metodologias de valuation .................................................................................. 18
2.2 Justificativa de escolha de método ..................................................................... 19
2.3 Avaliação por fluxo de caixa descontado ............................................................ 20
2.3.1 Aspectos gerais .................................................................................................... 20
2.3.2 Abordagens de avaliação por fluxo de caixa descontado .................................... 21
2.4 Justificativa de abordagem ................................................................................ 26
2.5 Caracterização da empresa ................................................................................ 27
2.5.1 Capacidade instalada e linhas de transmissão ..................................................... 30
2.6 Caracterização da empresa – Furnas ................................................................. 31
2.6.1 Dados informativos de 2014 ............................................................................... 32
2.6.2 Estrutura societária .............................................................................................. 33
2.6.3 Estrutura de governança corporativa ................................................................... 33
2.6.4 Gestão de sustentabilidade empresarial ............................................................... 34
2.6.5 Empreendimentos e projetos envolvidos ............................................................. 35
2.6.6 Operação do sistema ............................................................................................ 40
2.6.7 Indicador de robustez .......................................................................................... 41
2.6.8 Disponibilidade operacional de geração e transmissão ....................................... 41
2.6.9 Ocorrências climáticas severas ............................................................................ 42
2.6.10 Situação hidrológica dos reservatórios de Furnas ............................................... 43
2.6.11 Manutenção do sistema ....................................................................................... 44
3 ESTUDO DE CASO ........................................................................................ 46
3.1 Definição do método de avaliação ...................................................................... 46
3.2 Premissas utilizadas ........................................................................................... 46
3.2.1 Taxa de remuneração aos investidores ................................................................ 46
3.2.2 Dividendos para o próximo período .................................................................... 46
3.3 Taxa perpétua de crescimento dos dividendos ................................................... 53
3.4 Cálculos ............................................................................................................. 54
3.5 Análise dos resultados ........................................................................................ 54
4 CONCLUSÃO ................................................................................................. 56
REFERÊNCIAS .................................................................................................... 58
11
1 INTRODUÇÃO
1.1 Apresentação
Segundo Porter (1980), podemos definir uma indústria como um grupo de empresas
fabricantes de produtos substitutos bastante próximos entre si. Com relação à indústria de
eletricidade, o produto em questão é a energia elétrica, um produto impalpável que é
utilizado de forma indireta para produzir iluminação, movimentação, calor e outras
transformações energéticas.
1.2 Objetivos
O presente trabalho possui o objetivo de realizar a valoração da empresa Eletrobras,
uma das principais empresas do setor elétrico brasileiro, em relação a expectativa futura
de dividendos, de forma a avaliar se é válido o investimento futuro para potenciais
acionistas. Será utilizado como referência Furnas, a principal subsidiária da holding
Eletrobras, com o objetivo de simplificar o estudo e será adotando o método de Gordon
para avaliação do desempenho esperado de dividendos futuros.
1.3 Metodologia
O presente estudo se iniciou com uma pesquisa bibliográfica sobre o tema do trabalho,
como a estrutura do setor elétrico, a situação do setor elétrico brasileiro, situação da
empresa objeto de estudo, além de técnicas para a valoração de empresas. Também foram
levantadas informações de dados sobre o desempenho econômico-financeiro da
Eletrobras, obtidas de relatórios públicos disponibilizadas pela mesma, de forma a
permear o estudo de caso e a utilização do método definido de avaliação.
1.4 Estrutura do Projeto
O primeiro capítulo tem como objetivo inserir o leitor na temática do trabalho, bem
como apresentar os objetivos e a metodologia utilizada no presente estudo. Neste capítulo
também é apresentada as principais informações referente ao setor elétrico em geral e a
situação do setor elétrico brasileiro.
Posteriormente, no segundo capítulo é apresentado a fundamentação teórica
relacionada a técnicas de valoração de empresas com uma breve descrição do seu uso.
12
Nesse caso, é informado e detalhado o método de valoração que será utilizado no estudo
de caso que será apresentado em capítulo posterior.
No capítulo 2 também é feita uma caracterização mais detalhada da empresa
Eletrobras, demonstrando sua estrutura e projetos nos quais está envolvida.
No capítulo 3, o estudo de caso é demonstrado na forma de valoração dos dividendos
da Eletrobras através do método de Gordon, demonstrando as premissas e cálculos
utilizados, além da avaliação de investimento adotando 3 cenários distintos.
1.5 O Setor elétrico
O sistema de energia elétrica possui características distintas quando comparado a
outros sistemas de redes, como, por exemplo, saneamento e gás. De acordo com a
Associação Brasileira de Distribuidores de Energia Elétrica (ABRADEE), a eletricidade
não pode ser armazenada de forma economicamente viável, o que implica na necessidade
de equilíbrio constante entre a oferta e a demanda. Sendo assim, torna-se necessário que
o consumo seja instantâneo à produção.
No Brasil, segundo o Anuário Estatístico de Energia Elétrica (AEEE) de 2013, a
produção de energia tem como sua principal fonte as usinas hidrelétricas, possuindo
também parcelas advindas de meios termelétricos, termonucleares, eólicos e outros. O
percentual produzido em cada meio, no Brasil, pode ser observado a seguir:
Tabela 1: Geração elétrica por setor energético no Brasil (GWh)
Fonte: EMPRESA DE PESQUISA ENERGÉTICA. Balanço Energético Nacional 2014
13
De acordo com a ABRADEE, um dos aspectos regulatórios mais importantes do setor
elétrico é que tal indústria é constituída por agentes independentes, que podem realizar as
funções de produção, transporte ou comercialização de tal produto. A então chamada
“indústria de rede” é composta por geradores espalhados pelo país e pelas linhas de
transmissão e distribuição de energia. E ainda segundo a ABRADEE, os fluxos
financeiros no sistema são diferentes dos fluxos energéticos físicos, tal fato ocorre devido
à impossibilidade do recebimento de energia elétrica de um único gerador, ocorrendo o
mesmo através de todos os geradores simultaneamente.
1.6 Segmentos do setor elétrico
Iniciando na década de 1990, o setor elétrico mundial, tendo por objetivo aumentar a
eficiência e a autonomia econômica, passou por uma série de reformas estruturais que
buscavam, em geral, o seu seccionamento. Foi onde surgiram os segmentos de geração,
transporte e comercialização de energia, sendo os mesmos geridos por agentes distintos.
O Estado, então, buscou recolher-se à função de regulação do setor, permitindo que a
ampla concorrência prevalecesse onde fosse possível com relação aos segmentos citados.
Senso assim, devido à existência de muitos agentes e ao fato da energia elétrica, como
um produto, ser considerado uma commodity, os segmentos de geração e comercialização
são considerados, em teoria, segmentos competitivos, onde existe maior facilidade de
entrada no mercado.
De outra forma, o setor de transporte, que engloba a transmissão e a distribuição de
energia elétrica, é considerado um monopólio natural, pois existem limitações físicas
estruturais que dificultam a existência de mais de uma via de movimentação de energia
em uma mesma área, tornando tal possibilidade economicamente inviável. Devido a este
fato, existe um sistema de concessão, onde o Estado designa a responsabilidade do
transporte de energia elétrica a empresas privadas, estas ganhando o direito de exploração
total da atividade em determinadas áreas.
14
Figura 1: Segmentos do setor elétrico
Fonte: http://www.abradee.com.br/setor-eletrico/visao-geral-do-setor
Segundo dados divulgados no relatório gerencial do terceiro semestre de 2014 da
ANEEL, a geração de energia no Brasil conta com 3377 empreendimentos geradores. Tal
segmento, o de geração de energia, é o responsável pela produção da energia elétrica e
injeção da mesma nos sistemas de transporte para que alcance os consumidores. Mais da
metade desses empreendimentos, 1871, são usinas termelétricas de médio porte, movidas,
geralmente a gás natural, biomassa, óleo diesel, óleo combustível e/ou carvão natural.
Entretanto, em torno de 67% da capacidade instalada no país é de origem hidrelétrica e
limpa, onde existem 198 empreendimentos de grande porte, representados pelas Usinas
Hidrelétricas de Energia (UHE), 470 Pequenas Centrais Hidrelétricas (PCH) e 473
Centrais Geradoras Hidrelétricas (CGH).
A seguir, pode ser visualizada uma tabela com o número de empreendimentos por
forma de geração e a potência instalada para cada um.
15
Tabela 2: Quantidade e potência instalada por tipo de empreendimento gerador de energia elétrica
Fonte: AGÊNCIA NACIONAL DE ENERGIA ELÉTRICA. Relatório de Informações Gerenciais de
Setembro de 2014
De acordo com a ABRADEE, até o ano de 2012, o segmento de geração era
considerado competitivo, sendo a maioria absoluta dos geradores livres para negociar
seus preços, mesmo que através de leilões regulados. A partir de 2013, muitas das antigas
usinas passaram a ter seus preços controlados pela ANEEL, já que esta foi uma condição
imposta para a renovação de seus contratos de concessão.
O segmento de transporte se divide em transmissão e distribuição de energia
elétrica. No caso do primeiro, este é responsável por transportar grandes quantidades de
energia, advindas das usinas geradoras. Segundo a ABRADEE, no Brasil, esse segmento
se caracteriza por operar com tensões superiores a 230 mil Volts, sendo operado por 77
concessionárias, que operam mais de cem mil quilômetros de linhas de transmissão por
todo o país. Ao ser interrompida, uma linha de transmissão pode acabar por cortar o
fornecimento de energia para cidades inteiras e até mesmo estados. Tais linhas fornecem
energia para grandes consumidores ou, na maioria das vezes, para empresas
distribuidoras. Estas, por sua vez, contam com 63 concessionárias, as quais se
16
responsabilizam pela operação de linhas de transmissão que trabalham abaixo de 230 mil
Volts, tendo como função a distribuição de energia elétrica para residências e pequenos
comércios e indústrias. A ANEEL também é responsável pelo controle dos preços no
setor de transporte.
