caso blaine kitchenware inc

________________________________________________________________________________________________________________ Caso LACC # 413-P02 é a versão traduzida para Português do caso # 4040 da HBS. Os casos da HBS são desenvolvidos somente como base para discussões em classe. Casos não devem servir como aprovação, fonte primária de dados ou informação, ou como ilustração de um gerenciamento eficaz ou ineficaz. Copyright 2013 President and Fellows of Harvard College. Nenhuma parte desta publicação pode ser reproduzida, armazenada em um sistema de dados, usada em uma tabela de dados, ou transmitida de qualquer forma ou por qualquer meio - eletrônico, mecânico, fotocopiada, gravada, ou qualquer outra - sem a permissão da Harvard Business School.

T I M O T H Y L U E H R M A N

J O E L H E I L P R I N

Blaine Kitchenware Inc.: estrutura de capital

No dia 27 de abril de 2007, Victor Dubinski, CEO da Blaine Kitchenware Inc. (BKI), estava sentado em seu escritório refletindo sobre uma reunião que tivera com um banco de investimentos naquela semana. Um banker, conhecido de Dubinski há anos, pediu uma reunião depois que um grupo de investidores de private equity o sondou discretamente sobre uma possível aquisição da Blaine. Embora a Blaine fosse uma empresa de capital aberto, a maioria de suas ações pertencia a descendentes dos fundadores da empresa, assim como a diversos trusts da própria família. Os interesses da família também estavam fortemente representados no Conselho de Administração. Dubinski sabia que, no momento, a família não tinha interesse em vender a empresa, pelo contrário, a Blaine que estava interessada em adquirir outras empresas do setor de utensílios para cozinha, de modo que, como algumas outras propostas anteriores , essa seria educadamente rejeitada.

Dubinski, porém, se surpreendeu com a afirmação do banker de que um private equity comprador poderia adicionar valor intrínseco à forte operação da Blaine e ao seu balanço patrimonial. Usando caixa da companhia e novos empréstimos contraídos pela própria Blaine, o fundo de private equity poderia comprar todas as ações em circulação da Blaine por um preço maior que US$ 16,25, que era o preço atual da ação. A dívida seria paga ao longo do tempo com os lucros futuros da companhia. Quando o banker indicou que a BKI poderia fazer o mesmo, tomar um empréstimo para comprar suas próprias ações, Dubinski perguntou: “Mas por que faríamos isso?” A resposta do banker foi direta: “Porque vocês estão com alta liquidez e sub-alavancados. Seus acionistas estão pagando por isso”. Desde a reunião, o pensamento de uma possível recompra de ações voltava a Dubinski. Quantas ações poderiam ser compradas? A que preço? Isso abalaria a solidez financeira da Blaine? Ou impediria que ela fizesse futuras aquisições?

O negócio da Blaine Kitchenware

A Blaine Kitchenware era uma empresa de médio porte, produtora de pequenos eletrodomésticos de marca, usados principalmente em cozinhas residenciais. Fundada em 1927 como The Blaine Electrical Apparatus Company, a empresa produzia eletrodomésticos residenciais modernos para a época como ferros de passar, aspiradores de pó, máquinas de waffle e desnatadeiras, que eram promovidos como mais modernos, simples e fáceis de usar do que de seus análogos a óleo, carvão, gás ou mesmo manuais. Em 2006, os produtos da empresa consistiam numa grande gama de pequenos utensílios de cozinha usados para preparar comidas e bebidas e para cozinhar, incluindo várias linhas de marca de frigideiras, chapas, máquinas de waffle, torradeiras, pequenos fornos,

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liquidificadores, mixers, panelas de pressão, panelas a vapor, slow cookers (panelas de cozimento lento), trituradores e fatiadores, e cafeteiras.

A Blaine tinha pouco menos de 10% do mercado de US$ 2,3 bilhões de pequenos eletrodomésticos para cozinha dos EUA. No período de 2003 a 2006, o setor relatou um modesto crescimento de 2% nas vendas unitárias anuais, apesar das positivas condições de mercado, o que incluia um forte mercado de habitação, o aumento de proprietários afluentes e inovações nos produtos. A concorrência de importados baratos e os preços agressivos dos hipermercados limitaram o crescimento do volume das vendas do setor a apenas 3,5% anuais no mesmo período. Historicamente, o setor tem estado fragmentado, mas passou recentemente por uma consolidação que muitos de seus participantes esperavam que continuasse.

