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UNIVERSIDADE FEDERAL DE PERNAMBUCO PROGRAMA DE PÓS-GRADUAÇÃO EM ENGENHARIA DE PRODUÇÃO

A APLICAÇÃO DO MODELO FLEURIET COMO INSTRUMENTO DE

GESTÃO FINANCEIRA: ESTUDO DA RELAÇÃO ENTRE A LIQUIDEZ

E A RENTABILIDADE DO SEGMENTO DE COMÉRCIO

ATACADISTA COM BASE NO MODELO DINÂMICO

DISSERTAÇÃO SUBMETIDA À UFPE

PARA OBTENÇÃO DE GRAU DE MESTRE

POR

NELSON RODRIGUES DA SILVA

Orientador: José Lamartine Távora Júnior, D.Sc.

RECIFE, AGOSTO/2009

ii

UNIVERSIDADE FEDERAL DE PERNAMBUCO PROGRAMA DE PÓS-GRADUAÇÃO EM ENGENHARIA DE PRODUÇÃO

PARECER DA COMISSÃO EXAMINADORA DE DEFESA DE

DISSERTAÇÃO DE MESTRADO DE

NELSON RODRIGUES DA SILVA

“A APLICAÇÃO DO MODELO FLEURIET COMO INSTRUMENTO DE

GESTÃO FINANCEIRA: ESTUDO DA RELAÇÃO ENTRE A LIQUIDEZ

E A RENTABILIDADE DO SEGMENTO DE COMÉRCIO

ATACADISTA COM BASE NO MODELO DINÂMICO”

ÁREA DE CONCENTRAÇÃO: Gestão da produção

A comissão examinadora composta pelos professores abaixo, sob a presidência do primeiro, considera o candidato NELSON RODRIGUES DA SILVA aprovado.

Recife, 31 de agosto de 2009.

________________________________________ Prof. José Lamartine Távora Júnior, D.Sc (UFPE)

________________________________________ Prof. Abraham Benzaquen Sicsú, D.Sc (UFPE)

_________________________________________ Prof. João Policarpo Rodrigues Lima, PhD (Depto. de Economia/UFPE)

iii

DEDICATÓRIA

A Railda da Silva Brandão (Idá), in memoriam, e a Edson Borges Brandão por tudo que

a mim proporcionaram, inclusive poder realizar este trabalho.

iv

AGRADECIMENTOS

Agradeço a DEUS por ter me concebido a oportunidade e a

coragem de iniciar curso e concluí-lo, possibilitando a realização de

um sonho.

Ao meu filho, Matheus, pela compreensão pela minha ausência

em diversos momentos durante as atividades.

Ao colega de trabalho e amigo Luís Fernando Juriolli pelo

apoio e incentivo em participar do curso e na colaboração dos

trabalhos durante as aulas e na elaboração da dissertação.

Aos colegas de trabalho pela compreensão da minha ausência

para o desenvolvimento dessa dissertação.

Ao colega Mauro Fará na colaboração no levantamento dos

dados estatístico.

A Juliane pela presteza no atendimento das minhas

solicitações à secretária.

À Universidade Federal de Pernambuco (UFPE), especialmente

ao Departamento de Engenharia de Produção, representada na

v

pessoa da D.Sc. Denise Dunker, pela oportunidade de realização

desse mestrado.

Aos companheiros de mestrado, por compartilhar o

conhecimento em sala de aula.

vi

Tudo flui, tudo se move, exceto o próprio movimento. Não podemos entrar duas vezes

no mesmo rio, porque, ao entrarmos pela segunda vez, não serão as mesmas águas que estarão

lá, e a mesma pessoa já será diferente.

Heráclito de Éfeso

Não deixe de fazer algo que gosta devido à falta de tempo, pois a única falta que terá,

será desse tempo que infelizmente não voltará mais.

