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CENTRO UNIVERSITÁRIO SALESIANO DE SÃO PAULO – UNISAL – LORENA

CURSO DE ADMINISTRAÇÃO

ADMINISTRAÇÃO FINANCEIRA E ORÇAMENTÁRIA I

CAPÍTULO 1: Alavancagem e Estrutura de Capital

1.1 Introdução A alavancagem envolve o uso de custos fixos para aumentar os retornos. Seu uso na estrutura de capital da empresa tem o potencial de aumentar seu retorno e risco. Alavancagem e Estrutura de Capital são conceitos estreitamente relacionados e que são ligados às decisões de orçamento de capital, através do custo de capital. Esses conceitos podem ser usados para minimizar os custos de capital da empresa e maximizar a riqueza de seus proprietários.

1.2 Conceitos Iniciais A alavancagem resulta do uso de ativos de recursos de custo fixo para aumentar os retornos aos proprietários da empresa. Geralmente, aumentos na alavancagem resultam em um crescimento no retorno e no risco, ao passo que diminuições na alavancagem resultam em uma diminuição no retorno e no risco. A Estrutura de Capital é a combinação da dívida de longo prazo e o capital próprio, mantidos pelas empresas. Em outras palavras, é o quociente: capital de terceiros e capital próprio. O montante da alavancagem na estrutura de capital da empresa pode alterar significativamente seu valor, ao afetar o retorno e o risco. Diferentemente de algumas causas de risco, a administração tem o controle quase completo sobre o risco introduzido através do uso da alavancagem. Os três tipos básicos de alavancagem podem ser melhor definidos com relação às demonstrações de resultados da empresa, na forma de demonstração geral de resultados. Esses tipos são:

- Alavancagem Operacional: se preocupa com a relação entre as vendas da empresa e seus lucros, antes dos juros e do imposto de renda, ou LAJIR (LAJIR é um rótulo descritivo para lucro: o lucro operacional);

- Alavancagem Financeira: se preocupa com o relacionamento entre a LAJIR da empresa e seus resultados por ação sobre ações ordinárias (Lucro por Ação – LPA);

- Alavancagem Total: se preocupa com o relacionamento entre as receitas de vendas da empresa e o LPA.

A forma de demonstração geral de resultados pode seguir a indicada na tabela 1.1

1

Tabela 1.1: Formato de demonstração geral de resultados e tipos de alavancagem

Alavancagem Operacional

Receita de vendas

Alavancagem Total

Menos: custo dos produtosLucro BrutoMenos: despesas operacionaisLucro antes dos juros e imposto de renda (LAJIR)

AlavancagemFinanceira

Menos: jurosLucro líquido antes do imposto de rendaMenos: imposto de rendaLucro líquido após o imposto de rendaMenos: Dividendos de ações preferenciaisLucro disponível para os acionistas de ações ordináriasLucro por ação (LPA)

Fonte: Princípios da Administração Financeira – Lawrence J. Gitman

Os conceitos da alavancagem são embasados no conceito de ponto de equilíbrio, através da demonstração dos efeitos dos custos fixos nas operações da empresa.

1.3 Análise de Ponto de Equilíbrio A Análise de Ponto de Equilíbrio, algumas vezes chamada de Análise de Custo-Volume-Lucro, é usada pela empresa para:

1) determinar o nível de operações necessário para cobrir todos os custos operacionais ; 2) avaliar a lucratividade associada aos vários níveis de vendas .

O Ponto de Equilíbrio Operacional da empresa é o nível de vendas necessário para cobrir todos os custos operacionais. Neste ponto, lucros antes dos juros e do imposto de renda se igualam a $0 (LAJIR = $0).

O primeiro passo para encontrar o ponto de equilíbrio operacional é separar os custos dos produtos vendidos e as despesas operacionais entre os custos operacionais fixos e variáveis. Custos fixos são uma função do tempo, não do volume de vendas e são tipicamente contratuais: aluguel, por exemplo, é um custo fixo. Custos variáveis dependem diretamente das vendas e são uma função do volume, não do tempo: custos de transportes, por exemplo são custos variáveis (Alguns custos, comumente chamados de semi-fixos ou semi-variáveis, são parcialmente fixos ou parcialmente variáveis. Um exemplo seriam as comissões de vendas que são fixas para um certo volume de vendas e podem aumentar para níveis maiores de vendas. Por conveniência e clareza, considerar-se-á todos os custos como classificados em fixos ou variáveis.).

1.3.1 A Abordagem Algébrica do Ponto de Equilíbrio Usando as variáveis abaixo, pode-se reformular a parte operacional da demonstração de resultados da empresa, conforme indicado na tabela 1.1, em uma representação algébrica, apresentada na tabela 1.2

P = preço de venda por unidade Q = quantidade de vendas em unidades F = custo operacional fixo por período V = custo operacional variável por unidade

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Tabela 1.2: Análise do ponto de Equilíbrio, Custos e Alavancagem OperacionalItem Representação Algébrica

Alavancagem Operacional

Receita de vendas (P x Q)Menos: custos operacionais fixos - FMenos: custos operacionais variáveis

- (V x Q)

Lucro antes dos juros e de imposto de renda (LAJIR)

LAJIR


Re-escrevendo os cálculos algébricos da Tabela 1.2, como uma fórmula para lucros antes dos juros e do imposto de renda, tem-se a equação 1.1:

(1.1)simplificando a equação 1.1, tem-se:

(1.2) Como citado anteriormente, o ponto de equilíbrio operacional é o nível de vendas no qual todos os custos operacionais fixos e variáveis são cobertos, isto é, quando o LAJIR é igual a $0. Fazendo, então o LAJIR igual a zero na equação 1.2, tem-se:

(1.3)

Q é o ponto de equilíbrio operacional da empresa.

Exemplo 1: Suponha que a Omnibus Posters, um pequeno varejista de cartazes, tem um custo operacional fixo de $2.500,00; seu preço de venda por unidade é de $10,00 e seu custo variável por unidade é de $5,00. Determinar o ponto de equilíbrio operacional da Omnibus Posters.

Solução: Os valores dados são: F = 2.500,00; P = 10,00 e V = 5,00. Levando estes valores na equação 1.3, tem-se:

unidades; que é o ponto de equilíbrio operacional da Omnibus.

Nas vendas de 500 unidades, o LAJIR da Omnibus deve ser igual a $0. O que significa nem lucro e nem prejuízo operacional. A Omnibus terá um LAJIR positivo para vendas maiores do que 500 unidades; e terá um LAJIR negativo ou uma perda, para vendas menores do que 500 unidades, o que pode ser verificado ao se substituir valores maiores ou menores do que 500 unidades na equação 1.1. 1.3.2 A Abordagem Gráfica do Ponto de Equilíbrio A figura 1.1 apresenta, sob a forma de um gráfico, a análise do ponto de equilíbrio dos dados do exemplo 1.1. O ponto de equilíbrio operacional da Omnibus é o ponto no qual seu custo operacional total – a soma dos seus custos operacionais fixos e variáveis – se iguala à receita de vendas. Nesse ponto, o LAJIR é igual a $0. A figura mostra que, para vendas abaixo do ponto de equilíbrio operacional de 500 unidades, o custo operacional total excede as receitas de venda e o LAJIR é menor do que $0 (uma perda). Para vendas acima do

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ponto de equilíbrio de 500 unidades, as receitas de venda excedem o custo operacional total e o LAJIR é maior do que $0.

(Custos/Receitas - $) 12.000 Receita de vendas Custo operacional total

10.000 LAJIR

8.000

6.000 Ponto de Equilíbrio Operacional Perda 4.000

Custo Operacional Fixo 2.000

(Vendas) (unidades) 0 500 1.000 1.500 2.000 2.500 3.000 Figura 1.1 Gráfico da análise do ponto de equilíbrio operacional Fonte: Princípios da Administração Financeira – Lawrence J. Gitman

1.3.3 Mudando custos e o ponto de equilíbrio operacional O ponto de equilíbrio de uma empresa é sensível a um número de variáveis: custo operacional fixo (F), preço de venda unitário (P) e custo operacional variável (V). Os efeitos de aumentos e diminuições nessas variáveis podem ser vistos prontamente, referindo-se à equação (1.3). A sensibilidade do volume de vendas no ponto de equilíbrio (Q) para um aumento em cada uma destas variáveis está resumida na tabela 1.3. Como pode ser observado, um aumento no custo (F ou V) tende a aumentar o ponto de equilíbrio operacional, enquanto um aumento no preço de vendas unitário (P) diminuirá o ponto de equilíbrio operacional.

Tabela 1.3: Sensibilidade do Ponto de Equilíbrio Operacional para Aumentos em Variáveis-Chave do Equilíbrio

Aumento na Variável Efeito no Ponto de Equilíbrio OperacionalCusto operacional fixo (F) AUMENTAPreço de Venda Unitário (P) DIMINUICusto operacional variável unitário AUMENTANota: diminuições em cada uma das variáveis mostradas teriam um efeito oposto daquele indicado sobre o ponto de equilíbrioFonte: Princípios da Administração Financeira – Lawrence J. Gitman

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Exemplo 1.2: Suponha que a Omnibus Posters queira avaliar o impacto da várias opções: (1) aumento nos custos fixos operacionais para $3.000,00; (2) aumento no preço de venda unitário para $12,50; (3) aumento no custo operacional variável unitário para $7,50; e simultaneamente implementando todas as três alterações.

Solução: Substituindo os dados apropriados na equação 1.3, tem-se os seguintes resultados:

(1) Ponto de equilíbrio operacional unidades




Comparando os pontos de equilíbrio resultantes, ao valor inicial de 500 unidades, pode-se ver que o aumento do custo (ações 1 e 3) eleva o ponto de equilíbrio, enquanto que um aumento na receita (ação 2) diminui o ponto de equilíbrio. O efeito combinado de aumentar todas as três variáveis (ação 4) também resulta em um aumento no ponto de equilíbrio operacional.

1.4 Alavancagem Operacional A alavancagem operacional resulta da existência de custos fixos operacionais no fluxo de lucros da empresa. Usando a estrutura apresentada na tabela 1.2 pode-se definir Alavancagem Operacional como o uso potencial de custos fixos operacionais para aumentar os efeitos de mudanças das vendas sobre o lucro da empresa antes de juros e do imposto de renda.

Exemplo 1.3: Usando os dados apresentados anteriormente para a empresa Omnibus Posters (preço de venda, P = $10,00 por unidade; custo operacional variável, V = $5,00 por unidade; custo fixo operacional, F = $2.500,00), a figura 1.2 apresenta o gráfico operacional de ponto de equilíbrio originalmente mostrado na figura 1.1.

Solução: As anotações adicionais no gráfico indicam que à medida que as vendas da empresa aumentam de 1.000 para 1.500 unidades (Q1 para Q2), seu LAJIR aumenta de $2.500,00 para $5.000,00 (LAJIR 1 para LAJIR 2). Em outras palavras, um aumento de 50% nas vendas (1.000 para 1.500 unidades) resulta em um aumento de 100% no LAJIR.

Custos/Receitas ($)

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Receita de vendas 16000

14000 Lajir = 5.000 12000 Custo operacional total 10000 Lajir = 2.500 8000

6000 Lajir = 0 4000

2000 Custo Fixo Operacional

0 500 1000 1500 2000 2500 3000 Vendas (em unidades) Q1 Q2

Figura 1.2 Alavancagem operacional: análise de ponto de equilíbrio e alavancagem operacional Fonte: Princípios da Administração Financeira – Lawrence J. Gitman

A tabela 1.4 inclui dados da figura 1.2, assim como dados relevantes para um nível de vendas de 500 unidades.

Tabela 1.4: O LAJIR para vários níveis de vendasCaso 2 Caso 1- 50% + 50%

Vendas (em unidades) 500 1.000 1.500Receita de vendasa $5.000,00 $10.000,00 $15.000,00Menos: custos operacionais variáveisb $2.500,00 $5.000,00 $7.500,00Menos: custos operacionais fixos $2.500,00 $2.500,00 $2.500,00Lucro antes de juros e imposto de renda (LAJIR)

$0 $2.500,00 $5.000,00

- 100% + 100%a $10 / unidade x vendas em unidades b $5,00 / unidade x vendas em unidadesFonte: Princípios da Administração Financeira – Lawrence J. Gitman

Pode-se ilustrar dois casos usando o nível de venda de 1.000 unidades como ponto de referência:

Caso 1: Um aumento de 50% nas vendas (de 1.000 para 1.500 unidades) resulta em um aumento de 100% no LAJIR (de $2.500,00 para $5.000,00)

Caso 2: Uma diminuição de 50% nas vendas (de 1.000 para 500 unidades) resulta em uma diminuição de 100% no LAJIR (de $2.500,00 para $0)

Do exemplo anterior, pode-se verificar que a alavancagem operacional funciona em ambas as direções. Quando uma empresa tem custos operacionais fixos, a alavancagem operacional está presente. Um aumento nas vendas resulta em um aumento mais-do-que-proporcional nos lucros antes dos juros e do imposto de renda; uma diminuição nas vendas

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resulta em uma diminuição mais-do-que-proporcional nos lucros antes dos juros e imposto de renda.

1.5 Medindo o Grau de Alavancagem Operacional (GAO) O Grau da Alavancagem Operacional (GAO) é a medida numérica da alavancagem operacional da empresa. Ele pode ser derivado da seguinte equação:

(1.4)

OBS: O grau de alavancagem operacional também depende do nível base de venda usado como ponto de referência. Quanto mais próximo o nível base de vendas usado, estiver do ponto de equilíbrio operacional, tanto maior a alavancagem operacional. Uma comparação do grau de alavancagem operacional de duas empresas é valido somente quando o nível base de vendas usado para cada empresa for o mesmo.

Sempre que uma variação percentual no LAJIR resultar de uma dada variação percentual nas vendas e for maior do que a variação percentual nas vendas, a alavancagem operacional existirá. Isto significa dizer que se o GAO for maior do que 1, existirá alavancagem operacional.

Exemplo 1.4: Aplicando a equação 1.4 aos casos 1 e 2, na tabela 1.4

Solução:

Caso 1:

Caso 2:

A alavancagem operacional existe porque o resultado é maior do que 1. Para um dado nível base de vendas, quanto maior o valor resultante da aplicação da equação 1.4, maior o grau de alavancagem operacional

OBS: Devido ao conceito de alavancagem ser linear, mudanças positivas ou negativas de mesma magnitude sempre resultarão em graus iguais de alavancagem, quando o mesmo nível base de vendas for usado como ponto de referência.

Uma fórmula direta para calcular o grau de alavancagem operacional em um nível base em vendas, Q, é dada por:

GAO no nível base de vendas Q =

(1.5)

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Exemplo 1.5: Considerando os dados: Q = 1.000, P = $10,00, V = $5,00 e F = $2.500,00; determinar o valor do GAO

Solução: Levando os dados na equação 1.5, tem-se:

GAO a 1.000 unidades =

O uso da fórmula resulta no mesmo valor para GAO (2) obtido ao se usar a tabela 1.4.

OBS: Quando as vendas totais em dinheiro – em vez de unidades de vendas – estão disponíveis, a equação 1.5 se converte na equação 1.6, na qual RT = nível base de vendas em dinheiro e CVT = custos operacionais variáveis totais em dinheiro:

GAO em nível base de vendas em dinheiro RT = (1.6)

Essa fórmula é especialmente usada para se encontrar o GAO para empresas com vários produtos. Deve estar claro que, no caso de uma empresa de produto único, RT = P x Q e CVT = V x Q, a substituição desses valores na equação 1.6, conduz á equação 1.5.

Custos Fixos e Alavancagem Operacional Mudanças nos custos operacionais fixos afetam a alavancagem operacional significativamente. Empresas podem, algumas vezes, incorrer em custos operacionais fixos em vez de custos operacionais variáveis. Por exemplo, uma empresa poderia fazer pagamentos de leasing em valor constante, em vez de pagamentos correspondentes a uma percentagem de vendas específica. Ou ela poderia remunerar representantes de vendas com salário fixo e bônus em vez de comissão sobre uma base percentual de vendas pura. Segue um exemplo dos efeitos das mudanças nos custos operacionais fixos, na alavancagem operacional.

Exemplo 1.6: Presuma que a Omnibus Posters troque uma parte dos seus custos operacionais variáveis por custos operacionais fixos, eliminando comissões de vendas e aumentando os salários de vendas. Essa troca resulta em uma redução no custo operacional variável e em um aumento nos custos operacionais fixos de $2.500,00 para $3.000,00.

Solução: A tabela 1.5 apresenta uma análise, assim como a tabela 1.4, mas usando esses novos custos. Apesar de o LAJIR de $2.500,00 a um nível de vendas de 1.000 unidades ser o mesmo que o de antes da mudança na estrutura de custo, a tabela 1.5 mostra que a empresa aumentou sua alavancagem operacional ao mudar para custos operacionais fixos maiores.Tabela 1.5: Alavancagem Operacional e Custos Fixos Aumentados

Caso 2 Caso 1- 50% + 50%

Vendas (em unidades) 500 1.000 1.500Receita de vendasa $5.000,00 $10.000,00 $15.000,00Menos: custos operacionais variáveisb $2.250,00 $4.500,00 $6.750,00

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Menos: custos operacionais fixos $3.000,00 $3.000,00 $3.000,00Lucro antes de juros e imposto de renda (LAJIR)

- $250,00 $2.500,00 $5.250,00

- 110% + 110%a $10 / unidade x vendas em unidades b $4,50 / unidade x vendas em unidadesFonte: Princípios da Administração Financeira – Lawrence J. Gitman

Com a substituição dos valores apropriados na equação 1.5, o grau de alavancagem operacional em um nível base de vendas de 1.000 unidades se torna:

GAO a 1.000 unidades =

Comparando esse valor com o GAO de 2 antes da troca por mais custos fixos, fica claro que quanto maiores forem os custos operacionais fixos da empresa, em relação aos custos operacionais variáveis, maior será o grau de alavancagem operacional.

1.6 Alavancagem Financeira A alavancagem financeira resulta da presença de custos fixos financeiros no fluxo de lucro da empresa. Usando o quadro de referência da tabela 1.1, pode-se definir Alavancagem Financeira como o potencial de uso de custos fixos financeiros para maximizar os efeitos de variações em lucros antes de juros e imposto de renda nos lucros por ação da empresa. Os dois custos fixos financeiros que podem ser encontrados na demonstração de resultados da empresa são: (1) juros sobre dívidas e (2) dividendos de ações preferenciais.

OBS: Apesar de que os dividendos de ações preferenciais poderem ser não-declarados (não-pagos), a critério dos diretores da empresa, acredita-se geralmente que o pagamento de tais dividendos é necessário. Considerar-se-á o dividendo da ação preferencial como se fosse uma obrigação contratual, não apenas para ser paga como um montante fixo, mas também para ser paga como programado. Apesar de o não-pagamento de dividendos preferenciais não poder forçar a empresa a uma falência, ele aumenta o risco dos acionistas ordinários, pois eles não podem ter seus dividendos pagos até que as reivindicações dos acionistas preferenciais sejam satisfeitas.

Exemplo 1.7: Pedros, uma pequena empresa mexicana de alimentos, espera um LAJIR de $10 mil no ano corrente. Ela tem uma obrigação de $20 mil com uma taxa de juros de cupom (anual) de 10% e uma emissão de 600 ações preferenciais de $4 (dividendo anual por ação) por ação preferencial em circulação. Os juros anuais na emissão da obrigação são de $2 mil (0,10 x $20 mil). Os dividendos anuais na ação preferencial são de $2.400,00 ($4/ação x 600 ações). A tabela 1.6 apresenta os lucros por ação correspondentes ao nível de LAJIR de $6 mil, $10 mil e $14 mil, assumindo que a empresa está na alíquota do imposto de renda de 40%.

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Solução:

Tabela 1.6: O LPA para vários níveis de LAJIRCaso 2 Caso 1- 40% + 40%

LAJIR $6.000 $ 10.000 $14.000Menos: Juros (J) 2.000 2.000 2.000Lucro líquido antes do imposto de renda

4.000 8.000 12.000

Menos: imposto de renda (T = 0,40) 1.600 3.200 4.800Lucro líquido após imposto de renda

2.400 4.800 7.200

Menos: dividendos de ações preferenciais (DP)

2.400 2.400 2.400

Lucro disponível aos acionistas ordinários (LAC)

0 2.400 4.800

Lucro por ação (LPA)

- 100% + 100%Fonte: Princípios da Administração Financeira – Lawrence J. Gitman

Duas situações são ilustradas na tabela:Caso 1: Um aumento de 40% no LAJIR (de $10 mil para $14 mil) resulta em 100% de aumento nos lucros por ação (de $2,40 para $4,80).

Caso 2: Uma diminuição de 40% no LAJIR (de $10 mil para $6.000) resulta em uma diminuição de 100% nos lucros por ação (de $2,40 para $0).

O efeito da alavancagem financeira é tal que um aumento do LAJIR da empresa resulta em um aumento mais-do-que-proporcional no Lucro por Ação (LPA) da empresa, enquanto uma diminuição no LAJIR da empresa resulta em uma diminuição mais-do-que-proporcional no Lucro por Ação (LPA) da empresa.

1.7 Medindo o Grau de Alavancagem Financeira (GAF) O Grau de Alavancagem Financeira (GAF) é a medida numérica da alavancagem financeira da empresa. Ele pode ser computado de forma parecida com o grau de alavancagem operacional. A equação 1.7 apresenta uma abordagem para se obter o GAF:

(1.7)

Sempre que a percentagem de variação no LPA resultante de uma variação percentual no LAJIR for maior do que a percentagem de variação no LAJIR, a alavancagem financeira existe. Isto significa que sempre que o GAF for maior do que 1, existe alavancagem financeira.

Exemplo 1.8: Aplicando a equação 1.7 aos dados da tabela 1.6, calcular os graus de alavancagem financeira, com referência à situação intermediária.

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Solução: - Caso 1:

- Caso 2:

Em ambos os casos, o índice é maior do que 1, portanto há alavancagem financeira. Quanto maior este índice, tanto maior o grau de alavancagem financeira.

Uma fórmula mais direta para o cálculo do grau de alavancagem financeira em um nível base de LAJIR é dada pela equação 1.8, considerando os termos da equação 1.7:

GAF em um nível base de LAJIR = (1.8)

Repare que, no denominador, o termo 1/(1-T) converte o dividendo da ação preferencial pós imposto de renda em um montante antes do imposto de renda por consistência com outros termos na equação.

Exemplo 1.9: Resolva o exemplo anterior utilizando a equação 1.8.

Solução: Substituindo LAJIR = $10.000,00; J = $2.000,00; DP = 2.400,00; e alíquota de impostos (T= 0,40) na equação 1.8, obtém-se o seguinte resultado:

GAF $10.000,00 LAJIR =

Observe que a fórmula dada na equação 1.8 fornece um método mais direto para o cálculo do grau de alavancagem financeira, do que a abordagem ilustrada usando a equação 1.7

1.8 Alavancagem Total Pode-se avaliar, também, o efeito combinado da alavancagem operacional e da financeira, com relação ao risco da empresa. Esse efeito combinado, ou Alavancagem Total, pode ser definido como o potencial para usar custos fixos tanto operacionais quanto financeiros para maximizar o efeito de variações o efeito de variações nas vendas sobre o LPA da empresa. A alavancagem total, portanto, pode ser vista como o impacto total dos custos fixos na estrutura financeira e operacional da empresa.

1.9 Medindo o Grau de Alavancagem Total (GAT)

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O grau de alavancagem total (GAT) é a medida numérica da alavancagem total da empresa. Ele pode ser computado de forma parecida com as alavancagens operacional e financeira. A equação 1.9 apresenta uma abordagem para a mensuração do GAT.

(1.9)

OBS: Esta abordagem é valida somente quando o nível de vendas usado para calcular e comparar esses valores for o mesmo. Em outras palavras, o nível base de vendas deve ser mantido constante para comparar a alavancagem total associada a diferentes níveis de custos fixos.

Sempre que a percentagem de variação em LPA resultante de uma percentagem de variação dada em vendas for maior do que a percentagem de variação nas vendas, haverá alavancagem total. Quando o GAT é maior do que 1, há alavancagem total.

Uma fórmula mais direta para se calcular o grau de alavancagem total em um nível base de vendas dado, Q, é dado na equação 1.10, a qual usa a mesma notação apresentada anteriormente:

GAT ao nível de vendas Q = (1.10)

Exemplo 1.10: A Health Cereal, uma pequena companhia de cereais, esperava vendas de 20 mil unidades a $5 por unidade no ano vindouro e deve satisfazer as seguintes condições: custos operacionais variáveis de $2 por unidade, custos operacionais fixos de $10 mil, juros de $20 mil e dividendos de ações preferenciais de $12 mil. A empresa está na faixa de alíquota de imposto de renda de 40% e tem 5 mil ações ordinárias em circulação. A tabela 1.7 apresenta os níveis de lucros por ação associados a dois níveis de vendas esperados: 20 mil unidades e 30 mil unidades. Calcular o grau de alavancagem total (GAT) da empresa.

Solução: Aplicando a equação 1.9

Esta resolução aparece na tabela 1.7:

Tabela 1.7: Efeito da alavancagem total+ 50%

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GAO =

GAT =

Vendas (em unidades) 20.000 30.000Receita de vendasa ($) 100.000 150.000Menos: custos operacionais variáveisb ($)

40.000 60.000

Menos: custos operacionais fixos ($)

10.000 10.000

Lucro antes dos juros e do imposto de renda (LAJIR) ($)

50.000 80.000

+ 60%

GAF =

Menos: Juros ($) 20.000 20.000Lucro líquido antes do imposto de renda ($)

30.000 60.000

Menos: imposto de renda (T = 0,40) ($)

12.000 24.000

Lucro líquido do exercício após o imposto de renda ($)

18.000 36.000

Menos: dividendos de ações preferenciais ($)

12.000 12.000

Lucro disponível para ações ordinárias ($)

6.000 24.000

Lucro por ação (LPA) ($)

+ 300%a Receita de vendas = $5/unidade x vendas em unidadesb Custos operacionais variáveis = $2/unidades x vendas em unidadesFonte: Princípios da Administração Financeira – Lawrence J. Gitman

Exemplo 1.11: Resolver o exemplo 1.10, utilizando a equação 1.10.

Solução: Aplicando a equação 1.10, com os dados: Q = 20.000; P = $5; V = $2; F = $10.000; J = $20.000 e a alíquota de imposto (T =0,40), tem–se o resultado;

1.10 O relacionamento entre as alavancagens operacional, financeira e total A alavancagem total reflete o impacto combinado da alavancagem operacional e financeira, na empresa. Uma alta alavancagem operacional e uma alta alavancagem financeira causarão a alavancagem total alta. O oposto também será verdadeiro. O relacionamento entre a alavancagem operacional e a alavancagem financeira é multiplicativo em vez de aditivo. O relacionamento entre o grau de alavancagem total (GAT) e os graus de alavancagem operacional (GAO) e financeiro (GAF) é demonstrado na equação 1.11:

GAT = GAO x GAF (1.11)

Exemplo 1.12: Calcular a alavancagem total do exemplo 1.10 pela equação 1.11.

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Solução: GAT 1,2 x 5 = 6,0

1.11 A Estrutura de Capital da Empresa A Estrutura de Capital é uma das áreas mais complexas da tomada de decisões financeiras devido ao seu inter-relacionamento com outras variáveis financeiras de decisão.

OBS: É claro que, apesar de a estrutura de capital ser financeiramente importante, ela, assim como muitas decisões de negócios, é menos importante do que os produtos e serviços da empresa. Na prática, uma empresa pode provavelmente aumentar mais prontamente seu valor ao melhorar a qualidade e reduzir custos do que por meio da sintonia fina de sua estrutura de capital.

Decisões inadequadas sobre a estrutura de capital podem resultar em um alto custo de capital, por conseguinte diminuindo o valor presente líquido (VPL) de projeto e tornando a maioria deles inaceitável. Decisões eficazes podem diminuir o custo de capital, resultando em VPL mais alto e projetos mais aceitáveis, por conseguinte aumentando o valor da empresa.

1.11.1 Tipos de Capital Todos os itens do lado direito do balanço da empresa, excluindo passivos circulantes, são fontes de capital. O balanço simplificado indicado na tabela 1.8 ilustra o desdobramento básico do capital total em seus dois componentes; capital de terceiros (endividamento) e capital próprio (patrimônio líquido).

Tabela 1.8: Modelo simplificado de balançoBalanço

Passivos Passivo circulante(duplicatas a pagar / títulos a pagar /

outras contas a pagar)

Ativos

Dívida de

longo prazo

Capital de terceiros(Endividamento)

Capital totalPatrimônio líquidoAções preferenciais

Ações ordináriasLucros retidos

Capital próprio


Os vários tipos e características de obrigações corporativas, uma fonte importante de capital de terceiros, são: Títulos de Sociedades Anônimas (garantidos: hipotecários, com garantia colateral, certificados com garantia de equipamento; e não garantidos: debêntures, debêntures subordinadas, títulos sobre lucros). Os financiadores demandam retornos relativamente menores, pois eles se expõem ao menor risco entre quaisquer fornecedores de capital a longo prazo: (1) Eles têm a maior prioridade para reivindicar quaisquer lucros ou ativos disponíveis para pagamento; (2) Eles têm um poder de pressão legal muito mais forte contra a companhia de fazer o pagamento

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do que acionistas ordinários ou preferenciais; (3) E a dedutibilidade tributária dos pagamentos de juros diminui substancialmente o custo da dívida para a empresa. Diferentemente de fundos tomados emprestados que devem ser pagos em uma data futura estabelecida, espera-se que o capital próprio permaneça na empresa por um período de tempo indefinido. As duas fontes básicas de capital próprio são: ações preferenciais e ações ordinárias, que incluem novas emissões de ações ordinárias e lucros retidos. A ação ordinária é geralmente a forma mais dispendiosa de financiamento, seguida por lucros retidos e ações preferenciais, respectivamente. Procura-se mostrar aqui, o relacionamento entre capitais de terceiros e próprio: devido a sua posição secundária relativamente à dívida, fornecedores de capital próprio correm maior risco e, portanto, devem ser remunerados com ganhos esperados maiores do que fornecedores de capital de terceiros.

1.11.2 Avaliação externa da estrutura de capital Anteriormente foi mostrado que a alvancagem financeira resulta do uso de financiamentos de pagamento fixo, tais como dívida e ação preferencial, para maximizar retorno e risco. Uma medida direta do grau de endividamento são os índices de endividamento (relação entre total de passivos e total de ativos). Quanto maior essa relação, maior será a alavancagem financeira da empresa. Uma medida da habilidade da empresa de conseguir saldar pagamentos fixos associados à dívida é o índice de cobertura de juros ( relação entre lucro antes dos juros e do imposto de renda e as despesas com juros no ano). Esse quociente fornece informações indiretas sobre a alavancagem financeira. Quanto menor ele for, maior será a alavancagem financeira da empresa e menos hábil ela será para satisfazer pagamentos assim que eles vençam. Quanto mais risco a empresa estiver disposta a aceitar, maior sua alavancagem financeira. Em teoria, a empresa deve manter a alavancagem financeira consistente com a estrutura de capital que maximiza a riqueza dos proprietários. Um grau aceitável de alavancagem financeira para um setor ou linha de negócios pode ser altamente arriscado para outro, devido a diferentes características operacionais entre setores ou linhas de negócios. A tabela 1.9 apresenta os índices de endividamento e de cobertura de juros para setores selecionados e linhas de negócios. Nesses dados podem ser vistas significativas diferenças entre setores. Por exemplo, o índice de endividamento para fabricantes de computadores é de 52,6%, enquanto que para vendedores de automóveis é de 78,4%. Diferenças em posições de dívidas também são prováveis de existir dentro de um setor ou linha de negócios.

