Resultado 2T10

MARFRIG

ALIMENTOS - Brasil 16 de agosto de 2010

BES Securities do Brasil, S.A. Equity - Brasil

2T10 – DESPESAS PRESSIONAM MARGENS A Marfrig divulgou seu resultado do 2T10 com receita líquida de R$ 3,559 milhões (3,4% abaixo das nossas expectativas), EBITDA recorrente de R$ 249 milhões (9,1% inferior às nossas expectativas) e lucro líquido de R$ 127 milhões que se compara com nossa estimativa de R$ 42 milhões. Neste trimestre, a Marfrig contabilizou R$ 36,9 milhões em sua margem bruta por ganhos provenientes de benefícios fiscais provenientes da Seara. Como este evento é de natureza não recorrente, retiramos este resultado do lucro bruto e EBITDA para tornar a comparação de resultados mais eficiente. A companhia também informou que os embarques de bovinos, frangos e suínos foram afetados parcialmente pela falta de navios para realizar as exportações.

EBITDA EM BOVINOS CAI Apesar do aumento do custo do gado neste 2T10 em relação ao 1T10, a margem bruta de bovinos da companhia apresentou alta devido (18,9% no 2T10 e 18,4% no 1T10) ao desempenho mais favorável no Brasil. Apesar disso, a margem EBITDA decresceu de 10,1% para 7,8% qoq devido à situação desfavorável no Uruguai e Argentina. A utilização da capacidade de abate de Bovinos no Brasil atingiu 61,2%.

DESPESAS PRESSIONAM MARGENS NA SEARA A margem bruta da operação de aves e suínos (Nova Seara + Europa) surpreendeu positivamente neste trimestre (+14,7% no 2T10 vs 12,8% no 1T10) devido a menores custos com grãos do que o estimado. Novamente, as despesas impediram que a melhora na margem bruta fosse traduzida em ganhos no EBITDA. Investimentos maiores em marketing fizeram com que a margem desta operação ficasse estável qoq em 6,3%. As vendas em volume da divisão Aves no mercado brasileiro aumentaram apenas 2,8% qoq o que se traduz na dificuldade em se afirmar que a companhia ganhou “share” neste trimestre, apesar de evidência contida nos resultados de suas concorrente.

TABELA: RESULTADOS 1T10 R$ Milhões 2T10 (a) 2T10E (b) (a) / (b) 1T10 (c) (a) / (c) 2T09 (d) (a) / (d)

Receita Líquida 3.559 3.685 -3,4% 3.223 10,4% 2.404 48,0%

Lucro Bruto* 595 574 3,8% 489 21,7% 324 83,6%

Margem Bruta 16,7% 15,6% 1,2 p.p. 15,2% 1,5 p.p. 13,5% 3,2 p.p.

EBITDA* 249 274 -9,1% 256 -2,5% 183 36,0%

Margem EBITDA 7,0% 7,4% -0,4 p.p. 7,9% -0,9 p.p. 7,6% -0,6 p.p.

Lucro Líquido 127 42 206,5% 42 205,5% 405 -68,5%

Margem Líquida 3,6% 1,1% 2,5 p.p. 1,3% 2,3 p.p. 16,8% -13,3 p.p. Fonte: Marfrig e BES Securities; *exclui não recorrente de R$ 36,9 milhões por ganhos tributários

CONCLUSÃO

Cotação Atual 16,47Preço Alvo 26,10Potencial Valor. 58,5%

Ticker MRFG3# Ações 354Vol. Médio 20% Float 27%% Votante 100%52 Sem Máx./Mín. 24,1 / 6,5Vlr. Mercado 5.830EV 9.566

COMPRA

Analista Luiz Cesta lcesta@bessecurities.com.br +55 11 30747322

Apesar de margem bruta melhor do que a estimada, as maiores despesas com marketing bem como com a situação desfavorável no Uruguai e Argentina podem trazer volatilidade às ações da Marfrig no curto-prazo. Mantemos nossa recomendação de COMPRA para suas ações devido ao expressivo retorno potencial que temos para suas ações embora acreditemos que estes resultados possam significar queda de expectativa de resultados em nossa próxima revisão de modelos. Em termos de alavancagem Dívida Líquida/EBITDA, a mesma permaneceu em 4,0x que é praticamente idêntica ao do 1T10.

Este relatório foi elaborado pela BES Securities do Brasil S.A.

