avaliacao de empresas por prof. marcelo alvim

Avaliação de Empresas (notas de aula Marcelo Arantes Alvim)

CURSO IN COMPANY

Avaliação de EmpresasAvaliação de Empresas

PROFESSOR: Marcelo Arantes Alvim

[email protected]

[email protected]

Fonte: McKinsey & Co


Sumário do Curso


Dez Princípios Essenciais em Finanças

Princípio 1Princípio 1: : Compreenda as demonstrações financeirasCompreenda as demonstrações financeiras

Princípio 2Princípio 2: Compre e mantenha somente ativos que adicionam valor : Compre e mantenha somente ativos que adicionam valor à riqueza do investidor (VPL positivo)à riqueza do investidor (VPL positivo)

Princípio 10Princípio 10: : O investidor marginal é diversificadoO investidor marginal é diversificado

Princípio 3: : O Caixa é o reiO Caixa é o rei

Princípio 4Princípio 4: O dinheiro muda de valor no tempo: O dinheiro muda de valor no tempo

Princípio 5Princípio 5: : Saiba calcular o custo da alternativa financeiraSaiba calcular o custo da alternativa financeira

Princípio 6Princípio 6: : Minimize o custo dos financiamentosMinimize o custo dos financiamentos

Princípio 7Princípio 7: : Retorno e Risco são dois lados da mesma moedaRetorno e Risco são dois lados da mesma moeda

Princípio 8Princípio 8: : Os mercados de capitais são eficientes na maioria das Os mercados de capitais são eficientes na maioria das vezes e precificam bem as informações.vezes e precificam bem as informações.

Princípio 9Princípio 9: : A diversificação é importanteA diversificação é importante


A empresa e o Mercado de Capitais

E. Reinveste

B. Empresa investe em Ativos a curto e

longo prazo

Mercados Financeiros / Dívidas a curto e longo prazo

/ Ações

A. Empresa emite títulos

D. Governo / Outros Stakeholders

C. Caixa proveniente dos

ativos da empresa

F. Paga dividendos e dívida

Mercado de CapitaisMercado de Capitaislongo prazo; capital para empresas

Mercado de CréditoMercado de Créditocrédito para capital de giro e consumo

Mercado MonetárioMercado Monetáriocurto prazo; política monetária; operações interbancárias.

Mercado de CâmbioMercado de Câmbiomoedas estrangeiras


Ativos Financeiros no Mundo


Missão do CFO (Chief Financial Officer)

Decisão deINVESTIMENTINVESTIMENT

OO

Objetivo central:

Maximizar o Valor da Empresa

Decisão

de CAPITALCAPITAL

DEDEGIROGIRO

Decisão de FINANCIAMENTOFINANCIAMENTO

Investir em projetos cujo retorno sobre o investimento seja maior do que o custo de capital (taxa de corte ou taxa mínima de atratividade).

A taxa de atratividade deve conter duas características: ser mais alta para projetos mais arriscados e deve refletir o mix de financiamento utilizado (capital de terceiros e capital próprio).

Escolher uma combinação de financiamentos entre capital de terceiros e capital próprio cuja duração case com a duração dos

ativos operacionais da empresa

Administrar o ciclo operacional e de caixa da empresa, representados pelos prazos médios de recebimento de vendas, estocagem, fornecedores e impostos. Procurar

manter o Capital de Giro (reserva) acima das necessidades de capital de giro (investimento no giro).

Decisão

de DIVIDENDDIVIDEND

OSOS

Devolver recursos para os acionistas na forma de

dividendos ou recompra de ações em caso de falta de investimentos atraentes.

Fonte: Damodaran


O Que é Gestão Baseada em Valor

“A gestão baseada em valor cria uma atmosfera mental na organização na qual TODOS aprendem a priorizar as decisões de acordo com a repercussão destas no valor da corporação.” (James A. Knight. Value-Based Management. New York: McGraw-Hill, 1998.)


De quem é a empresa?

24

29

78

83

97

76

71

22

17

3

0 20 40 60 80 100 120

Estados Unidos

Inglaterra

França

Alemanha

Japão

% de respostasTodos os Acionistas

Todos os Stakeholders

Fonte: Brealey & Myers (2005)

Gráfico 1.1.2.1 – De quem é a empresa


Dividendos ou Emprego Seguro?

11

11

59

60

97

89

89

41

40

3

0 20 40 60 80 100 120

EUA

Inglaterra

França

Alemanha

Japão

% de respostasDividendos

Emprego Seguro

Pesquisa com 399 administradores de 5 países.?

Fonte: Brealey & Myers (2005)Gráfico 1.1.2.2 – Dividendos versus Emprego


Construindo a GBV

• Alocação de Capital

• Orçamentos Operacionais

• Mensuração do Desempenho

• Recompensa Salarial

• Comunicação Internta

• Relações com Investidores

Gestão do Valor

Plano Estratégico

Governanç

Governançaa


Para implantar a Gestão Baseada em Valor

• Pense como Acionista

• Defina uma métrica

• Comunique (Desafiar)

• Avalie o desempenho (Reconhecer)

• Remunere por desempenho (Celebrar)

• Defina a estratégia de Valor

VIDA LONGA E SAUDÁVEL


MacroeconomiaMacroeconomia

Inflação

CrescimentoEconômico

Taxa de Juros

Fluxo de Caixada Empresa

Taxa de Retornoexigida pelosinvestidores

Valor daEmpresa

FATORES QUE AFETAM O VALOR DAS EMPRESAS

Fonte: Gitman

“Não podemos dirigir o vento.Mas podemos ajustar as velas.”

(Anônimo)


Políticas do Governo Políticas do Governo FederalFederal

Alíquota do IR daspessoas físicas

Alíquota do IR dasempresas

Impostos sobre o consumo

Política fiscalPolítica fiscal

Política Política monetáriamonetáriaMudanças nas taxas de juros

CrescimentoEconômico

Receitasgeradas

pela empresa

Despesas incorridas pelaempresa (inclu-indo despesascom imposto

de renda)



Valor daEmpresa



Condições da Condições da IndústriaIndústria

Demanda

Concorrência

Oferta e Demanda de Mão-de-Obra

Regulamentação

Rendas geradas

pela empresa

Despesas incorridas pela

empresa



Valor daEmpresa



Economia GlobalEconomia Global

Crescimento econômico

Taxa de juros estrangeiras

Flutuações da taxa de câmbio

Risco Político

Rendas geradas

pela empresacom negócios internacionais

Despesas incorridas pelaempresa com

negócios internacionais



Valor daEmpresa



IntroduçãoIntrodução

Por que eu preciso saber o valor da empresa?

A empresa vale mais morta ou viva?


VALUATIONVALUATIONO que é Valorar uma empresa?O que é Valorar uma empresa?

Valorar uma empresa é calcular o seu valor intrínseco a partir da identificação de suas variáveis econômicas e financeiras mais importantes e da suposição de como essas variáveis irão evoluir no tempo.

Princípio básico: um ativo vale pelo fluxo de caixa líquido que se espera que ele entregue ao seu proprietário ao longo do tempo, no futuro.

“O pomar é a fonte das maçãs, mas o valor das maçãs é a fonte do valor do pomar”

(Irving Fisher – 1867-1947 – Teoria do Juro)


VALORVALORObjetivo 6

.Herança, TestamentoHaveres, Arbitragem

Objetivo 6.Herança, TestamentoHaveres, Arbitragem

Objetivo 3Entrada e Saída da Bolsa de Valores

Objetivo 3Entrada e Saída da Bolsa de Valores

Objetivo 1 M&A

Objetivo 1 M&A

Objetivo 4 Gestão Baseada

em Valor

Objetivo 4 Gestão Baseada

em Valor

Objetivo 2 Calcular o preço justo (preço-alvo)

de uma açãona bolsa.

Objetivo 2 Calcular o preço justo (preço-alvo)

de uma açãona bolsa.

Objetivo 5Gestao Estratégica

Objetivo 5Gestao Estratégica • Cada vez mais a

remuneração dos executivos e funcionários é feita com base na criação de valor para o acionista.

• Valor de toda a empresa• Valor de unidades de

negócios• Simulação do impacto de

mudanças estratégicas• Ciclo de vida da empresa• Migração de valor

• A entrada da empresa em bolsa se dá pela IPO (Initial Public Offering) e a saída pelo mesmo processo, denominado Oferta Pública de Ações

• Esse é o principal objetivo da escola de análise de ações denominada ESCOLA FUNDAMENTALISTA para recomendação de compra ou venda de ações.

• As operações de Fusões & Aquisições são as que mais demandam o trabalho de valorar uma empresa. O sucesso da operação está em com quem fica com SINERGIA.

