estudos_da_coordenacao economia financeira 2008 - 2014.pdf

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Misso do IpeaAprimorar as polticas pblicas essenciais ao desenvolvimento brasileiropor meio da produo e disseminao de conhecimentos e da assessoriaao Estado nas suas decises estratgicas.

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OrganizadoresAjax Reynaldo Bello MoreiraKatia RochaMarcos Antonio Coutinho da Silveira

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Governo Federal

Secretaria de Assuntos Estratgicos da Presidncia da Repblica Ministro Roberto Mangabeira Unger

Fundao pbl ica v inculada Secretar ia de Assuntos Estratgicos da Presidncia da Repblica, o Ipea fornece suporte tcnico e institucional s aes governamentais possibilitando a formulao de inmeras polticas pblicas e programas de desenvolvimento brasi leiro e disponibi l iza, para a sociedade, pesquisas e estudos realizados por seus tcnicos.

PresidenteSergei Suarez Dillon Soares

Diretor de Desenvolvimento InstitucionalLuiz Cezar Loureiro de Azeredo

Diretor de Estudos e Polticas do Estado, das Instituies e da DemocraciaDaniel Ricardo de Castro Cerqueira

Diretor de Estudos e PolticasMacroeconmicasCludio Hamilton Matos dos Santos

Diretor de Estudos e Polticas Regionais,Urbanas e AmbientaisRogrio Boueri Miranda

Diretora de Estudos e Polticas Setoriaisde Inovao, Regulao e InfraestruturaFernanda De Negri

Diretor de Estudos e Polticas Sociais, SubstitutoCarlos Henrique Leite Corseuil

Diretor de Estudos e Relaes Econmicas e Polticas InternacionaisRenato Coelho Baumann das Neves

Chefe de GabineteRuy Silva Pessoa

Assessor-chefe de Imprensa e ComunicaoJoo Cludio Garcia Rodrigues Lima

Ouvidoria: http://www.ipea.gov.br/ouvidoriaURL: http://www.ipea.gov.br



2008-2014


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Braslia, 2015

Instituto de Pesquisa Econmica Aplicada ipea 2015

As opinies emitidas nesta publicao so de exclusiva e inteira responsabilidade dos autores, no exprimindo, necessariamente, o ponto de vista do Instituto de Pesquisa Econmica Aplicada ou da Secretaria de Assuntos Estratgicos da Presidncia da Repblica.

permitida a reproduo deste texto e dos dados nele contidos, desde que citada a fonte. Reprodues para fins comerciais so proibidas.

Estudos da Coordenao de Economia Financeira : 2008-2014 / organizadores: Ajax Reynaldo Bello Moreira, Katia Rocha,Marcos Antonio Coutinho da Silveira. Braslia : Ipea, 2015. 661 p. : il., grfs. color.

Inclui Bibliografia.ISBN: 978-85-7811-240-0

1. Finanas Internacionais. 2. Mercado Financeiro. 3. PolticaFiscal. 4. Economia Domstica. 5. Fluxo de Capital. 6. Taxas de Juros. 7. Investimentos Privados. 8. Pases em Desenvolvimento. I. Moreira, Ajax Reynaldo Bello. II. Rocha, Katia. III. Silveira, Marcos Antonio Coutinho da. IV. Instituto de Pesquisa Econmica Aplicada.

CDD 332

SUMRIO

APRESENTAO ........................................................................................9

INTRODUO ..........................................................................................11

PARTE 1 A VULNERABILIDADE DOS MERCADOS EMERGENTES ....................29

CAPTULO 1PAPEL DOS FUNDAMENTOS DOMSTICOS NA VULNERABILIDADE ECONMICA DOS EMERGENTES ................................................................31Ajax MoreiraKatia RochaRoberto Siqueira

CAPTULO 2O IMPACTO DA POLTICA FISCAL NOS SPREADS SOBERANOS: A AUSTERIDADE FISCAL E A QUALIDADE DO AJUSTE ..................................49Katia RochaAjax Moreira

CAPTULO 3A POLTICA FISCAL E AS TAXAS DE JUROS DOMSTICAS NOS PASES EMERGENTES .........................................................................65Ajax MoreiraKatia Rocha

CAPTULO 4FATORES GLOBAIS E LOCAIS NA DETERMINAO DO FLUXO DE CAPITAL PARA ECONOMIAS EMERGENTES.................................................81Ajax MoreiraKatia Rocha

CAPTULO 5A VOLATILIDADE DO FLUXO DE CAPITAL PARA ECONOMIAS EMERGENTES: O PAPEL DA QUALIDADE INSTITUCIONAL DO GOVERNO E DO DESENVOLVIMENTO DO SISTEMA FINANCEIRO DOMSTICO ....................103Katia RochaAjax Moreira

CAPTULO 6CAMINHOS PARA O INVESTIMENTO PRIVADO NAS ECONOMIAS EMERGENTES: AS CARACTERSTICAS INSTITUCIONAIS E OS SPREADS CORPORATIVOS ...........125Katia RochaAjax MoreiraGabriel FiuzaMarcelo Pessoa

CAPTULO 7PARADAS E FUGAS SBITAS DOS FLUXOS DE CAPITAL NOS PASES EMERGENTES: FATORES GLOBAIS E LOCAIS ..................................................147Marcos Antonio C. da SilveiraAjax Moreira

PARTE 2 MACROFINANAS ..........................................................................179

CAPTULO 8CURVA DE JUROS BRASILEIRA: MODELOS DE NO ARBITRAGEM COM FATORES MACRO ...............................................................................181Marcos S. MatsumuraAjax Moreira

CAPTULO 9DESEMPENHO PREDITIVO DE MODELOS DA CURVA DE JUROS .......................187Marcos S. MatsumuraAjax Moreira

CAPTULO 10IDENTIFICAO DE MODELOS AFFINE DE ESTRUTURA A TERMO COM FATORES OBSERVADOS: CHOQUES ECONMICOS E A CURVA DE JUROS NO BRASIL ......191Marcos S. MatsumuraAjax Moreira

CAPTULO 11DESONERAO FISCAL DE NO RESIDENTES E A ESTRUTURA A TERMO DA TAXA DE JUROS: EFEITO DA MEDIDA PROVISRIA NO 281/2006 ................197Katia RochaAjax Moreira

PARTE 3 MICROFINANAS ...........................................................................213

CAPTULO 12DETERMINANTES DA ALOCAO DE PORTFLIO DOS INVESTIDORES BRASILEIROS: UMA ANLISE EMPRICA COM DADOS DE FUNDOS DE INVESTIMENTOS .................................................................215Guilherme Lima BraganaMarcos Antonio Coutinho da Silveira

CAPTULO 13ALOCAO DE PORTFLIO DA POUPANA PARA APOSENTADORIA NO BRASIL: UM ESTUDO DE CASO PARA FUNDOS FECHADOS DE PENSO ........................255Marcos Antonio C. da SilveiraTatiana Coimbra Castello Branco

CAPTULO 14DEPSITOS EM MOEDA ESTRANGEIRA COMO HEDGE PARA INVESTIDORES BRASILEIROS DE LONGO PRAZO: UMA APLICAO DA TEORIA DA ESCOLHA ESTRATGICA DE PORTFLIO .....................................................................295Carlos Eduardo Meyer dos SantosMarcos Antonio Coutinho da Silveira

CAPTULO 15EFICINCIA ALOCATIVA DA POLTICA DE INVESTIMENTOS DO REGIME PRPRIO DE PREVIDNCIA SOCIAL DOS ENTES FEDERATIVOS BRASILEIROS .....................................................................329Marcos Antonio Coutinho da Silveira

CAPTULO 16GASTOS COM BENS DURVEIS NO CICLO DA VIDA DAS FAMLIAS BRASILEIRAS ...........................................................................369Marcos Antonio Coutinho da Silveira

CAPTULO 17COMO AS FAMLIAS BRASILEIRAS AVALIAM A SUFICINCIA DE SEUS RENDIMENTOS SEGUNDO A POF 2002-2003: IMPLICAES PARA UM NDICE DE QUALIDADE DE VIDA ..............................................................389Marcelo de Sales PessoaMarcos Antonio Coutinho da Silveira

CAPTULO 18INDICADORES OBJETIVOS E SUBJETIVOS DE QUALIDADE DE VIDA DAS FAMLIAS BRASILEIRAS SEGUNDO A POF DE 2002-2003: UM ESTUDO SOBRE SEUS DETERMINANTES DEMOGRFICOS, SOCIAIS E ECONMICOS ......................................................................................423Marcelo de Sales PessoaMarcos Antonio Coutinho da Silveira

CAPTULO 19TAXA DE POUPANA E CONSUMO NO CICLO DA VIDA DAS FAMLIAS BRASILEIRAS: EVIDNCIA MICROECONMICA ........................................543Marcos Antonio Coutinho da SilveiraAjax Moreira

PARTE 4 AVALIAO DE POLTICAS .............................................................583

CAPTULO 20IMPACTO DO PLANO SIMPLIFICADO DE PREVIDNCIA SOBRE AS CONTRIBUIES VOLUNTRIAS PREVIDNCIA SOCIAL .........................585Viviane M. BastosMiguel N. FoguelAjax MoreiraDaniel Santos

CAPTULO 21DETERMINANTES DOS DESGIOS NOS LEILES DE TRANSMISSO DE ENERGIA ELTRICA NO BRASIL ENTRE 1999 E 2010 ...............................607Katia Rocha Ajax Moreira Rodrigo Limp

CAPTULO 22A REMUNERAO DOS INVESTIMENTOS EM ENERGIA RENOVVEL NO BRASIL: UMA PROPOSTA METODOLGICA AO BENCHMARK DA UNFCCC PARA O BRASIL .........................................................................625Katia RochaMaria Bernadete G. P. Sarmiento GutierrezPhilipp Hauser

CAPTULO 23REDUO DA POBREZA DO PRODUTOR AGRCOLA E A REDISTRIBUIO DA TERRA E DA LUCRATIVIDADE .................................647Ajax Moreira

APRESENTAO

Nos ltimos seis anos, a Coordenao de Economia Financeira da Diretoria de Estudos e Polticas Macroeconmicas (Dimac) do Ipea publicou 23 textos para discusso, dos quais doze foram convertidos em artigos publicados em revistas acadmicas nacionais e estrangeiras. A maioria dos estudos foi realizada exclusivamente por tcnicos da coordenao, mas, em alguns casos, estes estudos foram coautorados por tcnicos de outras diretorias do Ipea, ou at mesmo de outras instituies.

Este livro apresenta esses trabalhos em formato que os conecta e os organiza em quatro reas: finanas internacionais, macrofinanas, microfinanas e avaliao de polticas.

Na rea de finanas internacionais, os estudos avaliam, para um painel de diversos pases emergentes, qual o efeito de caractersticas institucionais (governana), austeridade fiscal e monetria, liberalizao financeira e desenvolvimento do sistema financeiro domstico sobre a vulnerabilidade econmica dos mercados emergentes determinantes de risco soberano e risco corporativo, taxas de juros domsticas e volatilidade do fluxo de capital , bem como a probabilidade de ocorrncia de paradas sbitas.