Av. Brig. Faria Lima, 3729 - Mezanino

04538-905 – São Paulo - Brasil

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MARFRIG 16 de agosto de 2010

BES Securities do Brasil S.A. Equity - Brasil

Marfrig - MRFG3 BAL. PATRIMONIAL 2008 2009 2010E 2011E 2012ECotação R$ 16,47 Governança Corp.: NM Ativo Circulante 2.685 4.398 5.090 6.786 7.650Cotação US$ Tag Along: 100% Disponibilidades 1.053 1.072 1.454 1.022 1.254Float: 26% Classe de Ações: ON Clientes 737 1.029 1.123 1.842 2.051Preço Alvo R$ 26,10 Potencial Val. R$: 58,5% Estoques 595 1.582 1.766 2.901 3.160Preço Alvo US$ Potencial Val. US$: Outros 300 715 747 1.021 1.185PREMISSAS MACRO 2008 2009 2010E 2011E 2012E Realizável Longo Prazo 40 358 346 360 374Tx Câmbio Média (R$/US$) 1,83 2,00 1,82 1,95 2,03 Clientes 0 0 0 0 0Tx Câmbio Final (R$/US$) 2,34 1,74 1,90 2,00 2,05 Outros 40 358 346 360 374SELIC 12,1% 9,5% 9,9% 9,3% 9,3% Permanente 1.606 4.399 4.169 4.279 4.396IPCA 5,9% 4,3% 4,4% 4,4% 4,2% ATIVO TOTAL 4.331 9.155 9.605 11.425 12.420PIB 5,1% 0,0% 5,0% 4,0% 4,0%

Passivo Circulante 1.207 2.799 2.823 4.015 4.281PREMISSAS OPERACIONAIS 2008 2009 2010E 2011E 2012E Empréstimos 428 1.232 1.187 1.687 1.687

Fornecedores 335 748 836 1.366 1.487Volume Consolidado (tons) 1.462 2.192 3.984 4.267 4.361 Outros 444 819 800 961 1.107Crescimento Anual 55% 50% 82% 7% 2% Exigível Longo Prazo 1.818 3.608 4.008 4.312 4.504

Empréstimos 1.646 3.223 3.337 3.641 3.833Outros 172 384 671 671 671Patrimônio Líquido 1.306 2.748 2.774 3.098 3.635PASSIVO TOTAL 4.331 9.155 9.605 11.425 12.420

ENDIVIDAMENTO 2008 2009 2010E 2011E 2012EDívida Bruta 2.074 4.456 4.524 5.328 5.520Dívida Líquida 1.021 3.384 3.070 4.307 4.266Dívida Off Balance 0 352 352 352 352% Curto Prazo 20,6% 27,7% 26,2% 31,7% 30,6%% Moeda Nacional 100,0% 27,7% 26,2% 31,7% 30,6%

RESULTADO 2008 2009 2010E 2011E 2012E Res. Financeiro/EBITDA -146,8% 30,1% -37,8% -26,1% -18,7%Receita Líquida 6.102 9.709 15.895 17.954 19.467 Div. Líq./EBITDA 155,9% 397,8% 205,0% 228,0% 200,9%CPV 5.008 8.274 13.057 14.744 15.940 Div. Líq./Vlr. Mercado 38,5% 58,0% 52,7% 73,9% 73,2%Lucro Bruto 1.094 1.435 2.838 3.211 3.527 Div. Líq./Patrimônio Líq. 78,2% 123,2% 110,7% 139,0% 117,4%Desp. Vendas, Gerais e Adm. 573 953 1.630 1.655 1.785Outras Desp. Rec. 29 -105 0 0 23 2008 2009 2010E 2011E 2012EEBIT 492 586 1.208 1.556 1.719 Número Ações 354 354 354 354 354EBITDA 655 851 1.498 1.889 2.123 LPA -0,4 1,9 1,2 2,0 2,4Res. Financeiro 961 -256 567 494 397 VPA 3,7 7,8 7,8 8,8 10,3Res. Não Operacional -131 0 0 0 0 Dividendos R$ 1.156 0 166 99 165Res. Equival. Patrimonial 0 0 0 0 0 DPA 3,3 0,0 0,5 0,3 0,5LAIR -338 843 641 1.062 1.322 Pay Out % -842,8% 0,0% 39,9% 14,2% 19,1%Impostos, Taxas e Contrib. -212 165 218 361 449 Div. Yield % 43,5% 0,0% 2,8% 1,7% 2,8%Part. Min e Estatutária 11 9 8 9 9Lucro Líquido/Prejuízo -137 668 416 693 863 MÚLTIPLOS 2008 2009 2010E 2011E 2012E

