fundo de pensões aberto banif reforma activa relatório e contas 2016 · 2017-05-29 · fundo de...

Fundo de Pensões Aberto

Banif Reforma Activa

Relatório e Contas

2016

Fundo de Pensões Aberto Banif Reforma Activa – Relatório e Contas 2016 2

Índice 1 Enquadramento Macroeconómico ................................................................................................ 3

1.1 Enquadramento Internacional ............................................................................................... 3 1.2 Enquadramento Nacional ...................................................................................................... 5 1.3 Evolução dos Preços ............................................................................................................. 7 1.4 Mercados Financeiros ........................................................................................................... 8

2 Relatório de Gestão .................................................................................................................. 10 2.1 Composição da carteira a 31/12/2016 ................................................................................. 10 2.2 Alterações com impacto na gestão do fundo de pensões ...................................................... 11 2.3 Política de investimento: objectivos e princípios ................................................................... 32 2.4 Cumprimento dos princípios e regras prudenciais ................................................................. 34 2.5 Comparação dos limites de exposição e da alocação estratégica com a alocação actual .......... 34 2.6 Evolução da estrutura da carteira de investimentos .............................................................. 35 2.7 Rendibilidade e níveis de risco do fundo de pensões ............................................................. 38 2.8 Benchmarks de performance e resultados ............................................................................ 40 2.9 Gestão dos riscos materiais a que o fundo se encontra exposto ............................................ 42 2.10 Utilização de produtos derivados ......................................................................................... 46

3 Demonstrações Financeiras ....................................................................................................... 48 3.1 Demonstração da Posição Financeira ................................................................................... 48 3.2 Demonstração de Resultados .............................................................................................. 49 3.3 Demonstração de Fluxos de Caixa ....................................................................................... 50 3.4 Notas às Demonstrações Financeiras ................................................................................... 51

1 Identificação do fundo de pensões, planos de pensões, associado e entidade gestora ........... 51 2 Alterações aos planos de pensões ocorridas no exercício ..................................................... 52 3 Bases de apresentação e principais políticas contabilísticas .................................................. 52 4 Regime fiscal aplicável ao fundo de pensões....................................................................... 54 5 Riscos associados à carteira de investimentos..................................................................... 56 6 Inventário dos investimentos a 31/12/2016 com indicação do justo valor ............................. 56 7 Investimentos ................................................................................................................... 56 8 Devedores e Credores ....................................................................................................... 56 9 Acréscimos e Diferimentos ................................................................................................ 58 10 Provisões para outros riscos e encargos ............................................................................. 58 11 Contribuições ................................................................................................................... 58 12 Benefícios pagos ............................................................................................................... 61 13 Ganhos líquidos dos investimentos ..................................................................................... 63 14 Rendimentos líquidos dos investimentos............................................................................. 63 15 Outros rendimentos e ganhos ............................................................................................ 64 16 Outras despesas ............................................................................................................... 64 17 Transacções envolvendo o fundo e o associado ou empresas com este relacionadas ............. 65 18 Garantias por parte da entidade gestora ............................................................................ 65

4 Certificação do Revisor Oficial de Contas do Fundo de Pensões ................................................... 66 5 Anexos .................................................................................................................................... 67


1 Enquadramento Macroeconómico

1.1 Enquadramento Internacional De acordo com a OCDE, a economia global terá crescido 2,9% em 2016, um desempenho abaixo das

expectativas iniciais (uma tendência que se repete há seis anos consecutivos) e do ritmo de crescimento

no ano anterior, condicionado sobretudo pelo abrandamento nas economias desenvolvidas. Este

crescimento modesto, inclusivamente o mais fraco desde 2009, o ano da grande recessão global, reflecte

níveis reduzidos de investimento e comércio internacional, num contexto de baixo crescimento da

produtividade, níveis elevados de dívida pública e privada e tendências demográficas adversas

Evolução do Crescimento Global

Fonte: OCDE, Economic Outlook, Volume 2016 Issue 2, Novembro de 2016

A economia dos EUA terá sido a principal responsável pelo menor crescimento global face ao esperado. O

PIB registou um crescimento real de 1,5%, segundo a OCDE. No 1º semestre, o crescimento foi bastante

fraco, reflexo do corte no investimento do sector energético em consequência da queda abrupta do preço

do petróleo. Em termos trimestrais, o PIB cresceu a um ritmo anualizado de 0,8% e 1,4% no 1º e 2º

trimestre, respectivamente, tendo acelerado para 3,5% no 3º. O consumo privado permaneceu o

principal motor de crescimento, suportado pelos menores custos da energia e pela robustez do mercado

de trabalho e do imobiliário, num contexto de procura externa praticamente neutral, onde a valorização

do dólar pesou nas exportações. Estes factores adiaram progressivamente a decisão da Reserva Federal

em prosseguir a normalização das taxas de juro, ainda que a inflação tenha lentamente se aproximado

do objectivo do seu mandato. Em oposição às quatro subidas que a Fed defendia como orientação para

os investidores no início do ano, Janet Yellen acabaria por subir a fed funds rate apenas numa ocasião,

em Dezembro.

Na Europa, o ritmo da recuperação permaneceu moderado, associado a níveis de endividamento e

crédito malparado persistentemente elevados. De acordo com as previsões de Inverno da Comissão

Europeia, a Zona Euro cresceu 1,7% em 2016, tendo desacelerado do crescimento de 2,0% registado no

ano anterior. No seu conjunto, a UE cresceu 1,8%, o que compara com 2,2% em 2015.


Este desempenho modesto reflecte várias heranças da grande crise financeira, como o elevado

endividamento público e privado e a correcção do crédito malparado no sector bancário, assim como a

incerteza política, sobretudo a decorrente do referendo para a saída do Reino Unido da UE. Contudo,

outros factores positivos compensaram essas perturbações: as condições bastante favoráveis de

financiamento, o efeito desfasado da depreciação acumulada do euro, a política fiscal neutral ou mesmo

expansionista ou a redução dos custos com a energia. O consumo privado foi o principal contribuidor, em

linha com a redução gradual do desemprego ao longo do ano para valores mínimos desde 2009,

enquanto o investimento privado desacelerou ligeiramente face a 2015 mas manteve o contributo

positivo. A procura externa, por fim, terá apresentado um contributo marginalmente negativo, num

cenário de redução do comércio internacional e de menor crescimento global.

Na Zona Euro, o padrão de crescimento continua a ser desigual entre as várias economias. Segundo as

estimativas da Comissão Europeia, enquanto a Alemanha manteve um crescimento acima da média da

região (1,9%), a procura interna sustentou um crescimento moderado em França (+1,3%) que permitiu

à segunda maior economia da UEM manter o ritmo do ano anterior. Na Periferia, vários países

beneficiaram da implementação de reformas estruturais e obtiveram uma recuperação assinalável, casos

da Irlanda (+4,1%) e Espanha (+3,2%). No entanto, a Itália cresceu apenas 0,7%, condicionada pelas

questões sobre a solvabilidade dos bancos italianos e pela menor competitividade do sector industrial. Na

Grécia, apesar de a economia registar uma pequena retracção no ano (-0,3%), penalizada pela procura

externa, assistiu-se a uma recuperação gradual dos níveis de confiança após a conclusão da primeira

revisão do programa de financiamento do Mecanismo Europeu de Estabilidade, o qual suportou a

reanimação do investimento.

Após atingir um mínimo de -0,2% no primeiro trimestre, a inflação na Zona Euro subiu gradualmente ao

longo de 2016 para 1,1%, a acompanhar a forte queda dos preços da energia até Janeiro e subsequente

recuperação. Retirando as componentes mais voláteis do cabaz de consumo, a alimentação e a energia,

a inflação ficou nos 0,9%, valor exactamente idêntico ao final de 2015 e ainda muito aquém do objectivo

do BCE (inferior, mais perto de 2%). A persistente ausência de inflação obrigou o BCE a cortar

novamente a taxa de depósito para valores ainda mais negativos (-0,40%) e a acelerar, a partir de Abril,

o programa de compra de activos para o montante mensal de 80 mil milhões de euros, alargando o

universo de investimento a obrigações de emitentes não-financeiros de boa qualidade creditícia.

No Japão, a economia beneficiou do suporte da política monetária e fiscal e cresceu 0,8% em 2016, de

acordo com a OCDE. Este crescimento, resultado por um lado da resposta da procura interna à política

económica das autoridades, e por outro da procura externa deprimida em linha com a vincada apreciação

do iene no primeiro semestre, é somente ligeiramente superior aos 0,6% registados em 2015. Com este

crescimento moderado, a discussão sobre a eficácia sobretudo da política monetária intensificou-se

perante a inflação bastante deprimida (variação homóloga de 0,5% em Novembro, mantendo-se negativa


entre o 2º e 3º trimestres) depois do Banco do Japão ter surpreendido com medidas sem precedentes.

Em Janeiro, com a introdução de taxas negativas pela primeira vez, alinhado com os bancos centrais

europeus, com um corte na taxa de depósito para -0,10% e, mais tarde, em Setembro, com a alteração

do programa de compra de activos com o objectivo de manter o yield das obrigações soberanas a 10

anos próximo de zero, comprometendo-se ainda a continuar a comprar activos até a inflação ultrapassar

(e não apenas atingir) os 2% de forma sustentada.

De acordo com o FMI, o crescimento das economias emergentes acelerou ligeiramente em 2016 (4,2%)

face a 2015 (4,0%), a beneficiar da suavização gradual do período recessivo no Brasil e na Rússia e pela

reversão da forte queda generalizada das Commodities.

Mais uma vez, a desaceleração na China decorreu dentro das expectativas, inserindo-se no processo de

rebalanceamento da economia, no sentido de maior peso do consumo privado e do sector terciário, em

detrimento do investimento e da indústria. O crescimento do PIB abrandou para 6,6%, de 6,9% em

2015, ultrapassando o objectivo oficial das autoridades de 6,5%. No entanto, o ano iniciou-se com

alguma turbulência, com vários indicadores económicos a sugerirem uma travagem mais abrupta. Não

obstante, os estímulos introduzidos permitiram a estabilização do crescimento para a trajectória

pretendida através do investimento público e das exportações. Apesar da estabilização do crescimento,

algumas vulnerabilidades financeiras subsistem, tal como a dependência do investimento público, a

expansão do crédito acima do PIB nominal ou o crescente endividamento privado.

No Brasil, o segundo semestre ficou marcado por uma recuperação da actividade, depois do impacto da

queda das commodities e da incerteza política com a destituição de Dilma Rousseff ser ultrapassado. As

pressões inflacionistas reduziram-se e deram espaço para o banco central aliviar as taxas de juro, com

dois cortes de 25pb para 13,75% no 4º trimestre. No final do ano, o PIB ter-se-á contraído 3,3%, o que

compara com -3,8% em 2015. No mesmo sentido, a Rússia evidenciou sinais de estabilização da

recessão que levou o PIB a contrair 3,7% no ano anterior. O ajustamento ao duplo choque da queda do

preço do petróleo e das sanções internacionais, assim como uma melhoria das condições financeiras após

uma recapitalização do sistema bancário com fundos públicos, terão contribuído para uma queda do PIB

de apenas 0,8%. A Índia, por seu turno, salientou-se pela robustez do seu crescimento, o qual se

manteve robusto (7,6%), favorecido por um conjunto de reformas estruturais e pela melhoria dos termos

de troca que permitiram consolidar o estatuto de grande economia global com o maior crescimento.

1.2 Enquadramento Nacional A economia portuguesa em 2016 manteve a tendência de recuperação gradual, embora não tenha

evitado um abrandamento face ao ano anterior. De acordo com as estimativas expressas nas conclusões

da missão de acompanhamento do FMI em Dezembro, o PIB cresceu 1,3% em termos reais, após ter


registado um crescimento de 1,6% em 2015. O padrão de crescimento não foi homogéneo ao longo do

ano: enquanto no 1º semestre a economia seguiu a tendência de abrandamento já visível no final de

2015, devido sobretudo à fraqueza do investimento, a segunda metade do ano terá sido marcada pela

recuperação dos vários índices de confiança que fortaleceram a procura interna e um contributo mais

positivo da procura externa. Desta forma, o PIB cresceu, em cadeia, 0,2% e 0,3% nos dois primeiros

trimestres, enquanto no 3º trimestre o crescimento acelerou para 0,8%. Esta dinâmica foi insuficiente

para prosseguir com o processo de convergência, dado o crescimento anual esperado de 1,7% para a

Zona Euro.

A evolução do PIB teve subjacente um comportamento do consumo privado como a variável mais

dinâmica da despesa, apesar de ter desacelerado para 2,0%, face a 2,6% no ano anterior. O consumo de

bens duradouros disparou no 1º trimestre, em antecipação ao aumento de impostos indirectos com a

entrada em vigor do Orçamento de Estado em Abril. A natural correcção deste pico foi compensada por

uma aceleração no consumo de bens não duradouros e serviços na segunda metade do ano, em linha

com a subida dos índices de confiança do consumidor para máximos desde Agosto de 2000. Esta

evolução está intimamente ligada ao incremento do rendimento disponível das famílias, suportado pela

melhoria do mercado laboral. Segundo dados do INE, a taxa de desemprego desceu para 10,5% até

Novembro, o que compara com 12,2% no final de 2015 e 17,4% no pico atingido no 1º trimestre de

2013. O abrandamento do consumo privado em 2016 deve ser visto à luz do processo de

desalavancagem das famílias portuguesas a decorrer desde 2012 e que se traduz na redução gradual do

endividamento e na baixa taxa de poupança (4,0% no final do 3º trimestre).

Evolução do PIB – Taxas de Variação em Volume

Fonte: INE

A Formação Bruta de Capital Fixo (FBCF) contraiu 1,4%, após um crescimento de 4,5% em 2015. A forte

retracção do investimento público (-27,6% no 3º trimestre) e a continuada fraqueza dos volumes de

crédito concedidos explicam esta evolução, a qual interrompeu uma tendência de recuperação desde final

de 2013 e foi condicionada por factores de incerteza interna (viabilidade da solução governativa e


persistentes problemas na banca nacional) e externa (volatilidade financeira no início do ano e resultado

do referendo no Reino unido). Estes factores foram, contudo, desagravando-se ao longo do ano, pelo

que a travagem no investimento foi igualmente suavizando-se. O sector da construção foi o principal

responsável pela queda do investimento, apresentando uma contracção de 3,7% em termos homólogos

no 3º trimestre. A FBCF continuou a beneficiar do comportamento do investimento em material de

transporte (em desaceleração mas ainda a crescer) e máquinas e equipamentos (retomou o crescimento

no 3º trimestre com 3,1%).

No que respeita às exportações, registou-se em 2016 uma desaceleração do crescimento para 3,5% de

6,1% no ano anterior (estimativa do FMI). Esta rúbrica foi penalizada pelo menor volume de comércio

com países fora da Zona Euro, nomeadamente EUA, Angola, Brasil, China e Argélia, o que reflecte o

contexto recessivo de Angola e Brasil por um lado, e a paragem no início do ano de uma refinaria que

impactou as exportações de combustíveis. De acordo com dados do Banco de Portugal a Outubro de

2016, as exportações de bens retraíram-se 0,7% em termos homólogos, e, excluindo os combustíveis,

registou-se um crescimento de 1,0%. De entre os sectores exportadores de bens, o destaque vai para os

bens de equipamento, cujo crescimento se saldava nos 6,0%. Contudo, o dinamismo das exportações é

justificado pela robustez da exportação de serviços, destacando-se mais uma vez o forte crescimento da

sua principal componente, as exportações de viagens e turismo (representam já 17,3% do total das

exportações de bens e serviços), que cresceram 10,3%.

As importações, por seu turno, desaceleraram de 8,1% em 2015 para 3,1%. Este abrandamento é

consentâneo com a travagem do investimento com maior conteúdo importado, nomeadamente em bens

intermédios e é compensado com a aceleração das importações de bens de consumo. Assim, a procura

externa no cômputo do ano deverá ter um contributo marginalmente positivo para o crescimento do PIB

de 0,1%.

1.3 Evolução dos Preços Os preços no consumidor mantiveram praticamente a subida ligeira do ano anterior. A taxa de variação

média anual subiu 0,6%, face a 0,5% em 2015, enquanto a taxa homóloga encerrou 2016 a subir 0,9%

(0,4% em 2015). O incremento da taxa de variação do IPC foi sobretudo determinado pela evolução da

inflação subjacente, ou seja, retirando as componentes voláteis dos bens energéticos e alimentares não

transformados, cuja variação média de 0,7%, igual à subida observada em 2015, representou o principal

contributo para a variação da totalidade do IPC. A subida do preço dos produtos alimentares não

transformados, cuja variação média anual passou de 1,9% em 2015 para 1,6% em 2016, compensou a

queda de 1,8% dos produtos energéticos que desaceleraram no final do ano a tendência de decréscimo

que vinha do ano transacto (-3,6% em 2015).


No que respeita à variação dos preços das categorias de bens e serviços, a tendência observada no ano

anterior repetiu-se: as subidas de preços concentraram-se nos serviços, com um crescimento médio

anual dos preços dos serviços de 1,5% (1,3% em 2015), enquanto o preço dos bens se manteve

inalterado (face a um decréscimo marginal de 0,1% em 2015).

Evolução da Inflação

Fonte: INE

1.4 Mercados Financeiros

No que respeita aos mercados financeiros, o ano de 2016 ficou marcado por três períodos que

desafiaram a relativamente reduzida volatilidade que imperou no remanescente do ano. Até meados de

Fevereiro, os investidores recearam uma recessão global em sequência da queda abrupta do preço das

commodities, com o petróleo a atingir um mínimo de 13 anos. As atenções centraram-se nas dúvidas

relativamente à solidez do sistema financeiro europeu por um lado, e na política cambial da China por

outro, com receios que a depreciação do renmimbi viesse a destabilizar a economia mundial e originasse

uma onda de desvalorizações competitivas. Esse cenário, contudo, não se materializou e os activos de

risco, após um início do ano que, em certos casos, bateu recordes negativos, encetaram uma significativa

recuperação.

Os dois restantes períodos de maior volatilidade prenderam-se com eventos políticos inesperados. No

final de Junho, o referendo sobre a permanência do Reino Unido na UE chocou com a expectativa geral,

tal como em Novembro as eleições presidenciais nos EUA. Em ambos os casos, os investidores

contrariaram as perspectivas iniciais e adoptaram uma leitura bem mais benigna.

Outro factor marcante em 2016 residiu no contínuo foco na actividade dos bancos centrais, um tópico

recorrente desde a grande crise financeira. A incerteza sobre a política monetária na Europa e no Japão,

onde as respectivas autoridades se debatem com o esgotamento e a crescente menor eficácia das

medidas não convencionais, deu lugar no último trimestre do ano à perspectiva de que a era de políticas

monetárias ultra-expansionistas estaria a aproximar-se do final e que no futuro próximo a origem dos


necessários estímulos viriam da política fiscal, num debate intimamente ligado à nova administração

Trump nos EUA.

Assim, os principais índices accionistas registaram desempenhos distintos em 2016. Os mercados

europeu (MSCI Europe) e japonês (Nikkei) encerraram o ano praticamente inalterados, com variações de

-0,5% e 0,4%, respectivamente. Em Portugal, o índice PSI-20 perdeu 11,9% e em Espanha a perda foi

de 2,0%. Por seu turno, o mercado nos EUA terminou em máximos (S&P500 registou ganho de 9,5%) e

o índice da MSCI para os mercados emergentes, após três anos consecutivos de perdas, evidenciou uma

valorização de 8,6% em dólares, a beneficiar da estabilização cambial e económica do bloco.

Em 2016, as taxas de rendibilidade da dívida pública da zona euro registaram uma nova descida e, em

muitos casos, avançaram para valores ainda mais negativos. Após atingir novos mínimos desde a criação

da Área do Euro em Julho, os yields viriam a subir e mitigar a descida do 1º semestre, em reflexo da

perspectiva de menores esforços da política monetária e de melhoria de crescimento e inflação. Em

Portugal, a tendência foi de crescente subida do respectivo prémio de risco, dado um menor apoio do

programa de compra de activos pelo BCE no final do ano e as persistentes necessidades de

financiamento. A acção do BCE de corte da taxa de depósito voltou a ser determinante para o

comportamento das taxas Euribor que registaram quedas no ano, para novos mínimos, com todos os

prazos em níveis negativos. Por fim, a classe de obrigações de crédito acumularam ganhos ao longo do

ano, sobretudo nos segmentos de maior risco.

Em termos cambiais, o ano foi marcado pela força do dólar, forte desvalorização da libra e estabilização

das moedas emergentes. O desfasamento entre a fase do ciclo da política monetária dos EUA e restantes

blocos globais foi agravado com as perspectivas da nova administração na Casa Branca e beneficiou o

dólar sobretudo nos últimos dois meses do ano. A adopção de novas medidas expansionistas por parte

do BCE conduziu, adicionalmente, a uma depreciação em 3,2% do euro em relação à moeda norte-

americana, enquanto a libra desvalorizou 16,3% na sequência do chamado Brexit. Por fim, as moedas

Emergentes inverteram a tendência de desvalorização acumulada nos três anos anteriores, com destaque

para a apreciação de 21,7% do Real brasileiro, 18,6% do Rublo russo e 12,6% do Rand da África do Sul.

Esta recuperação não foi alargada a todo o bloco, destacando-se as fortes depreciações do Peso

mexicano (-17,0%) e da Lira turca (-17,2%).

