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ECONOMIA – Mudança de Projeções 18 de maio de 2016

NOTA TÉCNICA

Sob Nova Direção Maurício Molan

[email protected] 55-11-3012-5726

Acreditamos que a nova equipe econômica terá como prioridade o ajuste fiscal e contará com nomes fortes na formulação de políticas. Entendemos também que o governo contará com ampla base de apoio no Congresso.

Essa abordagem tende a resultar em recuperação adicional da confiança de investidores (mercado), empresários e consumidores, já no curto prazo (próximos meses).

Acreditamos que a nova equipe apresentará medidas compatíveis com um ajuste fiscal de 3% do PIB para 2017-2018, o que aumentará substancialmente as chances de estabilização da dívida pública após as eleições de 2018.

Com isso é possível esperar por um ciclo de relativo otimismo e consequente valorização de ativos brasileiros. Vemos espaço para CDS de 5 anos convergir para algo como 275 pontos-base câmbio talvez chegar a R$ 3,20 / US$ em algumas semanas. Nossa projeção para a taxa de câmbio para o final de 2016 foi revisada de R$ 4,20 / US$ para R$ 3,65 / US$.

Além da redução da inflação (já incorporada em nosso cenário), a expectativa de câmbio mais apreciado deve contribuir para maior a ancoragem das projeções para o IPCA e abrir espaço para redução mais agressiva de juros. Projetamos 10% para a Selic ao final de 2017.

Com isso, o crescimento deve ser retomado de forma mais forte e rápida. Revisamos nossa projeção de variação do PIB para 2017 de 1.2% para 2%.

Nessa nota, apresentamos nossa visão sobre políticas e medidas que podem vir a ser adotadas pelo governo interino.

I) Introdução

O Senado Brasileiro decidiu, em 12 de maio, avançar com o processo de impeachment contra a presidente

Dilma Roussef, o que implica em seu afastamento por um prazo máximo de 180 dias (enquanto ocorre o

julgamento, também no Senado). Durante esse período, o vice-presidente Michel Temer atuará como presidente

interino, podendo permanecer de forma definitiva caso ocorra a condenação da presidente pelo Senado.

Nessa nota, apresentamos nossa visão sobre políticas e medidas que podem vir a ser adotadas pelo governo

interino. Nossa avaliação é que o mercado reagirá positivamente, desencadeando um círculo virtuoso, onde a

retomada da confiança reduz os prêmios de risco, a inflação e a taxa básica de juros; abrindo espaço para

recuperação do crescimento.

A tabela abaixo resume nossas projeções:

2015 2016p 2017p

Crescimento do PIB -3,8% -3,7% 1,2% 2,0%

Taxa de Câmbio (R$ / US$ - final de período) 3,90 4,10 3,65 4,20 3,95

Inflação (IPCA) 10,7% 7,0% 6,0% 5,2%

Selic (% final de período) 14,25% 13,0% 12,75% 11,5% 10,0%

Fonte: Santander

mailto:[email protected]

Nota técnica – Maio de 2016

II) Diretrizes Gerais de Política Econômica

1. Economia: choque de confiança

Iniciativas fiscais para colocar a dívida em trajetória sustentável – medidas de curto e longo prazo –

queda prêmios de risco

Banco Central: credibilidade e autonomia – discussão de independência formal

Ancoragem de expectativas de inflação Espaço para redução mais acentuada de juros

Apreciação cambial

Retomada mais forte do crescimento juros + melhora da confiança de empresários e consumidores

2. Política Social: de “universalização” para “focalização”

Priorização de programas sociais com foco na parcela mais pobre da população (foco nos 40% mais

pobres).

Bolsa Família: Seletividade via utilização do cadastro único (identificar quem realmente precisa e

eliminar falsas declarações de pobreza).

Idem para Creches, Pronatec, FIES priorizar quem realmente depende desse tipo de programa. Regras

mais rígidas para concessão de benefícios para reduzir ineficiências e evitar fraudes

Orçamento base zero - Avaliação permanente de programas sociais.

3. Política Externa: Reinserção do Brasil no Comércio Internacional: Negociação de acordos bilaterais de

comércio, com menos ênfase no Mercosul.

