governança corporativa prof. dr. alexandre di miceli da silveira - sustentare

© Professor Dr. Alexandre Di Miceli da Silveira Governança Corporativa

Curso de Pós-graduação Lato Sensu

Prof. Dr. Alexandre Di Miceli da Silveira

Abril de 2011

Governança Corporativa


Alexandre Di Miceli da Silveira (1/2)

Governança Corporativa O Professor

� Doutor e Mestre em Administração de Empresas – Finanças (FEA/USP)– Grau de distinção e louvor por sua tese de doutorado e também por sua dissertação de

mestrado, ambas relativas ao tema de governança corporativa– Conceito “A” em todas as disciplinas do mestrado e doutorado

� Pós-Doutor pela Université Catholique de Louvain-la-Neuve� Professor Doutor de finanças em cursos de graduação e pós-graduação da Faculdade de Economia,

Administração e Contabilidade da Universidade de São Paulo – FEA/USP� Vice-Presidente da Sociedade Brasileira de Finanças – SBFIN � Coordenador Executivo CEG – Centro de Estudos Governança Corporativa da FIPECAFI� Articulista da Revista Capital Aberto com uma coluna mensal sobre Governança Corporativa desde

abril de 2005� Coordenador do Ranking Anual Capital Aberto “Melhores Companhias para os Acionistas” desde

primeira edição em 2007 e do seu Anuário de Governança Corporativa� Pesquisador-Chefe do IBGC (Instituto Brasileiro Governança Corporativa) de 2005-2007� Coordenador técnico do Prêmio IBGC de Empresas durante os primeiros anos (2005-2007) e do

Comitê de Governança Corporativa da Câmara Alemã de Comércio� Palestrante e professor de cursos de pós-graduação (especialização e MBA) nas principais

instituições do país, entre as quais FIA, FIPECAFI, EAESP/FGV, GV Law, Instituto Coppead/UFRJ, PUC-SP, Universidade Mackenzie, Fundação Dom Cabral e IBGC

� Consultor independente em projetos relacionados à avaliação e reestruturação da governança corporativa para grandes corporações nacionais

� Consultor do IFC e OCDE na elaboração do livro “Practical Guide to Corporate Governance: Experiences from the Latin American Companies Circle”.


Alexandre Di Miceli da Silveira (2/2)

Governança Corporativa O Professor

� Prêmios selecionados:� Prêmio “IBGC – Itaú Unibanco Academia 2009”� Prêmio “SBFIN” da Revista Brasileira de Finanças em 2009� Prêmio “Banrisul de Finanças Corporativas e Banking” em 2009� Prêmio “BMF-Bovespa” da Revista Brasileira de Finanças em 2008� Prêmio “Revelação em Finanças” do Instituto Bras. Executivos Financeiros (IBEF) 2006� Prêmio de melhor trabalho da divisão de Finanças e Contabilidade do ENANPAD 2004� Prêmio de melhor artigo do VI SEMEAD da FEA-USP em 2003� Prêmios de excelência didática FEA/USP em 2006, 2007, 2008, 2009 e 2010

� Apresentação de mais de 50 trabalhos acadêmicos sobre finanças corporativas e governança corporativa nos principais congressos nacionais e internacionais das áreas

� Publicação de mais 25 artigos acadêmicos nas principais revistas nacionais e em revistas internacionais

� Autor dos livros :� "Governança Corporativa: Teoria e Prática no Brasil e no Mundo”� “Governança Corporativa, Desempenho e Valor da Empresa no Brasil”� “Governança Corporativa e Estrutura de Propriedade”

� Co-autor dos livros :� “Codes of Good Governance Around the World”� “Captação de Recursos de Longo Prazo”� “Governança Corporativa: Evidências Empíricas no Brasil”� “Direito Societário: Estratégias Societárias, Planejamento Tributário e Sucessório”

[email protected] / [email protected]


1. JENSEN, Michael. A theory of the firm: governance, residual claims, and organizational forms. 1. ed. HarvardUniversity Press, 2001. 320p.

2. JENSEN, M. Value Maximization, Stakeholder Theory, and the Corporate Objective Function. Journal of AppliedCorporate Finance, v. 14, n. 3, p. 8-21, Fall, 2001.

3. LA PORTA, Rafael, SHLEIFER, Andrei, LOPEZ-DE-SILANES, Florencio. Corporate ownership around the world.Journal of Finance, v. 54, p. 471-517, 1999.

4. SHLEIFER, Andrei, VISHNY, Robert. A survey of corporate governance. Journal of Finance, v. 52, n. 2, p. 737-783, 1997.

5. COFFEE, John C. A Theory of Corporate Scandals: Why the U.S. and Europe Differ. Columbia Law andEconomics Working Paper No. 274. March, 2005. Disponível em <http://ssrn.com/abstract=694581>

6. BECHT, Marco, BOLTON, Patrick, RÖELL, Ailsa. Corporate governance and control. ECGI Finance WorkingPaper n. 02/2002, 2002. Disponível em <http://ssrn.com/abstract_id=343461>.

7. STERNBERG, Elaine. Just Business – Business Ethics in Action. 2a ed. Oxford University Press, 2000. 302p.

8. McLEAN, Bethany, ELKIND, Peter. The Smartest Guys in the Room – The Amazing Rise and Scandalous Fall ofEnron. 1a ed. Penguin Books, 2004. 440p.

9. MONKS, Robert, MINOW, Nell. Corporate Governance. 3a ed. Blackwell Publishers, 2003. 464p.

10.KRAAKMAN, Reinier, DAVIES, Paul, HANSMAN, Henry, HERTIG, Gerard, HOPT, Klaus, KANDA, Hideki, ROCK,Edward. The Anatomy of Corporate Law. 1. ed. Oxford University Press, 2004. 231p.

Bibliografia recomendada (1/2)Governança Corporativa Bibliografia


11.RAJAN, Raghuram, ZINGALES, Luigi. Salvando o Capitalismo dos Capitalistas. 1. ed. Elsevier Editora Ltda, Riode Janeiro, 2004. 393p.

12.MORCK, Randall K. (editor). A History of Corporate Governance Around the World. 1. ed. National Bureau ofeconomic Research – NBER, Chicago. 2005. 687p.

13.CHEW, Donald H., GILLAN, Stuart L. (org). Corporate Governance at the Crossroads. 1. ed. McGraw-Hill Irwin.2005. 512p.

14.SILVEIRA, Alexandre Di Miceli da. 2010. Governança Corporativa no Brasil e no Mundo: Teoria e Prática. 1ª ed.Rio de Janeiro: Editora Campus Elsevier. 404 p.

15.SILVEIRA, Alexandre Di Miceli. Governança Corporativa, Desempenho e Valor da Empresa no Brasil. Ed. SaintPaul Institute of Finance, 1ª ed. 2005. 181 p.

16.SILVEIRA, Alexandre Di Miceli. Governança Corporativa e Estrutura de Propriedade. Ed. Saint Paul Institute ofFinance, 1ª ed. 2006. 251 p.

17.HAMILTON, Stewart, MICKLETHWAIT, Alicia. Greed and Corporate Failure – The Lessons from RecentDisasters. 1a ed. Palgrave MacMillian, 2006. 207p.

18.DAVIS, Stephen, LUKOMNIK, Jon, PITT-WATSON, David. The New Capitalists. 1a ed. Harvard Business SchoolPress, 2006. 288p.

19.TIROLE, Jean. The Theory of Corporate Finance. 1. ed. Princeton University Press, 2006. 644p. cap. 1. p. 15-74.

20.CARVALHAL-DA-SILVA, André L., LEAL Ricardo P. C. (org.). Governança Corporativa – Evidências Empíricasno Brasil. Atlas. São Paulo, 2007. 262p.

Bibliografia recomendada (2/2)Governança Corporativa Bibliografia


Agenda

Conceitos fundamentais sobre governança corporativa1

Governança Corporativa Agenda

O Problema do Agente-Principal como cerne das questões de GC2

A Função-Objetivo das Empresas e a Governança Corporativa3


O que é governança corporativa?

Governança Corporativa Definição

� É um tema de alta gestão – lida com o processo decisório na altagestão e com os relacionamentos entre os principaispersonagens das organizações empresariais, notadamenteexecutivos, conselheiros e acionistas

� Pode ser definido como um conjunto de mecanismos que visam afazer com que as decisões corporativas sejam sempre tomadascom a finalidade de maximizar a perspectiva de geração de valorde longo prazo para o negócio

� Mecanismos de governança devem estar presentes em função daexistência de três potenciais problemas na cúpula das empresas:conflito de interesses, limitações técnicas individuais e viesescognitivos


1. Conflito de Interesses


� Pessoas com poder decisório podem optar por cursos de açãoque maximizam seu bem-estar pessoal ou o bem-estar de quem oelegeu, em detrimento do melhor resultado para a companhia

� Em empresas com alta dispersão acionária, executivos muitasvezes tomam decisões a fim de maximizar os resultados de suascarreiras em detrimento do valor da companhia

� Em empresas com alta concentração acionária, um acionista ougrupo de controle pode tomar decisões a fim de maximizar seuresultado individual, em detrimento dos demais acionistas


2. Limitação técnica dos tomadores de decisão


� Quando as decisões são concentradas em uma única pessoa, émuito provável que esta não possua todos os conhecimentostécnicos necessários para as decisões-chave de uma companhia,tais como as de investimento, financiamento, marketing,posicionamento estratégico, etc.

� Logo, mecanismos de governança como um conselho deadministração qualificado, reunindo pessoas com diferentesformações e experiências, podem levar empreendedores eexecutivos a tomarem melhores decisões


3. Vieses cognitivos


� Mesmo que as situações de conflito de interesses sejamresolvidas e que os decisores sejam absolutamente “éticos” ealtamente qualificados, a boa governança possui outro valor:assegura processo decisório com “pesos e contrapesos”independentes, diminuindo a chance de decisões equivocadas emfunção de vieses cognitivos de pessoas ou grupos específicos

� Uma extensa linha de pesquisa em psicologia aplicada vemdemonstrando os principais vieses aos quais todos estão sujeitos

� Exemplo 1: um empreendedor atuando como CEO pode serexcessivamente otimista em relação às perspectivas do negócio

� Exemplo 2: Um conselho excessivamente homogêneo podereforçar as opiniões mútuas, evitando questionamentos


Benefício geral


Em resumo, um bom sistema de governança pode levar a melhores decisões, por meio de um processo decisório

mais estruturado, embasado e menos sujeito a conflitos de interesses e aos vieses cognitivos dos indivíduos


Por quê a governança corporativa é tão importante atualmente?

Governança Corporativa Importância da governança corporativa

Fonte: Becht, Marco, Bolton, Patrick and Röell, Ailsa A., "Corporate Governance and Control" (October 2002). ECGI - Finance Working Paper No. 02/2002. http://ssrn.com/abstract=343461

1. Crescimento e maior ativismo dos investidores institucionais

2. Onda de aquisições hostis nos EUA nos anos 80

3. Onda de privatizações nos países europeus e em desenvolvimento

4. Desregulamentação e integração global dos mercados de capitais

5. Crises nos mercados emergentes no final do século XX

6. Série escândalos corporativos nos EUA e Europa no início do século XXI

7. Crise financeira global de 2008


O impacto da governança corporativa sobre o valor das companhias se baseia na hipótese de que as empresas com boa governança são mais procuradas pelos investidores, acarretando na redução do seu custo de capital e na valorização dos seus papéis

Governança Corporativa Possíveis benefícios externos

Maior demanda dos

investidores pelos seus

papéis

Empresas com boa

governança

=Aumento do

valor da Empresa

�=

= +

nt

tt

t

WACCFCLE

1 )1(

Maior competitividade

Menor TMA, gerando maior quantidade de

projetos a serem empreendidos

Redução do custo de capital próprio

(ações) e de terceiros (dívida), resultando

em um menor WACC(custo médio

ponderado de capital)

Siglas: FCLE – Fluxos de caixa livres para a empresaWACC – Custo médio ponderado de capitalTMA – Taxa mínima de atratividade


Além da redução no custo de capital, um sistema de governança corporativa eficiente pode gerar um conjunto de benefícios internos que melhoram as perspectivas de fluxo de caixa da companhia

Principais benefícios internos da adoção de boas práticas de governança:

1. Separação mais clara de papéis entre acionistas, conselheiros eexecutivos, especialmente em empresas de controle familiar

2. Aprimoramento do processo decisório da alta gestão, com definição maisclara dos responsáveis pelas etapas de iniciação, aprovação,implementação e monitoramento

3. Aprimoramento dos mecanismos de avaliação de desempenho erecompensa dos executivos

4. Diminuição da probabilidade de fraudes, em decorrência do melhorgerenciamento dos riscos e do aprimoramento dos controles internos

5. Maior institucionalização (menor dependência de pessoas específicas) emaior transparência perante os stakeholders

Governança Corporativa Possíveis benefícios internos


Governança corporativa e desempenho econômico (1/2)Governança Corporativa Importância da governança corporativa

� É amplamente aceito que as práticas de governança podem causarimpactos positivos ou negativos sobre as empresas individualmente

� Diversos trabalhos têm evidenciado os impactos macroeconômicos dagovernança corporativa, com implicações para o crescimento edesenvolvimento econômico dos países

Maior Desenvolvimento

Econômico

Mercados Financeiros mais

Desenvolvidos

+

Peças-chaveComplementares

Mercado de Capitais

Sistema Bancário

Maior Desenvolvimento

Boas Práticas de

Governança

Forte Proteção Legal aos

Investidores

+


Agenda



O Problema do Agente-Principal como cerne das questões GC2



Conflito de Interesses e o problema do Agente-PrincipalGovernança Corporativa Importância da governança corporativa

� As questões fundamentais que ocasionam os problemas de governançasão antiqüíssimas, conforme já citado no texto acima por Adam Smith emseu célebre “A Riqueza das Nações”, do final do século XVIII

� A raiz dos problemas de governança é inclusive mais antiga do que ostextos de Smith, sendo relacionada fundamentalmente à natureza humana

� Precipuamente, assume-se que as pessoas procuram maximizar seu bem-estar pessoal (ou sua utilidade pessoal) ao longo de suas vidas

� Em organizações empresariais, entretanto, a busca pela maximização dautilidade pessoal pode levar um indivíduo a tomar decisões prejudiciais aterceiros, principalmente a investidores que confiaram a esta pessoapoder para tomada de decisões em seu interesse. Tem-se então umproblema de “governo” ou de direcionamento em tais organizações

� Conceitualmente, a teoria mais aceita para discutir a temática dagovernança é a do agente-principal


Decisão:

Rem

uner

ação

Principais(Acionistas)

Tomada de decisão que maximiza a

riqueza dos acionistas

Ser

viço

s

1

Agentes(Executivos)

Teoria do Agente-Principal: conceitos fundamentais

“The directors of such [joint-stock]companies, however, being the managersrather of other people's money than oftheir own, it cannot well be expected thatthey should watch over with the sameanxious vigilance with which the partnersin a private copartnery frequently watchover their own…… Negligence and profusion, therefore,must always prevail, more or less, in themanagement of the affairs of such acompany.”

