gualter portella introdução e financeiro t - scieloé o patrim ônio l íquido ao final do ano...

Caderno de Estudos, São Paulo, FIPECAFI, v.12, n. 23, p. 9 - 22, janeiro/junho 2000

9Lucro Residual e Contabilidade: Instrumental de análise financeira e mensuração de performance

Gualter PortellaProfessor da Universidade Católica de Brasília (UCB) e da Universidade de Brasília (UnB)

Master of Arts in Accounting and Finance - Lancaster University (England)Analista de Finanças e Controle do Tribunal de Contas da União

Introdução

N

LUCRO RESIDUAL E CONTABILIDADE: INSTRUMENTAL DE ANÁLISE FINANCEIRA E MENSURAÇÃO DE PERFORMANCE

Introduçãoestes últimos anos, os mercados de capitaise financeiro têm sido invadidos por sistemasde administração financeira baseados no con-

ceito de lucro residual. As firmas de consultoria finan-ceira apresentam o lucro residual - rebatizado sob onome de EVA© (Economic Value Added) ou Lucro Eco-nômico - como instrumento de avaliação econômico-financeira, alinhamento dos interesses de acionistas eadministradores e mensuração de performance empre-sarial. Por esta multifuncionalidade, estes sistemas têmalcançado altos índices de popularidade junto aoempresariado.

Entretanto, pouco tem-se falado sobre a baseteórica desses sistemas de gerenciamento financei-ro que liga os fundamentos de finanças com a disci-plina contábil, sendo que é justamente este elo o queos têm tornado tão populares. Afinal de contas, aContabilidade é conhecida como a linguagem dos ne-gócios e por intermédio de seu vocabulário específi-co são comunicados os desempenhos atuais e asexpectativas em relação ao desempenho futuro dasempresas. Por exemplo, os executivos utilizam-se deindicadores como o Retorno sobre o Patrimônio Lí-quido (RSPL) ou margem de lucros para avaliar e co-municar a performance atual de suas empresas. Mes-mo dentro de uma visão prospectiva, a cúpula em-presarial prefere comunicar as metas para os perío-dos seguintes em termos de lucros previstos, a utili-zar o jargão estritamente financeiro dos fluxos decaixa futuros.

O objetivo deste artigo é clarificar os funda-mentos teóricos que estabelecem o elo entre Contabi-lidade e Finanças e, ao mesmo tempo, sustentam olucro residual como ferramenta prática de avaliaçãoeconômico-financeira e mensuração de performancede empresas, bem como tecer observações sobre suaaplicação prática e as propriedades econômicas do

método das partidas dobradas expostas pela aplica-ção do lucro residual.

Estrutura Conceitual

Desde o início da década de 80, o mundo dasfinanças tem testemunhado a explosão de uma literatu-ra dirigida à análise da criação de valor para o acionista.Inicialmente calcada, exclusivamente, no modelo do flu-xo de caixa descontado - vide Rappaport (1986) - de-senvolvido por Miller & Modigliani (1958), esta literatu-ra, nos anos 90, redirecionou sua abordagem e passoua utilizar o lucro residual - sob a forma de EVA© ouLucro Econômico - como substituto do fluxo de caixa.

Esse redirecionamento deve-se, em grandeparte, ao modelo desenvolvido por James Ohlson epublicado em 1990. Este modelo inicia-se pelo conceitoamplamente aceito no mundo das finanças de que opreço das ações de uma empresa que tenha seus pa-péis negociados em bolsas de valores é formado pelovalor presente de todos os seus dividendos futuros es-perados - fluxo de caixa livre para o acionista - utilizan-do-se uma taxa de retorno apropriada que pode ser es-timada com a aplicação do CAPM (Capital Asset PricingModel). O modelo do fluxo de caixa descontado é dadopela seguinte expressão:

(1)

onde Vt é o valor de mercado das ações de uma com-panhia ao final do ano t, dt+τ são os dividendos futurosque se espera que sejam pagos ao final do ano t

+τ, Et [.]são as expectativas ao final do ano t, e R é a taxa deretorno requerida (custo de capital) mais 1.

Para que se pudesse fazer uso da informaçãocontábil para avaliação econômico-financeira, dentroda estrutura do modelo do fluxo de caixa descontado,Ohlson (1990) agregou ao seu modelo a definição de


Artigo

10

lucro contábil baseado no conceito de clean surplusque impõe que todas as transações que, com exce-ção das operações com acionistas, modifiquem opatrimônio líquido da companhia passem pelas con-tas de resultado. Dentro desta idéia de comprehensiveincome, ajustes de exercícios anteriores e reavaliaçõesdeveriam transitar pelo resultado do exercício. Estarestrição incorporada ao modelo é representada pelaseguinte expressão:

(2)

na qual pt é o patrimônio líquido da empresa ao finaldo ano t, pt-1 é o patrimônio líquido da empresa aofinal do ano t-1, lt é o lucro da empresa ao final do anot e d

t são os dividendos - aqui entendidos como flu-

xos de caixa livres para o acionista - distribuídos aofinal do ano t.

Buscando tornar o lucro contábil mais relevan-te dentro de uma perspectiva econômica e ao mesmotempo fazê-lo congruente com o modelo do fluxo decaixa descontado, a definição de lucro residual de JohnHicks (1946) é também incorporada por Ohlson. Peladefinição de lucro n° 3 de Hicks, o lucro "deve ser defi-nido como o montante máximo de dinheiro que o indiví-duo pode gastar esta semana e ainda ter expectativade ser capaz de gastar o mesmo montante em termosreais na semana seguinte". A definição de lucro residu-al - lucro menos o custo de capital - é representada pelaseguinte expressão:

(3)

na qual é o lucro residual ao final do ano t, lt é o lucrocontábil ao final do ano t, R é a taxa de retorno requeridapelo capital investido mais 1 e pt-1 é o patrimônio líquidoao final do ano t-1.