Segundo a ABRADEE, tendo seu surgimento relacionado à reestruturação do setor
elétrico ocorrida na década de 1990, o segmento de comercialização é relativamente novo,
no Brasil e no mundo, sendo que seu contexto está muito mais relacionado aos aspectos
econômicos e institucionais do que a fatores de produção e transporte em si. Atualmente,
existem mais de 100 agentes de comercialização de energia elétrica, estes atuam
intermediando as relações em as usinas e consumidores livres.
1.7 Caracterização do setor elétrico brasileiro
Como apresentado anteriormente, o setor elétrico brasileiro passou por reformas
institucionais recentes, ocorridas entre os anos de 1995 e 2004. Tais reformas levaram a
atual estrutura do setor, que almeja, entre outros, manter o equilíbrio institucional entre
agentes públicos, privados e o governo.
Segundo a ABRADEE, no Brasil, o governo é responsável pela política energética
do setor, sua regulação, operação centralizada e comércio de energia. Tais atividades são
exercidas por entidades como: Conselho Nacional de Política Energética (CNPE), Comitê
de Monitoramento do Setor Elétrico (CMSE) e Ministério de Minas e Energia (MME).
As atividades de fiscalização são exercidas pela ANEEL, já apresentada anteriormente.
As atividades relacionadas ao planejamento, operação e contabilização são realizadas por
empresas públicas ou de direito privado sem fins lucrativos como a Empresa de Pesquisa
Energética (EPE), o ONS (Operador Nacional de Sistema Elétrico) e Câmara de
Comercialização de Energia Elétrica (CCEE). Resta então, aos geradores, transmissores,
distribuidores e comercializadores de energia elétrica realizar as atividades permitidas e
reguladas.
Sendo assim, o esquema a seguir ilustra o mapeamento referente ao
funcionamento do setor elétrico nacional, por nível de influência e decisão.
17
Figura 2: Mapeamento organizacional das instituições do setor elétrico nacional
Fonte: http://www.abradee.com.br/setor-eletrico/visao-geral-do-setor
2 FUNDAMENTAÇÃO TEÓRICA
Esta fundamentação aborda metodologias de valuation, ou valoração, de
empresas, concedendo destaque para as relacionadas a fluxo de caixa descontado, estas
18
técnicas fornecerão auxílio matemático para o cálculo do preço das ações da empresa
analisada, de modo a posteriormente, fornecer insumos para a comparação e análise
relacionadas aos preços praticados.
2.1 Metodologias de valuation
Devido a existências de diversos modelos de valuation, é comum englobar técnicas
que possuam características similares em grupos. Segundo Damodaran (2006), podemos
englobar as técnicas utilizadas pelos avaliadores em quatro grandes grupos, as relativas
ao modelo de fluxo de caixa descontado, as de avaliação relativa, as de avaliação por
contingente e as de natureza contábil.
Segundo Endler (2004), a avaliação por fluxo de caixa descontado se baseia na
idéia de que um negócio vale tanto quanto ele irá produzir no futuro, obviamente,
descontado para um valor presente para que então se reflita sua situação atual.
As técnicas de avaliação relativa buscam avaliar o preço de um ativo com base
nos preços de ativos similares existentes no mercado. Segundo Damodaran (2006),
existem três passos básicos neste tipo de avaliação. Em primeiro lugar, deve-se encontrar,
no mercado, ativos similares e comparáveis ao ativo em questão, aquele o qual se busca
precificar. O segundo passo seria ligar os preços de tais ativos a uma variável comum, ou
a um conjunto de variáveis, as quais seriam utilizadas para definir preços padronizados
em função das mesmas. O terceiro e último passo, após já a obtenção do preço
equacionado, seria a realização de ajustes referentes às diferenças entre os ativos
analisados.
Com relação as técnicas de liquidação e de caráter contábil, estas buscam avaliar
o valor de uma empresa por meio de seus ativos e passivos. Segundo Damodaran (2006),
o valor de uma empresa seria a soma dos valores individuais de seus ativos. Porém, o
próprio Damodaran afirma que existe uma diferença entre avaliar o valor de uma empresa
e dos ativos que a mesma possui. No primeiro caso, avalia-se não somente a rentabilidade
dos investimentos atuais, mas também de futuros investimentos esperados, já no segundo
caso, limita-se a situação atual dos investimentos.
Sobre as avaliações de direito contingente, estas são utilizadas para avaliar ativos
que possuam características similares às opções. Ou seja, caso se assemelhe a uma opção
de compra, onde o preço no vencimento é definido pela diferença entre o valor do ativo
19
e o preço de exercício, ou a uma opção de venda, onde o valor é definido pelo preço de
exercício subtraído do valor do ativo. Em ambos os casos, quando negativado o preço em
questão se torna nulo. Sendo assim, quando um ativo possuir tais características, se torna
propensa a utilização de tal técnica de avaliação. Segundo Ferrer (2011), que cita Black
e Scholes (1972), uma opção pode vir a ser avaliada através das seguintes variáveis: valor
corrente de tal ativo, a variância do mesmo, o preço de exercício da opção, o prazo de
vencimento da mesma e a taxa de juros livre de qualquer risco.
2.2 Justificativa de escolha de método
Embora os processos de avaliação de ativos sejam concretizados através de
modelos matemáticos, estes envolvem julgamentos subjetivos, o que leva à
suscetibilidade a incertezas e erros. Estas incertezas estão relacionadas, principalmente, à
subjetividade de informações utilizadas, já que o retorno de um ativo é calculado com
base na expectativa de resultados futuros. (ENDLER, 2004)
Segundo Damodaran (1997), a subjetividade existente nos processos de
mensuração representa uma das maiores dificuldades para a mensuração do valor real de
um ativo e “quaisquer preconcepções ou preconceitos que o analista trouxer para o
processo de avaliação acabarão por se incorporar ao valor”. Sendo assim, para que a
avaliação seja o mais próxima possível da realidade, é necessário que o avaliador se
abstenha de gerar qualquer influência nas informações a serem utilizadas nos modelos de
avaliação.
De certo, as avaliações de valor de uma empresa possuem desvios, entretanto
existem métodos que em função das circunstâncias ou informações disponíveis, se
apresentam como mais consistentes e tecnicamente mais adequados.
A técnica de avaliação por fluxos de caixa descontados se utiliza de todos os
elementos que afetam o valor de uma empresa de forma abrangente, além de ser
caracterizada como uma técnica de natureza econômica, que reflete o valor de uma
empresa de forma mais consistente do que as técnicas de natureza contábil, já que estas
últimas se baseiam no lucro contábil e desconsideram o investimento exigido para gerar
tais lucros, assim como o momento onde os mesmos ocorrem.
20
Segundo Endler (2004), os analistas se utilizam de vários métodos para avaliação,
porém os métodos mais difundidos, tanto empiricamente como na literatura, são os
baseados nos valores projetados de fluxos de caixa descontados a valor presente,
utilizando-se como taxa de desconto - considerada por muitos como principal geradora
de incertezas - aquela que reflita o risco inerente ao ativo. Sendo assim, o presente estudo
busca avaliar o valor de uma empresa através do método de avaliação por fluxo de caixa
descontado.
2.3 Avaliação por fluxo de caixa descontado
Serão apresentados os aspectos gerais e algumas abordagens relacionadas à
avaliação por fluxo de caixa descontado.
2.3.1 Aspectos gerais
A avaliação proposta pela metodologia de fluxo de caixa descontado tem base na
teoria de que o valor de uma empresa é diretamente ligado aos benefícios futuros que ela
irá produzir, descontados para um valor presente, se utilizando de uma taxa de desconto
apropriada, esta que visa refletir os riscos inerentes aos fluxos estimados. Partindo da
premissa que as empresas não possuem um prazo de vida determinado e considerando o
princípio da continuidade, este cálculo se baseia na estimativa de fluxos infinitos. Sendo
assim, em um instante de tempo “t”, o valor é representado pelo somatório dos valores
presentes dos fluxos futuros, que deverão ser descontados a uma taxa que representa a
taxa de retorno almejada.
Para calcular através do método de fluxo de caixa descontado, utilizamos a
seguinte fórmula:
𝑉𝑃𝐹𝐶 = ∑𝐹𝐶𝑡
(1 + 𝑟)𝑡
𝑡=∞
𝑡=1
21
Onde:
VPFC = Valor Presente dos Fluxos de Caixa
n = Vida útil do ativo
r = Taxa de desconto
FCt = Fluxo de caixa no período t
Segundo Damodaran (1997), esta metodologia é a mais utilizada em empresas que
apresentem fluxos de caixa positivos, estes podendo ser estimados para períodos futuros
de forma confiável, e onde exista um substituto para o risco que possa ser utilizado para
se obter taxas de desconto adequadas.
2.3.2 Abordagens de avaliação por fluxo de caixa descontado
A avaliação pelo método de fluxo de caixa descontado pode ser realizada de duas
formas, uma avaliando somente a participação acionária da empresa, ou seja, o valor desta
para o acionista, e a outra avaliando a empresa como um todo. Tais abordagens descontam
fluxos de caixa esperados, mas possuem definições diferentes para o próprio fluxo de
caixa e para as taxas de desconto.
2.3.2.1 Abordagem do Fluxo de Caixa do Acionista
A avaliação por fluxo de caixa do acionista leva em consideração o valor residual
após o pagamento de todas as necessidades de investimento e das devidas obrigações
financeiras, tais como despesas, bônus fiscais e pagamento de juros. Deve-se definir
também uma taxa de retorno a ser exigida pelos investidores.
