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Finanças – 1ª Parte BNDES / Opções e

Project Finance

Professor Cláudio Barbedo

01/10/2011

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Professor Cláudio Barbedo Página 2

Conteúdo

O

Opções ........................................................................................................................................... 3

O

Opções de Compra ........................................................................................................................ 4

V

Valor de uma opção de compra no vencimento .............................................................. 5

O

Opções de Venda .......................................................................................................................... 7

A

Avaliação de Opções ................................................................................................................... 10

L

Limites ao valor de uma opção de compra ..................................................................... 11

F

Fatores determinantes dos valores de opções de compra ......................................... 11

F

Fatores determinantes dos valores de opções de venda ........................................... 13

C

Combinações de Opções ............................................................................................................. 15

D

Derivativos................................................................................................................................... 19

S

Swaps .......................................................................................................................................... 21

P

Project Finance ............................................................................................................................ 26

P

PPP e Project Finance no BNDES ............................................................................................... 299

T

Tópico Essencial: Financiamento Corporativo e o Project Finance ............................................ 30


OOOpppçççõõõeeesss

Introdução

Uma opção é um contrato que dá a seu titular o direito de comprar e

vender um ativo a um preço pré-fixado em certa data ou antes disso.

Opções são um tipo especial de contrato financeiro, pois dão ao

comprador o direito, mas não a obrigação, de fazer algo. O comprador usa a

opção somente se é interessante fazê-lo; em caso contrário, a opção pode ser

“jogada fora” ou “vira pó”.

Há um vocabulário especial associado a opções. Estas são algumas

definições importantes:

1) Exercício da opção: ato de compra ou venda do ativo-objeto por meio do

contrato de opção;

2) Preço de exercício ou strike: preço fixado no contrato da opção, ao qual o

titular pode comprar ou vender o ativo-objeto;

3) Lançador: é aquele que vende uma opção (recebe o prêmio), assumindo

assim a obrigação de vender ou comprar o ativo-objeto até uma determinada

data pelo preço pré-estabelecido;

4) Titular: quem compra a opção (paga o prêmio), assumindo assim os direitos

a ela vinculados, podendo escolher se quer ou não exercê-la;

5) Prêmio: preço pelo qual uma opção pode ser comprada ou vendida. O

prêmio é pago pelo titular e recebido pelo lançador da opção, seja ela de

compra ou de venda.

6) Data de vencimento ou data de exercício: data a partir da qual a opção

não existe mais, ou expira;

7) Opção americana: pode ser exercida a qualquer momento, até a data de

exercício;


8) Opção européia: difere de uma opção americana no sentido de que só pode

ser exercida na data de vencimento;

9) Opção asiática: o direito será exercido ou não com base na comparação

entre o preço de exercício (fixado no contrato da opção) e uma média de

preços do ativo objeto durante certo período;

10) Tempo para o vencimento: período até o vencimento das opções;

11) Fechamento de posição: operação em que o titular vende suas opções ou

em que o lançador recompra suas opções;

12) Desdobramentos: aumento do número de ações existentes, sem provocar

alterações de patrimônio líquido; e

13) Bonificação com emissão de ações: pagamento de um dividendo sob a

forma de ações, e não em dinheiro. Uma bonificação é paga com ações em

tesouraria, aumentando o número de ações existentes, reduzindo o valor de

cada ação.

Nota) Ações em tesouraria: ações emitidas e posteriormente recompradas

por uma empresa.

OOOpppçççõõõeeesss dddeee CCCooommmppprrraaa

O tipo mais comum de opção é uma opção de compra (call). Uma

opção de compra dá a seu titular o direito de adquirir um ativo a um preço

prefixado durante certo período. Não há restrições ao tipo de ativo, mas os

mais comumente negociados em bolsa são opções de ações e títulos de renda

fixa. Geralmente, os ativos envolvidos são ações ordinárias.

Praticamente, todas as opções especificam que o preço de exercício e o

número de ações devem ser ajustados por desdobramentos e bonificações.

Exemplo) Suponha que uma opção de compra típica de ações de uma

Empresa I permite ao investidor comprar 100 ações da Empresa em 15 de

julho de 20XX, ou antes, a um preço de exercício de R$ 150. Esta opção terá

valor se houver alguma probabilidade de que o preço da ação ordinária da

Empresa I supere R$ 150 em 15 de julho de 20XX ou antes. Suponha que a

ação da Empresa I estivesse sendo negociadas a R$ 180 no dia em que uma

opção de compra foi adquirida. Imaginemos ainda que, no dia seguinte,

houvesse um desdobramento de 6 por 1. O preço de cada ação cairia para R$

30, e a probabilidade de que a ação superasse R$ 150 no futuro próximo se

tornaria muito pequena. Para proteger o titular da opção contra tal ocorrência,


as opções de compra são tipicamente ajustadas por desdobramentos e

bonificações.

Neste caso de um desdobramento de 6 por 1, o preço de exercício

passaria a ser R$ 25 (R$ 150/6). Além disso, o contrato agora envolveria 600

ações, em lugar das 100 ações originais.

█

Nota) No mercado internacional, nenhum ajuste é feito em função do

pagamento de dividendos em dinheiro pela Empresa a seus acionistas. A não-

efetivação deste ajuste prejudica os titulares de opções de compra, embora,

obviamente, eles conheçam os termos dos contratos de opção antes de

comprá-los. No Brasil, por regra, há o ajuste para dividendos. Isto significa que

uma Call com S de $50 e K de $52 é ajustada para um S de $48 e K de $50,

caso a ação pague $2 de dividendo.

Valor de uma opção de compra no vencimento

O valor de uma opção de compra de ações na data de vencimento

depende do preço da ação-objeto na data de vencimento.

Seja ST o preço de mercado da ação-objeto na data de vencimento, T.

Evidentemente, este não é conhecido antes do vencimento. Suponhamos que

dada opção de compra possa ser exercida daqui a um ano ao preço de

exercício de R$ 50. Se o valor da ação ordinária no vencimento, ST, for maior

do que o preço de exercício de R$ 50, a opção valerá a diferença, ST - R$ 50.

Quando ST > R$ 50, diz-se que a opção está dentro do dinheiro.

