Faculdade de EconomiaFaculdade de EconomiaUniversidade de CoimbraUniversidade de Coimbra

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PORTUGAL

LUIS MANUEL DE AGUIAR DIAS

A CRISE E O RESSURGIMENTO DOSISTEMA MONETÁRIO EUROPEU

ESTUDOS DO GEMF

N.º 8 1996

PUBLICAÇÃO CO-FINANCIADA PELA JNICT

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A Crise e o Ressurgimento do Sistema Monetário Europeu*

Luis Manuel de Aguiar Dias**

Parte I — A Evolução do SME

1. Evolução do SME

Le choix d'un mode d'organization du système monétaire estexpliqué par son aptitude à répondre aux intérêts propres desdiverses parties en présence…

Christian Aubin, 1993

A criação do Sistema Monetário Europeu (SME) enquadrou-se num ambiente de relançamento daUnião Económica e Monetária (UEM)1. O desenvolvimento deste projecto pressupunha a efectivaconvergência das políticas económicas e o consenso político para o relançamento da construçãomonetária. A estabilidade cambial era condição necessária para uma harmoniosa condução das políticaseconómicas dos Estados-membros. O desenvolvimento do processo de integração na Comunidade e odesenvolvimento de políticas comuns, com destaque para o funcionamento da PAC, determinavam oempenho na implementação de uma "zona de estabilidade monetária na Europa"2. A curto prazo, oSistema pretendia estabelecer, mediante a cooperação, a estabilidade das taxas de câmbio entre as moedascomunitárias e, enquanto um todo, a estabilidade cambial face ao exterior, sobretudo face ao USD3. Amédio/longo prazo o SME pretendia criar condições para garantir a convergência das economias,necessária para alavancar a integração económica. Existe assim, uma interdependência entre aestabilidade das taxas de câmbio e a convergência das economias.

Dés le départ une "asymétrie" qualitative existait4: em caso de crise, mesmo que as intervenções dasautoridades monetárias dos países cuja moeda se depreciava e dos países cuja moeda se apreciava fossemmelhor repartidas, elas não seriam da mesma natureza. Gastar reservas cambiais, aumentar oendividamento externo para repor reservas ou elevar as taxas de juro, são compromissos bem diferentesdos que consistem em comprar divisas por contrapartida da venda da própria moeda.

Durante a primeira fase do SME, havia uma grande heterogeneidade de níveis de taxas de inflação.Certamente, todos procurariam o objectivo de estabilidade monetária e inflação mínima. No entanto,existiam diversas sensibilidades quanto ao nível tolerável de inflação e quanto à firmeza de intenções dasautoridades monetárias. Esta coexistência foi possível mediante duas condições: frequentesrealinhamentos das paridades, permitindo a preservação da competitividade de cada país; existência decontrolo de câmbios.

A prática de desvalorização, pelo seu deficiente uso (já que apenas ambicionava repor acompetitividade externa), perdeu a sua reputação: é tido como sinónimo de condução de política nãorigorosa. No entanto, desvalorizar significa baixar, de uma só vez, todos os preços (incluindo salários) deum país relativamente aos outros. Constitui, assim, um instrumento poderoso5 de política económica: parafazer face a um défice externo embaraçoso, a desvalorização permite baixar os preços das exportações noexterior e encarece internamente as importações. Mas, a reacção das exportações (relançamento) requerum desfasamento temporal para que o efeito preço induza o efeito quantidade (curva em J). O efeito sobreas importações produz as seguintes consequências: como a estrutura do consumo não é instantaneamente

* Artigo composto por excertos de tese de Mestrado em Economia Europeia (FEUC), sob o título “O

Descarrilamento do Sistema Monetário Europeu”.** Técnico Superior Bancário (CAM).1 O primeiro trabalho foi presidido por Pierre Werner, o qual propunha a “convertibilidade total e irreversível

das moedas, o estreitamento das margens de flutuação das taxas de câmbio, a fixação irrevogável das relações deparidade e a liberalização total dos movimentos de capitais”.

2 Resolução do Conselho da Europa de Bruxelas de 4 e 5 de Dezembro de 1978. Este objectivo estava tambémpresente em muitos outros documentos do Conselho.

3 Dólar dos Estados Unidos da América (EUA). Neste estudo, a referência ao dólar, será sempre consideradaenquanto divisa deste país.

4 Patat, 1992.5 A sua perda é talvez o principal “custo” da UEM.

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alterada, a subida dos preços dos bens importados pode provocar pressões dos salários à alta pararecuperar o poder de compra; as matérias-primas e outros factores de produção importados, a par dasubida dos salários, encarecem os custos de produção. O aumento dos preços poderá anular o ganho decompetitividade proporcionado pela desvalorização. Assim, para recolher os benefícios da desvalorizaçãoé necessário implementar políticas de acompanhamento, para evitar uma espiral preços-salários-taxa decâmbio. O que significa rigor na condução das políticas monetária, orçamental e de rendimentos, quepermita atingir um reequilíbrio durável.

A meio da década de oitenta, com a adopção da política de franco forte, a estratégia francesamodificou-se. As desvalorizações deixavam de compensar o diferencial de inflação e a competitividadedeteriorava-se – realinhamentos punitivos. Deste modo, as taxas de câmbio exerciam, neste período, umapressão anti-inflacionista cumulativa, embora mitigada pelas desvalorizações parciais. Na execução deuma política de convergência, sobretudo a nível da inflação, os realinhamentos moderados pretendemevitar desvalorizações sistemáticas, sem contudo bloquear as paridades enquanto não for atingida essaconvergência.

1.1. O Custo da Inflação

Por um lado, a inflação elevada provoca uma perda de bem-estar pela diminuição do valor dos activosdetidos pelos privados. Por outro lado, provoca deformações nos preços relativos. O movimento dospreços relativos envia uma preciosa mensagem aos mercados: orienta os investimentos, o emprego e aprodução para os sectores que recompensam esse esforço. Para que estes sinais sejam correctos énecessário que tenham origem no confronto da oferta e da procura e não na turbulência que encoraja ofenómeno inflacionista. Quanto menor for a inflação, menor será a sua variação e mais limitada será adeformação dos preços relativos e os riscos de erros nas decisões. A natureza dos custos difere segundo ainflação é antecipada ou não. Uma taxa de inflação elevada é normalmente sinónimo de variabilidade edesta forma, de inflação não antecipada.

A inflação não antecipada tem efeitos económicos negativos mais fortes que a inflação antecipada,ocasionando perdas importantes de bem-estar. Enquanto a inflação antecipada assenta sobre a basemonetária – circulação monetária e reservas obrigatórias, que são normalmente remuneradas a taxasinferiores às taxas de mercado –, a inflação não antecipada assenta sobre o total da dívida pública. O valorreal da dívida vem diminuído por acção da inflação não antecipada. Este fenómeno não pode serconsiderado benéfico, pois não pode ser mantido duravelmente: os mercados financeiros antecipam estedesejo do Estado e majoram as taxas de juro com um prémio de risco. E este custo pode ser bem elevadopara países com dívidas públicas importantes e antecedentes pouco rigorosos em matéria de inflação.

Por outro lado, a subida contínua da inflação representa o primeiro custo da inflação, porque seantecipa a adopção de uma política rigorosa anti-inflacionista: as taxas de juro sobem, os investimentoscontraem-se, o consumo reduz-se e o crescimento económico desacelera-se.

1.2. O Custo da Desinflação

Paradoxe: le côut de l'inflation, c'est donc la desinflation.Celle que l'on antecipe, mais aussi celle qui finit tôt ou tardpar être décidée par les gouvernements.

Wyplosz; Riché, 1993

Um processo de desinflação poderá comportar custos elevados, devido à rigidez dos salários e dospreços e à falta de credibilidade6 do processo de ajustamento, podendo ser acompanhado de perdasimportantes da produção. A rigidez salarial induz à subida dos salários reais7, criando dificuldadescompetitivas. A procura de mão-de-obra reduz-se e o desemprego aumenta. A falta de credibilidade do

6 Credibilidade: capacidade das autoridades manterem os seus compromissos em situações adversas. “É a

confiança dos agentes económicos na eficácia das políticas económicas e na vontade das autoridades económicasfazerem prosseguir essas políticas” (Margarida Santos, 1991).

7 Num processo de desinflação assiste-se ao desacelerar do crescimento dos preços ou inclusive à sua redução. Ainflexibilidade salarial conduz a que os salários cresçam ao ritmo anterior ao processo de desinflação, a um ritmosuperior ao dos preços, ou que decresçam menos que os preços.

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processo de ajustamento pode conduzir igualmente a quebras da produção, pela manutenção de taxas dejuro excessivas.

Um compromisso credível de desinflação e de criação de estabilidade monetária (como o SMErepresentava), proporciona uma diminuição destas perdas, porque permite a redução das taxas de juronominais e um ajustamento mais célere dos mecanismos de fixação de salários e preços – como teráacontecido com diversos Estados-membros. A desinflação através do mecanismo de taxas de câmbio(MTC) ocorre desta forma: os países com taxas de inflação relativamente elevadas, ao fixar credivelmentea taxa de câmbio nominal, perdem competitividade nas exportações e diminuem a pressão da procuraglobal, baixando a inflação. Os agentes económicos, considerando credível essa fixação, ajustam asexpectativas de inflação nesse sentido, facilitando a convergência da inflação, em dois sentidos: maiorceleridade e menores custos.

Figura 1 — Diferenciais de Taxa de Juro a Longo Prazoe de Inflação relativamente à Alemanha

1 2 3

1

2

3 Eliminaçãodos controlos

Linha dedesinflação

Controlede capitais

Diferencial deInflação

O programa de desinflação caracteriza-se pela flexão da inflação e das taxas de juro nominais. NaFigura 1, esta situação vem expressa na convergência para a origem do sistema de eixos. Como a reduçãoda taxa de juro nominal é mais lenta que a deflação, a curva permanece acima da paridade das taxas dejuro reais, representada pela diagonal. O diferencial de taxas de juro reflecte o prémio de risco associadoà persistência de antecipações de realinhamentos. L'acquisition d'une réputation est un processusextrêmement long, et qu'une stabilité des taux de change, fût-elle durable, ne suffit pas forcement à fairecomplètement disparaître les écarts de taux d'intérêt à long terme8.

Um aumento significativo das despesas orçamentais faz elevar as taxas de juro, que poderão atraircapitais, aumentando a oferta de moeda – todo este processo é susceptível de exercer pressõesinflacionistas. Daí, tornar-se necessário implementar uma forte disciplina orçamental, além de dinamizarreformas estruturais orientadas para a descida dos preços no sector dos bens não comercializáveis e parauma maior flexibilidade nos mercados de trabalho.

8 Commission, 1990-a.

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1.3. O Marco Alemão, Âncora do Sistema

Le SME est une zone monétaire oú une monnaie "commune" leDEM, s'est progressivement imposée comme ancre et deviseinternationale du système.

Patat, 1992

O espírito do binómio franco-alemão9, impulsionador da criação do Sistema Monetário Europeu, nãoprevia que este se viesse a transformar numa zona de domínio monetário do marco alemão.

O DEM10 emergiu claramente como âncora nominal do SME, quando este se transformou num sistemadedicado à estabilidade dos preços (Giavazzi e Giovannini, 1988; Cohen e Melitz, 1988). Para evitarrealinhamentos, havia que adoptar uma taxa de inflação próxima da taxa de inflação alemã. Osparticipantes no MTC foram obrigados a seguir políticas monetárias, orçamentais e de rendimentosrigorosas para alcançar o controlo da evolução dos custos (sobretudo dos salários) e para obter aconvergência dos preços. A ancoragem ao DEM exigiu ambiciosos objectivos de desinflação, mas"ofereceu" a credibilidade do Bundesbank. A estratégia do banco central alemão assentava naconsolidação orçamental e no cumprimento dos objectivos determinados para os agregados monetários11,que permitia manter a inflação tendencialmente em níveis pouco elevados. A orientação de políticaseconómicas dos Estados-membros passou a ser alinhada sobre um só parceiro, a Alemanha.

A partir de 1987 entramos numa terceira fase do Sistema Monetário Europeu. «Ao contrário dosperíodos precedentes, entre 1987 e 1992 prevaleceram claramente concepções não gradualistas, queatravés de um endividamento das políticas cambiais procuravam "forçar" o próprio processo deconvergência»12. A manutenção das taxas de câmbio praticamente fixas (ausência de realinhamentos)determinou a existência de moedas sobrevalorizadas; a sua continuidade reflectia o aumento decredibilidade, reforçado pelas expectativas favoráveis dos agentes económicos. A manutenção de elevadastaxas de juro reais (nos países com processos desinflacionistas em curso) atraía capitais estrangeiros, queviam nestas taxas de juro um prémio suficiente para o risco cambial que tinham que suportar. O afluxo decapitais reforçava a posição da moeda em questão. Até ao final da década de oitenta esta estabilidade foifacilitada por um conjunto de factores: manutenção do controlo de movimentos de capitais em váriospaíses, ausência da libra esterlina do MTC, ambiente favorável ao crescimento económico e entusiasmopela perspectiva de um célere processo de convergência para a UEM.

