3.jul.2012

O pequeno bom ativo da divisão de acesso

Por incentivo do convênio celebrado entre BM&FBOVESPA e APIMEC, iniciamos a cobertura de companhias do Bovespa Mais por Nutriplant, primeira a desbravar o mercado de acesso da Bolsa e pioneira em micronutrientes para o solo e foliares, com mais de 30 anos de atuação. Embora o investimento em NUTR3M agregue um perfil de risco elevado, tendo em vista a restrição de liquidez dos papéis e o fato de ser um negócio relativamente pequeno inserido em contexto de grande risco de incerteza, entendemos tratar-se de um típico caso de deep value, com a possibilidade dos papéis multiplicarem de valor a partir do cumprimento de etapas da reestruturação.

Game changerNutriplant torna-se outra companhia após a incorporação da Quirios Produtos Químicos no início de 2012, que permitirá ganhos importantes de escala e a saída do negócio de micronutrientes para o solo, concentrando em produtos mais rentáveis, como químicos e foliares (expostos a um mercado fragmentado e de melhores margens). Mais do que isso, o negócio guarda a chave para a adequação da estrutura de capital do Grupo, a partir da liberação de créditos fiscais e eliminação de redundâncias operacionais. Calculamos que o benefício potencial do negócio pode atingir R$ 56 milhões somando goodwill, recuperação de tributos e venda de propriedade.

Valuation interessanteTomando por base o modelo de fluxo de caixa descontado, chegamos ao preço-alvo de R$ 5,07 para NUTR3M, potencial de valorização de 81% sobre as cotações de fechamento de 29 de junho. Com a devida ciência dos riscos e visando o acompanhamento das etapas do processo de reestruturação, vale comprar os papéis sob a ótica de longo prazo.

 

         

         

       

Fontes: Bloomberg, Nutriplant e Empiricus Research

Roberto Altenhofen, CNPISão Paulo +55 (11) 3074-0890

roberto.altenhofen@empiricus.com.br

João FrançolinSão Paulo +55 (11) 3074-0890joao.francolin@empiricus.com.br

Compra

BBG NUTR3M.BZ

 Preço-Alvo R$ 5,07  Preço Atual   R$ 2,80 Upside   81%

Mkt Cap R$ 34,7 MM Free Float 20,7%52wk Range R$ 2,3 - R$ 3,9

2013EDvd Yld - EV/Ebitda 5,8x P/L   29,2x

Cotações do pregão de 29/06/2012

Fatores de riscoOs riscos associados ao investimento em Nutriplant e à não confirmação da tese de investimentos podem ser resumidos como: (i) incerteza atrelada à exposição do negócio à dinâmica de safra, incerteza relacionada às condições climáticas, oscilações cíclicas de preços das commodities e pragas das lavouras; (ii) baixa liquidez dos papéis; (iii) escassa visibilidade operacional, tendo em vista a ausência de histórico de resultados da Quirios e (iv) sensibilidade às próximas etapas de reestruturação.

1. Sumário Executivo O pequeno bom ativo da divisão de acesso .................................................................................................. 4

2. A empresa Daqui para frente, (quase) tudo vai ser diferente ........................................................................................ 6

3. O Bovespa MaisE o potencial trigger do Novo Mercado ....................................................................................................... 10

4. Game changer Desdobramentos de Quirios vão muito além de sinergias operacionais ............................................. 12

5. ValuationHá um post merger no caminho, e 81% de upside até o destino final .............................................. 17

6. O mercadoAqui o salto é mais qualitativo, mas também quantitativo ..................................................................... 20

7. DisclosureCertificação dos analistas e considerações importantes .......................................................................... 25

Sumário executivo

O pequeno bom ativo da divisão de acesso

Deparamo-nos com um turnaround bastante promissor submerso no ambiente ermo do Bovespa Mais: NUTR3M. Primeira companhia a desbravar o mercado de acesso da Bolsa, Nutriplant também é pioneira em micronutrientes para o solo e foliares, com mais de 30 anos de atuação.

