remuneração executiva e geração de valor 4ª … esta quarta edição da da nossa pesquisa,...

Remuneração executiva e geração de valor 4ª edição, 2018

Práticas e Resultados das Empresas do Índice IGC – Índice de Governança Corporativa – da B3

Sergio Alexandre – Sócio | PwC BrasilOscar Malvessi – Prof. EAESP | Depto CFCJoão Lins – Prof. EAESP | Depto ADM

ConteúdoApresentação 2

Principais conclusões 8

Glossário 54

Equipe de pesquisa 59

Sobre a pesquisa 4

Referências bibliográficas 56

Remuneração integrada: um caminho para alinhar a remuneração executiva com a criação de valor 44

01.

02.

03.

04.

05.

06.

07.

Apresentação 01.

Com esta quarta edição da da nossa pesquisa, completam-se sete anos (2010 a 2016) de resultados analisados sobre as empresas que compõem o Índice de Governança Corporativa (IGC) da B3 e a remuneração de seus executivos. Trata-se do mais amplo estudo dessa natureza realizado no Brasil.

No momento em que as empresas começaram a deixar para trás uma das maiores crises da história do país, a reflexão sobre os modelos de incentivo utilizados nesse período ganha importância para impulsionar o avanço das organizações na direção correta, ou seja, aquela que alinhe crescimento, rentabilidade e ética, criando valor para a sociedade.

A série de pesquisas iniciada em 2013 pela PwC e pelo Instituto de Finanças da Escola de Administração de Empresas de São Paulo da Fundação Getulio Vargas (FGV EAESP) chega agora a uma amostra de 149 empresas e contempla a análise das informações publicadas nas demonstrações financeiras e nos formulários de referência entre 2010 e 2017.

O trabalho foi conduzido sob a liderança de Roberto Martins, diretor de consultoria da PwC, Oscar Malvessi, professor doutor do Departamento de Finanças da FGV EAESP e coordenador do Núcleo de VBM (Value Based Management) do IFin – Instituto de Finanças da mesma instituição, e João Lins, professor do Departamento de Administração e Recursos Humanos da FGV EAESP e coordenador executivo do NEOP.

Fernando AlvesSócio-presidentePwC Brasil

O estudo traz importantes conclusões sobre as práticas de remuneração executiva adotadas e seus impactos na geração de valor nas empresas. Aborda ainda aspectos da governança corporativa dessas organizações com relação às práticas de remuneração dos seus executivos.

Esperamos que as informações trazidas por esta publicação do Fórum PwC Brasil de Governaça sejam úteis para a avaliação dos atuais sistemas de remuneração, seus reflexos na criação de valor e perenidade das empresas, além de possíveis tendências e desafios da remuneração executiva no Brasil.

João Carlos DouatCoordenador – IFin – Instituto de Finanças da FGV EAESP

3

4ª edição, 2018

Sobre a pesquisa 02.

Nesta quarta edição, demos continuidade ao objetivo da nossa pesquisa, que desde 2013 tem sido avaliar a adequação dos modelos de remuneração executiva vigentes ao processo de geração de valor e à discussão dos caminhos disponíveis para alinhar melhor as práticas de remuneração aos interesses dos acionistas, executivos e stakeholders.

Da mesma forma que nos anos anteriores, analisamos os resultados de uma amostra de empresas que compõem o Índice de Governança Corporativa – IGC1 (excluindo bancos). Ao todo, foram 149 empresas estudadas de diversos setores, em sua maioria empresas com capital de origem nacional e faturamento acima de R$ 1 bilhão.

A metodologia do estudo se concentra, primeiramente, no levantamento dos dados contidos nas demonstrações financeiras e nos formulários de referência2 arquivados na Comissão de Valores Mobiliários (CVM). Com essa estrutura de dados, elaborou-se a análise com base no modelo estruturado de Criação de Valor ao Acionista - VEC® (ou EVATM , VBM-Value Base Managment). A análise compreende o período de 2010 a 2016.

Ao cobrir um período extenso, foi possível avaliar o comportamento e o efeito das práticas de remuneração tanto em uma fase de prosperidade como durante a crise.

Os dados econômico-financeiros analisados estão em moeda de um mesmo poder aquisitivo, e mantivemos a premissa de excluir os extremos para evitar que variações acentuadas pudessem afetar a avaliação do comportamento e os resultados da amostra.

1 O Índice de Governança Corporativa – IGC, da B3, tem por objetivo medir o desempenho de uma carteira teórica composta por ações de empresas que apresentem bons níveis de governança corporativa. Tais empresas devem ser negociadas no Novo Mercado ou estar classificadas nos Níveis 1 ou 2. 2 Estabelecido pela instrução CVM nº 480, na Subseção II, de 7/12/2009, é um documento eletrônico atualizado anualmente que contém 22 itens de informações da empresa. É divulgado ao mercado pelas empresas de capital aberto, entregue em até cinco meses da data de encerramento do exercício social.

5

4ª edição, 2018

Faturamento/Receita líquida de 2016 Número de empregados 2016

Base: 149 empresas

41%

27%

12%

10%

10%

Maior que R$ 3 bilhões

Maior que R$ 1 bilhão e menor que R$ 3 bilhões

Maior que R$ 600 milhões e menor que R$ 1 bilhão

Maior que R$ 300 milhões e menor que R$ 600 milhões

Menor que R$ 300 milhões

Base: 149 empresas

Maior que 10.000

Maior que 3.000 e menor que 10.000

Maior que 1.000 e menor que 3.000

Maior que 500 e menor que 1.000

Menor que 500

18%

7%

17%

28%

30%

2.1. Características da amostra

27%

73%

Base: 149 empresas

Nacional Multinacional

Origem do capital das empresas participantes

6

Remuneração executiva e geração de valor

Participantes da pesquisa por setor de atividade

Prestação de serviços

Serviços financeiros

Tecnologia, informação, telecom e entretenimento

Agronegócio

Educação

Saúde

Petróleo e gás

Mineração

Outros

Engenharia e construção

Energia, serviços de utilidade pública

Produtos de consumo e varejo

Produtos industriais 16%

15%

15%

14%

11%

7%

4%

4%

3%

3%

3%

3%

1%

As empresas atuam em diversos setores da economia, com maior concentração em: segmentos de produtos industriais (16%); produtos de consumo e varejo (15%); energia, serviços de utilidade pública (15%); engenharia e construção (14%); e prestação de serviços (11%).

7

4ª edição, 2018

Principais conclusões 03.

Apresentando sinais de avanço, as empresas que geram valor continuam a remunerar melhor seus executivos e acionistas

O grupo de empresas que geram valor apresentou avanços em termos de criação de valor e aumento de valor de mercado no último ano, apesar da queda de lucratividade. Elas correspondem a 19% da amostra e apresentam maior alinhamento entre a remuneração executiva e os resultados da companhia.

Remuneração e crescimento caminham na mesma direção

Embora o crescimento seja um componente importante da estratégia de muitas empresas, percebe-se que ele não garante a criação de valor e a prosperidade econômica. Uma quantidade significativa de empresas apresenta crescimento no período, mas, historicamente, não gera valor. Na amostra, remuneração e crescimento apresentaram grande alinhamento.

Modelos de governança corporativa precisam aprimorar o tratamento da remuneração executiva

O uso de comitês de remuneração e sua composição são aspectos a serem melhorados nos modelos de governança. Há necessidade também de melhorar as informações no formulário de referência.

1 3 52 4

Políticas descritas indicam alto grau de padronização nos modelos de remuneração

Embora a teoria sobre remuneração e recompensas enfatize a importância de adaptar as políticas às condições específicas da empresa, nossa pesquisa indica que as empresas da amostra adotam modelos muito semelhantes. A diferença entre as empresas que geram valor e as demais pode estar relacionada, portanto, à maneira como elas aplicam tais políticas.

Remuneração e lucratividade apresentam maior alinhamento nas empresas que geram valor

A remuneração e a lucratividade apresentam crescimento nas empresas que geram valor, mas tiveram comportamentos opostos nas empresas que não geram valor.

9

4ª edição, 2018

3.1. Apresentando sinais de avanço, as empresas que geram valor continuam a remunerar melhor seus executivos e acionistas

Como verificamos em anos anteriores, apenas uma pequena parcela das empresas na amostra registram Criação de Valor ao Acionista – VEC (19%) e nelas a remuneração tende a apresentar melhor alinhamento com os resultados da companhia ao longo dos anos.

No último ano, no entanto, houve significativa melhora nos resultados das empresas, sem que isso tenha se refletido na remuneração dos executivos, que apresentou queda em relação ao ano anterior.

1.1 Empresas que geram valor: evolução do VEC 2010 a 2016 – em R$ milhões

2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016

100%

6.213 6.595 6.597

8.760

6.718

1.618 2.254

106% 106%

141%

108%

26%36%

Base: 28 empresas

VEC total das empresas Crescimento do VEC

10


1.2 Empresas que geram valor - evolução da remuneração Remuneração total e variável de 2010 a 2016 – em R$ milhões

2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016

758

487 471 423

482 465 476

398

727 693

763 767 776 707

Base: 28 empresas

Remuneração total Remuneração variável total Crescimento da remuneração total Crescimento da remuneração variável total

100% 97%

87%

99%96%92%

101%

96%

101%

98%

102%

82%

93%

Nesta amostra, a maioria das empresas (81%) ainda apresenta evolução negativa do VEC no período. Nessas empresas encontramos uma falta de alinhamento claro entre a remuneração e os resultados da empresa. Embora a queda no VEC seja expressiva no período, os executivos viram sua remuneração crescer: em 2015, ela chegou a ser 13% maior do que o valor pago em 2010, em termos reais. No entanto, em 2016, a remuneração nesse grupo de empresas também apresentou redução, embora curiosamente menor do que a queda verificada na remuneração dos executivos das empresas que criam valor.