III) Política - Relação com Congresso

Melhora da interlocução e maior probabilidade de aprovação de Leis e Emendas Constitucionais, em função de:

Ações destinadas a melhorar a articulação, a interação, e o relacionamento com congressistas.

Base de apoio mais ampla.

Dificuldades / Riscos:

A Agenda do Congresso será dominada por outros temas (julgamento do impeachment no Senado, definição

da presidência da Câmara dos Deputados e eleições municipais em outubro).

Clima político ainda tenso e incertezas associadas à evolução da Lava a Jato.


PT 58 12 PT

PDT 20 4 PDT

PCdoB 13 1 PCdoB

PMDB 69 18 PMDB

PTB 19 321 Dilma 52 3 PTB

PSD 32 3 PSD

PR 40 4 PR

PP 48 6 PP

PRB 22 1 PRB

PSDB 48 385 Temer 59 11 PSDB

PSB 31 7 PSB

DEM 28 4 DEM

SD 14 SD

PPS 9 1 PPS

PSC 12 1 PSC

PTN 13

PV 6 1 PV

Outros 20 3 Outros

PSOL 6 PSOL

Rede 5 1 Rede

Total: 513 81

Emenda

Constitucional: 308 49

Câmara Senado

Ali

ado

s

PT

"Ce

ntr

ão"

Op

osi

ção

Ind

ep

en

de

nte

s

Ind

ep

en

de

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s

Op

osição

"Ce

ntrão

"A

liado

s

PT


IV) Iniciativas Fiscais Esperadas para o Curto Prazo

Acreditamos que é totalmente factível apresentar um plano de ajuste fiscal da ordem de 3% do PIB, ainda que

composto em sua maior parte por aumento de impostos (mesmo sem a CPMF). Nossa visão é que a

reintrodução da CPMF, a uma alíquota de 0,38% poderia gerar receitas da ordem de 1,5%. Não nos parece que

será uma medida prioritária, mas é uma possibilidade que não pode ser descartada.

Ajuste Fiscal de Curto Prazo (para maiores detalhes, ver Anexo, ao final do texto)

Impacto Fiscal: Medidas diversas, com impacto entre 2% e 3% do PIB em 2017/2018 (2/3 impostos e 2/13 gastos)

Medida Impacto (%

PIB)

Congresso Probabilidade

1. Aumento de Receitas 2.0%

1.1) IRPF 0.1% Lei Complementar Provável

1.2) Tributação de dividendos 0.6% Lei Complementar Provável

1.3) PIS / Cofins 0.5% Emenda Constitucional Provável

1.4) Cide 0.2% MP Provável

1.5) IOF 0.1% MP Provável

1.6) Reonerações 0.4% Lei Complementar Provável

1.7) Concessões 0.1% MP Provável

1.8) Tributação JCP em 18% 0.4% Lei Complementar Pouco Provável

1.9) CPMF (alíquota 0.38%) 1.5% Emenda Constitucional Pouco provável

2. Redução de Gastos 1.0%

2.1) Desvinculação de Receitas Orçamentárias Obrigatórias 0.3% Emenda Constitucional Provável

2.2) Salário do Funcionalismo 0.5% MP Provável

2.3) Gastos Discricionários (investimentos) 0.2% MP Provável

2.4) Orçamento Base zero Incerto Lei Complementar Improvável

2.5) Desvinculação de programas sociais ao salário Mínimo Indiferente Lei Complementar Provável

2.6) Mudança na regra de reajuste do salário mínimo Indiferente Lei Ordinária Improvável

2.7) Redução de Ministérios 0% MP Provável


V) Reformas de Médio e Longo Prazo

1. Reforma da Previdência

Linhas gerais da proposta esperada: definição de idade mínima para aposentadoria dos

funcionários do setor privado (RGPS – Regime Geral da Previdência Social) ou aumento do tempo

de contribuição necessário para requerer aposentadoria, com regras de transição; aumento

(escalonado) da contribuição de servidores inativos de 11% para 14%.

Impacto fiscal: de 1% a 2% do PIB em 15 anos, de 2,5% a 4,5% do PIB em 25 anos, conforme

figura abaixo.

