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Fundo de Pensões Aberto

Banif Reforma Activa

Relatório e Contas Anual

2015

Fundo de Pensões Aberto Banif Reforma Activa – Relatório e Contas Anual 2015 2

Índice 1 Enquadramento Macroeconómico ................................................................................................ 3

1.1 Enquadramento Internacional ............................................................................................... 3 1.2 Enquadramento Nacional ...................................................................................................... 6 1.3 Evolução dos Preços ............................................................................................................. 8 1.4 Mercados Financeiros ........................................................................................................... 9

2 Relatório de Gestão .................................................................................................................. 10 2.1 Composição da carteira a 31/12/2015 ................................................................................. 10 2.2 Alterações com impacto na gestão do fundo de pensões ...................................................... 11 2.3 Política de investimento: objectivos e princípios ................................................................... 32 2.4 Cumprimento dos princípios e regras prudenciais ................................................................. 34 2.5 Comparação dos limites de exposição e da alocação estratégica com a alocação actual .......... 35 2.6 Evolução da estrutura da carteira de investimentos .............................................................. 36 2.7 Rendibilidade e níveis de risco do fundo de pensões ............................................................. 39 2.8 Benchmarks de performance e resultados ............................................................................ 41 2.9 Gestão dos riscos materiais a que o fundo se encontra exposto ............................................ 43 2.10 Utilização de produtos derivados ......................................................................................... 47

3 Demonstrações Financeiras ....................................................................................................... 49 3.1 Demonstração da Posição Financeira ................................................................................... 49 3.2 Demonstração de Resultados .............................................................................................. 50 3.3 Demonstração de Fluxos de Caixa ....................................................................................... 51 3.4 Notas às Demonstrações Financeiras ................................................................................... 52

1 Identificação do fundo de pensões, planos de pensões, associado e entidade gestora ........... 52 2 Alterações aos planos de pensões ocorridas no exercício ..................................................... 53 3 Bases de apresentação e principais políticas contabilísticas .................................................. 53 4 Regime fiscal aplicável ao fundo de pensões....................................................................... 56 5 Riscos associados à carteira de investimentos..................................................................... 57 6 Inventário dos investimentos a 31/12/2015 com indicação do justo valor ............................. 58 7 Investimentos ................................................................................................................... 58 8 Devedores e Credores ....................................................................................................... 58 9 Acréscimos e Diferimentos ................................................................................................ 60 10 Provisões para outros riscos e encargos ............................................................................. 60 11 Contribuições ................................................................................................................... 60 12 Benefícios pagos ............................................................................................................... 63 13 Ganhos líquidos dos investimentos ..................................................................................... 65 14 Rendimentos líquidos dos investimentos............................................................................. 65 15 Outros rendimentos e ganhos ............................................................................................ 66 16 Outras despesas ............................................................................................................... 66 17 Transacções envolvendo o fundo e o associado ou empresas com este relacionadas ............. 66 18 Garantias por parte da entidade gestora ............................................................................ 67

4 Certificação do Revisor Oficial de Contas do Fundo de Pensões ................................................... 68 5 Anexos .................................................................................................................................... 69


1 Enquadramento Macroeconómico

1.1 Enquadramento Internacional

De acordo com o FMI, a economia global terá crescido 3,1% em 2015, um desempenho abaixo das

expectativas iniciais e do ritmo de crescimento no ano anterior, condicionado sobretudo pelo

abrandamento nos mercados Emergentes, uma tendência que se repete há cinco anos consecutivos, e à

queda dos preços da energia e outras commodities. As economias Desenvolvidas mantiveram um

crescimento modesto, o qual reflecte um baixo crescimento da produtividade, níveis elevados de dívida

pública e privada e tendências demográficas adversas.

Evolução do Crescimento Global

-6

-4

-2

0

2

4

6

8

10

2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015

Mundo Economias avançadas Economias Emergentes

Fonte: FMI, World Economic Outlook Update, Janeiro de 2016

A economia dos EUA seguiu um padrão de crescimento heterogéneo ao longo do ano, tendo o PIB

registado um crescimento real de 2,5%, segundo o FMI. No 1º trimestre, o crescimento foi marginal,

penalizado, por um lado, por efeitos transitórios como o impacto de condições climatéricas extremamente

adversas ou o encerramento de portos e, por outro, pelo corte no investimento do sector energético em

consequência da queda do preço do petróleo. Contudo, a procura interna viria a recuperar nos meses

seguintes, sobretudo o consumo privado, beneficiando do dinamismo do mercado de trabalho, com a

taxa de desemprego a cair para 5,0% no final do ano, e do imobiliário. Não obstante, o ritmo de

crescimento viria novamente a abrandar nos últimos meses do ano. A procura externa foi condicionada

pela força do dólar e pela incerteza em vários mercados Emergentes, enquanto a procura interna sofreu

o impacto de uma correcção da variação de existências, na sequência da acumulação de inventários.

Estes factores adiaram progressivamente a decisão da Reserva Federal em iniciar a normalização das

taxas de juro. A primeira subida de taxas, após um período extraordinário de praticamente sete anos de

taxas zero, apesar de aguardada mais cedo, ocorreu apenas em Dezembro.


Na Europa, o ritmo da recuperação permaneceu moderado, associado a níveis de endividamento e

crédito malparado persistentemente elevados. De acordo com as previsões de Inverno da Comissão

Europeia, a Zona Euro cresceu 1,6% em 2015, tendo acelerado do crescimento de 0,9% registado em

2014. No seu conjunto, a UE cresceu 1,9%, o que compara com 1,4% em 2014.

Este desempenho foi suportado pelas várias componentes da despesa. O consumo privado foi o principal

contribuidor, beneficiando da redução dos custos com a energia e da melhoria generalizada do mercado

de trabalho na região. O investimento privado foi favorecido pela redução dos custos de financiamento,

enquanto a despesa pública registou um ligeiro contributo positivo, num contexto no qual a política fiscal

deixou de ser restritiva, passando a ser caracterizada como neutral. A procura externa, por fim,

beneficiou do efeito desfasado da desvalorização do euro, mais significativo durante o 1º semestre. No

2º semestre, as exportações resistiram a um cenário de redução do comércio internacional e de maior

incerteza em várias economias emergentes.

O padrão de crescimento Zona Euro continua a ser desigual entre as várias economias. Segundo as

estimativas da Comissão Europeia, enquanto a Alemanha manteve um crescimento similar à média da

região (1,7%), a procura interna sustentou um crescimento moderado em França (+1,1%) que permitiu

à segunda maior economia da UEM quebrar um período alargado de estagnação. Na Periferia, vários

países beneficiaram da implementação de reformas estruturais e obtiveram uma recuperação assinalável,

casos da Irlanda (+6,9%) e Espanha (+3,2%). Embora em menor grau, Itália cresceu 0,8% e

interrompeu três anos consecutivos de recessão. Na Grécia, um conturbado processo político voltou a

questionar a presença na moeda única e desencadeou o encerramento temporário de todo o sistema

financeiro e a imposição de controlo de capitais, o que levou o país a nova retracção (-2,3%) após uma

breve retoma em 2014 ter interrompido 5 anos de recessão.

O processo de desinflação continuou em 2015, com os preços a subirem apenas 0,2% na Zona Euro

(igual à UE) muito condicionados pela forte queda dos preços da energia. Retirando as componentes

mais voláteis do cabaz de consumo, a alimentação e a energia, a inflação ficou nos 0,9%, ainda assim

muito aquém do objectivo do BCE (inferior, mais perto de 2%). A persistente ausência de inflação, o que

dificulta o processo de desalavancagem dos agentes públicos e privados, conduziu o BCE a tomar

medidas sem precedentes, nomeadamente a implementação, a partir de Março, de um programa de

compra de activos no montante mensal de 60 mil milhões de euros, predominantemente dívida soberana,

até a inflação se encontrar em linha com o objectivo, e um novo corte da taxa de depósito em Dezembro

para -0,30%.

Após um crescimento nulo em 2014, o Japão cresceu 0,6% em 2015, de acordo com o FMI. O programa

de políticas alinhadas para reanimar a inflação denominadas como “Abenomics” estimulou a recuperação

económica. A procura interna beneficiou da queda dos preços da energia e do desemprego reduzido,

enquanto a procura externa foi suportada pelo impacto da desvalorização acumulada do iene nos anos

anteriores, o qual permaneceu relativamente estável em 2015, o que compensou a incerteza na China. O


Banco do Japão manteve inalterado o volume de compra de activos, procedendo apenas a pequenos

ajustamentos no sentido de flexibilizar a política monetária. Contudo, a inflação manteve-se bastante

longe do objectivo de 2%, com uma variação positiva de 0,2% (ou 0,8%, se excluirmos alimentação e

energia).

De acordo com o FMI, o crescimento das economias emergentes abrandou de forma significativa em

2015 (4,0%) face a 2014 (4,6%), muito condicionado pelos receios de uma travagem mais brusca na

economia chinesa e pela forte queda generalizada das commodities.

A desaceleração na China decorreu dentro das expectativas, inserindo-se no processo de

rebalanceamento da economia, no sentido de maior peso do consumo privado e do sector terciário, em

detrimento do investimento e da indústria. O crescimento do PIB abrandou para 6,9%, de 7,3% em

2014. No entanto, vários factores criaram muitas dúvidas da capacidade das autoridades em gerir este

processo de forma suave, nomeadamente a volatilidade no mercado accionista com a deflação de uma

bolha a partir de Junho, saídas de capital de forma sustentada e, sobretudo, a introdução, em Agosto, de

um novo mecanismo de fixação cambial no sentido de melhor reflectir as forças de mercado. O Yuan

desvalorizou-se 4,6% face ao dólar, a maior desvalorização em mais de duas décadas, o que

perspectivou o risco da China entrar na chamada guerra global de desvalorizações competitivas, algo que

a confirmar-se revelar-se-ia bastante deflacionista.

O desempenho decepcionante da economia brasileira esteve igualmente em destaque. A contracção de

3,8% não se ficou a dever apenas à queda das matérias-primas exportadas pelo país, mas também a

toda a incerteza política desencadeada com a investigação à Petrobrás, a qual revelaria um impacto mais

profundo e prolongado do que se esperava inicialmente. No mesmo sentido, a Rússia caiu em recessão

com o PIB a contrair-se 3,7%, reflexo do colapso do preço do petróleo e das sanções económicas ainda

em vigor no contexto de tensões geopolíticas por resolver. A Índia, por seu turno, terá sido um caso raro

no qual o crescimento se manteve robusto (7,3%), favorecido com um conjunto de reformas estruturais

que permitiram consolidar o estatuto de grande economia global com o maior crescimento.

Um dos aspectos mais marcantes do ano de 2015 foi novamente o desempenho dos preços do petróleo,

que registaram uma queda abrupta na segunda metade do ano, de cerca de 46% entre Maio e

Dezembro. Esta tendência foi sobretudo provocada pelo lado da oferta. Os países que constituem a

OPEP, outrora responsáveis por um efeito regulador no mercado, compensando o excesso de produção,

não alteraram os níveis de produção, nem tão pouco referiram qualquer objectivo ou máximo, dando

assim a entender não pretenderem limitar a produção de forma a controlar os preços do petróleo. Para

além disso, a procura nos países importadores não reagiu à queda do preço de forma similar a episódios

passados.

Ao longo do ano voltou a assistir-se à intensificação dos riscos geopolíticos, com potenciais impactos de

desestabilização das economias desenvolvidas. Na Europa, assume particular relevo o influxo de mais de


um milhão de migrantes, decorrente da manutenção da guerra civil na Síria e da propagação deste

conflito para geografias adjacentes controladas pelo autoproclamado Estado Islâmico. Associado a este

fenómeno, atentados terroristas tornaram-se mais disseminados pelo globo e ressurgiram movimentos

políticos populistas ou independentistas.

1.2 Enquadramento Nacional

A economia portuguesa em 2015 consolidou a tendência de crescimento que vinha desde final 2013. De

acordo com as estimativas de Inverno da Comissão Europeia, o PIB cresceu 1,5% em termos reais, após

ter registado um crescimento de 0,9% em 2014. O padrão de crescimento terá sido menos equilibrado,

uma vez que o principal contribuidor residiu no consumo privado, enquanto as exportações líquidas, à

semelhança do ano anterior, registaram um contributo negativo. O ritmo da expansão foi mais dinâmico

no 1º semestre, período no qual o PIB cresceu em cadeia 0,5% em cada trimestre, enquanto no 3º

trimestre o crescimento foi nulo com a desaceleração da procura interna. Desta forma, pelo segundo ano

consecutivo, a economia nacional cresceu em linha com o crescimento registado para a Zona Euro.

A evolução do PIB teve subjacente um comportamento do consumo privado como a variável mais

dinâmica da despesa, tendo acelerado para 2,6%, face a 2,2% no ano anterior. Este desempenho é o

mais elevado desde 2004, embora o consumo privado ainda se encontre num patamar inferior a 2008, e

resultou simultaneamente de dois factores. Em primeiro lugar, o incremento do rendimento disponível

das famílias, suportado pela melhoria do mercado laboral. A taxa de desemprego desceu para 11,9% no

3º trimestre, o que compara com 13,5% no final de 2014 e 17,5% no pico atingido no 1º trimestre de

2013. Em segundo lugar, a taxa de poupança voltou a reduzir-se. Segundo o INE, a poupança das

famílias atingiu 4,0% no 3º trimestre de 2015, um mínimo desde pelo menos 1999. O dinamismo do

consumo reflectiu sobretudo a evolução dos bens de consumo duradouro, a qual embora tenha

desacelerado no 3º trimestre significativamente para 7,3%, superou o crescimento de 1,9% dos bens e

serviços de consumo corrente. No caso dos bens duradouros, as vendas de veículos automóveis de

passageiros cresceram 13,6% em Dezembro. O índice de volume de negócios deflacionado no comércio a

retalho de bens duradouros cresceu 2,0% em termos homólogos a Novembro de 2015.


Evolução do PIB

-5,0%

-4,0%

-3,0%

-2,0%

-1,0%

0,0%

1,0%

2,0%

3,0%

4,0%

mar-05

set-05

mar-06

set-06

mar-07

set-07

mar-08

set-08

mar-09

set-09

mar-10

set-10

mar-11

set-11

mar-12

set-12

mar-13

set-13

mar-14

set-14

mar-15

set-15

Trimestral Homóloga

Fonte: INE

A Formação Bruta de Capital Fixo (FBCF) acelerou para 4,3%, o que compara com 2,8% em 2014. Esta

evolução beneficiou da inversão do investimento em construção, o qual interrompeu uma tendência de

redução durante mais de uma década com uma variação homóloga de 4,3% em Novembro de 2015.

Nesse sentido, as vendas de cimento para o mercado nacional cresceram 7,2% à mesma data. A FBCF

continuou a beneficiar do comportamento do investimento em material de transporte (em forte

aceleração) e máquinas e equipamentos (manteve um crescimento estabilizado nos 2,6%).

No que respeita às exportações, registou-se em 2015 uma aceleração do crescimento para 4,9% de

3,9% no ano anterior (estimativas da Comissão Europeia), que beneficiou de comportamento similar da

componente de bens e da componente de serviços. De acordo com dados do Banco de Portugal a

Novembro de 2015, as exportações de bens aumentaram 4,1%, e, excluindo-se os combustíveis, o

crescimento foi de 5%. De entre os sectores exportadores de bens, o destaque vai para os bens de

equipamento, cujo crescimento se saldava nos 7,0%. Este desempenho das exportações é mais

assinalável tendo em conta a forte retracção de mercados como Angola e Brasil, para onde as

exportações caíram 33% e 10% respectivamente. Em resultado, o peso do comércio intra-UE aumentou,

o que reflecte igualmente o forte dinamismo das exportações para Espanha (+10,9%) e Reino Unido

(+14,0%). No que respeita à exportação de serviços, destaca-se o forte crescimento da sua principal

componente, as exportações de viagens e turismo, que cresceu 10,1%.

As importações, por seu turno, registaram um comportamento consentâneo com a maior dinâmica das

componentes da procura interna com maior conteúdo importado, nomeadamente a FBCF em material de

transporte e em máquinas e bens de equipamento e o consumo de bens duradouros. Assim, as

importações aceleraram 6,5% e deverão aportar o contributo para o crescimento anual do PIB mais

negativo desde 2010. Esta evolução não é mais adversa devido à forte queda do preço dos combustíveis.


1.3 Evolução dos Preços

Os preços no consumidor registaram uma inversão da queda do ano anterior, em linha com a evolução

da procura interna e do mercado de trabalho. No entanto, a tendência de subida foi limitada pela

ausência de pressões inflacionistas vindas do exterior e a diminuição dos preços das importações e pelo

ainda persistente excesso de capacidade produtiva da economia nacional. Assim, em 2015, os preços,

com a taxa de variação média anual do IPC a subir 0,5%, face a um decréscimo de 0,3% em 2014.

O incremento da taxa de variação do IPC foi sobretudo determinado pela evolução do preço dos produtos

alimentares não transformados, cuja variação média anual passou de -2,1% em 2014 para 1,9% em

2015, compensando a queda de 3,6% dos produtos energéticos que aceleraram a tendência de

decréscimo que vinha do ano transacto (-1,4% em 2014). No que respeita à variação dos preços das

categorias de bens e serviços, verificou-se em 2015 um crescimento médio anual dos preços dos serviços

de 1,3% (0,8% em 2014), enquanto a variação média dos preços dos bens decresceu 0,1% (face a uma

variação -1,1% em 2014).

No que respeita à inflação subjacente, ou seja, retirando as componentes voláteis dos bens energéticos e

alimentares não transformados, verificou-se alguma tendência de subida, embora limitada, passando de

uma variação de 0,1% em 2014 para 0,7% em 2015.

O IHPC, o índice utilizado para comparações internacionais cuja estrutura de ponderação difere da do IPC

por incluir a despesa de não residentes no país e excluir a despesa de residentes no exterior, apresentou

uma taxa de variação média anual de 0,5% em 2015 (-0,2% em 2014). O diferencial entre a taxa média

anual do IHPC de Portugal e da Zona Euro situou-se em -0,5% em 2015 (-0,6 p.p. em 2014).

Evolução da Inflação

-2

-1

0

1

2

3

4

5

fev-09

mai-09

ago-09

nov-09

fev-10

mai-10

ago-10

nov-10

fev-11

mai-11

ago-11

nov-11

fev-12

mai-12

ago-12

nov-12

fev-13

mai-13

ago-13

nov-13

fev-14

mai-14

ago-14

nov-14

fev-15

mai-15

ago-15

nov-15

Mensal Homóloga Média

Fonte: INE


1.4 Mercados Financeiros

No que respeita aos mercados financeiros, o ano de 2015 revelou-se mais desafiante em obter retornos

positivos na generalidade das classes de activos, apesar da ampla liquidez proporcionada pelas políticas

monetárias expansionistas dos principais blocos económicos, com especial ênfase da Zona Euro. Outra

das características de 2015 foi o ressurgimento da volatilidade, associada a factores interdependentes

como receios de crise nos mercados Emergentes, colapso do preço das commodities e o início do ciclo de

subidas de taxas pela Reserva Federal.

Os principais índices accionistas registaram desempenhos distintos em 2015. Os mercados europeu

(MSCI Europe) e japonês (Nikkei) obtiveram ganhos de 5,5% e 9,1%, respectivamente. Em Portugal,

após ter caído 26,8% no ano transacto, o índice PSI-20 recuperou 10,7%. Por seu turno, o índice da

MSCI para os mercados emergentes mostrou, em 2015, uma queda de 17,0% em dólares, muito superior

à observada no ano anterior (-4,6%).

Em 2015, as taxas de rendibilidade da dívida pública da zona euro registaram uma ligeira subida mas

mantiveram-se a níveis muito reduzidos. Após atingir novos mínimos desde a criação da Área do Euro em

Abril, os yields viriam a subir em reflexo de menores riscos de deflação. Em Portugal, a tendência foi de

ligeira redução devido a um decréscimo do respectivo prémio de risco. A acção do BCE de corte da taxa

de depósito voltou a ser determinante para o comportamento das taxas Euribor que registaram quedas

no ano, para novos mínimos, com os prazos até aos 6 meses a encerrar em níveis negativos.

O início do ciclo de subida de taxas por parte da Fed, em oposição à política monetária expansionista

vigente na maioria dos restantes blocos globais, levou o dólar a registar uma apreciação face às

principais moedas. A adopção de novas medidas expansionistas por parte do BCE conduziu,

adicionalmente, a uma depreciação em 10,2% do euro em relação à moeda norte-americana. No mesmo

sentido, as moedas Emergentes intensificaram a tendência de desvalorização acumulada pelo menos

desde os 2 anos anteriores, com destaque para a queda de 49% do Real brasileiro e 33,7% do Rand da

África do Sul.

No que respeita às commodities, os preços caíram 35,3% em 2015, de acordo com o índice geral

publicado pelo FMI. Do conjunto destes activos, destaca-se a queda da energia (-45%) enquanto as

commodities não energéticas registaram uma correcção menos agressiva (-17%). Dentro deste

subgrupo, a descida nas commodities agrícolas (-15%) foi menor do que a dos metais (-23%).


