relatório anual da atividade de capital de risco - 2012 2010 · 2014-03-08 · investimentos do...

COMISSÃO DO MERCADO DE VALORES MOBILIÁRIOS

Relatório Anual da Atividade de

Capital de Risco

2012

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Relatório Anual da Atividade de Capital de Risco - 2012

2010

Índice Geral

Índice Geral ................................................................................................ 2

Lista de Gráficos .......................................................................................... 3

Lista de Quadros Inscritos no Texto ............................................................... 4

Lista de Quadros Anexos ao Texto ................................................................. 5

1. Sumário Executivo .............................................................................. 6

2. Análise Estatística ..............................................................................10

2.1. Montantes sob Gestão ........................................................................10

2.2. Quotas de Mercado .............................................................................17

2.3. Tipo, Origem e Valor dos Investimentos ................................................18

2.4. Setores de Atividade e Fases do Investimento do Capital de Risco ............22

2.5. Investimento Líquido e Rotação das Carteiras ........................................29

2.6. Detenção de Capital Social nas Empresas Participadas ............................33

2.7. Estratégias de Desinvestimento ...........................................................37

2.8. Metodologias de Avaliação das Carteiras ...............................................42

Anexos ......................................................................................................45

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2010

Lista de Gráficos

Gráfico 1 - Evolução dos montantes sob gestão (valores de final do ano) ...........11

Gráfico 2 – O papel do capital de risco na economia ........................................12

Captação anual de recursos (10^9 Euros) .....................................................15

Investimento anual por fase de investimento (10^9 Euros) .............................16

Desinvestimento por tipo de operações (10^9 Euros)......................................16

Gráfico 3 – Distribuição do montante sob gestão em 31 de dezembro de 2012 ...17

Gráfico 4 - Distribuição do montante sob gestão em participações de empresas

cotadas (Final de 2012) ...............................................................................22

Gráfico 5 – Distribuição do valor investido por setores de atividade (Final de 2012)

................................................................................................................23

Gráfico 6 – Distribuição do valor investido por setores de atividade pelas SCR

(Final de 2012)...........................................................................................24

Gráfico 7 – Distribuição do valor investido por setores de atividade pelos FCR

(Final de 2012)...........................................................................................24

Gráfico 8 - Evolução dos investimentos por setores de atividade .......................26

Gráfico 9 - Distribuição do valor investido por fases de entrada do capital de risco

nas empresas (Final de 2012) ......................................................................27

Gráfico 10 - Evolução do investimento por fases de entrada do capital de risco nas

empresas ..................................................................................................28

Gráfico 11 - Evolução do investimento líquido, das transações e da rotação das

carteiras ....................................................................................................31

Gráfico 12 - Investimento líquido e número de transações por fase de

investimento (1º e 2º Semestres de 2012) ....................................................32

Gráfico 13 - Evolução do investimento líquido por fase de investimento .............32

Gráfico 14 - Participação no capital social das empresas (% do número de

participações – Final de 2012) ......................................................................33

Gráfico 15 - Participação no capital social das empresas (% valor das

participações – Final de 2012) ......................................................................34

Gráfico 16 - Participação no capital social das empresas (% em número e valor

das participações) .......................................................................................35

Gráfico 17 - Distribuição do valor investido por setores de atividade

predominantes nas SCR (período de detenção inferior a 2 anos) - Final de 2012 .36

Gráfico 18 - Distribuição do valor investido por sectores de atividade

predominantes nos FCR (período de detenção inferior a 2 anos) - Final de 2012 .36

Gráfico 19 – Evolução do tipo de estratégias de desinvestimento (peso do número

de desinvestimentos) ..................................................................................38

Gráfico 20 - Distribuição do desinvestimento em função das valias obtidas na

transação considerando o valor em carteira (Final de 2012) .............................39

Gráfico 21 - Distribuição do desinvestimento em função das valias obtidas na

transação considerando o valor de aquisição (Final de 2012) ............................40

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2010

Lista de Quadros Inscritos no Texto

Quadro 1 – Valor global dos fundos de capital de risco ....................................18

Quadro 2 – Valor das participações na atividade de capital de risco ...................21

Quadro 3 – Valor das aquisições e das alienações das SCR e dos FCR................30

Quadro 4 – Valias apuradas face ao valor em carteira .....................................39

Quadro 5 – Valias apuradas face ao valor de aquisição ....................................40

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2010

Lista de Quadros Anexos ao Texto

Quadro 1 - Fundos de Capital de Risco e Sociedades de Capital de Risco em

Actividade (31/12/2012) .............................................................................46

Quadro 2 - Quota de Mercado e Dimensão Média dos FCR (31/12/2012) ...........47

Quadro 3 – Montantes sob Gestão por Tipo de Investimento (31/12/2012) ........48

Quadro 3.1 – Investimento em capital de risco segundo a tipologia de instrumento

(capital próprio ou alheio) – 31/12/2012 .......................................................49

Quadro 4 – Montantes sob Gestão por Tipo de Investimento e País (31/12/2012)

................................................................................................................50

Quadro 5 – Sectores de Actividade das Empresas Participadas (31/12/2012) .....51

Quadro 6 – Valor Investido por Fases de Entrada do Capital de Risco nas

Empresas (31/12/2012) ..............................................................................52

Quadro 7 – Transacções e Rotação das Carteiras (31/12/2012) ........................53

Quadro 8 – Valor das Transacções por Fase de Investimento (Ano de 2012) ......54

Quadro 9 - Percentagem do Capital Social Detido nas Empresas Participadas

(31/12/2012) .............................................................................................55

Quadro 10 - Período de Detenção das Participações em Capital Social

(31/12/2012) .............................................................................................56

Quadro 11 - Estratégia de Desinvestimento do Capital de Risco (Ano de 2012)...57

Quadro 12 – Desinvestimentos do Capital de Risco por Fase de Investimento face

ao valor em carteira (Ano de 2012) ..............................................................58

Quadro 13 – Desinvestimentos do Capital de Risco por Fase de Investimento face

ao preço de aquisição (Ano de 2012) ............................................................59

Quadro 14 - Tipo de Vinculação nas Operações a Prazo Contratualizadas

(31/12/2012) .............................................................................................60

Quadro 15 - Critério para a Fixação de Preço de Operações a Prazo

Contratualizadas (31/12/2012) ....................................................................61

Quadro 16 - Critério para a Fixação de Preço de Operações a Prazo

Contratualizadas (detalhe) (31/12/2012) .......................................................62

Quadro 17 - Metodologias de Avaliação dos Investimentos (31/12/2012) ..........63

Quadro 18 - Valias potenciais em Carteira – SCR e FCR (31/12/2012) ...............64

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2010

1. Sumário Executivo

O sector do capital de risco em 2012 manteve a trajetória ascendente de ativos sob

gestão. O montante gerido por operadores de capital de risco nacionais aumentou

18,3%, ascendendo a cerca de 3,1 mil milhões de Euros no final do ano.1 Esse

movimento, à semelhança da tendência verificada nos últimos dez anos, ficou a dever-se

ao lançamento de novos fundos de capital de risco ditos “de reestruturação”, com foco

em empresas com necessidade de reestruturação financeira e de gestão (“turnaround”).

Pelo contrário, as SCR, sob a forma societária, viram em 2012 reduzir o montante sob

gestão para 637,2 milhões de Euros (-15,6% do que no final do ano anterior).

Tal como em anos anteriores, continuou a verificar-se uma forte concentração do valor

investido num reduzido número de sociedades (as cinco maiores representavam 80,0%

do montante gerido). Nos fundos, dez FCR equivaliam a 79,4% do valor sob gestão.

Relativamente à localização dos investimentos, verificou-se um aumento do valor

investido em empresas residentes financiadas pelo capital de risco (+38,7%). Em sentido

inverso, e em linha com o ano de 2011, o investimento em empresas não residentes

diminuiu 13,8%.

