dívida pública federal: relatório anual 2006 · profissionalismo atingido na gestão da dívida...

Dívida Pública Federal:Relatório Anual 2006

Número 4

BrasíliaJaneiro/2007

André de Araújo MeloAndré ProiteBruno Nunes SadCláudio Araújo de Freitas GagoDaniel Pereira da SilvaEdis Machado CanedoElton Menezes do ValeFabiano Maia PereiraFabio Guelfi PereiraFlávia Fernandes Rodrigues Barbosa*Flávia Fontoura Valle MayFrederico Schettini BatistaGuilherme Binato Vilela PedrasHelena Mulim Venceslau

Janete DuarteJeferson Luis Bittencourt*João Alberto Travassos EvangelistaJônathas Delduque JúniorKarla de Lima RochaLeopoldo Araújo RodriguesLuiz Fernando AlvesLuiz Roberto BarretoNucilene Lima de Freitas FrançaRoberto Beier LobarinhasRodrigo Silveira Veiga CabralRômulo RodriguesRuth Lacerda Benfica

* Coordenação Técnica.

Relatório Anual da Dívida Pública 2006. 1/Ministério da Fazenda, Secretaria do TesouroNacional, Brasília: Secretaria do Tesouro Nacional, Janeiro, 2007, número 4.

1. Dívida Pública 2. Relatório Anual da Dívida Pública 3. Gerenciamento da Dívida Pública 4.Planejamento 5. Estratégia

I. Brasil. Secretaria do Tesouro Nacional II. Título

MINISTRO DA FAZENDAGuido Mantega

SECRETÁRIO-EXECUTIVOBernard Appy

SECRETÁRIO DO TESOURO NACIONALTarcísio José Massote de Godoy

CHEFE DE GABINETEMárcio Leão Coelho

SECRETÁRIOS-ADJUNTOSLíscio Fábio de Brasil CamargoPaulo Fontoura ValleJorge Khalil MiskiMarcus Pereira Aucélio

EQUIPE TÉCNICASecretário-AdjuntoPaulo Fontoura ValleCoordenador-Geral de Operações da Dívida PúblicaRonnie Gonzaga TavaresCoordenador-Geral de Planejamento Estratégico da Dívida PúblicaOtavio Ladeira de MedeirosCoordenador-Geral de Controle da Dívida PúblicaAntônio de Pádua Ferreira Passos

Informações:Tel.: (61) 3412-3188; Fax: (61) 3412-1565

Secretaria do Tesouro NacionalEdifício do Ministério da Fazenda, Esplanada dos Ministérios, Bloco P, 2o andar70048-900 – Brasília - DFCorreio Eletrônico: [email protected] Page: http://www.tesouro.fazenda.gov.br

Relatório Anual da Dívida Pública é uma publicação da Secretaria do Tesouro Nacional com periodicidade anual. Épermitida a sua reprodução total ou parcial desde que mencionada a fonte.

Tiragem 600 exemplares

Apresentação

Relatório Anual da Dívida Pública Federal 2006 3

O ano de 2006 foi um ano de consolidação dos fundamentos da economiabrasileira. O expressivo desempenho da balança comercial, que registrousuperávit de R$ 46,1 bilhões, colaborou para a estabilização da taxa decâmbio em níveis que não pressionaram os índices de inflação. Por suavez, a condução de uma política monetária austera mostrou que jurosdeclinantes e inflação contida não são incompatíveis e será a tônica dospróximos anos, o que dará aos agentes econômicos melhores horizontespara a realização de investimentos e para a promoção do desenvolvimen-to econômico.

É importante ressaltar que, em meio à crise ocorrida em maio - quando aexpectativa de elevação de taxas de juros na economia norte-americana provocou certa volatilidade,especialmente para os emergentes, o Brasil passou, sem maiores percalços, por esse período. Istodemonstrou a confiança mantida pela comunidade financeira internacional, bem como a diferencia-ção que já é feita do Brasil em relação a outras economias emergentes. Da mesma forma, o novopatamar no qual se encontra a economia brasileira ficou evidenciado no período eleitoral, que foiincapaz de gerar volatilidade nos principais indicadores, fato inédito na recente história brasileira.

O Relatório Anual da Dívida Pública Federal – 2006, publicação que se tornou importante instrumen-to de divulgação das ações do Tesouro Nacional para a sociedade, analisa os resultados obtidos naadministração da Dívida Pública Federal face às estratégias traçadas no Plano Anual de Financia-mento, divulgado no início do ano. E é com satisfação que anuncio os grandes resultados obtidos emrelação às metas estabelecidas. Este Relatório deixa claro que muito se avançou na melhora daestrutura da Dívida Pública Federal, em virtude, principalmente, da redução da sua parcela quevence no curto prazo e do aumento da participação das dívidas prefixada e remunerada por índicesde preços. Medidas como estas contribuíram significativamente para a redução dos principais ris-cos aos quais a dívida esteve historicamente exposta.

Em relação à Dívida Externa, em particular, o Tesouro atuou fortemente buscando sua melhoraestrutural, processo iniciado em 2005 com o resgate dos C-Bonds e que teve seqüência em 2006,por exemplo, com o pré-pagamento dos demais Bradies. Isso permitiu que se eliminassem os últi-mos resquícios de um episódio conturbado de nossa história. Destaca-se também o programa derecompra dos títulos externos com vencimentos até 2012, o qual visou à suavização do fluxo depagamentos nos próximos exercícios. Tais operações, em conjunto com outras, permitiram reduziro estoque da Dívida Pública Federal externa em US$ 16,7 bilhões, o que, associado ao aumento dasreservas internacionais do País, permitiu que o Brasil acumulasse recursos suficientes em moedaestrangeira para pagamento da totalidade da dívida pública externa, fato também inédito em nossahistória recente.

Estes resultados, e outros apresentados ao longo desse relatório, demonstram o grau deprofissionalismo atingido na gestão da Dívida Publica Federal nestes 20 anos de existência da Se-cretaria do Tesouro Nacional. O País se orgulha de seguir buscando o contínuo aprimoramentoinstitucional, pois só assim se há de garantir que os avanços alcançados sejam perenes, e quepoderemos manter firme a confiança num futuro cada vez melhor.

Guido MantegaMinistro da Fazenda

Apresentação


Em 2006, apresentamos a quarta edição do Relatório Anual da DívidaPública Federal. Este documento, elaborado pela Secretaria do TesouroNacional, tem como objetivo ampliar o conhecimento da sociedade so-bre a atuação dessa instituição enquanto responsável pela gestão daDívida Pública Federal – DPF, permitindo a comparação entre os resulta-dos obtidos e as diretrizes e metas traçadas, no início do ano, pelo PlanoAnual de Financiamento – PAF 2006. A divulgação regular desse docu-mento é prova do fortalecimento das instituições governamentais no quese refere ao estabelecimento de um canal transparente de informaçõesjunto aos cidadãos.

Assim como o documento divulgado nos anos anteriores, o PAF 2006 apontou como metas a seremcumpridas ao longo do ano a redução da volatilidade e do risco de refinanciamento da DPF. O Tesou-ro Nacional buscou, para tanto, a redução significativa da parcela da DPF vinculada ao dólar e à taxaSelic, aliada ao aumento da participação dos títulos prefixados e remunerados por índices de preços,ao mesmo tempo em que se promoveu o alongamento do prazo médio da DPF e a redução do seupercentual vincendo no curto prazo.

A atuação do Tesouro teve elevado êxito, sendo atingidas praticamente todas as metas estabelecidaspelo PAF. No que se refere à composição, os objetivos em termos de redução da exposição aocâmbio e à taxa Selic foram atendidos, tendo essas participações caído, respectivamente, de 17,6%em 2005 para 12,7% em 2006 e de 43,9% para 33,4%. Concomitantemente, a parcela de títulosprefixados aumentou de 23,6% para 31,9%, ao passo que a de títulos remunerados por índices depreços passou de 13,1% para 19,9%, o que contribui significativamente para a redução do risco demercado da DPF. Os indicadores associados ao risco de refinanciamento da DPF mostraram con-siderável evolução, tendo o prazo médio sido acrescido em 3,7 meses e o percentual vincendo em12 meses caído 4,9 pontos percentuais.

Vale destacar que o total da dívida cambial em mercado (referenciada e denominada em moedaestrangeira) reduziu-se ao longo do ano, fechando 2006 em montante inferior ao nível de reservasinternacionais. Isto permitiu que o Governo Federal atingisse, pela primeira vez desde a flexibilizaçãodo câmbio em 1999, posição credora em moeda estrangeira. Entre os principais elementos paraesse sucesso estão a forte atuação dessa Secretaria no sentido de melhorar o perfil da dívida exter-na e as medidas adotadas para atrair investidores não-residentes para o mercado de dívida interna.

A isenção de Imposto de Renda para não-residentes sobre ganhos auferidos em investimentos emtítulos públicos da Dívida Pública Mobiliária Federal interna – DPMFi, prevista na MP n.º 281 – con-vertida, posteriormente, na lei n.º 11.312, levou a aumento significativo na participação desses inves-tidores na dívida interna, o que colaborou para os referidos ganhos em termos de composição dadívida, em particular em relação a índices de preços, e de alongamento dos prazos de emissão.

No que tange à administração da Dívida Pública Federal externa – DPFe, o Tesouro Nacional reali-zou operações que tiveram significativo efeito qualitativo sobre a dívida, como a emissão de títuloscom vencimentos em pontos estratégicos da curva externa (benchmarks) em reais e em dólares,em linha com a nova diretriz para atuações no mercado internacional no biênio 2007-2008. Adicional-mente, foram realizadas operações de administração de passivos que contribuíram para os bonsresultados alcançados no ano. Deu-se início, em janeiro, ao programa de resgate antecipado detítulos com vencimentos até 2010, posteriormente estendido até 2012, o qual buscou a suavizaçãodo fluxo de vencimentos no curto prazo, permitindo maior conforto ao Tesouro na execução de sua

Apresentação


estratégia de financiamento. Destaca-se ainda o resgate antecipado dos Bradies, que praticamenteeliminou o estoque da dívida renegociada e as operações de Tender Offer e de Exchange Offer, quevisaram resgatar títulos considerados ineficientes, assim entendidos aqueles que geravam distorçõesna curva de juros externa.

A emissão e as posteriores reaberturas do Global BRL 2022 colaboraram para a consolidação e oalongamento da curva prefixada externa denominada em reais, que já possuía o Global BRL 2016,assim como auxiliaram, ainda que indiretamente, a redução do custo da emissão dos títulos ao longoda curva prefixada interna. Na curva de juros externa denominada em dólares, um novo benchmarkfoi criado, o Global 2037, marcando um ponto de 30 anos, relevante para a consolidação da curvaexterna.

Especificamente no que se refere à DPMFi, a participação dos títulos prefixados passou de 27,9%ao final de 2005 para 36,1%, ao final de 2006, enquanto a participação dos títulos remunerados poríndices de preços apresentou crescimento de 7 pontos percentuais. Paralelamente, a participaçãodos títulos remunerados pela taxa Selic reduziu-se de 51,8% para 37,8% em 2006. Como vem ocor-rendo desde 2003, não houve emissão de títulos indexados à variação cambial, mantendo-se, as-sim, essa parcela em patamares bastante reduzidos.

Tal esforço empreendido na melhora do perfil do endividamento público, tanto externo quanto interno,foi relevante para as elevações de classificação de risco pelas principais agências que acompa-nham o Brasil, ocorridas ao longo do ano de 2006, o que colocou o País em sua melhor posiçãohistórica e a apenas dois níveis do chamado grau de investimento.

É certo que os contínuos avanços na administração da Dívida Pública Federal colocam o País emlugar de destaque no plano internacional. Espera-se que, com o aprofundamento do ajuste fiscal, aredução gradativa da relação Dívida/PIB e a melhora do perfil da dívida, seja possível levar o Brasil apavimentar, em vias sólidas, a retomada de investimentos e a geração de riquezas em vários seto-res da economia, colhendo os benefícios que isso nos traz.

Tarcísio José Massote de GodoySecretário do Tesouro Nacional

Índice


Sumário

Sumário Executivo ......................................................................................................................... 9Seção 1 – Evolução das Expectativas em 2006 ......................................................................... 13Seção 2 – Avanços na Administração da Dívida Pública ........................................................... 17

2.1. Mercado Externo .................................................................................................................. 172.2. Mercado Interno ................................................................................................................... 21

Seção 3 – Resultados Alcançados .............................................................................................. 253.1. Estratégia ............................................................................................................................ 253.2. Execução da Estratégia e Resultados alcançados ............................................................. 26

Estoque .................................................................................................................................. 26Prazo Médio e Vida Média ...................................................................................................... 27Percentual vincendo em 12 meses ....................................................................................... 28Análise da Composição da Dívida ......................................................................................... 28

3.3. Análise de Risco .................................................................................................................. 34Risco de Refinanciamento ..................................................................................................... 34Risco de Mercado .................................................................................................................. 36

Seção 4 – Avanços Institucionais ................................................................................................ 39Grupo de Especialistas em Gerenciamento da Dívida Pública América Latina e Caribe ...... 39Conference Call com investidores ......................................................................................... 39Sistema Integrado para a Dívida Pública ............................................................................... 40Curso para Jornalistas ........................................................................................................... 41Seminários GEPED ............................................................................................................... 41Classificação de Risco .......................................................................................................... 41BEST Brazil ........................................................................................................................... 42Roadshows ............................................................................................................................ 42Tesouro Direto........................................................................................................................ 42

Anexo – Tabelas ............................................................................................................................ 43

Gráficos, Quadros e TabelasGráfico I Curva de Juros 1° Trimestre ............................................................................................. 13Gráfico II Curva de Juros 2° Trimestre ............................................................................................ 15Gráfico III Curva de Juros 3° Trimestre ........................................................................................... 15Gráfico IV Curva de Juros 4° Trimestre ........................................................................................... 16Gráfico V Evolução do Embi Brasil ................................................................................................. 16Gráfico VI Fluxos de Pagamento dos títulos elegíveis no Programa antes e após a recompra ...... 18Gráfico VII Investimento Estrangeiro em Renda Fixa ...................................................................... 22Gráfico VIII Portfólio dos Investidores Estrangeiros ......................................................................... 22Gráfico IX Spread dos leilões de NTN-B .......................................................................................... 22Gráfico X Participação dos investidores não-residentes na DPMFi ................................................ 23Gráfico XI Estoques da DPF e DPMFi ............................................................................................ 27

