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Relatório de Gestão – 2T 2013

Que caminho instável! O Brasil já havia saído de moda, quando, inesperadamente, enfrentou pela primeira vez em duas décadas vários protestos que ocorreram simultaneamente em inúmeras cidades, por mais de uma semana sem parar.

Como cidadãos brasileiros, vemos os protestos com bons olhos ao passo que eles destacam a inquietação

das pessoas frente ao status quo, aumentando a atenção dos funcionários públicos e da população a vários problemas que o país enfrenta.

Diferentes motivos surgiram durante a primeira onda de protestos, que foram, em sua grande maioria,

reuniões pacíficas. De queixas contra aumentos de tarifas de ônibus aos gastos de dinheiro público em novos estádios para a Copa do Mundo, à corrupção, entre outros.

Por trás de tais distúrbios, acreditamos que há uma consciência crescente, sobretudo proveniente da

classe média, de que o governo, a política e a economia não estão mais servindo seus fins, e satisfazendo suas aspirações de crescimento (se eles alguma vez realmente estiveram). Comportamentos e decisões tomadas por diferentes autoridades que costumavam ser tolerados no passado estão sob o escrutínio público a partir de agora. Isso pode ser uma oportunidade para mudar a forma como o governo e os funcionários públicos levam o interesse das pessoas em conta em suas tomadas de decisão e ações coletivas.

Como consequência dos acontecimentos recentes, a taxa de aprovação da presidente caiu de 60% para 30%, um grande revés e ponto de atenção que deverá contribuir para uma abordagem mais humilde da atual administração, bem como deverá ajudar a aumentar a incerteza do resultado da eleição presidencial do próximo ano - até o mês passado, a reeleição da presidente era dada como certa pela maioria das pessoas no Brasil. Na oposição, Aécio Neves, Eduardo Campos e Marina Silva fazem, por enquanto, parte da dinâmica de construção de possíveis nomes candidatos.

Retrocedendo a um tom menos esperançoso, a economia Brasileira ainda sofre por conta de uma combinação de baixo crescimento (inferior a 2%) e alta inflação (acima de 6%). Só devemos esperar uma mudança neste ambiente pouco próspero se houver um novo rumo na economia, principalmente focado na redução do tamanho do governo e gastos públicos, e na restauração da confiança dos consumidores e investidores.

Como mencionado anteriormente, nós continuamos a enxergar uma desvalorização gradual do Real como

inevitável no contexto do que está ocorrendo no país, bem como das dinâmicas atuais em desdobramento nos EUA (taxas de juros mais elevadas e melhores perspectivas de crescimento em relação à maioria das economias) e China (enfrentando uma desaceleração ou mesmo uma crise).

Nas circunstâncias atuais, o governo deve se tornar menos incisivo na manipulação do câmbio para evitar

pressões inflacionárias e deve favorecer aumentos das taxas de juros e (esperamos) ajustes fiscais como ações políticas mais eficazes. Intervenções no câmbio agora parecem estar destinadas a fornecer liquidez quando os mercados se tornam disfuncionais, em oposição à determinação de um câmbio-alvo. Parece mais sensato para nós, se isso for realmente o caso.

Nosso portfólio

Quanto ao mercado de ações no Brasil, companhias de médio a grande porte, como a Gerdau, estão

ficando baratas ao passo que continuam a cair em meio ao atual sell-off, uma vez que não estavam em um patamar tão alto de preço como as companhias de menor porte antes da correção do mercado. Por outro lado, nós ainda não vemos uma oportunidade de compra óbvia entre as companhias de menor porte, de modo geral, embora seus preços tenham começado a se ajustar rapidamente.

Tendo em vista o atual cenário, decidimos investir seletivamente por volta de R$ 800 milhões neste trimestre a fim de tirar proveito do atual sell-off. Nossa posição de caixa foi reduzida de 12% para 8%. Gerdau e

Cremer, na nossa atual carteira de bolsa, juntamente com duas novas aquisições, incluindo a DASA (resumo do investimento na seção abaixo) têm recebido todo o consumo líquido de caixa, mais os dividendos recebidos, alguns pequenos desinvestimentos e a entrada líquida de capital. Nesse contexto, decidimos chamar parte do capital que estava comprometido no Tarpon Partners (um montante de aproximadamente US$ 100 milhões).

BRF - A empresa continua superando o desempenho do mercado de ações e o restante do nosso portfólio, sendo, de longe, a maior contribuinte para a nossa outperformance e geração de alfa neste ano. Continuamos

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otimistas sobre o valor de longo prazo que podemos ajudar a criar, trabalhando em conjunto com a gestão da empresa e com os nossos parceiros. Sendo assim, notem que o aumento na nossa concentração em BRF veio de forma passiva, ao passo que esta continua a subir e que não achamos prudente diminuir a nossa posição. Hoje, ela representa cerca de 45% da nossa carteira de bolsa.