Adam Smith, The Wealth of Nations 1776

“Sendo os executivos de companhiasabertas gestores do dinheiro de outraspessoas, não se pode esperar que elesvigiem o negócio com a mesma intensidadeque os donos de empresas fechadas”

Tradução Livre

O Problema de Agência dos Gestores

Problema de Agência dos Gestores :

Ocorre quando os executivos tomamdecisões com o intuito de maximizar suautilidade pessoal (2) e não maximizar ariqueza dos acionistas (1), motivo pelo qualsão contratados

Tomada de decisão que maximiza a

utilidade pessoal dos gestores

2

Governança Corporativa O problema de agência e a GC


A governança pode ser entendida como o conjunto de mecanismos para minimização do problema de agência nas companhias


1.Conselho de Administração

2.Sistemas de remuneração

3.Sistemas de Controles Internos e Auditoria

4.Estrutura de propriedade

1.Mercado de aquisições hostis

2.Proteção legal aos investidores

3.Mercado de trabalho e de produtos competitivos

4.Relatórios contábeis fiscalizados por agentes do mercado

Mecanismos Internos

Mecanismos Externos

Governança Corporativa - conjunto de mecanismos de incentivo e controle que visa harmonizar a relação entre

acionistas e gestores pela redução dos problemas de agência, numa situação

de separação entre propriedade e controle

•Crescimento excessivo•Diversificação excessiva•Fixação de gastos pessoais excessivos (salários, benefícios corporativos)•Tunneling - transferência de recursos (venda ativos, preços de transferência) e resultados entre empresas•Empreendimento de projetos devido ao seu gosto pessoal•Designação de membros da família desqualificados para posições gerenciais•Resistência à substituição•Roubo dos lucros•Resistência à liquidação ou fusão vantajosa para os acionistas

Problem

as de agência

Serviços

Remuneração

Principais(Acionistas)

Agentes (Executivos)

Decisão: Decisão que maximiza a riqueza dos

acionistas

1

Decisão que maximiza a utilidade pessoal dos

gestores

2

O Problema de Agência dos Gestores e a Governança Corporativa


Formas pelas quais os executivos podem depreciar o patrimônio dos investidores – exemplos da literatura


� Realização de gastos desnecessários ou “pet projects”

� Criação de barreiras para sua substituição

� Empreendimento de projetos de investimentos que reduzem o risco dosexecutivos

� Estabelecimento de remuneração abusiva para si próprios

� Dedicação de esforço pessoal insuficiente à gestão da companhia

� Venda da produção, ativos, ou títulos da companhia abaixo do preço demercado para outras empresas das quais são acionistas

� Seleção de pessoas desqualificadas para posições gerenciais


Estrutura de Propriedade e Custos de AgênciaGovernança Corporativa Importância da governança corporativa

� A maior parte da literatura foi desenvolvida para o contexto anglo-saxão,no qual o principal conflito de agência ocorre entre acionistas eexecutivos em função da estrutura de propriedade pulverizada

� Entretanto, a concentração acionária é bem maior no restante do mundo,onde é comum a presença de um forte acionista controlador ou bloco degrandes acionistas, inclusive no Brasil

� A presença de grandes acionistas controladores possui efeitos positivos enegativos esperados para as companhias

� O principal efeito positivo é o chamado efeito-incentivo. Por terem muitosrecursos investidos na companhia, os grandes acionistas possuem maiorincentivo para coletar informações e monitorar os executivos

� O principal efeito negativo é o chamado efeito-entrincheiramento, quando,a partir de certa propriedade, os grandes acionistas passam a perseguirbenefícios privados do controle à custa dos demais investidores


Em função dos diferentes níveis de concentração acionária, o principal problema de agência no Brasil e em outros países emergentes é diferente do problema básico norte-americano

Fonte: Coffee, John C., "A Theory of Corporate Scandals: Why the U.S. and Europe Differ" (March 2005). Columbia Law and Economics Working Paper No. 274. http://ssrn.com/abstract=694581


País

EUA

Principal conflito

conflito entre executivos e acionistas em uma situação de estrutura de propriedade pulverizada

Principal problema a ser enfrentado

manipulação dos resultados como forma de aumentar a remuneração pessoal dos executivos

Brasil e outros

emergentes

conflito entre acionistas controladores e minoritários em uma situação de estrutura de propriedade concentrada

extração de benefícios privados do controle pelos acionistas controladores por meio de transações com partes relacionadas e outras formas de self-dealing


Agenda



O Problema do Agente-Principal como cerne das questões de GC2



A discussão sobre governança corporativa deve ser precedida pela definição clara do propósito fundamental das companhias� Só é possível avaliar a qualidade das práticas de governança de uma organização

quando seu propósito é transparente� Logo, uma questão fundamental precede a discussão sobre governança corporativa:

a definição da função-objetivo das empresas� Para isto, três questões básicas que precisam ser respondidas:

1. Em função de quais interesses as organizações empresariais devem sergeridas?

2. Quais devem ser os critérios para tomada de decisão e avaliação dedesempenho?

3. Como devem ser definidos os pontos de troca (trade-offs) entre os diversosinteresses conflitantes presentes nas companhias?

Governança Corporativa Função-objetivo das empresas e GC

* Entende-se como stakeholders todos os indivíduos ou grupos que podem afetar de forma substancial, ou serem afetados, pelo bem estar da empresa

OUMaximização

da riqueza dos

acionistas

Teoria da maximização do valor da empresa

Equilíbrio do interesse de

todos os stakeholders*

Teoria dos stakeholders


A discussão sobre governança corporativa deve ser precedida pela definição clara do propósito fundamental das companhias

� Qual abordagem é mais adequada? Para responder a esta questão, deve-se considerar três dimensões de interesse principais:

i. dimensão “sociedade”: qual função-objetivo deverá gerar um maior bemestar para a sociedade?

ii. dimensão “empresa”: qual função-objetivo tornará a empresa maiseficiente e produtiva?

iii. dimensão “profissional”: qual função definirá de forma clara comoexecutivos e conselheiros devem tomar decisões e serem avaliados?

� A função-objetivo que responder de forma mais adequada a essasquestões deve então ser escolhida, já que resultará em maior bem estarsocial, maior eficiência corporativa e melhores critérios de avaliação dosadministradores da companhia



Resumo da questão:Maximização do Valor da Empresa X Equilíbrio Interesses Stakeholders

Teoria da Maximização do Valor da Empresa

Teoria de Equilíbrio dos Interesses dos Stakeholders

Tem suas raízes em 200 anos de estudos em economia e finanças

Tem suas raízes ligadas à sociologia, ao comportamento organizacional, e, segundo Jensen (2001, p.8), ao interesse pessoal dos executivos

A teoria afirma que, na ausência de externalidades e monopólios, o bem estar da sociedade é maximizado quando cada empresa maximiza seu valor de mercado

A idéia básica da teoria é a de que os executivos devem tomar decisões levando em conta os interesses de todos os stakeholders da empresa

Possui um critério lógico para definir os tradeoffs entre os stakeholders: R$ 1 deve ser investido desde que gere no mínimo R$ 1 de valor para a companhia

Não possui um critério lógico para definir os tradeoffs entre os constituintes da empresa: R$ 1 deve ser investido desde que ...?

Possui a vantagem de definir claramente uma única dimensão a ser maximizada como objetivo da companhia

Define múltiplos objetivos a serem perseguidos: máximo retorno para os acionistas, máxima satisfação clientes, máximo bem estar funcionários, etc.

Define claramente qual mestre os executivos devem servir: os acionistas

Orienta os executivos a servirem à "muitos mestres"

Fonte: Jensen, M., “Value Maximization, Stakeholder Theory and the Corporate Objective Function”, The Journal of Applied Corporate Finance, Fall. 2001.



Argumentos adicionais em favor da abordagem da maximização da riqueza dos acionistas (MRA)

� De acordo a abordagem da MRA, é factível que as decisões sejamtomadas no melhor interesse dos acionistas, pois, em comparação comos outros stakeholders, os mesmos:

� não possuem um contrato que lhes assegure uma remuneração mínima

� somente recebem após o recebimento de todos os outros stakeholders

� possuem seus fundos totalmente alocados na companhia (sunk funds)

� A teoria de equilíbrio dos interesses dos stakeholders tende a politizar acompanhia, pois, sem um critério claro para tomada de decisão eavaliação de desempenho, os gestores ficam com poder para exerceremsuas preferências pessoais no dispêndio de recursos da empresa

� Segundo Jensen (2001, p.9), “as companhias que adotam a teoria deequilíbrio dos stakeholders acabarão passando por confusão gerencial,conflito, ineficiência, e, talvez, fracasso corporativo”


Fonte: Jensen, M., “Value Maximization, Stakeholder Theory and the Corporate Objective Function”, The Journal of Applied Corporate Finance, Fall. 2001.


Ao aceitar a Teoria da Maximização do Valor da Empresa como a abordagem correta para o objetivo da empresa, é preciso fazer importantes considerações

� Apenas aceitar a teoria de maximização do valor da empresa não asseguraque a empresa terá sucesso

� É preciso complementar esse critério para tomada de decisão e avaliaçãode resultados com uma visão, estratégia e tática que una e motive osparticipantes da organização

� "Uma empresa não consegue maximizar seu valor se ignorar osinteresses dos seus stakeholders”

� Os executivos devem não apenas satisfazer, mas garantir o apoio detodos os stakeholders da corporação - clientes, empregados, executivos,fornecedores e comunidade local

Governança Corporativa Função-objetivo da empresa


Responsabilidade Social Corporativa, Sustentabilidade e Governança Corporativa

� É comum a associação entre os temas governança corporativa eresponsabilidade social empresarial, incluindo sua vertente verdedenominada “sustentabilidade empresarial”

� Como exemplo, muitos investidores institucionais e analistas destacamcada vez mais a sigla ESG (Environmental, Social, Governance) como umparâmetro a ser utilizado na análise das empresas

� Entretanto, tal abordagem deve ser precedida de uma perguntafundamental: São estes temas tão próximos e interconectados?

� Após uma análise estruturada, fica claro que são assuntos diferentes eque, portanto, a temática da governança corporativa não possui relaçãoautomática com as de “responsabilidade social” e “sustentabilidade”



Responsabilidade Social Corporativa, Sustentabilidade e Governança Corporativa

� Os proponentes do conceito da RSE geralmente partem da premissa deque não é suficiente para uma empresa “apenas” cumprir suas obrigaçõescontratuais com suas partes interessadas, seguir as leis, fornecer bonsprodutos e serviços e gerar lucro: elas precisariam adicionalmenteinvestir em ações de “responsabilidade social”

� Como resultado, a mídia especializada reporta a existência de umaverdadeira indústria de RSE atualmente, formada por consultorias,auditorias, cursos, relatórios específicos, eventos, gurus, websites,newsletters e departamentos específicos dedicados ao tema, entre outros

� Curiosamente, os altos executivos têm aceitado tal premissa sem grandesquestionamentos, e a indústria da RSE tem prosperado cada vez mais

� Entretanto, muitos administradores deveriam entender a lógica por trás doconceito de RSE, para apenas depois decidir se tais iniciativas sãopositivas ou não para o negócio.



O que significa Responsabilidade Social Empresarial (RSE)?

� A RSE também é conhecida por outros nomes, como responsabilidadecorporativa ou cidadania corporativa

� Basicamente é uma forma de autorregulação na qual as companhiaspassam a assumir voluntariamente a responsabilidade causada por seusimpactos sobre funcionários, meio ambiente, consumidores e comunidadeem geral, independentemente das exigências legais

� As iniciativas podem ser resumidas em três camadas:

� Filantropia corporativa, com doação direta de recursos corporativos

� Utilização da RSE como uma forma de gerenciamento dos riscos,visando evitar que problemas com stakeholders, governos, ONGs oucom sua cadeia de suprimentos causem impactos negativossignificativos nos fluxos de caixa e na imagem da companhia

� Oportunidade para criação de valor para os acionistas.



A RSE como um tema antigo – o artigo seminal de Milton Friedman (1/2)

� Em 1970, Milton Friedman escreveu artigo seminal no NY Times chamado“The Social Responsibility of Business is to Increase its Profits”

� Segundo Friedman, o executivo é um empregado dos acionistas, devendoagir em seu interesse a fim de fazer o máximo de dinheiro após cumprircom todas as regras sociais sob a forma de Lei e dos costumes éticos

� Obviamente, executivo também é uma pessoa com seus próprios direitos.Ele poderia se sentir impelido a dedicar parte de sua renda para causasque considerasse relevantes, ou mesmo para simplesmente recusartrabalhar para companhias que considerasse prejudiciais à sociedade.Tais responsabilidades poderiam então ser chamadas de“responsabilidades sociais”

� Porém, o executivo estaria agindo como principal nestes casos, e nãocomo um agente. Ele gastaria seu próprio dinheiro, tempo ou energia, enão o dos seus acionistas nem o tempo ou energia para qual foicontratado. Em resumo, Friedman (1970) argumenta que, se estas são“responsabilidades sociais”, elas seriam de indivíduos, não de negócios. .