2 Relatório de Gestão

2.1 Composição da carteira a 31/12/2015

Valor Global do Fundo 6.071.633 €

Número de UP's 1.001.669

Valor UP 6,0615 €

Informação Geral

Yield Médio Spread Médio*

Imobiliário -3,67% -354

Obrigações 2,66% 279

Liquidez 1,13% 126

Fundo 2,20% 233

* Sobre Euribor a 3 meses (medido em pontos base)

Características da Carteira

Evolução Valor UP

4,4000

4,6000

4,8000

5,0000

5,2000

5,4000

5,6000

5,8000

6,0000

6,2000

6,4000

Asset Allocation

Acções16,2%

Taxa Fixa36,1%

Taxa Variável26,3%

Imobiliário4,3%

Outros13,2%

Liquidez4,0%


Valor da quota-parte do fundo

Adesão / Plano de Pensões Valor da quota-parte

Individuais 405.323 €

Banif Mais 1.226.883 €

BBI e Associadas 2.435.277 €

Towers Watson 10.940 €

Altran - €

OROC 1.987.124 €

Grupo BANIF – Benefícios Flex 6.085 €

2.2 Alterações com impacto na gestão do fundo de pensões

Janeiro

Em Janeiro, à medida que a queda do preço do petróleo aumentou os riscos de deflação, o mês ficou

marcado pela resposta do BCE que apresentou um plano de compra de activos superior ao esperado e

que contribuiu para forte queda do euro (-6,7% contra o dólar). As acções europeias foram as principais

beneficiadas. Na zona euro, a intensificação da depreciação do euro e da queda do petróleo poderão

estar a suportar uma retoma do sentimento. O indicador de actividade (PMI) preliminar de Janeiro subiu

mais do que se esperava, em 0,8 para 52,2, o nível mais elevado desde Agosto, enquanto na Alemanha,

o índice de confiança dos empresários (IFO) subiu pelo terceiro mês consecutivo. Simultaneamente, o

BCE divulgou o relatório sobre o crédito bancário que denotou uma melhoria da procura por crédito e um

aliviar das condições de concessão de crédito. Entretanto, Espanha revelou o crescimento do quarto

trimestre de 0,7%, o mais elevado desde o segundo trimestre de 2008, e confirmou que se trata da

economia com maior crescimento na Zona Euro a seguir à Irlanda. Contudo, a inflação homóloga entrou

em terreno mais negativo (de -0,2% para -0,6%) e, mais grave ainda, as expectativas de inflação

continuaram a derrapar. Desta forma, Mario Draghi anunciou um programa de compra de activos de

€60.000 milhões por mês até Setembro de 2016 ou até a trajectória da inflação ser consistente com o

objectivo do BCE. Este programa irá incluir, para além de ABS e Covered Bonds (já a decorrer), dívida

pública e equiparada. Desta forma, o BCE avança com um estímulo monetário (muito superior às

expectativas já elevadas) de perto de 10% do PIB. Na Grécia, as eleições conduziram a uma solução

governativa, através da coligação entre o Syriza e o movimento Gregos Independentes. Após a tomada

de posse, o novo governo adoptou um discurso agressivo relativamente aos credores europeus e

anunciou um conjunto de medidas que contrariam o sentido do programa de resgate. Na Suíça, o SNB

decidiu abandonar o tecto do câmbio do franco suíço face ao euro de 1,20€, numa medida

verdadeiramente surpreendente dado ainda há menos de um mês ter prometido defender o tecto “com a

maior determinação”. Simultaneamente, o SNB cortou a taxa de depósito em 50pb para -0,75% de forma

a estancar a previsível apreciação do CHF, o que não evitou ainda assim que o franco valorizasse para a

paridade com o euro.


Nos EUA, o dinamismo da economia arrefeceu no final do ano mas mantém-se bastante saudável. O PIB

do quarto trimestre abrandou para 2,6%, após um crescimento recorde de 5,0% no trimestre anterior.

Este abrandamento, embora maior do que o esperado, surge na sequência da forte valorização do dólar,

a qual impulsionou importações e veio confirmar um conjunto de indicadores, como a descida do

indicador de actividade (ISM) de um máximo de 58,7 para 55,5 em Dezembro, ou quedas de vendas a

retalho e encomendas de bens duradouros. Ainda assim, o mercado de trabalho manteve a forte

tendência com uma nova forte criação de emprego e descida da taxa de desemprego em 0,2% para

5,6%. No entanto, apesar desta melhoria, os salários recuaram, sinal de que não existem ainda pressões

salariais. Tal como largamente antecipado, a Reserva Federal não alterou a política monetária na reunião

a 28 de Janeiro, e reiterou que terá “paciência” a iniciar o ciclo de subida de taxas. Embora reconheça

melhorias na economia e no mercado de trabalho, a Fed fez uma referência a “eventos internacionais” o

que poderá significar que o movimento global de estímulos monetários muito agressivos e o impacto no

dólar poderão condicionar uma subida de taxas nos EUA.

Neste contexto, nas acções, o mês ficou marcado pelo forte desempenho da Europa face aos restantes

blocos, suportada pelo programa do BCE. O Eurostox50 reverteu a tendência recente e recuperou 6,5%,

enquanto nos EUA, o S&P500 corrigiu 3,1% e no Japão, o Nikkei subiu 1,3%. Na Europa, os sectores

mais cíclicos foram os mais beneficiados, em detrimento do sector financeiro e tecnológico. Nos

Emergentes, por seu turno, o MSCI Emerging Markets ganhou 0,6%, condicionado pelo impacto da

depreciação das moedas emergentes e das commodities. Na taxa fixa, a tendência de descida dos yields

manteve-se imperturbável, independentemente da maior ou menor aversão ao risco. Por um lado, a

descido do preço do petróleo reforça os receios de deflação. Por outro, o ritmo e o volume de compras

anunciados pelo BCE reforçaram o movimento dos yields dos Bunds. A 10 anos, a descida foi de 24pb

para 0,30% (um novo mínimo histórico), enquanto nos 2 anos, a queda foi de 9pb para -0,18%. No

mesmo sentido, nos EUA os Treasuries a 10 anos caíram 53pb para 1,64%. A dívida pública periférica

registou um desempenho negativo, apesar do forte programa de QE apresentado pelo BCE. Poderá

afirmar-se que os spreads já estariam a descontar um plano agressivo e que corrigiram o forte rally dos

meses anteriores. Os eventos na Grécia também terão contribuído, mas o contágio foi limitado. A dívida

italiana reduziu o spread para Espanha: nos 10 anos, o prémio de risco da Itália face à Alemanha

estreitou 6pb para 120pb, enquanto em Espanha alargou 5pb e em Portugal 19pb para 112pb e 234pb,

respectivamente. Mesmo assim, todos os índices de dívida pública Effas/Bloomberg dos países da zona

euro registaram ganhos, à excepção da Grécia que perdeu 6,6%. O desempenho do crédito esteve

limitado pela elevada actividade no mercado primário e pelo facto do programa do BCE não incluir, para

já, obrigações de crédito. No Investment Grade, o excesso de retorno sobre a Alemanha foi negativo,

embora a classe se mantenha com volatilidade muito reduzida. O sector financeiro fez underperformance,

reflexo de indicações do BCE de objectivos individuais para alguns bancos sistémicos que sugeriram

níveis de capitalização pouco confortável. No High Yield, o spread do índice JP Morgan Euro HY estreitou

10pb para os 477pb enquanto na dívida subordinada, o índice iBoxx € Tier1 manteve-se inalterado nos


69,5%. Por fim, na classe de dívida emergente em moeda local, o índice JPMorgan GBI-Local Currency

ganhou 0,3% (quando medido em USD), penalizado pela queda das moedas emergentes (-2,9%) que

mitigou o impacto da descida de yields (-60pb, para 5,90%).

Fevereiro

Em Fevereiro, a incerteza e o impasse das negociações na Grécia durante várias semanas não impediram

os activos de risco de manterem a tendência bastante favorável. O pano de fundo de estímulos

monetários sem precedentes e crescimento global moderado mantém elevado o apetite por activos de

risco, algo que seria reforçado com a estabilização do petróleo (o preço do Brent subiu 16% neste mês) e

pela conclusão de um entendimento (por agora) na Grécia. O risco de deflação (ou de inflação

demasiado baixa) tem conduzido os bancos centrais a políticas cada vez mais agressivas, numa tentativa

de competir na desvalorização cambial. Em Fevereiro, Austrália, Dinamarca e vários emergentes como

China, Turquia, Israel, Indonésia e Roménia cortaram taxas, o que significa que cerca de 16 países já o

fizeram em 2015, ao que acresce o Quantitative Easing do BCE. Adicionalmente, o Riksbank, na Suécia,

tornou-se no primeiro banco central a cortar a principal taxa directora (e não apenas a taxa de depósito)

para valores negativos (-0,10%). Após uma maratona negocial, a Grécia e a União Europeia chegaram a

acordo para estender o empréstimo do programa de assistência por mais 4 meses. O Governo grego terá

sido obrigado a recuar e comprometeu-se a não reverter qualquer medida tomada na anterior

administração e apresentou uma lista de reformas a implementar, enquanto o Eurogrupo prometeu

alguma “flexibilidade” não especificada na definição dos objectivos orçamentais.

Na Zona Euro, a depreciação do euro e do petróleo e as condições financeiras sem precedentes começam

a ter impacto, ainda que moderado, na economia e nos índices de confiança. O indicador de actividade

(PMI) compósito de Janeiro atingiu o valor de 52,6, o máximo desde Julho, e o índice preliminar de

Fevereiro voltou a subir para 53,5, superando as expectativas. Na Alemanha, apesar de menor do que o

esperado, o indicador de confiança dos empresários (IFO) subiu pelo quarto mês consecutivo. O

crescimento trimestral do PIB no quarto trimestre acelerou ligeiramente para 0,3%, o que compara com

0,2% no terceiro trimestre. Este crescimento, suportado sobretudo pelo crescimento de 0,7% na

Alemanha e Espanha, foi mitigado pelos números anémicos de França (0,1%) e Itália (0,0%) o que se

traduz numa aceleração em termos agregados da Zona Euro insuficiente para reduzir o risco de deflação.

Nos EUA, factores extraordinários como o mau tempo na Costa Leste ou greves nos portos da Costa

Oeste podem explicar um abrandamento visível na descida do índice de actividade do sector industrial

(ISM) de Janeiro de 2 pontos, para 53,5, ou dados relativos ao consumo, tal como vendas a retalho e

confiança do consumidor que caíram em Janeiro e desapontaram as expectativas. No entanto, os

indicadores de actividade mantêm-se em níveis bastante saudáveis e o mercado de trabalho mantém um

forte dinamismo, com a criação de 257 mil postos de trabalho em Janeiro e fortes revisões dos 2 meses

anteriores. Geraram-se mais de um milhão de empregos nos últimos 3 meses, o que constitui a melhor


série desde 1997. No discurso semestral no Congresso, Janet Yellen defendeu que se as condições

económicas continuarem a melhorar como se antecipa, a Reserva Federal deverá alterar o forward

guidance ao retirar a palavra “paciência” do comunicado das reuniões. Contudo, simultaneamente,

alertou que isso não significa que uma subida de taxas esteja iminente e que essa medida irá requerer

maior visibilidade sobre a sustentabilidade da recuperação económica e da inflação. Yellen pretendeu

assim aumentar a flexibilidade da linguagem da Fed e deixar claro que futuros passos estão dependentes

dos dados económicos.

Neste contexto, após um forte desempenho em Janeiro, os ganhos alargaram-se em Fevereiro aos

principais mercados accionistas. O S&P500 retomou os ganhos no ano (+5,5% no mês), enquanto no

Japão o Nikkei acelerou 6,4% e nos Emergentes, os ganhos foram mais modestos, com o MSCI Emerging

Markets a subir 3,0%. Ainda assim, a Europa voltou a liderar os ganhos com o Eurostoxx50 a suplantar a

subida do mês anterior com um ganho de 7,4% (14,4% este ano). A periferia fez alguma

outperformance, com destaque para o PSI20 (+10,6%) e o MIB30 em Itália (+9,0%). Em termos

sectoriais, o sector financeiro +14,7% e sectores cíclicos como o automóvel (+10,1%) e bens de

consumo (10,1%) apresentaram as melhores performances. Na taxa fixa, o principal destaque vai para a

subida dos yields dos Treasuries nos EUA, em linha com os sinais de que a Fed se estará a posicionar

para subir taxas ainda este ano. Nos 10 anos, os yields subiram 35 pontos base para 1,99%. Contudo,

esta subida não se reflectiu na Europa, com os 10 anos na Alemanha a subir apenas 3pb para 0,33%.

Esta resiliência dos Bunds, que se mantêm em máximos, deve-se sobretudo ao impacto antecipado com

as compras do BCE que deverão iniciar-se já em Março. Assim, os yields permanecem em mínimos e,

pela primeira vez, a Alemanha colocou uma emissão de dívida a 5 anos com uma taxa negativa. A dívida

pública periférica registou um forte desempenho, suportada igualmente pelo QE do BCE. A incerteza na

Grécia não introduziu qualquer contágio nos restantes países e a respectiva resolução contribuiu para

uma maior compressão de spreads, para além de um rally na própria dívida grega. A dívida portuguesa,

sendo uma das principais beneficiadas com o QE do BCE e oferecendo maior potencial de compressão,

acelerou o estreitamento: nos 10 anos, o spread para os Bunds caiu 84pb. Em Itália, o estreitamento foi

de 29pb para 100pb e em Espanha 19pb para 93pb. A performance menos impressionante da dívida de

Espanha pode ser vista à luz do risco político, numa altura em que o movimento “Podemos” lidera as

sondagens para as legislativas de Dezembro. O crédito acompanhou a tendência global de compressão

dos prémios de risco e acelerou a performance, num contexto de grande dinamismo do mercado

primário. No Investment Grade, o índice iBoxx Euro Corporates valorizou 0,7%, o que compara com um

retorno ligeiramente negativo da taxa fixa sem risco, a beneficiar de outperformance do sector financeiro.

No High Yield, o spread do índice JP Morgan Euro HY estreitou 48pb para os 429pb enquanto na dívida

subordinada, o índice iBoxx € Tier1 manteve-se inalterado nos 69,5%. Por fim, na classe de dívida

emergente em moeda local, o índice JPMorgan GBI-Local Currency perdeu 1,3% (quando medido em

USD), penalizado pela subida de yields (+26pb, para 6,15%).


Março

Em Março, o BCE iniciou o tão aguardado programa de compra de activos, deprimindo os yields longos

da dívida pública, que caíram para novos mínimos históricos. Enquanto isso, nos Estados Unidos, a

Reserva Federal voltou a sinalizar que pretende normalizar as taxas de juro. Contudo, ao reduzir as

estimativas de crescimento e inflação, ficou claro que terá dificuldade em fazê-lo. O Banco Central

Europeu confirmou que o programa de compra de dívida pública começaria no dia 9 de Março e que

poderia envolver obrigações com yields negativas até ao nível da taxa de depósito, actualmente em -

0,20%. Mario Draghi manteve um tom de optimismo relativamente às perspectivas económicas (expresso

nas novas estimativas) e ao sucesso do programa de Quantitative Easing. Ao longo do mês, o BCE viria a

comprar perto de €61bl entre dívida pública e privada (ABS e covered bonds), não se colocando para já

questões relativamente à execução do plano. Na zona euro, o momento económico está claramente a

melhorar e vários analistas têm revisto em alta as estimativas de crescimento. O indicador de actividade

(PMI) compósito subiu 0.7 pontos em Fevereiro, para 53,3 e, segundo o número preliminar de Março,

escalou para 54,1, o máximo dos últimos 46 meses. A recuperação económica europeia continua a ser

liderada sobretudo pela Alemanha, onde o índice de confiança da indústria (IFO) subiu pelo quarto mês

consecutivo e o indicador de confiança dos investidores ZEW subiu pelo quinto mês consecutivo, o

máximo desde Fevereiro de 2014. Na Grécia, as negociações com os credores sobre as reformas a

implementar avançaram muito pouco. A lista entregue pelo governo foi vista pelos credores como

incompleta e com parcos detalhes, pelo que continua a não se vislumbrar no imediato o desembolso dos

€7,2bl, montantes vitais para evitar o incumprimento no curto prazo. O Eurogrupo e vários líderes

europeus deixaram claro a sua impaciência e o seu Presidente, Jerome Dijsselbloem sugeriu mesmo a

possibilidade de introdução de controlo de capitais para evitar a saída da UEM. As autoridades gregas

terão pouca margem de manobra à luz da pressão na liquidez dos bancos com a contínua fuga de

depósitos, por um lado, e do Estado, por outro, devido a uma pior execução orçamental. A S&P reviu o

outlook da dívida pública de Portugal de estável para positivo mas manteve o rating em BB, o mais baixo

das três principais agências. Enquanto isso, a Fitch não alterou o rating de BB+ da dívida pública de

Portugal, mantendo igualmente o outlook positivo. A agência prevê um crescimento do PIB de 1,5% este

ano, insuficiente para reduzir o défice, estimado em -3,1% em contraste com a estimativa do governo,

de-2,7%. Estas previsões podem ser consideradas conservadoras à luz das novas estimativas do Banco

de Portugal, o qual estimou um crescimento do PIB de 1,7% em 2015, 1,9% em 2016 e 2,0% em 2017.

Nos EUA, vários factores extraordinários justificaram um forte abrandamento ao longo do primeiro

trimestre, entre eles o mau tempo, o encerramento de portos marítimos na costa oeste devido a greves e

o impacto do corte abrupto do investimento de produtores energéticos em face da queda do preço do

petróleo. A maioria dos indicadores revelados ficou aquém das expectativas. As vendas a retalho caíram

pelo terceiro mês consecutivo em Fevereiro, a confiança dos consumidores recuou pelo segundo mês

(apesar da melhoria do mercado de trabalho), a produção industrial apenas cresceu 0,1% após descidas

nos dois meses anteriores e a componente core das encomendas de bens duradouros desceu pelo sexto


mês. Ainda assim, os índices de actividade (ISM) mantiveram-se em terreno bastante saudável e o

mercado de emprego continuou a surpreender. A criação de 295 mil postos de trabalho em Fevereiro

constituiu o 12º mês consecutivo acima de 200 mil, a melhor série em 20 anos. A taxa de desemprego

desceu 0,2% para 5,5%, o mínimo desde meados de 2008. Tal como antecipado, a Reserva Federal

retirou do seu discurso a palavra “paciência” em relação ao timing para uma primeira subida da fed

funds. Contudo, Janet Yellen deixou claro não estar impaciente para iniciar esse ciclo, como ficou claro

na redução das estimativas de crescimento, inflação e das próprias taxas directoras. A intenção da Fed

foi manter a flexibilidade da política monetária, a qual continua dependente dos dados económicos.

Neste contexto, nas acções, repetiu-se a tendência de outperformance do mercado europeu face aos

EUA. O Eurostoxx50 beneficiou dos bons indicadores económicos e do BCE e encerrou o mês com um

ganho de 2,73%, enquanto nos EUA os índices atingiram novos mínimos no início de Março e acabariam

negativos (S&P -1,74%) a reflectir a força do dólar. No trimestre, o índice europeu acumulou ganhos de

17,5% contra 0,4% no S&P, a maior diferença favorável à Europa desde 2000. Outra tendência que se

repetiu foi a subida do Nikkei, o qual ultrapassou os 19.000 pontos pela primeira vez desde 2000, tendo

subido 2,18% no mês. Por fim, os Emergentes voltaram a registar um mês negativo, com o MSCI

Emerging Markets a descer 1,59%. Na taxa fixa, o início do programa de QE pelo BCE deu um novo

impulso aos preços da dívida pública alemã. Independentemente da melhoria das perspectivas

económicas, os yields a 10 anos desceram 15 pontos base para 0,18%, um novo mínimo histórico. A

curva manteve-se com taxas negativas até aos 7 anos. Nos EUA, após uma subida inicial com o forte

relatório de emprego, os yields seguiram uma tendência decrescente após a reunião da Fed e desceram

7pb nos 10 anos para 1,92%. A dívida pública periférica não acompanhou o ritmo de valorização da

dívida alemã. Mais do que a incerteza na Grécia, a classe foi alvo de mais-valias após um desempenho

muito significativo em 2015. Ainda assim, o alargamento de spreads foi ligeiro: +1pb em Portugal, +6pb

em Itália e +10pb em Espanha. Na Grécia a volatilidade manteve-se e o índice Effas/ Bloomberg de

retorno total perdeu 12,8% vs +1,1% na dívida nacional (a qual registou o maior desempenho a seguir à

Alemanha). O crédito assistiu a uma ligeira correcção, com os investidores a aproveitarem o final do

trimestre para a tomada de ganhos, enquanto, simultaneamente, o mercado primário manteve o grande

dinamismo. No segmento de Investment Grade, o índice iBoxx Euro Corporates desvalorizou 0,17% com

um outperformance muito ligeiro do sector financeiro. Em High Yield, o spread do índice JP Morgan Euro

HY alargou 10pb para os 439pb enquanto na dívida subordinada, o índice iBoxx € Tier1 manteve-se

inalterado nos 69,5%, o mesmo nível do início do ano. Por fim, na classe de dívida emergente em moeda

local, o índice JPMorgan GBI-Local Currency perdeu 3,0% (quando medido em USD), penalizado pela

subida de yields (+19pb, para 6,34%).

Abril

Várias tendências prevalecentes no primeiro trimestre com a euforia do programa de compra de activos

do BCE sofreram uma correcção em Abril. A inversão do preço do petróleo, que subiu quase 19% no mês


de Maio, e uma ligeira subida dos índices de inflação na Europa contribuíram para os yields dispararem

no final do mês, após atingirem novos mínimos históricos. Na mesma linha, a generalidade dos activos de

risco, como as acções ou a dívida periférica registaram um período de consolidação. O Banco Central

Europeu anunciou que ultrapassou marginalmente o objectivo de compra mensal de activos de € 60bl no

primeiro mês do programa. As compras de dívida pública, em linha com os rácios de capital de cada país

no banco central, concentraram-se em maturidades mais longas na periferia o que indiciou uma intenção

de obter curvas de rendimento mais planas. Mais tarde, a reunião do BCE não trouxe novidades

relevantes. Mario Draghi deu uma mensagem de optimismo, ao defender por um lado que os riscos para

a economia estão agora mais balanceados e que os receios relativamente à capacidade do BCE conseguir

implementar a totalidade do programa de compra de activos são excessivos.