•Em muitos processos judiciais envolvendo empresas há anecessidade de perito especialista na apuração de haveres.

Objetivos do Objetivos do ValuationValuation


Mitos que devemos evitar em Mitos que devemos evitar em ValuationValuation

Fonte: Damodaran


Modelos e Métodos de AvaliaçãoModelos e Métodos de Avaliação

Baseado em AtivosBaseado em Ativos

Fluxo de Caixa DescontadoFluxo de Caixa Descontado

Relativos, ComparativosRelativos, Comparativos

Contigentes(Opções Reais) Contigentes(Opções Reais)

Modelos de Avaliação

Modelos de Avaliação

Liquidação

Custo de reposição

Estável

Dois estágios

Três estágios

Ótica do Acionista (PL)

Ótica da Firma (Ativos)

Dividendos

FC Acionista (FCFE)

WACC APV Excesso de Retorno (EVA, p.e..)

Corrente

Normalizado

Acionista (PL)

Firma(Ativos)

Setor

Mercado

Lucros Valor Contábil(patrimonial)

Receita Específico do Setor

Opção deDiferimento

Patentes Reservas inexploradas

Opção deExpansão

Empresas novas

Terrenos ociosos com valor comercial

Opção deLiquidação

Patrim. Líquido de empresas em dificuldades

Fonte: Damodaran


Modelo de Dividendos

O Modelo de Dividendos de avaliação leva em conta os dividendos esperados.

10

1tt

t

r

FCV

V = valor atualFC = fluxo de caixa esperador = taxa de descontot = tempo


Qual tipo de fluxo usar na avaliação?

• Perspectiva da empresa (dos ativos):

Fluxo de Caixa Livre ou “da Firma” (FCFF)

• Perspectiva dos credores:

Fluxo de Caixa da Dívida

• Perspectiva do acionista:

Fluxo de Dividendos

Fluxo de Caixa do Acionista (FCFE)


DDM (modelo de dividendos)

• O valor da empresa para o acionista:

Ve = Vo x qVe = valor do equity

Vo = valor intrínseco da ação dado pelo DDM

q = quantidade de ações

nn

n

tt

t

r

P

r

DV

)1(110

Como n => ∞ , temos:

10

1tt

t

r

DV

Por que o modelo considera que n

tende para o infinito?

Modelo apresentado por John Burr Williams em 1938


Modelo de Crescimento de Gordon

• Gordon e Shapiro (1956) e Gordon (1962) assumem que os dividendos cresçam a uma taxa constante infinitamente.

• Essa premissa aplicada à equação de J.B. Williams leva ao modelo geral de desconto de dividendos

• Dt = Dt-1(1+g) onde g = taxa de crescimento esperada para os dividendos

• Para qualquer tempo temos: tt gDD )1(0


Cont...

• Assim, podemos reescrever a equação como:

n

n

r

gD

r

gD

r

gD

r

gDV

)1(

)1(...

)1(

)1(

)1(

)1(

)1(

)1( 03

30

2

200

0

• Como temos uma progressão geométrica em tela, a expressão pode ser simplificada para:

gr

D

gr

gDV

100

)1(Qual é a restrição

para esta equação?


Exemplos1) Avaliação com crescimento zero. A empresa Paradise SA tem uma política de pagar um dividendo por ação de R$4,00 a cada ano. Se a política continuar ad eternum, qual será o valor da empresa para o acionista se a taxa de retorno exigida for de 16% e também sabendo-se que o capital da empresa está dividido em um milhão de ações?Solução:

25$16,0

4$10 R

R

r

DV

Valor total da empresa para os acionistas = R$ 25/ação x 1.000.000 ações = R$25.000.000,00

Use sempre D1 no numerado e não D0.

Temos g = 0% e neste caso D1 = D0


Exemplos

40$06,016,0

4$10 R

R

gr

DV

50,50$10,0

05.5$

06,016,0

)06,1(4$)1( 4415

4 RRR

gr

gD

gr

DV

2) Avaliação com crescimento positivo constante. A Hell SA promete um dividendo de R$4 por ação. Os sócios da empresa exigem uma taxa de retorno de 16% ao ano de empresas semelhantes a esta. Está previsto que os dividendos irão sofrer aumentos de 6% ao ano. Como base no modelo de crescimento constante, qual é o valor da empresa para os acionistas se o capital está dividido em um milhão de ações? Se mantido o mesmo cenário atual, qual será o valor da empresa daqui a quatro anos? Solução:

Valor total da empresa para os acionistas = R$40/ação x 1.000.000 ações = R$40.000.000,00

O valor da ação daqui há quatro anos será

Que é o mesmo que fazer 40x(1,06)^4 = 50,50Valor total da empresa para os acionistas = R$50,50/ação x 1.000.000 ações = R$50.500.000,00


Custo de Capital pelo Modelo de Gordon

gr

DPV

1

00

r = retorno requerido = custo de capital próprio

gP

Dr

0

1

Só vale para empresas que se

encaixam no modelo de Gordon

De onde vem o g?


Desvendando o g

1

1

t

ttt LL

LLLLg

CONCEITOS, DEFINIÇÕES E PREMISSAS• ROE = retorno sobre o patrimônio líquido (considera-se que ROE médio = ROE marginal)• LL = lucro líquido• g = taxa de crescimento do lucro líquido =>

ttt LucrodoAumentoLLLL ..1

• Considera-se o lucro retido como única fonte de financiamento para o crescimento.

• Se a empresa deseja crescer os lucros futuros ela precisa reter todo ou parte do lucro presente para reinvestimentos.

• O lucro do ano corrente é igual ao lucro do ano anterior mais o aumento do lucro por causa dos reinvestimentos.

• O aumento no lucro é dado pelo retorno obtido nos lucros reinvestidos:

ROEtidosLucrosLucrodoAumento tt 1Re..

,logo:

ROEtidosLucrosLLLL ttt 11 Re


ROEbgROEtençãoTaxaROELL

tidosLucrosg

tt

ReRe

1

Cont...

ROELL

tidosLucrosg

tt

1

Re11

tttt ROEtidosLucrosLLLL 11 ReDividindo-se ambos os lados por LLt-1

Conclusão: ao considerar b igual a 1 (100% de reinvestimento dos lucros), conclui-se que taxa de crescimento g não pode ultrapassar o ROE.

Vale lembrar que, em equilíbrio de mercado, ROE = r. Que

conclusão você pode tirar a respeito do modelo de Gordon?

tt

t

t

t

t

t ROELL

tidosLucros

LL

LL

LL

LL

1

1

1

1

1

Re


Fundamentos econômicos para g na perpetuidade

• PIB brasileiro acumulará crescimento de 150% até 2030, diz estudo

Por: Marcelo Rossi Poli19/08/08 - 20h35

InfoMoney

SÃO PAULO - Estudo realizado pela auditoria Ernst & Young e pela FGV(Fundação Getulio Vargas) aponta crescimento de 150% no PIB (ProdutoInterno Bruto) brasileiro até 2030. De acordo com as projeções, os US$963 bilhões registrados em 2007 passarão para US$ 2,4 trilhões em2030. Confira. (fonte: www.infomoney.com.br)


Principais cenários captados pelo DDM

• Premissas do DDM• não há financiamento externo na empresa; qualquer expansão deve ser

financiada com os lucros retidos;• a taxa interna de retorno ROE da empresa é constante • a taxa de desconto (r) permanece constante.

• Estendendo o modelo de Gordon, temos:

)(

)1(110 ROEbr

bLPA

gr

DV

b = taxa de retenção de lucroLPA = lucro por ação (E = Earning)


Cenário 1

•Empresa em crescimento, quando ROE > r

DADOS: ROE = 15% r = 10% LPA = $5,00

Se a taxa de retenção de lucro da empresa (b) for de 60%, o valor da empresa por ação (V) será:

200$01,0

2$

)15,0)(6,0(10,0

)6,01(5$0

V

A retenção de lucro é de 60% permite uma taxa g de 9%, dado que ROE é igual a 15% (g = b x ROE).

Conclusão: quando ROE>r, V aumenta com o aumento de b.


Cenário 2

57,28$07,0

2$

)05,0)(6,0(10,0

)6,01(5$

V

44,44$09,0

4$

)05,0)(2,0(10,0

)2,01(5$0

V

Empresa em decadência, quando ROE < r

DADOS: ROE = 5% r = 10% LPA = $5,00

Se a taxa de retenção de lucro da empresa (b) for de 60%, o valor da empresa por ação (V) será:

Mantendo a retenção de lucro em 60% , g será de 3% (g = b x roe). Entretanto, Se b = 20%; payout = 80%; o valor V da empresa aumentará para:

Conclusão: V aumenta com o aumento de do payout quando uma empresa apresenta roe < r (empresa em decadência).


