prof. marcelo arantes alvimanálise fundamentalista módulo: análise fundamentalista-equity...
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Prof. Marcelo Arantes Alvim Análise Fundamentalista
Módulo:Análise Fundamentalista-Equity Valuation
Professor: Marcelo Arantes Alvim
[email protected]@gmail.com
www.investovaluation.com.br
MBA em Mercado de Capitais- Turma 2
Rio de Janeiro, 31 de Maio de 2011.
Prof. Marcelo Arantes Alvim Análise Fundamentalista
Critérios de Avaliação do Aluno• Prova:
Valor: 7 pontos (base para prova: slides/apostila/exercícios)• Exercícios:
Participação em sala (exercícios): valor 1 ponto
• Trabalho: modelagem e avaliação de uma empresa:
valor 2 pontos2
Prof. Marcelo Arantes Alvim Análise Fundamentalista
Introdução
• O que é analise fundamentalista
• Características de um analista fundamentalista
• Empreendedorismo e mercado de capitais
A informação contábil e o mercado de capitais
• Demonstrações financeiras produzidas pela contabilidade financeira
• Informações relevantes para o investidor
Gestão baseada em valor
• ROE x ROCE x ROA• WACC• EVA e MVA• Estratégia e GBV
Principais análises da saúde econômica e financeira de uma empresa
• Análise do Balanço Patrimonial
• Análise da DRE• EBITDA (ou LAJIDA)• Análise da DFC• Análise do capital de giro
e da liquidez segundo o modelo Fleuriet
Valuation
•Valor do dinheiro no tempo e principais séries financeira utilizadas em valuation
•Modelo de avaliação por dividendos descontados – dividendos em 1 e 2 estágios; e modelo de Gordon
•Modelo de avaliação pelo fluxo de caixa descontado
•Modelo de avaliação pelo EVA/MVA
•Outros modelos de avaliação
Simulação de risco na avaliação de empresas
•Análise de Sensibilidade•Análise de Risco por Simulação de Monte Carlo
SUMÁRIO DO CURSO
Prof. Marcelo Arantes Alvim Análise Fundamentalista
Introdução
• O que é analise fundamentalista
• Características de um analista fundamentalista
• Empreendedorismo e mercado de capitais
A informação contábil e o mercado de capitais
• Demonstrações financeiras produzidas pela contabilidade financeira
• Informações relevantes para o investidor
Gestão baseada em valor
• ROE x ROCE x ROA• WACC• EVA e MVA• Estratégia e GBV
Principais análises da saúde econômica e financeira de uma empresa
• Análise do Balanço Patrimonial
• Análise da DRE• EBITDA (ou LAJIDA)• Análise da DFC• Análise do capital de giro
e da liquidez segundo o modelo Fleuriet
Valuation
•Valor do dinheiro no tempo e principais séries financeira utilizadas em valuation
•Modelo de avaliação por dividendos descontados – dividendos em 1 e 2 estágios; e modelo de Gordon
•Modelo de avaliação pelo fluxo de caixa descontado
•Modelo de avaliação pelo EVA/MVA
•Outros modelos de avaliação
Simulação de risco na avaliação de empresas
•Análise de Sensibilidade•Análise de Risco por Simulação de Monte Carlo
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Essência da análise fundamentalista “Dizer que existem pessoas que sabem deduzir por investigação, na contabilidade financeira e em outros dados, a riqueza das empresas, é confirmar que o valor econômico das empresas está, por definição, no consumo futuro dos donos do capital, e pode ser calculado por processo analítico. Se aceitarmos que pessoas com este poder analítico e investigatório atuam no mercado de títulos, talvez devêssemos concluir, por conseguinte, que existem agentes que enriquecem consistentemente no mercado de ações, isto é, que possuem a condição de obter, em suas aplicações, um rendimento consistentemente “anormal”, superior ao custo de capital. Para tanto identificariam a distância entre o preço das ações e seus valores intrínsecos, vendendo ou comprando conforme a diferença. Algo mais contudo seria necessário para que este esforço de investigação desse lucros. Seria preciso também que o mercado buscasse o equilíbrio do valor intrínseco dos papéis de agentes informados atrasadamente. Não basta marchar num passo próprio, é preciso que os outros marchem junto, logo depois.”
[Graciano Sá – O valor das empresas – Documenta Histórica Editora, 2ª Ed - pág. 324.]
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“Valor intrínseco é aquele valor da empresa justificado pelos fatos, isto é, pelos ativos, ganhos, dividendos, e prospectos definitivos incluindo o fator gerencial”
[Graham, B. Dodd, D.L. e Cottle, S. Security Analisys: principles and techiniques [1934], McGraw Hill, 4ª edição, 1962.]
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Conceito de análise fundamentalista
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“É a técnica que procura analisar com profundidade a condição financeira e os resultados operacionais de uma empresa específica e o comportamento subjacente de suas ações ordinárias”.
Gitman & Joehnk (2005)
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Subclassificação dos Fundamentalistas
Growth Investment Value Investment
Nascimento Alto Crescimento Estabilidade Declínio
Ciclo de vida da empresa
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Abordagem TOP DOWN
Panorama econômico do mundo e do país
Análise dos impacto nos diferentes setores
(Quem ganha? Quem perde?)
Filtragem das empresas com potenciais ganhos em cada setor
Análise Qualitativa(Vantagens competitivas)
Análise Quantitativa(Valuation)
De acordo com o perfil da carteira?
Descartar momentaneamente
Determinar peso de acordo com as preferências de risco
e retorno e restrição de capital
Vantagens competitivasQualidade da administraçãoGovernança
Indicadores econ-financProjeções financeirasValuation (valor intrínseco)
Sim Não
Projeções de:JurosCâmbioInflaçãoPIBEtc
|9 9
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Abordagem BOTTOM UP
Universo de investimentos
Altos dividendos e baixo crescimento
Setores tradicionais
Baixos dividendos e alto crescimento
Setores novos e de inovação
Primeira listagem
Análise dos Fundamentos
De acordo com o perfil da carteira?
Descartar momentaneamente
Determinar peso de acordo com as preferências de risco
e retorno e restrição de capital
Deve conter até 100 empresas
ANÁLISE QUANTITATIVA• Indicadores econômicos e
financeiros sólidos• Valuation deve indicar valor
intrínseco bem abaixo do valor de mercado.
Sim Não
• Grandes empresas• Pequenas empresasTemos aproximadamente 500 empresas listadas na Bovespa
Filtrar por indicadores fundamentais de mercado (P/L; RSPL; Dividend Yield, etc)
ANÁLISE QUALITATIVA• Qualidade da administração• Governança Corporativa• Vantagens competitivas
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Cálculo do preço justo
Saldo de caixa atual
Valor presente dos fluxos de caixa operacionais no período de excesso de retorno
Valor presente do valor residual da empresa
Valor total da empresa (Entreprise Value)
Valor Presente das Dívidas (Debt)
Valor Intrínseco do Patrimônio Líquido (valor da empresa para o acionista =
Equity Value)
Número de Ações em Circulação
Valor Intrínseco por Ação
Maior que o preço de mercado? => COMPRAR
Menor que o preço de mercado? => VENDER 11
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Valor intrínseco por ação (exemplo)
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+ +
ENTERPRISE VALUE = EQUITY + DEBT - CASH
-
=
÷* Inclui valor de participações em outrasempresas, se houver.
=
Comparar com...
25.813
Valor Presente
fluxos de caixa
período explícito
(R$ mil) (10 anos)
Ativos não
operacionais
(R$ mil)*
7.000
Valor para o acionista
(Equity Value)
41.180
Valor total
da empresa (R$ mil)
Valor Presente fluxos do valor
residual (R$ mil) (após ano
10)
11.145
48.180
Dívida atual (R$ mil)
11.222
Valor atual de mercado
da ação (R$)
6,23
Número de ações em circulação
3.495.867
Valor intrínseco por
ação (R$)
11,78
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Características de um fundamentalista
• Excessiva preocupação com a “qualidade do investimento”. • Horizonte de manutenção do investimento: médio e longo prazo• Avesso ao risco.• Acredita na existência do ativo real por trás do ativo financeiro.• Acredita que o ambiente econômico impacta o ativo, mas a
qualidade da empresa é quem dita a decisão.• Mantém o ativo na carteira em ambiente de alta volatilidade e
incerteza por causa dos fundamentos da empresa.• Está preocupado com a geração e distribuição do fluxo de caixa.