Na Zona Euro, a reanimação da economia alargou-se também à periferia. Em Espanha, o primeiro país a

apresentar os números do PIB do primeiro trimestre, o crescimento acelerou para 0,9% no trimestre (ou

2,6% a nível homólogo) o nível mais elevado dos últimos 7 anos, enquanto em Itália, o indicador de

actividade (PMI) da indústria superou as expectativas pelo terceiro mês consecutivo com uma subida

para 53.3. Na restante região, apesar do PMI compósito de Abril ter interrompido a tendência de

recuperação e caído 0.5 para 53.5, as perspectivas permanecem positivas, até porque o índice de

confiança dos empresários (IFO) alemão contrariou este sinal e subiu para um máximo dos últimos 10

meses. Ademais, a inflação homóloga de Abril subiu para 0,0% e abandonou o terreno negativo, em

linha com a retoma dos preços da energia. Na Grécia, a turbulência manteve-se dado o impasse nas

negociações. As medidas apresentadas pelo Governo foram consideradas insuficientes pelos credores e

as expectativas de um acordo foram sucessivamente adiadas. Circularam rumores, entretanto negados,

que a liquidez do Estado se estaria a esgotar e que o governo se preparava para um cenário de default,

enquanto Tsipras por vezes enveredava por um discurso de antagonismo com os parceiros europeus.

Contudo, o sentimento melhorou no final do mês com o pagamento ao FMI de €450M dentro do prazo e,

sobretudo, com o afastamento do Ministro das Finanças da mediação, numa aparente tentativa de

desbloquear o processo.

Nos Estados Unidos, a travagem da economia nos primeiros três meses do ano foi superior ao que se

temia. Os principais indicadores divulgados ao longo do mês deixavam já antever um crescimento muito

fraco, tal como a queda do índice de actividade (ISM) de 52,9 para 51,5, o mínimo em quase 2 anos, a

revisão em baixa da criação de emprego em Janeiro e Fevereiro e um número de apenas 126 mil em

Março, a menor desde Dezembro de 2013 ou ainda vendas a retalho, produção industrial e encomendas

de bens duradouros que ficaram novamente aquém das expectativas. Assim, o PIB cresceu apenas 0,2%

no primeiro trimestre, resultado do impacto da valorização acumulada pelo USD nas exportações e do

corte no investimento na indústria energética desencadeado pela queda abrupta do preço do petróleo.

Em face deste maior abrandamento, a Reserva Federal não alterou de forma significativa o seu discurso,

mantendo a intenção de iniciar o processo de normalização das taxas de juro. Reconheceu que o


crescimento foi afectado por factores transitórios, mas mostrou-se confiante no cenário de crescimento

moderado e subida da inflação.

O PIB na China cresceu 7,0% no primeiro trimestre de 2015, após 7,3% no trimestre anterior, igualando

assim o consenso dos analistas. Contudo, trata-se do crescimento mais “modesto” desde o primeiro

trimestre de 2009 o que contribuiu para o Banco Popular da China cortar novamente a taxa de reservas

dos bancos no sentido de estimular o crescimento.

Neste contexto, os mercados de acções registaram comportamentos mistos. Os mercados Emergentes

lideraram os ganhos no mês, a beneficiar das medidas de estímulo monetário na China e expectativas de

medidas adicionais e reformas do sector empresarial público chinês, com o MSCI Emerging Markets a

disparar 7,51%. Nos desenvolvidos, os ganhos foram bastante moderados: no Japão, o Nikkei subiu

1,63% e nos EUA, o S&P contrariou o maior abrandamento e subiu 0,85% suportado por resultados de

empresas que superaram as estimativas de lucros. Na Zona Euro, o Eurostoxx50 caiu 2,21%. A incerteza

na Grécia e a subida rápida dos yields na Alemanha precipitaram uma correcção que ainda assim reduziu

os ganhos no ano para 14,9%. Na taxa fixa, após os yields dos Bunds a 10 anos terem registado um

novo mínimo histórico de 5pb, a taxa seguiu uma tendência de correcção e subiu para 0,37%, uma

subida de 19pb no mês e que coincidiu com a subida do preço do petróleo e a perspectiva de que a

inflação já terá invertido, para além da melhoria do sentimento na Grécia. Este movimento foi bastante

superior aos Treasuries a 10 anos onde a yield subiu 11pb para 2,03%. A dívida pública periférica

registou, pelo segundo mês, um desempenho fraco, com os spreads a 10 anos a alargarem de forma

moderada: +23pb em Portugal, +7pb em Itália e Espanha. Na Grécia, apesar da enorme volatilidade, o

índice Effas/ Bloomberg de retorno total recuperou 12,5%. O crédito voltou a estar suportado e realizou

um desempenho superior à taxa de juro sem risco, embora a liquidez se tenha reduzido. No Investment

Grade, a volatilidade manteve-se bastante reduzida e os índices iTraxx Main e Crossover a 5 anos

estreitaram 5pb e 11pb, respectivamente. No High Yield, o spread do índice JP Morgan Euro HY baixou

17pb para os 422pb enquanto na dívida subordinada, o índice iBoxx € Tier1 subiu ligeiramente 0,1 para

69,6%, mantendo igualmente uma volatilidade bastante reduzida. Por fim, na classe de dívida emergente

em moeda local, o índice JPMorgan GBI-Local Currency recuperou 2,92% (quando medido em USD),

suportado pela apreciação de 2,5% das moedas emergentes.

Maio

A tendência de forte subida dos yields iniciada em finais de Abril intensificou-se durante o mês de Maio e

condicionou o desempenho dos activos de risco, sobretudo na zona euro. Com a consolidação do

crescimento e o início da inversão da inflação, os investidores têm vindo a retirar de cima da mesa o risco

de deflação ou de japonização da economia europeia. Na zona euro, o PIB no primeiro trimestre cresceu

0,4% (1,0% em termos homólogos), o mais rápido desde início de 2011, com França e Itália, as

economias mais deprimidas até aqui, a surpreenderem favoravelmente. Em contraponto, a economia


alemã desacelerou mais do que se esperava, de 0,7% no quarto trimestre de 2014 para 0,3%, o que

ainda assim não invalida que a recuperação económica continue a ser liderada pela Alemanha, onde o

índice de confiança da indústria (IFO) subiu novamente em Maio. Esse processo de recuperação é agora

complementado pela clara melhoria da Periferia, como ficou expresso no índice PMI compósito final de

Maio, o qual subiu para o máximo dos últimos 12 meses. No entanto, a principal mensagem residiu nas

subidas expressivas em Espanha e Itália: mais 1 ponto para 55,8 e 54,8 (neste caso o quinto mês

consecutivo de melhoria para o máximo desde Abril de 2011). Entretanto, o ruído político continuou

elevado na Grécia, à medida que o tempo vai passando e nos aproximamos de datas de pagamento aos

credores (cerca de € 1600 ml ao FMI em Junho, e mais de € 7000 ml ao BCE em Julho/Agosto) e surgem

poucas indicações de aproximação entre as partes. Para além disto, o resultado das eleições regionais em

Espanha, apesar de não surpreender, reforçou a ideia da forte fragmentação política e que a incerteza se

deverá manter até às eleições legislativas, no final deste ano. As eleições no Reino Unido contrariaram as

sondagens e resultaram numa vitória clara dos Conservadores, o que afastou o cenário mais prejudicial

de impossibilidade de formação de uma solução governativa e impulsionou a libra face às principais

moedas.

Nos EUA, o crescimento do PIB do primeiro trimestre foi revisto para negativo (-0,7%) devido a um

maior défice comercial. Entretanto, os dados de actividade divulgados já relativos ao segundo trimestre

têm denotado alguma recuperação, embora aquém do se esperava. A criação de emprego voltou a

acelerar para cima dos 200 mil e a taxa de desemprego baixou para 5,4%. O indicador de actividade

(ISM) de serviços subiu para 57,8, o máximo desde Novembro. Contudo, vários indicadores mantêm-se

aquém das expectativas, tais como a produção industrial que caiu pelo quinto mês consecutivo, ou as

vendas a retalho que permaneceram inalteradas, não reflectindo a melhoria do mercado de trabalho e as

poupanças decorrentes da descida do preço da gasolina.

No Japão, o crescimento económico surpreendeu pela positiva (+0,6%) e o indicador de actividade da

indústria preliminar (PMI) recuperou, embora se mantenha em níveis modestos (50,9). A reunião do

Banco do Japão não trouxe novidades, embora alguns membros se mostrem menos convencidos que

seja atingido o objectivo de inflação (2%) em meados de 2016. A China voltou a cortar taxas de juro de

forma a estimular uma economia em abrandamento. O Banco Popular da China cortou as taxas de

empréstimo e depósito em 25pb, o terceiro corte desde Novembro.

Neste contexto, nos mercados de acções, o mês testemunhou performances diferenciadas nas diversas

geografias. Enquanto o mercado nos EUA se manteve com uma volatilidade reduzida e em ligeira

tendência ascendente (o S&P500 subiu 1,05% no mês e persiste perto dos máximos) na Europa os

mercados foram condicionados pelo movimento súbito de subida das yields e o Eurostoxx50 acabou o

mês no vermelho (-1,12%) com os sectores industriais, utilities e telecoms mais penalizados. Em

Portugal, o PSI20 caiu 4,19%. Nos Emergentes, a subida das yields dos Treasuries também foi detractora


do desempenho e o MSCI Emerging Markets tombou 4,28%. Por fim, o Japão liderou os ganhos com o

Nikkei a subir 5,38% a beneficiar da contínua desvalorização do iene (-4,5% face ao USD) e à percepção

que o Banco do Japão é o mais agressivo na condução da política monetária. Na taxa fixa, as yields dos

Bunds a 10 anos mantiveram a tendência do final de Abril de prenunciada subida. A subida de 18pb para

0,54%, foi acompanhada de um acréscimo significativo da volatilidade, em linha com condições de

liquidez anormalmente reduzida. Este movimento foi muito concentrado nos prazos mais longos, uma vez

que os 5 anos apenas subiram 2pb para 0,03%. Nos EUA, a subida dos Treasuries a 10 anos foi similar:

+15pb para 2,18%. A dívida pública periférica registou novamente um desempenho fraco. Apesar da

manutenção do programa de compra de activos pelo BCE, os spreads não acomodaram a subida das

yields na Alemanha e alargaram nos 10 anos de forma significativa: +33pb em Portugal, +25pb em

Espanha e +23pb em Itália. Na Grécia, a ausência de avanços e o aproximar de uma situação de ruptura

conduziu o índice Effas/ Bloomberg de retorno total a cair 8,5% vs -3,5% na dívida nacional. O crédito

voltou a estar suportado e realizou um desempenho superior à taxa de juro sem risco, embora a liquidez

se tenha reduzido e o retorno total tenha sido igualmente negativo. No Investment Grade, a volatilidade

manteve-se bastante inferior e os índices iTraxx Main e Crossover a 5 anos alargaram apenas 5pb e

10pb, respectivamente. O High Yield, por seu turno, mostrou forte resiliência. O spread do índice JP

Morgan Euro HY baixou inclusivamente 3pb para os 419pb e o retorno total acabou por ser positivo

(+0,18%), reflexo igualmente de uma duração reduzida da classe. Por fim, na dívida subordinada, o

índice iBoxx € Tier1 corrigiu 0,7% para 69,1%. Na classe de dívida emergente em moeda local, o índice

JPMorgan GBI-Local Currency perdeu 3,11% (quando medido em USD), condicionado tanto pela

depreciação de 1,8% das moedas emergentes como pela subida das yields (+18pb para 6,61%).

Junho

O mês de Junho ficou marcado pelos sucessivos adiamentos de um acordo na Grécia. O risco crescente

de saída do país da zona euro precipitou um forte movimento de aversão ao risco, transversal às várias

classes de activos da região. Na zona euro, os vários indicadores económicos apontam para um

crescimento da economia similar ao do primeiro trimestre (+0,4%). O indicador de actividade (PMI)

compósito desceu ligeiramente (0,3 para 53,6) em Maio mas voltaria a recuperar em Junho, segundo o

número preliminar, acima das expectativas devido à evolução na Alemanha e França que mais do que

compensou uma desaceleração na periferia. Simultaneamente, a inflação já inverteu a tendência

decrescente. Em Maio, o índice homólogo subiu de 0,3% para 0,7% na Alemanha, enquanto, a subida foi

de 0,0% para 0,3% no total da zona euro. Contudo, é esperada nova descida durante Junho. O BCE

manteve o seu cenário de recuperação económica, embora tenha referido que se tenha desvanecido

ligeiramente essa tendência. Adicionalmente, Mario Draghi não viu razões para considerar a redução do

plano de compra de activos, nem tão pouco para acelerá-lo em resposta à maior volatilidade recente nas

taxas de juro de mercado. Entretanto, a situação na Grécia deteriorou-se ao longo do mês. O governo

adiou os pagamentos ao FMI ao longo de Junho para o final do mês (com o qual viria a incumprir), ao

que se seguiu o abandono do FMI das negociações em Bruxelas. Enquanto isso, a fuga de depósitos


acelerou e obrigou o BCE a aumentar a linha de cedência de liquidez (ELA) de emergência. A ausência de

um acordo político viria a culminar na convocação surpreendente pelo Primeiro-ministro Alexis Tsipras de

um referendo sobre a aceitação das condições impostas pelo Eurogrupo e que precipitou a introdução de

controlo de capitais e o encerramento dos bancos até pelo menos à conclusão da consulta popular (5 de

Julho).

Nos EUA, os últimos dados confirmaram que o abrandamento no primeiro trimestre foi temporário. Em

Maio, o índice de actividade (ISM) subiu 1,3 pontos para 52,8 com o crescimento significativo das

encomendas e o relatório de emprego superou praticamente todas as expectativas com a criação de 280

mil postos de trabalho, o máximo dos últimos 5 meses, acompanhada de uma subida mais sustentada

dos salários. O consumo estará finalmente a recuperar, reflexo da melhoria do mercado de trabalho e

também do imobiliário. A despesa privada cresceu 0,9% em Maio, o maior aumento desde Agosto de

2009, e as vendas a retalho subiram 1,2% em Maio (com os dois meses anteriores a serem revistos em

alta), o que contribuiu para uma revisão do crescimento do PIB do primeiro trimestre de -0,7% para -

0,2%. No entanto, a recuperação do investimento poderá estar mais demorada, em linha com uma

subida mais fraca do que se esperava das encomendas de bens duradouros. A Reserva Federal não se

comprometeu com uma subida de taxas já em Setembro. Janet Yellen deixou claro que a economia terá

de mostrar maior dinamismo, de forma a permitir o início do ciclo de subidas de taxas de juro, um

processo que será gradual e dependente dos indicadores económicos. Desta forma, o timing da primeira

mexida de taxas continua em aberto e a Fed aproveitou ainda para cortar a estimativa de crescimento de

2015 e reduzir o ritmo esperado das subidas de taxas. Na China, as autoridades decidiram abandonar o

limite máximo do rácio de empréstimos sobre depósitos, em vigor desde 1995, de forma a manter o

dinamismo da concessão de crédito e estabilizar o crescimento económico perto dos 7%.

Neste contexto, nos mercados de acções, o mês testemunhou performances negativas nas diversas

geografias. Na Europa, o anúncio de referendo na Grécia desencadeou um movimento de aversão ao

risco nos dois últimos dias do mês e reverteu os ganhos ligeiros acumulados até então. O Eurostoxx caiu

4,1% em Junho e os ganhos no primeiro semestre foram mitigados para 8,83%. Os sectores mais

penalizados no mês foram o tecnológico, o retalho e as utilities. Nos EUA, a correcção no S&P500 limitou-

se a 2,1% num contexto de volatilidade bastante inferior. O índice apresenta um ganho marginal

(+0,20%) no acumulado do ano. No Japão, essa correcção foi ainda menor, com o Nikkei a descer

1,59%, o que corresponde a ganhos de 16% no 1º semestre. Por fim, nos Emergentes, o MSCI Emerging

Markets caiu 3,18%, mais penalizado pelo mercado chinês o qual entrou em território de bear market. Na

taxa fixa, a aversão ao risco do final do mês não foi suficiente para reverter o movimento de correcção

dos preços das obrigações core, tendência que vinha já do mês anterior e que foi acentuada após um

comentário de Mario Draghi a advertir que os investidores terão de se habituar a uma maior volatilidade

nas taxas de juro de mercado e que o BCE não planeava intervir para a reduzir. Assim, os yields dos

Bunds a 10 anos encerraram o mês a subir 28pb para 0,76%. Esta subida correspondeu a uma maior


inclinação da curva de rendimentos, uma vez que os 5 anos subiram apenas 8pb e os 2 anos ficaram

inalterados. Nos EUA, a subida dos Treasuries a 10 anos foi similar: +23pb para 2,35%. A dívida pública

periférica registou novamente um desempenho fraco. Ainda assim, o alargamento de spreads nos 10

anos foi mais limitado face ao mês anterior: +16pb em Portugal, +17pb em Espanha e +21pb em Itália.

Na Grécia, o risco de ruptura conduziu o índice Effas/ Bloomberg de retorno total a tombar 22,7% vs -

2,3% na dívida nacional. O crédito foi penalizado em linha com os restantes segmentos do risco. Embora

não se tenha assistido a vendas massivas ou movimentos demasiado agressivos, a classe registou o pior

desempenho mensal dos últimos 18 meses a 2 anos. No Investment Grade, os índices iTraxx Main e

Crossover a 5 anos alargaram 9pb e 44pb, respectivamente. O High Yield, por seu turno, registou o pior

retorno mensal dos últimos 2 anos. O spread do índice JP Morgan Euro HY disparou 61pb para os 480pb,

o máximo desde Fevereiro, e o retorno total negativo de 1,72% foi o pior desde Junho de 2013. Por fim,

na dívida subordinada, o índice iBoxx € Tier1 corrigiu 1,7% para 67,96%, a maior queda também desde

a mesma data. Na classe de dívida emergente em moeda local, o índice JPMorgan GBI-Local Currency

perdeu 1,22% (quando medido em USD), condicionado tanto pela depreciação de 0,85% das moedas

emergentes como pela subida dos yields (+22pb para 6,79%).

Julho

O mês de Julho ficou marcado pela ansiedade dos mercados financeiros com os riscos na Grécia e na

China. Estes receios viriam a acalmar na segunda metade do mês, conduzindo a uma recuperação

generalizada dos activos de risco. Na zona euro, a questão grega dominou todas as atenções no início do

mês. O risco de saída da zona monetária tornou-se iminente, após o “não” no referendo às condições do

resgate e a introdução de controlo de capitais. Contudo, a demissão do ministro das finanças grego

Yannis Varoufakis abriu espaço para uma negociação mais aprofundada, com o governo determinado a

evitar o cenário de Grexit. Após uma longa maratona negocial, os líderes europeus chegaram a um

acordo no dia 13 que permitirá o financiamento da Grécia durante os próximos 3 anos em 85 mil milhões

de Euros e assim afastar, pelo menos no curto prazo, o risco de saída do país da zona euro. Esse acordo

seria ratificado no Parlamento grego, desbloqueando um bridge loan de € 7bl que garantiu o pagamento

das dívidas ao BCE e FMI e a reabertura dos bancos, ainda que o controlo de capitais se mantenha. Em

termos económicos, a retoma do crescimento tem-se solidificado e os dados são consistentes com um

crescimento do PIB no segundo trimestre similar ao verificado no primeiro trimestre. O indicador de

actividade (PMI) compósito final de Junho subiu de 53,6 para 54,2, o máximo dos últimos 4 anos,

suportado por melhorias em França, Alemanha (em linha com nova subida do índice de confiança da

indústria, IFO) e Itália, o que contraria o esperado impacto da turbulência na Grécia. Na periferia, o

Banco de Itália e o governo espanhol reviram em alta estimativas para o PIB nos dois próximos anos. Na

reunião do BCE (dia 16), dominada pela questão grega, Mario Draghi pareceu mais defensivo face às

últimas intervenções, reiterando estar pronto para acelerar o programa de compra de activos caso as

perspectivas económicas ou as condições dos mercados financeiros se deteriorem.


Nos EUA, a economia continua a dar sinais de recuperação sustentada após a fraqueza durante o

primeiro trimestre, embora alguns segmentos tenham ficado aquém do esperado. O relatório de emprego

de Junho revelou que a criação de postos de trabalho se manteve sólida, ainda que o crescimento de

salários permaneça limitado. Os índices de actividade (ISM) aceleraram quer na componente da indústria

(+1,0 para 53,8), quer nos serviços (+0,3 para 56,0) e os vários indicadores do mercado de construção

indiciam uma forte recuperação. Apesar deste contexto favorável, o consumo não acelerou, com as

vendas a retalho e a confiança dos consumidores a recuarem. A Reserva Federal, por seu turno, não

alterou de forma significativa o comunicado da sua reunião (dia 29). Janet Yellen repetiu que as taxas de

juro deverão subir este ano mas não deixou nenhuma pista sobre uma subida de taxas iminente. O

timing para a primeira subida continua assim dependente dos dados económicos. A S&P cortou o outlook

do rating de BBB- do Brasil de “estável” para “negativo”. A agência alertou para as investigações sobre

corrupção reduzirem a capacidade do governo em manter os objectivos orçamentais e preservar o

estatuto de Investment Grade. Na China, receios de um sobreaquecimento do mercado accionista pela

maior participação de investidores de retalho com recurso a endividamento levaram as autoridades a

adoptar um conjunto de medidas de suporte ao mercado, as quais no entanto não evitaram o disparar da

volatilidade dos principais índices de Xangai.