Rescrevendo-se a equação (3) para expressá-la em termos de lucro contábil ao final do ano t, chega-se à expressão:

(4)

Substituindo-se lt da expressão (2) pelo termodireito da expressão (4), a expressão do clean surpluspode ser rescrita da seguinte maneira:

(5)

O derradeiro passo do modelo proposto porOhlson é, então, encaixar a expressão (5) que denotao fluxo de caixa livre para os acionistas - representadopor dt - em termos de lucro residual no modelo de capi-talização de dividendos (fluxo de caixa descontado)de Miller & Modigliani. Substituindo-se dt+τ , na ex-pressão (1), pelo termo direito da expressão (5) che-ga-se à conclusão de que o valor de mercado dasações da empresa é igual ao seu patrimônio líquidosomado ao valor presente dos lucros residuais que seespera obter no futuro. Na expressão (6) abaixo, que éapenas uma versão expandida da expressão (1), es-pera-se que a empresa pague dividendos anuais aofinal de cada ano e, então, liquide a empresa no ano Tmediante a distribuição de todo o seu patrimônio líqui-do, pT , que seria representada por um saldo de caixapositivo a ser pago como dividendo final. A expressão(6) é idêntica ao cálculo do valor das ações pelo mo-delo de capitalização de dividendos (fluxo de caixadescontado), sendo que Vt é o valor presente dos divi-dendos - inclusive o final, pT - que se espera que se-jam pagos durante o período que vai do final do anot+1 ao final do ano T, inclusive:

(6)

Substituindo-se a expressão (5) na (6), ob-tém-se:

(7)



Assim, o valor de mercado das ações da em-presa é igual ao seu patrimônio líquido somado ao valorpresente dos lucros residuais que se espera obter nofuturo. Em outras palavras, o valor da companhia é de-terminado mediante uma combinação de seu valorcontábil - apurado em conformidade com os princípiosda oportunidade e competência - com o goodwill, naforma de lucros residuais futuros, ainda não reconheci-do pela Contabilidade pois que é apenas expectativa demercado. A expressão (8) estabelece a relação entre ovalor de mercado das ações da empresa e o produto daapropriação contábil de receitas e despesas. Esta ex-pressão será válida para quaisquer conjuntos de regrasde mensuração do lucro que sejam consistentes com aconvenção do clean surplus. Note-se que se a expecta-tiva é de que a empresa tenha vida infinita, a expressão(8) pode ser rescrita da seguinte forma:

(9)

Para que se possa ilustrar a natureza geral daexpressão (9) que permitiu que o modelo de Ohlson

passasse a ser utilizado como instrumento substitutoperfeito do fluxo de caixa descontado na análise in-vestimentos, tomemos o exemplo abaixo em que umaempresa é criada ao final do ano 0 com a integralizaçãode R$ 150 milhões em equipamentos para produzir ba-lões para festas. A expectativa é de que a empresavenderá R$ 80,3 milhões em balões nos anos 1, 2 e 3.Os custos previstos - R$ 20 milhões - são despesasgerais que incluem energia e pessoal. Os fluxos decaixa livres serão pagos como dividendos ao final decada ano. Usando-se o método do fluxo de caixa des-contado - expressão (1) - o valor presente desta em-presa-projeto, assumindo-se um custo de capital de10% é:

Considerando-se que o investimento inicial foide R$ 150 milhões, a empresa estaria empreendendoum projeto de valor presente líquido igual a zero. Paramelhor visualização dos fluxos de caixa previstos paraa empresa, tome-se o Quadro 1.

Cancelando-se os termos redundantes, a expressão torna-se:

(8)

O Quadro 2 demonstra os resultados contábeis,assumindo-se que as expectativas da empresa tenham-se realizado, sob três diferentes formas de mensuraçãodo lucro. A primeira utiliza o custo histórico como base

Projeto Ano 0 Ano 1 Ano 2 Ano 3Vendas - 80,3 80,3 80,3Despesas Gerais - 20,0 20,0 20,0Investimento 150,0 - - -Caixa Líquido (150,0) 60,3 60,3 60,3

de valor e o método da linha direta para a apropriaçãodo custo do equipamento. A segunda adota o custo his-tórico, porém, faz uso de depreciação acelerada, en-quanto que a terceira emprega o custo de reposição.

Quadro 1


Artigo

12

Para facilitar o cálculo do valor da empre-sa utilizando-se o modelo de Ohlson, o Quadro 3apresenta os valores dos patrimônios líquidos e

das expectativas de lucros da companhia sob astrês diferentes bases de mensuração do lucro pro-postas:

Mutação do Patrimônio LíquidoBase 1 Base 2 Base 3

P0 (P.L. Inicial) 150,0 150,0 150,0

Mais: E0[l1] (Lucro do Ano 1) 10,3 (29,7) 30,3

Menos: E0[d1] (Dividendos do Ano 1) 60,3 60,3 60,3

E0[P1] (P.L. Final do Ano 1) 100,0 60,0 120,0

Mais: E0[l2] (Lucro do Ano 2) 10,3 15,3 5,3


E0[P2] (P.L. Final do Ano 2) 50,0 15,0 65,0

Mais: E0[l3] (Lucro do Ano 3) 10,3 45,3 (4,7)