O cálculo para avaliação pelo fluxo de caixa do acionista é representado pela
seguinte fórmula:
22
𝑉𝑃𝐿 = ∑𝐹𝐶𝑎
(1 + 𝐾𝑎)𝑡
𝑡=∞
𝑡=1
Onde:
VPL = Valor Presente Líquido
FCa = Fluxo de caixa do acionista no período t
Ka = Custo de Patrimônio Líquido (taxa de retorno exigida pelos acionistas)
2.3.2.1.1 Estimativa de Taxas de Desconto de Custo de Capital Próprio
Por custo de patrimônio líquido entende-se a taxa de retorno exigida pelos
investidores para a realização de um investimento patrimonial em determinada empresa.
Caso o investimento em análise não proporcione uma taxa de retorno maior que as
ofertadas no mercado financeiro, o investidor certamente optará pelo mercado financeiro.
O cálculo desta taxa de retorno se constitui como um dos pontos mais difíceis do
processo de avaliação de empresas, já que esta taxa precisa ser estimada por um processo
que envolve certo grau de subjetividade, se tornando, assim, passível de erros.
Segundo Damodaran (1997), existem dois métodos para estimar esta taxa de
retorno do investidor, ou custo de capital próprio, um deles seria a aplicação de um
modelo de crescimento de dividendos, o outro envolveria a utilização de um modelo de
risco e retorno.
Modelo de Crescimento de Dividendos
Considerado por Endler (2004) como a abordagem mais fácil de ser utilizada e
compreendida, o modelo de crescimento de dividendos se apresenta como a maneira de
estimativa de custo de capital próprio mais propensa de ser utilizada para situações em
que as empresas demonstrem situação de estabilidade, ou seja, possuam crescimento
constante. Seu uso, inclusive, se restringe a esse caso especial, o que torna esse método
inutilizável para muitas empresas. Além disso, Endler (2004) também declara que o custo
23
de capital próprio apresenta certa sensibilidade em relação a taxa de crescimento estimada
e, também, não considera explicitamente o risco.
Tendo sido abordadas as características do modelo de crescimento de dividendos,
a seguinte fórmula define o custo ponderado de capital através de tal modelo:
𝑘𝑒 = 𝐷𝑃𝑆1/𝑃0 + 𝑔
Onde:
ke = Custo de patrimônio líquido
DPS1 = Dividendos por ação esperados no ano seguinte
P0 = Preço da ação na data de avaliação
g = Taxa de crescimento dos dividendos (situação estável)
Modelo de Risco e Retorno
O método mais indicado por Ross (1995) e Damodaran (2004) para a obtenção do
custo de capital próprio através da utilização de modelos de risco e retorno é o Capital
Asset Princing Model (CAPM). Este modelo é calculado através de uma equação que
demonstra a relação entre o retorno esperado e o beta. Endler (2004) cita Ross (2000),
quando diz que o CAPM mostra que tal retorno esperado depende de três componentes:
a. Valor puro do dinheiro no tempo: a ser medido pela taxa livre de risco, Rf, ou
seja, retorno exigido ao não serem assumidos riscos;
b. Recompensa por assumir risco sistemático: esta é medida pelo prêmio por risco
de mercado, calculado por [E(Rm) - Rf]. Corresponde à recompensa de mercado
por assumir um risco inerente ao mesmo; e
24
c. Nível de risco sistemático: este é medido pelo beta (β), que representa o nível de
risco sistemático em determinado ativo.
Dessa forma, o CAPM é representado pela seguinte fórmula:
𝐸𝑅 = 𝑅𝑓 + 𝐵𝑒𝑡𝑎 𝑑𝑜 𝑃𝑎𝑡𝑟𝑖𝑚ô𝑛𝑖𝑜 𝐿í𝑞𝑢𝑖𝑑𝑜 (𝐸[𝑅𝑚] − 𝑅𝑓)
Onde, mais especificamente:
ER = Retorno esperado
Rf = Retorno livre de risco
[E(Rm) - Rf] = Recompensa pelo risco de mercado
β = Nível de risco sistemático
2.3.2.2 Abordagem do fluxo de caixa da empresa
Avaliando pelo enfoque da empresa, obtemos o valor presente da mesma como
um todo através dos fluxos de caixa esperados para a empresa, descontados pelo custo
médio ponderado de capital, denominado weighted average cost of capital (WACC).
A fórmula para obtenção do fluxo de caixa da empresa é definida por:
𝑉𝑃𝐿 = ∑𝐹𝐶𝑒
(1 + 𝑊𝐴𝐶𝐶)𝑡
𝑡= ∞
𝑡=1
Onde:
VPL = Valor Presente Líquido
FCe = Fluxo de caisa da empresa no período t
25
WACC = Custo médio de capital ponderado (Weighted average cost of capital)
2.3.2.2.1 Estimativa da Taxa de Desconto do Custo Médio Ponderado de Capital
Segundo Endler (2004), o custo médio de capital ponderado representa o valor do
dinheiro no tempo, utilizado para converter os fluxos de caixa futuros a valor presente,
ou seja, é o retorno exigido pela empresa sobre o capital investido para que a mesma atinja
o equilíbrio desejado em sua aplicação.
De modo simples, podemos dizer que a taxa de desconto a ser utilizada é a taxa
mínima de retorno que um investimento precisa oferecer para ser considerado atraente.
Entretanto, tal taxa pode ser influenciada por elevada subjetividade e pela falta de
informações seguras, o que induz a erros nos cálculos de avaliação das empresas. Apesar
das dificuldades supracitadas para a produção do WACC, ou taxa mínima de retorno,
podemos defini-lo através da seguinte fórmula:
𝑊𝐴𝐶𝐶 = 𝐾𝑝𝑙[𝑃𝐿/(𝑃𝐿 + 𝐷)] + 𝐾𝑑[𝐷/(𝑃𝐿 + 𝐷)]
Onde:
Kpl = custo de patrimônio líquido
Kd = custo da dívida após impostos
PL = patrimônio líquido a valor de mercado
D = dívida a valor de mercado
2.3.2.3 Modelo de Gordon
De acordo com Damodaran (1999), o modelo de avaliação econômica de Gordon
integra sob uma mesma equação o valor de uma ação, os seus dividendos esperados para
o próximo período de tempo, a taxa de retorno exigida para tal ação e a taxa de
crescimento esperada para os dividendos.
26
O economista Myron J. Gordon publicou o modelo em questão pela primeira vez
em 1959 como sendo uma variação do modelo de análise de fluxos de caixa descontados.
Na utilização de tal modelo pressupõem-se o crescimento de dividendos a uma taxa
constante, dessa forma, sendo aconselhado para a análise de empresas com crescimento
baixo e constante ao longo do tempo (DAMODARAN, 1999).
Consequentemente, existe uma série de cenários onde a utilização de tal modelo
não é aconselhada, como, por exemplo, empresas com dificuldades financeiras, onde
exista a possibilidade de fluxo de caixa negativo, ou até mesmo empresas de caráter
cíclico, onde os lucros e fluxos de caixa seguem as variações econômicas.
O modelo de Gordon, resumidamente, segue a fórmula apresentada a seguir:
𝑃0 =𝐷1
(𝑘 − 𝑔)
Onde:
Po = valor teórico da ação
D1 = valor dos dividendos esperados para daqui a 1 ano
k = taxa de retorno exigida para a ação pelos investidores
g = taxa perpétua de crescimento dos dividendos
2.4 Justificativa de abordagem
Por se tratar de uma holding, controladora de 12 empresas, para elucidar o negócio
da Eletrobras, foi escolhida uma abordagem de descrição de uma de suas mais
importantes subsidiárias, a Eletrobras Furnas (Furnas Centrais Elétricas S.A.). A
importância de Furnas para a carteira da Eletrobras se caracteriza pelo fato de, segundo
(Furnas, 2015), mais de 40% da energia consumida no Brasil passar pelo seu sistema.
Concomitantemente, Furnas pode ser considerada a subsidiária de maior
importância socioambiental para o país, pois mantém um amplo trabalho em conjunto
27
com órgãos de controle ambiental, através da alocação de recursos para 24 áreas de
preservação protegidas por lei, atuando neste sentido nos estados de São Paulo, Rio de
Janeiro, Goiás, Mato Grosso, Paraná, Tocantins e no Distrito Federal (FURNAS, 2015).
Além é claro da relevância que a mídia trouxe à empresa, na ocasião da falha tentativa de
privatização no ano de 1999.
2.5 Caracterização da empresa
A Eletrobras é uma holding que possui o controle de grande parte dos sistemas
de geração e transmissão de energia elétrica do Brasil através de seis subsidiárias:
Eletrobras Chesf, Eletrobras Furnas, Eletrobras Eletrosul, Eletrobras Eletronorte,
Eletrobras CGTEE e Eletrobras Eletronucelar, além da metade do capital de Itaipu
Binacional.
Segundo o Relatório Anual – 2014, a Centrais Elétricas Brasileiras S.A.
(Eletrobras) é uma empresa de economia mista e capital aberto, criada em 1962 e
atualmente a maior companhia de capital aberto do setor de energia elétrica da América
Latina
A Eletrobras atua nos segmentos de geração, distribuição, transmissão e
comercialização por meio de 16 empresas: Eletrobras holding, CGTEE, Chesf,
Eletronorte, Eletronuclear, Eletrosul, Furnas, Amazonas Energia, Distribuição Acre,
Distribuição Alagoas, Distribuição Piauí, Distribuição Rondônia, Distribuição Roraima e
metade do capital de Itaipu Binacional. Adicionalmente, a holding controla o Centro de
Pesquisas de Energia Elétrica (Eletrobras Cepel) e a Eletrobras Participações S.A.