Neste contexto, os vários segmentos das matérias-primas seguiram bastante fracos. No petróleo, o Brent

caiu 18,6% para $52,1 condicionado pela perspectiva de um aumento da produção no Irão após o acordo

internacional que irá permitir o levantamento a prazo da maioria das sanções ao país. Nas acções, após

um período de correcção por maior aversão ao risco, os índices nos mercados desenvolvidos fecharam o

mês com ganhos significativos. Na Europa, o anúncio de acordo na Grécia desencadeou um movimento

de subida e o Eurostoxx recuperou 5,15% em Julho. Nos EUA, a volatilidade permanece mais reduzida e

o S&P500 acumulou um ganho de 1,97%. No Japão, os ganhos foram menores, com o Nikkei a subir

1,73%. Por fim, os Emergentes foram bastante penalizados com a turbulência na China (o índice de

Xangai caiu no mês 7,25% mas chegou a cair mais de 32% em 3 semanas, desde o máximo em meados

de Junho) e a queda dos preços das commodities. O MSCI Emerging Markets tombou 7,26% em dólares.

Na taxa fixa, apesar de alguma reversão do movimento de busca por qualidade com a resolução da crise

grega, os preços dos prazos longos valorizaram-se com a descida das expectativas de inflação, em

resultado da queda das commodities. Assim, os yields dos Bunds a 10 anos encerraram o mês a descer

12pb para 0,64%. Esta subida correspondeu a uma menor inclinação da curva de rendimentos, uma vez

que os 5 anos desceram apenas 3pb e os 2 anos ficaram inalterados. Nos EUA, a descida dos Treasuries

a 10 anos foi mais agressiva: -17pb para 2,18%. A dívida pública periférica beneficiou do afastamento do

risco Grexit. Em termos relativos, o destaque vai para a performance da dívida italiana cujo spread a 10

anos estreitou 44pb, o que compara com -34pb em Espanha (limitado pelo risco político de eleições nos

próximos meses) e -49pb em Portugal. Na Grécia, o índice Effas/ Bloomberg de retorno total disparou

24,7% vs 3,5% na dívida nacional. O crédito esteve suportado em linha com os restantes segmentos do

risco. Mesmo no período de maior incerteza, não se assistiu a vendas massivas ou movimentos


demasiado agressivos, dada a perspectiva de actuação do BCE que limitaria o impacto de um desfecho

negativo. Em cds, os índices iTraxx Main e Crossover a 5 anos estreitaram 13pb e 43pb, respectivamente.

O High Yield, por seu turno, registou uma recuperação aquém da queda no mês anterior, com o spread

do índice JP Morgan Euro HY a baixar 21pb (cerca de um terço do alargamento em Junho) para os

459pb, correspondendo a um retorno total de 1,16%. Por fim, na dívida subordinada, o índice iBoxx €

Tier1 recuperou 0,5% para 68,29%. Na classe de dívida emergente em moeda local, o índice JPMorgan

GBI-Local Currency perdeu 2,56% (quando medido em USD), penalizado pela depreciação de 3,3% das

moedas emergentes. A queda foi mitigada contudo por uma descida dos yields (-7pb para 6,72%).

Agosto

Agosto acabou por revelar-se um dos meses mais tumultuosos dos últimos anos. A volatilidade, que se

encontrava em níveis bastante reduzidos, disparou com o agravamento dos receios sobre o crescimento

na China, os quais levaram os investidores a considerar que o crescimento nas economias emergentes

será mais reduzido de uma forma permanente. A reacção do mercado poderá ter sido amplificada pela

liquidez reduzida típica de Verão e pela contínua queda das commodities, num contexto no qual se

aproxima uma primeira subida de taxas pela Reserva Federal americana. A China anunciou um novo

mecanismo de fixação do câmbio entre o Yuan e o dólar, no sentido de melhor reflectir as forças de

mercado. Em resposta, o yuan desvalorizou-se 4,7% em 3 dias, o maior movimento cambial desde 1994.

Esta desvalorização no yuan coloca o risco da China entrar na chamada guerra cambial global de

desvalorizações competitivas, o que a confirmar-se seria deflacionista. A moeda viria a estabilizar após o

Banco Popular da China ter assegurado que pretende o yuan estável e não vê fundamento económico

para uma desvalorização contínua.

Na zona euro, o crescimento do PIB no segundo trimestre de 0,3% ficou aquém do trimestre anterior e

das expectativas (+0,4%), num possível sinal de que os efeitos de queda dos preços da energia e do

euro, mais fortes no primeiro trimestre, poderão estar a desvanecer. Os indicadores de actividade (PMI)

denotam que o nível de actividade permanece sólido e terá resistido bem à incerteza antes na Grécia e

actualmente com a China. Na zona euro, o PMI compósito subiu 0,2 para 54,1, liderado pelo dinamismo

na Alemanha. Na Grécia, o Primeiro-Ministro Alexis Tsipras demitiu-se imediatamente após garantir o 3º

resgate, no montante total de €86 mil milhões que permitirá o pagamento aos credores no curto prazo.

Novas eleições foram marcadas para 20 de Setembro.

Nos Estados Unidos, os dados económicos continuam a sugerir uma aceleração do crescimento, não

propriamente espectacular, mas bastante sólida. Enquanto o índice de actividade (ISM) da Indústria

corrigiu para 52,7 possivelmente com o impacto da valorização do dólar, o indicador (ISM) de Serviços

disparou para 60,3, o máximo da última década. Por outro lado, os indicadores relativos ao consumo

melhoraram, mais de acordo com a melhoria do mercado imobiliário e de trabalho, no qual se tem

verificado uma criação de emprego robusta. Contudo, esse dinamismo tem sido insuficiente para se


traduzir numa aceleração dos salários. A discussão do timing da primeira subida de taxas da Reserva

Federal continuou acesa. Discursos de membros da Fed, o último dos quais no simpósio de Jackson Hole,

indiciam que a Fed pretende iniciar assim que possível (eventualmente já em Setembro) a normalização

da política monetária. Contudo, o aumento dos riscos externos e a ausência de pressões inflacionistas

mantém a incerteza e a decisão permanece dependente dos dados económicos.

Neste contexto, as acções foram bastante penalizadas pelos receios de uma crise nos emergentes. A

Europa foi particularmente castigada, com o Eurostoxx50 a tombar 9,2%, o pior desempenho mensal

desde Agosto de 2011. As quedas foram relativamente indiscriminadas entre sectores e geografias. Nos

EUA, o S&P fez melhor (-6,3%) mas ainda assim registou o pior mês desde Maio de 2012, enquanto no

Japão, o Nikkei caiu 8,2%. Nos Emergentes, o MSCI Emerging Markets caiu 9,2%. A evolução da taxa

fixa em Agosto não correspondeu ao que se poderia esperar dada a maior aversão ao risco. Durante o

período de maior turbulência, os yields permaneceram relativamente estáveis, tendo inclusivamente

terminado o mês a subir. Na Alemanha, os yields dos Bunds a 10 anos subiram 15pb para 0,80%,

enquanto os Treasuries a 10 anos subiram apenas 4pb para 2,22%. Por detrás desta subida poderão

estar vendas do banco central chinês para defender o yuan ou a recuperação do preço do petróleo no

final do mês. A dívida pública periférica resistiu bem ao disparar da volatilidade nas acções. Os spreads

alargaram de forma moderada: 4pb em Itália e 11pb Espanha e Portugal. O crédito registou uma

correcção moderada, não se verificando igualmente uma venda massiva na classe. Os índices de Credit

Default Swaps terminaram o mês mais largos: o iTraxx Main 5 anos subiu 9pb para 71pb, enquanto o

iTraxx Crossover alargou 39pb para 323pb. Este comportamento foi mais prenunciado no segmento não

financeiro e levou os índices do iBoxx a um retorno total negativo: -1,0% no segmento Corporate e -

0,5% no financeiro. O segmento de High Yield seguiu a mesma tendência, com o spread do benchmark

JP Morgan HY a aumentar 37pb para 496pb (o máximo desde Outubro do ano passado), com o índice de

retorno total a perder 1,0% no mês. Na dívida subordinada, o iBoxx € Tier 1 em preço desvalorizou 0,7%

para 67,78%. Por fim, na classe de dívida emergente, o índice da JP Morgan de dívida em moeda local

em dólares tombou 5,4%, penalizado pela forte queda das moedas emergentes e pelo alargamento de

spreads emergentes.

Setembro

Setembro foi abalado por um novo movimento de venda nas acções e no crédito devido a receios com o

crescimento global. A decisão da Reserva Federal americana em adiar a primeira subida de taxas veio

apenas confirmar estas preocupações e, para agravar este sentimento, o escândalo da Volkswagen

trouxe de novo questões de Corporate governance para o primeiro plano. A Reserva Federal recuou em

relação à possibilidade de subir taxas pela primeira vez em quase uma década, mantendo-as perto de

0%. Janet Yellen justificou a decisão com a incerteza na China e nas economias emergentes e uma

trajectória ligeiramente inferior da inflação. A Fed irá assim aguardar por dados económicos adicionais

antes de reduzir o estímulo monetário. Nos EUA, os vários indicadores denotam alguma perda de


dinamismo, embora continuem a apontar para um crescimento saudável. O PIB do segundo trimestre foi

revisto em alta para 3,9% sobretudo devido à componente do consumo, uma tendência que poderá

prolongar-se no terceiro trimestre, uma vez que a despesa dos consumidores acelerou em Julho e

Agosto, assim como o índice de confiança. Contudo, o relatório de emprego de Agosto revelou uma

criação de emprego (173 mil postos de trabalho) inferior aos meses anteriores e às expectativas. Ainda

assim, os salários voltaram a crescer e a taxa de desemprego desceu para 5,1%, o mínimo desde o início

de 2008. Por outro lado, os índices de actividade (ISM) mostraram também sentimentos dissonantes:

enquanto o índice da indústria caiu para 51,1, um mínimo dos últimos 2 anos, o sector de serviços

mantém-se a 59,0 perto do máximo dos últimos 10 anos.

Na zona euro, o crescimento parece estar a resistir perante a turbulência dos mercados financeiros,

embora se note alguma perda de momento. O indicador de actividade (PMI) preliminar desceu 0,4 para

53,9, um valor ainda bastante razoável, enquanto na Alemanha o IFO subiu ligeiramente devido à

componente das expectativas. O BCE aumentou o limite de compra por emissão de 25% para 33%, um

sinal de que poderá vir a estender o programa de Quantitative Easing para lá de Setembro de 2016, em

linha com a redução das estimativas de inflação e PIB. Na Grécia, as eleições voltaram a dar uma vitória

ao Syriza em coligação com os Gregos Independentes. Este desfecho indicia maior estabilidade política,

pelo menos no curto prazo, para aplicar o plano de resgate. Entretanto, na Catalunha, as eleições

regionais, apesar de terem garantido uma maioria parlamentar favorável aos partidos independentistas,

estes partidos não conseguiram obter a maioria dos votos, o que dificulta a sua pretensão em prosseguir

com a independência da região. A S&P subiu o rating de Portugal em um nível para BB+, o patamar

imediatamente inferior ao estatuto de Invesment Grade. A decisão coloca em linha com o rating da

Moody’s e Fitch e reflecte a melhoria do mercado de trabalho e a recuperação económica. A S&P espera

uma continuidade das politicas seguidas, independentemente do resultado das eleições legislativas. No

Brasil, a S&P cortou o rating para junk. A agência foi a primeira a retirar o estatuto de Investment Grade

ao país, com um corte de BBB- para BB+. Embora já fosse esperado, a S&P surpreendeu com o

momento (mais cedo do que se antecipava) e com o outlook, que permaneceu negativo, dada a incerteza

política, económica e fiscal. Na China, a economia mantêm a tendência de abrandamento. O PMI chinês

caiu para 47,3 em Agosto, e mais tarde o preliminar de Setembro desceria para 47,2, o mínimo desde

Março de 2009 e o sétimo mês consecutivo inferior a 50 pontos. A nível micro, o escândalo de emissões

dos veículos a diesel da Volkswagen, o maior construtor automóvel mundial, ameaça envolver toda a

indústria, com implicações ainda difíceis de calcular. Por outro lado, um relatório de research sobre a

Glencore, multinacional de trading de matérias-primas e mineração, sugeriu que a solvência da empresa

estava em causa.

Neste contexto, as acções foram bastante penalizadas pelos receios em relação ao crescimento global,

assim como pelas questões específicas do sector automóvel e materiais básicos. A performance negativa

de Setembro, juntamente com a de Agosto, traduziu-se no pior trimestre para as acções em vários anos.


A Europa foi particularmente castigada, com o Eurostoxx50 a tombar 5,2% no mês, enquanto nos EUA, o

S&P500 desceu apenas 2,3%. No Japão, o Nikkei caiu 7,9%. Nos Emergentes, uma vez que o enfoque de

mercado durante o mês virou-se para os Desenvolvidos, as perdas foram mais limitadas, com o MSCI

Emerging Markets a descer 3,3%. A maior aversão ao risco, juntamente com descida do preço das

commodities, de onde se destaca uma queda superior a 12% no petróleo, contribuíram para a forte

valorização das obrigações de taxa fixa. Na Alemanha, os yields dos Bunds a 10 anos desceram 21pb

para 0,59%, enquanto os Treasuries a 10 anos desceram 18pb para 2,04%, com ambas as curvas a

reduzirem a inclinação. A dívida pública periférica resistiu bem à penalização dos activos de risco. Os

spreads acabaram inclusivamente por estreitar no mês: 3pb em Itália e 5pb em Portugal. Espanha fez

underperformance ao longo do mês mas reverteria essa tendência após as eleições na Catalunha, pelo

que o respectivo spread encerrou praticamente inalterado. O crédito registou uma correcção bastante

significativa, sobretudo nos segmentos de maior risco. Se no início do mês o retomar da actividade do

mercado primário foi bem absorvido, a decisão da Fed e casos idiossincráticos tornaram o sentimento

bastante negativo. Os impactos no mercado poderão ter sido exacerbados com a reduzida liquidez. Os

índices de Credit Default Swaps terminaram o mês bastante mais largos: o iTraxx Main 5 anos subiu 20pb

para 91pb, enquanto o iTraxx Crossover alargou 54pb para 377pb, máximos desde Outubro de 2013 e

2014, respectivamente. Este comportamento foi mais pronunciado no segmento não financeiro e levou os

índices iBoxx a um retorno total negativo: -0,9% no segmento Corporate e -0,5% no financeiro. No High

Yield, a tendência foi mais agravada, com o spread do benchmark JP Morgan HY a aumentar 84pb para

580pb (o máximo desde Julho de 2013), com o índice de retorno total a perder 2,3% no mês. Na dívida

subordinada, o iBoxx € Tier 1 em preço desvalorizou 2,5% para 66,06%. Por fim, na classe de dívida

emergente, o índice da JP Morgan de dívida em moeda local (em dólares) caiu 2,97%, penalizado pela

queda das moedas emergentes (ainda que mitigada no final do mês) e pelo alargamento de spreads de

dívida emergente.

Outubro

Após dois meses marcados por receios com o crescimento global, a estabilização dos dados na China e

uma postura muito dovish por parte do BCE contribuíram para uma forte recuperação dos activos de

risco. O FMI cortou as estimativas de crescimento global em 0,2% para 2015 e 2016 (3,1% e 3,6%,

respectivamente) devido sobretudo ao maior abrandamento de Emergentes, alertando que os riscos

pendem sobre novas revisões em baixa. Nos EUA, os dados foram mais fracos mas a economia aparenta

manter-se sólida. O relatório de emprego de Setembro terá sido o mais decepcionante. Para além de

uma criação de emprego abaixo das expectativas, os dois meses anteriores foram revistos em baixa, o

que colocava o risco do abrandamento não ser propriamente pontual. Adicionalmente, o crescimento dos

salários continuou moderado, sem reflectir a reduzida taxa de desemprego. No mesmo sentido, as

descidas dos indicadores de actividade (ISM) em Setembro, quer na indústria (de 51,1 para 50,2) quer

nos serviços (de 58,0 para 56,9) deixavam antever um crescimento mais fraco no terceiro trimestre. Isso

mesmo foi confirmado no final do mês, com o PIB a crescer apenas 1,5% (anualizado) devido sobretudo


a uma forte correcção de inventários. Ainda assim, o consumo manteve-se robusto, a crescer 3,2%. As

expectativas apontam para uma nova aceleração no final deste ano. Ao contrário do esperado, o

comunicado da reunião da Reserva Federal foi mais optimista do que se esperava, ao deixar a porta

aberta para uma subida de taxas em Dezembro e ao retirar a referência à preocupação com os

desenvolvimentos da economia global. Ficou clara a intenção da Fed em iniciar o ciclo de subidas de

taxas caso os indicadores económicos voltem a mostrar dinamismo.

Na zona euro, a recuperação económica mantém o ritmo moderado no início do quarto trimestre e os

índices de confiança têm resistido à incerteza nos Emergentes, ao escândalo da Volkswagen ou ao influxo

de migrantes. O índice de actividade (PMI) compósito preliminar de Outubro recuperou para 54,0, um

valor bastante razoável, enquanto o IFO na Alemanha corrigiu menos do que se aguardava, tendo

mesmo a componente de expectativas subido ligeiramente. Por outro lado, a inflação, impactada pela

queda dos preços da energia, regressou temporariamente a valores negativos em Setembro, embora as

componentes core se mantenham em terreno positivo e se aguarde uma subida gradual à medida que o

efeito base da queda do petróleo vai desaparecendo. Mario Draghi voltou a surpreender os mercados. O

BCE vai reavaliar o programa de Quatitative Easing na reunião de 3 de Dezembro, mostrando-se pronto

para tornar a política monetária ainda mais expansionista através do uso de vários instrumentos,

inclusivamente com a possibilidade de um novo corte da taxa de depósito, contrariando a ideia anterior

de se ter já atingido o limite mínimo das taxas de juro.

Na China, o PIB abrandou apenas 0,1% no terceiro trimestre, para 6,9%, ainda assim o ritmo mais lento

desde o início de 2009. Um maior dinamismo do sector terciário e um consumo mais robusto

compensaram uma maior fraqueza da indústria e das exportações. Mais tarde, o banco central viria a

cortar taxas directoras em 0,25%, o que, juntamente com os recentes estímulos fiscais demonstram o

compromisso das autoridades em assegurar o objectivo oficial de crescimento do PIB.

Neste contexto, os mercados de acções foram bastante beneficiados com a reversão dos receios em

relação ao crescimento global. A recuperação permitiu reverter grande parte das perdas acumuladas

entre Agosto e Setembro. A Zona Euro, particularmente castigada no Verão, liderou os ganhos após o

BCE indiciar uma intensificação do programa de compra de activos, com o Eurostoxx50 a disparar 10,2%

no mês. Nos EUA, a subida do S&P500 foi menor (+8,3%) mas o índice ficou a apenas 2,4% do máximo

do ano, o que compara com 10,7% do Eurostoxx50. No Japão, o Nikkei recuperou 9,8%, enquanto nos

Emergentes, a estabilização observada permitiu o MSCI Emerging Markets subir 7,0%. Na taxa fixa, a

divergência entre EUA e zona euro aumentou com a postura dos bancos centrais. Enquanto na

Alemanha, os Bunds mantiveram a tendência de valorização, com os yields a descer 7pb ao longo dos

vários prazos, nos EUA os Treasuries reflectiram as maiores expectativas de subidas de taxas, com os 5

anos a registar uma maior subida de 16pb para 1,52%. A dívida pública periférica beneficiou do novo

ímpeto do BCE, embora Portugal tenha divergido dada a incerteza política. Os spreads a 10 anos


estreitaram 17pb em Itália e 15pb em Espanha, enquanto pelo contrário alargaram 22pb para 202pb em

Portugal.

O crédito valorizou de forma bastante significativa, sobretudo nos segmentos de maior risco e

compensou as perdas do mês anterior. Os índices de Credit Default Swaps terminaram o mês bastante

mais apertados: o iTraxx Main 5 anos caiu 20pb para 71pb, enquanto o iTraxx Crossover estreitou 78pb

para 298pb. Este comportamento foi mais pronunciado no segmento não financeiro, anteriormente mais

castigado, e levou os índices do iBoxx a um retorno total de 1,43% no segmento de empresas e 1,30%

no financeiro. No High Yield, o rally levou o spread do benchmark JP Morgan HY a cair 67pb para 513pb,

com o índice de retorno total a ganhar 2,9% no mês. Na dívida subordinada, o iBoxx € Tier 1 em preço

valorizou 1,6% para 67,14%. Por fim, na classe de dívida emergente, o índice da JP Morgan de dívida em

moeda local em dólares recuperou 4,53%, a beneficiar sobretudo do estreitamento de spreads

emergentes. O yield deste benchmark desceu 27pb para 6,82%.

Novembro

Os activos de risco mantiveram a tendência de ganhos, suportados por perspectivas económicas

favoráveis e expectativas de novos estímulos pelo BCE. No entanto, uma forte queda das matérias-

primas (o Brent caiu mais de 11% no mês) manteve os mercados emergentes sob pressão. Nos EUA,

após um abrandamento nos dois meses anteriores, o relatório de emprego de Outubro mostrou a maior

criação de emprego este ano (cerca de 271 mil novos postos de trabalho) e contribuiu para nova redução

da taxa de desemprego para 5,0%. Simultaneamente, os salários aceleraram com a subida homóloga de

2,5%, a mais elevada desde meados de 2009. Por outro lado, a recuperação do ISM de serviços de 56,9

para 59,1 parece confirmar que a economia entrou no quarto trimestre em aceleração. Entretanto saíram

alguns dados menos positivos, como as vendas a retalho, produção industrial e do mercado de habitação

mas que não alteraram as perspectivas favoráveis. Comentários de diversos membros da Reserva Federal

confirmam uma probabilidade elevada que a reunião de 16 de Dezembro marque o início de um processo

lento e gradual de subidas de taxas de juro. As minutas da última reunião da Reserva Federal americana

confirmaram a convicção da Fed em iniciar desde já a normalização de taxas nessa mesma data.