Os estudos de macrofinanas avaliam, empiricamente, o impacto dinmico de choques macroeconmicos e desoneraes fiscais sobre a estrutura a termo da taxa de juros em diferentes mercados de ttulos brasileiros.

Os estudos de microfinanas buscam entender os determinantes demogrficos e socioeconmicos das decises de poupana e de alocao de portflio de famlias e demais agentes econmicos.

A avaliao de polticas pblicas uma seo heterognea, que contm estudos concernentes ao efeito de uma desonerao sobre a probabilidade de contribuio previdenciria, acerca de determinantes da pobreza rural em diferentes regies do Brasil e sobre mercados regulados, como energia eltrica e energia renovvel.

Todos esses estudos propiciaram o desenvolvimento de instrumental e anlise, de forma a fornecer suporte tcnico e institucional s aes governamentais para a formulao e o exame de polticas pblicas e programas de desenvolvimento brasileiro.

Sergei Suarez Dillon SoaresPresidente do Instituto de Pesquisa Econmica Aplicada (Ipea)

INTRODUO

Este livro apresenta 23 estudos realizados, alguns deles publicados, por tcnicos da Coordenao de Economia Financeira do Ipea, no perodo 2008-2014. Refletindo a busca de dilogo com o meio acadmico, tais estudos foram convertidos em doze artigos publicados em revistas acadmicas referidos no final desta introduo.

Os estudos esto organizados em quatro reas de interesse, que constituem as sees de: i) finanas internacionais; ii) macrofinanas; iii) microfinanas; e iv) avaliao de polticas pblicas. As sees so heterogneas quanto ao seu con-tedo e sua motivao.

A primeira seo apresenta estudos sobre finanas internacionais e a anlise da vulnerabilidade econmica de economias emergentes. So analisadas questes sobre os determinantes dos spreads soberanos (risco-pas), do fluxo de capital, da volatilidade deste fluxo e da probabilidade de ocorrncia de eventos de parada subida nos pases emergentes. Como a resposta dos emergentes a choques so diferencia-das por pases, exploram-se o efeito de polticas pblicas como austeridade fiscal e monetria, gerenciamento estratgico da dvida pblica, melhorias na qualidade institucional do pas (governana, regulao, aparato legal), abertura comercial, liberalizao financeira, desenvolvimento do sistema financeiro domstico, entre outras, com vias da reduo da vulnerabilidade dos pases emergentes.

A segunda seo apresenta estudos de macrofinanas e avaliam, empiricamente, o impacto dinmico de choques macroeconmicos e desoneraes fiscais sobre a es-trutura a termo da taxa de juros (ETTJ), em diferentes mercados de ttulos brasileiros. A ETTJ elemento importante das condies de crdito domstico, e sua iterao com o ciclo econmico questo fundamental para o entendimento e o prognstico do ambiente macroeconmico. O modelo de macrofinanas relaciona as taxas de juros nas diversas maturidades com indicadores macroeconmicos, por meio de fatores no observados. Formalmente, so bastante complexos, e por isto o vis metodol-gico desta parte. Este modelo foi utilizado para relacionar o ciclo econmico com a ETTJ dos ttulos brasileiros domsticos e externos e a ETTJ dos Estados Unidos.

A terceira seo apresenta estudos sobre microfinanas, que objetivam entender os determinantes demogrficos e socioeconmicos das decises de poupana e alocao de portflio das famlias e de demais agentes econmicos. Os estudos concentram-se no bem-estar e nas decises econmicas e financeiras dos indi-vduos e de outros agentes econmicos brasileiros. A maior parte dos trabalhos empricos reunidos nesta parte emprega dados financeiros e microeconmicos para estudar problemas referentes alocao de portflio, ao consumo e poupana,

12 Estudos da Coordenao de Economia Financeira 2008-2014

enfatizando seus determinantes sociais, demogrficos e econmicos. No menos relevante, dois trabalhos utilizam dados desagregados em nvel das famlias para explicar sua avaliao subjetiva quanto qualidade de vida. As concluses destes trabalhos oferecem subsdio importante formulao de polticas pblicas.

A quarta seo aborda os captulos concernentes avaliao de polticas pblicas. Um dos captulos descritos verifica se a desonerao da contribuio previdenciria de um segmento social ocorrida em 2006 aumentou a propenso a contribuir deste segmento. Dois outros captulos discutem questes de regula-o do setor de energia, leilo e regras para os produtores de energia renovvel. Finalmente, o ltimo captulo realiza uma avaliao dos determinantes da pobreza rural no Brasil.

1 FINANAS INTERNACIONAIS E A VULNERABILIDADE DOS MERCADOS EMERGENTES

Desde 2003, o cenrio econmico externo favorvel capitaneado pela alta liquidez internacional e aliado melhoria dos fundamentos dos mercados emergentes proporcionou o nvel mais baixo de risco-pas de todos os tempos com o ndice Emerging Markets Bond Index Global (EMBIG), do banco de investimentos J. P. Morgan, e teve queda abaixo da barreira de 200 pontos-base em 2007. A crise das hipotecas norte-americanas, em meados de 2007, modificou o at ento promissor cenrio e levou a um aumento generalizado na percepo do risco global de mercado. No entanto, digno de nota o desempenho dos pases emergentes, que apresentaram maior resistncia em comparao a crises anteriores. Segundo relatrios do Fundo Monetrio Internacional Global Financial Stability Report e World Economic Outlook , esta melhoria na vulnerabilidade dos emergentes se deve, principalmente, s polticas implementadas durante o ciclo favorvel de liquidez econmica iniciado em 2003, com destaque para as que seguem.

1) A melhoria na composio e no gerenciamento da dvida pblica, seja alongando a maturidade, seja diminuindo o estoque indexado moeda estrangeira, seja ainda iniciando programas de emisses em moeda local no mercado externo.

2) O fortalecimento do mercado financeiro domstico, com a ampliao da base de investidores domsticos e estrangeiros e as melhorias nos procedimentos de gerenciamento de risco de instituies financeiras.

3) A gradativa liberalizao financeira da conta de capital e adoo de con-ceitos institucionais de governana.

4) A acumulao de reservas, a estabilizao de preos e o comprometimento com o ajuste fiscal.

13Introduo

Recentemente, o debate sobre os fluxos de capital para as economias emer-gentes retornou pauta dos gestores de polticas pblicas e trouxe diversos desafios relacionados ao gerenciamento da poltica macroeconmica e melhor forma de apropriar-se dos benefcios relacionados entrada do fluxo de capital, o que limita os riscos de instabilidade financeira e do ambiente macroeconmico. Esta conjuntura tem sido motivada por preocupaes quanto ao aquecimento econmico, compe-tividade externa, estabilidade financeira, ao custo de esterilizao da acumulao de reservas internacionais, e poltica monetria expansiva adotada nas economias desenvolvidas, entre outros exemplos. Segundo relatrios do Instituto de Finanas Internacionais Institute of International Finance , o fluxo de capital privado para as economias emergentes atingir US$ 1,062 trilho e US$ 1,029 trilho, respec-tivamente, em 2013 e 2014, valores inferiores aos atingidos em 2011 e 2012, de US$ 1,145 trilho e US$ 1,215 trilho, respectivamente. Embora voltil, a entrada lquida de capital reflete os determinantes globais e locais (push and pull effects) de cada pas e a deteriorao dos fundamentos macroeconmicos dos emergentes como um todo, ao final de 2013, aliados ao aumento dos juros internacionais em razo da antecipao da poltica norte-americana do Federal Reserve System (FED) de reduo aos estmulos econmicos, fazendo-os menos atrativos aos investidores estrangeiros. Dessa forma, a diferenciao entre os pases emergentes ser levada em considerao pelos investidores, que continuaro a remunerar pases com fortes fundamentos e pressionar aqueles de economia vulnervel.

O captulo 1, O papel dos fundamentos domsticos na vulnerabilidade econmica dos emergentes originalmente publicado no Texto para Discusso n. 1358 do Ipea , consiste em respaldar polticas com potencial de reduzir a vulnerabilidade econmi-ca isto , o risco-pas de grupo de 23 pases emergentes, no perodo 1998-2007 (Argentina, Bulgria, Brasil, Chile, China, Colmbia, Equador, Hungria, Indonsia, Lbano, Mxico, Malsia, Panam, Peru, Filipinas, Polnia, Rssia, Turquia, El Sal-vador, Ucrnia, Uruguai, Venezuela e frica do Sul) a amostra correspondia a mais de 96% da capitalizao de mercado do ndice EMBIG, do banco de investimentos J. P. Morgan, em dezembro de 2007. Os resultados apoiam polticas voltadas a uma maior liberalizao financeira, ao gerenciamento da dvida pblica com diminuio da dvida bruta e do estoque indexado moeda estrangeira, sustentabilidade da poltica fiscal, ao desenvolvimento do mercado financeiro domstico e ao crescimento econmico consistente. Tambm indicam a importncia da governana, em espe-cial quanto ao aperfeioamento das instituies que reduzam o risco jurisdicional e melhorem a qualidade da regulao.

O captulo 2, O impacto da poltica fiscal nos spreads soberanos: a austeridade fiscal e a qualidade do ajuste originalmente publicado no Texto para Discusso n. 1422 do instituto analisa o papel da poltica fiscal na determinao do spread soberano de grupo de 23 pases emergentes (Argentina, Bulgria, Brasil, Chile, China, Colmbia, Equador, Hungria, Indonsia, Lbano, Mxico, Malsia, Panam,


Peru, Filipinas, Polnia, Rssia, Turquia, El Salvador, Ucrnia, Uruguai, Venezuela e frica do Sul), no perodo 1995-2008, e foca duas questes: i) a austeridade fiscal, entendida como o acmulo do superavit primrio para trajetria sustentvel de dvida; e ii) a qualidade do ajuste fiscal ou seja, a composio do superavit. Os resultados obtidos so robustos para diversas especificaes de modelos quanto austeridade fiscal, utilizao de variveis instrumentais e aos dois bancos de dados fiscais. Observa-se que a reduo dos spreads soberanos funo de maior austeridade fiscal, menor endividamento e maior acmulo de superavit via diminuio de gastos (ajuste do tipo I basicamente em despesas correntes , em detrimento do ajuste do tipo II por meio de aumento de impostos e cortes no investimento pblico). O estudo corrobora o argumento de que, uma vez controlada pela averso ao risco internacional, a austeridade fiscal aparece como fator relevante na determinao dos spreads soberanos de pases emergentes, alm de contribuir como potencial poltica pblica de mitigao do efeito-contgio.