O número de empresas alvo do capital de risco2 aumentou 4,3%. O valor dos

investimentos em capital social de empresas residentes não cotadas diminuiu 13,1%

sendo agora de 513,4 milhões de Euros. Nas empresas não residentes não cotadas esta

diminuição foi menos acentuada (-8,9%), com o valor dos investimentos a cifrar-se em

540,7 milhões de Euros. Em contraponto, a rubrica ‘outros investimentos’ cresceu 71,1%

nas empresas residentes, atingindo um valor de 1.629,6 milhões de Euros, o que

contribuiu para o aumento do valor sob gestão. Neste âmbito, é de salientar o papel

desempenhado pela componente dos suprimentos, que representaram cerca de 1.304,4

milhões de Euros, ou seja, 80,0% do total de ‘outros financiamentos’ das SCR e dos FCR,

com um maior pendor nos FCR. O peso dos suprimentos (ou dívida) tem sido justificado

como meio de trazer alguma rentabilidade aos FCR, face à incerteza implícita quanto à

futura venda do ativo e consequentemente à recuperação dos montantes investidos.

Porém, esta situação é sintomática de que, como já se referiu em relatórios similares em

anos anteriores, frequentemente, os operadores de mercado, em vez de assumirem

1 Estes números não incluem a atividade de operadores de capital de risco não registados em Portugal. 2 O número de empresas é relativamente menor do que o número das respetivas participações uma vez que o

investimento realizado numa empresa poderá resultar de diferentes fontes (SCR e/ou FCR). As participações ocorridas em momentos diferentes do tempo e pela mesma sociedade foram consideradas como uma única participação.

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2010

riscos acionistas, que se conformam com a natureza intrínseca do capital de risco,

assumem posições típicas dos titulares de capital alheio (isto é, cedem capital em troca

de um rendimento não dependente dos lucros das empresas), que é mais característica

da atividade bancária.

No que respeita ao valor das participações em capital social de empresas cotadas, não

cotadas e em unidades de participação de fundos de capital de risco conclui-se que (i)

uma quantidade apreciável de participações (34,7%) não tem qualquer valor, e que (ii)

as participações com valor superior a cinco milhões de Euros (6,8% do total)

representam 76,0% do valor das participações geridas pelo capital de risco português.

Trata-se de valores assimétricos que permitem concluir que o setor é heterogéneo em

termos de sociedades, fundos e participações.

No final de 2012 o capital de risco apresentava os seus investimentos distribuídos

fundamentalmente em quatro setores de actividade (o das indústrias transformadoras, o

dos transportes e armazenagens, o da eletricidade, gás, vapor água quente e fria e ar

frio e, principalmente, o das sociedades gestoras de participação social não financeiras),

representando em conjunto 68,4% dos investimentos realizados durante o ano. Desses

setores, excluindo as SGPS não financeiras (para os quais não se possuem dados), os

demais apresentam um valor acrescentado bruto (VAB) por trabalhador que é 18%

superior à média da economia nacional. O valor da carteira de investimentos em setores

em que este indicador de produtividade relativa é inferior à média nacional (outras

atividades de serviços; alojamento e restauração; atividades administrativas; educação;

agricultura, produção animal, caça, floresta e pesca; construção, comércio; e indústrias

transformadoras) representou 24,2% da carteira de investimentos do capital de risco. Tal

tem um especial significado na medida em que uma parte relevante da carteira de

investimentos do capital de risco tem privilegiado investimentos em setores menos

propensos à geração de elevado valor acrescentado.

No que diz respeito à análise dos investimentos pelas categorias venture capital e private

equity, continua a observar-se uma grande discrepância de peso. No final de 2012 a

primeira representava 12,1% dos investimentos efetuados e a segunda 87,9%. Estes

números não englobam, no entanto, a atividade desenvolvida por vários business angels

não registados na CMVM. No âmbito do private equity, deve ser dado destaque ao capital

de risco na chamada fase de ‘turnaround’, que representou cerca de 41,0% dos

investimentos efetuados, suplantando a fase ‘expansão’ (24,9% dos investimentos

efetuados), tradicionalmente a recetora principal do montante investido pelos operadores

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8


2010

de capital de risco. Nos casos em que a respetiva gestão (ou parte da gestão), com o

apoio de investidores de capital de risco, adquire o capital da empresa (MBO), o valor

investido apresentou um peso com pouco relevo (4,9% do total investido). No que

respeita ao venture capital, o peso do investimento em empresas start up correspondeu

a 8,3% do total.

O investimento líquido, apurado pela diferença entre o montante total de aquisições e de

alienações, situou-se em cerca de -75,5 milhões de Euros (16,9 milhões de Euros em

2011), ou seja, -2,4% do valor que se encontrava sob gestão no final do ano (0,6% em

2011). O desinvestimento deu-se fundamentalmente nas SCR (89,3 milhões de Euros),

já que os FCR investiram em termos líquidos 13,8 milhões de Euros. Se forem

consideradas as operações realizadas quer por SCR quer por FCR constata-se que a

rotação anual das carteiras de investimento em capital de risco - calculada através do

quociente entre a soma das operações de aquisição e alienação efetuadas ao longo do

ano e o valor sob gestão no período precedente - ascendeu a 18,3% (5,1% em 2011).

Detalhando as operações de aquisição e de alienação realizadas, o capital de risco

realizou 126 aquisições (totais ou parciais) de participações e desinvestiu em outras 89.

Uma percentagem muito significativa das aquisições e das alienações, respetivamente

35,7% e 50,6%, apresentam valores inferiores a 50.000 Euros. Todavia, oito operações

de aquisição, bem como igual número de alienação, representaram, respetivamente,

78,1% e 91,8% do valor total de aquisições e alienações de participações, o que ilustra

uma vez mais a assimetria na dimensão dos investimentos (e desinvestimentos)

efetuados pelo capital de risco em Portugal.

Assistiu-se a um aumento ligeiro do domínio acionista do capital de risco nas empresas

participadas, se for aferido pelo número total das participações (19,4%, contra 17,9%

em 2011). O domínio acionista do capital de risco nas empresas participadas ganha uma

relevância acrescida se a análise for realizada em função do valor total das participações

(29,9%, contra 25,8% em 2011). Em 424 empresas participadas, representantes de

48,8% do valor investido (534,9 milhões de Euros), o capital de risco detém uma

percentagem inferior a 30% do capital.

A estratégia de desinvestimento, em termos de número de operações, concentrou-se

fundamentalmente em operações de recompra (pela equipa de gestão ou acionistas),

venda a terceiros e write-off. A venda a terceiros foi determinante neste domínio (231,5

milhões Euros, o que corresponde a cerca de 83,0% do total). O número de operações de

desinvestimento com perda total do investimento (write-off) aumentou, tendo ocorrido

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2010

um total de 26 situações em 2012, contra 10 operações similares verificadas no ano

anterior. À semelhança do verificado nos últimos anos, continuou a não haver introdução

de novas empresas no mercado de capitais.

Quanto ao resultado das operações, cerca de 30,3% resultaram em menos-valias

apuradas face ao valor registado em carteira (27,5% em 2011). As mais-valias líquidas

registadas nas operações de desinvestimento em 2012, 29,8 milhões de Euros,

comparam favoravelmente com os 6,1 milhões de Euros obtidas no ano anterior. No

entanto, as conclusões alteram-se substancialmente quando se apuram as mais-valias

tendo por base o valor de aquisição. Neste caso, além de 52,8% das operações terem

registado menos-valias, as menos-valias líquidas obtidas em estratégias de

desinvestimento seriam de 22,3 milhões de Euros.