No que respeita às commodities, os preços caíram 10,6% em 2016, de acordo com o índice geral

publicado pelo FMI. Do conjunto destes activos, destaca-se a queda da energia (-16,9%) enquanto as

commodities não energéticas registaram uma correcção menos agressiva (-2,8%). Dentro deste

subgrupo, as maiores descidas observaram-se nas commodities agrícolas (-7,6%) e metais (-7,5%).


2 Relatório de Gestão

2.1 Composição da carteira a 31/12/2016

Valor Global do Fundo 5 525 655 €Número de UP's 910 268Valor UP 6,0704 €

Informação Geral

Yield Médio Spread Médio*Imobiliário -24,03% -2 371Obrigações 1,65% 197Liquidez 0,70% 102Fundo 0,48% 80* Sobre Euribor a 3 meses (medido em pontos base)

Características da Carteira

Evolução Valor UP

4,4000

4,6000

4,8000

5,0000

5,2000

5,4000

5,6000

5,8000

6,0000

6,2000

6,4000

Asset Allocation

Acções18,0%

Taxa Fixa50,7%

Taxa Variável17,5%

Imobiliário3,3%

Outros10,4%

Liquidez-0,1%


Valor da quota-parte do fundo

Adesão / Plano de Pensões Valor da quota-parte

Individuais 407 913 € Cofidis 1 077 969 € BBI e Associadas 2 082 507 € Towers Watson 13 035 € Altran - € OROC 1 938 091 € Grupo BANIF – Benefícios Flex 6 141 €

2.2 Alterações com impacto na gestão do fundo de pensões Janeiro A entrada no novo ano trouxe uma forte correcção nos mercados financeiros. Os receios centraram-se,

por um lado, na incerteza sobre a política cambial na China e, por outro, na queda acelerada do preço do

petróleo que atingiu mínimos de 13 anos, a cerca de 80% dos máximos alcançados em 2008. O preço do

petróleo caiu mais de 9%, uma queda acelerada com a decisão de levantar as sanções ao Irão, e levou

os preços para o mínimo desde 2003 e conduziu a receios de recessão na economia global, seja pela

forte compressão no investimento, seja pelo risco de defaults nos sectores relacionados com

Commodities ou ainda pelo maior risco de deflação. Adicionalmente, o ritmo crescente da depreciação do

Yuan, em mínimos de quase 5 anos, criou a perspectiva que o Banco Popular da China estaria a

aumentar o nível de intervenção cambial, num sinal de que a economia estaria a abrandar mais do que

se antecipava. Os investidores receiam que a depreciação venha a destabilizar a economia mundial e dê

origem a uma onda de desvalorizações competitivas.

Nos EUA, embora o indicador de actividade da indústria (ISM) tenha caído para 48,2 (o mínimo desde

Junho de 2009), o mesmo índice para o mais relevante sector de serviços permanece nos 55,3, um nível

ainda considerado bastante sólido. O mercado de trabalho mantém o dinamismo, com uma criação de

emprego de 292 mil postos de trabalho em Dezembro. Contudo, outros indicadores sinalizaram um

abrandamento no final de 2015, tendência que viria a ser confirmada com a divulgação de um

crescimento de 0,7% anualizado do PIB no 4º trimestre, o que compara com 2,0% no 3º trimestre. No

ano, a economia cresceu 2,4%, igualando o ritmo de 2014. A Reserva Federal, na primeira reunião do

ano, reconheceu que o crescimento abrandou e que os riscos vindos do exterior se intensificaram,

mostrando-se menos confiante na trajectória da inflação tendente para 2% no médio prazo. No entanto,

a Fed não excluiu a possibilidade de subir taxas em Março, um cenário que os investidores entretanto já

descartaram.

Na zona euro, os indicadores económicos sinalizaram um arrefecimento da actividade. O indicador

compósito (PMI) preliminar de Janeiro caiu 0,8 para 53,5, um mínimo de 11 meses, mais penalizado pelo

sector industrial. No mesmo sentido, o índice de confiança da indústria na Alemanha (IFO) caiu pelo


segundo mês consecutivo, o que reflecte principalmente uma deterioração da componente de

expectativas. Os bancos italianos estiveram sob pressão, após o BCE ter solicitado informação adicional

sobre o crédito mal parado a vários bancos em Itália. A definição posterior de um acordo entre as

autoridades italianas e a Comissão Europeia sobre a criação de um bad bank não eliminou totalmente

esses receios sobre a dimensão do problema. O BCE, à semelhança da Fed, sublinhou o aumento dos

riscos no início do ano mas avisou que a sua acção não está limitada e que a política monetária poderá

ser revista em Março.

Surpreendentemente, o Banco do Japão introduziu taxas negativas pela 1ª vez, juntando-se assim aos

bancos centrais europeus, com um corte na taxa de depósito para -0,10% com o intuito de forçar os

bancos a conceder crédito. O banco central adiou ainda o objectivo de inflação a 2% para meados de

2017. As acções globais registaram o pior início do ano de sempre. O Eurostoxx50 caiu 6,81% no mês. A

banca e os sectores ligados ao petróleo foram os mais penalizados. Nos EUA, a descida do S&P500 foi

menor (-5,1%). No Japão, o Nikkei perdeu 8,0%, penalizado com a valorização de 0,8% do iene. No

mesmo sentido, os Emergentes seguiram a tendência de perdas e com a pressão da queda das

commodities o MSCI Emerging Markets em dólares desceu 6,5%. A maior aversão ao risco e a contínua

queda do preço do petróleo conduziram os prazos longos a uma forte descida. Adicionalmente, os prazos

curtos beneficiaram de crescentes expectativas de novo corte da taxa de depósito pelo BCE. A queda das

yields a 10 anos na Alemanha foi de 30pb para 0,33%, enquanto os 2 anos caíram 14pb para -0,49%,

um novo mínimo histórico. Nos Estados Unidos, a valorização dos Treasuries foi ainda mais forte, com a

yield a 10 anos a cair 35pb para 1,92%. A dívida periférica reflectiu a deterioração do sentimento e

sofreu uma correcção mais significativa. Os spreads de Espanha e Itália alargaram moderadamente, 4pb

e 12pb, respectivamente. Contudo, o principal destaque vai para a dívida portuguesa cujo desempenho

descolou desses dois países. O alargamento (+67pb para 255pb) foi muito superior ao que se poderia

esperar em comparação com Espanha e Itália, o que adveio possivelmente das negociações com a

Comissão Europeia sobre o Orçamento e um posicionamento de maior confrontação do Governo

português. O crédito sofreu o impacto da maior aversão ao risco e os spreads alargaram de forma

significativa, embora ainda se encontrem ainda distantes dos máximos das crises financeira e soberana.

O iTraxx Main 5 anos subiu 15pb para 93pb, enquanto o iTraxx Crossover alargou 55pb para 369pb. Nas

obrigações, o segmento financeiro fez underperformance mas o crédito Investment Grade como um todo

ofereceu um retorno positivo: o índice iBoxx Corporate Overall apresentou um retorno total de 0,58% no

segmento de empresas e +0,45% no financeiro. No segmento de High Yield, o movimento de venda foi

mais agressivo. O spread do benchmark JP Morgan HY acabou o mês a disparar 70pb para 646pb, com o

índice de retorno total a recuar 0,7%. Na dívida subordinada, o iBoxx € Tier 1 em preço desvalorizou

0,4% para 66,83%. Por fim, na classe de dívida emergente, o índice da JP Morgan de dívida em moeda

local em dólares valorizou 0,35%. A descida dos yields emergentes mais do que compensou a

desvalorização cambial de 1,8%.

Fevereiro


O mês de Fevereiro teve duas fases bem distintas. Na primeira quinzena, o sentimento de mercado

voltou a deteriorar-se e a volatilidade continuou a subir. Após os investidores recearem uma recessão

global, as atenções centraram-se na solidez do sistema financeiro europeu, com especulação sobre o

Deutsche Bank e a sua exposição a derivados e capacidade de pagar o cupão da sua dívida híbrida AT1.

Na segunda metade do mês, porém, assistiu-se a uma reversão significativa. Entre os factores que

suportaram esta recuperação contam-se a perspectiva de acordo para corte na produção petrolífera

(ainda que não confirmado), uma recompra de dívida própria pelo Deutsche Bank e dados económicos

acima das expectativas nos EUA. Nos EUA, os dados económicos no início do mês sinalizaram novo

abrandamento, embora ainda estivessem longe de níveis recessivos. O indicador de actividade (ISM)

relativo ao sector terciário caiu 2,3 pontos para 53,5, o valor mais baixo em quase dois anos, enquanto o

sector industrial se manteve em contracção nos 48,2 pontos. No mercado de trabalho, a criação de

emprego abrandou de forma significativa, embora se tenha mantido sólida e a taxa de desemprego tenha

baixado para 4,9%. No entanto, no decurso do mês, vários indicadores contribuíram para o índice de

surpresa económica do Citigroup ter invertido a tendência de queda, tal como vendas a retalho, produção

industrial, encomendas de bens duradouros e índices de actividade regionais, os quais saíram acima das

estimativas dos economistas. Na audição semestral no Congresso, Janet Yellen manteve o discurso que

aponta para subidas graduais de taxas de juro mas, simultaneamente, mostrou uma menor inclinação

para subir taxas já na próxima reunião de Março dadas as condições menos favoráveis a nível global nos

mercados financeiros e na economia. Na Zona Euro, o crescimento económico no último trimestre de

2015 não confirmou a aceleração que se antecipava, consolidando uma recuperação bastante moderada.

O PIB cresceu 0,3% no quarto trimestre, igual ao ritmo do terceiro trimestre, e 1,5% no ano. Por país,

enquanto na Alemanha o PIB cresceu 0,3%, um pouco abaixo dos 0,4% esperados, em Portugal

(+0,2%) e Itália (+0,1%) o crescimento foi anémico, penalizado por um desempenho mais fraco da

procura interna. Uma aceleração do crescimento no futuro próximo será pouco provável com o

arrefecimento dos indicadores de actividade. O índice de actividade (PMI) compósito preliminar de

Fevereiro caiu 0,6 para 53,0 e o indicador de confiança da indústria (IFO) na Alemanha caiu pelo terceiro

mês consecutivo, o que reflecte principalmente uma deterioração da componente de expectativas.

Simultaneamente, a inflação harmonizada reentrou em terreno negativo, caindo 0,5%, de +0.3% para -

0.2%. No Japão, o PIB contraiu 0,4% no quarto trimestre, um resultado desapontante que implica que a

economia apenas cresceu 0,4% em 2015. Mesmo que em termos nominais o crescimento se tenha

saldado em 2,5% (o máximo em 24 anos), o Banco do Japão estará agora confrontado com uma pressão

crescente para acelerar novamente o programa de compra de activos ou voltar a cortar a taxa de

depósitos para valores ainda mais negativos.

Neste contexto, embora tenham recuperado, as acções globais encerraram o mês no vermelho. O

Eurostoxx50 caiu 3,3% em Fevereiro, mais uma vez penalizado pelo sector financeiro, o qual acumula

uma queda de 20,7% no ano, o que compara com -9,8% no índice. Nos Estados Unidos, a amplitude dos


movimentos foi menor e a descida no S&P500 foi de apenas 0,4%. No Japão, o Nikkei perdeu 8,5% com

os maus dados económicos e a ausência de perspectivas de novos estímulos pelo Banco do Japão. Os

Emergentes, por seu turno, beneficiaram da estabilização das moedas e das commodities, o que limitou a

descida do MSCI Emerging Markets em dólares para apenas 0,3%. A tendência de queda das yields da

dívida alemã acelerou em Fevereiro, mesmo após a melhoria do sentimento de mercado na segunda

metade do mês. Crescentes expectativas de novo corte da taxa de depósito pelo BCE e inflação

deprimida, num contexto do arrefecimento da economia, suportou a queda das yields a 10 anos na

Alemanha de 22pb para 0,11%, enquanto os 2 anos caíram 8pb para -0,57%, um novo mínimo histórico.

Nos EUA, a valorização dos Treasuries foi similar, com a yield a 10 anos a cair 19pb para 1,74%. A dívida

periférica sofreu o impacto da maior aversão ao risco no início do mês e a recuperação que se seguiu não

foi suficiente para evitar um retorno negativo em Fevereiro. Esse impacto foi especialmente sentido na

dívida portuguesa, no âmbito das negociações entre o Governo e a Comissão Europeia sobre o

Orçamento de 2016. O spread face à Alemanha disparou numa sessão em que os bids (intenções de

compra) simplesmente desapareceram do mercado. Contudo, a cedência do Governo relativamente aos

objectivos orçamentais (algo que foi valorizado pela Moody’s) e o sentimento mais favorável para o risco

no final do mês limitaram o alargamento do spread a 10 anos para 33pb no mês, tendo encerrado nos

288pb. Espanha e Itália registaram um desempenho similar (alargamento de 24pb e 23pb,

respectivamente) apesar da incerteza política em Madrid se poder arrastar até ao final de Junho, data a

partir da qual se poderão marcar novas eleições. O crédito seguiu as tendências dos restantes activos de

risco, terminando o mês com alargamento de spreads. O índice de Credit Default Swaps iTraxx Main 5

anos subiu 8pb para 100pb, enquanto o iTraxx Crossover alargou 38pb para 408pb. Em obrigações, o

segmento financeiro fez underperformance significativa: o índice iBoxx Corporate Overall apresentou um

retorno total de 0,48%, o que se pode decompor entre 0,96% no segmento de empresas e -0,16% no

financeiro. No High Yield, o movimento de alargamento foi moderado: o spread do benchmark JP Morgan

HY acabou o mês a subir apenas 24pb para 670pb, com o índice de retorno total a recuar 0,5%.

Contudo, este índice chegou a 713pb, um máximo desde meados de 2012. Na dívida subordinada, o

iBoxx € Tier 1 em preço desvalorizou 1,8% para 65,65%. Por fim, na classe de dívida emergente, o

índice da JP Morgan de dívida em moeda local valorizou 1,44% em dólares. Uma descida ligeira dos

yields emergentes combinou-se com uma valorização cambial de 0,6%.

Março Após um dos piores meses de Janeiro da memória recente e de um Fevereiro bastante volátil, Março

revelou-se bastante favorável para os activos de risco. A repetida intervenção dos bancos centrais e a

melhoria das perspectivas económicas a nível global suportaram a tendência de recuperação. Nos EUA,

os dados económicos seguiram uma tendência simultaneamente de melhoria e de superação das

expectativas. O indicador de actividade (ISM) da indústria recuperou 1,3 pontos para 49,5 e o índice do

sector terciário caiu apenas 0,1 para 53,4, mas manteve-se em níveis sólidos. No mercado de trabalho, a

criação de emprego voltou a acelerar: 242 mil novos postos de trabalho e revisão em alta dos meses


anteriores. Contudo, os salários continuam a não acompanhar e o seu crescimento homólogo caiu 0,3%

para 2,2%. O mercado imobiliário continua a fortalecer-se (maior actividade e subida de preços) o que,

juntamente com a força do mercado de trabalho, é bastante benéfico para a confiança dos

consumidores. A Reserva Federal recuou nas suas ambições em termos de subidas de taxas. Apesar de

reconhecer que os riscos retrocederam nas últimas semanas, sobretudo fruto da intervenção de vários

bancos centrais, e de manter uma perspectiva “cautelosamente positiva” sobre a economia dos EUA, a

Fed cortou as suas próprias estimativas para a taxa directora. Para 2016, a Fed antecipa agora apenas

duas subidas de taxas, em lugar das 4 estimadas anteriormente. Na Zona Euro, a economia parece ter

reanimado novamente. Apesar do indicador de actividade (PMI) compósito final de Fevereiro ter descido

pelo segundo mês, para o nível mais baixo desde Janeiro de 2015, foi revisto em alta relativamente ao

número preliminar em 0,3 para 53,0, suportado em parte pelo bom desempenho dos serviços em

Espanha e Itália. A produção industrial em Janeiro recuperou após 2 meses mais fracos. O crescimento

no mês, de 2,1% (+2,8% em termos homólogos), correspondeu ao melhor desempenho do sector

industrial europeu desde 2009. Mais tarde, os índices de confiança surpreenderam pela positiva. O PMI

compósito preliminar de Março recuperou 0,7 pontos do mínimo e o índice de confiança da indústria

(IFO) na Alemanha registou a primeira subida dos últimos 4 meses. Desta feita, os estímulos do BCE

foram claramente além do que se esperava. Mario Draghi apresentou um novo pacote de medidas

divididas em 3 vectores. Em primeiro lugar, cortou a taxa de refinanciamento para zero (de 0,05%) e

voltou a cortar a taxa de depósito para valores ainda mais negativos (-10pb para -0,40%). Em segundo

lugar, aumentou o volume de compras de activos em cerca de €20bl para €80bl, alargando o universo de

investimento também a obrigações de emitentes não-financeiros de boa qualidade de crédito. Por fim,

anunciou um novo conjunto de empréstimos a 4 anos (TLTRO) cujo custo poderá ser negativo,

condicional a objectivos de concessão de crédito. Em Portugal, a Fitch reviu em baixa o outlook da dívida

de positivo para estável no início do mês. A Fitch, cujo rating BB+ era o único das 3 principais agências

com o outlook positivo, sublinhou o risco de incumprimento do objectivo orçamental de um défice de

2,2% do PIB, o qual estará baseado em pressupostos optimistas em relação ao crescimento e inflação.

Mais tarde, a S&P reafirmaria o rating de Portugal em BB+ e o outlook estável. A agência defendeu que o

Governo deverá continuar a promover a consolidação orçamental mas admitiu que a estabilidade

governativa poderá estar em risco no médio ou longo prazo. Depois da Fitch e S&P se terem

pronunciado, o mercado está expectante com a avaliação da DBRS (29 de Abril), a única agência que

atribui ao país a notação de investimento, essencial para o BCE incluir as OTs no programa de compra de

activos.

Neste contexto, as acções beneficiaram da melhoria do sentimento mas na Europa, mau grado a

surpresa positiva entregue pelo BCE, o Eurostoxx50 subiu apenas 2,0% no mês, mais uma vez

penalizado pelo sector financeiro, o qual acumula uma queda de 20,7% no ano, o que compara com -8%

no índice. Pelo contrário, o S&P500 recuperou 6,6% no mês e já se encontra em terreno positivo no ano

de 2016 (+0,8%). Os Emergentes, por seu turno, beneficiaram da recuperação das commodities, e o


MSCI Emerging Markets em dólares consolidou a posição do bloco com melhor desempenho com uma

subida de 13,0% no mês e (+5,4% no ano). No sentido oposto, o Nikkei recuperou 4,6% mas, dada a

forte valorização do iene, o índice nipónico acumula ainda perdas de 12% no ano. A taxa fixa fez uma

pausa na forte tendência de valorização. O renovado estímulo do BCE incentivou os investidores para os

segmentos de risco de crédito e os yields da dívida alemã subiram ligeiramente em Março. Nos 10 anos,

as yields na Alemanha subiram 5pb para 0,15%, enquanto os 2 anos subiram 8pb para -0,49%, apesar

do corte de taxas de depósito. Nos EUA, a valorização dos Treasuries foi similar, com a yield a 10 anos a

subir 3pb para 1,77%. A dívida periférica valorizou com o anúncio do aumento de compra de activos pelo

BCE. Esse impacto foi especialmente sentido na dívida italiana, com o spread a 10 anos a estreitar 25pb,

o que compara com -14pb em Espanha e -9pb em Portugal. O crédito foi a classe mais beneficiada com

os anúncios do BCE. O forte desempenho dos dois segmentos permitiu à classe entrar em terreno

positivo no acumulado do ano. No Investment Grade, o retorno total do índice iBoxx Euro Corporate foi

de 1,41%, apesar da subida das taxas na Alemanha, com um natural outperformance dos não-

financeiros, o segmento incluído nas compras do BCE. Em Credit Default Swaps, o índice iTraxx Main caiu

28pb para 73pb (-5pb este ano) e o Crossover estreitou 103pb para 305pb (-10pb desde o início do ano).

No segmento de High Yield, o spread do índice JP Morgan Euro HY caiu também 103pb para 567pb (-9pb

em 2016), obtendo um retorno total de +3,59%. Na dívida subordinada, o índice iBoxx € Tier1 em preço

recuperou 1,23% para 66,46%. Por fim, na classe de dívida emergente, o índice da JP Morgan de dívida

em moeda local em dólares disparou 9,06%. Uma descida de 34pb nos yields emergentes combinou-se

com uma forte valorização cambial de 5,7%.

Abril Abril revelou-se um mês favorável para os activos de risco, sobretudo o crédito. O sentimento

acompanhou a subida das commodities e o recuo do dólar, num quadro de crescimento global resiliente,

embora moderado. O Brent ultrapassou os $45 pela primeira vez este ano, mesmo após a reunião dos

principais exportadores em Doha não ter agregado consenso para congelar a produção. A recuperação

nas matérias-primas está suportada pela estabilização da China e pela confirmação de uma redução da

produção petrolífera nos EUA. A desvalorização do dólar foi a outra nota de maior destaque. Se por um

lado pressiona as economias e os bancos centrais da Europa e Japão, por outro reduz a pressão para as

moedas emergentes, sobretudo o yuan na China, o que não deixa de ser um elemento muito relevante

para estabilizar o crescimento global. Nos EUA, o PIB do primeiro trimestre confirmou que o crescimento

iniciou o ano com reduzido dinamismo, sobretudo devido a recuos do investimento e da procura externa.