A característica de seu mercado alvo, concentrado em grandes misturadoras e companhias orientadas a NPK (como Galvani, Fertilizantes Heringer e Mosaic), agrega à dinâmica dos resultados de Nutriplant a ingrata premissa de margens apertadas: a sequência desfavorável de resultados é o mote por trás da fraca performance de NUTR3M, que acumula queda de 24% no ano e há pouco operava próxima do piso do intervalo de 52 semanas (R$ 2,3 - R$ 3,9).

O caráter depreciado das ações pode refletir o track record recente de resultados, mas certamente não condiz com a transformação em curso.

Nutriplant torna-se outra companhia após a incorporação da Quirios Produtos Químicos, que permitirá ganhos importantes de escala e a saída da empresa do negócio de micronutrientes para o solo, concentrando o foco em produtos mais rentáveis, como os foliares (expostos a um mercado fragmentado e de melhores margens).

Mais do que isso, o negócio com Quirios guarda a chave para a adequação da estrutura de capital do Grupo, a partir da liberação de créditos fiscais e eliminação de redundâncias operacionais - o anúncio da venda do sítio de Paulínia na semana passada trata-se até então do maior indicativo neste sentido, representando uma entrada de caixa de R$ 18,8 milhões em uma companhia de pouco mais de R$ 30 milhões de market cap (já integrada), além da assunção pela compradora de R$ 4 milhões de passivo atrelado à propriedade.

No mais, projetamos que - via recuperação de impostos - Nutriplant terá acesso a entradas de caixa anuais próximas de R$ 3 milhões pelos próximos três anos, montante que representa por si só cerca de 90% da posição de dívida líquida do consolidado. A provável liberação desse saldo (mais provável após a aquisição), somada aos recursos levantados via desinvestimentos, atua como catalisador para Nutriplant matar sua dívida e atingir lucro líquido positivo já no exercício de 2012.

Embora o investimento em NUTR3M agregue um perfil de risco elevado, tendo em vista a restrição de liquidez dos papéis e o fato de ser um negócio relativamente pequeno inserido em contexto de grande incerteza (exposição à dinâmica de safra, condições climáticas, oscilações cíclicas de preços e pragas das lavouras), entendemos tratar-se de um típico caso de deep value, com a possibilidade dos papéis multiplicarem de valor a partir do cumprimento das etapas de reestruturação.

Tomando por base nosso modelo de fluxo de caixa descontado, chegamos ao preço-alvo de R$ 5,07 para NUTR3M, indicando potencial de valorização de 81% sobre as cotações de fechamento de 29 de junho de 2012. Com a devida ciência dos riscos e visando o acompanhamento das etapas do processo de reestruturação, vale a compra dos papéis sob a ótica de longo prazo.

A Empresa

Daqui para frente, (quase) tudo vai ser diferente

Como eraNutriplant goza de cenário nada animador desde a estreia no Bovespa Mais: os proceeds da oferta foram consumidos para dar giro às operações em um cenário de pressão de custos e dificuldade de repassar preços a um mercado de margens apertadas por clientes de muito maior porte (vide a participação de misturadoras no breakdown de receitas, abaixo).

Tal qual se apresentava até a divulgação de resultados do 1T12 (portanto sem efeito de incorporação da Quirios e da venda da propriedade), Nutriplant possuía cerca de metade de suas receitas oriundas do segmento de micronutrientes para o solo, e a outra metade em foliares. Rodou com essa disposição em 2011:

1970

Micronutrientes chegam ao Brasil com a Frit, fundadora da

Nutriplant

1980

Fundação Nutriplant:JV entre Frit e Ferro

1986

Lançada marca FTE para solo:

1993

Frit adquire 100% da Nutriplant

2004

Aquisição da empresa por estratégicos

2008

Abertura de CapitalListagem no

Bovespa Mais 2012

Incorporação da Quirios

Fonte: Empiricus, Nutriplant

Fonte: Empiricus, Nutriplant

Norte&&3%&

Sul&&10%&

Sudeste&31%&

Centro2Oeste&35%&

Nordeste&21%& Misturadoras*

34%*

Café*15%*Hor4fru4*

10%*

Soja*34%*

Algodão*3%*

Outros*5%*

Faturamento por região e cultura

Cumpre salientar, no entanto, que tal quebra de receitas não se sustenta às demais linhas do Demonstrativo de Resultados, uma vez que o negócio de foliares opera sob um patamar de rentabilidade mais interessante do que a operação de solo: estimamos que os efeitos por segmento circulem em torno de 25% de margem de contribuição no negócio de solo e 55% em foliares. Por sua vez, a margem de Quirios fica em aproximadamente 35%.