Ainda no que respeita às fases de investimento em que se encontrava o capital de risco

aquando da alienação das participações, as operações de capital de substituição -

aquisição de ações existentes numa empresa a uma outra sociedade de capital de risco

ou a outro(s) acionista(s) – representaram 64,9% (19,3 milhões de Euros) do montante

obtido com mais-valias, tendo por base o valor registado em carteira. Apurando as valias

com base no preço de aquisição, o capital de risco teria registado menos-valias de 32,4

milhões de Euros. Por oposição, a fase de investimento de expansão registou mais-valias

de 416 mil Euros face ao valor em carteira e 9,2 milhões de Euros face ao preço de

aquisição. Destaque ainda para as operações de ‘seed capital’ (projetos empresariais em

estágio inicial ou estágio zero, em fase de projeto e desenvolvimento, antes da instalação

do negócio), cujas mais-valias de 9,8 milhões de Euros representaram 33,2% das

obtidas pelos operadores de capital de risco nacionais.

Nas operações contratualizadas a prazo, o valor presente dos contratos totalizou cerca de

63,8 milhões de Euros, tendo sofrido uma redução de 43,6 milhões de Euros face a 2011.

No que respeita ao tipo de vinculação assumida nesses contratos, as opções

representaram cerca de 71,9% dos contratos realizados e as operações a prazo

(futuro/forward) 28,1%. Quanto ao critério de fixação do preço das operações a prazo, a

maioria das operações remete para as tipologias ‘avaliação’ (53,3% dos contratos) e para

‘fórmula de cálculo definida em contrato’ (19,4% dos casos). Os contratos com maior

montante financeiro, no montante de 32,8 milhões de Euros, encontram-se indexados à

Euribor (capitalização do valor de aquisição).

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2010

A quase totalidade das participações detidas pelo capital de risco respeita a empresas

não cotadas, sendo predominante a metodologia de valorização em que se atualizam os

fluxos de caixa futuros da empresa participada (DCF ou discounted cash flow). Tal como

em 2011, quer as SCR quer os FCR apresentam menos-valias potenciais, a que não será

alheia a envolvente macroeconómica adversa, ou ainda um grande peso do investimento

novo feito nos últimos anos e que só a médio ou longo prazo gerará resultados positivos.

Assim, as SCR apresentaram em 2012 menos-valias potenciais de 11,5%, e nos FCR

ascenderam a cerca de 17,0%.

2. Análise Estatística

2.1. Montantes sob Gestão

No ano de 2012 o montante global sob gestão3 por operadores de capital de risco

nacionais4,5 aumentou 18,3%, situando-se em 31 de Dezembro em 3,1 mil milhões de

Euros. Esse aumento resultou fundamentalmente da atividade dos fundos de capital de

risco, que cresceram 601,1 milhões de Euros (um aumento de 31,8% face ao ano

transato). O dinamismo da atividade de capital de risco ao longo dos últimos dez anos

tem sido essencialmente sustentado pelo crescimento dos fundos de capital de risco

(FCR) e menos pelas sociedades de capital de risco (SCR). Estas últimas, depois de um

período de estabilidade, entre 2009 e 2011, viram o valor sob gestão no final do ano

diminuir 117 milhões de Euros (-15,6%). A inclinação da tendência de ambas as

variáveis ilustra estes diferentes ritmos de evolução.

No entanto, em resultado da adoção do sistema de normalização contabilística (SNC)6, o

valor líquido global dos fundos (VLGF) passou a incorporar apenas a parcela de capital

subscrito que já se encontre realizado. Deste modo, a evolução verificada nos valores

sob gestão nos fundos de capital de risco não decorre apenas da constituição de novos

fundos, mas inclui também o efeito das realizações de capital ocorridas durante o ano em

fundos outrora já ativos.

3 Onde se incluem as participações em capital social, outros financiamentos e aplicações em unidades de participação de FCR, adicionados de depósitos e outros ativos diretamente afetos à prossecução da atividade de capital de risco. 4 Sociedade de Capital de Risco, e outras entidades legalmente habilitadas para o efeito. 5 Os dados cuja fonte citada nos gráficos e quadros seja a CMVM foram obtidos através dos anexos previstos no Regulamento da CMVM Nº 1/2008. 6 O SNC foi aprovado pelo Decreto-Lei n.º 158/2009 de 13 de Julho e passou a ser aplicado a partir de 1 de Janeiro de 2010.

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2010

Gráfico 1 - Evolução dos montantes sob gestão (valores de final do ano)

É ainda de realçar o crescente peso do capital de risco no contexto da economia nacional.

Em 2012 o valor sob gestão representava 1,89% do PIB a preços correntes (cerca de

sete vezes mais do que em 2003).

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2010

Gráfico 2 – O papel do capital de risco na economia

Fontes: CMVM; Eurostat (http://epp.Eurostat.ec.europa.eu/portal/page/portal/statistics/search_database)

No relatório mais recente da European Private Equity & Venture Capital Association

(EVCA) é feita uma análise sobre a evolução da indústria de capital de risco europeia

durante 20127, tendo por base três variáveis fluxo: a captação de recursos, os

investimentos e os desinvestimentos. A captação de recursos durante 2012 diminuiu

cerca de 18 mil milhões de Euros. Este decréscimo foi mais acentuado do que o relativo

aos investimentos (cerca de 10 mil milhões de Euros) e aos desinvestimentos (cerca 9

mil milhões de Euros).8 O investimento líquido, que atingiu cerca de 15,1 mil milhões de

Euros, foi inferior ao valor dos recursos captados.

A redução da captação de recursos deveu-se à menor atividade dos fundos de capital de

risco de maior dimensão. Tal observou-se quer ao nível de venture capital, vocacionado

para operações de iniciação empresarial, quer ao nível do private equity, focado em

operações de expansão e de aquisições empresariais. Os fundos de fundos e os fundos

de pensões, contrariamente ao setor bancário que vinha desempenhando um papel de

grande relevo, continuaram a ser em 2012 as principais instituições onde a indústria de

7 Contrariamente à informação neste relatório, que na generalidade analisa posições no final de cada ano, ou

seja, a avaliação é realizada tendo por base variáveis stock, a EVCA apresenta como referência fluxos anuais. 8 Salvo indicação em contrário, as referências ao capital de risco em termos europeus têm a EVCA como fonte

de informação.

http://epp.eurostat.ec.europa.eu/portal/page/portal/statistics/search_database

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2010

capital de risco europeia obteve recursos para financiar a sua atividade. Nos fundos

venture capital é de salientar a importância que as agências governamentais têm tido

enquanto originadoras de fundos. As dificuldades ao nível de investimentos durante 2012

resultaram fundamentalmente do ambiente de incerteza económica vivido durante a

primeira metade do ano. O número de empresas intervencionadas pela indústria de

capital de risco manteve-se estável, aproximadamente 5.000, embora 43,0% das que

foram objeto de investimento em 2012 o tenham sido pela primeira vez, o que reflete as

dificuldades com que as empresas europeias se têm debatido. Relativamente às

empresas com características de venture capital, o seu número manteve-se igualmente

estável (cerca de 3.000), tendo no entanto o montante investido diminuído 15,4%.

Também ao nível das operações de buyout (aquisição de posições de controlo em

companhias estabelecidas) mais de 800 empresas receberam apoio financeiro do capital

de risco, embora o investimento tenha diminuído 21,4%. No que respeita ao

desinvestimento, o capital de risco retirou-se de 2.000 empresas, nomeadamente em

resultado de vendas de participações, do recebimento de empréstimos e de operações de

write-off.

A captação de recursos, o investimento e o desinvestimento do capital de risco na

Europa, no período entre 2000 e 2012, revelou alguma volatilidade, com as três variáveis

a evoluírem de modo similar. No entanto, desde 2009 o montante de investimentos e

desinvestimentos tem vindo a ganhar um peso significativo face à captação de recursos.

Tal é particularmente visível no caso dos desinvestimentos, o que deixa antever alguma

dificuldade de crescimento do capital de risco nos próximos anos. A captação de recursos

superior ao investimento líquido permite que nos anos subsequentes existam meios

financeiros para financiar diferentes atividades económicas, e foi particularmente notória

no período entre 2005 e 2008, em comparação com o verificado após 2009.

