Prof. Marcelo Arantes AlvimAnlise Fundamentalista Mdulo: Anlise Fundamentalista-Equity Valuation Professor: Marcelo Arantes Alvim marceloalvim@fgvmail.br.

Download Prof. Marcelo Arantes AlvimAnlise Fundamentalista Mdulo: Anlise Fundamentalista-Equity Valuation Professor: Marcelo Arantes Alvim marceloalvim@fgvmail.br.

Post on 18-Apr-2015

132 views

Category:

Documents

21 download

TRANSCRIPT

  • Slide 1
  • Prof. Marcelo Arantes AlvimAnlise Fundamentalista Mdulo: Anlise Fundamentalista-Equity Valuation Professor: Marcelo Arantes Alvim marceloalvim@fgvmail.br alvimmarcelo@gmail.com www.investovaluation.com.br MBA em Mercado de Capitais- Turma 2 Rio de Janeiro, 31 de Maio de 2011.
  • Slide 2
  • Prof. Marcelo Arantes AlvimAnlise Fundamentalista Critrios de Avaliao do Aluno Prova: Valor: 7 pontos (base para prova: slides/apostila/exerccios) Exerccios: Participao em sala (exerccios): valor 1 ponto Trabalho: modelagem e avaliao de uma empresa: valor 2 pontos 2
  • Slide 3
  • Prof. Marcelo Arantes AlvimAnlise Fundamentalista Introduo O que analise fundamentalista Caractersticas de um analista fundamentalista Empreendedorismo e mercado de capitais A informao contbil e o mercado de capitais Demonstraes financeiras produzidas pela contabilidade financeira Informaes relevantes para o investidor Gesto baseada em valor ROE x ROCE x ROA WACC EVA e MVA Estratgia e GBV Principais anlises da sade econmica e financeira de uma empresa Anlise do Balano Patrimonial Anlise da DRE EBITDA (ou LAJIDA) Anlise da DFC Anlise do capital de giro e da liquidez segundo o modelo Fleuriet Valuation Valor do dinheiro no tempo e principais sries financeira utilizadas em valuation Modelo de avaliao por dividendos descontados dividendos em 1 e 2 estgios; e modelo de Gordon Modelo de avaliao pelo fluxo de caixa descontado Modelo de avaliao pelo EVA/MVA Outros modelos de avaliao Simulao de risco na avaliao de empresas Anlise de Sensibilidade Anlise de Risco por Simulao de Monte Carlo SUMRIO DO CURSO
  • Slide 4
  • Prof. Marcelo Arantes AlvimAnlise FundamentalistaIntroduo O que analise fundamentalistaO que analise fundamentalista Caractersticas de um analista fundamentalistaCaractersticas de um analista fundamentalista Empreendedorismo e mercado de capitaisEmpreendedorismo e mercado de capitais A informao contbil e o mercado de capitais Demonstraes financeiras produzidas pela contabilidade financeira Informaes relevantes para o investidor Gesto baseada em valor ROE x ROCE x ROA WACC EVA e MVA Estratgia e GBV Principais anlises da sade econmica e financeira de uma empresa Anlise do Balano Patrimonial Anlise da DRE EBITDA (ou LAJIDA) Anlise da DFC Anlise do capital de giro e da liquidez segundo o modelo Fleuriet Valuation Valor do dinheiro no tempo e principais sries financeira utilizadas em valuation Modelo de avaliao por dividendos descontados dividendos em 1 e 2 estgios; e modelo de Gordon Modelo de avaliao pelo fluxo de caixa descontado Modelo de avaliao pelo EVA/MVA Outros modelos de avaliao Simulao de risco na avaliao de empresas Anlise de Sensibilidade Anlise de Risco por Simulao de Monte Carlo
  • Slide 5
  • Prof. Marcelo Arantes AlvimAnlise Fundamentalista 5 Essncia da anlise fundamentalista Dizer que existem pessoas que sabem deduzir por investiga o, na contabilidade financeira e em outros dados, a riqueza das empresas, confirmar que o valor econmico das empresas est , por defini o, no consumo futuro dos donos do capital, e pode ser calculado por processo anal tico. Se aceitarmos que pessoas com este poder anal tico e investigat rio atuam no mercado de t tulos, talvez devssemos concluir, por conseguinte, que existem agentes que enriquecem consistentemente no mercado de a es, isto , que possuem a condi o de obter, em suas aplica es, um rendimento consistentemente anormal, superior ao custo de capital. Para tanto identificariam a distncia entre o pre o das a es e seus valores intr nsecos, vendendo ou comprando conforme a diferen a. Algo mais contudo seria necess rio para que este esfor o de investiga o desse lucros. Seria preciso tamb m que o mercado buscasse o equil brio do valor intr nseco dos pap is de agentes informados atrasadamente. No basta marchar num passo pr prio, preciso que os outros marchem junto, logo depois. [Graciano S O valor das empresas Documenta Hist rica Editora, 2 Ed - p g. 324.]
  • Slide 6
  • Prof. Marcelo Arantes AlvimAnlise Fundamentalista Valor intrnseco aquele valor da empresa justificado pelos fatos, isto , pelos ativos, ganhos, dividendos, e prospectos definitivos incluindo o fator gerencial [ Graham, B. Dodd, D.L. e Cottle, S. Security Analisys: principles and techiniques [1934], McGraw Hill, 4 edio, 1962.] 6
  • Slide 7
  • Prof. Marcelo Arantes AlvimAnlise Fundamentalista Conceito de anlise fundamentalista 7 a tcnica que procura analisar com profundidade a condio financeira e os resultados operacionais de uma empresa especfica e o comportamento subjacente de suas aes ordinrias. Gitman & Joehnk (2005)
  • Slide 8
  • Prof. Marcelo Arantes AlvimAnlise Fundamentalista Subclassificao dos Fundamentalistas Growth Investment Value Investment Nascimento Alto Crescimento Estabilidade Declnio Ciclo de vida da empresa 8
  • Slide 9
  • Prof. Marcelo Arantes AlvimAnlise Fundamentalista Abordagem TOP DOWN Panorama econmico do mundo e do pas Anlise dos impacto nos diferentes setores (Quem ganha? Quem perde?) Filtragem das empresas com potenciais ganhos em cada setor Anlise Qualitativa (Vantagens competitivas) Anlise Quantitativa (Valuation) De acordo com o perfil da carteira? Descartar momentaneamente Determinar peso de acordo com as preferncias de risco e retorno e restrio de capital Vantagens competitivas Qualidade da administrao Governana Vantagens competitivas Qualidade da administrao Governana Indicadores econ-financ Projees financeiras Valuation (valor intrnseco) Indicadores econ-financ Projees financeiras Valuation (valor intrnseco) Sim No Projees de: Juros Cmbio Inflao PIB Etc Projees de: Juros Cmbio Inflao PIB Etc |9|9 9
  • Slide 10
  • Prof. Marcelo Arantes AlvimAnlise Fundamentalista Abordagem BOTTOM UP Universo de investimentos Altos dividendos e baixo crescimento Setores tradicionais Baixos dividendos e alto crescimento Setores novos e de inovao Primeira listagem Anlise dos Fundamentos De acordo com o perfil da carteira? Descartar momentaneamente Determinar peso de acordo com as preferncias de risco e retorno e restrio de capital Deve conter at 100 empresas ANLISE QUANTITATIVA Indicadores econmicos e financeiros slidos Valuation deve indicar valor intrnseco bem abaixo do valor de mercado. ANLISE QUANTITATIVA Indicadores econmicos e financeiros slidos Valuation deve indicar valor intrnseco bem abaixo do valor de mercado. Sim No Grandes empresas Pequenas empresas Temos aproximadamente 500 empresas listadas na Bovespa Grandes empresas Pequenas empresas Temos aproximadamente 500 empresas listadas na Bovespa Filtrar por indicadores fundamentais de mercado (P/L; RSPL; Dividend Yield, etc) ANLISE QUALITATIVA Qualidade da administrao Governana Corporativa Vantagens competitivas ANLISE QUALITATIVA Qualidade da administrao Governana Corporativa Vantagens competitivas 10
  • Slide 11
  • Prof. Marcelo Arantes AlvimAnlise Fundamentalista Clculo do preo justo Saldo de caixa atual Valor presente dos fluxos de caixa operacionais no perodo de excesso de retorno Valor presente do valor residual da empresa Valor total da empresa (Entreprise Value) Valor total da empresa (Entreprise Value) Valor Presente das Dvidas (Debt) Valor Presente das Dvidas (Debt) Valor Intrnseco do Patrimnio Lquido (valor da empresa para o acionista = Equity Value) Nmero de Aes em Circulao Valor Intrnseco por Ao COMPRAR Maior que o preo de mercado? => COMPRAR VENDER Menor que o preo de mercado? => VENDER 11
  • Slide 12
  • Prof. Marcelo Arantes AlvimAnlise Fundamentalista Valor intrnseco por ao (exemplo) 12
  • Slide 13
  • Prof. Marcelo Arantes AlvimAnlise Fundamentalista 13 Caractersticas de um fundamentalista Excessiva preocupao com a qualidade do investimento. Horizonte de manuteno do investimento: mdio e longo prazo Avesso ao risco. Acredita na existncia do ativo real por trs do ativo financeiro. Acredita que o ambiente econmico impacta o ativo, mas a qualidade da empresa quem dita a deciso. Mantm o ativo na carteira em ambiente de alta volatilidade e incerteza por causa dos fundamentos da empresa. Est preocupado com a gerao e distribuio do fluxo de caixa.