Tabela 1.9: Índices de Endividamento para setores selecionados e Linhas de NegóciosSetor ou linha de negócios Índice de endividamento

(%)Índice de cobertura de

juros (%)Setores manufatureiros

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Livros 63,9 3,6Computadores eletrônicos 52,6 5,1Fertilizantes 61,0 2,7Fundições de ferro e aço 62,1 4,1Joalheria e metais preciosos 61,1 2,0Vestuário feminino 55,1 4,0Setores atacadistasMóveis 66,1 3,2Supermercados 66,5 2,5Ferragens e tintas 58,1 3,1Roupas para homens e crianças 60,4 2,5Derivados do petróleo 66,1 2,4Setores varejistasAutomóveis novos e usados 78,4 2,0Lojas de departamentos 54,9 2,8Rádios, TVs e eletrônicos de consumo 64,8 1,9Restaurantes 71,1 2,8Calçados 58,1 2,2Setores de serviçosContabilidade, auditoria e escrituração 53,4 5,7Agência de propaganda 72,9 6,0Oficina de conserto de automóveis – geral 65,8 2,7Agentes de seguros e corretores 73,6 3,6Médicos 72,7 2,7Agências de viagens 70,5 3,2Fonte: RMA Annual Statement Studies, 1998 (anos fiscais encerrados em 01/4/97 até 31/3/98Filadélfia: Robert Morris Associates, 1998. Copyright c 1998 por Robert Morris AssociatesNota: A Robert Morris Associates recomenda que esses índices sejam encarados somente como guias gerais e não como normas absolutas do setor. Nenhuma reivindicação é feita com relação à representatividade de seus números.

1.11.3 Estrutura de capital de empresas não-americanas A teoria moderna de estrutura de capital se desenvolveu dentro do enquadramento do sistema financeiro norte-americano, e a maioria dos resultados dessas teorias empregou dados de companhias norte-americanas. Em anos recentes, no entanto, tanto executivos de sociedades anônimas quanto pesquisadores acadêmicos passaram a enfocar com mais atenção os padrões financeiros de companhias européias, japonesas, canadenses e outras não-norte-americanas. Eles descobriram diferenças importantes, assim como semelhanças surpreendentes entre companhias norte-americanas e não-norte-americanas. Em geral, companhias não-norte-americanas tem grau muito maiores de endividamento do que suas contrapartes norte-americanas. A maioria das razões para isso é relacionada ao fato de os mercados de capital norte-americanos serem muito mais desenvolvidos do que os mercados de outros lugares e terem representado um papel maior no financiamento corporativo do que foi o caso em outros países. Na maioria dos países europeus e especialmente no Japão, assim como em outras nações na região do Pacífico, grandes bancos comerciais são envolvidos mais ativamente no financiamento de atividades de sociedades anônimas do que possa ser verdade nos Estados Unidos. Mais ainda, em muitos desses países, é permitido aos bancos que façam grandes investimentos no capital de sociedades anônimas não-financeiras; uma prática que é proibida para bancos norte-americanos. Finalmente, a propriedade de ações tende a ser controlada mais cuidadosamente entre investidores de grupos fundadores, institucionais e mesmo

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investidores públicos, na Europa e na Ásia, do que na maioria das grandes sociedades anônimas norte-americanas, muitas das quais têm até um milhão de indivíduos acionistas. A estrutura de propriedade rígida de empresas não-norte-americanas lhes possibilita uma tolerância a um grau maior de endividamento. Por outro lado, existem similaridades entre sociedades anônimas norte-americanas e sociedades anônimas em outros países. Primeiramente, os mesmos padrões de estrutura de capital do setor tendem a ser encontrados por todo o mundo. Por exemplo, em quase todos os países, empresas farmacêuticas e outras de alto crescimento tendem a ter índice de endividamento mais baixos do que companhias de aço, companhias aéreas e de eletrodomésticos. Segundo as estruturas de capital das maiores companhias multinacionais baseadas nos Estados Unidos, as quais têm acesso a vários mercados de capital diferentes por todo o mundo, geralmente se parecem mais com as estruturas de capital de companhias multinacionais de outros países do que com companhias menores norte-americanas. Finalmente, a tendência mundial é um afastamento da dependência nos bancos para o financiamento corporativo e uma maior dependência em direção à emissão de títulos. Com o tempo, as diferenças nas estruturas de capital de empresas norte-americanas e não-norte-americanas provavelmente diminuirão.

1.11.4 Teoria da Estrutura de Capital Pesquisas acadêmicas sugerem que há uma faixa de estrutura de capital ótima. No entanto, o entendimento da estrutura de capital nesse ponto não fornece aos administradores financeiros uma metodologia específica para o uso na determinação da estrutura de capital ótima da empresa. Contudo, a teoria financeira fornece ajuda para entender como a combinação de financiamentos escolhida afeta o valor da empresa. Em 1958, Franco Modigliani e Merton H. Miller (comumente conhecidos como “M e M”) demonstraram algebricamente que, presumindo mercados perfeitos, a estrutura de capital que a empresa escolhe não afeta o seu valor.

OBS: Franco Modigliani e Merton H. Miller, são autores de: “The Cost of Capital, Corporation Finance, and the Theory of Investment”, American Economic Review (junho de 1958).Pressupostos de mercado perfeito incluem: (1) não-existência de impostos, (2) não-existência de comissão para corretores ou custos de lançamentos para títulos, (3) informação simétrica: investidores e administradores têm a mesma informação sobre os prospectos de investimentos da empresa e (4) investidores podem tomar emprestado à mesma taxa que as empresas.

Muitos pesquisadores, incluindo M e M, examinaram os efeitos de pressupostos de mercado menos restritivos no relacionamento entre a estrutura de capital e o valor da empresa. O resultado é uma estrutura de capital ótima teórica baseada no balanceamento dos benefícios e custos do financiamento de dívida. O maior benefício do financiamento de dívida é a vantagem tributária que permite que pagamentos de juros sejam deduzidos ao se calcular a renda tributável. O custo do financiamento de dívida resulta de (1) aumento da probabilidade de falência causada por obrigações da dívida, (2) custos de agenciamento do monitoramento por parte do emprestador das ações da empresa, e (3) custos associados a administradores com mais informações a respeito das perspectivas da empresa do que os investidores.

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Benefícios Fiscais Permitir que as empresas deduzam pagamentos de juros sobre dívidas ao calcular o lucro tributável reduz o montante dos lucros das empresas pago em imposto de renda, portanto fazendo com que mais lucros estejam disponíveis para os investidores (acionistas e obrigacionistas). A dedutibilidade dos juros significa que o custo da dívida, ki, para a empresa é subsidiado pelo governo. Fazendo kd igual ao custo da dívida antes do imposto de renda e T igual à alíquota de imposto de renda, tem-se a equação:

(1.12)

Probabilidade de Falência A chance que uma empresa tem de ficar insolvente devido a uma incapacidade de cumprir suas obrigações assim que vençam, depende amplamente tanto do risco operacional quanto do risco financeiro.

Risco Operacional: é o risco de a empresa ser incapaz de cobrir seus custos operacionais. Em geral, quanto maior for a alavancagem operacional da empresa, o uso de custos operacionais fixos, tanto maior será o risco operacional. Embora a alavancagem operacional seja um fator importante afetando o risco operacional, dois outros fatores: estabilidade de receitas e estabilidade de custos, também o afetam. A estabilidade de receitas se refere à relativa variabilidade de receitas de vendas da empresa. As empresas com níveis razoavelmente estáveis de demanda e produtos com preços estáveis, têm receitas estáveis. O resultado é baixo nível de risco operacional. As empresas com demanda e preços de produtos altamente voláteis têm receitas instáveis que resultam em altos níveis de risco operacional. A estabilidade de custos se refere à relativa previsibilidade de preços dos insumos, como aqueles relativos à mão-de-obra e aos materiais. Quanto mais previsíveis e estáveis esses preços de insumos forem, menor será o risco operacional; quanto menos previsíveis e estáveis eles forem, maior será o risco operacional. O risco operacional varia entre empresas, independentemente de suas linhas de negócios, e não é afetado por decisões de estrutura de capital. O nível de risco operacional deve ser tomado como “dado”. Quanto maior o risco operacional da empresa, mais cautelosa a empresa deve ser em estabelecer sua estrutura de capital. As empresas com elevado risco operacional, portanto, tendem em direção a uma estrutura de capital menos alavancada, e empresas com baixo risco operacional tendem em direção a estruturas de capital mais alavancadas.

Risco Financeiro: é o risco de a empresa ser incapaz de cobrir obrigações financeiras exigidas. A estrutura de capital da empresa afeta diretamente seu risco financeiro. A penalidade por não satisfazer as obrigações financeiras é a falência. Quanto mais financiamento de custo fixo – dívida e ação preferencial – uma empresa tem em sua estrutura de capital, tanto maior é sua alavancagem financeira e risco. O risco financeiro depende da decisão sobre a estrutura de capital feita pela gestão, e essa decisão é afetada pelo risco operacional que a empresa enfrenta. O risco total da empresa – risco financeiro e operacional combinados – determina sua probabilidade de falência.

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Custos de agência impostos pelos credores Os administradores de empresa agem geralmente como agentes dos proprietários (acionistas). Os proprietários dão aos gestores a autoridade para gerir a empresa em benefício deles – os proprietários. O problema de agência estende-se não apenas entre proprietários e gestores, mas também entre proprietários e credores. Esse último problema é devido a que todos os credores fornecem fundos para a empresa com base em suas expectativas relativas a gastos futuros e aos gastos correntes de capital, e à estrutura de capital. Quando um credor fornece fundos para uma empresa, a taxa de juros cobrada é baseada na avaliação de risco da empresa, pelo credor. O relacionamento credor-tomador de empréstimo, conseqüentemente, depende das expectativas do credor com relação ao comportamento subseqüente da empresa. As taxas de tomada de empréstimo são de fato fechadas quando os empréstimos são negociados. Após obter um empréstimo a uma certa taxa, a empresa pode aumentar seu risco investindo em projetos arriscados ou contraindo uma dívida adicional. Tais medidas podem enfraquecer a posição do credor em termos de suas reivindicações sobre o fluxo de caixa da empresa. De outro ponto de vista, se essas estratégias de investimento arriscadas tiverem sucesso, apenas os acionistas se beneficiariam. Devido ao fato de as obrigações de pagamento ao credor permanecerem inalteradas, o excesso de fluxo de caixa gerado pelo resultado positivo de uma ação mais arriscada aumentaria o valor da empresa para seus proprietários. Em outras palavras, se os investimentos arriscados derem certo, os proprietários recebem todos os benefícios; mas se os investimentos arriscados não derem certo, também os credores compartilham nos custos.Evidentemente, existe um incentivo para os gestores agirem em favor dos acionistas para “tirar vantagem” dos credores. Para evitar essa situação, os credores impõem certas técnicas de monitoramento sobre quem toma emprestado, que resultam na incorrência de custos de agências. A estratégia mais óbvia é negar pedidos subseqüentes de empréstimos ou aumentar o custo de futuros empréstimos para a empresa. Devido a essa estratégia ser uma abordagem após-o-fato, outros controles devem ser incluídos no acordo de empréstimo. Os credores geralmente se protegem através da inclusão de condições contratuais que limitam a capacidade da empresa de alterar significativamente seu risco financeiro e operacional. Essas condições contratuais de empréstimo tendem a se centrar em questões como o nível mínimo de liquidez, aquisições de ativos, salários de executivos e pagamentos de dividendos. Incluindo condições contratuais de empréstimo apropriadas, o credor pode controlar o risco da empresa e por conseguinte proteger a si mesmo contra conseqüências adversas desse problema de agenciamento. Evidentemente, por incorrer em custos de agência ao concordar com as restrições operacionais e financeiras colocadas pelas cláusulas do empréstimo, a empresa deve ser beneficiada obtendo recursos a um custo mais baixo.

Informações assimétricas Duas pesquisas relativamente recentes examinaram decisões de estruturas de capital. Foi perguntado a executivos financeiros qual dos dois critérios principais determinavam suas decisões de financiamento: (1) manter uma estrutura de capital-alvo ou (2) seguir a hierarquia de financiamento. Essa hierarquia, chamada de ordem de importância ( pecking order ) , começa com lucros retidos, seguido por endividamento e finalmente financiamento externo de capital por emissão de ações ordinárias.

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A resposta de 31% dos entrevistados na pesquisa “Fortune 500 empresas” e de 11% dos entrevistados na pesquisa com as 500 maiores pequenas empresas de mercado de balcão indicou a preferência por estrutura de capital-alvo. Os outros 69% da pesquisa da Fortune e 89% das maiores do mercado de balcão escolheram a ordem de importância. À primeira vista, com base na teoria financeira, essa escolha parece inconsistente com as metas de maximização de riqueza. No entanto, Stewart Myers explicou como a “informação assimétrica” pode ser responsável pelas preferências dos gerentes financeiros pela ordem de importância. A informação assimétrica resulta da situação em que os administradores de uma empresa têm mais informação sobre as operações e perspectivas futuras do que os investidores. Levando em consideração que os administradores tomam decisões com o objetivo de maximizar a riqueza dos acionistas existentes, então a informação assimétrica pode afetar as decisões de estrutura de capital que os administradores tomam. Suponha, por exemplo, que a gestão encontrou um investimento valioso que vai requerer financiamento adicional. A administração acredita que as perspectivas para o futuro da empresa são muito boas e que o mercado, como indicado pelo preço presente de suas ações, não avaliou completamente o valor da empresa, que está baixo levando-se em consideração o conhecimento por parte dos administradores das perspectivas da empresa. Nesse caso, seria mais vantajoso aos acionistas atuais, se a administração levantasse os recursos necessários usando dívida em vez de emitir novas ações. Usar dívida para levantar fundos é freqüentemente um sinal que reflete a visão da administração sobre o valor das ações da empresa. O financiamento por meio de dívida é um sinal positivo, sugerindo que a administração acredita que as ações estão sendo “subvalorizadas” e portanto são um bom negócio. Quando a perspectiva futura da empresa se tornar conhecida para o mercado, o valor aumentado será capturado completamente pelos proprietários existentes, em vez de ter de ser compartilhado com novos acionistas. Se, no entanto, a perspectiva para a empresa é ruim, a administração pode acreditar que as ações da empresa estão “supervalorizadas”. Nesse caso, seria no melhor interesse dos acionistas existentes, que a empresa emitisse novas ações. Por conseguinte, investidores muitas vezes interpretam o anúncio de uma nova emissão de ações como um sinal negativo – más notícias com relação às perspectivas da empresa-, e o preço das ações declina.

1.11.5 A estrutura de capital ótima Então, o que é uma estrutura de capital ótima, mesmo que ela exista (até agora) somente em teoria? Para fornecer algum discernimento nessa questão, examina-se alguns relacionamentos financeiros básicos. Geralmente acredita-se que o valor de uma empresa é maximizado quando o seu custo de capital é minimizado. Usando-se uma modificação do modelo da avaliação simples de crescimento zero:

(1.13)

onde: - o modelo de crescimento zero presume uma série de dividendos constante e não- constante D1 = D2 = ... = D

- P0 = valor da ação ordinária- Dt = dividendo por ação esperado ao final do ano t- ks = retorno exigido das ações ordinárias- FJVPAks, = valor presente de juros

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pode-se definir o valor da empresa pela equação 1.14:

(1.14)

onde: - V = o valor da empresa - LAJIR = lucros antes dos juros e do imposto de renda - T = alíquota de imposto de renda - ka = custo médio ponderado de capital - LAJIR x (1-T) = lucro operacional após o imposto de renda, disponível para a

dívida e os portadores de ações patrimoniais Outro caminho é:

(1.14A)

onde: D = valor de mercado da dívida (preço da obrigação x número de obrigações vendidas) E = lucro líquido

Evidentemente, ao se presumir que LAJIR é o valor constante da empresa, V, é maximizado ao se minimizar o custo médio ponderado de capital, ka.

Funções de custo de capital A figura 1.3 plota três funções de custo:

- o custo do endividamento após o imposto de renda, ki;- o custo do capital próprio, ks;- o custo médio ponderado de capital, ka;

como uma função da alavancagem financeira mensurada pelo índice de endividamento (dívida sobre ativo total). O custo do endividamento, ki, permanece baixo devido à proteção tributária, mas aumenta pouco a pouco com o aumento da alavancagem para compensar os credores pelo risco cada vez maior. O custo do capital próprio, ks, está acima do custo do endividamento e aumenta com a alavancagem financeira cada vez maior, mas geralmente aumenta mais rapidamente do que o custo do endividamento. O aumento no custo do capital próprio ocorre porque os acionistas exigem um retorno cada vez maior, assim que a alavancagem aumenta, para compensar por um grau maior de risco financeiro. O custo médio ponderado de capital, ka, resulta de uma média ponderada dos custos de capital de endividamento e próprio da empresa. A um índice de endividamento zero, a empresa está 100% financiada por capital próprio. Como o endividamento é substituído por capital próprio, e como o índice de endividamento aumenta, o custo médio ponderado de capital declina, pois o custo da dívida é menor do que o custo do capital próprio (k i ks). Como o índice de endividamento continua a aumentar, os custos crescentes do endividamento e do capital próprio eventualmente causam a elevação do custo médio ponderado de capital (após o ponto M na figura 1.3.a). Esse comportamento resulta em uma

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função de custo médio ponderado de capital, ka, com o formato da letra “U”, ou de um pires.

Figura 1.3: funções de custo e valor. Custos de capital e a estrutura de capital ótimaFonte: Princípios da Administração Financeira – Lawrence J. Gitman

Uma visão gráfica da estrutura ótima Devido ao fato de uma maximização do valor, V, ser alcançada quando o custo total de capital, ka, está no mínimo, a estrutura de capital ótima é portanto aquela na qual o custo médio ponderado de capital, ka, é minimizado. Na figura 1.3a, o ponto M representa o custo médio ponderado de capital mínimo – o ponto de alavancagem financeira ótima e, assim, a estrutura de capital ótima para a empresa. A figura 1.3b plota o valor da empresa resultante da substituição de ka na figura 1.3a por vários níveis de alavancagem financeira no modelo de valorização de crescimento zero, na equação 1.14. Como mostrado na figura 1.3b, na estrutura de capital ótima, ponto M, o valor da empresa é maximizado em V*. Geralmente, quanto mais baixo for o custo médio ponderado de capital da empresa, maior será a diferença entre o retorno de um projeto e seu custo e conseqüentemente maior o retorno dos proprietários. De forma mais simples, minimizando o custo médio ponderado de capital, a administração pode levar adiante um número maior de projetos lucrativos e dessa forma aumentar mais ainda o valor da empresa. De maneira prática, não há como calcular a estrutura de capital ótima sugerida pela figura 1.3. Devido à impossibilidade de saber ou permanecer no ponto preciso de estrutura de capital ótima, as empresas geralmente tentam operar em uma faixa que as coloca próximo do que elas acreditam ser a estrutura da capital ótima. O fato de os lucros retidos e outros novos financiamentos causarem uma mudança na estrutura de capital real da

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empresa, justifica mais ainda o enfoque sobre uma faixa de estrutura de capital em vez de um único ponto ótimo.

1.11.6 A abordagem LAJIR-LPA para a estrutura de capital A abordagem LAJIR-LPA com relação à estrutura de capital envolve a seleção da estrutura de capital que maximiza o lucro por ação (LPA) sobre a faixa esperada de lucros antes de juros e imposto de renda (LAJIR). Aqui, a principal ênfase está nos efeitos das várias estruturas de capital nos retornos dos proprietários. Devido a uma das variáveis-chave estar afetando o valor de mercado das ações da empresa, é seu resultado, o LPA, que pode ser convenientemente usado para analisar as estruturas alternativas.

Apresentando graficamente um plano de financiamento Para analisar os efeitos da estrutura de capital da empresa sobre os retornos dos proprietários, considere o relacionamento entre os lucros antes dos juros e do imposto de renda e os lucros por ação. Um nível constante de LAJIR – risco operacional constante – é presumido para isolar o efeito dos custos de financiamento sobre os retornos associados às estruturas de capital alternativas. O LPA é usado para mensurar os retornos dos proprietários, que se espera que estejam intimamente relacionados ao preço da ação.

Os dados necessários Para colocar um planejamento de financiamento em um gráfico, precisa-se conhecer pelo menos duas coordenadas LAJIR-LPA. A abordagem para se obter as coordenadas pode ser ilustrada pelo seguinte exemplo.

Exemplo 1.13 A estrutura de capital presente da JSG Company, uma fábrica de refrigerantes, é mostrada na tabela 1.10. Repare que a estrutura de capital da JSG contém atualmente apenas ações ordinárias; a empresa não tem dívida nem ações preferenciais. Se por conveniência presume-se que a empresa não tem passivos circulantes, seu índice de endividamento (total de passivos / total de ativos) é atualmente de 0% ($0 / $500 mil); e portanto tem zero de alavancagem financeira.

Tabela 1.10: Estrutura de capital presente da JSG CompanyDívida a longo prazo ($) 0Ações ordinárias (25.000 ações a $ 20 cada) 500.000Capital total (ativos) ($) 500.000

Fonte: Princípios da Administração Financeira – Lawrence J. Gitman Presuma que a empresa está na faixa de alíquota de imposto de renda de 40%.

Solução: As coordenadas LAJIR-LPA para a estrutura de capital presente da JSG podem ser encontradas supondo dois valores de LAJIR e calculando o LPA associado a cada um deles. Já que o LAJIR-LPA descreve uma linha reta, qualquer par de valores LAJIR pode ser usado para encontrar as coordenadas. Aqui serão usados arbitrariamente os valores de $100 mil $200 mil. A tabela 1.11 pode demonstrar algebricamente estes cálculos:

Tabela 1.11 Cálculos ce LAJIR/LPA da JGSLAJIR presumido ($) 100.000 200.000Menos: juros (taxa x $0 de dívida) ($) 0 0

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Lucro líquido antes do imposto de renda ($) 100.000 200.000Menos: imposto de renda (T=0,40) ($) 40.000 80.000Lucro líquido após o imposto de renda ($) 60.000 120.000LPA ($)


O par de coordenadas LAJIR-LPA resultantes desses cálculos são: (1) $100 mil de LAJIR e $2,40 de LPA; e (2) $200 mil de LAJIR e $4,80 de LPA.

Plotando os dados O par de coordenadas LAJIR-LPA desenvolvido para a situação presente de alavancagem zero da JSG Company (índice de endividamento = 0%) pode ser plotado em um conjunto de eixos LAJIR-LPA, como mostrado na figura 1.4; que mostra o nível de LPA esperado para cada nível de LAJIR. Para níveis de LAJIR abaixo da intercepção com o eixo x, resulta em uma perda (LPA negativo). Cada uma das intercepções do eixo x é um ponto de equilíbrio financeiro , onde LAJIR apenas cobre todos os custos financeiros fixos (LPA = $0).

LPA ($) 4,80 (2) 5 Índice de Endividamento = 0%

4

3 2,40 (1) 2

1

LAJIR ($ mil) 0 50 100 150 200

Figura 1.4: Apresentação gráfica de um plano de financiamento: Plano de financiamento de alavancagem zero da JSG Company Fonte: Princípios da Administração Financeira – Lawrence J. Gitman

OBS: um método conveniente para se encontrar uma coordenada LAJIR-LPA é calcular o ponto de equilíbrio financeiro, o nível de LAJIR para o qual o LPA da empresa apenas se iguala a $0. É o nível de LAJIR necessário apenas para cobrir todos os custos financeiros fixos – juros anuais (J) e dividendos de ações preferenciais (DP). A equação para o ponto de equilíbrio financeiro é:

Ponto de equilíbrio financeiro = (1.15)

Onde T é a alíquota do imposto de renda. Isso pode ser visto quando DP = $0, o ponto de equilíbrio financeiro é igual a J, o pagamento anual de juros.Comparando as estruturas de capital alternativas Pode-se comparar estruturas de capital alternativas traçando planos de financiamento em gráficos como mostrado na figura 1.4. O exemplo seguinte ilustra esse procedimento.

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Exemplo 1.14: A JSG Company, cuja estrutura de capital de alavancagem presente zero foi descrita no exemplo 1.13, está contemplando uma mudança em sua estrutura de capital para uma de duas posições de alavancagem. Para manter seu capital total de $500 mil, a estrutura de capital da JSG será deslocada para uma alavancagem maior por meio de emissão de dívida e usando os resultados para recomprar um montante equivalente de ações ordinárias. As duas alternativas de estruturas de capital resultam em índices de endividamento de 30% e 60% respectivamente. A informação básica nas estruturas de capital presente e as duas alternativas são resumidas na tabela 1.12.

Tabela 1.12: Informações básicas sobre as estruturas de capital presente e alternativas da JSG Company

Índices de endividamentoda estrutura de

capital(%)

(1)

Total de ativos a

($)

(2)

Dívida[(1) x (2)]

($)

(3)

Número de ações

[(2) – (3)]($)

(4)

Taxa de Jurosb

(%)

(5)

Patrimônio líquido da

dívida [(3) x (5)]($)

(6)

Juros anuais ordinários em

circulação[(4) $20]c

(7)

0 500.000 0 500.000 0 0 25.00030 500.000 150.000 350.000 10 15.000 17.50060 500.000 300.000 200.000 16,5 49.500 10.000

a Por conveniência, presume-se que a empresa não tem passivos circulantes e o total de ativos é igual ao total de capital de $500 mil.b A taxa de juros sobre todas as dívidas aumenta com aumentos no índice de endividamento devido à maior alavancagem e a riscos associados a maiores índices de endividamento.c O valor de $20 representa o valor contábil da ação patrimonial ordinária. Fonte: Princípios da Administração Financeira – Lawrence J. Gitman

Solução: Usando-se os dados da tabela 1.12, pode-se calcular as coordenadas necessárias para plotar os 30% e 60% do endividamento na estrutura de capital. Por conveniência, usando os mesmos valores de LAJIR de $100 mil e $200 mil usados anteriormente para traçar a estrutura de capital presente, consegue-se as informações constantes na tabela 1.13, que segue:

Tabela 1.13: Coordenadas das alternativas da JSG CompanyEstrutura de capital

30% de índice de endividamento 60% de índice de endividamento

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LAJIR presumido ($)

100.000 200.000 100.000 200.000

Menos: juros (tabela 1.12)($)

15.000 15.000 49.500 49.500

Lucro líquido antes do imposto de renda ($)

85.000 185.000 50.500 150.500

Menos: imposto de renda (T = 0,40)

34.000 74.000 20.200 60.200

Lucro líquido após o imposto de renda ($)

51.000 111.000 30.300 90.300

LPA ($)


Os dois conjuntos de coordenadas LAJIR-LPA desenvolvidos na tabela 1.13, juntamente com aqueles desenvolvidos para a estrutura de capital presente de alavancagem zero, são resumidos e plotados nos eixos LAJIR-LPA, na figura 1.5. Percebe-se nesta figura que cada estrutura de capital é superior às outras em termos de maximizar o LPA sobre certas faixas de LAJIR: a estrutura de capital de alavancagem zero (índice de endividamento = 0%) é superior a outras estruturas de capital para níveis de LAJIR entre $0 e $50 mil. Entre $50 mil e $95.500 de LAJIR, a estrutura de capital associada ao índice de endividamento de 30% é preferido. Em um nível de LAJIR excedente de $95.500, a estrutura de capital associada ao índice de endividamento de 60% fornece o mais alto lucro por ação.

OBS: Uma técnica algébrica pode ser usada para se encontrar os pontos de indiferença entre as estruturas de capital alternativas. Aqui é enfatizada a estimativa visual desses pontos do gráfico, na figura1.5.

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Figura 1.5: Abordagem LAJIR-LPA. Uma comparação de estruturas de capital selecionadas para a JSG CompanyFonte: Princípios da Administração Financeira – Lawrence J. Gitman

Considerando o risco na análise LAJIR-LPA Quando interpretando a análise LAJIR-LPA, é importante considerar o risco de cada estrutura de capital alternativa. Graficamente, o risco de cada estrutura de capital pode ser visto sob a luz do ponto de equilíbrio financeiro (intercepção do eixo LAJIR) e o grau de alavancagem financeira refletida na inclinação da linha da estrutura de capital: quanto maior o ponto de equilíbrio financeiro e mais forte a inclinação da linha da estrutura de capital, maior é o risco financeiro. A avaliação adicional do risco pode ser realizada usando índices. Com a alavancagem financeira aumentada, como as medidas por meio do uso de índices de endividamento, espera-se um declínio correspondente na habilidade da empresa de programar pagamentos de juros, como medido pelo índice de cobertura de juros.

Exemplo 1.15: No exemplo da JSG Company, considerar o risco na análise LAJIR-LPA.

Solução: Revendo as três estruturas de capital plotadas para a JSG Company na figura 1.5, pode-se notar que à medida que o índice de endividamento aumenta, da mesma forma aumenta o risco financeiro de cada alternativa. Tanto o ponto de equilíbrio financeiro

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quanto a inclinação das linhas da estrutura de capital aumentam com índices de endividamento cada vez maiores. Se for usado o valor da LAJIR de $100 mil, o índice de cobertura de juros (LAJIR/Juros) para a estrutura de capital de alavancagem zero é infinito ($100 mil / $0); para o caso de endividamento de 30%, ele é de 6,67 ($100 mil / $15 mil); e para o caso de endividamento de 60%, ele é de 2,02 ($100 mil / $49.500). Devido a um índice de cobertura de juros mais baixo refletir maior risco, esses índices suportam as conclusões iniciais de que o risco das estruturas de capital aumenta com uma alavancagem financeira cada vez maior. A estrutura de capital para um índice de endividamento de 60% é maior do que aquela para um índice de endividamento de 30%, que por sua vez é mais arriscada do que uma estrutura de capital para um índice de endividamento de 0%.

Deficiência básica da análise LAJIR-LPA O ponto mais importante para reconhecer quando se usa a análise LAJIR-LPA é que essa técnica tende a concentrar-se na maximização dos lucros em vez de na maximização da riqueza do proprietário. O uso de uma abordagem de maximização do LPA geralmente ignora o risco. Se os investidores não exigissem prêmios por risco (retornos adicionais) à medida que a empresa aumentasse a proporção de endividamento em sua estrutura de capital, uma estratégia envolvendo a maximização de LPA também maximizaria a riqueza dos proprietários. A maximização de LPA não assegura a maximização de riqueza dos proprietários pelo fato de os prêmios de risco aumentarem com o crescimento da alavancagem financeira. Para selecionar a melhor estrutura de capital, tanto o retorno (LPA) quanto o risco (via resultado exigido, ks) devem ser integrados em um quadro de referência de valorização consistente com a teoria de estrutura de capital apresentada anteriormente.

1.11.7 Escolhendo a estrutura de capital ótima Criar um quadro de referência de maximização de riqueza para se usar na tomada de decisões de estrutura de capital não é fácil. Apesar de os dois fatores-chave: risco e retorno, serem usados separadamente para se tomar decisões de estrutura de capital, integrá-los em um contexto de valor de mercado fornece os melhores resultados. Busca-se, então, descrever os procedimentos para se unir o retorno e o risco associados a estruturas de capital alternativas ao valor de mercado para se selecionar a melhor estrutura de capital.

A ligação Para determinar seu valor sob estruturas alternativas de capital, a empresa deve encontrar o nível de retornos que deve ser alcançado para compensar os proprietários pelo risco em que estão incorrendo. Tal quadro de referência é consistente com o quadro de avaliação global da empresa e que é aplicado nas decisões de orçamento de capital. Os retornos exigidos associados a um dado nível de risco financeiro podem ser estimados de várias formas. Teoricamente, a abordagem preferida seria de primeiramente o beta associado a cada estrutura de capital alternativa e então usar o quadro de referência CAPM (modelo de precificação de ativos de capital) apresentado na equação 1.16 para calcular os retornos exigidos, ks.

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(1.16)

onde:kj = retorno exigido sobre o ativo jRF = taxa de retorno livre de risco, comumente mensurada pelo retorno sobre uma letra do Tesouro norte-americanobj = coeficiente de beta ou índice de risco não-diversificável para o ativo jkm = retorno do mercado; retorno sobre o portfólio de ativos do mercado

Uma abordagem mais operacional envolve ligar o risco financeiro associado a cada estrutura de capital alternativa diretamente aos retornos exigidos. Tal abordagem é similar à abordagem tipo CAPM para a ligação de risco de projetos e retornos exigidos (TDAR). Aqui ela envolve estimar o resultado exigido associado a cada nível de risco financeiro, como mensurado por uma estatística tal como o coeficiente de variação do LPA. Sem levar em consideração a abordagem usada, alguém deve esperar que o retorno exigido aumente à medida que o risco financeiro cresça.