Nos últimos anos, a Blaine se expandiu para mercados externos. No entanto, em 2006, 65% de sua receita fora gerada por remessas a atacadistas e varejistas dos EUA, com o restante advindo de vendas para o Canadá, Europa e para as Américas Central e do Sul. A empresa vendia aproximadamente 14 milhões de unidades por ano.

Havia três principais segmentos no setor de pequenos eletrodomésticos: utensílios para preparo de comida, para cozinhar e para preparo de bebidas. A Blaine produzia os três tipos, mas a maior parte de sua receita vinha dos dois primeiros. Sua participação no mercado de utensílios para preparo de bebidas era de apenas 2%. A maioria dos produtos da BKI era vendida no varejo, numa faixa de preço média, igual ou um pouco inferior à dos produtos oferecidos pelas marcas nacionais mais conhecidas. As pesquisas de mercado da empresa mostravam consistentemente que a marca Blaine era muito conhecida e bem vista pelos consumidores. Ela estava associada a certa “nostalgia” e à criação de “pratos de famílias saudáveis”.

Recentemente, a Blaine tinha introduzido alguns produtos com funções de tecnologia “smart” e estilo mais elegante, com a intenção de concorrer em faixas de preço mais altas e tendo como alvo consumidores da classe alta. Essa estratégia era uma resposta à crescente concorrência de importados asiáticos e de produtos de marca própria de distribuidores. A maioria dos produtos da BKI era distribuída por uma rede de atacadistas que forneciam para hipermercados e lojas de departamentos, mas seus produtos de ponta eram vendidos diretamente a varejistas especializados e a empresas de venda por catálogo. Independentemente do canal de distribuição, a BKI oferecia garantia de 90 dias a um ano aos clientes, dependendo do produto.

As vendas mensais da empresa atingiam um pico sazonal durante outubro e novembro, uma vez que os varejistas aumentavam seu estoque em antecipação às festas de final de ano. Um pico menor ocorria em maio e junho, coincidindo com o dia das mães, a onda de casamentos no verão e o pico sazonal de compras para a casa. Historicamente, as vendas dos produtos da Blaine têm sido cíclicas, tendendo a seguir os fundamentos macroeconômicos de uma forma geral. Isso também aconteceu no setor como um todo; particularmente, as alterações nas vendas de eletrodomésticos estavam correlacionadas com as alterações nas vendas e reformas de imóveis residenciais e com o desenvolvimento imobiliário.

A BKI era proprietária e operava uma pequena fábrica em Minnesota que produzia peças de ferro fundido com revestimentos especiais para alguns de seus utensílios para cozinhar. Por outro lado, porém, sua produção era terceirizada, como a da maior parte das empresas do setor. Em 2006, a BKI tinha fornecedores e fabricantes contratados na China, Vietnã, Canadá e México.

Victor Dubinski era bisneto de um dos fundadores da empresa. Engenheiro de formação, serviu na Marinha dos EUA após se formar na faculdade em 1970. Depois de sua baixa, trabalhou para uma Do

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grande empresa aeroespacial e de defesa até se juntar aos negócios da família em 1981, como chefe de operações. Foi eleito para o conselho de administração em 1988 e se tornou CEO em 1992, como sucessor de seu tio.