11

4ª edição, 2018

1.3 Empresas que não geram valor - evolução do VEC 2010 a 2016 – em R$ milhões

-100%-114%

-158%-148%

-160%

-227%

-178%

Base: 121 empresas

VEC total das empresas Crescimento do VEC

66.38575.751

105.03098.062

105.968

150.665

118.334

2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016

12


1.4 Empresas que não geram valor – evolução da remuneração Remuneração total e variável de 2010 a 2016 – em R$ milhões

2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016

1637

950 1032 10001153 1080

1027

828

1802 17821967 1944

1857

1577


100%105%

121%

109% 109%

120%

114%

119%

108%

113%

87%

96%

110%

13

4ª edição, 2018

As duas figuras ao lado mostram de maneira mais clara a relação entre remuneração e criação de valor. No grupo das empresas que geram valor, a remuneração total dos executivos apresenta certa estabilidade em todo o período, com algum desalinhamento apenas nos dois últimos anos, quando a geração de valor das empresas caiu de maneira expressiva.

1.5 Empresas que geram valor: indicadores de geração de valor Evolução da Remuneração x VEC de 2010 a 2016 nas empresas que geram valor

1.6 Empresas que não geram valor: indicadores de geração de valor Evolução da Remuneração x VEC de 2010 a 2016 nas empresas que não geram valor

99%

2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016

Crescimento da remuneração total Crescimento da remuneração variável Crescimento da remuneração fixa Crescimento do VEC

100%

114%

141%

106%106% 111%104%

100%

112%

98%96%

102%

36%26%

108%

82%

93%

87%

92%

97%

96%

101%101%

94%

Base: 28 empresas

Já no segundo grupo, apesar da queda praticamente contínua em todo o período, a remuneração total dos executivos apresentou crescimento até 2015 e pequena queda apenas em 2016.

E mesmo a queda no último ano se mostrou inferior à verificada na remuneração dos executivos das empresas que geram valor.

121%

2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016

Crescimento da remuneração total Crescimento da remuneração variável Crescimento da remuneração fixa Crescimento do VEC

100%

112% 113%

109%108%

87%87%42% 40%

-27%

22%52%

96%

109%

114%

114%

119% 119%120% 121%

126%

110% 109%

105%

14


Nos últimos dois anos, surgiu um desalinhamento entre indicadores de remuneração e a geração de valor para as empresas que criam valor.

Existe um desalinhamento entre indicadores de remuneração e o nível de geração de valor para as empresas que não criam valor.

Novamente, a análise deste ano indica que os executivos tendem a ser mais bem remunerados nas empresas que geram valor.

Nelas, não apenas a remuneração é mais alinhada com os interesses dos acionistas, como a competitividade é maior em relação ao mercado.

A comparação das medianas de remuneração dos executivos nos dois grupos de empresas comprova essa relação, exceto no primeiro ano do período analisado.

1.7 Mediana da remuneração total por executivo de empresas que geram valor em comparação com as que não geram

2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016

Não criam valor Criam valor

1,94 2,09

2,632,43

2,632,81 2,82

2,72

1,93 1,922,18 2,13 2,22

2,02

Base: 149 empresas

15

4ª edição, 2018

Introduzimos nesta edição a análise da remuneração dos CEOs. Essa remuneração também é maior nas empresas que geram valor, mas a diferença para os executivos das outras empresas tende a ser menor nesse cargo em comparação com o total dos executivos. No período analisado, a remuneração dos CEOs das empresas que não criam valor ficou em média 18,9% abaixo da dos CEOs das empresas que criam valor, enquanto para o total dos executivos essa diferença foi de 26,6% em média.

A amostra da remuneração de CEOs é de apenas 100 empresas do total de 149. Das 49 excluídas, 34 não preenchem as informações do item 13.11 do formulário de referência com base em liminar obtida pelo IBEF (Instituto Brasileiro de Executivos de Finanças). As demais 15 excluídas, apresentaram informações incompletas no período.

1.8 Mediana da remuneração total por CEO de empresas que geram valor em comparação com as que não geram

2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016

Não criam valor Criam valor

2,48

2,96

3,513,65

3,20

2,71 2,62

2,992,99

2,642,81

2,61 2,58

2,16

Base: 100 empresas

Embora as empresas que geram valor demonstrem maior alinhamento entre remuneração e VEC, historicamente essa relação não é estável. O peso da remuneração executiva ano a ano vinha variando na faixa entre 12% e 14% do VEC até 2014. Porém, em 2015, a proporção da remuneração anual cresceu, em virtude da queda mais que proporcional da criação de valor.

Existem diversos fatores que explicam a flutuação do peso da remuneração executiva, desde o pagamento de parcelas de remuneração de longo prazo até a variação natural do comportamento dos bônus em cada ano. Em 2016, a proporção se reduziu em relação a 2015, mais ainda manteve valores superiores ao comportamento dos anos anteriores.

16


1.9 Empresas que geram valor - proporção da remuneração fixa e variável total no VEC Em R$ milhões

2010

100% 7,8% 4,4%

Valores anuais Valores acumulados

2011

2012

2013

2014

2015

2016

VEC das empresas - ano

(%) Remuneração variável total - ano

(%) Remuneração fixa - ano

(%) Remuneração variável total - acumulada

VEC das empresas - acumulado

(%) Remuneração fixa - acumulada

Base: 28 empresas

100% 7,1% 3,9%

100% 6,4% 4,1%

100% 5,5%3,2%

100% 6,9% 4,5%

100% 29,4% 18,5%

100% 17,7% 13,7%

100%7,8%4,4%

100%7,5%4,1%

100%7,1%4,1%

100%6,6%3,8%

100%6,7%4,0%

100%7,7%4,6%

100%8,3%5,1%

17

4ª edição, 2018

Retorno Total do Acionista – TSR (Total Shareholder Return). Usamos também essa métrica de análise de geração de valor para complementar os resultados do desempenho financeiro das empresas.

Objetivo do TSR: medir quanto o acionista da empresa está tendo de resultado financeiro em cada período. Portanto, a eficiência da administração da empresa tem relação direta com os resultados do TSR.

Dessa forma, o TSR líquido que representa a geração de valor de um investimento é o TSR que excede o custo do capital WACC (Weighted Average Cost of Capital), dado pela seguinte formula:

TRS Líquido= TSR - WACC

Conclui-se pela análise do TSR líquido que as conclusões são semelhantes às encontradas na análise da geração de valor – VEC, ou seja, constatamos que, nas empresas que geram valor, a evolução da remuneração dos executivos demonstrou estar mais alinhada com os interesses dos acionistas, conforme demonstrado nos gráficos 1.10 e 1.11, a seguir.

Em 2016, devido aos ajustes efetuados na crise e ao bom desempenho do mercado de capitais, as empresas, de forma geral, apresentaram melhora em seus valores de mercado, com um terço da amostra registrando inversão do TSR – de desvalorização em 2015 para forte valorização em 2016.

Assim, o ano de 2016 será considerado um outlier para a avaliação do TSR, devido à conjuntura descrita, pois tanto as empresas de criação de valor como as empresas de destruição, apresentaram forte valorização do TSR líquido em relação a 2015. Contudo, isso não altera a conclusão geral, uma vez que, no período acumulado, as empresas que criam valor obtiveram uma valorização no mercado de 43% em termos reais, enquanto as demais perderam 25% do seu valor.

Nas 28 empresas que geram valor pela metodologia do VEC, encontramos um TSR com taxa líquida de 3,7% ao ano no período analisado. No ano anterior, o TSR líquido foi de 1,5% para a amostra.

Já nas 121 empresas que não apresentam geração de valor, o TSR líquido do WACC foi de 1,5% ao ano no mesmo período. No ano anterior, o TSR líquido foi de -4,7% para a amostra.

18


Com base nas informações demonstradas, podemos concluir que, embora um grupo significativo de empresas do IGC – Índice de Governança Corporativa da B3 apresente alinhamento entre remuneração e geração de valor, a maioria não o faz. Isso representa um desafio de gestão do ponto de vista de desempenho, solidez, valorização e perenidade das empresas.

Um melhor alinhamento de interesses entre acionistas e executivos é um dos caminhos para a construção dessa melhor solidez. Acreditamos que a incorporação do VEC e seus KPIs como um indicador-chave do modelo de gestão contemporâneo seja um passo importante para promover esse alinhamento, dado que o monitoramento da geração de valor é uma boa síntese da prosperidade econômico-financeira com visão estratégica de longo prazo, que interessa não apenas aos acionistas e executivos, mas também aos demais stakeholders.

O modelo de remuneração3 deve ser estruturado para recompensar os resultados econômico-financeiros que geram valor para a organização e que sejam alinhados às estratégias. Deve também alinhar os interesses das empresas e seus executivos, no curto e no longo prazo, e estar vinculado a princípios de meritocracia. Isso impulsionará a melhoria contínua, realimentará o processo de geração de valor e contribuirá para a perenidade da empresa.