Cenário 3

50$04,0

2$

)10,0)(6,0(10,0

)6,01(5$0

V

50$08,0

4$

)10,0)(2,0(10,0

)2,01(5$0

V

Empresa estável, quando ROE = r DADOS: ROE = 10% r = 10% LPA = $5,00 b = 60% payout => 1-b = 40%

Se b diminui para 20%, V será:

Conclusão: V não é afetado pela política de dividendos quando ROE = r Essa foi a conclusão de Modigliani e Miller.

Em mercados perfeitos e sempre em equilíbrio quando (ROE=r ) a política de dividendos é

irrelevante.


Valor Presente das Oportunidades de Crescimento - PVGO

• Divide-se o valor da empresa em duas partes:

1ª Parte: FC sem crescimento (vaca leiteira)

2ª Parte: FC em crescimento • A 1ª parte é uma perpetuidade constante, logo V = E / r. Além disso, não há

retenção de lucro (E).

“70% do valor das ações de nossa empresa é representado por oportunidades de negócios ainda não realizados”

r

EV0 = + PVGOPVGO

ganhos conquistados pelos ganhos conquistados pelos atuais projetos de atuais projetos de

investimentos e mantidos investimentos e mantidos para sempre para sempre

PV dos ganhos de novos PV dos ganhos de novos investimentos realizados investimentos realizados

com lucros retidoscom lucros retidos

VALOR COMO “VACA LEITEIRA” + VALOR DO CRESCIMENTO VALOR COMO “VACA LEITEIRA” + VALOR DO CRESCIMENTO FUTUROFUTURO


Exemplos de PVGOExemplos de PVGO

Fonte: Brealey & Myers


Exemplo PVGO

• Valor atual de mercado da ação: $30

• E = $1,27 por ação

• r = 6,2%

PVGOr

EV 0

PVGO%2,6

27,130

51,949,2030 PVGO


Desvendando PVGO

PVGO representa os investimentos futuros com VPL positivo

gr

VPLPVGO

1


r

FCVPL 1$

Por simplificação considere que

individualmente cada projeto irá gerar um fluxo de caixa constante para sempre. Com isto, o seu

VPL será dado por:

-1

+ FC

∞1

-1

+ FC

∞2

-1

+ FC

∞3

1 2 3 ∞gr

VPLPVGO

1

Desvendando PVGOcont…


Uma empresa espera gerar um lucro por ação de $20 no ano seguinte.

Coef. Retenção=70% ROE = 15% r = 12%

Qual o valor da ação e qual o PVGO contido no valor da ação?

)Re.1(11 tCoefEDiv

6$3,020$1 Divg = coef. retenção x ROE

g = 15% x 0,7 = 10,5%

400$%5,10%12

6$10

gr

DV

s

Outro Exemplo de PVGO


Cont…

Primeiro ano: a empresa realiza um investimento por ação nas seguintes condições:

Valor do investimento (I) = $20 x 0,7 = $14

Ganho constante e perpétuo (FC) = I x ROE

Ganho constante e perpétuo (FC) = $14 x 15% = $2,10

VPL do projeto no instante 1:

50,3$%12

10,2$14$1 VPL


Segundo ano: o lucro da empresa crescerá 10,5% (g) em relação ao ano anterior, indo para $22,10.

Valor do investimento (I) = $22,1 x 0,7 = $15,47

Ganho constante e perpétuo (FC) = I x ROE

Ganho constante e perpétuo (FC) = $15,47 x 15% = $2,32

VPL do projeto no instante 2:

87,3$%12

32,2$47,15$2 VPL

Cont…


Crescimento do VPL: observe que os VPLs crescem à razão g

3,50 3,87

crescimento = 10,5% = g

Como esse processo teoricamente não pára nunca, podemos calcular o PV de todos os VPLs futuros utilizando a fórmula da perpetuidade com crescimento

33,233$%5,10%12

50,3$1

gr

VPLPVGO

Cont…

)(1

bROErr

ROEbEbE

grr

GanhoInv

gr

VPLPVGO


Valor da Ação

Como “vaca leiteira”

$166,67

PVGO

$233,33

42% 58%

Cont…

400$%5,10%12

6$10

gr

DV

s


Modelo de Dois Estágios

No período de alto crescimento assume-se que g é extraordinária

Conceito: assume-se duas taxas g e dois períodos

Depois da data n esperam-se dividendos crescendo a uma taxa g de longo prazo gL . O valor Vn será:


Cont....E Vo será:

nL

Ln

Sn

tt

tS

r

grggD

r

gDV

)1(

)()1()1(

)1(

)1(0

1

00

Ou:

Onde:gS = taxa de crescimento g no período de alto crescimento

gL = taxa de crescimento g para o período estável

n = número de anos em que os dividendos (ou fluxos de caixa) crescem à taxa gs.

V0 = valor da ação (ou da empresa) hoje (data zero).

t = período de alto crescimento.


Exemplo DDM dois estágios

Ação da General Mills

Dividendo corrente (Do): $1,10

gs estimado: 11% próximos 5 anos

gL estimado: 8% para sempre

Método para calcular r: ytm do títulos de dívida da empresa + prêmio de risco (6,7% + 4% = 10,7%).


Cont....


Modelo H para DDM

)(

)()1( 000

L

LSS

gr

ggHDgDV

Onde:gs = taxa de crescimento g inicial

gL = taxa de crescimento g de longo prazo após o período 2H

V0 = valor da ação (ou da empresa) hoje (data zero).

t = período de alto crescimento.H = metade dos anos que cobrem o período de alto crescimento (isto é, o período de alto crescimento é representado por 2H). O termo H é derivado da palavra inglesa half (metade).


Cont...Exemplo:Considere os seguintes dados de uma determinada empresa.Dividendos correntes (D0): $1,00.Taxa g: 29,98%, decaindo linearmente ao longo de 16 anos até chegar a 7,26% para sempre.Taxa r de retorno mínimo exigido: 12,63% em todo o período.

SoluçãoSoluçãoH = 16 ÷ 2 = 8 gS = 29,28% gL = 7,26%

77,52$)0726,01263,0(

)0726,02928,0(800,1)0726,11(00,1

)(

)()1( 000

L

LSS

gr

ggHDgDV

Se esta empresa não tivesse um crescimento acima do normal de 26,28%, seu valor aplicando a fórmula de Gordon seria:

9739,19$0726,01263,0

)0726,01(00,1)1(00

L

L

gr

gDV


Determinação da taxa de descontoDeterminação da taxa de desconto

• O custo de capital é a peça mais importante do quebra-cabeça do valuation. Uma boa avaliação depende da correta avaliação da taxa ajustada ao risco do ativo

APRESENTAÇÃO EM PLANILHA


Exercícios sobre Modelo DDM e Custo

de Capital


INTRODUÇÃO À AVALIAÇÃO POR MÚLTIPLOS


P = Preço de mercado da açãoEV = Value = Entreprise Value = Valor de mercado do capital de terceiros mais capital próprioLPA = Lucro por AçãoVPA = Valor Patrimonial da AçãoEBIT = Earning Before Interest and TaxEBITDA = Earning Before Interest, Tax, Depreciation and Amortization


1. Definir o múltiplo (conceito, objetivo e forma de cálculo)

2. Fazer uma análise descritiva (estatística) do múltiplo

3. Analisar o múltiplo (entender as variáveis determinantes)

4. Aplicar o mútiplo (fazer comparações com empresas comparáveis e tomar decisões) [ parte mais difícil ]

QUATRO PASSOS


Avaliação Relativa

PROPOSIÇÕES DE DAMODARAN–Proposição 1:Proposição 1: Tanto o valor (numerador) quanto a variável de padronização (denominador) devem ter a mesma natureza proprietária. Em outras palavras, deve-se dividir o valor do patrimônio líquido pelo lucro líquido (do acionista) ou valor contábil do PL; e o valor da empresa (ativos) deve ser dividido pelo lucro dos ativos (operacional) ou valor contábil dos ativos.

–Proposição 2Proposição 2: Qualquer múltiplo embute todas as variáveis que são chaves na avaliação pelo método de fluxo de caixa descontado: crescimento, risco e padrão do fluxo de caixa.



PROPOSIÇÕES DE DAMODARAN (continuação)

–Proposição 3Proposição 3: É impossível comparar corretamente empresas com base em um múltiplo, se não conhecemos a natureza das relações entre os fundamentos e o múltiplo.