Índice


Gráfico XII Prazos Médios da DPF e da DPMFi .............................................................................. 28Gráfico XIII Vida Média da DPF, DPFe e da DPMFi ......................................................................... 28Gráfico XIV Percentual Vincendo em 12 meses da DPF e da DPMFi ............................................ 28Gráfico XV Participação de Títulos Prefixados ................................................................................ 29Gráfico XVI Emissões e Resgates de Títulos Prefixados ............................................................... 29Gráfico XVII Percentual de Refinanciamento de Títulos Prefixados ................................................ 29Gráfico XVIII Prêmios Máximos Aceitos Sobre a Curva DI nos Leilões Tradicionais de LTN.......... 29Gráfico XIX Prazo Médio de Emissão de Títulos Prefixados em Oferta Pública ............................. 30Gráfico XX Participação de Títulos Remunerados por Índices de Preços ...................................... 30Gráfico XXI Emissões e Resgates de Títulos Remunerados por Índices de Preços...................... 30Gráfico XXII Percentual de Refinanciamento de Títulos Remunerados por Índices de Preços ...... 31Gráfico XXIII Participação de Títulos Remunerados pela Taxa Selic ............................................... 31Gráfico XXIV Emissões e Resgates de Títulos Remunerados pela Taxa Selic .............................. 31Gráfico XXV Percentual de Refinanciamento de Títulos Remunerados pela Taxa Selic ................. 31Gráfico XXVI Participação de Títulos Remunerados pela Variação Cambial .................................. 32Gráfico XXVII Curva Zero – Global e Euro ....................................................................................... 34Gráfico XXVIII Percentual vincendo em 12 meses .......................................................................... 35Gráfico XXIX Perfil de Vencimentos da DPF ................................................................................... 35Gráfico XXX Cashflow-at-Risk ........................................................................................................ 35Gráfico XXXI Composição da DPF.................................................................................................. 36Gráfico XXXII Cost-at-Risk relativo da DPF ..................................................................................... 36Gráfico XXXIII Exposição Cambial: DPF + Swap versus Reservas Internacionais ......................... 37Gráfico XXXIV Descasamentos entre Ativos e Passivos como Proporção do PIB ......................... 37Gráfico XXXV Volatilidade dos Principais Indexadores .................................................................... 38Gráfico XXXVI DV01 e VaR.............................................................................................................. 38Gráfico XXXVII Dívida Líquida do Setor Público como Proporção do PIB........................................ 38

Quadro I – Call dos Bradies ............................................................................................................ 18Quadro II – Mudanças no Perfil da Dívida Externa .......................................................................... 20Quadro III – Nova estratégia de financiamento externo para o Biênio 2007-2008 ........................... 21Quadro IV – Participação dos estrangeiros na dívida pública ......................................................... 23Quadro V – Estudo do Institute of International Finance (IIF) sobre Relacionamentocom Investidores (RI) ...................................................................................................................... 40

Tabela I Resultados do Programa de Resgate Antecipado ............................................................. 18Tabela II Redução no Estoque da Dívida Externa ............................................................................ 20Tabela III Resultados para a Dívida Pública Federal – DPF ............................................................ 26Tabela IV Resultados para a Dívida Pública Mobiliária Federal Interna – DPMFi ............................. 26Tabela V Captações Soberanas no Mercado Externo ..................................................................... 33Tabela VI Estoque e Yield dos títulos referenciados em dólar da DPFe .......................................... 34Tabela VII Teste de Stress sobre Juros e Câmbio ........................................................................... 37

Sumário Executivo


Sumário Executivo

O Relatório Anual da Dívida Pública Federal, publicado no início de cada ano pelo Tesouro Nacional,oferece uma análise retrospectiva do gerenciamento da dívida ao longo do ano anterior. Nesta edi-ção, referente ao ano de 2006, aborda-se a evolução das expectativas com relação aos cenáriosmacroeconômicos; as estratégias e as medidas adotadas para o gerenciamento da Dívida PúblicaFederal - DPF; os resultados alcançados em relação aos objetivos anunciados no Plano Anual deFinanciamento – PAF 2006; e os avanços institucionais que o Tesouro Nacional apresentou no de-correr do ano.

Evolução das Expectativas em 2006

As perspectivas para 2006 mostravam-se bastante favoráveis ao final de 2005, em decorrência daconfiança no bom desempenho do setor externo e na manutenção das políticas fiscal e monetária. Emlinhas gerais, a evolução das expectativas mostrou-se condizente com a trajetória esperada para asprincipais variáveis macroeconômicas. O desempenho da atividade econômica no primeiro trimestreseguiu o cenário favorável traçado e o conjunto de medidas adotadas no âmbito da administração daDPF neste período, aliado aos bons fundamentos da economia brasileira, resultou em queda do risco-país. As turbulências verificadas durante o segundo trimestre, devido ao processo de ajuste monetárioocorrido nos EUA, trouxeram alguma restrição de liquidez para as economias emergentes, causando,porém, pouco impacto sobre o País, em virtude dos seus bons fundamentos econômicos, expressosem inflação sob controle, reservas internacionais crescentes, saldos consistentes da balança comer-cial e compromisso do governo com políticas macroeconômicas sólidas.

No terceiro trimestre, os resultados da balança comercial atingiram recordes históricos, sustentadospor uma demanda mundial consistente. A percepção expressa pela Autoridade Monetária era de conti-nuidade da expansão econômica, sem pressões inflacionárias adicionais, dados a projeção da inflaçãoabaixo do centro da meta de 2006 e o crescimento dos investimentos. O período pré-eleitoral transcor-reu sem imprimir maior volatilidade aos mercados, ratificando a percepção dominante desde o início doano, de que não haveria aumento de volatilidade no cenário macroeconômico oriundo de pressõesdomésticas. O contínuo declínio das vulnerabilidades fiscal e externa do País manteve-se até o fim doquarto trimestre, com expectativas de continuidade das diretrizes de política econômica em 2007.

Avanços na Administração da Dívida Pública Federal

Em 2006, o Tesouro Nacional adotou uma série de medidas visando melhorar a administração daDPF. Em relação à Dívida Pública Mobiliária Federal interna – DPMFi, além de aprimorar o funciona-mento do mercado doméstico, o Tesouro agiu de modo a consolidar sua abertura aos investidoresnão-residentes, com destaque para a edição da Lei n° 11.312, que proporcionou a isenção do impos-to de renda para não-residentes sobre ganhos em investimento em títulos públicos da dívida interna.Essa medida alinha o Brasil às práticas internacionais, especialmente às dos países emergentes, efomenta, a exemplo dessa experiência em outros países, a redução de custos e o alongamento deprazos da dívida, dada a maior demanda dos investidores não-residentes por títulos prefixados eremunerados por índices de preços com prazos mais longos.

Já no mercado externo, optou-se por mudanças qualitativas na estrutura da dívida, dadas as condi-ções favoráveis criadas pelo bom desempenho do País no setor externo e pela elevada liquidezinternacional. Merecem destaque o Programa de Resgate Antecipado de Títulos da Dívida PúblicaMobiliária Federal externa – DPMFe, no qual ocorreram resgates de títulos com vencimentos até

Sumário Executivo


2012 para suavizar o perfil de vencimentos da dívida no curto prazo, e as operações de Tender Offere Exchange Offer, realizadas em associação à orientação do PAF de melhorar a composição dadívida externa e promover o alongamento de seu prazo médio. Deve-se citar ainda o resgate anteci-pado dos Bradies, no qual foram eliminados todos os títulos em mercado associados à renegociaçãoda dívida externa no âmbito do Plano Brady, ocorrido no início da década de 90, e o pagamentoantecipado das obrigações junto ao Clube de Paris, decorrentes dos acordos de renegociação ocor-ridos entre 1983 e 1992.

Resultados Alcançados

O Plano Anual de Financiamento de 2006 estabeleceu, como diretrizes principais para a administra-ção da DPF, o alongamento do seu prazo médio, a redução do percentual da DPF vincendo em 12meses, a melhora da composição da dívida e a suavização do perfil do endividamento público exter-no. As metas que refletiam essas diretrizes foram, em sua maior parte, atingidas, com destaquepara a melhora da composição da DPF e da DPMFi, em especial o aumento da participação dostítulos prefixados e a queda na participação de títulos remunerados pela taxa Selic, como demons-tram as tabelas a seguir:

Resultados para a Dívida Pública Federal – DPF

Resultados para a Dívida Pública Mobiliária Federal Interna – DPMFi

* Essa estatística permite a comparação com os indicadores dos demais países, por ser calculada com a metodologia comumente empregada internacio-nalmente para tal índice

Fonte: Tesouro Nacional. Elaboração STN/COGEP

* Essa estatística permite a comparação com os indicadores dos demais países, por ser calculada com a metodologia comumente empregada internacio-nalmente para tal índice

Fonte: Tesouro Nacional. Elaboração STN/COGEP

Sumário Executivo


Os estoques da DPF e da DPMFi encerraram o ano ligeiramente abaixo dos limites mínimos estabe-lecido pelo PAF, em razão, dentre outros fatores, da emissão da LFT em montante menor que oprevisto e do resgate antecipado de títulos da dívida externa, não previsto quando da elaboração doPAF. A trajetória da vida média da DPF e da DPMFi foi crescente ao longo de 2006, encerrando o anoem 59,4 meses e 46,5 meses, respectivamente, o primeiro levemente abaixo do valor mínimo esta-belecido pelo PAF. Por sua vez, tanto o prazo médio da DPF quanto o da DPMFi situaram-se dentrodos limites estabelecidos, o que demonstra o alongamento do perfil da dívida pública em relação aoano anterior. Outro resultado significativo foi a redução do percentual da dívida vincendo em 12 me-ses, que encerrou o ano em 33,3% para a DPF e em 35,7% para a DPMFi, decorrente da diminuiçãoexpressiva nas emissões de títulos com prazo inferior a doze meses.

Os indicadores de composição da DPMFi correspondem ao melhor resultado alcançado desde oinício da publicação das estatísticas oficiais, em 1999. A participação dos títulos referenciados à taxaSelic apresentou expressiva queda, passando de 51,8%, em dezembro de 2005, para 37,8%, emdezembro de 2006. Já a participação de títulos prefixados atingiu 36,1% da DPMFi, enquanto ostítulos referenciados por índices de preços corresponderam a 22,5% do total. Ressalta-se que oaumento dos títulos prefixados no total da dívida proporciona maior previsibilidade à gestão da dívidapública, bem como incentiva o desenvolvimento da curva de juros doméstica.

Em relação às emissões externas ocorridas em 2006, merece destaque a emissão bem-sucedidado Global 2037 em janeiro, que estabeleceu um novo ponto na parte mais longa da curva em dólares.No âmbito da nova estratégia de financiamento externo do Tesouro Nacional, de realizar emissõesqualitativas para melhorar o perfil da dívida, encontra-se a emissão do Global 2017, título que setornou o novo benchmark de 10 anos na curva em dólares e cujo spread registrado na abertura foi omais baixo desde que o Brasil voltou a emitir no mercado externo, em 1995. Outro destaque do anofoi a emissão e as reaberturas do segundo título da dívida externa brasileira em reais, o Global BRL2022, que proporcionou o alongamento da curva externa de títulos prefixados denominados em reais.Nas últimas emissões externas, observou-se que as taxas de reabertura dos títulos têm sido siste-maticamente inferiores às obtidas nas colocações anteriores, assim como houve aumento gradualnos prazos de emissão ao longo dos anos.

Avanços Institucionais

Desde que assumiu a responsabilidade pela emissão dos títulos da dívida externa, o Tesouro Nacio-nal tem implantado medidas para ampliar o diálogo com a comunidade financeira internacional, pre-zando pela criação e manutenção de um fluxo transparente de informações no que tange aos princi-pais aspectos relacionados à política fiscal e à administração da DPF. Nesse sentido, ao longo de2006, o Tesouro Nacional participou dos encontros promovidos pelo grupo BEST Brazil e dos poste-riores Road Shows, realizados nos principais centros financeiros e que visaram promover o merca-do brasileiro no exterior, incentivando a vinda do capital estrangeiro para o País.

Adicionalmente às reuniões do BEST e aos Roadshows, foram realizadas conference calls, organi-zadas por instituições financeiras com alcance global, que reuniram investidores dos mais variadossegmentos. Esses eventos se tornarão permanentes a partir de 2007, tendo seu cronograma divul-gado no início de cada ano.

Já a integração entre o Tesouro Nacional e os demais órgãos governamentais responsáveis pelagestão da dívida dos países latino-americanos foi ampliada durante o II Encontro Anual de Especialis-tas do LAC Debt Group, realizado em abril, na Colômbia. A partir desse encontro, iniciou-se o estudo,

Sumário Executivo


coordenado pelo Brasil, para melhor compreender o atual estágio dos mercados de títulos públicosna América Latina e Caribe. Com o primeiro estágio já concluído, espera-se que no III encontro, a serrealizado na Costa Rica em 2007, ocorra a apresentação do diagnóstico de cada país, identificandoas experiências mais bem sucedidas que poderiam ser replicadas para outros membros.

O ano também foi marcado por elevações na classificação de risco concedidas pelas quatro agên-cias que acompanham o Brasil. As atuais classificações são as mais elevadas desde que o Paísconcluiu a renegociação da sua dívida externa em 1994. A transparência institucional mais uma vezfoi destaque. Assim como no ano anterior, o Brasil foi considerado pelo Institute of International Finance- IIF como o país emergente com melhor estrutura de relacionamento com investidores e transparên-cia na divulgação de dados sobre contas públicas e endividamento.



Seção 1 – Evolução das Expectativas em2006

As perspectivas para 2006 mostravam-se bas-tante favoráveis ao final de 2005. O constanteaprimoramento das condições desustentabilidade das contas externas, ocorrido nodecorrer do ano, reduzia significativamente a sus-ceptibilidade da economia a potenciais choques.Ainda que considerado o risco de desaceleraçãomundial e restrições de liquidez, o cenário exter-no era tido como favorável. A confiança na manu-tenção das políticas fiscal e monetária estavaconsolidada e os sinais de retomada da ativida-de econômica ratificavam a previsão de acelera-ção do crescimento. No âmbito político, a expec-tativa era de que o processo eleitoral não trariavolatilidade relevante aos mercados, fato inéditona história brasileira recente.

