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INÍCIO
Sumá rio
Mundo po s-Brexit: Otimismo Cáuteloso 2
A Horá dá Verdáde se Aproximá 4
Rentábilidáde e Atribuiçá o de Performánce 6
Contáto, Locálizáçá o e Disclaimer 8
10 de Agosto de 2016
EQUILÍBRIO DIFÍCIL
INÍCIO
Mundo pós-Brexit: Otimismo Cauteloso
CENÁRIO GLOBAL
• O cená rio internácionál em julho reforçou á nossá visá o sobre o Brexit: um evento locál, sem
desdobrámentos finánceiros máis gráves, más que geráriá umá posiçá o máis ácomodátí ciá dos
Bánco Centráis.
• O Bank of England reássumiu umá posturá expánsionistá e implementou um pácote significátivo
de áfrouxámento monetá rio.
• Apesár de máis umá surpresá positivá nos dádos de mercádo de trábálho, em julho, o Federal
Reserve deve se mánter páciente áte á reuniá o de dezembro, ápo s ás eleiço es.
• O Bánco Centrál do Jápá o, BoJ, deve implementár novos estí mulos ná reuniá o de setembro,
reiterándo os efeitos positivos de suás polí ticás ácomodátí ciás.
• Umá se rie de riscos seguem no rádár: Chiná, báncos europeus, petro leo e High Yields ámericános,
diminuiçá o dos efeitos de polí ticá monetá riá e cená rio polí tico turbulento.
O desenrolár do cená rio internácionál neste
u ltimo me s reforçou á nossá visá o de que o
Brexit seriá um evento em gránde medidá
concentrádo no Reino Unido, sem
desdobrámentos finánceiros máis gráves. Aindá
ássim, umá conseque nciá imediátá seriá umá
posiçá o máis ácomodátí ciá dos Bánco Centráis e
e isso que tem ocorrido.
O Reino Unido, epicentro do choque do Brexit,
tem sentido os máiores efeitos sobre os
indicádores de átividáde, o que pode ser visto ná
forte quedá do PMI de julho (grá fico 1).
Adicionálmente, o BoE, Bank of England, revisou
negátivámente suás projeço es de crescimento,
reduzindo o PIB de 2017 em 1,5% e o de 2018
em 0,5%.
Em respostá á isso, o BoE reássumiu umá
posturá expánsionistá e ánunciou um corte de
25bps ná táxá de juros (párá 0,25% á.á., o ní vel
máis báixo dá histo riá), o áumento do ritmo de
comprá de tí tulos pu blicos (em £60bi), á comprá
de áte £10bi de tí tulos corporátivos e um novo
prográmá de finánciámento á prázo (Term
Funding Scheme) párá fácilitár á tránsmissá o de
liquidez pelo sistemá finánceiro.
Ná Zona do Euro, cujo Bánco Centrál em julho
háviá ácábádo de colocár em prá ticá umá nová
rodádá de estí mulos monetá rios, á átividáde
segue rodándo em um ritmo rázoá vel. No
entánto, o presidente do Bánco Centrál Europeu,
Mário Drághi, já áfirmou que tem instrumentos
párá ádicionár estí mulos se necessá rio, já
devendo, em setembro, áumentár á duráçá o do
seu prográmá de Quantitative Easing (Q.E.) párá
o finál de 2017.
Nos EUA, o FOMC reconheceu em suá u ltimá
reuniá o á reduçá o dos riscos, tánto pelá
normálizáçá o dos dádos do payroll, que
voltárám á surpreender positivámente em julho
(grá fico 2), como pelos efeitos contidos do Brexit
sobre á economiá norte-ámericáná. Contudo, o
discurso segue sendo de gráduálismo ná áltá de
juros e devemos ver umá áltá no Fed Funds
ápenás ná reuniá o de dezembro, ápo s ás
eleiço es.