Mário Quintana

vii

RESUMO

Esta pesquisa apresenta um estudo sobre administração de capital de giro sob a ótica do

Modelo Fleuriet (MF) ou Modelo Dinâmico, com base nos dados de empresas brasileiras que

atuam no segmento comércio do atacadista. Este estudo teve como propósito apresentar e

analisar a relação entre as variáveis do MF e os resultados (LAJIR, LAIR e LL), bem como os

indicadores de rentabilidade (ROA, ROE, ROI, MOL e ML). O MF foi desenvolvido na

década de 1970 com objetivo de analisar os investimentos em capital de giro e a sua

administração. O modelo parte da reclassificação do balanço patrimonial em contas

circulantes do ativo e do passivo em operacionais e erráticas, o que resulta na designação de

três variáveis chaves – capital de giro (CDG); a necessidade de capital de giro (NCG) e o

saldo de tesouraria (ST). A combinação dessas variáveis possibilitou a identificação de seis

tipos de estruturas financeiras. Dessa maneira, o MF modificou o enfoque da análise

tradicional que é voltado para a avaliação da solvência, com base no pressuposto de

descontinuidade das empresas, para uma análise dinâmica voltada para a atividade

operacional das companhias. A pesquisa foi realizada com base nos dados de 308 empresas

que apresentaram balanços anuais e consecutivos no período de 2003 a 2007, sendo dividido

em duas amostras, uma com dados de 2003 a 2006, e a outra de 2004 a 2007. A partir da

classificação das empresas nos seis tipos de estruturas financeiras, foi realizada a análise por

meio de ferramentas estatísticas descritiva e inferencial. Com base nos resultados obtidos

estatisticamente, conclui-se que há ausência de relação entre as variáveis do MF com os

resultados e os indicadores de rentabilidade. Entretanto, verificou-se, com base na estatística

descritiva, que o MF pode ser aplicado na administração do capital de giro por gestores

financeiros.

Palavras-Chave: Administração Financeira; Capital de Giro; Modelo Fleuriet;

Rentabilidade; Liquidez.

viii

ABSTRACT

This research presents a study on the management of working capital from the

perspective of the Fleuriet Model or Dynamic Model, based on data from Brazilian companies

operating in the wholesale trade sector. This study set out to present and analyze the

relationship between the variables of the Fleuriet Model and the results (EBIT, EBT and Net

Profit - NP) and the indicators of profitability (ROA, ROE, ROI, Net Operating Margin –

NOM - and Net Margin - NM). The Fleuriet Model was developed in the 1970s and its aim is

to analyze investments in working capital and how they are managed. This model starts by

reclassifying the balance sheet accounts of current assets and liabilities into operational

accounts and erratic accounts, which results in the designation of three key variables -

working capital (WC); the working investiment (WI) and treasury balance (TB). The

combination of these variables allowed six types of financial structure to be identified. Thus,

the Fleuriet Model changed the focus of traditional analysis from one which aims at assessing

solvency based on the assumption that companies may discontinue their activities, to a focus

that makes a dynamic analysis which targets the operational activity of the companies. The

research was conducted based on data from 308 companies that published annual and

consecutive balance sheets in the period from 2003 to 2007. These were divided into two

samples: one with data from 2003 to 2006 and the other with data from 2004 to 2007. After

having classified the companies into six types of financial structure, the analysis was

performed by means of descriptive and inferential statistical tools. Based on the results

obtained statistically, it is concluded that there is an absence of any relationship between the

variables of the MF with the results and the indicators of profitability. However, it was

verified based on the statistical description that the Fleuriet Model can be applied to the

management of working capital by financial managers.

Keywords: Financial Management, Working Capital; Fleuriet Model, Profitability,

Liquidity.

ix

SUMÁRIO

1 INTRODUÇÃO ................................................................................................................................................ 1

1.1 JUSTIFICATIVA E DELIMITAÇÃO DO TEMA.............................................................................................. 3

1.2 OBJETIVOS DO TRABALHO .................................................................................................................... 6

1.2.1 Objetivo Geral ................................................................................................................................. 6

1.2.2 Objetivos Específicos ...................................................................................................................... 7

1.3 ESTRUTURA DA DISSERTAÇÃO .............................................................................................................. 7

2 BASE CONCEITUAL ...................................................................................................................................... 9

2.1 EMBASAMENTO TEÓRICO ...................................................................................................................... 9

3 REVISÃO DE LITERATURA ...................................................................................................................... 18

3.1 AS DEMONSTRAÇÕES CONTÁBEIS ........................................................................................................ 18

3.2 ANÁLISE TRADICIONAL DAS DEMONSTRAÇÕES FINANCEIRAS ............................................................. 23

3.3 ADMINISTRAÇÃO DO CAPITAL DE GIRO ............................................................................................... 26

3.3.1 O Capital de giro ou capital circulante ........................................................................................ 27