O primeiro trimestre do ano foi marcado porperspectivas favoráveis no cenário internacional,calcadas, sobretudo, na proximidade do fim doaperto monetário nos EUA. A percepção dedesaceleração mundial iminente foi sendo suavi-zada, na medida em que os sinais advindos daeconomia chinesa apontavam manutenção doritmo de crescimento, não obstante os alertas arespeito da possibilidade de crise do mercadoimobiliário norte-americano. A sustentação dopreço das commodities minerais e agrícolas nomercado internacional manteria os bons resulta-dos dos saldos da balança comercial. A percep-ção de estabilidade do câmbio atuava como ân-cora adicional à convergência da inflação ao cen-tro da meta, aliada à baixa inércia inflacionárianos preços administrados.

A evolução positiva no mercado de trabalho e adinâmica dos investimentos no decorrer do últi-mo trimestre de 2005 ratificavam a previsão decrescimento mais acelerado em 2006, vinculadoao fortalecimento do mercado interno. Em linhasgerais, o desempenho da atividade econômicano primeiro trimestre seguiu o cenário favoráveltraçado, voltado para a demanda interna, comredução do desemprego e expansão da massasalarial, concomitantemente a divulgação de da-dos de manutenção da confiança dos agentes.

Ainda no primeiro trimestre, as iniciativas de ad-ministração da Dívida Pública Federal – DPFadotadas pelo governo, como o anúncio do pa-gamento antecipado da dívida com o Clube deParis e do programa de recompra antecipada detítulos externos de curto e médio prazos, alémda isenção do imposto de renda aos investidoresestrangeiros sobre ganhos auferidos em investi-mento em títulos públicos da dívida interna1, con-tribuíram para aprofundar a melhora do perfil dadívida pública. Esse conjunto de medidas - alia-do aos bons fundamentos da economia brasilei-ra - resultou em queda do risco-país e teve comodesdobramentos tanto reações positivas dosmercados financeiros como a elevação da clas-sificação de risco de crédito do País anunciadapela Standard & Poor’s em fevereiro.

Neste contexto, a autoridade monetária mantevea política de flexibilização dos juros, iniciada emsetembro de 2005, com 2 cortes de 75 bps nasreuniões do COPOM ocorridas no período, fe-chando o trimestre com taxa básica de 16,50%ao ano.

Como reflexo das perspectivas positivasverificadas no período, as curvas de juros manti-veram inclinação negativa, verificando-se quedarelativamente constante na ponta curta, enquan-to a ponta longa mostrou-se menos inclinada apartir de meados de março (ver gráfico a seguir).

Gráfico ICurva de Juros 1° Trimestre

1 Isenção dada por meio da Medida Provisória n° 281, de 15 de fevereirode 2006, posteriormente transformada na Lei n° 11.312, de 27 de junhode 2006.

Fonte: BM&F



O segundo trimestre do ano foi marcado porperíodo de turbulência no cenário externo. As in-certezas quanto à extensão e à duração do pro-cesso de ajuste monetário nos EUA, associadasà expectativa de preços ascendentes do petró-leo, gerou significativa volatilidade nos mercadosfinanceiros internacionais. A divulgação de indi-cadores de inflação acima das expectativas, emmeados de abril, contribuiu para que a taxa deretorno dos títulos norte-americanos de dez anosultrapassasse a fronteira de 5% ao ano – o maiorpatamar observado nos últimos quatro anos.Reflexo dessa turbulência, o prêmio de risco bra-sileiro atingiu 279 pontos no auge da crise, emmaio, enquanto as curvas de juros passam aapresentar inclinação positiva a partir de 2007.

Em maio, após novo aumento de 0,25 p.p. pro-movido pelo FOMC, e diante da possibilidade deque o aperto monetário nos EUA pudesse serprolongado além do esperado, observou-se al-guma restrição de liquidez para as economiasemergentes. O impacto sobre o Brasil, no entan-to, foi minimizado em virtude dos bons fundamen-tos econômicos, expressos em inflação sob con-trole, reservas internacionais crescentes, saldosconsistentes da balança comercial e compromis-so do governo com políticas macroeconômicassólidas. Além disso, contribuiu também a atua-ção tempestiva do Tesouro Nacional, que reali-zou leilões simultâneos de compra e venda deNTN-B, com o intuito de prover parâmetros depreços aos participantes, bem como concedermaior liquidez ao mercado financeiro, em virtudeda já citada volatilidade.

A percepção de queda da demanda mundial, de-corrente da desaceleração americana, eracontrabalançada pelo vigor econômico da Ásia epela recuperação da economia européia. Tal pers-pectiva dava suporte à manutenção dos resulta-dos favoráveis da balança comercial, condiçãofundamental para a estabilidade da taxa de câm-bio. A divulgação do PIB do 1º trimestre, em maio,com aumento da absorção doméstica superior àesperada (+1,4% contra o trimestre anterior), pro-moveu revisões para cima das estimativas decrescimento para 2006. A análise de desempe-nho do PIB setorial ratificou a percepção de re-

cuperação do ritmo de crescimento, impulsiona-da pelo crescimento da renda e pelos reflexos daflexibilização da política monetária. Destacou-se,ainda, expressivo crescimento do investimento,além da contribuição do setor externo e da reto-mada do consumo. Por outro lado, indicadoresantecedentes e coincidentes do nível de ativida-de sugeriam acomodação da expansão no de-correr do 2º trimestre.

Em relação à política fiscal, dadas as restriçõesimpostas a anos eleitorais pela Lei de Respon-sabilidade Fiscal (LC 101/2000), o ciclo eleitoraltrouxe alteração na trajetória das contas públicascom relação a anos anteriores, promovendo con-centração de gastos no primeiro semestre, o quecontribuiu para a redução do superávit primáriono acumulado em 12 meses. Isto ampliou o focodos mercados sobre o alcance das metas fis-cais estipuladas pelo governo para o ano.

Ainda no decorrer do trimestre, a agência de clas-sificação de risco Fitch revisou para cima o ratingdo Brasil para a dívida externa soberana de longoprazo, embasada no bom desempenho da ba-lança comercial, na redução da vulnerabilidadeexterna e na confirmação do compromisso dogoverno com políticas macroeconômicas sólidas.O País exerceu, também, as opções de call em-butidas nos títulos Bradies em sua totalidade, oque permitiu avanço adicional para a melhora doperfil da dívida pública.

Ante a perspectiva de manutenção da trajetóriabenigna para a inflação, mas com ressalvasquanto à evolução da atividade econômica, oCOPOM decidiu, em maio, reduzir o ritmo daqueda dos juros, promovendo cortes de 50 bps.Desta forma, a taxa básica Selic encerrou o pri-meiro semestre em 15,25% ao ano. As curvasde juros mostravam ainda inclinação positiva,embora em níveis mais baixos que no início doperíodo de volatilidade.



Gráfico IICurva de Juros 2° Trimestre

País obteve nova elevação de rating soberano emagosto, desta vez da agência Moody’s. Nestecontexto, as curvas de juros seguiram os movi-mentos do COPOM, com deslocamentos suces-sivos para baixo e pequena inclinação positiva.

Gráfico IIICurva de Juros 3° Trimestre

Fonte: BM&F

No terceiro trimestre, a interrupção do ciclo deaperto monetário nos Estados Unidos e a quedano preço do petróleo em agosto contribuíram pararefrear as expectativas adversas. A percepção deacomodação da atividade econômica nos EUA,embora ainda com inflação relativamente eleva-da, contribuiu para reduzir a volatilidade nos mer-cados. Todavia, permaneciam incertezas quantoà dimensão dessa desaceleração e ao compor-tamento futuro de preços.

Internamente, os resultados da balança comer-cial atingiam recordes históricos, sustentados poruma demanda mundial consistente. A percepçãoexpressa pela Autoridade Monetária era de conti-nuidade da expansão econômica, sem pressõesinflacionárias adicionais, dados a projeção da in-flação abaixo do centro da meta de 2006 e o cres-cimento dos investimentos.

Entretanto, em agosto, os resultados da indús-tria relacionados a junho e o fraco desempenhodo PIB no 2º trimestre – atribuído, em parte, afatores pontuais – surpreenderam negativamen-te e motivaram movimento de revisão das expec-tativas para o crescimento no ano. Por outro lado,perspectivas otimistas para o mercado de traba-lho e para efeitos derivados da continuidade daflexibilização da política monetária, bem comoaumento das concessões de crédito, induziampercepção de recuperação da atividade duranteo segundo semestre.

O período pré-eleitoral transcorreu sem imprimirmaior volatilidade aos mercados, ratificando apercepção dominante desde o início do ano. O

Fonte: BM&F

A percepção de ausência de volatilidade no cená-rio macroeconômico confirmou-se durante o perí-odo eleitoral. Assim, no quarto trimestre, as ex-pectativas de continuidade das diretrizes de políti-ca econômica foram mantidas. Em particular, asprojeções indicavam IPCA abaixo do centro dameta para 2007, manutenção do espaço para que-das adicionais da taxa de juros, câmbio estável econtas externas favoráveis. O debate acerca depossíveis medidas para ampliar o potencial decrescimento econômico e racionalizar as contaspúblicas, estimulado pelo discurso de governo,estava no foco dos agentes de mercado.

Não obstante o crescimento modesto do PIB noterceiro trimestre, divulgado ao final de novembro,a sinalização por parte de indicadores anteceden-tes e coincidentes permitia antever alguma recu-peração da atividade no 4º trimestre do ano. Des-taque importante foi o desempenho favorável dosinvestimentos no terceiro trimestre, o que, combi-nado à utilização da capacidade instalada, suge-ria a existência de espaço para crescimento daprodução sem pressões inflacionárias.

O cenário internacional permanecia favorável,com expectativa de redução no diferencial de ju-ros entre as economias centrais, com trajetóriasuave de desaceleração nos EUA. Estavam res-



tritas perspectivas com relação à elevação dopatamar de preços de commodities e petróleo.

O contínuo declínio da vulnerabilidade fiscal eexterna no Brasil em meio ao ciclo eleitoral cons-tituiu-se em elemento decisivo para que, em no-vembro, a S&P colocasse o rating do Brasil emperspectiva positiva. As curvas de juros mantive-ram tendência de deslocamento para baixo, mos-trando-se positivamente inclinadas a partir de2007.

Gráfico IVCurva de Juros 4° Trimestre

que, de uma maneira geral, a evolução das ex-pectativas mostrou-se condizente com a trajetó-ria esperada para as principais variáveismacroeconômicas. Isto favoreceu a elaboraçãoe a posterior implementação de estratégias definanciamento apropriadas, contribuindo para amelhora do perfil da Dívida Pública Federal e paraque os resultados esperados tenham sido efeti-vamente alcançados.

Fonte: BM&F

Vale destacar no ano a melhoria substancial dapercepção de risco do País em relação ao con-junto dos emergentes, expressa tanto na redu-ção do indicador de risco-país em nível quantono diferencial em relação aos demais emergen-tes. Observa-se, neste contexto, que o Brasil atin-giu o menor diferencial de prêmio de risco vis avis os países emergentes, em 2006.

Gráfico VEvolução do Embi Brasil

Fonte: JP Morgan

Em suma, no decorrer de 2006, pode-se dizer

Avanços na Administração da Dívida Pública


Seção 2 – Avanços na Administração daDívida Pública

Em 2006, o Tesouro Nacional atuou ativamentevisando ao aperfeiçoamento da administração daDívida Pública Federal - DPF. A continuidade dobom desempenho verificado no setor externo,associado à elevada liquidez internacional, levouas reservas internacionais a um patamar históri-co e criou condições para que fossem empreen-didas diversas medidas para melhorar o perfil dadívida, em especial o da externa.

No mercado externo, o Tesouro optou por reali-zar mudanças qualitativas na estrutura da dívida.Diversas ações merecem destaque, por estaremassociadas à orientação do Plano Anual de Fi-nanciamento (PAF) de melhorar a composiçãoda dívida externa e promover o alongamento deseu prazo médio. Nesse contexto, pode-se citaro Programa de Resgate Antecipado, o exercícioda opção de compra (call) dos bradies e as ope-rações de Tender Offer2 e de Exchange Offer3.

Já em relação à dívida interna, além de buscaraprimorar o funcionamento do mercado domés-tico, cujo resultado encontra-se refletido nosavanços expressivos ocorridos na composiçãoda Dívida Pública Mobiliária Federal interna –DPMFi, o Tesouro agiu de modo a consolidar aabertura deste mercado aos investidores exter-nos. A esse respeito, ressalta-se a edição daMedida Provisória n° 281, convertida em 27 dejunho de 2006 na Lei n° 11.312, que promove aisenção do imposto de renda para não-residen-tes sobre ganhos em investimentos em títulos daDPMFi.

A seguir, são apresentadas as principais medi-das adotadas pelo Tesouro Nacional, tanto nomercado interno quanto no externo, para melho-rar a administração da DPF.

2.1. Mercado Externo

O Tesouro Nacional iniciou, em janeiro de 2006,o Programa de Resgate Antecipado de Títulos daDívida Pública Mobiliária Federal externa –DPMFe, que consistiu na utilização das reservas

internacionais para recompra de títulos brasilei-ros em circulação no mercado internacional. Oobjetivo do programa foi melhorar o perfil do pas-sivo externo brasileiro, retirando do mercado títu-los com vencimentos de curto e médio prazos.

Inicialmente, previa-se a recompra de títulos comvencimento até 2010, dentre Globais, Euros eSamurais, e títulos da dívida reestruturada, oschamados Bradies. Posteriormente, incluíram-seos títulos com vencimentos até 2012 no conjuntode títulos a serem resgatados.

Ao longo do ano, o valor recomprado foi de US$7,1 bilhões em valor financeiro (US$ 6,1 bilhõesem valor de face4), o que significou a retirada domercado de cerca de um terço do estoque dosGlobais e de 15% dos títulos denominados emeuro, com vencimentos entre 2007 e 2012.

2 Oferta pública de compra de títulos denominados em dólares e euros.

3 Operação que consistiu na troca de títulos da dívida externa denomina-dos em dólar com vencimento em 2020, 2024, 2027 e 2030 por títuloscom vencimento em 2037.