O captulo 3, A poltica fiscal e as taxas de juros domsticas nos pases emergentes originalmente publicado na mesma coleo no 1438 analisa o efeito da poltica fiscal sobre as taxas de juros domsticas, ao utilizar painel de 23 pases emergentes (frica do Sul, Argentina, Brasil, Bulgria, Cazaquisto, Chile, China, Colm-bia, Egito, Equador, Filipinas, Hungria, ndia, Indonsia, Malsia, Mxico, Peru, Polnia, Rssia, Tailndia, Turquia, Ucrnia e Venezuela), no perodo 1996-2008. Foram utilizadas diversas taxas de juros domsticas, relativas a dois bancos de dados: i) International Finance Statistics (IFS); e ii) J. P. Morgan: Government Bond Index Yield Emerging Markets. A varivel fiscal leva em considerao a acumulao de superavit primrio necessrio para manter a relao dvida/produto interno bruto (PIB) constante. O resultado principal do estudo indica que a austeridade fiscal determina o nvel das taxas de juros e que o efeito tem o sinal esperado ou seja, um aumento de 1% na acumulao do superavit primrio reduz a taxa de juros em aproximadamente 100 pontos-base em mdia, o que representa estimativa coerente com estudos similares realizados em pases emergentes.

O captulo 4, Fatores globais e locais na determinao do fluxo de capital para economias emergentes publicado originalmente como Texto para Discusso n. 1798 do Ipea analisa, por meio de modelo de painel, os determinantes do fluxo de capital lquido e de sua volatilidade para grupo de dezenove economias emergentes, no perodo 1980-2011, e prope metodologia para avaliar a importncia relativa dos fatores globais e locais (push and pull factors) na determinao da variabilidade do fluxo. Os emergentes analisados (Argentina, Brasil, Bulgria, Chile, Colmbia, Hungria, ndia, Indonsia, Malsia, Mxico, Peru, Filipinas, Polnia, Rssia, frica do Sul, Turquia, Ucrnia, Uruguai e Venezuela) representavam, em janeiro de 2012, aproximadamente 95% do ndice EMBIG do J. P. Morgan. Os resultados indicam maior estabilidade econmica representada pelo crescimento do PIB local ,

15Introduo

menor volatilidade da inflao, polticas de austeridade fiscal, maior governana e liberalizao financeira. O modelo explica at 40% da varincia e da volatilidade do fluxo de capital lquido para emergentes. A importncia dos fatores globais (pull factors) na determinao da varincia do fluxo menor na amostra mais recente, na qual os fatores locais (push factors) adquirem maior importncia. No entanto, os fatores globais que esto fora do controle das autoridades de cada pas explicam a maior parte das flutuaes relativas volatilidade do fluxo de capital lquido para os emergentes. Os resultados so robustos a diferentes metodologias para definir os perodos de crise de fluxo de capital.

O captulo 5, A volatilidade do fluxo de capital para economias emergentes: o papel da qualidade institucional do governo e do desenvolvimento do sistema financeiro domstico publicado originalmente enquanto Texto para Discusso n. 1893 do Ipea prope modelo de painel para os determinantes da volatilidade do fluxo de capital para grupo de dezoito economias emergentes, no perodo 2000-2011. Avalia a robustez do modelo em relao a diferentes medidas de volatilidade; analisa vrios tipos de fluxo de entrada de capital; e enfatiza o papel da qualidade institucional do governo (governana) e do desenvolvimento do sistema financeiro domstico (instituies financeiras como bancos e seguradoras, bem como o mercado de capital aes, ttulos e derivativos). As economias emergentes analisadas (Argentina, Brasil, Chile, Colmbia, Repblica Tcheca, Hungria, ndia, Indonsia, Malsia, Mxico, Peru, Filipinas, Polnia, Rssia, frica do Sul, Tailndia, Turquia e Venezuela), no perodo 2000-2011, representavam em janeiro de 2013 aproximadamente 95% do ndice EMBIG, alm de serem classificadas como as maiores economias emergentes para destino do fluxo de capital internacional, segundo relatrio do Banco de Compensaes Internacionais (BIS em ingls, Bank for International Settlements), em 2009. Os principais resultados sugerem reduo da volatilidade do fluxo de capital mediante a adoo de polticas voltadas para melhorias na qualidade institucional do governo e que promovam o desenvolvimento, a estabilidade e a eficincia do sistema financeiro domstico.

O captulo 6, Caminhos para o investimento privado nas economias emergentes: as caractersticas institucionais e os spreads corporativos publicado originalmente como Texto para Discusso n. 1978 do instituto analisa o papel das caractersticas institucionais do pas (governana) e do sistema financeiro domstico (desenvolvimento, eficincia, estabilidade e abertura de capital) nos determinantes dos spreads de ttulos corporativos emergentes emitidos no mercado internacional. Prope-se modelo economtrico de dados em painel com os spreads corporativos do Corporate Emerging Markets Bond Index (CEMBI) Broad Diversified Index, do J. P. Morgan, no perodo 2002-2011, para vinte economias emergentes. Os soberanos analisados (Argentina, Brasil, Chile, China, Colmbia, ndia, Indonsia, Cazaquisto, Coreia do Sul, Malsia, Mxico, Peru, Filipinas, Rssia, Singapura, frica do Sul, Tailndia, Turquia, Ucrnia e Venezuela)


constituam, em junho de 2013, aproximadamente 80 % do CEMBI Broad Diversified Index. Conclui-se que polticas que promovam liberalizao financeira, abertura de capital, austeridade fiscal, desenvolvimento do sistema financeiro do-mstico e melhorias nas caractersticas institucionais do governo como aparato legal e qualidade da regulao tm potencial de reduzir os spreads corporativos dos mercados emergentes, em especial em momentos de averso ao risco global. Os resultados indicam que iniciativas que visam ao aprimoramento institucional do governo e ao desenvolvimento do mercado de capitais podem baratear as cap-taes de empresas emergentes e, consequentemente, aumentar a participao do investimento privado. Este quadro refora, por exemplo, a importncia de aes apresentadas tanto pelo governo brasileiro quanto pelos agentes do mercado para o desenvolvimento do mercado de ttulos corporativos domsticos que se centram na reduo dos custos de financiamento local. As estimativas indicam benefcios adicionais destas polticas, no mencionados por seus proponentes, como a reduo do custo de captao no mercado global e a proteo contra o contgio de crises financeiras internacionais. Por ltimo, o estudo ressalta a validade da hiptese da regra de teto soberano entre os emergentes, em que aumento do spread soberano totalmente repassado aos spreads de corporaes sediadas nos pases emergentes. Este aspecto magnificado, tendo-se em vista que o estoque de ttulos corporativos emitidos por empresas emergentes no mercado externo j representa, aproximada-mente, 80% do estoque da dvida externa total dos pases emergentes, igualando-se ao de ttulos corporativos high yield emitidos por empresas norte-americanas de grau especulativo. Ressaltam-se, portanto, iniciativas que reduzam o risco soberano de pases emergentes, como a responsabilidade fiscal. Em suma, responsabilidade macroeconmica e aprimoramentos institucionais produzem consequncias posi-tivas diretas e indiretas sobre o ambiente microeconmico das empresas sediadas em mercados emergentes.

O captulo 7, Paradas e fugas sbitas dos fluxos de capital nos pases emergentes: fatores globais e locais originalmente publicado como Texto para Discusso n. 1932 do Ipea trata da conta financeira do balano de pagamentos que agrega conjunto heterog-neo de fluxos de capitais, com diferenas marcantes em termos de finalidade, risco, maturidade e liquidez. Com esta perspectiva, o trabalho analisa comparativamente os fatores que explicam os eventos extremos ocorridos nos fluxos das trs principais rubricas da conta financeira: o investimento direto, o investimento em carteira e a conta de emprstimos e financiamentos. Estes eventos so identificados na literatura como paradas sbitas na entrada lquida de capitais de residentes ou na fuga sbita destes capitais. O trabalho conclui que o risco global a nica varivel relevante para explicar os eventos de parada sbita na entrada lquida de capital externo de praticamente todas as modalidades de capital. O poder de explicao de cada varivel local difere entre os tipos de fluxos de capital.

17Introduo

2 MACROFINANAS

A estrutura a termo da taxa de juros revela as expectativas dos agentes sobre o nvel e a volatilidade dos retornos futuros dos ttulos de renda, e os indicadores macroeconmicos descrevem o ciclo econmico. Estes dois conjuntos de infor-mao tm sido estudados separadamente e so objeto de muitos modelos nos campos de finanas e macro aplicada. importante relacionar estes conjuntos de informao incorporando o efeito do ciclo na explicao da flutuao da ETTJ e o efeito das expectativas subjacentes ETTJ sobre o ciclo. Isto permite o melhor entendimento do funcionamento dos mercados, assim como melhora a capacidade preditiva dos modelos.

Ang e Piazzesi (2003) propuseram modelos de macrofinanas, fundamentados em hipteses bsicas, que relacionam esses elementos ao utilizar o ferramental de finanas em tempo contnuo. Estes modelos so parcimoniosos, mas muito com-plexos para serem estimados, at mesmo em sua verso discreta. Posteriormente, Diebold e Li (2006) sugeriram verso menos rigorosa, mas muito menos complexa e que revelou boa aproximao.

Nesses modelos, a dinmica das variveis de estado um autorregressivo vetorial (VAR) que incorpora fatores no observados aos indicadores macroeconmicos observados que descrevem o ciclo. Neles, as inovaes exgenas que determinam sua dinmica podem ser identificadas segundo vrias abordagens, que tm graus variados de arbitrariedade e legitimidade. Uma destas abordagens a utilizao dos resultados dos modelos tericos, calibrados ou estimados, para impor restries sobre o sinal da resposta das variveis de estado aos choques exgenos do modelo.

O algoritmo que estima esses modelos no est disponvel, o que tornou necessrio os desenvolvimentos metodolgico e computacional. Os trs primeiros captulos desta parte so o resultado do esforo de compreender e implementar esta metodologia em tempo contnuo e discreto, e avaliam o desempenho de diferentes verses do modelo de macrofinanas em trs conjuntos de dados.

O captulo 8, Curva de juros brasileira: modelos de no arbitragem com fatores macro originalmente publicado como Texto para Discusso n. 1210 do Ipea ,uti-liza modelo de no arbitragem para estudar a interao entre variveis macro e a estrutura a termo das taxas de juros, interao que elemento crtico para a polti-ca monetria e a previso. O modelo foi empregado para analisar a ETTJ de ttu-los emitidos no mercado domstico do Brasil e sua relao com a taxa de cmbio e a medida de inflao esperada, ao utilizar dados dirios no perodo 2000-2005. Os modelos foram estimados em duas verses. Uma contnua, estimada por mxima verossimilhana, e outra discreta, estimada por Cadeias Markovianas de Monte Carlo (Monte Carlo Markov Chain MCMC). Este captulo objetiva


comparar os resultados das diferentes verses dos modelos de macrofinanas, no tocante anlise de diferentes curvas de juros na sua relao com indicadores observados pertinentes. Foram analisados trs mercados com caractersticas distintas: os ttulos prefixados (em reais), os spreads soberanos (em dlares) e os ttulos emitidos pelo Tesouro dos Estados Unidos. Conclui-se que as duas verses so semelhantes, o que demonstra a robustez dos estimadores.

