ESTRATÉGIAS DE INVESTIMENTO EM

OBRIGAÇÕES

2

Introdução� As estratégias de investimento podem ser

divididas em quatro grupos:

1. Estratégias Passivas

2. Estratégias Activas

3. “Matched-funding techniques”

4. Gestão Estruturada Activa

� Ricardo Valente

3

Estratégias Passivas� “Buy-and-hold strategy”:

procura-se seleccionar um portfólio de obrigações de acordo com os objectivos e restrições do investidor com o objectivo de as manter até àmaturidade

� “Indexing”:o objectivo é construir um portfólio de obrigações que iguale a performance de um índice especifico de obrigações.

� Ricardo Valente

4

Estratégias Passivas� “Buy-and-hold strategy”:

esta estratégia passa pela análise cuidadosa da qualidade do emitente (“rating”), nível do cupão, maturidade e características da obrigação (tal como “call provisions”).

� “Indexing”:passa por escolher o índice de referência e tentar minimizar o “tracking error” face ao mesmo.

� Ricardo Valente

5

Estratégias Activas

1. Interest rate anticipation;

2. Valuation Analysis;

3. Credit Analysis;

4. Yield Spread Analysis;

5. Bond Swaps

� Ricardo Valente

6

Estratégias Activas1. Interest rate anticipation:� É a estratégia mais arriscada de todas uma

vez que se baseia nas expectativas sobre o andamento futuro das taxas de juro:� Procura preservar capital quando se antecipa uma

subida das taxas de juro;

� Procura obter valorizações de capital quando se antecipa uma descida nas taxas de juro.

� Ricardo Valente

7

Estratégias Activas1. “Interest rate anticipation”:

Passa por alterar a maturidade (duration) doportfólio:

� Reduzindo-a quando as expectativas são de subida nas taxas de juro;

� Aumentando-a quando as expectativas são de descida nas taxas de juro.

� Ricardo Valente

8

Estratégias Activas2. “Valuation Analysis”:

O gestor baseia as suas decisões no valor intrínsecodas obrigações:

� Passa por encontrar obrigações sub-avaliadas (e comprá-las) e vender as obrigações sobre-avaliadas (e vende-las);

� Exige que o gestor disponha de modelos de avaliação fiáveis.

� Ricardo Valente

9

Estratégias Activas3. “Credit Analysis”:

O gestor baseia as suas decisões na análise da qualidade em termos de risco de crédito por parte do emitente:

� Passa por tentar antecipar as alterações de “rating”por parte das agências de risco de crédito;

� Implica que o gestor venda antecipadamente os títulos que serão alvo de “downgrade” e compre antecipadamente as obrigações alvo de “upgrade”.

� Ricardo Valente

10

Estratégias Activas3. “Credit Analysis”: Taxas de Default

� Ricardo Valente

57,39%45,63%CCC

35,91%23,71%B

15,21%10,79%BB

3,66%2,39%BBB

0,98%0,53%A

1,30%1,20%AA

0,08%0,08%AAA

105Ratings

Anos desde Emissão

11

Estratégias Activas3. “Credit Analysis”:

Hynes (1987) considera que esta análise envolve:

� Análise do risco de negócio; � Análise do potencial de crescimento de

resultados;� Análise do potencial de desenvolvimento dos

activos da empresa;� Análise da capacidade de refinanciamento da

empresa. � Ricardo Valente

12

Estratégias Activas� Modelos de análise de crédito:

– medida de Altman-Namnacher:

Zeta = a0 + a1X1 + a2X2 + a3X3 + .... + anXn

X1 = lucratividade (EBIT/Total de Activos)X2 = estabilidade dos lucros: σ (EBIT/TA)X3 = serviço dívida: EBIT/Custos FinanceirosX4 = lucratividade acum.: Res. Retidos/Total de ActivosX5 = liquidez: Activos Correntes/Passivo CPX6 = níveis capitalização: Equity MV/Capital TotalX7 = dimensão: Total de Activos Tangíveis

� Ricardo Valente

13

Estratégias Activas� Modelos de análise de crédito:

- Z- SCORE > 3,0: empresa sólida- 2,7 < Z-SCORE < 2,99: Em alerta. - 1,8 < Z-SCORE < 2,7: boa probabilidade de a empresa

entrar em falência dentro de 2 anos. - Z-SCORE < 1,80: Probabilidade de falência no curto

prazo é elevada.

http://www.creditguru.com/CalcAltZ.shtml

� Ricardo Valente

14

Estratégias Activas4. “Yield Spread Analysis”:

� Passa por analisar a “relação normal” entre os yields de obrigações de diferentes sectores (ex: “high grade industrial” vs “low-grade industrial”);

� O factor crucial é a detenção de modelos de avaliação desta relação;

� Esta relação depende sobretudo do andamento das condições económicas:

� Os “spreads” alargam-se quando em períodos de incerteza e de recessão porque os investidores exigem mais elevados prémios de risco

� Ricardo Valente

15

Estratégias Activas5. “Bond Swaps”:� Envolve a liquidação de uma posição actual e a

compra simultânea de uma diferente emissão com características análogas mas com melhores perspectivas em termos de retorno;

� São executados por forma a:� aumentar a “current yield” ou a YTM;� aumentar a qualidade do portfólio;� Minimizar a carga fiscal.