Preço Ação R$ 7,50 R$ 16,47 R$ 16,47 R$ 16,47 R$ 16,47MARGENS 2008 2009 2010E 2011E 2012E Valor Mercado 2.655 5.830 5.830 5.830 5.830Margem Bruta 17,9% 14,8% 17,9% 17,9% 18,1% EV 3.676 9.566 9.252 10.489 10.449Margem EBIT 8,1% 6,0% 7,6% 8,7% 8,8% EV/Sales 0,6 1,0 0,6 0,6 0,5Margem EBITDA 10,7% 8,8% 9,4% 10,5% 10,9% EV/EBIT 7,5 16,3 7,7 6,7 6,1Margem Líquida -2,2% 6,9% 2,6% 3,9% 4,4% EV/EBITDA 5,6 11,2 6,2 5,6 4,9

EV/EBITDA* 15,3 10,8 6,2 4,9 2,7MOMENTUM 2008 2009 2010E 2011E 2012E EV/FCFE -2,5 17,5 -8,2 47,8 21,1Var. Rec. Líquida 82,7% 59,1% 63,7% 13,0% 8,4% P/Sales 0,4 0,6 0,4 0,3 0,3Var. EBIT 47,6% 19,2% 106,0% 28,8% 10,5% P/E -19,4 8,7 14,0 8,4 6,8Var. EBITDA 72,2% 29,9% 76,0% 26,1% 12,4% P/BV 2,0 2,1 2,1 1,9 1,6Var. Lucro Líquido -261,5% -587,1% -37,8% 66,7% 24,6%

FLUXO CAIXA 2008 2009 2010E 2011E 2012EEBIT 492 586 1.208 1.556 1.719Depreciação 163 264 290 332 404EBITDA 655 851 1.498 1.889 2.123Impostos, Taxas e Cont. -212 165 218 361 449 MÚLTIPLOS NO TARGET 2008 2009 2010E 2011E 2012EVar. Capital Giro 849 7 1.437 365 295 Preço Alvo R$ 26,10 R$ 26,10 R$ 26,10 R$ 26,10Fluxo Caixa Operacional 17 679 -158 1.162 1.379 Valor Mercado Alvo 9.239 9.239 9.239 9.239Investimentos 549 389 400 449 487 EV 12.623 12.309 13.546 13.505Fluxo Caixa Líquido -532 289 -558 713 892 EV/Sales 1,3 0,8 0,8 0,7Desp. Financeira -961 256 -567 -494 -397 EV/EBIT 21,5 10,2 8,7 7,9Fluxo Caixa (FCFE) -1.493 546 -1.124 220 495 EV/EBITDA 14,8 8,2 7,2 6,4

EV/EBITDA* 14,8 8,4 6,7 4,4RETORNO % 2008 2009 2010E 2011E 2012E EV/FCFE 23,1 -10,9 61,7 27,3FCF Yield -20,0% 5,0% -9,6% 12,2% 15,3% P/Sales 1,0 0,6 0,5 0,5FCFE Yield -56,2% 9,4% -19,3% 3,8% 8,5% P/E 13,8 22,2 13,3 10,7Capital Empregado R$ 2.327 6.132 5.843 7.405 7.901 P/BV 3,4 3,3 3,0 2,5Capital Investido R$ 2.603 6.262 6.223 7.657 8.120ROCE (EBIT*(1-t)) 13,9% 6,3% 13,6% 13,9% 14,4%ROIC (EBIT*(1-t)) 12,5% 6,2% 12,8% 13,4% 14,0% WACC 11,3% 11,3% 11,3% 11,3% 11,3%ROIC/WACC 1,1 0,5 1,1 1,2 1,2ROE -3,2% 7,3% 4,3% 6,1% 6,9%* Considera Última Dívida Líquida Divulgada

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DISCLAIMER

Compra 64,9%Neutro 29,7%Venda 5,4%

Recomendações

Marfrig ON - MRFG3

C

0

10

20

30

40

ago-

08

out-0

8

nov-

08

dez-

08

fev-

09

mar

-09

mai

-09

jun-

09

ago-

09

set-0

9

nov-

09

dez-

09

fev-

10

mar

-10

mai

-10

jun-

10

ago-

10

R$

Cotação Preço Alvo

Data Recomendação Preço Alvo Fechamento27-abr-09 COMPRA 15,70 10,50

10-ago-09 COMPRA 20,80 15,99

21-out-09 COMPRA 28,60 21,20

25-mar-10 COMPRA 26,10 19,49

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Este relatório foi elaborado pelo BES Securities do Brasil S/A CCVM S.A, uma corretora autorizada a operar no Brasil com títulos e valores mobiliários.