O captulo 9, Desempenho preditivo de modelos da curva de juros original-mente publicado enquanto Texto para Discusso n. 1245 do instituto , discute a evoluo e a relao das diversas maturidades das taxas de juros, que pode ser descrita por nmero reduzido de variveis latentes comuns. Os modelos de taxas de juros multivariados da literatura de finanas utilizam esta propriedade, assim como os modelos de fator comum da literatura de sries temporais e os de decom-posio da curva de juros. Cada um destes modelos tem vantagens e desvantagens, e uma questo emprica avaliar o desempenho destas abordagens. Este exerccio compara a previso de quatro modelos alternativos (Affine, fator comum, dois modelos paramtricos) para a curva de juros em trs mercados diferentes: juros domsticos brasileiros, juros soberanos externos brasileiros e juros domsticos dos Estados Unidos. Os resultados revelaram que segundo critrios preditivos o Affine apresentou o pior desempenho, e o modelo paramtrico, o melhor. Acredi-tando que isto pode ser extrapolado para a realizao de previses, este resultado recomenda descartar os modelos Affine e de fator comum.

O captulo 10, Identificao de modelos Affine de estrutura a termo com fatores observados: choques econmicos e a curva de juros no Brasil originalmente publicado como Texto para Discusso n. 1271 do Ipea , apresenta os modelos multifatoriais Affine que generalizam os modelos de Vasicek e Cox Ingersoll-Ross (CIR) para a ETTJ. Esta generalizao permite a incluso de variveis de estado macroeconmicas e a anlise da interao entre macroeconomia e finanas, com o custo de aumentar a complexidade, a dimenso do espao de parmetros, e tornar o modelo subidentificado ou seja, necessria a incluso de restries entre os parmetros para tornar o modelo estimvel. Estas restries no so bvias. Neste estudo, derivou-se um conjunto de restries que levam identificao exata do modelo. So restries que no alteram a verossimilhana e so especficas para cada tipo de modelo Affine propostos por Ang e Piazzesi (2003), fator comum e paramtricos. Este estudo, ao explicitar as restries de identificao, permitiu a construo do estimador destes modelos de forma consistente.

O captulo 11, Desonerao fiscal de no residentes e a estrutura a termo da taxa de juros: efeito da Medida Provisria no 281/2006 originalmente publicado como Texto para Discusso n. 1449 do Ipea , analisa os efeitos da Medida Provisria (MP) no 281 publicada em 16 de fevereiro de 2006 e convertida na Lei no 11.312, de 27 de junho de 2006 , que reduziu a zero a alquota de Imposto de Renda (IR) sobre os rendimentos dos ttulos pblicos federais adquiridos por no residentes, sobre ETTJ de ttulos da

19Introduo

dvida pblica federal. Esta MP foi motivada por demanda do mercado financeiro que argumentava que esta desonerao aumentaria a demanda por ttulos de maior maturidade e poderia at mesmo reduzir as taxas praticadas.

Utilizaram-se dados dirios fornecidos pela Associao Nacional das Institui-es do Mercado Financeiro (Andima), referentes taxa indicativa de juros para os ttulos prefixados (letras do Tesouro Nacional LTN e notas do Tesouro Nacional srie F NTN-F) e indexados ao ndice de Preos ao Consumidor Amplo IPCA (NTN-B) , bem como respectiva durao, entre janeiro de 2005 e dezembro de 2007. A metodologia incorpora a aproximao da ETTJ por combinao linear de polinmios de Laguerre e Legendre e a utilizao de diversos modelos e variveis de controle, de forma a isolar o efeito da MP sobre a trajetria da curva de juros. Os resultados no confirmaram o esperado, pois se verificou que a desonerao promoveu no apenas a diminuio dos juros da ponta curta de aproximadamen-te 150 pontos-base, mas tambm o aumento similar nos juros da ponta longa, resultado talvez explicado pela alterao da oferta de ttulos longos pelo governo.

3 MICROFINANAS

Os trabalhos reunidos nesta seo tm em comum o uso de dados microeconmicos para responder a algumas perguntas importantes sobre o bem-estar e as decises econmicas das famlias e de outros agentes econmicos brasileiros, conforme a seguir.

1) Como os indivduos e os investidores institucionais por exemplo, fundos de penso alocam sua riqueza entre as diferentes classes de ativos reais e financeiros disponveis? Por que e em que extenso a alocao de portflio observada se distancia da alocao tima implicada por hipteses com-portamentais, estruturais e institucionais realistas?

2) Como se comportam as trajetrias do consumo e da poupana das famlias no ciclo da vida? Quais os efeitos de variveis demogrficas e socioeco-nmicas tais como renda, educao e ocupao profissional sobre a taxa de poupana privada da economia?

3) O que determina a avaliao subjetiva das famlias em relao qualidade de vida nas diversas dimenses da existncia humana?

Desnecessrio dizer que essas perguntas so relevantes na formulao de polticas pblicas. Entender as decises financeiras das famlias e de outros agentes econmicos de vital importncia para a reformulao institucional do mercado de capitais e para a implementao de programa de educao financeira. A discusso em torno do aumento da taxa de poupana privada domstica ocupa posio central na agenda econmica atual, tendo-se em vista o objetivo de lanar a economia em trajetria de crescimento econmico sustentado em cenrio recente


de escassez de fundos externos. Compreender os determinantes do bem-estar da populao contribui para o mapeamento e a alocao de recursos pblicos para a satisfao das demandas sociais.

O captulo 12, Determinantes da alocao de portflio dos investidores brasileiros: uma anlise emprica com dados de fundos de investimentos originalmente publicado na mesma coleo sob o no 1608 , investiga empiricamente a relevncia da hete-rogeneidade dos investidores brasileiros para a alocao da riqueza entre diferentes classes de ativos financeiros. Para tanto, o trabalho utiliza base de dados indita com informao desagregada em nvel do investidor, para estimar os efeitos de variveis como idade, sexo, ocupao, estado civil e patrimnio sobre a alocao da riqueza financeira entre fundos de aes e de renda fixa, os quais diferem entre si principal-mente pelo grau de exposio ao risco de mercado. Os resultados encontrados sob condies normais de mercado so consistentes com o argumento de que a alocao de portflio influenciada pela presena do capital humano e pela volatilidade e covarincia da renda do trabalho com outras fontes de renda. Este argumento est de acordo com os avanos tericos recentes da teoria de alocao de portflio, os quais sugerem a influncia de conjunto amplo de caractersticas demogrficas e socioeconmicas dos investidores sobre suas decises financeiras ao longo do ciclo da vida, o que contraria o modelo cannico de decises financeiras, o qual sustenta que a alocao da riqueza entre o ativo livre de risco e o portflio tangente de ativos arriscados depende apenas do grau de averso a risco do investidor.

O captulo 13, Alocao de portflio da poupana para aposentadoria no Brasil: um estudo de caso para fundos de penso originalmente publicado como Texto para Discusso n. 1680 do Ipea , contribui com um estudo inicial sobre os determinantes empricos da alocao de portflio da poupana financeira para aposentadoria no Brasil. Para tanto, o trabalho utiliza base de dados com infor-mao desagregada sobre o perfil da alocao individual de portflio (entre renda varivel e renda fixa) dos empregados participantes de fundo de penso fechado de grande empresa brasileira. Dada a ausncia de base de dados mais representativa da populao brasileira, esta oportunidade incomum ainda que limitada pela pequena abrangncia da amostra de confrontar resultados empricos obtidos a partir de dados brasileiros com as predies da teoria da alocao de portflio para investidores de longo prazo, segundo a qual a alocao da riqueza financeira entre diferentes classes de ativos depende no apenas do grau de averso ao risco, mas tambm de outras variveis demogrficas, sociais e econmicas. Neste sentido, os resultados alcanados no trabalho so razoavelmente consistentes com as pre-dies da teoria. Alm do grau de averso ao risco, variveis como idade, renda e tempo de companhia condicionam a agressividade do empregado na escolha da proporo de sua poupana para aposentadoria alocada em renda varivel. Um resultado particularmente importante que a probabilidade de um empregado

21Introduo

optar por plano de aposentadoria de perfil agressivo com elevada concentrao em renda varivel diminui ao longo do ciclo da vida, o que pode ser explicado pela progressiva reduo da razo entre o capital humano e a riqueza financeira. Os empregados tambm se tornam mais agressivos com o aumento da renda e do nvel de escolaridade. Isto poderia ser explicado pelo menor custo fixo mdio de entrada em termos de corretagem e educao financeira nos mercados mais agressivos dos empregados mais ricos e bem informados.

O captulo 14, Depsitos em moeda estrangeira como hedge para investidores brasileiros de longo prazo: uma aplicao da teoria da escolha estratgica de portflio originalmente publicado como Texto para Discusso n. 1462 , avalia a eficincia dos depsitos em moeda estrangeira como hedge intertemporal para investidores brasileiros de longo prazo. A principal concluso que investidores razoavelmente conservadores devem manter parte significativa destes depsitos em moeda estran-geira, como dlares, libras e ienes. A motivao para o trabalho vem do fato de que o vis domstico observado na composio dos portflios de diferentes classes de ativos financeiros. A literatura oferece argumentos conflitantes quanto racionalidade deste comportamento no caso de portflios investidos em ttulos de curto prazo, usualmente denominados depsitos em moeda. No contexto de economia sujeita forte volatilidade cambial, o pensamento convencional sugere que investidores con-servadores devem concentrar estes depsitos em ttulos domsticos. No entanto, estes instrumentos podem ser bastante arriscados para investidor de longo prazo, devido incerteza quanto taxa de juros de curto prazo vigente nos perodos futuros. No menos importante, sob a hiptese da paridade descoberta de juros, pode ser timo para este investidor manter depsitos em moeda estrangeira como hedge intertemporal contra deteriorao das oportunidades domsticas de investimento. Na raiz deste argumento est o fato de que o menor retorno esperado dos ttulos domsticos, medida que estimula a sada de capitais, acompanhado pela depreciao real da moeda domstica. Logo, depsitos em moeda estrangeira reduzem a volatilidade da riqueza futura, uma vez que o tamanho da riqueza corrente tende a aumentar quando seu retorno esperado diminui.

O captulo 15, Eficincia alocativa da poltica de investimentos do Regime Prprio de Previdncia Social dos Entes Federativos brasileiros originalmente publicado como Texto para Discusso n. 1862 do Ipea , investiga a eficincia alocativa da poltica de investimentos dos fundos previdencirios, institudos no Regime Prprio de Previdncia Social (RPPS) dos Entes Federativos brasileiros. Para tanto, desenvolve-se modelo de alocao estratgica de portflio para fundo previdencirio cujos recursos financiam plano do tipo benefcio definido. Este modelo permite derivar a alocao tima entre as principais classes de ativos financeiros, com base na qual possvel avaliar a eficincia dos investimentos efetuados pelos gestores dos fundos previ-dencirios, bem como dos limites que a legislao previdenciria impe sobre sua


poltica de investimentos. Uma vez que os fundos previdencirios so tradicionais investidores de longo prazo, com grau de tolerncia ao risco relativamente baixo, o trabalho destaca o valor dos ativos financeiros como hedge intertemporal para flutuaes das oportunidades futuras de investimento. Mais especificamente, o modelo de alocao de portflio calcula a demanda por hedge intertemporal de trs importantes classes de ativos financeiros: aes, ttulos prefixados de curto prazo e ttulos prefixados de longo prazo. Os resultados revelam que posio comprada em renda varivel tem valor como hedge intertemporal. Por sua vez, posies compradas em ttulos prefixados curtos ou longos no possuem valor como hedge intertemporal, de forma que posies nulas nestes ativos so timas quando po-sies vendidas no so possveis. A explicao para estes resultados encontra-se nos efeitos conflitantes implicados pela matriz de covarincia contempornea entre o retorno real de curto prazo dos ativos e as variveis de estado com poder de predio sobre as oportunidades futuras de investimento: a taxa Selic, o desvio da inflao em relao meta e o spread da curva de juros. Consequentemente, no possvel concluir que a menor participao da renda varivel e dos ttulos prefixados concernentes aos ttulos ps-fixados na poltica de investimentos recente dos fundos previdencirios seja resultado de gesto que negligencie o valor destes ativos como hedge intertemporal. De igual forma, os limites relativamente estreitos impostos pela legislao sobre as aplicaes em renda varivel parecem no impedir a alocao mais eficiente dos fundos previdencirios.