A RSE como um tema antigo – o artigo seminal de Milton Friedman (2/2)

� Assim, o que significa dizer que um executivo de companhia abertapossui uma “responsabilidade social” como homem de negócios?Significaria gastar recursos de terceiros por um interesse social maisamplo, sendo que os acionistas poderiam gastar seus próprios recursoscom determinadas causas particulares se desejassem fazê-lo

� Em outras palavras, tais atos constituiriam uma espécie de impostoaplicado às companhias, com a decisão de alocação desses impostos acargo dos executivos

� Neste caso, o homem de negócios, eleito direta ou indiretamente pelosacionistas, tornar-se-ia simultaneamente legislador, executivo e jurista

� Ele decidiria quem taxar, qual o “imposto” a ser aplicado e qual adestinação dos recursos levantados

� Friedman (1970) argumenta que isto deveria ser uma funçãogovernamental, e não de um executivo contratado com outros objetivos.



Os problemas fundamentais da RSE (1/2)

� Temática da RSE possui um problema fundamental: parte de umapremissa errada sobre o papel das empresas – A busca pelo lucro seriaum mal necessário a ser perseguido, sendo os lucros gerados pelascompanhias destinados apenas aos seus acionistas

� As ações de RSE representariam então uma espécie de licença para asempresas operarem, ou para redimirem seus “pecados”

� Entretanto, se empresas atuarem em mercados competitivos, obedeceremàs leis e tiverem padrões éticos, a busca pelo lucro fará com quecontribuam para um maior bem-estar social

� Deve-se também desconfiar da auto-proclamada “benevolência” de algunshomens de negócio, pois: quem está pagando? Em muitos casos,recursos dos acionistas ou mesmo recursos públicos

� Definição de suas atividades também merece críticas: muitas práticas sãoiniciativas que negócios bem administrados deveriam ter: não pagarpropinas, não enganar consumidores, adotar postura amigável comcomunidades relacionadas, ter visão de longo prazo nas decisões, etc.



Os problemas fundamentais da RSE (2/2)

� Três objeções principais ao conceito da “responsabilidade social”:

1. Ela invade uma área que deveria ser tratada pelos governos

2. Funciona como uma forma de ocultar outros problemas dascompanhias (muitas vezes relacionados a questões ambientais ou dereserva de mercado)

3. Representa uma alocação arbitrária e não solicitada de recursos deterceiros.

� The Economist (2008) define a RSE: “If done badly, it is often just a figleafand can be positively harmful. Done well, though, it is not some separateactivity that companies do on the side: it is just good business.”.



Sustentabilidade: o braço verde da RSE (1/2)

� Existem inúmeras definições para a vertente verde da RSE, denominada“sustentabilidade empresarial”

� Basicamente, sustentabilidade é a capacidade de atender às demandas dopresente sem comprometer a capacidade de atendimento das demandasdas gerações futuras

� Aplicada à realidade empresarial, o tema ganhou espaço em função dadiscussão sobre o aquecimento global. De acordo com tal visão, ascompanhias deveriam procurar neutralizar suas emissões de carbono eminimizar todos os impactos ambientais decorrentes de suas operações

� Existem dois problemas principais associados à questão dasustentabilidade:

1. O tema propiciou uma enorme oportunidade de retórica para executivos econtroladores em todo o mundo

2. Muitos praticantes passaram a apregoar a sustentabilidade como novafunção-objetivo empresarial, chegando ao ponto de incluir a governançadentro de um pretenso grande tema chamado “sustentabilidade”



Sustentabilidade: o braço verde da SER (2/2)

� Levando em consideração seus dois problemas principais, pode-seresumir a questão da sustentabilidade sob dois prismas bem conhecidos(e antigos): gestão de riscos e oportunidades

� Como ferramenta de gestão de riscos, reforça a necessidade dasempresas fazerem uma leitura mais correta do ambiente, a fim de evitarconstrangimentos públicos e ações judiciais com riscos potenciais parasua reputação (incluindo riscos na cadeia de suprimento, passivosambientais, problemas de corrupção com agentes públicos, problemastrabalhistas decorrentes de mão de obra escrava ou infantil, etc.).

� Como oportunidade, parte-se da idéia que uma “estratégia verde” podecriar valor para o negócio, tornando-se parte da vantagem competitiva daempresa (ex. diminuição desperdício e redução custos, aproveitamento denicho de mercado, aproveitamento de nicho de investidores, etc.)



Externalidades e o papel do governo

� Externalidades: principal argumento defensores da sustentabilidade

� Argumenta-se que as companhias são organismos que sistematicamente lançamcustos ao meio ambiente sem pagar por eles

� Logo, seria necessário que as próprias empresas desenvolvessem programas a fimde minimizar suas externalidades negativas

� Sem dúvida, é fundamental minimizar as externalidades geradas pelas empresas.Entretanto o ponto-chave é definir o responsável por issp

� Ao invés de ficar a cargo de cada empresa, a minimização das externalidades deveriaser uma tarefa dos governos

� Deixar questões tão importantes ao critério voluntário e descoordenado dasempresas prejudicaria as bem intencionadas, que ficariam em desvantagem comoutras menos interessadas nos impactos ambientais

� As empresas realmente interessadas em melhorar o meio ambiente deveriamprocurar apoiar ativamente a definição de regras ambientais mais exigentes em suasindústrias, ao invés de apenas enfatizar a importância do meio ambiente para asgerações futuras.



Os problemas da linha de resultados tripla (Triple Bottom Line)

� Recentemente, uma nova visão passou a ser divulgada pelos defensoresda RSE: a de que as empresas “conscientes” deveriam não apenasperseguir resultados financeiros, mas também resultados sociais eambientais com a mesma intensidade

� Em outras palavras, deveriam não apenas procurar criar valor econômico,mas sim uma linha de resultados tripla, denominada triple bottom line,abrangendo o desempenho financeiro, ambiental e social.

� Apesar de ser uma visão aparentemente mais correta à primeira vista, alinha de resultados tripla traz diversos questionamentos práticos para suaimplementação: 1) como devem ser medidos os progressos nas áreasambientais e sociais?; 2) quais devem ser os trade-offs entre osresultados financeiros, ambientais e sociais? e, 3) como comparar odesempenho de duas companhias, que naturalmente apresentarãoresultados diferentes nas três frentes de ação?

� Segundo a The Economist (2005), “The triple bottom line is not so much alicense to operate as a license to obfuscate”



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1. Crescimento e maior ativismo dos investidores institucionais

� São constituídos por fundos de pensão, fundos mútuos, companhias de seguroe fundos hedge, reunindo a poupança coletiva de milhares de indivíduos

� Tipicamente visam retornos de prazo mais longo. Geralmente atuam comominoritários de muitas companhias a fim de diversificar o risco da sua carteira

� Seu forte crescimento no mundo criou um grupo de investidores com escala epoder suficiente para influenciar as práticas de governança das empresas

� Possuem enorme disponibilidade de recursos (Ex. ICGN US$ 10 trilhões,Calpers US$ 200 bi, TIAA-CREF US$ 265 bi, Previ R$ 110 bi, Petros R$ 35 bi,Funcef R$ 23 bi)

� São os maiores investidores no mercado acionário norte-americano e possuemparticipação crescente em relação ao PIB brasileiro

� Até a década de 80, utilizavam o mecanismo de saída (venda de ações) quandonão concordavam com decisões empresariais. A partir de então, passaram ausar cada vez o mecanismo de voz, procurando atuar de forma mais ativa



2. Onda de aquisições hostis nos EUA nos anos 80

� A onda de aquisições hostis (hostile takeovers) nos EUA nos anos 80demonstrou a falha nos mecanismos de controles internos das empresas

� Como resultado, muitos executivos de empresas-alvo passaram a lançarmão de artifícios defensivos com o objetivo de dificultar as tentativas deaquisição de controle

� Como resultado, a utilização crescente de mecanismos anti-takeover(conhecidas genericamente como pílulas envenenadas ou poison pills)nos EUA contribuiu substancialmente para o maior ativismo dosinvestidores institucionais e para o aumento das discussões sobre o tema



3. Onda de privatizações nos países europeus e em desenvolvimento

� A onda de privatizações começou no Reino Unido nos anos 80,espalhando-se para outros países da Europa Ocidental nos anos 90

� Na mesma década, o movimento se propagou por América Latina, EuropaOriental, Ásia e antigo bloco soviético

� Enquanto no Reino Unido adotou-se o modelo de privatização comdispersão acionária, na maioria dos outros países adotou-se um modelode transferência de controle para grandes acionistas

� As privatizações levantaram a questão sobre como as novas empresasprivatizadas deveriam ser controladas e dirigidas

� Como a maior parte das privatizações se deu por meio de ofertas públicasde ações, elas aumentaram o papel dos mercados de capitais e anecessidade de proteção aos acionistas minoritários



4. Desregulamentação e integração global dos mercados de capitais

� A integração dos mercados de capitais e o crescimento dos mercadosacionário durante os anos 90 propulsionaram as discussões sobregovernança corporativa

� Neste período, as empresas passaram a disponibilizar suas ações paranegociação em bolsas de outros países por meio por meio da listagemdupla ou cross-listing

� A listagem dupla contribuiu para a adoção de novas práticas degovernança e para a difusão da cultura do mercado de ações fora dospaíses anglo-saxões

� O programa de DRs mais utilizado pelas companhias brasileiras é o ADR(American Depositary Receipts), que possibilita a negociação das açõesno mercado norte-americano, geralmente na Bolsa de Nova Iorque



5. Crises nos mercados emergentes no final do século XX

� A crise asiática em 1997 expôs as deficiências de governança de gruposempresariais de países emergentes e a necessidade de aumento daproteção aos investidores

� Na ocasião, diversos organismos multilaterais, como OCDE, FMI e BancoMundial passaram a enfatizar que, além de uma boa gestãomacroeconômica, os países emergentes teriam que ter empresas com boagovernança a fim de prevenir crises

� Tais órgãos passaram então a colocar as reformas das práticas degovernança como uma questão de alta prioridade nos países emergentes



6. Série de escândalos corporativos nos EUA e Europa início século XX!

� Os recentes problemas de fraudes contábeis efinanceiras nos EUA (Enron, WorldCom, Tyco,Adelphia) mostraram que a governançacorporativa precisa ser aprimorada mesmo nosmercados mais desenvolvidos

� A posterior ocorrência de escândalos na EuropaContinental (Parmalat, Royal Ahold, etc.)mostrou que o problema é mais amplo e nãoderiva da alegada pressão do mercadoamericano por resultados de curto prazo

� Os escândalos corporativos demonstraram umproblema generalizado com todos os agentesdo mercado financeiro (auditores, advogados,analistas de mercado, banqueiros deinvestimento, etc.)

� A resposta legislativa americana aos problemasocorridos (Sarbanes-Oxley) vem causandoimpacto em companhias de todo o mundo


Enron

Parmalat


7. Crise financeira global de 2007-2008

� Desequilíbrios financeiros globais entre países, regulação deficiente,taxas de juros excessivamente baixas e produtos financeirosextremamente complexos têm sido apontados como alguns dos culpadospela recente crise financeira global, precipitada por problemas nomercado de hipotecas e de bancos excessivamente alavancados

� Entretanto, é consenso de que, além dos problemas acima, práticasdeficientes de governança corporativa também tiveram sua parcela deculpa para o surgimento da atual crise financeira

� Particularmente, dois problemas reforçaram a importância de se repensara governança das instituições financeiras: os sistemas de remuneraçãodos executivos vinculados a resultados insustentáveis no longo prazo eas falhas dos conselhos de administração no monitoramento dos riscosaos quais suas companhias estavam sujeitas



A crise de confiança nos EUA

Principais problemas de governança:

• Falsificação de demonstrações contábeis

• Empréstimos para administradores

• Insider trading

• Evasão fiscal

Governança Corporativa Principais aspectos das fraudes nos EUA


ICGN - International Corporate Governance NetworkAssociação dos principais fundos de pensão e outros investidores institucionais dos EUA, Europa e Austrália (Fundação – 1995)

Princípios fundamentais:

� Transparência nas informações divulgadas

� Tratamento igual para todos os acionistas

� Proteção aos direitos dos minoritários

� Conselhos ativos e independentes

Governança Corporativa Os investidores institucionais e a GC


CALPERS - Fundo de pensão dos funcionários públicos da CalifórniaCarteira de Investimentos em outubro de 2005


Fonte: CALPERS investment facts, outubro 2005 - www.calpers.comhttp://www.calpers.ca.gov/eip-docs/about/facts/investme.pdf

Classe de ativo por valor de mercado (US$ bilhões)

7%

27%

11%

43%

12%

Caixa

Renda Fixa (USA e exterior)Propriedades

Ações

Invest. Alternativos / Private Equity

Total de ativos do CALPERS em 30 de abril de 2009: US$ 176,8 bilhões

US$ 76 bi

US$ 21 bi


Evolução da participação dos investidores institucionais no mercado de ações americano


Fonte: Federal Reserve Board “Flow of Funds” www.federalreserve.govNew York Stock Exchange (NYSE) http://www.nysedata.com/factbook/viewer_interactive.asp?hidCategory=12

0

2.000

4.000

6.000

8.000

10.000

12.000

14.000

16.000

18.000

20.000

1950 1970 1990 1995 1999 2000 2001 2002

US

$ Tr

ilhõe

s

Estrangeiros e Outros

Pessoas Físicas e Organizações sem fins lucrativos

Investidores Institucionais

13%

37%

50%

Participação dos investidores na bolsa de Nova Iorque (NYSE)


Evolução dos ativos das Entidades Fechadas de Previdência Complementar (EFPC) em relação ao PIB


Evolução dos ativos das EFPCs em relação ao PIB (R$ Milhões

Fonte: Consolidado estatístico ABRAPP – dezembro/2008 www.abrapp.org.br

73 144

281 445

879

1.090

1.942

2.829

-

500

1.000

1.500

2.000

2.500

3.000

1996 2000 2004 2008

Ativos EFPC

PIB

Ativos EFPC /

PIB

8,3%13,2%

14,4%15,7%


Carteira de Investimentos das Entidades Fechadas de Previdência Complementar (EFPC) em julho de 2006


Classe de ativo por valor de mercado (R$ bilhões)

Total dos investimentos das EFPC em julho de 2006: R$ 342,7 bilhõesMeta atuarial: Inflação + 6% a.a.