Classificação da ação pelo analista

COMPRA: Expectativa que a companhia tenha nos próximos 12 meses um desempenho superior ao mais importante índice do mercado.

NEUTRO: Expectativa que a companhia tenha nos próximos 12 meses um desempenho aproximadamente em linha com o mais importante índice do mercado.

VENDA: Expectativa que a companhia tenha nos próximos 12 meses um desempenho inferior ao mais importante índice do mercado.

Espírito Santo Equity Research publicou este relatório para fins meramente informativos. Todas as informações aqui contidas estão baseadas em informações disponíveis ao público e obtidas de fontes consideradas confiáveis, entretanto, a Espírito Santo Equity Research não garante sua precisão ou integridade. As opiniões aqui apresentadas refletem somente nossa opinião presente, estando sujeitas a alterações sem aviso prévio. Espírito Santo Equity Research não assume qualquer responsabilidade pela atualização das informações e opiniões aqui apresentadas. Este relatório não é, e não deverá ser interpretado como, uma oferta ou pedido de compra ou venda de quaisquer títulos ou instrumentos financeiros relacionados. Os investimentos discutidos ou recomendados neste relatório podem não ser adequados aos investidores, dependendo dos objetivos de investimento específicos e da situação financeira destes. Quando um investimento estiver expresso em moeda que não corresponda à moeda do investidor, quaisquer alterações na taxa de câmbio podem acarretar um efeito negativo no valor, preço ou ganho resultante do investimento. O desempenho obtido no passado não é necessariamente um indicador de desempenho futuro. O rendimento de investimentos pode oscilar. O preço ou valor dos investimentos relacionados direta ou indiretamente a este relatório pode cair ou subir, contrariando o interesse dos investidores. Os títulos ou valores mobiliários mencionados nesta publicação podem não ser elegíveis para venda em alguns estados ou países. Espírito Santo Equity Research não assume qualquer responsabilidade por perdas ou danos que possam resultar da utilização deste relatório. Este relatório não pode ser reproduzido, integral ou parcialmente, de nenhuma forma, ou por nenhum meio, sem a autorização específica e expressa do Espírito Santo Equity Research. Espírito Santo Equity Research reúne as equipes de análise do Banco Espírito Santo de Investimento, S.A. e de suas afiliadas BES Securities do Brasil, S.A - Corretora de Câmbio e Valores Mobiliários.

Recebimento de Remuneração

BES Investimento do Brasil S.A, - Banco de Investimento, acionista da BES Securities do Brasil S.A. CCVM e/ou subsidiárias receberam nos últimos 12 meses remuneração de Gol, Embraer, Brookfield, Multiplan, PDG Realty, Cemig, Energias do Brasil, ABC Brasil, Bradesco, Banco do Brasil, Panamericano, Pine, Santander, CCR, OHL, CSN, Fibria, Braskem, Petrobras, Unipar e Pão de Açúcar pela prestação de serviços de banco de investimento.

A BES Investimento do Brasil S.A. e a BES Securities do Brasil S/A CCVM participam ou participaram nos últimos 12 meses, como membro, dos sindicatos responsáveis pelas ofertas de ações da JBS, BRF Foods, Gol, Brookfield, BR Malls, Iguatemi, Inpar, MRV, Multiplan, PDG Realty e Banco do Brasil.

O Banco Espírito Santo de Investimento, S.A., acionista majoritário indireto do BES Investimento do Brasil S.A., participa ou participou nos últimos 12 meses, como membro, dos sindicatos responsáveis pelas emissões de títulos das seguintes empresas: Cemig, Energias do Brasil, ABC Brasil, Bradesco, Banco do Brasil, Panamericano, Pine, Santander, CCR, OHL, Fibria e Braskem.

O BES Investimento do Brasil S.A. espera receber ou tem a intenção de buscar remuneração, nos próximos três meses, de Cemig, Eletrobrás, Energias do Brasil, Bradesco, Banco do Brasil, Pine, OHL, Braskem e Petrobras.