Na zona euro, a economia europeia tem mostrado grande resiliência face aos choques dos últimos

meses, aos quais se juntaram os ataques terroristas em Paris. O PMI Compósito subiu 0,3 em Outubro

para 53,9 e o preliminar de Novembro voltou a surpreender pela positiva, com uma subida para 54,4, o

nível mais elevado deste ciclo. A Alemanha continua a liderar a recuperação económica, com o índice de

confiança da indústria (IFO) a atingir o máximo dos últimos 18 meses. Em Portugal, o PIB registou um

crescimento nulo no terceiro trimestre (+1,4% em termos homólogos) resultado de uma travagem do

investimento e de uma contribuição negativa da procura externa. A comunicação do BCE ao longo do

mês foi no sentido de vir a tomar medidas mais agressivas na reunião de 3 de Dezembro. Várias

declarações de membros do BCE indiciaram estar a formar-se um consenso à volta da ideia de não existir


um mínimo para as taxas directoras, deixando em aberto a possibilidade de corte da taxa de depósito

para valores ainda mais negativos e de aumento de programa de compra de activos.

Na China, o Presidente Xi Jinping assegurou, na apresentação do novo plano quinquenal para 2020, que

o PIB irá crescer pelo menos 6,5% ao ano. Entretanto as autoridades levantaram a proibição de se

realizarem ofertas públicas iniciais em Bolsa, em mais um sinal de estabilização no país. Contudo, a

produção industrial e o investimento abrandaram em Outubro, e a inflação caiu novamente, para 1,3%,

persistindo a ideia de que a recuperação económica na China demora a materializar-se. O país registou

uma vitória institucional com a decisão do FMI em incluir o Yuan no cabaz SDR (Special Drawing Rights)

a partir de Setembro de 2016. A medida deverá acelerar o movimento global de diversificação dos activos

de instituições oficiais.

Neste contexto, as acções apresentaram desempenhos distintos nas diferentes geografias. A expectativa

em relação ao BCE e os dados económicos favoráveis contribuíram para a zona euro manter a tendência

de ganhos e o Eurostoxx50 subir 2,6% no mês. As performances variaram desde os +4,9% na

Alemanha, mercado que mais beneficia da desvalorização de 4% do euro face ao dólar, até à descida de

2,2% em Portugal. Nos EUA, a subida do S&P500 foi marginal (+0,05%) enquanto no Japão, o Nikkei

recuperou 3,5%. No sentido oposto, os Emergentes seguiram a tendência de perdas e foram penalizados

com a queda das commodities e com as perspectivas de subida de taxas pela Fed, com o MSCI Emerging

Markets em dólaresusd a descer 4,0%. Na taxa fixa, dada a notória inclinação da Reserva Federal para

iniciar o ciclo de subidas de taxas, os investidores passaram a associar uma probabilidade bastante

elevada da primeira subida se materializar já em Dezembro. Assim, a divergência entre EUA e zona euro

voltou a aumentar. Enquanto na Alemanha, os Bunds mantiveram a tendência de valorização, com os

yields a descer 10pb nos prazos curtos e 4p nos 10 anos, nos EUA os Treasuries desvalorizaram, com os

5 anos a registar uma maior subida de 13pb para 1,65%. A dívida pública periférica voltou a apresentar

um retorno superior ao core. Enquanto os spreads a 10 anos estreitaram 1pb em Itália, os destaques vão

para Espanha (-11pb) e Portugal (-17pb), ambas a beneficiar de uma melhoria do risco político. No caso

espanhol, as sondagens têm apontado para uma solução governativa entre o Partido Popular e os

Ciudadanos, enquanto que em Portugal, a indigitação de um novo Governo e o facto da DBRS ter

mantido o rating em BBB- com outlook estável afastou os piores receios. O crédito registou uma

performance positiva. Os índices de credit default swaps mantiveram a tendência, embora mais lenta, de

estreitamento: o iTraxx Main 5 anos caiu 1pb para 70pb, enquanto o iTraxx Crossover estreitou 8pb para

290pb. Nos índices de obrigações, o segmento financeiro fez outperformance: o índice iBoxx Corporate

Overall apresentou um retorno total de 0,62% no segmento de empresas e 0,87% no financeiro. No High

Yield, o retorno foi positivo mas o evento em Abengoa no final do mês conduziu a uma correcção. O

spread do benchmark JP Morgan HY acabou o mês a descer 7pb para 506pb, com o índice de retorno

total a ganhar 0,6%. Na dívida subordinada, o iBoxx € Tier 1 em preço valorizou 0,6% para 67,53%. Por


fim, na classe de dívida emergente, o índice da JP Morgan de dívida em moeda local em dólares caiu

2,16%, penalizada sobretudo pela desvalorização cambial das moedas emergentes.

Dezembro

Dezembro revelou-se bastante negativo para os activos de risco, com o forte desapontamento por Mario

Draghi não ter acelerado o nível de compras mensais de activos e com a renovada queda do preço do

petróleo. A parte final do mês trouxe algum alívio após a subida de taxas pela Reserva Federal americana

ter entregado exactamente o esperado e reduzido assim a incerteza sobre a política monetária nos EUA.

Nos EUA, os índices de actividade (ISM) sinalizaram que a economia, embora continue a crescer, deverá

voltar a abrandar. O indicador ISM Serviços caiu em Novembro para 55,9 de 59,1, enquanto o índice

industrial caiu abaixo de 50, para 48,6, o nível mais baixo desde Junho de 2009. Outros indicadores,

como a produção industrial, encomendas ou actividade do mercado imobiliário têm apontado no mesmo

sentido. No entanto, o relatório de emprego voltou a evidenciar solidez com uma criação de emprego

superior a 200 mil postos de trabalho. A Reserva Federal encerrou o período extraordinário de quase 7

anos nos quais as taxas de juro estiveram a zero no pós Grande Crise Financeira. Pela primeira vez desde

2006, a Fed subiu taxas directoras, em 25pb, e transmitiu uma mensagem de confiança que a economia

irá continuar a melhorar, tendo mantido a estimativa de uma subida acumulada de 100pb durante o

próximo ano. Na zona euro, quer o índice de actividade (PMI) preliminar, quer o indicador de confiança

da indústria na Alemanha (IFO), sugeriram uma ligeira deterioração em Novembro, a qual não coloca em

causa, para já, a sustentabilidade do ritmo de crescimento. O BCE colocou a taxa de depósito em valores

ainda mais negativos com um corte de 10pb para -0,30%. Para além disso, Mario Draghi anunciou a

extensão do programa de compra de activos pelo menos até Março de 2017, assim como o alargamento

do tipo de activos de forma a incluir dívida regional e ainda que irá passar a reinvestir capital devolvido

pela carteira de obrigações detidas pelo BCE. No entanto, não foi aumentado o volume de compras

mensal do programa como era antecipado pelos investidores. Contrariando as expectativas de corte, a

OPEP não alterou os níveis de produção, nem tão pouco referiu qualquer objectivo ou máximo, dando

assim a entender que não pretende limitar a produção de forma a controlar os preços do petróleo. O

Brent caiu perto de 17,6% no mês e mais de 44% no ano.

Neste contexto, as acções iniciaram o mês bastante pressionadas, sobretudo na zona euro, e apenas

viriam a recuperar muito parcialmente na segunda metade do mês com a subida de taxas da Fed. O

Eurostoxx50 registou o pior desempenho de Dezembro desde 2002, ao cair 6,81% no mês. Os sectores

ligados ao petróleo e a banca foram os mais penalizados. Nos EUA, a descida do S&P500 foi menor (-

1,75%) mas o índice terminou o ano negativo (-0,73%) enquanto o Eurostoxx50 terminou em terreno

positivo (+3,85%). No Japão, o Nikkei perdeu 3,61%, penalizado com a valorização de 2,4% do iene,

mas ainda assim terminou o ano com ganhos superiores a 9%. No mesmo sentido, os Emergentes

seguiram a tendência de perdas e com a pressão da queda das commodities o MSCI Emerging Markets

em dólares desceu 2,48% (-17% em 2015). Na taxa fixa, os investidores realizaram algumas mais-valias


e os yields subiram apesar do contexto de maior aversão ao risco. Nos prazos mais longos, os yields do

Bunds subiram 11pb para 0,63%, enquanto os Treasuries subiram 6pb para 2,27%. Depois de uma

primeira metade do ano com grandes variações, os yields longos na Europa estabilizaram e fecharam

perto dos níveis do final de 2014. A dívida pública periférica apresentou um retorno negativo,

pressionada com o menor estímulo do BCE e o reaparecimento do risco político. A dívida espanhola foi a

mais penalizada pela incerteza do risco de não ser possível alcançar uma solução governativa após

eleições inconclusivas a 20 de Dezembro. Os spreads a 10 anos alargaram 2pb em Itália, 4pb em

Portugal e 9pb em Espanha. No conjunto do ano, a dívida italiana registou a melhor performance na

periferia: o índice Bloomberg/Effas Euro Government All Maturities de retorno total valorizou 5,2% em

Itália, 3,8% em Portugal e 1,8% em Espanha, o que compara com um ganho de 0,5% para o mesmo

índice relativo à dívida alemã. Os segmentos de maior risco de crédito foram perturbados pelo

encerramento de um fundo de High Yield nos EUA, o que levantou receios relativamente à liquidez do

mercado. Para além disso, os receios com a qualidade de crédito de vários produtores de commodities foi

novamente questionada. O iTraxx Main 5 anos subiu 7 pontos base para 77pb, enquanto o iTraxx

Crossover alargou 25pb para 315pb. No ano, o segmento financeiro fez outperformance mas o crédito

Investment Grade como um todo ofereceu um retorno negativo: o índice iBoxx Corporate Overall

apresentou um retorno total de -1,4% no segmento de empresas e +0,3% no financeiro. No High Yield,

o movimento de venda foi mais agressivo. O spread do benchmark JP Morgan HY acabou o mês a

disparar 70 pontos base para 576pb, com o índice de retorno total a recuar 2,2% e a mitigar o retorno

no ano para +1,4%. Na dívida subordinada, o iBoxx € Tier 1 em preço desvalorizou 0,6% para 67,11% (-

3,5% no ano). Por fim, na classe de dívida emergente, o índice da JP Morgan de dívida em moeda local

em dólares caiu 2,23%, penalizada sobretudo pela desvalorização cambial das moedas emergentes. No

ano, o índice tombou perto de 15%, em linha com igual desvalorização cambial do bloco.

2.3 Política de investimento: objectivos e princípios

Na composição do património do Fundo, a Entidade Gestora teve em conta os objectivos e as finalidades

a atingir pelo Plano de Pensões, no que diz respeito aos níveis adequados de segurança, de rendibilidade

e de liquidez das respectivas aplicações financeiras, tendo em conta a natureza e a exigibilidade dos

benefícios prometidos ou em pagamento, assegurando, nomeadamente:

a) a adequada diversificação e dispersão de riscos, evitando a dependência excessiva de um determinado

activo ou emitente e a limitação do risco de liquidez especialmente no curto e médio prazos;

b) a selecção criteriosa das aplicações em função do seu risco intrínseco e do risco de mercado, tendo

em consideração as informações credíveis disponíveis, designadamente as notações de risco de crédito

atribuídas pelas agências de rating;

c) a aplicação prudente em activos que, pela sua natureza ou qualidade do emitente, apresentem um

elevado grau de risco;

d) o cumprimento do Regulamento de Gestão e das disposições legais aplicáveis.


O património do Fundo é constituído por valores mobiliários, incluindo as unidades de participação em

organismos de investimento colectivo, instrumentos representativos de dívida de curto prazo, depósitos

bancários, outros activos de natureza monetária, bem como outros activos que venham a ser permitidos

pela legislação aplicável, nos termos e condições nela previstos para a sua utilização.

A Entidade Gestora recorreu à utilização de técnicas e instrumentos adequados à gestão do Fundo tais

como os instrumentos financeiros derivados, nas condições e limites definidos por Norma Regulamentar

da Autoridade de Supervisão de Seguros e Fundos de Pensões. A utilização de instrumentos derivados

teve como objectivo exclusivo a cobertura de riscos.

As aplicações em caixa e em disponibilidades à vista representam um valor residual, salvo em situações

efectivas de força maior que conduzam, temporariamente, ao incumprimento deste princípio,

nomeadamente em casos de entrega de contribuições, de necessidades de tesouraria ou de elevada

instabilidade dos mercados financeiros.

À Entidade Gestora fica vedado:

a) Adquirir acções próprias para o Fundo;

b) Oferecer a terceiros os activos do Fundo para garantia, qualquer que seja a forma jurídica a assumir

por essa garantia, excepto no âmbito de contratos de reporte ou de empréstimo de valores ou outros

com o objectivo de uma gestão eficaz de carteira, nos termos da legislação aplicável;

c) Assumir responsabilidades de que possa resultar a necessidade de provisionar o Fundo com verbas

adicionais, quer por recurso a empréstimos, quer por acordos ou contratos cujo cumprimento possa

onerar o Fundo;

d) Conceder crédito, por conta do Fundo, nomeadamente crédito hipotecário ou crédito aos Participantes.

Não podem ser adquiridos nem entregues como contribuição para o Fundo:

a) Valores mobiliários emitidos ou detidos pela Entidade Gestora;

b) Valores mobiliários emitidos ou detidos por sociedades que sejam membros dos órgãos de gestão da

Entidade Gestora, ou que com esta estejam em relação de domínio ou de grupo, ou que possuam,

directa ou indirectamente, mais do que 10% do capital social ou dos direitos de voto desta, salvo se os

títulos se encontrarem admitidos à negociação numa bolsa de valores ou em outro mercado

regulamentado de Estado membro da União Europeia ou em mercado análogo de país da OCDE;

c) Valores mobiliários emitidos ou detidos pelo Associado do Fundo ou por sociedades que estejam em

relação de domínio ou de grupo com esse Associado, salvo se os títulos se encontrarem admitidos à

negociação numa bolsa de valores ou em outro mercado regulamentado de Estado membro da União

Europeia ou em mercado análogo de país da OCDE;

d) Valores mobiliários emitidos ou detidos por sociedades cujo capital social ou direitos de voto

pertençam, directa ou indirectamente, em mais do que 10% a um ou mais administradores da Entidade


Gestora, em nome próprio ou em representação de outrem, e aos seus cônjuges e parentes ou afins no

1.º grau;

e) Valores mobiliários emitidos ou detidos por sociedades de cujos órgãos de gestão ou de fiscalização

façam parte um ou mais administradores da Entidade Gestora, em nome próprio ou em representação de

outrem, seus cônjuges e parentes ou afins no 1.º grau, salvo se os títulos se encontrarem admitidos à

negociação numa bolsa de valores ou em outro mercado regulamentado de Estado membro da União

Europeia ou em mercado análogo de país da OCDE.

2.4 Cumprimento dos princípios e regras prudenciais

Não existem quaisquer situações de incumprimento dos limites regulamentares de diversificação e

dispersão prudenciais estipulados no Regulamento de Gestão, nomeadamente:

a) o investimento em valores mobiliários que não se encontrem admitidos à negociação num mercado

regulamentado não pode representar mais do que 15%;

b) o investimento em UP’s de organismos de investimento colectivo não harmonizados não pode

representar mais do que 10%;

c) o investimento em activos expressos em moedas distintas daquela em que estão expressas as

responsabilidades do fundo de pensões não pode representar mais do que 30%;

d) o valor de mercado dos activos cedidos em operações de empréstimo não pode exceder os 40%;

e) o investimento numa mesma sociedade não pode representar mais do que 10%, e 5% caso se tratem

de investimentos em associados do fundo de pensões ou em sociedades em relação de domínio ou de

grupo com esses associados;

f) o investimento relativamente a sociedades em relação de domínio ou de grupo entre si ou com a

entidade gestora não pode representar mais do que 20%, e 10% caso se tratem de investimentos

efectuados no conjunto dos associados do fundo de pensões e das sociedades que se encontrem em

relação de domínio ou de grupo com esses associados;

g) o investimento em UP’s de um único organismo de investimento colectivo não harmonizado não pode

representar mais do que 2%;

h) caso os organismos de investimento colectivo não harmonizado invistam em outros organismos de

investimento colectivo não harmonizado, é considerado o investimento em UP’s de cada um destes

outros organismos, o qual não pode representar mais do que 2%.


2.5 Comparação dos limites de exposição e da alocação estratégica com a alocação actual

O Fundo de Pensões Aberto Banif Reforma Activa contempla uma carteira de investimento, com um perfil

equilibrado, e cuja composição, sem prejuízo das regras estabelecidas na Política de Investimento

constante do Regulamento de Gestão, é a seguinte:

máximo de 25% de Activos do Tipo I, 45% a 85% de Activos do Tipo II, máximo de 15% de Activos do

Tipo III, máximo de 15% de Activos do Tipo IV, e máximo de 10% de Activos do Tipo V.

Considera-se:

a) Activos do Tipo I, acções, obrigações convertíveis ou que confiram direito à subscrição de acções ou,

ainda, por quaisquer outros instrumentos que confiram o direito à sua subscrição ou que permitam uma

exposição aos mercados accionistas, designadamente warrants e participações em instituições de

investimento colectivo cuja política de investimento seja constituída maioritariamente por acções;

b) Activos do Tipo II, os activos financeiros que integram a categoria de obrigações e títulos

representativos de dívida similares não incluídas na alínea anterior, fundos mobiliários de obrigações ou

maioritariamente de obrigações, títulos representativos de dívida da mesma natureza e títulos de dívida

pública;

c) Activos do Tipo III, unidades de participação em fundos de investimento imobiliário;

d) Activos do Tipo IV, os activos financeiros que integram a categoria de dívida de curto prazo, depósitos

bancários e outros instrumentos monetários;

e) Activos do Tipo V, o investimento em unidades de participação de organismos de investimento

colectivo não harmonizados.

Alocação a 31/12/2015

BRA Activos Tipo I Activos Tipo II Activos Tipo III A ctivos Tipo IV Activos Tipo V

ASF 401 Limites Min - Max 0% - 25% 45% - 85% 0% - 15% 0% - 15% 0% - 10%

Exp Ref.ª 15% 75% - 10% -

Exposição Directa 16,81% 63,66% 4,09% 2,08% 0,01%

Durante o exercício, a gestão financeira da Carteira de Investimento afecta aos Planos de Pensões

obedeceu aos limites de exposição e da alocação estratégica estabelecidos na política de investimento

definidos no Regulamento de Gestão do Fundo.


2.6 Evolução da estrutura da carteira de investimentos

Janeiro

Durante o mês de Janeiro, aumentou-se a exposição ao mercado de acções, de 17,1% para 19,3%,

através da aquisição de ETFs sobre o Eurotoxx50 (+0,3%) e S&P500 (+0,5%) e da compra do fundo

Schroders Euro Equities (+1%). Na componente de obrigações, destaca-se o aumento da exposição a

dívida pública portuguesa (+2,8%), espanhola (+2,1%) e italiana (+3,1%). No segmento de fundos de

retorno absoluto, alienou-se o fundo Schroder GAIA Global Macro (-1,1%) e adquiriu-se os fundos

Fidelity Alpha Sharper (+0,8%), BNY Mellon Absolute Return (+0,6%) e Schroders Alternative Solutions

Commodity (+0,8%).

Fevereiro

Ao longo do mês de Fevereiro, reduziu-se a exposição ao mercado de acções, de 19,3% para 16,3%,

através da venda de contratos futuros sobre os índices EuroStoxx50 (-0,9%) e S&P500 (-1,4%) e MSCI

Emerging Markets (-0,7%). Na componente de obrigações, destaca-se o aumento da exposição a dívida

pública portuguesa de longo prazo (+1,4%). No segmento de fundos de retorno absoluto, aumentou-se

o peso nos fundos Schroders GAIA Paulson, DB Platinum, Fidelity Alpha Sharper, BNY Mellon Absolute

Return e Schroders Alternative Solutions Commodity, em cerca de 2,2%.

Março

Ao longo do mês de Março, reduziu-se a exposição ao mercado de acções, de 16,3% para 15,9%,

através da venda de contratos futuros sobre o índice EuroStoxx50 (-0,7%) e dos fundos Schroders

Emerging Markets e Pictet Emerging Markets (-0,2%). Em contrapartida adquiriu-se contratos futuros

sobre o S&P500 (+0,5%). Na componente de obrigações, destaca-se o aumento da exposição a dívida

pública periférica de longo prazo (+1,2%) e à obrigação REN 2025 (+1,8%) e a aquisição da

securitização das receitas do défice tarifário (Verse, +1,7%). Finalmente, aumentou-se a cobertura

cambial da exposição em dólares, em cerca de 6,9%.

Abril


Ao longo do mês de Abril, reduziu-se a exposição ao mercado de acções, de 15,9% para 10,8%, através

da venda de contratos futuros sobre os índices EuroStoxx50 (-0,6%) e S&P500 (-1,5%) e de ETFs sobre

o e DAX (-2%). Na componente de obrigações, destaca-se a redução do peso em dívida pública de longo

prazo, em Itália (-4,4%), Espanha (-0,7%) e Portugal (-5,3%).

Maio

Ao longo do mês de Maio, aumentou-se a exposição ao mercado de acções, de 10,8% para 16%, através

da compra de contratos futuros sobre os índices EuroStoxx50 (+1,8%) e MSCI Emerging Markets

(+0,8%) e de ETFs sobre o DAX (+0,9%) e S&P500 (+1,1%). Para além disso, alienou-se a posição em

acções dos CTT (-0,3%) e adquiriu-se acções da EDP Renováveis, Ferrovial, Acerinox e IAG, em cerca de

1% do fundo. Na componente de obrigações, destaca-se o aumento do peso em dívida pública de longo

prazo, em Itália (+4,8%), Espanha (+2%) e Portugal (+2,2%). Ao longo do mês, reduziu-se ainda a

cobertura cambial em USD em cerca de 7,8%.