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“O mercado de ações é como uma corrida de cavalos. Para ganhar dinheiro, sua aposta não deve ser no favorito – o cavalo mais veloz. De preferência, deve ser no cavalo que corre mais rápido do que o esperado e termina entre os primeiros. Com freqüência o cavalo mais veloz é também o favorito por causa das altas expectativas, mas paga pouco se vencer, pois o elevado volume de apostas leva o rateio para baixo e, portanto, também o prêmio.” [Tom Copeland e Aaron Dolgoff – Superando expectativas de retorno com EBM. Ed. Bookman, 2009. Pá. 34]
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Dinâmica do Mercado de Capitais
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3.Decisão de Financiamento
Modelo de Negócio
1. Decisão de Investimento
2. Decisão de Capital de Giro
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CAPITAL EMPREGADO
Maximizar o valor da empresa para o acionista
Objetivo maior
NCG
FINANCIAMENTO
Métrica: ROCE
Mercadode Capitais
ATIVOS FIXOS DEBT EQUITY
Métrica: WACC
O Mercado de Capitais e as Corporações
Administrador(Agente)
Busca ROCE>WACC => EVA > 0 Acionista(Principal)
Busca Dividendos + Valorização do preço da ação no mercado
Idéia inovadora
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Você encontrará Nascedouro / Alto crescimento
Crescimento Moderado
Estabilidade Declínio
Taxa de crescimento das Receitas
Alta Moderada Estável Declinante
Lucros e Fluxo de Caixa
Negativo Moderadamentepositivo
Altamente positivo Declinante
Volatilidade no preço das ações
Alta Moderada Estável Alta
Endividamento Baixo ou nulo Médio com tendência para alto
Alto Alto com tendência para baixo
Política de dividendos
Payout nulo(Payout = Dividendos
sobre o Lucro)
Payout crescente Payout alto Payout declinante
Alavancagem Operacional
Alta Moderada Estável Alta
Alavancagemfinanceira
Baixa Moderada Alta Alta
Custo de Capital Alto Alto com tendência para baixo
Estável Alto
Modelo de Valuation
Fluxo de Caixa Descontado + Opções
Reais
Fluxo de Caixa Descontado
Fluxo de CaixaDescontado Opções Reais
Ciclo de vida das empresas
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Introdução
• O que é analise fundamentalista
• Características de um analista fundamentalista
• Empreendedorismo e mercado de capitais
A informação contábil e o mercado de capitais
• Demonstrações financeiras produzidas pela contabilidade financeira
• Informações relevantes para o investidor
Gestão baseada em valor
• ROE x ROCE x ROA• WACC• EVA e MVA• Estratégia e GBV
Principais análises da saúde econômica e financeira de uma empresa
• Análise do Balanço Patrimonial
• Análise da DRE• EBITDA (ou LAJIDA)• Análise da DFC• Análise do capital de giro
e da liquidez segundo o modelo Fleuriet
Valuation
•Valor do dinheiro no tempo e principais séries financeira utilizadas em valuation
•Modelo de avaliação por dividendos descontados – dividendos em 1 e 2 estágios; e modelo de Gordon
•Modelo de avaliação pelo fluxo de caixa descontado
•Modelo de avaliação pelo EVA/MVA
•Outros modelos de avaliação
Simulação de risco na avaliação de empresas
•Análise de Sensibilidade•Análise de Risco por Simulação de Monte Carlo
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Demonstrações Financeiras
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Nova estrutura dos balanços pela lei 11.638/07Demonstração do Resultado do Exercício e o conceito
de lucro operacional genuínoDemonstração do fluxo de caixa e sua utilidade para
análise das decisões financeiras da empresa
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Antes da Lei 11.638/07 Após a Lei 11.638/07
Balanço Patrimonial-BPDemonstração do Lucro o Prejuízo Acumulado-DLPADemonstração do Resultado do Exercício-DREDemonstração de Origens e Aplicação de Recursos
Balanço Patrimonial-BPDemonstração de Lucros ou Prejuízos Acumulados-DLPADemonstração do Resultado do Exercício-DREDemonstração do Fluxo de Caixa-DFCSe Cia Aberta, Demonstração do Valor Adicionado-DVA
Principais Demonstrações Financeiras
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Balanço Patrimonial pela antiga lei 6.404/76
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ATIVO PASSIVO + PL
CirculanteRealizável a Longo PrazoPermanente Investimentos Imobilizado Diferido
CirculanteExigível a Longo PrazoResultados de Exercícios FuturosPatrimônio LíquidoCapital SocialReservas de CapitalReservas de ReavaliaçãoReservas de LucrosLucros ou Prejuízos Acumulados
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Balanço Patrimonial pela nova lei 11.638/07
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ATIVO PASSIVO + PL
CirculanteNão Circulante Realizável a Longo Prazo Investimentos Imobilizado Intangível Diferido
CirculanteNão Circulante Exigível a Longo Prazo Resultados Não RealizadosPatrimônio LíquidoCapital SocialReservas de CapitalReservas de LucrosReservas de ReavaliaçãoAjustes de Variação PatrimonialAções em TesourariaPrejuízos Acumulados
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Demonstração do Resultado em 31/12/XXXX nova lei 11.638/07
Receita Líquida de Vendas(-) Custo dos Produtos, Mercadorias ou Serviços Vendidos(=) Lucro ou Prejuízo Bruto(+-) Receitas (despesas) operacionais(-) Comerciais(-) Gerais e administrativas(-) Honorários da administração(+-) Resultado da Equivalência Patrimonial(-) Participação a empregados(+-) Outras receitas (despesas) operacionais(=) Lucro (Prejuízo) Operacional antes do resultado financeiro(-) Despesas financeiras(+) Receitas financeiras(=) Lucro (Prejuízo) antes do IR+CS(-) Provisão para IR+CS(=) Lucro antes da participação de acionistas não controladores(-) Participação de acionistas não controladores(=) Lucro Líquido do Exercício
Receita Bruta de Vendas e Impostos/Deduções sobre vendas são partes integrantes das Notas Explicativas
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a) Fluxo de Caixa OperacionalLucro Líquido(+) Depreciação do Período(-) Var. Duplicadas a Receber(+) Var. de Duplicatas a Pagar(+) Variação de Impostos sobre Venda a Pagar(+) Variação de outras contas oper. a pagar
b) Fluxo de Caixa de Investimentos(-) Desembolso (Reembolso) com Imobilizados(-) Desembolsos com RLP
c ) Fluxo de Caixa de Financiamentos(+) Ingressos (Pagamentos) de Novos Financiamentos LP(-) Amortização de Financiamentos (principal)(+)Aumento (diminuição) do capital social(-) Pagamento de dividendos
Superávit (Déficit) de Caixa no Período (a - b + c)
DFC pela nova lei 11.638/07
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a) Fluxo de Caixa OperacionalEBIT(+) Depreciação do período(=) EBITDA(-) Var. NCG
b) Flx Caixa de Investimentos(-) Desembolso (Reembolso) com Imobilizados(-) Desembolsos com RLP
c ) Flx Caixa de Financiamentos(+) Ingressos (Pagamentos) de Novos Financiamentos LP(-) Amortização de Financiamentos (principal)(+)Aumento (diminuição) do capital social(-) Pagamento de dividendos(-) Pagamento (recebimento) de juros
(-) Pagamento de IR+CSSuperávit (Déficit) de Caixa no Período (a - b + c)
DFC como deveria ser
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A DFC ajuda a identificar o estágio do ciclo de vida da empresa
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Padrões de Fluxo de Caixa para análise Tipos de Empresa A B C D
FCO ($) -3 7 15 8(-) FCI ($) 15 12 8 2(+) FCF ($) 18 5 -7 -6
(=) FC gerado 0 0 0 0
A = empresa na fase de nascedouroB = empresa na fase de alto crescimentoC = empresa na fase de estabilidadeD = empresa na fase de declínio
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Informação relevante para o analista/investidor
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ATIVO PASSIVO
CirculanteNão Circulante Realizável a Longo Prazo Investimentos Imobilizado Intangível
CirculanteNão Circulante Exigível a Longo Prazo Resultados Não RealizadosPatrimônio LíquidoCapital SocialReservas de CapitalReservas de LucrosAjustes de Variação PatrimonialAções em TesourariaPrejuízos Acumulados
Balanço oficial CAPITAL OPERACIONAL EMPREGADO
FINANCIAMENTOS
Necessidade de Capital de Giro
Ativo Não Circulante
DEBTFinanciamentos de Curto PrazoFinanciamentos de Longo Prazo
EQUITY
Capital SocialReservas de CapitalReservas de LucrosAjustes de Variação PatrimonialAções em TesourariaPrejuízos Acumulados
Balanço contábil gerencial
CAPITAL NÃO OPERACIONAL EMPREGADO
FINANCIAMENTOS
Excesso de Caixa Outros ativos não
operacionais
Normalmente EQUITY
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Informação relevante para o investidor
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CAPITAL OPERACIONAL EMPREGADO
FINANCIAMENTOS
Necessidade de Capital de Giro
Ativo Não Circulante
DEBTFinanciamentos de Curto PrazoFinanciamentos de Longo Prazo
EQUITY
Valor contábil por ação x quantidade de ações
Balanço contábil gerencial CAPITAL OPERACIONAL EMPREGADO
FINANCIAMENTOS
Valor de mercado do capital operacional
DEBTValor de mercado da dívida de CPValor de mercado da dívida de LP
EQUITY
Valor de mercado do PL = quantidade de ações x preço de mercado da ação
Balanço a preço de mercado
Se valor de mercado > valor contábil => MVA positivo => Goodwill positivo
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Resumo
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Introdução
• O que é analise fundamentalista
• Características de um analista fundamentalista
• Empreendedorismo e mercado de capitais
A informação contábil e o mercado de capitais
• Demonstrações financeiras produzidas pela contabilidade financeira
• Informações relevantes para o investidor
Gestão baseada em valor
• ROE x ROCE x ROA• WACC• EVA e MVA• Estratégia e GBV
Principais análises da saúde econômica e financeira de uma empresa
• Análise do Balanço Patrimonial
• Análise da DRE• EBITDA (ou LAJIDA)• Análise da DFC• Análise do capital de giro
e da liquidez segundo o modelo Fleuriet
Valuation
•Valor do dinheiro no tempo e principais séries financeira utilizadas em valuation
•Modelo de avaliação por dividendos descontados – dividendos em 1 e 2 estágios; e modelo de Gordon
•Modelo de avaliação pelo fluxo de caixa descontado
•Modelo de avaliação pelo EVA/MVA
•Outros modelos de avaliação
Simulação de risco na avaliação de empresas
•Análise de Sensibilidade•Análise de Risco por Simulação de Monte Carlo
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ROA = Return on Asset• Medida de rentabilidade do ativo total• Lucro Líquido / Ativo total
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Circulante: 100 Caixa: 20 Estoques: 80Não Circulante Imobilizado: 500
Total do Ativo: 600
Receita: 200(-) Custos e despesas operacionais: 100(-) Despesas financeiras: 20(-) IR: 20(=) Lucro Líquido: 60
= 10%ROA=
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ROE = Return on Equity• Medida de rentabilidade do acionista• Lucro Líquido / Patrimônio Líquido
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Patrimônio Líquido: 300
Receita: 200(-) Custos e despesas operacionais: 100(-) Despesas financeiras: 20(-) IR: 20(=) Lucro Líquido: 60
= 20%ROE=
ROE deve ser comparado com o custo de capital próprio (Ke)
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Alavancagem• Medida de alavancagem do retorno do acionista
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Circulante: 100 Caixa: 20 Estoques: 80Não Circulante Imobilizado: 500
Total do Ativo: 600
DEBT: 300
Total : 600
EQUITY: 300
Alavancagem contábil = Ativo /Equity
Alavancagem contábil = 600 / 300 = 2,0
ROE = ROA x ALAV. CONT. = 10% x 2,0 = 20%
Se multiplicarmos ROA por Vendas/Vendas teremos:ROA x V/V = LL/AT x V/V = LL/V x V/AT = Margem Líquida x Giro do Ativo Total
Logo...
ROE = Margem Líquida x Giro do Ativo Total x Alavancagem Contábil
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Caixa: 20 Estoques: 80Não Circulante Imobilizado: 500
CAP. EMPREG: 580
Receita: 200(-) Custos e despesas operacionais: 100(=) EBIT: 100
= 17,24%ROCEpré IR=
ROCE = Return on Capital Employed• Mede a rentabilidade do ativo operacional empregado• Lucro Operacional / Capital Empregado
LO antes do IR = EBITLO após IR = NOPAT
NCG + ATIVO NÃO CIRCULANTE OPERACIONAL
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EBIT x (1-t ) = NOPAT: 75
ROCEpós IR=
ROCE pós IR
ROCE pós IR deve ser comparado com o WACC
NCG + ATIVO NÃO CIRCULANTE OPERACIONAL
Caixa: 20 Estoques: 80Não Circulante Imobilizado: 500
CAP. EMPREG: 580
= 12,93%
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ROCE por setorEUA
Fonte: McKinsey
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ROE = (1 – t) x [ ROCEpré IR + ( ROCEpré IR – Ki ) x (D/E) ]
A alavancagem (D/E) só é favorável ao acionista se ROCEpré IR > Ki.
A alavancagem deve ser favorável ao acionista. Vamos analisar a seguinte fórmula:
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Endividamento ótimoCAPITAL EMPREGADO 1.000 1.000 1.000 1.000 1.000 1.000
% EQUITY 100% 70% 50% 30% 20% 18%% DEBT 0% 30% 50% 70% 80% 82%EQUITY 1.000 700 500 300 200 180DEBT 0 300 500 700 800 820D / E 0 0,43 1,00 2,33 4,00 4,56 EBIT 150,00 150,00 150,00 150,00 150,00 150,00
ROCE antes do IR 15,00% 15,00% 15,00% 15,00% 15,00% 15,00%Ki 11,00% 11,43% 12,00% 13,33% 15,00% 15,56%
J uros 0,00 34,29 60,00 93,33 120,00 127,56Lucro antes do IR 150,00 115,71 90,00 56,67 30,00 22,44IR (34%) 51,00 39,34 30,60 19,27 10,20 7,63Lucro Líquido 99,00 76,37 59,40 37,40 19,80 14,81ROE (LL/ PL) 9,90% 10,91% 11,88% 12,47% 9,90% 8,23%Aplicação da fórmula estendida 9,90% 10,91% 11,88% 12,47% 9,90% 8,23%
PONTO ÓTIMO => XENDIVIDAMENTO 0,00% 30,00% 50,00% 70,00% 80,00% 82,00%
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6,00%
8,00%
10,00%
12,00%
14,00%
16,00%
0% 30% 50% 70% 80% 82%
EndividamentoROE com alavancagem KiROCE pré IR ROE sem alavancagem
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EVA e Gestão Baseada em Valor
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EVA (ECONOMIC VALUE ADDED)
O que é
Métrica utilizada pela maioria das empresas para acompanhamento do desemepenho econômico das empresas e suas unidades estratégicas.