Exemplo) Suponha que dada opção de compra possa ser exercida daqui a um

ano ao preço de exercício de R$ 50. Suponha, também, que na data de

vencimento dessa opção o preço da ação-objeto seja R$ 60. O titular da opção

de compra tem o direito de comprar a ação do vendedor da opção por R$ 50.

Como a ação está sendo negociada no mercado a R$ 60, o titular da opção

exercerá a opção, ou seja, comprará a ação por R$ 50. Se desejar, poderá

vender a ação a seguir, por R$ 60, embolsando a diferença de R$ 10 (=R$ 60 –

R$ 50).

Evidentemente, também é possível que o valor da ação seja inferior ao

preço de exercício. Se ST < R$ 50, a opção de compra estará fora do

dinheiro. O titular não a exercerá nesse caso. Por exemplo, se o preço da

ação na data de vencimento fosse R$ 40, nenhum investidor racional exerceria

a opção. Por que pagar R$ 50 por ações que só valem R$ 40? Como o titular

da opção de compra, ele pode abandonar a opção. Em consequência, se ST <

R$ 50 na data de vencimento, o valor da opção de compra será igual a 0.


Neste caso, o valor da opção de compra não é ST – R$ 50, como aconteceria

se o titular da opção de compra tivesse a obrigação de exercê-la.

O resultado com uma opção de compra no vencimento é:

A figura seguinte representa o valor da opção de compra na data de

vencimento em função do valor da ação. Esse tipo de gráfico é conhecido

como diagrama em forma de taco de hóquei, no caso de valores de opção

de compra.

Nota) A opção de compra nunca pode ter valor negativo. Trata-se de um

instrumento com responsabilidade limitada, o que significa que tudo o que o

titular pode perder é o valor inicial pago por ele.

█

Exemplo) Suponhamos que o Sr. Otimista adquira uma opção de compra, com

prazo de um ano, de 100 ações da Empresa I. Trata-se de uma opção européia

de compra e pode ser exercida a R$ 150 por ação. Imaginemos que a data de

vencimento tenha chegado. Qual é o valor da opção de compra da Empresa I

na data de vencimento?

1) Se a ação da Empresa I estiver sendo negociada a R$ 200 por ação,

o Sr. Otimista poderá exercer a opção – comprar 100 ações da Empresa I a R$

150 por ação – e aí vender imediatamente as ações por R$ 200. O Sr. Otimista

terá obtido um lucro de R$ 5000 (100 ações x R$ 50).

2) Ao contrário, suponhamos que as ações da Empresa I esteja cotada a

R$ 100 por ação na data de vencimento. Se o Sr. Otimista ainda possuir a


opção de compra, ele a “jogará fora”. O valor da opção de compra da Empresa

I na data de vencimento será nulo neste caso.

█

Exemplo) Admitamos que um investidor decide adquirir uma opção de compra

por R$8,20/ação, pagando um prêmio de R$1,10/ação. A opção está

constituída por 100.000 ações.Temos que o custo da opção será R$ 110.000

(R$1,10 x 100.000), pagos ao vendedor da opção. Se houver uma valorização

para R$9,80/ação, temos:

Preço de Venda = 100.000 x R$9,80 = R$980.000

- Preço exercício = 100.000 x R$8,20 = R$820.000

- Prêmio pago = 100.000 x R$1,10 = R$110.000

GANHO = R$ 50.000

█

OOOpppçççõõõeeesss dddeee VVVeeennndddaaa

Uma opção de venda (put) pode ser encarada como o oposto de uma

opção de compra. Assim como uma opção de compra dá ao seu titular o direito

de comprar a ação a um preço prefixado, uma opção de venda dá a seu

comprador o direito de vender a ação a um preço prefixado.

Exemplo) Suponha que o preço de exercício de uma opção de venda seja

igual a R$ 50. Se o preço da ação-objeto na data do vencimento, ST, fosse

superior ao preço de exercício, seria tolice exercer a opção e vender ações a

R$ 50. Em outras palavras, a opção de venda não vale nada quando ST > R$

50. A opção de venda, neste caso, está fora do dinheiro. Entretanto, se ST <

R$ 50, a opção de venda está dentro do dinheiro. Valerá a pena comprar

ações a ST e usar a opção para vender ações ao preço de exercício de R$ 50.

Por exemplo, se o preço da ação no vencimento for igual a R$ 40, o titular da

opção deverá comprar a ação no mercado a R$ 40. Exercendo imediatamente

a opção, ele receberá R$ 50 pela venda. Seu lucro será igual a R$ 10 (R$ 50 –

R$ 40).

O resultado com uma opção de venda no vencimento é:


A figura seguinte representa o valor da opção de venda em função de

todos os valores possíveis da ação-objeto. A opção de compra possui valor

sempre que o preço da ação está acima do preço de exercício, e a opção de

venda possui valor quando o preço da ação está abaixo do preço de exercício.

█

Venda de Opções de Compra

Um investidor que vende (ou lança) uma opção de compra de ações

ordinárias promete entregar ações caso assim seja obrigado pelo titular da

opção. Note que o vendedor é obrigado a fazê-lo. O vendedor de uma opção

de compra recebe um pagamento do titular (ou comprador) no momento em

que a opção é adquirida. Se, na data de vencimento, o preço da ação ordinária

estiver abaixo do preço de exercício, a opção de compra não será exercida e o

passivo do vendedor será nulo.

Se, na data de vencimento, o preço da ação for superior ao preço de

exercício, o titular exercerá sua opção de compra e o vendedor precisará

entregar ações ao titular, em troca do preço de exercício. O vendedor perderá a

diferença entre o preço da ação e o preço de exercício.

Exemplo) Suponha que o preço da ação seja R$ 60 e o preço de exercício

seja R$ 50. Sabendo que o exercício é iminente, o vendedor de opções compra

ações no mercado a R$ 60. Como é obrigado a vender a R$ 50, perde R$ 10

(R$ 50 – R$ 60).


█

Venda de Opções de Venda

Ao contrário, um investidor que vende uma opção de venda de ações

concorda em comprar ações caso o titular da opção de venda assim o

determine. O vendedor perde, nesta operação, quando o preço da ação cai

abaixo do preço de exercício, e o titular vende as ações ao vendedor da opção.