Junho

No final do mês de Junho, tendo em conta a incerteza relativamente à questão grega, decidiu-se reduzir

a exposição ao mercado de acções, de 16% para 14,7%, através da venda de ETFs sobre o DAX (-0,6%)

e S&P500 (-0,6%). Na componente de obrigações, alienou-se no início do mês as posições em fundos de

obrigações High Yield (-4,1%) e de dívida subordinada (-1,4%). No final de Junho, reduziu-se a

exposição a obrigações da EDP (-1,5%) e aumentou-se o peso em dívida pública italiana (+1,7%) e

espanhola (+0,4%). No segmento de fundos de retorno absoluto, alienou-se o fundo BNY Mellon

Absolute Return, e aumentou-se a exposição aos fundos Candriam Credit Opportunities, Fidelity Sharper,

Bantleon Opportunities e DB Platinum TT, em cerca de 3,2%.

Julho

Durante o mês de Julho, decidiu-se aumentar a exposição ao mercado de acções, de 14,7% para 17,6%,

através da compra de contratos futuros sobre o EuroStoxx50 (+2%), DAX (+1%) e S&P500 (+1,5%).

Reduziu-se ainda a exposição a acções emergentes (-0,7%) e alienaram-se as posições em EDP

Renováveis (-0,3%), Ferrovial (-0,3%) e IAG (-0,3%). Na componente de obrigações, alienou-se no início

do mês as posições em obrigações do tesouro português (-5%) e aumentou-se o peso em dívida pública

italiana (+3,3%) e espanhola (+2,6%). Comprou-se também fundos de obrigações High Yield (Schroder

Global High Yield e DWS Euro High Yield, +4%) e de dívida subordinada (Nordea Euro Bank Debt, +1%).

No segmento de fundos de retorno absoluto, aumentou-se a exposição em cerca de 4,7%, destacando-se

a aquisição do fundo Schroder Gaia Sirios (+1%). Finalmente, aumentou-se a exposição do fundo a

dólares, em cerca de 3,8%.

Agosto


Após a correcção provocada pela desvalorização da moeda chinesa, aumentou-se um pouco a exposição

ao mercado de acções, de 17,6% para 19,4%, através da compra de ETFs sobre o EuroStoxx50 (+0,8%)

e S&P500 (+1%). Para além disto, reduziu-se o peso em acções alemãs, alienando posições no futuro

sobre o DAX (-1,3%) e adquirindo posições nos fundos Fidelity America (+0,6%) e UBS Euro Small Caps

(+0,7%). Na componente de obrigações, destaca-se a redução em fundos de dívida de mercados

emergentes (-2%) e aquisição de fundos de obrigações High Yield e dívida subordinada (+2%).

Setembro

Durante o mês de Setembro, reduziu-se a exposição aos mercados de acções, de 19,4% para 19,0%

através da venda de contractos futuros sobre o EuroStoxx50. No segmento de obrigações destaca-se a

aquisição de dívida pública portuguesa de longo prazo (+3,9%) e a compra de dívida híbrida Enel

(+1,9%). Alienou-se ainda obrigações da Portucel (-1,8%).

Outubro

Durante o mês de Outubro, o fundo beneficiou bastante da forte recuperação dos mercados de risco.

Aumentou-se um pouco a exposição a acções, através da compra ETFs sobre o índice MSCI Emerging

Markets, em cerca de 0,7%. Na componente de obrigações destaca-se o aumento da exposição a dívida

pública italiana de longo prazo (+3,7%) e a alienação da posição em Obrigações do Tesouro português (-

3,9%), na sequência dos resultados das eleições legislativas. Finalmente, cobriu-se em cerca de 2% a

exposição a activos em dólares na carteira.

Novembro

Durante o mês de Novembro, o fundo aumentou-se a exposição a acções europeias, através da compra

de contractos futuros sobre o índice EuroStoxx50 (+1,2%) e reduziu-se o peso em acções americanas

com a venda de ETFs sobre o índice S&P500, em cerca de 1,2%. Na componente de obrigações destaca-

se a redução da exposição a dívida pública italiana e espanhola de longo prazo (-9,4% e -3,4%,

respectivamente). Em contrapartida, adquiriu-se obrigações da EDP (+1,6%).

Dezembro

No início do mês, antes da reunião do Banco Central Europeu, reduziu-se o peso do fundo em acções

europeias, através da venda de contractos futuros sobre o índice EuroStoxx50 (-2,4%), alienou-se dívida

pública italiana e espanhola de longo prazo em cerca de 10% e cobriu-se parte da exposição do fundo

em dólares (6,9%). Após o desapontamento da reunião do BCE, aumentou-se novamente a exposição a

acções europeias e a obrigações do reino de Espanha e da república italiana, e voltou-se a repor a

exposição a dólares. Mais tarde, depois da reunião da Fed, o peso do fundo em USD subiu novamente,

em cerca de 2,8%.


2.7 Rendibilidade e níveis de risco do fundo de pensões

Rendibilidade

efectiva

Valores

Anualizados

Rendibilidade

mediana

Valores

Anualizados

YTD -0,37% - 2,20% -

1 Ano -0,37% - 2,20% -

2 Anos 4,45% 2,20% 6,30% 4,80%

3 Anos 9,51% 3,07% 13,10% 4,90%

5 anos 13,82% 2,62% 22,60% 4,80%

Fundo Mercado*

Medidas de Rendibilidade

* As rendibilidades de mercado foram estimadas com base nos dados fornecidos pela Mercer Investment Consulting

Análise de Risco a 31/12/2015

YTD 1 Ano

Desvio Padrão Anualizado 5,08% 5,08%

Annualised Downside Deviation 0,13% 0,13%Gain/Loss Ratio 0,98 0,98Índice de Sharpe Anualizado -0,05 -0,05

Medidas de Volatilidade e Risco

Risco Total (Desvio Padrão anualizado) 5,46%

C/Derivados S/Derivados

Value-At-Risk em Euros 173.538 158.366

Value-At-Risk (%) 3,10% 2,83%

Tabela Resumo

A análise do Fundo foi realizada à data de 31-Dez-2015. De entre as principais variáveis analisadas,

destaque-se o desvio padrão da carteira de 5,46%. É importante referir que o desvio-padrão da carteira

(aqui calculado) é diferente do desvio-padrão do fundo (no quadro mais acima), já que o desvio-padrão

do fundo mede apenas volatilidade da UP (ex-post), e o desvio-padrão da carteira tem em conta a

volatilidade “forward looking” de cada classe de activos. A diferença mais significativa prende-se com a

classe de imobiliário, na qual a volatilidade verificada (ex-post) é inferior ao risco percepcionado pelo

modelo de análise de risco, uma vez que o modelo de análise para o imobiliário está a equiparar o

investimento em imobiliário com o investimento em acções de empresas imobiliárias, o que explica o

risco (medido pelo desvio padrão) ser superior ao que se esperaria.

A análise do “Value-at-Risk” mostra que a perda máxima expectável com derivados é de € 173.538 o que

corresponde a 3,10% da carteira. Sem derivados o “Value-at-Risk” é de € 158.366 o que corresponde a

2,83% da carteira. A análise do “Value-at-Risk” demonstra que a perda máxima expectável é superior

quando incluídos os derivados na carteira. A estratégia seguida via futuros é de gestão agregada do

risco, assumindo as seguintes posições: longo em EurStoxx 50 do mercado accionista europeu, curto em

dívida pública alemã. Adicionalmente é feita a gestão do risco cambial. Na tabela do “Breakdown do risco

do portfolio” verifica-se que o risco estimado do Fundo deriva principalmente da escolha dos títulos em


termos de Indústria, sendo menor o risco proveniente da Correlação e de Spread e da Curva de

Rendimentos. Existe ainda risco moeda, que leva em consideração a exposição directa à moeda em que

os activos estão denominados e a exposição implícita a outras moedas. Neste caso, a correlação

moeda/mercado é positiva, o que significa que pelo facto de o Fundo estar exposto a moedas diferentes

do Euro está a diminuir a diversificação do Fundo.

VaR % Risco Desvio Padrão

Risco de Mercado 166.524 92,08% 5,24

Indústria 128.042 54,44% 4,03

Estilo 6.906 0,16% 0,22

Curva de Rendimentos 43.605 6,31% 1,37

Spread 44.679 6,63% 1,41

Mercados Emergentes 595 0,00% 0,02

Commodity 3.295 0,04% 0,10

Hedge Fund 0 0,00% 0,00

Correlação 22,66%

Risco Específico 23.555 1,84% 0,74

Risco Moeda 27.442 2,50% 0,86

Correlação Moeda/Mercado 5,42%

173.538 100% 5,46

Breakdown do Risco do Portfolio

Breakdown do risco por região geográfica

0% 20% 40% 60% 80% 100%

Correlação

Euro

Portugal

E.U.A.

Itália

Alemanha

Espanha

França

Holanda

Suécia

Dinamarca

China

Bélgica


Breakdown do risco por moeda

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

90%

100%

% em carteira % Risco Total

CNY EUR USD

Activos que mais contribuem para o Risco Total

Peso Efectivo Desvio padrão % Contribuição

PT Real Estate 3,98% 21,81% 12,51%

EURO STOXX 50 MAR16 2,93% 18,74% 8,98%

Lyxor ETF St50 Lev2x 1,38% 36,44% 8,10%

B.Euro Accoes 2,56% 18,97% 7,99%

B.Euro Corporates 11,79% 6,05% 5,89%


Lyxor ETF St50 Lev2x 1,38% 36,44% 8,10%

B.Euro Accoes 2,56% 18,97% 7,99%

Schroder ISF EURO Equity C Acc 1,97% 15,92% 4,78%

ISHARES S&P 500 UCITS ETF 2,49% 15,13% 4,61%

Banif Iberia 2,53% 11,93% 4,38%


B.Euro Corporates 11,79% 6,05% 5,89%

ITALY, REPUBLIC OF 2% 20251201 3,80% 7,50% 2,10%

Pictet Lux.Emerg "R" 1,67% 10,34% 1,53%

EDP FINANCE BV 2% 20250422 1,66% 11,78% 1,49%

ITALY, REPUBLIC OF 0.3% 20181015 7,03% 3,09% 1,45%

Acções

Obrigações

Carteira

2.8 Benchmarks de performance e resultados

O benchmark definido para a avaliação da performance da carteira do Fundo é um compósito

determinado por:

• 15% dos índices ‘DJ Euro Stoxx 50’ e ‘MSCI World Eur Hedged’, em proporção idêntica;

• 30% do índice ‘EFFAS Bond Euro govt all > 1Yr Total Return’;


• 30% da ‘Euribor a 12 meses’ (360 dias), fixada no início do exercício;

• 25% do ‘Índice Imobiliário APFIPP’.

No exercício de 2015, o índice de referência fixou-se nos 0,66%, ao passo que a rendibilidade apurada

do Fundo foi de -0,37%.

Peso Médio ( 1) TWR ( 2 ) Contribuição

Acções 15,47% 4,60% 0,76%

Inv. Directo 0,24% 13,51% -0,02%

Inv. Indirecto 15,23% 8,57% 1,19%

Futuros -0,41%

Obrigações 65,41% 1,44% 0,73%

Inv. Directo 37,82% 2,67% 0,73%

Dívida países core 0,48% -48,57% -0,01%

Dívida países periferia 36,00% 2,34% 0,74%

Outros 1,34% 0,45% 0,01%

Inv. Indirecto 27,59% 0,69% 0,21%

Futuros -0,22%

Imobiliário 4,59% -3,68% -0,14%

Inv. Directo 0,00% 0,00% 0,00%

Inv. Indirecto 4,59% -3,68% -0,14%

Outros Fundos 11,82% 0,06% -0,24%

Instr Mercado Monetário 3,44% -1,41% 0,14%

Outros ( 3 ) -0,73% -1,62%

100% -0,37%Total (1) - O Peso Médio é calculado usando o critério de média aritmética simples(2) - O método de cálculo da performance segundo a TWR é distinto do utilizado para o cálculo da rendibilidade do

fundo YTD que se encontra no n.º 2.7(3) - A componente "Outros" refere-se a ganhos/perdas cambiais, comissões, impostos e ganho não atribuível

A performance do Fundo em 2015, medida de acordo com a TWR, foi de -0,37%. Os impactos positivos

derivam da performance da classe de Acções, com uma contribuição para a performance total de 76pb, e

Obrigações, com uma contribuição para a performance total de 73pb. Os impactos negativos derivam

principalmente da performance da classe de Outros Fundos, com uma contribuição para a performance

total de -24pb, e de Imobiliário, com uma contribuição para a performance total de -14pb. A categoria de

Inv. Indirecto foi a que teve maior preponderância para o desempenho positivo por parte das acções.

Ishares S&P500 Ucits ACC 0,25% Dj Eurstoxx 50 Sep15 ACC -0,28%

Btps 3.75 09/01/24 OBR 0,16% Euro Bund Fut Sep15 OBR -0,20%

Schroder Intl Glb Hi ACC 0,16% Schroder Asa Cmdty ACC -0,17%

Btps 5% 03/01/25 OBR 0,16% Btps 4.75 09/01/44 OBR -0,17%

B.Euro Accoes ACC 0,16% Elepor 2% 04/22/25 OBR -0,16%

ContribuiçãoActivos com maior

contribuição positiva Contribuição

A ctivos com maior

contribuição negativa

Breakdown da Performance da Carteira


Breakdown da Performance das Obrigações

No que respeita à análise do impacto da componente obrigacionista, verifica-se que componente

obrigacionista de taxa fixa teve um impacto positivo na performance total da carteira, destacando-se o

impacto da categoria de Dívida Pública, com uma contribuição para a performance total de 49pb, e a

categoria de Fundos, com uma contribuição para a performance total de 17pb. Destaca-se a categoria de

Dívida de Empresas, com uma contribuição para a performance total de 7pb, e a categoria de Fundos,

com uma contribuição para a performance total de 4pb.

Peso Médio TWR Contribuição

Obrigacções 65,41% 1,44% 0,73%

Taxa Fixa 46,86% 0,29% 0,83%

Dívida Pública 18,01% -1,04% 0,49%

Financeiras 1,34% 0,45% 0,01%

Crédito 15,64% 2,04% 0,16%

Fundos 11,86% 0,00% 0,17%

Taxa Variável 18,55% 0,73% 0,11%

Dívida Pública

Financeiras 0,08% 1,56% 0,00%

Asset Backed Securities

Dívida de Empresas 2,74% 3,30% 0,07%

Mercados Emergentes

Estruturas

Fundos 15,73% 0,27% 0,04%

Futuros -0,22%


BTPS 3.75 09/01/24 Governo 0,16% BTPS 4.75 09/01/44 Governo -0,17%

Schroder INTL GLB HI Fundos 0,16% ELEPOR 2% 04/22/25 Energy -0,16%

BTPS 5% 03/01/25 Governo 0,16% SPGB 4.7% 07/30/41 Governo -0,10%

SPGB 1.6% 04/30/25 Governo 0,15% RENEPL 2.5% 02/12/25 Utilities -0,09%

PGB 5.65% 02/15/24 Governo 0,12% BNY Mellon Gl-EM DBT Fundos -0,08%

ContribuiçãoActivos com maior

contribuição positiva Contribuição

Activos com maior

contribuição negativa


2.9 Gestão dos riscos materiais a que o fundo se encontra exposto

A estratégia de gestão de riscos da entidade gestora contempla a identificação dos riscos a que os fundos

de pensões por si geridos se encontram expostos e respectivo enquadramento no âmbito das suas

principais orientações estratégicas e políticas de negócio globais assim como a definição de

procedimentos para a monitorização frequente e detalhada dos riscos identificados.


Todas as fragilidades identificadas no âmbito de controlos internos são classificadas por tipo e por grau

(elevado, médio e baixo) de risco e resumidas numa matriz de Risk Appetite Statement.

Riscos específicos do plano de pensões

Consistem nos riscos inerentes aos benefícios estabelecidos no plano de pensões, associados

nomeadamente à mortalidade ou longevidade das populações abrangidas, à ocorrência de situações de

invalidez, à rotação da população de participantes, à passagem às situações de reforma antecipada ou

pré-reforma e ao grau de dependência dos benefícios dos regimes de segurança social.

Estes riscos podem conduzir a perdas resultantes da insuficiência ou incumprimento de contribuições, de

subestimação do valor das responsabilidades subjacentes aos compromissos assumidos nos planos de

pensões, do seu deficiente desenho ou da falha na prestação de informação aos participantes,

beneficiários e associados.

No caso dos planos BD (Benefício Definido) e mistos, tais perdas podem derivar do processo de desenho

do plano de pensões e de falhas na prestação de informação, mas estão essencialmente ligadas aos

processos de cálculo das responsabilidades e de financiamento do plano de pensões (incluindo a

determinação das correspondentes contribuições a cargo dos associados), podendo ter origem numa

multiplicidade de factores, tais como:

• Fiabilidade dos dados utilizados para o cálculo das responsabilidades;

• Desvios significativos entre a realidade e os pressupostos utilizados, não só ao nível demográfico

(mortalidade, morbilidade, acesso à situação de reforma antecipada ou pré-reforma e rotação da

população) como também financeiro (crescimento dos salários e das pensões);

• Subestimação dos valores das pensões a pagar nas situações de dependência dos benefícios dos

regimes de segurança social.

No que diz respeito aos planos CD (Contribuição Definida) e mistos, as perdas estão particularmente

ligadas ao processo de desenho do plano de pensões e de falhas na prestação de informação, podendo

no entanto estarem também ligadas ao incumprimento das contribuições previstas.

A entidade gestora faz uma gestão prudente e sólida dos riscos específicos do plano de pensões BD ou

mistos, realizando uma revisão actuarial contínua, assim como análises específicas aos riscos

materialmente mais relevantes, tomando em consideração os relatórios dos actuários responsáveis e

assegurando a monitorização do cumprimento das respectivas recomendações. Adicionalmente, são

realizados estudos de stress testing ou de análises de cenários pela Direcção Global de Risco (DGR).

Os actuários responsáveis procedem regularmente à avaliação actuarial e financeira dos planos de

pensões, a partir de informação validada pela Direcção Técnica e Comercial (DTC) que revê o relatório e


controla e monitoriza o risco específico dos fundos pensões, garantindo o necessário financiamento das

responsabilidades e informando o associado da necessidade de fazer dotações, quando necessário.

Semestralmente, são efectuadas análises de activos e passivos (estudos ALM), onde são determinadas as

responsabilidades e os custos decorrentes dos respectivos planos de pensões, e avaliadas as

composições das carteiras de activos financeiros que integram o património dos respectivos fundos de

pensões. As conclusões das referidas análises assentam no conceito de valor esperado, numa perspectiva

probabilística, sendo as mais prováveis nos cenários de evolução de carteira de activos estudados (base,

optimista e pessimista).

Com o objectivo de acompanhar a solvência dos planos a médio e longo prazo são analisadas e testadas

a adequação das carteiras de activos, tendo em conta o cumprimento das exigibilidades dos passivos dos

respectivos fundos.

Risco de mercado

Define-se como o risco de movimentos adversos no valor de activos do fundo de pensões, relacionados

com variações dos mercados de capitais e cambiais, nomeadamente flutuações em taxas de juro, taxas

de câmbio, cotações de acções, preços de mercadorias, e do valor do imobiliário, e ainda os riscos

associados ao uso de instrumentos financeiros derivados, ou de produtos substantivamente equiparáveis.

Nos Fundos de Pensões, o risco de mercado decorre essencialmente das exposições em títulos, incluindo

unidades de participação de fundos de investimento, derivados e imóveis detidos em carteira.

As metodologias e modelos utilizados pela entidade gestora na gestão de risco de mercado encontram-se

em linha com as boas práticas de mercado. As técnicas utilizadas para medir e controlar o risco de

mercado incluem o Value-at-Risk (VaR), Duration e PV01, análise de sensibilidade e testes de cenários.

Risco de crédito

Consiste no risco de incumprimento ou de alteração na qualidade creditícia dos emitentes de valores

mobiliários aos quais o fundo de pensões está exposto, bem como dos devedores, prestatários,

mediadores, participantes, beneficiários e resseguradores que com ele se relacionam.

A avaliação do risco de crédito dos fundos de pensões é realizada tendo por base o modelo de análise

utilizado pela DGR, assente na ferramenta BarraOne, permitindo a decomposição do risco dos activos por

diversos factores, nomeadamente o factor Spread – analisa a diferença entre a curva swap e a curva de

dívida pública, e eventos de crédito, calculando a respectiva alocação em termos de risco. Adicionalmente

é monitorizado o rating de cada instrumento, a sua evolução e a concentração da carteira por nível de

rating.


A DGR possui uma área especializada em risco de crédito, pelo que, sempre que se considere necessário,

são realizadas análises de risco de crédito específicas para devedores, participantes ou outros.

Risco de concentração

Define-se como o risco que resulta de uma elevada exposição do fundo a determinadas fontes de risco,

tais como categorias de activos ou tipos de benefícios, com potencial de perda suficientemente elevado

para afectar de forma material a situação financeira ou de solvência do fundo. Consiste na probabilidade

de ocorrência de perdas devido a uma concentração excessiva em termos de exposição a determinados

riscos, tais como categoria de activos ou tipos de benefícios, tendo como principais fontes:

• Área geográfica – através do sistema BarraOne é feita a desagregação do Risco Total e do VAR por

país, permitindo monitorizar a evolução do mesmo;

• Por moeda – através do sistema BarraOne é feita a desagregação do Risco Total e do VAR por

moeda, permitindo monitorizar a evolução do mesmo;

• Sectores económicos – através do sistema BarraOne é feita a desagregação do Risco Total e do

VAR por sector económico, permitindo monitorizar a evolução do mesmo;

• Contrapartes – é analisado o risco de crédito por contraparte (repos e derivados), considerando

um nível de tolerância pré-definido e em linha com as disposições regulamentares.