3.3.2 Os ciclos operacional e financeiro ................................................................................................ 31

3.3.3 Risco-retorno na administração do capital de giro ...................................................................... 37

3.3.4 Política de investimento do capital de giro ................................................................................... 39

3.3.5 Política de financiamento do capital de giro ................................................................................ 40

3.4 OS INDICADORES DE RENTABILIDADE ................................................................................................. 43

3.4.1 Introdução ..................................................................................................................................... 43

3.4.2 ROE (return on equity) ou Retorno sobre o patrimônio líquido (RPL) ......................................... 45

3.4.3 ROA (return on total assets) ou Retorno sobre o ativo total ......................................................... 46

3.4.4 Rentabilidade das vendas .............................................................................................................. 47

3.4.5 ROI (Return on investiment) ou Retorno sobre o investimento ..................................................... 48

3.4.6 Autofinanciamento das empresas .................................................................................................. 49

3.5 O MODELO FLEURIET OU MODELO DINÂMICO ................................................................................... 50

3.5.1 O Modelo Fleuriet ou Dinâmico ................................................................................................... 50

3.5.1.1 Necessidade de capital de giro (NCG) .................................................................................................... 55

3.5.1.2 Capital de giro........................................................................................................................................ 60

3.5.1.3 Saldo de tesouraria ................................................................................................................................. 63

3.5.2 Tipos de estruturas financeiras das empresas ............................................................................... 68

4 METODOLOGIA ........................................................................................................................................... 74

4.1 MÉTODO UTILIZADO............................................................................................................................ 74

4.2 UNIVERSO E AMOSTRA ....................................................................................................................... 75

4.3 COLETA DE DADOS .............................................................................................................................. 77

x

4.4 TRATAMENTOS DOS DADOS ................................................................................................................. 80

4.5 PROCEDIMENTOS ESTATÍSTICOS .......................................................................................................... 81

4.5.1.1 Estatística inferencial ............................................................................................................................. 81

5 APRESENTAÇÃO E ANÁLISE DOS RESULTADOS .............................................................................. 85

5.1 ESTATÍSTICA DESCRITIVA ................................................................................................................... 85

5.2 ESTATÍSTICA INFERENCIAL ................................................................................................................. 92

6 CONCLUSÕES E RECOMENDAÇÕES ..................................................................................................... 96

6.1 CONCLUSÕES ...................................................................................................................................... 96

6.2 SUGESTÕES PARA TRABALHOS FUTUROS ............................................................................................. 99

REFERÊNCIAS BIBLIOGRÁFICAS ............................................................................................................ 100

xi

LISTA DE FIGURAS

Figura 3.1.1– Ilustração da estrutura do Balanço Patrimonial ....................................................................... 20

Figura 3.1.2 – Estrutura do Balanço Patrimonial conforme a Lei 6.404/76 ................................................... 20

Figura 3.1.3 – DRE de acordo com a Lei 6.404/76 ........................................................................................... 22

Figura 3.3.1– Ilustração do fluxo do capital de giro ......................................................................................... 29

Figura 3.3.2 – Ilustração do volume de capital de giro .................................................................................... 30

Figura 3.3.3 – Ilustração do Ciclo Operacional ................................................................................................ 34

Figura 3.3.3 - Demonstração dos Ciclos Operacional e Financeiro................................................................. 36

Figura 3.4.1 – Ilustração do cálculo do ROA pelos índices de MOL e RA ..................................................... 47

Figura 3.4.2 – Ilustração do Autofinanciamento .............................................................................................. 49

Figura 3.5.1 – Estrutura de balanço patrimonial do Modelo Fleuriet ............................................................ 52

Figura 3.5.2 – Estrutura patrimonial a partir do Modelo Fleuriet ................................................................. 53

Figura 3.5.3 – Estrutura patrimonial a partir do MF ...................................................................................... 55

Figura 3.5.4 – Ilustração da NCG ...................................................................................................................... 56

Figura 3.5.5 – Ilustração do CCL e do CDG no Balanço ................................................................................. 61

Figura 3.5.6 – Ilustração do CDG positivo ........................................................................................................ 62

Figura 3.5.7 – Ilustração do CDG negativo ....................................................................................................... 62

Figura 3.5.8 –Ilustração do ST positivo ............................................................................................................. 64

Figura 3.5.9 –Ilustração do ST negativo ............................................................................................................ 64