Exemplo) Suponhamos que o preço da ação seja R$ 40 e o preço de exercício

seja R$ 50. O titular da opção de venda a exercerá neste caso. Em outras

palavras, venderá a ação-objeto ao preço de exercício. Isso significa que o

vendedor da opção de venda deverá comprar a ação-objeto ao preço de

exercício de R$ 50. Como a ação vale apenas R$ 40, a perda, neste caso, é de

R$ 10 (R$ 40 – R$ 50).

█

Nota) No Brasil as opções de compra são do estilo Americano e as opções de

venda são do estilo Europeu.


Resumo

As tabelas abaixo trazem um resumo dos conceitos básicos das opções.

Participante

Tipo de Opção

TITULAR LANÇADOR

Paga Prêmio Recebe Prêmio

CALL Direito de comprar Obrigação de vender

PUT Direito de vender Obrigação de comprar

Titular (comprador)

Lançador (vendedor)

Paga Prêmio Recebe Prêmio

CALL Adquire o direito de comprar, por certo período de tempo, o ativo-objeto ao preço de exercício da opção

Fica com a obrigação de vender, por certo período de tempo, o ativo-objeto ao preço de exercício da opção.

PUT Adquire direito de vender, por certo período de tempo, o ativo-objeto ao preço de exercício da opção.

Fica com a obrigação de comprar, por certo período de tempo, o ativo-objeto ao preço de exercício da opção.

TITULAR LANÇADOR

CALL Hedge: fixa preço máximo de compra do ativo objeto

Risco: venda do ativo abaixo do preço de mercado.

PUT Hedge: fixa preço mínimo de venda do ativo objeto.

Risco: compra do ativo objeto acima do preço de mercado.

AAAvvvaaallliiiaaaçççãããooo dddeee OOOpppçççõõõeeesss

Anteriormente, determinamos os valores de opções na data de

vencimento. Agora desejamos determinar o valor de opções quando são

compradas bem antes da data de vencimento.

Nota) A discussão a seguir envolve opções americanas.


Limites ao valor de uma opção de compra

Consideremos o caso de uma opção de compra que está dentro do

dinheiro antes de sua data de vencimento. Por exemplo, imaginemos que o

preço da ação seja igual a R$ 60 e que o preço de exercício seja R$ 50. Neste

caso, a opção não pode ser negociada por menos de R$ 10. Para percebê-lo,

observe a seguinte estratégia simples, caso a opção seja negociada, digamos,

a R$ 9.

Nota) O tipo de lucro descrito nesta transação é um lucro com arbitragem. Os

lucros com arbitragem provêm de transações que não envolvem risco ou custo

e não podem ocorrer em mercados financeiros que funcionem normalmente e

bem. O excesso de demanda por essas opções rapidamente forçaria para

cima, para pelo menos R$ 10 (R$ 60 – R$ 50).

Evidentemente, o preço da opção tenderá a ser superior a R$ 10. Os

investidores pagarão mais do que R$ 10 em vista da possibilidade de que a

ação se eleve acima de R$ 60 antes da data de vencimento.

Há também um limite superior para o preço da opção? Ocorre que o

limite superior é o preço da ação objeto. Ou seja, uma opção de compra de

ações não pode valer mais do que a própria ação. Uma opção de compra pode

ser utilizada para adquirir ações mediante o pagamento de um preço de

exercício. Seria tolice comprar ações deste modo se a ação pudesse ser

comprada diretamente a um preço mais baixo.

Fatores determinantes dos valores de opções de compra

Os fatores que determinam o valor de uma opção de compra podem ser

classificados em dois conjuntos. O primeiro conjunto contém as características

do contrato de opção. As duas características contratuais básicas são o preço

de exercício e a data de vencimento. O segundo conjunto de características

que afetam o preço da opção de compra envolvem a ação e o mercado.

Preço de exercício. Deve ser evidente que, outros fatores mantidos

constantes, quanto mais alto for o preço de exercício, menor será o valor de


uma opção de compra. Entretanto, o valor de uma opção de compra não pode

ser negativo, por mais alto que seja o preço de exercício. Além disso, desde

que haja alguma possibilidade de que o preço do ativo-objeto supere o preço

de exercício antes da data de vencimento, a opção terá algum valor.

Data de vencimento. O valor de uma opção americana de compra deve

ser pelo menos tão elevado quanto o de uma opção idêntica, mas com prazo

mais curto. Consideremos duas opções americanas de compra: uma delas tem

prazo de nove meses e a outra vence daqui a seis meses. Evidentemente, a

opção com prazo de nove meses oferece os mesmos direitos que a opção de

seis meses, além de três meses adicionais, durante os quais esses direitos

podem ser exercidos. Não pode valer menos, e geralmente vale mais.

Nota) Esta relação não é necessariamente válida no caso de uma opção

européia de compra.Considere uma empresa com duas opções européias de

compra idênticas, uma vencendo no final de maio e a outra vencendo em

alguns meses mais tarde. Suponha ainda que um dividendo de elevado valor

seja pago no início de junho. Se a primeira opção de compra for exercida no

final de maio, seu titular receberá a ação-objeto. Se não vender a ação,

receberá o dividendo de grande valor poucos dias mais tarde. Entretanto, o

titular da segunda opção de compra receberá a ação mediante o exercício após

o pagamento do dividendo. Como o mercado sabe que o titular desta opção

perderá o dividendo, o valor da segunda opção de compra poderá ser menor

do que o valor da primeira.

Preço da ação. Outros fatores mantidos constantes (inclusive o preço

de exercício), quanto mais alto for o preço da ação, mais valiosa será a opção

de compra.

Fator-chave: a variabilidade do ativo-objeto. Quanto maior for a

variabilidade do ativo-objeto, mais valiosa será a opção de compra.

Consideremos o seguinte exemplo: suponhamos que, pouco antes do

vencimento da opção de compra, o preço da ação seja igual a R$ 100, com

probabilidade igual a 0,5, ou R$ 80 com a mesma probabilidade. Qual será o

valor de uma opção de compra com preço de exercício de R$ 110? Como o

seu preço médio estará abaixo do preço de exercício, esta opção não terá valor

algum independentemente do que aconteça com o preço da ação. Agora,

suponhamos que a ação é mais volátil: tem 0,5 de probabilidade de valer R$ 60

e 0,5 de probabilidade de valer R$ 120. O valor esperado da ação permaneceu


o mesmo: (1/2 x R$ 80) + (1/2 x R$ 100) = R$ 90 = (1/2 x R$ 60) + (1/2 x R$

120).