Déficit da Previdência (RGPS) - % do PIB 2015 2030 2040

Regime atual 1.5% 3.0% 5.0%

Cenário intermediário 1.5% 1.9% 2.8%

Reforma ampla (idade mínima 60 anos, homem, mulher, rural e urbano) 1.5% 0.7% 0.6%

Instrumento: Emenda Constitucional (3/5 dos representantes, 2 turnos de votação na Câmara e no

Senado)

Probabilidade de aprovação: elevada probabilidade de aprovação de uma reforma intermediária

até 2017.

2. Limites para o crescimento das despesas:

Linhas gerais esperadas da proposta: mecanismos automáticos de redução de vinculações

(restrições sobre gastos com funcionalismo, salário mínimo, despesas discricionárias, etc.) quando o

limite de crescimento de gastos for ultrapassado.

Impacto Fiscal: principal impacto esperado é ganho de flexibilidade orçamentária, que pode ser

crítico em momentos de necessidade de ajuste fiscal.

Instrumento: Emenda Constitucional (3/5 dos representantes, 2 turnos de votação na Câmara e no

Senado)

Probabilidade de aprovação: média, em 2017.

3. Unificação da Legislação do ICMS

Linhas gerais esperadas da proposta: já em tramitação, a proposta unifica a legislação e reduz

significativamente o número de alíquotas diferentes que incidem sobre um mesmo produto,

dependendo do Estado.

Impacto Fiscal: pode ser negativo para alguns Estados.

Instrumento: Resolução do Senado (maioria simples, um turno de votação apenas no Senado) e

medidas provisórias (maioria simples, um turno de votação na Câmara e no Senado) estabelecendo

fundos de compensação aos Estados.


Probabilidade de aprovação: só será aprovado se bem amarrado com a renegociação da dívida dos

Estados (abaixo).

4. Renegociação Dívidas Estados (e alívio financeiro)

Linhas gerais esperadas da proposta: interrupção dos pagamentos de juros e amortizações por dois

anos. Importante exigir dos Estados contrapartidas que sinalizem melhora fiscal no médio e longo

prazo: aprovação de leis de responsabilidade fiscal estaduais; elevação da contribuição

previdenciária dos servidores inativos; privatizações; adequação das folhas de pagamento aos limites

e eliminação de brechas na contabilização de terceirizados para burlar os limites com gastos de

pessoal; caberia aqui exigir também, como contrapartida, apoio à reforma do ICMS.

Impacto Fiscal: -0.6% (aumenta o déficit) ao ano no primário. Impacto nulo em D+0 sobre o

estoque de dívida do setor público consolidado.

Probabilidade de aprovação: alta.

5. Privatizações, Concessões e PPPs (Parcerias Público Privadas)

Linhas gerais esperadas da proposta: deslanchar concessões já previstas de portos e aeroportos,

rodovias e ferrovias, com investimentos previstos em R$ 30 bilhões; para tanto, haveria a criação de

um órgão vinculado à presidência. Melhora no marco regulatório, com gestão profissional das

agências reguladoras (inclusive endurecendo a legislação para aumentar a responsabilização de

membros de conselhos de administração e fiscal de estatais e de agências).

Impacto Fiscal: teria potencial de dobrar as receitas anuais de concessão (R$ 5 bilhões em 2015),

gerando novas receitas de 0,1% do PIB.

Probabilidade de aprovação/implementação: alta.

6. Petróleo - alteração do modelo de partilha:

Linhas gerais esperadas da proposta: retorno ao modelo de concessão e revisão da regra de

conteúdo nacional.

Impacto Fiscal: teria potencial de dobrar as receitas anuais de concessão (R$ 5 bilhões em 2015),

gerando novas receitas de 0,1% do PIB.

Instrumento: Lei Complementar.

Probabilidade de aprovação/implementação: alta.

7. Autonomia formal do Banco Central

Linhas gerais esperadas da proposta: mandatos fixos para Presidente e Diretores do BCB,

descasados do mandato da Presidência da República.

Instrumento: Lei complementar.