Mas esta situação não podia ser durável: ou a realidade inflacionista se impunha, com os investidores aexigirem taxas de juro mais elevadas ou estes abandonariam as suas posições na divisa, que sofreria fortespressões para desvalorizar. «O mercado no seu conjunto vivia uma tensão permanente e virtuosa (a tensãoda convergência nominal) e aceitava como normal a relação entre o risco cambial tolerável e o prémio dataxa das moedas mais fracas»13.

O SME é incompatível, em termos de longo prazo, com a manutenção de uma tendência de apreciação(depreciação) da taxa de câmbio real, devido à perda contínua (acumulação) de reservas cambiais.

2. O SME na Entrada dos Anos 90

Na entrada dos anos noventa, a Europa teve de enfrentar dois grandes desafios, um a Leste, com aqueda do muro de Berlim e o desmoronamento do império soviético; outro a Ocidente, com a assinaturado Tratado de Maastricht e a consequente e definitiva adopção do caminho para a União Monetária eEconómica.

A queda do muro de Berlim foi o símbolo e o início do processo de reunificação da Alemanha. Ascarências reais da ex-Alemanha de Leste determinaram a canalização de enormes recursos financeirospara acelerar a passagem equilibrada à economia de mercado. Genericamente, a unificação alemãproduziu efeitos "reais", pelo estímulo inicial ao comércio intra-comunitário e efeitos "monetários", sob aforma de variações das taxas de juro e de câmbio.

9 Protagonizado na época por Valéry Giscard d'Estaing e Helmut Schmidt.10 Marco Alemão.11 A Alemanha passava também a determinar o standard monetário comum.12 Costa Pinto, 1994.13 António Ramalho, 1993.

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A crescente integração das economias europeias produziu igualmente choques importantes. O mercadointerno realizou a liberdade de circulação dentro do espaço comunitário. Durante a primeira etapa daUEM eliminaram-se as barreiras existentes à livre circulação de capitais14, o que implicava uma maiorligação entre as taxas de juro/taxas de câmbio e os dados económicos fundamentais15.

Um outro acontecimento que marcou o início desta década, susceptível de produzir algumasperturbações, foi a crise do golfo pérsico, que potenciou o eclodir de um terceiro choque petrolífero16.

Estes acontecimentos determinaram modificações no funcionamento do SME. No interior das bandasde flutuação, inverteu-se o comportamento das moedas de taxas de juro mais elevadas. Durante a maiorparte dos anos oitenta, estas moedas situavam-se na parte inferior das bandas, que traduzia a reduzidacredibilidade na capacidade das autoridades monetárias de manterem as paridades das suas moedas.Contudo, o sucesso da convergência das taxas de inflação entre os países aderentes, a ausência derealinhamentos durante um largo período e os progressos atingidos na via da UEM permitiram induzir nosoperadores que os realinhamentos pertenciam ao passado. Assim, os países detentores de taxas de juroelevadas passaram a ocupar posições na parte superior das bandas de flutuação.

Por outro lado, o papel do país âncora do Sistema na convergência deflacionista enfraqueceu-se. AAlemanha passou a ter uma taxa de inflação superior aos países pertencentes à banda estreita desde o seuinício.

3. Assimetria na Condução da Política Monetária

Um sistema monetário vale pelos seus mecanismos, mas também pelo interesse dos participantes emrespeitar regras não escritas. Qualquer regime de câmbios fixos tem necessidade de encontrar um processode decisões para o conjunto do sistema, determinante para a condução da política monetária. No SME, aAlemanha tem assumido a condução da política monetária para o conjunto do Sistema. Em consequência,o processo de oferta de moeda dirigiu-se para um sistema assimétrico. Vamos analisar esta situação,através da manipulação de um modelo simples a dois países.

3.1. O Modelo

A procura de moeda no país A é dada por:

(1) M d

A = P A + aY A − brA

sendo PA , o nível de preços em A, YA, o nível do produto (rendimento real) em A e rA, a taxa de juro nopaís A.

O equilíbrio no mercado monetário obtém-se quando a procura iguala a oferta:

(2) M S

A = M d

A = P A + aYA − brA

Para o país B temos uma condição similar:

(3) M S

B = M d

B = P B + aYB − brB

Admitindo a perfeita integração dos mercados de capitais em ambos os países, temos a condição deparidade das taxas de juro, dada por:

(4) rB=rA+µsendo µ, a taxa de depreciação esperada da moeda do país B. Vamos supor que os países A e B decidemfixar a taxa de câmbio entre ambas as moedas, com os agentes económicos a não anteciparem

14 Com a excepção da Grécia que usufruiu de uma prorrogação que utilizou até 16 de Maio de 1994.15 Elementos básicos que caracterizam a situação de uma economia numa perspectiva de médio e longo prazo:

taxa de inflação, taxa de desemprego, taxas de juro, saldo da balança comercial, défice orçamental, peso da dívidapública, …

16 Tal não se veio a confirmar, visto que a subida do preço do petróleo foi temporário, atendendo à evolução edesfecho rápido da guerra do golfo. Por outro lado, existiam factores que permitiam afastar a possibilidade de umnovo choque petrolífero:

— as economias ocidentais estavam menos dependentes do petróleo;— a subida do preço do petróleo foi pouco significativa;— as autoridades reflectiram o prémio de risco dos mercados petrolíferos nos consumidores;— a diminuição do volume de exportações de petróleo do Iraque e do Kuwait foi em grande parte compensada

pelo aumento de produção dos restantes países da OPEP.

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ajustamentos futuros das taxas de câmbio, temos µ=0. Nestas condições o nível das taxas de juro é igualem ambos os países (rB=rA)

Figura 2 — Modelo de equilíbrio do mercado monetário a dois países

r A

r 1

r B

M A 2 M A

1 M A M B 2 M B

1 M B

r 2 E A1

E A2

E B1

E B2

Representando graficamente o modelo, verifica-se que os pontos de equilíbrio (EA• e EB•) resultamda intercepção da curva descendente17, representando a procura de moeda e a linha vertical18,representando a oferta de moeda, com o nível das taxas de juro, nos dois países, a ser igual.

É evidente, que podemos ter infinitas combinações de oferta de moeda e de taxas de juro compatíveiscom o equilíbrio (a título de exemplo, ilustram-se dois equilíbrios possíveis – E•1 e E•2). A fixação dataxa de câmbio é compatível com qualquer ponto de equilíbrio. Temos assim, uma indeterminação nestesistema.

3.2. O Modelo em Sistema Assimétrico

A indeterminação pode ser ultrapassada, permitindo que um país desempenhe o papel de líder.Admitamos A o país líder, que fixa de forma independente o montante da sua massa monetária, digamos

ao nível M 1

A . Tal significa que a taxa de juro no país A situa-se em r1. Nestas condições, para manter

inalterada a paridade cambial com o país A, o país B não tem alternativa senão adoptar o mesmo nível detaxa de juro. Sendo a procura de moeda dada no país B, então o nível da oferta de moeda será

inequivocamente determinado ( M 1

B ) para assegurar o equilíbrio. No país B, a massa monetária é

determinada endogenamente. O país B não pode seguir uma política monetária independente, se pretendermanter os câmbios fixos.

3.3. Interdependência num Modelo Assimétrico

Num Sistema de taxas de câmbio quase fixas com liderança, a política monetária do país líder tem umefeito directo e no mesmo sentido sobre os países seguidores19. Qualquer alteração do stock monetário no

17 A descida da taxa de juro desonera o custo do dinheiro proporcionando a expansão do investimento e do

consumo, logo da procura de moeda.18 A posição vertical da curva da oferta traduz o objectivo de controlo monetário. As autoridades monetárias

pretendem manter inalterado o crescimento da oferta de moeda, tornando-a desta forma “insensível” ao preço.19 Os seguidores são os países que, inspirados na teoria dos (n-1) países, fixam a sua taxa de câmbio à taxa de

câmbio do país iniciador, o que lhes permite adoptar o grau de rigor e de credibilidade da política conduzida por este.O país iniciador é aquele que conduz as suas políticas, apoiado nos dados quantitativos nacionais, deixando para os

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país líder determina o ajustamento equivalente nos restantes países. A política monetária do líder funcionacomo locomotiva: uma expansão monetária implica uma expansão do produto (em todo o Sistema) e umacontracção monetária provoca uma diminuição (em todo o Sistema) do produto.

A expansão da política orçamental provoca um efeito positivo sobre o produto do país líder. O efeitosobre os países seguidores depende do impacto dos seguintes efeitos contrários: de um lado, a expansãoorçamental do líder transmite-se directa e positivamente sobre o produto dos seguidores, via aumento dasexportações destes para aquele; de outro, a expansão induz à tendência de apreciação da taxa de câmbiodo país líder, produzindo um efeito negativo de contracção da massa monetária nos países seguidores(Torres, 1989).

A liderança da Alemanha no SME justifica-se igualmente pelo seu desempenho mais importante anível internacional. Alterações de políticas (monetária, orçamental) num país grande exterior ao SME (porexemplo EUA) têm implicações directas sobre a política monetária do país líder do Sistema. Este tipo dechoques, mesmo simétricos na origem, «induzem não só uma alteração das taxas de câmbio em relação aoexterior mas também na alteração da oferta de moeda relativa (i.e. reservas cambiais) intra-união devidoapenas à grandeza relativa das economias»20.

Parte II — O Descarrilamento do SME

1. A Crise de Setembro de 1992

(…) aprés le rejet du Traité de Maastricht par quelquesmilliers de Danois, l'Europe s'est mise entre parenthèses pourun an, le temp d'une cascade d'agressions speculatives contreles monnaies, le temps d'une crise de confiance venueperturber les économies de nombreux pays européens pour lesconduire dans la récession.

Brochard, 1993

As turbulências monetárias em Setembro de 1992 colocaram globalmente sob pressão o mecanismocambial do SME e forçaram a libra esterlina e a lira italiana a abandonarem o Sistema21.

Assistiu-se ao primeiro realinhamento desde 1987: uma desvalorização efectiva de 7% da lira no dia13 de Setembro22. O realinhamento da lira abriu um precedente e retirou credibilidade ao SME, gerandoexpectativas de novas alterações das paridades, que pareciam anteriormente excluídas. Por outro lado,veio evidenciar a possibilidade de obtenção de ganhos especulativos rápidos e substanciais. Assim,aumentaram as pressões sobre a peseta espanhola23, conduzindo a mais um realinhamento (desvalorização

seus parceiros a tarefa da manutenção da ligação das taxas de câmbio. Estamos perante um sistema com um grau deliberdade.

20 Torres, 1989.21 A escolha dos mercados recaiu sobre estas moedas, porque ambas se situavam no limite inferior das

respectivas bandas e em cujos países eram mais acentuados os dilemas de política económica.22 Esta medida foi acompanhada de uma redução das taxas de desconto (0,5 p.p.) e lombarda (0,25 p.p.), pelo

Bundesbank. A taxa lombarda representa uma taxa tecto para as necessidades de refinanciamento de curto prazo dosbancos comerciais.

23 A economia espanhola apresentava uma nítida desaceleração no ano de 1992; o nível de desempregocontinuava a subir, sendo o mais elevado da Comunidade; e permaneciam taxas de inflação relativamente altas. Mas,a desvalorização da peseta, numa altura em que o Banco de Espanha considerava possível a sua defesa, incutiu nosmercados dúvidas quanto à continuidade e firmeza da política monetária. O resultado foi a perda do estatuto demoeda estável, repercutindo-se nas sucessivas ulteriores desvalorizações.

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da sua taxa central em 5%), e de novo sobre a libra esterlina24 e a lira italiana, que suspenderam a suaparticipação no mecanismo cambial, a 17 de Setembro.

As pressões sobre a peseta, a libra irlandesa – muito afectada pelo comportamento da libra esterlina,devido à forte ligação existente entre as economias irlandesa e britânica – e, em menor intensidade, oescudo, levaram os respectivos bancos centrais a reintroduzir alguns controlos cambiais (no caso daEspanha) ou a reforçar a vigilância do cumprimento das restrições ainda vigentes (Irlanda e Portugal).

Igualmente o franco francês foi alvo de violentos ataques especulativos, tendo conseguido resistirmediante o empenho colocado pelas autoridades francesas e alemãs na defesa da paridade entre asrespectivas moedas25. A actuação repartiu-se por elevações pontuais das taxas de juro de curto prazo nomercado monetário francês, intervenções importantes nos mercados cambiais e declarações conjuntas dasautoridades monetárias francesas e alemãs, reafirmando os compromissos assumidos de defesa dasparidades e a determinação em prosseguir com o processo concernente à criação da UEM.