Ações (Renda Variável)

30%

Imóveis4%

Títulos Públicos e Renda Fixa

63%

Outros3%

Fonte: Consolidado estatístico ABRAPP - julho/2006www.abrapp.org.br


Fontes: Guilherme Narciso de Lacerda – Presidente da FUNCEF e Consultoria RiskOfficeSeminário Perspectivas 2007Infra-estrutura e crescimento – O papel dos fundos de pensãoSão Paulo, 26 de outubro de 2006

Evolução de ativos dos investidores institucionais – perspectiva de chegar a 57% do PIB em 2009



Exemplo # 1 de Problema de Agência dos GestoresO Caso GE (2002)

� “GE cobrirá gastos de Welch até o fim de sua vida” (Manchete dos jornais emsetembro/2002)

� Documentos do processo de divórcio de Jack Welch, ex-presidente da GE,indicam que a companhia cobriu enormes gastos pessoais para ele e a esposaenquanto esteve no cargo e continuará a fazê-lo pelo resto da vida do ex-executivo

� A GE havia divulgado que a compensação total do executivo, incluindo salárioe bônus, foi de US$ 16,7 milhões em 2000, seu último ano completo na empresaantes de se aposentar, em setembro de 2001 e que, após se aposentar, Welchprestará serviços de consultoria para a empresa, no valor mínimo de US$ 86mil por ano, para os primeiros 30 dias de trabalho, mais US$ 17.307 para cadadia extra

� As vantagens incluíam: a utilização permanente de um apartamento emManhattan da GE com todas as despesas pagas (incluindo flores, vinhos,empregados, etc.), TV por satélite em suas quatro casas, acesso aos jatosBoeing 737 e helicópteros da GE, carros com motoristas, camarotes em jogosdo time de basquete do New York Knicks e torneio de tênis do US Open, etc.


Fonte: Jornal Valor Econômico, “GE cobrirá gastos de Jack Welch até o fim de sua vida”, 09 de setembro de 2002.


Exemplo # 2 de Problema de Agência dos GestoresO Caso Occidental Petroleum (1990)

Inserir caso de mercado evidenciando o problema de

agência dos gestores na prática: (casos brasileiros -Gerdau, Vasp, etc.; casos

europeus - tunneling; casos americanos - Texaco, GE, etc.;

casos em outros lugares do mundo - Rússia, Sudeste

Asiático)


� A empresa petrolífera norte-americana Occidental Petroleum, fundada por Armand Hammere por ele gerida até 1990, quando do seu falecimento, aos 92 anos de idade

� Hammer era conhecido como um empreendedor de grande sucesso. Porém, na últimadécada de sua vida, implementou estratégias bastante criticadas que resultaram naredução do valor das ações no mesmo período onde outras petrolíferas triplicaram de valor

� Um exemplo do tipo de decisão que desagradava a muitos acionistas externos foi aconstrução de um luxuoso museu para abrigar a coleção de arte de Hammer, a um custopara os acionistas de US$120 milhões

� Quando se soube, em 10/nov/1989, que Hammer dera entrada na UTI de um hospitalcaliforniano, espalhou-se o boato de que o presidente de 91 anos estava gravementeenfermo. Com base neste boato, o preço da ação da Occidental subiu de US$28 paraUS$31, representando um acréscimo total de valor para os acionistas de US$300 milhões.

� Considerando a idade de Hammer, seus problemas de saúde não poderiam ser totalmenteinesperados. Logo, este aumento de valor de mercado de US$300 milhões provavelmentesubestima a extensão dos danos causados ao valor da empresa por seu principal gestor.

� Na segunda-feira seguinte, reportou-se que Hammer tinha ido ao hospital para um ajustede rotina do seu marca-passo. O preço da ação da Occidental reagiu a esta informaçãorecuando US$2 e dissipando grande parte do ganho anterior.

Fonte: Grinblatt, M. ,Titman, S., Financial Markets and Corporate Strategy. Ed. McGraw-Hill, NY, 1a ed.,1998. 866p.


Exemplo # 3 de Problema de Agência dos GestoresO Caso SARL Peronnet da França (1999)

� A SARL Peronnet, companhia aberta controlada pela família Peronnet,estabeleceu uma nova empresa, a SCI, de propriedade exclusiva da família

� A SCI tomou um empréstimo para comprar um terreno e construir um armazém

� A SCI alugou imediatamente o armazém para a SARL Peronnet, utilizando areceita proveniente do aluguel para fazer o pagamento do empréstimo

� A SAICO, um acionista minoritário da SARL, processou os diretores daempresa (que haviam sido indicados pela família Peronnet), alegando que afamília Peronnet havia expropriado uma oportunidade da SARL (de ela mesmacomprar o armazém), se beneficiando às custas dos minoritários

� A corte se pronunciou contra a SAICO, baseada em duas premissas:

1. A decisão da Peronnet de pagar um aluguel à SCI pelo armazém não era contra ointeresse social, pois as vendas da SARL se expandiram durante o período

2. A corte alegou que a expansão da SARL havia beneficiado a SAICO também

� A corte não levou em conta se a criação da SCI era justa para os minoritários


Fonte: Johnson, S., La Porta, R., Lopez-de-Silanez, F., Shleifer, A,, “Tunneling”, Working Paper, 2001.


Exemplo # 4 de Problema de Agência dos GestoresO Caso Timber Company da Indonésia (2003)

� A Timber Company é uma companhia aberta com minoritários que é controladapor uma família que detém 100% de uma outra companhia fechada

� As vendas da Timber são feitas exclusivamente para a companhia-irmã decapital fechado

� Há fortes suspeita de ocorrência de operações de preço de transferência, comvenda dos produtos da Timber abaixo do preço de mercado visando amaximizar os lucros da companhia irmã

� Desta forma, o lucro da família controladora é maximizado em prejuízo dosacionistas minoritários da Timber


Fonte: Apresentação de Mark Mobius – IBGC, fevereiro de 2004

Empresa listada em

Jakarta

Empresa de capital fechado

Família Controladora

Minoritários

100%

100% das vendas abaixo do preço de mercado


Exemplo # 1 de conflito entre Controladores e Minoritários no BrasilCaso Gerdau (2002) � Nos últimos dois dias, as ações da siderúrgica Gerdau prenderam a atenção da Bovespa. Com alta

acumulada de 38,22% no ano e de 7,23% no mês, os papéis da empresa subitamente registraramqueda de 3,68% na terça-feira e recuaram 1,27% ontem. O motivo foi um fato relevante informandoque o grupo realizou um empréstimo de R$ 45,3 milhões para o Haras Joter Ltda, de propriedade deJorge Gerdau Johannpeter, que é o presidente da companhia. Segundo a nota, esse financiamentofoi feito com taxas de mercado e quitado no último mês de agosto.

� Nada impede que isso (empréstimo da empresa para o dono) aconteça, é uma prática normal. Maso mercado condena essa operação: o dinheiro da empresa ir para o seu controlador - afirma osócio diretor da administradora de recursos RCW Asset Management Wagner Roque.

� Na avaliação de Roque, a atitude do mercado financeiro foi um exagero, já que o empréstimo foiquitado. ''Se fosse um valor grande... R$ 45 milhões é pouco para o grupo''. O analista da MáximaAsset Management André Querne concorda que o valor do empréstimo não vai ter reflexo nacompanhia. Mas ele também enfatiza que o mercado não aprovou a operação. “O que o mercadonão gostou foi o fato de uma empresa com governança corporativa financiar um ativo docontrolador e não da siderúrgica”.

� Segundo ele, não deve haver novos empréstimos como esse na Gerdau, pois ''a família é bemcapitalizada''. Procurada pelo JB, a CVM não se pronunciou sobre o assunto até o fechamentodesta edição. A Gerdau informou que a sua posição estava no fato relevante. O Haras Joter fica emPorto Alegre (RS). É especializado na criação de cavalos de hipismo da raça alemã Holsteiner.Como cavaleiro, Jorge Gerdau Johannpeter foi campeão brasileiro em 1957.

Fonte: Jornal do Brasil, “Ações da Gerdau tropeçam - Mercado condena empréstimo de R$ 45,3 milhões do grupo para haras da família”, 17 de outubro de 2002.

Governança Corporativa Exemplos de conflito de agência no Brasil


Exemplo # 2 de conflito entre Controladores e Minoritários no BrasilCaso Ambev (2004) � A Previ entrou ontem com uma representação na CVM questionando pontos da troca de ações

entre as empresas AmBev e Interbrew, que resultou na criação da InterBev. Os dois principaisargumentos do fundo baseiam-se nos termos da incorporação da canadense Labatt e ainda de umsuposto conflito de interesses no voto de alguns administradores no processo de aprovação daoperação.

� A Previ questiona a maneira como a operação foi divulgada ao mercado e avalia que esta teriaocorrido de "modo confuso, com algumas informações incompletas". O ofício, de quase 40páginas, solicita que a CVM abra um inquérito administrativo e, em caso de improbidades, puna osadministradores.

� No documento, após traçar um histórico do caso, os advogados que representam a Previconsideram que teria ocorrido um abuso do poder de controle por parte dos controladores daAmbev. Estes teriam se beneficiado "ao impor uma reestruturação societária à companhia,envolvendo a incorporação da Labatt em termos e condições incertas“.

� Os advogados solicitam ainda que a autarquia determine a publicação de fatos relevantes queesclareçam as dúvidas e informe o impacto da operação nos direitos dos acionistas minoritários. APrevi possui cerca de 14% das ações preferenciais da AmBev e chegou a registrar um prejuízo demais de R$ 600 milhões com a enorme queda das ações PNs da companhia após o anúncio donegócio. A AmBev, por meio de sua assessoria de imprensa, informou que não foi comunicada ounotificada pela CVM.

Fonte: Jornal Valor Econômico, “Previ questiona operação da AmBev”, 13 de abril de 2004.



Exemplo # 3 de conflito entre Controladores e Minoritários no BrasilCaso Enersul (2004)

� A assembléia de acionistas da Empresa Energética de Mato Grosso do Sul (Enersul),prevista para amanhã, dará início a uma briga declarada entre os minoritários e o grupocontrolador da empresa, a EDP Brasil, da EDP de Portugal. Além da Enersul, as outrascontroladas da EDP Brasil são a Bandeirante Energia e a Escelsa.

� Os minoritários questionam vários pontos da gestão da EDP Brasil na empresa. De acordocom o advogado e representante dos dois fundos de private equity que detêm participaçãona companhia, a Enersul não paga dividendos. Além disso, os minoritários informam queem 2001 foram aprovados investimentos de alto valor. "Após a compra das máquinas, aEnersul desistiu do projeto". "O balanço anual de 2002 registra prejuízo de R$ 50 milhões,80% do valor em função da compra das máquinas e de outras ineficiências, como custosde repasse de energia e empréstimos onerosos", conta o advogado.

� O advogado afirma que os minoritários querem a realização da assembléia para apresentaruma ação de responsabilidade civil contra os administradores e contra o controlador daEnersul. "A ação ainda não está tramitando na Justiça porque precisa passar por umaassembléia para que todos tomem conhecimento do assunto", afirma Ochman.

� A primeira tentativa dos minoritários para a realização da assembléia ocorreu no último dia21, quando o controlador da Enersul, a EDP Brasil, não compareceu. Por isso, a assembléianão pôde ser realizada. A Lei das S.As determina a presença de um acionista com, nomínimo, 25% do capital com direito a voto. "É um péssimo exemplo do grupo português nomercado brasileiro", diz Ochman.

Fonte: Jornal Valor Econômico, “Minoritários Preparam Ação contra a Enersul”, 28 de junho de 2004.



Exemplo # 4 de conflito entre Controladores e Minoritários no BrasilCaso Ripasa (2004)

� O recurso impetrado pelas companhias VCP e Suzano para cassar a liminar concedida aosacionistas minoritários foi indeferido pelo desembargador de São Paulo. A liminar impede arealização de assembléias para decidir sobre a segunda etapa da reorganização societáriada Ripasa, cujo controle foi adquirido no ano passado pelas duas companhias (77,5% docapital votante e 46,06% do total), por US$ 549,15 milhões.

� Os minoritários contestam a decisão dos novos controladores da Ripasa de não concedero tag along de 80% e a forma como decidiram fechar o capital da empresa. Segundo oadvogado XYZ, o estatuto da Ripasa prevê o pagamento do tag along aos minoritários.Além disso, eles defendem a realização de uma oferta pública de ações (OPA), para ofechamento do capital da Ripasa. Ambas as medidas, informou, farão parte da açãoprincipal que os minoritários darão entrada na justiça. A forma encontrada peloscontroladores para fechar o capital da Ripasa, segundo o advogado, nada mais é do queuma manobra para evitar a realização de uma OPA, como manda a lei das S/A.

� Ele conta que depois de anunciar que seria criada uma nova empresa, a Ripar, que ficariacom 100% do capital da Ripasa e que suas ações seriam trocadas por papéis da Ripar, osnovos controladores informaram que havia mais um passo na operação: a Ripar seriaextinta 24 horas após sua criação. Com isso, as ações da Ripasa seriam trocadas por VCPe Suzano, meio a meio, com prejuízo para os minoritários, disse.

� Também desagradou o valor definido para o direito de recesso. O valor do recesso foifixado em R$ 2,80 por ação. É um valor baixo, já que os controladores pagaram R$ 9,00 poração e na avaliação do Unibanco o papel vale mais que R$ 5,00.

Fonte: Jornal Gazeta Mercantil, “Justiça impede a assembléia da Ripasa”, 31de agosto de 2005.



Exemplo # 5 de conflito entre Controladores e Minoritários no BrasilCaso Cataguazes (2004)

� Os acionistas minoritários da Companhia Força e Luz Cataguazes Leopoldina conseguiramuma vitória na Justiça ontem na disputa que travam com os controladores da empresa, afamília Botelho. O desembargador rejeitou os recursos da empresa contra duas liminaresque suspendiam a assembléia realizada em dezembro pela Cataguazes.