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2010

A evolução anual do capital de risco na Europa (10^9 Euros)

Fontes: Thomson Reuters / EVCA (2000-2006) e EVCA / PEREP_Analytics (2007-2012)

Os recursos captados pelo capital de risco na Europa têm sido dirigidos maioritariamente

para fundos de capital de risco, com características de private equity, especializados em

operações de buyout. Em 2012 foram afetos a esse tipo de operações 16,5 mil milhões

de Euros (70,0% do total dos recursos captados). Os recursos captados pelos fundos

vocacionados para operações mezzanine (veículos que providenciam empréstimos para o

financiamento de buyouts), growth (investimento em companhias “maduras” que

procuram expandir-se ou reestruturar-se) e generalist (investem em todas as fases de

investimento) apresentam, de um modo geral, valores reduzidos. Por sua vez, os fundos

de capital de risco dedicados a operações de venture capital - incluem early-stage, later

stage e balanced, isto é, investimentos em companhias numa fase primária de

desenvolvimento, em companhias numa fase de expansão e em companhias com as

características das duas primeiras, respetivamente – captaram recursos no valor de 3,6

mil milhões de Euros (15,3% do total).

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2010

Captação anual de recursos (10^9 Euros)

Fontes: EVCA/ PEREP_Analytics

O capital de risco na Europa tem realizado investimentos fundamentalmente através de

fundos vocacionados para operações buyout. Em 2012, mais de 75,0% dos investimentos

foram realizados nesse tipo de operações. O investimento em venture capital (inclui

operações de seed, start-up e later-stage venture, respetivamente investimentos em

investigação e desenvolvimento antes de atingir a fase start up, investimentos para o

desenvolvimento do produto e marketing, antes que atinja a fase de comercialização e

ainda investimentos em companhias que necessitam de se expandir de forma a que se

tornem rentáveis) e growth (investimentos em empresas maduras que necessitam de

capital para se expandir) têm representando cerca de 19,0% do total investido pelo

capital de risco na Europa. Relativamente ao investimento em operações de

rescue/turnaroud (investimento em empresas em dificuldade) e em replacement capital

(aquisições de posições minoritárias), o seu papel, não sendo irrelevante, é bastante

inferior ao dos demais tipos de operações.

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2010

Investimento anual por fase de investimento (10^9 Euros)


O desinvestimento ao longo dos últimos anos tem ocorrido primordialmente através das

operações de buyout. Em 2012, mais de 85,0% do montante desinvestido ocorreu neste

tipo de operações.

Desinvestimento por tipo de operações (10^9 Euros)


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2010

2.2. Quotas de Mercado

Os fundos de capital de risco, em linha com a tendência verificada em anos anteriores,

aumentaram o peso na distribuição do montante sob gestão pelos operadores de capital

de risco. No final de 2012 essa categoria de veículos representava cerca de 80,0% (+8.2

p.p. do que em 2011) do investimento em empresas de capital de risco.

Gráfico 3 – Distribuição do montante sob gestão em 31 de dezembro de 2012

Fonte: CMVM

O ano de 2012 ficou marcado por um aumento na concentração dos montantes sob

gestão. Em 2011, o indicador CR5 revelava que 70,4% do montante gerido pelos

operadores de capital de risco se encontrava concentrado em cinco sociedades (Finpro,

ECS, Caixa Capital, Explorer Investments e Espírito Santo Ventures). Em 2012 este

indicador atingiu 80,0%, em resultado da atividade das seguintes sociedades: ECS, Caixa

Capital, Finpro, Portugal Capital Ventures e Espírito Santo Capital, com a ECS a deter

40,7% do montante total sob gestão. As cinco sociedades eram apenas responsáveis por

35,8% (421 em 1175) das participações em empresas financiadas pelo capital de risco e

outros investimentos realizados em 2012; uma delas não gere qualquer fundo (apenas

tem participações diretas via balanço), duas apenas gerem três fundos de capital de risco

e uma gere apenas quatro FCR9, sendo que duas detêm participações diretas, mas de

reduzida dimensão. A quota de mercado dos 10 maiores operadores representava 94,4%

(91,1% em 2011) do valor global sob gestão. O indicador HHI passou de 1237,7 pontos

em 2011 para 2136,9 pontos em 2012. Neste contexto, importa ainda referir a fusão

ocorrida com as SCR geridas pelos Estado Português, que passou a concentrar numa

9 Respetivamente, Finpro, SCR, SA, ECS – SCR, SA, Espírito Santo Capital – SCR, SA e Caixa Capital – SCR, SA.

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2010

única sociedade (Portugal Capital Ventures, SCR) o investimento detido pela InovCapital

- SCR, SA, AICEP Capital Global - SCR, SA e TC Turismo Capital - SCR, SA.10

O montante médio sob gestão dos 72 fundos de capital de risco em atividade no final do

ano situava-se em 34,6 milhões de Euros (26,6 milhões de Euros em 2011). Apenas seis

entidades gestoras de fundos de capital de risco geriam fundos com dimensão (aferida

pelo VLGF) superior ao valor líquido global médio de todos os FCR. Os dez FCR nestas

condições equivaliam a 79,4% (cerca de 2 mil milhões de Euros) do valor sob gestão.

Quadro 1 – Valor global dos fundos de capital de risco

2.3. Tipo, Origem e Valor dos Investimentos

Em 2012 o capital de risco diminuiu o montante investido em empresas não residentes,

tendo terminado o ano com uma redução de 13,8% face ao ano anterior, contrariamente

ao valor direcionado para empresas residentes que aumentou 38,7%. O investimento

realizado pelas SCR e pelos FCR relativos às participações em capital social de empresas

residentes não cotadas (equivalente a 23,0% do investimento em empresas residentes)

diminuiu 13,1% (ver detalhe no “Quadro 3 – Montantes sob gestão por tipo de

investimento”, em anexo), para 513,4 milhões de Euros. Nas empresas não residentes

não cotadas a diminuição não foi tão acentuada (-8,9%), com o valor dos investimentos

a cifrar-se em 540,7 milhões de Euros (porém uma única SCR tem na sua carteira 333,3

milhões de Euros investidos em empresas não residentes).

10 Em 2011 o montante gerido por estas três sociedades era de cerca de 341,8 milhões de Euros. Em 2012 o

montante gerido pela Portugal Capital Ventures era de 256,4 M€. A redução verificada resultou da alienação de um conjunto de participações detidas pelas referidas sociedades.

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2010

No final do ano o montante do investimento realizado em capital de risco11 estava

distribuído por 551 empresas e 1.175 operações (investimentos)12, as quais englobam,

além da aquisição de participações em empresas e de unidades de participação,

prestações suplementares, empréstimos titulados e não titulados e ainda suprimentos.

Das 1.175 operações, 45 referem-se ao investimento de SCR e FCR em (47) diferentes

unidades de participação de fundos de capital de risco. As restantes operações (1.128)

são relativas ao investimento realizado em 507 diferentes empresas (cotadas e não

cotadas), na sua maioria através da aquisição de participações. No entanto, apenas

38,5% (195) receberam o investimento do capital de risco em exclusivo via a aquisição

de participações. O número efetivo de empresas alvo do capital de risco13 aumentou

apenas 4,3% (de 486 para 507).

Relativamente à rúbrica ”Outros Investimentos”14 verificou-se uma redução de 28,8% no

número de empresas sob essas formas de financiamento, de 430 para 306 empresas. No

entanto, o montante envolvido naquelas operações, particularmente ao nível das

empresas residentes, aumentou 71,1%, representando no final do ano cerca de 1.629,6

milhões de Euros, ou seja, 57,8% do montante sob gestão por tipo de investimento (ver

detalhe no “Quadro 3 – Montantes sob gestão por tipo de investimento”, em anexo). A

rúbrica suprimentos assumiu em 2012, tal como já tinha acontecido no ano transato, um

papel determinante. Cerca de 80,0% da rúbrica de “Outros Investimentos” dizem

respeito ao financiamento das empresas sob a forma de suprimentos. Neste contexto, o

peso reduzido das participações em capital social não pode deixar de suscitar reflexão

sobre a orientação dos investimentos do capital de risco. Esta situação indicia que a

atuação dos operadores é, frequentemente, mais próxima da atividade bancária

(concessão de crédito) do que é característico do capital de risco (titularidade de direitos

residuais de controlo e assunção de riscos acionistas).