Com a incorporação full dos resultados de Quirios e tendência de descontinuidade do negócio de solo, estratégia indicada no fato relevante da venda de ativo (em 26 de junho), é quase tautológico inferir que o consolidado da Nova Nutriplant atinja a partir de 2013 o meio-termo entre os níveis atuais de Quirios e do negócio de foliares (entre 35% e 45% de margem de contribuição, considerando o peso de Quirios no consolidado).

Em visita recente ao sítio da empresa em Paulínia (SP), notamos sintomas clássicos de um processo de reestruturação “na carne”. Desde o segundo trimestre de 2011, Nutriplant havia reduzido o contingente de trabalhadores na unidade de 100 para 60 colaboradores - neste sentido, os resultados de 1T12 são outro indicativo de enxugamento da estrutura operacional, mostrando redução de 30,9% nas despesas administrativas e 58,7% nas despesas comerciais da empresa ano contra ano. Tanto a ruptura nas linhas de custo fixo quanto a queda das vendas em solo no período trazem uma sinalização da alteração estrutural por que passa a empresa.

Ainda assim, considerações como estas são apenas uma primeira proxy do processo de reestruturação em curso, que encontra na incorporação de Quirios o seu principal gatilho. Não faz sentido, portanto, olhar para a estrutura organizacional de Nutriplant tal qual se apresenta, uma vez que a mesma está - em nossa avaliação - fadada à morte.

Corolário óbvio: o track record de resultados de Nutriplant pouco contribui para inferências futuras de resultados - faz mais sentido que nossas premissas busquem um retrato do que será a operação consolidada daqui para frente.

E como será?Da estrutura exposta acima, esqueçam a velha disposição da companhia quanto ao breakdown de receitas, mercados alvo, volatilidade de resultados e até dinâmica de negócio. Do perfil corporativo atual de Nutriplant, aproveita-se:

a) A expertise: a família Pansa é pioneira no desenvolvimento, produção e comercialização de micronutrientes no Brasil, atuando desde 1970 tanto no segmento de solo quanto em foliares. O mesmo vale para Quirios, ativo que veio da família controladora, e portanto com menor assimetria de informações entre as partes e abreviação substancial da curva de aprendizado para o processo de post merger.

b) Reconhecimento da marca: argumenta-se que o nome de Nutriplant fora construído em cima do histórico de nutrientes para solo (sob a marca “FTE”), o que é verdade. O vasto histórico de atuação em foliares, bem como o relacionamento entre os mercados alvo faz com que não vislumbremos grande perda no que diz respeito à percepção da marca devido ao maior foco em foliares daqui para frente.

Ademais, a companhia continuará extraindo valor da marca FTE, utilizando a mesma para revender micronutrientes de solo via aquisição de produtos no mercado e/ou terceirização do processo de industrialização.

Cumpre ressaltar que, pela maior fragmentação de mercado, foliares e químicos atuam sob um portfólio de marcas e produtos específicos bem mais abrangente do que a operação de solo.

c) Estrutura capilarizada de vendas: seja em solo ou em foliares, Nutriplant mantém seu modelo de representantes regionais, com baixo custo e acesso a praticamente todas as regiões do Brasil, com foco nas áreas de produção agrícola.

Predominante em solo

+ Mercado concentrado

+ Foco em escala e custo

+ Correlação com variação das commodities metálicas

Foco em químico e foliar

+ Mercado fragmentado

+ Foco em marca e distribuição

+ Portfólio abrangente de produtos; acesso ao consumidor final

+ Diversificação setorial a partir da exposição a produtos químicos

De... Para...

Apesar do porte relativamente pequeno da companhia, vemos a combinação de a, b ,c como barreira à entrada relevante ao negócio de micronutrientes.