O crescimento de apenas 0,5% (anualizado) foi o mais baixo desde o início de 2014. Os restantes dados

económicos mantiveram uma tendência mista. Por um lado, os índices de actividade (ISM) recuperaram,

com o segmento industrial a regressar a níveis de expansão (51,8) pela primeira vez desde Setembro e o

segmento dos serviços a subir (54,5) após 4 meses em queda. No mercado de emprego, a criação de

postos de trabalho manteve-se bastante dinâmica em Março e os salários aceleraram ligeiramente. Por

outro lado, outros dados de segunda linha foram mais fracos e um pouco abaixo das expectativas,

incluindo vários indicadores do mercado imobiliário, índices regionais de actividade e a confiança dos


consumidores. A reunião da Reserva Federal não trouxe novos elementos que alterassem a perspectiva

céptica dos investidores relativamente à estimativa da Fed subir taxas por duas ocasiões este ano. O

comunicado retirou a referência aos riscos globais mas, simultaneamente, refere que o crescimento

parece ter abrandado, sinalizando que seria necessária uma forte melhoria da situação económica para

permitir uma subida de taxas no curto prazo.

Na zona euro, o PIB no primeiro trimestre cresceu 0,6% (em cadeia), o dobro do atingido no trimestre

anterior e o maior desde o primeiro trimestre de 2015. Os impactos da queda dos preços da energia, das

medidas do BCE e de uma política fiscal neutral (em vez de restritiva) estarão a dar resultados. Ainda

assim, os indicadores de actividade de Abril (PMI) sinalizaram que a tendência de crescimento moderado

e frágil poderá ser retomada. O índice compósito PMI (preliminar) caiu 0,1 para 53,0 e contrariou

expectativas de uma ligeira subida, No mesmo sentido, o indicador de confiança da indústria na

Alemanha (IFO) desceu marginalmente. Em Itália, a criação de um bad bank para resolver o problema do

crédito mal parado foi bem recebida pelos investidores. Apesar do capital deste veículo ser relativamente

reduzido face ao montante total de crédito problemático (cerca de €5bl vs €360bl), este passo, mesmo

que pequeno, terá sido na direcção certa. Em Espanha, apesar da incerteza política que se arrasta desde

final do ano passado, o PIB no primeiro trimestre terá crescido (em cadeia) 0,8%, repetindo o ritmo dos

2 trimestres anteriores. No entanto, mesmo com um crescimento de 3,2%, o défice caiu apenas para

5,1%, uma consolidação orçamental de apenas 0,7% do PIB. Em Portugal, para alívio de alguns

investidores, a DBRS, a única agência a atribuir à dívida pública nacional a classificação de investimento,

manteve o rating e outlook inalterados. A DBRS suporta a sua avaliação na estrutura de maturidades da

dívida (mais alongada), na correcção do deficit externo e no compromisso do Governo português em

cumprir as metas orçamentais. Desta feita, embora as expectativas, que se centravam nos detalhes do

programa de compras de crédito (CSPP), não fossem muito elevadas, o BCE conseguiu surpreender pela

positiva. Na 3ª reunião este ano, Mario Draghi anunciou um universo elegível mais alargado do que se

antecipava, ao incluir obrigações de instituições financeiras não-bancárias, maturidades até 30 anos e a

possibilidade de compra até 70% de uma emissão. O BCE não apontou um montante objectivo para o

programa (a começar em Junho) mas o mercado estima que as compras atinjam perto dos €5.000

milhões por mês. Na China, a trajectória gradual de abrandamento desenhada pelas autoridades

manteve-se intacta no primeiro trimestre, com o PIB a desacelerar uma décima para 6,7%, igualando as

estimativas de mercado. Este crescimento sucedeu à divulgação de uma forte recuperação do comércio

internacional, com as exportações a crescerem pela primeira vez em oito meses.

No Japão, a reunião do banco central revelou-se uma desilusão para quem esperava o anúncio de novas

medidas de estímulo. Numa altura em que a inflação regressou a terreno negativo pela primeira vez em

quase 3 anos, o Banco do Japão adiou para o ano fiscal de 2017 o objectivo de 2% de inflação e cortou

as estimativas de crescimento de 2016 e 2017. O FMI reviu novamente o crescimento global para este

ano em baixa de 3,4% para 3,2%, com as revisões em baixa dispersas um pouco por todos os blocos.


Contudo, esse crescimento, a concretizar-se, será ligeiramente maior do que em 2015. O FMI sublinha os

riscos políticos e sugere a manutenção de estímulos monetários e fiscais para quebrar a tendência de

crescimento muito moderado de uma economia global com um elevado endividamento.

Neste contexto, as acções terminaram o mês pouco alteradas, embora tenham alternado períodos de

perdas e outros de ganhos. O inico da época de resultados relativos ao primeiro trimestre, sobretudo nos

EUA, revelou números bastante fracos mas, dado o nível bastante deprimido das expectativas, a maioria

das empresas que já reportaram conseguiu bater essas mesmas estimativas. Assim, o Eurostoxx50

encerrou o mês com um ganho de 0,8%, suportado pelas subidas significativas de 5,6% e 8,6% dos

índices sectoriais de banca e Oil&Gas. Nos EUA, o S&P500 registou uma subida marginal de 0,3%,

mantendo-se em terreno positivo no ano (+1,0%). Os Emergentes, por seu turno, beneficiaram da

recuperação das commodities e dos desenvolvimentos políticos no Brasil, e o MSCI Emerging Markets em

dólares consolidou a posição do bloco com melhor desempenho com uma subida de 0,4% no mês e

+5,8% no ano. No sentido oposto, o Nikkei perdeu 0,6% com o acentuar da valorização do iene pós-

reunião do Banco do Japão. A taxa fixa acentuou a forte tendência de valorização no início do mês, o que

levou a taxa a 10 anos na Alemanha para um mínimo de 0,09%. Contudo, a classe viria a corrigir no

resto do mês, levando o yield nos 10 anos a subir 12pb para 0,27%. Nos EUA, a desvalorização dos

Treasuries foi menor, com a yield a 10 anos a subir 7pb para 1,83%. A dívida periférica registou um

ligeiro underperformance. A dívida italiana terá sido a mais pressionada com os receios em relação ao

sector bancário, com o spread a 10 anos a alargar 15pb, o que compara com 4pb em Espanha e 10pb

em Portugal. O crédito foi a classe mais beneficiada com o universo elegível do BCE mais alargado. O

desempenho foi melhor nos segmentos de maior risco. No Investment Grade, o retorno total do índice

iBoxx Euro Corporate foi de 0,35%, apesar da subida das taxas na Alemanha, com uma recuperação dos

financeiros. Em Credit Default Swaps, o índice iTraxx Main manteve-se nos 73pb (-5pb ytd) e o Crossover

inclusivamente alargou 4pb para 310pb (-5pb ytd). No segmento de High Yield, o spread do índice JP

Morgan Euro HY caiu 40pb para 527pb (-49pb ytd), obtendo um retorno total de +1,7%. Na dívida

subordinada, o índice iBoxx € Tier1 em preço recuperou 0,6% para 66,84%. Por fim, na classe de dívida

emergente, o índice da JP Morgan de dívida em moeda local em dólares manteve a tendência com um

ganho de 2,6%, acumulando uma valorização de 13,9% no ano. Uma descida de 13pb nos yields

emergentes combinou-se com uma nova valorização cambial de 1,5%.

Maio Maio voltou a ser um mês positivo para os activos de risco, em linha com a recuperação do preço do

petróleo, o qual atingiu o máximo do ano acima de $50, em parte suportado por perturbações em vários

países produtores. Mesmo com algum cepticismo em relação ao crescimento global e recuo das

expectativas de inflação, juntamente com uma predisposição da Reserva Federal em subir taxas (algo

reiterado nas minutas da última reunião da Fed e pela própria Yellen), o sentimento saiu reforçado com

os investidores a focarem-se nos aspectos mais favoráveis, tal como a força do consumo nos EUA ou a

depreciação do euro. Nos EUA, os dados voltaram a revelar uma tendência indefinida. O relatório de


emprego decepcionou, com a menor criação de postos de trabalho (160 mil) desde Setembro e uma

subida de 0,1% na taxa de desemprego para 5,0%. Contudo, os salários aceleraram, um factor que

poderá ser determinante, se repetido, para a reanimação da inflação. Por outro lado, os índices ISM

voltaram a acentuar a divergência entre o sector industrial (em abrandamento) e os serviços (subida para

o valor mais elevado este ano). Dos restantes dados económicos nos EUA destacou-se a solidez do

consumo privado, com perspectivas de melhoria no 2ºT. As vendas a retalho cresceram em Abril ao

maior ritmo em 13 meses e a confiança dos consumidores, medida pela Universidade do Michigan,

registou a maior subida mensal em Maio desde Setembro de 2006, num contexto de um fortalecimento

do mercado de habitação e construção. As minutas da última reunião da Reserva Federal, realizada no

final de Abril, revelaram que vários membros estarão na disposição de subir novamente as taxas, caso se

confirme a recuperação da actividade económica no segundo trimestre, se o mercado de trabalho

continuar forte e se a inflação continuar a aproximar-se do objectivo de 2%. Vários membros da Fed

realizaram discursos em que veicularam justamente esta predisposição, o que seria mais tarde reiterado

igualmente pela própria Janet Yellen.

Na zona euro, o crescimento do 1ºT foi revisto marginalmente em baixa para 0,5%. Contudo, por país, o

crescimento acelerou em Itália (+0,3% vs 0,2% no 4ºT de 2015) e na Alemanha (0,7% vs 0,4%). A

actividade económica deverá contudo manter-se modesta no 2ºT, dado os indicadores PMI preliminares

de Maio, os quais deslizaram um pouco (o índice Compósito recuou de 53,0 para 52,9). A inflação, por

seu turno, subiu ligeiramente em Maio, embora se mantenha em valores negativos (-0,1% em termos

homólogos) e a componente core permaneça deprimida (+0,8%). Apesar de reconhecer que o

crescimento da zona euro tem resistido bem a um clima global mais desafiante, a Comissão Europeia

(CE) cortou as estimativas de Primavera em 0,1% para o PIB de 2016 e 2017 (1,6% e 1,8%,

respectivamente). Da mesma forma, a CE cortou as estimativas relativamente à inflação (-0,3% para

apenas 0,2%) mesmo tendo presente as medidas sem precedentes do BCE. A Irlanda regressou ao

patamar de rating A por todas as agências depois de a Moody’s ter feito o upgrade para A3 (outlook

positivo). No Japão, os indicadores económicos têm mantido uma tendência desapontante, e, por isso já

se aguarda que o primeiro-ministro Shinzo Abe anuncie mais uma vez o adiamento da subida do IVA

(programada para Março de 2017).

Neste contexto, acções terminaram com ganhos moderados. Na zona euro, o Eurostoxx50 encerrou o

mês com um ganho de 1,16%, suportado pela descida de 2,8% do euro face ao dólar para $1,11, o que

compensou alguns resultados desapontantes, sobretudo na banca. Nos EUA, o S&P500 registou uma

subida de 1,53%, mantendo-se em terreno positivo no ano (+2,6%). No Japão, o Nikkei recuperou

3,41% em antecipação de novos estímulos. Finalmente, os Emergentes, no sentido oposto, foram

penalizados pela desvalorização das moedas emergentes, com o MSCI Emerging Markets em usd a cair

3,9%. Apesar do sentimento favorável ao risco e do ajustamento nas expectativas de subidas de taxas

pela Fed, a taxa fixa na Alemanha acentuou a tendência de valorização, o que levou a yield a 10 anos a


aproximar-se dos mínimos históricos do ano passado, com uma queda de 13pb para 0,14%. Este

desempenho contrasta com o comportamento dos Treasuries, onde a yield a 10 anos subiu 1pb para

1,85%. A dívida periférica manteve-se praticamente inalterada. Apesar da incerteza política em Espanha

e Itália (respectivamente com eleições legislativas e regionais em Junho) e da possibilidade da aplicação

de sanções a Portugal pelo incumprimento de objectivos orçamentais, os spreads praticamente

encerraram o mês aos mesmos níveis de Abril. Em Portugal, registou-se um ligeiro alargamento de 3bp

nos 10 anos. O crédito suportou bem o aumento da actividade do mercado primário em antecipação do

início a 8 de Junho do programa do BCE de compra de activos. O desempenho foi melhor nos segmentos

de maior risco. No Investment Grade, o retorno total do índice iBoxx Euro Corporate foi de 0,28%. Em

cds, o índice iTraxx Main desceu 1pb para 72pb (-5pb ytd) enquanto o Crossover se manteve nos 310pb

(-5pb ytd). No segmento de High Yield, o spread do índice JP Morgan Euro HY caiu 23pb para 504pb (-

72pb ytd), obtendo um retorno total de +0,34%. Na dívida subordinada, o índice iBoxx € Tier1 em preço

subiu marginalmente 0,2% para 66,97%. Por fim, na classe de dívida emergente, o índice da JP Morgan

de dívida em moeda local em dólares registou uma forte queda de 5,44%, reduzindo a valorização

acumulada no ano para 7,7%. Uma subida de 24pb nas yields emergentes combinou-se com uma

desvalorização cambial de 4,0%.

Junho Junho ficou marcado pelo referendo no Reino Unido (RU) no dia 23. A decisão de abandonar a UE, ainda

que por uma pequena margem, apanhou de surpresa os mercados financeiros, que navegaram as

semanas anteriores ao sabor das sondagens e probabilidades das casas de apostas britânicas. O

ambiente de venda dos activos de risco dominou os dias pós-referendo, embora o movimento não tenha

ultrapassado os mínimos do ano (em meados de Fevereiro) e se tenha assistido a uma estabilização nos

dias subsequentes. O timing do RU invocar o artigo 50 do Tratado de Lisboa, o qual prevê pelo menos 2

anos de negociações com a UE, é incerto e não estará iminente, não apenas devido à demissão do

Primeiro-Ministro David Cameron no partido conservador, como igualmente pela reacção de outros

quadrantes políticos e sociais britânicos. Por outro lado, a resposta europeia oscilou entre pedidos de

rapidez no processo de divórcio e uma intenção de não facilitar o acesso do RU ao mercado único, de

forma a não incentivar outros países a seguir o mesmo caminho. Desta forma, a incerteza política e

económica na Europa afigura-se bastante elevada, e os vários cenários possíveis são bastante abertos,

desde os riscos de desintegração da UE e do próprio RU, até à obtenção de um acordo benigno que

mantenha os laços comerciais ou mesmo a repetição do referendo ou eleições antecipadas no RU que

redundem na permanência na UE. Na zona euro, a descida do PMI compósito preliminar de Junho

mostrou a fragilidade do crescimento económico. O índice desceu 0,3 para 52,8, o valor mais baixo dos

últimos 18 meses. Ainda assim, a generalidade dos indicadores sugere um crescimento que se manterá

moderado, a um ritmo similar ou ligeiramente inferior ao 1ºT. A produção industrial na Alemanha, França

e Itália subiu em Abril acima das expectativas, com um crescimento homólogo de 2,0% agregado para a

região. Em Espanha, as eleições legislativas produziram um resultado similar a Dezembro do ano


passado. Contudo, as sondagens foram mais uma vez contrariadas no sentido em que o PSOE manteve o

segundo lugar, não sendo ultrapassado pela coligação que inclui o Podemos. O cenário mais provável

será de um governo minoritário liderado pelo Partido Popular. A reunião do BCE não trouxe novidades

relevantes. As novas estimativas apenas introduziram uma ligeira melhoria em 2016, mas nos anos

seguintes (os mais relevantes para determinar a política monetária) não se verificou qualquer alteração.

Mario Draghi esclareceu que o BCE está focado na implementação das medidas anunciadas em Março e a

aguardar pela avaliação dos seus impactos. Mais tarde, um governador do BCE, o eslovaco Josef Makuch,

alertou que o objectivo de inflação poderá ser atingido apenas em 2020.

Nos EUA, o relatório de emprego de Maio revelou-se bastante decepcionante. A criação de emprego

(apenas 38 mil postos) foi a menor desde Setembro de 2010, o que foi ainda acompanhado de revisões

em baixa dos meses anteriores. Ainda assim, os salários mantiveram-se estáveis (+2,5% em termos

homólogos) e a taxa de desemprego até desceu para 4,7% (devido a nova redução da taxa de

participação). Os restantes dados económicos nos EUA mantiveram uma tendência mista. Os índices ISM

contribuíram para a ideia de que o crescimento ficará aquém do estimado. Embora a componente

industrial tenha subido moderadamente para 51,3, a componente do sector de serviços caiu de 55,7 para

52,9, o mínimo desde Fevereiro de 2014. No entanto, os dados relativos ao consumo, como vendas a

retalho, índice de confiança e números do mercado imobiliário, confirmaram uma tendência forte no 2ºT.

A Fed recuou bastante em relação à reunião de Abril e ao discurso recente, reiterado ainda em Maio, o

que coloca em causa a sua própria credibilidade. Janet Yellen, num discurso no Congresso, omitiu uma

referência temporal a uma previsível subida de taxas, justificando-se em parte pelo surpreendentemente

fraco relatório de emprego, pelo que uma nova subida não estará iminente e será novamente

dependente dos dados económicos entretanto revelados. Na reunião de Junho a Fed reduziu as suas

próprias estimativas em relação a subidas de taxas. O número de membros da Fed a esperar somente

uma subida de taxas passou de 1 em Março para 6 e no comunicado não houve novamente qualquer

referência temporal de uma possível subida no curto prazo.

Neste contexto, apesar de uma recuperação no final do mês, as acções na Europa terminaram o mês

com perdas pesadas. O Eurostoxx50 encerrou o mês com uma perda de 6,5%, penalizado com a queda

de 21,6% do índice sectorial de banca. Para além de receios de necessidades de capital em Itália, o

sector sofreu com a perspectiva de margens cada vez mais deprimidas à medida que os yields desciam.

Nos EUA, contudo, o impacto do Brexit e a volatilidade foram bastante inferiores e o S&P500 encerrou o

mês praticamente inalterado (+0,1%), mantendo-se em terreno positivo no ano (+2,7%). A retirada de

expectativas de subidas de taxas pela Fed contribuiu para a divergência de desempenho com os índices

europeus. Os Emergentes, por seu turno, beneficiaram da descida dos Treasuries, e o MSCI Emerging

Markets em usd consolidou a posição do bloco com melhor desempenho com uma subida de 3,3% no

mês (+5,0% no ano). No Japão, o Nikkei tombou 9,6% à medida que o iene atingiu um máximo face ao

dólar desde o final de 2014 (uma valorização de 6,8% no mês), o que equivale a dizer que foi anulado o


impacto cambial dos dois últimos grandes estímulos do Banco do Japão. A taxa fixa estabeleceu novos

recordes com a incerteza política e a perspectiva do BCE ser forçado a incrementar o programa de QE.

Pela primeira vez na história, a taxa de rendibilidade média da curva alemã passou a negativa, assim

como o yield dos Bunds a 10 anos, os quais desceram 27pb para -0,13%, com a curva a perder

inclinação por descidas mais acentuadas nos prazos longos. Nos 2 anos, a descida foi de 15pb para -

0,66%. Nos EUA, a valorização dos Treasuries foi ainda maior, com o yield a 10 anos a descer 38pb para

1,47%, igualmente um novo mínimo histórico. A dívida periférica saiu penalizada com a venda mais

agressiva dos activos de risco. A excepção foi a dívida espanhola. Os investidores receberam bem os

resultados eleitorais, pese embora o impasse, entendido como meramente temporário. Pela primeira vez

no espaço de um ano, o spread entre Espanha e Itália inverteu, com o alargamento de 17pb em Itália e

estreitamento de 4pb em Espanha. O spread da dívida portuguesa alargou 21pb para 3,14%. Apesar do

desempenho negativo, o crédito suportou bem o movimento de busca por refúgio. O início do programa

de compra de dívida não financeira pelo BCE, desde 8 de Junho, foi vital para a resiliência da classe. No

Investment Grade, o retorno total do índice iBoxx Euro Corporate foi de 1,0%, embora se tenha assistido

a uma vincada underperformance do sector financeiro. Em cds, o índice iTraxx Main aumentou 12pb para

os 84pb (+7pb ytd) e o Crossover alargou 57pb para 366pb (+52pb no ano). No segmento de High Yield,

o spread do índice Barclays Capital HY Euro subiu 52pb para 462pb (+3pb em 2016), obtendo um

retorno total de -0,59%. Na dívida subordinada, o índice iBoxx € Tier1 em preço caiu 0,4% para 66,72%.

Julho

Depois de um final de Junho marcado pelo choque do resultado do referendo no Reino Unido, Julho

trouxe de novo o optimismo, com a melhoria generalizada dos indicadores económicos, mais especulação

sobre novos estímulos dos bancos centrais na Europa e Japão e uma perspectiva menos gravosa sobre os

impactos de uma saída do Reino Unido da UE. Desta forma, os activos de risco mantiveram-se

suportados e com reduzida volatilidade ao longo do mês. No Reino Unido, ainda que a incerteza se

mantenha elevada, a atitude política não seguiu, conforme se temia, no sentido de apressar uma saída. A

nomeação de uma nova Primeira-ministra, dois meses mais cedo do que se esperava, revelou-se menos

um factor de dúvida. Theresa May já deixou claro que não pretende activar o Art. 50 este ano e tem-se

discutido a possibilidade de adopção de uma política fiscal (juntamente com a monetária) bastante mais

expansionista para compensar os efeitos de uma saída. A decisão do Banco de Inglaterra de adiar

qualquer alteração de política monetária na sua reunião, preferindo aguardar por informação adicional do

impacto do referendo, sinalizou alguma tranquilidade em relação à percepção que o banco central faz

desse mesmo impacto. O FMI reviu novamente as estimativas de crescimento global, de forma a

acomodar o impacto da saída do Reino Unido da UE. O crescimento global foi revisto em 0,1% para

3,1% este ano e 3,4% em 2017, com os principais impactos a sentirem-se nas economias desenvolvidas.