E0[P3] (P.L. Final do Ano 3) 0,0 0,0 0,0

Quadro 3

DRE (custo histórico, método da linha direta)

Ano 1 Ano 2 Ano 3

Vendas 80,3 80,3 80,3

Depreciação 50,0 50,0 50,0

Despesas Gerais 20,0 20,0 20,0

Lucro 10,3 10,3 10,3

DRE (custo histórico, depreciação acelerada: 60%, 30% e 10%)

Ano 1 Ano 2 Ano 3

Vendas 80,3 80,3 80,3



Lucro (29,7) 15,3 45,3

DRE (custo de reposição com utilização do método da linha direta)

Ano 1 Ano 2 Ano 3

Vendas 80,3 80,3 80,3



Ganhos Não Realizados 30,0 10,0 -

Lucro 30,3 5,3 (4,7)

*No ano 1, o custo de reposição do equipamento é 180,0.*No ano 2, o custo de reposição do equipamento é 130,0.*No ano 3, o custo de reposição do equipamento é 65,0

Quadro 2



normativos, analistas de mercado, executivos e admi-nistradores financeiros: a manipulação dos númeroscontábeis e, mais especificamente, do lucro líquido. Omodelo proposto apresenta-se como alternativa ao clás-sico método do preço/lucro em que o analista concen-tra-se exclusivamente no lucro reportado para então,aplicar o índice de preço/lucro e chegar ao preço dasações. Sob esta ótica, determinada empresa pode op-tar por subavaliar seus ativos tanto no momento de suaaquisição quanto em subsequentes baixas com o intui-to de beneficiar-se com os aumentos do lucro da em-presa no período seguinte, em função de custos dedepreciação mais baixos sobre os ativos, e da expec-tativa de seus lucros futuros. Mediante a utilização domodelo representado pela expressão (9), tal prática tem

O exemplo, embora simples, traz implicaçõesinteressantes. Uma delas é que o modelo apresentadopor Ohlson sugere que os valores presentes dos lucrosresiduais desde que usados em conjunto com o valorde patrimônio líquido, podem ser utilizados para a ava-liação financeira de ações. Em outras palavras, para sechegar ao valor das ações a partir das expectativas delucros, estas devem ser consideradas em conjunto como valor do patrimônio líquido, enquanto que para se infe-rir o valor dos papéis das empresas a partir do valor dopatrimônio líquido, este deve ser consideradoconcomitantemente com os valores das expectativasde lucros residuais (O'Hanlon & Rees, 1995).

Outra importante implicação do modelo diz res-peito ao assunto tão debatido por órgãos reguladores e

Aplicando-se a expressão (9) às três diferentes bases de mensuração do lucro chega-se aos seguintesresultados:

Base 1:

Base 2:

Base 3:


Artigo

14

eficácia limitada porque o aumento verificado nos lu-cros residuais esperados seria contrabalançado peladiminuição do valor do patrimônio líquido.

Por conseqüência, o modelo sob análise ser-ve ainda de mediador no debate travado entre acadê-micos, analistas de mercado, órgãos reguladores e pro-fissionais de contabilidade sobre a hierarquia de im-portância entre o Balanço Patrimonial e a Demonstra-ção de Resultado do Exercício para avaliação de açõesnegociadas em bolsas de valores. Pelo exposto atéaqui, a conclusão é que, em termos gerais, nenhumadas duas demonstrações é mais importante que a ou-tra, devendo ambas ser consideradas quando da aná-lise financeira.

Com o intuito de lançar luz sobre este debate,Ohlson desenvolveu método de projeção de demons-trações financeiras, visando à utilização de seu modelocomo instrumento de análise econômico-financeira deempresas, que se baseia no grau de persistência comque se espera que os lucros residuais irão se perpetuar.Assim, seu método sugere que, quanto maior o grau depersistência dos lucros residuais, mais importante tor-na-se a Demonstração de Resultado do Exercício emrelação ao Balanço Patrimonial, porque a primeira for-necerá informações com mais valor confirmatório e depredição a respeito das expectativas de lucros que se-rão reconhecidas pela contabilidade somente no futuro;ao passo que, quanto menor o grau de persistência doslucros residuais, maior importância deve-se dar ao Ba-lanço Patrimonial relativamente à DRE, pois o primeirooferecerá as informações com mais valor de predição,visto que os lucros residuais já terão sido capturados,em grande parte ou totalmente, pela contabilidade.

A Linguagem dos Negócios

Outra grande atratividade dos sistemas de ad-ministração financeira como o EVA© e o Lucro Econô-mico - inteiramente baseados no modelo de Ohlson - éque a expressão (9) torna explícita a condição básicapara a criação de valor que é a obtenção de retorno

sobre o capital empregado superior ao seu custo decaptação.

Rememorando que o lucro residual é expressopor , sendo R = 1 + k, a expressãoequivalente pode ser rescrita da seguinteforma:

(10)

Como é equivalente ao Retorno sobre oCapital Empregado (RSCE) e k é o custo de capital, olucro residual é igual a:

(11)

O lucro residual é um importante instrumento demensuração porque deixa claro que a companhia deve-se preocupar não só com o crescimento (tamanho) deseus lucros, mas também com o retorno que proporcio-na sobre o capital empregado. Freqüentemente, compa-nhias concentram-se em uma dessas duas medidas se-paradamente. Entretanto, concentrar-se somente no cres-cimento dos lucros pode significar destruição de valorpara os acionistas se os retornos oferecerem taxas me-nores que as do custo de capital, enquanto que auferirgrandes retornos sobre uma base de capital empregadopequena pode significar oportunidades perdidas.