Tal como mencionamos anteriormente, a mudança na estrutura da empresa pós incorporação da Quirios é no sentido de mais graus de liberdade, reduzindo a exposição a um mercado concentrado, de escala, com vendas destinadas predominantemente para as companhias de NPK e elevado peg à variação das commodities metálicas (solo). Em vez disso, teremos um negócio de maior valor agregado, marcas segmentadas, portfólio de produtos orientado para o consumidor final e foco em distribuição e geração de valor.

Grosso modo, o novo mercado de Nutriplant é mais fragmentado e predominantemente atendido por pequenas companhias com acesso bastante restrito a capital - o que torna a empresa - única desse meio com acesso direto ao mercado de capitais e agora com estrutura de capital mais preparada - uma consolidadora natural.

Cobertura regional:

Fonte: Nutriplant

Sobre o Bovespa Mais

E o potencial trigger do Novo Mercado

O Bovespa Mais foi concebido para permitir o acesso gradativo ao mercado de capitais, com captações menores e baixo custo inicial - até pelas proporções da oferta, devido ao menor esforço de colocação. Nutriplant foi a primeira companhia a desvendar este ambiente, em oferta realizada em fevereiro de 2008, levantando R$ 20,7 milhões.

Grosso modo, o Bovespa Mais possui a mesma cartilha de pré-requisitos do Novo Mercado, com prerrogativas como a listagem somente de ONs e 100% de tag along, mas é flexível quanto aos limites de free float (tem-se até sete anos após a listagem para atingir o mínimo de 25%) e a estruturação do Conselho de Administração (permitindo a composição com apenas três membros).

À exceção do free float mínimo, Nutriplant possui todos os pré-requisitos para listagem no Novo Mercado: apesar da flexibilidade do Bovespa Mais quanto à composição do Conselho, o board da empresa hoje é composto por cinco membros, sendo três relacionados à família controladora e dois independentes:

Membro Cargo Origem Mandato até

Emilio Pansa Chairman Família Controladora AGO em 2014

Eduardo Pansa VP do Conselho Família Controladora AGO em 2014

Ricardo Pansa Conselheiro Família Controladora (CEO da Nutriplant) AGO em 2014

Edson Macedo Neto Conselheiro-Independente SolFin (e ex-Rio Bravo) AGO em 2014

André Gomes Burger Conselheiro-Independente FAMA Investimentos AGO em 2014

Portanto, a única pendência para eventual listagem da companhia em Novo Mercado está na adequação do free float mínimo, em 20,7% após a incorporação da Quirios: 79,2% dos papéis estão concentrados nas mãos da holding Tripto, da família Pansa.

Dos papéis em circulação, cumpre salientar que a restrição de liquidez de NUTR3M é agravada pelo perfil de institucionais relevantes no free float, como FAMA, Pragma, Galícia e BNDESpar, que carregam posição desde o IPO.

Acionistas Qtdade Ações Percentual

Tripto 9.836.565 79,2

Administradores 16.801 0,1

Outros 2.561.312 20,7

Total 12.414.678 100,0

Aqui, pausa para digressão: sob horizonte de curto e médio prazo, vemos a restrição de liquidez como principal fator de risco atrelado ao investimento, tendo em vista o caráter depreciado dos papéis (em termos fundamentalistas, não há grande downside risk às projeções).

Contando que praticamente todos os requisitos para o Novo Mercado estão satisfeitos e os custos de manutenção da companhia no Bovespa Mais são similares aos de NM (os principais benefícios de custo estavam no processo de abertura de capital), achamos que faz sentido para Nutriplant seguir o caminho natural e buscar posteriormente a listagem tradicional no Novo Mercado, o que ampliaria a percepção de governança e a liquidez de negociação.

No entanto, tal salto estaria necessariamente condicionado à ampliação de free float, e não faz sentido um aumento de capital ou oferta secundária de ações agora, (a) em condições de mercado pouco receptivas e (b) no atual nível de cotações: os papéis exibem variação negativa de 41% considerando topo e fundo das últimas 52 semanas. Por a + b, entendemos que esse passo fará todo o sentido após a colheita dos primeiros (vários) resultados da reorganização estratégica e da estrutura de capital da companhia.

De toda forma, a potencial migração para listagem tradicional inspira um trigger de liquidez e percepção de governança com boa probabilidade de materialização no longo prazo. O eventual prêmio a partir da materialização dessa possibilidade não foi considerado em nossas estimativas, representando upside adicional sobre o preço-alvo projetado. Por ora, tomemos o possível driver como uma opção de graça.