(Eletrobras Eletropar). Em janeiro de 2015, foi concluído o processo de aquisição do
controle acionário da Celg-D.
A Eletrobras é controladora de empresas de geração, transmissão, distribuição e
detentora de uma das matrizes mais limpas do mundo para a geração de energia elétrica,
a Eletrobras tem sede em Brasília (DF) e escritório central no Rio de Janeiro (RJ). Seu
maior acionista é o Governo Federal (54,46% das ações ordinárias) e a empresa possui
ações negociadas nas Bolsas de Valores de São Paulo (BM&FBOVESPA), de Madri e de
Nova Iorque.
28
Com capacidade instalada total de geração de 44.156 MW referente ao ano de
2014, a Eletrobras é a maior empresa de geração de energia elétrica brasileira e tem uma
participação de 33% do total da capacidade instalada do país. Cerca de 91% dessa
capacidade instalada vem de fontes com baixa emissão de gases de efeito estufa, o que
faz da Eletrobras uma das maiores do mundo em geração de energia limpa e renovável e
a maior responsável pela matriz elétrica brasileira ser a segunda mais limpa e renovável
do mundo.
A Eletrobras possui uma malha de linhas de transmissão de abrangência nacional,
com aproximadamente 60.502 km, equivalente a 48% do total do país em sua rede básica,
em alta e extra-alta tensão.
No segmento de distribuição, considerando os ativos da Celg-D, a Eletrobras
cobre uma área correspondente a 31% do território brasileiro distribuindo energia elétrica
a mais de 6,6 milhões de consumidores, por meio de uma rede de distribuição com mais
de 464 mil km.
A Eletrobras também trabalha de forma constante na busca de fontes alternativas
de energia e na criação de novos modelos de negócio, como as participações em
Sociedades de Propósitos Específicos (SPE) e operações no exterior (Lei nº 11.651/2008).
A seguir, pode-se observar como é a estrutura organizacional da Eletrobras, na
qual pode ser visto o percentual acionário que a Eletrobras possui de cada
empreendimento, além do número de Sociedades de Propósito Específico (SPE) existente
em cada subsidiária.
As SPEs são empresas criadas para tocar empreendimentos, em geral concessões
de infraestrutura. No setor elétrico, em geral, as concessionárias de projetos, como usinas
hidrelétricas e administradoras de linhas de transmissão, costumam ser SPEs quando
atuam em consórcio. Dessa forma, os investidores, sejam estatais ou privados, não
comprometem todo seu capital. Além, quando pedem empréstimo para obras, quem se
endivida é a SPE, aliviando a conta dos sócios.
29
30
Figura 3: Estrutura organizacional da Eletrobras
Fonte: Relatório Anual e de Sustentabilidade 2014 - Eletrobras
A Eletrobras possui um vasto parque gerador de energia elétrica bem como como
linhas de transmissão para fornecer capilaridade para a energia elétrica gerada por suas
subsidiárias
2.5.1 Capacidade instalada e linhas de transmissão
A Eletrobras possui um vasto parque gerador de energia elétrica bem como como
linhas de transmissão para fornecer capilaridade para a energia elétrica gerada por suas
subsidiárias.
A seguir, demonstra-se a capacidade instalada e as linhas de transmissão
distribuídas através de suas subsidiárias, bem como o percentual de contribuição em cada
caso.
Empresa Eletrobras Responsabilidade
Integral
Responsabilidade Integral sob
Regime de O&M SPE
SPE sob Regime
de O&M
Total %
Eletrobras Holding - - 13 - 13 0,03%
Eletronorte 9.281 78 121 - 9.480 21,27%
Chesf 1.401 9.215 588 - 11.204 25,14%
Furnas 4.212 4.617 1.645 403 10.877 24,40%
Eletronuclear 1.990 - - - 1.990 4,46%
Eletrosul 428 - 700 - 1.128 2,53%
CGTEE 670 - - - 670 1,50%
Itaipu 7.000 - - - 7.000 15,71%
Empresas Distribuidoras 2.207 - - - 2.207 4,95%
Total 27.189 13.910 3.067 403 44.569 100,00%
Tabela 3: Capacidade instalada (MW) das subsidiarias da Eletrobras
Fonte: Elaborado a partir de informe aos Investidores 2T15 da Eletrobras.
31
Empresa Eletrobras Responsabilidade
Integral
Responsabilidade Integral sob
Regime de O&M SPE Total %
Eletronorte 710 10.005 2.072 12.787 18,85%
Chesf 1.129 18.596 1.189 20.914 30,82%
Furnas 1.148 18.759 1.361 21.268 31,35%
Eletrosul 1.258 9.838 1.083 12.179 17,95%
Empresas Distribuidoras 701 - - 701 1,03%
Total 4.946 57.198 5.705 67.849 100,00%
Tabela 4: Linhas de transmissão (Km) das subsidiarias da Eletrobras
Fonte: Elaborado a partir de informe aos Investidores 2T15 da Eletrobras.
2.6 Caracterização da empresa – Furnas
Como abordado anteriormente, a empresa a ser analisada no presente trabalho é a
Furnas, que, conforme Furnas(2015), se caracteriza como uma sociedade anônima de
capital fechado, sendo controlada pela Centrais Elétricas Brasileiras S.A. (Eletrobras),
cujo principal acionista é a União. Furnas, consequentemente, se demonstra como uma
empresa de economia mista vinculada ao Ministério de Minas e Energia (MME). Sua
criação data de 28 de fevereiro de 1957, pelo Decreto n° 41.066, seu objetivo, então, era
construir e operar a primeira usina hidrelétrica de grande porte no Brasil, assim como o
sistema de transmissão associado, realizando interface entre Minas Gerais, São Paulo e
Rio de Janeiro (FURNAS, 2015).
Furnas atua nos setores de geração, transmissão e comercialização de energia
elétrica, possuindo instalações em diversas regiões, como o Distrito
Federal e os estados de São Paulo, Rio de Janeiro, Minas Gerais, Espírito Santo, Goiás,
Mato Grosso, Rio Grande do Sul, Paraná, Santa Catarina, Rio Grande do Norte, Ceará,
Bahia, Pará, Rondônia e Tocantins (FURNAS, 2015).
Segundo Furnas (2015), há um total de 27 usinas integrando seu parque gerador,
as quais se apresentam como próprias ou partilhadas com a iniciativa privada. Mais
especificamente, 19 destas usinas são hidrelétricas, onde 4 são próprias, 6 sob
administração especial – afetadas pela Lei nº 12.783/2013, 2 em parceria com a iniciativa
privada e 7 em regime de SPE (Sociedade de Propósito Específico), a potência total
instalada para estas é de 13.902 MW; 3 usinas são eólicas, onde o potencial total instalado
é de 187 MW,sendo administradas em regime de SPE; 3 são PCHs, com potência
32
instalada total de 10,3 MW e; 2 são termoelétricas, onde o potencial total instalado é de
530 MW. Todo este conjunto, o parque gerador de Furnas, é responsável por suprir 14.629
MW de potência instalada ao mercado de energia elétrica brasileiro, dos quais Furnas
possui 10.888 MW.
Ainda segundo Furnas(2015), o parque transmissor conta com 24.410 km de
linhas, onde 4.233 km são administrados sob a forma de SPE. Além de 68 subestações,
que possuem, em conjunto, capacidade total de transformação de 118.243 MVA, já
contando com 14.875 MVA referentes às 18 subestações sob o regime de SPEs.
Em relação à força de trabalho, a entidade vem adequando seu quadro de
funcionários para um novo contexto setorial, contando, ao final do exercício de 2014,
com 3.517 empregados efetivos e 1.330 não efetivos, sendo que no exercício do ano
anterior possuía 3.547 e 1.339, respectivamente (FURNAS, 2015).
Quanto à sua relação com a sociedade, Furnas(2015), apresenta que a empresa
mantém programas de preservação da biodiversidade, assim como de conservação do
patrimônio arqueológico e histórico-cultural do Brasil. Furnas também possui programas
para conscientização do uso racional de energia, além de ações sociais e de apoio à cultura
brasileira (FURNAS, 2015).
2.6.1 Dados informativos de 2014
Conforme relatórios financeiros disponibilizados por Furnas(2015), no ano de
2014, foram totalizados R$2.308 milhões em investimentos, sendo R$ 849 milhões
alocados em investimentos próprios e R$ 1.459 milhões em empreendimentos sob o
regime de SPEs, nas quais possui participação.
Segundo Furnas(2015), a produção total de energia foi de 42.186 GWh, onde
25.149 GWh foram gerados por usinas próprias e 17.037 GWh por usinas onde possuía
participação.
Além de ter a responsabilidade pela Operação e Manutenção (O&M) de grande
parte dos empreendimentos onde está envolvida, Furnas ainda atua no setor de
comercialização de energia elétrica, como foi citado anteriormente, tendo realizado no
33
ano de 2014, a venda de 40.561 GWh e a compra de 3.332 GWh, obtendo um total de
43.893 GWh comercializados (FURNAS, 2015).
Informações financeiras em detalhamento serão apresentadas mais à frente no
decorrer do trabalho.
2.6.2 Estrutura societária
Segundo Furnas(2015), o capital social no término do exercício acumulava um
total de R$ 6.531.154.365,54 (Seis bilhões, quinhentos e trinta e um milhões, cento e
cinquenta e quatro mil, trezentos e sessenta e cinco reais e cinquenta e quatro centavos).