–The relationship between a fundamental (like growth) and a multiple (such as PE) is seldom linear. For example, if firm A has twice the growth rate of firm B, it will generally not trade at twice its PE ratio (Damodaran, 2006)

–Proposição 4Proposição 4: Não há razão por que uma empresa não possa ser comparada com outra em atividades completamente diferentes, se ambas apresentam o mesmo risco, crescimento e características de fluxo de caixa. [ os fundamentos é que devem ser similares e não as atividades ]



PROPOSIÇÕES DE DAMODARAN (continuação)

–Proposição 5:Proposição 5: É impossível encontrar empresas exatamente idênticas àquela em que você está valorando.



RAZÃO Preço/Lucro (P/L) ou (PE)Medida que relaciona o preço corrente da ação ao

lucro por ação

Três variantes:

P/L corrente

P/L anualizado

P/L futuro

0

100

200

300

400

500

600

700

0-4 4-8 8-12 12-16 16-20 20-24 24-28 28 - 32 32-36 36-40 40-50 50-75 75-100 >100

PE Ratio

PE Ratio Distribution: US firms in January 2005

Current PE

Trailing PE

Forward PE



RAZÃO Preço/Lucro (P/L) ou (PE)

0.00%

2.00%

4.00%

6.00%

8.00%

10.00%

12.00%

14.00%

16.00%

18.00%

% o

f firm

s in

mar

ket

0-4 4-8 8-12 12-16 16-20 20-24 24-28 28 - 32 32-36 36-40 40-50 50-75 75-100 >100

PE Ratio

PE Distributions: Comparison

US

Emerging Markets

Europe

Japan

Median PEJapan = 23.45

US = 23.21Europe = 18.79

Em. Mkts = 16.18

data: 2005/2006


P/L e FUNDAMENTOS

• Os fundamentos estão baseados no modelo DCF

• Modelo de desconto de dividendos de Gordon,

• Dividindo ambos os lados pelo lucro corrente da ação,

• na convergência do modelo de Gordon para o modelo do Fluxo do Acionista (FCFE), temos

n

10 gr

DP

n

n

0

0

-gr

)g(1Payout Índice =P/L

L

P

n

10 gr

FCFEP

n

n

0

0

-gr

)g(1)/( =P/L

L

P

LucroFCFE


P/L e FUNDAMENTOS

• Proposição: tudo mais constante, empresas de crescimento esperado alto terão P/L maior do que empresas de crescimento esperado baixo.

• Proposição: Tudo o mais constante, empresas mais arriscadas terão menor P/L do que empresas menos arriscadas.

• Proposição: Tudo o mais constante, empresas com taxa de reinvestimento baixa terão P/L maior do que empresas com taxa de reinvestimento maior.

• O difícil é “manter tudo mais constante” porque empresas com alto crescimento tendem a ter alto risco e alta taxa de reinvestimento.


P/L em DOIS ESTÁGIOS

Para empresas com período de alto crescimento podemos ajustar a fórmula do P/L para este período

nn

nn

n0n

n

0

0 r)+)(1g-(r

)g+(1g)+(1PayoutL +

g-r

r)+(1g)+(1

1g)+(1Payout LPA

=P

PA

nn

nn

nn

n

0

0

r)+)(1g-(r

)g+(1g)+(1Payout +

g-r

r)+(1g)+(1

1g)+(1Payout

=L

P

Dividindo ambos os lados por Lo, temos:


P/L em DOIS ESTÁGIOSEXEMPLO

Você está tentando estimar o P/L de uma empresa que tem as seguintes características:

VariávelVariável Fase de Cresc. AltoFase de Cresc. Alto Fase de Cresc. EstávelFase de Cresc. Estável

Taxa de Cresc Esperado 25% 8%

Razão Payout 20% 50%

Beta 1.00 1.00

Número de anos 5 anos Perpetuidade Taxa Livre de Risco = T.Bond Rate = 6% Prêmio de Risco de Mercado = 5,5% CAPM = 6% + 1(5.5%)= 11.5%

PE =

0.2 * (1.25) * 1 (1.25)5

(1.115)5

(.115 - .25)+

0.5 * (1.25)5 * (1.08)

(.115 - .08) (1.115)5 = 28.75


EXERCÍCIO 1 (fonte: Póvoa, 2004)


Uma empresa já madura no setor de construção civil em fase final de crescimento moderado (4 anos), apresenta os seguintes dados:

Fase de crescimento normal:

ROE: 40% anuais

Payout = 50%

Índice de Retenção = 50%

Custo cap. próprio = CAPM = 10% + 0,8(8,5%) = 16,8% (parâmetros brasileiros)

g = ROE x TR = 0,4 x 0,5 = 20%

Excesso de retorno = ROE – Ke = 40% - 16,8% = 23,2%

Fase estável (perpetuidade):

ROE: 32% anuais

Payout = 90%

Índice de Retenção = 10%

Custo de capital próprio = 10%

g = 90% x 32% = 3,2%

Excesso de retorno = 32% - 10% = 22%


EXERCÍCIO 1 - SOLUÇÃOAvaliação Relativa

4,172,151,20,168)+0,032)(1-(0,1

)0,032+(1*0,2)+(1*9,0 +

0,2-0,168

0,168)+(10,2)+(1

1*0,2)+(1*0,5

=L

P4

44

4

0

0

Pergunta:

1) Você aceitaria pagar por uma ação com um P/L esperado tão alto?

2) O que pode estar errado nos fundamentos?

P/L com ROE de 12% na perpetuidade, produzindo um g de 1,2% (0,12 x 0,90)

7,135,111,20,168)+0,012)(1-(0,1

)0,012+(1*0,2)+(1*9,0 +

g-r

0,168)+(1

0,2)+(11*0,2)+(1*0,5

=L

P4

44

4

0

0



Múltiplo Enterprise Value/EBITDA

onDepreciati and Taxes Interest, before Earnings

Dívida Merc Vr. + PL Merc Vr.

EBITDA

Value

onDepreciati and Taxes Interest, before Earnings

Caixa - Dívida Merc Vr. + PL Merc Vr.

EBITDA

Value Entreprise


Mútiplos Value/EBITDA (Brasil)

fonte: www. institutoassaf.com.br

2.0002.000 2.0012.001 2.0022.002 2.0032.003 2.0042.004 2.0052.005

Alimentos e Bebidas 2,72 2,79 1,51 4,54 4,18 3,64

Comércio 2,29 2,30 2,02 2,31 2,70 2,56

Construção 1,58 0,02 -1,52 1,05 -0,98 1,99

Eletroeletrônicos 1,93 -1,05 -0,60 -0,76 -0,51 0,53

Energia Elétrica 3,74 2,87 1,74 2,08 2,76 1,90

Minerais Não Metálicos 1,35 1,78 -0,32 1,08 1,69 0,62

Mineração 4,38 3,98 2,17 9,76 4,90 4,48

Máquinas Industriais 3,44 2,95 1,57 2,65 2,65 3,07

Papel e Celulose 3,73 4,25 2,81 5,28 5,90 5,55

Petróleo e Gás 4,00 3,67 3,04 4,32 4,60 3,96

Química 2,82 2,29 1,56 2,47 3,70 3,59

Siderurgia e Metalurgia 4,77 4,21 4,19 4,78 4,51 3,67

Telecomunicações 2,49 1,94 1,23 2,03 1,51 1,24

Têxtil 2,49 1,27 0,18 1,87 1,32 1,54

Média dos Setores Média dos Setores 2,982,98 2,382,38 1,401,40 3,103,10 2,782,78 2,742,74



Determinantes EV/EBITDA O valor operacional da empresa e calculado por:

O numerador pode ser escrito como:FCFF = EBIT (1-t) - (Gcap - Depr) - NCG

= (EBITDA - Depr) (1-t) - (Gcap - Depr) - NCG

= EBITDA (1-t) + Depr (t) - GLcap - NCG

V0 = FCFF1

WACC - g



g-WACC

NCG - GLcap - (t)Depr + t)-(1EBITDA = Value

Determinantes EV/EBITDA

gWACC

EBITDANCG

gWACC

EBITDAGLcap

gWACC

EBITDAtDepr

gWACC

///)(t)-(1 =

EBITDA

Valor

O valor da empresa pode ser reapresentado como:

Dividindo os dois lados por EBITDA, temos:


Exemplo

• Suponha uma empresa com as seguintes características:– Imposto de Renda = 36%– Gastos Líq. Capital/EBITDA = 30%– Depreciação/EBITDA = 20%– WACC = 10%– Sem NCG

– g = 5% em perpetuidade

8.24 = .05-.10

0 -

.05-.10

0.3 -

.05-.10

(0.2)(.36) +

.05-.10

.36)-(1 =

EBITDA

Valor


O múltiplo Vaor/EBITDA varia enormente entre empresas e mercados, dependendo de:

– Quão intensiva em capital é a empresa (empresas com pesadas necessidades de investimentos tedem a ter razões EV/EBITDA menores), bem como empresas que investem pesado mas com excesso de retorno baixo, tendem tambám a ter EV/EBITDA baixo.