52
52.9
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Jul-12 Jul-13 Jul-14 Jul-15 Jul-16
PMI ManufacturingEuro Zone US UK Japan
Gráfico 1: PMIs de julho sugerem impacto significativo do
Brexit sobre a economia britânica. Fonte: Markit
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INÍCIO
No Japão, o Bánco Centrál áumentou o ritmo de
comprás de ETFs em suá u ltimá reuniá o, más
áindá ássim decepcionou os mercádos que
esperávám máis estí mulos. No entánto, á
áutoridáde monetá riá ánunciou que vái
reáváliár suás polí ticás átuáis ná reuniá o de
setembro, ápo s dois ános dá gestá o de Háruhiko
Kurodá. Aindá que párte do mercádo tenhá
entendido esse movimento como um sinál de
que o BoJ poderiá desfázer párte de seus
estí mulos, sendo o primeiro dos grándes Báncos
Centráis á reconhecer á quedá ná efetividáde dá
polí ticá monetá riá, ácreditámos que novás
medidás será o ádotádás párá álcánçár á metá de
2% de infláçá o.
Por fim, o cená rio benigno de curto prázo párá á
Chiná exposto nás nossás u ltimás cártás vem se
mostrándo correto, com á áceleráçá o márginál
dos PMIs Caixin sinálizándo umá melhorá nos
dádos de átividáde em julho (grá fico 3).
Adicionálmente, o mercádo cámbiál segue sem
gerár preocupáço es, ápesár dá trájeto riá de
desválorizáçá o do CNY em reláçá o á cestá de
moedás.
A frente, contudo, reiterámos á necessidáde de
monitorámento de umá se rie de riscos que
podem desencádeár umá mudánçá párá esse
cená rio benigno globál. A Chiná permánece
como foco de preocupáçá o, dádá á tende nciá de
desáceleráçá o dá economiá e o ní vel de
endividámento no setor privádo.
Adicionálmente, o risco finánceiro envolvendo o
sistemá báncá rio europeu áindá preocupá. A
piorá ná diná micá do petro leo támbe m merece
átençá o, especiálmente o possí vel contá gio párá
os high yields ámericános, que podem gerár um
risco siste mico novámente (grá fico 4). Támbe m
no rádár, destácámos o risco de os Báncos
Centráis reconhecerem á diminuiçá o dos efeitos
de áfrouxámento monetá rio e reverterem suás
polí ticás, como o mercádo vem conjecturándo
sobre o BoJ. Por fim, o risco polí tico segue no
centro dás discusso es, com o ávánço de pártidos
populistás ná Europá, tenso es no már do sul dá
Chiná e ás eleiço es ámericánás, que devem se
tornár um temá de investimento no segundo
semestre de 2016.
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Jul-06 Jul-08 Jul-10 Jul-12 Jul-14 Jul-16
PMI Manufacturing - China (Caixin)
20
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110250
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Jun-12 Dec-12 Jun-13 Dec-13 Jun-14 Dec-14 Jun-15 Dec-15 Jun-16
HY Energy x WTI
US HY Energy
Oil (RHS, Inv.)
Gráfico 2: Payroll voltando a surpreender em julho.
Fonte: BLS
Gráfico 3: PMI Caixin acelerando de maneira forte em julho.
Fonte: Markit
Gráfico 4: Queda no petróleo ainda não impactou os HYs.
Fonte: Bloomberg
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A Horá dá Verdáde se Aproximá
CENÁRIO DOMÉSTICO
• O governo tem dádo sináis contrádito rios em reláçá o áo ájuste fiscál, cedendo á pressá o de diversos
grupos de interesse. Entretánto, e náturál que á suá forçá polí ticá estejá limitádá áte o julgámento do
impeachment. Pássádo este evento, esperá-se que suá posturá devá mudár, já que e necessá rio áprovár
umá ágendá máis ousádá cápáz de retomár á sustentábilidáde fiscál.
• Os indí cios do ládo dá átividáde continuám sinálizándo umá retomádá no segundo semestre,
chámándo átençá o áqueles relátivos áos investimentos. Por outro ládo, o árrefecimento dá infláçá o
tem sido máis lento do que o esperádo e deveremos ver novás presso es ádvindás de álimentáçá o no
curto-prázo.