Significado
Economic Value Added (Valor Econômico Adicionado)
EVA = (% Retorno do Capital Empregado – % Custo de Capital) x CAPITAL EMPREGADO
Retorno = Lucro Operacional / Capital Empregado
Custo de Oportunidade do Capital
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Valor
Econômico da Empresa
Hoje
Valor
Contábil do Capital
Empregado Hoje
MVA (Market Value Added)
Ano 1 2 3 .. NLucro Operacional após IR xxx xxx xxx xxx (-) Custo de Capital (xx) (xx ) (xx) (xx)(=) EVA x x x x
Descontado a valor presente pelo custo
médio de capitalQuanto maior a base de capital empregado, maior o custo de capital, menor o EVA e MVA.Só se deve aumentar a base se prever aumentos mais que compensadores no lucro operacional.
Presente Futuro
média é de 15% para médias e grandes empresas
EVA e Valor da Empresa
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Estratégias corporativas e valor da empresa
Valor hoje A B C D E Valor po-tencial
0
50
100
150
200
250
300
350
400
100
360
40
45
45
60
70
ESTRATÉGIAS CORPORATIVAS
VA
LO
R
Melhorias operacionais
DesinvestimentosNovos sócios
Novas oportunidades de negócios
Novos clientes
Engenharia financeira
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Sinergia é o aumento de valor pela combinação de duas entidades.
Há ganhos de sinergia quando:
Valor (A+B) > Valor (A) + Valor (B)
Valor da
empresaadquirente
antes dafusão
Valor da
empresaAlvo
antes dafusão
Valor dasinergia
Custos de transação
Valor das
empresasintegradas
Quanto pagar pela sinergia?
Decisão em Fusões & Aquisições
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Goodwill(MVA)
Prêmio pago
Valor contábil da firma-alvo
Valor de mercado
Justo da firma-alvo
Preço pago na aquisição da firma-alvo
Prêmio pago
Valor daSinergia
Esperada
Valor Criado
Preço das ações da compradora
Valor daSinergia
Esperada
Valor Destruído Preço das ações
da compradora
ValorContábil
Decisão dos controladores Reflexo
Bom negócio
Mau negócio
Prêmio pago
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WACCCusto médio ponderado dos capitais = média ponderada
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CAPITAL EMPREGADO600
DEBT: 300a valor de mercado
EQUITY: 300a valor de mercado
Ki = custo de capital de terceiros (dívidas onerosas)antes do IR
Ke = custo de capital próprio
WACC = Ke x (E/D+E) + Ki(1-t) x (D/D+E)
Modelo CAPM:Ke = Rf + Beta da empresa x (RM – Rf)
Se dívida bancária: custo do contratoSe título de dívida: YTM do título
Alíquota do IR sobre o lucro
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Ke = Custo de Capital PróprioGeralmente duas abordagens:• CAPM (Markowitz & Sharpe) => mais usado• APT (Ross)
CAPM => Ke = Prêmio pela espera + Prêmio pelo risco Ke = Risk Free rate + Beta x (Prêmio de risco histórico de mercado)
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Obs.: adaptamos este modelo para o Brasil acrescentando mais dois fatores de risco: risco-país e risco cambial ( a ser estudado no módulo valuation)
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Prêmio de Risco Histórico de Mercado EUA (RM-Rf) ≈ 5%
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Exemplo de apuração do Beta da empresa(empresa ALL) => Beta = 1,10
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COTAÇÕES ALLL1 X IBOVESPA ( 2007 e 2008)
Dia Ibovespa % Ibov A L L % A L L
02/01/2007 45382 0,00% 22,40 0,00%
03/01/2007 44445 -2,06% 22,55 0,67%
04/01/2007 44019 -0,96% 22,01 -2,39%
05/01/2007 42245 -4,03% 21,95 -0,27%08/01/2007 42829 1,38% 21,97 0,09%09/01/2007 42006 -1,92% 21,70 -1,23%
27/07/2009 54548 0,17% 11,08 -1,25%28/07/2009 54471 -0,14% 11,02 -0,54%29/07/2009 53734 -1,35% 11,36 3,09%30/07/2009 54478 1,38% 11,67 2,73%31/07/2009 54765 0,53% 11,78 0,94%
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Obs: os parâmetros da regressão precisam passar nos testes estatísticos normalmente exigidos em econometria.
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Beta Alavancado x Beta Não-Alavancado(equação de Hamada)
48
EDtNAA /11
EDtA
NA /11
Trata-se da incorporação do risco de alavancagem financeira no custo de capital próprio (Ke). Quanto maior D/E maior o risco e maior o custo de capital próprio.
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CAPM no Brasil
49
Ke em moeda americana = Rf + BetaAlavancado x (RM – Rf + RB)
Parâmetros Americanos, portanto, em US$RB = Risco Brasil
Conversão de KeUS$ para KeR$
1EUA Inflação 1
BR Inflação1K 1 brasileira moeda emK eUS$e
Fundamento: válido para projeções de longo prazo, horizonte o qual é razoável aceitar a teoria da Paridade do Poder de Compra.
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Ki = Custo de Capital de TerceirosKd = Ki x (1-t) = custo da dívida após IRLógica do retorno requerido pelo credor:
50
Ki
Taxa Básica(taxa livre de risco) Spread do credor+
Remuneração pela espera
(fator tempo)Remuneração pela probabilidade de
falência(fator risco)
O credor faz um rating da empresaD/ (D + E) Classificação de Risco Spread
0% 0,30%10% 0,30%20% 1,00%30% 1,50%40% 2,50%50% 3,00%60% 5,00%70% 6,00%80% 7,50%90% 9,00%
AAAAAAA+A-BBB+B-
CCCCCC
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TÍTULO DE DÍVIDASe a dívida for composta por títulos emitidos no mercado, seu custo é determinado pela YTM (a taxa de juros efetiva calculada pela TIR do fluxo prometido)Exemplo de um título de dívida:
Valor do Título (VP da Dívida) = VP dos Cupons + VP do Valor de Face
ANUIDADE
0
VP = ?
Cupom = R$100 R$100R$100 R$100 R$100 R$100 R$100 R$100 R$100
1 2 . . . . . . . . . . . . . . 10
CUPONS
VALOR DE FACE
R$1.000
R$100
ti
tiii K
F
kkkPMTVP
)1()1(
11
51
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$1.000
$80
Ano 1 Ano 20
$1.000
YTM = Yield to Marurity = TIR = custo bruto efetivo do título
Ki = YTM para títulos de dívidas corporativas com mercado secundário ativo (com liquidez)
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Introdução
• O que é analise fundamentalista
• Características de um analista fundamentalista
• Empreendedorismo e mercado de capitais
A informação contábil e o mercado de capitais
• Demonstrações financeiras produzidas pela contabilidade financeira
• Informações relevantes para o investidor
Gestão baseada em valor
• ROE x ROCE x ROA• WACC• EVA e MVA• Estratégia e GBV
Principais análises da saúde econômica e financeira de uma empresa
• Análise do Balanço Patrimonial
• Análise da DRE• EBITDA (ou LAJIDA)• Análise da DFC• Análise do capital de giro
e da liquidez segundo o modelo Fleuriet
Valuation
•Valor do dinheiro no tempo e principais séries financeira utilizadas em valuation
•Modelo de avaliação por dividendos descontados – dividendos em 1 e 2 estágios; e modelo de Gordon
•Modelo de avaliação pelo fluxo de caixa descontado
•Modelo de avaliação pelo EVA/MVA
•Outros modelos de avaliação
Simulação de risco na avaliação de empresas
•Análise de Sensibilidade•Análise de Risco por Simulação de Monte Carlo
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54
Demonstrações Contábeis EXEMPLO S.A.CAGR
2006 2007 2008 2009 2010 4
Receita de Vendas de Mercadorias 1.315 1.389 1.375 1.540 1.756 7,5%
(-) Impostos s/ Vendas (PIS/ICMS/COFINS/ISS) 250 292 316 316 404 12,7%
(=) Receita Líquida de Vendas de Merc. 1.065 1.097 1.059 1.224 1.352 6,1%
(-) CMV, CPV ou CSP (exceto depreciação) * 693 735 741 734 744 1,8%
(-) Depreciação alocada ao CPV 127 139 146 221 222 15,0%
(=) Lucro Bruto 246 223 171 268 386 12,0%
(-) Despesas Operacionais 75 77 74 86 95 6,1%
(-) Depreciação alocada às despesas operacionais 37 41 43 67 68 15,9%
(=) EBIT 134 105 54 115 224 13,8%
(-) Despesas Financeiras 54 16 23 296 376 62,3%
(+) Receita Financeira 79 56 70 0 0 -100,0%
(=) Lucro Antes do Imposto de Renda 159 145 101 -181 -151 #NÚM!
(-) Imposto de Renda 54 49 34 0 0 -100,0%
(=) Lucro (Prejuízo) Líquido 105 95 66 -181 -151 #NÚM!