O captulo 16, Gastos com bens durveis no ciclo da vida das famlias brasileiras originalmente publicado sob o nmero 1984 , parte da premissa de que entender a evoluo do tamanho e da alocao da poupana das famlias no ciclo da vida de fundamental importncia no desenho de polticas pblicas. Neste sentido, o gasto com bens durveis no pode ser ignorado, pois importante forma de poupana com participao significativa no oramento pessoal. Alm disso, imperfeies no mercado de crdito tornam interdependentes as decises alocativas entre bens durveis, no durveis e ativos financeiros. Com esta motivao, o trabalho utiliza dados da Pesquisa de Oramentos Familiares do Instituto Brasileiro de Geografia e Esttstica (POF/IBGE) de 2008-2209 para descrever e analisar a evoluo ao longo do ciclo da vida do gasto com bens durveis das famlias brasileiras. Os dados revelam comportamento consistente com a hiptese de que as famlias preferem comprar logo na fase inicial do ciclo todo o estoque desejado de bens durveis, de forma a suavizar o consumo de seus servios no tempo. No entanto, a existncia de restries creditcias principalmente para o financiamento de bens com maior valor unitrio impede que os gastos com bens durveis sigam sua trajetria tima.

O captulo 17, Como as famlias brasileiras avaliam a suficincia de seus rendi-mentos segundo a POF 2002-2003: implicaes para um ndice de qualidade de vida

23Introduo

originalmente publicado como Texto para Discusso n. 1461 do Ipea , investiga os determinantes demogrficos, econmicos e sociais do grau de satisfao das famlias brasileiras com seus rendimentos. Para tanto, um modelo logit ordenado estimado para explicar o desempenho de indicador subjetivo de suficincia da renda, construdo com base no questionrio da POF 2002-2003 sobre avaliao das condies de vida. Apesar do expressivo efeito marginal da renda corrente e do consumo sobre o indicador, o reduzido poder de explicao conjunto destas variveis consistente com a bem documentada evidncia emprica de que existe descasamento entre indicadores objetivos e subjetivos de qualidade de vida, pelo menos no que tange aos domnios materiais da existncia humana. Este resultado pode ser explicado, pelo menos em parte, por diferenas de expectativas e percepo de renda relativa no universo das famlias brasileiras. A incluso de exaustivo nmero de variveis explicativas no modelo melhora sensivelmente seu poder de explicao, embora em extenso ainda insuficiente para produzir ajustamento satisfatrio para os dados. Isto sugere a existncia de algum tipo de heterogeneidade no observada, o que explica proporo considervel da variao do grau de satisfao das famlias brasileiras com suas rendas. Outro resultado importante do trabalho que o efeito marginal de choques permanentes na renda corrente sobre o indicador de sufici-ncia da renda mais forte que o efeito de choques transitrios na renda corrente.

O captulo 18, Indicadores objetivos e subjetivos de qualidade de vida das fa-mlias brasileiras segundo a POF de 2002-2003: um estudo sobre seus determinantes demogrficos, sociais e econmicos originalmente publicado como Texto para Dis-cusso n. 1437 do instituto , utiliza modelo logit ordenado para investigar os determinantes demogrficos, econmicos e sociais do desempenho de conjunto de indicadores parciais de qualidade de vida das famlias brasileiras, construdo com base no questionrio da POF 2002-2003 sobre avaliao das condies de vida. Muito importante que alguns dos indicadores so de natureza subjetiva e refletem o grau de satisfao das famlias com aspectos fundamentais de suas condies de vida. O trabalho enfatiza a anlise comparativa dos efeitos da renda corrente e da renda permanente sobre os indicadores. Neste aspecto, resulta que o efeito estimado de choques permanentes sobre a renda corrente maior que o de choques transit-rios. Outro resultado relevante o reduzido poder de explicao conjunto da renda corrente e do consumo sobre o desempenho dos indicadores, no obstante o efeito estimado significativo destas variveis. Este resultado consistente com a evidncia emprica internacional de que existe descasamento entre indicadores objetivos e subjetivos de qualidade de vida, o qual pode ser explicado, pelo menos em parte, por diferenas de expectativas e percepo de renda relativa no universo das famlias. A incluso de exaustivo nmero de variveis explicativas no modelo alm da renda e do consumo aumenta seu poder de explicao em extenso ainda insuficiente para produzir ajustamento satisfatrio para os dados, o que sugere a existncia de


algum tipo de heterogeneidade no observada que explica boa parte do desempenho dos indicadores de qualidade de vida das famlias brasileiras.

O captulo 19, Taxa de poupana e consumo no ciclo da vida das famlias brasileiras: evidencia microeconmica, encontra-se em edio como Texto para discusso do Ipea. A pesquisa proposta neste trabalho objetiva testar as implicaes da hiptese do ciclo da vida/renda permanente para o comportamento da taxa de poupana das famlias brasileiras. O estudo utiliza a base de dados microeconmicos produzida pela POF 2008-2009 sobre a estrutura de despesas e rendimentos das famlias brasileiras. Testes economtricos buscaro explicar como o consumo, a renda e a poupana das famlias brasileiras evoluem ao longo do ciclo da vida. Em especial, examina-se a significncia do efeito da idade sobre o consumo, a fim de avaliar se as famlias brasileiras suavi-zam o consumo com o tempo. Com isto, possvel detectar violaes da teoria no contexto brasileiro, objetivando-se neste caso elucidar suas causas e propor solues. Realmente, existem fortes indcios que indicam a restrio de crdito como a principal explicao para a incapacidade de suavizao do consumo das famlias com baixo nvel de educao. Logo, necessria maior ateno das polticas pblicas sobre os fatores que dificultam o acesso ao crdito no Brasil, bem como preciso promover medidas que venham a corrigir as falhas no mercado de crdito. O maior acesso das classes menos favorecidas ao crdito ter efeito fortemente positivo sobre o seu bem-estar, alm de promover dinamizao no mercado de crdito por intermdio da incluso financeira de grande parcela da populao marginalizada.

4 AVALIAO DE POLTICAS PBLICAS

Esta seo apresenta captulos que tm em comum a avaliao de polticas pblicas especficas.

O captulo 20, Impacto do Plano Simplificado de Previdncia sobre as contri-buies voluntrias Previdncia Social originalmente publicado como Texto para Discusso n. 1605 do Ipea , analisa o Plano Simplificado de Previdncia (PSP) institudo pelo governo em abril de 2007, que desonerou a contribuio social dos contribuintes voluntrios que tm salrio de contribuio mnimo um salrio mnimo (SM). O objetivo do captulo foi avaliar o efeito desta medida sobre a probabilidade de este trabalhador se tornar contribuinte. Para isto, utilizaram-se os dados do Cadastro Nacional de Informaes Sociais (CNIS), que a conso-lidao de todos os arquivos administrativos sociais (Relao Anual de Informa-es Sociais Rais, Previdncia Social etc.), realizada pelo Instituto Nacional do Seguro Social (INSS) e cedida na forma de amostra de trabalhadores para o Ipea. Este cadastro permite acompanhar o histrico dos trabalhadores selecionados ao longo de toda a sua vida contributiva. Estes dados longitudinais so novidade, e o entendimento do seu potencial e sua limitao constituem a primeira etapa do projeto. O mtodo empregado para estimar o potencial impacto do PSP o que

25Introduo

se denomina de diferenas em diferenas (difference-in-differences). Este mtodo recebe tal intitulao porque, com base em escolha adequada de grupo afetado (tratamento) e no afetado (controle) pela interveno, compara os resultados destes dois grupos entre o perodo anterior e o posterior introduo do programa. Os resultados revelam que o PSP aumentou a probabilidade de os trabalhadores que ganham em torno de um SM realizarem contribuio voluntria. A aborda-gem foi repetida para diferentes conjuntos de trabalhadores, de forma a avaliar-se a robustez dos resultados. Os resultados assinalaram que o aumento na probabilidade de contribuio que pode ser atribuda ao PSP estatisticamente significativo.

O captulo 21, Determinantes dos altos desgios nos leiles de transmisso de energia eltrica no Brasil entre 1999-2010 originalmente publicado como Texto para Discusso n. 1703 do Ipea , analisa os determinantes dos altos desgios no setor de transmisso de energia eltrica no Brasil entre 1999 e 2010, por meio de modelo economtrico baseado no modelo de Roy e no estimador de Heckman (1979), que considera a heterogeneidade entre os lances vencedores e perdedores, bem como a endogeneidade desta clivagem. A partir do conjunto total de lances, explicita-se a heterogeneidade entre os grupos e corrige-se o respectivo vis devido endogeneidade desta classificao. O objeto da pesquisa justifica-se, uma vez que estudos que focam apenas os lances vencedores e que ignoram a correo em virtude da endogeneidade da seleo do grupo vencedor podem conduzir a conclu-ses imprprias. Conclui-se que: i) lances realizados por estatais (lderes ou isoladas) possuem 50% de probabilidade de vencer o lote; ii) na maioria dos lances vencedores, as estatais tm entrado em consrcios com grupos privados nacionais; iii) a probabilidade de vencer os leiles est relacionada a ganhos de escala devido existncia prvia de investimentos na regio do lote a ser leiloado; iv) os altos desgios so em parte explicados pelo menor risco Brasil e maior rentabilidade do empreendimento, e so importantes na determinao de desgios dos lances vencedores, em contraponto aos lances perdedores, provavelmente devido ao seu melhor conjunto de atributos e informaes; v) o grau de concorrncia aumenta os desgios com efeito no linear; e vi) a mdia dos desgios dos lances classificados como destoantes (36%) praticamente o dobro da mdia dos demais desgios (23%), sendo praticados principalmente pela estatal lder que apresentar o maior nmero (57%) de lances destoantes com desgios mdios da ordem de 40%, o que indica maior propenso caracterstica conhecida como maldio do vencedor.