Gerdau – Infelizmente, questões de curto prazo específicas à empresa, juntamente com o pessimismo generalizado na indústria global de aço (ameaça de excesso de capacidade e de baixo crescimento da China) estão contribuindo para um desempenho negativo de suas ações (-30% no ano). O benefício significativo que a empresa deve ter com a desvalorização do Real está sendo ofuscado pelas preocupações predominantes descritas acima e no nosso relatório de gestão do primeiro trimestre.

Estamos focados em continuar monitorando de perto a nossa tese de investimento e em trazer mais inputs

atuais para os nossos estudos, a fim de verificar se o valor intrínseco da Gerdau permanece sólido. O resultado desse exercício convergiu em um corte da nossa estimativa em 15%, com base na perspectiva menos otimista do que o esperado em curto prazo, além da adição de premissas mais conservadoras. Por outro lado, ao mesmo tempo, nós aumentamos nossa estimativa por uma quantidade também próxima de 15% para refletir a nova taxa de câmbio. Em suma, a nossa avaliação do valor intrínseco da Gerdau permanece basicamente o mesmo e o potencial de ganho que vemos na empresa é o maior de todo o nosso portfólio.

Marisa - A empresa está mais exposta ao cenário econômico mais desafiador de hoje, ao passo que a

classe média do Brasil reduz sua alavancagem e tem sua confiança prejudicada. Para sustentar suas vendas, remarcações e promoções agressivas serão necessárias, bem como marketing extra e despesas de vendas. Todas estas questões deverão contribuir para um péssimo segundo trimestre, e esperamos uma recuperação lenta daqui para frente.

As ações da empresa ajustaram rapidamente ao novo ambiente para os varejistas de vestuário e caíram

aproximadamente 30% no ano. No entanto, acreditamos que Marisa possui importantes vantagens competitivas, tais como escala, posicionamento nacional, ótima marca, formatos de lojas flexíveis e um posicionamento de preço competitivo que deve ajudar a empresa a ganhar participação de concorrentes enquanto o mercado se torna mais acirrado, o crescimento é mais difícil de ser obtido e consumidores procuram alternativas mais baratas.

Cyrela - Apesar do ceticismo geral sobre a economia, avaliamos que Cyrela está bem posicionada para entregar resultados positivos, apesar das tendências do setor e de seus peers, e de superar a maioria das construtoras, com base no seu balanço sólido e no amplo processo de reorganização (”back to basics”) ocorrido nos últimos 3 anos, que ajudou a colocar a empresa de pé e a torná-la capaz de entregar resultados sólidos, mais uma vez. Esperamos uma geração de fluxo de caixa livre muito forte ao longo deste ano e uma constante melhora de margens, juntamente com o seu retorno sobre o capital investido. Novo investimento: DASA

Durante o trimestre, nós começamos a aquisição de ações de DASA, chegando a uma participação de

mais de 5% na maior empresa de diagnósticos do Brasil, com operações relevantes em análises clínicas e de exames de imagem. A DASA é dona de uma rede nacional de clínicas e serviços para os segmentos B2C, B2B, hospitais, e público. A empresa possui uma estratégia multimarca que oferece uma vasta gama de diagnósticos para todas as classes de renda.

No cenário atual de difícil crescimento para o Brasil, acreditamos que o nosso investimento em um setor

resiliente, com fortes tendências de crescimento, tais como o mercado de diagnósticos, é uma proposição atraente no longo prazo. Mais importante, estamos investindo na maior empresa, com vantagens competitivas e tendo o conforto adicional de se tratar de uma companhia que já acompanhamos por muitos anos e que já fez parte de nossos investimentos no passado (2009/2010).

Além disso, atualmente apenas 24% da população brasileira tem acesso a planos de saúde, a população média do Brasil está envelhecendo, houve maiores investimentos e foco na prevenção ao invés de intervenções cirúrgicas, e o segmento de diagnóstico é o mais protegido diante de um possível aumento na regulação do setor de saúde do país. Além disso, esperamos que os planos de saúde no Brasil, que estão enfrentando desafios financeiros, pressionem os geradores de perdas médicas, como hospitais e médicos, em vez de empresas de diagnósticos que são fornecedoras dos exames solicitados.