As autoridades francesas enfrentavam um dilema problemático: a manutenção de taxas de juroelevadas era essencial para garantir a estabilidade do franco no SME; a descida das taxas de juro, numcontexto de reduzida inflação (cerca de 2%) e tendência para a sua estabilização, poderia ser a alavancapara relançar a economia e garantir uma diminuição do défice orçamental. As taxas de juro reais que seregistavam exerciam um efeito debilitante sobre a economia francesa, que se debatia com o produto, aprocura e o investimento em queda e o desemprego a subir.

A condução da política monetária além-Rhin, ajustada à situação interna alemã, mostrou-se demasiadodura para os Estados-membros que enfrentavam graves recessões económicas.

No final do mês de Julho, contrariamente ao esperado pela maioria dos agentes económicos, oBundesbank decidiu não efectuar qualquer redução da taxa de desconto26, não obstante as pressões que sesentiam no seio do SME. Desde o início do ano, as taxas de juro de curto prazo alemãs "apenas" caíramcerca de 1,5 pontos percentuais (p.p.), enquanto que em França o decréscimo foi superior a 4 p.p.,conduzindo a uma diferença negativa entre ambos os países. Este cenário foi propício aodesencadeamento de um violentíssimo ataque contra o FRF27. O Banco de França "esgotado" pelasintervenções, deixou a moeda francesa atingir o limite inferior da banda de intervenção28.

A ideia de que o DEM perderia o papel de moeda âncora do SME, sendo as autoridades obrigadas aflexibilizar a sua política monetária, revelou-se ilusória. Os mercados cambiais não assimilaram a menorinflação francesa como suficiente para liderar o Sistema. As antecipações dos mercados não se modificamtão rapidamente: a credibilidade das políticas perde-se facilmente, mas adquire-se ou reconstitui-se muitolentamente.

A decisão em 2 de Agosto de 1993 de alargar as bandas de flutuação das moedas integrantes domecanismo da Taxas de Câmbio do SME para ±15%29, sem qualquer alteração das paridades centrais quevigoravam desde 14 de Maio30, foi a solução encontrada para possibilitar uma maior capacidade de

24 O Reino Unido também apresentava sinais de enorme fragilidade devido à elevada dívida privada, com taxas

de juro indexadas (nomeadamente as hipotecas) e pela grave recessão económica em que o país havia mergulhadodesde 1990. As autoridades britânicas seguiam no MTC uma política consentânea com as mais baixas taxas de juropossíveis, deixando a libra cair até ao limite inferior da banda. Contudo, devido à reduzida inflação, as taxas de juroreais permaneciam muito elevadas. A subida das taxas de juro na Alemanha e a apreciação do marco, conjugado coma descida acentuada do dólar agravaram as pressões sobre a libra. A contestação crescente do público, da opinião edos meios políticos britânicos ampliou e atraiu a especulação contra a libra.

25 A França tinha uma situação equilibrada: os seus dados económicos fundamentais eram bons; no que respeitaà inflação, era inferior à da Alemanha; não apresentava desequilíbrios financeiros assinaláveis; e a competitividadetinha vindo a melhorar significativamente. Mas, as taxas de juro de curto prazo (tanto nominais como reais), emresultado da ancoragem assimétrica ao marco, apresentavam-se bastante elevadas para contrariar a desaceleraçãoeconómica e o preocupante aumento do desemprego (a tender para 12%).

26 Apenas reduziu a taxa lombarda em 0,5 p.p.27 Franco Francês.28 O Bundesbank despendeu cerca de 60 biliões de DEM.29 As autoridades alemãs e holandesas efectuaram um acordo bilateral de manter a antiga banda estreita entre as

respectivas moedas.30 As autoridades consideraram que a grelha de paridades era ajustada à situação económica fundamental dos

países participantes.

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ajustamento das economias e evitar a ruptura do Sistema31, introduzindo um risco acrescido à actividadeespeculativa32.

La principal raison qui a conduit à l'élargissement des marges de flutuaction du mécanisme dechange était de mettre un terme au risque à sens unique sur les marchés des changes33. É o paradoxo doalargamento: embora menos defendido (as autoridades não se iriam preocupar tanto com a defesa daparidade perante pequenas variações da taxa de câmbio), o SME pode revelar-se mais estável peloaumento de risco para os especuladores. Isto é, a banda credível torna-se mais larga, com a volatilidadedas taxas de juro de curto prazo a transferir-se, em parte, para as taxas de câmbio.

2. Crise de Setembro de 1992 versus Crise de Julho de 1993

O desencadeamento e a persistência da crise cambial, durante os anos de 1992 e 1993, evidenciaramque o percurso de transição para a UEM é bem mais difícil que o previsto. Mas, também ficou aconsciência de que este projecto é importante para uma Europa mais forte e coesa. A união monetária nãopode ter lugar enquanto as economias não estiverem convenientemente preparadas, o que implica umagrande convergência das economias, uma rigorosa condução de políticas económicas e a eliminação defactores de debilidade estrutural.

As duas grandes crises dos mercados cambiais em 1992 e 1993 estão estreitamente ligadas(Commission, 1994):

a) o mecanismo de câmbio, enquanto sistema de paridades fixas, revelou-se ilusório;b) a credibilidade da grelha de paridades depende de uma variedade de factores, entre os quais a

convergência reveste particular importância;c) os mercados aperceberam-se da insuficiente coordenação da condução das políticas monetárias no

seio do Sistema.No entanto, existem algumas diferenças consideráveis entre os dois períodos de instabilidade. Na crise

de Setembro de 1992 a pressão dos mercados incidiu sobre as moedas (libra esterlina, lira, peseta eescudo) que apresentavam alguns problemas de alinhamento e cujas economias se apresentavam aindalonge de alcançar a convergência nominal necessária. Nos ataques de Julho de 1993 os alvos foramsobretudo moedas (franco francês, coroa dinamarquesa, franco belga) que tinham obtido umaconvergência significativa com a moeda âncora, com relevo para a inflação e que não eram consideradas"fundamentalmente mal alinhadas". No desenrolar da crise de 1993, os mercados consideraram que, aintensidade da recessão, a gravidade do desemprego e a inexistência de tensões inflacionistas nessespaíses, levariam as autoridades a decidirem o dilema entre o equilíbrio interno e a exigência cambial, poruma modificação na sua estratégia, flexibilizando a política monetária e a política orçamental.

Por outro lado, durante a crise de Setembro de 1992 o DEM conheceu uma apreciação nominal e real(pelo aumento dos custos unitários salariais) relativamente a outras moedas do MTC. Em 1993, acompetitividade global da Alemanha não se deteriorou sensivelmente (havia um melhor controlo sobre ospreços e verificou-se a estagnação da subida dos custos unitários de mão-de-obra).

31 Que se poderia verificar se outras moedas, à semelhança da lira e da libra esterlina, abandonassem o SME.32 O alargamento da faixa de oscilação já era uma opção prevista no Relatório Padoa-Schioppa, 1988. No

entanto, ante o crescimento das relações financeiras internacionais e a liberalização dos movimentos de capitais, ocaminho indicado pelo Relatório era o da maior coordenação monetária.

33 Commission, 1994.

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Parte III — Causas do Descarrilamento do SME

1. Introdução

La difficulté naturelle du Système de changes fixes est que,pour être crédible il faut qu'il soit tenable. (…) Si le Systèmen'est pas tenable, c'est-à-dire qu'il est trop pénalisant, lesopérateurs antécipent qu'il ne sera pas maintenu, et ceci peutdéclencher les crises spéculatives …

Patrick Artus, 1994

Aqui analisamos algumas das causas do descarrilamento do Sistema que podem contribuir paraexplicar a crise cambial. Elas não se anulam umas às outras: nem todas se fizeram sentir (nem na mesmaintensidade) nos diferentes países e poderão apresentar-se fortemente interligadas.

Acrescem, igualmente, alguns factores não negligenciáveis para a nossa análise.A contínua depreciação do dólar durante o ano de 1992 (até Setembro) criava dificuldades

competitivas ao conjunto das economias comunitárias e agravava a assimetria do SME.A entrada da libra esterlina, da peseta e do escudo no mecanismo de câmbio do SME constituiu um

factor de potencial instabilidade. A distância dos "fundamentais" das moedas ibéricas relativamente àsque pertenciam à banda estreita desde o seu início, permitia prever que seria extremamente difícilassegurar a manutenção das suas paridades, não obstante a participação no MTC ser benéfica na conduçãode políticas de desinflação.

Uma política de desinflação demasiado abrupta pode criar situações de inconsistência34 ou dealteração das expectativas dos agentes económicos sobre o comportamento das autoridades. Na presençade distorções das taxas de câmbio e de insuficiente convergência das taxas de inflação, os mercadostomaram as taxas de câmbio como não credíveis, considerando os custos económicos de ajustamento e oscustos políticos internos insuportáveis. A desconfiança dos mercados impõe um prémio de risco maiselevado nos países que apresentam maiores dificuldades na convergência, retardando-lhes a concretizaçãodas vantagens na adopção de taxas de câmbio fixas.

Os mercados estavam divididos entre dois cenários alternativos: um cenário optimista, apoiadosobretudo na convergência franco-alemã e um cenário pessimista, correspondente ao abandono daspolíticas de rigor, para atender à subida do desemprego e a eventuais fragilidades financeiras. O cenáriooptimista revelou-se mais precário, com os mercados a aperceberem-se de alguma fragilidade francesa ede hesitações manifestadas ao nível da solidariedade e da cooperação monetária.

2. Determinantes Políticas

A forte dependência da evolução da UEM de condicionantes políticas, nomeadamente a sujeição daratificação do Tratado da União Europeia a referendos nacionais, propiciou o avolumar do clima deincerteza. Particularmente sensíveis, mais pelas perspectivas que realmente pelas consequências, foram osreferendos francês e dinamarquês, que determinaram o aumento das dúvidas quanto ao respeito docalendário previsto para a realização da UEM. A instabilidade política e os períodos eleitorais, sobretudoquando havia a ameaça de não continuidade da política de rigor, aumentava a insegurança dos mercados.Durante as crises de 1992 e 1993 os mercados não deixaram de permanecer apreensivos quanto àinstabilidade política italiana e aos processos eleitorais francês e espanhol.

A teoria económica da política coloca em evidência o papel determinante que as condicionanteseleitorais, partidárias ou de grupos de interesses podem exercer sobre as escolhas de política económica.A política monetária não está imune a estas influências políticas35. O controlo da política monetáriaconstitui para os dirigentes políticos um meio útil, por vezes bem mais fácil que pela "pesada" políticaorçamental, de alcançar seus objectivos específicos.

34 Os agentes económicos antecipam a insustentabilidade do programa (Torres, 1989).35 Estará tanto mais desprotegida quanto menor for o grau de independência das autoridades monetárias, vidé

bancos centrais.

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3. Livre Circulação de Capitais

The complete liberalization of capital transactions and fullintegration of banking and other financial services is one ofthe necessary conditions for a monetary union.

Relatório Delors

A liberdade de circulação de capitais é uma peça importante no funcionamento do mercado internoeuropeu. A liberdade das operações de pagamento é o complemento à livre circulação de bens, pessoas eprestação de serviços. Faire un marché unique dans le quel le capital hésiterait à circuler aurait étéabsurde36.

A entrada em vigor do Acto Único Europeu constituiu uma fase decisiva para a aceleração daliberalização dos movimentos de capitais. A adopção da Directiva 88/361/CEE introduziu a liberalizaçãototal dos movimentos de capitais na Comunidade37. A Directiva entrou em vigor a 1 de Julho de 1990coincidindo com o início da primeira fase da união monetária. Com a entrada em vigor do Tratado daUnião Europeia, a 1 de Novembro de 1993, a Directiva 88/361/CEE deixou de vigorar, com os artigos73º-B a 73º-G do Tratado a passarem a ser de aplicação directa.

Grosso modo, as vantagens a retirar de um mercado integrado traduzem-se pela redução dos custos deintermediação financeira, devido à acção da concorrência e de economias de escala, e pela mais amplapossibilidade de escolha, com reflexos positivos a nível das combinações de rentabilidade-risco (para osaforradores) e de custo-risco (para os devedores).

As determinantes dos movimentos de capitais de curto e longo prazos são diferentes. A variabilidade(curto prazo) das cotações nominais e reais das taxas de câmbio poderá não ter repercussões decisivassobre os movimentos de capitais de longo prazo nem sobre os investimentos directos estrangeiros; mas,será certamente, uma das motivações dos movimentos de curto prazo. Os "desalinhamentos" (estruturaisou de médio e longo prazo), que persistem durante vários anos, são mais importantes para os movimentosde capitais de longo prazo, preocupados com o retorno do investimento.