Game changer

Desdobramentos de Quirios vão muito além de sinergias operacionais

Conforme vimos, há sentido estratégico na incorporação de Quirios como subsidiária integral de Nutriplant, o que vai além da possibilidade de venda do sítio de Paulínia e da colheita de benefícios fiscais.

Quirios apresenta porte (R$ 67 M de faturamento em 2011, contra R$ 27 M de Nutriplant) e status operacional superior a Nutriplant, o que fica evidente na relação de troca proposta no laudo da Cypress (1 ação da Quirios para 1,505 ação de Nutriplant). O natural, portanto, seria Quirios incorporar Nutriplant: o contrário somente se deu pelo fato de Nutriplant aproveitar as sinergias de companhia aberta.

Pelo fato de pertencer à mesma família, todo o setor já via Quirios e Nutriplant como um mesmo grupo. Além disso, combina o acesso ao mercado de capitais por Nutriplant com o bom perfil de crédito da Quirios, além dos benefícios tributários acumulados.

Operacionalmente, vemos três implicações maiores a partir da integração: (i) possibilidade de eliminação de redundâncias operacionais, (ii) formação de uma companhia verticalizada, posto que Quirios é uma das principais fabricantes brasileiras de sais de molibdênio e produtos que constituem matérias-primas que são consumidas no processo de fabricação da Nutriplant, e (iii) a engrenagem para saída da produção de micronutrientes de solo (mantendo somente uma operação de revenda, aproveitando a marca e o canal de distribuição).

Trocando em miúdos, em termos operacionais Quirios traz para dentro a estrutura física para comportar o processo de manufatura de foliar de Nutriplant e escala para mais do que compensar a perda de receita no negócio de solo. A manobra corta quase na metade o patamar atual de faturamento de Nutriplant (reduzindo o fluxo proveniente de micronutrientes para solo de 23 mil ton/ano para cerca de 5 mil ton/ano), mas mantém o grosso da margem, posto que foliar é um produto mais rentável. A complementaridade entre as estruturas permite a consolidação no mercado de soja e avanço sobre a cultura de cana.

Além do redirecionamento estratégico da empresa, de princípio a incorporação de Quirios traz como implicações mais evidentes a eliminação de redundâncias operacionais: calculamos um enxugamento de cerca de 25% sobre as despesas operacionais combinadas com a integração, entrada relevante de caixa como resultado da venda do sítio da companhia em Paulínia (uma destrava de valor de R$ 24,4 milhões), além de benefício fiscal do ágio de R$ 11,1 milhões, tendo em vista a diferença de preço de venda dos ativos (R$ 24,4 milhões) e o valor patrimonial de Quirios ao final do exercício de 2011 (R$ 13,3 milhões).

De acordo com o fato relevante da venda da propriedade, R$ 4,6 milhões desse montante estão relacionados à transferência de passivo de arrendamento mercantil para a compradora Mixfértil, fator que traz reflexos diretos sobre a composição e cálculo do custo de dívida da companhia. Do restante, R$ 1 milhão será pago no ato de assinatura do contrato de venda a título de sinal e os R$ 18,8 milhões serão parcelados até 30/set/2018 (em nossas projeções para o lucro líquido e lucro imobiliário da venda linearizamos esse fluxo de pagamentos em 72 parcelas).

Notem que o start up da nova empresa vem com o endereçamento de três dos principais fatores de pressão que atuam sobre Nutriplant até então: o aperto das margens operacionais, o peso do resultado financeiro e, complementarmente, a disponibilidade/necessidade de capital de giro.

Não é uma surpresaCumpre salientar que apesar de ser um trigger de extrema relevância para a reorganização estratégica do Grupo e de grande impacto à estrutura de capital de Nutriplant, a venda do terreno não chega a representar uma surpresa.

Desde que começamos a olhar para Nutriplant, há cerca de dois meses, a possibilidade de venda da propriedade passou a ser considerada quando reconhecemos o anúncio de venda, desde então hospedado em http://imovelpaulinia.wordpress.com/informacoes-tecnicas-lote-em-paulinia/ (print abaixo).