4 Enquanto o valor financeiro representa o volume adquirido pelo TesouroNacional em reservas internacionais para a operação, o valor de facereflete o impacto do resgate antecipado nas estatísticas da DPFe.



Tabela IResultados do Programa de ResgateAntecipado

Fonte: Tesouro Nacional

Com o resgate antecipado dos títulos, reduz-sea concentração de vencimentos para os próxi-mos anos, aumentando o prazo médio da DPF ereduzindo, conseqüentemente, seu risco derefinanciamento.

Gráfico VIFluxos de Pagamento dos títulos elegíveis noPrograma antes e após a recompra


Ainda com o intuito de melhorar o perfil da dívida,o Tesouro Nacional realizou, em abril, o resgateantecipado dos Bradies, retirando de mercado atotalidade destes títulos, associados àrenegociação da dívida externa5. Na ocasião, ogoverno brasileiro exerceu o direito de resgateantecipado (call) ao par dos títulos, e os recur-sos para a recompra, no valor de US$ 6,5 bilhões,advieram das reservas internacionais.

Além de proporcionar economia referente às des-pesas de juros, o pagamento antecipado dosBradies teve por objetivo melhorar o perfil da dívi-da externa em termos de prazos e característicasdos títulos. A retirada dos títulos de mercado, que,por serem decorrentes da dívida reestruturada,distorciam a yield curve soberana, gerou impactopositivo na estrutura a termo das taxas de jurosexternas, com reflexos também nas emissões dasempresas brasileiras no exterior.

Quadro I – Call dos Bradies

Em julho de 1992, o Brasil e os credores pri-vados formalizaram acordo para reestruturara dívida externa, enquadrando-se nas linhasgerais do chamado Plano Brady. O referidoacordo promoveu a troca, em abril de 1994,da dívida de responsabilidade do setor públi-co, no valor aproximado de US$ 55 bilhões,por uma combinação de sete bônus, queconstituíram os chamados Brady Bonds.



O resgate por meio da call dos bradies, novalor de US$ 6,5 bilhões, somado aos bradiesjá recomprados no âmbito do Programa deResgate Antecipado, eliminou todos os títulosassociados à reestruturação da dívida exter-na no âmbito do Plano Brady5. Com esta me-dida, o Brasil extingue o último resquício deum capítulo conturbado na gestão da dívidapública brasileira, e se consolida como umimportante emissor de títulos soberanos nosprincipais mercados mundiais.

Outra medida adotada para melhorar o perfil doendividamento brasileiro que merece destaque éa operação de Tender Offer, uma oferta públicade compra de títulos da DPFe denominados emdólares e em euros, realizada pelo Tesouro Naci-onal em junho. A previsão era de resgate anteci-pado de até US$ 4 bilhões de principal, em valorde face, referentes a 20 bônus soberanos, comvencimentos entre 2007 e 2030.

A oferta contou com adesão voluntária, tendo oconvite sido dirigido aos investidores que possu-íam os títulos elegíveis. Ressalta-se que, com oandamento do Programa de Resgate Antecipa-do, o Banco Central, como agente financeiro doTesouro Nacional, vinha atuando de forma pontu-al no mercado secundário. Nesse sentido, a Ten-der Offer proporcionou aos detentores a possibi-lidade de venda de seus ativos, para que os mes-mos não se prejudicassem por eventuais que-das na liquidez dos papéis decorrentes do Pro-grama de Resgate Antecipado.

A operação consistiu em um leilão holandês mo-dificado (preço único), realizado separadamentepara cada um dos bônus listados, com liquida-ção em dinheiro, por meio de recursos adquiri-dos pelo Tesouro Nacional das reservas interna-cionais administradas pelo Banco Central.

Em termos de estratégia, no que tange aos títu-los de médio e longo prazos (com vencimentosentre 2012 e 2030), a operação tinha por objetivoreduzir a participação, na curva externa brasilei-ra, de títulos denominados “high coupon bonds”,que, por terem cupons elevados, resultam empreços de mercado muito acima de seus valores

de face, provocando distorções na curva externade juros do Brasil.

O montante em títulos da DPFe resgatado naoperação foi de US$ 1,3 bilhão, em valor de face6.A diferença entre o volume efetivo da operação eo esperado (US$ 2,7 bilhões) pode ser explicada,em grande medida, pela baixa propensão dos in-vestidores estrangeiros em se desfazer de suasposições em ativos brasileiros, apesar do mo-mento de elevada volatilidade nos mercadosemergentes, originada pela expectativa de eleva-ção das taxas de juros na economia norte-ame-ricana.

Outra operação realizada pelo Tesouro Nacionalfoi a Exchange Offer, que consistiu na troca detítulos da dívida externa denominados em dólarcom vencimentos em 2020, 2024, 2027 e 2030por títulos com vencimento em 2037. À seme-lhança da Tender Offer, a troca, que ocorreu emjulho, teve por objetivo melhorar o perfil de paga-mentos futuros da dívida externa, ao resgatar ostítulos considerados “high coupon bonds” em re-lação aos títulos atuais e que também possuíambaixa liquidez no mercado secundário. Além dis-so, essa estratégia está em consonância com adiretriz de fortalecer os novos benchmarks dadívida externa.

A operação envolveu a emissão de mil dólares,em valor de face, do bônus Global 2037 para cadamil dólares, em valor de face, dos títulos recebi-dos. A diferença de preço e os juros decorridosentre os títulos foram pagos na data de liquida-ção da operação, com recursos advindos dasreservas internacionais, adquiridas junto ao Ban-co Central.

Inicialmente previa-se a troca de títulos no valorde até US$ 1,5 bilhão, em valor de face. Porém,o montante efetivamente trocado foi de US$ 500milhões. O volume da operação de troca inferiorao inicialmente previsto, como ocorreu na opera-

5 Cabe ressaltar que ainda estão em circulação os BIBs, títulos derenegociação anterior ao Plano Brady, que não possuem cláusula derecompra e cujo estoque é de US$ 247 milhões, o que representa 0,3%do estoque total da DPMFe.

6 Em valor financeiro, o volume da operação foi de US$ 1,6 bilhão.



ção de Tender Offer, reforçou a percepção de queos investidores estrangeiros não tinham interes-se em se desfazer de suas posições em ativosbrasileiros, já que parte da operação envolvia orecebimento antecipado pelo investidor, em di-nheiro, de parte de suas aplicações.

Em relação à dívida contratual, o Tesouro Nacio-nal também atuou de forma a melhorar o seuperfil, efetuando o pagamento antecipado dasobrigações com o Clube de Paris, decorrentesdos acordos de renegociação da dívida externaocorridos entre 1983 e 1992.

Quadro II – Mudanças no Perfil da DívidaExterna

Desde 2005, quando assumiu a responsabili-dade pela totalidade das operações da dívidaexterna, o Tesouro Nacional passou a atuarintensamente para melhorar sua composição.Em adição à troca de parte do C-Bond pelo A-Bond e ao posterior resgate dos C-Bonds re-manescentes, ocorridos em 2005, desta-cam-se as ações tomadas em 2006, que so-madas às anteriores, permitiram uma redu-ção de US$ 16,7 bilhões no estoque da DPFe.Se somarmos a este valor o referente ao pa-gamento antecipado ao FMI pelo Banco Cen-tral, o estoque da dívida externa do governofederal reduz-se em US$ 37,1 bilhões.

Tabela IIRedução no Estoque da Dívida Externa


O objetivo das medidas foi reduzir avulnerabilidade externa do país, ao diminuirtanto o risco cambial quanto o derefinanciamento, melhorando o perfil da cur-va de juros da dívida externa e, conseqüente-mente, reduzindo o custo de financiamentoda DPF como um todo.

Dentre as emissões realizadas pelo Tesouro Na-cional no mercado externo em 2006, no valor deUS$ 4,8 bilhões, merece destaque a emissãobem-sucedida do Global 2037 em janeiro, que es-tabeleceu um novo ponto na parte mais longa dacurva em dólares7. A emissão do título contou comuma demanda bastante superior à oferta e comgrande participação dos investidores asiáticos,além de ter sido realizada a um custo historica-mente baixo. Após sua reabertura, em março, otítulo tornou-se uma das referências mais impor-tantes no referido trecho da curva, o que garantiuseu emprego, no segundo semestre do ano, comoopção de saída para a operação de Exchange Offer.

Com o US$ 1,5 bilhão alcançado em sua emis-são e reabertura, somados aos US$ 500 milhõesemitidos em decorrência da operação deExchange Offer, o estoque do Global 2037 emmercado alcançou US$ 2 bilhões. O Tesouro,dessa maneira, reforçou o volume desse bônusem mercado, concedendo ao papel maiorliquidez em suas negociações no mercado se-cundário e melhorando sua precificação, com ointuito de torná-lo um benchmark na curva sobe-rana brasileira, atuando como referência paranovas emissões, tanto pelo Tesouro Nacionalcomo pelas empresas nacionais.

Vale destacar ainda a divulgação, em agosto, danova estratégia de administração da dívida exter-na brasileira para o biênio 2007-2008. No âmbitodesta nova estratégia, de realização de emissõesqualitativas, com o objetivo principal de melhoraro perfil da dívida8, encontra-se a emissão do Glo-bal 2017, título que se tornou o novo benchmark

7 O Global 2040 não desempenha adequadamente o papel de referênciapara o risco brasileiro de prazo longo, por possuir cláusula de recomprapelo Tesouro Nacional a partir de 2015.

8 Nas estratégias divulgadas anteriormente, um valor máximo de emissãode títulos para o período era anunciado.



de 10 anos na curva em dólares e cujo spreadsobre o título do tesouro americano de prazo equi-valente registrado na abertura (159 bps) foi o maisbaixo desde que o Brasil voltou a emitir no mer-cado externo, em 1995. Destaca-se ainda a emis-são e as duas reaberturas do Global BRL 2022,segundo título soberano denominado em reais,que tem apresentado excelente performance nomercado externo. A emissão deste instrumentodemonstra o comprometimento do Tesouro Na-cional com a construção da curva em reais nomercado externo, assim como o sucesso des-tas operações mostra o grande apetite por partedo investidor estrangeiro por esse tipo de título.

O volume significativo das emissões, a reduçãoconstante em seus spreads, assim como a gran-de demanda observada nas recentes emissõesno mercado externo, demonstram o interessedos investidores pelos ativos brasileiros e con-solida a nova posição do Brasil como emissorsoberano no mercado internacional.

Quadro III – Nova estratégia de financia-mento externo para o Biênio 2007-2008

Em contraste com a estratégia definida noPAF 2006, que definia captações externas, deacordo com a necessidade de financiamen-to, ainda que com diretrizes qualitativas, a novaestratégia de financiamento da dívida externapara o biênio 2007-2008 define que as emis-sões em moeda estrangeira terão apenasnatureza qualitativa, observadas as condiçõesde mercado, com o objetivo de consolidar acurva de juros externa por meio da constru-ção e manutenção de pontos benchmark.

O desenho da nova estratégia considerou onovo cenário macroeconômico vivido peloPaís, no qual as reservas internacionais en-contram-se em seu patamar mais elevado, ofluxo cambial tem se apresentado recorren-temente positivo e o risco-país atinge os me-nores níveis da história. Fatores como a re-dução da exposição cambial, pelo acúmulode reservas em volume superior ao estoqueda DPFe, também auxiliaram na composiçãoda nova estratégia.

Além de manter o Programa de Resgate Ante-cipado, a nova estratégia poderá incluir novasemissões em reais, com o intuito de construiruma curva externa em moeda local, bem comoem dólares, para melhorar a curva em moedaestrangeira, sempre observando as condiçõesde mercado. Espera-se ainda que a nova es-tratégia corrija possíveis distorções na curvade juros externa. Destaca-se que a moedaestrangeira necessária para pagamento da dí-vida externa será adquirida pelo Tesouro Naci-onal no mercado local ou, alternativamente, pormeio de aquisição de reservas internacionaiscom o Banco Central do Brasil.

Ainda no que se refere à dívida externa, no âmbi-to de um programa permanente do Tesouro Na-cional de transparência e qualidade da informa-ção, este ano foi desenvolvido um novo métodopara calcular o custo médio da DPFe, que agoraconsidera a “yield” de emissão de cada título e avariação cambial (ocorrida no mês) da moeda naqual o título foi emitido em relação ao real. O cus-to médio foi alterado para seguir a metodologiada DPMFi, o que, além de considerar a importân-cia crescente dos títulos denominados em reaisna dívida externa, permite comparar e agrupar ocusto de ambas. A divulgação dos números coma nova metodologia foi iniciada em dezembro9.

2.2. Mercado Interno

Em relação à dívida interna, merece destaque aedição em fevereiro da Medida Provisória n° 281,convertida na Lei n° 11.312, de 27 de junho de2006, que promove, além de outras ações para odesenvolvimento do mercado de capitais, a isen-ção do Imposto de Renda para não-residentessobre ganhos auferidos em investimentos em tí-tulos públicos da dívida interna. A medida, queequipara o tratamento tributário brasileiro ao pra-ticado pela maioria dos países emergentes, tevepor objetivo aumentar a participação do investi-dor estrangeiro, que notadamente possui maiordemanda por investimentos em títulos de longoprazo, principalmente prefixados ou referenciados

9 Para maiores detalhes, consulte o Resultado do Tesouro Nacional referen-te a novembro de 2006, disponível no site do Tesouro Nacional em http://www.tesouro.fazenda.gov.br/hp/resultado.asp.



por índices de preços. Essa ação encontra-seem linha com as diretrizes do Plano Anual de Fi-nanciamento (PAF), tanto no que se refere aoaumento da participação desses títulos, como noalongamento do prazo médio da dívida pública.

A participação estrangeira no mercado domésticoapresentou uma elevação significativa após a edi-ção da Medida Provisória. A média do estoque apli-cado em títulos públicos por investidores estran-geiros, que foi de R$ 2,7 bilhões entre janeiro de2005 e fevereiro de 2006, passou para R$ 10,7bilhões entre março e dezembro deste ano. Res-salta-se que o montante aplicado pelos investido-res estrangeiros em Fundos de Investimento Fi-nanceiro (FIF), que são compostos em sua quasetotalidade por títulos públicos, também apresen-tou crescimento considerável após a edição damedida, mantendo uma média de R$ 13,3 bilhõesentre março e dezembro deste ano, frente a R$5,0 bilhões no mesmo período do ano passado.