Além da questão dos indicadores, que será analisada em mais detalhes na próxima seção deste relatório, existem diversos fatores que podem explicar o comportamento da remuneração na nossa amostra, tanto nas empresas que geram valor como nas que não geram. Analisamos também alguns desses fatores nas seções subsequentes.

3 Adaptado de “Monitoramento de desempenho empresarial” – Instituto Brasileiro de Governança Corporativa (IBGC), série Cadernos de Governança Corporativa, 18 – 2017. Pág. 36, item 2.3 - Sistema de Remuneração de Executivos.

1.10. Empresas que geram valor - evolução do valor de mercado 2009 a 2016 – em R$ milhões

1.11. Empresas que não geram valor - evolução do valor de mercado 2009 a 2016 – em R$ milhões

20102009 2011 2012 2013 2014 2015 2016

196.151

245.935 242.302

346.223 344.699 333.343275.205 281.056

125% 124%

177% 176%170%

140% 143%

Base: 28 empresas

Soma do valor de mercado Crescimento do valor de mercado

100%

20102009 2011 2012 2013 2014 2015 2016

856.691 825.024 762.780860.326 817.659

717.821570.501 641.738

100%

89%

100%95%

84%

67%

75%

Base: 121 empresas

Soma do valor de mercado Crescimento do valor de mercado

100%

19

4ª edição, 2018

4 The Prize in Economic Sciences 2016, The Royal Swedish Academy, https://kva.se/en/pressrum/pressmeddelanden/ekonomipriset-2016 5 Para mais detalhes sobre a abordagem, ver Lawler III, 1990; Wood Junior e Picarelli Filho, 1995; Chen, 2014; Wowak, 2009 nas referência bibliográficas.

3.2. Políticas descritas indicam alto grau de padronização nos modelos de remuneração

Nesta seção do relatório, procuramos entender a relação entre os modelos de remuneração adotados e a performance das empresas. Essa discussão não é nova. Há muito tempo ela tem chamado a atenção da academia e da prática de mercado. Parte do interesse sobre o tema se origina das várias questões críticas que ela apresenta para os negócios, entre as quais se destacam:

• a capacidade de uma empresa atrair um time executivo talentoso e mantê-lo comprometido com a geração de resultados;

• o aumento da complexidade dos arranjos remuneratórios nas empresas de capital aberto verificado nos últimos anos; e

• as questões éticas e de conflitos de agência, que sempre estiveram presentes no debate sobre modelos de governança corporativa.

Não por acaso, em 2016, o Prêmio Nobel de Economia foi concedido aos professores Oliver Hart e Bengt Holmström por sua contribuição à teoria geral dos contratos e, em especial, aos programas de remuneração dos executivos.4 As conclusões de mais de 20 anos de estudos do Prof. Holmström, do MIT, sobre modelos de incentivos e contratos nos levam à visão contemporânea de que os modelos de recompensa precisam considerar as características específicas da tarefa, da organização e do contexto na qual ela se insere. No caso particular dos executivos, ela deveria estar mais fortemente vinculada a resultados de longo prazo.

No presente estudo encontramos um alto grau de padronização nos modelos de remuneração adotados pelas empresas brasileiras. Embora os incentivos de longo prazo estejam presentes na remuneração dos executivos, essa padronização contraria em parte as ideias defendidas pelo Prof. Holmström.

Na discussão sobre a relação entre remuneração e resultados empresariais, duas questões aparecem de maneira recorrente: (1) se determinadas características do modelo de remuneração tendem a levar a resultados superiores – conhecida como a questão do design – ou (2) se a influência positiva da remuneração no desempenho ocorre quando ela está bem integrada e alinhada com a estratégia de negócios, a filosofia de gestão, o mercado onde a empresa atua e seus profissionais. A segunda corrente é conhecida como abordagem de fit.5 Como encontramos um alto grau de padronização dos modelos (design) das empresas pesquisadas, passamos a supor que a diferença nos resultados entre as empresas possa ser explicada pela segunda hipótese, ou seja, a integração do modelo de remuneração com as demais práticas de gestão, atendendo portanto ao requisito de particularização do Prof. Holmström.

Concluímos no estudo que o modelo de remuneração em si não explica as diferenças de resultado das empresas, dada a semelhança encontrada nos dois grupos de empresas em relação a duas questões-chave do desenho do modelo: o mix de remuneração e os indicadores adotados. As figuras 2.1., 2.2. e 2.3 confirmam essas afirmações.

20


O mix de remuneração dos executivos é semelhante em ambos os grupos de empresas

2.1 Mix de remuneração total

2010

14,9% 49,4% 35,8%

Empresas que geram valor Empresas que não geram valor

2011

2012

2013

2014

2015

2016

Remuneração variável de longo prazo

Remuneração variável de curto prazo

Remuneração fixa

Remuneração variável de longo prazo

Remuneração variável de curto prazo

Remuneração fixa

Base: 28 empresas Base: 121 empresas

20,0% 44,8% 35,2%

20,2% 40,8% 39,1%

17,2% 46,0% 36,8%

16,6% 44,1% 39,4%

17,2% 44,2% 38,7%

17% 39,3% 43,7%

41,9%

42,7%

43,9%

41,4%

44,5%

44,7%

47,5%

37,2%

35,2%

36,4%

34,8%

34,7%

34,5%

31,4%

20,8%

22%

19,7%

23,8%

20,8%

20,7%

21,1%

21

4ª edição, 2018

2.2 Indicadores usados pelas empresas que geram e não geram valor

Avaliação de desempenho

Empresas que geram valor

Lucro líquido

EBTDA

Receita líquida

ROIC

Satisfação dos clientes

Volume de vendas

Capital empregado

Lucro operacional

VEC / EVA

WACC

Custos

Fluxo de caixa

Retorno sobre investimento

NOPAT

Desempenho das ações

TSR

Outros

Base: 28 empresas

57%

46%

43%

29%

29%

18%

18%

14%

11%

11%

0%

0%

7%

7%

7%

7%

4%

4%


Empresas que não geram valor

EBTDA

Lucro líquido

Fluxo de caixa

Receita líquida

Lucro operacional

Capital empregado

Custos

Volume de vendas

ROIC

VEC / EVA


TSR



WACC

Outros

Base: 121 empresas

64%

55%

39%

18%

15%

12%

12%

7%

6%

5%

4%

4%

2%

2%

1%

0%

8%



Lucro líquido

EBTDA

Receita líquida

ROIC


Volume de vendas

Capital empregado

Lucro operacional

VEC / EVA

WACC

Custos

Fluxo de caixa


NOPAT


TSR

Outros

Base: 28 empresas

57%

46%

43%

29%

29%

18%

18%

14%

11%

11%

0%

0%

7%

7%

7%

7%

4%

4%



EBTDA

Lucro líquido

Fluxo de caixa

Receita líquida

Lucro operacional

Capital empregado

Custos

Volume de vendas

ROIC

VEC / EVA


TSR



WACC

Outros

Base: 121 empresas

64%

55%

39%

18%

15%

12%

12%

7%

6%

5%

4%

4%

2%

2%

1%

0%

8%

22


Além do mix de remuneração, outro fator relevante analisado foi o conjunto de indicadores utilizados pelas empresas. Em ambos os grupos de empresas, os indicadores mais usados são semelhantes: eles não consideram o esperado alinhamento de interesses e os princípios de meritocracia. Isso sugere que a diferença de performance dos modelos está relacionada com outros aspectos.

Se não há como estabelecer a relação entre essas características importantes do modelo de remuneração e as diferenças no desempenho das empresas, podemos inferir que a relação depende mais de como as empresas aplicam seus modelos do que das características intrínsecas deles.

Segundo essa perspectiva, os resultados empresariais positivos dependem mais da maneira como a empresa integra sua estratégia de negócios, seu modelo de gestão e suas práticas de remuneração. Ou seja, a essência da proposição dos acadêmicos que defendem a abordagem de busca do melhor fit do modelo de remuneração.

De fato, ao analisarmos os formulários de referência das empresas que geram valor, foi possível identificar nas explicações sobre as práticas de remuneração adotadas alguns elementos indicativos da preocupação com esse tipo de alinhamento em alguns descritivos que aparecem em maior frequência do que no grupo de empresas que não geram valor:

• O alinhamento de interesses da empresa e dos acionistas aos dos executivos;

• A vinculação da remuneração com a estratégia de negócios, descrita de maneira clara e com razoável detalhamento;

• O desdobramento da estratégia em metas e indicadores de desempenho para os executivos e demais níveis hierárquicos na organização;

• O uso da estratégia vinculada aos princípios de geração de valor; e

• A valorização dos princípios da meritocracia na distribuição de recompensas.

Além disso, percebemos também nos casos analisados o cuidado com a construção de uma cultura de resultados voltados para a geração de valor, que se manifesta em diversos mecanismos de gestão, entre eles o treinamento dos profissionais, os rituais de gestão e a comunicação interna.

23

4ª edição, 2018

3.3. Remuneração e crescimento das empresas caminham na mesma direção

Em 2016, como reflexo da crise, houve queda na receita líquida em ambos os grupos de empresas.

Mas, como apontado em anos anteriores, há uma correlação positiva entre o crescimento das empresas, medido pelo faturamento líquido, e a remuneração dos executivos. Isso ocorre tanto no grupo de empresas que geram valor como no grupo de empresas que não geram.