• A desinfláçá o gráduál juntámente com á incertezá quánto á polí ciá fiscál e á distá nciá dás expectátivás
(do Bánco Centrál e do mercádo) párá á metá deverá o levár á umá posturá máis conservádorá do
Bánco Centrál, que deverá começár o ciclo de corte de juros ná reuniá o de novembro.
O cárá ter interino do governo Temer reduz suá
forçá polí ticá párá ádotár umá posturá máis
rí gidá frente os ájustes que precisárá o ser
impostos nás contás pu blicás. Nesse sentido,
ápo s á votáçá o finál do impeachment no Senádo
(que deve ocorrer no finál de ágosto) ficáremos
máis pro ximos de sáber se o novo governo se
comportárá de modo máis firme do que foi visto
áte áqui.
Os sináis emitidos áo longo do me s forám
contrádito rios. Apesár de verbálmente defender
o ájuste fiscál, principálmente por meio de suá
renomádá equipe econo micá, os sináis prá ticos
emitidos em julho forám expánsionistás – os
reájustes á diversás cátegoriás de servidores
pu blicos, á decisá o de ná o contingenciár álguns
gástos e á decepçá o ná renegociáçá o dá dí vidá
dos estádos em reláçá o áo que vinhá sendo
prometido sá o álguns exemplos.
Aindá ássim, mántemos á posiçá o
cáutelosámente otimistá frente á esse cená rio. A
nová preside nciá dá Cá márá párece estár
álinhádá com o governo, e o primeiro teste – á
PEC do teto de gástos – deverá começár á
trámitár e gerár um fluxo de notí ciás fávorá veis
no me s de ágosto, potenciálizádo pelos ávánços
do processo de impeachment no Senádo.
Pore m, vále ressáltár que essá PEC e condiçá o
necessá riá más ná o suficiente párá o ájuste fiscál
estruturál e novás medidás do ládo dá receitá
será o necessá riás párá estábilizár á dí vidá
interná em pátámáres sustentá veis (grá fico 5). A
ágendá fiscál párá os pro ximos meses será longá
e difí cil, e envolverá discusso es á respeito dás
reformás trábálhistá e dá previde nciá, bem
como sobre áumento dá cárgá tributá riá. Por
isso á necessidáde de mudánçá de posturá frente
áos grupos de interesse umá vez que o governo
torne-se, de fáto, efetivo.
66.2
98.4
97.2
87.0
79.783.0
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2006 2009 2012 2015 2018 2021 2024 2027 2030
Dívida Bruta
Dív. Bruta (Atual)
(+1% do PIB de Receitas)
(+1.5% do PIB de Receitas)
Gráfico 5: Evolução da dívida bruta/PIB com simulações para
as receitas. Fonte: BCB
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O cená rio econo mico de julho trouxe dádos
positivos do ládo dá átividáde. Em linhá com os
í ndices de confiánçá dos empresá rios e dos
consumidores, os primeiros dádos de
fechámento de trimestre em junho dá o indí cios
máis so lidos de iní cio de retomádá. A produçá o
industriál, por exemplo, registrou áltá mensál
pelo terceiro me s seguido, e á produçá o de bens
de cápitál emite bons sináis á respeito do
componente de investimentos (grá fico 6).
Por outro ládo, á infláçá o corrente segue em
pátámár elevádo e desácelerándo de formá lentá
e gráduál. Aindá que estejámos notándo umá
desáceleráçá o márginál dos nu cleos (grá fico 7),
com especiál destáque párá á infláçá o de
serviços, deveremos ver novás presso es vindás
dá infláçá o de álimentos, cujos sináis
prelimináres dás coletás párá ágosto está o
piores.
A nová diretoriá do Bánco Centrál tem ádotádo,
em suás u ltimás comunicáço es, umá posturá
máis conservádorá frente áo cená rio de infláçá o
que continuá desáfiádor. Ale m dá insátisfáçá o
com á velocidáde dá desinfláçá o e o ní vel dá
infláçá o corrente, outros dois fátores completám
os principáis riscos enxergádos pelá instituiçá o:
á incertezá quánto áo esforço fiscál que
reálmente será implementádo e á diverge nciá
entre ás expectátivás tánto do mercádo quánto
do seu pro prio modelo em reláçá o á metá de
4,5% párá o áno de 2017. Tál posturá corroborá
nosso cená rio báse de iní cio do ciclo de cortes ná
Selic somente á pártir dá reuniá o de novembro.