Gráfico VIIInvestimento Estrangeiro em Renda Fixa

Fonte: CVM

Gráfico VIIIPortfólio dos Investidores Estrangeiros

Fonte: CVM

Em maio, em consonância com seu comporta-mento histórico de atuar em momentos devolatilidade como um agente estabilizador do mer-cado, como fez em 200410, o Tesouro Nacionalrealizou leilões simultâneos de compra e vendade NTN-B. Tais leilões tiveram o objetivo de proverparâmetros de preços aos participantes, bemcomo conceder maior liquidez ao mercado finan-ceiro, em virtude da volatilidade presente no mês.

O total resgatado pelo Tesouro foi de R$ 1,8 bi-lhão no dia 24, R$ 1,1 bilhão no dia 25 e R$ 1,1bilhão no dia 26 de maio. Já o montante vendidofoi de R$ 687,1 milhões no primeiro dia, R$ 677,8milhões no segundo dia e R$ 965,1 milhões noterceiro dia. Desta forma, os leilões simultâneosde compra e venda de NTN-B resultaram em res-gate líquido de R$ 1,6 bilhão. Ressalta-se que noúltimo leilão o Tesouro foi capaz de emitirliquidamente NTN-B com vencimento em 2045,título com vencimento mais longo dentre osofertados atualmente.

A queda nos valores líquidos resgatados e nosspreads entre compra e venda ao longo da exe-cução dos leilões comprovaram que a estratégiafoi correta para estabilização do mercado, forne-cendo parâmetros de preço para a negociaçãodos títulos e tranqüilizando os investidores.

Gráfico IXSpread dos leilões de NTN-B


10 Em 2004, devido a turbulências ocorridas em maio, o Tesouro atuou nomercado de LFT e LTN, realizando leilões de compra e venda dessestítulos para dar parâmetros de preços para diversos vencimentos.



Quadro IV – Participação dos estrangeirosna dívida pública

Ao longo dos últimos anos, o Tesouro adotoudiversas medidas para atrair a participaçãoestrangeira na dívida interna, visando a am-pliação da base de investidores. Além da edi-ção da MP n° 281, é possível destacar o apoiodo Tesouro à simplificação e agilidade na con-cessão do registro no Cadastro Nacional dePessoa Jurídica aos não-residentes e à ne-gociação dos títulos em tela, por meio doSisbex. Além disso, ressalta-se a integraçãodo Tesouro ao grupo BEST – Brazil:Excellence in Securities Transactions11, quedivulga o mercado brasileiro de capitais paraa comunidade de investidores internacionais.O sucesso das medidas pode ser visto noaumento da participação dos estrangeiros nadívida:

Gráfico XParticipação dos investidores não-residentesna DPMFi


O Tesouro vê o investidor estrangeiro comoum importante parceiro para melhorar o perfilda dívida pública, devido à sua maior propen-são ao risco. Por possuírem maior demandapor títulos prefixados e referenciados por índi-ces de preços com prazo mais longo, auxili-am na consecução das diretrizes traçadasnos Planos Anuais de Financiamento, de au-mentar a parcela desses títulos na composi-ção da dívida interna e de alongar o prazomédio da mesma. A melhora na composiçãoda dívida diminui sua sensibilidade a variações

cambiais e a taxas de juros de curto prazo,reduzindo seu risco de mercado e ampliandoos efeitos da política monetária efetuada peloBanco Central. Já a extensão do prazo médioimplica, por sua vez, a redução do risco derefinanciamento.

Outro destaque de 2006 foi a alteração ocorridano vencimento dos títulos prefixados. O Tesouropassou a adotar, a partir de outubro, nova regrapara emissão dos títulos prefixados, com o obje-tivo de consolidar prazos benchmark nas emis-sões desses títulos no mercado doméstico. Deacordo com a nova estratégia, após um períodode transição previsto para durar até janeiro de2007, a estrutura de emissão será definida porLTN com prazos de 6, 12 e 24 meses e NTN-Fcom prazos de 3, 5 e 10 anos, sendo estes últi-mos emitidos com pagamento de cupom inter-mediário de juros.

A iniciativa foi bem recebida pelo mercado, quedestacou a adaptação das emissões ao padrãopraticado nos mercados internacionais, além desinalizar a capacidade do Tesouro de emitir pa-péis prefixados de longo prazo com pagamentode cupom. Sobre os títulos prefixados, vale men-cionar a crescente negociação da NTN-F comvencimento em 2010 nos últimos meses, o queampliou sua liquidez em mercado, consolidandosua posição como papel de referência na partemédia da curva.

Ainda buscando o fortalecimento do mercadosecundário de títulos públicos, cabe ressaltar oapoio dado pelo Tesouro Nacional ao desenvolvi-mento do Sistema Online de Títulos PúblicosFederais – COMPARE. Pelo sistema, lançadopela Associação Nacional das Instituições doMercado Financeiro (Andima), é possível consul-tar dados e taxas relativas a preços e volumesnegociados no mercado secundário de títulospúblicos federais e elaborar comparações entreessas informações e parâmetros de mercado.Tal funcionalidade promove uma maior transpa-rência, o que estimula a liquidez e aumenta a

11 Para maiores informações, consulte a Seção IV ou acesse http://www.bestbrazil.org/.



atratividade para investidores que, por questõesregulatórias, encontram-se resistentes à aquisi-ção de títulos no mercado secundário.

Em consonância com este trabalho, o Tesourovem promovendo, juntamente com as InstituiçõesDealers de títulos públicos, telas de negociaçãoeletrônica – na Bloomberg e na Reuters, bemcomo, em conjunto com o Banco Central, estáestudando a possibilidade de divulgar informa-ções sobre transações envolvendo títulos públi-cos registrados no Selic.

O objetivo das medidas é dar maior transparên-cia às negociações no mercado secundário e,conseqüentemente, reduzir a assimetria de in-formações entre os diversos participantes demercado (incluindo fundos de pensão, investido-res de varejo e estrangeiros). A redução daassimetria de informações gera aumento da efi-ciência e diminuição dos custos de transação,melhoria no gerenciamento dos riscos envolvi-dos e melhor formação de preços para os títulospúblicos, beneficiando não somente os investi-dores em geral, mas também o emissor.



Seção 3 – Resultados Alcançados

O objetivo da gestão da Dívida Pública Federal –DPF, nela consideradas as dívidas interna e ex-terna de responsabilidade do Governo Federal, éminimizar os custos de financiamento no lon-go prazo, assegurando a manutenção de ní-veis prudentes de risco e contribuindo parao bom funcionamento do mercado de títulospúblicos. Nesse sentido, as principais diretrizesestabelecidas no Plano Anual de Financiamento2006 basearam-se em: i) alongamento do prazomédio da dívida pública; ii) redução do percentualda DPF vincendo em 12 meses; iii) melhora dacomposição buscando privilegiar os títulos prefi-xados e remunerados por índices de preços, emdetrimento dos títulos atrelados a taxa Selic e aocâmbio; e iv) suavização do perfil doendividamento público externo.

As metas que refletiam as diretrizes menciona-das foram, em sua maioria, atingidas. Destaquepara a melhora da composição da DPF e daDPMFi, em especial o aumento da participaçãodos títulos prefixados e a queda na participaçãode títulos remunerados pela taxa Selic, reduzin-do substancialmente a volatilidade da dívida pú-blica. Além disso, destaca-se que a evolução doestoque, tanto da DPF quanto da DPMFi, apre-sentou trajetória inferior ao estabelecido no PAF2006.

3.1. Estratégia

A estratégia de financiamento do Tesouro Nacio-nal relativa ao exercício de 2006, apresentada noPAF 2006, centrou-se nas seguintes hipóteses:

Emissões Internas:

i. Títulos prefixados – aumento da participa-ção destes títulos na composição da dívidapública e alongamento do prazo médio, pormeio de emissão de títulos mais longos.Emissão de LTN com prazos entre 6 me-ses e 3 anos e manutenção dos vencimen-tos de 2010 e 2012 das NTN-F, porém, abrin-do-se a possibilidade de criação de novospontos ao longo do ano (fato que ocorreu

com o início das ofertas da NTN-F com ven-cimento em 2014, título prefixado mais lon-go no mercado doméstico)12;

ii. Títulos remunerados por índices de preços- maior volume de emissão das NTN-B emrelação aos anos anteriores. Manutençãodos diferentes prazos de emissão destestítulos, sem que se exclua a possibilidadede introdução de novos prazos de venci-mento;

iii. Títulos indexados à taxa Selic - resgates lí-quidos das LFT e, nas novas emissões,aumento dos prazos médios desses títu-los;

iv. Dívida Remunerada à Variação Cambial -não emissão de NTN-D; e

v. CVS13 - assunção de até R$ 13,0 bilhões.

Emissões Externas:

i. Emissão, no mercado internacional, de atéUS$ 9,0 bilhões (biênio 2006-2007) em títu-los externos, dos quais US$ 3,5 bilhões fo-ram pré-financiados em 2005.

É importante ressaltar que, durante o ano de2006, o Tesouro Nacional divulgou diversas me-didas para melhorar o perfil da dívida externa, comdestaque para o Programa de Resgate Antecipa-do de Títulos da DPFe, divulgado em janeiro de2006. Em agosto de 2006, o Tesouro Nacionaldivulgou nova estratégia de financiamento exter-no para o biênio 2007–2008, estabelecendo queas emissões externas para o referido biênio se-rão de natureza exclusivamente qualitativa.

12 Como já comentado, em outubro de 2006 o Tesouro Nacional divulgounova regra de emissão de títulos prefixados, sendo que, a partir de 2007,as NTN-F passarão a ser emitidas com prazos de 3, 5 e 10 anos e as LTNcom prazos de 6, 12 e 24 meses.

13 Títulos emitidos pelo Tesouro Nacional no âmbito da renegociação dasdívidas advindas do Fundo de Compensação de Variações Salariais –FCVS, remanescentes da liquidação de contratos de financiamentohabitacional.



3.2. Execução da Estratégia e Resultados al-cançados

Nas tabelas abaixo, pode-se observar asperformances positivas da DPF e da DPMFi, re-

fletidas nos seguintes indicadores: estoque, pra-zo médio, vida média, percentual vincendo em12 meses e composição por indexadores.

Tabela IIIResultados para a Dívida Pública Federal – DPF

* Essa estatística permite a comparação com os indicadores dos demais países, por ser calculada com a metodologia comumente empregada internacio-nalmente para tal índice.


Tabela IVResultados para a Dívida Pública Mobiliária Federal Interna – DPMFi

* Essa estatística permite a comparação com os indicadores dos demais países, por ser calculada com a metodologia comumente empregada internacio-nalmente para tal índice.


Estoque

O estoque da DPF, em 2006, apresentou au-mento de 6,9% ao passar de R$ 1.157,1 bilhões,em dezembro de 2005, para R$ 1.237,0 bilhões,em dezembro de 2006, valor este inferior ao li-mite mínimo estabelecido pelo PAF 2006 (R$1.280,0 bilhões).

A Dívida Pública Mobiliária Federal interna - DPMFicresceu 11,6% em termos nominais, evoluindode R$ 979,7 bilhões, em dezembro de 2005, paraR$ 1.093,5 bilhões em dezembro de 2006, devi-do, principalmente, à incorporação de juros aoprincipal da dívida pública. Esse resultado estáabaixo do limite inferior estabelecido no PAF 2006para este indicador (R$ 1.130,0).

A principal razão para o crescimento menor do



que o previsto no PAF 2006 do estoque da DPMFié que o montante das emissões de LFT, títulosremunerados pela taxa Selic, ficou abaixo do mí-nimo que se previa, sem que houvesse aumentoplenamente compensatório no montante de emis-são dos demais instrumentos de financiamentodo Tesouro Nacional.

Outro fator para explicar este comportamento éque a trajetória de queda da taxa Selic foi maisacentuada do que apontavam os cenários utili-zados no PAF, o que contribuiu para reduzir o seucusto.

No caso da DPF, acrescenta-se ao comporta-mento da DPMFi a evolução do estoque da DPFe,que teve diminuição de 19,2% passando de R$177,5 bilhões ao final de 2005, para R$ 143,5 bi-lhões, ao final de 2006. Esse resultado é explica-do, principalmente, pelos resgates antecipadosde títulos da dívida externa, não previstos quandoda elaboração do PAF 2006 e, também, pela que-da na taxa de câmbio ao longo do ano, que, comoa taxa Selic, apresentou trajetória descendentemais acentuada do que se previa nos cenáriosempregados no PAF.

Gráfico XIEstoques da DPF e DPMFi


Obs.: As linhas horizontais referem-se aos limites superiores e inferiores doPAF 2006.

Prazo Médio e Vida Média

Conforme apresentado nas tabelas de indicado-res do PAF, tanto o prazo médio da DPF quanto oda DPMFi situaram-se dentro dos limites esta-

belecidos para esses indicadores. O prazo mé-dio da DPF se situou em 36,6 meses (para limi-tes entre 35,0 meses e 41,0 meses), enquanto oda DPMFi situou-se em 31,1 meses (para limitesentre 30,0 meses e 35,0 meses).

Os resultados obtidos, que demonstram o alon-gamento do perfil da dívida pública em relaçãoao ano anterior, decorrem de algumas medidasadotadas pelo Tesouro Nacional, dentre as quaisse destacam: i) a publicação da Lei n° 11.312,que concedeu isenção do Imposto de Renda paranão-residentes sobre ganhos auferidos em in-vestimentos em títulos públicos da DPMFi, per-mitindo a ampliação do prazo da dívida pública14;ii) a emissão recorde de títulos remunerados poríndices de preços, que possuem prazo maior devencimento; e iii) o volume captado em dólares,em 2006, com prazos tradicionalmente mais lon-gos, bem como a recompra de títulos da DPFecom prazos mais curtos.