O captulo 22, A remunerao dos investimentos em energia renovvel no Brasil: uma proposta metodolgica ao benchmark da UNFCCC para o Brasil publicado originalmente como Texto para Discusso n. 1701 do Ipea , analisa os impactos, propostos em julho de 2011 pela Junta Executiva da Conveno de Mudana do Clima das Naes Unidas (United Nations Framework Convention on Climate Change UNFCCC), da aprovao de guia revisada para taxas de retorno por grupos


de indstrias e pases que poderiam ser utilizadas como valores de benchmark para a anlise de adicionalidade de projetos do Mecanismo de Desenvolvimento Limpo (MDL). Para o setor de energia renovvel no Brasil, foi proposto taxa de 11,75% ao ano (a.a.) em termos reais para o custo do capital prprio. Entretanto, a UNFCC possibilita a proposio de outros valores incluindo-se a metodologia de capital asset pricing model (CAPM) , desde que tenham sua anlise econmico--financeira baseada nas melhores prticas de financeiras internacionais e em fontes que possam ser validadas, alm de propriamente justificadas. Neste contexto, o objetivo deste trabalho contribuir ao debate da adequao do MDL como me-canismo capaz de incentivar a implementao de projetos de energia renovvel por intermdio da estimao de parmetros representativos para a Taxa de Retorno do Setor de Energia Renovvel no Brasil. Por meio de extensa pesquisa referenciada nas melhores prticas metodolgicas e em estimaes j utilizadas por agncias reguladoras internacionais e brasileiras, conclui-se que a taxa de retorno proposta pela UNFCCC para o Brasil se encontra abaixo do estimado, que pode atingir valor de 15,60% a.a caso se opte por poltica de incentivo a este segmento no pas. Esta anlise de suma importncia, uma vez que o Plano Decenal de Expanso de Energia (PDE) 2020 prioriza fortemente maior participao de energia limpa, com 39% de aumento para hidreltricas e 198% para fontes renovveis como pequenas centrais hidreltricas (PCHs), biomassa e elicas , que se constituem, atualmente, nas opes indicadas como as mais promissoras para o Brasil, sendo capazes de atender a critrios ambientais e promover a necessria complementao ao atual parque hdrico brasileiro. Pode-se concluir que seria necessria a criao de outros instrumentos para estimular a implementao de projetos de energia renovvel em linha com as diretrizes propostas pelo governo brasileiro.

O captulo 23 discute a pobreza do produtor agrcola realizando simulaes contrafactuais com a distribuio da renda deste produtor, e avaliando o efeito da distribuio da terra e da lucratividade entre os produtores de grupos selecionados. A pobreza uma caracterstica da distribuio da renda de um grupo, e exerccios contrafactuais que considerem apenas a diferena entre as mdias dos grupos, como a decomposio de Oaxaca-Blinder, no so capazes de discutir questes relativas pobreza. Para isso, lanamos mo da abordagem utilizada em Barros, Carvalho e Franco (2006) e proposta por Juhn Murphy Pierce (1993), que um exerccio contrafactual que avalia o efeito de trocas de distribuio entre grupos, e que o instrumento adequado para discutir questes distributivas como a pobreza. A comparao entre as regies mostra que: i) a pobreza do Nordeste destoa das demais regies; ii) a diferena entre as distribuies do tamanho da famlia tem pouco efeito; e iii) a diferena da distribuio da terra to importante quanto a diferena da distribuio da lucratividade, ou seja, acesso a terra to importante quanto o acesso a tecnologia, mesmo para regies onde a pobreza elevada, como a regio Nordeste.

27Introduo

ARTIGOS PUBLICADOS EM REVISTAS ACADMICAS

HELFAND, S. M.; MOREIRA, A. R. B.; FIGUEIREDO, A. M. R. Explicando as diferenas de pobreza entre produtores agrcolas no Brasil: simulaes contra-factuais com o Censo Agropecurio 1995-96. Revista de Economia e Sociologia Rural, v. 49, n. 2, p. 391-418, abr./jun. 2011. Disponvel em: .

MATSUMURA, M.; MOREIRA, A. Assessing macro influence on Brazilian yield curve with affine models. Applied Economics, v. 43, n. 15, p. 1847-1863, 2011. Dis-ponvel em: .

MATSUMURA, M.; MOREIRA, A.; VALENTIN, J. Identification of gaussian term structure models with observable factors. Brazilian Econometric Review, v. 31, n. 2, p. 259-269, 2011. Disponvel em: .

______. Forecasting the yield curve. International Review of Financial Analysis, v. 20, n. 5, p. 237-243, 2013. Disponvel em: .

ROCHA, K.; MOREIRA, A. O papel dos fundamentos domsticos na vulne-rabilidade econmica dos emergentes. Emerging Markets Review, v. 11, n. 2, p. 173-182, jun. 2010. Disponvel em: .

______. Efeito da desonerao fiscal de no residentes sobre a curva de juros bra-sileira: Medida Provisria no 281/2006. Pesquisa e Planejamento Econmico, v. 40, n. 3, p. 329-347, dez. 2010. Disponvel em: .

______. ______. Economia Aplicada, v. 15, n. 3, p. 487-496, jul./set. 2011 Disponvel em: .

______. O impacto da poltica fiscal nos spreads soberanos: a austeridade fiscal e a qualidade do ajuste. Revista Brasileira de Finanas, v. 10, n. 1, p. 31-48, mar. 2012. Disponvel em: .

______. A volatilidade do fluxo de capital para economias emergentes: o papel da qualidade institucional do governo e do desenvolvimento do sistema financeiro domstico. Revista Brasileira de Finanas, v. 11, n. 3, p. 421-448, set. 2013. Dis-ponvel em: .


______. Determinantes dos altos desgios nos leiles de transmisso de energia eltrica no Brasil entre 1999-2010. Revista Brasileira de Economia, v. 67, n. 2, p. 235-249, abr./jun. 2013. Disponvel em: .

SANTOS, D.; FOGUEL, M.; MOREIRA, A. Impacto do plano simplificado de previdncia sobre as contribuies voluntrias Previdncia Social. Revista de Estudos Econmicos, v. 42, n. 4, p. 639-669, dez. 2012. Disponvel em: .

SILVEIRA, M. A. C; PESSOA, M. S. Como as famlias brasileiras avaliam a satisfao com seus rendimentos. Pesquisa e Planejamento Econmico, v. 43, n. 3, p. 513-555, dez. 2013. Disponvel em: .


PARTE IA VULNERABILIDADE DOS MERCADOS EMERGENTES

CAPTULO 1

PAPEL DOS FUNDAMENTOS DOMSTICOS NA VULNERABILIDADE ECONMICA DOS EMERGENTES1,2

Ajax Moreira3

Katia Rocha4

Roberto Siqueira5

1 INTRODUO

Desde 2003, o cenrio econmico externo favorvel, capitaneado pela alta liquidez internacional e aliado melhora dos fundamentos dos mercados emergentes, proporcionou o nvel mais baixo de risco-pas de todos os tempos com o ndice Emerging Markets Bond Index Global (EMBIG),6 do banco de investimentos J. P. Morgan, caindo abaixo da barreira de 200 pontos-base em 2007 conforme ilustra o grfico 1.

GRFICO 1Evoluo do EMBIG e VIX

0

200

400

600

800

1000

1200

1400

1600

1800

EMBIG

0

5

10

15

20

25

30

35

40

45

50

VIX

EMBIG VIX

Jan./1

998

Jan./1

999

Jan./2

000

Jan./2

001

Jan./2

002

Jan./2

003

Jan./2

004

Jan./2

005

Jan./2

006

Jan./2

007

Fontes: J. P. Morgan e CBOE.

1. Este estudo foi publicado em setembro de 2008, na coleo Textos para Discusso do Ipea, n. 1358.2. Os autores agradecem a Fabio Akira Hashizume (J. P. Morgan) e Felipe Pinheiro (BNDES) pelos debates, sugestes e dados. As opinies expressas neste estudo so de exclusiva e inteira responsabilidade dos autores, no exprimindo o ponto de vista do Ipea.3. Tcnico de Planejamento e Pesquisa da Dimac. E-mail: [email protected]. Tcnico de Planejamento e Pesquisa da Dimac. E-mail: [email protected]. Tcnico de Planejamento e Pesquisa da Dimac. E-mail: [email protected]. O ndice EMBIG, publicado pelo banco de investimentos J. P. Morgan, amplamente utilizado como proxy do risco-pas ou risco soberano.


A crise das hipotecas americanas, em meados de 2007, modificou o at ento promissor cenrio, levando a um aumento generalizado na percepo do risco global de mercado.7 No entanto, digno de nota o desempenho dos pases emergentes, que vm apresentando, at o momento, maior resistncia em comparao a crises anteriores.

O grfico 2 ilustra a melhora de vulnerabilidade ao comparar os spreads (em pontos-base) pagos pelos emergentes (EMBIG) e pelas corporaes americanas de alto risco (J. P. Morgan Domestic High Yield) agrupados segundo o critrio de rating B e BB utilizado pelas agncias internacionais de classificao de risco.8 O grfico evidencia que os spreads pagos pelos emergentes reduziram-se significativamente desde 2003, equiparando-se e, recentemente, sendo negociados a taxas menores que as de corporaes americanas de rating semelhante.

GRFICO 2Spreads de emergentes e corporaes americanas de alto risco

EMBIG - B HY- BB

Jan./1

999

Jan./2

000

Jan./2

001

Jan./2

002

Jan./2

003

Jan./2

004

Jan./2

005

Jan./2

006

Jan./2

007

0

200

400

600

800

1000

1200

1400

1600

1800

2000Jan./1

999

Jan./2

000

Jan./2

001

Jan./2

002

Jan./2

003

Jan./2

004

Jan./2

005

Jan./2

006

Jan./2

007

0

100

200

300

400

500

600

700

800

900

1000

Fonte: J. P. Morgan.

Houve, regra geral, uma diminuio dos spreads soberanos, alm de uma mudana no ranking de vulnerabilidade entre os pases emergentes,

7. O ndice VIX comumente utilizado como proxy da averso ao risco de mercado. Foi introduzido em 1993 pela Chicago Board of Option Exchange CBOE (2003), e consiste na volatilidade diria implcita nas opes sobre o ndice S&P 500 para os prximos 30 dias considerando diversas ponderaes sobre preos de opes de diversos preos de exerccio. 8. O critrio consiste na atribuio de notas para o credor com o chamado rating. O rating em escala global comparvel entre credores e consiste em uma metodologia que leva em conta diversos aspectos econmicos, fiscais, de solvncia, governana, ambiente poltico etc., do emissor. As notas so, da maior para menor: AAA AA A BBB BB B CCC CC C D, havendo ainda uma subdiviso de +, ou neutro. A partir da escala BBB (inclusive) o emissor ou ttulo considerado grau de investimento.

33Papel dos Fundamentos Domsticos na Vulnerabilidade Econmica dos Emergentes

como pode ser observado na tabela 1 pelo comportamento dos spreads anuais (EMBIG) pagos pelo conjunto dos 23 emergentes analisados neste estudo no perodo 1998-2007.

TABELA 1Evoluo dos spreads

Ano Argentina Bulgria Brasil Chile China Colmbia Equador Hungria

1998 597 771 800 n.d. 171 483 1.091 n.d.