Assim, é importante notar que, embora o crescimento seja um componente importante da estratégia de muitas empresas, ele não garante prosperidade econômica. Uma quantidade significativa de empresas apresenta crescimento no período, mas historicamente não gera valor.

3.1 Empresas que geram valor: evolução da receita líquida 2010 a 2016 – em R$ milhões

Soma das receitas líquidas Crescimento das receitas líquidas

153.661 164.448 177.369 192.372 201.842 206.941 197.880

100%107%

115%

125%131%

135%129%

2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016

3.2 Empresas que geram valor: evolução da remuneração Remuneração total e variável no período de 2010 a 2016 – em R$ milhões

2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016

758

487 471 423 482 465 476 398

727 693 763 767 776

707

Base: 28 empresas


100% 97%

87%

99%96%92%

101%

96%

101%

98%

102%

82%

93%

24


Na prática, é possível que os sistemas de incentivos e recompensas, principalmente nas empresas que não geram valor, tenham levado os executivos a se preocupar mais com o crescimento da receita do que com a qualidade dos seus resultados econômicos. Também se pode inferir que não há preocupação com a aplicação dos princípios de meritocracia.

Esse é um ponto central a ser avaliado pelas empresas na análise das práticas de remuneração.

Crescimento com lucratividade econômica e uso inteligente do capital empregado/investido, associados ao custo do capital, são princípios básicos do VBM – gestão baseada em valor que precisam estar contemplados nos modelos de incentivo e recompensas.

3.3 Empresas que não geram valor: evolução da receita líquida 2010 a 2016 – em R$ milhões

2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016

Soma das receitas líquidas Crescimento das receitas líquidas

100%

111% 111%109%

116%

121%123%

768.706 853.188 855.286 889.453 944.939 928.540 834.834

3.4 Empresas que não geram valor: evolução da remuneração Remuneração total e variável no período de 2010 a 2016 – em R$ milhões

2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016

1.637

950 1.032 1.0001.153 1.080

1.027828

1.802 1.7821.967 1.944

1.8571.577

Base: 28 empresas


100%

110%

105%

120%

109% 109%

121%

114%

119%

108%

113%

87%

96%

25

4ª edição, 2018

Remuneração e crescimento das receitas das empresas caminham na mesma direção em ambos os grupos, mas demonstram estar ainda mais alinhados nas empresas que não geram valor.

A evolução das receitas está mais alinhada com as variações das remunerações no grupo das empresas que não geram valor, embora desalinhada com os indicadores de lucratividade e com a criação de valor.

3.5 Evolução da receita líquida x remuneração nas empresas que geram valor 2010 a 2016 – em R$ milhões

2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016

Base: 121 empresas

Crescimento da remuneração total Crescimento da remuneração fixa Crescimento da remuneração variável total Crescimento das receitas líquidas

100% 100%100% 100% 96% 94% 97%107%

92%100%

87%

115%101%104% 99%

125%

101%112%

96%

131%

102%111%

98%

135%

93%

114%

82%

129%

26


3.6 Evolução da receita líquida x remuneração nas empresas que não geram valor Remuneração total e variável de 2010 a 2016 – em R$ milhões

2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016

Base: 121 empresas

Crescimento da remuneração total Crescimento da remuneração fixa Crescimento da remuneração variável total Crescimento das receitas líquidas

100% 100%100% 100%

110% 112% 109% 111% 109%114%

105% 111%

120%119%121%

116% 119%

126%

114%

123%

113%

121%

108%

121%

96%

109%

87%

109%

27

4ª edição, 2018

3.4. O alinhamento entre remuneração dos executivos e lucratividade é maior nas empresas que geram valor

Nas empresas que geram valor, a lucratividade acompanha o crescimento das receitas e apresenta evolução positiva nos três indicadores analisados: EBTDA, LOLIR e Lucro Líquido, embora com a crise o ano de 2016 tenha sido marcado por uma sensível piora nos resultados (gráficos 4.1 da página 29).

Nas empresas que não geram valor, o comportamento observado é inverso, ainda que a receita tenha apresentado crescimento entre 2010 e 2016, todos os indicadores de lucratividade apresentaram queda, modesta no que se refere ao EBTDA, mas expressiva no que se refere ao LOLIR e lucro líquido (gráficos 4.2 da página 29).

A remuneração dos executivos apresentou queda em ambos os grupos (gráficos 3.2 e 3.4) em 2016. Mas, até 2015, mesmo com o crescimento da lucratividade nas empresas que geram valor, a remuneração dos executivos cresceu menos. Paradoxalmente, apesar da queda expressiva da rentabilidade nas empresas que geram valor, a remuneração executiva apresentou crescimento em quase todo o período analisado, reflexo do aumento da destruição de riqueza das empresas.

Esse fato é curioso, pois a maioria das empresas afirma que utiliza indicadores de lucratividade na determinação da remuneração dos seus executivos, conforme comentários anteriores sobre as figuras 2.2 e 2.3.

Naturalmente, a remuneração não deve estar relacionada apenas a metas como lucro. Outros indicadores de desempenho importantes afetam a remuneração e podem explicar o seu comportamento no período. Outro fator que pode influenciar a remuneração é a valorização de ações, que afeta o montante pago a título de incentivos de longo prazo.

28


Empresas que geram valor: indicadores de lucratividade

A lucratividade das empresas que geram valor no período acompanhou o crescimento das receitas e apresentou evolução positiva nos três indicadores analisados: O EBTDA, o LOLIR e o lucro líquido. No último ano, porém, os efeitos da crise econômica afetaram negativamente o desempenho das empresas.

4.1 Evolução do EBTDA de 2010 a 2016 – em R$ milhões

2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016

Ebitda total das empresas Crescimento do EBTDA

113%128% 129% 134% 126%

32.857 34.921 33.566 33.290 29.522 27.458 26.039

100% 105%

4.2 Evolução do lucro líquido de 2010 a 2016 – em R$ milhões

2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016Base: 28 empresas

Lucro líquido total das empresas Crescimento do lucro líquido

126% 124% 117%

16.393 17.926 18.954 19.173 16.372 15.160 15.274

100% 99%107% 107%

4.3 Evolução do LOLIR de 2010 a 2016 – em R$ milhões

2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016

Lolir total das empresas Crescimento do LOLIR

130% 131%

20.470 22.031 21.207 21.098 18.102 17.028 16.207

100% 105%112%

136%126%

29

4ª edição, 2018

Empresas que não geram valor: indicadores de lucratividade

Nas empresas que não geram valor, a lucratividade apresenta evolução histórica negativa e inversa em relação ao crescimento das receitas.

Esses indicadores apresentam queda na lucratividade. Ela é moderada no que se refere ao EBTDA e ao LOLIR, mas expressiva em relação ao lucro líquido.

4.4 Evolução do EBTDA de 2010 a 2016 – em R$ milhões

2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016

Ebitda total das empresas Crescimento do EBTDA

98%

119.528 140.890 144.811 131.017 120.372 140.471 147.047

100%96%

82%

96%

81%89%

4.5 Evolução do lucro líquido de 2010 a 2016 – em R$ milhões

2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016

Lucro líquido total das empresas Crescimento do lucro líquido

14.340 1.233

31.227 32.808 36.636 46.800

65.219

100%72%

56%

2%22%

50% 48%

4.6 Evolução do LOLIR de 2010 a 2016 – em R$ milhões

2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016

Lolir total das empresas Crescimento do LOLIR

53.981 66.049 73.259 67.055 59.660

74.249 79.734

100%93%

75%83%

68%84%

92%

30


A remuneração e a lucratividade representada pelo LOLIR (nos gráficos a seguir) não demonstram estar alinhadas da mesma forma que o crescimento das receitas e a lucratividade aparentam estar.

A evolução da lucratividade está menos alinhada à evolução da remuneração nas empresas que destroem valor, embora, no caso das empresas que criem valor, ainda exista desalinhamento entre as duas variáveis.

4.7 Evolução do LOLIR x remuneração nas empresas que geram valor Remuneração total e variável no período de 2010 a 2016 – em R$ milhões

2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016

Crescimento da remuneração total Crescimento da remuneração fixa Crescimento da remuneração variável total Crescimento do LOLIR

100% 100%100% 100% 96% 94% 97%105%

92%100%

87%

112%101%104% 99%

130%

101%112%

96%

131%

102%111%

98%

136%

93%

114%

82%

126%

31

4ª edição, 2018

4.8 Evolução do LOLIR x remuneração nas empresas que não geram valor Remuneração total e variável no período de 2010 a 2016 – em R$ milhões

2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016

Crescimento da remuneração total Crescimento da remuneração fixa Crescimento da remuneração variável total Crescimento do LOLIR

100% 100%100% 100%110% 112% 109%

93%109%114%

105%

75%

120%119% 121%

84%

119%126%

114%

92%

113%121%

108%

83%96%

109%

87%

68%

32


3.5. Modelos de governança corporativa precisam aprimorar o tratamento da remuneração executiva

Com base em informações divulgadas nos formulários de referência, também analisamos os mecanismos de governança utilizados para tratar a questão da remuneração executiva.

Entre os diversos aspectos que constituem o modelo de governança corporativa das grandes empresas, a remuneração de executivos tem recebido atenção especial nos últimos anos, graças à percepção de que ela tem impacto significativo no desempenho econômico-financeiro da empresa.