� Nessa assembléia, o controlador aprovou a redução de capital para pagamento dedividendos, o que impediria os preferencialistas de ter o direito de voto, uma vez que seriao terceiro ano consecutivo em que a empresa não distribuía lucros. Com a decisão, ficammantidas as liminares que suspendem a assembléia.

� Com a decisão, os minoritários passariam a ter direito de voto na próxima assembléia, diz arepresentante da Fondelec, empresa americana que tem 12% das ações preferenciais daCataguazes. Ela explica que isso não caracteriza mudança de controle da empresa, masuma forma de gestão compartilhada entre a família Botelho e os minoritários. "O própriodesembargador fala que a gestão compartilhada será salutar", diz a advogada.

Fonte: Jornal Valor Econômico, “Juiz garante direito de voto a minoritários ”, 13 de fevereiro de 2004.



Exemplo # 6 de conflito entre Controladores e Minoritários no BrasilCaso Oi (2004) (1/2)� O Ministério Público Federal e o Ministério Público do Estado do Rio de Janeiro entraram ontem

com ação civil pública conjunta pedindo a anulação da compra da empresa de telefonia celular Oipela ex-estatal Telemar, gigante de telefonia fixa que atua em 16 Estados brasileiros.

� A Telemar absorveu a Oi em junho de 2003 pelo valor simbólico de R$ 1. Segundo os procuradores,a operação teria causado prejuízo de R$ 1 bilhão aos acionistas minoritários da Telemar. A açãocivil pública é assinada por três procuradores da República e pelo promotor de Justiça.

� Os réus são a Telemar Norte Leste Participações (holding do grupo) e suas controladas TelemarNorte Leste S.A. (operadora de telefonia fixa) e TNL PCS Ltda. (operadora do serviço celular). Alémda anulação da venda, os autores da ação pedem que os réus indenizem os acionistas minoritáriosda Telemar por danos morais e materiais e, ainda, paguem uma indenização, sob a forma de multa,por terem abalado a confiança no mercado financeiro.

� A Oi tem 5,5 milhões de assinantes e apresentou prejuízo de R$ 840 milhões no ano passado. Aempresa de telefonia fixa Telemar tem 15,2 milhões de assinantes e apresentou faturamento líquidode R$ 13,6 bilhões e lucro de R$ 761 milhões no ano passado. Segundo os procuradores, quandoaconteceu a venda, a Oi acumulava prejuízo de R$ 354 milhões e R$ 5,232 bilhões de dívidas. Natransação, os acionistas controladores injetaram R$ 526 milhões na companhia, reduzindo oendividamento para R$ 4,76 bilhões. [continua...]


Fonte: Jornal Valor Econômico, “Procuradores decidem ir à Justiça para tentar anular a compra da Oi”, 23 de setembro de 2004.


Exemplo # 6 de conflito entre Controladores e Minoritários no BrasilCaso Oi (2004) (2/2)� Segundo o promotor Rodrigo Terra, ao vender a Oi para a Telemar, os acionistas controladores

repassaram para os minoritários 20% da dívida, equivalentes a R$ 1 bilhão. Terra sustenta quehouve abuso de poder por parte dos controladores da holding Telemar Norte Leste Participações,que detinha 100% das ações da Oi e 79,6% das ações da operadora Telemar.

� De acordo com os procuradores, na avaliação do patrimônio da Oi, foi atribuído o valor de R$ 1,122bilhão para a licença do serviço celular, quando deveria ter havido uma depreciação de 80%. Eleschegaram ao percentual a partir de informação da Anatel (Agência Nacional de Telecomunicações)sobre a desvalorização das licenças que foram postas à venda pelo governo.

� A ação também questiona a falta de transparência dos acionistas controladores na venda. Nãohouve convocação de Assembléia Geral de Acionistas para analisar o negócio. A empresa permitiuque os acionistas interessados vissem a documentação na sede da empresa, mas não permitiu quetirassem cópia do material.

� Segundo os procuradores, a empresa teria criado uma "blindagem" para não divulgar o laudo deavaliação e chegou a ir à Justiça para não entregar o laudo ao Ministério Público. A investigação dacompra da Oi pela Telemar começou a ser investigada por pelo promotor Rodrigo Terra a partir dedenúncia feita por fundos de investimento que se sentiram prejudicados com o negócio. A vendatambém é investigada pela CVM (Comissão de Valores Mobiliários) em inquérito aberto no anopassado.

Fonte: Jornal Valor Econômico, “Procuradores decidem ir à Justiça para tentar anular a compra da Oi”, 23 de setembro de 2004.



Exemplo # 7 de conflito entre Controladores e Minoritários no BrasilCaso Telefonica (2003)

� O colegiado da CVM decidiu, em julgamento, por uma multa individual de R$ 75 mil acada um dos diretores da operadora Telesp, do grupo Telefônica, por deixarem deconvocar assembléia geral dos acionistas para aprovar a celebração de contrato deterceirização com a Atento (do mesmo grupo) para prestação de serviços deteleatendimento, violando os artigos 9ºe 10ºdo estatuto social da companhia.

� A Telefônica, ao decidir a contratação da Atento, menos de um ano após aprivatização da Telesp, não obedeceu a uma das regras da privatização, que exigia aaprovação prévia em assembléia de contratos de longo prazo que envolvaminteresses comerciais do grupo. A reclamação na CVM partiu do BNDESPar,acionista minoritário na época.

� A decisão só vale para os diretores. Todos os membros do conselho deadministração da empresa na época da contratação da Atento, em 1999, foramabsolvidos.

Fonte: Jornal Valor Econômico, “CVM multa Telefônica por contrato com Atento”, 03 de outubro de 2003.



Em conseqüência da enorme diferença de estrutura de propriedade das companhias brasileiras e americanas, o problema básico de governança corporativa nesses países é diferente

Governança Corporativa Estrutura de Propriedade Brasil Vs. EUA

Fonte: Economatica®, Yahoo Finance, e IAN/CVM em 18/02/10

Obs: Para as companhias brasileiras, foi contabilizado o total de ações ordinárias em posse do (s) acionista (s) controlador (es) participantes de eventuais acordo de acionistas

7,7%

4,2%

4,5%

4,9%

76,2%

100,0%

99,7%

52,7%

0% 20% 40% 60% 80% 100%

Microsoft

GE

Exxon

IBM

Gerdau SA

TAM

Pão de Açucar

VALE

Companhias Brasileiras

Companhias Americanas

US$ 142.2 Bi

US$ 8.7 Bi

US$ 2.8 Bi

US$ 18.9 Bi

US$ 165.5 Bi

US$ 310.8 Bi

US$ 172.1 Bi

US$ 250.7 Bi

Percentual de ações com direito a voto do maior acionista


Samsung Everland

3.3%

50.3%

10.35%29.6%

19.3%

Samsung Electronics

Samsung Life Insurance

Samsung SDS

7.08%

21.3%Samsung Precision Glass

Samsung Corning

Samsung Heavy Industries

Samsung Electro-

Mechanics

Shilla Hotel & Resorts

Samsung Fire & Marine

Insurance

Samsung Corporation

Samsung SDI

Samsung Securities

42.6%

48.4%

7.3%

10%

Samsung Venture

Investment

S1 Corporation Samsung Fine

Chemicals

Cheil Industries

Samsung Investment

Trust Management

Cheil Communication Samsung

General Chemicals

Samsung Techwin

25.5%

17.61%

23.7%

20.38%

11.4%

4.81%

17.00%

17%

11.5%11.0%

65.4%

12.6 % 38.7%

Samsung Petrochemical

21.4%Samsung

Engineering

13.1%

4.02%

Samsung SDS

18.0 %

Samsung Card3.1%

4.9%

16.3%

46%

25.64%

16.3%

16.3%

Samsung General

Chemicals

38.7%

26.5%10.7%

10.5%

7.73%

Samsung Networks

19.5%

5.1%

23.1%

8.3%

13%

5.5%

34.5%

1.5%4%

4.66%

0.6%

4.3%

Fonte; JP Morgan

Família controladora

Participações societárias cruzadas em Chaebol sul-coreanoGovernança Corporativa Participações societárias cruzadas


� Enron (EUA)

� Tyco (EUA)

� Worldcom (EUA)

� Adelphia (EUA)

� Dynergy (EUA)

� Xerox (EUA)

� Royal Ahold (Europa)

� Parmalat (Europa)

� Swissair (Europa)

� Royal Dutch Shell (Europa)

� etc.

Destes, os casos de Enron e Parmalat podem ser considerados os maisemblemáticos e ricos.

Governança corporativa

No início da última década (2000-2003), vimos uma avalanche de fracassos corporativos associados a problemas de GC.


O caso EnronResumo da empresa

Alguns números e informações relevantes

� Cerca de 30.000 funcionários em janeiro de 2001

� 7ª maior empresa norte-americana por receita

� Recebeu por seis anos consecutivos o prêmio de empresa mais inovadora dapublicação “Empresas mais Admiradas” da Fortune

� Em 1999, seu CFO Andrew Fastow recebeu o prêmio de CFO mais criativo do anoda Revista CFO Magazine

� Fazia parte da lista das 50 empresas americanas com mais rápido crescimento(maior empresa da lista)

� Poder e influência política: Henry Kissinger e James Baker estavam entre seuslobistas em Washington

� Nelson Mandela e Alan Greespan receberam o Prêmio Enron em Houston

� George Bush chamava Kenneth Lay carinhosamente de Kenny Boy

� Em síntese uma empresa “High profile”, citada como modelo por analistas debancos de investimento, repórteres, e professores de escolas de negócios – seucaso era apresentado como caso de sucesso nos MBAs em Harvard

Governança Corporativa O caso Enron

Kenneth Lay

Jeffrey Skilling

Andrew Fastow


Cronologia (1/3)

� Julho de 1985 : Enron nasce da fusão entre a HNG (Houston Natural Gas) e a Internorth (Nebraska).

� 1986: Kenneth Lay, filho de um pastor Batista, Ph.D. em Economia, é apontado Chairman e CEO daEnron. Contrata a consultoria McKinsey para ajudá-lo a desenvolver a estratégia do negócio. Elesalocam um consultor chamado Jeffrey Skilling, MBA por Harvard, para liderar os trabalhos. Seubackground era na área de banking. Sua recomendação: a criação de um “banco de Gás Natural”— para aproveitar a desregulamentação do mercado de compra e venda de gás.

� 1989: A Enron começa a fazer trading de gás natural, tornando-se a maior negociadora dedistribuição de gás dos EUA e Reino Unido.

� 1990: Lay cria uma nova divisão chamada Enron Finance Corp. e contrata Skilling para dirigi-la.Skilling só aceita o cargo se a empresa passasse a adotar a “marcação a mercado” (mark tomarket) como prática contábil. A Enron faz lobby em Washington e a SEC concede permissão paraque a Enron adote tal prática contábil.

� Década de 1990: Enron contrata os “melhores e mais brilhantes” traders, com pacotes deremunerações agressivos. Skilling é promovido para COO em 1996. Andy Fastow, MBA porKellogg, é contratado em 1990, tornando-se CFO em 1998. Inspirado em sua experiência anteriorcomo consultor, Skylling instala o Performance Review Committee (PRC), um sistema de avaliaçãobastante rígido, criando forte competição interna.



Cronologia (2/3)

� Novembro de 1999: Enron inicia a negociação de produtos exóticos, como derivativos do clima. Lançamento daEnron Online, um sistema de transação global de energia realizado pela Internet, considerado um novoparadigma.

� 23 de agosto de 2000: Enron atinge ou supera sua meta de lucro por ação trimestral por 16 trimestresconsecutivos. O preço de suas ações alcança um pico histórico de US$ 90,56, com o múltiplo preço/lucro de 70 ecapitalização de mercado de, aproximadamente, US$ 70 bilhões.

� Dezembro de 2000: Ken Lay renuncia ao cargo de CEO, permanecendo como Chairman. Skilling assume comoCEO.

� Março de 2001: um artigo da jornalista Bethany McLean na Fortune levanta dúvidas sobre a qualidade dosresultados da Enron.

� 14 de agosto de 2001: Skilling se demite após apenas seis meses como CEO. A companhia atribui sua saída a“questões pessoais”. Lay reassume como CEO.

� 15 de agosto de 2001: Sherron Watkins, funcionária do departamento de contabilidade da Enron, escreve um e-mail para Lay, alertando que a companhia poderia “implodir em uma onda de escândalos contábeis”.

� 20 de agosto de 2001: Lay vende ações da Enron no valor de US$ 4 milhões e nos meses subsequentes continuaa vendê-las.

� 26 de setembro de 2001: Em uma conversa online com os funcionários, Lay afirma que as ações da companhiaestavam cotadas por uma verdadeira “barganha”.

� 09 de outubro de 2001: o banco de investimento Merrill Lynch modifica a recomendação em relação às ações daEnron: de “hold” para “buy”.



Cronologia (3/3)

� 12 de outubro de 2001: David Duncan, sócio da Andersen responsável pela Enron, organiza umaforça tarefa de duas semanas para destruição de documentos “desnecessários” da Enron. AAndersen destrói os documentos relacionados às auditorias na companhia.

� 16 de outubro de 2001: A Enron reporta seu primeiro prejuízo trimestral em mais de 5 anos.

� 23 de outubro de 2001: Em uma conferência por telefone, Lay reafirma a sua confiança no CFOFastow.

� 24 de outubro de 2001: Fastow é demitido.

� 8 de novembro de 2001: Enron republica suas demonstrações financeiras referentes aos quatroanos anteriores, com redução de US$ 1,2 bilhão no patrimônio líquido devido a dívidas ocultas emSociedades de Propósitos Específicos (SPEs). Posteriormente, descobriu-se que as dívidas daCompanhia não registradas nas demonstrações financeiras totalizam US$ 25 bilhões.

� 28 de novembro de 2001: quando as ações da Enron já estavam cotadas por menos de US$ 1, asagências de rating rebaixam a classificação da Companhia para “grau especulativo”.