Sob a liderança de Dubinski, a Blaine operava praticamente como sempre, mas com três diferenças significativas. A primeira: a empresa finalizou sua oferta pública inicial (IPO) em 1994, o que deu uma medida de liquidez a alguns descendentes dos fundadores que, coletivamente, detinham 62% das ações disponíveis após o IPO. A segunda: a partir de 1990, a Blaine transferiu gradualmente sua produção para o exterior. A empresa começou se beneficiando do Acordo de Livre Comércio da América do Norte (NAFTA), desenvolvendo fornecedores e fazendo parte de sua produção no México. Até 2003, a BKI também tinha estabelecido relacionamento com vários fabricantes asiáticos, e a maior parte de sua produção ocorria fora dos Estados Unidos. Finalmente: a BKI tinha adotado uma estratégia com foco em aumentar e complementar sua oferta de produtos pela aquisição de pequenos fabricantes independentes ou de linhas de utensílios de cozinha de vários grandes fabricantes. A empresa seguiu cuidadosamente as mudanças no comportamento de compra do consumidor e as tendências do mercado. Victor Dubinski e o Conselho da companhia estavam ansiosos para continuar o que acreditavam ter sido uma estratégia bem-sucedida. A empresa estava particularmente interessada em aumentar sua presença no segmento de utensílios para bebidas, que demonstrava o mais forte crescimento e no qual a BKI tinha a menor presença. Até então, todas as aquisições tinham sido feitas com caixa ou com ações da BKI.

Desempenho financeiro

Durante o ano encerrado em 31 de dezembro de 2006, a Blaine teve um lucro líquido de US$ 53,6 milhões, sobre receitas de US$ 342 milhões. Os Anexos 1 e 2 apresentam as demonstrações financeiras recentes da empresa. Aproximadamente 85% de sua receita e 80% de seu resultado operacional vinham de vendas de produtos de nível intermediário; a linha de produtos de ponta respondia pelo restante. A sua margem EBITDA de quase 22% alcançada em 2006 estava entre as mais fortes dentro do grupo de concorrentes apresentados no Anexo 3. Apesar de sua recente troca de foco para linhas de produtos de ponta, sua margem operacional tinha diminuído ligeiramente nos últimos três anos devido a custos de integração e baixas de estoque associadas a aquisições recentes. Agora que as atividades de integração estavam finalizadas, os executivos da empresa esperavam alcançar margens operacionais pelo menos tão altas quanto suas margens históricas.

O setor como um todo nos EUA enfrentava pressão considerável de produtos importados e de marca própria, assim como uma mudança nas preferências de compras dos consumidores, que agora favoreciam grandes varejistas. Em resposta, alguns dos rivais mais agressivos da Blaine estavam cortando seus preços para manter o crescimento das vendas. A Blaine não tinha seguido o mesmo caminho, e o crescimento orgânico de sua receita sofrera nos últimos anos, assim como alguns de seus principais produtos perdiam participação de mercado. O crescimento da linha de ponta da Blaine era atribuído quase exclusivamente às aquisições.

Apesar da lucratividade da empresa, o retorno aos acionistas tinha ficado um pouco abaixo da média. O retorno sobre o patrimônio líquido (ROE) da Blaine, exibido abaixo, estava significativamente atrás do de seus concorrentes com capital aberto.1 Além disso, seu lucro por ação tinha caído significativamente desde 2004, devido parcialmente a diluição nas aquisições.

1 O ROE é calculado aqui como o lucro líquido dividido pelo patrimônio líquido ao fim do período. Do

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Empresas

ROE em

2006

Home & Hearth Design 11,3%

AutoTech Appliances 43,1%

XQL Corp. 19,5%

Bunkerhill Incorporated 41,7%

EasyLiving Systems 13,9%

Média 25,9%

Mediana 19,5%

Blaine 11,0%

Durante 2004 a 2006, o retorno anual combinado para os acionistas da BKI, incluindo dividendos e valorização do preço das ações, foi de aproximadamente 11% ao ano, sendo assim mais alta que o retorno doS&P 500 de aproximadamente 10% ao ano. No entanto, estava bem abaixo do retorno anual combinado de 16% recebido pelos acionistas do grupo de empresas concorrentes no mesmo período.

Políticas financeiras

Assim como seu estilo geral de administração, a Blaine mantinha por muito tempo uma postura financeira conservadora. Somente por duas vezes em sua história a empresa tomou recursos emprestados acima de suas necessidades correntes de capital de giro. A primeira vez foi durante a Segunda Guerra Mundial, quando tomou um empréstimo do governo dos EUA para reequipar várias fábricas para produção bélica. A segunda vez havia sido durante o primeiro choque do petróleo da década de 1970. Nas duas ocasiões, a dívida fora paga o mais rápido possível.