O RSCE permite, ainda, sua decomposição emíndices rentabilidade que, por serem familiares a geren-tes, empregados e investidores, facilitam a identifica-ção das características do(s) negócio(s) da empresaque determinam a criação ou destruição de valor. Estaqualidade torna o lucro residual atraente, também, paraa contabilidade gerencial. O Quadro 4 mostra uma daspossíveis decomposições do RSCE, tendo-se em menteque itens extraordinários e não recorrentes devem serexpurgados do lucro para que não mascarem o desem-penho empresarial.



O Problema da Mensuração dePerformance a Cada Exercício Social

Mesmo com os atrativos teóricos e práticosdescritos, o lucro residual apresenta limitações, vistoque a sua utilização como ferramenta de avaliação deperformance administrativa requer cuidados. Ao contrá-rio da utilização do lucro residual como instrumento deanálise econômico-financeira que exige a combinaçãodos resultados de vários períodos, em que as distorçõescontábeis acabam por cancelar-se, a avaliação de de-sempenho administrativo periódico, normalmente, ébaseada nos resultados anuais (periódicos), nos quaisas distorções contábeis estão presentes.

Voltando ao exemplo do projeto (Quadro 1),analisaremos cada uma das três formas de mensuraçãodo lucro, mediante observação do Quadro 3, para es-clarecer o ponto.

BASE 1. Neste caso, em que a base demensuração contábil adotada foi o custo histórico comdepreciação pelo método da linha direta, os RSCE são 6,87%, 10,3% e 20,6% nos anos 1, 2 e 3, respecti-vamente, enquanto que os lucros residuais

são -4,7 no primeiro ano, 0,3 no segundo e 5,3 no tercei-ro. Considerando que o custo de capital (k) é 10% e ba-seando-se nos retornos obtidos pela empresa, o analistade mercado chegaria à conclusão de que a empresa des-truiu valor no primeiro ano, mas está se recuperando nosegundo e terceiro períodos. Se a análise fosse baseadanos lucros residuais, a conclusão seria idêntica.

BASE 2. Utilizando-se o custo histórico comdepreciação acelerada, os RSCE são de - 19,8%, 25,5%e 302% nos anos 1, 2 e 3, respectivamente. Os lucrosresiduais são -44,7, 9,3 e 43,8. Assim, o analista che-garia às mesmas conclusões obtidas no caso anterior.

BASE 3. Adotando-se o custo de reposição comdepreciação pelo método da linha direta, os RSCE nosanos 1, 2 e 3 são 20,2%, 4,4% e -7,2%, respectiva-mente, enquanto que os lucros residuais são 15,3, -6,7e -11,2. Diferente dos dois primeiros casos, o analistaconcluiria que o desempenho da empresa está emdeclínio.

A questão é que o projeto era uma proposiçãode valor presente igual a zero (investimento = valor pre-sente dos recebimento futuros) que se realizou confor-me previsto. Assim, os lucros residuais anuais da em-

Decomposição da RSCE

Lucro/Vendas

Vendas/Capital

Empregado

RSCE

CMV/VendasX 100

Depreciação /Vendas X 100

DespesasGerais / Vendas

X 100

Capital Circ.Oper. / Vendas

Imobilizado /Vendas

Outros Ativos /Vendas

1/

1-

+

+

+

+

+

Quadro 4


Artigo

16

presa ao longo dos três períodos - a fim de expressarum valor economicamente relevante - deveriam ser zero,ao passo que os RSCE anuais deveriam ser iguais a10%, empatando com o custo de capital da empresa.

Com a finalidade de se elaborar demonstraçõesfinanceiras que apresentem números com relevânciaeconômica, o emprego de depreciação econômica se-ria imperativo. Assim, o patrimônio líquido da empresaseria igual ao seu valor econômico ao final dos anos 1,

2 e 3, ou seja, 104,7 = , 54,8 = e zero,

respectivamente, conforme pode-se observar no Qua-dro 5.

Os RSCE, no caso do emprego de depreciaçãoeconômica, seriam 10% em cada um dos três anos eos lucros residuais iguais a zero. Desta forma, as de-

A Disciplina das Partidas Dobradas

Embora os exemplos anteriores levem ao en-tendimento de que é difícil fazer inferências válidas sobreperformance corporativa a partir de lucros residuais

monstrações financeiras ofereceriam números que seprestam perfeitamente à avaliação de performance ba-seada em dados de um único exercício. Entretanto, éóbvio que, no estágio atual da contabilidade societária,a aplicação de depreciação econômica não é factível,pois o emprego de métodos subjetivos é, ainda, con-siderado fator de enfraquecimento da confiabilidade dasdemonstrações financeiras.

Portanto, a utilização do lucro residual de umúnico exercício social como instrumento de avaliaçãode performance deve ser exercido com grande cautelapelo fato de que os princípios contábeis empregadosna elaboração das demonstrações financeiras resultamem números que nem sempre expressam os sinais eco-nômicos corretos.

calculados com base em dados contábeis de um únicoexercício social, o modelo de Ohlson expõe um facetainteressante da disciplina contábil. O fato é que, porintermédio da metodologia contábil, uma série temporalde lucros residuais incorretos conjuntamente com um

DRE (com depreciação econômica)

Ano 1 Ano2 Ano3

Vendas 80,3 80,3 80,3



Lucro 15,0 10,4 5,5

Mutação do Patrimônio Líquido Lucro Residual (EVA©)

P0 (P.L. Inicial) 150,0

Mais: E0[l1] (Lucro do Ano 1) 15,0

Menos: E0[d1] (Dividendos do Ano 1) 60,3

E0[P1] (P.L. Final do Ano 1) 104,7 15,0 – (150,0 x 0,10) = 0







~

Quadro 5



distorções causadas pelos procedimentos contábeisempregados na elaboração das demonstrações finan-ceiras.