No que diz respeito às participações em capital social de empresas cotadas, que

assumem um valor pouco expressivo nos investimentos do setor (1,5%15), verificou-se

uma redução de 16,0% no montante investido em empresas nacionais. No caso das

11 Com base na informação reportada (SCR e FCR) e referente a dezembro de 2012. 12 Considera-se operações/investimento no contexto deste reporte a soma dos diferentes registos de atribuição

de capital informado pelas SCR e pelos FCR, inclusive os relativos a investimento em unidade de participação em fundos de capital de risco. 13 O número de empresas é relativamente menor do que o número das respetivas participações uma vez que o

investimento realizado numa empresa poderá resultar de diferentes fontes (SCR e/ou FCR). As participações ocorridas em momentos diferentes do tempo e pela mesma sociedade foram consideradas como uma única participação. 14 Que engloba as seguintes tipologias de instrumentos de capital: PA-prestações acessórias; ET-empréstimos

titulados; ENT- Empréstimos não titulados; PS-prestações suplementares; S-suprimentos. 15 Não se consideram os valores dos depósitos e outros meios líquidos.

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20


2010

empresas não residentes cotadas, assistiu-se a um aumento do valor investido de cerca

de 6,1% face ao ano anterior (ver detalhe das participações no “Quadro 3 – Montantes

sob gestão por tipo de investimento”, em anexo). Esta evolução é compatível, pelo

menos no que respeita às empresas nacionais, com a vocação do capital de risco, que

não deve consistir no investimento em empresas colocadas no mercado e que já têm

acesso a fontes alternativas de financiamento.

O valor das participações em capital social das empresas cotadas, não cotadas e em

unidades de participação dos fundos de capital de risco apresenta as seguintes

características: (i) o valor mediano das participações não cotadas é muito reduzido

(cerca de 13.000 Euros), em resultado da existência de muitas participações (243) com

valor nulo (34,7% do total das participações); (ii) 71,6% das participações apresentam

um valor inferior a 500.000 Euros; (iii) duas participações, ambas pertencentes a uma

SCR, representam cerca de 28,0% do total sob gestão do setor de capital de risco

registado em Portugal; (iv) as participações com valor superior a 5.000.000 Euros (48,

ou seja, 6,8% do total) representam 76,0% do valor das participações geridas pelo

capital de risco português.

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2010

Quadro 2 – Valor das participações na atividade de capital de risco

Fonte: CMVM

Relativamente à distribuição do investimento das participações em capital social de

empresas cotadas, a grande maioria está afeta a ativos nacionais (84,7%) e em menor

escala no Brasil (15,3%). Já no que diz respeito às empresas não cotadas, verifica-se

uma menor concentração na distribuição do montante de investimento, com Portugal e

Reino Unido a combinar para uma quota de 80,4%.

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2010

Gráfico 4 - Distribuição do montante sob gestão em participações de empresas cotadas (Final de 2012)

Fonte: CMVM

A rúbrica depósitos e outros meios líquidos afetos ao capital de risco, bem como outros

ativos afetos ao investimento em capital de risco (incluindo empréstimos obtidos), que

reflete o potencial de investimento futuro em participação de capital de risco ou o

excesso de liquidez por falta de oportunidades de investimento atuais ou pelo início

recente de atividade de alguns operadores, diminuiu 13,1% face a 2011 (ver detalhe das

participações no “Quadro 3 – Montantes sob gestão por tipo de investimento”, em

anexo).

2.4. Setores de Atividade e Fases do Investimento do Capital

de Risco

O capital de risco canalizou os seus investimentos maioritariamente para indústrias

transformadoras e para sociedades gestoras de participação social não financeiras

(53,6% do total investido), representando uma carteira de investimentos de 1.510,4

milhões de Euros.

Na Europa, e tendo por base a informação divulgada pela EVCA, as atividades das

ciências da vida, da computação e da eletrónica, da produção industrial e ainda a da

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2010

comunicação foram aquelas onde foi registado um maior volume de investimento durante

o ano de 2012 (51,5% do total).

O investimento realizado pelos fundos de capital de risco tem sido dirigido

maioritariamente para sociedades gestoras de participação social não financeiras (no

final de 2012 o valor investido cifrava-se em 1.074,0 milhões de Euros) e em menor

escala para empresas transformadoras (366,9 milhões de Euros).

Gráfico 5 – Distribuição do valor investido por setores de atividade (Final de 2012)

Nas sociedades de capital de risco os setores de atividade com maior valor investido

foram o dos transportes e armazenagem e o da captação, tratamento e distribuição de

água, saneamento, gestão de resíduos e despoluição (62,8% do total pelas SCR).

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2010

Gráfico 6 – Distribuição do valor investido por setores de atividade pelas SCR (Final de 2012)

Gráfico 7 – Distribuição do valor investido por setores de atividade pelos FCR (Final de 2012)

Os quatro principais setores de atividade em que o capital de risco efetua as suas

aplicações representam 68,4% da respetiva carteira de investimentos registada no final

do ano. Desses setores, excluindo as SGPS não financeiras (para os quais não se

possuem dados), os demais apresentam um valor acrescentado bruto (VAB) por

trabalhador que é 18% superior à média da economia nacional.16 Essa percentagem só

16 Fonte: Instituto Nacional de Estatística, dados relativos a 2011 (cálculos CMVM, excluindo empresas financeiras e de seguros).

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2010

não é mais elevada dado o peso que as indústrias transformadoras apresentam no

contexto dos três setores, uma vez que o seu VAB por trabalhador é apenas 94% da

média da indústria nacional.

O setor de atividade ‘eletricidade, gás, vapor, águas quente e fria e ar frio’ é o que

apresenta o valor mais elevado para aquele indicador. O VAB por trabalhador deste setor

é cerca de 15 vezes superior à média da economia nacional, o que é explicado pelo facto

de se tratar de um setor com elevada capacidade de geração de valor e,

simultaneamente, uma atividade pouco intensiva em mão-de-obra.

Por outro lado, o valor da carteira de investimentos em setores em que este indicador de

produtividade relativa é inferior à média nacional (outras atividades de serviços;

alojamento e restauração; atividades administrativas; educação; agricultura, produção

animal, caça, floresta e pesca; construção, comércio; e indústrias transformadoras)

representou em 2012 24,2% da carteira de investimentos do capital de risco.17 Tendo

em consideração que não existem dados sobre o valor acrescentado bruto das SGPS não

financeiras, que representa 39,3% da carteira da indústria de risco, conclui-se dos dados

disponíveis que, no final de 2012, cerca de 39,9% (24,2%/60,7%) estava afeto a

atividades com índices de produtividade abaixo da média. Verifica-se, assim, ainda que

as SGPS não financeiras apresentem uma produtividade superior à média das indústrias

nacionais, que o capital de risco nacional tem direcionado parte relevante dos seus

investimentos para setores não fortemente geradores de valor acrescentado. Tal é

reforçado pelo papel pouco relevante desempenhado nas fases de incubação ou de

arranque e desenvolvimento das empresas, as quais representam apenas 12,1% do

montante investido pelo de capital de risco (ver detalhe das participações no “Quadro 6 –

Valor investido por fases de entrada do capital de risco nas empresas”, em anexo).

17 Estes sectores foram responsáveis em 2012 por cerca de 63,1% do VAB da totalidade das empresas não financeiras nacionais.