  • Slide 14
  • Prof. Marcelo Arantes AlvimAnlise Fundamentalista O mercado de aes como uma corrida de cavalos. Para ganhar dinheiro, sua aposta no deve ser no favorito o cavalo mais veloz. De preferncia, deve ser no cavalo que corre mais rpido do que o esperado e termina entre os primeiros. Com freqncia o cavalo mais veloz tambm o favorito por causa das altas expectativas, mas paga pouco se vencer, pois o elevado volume de apostas leva o rateio para baixo e, portanto, tambm o prmio. [Tom Copeland e Aaron Dolgoff Superando expectativas de retorno com EBM. Ed. Bookman, 2009. P. 34] 14 Dinmica do Mercado de Capitais
  • Slide 15
  • Prof. Marcelo Arantes AlvimAnlise Fundamentalista 3.Deciso de Financiamento Modelo de Negcio 1. Deciso de Investimento 2. Deciso de Capital de Giro 15 CAPITAL EMPREGADO Maximizar o valor da empresa para o acionista Objetivo maior NCG FINANCIAMENTO Mtrica: ROCE Mercado de Capitais ATIVOS FIXOS DEBTEQUITY Mtrica: WACC O Mercado de Capitais e as Corporaes Administrador(Agente) Busca ROCE>WACC => EVA > 0 Acionista(Principal) Busca Dividendos + Valorizao do preo da ao no mercado Idia inovadora
  • Slide 16
  • Prof. Marcelo Arantes AlvimAnlise Fundamentalista Ciclo de vida das empresas 16
  • Slide 17
  • Prof. Marcelo Arantes AlvimAnlise Fundamentalista Introduo O que analise fundamentalista Caractersticas de um analista fundamentalista Empreendedorismo e mercado de capitais A informao contbil e o mercado de capitais Demonstraes financeiras produzidas pela contabilidade financeiraDemonstraes financeiras produzidas pela contabilidade financeira Informaes relevantes para o investidorInformaes relevantes para o investidor Gesto baseada em valor ROE x ROCE x ROA WACC EVA e MVA Estratgia e GBV Principais anlises da sade econmica e financeira de uma empresa Anlise do Balano Patrimonial Anlise da DRE EBITDA (ou LAJIDA) Anlise da DFC Anlise do capital de giro e da liquidez segundo o modelo Fleuriet Valuation Valor do dinheiro no tempo e principais sries financeira utilizadas em valuation Modelo de avaliao por dividendos descontados dividendos em 1 e 2 estgios; e modelo de Gordon Modelo de avaliao pelo fluxo de caixa descontado Modelo de avaliao pelo EVA/MVA Outros modelos de avaliao Simulao de risco na avaliao de empresas Anlise de Sensibilidade Anlise de Risco por Simulao de Monte Carlo
  • Slide 18
  • Prof. Marcelo Arantes AlvimAnlise Fundamentalista Demonstraes Financeiras 18 Nova estrutura dos balanos pela lei 11.638/07 Demonstrao do Resultado do Exerccio e o conceito de lucro operacional genuno Demonstrao do fluxo de caixa e sua utilidade para anlise das decises financeiras da empresa
  • Slide 19
  • Prof. Marcelo Arantes AlvimAnlise Fundamentalista 19 Antes da Lei 11.638/07Aps a Lei 11.638/07 Balano Patrimonial-BP Demonstrao do Lucro o Prejuzo Acumulado-DLPA Demonstrao do Resultado do Exerccio-DRE Demonstrao de Origens e Aplicao de Recursos Balano Patrimonial-BP Demonstrao de Lucros ou Prejuzos Acumulados-DLPA Demonstrao do Resultado do Exerccio-DRE Demonstrao do Fluxo de Caixa-DFC Se Cia Aberta, Demonstrao do Valor Adicionado-DVA Principais Demonstraes Financeiras
  • Slide 20
  • Prof. Marcelo Arantes AlvimAnlise Fundamentalista Balano Patrimonial pela antiga lei 6.404/76 20 ATIVOPASSIVO + PL Circulante Realizvel a Longo Prazo Permanente Investimentos Imobilizado Diferido Circulante Exigvel a Longo Prazo Resultados de Exerccios Futuros Patrimnio Lquido Capital Social Reservas de Capital Reservas de Reavaliao Reservas de Lucros Lucros ou Prejuzos Acumulados
  • Slide 21
  • Prof. Marcelo Arantes AlvimAnlise Fundamentalista Balano Patrimonial pela nova lei 11.638/07 21 ATIVOPASSIVO + PL Circulante No Circulante Realizvel a Longo Prazo Investimentos Imobilizado Intangvel Diferido Circulante No Circulante Exigvel a Longo Prazo Resultados No Realizados Patrimnio Lquido Capital Social Reservas de Capital Reservas de Lucros Reservas de Reavaliao Ajustes de Variao Patrimonial Aes em Tesouraria Prejuzos Acumulados
  • Slide 22
  • Prof. Marcelo Arantes AlvimAnlise Fundamentalista 22 Demonstrao do Resultado em 31/12/XXXX nova lei 11.638/07 Receita Lquida de Vendas (-) Custo dos Produtos, Mercadorias ou Servios Vendidos (=) Lucro ou Prejuzo Bruto (+-) Receitas (despesas) operacionais (-) Comerciais (-) Gerais e administrativas (-) Honorrios da administrao (+-) Resultado da Equivalncia Patrimonial (-) Participao a empregados (+-) Outras receitas (despesas) operacionais (=) Lucro (Prejuzo) Operacional antes do resultado financeiro (-) Despesas financeiras (+) Receitas financeiras (=) Lucro (Prejuzo) antes do IR+CS (-) Proviso para IR+CS (=) Lucro antes da participao de acionistas no controladores (-) Participao de acionistas no controladores (=) Lucro Lquido do Exerccio Receita Bruta de Vendas e Impostos/Dedues sobre vendas so partes integrantes das Notas Explicativas
  • Slide 23
  • Prof. Marcelo Arantes AlvimAnlise Fundamentalista 23 DFC pela nova lei 11.638/07
  • Slide 24
  • Prof. Marcelo Arantes AlvimAnlise Fundamentalista 24 DFC como deveria ser
  • Slide 25
  • Prof. Marcelo Arantes AlvimAnlise Fundamentalista A DFC ajuda a identificar o estgio do ciclo de vida da empresa 25 A = empresa na fase de nascedouro B = empresa na fase de alto crescimento C = empresa na fase de estabilidade D = empresa na fase de declnio
  • Slide 26
  • Prof. Marcelo Arantes AlvimAnlise Fundamentalista Informao relevante para o analista/investidor 26 ATIVOPASSIVO Circulante No Circulante Realizvel a Longo Prazo Investimentos Imobilizado Intangvel Circulante No Circulante Exigvel a Longo Prazo Resultados No Realizados Patrimnio Lquido Capital Social Reservas de Capital Reservas de Lucros Ajustes de Variao Patrimonial Aes em Tesouraria Prejuzos Acumulados Balano oficial CAPITAL OPERACIONAL EMPREGADO FINANCIAMENTOS Necessidade de Capital de Giro Ativo No Circulante DEBT Financiamentos de Curto Prazo Financiamentos de Longo Prazo EQUITY Capital Social Reservas de Capital Reservas de Lucros Ajustes de Variao Patrimonial Aes em Tesouraria Prejuzos Acumulados Balano contbil gerencial CAPITAL NO OPERACIONAL EMPREGADO FINANCIAMENTOS Excesso de Caixa Outros ativos no operacionais Normalmente EQUITY
  • Slide 27
  • Prof. Marcelo Arantes AlvimAnlise Fundamentalista Informao relevante para o investidor 27 CAPITAL OPERACIONAL EMPREGADO FINANCIAMENTOS Necessidade de Capital de Giro Ativo No Circulante DEBT Financiamentos de Curto Prazo Financiamentos de Longo Prazo EQUITY Valor contbil por ao x quantidade de aes Balano contbil gerencial CAPITAL OPERACIONAL EMPREGADO FINANCIAMENTOS Valor de mercado do capital operacional DEBT Valor de mercado da dvida de CP Valor de mercado da dvida de LP EQUITY Valor de mercado do PL = quantidade de aes x preo de mercado da ao Balano a preo de mercado Se valor de mercado > valor contbil => MVA positivo => Goodwill positivo
  • Slide 28
  • Prof. Marcelo Arantes AlvimAnlise Fundamentalista Resumo 28
  • Slide 29