Probabilidade de aprovação: baixa


8. BNDES

Linhas gerais esperadas da proposta: redução dos subsídios (através da redução do diferencial

entre a Selic e a TJLP) e redirecionamento das operações do banco, com foco em oferta de crédito

para projetos de investimento de longo prazo (saindo da atuação atual em capital de giro e

financiamento ao varejo).

Impacto fiscal: não tem impacto sobre o resultado primário, mas melhora o déficit nominal e a

dinâmica da dívida pública - uma redução de 100 pontos-base na diferença entre a Selic e a TJLP

(atualmente em quase 7pp) reduz o déficit nominal em cerca de R$ 5 bilhões e reduz os juros

implícitos da dívida líquida do setor público.

Probabilidade de implementação: alta.

9. Reforma trabalhista

Linhas gerais esperadas da proposta: mudança da CLT (Consolidação das Leis de Trabalhistas)

permitindo que a livre negociação entre empregados se sobreponha à legislação (semelhante ao

modelo alemão); reforma ou extinção do FGTS.

Probabilidade de aprovação/implementação: baixa.

VI) Impacto sobre o Cenário e Projeções

1) Resultado Primário (% do PIB)

A abordagem fiscal é de extrema importância no curto prazo. O governo deve apresentar metas

ao mesmo tempo ambiciosas e realistas, assim como deixar claro o que deve ser feito para atingi-las.

O esperado ciclo de otimismo depende totalmente da credibilidade deste plano.

2015 Primário Observado (1.9)

(+) Não recorrentes marginal (receitas e

despedaladas)1.3

(+) Impacto do ciclo econômico s/

arrecadação(1.8)

(+) Crescimento gasto / PIB(1.1)

(+) Ajuste fiscal herdado de 2015 0.5

(+) Medida fiscal "ad hoc" 0.5

(=) 2016 Primário Projetado (2.5)

(+) Não recorrentes - marginal (0.3)

(+) Impacto do ciclo 0.4

(+) Crescimento do gastos s/ PIB0.6

(+) Medida fiscal "ad hoc" 3.0

2017 Primário Projetado 1.2

Fonte: Santander


2) Dívida Bruta (% do PIB)

Um ajuste importante (3 p.p. do PIB) no superávit primário em 2016-2017 no curto prazo tende a

reduzir substancialmente o ritmo de crescimento da dívida nos próximos anos. O cenário de

estabilização provavelmente irá requerer ajustes adicionais – mais factíveis após 2018.

Dívida Líquida do Setor Público (% do PIB) Dívida Bruta do Setor Público (% do PIB)

47.3%

49.4%43.7%

51.4%

60.0%

30%

35%

40%

45%

50%

55%

60%

65%

dez-

06

out-

07

ago-

08

jun-

09

abr-

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14

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fev-

16

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16

out-

17

ago-

18

jun-

19

Sem Ajuste Fiscal

ComAjuste

79.8% 81.4%

77.0%

84.2%

92.7%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

90%

100%

dez-

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16

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ago-

18

jun-

19

Sem Ajuste Fiscal

ComAjuste

Fonte: Banco Central do Brasil – estimativas Santander

3) Risco País

Os gráficos acima mostram duas dinâmicas bastante distintas para a trajetória da dívida, o que

implica em diferença substancial também para o que se deve esperar em termos de risco país.

Risco Brasil – CDS de 5 anos

-

100

200

300

400

500

600

Jan-

13

Mar

-13

May

-13

Jul-

13

Sep-

13

Nov

-13

Jan-

14

Mar

-14

May

-14

Jul-

14

Sep-

14

Nov

-14

Jan-

15

Mar

-15

May

-15

Jul-

15

Sep-

15

Nov

-15

Jan-

16

Mar

-16

May

-16

Cesta (ponderada pelo PIB): Bulgaria, Chile, Colombia, Hungria, Indonesia, Malasia, Mexico, Peru, Filipinas, Polonia, Rusia, Africa do Sul e Turquia.