O Código das Melhores Práticas de Governança Corporativa, lançado no Brasil em 1999 pelo Instituto Brasileiro de Governança Corporativa (IBGC) e atualizado na 5ª Edição em 2015, tem contribuído de forma substancial para orientar o desenvolvimento de princípios e práticas de boa governança nas empresas nos últimos anos.

Segundo o IBGC, os princípios de boa governança podem ser desenvolvidos por meio de diversos mecanismos, como a definição de regras claras sobre a transferência de propriedade da companhia, o uso de auditores independentes, a estruturação e a operação do conselho de administração e seus comitês e a gestão da remuneração executiva.

Ampliando os princípios de governança corporativa foi lançado, em novembro de 2016, o Código Brasileiro de Governança Corporativa – Companhias Abertas, produzido pelo Grupo de Trabalho Interagentes (GT Interagentes), que é coordenado pelo IGBC e formado por 11 das mais importante entidades relacionadas ao mercado de capitais.

Além disso, o Caderno 18 do IBGC - Monitoramento de Desempenho Empresarial, lançado em fevereiro de 2017, reforça a importância da elaboração de um modelo de gestão ancorado nos princípios de geração de valor e conectado com o sistema de remuneração e recompensas.

33

4ª edição, 2018

Recomendações para tratar a remuneração executiva com base no Código das Melhores Práticas de Governança Corporativa, do IBGC

• Criar um comitê de remuneração, preferencialmente com conselheiros independentes que detenham conhecimentos específicos sobre recursos humanos, remuneração e geração de valor.

• O conflito de interesses inerente às atribuições desse comitê reforça a necessidade desses conselheiros independentes, que, entre outras funções, definirão a política de remuneração e incentivos do quadro executivo.

• A remuneração executiva deve servir como uma ferramenta efetiva de atração, motivação e retenção de profissionais, alinhando os interesses deles com os da organização.

• Vincular a remuneração dos executivos a resultados, com metas de curto e longo prazos, a fim de gerar valor econômico e perenizar a organização.

• Obter um procedimento formal e transparente de aprovação de suas políticas de remuneração e benefícios aos executivos.

• Levar em conta os custos e riscos envolvidos nesses programas e a eventual diluição da participação acionária dos sócios.

• Desenvolver uma política de remuneração que desestimule ações capazes de induzir os executivos a adotar medidas de curto prazo sem sustentação ou que prejudiquem a organização no longo prazo.

• Ninguém deve estar envolvido em qualquer deliberação sobre sua própria remuneração.

• Encaminhar para aprovação da assembleia os valores e a política de remuneração dos executivos propostos pelo conselho.

• Divulgar e explicar as metas e as premissas da remuneração variável.

Obs.: Adaptado do Código das Melhores Práticas de Governança Corporativa. 5ª Edição. São Paulo: IBGC, 2015.

34


Recomendações para tratar a remuneração executiva com base no Caderno 18 de Governança Corporativa – Monitoramento de Desempenho Empresarial, do IBGC

• Estar vinculado a resultados, com metas de curto e longo prazo relacionadas de forma clara e objetiva às estratégias e à geração de valor econômico para a organização.

• Ser administrativamente simples, preservar os valores e a ética da organização, estar alinhado com o segmento de mercado da organização, conter métricas e objetivos estratégicos compatíveis com a preservação do patrimônio da organização e a sua longevidade e manter a conformidade legal.

• Ter um procedimento formal e transparente, incluindo eventuais benefícios e incentivos de longo prazo pagos em ações ou nelas referenciados. As metas e as premissas de eventual remuneração variável devem ser mensuráveis e auditáveis.

• Na criação da política de remuneração, o conselho de administração, por meio do comitê de gestão de pessoas, se existente, deve considerar os custos e os riscos envolvidos nesses programas, inclusive ocasional diluição de participação acionária dos sócios, no caso de adoção de benefícios de longo prazo pagos em ações.

• A política não deve estimular ações que induzam os diretores a adotar medidas de curto prazo sem sustentação ou que prejudiquem a organização no longo prazo. Deve evitar o caráter imediatista das metas relacionadas à remuneração variável ou a criação de desafios inatingíveis ou inconsistentes, que induzam a diretoria a expor a organização a riscos extremos ou desnecessários.

• Incluir um sistema de freios e contrapesos que indique os limites de atuação dos envolvidos e evite que uma mesma pessoa controle o processo decisório e a sua respectiva fiscalização. Ninguém deve estar envolvido em nenhuma deliberação sobre sua própria remuneração. O diretor-presidente deve encaminhar para aprovação do conselho a proposta de remuneração da diretoria.

• A remuneração variável é um instrumento capaz de alinhar os interesses dos administradores e demais colaboradores com aqueles da organização.

• É recomendável que a organização tenha um sistema de monitoramento alinhado com os objetivos estratégicos estabelecidos e que os critérios de mensuração sejam claramente definidos e divulgados.

Obs.: Adaptado do Caderno 18 de Governança Corporativa – Monitoramento de Desempenho Empresarial. São Paulo: IBGC, 2017.

35

4ª edição, 2018

5.1 Existência de comitê de remuneração na empresa

Base: 28 empresas Base: 121 empresas

Não Sim Não Sim

43% 50%

57% 50%

Empresas que geram valor Empresas que não geram valor

5.2 Composição dos comitês de remuneração

Base: 149 empresas



Conselho de administração e conselheiros independentes

Conselho de administração

Somente conselheiros independentes

Conselho de administração e diretoria

O comitê existe, porém sua composição não é específica

Diretoria

Conselheiros independentes e diretoria

21%

25%

7%

4%

4%

0%

0%

13%

17%

2%

6%

7%

2%

2%

A criação do comitê de remuneração vinculado ao conselho de administração é um dos mecanismos mais efetivos para aplicar os princípios de governança corporativa.

O comitê tem atribuições importantes, como: definir o modelo de remuneração dos executivos e seus empregados; alterar o modelo de remuneração vigente; avaliar o desempenho dos executivos; definir os percentuais de cada indicador de remuneração, entre outras.

Há um comitê de remuneração estabelecido em 57% das empresas que criam valor, enquanto, entre as empresas que não criam valor, 50% têm um comitê.

Além da oportunidade de expandir o número de empresas que têm comitê de remuneração estabelecido, percebemos também que é possível melhorar a composição dele. A incidência de empresas que têm membros independentes no comitê, ou seja experts contratados para esse fim, ainda é pequena.

Apenas 7% das empresas que criam valor e 2% das empresas que não criam valor adotam apenas conselheiros independentes em seus comitês de remuneração. No caso de comitês com conselheiros independentes e membros do conselho de administração, temos 21% das empresas que criam valor e 13% das empresas que não criam.

36


A transparência é outro aspecto importante para garantir a aplicação de boas práticas de governança corporativa na gestão da remuneração dos executivos. Ao analisar as informações nos formulários de referência, identificamos certa dificuldade para entender claramente a composição e os mecanismos de remuneração dos executivos. Vale lembrar que o formulário foi criado pela CVM justamente para proporcionar transparência e o maior volume possível de informações relevantes para os acionistas e o público em geral sobre os resultados e a gestão da empresa. Nesse sentido, identificamos oportunidades de melhoria na forma de reporte e na possível ampliação do disclosure de dados.

O disclosure tem papel importante para a boa governança, pois permite que os acionistas acompanhem as práticas das empresas em que investem, fazendo com que os interesses dos gestores e dos acionistas estejam alinhados. Como alguns membros da administração das empresas estão associados ao Instituto Brasileiro de Executivos de Finanças –Rio de Janeiro (Ibef-RJ), os dados da remuneração individual da diretoria não são apresentados em seus formulários de referência. A razão é a sentença proferida em 17/05/2013 pelo juízo da 5ª Vara da Justiça Federal do Rio de Janeiro, na Ação de Procedimento Ordinário nº 2010.5101002888-5, movida pelo Ibef-RJ contra a CVM. Ao todo, 22% das empresas da amostra não divulgam em seus formulários de referência os dados da remuneração individual máxima, mínima e média dos executivos. E mais importante que os valores são as informações sobre a composição, os critérios da remuneração dos executivos e o alinhamento de interesses.

Uma das conclusões da avaliação dos dados coletados sobre governança corporativa em seu conjunto é que, embora as empresas brasileiras tenham alcançado avanços na aplicação de boas práticas de governança nos últimos anos, a gestão da remuneração executiva é um aspecto relevante a ser aprimorado.

5.3 Itens divulgados nos formulários de referência

Base: 149 empresas

O potencial e o mix pago (em porcentagem) do total da remuneração e a quantidade

de cada parte representada no total

Indicadores/métricas de performance no programa de remuneração variável

As principais características de qualquer opção de plano de ação (ILP)

Mecanismos de remuneração variável (1% lucro, bônus, ações, opções de ações etc.)

Níveis de prêmios para metas (pagas por atingir 100% das metas)

A descrição dos benefícios oferecidos

89%

74%

69%

64%

37%

3%

37

4ª edição, 2018

A preocupação com a remuneração justa e os critérios distributivos torna-se global

Além dos aspectos mencionados até aqui, outro tem recebido atenção das instâncias de governança nas empresas de capital aberto em âmbito interacional, principalmente após a crise financeira de 2008: a questão da equidade na remuneração e dos critérios distributivos utilizados nas políticas de remuneração internas.

Pesquisa global realizada em 2017 pela PwC, em parceria com a London School of Economics, identificou pelo menos cinco fatores que impulsionam essa tendência.