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2010

Gráfico 8 - Evolução dos investimentos por setores de atividade

No que diz respeito às fases de investimento segregadas entre venture capital

(investimento em empresas a estabelecer ou já estabelecidas, de pequena dimensão,

mas com potencial de crescimento) e private equity (investimento em empresas que já

estão consolidadas e possuem uma atividade económica mais expressiva), observa-se

uma natural discrepância entre o seu peso. Em 2012 o peso do venture capital era de

12,1%, contra 87,9% do private equity.

Discriminando as fases de investimento, é de salientar o papel desenvolvido pelo capital

de risco ao nível das empresas que pretendem reorientar a sua estratégia (“turnaround”)

e que representava 41,0% (1.155,6 milhões de Euros) do valor investido pelo capital de

risco (Gráfico 10) no final do ano, revelando um aumento muito significativo face a 2011

(17,5% em 2011). Neste caso, parece mais evidente que as dificuldades em obter crédito

bancário tenham sido substituídas pelo papel das partes interessadas na atividade de

capital de risco. É igualmente de destacar o papel desempenhado pelo capital de risco ao

nível do apoio ao desenvolvimento de empresas participadas (ainda que revelando uma

tendência decrescente), ou seja, as empresas caracterizadas como estando em

‘expansão’, que representa cerca de 24,9% do valor investido no final de 2012 (35,2%

em 2011) (ver detalhe das participações no “Quadro 6 – Valor investido por fases de

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2010

entrada do capital de risco nas empresas”, em anexo). Trata-se de empresas que se

encontram numa fase de atividade que requer a afetação de capital para aumentar a

capacidade produtiva e comercial instaladas e o desenvolvimento de novos produtos. No

entanto, a importância desta rubrica tem vindo a diminuir desde 2009, ano em que

representava cerca de 50,0% do total investido nas diferentes fases de entrada do

capital de risco nas empresas. Estes dados devem ser lidos com alguma cautela, tanto

mais que nos últimos anos tem havido fortes restrições no acesso ao crédito bancário e

isso seria um motivo para o volume investido em fase de expansão aumentar, através de

uma reestruturação apropriada, e não o seu contrário.

Nos casos em que a respetiva gestão (ou parte da gestão), com o apoio de investidores

de capital de risco, adquire o capital da empresa (MBO), o valor investido apresentou um

peso com um relevo relativamente reduzido, correspondente a 4,9% do total investido

nas diferentes fases de investimento no final de 2012. O valor investido nos casos em

que uma equipa exterior de gestão (MBI) adquire o capital de uma empresa foi ainda

mais reduzido (1,8%).

No que respeita ao venture capital é de salientar o papel das start-up - empresas com

um histórico operacional limitado, geralmente recém-criadas, estando em fase de

desenvolvimento e captação de clientes – cujo montante investido no final do ano se

situava na ordem dos 234,9 milhões de Euros e representava 8,3% do total investido nas

diferentes fases de investimento.

Gráfico 9 - Distribuição do valor investido por fases de entrada do capital de risco nas empresas (Final de 2012)

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2010

O gráfico seguinte mostra a evolução do stock de capital investido pelo capital de risco

relativamente às fases em que se encontravam as empresas intervencionadas. Além dos

movimentos já denotados anteriormente, importa destacar a manutenção do peso

reduzido dos investimentos em ‘seed capital’, ‘early stage’ e via refinanciamento da

dívida bancária, em todos os casos inferiores a 2% do investimento total do capital de

risco.

Gráfico 10 - Evolução do investimento por fases de entrada do capital de risco nas empresas

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2010

2.5. Investimento Líquido e Rotação das Carteiras

O investimento líquido efetuado em cada período e a rotação das carteiras constituem

indicadores relevantes para aferir a dinâmica dos fluxos de capital. O investimento

líquido é apurado pela diferença entre o montante total de aquisições e alienações. A

rotação das carteiras é calculada através do quociente entre a soma das operações de

aquisição e alienação efetuadas ao longo do ano ou do semestre e o valor sob gestão no

período precedente.

O investimento líquido situou-se em cerca de -75,5 milhões de Euros (16,9 milhões de

Euros em 2011), o que corresponde a -2,4% do valor que se encontrava sob gestão em

2011 (0,6% em 2011). As SCR, particularmente no 1º semestre, contribuíram para

aquele resultado. Em 2012 enquanto aquelas sociedades desinvestiram 89,3 milhões de

Euros os FCR investiram 13,8 milhões de Euros.

Considerando as operações realizadas quer por SCR quer por FCR constata-se que a

rotação anual das carteiras de investimento em capital de risco ascendeu a 18,3% (5,1%

em 2011). Analisadas as operações de aquisição e de alienação realizadas no ano, o

capital de risco realizou 126 aquisições (totais ou parciais) de participações e desinvestiu

em outras 89. Uma percentagem muito significativa das aquisições e das alienações,

respetivamente 35,7% e 50,6%, apresentam valores inferiores a 50.000 Euros (vd.

Quadro seguinte); as aquisições (alienações) nesta situação representam cerca de 0,2%

(0,1%) do respetivo valor total. Relativamente às aquisições com valor superior a

500.000 Euros, num total de 38, correspondem a cerca de 96,1% do valor total das

operações de aquisição efetuadas em 2012 e as 19 alienações representam cerca de

98,4% do valor total alienado (uma só operação corresponde a 61,8% deste montante).

Resultam destes dados a existência de um forte enviesamento no número de operações

de baixo valor e, pelo contrário, um pequeno número de operações representa uma

percentagem muito significativa do valor adquirido e alienado.

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2010

Quadro 3 – Valor das aquisições e das alienações das SCR e dos FCR

Fonte: CMVM

O Gráfico 11 apresenta a evolução destes indicadores nos últimos seis anos. Depois de

um aumento progressivo até 2009 (em regra, com uma maior concentração dos

investimentos no segundo semestre de cada ano), o investimento líquido diminuiu em

2011 e muito consideravelmente no último ano.

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2010

Gráfico 11 - Evolução do investimento líquido, das transações e da rotação das carteiras

A análise desagregada das transações realizadas pelo capital de risco de acordo com as

diversas fases de investimento permite avaliar os estágios de desenvolvimento das

empresas em que se tem verificado uma maior ou menor preponderância do

investimento líquido do capital de risco. O ano fica marcado pela concentração do

investimento líquido em empresas em fase de arranque ou inicial da sua atividade (‘start-

up’, ‘early stage’ e ‘seed capital’) e turnaround. O investimento líquido em empresas

nestas quatro fases ascendeu a 54,6 milhões de Euros. O desinvestimento, por seu lado,

ocorreu ao nível do capital de substituição e expansão (124,6 milhões de Euros).

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2010

Gráfico 12 - Investimento líquido e número de transações por fase de investimento (1º e 2º Semestres de 2012)

Gráfico 13 - Evolução do investimento líquido por fase de investimento

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2010

2.6. Detenção de Capital Social nas Empresas Participadas

A intervenção do capital de risco nas empresas participadas não se circunscreve ao papel

de agente financiador; muitas vezes inclui o aconselhamento técnico e o envolvimento na

gestão das participadas. Esta abordagem é usualmente designada por ‘hands-on’, por

contraposição a outra em que o capital de risco se limita a aportar capital às empresas

intervencionadas (‘hands-off’).

Apesar de a influência sobre a gestão das empresas participadas não depender

exclusivamente da dimensão da posição acionista detida, no final do ano cerca de 19,4%

do número de participações em capital social, detidas por sociedades de capital de risco e

fundos de capital de risco, proporcionavam o controlo maioritário das sociedades

participadas. No ano anterior, o controlo acionista do capital de risco ocorria em cerca de

17,9% das participações detidas.

Gráfico 14 - Participação no capital social das empresas (% do número de participações – Final de 2012)

O domínio acionista do capital de risco nas empresas participadas ganha uma relevância

acrescida se for aferido pelo valor total das participações (29,9%, contra 25,8% em

2011).