Figura 3.5.10 –Ilustração do Efeito Tesoura ..................................................................................................... 66

Figura 3.5.11 –Radiografia da formação do ST ................................................................................................ 68

xii

LISTA DE TABELAS

Tabela 4.2.1 – Porte das empresas AI ................................................................................................................ 76

Tabela 4.2.2 – Porte das empresas A2 ............................................................................................................... 76

Tabela 5.1.1 Números dos demonstrativos A1 .................................................................................................. 85

Tabela 5.1.2 Números dos demonstrativos A2 ................................................................................................. 85

Tabela 5.1.3 ROL e Resultados A1 ................................................................................................................... 86

Tabela 5.1.4 ROL e Resultados A2 ................................................................................................................... 86

Tabela 5.1.5 Indicadores de Rentabilidade A1 ................................................................................................ 86

Tabela 5.1.6 Indicadores de Rentabilidade A2 ................................................................................................ 87

Tabela 5.1.7 Análise MF ou Dinâmica (R$ - valor médio) ............................................................................... 87

Tabela 5.1.8 – Tipos de estruturas financeiras A1 ........................................................................................... 88

Tabela 5.1.9 – Tipos de estruturas financeiras A2 ........................................................................................... 88

Tabela 5.1.10 – Tipos de empresas x Resultados- A1 ...................................................................................... 89

Tabela 5.1.11 – Tipos de empresas x Resultados A2......................................................................................... 90

Tabela 5.1.12 –Tipos de empresas x Rentabilidade - A1 .................................................................................. 90

Tabela 5.1.13 – Tipos de empresas x Rentabilidade A2 ................................................................................... 90

Tabela 5.2.1 Teste de correlação – A1................................................................................................................ 93

Tabela 5.2.2 Teste de correlação - A2 ................................................................................................................ 93

xiii

LISTA DE QUADROS

Quadro 3.5.1 – Ilustração das estruturas financeiras ou de balanço. ............................................................. 69

Quadro 3.5.2 – Exemplos das estruturas financeiras ....................................................................................... 71

Quadro 4.2.1 – Classificação das Empresas quanto ao Porte .......................................................................... 75

Quadro 4.3.1 – Indicadores de Rentabilidade ................................................................................................... 78

Quadro 4.3.2 – Variáveis do MF e Indicadores de Atividade .......................................................................... 78

Quadro 4.3.3 - Tipo de Estrutura Financeira e Níveis de Risco ...................................................................... 79

Quadro 4.6.1 – Interpretação do coeficiente de correlação ............................................................................. 82

Quadro 4.6.2 – Interpretação do coeficiente de correlação ............................................................................. 82

xiv

LISTA DE EQUAÇÕES

Equação 3.2.1 Índice de liquidez corrente ......................................................................................................... 25

Equação 3.2.2 Índice de liquidez seca ................................................................................................................ 25

Equação 3.2.3 Índice de liquidez geral .............................................................................................................. 25

Equação 3.3.1 PME - Prazo médio de estoques ................................................................................................ 32

Equação 3.3.2 PMR - Prazo médio de recebimento .......................................................................................... 33

Equação 3.3.3 PMC - Prazo médio de compras ................................................................................................ 33

Equação 3.3.4 CO - Ciclo Operacional ............................................................................................................. 34

Equação 3.3.5 CF - Ciclo Financeiro ................................................................................................................ 34

Equação 3.4.1 ROE ............................................................................................................................................ 45

Equação 3.4.2 ROE em função da ML e do giro do PL ................................................................................... 45

Equação 3.4.3 ROA ............................................................................................................................................. 46

Equação 3.4.4 ML ................................................................................................................................................ 48

Equação 3.4.5 MOL ............................................................................................................................................. 48

Equação 3.4.6 ROI............................................................................................................................................... 48

Equação 3.5.1 NCG ............................................................................................................................................. 56

Equação 3.5.2 CDG ............................................................................................................................................. 60

Equação 3.5.3 Ativo = Passivo ............................................................................................................................ 61

Equação 3.5.4 CCL .............................................................................................................................................. 61