Desta forma, os proponentes do EVA© têm su-gerido uma série de ajustes de cunho gerencial aosnúmeros contábeis com o propósito de: (1) desfazer oprincípio da prudência na contabilidade, (2) desencorajara manipulação dos lucros e (3) tornar as medidas deperformance imunes aos 'erros' contábeis passados.

O conjunto de ajustes propostos visa ao esta-belecimento de um sistema de avaliação de desempe-nho financeiro e compensação de executivos que osencoraje a agir como se acionistas (proprietários) daempresa fossem, assumindo os riscos do negócio. Anecessidade dos ajustes contábeis a fim de alinhar osinteresses de acionistas e administradores deriva, prin-cipalmente, da fixação que os mercados de capital efinanceiro têm com o lucro líquido das empresas comoforma de avaliação de performance, fato que leva osadministradores tanto a manipular os resultados quantoa evitar determinadas decisões operacionais que pos-sam afetar os lucros líquidos das companhias.

Com efeito, o que os defensores do EVA© su-gerem é que a concentração de esforços no crescimen-to do lucro líquido nem sempre atende às condições decriação de valor discutidas anteriormente porque, medi-ante escolhas de políticas contábeis ou mesmo mani-pulação dos números, os lucros e os RSCE podem serinflados dentro de cada exercício social sem que hajareal aumento de valor para a companhia. Em sua opi-nião, o EVA© seria um instrumento mais completo deadministração financeira para as empresas porque ébaseado em fundamentos econômico-financeiros liga-dos à criação de valor - expressões 1 a 9 - e permite,através dos ajustes contábeis, a limitação das oportu-nidades que os administradores têm de alocar os lu-cros residuais entre os exercícios sociais, comoexemplificado.

Embora os ajustes propostos tenham sido ba-seados nos princípios de contabilidade geralmente acei-tos nos EUA (US GAAP), os mais importantes ajustesserão descritos a seguir tendo em vista que são aplicá-veis ao caso brasileiro.

O primeiro grande grupo de ajustes é voltadopara a eliminação do conservadorismo. São propostas

valor de patrimônio líquido incorreto podem ser conver-tidos numa correta estimativa de valor.

Voltemos ao Quadro 3 e tomemos a Base 1como exemplo. O valor do patrimônio líquido ao final doano 1 é 100, ao passo que o verdadeiro valor econômi-co da empresa é 104,7, conforme calculado anterior-mente. A fim de se transformar a incorreta estimativadada pelo patrimônio líquido em correta estimativa devalor da empresa basta-se adicionar os valores presen-tes dos lucros residuais incorretos. Assim, 7.

Tomemos agora a Base 3. A fim de se conver-ter a incorreta estimativa de valor dada pelo patrimôniolíquido ao final do ano 2 - igual a 65 - em correta estima-tiva de valor econômico, deve-se adicionar os lucros

residuais futuros. Desta forma,

Os exemplos acima mostram que, a qualquertempo e independentemente da prática contábil esco-lhida para se elaborar as demonstrações financeiras, épossível, a partir dos números contábeis, chegar-se aovalor econômico da empresa por intermédio de umacombinação entre a DRE e o Balanço Patrimonial. Nes-te sentido, O'Hanlon & Peasnell (1996) notam que "oBalanço Patrimonial é usado de duas maneiras aqui.Primeiro, ele é usado como base para se computar ocusto de capital (incorreto) utilizado na conversão dolucro contábil (incorreto) em lucro residual (incorreto).Segundo, o valor do Balanço Patrimonial (incorreto) éusado conjuntamente com o valor presente dos lucrosresiduais futuros (incorretos) para se chegar ao valor(correto) da companhia."

Esta constatação sugere que os números pro-duzidos pela Contabilidade, de alguma forma, guardamrelação com variáveis economicamente relevantescomo dividendos e fluxos de caixa, conforme teorica-mente desenvolvido nas expressões (1) a (9). Portanto,independente dos números contabilizados nas demons-trações financeiras, a disciplina do método das parti-das dobradas empresta significado econômico a essesnúmeros.

Ajuste das Demonstrações Financeiras

Como foi visto até aqui, a utilização do lucroresidual de um único período para a análise do desem-penho empresarial pode ser enganosa por causa das


Artigo

18

as capitalizações de investimentos intangíveis em gas-tos com pesquisas e desenvolvimento, publicidade,restruturação e treinamento. O objetivo é simples: fazercom que administradores ainda preocupados com me-didas de performance como o lucro líquido não se sin-tam motivados a cortar gastos que podem ser cruciaisao desenvolvimento e sobrevivência da companhia.

É interessante notar que, de acordo com a Leinº 6.404/76, é possível capitalizar gastos com pesqui-sa, desenvolvimento, restruturação e treinamento quandoestes estiverem associados à formação de empreendi-mentos ou projetos que contribuirão para os resultadosde mais de um exercício social, ao contrário do que éprescrito nos EUA.

A contrapartida da capitalização dos gastos éuma receita de juros sobre o montante capitalizado. Ointuito é que o administrador não seja penalizado, quan-do do cálculo do EVA©, pela parcela do capital empre-gado relativa à capitalização dos itens descritos, en-quanto os benefícios oriundos destes projetos não co-meçarem a ser auferidos.