No fim de 2006, o balanço patrimonial da Blaine era o mais forte do setor. Ela não só estava livre de dívidas, mas também tinha US$ 231 milhões em caixa e aplicações financeiras, abaixo dos US$ 286 milhões de dois anos antes. Devido a tal liquidez, em 2002, a Blaine rescindiu um contrato de crédito rotativo de reserva para eventuais necessidades pontuais. O CFO argumentou que as comissões pelo crédito eram um desperdício de dinheiro e Dubinski concordou.

Nos últimos anos, os maiores usos de caixa da empresa tinham sido para o pagamento de dividendos e compromissos pelas várias aquisições. Os dividendos por ação tinham aumentado modestamente durante 2004 a2006. Porém, conforme a empresa emitia novas ações relacionadas com algumas de suas aquisições, o número de ações em circulação subiu e o índice de payout aumentou significativamente para mais de 50% em 2006.

2004 2005 2006

Receita líquida $ 53.112 $ 52.435 $ 53.630

Dividendos $ 18.589 $ 22.871 $ 28.345

Média de ações em circulação 41.309 48.970 59.052

Lucro por ação $ 1,29 $ 1,07 $ 0,91

Dividendo por ação $ 0,45 $ 0,47 $ 0,48

Índice de payout 35,0% 43,6% 52,9%

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Pela grande terceirização de fabricação da Blaine, apesar de modesto, o investimento de capital (Capex), era o item seguinte de maior uso de recursos da companhia. A média de investimentos de capital nos últimos três anos estava um pouco acima de US$ 10 milhões por ano. Embora se esperasse que continuassem modestos, os futuros investimentos seriam direcionados em parte pela extensão e natureza das futuras aquisições da empresa. Nos últimos anos, a geração de caixa operacional após impostos tinha sido mais do que quatro vezes a média dos investimentos de capital e continuava aumentando, como mostra a tabela abaixo.

2004 2005 2006 Média

EBITDA $ 69.370 $ 68.895 $ 73.860

Menos: impostos 24.989 24.303 23.821

Fluxo de caixa operacional após impostos 44.380 44.592 50.039 46.337

Reavaliação das políticas financeiras em 2007

Em 2007, a Blaine planejava continuar com sua política de manutenção de preços frente às pressões dos competidores. Consequentemente, seus gestores esperavam crescimento de apenas 3% na linha de produtos de ponta para o ano de 2007. No entanto, essa taxa de crescimento presumia que nenhuma aquisição seria feita naquele ano, ao contrário do que havia acontecido nos últimos dois anos. Embora o Conselho de Administração permanecesse receptivo a oportunidades, Dubinski e sua equipe não tinham nenhum alvo em mente no fim de Abril.

Conforme refletia sobre a possibilidade da recompra de ações, Dubinski entendeu que só podia considerar esse passo em conjunto com todas as políticas financeiras da BKI: liquidez, estrutura de capital, política de dividendos, estrutura societária e planos de aquisição. Além disso, ele considerava se o momento era o certo. O preço da ação da Blaine não estava longe de seu pico de todos os tempos, mas seu desempenho estava claramente atrás do de seus concorrentes. Um resumo das informações correntes do Mercado de Capitais é exibido no Anexo 4.

Dubinski começou a suspeitar que os membros da família que faziam parte do Conselho de Administração receberiam bem alguns dos possíveis efeitos de uma grande recompra de ações. Assumindo que os membros da família conservariam suas ações, seu percentual de controle da empresa aumentaria, revertendo uma tendência de redução desde o IPO da BKI. Isso também daria ao Conselho mais flexibilidade para definir futuros dividendos por ação. Tanto Dubinski quanto o Conselho sabiam que a recente tendência do índice de payout da BKI era insustentável e que isso preocupava alguns membros da família.