O funcionamento do SME fez aparecer o carácter binário da especulação entre moedas ligadas pelomecanismo de câmbio:

– Ou a credibilidade das paridades é forte e os movimentos de capitais apenas procuram rendimentosnominais38 – nesta situação será relativamente fácil estabilizar a taxa de câmbio, mas há que ter emconta que a taxa de juro não poderá ser utilizada com ampla liberdade.

– Ou os mercados apercebem-se de desvios excessivos das paridades relativamente às taxas decâmbio de equilíbrio, não as aceitando – neste caso, a especulação pressiona para o abandono daparidade existente.

36 Wyplosz; Riché, 1993.37 Quatro excepções: a Espanha e a Irlanda podiam manter certas restrições até ao final de 1992; Portugal e a

Grécia beneficiavam de uma derrogação até ao final de 1995. Portugal não utilizou esta prerrogativa e liberalizoutotalmente os movimentos de capitais em 16 de Dezembro de 1992. A Grécia utilizou-a até 16 de Maio de 1994.

38 Os diferenciais das taxas de juro ex post (ou efectivas) entre os diversos países, sobre activos da mesmacategoria, apresentando o mesmo risco específico, podem ser analisados sob quatro aspectos:

— O prémio-país: resultante de imperfeições no movimento de capitais, do grau de desenvolvimento dosmercados nacionais e de factores de ordem político-social.

— O prémio de risco derivado da variabilidade do câmbio: os investidores sabem que a variação das cotaçõescambiais é frequente, nomeadamente das moedas mais fracas, exigindo um prémio que compense este risco;o risco de variabilidade de câmbio age como um freio à mobilidade dos capitais.

— O prémio de risco de desvalorização: resulta da possibilidade de haver desvalorizações, sobretudo de moedasde menor reputação; os níveis elevados de inflação e de dívida pública potenciam este risco.

— O prémio de antecipação da evolução da taxa de câmbio: resulta das incertezas que permanecem nosmercados quanto à credibilidade dos compromissos no SME.

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3.1. A Trilogia Impossível

Free trade, free capital movements and exchange rate stabilitycan mutually and peacefully co-exist only if national economicpolicies are adequately co-ordinated.

José Viñals, 1994

Se dois países, ligados por uma taxa de câmbio fixa, acordarem a liberalização dos movimentos decapitais entre eles, não podem conduzir políticas monetárias independentes, que legitimem taxas deinflação diferentes. Temos assim uma trilogie impossible39: 1) taxas de câmbio fixas; 2) liberdade decirculação de capitais; 3) política monetária independente – um destes items tem que ser abandonado.

Esta constelação aparece pela comunicabilidade entre os mercados cambiais e monetários. Vejamos:as autoridades económicas de um país, ao pretenderem combater o desemprego, baixam as taxas de juro,com vista a incentivar o investimento. Assiste-se a uma fuga dos capitais (existência de perfeitamobilidade de capitais), que leva ao enfraquecimento da moeda. O banco central actua na sua defesa,recomprando-a contra divisas, absorvendo as reservas bancárias que havia criado para promover a descidadas taxas de juro. O processo irá continuar até que as taxas de juro aumentem o suficiente para cessar ahemorragia de capitais (ou que permitam o seu regresso). Num outro sentido, um país com forte inflação,aumenta a taxa de juro para a combater. O aumento da taxa de juro resulta num afluxo de capitaisespeculativos, que perturba a estratégia das autoridades.

Mas, controlo dos agregados monetários40 constitui um objectivo "interno" de política monetária, quetem que estar sujeito ao objectivo "externo" de estabilidade cambial. No caso dos países do SME, oobjectivo externo representa a obrigatoriedade de manter a cotação cambial dentro dos limites autorizadosde flutuação. «A margem de manobra da política monetária interna desaparece virtualmente, com aexcepção do espaço proporcionado pela banda de flutuação»41. Para alcançar a estabilidade da taxa decâmbio as autoridades monetárias têm que, segundo as circunstâncias, comprar (criar moeda nacional) ouvender (destruir moeda nacional) divisas. Também poderá ser necessário intervir sobre as taxas de juro: asua subida atrai capitais, susceptíveis de reforçar a cotação da divisa42 e a sua descida actua no sentidoinverso. Estes movimentos podem gerar conflitos com as necessidades de regulação interna da massamonetária e dos agregados económicos. Assim, a cada momento, o banco central deve assegurar uma taxade juro, nem demasiado alta – que conduz à apreciação da moeda e afluência de capitais – nem demasiadobaixa – que provoca uma depreciação da moeda e a saída de capitais. Desta forma, há de facto, a perda dacapacidade de escolha de condução da política monetária, submetida à perseguição do objectivo doequilíbrio externo.

Considerando como definitiva a vontade de garantir a plena liberdade de circulação de capitais,poderemos ter duas formas de funcionamento:

– Uma corresponde a uma lógica de concorrência: cada país gere a sua moeda, preservando aautonomia das políticas nacionais, renunciando a estabelecer a priori a fixação das taxas decâmbio, com o mercado a determinar o preço de cada moeda relativamente às restantes. Contudo, aautonomia das políticas nacionais é ilusória. Como notou Johnson43 (1977) un système de taux dechange flottants ne procure que peu ou pas de liberté supplémentaire pour la conduiteindépendante de la politique monétaire national, si cette liberté est entendue comme liberté parrapport aux influences et mouvements extérieurs et si elle est implicitement définie pour signifierune indépendance exercée sans coûts en termes de perturbations. Ou seja, a perda de autonomia

39 Wyplosz; Riché, 1993. Usando a terminologia de Padoa-Schioppa (1987), temos o quadrado inconsistente: 1)

liberdade de movimento de capitais, 2) liberdade de trocas, 3) taxas de câmbio fixas e 4) autonomia de políticamonetária nacional.

40 O controlo do agregado M1 (moeda + depósitos à vista) é relativamente fácil. Mas, o controlo de agregadosde acepção mais larga, como o M3, é bem mais complexo pela quantidade de novos produtos financeiros,esbatendo-se, em muitos casos, a fronteira puramente monetária.

41 Relatório do Banco de Portugal, 1992.42 Em casos de graves crises especulativas, este tipo de actuação não é suficiente para gerar os resultados

descritos. Quando o risco cambial é demasiado elevado, a (forte) subida das taxas de juro não é suficiente paraproduzir o aumento da procura da moeda nacional.

43 Citado por Aubin, 1993.

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neste regime faz-se para o mercado, "instituição" que escapa completamente ao controlo dasautoridades monetárias.

– Outra corresponde a uma lógica de centralização: é retido o princípio da fixação das paridades dastaxas de câmbio e abandona-se a autonomia das políticas nacionais. Tal implica a existência deuma política monetária para todos os países concernentes. Foi esta a solução adoptada no Tratadode Maastricht, fixando o objectivo de criar uma união monetária, com uma instituição central acontrolar a emissão de uma moeda única.

O período anterior às recentes crises do SME caracterizou-se por aplicações em moedas de altorendimento (paris sur la convergence), a lira, a peseta e o escudo. Mas, le mélange detonant44, formadopelas taxas de câmbio (quase) fixas, convergência económica e monetária insuficiente e disparidade dasposições cíclicas, reuniu condições de instabilidade nos câmbios, num contexto de liberdade plena demovimentação de capitais.

Os investidores actuavam na convicção de que as altas taxas de juro proporcionadas por estas moedaspodiam ser um prémio suficiente para o risco de câmbio. Quando se perspectivou um forte aumento desterisco, as elevadas taxas de juro tornaram-se insuficientes para estancar a hemorragia dos capitais, que serefugiaram nas moedas fortes do Sistema, marco e florim, as quais apresentavam também um atractivonível de taxas de juro. Com a livre circulação de capitais este fenómeno desencadeia-se instantaneamente.

O SME tornou-se potencialmente instável, porque o ritmo de convergência das economias europeias(inflação, finanças públicas, desemprego, taxas de juro, etc.) foi mais lento que o processo deglobalização financeira e de liberalização dos movimentos de capitais. A recessão económicacomprometeu ainda mais o ritmo de convergência. Para promover a retoma económica as autoridadesmonetárias, "ignorando" a trilogia, tentaram testar até onde poderia ir a sua autonomia de políticamonetária (as tentativas de testar a sua autonomia redundaram em menor autonomia, pelo esforçoadicional de defesa das paridades, perante o desencadear dos ataques dos mercados), relativamente àpolítica cambial. Os mercados não perdoaram a não submissão (indispensável) da política monetária aoobjectivo da estabilidade das taxas de câmbio.

Será que a Alemanha também está sujeita à "trilogia impossível"? No SME, a Alemanha nunca sepreocupou verdadeiramente com a sua taxa de câmbio relativamente às moedas europeias, conduzindouma política monetária autónoma, na sua qualidade de n.ésimo país do Sistema. Têm sido os seusparceiros (n-1) a preocuparem-se com a manutenção do equilíbrio das paridades.

No entanto, nem a Alemanha consegue estar desligada da trilogia:– por um lado, sobretudo devido às crises do FRF em 1992-1993 as autoridades além-Rhin tiveram

que admitir algumas descidas das suas taxas de juro;– por outro lado, para conciliar a condução de políticas monetárias autónomas com a livre circulação

de capitais, o marco flutua perante as divisas internacionais, dólar e yen.

4. Processo de Convergência

The market participants do not just look at "nominal"divergences but also at "real" divergences.

José Viñals, 1994

4.1. Convergência Nominal

As autoridades monetárias têm dado grande importância à convergência nominal. Compreensível, pelodesejo de cumprir os critérios de convergência definidos em Maastricht, que darão acesso à participaçãona terceira fase da União Económica e Monetária. Os critérios foram definidos predominantemente parapromover a estabilidade dos preços.

O Sistema Monetário Europeu tem sido um espaço de promoção da convergência dos países neleparticipantes. Em particular, destaca-se a sua influência positiva sobre o comportamento da inflação, emclara desaceleração mesmo em países com tradições de taxas de inflação elevadas.

Embora exercendo um efeito positivo pelas suas características disciplinadoras, o SME não conseguiuproporcionar êxitos semelhantes no comportamento de outros indicadores económicos, nomeadamente nodéfice orçamental e na dívida pública. A convergência para finanças públicas sãs é absolutamente

44 Commission, 1993-b.

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necessária para uma UEM estável a longo prazo. O insuficiente controlo das políticas orçamentais podegerar impactos negativos. Embora o endividamento público possa não ter incidência directa sobre aformação geral dos preços, poderá conduzir as autoridades a adoptar políticas monetárias menosrigorosas, levando-as à contracção de novos empréstimos que, por sua vez, terão impactos inflacionistas.A divergência entre combinações de orientação de políticas monetárias restritivas (visando manter aestabilidade cambial) e políticas orçamentais expansionistas (geradoras de pressões inflacionistas) podeocasionar problemas de equilíbrio interno, ao nível da estabilidade dos preços e de equilíbrio externo, aonível da estabilidade do valor externo da moeda.

O período de crescimento económico do final dos anos oitenta, não foi aproveitado para umaadequada convergência, que a recessão dos anos noventa desnudou, evidenciando diversos desequilíbriosestruturais em vários países. A deterioração da situação económica tornou mais difícil o saneamento dasfinanças públicas, nomeadamente nos países sem margem para acomodações cíclicas. A trajectóriadesfavorável do crescimento económico conduziu à inevitável quebra das receitas fiscais, aumento dasdespesas e agravamento dos défices.

Também ao nível das taxas de juro a convergência ainda não atingiu os valores desejáveis, nãoobstante a boa condução do processo de desinflação e de integração financeira. A persistência de diversosriscos de natureza monetária e cambial, obrigam à permanência de prémios de risco, sobretudo nas taxasde juro relativas a moedas de menor reputação. O aumento ou reaparecimento de prémios de risco sobreas moedas de países obrigados a efectuar ajustamentos importantes, sobretudo em matéria orçamental,desencadeou um círculo vicioso: o aumento das taxas de juro elevam o peso do serviço de dívida,dificultando a consolidação orçamental, que determina de novo a elevação das taxas de juro.

Em conclusão, o compromisso da manutenção das paridades cambiais foi um útil ponto de apoio paraa condução das políticas monetárias nacionais; não terá sido tão eficiente no que respeita às políticasorçamentais e de rendimentos.

4.2. Convergência Real

Mas a convergência nominal não pode constituir um fim em si mesmo (não obstante a urgência decumprir os critérios de Maastricht). A convergência nominal só é relevante e credível se permitir eimpulsionar a convergência real. No Tratado da UEM não houve tanta preocupação em dar expressão aoesforço de solidariedade destinado a assegurar a convergência real.