Outra recomendação para desfazer oconservadorismo é a não constituição de provisão parao imposto de renda diferido quando não houver a certe-za absoluta de que a diferença intertemporal será re-vertida no futuro. Neste caso, o lucro líquido aumentariae o passivo diminuiria. O objetivo aqui é trazer a conta-bilidade para o regime de caixa, forçando os adminis-tradores a adotar políticas de planejamento tributárioeficientes que, sempre que possível, posterguem o pa-gamento de tributos.

Apesar de não haver qualquer prescrição relati-va à constituição de créditos tributários por parte dosproponentes do EVA©, imagina-se que o ajuste proporiaa anulação dos créditos tributários. Este procedimento,apesar de conservador, coadunar-se-ia com a políticade planejamento tributário eficiente pela qual o adminis-trador deve zelar. Neste caso, os administradores deve-riam arcar com o ônus da antecipação dos pagamentosdos tributos.

Contraditoriamente, os defensores do EVA© nãoadvogam a adoção de critérios de avaliação de ativosconsiderados mais subjetivos e menos vinculados comos princípios da prudência e da competência como, porexemplo, mark to market ou valor presente líquido. O

motivo é de que da mesma forma que os administrado-res não devem ser penalizados no momento de suasdecisões de investimento - caso dos intangíveis - tam-bém não devem ser premiados por desempenhos que,possivelmente, independam de seus esforços.

O segundo grupo de ajustes refere-se à mani-pulação dos lucros. Os ajustes têm a intenção de redu-zir ou eliminar as oportunidades abertas ao administra-dor para que o resultado do exercício seja o menos vo-látil possível. O senso comum indica que o administra-dor pode lançar mão de apropriação ou reversão de pro-visões para controlar a “suavização” dos lucros de umexercício para outro. Assim, a proposta é de que a pro-visão para devedores duvidosos, a provisão para fazerface a garantia de mercadorias e a baixa de estoquessejam apropriadas em regime de caixa unicamente.Qualquer apropriação baseada em estimativas deve serajustada gerencialmente.

Evidências sobre o uso desses expedientespara manipular os resultados estão apenas começandoa ser trazidos à tona. McNichols & Wilson (1988) mos-tram que as empresas usam a provisão para devedoresduvidosos para 'suavizar' seus resultados quando seuslucros são demasiadamente altos ou baixos. Gaver,Gaver & Austin (1995) apresentam evidências de quehá manipulação dos lucros quando estes são usadoscomo base para planos de compensação de executi-vos. Entretanto, no presente estágio das pesquisasempíricas, não se pode assegurar que o ajuste ou eli-minação dessas provisões vá impedir os administrado-res de manipular os resultados.

A terceira grande categoria de ajustes propos-tos visa a evitar que os 'erros' de mensuração contábeisdo passado distorçam o significado das decisões dedesinvestimento das firmas. Por 'erro' de mensuraçãocontábil entende-se a diferença entre o valor pelo qual oativo está registrado pela contabilidade e o seu verda-deiro valor econômico. O fato de a elaboração das de-monstrações financeiras ser permeada, em grande par-te, pelo princípio do registro pelo valor original torna aocorrência destes 'erros' mais do que freqüente. Assim,sugere-se que os ganhos e as perdas na venda de ati-vos operacionais que estejam em processo dedescontinuidade não sejam contabilizados.

Alternativamente ao tratamento contábil tradi-



cional, Stewart (1991) propõe que os ganhos e perdassejam subtraídos ou adicionados, respectivamente, aoresultado do exercício, recompondo, desta forma, opatrimônio líquido da empresa. A contrapartida destesajustes seria um crédito - no caso dos ganhos - ou umdébito - no caso das perdas - nas contas que compõemos ativos remanescentes da empresa. É óbvio que estetratamento apresenta falhas, sendo a maior delas o fatode que um ajuste de vultosa soma pode tornar o valorcontábil dos ativos remanescentes ainda mais distan-tes do seu verdadeiro valor econômico. Em casos ex-tremos - ajustes vultosos de ganhos - os valores dosativos podem tornar-se negativos.

Entretanto, o tratamento proposto tem a proprie-dade de tornar o custo de capital do EVA© do períodoseguinte imune à decisão de investimento executadaneste período, porque o valor do patrimônio líquido daempresa não será afetado pela venda do ativo.

O grande objetivo deste ajuste é evitar que osadministradores de empresas fiquem relutantes em ra-cionalizar as operações em razão das possíveis con-seqüências negativas que estas decisões possam tra-zer às demonstrações financeiras. A realidade é que,em várias ocasiões, a venda de uma unidade de produ-ção pode significar uma perda contábil mesmo em situ-ações em que haja um claro ganho econômico na tran-sação.

O Lucro Residual Funciona na Prática?

Os exemplos de ajustes discutidos, segundosos consultores financeiros, servem de preparação paraa utilização do lucro residual como instrumento gerencialque encoraja os administradores a tomar decisões quelevam à criação de valor para a empresa. Adicional-mente, o lucro residual pode ser útil aos analistas demercado de capitais na identificação das melhores op-ções de investimento - empresas com melhores pers-pectivas de criação de valor.

A observação da eficácia do lucro residual,sob a forma de EVA©, como sistema gerencial temsido objeto de pesquisas empíricas. Wallace (1998)traz evidências à hipótese de que as companhiasque adotam o EVA© como base de um sistema deadministração financeira e compensação de execu-

tivos beneficiam-se de aumentos em seus valoresde mercado.