Declaração do Analista

Cada analista financeiro primeiramente responsável pela elaboração deste relatório declara que:

- todas as opiniões expressas neste relatório de pesquisa refletem com precisão a opinião pessoal dele ou dela sobre os títulos ou valores mobiliários, ou sobre os emissores aqui mencionados.

- ele ou ela não mantém qualquer vínculo com qualquer indivíduo que trabalhe para a(s) companhia(as) analisadas neste relatório;

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- ele ou ela não é(são) titular(es) direto(s) ou indireto(s) de valores mobiliários de emissão da(s) companhia(s) analisadas neste relatório, que correspondam a 5% (cinco por cento) ou mais do seu patrimônio líquido individual, até a data da publicação, ou que não está(estão) envolvido(s) na aquisição, alienação ou intermediação de valores mobiliários de emissão da(as) companhia(s) no mercado.

- ele ou ela não recebe(m), nem a BES Securities paga, remuneração por serviços prestados, nem mantém relações comerciais com a(s) companhia(s) analisadas neste relatório, ou com pessoa física, jurídica ou fundos que atue(m) como seu(s) representante(s).

- sua(s) remuneração(ões) fixa(s) e eventual remuneração(ões) variável(eis) não estão atreladas à precificação dos títulos ou valores mobiliários emitidos pela(s) companhia(s) analisada(s) neste relatório. Quaisquer remunerações variáveis são recebida(s) como pagamento pelo cumprimento de premissas qualitativas e quantitativas estabelecidas pelo Conselho de Administração da BES Securities.

Titularidade e Conflitos de Interesse Relevantes

A BES Securities não detém participação acionária direta ou indireta no capital social da(s) companhia(s) objeto de análise(s)/recomendação(ões) neste relatório, mas o Grupo Banco Espírito Santo do qual faz parte, detém participação acionária direta, e em alguns casos indireta, de 1% ou mais do capital social das companhias: Cia. Providência Indústria e Comércio, Bradesco, Bradespar e suas coligadas CVRD e CPFL Energia; Brasilcel e sua coligada Vivo Participações e UOL. O Bradesco possui participação acionária direta no capital social do acionista controlador da BES Securities. Exceto em relação às companhias já mencionadas, a BES Securities não detém participação acionária direta ou indireta no capital social das demais companhias objeto de análise(s)/recomendação(ões) neste relatório, assim como não esteve envolvida na aquisição, alienação e intermediação de títulos ou valores mobiliários de emissão destas companhias no mercado.

Confidencialidade

Este relatório não pode ser reproduzido, integral ou parcialmente, de nenhuma forma, ou por nenhum meio, sem a autorização específica e expressa da BES Securities. Este relatório contém informações concebidas somente para seus destinatários. Consequentemente, qualquer divulgação, reprodução, distribuição ou qualquer ação neste sentido, será tida como proibida e ilegal.

   

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Este relatório foi elaborado pela BES Securities do Brasil S/A CCVM S.A, uma corretora autorizada a operar no Brasil com títulos e valores mobiliários. A BES Securities do Brasil S/A CCVM não se encontra registrada como corretora de títulos ou valores mobiliários nos Estados Unidos da América, não estando, portanto, sujeita à regulamentação norte-americana aplicável à elaboração de relatórios de investimento e à independência dos analistas financeiros. Este relatório é fornecido para distribuição a investidores institucionais norte-americanos sendo isento do registro previsto na Rule 15a-6 da lei que rege o mercado de valores mobiliários norte-americano U.S. Securities Exchange Act, datada de 1934, e alterações posteriores.

Este relatório é confidencial e não se destina a distribuição para, ou uso por, pessoas além da destinatária e seus empregados, agentes e consultores.

A E.S. Financial Services, Inc. é a distribuidora deste relatório para a América do Norte. A E.S. Financial Services, Inc. se responsabiliza pelo conteúdo deste relatório, nos termos abaixo descritos, na medida em que este seja entregue a uma pessoa norte-americana que não seja um grande investidor institucional norte-americano. Qualquer pessoa norte-americana que receba este relatório e deseje realizar transações com quaisquer títulos ou valores mobiliários analisados neste relatório, deverá fazê-lo por meio da E.S. Financial Services, Inc. e não por meio de qualquer afiliada à E.S. Financial Services, Inc. não qualificada como norte-americana.