Exemplo 1.16 Expandindo o exemplo da JSG Company apresentado anteriormente, presume-se que a empresa está tentando escolher a melhor dentre sete estruturas de capital alternativas – índices de endividamento de 0, 10, 20, 30, 40, 50 e 60%. Para cada uma dessas estruturas, a empresa estimou: (1) o LPA, (2) o coeficiente de variação do LPA e (3) o retorno exigido, ks. Esses valores estão mostrados na tabela 1.14.

Tabela 1.14: Cálculo das estimativas de valor da ação associado às estruturas de capital alternativas para a JSG Company

Estrutura de capital – índice

de endividamento

(%)

LPA esperado ($)

(1)

Coeficiente de variação do LPA

estimado

(2)

Retorno exigido estimado, ks

(3)

Valor estimado por ação ($)[(1) (3)]

(4)0 2,40 0,71 0,115 20,8710 2,55 0,74 0,117 21,7920 2,72 0,78 0,121 22,4830 2,91 0,83 0,125 23,2840 3,12 0,91 0,140 22,2950 3,18 1,07 0,165 19,2760 3,03 1,40 0,190 15,95


Solução: Note que o LPA é maximizado a 50% de índice de endividamento, enquanto que o risco do LPA medido por seu coeficiente de variação está constantemente aumentando. Como esperado, o retorno exigido esperado dos proprietários, ks aumenta à medida que aumenta o risco, como mensurado pelo coeficiente de variação do LPA. Colocado de forma simples, para graus maiores de alavancagem financeira – índice de endividamento -, os proprietários exigem maiores taxas de retorno.

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Estimando o valor O valor da empresa associado a estrutura de capital alternativas pode ser estimado ao se usar um dos modelos de avaliação-padrão. Se, por simplicidade, presume-se que todos os lucros são pagos como dividendos, pode-se usar o modelo de avaliação de crescimento zero. O modelo originalmente colocado na equação 1.13, é recolocado aqui com o LPA substituído por dividendos, pois a cada ano os dividendos seriam iguais ao LPA:

(1.17)

Ao substituir o nível estimado de LPA e o retorno exigido associado, ks, na equação 1.17 pode-se estimar o valor por ação da empresa, P0.

Exemplo 1.17: Voltando novamente à JSG Company, pode-se agora estimar o valor de suas ações sob cada uma das estruturas de capital alternativas.

Solução: Substituindo o LPA esperado (da coluna 1 da tabela 1.14) e os retornos exigidos, ks (da coluna 3 da tabela 1.14), na equação 1.17, para cada uma das estruturas de capital alternativas, obtêm-se os valores das ações dados na coluna 4 da tabela 1.14. Representando graficamente os valores resultantes das ações contra os índices de endividamento associados, como na figura 1.6, vê-se claramente que o valor máximo de uma ação ocorre com uma estrutura de capital associada a um índice de endividamento de 30%. Valor estimado da Ação ($) Valor máximo da ação = $23,28 25,00

20,00 Valor estimado da ação 15,00

LPA ($) 3,50 LPA máximo = $3,18 3,00 LPA 2,50

2,00

0 10 20 30 40 50 60 70 Índice de Valor máximo LPA Endividamento (%) da ação máximo Figura 1.6: Estimando o valor. Valor da ação e LPA estimados para estruturas de capital alternativas da JSG Company Fonte: Princípios da Administração Financeira – Lawrence J. Gitman

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Maximizando valor versus maximizando LPA Por todo este texto, por várias razões, o objetivo do gerente financeiro tem sido especificado como o de maximizar a riqueza dos proprietários, não o lucro. Apesar de haver alguma relação entre o nível de lucro esperado e o valor, não há razão para se acreditar que estratégias de maximização de lucro necessariamente resultem na maximização da riqueza. É, portanto, a riqueza dos proprietários, como está demonstrado no valor estimado das ações, que deve agir como critério para a seleção da melhor estrutura de capital. Uma verificada final na JSG Company ajudará a ressaltar esse ponto.

Exemplo 1.18: Uma análise adicional da figura 1.6 mostra que, apesar de os lucros da empresa (LPA) estarem maximizados a um índice de endividamento de 50%, o valor da ação é maximizado a um índice de endividamento de 30%. Analisar.

Solução: Nesse caso, a estrutura de capital preferida seria a de 30% de índice de endividamento. A falha da abordagem de maximização do LPA em fornecer uma conclusão similar provém de sua falta de consideração do risco. Portanto, para maximizar a riqueza do proprietário, a JSG Company deveria empregar a estrutura de capital que resulta em um índice de endividamento de 30%.

Algumas outras considerações importantes Já que não há realmente uma forma prática de se calcular a estrutura de capital ótima, qualquer análise quantitativa de estrutura de capital deve ser moderada com outras considerações importantes. Uma lista quase interminável de fatores adicionais relativos a decisões de estrutura de capital poderia ser criada; alguns dos fatores mais importantes, categorizados por uma área mais ampla de interesse, são resumidos na tabela 1.15.

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Tabela 1.15: Fatores importantes a serem considerados na tomada de decisões de estrutura de capitalPreocupação Fator Descrição

Risco operacional

Estabilidade de receitas

Empresas com receitas estáveis e previsíveis podem levar adiante estruturas de capital altamente alavancadas de forma mais segura do que empresas com padrões voláteis de receitas de vendas. Empresas com vendas em ascensão tendem a se beneficiar de dívidas adicionais, pois podem tirar os benefícios positivos da alavancagem, o que amplia o efeito desses aumentos.

Fluxo de caixa

Quando considerar uma nova estrutura de capital, a empresa deve colocar seu foco na habilidade de gerar o fluxo de caixa necessário para satisfazer as obrigações. Previsões de caixa refletindo uma habilidade de saldar dívidas (e ações preferenciais) deve dar apoio a qualquer mudança de estrutura de capital.

Custos de agência

Obrigações contratuais

Uma empresa pode ser limitada contratualmente quanto ao tipo de fundos que pode levantar. Por exemplo, uma empresa pode ser proibida de vender títulos de dívidas adicionais, exceto quando as reivindicações dos portadores de tais dívidas são feitas subordinadas ao endividamento existente. Limitações contratuais na venda de ações adicionais, assim como a habilidade de distribuir dividendos sobre ações, também podem existir.

Preferências da

administração

Ocasionalmente, uma empresa impõe uma limitação interna sobre o uso de dívidas para limitar sua exposição ao risco em um nível considerado aceitável pela administração. Em outras palavras, devido a uma aversão ao risco, a administração da empresa limita a estrutura de capital da empresa a um nível que pode ou não ser o nível ótimo verdadeiro.

Controle Uma administração preocupada com o controle pode preferir tomar empréstimo em vez de emitir ações ordinárias para levantar fundos. Sob condições favoráveis de mercado, uma empresa que quisesse vender ações poderia fazer uma oferta de subscrição ou emitir ações sem direito a voto, permitindo que cada acionista mantivesse propriedade proporcional. Geralmente, somente em sociedades de capital fechado ou empresas ameaçadas por uma tomada de controle, o controle se torna uma preocupação maior na decisão de estrutura de capital.

Informação assimétrica

Avaliação de risco externo

A habilidade da empresa de levantar fundos rapidamente e com taxas favoráveis depende das avaliações externas de risco pelos credores e classificadores de posição financeira. A empresa deve, portanto, considerar o impacto das decisões de estrutura de capital, tanto no valor da ação, quanto nas demonstrações financeiras publicadas, a partir das quais os credores e classificadores avaliam o risco da empresa.

Tempo No momento em que o nível geral de taxa de juros é baixo, um financiamento de dívida pode ser mais atraente; quando as taxas de juros são mais altas, a venda de ações pode ser mais apelativa. Algumas vezes, tanto o endividamento quanto o patrimônio líquido se tornam indisponíveis no que seria considerado termos razoáveis. Condições econômicas gerais – especialmente aquelas do mercado de capital – podem afetar significativamente as decisões de estrutura de capital.

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CAPÍTULO 2: Demonstrações Financeiras, Impostos, Depreciação e Fluxo de Caixa

2.1 Introdução Todas as empresas coletam e analisam dados financeiros sobre suas operações e relatam a informação resultante para as partes interessadas, tais como os proprietários e administradores. A maioria das companhias emite um relatório anual para os acionistas, no qual elas publicam essas informações usando, no mínimo, quatro demonstrações financeiras básicas. O objetivo neste capítulo é analisar o conteúdo dessas quatro demonstrações e descrever o impacto dos impostos e da depreciação sobre os fluxos de caixa da empresa – uma relação central para as finanças da empresa.

2.2 O Relatório dos Acionistas Toda sociedade anônima tem muitos e variados usos para os registros padronizados e relatórios de suas atividades financeiras. Periodicamente, relatórios têm de ser preparados para órgãos reguladores, credores (financiadores), proprietários e administradores. Órgãos reguladores, tais como as comissões de valores mobiliários federais e estaduais, regulam a divulgação correta de dados financeiros das sociedades anônimas. Credores usam dados financeiros para avaliar a capacidade da empresa de atender pagamentos de dívidas programados. Proprietários usam os dados financeiros para decidir se compram, vendem ou mantêm as ações da empresa. A administração está preocupada com a obediência com relação às regulamentações, com a satisfação dos credores e proprietários, assim como o monitoramento da performance da empresa. As diretrizes usadas para preparar e manter registros e relatórios são conhecidas como Princípios Contábeis Geralmente Aceitos (atualmente no Brasil utiliza-se a expressão Princípios Fundamentais da Contabilidade – PFC) – (GAAP – Generally Accepted Accounting Principles). Essas práticas e esses procedimentos contábeis são autorizados pelo organismo de regulamentação do exercício profissional da contabilidade, o Financial Accounting Standards Board (FASB). É exigido das sociedades anônimas de capital aberto, por parte da Comissão de Valores Mobiliários (Securities and Exchange Commission – SEC) – o organismo regulador federal que supervisiona a venda e o registro de títulos mobiliários-, que forneçam o relatório anual dos acionistas.

Apesar de a SEC não ter uma definição oficial de “capital aberto”, ela exige relatórios informativos das sociedades anônimas, cujas ações são negociadas em uma bolsa de valores ou mercado de balcão e/ou aquelas com mais de $5 milhões em ativos e 500 ou mais acionistas, sem levar em consideração se a empresa vende publicamente seus títulos. Empresas que não atendem a essas exigências são comumente chamadas de empresas de “capital fechado”. O relatório anual resume e documenta as atividades financeiras da empresa durante o ano que passou. Ele começa com uma carta para os acionistas do presidente da empresa e/ou presidente do Conselho.

Mensagem aos acionistas A mensagem aos acionistas é a principal forma de comunicação da administração com os proprietários da empresa. Ela descreve os eventos considerados de maior impacto sobre a empresa durante o ano. Adicionalmente, o relatório geralmente discute a filosofia e as

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estratégias da administração, assim como planos para o ano seguinte e seus possíveis efeitos sobre a situação financeira da empresa.

Demonstrações Financeiras Acompanhando a mensagem aos acionistas, haverá, no mínimo, as quatro demonstrações financeiras exigidas pela Comissão de Valores Mobiliários. Essas demonstrações são:

1) a demonstração do resultado do exercício;2) o balanço patrimonial;3) a demonstração de lucros e prejuízos acumulados; e 4) a demonstração de fluxo de caixa.

É importante reconhecer que na prática as companhias freqüentemente usam diferentes títulos para as demonstrações. Por exemplo, a General Eletric usa “Demonstração de Lucros” em vez de “Demonstração de Resultados do Exercício”; assim como “Demonstração de Posição Financeira” em vez de “Balanço Patrimonial”. A Bristol Myers Squibb usa “Demonstração de Lucros e Lucros Retidos” em vez de “Demonstração de Resultado do Exercício”. A Pfitzer usa “Demonstração do Patrimônio Líquido” em vez de “Demonstração de Lucros e Prejuízos Acumulados” O relatório anual deve conter essas demonstrações no mínimo para os três últimos anos de operações (2 anos para os balanços patrimoniais). Seguindo as demonstrações financeiras, estão as notas explicativas – uma importante fonte de informação sobre políticas, os procedimentos, os cálculos de contabilidade, assim como as transações por trás dos registros nas demonstrações financeiras. Resumos históricos de estatísticas operacionais-chave dos últimos 5 a 10 anos são também comumente incluídas às demonstrações financeiras. Outras Características: os relatórios para os acionistas das grandes sociedades anônimas também incluem discussões sobre as atividades da empresa, novos produtos, pesquisa e desenvolvimento e outros assuntos afins. A maioria das empresas vê o relatório anual não apenas como uma exigência, mas também como um veículo importante para influenciar a percepção dos proprietários com relação à empresa.

2.3 As quatro demonstrações financeiras básicas As demonstrações financeiras apresentadas são do relatório dos acionistas para 2000, de uma empresa hipotética denominada Elton Corporation.

2.3.1 Demonstração do Resultado do Exercício A demonstração do resultado do exercício fornece um resumo financeiro dos resultados operacionais da empresa durante um período específico. O mais comum é a demonstração do resultado do exercício cobrindo um período de um ano que termina em uma data específica, normalmente 31 de dezembro do ano calendário. Muitas empresas grandes, no entanto, operam em um ciclo financeiro de 12 meses, ou ano fiscal, que termina em uma data diferente de 31 de dezembro. Demonstrações de resultados mensais são tipicamente preparadas para o uso da alta administração, assim como demonstrações trimestrais são disponibilizadas para os acionistas de sociedades anônimas de capital aberto. A tabela 2.1 apresenta a demonstração de resultados da Elton Corporation para o ano que termina em 31 de dezembro de 2000.

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Tabela 2.1: Demonstração de Resultados da Elton Corporation (em $ mil) para o Ano que Termina em 31 de Dezembro de 2000Receita de vendas 1.700Menos: custo dos produtos vendidos 1.000Lucro bruto 700Menos: despesas operacionais Despesas com vendas 80 Despesas gerais e administrativas 150 Despesas de depreciação 100 Total de despesas operacionais 330Lucro operacional 370Menos: despesas financeiras 70Lucro líquido antes do imposto de renda 300Menos: imposto de renda (taxa = 40%) 120Lucro líquido após o imposto de renda 180Menos: dividendos às ações preferenciais 10Lucro líquido disponível para acionistas ordinários 170Lucro líquido por ação (LPA)a 1,70a Calculado ao se dividir o lucro líquido disponível para os acionistas ordinários pelo número de ações ordinárias subscritas ($170.000 / 100.000 ações = $ 1,70 por ação).

A demonstração começa com a receita de vendas – o montante total de vendas em moeda corrente durante o período -, do qual o custo dos produtos vendidos é deduzido. O lucro bruto resultante, de $700.000, representa o montante que sobra para satisfazer as despesas operacionais, financeiras e tributárias. Depois, as despesas operacionais, que incluem despesas com vendas, despesas gerais e administrativas, assim como despesas com depreciação, são deduzidas do lucro bruto. As despesas com depreciação podem ser, e freqüentemente são, incluídas nos custos de fabricação – custos de produtos vendidos – para calcular o lucro bruto. A depreciação, aqui é mostrada como uma despesa, para isolar o seu impacto sobre o fluxo de caixa. O lucro operacional resultante de $370.000 representa o lucro ganho na produção e venda dos produtos; esse montante não considera as despesas financeiras e tributárias (O lucro operacional é muitas vezes chamado de lucro antes dos juros e imposto de renda ou LAJIR). Depois, o custo financeiro – despesas com juros – é subtraído do lucro operacional para se achar o Lucro líquido antes do imposto de renda (LAIR) = $300.000. Após a taxa de imposto de renda ter sido aplicada sobre o lucro antes do imposto de renda, o imposto de renda é calculado e deduzido para determinar o lucro líquido após o imposto de renda = $180.000. Depois, quaisquer dividendos de ações preferenciais devem ser subtraídos do lucro líquido após o imposto de renda ($10.000) para chegar ao lucro líquido disponível para os acionistas ordinários ($170.000). Dividindo o lucro líquido disponível para acionistas ordinários pelo número de ações ordinárias subscritas, resulta no lucro por ação (LPA). O LPA representa o montante ganho durante o período contábil sobre cada ação ordinária emitida. Em 2000 a Elton Corporation ganhou $170.000 para seus acionistas ordinários, o que representa $1,70 para cada ação emitida.

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2.3.2 Balanço Patrimonial O balanço patrimonial apresenta a demonstração resumida da posição financeira da empresa em um determinado momento. Esta demonstração confronta os ativos da empresa (o que ela possui) com suas fontes de financiamento, que podem ser passivos (o que ela deve), ou o patrimônio líquido (que foram fornecidos pelos proprietários).

Os balanços da Elton Corporation de 31/dezembro/2000 e de 1999 estão na tabela 2.2.

Tabela 2.2: Balanço Patrimonial de Elton Corporation (em $ mil)

31 de dezembro

Ativos 2000 1999

Ativo circulante

Caixa 400 300

Títulos negociáveis 600 200

Duplicatas a receber 400 500

Estoques 600 900

Total de ativo circulante 2.000 1.900

Ativo permanente (ao custo)

Terrenos e edifícios 1.200 1.050

Máquinas e equipamentos 850 800

Móveis e utensílios 300 220

Veículos 100 80

Outros (incluem certos arredondamentos) 50 50

Total de ativo permanente (ao custo) 2.500 2.200

Menos: depreciação acumulada 1.300 1.200

Ativo permanente líquido 1.200 1.000

Total do ativo 3.200 2.900

Passivo e Patrimônio Liquido

Passivo circulante

Duplicatas a pagar 700 500

Títulos a pagar 600 700

Outras contas a pagar 100 200

Total de passivo circulante 1.400 1.400

Exigível a longo prazo 600 400

Total do passivo 2.000 1.800

Patrimônio líquido

Ações preferenciais 100 100

Ações ordinárias - $1,20 nominal, 100 mil ações emitidas em 120 120

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2000 e 1999

Ágio na venda de ações ordinárias 380 380

Lucros retidos 600 500

Total patrimônio líquido 1.200 1.100

Total do passivo e patrimônio líquido 3.200 2.900

Os balanços mostram uma variedade de contas de ativos, passivos (dívidas) e patrimoniais.

Uma importante distinção é feita entre ativos e passivos de curto e longo prazo. Os ativos circulantes e os passivos circulantes são ativos e passivos, respectivamente, de curto prazo. Isso significa que espera-se que eles sejam convertidos em caixa (ativos circulantes) ou sejam pagos (passivos circulantes) dentro de um ano ou menos.

Todos os outros ativos e passivos, juntamente com o patrimônio dos acionistas, que se presume que tenha um prazo indefinido, são considerados a longo prazo, ou permanentes, pois é esperado que eles permaneçam nos livros da empresa por um ano ou mais.

Como é de costume, os ativos são listados começando com os mais líquidos até os menos líquidos. Ativos circulantes, por conseguinte, precedem ativos permanentes.

Títulos negociáveis representam ativos líquidos a curto prazo, tais como Letras do Tesouro Norte-americano ou certificados de depósito, possuído pela empresa. Devido à sua natureza muito líquida, títulos negociáveis são vistos freqüentemente como uma forma de caixa.

Duplicatas a receber representam o total de caixa devido à empresa por seus clientes em vendas a crédito.

Estoques incluem matéria-prima, produtos em elaboração (produtos parcialmente terminados) e produtos acabados de propriedade da empresa.

O registro para ativos permanentes é o custo original de todos os ativos fixos (a longo prazo) de propriedade da empresa.

Por conveniência, o termo ativo permanente é usado para se referir ao que, em um sentido estritamente contábil, é referido como “imóveis, instalações e equipamentos”. Essa simplificação de terminologia permite que certos conceitos financeiros sejam mais facilmente desenvolvidos.

Os ativos permanentes líquidos representam a diferença entre ativos permanentes brutos e depreciação acumulada – o total de despesas registradas para a depreciação de ativos fixos (O valor líquido dos ativos permanentes é chamado de seu valor contábil).

Da mesma forma que os ativos, os passivos e as contas patrimoniais são listados no balanço patrimonial a partir das de curto prazo até as de longo prazo.

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Passivos circulantes incluem duplicatas a pagar, o montante relativo às compras a crédito; títulos, empréstimos de curto prazo, de bancos comerciais; e outras contas a pagar, valores devidos por serviço para os quais uma conta poderá ou não ser recebida (exemplos incluem impostos devidos ao governo e salários devidos aos empregados).

Exigível a longo prazo representa dívidas para as quais o pagamento não é devido para o ano corrente.

Patrimônio líquido representa os direitos dos proprietários sobre a empresa. O registro de ação preferencial mostra os resultados da venda de ações preferenciais.

Depois, o montante pago pelos compradores originais de ações ordinárias é mostrado por dois registros: ações ordinárias e ágio na venda de ações ordinárias. O registro de ações ordinárias reflete o valor nominal da ação ordinária. O ágio na venda de ações representa o montante excedente de fundos ao valor nominal recebido pela venda da ação ordinária. A soma das contas da ação ordinária e o ágio na venda de ações ordinárias, dividida pelo número de ações emitidas, representa o preço por ação recebido pela empresa em uma única emissão de ações ordinárias.

Lucros retidos representam o total cumulativo de todos os lucros, menos os dividendos, que foram retidos e reinvestidos na empresa desde o seu início. É importante reconhecer que os lucros retidos não são caixa disponível, mas recursos que foram usados para financiar os ativos da empresa.

2.3.3 Demonstração de lucros e prejuízos acumulados A demonstração de lucros e prejuízos acumulados reconcilia o lucro líquido auferido durante um ano, assim como quaisquer dividendos pagos em dinheiro, com variação ocorrida nos lucros retidos entre o início e o fim de tal ano. A tabela 2.3 apresenta essa demonstração para a Elton Corporation para o ano que termina em 31 de dezembro de 2000.

Tabela 2.3: Demonstração de Lucros e Prejuízos Acumulados da Elton Corporation (em $ mil) para o ano que termina em 31 de dezembro de 2000 Saldo do lucro retido (1º de janeiro de 2000) 500Mais: lucro líquido após o imposto de renda (para 2000) 180Menos: dividendos em dinheiro (pagos em 2000) Ações preferenciais (10) Ações ordinárias (70) Total de dividendos pagos (80)Saldo de lucro retido (31 de dezembro de 2000) 600

Uma análise da demonstração mostra que a companhia começou o ano com $500.000 e com um lucro líquido após o imposto de renda de $180.000, do qual ela pagou um total de $80.000 em dividendos, resultando em um lucro retido no final do ano de $600.000. Portanto, o aumento líquido para a Elton Corporation foi de $100.000 ($ 180.000 de lucro líquido após os impostos menos $80.000 em dividendos) em 2000.

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2.3.4 Demonstração de fluxos de caixa A demonstração de fluxos de caixa fornece um resumo dos fluxos de caixa durante um determinado período, geralmente, o ano recém-encerrado. A demonstração, que é algumas vezes chamada de “demonstração de origens e aplicações”, fornece uma reflexão (resumo) sobre os fluxos de caixa operacionais, de investimento e financiamento da empresa. A demonstração de fluxos de caixa da Elton Corporation para o ano que termina em 31 de dezembro de 2000 é apresentada na tabela 2.4, porém antes de examinar o desenvolvimento dessa demonstração, é importante entender vários aspectos dos impostos e da depreciação.

2.4 Tributação da Pessoa Jurídica Empresas, da mesma forma que indivíduos, devem pagar impostos sobre a sua renda. A renda de propriedade de pessoas físicas e sociedades limitadas é taxada como renda das pessoas físicas dos proprietários, enquanto a renda de sociedades anônimas é sujeita aos impostos de sociedades anônimas. Sem levar em consideração a sua forma legal, todas as empresas podem gerar dois tipos de renda – lucro operacional e de capital. Sob a lei atual, o tratamento de impostos desses dois tipos de renda difere daqueles taxados como pessoas físicas; e não difere daqueles sujeitos aos impostos de pessoas jurídicas.

2.4.1 Lucro Normal O lucro normal de uma sociedade anônima é o lucro conseguido através da venda de bens ou serviços. O lucro normal é atualmente sujeito às alíquotas descritas na lista de alíquotas de sociedades anônimas, apresentada na tabela 2.5

Tabela 2.5: Lista de Alíquotas de Imposto de Sociedades Anônimas

Limite de lucro tributável ($)Cálculo de impostos ($)

Imposto de renda + Alíquota x montante acima da base categoria base

0 até 50.000 0 + 15% (montante acima de 0) 50.000 até 75.000 7.500 + 25% (montante acima de 50.000)75.000 até 100.000 13.750 + 34% (montante acima de 75.000)

100.000 até 335.000a 22.250 + 39% (montante acima de 100.000)335.000 até 10.000.000 113.900 + 34% (montante acima de 335.000)

Acima de $10.000.000b 3.400.000 + 35% (montante acima de 10.000.000)

a Devido ao fato de as sociedades anônimas com lucro tributável acima de 100.000 terem de aumentar o seu imposto de renda em 11.750 ou 5% do lucro tributável acima de 100.000, o que ficar abaixo desse valor será pago com um imposto de renda de 39% para um lucro tributável entre 100.000 e 335.000. A sobretaxa percentual que eleva o percentual de imposto de renda de 34% para 39% faz com que todas as sociedades anônimas com lucro tributável entre 335.000 e 10.000.000 tenham uma alíquota média de imposto de renda de 34%.b Essa categoria e sua alíquota de impostos associada de 35% foram criadas com a passagem da Omnibus Budget Reconciliation Act de 1993, que foi tornada lei pelo presidente Clinton em 10 de agosto de 1993, assim como se tornou retroativa à sua data efetiva de 1º de janeiro de 1993.

Exemplo 2.1: A Western Manufacturing, Inc., uma pequena fábrica de utensílios de cozinha, tem lucro antes do imposto de renda de $250.000. Calcular os impostos da empresa.

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Solução: Os impostos sobre esse lucro podem ser achados ao se usar a lista de alíquota da tabela 2.5: Total de impostos devidos = $22.250 + [0.39 x ($250.000 - $100.000)] = $22.250 + (0.39 x $150.000) = $22.250 + $58.500 = $80.750

De um ponto de vista financeiro, é importante entender a diferença entre as alíquotas média e marginal, o tratamento do lucro financeiro e dos dividendos, assim como os efeitos da dedução dos impostos.

Alíquota Média de Imposto de Renda Versus Marginal A alíquota média de imposto de renda pago sobre o lucro da empresa pode ser calculada dividindo seu imposto de renda por seu lucro tributável. Para empresas com lucro tributável de $10.000.000 ou menos, a alíquota média varia entre 15 e 34%, chegando a 34% quando o lucro tributável se iguala ou excede $335.000. Para empresas com um lucro tributável acima de $10.000.000, a média da alíquota varia entre 34 e 35%. A alíquota média paga pela Western Manufacturing, Inc., no exemplo 2.1 era de 32,3% ($80.750 / $250.000). À medida que o lucro da sociedade anônima aumenta, sua alíquota média se aproxima e finalmente chega a 34%. Ela permanece nesse nível até $10.000.000 de lucro tributável e além disso ela aumenta em direção à medida de 35%, mas nunca os ultrapassa. A alíquota marginal de imposto de renda representa a alíquota na qual o lucro adicional é tributado. Na estrutura atual de tributação de sociedades anônimas, a alíquota marginal sobre lucro até $50.000 é de 15%; de $50.000 a $75.000, é de 25%; e assim por diante, como mostrado na tabela 2.5. Para simplificar os cálculos no livro, uma alíquota fixa de 40% é considerada aplicável ao lucro tributável de sociedades anônimas.

Exemplo 2.2: Se os lucros da Western Manufacturing atingirem $300.000, a alíquota marginal sobre o lucro adicional de $50.000 será de 39%. Calcular os seus impostos adicionais.

Solução: Os impostos adicionais serão de (0,39x $50.000), $19.500. O total de impostos sobre os $300.000, então será de $100.250 ($80.750 + $19.500). Para checar este número usando a lista de alíquota na tabela 2.5, seria usado o seguinte caminho: $22.250 + [0.39 x ($300.000 - $100.000)] = $22.250 + $78.000 = $100.250; o mesmo valor obtido ao se aplicar a taxa de impostos marginal ao lucro adicional e ajustando o imposto de renda a pagar conhecido.

A alíquota média de imposto de renda tende a ser mais útil ao se avaliar os impostos historicamente; assim como a alíquota marginal de imposto de renda é usada mais freqüentemente na tomada de decisões financeiras. Por exemplo, é muitas vezes interessante saber a alíquota média na qual o imposto de renda foi pago através de um dado período. Mas, ao se tomar decisões, a preocupação mais importante é a respeito da alíquota na qual os lucros de propostas alternativas serão taxados na realidade, isto é, a alíquota marginal. Com alíquotas progressivas – alíquotas mais altas para níveis mais altos de lucro sujeito a imposto de renda -, a alíquota média é sempre menor ou igual à alíquota marginal. Considerando esse enfoque à tomada de decisões financeiras, é presumido que as alíquotas de imposto de renda usadas através deste texto representem as alíquotas marginais.

Rendimento de Dividendos e Juros

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No processo de se determinar o lucro tributável, quaisquer juros recebidos pelas sociedades anônimas são incluídos como lucro normal e por conseguinte são taxados de acordo com as alíquotas aplicáveis à empresa. Dividendos, por outro lado, são tratados diferentemente devido à bitributação, que ocorre quando as receitas já taxadas uma vez de uma sociedade anônima são distribuídas como dividendos em caixa para os acionistas, que devem pagar impostos sobre eles. Portanto, dividendos recebidos de ações ordinárias e ações preferenciais de outras sociedades anônimas, e que representam menos de 20% da propriedade dessas sociedades anônimas, são sujeitos a isenção de 70% para fins tributários.

A isenção é de 80% se a sociedade anônima detém entre 20 e 80% das ações da companhia pagadora dos dividendos; 100% dos dividendos recebidos são isentos se ela detém mais de 80% da sociedade anônima que paga os dividendos.

Devido à isenção dos dividendos, apenas 30% desses dividendos intercorporativos (dividendos recebidos por uma sociedade anônima relativos a ações ordinárias e preferenciais de outras sociedades anônimas) são incluídos como lucro. A legislação tributária fornece essa exclusão para evitar uma aplicação tripla de impostos – a primeira e a segunda sociedades anônimas têm impostos aplicados sobre o lucro antes de pagar os dividendos, assim como o recebedor dos dividendos deve incluir os mesmos na renda sujeita a impostos. Essa característica na realidade elimina a maior parte do imposto de renda potencial a pagar dos dividendos recebidos por uma segunda e quaisquer sociedades anônimas subseqüentes.

Exemplo 2.3: A Checker Industries, uma grande fabricante de moldes para a indústria de plásticos, durante o ano que recém terminou, recebeu $100.000 de juros sobre títulos de sua propriedade e $100.000 em dividendos de ações ordinárias de sua propriedade de outras sociedades anônimas. A empresa está sujeita à alíquota marginal de impostos de 40%, assim como ela tem o direito a uma isenção de 70% sobre as receitas de dividendos intercorporativos. Calcular o lucro após os impostos conseguido pela Checker de cada uma dessas fontes de receita de investimentos.

Solução: Tabela 2.6: Lucros após imposto da Checker Industries

Renda de Juros ($) Renda de dividendos ($)1) Lucro antes do imposto de renda 100.000 100.000 Menos: isenção aplicável 0 70.000

(0,70 x 100.000) Lucro tributável 100.000 30.0002) Imposto de renda (40%) 40.000 12.000 Lucro após o imposto de renda 60.000 88.000 Despesas Dedutíveis de Impostos Ao calcular seus impostos, as sociedades anônimas deduzem as despesas operacionais, assim como despesas com juros. O abatimento nos impostos dessas despesas reduz seu custo após os impostos. O exemplo seguinte ilustra o benefício do abatimento nos impostos.