DEMONSTRAÇÃO DO RESULTADO - HISTÓRICO
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55
2 2 2 2
1 1 11,5 1,5
2,25
Crescimento de 50%
Crescimento de 50%
Crescimento de 50%
Ano 1 Ano 2 Ano 3 Ano 4
2
3
4,5
6,75
%5012
75,61
14/11/1
0
n
primeiro
últimoiCAGR
%17,7914
1275,6
1
1
Simples Média
n
primeiroúltimo
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Análise Horizontal da DRE
56
ANÁLISE HORITONTAL - DEMONSTRAÇÃO DE RESULTADO (%)
2007 2008 2009 2010Receita de Vendas de Mercadorias 5,6% -1,0% 12,0% 14,0%(-) Impostos s/ Vendas (PIS/ICMS/COFINS/ISS) 16,7% 8,4% 0,0% 27,7%(=) Receita Líquida de Vendas de Merc. 3,0% -3,5% 15,6% 10,5%(-) CMV, CPV ou CSP (exceto depreciação) * 6,2% 0,8% -0,9% 1,3%(-) Depreciação alocada ao CPV 9,4% 5,3% 51,4% 0,3%(=) Lucro Bruto -9,2% -23,2% 56,4% 44,1%(-) Despesas Operacionais 3,0% -3,5% 15,6% 10,5%(-) Depreciação alocada às despesas operacionais 9,4% 5,3% 55,9% 0,3%(=) EBIT -21,3% -48,6% 112,8% 94,6%(-) Despesas Financeiras -69,7% 41,1% 1181,9% 26,8%(+) Receita Financeira -29,7% 25,2% -100,0% NA(=) Lucro Antes do Imposto de Renda -9,0% -30,4% -280,0% -16,3%(-) Imposto de Renda -9,0% -30,4% -100,0% NA(=) Lucro (Prejuízo) Líquido -9,0% -30,4% -372,7% -16,3%
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Análise Vertical da DRE
57
2006 2007 2008 2009 2010Itens
(=) Receita Líquida de Vendas de Merc. 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0%(-) Custo das Mercadorias Vendidas 76,9% 79,7% 83,8% 78,1% 71,4%(=) Lucro Bruto 23,1% 20,3% 16,2% 21,9% 28,6%(-) Despesas Operacionais 7,0% 7,0% 7,0% 7,0% 7,0%(-) Depreciação 3,5% 3,7% 4,1% 5,5% 5,0%(=) EBIT 12,6% 9,6% 5,1% 9,4% 16,6%(-) Despesas Financeiras 5,1% 1,5% 2,2% 24,2% 27,8%(=) Lucro Antes do Imposto de Renda 14,9% 13,2% 9,5% -14,8% -11,2%(-) Imposto de Renda 5,1% 4,5% 3,2% 0,0% 0,0%(=) Lucro (Prejuízo) Líquido 9,8% 8,7% 6,3% -14,8% -11,2%
Análise Vertical da DRE
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58
Itens (R$ mil) 2006 2007 2008 2009 2010ATIVO
Ativo Circulante 897 1.081 411 702 2.077 Caixa & Aplicações Financeiras 555 695 - - 1.262 Duplicatas a Receber 180 190 188 380 433 Estoques 129 161 188 253 303 Outros Ativos Circulantes 33 35 34 69 79
Ativo Não Circulante 2.061 1.990 3.284 2.961 2.647 Realizável a Longo Prazo 30 30 30 30 30 Ativo Imobilizado+Intangível Bruto 2.563 2.698 4.208 4.221 4.245 (-) Depreciação/Amortização Acumulada 533 738 954 1.291 1.628
(=) Imobilizado Líquido 2.031 1.960 3.254 2.931 2.617 Total do ATIVO 2.958 3.071 3.695 3.663 4.723
PASSIVOPassivo Circulante 311 320 912 1.052 1.128
Empréstimos para Cob. Caixa (hot money) - - 610 783 783 Fornecedores 81 86 86 86 87 Obrigações Sociais e Fiscais 36 42 46 46 58
Financiamentos CP 16 10 2 4 64 Juros sobre CP + Dividendos a Pagar 52 48 33 - - Outros Passivos Circulantes 126 134 135 134 135
Passivo Não Circulante 2.647 2.752 2.783 2.611 3.595 Exigível a Longo Prazo 110 167 165 175 611 Financiamentos LP 110 167 165 175 611 Patrimônio Líquido 2.537 2.584 2.617 2.436 2.985 Capital 2.000 2.000 2.000 2.000 2.700 Lucros Acumulados e Reservas 537 584 617 436 285
Total do PASSIVO 2.958 3.071 3.695 3.663 4.723
BALANÇO PATRIMONIAL HISTÓRICO
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Itens 2006 2007 2008 2009 2010ATIVO
Ativo Circulante 30,3% 35,2% 11,1% 19,2% 44,0%Caixa, Bancos e Aplicações de C.P. 18,8% 22,6% 0,0% 0,0% 26,7%Duplicatas a Receber 6,1% 6,2% 5,1% 10,4% 9,2%Estoques 4,4% 5,2% 5,1% 6,9% 6,4%Outros Ativos Circulantes 1,1% 1,1% 0,9% 1,9% 1,7%
Ativo Não Circulante 69,7% 64,8% 88,9% 80,8% 56,0% Realizável a Longo Prazo 1,0% 1,0% 0,8% 0,8% 0,6% Ativo Imobilizado+Intangível Bruto 86,7% 87,9% 113,9% 115,2% 89,9% (-) Depreciação/Amortização Acumulada 18,0% 24,0% 25,8% 35,2% 34,5%Total do ATIVO 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0%
PASSIVOPassivo Circulante 10,52% 10,41% 24,69% 28,71% 23,88%
Empréstimos para Cob. Caixa (hot money) 0,00% 0,00% 16,51% 21,38% 16,58%Fornecedores 2,73% 2,79% 2,34% 2,34% 1,84%Obrigações Fiscais 1,22% 1,37% 1,24% 1,25% 1,24%
Financiamentos CP 0,53% 0,34% 0,05% 0,10% 1,37%Juros sobre CP + Dividendos a Pagar 1,77% 1,55% 0,90% 0,00% 0,00%Outros Passivos Circulantes 4,26% 4,35% 3,65% 3,65% 2,86%
Passivo Não CirculanteExigível a Longo Prazo 3,73% 5,45% 4,47% 4,78% 12,93% Financiamentos LP 3,73% 5,45% 4,47% 4,78% 12,93%Patrimônio Líquido 85,76% 84,14% 70,84% 66,51% 63,19% Capital 67,62% 65,12% 54,13% 54,60% 57,16% Lucros Acumulados e Reservas 18,14% 19,02% 16,71% 11,91% 6,03%
Total do PASSIVO 100,00% 100,00% 100,00% 100,00% 100,00%
Análise Vertical do Balanço Patrimonial
59
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Demonstração do Fluxo de Caixa
60
Itens (R$ mil) 2006 2007 2008 2009 2010
a) Fluxo de Caixa Operacional 339 286 250 158 465EBIT 134 105 54 115 224(+) Depreciação do período 187 205 216 337 338(=) EBITDA 321 310 270 452 562(-) Var. NCG -18 25 20 294 97
b) Flx Caixa de Investimentos 220 135 1.509 13 23(-) Desembolso (Reembolso) com Imobilizados 220 135 1.509 13 23(-) Desembolsos com RLP 0 0 0 0 0
c ) Flx Caixa de Financiamentos -433 -66 -115 -318 821(+) Ingressos (Pagamentos) de Novos Financiamentos LP110 67 0 13 500(-) Amortização de Financiamentos (principal) 400 16 10 2 4(+)Aumento (diminuição) do capital social 0 0 0 0 700(-) Pagamento de dividendos 35 52 48 33 0(-) Pagamento de juros 54 16 23 296 376(-) Pagamento de Imposto de Renda 54 49 34 - -
Superávit (Déficit) de Caixa no Período (a - b + c) -314 84 -1.375 -173 1.262
DEMONSTRAÇÃO DO FLUXO DE CAIXA
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Indicadores Tradicionais
61
Itens 2006 2007 2008 2009 2010INDICADORES DE LIQUIDEZ
Liquidez Corrente Ativo Circulante / Passivo Circulante 2,9 3,4 0,5 0,7 1,8Liquidez Seca (Ativo Circulante - Estoques) / PC 2,5 2,9 0,2 0,4 1,6Liquidez Geral (AC+Realiz. LP) / (PC+Exigivel LP) 2,1 2,2 0,4 0,6 1,2Liquidez do Ativo Saldo de Tesouraria / Ativo Total 16,5% 20,7% -17,5% -21,5% 8,8%
INDICADORES DE ESTRUTURA DE CAPITALEndividamento (oneroso) (PC + ELP)/ Passivo Total 4,3% 5,8% 21,0% 26,3% 30,9%Endividamento de CP (oneroso) Dívida CP / Dívida total 12,5% 5,9% 78,7% 81,8% 58,1%Endividamento de LP (oneroso) Dívida de LP / Dívida total 87,5% 94,1% 98,8% 97,9% 90,4%
INDICADORES DE RENTABILIDADE TOTALa) Margem Líquida Lucro Líquido / Rec. Líquia 9,8% 8,7% 6,3% -14,8% -11,2%b) Giro do Ativo Vendas / Ativo Total 0,36 0,36 0,29 0,33 0,29c) Retorno sobre o Ativo (a x b) Lucro Líquido / Ativo Total 3,5% 3,1% 1,8% -4,9% -3,2%d) Alavancagem Ativo / Patrimônio Líquido 1,2 1,2 1,4 1,5 1,6e) Retorno sobre o PL (c x d) Lucro Líquido / Patrimônio Líquido 4,1% 3,7% 2,5% -7,4% -5,1%
HISTÓRICO
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62
Indicadores Tradicionais (continuação)Itens 2006 2007 2008 2009 2010
CRIAÇÃO DE VALORa) Capital Empregado (CE) Ativo Operacional 2.160 2.114 3.428 3.398 3.181
Ativo Não Circulante Operacional Todos os ativos de LP que geram Ebit 2.061 1.990 3.284 2.961 2.647 NCG Dupl a receber + estoque - fornc-obr. fiscais 99 124 144 437 535
a) Margem EBIT após IR Ebit x (1-t) / Receita Líquida 8,3% 6,3% 3,4% 6,2% 10,9%b) Giro do ativo operacional Vendas líquidas ano n / CE 0,49 0,52 0,31 0,36 0,42 c) ROCE a x b 4,1% 3,3% 1,0% 2,2% 4,7%d) CMPC (ou WACC) Custo médio ponderado de capital 9,9% 9,9% 9,9% 9,9% 9,9%e) SPREAD c - d -5,8% -6,6% -8,8% -7,6% -5,2%f) E.V.A. Spread x CE = EVA (124) (142) (187) (262) (177)
CAPACIDADE DE SOLVÊNCIACobertura de Juros I EBIT / Despesas Financeiras 2,5 6,4 2,3 0,4 0,6Cobertura de Juros II EBITDA / Despesas Financeiras 5,9 19,0 11,7 1,5 1,5Cobertura de Juros III Fluxo Cx. Oper. / (Juros + Principal) 0,6 7,4 6,4 6,7 17,3
HISTÓRICO
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Análise Dinâmica do Capital de Giro
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2006 2007 2008 2009 2010(+) Duplicatas a Receber 180 190 188 380 433(+) Estoques 129 161 188 253 303(+) Outros Ativos Circulantes 33 35 34 69 79(-) Fornecedores 81 86 86 86 87(-) Obrigações Fiscais 36 42 46 46 58(-) Outros Passivos Circulantes 126 134 135 134 1351. (=) Necessidade de Capital de Giro (R$mil) 99 124 144 437 535
Passivo Não Circulante ( ELP + PL) 2.647 2.752 2.783 2.611 3.595(-) Ativo Não Circulante ( RLP + Permanente) 2.061 1.990 3.284 2.961 2.647
2. Capital de Giro (PNC menos ANC) (R$mil) 586 761 -501 -349 949
3. Saldo de Tesouraria (CDG - NCG) (R$mil) = 2 - 1 487 637 -645 -787 414
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Efeito Tesoura & Liquidez
64
2006 2007 2008 2009 2010
-1,000
-500
0
500
1,000
1,500 Efeito Tesoura
3. Saldo de Tesouraria (CDG - NCG) (R$mil) = 2 - 1
2. Capital de Giro (PNC menos ANC) (R$mil)
1. (=) Necessidade de Cap-ital de Giro (R$mil)
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CICLO OPERACIONAL e CICLO FINANCEIRO
NCG +precisa ser financiada
Compra da Matéria-Prima
Início da Fabricação
Fim da Fabricação Venda do
Produto
Ciclo Operacional
Ciclo Financeiro ou de Caixa
Pagamento a Fornecedores
Prazo Médio de
Pagamento
Prazo Médio de
Estocagem
Prazo Médio Recebimento
Recebimento
dos Clientes
65
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66
Itens 2006 2007 2008 2009 2010Informações da DRE (R$ mil)
Receita de Vendas 1.315 1.389 1.375 1.540 1.756Impostos s/ Vendas (PIS/ICMS/COFINS/ISS) 250 292 316 316 404Receita Líquida de Vendas de Merc. 1.065 1.097 1.059 1.224 1.352CMV, CSP ou CPV (exceto depreciação) 693 735 741 734 744Depreciação alocada ao custo de produção 150 164 173 269 270
R$ mil 2006 2007 2008 2009 2010(+) Duplicatas a Receber 180 190 188 380 433(+) Estoques 129 161 188 253 303(-) Fornecedores 81 86 86 86 87(-) Obrigações Fiscais 36 42 46 46 58
Calcular os Prazos Médios 2006 2007 2008 2009 2010Prazo médio de duplicatas a receber 50 50 50 90 90Prazo médio de estocagem, 56 65 75 92 109Prazo médio de pagamento a fornecedores 43 43 42 43 43Prazo médio de obrigações fiscais 53 53 53 53 52
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Ciclo Financeiro em dias de vendas
• Trata-se de um importante indicador do gerenciamento do ciclo de caixa da empresa
• Informa quantos dias do ano o faturamento está comprometido para cobrir a NCG
• Quanto maior, menor a liquidez da empresa
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NCG Ciclo Financeiro em dias de vendas =
Fórmula
X 365 dias Vendas
Brutas do ano
2006 2007 2008 2009 2010Ciclo Financeiro em Dias de Vendas da EXEMPLO S.A. 27 33 38 104 111
Obs.: a NCG da Exemplo S.A. contém outros ativos e passivos circulantes operacionais
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Guia geral para diagnóstico
69
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Como melhorar a liquidez
COMO MELHORAR A TESOURARIA?