A convergência real passa pelos seguintes aspectos:a) aproximação dos rendimentos em termos reais, ou seja, redução dos diferenciais entre os níveis de

vida. A recessão vivida pela Europa limitou as possibilidades de fazer crescer o rendimento nospaíses menos desenvolvidos – aliás, verifica-se nestes uma maior dificuldade em sair do períodorecessivo;

b) boa performance no domínio do desemprego. Tem-se assistido ao aumento dos diferenciais dedesemprego entre os vários países e mesmo no interior de cada país;

c) convergência das determinantes da oferta global.É necessário um reequilíbrio das condições de oferta de infra-estruturas e condições macroeconómicas

que criem um ambiente dinâmico de atracção – daí a importância dos fundos estruturais na ajuda àsregiões estruturalmente mais carenciadas. As disparidades nas condições de oferta dos Estados-membrosinfluenciam as decisões de investimento. Um país, onde a taxa de rendibilidade marginal do capital éinferior aos restantes países, vê-se preterido nas opções dos investidores. Como as decisões deinvestimento dependem das antecipações, torna-se importante criar um grau elevado de credibilidademacroeconómica.

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5. Sobrevalorização

Os mercados quando antecipam que a taxa de câmbio de uma moeda vai variar, ajustam as suascarteiras em conformidade. Este movimento pode ser determinado por um diferencial significativo detaxas de inflação, que provoca perdas de competitividade e problemas na balança de pagamentos. Vamossupor que antecipam a desvalorização da moeda A: então vão vender a moeda A para comprar a moeda B(que se irá valorizar). Contudo, o banco central da moeda A, responsável pela manutenção do equilíbriodas taxas de câmbio pretende manter a paridade entre ambas as moedas. Assim, recompra a sua moeda,gastando reservas em divisas estrangeiras. À medida que as reservas baixam, o processo acelera-se até aomomento em que o banco central, esgotado, é obrigado a deixar de intervir. Então a desvalorizaçãoprocessa-se.

De 1987 até à crise de Setembro de 1992 não se registou qualquer realinhamento nas paridadesbilaterais das taxas de câmbio. Os países membros assumiram o compromisso de não desvalorizar contrao marco. Durante este período, certos países conheceram taxas de inflação mais elevadas, taxas de juromais altas e desalinhamentos nas suas finanças públicas. Outros países, cumprindo programas dedesinflação, aderiram ao MTC com uma paridade superior à taxa de câmbio de equilíbrio fundamental. Amanutenção das paridades fixas e os diferenciais de inflação conduziram à sobrevalorização de algumasmoedas europeias.

Em países, como Portugal e Espanha, a adesão à Comunidade provocou uma maior exposição àconcorrência. O preço dos bens comercializáveis é determinado no mercado europeu (e mundial),enquanto que o preço dos bens não comercializáveis é determinado no espaço nacional. Se o preço dosbens comercializáveis for homogéneo em todos os países, o nível de salários neste sector é função daprodutividade. A competitividade exercida pelo exterior conduz a ganhos de produtividade no sector dosbens comercializáveis. Estes ganhos de produtividade permitem a redução dos preços (melhora acompetitividade) ou a subida dos salários. A subida dos salários é transmissível ao sector dos bens nãocomercializáveis, que sem os ganhos suficientes de produtividade, geram inflação. Os preços dos bens nãocomercializáveis aumentam mais rapidamente que os preços dos bens comercializáveis. Estamos empresença dos efeitos de Balassa-Samuelson45.

5.1. Efeitos da Sobrevalorização

Um país que tenha uma inflação superior à dos seus concorrentes, suporta uma contínua perda dereservas cambiais. Situação propícia ao desencadeamento de ataques especulativos, podendo conduzir asreservas abaixo do nível mínimo que permite o funcionamento do sistema de câmbios fixos.

Numa situação de taxa de câmbio sobrevalorizada, por exemplo, ao nível R1, a economia tende aapresentar um défice comercial.

Este défice pode ser financiado pela contracção de empréstimos, pela atracção de capitais estrangeiros(elevação das taxas de juro) ou pela utilização de reservas de divisas. A perda de competitividade podelevar a uma redução substancial das reservas, com os mercados a anteciparem uma desvalorização. Asaída dos capitais (quando as taxas de juro não são suficientes para cobrir o risco de câmbio) exercepressões especulativas, que podem conduzir as autoridades a terem de abandonar as paridades fixas.

Como já vimos, a sobrevalorização conduz a uma perda da procura externa. A procura global dependede forma positiva (no sentido da Figura 3, na qual o aumento da taxa de câmbio real significa umadesvalorização) da taxa de câmbio real46, enquanto a oferta global é função negativa.

45 B. Balassa, 1964; P. Samuelson, 1964. Contudo, este tipo de mecanismo já remonta a D. Ricardo.46 Uma depreciação real da taxa de câmbio melhora a competitividade da economia, pela redução dos custos de

produção e dos preços, daí a inclinação positiva da curva da procura.

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Figura 3 — Efeito de um Choque da Procuracom e sem Alteração da Taxa de Câmbio

A'

A B

D'

D S

Produção

S

D

D'

A longo prazo a deslocação da curva da procura de D para D' (quebra da procura) implica umadepreciação da taxa de câmbio real, com o equilíbrio a passar de A para A'.

Mas, a curto prazo, os preços (e os salários) são rígidos e a taxa de câmbio real é função da taxa decâmbio nominal, que as autoridades pretendem manter inalterada. Ou seja, sem qualquer ajustamento dataxa de câmbio nominal, o equilíbrio de curto prazo fixa-se em B.

Dado que o ponto B corresponde a uma situação de sub-emprego, os preços (e os salários) tendem adiminuir, com o equilíbrio a deslocar-se ao longo da curva D' até ao ponto A'.

A antecipação da desvalorização, atendendo à perda de competitividade e do produto, poderá levar osmercados a desencadear ataques especulativos. Como veremos na secção seguinte essa antecipação serátanto mais concretizável quanto maior for a percepção da insustentabilidade da continuidade da políticade moeda sobrevalorizada, devido à quebra do produto abaixo do nível mínimo compatível com amanutenção dos câmbios fixos. A apreciação da taxa de câmbio real é um poderoso instrumento dedesinflação. Il ne peut cependant être durablement utilisé sans préjudice pour les comptes extérieurs et lacroissance que si, simultanément, les ajustements salariaux progressent rapidement47. Em alguns países,os salários não têm contribuído à desinflação, ajudando inclusive a tensões inflacionistas, colocando emrisco a continuidade de um crescimento equilibrado.

47 Commission, 1990-a.

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6. Políticas Endógenas

L'attaque spéculative est liée (…) à l'antecipation d'unchangement de politique économique conduisant à l'abandon

de la parité fixe et à une dépréciation brutale.Patrick Artus, 1994

A Europa caiu numa forte recessão a partir de 1991. O abrandamento da actividade económica foiacompanhado pelo aumento de desemprego. A existência de desemprego de longa duração, devido adiversos tipos de rigidez no mercado de trabalho e à inadaptação deste factor às transformaçõesestruturais resultantes da crescente integração europeia, poderão explicar a permanência de níveiselevados de desemprego, mesmo no período precedente, caracterizado pelo forte crescimento económico.

O aparecimento de crises especulativas em países sem excesso de inflação e com reservas suficientes,não tem explicação no tradicional modelo de balança de pagamentos (secção anterior). Neste caso, não éo esgotamento das reservas cambiais que impulsiona o ataque especulativo, mas a antecipação daalteração da política monetária.

A exigência do equilíbrio externo impunha a manutenção de taxas de juro nominais elevadas,atendendo à ancoragem indiscutível ao marco alemão. Mas, se para a Alemanha se justificava acontinuidade de políticas rigorosas para o combate às pressões inflacionistas, para os restantes paísestratava-se de um ónus com contornos cada vez mais insuportáveis: a inflação nestes últimos situava-semaioritariamente abaixo dos 2%; por isso, as taxas de juro reais atingiam valores superiores a 5%,considerado demasiado para relançar o crescimento económico e combater eficazmente o desemprego.

A política orçamental foi utilizada para atenuar a recessão e promover o relançamento económico,mesmo em países que não possuíam margem de manobra para a sua condução. O agravamento dos déficesorçamentais foi notório, com o consequente crescimento da dívida pública. O crescimento destes doisitems económicos, combinado com o decréscimo do PIB, conduziu a uma deterioração dos rácioseconómicos, tornando menos credível a convergência para os critérios adoptados em Maastricht.

Paradoxalmente, é o respeito pelos critérios orçamentais do Tratado que conduziu os mercados aadmitirem que a única opção seria a da flexibilização da política monetária. O relaxamento monetárioproporcionaria um relançamento da economia, que conduziria a um desagravamento do montante dosdéfices e proporcionaria um serviço de dívida menos penoso. O efeito sobre a taxa de câmbio pode seranalisado com a ajuda do seguinte modelo48:

(1) m-p = ay-bi(2) y = h(e-p)-kr

(3) r = i- p •

(4) p •

= cY

(5) i = i*+e •

A equação (1) traduz o equilíbrio no mercado monetário, com m, p e y a serem, respectivamente, oslogaritmos da oferta de moeda, do índice de preços e do desvio do PIB real, relativamente à sua tendênciade longo prazo e i, a taxa de juro nominal. A equação (2) representa o equilíbrio no mercado de bens,sendo e o logaritmo da taxa de câmbio nominal e r a taxa de juro real. O nível de preços no estrangeiro ésuposto constante e igual à unidade; (e-p) representa a taxa de câmbio real. A equação (3) define a taxa de

juro real, com p •

= dP/dt a representar a inflação, suposta perfeitamente antecipada, submetida a uma

equação de Phillips simplificada, traduzida pela equação (4). A equação (5) dá-nos a paridade das taxasde juro49. Resolvendo este modelo chegamos ao seguinte sistema de equações:

e •

= β [ah(e-p) + (1-kc) (p-m)]

p •

= βc [bh(e-p) - k (p-m)]

48 Modelo apresentado por Eichengreen e Wyplosz (1994), que transcrevemos.49 A diferença das taxas de juro é igual à taxa de depreciação antecipada.

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com β = [b+k(a-bc)]-1. O sistema encontra-se descrito na Figura 4. A recta S0S0 representa a linha deconvergência.

Figura 4 — Equilíbrio no Mercado Cambial e Monetário

e

p

m 0

m 0

m 1

m 1

S 1

S 1

S 0

S 0

A

D

B 2

B 1

C

De início, a economia situa-se na posição de equilíbrio de longo prazo, dada pelo ponto A, com mpressuposto constante ao nível m0. A taxa de câmbio é exactamente igual à taxa de câmbio fundamental,e0=m0.

Como vimos anteriormente, um país com excesso de inflação, em regime de câmbios fixos, confronta-se com uma redução das suas reservas, que se descerem abaixo do nível mínimo, provocam a passagem acâmbios flexíveis. Analogamente, podemos considerar que a produção não pode cair abaixo de um nívelmínimo. Se tal acontecer o sub-emprego é excessivo e uma mudança de regime pode afigurar-se comoprovável.

Se os mercados anteciparem a flexibilização da política monetária, para fazer face ao decréscimo doproduto ou ao aumento do serviço de dívida pública ou privada, a massa monetária deve aumentar param1, com o novo ponto de equilíbrio de longo prazo a ser representado pelo ponto D. Nesta nova situaçãoa taxa de câmbio é dada por: e1 = m1>m0.

O percurso AB1CD, ilustra a situação em que os mercados antecipam a alteração da políticamonetária. Neste caso, os mercados desencadeiam um ataque especulativo. As reservas cambiaisreduzem-se substancialmente para defenderem a paridade da taxa de câmbio. Se essa redução cair abaixodo mínimo necessário para manter a paridade, as autoridades monetárias são forçadas a abandonar astaxas de câmbio fixas. Assim, assiste-se a uma desvalorização instantânea, com a passagem do ponto Apara o ponto B1. Nesta altura, a taxa de câmbio fundamental ainda não sofreu qualquer alteração.Enquanto, a oferta de moeda se mantiver ao nível de m0, a economia vai evoluir de B1 para C, com umatendência de depreciação da taxa de câmbio nominal. Observando-se o aumento da massa monetária, paraS1S1, assiste-se a uma convergência para o equilíbrio de longo prazo, dado pelo ponto D.

O forte agravamento da situação económica, generalizada aos países europeus (à excepção daAlemanha, ainda a viver o apêndice do boom da unificação), inquietava os mercados cambiais emonetários. Em particular destaque estava a posição francesa, pressionando publicamente a Alemanha aproceder a descidas nas taxas de juro. O sinal aos mercados estava dado. Para mais, alguns dos principaisconcorrentes dos produtos franceses tinham procedido a desvalorizações (Itália, Reino Unido e Espanha),aumentando as pressões sobre a economia francesa. Não obstante, os bons dados económicosfundamentais da França, os mercados anteciparam uma reorientação da sua política monetária.