Exemplo 2.4: As companhias X e Y esperam, cada uma, no ano seguinte, ter lucro antes dos juros e imposto de renda de $200.000. A companhia X durante o ano terá de pagar $30.000 de juros; a companhia Y não tem dívida e por conseguinte não irá ter despesas com juros. Calcular o lucro após o imposto de renda para essas duas empresas.

Solução:Tabela 2.7: Lucro após o imposto de renda para as companhias X e Y

Companhia X ($) Companhia Y ($)Lucro antes dos juros e imposto de renda 200.000 200.000Menos: despesas com juros 30.000 0Lucro antes do imposto de renda 170.000 200.000

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Menos imposto de renda (40%) 68.000 80.000Lucro após o imposto de renda 102.000 120.000Diferença no lucro após o imposto de renda 18.000

Enquanto a companhia X tinha $30.000 a mais em despesas com juros do que a companhia Y, o lucro após o imposto de renda da companhia X era apenas $18.000 menor do que o lucro após o imposto de renda da companhia Y ($102.000 versus $120.000) Essa diferença é atribuível ao fato de que a dedução de despesas de juros de $30.000 da companhia X forneceu uma economia de impostos de $12.000 ($68.000 para a companhia X versus $80.000 para a companhia Y). Esse montante pode ser calculado diretamente ao se multiplicar a alíquota pelo montante de despesa com juros (0,40 x $30.000 = $12.000)

O abatimento dos impostos de algumas despesas reduz seu custo real (após os impostos) para a empresa lucrativa. Repare que tanto para fins contábeis, quanto de impostos, juros são uma despesa dedutível dos impostos, enquanto dividendos não. Tendo em vista que dividendos não são dedutíveis dos impostos, seu custo após os impostos é igual ao montante do dividendo. Portanto, um dividendo em caixa de $30.000 teria um custo após os impostos de $30.000.

2.4.2 Ganhos de Capital Se uma empresa vende um ativo, tal como uma ação mantida como investimento por mais do que seu preço de compra, a diferença entre o preço de venda e o preço de compra é chamada de ganho de capital. Para sociedades anônimas, ganhos de capital são adicionados ao lucro e são sujeitos a impostos com alíquotas normais de sociedades anônimas, com uma alíquota marginal de impostos máxima de 39%.

Para simplificar a discussão, apenas ativos permanentes são considerados aqui. O tratamento dos impostos completo, de ganhos e perdas de ativos depreciáveis será apresentado na análise de fluxos de caixa de orçamento de capital.

Para simplificar os cálculos apresentados anteriormente, com relação ao lucro, é assumida uma alíquota de impostos fixa de 40% para ser aplicável aos ganhos de capital da sociedade anônima. Exemplo 2.5: A Loos Company, uma fabricante de produtos farmacêuticos, tem lucro normal de $500.000 e recentemente vendeu por $40.000 um ativo que havia comprado dois anos antes por $36.000. Calcular o imposto devido ao ganho de capital da empresa.

Solução: Tendo em vista que o ativo foi vendido por mais do que seu preço de compra inicial, há um ganho de capital de $4.000 ($40.000 preço de venda - $36.000 preço de compra). O lucro sujeito a impostos totalizará $504.000 ($500.000 de lucro normal + $4.000 de ganho de capital). Tendo em vista que esse total está acima de $335.000 (tabela 2.5), será aplicada ao ganho de capital a taxa de 34%, resultando em um imposto devido ao ganho de capital de $1.360 (0,34 x $4.000).

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2.5 Depreciação As empresas estão autorizadas a realizar o lançamento sistemático de uma parcela do custo dos ativos permanentes contra suas receitas anuais. Essa alocação de custo histórico através do tempo é chamada de depreciação. Para fins tributários, a depreciação dos ativos das empresas é regulada pelo código tributário nacional. Tendo em vista que os objetivos de relatórios financeiros são algumas vezes diferentes daqueles da legislação tributária, uma empresa pode usar métodos de depreciação para relatórios financeiros diferentes do que aqueles exigidos para fins tributários. Leis de impostos são usadas para se alcançar metas econômicas, tais como conceder incentivos para investimentos em certos tipos de ativos, enquanto os objetivos de relatórios financeiros são, é claro, bem diferentes. Manter os dois tipos de registros para essas duas funções diferentes é legalmente aceito. A depreciação para fins tributários é determinada ao se usar o sistema modificado de recuperação acelerada de custos (MACRS) – sistema usado para determinar a depreciação de ativos para fins de imposto de renda -, enquanto que existe uma variedade de métodos de depreciação disponíveis aos relatórios financeiros. Antes de discutir os métodos de depreciação de um ativo, deve-se entender a relação entre a depreciação e fluxos de caixa, o valor depreciável de um ativo, assim como a vida depreciável de um ativo.

2.5.1 Depreciação e Fluxos de Caixa O administrador financeiro está preocupado com o fluxo de caixa, em vez do lucro líquido do modo como é apresentado pela demonstração de resultados do exercício. Para ajustar a demonstração de resultado do exercício com o fim de obter o fluxo de caixa das operações, todos os encargos não-financeiros devem ser adicionados de volta ao lucro após o imposto de renda da empresa. Encargos não-desembolsáveis são despesas deduzidas na demonstração de resultados, mas que não envolvem saídas reais de caixa durante o período. Como exemplo tem-se a depreciação, a amortização e a exaustão. Tendo em vista que as despesas com depreciação são os encargos não-desembolsáveis mais comuns, apresenta-se a seguir a demonstração do seu tratamento. Amortização e exaustão recebem tratamento similar. A regra geral para se ajustar o lucro líquido após o imposto de renda, somando de volta todos os encargos não-desembolsáveis, é expressa como segue:

Fluxo de caixa de operações = lucro líquido após os impostos + encargos não-desembolsáveis (2.1)

Aplicando a equação 2.1 à demonstração de resultados de 2000 para a Elton Corporation apresentada na tabela 2.1, obtém-se um fluxo de caixa de operações de $280.000 devido à natureza não-financeira da depreciação:Tabela 2.8: Cálculo do fluxo operacional da Elton Corporation Lucro líquido após os impostos $180.000Mais: despesa de depreciação $100.000Fluxo de caixa operacional $280.000

A depreciação e outros encargos não-desembolsáveis protegem a empresa dos impostos ao diminuir o lucro tributável. Algumas pessoas não definem a depreciação como uma fonte de recursos; no entanto, ela é uma fonte de recursos no sentido que ela representa um “não-uso” de recursos.

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A tabela 2.9 mostra a demonstração de resultados da Elton Corporation preparada em regime de caixa para ilustrar como a depreciação protege o lucro e proporciona o não-uso de recursos.

Tabela 2.9: Demonstração da Elton Corporation Calculada em Regime de Caixa para o Ano que Termina em 31 de Dezembro de 2000 (em $)Receita de vendas 1.700Menos: Custo dos produtos vendidos 1.000Lucro bruto 700Menos: Despesas operacionais Despesas com vendas 80 Despesas gerais administrativas 150 Despesas com depreciação (encargo não-desembolsável) 0 Despesas operacionais totais 230Lucro operacional 470Menos: despesas financeiras 70Lucro líquido antes do imposto de renda 400Menos: imposto de renda (da tabela 2.1) 120Fluxo de caixa operacional 280

Ignorando a depreciação, exceto para fins de cálculo do imposto de renda, obtém-se um fluxo de caixa operacional de $280.000 – o valor obtido anteriormente. O ajuste do lucro líquido após o imposto de renda, somando de volta encargos não-desembolsáveis, tais como depreciação, será usado em várias ocasiões, para estimar o fluxo de caixa. 2.5.2 Valor Depreciável de um Ativo Sob os procedimentos básicos MACRS, o valor depreciável de um ativo (o montante a ser depreciado) é o seu custo total, incluindo despesas para instalação. Não é exigido nenhum ajuste para o valor residual esperado.

Valores de terrenos não são depreciáveis. Portanto, para se determinar o valor depreciável de um imóvel, o valor do terreno é subtraído do custo do imóvel. Em outras palavras, apenas prédios e outras melhorias são depreciáveis.

Exemplo 2.6: A Elton Corporation adquiriu uma nova máquina a um custo de $38.000, com despesas de instalação de $2.000. Calcular seu valor depreciável.

Solução: Sem levar em consideração seu valor residual, o valor depreciável da máquina é de $40.000 = $38.000 de custo + $2.000 de instalação.

2.5.3 Vida Depreciável de um Ativo O período de tempo através do qual um ativo é depreciado – sua vida depreciável – pode afetar de forma significativa os fluxos de caixa. Quanto mais curta for a vida depreciável, mais rapidamente o fluxo de caixa criado pelo abatimento da depreciação será recebido. Dada a preferência do administrador financeiro por receitas mais rápidas de fluxos de caixa, uma vida depreciável mais curta é preferível a uma mais longa. No entanto, a empresa deve observar certas exigências da legislação tributária para determinar a vida depreciável de um ativo. Segundo os padrões MACRS, que se aplicam tanto a ativos

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novos quanto a usados, deve-se usar como vida depreciável de um ativo o período de recuperação MACRS apropriado. Há seis períodos de recuperação no MACRS – 3, 5, 7, 10, 15 e 20 anos -, excluindo bens imóveis. É costumeiro se referir às classes de bens (excluindo imóveis) de acordo com seus períodos de recuperação, como bens de 3, 5, 7, 10, 15 e 20 anos. As quatro primeiras classes de bens – aquelas usadas rotineiramente por empresas – são definidas na tabela 2.10.

Tabela 2.10: Primeiras Quatro Classes de Bens sob o MACRSClasse de bens

(período de recuperação)Definição

3 anos Equipamentos de pesquisa e certas ferramentas especiais5 anos Computadores, máquinas de escrever, copiadoras, impressoras,

carros, caminhões leves, equipamento qualificado como tecnológico e ativos simples

7 anos Móveis para escritório, utensílios, maioria dos equipamentos de manufatura, trilhos ferroviários e estruturas dedicadas à agricultura e à horticultura.

10 anos Equipamento usado para refinar petróleo ou utilizado na manufatura de produtos de tabaco e outros produtos alimentícios.

2.5.4 Perspectiva Financeira PessoalA Depreciação Conta quando se Compra um Carro Se você entende como a depreciação se relaciona a preços de carros, você pode conseguir um melhor negócio em sua próxima aquisição de um carro. O carro novo deprecia 28% tão logo você o retira da loja de carros. Portanto, se você quer um carro novo, mas não consegue pagar pelo modelo que você adora, considere comprá-lo “quase novo” – 12 a 24 meses de idade. Com o aumento da popularidade de leasing a curto prazo de carros, você vai achar um bom estoque de modelos de carros pouco usados e não vai precisar pagar pela alta depreciação dos primeiros anos. A depreciação também tem um papel-chave no processo de leasing. Quando você adquire um carro através de leasing, o pagamento é baseado no montante que o carro deprecia durante o tempo coberto pelo leasing. Para calcular o pagamento mensal do leasing, comece pelo preço do carro (que você considera como se fosse uma compra normal); então subtraia o valor residual, o valor estimado (depreciado) do carro ao final do período de leasing,para chegar à depreciação. O total dos pagamentos do leasing será igual à depreciação mais o fator de juros. Portanto, com um valor residual, maior, você paga por menos depreciação.

2.5.5 Métodos de Depreciação Para fins de relatórios financeiros, uma variedade de métodos de depreciação pode ser usada, por exemplo, linha reta, saldo decrescente em dobro, soma dos dígitos do ano. Para fins tributários, usando períodos MACRS de recuperação, os ativos nas primeiras quatro classes de propriedades são depreciados pelo método de saldo declinante duplo (200%) usando a convenção de meio ano e mudando para linha reta quando vantajoso. Apesar de tabelas de percentagens de depreciação não serem fornecidas pela lei, as percentagens aproximadas (isto é, arredondadas para o número percentual inteiro mais

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próximo) a serem lançadas a cada ano para as primeiras quatro classes de bens são dadas na tabela 2.11.

Tabela 2.11: Percentagens de Depreciação Arredondadas por Ano de Recuperação Usando MACRS para as Primeiras Quatro Classes de Bens

Anos de Recuperação Percentagem por ano de recuperaçãoa

3 anos 5 anos 7 anos 10 anos1 33 20 14 102 45 32 25 183 15 19 18 144 7 12 12 125 12 9 96 5 9 87 9 78 4 69 610 611 4

Totais 100 100 100 100a Estas percentagens foram arredondadas para o valor percentual inteiro mais próximo para simplificar os cálculos, mantendo o realismo. Para calcular a depreciação real para fins tributários, assegure-se de usar as porcentagens não-arredondadas ou aplique diretamente o sistema de depreciação de saldos decrescentes em dobro (200%), usando a convenção de meio ano. Tendo em vista que o MACRS exige o uso da convenção de meio ano, presume-se que os ativos sejam comprados no meio do ano e, por conseguinte, apenas metade da depreciação do primeiro ano é recuperada no mesmo. Como resultado, a última metade da depreciação anual é recuperada no ano imediatamente após o período de recuperação estabelecido. Na tabela 2.11 as percentagens de depreciação para um bem de classe ano-n são dadas por n+1 anos. Por exemplo, um ativo de 5 anos é depreciado em 6 anos de recuperação. Tendo em vista que a gestão financeira enfoca os fluxos de caixa, apenas métodos de depreciação fiscal serão usados aqui. A aplicação das percentagens de depreciação fiscal na tabela 2.11 pode ser demonstrada pelo exemplo seguinte.

Exemplo 2.7: A Elton Corporation adquiriu por $40.000 uma máquina que tem um período de recuperação de 5 anos. Usando as percentagens da tabela 2.11, calcular a depreciação em cada ano.

Solução:Tabela 2.12: Cálculo da depreciação da Elton Corporation

Ano Custo ($)

(1)

Percentagens (%)(da tabela 2.11)

(2)

Depreciação ($)[(1) x (2)]

(3)1 40.000 20 8.0002 40.000 32 12.8003 40.000 19 7.6004 40.000 12 4.800

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5 40.000 12 4.8006 40.000 5 2.000

Totais - 100 40.000

2.6 Analisando o Fluxo de Caixa da Empresa A demonstração de fluxos de caixa, descrita anteriormente, resume o fluxo de caixa da empresa em um dado período de tempo. Tendo em vista que ele pode ser usado para capturar os fluxos de caixa históricos, os aspectos-chave da demonstração serão aqui apresentados.

2.6.1 Os fluxos de caixa da empresa A figura 2.1 ilustra os fluxos de caixa de uma empresa. Repare que os títulos negociáveis, devido à sua natureza altamente líquida, são considerados como caixa. Tanto o caixa quanto os títulos negociáveis representam uma reserva de liquidez que é aumentada por fluxos de entrada de caixa e diminuída por fluxos de saída de caixa. Repare também que os fluxos de caixa da empresa foram divididos em:

1) fluxos operacionais;2) fluxos de investimento; e3) fluxos de financiamento.

Os fluxos operacionais são os fluxos de entrada e saída de caixa diretamente relacionados à produção e à venda dos produtos e serviços da empresa.

Os fluxos de investimentos são fluxos de caixa associados à compra e a venda de tanto de ativos permanentes quanto de participações societárias. Evidentemente, transações de compra resultariam em fluxos de saída de caixa, enquanto transações de venda gerariam fluxos de entrada de caixa.

Os fluxos de financiamento resultam de transações de financiamento por dívida e capital próprio. Contratar e quitar dívidas tanto a curto prazo (títulos a pagar) quanto dívidas a longo prazo resultaria em um fluxo de entrada ou de saída de caixa correspondente. Similarmente, a venda de ações resultaria em um fluxo de entrada de caixa; o pagamento de dividendos, em um fluxo de saída de caixa; e a recompra de ações resultaria em um fluxo de saída financeira.

Em conjunto, os fluxos de caixa operacionais, de investimento e financiamento da empresa, durante um dado período, afetarão os saldos de caixa e títulos negociáveis da empresa.

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Figura 2.1 Fluxos de caixa da empresa

2.6.2 Classificando origens e aplicações de caixa Tabela 2.13 As origens e aplicações de caixaOrigem AplicaçãoDiminuição em qualquer ativo Aumento em qualquer ativoAumento em qualquer passivo Diminuição em qualquer passivoLucro líquido após o imposto de renda Prejuízo líquidoDepreciação e outros encargos não-financeiros Dividendos pagosVendas de ações Recompra ou resgate de ações A demonstração de fluxos de caixa na realidade resume as origens e aplicações de caixa durante um dado período. A tabela 2.13 classifica as origens e aplicações básicas de caixa. Por exemplo, se as duplicatas a pagar de uma empresa aumentassem em $1.000 durante o ano, essa mudança seria uma origem de caixa. Se o estoque da empresa aumentasse em $2.500, a mudança seria uma aplicação de caixa. Alguns aspectos adicionais podem ser apresentados com relação ao esquema de classificação da tabela 2.13:

1) uma diminuição em um ativo, tal como o saldo de caixa da empresa, é uma origem de fluxo de caixa, pois o caixa vinculado ao ativo é liberado e pode ser usado para outra finalidade, tal como quitar um empréstimo. Por outro lado, um aumento no

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saldo de caixa da empresa é uma aplicação do fluxo de caixa, pois um montante de caixa adicional está sendo vinculado ao saldo de caixa da empresa.

2) anteriormente a equação 2.1 e a sua discussão explicaram o motivo da depreciação e outros encargos não-financeiros serem considerados fluxos de entrada de caixa, ou origem de caixa. Adicionando encargos não-desembolsáveis de volta ao lucro líquido da empresa após o imposto de renda, tem-se o fluxo de caixa operacional:

Fluxo de caixa de operações = lucro líquido após os impostos + encargos não-desembolsáveis (2.1)

Repare que a empresa pode ter um prejuízo líquido (lucro líquido após o imposto negativo) e assim ter um fluxo de caixa de operações positivo, quando encargos não-desembolsáveis (tipicamente

depreciação) durante o período são maiores do que o prejuízo líquido. Na demonstração de fluxos de caixa, o lucro líquido após o imposto de renda (ou prejuízo líquido) e os encargos não-desembolsáveis

são conseqüentemente tratados como lançamentos em separado.

3) tendo em vista que a depreciação é tratada como uma origem em separado de caixa, somente variações brutas em ativos fixos aparecem na demonstração de fluxos de caixa. Esse tratamento evita a potencial contagem dupla da depreciação.

4) Lançamentos diretos de variações em lucros retidos não são incluídos na demonstração de fluxos de caixa. Em vez disso, lançamentos para itens que afetam o lucro retido aparecem como lucros ou perdas líquidas após o imposto de renda e os dividendos pagos.

2.6.3 Desenvolvendo a demonstração de fluxos de caixa A demonstração de fluxos de caixa para um dado período é desenvolvida usando a demonstração de resultado do exercício, juntamente com os balanços patrimoniais de início e fim do período. O procedimento envolve:

- classificar mudanças em balanços como origem ou aplicação de caixa;- obter dados da demonstração de resultado;- classificar os valores relevantes em fluxos de caixa operacionais, de investimento ou de

financiamento;apresentando-os no formato apropriado.

A demonstração de fluxos de caixa para o ano que termina em 31 de dezembro de 2000 para a Elton Corporation é apresentada na tabela 2.4. Repare que todas as origens, assim como os lucros líquidos após o imposto de renda e a depreciação são tratados como valores positivos – fluxos de entrada de caixa. Os itens em cada categoria – operacional, de investimento ou de financiamento – são totalizados e os três resultados finais são somados para se chegar ao “aumento (diminuição) líquido em caixa e títulos negociáveis” para o período. Para verificação, esse valor deve ser igual à variação real em caixa e títulos negociáveis para o ano, que é obtida a partir dos balanços patrimoniais de início e final de período.

Tabela 2.4: Demonstração de fluxos de caixa da Elton Corporation para o ano que termina em 31 de dezembro de 2000 (em $ mil)Fluxo de caixa de atividades operacionais Lucro líquido após o imposto de renda 180 Depreciação 100 Diminuição nas duplicatas a receber 100 Diminuição nos estoques 300 Aumento nas duplicatas a pagar 200

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Diminuição nos ganhos acumulados (100)a

Caixa gerado por atividades operacionais 780Fluxo de caixa de atividades de investimento Aumento em ativos permanentes brutos (300) Mudanças em participações societárias 0 Caixa gerado por atividades de investimento (300)Fluxo de caixa de atividades financeiras Diminuição em títulos a pagar (100) Aumento em exigível a longo prazo 200 Mudanças no patrimônio líquidob 0 Dividendos pagos (80) Caixa gerado por atividades financeiras 20Aumento de liquidez em caixa e títulos mobiliários 500a Como é de costume, parênteses são usados para indicar um número negativo, que é neste caso um fluxo de saída de caixa.b O lucro retido é excluído aqui, pois sua mudança é na realidade refletida na combinação de registros do lucro líquido após os impostos e dividendos pagos.

Exemplo 2.8: Analisar a demonstração de fluxo de caixa da Elton Corporation utilizando as informações da demonstração de resultados para 2000 (tabela 2.1) e dos balanços de 1999 e 2000 (tabela 2.2).

Solução: A demonstração de fluxo de caixa está apresentada na tabela 2.4 e mostra que a empresa teve um aumento em caixa e títulos negociáveis de $500.000 durante 2000. Verificando os balanços patrimoniais de 1999 e 2000 da Elton Corporation (tabela 2.2), pode-se comprovar que o caixa da empresa aumentou em $100.000 e seus títulos negociáveis aumentaram em $400.000 entre 31 de dezembro de 1999 e 31 de dezembro de 2000. Portanto o aumento líquido de $500.000 em caixa e títulos negociáveis da demonstração de fluxos de caixa está coerente com as mudanças reais nos balanços patrimoniais.

2.6.4 Interpretando a Demonstração A demonstração de fluxos de caixa permite que o administrador financeiro e outras partes interessadas analisem o fluxo de caixa da empresa. O administrador deve prestar atenção especial tanto às principais categorias de fluxo de caixa quanto aos itens individuais de fluxo de entrada e saída de caixa, para avaliar se ocorreram quaisquer desvios contrários às políticas financeiras da companhia. Adicionalmente, a demonstração pode ser usada para avaliar o progresso em direção a metas projetadas. Essa demonstração não relaciona diretamente os fluxos de entrada de caixa com os fluxos de saída de caixa, mas ela pode ser usada para apontar ineficiências. Por exemplo, aumentos nas duplicatas a receber e estoque resultando em grandes fluxos de saída de caixa podem ser um sinal de que há problemas de crédito e estoque, respectivamente. Adicionalmente, também, o administrador financeiro pode preparar uma demonstração de fluxos de caixa desenvolvida a partir de demonstrações financeiras projetadas ou pró-forma. Essa abordagem pode ser usada para determinar se as ações planejadas são desejáveis, considerando os fluxos de caixa resultantes.

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Exemplo 2.9: Interpretar a demonstração de fluxos de caixa da Elton Corporation, apresentada na tabela 2.4.

Solução: Uma análise da demonstração de fluxo de caixa da Elton Corporation, na tabela 2.4, não parece indicar a existência de quaisquer problemas maiores na empresa. Seus $780.000 de caixa gerados através de atividades operacionais, mais os $20.000 conseguidos através de atividades de financiamento, foram usados para investir $300.000 adicionais em ativos fixos e para aumentar o caixa e os títulos negociáveis em $500.000.

Os itens individuais de fluxos de entrada e saída de caixa parecem estar distribuídos de uma forma consistente com um gerenciamento financeiro prudente.

A empresa parece estar crescendo: menos da metade de seus lucros ($80.000 e $180.000) foram pagos aos proprietários como dividendos, assim como ativos fixos brutos aumentaram em três vezes o montante do custo histórico com depreciação (aumento de $300.000 em ativos brutos versus $100.000 em despesas com depreciação).

Importantes entradas de caixa foram geradas ao se diminuir o estoque e aumentar as duplicatas a pagar.

A maior saída de caixa e o aumento de caixa e títulos mobiliários para $500.000, conseqüentemente, melhoram a liquidez.

Outras entradas e saídas da Elton Corporation tendem a apoiar o fato de que a empresa foi bem administrada financeiramente durante o período.

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CAPÍTULO 3: Análise de Demonstrações Financeiras

3.1 Introdução Demonstrações financeiras contêm importantes informações sobre os resultados operacionais e a posição financeira de uma companhia. Tendo em vista que essas demonstrações são amplamente padronizadas, os dados que elas contêm podem ser usados para fazer comparações entre empresas e através do tempo. A relação entre certos dados financeiros pode ser usada para identificar áreas onde a empresa tem sucesso e, mais importante, áreas com espaço para melhorar o desempenho. Este capítulo explica quatro categorias de índices financeiros e seus usos.

3.2 Usando os Índices Financeiros As informações contidas nas quatro demonstrações financeiras básicas da empresa são de grande importância para várias partes interessadas, que precisam ter medidas relativas da eficiência operacional da companhia. Relativa é a palavra-chave, pois a análise de demonstrações financeiras é baseada no conhecimento e no uso de índices ou valores relativos. A análise de índices envolve métodos de calcular e interpretar índices financeiros para avaliar o desempenho da empresa. Os insumos básicos para a análise de índices são a demonstração de resultado do exercício e o balanço patrimonial.

3.2.1 Partes Interessadas A análise de índices das demonstrações financeiras da empresa é de interesse dos acionistas, credores, assim como da própria administração da empresa. Tanto os acionistas atuais quanto os potenciais estão interessados nos níveis corrente e futuro de risco e retorno da empresa que vão afetar diretamente o preço das ações. Os credores da empresa estão principalmente interessados na liquidez a curto prazo da companhia, assim como na sua capacidade de realizar os pagamentos de juros e do principal. A preocupação secundária dos credores diz respeito à lucratividade da empresa; eles querem ser assegurados de que o negócio é saudável e continuará a ter sucesso. A alta administração, da mesma forma que os acionistas, está preocupada com todos os aspectos da situação financeira da empresa. Portanto, ela tenta produzir índices financeiros que vão ser considerados favoráveis tanto para os proprietários quanto para os credores. Adicionalmente, a alta administração usa índices para monitorar o desempenho da empresa de tempos em tempos. Quaisquer mudanças inesperadas serão examinadas para isolar problemas em desenvolvimento.

3.3.2 Tipos de Comparações de Índices A análise de índices não é meramente a aplicação de uma fórmula sobre dados financeiros para calcular um dado índice. Mais importante é a interpretação do valor do índice. Para responder questões como “Isto é muito alto ou é muito baixo?”, “Isto é ruim ou é bom?”, uma base de comparação é necessária. Dois tipos de comparações de índices podem ser feitas: Cross-sectional e de Séries temporais.

Análise Cross-Sectional A análise Cross-sectional envolve a comparação de índices financeiros de empresas diferentes em um mesmo ponto no tempo. Toda empresa está interessada em saber como foi seu desempenho em relação a outras empresas em seu setor. Muitas vezes, as demonstrações financeiras divulgadas de empresas competidoras estarão disponíveis para análise. Freqüentemente, uma empresa vai comparar os valores de seus índices com aqueles de um competidor-chave ou grupo de competidores, que ela gosta de rivalizar. Este tipo de

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análise cross-sectional, chamado de Benchmarking, tornou-se muito popular em anos recentes. Ao comparar os índices da empresa com os de uma empresa modelo do setor, ela pode identificar áreas nas quais tem um bom desempenho e, mais importante, áreas com espaços para melhorias. Outro tipo popular de comparação é o das médias setoriais. Esses números podem ser achados no Almanac of Business Ratios, FTC Quarterly Reports, Robert Morris Associates Statements Studies, assim como outras fontes, tais como publicações de associações de indústrias. As amostras de uma fonte de médias do setor são dadas na tabela 3.1

Tabela 3.1: Média de índices da Indústria para Ramos de Negócios SelecionadosaRamo de negócios (número de empreendimentos fornecendo dados)b

Índice de liquidez corrente

Índice de liquidez seca

Vendas sobre estoque

Período médio de cobrança (dias)

Total de ativos com relação às vendas (%)

Total de passivos em relação ao patrimônio líquido (%)

Retorno sobre as vendas (%)

Retorno sobre o total de ativos (%)

Retornossobre o patrimô-nio líquido(%)

Lojas de Departamento (242)

6,4 1,7 5,7 3,2 33,5 20,0 4,0 8,6 16,13,1 0,8 4,4 11.2 48,3 68,2 1,5 3,8 6,81,9 0,3 3,0 35,1 64,0 145,3 (0,1) 0,8 1,8

Computadores Eletrônicos (142)

3,0 1,8 20,7 33,3 28,2 44,5 5,4 10,1 28,41,9 1,1 10,5 54,0 58,0 106,9 1,2 4,6 11,71,3 0,7 6,1 90,9 96,4 243,7 (1,0) 0,4 0,4

Arma zens (965)

3,1 1,2 27,8 1,1 14,5 37,8 3,0 13,4 30,51,7 0,5 18,7 3,3 20,6 88,3 1,5 5,5 12,61,1 0,3 12,5 6,2 32,4 206,4 0,5 1,7 4,9

Veículos a motor(51)

2,4 1,1 11,7 19,4 26,5 76,3 4,6 8,2 20,41,7 0,7 6,1 33,6 42,8 135,9 1,8 3,1 9,21,3 0,4 4,3 50,7 70,6 233,6 0,5 0,7 1,9

a Estes valores de 1998 são dados para os índices de cada ramo de negócio. O valor central é a mediana, e os valores imediatamente acima e abaixo são, respectivamente, o terceiro quartil e o primeiro quartil.b Códigos de Classificação Industrial Padrão (SIC) para as linhas de negócios mostradas são, respectivamente: SIC#5311, SIC#3571, SIC#5411, SIC#3711.Fonte: “Industry Norms and Key Business Ratios”, Dun & Bradstreet, Inc. Reimpresso com permissão.

Ao se comparar um índice em particular com o padrão, busca-se descobrir quaisquer desvios da média. Muitas pessoas acreditam erroneamente que enquanto a empresa tiver um valor “melhor do que” a média da indústria, ela pode ser vista favoravelmente. No entanto, esse ponto de vista “melhor do que a média” pode ser enganoso. Muitas vezes, o valor de um índice que é muito melhor do que o normal pode indicar problemas. Portanto, é importante para o analista investigar quaisquer desvios tanto para um lado quanto para o outro do padrão setorial. O analista deve reconhecer também que índices com grandes desvios da média são apenas os sintomas de um problema. Uma análise posterior é tipicamente necessária para isolar as causas do problema. Uma vez que a razão para o problema é conhecida, a alta administração pode desenvolver ações prescritivas para eliminá-la. O ponto fundamental é

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o seguinte: a análise de índices meramente dirige a atenção para áreas de preocupação potencial; ela não fornece uma prova conclusiva com relação à existência de um problema.

Exemplo 3.1: No início de 2001, Marie Sanchez, gerente de análise financeira da Dwiggans Manufacturing, uma fábrica de equipamentos de refrigeração, coletou dados sobre o desempenho financeiro da empresa em 2000, o ano recém-terminado. Ela calculou uma variedade de índices e obteve as médias setoriais. Ela estava especialmente interessada no giro de estoque, que reflete a rapidez na qual a empresa gira seu estoque, desde a matéria-prima, passando pela produção até se tornar um produto acabado para a entrega ao cliente na venda. Geralmente, valores mais altos desse índice são preferíveis, pois eles indicam um giro de estoque mais rápido. A Dwiggans Manufacturing calculou seu giro de estoque para 2000, assim como a média do giro de estoque setorial. Esses valores foram, respectivamente;

Giro de estoque em 2000 Dwiggans Manufacturing 14,8Média da indústria 9,7 Efetue a análise dos dados.

Solução: A reação inicial de Marie com relação a esses dados foi de que a empresa havia administrado seu estoque significativamente melhor do que a média setorial. O giro de estoque foi na realidade 53% mais rápido do que a média setorial. Após refletir a respeito, ela se deu conta de que um giro de estoque muito alto poderia também significar níveis muito baixos de estoque. A conseqüência de um baixo estoque poderia ser uma excessiva ocorrência de faltas de estoque (estoque insuficiente). Discussões com pessoas no departamento de produção e marketing realmente colocaram à mostra tal problema: os estoques durante o ano foram extremamente baixos, o que resultou em vários atrasos de produção que atrapalharam a capacidade da empresa de atender à demanda e resultaram em perdas de vendas. O que inicialmente aparentou refletir um gerenciamento de estoque extremamente eficiente foi na realidade o sintoma de um problema importante.