Note que a opção de compra agora possui valor, porque há 50% de

probabilidade de que o preço da ação seja igual a R$ 120, ou R$ 10 acima do

preço de exercício de R$ 110.

Taxa de juros. Os preços de opções de compra também dependem do

nível das taxas de juros. Os compradores de opções de compra só pagam o

preço de exercício quando exercem a opção, se é que isso chega a acontecer.

O pagamento diferido é mais valioso quando as taxas de juros são elevadas, e

menos valioso quando são mais baixas. Portanto, o valor de uma opção de

compra está relacionado positivamente às taxas de juros.

Fatores determinantes dos valores de opções de venda

Dada nossa longa discussão a respeito dos fatores que influenciam o

valor de uma opção de compra, podemos examinar a influência desses fatores

sobre opções de venda com muita facilidade. A tabela abaixo resume a

influência dos cinco fatores sobre os preços tanto de opções americanas de

compra quanto de opções americanas de venda.

Nota) Os resultados acima não são necessariamente válidos no caso de uma

opção européia de vendas.


O efeito de três fatores sobre as opções de venda é o oposto do efeito

desses fatores sobre opções de compra:

i) O preço de mercado de uma opção de venda cai com aumentos do

preço da ação, pois opções de venda estão dentro do dinheiro quando a ação

está cotada abaixo do preço de exercício.

ii) O valor de mercado de uma opção de venda com preço de exercício

elevado é maior do que o valor de uma opção de venda idêntica, mas com

preço de exercício mais baixo, pelo motivo apontado no item (i).

(iii) Uma taxa de juros elevada afeta negativamente o valor de uma

opção de venda. A capacidade de vender uma ação a um preço de exercício

prefixado em certa data futura vale menos quando o valor presente do preço de

exercício é diminuído por uma taxa alta.

O efeito dos outros dois fatores sobre opções de venda é igual ao efeito

desses fatores sobre opções de compra:

(iv) O valor de uma opção americana de venda com uma data distante

de vencimento é maior do que o de uma opção de venda idêntica, mas com

data mais próxima de vencimento (este resultado não é necessariamente válido

no caso de uma opção européia de venda). O prazo mais longo dá maior

flexibilidade ao titular da opção de venda, exatamente como no caso de uma

opção de compra.

(v) A volatilidade da ação-objeto aumenta o valor da opção de venda. O

raciocínio é análogo ao utilizado não caso de uma opção de compra. Na data

de vencimento, uma opção de venda que está dentro do dinheiro vale mais do

que uma opção de venda apenas ligeiramente dentro do dinheiro. Entretanto,

na data de vencimento, uma opção de venda que está muito fora do dinheiro

vale zero, exatamente como uma opção de venda apenas ligeiramente fora do

dinheiro.


CCCooommmbbbiiinnnaaaçççõõõeeesss dddeee OOOpppçççõõõeeesss

Opções de venda e opções de compra podem funcionar como peças

básicas para a construção de contratos de opção mais complexos, como

vemos abaixo:

Operações Casadas – Lançador de Opções

Se o preço da ação for superior ao preço de exercício, a opção de venda

não terá valor algum, e o valor da posição combinada será igual ao valor da

ação. Ao contrário, se o preço de exercício da opção de venda for superior à

cotação da ação, o decréscimo de valor das ações será exatamente

compensado pelo crescimento do valor da opção de venda.

A combinação entre a compra de opção de venda e compra da ação-

objeto possui o mesmo formato da compra de uma opção de compra. Além

disso, a forma da estratégia de combinação da figura anterior é uma imagem

espelhada da forma da estratégia de venda.

Combinações de Opções

A forma da estratégia de combinação da figura anterior é uma imagem

espelhada da forma da estratégia de venda de opção de compra.


Isso sugere a seguinte a seguinte possibilidade:

Exemplo) O preço de exercício, tanto de opções de compra quanto de opções

de venda de uma empresa é igual a R$ 55. As duas opções são européias. A

data de vencimento ocorre daqui a um ano. O preço atual da ação é igual a R$

44. Na data de vencimento, a ação estará cotada a R$ 58 ou a R$ 34.

Estratégia de eliminação de risco: suponhamos que você adote a seguinte

estratégia:

Comprar a ação

Comprar a opção de venda

Vender a opção de compra

Note que, quando o preço da ação cai, a opção de venda fica dentro do

dinheiro e a opção de compra vence sem ser exercida. Quando o preço da

ação sobe, a opção de compra fica dentro do dinheiro e você deixa a opção de

venda expirar. O principal é que você termina com R$ 55 nos dois casos.

Não há risco nesta estratégia: assinalamos anteriormente que o gráfico

da estratégia de comprar uma opção de venda juntamente com a ação-objeto é

a imagem espelhada do gráfico da estratégia de venda da opção de compra.


Portanto, ao se combinara as duas estratégias, como fizemos no exemplo, todo

risco é eliminado.

Idêntica conclusão pode ser extraída do quadro abaixo:

Nota) Embora tenhamos especificado os resultados no vencimento, ignoramos

o investimento inicialmente efetuado. Suponhamos que tenha pago R$ 44 pela

ação e R$ 7 pela opção de venda, recebendo R$ 1 pela venda da opção de

compra. Além disso, suponha que a taxa de juros livre de risco é igual a 10%.

Nota) Embora tenhamos especificado os resultados no vencimento, ignoramos

o investimento inicialmente efetuado. Suponhamos que tenha pago R$ 44 pela

ação e R$ 7 pela opção de venda, recebendo R$ 1 pela venda da opção de

compra. Além disso, suponha que a taxa de juros livre de risco é igual a 10%.

Assim,

Como você paga R$ 50 hoje e garante um recebimento de R$ 55 um

ano à frente, você está apenas obtendo a taxa de juros de 10%. Portanto os

preços usados neste exemplo não permitem a realização de qualquer

arbitragem.

Nota) Se a opção de venda fosse negociada por apenas R$ 6, seu

investimento inicial seria de R$ 49. Obteria então um retorno fora de equilíbrio

de 12,2% (R$ 55/R$ 49 - 1) no prazo de um ano.

Pode ser demonstrado que, para impedir a existência de oportunidade

de arbitragem, os preços na data em que a posição original é montada devem

satisfazer à seguinte relação fundamental:


Este resultado é conhecido como paridade entre opção de compra e

venda.