Fatores que aumentam a preocupação com a remuneração justa:

Existe uma crescente falta de confiança em corporações, governos e ONGs.

A remuneração de executivos é economicamente justificada, porém politicamente inaceitável.

86% da geração Y poderia deixar um empregador cujos valores não atendessem mais às expectativas dela.

Os integrantes da Geração Y são atraídos por marcas que admiram como consumidores.

Existe um crescente reconhecimento de que o bom tratamento dos funcionários resulta em melhor desempenho no longo prazo.

Crise de confiança nas empresas:

Ambiente político e distribuição de renda nos países:

Importância dos valores e da cultura:

Desafio da atração e retenção de talentos no século XXI:

Comprometimento da força de trabalho e resultados empresariais:

38


A preocupação com a remuneração justa e os critérios distributivos torna-se global

A pesquisa também destacou o crescimento da regulação e do estabelecimento de requisitos de governança corporativa relacionados ao tema, com o aumento da necessidade de elaborar relatórios formais relacionados à equidade e à justiça.

Na Grã-Bretanha, por exemplo, a extensão da missão do Comitê de Remuneração deve resultar em requerimentos mais abrangentes sobre a divulgação de remuneração justa.

Isso exigirá que os conselhos de administração divulguem não apenas seus princípios de remuneração justa, mas também ações tangíveis implantadas para apoiá-los.

Referendo de remuneração justa

(Suíça)

Crescente foco em justiça e

equidade

Limite máximo de remuneração

(Itália)

Referendo de salário mínimo

(Suíça)

Proporção de remuneração

de CEOs (Estados Unidos)

Comissão de alta remuneração

Divulgação de remuneração

relativa

39

4ª edição, 2018

Pesquisa global da PwC analisou a questão da remuneração justa na visão dos executivos

A pesquisa procurou captar ainda a visão de justiça distributiva dos representantes da gerência sênior dentro das organizações globais.

Como metodologia, a pesquisa forneceu aos participantes noções básicas sobre seis teorias-chave de justiça distributiva e perguntou qual eles consideravam estar presente atualmente na sua sociedade e na sua empresa. Perguntou também qual eles gostariam que existisse em sua sociedade ou empresa no futuro.

A pesquisa tentou mensurar também o grau de preferência dos respondentes em relação a essas teorias.

75% dos respondentes no Brasil consideram que a estratégia de remuneração deve levar em conta critérios de justiça distributivaDireitos

Todas as transações voluntárias são justas

JustiçaPessoas que fazem mais merecem mais

SuficiênciaGarantir um padrão mínimo de vida para todos

EficiênciaA distribuição de renda deve levar a uma alocação eficiente da mão de obra

Igualdade de oportunidadesResultados são justos desde que o ponto de partida seja justo

Pesquisa de remuneração justa

Máximo mínimoDistribuição de renda de forma a possibilitar o melhor cenário possível para os menos privilegiados

Todos os princípios obtiveram pelo menos algum nível de apoio de metade dos respondentes.

Princípios moderados obtiveram um nível de apoio mais elevado em comparação aqueles considerados mas extremos.

40



5.4 O princípio é importante na sua empresa ou sociedade? (% de participantes) Resultados relativos a princípios considerados justos no contexto da empresa ou sociedade ideal do participante

Discordo totalmente Concordo totalmenteConcordoDiscordo

Igualdade de oportunidades

Eficiência

Direitos

Máximomínimo

Suficiência

Justiça

Empresa

Sociedade

Empresa

Sociedade

Empresa

Sociedade

Empresa

Sociedade

Empresa

Sociedade

Empresa

Sociedade

-1% -8% 40% 42%

-1% -7% 46% 30%

-3% -12% 43% 25%

-2% -6% 44% 39%

-1% -5% 46% 37%

-2% 39% 52%

-3% -12% 40% 32%

-8% -23% 30% 20%

-8% -24% 29% 20%

-10% -24% 28% 19%

-10% -23% 29% 23%

-2% 32% 55%

41

4ª edição, 2018


Questão crítica: qual deve ser a cultura remuneratória na minha organização?

A análise estatística permitiu identificar quatro grupos com base nos dados, de acordo com o ponto de vista dos participantes sobre as diferentes dimensões de justiça mostradas a seguir.

Os quatro grupos têm aproximadamente o mesmo tamanho.

42


1

23456

Justiça

Direitos

Suficiência

Máximo mínimo

Eficiência

Igualdade de oportunidade

1

23456

Justiça

Direitos

Suficiência

Máximo mínimo

Eficiência


1

23456

Justiça

Direitos

Suficiência

Máximo mínimo

Eficiência


1

23456

Justiça

Direitos

Suficiência

Máximo mínimo

Eficiência


Idealistas Comunitários

Comerciantes livres

Meritocratas

43

4ª edição, 2018

Remuneração integrada: um caminho para alinhar a remuneração executiva com a criação de valor

04.

A remuneração dos executivos tem papel crucial no processo de geração de valor para as empresas e, portanto, na preservação e ampliação do patrimônio dos acionistas. A análise dos resultados da pesquisa indica que há oportunidade de melhoria nas práticas, para que elas sejam ao mesmo tempo atraentes para os executivos e alinhadas aos interesses dos acionistas.

Em que pese a influência natural do mercado de trabalho no valor da remuneração total, é fundamental adotar medidas internas para melhorar a consistência da remuneração, especialmente a variável, com base nos princípios de meritocracia e foco na geração de valor. Trata-se de um requisito vital para o fortalecimento das empresas de capital aberto no Brasil.

Normalmente, a performance de um modelo de remuneração pode ser afetada tanto por características do design do modelo como por aspectos da sua implementação e gerenciamento.

O presente estudo apresenta evidências de que a integração do modelo de remuneração aos demais componentes da gestão da empresa tende a gerar efeitos positivos na performance organizacional. Esse efeito de “fit” do modelo também foi apresentado em estudos acadêmicos anteriores.

Mas é importante destacar que tal integração não se restringe à remuneração dos executivos, ela deveria também pautar a estratégia e o conjunto de políticas e práticas de remuneração em todos os níveis da organização.

Dessa forma, acreditamos que a abordagem de remuneração integrada seja um caminho relevante para inspirar as empresas na adoção de práticas de gestão – como o modelo VEC – que possam conduzir à melhoria contínua da geração de valor, preservação do patrimônio do acionista, aumento do valor de mercado e perenidade das empresas.

45

4ª edição, 2018

4.1. Questões críticas da remuneração integrada

A geração de valor não pode ser vista como a somatória de iniciativas isoladas, pois depende da integração de diversos princípios e da cultura da gestão da empresa.

O montante, as políticas e os critérios para o tratamento dos principais componentes da remuneração total dos executivos (remuneração fixa, remuneração variável de curto e longo prazo e benefícios) devem estar integrados. Deve existir sinergia com a estratégia, o modelo de gestão e a governança da empresa.

Isso se alinha com os requisitos impostos pelo ambiente externo e atende às expectativas dos executivos, reconhecendo e recompensando comportamentos coerentes com os interesses dos acionistas e a valorização da empresa.

Como a sua empresa se posiciona em relação a essa integração? Responda à autoavaliação a seguir para ter um rápido diagnóstico dos aspectos da integração que podem ser aprimorados.

5 1

24

3Am

bien

te externo Estratégia e estrutura

M

odelo

de

ges

tão

Executivos

Governança corporativa

Ben

efíc

ios

Remuneração

fixa

Remuneração

variável

46


1 3 5

2 4

Estratégia e estrutura

a. A estratégia está alinhada ao mix de remuneração e considera o estágio de evolução no ciclo de vida dos negócios?

b. É clara a vinculação entre a remuneração variável aos objetivos de curto, médio e longo prazo?

c. Desdobra-se a estratégia em objetivos e metas para o time executivo e demais níveis da organização, visando gerar integração e sinergia de esforços?

d. As alavancas de geração de valor estão direcionadas aos objetivos e metas estratégicas?


a. O modelo de remuneração segue os princípios da boa governança corporativa e é orientado para o alinhamento de interesses entre executivos e acionistas?

b. O comitê de remuneração está vinculado ao conselho, com membros independentes, que apoiam e orientam o conselho na avaliação e melhoria do modelo de remuneração?

Ambiente externo

a. O modelo de remuneração executiva estabelece uma estratégia específica e considera valores e práticas de mercado, com base nas caraterísticas e na filosofia de gestão estratégica da companhia?

b. Existem procedimentos estruturados para capturar tendências de mercado, boas práticas, mudanças nas expectativas dos agentes econômicos e na regulamentação como feedback para a estratégia de remuneração?

Modelo de gestão

a. Os princípios e indicadores de geração de valor estão inseridos no planejamento e DNA da organização?

b. Os indicadores utilizados permitem avaliar de forma adequada a geração de caixa, o ROIC e a preservação do patrimônio dos acionistas?

c. A cultura da organização está direcionada aos resultados com foco em geração de valor?

Executivos

a. Princípios meritocráticos orientam a avaliação de desempenho e competências e, consequentemente, o pagamento de recompensas?

b. As características do modelo de remuneração ajudam a atrair e reter executivos que contribuam para o alto desempenho da empresa?

c. O alinhamento de interesses faz parte do DNA da empresa?