Equação 4.6.1 Coeficiente de Correlação ......................................................................................................... 82

xv

LISTA DE SIGLAS

AC – Ativo Circulante

ACF – Ativo Circulante Financeiro

ACO – Ativo Circulante Operacional

AOL – Ativo Operacional Líquido

ANC – Ativo não Circulante

AP – Ativo Permanente

ARLP – Ativo Realizável de Longo Prazo

AT – Ativo Total

BRDE – Banco Regional de Desenvolvimento do Extremo Sul

BOVESPA – Bolsa de Valores de São Paulo

CCL – Capital Circulante Líquido

CF – Ciclo Financeiro

CFC – Conselho Federal de Contabilidade

CDG – Capital de Giro

CO – Ciclo Operacional

CVM – Comissão de Valores Mobiliários

DFC – Demonstração do Fluxo de Caixa

DRE – Demonstração de Resultado de Exercício

EVA® – Economic Value Added

Inepad – Instituto de Ensino e Pesquisa em Administração

FEBRABAN – Federação Brasileira de Bancos

FIPECAFI – Fundação Instituto de Pesquisas Contábeis, Atuariais e Financeiras

IOF – Imposto sobre Operações Financeiras

IOG – Investimento Operacional em Giro

ISEF – Indicador de Saúde Econômico-financeira

LAJIR – Lucro antes do Juros e Impostos

LAIR – Lucro antes do Imposto Renda

LSA – Lei das Sociedades Anônimas

LL – Lucro Líquido

LO – Lucro Operacional

xvi

MF – Modelo Fleuriet

ML – Margem Líquida

MOL – Margem Operacional

MPE – Micro e Pequenas Empresas

NCG – Necessidade de Capital de Giro

NIG – Necessidade de Investimento em Giro

NLCDG – Necessidade Líquida de Capital de Giro

PC – Passivo Circulante

PCF – Passivo Circulante Financeiro

PCO – Passivo Circulante Operacional

PE – Passivo Exigível

PELP – Passivo Exigível de Longo Prazo

PL – Patrimônio Líquido

PMC – Prazo Médio de Compras

PME – Prazo Médio de Estoques

PMR – Prazo Médio de Recebimento

PNC – Passivo não Circulante

ROA – Return on total assets (Retorno sobre o Ativo Total)

ROB – Receita Operacional Bruta

ROE – Return on equity (Retorno sobre o Patrimônio Líquido)

ROI – Return on investiment (Retorno sobre o Investimento)

ROL – Receita Operacional Líquida

Sebrae – Serviço Brasileiro de Apoio às Micros e Pequenas Empresas

Simples – Regime Especial Unificado de Arrecadação de Tributos e

Contribuições das Microempresas e das Empresas de Pequeno Porte

ST – Saldo de Tesouraria

T – Tesouraria

WC – Working Capital

WI – Working Investiment

Capítulo 1 Introdução

1

1 INTRODUÇÃO

A formulação de modelos de análise econômico-financeira para subsidiar o processo de

tomada de decisão e gestão financeira vem se tornando cada vez mais importante, tendo em

vista a crescente preocupação com a saúde financeira das empresas, com impacto direto na

sobrevivência e capacidade das organizações no sentido de empreenderem novos projetos.

Para Assaf (1997), o processo de tomada de decisão reflete a essência do conceito de

Administração. O autor ressalta que administrar é decidir, e a continuidade de qualquer

negócio depende da qualidade das decisões tomadas por seus administradores nos vários

níveis organizacionais. Essas decisões, por sua vez, são tomadas com os dados e as

informações viabilizadas pela contabilidade.

Diante disso, cabe aos profissionais de finanças e planejamento a coordenação e o

controle das atividades referentes à geração de informações financeiras necessárias à

administração, os quais incluem registros contábeis e fiscais, estoques, custos, fluxos de caixa,

orçamentos financeiros e bens patrimoniais, como também saber aplicar os excedentes com a

melhor rentabilidade possível e captar os recursos necessários nas melhores condições

possíveis, criando valor para os acionistas no longo prazo. Portanto, independentemente da

atividade operacional da empresa, o gestor financeiro estará envolvido em duas grandes

decisões de características distintas, porém interdependentes:

Decisão de investimento, e

Decisão de financiamento (inclusive dividendos).

A decisão de investimento está relacionada com a destinação dos recursos financeiros

aplicados nos ativos (circulante e não circulante), o que envolve um processo de avaliação e

seleção das escolhas de aplicação dos haveres. Já a decisão de financiamento está relacionada

com a origem dos fundos investidos, inclusive via retenção de lucros (não pagamento de

dividendos), no financiamento dos ativos. (Grifo do autor).