Análise de Séries Temporais A análise de séries temporais avalia o desempenho ao longo do tempo. Uma comparação do desempenho atual e passado, usando índices, permite que a empresa determine se ela está progredindo como planejado. Tendências em desenvolvimento podem ser vistas ao se usar comparações de vários anos, assim como o conhecimento dessas tendências pode ajudar a empresa a planejar futuras operações. Da mesma forma que na análise cross-sectional, quaisquer mudanças significativas anuais devem ser avaliadas para se analisar se elas são sintomáticas de um problema importante. A análise de séries temporais é muitas vezes útil também para checar se as demonstrações financeiras projetadas de uma empresa são razoáveis. Uma comparação dos índices atuais e passados, com aqueles resultantes de uma análise de demonstrações projetadas pode revelar diferenças ou um otimismo exagerado.

Análise Combinada A abordagem mais informativa com relação à análise de índices é aquela que combina as análises cross-sectional e de séries temporais. Uma visão combinada permite a avaliação

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de uma tendência no comportamento de um índice em relação à tendência para o setor. A figura 3.1 descreve esse tipo de abordagem usando o índice de período médio de cobrança da Alcott Company, uma pequena fabricante de mobílias para terraços, através dos anos de 1997-2000.

Período médio de cobrança (dias)

70 Alcott 60 50 Indústria 40

30

20

10

1997 1998 1999 2000 (Ano)

Figura 3.1: Análise Combinada. Visão de Cross-sectional e séries temporais combinadas, do período médio de cobrança, no período 1997-2000, da Alcott Company

Esse índice reflete a média de tempo que a empresa leva para cobrar suas duplicatas, e os valores mais baixos desse índice são geralmente preferíveis. O gráfico revela que:

1) a eficiência da Alcott em cobrar suas duplicatas a receber é fraca em comparação à do setor; e

2) a tendência da Alcott é em direção a períodos de cobrança mais longos.

Evidentemente, a Alcott precisa diminuir seu período de cobrança.

3.3.3 Cuidados a Respeito da Análise Antes de discutir índices específicos, deve-se considerar:

1) Um índice não fornece, geralmente, informação suficiente para que se possa julgar o desempenho global da empresa. Apenas quando um grupo de índices é usado, podem ser feitos julgamentos razoáveis. No entanto, se a análise for centrada somente em aspectos específicos da posição financeira de uma empresa, um ou dois índices podem ser suficientes.

2) Ao comparar demonstrações financeiras, elas têm de ser do mesmo período. Caso contrário, os efeitos de sazonalidade podem produzir conclusões e decisões errôneas. Por exemplo, uma comparação do giro de estoque de um fabricante de brinquedos, no final de junho, com seu valor no final de dezembro, pode ser enganosa. Não resta dúvida de que o impacto da temporada de festas de final de ano desviaria quaisquer conclusões sobre o gerenciamento de estoque, tiradas de tal comparação. Conclusões errôneas como essas podem ser evitadas ao se comparar resultados de junho do ano

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corrente com junho do ano anterior, dezembro com dezembro e daí por diante, de forma a eliminar os efeitos de sazonalidade.

3) É preferível usar demonstrações financeiras auditadas para a análise de índices. Se as demonstrações não foram auditadas, os dados contidos nelas podem não refletir a real condição financeira da empresa.

4) Os dados financeiros que estão sendo comparados devem ter sido desenvolvidos com os mesmos critérios. O uso de tratamentos contábeis diferentes – especialmente em relação ao estoque e à depreciação – podem distorcer os resultados da análise de índices, independentemente se a análise for cross-sectional ou temporal.

5) Quando os índices de uma empresa são comparados com aqueles de outra, ou com os da própria empresa através do tempo, os resultados podem ser distorcidos devido à inflação. A inflação pode fazer com que os valores contábeis do estoque e ativos depreciáveis sejam bastante diferentes de seus valores verdadeiros (de reposição). Adicionalmente, custos de estoque e abatimentos de depreciação podem ser diferentes de seus valores verdadeiros, por conseguinte, distorcendo os lucros. Esses efeitos da inflação geralmente têm um impacto tanto maior quanto maiores forem as diferenças nas idades dos ativos das empresas que estejam sendo comparadas. Sem um ajuste, a inflação tende a levar empresas mais velhas (ativos mais velhos) a ser aparentemente mais eficientes e lucrativas do que empresas mais novas (ativos mais novos). Um cuidado deve ser tomado ao se comparar índices de empresas mais velhas com de empresas mais novas, ou uma empresa consigo mesma, através de um longo período de tempo.

3.3.4 Categorias de Índices Financeiros Índices financeiros podem ser divididos por conveniência em quatro categorias básicas:- índices de liquidez;- índices de atividade;- índices de endividamento;- índices de lucratividade.

Índices de liquidez, atividade e dívida, mensuram principalmente o risco; índices de lucratividade mensuram o retorno. A curto prazo, as categorias mais importantes são a liquidez, a atividade e a lucratividade, pois elas fornecem a informação que é crítica para a operação a curto prazo da empresa.(Se uma empresa não consegue sobreviver a curto prazo, não se deve preocupar com suas perspectivas a longo prazo). Índices de endividamento são úteis principalmente quando o analista está certo de que a empresa vai sobreviver com sucesso a curto prazo. Como regra, os insumos necessários para uma análise financeira efetiva incluem, no mínimo, a demonstração de resultado no exercício e o balanço patrimonial. Serão usadas as demonstrações de resultado no exercício de 2.000 e 1.999, assim como os balanços da Alcott Company apresentados nas tabelas 3.2 e 3.3, para demonstrar os cálculos de índices. Observe que os índices apresentados podem ser aplicados para quase todo tipo de companhia. É claro, que companhias em diferentes ramos da indústria usam índices particularmente centrados em aspectos que são peculiares a seus setores.

Tabela 3.2: Demonstrações de Resultados da Alcott Company (em $ mil)

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Para os anos que terminam em 31 de dezembro

2.000 1.999Receita de vendas 3.074 2.567Menos: custo dos produtos vendidos 2.088 1.711Lucro Bruto 986 856Menos: Despesas operacionais Despesas com vendas 100 108 Despesas gerais e administrativas 229 222 Despesas com depreciação 239 223 Total de despesas operacionais 568 553Lucro operacional 418 303Menos: despesas com juros 93 91Lucro líquido antes do imposto de renda 325 212Menos: imposto de renda (taxa = 29%)a 94 64Lucro líquido após o imposto de renda 231 148Menos: dividendos de ações preferenciais 10 10Lucro disponível aos acionistas ordinários 221 138Lucro por ação (LPA)b 2,90 1,81a A taxa de impostos de 29% para 2.000 ocorre devido ao fato de que a empresa tem certos abatimentos especiais de impostos que não aparecem diretamente na sua demonstração de resultados.

b Calculado ao se dividir os lucros disponíveis aos acionistas ordinários pelo número de cotas de ações ordinárias subscritas – 76.262 em 2.000 e 76.244 em 1.999. Lucro por ação em 2.000: $221.000 / 76.262 = $2,90; em 1.999: $138.000 / 76.244 = $1,81

3.4 Analisando a Liquidez A liquidez de uma empresa de negócio é mensurada por sua capacidade de atender a suas obrigações a curto prazo, antes de seu vencimento. A liquidez diz respeito à solvência da situação financeira global da empresa – a facilidade com que ela pode pagar suas contas. As três medidas básicas de liquidez são: (1) capital circulante líquido, (2) índice de liquidez corrente e (3) índice de liquidez seca.

3.4.1 Capital Circulante Líquido O capital circulante líquido, apesar de não ser realmente um índice, é uma medida comum da liquidez global de uma empresa. Ele é calculado como a seguir:

Capital circulante líquido = ativo circulante – passivo circulante (3.1)

Tabela 3.3: Balanços Patrimoniais da Alcott Company (em $ mil)Para os anos que terminam em 31 de

dezembro2.000 1.999

AtivosAtivo Circulante Caixa 363 288 Títulos negociáveis 68 51 Duplicatas a receber 503 365

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Estoques 289 300 Total de ativo circulante 1.223 1.004Valor bruto de ativo fixo (ao custo) Terrenos e edifícios 2.072 1.903 Máquinas e equipamentos 1.866 1.693 Móveis e utensílios 358 316 Veículos 275 314 Outros (inclui empréstimos financeiros) 98 96 Total do valor bruto de ativo fixo (ao custo) 4.669 4.322Menos: depreciação acumulada 2.295 2.056Ativo fixo líquido 2.374 2.266Total de Ativo 3.597 3.270Passivo e patrimônio líquidoPassivo circulante Duplicatas a pagar 382 270 Títulos a pagar 79 99 Outras contas a pagar 159 114 Total de passivo circulante 620 483Exigível a longo prazo 1.023 967 Total do passivo 1.643 1.450Patrimônio líquido Ações preferenciais – cumulativo 5%, $100 – valor nominal, 2 mil ações autorizadas e emitidas a 200 200

Ações ordinárias - $2,50 – valor nominal, 100 mil ações autorizadas, ações emitidas e subscritas: em 2.000: 76.262; em 1.999: 76.244 191 190 Ágio na venda de ações ordinárias 428 418 Lucro retido 1.135 1.012 Total do patrimônio líquido 1.954 1.820Total de passivo e patrimônio líquido 3.597 3.270a O dividendo anual de ações ordinárias seria de $5 por ação (5% x $100 valor nominal), ou um total de $10.000 anualmente ($5 por ação x 2 mil ações)

O capital circulante líquido para a Alcott Company em 2.000 é de:

Capital circulante líquido = $1.223.000 - $620.000,00 = $603.000,00

Este número não é útil para comparar o desempenho de diferentes empresas, mas ele pode ser bastante útil para o controle interno.

Para se fazer comparações Cross-sectional, assim como de séries temporais melhores, pode-se calcular o capital circulante líquido como uma percentagem das vendas. Para a Alcott Company, em 2.000, esse índice seria de 19,6% ($603.000,00 / $3.074.000,00). Em geral quanto maior for esse valor, maior será a liquidez da empresa, assim como quanto menor esse valor, menor a liquidez da empresa. Devido à natureza relativa dessa medida, ela é muitas vezes usada para fazer comparações de liquidez.

Muitas vezes uma cláusula restritiva no contrato de um título de dívida vai especificar o nível mínimo de capital circulante líquido que uma empresa deve manter. Essa exigência protege os credores ao forçar a empresa a manter uma liquidez adequada. Uma comparação

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de séries temporais do capital circulante líquido da empresa é muitas vezes útil para avaliar suas operações.

3.4.2 Índice de Liquidez Corrente O índice de liquidez corrente, um dos índices financeiros mais comumente utilizados, mensura a capacidade da empresa de atender suas obrigações a curto prazo. Ele é expresso como a seguir:

Índice de Liquidez Corrente = (3.2)

O índice de liquidez corrente para a Alcott Company em 2.000 foi de:

Um índice de liquidez corrente de 2,0 é ocasionalmente tido como aceitável, mas a aceitabilidade de um valor depende do setor no qual a empresa opera. Por exemplo, um índice de liquidez corrente de 1,0 seria considerado aceitável para uma empresa de utilidade pública, mas poderia ser inaceitável para uma fábrica. Quanto mais previsíveis os fluxos de caixa da empresa, menor será o índice de liquidez corrente aceitável. Tendo em vista que a Alcott Company está operando com um fluxo de caixa anual relativamente previsível, seu índice de liquidez corrente de 1,97 deve ser bastante aceitável. É interessante atentar para o fato de que sempre que o índice de liquidez corrente da empresa é 1,0, seu capital circulante líquido é zero. Se uma empresa tiver um índice de liquidez corrente menor do que 1,0, ela vai ter um capital circulante líquido negativo. O capital circulante líquido é útil apenas para comparar a liquidez da mesma empresa através do tempo. Ele não deve ser usado para comparar a liquidez de diferentes empresas; o índice de liquidez corrente deve ser usado em seu lugar.

3.4.3 Índice de Liquidez Seca O índice de liquidez seca é similar ao índice de liquidez corrente, exceto que ele exclui o estoque, que é geralmente o ativo circulante menos o líquido. A liquidez geralmente baixa do estoque resulta de dois fatores: (1) muitos tipos de estoques não podem ser facilmente vendidos, pois eles são itens parcialmente completos, itens para fins específicos e outros similares; e (2) o estoque é tipicamente vendido a crédito, o que significa que ele se torna uma conta a receber antes de ser convertido em dinheiro. O índice de liquidez seca é calculado como a seguir:

Índice de Liquidez Seca = (3.3)

O índice de liquidez seca para a Alcott Company em 2.000 foi de:

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Um índice de liquidez seca de 1,0 ou maior é ocasionalmente recomendável, mas da mesma forma que o índice de liquidez corrente, um valor aceitável depende substancialmente do setor. Um índice de liquidez seca fornece uma melhor medida da liquidez global quando o estoque da empresa não pode ser facilmente convertido em dinheiro. Se o estoque é líquido, o índice de liquidez corrente é uma medida mais indicada da liquidez global.

3.5 Analisando a Atividade Os índices de atividade mensuram a rapidez com que várias contas são convertidas em vendas ou caixa. Com relação às contas circulantes, medidas de liquidez são geralmente inadequadas, pois diferenças na composição das contas circulantes da empresa podem afetar de forma significativa sua “real” liquidez. Por exemplo, considere os ativos e o passivo circulante nos balanços das empresas A e B abaixo:

Tabela 3.4: Balanços das empresas A e BEmpresa A (em $)

Caixa 0 Duplicatas a pagar 0Títulos negociáveis 0 Títulos a pagar 10.000Duplicatas a receber 0 Outras contas a pagar 0Estoques 20.000 Total de passivo circulante 10.000Total de ativo circulante 20.000

Empresa B (em $)Caixa 5.0 00 Duplicatas a pagar 5.000Títulos negociáveis 5.000 Títulos a pagar 3.000Duplicatas a receber 5.000 Outras contas a pagar 2.000Estoques 5.000 Total de passivo circulante 10.000Total de ativo circulante 20.000 Ambas as empresas aparentam ser igualmente líquidas, pois os índices de liquidez corrente de ambas são de 2,0 ($20.000 $10.000). No entanto, um olhar mais atento para as diferenças na composição de ativo e passivo circulantes, sugere que a empresa B é mais líquida que a empresa A. Isso é verdadeiro por duas razões: (1) a empresa B tem mais ativos líquidos na forma de caixa e títulos negociáveis do que a empresa A, que tem apenas um ativo, relativamente não-líquido na forma de estoque, e (2) o passivo circulante da empresa B é em geral mais flexível do que o único passivo circulante – títulos a pagar- da empresa A. Portanto, é importante olhar além das medidas de liquidez global e avaliar a atividade (liquidez) de contas circulantes específicas. Um número de índices está disponível para mensurar a atividade das contas circulantes mais importantes, que incluem estoque, duplicatas a receber e duplicatas a pagar.

Por conveniência, os índices de atividade envolvendo essas contas circulantes presumem que seus valores de final de período são boas aproximações do saldo médio da conta durante o período – tipicamente 1 ano. Tecnicamente, quando os saldos de final de mês de estoque, contas a receber ou contas a pagar variam durante o ano, o saldo médio, calculado através da soma dos saldos das contas ao final de cada um dos 12 meses e dividido o total por 12, deve ser usado no lugar do valor de final de ano. Tendo em vista que os dados necessários para se achar as médias são geralmente indisponíveis para o

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analista externo, valores de final de ano são freqüentemente usados para calcular índices de atividade para contas circulantes.

A atividade (eficiência de utilização) do total de ativos também pode ser avaliada. 3.5.1 Giro de Estoque O giro de estoque comumente mensura a atividade, ou a liquidez, do estoque de uma empresa. Ele é calculado como a seguir:

Giro de estoque = (3.4)

Aplicando-se essa relação para a Alcott Company em 2.000 chega-se a :

Giro de estoque = O giro resultante faz sentido somente quando ele é comparado com o de outras empresas no mesmo setor, ou com o giro de estoque passado da empresa. Um giro de estoque de 20,0 não seria fora de contexto para um armazém, enquanto um giro de estoque comum para um fabricante de aviões seria de 4,0.

O giro de estoque pode ser facilmente convertido na idade média do estoque quando se divide 360 – o número de dias em um ano – pelo seu valor. A idade média do estoque indica o tempo que o estoque é mantido pela empresa.

A não ser que seja especificado de outra forma, um ano de 360 dias, constituído por 12 meses de 30 dias é considerado como padrão para simplificação dos cálculos.

Para a Alcott Company, a idade média do estoque seria de 50,0 dias (360 7,2). Esse número pode ser visto também como a média do número de dias de vendas em estoque.

3.5.2 Período Médio de Cobrança O período médio de cobrança, ou seja a idade média das duplicatas a receber, é útil para se avaliar políticas de crédito e cobrança. O período médio de cobrança também é definido como a média de tempo necessária para cobrar duplicatas a receber. O período médio de cobrança é algumas vezes chamado de dias de vendas a receber (DVR). A avaliação e o estabelecimento de políticas de crédito e cobrança serão discutidos posteriormente.

O período médio de cobrança é obtido ao se dividir saldo de contas a receber pela média das vendas diárias:

Período Médio de Cobrança = (3.5)

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Esta fórmula presume, para ser mais simples, que todas as vendas são feitas em uma base de crédito. Se esse não fosse o caso, a média de vendas a crédito por dia seria substituída pela média de vendas por dia.

O período médio de cobrança para a Alcott Company em 2.000 é de:

Período médio de cobrança = dias

Na média, a empresa leva 58,9 dias para cobrar uma duplicata a receber. O período médio de cobrança tem significado apenas em relação aos termos de crédito da empresa. Se a Alcott Company estende termos de crédito de 30 dias para seus clientes, um período médio de cobrança de 58,9 dias pode indicar um departamento de crédito ou de cobrança gerenciado de forma incompetente, ou ambos. Por outro lado, há a possibilidade de que o período de cobrança alongado seja um relaxamento intencional da política de cobrança de termos de crédito em resposta a pressões da competição. Se a empresa tivesse estendido termos de crédito de 60 dias, o período médio de 58,9 dias seria bastante aceitável. Obviamente, informações adicionais seriam necessárias para que se pudesse avaliar a eficiência das políticas de crédito e cobrança da empresa.

3.5.3 Período Médio de Pagamento O período médio de pagamento, ou idade média das duplicatas a pagar, é calculado da mesma forma que o período médio de cobrança:

Período Médio de Pagamento = (3.6)

É também definido como a média de tempo necessária para saldar as duplicatas a pagar.

A dificuldade de se calcular esse índice deriva da necessidade de se achar as compras anuais – um valor que não está disponível nas demonstrações financeiras publicadas. Ordinariamente, as compras são estimadas como uma dada porcentagem do custo dos produtos vendidos. Se for presumido que as compras da Alcott Company se igualariam a 70% dos produtos vendidos em 2.000, seu período médio de pagamento seria de:

Esse número tem significado somente em relação à média dos termos de crédito estendidos para a empresa. Se os fornecedores da Alcott Company, em média, estenderam períodos de crédito de 30 dias, um analista daria uma baixa classificação de crédito. Se a empresa tivesse termos de crédito estabelecidos geralmente por 90 dias, seu crédito seria aceitável. Prováveis financiadores e fornecedores de crédito para o comércio estão especialmente interessados no período médio de pagamento, pois ele lhes fornece uma indicação dos padrões de pagamento de duplicatas da empresa.

62

3.5.4 Giro do Ativo Total o giro do ativo total indica a eficiência com a qual a empresa usa seus ativos para gerar vendas. Geralmente, quanto maior for o giro do ativo total, mais eficiente será o uso dos ativos. Essa medida é provavelmente de maior interesse para a alta administração, pois ela indica se as operações da empresa foram financeiramente eficientes. O giro do ativo total é calculado como a seguir:

Giro do Ativo Total = (3.7)

O valor do giro do ativo total da Alcott Company em 2.000 foi de:

Isso significa que a empresa gira um montante igual ao total de seus ativos 0,85 vezes ao ano. Um cuidado com relação ao uso desse índice: ele não pode ser usado sempre para fins comparativos, pois é baseado nos custos históricos do total de ativos. Tendo em vista que algumas empresas têm ativos significativamente mais novos ou velhos do que outras, comparar o giro do ativo total dessas empresas pode ser enganoso. Empresas com ativos mais novos tenderão a ter giros menores do que aquelas com ativos mais velhos. A diferença nessas medidas de giro podem ser resultado de ativos mais caros, em vez de competência operacional. O administrador financeiro, por conseguinte, deve ter cuidado ao usar esse índice para comparações cross-sectional.

3.6 Analisando o Endividamento A posição do endividamento de uma empresa indica o montante de recursos de terceiros sendo usado com o intuito de gerar lucros. Em geral, o analista financeiro da empresa está mais preocupado com dívidas a longo prazo, pois essas obrigam a empresa a pagar juros a longo prazo e o principal. Tendo em vista que as reivindicações dos credores devem ser satisfeitas antes que os lucros possam ser distribuídos, os acionistas potenciais e os atuais prestam muita atenção à capacidade da empresa de ressarcir dívidas. Financiadores também estão preocupados com o endividamento da empresa, pois quanto mais endividada ela for, maior a possibilidade de a empresa não atender às reivindicações de todos seus credores. A alta administração obviamente deve se preocupar com o endividamento, devido à atenção dada à questão por outras partes, assim como para manter a empresa solvente. Em geral, quanto mais dívida a empresa usa em relação ao seu total de ativos, maior é a sua alavancagem financeira. Alavancagem financeira é o aumento do risco e retorno ocasionado pelo uso de financiamento a custo fixo, tal como dívida e ações preferenciais. Quanto mais dívida a custo fixo ou alavancagem financeira uma empresa usar, maior será seu risco e retorno esperado.

Exemplo 3.2: Michael Karp e Amy Parsons estão constituindo legalmente um novo negócio. Após analisar profundamente a questão, eles determinaram que um investimento inicial de $50.000 - $20.000 de ativo circulante e $30.000 de ativos fixos – é necessário.

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Esses recursos podem ser obtidos de duas formas: a primeira é o plano sem dívida, sob o qual eles iriam investir juntos o total de $50.000 sem tomar empréstimos; a outra alternativa, o plano com dívida, envolve fazer um investimento combinado de $25.000 e tomar emprestado o saldo de $25.000 a um índice de juros anual de 12%. Sem levar em consideração qual alternativa escolher, Michael e Amy esperam uma venda média de $30.000, despesas operacionais médias de $18.000 e uma taxa de imposto de renda sobre os lucros de 40%. O balanço patrimonial e as demonstrações de resultado associados aos dois plano são resumidos na tabela 3.5

Tabela 3.5: Demonstrações Financeiras Associadas às Alternativas de Michael e Amy (em $)BalançosAtivo circulante 20.000 20.000Ativo permanente 30.000 30.000Total de ativos 50.000 50.000Dívida (12% de juros) 0 25.000(1) Patrimônio líquido 50.000 25.000Total de passivos e patrimônio líquido

50.000 50.000

Demonstrações de resultados do exercícioVendas 30.000 30.000Menos: Custos e despesas operacionais

18.000 18.000

Lucro operacional 12.000 12.000Menos: despesa com juros 0 (0,12x25.000) = 3.000Lucro líquido antes do imposto de renda

12.000 9.000

Menos: imposto de renda (alíquota = 40%)

4.800 3.600

(2) lucro líquido após o imposto de renda

7.200 5.400

Taxa de retorno sobre o patrimônio líquido [(2) (1)]

O plano sem dívida resulta em lucro após o imposto de renda de $7.200, o que representa uma taxa de retorno de 14,4% sobre o investimento dos sócios de $50.000. O plano de dívida resulta em $5.400 de lucros após o imposto de renda, o que representa uma taxa de retorno de 21,6% sobre seu investimento combinado de $25.000. O plano com dívida fornece a Michael e Amy uma taxa de retorno maior, mas o risco desse plano é também maior, pois os $3.000 anuais de juros têm de ser pagos antes de eles receberem os lucros.

Com esse exemplo, fica claro que, com aumento da dívida, há um maior risco, assim como um potencial de retorno maior. Portanto, quanto maior for a alavancagem financeira, maior o risco e retorno potencial. Procura-se enfatizar o uso dos índices de dívidas financeiras para avaliar externamente o grau de endividamento de uma empresa, assim como sua capacidade de atender a pagamentos de juros associados à dívida.

3.6.1 Índice de Endividamento Geral

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O índice de endividamento geral mensura a proporção do total de ativos financiados pelos credores da empresa. Quanto maior for esse índice, maior será o montante de dinheiro de outras pessoas sendo usado em uma tentativa de gerar lucros. O índice é calculado como a seguir:

Índice de Endividamento Geral = (3.8)

O índice de endividamento geral para a Alcott Company em 2.000 foi de:

Isso indica que a empresa financiou perto de metade de seus ativos com dívidas. Quanto maior esse índice, maior será o grau de endividamento da empresa, assim como mais alavancagem financeira ela terá.

3.6.2 Índice de Cobertura de Juros O índice de cobertura de juros mede a capacidade que tem a empresa de efetuar os pagamentos de juros contratuais – isto é, atender às obrigações da dívida. Quanto maior for o valor desse índice, mais capaz será a empresa de atender às suas obrigações de juros. O índice de cobertura de juros é calculado como a seguir:

Índice de Cobertura de Juros =

(3.9)

O valor do lucro antes dos juros e imposto de renda é igual aos lucros operacionais mostrados na demonstração de resultado do exercício. Aplicando esse índice para a Alcott Corporation, resulta o seguinte valor para 2.000:

Índice de cobertura de juros =

O índice de cobertura de juros da Alcott Company parece aceitável. Ele tem uma boa margem de segurança. Como regra, um valor de pelo menos 3,0 – e preferencialmente mais próximo de 5,0 – é sugerido. Quanto menor for o índice, maior o risco, tanto para os financiadores quanto para os proprietários. Esse risco resulta do fato de que se a empresa for incapaz de atender a seus pagamentos programados de juros, ela pode ser levada à falência. Esse índice, por conseguinte, permite aos proprietários, credores e administradores avaliar a capacidade da empresa de atender às obrigações de juros adicionais sobre a dívida.

3.7 Analisando a Lucratividade Existem várias medidas de lucratividade, que relacionam o retorno da empresa com suas vendas, ativos, ou patrimônio líquido. Como um todo, essas medidas avaliam o lucro da empresa com relação a um dado nível de vendas, um certo nível de ativos, ou o investimento dos proprietários. Sem lucros, uma empresa não consegue atrair capital de

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fora. Mais ainda, os proprietários e credores presentes se preocupariam com relação ao futuro da empresa e tentariam recuperar seus recursos. Proprietários, credores e alta administração prestam muita atenção ao aumento de lucros devido à grande importância colocada sobre o lucro no mercado.

3.7.1 Demonstração da composição percentual do resultado Uma ferramenta popular para avaliar a lucratividade em relação às vendas é a demonstração da composição percentual do resultado. Nessa demonstração cada item é expresso como uma percentagem das vendas, salientando a relação entre as vendas e os custos específicos. Demonstrações da composição percentual do resultado são especialmente úteis ao se comparar o desempenho através dos anos. Três índices de lucratividade freqüentemente citados que podem ser lidos diretamente da demonstração da composição percentual do resultado são: (1) a margem bruta, (2) a margem operacional e (3) a margem líquida. A demonstração da composição percentual do resultado para 2.000 e 1.999 para a Alcott Company é apresentada e avaliada na tabela 3.6. Ela revela que o custo dos produtos vendidos da empresa aumentou de 66,7% das vendas em 1.999 para 67,9% em 2.000, resultando em um decréscimo na margem bruta. No entanto, devido a uma diminuição no total das despesas operacionais, a margem líquida da empresa aumentou de 5,8% das vendas em 1.999, para 7,5% em 2.000. A diminuição nas despesas em 2.000 mais do que compensou o aumento no custo dos produtos vendidos. Uma diminuição na despesa com juros da empresa em 2.000 (3,0% das vendas versus 3,5% em 1.999) foi mais um fator que ajudou no aumento dos lucros em 2.000.

Tabela 3.6 Demonstração da Composição Percentual do Resultado da Alccot Company (em %)Para os anos terminados

em 31 de dezembroAvaliaçãoa

2.000 1.999 2.000 – 1.999Receita de vendas 100,0 100,0 IgualMenos: Custo dos produtos vendidos 67,9 66,7 Pior(1) Margem bruta 32,1 33,3 Pior Menos: Despesas operacionais Despesas com vendas 3,3 4,2 Melhor Despesas gerais e administrativas 6,3 7,3 Melhor Despesa com arrendamento 1,1 1,3 Melhor Despesa com depreciação 7,8 8,7 Melhor Total de despesa operacional 18,5 21,5 Melhor(2) Margem operacional 13,6 11,8 Melhor

66

Menos: Despesa com juros 3,0 3,5 Melhor Lucro líquido antes do imposto de renda

10,6 8,3 Melhor

Menos: Imposto de renda 3,1 2,5 Pior(3) Margem líquida 7,5 5,8 Melhora Avaliações subjetivas baseadas nos dados fornecidosb Os impostos como porcentagem das vendas aumentaram de forma visível, entre 1.999 e 2.000, devido a custos e despesas distintos, enquanto os índices médios de impostos (imposto de renda / lucro líquido antes do imposto de renda) para 1.999 e 2.000 permaneceram quase os mesmos – 30 e 29%, respectivamente.

3.7.2 Margem Bruta A margem bruta mensura a percentagem de cada unidade monetária de vendas que sobra após a empresa ter pago por seus produtos. Quanto maior for a margem bruta, melhor, assim como menor será o custo relativo dos produtos vendidos. É claro, o caso oposto é também verdadeiro, como o exemplo da Alcott Company mostra. A margem bruta pode ser calculada como a seguir:

Margem Bruta = (3.10)

O valor da margem do lucro bruto para 2.000 da Alcott Company foi de:

Este valor é apresentado na linha (1), na demonstração da composição percentual do resultado, na tabela 3.6.

3.7.3 Margem Operacional A margem operacional mensura a percentagem de cada unidade monetária de vendas que resta após todos os custos e despesas, que não juros e imposto de renda, terem sido abatidos. Ela representa o lucro puro ganho sobre cada unidade monetária de vendas. Lucros operacionais são “puros”, pois eles mensuram apenas os lucros sobre operações e ignoram quaisquer cobranças por parte de credores e do governo (juros e impostos). Uma margem operacional alta é preferível. A margem operacional é calculada como a seguir:

Margem Operacional = (3.11)

O valor para a margem operacional para a Alcott Company para 2.000 foi:

%

Este valor é apresentado na linha (2), na demonstração da composição percentual do resultado, na tabela 3.6.

3.7.4 Margem Líquida

67

A margem líquida mensura a porcentagem de cada unidade monetária, proveniente das vendas, que resta após todos os custos e despesas, incluindo juros e imposto de renda, terem sido deduzidos. Quanto maior for a margem líquida da empresa, melhor. A margem líquida é uma medida usualmente citada em relação ao sucesso da empresa a respeito do lucro sobre as vendas. Margem líquida “boa” difere de forma considerável entre os setores. Uma margem líquida de 1% ou menos não seria fora do comum para um armazém, enquanto uma margem líquida de 10% seria baixa para uma joalheria. A margem líquida é calculada como a seguir:

Margem Líquida =

(3.12)

A margem líquida para a Alcott Company para 2.000 foi;

Esse valor é rotulado (3) na demonstração da composição percentual do resultado, na tabela 3.6.

3.7.5 Taxa de Retorno sobre o Ativo Total (ROA) A taxa de retorno sobre o ativo total (ROA), também chamada de retorno sobre o investimento (ROI), mensura a eficiência global da empresa em gerar lucros com seus ativos disponíveis. Quanto maior for o rendimento da empresa sobre o total de ativos, melhor. A taxa de retorno sobre o ativo total é calculada como a seguir:

Taxa de Retorno sobre o Ativo Total =

(3.13)

A taxa de retorno sobre o ativo total em 2.000 para a Alcott Company foi de:

Para avaliar o rendimento de 6,4% sobre o total de ativos da Alcott, dados apropriados de análise de perfil e de séries temporais seriam necessários.