Na zona euro, o ritmo de crescimento no 2ºT abrandou para 0,3%, cerca de metade relativamente ao

1ºT. Dos países com números já conhecidos, destacam-se pela negativa a travagem em França (0,0%) e


a manutenção de um ritmo apreciável em Espanha (ligeiro abrandamento para 0,7%). No entanto, nos

primeiros dados pós-referendo no Reino Unido, o PMI preliminar de Julho desceu apenas 0,2 para 52,9,

tendo inclusivamente subido em França e Alemanha, o que sinaliza que os impactos do Brexit serão

limitados e estarão a ser mais sentidos na periferia. Nesse sentido, o IFO alemão corrigiu menos do que

se esperava, não se denotando especial preocupação. O BCE não introduziu qualquer alteração na

política monetária, nem tão pouco sugeriu medidas concretas de flexibilização ou expansão do QE. No

entanto, Mario Draghi mostrou-se “pronto, com vontade e capacidade para actuar”, preferindo por agora

aguardar pelo impacto do Brexit e por novas estimativas económicas a apresentar na próxima reunião de

Setembro.

Nos EUA, o relatório de emprego de Junho corrigiu a fraqueza evidenciada no de Maio. A economia criou

287 mil postos de trabalho, depois de apenas 11 mil no mês anterior, e embora a taxa de desemprego

tenha subido 0,2% para 4,9%, este relatório repôs a ideia de que o mercado de trabalho permanece

sólido ainda que venha a abrandar, o que será consistente com uma fase adiantada do ciclo económico.

A tendência recente dos restantes dados económicos tem sido de melhoria e acima das expectativas. Os

índices ISM intensificaram essa tendência. Na indústria, o índice subiu 1,9 para 53,2, o máximo dos

últimos 12 meses. No sector terciário, o ISM registou a maior subida em mais de 8 anos: +3,6 para 56,5,

um máximo desde Novembro. As vendas a retalho e a produção industrial, ambos relativos a Junho,

aceleraram 0,6% no mês. O PIB no 2ºT ficou aquém das expectativas: 1,2% anualizado vs 2,5%

esperado. No entanto, os dados mais recentes indiciam que a aceleração no 3ºT será mais vigorosa. No

comunicado da sua última reunião, a Reserva Federal melhorou as perspectivas económicas ao observar

uma redução dos riscos no médio prazo. Contudo, a mensagem manteve-se cautelosa, referindo a

fraqueza do investimento, o qual não tem acompanhado o consumo, e a reduzida inflação salarial. Assim,

os governadores da Fed aparentam um desejo de subir taxas ainda este ano, possivelmente em

Dezembro, ainda que o mercado se mostre céptico em relação a essa possibilidade. No Japão, a vitória

nas eleições para a Câmara Alta da coligação de governo foi vista como uma forma de legitimação de um

novo incremento nos estímulos monetário e fiscal. Contudo, a reunião do Banco do Japão (BdJ) não

confirmou todas as pretensões dos investidores. Embora tenha duplicado uma linha de crédito em

dólares e aumentado o volume de compra de ETF, o programa de QE não foi expandido. O mercado

receou inclusivamente uma retracção no programa após o BdJ anunciar que irá proceder a uma revisão

para a próxima reunião em Setembro.

Neste contexto, as acções recuperaram de forma significativa. Nos EUA, a época de resultados apesar de

fraca, tem-se revelado acima das expectativas entretanto diminuídas. O S&P500 ganhou 3,6%,

estabeleceu um novo máximo histórico e aumentou para 6,2% os ganhos no ano. Nos Emergentes, o

MSCI Emerging Markets em usd consolidou a posição do bloco com melhor desempenho com uma subida

de 4,7% no mês (+10,0% no ano). Ambos os índices lograram recuperar acima dos níveis pré-referendo

de 23 de Junho, algo que não aconteceu na zona euro e Japão, as duas geografias mais envolvidas na


intensificação de estímulos monetários. O Eurostoxx50 encerrou o mês com um ganho de 4,4%. O sector

financeiro dominou as atenções com as dúvidas em relação à capitalização dos bancos italianos. O índice

sectorial de banca recuperou 8,6% em Julho, após uma queda superior a 21% no mês anterior. No

Japão, por seu turno, o Nikkei subiu 6,4% devido à especulação em relação às medidas do BdJ e do

Governo, ainda que não tenha sido correspondida a componente monetária no final do mês. Este

ambiente mais favorável ao risco não inverteu a procura por duração, a qual continuou bastante sólida,

mesmo com yields negativas, devido ao efeito de escassez que as compras do BCE implica. Os yields

longos terminaram pouco alterados no final do mês, embora tenham estabelecido novos mínimos na

primeira metade do mês. Na Alemanha, o yield dos Bunds a 10 anos acabou a subir apenas 1pb para -

0,12%, enquanto nos EUA, o yield a 10 anos desceu 2pb para 1,45%. A dívida periférica saiu beneficiada

com o sentimento favorável a risco, ainda que o BCE não tenha alterado, para já, o programa de compra

de dívida pública. A ausência de uma solução governativa em Espanha e o risco de sanções aos dois

países ibéricos (mais tarde excluído) não inviabilizou o bom desempenho da classe. Os spreads a 10 anos

para a Alemanha estreitaram 8pb em Portugal, 10pb em Itália e 16pb em Espanha. Em linha com as

restantes classes de risco, o crédito ganhou um novo fôlego. Com o programa de compra de dívida não

financeira pelo BCE a decorrer a bom ritmo, o universo do mercado que transacciona em secundário a

yields negativas é cada vez maior. No Investment Grade, o retorno total do índice iBoxx Euro Corporate

foi de 1,7%, com a underperformance do sector financeiro a manter-se, embora em menor grau. Em cds,

o índice iTraxx Main estreitou 16pb para os 68pb (-9pb ytd) e o Crossover 48pb para 319pb (+4pb ytd).

No segmento de High Yield, o spread do índice Barclays Capital HY Euro caiu 63pb para 422pb (-64pb

ytd), obtendo um retorno total de 2,22%. Na dívida subordinada, o índice iBoxx € Tier1 em preço

recuperou 0,2% para 66,85%. De realçar que todos estes índices, excepto na dívida subordinada, os

spreads encerraram em níveis inferiores a 23 de Junho, algo que não aconteceu no segmento accionista.

Agosto O mês de Agosto revelou-se bastante calmo. Os mercados navegaram por dados económicos mistos nos

dois lados do Atlântico e ultrapassaram o impacto da Fed introduzir a possibilidade de uma subida de

taxas já no próximo mês. Assim, Agosto significou ganhos moderados para a generalidade dos activos de

risco, num contexto de reduzida volatilidade. Na zona euro, o índice PMI compósito mantem-se

estacionado dentro dos mesmos valores há 7 meses, apenas com uma subida marginal nos dois últimos

meses. Isto sugere que o ritmo de crescimento moderado do 2ºT (0,3% em cadeia) poderá repetir-se

este trimestre. Esta estabilização disfarça dinâmicas díspares entre as duas principais economias: o

abrandamento na Alemanha, visível na queda do índice IFO para o mínimo dos últimos 6 meses

enquanto em França a economia recupera após a estagnação no 2ºT. No Reino Unido, o Banco de

Inglaterra no início do mês cortou taxas para o valor mais baixo nos seus 322 anos de história. A taxa

referência passou de 0,5% para 0,25%, após o banco central ter cortado de forma substancial a sua

estimativa de crescimento para 2017 de 2,3% para 0,8%. Se a descida de taxas já era amplamente

aguardada, outras medidas de estímulo como o reactivar do programa de QE incluindo compra de dívida


privada surpreenderam, ficando a porta aberta a novos estímulos se necessário. Posteriormente, os

dados sobre a actividade revelados sugerem um impacto muito limitado, destacando-se em Agosto a

maior subida mensal do PMI da indústria registada em 25 anos de historial deste indicador, recuperando

inclusivamente para um valor superior ao período anterior ao referendo. Nos EUA, o consumo continuará

a ser o motor de crescimento no 3ºT. As perspectivas são favoráveis com não apenas o dinamismo do

mercado de habitação mas sobretudo com a solidez do mercado de trabalho. A criação de emprego

voltou a acelerar em Julho, o que foi acompanhado com ganhos salariais razoáveis. No entanto, a

actividade poderá abrandar um pouco depois de um maior fulgor no início do Verão, tendo em conta a

descida moderada dos índices ISM, quer para a indústria, quer para os serviços, os quais se encontram

ainda assim em valores saudáveis. Ao longo do mês, vários membros da Reserva Federal sublinharam ser

agora mais apropriada uma subida de taxas e o facto de os investidores estarem a descontar menos

subidas relativamente à trajectória pretendida pela Fed. As expectativas de mercado ajustaram-se

ligeiramente em alta, não sendo de excluir uma subida na próxima reunião em Setembro.

Neste contexto, as acções apresentaram ganhos moderados. O Eurostoxx50 encerrou o mês com um

ganho de 1,1%. A tendência de rotação de sectores defensivos para mais cíclicos poderá ter sido

amplificada pelos menores volumes, típicos do mês. O sector financeiro voltou a recuperar e o respectivo

índice sectorial de banca ganhou 6,4%, embora mantenha perdas de cerca de 25% acumuladas no ano.

Nos EUA, o S&P500 manteve uma volatilidade mais reduzida face aos índices europeus, encerrando o

mês praticamente inalterado (-0,1%) após ter estabelecido um novo máximo histórico. Nos Emergentes,

o MSCI Emerging Markets em usd consolidou a posição do bloco com melhor desempenho com uma

subida de 2,3% no mês (+12,5% no ano). No Japão, por seu turno, o Nikkei subiu 1,9% com os

investidores na expectativa em relação a potenciais novos estímulos na reunião de Setembro do Banco

do Japão. Este ambiente mais favorável ao risco traduziu-se numa ligeira correcção do preço das

obrigações core. Na Alemanha, o yield dos Bunds a 10 anos subiu 5pb para -0,07%, seguindo de forma

mais moderada a tendência nos EUA, com o discurso mais agressivo da Fed, onde o yield a 10 anos

subiu 13pb para 1,45%. Apesar desta ligeira subida na Alemanha, cerca de um quarto de todo o stock de

dívida pública da zona euro transacciona a yields inferiores à taxa de depósito do BCE (-0,40%) e que

por isso mesmo não se encontra elegível para o programa de compra do banco central. Desta forma, o

BCE está confrontado com a insustentabilidade deste programa e será obrigado a rever as suas regras, o

que limita movimentos de subidas de yields. A dívida periférica registou um comportamento misto.

Apesar da incerteza política subsistir em ambos os países, os spreads a 10 anos para a Alemanha

estreitaram 8pb em Itália e 6pb em Espanha, suportados pela actuação do BCE. Ao invés, a dívida

portuguesa assistiu a um alargamento de 5pb, com os investidores a questionarem o processo de

negociação política do Orçamento para 2017 que será apresentado em Outubro, antecedendo uma

revisão de rating da agência DBRS, a única a classificar Portugal com a categoria de Investimento,

essencial para a inclusão no programa do BCE. O crédito manteve a tendência de ganhos moderados,

não obstante a actividade dinâmica do mercado primário. Ao contrário de Julho, os melhores


desempenhos encontraram-se fora do universo de compra pelo BCE, à medida que os investidores

procuravam retornos mais elevados. No Investment Grade, o retorno total do índice iBoxx Euro Corporate

foi de 0,3%, com o sector financeiro a fazer outperformance. Em cds, o índice iTraxx Main estreitou

apenas 1pb para os 67pb e o Crossover 9pb para 309pb. No segmento de High Yield, o spread do índice

Barclays Capital HY Euro caiu 45pb para 377pb, obtendo um retorno total de 1,6%. Na dívida

subordinada, o índice iBoxx € Tier1 em preço perdeu 0,3% para 66,62%. Por fim, a dívida emergente

esteve pressionada com a componente cambial. As moedas emergentes registaram uma maior

volatilidade com a perspectiva de subida de taxas pela Fed, ainda que algumas tenham beneficiado da

subida do preço do petróleo. Assim, o índice Barclays Capital EM Local Currency Government valorizou

marginalmente (+0,16%) com a descida de yields a compensar uma pequena desvalorização cambial.

Setembro O mês de Setembro foi dominado pela actividade dos principais bancos centrais e por uma surpreendente

fraqueza dos indicadores económicos das economias desenvolvidas. A incerteza dos bancos centrais é

maior na Europa e Japão, onde as respectivas autoridades se debatem com as limitações e menor

eficácia das medidas não convencionais de política monetária. Na zona euro, o índice PMI compósito

desceu em Agosto e Setembro para um mínimo desde Janeiro de 2015. O impacto da incerteza

relativamente ao Brexit foi sentido de forma mais intensa na Alemanha, onde o respectivo PMI desceu

abaixo do francês, algo inédito nos últimos 4 anos. No entanto, no Reino Unido, a economia demonstra

alguma resiliência, beneficiando da desvalorização da Libra, ainda que os efeitos a médio prazo da saída

do mercado único permaneçam incertos. Na sua reunião, o BCE não introduziu qualquer alteração ao

programa de compra de activos, nem tão pouco foi discutida qualquer modificação. Enquanto o mercado

tem debatido a questão da cada vez maior escassez de obrigações disponíveis para o BCE comprar, Mario

Draghi desapontou expectativas de redefinição do programa, tendo adiado a questão, possivelmente

para Dezembro, com a criação de um comité interno para avaliar novas opções. Nos EUA, os indicadores

divulgados revelaram uma surpreendente fraqueza, bastante aquém das expectativas. Os índices ISM

atingiram mínimos: desde Janeiro no sector industrial (49.4) e desde Fevereiro de 2010 no sector

terciário (51.4). Esta fraqueza estendeu-se também ao mercado de trabalho, com a criação de emprego

e os salários a abrandarem em Agosto depois de dois meses de grande dinamismo. Dada a fraqueza dos

indicadores económicos, a decisão de adiar uma subida de taxas pela Reserva Federal não surpreendeu

os investidores. Ainda assim, Janet Yellen sublinhou que o caso para subida é actualmente mais forte,

embora por agora a Fed tenha preferido aguardar por mais evidências que os seus objectivos económicos

estejam a ser atingidos. No Japão, o banco central introduziu algumas alterações ao seu programa de

compra de activos. O Banco do Japão irá ter como objectivo manter o yield das obrigações soberanas a

10 anos próximo de zero, comprometendo-se ainda a continuar a comprar activos até a inflação

ultrapassar (e não apenas atingir) os 2% de forma sustentada. Este controlo foi desenhado de forma a

aumentar a inclinação da curva de rendimentos nos prazos mais longos e, por conseguinte, a

rentabilidade do sector financeiro.


Neste contexto, as acções seguiram uma tendência indefinida com pequenas variações no mês. O

Eurostoxx50 deslizou 0,7%, pressionado pelo sector financeiro. O Deusche Bank esteve em destaque

após o anúncio de uma negociação com o departamento de justiça nos EUA de uma multa até $14 mil

milhões que originaria receios da necessidade de uma injecção de capitais públicos, entretanto negada.

Nos EUA, o S&P500 manteve uma volatilidade mais reduzida face aos índices europeus, encerrando o

mês praticamente inalterado (-0,1%). Nos Emergentes, o MSCI Emerging Markets em usd consolidou a

posição do bloco com melhor desempenho com uma subida de 1,1% no mês (+13,6% no ano). No

Japão, por seu turno, o Nikkei caiu 2,6% em linha com a ausência de novos estímulos na reunião do

Banco do Japão e na valorização de 2% do iene face ao dólar. Na taxa fixa, os preços das obrigações

core receberam algum suporte do adiamento de decisões pelos bancos centrais. Na Alemanha, o yield

dos Bunds a 10 anos desceu 5pb para -0,12%, enquanto nos prazos mais curtos os ganhos a descida foi

ligeiramente superior. Nos EUA, o comportamento dos Treasuries foi similar, embora nos 10 anos o yield

registou uma subida marginal de 1pb para 1,59%. A dívida periférica registou um comportamento misto.

Em Espanha, os spreads a 10 anos para a Alemanha estreitaram 8pb com perspectivas de formação de

um governo para breve. Ao invés, em Itália assistiu-se a um alargamento de 10pb, com, por um lado, o

aproximar da data de um referendo a alterações constitucionais que aumentam a incerteza política, e por

outro, com a questão da recapitalização da banca italiana ainda por resolver. A dívida portuguesa foi

ainda mais penalizada com um um alargamento de 34pb, com os investidores a questionarem o processo

de negociação política do Orçamento para 2017 que será apresentado em Outubro, antecedendo uma

revisão de rating da agência DBRS, a única a classificar Portugal com a categoria de Investimento,

essencial para a inclusão no programa do BCE. Após dois meses favoráveis, o crédito registou um

desempenho negativo. No Investment Grade, o retorno total do índice iBoxx Euro Corporate foi de -

0,12%, penalizado sobretudo pelo sector financeiro. Em cds, o índice iTraxx Main alargou 5pb para os

73pb e o Crossover 24pb para 333pb. No segmento de High Yield, o spread do índice Barclays Capital HY

Euro subiu 59pb para 388pb, obtendo um retorno total de -0,7%. Na dívida subordinada, o índice iBoxx €

Tier1 em preço perdeu 0,4% para 66,35%. Por último, a dívida emergente beneficiou da estabilização da

componente cambial, com o índice Barclays Capital EM Local Currency Liquiq Government a valorizar

1,3%.

Outubro O mês de Outubro foi marcado pela perspectiva de que a era de políticas monetárias ultra-expansionistas

estará a aproximar-se do final. A inflação a nível global dá sinais de alguma retoma, à medida que os

efeitos base da queda do preço da energia no ano passado se dissipam, enquanto a mais recente

actividade dos bancos centrais indiciam que os próximos passos passarão por ajustamentos no sentido de

algum aperto monetário. Na zona euro, os índices de confiança revelaram-se bastante encorajadores. O

PMI compósito preliminar de Outubro subiu para o máximo do ano para os 53,7, após vários meses

praticamente inalterado. Esta melhoria suportou-se sobretudo na Alemanha, onde o IFO atingiu o


máximo desde Abril de 2014 e as exportações registaram o maior crescimento em mais de 6 anos. Ao

longo do mês, várias notícias deram conta da divisão dentro do BCE sobre a direcção a seguir pelo

programa de compra de activos, numa forte discussão sobre a eficácia das medidas não-convencionais

Os media colocaram a hipótese do BCE estar a discutir a possibilidade de reduzir progressivamente o

volume mensal de compras (o chamado tapering) a partir de Março de 2017, data estipulada para o

término do programa. Posteriormente, na reunião no dia 20, o BCE negou ter discutido o tapering e

adiou para Dezembro o anúncio da alteração das regras que definem quais os activos que o BCE pode

comprar, numa altura em que o programa se debate com restrições e escassez de activos disponíveis

nalguns segmentos. No Reino Unido, a libra depreciou 5,6% face ao dólar com os sinais do governo de

uma saída menos suave e sem a participação do parlamento. A ameaça de pressões inflacionistas

decorrentes da desvalorização acumulada da libra desde o referendo de Junho e dados macroeconómicos

mais resilientes do que se antecipava eliminaram a necessidade de um novo corte de taxas directoras

pelo Banco de Inglaterra. Nos EUA, a fraqueza revelada pelos indicadores no mês anterior foi

contrariada, pelo que a economia mantém uma tendência de aceleração, confirmada com o crescimento

de 2,9% do PIB no 3º trimestre. O mercado de trabalho segue saudável, pese embora um ligeiro

abrandamento na criação de emprego, com uma subida do crescimento de salários. Os índices ISM

recuperaram fortemente: o sector industrial ultrapassou de novo a barreira dos 50 pontos (51,5) e no

sector terciário, a subida mensal registada (para 57,1) foi a maior desde a criação da série em 1997. Os

investidores foram descontando uma probabilidade crescente de uma subida de taxas directoras para

Dezembro. A Reserva Federal revelou as minutas da reunião de final de Setembro nas quais ficou patente

uma divisão clara entre os que preferiram aguardar por uma subida da inflação mais vincada e os que

prefeririam uma subida desde já, sendo que três membros do comité discordaram da decisão de adiar

essa subida.

Neste contexto, as acções seguiram direcções diferentes nas várias geografias, corrigindo as tendências

vigentes até então. A perspectiva global de abandono de uma política monetária ultra-expansionista

levou as duas geografias mais penalizadas no ano a recuperarem algum terreno. O Japão liderou os

ganhos, com o Nikkei a recuperar 5,9%. Na Europa, o Eurostoxx50 subiu 1,8%, com os sectores cíclicos

com as piores performances no ano a recuperarem de forma mais significativa. O grande destaque vai

para a banca, com o respectivo sub-índice a disparar 12,8%. Resultados a superar as expectativas com

ganhos de negociação muito relevantes e a maior inclinação da curva de rendimentos (com taxas menos

negativas) suportaram a forte recuperação do sector financeiro. Nos EUA, pelo contrário, o S&P500 (-

1,9%) não capitalizou o início da época de resultados, que trouxe subida de margens e lucros acima das

expectativas. Nos Emergentes, o MSCI Emerging Markets em usd terminou o mês praticamente

inalterado (-0,2%). Na taxa fixa, as obrigações core registaram o pior mês desde Maio de 2013. Na

Alemanha, o yield dos Bunds a 10 anos abandonou os níveis negativos, disparando 28pb para 0,16%,

enquanto nos prazos mais curtos as subidas foram menos agressivas: 18pb nos 5 anos e 7pb nos 2 anos.