Cerca de 424 participações, equivalentes a 48,8% (534,9 milhões de Euros) do

investimento em capital de risco, são relativas a uma percentagem inferior a 30% do

capital detido. Ainda assim existe um número (74) relativamente significativo de

participações superiores a 80,0% do capital detido, em que o controlo é muito

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2010

significativo, mas com um valor relativamente inexpressivo (58,3 milhões de Euros,

correspondentes a 5,3% do valor total das participações). Estes números indiciam que o

capital de risco intervém como parceiro no financiamento das empresas indo ao encontro

da filosofia ‘hands-on’.

Gráfico 15 - Participação no capital social das empresas (% valor das participações – Final de 2012)

Em algumas situações a detenção de participações pelo capital de risco está limitada

temporalmente (10 e cinco anos, seguidos ou interpolados, para os investimentos

efetuados, respetivamente, por sociedades e fundos de capital de risco e por investidores

em capital de risco), pelo que são em número reduzido os casos em que as participações

são detidas por um prazo superior a 10 anos (conforme o regime jurídico do capital de

risco). Já a detenção de participações por um prazo até quatro anos sucede em 49,4%

dos casos (ver detalhe das participações no “Quadro 10 – Período de detenção das

participações em capital social”, em anexo), contra 53,0% em 2011. No que respeita ao

valor das participações detidas até quatro anos, saliente-se uma diminuição percentual

de 75,7% para 66,1% de 2011 para 2012. Assim, existem alguns indícios de que as

carteiras de capital de risco estão a aumentar a maturidade: a percentagem de

participações com mais de quatro anos representava 50,6% do total em número e 33,9%

em valor, contra 47% e 24,3%, respetivamente, em 2011.

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2010

Gráfico 16 - Participação no capital social das empresas (% em número e valor das participações)

Nos gráficos 17 e 18 detalham-se, por setor de investimento, as participações em capital

social detidas até dois anos, respetivamente nas SCR e nos FCR. Ao nível das SCR os

investimentos estão concentrados no setor das atividades financeiras e de seguros e

ainda nas SGPS não financeiras (cerca de 87,3% do total investido pelas SCR). Nos FCR

o investimento está disperso por diversas atividades: empresas de eletricidade, gás,

vapor, água quente e fria e ar frio, indústrias transformadoras, transportes e

armazenagem e SGPS – não financeiras. Esses setores representam 78,2% do total

investido por esses veículos.

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2010

Gráfico 17 - Distribuição do valor investido por setores de atividade predominantes nas SCR (período de detenção inferior a 2 anos) - Final de 2012

Gráfico 18 - Distribuição do valor investido por sectores de atividade predominantes nos FCR (período de detenção inferior a 2 anos) - Final de 2012

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2010

2.7. Estratégias de Desinvestimento

O montante do desinvestimento em participações de empresas de capital de risco

aumentou 436,2% e ocorreram mais sete transações do que no ano transato. Foram

concretizadas 89 transações de desinvestimento, equivalentes a 278,9 milhões de Euros

(ver “Quadro 11 – Estratégia de desinvestimento do capital de risco”, em anexo).

A estratégia de desinvestimento, em termos de número de operações, concentrou-se

fundamentalmente em operações de recompra (pela equipa de gestão ou acionistas),

venda a terceiros e write-off, que representaram 91,0% do número de operações de

desinvestimento.18 As duas primeiras envolveram 278,2 milhões de Euros, ou seja,

99,7% do montante total desinvestido. A estratégia de venda a terceiros teve um papel

muito determinante neste domínio (231,5 milhões Euros) devido em grande medida a

uma operação de grande montante que enviesa a média das operações de

desinvestimento resultantes da venda a terceiros. As operações de recompra, mais

estáveis do ponto de vista de montante envolvido, envolveram um valor médio de 1,45

milhões de Euros. Relativamente às operações de write-off saliente-se o aumento de 10

para 26 operações de 2011 para 2012.

Tal como em anos anteriores, o capital de risco continua a não ser utilizado para

introdução de novas empresas no mercado de capitais. Em 2012, o desinvestimento das

participações em empresas financiadas por capital de risco pelas entidades gestoras

portuguesas via oferta pública inicial (IPO) foi de novo inexistente. Das 654 participações

detidas no final do ano pelas entidades gestoras de fundos de capital de risco e pelas

sociedades de capital de risco, 72 (11%) apresentavam um valor superior a 2.500.000

Euros19, pelo que existem empresas com condições para que da indústria de capital de

risco resultem desinvestimentos por via da realização de IPO. Neste contexto, importa

apurar as razões para que tal não tenha sucedido até ao momento.

18 Ou seja, verificou-se uma taxa de default de 29,2%, resultante da comparação de 26 operações com aquela

tipificação face ao número total de operações de desinvestimento. 19 Valor mínimo em termos de free float para a realização de um private placement no Alternext.

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2010

Gráfico 19 – Evolução do tipo de estratégias de desinvestimento (peso do número de desinvestimentos)

Considerando o resultado das operações de investimento em capital de risco, verificou-se

que cerca de 30,3% (Gráfico 20) resultaram em menos-valias apuradas face ao valor em

carteira (27,5% no ano anterior). Salientam-se ainda as mais-valias líquidas registadas

nas operações de desinvestimento em 2012, 29,8 milhões de Euros, que comparam

favoravelmente com os 6,1 milhões de Euros obtidos em 2011.

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2010

Gráfico 20 - Distribuição do desinvestimento em função das valias obtidas na transação considerando o valor em carteira (Final de 2012)

Quadro 4 – Valias apuradas face ao valor em carteira

As conclusões alteram-se substancialmente se as mais-valias forem apuradas com base

no valor de aquisição. Nesse caso, além de 52,8% das operações terem registado

menos-valias, as menos-valias líquidas obtidas em estratégias de desinvestimento

seriam de 22,3 milhões de Euros.

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2010

Gráfico 21 - Distribuição do desinvestimento em função das valias obtidas na transação considerando o valor de aquisição (Final de 2012)

Quadro 5 – Valias apuradas face ao valor de aquisição

No que respeita às fases de investimento em que se encontrava o capital de risco

aquando da alienação das participações, as operações de capital de substituição -

aquisição de ações existentes numa empresa a uma outra sociedade de capital de risco

ou a outro(s) acionista(s) – representaram 64,9% (19,3 milhões de Euros) do montante

obtido com mais-valias, tendo por base o valor registado em carteira. Apurando as valias

tendo por base o preço de aquisição, o capital de risco teria registado menos-valias de

32,4 milhões de Euros. Por oposição, a fase de investimento de expansão registou mais-

valias de 416 mil Euros face ao valor em carteira e 9,2 milhões de Euros face ao preço de

aquisição. As operações de ‘seed capital’ (projetos empresariais em estágio inicial ou

estágio zero, em fase de projeto e desenvolvimento, antes da instalação do negócio)

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2010

tiveram mais-valias de 9,8 milhões de Euros, correspondentes a 33,2% das obtidas pelos

operadores de capital de risco nacionais.

O valor dos contratos a prazo totalizou cerca de 63,8 milhões de Euros (2% do valor sob

gestão20 dos operadores de capital de risco) e sofreu uma redução de 43,6 milhões de

Euros face a 2011. Este valor encontra-se porém subestimado em virtude de, na maioria

dos casos, os contratos não apresentarem valores atualizados (cerca de 75,7% dos

contratos a prazo surgiam inscritos nas carteiras com um valor nulo). Em 2011 esse rácio

era de 96,6%.

Relativamente ao tipo de vinculação assumida nesses contratos, as opções

corresponderam a cerca de 71,9% dos contratos realizados (“Quadro 14 – Tipo de

vinculação nas operações a prazo contratualizadas”, em anexo), enquanto 28,1% dizem

respeito a operações a prazo (futuro/forward).