Sob as supracitadas condições, o capital social da entidade encontrava-se assim
distribuído:
Tabela 5: Estrutura societária de Furnas – (FURNAS, 2015).
Furnas está classificada como uma sociedade anônima de economia mista federal
de capital fechado. Sendo uma subsidiária da Eletrobras, atende aos requisitos da lei
norte-americana Sarbanes-Oxley (SOX) na divulgação de informações, tendo por
objetivo que a Holding detenha o direito de manter a negociação de suas ações na forma
de American Depositary Receipts (ADR) Nível 2, assim como participar do Dow Jones
Sustainability Index (DJSI) da bolsa de Nova York, além, é claro, de estar atrelada ao
Índice de Sustentabilidade Empresarial da Bolsa de Valores de São Paulo (ISE-Bovespa)
(FURNAS, 2015).
2.6.3 Estrutura de governança corporativa
Conforme Furnas(2015), Furnas apresenta sua governança corporativa regida
pelos processos internos e relacionamentos da administração superior, composta por:
Assembléia Geral de Acionista, Conselho de Administração, Diretoria Executiva,
Conselho Fiscal e Auditoria Interna.
34
Em detrimento do disposto da Instrução CVM nº 381, de 14 de janeiro de 2003, a
Eletrobras, possuindo a Furnas como subsidiária, contrata serviços de auditoria
independentes, os quais se utilizam de procedimentos técnicos específicos objetivando
atestar a conformidade de atos e fatos, tendo por finalidade conferir confiabilidade à
atividade da empresa. No caso de demonstrações financeiras, a auditoria teria por
finalidade a emissão de pareceres a respeito da adequação das contas da empresa, levando
em consideração a legislação específica pertinente, assim como as práticas contábeis
adotadas no Brasil (FURNAS, 2015).
2.6.4 Gestão de sustentabilidade empresarial
Segundo Furnas(2015), a sustentabilidade é considerada uma importante
ferramenta de gestão na empresa, tanto no âmbito de elevar sua pontuação relacionada a
indicadores de mercado, quanto na análise criteriosa de lacunas, objetivando a melhoria
de processos internos.
Considerando a participação de Furnas e de outras empresas do sistema, a holding
Eletrobras permanece listada no Dow Jones Sustainability Emerging Markets Index,
carteira que reúne ações de um total de 86 empresas sediadas em 12 países, onde 17
somente no Brasil, inclusive com duas outras participantes no setor elétrico, são estas a
Cemig e a CPFL Energia (FURNAS, 2015).
Conforme Furnas(2015), em relação ao ano de 2014, o desempenho da holding
apresentou tendência de evolução, atingindo as condições necessária para benchmark em
temas como códigos de conduta e compliance, gestão de crise e de risco, políticas
anticorrupção, manejo de recursos hídricos e sistemas de monitoramento.
Devido aos esforços de sustentabilidade das empresas integrantes do sistema, com
destaque para Furnas, a Eletrobras, como dito anteriormente, se mantém listada também
no Índice de Sustentabilidade Empresarial (ISE), da Bolsa de Valores de São Paulo. Para
o ano de 2015, a carteira do ISE Bovespa acolhe ações de 40 empresas referentes a 19
setores da economia, possuindo um valor de mercado total de R$ 1,22 trilhão, o que
corresponde a metade do valor total das companhias com ações negociadas na
BM&FBovespa. O ISE Bovespa também adquire função primordial para Furnas, pois é
utilizado como indicador de desempenho na execução do planejamento estratégico. Além
35
disso, tal índice também é utilizado pelo Sistema Eletrobras, se tornando parte dos
parâmetros de avaliação pertencentes ao Contrato de Metas e Desempenho Empresarial
(CMDE), que é definido para as empresas pertencentes a holding (FURNAS, 2015).
Gráfico 1: Evolução do ISE Bovespa de Furnas – (FURNAS, 2015, p. 09).
2.6.5 Empreendimentos e projetos envolvidos
Seja isoladamente ou por intermédio de parcerias com empresas privadas ou
estatais, Furnas tem participação em empreendimentos de geração e transmissão de suma
importância para a garantia da manutenção e aumento da oferta de energia elétrica no país
(FURNAS, 2015).
2.6.5.1 Setor de geração de energia elétrica
Como abordado anteriormente, segundo Furnas (2015) a empresa possui 27 usinas
em operação. Produzindo um total de 14.629,45 MW. A distribuição da capacidade
instalada pelos respectivos empreendimentos relacionados à geração de energia é
apresentada a seguir.
36
Tabela 6: Empreendimentos de geração de energia em operação – (FURNAS, 2015).
Além disso, conforme Furnas(2015) também foi designada para administração
temporária das PCHs abaixo, estando condicionada ao término do processo licitatório
legal.
Tabela 7: Empreendimentos sob administração temporária – (FURNAS, 2015).
2.6.5.1.1 Novos projetos de geração e implantação
Para os novos projetos, segundo Furnas(2015), a organização está buscando focar
no desenvolvimento e fortalecimento de parcerias relacionadas a agentes de mercado que
possuam direcionamento para competitividade e mitigação de riscos naturais dos
empreendimentos.
37
A entidade está no comando de três novos empreendimentos de geração
hidráulica, buscando agregar mais 3.082 MW ao parque elétrico brasileiro (FURNAS,
2015).
Tabela 8: Novos projetos de geração de energia hidráulica – (FURNAS, 2015).
Em outra vertente, Furnas participa, também, da implantação de 48 parques
eólicos, que possuem um potencial total instalado de 1.095,6 MW, sendo que 625,05 MW
serão de sua posse. Tais projetos estão sendo executados em parceria com a iniciativa
privada, em regime de SPE. O investimento total se aproxima de R$ 1,2 bilhão
(FURNAS, 2015,). Os novos projetos eólicos são apresentados a seguir.
38
Tabela 9: Novos projetos de geração de energia eólica – (FURNAS, 2015).
2.6.5.2 Setor de transmissão de energia elétrica
Como dito anteriormente, segundo (FURNAS, 2015), Furnas abrange um total de
24.139,90 km em linhas de transmissão, dos quais 4.223,40 km através de participações
em SPEs. Dentre os empreendimentos construídos e já operantes da empresa, destaca-se
o Sistema de Transmissão de Itaipu, composto por cinco linhas de transmissão, cruzando
900 km entre os estados de São Paulo e Paraná.
39
De acordo com (FURNAS, 2015), entraram em operação, neste mesmo ano, duas
novas linhas de transmissão e quatro subestações, operadas sob regime de SPE, além de
uma linha de transmissão e uma subestação operadas em regime de propriedade integral.
Tais empreendimentos são listados a seguir.
Tabela 10: Novas linhas de transmissão cuja operação se iniciou em 2014 – (FURNAS, 2015)
2.6.5.2.1 Novos projetos de transmissão e implantação
A expansão do sistema de transmissão é feita através da construção de novas
linhas de transmissão, assim como de subestações. No presente momento, 329 km das
linhas em desenvolvimento são próprios e 4.554 km estão sob o regime de SPE
(FURNAS, 2015). Os empreendimentos citados são descritos detalhadamente a seguir.
40
Tabela 11: Empreendimentos de transmissão de energia em construção – (FURNAS, 2015)
2.6.6 Operação do sistema
Em Furnas, a operação do sistema é caracterizada pela busca da melhoria contínua
em seus processos e atividades, objetivando a manutenção da qualidade e confiabilidade
no fornecimento de energia elétrica em sua área de abrangência (FURNAS, 2015).
Conforme Furnas (2015), o Centro de Operação do Sistema (COS), localizado no
Escritório Central, no Rio de Janeiro, é responsável por supervisionar o sistema de
41
transmissão. O COS, em conjunto com os centros de operação regionais, contabiliza,
através de modernas tecnologias de comunicação, informações das mais remotas áreas.
Sendo assim, os centros de operação dispõem de um panorama on-line completo do
Sistema Interligado Nacional (SIN) (FURNAS, 2015).
2.6.7 Indicador de robustez
A empresa define tal indicador, em seu Relatório da administração de 2014, como
uma relação entre as perturbações no sistema e o suprimento às cargas, verificando a
capacidade da rede de suportar contingências sem causa interrupções no fornecimento de
energia elétrica aos consumidores (FURNAS, 2015).
Furnas mantém bons resultados em relação a este indicador, melhorando
constantemente com o passar dos anos (FURNAS, 2015). Alcançando em 2014,
resultados próximos a 100%, como apresentado a seguir.
Gráfico 2: Indicador de robustez com cortes de carga (%) em 2014 – (FURNAS, 2015)
2.6.8 Disponibilidade operacional de geração e transmissão
Segundo Furnas (2015), em 2014, foi aferida no Sistema para Cálculo de
Indicadores de Desempenho (SCID) uma disponibilidade acumulada anual de 86,9%, ou
seja, apresentou 13,1% de indisponibilidade, sendo apenas 2,4% devido a desligamentos
forçados, provenientes de falhas de equipamentos ou sistemas. Os outros 10,7% foram
42
advindos de desligamentos programados para a realização de manutenções preventivas
ou revisões gerais de unidades geradoras. Com relação ao sistema de transmissão, o fator
de disponibilidade operacional médio encontrado foi de 99,76%.
2.6.9 Ocorrências climáticas severas
Segundo Furnas (2015), Furnas enfrentou, no mesmo ano, oito eventos de queda
de torre, sendo os mesmos descritos a seguir.
Tabela 12: Ocorrências climáticas severas – (FURNAS, 2015).
Embora os adventos climáticos prejudiciais, o SIN não atestou perda de carga.