Refira-se que apesar deste movimento agressivo, a curva permanece negativa até aos 8 anos. Nos EUA,


o comportamento dos Treasuries foi similar, embora nos 10 anos o yield registou uma subida de 23pb

para 1,83%. A dívida periférica registou um comportamento misto. Portugal beneficiou da manutenção

do rating da DBRS em BBB, afastando-se assim o cenário de exclusão da dívida portuguesa do programa

de compras do BCE. O spread a 10 anos para a Alemanha estreitou 29pb, contrariando um alargamento

de 4pb em Espanha e 19pb em Itália, onde em particular a incerteza política e a questão da

recapitalização da banca continuaram a pesar. O crédito registou um desempenho positivo, sobretudo

nos segmentos de maior risco, como híbridas ou dívida subordinada financeira, para além do High Yield,

que beneficiou de fortes fluxos para a classe. O spread do índice Barclays Capital HY Euro contraiu 42pb

para 346pb, obtendo um retorno total de 0,9%. Por fim, a dívida emergente foi penalizada com a subida

dos yields dos Tresuries, com o índice Barclays Capital EM Local Currency Liquid Government a

desvalorizar 1,2%.

Novembro No evento que possivelmente marca o ano como um ponto de inflexão, a eleição de Donald Trump como

o 45º Presidente dos EUA desencadeou uma melhoria das condições de mercado. À semelhança do

ocorrido em Junho com o Brexit, o inesperado resultado eleitoral não se traduziu em maior aversão ao

risco. Pelo contrário, após uma reacção inicial negativa, os investidores reavaliaram as ideias do novo

Presidente e receberam favoravelmente as nomeações entretanto conhecidas. A expectável política fiscal

mais expansionista, baseada num generoso programa de investimento em Infra-estruturas e Defesa e na

redução das taxas de imposto para particulares e empresas, num contexto de diminuição generalizada da

regulação, ofuscou outros possíveis impactos negativos da nova Casa Branca, com fortes subidas do

dólar e dos activos de risco. Desta forma, o tema da “reflação” (a retoma da inflação) ganhou força

durante Novembro: para além da política fiscal, outras medidas de Donald Trump, como as restrições ao

comércio externo e emigração são de natureza inflacionista, num momento no qual a economia dos EUA

já se encontra perto do pleno-emprego. Para além disso, os indicadores económicos dos principais blocos

denotaram uma significativa melhoria. Na zona euro, a generalidade dos índices de confiança subiram

para máximos do ano, consistentes com uma aceleração do PIB no final do ano, após dois trimestres com

um crescimento de 0,3% em cadeia. Nos EUA, medidas como vendas a retalho, produção industrial ou

confiança dos consumidores deram sinais encorajadores e demonstraram igualmente que a economia já

estaria a acelerar antes dos presumíveis estímulos fiscais decorrentes da vitória de Trump. Na China,

quer o sector industrial, quer o da construção contribuíram para uma estabilização e aceleração do

crescimento chinês, possivelmente acima do potencial. Por fim, o tema da “reflação” foi ainda reforçado

pelo acordo no final do mês entre os países da OPEP para reduzirem os níveis de produção, uma medida

inédita desde 2008. O preço do Brent subiu 5,2% em Novembro para $53,08. Esta tendência deverá ter

implicações na política monetária na Europa e EUA, sublinhando a ideia de que os bancos centrais

deverão cada vez mais deixar de ser os principais responsáveis pelos estímulos económicos. No caso da

Reserva Federal, a reunião dias antes do acto eleitoral não trouxe qualquer decisão. A Fed preferiu por

agora aguardar pela confirmação da melhoria das condições económicas e subida moderada da inflação.


Os investidores descontam com grande probabilidade uma subida de taxas na última reunião do ano em

Dezembro.

Neste contexto, as acções seguiram tendências diferentes. Os fluxos da Europa para os EUA beneficiaram

sobretudo os sectores mais cíclicos, como Bens de Capital ou os relacionados com Commodities, em

detrimento dos mais defensivos (Telecomunicações, Utilities ou Bens de Consumo). Assim, na Europa, o

Eurostoxx50 terminou o mês com uma desvalorização marginal de 0,1%. Refira-se que dentro da rotação

sectorial referida, a tendência de fortes ganhos observada nos EUA, não foi acompanhada pela banca

europeia, condicionada pelas dificuldades na recapitalização da banca italiana. O desempenho fraco na

Europa contrasta com a performance no S&P500 (+3,4%) ou no Nikkei japonês (+5,1%, a beneficiar da

queda de 9,2% do iene face ao dólar). Nos Emergentes, o MSCI Emerging Markets (-4,7% em usd) foi

bastante penalizado pela retórica proteccionista de Trump e pela componente cambial, à luz da forte

valorização do dólar. Na taxa fixa, as obrigações core mantiveram a tendência de queda de preços

sobretudo nos prazos mais longos, o que implicou um aumento da inclinação das curvas de rendimento.

Na Alemanha, o yield dos Bunds a 10 anos subiu 11pb para 0,27%, enquanto nos prazos mais curtos os

yields desceram: -3pb nos 5 anos e -11pb nos 2 anos. Refira-se que apesar deste movimento agressivo,

a curva permanece negativa até aos 8 anos. Nos EUA, o movimento dos Treasuries foi naturalmente mais

agressivo, com o yield a 10 anos a disparar 54pb para 2,38%. A dívida periférica não beneficiou do

contexto positivo para os activos de risco. O spread a 10 anos para a Alemanha alargou 21pb, 24pb e

28pb em Espanha, Itália e Portugal, respectivamente. Mais do que factores específicos, como o risco

político em Itália a antecipar a realização de um referendo crucial para o actual governo, pesou a

perspectiva da tendência de “reflação” conduzir a um abrandamento do programa de compra de activos

do BCE. O crédito registou um desempenho negativo com um aumento de spreads limitado. No

Investment Grade, o ligeiro alargamento concentrou-se no segmento não-financeiro. No High Yield, o

spread do índice Barclays Capital HY Euro alargou 42pb para 389pb, obtendo um retorno total de -0,7%.

Por fim, a dívida emergente foi assolada por pesados fluxos para as economias desenvolvidas, na

perspectiva de uma subida sustentada dos yields dos Tresuries e a valorização do dólar. O índice Barclays

Capital EM Local Currency Liquid Government tombou 6,7%, perdendo mais de metade dos ganhos

acumulados no ano até então.

Dezembro Dezembro manteve a tendência desde a eleição de Donald Trump para a presidência dos EUA, com

valorizações dos activos de risco e pressão nas taxas de juro. Os investidores anteciparam os efeitos

positivos da política económica do futuro presidente, à medida que os sinais de aceleração dos principais

blocos se avolumaram e que a inflação estará a retomar um caminho ascendente. Os dados económicos

têm revelado que a Zona Euro, os EUA, a China e inclusivamente o Japão terão encerrado o ano com um

crescimento acima do respectivo potencial. Isto será particularmente evidente nos EUA, onde após um

primeiro semestre fraco, o PIB cresceu 3,5% a um ritmo anualizado no 3º trimestre. As perspectivas para


o consumidor são encorajadoras, com o rendimento disponível a crescer de forma saudável, suportado

pela criação de emprego e ganhos nos mercados imobiliários e accionistas. A taxa de desemprego baixou

para 4,6%, um mínimo desde a grande crise financeira de 2008, confirmando que a economia se

encontra já muito perto do pleno emprego. As expectativas de inflação mantiveram uma clara tenência

de retoma, suportadas pela aguardada política de Trump: estímulos fiscais e uma agenda proteccionista

e anti imigração, todas medidas de natureza inflacionista.

Neste contexto, a Reserva Federal aproveitou para subir as taxas directoras pela segunda vez neste ciclo,

a primeira e única em 2016. A subida de 25pb, para um intervalo entre 0,5% e 0,75%, estava

amplamente antecipada e acabaria por ser unanime. A mensagem de Janet Yellen sublinhou a grande

incerteza em relação à política fiscal mas guiou para três subidas durante 2017, mais uma face à reunião

anterior. Na zona euro, a tendência de aceleração estendeu-se à generalidade dos países, inclusive às

economias com maiores restrições estruturais como França e Itália. O PMI compósito encontra-se há três

meses a subir em território claramente expansionista nos 54,4 enquanto o IFO na Alemanha atingiu um

máximo desde Fevereiro de 2014. Este fortalecimento económico permite relativizar o ruído político,

dadas importantes eleições em 2017 e o referendo em Itália que precipitou a queda do Primeiro-Ministro

Matteo Renzi. O BCE, apesar de reconhecer que o risco de deflação está afastado, alargou o programa de

compra de activos de Março para Dezembro de 2017, embora o ritmo mensal de compras irá abrandar de

€80 mil milhões para €60 mil milhões. Mario Draghi esforçou-se por deixar claro que este abrandamento

não significa que o programa estará a terminar, pois poderá ser novamente acelerado caso seja

necessário. Por fim, o tema da “reflação” foi ainda reforçado pelo acordo de corte de 558 mil barris de

petróleo por dia entre os países não participantes na OPEP, incluindo a Rússia e mais 10 países

produtores que assim acompanharam o acordo da OPEP do final de Novembro. O preço do Brent subiu

8,3% em Dezembro para $57,49.

Desta forma, as acções registaram ganhos generalizados, com a Europa a recuperar parte da menor

performance anterior. O Eurostoxx50 quebrou o estreito intervalo de negociação que seguira desde o

Verão e terminou o mês com ganho 7,8%, permitindo assim fechar 2016 com um ganho marginal

(+0,70%). A rotação sectorial a favorecer os sectores mais cíclicos e a banca alargou-se à zona euro,

com o sector financeiro a disparar 12,1% no mês. Nos EUA, o S&P500 registou um ganho mais

moderado (+1,8%) mas estabeleceu um novo máximo histórico e terminou 2016 com ganhos

acumulados de 9,5%. No Japão, o Nikkei subiu 4,4% e tal como a Zona Euro, evitou fechar o ano com

uma perda acumulada. Nos Emergentes, um sentimento mais positivo no final do mês permitiu ao MSCI

Emerging Markets fechar Dezembro praticamente inalterado (-0,1% em usd). Apesar dos fluxos para fora

do bloco nos dois últimos meses, em 2016 pela primeira vez desde 2012 registou-se um fluxo de capitais

para as acções Emergentes, o que se reflecte num ganho de 8,6% do índice durante 2016. Na taxa fixa,

as obrigações core não apresentaram as perdas significativas dos dois meses anteriores e seguiram

tendências algo diferentes. Enquanto nos EUA, a expectativa em redor da implementação da política

fiscal de Donald Trump puxou pela subida dos yields, na Europa, a decisão do BCE de abrandar o volume


de compras foi entendido pelo mercado de forma positiva, num sinal de que o BCE manterá no mercado

com flexibilidade para intervir ao longo de 2017. Assim, na Alemanha, o yield dos Bunds a 10 anos

desceu 7pb para 0,21%, enquanto nos EUA, o movimento foi o inverso e o yield do mesmo prazo dos

Treasuries subiu 6pb para 2,44%. A dívida periférica registou ganhos, não obstante a vitória do não no

referendo à alteração da lei eleitoral. Numa reacção idêntica a resultados eleitorais tidos como

indesejáveis na lógica dos mercados financeiros durante o ano (Brexit, Trump), a derrota do Primeiro-

ministro Renzi e a sua queda não conduziram a um sell off mas antes a algum alívio, dada a rápida

nomeação de um Governo interino. Assim, o spread a 10 anos para a Alemanha estreitou 11pb em Itália

e 10pb em Espanha. No entanto, no caso da dívida portuguesa, esse spread alargou 12pb para 356pb,

reflexo do menor apoio das compras do BCE. A aceleração do crescimento e a agenda da Administração

Trump incentivou nos ganhos no crédito. No Investment Grade, os CDS do iTraxx Main a 5 anos caíram

7pb para 72pb. No High Yield, o spread do índice Barclays Capital HY Euro apertou 55pb para 334pb,

obtendo um retorno total de 1,8% em Dezembro e 9,8% no ano. Por fim, o sentimento face à dívida

emergente melhorou novamente, com a menor subida dos yields dos Tresuries e a estabilização das

moedas emergentes. O índice Barclays Capital EM Local Currency Liquid Government recuperou 1,1% em

Dezembro, registando um ganho de 6,9% no acumulado do ano.

2.3 Política de investimento: objectivos e princípios Na composição do património do Fundo, a Entidade Gestora teve em conta os objectivos e as finalidades

a atingir pelo Plano de Pensões, no que diz respeito aos níveis adequados de segurança, de rendibilidade

e de liquidez das respectivas aplicações financeiras, tendo em conta a natureza e a exigibilidade dos

benefícios prometidos ou em pagamento, assegurando, nomeadamente:

a) a adequada diversificação e dispersão de riscos, evitando a dependência excessiva de um determinado

activo ou emitente e a limitação do risco de liquidez especialmente no curto e médio prazos;

b) a selecção criteriosa das aplicações em função do seu risco intrínseco e do risco de mercado, tendo

em consideração as informações credíveis disponíveis, designadamente as notações de risco de crédito

atribuídas pelas agências de rating;

c) a aplicação prudente em activos que, pela sua natureza ou qualidade do emitente, apresentem um

elevado grau de risco;

d) o cumprimento do Regulamento de Gestão e das disposições legais aplicáveis.

O património do Fundo é constituído por valores mobiliários, incluindo as unidades de participação em

organismos de investimento colectivo, instrumentos representativos de dívida de curto prazo, depósitos

bancários, outros activos de natureza monetária, bem como outros activos que venham a ser permitidos

pela legislação aplicável, nos termos e condições nela previstos para a sua utilização.


A Entidade Gestora recorreu à utilização de técnicas e instrumentos adequados à gestão do Fundo tais

como os instrumentos financeiros derivados, nas condições e limites definidos por Norma Regulamentar

da Autoridade de Supervisão de Seguros e Fundos de Pensões. A utilização de instrumentos derivados

teve como objectivo exclusivo a cobertura de riscos.

As aplicações em caixa e em disponibilidades à vista representam um valor residual, salvo em situações

efectivas de força maior que conduzam, temporariamente, ao incumprimento deste princípio,

nomeadamente em casos de entrega de contribuições, de necessidades de tesouraria ou de elevada

instabilidade dos mercados financeiros.

À Entidade Gestora fica vedado:

a) Adquirir acções próprias para o Fundo;

b) Oferecer a terceiros os activos do Fundo para garantia, qualquer que seja a forma jurídica a assumir

por essa garantia, excepto no âmbito de contratos de reporte ou de empréstimo de valores ou outros

com o objectivo de uma gestão eficaz de carteira, nos termos da legislação aplicável;

c) Assumir responsabilidades de que possa resultar a necessidade de provisionar o Fundo com verbas

adicionais, quer por recurso a empréstimos, quer por acordos ou contratos cujo cumprimento possa

onerar o Fundo;

d) Conceder crédito, por conta do Fundo, nomeadamente crédito hipotecário ou crédito aos Participantes.

Não podem ser adquiridos nem entregues como contribuição para o Fundo:

a) Valores mobiliários emitidos ou detidos pela Entidade Gestora;

b) Valores mobiliários emitidos ou detidos por sociedades que sejam membros dos órgãos de gestão da

Entidade Gestora, ou que com esta estejam em relação de domínio ou de grupo, ou que possuam,

directa ou indirectamente, mais do que 10% do capital social ou dos direitos de voto desta, salvo se os

títulos se encontrarem admitidos à negociação numa bolsa de valores ou em outro mercado

regulamentado de Estado membro da União Europeia ou em mercado análogo de país da OCDE;

c) Valores mobiliários emitidos ou detidos pelo Associado do Fundo ou por sociedades que estejam em

relação de domínio ou de grupo com esse Associado, salvo se os títulos se encontrarem admitidos à

negociação numa bolsa de valores ou em outro mercado regulamentado de Estado membro da União

Europeia ou em mercado análogo de país da OCDE;

d) Valores mobiliários emitidos ou detidos por sociedades cujo capital social ou direitos de voto

pertençam, directa ou indirectamente, em mais do que 10% a um ou mais administradores da Entidade

Gestora, em nome próprio ou em representação de outrem, e aos seus cônjuges e parentes ou afins no

1.º grau;

e) Valores mobiliários emitidos ou detidos por sociedades de cujos órgãos de gestão ou de fiscalização

façam parte um ou mais administradores da Entidade Gestora, em nome próprio ou em representação de

outrem, seus cônjuges e parentes ou afins no 1.º grau, salvo se os títulos se encontrarem admitidos à


negociação numa bolsa de valores ou em outro mercado regulamentado de Estado membro da União

Europeia ou em mercado análogo de país da OCDE.

2.4 Cumprimento dos princípios e regras prudenciais

Não existem quaisquer situações de incumprimento dos limites regulamentares de diversificação e

dispersão prudenciais estipulados no Regulamento de Gestão, nomeadamente:

a) o investimento em valores mobiliários que não se encontrem admitidos à negociação num mercado

regulamentado não pode representar mais do que 15%;

b) o investimento em UP’s de organismos de investimento colectivo não harmonizados não pode

representar mais do que 10%;

c) o investimento em activos expressos em moedas distintas daquela em que estão expressas as

responsabilidades do fundo de pensões não pode representar mais do que 30%;

d) o valor de mercado dos activos cedidos em operações de empréstimo não pode exceder os 40%;

e) o investimento numa mesma sociedade não pode representar mais do que 10%, e 5% caso se tratem

de investimentos em associados do fundo de pensões ou em sociedades em relação de domínio ou de

grupo com esses associados;

f) o investimento relativamente a sociedades em relação de domínio ou de grupo entre si ou com a

entidade gestora não pode representar mais do que 20%, e 10% caso se tratem de investimentos

efectuados no conjunto dos associados do fundo de pensões e das sociedades que se encontrem em

relação de domínio ou de grupo com esses associados;

g) o investimento em UP’s de um único organismo de investimento colectivo não harmonizado não pode

representar mais do que 2%;

h) caso os organismos de investimento colectivo não harmonizado invistam em outros organismos de

investimento colectivo não harmonizado, é considerado o investimento em UP’s de cada um destes

outros organismos, o qual não pode representar mais do que 2%.

2.5 Comparação dos limites de exposição e da alocação estratégica com a alocação actual

O Fundo de Pensões Aberto Banif Reforma Activa contempla uma carteira de investimento, com um perfil

equilibrado, e cuja composição, sem prejuízo das regras estabelecidas na Política de Investimento

constante do Regulamento de Gestão, é a seguinte:

máximo de 25% de Activos do Tipo I, 45% a 85% de Activos do Tipo II, máximo de 15% de Activos do

Tipo III, máximo de 15% de Activos do Tipo IV, e máximo de 10% de Activos do Tipo V.

Considera-se:


a) Activos do Tipo I, acções, obrigações convertíveis ou que confiram direito à subscrição de acções ou,

ainda, por quaisquer outros instrumentos que confiram o direito à sua subscrição ou que permitam uma

exposição aos mercados accionistas, designadamente warrants e participações em instituições de

investimento colectivo cuja política de investimento seja constituída maioritariamente por acções;

b) Activos do Tipo II, os activos financeiros que integram a categoria de obrigações e títulos

representativos de dívida similares não incluídas na alínea anterior, fundos mobiliários de obrigações ou

maioritariamente de obrigações, títulos representativos de dívida da mesma natureza e títulos de dívida

pública;

c) Activos do Tipo III, unidades de participação em fundos de investimento imobiliário;

d) Activos do Tipo IV, os activos financeiros que integram a categoria de dívida de curto prazo, depósitos

bancários e outros instrumentos monetários;

e) Activos do Tipo V, o investimento em unidades de participação de organismos de investimento

colectivo não harmonizados.

Alocação a 31/12/2016

BRA Activos Tipo I Activos Tipo II Activos Tipo III Activos Tipo IV Activos Tipo V OutrosASF 401 Limites Min - Max 0% - 25% 45% - 85% 0% - 15% 0% - 15% 0% - 10% -

Exp Ref.ª 15% 75% - 10% - -Exposição Directa 19,44% 71,75% 3,29% 1,99% 0,01% 3,52%

Durante o exercício, a gestão financeira da Carteira de Investimento afecta aos Planos de Pensões

obedeceu aos limites de exposição e da alocação estratégica estabelecidos na política de investimento

definidos no Regulamento de Gestão do Fundo.

2.6 Evolução da estrutura da carteira de investimentos

Jan

Jan

Jan Ja

n

Jan

Jan

Fev

Fev

Fev Fe

v

Fev

Fev

Mar

Mar

Mar

Mar

Mar

Mar

Abr

Abr

Abr

Abr

Abr

Abr

Mai

Mai

Mai

Mai

Mai

Mai

Jun

Jun

Jun Ju

n

Jun

Jun

Jul

Jul

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l

Jul

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Ago

Ago

Ago

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Set

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Nov

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Dez

Dez

Dez D

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Dez

Dez

-10%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

Acções Obrigações Hedge Funds Imobiliário Outros Liquidez

Janeiro No início do mês de Janeiro decidiu-se reduzir o peso do fundo em acções, de 20,8% para cerca de

17,7%, através da venda de contractos futuros e ETFs sobre os índices EuroStoxx50 (-1,9%), S&P%00 (-


0,4%) e MSCI Emerging Markets (-0,5%). No segmento de obrigações, destaca-se a aquisição de dívida

pública italiana e espanhola de longo prazo (cerca de 5%), por contrapartida de títulos de maturidades

curtas. Finalmente, alienou-se parte da exposição a fundos de retorno absoluto (Schroder Gaia Paulson,

Bantleon Opportunities, DB Platinum TT e Schroders Gaia Sirios) em cerca de 2,3%.