� Ricardo Valente

16

Estratégias Activasa) “Pure Yield Pickup Swap”:

� Envolve a troca de uma obrigação com baixo cupão por uma obrigação comparável de cupão mais elevado, por forma a obter-se automaticamente um aumento na yield corrente e YTM;

� Os riscos desta troca são:� que o mercado vá contra o movimento;� Que as características da obrigação

tornem mais provável o exercício da “call

� Ricardo Valente

17

Estratégias Activasb) “Substitution Swap”:

� É uma estratégia de curto prazo assente em expectativas quanto à evolução das taxas de juro;

� Procura tirar partido de um desequilibro no “yield spread” entre emissões que são substitutos perfeitos ;

� Os ganhos desta estratégia são o aumento do yield da carteira e ganhos de capital derivados da correcção deste desequilíbrio nos “yields”.

� Ricardo Valente

18

Estratégias Activasc) “Tax Swap”:

� Procura minimizar o impacto fiscal das mais-valias realizadas numa dada obrigação;

� Necessário ter atenção de que o IRS americano não considera como legal o swap da mesma emissão (considera tal uma “wash sale”);

� Ricardo Valente

19

“Matched-funding techniques”1. “Dedicated Portfolios”:

� “Dedication”: refere-se à gestão de portfoios de obrigações com o objectivo de fazer face a um conjunto conhecido de responsabilidades;

� Duas alternativas:a) Pure cash-matched dedicated portfoliob) Dedication with reinvestment

� Ricardo Valente

20

“Matched-funding techniques”a) “Pure cash-matched dedicated portfolio”:

� estratégia mais conservadora;

� o objectivo é construir um portfolio que permita obter previamente os fundos suficientes para assegurar o pagamento das obrigações assumidas;

� A estratégia mais utilizada é a aquisição de obrigações cupão-zero.

� Ricardo Valente

21

“Matched-funding techniques”b) “dedication with reinvestment”:

� Idêntico ao anterior com a excepção de que não se assume um “matching” exacto entre os “cash-flows” gerados pelo portfólio e as obrigações do investidor;

� Assume-se que os CF’s recebidos anteriormente às necessidades financeiras do investidor, possam ser reinvestidos a uma taxa conservadora.

� Ricardo Valente

22

Gestão Estruturada Activaa) “Immunization strategies”:

� Estas estratégias procuram gerar uma taxa de retorno (geralmente próxima das taxas de mercado) durante um determinado horizonte de investimento independentemente do que aconteça às taxas de juro.

� Ricardo Valente

23

Gestão Estruturada Activaa) “Immunization strategies”:

Componentes do risco taxa de juro:

� Risco preço: efeito do andamento das taxas de juro sobre o preço das obrigações;

� Risco de reinvestimento: a subida ou descida das taxas de juro aumenta/diminui as taxas de reinvestimento dos CF’s.

� Ricardo Valente

24

Gestão Estruturada Activaa) “Immunization strategies”:

� Estes dois riscos têm um impacto contrário sobre o valor do portfólio;

� Assim, um gestor com um objectivo especifico de retorno terá que procurar eliminar estes dois riscos, ou seja, procurará imunizar o valor do portfólio das variações da taxa de juro.

� Ricardo Valente

25

Gestão Estruturada Activaa) “Immunization strategies”:

� Fisher e Weil (1971) provaram que épossível imunizar um portfolio de uma evolução paralela da “yield curve” desde que:

A “duration” do portfolio seja sempre idêntica à duração do horizonte de

investimento

� Ricardo Valente

26

Gestão Estruturada Activaa) “Immunization strategies”:

� Mas é esta estratégia activa?

� Sim, uma vez que haverá que proceder ao rebalanceamento constante do portfolio dado que:

� A duration decresce mais lentamente que o tempo para a maturidade do portfolio;

� A duration é influenciada por alterações na taxa de juro;� Alterações não paralelas na “yield curve” tornam a

imunização não perfeita.

� Ricardo Valente

27

Gestão Estruturada Activab) “Contingent Immunization”:

� É uma estratégia de imunização que permite ao gestor a oportunidade de gerir discricionariamente o portfolio na busca dos mais elevados retornos, conjugando-a contudo com uma estratégia de imunização clássica (“safety net”).

� Ricardo Valente

28

Gestão Estruturada Activab) “Contingent Immunization”:

� Esta estratégia exige que o cliente esteja disposto a obter uma taxa de junto abaixo das taxas de mercado;

� O cliente assume uma “floor rate” que o gestor não pode por em causa e portanto haverá um “cushion spread”.

� Ricardo Valente

29

Conclusões� Existe uma série de estratégias de investimento

em obrigações, dependendo o seu sucesso essencialmente da qualidade do gestor que a executa;

� O mercado de obrigações é tipicamente ineficientepermitindo que as estratégias activas tenham aquimais capacidade de acrescentar valor do que no caso do mercado de acções.

� Ricardo Valente