Aumentando o CDG
Administrando Ativos Permanentes
Liquidando ativos sem uso
Levantando Empréstimos de LP
Com custo menorLeaseback
Levantando capital com proprietários
IntegralizaçãoIPO
Reduzindo a NCG
Diminuindo prazos de recebimento
VendasDemais contas a receber
Diminuindo prazos de estocagem
Just in TimeProdutos em processoProdutos acabados
Sem juros embutidos
Carência
Aumentar e reter Lucros
DecisãoEstratégica
Decisão Operacional
Decisão Tática
Aumentando prazos com fornecedores
70
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Introdução
• O que é analise fundamentalista
• Características de um analista fundamentalista
• Empreendedorismo e mercado de capitais
A informação contábil e o mercado de capitais
• Demonstrações financeiras produzidas pela contabilidade financeira
• Informações relevantes para o investidor
Gestão baseada em valor
• ROE x ROCE x ROA• WACC• EVA e MVA• Estratégia e GBV
Principais análises da saúde econômica e financeira de uma empresa
• Análise do Balanço Patrimonial
• Análise da DRE• EBITDA (ou LAJIDA)• Análise da DFC• Análise do capital de giro
e da liquidez segundo o modelo Fleuriet
Valuation
•Valor do dinheiro no tempo e principais séries financeira utilizadas em valuation
•Modelo de avaliação por dividendos descontados – dividendos em 1 e 2 estágios; e modelo de Gordon
•Modelo de avaliação pelo fluxo de caixa descontado
•Modelo de avaliação pelo EVA/MVA
•Outros modelos de avaliação
Simulação de risco na avaliação de empresas
•Análise de Sensibilidade•Análise de Risco por Simulação de Monte Carlo
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Modelos e Métodos de Avaliação (Damodaran)
Baseado em Ativos
Fluxo de Caixa Descontado
Relativos, Comparativos
Contigentes(Opções Reais)
Modelos de Avaliação
Liquidação
Custo de reposição
Estável
Dois estágios
Três estágios
Ótica do Acionista (PL)
Ótica da Firma (Ativos)
Dividendos
FC Acionista (FCFE)
WACC APV Excesso de Retorno (EVA, p.e..)
Corrente
Normalizado
Acionista (PL)
Firma(Ativos)
Setor
Mercado
Lucros Valor Contábil(patrimonial)
Receita Específico do Setor
Opção deDiferimento
Patentes Reservas inexploradas
Opção deExpansão
Empresas novas
Terrenos ociosos com valor comercial
Opção deLiquidação
Patrim. Líquido de empresas em dificuldades
Fonte: Damodaran (2006)
72
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Análise e Avaliação
Análise Histórica
Análise dasDemonstrações
Financeiras
Indicadores Econômicos
eFinanceiros
Estudo doModelo de
Negócio e Mercado
Projeções
Receitas e Custos
DemonstraçõesFinanceirasBALANÇO
RESULTADOFLUXO DE CAIXA
Indicadores Econômicos
eFinanceiros
Conjuntura Econômica
Cálculo do Valor da
Empresa
Estimativa do ValorJusto da Empresa
Relatório FinalSimulações
Preço-alvo da ação
Análise de
Cenários
Modelo:Fluxo de Caixa
DescontadoOpções Reais
Definição da Taxa de
Desconto
• Matriz SWOT• 5 Forças de
Porter• PEST
73
Processo de avaliação de uma empresa
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Séries financeiras mais usadas
N
i
g
gi
FCVP
1
111 [ equação 1 ]
[ equação 2 ]
[ equação 3 ]
[ equação 4 ]
74i
FCVP 1
gi
FCVP
1
Nii
FCVP
)1(
111
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DDM (modelo de dividendos)
• O valor da empresa para o acionista:Ve = Vo x q
Ve = valor do equityVo = valor intrínseco da ação dado pelo DDMq = quantidade de ações
ne
nn
tt
e
t
k
P
k
DV
)1(110
Como n => ∞ , temos:
10
1tt
e
t
k
DV
Por que o modelo considera que n
tende para o infinito?
Modelo apresentado por John Burr Williams em 1938
75
Dt = Dividendos esperadosKe = r = retorno mínimo exigidoVo =preço justo da ação
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Modelo de Crescimento de Gordon• Gordon e Shapiro (1956) e Gordon (1962)
assumem que os dividendos cresçam a uma taxa constante infinitamente.
• Essa premissa aplicada à equação de J.B. Williams leva ao modelo geral de desconto de dividendos
• Dt = Dt-1(1+g) onde g = taxa de crescimento esperada para os dividendos
• Para qualquer tempo temos: tt gDD )1(0
76
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Cont...
• Assim, podemos reescrever a equação como:
...)1(
)1(
)1(
)1(
)1(
)1(3
30
2
200
0eee k
gD
k
gD
k
gDV
• Como temos uma progressão geométrica em tela, a expressão pode ser simplificada para:
gk
D
gk
gDV
ee
100
)1(Qual é a restrição
para esta equação?
77
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Exemplos1) Avaliação com crescimento zero. A empresa Paradise SA tem uma política de pagar um dividendo por ação de R$4,00 a cada ano. Se a política continuar ad eternum, qual será o valor da empresa para o acionista se a taxa de retorno exigida for de 16% e também sabendo-se que o capital da empresa está dividido em um milhão de ações?Solução:
25$16,0
4$10 R
R
K
DV
e
Valor total da empresa para os acionistas = R$ 25/ação x 1.000.000 ações = R$25.000.000,00
Use sempre D1 no numerado e não D0.
Temos g = 0% e neste caso D1 = D0
78
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40$06,016,0
4$10 R
R
gk
DV
e
50,50$10,0
05.5$
06,016,0
)06,1(4$)1( 4415
4 RRR
gk
gD
gk
DV
ee
2) Avaliação com crescimento positivo constante. A Hell SA promete um dividendo de R$4 por ação. Os sócios da empresa exigem uma taxa de retorno de 16% ao ano de empresas semelhantes a esta. Está previsto que os dividendos irão sofrer aumentos de 6% ao ano. Como base no modelo de crescimento constante, qual é o valor da empresa para os acionistas se o capital está dividido em um milhão de ações? Se mantido o mesmo cenário atual, qual será o valor da empresa daqui a quatro anos? Solução:
Valor total da empresa para os acionistas = R$40/ação x 1.000.000 ações = R$40.000.000,00
O valor da ação daqui há quatro anos será
Que é o mesmo que fazer 40x(1,06)^4 = 50,50Valor total da empresa para os acionistas = R$50,50/ação x 1.000.000 ações = R$50.500.000,00 79
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Análise de Sensibilidade
D1 =0,83taxa de crescimento g
3,45% 3,70% 3,95% 4,20% 4,45%
Taxa de descon
to
5,95% 33,20 36,89 41,50 47,43 55,336,20% 30,18 33,20 36,89 41,50 47,436,45% 27,67 30,18 33,20 36,89 41,506,70% 25,54 27,67 30,18 33,20 36,896,95% 23,71 25,54 27,67 30,18 33,20
gk
DV
e 1
0
80
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Custo de Capital Próprio pelo Modelo de Gordon
gk
DPV
e 1
00
r = retorno requerido = custo de capital próprio
gP
Dk e
0
1
Só vale para empresas que se encaixam no modelo de Gordon
De onde vem o g?
81
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Desvendando o g
1
1
t
ttt LL
LLLLg
ROE = retorno sobre o patrimônio líquido (considera-se que ROE médio = ROE marginal)• LL = lucro líquido• g = taxa de crescimento do lucro líquido =>
ttt LLLL Lucro do Aumento1
• Considera-se o lucro retido como única fonte de financiamento para o crescimento.• Se a empresa deseja crescer os lucros futuros ela precisa reter todo ou parte do lucro
presente para reinvestimentos.• O lucro do ano corrente é igual ao lucro do ano anterior mais o aumento do lucro por causa
dos reinvestimentos.
• O aumento no lucro é dado pelo retorno obtido nos lucros reinvestidos:
ROEt 1t Retidos LucrosLucro do Aumento
logo:
ROELLLL ttt 11 Retidos Lucros 82
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ROEROELL
tidosLucrosg
tt
Retenção TaxaRe
1
ROELL
gt
t
1
Retidos Lucros11
tttt ROELLLL 11 Retidos Lucros
Dividindo-se ambos os lados por LLt-1
tt
t
t
t
t
t ROELLLL
LL
LL
LL
1
1
1
1
1
Retidos Lucros
Também denominada Taxa de Reinvestimento
ROEgt entoReinvestim TaxaTaxa para crescimento dos Dividendos
83
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Fundamentos econômicos e matemáticos para g na perpetuidade
• PIB brasileiro acumulará crescimento de 150% até 2030, diz estudoPor: Marcelo Rossi Poli19/08/08 - 20h35InfoMoneySÃO PAULO - Estudo realizado pela auditoria Ernst & Young e pela FGV(Fundação Getulio Vargas) aponta crescimento de 150% no PIB (ProdutoInterno Bruto) brasileiro até 2030. De acordo com as projeções, os US$963 bilhões registrados em 2007 passarão para US$ 2,4 trilhões em2030. Confira. (fonte: www.infomoney.com.br)
N
i
g
gi
FCVP
1
111 [ equação 1 ]
84
Prof. Marcelo Arantes Alvim Análise Fundamentalista
Principais cenários captados pelo DDM
• Premissas do DDM• não há financiamento externo na empresa; qualquer expansão deve ser
financiada com os lucros retidos;• a taxa interna de retorno ROE da empresa é constante • a taxa de desconto (r) permanece constante.