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A perspectiva de flexibilização da política monetária, com descidas das taxas de juro (necessário paraestimular a produção), diversas vezes tentado pelas autoridades, "testando os mercados", e numa situaçãode forte mobilidade de capitais, traduz-se pela redução drástica das reservas cambiais. Les investisseursnon-résidents ont alors intérêt à quitter la monnaie de ces pays avant que l'activité trop faible ne rendeinéluctable la baisse du taux d'intérêt50.

Observe-se, no entanto, que as pressões especulativas tiveram lugar, quando os mercadosconsideraram os custos insuportáveis, em termos de produção e desemprego, e não quando as taxas dejuro atingiram os seus valores mais elevados.

Contudo, nem a França nem os outros países (Irlanda, Bélgica, Dinamarca, etc.), que sucumbiram aosataques, modificaram substancialmente a orientação da sua política monetária após o alargamento dasbandas. Qualquer deles manteve a determinação de continuar uma política monetária rigorosa, mantendocomo seu principal objectivo a estabilidade cambial. A descida das taxas de juro alemãs ajudou estaactuação.

7. Os Ataques Auto-realizadores

Les non-résidents veulent en effet forcer les autorités àabandonner les changes fixes en rendant impossible la stabilitéde la parité en raison de la disparition des réserves, donc de lapossibilité d'intervenir. Ils ont ce comportement soit pour seprémunir contre une dépréciation brutale future, soit pourprofiter (s'ils ont une position emprunteuse) d'unedépréciation.

Patrick Artus, 1994

Contrariamente ao ponto anterior, no qual os mercados prevêem uma alteração na condução depolíticas, aqui impõem-na. Um ataque pode ser desencadeado mesmo que as autoridades se oponhamfortemente à alteração de políticas.

No caso anterior, apenas existe um ponto de equilíbrio, baseado nas intenções das autoridadesmonetárias – ver Figura 4. Na situação presente, existe uma multiplicidade de equilíbrios possíveis,correspondente às diversas reacções das autoridades após os ataques realizados. A e D são pontospossíveis, mas existe uma infinidade de outros pontos de equilíbrio à direita de A.

Atendendo à sanidade dos dados económicos fundamentais, que proporcionam a situação de equilíbriode longo prazo verificada em A, com e0=m0, não se justificará a realização de ataques especulativos. Oseu desencadeamento decorre da convicção dos mercados (aliciados pela perspectiva de ganhos), de queas autoridades monetárias não têm êxito na oposição à mudança de regime cambial.

Na situação aqui analisada estamos perante ataques exclusivamente ofensivos. Partamos de novo daposição de equilíbrio dada por A, sobre a recta de convergência S0S0 – Figura 4. Os mercados aodesencadearem os ataques especulativos, vão esgotando as reservas cambiais, forçando as autoridadesmonetárias a abandonar a paridade fixa. A desvalorização concretiza-se, com a economia a passar doponto de equilíbrio fundamental A para o ponto B2. O banco central permite o aumento da massamonetária para o nível dado em m1, com a taxa de câmbio de equilíbrio de longo prazo dada pelo pontoD. Refira-se que se os mercados estiverem convencidos que a taxa de câmbio se deveria fixar ao níveldado por B2, a linha de convergência situar-se-ia à direita de S1S1.

Une autre explication possible pour les crises spéculatives "contrintuitives" est l'apparition éventuelled'un mouvement transitoire de dépréciation aprés le passage aux changes flexibles alors que la tendencede long terme est l'appréciation du change51.

Nesta interpretação apenas temos especulação baseada unicamente na dinâmica de curto prazo, com adepreciação a ter lugar, justificando o ataque. Não se tem em conta a evolução tendencial. Artusdemonstra que para que esta situação se verifique é necessário que o crescimento da massa monetária sejanegativa e que a balança comercial seja confortavelmente positiva52.

50 Artus, 1994.51 Artus, 1994.52 Situação verificada em alguns países no decurso da primeira crise do SME (França, Dinamarca, etc.).

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A depreciação ocorre, porque se antecipa que o valor posterior dos títulos nacionais venha a serinferior ao valor actual, provocando a redução da procura de títulos pelos não residentes. Esta dinâmicatraduz-se por uma saída maciça de capitais.

Passado algum tempo, aparece a tendência de apreciação do câmbio: o movimento deflacionista daeconomia proporciona ganhos de competitividade, favorecendo o comportamento da balança comercial.Produz-se, desta forma, uma expectativa de apreciação de longo prazo da moeda nacional.

8. A Reunificação Alemã

Il se pourrait donc que le fait que le mécanisme de change soiteffectivement parvenu à réduir l'inflation et l'instabilité destaux de change, et attrait qu'il exerce de ce fait sur denouveaux membres et même sur des pays extérieurs à laCommunauté européenne, aient contribué à la vulnérabilité dusystème à la suite du choque constitué par l'unificationallemande.

Englander; Egebo, 1993

A reunificação alemã teve reflexos importantes sobre a integração económica e monetária na Europa.A ancoragem ao DEM, que permitia a adopção da orientação das políticas monetárias e económicas

alemãs, modificou-se. A generalidade dos países pertencentes, desde o início, à banda estreita do MTC,começou a apresentar níveis de taxas de inflação mais favoráveis que os da Alemanha unificada.

O impacto da reunificação alemã criou um choque assimétrico sobre a procura global. O fenómeno dareunificação promoveu o aumento repentino do rendimento disponível na ex-RDA53. A conversãofavorável do Ost-mark em Deutch-marks, na maioria dos casos à razão de um para um, impulsionou(inicialmente) o rendimento dos cidadãos daquele território54. Este aumento da riqueza das famíliasprovocou o aumento do consumo, que já se verificava também a Ocidente devido a subidas reais dossalários.

A par do crescimento da despesa privada, assistiu-se igualmente ao aumento das despesas públicas55: areunificação exigia uma equiparação ao nível da oferta de infra-estruturas (vias rodoviárias e ferroviárias,aeroportos, telecomunicações, protecção do meio ambiente, alojamento, etc.) e de benefícios sociais(segurança social, assistência médica, educação, etc.).

Além do financiamento de investimentos de natureza estruturante, que visavam proceder àrecuperação de infra-estruturas, essenciais para a promoção de bem-estar e do crescimento edesenvolvimento harmonizado dos cinco novos Länders, o governo federal alemão tinha de proporcionaruma integração "suave" da economia de leste na organização de mercado. No curto prazo, era necessárioproceder a transferências financeiras substanciais para reduzir o impacto, inevitavelmente doloroso, daunião alemã. Em primeiro lugar, porque o nível de desemprego a leste subia fortemente; em segundo,havia que estabilizar (ou compensar) o custo das necessidades essenciais de existência, nomeadamente ospreços de alojamento e de energia; por outro lado, as necessidades de liquidez do sector empresarialultrapassavam os limites de crédito do Treuhandanstalt56; finalmente, as autoridades locais necessitavamde recursos substanciais para desempenhar as suas funções de reorganização e de melhoramento das infra-estruturas na Alemanha de Leste.

A ocidente registou-se um aumento da produção e do emprego (atraindo a imigração proveniente doleste – flexibilidade espacial). Esta evolução favorável do emprego na RFA era anterior ao processo dereunificação. Refira-se que por este facto e pelos avultados proveitos do sector exportador alemão, a

53 República Democrática Alemã.54 Esta conversão significou igualmente uma menor necessidade de transferências directas para as famílias.55 As despesas públicas efectivadas a Leste materializaram uma política orçamental expansionista, visto que o

seu financiamento foi efectuado através de endividamento. De início, as autoridades não recorreram a aumentos deimpostos nem a reorientação de despesas.

56 Organismo público que possuía o conjunto de bens da RDA. Com a reunificação passou a ter por objectivorestruturar e privatizar estes bens. Concedia às empresas créditos de curto prazo para fazer face aos seus problemasde liquidez.

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Alemanha Ocidental conhecia já uma forte pressão de subida dos salários. Os aumentos salariais no sectorexportador repercutiam-se nos restantes sectores da economia.

Estes acontecimentos e estes factores determinaram uma vincada apreciação real do marco, quepoderia ter sido materializada sob duas formas: pela apreciação nominal do marco e/ou pelo aumento dospreços alemães relativamente aos preços dos seus parceiros. A primeira forma foi rejeitada pela França epor outros Estados-membros, determinados em não desvalorizar perante o marco, para alcançarem oestatuto de moeda-forte. A segunda poderia ser realizada por duas maneiras: ou a inflação alemã subiriaacima da taxa observada nos restantes países do MTC, ou estes reduziriam a sua taxa abaixo da taxaalemã. O Bundesbank não toleraria uma subida significativa da inflação alemã, pelo que apenas restava ahipótese de deflação nos restantes Estados-membros.

Globalmente, o desenvolvimento do processo de reunificação alemã originou a deterioração de algunsindicadores da economia alemã, com relevo para a subida da inflação, dos défices orçamentais, domontante da dívida pública e para a degradação da conta externa.

8.1. Transmissão da Política Orçamental

A flexibilização da política orçamental constituiu uma consequência importante da reunificação alemã.No quadro teórico fornecido pelo modelo Mundell-Fleming, a dois países economicamente semelhantes(simplificando, a Alemanha e o conjunto dos restantes países membros do SME), um aumento dasdespesas públicas é susceptível de estimular, no curto prazo, a actividade doméstica e externa.

Assim, no curto prazo a expansão orçamental alemã, financiada pela emissão de títulos nacionais57,estimula a actividade interna. No muito curto prazo, esta expansão reflecte-se positivamente na actividadedos restantes Estados-membros, devido ao aumento da procura alemã de importações.

A "assinatura" do Estado alemão é apetecível pelos investidores, não havendo dificuldades naobtenção de recursos. No entanto, o endividamento necessário para o financiamento do aumento dasdespesas públicas, atendendo à insuficiência da poupança interna e à indisponibilidade para um forteaumento dos impostos58, provoca uma subida das taxas de juro nacionais. O comportamento dodiferencial de taxas de juro nacional e estrangeiras atraiu capitais e majorou a apreciação da moeda alemã.Atendendo a que eram os restantes Estados-membros do SME59 que tinham a responsabilidade de manteras paridades inalteradas, assistimos a um efeito contraccionista da política monetária nestes países:elevação das taxas de juro e/ou intervenções no mercado cambial recomprando a respectiva moeda contramarcos alemães.

Assim, o produto nos restantes países do SME tanto podia subir (pelo aumento da procura das suasexportações) como podia descer (devido à contracção monetária). Parece que o segundo efeito terá sidosuperior.

A nível do comércio externo, a médio prazo o efeito da reunificação alemã sobre os restantes paísesdependia da intensidade relativa dos efeitos volume – subida da procura interna alemã – e preço –apreciação real das moedas europeias60. A perda de competitividade a nível mundial tende a anular oaumento inicial da procura.

57 Admitimos a perfeita substituição entre títulos nacionais e estrangeiros.58 O governo alemão não recorreu com vigor ao aumento dos impostos para não destruir a dinâmica do sector

privado. Era convicção do governo que o crescimento económico induzido pela reunificação produziria efeitos deauto-financiamento.

59 Não se depreenda que a Alemanha se tenha abstido completamente de se preocupar com a estabilidade dagrelha de paridades. Por diversas vezes, o banco central alemão fez intervenções de grande vulto nos mercadoscambiais, com repercussões internas ao nível da sua massa monetária.

60 Artus (1991) estudou estes efeitos para o caso francês.

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8.2. Transmissão da Política Monetária

Due to its leadership role in the ERM, the Bundesbank enjoysa high factual independence in its interest-rate policy.

European Commission

Retomando o modelo utilizado no ponto 3.1 da Parte I, apresentamos os efeitos de choques no produtosobre o processo de oferta de moeda num sistema assimétrico – como o SME. Continuamos a assumir queé o país A que fixa o stock monetário. Partindo da equação (1), obtemos o efeito do choque no país A doproduto sobre a taxa de juro, para um nível de preços dado:

(5) drA = (a/b) dYAconsiderando drA = drB, podemos substituir a equação (5) na equação (3):

(6) dMS B

= a(dYB - 1/b.dYA)

A análise da equação (6) permite-nos concluir que uma maior expansão da actividade no país A queno país B61, conduz à diminuição da massa monetária neste último. Desta forma, sendo objectivo do paísA manter inalterado o crescimento da massa monetária nacional, o stock monetário global do sistemadecresce.