47

4ª edição, 2018

4.2. A metodologia de Criação de Valor - VEC em nível estratégico

Alguns críticos mencionam a dificuldade de utilizar a abordagem VEC/VBM para pautar o modelo de gestão da companhia. Mas percebe-se no diagrama abaixo que é possível desdobrar os princípios de Criação de Valor - VEC para cada nível de gestão. Para tanto, basta estabelecer indicadores (KPIs) e metas específicas em cada área e nível da organização que terão impacto nas alavancas de geração de valor (value drivers ou direcionadores de valor) na empresa.

Destacam-se nos principais direcionadores de valor itens essenciais que compõem as informações para encontrar o retorno do capital investido (ROIC), o cálculo do custo de capital (WACC) e a Criação de Valor - VEC.

Obs.: Adaptado do Caderno 18 de Governança Corporativa – Monitoramento de Desempenho Empresarial. Pág. 29 - IBGC, 2017.7.

Diagrama dos direcionadores de valor – value drivers

Receitas

Lolir

ROIC

Criação de Valor – VEC®

WACC

Capital empregado

Custo do capital

Custos + Despesas + I.R.

Capital giro operacional

Capital não circulante

Capital de terceiros

Patrimônio líquido

48


4.3. A metodologia de Criação de Valor - VEC em nível gerencial

No desenvolvimento do VEC, é possível desdobrar os BSCs dos gerentes de todas as áreas, respondendo a uma simples pergunta:

Diagrama dos direcionadores de valor – value drivers

Receitas

Como minha área pode construir para

a criação de valor

LOLIR

ROIC

Criação de Valor – VEC®

WACC

Capital empregado

Custo do capital

Custos + Despesas + I.R.

Capital giro operacional

Capital não circulante

Capital de terceiros

Patrimônio líquido

Obs.: Adaptado do Caderno 18 de Governança Corporativa – Monitoramento de Desempenho Empresarial. Pág. 29 - IBGC, 2017.7.

49

4ª edição, 2018

4.4. O sistema integrado de remuneração e a Geração de Valor – VEC: componentes da estrutura e conceito

Atração e retenção de pessoas qualificadas

Geração de valor

Essência/sistema de gestão da remuneração

fixa e variável

Vínculo a um conjunto de métricas alinhado às estratégias e aos fatores críticos de

sucesso do negócio

Alinhamento dos interesses dos

acionistas e participantes com a

estratégia do negócio

Obs.: Adaptado do Caderno 18 de Governança Corporativa – Monitoramento de Desempenho Empresarial. Pág. 36-38 - IBGC, 2017.7.

50


4.5. Autoavaliação

Elaboramos o questionário abaixo para ajudar você a refletir sobre a adesão da sua empresa ao modelo de remuneração integrada.

Dimensão Nº Questão Discordo totalmente

Discordo Discordo parcialmente

Concordo parcialmente

Concordo Concordo totalmente

Estratégia e estrutura

1 A composição do modelo de remuneração, isto é, a remuneração fixa e variável de curto e longo prazo, está alinhada com o direcionamento estratégico da organização.

2 A composição do modelo de remuneração considera as características e o estágio de evolução do ciclo do negócio, ou seja, a fase em que a empresa está: introdução, crescimento, maturidade e declínio.

3 A remuneração variável está claramente vinculada aos objetivos de curto, médio e longo prazos de geração de valor.

4 A estratégia da empresa é desdobrada adequadamente em objetivos e metas para o time executivo e os demais níveis da organização, a fim de gerar integração e sinergia de esforços.

5 O desdobramento da estratégia em objetivos e metas contempla as principais alavancas de geração de valor.*

Modelo de gestão

6 Os indicadores de desempenho usados e os sistemas de informações gerenciais permitem planejar e controlar as ações que impactam a geração de valor no curto, médio e longo prazo.

7 Os indicadores econômicos e financeiros usados pela empresa permitem avaliar de forma adequada a geração de caixa, o retorno econômico dos ativos e a preservação do patrimônio dos acionistas.

8 A cultura de gestão organizacional é direcionada para obter resultados com foco em geração de valor de longo prazo, ou seja, a valorização e a perenidade da empresa.

9 A definição e manutenção da remuneração executiva está relacionada à melhoria contínua de valor gerado para acionista e stakeholders.

* Por alavancas de geração de valor, entendem-se as premissas e os direcionadores de negócio que permitem gerar impacto positivo na qualidade dos resultados, possibilitando o aumento do valor da empresa para acionistas e stakeholders.

51

4ª edição, 2018






10 O modelo de remuneração segue os princípios da boa governança corporativa.**

11 A empresa tem um comitê de remuneração vinculado ao conselho, que o apoia e orienta na avaliação e melhoria do modelo de remuneração da empresa.

12 O comitê de remuneração vinculado ao conselho conta com a participação de membros independentes.

13 As práticas de remuneração garantem um equilíbrio adequado de riscos, ou seja, não estimulam os executivos a adotar medidas de curto prazo sem sustentação econômica nem medidas que prejudiquem a organização no longo prazo.

14 As práticas de remuneração estão orientadas para alinhar os interesses entre executivos e acionistas.

15 A empresa tem um procedimento formal e transparente de aprovação de suas políticas de remuneração aos executivos.

Executivos

16 A empresa tem proposta de valor definida e formalizada para os executivos.

17 A proposta de valor para os executivos abrange, além da remuneração, variáveis não financeiras, como alinhamento de valores, desenvolvimento pessoal e profissional, clima organizacional, entre outras.

18 O sistema de recompensas direciona e reconhece as competências e os comportamentos esperados do executivos.

19 A avaliação de desempenho e o pagamento de recompensas são orientados por princípios meritocráticos, ou seja, têm critérios de mensuração do desempenho econômico e reconhecem o atingimento de metas e resultados.

20 As características do modelo de remuneração ajudam a atrair e reter executivos que contribuam para o alto desempenho da empresa.

** Entendem-se por princípios de boa governança corporativa: • Remuneração vinculada a objetivos e metas relacionados à geração de valor na empresa e à preservação do patrimônio do acionista; • Existência de um procedimento formal e transparente de aprovação das políticas de remuneração; • Definição de política de remuneração que estimule os executivos a adotar medidas que beneficiem a organização no longo prazo; • Existência de sistema de freios e contrapesos do modelo de incentivos, que indique os limites de atuação dos envolvidos; e • Divulgação da composição e dos valores de remuneração.

52






Ambiente externo

21 O modelo de remuneração considera valores e práticas de mercado, mas estabelece uma estratégia específica com base nas caraterísticas e na filosofia de gestão da empresa.

22 A definição e a atualização da estratégia de remuneração da empresa considera tendências de mercado, boas práticas e mudanças nas expectativas dos agentes econômicos e na regulamentação.

23 A empresa promove sua marca empregadora influenciando positivamente a percepção dos públicos de interesse.

24 A empresa promove sua marca empregadora buscando melhorar sua capacidade de atrair executivos.

53

4ª edição, 2018

Glossário 05.

Benefícios não quantificáveis. São benefícios intangíveis, que normalmente não estão ligados a objetivos e metas financeiras.

Benefícios quantificáveis. São benefícios oferecidos aos executivos e que estão associados a objetivos e metas de desempenho econômico-financeiro.

Demonstrações financeiras. Conjunto de relatórios divulgados contendo o Relatório da Administração, o Balanço Patrimonial, a Demonstração de Resultados, a Demonstração de Fluxo de Caixa, a Demonstração do Valor Adicionado, as notas explicativas e o parecer da auditoria (para as empresas de capital aberto).

EBTDA. Valor extraído da Demonstração de Resultados. Representa o lucro operacional da empresa, acrescido dos valores de depreciações e amortizações.

Empresas de capital aberto. Empresas com ações negociadas na B3 (Bovespa), identificadas no nível de governança corporativa e o IGC – Índice de Governança Corporativa.

Formulário de referência. Estabelecido pela instrução CVM nº 480, na Subseção II de 7/12/2009. É um documento eletrônico atualizado anualmente que contém 22 itens de informações da empresa. É divulgado ao mercado pelas empresas de capital aberto, entregue em até cinco meses da data de encerramento do exercício social.

Índice de Governança Corporativa. Tem por objetivo medir o desempenho de uma carteira teórica composta por ações de empresas que apresentem bons níveis de governança corporativa. Tais empresas devem ser negociadas no Novo Mercado ou estar classificadas nos Níveis 1 ou 2 da B3 que irão compor o IGC – Índice de Governança Corporativa.

LOLIR. Lucro operacional ou o lucro da operação deduzido dos encargos do IR (Imposto de Renda) e da CSLL (Contribuição Social sobre o Lucro Líquido). Não se consideram nesse indicador as despesas e receitas financeiras nem as outras despesas e receitas não operacionais ou não recorrentes.

Lucro por ação. Indicador (EPS – Earnings per Share) que representa o lucro líquido do período dividido pelo número de ações da companhia.

Opção de compra de ações. É o direito outorgado ao titular da opção de, se desejar, comprar ou vender ao lançador um lote padrão de determinada ação a um preço por ação previamente estipulado e até uma data prefixada.

Outorga de ações. Aprovação da empresa para que o plano de ações seja adquirido por seus executivos.

Pós-emprego. São benefícios oferecidos aos executivos após o período de emprego.

PSP. Incentivo de longo prazo chamado Performance Share Plans. Nessa modalidade, o executivo recebe ações, desde que algumas metas predeterminadas da empresa sejam alcançadas.

Remuneração variável de curto prazo. Remuneração com foco em resultados e desempenho, dentro de um período de um ano ou menos.