Quanto ao critério de fixação do preço das operações a prazo, a maioria das operações

remete para as tipologias ‘avaliação’ (53,3% dos contratos) e ‘fórmula de cálculo definida

em contrato’ (19,4% dos casos). Os contratos que representam um maior valor, cerca de

32,8 milhões de Euros (51,5% do montante contratualizado), encontram-se indexados à

Euribor (capitalização do valor de aquisição) - ver “Quadro 15 – Critério de fixação de

preço de operações a prazo contratualizadas”, em anexo.

20 Não inclui os depósitos e outros meios líquidos.

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2010

2.8. Metodologias de Avaliação das Carteiras

A valorização dos investimentos realizados pelo capital de risco deve ser realizada,

alternativamente, ao seu justo valor ou mediante um método designado de conservador.

Na determinação do justo valor dos investimentos são admissíveis diferentes

metodologias. No caso de participações em empresas cotadas em mercado poderá ser

utilizado o último preço (simples ou de referência), a melhor oferta de compra ou a

média entre as melhores ofertas de compra e de venda (‘mid bid-ask’) que sejam

formados no mercado relevante no momento de referência de avaliação das carteiras.

Tratando-se de participações em empresas não cotadas, o justo valor é determinado com

recurso a uma de três metodologias: (i) o referencial de preço decorrente de transações

materialmente relevantes sobre a participação a avaliar, efetuadas por entidades

independentes da SCR ou do FCR, ou, sendo efetuadas pela SCR ou pelo FCR, desde que

envolva pelo menos 5% do capital social da empresa em causa (existindo este

referencial, o mesmo ganha prevalência sobre as outras duas metodologias), (ii) a

utilização de múltiplos de empresas comparáveis, designadamente em termos de sector

de atividade, dimensão e rendibilidade, ou (iii) fluxos de caixa descontados (DCF) - os

créditos e outros instrumentos de dívida devem ser avaliados obrigatoriamente de acordo

com esta metodologia. É permitido às SCR e aos FCR a aplicação de um fator de

desconto de 10% sobre o justo valor. Tratando-se de investimentos em unidades de

participação de FCR, o justo valor corresponderá ao último valor patrimonial disponível

(NAV).

O método conservador estabelece que a valorização dos investimentos seja efetuada ao

seu valor de aquisição, o que só pode perdurar até 12 meses após a aquisição da

participação, sem prejuízo da verificação de situações supervenientes inerentes à

empresa ou ao mercado forçar a avaliação pelo justo valor.

As participações detidas pelo capital de risco respeitam na sua maioria a empresas não

cotadas, detidas há mais de um ano, e em consequência a sua valorização deve ser

determinada pelo justo valor. Entre as metodologias para a obtenção do justo valor os

fluxos de caixa descontados (DCF) são os mais utilizados para o efeito – ver “Quadro 16

– Critério para a fixação de preço de operações a prazo contratualizadas”, em anexo.

Este método foi utilizado em 63,1 % do número de participações detidas, que

correspondem a 43,8% dos investimentos do capital de risco. Apenas cerca de 7,7% do

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43


2010

valor das participações de capital de risco fizeram uso da prerrogativa de poder ser

aplicado um fator de desconto de 10% (6,9% em 2011).

A utilização de múltiplos ou do valor de transações relevantes de empresas similares

representou 8,9% para a avaliação das participações em carteira e correspondeu a 8,6%

do valor dos investimentos. Esta situação pode ser explicada pelo facto de nas empresas

de maior dimensão se encontrar mais facilmente disponível informação sobre as

condições de negócios concretizados que possam servir de referencial à avaliação de

participações, bem como estas serem em maior número e mais homogéneas de forma a

permitir uma utilização fidedigna da metodologia assente em múltiplos.

O método conservador (manutenção da participação ao seu valor de aquisição até um

ano após a sua compra) representou 32,9% do valor dos investimentos e 11,9% do

número de participações.

A utilização das metodologias referidas para determinação do justo valor das

participações permite calcular as valias potenciais inerentes aos investimentos em

carteira através da diferença entre os valores inscritos nas carteiras em função da

aplicação do princípio do justo valor e da utilização do NAV, e o valor de aquisição das

participações. Conclui-se que o setor do capital de risco encerra um potencial de

desvalorização de cerca de 15,9% do valor sob gestão, dado ser essa a diferença global

entre o preço de aquisição das participações e o seu justo valor atual. Esta situação

encontra-se em linha com o ocorrido em 2011, dado que a desvalorização potencial das

carteiras ascendeu nesse ano a 10,6% do valor sob gestão pelo capital de risco.

Tal como o ocorrido no ano anterior, também em 2012 quer as SCR quer os FCR

apresentam globalmente menos-valias potenciais. Assim, as SCR apresentam menos-

valias potenciais de 11,5%, ao passo que nos FCR as menos-valias potenciais ascendem

a cerca de 17,0%. Nos FCR, esta situação é explicada pelo facto de 369 (37,5%) das 983

participações detidas estarem inscritas com um valor de avaliação nulo.21 Nas SCR 52

das 192 participações encontravam-se inscritas com um valor de avaliação nulo.

Contudo, dever-se-á ter em conta que a maioria das participações detidas tem

associados acordos de saída a prazo onde se definem as condições de preço para a

realização do desinvestimento. A simples constatação do potencial de desvalorização não

pode desconsiderar esses acordos de saída, bem como a fase em que se encontram os

21 Considera-se com valor nulo as participações inferiores a 4 Euros.

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2010

investimentos, uma vez que, em regra, as mais-valias, a existirem, são geradas numa

fase adiantada do investimento.

Relatório Anual da Atividade de

Capital de Risco

2012

Anexos

46

Quadro 1 - Fundos de Capital de Risco e Sociedades de Capital de Risco em Actividade (31/12/2012)

47

Quadro 2 - Quota de Mercado e Dimensão Média dos FCR (31/12/2012)

48

Quadro 3 – Montantes sob Gestão por Tipo de Investimento (31/12/2012)

49

Quadro 3.1 – Investimento em capital de risco segundo a tipologia de instrumento (capital próprio ou alheio) – 31/12/2012

50

Quadro 4 – Montantes sob Gestão por Tipo de Investimento e País (31/12/2012)

51

Quadro 5 – Sectores de Actividade das Empresas Participadas (31/12/2012)

52

Quadro 6 – Valor Investido por Fases de Entrada do Capital de Risco nas Empresas (31/12/2012)

53

Quadro 7 – Transacções e Rotação das Carteiras (31/12/2012)

54

Quadro 8 – Valor das Transacções por Fase de Investimento (Ano de 2012)

55

Quadro 9 - Percentagem do Capital Social Detido nas Empresas Participadas (31/12/2012)

Unidade: Euros

Nota: Inclui somente as participações em capital social (PC e PNC)

56

Quadro 10 - Período de Detenção das Participações em Capital Social (31/12/2012)

57

Quadro 11 - Estratégia de Desinvestimento do Capital de Risco (Ano de 2012)

58

Quadro 12 – Desinvestimentos do Capital de Risco por Fase de Investimento face ao valor em carteira (Ano de 2012)

59

Quadro 13 – Desinvestimentos do Capital de Risco por Fase de Investimento face ao preço de aquisição (Ano de 2012)

60

Quadro 14 - Tipo de Vinculação nas Operações a Prazo Contratualizadas (31/12/2012)

61

Quadro 15 - Critério para a Fixação de Preço de Operações a Prazo Contratualizadas (31/12/2012)

62

Quadro 16 - Critério para a Fixação de Preço de Operações a Prazo Contratualizadas (detalhe) (31/12/2012)

63

Quadro 17 - Metodologias de Avaliação dos Investimentos (31/12/2012)

64

Quadro 18 - Valias potenciais em Carteira – SCR e FCR (31/12/2012)

relatório anual da atividade de capital de risco - 2012 2010 · 2014-03-08 · investimentos do...

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