Figura 5 — Choque Assimétrico do Rendimento Real

r A

r 1

r B

M A 1 M A M B

2 M B 1 M B

r 2 E

A2

E B1

E B2

E A1

Simplificando a nossa análise, pressupomos que o produto aumenta no país A (dYA>0) e mantém-se

inalterado em B (dYB=0). O país A fixa a massa monetária em M 1 A

, a que corresponde o nível de taxa

de juro de equilíbrio, dado por r1. A expansão da actividade em A faz deslocar a curva da procura para a

direita. O país A pretendendo manter inalterado o volume da massa monetária em M 1 A

, permite uma

subida da taxa de juro, para r2. O país B, com a responsabilidade de manter os câmbios estáveis, vê-se

obrigado a subir a sua taxa de juro, forçando a redução da sua massa monetária de M 1 B

para M 2 B

. A

massa monetária para o conjunto do sistema vem reduzida.A qualidade de liderança do DEM permitiu ao Bundesbank conduzir a política monetária orientada

para objectivos internos, relegando para os restantes Estados-membros a tarefa de ajustar as suas taxas dejuro, para manter o objectivo de câmbio. O grande problema residiu na incompatibilidade da políticamonetária alemã assegurar os objectivos internos dos restantes países membros da banda estreita do MTC– enquanto a Alemanha perseguia os objectivos de controlo da inflação e da massa monetária, reflexo daexpansão económica, os restantes Estados-membros haviam mergulhado numa grave crise económica.

61 Esclareça-se que a expansão da actividade no país B é o resultado do estímulo provocado pela expansão do

país A, via aumento da procura de importações em A.

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A monetary arrangement between nations should serve the interests of all participating members62.As tensões apareceram logo que a diferenças conjunturais se assentuaram: o rigor monetário combatia osobreaquecimento da economia alemã, mas a sua transmissão às restantes economias europeias, queconheciam um forte declínio da actividade económica, tornava-se para estas intolerável.

8.3. O Impacto da Subida das Taxas de Juro

A amplitude das necessidades de financiamento à ex-RDA levou as autoridades alemãs a recorreremao mercado de capitais (emissão de empréstimos obrigacionistas e contracção de financiamentosdirectos). Só em 1991 é que as autoridades diversificaram os recursos, através do aumento de impostos eda reorientação de despesas, mediante cortes orçamentais.

Num contexto de crescimento sustentado, com elevada procura e rápido crescimento das despesaspúblicas, financiadas por endividamento, as pressões inflacionistas e a expansão da massa monetária63

foram controladas pela subida das taxas de juro64.Em testes realizados65 verifica-se uma forte relação de causalidade da inflação e do rácio M3/PIB com

o comportamento das taxas de juro alemãs. Por outro lado, a taxa de juro de longo prazo explica aevolução da taxa de juro de curto prazo, o que quererá dizer que a estrutura das taxas forma-se a partir dataxa de longo prazo ou que esta é um indicador da inflação antecipada. Encontra-se igualmente umaligação vincada entre o rácio dívida pública/PIB e a taxa de juro de longo prazo. É também confirmada aexistência de estreita relação entre as taxas de longo prazo alemãs e estrangeiras, sobretudo com a taxaamericana. Duas originalidades destes testes residem na valorização de uma ligação causal entre a ofertade títulos e a taxa a dez anos alemã e na interconexão dos mercados monetário e obrigacionista.

Margarida Santos (1991) mostra a existência de uma relação de causalidade marco alemão/francofrancês (o inverso não é verdadeiro), tanto ao nível das taxas de juro de curto prazo como nas de longoprazo. Esta causalidade é extensível às demais moedas pertencentes ao SME e até a um espaço europeu demaior amplitude.

A subida das taxas de juro na Alemanha, poderia provocar a redução das reservas cambiais (devido àtransferência de capitais) nos seus parceiros europeus. Para que estes pudessem restabelecer o equilíbriomonetário a longo prazo, seria necessário uma descida de preços ou uma melhoria da competitividade,que proporcionasse a acumulação de excedentes comerciais, que compensassem o decréscimo da procurade títulos por não-residentes (Artus, 1994). No entanto, a curto prazo, a subida das taxas alemãs produziuinstantaneamente uma descida nas reservas cambiais. A melhoria da competitividade e a consequenteacumulação de excedentes comerciais, em câmbios fixos, é um processo que não se obtém de imediato.Devido à necessidade de manter as moedas dentro dos limites de flutuação, a única solução eraigualmente proceder ao aumento das taxas de juro66, com as consequências ao nível da produção(eventualmente a cair abaixo do nível tolerável) e do desemprego.

Na segunda metade de 1993, a economia alemã entrou no rang europeu em termos de conjunturarecessiva. O rigor monetário levou à quebra da produção e à subida do desemprego, que "temperou" aspressões inflacionistas67. Por outro lado, o comportamento da política orçamental começou a reflectir osesforços de saneamento: compressão das despesas públicas e controlo da inflação.

As fortes tensões no mecanismo de câmbio, a desaceleração da economia e o melhor controlo dainflação, determinaram uma maior flexibilidade da política monetária alemã. Aliás, ela era necessáriaporque a recuperação da economia do leste da Alemanha exigia um crescimento económico sustentado,para garantir o seu financiamento e para permitir que o processo se desenrole num curto espaço temporal.

62 Paul De Grauwe, 1994.63 O crescimento da massa monetária (M3) foi devido à expansão do crédito ao leste (a taxas subsidiadas) e

pelas intervenções nos mercados cambiais.64 Cabe aos bancos centrais organizar a massa monetária, orientando a taxa de juro, consoante fornecem ou não

reservas aos bancos comerciais.65 Augory, Avouyi-Dovi, Bauer, 1993.66 Atendendo às expectativas de reduzida inflação, resultou numa subida significativa das taxas de juro reais.67 O comportamento descendente da inflação foi promovido por três vias: apreciação do marco, redução do

produto e formação de expectativas.

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Parte IV — Que SME Até à União Monetária?

Le succès d´un régime de taux de changes fixes depend au boutde compte de la possibilité de procéder aux ajustements requissans soumettre l'activité économique ou les taux de changesnominaux à des tensions excessives.

Englander; Egebo, 1993

1. Introdução

O processo de construção da União Económica e Monetária ficou ameaçado pela forte recessãoeconómica que atingiu os países membros. A recessão impôs dificuldades na execução dos programas deconvergência, sobretudo ao nível das finanças públicas, deterioradas pela acção dos estabilizadoresautomáticos e pela manipulação da política orçamental com vista a relançar a economia. A retoma docrescimento económico passou a ser uma das grandes prioridades das autoridades nacionais ecomunitárias. Foi estabelecida uma estratégia, a médio prazo, de crescimento sustentado, emprego ecompetitividade68.

A persecução do objectivo de um crescimento sustentado tem por base a adequação das condiçõesestruturais de competitividade europeia aos mercados internacionais, devendo traduzir-se num reforço doinvestimento e no aumento do emprego. A melhoria da competitividade deve assentar no investimento emtermos de capital humano e na melhor integração dos diversos factores de competitividade – inovação,organização do trabalho, qualidade dos produtos e conquista de novos mercados. A redução dos custossalariais não pode ser a única resposta à concorrência dos países de baixos salários, pois tal conduz àdeterioração do nível de vida e põe em causa a estrutura social europeia69. É necessário promovercondições propícias à melhoria da dinâmica das PME, devido ao seu desempenho crucial na articulaçãoentre crescimento e emprego, diminuindo restrições de ordem financeira, administrativa e fiscal, por umlado e promovendo a cooperação empresarial, a melhoria da qualidade de gestão e a qualificação dos seustrabalhadores, por outro. A Comissão terá considerado igualmente importantes as iniciativas deestabelecimento de redes trans-europeias nos domínios dos transportes, energia e telecomunicações, queincorporam um grande potencial de criação de emprego e de apoio à retoma do crescimento. Contudo, éessencial garantir que os incentivos ao crescimento económico não se traduzam pelo aumento de tensõesinflacionistas.

Com o alargamento das bandas de flutuação algumas reflexões podem ser desenvolvidas:– se o ambiente macroeconómico e político não for favorável ao crescimento, a convergência das

economias torna-se bem mais difícil de atingir. No entanto, a prossecução firme e credível dosprogramas de convergência, com o empenho na redução dos défices e com a adopção de medidasestruturais, faz aumentar a confiança dos agentes económicos e poderá permitir a redução das taxasde juro;

– é necessário reforçar a vigilância multilateral e nacional para que os eventuais problemas da nãoconvergência possam ser detectados e resolvidos atempadamente;

– é vontade dos Estados-membros manterem o SME vivo; o alargamento das bandas de flutuação e acompleta liberalização dos movimentos de capitais fazem acrescer a necessidade de umacooperação mais estreita em matéria de política monetária e política económica e de uma maiorconvergência entre os diversos países.

De facto, o alargamento das margens de variação para 15% permitiu ao Sistema readquirir algumacredibilidade, podendo ser aumentada a variação tolerável da taxa de câmbio sem que o Sistema fiqueameaçado. Por outro lado, o alargamento produz efeitos sobre a relação entre a taxa de câmbio a as taxasde juro70 analisados na Figura 6: o desvio máximo da taxa de juro é maior na banda larga que na bandaestreita; na parte central, a inclinação da curva linear é superior na banda estreita, o que significa que astaxas de juro variam mais; assim, quando se passa da banda estreita para a banda larga, parte da variaçãoda taxa de juro transfere-se para a taxa de câmbio.

68 “Livro Branco para o Crescimento Económico”, aprovado no Conselho de 10 e 11 de Dezembro de 1993.69 Embora não se questione a exigência da moderação salarial.70 Esta relação pode ser descrita por uma recta, à excepção dos limites da banda, onde temos um comportamento

não linear mais acentuado em banda larga.

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Figura 6 — Efeitos do Alargamento das Margens

Banda Estreita

Banda Larga

Contudo, é inegável que as sucessivas perturbações no seio do SME vieram tornar evidentes os custosque surgirão com uma transição demasiado longa para a UEM. Por outro lado, confirmam a inexistênciade um regime intermédio estável e durável entre câmbios fixos e união monetária.

2. Bandas Largas Normalizadas

O Tratado de Maastricht especifica que as taxas de câmbio devem permanecer no interior de "bandasnormais" durante um período de dois anos antes da passagem à UEM, sem graves tensões e sem seproceder a desvalorizações. Apesar da relativa estabilidade que se verificou depois do alargamento dasbandas, com o regresso da maioria das moedas ao espaço de variação anterior, não parece ser possívelpreencher a pretensão de estreitar essas mesmas bandas. Durante o ano de 1994, parte das moedas nãoconseguiu permanecer dentro da margem estreita. Durante o ano de 1995 assistiu-se ao regresso dealguma instabilidade cambial dentro do SME e nas divisas que permanecem fora do Sistema (libraesterlina, lira, markka e coroa sueca) com aumentos de volatilidade face ao marco. A peseta sofreu umadesvalorização da sua paridade central bilateral em 7%, devido a dificuldades apresentadas na sequênciade algumas incertezas políticas. Em face desta posição, as autoridades portuguesas solicitaram umajustamento da paridade central do escudo em 3,5%. O fortalecimento da moeda alemã neste períododerivou de uma série de acontecimentos internos e externos ao SME: a crise financeira do México, aqueda acentuada do dólar – motivada pelo forte endividamento americano, pela crise mexicana e porestratégias de desvalorizações competitivas com o intuito de melhorar a situação da balança comercial – oterramoto ocorrido no Japão, o caso Barings, a incerteza política em alguns Estados europeus (França,Itália, Reino Unido e Espanha) devido à realização ou à perspectiva de antecipação de eleições ou devidoa alguns escândalos governamentais.

A dificuldade em conciliar a estabilidade cambial com a total liberdade de circulação de capitaisavoluma-se quando ainda não se conseguiram eliminar as pressões inflacionistas, os endividamentospúblicos exagerados e a condução de políticas autónomas – continua presente a trilogia impossível. Defacto, a defesa do objectivo de taxa de câmbio revela-se incompatível com a possibilidade de efectuaraplicações ou obter financiamentos no exterior sem restrições e exercer o controlo da massa monetária ouda taxa de juro ajustada às necessidades das economias nacionais. Assim, querendo preservar o objectivode taxa de câmbio e aceitando a mobilidade perfeita de capitais, a massa monetária passa a ser endógena ea taxa de juro tem de se submeter ao objectivo de equilíbrio externo.

A aceitação das actuais bandas de flutuação concilia o compromisso da estabilidade cambial com anecessidade de proceder a certos ajustamentos nas economias nacionais, mediante uma maior concertaçãodas políticas económicas.

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Embora a actual margem de flutuação permita uma maior flexibilização das políticas monetárias e datransferência de parte da volatilidade das taxas de juro para a taxa de câmbio, as autoridades dos diversosEstados-membros têm privilegiado a defesa da estabilidade cambial. Não se tem assistido a umdireccionamento, de facto, para os câmbios flutuantes. O actual SME apresenta as características de umsistema de flutuação potencial.