  • Prof. Marcelo Arantes AlvimAnlise Fundamentalista Introduo O que analise fundamentalista Caractersticas de um analista fundamentalista Empreendedorismo e mercado de capitais A informao contbil e o mercado de capitais Demonstraes financeiras produzidas pela contabilidade financeira Informaes relevantes para o investidor Gesto baseada em valor ROE x ROCE x ROA WACC EVA e MVA Estratgia e GBV Principais anlises da sade econmica e financeira de uma empresa Anlise do Balano Patrimonial Anlise da DRE EBITDA (ou LAJIDA) Anlise da DFC Anlise do capital de giro e da liquidez segundo o modelo Fleuriet Valuation Valor do dinheiro no tempo e principais sries financeira utilizadas em valuation Modelo de avaliao por dividendos descontados dividendos em 1 e 2 estgios; e modelo de Gordon Modelo de avaliao pelo fluxo de caixa descontado Modelo de avaliao pelo EVA/MVA Outros modelos de avaliao Simulao de risco na avaliao de empresas Anlise de Sensibilidade Anlise de Risco por Simulao de Monte Carlo
  • Slide 30
  • Prof. Marcelo Arantes AlvimAnlise Fundamentalista ROA = Return on Asset Medida de rentabilidade do ativo total Lucro Lquido / Ativo total 30 Circulante: 100 Caixa: 20 Estoques: 80 No Circulante Imobilizado: 500 Total do Ativo: 600 Receita: 200 (-) Custos e despesas operacionais: 100 (-) Despesas financeiras: 20 (-) IR: 20 (=) Lucro Lquido: 60 = 10%ROA=
  • Slide 31
  • Prof. Marcelo Arantes AlvimAnlise Fundamentalista ROE = Return on Equity Medida de rentabilidade do acionista Lucro Lquido / Patrimnio Lquido 31 Patrimnio Lquido: 300 Receita: 200 (-) Custos e despesas operacionais: 100 (-) Despesas financeiras: 20 (-) IR: 20 (=) Lucro Lquido: 60 = 20%ROE= ROE deve ser comparado com o custo de capital prprio (Ke)
  • Slide 32
  • Prof. Marcelo Arantes AlvimAnlise Fundamentalista Alavancagem Medida de alavancagem do retorno do acionista 32 Circulante: 100 Caixa: 20 Estoques: 80 No Circulante Imobilizado: 500 Total do Ativo: 600 DEBT: 300 Total : 600 EQUITY: 300 Alavancagem contbil = Ativo /Equity Alavancagem contbil = 600 / 300 = 2,0 ROE = ROA x ALAV. CONT. = 10% x 2,0 = 20% Se multiplicarmos ROA por Vendas/Vendas teremos: ROA x V/V = LL/AT x V/V = LL/V x V/AT = Margem Lquida x Giro do Ativo Total Logo... ROE = Margem Lquida x Giro do Ativo Total x Alavancagem Contbil
  • Slide 33
  • Prof. Marcelo Arantes AlvimAnlise Fundamentalista 33 Caixa: 20 Estoques: 80 No Circulante Imobilizado: 500 CAP. EMPREG: 580 Receita: 200 (-) Custos e despesas operacionais: 100 (=) EBIT: 100 = 17,24% ROCE pr IR = ROCE = Return on Capital Employed Mede a rentabilidade do ativo operacional empregado Lucro Operacional / Capital Empregado LO antes do IR = EBIT LO aps IR = NOPAT NCG + ATIVO NO CIRCULANTE OPERACIONAL
  • Slide 34
  • Prof. Marcelo Arantes AlvimAnlise Fundamentalista 34 EBIT x (1-t ) = NOPAT: 75 ROCE ps IR = ROCE ps IR ROCE ps IR deve ser comparado com o WACC NCG + ATIVO NO CIRCULANTE OPERACIONAL Caixa: 20 Estoques: 80 No Circulante Imobilizado: 500 CAP. EMPREG: 580 = 12,93%
  • Slide 35
  • Prof. Marcelo Arantes AlvimAnlise Fundamentalista 35 ROCE por setor EUA Fonte: McKinsey
  • Slide 36
  • Prof. Marcelo Arantes AlvimAnlise Fundamentalista 36 ROE = (1 t) x [ ROCE pr IR + ( ROCE pr IR Ki ) x (D/E) ] A alavancagem (D/E) s favorvel ao acionista se ROCE pr IR > Ki. A alavancagem deve ser favorvel ao acionista. Vamos analisar a seguinte frmula:
  • Slide 37
  • Prof. Marcelo Arantes AlvimAnlise Fundamentalista Endividamento timo 37
  • Slide 38
  • Prof. Marcelo Arantes AlvimAnlise Fundamentalista 38
  • Slide 39
  • Prof. Marcelo Arantes AlvimAnlise Fundamentalista EVA e Gesto Baseada em Valor 39 EVA (ECONOMIC VALUE ADDED) O que Mtrica utilizada pela maioria das empresas para acompanhamento do desemepenho econmico das empresas e suas unidades estratgicas. Significado Economic Value Added (Valor Econmico Adicionado) EVA = (% Retorno do Capital Empregado % Custo de Capital) x CAPITAL EMPREGADO Retorno = Lucro Operacional / Capital Empregado Custo de Oportunidade do Capital
  • Slide 40
  • Prof. Marcelo Arantes AlvimAnlise Fundamentalista 40 Valor Econmico da Empresa Hoje Valor Econmico da Empresa Hoje Valor Contbil do Capital Empregado Hoje Valor Contbil do Capital Empregado Hoje MVA (Market Value Added) Ano 1 2 3.. N Lucro Operacional aps IR xxx xxx xxx xxx (-) Custo de Capital (xx) (xx ) (xx) (xx) (=) EVA x x x x Descontado a valor presente pelo custo mdio de capital Quanto maior a base de capital empregado, maior o custo de capital, menor o EVA e MVA. S se deve aumentar a base se prever aumentos mais que compensadores no lucro operacional. PresenteFuturo 15 mdia de 15% para mdias e grandes empresas EVA e Valor da Empresa
  • Slide 41
  • Prof. Marcelo Arantes AlvimAnlise Fundamentalista Estratgias corporativas e valor da empresa Melhorias operacionais Desinvestimentos Novos scios Novas oportunidades de negcios Novos clientes Engenharia financeira 41
  • Slide 42
  • Prof. Marcelo Arantes AlvimAnlise Fundamentalista 42 Sinergia o aumento de valor pela combinao de duas entidades. H ganhos de sinergia quando: Valor (A+B) > Valor (A) + Valor (B) Valor da empresa adquirente antes da fuso Valor da empresa adquirente antes da fuso Valor da empresa Alvo antes da fuso Valor da empresa Alvo antes da fuso Valor da sinergia Valor da sinergia Custos de transao Valor das empresas integradas Valor das empresas integradas Quanto pagar pela sinergia? Deciso em Fuses & Aquisies
  • Slide 43
  • Prof. Marcelo Arantes AlvimAnlise Fundamentalista 43 Goodwill (MVA) Prmio pago Valor contbil da firma-alvo Valor de mercado Justo da firma-alvo Preo pago na aquisio da firma-alvo Prmio pago Valor da Sinergia Esperada Valor da Sinergia Esperada Valor Criado Valor Criado Preo das aes da compradora Valor da Sinergia Esperada Valor da Sinergia Esperada Valor Destrudo Valor Destrudo Preo das aes da compradora Valor Contbil Valor Contbil Deciso dos controladores Reflexo Bom negcio Mau negcio Prmio pago
  • Slide 44
  • Prof. Marcelo Arantes AlvimAnlise Fundamentalista WACC Custo mdio ponderado dos capitais = mdia ponderada 44 CAPITAL EMPREGADO 600 DEBT: 300 a valor de mercado EQUITY: 300 a valor de mercado Ki = custo de capital de terceiros (dvidas onerosas) antes do IR Ke = custo de capital prprio WACC = Ke x (E/D+E) + Ki(1-t) x (D/D+E) Modelo CAPM: Ke = Rf + Beta da empresa x (RM Rf) Se dvida bancria: custo do contrato Se ttulo de dvida: YTM do ttulo Alquota do IR sobre o lucro
  • Slide 45
  • Prof. Marcelo Arantes AlvimAnlise Fundamentalista Ke = Custo de Capital Prprio Geralmente duas abordagens: CAPM (Markowitz & Sharpe) => mais usado APT (Ross) Prmio pela espera Prmio pelo risco CAPM => Ke = Prmio pela espera + Prmio pelo risco Ke = Risk Free rate + Beta x (Prmio de risco histrico de mercado) Ke = Risk Free rate + Beta x (Prmio de risco histrico de mercado) 45 Obs.: adaptamos este modelo para o Brasil acrescentando mais dois fatores de risco: risco-pas e risco cambial ( a ser estudado no mdulo valuation)
  • Slide 46
  • Prof. Marcelo Arantes AlvimAnlise Fundamentalista Prmio de Risco Histrico de Mercado EUA (RM-Rf) 5% 46
  • Slide 47
  • Prof. Marcelo Arantes AlvimAnlise Fundamentalista Exemplo de apurao do Beta da empresa (empresa ALL) => Beta = 1,10 47............... Obs: os parmetros da regresso precisam passar nos testes estatsticos normalmente exigidos em econometria.
  • Slide 48
  • Prof. Marcelo Arantes AlvimAnlise Fundamentalista Beta Alavancado x Beta No-Alavancado (equao de Hamada) 48 Trata-se da incorporao do risco de alavancagem financeira no custo de capital prprio (Ke). Quanto maior D/E maior o risco e maior o custo de capital prprio.