Isso foi possível devido a uma medida de controle onde, na ocorrência do desligamento
de alguma unidade geradora presente em quaisquer das usinas, outras usinas suprem a
demanda energética, não acarretando, dessa forma, perda de carga e providenciando a
manutenção do índice de robustez, citado anteriormente (FURNAS, 2015).
Na ocorrência de cada uma das quedas, Furnas acionou seu Plano de Atendimento
A Emergências (PAE) de linhas de transmissão, buscando restabelecer o serviço prestado
pelas torres danificadas o mais rapidamente possível, entretanto sem comprometer a
segurança de seus colaboradores, não sendo registrado qualquer acidente no ano de 2014
(FURNAS, 2015).
43
2.6.10 Situação hidrológica dos reservatórios de Furnas
O ano de 2014 apresentou elevado período de estiagem, assim como 2013,
culminando em níveis de água nos reservatórios muito abaixo dos valores médios
históricos durante a maior parte do tempo. Foi aferido ao término do exercício, nível de
armazenamento da ordem de 15% nos reservatórios das UHEs Furnas, Funil,
Marimbondo e Itumbiara, 25% no reservatório da UHE Serra da Mesa, 45% da UHE
Corumbá e 75% na UHE Manso. Sendo que o reservatório equivalente, que representa o
volume total de água alocada nos reservatórios das hidrelétricas de Furnas, finalizou o
período em 23% de sua capacidade (FURNAS, 2015).
Convém registrar que embora os níveis de água estivessem relativamente baixos,
tal fato não comprometeu a geração de energia elétrica. As usinas fazem parte do SIN,
sendo a operação das mesmas planejada e programada pela ONS. E abordando
especificamente as hidrelétricas, o nível de água e a energia transmitida são, também,
definidos pela ONS, que opera os reservatórios brasileiros de forma integrada (FURNAS,
2015).
O gráfico a seguir ilustra a situação dos reservatórios de Furnas, abordando o
percentual de acumulação ao longo do ano de 2014.
44
Gráfico 3: Situação hidrológica dos reservatórios de Furnas em 2014 – (FURNAS, 2015).
2.6.11 Manutenção do sistema
Segundo Furnas (2015), a empresa adota o modelo denominado por Manutenção
Centrada na Confiabilidade (MCC) onde são identificadas as funções e padrões de
desempenho dos equipamentos e realizado um levantamento das possibilidades de falha,
assim como suas prováveis causas e consequências. Sendo assim, as estratégias de
45
manutenção, sejam elas preditivas, preventivas, corretivas ou detectivas podem ser
aplicadas de modo a se buscar resultados otimizados no que tange a segurança, a
eficiência e a disponibilidade dos equipamentos e instalações.
É importante destacar a importância do Plano geral de empreendimentos de
transmissão em instalações em operação (PGET), assim como do Plano geral de
empreendimentos de geração em instalações em operação (PGER), que são programas de
modernização dos sistemas de transmissão e geração respectivamente. Através de tais
programas a empresa busca a excelência operacional (FURNAS, 2015).
Somente visando reforçar o parque de transmissão de Furnas, foram investidos em
2014, no âmbito do PGET, R$ 429 milhões, além de outros R$ 92 milhões alocados em
projetos vinculados ao sistema de transmissão já atuante. Neste mesmo contexto, foram
concluídos entre 2011 e 2014, 75 projetos de reforços e melhorias (FURNAS, 2015).
Conforme Furnas (2015), no que diz respeito ao PGER, busca-se a substituição
dos equipamentos analógicos por digitais, a troca de peças antigas de geradores e turbinas
por novos componentes de tecnologia superior e a substituição de elementos integrantes
mecânicos por hidráulicos, o que tornará possível a operação remota das usinas.
Para o ano de 2014, está prevista a continuação dos projetos de modernização das
UHEs Furnas e Luiz Carlos Barreto de Carvalho. Também estão planejadas atividades
relacionadas à modernização das UHEs Mascarenhas de Moraes, no início de 2016, Funil,
início de 2017 e Porto Colômbia, início de 2019 (FURNAS, 2015).
46
3 ESTUDO DE CASO
Nesta etapa do trabalho, busca-se analisar a empresa sob a ótica da fundamentação
teórica apresentada, para posteriormente gerar recomendações de acordo com os
resultados obtidos.
3.1 Definição do método de avaliação
Por se tratar de um modelo simplificado e de mais fácil entendimento em sua forma
final, foi escolhida a metodologia de Gordon para o presente estudo. Dessa forma, reduz-
se a complexidade da empresa abordada, permitindo uma análise mais direta. Nesse caso,
utilizou-se a subsidiária Furnas para permear o estudo.
A definição das variáveis utilizadas, assim como as premissas adotadas para a
composição do cálculo inerente ao modelo, serão abordadas a seguir.
3.2 Premissas utilizadas
3.2.1 Taxa de remuneração aos investidores
De acordo com o MME, a taxa de remuneração básica permitida ao setor elétrico
é de 12%. Esta taxa de remuneração corresponde ao valor líquido que será repassado aos
acionistas considerando já pagos os impostos. Segundo a ANEEL, agência responsável
pelo cálculo e divulgação da referida taxa, são utilizadas regras de cálculo de custo médio
ponderado de capital, o que leva em conta as relações existentes entre o risco e o retorno
dos investimentos.
3.2.2 Dividendos para o próximo período
Para a definição dos dividendos a serem distribuídos no próximo período, ou seja,
no ano seguinte, buscou-se, primeiramente, analisar os dividendos distribuídos nos anos
de 2005 a 2016, entendendo os motivos que levaram à obtenção de tais resultados e,
posteriormente, utilizá-los para a composição de uma série temporal que nos auxilie em
uma previsão.
47
A simples disposição dos valores distribuídos pode ser observada a seguir:
Ano Dividendos
2004 R$ 129.306.000,00
2005 R$ 153.411.946,74
2006 R$ 119.479.000,00
2007 R$ 363.416.000,00
2008 R$ 1.343.855.000,00
2009 R$ 370.755.000,00
2010 R$ 753.198.448,81
2011 R$ 632.992.033,80
2012 R$ 432.729.052,90
2013 R$ 432.729.052,90
2014 R$ -
2015 R$ -
Tabela 13: Dividendos distribuídos anualmente pela Eletrobras.
Fonte: Elaborado a partir de demonstrações financeiras anuais da Eletrobras.
No ano de 2005, foi verificada a recuperação da venda da energia existente, sendo
a mesma promovida, em sua maioria, devido aos leilões de energia, iniciados em
dezembro de 2004, onde a Eletrobras participou de forma ativa, seja individualmente ou
através de parcerias com o setor privado, obtendo também concessões para novos
empreendimentos. Essa atuação proporcionou um resultado levemente superior em
relação a 2004 (ELETROBRAS, 2006).
O ano de 2006 foi marcado pela consolidação das estratégias empresariais da
empresa, que acompanhou a tendência das grandes organizações, de modo que ampliou
sua transparência e implementou novos modelos de gestão e governança corporativa,
além de buscar atender a critérios presentes da lei Sarbanes-Oxley, necessários para a
passagem do American Depositary Receipts (ADRs) do nível 1 para o nível 2,
conquistando assim, maior confiança dos investidores na Bolsa de Valores de Nova York,
levando a empresa a obter grande sucesso nas captações financeiras. Os recursos obtidos
foram utilizados em grande parte no setor interno, através de investimentos em novos
empreendimentos de geração e transmissão de energia, além da participação em diversos
programas e ações socioambientais (ELETROBRAS, 2007).
48
Em 2007, a Eletrobras implantou o Comitê de Sustentabilidade das Empresas do
Sistema Eletrobras, onde se buscou aliar as dimensões sociais, ambientais e as boas
práticas de governança corporativa, com o objetivo de interferir positivamente na
dimensão econômica, promovendo a sustentabilidade interna, a diversidade e a ética na
aplicação de seus negócios. Devido a este empenho, a Eletrobras foi inserida pela
Bovespa no seleto grupo que compõe o Índice de Sustentabilidade Empresarial (ISE). As
adequações referentes à Lei Sarbanes-Oxley continuaram, visando consolidar ainda mais
as práticas de governança corporativa na empresa. Além disso, houve a conclusão de
diversos de seus empreendimentos, ou etapas dos mesmos, ampliando assim, o parque
gerador da empresa. Foi um ano de colheita onde os dividendos obtidos mais do que
triplicaram em relação ao ano anterior (ELETROBRAS, 2008).
Em 2008, a Eletrobras obteve o maior resultado do período analisado, novamente,
mais de três vezes maior que o período anterior. Tal resultado é devido, dentre outros
fatores, à sanção da Lei 11.651, que ampliou a flexibilidade da empresa que a mesma
atuasse no setor internacional e possibilitando o desenvolvimento de consórcios
empresariais e a participação em sociedades internas e externas ao país. Esse resultado
também foi devido à reformulação dos negócios da empresa nas regiões Norte e Nordeste
no intuito de reduzir custos e realizar um planejamento estratégico integrado. Além disso,
empresas do sistema Eletrobras saíram vitoriosas dos leilões da hidrelétrica de Jirau e das
linhas de transmissão para as usinas do Rio Madeira e da linha Tucuruí-Manaus-Macapá
(ELETROBRAS, 2009).
Em relação ao ano de 2009, a Eletrobras consolidou grandes conquistas, frutos
das transformações realizadas desde 2008. Além disso, a sanção da Lei 12.111, definindo
condições do serviço de energia nos Sistemas Isolados, trouxe perspectiva de recuperação
da saúde financeira de algumas de suas subsidiárias que se encontravam em dificuldades.