– Custo de capital e risco (quanto maior o custo de capital, menor o múltiplo)

– Expectativa de crescimento (quanto maior a taxa de crescimento esperado, maior o múltiplo)

Considerações sobre Value/EBITDA


EXEMPLOAVALIAÇÃO DE EMPRESA COM BASE NO MÚLTIPLO EBITDAAVALIAÇÃO DE EMPRESA COM BASE NO MÚLTIPLO EBITDA

CIA abc

EBITDA projetado $2 MilhõesMédia Valor/EBITDA - comparáveis 3 vezes

Valor justo da Cia X $2 milhões x 3 = $ 6 milhõesDívida atualNº total de ações

$1 milhão1 milhão

Valor justo (6 M – 1 M)/1 M ações $ 5 por ação Valor de Mercado da ação $ 4,5 por ação

Potencial de valorização 11% ($5 / $4,5)


Price Sales Ratio (Razão Preço/Vendas):

Preço/ Venda= Valor de Merc do Patrim. Líq.

Receita Total

Restrição ao múltiplo: esse múltiplo é amplamente utilizado, mas contém uma inconsistência de acordo com a proposição I de Damodaran, nos casos de empresas com dívidas na estrutura de capital.


Price/Sales Ratio: US stocks

0

100

200

300

400

500

600

700

<0.1 0.1-0.2

0.2-0.3

0.3-0.4

0.4-0.5

0.5-0.75

0.75-1 1-1.25 1.25-1.5

1.5-1.75

1.75-2 2-2.5 2.5-3 3-3.5 3.5-4 4-5 5-10 >10

Revenue Multiples: US companies in January 2005

Price/Sales

EV/Sales


Price to Sales: Europe, Japan and Emerging Markets

0.00%

2.00%

4.00%

6.00%

8.00%

10.00%

12.00%

14.00%

16.00%

18.00%

% o

f F

irm

s in

Mar

ket

<0.1 0.1-0.2

0.2-0.3

0.3-0.4

0.4-0.5

0.5-0.75

0.75-1

1-1.25

1.25-1.5

1.5-1.75

1.75-2

2-2.5 2.5-3 3-3.5 3.5-4 4-5 5-10 >10

Price to Sales Ratio

Price to Sales: Market Comparisons

US

Emerging Markets

Europe

Japan


Determinantes do múltiplo Preço/Vendas

• Novamente usando o modelo de Gordon:

• E dividindo ambos os lados por receita por ação:

P 0 DPS1

r gn

n

n

0

0

-gr

)g(1*Payout*Líquida Margem =PS

V

P

endas


Preço/Vendas para empresas de alto crescimento

• Crescimento em 2 estágios:

• Dividindo ambos os lados por vendas por ação:

onde Margem Líquidan = margem líquida no período estável

nn

nn

n0n

n

0

0 r)+)(1g-(r

)g+(1*g)+(1*Payout*L +

g-r

r)+(1g)+(1

1*g)+(1*Payout*LPA

=PPA

nn

nn

nnn

n

0

0

r)+)(1g-(r

)g+(1*g)+(1*Payout*Líquida Margem +

g-r

r)+(1g)+(1

1*g)+(1*Payout*Líquida Margem

=Vendas

P


Razão Preço/Vendas e Margem Líquida

Taxa de crescimento esperado = Taxa de retenção * ROE

= Taxa de Retenção *(ML / Vendas) * ( Vendas / Valor Cont. do PL)

= (Taxa de Retenção) * (%Margem Líquida) * (Vendas/Vr Cont. do PL)


Múltiplo Preço/Vendas: Exemplo

Fase alto cresc. Fase estávelPeríodo 5 anos perpetuidade após ano

5Margem Líq. 10% 6%Vendas/PL contábil 2.5 2.5Beta 1.25 1.00Payout 20% 60%Crescimento (.1)(2.5)(.8)=20% (.06)(2.5)(.4)=.06RF =6% e PR = 5,5%

1.06 = (1.12875) .06)-(.115

)(1.06*(1.20) * 0.60*0.06 +

.20) - (.12875

(1.12875)(1.20)

1 * (1.20) * 0.2*0.10

= P/V5

55

5


Avaliação da Marca pelo múltiplo Preço/Vendas

• Você foi contratado para avaliar a marca Coca Cola e o valor da empresa foi calculado por um analista em 6,1 vezes a receita, pelo modelo de preço/vendas. Outro analista está argumentando que um prêmio pelo valor da marca deveria ser adicionado a esse múltiplo. Você concorda?


Valor da Marca

• Em geral o valor da marca por meio de múltiplos pode ser escrito como:

Valor da Marca ={(VM/Vendas)Valor da Marca ={(VM/Vendas)bb-(VM/Vendas)-(VM/Vendas)gg }* }* VendasVendas

VM = valor de mercado da empresa

(VM/V)b = Razão Valor da Empresa/Vendas com o efeito da marca

(VM/V)g = Razão Valor da Empresa/Vendas sem o efeito da marca (produto genérico)


Exemplo: Avaliando a marca: Coca-Cola

Coca Cola EmpresaCoca Cola Empresa Genérica de refrigeranteGenérica de refrigeranteMargem Operacional 18.56% 7.50%Giro (Vendas/Capital) 1.67 1.67ROIC (margem x giro) 31.02% 12.53%Taxa de reinvestimento 65.00% (perp.19.35%) 65.00% (perp. 47.90%)Crescim. Esperado 20.16% 8.15%Período de crescim. 10 anos 10 anosCusto do Patrim. Líq. 12.33% 12.33%E/(D+E) 97.65% 97.65%Custo da Dívida 4.16% 4.16%D/(D+E) 2.35% 2.35%WACC 12.13% 12.13%Razão Valor/Vendas 6.10 0.69

Fonte: Damodaran, 2006.


Valor da Marca Coca-Cola

• Valor da marca Coca-Cola= ( 6,10 – 0,69)*($18,868 milhões) = $102 bilhões$102 bilhões

• Valor da Empresa Coca-Cola = 6,10*($18,868 milhões) = $ 115 Bilhões$ 115 Bilhões

• Aproximadamente 88,69%88,69% do valor da Coca-Cola pode ser atribuído à marca.

Receita prevista = $18,868 milhões ao ano


Exercícios sobre Múltiplos


Capital InvestidoCapital InvestidoAtivos que geram fluxo de caixa HOJE. Responsáveis

por MANTER a empresa viva. (VACA LEITEIRA)

Ativos que irão gerar fluxo de caixa no futuro. Responsáveis pelo CRESCIMENTO FUTURO da empresa. ( forte componente intangível) (ESTRELA)

Ações OrdináriasAções Ordinárias

Lucros RetidosLucros Retidos

Como medir a Criação de Valor?

ATIVO PASSIVO

Empréstimos Empréstimos BancáriosBancários

Títulos de DívidaTítulos de Dívida

Lucro Operacional Após Lucro Operacional Após o Imposto de Renda o Imposto de Renda

(NOPAT ) Net Operating Proft After Tax



Custo de CapitalCusto de Capital(WACC)


Valor Criado Valor Criado (EVA) Valor Criado Valor Criado (EVA)


Capital InvestidoCapital InvestidoGeradores dos fluxos de caixa atuais (Ativos Fixos

e de giro) (VACA LEITEIRA)

Geradores de fluxos de caixa futuros ( ativos de crescimento com forte componente intangível) (ESTRELA)




ATIVO PASSIVO










Aqui não entra o Resultado Financeiro!


Capital InvestidoCapital InvestidoGeradores dos fluxos de caixa atuais (Ativos Fixos

e de giro) (VACA LEITEIRA)

Geradores de fluxos de caixa futuros ( ativos de crescimento com forte componente intangível) (ESTRELA)




ATIVO PASSIVO










Quanto maior o risco (operacional e financeiro), maior o custo de capital CAPM


Como obter EVAs crescentes?