A vida média da DPF, a qual indica o prazo rema-nescente apenas do principal dos títulos públicos,apresentou aumento, ao passar de 55,4 meses,em dezembro de 2005, para 59,4 meses, emdezembro de 2006, ficando abaixo dos limitesestabelecidos pelo PAF 2006 (entre 60 e 70 me-ses). Para esse resultado contribuiu a queda daparticipação da DPFe, caracterizada como dívi-da de longo prazo, no estoque da DPF em virtu-de da diminuição de seu estoque. Não obstanteeste indicador ter se situado abaixo dos limitesdo PAF, pode-se observar no Gráfico XIII que suatrajetória foi crescente ao longo de 2006, assimcomo a trajetória da DPMFi.

Em relação a DPMFi, também se verificou au-mento deste indicador, passando de 40,3 meses,para 46,5 meses, em dezembro de 2006, situan-do-se dentro dos limites estabelecidos pelo PAF2006.

14 O alongamento do prazo é decorrência da maior demanda dos estrangei-ros por investimentos em títulos de longo prazo.



Gráfico XIIPrazos Médios da DPF e da DPMFi



Gráfico XIIIVida Média da DPF, DPFe e da DPMFi



Percentual vincendo em 12 meses

O resultado alcançado, ao final de 2006, em rela-ção ao percentual da dívida vincendo em 12 me-ses foi bastante significativo, permitindo a redu-ção do risco de refinanciamento da dívida. Paraa DPMFi este indicador alcançou 35,7% e para aDPF, 33,3%, em dezembro de 2006, ficando esteúltimo apenas 0,3% acima do limite superior es-tabelecido pelo PAF. É importante ressaltar quetal evolução decorreu principalmente da reduçãoexpressiva nas emissões de títulos com prazoinferior a doze meses.

Gráfico XIVPercentual Vincendo em 12 meses da DPF e daDPMFi



Análise da Composição da Dívida

Títulos Prefixados

A participação relativa de títulos prefixados novolume total da DPMFi cresceu 8,2 pontospercentuais, passando de 27,9%, em dezembrode 2005, para 36,1%, em dezembro de 2006. Emrelação à DPF, o crescimento foi de 8,3 pontospercentuais, passando de 23,6% do volume to-tal, para 31,9%. O resultado obtido está em linhacom os limites definidos no PAF 2006 de 28% a37% para a DPMFi e de 25% a 33% para a DPF.Ressalta-se que o aumento dos títulos prefixa-dos no total da dívida proporciona maiorprevisibilidade à gestão da dívida pública, bemcomo incentiva o desenvolvimento da curva dejuros doméstica.



Gráfico XVParticipação de Títulos Prefixados



Em 2006, a emissão líquida de títulos prefixadosfoi de R$ 74,2 bilhões. No primeiro semestre de2006, foram emitidos R$ 103,0 bilhões, valor 3,4%maior que os R$ 99,7 bilhões emitidos no mes-mo período de 2005. As emissões no segundosemestre totalizaram R$ 160,9 bilhões, valor29,0% superior aos R$ 124,7 bilhões do períodoequivalente de 2005. Os resgates alcançaram R$78,5 bilhões no primeiro semestre de 2006 e R$111,2 bilhões no segundo semestre, resultandoassim em um percentual de refinanciamento de131,2% e 144,6% respectivamente.

Gráfico XVIEmissões e Resgates de Títulos Prefixados


Gráfico XVIIPercentual de Refinanciamento de TítulosPrefixados


Cabe destacar que os prêmios pagos ao longodo ano, tanto nos leilões de LTN quanto de NTN-F, medidos pelo ágio em relação ao DI de prazoequivalente, apresentaram diminuição em rela-ção ao ano anterior, evidenciando que o merca-do absorveu bem os volumes e prazos dos títu-los prefixados.

Gráfico XVIIIPrêmios Máximos Aceitos Sobre a Curva DI nosLeilões Tradicionais de LTN


O prazo médio de emissão dos títulos prefixadossofreu oscilações em 2006. Ao longo do primeirosemestre, houve relativa estabilidade neste indi-cador (ao redor de 20 meses), exceto no mês dejunho, quando o prazo médio de emissão se re-duziu para 15,2 meses. Porém, já a partir do mêsseguinte verificou-se recuperação do prazo mé-dio de emissão, que fechou o ano em 23,3 me-ses, o maior já observado desde o início da publi-cação deste indicador. Contribuiu para este fato



o alongamento gradual dos prazos de vencimentodos novos papéis emitidos no decorrer do ano, taiscomo a LTN com vencimento em janeiro de 2009e a NTN-F com vencimento em janeiro de 2014.

Gráfico XIXPrazo Médio de Emissão de Títulos Prefixadosem Oferta Pública


Títulos Remunerados por Índices de Preços

O ano de 2006 foi bastante positivo no sentido deelevar a participação dos títulos remunerados poríndices de preços no total da dívida, permitindo re-duzir a participação dos papéis remunerados à taxaSelic e ao câmbio. A participação dos títulos remu-nerados por índices de preços na DPF aumentoude 13,1%, no final de 2005, para 19,9%, no final de2006 (de 15,5% para 22,5%, no caso da DPMFi).

Gráfico XXParticipação de Títulos Remunerados porÍndices de Preços



No primeiro semestre de 2006 houve emissão re-corde de títulos remunerados por índices de pre-ços, atingindo R$ 80,9 bilhões (média de R$ 13,5bilhões por mês). Os resgates foram da ordem deR$ 23,6 bilhões, resultando em emissão líquidade R$ 57,3 bilhões, o que fez com que o percentualde refinanciamento atingisse 342,4% neste perío-do. Este resultado pode ser explicado tanto peloingresso de investidores estrangeiros em buscade títulos domésticos indexados à inflação quantopela aceleração na substituição de LFT por NTN-B nas carteiras dos fundos de pensão, com vistasà adequação dos ativos ao seu benchmark.

No segundo semestre, o valor emitido apresen-tou queda em relação ao semestre anterior, al-cançando R$ 34,6 bilhões. O valor resgatado foide R$ 22,3 bilhões, resultando em emissão líqui-da de R$ 12,3 bilhões e percentual derefinanciamento de 154,9% neste período.

Gráfico XXIEmissões e Resgates de Títulos Remuneradospor Índices de Preços




Gráfico XXIIPercentual de Refinanciamento de Títulos Re-munerados por Índices de Preços


Títulos Remunerados pela taxa Selic

A participação relativa dos títulos remuneradospela taxa Selic apresentou queda acentuada aolongo de 2006, situando-se abaixo dos limites in-feriores previstos pelo PAF. Considerando ape-nas a DPMFi, a participação destes títulos alcan-çou 37,8%, para um intervalo entre 39,0% e48,0%. Para a DPF a participação foi de 33,4%ao final de 2006 (limites de 35,0% e 43,0%).

Gráfico XXIIIParticipação de Títulos Remunerados pela TaxaSelic



Ao longo de 2006, as emissões de títulos remu-nerados pela taxa Selic alcançaram R$ 22,9 bi-lhões, no primeiro semestre, e R$ 68,2 bilhões,no segundo semestre. Destaca-se que o Tesou-ro Nacional não realizou emissões desses títu-los de fevereiro a maio de 2006, evidenciando o

compromisso em melhorar a composição da dí-vida pública. O volume emitido foi inferior aos res-gates (R$ 131,8 bilhões, no primeiro semestre eR$ 111,4 bilhões, no segundo semestre), resul-tando em resgate líquido de cerca de R$ 152,2bilhões em 2006. Dessa forma, o percentual derefinanciamento observado para as LFT foi deapenas 17,4% no primeiro semestre e 61,2% nosegundo semestre de 2006.

É importante destacar que o custo de emissão des-tes títulos apresentou forte queda em 2006. Essestítulos foram vendidos com prêmio de 0,11% ao anoem relação à taxa Selic, em 17 de janeiro de 2006.Após um período sem emissões primárias, as LFTvoltaram a ser ofertadas em 31 de maio de 2006 e,a partir daí, todos os vencimentos passaram a servendidos ao par, ou seja, sem prêmio.

Gráfico XXIVEmissões e Resgates de Títulos Remuneradospela Taxa Selic

Fonte: Tesouro Nacional.

Gráfico XXVPercentual de Refinanciamento de TítulosRemunerados pela Taxa Selic




Dívida Remunerada pela Variação Cambial

A exemplo do que ocorreu nos últimos anos, aredução da participação da dívida cambial em2006 foi significativa. Em dezembro de 2006, aparticipação na DPF atingiu 12,7%, dentro doslimites estabelecidos pelo PAF (11,0% e 15,0%).Para a DPMFi o valor observado foi de 1,3%, tam-bém dentro dos limites previstos, de 1,0% a 3,0%.

Gráfico XXVIParticipação de Títulos Remunerados pelaVariação Cambial



Destaca-se que os indicadores de composiçãoda DPMFi, apresentados anteriormente,correspondem ao melhor resultado alcançadodesde o início da publicação das estatísticas ofi-ciais, em dezembro de 1999.

Em relação à DPFe, o programa de financiamen-to externo para o biênio 2006-2007, divulgado em2005, estabelecia que as captações externas atin-

giriam o volume de até US$ 9,0 bilhões. Até agostode 2006 o volume captado foi de US$ 5,3 bilhões,sendo que, destes, US$ 3,5 bilhões haviam sidocaptados antecipadamente no segundo semes-tre de 2005. Sendo assim, a necessidade de cap-tação para fechar o biênio 2006-2007 era de US$3,7 bilhões.

Todavia, o Tesouro Nacional implementou umasérie de medidas desde a publicação da estraté-gia de financiamento externo para 2006-2007 como objetivo de redução do passivo externo, confor-me descrito na Seção 2. Estas medidas reduzi-ram o estoque da DPFe em US$ 16,7 bilhões15

(em valor de face).

Deste modo, a necessidade de captação rema-nescente, de US$ 3,7 bilhões, se tornou incon-sistente após todas as operações realizadas derecompra da DPFe. Por este motivo, o TesouroNacional divulgou, em agosto de 2006, uma novaestratégia de financiamento externo para o biênio2007-2008.

Neste programa, ficou estabelecido que o TesouroNacional não atuará com o objetivo de captar re-cursos para o financiamento da DPFe no perío-do em questão. As emissões em moeda estran-geira terão natureza qualitativa, observadas ascondições de mercado, com o objetivo de con-solidar a curva de juros externa por meio da cons-trução e manutenção de pontos benchmarks e odesenvolvimento de uma curva de rendimentosem reais no mercado global. Neste contexto, nãofoi divulgada meta quantitativa de captação parao biênio.

15 Não inclui o pagamento da dívida com o FMI (US$ 20,4 bilhões)



Tabela VCaptações Soberanas no Mercado Externo

Especificamente em relação às emissões ocor-ridas em 2006 no mercado internacional, deve-se destacar a emissão do segundo título da dívi-da externa brasileira em reais, o Global BRL 2022,que proporcionou o alongamento da curva exter-na de títulos prefixados denominados em reais.Posteriormente, o Tesouro realizou duas opera-ções de reabertura desse bônus, o qual apresen-tou uma valorização em seu preço de negocia-ção desde sua emissão. A estratégia de reaber-turas vem sendo empregada pelo Tesouro Naci-onal de modo a dar mais liquidez aos seus títu-los, o que contribui para o desenvolvimento domercado secundário de dívida e minimiza os cus-tos de financiamento no longo prazo.

Destaca-se ainda a reabertura do Euro 2015, re-alizada no início de 2006, que, além do baixo cus-to de captação, teve significado estratégico, aocompletar o requisito mínimo de • 750 milhõespara que este título pudesse ser negociado noEuroMTS – plataforma eletrônica européia denegociação de títulos referenciados em euros. Ainclusão do Euro 2015 no EuroMTS representauma referência de mercado para este título, pois


1 Em pontos-base (moeda local), apurados na data do lançamento.

2 Spread sobre Deutsche Premier Bond 2015

* Emissão por reaberturas

** Emissões qualitativas

fornece maior liquidez, facilitando suaprecificação, e amplia a base de investidores quepodem ter acesso ao título.

Ainda no que se refere à diretriz de melhora doperfil da curva de juros dos títulos soberanos emdólares, deve-se fazer menção às emissões doGlobal 2017 e do Global 2037, que ao longo doano reforçaram dois importantes pontos de refe-rência na curva em dólares: os prazos de 10 e30 anos. Além de estes títulos terem sido emiti-dos com um custo abaixo dos níveis históricospara o Tesouro Nacional, ressalta-se que já con-tam com um volume em mercado significativo,capaz de lhe garantir boa liquidez no secundário.

Nas últimas emissões externas, observou-se queas taxas de reabertura dos títulos têm sido siste-maticamente inferiores às obtidas nas coloca-ções anteriores, assim como tem havido um au-mento gradual nos prazos de emissão ao longodos anos. Estes bons resultados descritos aci-ma são sumarizados no gráfico e na tabela aseguir.



Gráfico XXVIICurva Zero16 – Globais


Tabela VIEstoque (US$) e Yield dos títulos referenciadosem dólar da DPFe

*Yield de encerramento de negociação no secundário.** Para 2005, a yield se refere a da data de emissão.Fonte: Tesouro Nacional

3.3. Análise de Risco

De maneira geral, o risco representa a probabi-lidade de um evento ocorrer ou não, combinadocom as perdas e ganhos envolvidos. No âmbitoda Dívida Pública Federal – DPF, a análise de ris-co avalia a probabilidade da ocorrência de even-tos que possam causar variações nos níveis des-sa dívida (estoque e fluxos) e os impactos oriun-dos de tais variações. Essa análise permite aoTesouro Nacional identificar, mensurar eminimizar os riscos aos quais a DPF está ex-posta.

Dentre os principais riscos aos quais a DPF estásubmetida estão o risco de mercado e o risco derefinanciamento. Ambos estão relacionados àvolatilidade dos indexadores que remuneram adívida, mas apresentam perspectivas diferentes.

O risco de refinanciamento representa a possibi-lidade de o Tesouro Nacional ter que suportar ele-vados custos para se financiar no curto prazo ou,no limite, não conseguir captar recursos sufici-entes para tal.

O risco de mercado, por sua vez, captura a pos-sibilidade de elevação no estoque nominal da dí-vida decorrente de alterações nas condições demercado que afetem os custos dos títulos públi-cos, tais como as variações nas taxas de jurosde curto prazo, de câmbio e de inflação, ou naestrutura a termo da taxa de juros.