Ressalta-se que os investimentos nas obras de Santo Antônio e Jirau, no rio Madeira,
continuaram, além de notável expansão das linhas de transmissão, garantindo a maior
parte das linhas leiloadas, no período em questão, pela ANEEL, por parte de empresas do
Sistema Eletrobras. Entretanto, a crise de liquidez, praticamente em todo o mundo,
restringiu o crescimento econômico do presente setor, assim como de vários outros
(ELETROBRAS, 2010).
49
O ano de 2010 foi marcado pelas consequências do processo de transformação
iniciado em 2007, de modo que foram inaugurados diversos escritórios no exterior e
realizadas participações efetivas nas maiores obras de infraestrutura do Brasil. A
Eletrobras não teve problema em captar R$ 1 bilhão no mercado internacional,
possibilitando assim a alavancagem dos negócios da empresa tanto no Brasil como no
próprio exterior (ELETROBRAS, 2011).
Em 2011, a holding obteve lucro de R$ 3,73 bilhões, o que se configura 66%
acima do obtido no ano de 2010. Nessa ocasião houve forte influência da variação cambial
e resultados positivos advindos de melhorias na eficiência operacional. Embora o elevado
lucro, os dividendos foram mais baixos do que no período anterior, pois a holding investiu
um total de R$ 10 bilhões, recorde histórico até sua ocasião, em expansão do parque
gerador e das linhas de transmissão e distribuição, assim como na revitalização de parte
da infraestrutura já existente (ELETROBRAS, 2012).
Para o ano de 2012, embora a Eletrobras tenha realizado um total de investimentos
da ordem de R$ 9,9 bilhões e alcançado um recorde mundial de geração através da
hidrelétrica Itaipu Binacional, atingindo 98,3 milhões de MWh, os efeitos da Lei 12.783
foram extremamente nocivos para a empresa. Tal lei propôs o vencimento antecipado dos
contratos de concessão, considerando automática a prorrogação dentro de condições
estabelecidas pelo Governo Federal, a alternativa seria a relicitação da concessão. A
holding manteve suas atividades e o contrato de concessão, auferindo grande prejuízo,
que deve ser considerado pontual, resultantes dos efeitos da aplicação da lei supracitada
(ELETROBRAS, 2013).
O ano de 2013 foi marcado pelo forte contingenciamento do orçamento de
materiais, serviços e outras despesas. A companhia atuou ativamente visando à obtenção
do valor remanescente das indenizações provenientes dos efeitos da Lei 12.783/2013,
sendo que os valores justos estão sendo discutidos junto a ANEEL. A empresa auferiu
prejuízo neste ano, no entanto melhorou o EBITDA em 50% em relação ao ano de 2012
(ELETROBRAS, 2014).
Em 2014, a geração de energia por parte das hidrelétricas foi afetada pela crise
hídrica sem precedentes, de modo que, visando preservar os reservatórios, o ONS limita
o despacho energético, impossibilitando a Eletrobras de gerar energia suficiente para
50
atender aos montantes contratuais, expondo a mesma ao mercado de energia de curto
prazo, sendo liquidada financeiramente ao valor de PLD (Preço de Liquidação das
Diferenças), que busca encontrar uma solução equilibrada entre o benefício presente de
uso da água e o benefício futuro de seu armazenamento. A empresa demonstrou prejuízo,
porém desta vez não foram direcionados recursos para o pagamento de dividendos, sendo
os mesmos nulos. (ELETROBRAS, 2015).
Para o ano de 2015, a Eletrobras auferiu prejuízo referente ao primeiro semestre,
sendo apontada como a principal causa do problema os reflexos das novas tarifas de
geração e transmissão de energia elétrica, sendo as concessões dos referidos ativos
renovadas de acordo com a Lei 12.783/2013. Além disso, houve também aumento da
energia comprada para revenda, influenciada principalmente pela exposição de Furnas
advinda dos baixos níveis de seus reservatórios. Neste mesmo período, as investigações
referentes a um suposto esquema de corrupção envolvendo a Eletrobras também
prejudicaram suas atividades e o nível de confiança do investidor (ELETROBRAS,
2015).
Devido à complexidade dos eventos que atribulam a holding, tais como a crise
hídrica, os termos compulsórios da Lei 12.783/13 e as denúncias de corrupção, prevê-se
a manutenção do prejuízo para o ano de 2015, assim como para o ano seguinte, 2016. Os
efeitos da lei citada se estenderiam até 2017, que seria a época do vencimento original
das concessões estabelecidas anteriormente. Sendo assim, devido aos prejuízos
esperados, não é prevista a distribuição de dividendos para os anos de 2015 e 2016.
51
Gráfico 4: Progressão dos dividendos da Eletrobras.
Fonte: Elaborado a partir de demonstrações financeiras anuais da Eletrobras.
Para o cálculo dos dividendos esperados para daqui a um ano, no caso para o ano
de 2017, decidimos por utilizar um método baseado em média geométrica, que leva em
consideração as diferenças entre os valores ocorridos caso a caso, de modo a determinar
a taxa média de crescimento e, posteriormente, aplica-la ao último valor ocorrido dos
dividendos. Entretanto, não poderíamos multiplicar os valores incorridos de 2014 a 2016,
pois devido ao prejuízo contabilizado pela empresa, os dividendos auferidos se
apresentaram nulos. Por esse motivo e por apresentar dados não habituais, ou seja, que
destoam do desempenho padrão da empresa, devido aos efeitos da Lei 12.783/13, já citada
anteriormente, não utilizamos os anos de 2014 a 2016 para compor a previsão de
dividendos distribuídos de 2017.
Dessa forma, utilizaremos o seguinte cálculo para compor a taxa média de
crescimento dos dividendos:
𝑡𝑐𝑚é𝑑𝑖𝑎 = √∑(1 + 𝑡𝑐𝑖
𝑛
𝑖=1
)𝑛
− 1
Onde:
𝑡𝑐𝑚é𝑑𝑖𝑎 = taxa média de crescimento
(R$200)
R$0
R$200
R$400
R$600
R$800
R$1.000
R$1.200
R$1.400
R$1.600
2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015
Milh
ões
Dividendos
52
n = número de ocorrências analisadas
i = número da ocorrência
𝑡𝑐𝑖 = taxa de crescimento do ano i-1 para o ano i
Sendo que a taxa de crescimento da ocorrência i será definida por:
𝑡𝑐𝑖 = 𝑑𝑖𝑣𝑖𝑑𝑒𝑛𝑑𝑜𝑠𝑖 − 𝑑𝑖𝑣𝑖𝑑𝑒𝑛𝑑𝑜𝑠𝑖−1
𝑑𝑖𝑣𝑖𝑑𝑒𝑛𝑑𝑜𝑠𝑖−1
Desse modo, através da fórmula supracitada foi constituída a seguinte tabela:
valores:
Ano Dividendos Diferenças tc tc + 1
2004 R$ 129.306.000,00 - - -
2005 R$ 153.411.946,74 R$ 24.105.946,74 0,186426 1,1864256
2006 R$ 119.479.000,00 -R$ 33.932.946,74 -0,22119 0,7788116
2007 R$ 363.416.000,00 R$ 243.937.000,00 2,041673 3,0416726
2008 R$ 1.343.855.000,00 R$ 980.439.000,00 2,697842 3,6978421
2009 R$ 370.755.000,00 -R$ 973.100.000,00 -0,72411 0,2758891
2010 R$ 753.198.448,81 R$ 382.443.448,81 1,031526 2,0315261
2011 R$ 632.992.033,80 -R$ 120.206.415,01 -0,15959 0,8404054
2012 R$ 432.729.052,90 -R$ 200.262.980,90 -0,31638 0,6836248
2013 R$ 432.729.052,90 R$ 0 0 1
Tabela 14: Construção das variáveis para aplicação da média geométrica.
Fonte: Elaborado a partir de demonstrações financeiras anuais da Eletrobras.
Após aplicar os valores da coluna tc + 1 na fórmula da taxa média de crescimento,
o valor obtido para tal variável foi de 0,1436. Tal valor, aplicado à última distribuição de
dividendos retorna um dividendo de R$ 494.885.411,48 para o próximo período, o ano
de 2017. Considerando, devido ao fim dos efeitos negativos gerados pela Lei 12.783/13,
a retomada dos lucros a partir do ponto onde os mesmos cessaram.
Outro caminho para quantificar os dividendos do ano seguinte, com base da
regressão linear, seria através da previsão do lucro líquido, onde posteriormente seria
utilizada a taxa de remuneração básica da Eletrobras para seus acionistas, que em seu
53
estatuto é estabelecida em 25% deste lucro líquido, ajustado nos termos da legislação
societária da empresa. Entretanto, a remuneração proposta sempre se mostrava superior a
esse percentual, não seguindo um parâmetro exposto nas demonstrações financeiras da
organização, o que dificultaria a manutenção da acurácia nessa forma de cálculo,
aumentando a possibilidade de erros.
3.3 Taxa perpétua de crescimento dos dividendos
Para definirmos a taxa de crescimento perpétuo dos dividendos, no cenário mais
provável, utilizaremos uma relação direta entre os dividendos e o PIB (Produto Interno
Bruto) no período analisado. Para isso, em um primeiro momento, vamos encontrar um
percentual médio do que os dividendos distribuídos pela empresa representam segundo
PIB. Basicamente, dividiremos anualmente o valor dos dividendos pelo valor do PIB e
faremos uma média aritmética ao final.