3.7.6 Taxa de Retorno sobre o Patrimônio Líquido (ROE) A taxa de retorno sobre o patrimônio líquido (ROE) mensura o retorno sobre o investimento do proprietário na empresa. Geralmente, quanto maior for esse retorno, melhor para os proprietários. A taxa de retorno sobre o patrimônio líquido é calculada como a seguir:

Taxa de Retorno sobre o Patrimônio Líquido =

68

(3.14)

Esse índice para a Alcott Company em 2.000 foi de:

Para avaliar a taxa de retorno sobre o patrimônio líquido da Alcott de 11,8%, dados mais apropriados de análise cross-sectional e de séries temporais seriam necessários.

Perspectiva Financeira Pessoal – Auto-Análise Você pode aplicar análises de índices em suas finanças pessoais? É claro! Índices financeiros pessoais presumem que você preparou demonstrações financeiras pessoais – um balanço patrimonial que monitora o seu valor líquido (o montante através do qual o total de seus ativos excede o seu total de passivos), assim como demonstrações de resultados e despesas que servem como um orçamento geral. Para aprender como preparar tais demonstrações, você deve consultar um livro-padrão de finanças pessoais. Você pode calcular um índice de liquidez usando dados de seu balanço patrimonial. Essa medida mostra por quanto tempo você poderia continuar a pagar passivos circulantes com seus ativos líquidos existentes, se um evento inesperado reduzisse sua renda. Ele é calculado ao se dividir os ativos líquidos pelo total de suas dívidas correntes (qualquer montante que tenha de ser pago dentro de um ano) Um índice de liquidez de, digamos, 20% indicaria que você poderia cobrir em torno de um quinto de suas obrigações do ano com o que você tem à mão. Colocando de outra forma, um índice de 20% indicaria que você tem em torno de dois meses e meio de cobertura (um mês é 1/12, ou 8,3%). Não há uma regra indiscutível para dizer de quanto esse índice deve ser; no entanto, uma diretriz- padrão é se ter um fundo de reserva de renda de três a seis meses após o imposto de renda. A medida mais importante feita a partir de sua demonstração de resultados é a última linha, que mostra o superávit de dinheiro (ou déficit) das atividades do período. Você pode usar esse número para achar seu índice de poupança, calculado pelo superávit de dinheiro dividido por seu lucro após os impostos. Como um parâmetro contra o qual pode-se avaliar seu próprio desempenho, famílias americanas têm índices médios de poupança de 5 a 8%. Da mesma forma que para índices financeiros de sociedades anônimas, você pode usar seus índices financeiros pessoais para acompanhar seu próprio progresso financeiro através do tempo. Credores também vão usar esses índices (ou similares) para comparar seu desempenho financeiro com o de outros tomadores de empréstimos potenciais. 3.8 Uma Análise de Índice Completa Analistas freqüentemente têm vontade de ter uma visão geral do desempenho financeiro da empresa. Como salientado anteriormente, nenhum índice por si só é adequado para se avaliar todos os aspectos da condição financeira de uma empresa. Aqui serão consideradas duas abordagens populares para uma análise de índices completa: (1) o sistema de análise DuPont e (2) o resumo da análise geral de um grande número de índices. Cada uma dessas abordagens tem seu mérito. O sistema DuPont age como uma ferramenta de diagnóstico com a qual se pode avaliar as áreas-chave de responsabilidade para a condição financeira da

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empresa. A abordagem da análise geral tende a ver todos os aspectos das atividades financeiras da empresa para isolar as áreas-chave de responsabilidade. 3.8.1 Sistema de Análise DuPont O sistema de análise DuPont é assim chamado devido à DuPont Corporation, que originalmente popularizou seu uso. Ele é usado por administradores financeiros para dissecar as demonstrações financeiras da empresa e avaliar sua condição financeira. O sistema DuPont funde a demonstração financeira de resultados e o balanço patrimonial em duas medidas de resumo de lucratividade: taxa de retorno sobre o ativo total (ROA) e taxa de retorno sobre o patrimônio líquido (ROE). A figura 3.2 ilustra o sistema DuPont básico para os valores monetários e de índices de 2.000 da Alcott Company. A porção superior do quadro resume as atividades da demonstração de resultados; a porção inferior resume as atividades do balanço patrimonial. O sistema DuPont faz um elo entre a margem líquida (que mensura a lucratividade da empresa sobre as vendas) com seu giro do ativo total (que indica quão eficientemente a empresa usou seus ativos para gerar vendas). A fórmula DuPont, então, multiplica esses dois índices para achar a taxa de retorno sobre o ativo total (ROA) da empresa:

ROA = margem líquida x giro do ativo total (3.15)

Substituindo as fórmulas apropriadas na equação 3.15 e simplificando, chega-se à fórmula dada anteriormente:

ROA =

(3.16)

Se os valores de 2.000 da margem líquida e giro do total de ativos para a Alcott Company, calculados anteriormente, são substituídos na fórmula DuPont, o resultado é:

ROA = 7,5% x 0,85 = 6,4%

70

Figura 3.2: Sistema DuPont. O sistema DuPont de análise sendo aplicado à Alcott Company (2.000)

O segundo passo no sistema DuPont emprega a fórmula DuPont modificada. Essa fórmula relaciona a taxa de retorno sobre o ativo total (ROA) da empresa com a taxa de retorno sobre o patrimônio líquido (ROE). O último é calculado ao se multiplicar a ROA pelo multiplicador de alavancagem financeira (MAF), que é o índice do total de ativos em relação ao patrimônio líquido:

71

ROE = ROA x MAF (3.17)

Substituindo as fórmulas adequadas na equação, chega-se à fórmula dada anteriormente:

ROE =

(3.18)

O uso do multiplicador de alavancagem financeira para converter ROA para ROE reflete o impacto da alavancagem (uso da dívida) sobre o retorno dos proprietários. Substituindo os valores de ROA da Alcott Company de 6,4%, calculados anteriormente, assim como o MAF de 1,84 da Alcott ($3.597.000 total de ativos $1.954.000 de patrimônio líquido) na fórmula DuPont modificada, resulta em:

ROE = 6,4% x 1,84 = 11,8%

A ROE de 11,8%, calculada ao se usar a fórmula DuPont modificada, é a mesma calculada diretamente através da fórmula 3.14. A vantagem considerável do sistema DuPont é que ele permite à empresa dividir sua taxa de retorno sobre o patrimônio líquido em três partes: um componente de lucro-sobre-vendas (margem líquida), um componente de eficiência-de-uso-dos-ativos (giro do ativo total) e um componente de uso-da-lavancagem (multiplicador de alavancagem financeira). O rendimento total para os proprietários pode, por conseguinte, ser analisado nessas dimensões importantes. Como ilustração, olhe para os valores de índices resumidos na tabela 3.7. A margem líquida da Alcott Company e o giro do total de ativos aumentaram entre 1.999 e 2.000 para níveis acima da média setorial. Em conjunto, uma melhora no lucro sobre as vendas e o melhor uso dos ativos resultou em uma melhor ROA. O aumento do retorno dos ativos, juntamente com o aumento do uso da dívida, refletindo no aumento do multiplicador de alavancagem financeira (não mostrado), levou a um aumento do retorno dos proprietários (ROE). Colocado de forma simples, o sistema de análise DuPont mostra que a melhora na ROE da Alcott Company em 2.000 resultou de maior lucro sobre as vendas, melhor uso dos ativos, assim como um aumento na alavancagem. É claro, que é importante reconhecer que o aumento do rendimento na ROE pode ser devido a um aumento no risco, causado por uma maior alavancagem.Tabela 3.7: Resumo dos índices da Alcott Company (1.998 – 2.000, incluindo as médias setorias em 2.000)

Ano Avaliaçãod

72

Índice Fórmula Geral1.998a1.999b 2.000b Média

setorial em 2.000c

Cross -sectional em 2.000

Séries Temporais 1.9982.000

LiquidezCapital circulante líquido ($)

Ativo circulante – passivo circulante

583.000 521.000 603.000 427.000 bom bom bom

Índice de Liquidez corrente

2,04 2,08 1,97 2,05 OK OK OK

Índice de Liquidez seca 1,32 1,46 1,51 1,43 OK bom bomAtividade

Giro de estoque 5,1 5,7 7,2 6,6 bom bom bom

Período médiode cobrança

43,9dias

51,2dias

58,9 dias

44,3dias

ruim ruim ruim

Período médiode pagamento

75,8dias

81,2dias

94,1dias

66,5dias

ruim ruim ruim

Giro do ativo total 0,94 0,79 0,85 0,75 OK OK OK

Dívida

Índice deEndividamento (%) 36,8 44,3 45,7 40,0 OK OK OK

Índice de cobertura de juros

5,6 3,3 4,5 4,3 bom OK OK

Lucratividade

Margem bruta (%) 31,4 33,3 32,1 30,0 OK OK OK

73

Margem operacional (%) 14,6 11,8 13,6 11,0 bom OK bom

Margem líquida (%)

8,8 5,8 7,5 6,4 bom OK bom

Taxa de retorno sobre o ativo total (ROA) (%)

8,3 4,5 6,4 4,8 bom OK bom

Taxa de retorno sobre o patrimônio líquido (ROE) (%)

13,1 8,1 11,8 8,0 bom OK bom

a Calculado a partir de dados não incluídos neste capítulob Calculado através do uso de demonstrações financeiras apresentadas nas tabelas 3.2 e 3.3c Obtido de fontes não incluídas neste capítulod Avaliações subjetivas baseadas em dados fornecidos

3.8.2 Resumindo Todos os Índices Valores de índices calculados de 1.998 até 2.000 para a Alcott Company, juntamente com a média dos índices da indústria para 2.000, são resumidos na tabela 3.7. a tabela mostra a fórmula para cada índice. Usando esses dados, pode-se discutir os quatro aspectos-chave para o desempenho da Alcott: (1) Liquidez, (2) atividade, (3) endividamento e (4) lucratividade – em uma base de análise cross-sectional ou de séries temporais.

Liquidez A liquidez geral da empresa parece exibir uma tendência razoavelmente estável, tendo sido mantida a um nível que é relativamente consistente com a média setorial em 2.000. A liquidez da empresa parece ser boa.

Atividade O estoque da Alcott Company parece estar em boa forma. A administração de seu estoque parece ter melhorado, assim como em 2.000 ela obteve um desempenho em nível acima do setor. A empresa pode estar experimentando alguns problemas com as duplicatas a receber. O período médio de cobrança parece estar acima do setor. A empresa também aparenta ser lenta ao pagar suas contas; ela está quase 30 dias atrás da média do setor. Os procedimentos de pagamento devem ser examinados para assegurar que a posição de crédito da companhia não seja afetada negativamente. Apesar da liquidez geral aparentar ser boa, alguma atenção deve ser dada à administração de duplicatas a receber e duplicatas a pagar.

74

O giro do ativo total da Alcott reflete um considerável declínio de eficiência da utilização de ativos entre 1.998 e 1.999. Apesar de, em 2.000, o giro do ativo total ter aumentado para um nível bem acima da média do setor, aparentemente onível de eficiência conseguido antes de 1.999 não foi ainda repetido.

Dívida O endividamento da Alcott Company aumentou durante o período de 1.998 – 2.000 e está atualmente acima da média do setor. Apesar de o aumento no índice de endividamento geral ter sido motivo para alarme, a capacidade da empresa de atender suas obrigações de juros melhorou, de 1.999 para 2.000, para um nível acima do setor. O aumento do endividamento da empresa em 1.999 aparentemente causou uma deterioração em sua capacidade de pagar juros adequadamente, mas a melhora da renda em 2.000 deu condições à empresa de atender suas obrigações de pagamento fixo, de forma consistente em relação à média no setor. De forma resumida, apesar de o ano de 1.999 aparentar não ter sido bom, a capacidade da empresa de atender adequadamente ao serviço de suas dívidas em 2.000 compensa o aumento no grau de endividamento da mesma.

Lucratividade A lucratividade da Alcott, relativa às suas vendas em 2.000 foi melhor do que a média no setor, apesar de ela não ter igualado o desempenho da empresa em 1.998. Apesar de a margem bruta em 1.999 e 2.000 ter sido melhor que em 1.998, níveis mais altos de despesas operacionais e de juros em 1.999 e 2.000 fizeram com que a margem líquida caísse abaixo da margem de 1.998. No entanto, a margem líquida da Alcott Company para 2.000 é um tanto favorável quando comparada à média da indústria. O rendimento da empresa sobre o total de ativos e o rendimento sobre ativos em ações se comportaram de forma semelhante à sua margem líquida através do período 1.998 – 2.000. A Alcott aparentemente experimentou uma queda considerável nas vendas, entre 1.998 e 2.000, ou uma rápida expansão em ativos durante esse período. O retorno dos proprietários, como evidenciado pelo alto nível de taxa de retorno sobre o patrimônio líquido, sugere que a empresa está tendo um desempenho bastante razoável. É claro que, como foi destacado na discussão da análise DuPont dos resultados de 2.000 da Alcott, a ROE maior da empresa na realidade resultou de aumentos nos rendimentos e no risco. Isso pode ser visto nos índices maiores de dívida da empresa e do multiplicador de alavancagem financeira (MAF). O retorno acima da média da empresa – margem líquida, ROA e ROE – parece ser compatível com seu risco acima da média. De forma resumida, a empresa parece estar crescendo e recentemente expandiu seus ativos, financiados, principalmente através do uso de dívida. O período de 1.999 – 2.000 parece refletir uma fase de ajuste e recuperação do rápido crescimento em ativos. As vendas da Alcott, lucros e outros fatores de desempenho parecem estar crescendo com o aumento do tamanho da operação. Resumidamente, a empresa parece ter tido muito bom desempenho em 2.000.

75

CAPÍTULO 4: Administração de Capital de Giro e de Ativos 4.1 Introdução Uma consideração importante para todas as empresas é a capacidade de financiar operações recorrentes – a transição do caixa para estoques, para duplicatas a receber e a volta ao caixa. Várias estratégias existem para gerenciar o financiamento desse ciclo, dependendo da proporção utilizada pela empresa, de recursos de curto ou longo prazo, para financiamento de suas necessidades de fundos. Este capítulo explica as estratégias-chave a curto prazo com relação aos seus comportamentos de risco e retorno e descreve as várias fontes de financiamento a curto prazo.

4.2 Fundamentos do Capital de Giro Líquido O balanço patrimonial de uma empresa provê informações a respeito da estrutura dos investimentos da empresa de um lado e a estrutura de suas fontes de financiamento do outro. As estruturas escolhidas devem levar de forma consistente à maximização da riqueza dos proprietários da empresa. Componentes importantes da estrutura da empresa incluem o nível de investimento em ativos circulantes e a extensão de financiamento de passivos circulantes. Em fábricas norte-americanas, os ativos circulantes representam em torno de 26% do financiamento total. Portanto, não deveria causar surpresa aprender que o gerenciamento financeiro a curto prazo – a gerência de ativos e passivos circulantes – é uma das atividades mais importantes e que mais consomem tempo dos administradores financeiros. A meta do gerenciamento a curto prazo é administrar cada um dos ativos circulantes da empresa (caixa, títulos negociáveis, duplicatas a receber e estoque) e passivos circulantes (duplicatas a pagar, títulos a pagar e contas a pagar) para conseguir um equilíbrio entre retorno e risco, o que contribui positivamente para o valor da empresa. Não será apresentada a discussão sobre o nível otimizado de ativos e passivos circulantes que uma empresa deveria ter. Essa questão não é resolvida na literatura financeira. Aqui, será considerado, primeiramente o relacionamento básico entre ativos e passivos circulantes e então serão analisadas as características-chave das principais fontes de financiamento a curto prazo (passivo circulante).

4.2.1 Capital de Giro Líquido Ativos circulantes, comumente chamados de capital de giro ou capital circulante, representam a porção de investimento que circula de uma forma para outra na condução normal dos negócios. Essa idéia abrange a transição recorrente do caixa para estoques, para duplicatas a receber e de volta ao caixa, que forma o ciclo operacional da empresa. Como substitutos do caixa, títulos mobiliários são considerados parte do capital de giro. Passivos circulantes representam o financiamento a curto prazo da empresa, pois eles incluem todas as dívidas da empresa que vencem (devem ser pagas) em 1 ano ou menos. Essas dívidas normalmente incluem montantes que são devidos a fornecedores (duplicatas a pagar), bancos (títulos a pagar), assim como empregados e governos (contas a pagar), entre outros. Como já mostrado anteriormente, o capital de giro líquido ou capital circulante líquido é comumente definido como a diferença entre os ativos e os passivos circulantes da empresa. Quando os ativos circulantes excedem os passivos circulantes, a empresa tem um capital de giro líquido positivo. Nesse caso mais comum, o capital de giro líquido é definido de

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forma alternativa como a porção dos ativos circulantes da empresa financiada com fundos a longo prazo (a soma exigível a longo prazo com o patrimônio líquido dos acionistas). Tendo em vista que passivos circulantes representam as fontes da empresa de curto prazo, o montante através do qual os ativos circulantes excedem (capital de giro positivo) os passivos circulantes devem ser financiados com fundos a longo prazo. Quando os ativos circulantes são menores do que os passivos circulantes a empresa tem um capital de giro líquido negativo. Nesse caso menos comum, o capital de giro líquido é a porção dos ativos permanentes da empresa financiados com passivos circulantes. Essa conclusão segue a equação do saldo: ativos são iguais a passivos mais o patrimônio líquido. A conversão dos ativos circulantes de estoques para duplicatas a receber e então para o caixa provê o caixa usado para pagar os passivos circulantes. As saídas de caixa em passivos circulantes são relativamente previsíveis. Quando se contrai uma obrigação, a empresa geralmente sabe quando o pagamento correspondente terá de ser feito. O que é difícil de prever são as entradas de caixa – a conversão de ativos circulantes para formas com maior liquidez. Quanto mais previsíveis forem as entradas de caixa, menos capital de giro líquido uma empresa necessita. Tendo em vista que a maioria das empresas não é capaz de igualar entradas e saídas de caixa com exatidão, ativos circulantes devem exceder as saídas para passivos circulantes. Em geral, quanto maior a margem pela qual os ativos circulantes de uma empresa cobrem os passivos circulantes, mais capaz ela será de pagar suas contas quando elas vencerem.

Exemplo 4.1: A Berenson Company, uma empresa que embala salsichas de suinos, tem sua posição atual dada na tabela 4.1. Todos os $600 das duplicatas a pagar da empresa, mais $200 de suas contas a pagar e $100 de outras contas a pagar vencerão no final do período corrente. Os $900 de saída de caixa são certos; como a empresa vai cobrir essas saídas de caixa não é certo. A empresa pode ter certeza de que $700 vão estar disponíveis, tendo em vista que ela tem $500 de caixa e $200 em títulos mobiliários os quais podem ser facilmente convertidos em caixa. Os $200 restantes devem vir do recebimento das duplicatas a receber, da venda do estoque à vista ou ambos.

A venda de estoque a prazo apareceria como uma nova duplicata a receber, que não poderia ser convertida facilmente em caixa. Apenas uma venda à vista vai garantir à empresa que sua capacidade de pagar contas aumentou durante o período da venda.

Porém, a empresa não pode ter certeza quando o recebimento de uma duplicata a receber vai ocorrer ou uma venda à vista vai se efetivar. Geralmente, quanto mais duplicatas a receber e estoque estiverem à mão, maior a probabilidade de que alguns desses itens sejam convertidos em caixa.

Repare que os níveis de duplicatas a receber ou estoque podem ser altos, refletindo certas ineficiências no gerenciamento. Reduções nessas contas criam uma fonte de caixa que provê financiamento para as empresas. Níveis aceitáveis de duplicatas a receber e estoque podem ser calculados. O gerenciamento eficiente dessas contas será discutido posteriormente.

Analise o capital de giro da Berenson Company.

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Solução: Portanto, um certo nível de capital de giro líquido é muitas vezes recomendável para assegurar a capacidade da empresa de pagar as contas. A Berenson Company tem $1.100 de capital de giro líquido (ativos circulantes menos passivos circulantes ou $2.700 - $1.600) que será provavelmente suficiente para cobrir suas contas. Seu índice de liquidez corrente atual de 1,69 (ativos circulantes divididos por passivos circulantes ou $2.700 $1.600) deve prover liquidez suficiente, enquanto suas duplicatas a receber e estoque permanecem relativamente em movimento.

Tabela 4.1: A Posição Atual da Berenson Company Ativos circulantes (em $) Passivos circulantes (em $)Caixa 500 Duplicatas a pagar 600Títulos negociáveis 200 Títulos a pagar 800Duplicatas a receber 800 Outras contas a pagar 200Estoques 1.200 Total 1.600Total 2.700

4.2.2 Opção entre Lucratividade e Risco Existe um tradeoff entre a lucratividade da empresa e seu risco. A lucratividade, nesse contexto, é a relação entre as receitas e custos gerados ao se usar os ativos da empresa – tanto circulantes, quanto permanentes – em atividades produtivas. Os lucros de uma empresa podem ser aumentados através de (1) aumento das receitas ou (2) diminuição dos custos. Risco, nesse contexto de gerenciamento de financiamento a curto prazo, é a probabilidade de a empresa não ser capaz de pagar suas contas quando elas vencerem. Uma empresa que não consegue pagar suas contas quando elas vencem, pode se tornar tecnicamente insolvente. É geralmente presumido que quanto maior for o capital de giro líquido da empresa, menor o seu risco. Em outras palavras, quanto maior o capital de giro líquido, mais liquidez tem a empresa e, portanto, menor o risco de se tornar tecnicamente insolvente. Usando essas definições de lucratividade e risco, pode-se demonstrar o tradeoff existente entre elas, ao se considerar separadamente as mudanças nos ativos e passivos circulantes.

Mudanças nos ativos circulantes Os efeitos de se mudar o nível dos ativos circulantes da empresa no seu tradeoff lucratividade-risco podem ser demonstrados ao se usar o quociente de ativos circulantes com relação ao total de ativos. Essa taxa indica a percentagem do total de ativos que é circulante. No sentido ilustrativo, presume-se que o nível do total de ativos permanece o mesmo.

Supõe-se que o nível total de ativos seja constante nesta e na discussão seguinte, para isolar o efeito de mudanças em ativos e combinações de financiamento na lucratividade e no risco da empresa.

Os efeitos, tanto na lucratividade quanto no risco de um aumento ou diminuição nessa taxa, são resumidos na porção superior da tabela 4.2.

Tabela 4.2 Efeitos da Mudança de Taxas nos Lucros e no RiscoTaxa Mudança na

TaxaEfeito sobre

o LucroEfeito sobre

o Risco

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Ativos circulantes Total de ativos

AumentoDiminuição

DiminuiçãoAumento

DiminuiçãoAumento

Passivos circulantes Total de ativos

AumentoDiminuição

AumentoDiminuição

AumentoDiminuição

Quando a taxa aumenta (isto é, quando os ativos circulantes aumentam), a lucratividade diminui. Por que? Devido ao fato de que ativos circulantes são menos lucrativos do que ativos permanentes. Ativos permanentes são mais lucrativos, pois eles adicionam mais valor ao produto do que o fazem os ativos circulantes. Sem ativos permanentes, a empresa não poderia produzir o produto. O efeito de risco, no entanto, diminui à medida que a taxa de ativos circulantes em relação ao total de ativos aumenta. O aumento em ativos circulantes aumenta o capital de giro líquido reduzindo o risco de uma insolvência técnica. Os efeitos opostos no lucro e no risco resultam de uma diminuição na taxa de ativos circulantes em relação ao total de ativos.

Mudanças nos Passivos Circulantes Os efeitos da mudança no nível dos passivos circulantes da empresa no tradeoff lucratividade-risco podem ser demonstrados ao se usar a taxa de passivos circulantes em relação ao total de ativos. Essa taxa indica a percentagem do total de ativos que foram financiados com passivos circulantes. Mais uma vez, assumindo que o total de ativos permanece como está, os efeitos tanto na lucratividade quanto no risco, de um aumento ou diminuição na taxa, são resumidos na porção inferior da tabela 4.2. Quando a taxa aumenta, a lucratividade aumenta. Por que? Devido ao fato de que a empresa usa mais do financiamento mais barato através de passivos circulantes e menos do financiamento a longo prazo. Passivos circulantes são menos caros, pois somente promissórias, que representam em torno de 20% dos passivos circulantes de uma fábrica típica, tem um custo. Os outros passivos circulantes são basicamente dívidas sobre as quais a empresa não paga juros. No entanto, quando a taxa aumenta, o risco da insolvência técnica também aumenta, pois o aumento em passivos circulantes, por sua vez, diminui o capital de giro líquido. Os efeitos opostos sobre o lucro e o risco resultam de uma diminuição na taxa de passivos circulantes em relação ao total de passivos.

4.3 Estratégias de capital de giro líquido Uma das decisões mais importantes que devem ser tomadas com relação aos ativos e passivos circulantes é como os passivos circulantes serão usados para financiar ativos circulantes. O montante de passivos circulantes disponível é limitado pelo montante em unidades monetárias de compras, no caso de duplicatas a pagar, pelo montante de unidades monetárias em passivos de contas a pagar no caso das contas a pagar e pelo montante de financiamentos periódicos considerados aceitáveis pelos financiadores, no caso das contas a pagar. Financiadores fazem empréstimos a curto prazo para permitir que a empresa financie aumentos periódicos nas duplicatas a receber e no estoque. Eles geralmente não emprestam dinheiro a curto prazo para usos a longo prazo. A razão de ser, as técnicas e os envolvidos em financiamentos comerciais de curto prazo são discutidos em detalhe mais tarde neste capítulo. A principal fonte de empréstimos a curto prazo para a empresa – bancos comerciais – faz esses financiamentos somente com finalidades sazonais, tais como aumentos temporários de duplicatas a receber e estoque.

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Há duas estratégias básicas para se determinar uma combinação aproximada de financiamentos a curto prazo (passivo circulante) e a longo prazo – as estratégias agressiva e conservadora. Antes de discutir as considerações de custo e risco de cada uma dessas estratégias, devem ser considerados os componentes permanentes e sazonais da necessidade de financiamento da empresa. Nessas discussões, será usada a definição alternativa que define o capital de giro líquido como a porção de ativos circulantes financiados com fundos a longo prazo.

4.3.1 A necessidade de financiamento da empresa As necessidades de financiamento da empresa podem ser separadas em uma necessidade permanente e outra sazonal. A necessidade permanente, que consiste de ativos permanentes mais a porção permanente dos ativos circulantes da empresa que permanece sem mudanças durante o ano. A necessidade sazonal, que consiste da porção temporária dos ativos circulantes, varia durante o ano. A relação entre os ativos circulantes e permanentes e as exigências de fundos permanentes e sazonais pode ser ilustrada com um simples exemplo.

Exemplo 4.2: As necessidades estimadas da Berenson Company de ativos circulantes, permanentes e total de ativos em uma base mensal para o ano seguinte são dadas nas colunas 1, 2 e 3 da tabela 4.3.

Tabela 4.3 Estimativa de fundos para as necessidades da Berenson Company (em $)Mês Ativos

circulantes

(1)

Ativos permanentes

(2)

Total de ativosa

[(1) + (2)]

(3)

Necessidade de fundos permanenteb

(4)

Necessidade de fundos sazonal[(3) – (4)}(5)

Janeiro 4.000 13.000 17.000 13.800 3.200Fevereiro 3.000 13.000 16.000 13.800 2.200Março 2.000 13.000 15.000 13.800 1.200Abril 1.000 13.000 14.000 13.800 200Maio 800 13.000 13.800 13.800 0Junho 1.500 13.000 14.500 13.800 700Julho 3.000 13.000 16.000 13.800 2.200Agosto 3.700 13.000 16.700 13.800 2.900Setembro 4.000 13.000 17.000 13.800 3.200Outubro 5.000 13.000 18.000 13.800 4.200Novembro 3.000 13.000 16.000 13.800 2.200Dezembro 2.000 13.000 15.000 13.800 1.200Média mensalc 13.800 1.950a Isto representa o total da necessidade de fundos da empresa.b Isto representa o mínimo da necessidade total de ativos.c Achado ao se somar os montantes mensais para os 12 meses e dividir o resultado por 12

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É importante reparar que o nível relativamente estável de total de ativos através do ano reflete, por conveniência, uma ausência de crescimento por parte da empresa. As colunas 4 e 5 dividem a necessidade total em componentes permanentes e sazonais. O componente permanente (coluna 4) é o mais baixo do total de ativos durante o período; a porção sazonal é a diferença entre a necessidade de fundos total para cada mês e a necessidade de fundos permanente.Solução: Ao se comparar os ativos permanentes da empresa (coluna 2) com sua necessidade de fundos permanente (coluna 4), verifica-se que a necessidade de fundos permanente excede o nível de ativos permanente da empresa. Isto é, uma porção dos ativos circulantes da empresa é permanente, pois eles aparentemente estão sempre sendo substituídos. A parcela do componente permanente de ativos circulantes da Berenson é de $800. Esse valor representa o nível-base de ativos circulantes que permanecem nos livros contábeis da empresa através do ano todo. Esse valor também pode ser achado ao se subtrair o nível de ativos permanentes da necessidade de fundos permanente ($13.800 - $13.000 = $800). As relações apresentadas na tabela 4.3 são retratadas graficamente na figura 4.1.

Figura 4.1: Necessidade de Fundos: Estimativa da necessidade de fundos da Berenson Company

4.3.2 Uma estratégia agressiva de financiamento Uma estratégia agressiva de financiamento é o instrumento através do qual a empresa financia suas necessidades sazonais e possivelmente suas necessidade permanentes com fundos a curto prazo. O saldo é financiado com fundos a longo prazo. Essa estratégia pode ser ilustrada através de um exemplo e graficamente na figura 4.2.

Exemplo 4.3: Uma estimativa da necessidade total de fundos e as necessidades permanentes e sazonais da Berenson Company foi mostrada na tabela 4.3. apresente uma estratégia agressiva para a empresa.

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Solução: Uma estratégia agressiva financiaria a porção permanente das necessidades de fundos da empresa ($13.800) com fundos a longo prazo e porção sazonal (varia entre $0 em maio e $4.200 em outubro) com fundos a curto prazo. Grande parte do financiamento a

curto prazo seria provavelmente na forma de crédito comercial (isto é, duplicatas a pagar). A aplicação dessa estratégia de financiamento para a necessidade de fundos total da empresa é ilustrada graficamente na figura 4.2. Figura 4.2: Estratégia Agressiva. Aplicando a estratégia agressiva para as necessidades de fundos da Berenson Company

Considerações de Custo Sob uma estratégia agressiva, a tomada de financiamentos da Berenson a curto prazo (necessidade de fundos sazonais) é de $1.950 e a média de tomada de financiamentos a longo prazo (necessidade de fundos permanente) é de $13.800 (ver colunas 4 e 5 da tabela 4.3). Se o custo anual de fundos a curto prazo necessários para a Berenson são de 3% e o custo anual de financiamento a longo prazo é de 11%, o custo total da estratégia de financiamento é estimado como a seguir; Custo do financiamento a curto prazo = 3% x $1950 = $58,50 Custo do financiamento a longo prazo = 11% x $13.800 = $1.518,00 Custo total $1.576,50 O custo total anual de $1.576,50 terá mais sentido quando comparado ao custo da estratégia de financiamento conservadora. O custo relativamente baixo do financiamento a curto prazo (3%) resulta do uso de um montante de crédito comercial (um tópico discutido mais tarde neste capítulo).