• Estendendo o modelo de Gordon, temos:
)(
)1(110 ROETRk
TRLPA
gk
DV
ee
b = taxa de retenção de lucroLPA = lucro por ação
85
Veja aplicação desta fórmula no slide seguinte
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Resultado para Vo LPA1 ROE Ke TR g
40,00R$ 10,00R$ 30% 25% 0% 0%40,91R$ 10,00R$ 30% 25% 10% 3%42,11R$ 10,00R$ 30% 25% 20% 6%43,75R$ 10,00R$ 30% 25% 30% 9%46,15R$ 10,00R$ 30% 25% 40% 12%50,00R$ 10,00R$ 30% 25% 50% 15%57,14R$ 10,00R$ 30% 25% 60% 18%75,00R$ 10,00R$ 30% 25% 70% 21%
200,00R$ 10,00R$ 30% 25% 80% 24%
50,00-R$ 10,00R$ 30% 25% 90% 27%
-R$ 10,00R$ 30% 25% 100% 30%
Resultado para Vo LPA1 ROE Ke TR g
33,33R$ 10,00R$ 30% 30% 0% 0%33,33R$ 10,00R$ 30% 30% 10% 3%33,33R$ 10,00R$ 30% 30% 20% 6%33,33R$ 10,00R$ 30% 30% 30% 9%33,33R$ 10,00R$ 30% 30% 40% 12%33,33R$ 10,00R$ 30% 30% 50% 15%33,33R$ 10,00R$ 30% 30% 60% 18%33,33R$ 10,00R$ 30% 30% 70% 21%33,33R$ 10,00R$ 30% 30% 80% 24%33,33R$ 10,00R$ 30% 30% 90% 27%
#DIV/ 0! 10,00R$ 30% 30% 100% 30%
Resultado para Vo LPA1 ROE r TR g
33,33R$ 10,00R$ 25% 30% 0% 0%32,73R$ 10,00R$ 25% 30% 10% 3%32,00R$ 10,00R$ 25% 30% 20% 5%31,11R$ 10,00R$ 25% 30% 30% 8%30,00R$ 10,00R$ 25% 30% 40% 10%28,57R$ 10,00R$ 25% 30% 50% 13%26,67R$ 10,00R$ 25% 30% 60% 15%24,00R$ 10,00R$ 25% 30% 70% 18%20,00R$ 10,00R$ 25% 30% 80% 20%13,33R$ 10,00R$ 25% 30% 90% 23%
-R$ 10,00R$ 25% 30% 100% 25%
Quando ROE > Ke => para todo g < Ke
Quando ROE = Ke => para todo g < Ke
Quando ROE < Ke
R$ -
R$ 50,00
R$ 100,00
R$ 150,00
R$ 200,00
R$ 250,00
0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80%
Taxa de Reinvestimento - TR
Vo x TR, quando ROE > Ke
R$ 10,00 R$ 15,00 R$ 20,00 R$ 25,00 R$ 30,00 R$ 35,00 R$ 40,00 R$ 45,00 R$ 50,00
0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90%
Taxa de Reinvestimento - TR
Vo x TR, quando ROE = Ke
-R$ 10,00
R$ -
R$ 10,00
R$ 20,00
R$ 30,00
R$ 40,00
R$ 50,00
Taxa de Reinvestimento - TR
Vo x TR, quando ROE < Ke
86
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Conclusões sobre o quadro anterior
__________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________
87
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Modelo de Dois EstágiosEvolução da taxa g
tempoPeríodo estável => +∞Período de alto
crescimento
g
88
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Modelo de Dois Estágios
No período de alto crescimento assume-se que g é extraordinária
Conceito: assume-se duas taxas g e dois períodos
Depois da data n esperam-se dividendos crescendo a uma taxa g de longo prazo gL . O valor Vn será:
ne
nn
tt
e
t
k
V
k
DV
)1()1(10
taltogDV )1(00
estávele
estáveln
alto
gk
ggDV
)1()1(0
0
89
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Fórmula Vo será:
ne
estávele
estáveln
alton
tt
e
talto
k
gkggD
k
gDV
)1(
)()1()1(
)1(
)1(0
1
00
Onde:galto = taxa de crescimento g no período de alto crescimento
gestável = taxa de crescimento g para o período estável
n = número de anos em que os dividendos (ou fluxos de caixa) crescem à taxa gs.
V0 = valor da ação (ou da empresa) hoje (data zero). ( ou Po)
Ke = r = retorno mínimo exigidot = período de alto crescimento.
90
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Exemplo DDM dois estágios
CIA XYZDividendo corrente (Do): $1,10gs estimado: 11% próximos 5 anosgL estimado: 8% para sempreMétodo para calcular Ke: ytm do títulos de dívida da
empresa + prêmio de risco (6,7% + 4% = 10,7%).
91
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Ano Valor Cálculo Dt ou VtValor
presente
0 D0 1,10
1 D1 1,10(1,11)1 1,221 1,103
2 D2 1,10(1,11)2 1,355 1,106
3 D3 1,10(1,11)3 1,504 1,109
4 D4 1,10(1,11)4 1,670 1,112
5 D5 1,10(1,11)5 1,854 1,115
5 V5 1,10(1,11)5*(1,08)/(0,107-
0,08) 74,143 44,599
Total 50,144
1
1)1(
ne
nnn gk
gDV
Calculando o preço em dois estágios
92
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Fórmula Geral
Fórmula geral quando payout é o mesmo para os dois estágios:
Fórmula geral quando payout é diferente para os dois estágios:
Substuíndo Do slide 83 pela fórmula da Anuidade Crescente, temos:
93
ne
estávelestávele
estáveln
alto
altoe
ne
nalto
alto
altoalto
alto
k
gkggD
gk
kg
gD
V)1(
)(11
)1()1(
1)1( 00
0
n
tt
e
t
k
gD
1
0
)1(
)1(
ne
estávelestávele
estávelestáveln
alto
altoe
ne
nalto
altoalto
altoalto
alto
k
gk
gPayoutgLPA
gk
k
gPayoutgLPA
V)1(
)(
11)1(
)1(1)()1( 0
0
0
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Aplicação ao exemplo Cia XYZ
94
5
5
5
5
0 )107,01()08,0107,0(
08,0111,0110,1
11,0107,0
)107,01()11,01(
1)11,01(10,1
V
14,5060,4454,50 V
Ver planilha calculadora “Precificação por Dividendos-2estagios.xls
ne
estávelestávele
estáveln
alto
altoe
ne
nalto
alto
altoalto
alto
k
gkggD
gk
kg
gD
V)1(
)(11
)1()1(
1)1( 00
0
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tempoPeríodo estável => +∞Período de alto
crescimento
g
Modelo HEvolução da taxa g
Transição
95
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Modelo H para Dividendos em 2 estágios
Onde:galto = taxa de crescimento g inicial
gestável= taxa de crescimento g de longo prazo após o período 2H
V0 = valor da ação (ou da empresa) hoje (data zero).
t = período de alto crescimento.H = metade dos anos que cobrem o período de alto crescimento (isto é, o período de alto crescimento é representado por 2H). O termo H é derivado da palavra inglesa half (metade).Ke = r = retorno mínimo exigido
)(
)()1( 000
estávele
estávelaltoestável
gk
ggHDgDV
Este modelo considera uma transição suave da taxa g entre o período de alto crescimento e o período estável
96
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ExemploConsidere os seguintes dados de uma determinada empresa.
Dividendos correntes (D0): $1,00.Taxa g: 29,98%, decaindo linearmente ao longo de 16 anos até chegar a 7,26% para sempre.Taxa de retorno mínimo exigido: 12,63% em todo o período.
SoluçãoH = 16 ÷ 2 = 8 galto = 29,28% gestável = 7,26%
77,52$)0726,01263,0(
)0726,02928,0(800,1)0726,11(00,1
)(
)()1( 000
estávele
estávelaltoestável
gk
ggHDgDV
Se esta empresa não tivesse um crescimento acima do normal de 26,28%, seu valor aplicando a fórmula de Gordon seria:
9739,19$0726,01263,0
)0726,01(00,1)1(00
estávele
estável
gk
gDV
97
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Valor da Empresa pelo Fluxo de Caixa Descontado
98
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Principais Modelos de Fluxo de Caixa
99
VALOR INTRÍNSECO DOS
ATIVOS OPERACIONAIS
DÍVIDAS ONEROSAS
(DEBT)
VALOR INTRÍNSECO DO
CAPITAL PRÓPRIO (EQUITY)
ouVALOR DA
EMPRESA PARA O ACIONISTA
Descontado pelo WACC
Descontado pelo WACC
= MVA+
Capital Empregado na data-zero
Descontado pelo Ke
alavancado
Fluxo de Caixa Livre da Empresa (FCFF)
Fluxo de LucrosEconômicos (EVA)
Fluxo de Caixa Livre para o Acionista (FCFE)
$
$
$
%
%
%
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Fluxo de Caixa Livre da Empresa (FCFF)
100
EBIT x (1 – t) (+) Depreciação alocada ao resultado(-) Desembolsos brutos de capital(-) Variação da NCG(=) FCFF (Free Cash Flow to Firm)
= Reinvestimento
No modelo de Dividendos temos que g = TR x ROEe Dividendo = LPA x ( 1 – TR)No modelo de FCFF temos que g = TR x ROCELogo, em um modelo mais simplificado podemos ter
FCFF = EBIT(1-t) x (1 - TR), onde TR = g / ROCE
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Fluxo de Caixa Livre para o Acionista (FCFE)
101
(+) Lucro líquido do exercício(+) Depreciação alocada ao resultado(-) Desembolso bruto de capital (CAPEX)(-) Variação da Necessidade de Capital de Giro(-) Amortização de dívidas onerosas(+) Emissão de novas dívidas onerosas(=) FCFE (Free Cash Flow to Equity)
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Fluxo de EVA
102
EBIT x (1 – t )(-) Custo de capital (=) EVA
(vide slide 38)
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Maneira rápida de calcular o valor de uma empresa
Calculando o valor da empresa pelo:FCFFFCFEEVA
APV
103
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Considere os seguintes dados sobre uma empresa
104
PREMISSAS: 0 1 2 PerpetuidadeROCE pós-IR 25,0% 25,0% 18,0%Alíquota do Imposto de Renda 20% 20% 20% 20%Dívida sobre valor da empresa 30% 30% 30% 30%Custo da dívida antes IR em Reais 11,00% 11,00% 11,00%Ke em R$ 17,66% 17,66% 17,66%Taxa de crescimento (g) para o lucro operacional 15% 15% 4%
Obs: usamos apenas 3 anos de projeção para economizar espaço na tela
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105
Passo 2: Calcular WACC1 2 Perp.
Debt 30% 30% 30%
Equity 70% 70% 70%
Kd = Ki x (1-t) 8,8% 8,8% 8,8%
Ke (dado) 17,66% 17,66% 17,66%
WACC = Ke x (E/D+E) + Ki(1-t) x (D/D+E) 15% 15% 15%
Passo 1: Calcular a taxa de reinvestimento: g = TR x ROCE => TR = g / ROCE
1 2 Perp.
Taxa de Reinvestimento 15% ÷ 25% = 60%
60% 22,22%
Quatro passos preliminares
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106
Passo 4: Calcular o capital empregado
0 1 2 Perp.