IndicadoresOperacionais

MensuraçãoIndicadoresDe Valor

Receitas

Custos

Impostos

InvestimentosDe Capital

Custo Médio

EVA

Lucro Operacional

Custo de Capital

NecessidadesDe Capital de

Giro

Valor Para oAcionista

Planejamento Tributário

Ativos CorrentesAtivos de CrescimentoAquisições de Valor

Capital PróprioCapital de Terceiros

Ciclo OperacionalCiclo Financeiro

Mix de ProduçãoLogística

Custos de ProduçãoComprasAdministração

Capital Capital ContábilContábil

Valor deValor deMercadoMercado

MVAMVA

INTERNA EXTERNAPERSPECTIVA

MVA é o valor presente de todos os EVAs futuros esperados

MVA é o valor presente de todos os EVAs futuros esperados


Fonte: Pesquisa Stern Stewart (Brasil)

EVA no Brasil


Criação de Valor no BrasilCriação de Valor no BrasilEmpresas de capital aberto no Brasil

(dados agredados de 1996-2002)

Fonte: Assaf Neto, Alexandre. Tese de Livre Docência – FEA/USP, 2003


Fonte: adaptado de Slywotzky, Adrian – Migração de Valor – Harvard Business School Press, 1997 – Ed. Campus

•Estabilidade competitiva

•Participação estável no mercado

•Margens de lucros estáveis

•Intensidade competitiva

•Declínio das vendas

•Lucros baixos

Na fase de escoamento do valor, talentos, recursos e clientes

desertam em um ritmo acelerado.

Fase de INFLUXO do ValorFase de INFLUXO do Valor Fase de ESTABILIDADE do Valor

Fase de ESTABILIDADE do Valor

Fase de ESCOAMENTO do Valor

Faturamento

Lucro

Valor da empresa

ROIC > WACC

ROIC < WACC

Eu acionista desta empresa?

Devemos reinventar o negócio

ROIC > WACC

ROIC = WACC

•Concorrência limitada

•Alto crescimento

•Alta lucratividade

Cuidado com a migração do Cuidado com a migração do valorvalor


Valor do Dinheiro no TempoUm real hoje vale mais do que um real amanhã, se a taxa de juros é positiva

trVPVF )1(


Resumo da matemática financeira Resumo da matemática financeira necessárianecessária

• Valor Presente fluxo de caixa: 1 períodoVP = FC1 / (1+r)1

• VP fluxo de caixa: vários períodosVP = FC1 / (1+r)1 + FC2 / (1+r)2 + FC3 / (1+r)3 ... + FCn /

(1+r)n

• VP fluxo de caixa: perpétuo (constante)VP = FC1 / r

• VP fluxo de caixa: perpétuo (crescente)VP = FC1 / r - g

∞

∞

n

n


Valuation - Modelo Geral

•Duração do crescimento

em valor

•Duração do crescimento

em valor

•Crescimento em Vendas•Margem de lucroOperacional•Alíquota do IR

•Crescimento em Vendas•Margem de lucroOperacional•Alíquota do IR

•NCG

•Investimento em Ativos Permanentes

•NCG

•Investimento em Ativos Permanentes

•Custo de Capital•Custo de Capital

OperacionaisOperacionais InvestimentosInvestimentos FinanciamentosFinanciamentos

Fluxo de Caixa das Operações

Fluxo de Caixa das Operações

Taxa de DescontoTaxa de Desconto DívidaDívida

Valor da Empresapara o

Acionista

Valor da Empresapara o

AcionistaOBJETIVOOBJETIVO

COMPONENTES DA COMPONENTES DA AVALIAÇÃOAVALIAÇÃO

DIRECIONADORESDIRECIONADORES

DE VALORDE VALOR

DECISÕES DA DECISÕES DA

GESTÃOGESTÃO

Fonte: Rapapport – Gerando Valor para o Acionista, 2001.

Total Shareholder ReturnDividedos +

Valorização da Ação

Total Shareholder ReturnDividedos +

Valorização da Ação


ABORDAGEM DE ABORDAGEM DE RAPPAPORTRAPPAPORTMODELO GERAL DO FCD & MODELO GERAL DO FCD & Value Value

DriversDrivers

Adptado de Rappaport


FLUXO DE CAIXA DESCONTADO FLUXO DE CAIXA DESCONTADO Value DriversValue DriversFatores GerenciáveisFatores Gerenciáveis

Depende de:• Vantagem competitiva da empresa

• Natureza dos produtos • Ciclo de Vida dos Produtos• Ciclo de Vida da Empresa• Estrutura do mercado (Monopólio, Oligopólio, etc)

• Barreiras à entrada


FLUXO DE CAIXA DESCONTADO FLUXO DE CAIXA DESCONTADO Value DriversValue Drivers

Depende deDepende de:

• Tamanho da empresa

• Risco operacional e financeiro

• Fase do ciclo de vida

Forças ExternasForças Externas



Custo Médio Ponderado de Capital (WACC)O mesmo utilizado no cálculo do EVA

Período de Excesso de Retorno (ROIC > WACC). Depende da duração da vantagem competitiva

Regra 1-5-7-10

1 ANO (boring companies): empresa sem vantagens competitivas (mercado saturado)

5 ANOS (decent companies): nome reconhecido, boa reputação (beneficiada por regulação de mercado)

7 ANOS (good companies): boa marca, canais de marketing, algum poder de monopólio

10 ANOS (great companies): excelente marca, tremendo poder de mercado, benefícios de ser a primeira (guiadas pela inovação)



Aqui não entra o Resultado Financeiro!



Percentual histórico definido, a ser aplicado sobre a Receita projetada



n

n

nn

WACCgK

gFCL

WACC

FCL

WACC

FCL

WACC

FCL

WACC

FCLV

)1(

)1(

)1(...

)1()1()1( 33

22

11

Mo

del

o d

e

Go

rdo

n


Processo de recomendação de compra e Processo de recomendação de compra e venda de ações utilizando venda de ações utilizando ValuationValuation

Saldo de caixa atualSaldo de

caixa atualValor presente dos fluxos de caixa operacionais no período de excesso de retorno

Valor presente dos fluxos de caixa operacionais no período de excesso de retorno

Valor presente do valor residual da empresa

Valor presente do valor residual da empresa

Valor total da empresa (Entreprise Value)

Valor Presente das Dívidas (Debt)

Valor Intrínseco do Patrimônio Líquido (valor da empresa para o

acionista = Equity Value)

Número de Ações em Circulação

Valor Intrínseco por Ação

Maior que o preço de mercado? => COMPRARCOMPRAR

Menor que o preço de mercado? => VENDERVENDER


FCFF 1FCFF 1 FCFF 2FCFF 2 FCFF 3FCFF 3 FCFF 4FCFF 4 FCFF 5FCFF 5 FCFF 6FCFF 6

Para Para sempresempre

Desconto em WACC = custo do patrimônio líquido x peso do PL+ Custo da dívida x peso da Dívida

Fluxo de Caixa da EmpresaNopat ... o mesmo que Ebit x (1 – t)(-) (Gastos de Capital – Depreciação)(-) Var. da NCG(=) FCFF

Crescimento esperado (%)Taxa de Reinvestimento (%) x Retorno sobre o capital investido (%)

Valor dos Ativos Operacionais(+) Caixa e Ativos Não-Oper.(=) Valor da Empresa(-) Valor da Dívida(=) Valor do PL

Custo do Patrimônio Líquido

Custo Bruto da Dívida x ( 1- t )

PesosCom base no valor de mercado

Taxa Livre de Risco + BetaMede o risco de mercado

Prêmio de RiscoX

Risco de Mercado menosRisk free

Prêmio de riscopaís

AlavancagemOperacional

AlavancagemFinanceira

Tipo de Negócio

gA empresa está em crescimento

Estável: cresce a uma taxaConstante para sempre

(perpetuidade)

Valor Final =gWACC

FCFFn

1

Fonte: Damodaran

Abordagem de DAMODARANAbordagem de DAMODARAN


Período de alto crescimento, segundo DAMODARAN

Diferença a maior em relação à taxa de crescimento estável

Extensão do Período de Alto Crescimento

< 1% Sem período de alto crescimento

Entre 1% a 10% 5 anos

> 10% 10 anos

Fonte: Damodaran (2006)

Taxa de crescimento estávelTaxa de crescimento estável: taxa de crescimento de longo prazo da economia (g)

Período de Alto CrescimentoPeríodo de Alto Crescimento: período durante o qual se espera que os fluxos de caixa de uma empresa cresçam a uma taxa mais elevada do que a taxa de crescimento de longo prazo da economia.

Período de Alto

Crescimento

Tamanho daEmpresaé função de:

Excesso deRetorno

Magnitudee Duração da

Vantagem Competitiva

(-) (+) (+)


Valor Terminal• É o valor presente dos fluxos de caixa futuro

considerados como uma perpetuidade após o períod explícito de projeção.

Perpetuidade constante = CMPC

NOPAT

CMPC

FCFF nn 11 = VT = Valor Terminal

Perpetuidade crescente = gCMPC

NOPAT

gCMPC

FCFF nn

11 = VT = Valor Terminal

gCMPCROIC

gtEBIT

alTerValorn

)1()1(min

1

A taxa g é a taxa de crescimento esperado para os fluxos de caixa na perpetuidade. Não deve ser maior do que a taxa esperada de crescimento de longo prazo para a economia.