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Cada analista cujo nome consta deste relatório declara o quanto segue, em relação a cada título ou valor mobiliário, ou emissor coberto pelo analista neste relatório: (1) que todas as opiniões expressas neste relatório refletem com precisão a opinião pessoal do analista sobre os títulos ou valores mobiliários, ou sobre os emissores aqui mencionados; e (2) que nenhuma parcela da remuneração do analista esteve, está, ou estará, direta ou indiretamente, relacionada às recomendações ou opiniões específicas expressas pelo analista neste relatório.

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Titularidade e Conflitos de Interesse Relevantes

Do final do mês imediatamente anterior ao da data de publicação deste relatório, ou do final do segundo mês mais recente se a data de publicação do mesmo seja menor do que 10 dias corridos após o final do mês mais recente, a Espirito Santo Financial Services, Inc. ou afiliadas, como determinado de acordo com a Seção 13(d) do U.S. Securities Exchange Act, de 1934, detém 1% ou mais do capital social da Cia. Providência Indústria e Comércio, Bradesco e Bradespar.

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BES Securities do Brasil, S.A. Equity Brasil

Recebimento de Remuneração

BES Investimento do Brasil S.A, - Banco de Investimento, acionista da BES Securities do Brasil S.A. CCVM e/ou subsidiárias receberam nos últimos 12 meses remuneração de Gol, Embraer, Brookfield, Multiplan, PDG Realty, Cemig, Energias do Brasil, ABC Brasil, Bradesco, Banco do Brasil, Panamericano, Pine, Santander, CCR, OHL, CSN, Fibria, Braskem, Petrobras, Unipar e Pão de Açúcar pela prestação de serviços de banco de investimento.

A BES Investimento do Brasil S.A. e a BES Securities do Brasil S/A CCVM participam ou participaram nos últimos 12 meses, como membro, dos sindicatos responsáveis pelas ofertas de ações da JBS, BRF Foods, Gol, Brookfield, BR Malls, Iguatemi, Inpar, MRV, Multiplan, PDG Realty e Banco do Brasil.

O Banco Espírito Santo de Investimento, S.A., acionista majoritário indireto do BES Investimento do Brasil S.A., participa ou participou nos últimos 12 meses, como membro, dos sindicatos responsáveis pelas emissões de títulos das seguintes empresas: Cemig, Energias do Brasil, ABC Brasil, Bradesco, Banco do Brasil, Panamericano, Pine, Santander, CCR, OHL, Fibria e Braskem.

O BES Investimento do Brasil S.A. espera receber ou tem a intenção de buscar remuneração, nos próximos três meses, de Cemig, Eletrobrás, Energias do Brasil, Bradesco, Banco do Brasil, Pine, OHL, Braskem e Petrobras.

Representação aos Investidores

O Espírito Santo Equity Research publicou este relatório para fins meramente informativos. Todas as informações contidas neste relatório estão baseadas em informações disponíveis ao público e obtidas de fontes consideradas confiáveis. Entretanto, o Espírito Santo Equity Research não garante a precisão nem a integridade das informações aqui contidas. As opiniões aqui apresentadas refletem apenas nossas opiniões atuais, estando sujeitas a alterações sem aviso prévio. O Espírito Santo Equity Research não assume qualquer responsabilidade pela atualização das informações e opiniões aqui expressas. Este relatório não é, e não deverá ser interpretado como uma oferta ou pedido de compra ou venda de quaisquer títulos ou instrumentos financeiros relacionados. Os investimentos discutidos ou recomendados neste relatório podem não ser adequados aos investidores, dependendo dos objetivos específicos de investimento e da situação financeira destes. Quando um investimento estiver expresso em moeda que não corresponda à moeda do investidor, quaisquer alterações na taxa de câmbio podem acarretar um efeito negativo no valor, preço, ou ganho resultante do investimento. O desempenho obtido no passado não é necessariamente um indicador de desempenho futuro. O rendimento de investimentos pode oscilar. O preço ou valor dos investimentos relacionados direta ou indiretamente a este relatório pode cair ou subir, contrariando o interesse dos investidores. Quaisquer recomendações e opiniões contidas neste relatório podem tornar-se desatualizadas em consequência de alterações no ambiente no qual atua o emissor dos títulos ou valores mobiliários sob análise, além de alterações nas estimativas e previsões, premissas e metodologia de valuation aqui utilizadas. Os títulos ou valores mobiliários mencionados nesta publicação podem não ser elegíveis para venda em alguns estados ou países. O Espírito Santo Equity Research não assume qualquer responsabilidade por perdas ou danos que possam resultar da utilização deste relatório.

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