2.1. O Funcionamento Actual do SME

Vamos analisar o actual funcionamento do SME acompanhando o modelo apresentado por PatrickArtus (1994).

Pressupostos do modelo: a taxa de câmbio antecipada, ea, influencia o nível de preços, p, e a escolha

de portefólio, w; as reservas cambiais, R, variam com a balança comercial, x, e com os movimentos decapitais; a produção é determinada pela procura. Considera-se que os agentes privados antecipamracionalmente o comportamento das autoridades.

A procura interna (a produção) decresce com a taxa de juro e aumenta com o excedente comercial;este, é função da competitividade:

(1) Y = - ar + x(2) x = b (e - p) e>0, significa uma depreciaçãoUma depreciação efectiva melhora o comércio externo. O nível de preços aumenta com a taxa de

câmbio efectiva e com a taxa de câmbio antecipada (que representa o comportamento da fixação dossalários, mediante a antecipação dos preços):

(3) p = µ + dea + ge

considerando por simplificação d+g=171, representando a homogeneidade do sistema preços/salários;assim, os preços reagem na mesma proporção da variação da taxa de câmbio antecipada, baseada nafixação dos salários tendo em conta a antecipação dos preços, adicionada da variação da taxa de câmbioefectiva.

A procura de títulos aumenta com a apreciação antecipada da taxa de câmbio:(4) w = - fe

a

Supondo que o valor acumulado dos saldos correntes anteriores é nulo, as reservas cambiais72 sãodadas por:

(5) R = x + w _ R Resolvendo este sistema, chegamos a:

Y = -ar + be (1 - g) - bdea - bµ

(6) p = eg + dea + µ

R = be (1 - g) - (f + bd) ea - bµ

Uma depreciação antecipada faz aumentar o nível de preços, degradando o comércio externo e aprodução, e provoca a fuga de capitais.

As autoridades nacionais têm uma função de perda que combina os objectivos da produção, � Y * , ede estabilidade dos preços:

(7) L = ( Y*

- Y)2

+λp2

com λ a ser o peso relativo do objectivo da estabilidade dos preços.

Um desvio inflacionista µ de média µ pode ter um valor forte com uma probabilidade π, e um valor

fraco com a probabilidade (1 - π):

(8) µ = µ + δ π

µ = µ − δ 1 − π No funcionamento do modelo a taxa de câmbio não está fixa à partida, podendo reagir ex-post aos

choques, nomeadamente a um choque inflacionista. As autoridades poderão escolher o câmbio e a taxa dejuro ex-post, em função do desvio inflacionista µ.

71 d e g representam a sensibilidade do preço à taxa de câmbio esperada e à taxa de câmbio efectiva; µ é um

termo aleatório.

72 Que não podem descer abaixo de um nível, R , compatível com a manutenção da paridade cambial.

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O SME de bandas largas permite a disponibilidade de dois instrumentos (taxa de câmbio e taxa dejuro) por um lado, e que as intervenções através das reservas cambiais permaneçam numa amplitudesuportável, por outro lado. Para alcançar os objectivos de produção, Y=Y*, e de estabilidade de preços,p=0, a manipulação dos dois instrumentos de política monetária é dado por:

(9) ge = - µ - dea

(ag) r = -gY* - b µ - dbea

Uma subida do objectivo de produção passa por uma descida da taxa de juro. Os efeitos de um choqueinflacionista (µ>0) traduzem-se por: descida da taxa de juro para estabilizar a produção e apreciaçãocambial para estabilizar os preços. Uma desvalorização antecipada conduz à apreciação do câmbio paraestabilizar os preços e a uma descida da taxa de juro para manter o pleno emprego.

2.2. Cumprir o Critério de Moeda Estável num Sistema de Flutuação Potencial

É evidente que cumprir uma banda de 15% é bem diferente de cumprir uma banda de 2,25%. Tambémcumprir um objectivo de variação cambial máxima de, por exemplo 2,25%, numa amplitude autorizada de15% será seguramente diferente de cumprir o mesmo objectivo numa amplitude autorizada de apenas2,25%. Mas, a solução de cumprir um objectivo de estabilidade cambial de médio e longo prazo em tornoda antiga banda estreita, permitindo-se a utilização dos 15% para fazer face a um ataque especulativo decurto prazo, parece reunir condições pragmáticas de exequibilidade, possibilitando a utilização do critériode moeda sólida, definido em Maastricht. Obviamente, o que não poderá ser tolerado para o cumprimentodeste critério será a utilização da actual margem de flutuação para proceder a puras desvalorizaçõescompetitivas.

Neste sentido, as autoridades monetárias estariam determinadas em respeitar as bandas de flutuaçãoestreita, sem o compromisso da sua defesa ilimitada. Retirando a obrigação de intervenções sistemáticaspara defender as bandas estreitas elimina-se mais facilmente a possibilidade de ataques especulativos –inclusive de ataques auto-realizadores.

No entanto, as autoridades não poderão permitir que a sua moeda atinja os limites de variação; nestascircunstâncias seria muito difícil defendê-la, pois a situação assemelhar-se-ia aos câmbios fixos.

A proposta aqui apresentada pressupõe a continuidade do rigor na condução das políticas económicas,sobretudo ao nível da política monetária. Saliente-se que o actual SME não constitui um instrumento tãodisciplinador na condução dessas políticas rigorosas.

O IME poderia funcionar como pivot, desempenhando um papel coordenador mais activo das políticasmonetárias e desenvolvendo a cooperação entre os Bancos Centrais. O estabelecimento ex-ante deobjectivos (nomeadamente em matéria de inflação, finanças públicas, estabilidade cambial e crescimento)e de medidas coordenadas para as alcançar, daria maior credibilidade às políticas monetárias edesincentivaria os ataques especulativos. Seria necessário "convencer" os agentes económicos do carácterunificado da política monetária.

Por outro lado, a coordenação das políticas proporcionaria uma maior eficácia das mesmas. Desdelogo, permitiria interiorizar os efeitos de reverberação provocados pela execução das políticas nacionais,nomeadamente na condução de programas de convergência, permitindo eventualmente satisfazer osrespectivos critérios de forma mais célere. A definição das políticas passaria a ter em conta os efeitos dasexternalidades. A coordenação das políticas e a cooperação na sua implementação tornaria mais eficaz operíodo da sua execução. The coordination of monetary policies is the joint setting of monetary targetsconsistently with stable exchange rates73.

Assim, torna-se necessário que todos os países participem no mecanismo de câmbio, se estiveremdeterminados a apostar na participação na terceira fase da união monetária, desde o seu início.

73 Giovannini, 1991.

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Nota Final

O Sistema Monetário Europeu teve um papel preponderante nos processos de integração e deconvergência das economias comunitárias. O seu funcionamento assimétrico na segunda metade dos anosoitenta, foi decisivo para a tendência convergente das economias comunitárias, nomeadamente ao nível daredução das taxas de inflação. O equilíbrio do Sistema baseava-se na credibilidade da orientação daspolíticas monetárias e económicas da Alemanha, que se reflectia nas orientações dos restantes Estados-membros e na credibilidade da evolução do processo de criação da UEM. Por outro lado, o SMEincentivou a uniformização das políticas económicas e monetárias e promoveu o hábito dos responsáveisdos diferentes países a fazerem consultas recíprocas e a retirarem vantagens das decisões comuns.

No início da década de noventa, a Europa comunitária sofreu o impacto de importantes choques. Areunificação alemã criou expectativas e estímulos, na sequência da expansão orçamental e da elevação dosrendimentos alemães, que depressa foram contrariados pelos efeitos do rigor da política monetáriadireccionada para o controlo da expansão monetária e das pressões inflacionistas. A manutenção daestabilidade da grelha de paridades das taxas de câmbio do SME e a qualidade de liderança da Alemanha,exigiu que os restantes Estados-membros seguissem políticas de rigor, quando os seus objectivos epreocupações situavam-se ao nível do produto e do emprego. De outro lado, a realização do mercadointerno instaurou a plena liberdade de circulação de bens, pessoas, serviços e capitais no interior daComunidade. A preservação das paridades cambiais fixas, num ambiente de globalização e mundializaçãofinanceira, tornou-se difícil de conciliar, quando as economias não convergiram suficientemente, quandoas políticas monetárias e económicas não se apresentaram convenientemente coordenadas e quandofactores de incerteza política avolumaram o "nervosismo" dos mercados.

A diferente posição cíclica em que se situavam as economias europeias determinou a polarização dosobjectivos de política. Enquanto a Alemanha dirigia a sua actuação no sentido de inflectir o crescimentoda massa monetária e reduzir a taxa de inflação, os restantes países pertencentes à banda estreita domecanismo de câmbio, com inflação controlada, desejavam direccionar a sua estratégia para o combate aodesemprego e à quebra do produto. Os países pertencentes à banda larga, mais distantes em termos deobjectivos de convergência nominal, implementavam políticas de rigor, não obstante o período recessivo,que lhes permitissem acelerar a aproximação nominal aos restantes Estados-membros. Os mercadosaperceberam-se da incompatibilidade de coexistência destes diferentes objectivos, num regime decâmbios fixos com livre movimentação de capitais. A recessão económica incentivou a interiorização dasprioridades de política monetária e económica.

Por outro lado, assistiu-se a um menor entusiasmo no processo de criação da UEM, surgindodificuldades na ratificação do Tratado de Maastricht. O resultado negativo do referendo dinamarquês e asdúvidas quanto ao resultado do referendo em França ilustraram a menor motivação (ou escassainformação das populações) na construção do edifício europeu.

A confluência destes factores e destes acontecimentos resultou em fortes movimentos de capitais, comos operadores a procurarem minimizar perdas ou realizar ganhos. Os movimentos direccionaram-senaturalmente para as moedas fortes do Sistema, provocando intensas pressões sobre as restantes moedas,cujas economias apresentavam desequilíbrios a nível dos dados económicos fundamentais ou cujaactuação monetária se submetia (preferencialmente) a objectivos de natureza interna. O própriofuncionamento do Sistema permitia que os mercados pressionassem uma moeda praticamente sem riscos:os avultados ganhos resultantes das desvalorizações compensavam bem os eventuais prejuízos dosdiferenciais de taxas de juro.

O alargamento das bandas de flutuação para ±15%, sem alteração das paridades cambiais existentes,visou conferir um risco acrescido aos movimentos especulativos. Por outro lado, passou a ser possívelreflectir parte das variações das taxas de juro sobre a taxa de câmbio e aumentar a variação tolerável dataxa de câmbio sem que o Sistema fique ameaçado. O seu actual funcionamento (flutuação potencial)permite conciliar o compromisso de estabilidade cambial com a execução dos ajustamentos exigíveis paraalcançar os critérios de Maastricht com o menor sacrifício interno. A sua manutenção até à criação daUnião Monetária afigura-se a solução mais pragmática para garantir o cumprimento do critério de moedaestável e permitir o êxito do processo de convergência nominal das economias. As autoridades assumem oobjectivo de respeitar as bandas de flutuação estreitas sem o compromisso da sua defesa ilimitada – aincerteza das intervenções das autoridades monetárias desincentiva os ataques especulativos. Aliás, olargo período de estabilidade cambial que se verifica desde meio do ano de 1995 tem demonstrado acredibilidade readquirida pelo Sistema.

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O crescimento económico em bases sustentadas e a criação de emprego podem bem ser o interruptordo processo evolutivo de Maastricht. A construção da Europa terá de passar pelo reforço da actividadeeconómica, baseada na adequação das condições de competitividade europeia aos mercadosinternacionais, incentivando a criação de emprego – não é tolerável pensar numa Europa que exclua umdos direitos fundamentais do cidadão, o direito ao trabalho. A aposta no crescimento económico traduznão só a natural aspiração de aumento do rendimento global, mas a necessidade de cumprir os critérios deconvergência, nomeadamente a redução da dívida pública e do défice orçamental (pela acção dosestabilizadores automáticos). A evolução cíclica relativamente favorável que se vive não pode levar osgovernos a adiarem medidas de carácter estrutural. É uma oportunidade para prosseguir e intensificar aconsolidação das finanças públicas, que a prazo compensará os possíveis efeitos contraccionistas de curtoprazo. Em especial, poderá conduzir à redução das taxas de juro, pela diminuição dos prémios de risco(tanto nos mercados de capitais como nos mercados cambiais), libertando recursos para o investimento econtribuindo para o aumento da confiança nos agentes económicos. Esta estratégia, em paralelo com acoexistência de baixas taxas de inflação efectivas e esperadas na União, contribui decisivamente para amanutenção da estabilidade cambial.

O desafio ao actual SME é de precisamente constituir um espaço de promoção acelerada daconvergência nominal sem perturbações cambiais significativas, no qual as bandas largas normalizadasapresentam-se como credíveis para este desempenho.

Cabe aos governos dos diferentes Estados-membros ganhar a aposta da União Económica eMonetária. Até 1999!

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