Ainda sobre as possíveis implicações ao setor, provenientes da economia atual, devemos acompanhar de

perto como um possível aumento do desemprego durante o segundo semestre do ano, caso ocorra, poderá afetar os negócios da DASA. Em primeiro lugar, os planos de saúde deverão ser pressionados, à medida que os usuários aumentam seus exames e testes, elevando os custos, antes de perderem seus empregos e pararem de pagar pelo

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plano de saúde (boa notícia para a empresa). Mais tarde, os planos de saúde podem tentar rebater os prestadores, tentando recuperar estas perdas extras. Além disso, no caso de haver uma redução da população coberta por planos, poderá existir uma queda nos volumes de DASA.

Sobre a empresa: desde que nós desinvestimos de DASA no passado, houve várias mudanças na

liderança da empresa (ou a falta de), contribuindo para surpresas negativas em seu desempenho e no preço das ações. Seis CEOs diferentes e várias outras mudanças de gestão ocorreram após a nossa partida. Hoje, o maior acionista é o Sr. Edson Bueno, fundador da empresa de saúde Amil e os acionistas provenientes deste grupo mantêm, juntos, 26% das ações da DASA. Esta participação relevante veio como resultado de uma fusão entre a DASA e uma concorrente com sede no Rio, a MD1, de propriedade do Sr. Bueno. A fusão ainda está sujeita às aprovações antitruste, das quais esperamos restrições mínimas a serem impostas. No entanto, este cenário não deve ter um impacto significativo sobre nossa tese de investimento e estimativa do valor intrínseco da empresa.

Tantas mudanças na estrutura de controle da empresa e na sua gestão feriram significativamente seu

desempenho operacional e financeiro nos últimos 3 anos. A DASA tem cerca de cinco vezes o tamanho do Fleury e três vezes o tamanho do Pardini, seus principais concorrentes no segmento de análises clínicas, o qual entendemos possuir maiores barreiras à entrada e um melhor retorno sobre capital investido do que o segmento de imagem. Tal dimensão relevante da DASA foi alcançada com base em um agressivo plano de expansão por meio de aquisições, pelo qual aproximadamente 20 players regionais foram adquiridos nos últimos 13 anos.

Acreditamos que tal escala dá a DASA significativas vantagens competitivas em análises clínicas, tais

como: (i) maior poder de barganha com fornecedores de reagentes, aproximadamente 20-25% do COGS da empresa - este atributo deve ser testado especialmente se o câmbio for além dos R$ 2,30, pois a maioria dos reagentes deve ser atrelada ao dólar acima de tal limite, (ii) maior poder de negociação com os planos de saúde, uma vez que está presente em todo o país e é capaz de atender diferentes classes de renda, (iii) alavancagem operacional (custos fixos e SG&A), (iv) otimização da rede de logística para capturar os exames de análises clínicas e (v) um menor custo de produção que permita à DASA processar análises clínicas para cada faixa de renda apesar de seu preço por exame.

Apesar de seus pontos fortes, a empresa perdeu sua credibilidade com os participantes do mercado após

vários trimestres de resultados decepcionantes. Mesmo que a margem EBITDA tenha passado de 23,0% para 18,0% e o ROIC de 13,0% para 9,1% de 2009 a 2012, respectivamente, os resultados ainda são razoáveis considerando os desafios que a empresa enfrentou durante o período, em sua maioria, autoinfligidos. Existem ainda grandes questões estruturais internas a serem abordadas, como no caso de TI (unificação do software de front-end para todas as marcas), atendimento ao cliente (principalmente call center), resgate da preferência dos médicos (especialmente nos exames de imagem) e término do processo de renovação da marca Delboni (marca mais importante da DASA na cidade de São Paulo). Ainda assim, a empresa ainda precisa integrar adequadamente a aquisição da MD1, supracitada, após a aprovação do CADE (órgão antitruste), que esperamos ser anunciada ainda em 2013 ou no início do ano que vem.

Em suma, a nossa tese de investimento de DASA é baseada na recuperação da sua capacidade de execução, com o objetivo de aumentar a eficiência da empresa e trazer as margens operacionais de volta para onde elas deveriam estar. Além disso, enxergamos uma grande oportunidade de nos tornarmos associados à empresa melhor posicionada no setor, pronta para se beneficiar do forte crescimento projetado em seu segmento e consolidar sua posição de liderança, pagando preços atrativos. No entanto, vamos manter um olhar atento sobre o lado da execução e, principalmente, sobre o que a empresa está montando em termos de recursos humanos e processos para ser capaz de entregar bons resultados novamente. Novo investimento 2:

A Tarpon também aproveitou a oportunidade criada durante o recente sell-off para investir em uma nova empresa. Nós preferimos esperar mais um trimestre para divulgar este investimento a nossos investidores, uma vez que este é um relatório público de gestão. O tamanho da nossa participação hoje ainda é relativamente pequeno, mas estamos ansiosos para trazer esse investimento para uma alocação considerável e para compartilhar o racional deste o mais breve possível. Omega Energia Renovável

Desde a sua fundação em 2008, a Omega tem evoluído para se tornar não só uma desenvolvedora de

usinas de geração de energia renovável (hidrelétrica e eólica), mas também uma empresa no nicho da interseção entre um desenvolvedor de infraestrutura, provedor de soluções de energia e gestor de investimentos. A empresa tem agora quatro usinas hidrelétricas e eólicas totalmente operacionais, totalizando 71 MW, três parques eólicos em construção (70 MW) e um inventário de potenciais projetos de 3.000 MW, um dos maiores do Brasil.

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Recentemente, a empresa tem trabalhado em uma frente de transformação que será fundamental para o

seu crescimento e criação de valor no futuro. A Omega tem sido pioneira no desenvolvimento de um produto de investimento, que no Brasil é conhecido como Fundo de Infraestrutura (FIP-IE). Esses fundos foram criados pelo regulador brasileiro para fornecer isenção fiscal para os investidores que estão dispostos a promover projetos de infraestrutura no Brasil, recebendo um fluxo de renda de longo prazo atraente. A Omega foi pioneira na utilização desta estrutura, listando um FIP-IE, que detém ações preferenciais de duas usinas em pleno funcionamento, levantando R$ 110,2 milhões, oferecendo aos investidores um rendimento preferencial por 20 anos, enquanto a empresa ainda administra as plantas e retém 66% do controle acionário destes projetos. Esta estrutura, inspirada nos MLPs (Master Limited Partnerships) nos Estados Unidos, é inovadora no Brasil, e a empresa acredita estar no caminho certo para criar uma estrutura de capital inteligente, permitindo a atração de uma base de investidores mais diversificada para financiar seus novos investimentos ao longo dos próximos anos. A Omega estima que, a curto e médio prazo, poderia usar essa estrutura de fundo para levantar um adicional de R$ 300 – 400 milhões. Através deste esforço, nós acreditamos que a Omega pode se tornar um hub para investidores dispostos a alocar capital no setor de energia do Brasil, que exige US$ 8 bilhões por ano em novos investimentos. Este novo formato deve criar um alinhamento entre a capacidade da Omega de desenvolver projetos de forma eficiente enquanto atrai capital no nível dos projetos, sob uma precificação justa de acordo com a relação de risco-retorno. No contexto de tal estrutura de gestão de ativos, a Omega continuará a ser a gestora dos fundos que desenvolverão seus projetos de infraestrutura, mantendo o controle enquanto acessa capital a partir de uma base mais ampla de investidores, criando uma vantagem competitiva sustentável a longo prazo no setor. A empresa está começando o processo de registro na CVM para se tornar uma empresa de gestão de ativos no Brasil, e tem como objetivo completar a sua plena reestruturação societária e organizacional no final do ano. A companhia iria se diferenciar pela sua maior escala de projetos e ativos, interesses alinhados (visto que possui grandes participações na maioria dos projetos), conhecimento profundo de comercialização, serviços de O&M e acesso a capital mais barato. Unindo estes pontos fortes, a Omega será uma empresa única no setor, gerando retornos consistentes acima da média da indústria.

Ao evoluir seu modelo de negócios, acreditamos que o retorno sobre o capital investido que hoje temos entre 15% e 20% pode crescer significativamente. Esta evolução é consistente com o DNA da empresa, construído ao longo dos últimos 5 anos, bem como diante da nova realidade que o setor enfrenta no Brasil, composta por rumos contrários nas frentes de regulação e licenciamento, além da nossa expectativa de aumento do custo de capital e o preço da energia. A Tarpon permanecerá acionista controladora da Omega e estamos muito animados com o futuro da empresa, sob a liderança de Antonio Bastos, CEO da Omega, juntamente com sua equipe. AGV Logística

Um pouco mais de 18 meses se passaram desde a aquisição da AGV, que se provou ser um negócio muito

mais desafiador do que tínhamos inicialmente previsto, tendo se tornado uma história de turnaround para nós.