Quanto ao uso do lucro residual como ferramen-ta para analistas de mercado de capitais, os resultadosdas pesquisas são menos animadores. Bao & Bao (1998)oferecem evidências de que o EVA© é a medida de per-formance que apresenta o menor valor de predição rela-tivamente à variação do preço das ações das empre-sas em comparação com outras medidas de performan-ce como o lucro líquido e o valor adicionado. Nestamesma linha, Chen & Clinton (1998) relatam que o EVA©

é inferior, para a inferência de preços de ações, ao fluxode caixa operacional, lucro operacional e fluxo de caixaresidual (fluxo de caixa operacional menos o custo decapital).

Em defesa do EVA©, Stewart (1998) nota quea associação desta medida de performance com o pre-ço das ações é inconsistente e incorreta. Seu argu-mento é que os lucros é que se relacionam com ospreços das ações e não o EVA©. Exemplificando, ima-gine uma empresa com lucros de R$ 10 cujo valor demercado - aferido com base numa relação preço/lucroigual a 10 vezes - é R$ 100. Suponha, ainda, que oslucros totais fossem reinvestidos em projetos que ob-tivessem uma taxa de retorno de 8%, fazendo comque os lucros aumentassem para R$ 10,8. Mantendo-se a relação preço/lucro em 10 vezes, o valor de mer-cado da empresa alcançaria R$ 108. Assim, segundoStewart (1998), uma clara relação entre lucros e pre-ços de ações se estabelece.

Entretanto, argumenta Stewart (1998), o pontomais importante para a averiguação da criação de valorpara o acionista não é unicamente o aumento do valorde mercado da empresa em R$ 8, mas também o fatode que foi necessária a retenção de R$ 10 para produziro aumento. Portanto, verdadeiramente, houve uma di-minuição de R$ 2 na riqueza dos acionistas. O aumentono preço das ações da empresa teria se revertido emriqueza para os acionistas se tivesse havido uma re-tenção de lucros inferior a R$ 8.

A conclusão de Stewart (1998) é que a ri-queza dos acionistas deve ser medida pelo MarketValue Added - MVA - da empresa. O MVA consistena diferença entre a variação do valor de mercado ea variação do capital empregado pela empresa du-


Artigo

20

rante determinado período, representado pela expres-são abaixo:

(12)

Consistente com as expressões (1) a (9), oEVA© da companhia-exemplo, assumindo-se um custode capital de 10%, seria -0,2, ou seja, 10,8 – (110x0,1).Estaríamos, então, diante de um caso em que os pre-ços das ações sobem enquanto o EVA© é negativo. Oexemplo oferecido corrobora com a conclusão de queos lucros por ações e os preços das ações têm íntimaligação, ao passo que o EVA© não explica as variaçõesdos preços das ações. Assim, a falha das pesquisascitadas seria a de tentar estabelecer relações entre oEVA© e o preço das ações e não entre o EVA© e o MVA.De qualquer forma, até a presente data não há notíciade quaisquer pesquisas empíricas que tenham trazidoevidências da relação entre o MVA e o EVA©.

Conclusões

O lucro residual, neste artigo, foi tratado de for-ma seletiva já que houve concentração no seu uso comoinstrumento de análise econômico-financeira emensuração de performance. O planejamento financei-ro, de aquisições, fusões e incorporações e a forma decompensação de administradores - outros atributos quefizeram a fama do EVA© ou Lucro Econômico - foramnegligenciados por questão de espaço e por tratarem-se de temas mais ligados aos assuntos internos dascompanhias. Assim, julgou-se interessante deixá-losreservados para outra oportunidade em que a tônica dadiscussão tenha um caráter mais administrativo.

O objetivo do artigo foi demonstrar que o lucroresidual é teoricamente atraente por ser possuidor dequatro principais características. A primeira diz respei-to ao fato de ser consistente com o modelo de avalia-ção baseado no valor presente dos fluxos de caixa fu-turos, o que o torna uma poderosa ferramenta para aná-lise de investimentos.

A segunda refere-se à propriedade que o modelotem de cancelar as distorções inerentes a qualquer sis-tema de mensuração do lucro adotado na elaboração dasdemonstrações financeiras. Neste aspecto, o modelo deOhlson pode estar sendo um dos catalisadores para que

o centro do debate contábil saia da esfera do melhor sis-tema de mensuração e concentre-se na evidenciaçãodas informações contábeis. Com efeito, é importante notarque, com a atual tendência mundial dos órgãos regula-dores de demandar que as entidades contábeis usem oconceito de comprehensive income - SFAS No. 130 nosEUA e Statement of Principles for Financial Reporting(Exposure Draft) no Reino Unido - para reportar seus re-sultados, a velha discussão sobre a primazia entre oBalanço Patrimonial e a Demonstração de Resultado doExercício perde fôlego.

A terceira característica é a facilidade de seidentificar os pontos fortes e fracos dos negócios dasempresas através da utilização de índices de rentabili-dade que somente a contabilidade - como a linguagemdos negócios - oferece.

Por fim, o modelo incorpora à contabilidade ocusto do capital próprio, ao passo que o modelo contábiltradicional considera como custo apenas as despesascom capital de terceiros. Assim, a introdução do custode capital próprio faz com que o modelo torne-se atra-ente como medida de performance (desempenho) em-presarial.

É imperioso, ainda, deixar claro que o conceitode lucro residual foi incorporado à literatura contábil em1965 por David Solomon mediante a edição de seu livroque tratava do controle no âmbito de empresas descen-tralizadas. Portanto, o conceito de lucro residual tão emvoga no mundo financeiro de hoje já está estabelecidono meio contábil há, pelo menos, trinta anos, não repre-sentando nenhuma novidade no campo teórico.