Risco de Refinanciamento

Uma maneira de avaliar o risco derefinanciamento é medir a concentração de ven-cimentos da dívida. O gráfico a seguir mostra essamedida expressa pelo percentual da dívida quevence em 12 meses. Pode-se observar que, apartir de 2004, o Tesouro Nacional tem obtido êxitoem reduzir a concentração de vencimentos nocurto prazo. Também é significativo observaressa mesma queda dos vencimentos em 12meses em relação ao PIB.

16 Curva de juros ou estrutura a termo da taxa de juros para fatores decupom zero, ou seja, curva de juros para estrutura de títulos sem paga-mento de cupom.



Gráfico XXVIIIPercentual vincendo em 12 meses


Além da redução da proporção da dívida comvencimento em 12 meses, a evolução no perfildos vencimentos também está contribuindo paraa redução de riscos. Como se nota no GráficoXXIX, em 2003, menos de 10% dos vencimentosda DPF correspondiam a títulos prefixados, pro-porção que em 2006 correspondeu a 37,2%.

Gráfico XXIXPerfil de Vencimentos da DPF


Nesse sentido, a maior prefixação da dívida e aredução das dívidas remuneradas pela taxa Selice, principalmente, pela variação cambial, têm serefletido em menor volatilidade nos fluxos de dívi-da a vencer em 12 meses, o que pode sermensurado por meio do Cashflow-at-risk (CfaR)relativo17, apresentado no Gráfico XXX. Trata-sede um indicador da magnitude dos desvios novalor dos vencimentos esperados da DPF, de-correntes de choques estocásticos sobre juros,

câmbio e inflação, associada a um determinadonível de significância estatística18 de realizaçãodesses choques. O CfaR relativo vem se redu-zindo desde 2003 e, em 2007, seu valorcorresponderá a 27% do valor projetado sob ahipótese de uma composição de vencimentosigual à de 2003.

Gráfico XXXCashflow-at-Risk


Outros fatores que têm contribuído para um me-nor risco de refinanciamento são a manutençãode saldos confortáveis do colchão de liquidez19 eo gerenciamento de passivos em moeda estran-geira. Particularmente em relação a este últimoponto, o Tesouro Nacional tem adquirido anteci-padamente recursos em moeda estrangeira parafazer face aos serviços da dívida externa quevence nos 12 meses seguintes, além de empre-ender, em 2006, um programa de recompra departe da dívida externa com vencimento entre

17 Esse exercício consiste em simular, para cada hipótese de composiçãode vencimentos da DPF, a distribuição de probabilidades desses venci-mentos ao final de cada mês de 2007, com base em cenários estocásticospara juros, câmbio e inflação. O total de vencimentos de referência é omontante atualmente projetado para vencer em 2007 (R$ 436,1 bilhões),sem considerar a estratégia de refinanciamento para 2007. Os montan-tes de vencimentos de cada grupo de títulos (prefixados, remuneradospor Selic, índices de preços ou variação cambial) são dados por suaparticipação nos vencimentos da DPF em cada ano (de 2003 a 2006,como exposto no Gráfico XXX) e são distribuídos igualmente entre os 12meses de 2007.

18 O CfaR relativo apresentado neste documento é definido como a razãoentre o percentil 99% (nível de significância de 1%) e a média da distri-buição simulada para o valor dos vencimentos da DPF ao longo de umano.

19 Recursos orçamentários disponíveis exclusivamente para o pagamentoda DPF



2006 e 2012, suavizando o perfil de vencimentosda Dívida Pública Federal externa – DPFe.

Risco de Mercado

A redução do risco de mercado pode ser vista, deuma perspectiva qualitativa, por meio da compo-sição do estoque da dívida em mercado. O Gráfi-co XXXI mostra a contínua mudança da composi-ção da DPF no sentido de uma crescente partici-pação de títulos prefixados e remunerados por ín-dices de preços conjugada a uma menor partici-pação de títulos indexados a juros e câmbio.

Gráfico XXXIComposição da DPF

Fonte: Tesouro Nacional(a) Dívida denominada em câmbio(b) Dívida interna referenciada em câmbio

A diminuição do risco de mercado, decorrente damelhora ocorrida na composição da DPF pode seravaliada por meio da estimação do Cost-at-Risk(CaR) relativo20, cujos resultados estão no Gráfi-co XXXII. O CaR relativo é um indicador davolatilidade do valor do estoque da DPF, que pro-cura projetar o quanto o estoque da dívida podeexceder seu valor esperado em determinado exer-cício, com determinado nível de significância es-tatística21, devido a flutuações nas variáveis eco-nômicas que determinam o custo dessa dívida.

Gráfico XXXIICost-at-Risk relativo da DPF


Como as simulações mostram, o CaR relativovem caindo sistematicamente desde 2002 e, aofinal de 2006, seu valor equivale a cerca de 40%do que seria projetado se a composição da DPFfosse a mesma observada em 2002. Isso re-presenta uma redução do risco de mercado des-sa dívida em 3/5, em um horizonte de 5 anos,explicada pela maior proporção dos títulos prefi-xados e dos referenciados por índices de pre-ços na DPF.

Além do CaR relativo, a redução do risco de mer-cado pode ser capturada por meio de análisesmais conservadoras. Nesse sentido, o TesouroNacional calcula periodicamente o impacto ne-gativo de variações extremas e persistentes dosjuros reais e do câmbio real sobre o estoque daDPF, exercício denominado teste de stress22. ATabela VII mostra significativa redução davulnerabilidade da DPF em relação a mudançasfortes nas variáveis de mercado. O impacto es-perado devido a cenários de stress caiu de R$352,1 bilhões (22,2% do PIB), se considerada acomposição de 2002, para R$ 124,54 bilhões(5,9% do PIB), com a composição observada aofinal de 2006.

20 O exercício consiste em simular, para cada hipótese de composição daDPF, a distribuição de probabilidades do valor do estoque dessa dívidaao final de 2007, com base em cenários estocásticos para juros, câmbioe inflação. O estoque inicial de cada grupo de títulos (prefixados, remu-nerados por Selic, índices de preços ou variação cambial) é dado por suaparticipação na DPF em cada ano (de 2002 a 2006). O estoque total dereferência é o montante apurado ao final de 2006 (R$ 1.237 bilhões).

21 O CaR relativo apresentado neste documento é definido como a razãoentre o percentil 99% (nível de significância de 1%) e a média da distri-buição simulada para o valor do estoque da DPF ao final de um ano.

22 Stress representa um choque de 3 desvios-padrão sobre a média da taxaSelic real e da desvalorização cambial real acumuladas em 12 meses(entre jan/00 e dez/06), aplicado sobre o estoque da DPF em dez/06 (R$1.237,0 bilhões). Aplica-se o cenário de stress para o período de 1 anosobre a dívida em Selic e, instantaneamente, para a correção da dívidacambial.



Tabela VIITeste de Stress sobre Juros e Câmbio


No caso da exposição da DPF aos choques decâmbio, a situação é ainda mais favorável do queo sugerido pelo exercício acima. O teste de stressnão leva em consideração o nível de reservas in-ternacionais acumuladas pelo Banco Central. Ográfico XXXIII mostra a evolução da parcela da DPFindexada ao câmbio (incluindo os swaps cambi-ais) e das reservas internacionais. Observa-seque, desde meados de 2006, o nível de reservasinternacionais excede a parcela da DPF indexadaao câmbio. Com esse resultado, pode-se inferirque choques no câmbio, apesar de provocaremum aumento no valor da DPF, seriam imunizadospor um aumento de mesma proporção no valor,em reais, das reservas internacionais.

Gráfico XXXIIIExposição Cambial: DPF + Swap versusReservas Internacionais


O Gerenciamento de Ativos e Passivos – GAP,que monitora os descasamentos líquidos do Go-verno Federal, também apresentou melhora em2006. O descasamento no componente prefixadoda dívida do Tesouro se elevou em favor das dire-trizes de gerenciamento de dívida, enquanto o dospassivos em câmbio, em juros e em índice de pre-

ços foi reduzido. A redução mais expressiva foi ado descasamento em índices de preços devido àforte emissão líquida desses títulos realizada noprimeiro semestre de 2006, o que significa que asnovas emissões estão explorando de forma maiseficiente a estrutura de ativos do Governo Federal.

Gráfico XXXIVDescasamentos entre Ativos e Passivos comoProporção do PIB


Considerações adicionais

É interessante destacar que a análise de risco e ogerenciamento da dívida de maneira geral levamem conta que as mudanças realizadas na estrutu-ra da DPF não podem ser feitas de modo artificial,impondo ao mercado uma composição de dívidaque ele não está disposto a aceitar. Já ficou claroem períodos anteriores que esse tipo de movimen-to é penalizado em outros indicadores da dívida,como o custo ou o prazo médio. Dessa forma, épreciso aproveitar momentos propícios para pro-porcionar tais alterações, de modo a caminhar emdireção a uma estrutura de dívida com menor ris-co, que possa ser mantida de forma sustentável.

O gráfico a seguir sugere que a estabilidademacroeconômica teve papel importante em per-mitir a melhora na percepção de risco da dívida.Em um ciclo virtuoso, a maior estabilidade dosprincipais indexadores da DPF abriu espaço parauma emissão maior de títulos prefixados sem quese sacrificasse de modo substancial o custo ouo prazo médio da dívida. Essa nova composiçãoda dívida, por sua vez, diminuiu ainda mais a per-cepção de risco da DPF.



Gráfico XXXVVolatilidade dos Principais Indexadores


Com a maior emissão de títulos prefixados, oTesouro Nacional transfere parte do risco da dívi-da para o mercado. Nesse sentido, quanto maioro estoque de LTN e NTN-F, maior será o riscoem mãos dos compradores de tais títulos.

Quantitativamente, o DV0123 e o VaR24 são medi-das desse risco, associadas 3à volatilidade da taxade juros, empregadas amplamente pelos integran-tes do mercado de renda fixa que têm posições emativos prefixados. Sua evolução, portanto, tem re-flexos diretos sobre a demanda por esses títulos.

O Gráfico XXXVI mostra a evolução mensal doDV01 para a carteira de LTN e NTN-F ao longode 2005 e 2006. Observa-se que recentementeesse indicador vem atingindo níveis historicamen-te elevados devido principalmente a dois fatores:maior estoque de prefixados e maior prazo mé-dio desses títulos. Apesar disso, não se observaum correspondente aumento no VaR de merca-do. Ou seja, apesar da maior exposição a riscosdo mercado às taxas prefixadas, como indicadopelo DV01, a redução da volatilidade das taxasde juros vem sobressaindo e reduzindo o riscoefetivo da carteira, como se nota pela evoluçãodo VaR. Esse fato explica a capacidade de omercado absorver um crescente volume de títu-los com rendimentos prefixados.

Nota-se ainda que o VaR atingiu um pico entre maioe julho de 2006, causado por turbulências no mer-cado externo naquele período. Apesar disso, esseaumento de volatilidade foi superada com maisrapidez do que em ocasiões anteriores. Tal fatodemonstra a importância de o Tesouro Nacionalcontinuar a melhorar a composição da dívida.

Gráfico XXXVIDV01 e VaR


Por fim, sob a ótica de sustentabilidade da po-lítica fiscal, o Gráfico XXXVII mostra que o Go-verno Federal tem conseguido reduzir progres-sivamente a relação entre a Dívida Líquida doSetor Público e o PIB. Esse fato, combinadocom a queda gradual da taxa Selic, dá motivospara crer que, mantidas as atuais condiçõesexternas favoráveis, haverá ainda mais espa-ço nos próximos anos para que o Tesouro Na-cional melhore o perfil da dívida pública.

Gráfico XXXVIIDívida Líquida do Setor Público comoProporção do PIB25

Fonte: Banco Central

23 O DV01 – Dollar Value of a Basis Point - mensura a perda que podeocorrer no valor de uma carteira de títulos prefixados em mercadodecorrente do aumento em 1 ponto-base (0,01%) na taxa de descontodaqueles títulos.

24 O VaR – Value at Risk é definido como a perda máxima esperada parauma carteira de títulos, em um horizonte de tempo definido, com deter-minado nível de significância estatística. Aplicado à carteira de títulosprefixados da DPMFi, esse indicador mensura a perda probabilística queo mercado teria que absorver em caso de um choque nas taxas de jurosque remuneram aqueles títulos públicos.

25 O valor mostrado no gráfico, referente a dezembro de 2006 foi retiradodo relatório Focus.



Seção 4 – Avanços Institucionais

Ao longo de 2006, o Tesouro Nacionalimplementou diversas medidas visando ao forta-lecimento de sua estrutura institucional, buscan-do aprimorar cada vez mais a administração dadívida pública. Destacam-se os trabalhos desen-volvidos no âmbito do Grupo de Especialistas emGerenciamento da Dívida Pública da AméricaLatina e Caribe, a implantação dos primeirosmódulos do Sistema Integrado da Dívida Pública– SID, o estabelecimento de conference calls re-gulares com investidores e a criação de um pro-grama de seminários internos da dívida pública.

Como resultado dos esforços que vêm sendodespendidos ao longo dos anos, não apenas peloTesouro Nacional, mas também por outros ór-gãos da administração pública, o Brasil foi, pelasegunda vez consecutiva, classificado, peloInstitute of International Finance, como o paísemergente com melhor estrutura no relaciona-mento com investidores. Além disso, o processode aproximação do Tesouro com as agências derating permitiu acompanhar de perto como osavanços na administração da dívida e a melhorados fundamentos econômicos como um todo fi-zeram com que o País recebesse elevações naclassificação de risco das quatro agências derating contratadas para acompanhá-lo.

Grupo de Especialistas em Gerenciamento daDívida Pública da América Latina e Caribe26

No mês de abril, entre os dias 20 e 21, ocorreu oII Encontro Anual de Especialistas emGerenciamento de Dívida Pública da AméricaLatina e Caribe (LAC Debt Group). O evento, re-alizado em Cartagena, Colômbia, contou com apresença, além dos anfitriões e do Brasil comopresidente do Grupo, de representantes de maisde 15 países da região, entre eles, Chile, CostaRica, Equador, México, Peru e Venezuela, alémde representantes de instituições privadas e deorganismos multilaterais, em particular o BancoInteramericano de Desenvolvimento (BID), o Ban-

co Mundial e o FMI. Entre os principais assuntosdiscutidos estiveram a adoção de melhoras prá-ticas no que tange à estrutura institucional daadministração da dívida pública e ao desenvolvi-mento do mercado secundário de títulos públi-cos, a relação entre administração da dívida epolítica fiscal e a homogeneização das estatísti-cas de dívida dos países da região.