1999 720 838 1.036 173 172 591 2.651 138

2000 668 728 726 197 136 669 2.870 105

2001 1.548 677 887 192 127 595 1.383 63

2002 5.788 371 1.380 177 89 685 1.443 69

2003 5.441 228 836 126 57 506 1.188 31

2004 5.040 143 538 82 67 417 791 24

2005 2.578 82 395 65 58 323 708 54

2006 342 82 233 80 63 194 540 72

2007 320 80 180 101 70 160 676 72

Ano Indonsia Lbano Mxico Malsia Panam Peru Filipinas Polnia

1998 n.d. 250 572 504 411 573 513 244

1999 n.d. 238 587 317 466 603 395 254

2000 n.d. 205 366 217 435 567 514 254

Ano Indonsia Lbano Mxico Malsia Panam Peru Filipinas Polnia

2001 n.d. 502 363 237 437 652 589 208

2002 n.d. 930 317 187 435 613 443 196

2003 n.d. 511 246 151 367 428 453 98

2004 321 361 193 112 339 364 454 68

2005 269 325 168 84 252 239 409 51

2006 210 268 137 84 183 186 235 59

2007 197 418 126 87 154 138 178 61

Ano Rssia Turquia El Salvador Ucrnia Uruguai Venezuela frica do Sul EMBIG

1998 2.424 549 n.d. n.d. n.d. 973 397 787

1999 3.842 587 n.d. n.d. n.d. 1.072 422 992

2000 1.341 533 n.d. 1.787 n.d. 878 332 707

2001 934 892 n.d. 1.678 295 917 311 796

2002 527 754 357 680 975 1.051 270 728

2003 315 627 338 358 902 1.004 175 532

2004 272 352 267 315 573 573 141 423

2005 156 274 240 195 378 410 95 306

2006 111 223 194 203 242 218 90 198

2007 121 214 161 200 194 337 100 197

Fonte: J. P. Morgan.Obs.: n.d. = no disponvel.


Segundo o Global Financial Stability Report (2007), essa melhora na vulnerabi-lidade dos emergentes deve-se, principalmente, s polticas implementadas durante o ciclo favorvel de liquidez econmica iniciado em 2003, com destaque para: i) a melhoria na composio e no gerenciamento da dvida pblica, seja alongando a maturidade, diminuindo o estoque indexado moeda estrangeira e iniciando programas de emisses em moeda local no mercado externo; ii) o fortalecimento do mercado financeiro domstico com a ampliao da base de investidores doms-ticos e estrangeiros e melhorias nos procedimentos de gerenciamento de risco de instituies financeiras; iii) a gradativa liberalizao financeira da conta de capital e adoo de conceitos institucionais de governana e, finalmente; iv) a acumulao de reservas, estabilizao de preos e comprometimento com o ajuste fiscal.

Todavia, os impactos ainda desconhecidos a reboque da crise das hipotecas americanas no setor real da economia, com a possibilidade de uma desacele-rao econmica mundial, cenrios restritivos quanto ao crdito, alto preo do petrleo e das commodities em geral, permanecem como questo crucial para os pases emergentes.

O objetivo deste estudo consiste em respaldar empiricamente polticas com potencial de reduzir a vulnerabilidade econmica de emergentes frente a conjun-turas externas desfavorveis. Por vulnerabilidade entendemos a resposta dos spreads soberanos a choques externos de risco ou liquidez global. O estudo se diferencia dos demais por focar no papel dos fundamentos domsticos na vulnerabilidade econmica dos emergentes, ou seja, ele parte da constatao de que a partir de um mesmo choque externo, se observa uma resposta especfica em cada pas. Esse argumento apresentado em Calvo (2003), que ressalta o papel dos fundamentos como multiplicadores de choques externos e indica limitaes dos modelos lineares onde os spreads respondem igualmente a um mesmo choque.9

Dessa forma, a vulnerabilidade dos pases emergentes analisada atravs de modelos onde os spreads so explicados pela percepo de risco global junto com os fundamentos econmicos de cada pas que atuam como multiplicadores desses choques de risco.

Entre a lista de fundamentos possveis destacamos a liberalizao financeira, o nvel de endividamento do governo, o estoque da dvida pblica indexada moeda estrangeira, o superavit primrio, a volatilidade da taxa de crescimento nominal, indicadores de desenvolvimento do mercado financeiro domstico e indicadores de governana.

9. Como mencionado em Calvo (2003, p. 25): domestic factors could be powerful multipliers of external shocks. The problem for the econometrician is that nonlinearities imply that, faced with the same external shock, some economies enter into deep crisis, while others escape totally unscathed.


O estudo abrange um grupo de 23 pases emergentes no perodo de 1998 a 2007, amostra que corresponde a mais de 96% da capitalizao de mercado do ndice EMBIG do J. P. Morgan em dezembro de 2007.

O estudo est organizado da seguinte maneira: a prxima seo faz uma re-senha da literatura referente aos determinantes de risco-pas; a seo 3 introduz as variveis e a especificao do modelo; a seo 4 apresenta os resultados e a ltima seo expe a concluso.

2 DETERMINANTES DO RISCO-PAS

A literatura sobre os determinantes do risco-pas vasta, principalmente aps as crises asitica (1997) e russa (1998). Enquanto a maioria dos estudos se concen-trou inicialmente nos fundamentos macroeconmicos que determinam o risco ou rating soberano, cada vez mais as atenes se voltam para a influncia de choques externos relativos liquidez internacional e ao comportamento de averso ao risco dos investidores. Recentemente, o debate estendeu-se para variveis de qualidade institucional de governana e transparncia, de comprometimento e qualidade do ajuste fiscal, do desenvolvimento do mercado financeiro domstico, do grau de liberalizao financeira e da abertura econmica do pas.

Entre os estudos que quantificam a importncia de variveis macrofun-damentadas na determinao dos spreads soberanos, destacam-se Min (1998), Eichengreen e Mody (1998) e Kamin e Von Kleist (1999). Regra geral, esses estudos evidenciam que os spreads na dcada de 1990 caram mais do que o explicado pelos seus fundamentos sem, no entanto, estabelecer relao significativa com o papel dos choques externos. Estudos posteriores, como os de Arora e Cerisola (2001) e Ferrucci (2003), acrescentam a poltica monetria americana como determinante dos spreads soberanos. McGuire e Schrijvers (2003), ao aplicarem a anlise de componente principal, concluram que a averso ao risco dos investidores corres-ponde ao componente comum que explica 80% da variao dos spreads. Ainda, a anlise apresentada no Global Finance Stability Report (2004) sugere que o efeito da liquidez internacional tornou-se mais importante do que os fundamentos na deter-minao dos spreads soberanos aps setembro de 2001, apontando o ndice VIX10 como fator determinante dos spreads em todo o perodo analisado de 1994-2003. Recentemente, Kashiwase e Kodres (2005) e Rozada e Yeyati (2006) consolidam a viso de que tanto os fundamentos quanto principalmente variveis de averso ao risco e liquidez global so essenciais em modelos para spreads soberanos de pases emergentes ou, igualmente segundo Favero, Pagano e Von Thadden (2005), de pases da Unio Europeia (UE).

10. Ver nota de rodap 7.


O debate fiscal foi recentemente includo na discusso dos determinantes dos spreads soberanos de pases da UE por Afonso e Strauch (2004), Bernoth, Von Hagen e Schuknecht (2004) e Hallerberg e Wolff (2006). Focando nos pases emergentes, Akitoby e Stratmann (2006) ressaltam a importncia no somente do ajuste fiscal, mas, principalmente, da qualidade do ajuste sobre os spreads soberanos, com o ajuste do tipo I (basicamente em despesas correntes) sendo mais efetivo na reduo dos spreads em detrimento do ajuste tipo II (aumento dos impostos e cortes no investimento pblico).

A liberalizao da conta de capital (inconversibilidade da moeda) e a credibili-dade do aparato legal (risco jurisdicional) so questes levantadas por Arida, Bacha e Lara-Resende (2005) e Bacha, Holland e Gonalves (2008) como determinantes das taxas de juros pagas pelos emergentes (taxa de juros em moeda local). Edwards (2005, 2007) fomenta a discusso em favor da liberalizao financeira da conta de capital, sem, no entanto, apresentar direta ligao com os spreads emergentes, mas sim com o fluxo de capitais para esses pases. Finalmente, a consolidao de argumentos em favor da liberalizao da conta de capital, do desenvolvimento do mercado financeiro domstico, do fortalecimento de indicadores institucionais de governana e adoo de normas internacionais contbeis encontra respaldo na recente anlise apresentada pelo Global Financial Stability Report (2007). O estudo sugere aos emergentes as referidas polticas com vistas a melhorias na vulnerabilidade econmica.

3 MODELO DE VULNERABILIDADE ECONMICA

Na abordagem de mercado possvel inferir a vulnerabilidade econmica de qual-quer pas emissor de dvida pela anlise dos respectivos spreads soberanos negociados no mercado (Gozlez-Pramo, 2006). Essa abordagem baseia-se na racionalidade de que o preo de mercado do risco refletido nos spreads embute todas as expec-tativas econmicas futuras disponveis aos agentes na data da negociao, que as consolidam na forma de um julgamento de valor.

Ao negociar o spread soberano, o mercado est quantificando o risco de crdito desse pas e, portanto, atribuindo expectativas quanto trajetria futura da capacidade de pagamento do pas medida atravs de seus fundamentos econmicos.

No entanto, apesar de o spread soberano refletir as expectativas relacionadas aos fundamentos do pas, observa-se que os spreads dos pases emergentes flutuam de forma semelhante,11 o que sugere a existncia de uma componente comum que afeta a todos os pases simultaneamente e que, portanto, no depende das caractersticas idiossincrticas de cada pas. A hiptese, usualmente adotada na

11. Estudos preliminares dos autores mostram que uma componente comum explica mais que 50% do total da variao

dos spreads dos 23 pases analisados.


literatura, considera que esta componente comum corresponde a uma medida de averso de risco global. Calvo (2003), estende a discusso ressaltando o papel dos fundamentos como multiplicadores dos choques externos.

Neste texto, propomos o modelo geral (1) que parte do argumento apresen-tado em Calvo (2003), onde os fundamentos (F), intrnsecos ao pas, agem como multiplicadores do choque de risco global (R). Dessa forma, a funo b(.) mede a vulnerabilidade de certo pas (spread soberano) a alteraes na percepo de risco global (R), enquanto a funo a(.) corresponde parcela do spread que especfica ao pas e independente de (R).

Portanto, o spread (siad) do pas (i) no dia (d) do ano (a) funo da medida de averso ao risco global (R) comum aos pases observada no mesmo dia e ano; e dos fundamentos econmicos (Fia) de cada pas e ano. As variveis utilizadas nas diversas especificaes do modelo (1) so apresentadas nas prximas subsees.