Nota) A paridade entre opções de compra e venda mostra que os valores de

uma opção de venda e de uma opção de compra com o mesmo preço de

exercício e a mesma data de vencimento estão relacionados exatamente um

ao outro. Tal relação é sempre válida, e não apenas no exemplo anterior.

Nota) Observe que no exemplo anterior ambas as opções são européias.

Nota) O prêmio de uma opção americana de venda deve ser maior do que

a diferença entre o preço de exercício e o preço da ação (no exemplo,

maior do que R$ 11 (R$ 55 - R$ 44)).

Nota) Ainda no exemplo anterior, suponha, agora, que o preço da opção

americana de venda é de R$ 7. Neste caso, o investidor compra a opção de

venda e a exerce imediatamente, o que gera um lucro garantido e imediato de

R$ 4 (- R$ 7 – R$ 44 + R$ 55).

█


DDDeeerrriiivvvaaatttiiivvvooosss

Introdução

Um derivativo é um instrumento financeiro cujos resultados e valores

derivam ou dependem de um ativo primitivo ou ativo objeto. As opções são

exemplos de derivativos.

Os derivativos são ferramentas de alteração da exposição da empresa a

risco.

Ao usar derivativos, a empresa pode eliminar os componentes

indesejados de sua exposição a risco e até transformar radicalmente suas

exposições a risco. Quando uma empresa reduz sua exposição a risco usando

derivativos, dizemos que está fazendo cobertura.

Os derivativos também podem ser utilizados para simplesmente

modificar ou até aumentar a exposição a risco da empresa. Quando isso

ocorre, diz-se que a empresa está especulando com o movimento de alguma

variável econômica- ou seja, a variável subjacente ao derivativo. Por exemplo,

se for comprado um derivativo cujo valor aumenta quando as taxas de juros

sobem, e a empresa não tiver outra exposição contrária a variações de taxas

de juros, então a empresa estará especulando na alta de taxas de juros, o que

lhe proporcionaria um lucro em sua posição com derivativo.

Contratos a termo

O contrato a termo é um acordo que prevê a entrega futura de um ativo

(chamado objeto passível de entrega) a um preço predeterminado.

Quando um contrato a termo é vendido, dizemos que este contrato está

sendo lançado. No lançamento, o preço do ativo é fixado e as condições de

venda são estabelecidas.

O ato de entrega do ativo em uma data futura previamente estabelecida

é chamado de entrega. Nesse caso, dizemos que a outra parte está aceitando

a entrega.

Cada vez que uma empresa encomenda uma mercadoria que não pode

ser entregue imediatamente, há um contrato a termo.

Nota) Os contratos a termo tem uma deficiência importante. Qualquer que seja

a direção da variação do preço do objeto do contrato, uma das partes tem

incentivo a não cumprir sua obrigação.


Um contrato a termo não é uma opção. Tanto o comprador quanto o

vendedor estão obrigados a cumprir sua parte em conformidade com os

termos do contrato.

Um contrato a termo deve ser contrastado a uma transação a vista, ou

seja, uma transação na qual a troca é imediata.

Nota) Os contratos a termo tem uma deficiência importante. Qualquer que seja

a direção da variação do preço do objeto do contrato, uma das partes tem

incentivo a não cumprir sua obrigação.

Contratos futuros

Um contrato futuro é um acordo que obriga as partes a comprar ou

vender um ativo a um preço predeterminado numa certa data futura. A posição

comprada é assumida pela parte que se compromete a comprar. A posição

vendida é assumida pela parte que se compromete a vender. Os contratos

futuros diferem dos contratos a termo porque são padronizados, negociados

em bolsa, envolvem exigências de depósito e ajuste diário a preço de

mercado (marcação a mercado).

Nota) O vendedor pode optar por entregar o ativo em qualquer dia do mês

previamente estabelecido.

Nota) Do fato dos contratos futuros geralmente serem negociados na bolsa,

existe um mercado de contratos futuros com liquidez. Um comprador

consegue fechar sua posição com uma venda. Um vendedor pode fechar sua

posição com uma compra.

Exemplo) Suponhamos o lançamento de um contrato futuro de trigo para

janeiro de 20XX a R$ 4,07 a arroba. Suponhamos que o preço caia a R$ 4,05

no fechamento da sexta-feira. Como todos os compradores terão perdido dois

centavos por arroba nesse dia, cada um deles deverá entregar dois centavos

por arroba a seus corretores dentro de 24 horas. Os corretores, por sua vez,

remetem esses pagamentos à câmara de compensação. Nesse mesmo dia,

cada vendedor recebe dois centavos por arroba de seu corretor. Como há um

comprador para cada vendedor, a câmara de compensação fecha em equilíbrio

todos os dias.

Imaginemos agora que o preço se eleve a R$ 4,12 no fechamento da

segunda-feira seguinte. Nesse caso, cada comprador recebe sete centavos (R$

4,12 – R$ 4,07) por arroba e cada vendedor deve pagar sete centavos por

arroba. Finalmente, suponhamos que, na segunda-feira, um vendedor avisa

seu corretor de que pretende entregar a mercadoria (o que ocorrerá na quarta-

feira, dois dias a frente). O preço de entrega será de R$ 4,12, ou seja, o preço


de fechamento da segunda-feira. Dizemos que os preços de contratos futuros

são ajustados a mercado diariamente.

█

Nota) O ajuste de mercado obriga a empresa a manter uma reserva de liquidez

para fazer frente à necessidade repentina de desembolso antes do vencimento.

Como as variações do valor do objeto são reconhecidas diariamente, não há

acumulação de prejuízos, e o incentivo à inadimplência é diminuído.

Cobertura de riscos

Chamamos de cobertura de venda a proteção do valor de um ativo

mediante a venda de um contrato futuro.

Exemplo) Um produtor de farelo e óleo de soja poderá possuir estoques

substanciais de soja em grão, pelos quais já terá feito pagamento. Entretanto, o

preço a ser recebido pela venda de farelo e óleo de soja não é conhecido,

porque ninguém sabe qual será o preço de mercado quando o farelo e o óleo

tiverem sido produzidos. O produtor poderá vender contratos futuros de farelo e

óleo para fixar um preço de venda.