Cesta Emergentes

Brasil

Com Ajuste Fiscal

Sem Ajuste Fiscal

Fonte: Banco Central do Brasil – estimativas Santander


Ao invés de um CDS de 500 pontos-base para 5 anos, o novo cenário pode implicar em algo

provavelmente entre 275-300 pontos-base no auge do ciclo de otimismo; provavelmente acima de

300 em um horizonte mais longo.

Note que desde 2014 houve aumento da percepção de risco em nossa amostra de emergentes,

provavelmente relacionada à redução dos preços de commodities (notadamente petróleo) no período.

4) Câmbio

Um novo patamar de risco país tende a, no curto prazo, resultar também em um nível mais apreciado

para a taxa de câmbio. Uma relação simples, de curtíssimo prazo, sugere que um intervalo de CDS

entre 250-300 pontos-base poderia estar associado a uma taxa de câmbio entre R$ 3,20/USD e R$

3,40/USD.

A projeção de final de ano para 2015 e 2016 levará em consideração, além do prêmio de risco,

outras variáveis como preços de commodities e valor do dólar contra outras moedas; o que tende a

resultar em um patamar mais depreciado para o real (que o mencionado R$ 3.20/USD), ainda que

não os nossos atuais R$ 4,10/USD.

Risco Brasil e BRL (desde 2014)

1.51.82.02.32.52.83.03.33.53.84.04.34.5

100 150 200 250 300 350 400 450 500

R$ / USD

Prêmio Risco

Com AjusteFiscal

Sem AjusteFiscal

Fonte: Banco Central do Brasil e Bloomberg

5) Inflação e Juros

Nossas estimativas de inflação já incorporavam queda decorrente da ociosidade de fatores gerada

pela recessão. Este fator tem sido mais intensamente incorporado no consenso dos mercados após

leituras mais benignas em março e abril.

Provavelmente levará a uma queda mais acentuada das expectativas, que provavelmente

convergirão para a meta já em 2017; em função de dois fatores: 1) Real mais forte, e 2) Perfil mais

austero do Copom, caso as mudanças ocorram na linha descrita anteriormente.

Independente do viés de política monetária, um ajuste fiscal e uma postura mais austera por parte do

BC poderiam levar a redução do juro real de equilíbrio em pelo menos 2 p.p., na nossa visão, em

função de: 1) Menor prêmio de risco, 2) Menor incerteza em relação à inflação.

No caso de expectativas de inflação não distantes de 5% e juros reais de equilíbrio próximo de 4%

a.a., seria possível observar juros nominais – Selic, inferiores a 10%, talvez já em 2017.


Juro Real Ex ante (Selic (-) Expectativas de Inflação)

0.0%

1.0%

2.0%

3.0%

4.0%

5.0%

6.0%

7.0%

8.0%

9.0%

jan

-08

jul-

08

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jul-

09

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jul-

10

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jul-

11

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12

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-13

jul-

13

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14

jan

-15

jul-

15

jan

-16

Juro Real Cenário Anterior 6%

Juro realCenário Atual

4.5%

Fonte: BCB

6) PIB

O esperado ciclo de otimismo iniciado nos mercados tende a se espalhar também para consumidores

e empresários; levando a recuperação dos indicadores de confiança.

Confiança PIB

-

100

200

300

400

500

60

70

80

90

100

110

120

Jan

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Sep

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May

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May

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-10

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Jan

-16

Prêmio de Risco (5 anos)Escala Invertida

Confiança do EmpresárioMédia = 100

160

162

164

166

168

170

172

174

176

178

20

14

.I

20

14

.II

20

14

.III

20

14

.IV

20

15

.I

20

15

.II

20

15

.III

20

15

.IV

20

16

.I

20

16

.II

20

16

.III

20

16

.IV

20

17

.I

20

17

.II

20

17

.III

20

17

.IV

Novo Cenário2017 = 2.%

Cenário Anterior (2017=1.2%)

1995=100

Fonte: IBGE, FGV e Bloomberg

A melhora antecipada e mais intensa da confiança, somada a uma perspectiva de juros mais baixos,

tende a impulsionar a recuperação mais cedo e de forma mais intensa. O processo de desalavancagem de

consumidores e empresas, o ainda elevado nível de estoques no setor de construção e as defasagens do

mercado de trabalho; no entanto, provavelmente impedirão uma recuperação muito mais forte do

crescimento.