Tais definições são corroboradas por Assaf (1997), que pondera que, enquanto as

decisões de financiamento se referem às taxas de retorno exigidas pelos detentores de capital,

as oportunidades de investimento focam suas preocupações nos retornos esperados e dessa

forma, a busca do equilíbrio entre a capacidade de pagar suas obrigações nos prazos


2

pactuados, representada pela liquidez. A maximização dos retornos (ganho oriundo de

investimento em certo período) dos aportadores de recursos ou proprietários, expresso pela

rentabilidade, representa importante objetivo para propiciar a continuidade de uma empresa.

Nesse contexto, Braga (2004) menciona que:

No âmbito da análise das demonstrações contábeis é comum encontrar a

expressão situação financeira como sinônimo de capacidade de solvência da

empresa e situação econômico-financeira relacionada com algo mais amplo

que envolve, também, a geração de lucros. De fato, uma empresa possui boa

situação econômico-financeira quando apresenta adequado equilíbrio entre sua liquidez e rentabilidade.

Esse conflito entre liquidez e rentabilidade constitui um grande desafio para os gestores

financeiros das empresas, pois na medida em que aumenta a liquidez gera-se menor retorno, e

decisões que impliquem maiores retornos reduzem a capacidade de liquidez da empresa,

elevando o seu risco, o que envolve principalmente a administração do capital de giro, isto é,

a gestão dos recursos de curto prazo (ativo e passivo circulantes).

Diante desse desafio dos gestores financeiros, foi desenvolvido pelo pesquisador francês

Michel Fleuriet,1 em conjunto com uma equipe de pesquisadores da Fundação Dom Cabral,

um modelo cujo objetivo foi desenvolver técnicas de gerenciamento financeiro focadas na

realidade das empresas brasileiras.

Esse trabalho ficou conhecido como Modelo Fleuriet (MF) ou Modelo Dinâmico, pelo

qual se pode analisar a gestão financeira das empresas por meio de variáveis que podem

explicar a sua dinâmica financeira, considerando-as em atividade, ao contrário do enfoque do

modelo tradicional, que se baseia na apuração de índices financeiros a partir do balanço

patrimonial e da demonstração de resultados, e somente vislumbra o aspecto da solvência

medida pelos indicadores de liquidez (corrente, seca e geral), implicando uma visão de que

não haveria continuidade dos negócios.

O surgimento do MF foi o resultado da quebra de paradigma que veio com a mudança

de enfoque da análise, antes feita na base contábil e estática, para uma base dinâmica, pois o

modelo está ligado diretamente aos ciclos operacional e financeiro, e indica o perfil financeiro

das empresas. Portanto, revela a maneira como é feita a administração financeira dos

1 Doutor em Direito e Finanças, naquela época era professor do Centre D’Enseignement Supérieur des

Affaires (CESA) e da Fundação Dom Cabral, da Universidade Católica de Minas Gerais.


3

estoques, valores a receber e a pagar, empréstimos de curto prazo e fluxos financeiros, sendo

que, por meio desses indicadores, pode-se visualizar a capacidade de captar recursos e

investir, obtendo-se a partir de então retornos maiores em relação aos custos captados, como

também verificar as situações de desequilíbrio financeiro porventura apresentadas.

O MF tem como principais variáveis, que evidenciam a situação econômico-financeira

das empresas, a Necessidade de Capital de Giro (NCG), o Capital de Giro (CDG) e o Saldo de

Tesouraria (ST). Também se caracteriza como indicador do modelo o conceito de Efeito

Tesoura, definido pela ocorrência de ST negativo e crescente, em valor absoluto, em maior

proporção do que a NCG. O MF apresenta-se como um instrumento de administração

financeira, cujas particularidades remetem à reformulação do balanço patrimonial e

classificação em determinadas rubricas, conforme sua relação com as operações (operacionais

e/ou erráticas) da empresa.

As decisões dos gestores empresariais, que são refletidas pelos indicadores supracitados,

devem ter como objetivo a maximização da riqueza dos proprietários, traduzida em grande

parte pela capacidade de geração de rentabilidade apresentada pela organização. Essa

capacidade de gerar retorno para os acionistas pode ser avaliada por meio dos indicadores

Retorno sobre o Patrimônio Líquido (ROE), Retorno sobre o Investimento (ROI), Retorno

sobre Ativo Total (ROA), Margem Operacional (MOL) e Margem Líquida (ML), que serão

estudados neste trabalho juntamente com o conjunto de indicadores do MF, em termos da

existência ou não de relação entre os mesmos.