  • Slide 49
  • Prof. Marcelo Arantes AlvimAnlise Fundamentalista CAPM no Brasil 49 Ke em moeda americana = Rf + Beta Alavancado x (RM Rf + RB) Parmetros Americanos, portanto, em US$ RB = Risco Brasil Converso de KeUS$ para KeR$ Fundamento: vlido para projees de longo prazo, horizonte o qual razovel aceitar a teoria da Paridade do Poder de Compra.
  • Slide 50
  • Prof. Marcelo Arantes AlvimAnlise Fundamentalista Ki = Custo de Capital de Terceiros Kd = Ki x (1-t) = custo da dvida aps IR Lgica do retorno requerido pelo credor: 50 Ki Taxa Bsica (taxa livre de risco) Taxa Bsica (taxa livre de risco) Spread do credor + + Remunerao pela espera (fator tempo) Remunerao pela espera (fator tempo) Remunerao pela probabilidade de falncia (fator risco) Remunerao pela probabilidade de falncia (fator risco) O credor faz um rating da empresa
  • Slide 51
  • Prof. Marcelo Arantes AlvimAnlise Fundamentalista 51
  • Slide 52
  • Prof. Marcelo Arantes AlvimAnlise Fundamentalista $1.000 $80 Ano 1 Ano 20 $1.000 YTM = Yield to Marurity = TIR = custo bruto efetivo do ttulo Ki = YTM para ttulos de dvidas corporativas com mercado secundrio ativo (com liquidez)
  • Slide 53
  • Prof. Marcelo Arantes AlvimAnlise Fundamentalista Introduo O que analise fundamentalista Caractersticas de um analista fundamentalista Empreendedorismo e mercado de capitais A informao contbil e o mercado de capitais Demonstraes financeiras produzidas pela contabilidade financeira Informaes relevantes para o investidor Gesto baseada em valor ROE x ROCE x ROA WACC EVA e MVA Estratgia e GBV Principais anlises da sade econmica e financeira de uma empresa Anlise do Balano Patrimonial Anlise da DRE EBITDA (ou LAJIDA) Anlise da DFC Anlise do capital de giro e da liquidez segundo o modelo Fleuriet Valuation Valor do dinheiro no tempo e principais sries financeira utilizadas em valuation Modelo de avaliao por dividendos descontados dividendos em 1 e 2 estgios; e modelo de Gordon Modelo de avaliao pelo fluxo de caixa descontado Modelo de avaliao pelo EVA/MVA Outros modelos de avaliao Simulao de risco na avaliao de empresas Anlise de Sensibilidade Anlise de Risco por Simulao de Monte Carlo
  • Slide 54
  • Prof. Marcelo Arantes AlvimAnlise Fundamentalista 54 Demonstraes Contbeis EXEMPLO S.A.
  • Slide 55
  • Prof. Marcelo Arantes AlvimAnlise Fundamentalista 55 2222 111 1,5 2,25 Crescimento de 50% Ano 1 Ano 2 Ano 3 Ano 4 2 3 4,5 6,75
  • Slide 56
  • Prof. Marcelo Arantes AlvimAnlise Fundamentalista Anlise Horizontal da DRE 56
  • Slide 57
  • Prof. Marcelo Arantes AlvimAnlise Fundamentalista Anlise Vertical da DRE 57
  • Slide 58
  • Prof. Marcelo Arantes AlvimAnlise Fundamentalista 58
  • Slide 59
  • Prof. Marcelo Arantes AlvimAnlise Fundamentalista 59
  • Slide 60
  • Prof. Marcelo Arantes AlvimAnlise Fundamentalista Demonstrao do Fluxo de Caixa 60
  • Slide 61
  • Prof. Marcelo Arantes AlvimAnlise Fundamentalista Indicadores Tradicionais 61
  • Slide 62
  • Prof. Marcelo Arantes AlvimAnlise Fundamentalista 62 Indicadores Tradicionais (continuao)
  • Slide 63
  • Prof. Marcelo Arantes AlvimAnlise Fundamentalista Anlise Dinmica do Capital de Giro 63
  • Slide 64
  • Prof. Marcelo Arantes AlvimAnlise Fundamentalista Efeito Tesoura & Liquidez 64
  • Slide 65
  • Prof. Marcelo Arantes AlvimAnlise Fundamentalista CICLO OPERACIONAL e CICLO FINANCEIRO NCG + precisa ser financiada Compra da Matria-Prima Incio da Fabricao Fim da Fabricao Venda do Produto Ciclo Operacional Ciclo Financeiro ou de Caixa Pagamento a Fornecedores Prazo Mdio de Pagamento Prazo Mdio de Estocagem Prazo Mdio Recebimento dos Clientes 65
  • Slide 66
  • Prof. Marcelo Arantes AlvimAnlise Fundamentalista 66 Calcular os Prazos Mdios20062007200820092010 Prazo mdio de duplicatas a receber50 90 Prazo mdio de estocagem,56657592109 Prazo mdio de pagamento a fornecedores43 4243 Prazo mdio de obrigaes fiscais53 52
  • Slide 67
  • Prof. Marcelo Arantes AlvimAnlise Fundamentalista 67 Ciclo Financeiro em dias de vendas Trata-se de um importante indicador do gerenciamento do ciclo de caixa da empresa Informa quantos dias do ano o faturamento est comprometido para cobrir a NCG Quanto maior, menor a liquidez da empresa
  • Slide 68
  • Prof. Marcelo Arantes AlvimAnlise Fundamentalista 68 NCG Ciclo Financeiro em dias de vendas = Frmula X 365 dias Vendas Brutas do ano Obs.: a NCG da Exemplo S.A. contm outros ativos e passivos circulantes operacionais
  • Slide 69
  • Prof. Marcelo Arantes AlvimAnlise Fundamentalista Guia geral para diagnstico 69
  • Slide 70
  • Prof. Marcelo Arantes AlvimAnlise Fundamentalista Como melhorar a liquidez TESOURARIA COMO MELHORAR A TESOURARIA? CDG Aumentando o CDG Administrando Ativos Permanentes Liquidando ativos sem uso Levantando Emprstimos de LP Com custo menor Leaseback Levantando capital com proprietrios Integralizao IPO Reduzindo a NCG NCG Reduzindo a NCG NCG Diminuindo prazos de recebimento Vendas Demais contas a receber Diminuindo prazos de estocagem Just in Time Produtos em processo Produtos acabados Sem juros embutidos Carncia DecisoEstratgica Deciso Operacional Deciso Ttica Aumentando prazos com fornecedores 70
  • Slide 71
  • Prof. Marcelo Arantes AlvimAnlise Fundamentalista Introduo O que analise fundamentalista Caractersticas de um analista fundamentalista Empreendedorismo e mercado de capitais A informao contbil e o mercado de capitais Demonstraes financeiras produzidas pela contabilidade financeira Informaes relevantes para o investidor Gesto baseada em valor ROE x ROCE x ROA WACC EVA e MVA Estratgia e GBV Principais anlises da sade econmica e financeira de uma empresa Anlise do Balano Patrimonial Anlise da DRE EBITDA (ou LAJIDA) Anlise da DFC Anlise do capital de giro e da liquidez segundo o modelo Fleuriet Valuation Valor do dinheiro no tempo e principais sries financeira utilizadas em valuationValor do dinheiro no tempo e principais sries financeira utilizadas em valuation Modelo de avaliao por dividendos descontados dividendos em 1 e 2 estgios; e modelo de GordonModelo de avaliao por dividendos descontados dividendos em 1 e 2 estgios; e modelo de Gordon Modelo de avaliao pelo fluxo de caixa descontadoModelo de avaliao pelo fluxo de caixa descontado Modelo de avaliao pelo EVA/MVAModelo de avaliao pelo EVA/MVA Outros modelos de avaliaoOutros modelos de avaliao Simulao de risco na avaliao de empresas Anlise de Sensibilidade Anlise de Risco por Simulao de Monte Carlo
  • Slide 72
  • Prof. Marcelo Arantes AlvimAnlise Fundamentalista Modelos e Mtodos de Avaliao (Damodaran) Baseado em Ativos Fluxo de Caixa Descontado Relativos, Comparativos Contigentes (Opes Reais) Contigentes (Opes Reais) Modelos de Avaliao Liquidao Custo de reposio Estvel Dois estgios Trs estgios tica do Acionista (PL) tica da Firma (Ativos) Dividendos FC Acionista (FCFE) WACCAPV Excesso de Retorno (EVA, p.e..) Corrente Normalizado Acionista (PL) Firma (Ativos) Setor Mercado LucrosValor Contbil (patrimonial) Receita Especfico do Setor Opo de Diferimento PatentesReservas inexploradas Opo de Expanso Empresas novas Terrenos ociosos com valor comercial Opo de Liquidao Patrim. Lquido de empresas em dificuldades Fonte: Damodaran (2006) 72