Capital Empregado início do ano 1.000 1.150 1.322,50
(+) Reinvestimento = NOPAT x TR 150 172,50 52,89
(=) Capital Empregado final do ano 1.000 1.150 1.322,50 1.375,39
Passo 3: Calcular o NOPAT = ROCEpósIRn x Capital Empregadon-1
1 2 Perp.
NOPAT [ o mesmo que EBIT(1-t) ] 25% x 1000
= 250
25% X 1.150
=287,50
18% x1.322,50 = 238,05
NOPAT = Net Operating Profit After Taxes EBIT = Earning Before Interest and Taxes
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107
Passo 1: Modelar o Fluxo de Caixa Livre da Empresa pelo formato direto FCFF = NOPAT x ( 1 – Taxa de Reinvestimento ) 0 1 2 Perp.
NOPAT 250 287,50 238,05
(-) Reinvestimento (contempla Gastos de capital líquido da depreciação + NCG)
150 172,50 52,89
(=) FCFF 100 115 185,16
Valor da empresa pelo FCFF descontado pelo WACC
Passo 2: Calcular o Valor Residual (ou Terminal) no último ano de projeção VR = FCFFperp / (WACCperp – gperp)
0 1 2 Perp.
FCFF na perpetuidade 185,16
Valor Residual no último ano de projeção 185,16 / (15% - 4%) = 1.683,27
(=) FCFF + VR 100 1.798,27
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108
Passo 3: Descontar o fluxo do passo a valor presente pelo WACC de cada ano
0 1 2 Perp.
(=) FCFF + VR 100 1.798,27
( ÷) Fator de desconto 1,15 1,3225
(=) FCFF a valor presente 87 1.359,75
Valor da empresa pelo FCFF descontado pelo WACC (cont.)
Passo 4: Calcular o valor operacional da empresa e o valor para o acionista
Valor da Empresa (R$ mil) Ano 0
Valor Operacional da Empresa 1.446,75
(-) Dívida (= 30% do valor operacional da empresa) 434,03
(=) Valor da Empresa para o Acionista 1.012,69
Obs.: na prática quando há outros ativos não operacionais estes são somados a preço contábeis ou de liquidação ao valor final para o acionista.
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109
1 2 Perp.ROCE pós IR 25% 25% 18%
(-) WACC 15% 15% 15%
(=) Spread Econômico 10% 10% 3%
Passo 2: Calcular o EVA EVA = Spread n x Capital Empregado n-1
Valor da empresa pelo EVA descontado pelo WACC
Passo 1: Calcular Spread econômico = ROCE - WACC
0 1 2 Perp.
Capital Empregado 1.000 1.150 1.322,50 1.375,39
(x ) Spread Econômico 10% 10% 3%
(=) EVA 1000*10%=100
115 39,67
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110
Valor da empresa pelo EVA descontado pelo WACC (cont.)
Passo 3: Calcular o Valor Residual (ou Terminal) no último ano de projeção VR = EVAperp / (WACCperp – gperp)
0 1 2 Perp.
EVA na perpetuidade 100 115 39,67
Valor Residual no último ano de projeção 39,67 / (15% - 4%) = 360,63
(=) EVA + VR 100 475,63
0 1 2 Perp.
(=) EVA + VR 100 475,63
( ÷) Fator de desconto 1,15 1,3225
(=) EVA a valor presente 87 359,64
Passo 4: Desconta os EVAs futuros pelo WACC de cada ano Calcular o Valor Residual (ou Terminal) no último ano de projeção
VR = EVAperp / (WACCperp – gperp)
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111
Valor da empresa pelo EVA descontado pelo WACC (cont.)
0 1 2 Perp.
(=) EVA a valor presente 87 359,64
Passo 5: Calcular o valor da empresa somando os valores presentes dos EVAs e o capital empregado na data zero
Valor da Empresa (R$ mil) Ano 0
MVA 446,64
(+) Capital Empregado na data zero 1.000,00
(=) Valor Operacional da Empresa 1.446,64
(-) Dívida (= 30% do valor operacional da empresa) 433,99
(=) Valor da Empresa para o Acionista 1.012,65 *
* A diferença em centavos deve-se a arredondamentos após duas casas decimais
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112
Valor da empresa pelo FCFE descontado pelo Ke
Passo 1: Calcular o valor operacional da empresa a cada ano
Valor Operacional da Empresa n = VOE n-1 x (1 + WACCn) - FCFF n
0 1 2 Perp.
FCFF 100 115 185,16
Valor Operacional da Empresa a cada ano 1.446,64 1.446,64 x (1,15) -
100 = 1.563,64
1.563,64 x (1,15) -
115 =1.683,19
1.683,19 x (1,15) - 185,16 = 1750,50
Dívida a cada ano (30%) 433,99 469,09 504,96 525,15
Passo 2: Calcular o valor da despesa financeira a cada ano0 1 2 Perp.
Dívida a cada ano (30%) 433,99 469,09 504,96 525,15
Despesas financeiras = Ki x DEBTn-1 - 47,73 51,59 55,54
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113
Valor da empresa pelo FCFE descontado pelo Ke (cont.)
Passo 3: Calcular o Fluxo de Caixa do Acionista - FCFEObs.: como temos somente a informação EBIT (1-t) ou NOPAT, para encontrar EBIT basta dividir NOPAT / (1-t)
1 2 Perpetuidade
EBIT = NOPAT / (1-t) 250 / (1-0,20) =
312.50
288 / (1-0,20) =
360,00 238 / (1-0,20) =
297,50 (-) Despesas financeiras 47,73 51,59 55,54
(=) Lucro Antes do IR 264,77 308,41 241,96
(-) Imposto de Renda (20%) 52,95 61,68 48,39
(=) Lucro Liquido 211,82 246,73 193,57
(+( (-) Ingresso (Pagamento) dívida líquida 469,09-433,99 =
35,81
504,96 – 469,09 =
35,87
525,15-504,96 = 20,19
(-) Reinvestimento (ver método FCFF) 150 172,50 52,89
(=) FCFE ou Fluxo de Caixa Livre p/ o Acionista 97,63 110,10 160,87
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114
Valor da empresa pelo FCFE descontado pelo Ke (cont.)
Passo 5: Calcular valor presente do FCFE a cada ano e somar. O somatório é o valor da empresa para o acionista na data zero.
1 2 Perpetuidade
(=) FCFE ou Fluxo de Caixa Livre p/ o Acionista 97,63 110,10 160,87
Valor Residual do FCFE 160,87 / (17,66% - 4%) = 1,177,67
Passo 4: Calcular o Valor Residual (ou Terminal) do FCFE no último ano de projeção explícita (ano 2 no caso) => VR = FCFEperp / (Ke – g)
0 1 2
(=) FCFE + VR 97,63 1,177,67+110,10 = 1.287,77
÷ Fator de desconto (Ke) 1,1766 1,3844
Valor presente do FCFE 82,97 930,20
Valor da Empresa para o Acionista
1.013 A diferença em relação aos outros métodos deve-se a arredondamentos
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115
Valor da empresa pelo APV APV = Adjusted Present Value
FCFF descontado
pelo Ku
BENEFÍCIO FISCAL DA
DÍVIDA descontado
por Ku
VALOR OPERACIONAL DA EMPRESA
Ku = custo médio ponderado de capital sem efeito fiscal da dívida
Ku = Ki x D/(D+E) + Ke x E/(D+E)
A vantagem deste método é que ele deixa nítido o princípio da separação: Decisão de Investimento x Decisão de Financiamento
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116
Valor da empresa pelo APV
Passo 1: Calcular Ku de cada período
0 1 2 Perp.
% DEBT 30% 30% 30% 30%
% EQUITY 70% 70% 70% 70%
Ke 17,66% 17,66% 17,66% 17,66%
Ki 11,0% 11,0% 11,0% 11,0%
Ku = Ki x D/(D+E) + Ke x E/(D+E) 15,66% 15,66% 15,66% 15,66%
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117
Passo 2: Descontar FCFF e Valor Residual pelo Ku
0 1 2 Perp.
FCFF 100 115 185,16
Valor Residual 185,16/(15,66%-4%) = 1.587,99
FCFF + VR 100 1.702,99 ////
÷ Fator de desconto (Ku) 1,1566 1,3377
Valor Presente FCFF+VR 86,46 1.273,07
Valor Operacional da Empresa I 1.359,53
Valor da empresa pelo APV (cont.)
VOE I = parte do valor operacional total da empresa relativa à decisão de investimento
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118
Passo 3: Calcular o Benefício Fiscal da Dívida e descontar a valor presente BFD = Despesa financeira do período x t
0 1 2 Perp.
Despesa financeira 47,73 51,59 55,54
X Alíquota do IR 20% 20% 20%
Benefício Fiscal da Dívida 9,54 10,31 11,10
Valor Residual do BF =11,10 / (15,66% - 4%) = 95,19
////
BF + VR 9,54 105,50 ////
÷ Fator de desconto (Ku) 1,1566 1,3377 ////
Valor Presente BF+VR 8,24 78,86 ////
Valor Operacional da Empresa I I 87,10
Valor da empresa pelo APV (cont.)
VOE II = parte do valor operacional total da empresa relativa à decisão de financiamento
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119
Passo 4: Calcular o valor da empresa para o Acionista na data zero
0
Valor Operacional da Empresa I 1.359,53
(+) Benefício Fiscal (VOE II) 87,10
(=) Valor Operacional Total da Empresa 1.446,63
(-) Dívida (30%) 433,98
(=) Valor da Empresa para o Acionista 1.012,65
Valor da empresa pelo APV (cont.)
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Resumo
120
1.447 1.013
-434
VOE - DEBT = EQUITY
VOE = Valor Operacional da EmpresaDEBT = DívidaEQUITY = Valor da Empresa para o Acionista
Valor Intrínseco da Empresa pelo FCFF@WACC
1.000 1.447
1.013
447
-434
CE + MVA = VOE - DEBT = EQUITYCE = Capital EmpregadoMVA = Market Value AddedVOE = Valor Operacional da Empresa
Valor Intrínseco da Empresa pelo EVA@WACC
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Resumo
121
1.359 1.447 1.013
87
-434
FCFF@Ku + BF@Ku = VOE - DEBT = EQUITY
FCFF@Ku = Soma dos FCFF descontado pelo KuBF@Ku = Soma dos Benefícios Fiscais descontados pelo KuVOE = Valor Operacional da Empresa
Valor Intrínseco da Empresa pelo APV
1.013
EQUITY
Valor Intrínseco da Empresa pelo FCFE@Ke
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Exercício Proposto
122
PREMISSAS: 0 1 2 PerpetuidadeROCE pós-IR 15,0% 15,0% 15,0%Alíquota do Imposto de Renda 20% 20% 20% 20%Dívida sobre valor da empresa 30% 30% 30% 30%Custo da dívida antes IR em Reais 11,00% 11,00% 11,00%Ke em R$ 17,66% 17,66% 17,66%Taxa de crescimento (g) para o lucro operacional 15% 15% 4%
Calcule o valor da empresa para o acionista utilizando FCFF, FCFE, EVA e APV de acordo com as seguintes premissas abaixo:
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CASO PRÁTICO
Calculando o valor de uma empresa de commodities pelo FCFF e pelo EVA
(Caderno de Exercícios)
123
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Analisando a Taxa de Crescimento Sustentável de uma empresa
124
Anteriormente vimos que ROE pode ser apresentado da seguinte forma:ROE = (1 – t) x [ ROCEpré IR + ( ROCEpré IR – Ki ) x (D/E) ]
Vimos também que a taxa de crscimento g é dada por: g = TR x ROETR do ponto de vista do acionista é: (1-Payout)Logo a taxa de crescimento sustentável é:
g = { (1 – t) x [ ROCEpré IR + ( ROCEpré IR – Ki ) x (D/E) ] } x ( 1- Payout )
Margem x Giro = eficiência operacional
Nível de Alavancagem financeira
Política de Dividendos
Planejamento tributário
Condições do mercado financeiro
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O que fazer com a Taxa de Crescimento Sustentável
125
Ela deve ser comparada com a taxa de crescimento das vendas. Se a TCV estiver, ano após ano, maior ou menor do que a TCS, uma ou mais políticas financeiras evidenciadas na fórmula irá(irão) modificar-se ao longo dos anos.