Anexo – O Ajuste Fiscal

1) Receitas

1.1) IRPF – alíquota adicional de 35% para salários acima de R$ 10.000

Impacto Fiscal: A atual alíquota máxima é de 27,5%. Arrecadação adicional de 0.1% ou um pouco mais se reduzido o potencial de

deduções

Instrumento: Lei Complementar – maioria absoluta (50% +1 dos representantes)

Probabilidade de aprovação: alta

1.2) Tributação sobre Dividendos

Impacto Fiscal: 0.6%



1.3) Unificação PIS / Cofins – com alíquota que gere arrecadação adicional


Instrumento: Emenda Constitucional (3/5 dos representantes)

Probabilidade de aprovação: média para 2017

1.4) Nova rodada de aumento da CIDE (de R$ 0.2 para R$ 0.5), implica aumento de 10% para consumidor


Instrumento: Medida provisória


1.5) – Aumento adicional de IOF (3% para 4.5%)

Impacto Fiscal: 0.1% (no ano passado aumentou de 1,5% para 3%)



1.6) Mais uma rodada de eliminação das isenções tributárias – reversão das desonerações (que totalizam hoje

4% do PIB), inclusive desoneração da folha (alguns setores foram “poupados” em 2015)





1.7) Tributação incidente sobre JCP (juros sobre capital próprio) – alíquota 18%



Probabilidade de aprovação: baixa - o foco deve ser na aprovação da tributação sobre dividendos

1.8) Privatizações, Concessões e PPPs (Parcerias Público Privadas). Busca de um melhor ambiente para

investimentos da iniciativa privada. Criação de um órgão vinculado à presidência (Moreira Franco – ex-

ministro da aviação civil de Lula e de assuntos estratégicos de Dilma). Deslanchar concessões já previstas de

portos e aeroportos, rodovias e ferrovias, com investimentos previstos em R$ 30 bilhões,

Impacto fiscal: dobrar a receita de concessões em 2017 e 2017 (R$ 5 bi em 2015): 0.1% do PIB


1.9) CPMF

Impacto Fiscal: alíquota de 0.2% implica em arrecadação adicional de 0,6% do PIB

Instrumento: Emenda Constitucional (3/5 dos representantes)


2) Gastos

2.1) Desvinculação de Receitas Orçamentárias

Seguindo o Fundo Social de Emergência criado em 1994 junto com o Plano Real – na época liberava 20% de

uma vasta base de recitas do orçamento. Não basta desvincular, é preciso cortar gastos obrigatórios



Probabilidade de aprovação: elevada com ganho fiscal a partir de 2017

2.2) Funcionalismo - Gastos com folha de pagamento. Congelamento de salários, planos de demissão voluntária

e redução de cargos comissionados.


Instrumento: MP


2.3) Corte Adicional de Gastos Discricionários


Instrumento: MP


2.4) Orçamento base zero


Avaliação permanente dos programas por uma agencia criada especificamente para est fim – a cada votação da

lei orçamentária governo e parlamento escolherão os programas a serem continuados ou descontinuados.

Implica em aprovação do Orçamento Impositivo.

Impacto Fiscal: incerto


Probabilidade de aprovação: muito baixa

2.5) – Desvinculações de programas sociais à variação do salário mínimo

- Abono salarial, seguro desemprego, LOAS (Lei Orgânica de Assistência Social) e o Bolsa Família.

Desindexar do mínimo e indexar a IPCA.

Impacto Fiscal: sem impacto para 2017 em função de variação do salário mínimo provavelmente próxima da variação do IPCA



2.6) Mudança da Regra de reajuste do salário mínimo ou desindexação do reajuste da Previdência

Impacto Fiscal: sem impacto para 2017 em função de variação do salário mínimo provavelmente próxima da variação do IPCA



2.7) Redução de Ministérios

Impacto Fiscal: insignificante


2.8) Eliminação do Abono Salarial (1 salário mínimo pago para trabalhadores com carteira até 2 s.m.)

Impacto Fiscal: 0.3% do PIB


Probabilidade de aprovação: muito baixa

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