No entanto, nossa diligência junto ao mercado imobiliário da região indicava um preço mais modesto para a propriedade (com os equipamentos, cogitávamos algo próximo de R$ 15 milhões). Mais do que o evento em si, a parte surpreendente do anúncio foram os termos, que consideramos bastante atrativos.

Recuperando tributosAlém da entrada de caixa referente à venda da propriedade, a incorporação de Quirios se prova relevante como forma de Nutriplant acelerar a recuperação de tributos, o que, em nossas contas, pode gerar um fluxo de caixa anual da ordem de R$ 3,03 milhões pelos próximos três anos para a companhia.

Durante os últimos seis a sete anos Nutriplant comprou matéria-prima com ICMS e vendeu fertilizante sem o imposto, já que é um produto beneficiado. O mesmo aconteceu com PIS e Cofins. Essa diferença lhe é de direito; o problema é o cronograma de reembolso por parte do governo (coisa para 10 anos de espera...).

A Quirios, que é uma empresa industrial e não tem esses benefícios, gera débitos desses impostos. Com a construção da “nova empresa”, e posterior incorporação de Quirios (matando seu CNPJ), tudo vira uma coisa só: temos o crédito e o débito do imposto sob o

mesmo guarda-chuva, o que permite negociar a recuperação desses R$ 9,09 milhões de créditos de impostos acumulados, fazendo lucro ou não, e acelerar a recuperação de imposto diferido, no saldo de R$ 11,6 milhões (aqui depende da geração de lucro tributável).

Para simplificar, linearizamos a recuperação do saldo de R$ 9,09 milhões pelos próximos três exercícios fiscais da empresa. Isso é caixa daqui a dois anos.

Quanto à parte diferida, Quirios reforça o prognóstico para recuperação desse tributo por agregar melhor prognóstico de geração de lucro. Para fins informativos, assumimos o cronograma de recuperação de R$ 11,4 milhões de imposto de renda e contribuição social projetado para o impairment test anual dos créditos tributários diferidos:

R$ 9 milhões que não dependem da geração de lucro tributável para recuperar

Fonte: Nutriplant

Fonte: Nutriplant

Resumo da óperaEntradas de caixa, recuperação de impostos e benefício fiscal a partir da incorporação de Quirios como subsidiária integral de Nutriplant:

a) Créditos de tributos a recuperar (não diferido) R$ 9,1 milhões R$ 3,03 milhões/ano por 3 anos

b) Tributos a recuperar diferidos R$ 11,4 milhões Fluxograma projetado - depende de lucro tributável

c) Venda do sítio de Paulínia R$ 24,4 milhõesTransferência de passivo de R$ 4,6 milhões + R$ 18,8 milhões em 72

parcelas até agosto de 2018

d) Goodwill R$ 11,1 milhões Benefício fiscal de ágio na aquisição

Benefício potencial (a+b+c+d) R$ 56,0 milhões

Capitalização de Mercado (fechamento de 29/6/12) R$ 34,7 milhões

Dívida Líquida R$ 10,9 milhões

Fonte: Empiricus

Valuation

Há um post merger no caminho, e 81% de upside até o destino final

Consideramos a metologia de Fluxo de Caixa Descontado a melhor proxy para avaliação do valor econômico de Nutriplant; a utilização de múltiplos comparáveis aqui fica comprometida pela baixa visibilidade dos resultados da Quirios, a falta de companhias semelhantes listadas e devido à concentração dos fluxos no futuro - há um processo de post merger a se respeitar no curto/médio prazo, o que agravaria a comparação a múltiplos de resultados de outras companhias.

Tomando por base a projeção de resultados, fizemos análise de sensibilidade do preço da ação com a variação do “g” (crescimento na perpetuidade) e do custo de capital da companhia (WACC), chegando a um preço-alvo de R$ 5,07 por ação como cenário-base.

Fonte: Empiricus

5,07

Fonte: Empiricus

Todos os valores mencionados estão em reais (R$) e baseiam-se no histórico da empresa, em informações passadas pelo management de Nutriplant e no prognóstico de crescimento do mercado alvo aliado às nossas premissas para maturidade da Quirios.