� 2 de dezembro de 2001: Enron perda a confiança do mercado e vai à falência. As ações, que umano antes haviam sido negociadas por US$ 90, caem para US$ 0,30.



Caso Enron – evolução do preço das ações

Evolução do preço das ações



O que aconteceu?


� A Enron desenvolveu diversas operações engenhosas, com o objetivo de inflacionar seusresultados, que permitiu a seus executivos exercerem opções de ações por milhões dedólares.

� As operações foram realizadas por meio de SPEs criadas pelo CFO Andrew Fastow, que,simultaneamente, exercia o cargo de gestor essas companhias.

� Assim, costuma-se afirmar que a Enron era um castelo de cartas baseado emmanipulações contábeis.

� Todavia, está é uma visão simplista, pois simplifica-se o problema da Enron à utilização deuma contabilidade criativa por meio de operações como:

� Operações Prepay

� Venda de empreendimentos ruins

� Outras operações com partes relacionadas

� Na verdade, o seguinte questionamento é necessário: as más práticas de contabilidadeeram o real problema ou apenas uma consequência de uma série de problemas com agovernança da Enron?


Na verdade, as más práticas contábeis eram a conseqüência de diversos problemas com a governança da Enron (1/2)


Problemas de governança (aplicáveis a outras empresas):

1. A enorme distância entre a retórica dos executivos para o público externo e aspráticas internas (visto como algo absolutamente normal)

2. Más decisões de negócios, com implementação ainda piores: diversos investimentose aquisições caras (por exemplo: a entrada no negócio de internet de banda larga;tentativa de vender energia elétrica no segmento de varejo; a construção deverdadeiros “elefantes brancos” no exterior, como a famosa planta de Dahbol naÍndia etc.).

3. Sistema de incentivos inadequado: o sistema de compensação da Enron era bastanteagressivo e atrelado à realização de negócios, ao invés de ser atrelado aosresultados gerados ao longo da implementação dos projetos de investimento.

4. Grande rivalidade interna: i) demissão de 10% do staff anualmente pelo sistema dePRC; ii) disputa histórica entre Skilling e Rebecca Mark.


Na verdade, as más práticas contábeis eram a conseqüência de diversos problemas com a governança da Enron (2/2)


Problemas de governança (aplicáveis a outras empresas):

5. Atmosfera de euforia e arrogância corporativa dos executivos de um negócio vistocomo bem-sucedido.

6. Seleção de pessoas inadequadas: Enron tornou-se conhecida por alocar pessoaserradas no lugar errado pelos motivos errados:

� CEO: Kenneth Lay era um líder que colocava resultado acima dos escrúpulos epriorizava sua imagem pública ao invés das operações diárias.

� COO: Jeffrey Skilling era um homem de idéias e conceitos, não deimplementação, algo fundamental para o cargo de COO.

� CFO: Andrew Fastow não tinha um histórico que o credenciasse a exercer ocargo de CFO de uma grande corporação. Seu relacionamento pessoal comSkilling foi um fator decisivo para suas promoções.


Enron é um caso clássico de falha dos gatekeepers, que possibilitou e reforçaram os problemas da companhia no decorrer dos anos. A Teoria do “A B C D E” explica grande parte dessas falhas:

� A de auditores (Accountants);

� B dos bancos e corretoras (Banks e Brokers);

� C dos consultores / assessores (Consultants);

� D para conselheiros (Directors);

� E é para todos os demais, incluindo investidores (Everyone Else): A própriaEnron alertava ter foco apenas no lucro por ação: “Enron is laser-focusedon earnings per share and we expect to continue strong earningsperformance.” (Relatório Anual de 2000 da Enron). Além disso, tinha comometa um crescimento constante de 15% ao ano do EPS, embora atuasse emum segmento volátil.



Caso Enron – A: o papel da auditoria externa

� Arthur Andersen era a firma de auditoria externa da Enron desde a fundação da companhia em1985.

� Além dos serviços de auditoria externa, a Andersen também prestava serviços de consultoria eauditoria interna para a Enron.

� A Enron era o segundo maior cliente da Andersen no mundo. Em 2001, recebeu US$ 52 milhões daEnron (cerca de US$ 1 milhão por semana), a maioria provenientes de serviços de consultoria.

� Andersen ocupava um andar inteiro com cerca de 100 auditores na Enron durante todo ano.

� Adicionalmente, tornou-se prática comum a Enron contratar ex-funcionários da Andersen. O CAO eos controllers, por exemplo, eram antigos executivos da Andersen. Estima-se que ao longo dosanos a Enron contratou ao menos 86 auditores da Andersen como executivos.

� Apesar da discordância de sua área técnica, o sócio da auditoria David Duncan validou as práticascontábeis da Enron sem objeções até 2001.

� Andersen foi acusada de destruição de documentos. No mesmo período, esteve envolvida emoutros escândalos (Worldcom, Global Crossing, Qwest), que resultaram em perdas de US$ 300bilhões para os investidores.

� Como resultado, uma firma com aproximadamente 90 anos de atuação faliu em razão de ter perdidoseu ativo mais valioso: a reputação.



Caso Enron – B: o papel dos bancos de investimento

� A Enron pagava anualmente centenas de milhões de dólares em taxas para os bancos deinvestimento que ofereciam assessoramento em suas operações (US$ 237,7 milhões de taxasapenas 1999).

� Uma boa relação com os principais executivos da Enron era essencial para os banqueiros deinvestimento obterem negócios rentáveis.

� Nenhum banco de investimento alertou os investidores sobre os problemas na Enron. Em outubrode 2001 (quando as ações da companhia já tinham desvalorizado dramaticamente), 16 dos 17analistas que cobriam a Enron continuavam a avaliar a companhia com recomendações de “strongbuy” ou “buy”

� Segundo McLean e Elkind (2004), os bancos de investimento não apenas ajudaram Fastow aestruturar as operações por meio de SPEs, mas também atuaram como verdadeiros cúmplices

“One of the most sordid aspects of the Enron scandal is the complicity of so many highly regardedWall Street firms — a complicity that is stunningly documented in internal presentations and e-mails….They show banks helping Enron mask debt as cash flow from operations and create phonyprofits at the end of a quarter. They also show how almost all of them put money into Fastow'spartnerships because of—not in spite of—their potential for abuse. Most of all, the documentsshow that the banks weren't merely enablers; they were truly Enron's partners in crime.” (McLean eElkind, The Smartest Guys in the Room, 2004).



Caso Enron – C: o papel da consultoria, escritórios de advocacia e agências de rating de crédito (1/2)Empresa de consultoria:

� A McKinsey & Co., considerada “a empresa de maior renome na consultoria de alto nível”, assessoroucontinuamente a Enron por 18 anos, recebendo, aproximadamente, US$ 10 milhões/ano.

� As práticas da Enron eram citadas em publicações da consultoria como modelos de idéias de gestão a serseguido por outras empresas.

� Trabalhava de forma tão próxima à Enron que seu CEO enviou o chefe da área jurídica da empresa paraHouston, a fim de verificar se o colapso da Enron poderia acarretar conseqüências legais para a firma deconsultoria.

Escritórios de advocacia:

� Recebiam elevados honorários (frequentemente, bem acima dos honorários de mercado) por seus serviços.

� Alguns, como a renomada firma Vinson e Elkins, assessoraram a Enron a preparar versões preliminares dasdocumentações para constituição das SPEs.

� Dois sócios foram indicador por Lay para investigarem rumores de problemas na companhia, em agosto de2001. Eles concluíram “não haver nada substancialmente problemático” na Enron.

� Eles foram acusados de falhar em tornar público os problemas relativos às SPEs. No final, Vinson e Elkinsconcordam em pagar US$ 30 milhões à massa falida da Enron, a fim de evitar uma ação judicial contra oescritório de advocacia o acusando de ter sido um dos responsáveis pela falência da companhia.



Caso Enron – C: o papel da consultoria, escritórios de advocacia e agências de rating de crédito (2/2)

Agências de rating de crédito:

� O risco de inadimplência da Enron era avaliado pelas três principais agências –Moody's, Standard & Poor's and Fitch

� Apesar de ter acesso à administração da Enron periodicamente, a fim de obtermaiores informações e explicações, nenhuma das agências alertou os investidoresdos riscos iminentes.

� Algumas semanas antes do pedido de falência da Enron (quando as ações já estavamsendo negociadas a US$ 3), todas continuavam a classificar a dívida da Enron como“investment grade”.

� O “investment grade” foi uma condição necessária para viabilização das SPEs e, deforma mais ampla, para grande parte do modelo de negócios da Enron.



Caso Enron – D: o papel do conselho de administração (1/2)

� O Conselho de Administração da Enron era composto por 17 membros no início de 2001,dos quais 15 eram membros externos.

� Lay era presidente do CA e CEO desde a fundação da companhia.

� O CA era dividido em 5 comitês, todos coordenados pelos membros consideradosindependentes.

� O Comitê de Auditoria, um componente chave de controle, era coordenador pela mesmapessoa desde 1985 e outros dois membros do comitê recebiam remuneração da Enron pormeio de serviços de consultoria ou patrocínios a entidades das quais eles faziam parte outinham relação.

� O Comitê de Auditoria, usualmente, tinha quatro ou cinco reuniões por ano, com duraçãode, aproximadamente, duas horas para tratar de assuntos altamente complexos.

� Não obstante o fato de o CA ser composto de membros com grande notoriedade (incluindomuitos CEOs, chairmen, professores eméritos e secretários de estado), o órgão falhou emnão cumprir o seu dever fiduciário, ao não fazer os questionamentos cruciais.

� Ademais, o órgão tinha a sua independência comprometida, tendo em vista que havia umasérie de relações financeiras entre a companhia e membros classificados como“independentes”.



Caso Enron – D: o papel do conselho de administração (2/2)

� Segundo um relatório do Comitê de Investigação do Senado dos EUA de julho de 2002, oCA da Enron não cumpriu seu dever fiduciário ao permitir que a empresa utilizasse práticascontábeis de alto risco, incorresse em inapropriados conflitos de interesse, significativasoperações que não constavam das demonstrações financeiras e pagamentos excessivosaos executivos.

� Umas das principais falhas do CA da Enron foi permitir a excessiva remuneração dosprincipais executivos vinculada a metas de curto prazo. Como exemplo, foram aprovadosbônus no montante de US$ 750 milhões para os 65 principais executivos da Enron, em 2000(US$ 253 milhões para os cinco principais executivos), um ano no qual a companhiareportara um lucro líquido de US$ 975 milhões.

� É importante mencionar também uma decisão crucial do CA da Enron que contribuiu paraos problemas contábeis. De acordo com o Código de Ética da Companhia, nenhumempregado poderia ser remunerado por atividade que não aquelas características dasfunções de um executivos.

� Inacreditavelmente, o CA concedeu a Fastow uma isenção especial (!) em relação aoCódigo de Ética da Enron, em julho de 1999, o autorizando a atuar como gestor das SPEs.



Caso Enron – Consequências (1/2)

Executivos

� Andrew Fastow fez um acordo com os promotores americanos,proclamando-se culpado pela fraude e concordando em incriminar seussuperiores. Foi sentenciado a 10 anos de prisão e a pagar US$ 24 milhões.

� Jeffrey Skilling e Kenneth Lay foram a julgamento. Em maio de 2006,ambos foram considerados culpados em quase todas as acusações.Skilling foi condenado a 24 anos de prisão e multado em US$ 45 milhões.Lay não chegou a receber a sua sentença, pois morreu de ataque cardíacoem sua residência de campo em julho de 2006.

� Conselheiros independentes: os ex-conselheiros independentes da Enronarcaram sofreram diferentes acusações. Dez diretores concordaram empagar US$ 13 milhões para instaurar o processo legal dos acionistas enenhum foi culpado criminalmente. Posteriormente, a maioria continuou aatuar em conselhos de grandes companhias, com alguns delessimplesmente omitindo qualquer referência a Enron em seus currículos.



Caso Enron – Consequências (2/2)

Auditores: Arthur Andersen foi acusada de obstrução de justiça e foiinicialmente sentenciada em junho de 2002. Em agosto, a companhia pagouUS$ 60 milhões para a solução do caso, vindo então a falir. Em 2005, aSuprema Corte dos EUA revogou a sentença original, pois entendeu que adestruição dos documentos da Enron foi conduzida seguindo as políticas daAndersen de retenção de documentos.

Bancos de investimento: diversos bancos de investimento concordaram empagar acordos bilionários para encerrar diversas ações movidas porinvestidores e promotores. Os acordos foram assinados pelo CanadianImperial Bank of Commerce (US$ 2,4 bilhões), JP Morgan Chase (US$ 2,2bilhões) e Citigroup (US$ 2 bilhões). Outros acordos menores foramrealizados, como, por exemplo, envolvendo o Lehman Brothers (US$ 220milhões) e Bank of America (US$ 70 milhões). Até o final de 2009, osinvestidores da Enron tinham recebido o montante de US$ 7,2 bilhões. Emjaneiro de 2010, alguns casos ainda estavam pendentes em tribunal.



Caso Parmalat – resumo da empresa

� Um caso clássico de problemas de governança em empreendimentos familiares.

� Parmalat chegou a atingir uma capitalização de mercado de EUR 3,2 bilhões, com36.000 empregados e 139 unidades de negócio em 30 países

� Em dezembro de 2003, a Parmalat anunciou que alguns ativos registrados em Suasdemonstrações financeiras simplesmente não existiam.

� Maior fraude corporativa da história da Europa (rombo de 1% do PIB italiano)

Governança Corporativa O caso Parmalat

Parmalat


Caso Parmalat – cronologia (1/6)

� 1961: Carlisto Tanzi, um empreendedor italiano então com 22 anos, funda a Parmalat em Parma,Itália.

� 1965: Introdução do processo UHT de pasteurização e forte crescimento da empresa.

� Década de 70: primeira onda de intensa expansão internacional, com aquisições no Brasil eAlemanha em 1997 e França em 1979.