( ) ( )iad ia ia ad iads F F R e= a + b + (1)

3.1 Varivel dependente: spread soberano

O spread soberano (ou risco-pas) corresponde taxa de juros que o pas se financia acima de uma taxa sem risco adotada como benchmark.12 Seguindo a literatura, utilizamos spreads relativos ao ndice dirio EMBIG de cada pas, composto da ponderao pelo valor de mercado de ttulos como brady bonds, eurobonds, emprstimos e instrumentos de endividamento no mercado local, emitidos por entidades soberanas ou quase-soberanas, conforme descrito em J. P. Morgan (1999). Esse ndice relaxa alguns critrios de liquidez do Embi e Embi+, abrangendo mais pases e instrumentos em sua composio. Os dados utilizados referem-se aos stripped spreads dirios no perodo 1998-2007, que consistem na diferena em pontos-base entre um ttulo com risco emitido pela entidade soberana e um instrumento sem risco de caractersticas similares (ttulos do governo americano de mesma durao), onde o valor presente do fluxo de colaterais removido, uma vez que colaterais equivalem a um tipo de seguro e no esto sujeitos ao risco soberano. Alguns dos pases estudados estiveram em regime de moratria e nesse caso entendemos que o preo formado em condies diferentes. Consideramos que spreads superiores a 25% correspondem a um regime de exceo e por isto essas observaes foram descartadas.

Os 23 pases considerados neste estudo correspondem a mais de 96% da capitalizao de mercado do ndice EMBIG, do J. P. Morgan (2004) em dezembro de 2007, conforme ilustra a tabela 2.

12. Usualmente as taxas de juros de ttulos do Tesouro americano.


TABELA 2EMBIG: capitalizao de mercado EMBIG

Pas Participao (%) Pas Participao (%)

Brasil 14,9 China 2,1

Mxico 13,0 Argentina 2,1

Rssia 12,5 Ucrnia 1,8

Turquia 9,3 Uruguai 1,8

Filipinas 7,4 Chile 1,5

Venezuela 7,2 Equador 1,3

Malsia 3,2 frica do Sul 1,3

Colmbia 3,1 Polnia 1,2

Indonsia 3,1 El Salvador 1,2

Panam 2,5 Bulgria 0,5

Lbano 2,4 Hungria 0,5

Peru 2,2

Total 96,1

Fonte: J. P. Morgan (dezembro de 2007).

3.2 Variveis explicativas: averso ao risco e fundamentos

Neste estudo, adotamos como medida do risco global o ndice de volatilidade (VIX) disponvel na Chicago Board Option Exchange (CBOE),13 e ainda o ndice Domestic High Yield (HY) disponvel pelo J. P. Morgan para o mercado americano. Ambas variveis so usuais como indicadores de averso ao risco global de mercado.

Com relao a variveis macroeconmicas, consideramos trs classificaes para as variveis de fundamentos condicionantes do spread: a) sustentabilidade da dvida; b) instabilidade econmica; e c) eficincia econmica. Neste estudo utilizamos as seguin-tes variveis, com periodicidade anual entre 1998-2007, extradas da Moodys (2007):

1) Sustentabilidade da dvida

a) Div/PIB: dvida total do governo como proporo do produto interno bruto (PIB). A dvida total do governo inclui os oramentos consolidados dos governos central, estadual/regional e local, junto com o sistema de seguridade social e outros fundos extra-oramentrios engajados em atividades no-comerciais. O conceito exclui emprstimos e refinancia-mentos de ativos/passivos de empresas pblicas, exceto transferncias financeiras feitas sob a forma de subsdios para essas empresas.14

13. Ver nota de rodap 7.14. Mesmo cientes de que, no caso brasileiro, h diferenas significativas entre a dvida bruta e a lquida, optamos por utilizar o mesmo critrio das agncias de classificao de risco, que comumente utilizam o conceito de dvida bruta em suas anlises, alm de serem dados disponveis para todo o conjunto de pases emergentes analisados.


b) FX/DivTot: estoque da dvida pblica do governo indexada moeda estrangeira como proporo da dvida total do governo. Como os governos, regra geral, obtm receitas em moeda local, sua capacidade de pagamento de dvidas em moeda estrangeira menor e vulnervel aos choques de balano de pagamentos que alterem a taxa de cmbio.

c) SP: superavit primrio. A diferena entre o total de receitas e o de des-pesas excluindo o pagamento de juros da dvida como proporo do PIB. Medida direta da capacidade do governo de honrar a sua dvida e tambm do grau de desequilbrio macroeconmico existente no pas.

2) Instabilidade econmica

a) VOLPIB: volatilidade da taxa nominal de crescimento da economia.15 Economias com maior volatilidade na taxa de crescimento refletem polticas econmicas mais instveis e vulnerveis a choques externos, caractersticas que diminuem a previsibilidade da capacidade de honrar a dvida e, portanto, apresentam maior risco de crdito.

3) Eficincia econmica

A livre mobilidade de capital promove a eficincia alocativa global de poupana e uma melhor diversificao do risco, aumentando, por conseguinte, o crescimento e promovendo o bem-estar econmico dos pases (Fischer, 1998; Obstfeld, 1994). Argu-mentos contrrios apiam-se no grau de ineficincia do mercado (Stiglitz, 2000, 2004), constituindo-se em debate altamente controverso na literatura de crescimento e desen-volvimento econmico (Eichengreen, 2001). Segundo Klein e Olivei (1999), a integrao econmica ainda contribui para o desenvolvimento do mercado financeiro domstico e possibilita a obteno de crditos com menores custos por empresas dos pases em desenvolvimento. De forma a analisar o aspecto da integrao e eficincia econmica, utilizamos neste estudo as seguintes variveis:

a) AF1: ndice de liberalizao financeira de jure construdo por Chinn e Ito (2007), baseado nos dados publicados pelo Fundo Monetrio Internacional (FMI) em seu Annual Report on Exchange Arrangements and Exchange Restrictions (AREAER), e que inclui diversas variveis, como a presena de mltiplas taxas de cmbio, restries nas transaes de conta corrente e de conta capital e requerimentos sobre o ingresso de receitas de exportaes.16

15. Aplicamos o alisamento exponencial para estimao da varincia da taxa de crescimento do PIB nominal com um fator de desconto de 0.9 o que corresponde a um peso inferior a 50% para flutuaes ocorridas h mais de sete anos.16. Este ndice corrige certas distores quanto a intensidade, extenso e efetividade do controle de capitais, estando disponvel para 181 pases desde 1970.


b) AF2: fluxo de investimentos internalizados (inflow) no pas como proporo do PIB, ou seja: a soma do FDI (investimentos externos diretos), investimentos em portflio (aes e dvidas) e outros in-vestimentos (emprstimos) obtidos atravs do International Finance Statistics (IFS) do FMI.

c) CP: crdito privado. Mede o desenvolvimento do mercado financeiro domstico, correspondendo ao crdito concedido por instituies ban-crias ao setor privado como proporo do PIB disponvel no (IFS-FMI).

d) GOV1: Estado de direito. Desenvolvido por Kaufmann, Kraay e Mastruzzi (2006) mede a qualidade da execuo dos contratos, da atuao da polcia e dos tribunais, incluindo a independncia judiciria e a incidncia de crime.

e) GOV2: qualidade do clima regulador. Desenvolvido por Kaufmann, Kraay e Mastruzzi (2006) medindo a incidncia de polticas pouco favorveis ao mercado.

4 RESULTADOS

As subsees seguintes apresentam os resultados relativos s diversas especificaes em relao ao modelo geral (1).

4.1 O ranking da vulnerabilidade

O ranking de vulnerabilidade dos pases emergentes, pode ser estimado atravs do modelo (2), uma verso do modelo (1) que utiliza a maior dimenso temporal das variveis financeiras (spread e risco). Neste caso, as estimativas no esto sujeitas ao vis de variveis omitidas, uma vez que o modelo de efeito fixo (2) uma verso do modelo (1) que considera o efeito de qualquer varivel definida na dimenso (pas, ano).

iad ia ia iad iads R e= a + b + (2)

O modelo (2) pode ser estimado para cada par (ano, pas), e o R2 proporo da varincia dos spreads explicada pelo modelo uma medida da relevncia da varivel de risco (R). A tabela 3 apresenta a distribuio da estatstica-R2 para as duas medidas de risco utilizadas (VIX,HY), e mostra que para mais do que 40% dos pares (pas, ano) a medida de risco (R) expli-cou mais do que 67% da varincia do spread, o que mostra a importncia da medida de risco global como componente comum para a maioria dos pases ao longo do tempo.


TABELA 3Distribuio do R2

(Em %)

At 20 20-40 40-60 60-80 80 e +

VIX 0,07 0,19 0,40 0,67 0,86

HY 0,01 0,18 0,46 0,72 0,95

Elaborao dos autores.

As estimativas da vulnerabilidade de cada pas, parmetro bia, esto apresenta-das na tabela 4, onde se optou por utilizar a medida de risco VIX. Observe que, em geral, a magnitude da vulnerabilidade econmica de cada pas diminuiu para todos os pases no decorrer do tempo, atingindo o menor nvel em 2007. O coeficiente tambm foi capaz de detectar crises de solvncia e de expectativas para diversos pases como a crise na sia em 1997/1998, a moratria da Rssia em 1998/1999 e Argentina em 2002 e a crise de confiana pr-eleitoral do Brasil em 2002.

TABELA 4O ranking da vulnerabilidade

Pas 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007

Argentina 0.294 0.107 0.066 - 0.907 0.775 - 4.961 0.090 0.155

Brasil 0.420 0.479 0.094 0.149 0.671 0.454 0.289 0.115 0.048 0.029

Bulgria 0.367 0.107 0.135 - -0.020 0.030 0.115 0.014 0.021 0.037

Chile n.d. n.d. 0.012 0.028 0.038 0.049 0.035 - 0.005 0.035

China 0.071 0.064 - 0.012 - 0.014 0.013 -0.007 0.004 0.035

Colmbia 0.290 0.039 0.065 0.033 0.206 0.155 0.143 0.135 0.065 0.035

El Salvador n.d. n.d. n.d. n.d. n.d. 0.043 - 0.017 0.049 0.033

Equador 0.607 -0.639 - 0.118 0.392 0.370 0.120 0.100 -0.122 -0.053

Hungria n.d. n.d. - - -0.009 - - - 0.013 0.020

Indonsia n.d. n.d. n.d. n.d. n.d. n.d. n.d. 0.063 0.034 0.075

Lbano n.d. 0.013 - 0.091 0.102 0.134 0.066 0.086 -0.121 0.096

Malsia 0.358 0.176 0.025 0.019 0.015 0.054 0.058 0.012 0.020 0.031

Mxico 0.274 0.214 0.053 0.052 0.072 0.073 0.037 0.055 0.032 0.030

Panam 0.140 0.023 0.052 0.045 0.089 0.056 0.061 0.070 0.037 0.033

Peru 0.223 0.139 0.125 - 0.200 0.136 0.180 0.063 0.044 0.041

Filipinas 0.267 0.120 0.055 0.064 0.054 0.077 - 0.094 0.064 0.047

Polnia 0.079 0.011 - 0.038 0.033 0.074 0.030 - 0.011 0.017

Rssia 2.337 1.719 0.259 0.057 0.033 0.095 0.075 0.060 0.021 0.041

frica do Sul

0.170 0.212 0.059 0

estudos_da_coordenacao economia financeira 2008 - 2014.pdf

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