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Avaliação Relativa
126
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P = Preço de mercado da açãoEV = Value = Entreprise Value = Valor de mercado do capital de terceiros mais capital próprioLPA = Lucro por AçãoVPA = Valor Patrimonial da AçãoEBIT = Earning Before Interest and TaxesEBITDA = Earning Before Interest, Tax, Depreciation and Amortization
Principais Múltiplos
Ótica dos Ativos
Valor / Rendimentos
EV / EBIT EV / EBITDA
Valor / Valor
Contábil dos Ativos
EV / Vr Patrimonial dos Ativos
Valor / Receita
EV / Receita Operacional
Ótica do Patrimônio Líquido
Valor / Rendiment
os
P / LPA
P/L/COuPEG
Valor / Valor Contábil do
Patrim. Líquido
P / VPA
Valor / Receita
P / Receita Operacional
por ação
127
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EXEMPLOAVALIAÇÃO DE EMPRESA COM BASE NO MÚLTIPLO P/EBITDA
CIA X
EBITDA projetado $2 MilhõesMédia Valor/EBITDA - comparáveis 3 vezes
Valor justo da Cia X $2 milhões x 3 = $ 6 milhõesDívida atualNº total de ações
$1 milhão1 milhão
Valor justo (6 M – 1 M)/1 M ações $ 5 por ação Valor de Mercado da ação $ 4,5 por ação
Potencial de valorização 11% ($5 / $4,5)
128
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Múltiplos Valor/EBITDA (Brasil)
fonte: www. institutoassaf.com.br
2.000 2.001 2.002 2.003 2.004 2.005
Alimentos e Bebidas 2,72 2,79 1,51 4,54 4,18 3,64
Comércio 2,29 2,30 2,02 2,31 2,70 2,56
Construção 1,58 0,02 -1,52 1,05 -0,98 1,99
Eletroeletrônicos 1,93 -1,05 -0,60 -0,76 -0,51 0,53
Energia Elétrica 3,74 2,87 1,74 2,08 2,76 1,90
Minerais Não Metálicos 1,35 1,78 -0,32 1,08 1,69 0,62
Mineração 4,38 3,98 2,17 9,76 4,90 4,48
Máquinas Industriais 3,44 2,95 1,57 2,65 2,65 3,07
Papel e Celulose 3,73 4,25 2,81 5,28 5,90 5,55
Petróleo e Gás 4,00 3,67 3,04 4,32 4,60 3,96
Química 2,82 2,29 1,56 2,47 3,70 3,59
Siderurgia e Metalurgia 4,77 4,21 4,19 4,78 4,51 3,67
Telecomunicações 2,49 1,94 1,23 2,03 1,51 1,24
Têxtil 2,49 1,27 0,18 1,87 1,32 1,54
Média dos Setores 2,98 2,38 1,40 3,10 2,78 2,74
129
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Múltiplos Value/Ebitda EUA
130
Núm. de Empresas (média
2001-2006)
Value/EBITDA
Alguns setores americanos 2001 2002 2003 2004 2005 2006 Média
Beverage (Alcoholic) 23,67 6,96 9,01 9,52 9,04 9,21 9,76 8,92
Cable TV 23,83 10,04 6,48 9,56 8,68 6,76 8,07 8,27
E-Commerce 46,83 14,28 12,78 24,53 19,37 12,50 21,93 17,56
Educational Services 36,67 16,77 12,07 17,02 15,40 11,84 8,21 13,55
Entertainment 92,17 12,65 7,67 10,29 9,76 7,30 9,11 9,46
Grocery 33,00 5,71 6,21 6,86 8,11 7,03 5,93 6,64
Insurance (Life) 63,50 6,17 10,00 11,06 10,84 11,95 2,52 8,76
Manuf. Housing/RV 99,17 33,82 6,44 8,64 9,17 8,03 12,32 13,07
Petroleum (Integrated) 39,33 4,86 5,79 6,46 7,05 4,54 4,64 5,56
Petroleum (Producing) 59,83 4,55 4,12 5,41 5,07 4,72 6,28 5,02
Retail Store 41,00 10,64 9,11 9,26 10,36 9,15 9,07 9,60
Shoe 22,17 8,74 7,22 8,89 19,77 8,40 9,11 10,35
Tobacco 14,50 4,85 3,80 3,95 4,56 3,88 9,01 5,01
Trucking 24,67 11,01 10,69 12,43 13,22 9,24 4,23 10,14
Mercado 72,53 8,68 7,54 7,46 9,66 9,17 7,60 9,29
Fonte: www.damodaran.com
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Principal problema com os múltiplos
PEBITDA
Sujeito à psicologia do mercado
Sujeito à criatividade dos Contadores
Geralmente substituído pelo EIABTS!(Earnings Ignoring All The Bad Stuffs)
131
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Fatores determinantes do P/L
132
• Os fundamentos estão baseados no modelo de fluxo de caixa descontado.
• Modelo de desconto de dividendos de Gordon:
n
10 gr
DP
Dividindo ambos os lados pelo lucro corrente da ação,
L
gkTRL
L
P e
)1(1
gkROEg
L
P
e
1
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História de mercado maduro (EUA média 100 anos)
133
ke= custo de capital nominal = 9%aag = taxa de crescimento = 5%aaROE = 13%(Fonte: McKinsey
15%5%9
%13%5
1
L
P
P/L médio histórico
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P/L agregado (EUA)
134
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Introdução
• O que é analise fundamentalista
• Características de um analista fundamentalista
• Empreendedorismo e mercado de capitais
A informação contábil e o mercado de capitais
• Demonstrações financeiras produzidas pela contabilidade financeira
• Informações relevantes para o investidor
Gestão baseada em valor
• ROE x ROCE x ROA• WACC• EVA e MVA• Estratégia e GBV
Principais análises da saúde econômica e financeira de uma empresa
• Análise do Balanço Patrimonial
• Análise da DRE• EBITDA (ou LAJIDA)• Análise da DFC• Análise do capital de giro
e da liquidez segundo o modelo Fleuriet
Valuation
•Valor do dinheiro no tempo e principais séries financeira utilizadas em valuation
•Modelo de avaliação por dividendos descontados – dividendos em 1 e 2 estágios; e modelo de Gordon
•Modelo de avaliação pelo fluxo de caixa descontado
•Modelo de avaliação pelo EVA/MVA
•Outros modelos de avaliação
Simulação de risco na avaliação de empresas
• Análise de Sensibilidade
• Análise de Risco por Simulação de Monte Carlo
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Análise de Sensibilidade Conceito: É o cálculo e análise da variável decisória (Preço-alvo; valor da empresa ou VPL de um projeto) após a consideração de alterações nas variáveis mais importantes do projeto. Por outras palavras, com este procedimento mede-se a sensibilidade do VALOR frente às alterações mais significativas do projeto/empresa.
136
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Exemplo de Análise de SensibilidadeImagine o seguinte projeto e suas variáveisAlterações a
partir do caso-base
Resultado do VPL (000s)
Unidades vendidas
Economia de custo
TMA
-30% $ 10 $78 $105-20% 35 80 97-10% 58 81 89
0 82 82 82+10% 105 83 74+20% 129 84 67+30% 153 85 61 137
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A qual variável o VPL é mais sensível?
-30% -20% -10% Base 10% 20% 30%
82
VPL(000s)
Unid. vendidas
Economias decusto
TMA
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• Incerteza: a incerteza encontra-se presente em finanças, engenharia, logística, dia-a-dia, etc;
• O momento em que irá acontecer um terremoto é uma incerteza.
• Risco:– Risco é a incerteza que pode ser mensurada. As
consequências de um terremoto podem ser medidas pelos acontecimentos históricos.
– Em finanças risco geralmente é associado a probabilidade de perdas de uma riqueza. A modelagem de risco permite quantificar a chance de ocorrência dos eventos desfavoráveis e entender quais são os seus determinantes.
Risco & Incerteza
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Análise de Risco por SimulaçãoSimulação de Monte Carlo: método estatístico que trata as variáveis do projeto como probabilísticas, atribuindo a cada variável de entrada do modelo uma distribuição de probabilidade adequada. O resultado após N simulações é o VPL em um histograma com distribuição normal ou aproximadamente normal. A partir deste resultado é possível fazer análises sobre o risco do projeto.
140
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A idéia por trás do método MC
141
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Mecânica da Simulação de Monte Carlo
Unit Sales 10Sales Price 10.00$ Total Revenue 100.00$ Variable Cost/Unit 5.50$ Total Variable Cost 55.00$ Total Fixed Cost 20.00$ Total Cost 75.00$ Net Revenue 25.00$
PRODUCT PROFORMA
START HEREGenerate a Random Number
(between 0 and 1)
Recalculate Model and Record Simulation Result from this Trial
Convert Random Number to Sampled Value
Input Sampled Value to Transformation Model
Generate next Random Number (between 0 and 1)
142
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Exemplo de Simulação de Monte Carlo aplicada a análise funtamentalista
PLANILHA
143
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“Eficiência econômica, a condição de investimentos serem mais rentáveis que o custo de capital, é sinônimo de geração de valor, ou enriquecimento. Empresas aumentam de valor e crescem porque descortinam os investimentos eficientes. O fenômeno do enriquecimento, contudo, é efêmero e raro. Os economistas neoclássicos disseram que o lucro seria raro num ambiente competitivo porque, onde existisse, seria extinto, tanto que toda a atividade econômica se estabilizaria num resultado igual ao custo de capital. O raciocínio é o mesmo na arbitragem dos mercados financeiros. Nestes mercados, virtualmente não existem financiamentos de valor presente líquido positivo para o aplicador. A economia financeira não gera riqueza, apenas a distribui, fazendo o jogo de soma zero com os participantes. Pelo fato de o jogo ter soma zero, o poder da competição torna a oportunidade de ganhos anormais de aplicações financeiras (maiores que o custo de capital) ser virtualmente inexistente. Entretanto, onde os ativos forem reais, isto é, onde as trocas de perfis de cashflow ocorrerem por causa de alguma transformação econômica, sempre existirão oportunidades de valor presente líquido positivo alicerçadas em inteligência inovadora. Algumas dessas transformações, embora incomuns, produzem enriquecimento por longo tempo. Empresas não conseguem, no geral, criar carteiras de investimentos eficientes de forma consistente, porque a eficiência econômica resulta da constância de criatividade e talento, recursos naturais difíceis de encontrar.”
Graciano Sá – livro “O valor das empresas”
Para reflexão
144
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Muito Obrigado e Boa Sorte!
Sempre que precisar consulte
www.confianceie.com.brwww.valordaempresa.com.br
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