█

Chamamos de cobertura de compra a proteção do custo futuro de uma

compra, mediante a aquisição de um contrato futuro, contra variações do preço

do ativo. Em outras palavras, assume-se uma posição comprada no mercado

futuro. Em geral, uma empresa recorre a esse tipo de posição quando está

comprometida com um preço fixo de venda. Alternativamente, uma empresa

pode constatar que não é fácil repassar aumentos de custos a clientes ou não

deseja repassá-los

SSSwwwaaapppsss

Swaps são acordos entre duas partes para efetuar a troca de fluxos de

caixa com o correr do tempo. Há enorme flexibilidade quanto à forma de um

swap, mas os tipos básicos são swaps de taxa de juros e swaps de taxa de

câmbio.

Tal como acontece com outros derivativos, os swaps são ferramentas

que as empresas podem utilizar para mudar facilmente suas exposições a

riscos e seus balanços (de acordo com as normas contábeis vigentes, a

maioria dos derivativos não aparece nos balanços das empresas, pois não


possuem custo histórico, isto é, o valor que um operador pagaria no dia da

transação inicial).

Swaps de taxa de juros

Consideremos o caso de uma empresa que tenha tomado um

empréstimo e possua, em seu balanço, um compromisso de devolver um

empréstimo no prazo de 10 anos, cujo principal é de R$ 100 milhões, e tem

uma taxa de juros de 9%, a serem pago anualmente. Ignorando-se a

possibilidade de resgate antecipado do empréstimo, a empresa deve fazer

pagamentos anuais de juros de R$ 9 milhões durante 10 anos, mais um

pagamento de R$ 100 milhões ao fim de 10 anos.

Suponhamos que a empresa não se sinta muito tranquila com a

existência dessa obrigação fixa. Talvez a empresa opere num setor de

comportamento cíclico, no qual suas receitas podem variar e, possivelmente,

cair a um ponto que impeça a realização do pagamento de sua dívida.

Imaginemos, além disso, que uma grande parte da receita da empresa

resulte do financiamento da venda de seus produtos. Tipicamente, por

exemplo, uma empresa industrial pode ajudar seus clientes financiando a

compra de seus produtos por meio de arrendamento ou de uma subsidiária

financeira. Geralmente, tais empréstimos são feitos por prazos curtos e são

financiados a uma taxa superior à taxa de juros a curto prazo vigente. Isso faz

com que a empresa dependa de receitas que sobem e caem com as taxas de

juros, ao passo que seus custos são relativamente fixos.

Nota) Arrendamento é um contrato que confere o direito ao uso de ativos

permanentes específicos por um prazo determinado, em troca de pagamentos

geralmente sob a forma de aluguel.

Essa é uma situação clássica na qual um swap pode ser utilizado para

compensar o risco. Quando a taxa de juros subir, a empresa precisará pagar

mais juros em seu empréstimo, mas o financiamento de produtos renderá mais.

O que a empresa realmente preferiria é um empréstimo com taxa flutuante, em

lugar de um empréstimo com taxa fixa. Para este fim ele pode recorrer a um

swap.

Evidentemente, a empresa poderia ir ao mercado de capitais e tomar um

empréstimo de R$ 100 milhões a uma taxa variável de juros, usando esse

dinheiro para liquidar seu empréstimo à taxa fixa. Embora isso seja possível, a

operação geralmente é cara, exigindo a contratação de um novo empréstimo e

a recompra do empréstimo existente.


A facilidade de contratação de um swap é uma de suas principais

vantagens.

O swap específico seria aquele que trocasse sua obrigação de

pagamentos fixos por um acordo levando ao pagamento de uma taxa flutuante.

A cada seis meses, pagaria juros baseados na taxa então vigente, em troca do

recebimento de juros fixos de uma outra parte.

Um ponto comum de referência para compromissos envolvendo taxas

flutuantes é chamado Libor. Libor quer dizer London Interbank Offered Rate

(Taxa de juros no mercado interbancário de Londres), correspondendo a taxa

cobrada pela maioria dos bancos internacionais, uns dos outros, por

empréstimos denominados em dólares no mercado de Londres.

A Libor é comumente usada como taxa de referência para um

compromisso à taxa flutuante e, dependendo da qualidade do tomador, a taxa

pode variar desde Libor a Libor mais um ponto acima da Libor, ou mais.

Se imaginarmos que nossa empresa possui uma classificação de risco

de crédito que lhe permite pagar Libor mais 50 pontos de base, então, num

swap estaria trocando sua obrigação de pagamento de 9% fixos pela obrigação

de pagar a Libor vigente mais 50 pontos de base.

Suponhamos que a Libor começa a 8% e eleva-se ao longo de quatro

anos, até 11%, e depois cai para 7%. Como é ilustrado pela figura abaixo, a

empresa estaria devendo um pagamento de 8,5% x R$ 100 milhões = R$ 8,5

milhões no ano 1, R$ 9,5 milhões no ano 2, R$ 10,5 milhões no ano 3, e R$

11,5 milhões no ano 4. A queda brusca para 7% reduz os pagamentos anuais a

R$ 7,5 milhões daí por diante. Em troca, a empresa recebe pagamentos fixos

de R$ 9 milhões por ano.

Na verdade, em lugar de se trocar os pagamentos integrais, os fluxos de

caixa são calculados em termos líquidos. Como a empresa está fazendo

pagamento à taxa variável e recebendo à taxa fixa - que utiliza para pagar seu

credor – no primeiro ano, por exemplo, a empresa deve R$ 8,5 milhões e tem

um crédito de R$ 9 milhões da outra parte. Portanto, em termos líquidos, a

empresa receberia um pagamento de R$ 0,5 milhão. Como a empresa deve

par R$ 9 milhões a seu credor, mas recebe uma transferência líquida de R$ 0,5

millhão por força do swap, ela realmente só desembolsa a diferença, ou seja,


R$ 8,5 milhões. A cada ano, a empresa só pagaria efetivamente Libor mais 50

pontos de base.

Note, ainda, que toda a transação pode ser concretizada sem que seja

necessário mudar os termos do empréstimo original. Na verdade, ao envolver-

se num swap, a empresa encontra uma parte que está disposta a trocar sua

obrigação de pagamentos fixos por pagamentos a uma taxa flutuante.