  • Slide 73
  • Prof. Marcelo Arantes AlvimAnlise Fundamentalista Anlise e Avaliao Anlise Histrica Anlise das Demonstraes Financeiras Indicadores Econmicos e Financeiros Estudo do Modelo de Negcio e Mercado Projees Receitas e Custos Demonstraes Financeiras BALANO RESULTADO FLUXO DE CAIXA Indicadores Econmicos e Financeiros Conjuntura Econmica Clculo do Valor da Empresa Estimativa do Valor Justo da Empresa Relatrio Final Simulaes Preo-alvo da ao Anlise de Cenrios Modelo: Fluxo de Caixa Descontado Opes Reais Definio da Taxa de Desconto 73 Processo de avaliao de uma empresa
  • Slide 74
  • Prof. Marcelo Arantes AlvimAnlise Fundamentalista Sries financeiras mais usadas [ equao 1 ] [ equao 2 ] [ equao 3 ] [ equao 4 ] 74
  • Slide 75
  • Prof. Marcelo Arantes AlvimAnlise Fundamentalista DDM (modelo de dividendos) O valor da empresa para o acionista: Ve = Vo x q Ve = valor do equity Vo = valor intrnseco da ao dado pelo DDM q = quantidade de aes Como n =>, temos: Por que o modelo considera que n tende para o infinito? Modelo apresentado por John Burr Williams em 1938 75 Dt = Dividendos esperados Ke = r = retorno mnimo exigido Vo =preo justo da ao
  • Slide 76
  • Prof. Marcelo Arantes AlvimAnlise Fundamentalista Modelo de Crescimento de Gordon Gordon e Shapiro (1956) e Gordon (1962) assumem que os dividendos cresam a uma taxa constante infinitamente. Essa premissa aplicada equao de J.B. Williams leva ao modelo geral de desconto de dividendos D t = D t-1 (1+g) onde g = taxa de crescimento esperada para os dividendos Para qualquer tempo temos: 76
  • Slide 77
  • Prof. Marcelo Arantes AlvimAnlise Fundamentalista Cont... Assim, podemos reescrever a equao como: Como temos uma progresso geomtrica em tela, a expresso pode ser simplificada para: Qual a restrio para esta equao? 77
  • Slide 78
  • Prof. Marcelo Arantes AlvimAnlise Fundamentalista Exemplos 1) Avalia o com crescimento zero. A empresa Paradise SA tem uma pol tica de pagar um dividendo por a o de R$4,00 a cada ano. Se a pol tica continuar ad eternum, qual ser o valor da empresa para o acionista se a taxa de retorno exigida for de 16% e tamb m sabendo-se que o capital da empresa est dividido em um milho de a es? Solu o: Valor total da empresa para os acionistas = R$ 25/a o x 1.000.000 a es = R$25.000.000,00 Use sempre D 1 no numerado e no D0. Temos g = 0% e neste caso D 1 = D 0 78
  • Slide 79
  • Prof. Marcelo Arantes AlvimAnlise Fundamentalista 2) Avalia o com crescimento positivo constante. A Hell SA promete um dividendo de R$4 por a o. Os s cios da empresa exigem uma taxa de retorno de 16% ao ano de empresas semelhantes a esta. Est previsto que os dividendos iro sofrer aumentos de 6% ao ano. Como base no modelo de crescimento constante, qual o valor da empresa para os acionistas se o capital est dividido em um milho de a es? Se mantido o mesmo cen rio atual, qual ser o valor da empresa daqui a quatro anos? Solu o: Valor total da empresa para os acionistas = R$40/a o x 1.000.000 a es = R$40.000.000,00 O valor da a o daqui h quatro anos ser Que o mesmo que fazer 40x(1,06)^4 = 50,50 Valor total da empresa para os acionistas = R$50,50/a o x 1.000.000 a es = R$50.500.000,00 79
  • Slide 80
  • Prof. Marcelo Arantes AlvimAnlise Fundamentalista Anlise de Sensibilidade D1 =0,83 taxa de crescimento g 3,45%3,70%3,95%4,20%4,45% Taxa de desconto 5,95%33,2036,8941,5047,4355,33 6,20%30,1833,2036,8941,5047,43 6,45%27,6730,1833,2036,8941,50 6,70%25,5427,6730,1833,2036,89 6,95%23,7125,5427,6730,1833,20 80
  • Slide 81
  • Prof. Marcelo Arantes AlvimAnlise Fundamentalista Custo de Capital Prprio pelo Modelo de Gordon r = retorno requerido = custo de capital prprio S vale para empresas que se encaixam no modelo de Gordon De onde vem o g? 81
  • Slide 82
  • Prof. Marcelo Arantes AlvimAnlise Fundamentalista Desvendando o g ROE = retorno sobre o patrimnio lquido (considera-se que ROE mdio = ROE marginal) LL = lucro lquido g = taxa de crescimento do lucro lquido => Considera-se o lucro retido como nica fonte de financiamento para o crescimento. Se a empresa deseja crescer os lucros futuros ela precisa reter todo ou parte do lucro presente para reinvestimentos. O lucro do ano corrente igual ao lucro do ano anterior mais o aumento do lucro por causa dos reinvestimentos. O aumento no lucro dado pelo retorno obtido nos lucros reinvestidos: logo: 82
  • Slide 83
  • Prof. Marcelo Arantes AlvimAnlise Fundamentalista Dividindo-se ambos os lados por LL t-1 Tambm denominada Taxa de Reinvestimento Taxa para crescimento dos Dividendos 83
  • Slide 84
  • Prof. Marcelo Arantes AlvimAnlise Fundamentalista Fundamentos econmicos e matemticos para g na perpetuidade PIB brasileiro acumular crescimento de 150% at 2030, diz estudo Por: Marcelo Rossi Poli 19/08/08 - 20h35 InfoMoney SO PAULO - Estudo realizado pela auditoria Ernst & Young e pela FGV (Fundao Getulio Vargas) aponta crescimento de 150% no PIB (Produto Interno Bruto) brasileiro at 2030. De acordo com as projees, os US$ 963 bilhes registrados em 2007 passaro para US$ 2,4 trilhes em 2030. Confira. (fonte: www.infomoney.com.br)www.infomoney.com.br [ equao 1 ] 84
  • Slide 85
  • Prof. Marcelo Arantes AlvimAnlise Fundamentalista Principais cenrios captados pelo DDM Premissas do DDM no h financiamento externo na empresa; qualquer expanso deve ser financiada com os lucros retidos; a taxa interna de retorno ROE da empresa constante a taxa de desconto (r) permanece constante. Estendendo o modelo de Gordon, temos: b = taxa de reteno de lucro LPA = lucro por ao 85 Veja aplicao desta frmula no slide seguinte
  • Slide 86
  • Prof. Marcelo Arantes AlvimAnlise Fundamentalista 86
  • Slide 87
  • Prof. Marcelo Arantes AlvimAnlise Fundamentalista Concluses sobre o quadro anterior _____________________________________ _____________________________________ _____________________________________ _____________________________________ _____________________________________ 87
  • Slide 88
  • Prof. Marcelo Arantes AlvimAnlise Fundamentalista Modelo de Dois Estgios Evoluo da taxa g tempo Perodo estvel => + Perodo de alto crescimento g 88
  • Slide 89
  • Prof. Marcelo Arantes AlvimAnlise Fundamentalista Modelo de Dois Estgios No perodo de alto crescimento assume-se que g extraordinria Conceito: assume-se duas taxas g e dois perodos Depois da data n esperam-se dividendos crescendo a uma taxa g de longo prazo g L. O valor Vn ser: 89
  • Slide 90