Crescimento oriundo dos NovosInvestimentos

função da quantidade e da qualidade dos novos investimentos

Extensão do período de alto crescimentoDado que a criação de valor requer excesso de retorno,

este período é função de:(1) Magnitude da vantagem competitiva

(2) Sustentabilidade da vantagem competitiva

Crescimento pela eficiênciacrescimento gerado pelo uso eficiente

dos ativos atuais

Fluxo de caixa dos ativos atuaisFluxo de caixa antes do pagamentoda dívida, mas após o pagamento

de impostos e reinvestimentos paramanutenção dos ativos atuais

Crescimento esperado durante o período de alto crescimento

Você está otimizando investimentos para o crescimento futuro?

Existe espaço para melhorias no uso dos

ativos atuais?

Você está administrando bem

os ativos atuais?

Período de crescimento

estável

(nenhum ou limitado

excesso de retorno)

Você está construindo sua vantagem competitiva?

Você está usando corretamente o

montante e tipo de endividamento na sua

empresa?

Custo de capital usado como taxa de descontoDeterminado por:

(1) Risco operacional da empresa(2) Risco de inadimplência da empresa

(3) Mescla de dívida e capital utilizada nos financiamentos

Fonte: Damodaran on Valuation

GERENCIAMENTO DO VALORGERENCIAMENTO DO VALOR


Caso Prático sobre Fluxo de Caixa

Descontado


Valor da SINERGIA

“Sinergia é uma palavra esquisita – dependendo do contexto, pode

significar um sonho da administração ou um raciocínio teimoso por detrás de uma negociação. Muias vezes, é

um pouco de cada uma das duas coisas.”

(Copeland – Koller – Murrin, Avaliação de Empresas, p. 120)


Valor da SinergiaSinergia é o aumento de valor pela combinação de duas entidades.

Há ganhos de sinergia quando:

Valor (A+B) > Valor (A) + Valor (B)

Valor da

empresaadquirenteantes da

fusão

Valor da

empresaAlvo

antes dafusão

Valor dasinergia

Custos de transação

Valor das

empresasintegradas

Quanto pagar pela sinergia?


Impacto da Aquisição

ValorContábil

Goodwill

Prêmio pago

Valor contábil da firma-alvo

Valor de mercado

da firma-alvo

Preço pago na aquisição da firma-alvo

Prêmio pago

Valor daSinergia

Criação devalor

Preço das ações da compradora

Prêmio pago Valor daSinergia

Destruição de valor

Preço das ações da compradora


Fonte: Damodaran

Tipos de Sinergia

SinergiaOperacional

Sinergia Financeira

VantagensEstratégicas

Economia de Escala

Altos retornossobre novosinvestimentos

Retorno em Excessomais duradouros

NovasOportunidades de

investimentos

Economia deCustos operacionais

Margem OperacionalMais alta

Benefícios FiscaisMaior

Capacidade deEndividamento

Diversificação

DepreciaçãoPrejuízos acumulados

Menor custo de capital

Pode reduzir ocusto de capital

Maior ROICMaior Taxa de Crescimento

Maior taxa de Reinvestimento

Maior crescimento

Maior período dealto crescimento

Tipos de Sinergia

SinergiaOperacional

Sinergia Financeira

VantagensEstratégicas

Economia de Escala

Altos retornossobre novosinvestimentos

Retorno em Excessomais duradouros

NovasOportunidades de

investimentos

Economia deCustos operacionais

Margem OperacionalMais alta

Benefícios FiscaisMaior

Capacidade deEndividamento

Diversificação

DepreciaçãoPrejuízos acumulados

Menor custo de capital

Pode reduzir ocusto de capital

Maior ROICMaior Taxa de Crescimento

Maior taxa de Reinvestimento

Maior crescimento

Maior período dealto crescimento


Modelo Genérico para Avaliação Econômica de Sinergias


CFO para CEO:

“ O projeto não deve ir em frente porque seu estudo sobre a viabilidade econômica apresentou VPL negativo.

CEO para CFO:

“ Embora o projeto apresente VPL negativo, vamos seguir em frente com ele porque o consideramos estratégico para nossa empresa”


Avaliação pelo VPL(Visão Estática)

Devemos construir uma nova fábrica? A escolha seria fácil se soubéssemos a demanda futura pela produção da fábrica.

NãoNão

SimSimDemanda?

VPL EsperadoVPL Esperado = $0= $0

Construirfábrica?

Alta 25%

Média 50%

Baixa 25%

VPL= $1 milhão

VPL= - $100 mil

VPL= - $1 milhãoVPL Esperado VPL Esperado = - $50 mil= - $50 mil

DecisãoDecisão: : nãonão construir a fábrica construir a fábrica

= Decisão

= Evento Aleatório

VPL Esperado de NÃO construir VPL esperado de CONTRUIR>


Avaliação por Opções Reais(Visão da Flexibilidade)

Devemos construir uma nova fábrica? A escolha seria fácil se soubéssemos a demanda futura pela produção da fábrica.

NãoNão

SimSim Demanda?

VPL EsperadoVPL Esperado = $0= $0

Construirfábrica?

Alta 25%

Média 50%

Baixa 25%

VPL= $2 milhão

VPL= - $1 milhãoVPL Esperado VPL Esperado = $300 mil= $300 mil

DecisãoDecisão: : construirconstruir a fábrica. A opção de expansão aumenta o valor do projeto! a fábrica. A opção de expansão aumenta o valor do projeto!

= Evento Aleatório

= DecisãoExpandir?

Contrair?

VPL= $1 milhão

VPL= $100 mil

VPL= -$100 mil

VPL Esperado de CONSTRUIR VPL esperado de NÃO construir>

SimSim

NãoNão

SimSim

NãoNão


Valor da Opção de Expansão

ValorValordada

OpçãoOpção$350$350

VPLVPLexpandidoexpandido

$300 mil$300 mil

VPLVPLestáticoestático

-$50 mil-$50 mil

0

$ m

il

500


Tipos de Opções ReaisAs Opções Reais são normalmente classificadas em função do tipo de flexibilidade que criam para a gestão.

• Opção de diferimento: Opção de diferimento: a empresa detém o direito mas não a obrigação de investir imediatamente..

• Opção operacional: Opção operacional: dependendo da evolução do mercado a empresa tem as opções de: abandonarabandonar, contraircontrair ou expandirexpandir a escada de produção.

• Opção de mudança de atividadeOpção de mudança de atividade: opção de trocar de atividade sem perder o investimento realizado. ex.: transformação de uma loja comercial num restaurante, etc.

• Opção de aprendizagemOpção de aprendizagem: quando a empresa investe visando aprender mais sobre o negócio. Ex.: P&D; abrir uma pequeno restaurante ao invés de um grande até conhecer bem o negócio.

• Opções compostasOpções compostas: alguns investimentos abrem portas para novos investimentos em novas tecnologias. ex.: indústria de telefonia móvel; P&D na indústria farmacêutica.

• Opções arco-írisOpções arco-íris: são opções com múltiplas fontes de incerteza. Ex.: na exploração de petróleo existem incertezas quanto real capacidade das reservas e o preço do petróleo o mercado (incerteza técnica & incerteza econômica).


Es

pa

ço

pa

ra a

fl

ex

ibil

ida

de

ge

ren

cia

l

Quando aplicar Opções Reais(ROA=Real Options Applications)

Flexibilidadede valor moderado

Flexibilidadede baixo valor

Flexibilidadede valor moderado

FlexibilidadeFlexibilidadede alto valorde alto valor

Cap

acid

ade

de

reag

ir

Alta

Baixa

Probabilidade de receber nova informação AltaBaixa

Em cada um dos cenários o valor da flexibilidade é maior quando o valor do projeto sem flexibilidade está próximo do ponto de equilíbrio

Fonte: T. Copeland, T. Koller e J. Murrin, Valuation: Measuring and Managing the Valuation of Companies, 3a edição, Nova York, John Wiley & Sons, 2000.

1. Grande incerteza quanto ao futuro: grande propabilidade de obter novas

informações ao longo do tempo2. Muito espaço para a flexibilidade

gerencial: permite à gerência responder adequadamente

a esta nova informação

3. O VPL sem flexibilidade está próximo de zero:

se o projeto não é, obviamente, nembom nem ruim, a flexibilidade para

mudar de rumo tem mais oportunida-de ser posta em prática e, portanto,

é mais valiosa.

Sob estas condições, a diferença entre a ROA e outras ferramentas

de decisão é substancial.

+


Procure por ou crie opções futuras

Quanto maior a incerteza inerente à sua decisão, maior o valor Quanto maior a incerteza inerente à sua decisão, maior o valor da flexibilidade administrativa e, assim, das opções reais. da flexibilidade administrativa e, assim, das opções reais. Pergunte-se:Pergunte-se:

• Em quais momentos (ou na evolução do projeto) seremos capazes de alterar o cronograma dos rendimentos, custos e outros resultados?