Em particular, no que se refere às atividades es-pecíficas desenvolvidas pelo Brasil no âmbito doGrupo, destaca-se a exposição sobre o proces-so de desenvolvimento do mercado secundáriopara títulos públicos na região, a criação de sis-temas de informações regionais para a dívidapública e para o mercado de derivativos.

Esta apresentação representou o passo inicial deum projeto, iniciado quando se discutiu, no pri-meiro encontro do Grupo, realizado em 2005 noBrasil, a importância do desenvolvimento do mer-cado secundário dos títulos públicos na região.Ao Brasil coube coordenar a execução desseprojeto, dividido em dois estágios, sendo que oprimeiro, já concluído, teve como meta a elabo-ração de um questionário sobre o assunto, a serrespondido por cada país-membro do grupo.

O estágio posterior teve início a partir da consoli-dação das respostas enviadas pelos países e temcomo objetivo a realização de um diagnósticoquanto ao tamanho do mercado secundário emcada país da região, assim como quanto às suasfragilidades e às suas potencialidades.

Em 2007, também no mês de abril, acontecerá oIII Encontro Anual na Costa Rica, onde se con-cluirá o segundo estágio do projeto. Na ocasiãoserão apresentadas as principais conclusões doestudo, bem como propostas sobre experiênci-as de sucesso em países da região, tanto emtermos de organização como de sistemas denegociação de títulos públicos, que poderiam serreplicadas para outros membros.

Conference Call com investidores

Em 2006, o Tesouro Nacional realizou uma sériede conference calls com investidores internacio-

26 Para maiores detalhes do encontro visite o site: http://www.iadb.org/lac_debt_group/event1.cfm?language=english



nais, sendo a organização promovida por impor-tantes instituições financeiras de abrangência glo-bal. Os eventos procuram esclarecer aos inves-tidores estrangeiros questões concernentes àpolítica fiscal e à administração da dívida pública,prezando, dessa forma, pela manutenção de umfluxo transparente de informações e pelo diálogocom os principais agentes do mercado financei-ro internacional.

Nos quatro encontros organizados, notou-se aparticipação de investidores de diversos segmen-tos, dentre eles, representantes de fundos de pen-são, hedge funds, bancos internacionais, em umamédia de 120 participantes conectados em cadaevento. A partir de 2007, esta iniciativa, muito bemavaliada pela comunidade financeira internacional(ver Quadro V a seguir), terá seu cronograma derealizações divulgado no início de cada ano.

Quadro V – Estudo do Institute ofInternational Finance (IIF) sobre Relaciona-mento com Investidores (RI)

Em setembro, o Institute of InternationalFinance (IIF) divulgou relatório no qual realizauma análise aprofundada a respeito das prá-ticas de relações com investidores (RI) e detransparência na divulgação de informaçõessobre contas públicas dos países emergen-tes mais ativos no mercado financeiro inter-nacional. Assim como no relatório original, di-vulgado em dezembro de 2005, o Brasil (empontuação obtida pelas áreas de RI do Tesou-ro Nacional e do Banco Central) lidera umranking de 32 países, entre eles, China, Méxi-co, Turquia, Rússia, Croácia, Hungria, Polônia,África do Sul e Coréia do Sul. Dessa vez, emparticular, o Brasil tornou-se o primeiro país aatender a todos os 20 critérios consideradosna pesquisa.

O relatório salientou a notável melhoria nas prá-ticas adotadas pela gerência de Relacionamen-to com Investidores (GERIN) da Secretaria doTesouro Nacional que, em curto período de tem-po, passou a atender a outros 5 critérios, atin-gindo 19 no total, ante os 14 critérios da avalia-ção anterior. Entre as medidas adotadas e que

foram pontuadas no novo relatório estão: i)acesso à equipe de RI por meio do seuwebsite27; ii) criação de links recíprocos entreos websites dos órgãos governamentais (tam-bém efetuada pelo Banco Central); iii) possibi-lidade de cadastramento e descadastramentopara receber publicações do Tesouro; iv) ela-boração de avaliação regular das práticas daárea de RI; e v) estabelecimento de conferencecalls regulares com investidores.

Sistema Integrado para a Dívida Pública

No que tange às atividades realizadas no âmbitodo Projeto de Fortalecimento do GerenciamentoFiscal e Financeiro - PROGER, deu-se andamen-to ao desenvolvimento do Sistema Integrado daDívida – SID, sistema que deverá unificar toda abase de dados da dívida pública federal. A implan-tação desse sistema está dividida em dois gru-pos, sendo a fase I constituída pelos módulosreferentes ao Núcleo Operacional do Sistema ea fase II compreendida pelos Processos Especí-ficos relacionados às atividades de gestão da dí-vida pública, tais como gestão de risco, leilões,programação orçamentária e financeira, planeja-mento e definição de estratégias.

Ao longo do ano, entrou em funcionamento omódulo de Relacionamento Institucional. Com anova ferramenta tecnológica, a área de RI pode-rá eliminar redundâncias na gestão de sua ex-tensa base de contatos28 e, assim, realizar umamelhor segmentação na divulgação de informa-ções, atendendo, de modo mais conveniente,cada uma das diferentes demandas.

No mesmo sentido, embora fora do escopo doSID, deu-se início em novembro ao projeto demodernização do parque computacional e dainfra-estrutura tecnológica da STN, que prevê atroca das estações de trabalho e a inserção emum novo ambiente de rede, visando sanar as res-trições atualmente existentes.

27 http://www.tesouro.fazenda.gov.br/divida_publica/contatos.asp

28 Para se cadastrar na base de contatos da dívida pública acesse: http://www.tesouro.fazenda.gov.br/divida_publica/formulario_inclusao.asp



Curso para Jornalistas

Com o intuito de promover um diálogo mais trans-parente e direto com os profissionais da impren-sa, visando aprimorar a compreensão, o recebi-mento e a disseminação das informaçõesdisponibilizadas sobre a DPF, o Tesouro Nacio-nal promoveu, pela segunda vez, uma série deCursos sobre a Dívida Pública para Jornalistas29.Realizados no mês de março nas cidades deBrasília, Rio de Janeiro e São Paulo, o programados cursos consistia em apresentar para cercade 80 profissionais dos mais diferentes órgãosde imprensa uma visão dos fundamentos teóri-cos da dívida pública, os conceitos mais impor-tantes para o seu acompanhamento, a estruturade administração e planejamento da dívida públi-ca, os principais avanços no gerenciamento dopassivo interno e externo além de um exercíciobásico de sustentabilidade da dívida pública.

Seminários GEPED

Visando à capacitação do corpo técnico da Se-cretaria Adjunta da Dívida Pública (SECAD III) e àpromoção do debate qualificado em temas rela-cionados a finanças públicas, deu-se início, soba organização da Gerência de Pesquisa e De-senvolvimento (COGEP/GEPED), ao ciclo deseminários internos da SECAD III. Durante o ano,foram realizados 20 encontros, entre palestras,fóruns e painéis, que contaram com a presençade palestrantes da própria Secretaria, de Univer-sidades e outros órgãos de governo, e que abor-daram questões relevantes sobre administraçãoda dívida pública, coordenação de política fiscale monetária, processos de atribuição de rating, eoutros ligados ao gerenciamento da dívida.

Classificação de Risco

Desde o início do processo de transferência daadministração da dívida externa, em 2004, o Te-souro Nacional vem assumindo também a coor-denação dos contatos com as agências de rating.Isso permitiu acompanhar de perto os avançosobtidos neste campo em 2006.

Este ano foi marcado pelas elevações na classi-

ficação de risco concedidas pelas quatro agên-cias de avaliação de risco que possuem contratopara acompanhar o Brasil. Em fevereiro, a agên-cia Standard and Poor’s elevou a classificaçãode BB- para BB, situando-se apenas a dois ní-veis do grau de investimento30 (investment gra-de). Assim como a S&P, a Fitch, quatro mesesdepois – em junho, também elevou sua classifi-cação com relação ao Brasil de BB- para BB.

No mês seguinte, em julho, a agência japonesaR&I Ratings elevou sua classificação de BB paraBB+, tanto em relação ao Brasil como emissorde dívida soberana externa quanto dos títulos delongo prazo Samurai Bonds. Com essa classifi-cação, o País está, para essa agência, a apenasum nível do grau de investimento. Por último, emagosto, a agência Moody’s elevou sua classifi-cação de Ba3 para Ba2, deixando o Brasil a doisníveis do grau de investimento.

Ponto comum nos relatórios das agências foi odestaque dado à redução das vulnerabilidadesexternas, decorrentes da melhora do saldo emtransações correntes, o sucesso na conduçãoda política monetária, em termos de controle dainflação, e, principalmente, os avanços na admi-nistração da dívida pública. Sobre esse últimoponto em particular, as agências têm destacadoa diminuição da dívida externa, bem como a me-lhora do seu perfil, com a redução dos riscoscambial e de refinanciamento. No âmbito da dívi-da interna, destacou-se a contínua redução daparcela da dívida indexada à taxa Selic e o cres-cimento da parcela prefixada e referenciada poríndices de preços.

Cabe destacar que a atual classificação do Bra-sil é a melhor desde que o País concluiu arenegociação da sua dívida externa em 1994, paraas quatro agências citadas acima.

29 A primeira oportunidade em que o Tesouro Nacional realizou esta série decursos foi em abril e maio de 2004.

30 Nesta mesma ocasião a Standard and Poor’s elevou sua classificaçãopara a dívida interna brasileira, de BB para BB+, deixando-a a um níveldo grau de investimento.



BEST Brazil

O Tesouro Nacional também tem intensificado otrabalho para ampliar sua base de investidores.Nesse contexto, destaca-se seu trabalho noBEST – Brazil: Excellence in SecuritiesTransactions, grupo que visa divulgar o mercadobrasileiro de capitais, oferecendo ao investidorinternacional e às respectivas autoridades infor-mações precisas e atualizadas sobre a seguran-ça, eficiência e confiabilidade desse mercado. Noâmbito do BEST, foram feitas apresentações so-bre a administração da dívida pública brasileiraem Londres e Frankfurt, em abril, em Nova Iorquee São Francisco, em junho, e em Cingapura eHong Kong, em setembro.

Ainda no BEST, ao qual o Tesouro se juntou em2005, foram realizadas palestras e visitas a insti-tuições governamentais, com o intuito de trans-mitir informações sobre o mercado de títulos bra-sileiros. Também foram realizadas reuniões pe-riódicas com os participantes do próprio grupo,para discutir novas medidas legais e administra-tivas que ajudem a tornar o mercado brasileiromais atraente ao investidor estrangeiro. Cabe lem-brar que medidas importantes, como a isençãode imposto de renda para os investidores estran-geiros, surgiram no âmbito do BEST.

Roadshows

Na seqüência dos eventos do BEST, o TesouroNacional realizou roadshows nas mesmas loca-lidades onde ocorreram tais eventos, atraindonovos investidores para o mercado brasileiro, comdestaque para a participação na reunião anual doBanco Mundial e do FMI, em Cingapura, em se-tembro. Além disso, continuou a ter presençamarcante como expositor em diversos fórunsmundiais. Dentre eles, destacam-se a participa-ção no II Seminário do Banco Mundial sobregerenciamento da dívida pública, ocorrido emWashington DC, seminário sobre dívida públicaseguido de encontro com investidores, ocorridosem Nova Iorque e a 3a Latin AmericanConference, ocorrida em Miami. Juntamente comoutros países, o Tesouro Nacional participou deconferência sobre sustentabilidade da dívida, or-

ganizada pela UNCTAD, em Buenos Aires, Argen-tina. Na Europa, além do BEST, o Tesouro Nacio-nal marcou presença em Londres, durante aEuromoney, em Madrid, durante o Latibex, e emLisboa, em evento com investidores. Destaca-se ainda a participação de representantes do Te-souro Nacional na reunião anual do BancoInteramericano de Desenvolvimento (BID), ocor-rida em abril, em Belo Horizonte.

Tesouro Direto

Com o objetivo de aperfeiçoar o Tesouro Direto,programa que possibilita a aquisição de títulospúblicos pelas pessoas físicas por meio dainternet, foi desenvolvido projeto que visa discutir,propor e implementar ações necessárias para al-cançar os referidos objetivos. Dentre as ações,pode-se considerar a reformulação do site do Te-souro Direto, com o objetivo de torná-lo mais ami-gável para o investidor. A reformulação, com lan-çamento em dezembro, contemplou o desenvol-vimento de novo layout e o conteúdo da página.

O Tesouro Direto tem por objetivo democratizaro acesso para investimentos em títulos federais,incentivar a formação de poupança de longo pra-zo para pequenos investidores e fornecer infor-mações sobre a administração e a estrutura daDívida Pública Federal brasileira. Para aumentara divulgação do programa, o Tesouro Nacionalparticipou das feiras de investimento ExpoMoney,que reuniram mais de 33 mil pessoas nas cida-des de Curitiba, Rio de Janeiro, São Paulo, BeloHorizonte, Porto Alegre e Foz do Iguaçu, quandoforam realizadas palestras e prestados esclare-cimentos sobre o Programa. Também, ao longodo ano, realizaram-se, mediante convite das ins-tituições, palestras em universidades, com des-taque para a realizada na Universidade Bandei-rante de São Paulo – UNIBAN, quando estiverampresentes mais de 200 pessoas.

Anexos


Anexo – Tabelas

I – COMPOSIÇÃO DA DPMFi EM PODER DO PÚBLICO

II – PRAZO MÉDIO DA DPMFi EM PODER DO PÚBLICO

III – TÍTULOS FEDERAIS EM PODER DO PÚBLICO A VENCER EM 12 MESES POR TIPO DERENTABILIDADE – DPMFi

IV – DÍVIDA EXTERNA LÍQUIDA DO TESOURO NACIONAL EM PODER DO PÚBLICO

V – CUSTO MÉDIO E PRAZO MÉDIO DOS TÍTULOS DA DÍVIDA PÚBLICA MOBILIÁRIA EXTERNA

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