Swaps de taxa de câmbio

A sigla FX indica câmbio, ou moeda estrangeira, e os swaps de taxa de

câmbio são as vezes chamados de swaps de FX. Os swaps de taxa de câmbio

consistem em acordos de troca de obrigações de pagamentos de fluxos de

caixa numa moeda por obrigações de pagamento em outra moeda.

Os swaps de taxa de câmbio representam um instrumento natural de

cobertura de riscos no comércio internacional. Por exemplo, suponhamos que

uma empresa norte-americana venda diversos produtos no mercado alemão. A

cada ano a empresa pode contar com receitas provenientes da Alemanha, na

moeda alemã, ou seja, em marcos, ou DM, para abreviar. Como as taxas de

câmbio variam, isso deixa a empresa exposta a risco considerável.

Se a empresa fabricar seus produtos nos Estados Unidos e exportá-los à

Alemanha, então precisará pagar seus operários e fornecedores em dólares.

Entretanto, estará recendo parte de suas receitas em DM. A taxa de câmbio

entre dólar e marco varia com o passar do tempo. À medida que o marco se

valoriza, as receitas obtidas na Alemanha passam a valer mais em dólares,

mas quando o marco cai, elas diminuem.

Suponhamos que a empresa possa contar com vendas de mercadorias

no valor de 100 milhões de marcos por ano na Alemanha. Se a taxa de câmbio

for de 2 DM por dólar, então a empresa receberá $ 50 milhões. Mas, se a taxa

de câmbio subir para 3 DM por dólar, a empresa receberá somente $ 33,333

milhões por seus 100 milhões de marcos.

Naturalmente, a empresa gostaria de se proteger contra essas

flutuações cambiais.

Para fazê-lo, a empresa poderia fazer um swap de taxa de câmbio.

Podemos supor que o prazo do swap é de 5 anos, ao valor fixo de 100 milhões

de marcos por $ 50 milhões a cada ano. Nessas condições, não importa o que

aconteça à taxa de câmbio de marco por dólar nos próximos anos, pois, desde

que a empresa venda produtos no valor de 100 milhões de marco por ano, ela

trocará esse valor por $ 50 milhões anualmente.


Nota) Os swaps, tais como os contratos a termo e os contratos futuros, são,

em sua essência, transações de soma igual a zero, o que significa que, em

ambos os casos, o mercado fixa preços num nível justo, de modo que

nenhuma das partes saia ganhando ou perdendo no momento em que o

acordo é feito. Por exemplo, no swap de taxa de câmbio, a taxa de swap é

alguma média da expectativa do mercado a respeito de qual será a taxa de

câmbio ao longo do prazo do swap.

No swap de taxas de juros, as taxas são fixadas de acordo com as taxas

fixas e flutuantes, justas para o credor, levando em conta o risco de crédito das

duas partes.

Podemos calcular o preço justo de um swap a partir da avaliação de

contratos a termo.

Em nosso exemplo de swap de taxas de juros, a empresa trocou Libor

mais 50 pontos de base por uma taxa fixa de 9%, tudo sobre um principal de

R$ 100 milhões. Isso equivale a uma série de contratos a termo até o final do

prazo de swap. No ano 1, por exemplo, tendo feito o swap, a empresa estará

essencialmente na mesma posição representada pela venda de um contrato a

termo, dando ao comprador o direito de receber Libor mais 50 pontos de base

sobre $ 100 milhões, em troca de um pagamento fixo de R$ 9 milhões (9% de

R$ 100 milhões). De maneira análoga, o swap de taxa de câmbio também pode

ser encarado como uma série de contratos a termo.


PPPrrrooojjjeeecccttt FFFiiinnnaaannnccceee

É a captação de recursos para financiar um projeto de investimento de

capital economicamente separável, razão de ser das SPE (Sociedade de

Propósito Específico ou SPC – Special Propose Agreement).

Colaboração financeira direta, indireta não automática ou mista,

estruturada de maneira que o retorno advém do fluxo de caixa do futuro

empreendimento, realizada em operação de crédito que possua,

cumulativamente, as seguintes características:

- A beneficiária seja uma Sociedade de Ações com o propósito

específico de implementar o projeto financiado e constituída para segregar os

fluxos de caixa, patrimônio e riscos do projeto.

- Os fluxos de caixa esperados do projeto sejam suficientes para saldar

os financiamentos.

- As receitas futuras do projeto sejam vinculadas, ou cedidas, em favor

dos financiadores.

Uma das características que distingue o project finance das demais

modalidades de financiamento é a concessão de crédito a uma entidade

jurídica segregada. A CPM - Companhia Petrolífera Marlin é um exemplo em

que a entidade serviu exclusivamente para a captação de recursos.

O que importa é a capacidade de geração de resultados do projeto,

exigindo-se a criação de uma nova empresa para separar os resultados

obtidos. Os credores vêem o fluxo de caixa e/ou ativos do projeto como fonte

primária de receita para atender ao serviço da dívida (juros e principal). Os

prazos de vencimento da dívida e dos títulos patrimoniais são, geralmente,

estabelecidos de acordo com as características do fluxo de caixa do projeto.

Tipos de Garantia: i) non recourse - caracteriza-se pelo pagamento

baseado unicamente nos recursos gerados pelo empreendimento. ii) limited

recourse - os credores contam com um mix de garantias formado pelos

recursos gerados pelo projeto, e por outras garantias pessoais e reais

convencionais, cedidas pelos acionistas (penhor, hipoteca e fiança). + usada

no Brasil e iii) full recourse - cobrem totalmente as obrigações do tomador de

recursos, independentemente de o empreendimento gerar recursos suficientes.

Só existe no Brasil.

PPPPPPPPP eee PPPrrrooojjjeeecccttt FFFiiinnnaaannnccceee

Parcerias Público-Privadas já existem há muito tempo em vários países.

No Brasil, surgem para solucionar de uma forma socialmente eficaz a relação

investimento privado e infra-estrutura pública. Uma PPP é uma parceria onde o


setor privado projeta, financia, executa e opera uma determinada obra ou

serviço, com objetivo de atender uma determinada demanda social. Por

definição, a PPP não é viável financeiramente. Como contraprestação, o setor

público paga ou no decorrer do contrato ou após os serviços já estarem sendo

prestados a população. É uma modalidade de engenharia financeira que

permite substituir o investimento direto do Estado, especialmente em

infraestrutura.