• Podemos adiar ou acelerar partes do projeto?

• Que ações podemos tomar para capitalizar resultados melhores que o esperado?

• Como podemos mitigar os efeitos de resultados piores que o esperado?

• Em outras palavras, tenha planos de reserva em ação antes de se meter em problemas


O que é uma Opção

Contrato entre duas partes que dá ao seu comprador o direito mas não a obrigação de comercializar uma quantidade fixa de determinado ativo a um preço estabelecido em ou antes de determinada data (Minardi, 2004)

Exercício da opçãoExercício da opção: realizar a transação

Preço de exercícioPreço de exercício: o preço estabelecido

VencimentoVencimento: data determinada (ou de exercício)


Payoffs de uma OpçãoSSt t = preço do ativo-objeto na data t X X = preço de exercício

PosiçãoPosição PayoffPayoff

Compra de opção de compra

(long in a call) (posição comprada) máx(St – X; 0)

Compra de opção de venda

(long in a put) (posição comprada) máx(X – St; 0)

Venda de opção de compra

(short in a call) (posiçao vendida) min(X - St; 0)

Venda de opção de venda

(short in a put) (posição vendida) min(St – X; 0)

x St

xSt

x St

Payoff ($)

Payoff ($)

Payoff ($)

xSt

Payoff ($)

Se alguém comprou...

...é porque alguém vendeu

Se alguém comprou...

...é porque alguém vendeu


Tipos de Opções Financeiras

Opção de Compra Opção de Compra (Call):(Call): sua compra dá o direitodireito de comprar uma quantidade predeterminada do ativo-objeto, a um preço de exercício e em (ou anteriormente a) uma data de exercício predeterminada.

Opção de VendaOpção de Venda (Put): (Put): sua compra dá o direitodireito de vender uma quantidade predeterminada do ativo-objeto, a um preço de exercício e em (ou anteriormente a) uma data de exercício predeterminada.

Opção Americana:Opção Americana: pode ser exercida a qualquer momento anterior ao vencimento.

Opção Européia:Opção Européia: pode ser exercida somente no vencimento

Quanto ao EXERCÍCIO do direito as Quanto ao EXERCÍCIO do direito as opções podem ser:opções podem ser:


Avaliação de Opções pelomodelo BINOMIAL

(tempo discreto e probabilidade neutra ao risco)

Considere as seguintes informações sobre determinada ação:Maturidade: 3 meses à frentePreço atual da ação (S): $20Valorização possível (u): 10%Desvalorização possível (d): 10% Preço de exercício (X): $21 Taxa livre de risco: 12%aa

HojeHoje Daqui há 3 mesesDaqui há 3 meses

Preço da ação = $20


Valor da Opção = máx($22 - $21; 0) = $1Valor da Opção = máx($22 - $21; 0) = $1


Valor da Opção = máx($18 - $21; 0) = $0Valor da Opção = máx($18 - $21; 0) = $0

u = 1,10

d = 0,90


Cont...

Condição de não-arbitragem

Podemos montar uma carteira replicante composta de ∆ ações de uma empresa e de uma posição vendida numa opção de compra (semelhante a um empréstimo).

Precisamos calcular o valor de ∆ que torna a carteira sem risco para o investidor.


Cont...

Se o preço da ação sobe para $22 o valor total das ações na carteira será $22∆ e o custo da opção $1.

AssimValor total da carteira = $22∆ - $1

Se o preço da ação cai para $18 o valor total das ações na carteira será $18∆ e o custo da opção $0.

AssimValor total da carteira = $18∆


Cont...

A carteira montada não terá risco se o valor de ∆ for tal que não importa a trajetória do preço da ação. Para que isto ocorra, devemos igualar os dois resultados previstos:

$22∆ - $1 = $18∆

∆ = 0,25 ações

Portanto a carteira sem risco será montada com:Comprada em 0,25 ações da empresaVendida em 1 opção de compra


Cont...

Simulação dos resultados da carteira:

Preço sobe para $22

Valor da carteira = $22 x 0,25 - $1 = $4,5

Preço cai para $18

Valor da carteira = $18 x 0,25 = $4,5

Conclusão: com a carteira “hedgeada” não importa a trajetória do preço da ação. Esta carteira está livre de risco.


Cont...

Se a carteira está livre de risco, seu valor deve ser descontado ao presente pela taxa livre de risco.

Valor da carteira hoje =

O preço da ação é de $20 e então podemos calcular o preço da opção de compra hoje (C).

Valor da carteira hoje: $20 x 0,25 – C = $4,37

Logo C será: C = 0,63

37,4)12,01(

5,4$25,0


Dedução da fórmula geral(tempo discreto e probabilidade neutra ao risco)

HojeHoje Daqui há 1 anoDaqui há 1 ano

Preço da ação = S

Preço da opção = C

Preço da ação = Su

Valor da Opção = CuValor da Opção = Cu

Preço da ação = Sd

Valor da Opção = CdValor da Opção = Cd

u

d

Se houver alta da ação o valor da carteira replicante será:Su∆ - Cu

Se houver baixa da ação o valor da carteira replicante será:Sd∆ - Cd


Dedução da fórmula geral (cont...)(tempo discreto e probabilidade neutra ao risco)

Igualando as duas equações chegamos à razão de hedge:

du

du

SS

CC

Como a carteira é livre de risco, será descontada à taxa livrede risco Rf.

Tf

uu

R

CS

)1(

Já sabemos que o valor da carteira na data zero é:

CS



Igualando as duas equações temos:

Substituindo o valor de ∆ na equação acima e simplificando-a:

Tf

uu

R

CSCS

)1(

Tf

du

R

CppCC

)1(

)1(

Onde:

du

dRp f

)1(

du

Rup f

)1(

1

<= probabilidades neutras ao risco



Aplicando o exemplo anterior:

63,0

)12,01(

0$3563,01$6437,0

4

1

C

6437,090,01,1

90,0)0287,01(

p

3563,090,010,1

)0287,01(10,11

p

Rf equivalente trimestral = 2,87%

Valor da opção na data zero:


143

Variáveis Determinantes de uma Opção

VP dos Fluxos deVP dos Fluxos deCaixa OperacionaisCaixa Operacionais SStt

Opção RealOpção Real Opção FinanceiraOpção Financeira

Preço da AçãoPreço da Ação

InvestimentoInvestimento XX Preço de Preço de ExercícioExercício

Extensão do tempo Extensão do tempo em que a decisão em que a decisão pode ser diferidapode ser diferida

tt Tempo de Tempo de expiraçãoexpiração

Taxa de DescontoTaxa de Desconto RfRf Taxa de retorno Taxa de retorno livre de riscolivre de risco

Volatilidade dos ativosVolatilidade dos ativos do projetodo projeto

Variância dosVariância dos retornos da açãoretornos da ação

2DividendosDividendos DividendosDividendosDD

Efeitos no valor daEfeitos no valor da

CallCallPutPut


144Fonte: Johnathan MunFonte: Johnathan Mun

Processo de Análise de Projetos


145

Métodos para valorar uma OpçãoSegundo Kulatilaka & Amran (1999), existem muitas maneiras de se calcular o valor de uma opção e os passos para o cálculo são os seguintes:

Identificar e Definir a Opção Real

1o P

asso

1o P

asso

2

o P

asso

2o P

asso

Estabelecer a representaçãomatemática

Escolher o método de Solução

EDP Programação DinâmicaProgramação Dinâmica Simulação

•Soluções analíticas (B&S) Modelo BinomialModelo Binomial Simulação• Aproximações analíticas de Monte•Soluções numéricas Carlo (método das diferençasfinitas)

Escolher o modelo de cálculo

Carteira Carteira réplicaréplica

Probabilidade Probabilidade Neutra ao RiscoNeutra ao Risco


146

Generalização para Vários Períodos

Fonte: Johnathan MunFonte: Johnathan Mun


147

Passos para Solução

1o Passo1o Passo

Montar a trajetória do preço do ativo-objeto

2 Passo (começar 2 Passo (começar pelo final da árvore)pelo final da árvore)

2.1) Calcular o valor da Opção no ramo final considerando Máx(St – X ; 0)

2.2) Calcular o valor da Opção em cada ramo da árvore pela fórmula genérica de probabilidade neutra ao risco, a partir do penúltimo ramo até o presente.


Modelo Modelo

Black & ScholesBlack & Scholes


Opções ReaisOpções Reais

Exercícios em Exercícios em ExcelExcel

Método Binomial e BSMétodo Binomial e BS

avaliacao de empresas por prof. marcelo alvim

Economy & Finance