Ano Dividendos PIB Dividendos/PIB
2004 R$ 129.306.000,00 R$ 1.959.000.000.000,00 6,60061E-05
2005 R$ 153.411.946,74 R$ 2.172.000.000.000,00 7,06317E-05
2006 R$ 119.479.000,00 R$ 2.410.000.000.000,00 4,95763E-05
2007 R$ 363.416.000,00 R$ 2.718.000.000.000,00 0,000133707
2008 R$ 1.343.855.000,00 R$ 3.108.000.000.000,00 0,000432386
2009 R$ 370.755.000,00 R$ 3.328.000.000.000,00 0,000111405
2010 R$ 753.198.448,81 R$ 3.887.000.000.000,00 0,000193774
2011 R$ 632.992.033,80 R$ 4.375.000.000.000,00 0,000144684
2012 R$ 432.729.052,90 R$ 4.713.000.000.000,00 9,18161E-05
2013 R$ 432.729.052,90 R$ 5.158.000.000.000,00 8,38947E-05
2014 R$ - R$ 5.521.000.000.000,00 0 Tabela 15: Relação anual entre os dividendos distribuídos e o PIB.
Fonte: Elaborado a partir de demonstrações financeiras anuais da Eletrobras e do PIB brasileiro.
Dessa forma, realizando uma simples média na coluna “Dividendos/PIB”, foi
obtido um valor de 0,000137788.
O próximo passo é encontrar uma média geométrica que possa esboçar uma
variação média do PIB. Para este cálculo, foi utilizada a mesma teoria apresentada no
item anterior, sendo constatada uma variação média de 0,1092.
Por fim, acrescentando ao primeiro fator a variação encontrada no segundo e
posteriormente trazendo para a mesma ordem de grandeza dos dividendos, encontramos
um valor aproximado de 0,015, ou seja, 1,5%, para a taxa de crescimento perpétuo.
54
3.4 Cálculos
Tendo por base o cenário básico, ou seja, o mais provável, utilizamos as variáveis
obtidas no item anterior para compor a equação do modelo utilizado.
A relação entre as variáveis é expressa através da fórmula já apresentada referente
ao modelo de Gordon.
𝑃0 =𝐷1
(𝑘 − 𝑔)
Onde:
Po = valor teórico da ação
D1 = valor dos dividendos esperados para daqui a 1 ano
k = taxa de retorno exigida para a ação pelos investidores
g = taxa perpétua de crescimento dos dividendos
Os valores das variáveis utilizadas e o obtido para o preço são apresentados na
tabela a seguir:
D1 K g P
R$ 494.885.411,48 0,12 0,015 R$ 4.713.194.395,05
Tabela 16: Valor total das ações da ELET3 para o cenário mais provável.
Fonte: Elaboração própria
Observa-se um preço total estimado para as ações ordinárias da Eletrobras,
ELET3, de R$ 4.713.194.395,05.
3.5 Análise dos resultados
O objetivo deste tópico é comparar o preço obtido através do modelo de Gordon
para as ações da Eletrobras com o preço praticado atualmente no mercado. Para isso
dividiremos o preço total das ações pelo volume de ações disponíveis da empresa,
55
obtendo assim, o preço médio teórico de cada ação da Eletrobras para o cenário
econômico mais provável.
Na BM&FBovespa, as ações da Eletrobras são denominadas por ELET6 ou
ELET3, sendo que a primeira se refere às ações preferenciais, que são as que possuem
prioridades na distribuição dos dividendos, entretanto não conferindo direito a voto na
assembléia geral da empresa. Já a segunda, diz respeito às ações ordinárias, que são
aquelas que conferem ao portador os direitos essenciais do acionista, como a
possibilidade de voto nas assembleias.
Para este estudo, serão utilizadas as ações ordinárias da empresa, ou seja, ELET3.
Sendo assim, o volume total de ações existentes é de 1087050297, de modo que, ao
término do dia 31 de Julho de 2015, apenas 947700 estavam sendo negociadas na
BM&FBovespa, sendo que o preço em vigência era de R$5,64 por ação.
O preço teórico obtido para cada ação ELET3 através da aplicação do modelo de
Gordon foi de R$ 4,34. Para este cálculo, bastou-se dividir o preço total teórico das ações
ordinárias pelo número total de ações disponíveis.
No cenário mais provável, observa-se então um valor de R$ 4,34 por ação, o que
representa R$ 1,30 a menos em relação ao preço praticado atualmente.
Sendo assim, ao levar em consideração o cenário mais provável, as perspectivas
futuras para a Eletrobras não se apresentam otimistas, mostrando que a compra de suas
ações ordinárias não se configura como um investimento inteligente, pois devido à
discrepância de valores apresentada, existe tendência de desvalorização do ativo.
Sob esta ótica negativa em relação às ações da ELET3, para um investidor mais
conservador recomenda-se que estas sejam vendidas enquanto ainda estão em alta com
relação ao preço teórico, evitando futuros prejuízos.
Caso o investidor possua um perfil mais arrojado, existem estratégias para que
lucre com esta possível queda. O aluguel de ações é uma delas. Um investidor poderia
alugar determinada quantia de ações da empresa em questão, vende-las enquanto estão
em alta relativa, para depois compra-las mais baratas no ato de devolução ao proprietário
original, embolsando a diferença.
56
Outra alternativa para lucrar com a referida queda desta ação, seria adentrar no
mercado de opções, onde, segundo a própria BM&FBovespa, é o mercado onde são
negociados os direitos de compra ou venda de um lote de ações, estabelecendo
previamente preços e prazos de exercício. Dessa forma, poderiam ser adquiridas opções
de venda onde o valor estabelecido para negociação seja elevado em comparação com a
perspectiva de preço futuro destas ações. Sendo assim, mesmo que a ação tenha sofrido
quedas relevantes, o detentor da opção de venda poderá vendê-la por um preço mais
elevado.
Ainda há outras formas de lucrar com a queda das ações, como por exemplo, os
fundos long short, os fundos quantitativos e os fundos de capital protegido.
4 CONCLUSÃO
Neste estudo, conseguimos descrever a estrutura de funcionamento do mercado
de energia elétrica no Brasil, para então abordarmos de modo prático algumas das
metodologias utilizadas para avaliação de empresas, finalizando com um estudo de caso
de valoração de empresas, aplicando o método de Gordon para a Centrais Elétricas
Brasileiras, Eletrobras, empresa estatal do setor de energia elétrica, atualmente instalada
em todo o território nacional.
Depois de aplicado o modelo de Gordon para a obtenção de um preço teórico em
um cenário mais provável, foi realizada uma comparação com os preços atualmente
praticados no mercado para as ações da Eletrobras, mais especificamente ELET3, de
modo que pudessem ser verificadas possíveis discrepâncias e desenvolvidas estratégias
de investimento gerais para a situação apresentada.
Foi determinado que o preço praticado no mercado através de suas ações
ordinárias, ELET3, se apresenta superior ao preço obtido no cenário básico analisado,
definindo que o investimento em questão deve ser evitado. Entretanto, para investidores
que possuem maior conhecimento sobre alternativas de investimento e que ao mesmo
tempo, demonstrem um perfil que possibilite maior risco em sua carteira, foram
apresentadas algumas estratégias que poderiam proporcionar lucro através da previsão de
queda das ações ELET3.
57
É interessante destacar que o modelo de Gordon apresenta limitações e possíveis
deficiências. A aplicação do mesmo apresenta resultados mais satisfatórios quando a
empresa a ser analisada é considerada estável no mercado, apresentando dividendos
crescendo a uma taxa que possa ser identificada a longo prazo (DAMODARAN, 1999
apud GELEILATE, 2008).
Levando em consideração o estudo de caso, podemos abordar algumas
deficiências na implementação do modelo em questão. O modelo de Gordon, como dito
anteriormente, provê melhores resultados para empresas estáveis. No caso, a Eletrobras
apresentava dificuldades financeiras no final do período analisado, o que dificultaria
estimar lucros e, consequentemente, os dividendos provenientes do próximo ano. No
entanto, tal situação não impossibilitaria a utilização do modelo de Gordon, somente
tornaria o resultado obtido menos exato.
O presente estudo apresenta possibilidades de complementação, já que existem
algumas questões que não foram aqui abordadas. Poderia ter sido realizada uma análise
das perspectivas futuras do mercado de energia elétrica, levando em consideração
também a concorrência para composição dos preços futuros. Questões referentes ao prazo
de concessão do fornecimento de energia também não foram abordadas, tão quanto
possíveis mudanças na legislação e questões socioambientais.
O trabalho poderia ser estendido de modo a abranger maior utilização de
ferramentas estatísticas no que se relaciona a possibilidade de ocorrência de diferentes
cenários, de modo a fornecer embasamento para o cálculo de um preço teórico composto
das ações da empresa, facilitando assim, o processo decisório de um modo geral.
Outra possibilidade que viria a enriquecer o estudo seria a utilização simultânea
de diversos métodos de valoração de empresas, posteriormente os comparando e
definindo aquele que melhor descreve a situação da organização em questão no momento
abordado no trabalho.
De um modo geral, o projeto obteve um resultado positivo, tanto para fins
acadêmicos quanto para fins de compreensão e análise do mercado de energia elétrica.
Além de colaborar para o entendimento da situação da empresa analisada sob a ótica da
situação econômica vigente.
58
REFERÊNCIAS
AZEVEDO, Gabriel Ferrer de. Valoração de empresas: um estudo sobre a MMX.
2011. 78 f. Monografia (Curso de Engenharia de Produção) – Escola Politécnica,
Universidade Federal do Rio de Janeiro, 2011.
CENTRAIS ELÉTRICAS BRASILEIRAS S.A. Demonstrações financeiras 2005.
Brasília, DF: Eletrobras, 2006. Disponível em:
<http://www.eletrobras.com/elb/main.asp?Team=%7BDA0EDEFB-3B57-4B84-93E2-
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______. Demonstrações financeiras 2008. Brasília, DF: Eletrobras, 2009. Disponível
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