O PPP foi criado pela lei 11.079/04 e o D.L. 5.385, sendo aplicável a

estados, municípios, e toda a administração direta e indireta, submetendo-se a

legislação pertinente, como a L.D.O. e demais leis orgânicas; Lei de

Responsabilidade Fiscal; Lei de Licitações-8.666/93; Lei Geral de Concessões

8987/95 e 9.074/65 e toda a jurisprudência relativa a concessões e legislações

reguladoras da atividade.

Motivos do PPP

• Setor Público

Poder concedente: Administração Direta

Contingenciamento orçamentário

Disponibilidade de recursos no futuro

Redução do risco de mercado

Necessidade de investir

• Setor Privado

Disponibilidade de recursos próprios e

capacidade de endividamento

Reduzida disposição para risco em infra-

estrutura

Exige garantia comercial e participação do

setor público

Eventual tecnologia nova

Disposição para executar obras

De um modo geral, os projetos de PPP não possuem fluxo de recebíveis

naturais capazes de sustentá-lo, demandando complementações (contrapartida

do estado) para que sejam viáveis em termos de fluxo de caixa.

Principais dificuldades para viabilizar um PPP por Project Finance: Não é

auto-sustentável; Indefinição do compartilhamento de riscos com o poder

público; Indefinição da participação do estado nos resultados; Indefinição de

sistema de governança adequado, harmonizando interesses públicos e

privados.


As técnicas de project finance, que são focadas na realização de um

fluxo de caixa projetado podem ser usadas em PPP. A modelagem e

estruturação do PPP com Project finance passa pela: Identificação, alocação

compartilhada e mitigação de riscos; utilização de Covenants; uso de

Sociedades de Propósito Específico (SPE ou SPC) e contas centralizadas de

recebíveis.

O Project Finance de uma PPP tem as seguintes características distintas

de um Project finance normal:

a. Reformulação da figura do „Trustee” como agente ativo do processo,

não apenas um depositário fiduciário;

b. Previsão dos financiadores serem indenizados diretamente pelo

Fundo Garantidor ou pela sociedade específica.

c. Arbitragem => Mediação de conflitos. Resumidamente, são regras

particulares e de comum acordo entre os interessados, para o caso

de conflito de interesses.

d. Step-in-rights => Possibilita aos financiadores do projeto/concessão

assumirem, preferencialmente (com relação ao poder concedente), a

condução da SPC caso ocorra algum inadimplemento ou evento de

inadimplemento. Isto já existe no Project finance normal, mas teve

que ser explicitado pelo fato do patrocinador ser o poder público.

SETOR

PÚBLICO

SETOR

PRIVADOUSUÁRIO

Parceria

Entrega do Ativo

PROJETO

tarifa/remuneração• concessão

• permissão

• contratos

repagamento

FINANCIADORES/

FORNECEDORES

Project Finance

implementação operação

PPP


PPPPPPPPP eee PPPrrrooojjjeeecccttt FFFiiinnnaaannnccceee nnnooo BBBNNNDDDEEESSS

Condições: Desde que haja aquisição de equipamentos e serviços

brasileiros.

Estrutura de financiamento: Máximo de 60% de funding BNDES; Máximo

de 33% de risco direto do BNDES; Parcela restante na forma de financiamento

indireto (agentes financeiros).

Prazos: Total: média de 08 anos; Carência: até 6 meses depois de entrar

em operação.

Capital Próprio (Equity): 20 % mínimo; 30% desejável.

Garantias: Usuais: recebíveis, ações, ativos etc.

Sindicalização ou Consórcio (opcional): Pelo menos mais de uma

instituição financeira aportando recursos e com experiência em estruturação de

operações.

Aspectos a serem considerados em uma PPP:

a. Processo e gestão de contrato demorado e complexo;

b. Custo inicial de aprendizado;

c. Reunir financiadores, desde o início do projeto;

d. O fluxo de caixa complementar com recursos públicos como base da

análise de risco do projeto;

e. Subordinação ao Estatuto das Cidades e Meio-Ambiente;

f. Colocação de títulos no exterior e Hedge;

g. Mitigação de risco político através instrumentos institucionais ou de

organismos internacionais.

Material didático interessante sobre Project Finance constante no site do

BNDES pode ser obtido no endereço eletrônico:

http://www.bndes.gov.br/SiteBNDES/export/sites/default/bndes_pt/Galeria

s/Arquivos/conhecimento/especial/projectf.pdf

http://www.bndes.gov.br/SiteBNDES/export/sites/default/bndes_pt/Galerias/Arquivos/conhecimento/especial/projectf.pdf

http://www.bndes.gov.br/SiteBNDES/export/sites/default/bndes_pt/Galerias/Arquivos/conhecimento/especial/projectf.pdf


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FFFiiinnnaaannnccceee

Organiza-ção

Fluxos de caixa de diferentes ativos e negócios se misturam.

Ativos e fluxos de caixa relacionados ao projeto são segregados das demais atividades do acionista.

Controle e Monitora-mento

O controle reside principalmente na gerência; O conselho administrativo monitora o desempenho da corporação em nome dos acionistas;

A gerência permanece no controle, mas fica sujeita a um maior monitoramento do que numa corporação típica;

Flexibili-dade Financei-ra

O financiamento pode ser rapidamente estruturado; Recursos gerados internamente podem ser usados para financiar outros projetos.

Envolvem maior volume de informações, contratos e custos de transação; Arranjos financeiros são altamente estruturados e grandes consumidores de tempo;

Custo de Agencia-mento

Investidores de capital estão expostos aos agency costs do fluxo de caixa líquido; Os agency costs são mais elevados do que para o project finance.

Os agency costs do fluxo de caixa líquido são reduzidos; Os incentivos à gerência podem ser atrelados ao desempenho do projeto;

Insolvên-cia

Os credores têm o benefício de toda a carteira de ativos do acionista.

O projeto pode ser isolado da possível insolvência do acionista. As chances de os credores recuperarem seu principal são mais limitadas; a dívida geralmente não é pagável com recursos de outros projetos não-relacionados.

Outras diferenças: Capacidade de Endividamento e Alocação do Risco: No

corporativo, o financiamento da dívida utiliza parte da capacidade de

endividamento da empresa e os riscos são diversificados entre os ativos da

carteira da empresa;

apostila 1 bndes eng_finanças

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