Considerações de Risco A estratégia agressiva opera com um capital de giro líquido mínimo, pois apenas a porção permanente dos ativos circulantes da empresa é financiada com fundos a longo prazo. Para a Berenson Company, como mostrado na figura 4.2, o nível de capital de giro

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líquido é de $800, que é o montante de ativos circulantes permanente ($13.800, necessidade de fundos permanente - $13.000, ativos permanentes = $800). De forma adicional ao risco de um capital de giro líquido baixo, a estratégia agressiva de financiamento também força a empresa a se apoiar pesadamente em suas fontes de fundos a curto prazo para atender às flutuações sazonais. Se a necessidade total chega ao nível representado pela linha B traçada na figura 4.2, a empresa pode encontrar dificuldades de obter fundos a longo prazo com rapidez suficiente para satisfazer suas necessidades a curto prazo. Esse risco associado à estratégia agressiva resulta do fato de a empresa ter apenas um montante limitado de capacidade de financiamento a curto prazo. Se ela se apoia demais nessa capacidade, necessidades inesperadas podem ser difíceis de serem satisfeitas.

4.3.3 Uma estratégia de financiamento conservadora A estratégia de financiamento conservadora deve ser usada para financiar todas as necessidades projetadas de fundos, com fundos a longo prazo, e usar o financiamento a curto prazo somente para emergências ou saídas de fundos inesperadas. É difícil imaginar como essa estratégia pode realmente ser implementada, pois o uso de ferramentas de financiamento a curto prazo, tais como duplicatas a pagar e contas a pagar, é virtualmente inevitável. Ao ilustrar essa estratégia, o financiamento a curto prazo espontâneo provido pelos títulos a pagar e contas a pagar é ignorado.

Exemplo 4.4: A figura 4.3 mostra a aplicação da estratégia conservadora para a necessidade total de fundos para a Berenson Company. Financiamento a longo prazo de $18 mil, que se iguala à necessidade máxima da empresa (durante outubro), é usado sob essa estratégia.Solução: Portanto, todos os fundos necessitados durante o período de 1 ano, incluindo toda a previsão de $18 mil para outubro, são financiados com fundos a longo prazo.

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Figura 4.3: Estratégia conservadora. Aplicando a estratégia conservadora para as necessidades de fundos da Berenson Company.Considerações de Custos Aqui, como no exemplo anterior, usa-se como custo anual dos fundos a longo prazo a percentagem de 11% ao ano. Tendo em vista que o balanço de financiamento médio a longo prazo sob a estratégia conservadora de financiamento é de $18 mil, o custo total dessa estratégia é de $1.980 (11% x $18 mil). Comparando o custo total de $1.576,50 para a estratégia agressiva, a estratégia conservadora é mais cara. A razão para esse custo mais alto é visível na figura 4.3. A área acima da curva da necessidade total de fundos e abaixo da linha dos fundos a longo prazo, ou financiamentos, representa o nível de fundos que não são realmente necessários, mas para os quais a empresa está pagando juros. Apesar de o diretor financeiro investir esses excessos de fundos disponíveis em títulos mobiliários, de forma a diminuir parcialmente os custos do financiamento, é improvável que a empresa possa conseguir um retorno grande o suficiente que leve o custo dessa estratégia a ser mais baixo do que o da estratégia agressiva.

Considerações de Risco Os $5 mil de capital de giro líquido ($18 mil de financiamento a longo prazo - $13 mil de ativos permanentes) associados à estratégia conservadora deveriam significar um nível de risco muito baixo para a empresa.

O nível de capital de giro líquido é constante através do ano, pois a empresa tem $5 mil em ativos circulantes que são completamente financiados com fundos a longo prazo. Tendo em vista que a porção de $5 mil em excesso do nível programado de ativos circulantes deva ser investida em títulos mobiliários, o saldo dos ativos circulantes da empresa aumentam para esse nível.

O risco da empresa deveria ser também diminuído, pois a estratégia não requer que a empresa use alguma parte de sua capacidade limitada de tomar financiamento a curto prazo. Em outras palavras, se a necessidade total de financiamento realmente se torna o nível representado pela linha traçada em B, na figura 4,3, uma capacidade de tomar financiamento a curto prazo suficiente deve estar disponível para cobrir necessidades inesperadas e evitar a insolvência técnica.

4.3.4 Estratégia Conservadora versus Agressiva Diferentemente da estratégia agressiva, a estratégia conservadora requer que a empresa pague juros sobre fundos que não são necessários. O custo mais baixo da estratégia agressiva, portanto, a torna mais lucrativa do que a estratégia conservadora. No entanto, a estratégia agressiva envolve muito mais risco. Para a maioria das empresas, uma troca entre extremos representados por essas duas estratégias deveria resultar em uma estratégia de financiamento aceitável. 4.4 Fontes espontâneas de financiamento a curto prazo Financiamento espontâneo surge a partir de operações normais da empresa. As duas maiores fontes espontâneas de financiamento a curto prazo são duplicatas a pagar e contas a pagar. Á medida que as vendas da empresa aumentam, duplicatas a pagar também aumentam em resposta ao aumento das compras para produzir em níveis mais elevados.

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Também como resposta ao aumento no nível de vendas, as contas a pagar da empresa aumentam, ao passo que os salários e impostos aumentam devido à maiores exigências de trabalho e aos maiores impostos sobre as receitas mais altas da empresa. Não há normalmente um custo explícito anexado a quaisquer desses passivos circulantes, apesar de eles terem certos custos implícitos. De forma adicional, ambas são formas de financiamento a curto prazo sem garantia – financiamentos a curto prazo obtidos sem que bens específicos sejam oferecidos em garantia. Sempre que for possível, a empresa deve tirar vantagem dessas fontes “livres de juros” de financiamentos a curto prazo sem garantia.

4.4.1 Duplicatas a pagar Duplicatas a pagar são a principal fonte de financiamento a curto prazo sem garantia para empresas. Elas resultam de transações nas quais mercadorias são compradas, mas nenhuma promissória formal é assinada que demonstre a obrigação do comprador para com o vendedor. O comprador ao aceitar a mercadoria concorda em pagar ao fornecedor o montante exigido, de acordo com os termos de crédito normalmente colocados na fatura do fornecedor. A discussão sobre duplicatas a pagar aqui é apresentada a partir do ponto de vista do comprador.

Uma duplicata a pagar de um comprador é uma duplicata a receber nos livros contábeis de um fornecedor.

Termos de Crédito Os termos de crédito dos fornecedores determinam o período de crédito, o valor do desconto financeiro oferecido (se algum), o período de desconto financeiro e a data que o período de crédito inicia. Cada um desses aspectos de termos de crédito da empresa são colocados de forma concisa em expressões como “2/10 líquido 30 FM”. Essas expressões são um resumo contendo as informações-chave sobre o prazo do período de crédito (30 dias), o desconto financeiro (2%), o período de desconto financeiro (10 dias) e a data em que o período de crédito inicia, que é ao final de cada mês.

Período de crédito. O período de crédito de uma duplicata a pagar é o número de dias até que o pagamento completo seja exigido. Sem levar em consideração se um desconto financeiro é oferecido, o período de crédito associado a qualquer transação deve ser sempre indicado. Períodos de crédito geralmente variam de zero a 120 dias. A maioria dos termos de crédito se refere ao período de crédito como o “período líquido”. A palavra “líquido” indica que o total do montante da compra deve ser pago dentro do número de dias indicado a partir do início do período de crédito. Por exemplo, “líquido 30 dias” significa que a empresa deve fazer o pagamento completo dentro de 30 dias, a partir do início do período do crédito.

Desconto financeiro. Um desconto financeiro, se oferecido como uma parte dos termos de crédito, é um desconto percentual do preço de compra, se o comprador pagar dentro de um período de tempo determinado. Descontos financeiros normalmente variam entre 1 e 5%. Um desconto de 2% indica que o comprador de $100 em mercadorias precisa pagar somente $98, se o pagamento for feito dentro do intervalo mais curto determinado.

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Técnicas para analisar os benefícios de se obter um desconto financeiro, ou pagar ao final de um período completo, são discutidas mais tarde.

Período de desconto financeiro. O período de desconto financeiro é o número de dias após o início do período de crédito durante o qual o desconto financeiro é disponível. Freqüentemente, o período de desconto financeiro fica entre 5 e 20 dias. Muitas vezes, grandes clientes de empresas menores usam suas posições como clientes-chave como uma forma de alavancagem, criando condições de obter descontos financeiros muito além do fim do período de descontos financeiros. Essa estratégia, apesar de ser eticamente questionável, não é incomum.

Início do período de crédito. O início do período de crédito é colocado como parte dos termos de crédito do fornecedor. Uma das designações mais comuns para o início do período de crédito é a data da fatura . Tanto o período do desconto financeiro quanto o período líquido são então mensurados a partir da data da fatura. O fora o mês (FM) indica que o período de crédito para todas as compras feitas dentro de um dado mês tem início no primeiro dia do mês, que inicia logo em seguida. Esses termos simplificam a manutenção dos livros contábeis por parte da empresa que estende o crédito. O exemplo 4.5 pode ajudar a clarear as diferenças entre inícios de períodos de crédito.

Exemplo 4.5: A Mckinley Company, uma produtora de softwares gráficos para computadores, fez duas compras de certo fornecedor oferecendo termos de crédito de 2/10 líquido 30. Uma compra foi feita no dia 10 de setembro e a outra no dia 20 de setembro. Os dias de pagamento para cada compra, baseados na data da fatura e inícios dos períodos de crédito fora o mês (FM), são dados na tabela 4.4.Tabela 4.4: Datas de pagamento para a Mckinley Company, dadas várias possibilidades Início do período

de créditoCompra de 10 de setembro Compra de 20 de setembroDesconto obtido Valor líquido

pagoDesconto obtido Valor líquido

pagoData da fatura Set. 20 Out. 10 Set. 30 Out. 20Fora o mês (FM) Out. 10 Out. 30 Out. 10 Out. 30

Solução: As datas de pagamento, caso a empresa aproveite o desconto financeiro e pague o valor líquido, são mostradas. Do ponto de vista do recebido do crédito, um período de crédito começando fora o mês é preferível em ambos os casos, pois as compras podem ser pagas sem penalidades em uma data mais tarde do que de outra forma seria possível.

Para manter sua posição competitiva, empresas de um mesmo setor geralmente oferecem os mesmos termos de crédito. Em muitos casos, termos de crédito pré-estabelecidos, não são os termos que realmente são dados ao consumidor. Acordos especiais ou “acertos” são feitos para prover para certos clientes termos mais favoráveis. O possível comprador é sábio ao olhar cuidadosamente os termos de crédito dos fornecedores, quando toma uma decisão de compra. Em muitos pontos, concessões podem ser conseguidas.

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Analisando Termos de Crédito Os termos de crédito que são oferecidos para uma empresa por seus fornecedores permitem que ela atrase seus pagamentos por suas compras. Supondo-se que o custo do fornecedor, de ter de esperar pelo recebimento da venda da mercadoria, provavelmente já tenha sido inserido no preço da mercadoria, o comprador já está pagando por esse benefício. O comprador deveria, portanto, analisar cuidadosamente os termos de crédito para determinar a melhor estratégia de negociação. Se a empresa tem termos de crédito que incluem um desconto financeiro, ela tem duas opções – aceitar o desconto financeiro ou dispensá-lo.

Aceitando um desconto financeiro. Se uma empresa tem a intenção de aceitar um desconto financeiro, ela deve pagar no último dia do período de desconto. Não há custo associado em se aceitar um desconto financeiro.

Exemplo 4.6: A Presti Corporation, uma operadora de uma pequena rede de lojas de vídeo, adquiriu $1.000 em mercadorias, no dia 27 de fevereiro, de um fornecedor que aumentou seus termos para 2/10 líquido 30 FM.Solução: Se a empresa aceita os termos de crédito, ela deve pagar $980 [$1.000 – (0,02 x $1.000)] até o dia 10 de março, portanto, uma economia de $20.

Dispensando um desconto financeiro. Se a empresa escolhe dispensar o desconto financeiro, ela deve pagar no último dia do período de crédito. Há um custo implícito ao se dispensar um desconto financeiro. O custo de dispensar um desconto financeiro é a taxa implícita de juros paga para atrasar o pagamento de uma conta a pagar, por um número adicional de dias. Em outras palavras, o montante do desconto corresponde aos juros sendo pagos pela empresa para atrasar o pagamento. Esse custo pode ser ilustrado através de um exemplo simples. O exemplo presume que a empresa aceita um desconto financeiro ou, caso o desconto financeiro seja dispensado, o pagamento será feito no último dia do período de crédito, conforme a regra.

Exemplo 4.7: No exemplo anterior, a Presti Corporation obteve o seguinte termo de crédito: 2/10 líquido 30 FM na compra de mercadorias no valor de $1.000. Ela poderia aceitar o desconto financeiro em sua compra de 27 de fevereiro, através do pagamento de $980 no dia 10 de março. Se a Presti abre mão do desconto financeiro, o pagamento deve ser feito em 30 de março. Para manter seu dinheiro por um período extra de 20 dias (do dia 10 de março ao dia 30 de março), a empresa deve dispensar uma oportunidade de pagar $980 por uma compra de $1.000. Em outras palavras, isso vai custar à empresa $20 por atrasar o pagamento em 20 dias. A figura 4.4 mostra as opções de pagamento que estão disponíveis para a empresa.

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Figura 4.4: Opções de pagamento. Opções de pagamento para a Presti CorporationSolução: Para calcular o custo de se dispensar o desconto financeiro, o verdadeiro preço da compra deve ser visto como o custo descontado da mercadoria, que é de $980 para a Presti Corporation. O custo percentual anual de se dispensar um desconto financeiro pode ser calculado usando a equação 4.1:

Custo de dispensar um desconto financeiro = (4.1)

onde: DF = desconto financeiro em termos percentuais N = número de dias que um pagamento pode ser atrasado ao se dispensar um desconto financeiro

Substituindo os valores para DF (2%) e N (20 dias), na equação 4.1, resulta em um custo anual de se dispensar do desconto financeiro de 36,73% [(2% / 98%) x (360 / 20)]. Presume-se um ano de 360 dias. Uma forma de se aproximar o custo de se dispensar um desconto financeiro é usar a percentagem de desconto financeiro estabelecida, DF, no lugar do primeiro termo da equação 4.1:

Custo aproximado de se dispensar um desconto financeiro = DF x (4.2)

Quanto menor for o desconto financeiro, mais próxima será aproximação com relação ao custo real de se dispensar o desconto financeiro. Ao se usar essa aproximação, o custo de se dispensar o desconto financeiro para a Presti Corporation é de 36% [2%x(360 / 20)].

Usando o custo de se dispensar um desconto financeiro na tomada de decisões. O diretor financeiro deve determinar se é interessante aceitar um desconto financeiro. É importante reconhecer que aceitar descontos financeiros pode representar uma fonte de lucratividade adicional importante.

Exemplo 4.8: A Omst Products, uma grande companhia fornecedora da construção civil, tem quatro possíveis fornecedores. Exceto pelas diferenças nos termos de crédito, seus

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produtos e serviços são idênticos. A tabela 4.5 apresenta os termos de crédito oferecidos pelos fornecedores A, B, C e D, assim como o custo de se dispensar descontos em cada uma das transações.

Tabela 4.5: Descontos financeiros e custos associados para a Omst ProductsFornecedor Termos de crédito Custo aproximado de se

dispensar um desconto financeiro (em %)

A 2/10 líquido 30 FM 36B 1/10 líquido 55FM 8C 3/20 líquido 70 FM 21,6D 4/10 líquido 60 FM 28,8

O método de aproximação de se calcular o custo de se dispensar um desconto financeiro já foi usado.

Solução: O custo de se dispensar o desconto financeiro do fornecedor A é de 36%; do fornecedor B, 8%; do fornecedor C, 21,6%; e do fornecedor D, 28,8%. Se a empresa precisa de fundos a curto prazo, que ela pode conseguir através do financiamento de um banco a uma taxa de juros de 13%, sendo que cada um dos fornecedores é visto separadamente, qual (se algum) dos descontos financeiros dos fornecedores a empresa abrirá mão? Ao negociar com o fornecedor A, a empresa aceita o desconto financeiro, pois o custo de dispensá-lo é de 36%, e então toma emprestado os fundos que ela necessita, do seu banco a uma taxa de juros de 13%. Com o fornecedor B, a empresa faria melhor em dispensar o desconto financeiro, pois o custo dessa ação é menor do que o custo de se tomar emprestado dinheiro do banco (8% versus 13%). Com os fornecedores C e D, a empresa deve aceitar o desconto financeiro, pois em ambos os casos o custo de se dispensar o desconto financeiro é maior do que o custo de 13% de se tomar emprestado do banco.

O exemplo mostra que o custo de se dispensar um desconto financeiro é relevante quando se avalia os termos de crédito de um único fornecedor sob a luz de certos custos de financiamento bancário. É importante reparar que algumas empresas, particularmente empresas pequenas e empresas mal administradas, rotineiramente abrem mão de todos os descontos, pois ou elas não têm fontes alternativas de financiamento a curto prazo sem garantia, ou elas erram ao não reconhecer os altos custos implícitos de suas atitudes.

Efeitos ao se Estender Duplicatas a Pagar Uma estratégia que é muitas vezes empregada por uma empresa é estender duplicatas a pagar, isto é, pagar contas o mais tarde possível, sem prejudicar a avaliação de crédito da empresa. Tal estratégia pode diminuir o custo de se dispensar descontos financeiros.

Exemplo 4.9: A Presti Corporation estendeu seus termos de crédito de 2/10 líquido 30 FM. O custo de dispensar o desconto financeiro, considerando-se que o pagamento foi feito no último dia do período de crédito, foi aproximadamente de 36% [2% x (360 / 20)]. Analise a possibilidade de estender sua conta a pagar para 70 dias.

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Solução: Se a empresa fosse capaz de estender sua conta a pagar para 70 dias sem prejudicar sua avaliação de crédito, o custo de dispensar desconto financeiro seria de apenas 12% [2% x (360 / 60)]. Estender duplicatas a pagar reduz o custo implícito de se dispensar um desconto financeiro.

Apesar de estender duplicatas a pagar ser financeiramente atraente, esta estratégia levanta uma importante questão ética: a violação do acordo que fez com seu fornecedor quando comprou a mercadoria. Evidentemente, um fornecedor não veria com bons olhos um cliente que regularmente e propositadamente adiasse o pagamento de suas compras.

4.4.2 Contas a Pagar A segunda fonte espontânea de financiamento de negócios a curto prazo são as contas a pagar. Contas a pagar são passivos resultantes de serviços, cujo pagamento não foi feito ainda. Os itens mais comuns que são acumulados por uma empresa são salários e os impostos. Tendo em vista que impostos são pagamentos para o governo, seu acúmulo não pode ser manipulado pela empresa. No entanto, o acúmulo de salários pode ser manipulado até certo ponto. Isso é conseguido ao se atrasar o pagamento dos salários, recebendo um financiamento livre de juros dos empregados, que são pagos algum tempo depois de terem feito seu trabalho. O período de pagamento para empregados por hora de trabalho é muitas vezes regulamentado por acordos sindicais, ou pelas leis estaduais ou federais. No entanto, em outros casos, cabe à administração da empresa decidir a freqüência do pagamento.

Exemplo 4.10: A Chan Company, uma grande companhia de prestação de serviços de limpeza, paga atualmente seus empregados no final de cada semana. Sua folha de pagamento totaliza $400 mil. Se a empresa fosse estender o período de pagamento, de forma que pagasse seus empregados uma semana depois durante todo o ano, os empregados estariam na realidade emprestando à empresa $400 mil por um ano. Analise.

Solução: Se a empresa pudesse ganhar 10% anualmente em fundos de investimento, tal estratégia poderia valer $40 mil por ano (0,10 x $400 mil). Ao atrasar o pagamento de contas a pagar dessa forma, a empresa poderia poupar esse montante de caixa.

4.5 Fontes de Financiamento a Curto Prazo sem Garantia Empresas obtêm financiamentos a curto prazo sem garantia, de duas fontes principais – bancos e commercial papers. Diferentemente de fontes espontâneas de financiamento a curto prazo sem garantia, financiamento de bancos e commercial papers são negociados e resultam de atitudes tomadas por parte do diretor financeiro. Financiamentos bancários são mais populares, pois eles estão disponíveis para empresas de todos os tamanhos; commercial papers tendem a estar disponíveis para grandes empresas. Adicionalmente, financiamentos internacionais podem ser usados para sustentar transações internacionais.

4.5.1 Financiamentos Bancários Bancos são uma fonte importante de financiamentos a curto prazo sem garantia para negócios. O principal tipo de financiamento feito por bancos para negócios é o financiamento a curto prazo autoliquidável. Financiamentos que se autoliquidam têm a

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intenção meramente de conceder crédito à empresa, em picos sazonais, suas necessidades de financiamento que são devidas principalmente a aumentos de duplicatas a receber e estoque. À medida que duplicatas a receber e estoques são convertidos em caixa, os fundos necessários para liquidar esses financiamentos são gerados. Em outras palavras, o uso para o qual o dinheiro emprestado é empregado fornece o mecanismo através do qual o financiamento é ressarcido – por conseguinte, o termo auto-liquidado. Bancos emprestam fundos sem garantia, a curto prazo, de três formas básicas: através de notas promissórias, linhas de crédito e acordos de crédito rotativos. Antes de se verificar esses tipos de empréstimos, é preciso fazer um trabalho de base sobre taxas de juros de empréstimos.

Taxas de Juros de Empréstimos A taxa de juros em um empréstimo bancário é tipicamente baseada na taxa de juros preferencial e pode ser uma taxa fixa ou flutuante. Ela deve ser avaliada ao se encontrar a taxa de juros efetiva. Taxa de Juros Preferencial. A taxa de juros preferencial (prime rate) é a menor taxa de juros cobrada pelos principais bancos do país em empréstimos para os melhores clientes. A taxa preferencial flutua com as mudanças nas relações de oferta-e-demanda para fundos a curto prazo.

Durante os últimos 25 anos, a taxa preferencial variou de uma alta recorde de 21,5% (dezembro de 1980) para uma baixa de 6,0% (meados de 1992 até o início de 1994). Desde 1995, ela tem flutuado em torno de 8 a 9% e em abril de 1999 foi de 7,75%.

Bancos geralmente determinam a taxa a ser cobrada para vários tomadores de empréstimos ao adicionar um prêmio à taxa preferencial, para ajusta-la ao “fator de risco” dos tomadores de empréstimos. O prêmio pode chegar a 4% ou mais, apesar de a maioria dos empréstimos a curto prazo sem garantia levarem prêmios de menos de 2%.

Empréstimos a taxas fixas e flutuantes. Empréstimos podem ter tanto taxas de juros fixas quanto flutuantes. Em uma taxa de empréstimo fixa, a taxa de juros é determinada com um incremento estabelecido acima da taxa preferencial no dia do empréstimo e permanece sem variação nessa taxa fixa até o seu vencimento. Em uma taxa de empréstimo flutuante, o incremento acima da taxa preferencial é inicialmente estabelecido e é permitido que a taxa de juros “flutue”, ou varie, acima da preferencial, de acordo com a variação da taxa preferencial, até seu vencimento. Geralmente, o incremento acima da taxa preferencial em um empréstimo a uma taxa flutuante será mais baixo do que em uma taxa de empréstimo fixa de risco equivalente, pois o financiador assume um risco menor em um empréstimo com uma taxa flutuante. A natureza algumas vezes volátil da taxa preferencial e o uso disseminado de computadores por bancos para monitorar e calcular os juros de empréstimos têm sido responsáveis pela popularidade de empréstimos com taxas flutuantes.

Método de se calcular juros. Uma vez que a taxa anual nominal for estabelecida, o método de se calcular juros é determinado. Juros podem ser pagos quando um empréstimo vence

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ou antecipadamente. Se os juros são pagos na data do seu vencimento, a taxa anual efetiva – a taxa real de juros pagos – por um período presumido de 1 ano, é igual a:

(4.3)

A maioria dos empréstimos bancários para negócios requer o pagamento de juros no seu vencimento.

Taxas efetivas anuais para financiamento com datas de vencimento menores que 1 ano podem ser achadas ao se usar a seguinte fórmula, que apresenta a taxa efetiva anual quando os juros são cobrados com maior freqüência do que anualmente:

(4.4)

onde: Ke = taxa efetiva anual K = taxa anual nominal m = freqüência de capitalização

Quando os juros são pagos antecipadamente, eles são deduzidos do empréstimo de forma que o tomador de empréstimos recebe na realidade menos dinheiro do que o pedido. Empréstimos nos quais juros são pagos antecipadamente são chamados de empréstimos com desconto. A taxa anual efetiva para um empréstimo com desconto, assumindo um período de 1 ano, é calculado da seguinte forma:

(4.5)

Pagar juros antecipadamente aumenta a taxa anual efetiva acima da taxa anual estabelecida.

Exemplo 4.11:A Booster Company, uma fábrica de aparelhos de ginástica, quer tomar emprestados $10 mil a uma taxa anual estabelecida de 10% de juros por 1 ano. Analisar.

Solução: Se os juros do empréstimo são pagos na data de seu vencimento, a empresa vai pagar $1 mil [0,10 x 10 mil] para o uso dos $10 mil para o ano. Substituindo esses números na equação 4.3, a taxa anual efetiva de juros será:

Se os juros são pagos antecipadamente, a empresa ainda assim paga $1.000 de juros, mas recebe $9.000 ($10.000 - $1.000). Portanto, substituindo esses números na equação 4.5, a taxa anual efetiva de juros nesse caso será:

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Portanto, pagar juros antecipadamente torna a taxa efetiva anual (11,1%) maior do que a taxa anual estabelecida (10,0%).

Notas Promissórias Uma nota promissória pode ser obtida de um banco comercial por um tomador de empréstimo digno de crédito no mercado. Esse tipo de empréstimo é normalmente um negócio “isolado”, feito quando a empresa que toma emprestado necessita de fundos por um curto período. O instrumento resultante é uma nota promissória, que deve ser assinada pelo tomador do empréstimo. A nota promissória estabelece os termos do empréstimo, os quais incluem a duração e a taxa de juros do empréstimo. Esse tipo de nota promissória a curto prazo geralmente tem um vencimento estabelecido a 30 dias, a 9 meses ou mais. Os juros cobrados são geralmente amarrados de alguma forma à taxa de juros preferencial e podem ser uma taxa fixa ou uma taxa flutuante.

Exemplo 4.12: A Golden Manufacturing, uma produtora de lâminas giratórias de ceifadeiras, recentemente tomou emprestado $100 mil de cada um de dois bancos – banco A e banco B. Os empréstimos foram contraídos no mesmo dia, quando a taxa de juros preferencial era de 9%. Cada empréstimo envolveu uma nota promissória de 90 dias com juros a serem pagos ao final dos 90 dias. A taxa de juros foi colocada em 1 acima da taxa preferencial, na nota promissória com taxa fixa do banco. Durante o período de 90 dias, a taxa de juros nessa promissória permanecerá em 10 (9% da taxa preferencial + 1 do incremento), sem levar em consideração as flutuações na taxa preferencial. O custo total dos juros neste empréstimo é de $2.625 [$100 mil x (10 x 90/360)]. A taxa anual efetiva nesse empréstimo de 90 dias é de 2,625% ($2.625 $100 mil).Comparar as hipóteses apresentadas.

Solução: Assumindo que o empréstimo do banco A é renovado a cada 90 dias, através do ano, sob os mesmos termos e circunstâncias, sua taxa anual efetiva é achada usando a equação 4.4. Tendo em vista que o empréstimo custa 2,625% por 90 dias, é necessário capitalizar (1 + 0,02625) por quatro períodos no ano (isto é, 360/90) e então subtrair 1:

Taxa anual efetiva = (1 + 0,02625)4 – 1 = 1,1092 – 1 = 0,1092 = 10,92%

A taxa de juros efetiva anual na taxa fixa, em uma nota promissória de 90 dias, é de 10,92%. O banco B estabeleceu a taxa de juros em 1% acima da taxa preferencial em sua nota promissória com taxa flutuante. A taxa cobrada através dos 90 dias vai variar diretamente com a taxa preferencial. Inicialmente, a taxa será de 10% (9% + 1%), mas quando a taxa preferencial mudar, também mudará a taxa de juros da nota promissória. Por exemplo, se após 30 dias, a taxa preferencial aumentar para 9,5% e após outros 30 dias ela cair para 9,25%, a empresa estaria pagando 0,833% pelos primeiros 30 dias (10% x 30/360); 0,875% pelos próximos 30 dias (10,5% x 30/360) e 0,854% pelos últimos 30 dias (10,25% x

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30/360). Seu custo total de juros seria de $2.562[$100 mil x (0,833% + 0,875% + 0,854%)], resultando em uma taxa efetiva de 90 dias de 2,562% ($2562 / $100 mil). Novamente, levando-se em consideração que o empréstimo é renovado a cada 90 dias, através do ano, sob os mesmos termos e circunstâncias, sua taxa anual efetiva é de:

Taxa anual efetiva = (1 + 0,02562)4 – 1 = 1,1065 – 1 = 0,1065 = 10,65%

Evidentemente, nesse caso, o empréstimo a uma taxa flutuante seria menos caro (10,65%) do que o empréstimo a uma taxa fixa (10,92%) devido à sua taxa de juros efetiva ser geralmente mais baixa.

Linhas de Crédito Uma linha de crédito é um acordo entre um banco comercial e uma empresa, especificando o montante de empréstimos a curto prazo sem garantia de que o banco vá tornar disponível para a empresa durante um certo período de tempo. Ela é similar ao acordo sob o qual emitentes de cartões de crédito bancários, como Marstercard, Visa e Discover, estendem um crédito pré-aprovado para os portadores dos cartões. Um acordo de linha de crédito é tipicamente feito para um período de um ano e muitas vezes coloca certas limitações para quem toma emprestado. Não é um empréstimo garantido, mas indica que, se o banco tem fundos disponíveis suficientes, ele vai permitir que o tomador do empréstimo deva até um certo montante de caixa. O montante de uma linha de crédito é o montante máximo que a empresa pode dever a um banco em qualquer ponto no tempo. Quando solicita uma linha de crédito, pode ser exigido do tomador do empréstimo que apresente documentos como seu orçamento de caixa, sua demonstração de resultados projetados e suas demonstrações financeiras mais recentes. Se o banco considera o cliente aceitável, a linha de crédito será estendida. A maior atração de uma linha de crédito do ponto de vista de um banco é que ela elimina a necessidade de examinar o valor do crédito de um cliente cada vez que ele tomar dinheiro emprestado.

Taxas de juros. A taxa de juros de uma linha de crédito é normalmente estabelecida como uma taxa flutuante – a taxa preferencial mais uma porcentagem. Se a taxa preferencial muda, a taxa de juros cobrada em um empréstimo novo, assim como um já emitido, automaticamente muda. O montante em excesso da taxa preferencial que é cobrado do tomador do empréstimo depende da qualidade do seu crédito. Quanto melhor for o crédito do tomador do empréstimo, menor o incremento em juros acima da preferencial e vice-versa.

Restrições a mudanças operacionais. Em um acordo de linha de crédito, um banco pode impor restrições a mudanças operacionais, que dá a ele o direito de revogar a linha de crédito se quaisquer mudanças importantes ocorrerem nas condições financeiras ou operacionais da empresa. É exigido da empresa normalmente que apresente para uma revisão periódica demonstrações financeiras atualizadas e preferencialmente analisadas por uma auditoria. Adicionalmente, o banco geralmente necessita ser informado de mudanças em posições-chave na administração ou nas operações da empresa, antes que as mudanças ocorram. Tais mudanças podem afetar o futuro sucesso e a capacidade de pagamento das

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dívidas da empresa e, portanto podem alterar o status do seu crédito. Se o banco não concorda com as mudanças propostas e a empresa mesmo assim as leva adiante, o banco tem o direito de revogar a linha de crédito.

Saldo médio. Para assegurar que o tomador de empréstimos seja um bom cliente, muitos empréstimos bancários a curto prazo sem garantia – linhas de crédito e acordos de crédito rotativo – exigem que quem toma emprestado mantenha um saldo médio em uma conta bancária, igual a uma certa percentagem do montante emprestado. Saldos médios de 10 a 20% são exigidos freqüentemente. Um saldo médio não apenas força o tomador do empréstimo ser um bom cliente do banco, mas também aumenta o custo dos juros para o mesmo.