  • Prof. Marcelo Arantes AlvimAnlise Fundamentalista Frmula Vo ser: Onde: g alto = taxa de crescimento g no perodo de alto crescimento g estvel = taxa de crescimento g para o perodo estvel n = nmero de anos em que os dividendos (ou fluxos de caixa) crescem taxa g s. V 0 = valor da ao (ou da empresa) hoje (data zero). ( ou Po) Ke = r = retorno mnimo exigido t = perodo de alto crescimento. 90
  • Slide 91
  • Prof. Marcelo Arantes AlvimAnlise Fundamentalista Exemplo DDM dois estgios CIA XYZ Dividendo corrente (Do): $1,10 g s estimado: 11% prximos 5 anos g L estimado: 8% para sempre Mtodo para calcular Ke: ytm do ttulos de dvida da empresa + prmio de risco (6,7% + 4% = 10,7%). 91
  • Slide 92
  • Prof. Marcelo Arantes AlvimAnlise Fundamentalista AnoValorClculoDt ou Vt Valor presente 0D0 1,10 1D1 1,10(1,11) 1 1,2211,103 2D2 1,10(1,11) 2 1,3551,106 3D3 1,10(1,11) 3 1,5041,109 4D4 1,10(1,11) 4 1,6701,112 5D5 1,10(1,11) 5 1,8541,115 5V5 1,10(1,11) 5 *(1,08)/(0,107-0,08)74,14344,599 Total50,144 Calculando o preo em dois estgios 92
  • Slide 93
  • Prof. Marcelo Arantes AlvimAnlise Fundamentalista Frmula Geral Frmula geral quando payout o mesmo para os dois estgios: Frmula geral quando payout diferente para os dois estgios: SubstundoDo slide 83 pela frmula da Anuidade Crescente, temos: 93
  • Slide 94
  • Prof. Marcelo Arantes AlvimAnlise Fundamentalista Aplicao ao exemplo Cia XYZ 94 Ver planilha calculadora Precificao por Dividendos-2estagios.xls
  • Slide 95
  • Prof. Marcelo Arantes AlvimAnlise Fundamentalista tempo Perodo estvel => + Perodo de alto crescimento g Modelo H Evoluo da taxa g Transio 95
  • Slide 96
  • Prof. Marcelo Arantes AlvimAnlise Fundamentalista Modelo H para Dividendos em 2 estgios Onde: g alto = taxa de crescimento g inicial g estvel = taxa de crescimento g de longo prazo aps o perodo 2H V 0 = valor da ao (ou da empresa) hoje (data zero). t = perodo de alto crescimento. H = metade dos anos que cobrem o perodo de alto crescimento (isto , o perodo de alto crescimento representado por 2H). O termo H derivado da palavra inglesa half (metade). Ke = r = retorno mnimo exigido Este modelo considera uma transio suave da taxa g entre o perodo de alto crescimento e o perodo estvel 96
  • Slide 97
  • Prof. Marcelo Arantes AlvimAnlise Fundamentalista Exemplo Considere os seguintes dados de uma determinada empresa. Dividendos correntes (D0): $1,00. Taxa g: 29,98%, decaindo linearmente ao longo de 16 anos at chegar a 7,26% para sempre. Taxa de retorno mnimo exigido: 12,63% em todo o perodo. Soluo H = 16 2 = 8 g alto = 29,28% g estvel = 7,26% Se esta empresa no tivesse um crescimento acima do normal de 26,28%, seu valor aplicando a frmula de Gordon seria: 97
  • Slide 98
  • Prof. Marcelo Arantes AlvimAnlise Fundamentalista Valor da Empresa pelo Fluxo de Caixa Descontado 98
  • Slide 99
  • Prof. Marcelo Arantes AlvimAnlise Fundamentalista Principais Modelos de Fluxo de Caixa 99 VALOR INTRNSECO DOS ATIVOS OPERACIONAIS DVIDAS ONEROSAS (DEBT) VALOR INTRNSECO DO CAPITAL PRPRIO (EQUITY) ou VALOR DA EMPRESA PARA O ACIONISTA Descontado pelo WACC Descontado pelo WACC = MVA + Capital Empregado na data-zero Descontado pelo WACC = MVA + Capital Empregado na data-zero Descontado pelo Ke alavancado Fluxo de Caixa Livre da Empresa (FCFF) Fluxo de Lucros Econmicos (EVA) Fluxo de Caixa Livre para o Acionista (FCFE) $ $ $ % % %
  • Slide 100
  • Prof. Marcelo Arantes AlvimAnlise Fundamentalista Fluxo de Caixa Livre da Empresa (FCFF) 100 EBIT x (1 t) (+) Depreciao alocada ao resultado (-) Desembolsos brutos de capital (-) Variao da NCG (=) FCFF (Free Cash Flow to Firm) = Reinvestimento No modelo de Dividendos temos que g = TR x ROE e Dividendo = LPA x ( 1 TR) No modelo de FCFF temos que g = TR x ROCE Logo, em um modelo mais simplificado podemos ter FCFF = EBIT(1-t) x (1 - TR), onde TR = g / ROCE
  • Slide 101
  • Prof. Marcelo Arantes AlvimAnlise Fundamentalista Fluxo de Caixa Livre para o Acionista (FCFE) 101 (+) Lucro lquido do exerccio (+) Depreciao alocada ao resultado (-) Desembolso bruto de capital (CAPEX) (-) Variao da Necessidade de Capital de Giro (-) Amortizao de dvidas onerosas (+) Emisso de novas dvidas onerosas (=) FCFE (Free Cash Flow to Equity)
  • Slide 102
  • Prof. Marcelo Arantes AlvimAnlise Fundamentalista Fluxo de EVA 102 EBIT x (1 t ) (-) Custo de capital (=) EVA (vide slide 38)
  • Slide 103
  • Prof. Marcelo Arantes AlvimAnlise Fundamentalista FCFF FCFE EVA Maneira rpida de calcular o valor de uma empresa Calculando o valor da empresa pelo: FCFF FCFE EVA APV 103
  • Slide 104
  • Prof. Marcelo Arantes AlvimAnlise Fundamentalista Considere os seguintes dados sobre uma empresa 104 Obs: usamos apenas 3 anos de projeo para economizar espao na tela
  • Slide 105
  • Prof. Marcelo Arantes AlvimAnlise Fundamentalista 105 Passo 2: Calcular WACC 12Perp. Debt30% Equity70% Kd = Ki x (1-t)8,8% Ke (dado)17,66% WACC = Ke x (E/D+E) + Ki(1-t) x (D/D+E)15% Passo 1: Calcular a taxa de reinvestimento: g = TR x ROCE => TR = g / ROCE 12Perp. Taxa de Reinvestimento15% 25% = 60% 60%22,22% Quatro passos preliminares
  • Slide 106
  • Prof. Marcelo Arantes AlvimAnlise Fundamentalista 106 Passo 4: Calcular o capital empregado 012Perp. Capital Empregado incio do ano1.0001.1501.322,50 (+) Reinvestimento = NOPAT x TR150172,5052,89 (=) Capital Empregado final do ano1.0001.1501.322,501.375,39 Passo 3: Calcular o NOPAT = ROCEpsIR n x Capital Empregado n-1 12Perp. NOPAT [ o mesmo que EBIT(1-t) ]25% x 1000 = 250 25% X 1.150 =287,50 18% x 1.322,50 = 238,05 NOPAT = Net Operating Profit After Taxes EBIT = Earning Before Interest and Taxes
  • Slide 107
  • Prof. Marcelo Arantes AlvimAnlise Fundamentalista 107 Passo 1: Modelar o Fluxo de Caixa Livre da Empresa pelo formato direto FCFF = NOPAT x ( 1 Taxa de Reinvestimento ) 012Perp. NOPAT250287,50238,05 (-) Reinvestimento (contempla Gastos de capital lquido da depreciao + NCG) 150172,5052,89 (=) FCFF100115185,16 Valor da empresa pelo FCFF descontado pelo WACC Passo 2: Calcular o Valor Residual (ou Terminal) no ltimo ano de projeo VR = FCFF perp / (WACC perp g perp ) 012Perp. FCFF na perpetuidade185,16 Valor Residual no ltimo ano de projeo185,16 / (15% - 4%) = 1.683,27 (=) FCFF + VR1001.798,27
  • Slide 108
  • Prof. Marcelo Arantes AlvimAnlise Fundamentalista 108 Passo 3: Descontar o fluxo do passo a valor presente pelo WACC de cada ano 012Perp. (=) FCFF + VR1001.798,27 ( ) Fator de desconto1,151,3225 (=) FCFF a valor presente871.359,75 Valor da empresa pelo FCFF descontado pelo WACC (cont.) Passo 4: Calcular o valor operacional da empresa e o valor para o acionista Valor da Empresa (R$ mil)Ano 0 Valor Operacional da Empresa1.446,75 (-) Dvida (= 30% do valor operacional da empresa)434,03 (=) Valor da Empresa para o Acionista 1.012,69 Obs.: na prtica quando h outros ativos no operacionais estes so somados a preo contbeis ou de liquidao ao valor final para o acionista.