Remuneração variável de longo prazo. Remuneração com foco em resultados e desempenho da empresa em períodos maiores que um ano.

ROI (Return On Investment). Indicador que mede o retorno dos ativos, dado pela relação entre o lucro líquido e os ativos totais.

ROIC (Return On Invested Capital). É uma medida de geração de valor. Indicador financeiro que mede o retorno do capital empregado/investido na operação. Equivale à relação entre o LOLIR e o capital empregado/investido (capital de giro operacional líquido mais os ativos não circulantes). Quando o ROIC é superior ao WACC, a empresa cria valor, uma vez que o retorno econômico supera o custo do capital. Se o ROIC for inferior, a empresa destrói a riqueza do acionista.

Stock option ou plano de ações. Tem por objetivo alinhar incentivos entre acionistas e gestores no longo prazo. Representa uma forma híbrida de remuneração, pois a concessão de opções de ações pode substituir salários em dinheiro, com base no potencial de ganhos futuros representados pela valorização das ações.

TSR (Total Shareholder Return). Indicador que representa o retorno total ao acionista. Considera no cálculo os ganhos de capital com as ações e os dividendos recebidos.

VBM (Value Based Management). Gestão baseada em valor: é a metodologia que considera os fundamentos do lucro econômico, com o objetivo de demonstrar a aplicabilidade dos conceitos de geração de valor na gestão do negócio. As abordagens que utilizam o VBM são o TSR e o EVA ou VEC - Valor Econômico Criado.

VEC ou EVA. Diferentemente dos conceitos do lucro contábil, a metodologia VBM - gestão baseada em valor considera na mensuração os conceitos do lucro econômico, ou seja, incorpora na análise gerencial o cálculo do custo do capital - WACC, incluindo o apropriado custo de oportunidade do acionista. O objetivo da Criação de Valor - VEC é mensurar se os resultados econômicos são suficientes para remunerar o WACC dos ativos da operação (capital empregado/investido). Se os resultados forem superiores ao custo de capital, a empresa cria valor ao acionista. Caso contrário, destrói.

WACC (Weigthed Average Cost of Capital). Cálculo do custo médio ponderado do capital. Representa a proporção dos componentes de capitais onerosos na estrutura de capital, identificada pelo custo de capitais de terceiros onerosos e suas taxas de juros líquidas, mais o capital próprio com o custo de oportunidade do acionista.

55

4ª edição, 2018

06.Referências bibliográficas

BRIGHAM, E. F. & EHRHARDT M.C. Financial management: theory and practice. 15ª ed. South-Western: Cengage Learning, 2017.CARPENTER, Mason A., SANDERS, WM G. Top management team compensation: The missing link between CEO pay and firm performance? Strategic Management Journal, p. 367, fevereiro de 2002.

CHEN, Y. e JERMIAS, J. Business strategy, executive compensation and firm performance. Accounting and Finance, p. 113, 2014.

CHNG, Daniel H. M., RODGERS, Mattews S., SHIH, Eric, SONG, Xiao B. When does incentive compensation motivate managerial behaviors? An experimental investigation of the fit between incentive compensation, executive core self-evaluation, and firm performance. Strategic Management Journal, p. 1343, março de 2012.

EHRBAR Al. EVA - Valor econômico agregado. Rio de Janeiro: Editora Qualitymark, 1999.

HART, O. , HOLMSTRÖM, B. Prêmio Sveriges Riksbank em Ciências Econômicas em Memória de Alfred Nobel 2016.

IBGC, Código de melhores práticas de governança corporativa. 5.ed., São Paulo: IBGC, 2015.

IBGC, Caderno 18 de Governança Corporativa – Monitoramento de Desempenho Empresarial, São Paulo: IBGC, 2017.

KATZ, Nancy. Getting the most out of your team. Harvard Business Review, p. 22, novembro de 2002.

KOLLER, T., GOEDHART, M., Wessels, David (McK)- McKinsey & Co. Valuation: Measuring and managing the value of companies 5th. ed. John Wiley & Sons, Inc. 2010.

LAWLER III, Edward. Strategic pay: aligning organizational strategies and pay systems. San Francisco: Jossey-Bass, 1990.

LINS, J., MALVESSI, O. O impacto da remuneração executiva na geração de valor. Revista GV Executivo. Janeiro/junho 2016.

LINS, J., MALVESSI, O. Remuneração executiva e a geração de valor. Relações com Investidores. Junho/2015.

LINS, J., MALVESSI, O. Remuneração executiva e o impacto na geração de valor. Revista de Finanças e Contabilidade da Unimep. Janeiro 2016.

MALVESSI, Oscar. Empresas criam ou destroem a riqueza dos acionistas. Revista Mercado de Capitais da APIMEC-SP. Março de 2000.

MALVESSI, Oscar. Criar valor é criar riqueza. Revista ESPM. Agosto de 2001.

MALVESSI, Oscar. Celeuma contábil: será o EBTDA um bom indicador para a gestão financeira das empresas.

Revista Relações com Investidores. Fevereiro de 2006.

MALVESSI, Oscar. Onde a Sadia perdeu o jogo. Ou por que a Perdigão comprou a Sadia e não o contrário. Revista Exame, 6 de maio de 2009.

MALVESSI, Oscar. Como a estratégia equivocada destrói a riqueza do acionista. Revista IBEF-SP n° 149. Agosto de 2010.

MALVESSI, Oscar. Confortavelmente acomodados no engano. Análise do EBTDA e do fluxo de caixa operacional. Revista IBEF-SP. Maio de 2012.

MALVESSI, Oscar. Fluxo operacional de caixa pode ser pequena fração do EBTDA. Jornal Valor Econômico de 17 de maio 2012.

MALVESSI, Oscar. Preservar a riqueza do acionista. São Paulo: IBGC, 2014.

57

4ª edição, 2018

MALVESSI, Oscar. Só o bônus cresceu. Revista Exame. 1º de abril de 2015.

MALVESSI, Oscar. A inflação que corrói e engana. Revista RI. Fevereiro de 2017.

MARTIN, John D. e PETTY, J. Willian. Gestão baseada em valor. Rio de Janeiro: Editora Qualitymark, 2004.

MCNALLY, Stephen. Pay for performance strategies. CPA Journal, Pensylvania, p. 27-29, 2003.

PwC. Executive compensation & corporate governance. Suíça, 2014.

PwC. Making executive pay work. Austrália, 2012.

PwC, Remuneração executiva e geração de valor. Disponível em: <http://www.pwc.com.br/pt/publicacoes/servicos/assets/consultoria-negocios/pesquisa-rem- executiva-2015.pdf>.

PwC, Remuneração executiva e geração de valor, 2ª edição. Disponível em: <https://www.pwc.com.br/pt/publicacoes/servicos/assets/consultoria-negocios/2016/pwc-remuneracao-executiva-geracao-valor-16.pdf>.

PwC. The ethics of pay in a fair society: What do executives think? Em parceria com a London School of Economics, 2017.

RAPPAPORT, Alfred. Gerando valor ao acionista. São Paulo: Editora Atlas, 2001.

STEWART, G. Bennett. Em busca do valor. São Paulo: Editora Bookman, 2005.

SOUZA, Maria Zélia de Almeida; BITTENCOURT, Francisco Rage; PEREIRA FILHO, João Lins; BISPO, Marcelo Macêdo. Cargos, carreiras e remuneração. Rio de Janeiro: Editora FGV, 2005.

WORLDATWORK. The worldatwork handbook of compensation, benefits and total rewards: a comprehensive guide for HR professionals. New Jersey: John Wiley & Sons, Inc., 2007.

WOOD JUNIOR, Thomaz; PICARELLI FILHO, Vicente. Remuneração estratégica. São Paulo: Editora Atlas, 1995.

WOWAK, Adam J. e HAMBRICK, Donald C. A model of person-pay interaction: How executives vary in their responses to compensation arrangements. Strategic Management Journal, p. 803, dezembro de 2009.

Young, S. D. & O’Byrne, S. F. EVA e gestão baseada em valor: guia prático para implementação. São Paulo: Editora Bookman, 2003.

58


Equipe de pesquisa 07.

Pesquisadores responsáveis

PwCSergio AlexandreSócio de Consultoria [email protected]+55 11 3674-3340

FGV-EAESPOscar MalvessiProfessor Doutor de FGV EAESPCoordenador do Núcleo VBM-Value Based Management no Instituto de Finanças da FGV EAESP [email protected]@oscarmalvessi.com.br

João LinsProfessor da FGV EAESPPesquisador do Núcleo de Estudos em Pessoas e Organizações da FGV NEOPDiretor do FGV In [email protected]

Equipe técnica

Victor Lagrotta D. PereiraAnalista [email protected]

60


Neste documento, “PwC” refere-se à PricewaterhouseCoopers Brasil Ltda., firma membro do network da PricewaterhouseCoopers, ou conforme o contexto sugerir, ao próprio network. Cada firma membro da rede PwC constitui uma pessoa jurídica separada e independente. Para mais detalhes acerca do network PwC, acesse: www.pwc.com/structure

© 2018 PricewaterhouseCoopers Brasil Ltda. Todos os direitos reservados.

PwC Brasil

@PwCBrasil

PwC Brasil

PwC Brasil @PwCBrasil

remuneração executiva e geração de valor 4ª … esta quarta edição da da nossa pesquisa,...

Documents