Conforme referido, o sistema BarraOne permite analisar o risco das carteiras desagregado pelos vários

factores explicativos do risco, nomeadamente entre as componentes de risco específico e risco global (ou

de mercado), o qual por sua vez é desagregado em diversos constituintes. Esta característica permite

analisar a concentração por exemplo ao risco da curva de rendimento, ou aos spreads. Os relatórios

mensais incluem uma análise das cinco maiores exposições em termos de risco, quer em termos

absolutos, quer em termos de VaR.

Risco de Liquidez e de ALM

Consiste no risco que advém da possibilidade do fundo de pensões não deter activos com liquidez

suficiente para fazer face aos requisitos de fluxos monetários necessários ao cumprimento das

responsabilidades assumidas para com os beneficiários à medida que se vencem. O risco de liquidez

define-se como a probabilidade de ocorrência de perdas devido à incapacidade de uma instituição dispor

de fundos líquidos para cumprir com as suas obrigações, e se tal é efectuado em condições razoáveis. O

risco de liquidez está associado aos custos adicionais para obter liquidez ao alienar investimentos ou

outros activos de forma não programada em virtude dos fundos de pensões não deterem activos com

liquidez suficiente para fazer face às suas responsabilidades à medida que elas se vencem.


Nos fundos de pensões, a adequação dos recursos financeiros face às responsabilidades é analisada em

função dos montantes e prazos dos compromissos assumidos e dos recursos obtidos, em função da

identificação de gaps. A DTC acautela mensalmente as necessidades de liquidez, tendo em consideração

as responsabilidades assumidas pelos fundos e as condições actuais do mercado.

Em termos de avaliação do risco de taxa de juro dos fundos de pensões, na componente dos activos,

esta é feita com o recurso ao sistema BarraOne. O modelo de análise utilizado pela DGR procede à

decomposição do risco de mercado nas várias componentes, entre os quais, a componente de risco de

taxa de juro embutida na variação de preço (decomposição do VaR nas várias componentes, incluindo

risco de taxa de juro).

Adicionalmente, é efectuada a monitorização do risco de liquidez dos activos que compõem a carteira dos

fundos de pensões, nomeadamente quanto à participação detida do activo, e ao tipo de activo, por

exemplo, no caso de um Fundo são analisados os seguintes indicadores: em função de ser

valorizado/transaccionado diariamente, aberto/fechado e Sociedade Gestora.

Em paralelo, a análise do risco cambial dos activos fundos de pensões é realizada tendo por base a

ferramenta BarraOne, que procede à decomposição das carteiras nas várias componentes, entre os

quais, a componente de risco de moeda e a sua correlação com os restantes factores de risco.

O Risco de Contraparte associado aos instrumentos financeiros derivados é monitorizado diariamente

através do sistema de gestão das carteiras, que informa diariamente a exposição global a derivados,

além da monitorização constante dos alertas e limites definidos.

2.10 Utilização de produtos derivados

A utilização de derivados pela Banif Pensões, em 2015, no âmbito da estratégia de investimento do

Fundos de Pensões Aberto Banif Reforma Activa, foi realizada no quadro da política de investimento.

Durante o exercício de 2015, a Banif Pensões utilizou, no âmbito da gestão eficaz da carteira,

instrumentos derivados, designadamente para a cobertura do risco cambial e da gestão agregada dos

riscos dos instrumentos financeiros detidos pela carteira de investimento do Fundo.

A 31 de Dezembro de 2015, a cobertura do risco cambial, decorria da exposição aos seguintes fundos

cujos activos subjacentes estavam denominados em moedas diferentes do Euro, designadamente em

USD:

• iShares S&P500 UCITS, no montante de 140.699 euros;

• Schroder INTL GLB HI, no montante de 116.441 euros;

• Pictet US Equi Sel R, no montante de 87.715 euros;


• Fidelity America F., no montante de 89.453;

• GS US Small Cap Core, no montante de 63.038 euros;

e foi realizada com recurso a futuros:

• E-Micro EUR/USD Mar16, com nocional de 475.524 euros e com vencimento em 14 de Março de 2016.

Na mesma data e no âmbito da gestão agregada dos riscos dos instrumentos financeiros detidos, as

posições em aberto relativas à utilização de futuros, compreendia:

• DJ EurStoxx 50 Mar16, com valor nocional de 164.100 euros e com vencimento em 18 de Março de

2016;

• Euro Bund Fut Mar16, com valor nocional de 315.840 euros e com vencimento em 8 de Março de 2016.

Lisboa, 14 de Abril de 2016

O Conselho de Administração da Sociedade Gestora

Armando José Vale de Avelar Bandeira

Marta Patrício Ferreira Oliveira Almeida


3 Demonstrações Financeiras

3.1 Demonstração da Posição Financeira

(valores em euros)

NOTAS DEMONSTRAÇÃO DA POSIÇÃO FINANCEIRA 2015 2014

ACTIVO

7 Investimentos

Terrenos e Edifícios

Instrumentos de capital e unidades de participação 3.700.599 3.074.388

Títulos de dívida Pública 947.138 1.182.405

Outros títulos de dívida 1.200.536 1.291.527

Empréstimos concedidos

Numerário, depósitos em instituições de crédito e aplicações MMI 126.013 188.225

Outras aplicações

Outros activos

8 Devedores

Entidade gestora

Estado e outros entes públicos 10.653

Depositários

Associados

Participantes e beneficiários

Outras entidades 28.493 21.758

9 Acréscimos e diferimentos 79.416 216.132

TOTAL ACTIVOS 6.092.849 5.974.436

PASSIVO8 Credores

Entidade gestora 15.139 25.593

Estado e outros entes públicos 124.880

Depositários 1.514 2.150

Associados

Participantes e Beneficiários

Outras entidades 352 98.221

10 Provisões para Outros Riscos e Encargos 2.618

9 Acréscimos e diferimentos 1.593 1.593

TOTAL PASSIVO 21.216 252.437

VALOR DO FUNDO 6.071.633 5.721.998

VALOR DA UNIDADE DE PARTICIPAÇÃO 6,0615 6,0839

O CONTABILISTA CERTIFICADO O CONSELHO DE ADMINISTRAÇÃO DA SOCIEDADE GESTORA

DEMONSTRAÇÃO DA POSIÇÃO FINANCEIRA DO FUNDO DE PENSÕES BANIF REFORMA ACTIVA


3.2 Demonstração de Resultados

(valores em euros)

NOTAS DEMONSTRAÇÃO DE RESULTADOS 2015 2014

11 Contribuições 669.227 418.716

12 Pensões, capitais e prémios únicos vencidos 291.617 362.296

13 Ganhos Líquidos dos investimentos -56.900 198.113

14 Rendimentos Liquidos dos investimentos 99.537 136.309

15 Outros rendimentos e ganhos 1.725 403

16 Outras despesas 72.338 81.939

Variação Líquida do Fundo do Exercício 349.634 309.305

O CONTABILISTA CERTIFICADO O CONSELHO DE ADMINISTRAÇÃO DA SOCIEDADE GESTORA

DEMONSTRAÇÃO DE RESULTADOS DO FUNDO DE PENSÕES BANIF REFORMA ACTIVA


3.3 Demonstração de Fluxos de Caixa

(valores em euros)

DEMONSTRAÇÃO DE FLUXOS DE CAIXA 2015 2014Fluxos de caixa das actividades operacionais

Contribuições

Contribuições dos associados 264.936 130.664

Contribuições dos participantes 146.945 140.161

Contribuições dos beneficiários

Transferências - De fundos de Pensões 207.876 83.055

Transferências - De Seguros

Transferências - De fundos de investimento PPR/E

Outras Entradas 42.736 39.759

Pensões, capitais e prémios únicos vencidos

Pensões pagas

Prémios únicos para aquisição de rendas vitalícias

Capitais vencidos - Remições -10.924 -10.296

Capitais vencidos - Vencimentos -22.870 -246.901

Transferências - Para fundos de Pensões -258.392 -104.554

Transferências - Para Seguros

Transferências - Para fundos de investimento PPR/E

Despesas de Adesão

Encargos inerentes ao pagamento das pensões

Subsídios por morte

Prémios de seguros de risco de invalidez ou morte

Indemnizações resultantes de seguros contratados pelo fundo

Participação nos resultados dos contratos de seguros emitidos em nome do fundo

Reembolso fora das situações legalmente previstas

Devolução por excesso de financiamento

Remunerações

Remunerações de gestão -69.925 -64.087

Remunerações de depósito e guarda de títulos -6.586 -8.243

Outros rendimentos e ganhos 34

Outras despesas -2.571 -1.818

Fluxo de caixa líquido das actividades operacionais 291.259 -42.258

Fluxos de caixa das actividades de investimento

Recebimentos

A lienação / reembolso dos investimentos 8.175.200 9.408.418

Rendimentos dos investimentos 147.413 246.535

Operações cambias 1.129.235 638.606

Operações de futuros 658.963 201.825

Pagamentos

Aquisição dos investimentos -8.577.741 -9.501.146

Operações cambias -1.131.331 -640.015

Operações de futuros -752.071 -290.467

Comissões de transacção e mediação -1.590 -858

Outros gastos com investimentos

Fluxo de caixa líquido das actividades de investimento -351.921 62.898

Variação de caixa e seus equivalentes -60.662 20.639Efeitos de alterações da taxa de câmbio -1.550 1.523

Caixa no ínicio do período de reporte 188.225 166.064Caixa no fim do período de reporte 126.013 188.225

O CONTABILISTA CERTIFICADO O CONSELHO DE ADMINISTRAÇÃO

DA SOCIEDADE GESTORA

DEMONSTRAÇÃO DE FLUXOS DE CAIXA DO FUNDO DE PENSÕES BANIF REFORMA ACTIVA


3.4 Notas às Demonstrações Financeiras

1 Identificação do fundo de pensões, planos de pensões, associado e entidade gestora

Fundo de Pensões

O Fundo de Pensões Aberto Banif Reforma Activa foi constituído em 31 de Dezembro de 2008. À Banif

Pensões – Sociedade Gestora de Fundos de Pensões, S.A., como entidade gestora, compete-lhe a sua

administração e gestão nos termos do normativo em vigor e nas condições estabelecidas no respectivo

regulamento de gestão.

O Fundo de Pensões Aberto Banif Reforma Activa é um fundo de pensões aberto de adesão colectiva ou

individual. O Fundo é comercializado conjuntamente, com os fundos de pensões denominados Banif

Reforma Jovem, Banif Reforma Sénior e Banif Reforma Garantida. Contempla uma carteira de

investimento, com um perfil equilibrado.

Planos de Pensões

O Fundo possui, a 31 de Dezembro de 2015, 6 adesões colectivas de planos de contribuição definida e 48

adesões individuais. A Adesão Colectiva Banif Rent – Aluguer, Gestão e Comércio de Veículos

Automóveis, S.A. (Adesão Colectiva n.º 2) foi extinta durante o exercício de 2015.

Os planos de pensões de contribuição definida e natureza contributiva, contemplam benefícios em caso

de Reforma por Velhice e Invalidez, e, ainda, em caso de desemprego de longa duração, doença grave e

incapacidade permanente para o trabalho, nos termos da legislação aplicável aos Planos Poupança –

Reforma (PPR), assim como por falecimento do Participante.

Associados

A Banif Mais, S.A. (Adesão Colectiva n.º 3 e 9);

O Banif – Banco de Investimento S.A. (Adesão Colectiva n.º 4 e 9);

A Banif Gestão de Activos – Sociedade Gestora de Fundos de Investimento Mobiliário, S.A. (Adesão

Colectiva n.º 4 e 9);

A Banif Pensões – Sociedade Gestora de Fundos de Pensões, S.A. (Adesão Colectiva n.º 4 e 9);

A Towers Watson (Portugal) Unipessoal, Limitada (Adesão Colectiva n.º 5);

A Altran Portugal, S.A. (Adesão Colectiva n.º 7);

A OROC - Ordem dos Revisores Oficiais de Contas (Adesão Colectiva n.º 8).


O Banif – Banco Internacional do Funchal, S.A. (Adesão Colectiva n.º 9).

Todos os Associados são entidades promotoras e contribuintes.

Entidade Gestora

A Banif Pensões – Sociedade Gestora de Fundos de Pensões, S.A.

2 Alterações aos planos de pensões ocorridas no exercício

A Banif Rent – Aluguer, Gestão e Comércio de Veículos Automóveis, S.A., Associado da Adesão Colectiva

n.º 2 foi extinta com transmissão global e imediata do seu património para o seu accionista único, Banif -

Banco Internacional do Funchal, S.A., no âmbito do respectivo processo de liquidação com efeitos à data

de 31 de Maio de 2015, nos termos da deliberação da Assembleia Geral da Sociedade realizada no

Funchal a 29 de Maio de 2015.

Por deliberação do Banco de Portugal (BP), datada de 20 de Dezembro de 2015, foi aplicada a medida de

resolução bancária ao Banif - Banco Internacional do Funchal, S.A. (Banif), na modalidade de alienação

parcial ou total da sua actividade, que determinou:

• alienar ao Banco Santander Totta a generalidade da actividade do Banif;

• manter no Banif um conjunto muito restrito de activos, que será alvo de futura liquidação, bem como

as posições accionistas, dos créditos subordinados e de partes relacionadas;

• constituir a sociedade Naviget S.A. (cuja denominação foi entretanto alterada para Oitante, S.A.),

veículo para o qual foram transferidos os direitos e obrigações correspondentes a activos do BANIF.

Durante o exercício de 2015, não ocorreu nenhuma outra alteração aos Planos de Pensões do Fundo. Os

activos, responsabilidades e/ou riscos do Fundo não foram afectados por quaisquer outros factos ou

reestruturações ocorridas nos Associados.

3 Bases de apresentação e principais políticas contabilísticas

As demonstrações financeiras anexas foram preparadas numa base de continuidade das operações, a

partir dos registos contabilísticos do Fundo, reconhecidos em contas extrapatrimoniais da entidade

gestora, mantidos de acordo com as Normas Regulamentares emanadas pela Autoridade de Supervisão

de Seguros e Fundos de Pensões, nomeadamente a Norma regulamentar nº 7/2010-R, de 4 de Junho.

A estrutura conceptual e de relato financeiro definida na Norma Regulamentar n.º 7/2010–R, de 4 de

Junho estabelece que a entidade gestora deve elaborar demonstrações financeiras anuais do Fundo que


reflictam de forma verdadeira e apropriada o activo, as responsabilidades e a situação financeira do

Fundo.

A Norma Regulamentar anteriormente mencionada estabelece que devem ser adoptados os princípios de

mensuração aplicáveis aos activos que compõem o património do Fundo estabelecidos na Norma

Regulamentar n.º 9/2007-R, de 28 de Junho e que, sempre que não expressamente nela regulados,

adoptar-se-á, quando aplicável, os princípios de reconhecimento e de mensuração previstos nas Normas

Internacionais de Contabilidade.

As principais políticas contabilísticas adoptadas na preparação das demonstrações financeiras anexas são

as seguintes:

(a) Especialização dos exercícios

O Fundo respeita, na preparação das suas contas, o princípio contabilístico da especialização das receitas

e das despesas. Assim, as receitas e as despesas são registadas no exercício a que dizem respeito,

independentemente da data do seu pagamento ou recebimento.

(b) Investimentos financeiros

Os investimentos financeiros em carteira à data da preparação das demonstrações financeiras

encontram-se valorizados ao justo valor, em conformidade com a Norma Regulamentar n.º 9/2007-R, de

28 de Junho, da Autoridade de Supervisão de Seguros e Fundos de Pensões, a qual estipula a adopção

de políticas e procedimentos de avaliação adequados e pressupostos de avaliação uniformes, devendo os

activos que se encontrem admitidos à negociação em mercados regulamentados ser avaliados tendo por

base o respectivo preço de mercado, o qual não deverá ser utilizado para efeito da determinação do seu

justo valor sempre que esse preço não tenha sido obtido através de transacções normais de mercado.

Estes activos e aqueles que não se encontrem admitidos à negociação em mercados regulamentados,

devem ser avaliados tendo por base o seu presumível valor de realização, devendo-se para este efeito

considerar-se toda a informação relevante disponível sobre o emitente, nomeadamente a sua situação

patrimonial, bem como as condições de mercado vigentes no momento de referência da avaliação.

Os activos que se encontrem admitidos à negociação em mercados regulamentados, cujo valor de

cotação raramente se encontre disponível ou cujas quantidades transaccionadas nesses mercados sejam

insignificantes face à quantidade de transacções efectuadas em sistemas de negociação especializados e

internacionalmente reconhecidos, são avaliados, em alternativa ao preço de mercado, com base nos

preços praticados nesses sistemas.

As mais e menos – valias potenciais ou realizadas, reconhecidas na rubrica de Ganhos líquidos dos

investimentos no período em que ocorre a avaliação ou a alienação, são determinadas com base na


diferença entre o montante da avaliação e da alienação e a quantia escriturada do activo, a qual

corresponde ao valor do balanço no início do ano dos investimentos que transitaram de anos anteriores

ou custo de aquisição dos investimentos adquiridos durante o exercício.

Os depósitos bancários e outros activos de natureza monetária que compõem o património do fundo são

registados ao seu valor nominal, tomando-se em consideração às respectivas características intrínsecas.

(c) Unidades de participação

O valor patrimonial líquido do Fundo é dividido em unidades de participação (UPs) inteiras ou

fraccionadas até à quarta casa decimal que conferem aos seus titulares o direito de propriedade.

O valor unitário corresponde ao quociente do valor patrimonial líquido da carteira à data do cálculo pelo

número das respectivas Unidades de Participação em circulação, o qual serve de base às entradas e às

saídas que são reconhecidos nas rubricas de Contribuições e Pensões, capitais e prémios únicos vencidos.

(d) Contribuições e subscrições

As contribuições e subscrições dos associados e dos participantes são registadas quando efectivamente

recebidas na rubrica de Contribuições.

(e) Pensões, capitais e prémios únicos vencidos

Os participantes e beneficiários poderão optar por qualquer modalidade de pagamento regulamentar

prevista, sendo os respectivos dispêndios reconhecidos no período a que dizem respeito.

(f) Ganhos e rendimentos

Os ganhos e rendimentos líquidos de investimento relacionados com activos financeiros são registados no

período a que respeitam.

(g) Comissões e outros encargos

As comissões registadas na demonstração dos resultados na rubrica de Outras despesas compreendem

(i) uma comissão anual fixa máxima de 1,00%, calculada diariamente, que incide sobre o valor líquido do

fundo, cobrada trimestralmente; acrescida de uma comissão de performance de 10% sobre o excedente

da rendibilidade líquida anual do Fundo acima do índice de referência definido, apurada e cobrada no

termo do exercício; (ii) uma comissão máxima de 2,00% sobre o valor das pensões processadas aos

pensionistas das adesões colectivas com planos de benefício definido; (iii) comissões pelo exercício das

funções de instituição depositária, calculada diariamente e cobrada mensalmente, através da aplicação de

uma comissão máxima de 0,15% sobre o valor patrimonial médio do Fundo e (iv) comissões de mediação

e outros encargos decorrentes da transacção de valores imobiliários, taxas de supervisão e outros

realizados no cumprimento das obrigações legais e regulamentares.

(h) Transacções e saldos em moeda estrangeira


Os activos e passivos expressos em moeda diferente são convertidos para euros, com base nas taxas de

câmbio publicadas diariamente pelo Banco de Portugal ou das cotações fornecidas pelas agências de

informação internacionalmente reconhecidas. As variações positivas e negativas resultantes da

actualização cambial são registadas em ganhos e perdas cambiais.

(i) Produtos derivados

São utilizados alguns instrumentos financeiros derivados com objectivo de redução de risco de

investimento ou de gestão eficaz da carteira. Os produtos derivados são avaliados ao justo valor ou,

sempre que não seja possível determinar, o preço tido como necessário para liquidar esses contratos,

tendo em conta quaisquer esquemas de compensação com a contraparte.

4 Regime fiscal aplicável ao fundo de pensões

I – Fundo de Pensões

IRC

Nos termos do n.º 1 do art.º 16º do Estatuto dos Benefícios Fiscais (EBF), os rendimentos do Fundo de

Pensões estão isentos de IRC. No entanto, conforme disposto no n.º 11 do art 88º do CIRC, os lucros

distribuídos por entidades sujeitas a IRC aos Fundos de Pensões são tributados autonomamente à taxa

de 25%, quando as partes sociais a que respeitam os lucros não tenham permanecido na titularidade do

mesmo sujeito passivo, de modo ininterrupto, durante o ano anterior à data da sua colocação à

disposição e não venham a ser mantidas durante o tempo necessário para completar esse período.

IMI e IMT

De acordo com o n.º 1 do art.º 49 do EBF, são reduzidas para metade as taxas de imposto municipal e

de imposto municipal sobre as transmissões onerosas de imóveis em fundos de pensões que se

constituam e operem de acordo com a legislação nacional.

Imposto do Selo

O Fundo de Pensões está sujeito a Imposto do Selo nos termos gerais previstos na TGIS (Tabela Geral de

Imposto do Selo) designadamente, aquisição e arrendamento de imóveis, celebração de contratos de

seguros, constituição de garantias e operações financeiras.

A transmissão gratuita de valores aplicados em Fundos de Pensões aos beneficiários, nos termos da

alínea b do n.º 5 do art.º 1 do Código de Imposto do Selo, não está sujeita a Imposto do Selo.

II – Contribuições, pensões e reembolsos

Contribuições


As contribuições efectuadas pelo Associado são efectuadas ao abrigo do artigo 23º do CIRC, na medida e

na proporção em que conferem ‘ab initio’ direitos adquiridos e individualizados.

As contribuições facultativas efectuadas pelos Participantes têm enquadramento PPR nos termos dos

artigos 16º e 21º do EBF. São dedutíveis à colecta de IRS nos termos do artigo 78º do CIRS e artigo 21º

do EBF.

Benefícios

O recebimento das contribuições efectuadas pelo Associado e recebidas sob a forma de pensão/renda é

tributado em sede de IRS, categoria H, ao abrigo dos artigos 11º e 53º do CIRS. No caso das

contribuições efectuadas pelos Participantes e recebidas sob a forma de pensão/renda deve ainda ter-se

em atenção o disposto no artigo 54º do CIRS (dedução de capital).