A projeção dos resultados em questão já considera a nova estrutura operacional proposta com a aquisição da Quirios e os efeitos da venda do sítio de Paulínia, anunciada na semana passada: embora o impacto de entrada de caixa da venda esteja em “outras receitas/despesas financeiras”, contribui para o resultado operacional através do enxugamento da estrutura de custos e despesas operacionais (projetamos redução de 25% nessa linha com a operação madura) e sobre a dinâmica da DRE como um todo considerando os reflexos de enxugamento da industrialização de micronutrientes para o solo (de uma base de 23 mil tons/ano para estabilização em aproximadamente 5 mil tons/ano somente via revenda).

Dentre as principais premissas assumidas para cada linha de projeção, destacam-se as seguintes:

1. Estimamos os resultados da empresa para o ano corrente e próximos cinco exercícios e o extrapolamos o valor residual (crescimento na perpetuidade) sob uma banda entre 2,0% e 4,0% para trazer a valor presente os fluxos de caixa gerados após 2017;

2. Para estimativa de faturamento, consideramos a união dos processos das empresas envolvendo micronutrientes foliares (Nutriplant) e produtos químicos (Quirios) e a

Fonte: Empiricus

gradativa descontinuidade da produção de micronutrientes de solo até o fim de 2012, passando apenas à revenda: net/net, o volume atrelado a solo fica 80% menor que a média dos últimos exercícios da companhia. Os crescimentos atribuídos à receita operacional líquida foram de 10% em 2012 e 2013, com os processos de Quirios e Nutriplant ainda respeitando a sobreposição de custos nos primeiros trimestres e uma curva de aprendizado da incorporação, e 15% em 2014, com o maior aumento das vendas;

3. Calculamos um enxugamento de opex até 2013 pela colheita de sinergias operacionais, e a partir de 2014 variando como proporção das receitas;

4. Como resultado, o lucro operacional (Ebit) mostra crescimento a partir de 2012, impulsionado pela melhora da margem bruta (redução da exposição a micronutrientes de solo para concentração em produtos com maior margem de contribuição) e a queda do opex (sinergias operacionais).

WACCPara o cálculo do custo de capital, já incluímos os desdobramentos relacionados ao processo de readequação da estrutura de capital, embutindo os cronogramas de entradas de caixa referentes à venda do sítio de Paulínia e estimados para a recuperação de tributos/benefício fiscal.

O custo da dívida desconta a transferência das obrigações de R$ 4,65 milhões atreladas ao contrato de arrendamento mercantil firmado com o BIC Arredamento Mercantil. No custo de equity, assumimos as premissas de uma taxa livre de risco de 2,67% (30y Treasury) e risco-País de 2,54%. O custo da dívida (kd) usado foi de 21,9% e o custo de capital próprio (ke) de 14%, resultando em um custo médio ponderado de capital (WACC) de 14,1%.

Fonte: Empiricus

O Mercado

Aqui o salto é mais qualitativo, mas também quantitativo

Nutriplant está exposta à cadeia de valor da agricultura e nutrição animal, a partir do nicho de micronutrientes: um mercado estimado em US$ 1 bilhão com potencial para se tornar três vezes maior, segundo a companhia.

Embora a incorporação de Quirios atue de forma a otimizar o nível de produto e explorar a fragmentação (o que é bom para não perder margens no meio do caminho), a mesma não altera o mote de exposição ao mercado alvo: apenas amplia a diversificação e o canal de acesso ao consumidor final, agregando valor à participação na cadeia.

Talvez a principal dificuldade seja de encontrar dados específicos sobre o volume de produção e comercialização de micronutrientes, tendo em vista a variedade de produtos e grande atomização desse mercado. A defasagem dos dados expostos nas estimativas do setor, na tabela abaixo, é um forte indicativo neste sentido.

Mineradoras Processadoras Micronutrientes

Misturadoras(NPK)

Distribuidoras

Prod. Ração

AGRICULTOR

PECUARISTA

ZincoManganêsCobreBoroMolibidênio

Fonte: Empiricus/Nutriplant

Outras Matérias-primas(Quirios)

Com base nessa projeção, nota-se tendência de crescimento mais acentuado para o volume de vendas de micronutrientes de solo. Embora a reorientação estratégica de Nutriplant com a incorporação de Quirios indique uma abordagem contrária, ampliando o foco sobre foliares, o salto aqui é qualitativo e, mesmo quantitativamente, também nos parece haver um canal de crescimento bastante interessante no nicho: 16% cagr para o intervalo em questão não é de se jogar fora.