Desse modo, o objeto deste trabalho é mostrar a aplicabilidade do MF como

instrumento de gestão financeira, o que vai possibilitar sua aplicação pelas empresas no

sentido de obterem a maximização do retorno e, como consequência, o equilíbrio entre

liquidez e rentabilidade. Também verificar a existência de possíveis relações entre os lucros

(operacional e líquido) gerados pelas empresas, bem como os indicadores de rentabilidade e

variáveis do MF, cabendo destacar que se espera a existência de influência dessas variáveis na

rentabilidade.

1.1 Justificativa e delimitação do tema


4

A primeira razão para a realização deste trabalho é de ordem prática, considerando que

o autor desta pesquisa desenvolve suas atividades profissionais no âmbito da Diretoria de

Crédito do Banco do Brasil, atuando da avaliação econômico-financeira de empresas com a

utilização do MF. Dessa maneira, foi possível, empiricamente, observar a eficácia do modelo

no que se refere à situação de equilíbrio financeiro e/ou insolvência.

Outro motivo para o desenvolvimento desta dissertação é que a gestão financeira de

uma empresa se mostra imprescindível, o que contribui para o processo de tomada de decisões

e a definição de políticas que não comprometam a capacidade de pagamento e de solvência

das organizações. Isso se reflete na gestão do capital de giro, o que, segundo Braga (1989, p.

81), “a administração do capital de giro envolve um processo contínuo de tomada de decisões

voltadas principalmente para preservar a liquidez da empresa, mas que também afetam a sua

rentabilidade”.

A opção por utilizar o MF adveio da importância da gestão do capital de giro numa

empresa, sendo que o MF traz uma nova visão sobre a liquidez e seus indicadores, sugerindo

uma abordagem nova, diferente da análise tradicional, e oferece um modelo completo para a

administração do capital de giro. Os indicadores do MF estão relacionados diretamente com

os ciclos operacional e financeiro e destacam os aspectos da política de capital de giro,

indicando o seu perfil financeiro, numa situação de plena continuidade dos negócios.

O MF, por meio das informações obtidas por intermédio de demonstrativos contábeis,

possibilita a compreensão e a avaliação do nível, qualidade e motivo do endividamento, as

políticas operacionais e seus impactos na necessidade de giro da empresa, como também

permite realizar simulações sobre a situação financeira no futuro.

Segundo Fleuriet (2003, p. 160), para uma empresa manter-se na frente das

concorrentes, é necessário ter estratégia financeira para definir os meios pelos quais a

companhia irá financiar seu crescimento, podendo ser decomposta em duas partes: estratégia

de rentabilidade e estratégia de liquidez. (Grifo do autor).

Essa importância é refletida na pesquisa Fatores Condicionantes e Taxa de Mortalidade

das Micros e Pequenas Empresas entre 2003-2005, realizada pelo Sebrae (Serviço Brasileiro

de Apoio às Micro e Pequenas Empresas) nacional (SEBRAE, 2007), em que se verificou que

tipos de assessorias são úteis para enfrentar as dificuldades das empresas, sendo considerada a

área financeira como a mais importante. Já nas dificuldades no gerenciamento da empresa, os

itens falta de capital de giro, falta de crédito e dificuldade financeira foram os mais citados,


5

tendo apenas menos importância que a carga tributária e a falta de profissionais qualificados.

Já em relação às razões para o fechamento das empresas, os itens falta de capital de giro e

dificuldade financeira, em conjunto, ficariam abaixo apenas da falta de clientes.

Diante disso, a melhor compreensão do trade-off existente entre a liquidez

(administração do capital de giro) e a rentabilidade poderá ajudar na tomada de decisões mais

acertadas nas organizações, principalmente, no tocante à fonte de recursos no financiamento

das necessidades operacionais.

Também, ao investigar a relação entre as variáveis do MF e a rentabilidade, espera que

se possam estimular os gestores financeiros no sentido da realizar uma reflexão a respeito do

uso dos seus ativos, da precaução nas escolhas das fontes de financiamento e no atendimento

das expectativas com relação à rentabilidade esperada.