Fevereiro Durante o mês de Fevereiro, manteve-se a exposição ao mercado de acções em cerca de 17,6%. No

segmento de obrigações, destaca-se o aumento da exposição a dívida pública italiana e espanhola de

longo prazo em cerca de 4,1%. Em contrapartida, reduziu-se o peso no fundo Nordea Euro Bank Debt (-

0,6%) e alienou-se obrigações da EDP (-1,5%) e da REN (-1,7%). Finalmente, aumentou-se a cobertura

cambial a activos em dólares, em cerca de 2,7%.

Março No final do mês de Março, reduziu-se a exposição líquida a acções de 17,8% para 17,3%, através da

venda de ETFs sobre o índice EuroStoxx50. No segmento de obrigações, destaca-se a aquisição da nova

emissão da EDP a 8 anos (+1,7%) e a troca do fundo de dívida subordinada Nordea Euro Bank Debt pelo

fundo DWS Euro High Yield (0,5% do fundo).

Abril Durante o mês de Abril, reduziu-se a exposição aos mercados de acções, de 17,4% para cerca de 15,3%,

através da venda de contractos futuros e ETFs sobre os índices S&P500 (-0,7%) e EuroStoxx50 (-1,5%).

Além disso, adquiriu-se os ETFs de estratégias minimum volatility sobre os índices S&P500 (+1,5%) e

EuroStoxx50 (+1%), por contrapartida da alienação de fundos de acções expostos às mesmas

geografias. No segmento de obrigações, destaca-se a compra de obrigações do tesouro português a 10

anos (+0,8%) e a redução do peso em dívida pública italiana (-0,9%) de longo prazo. Além disso,

reduziu-se o peso em fundos de retorno absoluto: Schroder GAIA Paulson (-0,6%) e Schroder ASA

Commodities, (-0,5%).

Maio Durante o mês de Maio, a exposição ao segmento accionista manteve-se praticamente inalterada em

15,4%, enquanto se aumentou a exposição cambial ao dólar (+0,9%) como forma de cobertura de risco

de mercado. No segmento de obrigações, destaca-se a compra de obrigações da REN 2023 (+1,8%) e

Telecom Itália 2026 (+1,8%) em detrimento de obrigações do tesouro português a 10 anos (-0,8%),

Telecom Itália 2020 (-1,9%) e de fundos de dívida emergente (-1,5%). Para além disso, alterou-se a

composição da carteira de fundos de retorno absoluto: o investimento no Nordea Stable Return (+1,0%)

e Bantleon Opportunities World (+0,5%) por troca de Fidelity Sharper (-0,8%) e Bantleon Opportunities

L (-0,9%).

Junho


Durante o mês de Junho, reduziu-se ligeiramente a exposição aos mercados de acções em 0,5% para

14,9%, enquanto se duplicou a exposição cambial ao dólar (+1,2%). No segmento de obrigações, optou-

se por reduzir o risco em dívida periférica por troca por dívida soberana core. Assim, compraram-se

obrigações de França com maturidade de 2031 (+0,9%), Irlanda 2030 (0,5%) e 2026 (+2,1%) e Itália

2022 (+1,7%) em detrimento de títulos dívida pública de Itália com maturidades de 2033 (-1,5%) e 2025

(-0,9%) e de Espanha 2028 (-1,6%) e 2025 (-2,1%). No segmento de dívida emergente reduziu-se a

exposição através do fundo BNY Mellon Emerging Markets Debt Local Currency (-0,4%).

Julho Durante o mês de Julho, embora a exposição aos mercados de acções se tenha mantido praticamente

inalterada nos 15,3%, um ligeiro aumento de 0,4%, a sua composição sofreu várias alterações. Optou-se

por reduzir a exposição líquida ao índice Euro Stoxx 50 (-1,5%), investindo-se em ETF que seguem

estratégias de mínima volatilidade nos índices MSCI Europe (+1,0%), S&P500 (+1,0%) e MSCI Emerging

Markets (+0,5%). Foi ainda alterada a exposição a acções dos EUA, nomeadamente através da alienação

parcial dos fundos Fidelity America (-0,6%), Pictet US Selection (-0,5%) e GS US Small Cap Core (-0,5%)

e no investimento em ETF sobre o S&P500 (+0,5%). No segmento de obrigações, destaca-se a troca de

dívida pública italiana por espanhola, através da venda de obrigações soberanas de Itália com

maturidade em 2025 (-5,4%) e compra de Espanha nas maturidades de 2025 (+2,7%) e 2030 (+2,7%).

Agosto Durante o mês de Agosto, reduziu-se a exposição ao segmento accionista em 0,6% para 14,8% através

da alienação de ETF e futuros sobre o índice Euro Stoxx50. No segmento obrigacionista, aumentou-se em

0,5% o investimento em dívida emergente em moeda local e vendeu-se 0,8% de dívida italiana de curto

prazo.

Setembro Durante o mês de Setembro foi tomado um posicionamento mais defensivo. Assim, a exposição ao

segmento accionista reduziu-se de 14,8% para 13,9%, após a alienação do fundo Fidelity America (-

0,6%) e a redução da exposição ao índice Euro Stoxx50 (-0,5%).

Outubro Durante o mês de Outubro, o fundo de retorno absoluto DB Platinum TT International (-1,4%) foi

liquidado, aplicando-se essa liquidez em dívida de muito curto prazo.

Novembro Durante o mês de Novembro, as principais medidas passaram pela redução da exposição a dívida

emergente (-0,7%), aumento da exposição a acções europeias (+0,7%) e no posicionamento curto em

taxa de juro nos EUA, através de ETF que replicam a performance inversa de Treasuries a 10 anos, no


equivalente a 2,1%. No segmento de fundos de retorno absoluto, substituiu-se o fundo Fidelity Alpha

Sharper (-1,5%) pelo fundo JPM Global Macro Opportunities (+1,4%).

Dezembro Durante o mês de Dezembro, as principais medidas passaram pela redução da exposição a dívida

subordinada financeira através do fundo Nordea Euro Bank Debt (-0,5%) e encerramento das posições

curtas em taxa de juro nos EUA, através de alienação de ETF que replicam a performance inversa de

Treasuries a 10 anos (-2,0%).

2.7 Rendibilidade e níveis de risco do fundo de pensões

Rendibilidade efectiva

Valores Anualizados

Rendibilidade mediana

Valores Anualizados

YTD 0,15% - 1,90% -1 Ano 0,15% - 1,90% -2 Anos -0,22% -0,11% 1,90% 2,30%3 Anos 4,61% 1,51% 8,70% 4,00%5 anos 18,32% 3,42% 24,60% 5,60%

Fundo Mercado*

Medidas de Rendibilidade

* As rendibilidades de mercado foram estimadas com base nos dados fornecidos pela Mercer Investment Consulting

Análise de Risco a 31/12/2016

YTD 1 Ano

Desvio Padrão Anualizado 5,34% 5,34%

Annualised Downside Deviation 0,16% 0,16%Gain/Loss Ratio 1,02 1,02Índice de Sharpe Anualizado 0,06 0,06

Medidas de Volatilidade e Risco

Risco Total (Desvio Padrão anualizado) 4,82%

C/Derivados S/Derivados

Value-At-Risk em Euros 125 370 143 002

Value-At-Risk (%) 2,33% 2,66%

Tabela Resumo

A análise do Fundo foi realizada à data de 31-Dez-2016. De entre as principais variáveis analisadas

destaca-se o desvio padrão da carteira com um valor de 4,82%. No entanto, é de realçar que o valor do

desvio-padrão (aqui calculado) difere do desvio-padrão do fundo (no quadro mais acima), já que este

último mede apenas a volatilidade da UP (ex-post), e o primeiro tem em conta a volatilidade “forward

looking” de cada classe de activos. A diferença mais significativa prende-se com a classe de imobiliário,

na qual a volatilidade verificada (ex-post) é inferior ao risco percepcionado pelo modelo de análise de

risco, uma vez que o modelo de análise para o imobiliário está a equiparar o investimento em imobiliário


com o investimento em acções de empresas imobiliárias, o que explica o risco (medido pelo desvio

padrão) ser superior ao que se esperaria.

A análise do “Value-at-Risk” mostra que a perda máxima expectável, incluíndo derivados, totalizava à

data €125.370 o que corresponde a 2,33% da carteira. Sem derivados o valor do “Value-at-Risk” é de

€143.002, representando 2,66% do valor total. Comparando os valores obtidos, conclui-se que a perda

máxima expectável é inferior quando incluídos os derivados na carteira. A estratégia seguida via futuros é

de gestão agregada do risco, assumindo as seguintes posições: curta em EurStoxx 50 do mercado

accionista europeu. Adicionalmente, é também efectuada gestão do risco cambial. Na representação

gráfica da desagregação do "Value at Risk por País" pode-se verificar que o risco estimado do Fundo

deriva principalmente do investimento em activos de Portugal, com uma contribuição para o VaR total de

38%, e E.U.A., com uma contribuição para o VaR total de 29%.

VaR (€) VaR (%) Contrib p/ VaR TotalAcções 72 548 1,35% 0,53

Inv. Directo

Inv. Indirecto 83 642 1,56% 0,61

Futuros - Acções 12 057 0,22% -0,08

Obrigações 53 801 1,00% 0,37

Inv. Directo 33 716 0,63% 0,18

Inv. Indirecto 29 253 0,54% 0,20

Futuros - Obrigações

Fundos 1 667 0,03% 0,01

Imobiliário 15 391 0,29% 0,09

Outros 19 764 0,37% 0,00

VaR Total 125 370 2,33% 100%

Breakdown do Risco do Portfolio

Activos que mais contribuem para o Risco Total


Peso Efectivo VaR (%) Contrib p/ VaR Total

BANIF EURO ACCOES 2,66% 0,24% 8,85%

BANIF IMOGEST 2,94% 0,27% 8,24%

BANIF EURO CORPORATES 12,52% 0,28% 6,54%

SCHRODER INTL EURO EQT-C ACC 2,09% 0,17% 6,44%

ISHARES EDGE S&P500 MIN VOL 2,89% 0,21% 6,31%

Peso Efectivo Desvio padrão % Contribuição

BANIF EURO ACCOES 2,66% 0,24% 8,85%

SCHRODER INTL EURO EQT-C ACC 2,09% 0,17% 6,44%

ISHARES EDGE S&P500 MIN VOL 2,89% 0,21% 6,31%

ISHARES EDGE MSCI ERP MINVOL 2,27% 0,17% 6,27%

ISHARES S&P 500 1,94% 0,16% 4,94%

Peso Efectivo Desvio padrão % Contribuição

BANIF EURO CORPORATES 12,52% 0,28% 6,54%

SISF-EM MKT BND-C USD ACC 2,28% 0,11% 3,04%

SCHRODER INTL GLB HI YD-CUSD 2,54% 0,10% 2,39%

SPGB 1.95 07/30/30 2,75% 0,12% 2,29%

PICTET-EMERG LOCAL CCY-RUSD 1,37% 0,07% 2,29%

Carteira

Acções

Obrigações

2.8 Benchmarks de performance e resultados O benchmark definido para a avaliação da performance da carteira do Fundo é um compósito

determinado por:

• 15% dos índices ‘DJ Euro Stoxx 50’ e ‘MSCI World Eur Hedged’, em proporção idêntica;

• 30% do índice ‘EFFAS Bond Euro govt all > 1Yr Total Return’;

• 30% da ‘Euribor a 12 meses’ (360 dias), fixada no início do exercício;

• 25% do ‘Índice Imobiliário APFIPP’.

No exercício de 2016, o índice de referência fixou-se nos 1,10%, ao passo que a rendibilidade apurada

do Fundo foi de 0,15%.


Peso Médio ( 1) TWR ( 2 ) Contribuição

Acções 16,18% -0,10% 0,06%

Inv. Directo

Inv. Indirecto 16,18% 3,28% 0,61%

Futuros -0,56%

Obrigações 66,10% 4,46% 2,92%

Inv. Directo 41,70% 3,38% 1,48%

Dívida países core 0,58% -5,69% -0,06%

Dívida países periferia 38,66% 3,54% 1,44%

Outros 2,46% 4,01% 0,10%

Inv. Indirecto 24,40% 6,78% 1,45%

Futuros

Imobiliário 3,91% -25,54% -1,09%

Inv. Directo

Inv. Indirecto 3,91% -25,54% -1,09%

Outros Fundos 11,11% -1,22% -0,29%

Instr Mercado Monetário 1,96% 1,71% 0,01%

Outros ( 3 ) 0,73% -1,46%

100% 0,15%Total (1) - O Peso Médio é calculado usando o critério de média aritmética simples(2) - O método de cálculo da performance segundo a TWR é distinto do utilizado para o cálculo da rendibilidade do

fundo YTD que se encontra no n.º 2.7(3) - A componente "Outros" refere-se a ganhos/perdas cambiais, comissões, impostos e ganho não atribuível A performance do Fundo em 2016, medida de acordo com a TWR, foi de 0,15%. Os impactos positivos

derivam da performance da classe de Obrigações, com uma contribuição para a performance total de 292

pb, e Acções, com uma contribuição para a performance total de 6 pb. Os impactos negativos derivam

principalmente da performance da classe de Imobiliário, com uma contribuição para a performance total

de -109 pb, e de Outros Fundos, com uma contribuição para a performance total de -29 pb. A categoria

de Inv. Indirecto foi a que teve maior preponderância para o desempenho positivo por parte das acções.

Dws Euro High Yields OBR 0,39% Banif Imogest IMO -1,13%

Schroder Intl Glb Hi OBR 0,37% Lyxor Etf St50 Lev2X ACC -0,19%

Schroder Em Mkt Bd-C OBR 0,31% Elepor 2% 04/22/25 Obrigações -0,09%

Btps 2% 12/01/25 OBR 0,24% Frtr 1.5% 05/25/31 Obrigações -0,06%

B.Euro Corporates OBR 0,22% Pictet Us Equi Sel R ACC -0,06%

Breakdown da Performance da Carteira

Activos com maior

contribuição positiva Contribuição

Activos com maior

contribuição negativaContribuição

Breakdown da Performance das Obrigações No que respeita à análise do impacto da componente obrigacionista, verifica-se que a componente

obrigacionista de taxa fixa teve um impacto positivo na performance total da carteira, destacando-se o

impacto da categoria de Fundos, com uma contribuição para a performance total de 123 pb, e da

categoria de Crédito, com uma contribuição para a performance total de 73 pb. No que diz respeito às

obrigações de taxa variável, destaque para a categoria de Fundos, com uma contribuição para a


performance total de 22 pb, e a categoria de Dívida de Empresas, com uma contribuição para a

performance total de 10 pb.

Peso Médio TWR Contribuição

Obrigacções 66,10% 4,46% 2,92%

Taxa Fixa 50,98% 5,29% 2,61%

Dívida Pública 22,35% 2,17% 0,54%

Financeiras 2,46% 4,01% 0,10%

Crédito 13,94% 5,42% 0,73%

Fundos 12,23% 11,10% 1,23%

Taxa Variável 15,12% 2,43% 0,32%

Dívida Pública

Financeiras 0,09% 1,35% 0,00%

Asset Backed Securities

Dívida de Empresas 2,86% 3,36% 0,10%

Mercados Emergentes

Estruturas

Fundos 12,18% 2,22% 0,22%

Futuros 0,00%

Breakdown da Performance das Obrigações

DWS Euro High Yields Fundos 0,39% ELEPOR 2% 04/22/25 Energy -0,09%

Schroder INTL GLB HI Fundos 0,37% SPGB 1.95% 07/30/30 Governo -0,06%

Schroder Em Mkt Bd-C Fundos 0,31% FRTR 1.5% 05/25/31 Governo -0,06%

BTPS 2% 12/01/25 Governo 0,24% IShares EM Local Gov Fundos -0,02%

B.Euro Corporates Fundos 0,22% PTIPL 5.375 05/15/20 Basic Materials -0,02%

Breakdown da Performance das Obrigações

ContribuiçãoActivos com maior

contribuição positiva Contribuição

Activos com maior

contribuição negativa

2.9 Gestão dos riscos materiais a que o fundo se encontra exposto

A estratégia de gestão de riscos da entidade gestora contempla a identificação dos riscos a que os fundos

de pensões por si geridos se encontram expostos e respectivo enquadramento no âmbito das suas

principais orientações estratégicas e políticas de negócio globais assim como a definição de

procedimentos para a monitorização frequente e detalhada dos riscos identificados.

Todas as fragilidades identificadas no âmbito de controlos internos são classificadas por tipo e por grau

(elevado, médio e baixo) de risco e resumidas numa matriz de Risk Appetite Statement.

Riscos específicos do plano de pensões


Consistem nos riscos inerentes aos benefícios estabelecidos no plano de pensões, associados

nomeadamente à mortalidade ou longevidade das populações abrangidas, à ocorrência de situações de

invalidez, à rotação da população de participantes, à passagem às situações de reforma antecipada ou

pré-reforma e ao grau de dependência dos benefícios dos regimes de segurança social.

Estes riscos podem conduzir a perdas resultantes da insuficiência ou incumprimento de contribuições, de

subestimação do valor das responsabilidades subjacentes aos compromissos assumidos nos planos de

pensões, do seu deficiente desenho ou da falha na prestação de informação aos participantes,

beneficiários e associados.

No caso dos planos BD (Benefício Definido) e mistos, tais perdas podem derivar do processo de desenho

do plano de pensões e de falhas na prestação de informação, mas estão essencialmente ligadas aos

processos de cálculo das responsabilidades e de financiamento do plano de pensões (incluindo a

determinação das correspondentes contribuições a cargo dos associados), podendo ter origem numa

multiplicidade de factores, tais como:

• Fiabilidade dos dados utilizados para o cálculo das responsabilidades;

• Desvios significativos entre a realidade e os pressupostos utilizados, não só ao nível demográfico

(mortalidade, morbilidade, acesso à situação de reforma antecipada ou pré-reforma e rotação da

população) como também financeiro (crescimento dos salários e das pensões);

• Subestimação dos valores das pensões a pagar nas situações de dependência dos benefícios dos

regimes de segurança social.

No que diz respeito aos planos CD (Contribuição Definida), as perdas estão particularmente ligadas ao

processo de desenho do plano de pensões e de falhas na prestação de informação, podendo no entanto

estarem também ligadas ao incumprimento das contribuições previstas.

A entidade gestora faz uma gestão prudente e sólida dos riscos específicos do plano de pensões BD ou

mistos, realizando uma revisão actuarial contínua, assim como análises específicas aos riscos

materialmente mais relevantes, tomando em consideração os relatórios dos actuários responsáveis e

assegurando a monitorização do cumprimento das respectivas recomendações. Adicionalmente, são

realizados estudos de stress testing ou de análises de cenários pela Direcção Global de Risco (DGR).

Os actuários responsáveis procedem regularmente à avaliação actuarial e financeira dos planos de

pensões, a partir de informação validada pela Direcção Técnica e Comercial (DTC) que revê o relatório e

controla e monitoriza o risco específico dos fundos pensões, garantindo o necessário financiamento das

responsabilidades e informando o associado da necessidade de fazer dotações, quando necessário.

Semestralmente, são efectuadas análises de activos e passivos (estudos ALM), onde são determinadas as

responsabilidades e os custos decorrentes dos respectivos planos de pensões, e avaliadas as


composições das carteiras de activos financeiros que integram o património dos respectivos fundos de

pensões. As conclusões das referidas análises assentam no conceito de valor esperado, numa perspectiva

probabilística, sendo as mais prováveis nos cenários de evolução de carteira de activos estudados (base,

optimista e pessimista).

Com o objectivo de acompanhar a solvência dos planos a médio e longo prazo são analisadas e testadas

a adequação das carteiras de activos, tendo em conta o cumprimento das exigibilidades dos passivos dos

respectivos fundos.

Risco de mercado

Define-se como o risco de movimentos adversos no valor de activos do fundo de pensões, relacionados

com variações dos mercados de capitais e cambiais, nomeadamente flutuações em taxas de juro, taxas

de câmbio, cotações de acções, preços de mercadorias, e do valor do imobiliário, e ainda os riscos

associados ao uso de instrumentos financeiros derivados, ou de produtos substantivamente equiparáveis.

Nos Fundos de Pensões, o risco de mercado decorre essencialmente das exposições em títulos, incluindo

unidades de participação de fundos de investimento, derivados e imóveis detidos em carteira.

As metodologias e modelos utilizados pela entidade gestora na gestão de risco de mercado encontram-se

em linha com as boas práticas de mercado. As técnicas utilizadas para medir e controlar o risco de

mercado incluem o Value-at-Risk (VaR), Duration e PV01, análise de sensibilidade e testes de cenários.

Risco de crédito

Consiste no risco de incumprimento ou de alteração na qualidade creditícia dos emitentes de valores

mobiliários aos quais o fundo de pensões está exposto, bem como dos devedores, prestatários,

mediadores, participantes, beneficiários e resseguradores que com ele se relacionam.

A avaliação do risco de crédito dos fundos de pensões é realizada tendo por base o modelo de análise

utilizado pela DGR, assente na ferramenta BarraOne, permitindo a decomposição do risco dos activos por

diversos factores, nomeadamente o factor Spread – analisa a diferença entre a curva swap e a curva de

dívida pública, e eventos de crédito, calculando a respectiva alocação em termos de risco. Adicionalmente

é monitorizado o rating de cada instrumento, a sua evolução e a concentração da carteira por nível de

rating.