� 1990: Parmalat lista suas ações na bolsa de valores de Milão. As ações da companhia sãoadquiridas por, aproximadamente, 100.000 investidores.

� Década de 90: segunda onda de expansão internacional, desta vez mais agressiva. Ao longo dadécada, Parmalat emite mais de US$ 8 bilhões em bonds, em 30 diferentes emissões, geralmentepor meio de empresas offshore situadas em paraísos fiscais (apenas em 1993, aquisição de 17empresas). A receita de vendas sobe de EUR 845 milhões em 1992 para EUR 7,8 bilhões em 2001.

� 5 de dezembro de 2002: Merrill Lynch rebaixa a recomendação das ações da companhia de “buy”para “sell”, em razão do elevado endividamento e da baixa transparência de seu fluxo de caixa.

� 6 de dezembro de 2002: um relatório do banco italiano UBM questiona o fato de a Parmalat manterEUR 3,3 bilhões em caixa sem uma destinação específica.




� Janeiro de 2003: Ações caem 40% do pico de 2002. A empresa posterga uma nova emissãode títulos de dívida.

� Fevereiro de 2003: Apesar de, supostamente, a companhia manter mais de US$ de 3,3bilhões em caixa, a Parmalat anunciou, inesperadamente, sua intenção de captar entreEUR 300 milhões e EUR 500 milhões por meio de títulos (sem uma clara justificativa para acaptação). O preço das ações da companhia caiu e a Parmalt declinou da emissão.

� 28 de março de 2003: O CFO Fausto Tonna se demite, mas permanece no conselho deadministração. Alberto Ferraris, conselheiro externo desde 1998 e antigo gerente da contada empresa no Citibank, assume.

� 19 de agosto de 2003: um relatório da Standard & Poors avaliou como positiva aperspectiva de a Parmalat honrar as suas dívidas.

� 15 de novembro de 2003: CFO Alberto Ferraris se demite após apenas seis meses no cargo.

� 17 de novembro de 2003: um mês antes do colapso, um analista do Citibank subiu aclassificação das ações da companhia de “hold” para “buy” e estimou um preço-alvo deEUR 3,0, justificado pela ”estabilidade dos resultados e perspectivas de resultados em2004 e 2005”.




� 8 de dezembro de 2003: Após especulação inicial, Parmalat não paga EUR 150 milhões em bondsvencidos. Parmalat afirma que a dívida havia sido repassada a um fundo chamado Epicurum pormeio de uma operação de swap. Logo descobre-se que o Epicurum é de posse integral da Bonlat,uma subsidiária da Parmalat nas Ilhas Cayman.

� 9 de dezembro de 2003: Standard & Poors rebaixa os títulos da Parmalat para “junk bond” e asações caem 40%.

� 12 de dezembro de 2003: Parmalat paga a dívida de EUR 150 milhões.

� 15 de dezembro de 2003: Carlisto Tanzi, CEO e presidente do CA, anuncia a sua saída dacompanhia. Seu irmão Giovanni também deixa o conselho. Enrico Bondi, um executivoespecializado em reestruturações corporativas, é anunciado como substituto.

� 15 Dezembro 2003 – Bank of America nega a custódia de EUR 3,95 bilhões em conta da Bonlat nasIlhas Cayman. Posteriormente, a conta revelou-se uma farsa montada pelo antigo CFO FaustoTonna. As ações caem mais 66%, passando a valer EUR 0,22. Standard & Poors rebaixa aclassificação de crédito da Parmal para “D”, equivalente a “default”.




� 17 de dezembro de 2003: Citigroup rebaixa a classificação das ações da companhia de “buy” para“hold”, reduzindo o preço-alvo para EUR 1,2.

� 19 de edezembro de 2003: As negociações com as ações da Parmalt são suspensas. A Parmalatanuncia a um mundo atônito a inexistência de EUR 3,9 bilhões de caixa que constavam do seubalanço.

� 22 Dezembro 2003: O governo italiano aprova uma nova lei de falência nos moldes do Chapter 11norte-americano em caráter emergencial. A Parmalat entra em falência, solicitando proteção doscredores. A empresa perde 97% do seu valor em relação ao ano anterior.

� 22-24 de dezembro 2003 : Executivos da empresa destróem documentos corporativos.

� 27 de dezembro de 2003: Tanzi e 18 executivos-chave são presos por fraude, desvio de recursos,falsidade ideológica e danos aos investidores.

� 31 de dezembro de 2003: Outros cinco executivos, incluindo o ex-CFO Fausto Tonna, e doisauditores da Grant Thorton, são presos.

� 26 Janeiro 2004: PriceWaterhouseCoopers, após auditar as dívidas da companhia, estimou asdívidas líquidas em EUR 14,3 bilhões, 8 vezes mais do que o publicado (EUR 1,8 bilhão). Acompanhia acumulou prejuízos desde 1992 e, somente em 2002, infllou suas vendas em EUR 1,5bilhões e seu EBITDA em EUR 600 milhões por meio de vendas fictícias.




� 18 de março de 2004: 29 executivos (incluindo três do Bank of America) são processados sobdiversas acusações.

� 24 de março de 2004: Os investidores começam um processo de ação coletiva em Manhattan, a fimde receber US$ 10 bilhões dos antigos auditores indepentens e dos principais bancos envolvidoscom a Parmalat.

� Maio-Dezembro 2004: A administração da Parmalat processa o Citigroup, Bank of America e asempresas de auditoria Grant Thornton e Deloitte & Touche, com o intuito de recuperar 14,3 bilhõesdólares em danos.

� 28 de junho de 2005: Fausto Tonna faz acordo com a justiça e é sentenciado a 2 anos e meio deprisão. Outros dez executivos recebem sentenças similares, incluindo o ex-CFO Alberto Ferraris,um advogado externo, auditores internos, o irmão e o filho deTanzi. Todavia, nenhum deles acaboucumprindo sua sentença na prisão.

� 14 de julho de 2005: A ação coletiva, liderada por investidores em Nova York, é encerrada. O juizargumenta que o Bank of America não sabia que a Parmalat estava em dificuldades financeiras.

� Maio de 2007: A Parmalat volta a crescer em termos de receita e lucros. A empresa apresenta umlucro trimestral de EUR 87,4 milhões e suas ações voltam a ser negociadas na bolsa de valores deMilão.




� 21 de setembro de 2009: três processos movidos pelo interventor Bondi contra o Bank ofAmerica e Grant Thornton são recusados �� por um juiz em Nova York. A administração daParmalat entra com recurso e recupera mais de EUR 2 bilhões de euros em acordos com osbancos de investimento.

� 18 de dezembro de 2009: Carlisto Tanzi, fundador e antigo controlador da Parmalat, écondenado a 10 anos de prisão pelo tribunal de Milão. Ele apela, num processo que aindapode levar anos. Sete réus, incluindo diretores e ex-banqueiros do Bank of America, sãoabsolvidos

� 9 de dezembro de 2010: O tribunal de Parma condena Calisto Tanzi, em um processoseparado, a 18 anos de prisão. Também condena Tonna a 14 anos e Giovanni Tanzi a 11anos. Outros 12 ex-executivos são condenados. O tribunal também ordena que os ex-executivos da empresa apaguem 2 bilhões de euros para o reembolso de mais de 30.000investidores fraudados.



Caso Parmalat – o que aconteceu? (1/2)

� A fraude da Parmalat era bem mais simples do que o complexo esquema financeiro docaso Enron.

� Os problemas não eram recentes e haviam começado há mais de uma década antes.

� Novamente, os problemas foram originados de erros nas decisões de negócios feitas pelosgestores. Para encobrir os problemas financeiros e continuar a levantar fundos, a Parmalatprecisava manter a aparência de empresa sólida e de crescimento em seus negócios.

� O cerne da fraude foi a duplicação artificial do faturamento da venda de produtos, quepermitia à Parmalat passar a impressão de que seus recebíveis eram muito maior do querealmente eram.

� O resultado de todas as manipulações foi a transferência da dívida para empresas emparaísos fiscais através de uma complexa estrutura corporativa.

� No final, a Parmalat alegava ter EUR 3,95 bilhões que simplesmente não existiam, masforam aceitos pelos órgãos de auditoria e supervisão baseados em documentos forjados.

� Ademais, a empresa alegava ter recomprado mais de US$ 3,6 bilhões em títulos de dívida.As dívidas continuavam em circulação.



Caso Parmalat – o que aconteceu? (2/2)� Carlisto Tanzi historicamente desviava recursos da empresa para sua família – ex. EUR 100

milhões em descontos da Tetrapak direcionados para sua conta pessoal ao longo de 30anos de contrato (EUR 30 milhões apenas em 2001).

� Ele confessou ter desviado cerca de EUR 500 milhões da Parmalat para sua agência deturismo Parmatour.

� Tanzi transmitia a imagem de alguém que trabalhava duro, devotado à religião católica ecausas sociais. Novamente, a imagem pública mostrou-se distante da prática.

“Tanzi embodied the values of many hard working entepreneurs in northern Italy, whoselifestyles are described as ‘casa, chiesa e frabbica’ or ‘home, church and factory’. He wasreputed to be in bed at 10.30 every night, at the office by 7 in ther morning, at work six daysa week, and at mass every Sunday. He became a major patron of the Church and waasactive in social issues.” – Hamilton e Micklethwait (2006, p. 155).

“A pious Catholic, Tanzi was a generous benefactor who sponsored the restoration ofParma's 11th century basilica and funded its professional football team. He seemed modestabout his achievements. He did not smoke, drank little and drove his own Lexus”. TimeMagazine. 21/11/2004.



Caso Parmalat – o papel dos auditores externos (1/2)� A Grant Thornton foi a firma de contabilidade da Parmalat na década de 1990. Em

1999, a Parmalat foi forçada a substituir a empresa devido à entrada em vigor de umanova lei italiana que exigia a rotação de auditoria a cada oito anos.

� Então entrou em cena a Deloitte & Touche, que se tornou o auditor independente da Parmalat. No entanto, a lei não abrangia as empresas fora da Itália. Portanto, a Grant Thornton continuou a auditar as subsidiárias offshore da Parmalat, localizadas em paraísos fiscais, especialmente a filial Bonlat, o epicentro da fraude.

� Aparentemente, os auditores da Grant Thornton sempre utilizavam documentos falsos elaborados pela empresa, enquanto a Deloitte, por sua vez, se baseava em informações de subsidiárias offshore auditadas pela Grant Thornton.

� A Grant Thornton auxiliou a Parmalat a montar suas subsidiárias offshore no início dos anos 90. Um ex-sócio da empresa inclusive tornou-se gestor de algumas empresas da Parmalat nas Antilhas Holandesas

� Após o escândalo, a Grant Thornton desativou seu escritório italiano, alegando queele não havia cumprido com os padrões profissionais.



Caso Parmalat – o papel dos auditores externos (2/2)

� A Deloitte se defendeu argumentando que, uma vez que 49% dos ativos e 30% dasreceitas eram provenientes do grupo de empresas subsidiárias não auditadas pelaempresa, ela não era responsável pela exatidão desses números.

� Entretanto, vale ressaltar que alguns dos prórpios auditores da Deloitte havia expressado certa preocupação sobre os números da Parmalat.

� Por exemplo, um membro do escritório argentino da Deloitte publicou um relatório interno, em 1999, expressando as preocupações e fazendo perguntas delicadas ao CFO Fausto Tonna, deixando-o seriamente aborrecido. No final, os números da empresa foram aprovados sem ressalvas. Além disso, um sócio de Milão enviou um e-mail para o seu colega na Argentina argumentando que "no futuro, antes de entrar em contato com a Parmalat sobre qualquer assunto, dever contatar-me, em primeiro lugar, a fim de discutir possíveis soluções“.

� Um auditor da Deloitte no Brasil também expressou preocupações sobre as operações da Parmalat. Depois de pressões internas, tais preocupações foram desconsideradas e o auditor foi eventualmente transferido para outra conta.



Caso Parmalat – o papel dos bancos de investimento (1/2)

� Os bancos, especialmente os estrangeiros, continuaram a emprestar recursos,aparentemente, com base no "nome” e nas relações políticas da Parmalat.

� Muitos trabalharam ativamente na estruturação e emissão de títulos através de dezenas de subsidiárias offshore e SPEs localizadas em paraísos fiscais.

� Vários bancos foram autuados por terem ocultado a debilidade financeira da empresa antes das emisões, a fim de ganhar milhões em honorários.

� De acordo com estimativas do interventor Enrico Bondi, a Parmalat pagou cerca de EUR 6,5 bilhões em juros e comissões a intermediários financeiros - cerca de EUR 2,8 bilhões pagos aos bancos de investimento.

� Só o Bank of America teria estruturado emissões no valor de US$ 1,7 bilhões desde 1997, recebendo cerca de US $ 30 milhões em taxas e comissões para isto.

� O Citigroup tinha um envolvimento tão próximo na estruturação das operações de securitização de recebíveis da Parmalat que teria instalado um software de sua propriedade na sede da empresa. Estima-se que o Citigroup ganhou US$ 35 milhões em taxas em razão das operações de securitização da Parmalat, entre 1999 e 2003.



Caso Parmalat – o papel dos bancos de investimento (2/2)� Um importante exemplo foi o de Luca Sala, um ex-executivo do Bank of America.

� Cerca de um mês depois de ter sido demitido pelo banco, ele foi contratado pelaParmalat.

� Segundo a Revista Time (2004), o executivo admitiu posteriormente ter recebido mais de 20 milhões de euros em comissões da Parmalat para ajudar a organizar algumas operações de financiamento. O dinheiro teria sido depositado em uma conta na Suíça de propriedade de Sala, que utilizava um pseudônimo.

� Ainda segundo a publicação, a maioria do dinheiro veio do refinanciamento de um acordo no Brasil de 1999, em que o Bank of America levantou US$ 300 milhões com investidores dos EUA para adquirir uma parte das operações da Parmalat no Brasil.

� As ações da Parmalat subiram 17% em um único dia, após o anúncio de que os investidores dos EUA estavam investindo na empresa.