Por outro lado, uma grande recompra poderia ser impopular se forçasse a Blaine a desistir de suas reservas de caixa e/ou a descontinuar suas atividades de aquisições. E talvez ainda mais perturbadora fosse a possibilidade de que a Blaine tivesse que tomar outro empréstimo. A empresa teria que pagar significativos juros pela terceira vez em sua história. Dubinski girou a cadeira para olhar a janela e viu de relance a foto de seu bisavô, Marcus Blaine, emoldurada na parede, na qual ele exibia a primeira desnatadeira da empresa, o produto com melhor venda durante sua primeira década. Havia uma desnatadeira Elétrica Blaine dentro de uma caixa de vidro no canto da sala; a última fora fabricada em 1949. Do

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Anexo 1 – Blaine Kitchenware Inc., Demonstrações de Resultados do Exercício, anos encerrados em 31 de Dezembro (em milhares de US dólares)

Resultados Operacionais 2004 2005 2006

Receita $291.940 $307.964 $342.251

Menos: Custo dos Produtos Vendidos 204.265 220.234 249.794

Lucro Bruto 87.676 87.731 92.458

Menos: Despesas com Venda, Gerais e Administrativas 25.293 27.049 28.512

Resultado Operacional 62.383 60.682 63.946

Mais: Depreciação & Amortização 6.987 8.213 9.914

EBITDA 69.370 68.895 73.860

EBIT 62.383 60.682 63.946

Mais: Outras receitas (despesas) 15.719 16.057 13.506

Resultado antes dos Impostos 78.101 76.738 77.451

Menos: Impostos 24.989 24.303 23.821

Resultado Líquido 53.112 52.435 53.630

Dividendos $ 18.589 $ 22.871 $ 28.345

Margens

Crescimento da receita 3,2% 5,5% 11,1%

Margem Bruta 30,0% 28,5% 27,0%

Margem EBIT 21,4% 19,7% 18,7%

Margem EBITDA 23,8% 22,4% 21,6%

Alíquota tributária correntea 32,0% 31,7% 30,8%

Margem Líquida 18,2% 17,0% 15,7%

Índice de payout de dividendos 35,0% 43,6% 52,9%

a Esperava-se que a alíquota tributária da Blaine aumentasse para a taxa legal de 40%.

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Anexo 2 – Balanços Patrimoniais da Blaine Kitchenware Inc., em 31 de Dezembro (em milhares de US dólares)

Ativos 2004 2005 2006

Caixa e disponibilidades $ 67.391 $ 70.853 $ 66.557

Títulos negociáveis 218.403 196.763 164.309

Contas a receber 40.709 43.235 48.780

Estoque 47.262 49.728 54.874

Outros ativos circulantes 2.586 3.871 5.157

Total do Ativo Circulante 376.351 364.449 339.678

Ativo Permanente 99.402 138.546 174.321

Ágio a diferir (goodwill) 8.134 20.439 38.281

Outros ativos 13.331 27.394 39.973

Total de Ativos $497.217 $550.829 $592.253

Passivos e Patrimônio Líquido

Contas a pagar $ 26.106 $ 28.589 $ 31.936

Obrigações a pagar 22.605 24.921 27.761

Impostos a pagar 14.225 17.196 16.884

Total do Passivo Circulante 62.935 70.705 76.581

Outros passivos 1.794 3.151 4.814

Impostos parcelados 15.111 18.434 22.495

Total do Passivo 79.840 92.290 103.890

Patrimônio Líquido 417.377 458.538 488.363

Total do Passivo e Patrimônio Líquido $497.217 $550.829 $592.253

Nota: Vários itens dos Balanços Patrimoniais da BKI (por exemplo, Ativo Permanente) foram afetados pelas aquisições da empresa.

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Blaine Kitchenware, Inc.: Capital Structure | 413-P02

HARVARD BUSINESS PUBLISHING | BRIEFCASES 9

Anexo 4 – Dados correntes dos Mercados de Capitais (21 de Abril de 2007)

Rendimento dos títulos do Tesouro dos EUA

Vencimentos

30 dias 4,55%

60 dias 4,73%

90 dias 4,91%

1 ano 4,90%

5 anos 4,91%

10 anos 5,02%

20 anos 5,26%

30 anos 5,10%

Rendimento atual de títulos corporativos Spread padrão

Moody’s Aaa 5,88% 0,86%

Aa 6,04% 1,02%

A 6,35% 1,33%

Baa 6,72% 1,70%

Ba 7,88% 2,86%

B 8,94% 3,92%

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