A DGR possui uma área especializada em risco de crédito, pelo que, sempre que se considere necessário,

são realizadas análises de risco de crédito específicas para devedores, participantes ou outros.

Risco de concentração


Define-se como o risco que resulta de uma elevada exposição do fundo a determinadas fontes de risco,

tais como categorias de activos ou tipos de benefícios, com potencial de perda suficientemente elevado

para afectar de forma material a situação financeira ou de solvência do fundo. Consiste na probabilidade

de ocorrência de perdas devido a uma concentração excessiva em termos de exposição a determinados

riscos, tais como categoria de activos ou tipos de benefícios, tendo como principais fontes:

• Área geográfica – através do sistema BarraOne é feita a desagregação do Risco Total e do VAR por

país, permitindo monitorizar a evolução do mesmo;

• Por moeda – através do sistema BarraOne é feita a desagregação do Risco Total e do VAR por

moeda, permitindo monitorizar a evolução do mesmo;

• Sectores económicos – através do sistema BarraOne é feita a desagregação do Risco Total e do

VAR por sector económico, permitindo monitorizar a evolução do mesmo;

• Contrapartes – é analisado o risco de crédito por contraparte (repos e derivados), considerando

um nível de tolerância pré-definido e em linha com as disposições regulamentares.

Conforme referido, o sistema BarraOne permite analisar o risco das carteiras desagregado pelos vários

factores explicativos do risco, nomeadamente entre as componentes de risco específico e risco global (ou

de mercado), o qual por sua vez é desagregado em diversos constituintes. Esta característica permite

analisar a concentração por exemplo ao risco da curva de rendimento, ou aos spreads. Os relatórios

mensais incluem uma análise das cinco maiores exposições em termos de risco, quer em termos

absolutos, quer em termos de VaR.

Risco de Liquidez e de ALM

Consiste no risco que advém da possibilidade do fundo de pensões não deter activos com liquidez

suficiente para fazer face aos requisitos de fluxos monetários necessários ao cumprimento das

responsabilidades assumidas para com os beneficiários à medida que se vencem. O risco de liquidez

define-se como a probabilidade de ocorrência de perdas devido à incapacidade de uma instituição dispor

de fundos líquidos para cumprir com as suas obrigações, e se tal é efectuado em condições razoáveis. O

risco de liquidez está associado aos custos adicionais para obter liquidez ao alienar investimentos ou

outros activos de forma não programada em virtude dos fundos de pensões não deterem activos com

liquidez suficiente para fazer face às suas responsabilidades à medida que elas se vencem.

Nos fundos de pensões, a adequação dos recursos financeiros face às responsabilidades é analisada em

função dos montantes e prazos dos compromissos assumidos e dos recursos obtidos, em função da

identificação de gaps. A DTC acautela mensalmente as necessidades de liquidez, tendo em consideração

as responsabilidades assumidas pelos fundos e as condições actuais do mercado.

Em termos de avaliação do risco de taxa de juro dos fundos de pensões, na componente dos activos,

esta é feita com o recurso ao sistema BarraOne. O modelo de análise utilizado pela DGR procede à


decomposição do risco de mercado nas várias componentes, entre os quais, a componente de risco de

taxa de juro embutida na variação de preço (decomposição do VaR nas várias componentes, incluindo

risco de taxa de juro).

Adicionalmente, é efectuada a monitorização do risco de liquidez dos activos que compõem a carteira dos

fundos de pensões, nomeadamente quanto à participação detida do activo, e ao tipo de activo, por

exemplo, no caso de um Fundo são analisados os seguintes indicadores: em função de ser

valorizado/transaccionado diariamente, aberto/fechado e Sociedade Gestora.

Em paralelo, a análise do risco cambial dos activos fundos de pensões é realizada tendo por base a

ferramenta BarraOne, que procede à decomposição das carteiras nas várias componentes, entre os

quais, a componente de risco de moeda e a sua correlação com os restantes factores de risco.

O Risco de Contraparte associado aos instrumentos financeiros derivados é monitorizado diariamente

através do sistema de gestão das carteiras, que informa diariamente a exposição global a derivados,

além da monitorização constante dos alertas e limites definidos.

2.10 Utilização de produtos derivados A utilização de derivados pela Real Vida Pensões, em 2016, no âmbito da estratégia de investimento do

Fundos de Pensões Aberto Banif Reforma Activa, foi realizada no quadro da política de investimento.

Durante o exercício de 2016, a Real Vida Pensões utilizou, no âmbito da gestão eficaz da carteira,

instrumentos derivados, designadamente para a cobertura do risco cambial e da gestão agregada dos

riscos dos instrumentos financeiros detidos pela carteira de investimento do Fundo.

A 31 de Dezembro de 2016, a cobertura do risco cambial, decorria da exposição aos seguintes fundos

cujos activos subjacentes estavam denominados em moedas diferentes do Euro, designadamente em

USD:

• iShares S&P500 UCITS, no montante de 104.201 euros;

• iShares S&P500 MinVo, no montante de 155.720 euros;

• Schroder INTL GLB HI, no montante de 137.492 euros;

• Schroder Em Mkt Bd-C, no montante de 122.770 euros;

• Schroder ASA Cmdty, no montante de 24.123 euros;

• Schroder Gaia Sirios, no montante de 44.833 euros;

• Fidelity America F., no montante de 32.028 euros;

• GS US Small Cap Core, no montante de 34.589.

e foi realizada com recurso a futuros:


• EE-Micro EUR/USD Mar17, com nocional de 414.496 euros e com vencimento em 13 de Março de

2017.

Na mesma data e no âmbito da gestão agregada dos riscos dos instrumentos financeiros detidos, as

posições em aberto relativas à utilização de futuros, compreendia:

• DJ EurStoxx 50 Mar17, com valor nocional de 131.040 euros e com vencimento em 17 de Março de

2017.

Lisboa, 14 de Abril de 2017

O Conselho de Administração da Sociedade Gestora

Dr. Gonçalo França de Castro Pereira Coutinho

Dr. Joaquim José Fernandes Branco

Dr.ª Marta Isabel Ferreira da Graça Ferreira

Dr. Raul Manuel Nunes da Costa Simões Marques

Dr. Joaquim de Campos Afonso


3 Demonstrações Financeiras

3.1 Demonstração da Posição Financeira

(valores em euros)

NOTAS DEMONSTRAÇÃO DA POSIÇÃO FINANCEIRA 2016 2015

ACTIVO7 Investimentos

Terrenos e EdifíciosInstrumentos de capital e unidades de participação 3 051 664 3 700 599

Títulos de dívida Pública 1 322 591 947 138

Outros títulos de dívida 1 126 305 1 200 536

Empréstimos concedidos

Numerário, depósitos em instituições de crédito e aplicações MMI 109 868 126 013

Outras aplicaçõesOutros activos

8 DevedoresEntidade gestora

Estado e outros entes públicos 8 575 10 653

DepositáriosAssociadosParticipantes e beneficiáriosOutras entidades 10 060 28 493

9 Acréscimos e diferimentos 81 704 79 416

TOTAL ACTIVOS 5 710 768 6 092 849

PASSIVO8 Credores

Entidade gestora 14 166 15 139

Estado e outros entes públicos 3

Depositários 1 411 1 514AssociadosParticipantes e BeneficiáriosOutras entidades 164 701 352

10 Provisões para Outros Riscos e Encargos 3 239 2 6189 Acréscimos e diferimentos 1 593 1 593

TOTAL PASSIVO 185 113 21 216

VALOR DO FUNDO 5 525 655 6 071 633

VALOR DA UNIDADE DE PARTICIPAÇÃO 6,0704 6,0615

O CONTABILISTA CERTIFICADO O CONSELHO DE ADMINISTRAÇÃO DA SOCIEDADE GESTORA


3.2 Demonstração de Resultados

(valores em euros)

NOTAS DEMONSTRAÇÃO DE RESULTADOS 2016 2015

11 Contribuições 283 385 669 22712 Pensões, capitais e prémios únicos vencidos 829 874 291 61713 Ganhos Líquidos dos investimentos -10 597 -56 90014 Rendimentos Liquidos dos investimentos 73 359 99 53715 Outros rendimentos e ganhos 4 614 1 72516 Outras despesas 66 865 72 338

Variação Líquida do Fundo do Exercício -545 977 349 634



3.3 Demonstração de Fluxos de Caixa

(valores em euros)

DEMONSTRAÇÃO DE FLUXOS DE CAIXA 2016 2015Fluxos de caixa das actividades operacionais

Contribuições

Contribuições dos associados 99 231 264 936Contribuições dos participantes 105 354 146 945

Contribuições dos beneficiáriosTransferências - De fundos de Pensões 55 814 207 876Transferências - De SegurosTransferências - De fundos de investimento PPR/EOutras Entradas 41 419 42 736

Pensões, capitais e prémios únicos vencidos

Pensões pagasPrémios únicos para aquisição de rendas vitalíciasCapitais vencidos - Remições -23 761 -10 924Capitais vencidos - Vencimentos -76 983 -22 870Transferências - Para fundos de Pensões -564 864 -258 392Transferências - Para SegurosTransferências - Para fundos de investimento PPR/EDespesas de Adesão

Encargos inerentes ao pagamento das pensõesSubsídios por mortePrémios de seguros de risco de invalidez ou morteIndemnizações resultantes de seguros contratados pelo fundoParticipação nos resultados dos contratos de seguros emitidos em nome do fundoReembolso fora das situações legalmente previstasDevolução por excesso de financiamentoRemunerações

Remunerações de gestão -58 424 -69 925Remunerações de depósito e guarda de títulos -5 965 -6 586

Outros rendimentos e ganhos 1 34Outras despesas -2 203 -2 571

Fluxo de caixa líquido das actividades operacionais -430 381 291 259

Fluxos de caixa das actividades de investimento

Recebimentos

Alienação / reembolso dos investimentos 3 838 420 8 175 200Rendimentos dos investimentos 84 557 147 413Operações cambias 402 646 1 129 235Operações de futuros 296 966 658 963

Pagamentos

Aquisição dos investimentos -3 456 363 -8 577 741Operações cambias -403 828 -1 131 331Operações de futuros -347 824 -752 071Comissões de transacção e mediação -724 -1 590Outros gastos com investimentos

Fluxo de caixa líquido das actividades de investimento 413 850 -351 921

Variação de caixa e seus equivalentes -16 530 -60 662Efeitos de alterações da taxa de câmbio 385 -1 550Caixa no ínicio do período de reporte 126 013 188 225Caixa no fim do período de reporte 109 868 126 013



3.4 Notas às Demonstrações Financeiras

1 Identificação do fundo de pensões, planos de pensões, associado e entidade gestora

Fundo de Pensões

O Fundo de Pensões Aberto Banif Reforma Activa foi constituído em 31 de Dezembro de 2008. À Real

Vida Pensões – Sociedade Gestora de Fundos de Pensões, S.A., como entidade gestora, compete-lhe a

sua administração e gestão nos termos do normativo em vigor e nas condições estabelecidas no

respectivo regulamento de gestão.

O Fundo de Pensões Aberto Banif Reforma Activa é um fundo de pensões aberto de adesão colectiva ou

individual. O Fundo é comercializado conjuntamente, com os fundos de pensões denominados Banif

Reforma Jovem, Banif Reforma Sénior e Banif Reforma Garantida. Contempla uma carteira de

investimento, com um perfil equilibrado.

Planos de Pensões

O Fundo possui, a 31 de Dezembro de 2016, 6 adesões colectivas de planos de contribuição definida e 49

adesões individuais.

Os planos de pensões de contribuição definida e natureza contributiva, contemplam benefícios em caso

de Reforma por Velhice e Invalidez, e, ainda, em caso de desemprego de longa duração, doença grave e

incapacidade permanente para o trabalho, nos termos da legislação aplicável aos Planos Poupança –

Reforma (PPR), assim como por falecimento do Participante.

Associados

A Cofidis, S.A. (Adesão Colectiva n.º 3 e 9);

O Banif – Banco de Investimento S.A. (Adesão Colectiva n.º 4 e 9);

A Profile – Sociedade Gestora de Fundos de Investimento Mobiliário, S.A. (Adesão Colectiva n.º 4 e 9);

A Real Vida Pensões – Sociedade Gestora de Fundos de Pensões, S.A. (Adesão Colectiva n.º 4 e 9);

A Towers Watson (Portugal) Unipessoal, Limitada (Adesão Colectiva n.º 5);

A Altran Portugal, S.A. (Adesão Colectiva n.º 7);

A OROC - Ordem dos Revisores Oficiais de Contas (Adesão Colectiva n.º 8).

O Banif – Banco Internacional do Funchal, S.A. (Adesão Colectiva n.º 9).


Todos os Associados são entidades promotoras e contribuintes.

Entidade Gestora

A Real Vida Pensões – Sociedade Gestora de Fundos de Pensões, S.A.

2 Alterações aos planos de pensões ocorridas no exercício

Durante o exercício de 2016, não ocorreu nenhuma alteração aos Planos de Pensões do Fundo. Os

activos, responsabilidades e/ou riscos do Fundo não foram afectados por quaisquer factos ou

reestruturações ocorridas nos Associados.

3 Bases de apresentação e principais políticas contabilísticas As demonstrações financeiras anexas foram preparadas numa base de continuidade das operações, a

partir dos registos contabilísticos do Fundo, reconhecidos em contas extrapatrimoniais da entidade

gestora, mantidos de acordo com as Normas Regulamentares emanadas pela Autoridade de Supervisão

de Seguros e Fundos de Pensões, nomeadamente a Norma regulamentar nº 7/2010-R, de 4 de Junho.

A estrutura conceptual e de relato financeiro definida na Norma Regulamentar n.º 7/2010–R, de 4 de

Junho estabelece que a entidade gestora deve elaborar demonstrações financeiras anuais do Fundo que

reflictam de forma verdadeira e apropriada o activo, as responsabilidades e a situação financeira do

Fundo.

A Norma Regulamentar anteriormente mencionada estabelece que devem ser adoptados os princípios de

mensuração aplicáveis aos activos que compõem o património do Fundo estabelecidos na Norma

Regulamentar n.º 9/2007-R, de 28 de Junho e que, sempre que não expressamente nela regulados,

adoptar-se-á, quando aplicável, os princípios de reconhecimento e de mensuração previstos nas Normas

Internacionais de Contabilidade.

As principais políticas contabilísticas adoptadas na preparação das demonstrações financeiras anexas são

as seguintes:

(a) Especialização dos exercícios O Fundo respeita, na preparação das suas contas, o princípio contabilístico da especialização das receitas

e das despesas. Assim, as receitas e as despesas são registadas no exercício a que dizem respeito,

independentemente da data do seu pagamento ou recebimento.

(b) Investimentos financeiros


Os investimentos financeiros em carteira à data da preparação das demonstrações financeiras

encontram-se valorizados ao justo valor, em conformidade com a Norma Regulamentar n.º 9/2007-R, de

28 de Junho, da Autoridade de Supervisão de Seguros e Fundos de Pensões, a qual estipula a adopção

de políticas e procedimentos de avaliação adequados e pressupostos de avaliação uniformes, devendo os

activos que se encontrem admitidos à negociação em mercados regulamentados ser avaliados tendo por

base o respectivo preço de mercado, o qual não deverá ser utilizado para efeito da determinação do seu

justo valor sempre que esse preço não tenha sido obtido através de transacções normais de mercado.

Estes activos e aqueles que não se encontrem admitidos à negociação em mercados regulamentados,

devem ser avaliados tendo por base o seu presumível valor de realização, devendo-se para este efeito

considerar-se toda a informação relevante disponível sobre o emitente, nomeadamente a sua situação

patrimonial, bem como as condições de mercado vigentes no momento de referência da avaliação.

Os activos que se encontrem admitidos à negociação em mercados regulamentados, cujo valor de

cotação raramente se encontre disponível ou cujas quantidades transaccionadas nesses mercados sejam

insignificantes face à quantidade de transacções efectuadas em sistemas de negociação especializados e

internacionalmente reconhecidos, são avaliados, em alternativa ao preço de mercado, com base nos

preços praticados nesses sistemas.

As mais e menos – valias potenciais ou realizadas, reconhecidas na rubrica de Ganhos líquidos dos

investimentos no período em que ocorre a avaliação ou a alienação, são determinadas com base na

diferença entre o montante da avaliação e da alienação e a quantia escriturada do activo, a qual

corresponde ao valor do balanço no início do ano dos investimentos que transitaram de anos anteriores

ou custo de aquisição dos investimentos adquiridos durante o exercício.

Os depósitos bancários e outros activos de natureza monetária que compõem o património do fundo são

registados ao seu valor nominal, tomando-se em consideração às respectivas características intrínsecas.

(c) Unidades de participação O valor patrimonial líquido do Fundo é dividido em unidades de participação (UPs) inteiras ou

fraccionadas até à quarta casa decimal que conferem aos seus titulares o direito de propriedade.

O valor unitário corresponde ao quociente do valor patrimonial líquido da carteira à data do cálculo pelo

número das respectivas Unidades de Participação em circulação, o qual serve de base às entradas e às

saídas que são reconhecidos nas rubricas de Contribuições e Pensões, capitais e prémios únicos vencidos.

(d) Contribuições e subscrições As contribuições e subscrições dos associados e dos participantes são registadas quando efectivamente

recebidas na rubrica de Contribuições.

(e) Pensões, capitais e prémios únicos vencidos


Os participantes e beneficiários poderão optar por qualquer modalidade de pagamento regulamentar

prevista, sendo os respectivos dispêndios reconhecidos no período a que dizem respeito.

(f) Ganhos e rendimentos Os ganhos e rendimentos líquidos de investimento relacionados com activos financeiros são registados no

período a que respeitam.

(g) Comissões e outros encargos As comissões registadas na demonstração dos resultados na rubrica de Outras despesas compreendem

(i) uma comissão anual fixa máxima de 1,00%, calculada diariamente, que incide sobre o valor líquido do

fundo, cobrada trimestralmente; acrescida de uma comissão de performance de 10% sobre o excedente

da rendibilidade líquida anual do Fundo acima do índice de referência definido, apurada e cobrada no

termo do exercício; (ii) uma comissão máxima de 2,00% sobre o valor das pensões processadas aos

pensionistas das adesões colectivas com planos de benefício definido; (iii) comissões pelo exercício das

funções de instituição depositária, calculada diariamente e cobrada mensalmente, através da aplicação de

uma comissão máxima de 0,15% sobre o valor patrimonial médio do Fundo e (iv) comissões de mediação

e outros encargos decorrentes da transacção de valores imobiliários, taxas de supervisão e outros

realizados no cumprimento das obrigações legais e regulamentares.

(h) Transacções e saldos em moeda estrangeira Os activos e passivos expressos em moeda diferente são convertidos para euros, com base nas taxas de

câmbio publicadas diariamente pelo Banco de Portugal ou das cotações fornecidas pelas agências de

informação internacionalmente reconhecidas. As variações positivas e negativas resultantes da

actualização cambial são registadas em ganhos e perdas cambiais.

(i) Produtos derivados São utilizados alguns instrumentos financeiros derivados com objectivo de redução de risco de

investimento ou de gestão eficaz da carteira. Os produtos derivados são avaliados ao justo valor ou,

sempre que não seja possível determinar, o preço tido como necessário para liquidar esses contratos,

tendo em conta quaisquer esquemas de compensação com a contraparte.

4 Regime fiscal aplicável ao fundo de pensões

I – Fundo de Pensões

IRC

Nos termos do n.º 1 do art.º 16º do Estatuto dos Benefícios Fiscais (EBF), os rendimentos do Fundo de

Pensões estão isentos de IRC. No entanto, conforme disposto no n.º 11 do art 88º do CIRC, os lucros

distribuídos por entidades sujeitas a IRC aos Fundos de Pensões são tributados autonomamente à taxa


de 25%, quando as partes sociais a que respeitam os lucros não tenham permanecido na titularidade do

mesmo sujeito passivo, de modo ininterrupto, durante o ano anterior à data da sua colocação à

disposição e não venham a ser mantidas durante o tempo necessário para completar esse período.

IMI e IMT

De acordo com o n.º 1 do art.º 49 do EBF, são reduzidas para metade as taxas de imposto municipal e

de imposto municipal sobre as transmissões onerosas de imóveis em fundos de pensões que se

constituam e operem de acordo com a legislação nacional.

Imposto do Selo

O Fundo de Pensões está sujeito a Imposto do Selo nos termos gerais previstos na TGIS (Tabela Geral de

Imposto do Selo) designadamente, aquisição e arrendamento de imóveis, celebração de contratos de

seguros, constituição de garantias e operações financeiras.

A transmissão gratuita de valores aplicados em Fundos de Pensões aos beneficiários, nos termos da

alínea b do n.º 5 do art.º 1 do Código de Imposto do Selo, não está sujeita a Imposto do Selo.

II – Contribuições, pensões e reembolsos

Contribuições

As contribuições efectuadas pelo Associado são efectuadas ao abrigo do artigo 23º do CIRC, na medida e

na proporção em que conferem ‘ab initio’ direitos adquiridos e individualizados.

As contribuições facultativas efectuadas pelos Participantes têm enquadramento PPR nos termos dos

artigos 16º e 21º do EBF. São dedutíveis à colecta de IRS nos termos do artigo 78º do CIRS e artigo 21º

do EBF.