� Os bancos negaram todas as acusações, alegando também serem vítimas do colapso financeiro da empresa, devido ao não pagamento dos empréstimos. O Bank ofAmerica argumentou ter baixado para o resultado cerca de US$ 425 milhões, enquanto o Citigroup alegou ter exposições de cerca de US$ 540 milhões.



Caso Parmalat – o papel dos analistas de investimento

� Os analistas de ações, com raras exceções, não faziam questões realmente importantes àcompanhia e mantinham uma posição otimista em relação à empresa.

� Cerca de 75% dos analistas que cobriam a empresa recomendavam “buy” ou “hold” paraas ações da companhia, apenas três meses antes do colapso da companhia.

� Um questionamento simples, mas que raramente era feito, era perguntar à Parmalat comoconseguia, sistematicamente, obter margens mais elevadas do que os concorrentes em umnegócio de venda de commodittes.

� Além disso, havia certa pressão corporativa: o CFO Tonna criticou asperamente analistasque escreveram relatórios críticos em relação ao desempenho da Parmalat, sendoconhecido pela rispidez com que respondia questões atinentes a detalhes financeiros dacompanhia.

� Houve, no entanto, uma notável exceção: a partir de dezembro de 2002, um ano antes daeclosão dos problemas, uma analista da Merrill Lynch chamada Joanna Speed �� rebaixou aempresa, dando uma recomendação de "vender“ às ações da Parmalat, devido àdificuldade de compreensão de seus números.

� Assim, enquanto a grande maioria dos bancos tinha recomendações neutra ou otimistadurante o ano de 2003, esta analista manteve sua recomendação para os investidores.



Caso Parmalat – o papel dos reguladores

� Os órgãos públicos italianos – Consob (CVM local) e Banco da Itália – falharam nasupervisão da companhia.

� A principal crítica é direcionada à Consob, pois havia recebido uma denúncia de um fundo de investimento italiano denominado Aggogestioni, questionando as demonstrações financeiras da Parmalat no início de 2003.

� Uma investigação foi iniciada pelos órgãos, porém não chegaram a nenhumaconclusão até escândalo tornar-se público.



Caso Parmalat – o papel do Conselho de Administração (1/2)

� O CA da Parmalat foi extremamente passivo ao longo dos anos, deixando de cumprir seu dever fiduciário de proteger os seus investidores.

� Falta de independência: Tanzi era CEO, presidente e acionista controlador. Assim, praticamente toda a informação que os conselheiros recebiam passavam por suas mãos.

� No final de junho de 2003, era composta por treze membros. Quatro eram parentes de Tanzi (seu irmão, filho e sobrinha). Cinco foram os executivos de longa data, incluindo o CFO Tonna e seu sucessor, Alberto Ferraris. Entre os outros cinco, havia um ex-executivo que trabalhou para a Parmalat durante, aproximadamente, 40 anos.

� Apenas três dos 13 conselheiros eram considerados independentes. No entanto, todos vinham atuando como membros do conselho por mais de dez anos (desde o início da fraude, portanto) e que muitos deles eram amigos íntimos de Tanzi.

� Como o CA era muito grande, a Parmalat criou um Comitê Executivo, um pequeno órgão responsável por tomar as decisões do negócio de fato.

� Este comitê era composto por quatro membros da família Tanzi e três executivos que atuavam como membros do CA, incluindo Fausto Tonna.



Caso Parmalat – o papel do Conselho de Administração (2/2)

� O Conselho possuía um "Comitê de Controles Internos", semelhante ao Comitê de Auditoria dos países anglo-saxões. No entanto, era composto pelo CFO Tonna, um outro executivo do grupo e por um conselheiro considerado independente. Uma análise mais aprofundada, no entanto, constataria que este membro "independente" era o contador pessoal da família Tanzi, assim como um velho amigo de Carlisto.

� Além disso, a lei italiana exigia a existência de um "Comité Estatuário de Revisores", eleito pelos acionistas para fiscalizar as demonstrações financeiras da empresa.

� O Conselho Estatuário de Revisoers nunca relatou nenhum problema em seus relatórios, nem relatou qualquer problema para a CONSOB. Mesmo quando, em dezembro de 2002, o acionista minoritário Hermes questionou algumas operações com partes relacionadas da Parmalat, o CA respondeu que "nenhuma problema havia sido encontrado”.



Caso Parmalat – que sinais de alerta poderiam ter sido observados? (1/2)

� Empresa de “um homem” com controle fortemente centralizado nas mãos doempresário/CEO/chairman Tanzi.

� Apesar de ser uma empresa pública com milhares de acionistas, a Parmalat,essencialmente, manteve-se uma empresa familiar com um "dono“ bem definido. Umaconseqüência dessa mentalidade foi a sua falta de transparência com o mercado.

� Sua estrutura societária complexa, com cerca de 170 subsidiárias, muitas vezes incorporadas em paraísos fiscais e com diversas de participações cruzadas, também era um sinal de alerta.

� Outro problema geralmente associado com empresas familiares: a falta de meritocracia em posições-chave e a diversificação excessiva, a fim de acomodar os membros da família.

� Com o tempo, Tanzi levou a Parmalat a investir pesadamente em áreas não relacionadas ao núcleo de atuação da empresa, a fim de acomodar os membros da família, tais como agências de viagens (Parmatour), estações de TV (Odeon) e até mesmo clubes de futebol (AC Parma).

� Estas empresas eram altamente deficitárias e consumiram elevada quantia de recursos ao longo dos anos.



Caso Parmalat – que sinais de alerta poderiam ter sido observados? (2/2)

� Em síntese, a Parmalat apresentou uma soma de fatores que contribuíram decisivamente para o seu fracasso:

� Gestão acentuadamente centralizada na figura de um único indivíduo, com baixa meritocracia nos cargos executivos.

� Um conselho de administração totalmente subordinado aos acionistas controladores.

� A tentativa de manter o controle da família a qualquer custo, evitando a emissão de ações e a criação de complexas estruturas corporativas piramidais.

� Decisões estratégicas equivocadas, com rápida expansão baseada em aquisições caras.

� Um ambiente interno com controles ineficientes e sem padrões estruturados de gestão de riscos.

� Falta de transparência nas relações com o mercado.

� Contínuo menosprezo às reinvindicações dos acionistas minoritários.

Em poucas palavras, Tanzi sempre tratou uma empresa pública com milhares de acionistas, como sua conta bancária pessoal, colocando sempre os interesses de sua família em primeiro lugar.



Dois autores analisaram os escândalos do início desta década e chegaram a seis fatores comuns a todos os problemas de governança1. Conselhos de Administração Ineficazes

2. Decisões estratégias erradas

3. Expansão excessiva das atividades

4. CEOs domintantes / excessivamente poderosos

5. Ganância e atmosfera de arrogância corporativa

6. Controles internos deficientes

Fonte: HAMILTON, Stewart, MICKLETHWAIT, Alicia. Greed and Corporate Failure – The Lessons from Recent Disasters. Palgrave MacMillian, 2006. 207p.

Governança Corporativa Governança Corporativa no Brasil


� Mais de 130 companhias dos EUA envolvidas em options backdating

� Lehman Brothers, Bear Stearns e outros bancos de investimento dos EUA

� AIG (EUA)

� Refco (EUA)

� Société Générale (França)

� Siemens (Alemanha)

� Madoff e o maior esquema de Ponzi da história (EUA)

� Agrenco (Brasil)

� Sadia / Aracruz (Brasil)

� Satyam (Índia)

� etc.

Governança Corporativa

Nós aprendemos as lições daqueles fracassos corporativos? Uma nova onda de problemas relacionados com a GC a partir de 2006 sugere que

este não é o caso ...


A maioria das companhias envolvidas nessa nova onda de escândalos corporativos apresenta os mesmos problema de governança identificados no início da década....

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…com a diferença de que três novos fatores podem ser apontados como culpados pelos problemas: sistemas de remuneração inadequados, regulação

deficiente e falta de questionamento por parte dos investidores

Governança Corporativa Governança Corporativa no Brasil


ConclusõesGovernança Corporativa

1. Apesar do discurso pró-governança de praticamente todas as empresas após a ondade escândalos corporativos iniciada no começo de 2000, a maioria delas compreendegovernança corporativa como um simples check-list de práticas recomendadas.

2. Os investidores, especialmente os institucionais, têm uma grande parte da culpa,uma vez que recompensam empresas com práticas insustentáveis �� ou não exercemadequadamente o papel de acionistas ativos por meio dos conselhos deadministração.

3. Alguns estudos culpam investidores institucionais e conselheiros independentes, emrazão de colocarem muita pressão para o alcance de metas de curto prazo sobre osCEOs, induzindo as instituições financeiras a assumir demasiados riscos. (Erkens etal. 2009, Adams, 2009)

4. Com o surgimento da crise financeira global de 2008, diversas fraquezas dagovernançã das companhias ficaram claras novamente e o tema deveria receber umaanálise mais séria por parte dos investidores a partir de agora.

5. O perigo é que na próxima onda de euforia dos mercados, acionistas, investidores ereguladores simplesmente esqueçam as lições dos recentes escândalos, provocandoo surgimento de novos escândalos, derivado dos mesmos problemas.


FIM

[email protected]

[email protected]

[email protected]

11 – 8149 8115


Reapresentações de demonstrações financeiras nos EUA

Governança Corporativa Caso Enron

Source: Lynn E. Turner and Thomas R. Weirich. A Closer Look at Financial Statement RestatementsAnalyzing the Reasons Behind the Trend. Available at http://www.nysscpa.org/cpajournal/2006/1206/infocus/p12.htm


Caso Enron – o que aconteceu?Exemplo 1 : As operações “Prepay”


Enron

SPEBanco de Investimentos

Gást+1$$t+1 $t Gást+1

Gást+1

$t

� Enron começou a vender gás natural (para entrega futura) por meio de uma de suas SPEs. As SPEs, em seguida, obttinahm o dinheiro de um banco de investimento automaticamente , por meio da revenda do gás.

� O banco, por sua vez, revendia imediatamente o gás cpara a Enron, com a promessa de receber o pagamento no trimestre seguinte. Na prática, não houve fornecimento de gás.

� Enron recebia o dinheiro adiantado, alocando as vendas como "receitas operacionais". Ao fazer isso, elea conseguia atingir suas metas de lucro trimestral, à custa de um endividamento cada vez maior.

� Para o banco de investimento, bem como para Fastow, era uma operação muito rentável.

� Estima-se que a Enron tenha feito negócios no valor de cerca de US$ 8,6 bilhões em operações de pré-pagamento, especialmente com o Chase Manhattan (via Mahonia) e Citigroup (via Delta).

1

2

3


Caso Enron – o que aconteceu?Exemplo 2 : Venda de empreendimentos ruins


Enron

SPEBanco de Investimentos

$t

Venda Ativo Ruimt

Garantia ações Enron $t

� Enron tinham vários créditos duvidosos, que eram vendidos a uma de suas SPEs. Para pagar por eles, a SPE obtinha um empréstimo de um banco de investimento, dando como garantia as ações da Enron.

� Enron classificava as vendas como lucros. No trimestre seguinte, ou após um certo período, a Enron recomprava os ativos podres por um preço substancialmente maior do que o vendido anteriormente.

� Uma parte do "lucro" ficava com a SPE. A outra foi para o banco de investimento em função do empréstimo.

� Um projeto de geração de energia em Cuiabá – MT foi comprado e recomprado desta forma junto à LJM1, cujos sócios eram o CSFB (Credit Suisse) e NatWest (comprado pelo RBS)

� Algumas vezes a Enron vendia o ativo ruim diretamente para uma instituição financeira, com a promessa de recomprá-lo 6 meses depois (ex. ativos na Nigéria vendidos à Merril Lynch).

Compra Ativo Ruimt+1

$$$t+1

$$t+1

1

2

3

4


Caso Enron – o que aconteceu?Exemplo 3 : Outras OPRs – Ex. as SPEs Raptors


SPEs Raptor

(97% Enron)Enron

� A Enron alocou US$ 1,2 bilhão como receita, mesmo sendo um título de dívida de uma empresa que ela mesmo controlava!

Em resumo, as SPEs da Enron eram similares a um esquema de pirâmides (Ponzischeme), na medida em que elas dependiam da valorização do preço das ações da

própria Enron

US$ 1,2 Bi em Commercial Papers

Ações Enron

= + US$ 1,2 Bi em receitas


Caso Enron – distância entre retórica e prática (1/2)

Exemplos da distância entre retórica e prática:

� “I spend much of time on philanthropy and on charitable works. I love to speakabout corporate values… Everyone knows that I personally have a very strictcode of personal conduct that I live by. This code is based on Christian values.”— Kenneth Lay, Chairman and CEO

� “We are doing something special. Magical. Money was nor what really matter tome. It is not a job, it’s a mission. We are changing the world. We are doing God’swork.” — Jeffrey Skilling, COO and CEO (após ter vendido US$ 100 milhões emações da Enron)

� “We’re going to make money without having to do anything but the right thing.”— Andrew Fastow, CFO



Caso Enron – distância entre retórica e prática (2/2)

Exemplos da distância entre retórica e prática:

� “Employees Of Enron Corporation are charged with conducting their businessaffairs in accordance with the highest ethical standards. An employee shall notconduct himself or herself in a manner which directly or indirectly would bedetrimental to the best interests of the Company or in a manner which wouldbring to the employee financial gain separately derived as a direct consequenceof his or her employment with the Company. ” — Código de Ética da Enron

� Enron’s Values (Relatório Anual 1998) :

� Communication – we have an obligation to communicate

� Respect – we treat others as we would like to be treated ourselves

� Integrity – we work with customers and prospects openly, honestly, andsincerely

� Excellence – we are satisfied with nothing less than the very best in everythingwe do.



Fonte: “Corporate Governance Failures. To What Extent isParmalat a Particularly Italian Case?” Andrea Melis

Para uma estrutura societária mais complexa, veja o website daParmalat Finanziaria:http://www.parmalatinamministrazionestraordinaria.it/en/piano.html

Governança Corporativa Caso Parmalat

Caso Parmalat– sinais de alertaEstrutura piramidal

governança corporativa prof. dr. alexandre di miceli da silveira - sustentare

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