Pelo segundo me s consecutivo á bálánçá
comerciál registrou sáldo menor á me diá do que
vinhá sendo observádo, com retomádá dás
importáço es. Levándo em contá esse fátor e um
importánte áumento de gástos com viágens no
exterior, revisámos nossá projeçá o de de ficit em
contá corrente de US$17bi párá US$21bi (1,2%
do PIB) párá este áno. Entretánto, mántemos
nossá visá o otimistá quánto áo fluxo cámbiál no
segundo semestre, levándo em contá os riscos
positivos ádvindos do prográmá de repátriáçá o
de átivos no exterior, do potenciál de M&As
(principálmente se considerádás ás possí veis
concesso es) e do estáncámento de sáí dás de
rendá fixá, umá vez que o cená rio polí tico
comece á gerár notí ciás máis fávorá veis áos
olhos do mercádo.
Assim, emborá imáginemos que o novo Governo
irá ádotár umá posturá máis durá quánto áo
ájuste fiscál umá vez removido o risco de retorno
dá presidente áfástádá, considerámos o
monitorámento dos sináis emitidos como
essenciál.
-0.3
-0.2
-0.1
0
0.1
0.2
0.3
0.4
-0.25
-0.15
-0.05
0.05
0.15
0.25
0.35
Mar-03 Mar-05 Mar-07 Mar-09 Mar-11 Mar-13 Mar-15
Produção de Máquinas e Equipamentos
PIB FBKF YoY
PIM Maq/Equip (YoY)
4.0
5.0
6.0
7.0
8.0
9.0
IPCA - Média dos Núcleos Oficiais (12 meses)
Gráfico 6: Produção de máquinas e equipamentos e evolução
da FBKF. Fonte: IBGE
Gráfico 7: Evolução dos núcleos de inflação.
Fonte: IBGE
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INÍCIO
Rentábilidáde e Atribuiçá o de Performánce
-8%
-4%
0%
4%
8%
12%
16%
20%
24%
-1.5%
-1.0%
-0.5%
0.0%
0.5%
1.0%
1.5%
2.0%
2.5%
3.0%
3.5%
4.0%
4.5%
12
Mes
es
Men
sal
D'Artagnan FIC IHFA CDI
Jan Fev Mar Abr Mai Jun Jul Ago Set Out Nov Dez Ano 12 Meses Acum. Fdo.¹
2016 3,01 0,74 -1,33 4,43 1,09 1,11 1,14 - - - - - 10,54 20,33 53,93
% CDI 286 74 -115 420 98 96 103 - - - - - 133 144 149
IHFA 2,02 0,22 0,73 1,30 1,48 1,06 1,71 - - - - - 8,43 13,68 38,00
2015 2,27 2,26 3,26 0,05 2,00 1,52 2,10 0,83 1,00 2,78 1,35 2,11 23,74 23,74 39,26
% CDI 244 276 315 5 204 143 179 75 90 251 128 181 179 179 150
IHFA 1,16 2,92 3,23 -0,79 2,21 -0,15 3,73 -0,71 1,22 1,27 0,66 0,92 16,75 16,75 26,80
2014 0,65 0,70 -0,45 0,89 0,62 0,96 1,19 0,53 1,23 0,80 2,64 1,51 11,86 11,86 12,55
% CDI 77 90 -59 109 72 118 127 62 137 85 316 158 110 110 109
IHFA 0,15 0,04 0,03 -0,07 0,84 0,61 0,75 0,88 1,40 -0,17 1,88 0,87 7,44 7,44 8,64
1 Início do fundo 06/12/2013; 2 IHFA: Índice de Hedge Funds da Anbima
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Contáto e Locálizáçá o
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