Exemplo 4.13: Exact Graphics, uma empresa de design gráfico, tomou emprestado $1 milhão sob um acordo de uma linha de crédito. Ela deve pagar uma taxa de juros estabelecida de 10% e manter em sua conta bancária um saldo médio igual a 20% do montante emprestado, ou $200 mil. Portanto, ela na realidade recebe para uso apenas $800 mil. Analise.

Solução: Para usar esse montante por um ano, a empresa paga juros de $100 mil (0,10 x $1 milhão). A taxa anual efetiva nos fundos é portanto, 12,5% ($100 mil $800 mil), 2,5% mais do que a taxa estabelecida de 10%. Se a empresa normalmente mantém um saldo de $200 mil ou mais em sua conta bancária, a taxa anual efetiva se iguala à taxa anual estabelecida de 10%, pois o montante de $1 milhão emprestado não é necessário para satisfazer a exigência do saldo médio. Se a empresa mantém normalmente um saldo de $100 mil em sua conta bancária, apenas um adicional de $100 mil terá de ser guardado, deixando-a com $900 mil ($1 milhão – $100 mil) de fundos para serem usados. A taxa efetiva anual nesse caso seria de 11,1% ($100 mil $900 mil). Portanto, um saldo médio levanta o custo do empréstimo apenas se ele for maior do que o saldo de caixa normal da empresa.

Zeragem anual. Para assegurar que um dinheiro emprestado sob o acordo de uma linha de crédito está realmente sendo usado para financiar necessidades sazonais, muitos bancos exigem uma zeragem anual. Isso significa que o tomador do empréstimo deve ter um saldo de empréstimo igual a zero – isto é, dever nada ao banco – por um certo número de dias durante o ano. Forçar o tomador do empréstimo a levar adiante um saldo de empréstimo zero por um certo período assegura que empréstimos a curto prazo não se tornem empréstimos a longo prazo. Todas as características de um acordo de uma linha de crédito são negociáveis até um certo ponto. Hoje em dia, bancos concorrem competitivamente para atrair empresas grandes. Um futuro cliente deve tentar negociar uma linha de crédito com a taxa de juros mais favorável, por um montante de fundos otimizado, com um mínimo de restrições. Hoje em dia, clientes de bancos pagam taxas para financiadores, em vez de manter um saldo médio depositado para empréstimos e outros serviços. O financiador tenciona obter um bom resultado com o máximo de segurança. Essas negociações devem produzir uma linha de crédito que é adequada tanto para o tomador do empréstimo quanto para o financiador.

Acordos de Crédito Rotativos

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Um acordo de crédito rotativo não é nada mais do que uma linha de crédito garantida. Ela é garantida no sentido de que o banco comercial assegura ao tomador do empréstimo de que um montante especificado de fundos está disponível, sem levar em consideração a escassez de dinheiro. A taxa de juros e outras exigências são similares àquelas para obter uma linha de crédito. Não é incomum para um acordo de crédito rotativo, valer por um período maior do que 1 ano. Tendo em vista que o banco garante a disponibilidade de fundos, uma taxa de compromisso é cobrada normalmente em um acordo de crédito rotativo. Essa taxa muitas vezes se aplica à média não-utilizada do saldo da linha de crédito. Ela é normalmente de 0,5% do saldo médio não-utilizado dos fundos. O exemplo 4.14 vai tornar clara a natureza das taxas de compromisso.

Exemplo 4.14: A Blount Company, uma grande negociadora de terras, tem um acordo de $2 milhões de crédito rotativo com seu banco. Sua média de empréstimo sob o acordo no último ano foi de $1,5 milhão. Calcular o valor financeiro da taxa de compromisso, estipulada em 0,5%, em bases percentuais.Solução: O banco cobra uma taxa de compromisso de 0,5%. Tendo em vista que a porção média não-utilizada dos fundos comprometidos foi de $500 mil ($2 milhões - $1,5 milhão), a taxa de compromisso para o ano foi de $2.500 (0,005 x $500 mil). É claro que a Blount também teve de pagar juros sobre os $1,5 milhão emprestados sob o acordo. Presumindo-se que juros de $160 mil foram pagos sobre os $ 1,5 milhão emprestados, o custo efetivo do acordo é de 10,83% [($160 mil + $2.500) $1,5 milhão]. Apesar de ser mais caro do que uma linha de crédito, um acordo de crédito rotativo pode ser menos arriscado do ponto de vista do tomador do empréstimo, pois a disponibilidade de fundos é garantida pelo banco.

Perspectiva Financeira Pessoal Escolher o Melhor Cartão de Crédito Vale a Pena Uma linha de crédito pessoal é praticada para emergências, ou para grandes compras quando você não tem caixa suficiente na mão. Um cartão de crédito como o Mastercard e o Visa fornece uma forma fácil de obter sua própria linha de crédito. Antes de você escolher um cartão, considere as taxas do cartão e a taxa de juros sob a perspectiva de seus hábitos de despesas e necessidades financeiras. O cartão certo pode lhe poupar dinheiro. Se você nunca tem um saldo negativo, sua melhor aposta é em um cartão sem taxas; a taxa de juros não interessa muito. Se você tem um saldo negativo, um cartão com uma taxa anual pode ter uma taxa de juros mais baixa do que aqueles sem essa taxa. Cuide com as penalidades por pagamentos com atraso. E apesar de abatimentos ou cartões com milhas de vôo em companhias aéreas parecerem um grande negócio, você precisa gastar muito até obter algum benefício. Se você tem um saldo grande, as taxas de juros vão destruir quaisquer ganhos. Por fim, não ceda à tentação de usar muitos cartões, não importa quão interessantes sejam as taxas. É muito fácil gastar demais. Em vez disso, transfira o saldo para o cartão de menor taxa e cancele o outro.

4.5.2 Commercial Paper

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Commercial paper é uma forma de empréstimo que consiste em notas promissórias a curto prazo, sem garantia, emitidas por empresas com um alto crédito no mercado. Geralmente, apenas grandes empresas de inquestionável solidez financeira são capazes de emitir commercial papers. A maioria dos commercial papers tem vencimentos que variam de 3 a 270 dias. Apesar de não haver um valor limite estabelecido, eles são geralmente emitidos em múltiplos de $100 mil ou mais. Uma grande porção dos commercial pappers hoje em dia é emitida por companhias financeiras; fábricas perfazem uma pequena porção dos emissores desse tipo de empréstimo. Empresas muitas vezes compram commercial pappers, os quais investem em títulos mobiliários para prover uma reserva de liquidez de receitas de juros.

Juros em Commercial Pappers Um commercial papper é vendido com um desconto de seu valor ao par ou de face. Os juros pagos pelo emitente de commercial pappers é determinado pelo tamanho do desconto e o prazo de tempo até seu vencimento. Os juros reais ganhos pelo comprador são determinados por certos cálculos, como ilustrado no exemplo 4.15.

Exemplo 4.15: A Deems Corporation, uma grande construtora de barcos, acabou de emitir o valor de $1 milhão em commercial pappers, que tem 90 dias até seu vencimento e são vendidos por $980 mil. Ao final dos 90 dias, o comprador desse título vai receber $1 milhão por seu investimento de $980.000. Calcular a taxa efetiva de juros.Solução: A taxa efetiva de 90 dias no título é de 2,04% ($20 mil $980 mil). Levando-se em consideração que o título é renovado a cada 90 dias, através do ano, a taxa efetiva anual para o commercial paper da Deems Corporation achado, usando a equação 4.4, é de 8,41% [(1+0,0204)4 – 1].

Uma característica interessante do commercial papper é de que ele normalmente tem um rendimento de 2 a 4% abaixo da taxa preferencial. Em outras palavras, empresas são capazes de levantar fundos de forma mais barata através da venda de commercial pappers do que através de empréstimos de bancos comerciais. A razão é que muitos fornecedores de fundos a curto prazo não têm uma opção, como os bancos têm, de fazer empréstimos a curto prazo com a taxa preferencial para empresas. Eles podem investir apenas em títulos mobiliários, tais como letras do Tesouro e commercial pappers. Os rendimentos para esses títulos mobiliários no dia 22 de janeiro de 1999, quando a taxa preferencial dos juros era de 7,75%, eram em torno de 4,3% para letras do Tesouro de 3 meses e em torno de 4,0% para commercial pappers de 3 meses. Apesar de o custo dos juros estabelecido para o empréstimo através da venda de commercial pappers ser normalmente menor do que a taxa preferencial, o custo total do commercial papper pode não ser mais barato do que um empréstimo bancário. Custos adicionais incluem as taxas pagas pela maioria dos emitentes para obter a linha de crédito bancária, usada para dar valor ao título, taxas pagas para obter avaliações de terceira parte por empresas de avaliação de crédito que tornam o título mais vendável e custos de flutuação. Adicionalmente, mesmo se for um pouco mais caro tomar emprestado de um banco comercial, pode ser aconselhável fazê-lo para estabelecer uma boa relação de trabalho com o banco. Essa estratégia assegura que, quando houver contenção de créditos, fundos podem ser obtidos prontamente a uma taxa de juros razoável.

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Venda de Commercial Pappers Um commercial papper é diretamente colocado aos investidores pelo emitente ou é vendido por dealers de commercial pappers (intermediários). Sem levar em consideração o método da venda, a maioria dos commercial pappers é comprada por outras empresas, bancos, companhias de seguros, fundos de pensão e fundos mútuos do mercado financeiro.

4.5.3 Empréstimos Internacionais De certa forma, conseguir um empréstimo a curto prazo para o comércio internacional não é diferente de um empréstimo para operações puramente domésticas. Em ambos os casos, produtores devem financiar a produção e o estoque dos bens para venda e então financiar as duplicatas a receber, antes de receber quaisquer pagamentos de caixa das vendas. No entanto, em certos aspectos, o empréstimo a curto prazo de vendas e compras internacionais é fundamentalmente diferente do comércio estritamente doméstico.

Transações Internacionais A diferença importante entre transações domésticas e internacionais é que os pagamentos são muitas vezes feitos ou recebidos em moedas estrangeiras. Uma companhia norte-americana não paga apenas os custos de fazer negócios em um mercado com taxas de câmbio estrangeiras, mas também se expõe ao risco da taxa de câmbio. Uma companhia baseada nos Estados Unidos da América do Norte, que exporta bens e tem duplicatas a receber em uma moeda estrangeira, enfrenta o risco de o dolar norte-americano subir de preço relativamente à moeda estrangeira. O risco que corre uma importadora norte-americana com duplicatas a pagar em moedas estrangeiras é o de que o dólar perca seu valor. Transações internacionais são grandes em tamanho e têm datas de vencimento a longo prazo. Portanto, companhias que estão envolvidas no comércio internacional geralmente têm de financiar grandes montantes em dólares por períodos de tempo maiores, comparativamente a companhias que operam domesticamente.

Financiando o Comércio Internacional Muitas técnicas especializadas se desenvolveram para financiar o comércio internacional. Talvez o veículo de empréstimo mais importante é o da carta de crédito, que é uma carta escrita por um banco de uma companhia, para o fornecedor estrangeiro da companhia, estabelecendo que o banco garante o pagamento do montante faturado, se todos os acordos acertados forem atendidos. A carta de crédito essencialmente substitui a reputação do banco e seu crédito no mercado, para um importador norte-americano. Da mesma forma, um exportador norte-americano está mais disposto a vender bens para um comprador estrangeiro se a transação é coberta por uma carta de crédito emitida por um banco reconhecido no país natal do comprador. Empresas que fazem negócios em países estrangeiros de forma constante muitas vezes financiam suas próprias operações, pelo menos em parte, no mercado local. Uma companhia que tem uma linha de montagem no México, por exemplo, pode escolher financiar suas compras de bens e serviços mexicanos com fundos em pesos tomados emprestados de um banco mexicano. Isso não apenas minimiza o risco da taxa de câmbio, mas também melhora os laços de negócios da companhia com relação à comunidade anfitriã. Companhias multinacionais, no entanto, algumas vezes financiam suas transações internacionais através de empréstimos denominados em dólares nos bancos internacionais.

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Os mercados financeiros em euromoedas permitem tomadores de empréstimos com crédito no mercado, que obtenham empréstimos em termos muito atraentes.

Transações entre Subsidiárias Muito do comércio internacional envolve transações entre subsidiárias de sociedades anônimas. Uma companhia norte-americana pode, por exemplo, manufaturar uma parte em uma planta na Ásia e em outra parte dos Estados Unidos, montar o produto no Brasil e vendê-lo na Europa. O envio de bens entre uma e outra subsidiária cria duplicatas a receber e duplicatas a apagar, mas a companhia controladora vai ter um cuidado considerável sobre como e quando os pagamentos serão feitos. Em particular, a companhia controladora pode minimizar taxas de câmbio estrangeiras e outros custos de transação através de “pagamentos líquidos” com relação ao que os afiliados devem uns aos outros, pagando apenas o valor líquido devido, em vez de ambas as subsidiárias pagarem umas às outras o valor bruto devido.

4.6 Fontes de Empréstimo a Curto Prazo com Garantia Quando uma empresa exauriu suas fontes de empréstimo a curto prazo sem garantia, ela pode ser capaz de obter empréstimos adicionais a curto prazo com garantia.

Empréstimos a curto prazo com ativos específicos dados em garantia A garantia real comumente assume a forma de um ativo, tal como uma duplicata a receber ou estoque. O financiador obtém um direito sobre o ativo dado em garantia, através da celebração com o devedor de um contrato de garantia que especifica o bem oferecido em garantia do empréstimo. Adicionalmente, os termos do empréstimo formam parte do acordo do título. Eles especificam as condições necessárias para que os juros do título juntamente com a taxa de juros no empréstimo, datas de pagamentos e outras cláusulas do empréstimo. Uma cópia do contrato de garantia é arquivada em um tribunal estadual ou municipal. O arquivamento provê financiadores futuros com informações sobre quais ativos de um provável tomador de empréstimos são indisponíveis para o uso como garantia. A exigência do arquivamento protege o financiador através do estabelecimento legal dos juros sobre o título do mesmo.

4.6.1 Características de Empréstimos a Curto Prazo com Garantia Apesar de muitas pessoas acreditarem que dar como garantia um ativo reduz o risco de um empréstimo, credores não vêem normalmente os empréstimos dessa forma. Credores reconhecem que manter bens dados em garantia pode reduzir os prejuízos se o devedor descumpre o pagamento, mas a presença da garantia dada não tem impacto sobre o risco de não-pagamento. Um financiador exige que a garantia real assegure a recuperação de uma porção do empréstimo se ocorrer o não-pagamento. O que o credor quer acima de tudo, no entanto, é ser ressarcido como programado. Em geral, credores preferem fazer empréstimos menos arriscados com taxas de juros mais baixas, do que estar em uma posição na qual tenham de fazer uso da garantia real dada.

Garantia Real e Termos Financiadores de fundos a curto prazo com garantia real preferem uma garantia real que tenha um prazo de vida, ou duração, que seja similar ao termo do empréstimo. Ativos circulantes – duplicatas a receber e estoques – são as garantias reais de empréstimos de

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curto prazo mais desejadas, pois eles normalmente fazem uma conversão para dinheiro muito mais rápida do que ativos permanentes. Portanto, o financiador a curto prazo de fundos com garantia real geralmente aceita apenas ativos circulantes com liquidez como garantia real. Geralmente, o financiador determina um adiantamento percentual desejável para contra-balançar a garantia real dada. Esse adiantamento percentual constitui o preferencial do empréstimo com garantia e é normalmente entre 30 e 100% do valor contábil da garantia real dada. Ele varia de acordo com o tipo e a liquidez da garantia real dada. A taxa de juros que é cobrada em empréstimos a curto prazo com garantia é geralmente maior do que a taxa em empréstimos a curto prazo sem garantia. Bancos comerciais e outras instituições não consideram normalmente empréstimos com garantia menos arriscados do que empréstimos sem garantia. Adicionalmente, a negociação e a administração de empréstimos com garantia ocasionam mais problemas para o financiador do que a administração e a negociação de empréstimos sem garantia. Portanto, o financiador normalmente exige uma compensação adicional sob a forma de uma taxa de serviço, uma taxa de juros maior ou ambas (Lembre que empresas geralmente tomam emprestado em uma base com garantia apenas após exaurir fontes sem garantia mais baratas de fundos a curto prazo).

Instituições que Concedem Empréstimos a Curto Prazo com Garantia Os principais fornecedores de empréstimos a curto prazo com garantia para empresas são bancos comerciais e financeiras. Ambas instituições lidam com empréstimos a curto prazo com garantia preferencialmente através de duplicatas a receber e estoque. As operações dos bancos comerciais já foram descritas. Financeiras são instituições que trabalham com empréstimos e somente financiam empréstimos com garantia – tanto a longo prazo quanto a curto prazo – para empresas. Diferencialmente de bancos, não é permitido às companhias financeiras manterem depósitos. Apenas quando o poder de tomar emprestado de um banco comercial a curto prazo com garantia e sem garantia é exaurido, o tomador do empréstimo irá se voltar para uma companhia financeira comercial para um empréstimo com garantia adicional. Tendo em vista que companhias financeiras geralmente terminam com tomadores de empréstimos de maior risco, suas taxas de juros em empréstimos a curto prazo com garantia são normalmente mais altas do que as dos bancos comerciais.

4.6.2 O Uso de Duplicatas a Receber como Garantia Real Os dois meios comumente usados para obter empréstimos a curto prazo com duplicatas a receber são caução de duplicatas a receber e desconto de duplicatas a receber. Na realidade, apenas caução de duplicatas a receber cria um empréstimo a curto prazo com garantia; descontar as duplicatas a receber na realidade vende as duplicatas a receber com um desconto. Apesar de o desconto das duplicatas a receber não ser realmente uma forma de empréstimo a curto prazo com garantia, ele envolve o uso de duplicatas a receber para obter fundos a curto prazo necessários.

Caução de Duplicatas a Receber A caução de duplicatas a receber é muitas vezes usada para assegurar um empréstimo a curto prazo. Tendo em vista que duplicatas a receber têm normalmente bastante liquidez, elas são uma forma atraente de garantia real de empréstimos a curto prazo. Tanto bancos

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comerciais quanto companhias financeiras comerciais concedem empréstimos contra duplicatas a receber dadas em garantia. Quando uma empresa solicita um empréstimo contra duplicatas a receber, o financiador primeiramente avalia as duplicatas a receber da empresa para determinar sua atratividade como garantia real. Depois, o valor em unidades monetárias das duplicatas aceitáveis é ajustado pelo financiador em função dos montantes e dos prazos. Então, a percentagem a ser antecipada contra a garantia real ajustada é determinada pelo financiador, baseada na sua avaliação da qualidade das duplicatas em carteira aceitáveis e custo esperado de sua liquidação. Essa percentagem representa o preferencial do empréstimo. Ela geralmente varia entre 50 e 90% do valor de face de duplicatas a receber aceitáveis. Finalmente, para proteger seu vínculo com a garantia real, o financiador registra o contrato de garantia (certificado de alienação), que é um instrumento público de direitos sobre a garantia. Dar em garantia duplicatas a receber é normalmente um procedimento feito em uma base de não-notificação. Isso significa que o cliente cuja duplicata foi dada em garantia não é notificado dessa ação. Sob o acordo da não-notificação, o tomador do empréstimo ainda assim recebe as duplicatas a receber e o financiador confia que o tomador do empréstimo irá remeter esses pagamentos quando eles forem recebidos. Se as duplicatas a receber forem dadas em uma base de notificação, o cliente é notificado para remeter o pagamento diretamente ao financiador (ou negociador de títulos).

Descontando Duplicatas a Receber Descontar duplicatas a receber envolve sua venda imediata com um desconto para uma instituição financeira. Um factoring é uma instituição financeira que se especializa na compra de duplicatas a receber de empresas. Alguns bancos comerciais e companhias financeiras comerciais também descontam duplicatas a receber. Apesar de não ser o mesmo que obter um empréstimo a curto prazo, descontar duplicatas a receber é similar a tomar emprestado, com duplicatas a receber como garantia real. Um acordo de descontar duplicatas a receber normalmente estabelece as exatas condições e os procedimentos para a compra de uma duplicata. O factoring, assim como o financiador contra uma carteira de duplicatas a receber dadas como garantia real, escolhe duplicatas para a compra, selecionando apenas aquelas que parecem ter riscos de créditos aceitáveis. Descontar títulos é normalmente feito em uma base de notificação, e o factoring recebe o pagamento da conta diretamente do cliente. Adicionalmente, a maioria das vendas de duplicatas a receber para um factoring é feita em uma base de não-recurso. Isso significa que o factoring concorda em aceitar todos os riscos de crédito. Portanto, se uma duplicata comprada revela-se impossível de ser cobrada, o factoring deve absorver a perda. Geralmente, o factoring não é obrigado a pagar a empresa até que a duplicata seja recebida ou até o último dia do período de crédito, o que ocorra primeiro. Quando o pagamento é recebido ou quando a data de vencimento chega, o factoring deposita o dinheiro na conta da empresa, da qual a empresa pode fazer retiradas quando desejar. Em muitos casos, se a empresa deixa dinheiro na conta, o factoring paga juros sobre o saldo existente. Em outros casos, o factoring pode fazer adiantamentos para a empresa contra duplicatas não cobradas que ainda não venceram. Esses adiantamentos representam um saldo negativo na conta da empresa, sobre o qual juros são cobrados. Os custos ao descontar títulos incluem comissões, juros cobrados sobre adiantamentos e juros recebidos sobre saldos. O factoring deposita na conta da empresa o valor nominal dos títulos cobrados ou a vencer, menos as comissões. As comissões são estabelecidas como

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um desconto de 1 a 3% do valor nominal de duplicatas a receber descontadas. Os juros cobrados sobre adiantamento são geralmente 2 a 4% da taxa preferencial. Eles são cobrados sobre o montante real adiantado. Os juros pagos sobre saldos são geralmente em torno de 0,5% por mês. Apesar de seu custo parecer alto, descontar títulos a receber tem certas vantagens que os tornam mais atraentes. Uma delas é a capacidade da empresa em transformar duplicatas a receber imediatamente em caixa sem precisar se preocupar com o ressarcimento. Outra vantagem é que ela assegura um padrão conhecido de fluxo de entrada no caixa. Adicionalmente, se o desconto dos títulos é contínuo, a empresa pode eliminar seus departamentos de crédito e cobrança.

4.6.3 O uso do Estoque como Garantia Real O estoque fica geralmente em segundo lugar com relação a duplicatas a receber em atratividade como garantia real de empréstimos a curto prazo. O estoque normalmente tem um valor de mercado maior do que seu valor contábil, o qual é usado para estabelecer seu valor como garantia real. Um financiador garantindo um empréstimo com o estoque provavelmente será capaz de vendê-lo pelo menos por seu valor contábil, se o tomador do empréstimo não pagar suas obrigações. A característica mais importante do estoque sendo avaliado como uma garantia real de um empréstimo é sua atratividade no mercado, a qual deve ser considerada sob a luz de suas propriedades físicas. Um armazém de itens perecíveis, tais como pêssegos frescos, pode ser relativamente atraente para o mercado, mas se o custo de armazenamento e venda dos pêssegos é alto, ele pode não ser atraente como uma garantia real. Itens especializados, tais como veículos lunares, não são uma garantia real desejável também, pois achar um comprador para eles pode ser difícil. Quando se avalia um estoque como uma possível garantia real, o financiador procura por itens com preços de mercado muito estáveis, de fácil venda e que não tenham propriedades físicas indesejáveis.

Empréstimo com Alienação de Estoques Um credor pode querer garantir um empréstimo sob empréstimo com alienação de estoques, que é uma reivindicação sobre o estoque geral. Esse acordo é mais atraente quando a empresa tem um nível estável de estoque, que consiste de um grupo diversificado de mercadorias relativamente baratas. Estoques de itens, tais como pneus de automóveis, parafusos e porcas, assim como sapatos, são candidatos para um empréstimo com alienação de estoques. Tendo em vista que é difícil para um credor comprovar a existência do estoque, esse vai geralmente adiantar menos do que 50% do valor contábil do estoque. A cobrança de juros em um empréstimo com alienação de estoque é de 3 a 5% acima da taxa preferencial. Bancos comerciais exigem empréstimos com alienação de estoque como uma segurança extra sobre o que de outra forma seria um empréstimo sem garantia.

Empréstimo com Alienação Fiduciária de Estoques Um empréstimo com alienação fiduciária de estoques muitas vezes pode ser feito contra bens relativamente caros, duráveis e industriais, que podem ser identificados por um número de série. Sob esse acordo, o tomador do empréstimo mantém o estoque e o credor pode adiantar entre 80 e 100% do seu custo. O credor registra um termo de alienação sobre todos os bens financiados. O tomador do empréstimo é livre para vender a mercadoria, mas

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confia-se que vá ressarcir o montante tomado emprestado, juntamente com os juros acumulados para o credor, imediatamente após a venda. O credor então libera a alienação sobre o item. O credor confere periodicamente o estoque do tomador do empréstimo para ter certeza de que o montante exigido como garantia real permanece nas mãos do tomador do empréstimo. A cobrança de juros para o tomador do empréstimo é normalmente de 2% ou mais, acima da taxa preferencial. Empréstimos contra garantias de estoque, tendo o tomador como fiel depositário, são realizados por subsidiárias financeiras 100% controladas pelo fabricante, conhecidas como financeiras cativas, para seus clientes. Empréstimos contra garantia de estoques, tendo o tomador como fiel depositário, são também disponíveis através de bancos comerciais e financeiras.

Empréstimo com Certificado de Armazenagem Um empréstimo com certificado de armazenagem é um acordo através do qual o credor, que pode ser um banco comercial ou uma financeira, recebe o controle da garantia de estoque, caucionada que é armazenado por um agente designado em favor do credor. Após selecionar uma garantia real aceitável, o credor contrata uma companhia de armazenamento para agir como seu agente e tomar posse do estoque. Dois tipos de acordos de armazenagem são possíveis. Um depósito geral é um armazém central usado para guardar as mercadorias de vários clientes. O credor normalmente usa tal armazém para o estoque quando ele é facilmente transportável e pode ser entregue para o armazém de forma relativamente barata. Sob um acordo de armazenagem de “campo”, o credor contrata um centro de distribuição para estabelecer um armazém nas instalações do tomador do empréstimo ou para arrendar parte do armazém do tomador do empréstimo e guardar o estoque dado em garantia. Sem levar em consideração qual o tipo de armazém usado, a companhia de armazenagem coloca sua guarda sobre o estoque. Apenas com uma aprovação por escrito do credor, qualquer porção do estoque com garantia pode ser liberada. O contrato de empréstimo estabelece especificadamente as exigências para a liberação do estoque. Como no caso de outros empréstimos com garantia, o financiador aceita somente um estoque dado em garantia, que se acredita ser pronto para ser colocado no mercado e adianta apenas uma porção – geralmente de 75 a 90% - do valor da garantia real. Os custos específicos dos empréstimos com certificados de armazenagem são geralmente mais altos do que aqueles de quaisquer outros acordos de empréstimos com garantia, devido à necessidade de contratar e pagar uma terceira parte (a companhia de armazenagem) para guardar e supervisionar o estoque dado em garantia. Os juros básicos cobrados sobre empréstimos com certificado de armazenagem são mais altos do que aqueles cobrados sobre empréstimos sem garantia, geralmente entre 3 e 5% acima da taxa preferencial. Adicionalmente à cobrança de juros, o tomador do empréstimo deve absorver os custos de armazenagem através do pagamento da taxa do armazém, que é geralmente entre 1 e 3% do montante do empréstimo. Do tomador do empréstimo é normalmente também exigido que pague os custos de seguro sobre as mercadorias armazenadas. A tabela 4.6 apresenta um resumo geral das fontes de financiamento. Tabela 4.6: Resumo das Características-Chave de Fontes Comuns de Financiamento a Curto PrazoTipo de Fonte Custo ou condições Características

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financiamento a curto prazoI. Fontes espontâneas de financiamento a curto prazoDuplicatas a pagar

Fornecedores de mercadoria

Não há custo estabelecido, exceto quando um desconto financeiro é oferecido por um pagamento antecipado

Crédito estendido em conta livre de 0 a 120 dias. É a maior fonte de financiamento a curto prazo

Contas a pagar Empregados e o Governo

Livre Ocorre porque salários (empregados) e impostos (governo) são pagos em pontos distintos no tempo, após o serviço ter sido prestado. Difícil manipular essa fonte de financiamento.

II. Fontes de financiamento a curto prazo sem garantiaFontes de Bancos(1) Notas Promissórias

Bancos comerciais Taxa preferencial mais 0 a 4% de prêmio de risco – taxa fixa ou flutuante

Um financiamento de pagamento único usado para atender uma escassez de fundos, para durar apenas um curto período de tempo.

(2) Linhas de Crédito

Bancos comerciais Taxa preferencial mais 0 a 4% de prêmio de risco – taxa fixa ou flutuante. Muitas vezes deve manter de 20 a 40% de saldo médio e zerar a linha

Um limite de financiamento pré-arranjado sobre o qual os fundos, se disponíveis, serão emprestados para permitir que o tomador do empréstimo atenda às necessidades sazonais

(3) Acordos de crédito rotativos

Bancos comerciais Taxa preferencial mais 0 a 4% de prêmio de risco – taxa fixa ou flutuante. Muitas vezes deve manter 10 a 20% de saldo médio e pagar uma taxa de compromisso de aproximadamente 0,5% da média do saldo não utilizado.

Um acordo de linha de crédito sob o qual a disponibilidade de fundos é garantida. Muitas vezes por um período maior do que 1 ano.

Commercial Papers

Outras empresas, bancos, companhias de seguros de vida, fundos de pensão e fundos mútuos do mercado financeiro.

Geralmente, 2 a 4% abaixo da taxa preferencial de juros

Uma nota promissória sem garantia, emitida pelas empresas com maior solidez financeira. Pode ser colocada diretamente ou vendida através de negociadores de títulos comerciais.

III. Fontes de financiamento a curto prazo com garantiaDuplicatas a receber como garantia(1) Caução Bancos comerciais

e financeiras2 a 5% acima da taxa preferencial mais até 3% em taxas. Adiantamentos de 50 a 90% do valor dado em garantia.

Duplicatas a receber selecionadas são usadas como garantia. Confia-se que o tomador do empréstimo remeta ao financiador no recebimento de contas dadas como garantia. Feita em uma base de não-notificação.

(2) Desconto Factoring, bancos comerciais e

1 a 3% de desconto do valor de face de duplicatas descontadas.

Duplicatas selecionadas são vendidas – geralmente sem

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financeiras Juros cobrados em adiantamentos de 2 a 4% acima da taxa preferencial. Juros ganhos de saldos deixados com o factoring em torno de 0,5% ao mês.

recurso – com um desconto. Todos os riscos de crédito vão com as duplicatas. O factoring vai fazer um financiamento (adiantamentos) contra duplicatas não recebidas que ainda não venceram. Geralmente feito em uma base de notificação.

Estoque como garantia(1) Empréstimo com alienação

Bancos comerciais e financeiras

3 a 5% acima da taxa preferencial. Adiantamento de menos de 50% do valor dado em garantia

Um financiamento feito contra estoque em geral; quando o estoque é estável e de uma variedade de itens baratos.

(2) Empréstimo com alienação fiduciária de estoques

Subsidiárias financeiras cativas do fabricante, bancos comerciais e financeiras

2% ou mais acima da taxa preferencial. Adiantamento entre 80 e 100% do custo do valor dado em garantia.

Financiamento feito contra bens grandes e relativamente caros, que podem ser identificados por seu número de série. A garantia permanece em poder do tomador do empréstimo, em quem confia-se que vá remeter o pagamento ao financiador com sua venda.

(3) Empréstimos com certificado de armazenagem

Bancos comerciais e financeiras

3 a 5% acima da taxa preferencial, mais de 1 a 3% de taxa de armazenagem. Adiantamento de 75 a 90% do valor dado em garantia.

Estoque usado como garantia é colocado sob o controle do financiador ao ser depositado em um armazém geral ou de campo. Uma terceira parte – uma companhia de armazenagem – guarda o estoque para o financiador. O estoque é liberado somente com a provação do financiador.

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