A grande contribuição que as consultorias finan-ceiras têm dado, ultimamente, para a difusão do lucro re-sidual é a abordagem administrativa que enfatiza a con-cessão de poderes aos executivos para administrar suasdivisões como se empresas separadas fossem. A impor-tante pergunta é se o lucro residual é a ferramenta ade-quada para esta finalidade em todas as circunstâncias. Aúnica pesquisa apresentada até o momento que sugereque os executivos compensados com base no lucro resi-dual são mais cuidadosos quando da tomada de decisõesde investimentos e mais eficientes na administração re-cursos já existentes é a de Wallace (1998). Portanto, aconfirmação do lucro residual como instrumento gerencialcompleto ainda estar por vir.

Para nós, contadores, a larga difusão do lucroresidual traz boas novas. Ela é uma comprovação de



que a linguagem contábil é a que melhor comunica asexpectativas e os resultados alcançados pelos negó-cios. Ademais, o ressurgimento do lucro residual - sejasob a forma de EVA© ou Lucro Econômico - traz à tonauma estrutura teórica para se entender e discutir o sen-tido econômico dos números contábeis e as proprieda-des do método das partidas dobradas.

Resumo

O artigo trata dos sistemas de gerenciamentofinanceiro baseados no lucro residual, que têm-se tor-nado uma "coqueluche" no mundo financeiro nesta dé-cada. A análise de seus fundamentos teóricos, calca-

dos em uma sólida combinação entre teoria financeirae metodologia contábil, traz à baila as propriedadeseconômicas do método das partidas dobradas, bemcomo reafirma a contabilidade como a linguagem dosnegócios.

A matéria ainda discute a utilização desses sis-temas como instrumentos de análise econômico-finan-ceira e mensuração de performance de empresas ouunidades de negócios, assim como os ajustes gerenciaisdas demonstrações financeiras, propostos pelas firmasde consultoria, a fim de emprestar maior relevância eco-nômica aos números contábeis.

Por fim, é apresentado um apanhado das pes-quisas empíricas que investigam a eficácia desses sis-temas.

Referências Bibliográficas

ACCOUNTING STANDARDS BOARD. Statement of principles for fnancial reporting. Exposure Draft, 1995.

ACCOUNTING STANDARDS BOARD. FRS No. 3, 1992.

BAO, B., BAO, D. Usefulness of value added and abnormal economic earnings: An empirical examination. Journal of BusinessFinance and Accounting, n.25, p. 251-264, january/march 1998.

CONSELHO FEDERAL DE CONTABILIDADE. Princípios fundamentais de contabilidade. Resolução CFC N. 750/93.

COPELAND, T., KOLLER, T. & MURRIN, M. Valuation: Measuring and managing the value of companies. 2nd. ed, Willey, 1996.

CHEN, S., CLINTON, D. Do new performance measures measure up? Management Accounting. October, 1998.

FINANCIAL ACCOUNTING STANDARDS BOARD. SFAC N.130, 1997.

GAVER, J.J., GAVER, K.M. & AUSTIN, J.R. Additional evidence on bonus plans and income management. Journal of Accountingand Economics, n. 19, p.3-28, 1995.

HICKS, J. R. Value and capital. Oxford: Clarendon Press, 1946.

IUDÍCIBUS, S. Conceitos econômico e contábil de lucro: simetrias e arritmias. Revista Brasileira de Contabilidade, Ano XXIV- n. 96, novembro/dezembro 1995.

McNICHOLS, M., WILSON, G. Evidence of earnings management from the provision for bad debts. Journal of AccountingResearch. Supplement, p. 1-40, 1988.

McTAGGART, J., KONTES, P. & MANKINS, M. The value imperative. Free Press, 1994.

MILLER, M. H. & MODIGLIANI, F. The cost of capital, corporation finance, and the theory of investiment. The American EconomicReview, vol. XLVIII, n. 3, p.261-97, june 1958.

O'HANLON, J.A., PEASNELL, K. . Measure for measure?. Accountancy, p. 50-52, february 1996.

O'HANLON, J A., REES, W. Links between accounting numbers and economic fundamentals. In: REES, B. Financial analysis.Prentice Hall, 1995, p. 226-254.


Artigo

22

OHLSON, J. A. Earnings, book values and dividends in equity valuation. Contemporary Accounting Research, vol. 11, n 2,p.661-687, spring 1995.

_____________. The theory of value and earnings, and an introduction to the ball-brown analysis. Contemporary AccountingResearch, p. 1-19, fall 1991.

_____________. A synthesis of security valuation theory and the role of dividends, cash flows, and earnings. ContemporaryAccounting Research, p. 1-19, spring 1990.

PEASNELLl, K. Some formal connections between economic values and yields and accounting numbers. Journal of BusinessFinance and Accounting, p. 361-381, autumn 1982.

PORTELA, G. R. Accounting, Valuation and Contracting in Under-performing Firms. Dissertation (Master of Arts in Accountingand Finance). England: 1998. Department of Accounting and Finance, Lancaster University.

RAPPAPORT, A. Creating shareholder value: A guide for managers and investors. The Free Press, 1986.

STEWART, G. B. EVA© clarified. Management Accounting, december 1998.

_____________. The quest for value. Harper Business. 1991.

WALLACE, J. Adopting residual-income-based compensation plans: do you get what you pay for? Journal of Accounting andEconomics. (forthcoming).

WHITTINGTON, G. Inflation accounting: An introduction to the debate. Cambridge University Press, 1997.

gualter portella introdução e financeiro t - scieloé o patrim ônio l íquido ao final do ano...

Documents