O ano de 2012 foi um período difícil para a empresa com o desempenho financeiro e operacional ficando bem atrás de nossas expectativas. Entre as principais razões para tal desempenho, destacam-se as seguintes: (i) a integração de aquisições passadas, que levaram muito mais tempo para conclusão e entrega, em relação aos resultados esperados, (ii) processo de limpeza de receitas não rentáveis mais longo e mais difícil, (iii) sistema de informação de gestão inadequado, fornecendo pouca visibilidade e compreensão dos resultados, e (iv) uma série de ajustes financeiros relacionados às perdas e operações não lucrativas de anos anteriores que a empresa teve de reconhecer. Além disso, um ambiente mais difícil, a pressão competitiva por preço de ambos os clientes e fornecedores em meio a uma economia lenta, apertando ainda mais as margens da AGV, também contribuíram para a tempestade perfeita que trouxe os resultados da empresa a um nível deprimido.

Desde o início de 2013, nós gastamos muito tempo com a empresa em uma força-tarefa para melhor diagnosticar os desafios atuais e as questões pontuais da empresa, rever prioridades e iniciativas em curso, e reavaliar a equipe de gestão. Neste último trimestre, temos colocado em prática uma estratégia “back to basics” de gestão e definição das prioridades para o ano, com foco em: (i) rentabilidade e geração de caixa, (ii) redução da complexidade dos negócios, (iii) revisão da carteira de clientes e renegociação de contratos de baixo desempenho existentes, (iv) aceleração da excelência operacional e iniciativas de produtividade, (v) desenvolvimento de um sistema de informação de gestão robusto para apoiar decisões de negócios.

Mais importante ainda, em conjunto com nosso parceiro de negócios e ex-CEO, Vasco Oliveira, mudamos

os executivos seniores e acabamos de anunciar um novo CEO para a empresa com sólida experiência operacional e comercial no setor de serviços (Vasco se tornará o presidente do conselho de administração). O novo presidente,

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Jorge Lima, é alguém que conhecemos há muitos anos e que temos certeza que é o líder certo neste momento. As principais mudanças culturais necessárias para operar com êxito no campo incluem: “altíssima disciplina financeira”, “mentalidade de operação enxuta e de baixo custo”, “busca contínua por excelência operacional”, “excelência em pessoas e processos” e “foco na construção de forte relacionamento com os clientes", pontos que permanecem como desafios críticos de longo prazo.

Do lado positivo, o Projeto Olimpo, uma nova instalação de armazém que irá aumentar a capacidade de armazenamento da AGV em aproximadamente 20%, está em vias de iniciar as operações até o final do 3T13 e vai trazer oportunidades importantes para centralização das operações, ganhos de produtividade, redução de custos operacionais e capacidade de crescimento. A unidade de negócios AGV Frete, uma empresa de corretagem de mercadorias com base no modelo de sucesso da empresa americana Coyote Logistics, está instalada, em

funcionamento e os primeiros resultados foram muito encorajadores. Ao passo que estas e outras iniciativas amadureçam, nós esperamos que o desempenho financeiro e operacional melhore em 2014, mas o negócio deve permanecer pressionado no curto prazo, na esteira de um crescimento mais lento do PIB e por pressões inflacionárias, sobretudo de razões salariais. No entanto, apesar do desempenho operacional reduzido, a dívida líquida manteve-se estável, como um resultado das muitas iniciativas para proteger o balanço da empresa, além da venda da frota própria da empresa, que fazia parte da nossa visão de fortalecimento do seu modelo de negócios asset light. Um trimestre agitado

Com tudo isso dito, é justo dizer que o último trimestre foi bastante agitado. Houve vários desenvolvimentos nas esferas macro e política no país, e, diante disso, a visão da Tarpon é que a nossa economia e suas empresas possuem grandes desafios pela frente, que levarão tempo e esforço para serem superados. Por outro lado, é neste cenário que as oportunidades começam a aparecer, especialmente entre as empresas de médio e grande porte.

Não estamos convencidos de que os valuations atingiram seus pontos mais baixos, no entanto, como

mencionado anteriormente, aproveitamos as avaliações de empresas específicas, e investimos cerca de R$ 800 milhões neste trimestre, o que trouxe a nossa posição de caixa para o seu nível mais baixo desde a crise de 2008.

Nós ainda estamos guardando um pouco de caixa para estarmos preparados no caso de o mercado ainda mostrar fraqueza no curto prazo e/ou sermos capazes de executar um investimento em Private Equity (add-on para a aquisição de Morena Rosa) que temos trabalhado por um longo tempo. Esta posição contrária, em que tentamos aproveitar o sell-off, é consistente com o nosso DNA e com o conjunto de oportunidades que estamos testemunhando e que está sendo criado no contexto do Brasil estar ficando fora de moda para investidores.

Atenciosamente, Tarpon Investimentos

www.tarponinvest.com

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