  • Slide 109
  • Prof. Marcelo Arantes AlvimAnlise Fundamentalista 109 12Perp. ROCE ps IR25% 18% (-) WACC15% (=) Spread Econmico10% 3% Passo 2: Calcular o EVA EVA = Spread n x Capital Empregado n-1 Valor da empresa pelo EVA descontado pelo WACC Passo 1: Calcular Spread econmico = ROCE - WACC 012Perp. Capital Empregado1.0001.1501.322,501.375,39 (x ) Spread Econmico10% 3% (=) EVA1000*10%= 100 11539,67
  • Slide 110
  • Prof. Marcelo Arantes AlvimAnlise Fundamentalista 110 Valor da empresa pelo EVA descontado pelo WACC (cont.) Passo 3: Calcular o Valor Residual (ou Terminal) no ltimo ano de projeo VR = EVA perp / (WACC perp g perp ) 012Perp. EVA na perpetuidade10011539,67 Valor Residual no ltimo ano de projeo39,67 / (15% - 4%) = 360,63 (=) EVA + VR100475,63 012Perp. (=) EVA + VR100475,63 ( ) Fator de desconto1,151,3225 (=) EVA a valor presente87359,64 Passo 4: Desconta os EVAs futuros pelo WACC de cada ano Calcular o Valor Residual (ou Terminal) no ltimo ano de projeo VR = EVA perp / (WACC perp g perp )
  • Slide 111
  • Prof. Marcelo Arantes AlvimAnlise Fundamentalista 111 Valor da empresa pelo EVA descontado pelo WACC (cont.) 012Perp. (=) EVA a valor presente87359,64 Passo 5: Calcular o valor da empresa somando os valores presentes dos EVAs e o capital empregado na data zero Valor da Empresa (R$ mil)Ano 0 MVA446,64 (+) Capital Empregado na data zero1.000,00 (=) Valor Operacional da Empresa1.446,64 (-) Dvida (= 30% do valor operacional da empresa)433,99 (=) Valor da Empresa para o Acionista 1.012,65 * * A diferena em centavos deve-se a arredondamentos aps duas casas decimais
  • Slide 112
  • Prof. Marcelo Arantes AlvimAnlise Fundamentalista 112 Valor da empresa pelo FCFE descontado pelo Ke Passo 1: Calcular o valor operacional da empresa a cada ano Valor Operacional da Empresa n = VOE n-1 x (1 + WACCn) - FCFF n 012Perp. FCFF100115185,16 Valor Operacional da Empresa a cada ano1.446,641.446,64 x (1,15) - 100 = 1.563,64 1.563,64 x (1,15) - 115 = 1.683,19 x (1,15) - 185,16 = 1750,50 Dvida a cada ano (30%)433,99469,09504,96525,15 Passo 2: Calcular o valor da despesa financeira a cada ano 012Perp. Dvida a cada ano (30%)433,99469,09504,96525,15 Despesas financeiras = Ki x DEBT n-1 -47,7351,5955,54
  • Slide 113
  • Prof. Marcelo Arantes AlvimAnlise Fundamentalista 113 Valor da empresa pelo FCFE descontado pelo Ke (cont.) Passo 3: Calcular o Fluxo de Caixa do Acionista - FCFE Obs.: como temos somente a informao EBIT (1-t) ou NOPAT, para encontrar EBIT basta dividir NOPAT / (1-t) 12Perpetuidade EBIT = NOPAT / (1-t) 250 / (1-0,20) = 312.50 288 / (1-0,20) = 360,00 238 / (1-0,20) = 297,50 (-) Despesas financeiras47,7351,5955,54 (=) Lucro Antes do IR264,77308,41241,96 (-) Imposto de Renda (20%)52,9561,6848,39 (=) Lucro Liquido211,82246,73193,57 (+( (-) Ingresso (Pagamento) dvida lquida469,09- 433,99 = 35,81 504,96 469,09 = 35,87 525,15-504,96 = 20,19 (-) Reinvestimento (ver mtodo FCFF)150172,5052,89 (=) FCFE ou Fluxo de Caixa Livre p/ o Acionista97,63110,10160,87
  • Slide 114
  • Prof. Marcelo Arantes AlvimAnlise Fundamentalista 114 Valor da empresa pelo FCFE descontado pelo Ke (cont.) Passo 5: Calcular valor presente do FCFE a cada ano e somar. O somatrio o valor da empresa para o acionista na data zero. 12Perpetui dade (=) FCFE ou Fluxo de Caixa Livre p/ o Acionista97,63110,10160,87 Valor Residual do FCFE160,87 / (17,66% - 4%) = 1,177,67 Passo 4: Calcular o Valor Residual (ou Terminal) do FCFE no ltimo ano de projeo explcita (ano 2 no caso) => VR = FCFE perp / (Ke g) 012 (=) FCFE + VR97,631,177,67+110,10 = 1.287,77 Fator de desconto (Ke)1,17661,3844 Valor presente do FCFE82,97930,20 Valor da Empresa para o Acionista 1.013 A diferena em relao aos outros mtodos deve-se a arredondamentos
  • Slide 115
  • Prof. Marcelo Arantes AlvimAnlise Fundamentalista 115 Valor da empresa pelo APV APV = Adjusted Present Value FCFF descontado pelo Ku BENEFCIO FISCAL DA DVIDA descontado por Ku VALOR OPERACIONAL DA EMPRESA Ku = custo mdio ponderado de capital sem efeito fiscal da dvida Ku = Ki x D/(D+E) + Ke x E/(D+E) A vantagem deste mtodo que ele deixa ntido o princpio da separao: Deciso de Investimento x Deciso de Financiamento
  • Slide 116
  • Prof. Marcelo Arantes AlvimAnlise Fundamentalista 116 Valor da empresa pelo APV Passo 1: Calcular Ku de cada perodo 012Perp. % DEBT30% % EQUITY70% Ke17,66% Ki11,0% Ku = Ki x D/(D+E) + Ke x E/(D+E)15,66%
  • Slide 117
  • Prof. Marcelo Arantes AlvimAnlise Fundamentalista 117 Passo 2: Descontar FCFF e Valor Residual pelo Ku 012Perp. FCFF100115185,16 Valor Residual185,16/(15,66%- 4%) = 1.587,99 FCFF + VR1001.702,99//// Fator de desconto (Ku)1,15661,3377 Valor Presente FCFF+VR86,461.273,07 Valor Operacional da Empresa I1.359,53 Valor da empresa pelo APV (cont.) VOE I = parte do valor operacional total da empresa relativa deciso de investimento
  • Slide 118
  • Prof. Marcelo Arantes AlvimAnlise Fundamentalista 118 Passo 3: Calcular o Benefcio Fiscal da Dvida e descontar a valor presente BFD = Despesa financeira do perodo x t 012Perp. Despesa financeira47,7351,5955,54 X Alquota do IR20% Benefcio Fiscal da Dvida9,5410,3111,10 Valor Residual do BF=11,10 / (15,66% - 4%) = 95,19 //// BF + VR9,54105,50//// Fator de desconto (Ku)1,15661,3377//// Valor Presente BF+VR8,2478,86//// Valor Operacional da Empresa I I87,10 Valor da empresa pelo APV (cont.) VOE II = parte do valor operacional total da empresa relativa deciso de financiamento
  • Slide 119
  • Prof. Marcelo Arantes AlvimAnlise Fundamentalista 119 Passo 4: Calcular o valor da empresa para o Acionista na data zero 0 Valor Operacional da Empresa I1.359,53 (+) Benefcio Fiscal (VOE II)87,10 (=) Valor Operacional Total da Empresa1.446,63 (-) Dvida (30%)433,98 (=) Valor da Empresa para o Acionista 1.012,65 Valor da empresa pelo APV (cont.)
  • Slide 120
  • Prof. Marcelo Arantes AlvimAnlise Fundamentalista Resumo 120
  • Slide 121
  • Prof. Marcelo Arantes AlvimAnlise Fundamentalista Resumo 121
  • Slide 122
  • Prof. Marcelo Arantes AlvimAnlise Fundamentalista Exerccio Proposto 122 Calcule o valor da empresa para o acionista utilizando FCFF, FCFE, EVA e APV de acordo com as seguintes premissas abaixo:
  • Slide 123
  • Prof. Marcelo Arantes AlvimAnlise Fundamentalista CASO PRTICO Calculando o valor de uma empresa de commodities pelo FCFF e pelo EVA (Caderno de Exerccios) 123
  • Slide 124
  • Prof. Marcelo Arantes AlvimAnlise Fundamentalista Analisando a Taxa de Crescimento Sustentvel de uma empresa 124 Anteriormente vimos que ROE pode ser apresentado da seguinte forma: ROE = (1 t) x [ ROCE pr IR + ( ROCE pr IR Ki ) x (D/E) ] Vimos tambm que a taxa de crscimento g dada por: g = TR x ROE TR do ponto de vista do acionista : (1-Payout) Logo a taxa de crescimento sustentvel : g = { (1 t) x [ ROCE pr IR + ( ROCE pr IR Ki ) x (D/E) ] } x ( 1- Payout ) Margem x Giro = eficincia operacional Nvel de Alavancagem financeira Poltica de Dividendos Planejamento tributrio Condies do mercado financeiro
  • Slide 125
  • Prof. Marcelo Arantes AlvimAnlise Fundamentalista O que fazer com a Taxa de Crescimento Sustentvel 125 Ela deve ser comparada com a taxa de crescimento das vendas. Se a TCV estiver, ano aps ano, maior ou menor do que a TCS, uma ou mais polticas financeiras evidenciadas na frmula ir(iro) modificar- se ao longo dos anos.