Em que se pese a defasagem dos dados, há outras referências de setor (*) que apontam para um potencial de crescimento médio de 32% no consumo de micronutrientes (Zn, B, Cu e Mn) no intervalo de 2009 a 2020.

De toda forma, vemos o nicho de misturadoras (de maior porte) como uma fonte rica em dados e proxy válida para fornecer inferências a respeito do potencial de crescimento do mercado de micronutrientes. Nesse sentido, o track record de resultados de Nutriplant, com grande participação de misturadoras no breakdown de receitas, serve de atestado.

A ponderação necessária - e óbvia - diz respeito à sazonalidade de um e outro nicho da cadeia. A operação de Nutriplant respeita outro ciclo de negócio, tendo seu impacto de vendas/entregas na média um trimestre antes das grandes misturadoras, tendência que tende a ser atenuada com a ampliação do foco em foliares e o acesso ao consumidor final.

(*) J.F. Cunha, em “Seminário sobre Micronutrientes aplicados na Agricultura”. GAPE-ESALQ/USP. São Paulo, 25 de novembro de 2010 .:. http://www.anda.org.br/index.php?mpg=06.02.00&ver=por

Estimativa de vendas de Micronutrientes(em R$ bilhões)

Fonte: Nutriplant, ANDA, Yamada, International Plant Nutrition Institute (Base em Março de 2004)

Camisa de força ricardianaVemos as premissas de evolução como inevitáveis a partir dos índices de crescimento demográfico mundial, necessidade de desenvolvimento da agricultura e restrições ao uso da terra. Independente da variável utilizada, temos uma equação de solução única: ainda há enorme espaço para crescimento da área plantada no Brasil e, ainda que não houvesse, a

milho&&18%&

soja&34%&cana&

15%&

café&7%&

reflorestamento&3%&

outros&23%&

O mercado de fertilizantes por cultura

Fonte: Empiricus, LSPA – IBGE, ANDA

produtividade da agricultura frequentemente será limitada pela capacidade da terra; recorrendo ao velho conceito de David Ricardo, nota-se clara tendência de intensificação do uso da terra a partir da difusão do uso de fertilizantes.

A promoção dos foliares amplia a percepção de valor ao produtor, posto que atinge a ponta final. Em contrapartida, os micronutrientes de solo - até pela participação no blend das misturadoras - têm sua percepção de valor diluída com o NPK.

O mercado costuma associar a forte evolução da produtividade do solo como resposta direta à elevação do consumo de fertilizantes. De fato, os números sugerem forte correlação. No entanto, estudos acadêmicos ponderam a contribuição frente ao início da utilização de transgênicos e à melhor adaptação dos cultivares às características regionais. Não se pode descartar esses efeitos, bem como a influência do uso de fertilizantes.

Além da exigência por maior produtividade do solo e natural crescimento da área plantada, a tendência de crescimento da aplicação/uso de fertilizantes é corroborada (i) pelas vantagens comparativas do Brasil como produtor agrícola, sendo líder mundial nas produções de suco

Evolução da área plantada e produtividade agrícola

Fonte: Agroconsult, Fertilizantes Heringer

de laranja (57% do mercado mundial), açúcar (21%) e café (37%) e segundo maior produtor mundial de soja em grão (27%). Ademais, o país possui um dos melhores custos de produção do mundo (tem aproximadamente 15% da água doce), e (ii) ainda baixa penetração, sendo a área plantada representativa de apenas 21% da área total agricultável do país para culturas anuais e perenes.

O espaço para incremento da exposição no mercado doméstico é ampliado, ainda, pelo fato de cerca de 70% do fertilizante consumido ser importado (estatística baseada em NPK).

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Analistas Responsáveis

Rodolfo Amstalden, CNPI

Roberto Altenhofen, CNPI

Assistentes de Análise

Beatriz Nantes

Gabriel Casonato