Benefícios

O recebimento das contribuições efectuadas pelo Associado e recebidas sob a forma de pensão/renda é

tributado em sede de IRS, categoria H, ao abrigo dos artigos 11º e 53º do CIRS. No caso das

contribuições efectuadas pelos Participantes e recebidas sob a forma de pensão/renda deve ainda ter-se

em atenção o disposto no artigo 54º do CIRS (dedução de capital).

O recebimento das contribuições efectuadas pelo Associado e recebidas sob a forma de capital é

tributado em sede de IRS, categoria A, aplicando-se as taxas previstas no artigo 100º do CIRS. No caso

das contribuições dos Participantes, os rendimentos de capital são tributados em sede de IRS, categoria

E, nos termos dos artigos 16º e 21º do EBF.


5 Riscos associados à carteira de investimentos As carteiras dos Fundos de Pensões estão expostas aos diversos tipos de risco existentes,

nomeadamente:

• Riscos específicos do plano de pensões;

• Risco de mercado;

• Risco de crédito;

• Risco de concentração;

• Risco de Liquidez e ALM

A estratégia de gestão dos riscos associados à carteira de investimentos é detalhada no ponto 2.9 do

presente relatório.

A avaliação do risco de investimento tem sempre subjacente o grau de exposição do Fundo a cada classe

de activos face à sua exposição central de referência e à avaliação das condições de mercado realizada

regularmente em ‘comité de investimento’. É efectuada de forma sistemática através de diversos

instrumentos e métodos utilizados e aceites nos mercados financeiros, designadamente o controlo de

bandas de variação de preços, o grau de exposição a títulos, sectores, países e rating, bem como a

utilização de medidas estatísticas tais como o VAR (‘Value at Risk’), a Volatilidade e o ‘backtesting’, entre

outros.

A informação dos níveis de risco do fundo de pensões e os resultados das medidas de risco utilizadas

encontram-se detalhadas no ponto 2.7 do presente relatório.

6 Inventário dos investimentos a 31/12/2016 com indicação do justo valor Ver Anexo 1

7 Investimentos

2016 2015

InvestimentosInstrumentos de capital e unidades de participação 3 051 664 3 700 599Títulos de dívida pública 1 322 591 947 138Outros títulos de dívida 1 126 305 1 200 536Numerário, depósitos em instituições de crédito e aplicações MMI 109 868 126 013

5 610 429 5 974 287

8 Devedores e Credores


2016 2015

DevedoresEstado e outros entes públicos 8 575 10 653Outras entidades 10 060 28 493

18 636 39 146

2016 2015

Estado e outros entes públicos - ActivoImposto sobre o rendimento

Fundos de Investimento/Dividendos Açcões 8 575 10 6538 575 10 653

O saldo de 8.575 euros em 2016 (10.653 euros em 2015) na rubrica de Imposto sobre o rendimento, diz

respeito ao imposto do exercício que será recebido após a entrega da Declaração de rendimentos (Mod

22), o qual inclui o imposto retido/suportado pelos Fundos de investimento nacionais resgatados pelo

Fundo de Pensões durante o exercício, deduzidos (caso seja aplicável) da tributação autónoma suportada

pelo Fundo de Pensões.

O saldo de 10.060 euros em 2016 (28.493 euros em 2015) na rubrica ‘Outras Entidades’, diz respeito à

comissão de gestão fixa do 4º trimestre de 2016 a receber da entidade gestora.

2016 2015

CredoresEntidade gestora 14 166 15 139Estado e outros entes públicos 3 0Depositários 1 411 1 514Outras entidades 164 701 352

180 281 17 005 O saldo de 14.166 euros em 2016 (15.139 euros em 2015) na rubrica ‘Entidade gestora’, diz respeito a

comissões devidas pelo Fundo à sociedade gestora, cuja liquidação ocorre no exercício seguinte,

nomeadamente: 14.166 euros relativos à comissão de gestão fixa do 4º trimestre de 2016.

2016 2015

Estado e outros entes públicos - PassivoRetenção de Impostos sobre rendimentos de 3ºs

Pensões 3 03 0

O saldo de 1.411 euros em 2016 (1.514 euros em 2015) na rubrica ‘Depositários’ diz respeito ao à

comissão de depósito do 4º trimestre de 2016.

O saldo de 164.701 euros em 2015 (352 euros em 2015) na rubrica ‘Outras Entidades’, inclui o montante

490 euros devidos à entidade gestora (custos com expedição de correspondência) e 164.211 euros

relativos a pendentes a liquidar, justificado pelo facto de, na data da operação de compra de títulos,

existir a liquidação física do título em carteira (o título é incorporado na carteira) por contrapartida da


rubrica ‘Outras entidades’ pois, a liquidação financeira da operação ocorre após 2 ou 3 dias úteis. Nessa

data verifica-se a anulação daquela rubrica por contrapartida da saída do valor da compra.

9 Acréscimos e Diferimentos

2016 2015

ActivoImposto de Fundos de Investimento Nacional 48 863 49 631Rendimentos a receber 29 420 28 970Retrocessões 3 421 816

81 704 79 416 O saldo de 48.863 euros em 2016 (49.631 euros em 2015) na rubrica de ‘Imposto de Fundos de

Investimento Nacional’, diz respeito à especialização de imposto retido/suportado pelos Fundos de

Investimento nacionais que se mantêm em carteira no final do exercício. Este imposto será recuperado à

medida que os resgates das posições detidas ocorram.

O saldo de 29.420 euros em 2016 (28.970 euros em 2015) na rubrica de ‘Rendimentos a receber’ diz

respeito a rendimentos da carteira de títulos imputáveis ao respectivo exercício cuja receita ocorrerá no

futuro, nomeadamente, juros a receber.

O saldo de 3.421 euros em 2016 (816 euros em 2015), na rubrica de ‘Retrocessões’, diz respeito a

devolução de comissões de gestão a receber de OICs em que o fundo investe.

2016 2015

PassivoROC 1 593 1 593

1 593 1 593

10 Provisões para outros riscos e encargos O saldo de 3.239 euros em 2016 (2.618 euros em 2015) na rubrica de ‘Provisões para outros riscos e

encargos’ inclui uma estimativa de encargos eventualmente a suportar relativo a impostos.

11 Contribuições As contribuições efectuadas durante o exercício de 2016 resumem-se de acordo com o quadro abaixo:


2016 2015

dos associados 87 865 271 768dos participantes 99 105 146 320

186 970 418 087

de fundos de pensões 55 814 207 87655 814 207 876

devolução de comissões 40 601 43 26440 601 43 264

283 385 669 227

Contribuições/subscrições

Outros acréscimos

Transferências

A comissão de gestão anual fixa é cobrada ao fundo pelo valor máximo definido no respectivo

Regulamento de Gestão, sendo trimestralmente efectuado o acerto para a comissão devida por cada

Adesão Colectiva do fundo, com a devolução de comissões aos respectivos participantes e respectiva

aquisição de Unidades de Participação. Em 2016 o montante das comissões de gestão devolvidas foi de

40.601 euros (43.264 euros em 2015).

A comissão de gestão variável é cobrada ao fundo pelo valor máximo definido no respectivo Regulamento

de Gestão, sendo no termo do exercício efectuado o acerto para a comissão devida por cada Adesão

Colectiva do fundo, com a devolução de comissões aos respectivos participantes e respectiva aquisição

de Unidades de Participação. Em 2016 não foi devida a comissão de gestão variável (tal como em 2015).

Adesão Colectiva n.º 2

As contribuições efectuadas durante o exercício de 2016 resumem-se de acordo com o quadro abaixo:

2016 2015

dos associados 0 1 064dos participantes 0 1 064

0 2 127

devolução de comissões 0 7260 7260 2 853


Outros acréscimos




2016 2015


57 698 94 133



86 452 124 663

Transferências

Outros acréscimos




2016 2015


109 744 148 776



151 828 224 886


Transferências

Outros acréscimos



2016 2015

dos associados 1 645 3 648dos participantes 321 556

1 966 4 204

devolução de comissões 91 6591 65

2 056 4 269


Outros acréscimos


Não foram efectuadas contribuições durante o exercício de 2016.




2016 2015


16 900 168 466


32 282 183 978


Outros acréscimos



2016 2015

dos associados 0 3820 382

devolução de comissões 46 4546 4546 427


Outros acréscimos

Adesões Individuais


2016 2015

dos associados 331 0dos participantes 331 0

662 0


10 721 128 151


Transferências

12 Benefícios pagos Os benefícios pagos durante o exercício de 2016 resumem-se de acordo com o quadro abaixo:

2016 2015Pensões, capitais e prémios únicos vencidos

CapitaisVencimentos 77 279 22 499Remições 24 353 10 726

101 632 33 225Transferências

para fundos de pensões 728 241 258 392728 241 258 392

829 874 291 617



Os benefícios pagos durante o exercício de 2016 resumem-se de acordo com o quadro abaixo:


Transferênciaspara fundos de pensões 0 127 747

0 127 747




CapitaisVencimentos 1 156 0

1 156 0Transferências


235 217 17 028 Adesão Colectiva n.º 4



CapitaisVencimentos 12 235 11 898



503 811 58 255




Transferênciaspara fundos de pensões 0 72

0 72 Adesão Colectiva n.º 7

Não foram pagos benefícios durante o exercício de 2016.





CapitaisVencimentos 57 727 10 601Remições 24 353 10 726


para fundos de pensões 0 7 9570 7 957

82 081 29 284


Não foram pagos benefícios durante o exercício de 2016.

Adesões Individuais



CapitaisVencimentos 6 161 0

6 161 0Transferências


8 764 59 231

13 Ganhos líquidos dos investimentos Os ganhos resultantes da avaliação ou da alienação de investimentos em 31/12/2016 eram provenientes de:

2016 2015

Instrumentos de capital 0 -1 669Títulos de dívida do Estado ou de Outros Emissores Públicos 5 163 15 500Títulos de dívida de Emissores Privados 17 673 -26 282Papel Comercial 0 -45Produtos Estruturados com risco de taxa de juro -4 -4Unidades de Participação em FII -63 350 -12 150Unidades de Participação em FIM (Harmonizados) maioritariamente de instrumentos de capital 284 18 190Unidades de Participação em FIM (Harmonizados) maioritariamente de títulos de dívida 66 429 -55 531Unidades de Participação em FIM (Harmonizados) - Outros -7 780 -792Unidades de Participação em FIM (Não Harmonizados) maioritariamente de instrumentos de capital 11 318 17 042Unidades de Participação em FIM (Não Harmonizados) - Outros 3 515 -15 125Unidades de Participação em Hedge Funds -60 44Instrumentos Financeiros Derivados -50 859 -93 108Operações cambiais 7 073 97 031Total -10 597 -56 900

14 Rendimentos líquidos dos investimentos Os rendimentos líquidos de investimentos em 31/12/2016 resultam de:


2016 2015

Instrumentos de capital 0 478Títulos de dívida do Estado ou de Outros Emissores Públicos 24 274 31 608Títulos de dívida de Emissores Privados 35 077 43 762Papel Comercial 412 400Produtos Estruturados com risco de taxa de juro 71 81Unidades de Participação em FII 480 787Unidades de Participação em FIM (Harmonizados) maioritariamente de instrumentos de capital 1 688 9 168Unidades de Participação em FIM (Harmonizados) maioritariamente de t ítulos de dívida 9 792 10 782Unidades de Participação em FIM (Não Harmonizados) maioritariamente de instrumentos de capital 1 363 2 096Unidades de Participação em FIM (Não Harmonizados) - Outros 202 310Numerário, Depósitos em Instituições de Crédito e Aplicações no MMI 0 65Total 73 359 99 537

15 Outros rendimentos e ganhos

2016 2015

Retrocessões 2 651 1 683Prémio Reembolso Título 1 728 0Outros 235 0Juros Indemnizatórios IRC 2014 0 34Fees Títulos 0 8Total 4 614 1 725

O saldo de 2.651 euros em 2016 (1.683 euros em 2015), na rubrica de ‘Retrocessões’, diz respeito a

devolução de comissões de gestão recebidas de OICs em que o fundo investe.

16 Outras despesas

2016 2015

Comissões 62 599 65 452Revisores Oficiais Contas 1 593 1 593Comissões de mediação 753 1 590Imposto Selo 661 0Provisão Imposto selo Comissão Gestão/Depósito 621 2 618Outros 491 352Taxa de Supervisão 117 209Juros Devedores de D.O. 30 40Imposto s/ dividendos 0 483Total 66 865 72 338

Detalhe das comissões cobradas

2016 2015Comissões

Comissão GestãoComissao gestão fixa 56 908 59 502

56 908 59 502Comissão Depósito

Comissão Depósito 5 691 5 95062 599 65 452


17 Transacções envolvendo o fundo e o associado ou empresas com este relacionadas Durante o exercício de 2016 não se efectuaram transacções envolvendo o fundo e o associado ou

empresas com este relacionados.

18 Garantias por parte da entidade gestora A Real Vida Pensões não garante aos participantes do Fundo a preservação do capital investido nem

qualquer rendimento mínimo. Os riscos financeiros são os próprios dos activos que o compõem o Fundo,

quer individualmente, quer no conjunto da carteira de investimento que constituem.


4 Certificação do Revisor Oficial de Contas do Fundo de Pensões

Ver Anexo 2


5 Anexos Anexo 1: Inventário dos investimentos a 31/12/2016 com indicação do justo valor

Anexo 2: Certificação do Revisor Oficial de Contas do Fundo de Pensões

ASF - Norma Regulamentar N.º 6/2003-R

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Entidade Gestora: Banif Pensões

Sede: Rua Tierno Galvan Torre 3 14º Piso, 1070-274, LISBOA

Fundo: Fundo Pensoes Banif Reforma ActivaData: 2016-12-31

Designação Quantidade Cotação Cotação

(EUR)

Montante Juros

(EUR)

Montante Global

(EUR)

PARTE I - VALORES PATRIMONIAIS1. Valores Mobiliários Cotados

1.1. Mercado de Cot.Oficiais de Bolsa V.Port

1.1.3. Obrigações Diversas

RENEPL 1.75% 06/23 100.00 1 023.44 1 023.44 1 021.23 103 365.23

SEMPL Float 04/17/19 59.00 1 022.50 1 022.50 374.40 60 701.90

SEMPL Float 11/30/20 1.00 101 500.00 101 500.00 243.78 101 743.78

GALP PL 4.125% 25/19 1.00 106 283.00 106 283.00 3 843.24 110 126.24

GALP PL 3% 14/21 1.00 104 789.00 104 789.00 2 885.25 107 674.25

VERSE 3 SNR 200 000.00 0.58 0.58 114.34 116 321.85

599 933.25Sub-total:

1.2. Mercado de Cot.Oficiais de Bolsa V.UE

1.2.1. Títulos de Dívida Pública

FRTR 1% 05/25/18 3 000.00 1.02 1.02 18.08 3 089.45

FRTR 1.5% 05/25/31 48 000.00 1.06 1.06 433.97 51 277.01

BTPS 5% 03/01/25 53.00 1 268.79 1 268.79 878.49 68 124.36

BTPS 5.75% 02/01/33 10.00 1 456.99 1 456.99 239.45 14 809.35

BTPS 2% 12/01/25 112.00 1 027.52 1 027.52 184.11 115 266.35

BTPS 0.30% 10/15/18 304.00 1 007.96 1 007.96 192.39 306 612.23

BTPS 2.35% 15/09/24 40.00 1 142.92 1 142.92 275.56 45 992.36

BTPS 1.45 09/15/22 93.00 1 031.80 1 031.80 395.31 96 352.71

SPGB 5.15% 10/31/28 49.00 1 389.18 1 389.18 421.74 68 491.56

SPGB 2.15% 10/31/25 186.00 1 075.83 1 075.83 668.33 200 772.71

SPGB 0.25% 04/30/18 54.00 1 007.20 1 007.20 90.62 54 479.42

Irish Gov 1 05/15/26 11 800 000.00 0.01 0.01 743.56 121 192.06

Irish 2.4 05/15/30 2 300 000.00 0.01 0.01 347.84 26 785.19

SPGB 4.65% 07/25 41.00 1 281.43 1 281.43 804.39 53 343.02

SPGB 1.95% 07/30/30 144.00 1 023.71 1 023.71 1 184.75 148 598.99

1 375 186.77Sub-total:


TITIM 3.625 05/25/26 100.00 1 027.50 1 027.50 2 184.93 104 934.93

ELEPOR 4.125 06/20 58.00 1 113.50 1 113.50 1 212.64 65 795.64

ELEPOR 2.625 01/22 100.00 1 056.00 1 056.00 2 495.90 108 095.90

EDPPL 2.375 03/23/23 1.00 103 450.00 103 450.00 1 841.44 105 291.44

ENELIM 6.5 10/74 100.00 1 077.50 1 077.50 6 322.40 114 072.40


1.2.6. Unidades Participação de fundos Inv.Fech

PRADERA EUR RETAIL 2 2 007.28 1.39 1.39 2 790.12

1 876 167.20Sub-total:

2 476 100.45Sub-total:

2. Valores Não Cotados

2.1. Valores Mobiliários Nacionais


CompªSeg Açore 17/12 5.00 1 000.81 1 000.81 2.14 5 006.17


Banif Imogest 9 020.00 17.52 17.52 158 052.95


2.2. Valores Mobiliários Estrangeiros


The Fine Art Fund FP 29.31 16.66 15.80 463.12

PREFF-PAN EURO R EST 40.85 72.83 72.83 2 975.12

GREFF- EURO R EST C 65.10 82.41 82.41 5 364.89

JPM Greater China 2 675 222.00 0.00 0.00 12 654.83

21 457.96Sub-total:


3. Unidades Particip. Inst.Invest.Colectivo

3.1. Fundos Harmonizados

B.Accoes Portugal 10 784.00 4.20 4.20 45 285.25

B.Euro Tesouraria 1 576.00 8.36 8.36 13 174.41

B.Euro Accoes 71 763.00 2.00 2.00 143 805.88

B.Euro Corporates 124 716.00 5.40 5.40 673 329.21

ASF - Norma Regulamentar N.º 6/2003-R

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Entidade Gestora: Banif Pensões

Sede: Rua Tierno Galvan Torre 3 14º Piso, 1070-274, LISBOA

Fundo: Fundo Pensoes Banif Reforma ActivaData: 2016-12-31

Designação Quantidade Cotação Cotação

(EUR)

Montante Juros

(EUR)

Montante Global

(EUR)

Banif Iberia 27 085.00 5.30 5.30 143 512.58

Lyxor ETF MSCI Emerg 4 365.00 8.72 8.72 38 049.71

iShares S&P500 UCITS 4 893.00 21.30 21.30 104 201.33

iShares S&P500 MinVo 3 755.00 41.47 41.47 155 719.85

IShares MSCI Euro Mi 3 256.00 37.64 37.64 122 555.84

IShares MSCI EM MIN 1 262.00 22.56 22.56 28 470.72

ETF - Euro Stoxx 50 1 337.00 33.08 33.08 44 227.96

Schroder Emerg Mkt 3 051.43 10.48 9.94 30 327.58

Schroder INTL GLB HI 3 203.67 45.24 42.92 137 492.18

Schroder Em Mkt Bd-C 1 168.29 110.77 105.09 122 769.76

Schroder Intl € Eq C 2 893.06 38.81 38.81 112 291.23

Schroder Gaia Sirios 379.13 124.65 118.25 44 833.08

DWS Euro High Yields 1 830.25 119.51 119.51 218 733.48

PICTET Emerging Mkts 72.43 441.22 418.58 30 316.22

Pictet Lux.Emerg "R" 539.58 143.58 136.21 73 496.17

Pictet Tot Ret-Agora 816.54 117.05 117.05 95 575.64

BNY Mellon Gl-EM DBT 13 338.30 1.30 1.24 16 505.53

Fidelity America F. 1 757.46 19.21 18.22 32 028.09

JPM Inv Glbl Mac Opp 536.18 144.97 144.97 77 729.58

Nordea Euro Bank Deb 263.07 152.99 152.99 40 246.77

Nordea1 Stab Return 3 234.06 17.53 17.53 56 693.12

Candriam Bd Cred Opp 341.85 221.01 221.01 75 552.71

UBS Mid Cap Europe 561.58 133.20 133.20 74 802.19

Bantleon Opport WLD 528.50 110.87 110.87 58 595.13

GS US Small Cap Core 1 878.44 19.41 18.41 34 589.26

2 844 910.46Sub-total:

3.2. Fundos Não Harmonizados

Schroder ASA Cmdty 333.75 76.19 72.28 24 123.34

BELM RX SPC FI SEP08 4.36 13.16 12.48 54.49

BELM RX SPC FI DEC08 3.33 40.01 37.96 126.32

DB GLOB MAST U 13-07 26.77 5.55 5.55 148.52

24 452.68Sub-total:

2 869 363.13Sub-total:

5. Liquidez

5.1. A Vista

5.1.2. Depósitos à Ordem

109 868.35Depositos a Ordem


9. Outros Valores a Regularizar

9.1. Devedores e Credores

-114 193.67Outros

-114 193.67Sub-total:

PARTE II - VALORES EXTRA-PATRIMONIAIS7. Operações com produtos derivados

7.1. Em Mercado Regulamentado

7.1.1. Futuros

DJ EurStoxx 50 Mar17 -4.00

E-Micro EUR/USDMar17 33.00

5 525 655.34TOTAL DOS VALORES EM CARTEIRA

Valor Unitário de Unidades de Participação: 6.0704

910 268.20Unidades de Participação em circulação:

fundo de pensões aberto banif reforma activa relatório e contas 2016 · 2017-05-29 · fundo de...

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