O recebimento das contribuições efectuadas pelo Associado e recebidas sob a forma de capital é

tributado em sede de IRS, categoria A, aplicando-se as taxas previstas no artigo 100º do CIRS. No caso

das contribuições dos Participantes, os rendimentos de capital são tributados em sede de IRS, categoria

E, nos termos dos artigos 16º e 21º do EBF.

5 Riscos associados à carteira de investimentos

As carteiras dos Fundos de Pensões estão expostas aos diversos tipos de risco existentes,

nomeadamente:

• Riscos específicos do plano de pensões;

• Risco de mercado;

• Risco de crédito;

• Risco de concentração;

• Risco de Liquidez e ALM

A estratégia de gestão dos riscos associados à carteira de investimentos é detalhada no ponto 2.9 do

presente relatório.

A avaliação do risco de investimento tem sempre subjacente o grau de exposição do Fundo a cada classe

de activos face à sua exposição central de referência e à avaliação das condições de mercado realizada

regularmente em ‘comité de investimento’. É efectuada de forma sistemática através de diversos

instrumentos e métodos utilizados e aceites nos mercados financeiros, designadamente o controlo de

bandas de variação de preços, o grau de exposição a títulos, sectores, países e rating, bem como a

utilização de medidas estatísticas tais como o VAR (‘Value at Risk’), a Volatilidade e o ‘backtesting’, entre

outros.


A informação dos níveis de risco do fundo de pensões e os resultados das medidas de risco utilizadas

encontram-se detalhadas no ponto 2.7 do presente relatório.

6 Inventário dos investimentos a 31/12/2015 com indicação do justo valor

Ver Anexo 1

7 Investimentos

2015 2014

Invest imentos

Inst rumentos de capital e unidades de part icipação 3.700.599 3.074.388

T ítulos de dívida pública 947.138 1.182.405

Outros t ítulos de dívida 1.200.536 1.291.527

Numerário, depósitos em inst ituições de crédito e aplicações MMI 126.013 188.225

5.974.287 5.736.545

8 Devedores e Credores

2015 2014

Devedores

Estado e outros entes públicos 10.653 0

Out ras ent idades 28.493 21.758

39.146 21.758

2015 2014

Estado e outros entes públicos - Activo

Imposto sobre o rendimento

Fundos de Invest imento/Dividendos Açcões 10.653 0

10.653 0

O saldo de 10.653 euros em 2015 na rubrica de Imposto sobre o rendimento, diz respeito ao imposto do

exercício que será recebido após a entrega da Declaração de rendimentos (Mod 22), o qual inclui o

imposto retido/suportado pelos Fundos de investimento nacionais resgatados pelo Fundo de Pensões

durante o exercício, deduzidos (caso seja aplicável) da tributação autónoma suportada pelo Fundo de

Pensões.

O saldo de 28.493 euros em 2015 (21.758 euros em 2014) na rubrica ‘Outras Entidades’, inclui o

montante de 17.615 euros a receber de Associados e 10.878 euros relativos à comissão de gestão fixa do

4º trimestre de 2015 a receber da entidade gestora.


2015 2014

Credores

Ent idade gestora 15.139 25.593

Estado e outros entes públicos 0 124.880

Depositários 1.514 2.150

Outras ent idades 352 98.221

17.005 250.844

O saldo de 15.139 euros em 2015 (25.593 euros em 2014) na rubrica ‘Entidade gestora’, diz respeito a

comissões devidas pelo Fundo à sociedade gestora, cuja liquidação ocorre no exercício seguinte,

nomeadamente: 15.139 euros relativos à comissão de gestão fixa do 4º trimestre de 2015.

2015 2014

Estado e outros entes públicos - Passivo

Retenção de Impostos sobre rendimentos de 3ºs

Pensões 0 538

0 538

Imposto sobre o rendimento

Fundos de Invest imento/Dividendos Açcões 0 124.342

0 124.342

0 124.880

O saldo de 538 euros em 2014 na rubrica de Retenções de Impostos sobre rendimentos efectuada a

terceiros, diz respeito a retenções na fonte efectuadas pelo Fundo aquando do pagamento das

prestações de serviços e pensões, os quais são liquidados ao Estado no mês seguinte.

O saldo de 124.342 euros em 2014 na rubrica de Imposto sobre rendimento, inclui o imposto sobre

tributação autónoma suportada pelo Fundo e os valores de imposto de Fundos de Investimento nacionais

em que o Fundo investe.

O saldo de 1.514 euros em 2015 (2.150 euros em 2014) na rubrica ‘Depositários’ diz respeito ao à

comissão de depósito do 4º trimestre de 2015.

O saldo de 352 euros em 2015 (98.221 euros em 2014) na rubrica ‘Outras Entidades’, inclui o montante

352 euros devidos à entidade gestora (custos com expedição de correspondência). O saldo em 2014,

inclui o montante de 98.221 euros relativos a pendentes a liquidar, justificado pelo facto de, na data da

operação de compra de títulos, existir a liquidação física do título em carteira (o título é incorporado na

carteira) por contrapartida da rubrica ‘Outras entidades’ pois, a liquidação financeira da operação ocorre

após 2 ou 3 dias úteis. Nessa data verifica-se a anulação daquela rubrica por contrapartida da saída do

valor da compra.


9 Acréscimos e Diferimentos

2015 2014

Act ivo

Imposto de Fundos de Invest imento Nacional 49.631 0

Rendimentos a receber 28.970 216.132

Retrocessões 816 0

79.416 216.132

O saldo de 49.631 euros em 2015 na rubrica de ‘Imposto de Fundos de Investimento Nacional’, diz

respeito à especialização de imposto retido/suportado pelos Fundos de Investimento nacionais que se

mantêm em carteira no final do exercício. Este imposto será recuperado à medida que os resgates das

posições detidas ocorram.

O saldo de 28.970 euros em 2015 (216.132 euros em 2014) na rubrica de ‘Rendimentos a receber’ diz

respeito a rendimentos da carteira de títulos imputáveis ao respectivo exercício cuja receita ocorrerá no

futuro, nomeadamente, juros a receber.

O saldo de 816 euros em 2015, na rubrica de ‘Retrocessões’, diz respeito a devolução de comissões de

gestão a receber de OICs em que o fundo investe.

2015 2014

Passivo

ROC 1.593 1.593

1.593 1.593

10 Provisões para outros riscos e encargos

O saldo de 2.618 euros em 2015 na rubrica de ‘Provisões para outros riscos e encargos’ inclui uma

estimativa de encargos eventualmente a suportar relativo a impostos.

11 Contribuições

As contribuições efectuadas durante o exercício de 2015 resumem-se de acordo com o quadro abaixo:

2015 2014

dos associados 271.768 135.198

dos participantes 146.320 147.035

418.087 282.233

de fundos de pensões 207.876 83.055

207.876 83.055

devolução de comissões 43.264 53.428

43.264 53.428

669.227 418.716

Outros acréscimos

Transferências

Contribuições/subscrições


A comissão de gestão anual fixa é cobrada ao fundo pelo valor máximo definido no respectivo

Regulamento de Gestão, sendo trimestralmente efectuado o acerto para a comissão devida por cada

Adesão Colectiva do fundo, com a devolução de comissões aos respectivos participantes e respectiva

aquisição de Unidades de Participação. Em 2015 o montante das comissões de gestão devolvidas foi de

43.264 euros (50.109 euros em 2014).

A comissão de gestão variável é cobrada ao fundo pelo valor máximo definido no respectivo Regulamento

de Gestão, sendo no termo do exercício efectuado o acerto para a comissão devida por cada Adesão

Colectiva do fundo, com a devolução de comissões aos respectivos participantes e respectiva aquisição

de Unidades de Participação. Em 2015 não foi devida a comissão de gestão variável (3.319 euros em

2014).

Adesão Colectiva n.º 2


2015 2014



2.127 5.898

devolução de comissões 726 1.145

726 1.145

2.853 7.043


Outros acréscimos



2015 2014



94.133 102.551


21.566 20.497


8.963 9.828

124.663 132.876

Transferências

Outros acréscimos





2015 2014



148.776 150.130


58.158 50.585


17.952 20.069

224.886 220.783


Transferências

Outros acréscimos



2015 2014


dos participantes 556 178

4.204 3.411

devolução de comissões 65 49

65 49

4.269 3.460


Outros acréscimos


Não foram efectuadas contribuições durante o exercício de 2015.



2015 2014



168.466 14.500


15.512 21.481

183.978 35.981

Outros acréscimos





2015 2014

dos associados 382 5.744

382 5.744


45 0

427 5.744


Outros acréscimos

Adesões Individuais


2015 2014


128.151 11.974


0 856

128.151 12.829

Transferências

Outros acréscimos

12 Benefícios pagos

Os benefícios pagos durante o exercício de 2015 resumem-se de acordo com o quadro abaixo:

2015 2014


Capitais

Vencimentos 22.499 247.249

Remições 10.726 10.493

33.225 257.742

Transferências

para fundos de pensões 258.392 104.554

258.392 104.554

291.617 362.296



2015 2014


Capitais

Vencimentos 0 1.313

0 1.313

Transferências

para fundos de pensões 127.747 0

127.747 0

127.747 1.313




2015 2014


Capitais

Vencimentos 0 1.175

0 1.175

Transferências


17.028 45.994

17.028 47.169



2015 2014


Capitais

Vencimentos 11.898 608

11.898 608

Transferências


46.357 58.560

58.255 59.167



2015 2014


Transferências

para fundos de pensões 72 0

72 0


Não foram pagos benefícios durante o exercício de 2015.



2015 2014


Capitais

Vencimentos 10.601 244.153

Remições 10.726 10.493

21.327 254.646

Transferências


7.957 0

29.284 254.646


Não foram pagos benefícios durante o exercício de 2015.


Adesões Individuais


2015 2014


Transferências


59.231 0

13 Ganhos líquidos dos investimentos

Os ganhos resultantes da avaliação ou da alienação de investimentos em 31/12/2015 eram provenientes de:

2015 2014

Instrumentos de capital -1.669 8.104

Títulos de dívida do Estado ou de Outros Emissores Públicos 15.500 205.015

Títulos de dívida de Emissores Privados -26.282 20.867

Papel Comercial -45 0

Produtos Estruturados com risco de taxa de juro -4 -3

Unidades de Part icipação em FII -12.150 -49.819

Unidades de Part icipação em FIM (Harmonizados) maioritariamente de inst rumentos de capital 18.190 -7.534

Unidades de Part icipação em FIM (Harmonizados) maioritariamente de t ítulos de dívida -55.531 2.590

Unidades de Part icipação em FIM (Harmonizados) - Outros -792 -4.282

Unidades de Part icipação em FIM (Não Harmonizados) maioritariamente de instrumentos de capital 17.042 18.353

Unidades de Part icipação em FIM (Não Harmonizados) - Outros -15.125 223

Unidades de Part icipação em Hedge Funds 44 -11

Instrumentos Financeiros Derivados -93.108 -88.640

Operações cambiais 97.031 93.249

Total -56.900 198.113

14 Rendimentos líquidos dos investimentos

Os rendimentos líquidos de investimentos em 31/12/2015 resultam de: 2015 2014

Instrumentos de capital 478 2.216

Títulos de dívida do Estado ou de Outros Emissores Públicos 31.608 52.709

Títulos de dívida de Emissores Privados 43.762 50.952

Papel Comercial 400 2.852

Produtos Est ruturados com risco de taxa de juro 81 94

Unidades de Part icipação em FII 787 2.782

Unidades de Part icipação em FIM (Harmonizados) maioritariamente de inst rumentos de capital 9.168 3.752

Unidades de Part icipação em FIM (Harmonizados) maioritariamente de t ítulos de dívida 10.782 17.142

Unidades de Part icipação em FIM (Não Harmonizados) maioritariamente de instrumentos de capital 2.096 1.046

Unidades de Part icipação em FIM (Não Harmonizados) - Outros 310 0

Numerário, Depósitos em Inst ituições de Crédito e Aplicações no MMI 65 2.763

Total 99.537 136.309


15 Outros rendimentos e ganhos

2015 2014

Retrocessões 1.683 0

Juros Indemnizatórios IRC 2014 34 0

Fees T ítulos 8 403

Total 1.725 403

O saldo de 1.683 euros em 2015, na rubrica de ‘Retrocessões’, diz respeito a devolução de comissões de

gestão recebidas de OICs em que o fundo investe.

O saldo de 8 euros em 2015 (403 euros em 2014), na rubrica ‘Fees Títulos’ diz respeito a ganhos

adicionais recebidos de títulos detidos pelo fundo.

16 Outras despesas

2015 2014

Comissões 65.452 78.768

Provisão Imposto Selo Comissão Gestão/Depósito 2.618 0

Revisores Oficiais Contas 1.593 1.607

Comissões de mediação 1.590 861

Imposto s/ dividendos 483 581

Outros 352 1

Taxa de Supervisão 209 123

Juros Devedores de D.O. 40 0

Total 72.338 81.939

Detalhe das comissões cobradas

2015 2014

Comissões

Comissão Gestão

Comissao gestão fixa 59.502 55.845

Comissao gestão variável 0 14.546

59.502 70.391

Comissão Depósito

Comissão Depósito 5.950 8.377

65.452 78.768

17 Transacções envolvendo o fundo e o associado ou empresas com este relacionadas

Durante o exercício de 2015 não se efectuaram transacções envolvendo o fundo e o associado ou

empresas com este relacionados.


18 Garantias por parte da entidade gestora

A Banif Pensões não garante aos participantes do Fundo a preservação do capital investido nem qualquer

rendimento mínimo. Os riscos financeiros são os próprios dos activos que o compõem o Fundo, quer

individualmente, quer no conjunto da carteira de investimento que constituem.


4 Certificação do Revisor Oficial de Contas do Fundo de Pensões

Ver Anexo 2


5 Anexos

Anexo 1: Inventário dos investimentos a 31/12/2015 com indicação do justo valor

Anexo 2: Certificação do Revisor Oficial de Contas do Fundo de Pensões

ASF - Norma Regulamentar N.º 6/2003-R

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Entidade Gestora: Banif Pensões

Sede: Rua Tierno Galvan Torre 3 14º Piso, 1070-274, LISBOA

Fundo: Fundo Pensoes Banif Reforma ActivaData: 2015-12-31

Designação Quantidade Cotação Cotação

(EUR)

Montante Juros

(EUR)

Montante Global

(EUR)

PARTE I - VALORES PATRIMONIAIS1. Valores Mobiliários Cotados

1.1. Mercado de Cot.Oficiais de Bolsa V.Port

1.1.3. Obrigações Diversas

SEMPL Float 04/17/19 59.00 1 022.50 1 022.50 402.43 60 729.93

SEMPL Float 11/30/20 1.00 101 000.00 101 000.00 259.28 101 259.28

GALP PL 4.125% 25/19 1.00 104 890.00 104 890.00 3 842.47 108 732.47

GALP PL 3% 14/21 1.00 100 250.00 100 250.00 2 884.93 103 134.93

VERSE 3 SNR 200 000.00 0.82 0.82 165.47 165 138.32

PTIPL 5.375 05/15/20 1.00 44 892.86 44 892.86 287.95 45 180.81

584 175.74Sub-total:

1.2. Mercado de Cot.Oficiais de Bolsa V.UE

1.2.1. Títulos de Dívida Pública

BTPS 5% 03/01/25 77.00 1 300.18 1 300.18 1 272.81 101 386.67

BTPS 2% 12/01/25 205.00 1 037.04 1 037.04 336.07 212 929.27

BTPS 0.30% 10/15/18 391.00 1 004.96 1 004.96 246.78 393 186.14

SPGB 5.15% 10/31/28 47.00 1 332.43 1 332.43 403.42 63 027.63

SPGB 2.15% 10/31/25 128.00 1 033.93 1 033.93 458.67 132 801.71

SPGB 4.65% 07/25 37.00 1 257.42 1 257.42 723.93 47 248.47



TITIM 4% 01/21/20 100.00 1 085.81 1 085.81 3 769.86 112 350.86

ELEPOR 4.125 06/20 58.00 1 090.00 1 090.00 1 209.32 64 429.32

ELEPOR 2.625 01/22 100.00 996.90 996.90 2 495.55 102 185.55

ELEPOR 2% 04/22/25 100.00 911.90 911.90 1 387.98 92 577.98

RENEPL 2.5% 02/12/25 100.00 983.90 983.90 2 205.48 100 595.48

ENELIM 6.5 10/74 100.00 1 081.25 1 081.25 6 321.92 114 446.92


1.2.6. Unidades Participação de fundos Inv.Fech

PRADERA EUR RETAIL 2 2 007.28 1.76 1.76 3 532.81

1 540 698.81Sub-total:

2 124 874.55Sub-total:

2. Valores Não Cotados

2.1. Valores Mobiliários Nacionais


CompªSeg Açore 17/12 5.00 1 001.44 1 001.44 2.84 5 010.04


Banif Imogest 9 020.00 24.68 24.68 222 568.50


2.2. Valores Mobiliários Estrangeiros


The Fine Art Fund FP 29.31 19.39 17.81 521.93

PREFF-PAN EURO R EST 58.50 71.69 71.69 4 194.17

AVIVA CENT EUROP FUN 19 478.35 0.01 0.01 194.78

GREFF- EURO R EST C 88.87 85.45 85.45 7 594.33

JPM Greater China 2 675 222.00 0.00 0.00 10 168.89

22 674.10Sub-total:

2.3. Outros Instrumentos de Dívida

2.3.2. Papel Comercial

PC EstorilSo 3 17ª 1.00 50 000.00 50 000.00 291.67 50 291.67


3. Unidades Particip. Inst.Invest.Colectivo

3.1. Fundos Harmonizados

B.Accoes Portugal 10 784.00 4.48 4.48 48 258.40

B.Euro Tesouraria 19 528.00 8.38 8.38 163 580.20

B.Euro Accoes 71 763.00 2.00 2.00 143 447.06

B.Euro Corporates 124 716.00 5.29 5.29 660 059.43

Banif Iberia 28 284.00 5.40 5.40 152 685.52

Lyxor ETF MSCI Emerg 8 256.00 7.67 7.67 63 323.52

iShares S&P500 UCITS 7 444.00 18.90 18.90 140 699.04

IShares EM Local Gov 261.00 55.24 55.24 14 417.64

ASF - Norma Regulamentar N.º 6/2003-R

Pág. 2 de 2

Entidade Gestora: Banif Pensões

Sede: Rua Tierno Galvan Torre 3 14º Piso, 1070-274, LISBOA

Fundo: Fundo Pensoes Banif Reforma ActivaData: 2015-12-31

Designação Quantidade Cotação Cotação

(EUR)

Montante Juros

(EUR)

Montante Global

(EUR)

Lyxor ETF St50 Lev2x 3 597.00 21.76 21.76 78 270.72

ETF - Euro Stoxx 50 2 000.00 33.10 33.10 66 190.00

Schroder Emerg Mkt 3 051.43 9.69 8.90 27 159.32

Schroder INTL GLB HI 3 203.67 39.57 36.35 116 440.91

Schroder Em Mkt Bd-C 1 185.30 98.42 90.40 107 152.77

Schroder Gaia Paul M 865.88 89.60 89.60 77 582.85

Schroder Intl € Eq C 2 893.06 38.13 38.13 110 312.38

Schroder Gaia Sirios 510.64 124.23 114.11 58 268.40

DWS Euro High Yields 1 636.58 112.53 112.53 184 164.45

PICTET Emerging Mkts 72.43 388.54 356.88 25 848.13

Pictet US Equi Sel R 556.11 171.72 157.73 87 714.66

Pictet Lux.Emerg "R" 750.62 135.67 124.62 93 540.00

Pictet Tot Ret-Agora 816.54 116.26 116.26 94 930.58

BNY Mellon Gl-EM DBT 74 673.57 1.22 1.12 83 405.03

Fidelity ALP Sharpe€ 12 299.38 11.00 11.00 135 293.18

Fidelity America F. 5 536.51 17.59 16.16 89 452.75

DB Platinum TT INT-€ 1 218.63 105.62 105.62 128 711.28

Nordea Euro Bank Deb 792.61 146.20 146.20 115 879.29

Candriam Bd Cred Opp 341.85 212.43 212.43 72 619.62

UBS Mid Cap Europe 561.58 136.54 136.54 76 677.86

Bantleon Oportunitie 714.59 178.21 178.21 127 346.73

GS US Small Cap Core 4 244.25 16.17 14.85 63 038.02

3 406 469.76Sub-total:

3.2. Fundos Não Harmonizados

Schroder ASA Cmdty 744.41 65.77 60.41 44 970.92

BELM RX SPC FI SEP08 4.36 14.30 13.13 57.33

BELM RX SPC FI DEC08 3.33 43.03 39.52 131.54

DB GLOB MAST U 13-07 26.77 7.26 7.26 194.39

45 354.19Sub-total:

3 451 823.95Sub-total:

5. Liquidez

5.1. A Vista

5.1.2. Depósitos à Ordem

126 013.14Depositos a Ordem


9. Outros Valores a Regularizar

9.1. Devedores e Credores

68 376.79Outros

68 376.79Sub-total:

PARTE II - VALORES EXTRA-PATRIMONIAIS7. Operações com produtos derivados

7.1. Em Mercado Regulamentado

7.1.1. Futuros

Euro Bund Fut Mar16 -2.00

DJ EurStoxx 50 Mar16 5.00

E-Micro EUR/USDMar16 38.00

6 071 632.74TOTAL DOS VALORES EM CARTEIRA

1 001 669.49

6.0615

Unidades de Participação em circulação:

Valor Unitário de Unidades de Participação:

fundo de pensões aberto banif reforma activa relatório e ... · adversas ou o encerramento de...

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