  • Slide 126
  • Prof. Marcelo Arantes AlvimAnlise Fundamentalista Avaliao Relativa 126
  • Slide 127
  • Prof. Marcelo Arantes AlvimAnlise Fundamentalista P = Preo de mercado da ao EV = Value = Entreprise Value = Valor de mercado do capital de terceiros mais capital prprio LPA = Lucro por Ao VPA = Valor Patrimonial da Ao EBIT = Earning Before Interest and Taxes EBITDA = Earning Before Interest, Tax, Depreciation and Amortization Principais Mltiplos tica dos Ativos Valor / Rendimentos EV / EBIT EV / EBITDA Valor / Valor Contbil dos Ativos EV / Vr Patrimonial dos Ativos Valor / Receita EV / Receita Operacional tica do Patrimnio Lquido Valor / Rendiment os P / LPA P/L/COuPEG Valor / Valor Contbil do Patrim. Lquido P / VPA Valor / Receita P / Receita Operacional por ao 127
  • Slide 128
  • Prof. Marcelo Arantes AlvimAnlise Fundamentalista AVALIAO DE EMPRESA COM BASE NO MLTIPLO P/EBITDA EXEMPLO AVALIAO DE EMPRESA COM BASE NO MLTIPLO P/EBITDA CIA X EBITDA projetado$2 Milhes Mdia Valor/EBITDA - comparveis3 vezes Valor justo da Cia X$2 milhes x 3 = $ 6 milhes Dvida atual N total de aes $1 milho 1 milho Valor justo (6 M 1 M)/1 M aes$ 5 por ao Valor de Mercado da ao$ 4,5 por ao Potencial de valorizao11% ($5 / $4,5) 128
  • Slide 129
  • Prof. Marcelo Arantes AlvimAnlise Fundamentalista Mltiplos Valor/EBITDA (Brasil) fonte: www. institutoassaf.com.br 2.0002.0012.0022.0032.0042.005 Alimentos e Bebidas 2,722,791,514,544,183,64 Comrcio 2,292,302,022,312,702,56 Construo 1,580,02-1,521,05-0,981,99 Eletroeletrnicos 1,93-1,05-0,60-0,76-0,510,53 Energia Eltrica 3,742,871,742,082,761,90 Minerais No Metlicos 1,351,78-0,321,081,690,62 Minerao 4,383,982,179,764,904,48 Mquinas Industriais 3,442,951,572,65 3,07 Papel e Celulose 3,734,252,815,285,905,55 Petrleo e Gs 4,003,673,044,324,603,96 Qumica 2,822,291,562,473,703,59 Siderurgia e Metalurgia 4,774,214,194,784,513,67 Telecomunicaes 2,491,941,232,031,511,24 Txtil 2,491,270,181,871,321,54 Mdia dos Setores Mdia dos Setores 2,982,381,403,102,782,74 129
  • Slide 130
  • Prof. Marcelo Arantes AlvimAnlise Fundamentalista Mltiplos Value/Ebitda EUA 130 Nm. de Empresas (mdia 2001-2006) Value/EBITDA Alguns setores americanos 200120022003200420052006Mdia Beverage (Alcoholic) 23,67 6,96 9,01 9,52 9,04 9,21 9,76 8,92 Cable TV 23,8310,04 6,48 9,56 8,68 6,76 8,07 8,27 E-Commerce 46,8314,2812,7824,5319,3712,5021,9317,56 Educational Services 36,6716,7712,0717,0215,4011,84 8,2113,55 Entertainment 92,1712,65 7,6710,29 9,76 7,30 9,11 9,46 Grocery 33,00 5,71 6,21 6,86 8,11 7,03 5,93 6,64 Insurance (Life) 63,50 6,1710,0011,0610,8411,95 2,52 8,76 Manuf. Housing/RV 99,1733,82 6,44 8,64 9,17 8,0312,3213,07 Petroleum (Integrated) 39,33 4,86 5,79 6,46 7,05 4,54 4,64 5,56 Petroleum (Producing) 59,83 4,55 4,12 5,41 5,07 4,72 6,28 5,02 Retail Store 41,0010,64 9,11 9,2610,36 9,15 9,07 9,60 Shoe 22,17 8,74 7,22 8,8919,77 8,40 9,1110,35 Tobacco 14,50 4,85 3,80 3,95 4,56 3,88 9,01 5,01 Trucking 24,6711,0110,6912,4313,22 9,24 4,2310,14 Mercado 72,53 8,68 7,54 7,46 9,66 9,17 7,60 9,29 Fonte: www.damodaran.com
  • Slide 131
  • Prof. Marcelo Arantes AlvimAnlise Fundamentalista Principal problema com os mltiplos P EBITDA Sujeito psicologia do mercado Sujeito criatividade dos Contadores Geralmente substitudo pelo EIABTS! (Earnings Ignoring All The Bad Stuffs) 131
  • Slide 132
  • Prof. Marcelo Arantes AlvimAnlise Fundamentalista Fatores determinantes do P/L 132 Os fundamentos esto baseados no modelo de fluxo de caixa descontado. Modelo de desconto de dividendos de Gordon: Dividindo ambos os lados pelo lucro corrente da ao,
  • Slide 133
  • Prof. Marcelo Arantes AlvimAnlise Fundamentalista Histria de mercado maduro (EUA mdia 100 anos) 133 ke= custo de capital nominal = 9%aa g = taxa de crescimento = 5%aa ROE = 13% (Fonte: McKinsey P/L mdio histrico
  • Slide 134
  • Prof. Marcelo Arantes AlvimAnlise Fundamentalista P/L agregado (EUA) 134
  • Slide 135
  • Prof. Marcelo Arantes AlvimAnlise Fundamentalista Introduo O que analise fundamentalista Caractersticas de um analista fundamentalista Empreendedorismo e mercado de capitais A informao contbil e o mercado de capitais Demonstraes financeiras produzidas pela contabilidade financeira Informaes relevantes para o investidor Gesto baseada em valor ROE x ROCE x ROA WACC EVA e MVA Estratgia e GBV Principais anlises da sade econmica e financeira de uma empresa Anlise do Balano Patrimonial Anlise da DRE EBITDA (ou LAJIDA) Anlise da DFC Anlise do capital de giro e da liquidez segundo o modelo Fleuriet Valuation Valor do dinheiro no tempo e principais sries financeira utilizadas em valuation Modelo de avaliao por dividendos descontados dividendos em 1 e 2 estgios; e modelo de Gordon Modelo de avaliao pelo fluxo de caixa descontado Modelo de avaliao pelo EVA/MVA Outros modelos de avaliao Simulao de risco na avaliao de empresas Anlise de Sensibilidade Anlise de Risco por Simulao de Monte Carlo
  • Slide 136
  • Prof. Marcelo Arantes AlvimAnlise Fundamentalista Anlise de Sensibilidade Conceito: o clculo e anlise da varivel decisria (Preo-alvo; valor da empresa ou VPL de um projeto) aps a considerao de alteraes nas variveis mais importantes do projeto. Por outras palavras, com este procedimento mede-se a sensibilidade do VALOR frente s alteraes mais significativas do projeto/empresa. 136
  • Slide 137
  • Prof. Marcelo Arantes AlvimAnlise Fundamentalista Exemplo de Anlise de Sensibilidade Imagine o seguinte projeto e suas variveis Alteraes a partir do caso- base Resultado do VPL (000s) Unidades vendidas Economia de custo TMA -30%$ 10$78$105 -20%358097 -10%588189 082 +10%1058374 +20%1298467 +30%1538561 137
  • Slide 138
  • Prof. Marcelo Arantes AlvimAnlise Fundamentalista A qual varivel o VPL mais sensvel? -30% -20% -10% Base 10% 20% 30% 82 VPL (000s) Unid. vendidas Economias de custo TMA 138
  • Slide 139
  • Prof. Marcelo Arantes AlvimAnlise Fundamentalista Incerteza: a incerteza encontra-se presente em finanas, engenharia, logstica, dia-a-dia, etc; O momento em que ir acontecer um terremoto uma incerteza. Risco: Risco a incerteza que pode ser mensurada. As consequncias de um terremoto podem ser medidas pelos acontecimentos histricos. Em finanas risco geralmente associado a probabilidade de perdas de uma riqueza. A modelagem de risco permite quantificar a chance de ocorrncia dos eventos desfavorveis e entender quais so os seus determinantes. Risco & Incerteza 139
  • Slide 140
  • Prof. Marcelo Arantes AlvimAnlise Fundamentalista Anlise de Risco por Simulao Simulao de Monte Carlo: mtodo estatstico que trata as variveis do projeto como probabilsticas, atribuindo a cada varivel de entrada do modelo uma distribuio de probabilidade adequada. O resultado aps N simulaes o VPL em um histograma com distribuio normal ou aproximadamente normal. A partir deste resultado possvel fazer anlises sobre o risco do projeto. 140
  • Slide 141
  • Prof. Marcelo Arantes AlvimAnlise Fundamentalista A idia por trs do mtodo MC 141
  • Slide 142
  • Prof. Marcelo Arantes AlvimAnlise Fundamentalista Mecnica da Simulao de Monte Carlo START HERE Generate a Random Number (between 0 and 1) Recalculate Model and Record Simulation Result from this Trial Convert Random Number to Sampled Value Input Sampled Value to Transformation Model Generate next Random Number (between 0 and 1) 142
  • Slide 143
  • Prof. Marcelo Arantes AlvimAnlise Fundamentalista Exemplo de Simulao de Monte Carlo aplicada a anlise funtamentalista PLANILHA 143
  • Slide 144
  • Prof. Marcelo Arantes AlvimAnlise Fundamentalista Eficincia econmica, a condio de investimentos serem mais rentveis que o custo de capital, sinnimo de gerao de valor, ou enriquecimento. Empresas aumentam de valor e crescem porque descortinam os investimentos eficientes. O fenmeno do enriquecimento, contudo, efmero e raro. Os economistas neoclssicos disseram que o lucro seria raro num ambiente competitivo porque, onde existisse, seria extinto, tanto que toda a atividade econmica se estabilizaria num resultado igual ao custo de capital. O raciocnio o mesmo na arbitragem dos mercados financeiros. Nestes mercados, virtualmente no existem financiamentos de valor presente lquido positivo para o aplicador. A economia financeira no gera riqueza, apenas a distribui, fazendo o jogo de soma zero com os participantes. Pelo fato de o jogo ter soma zero, o poder da competio torna a oportunidade de ganhos anormais de aplicaes financeiras (maiores que o custo de capital) ser virtualmente inexistente. Entretanto, onde os ativos forem reais, isto , onde as trocas de perfis de cashflow ocorrerem por causa de alguma transformao econmica, sempre existiro oportunidades de valor presente lquido positivo aliceradas em inteligncia inovadora. Algumas dessas transformaes, embora incomuns, produzem enriquecimento por longo tempo. Empresas no conseguem, no geral, criar carteiras de investimentos eficientes de forma consistente, porque a eficincia econmica resulta da constncia de criatividade e talento, recursos naturais difceis de encontrar. Graciano S livro O valor das empresas Para reflexo 144
  • Slide 145
  • Prof. Marcelo Arantes AlvimAnlise Fundamentalista Muito Obrigado e Boa Sorte! Sempre que precisar consulte www.confianceie.com.br www.valordaempresa.com.br www.confianceie.com.br www.valordaempresa.com.br 145 Prof. Marcelo Arantes Alvim

Recommended

View more >