Além disso, o equilíbrio entre a liquidez adequada e a rentabilidade satisfatória pode

trazer para a empresa diversos benefícios, tais como: facilidade de obtenção de novos

financiamentos e empréstimos, possibilidade de entrada de novos investidores, e o mais

essencial que é a possibilidade de crescimento sustentável.

O tema – assunto que se deseja provar ou desenvolver - deste trabalho é a investigação

do relacionamento entre as variáveis do MF e os resultados e os indicadores rentabilidade.

Segundo Braga (2004), há diversos modelos à disposição de quem deseja analisar os aspectos

econômico-financeiros de empresas por intermédio de dados contábeis. Há modelos que vão

desde os índices tradicionais até modelos mais sofisticados, baseados em métodos

quantitativos por meio de análise discriminante, como também, sistemas complexos criados a

partir de redes neurais. Entretanto, tais modelos analisam a situação financeira e a

rentabilidade de maneira independente.

Dessa maneira, esta dissertação, no que se refere à delimitação do estudo, está restrita à

verificação do relacionamento dos indicadores do MF – Necessidade de Capital de Giro,

Capital de Giro e Saldo de Tesouraria – com os resultados lucro antes dos juros e imposto de

renda (LAJIR); lucro antes do imposto de renda (LAIR); lucro líquido (LL), e os indicadores

de rentabilidade – Retorno sobre o Patrimônio Líquido (Return on Equity), ROI – Retorno

sobre os investimentos (Return on Investment), MOL – Margem Operacional, ML – Margem

Líquida e ROA – Retorno sobre Ativo Total (Return on Total Assets) – com base nos

demonstrativos contábeis de empresas no período entre 2003 e 2007 do segmento Comércio

Atacadista.


6

Trata-se de base primária obtida do banco de dados da diretoria de crédito do Banco do

Brasil, que já possuem esses indicadores calculados, portanto, não será alvo deste estudo a

apuração de tais indicadores para a avaliação proposta.

No que concerne ao período escolhido, a delimitação ocorreu pela acessibilidade dos

dados e pela maior quantidade de empresas analisadas nesse intervalo, que foi do segmento

selecionado. Além disso, tais empresas possuem dois demonstrativos consecutivos.

A amostra analisada neste trabalho será composta por 308 empresas do segmento

comércio atacadista brasileiro, constante na base de dados do Banco do Brasil, que tiveram

informações contábeis anuais em dois períodos sucessivos, nos anos de 2003 a 2007. À opção

por esse período foi em razão de ter sido a época com uma maior quantidade de empresas com

demonstrativos sucessivos.

1.2 Objetivos do Trabalho

1.2.1 Objetivo Geral

O objetivo principal desta pesquisa é verificar a aplicabilidade do MF como instrumento

de gestão financeira, como também pesquisar a existência de relação entre as variáveis do

MF: Necessidade de Capital de Giro (NCG), Capital de Giro (CDG) e Saldo de Tesouraria

(ST) com os resultados (LAJIR, LAIR e LL) e os indicadores de rentabilidade (ROA, ROE,

ROI, MOL e ML) de empresas do segmento de comércio atacadista, com vista a melhor

compreender o trade-off existente entre liquidez e rentabilidade.

Dessa forma, o problema deste trabalho está centrado nas seguintes questões: Os lucros

ou resultados e os indicadores de rentabilidade podem ser explicados ou são influenciados

pelas variáveis do MF? O MF pode ser utilizado como instrumento de gestão? Para alcançar

estes objetivos, os dados das amostras serão analisados por meio das estatísticas descritiva e

inferencial.

Desse modo, considerando-se os objetivos mencionados nesta dissertação, será testada a

seguinte hipótese:


7

H0: as variáveis do MF estão correlacionadas com os resultados e com os indicadores de

rentabilidade.

1.2.2 Objetivos Específicos

Para atingir o objetivo geral da pesquisa, são estabelecidos os seguintes objetivos

específicos:

apresentar a teoria relativa ao MF (modelo dinâmico), sua origem e aspectos

conceituais;

apresentar a teoria da administração do capital de giro;

analisar a situação de solvência das empresas do setor comércio atacadista,

consideradas neste trabalho com base nos indicadores: Necessidade de Capital de Giro

(NCG), Capital de Giro (CDG) e Saldo de Tesouraria (ST) de liquidez propostos pelo

MF,

enquadrar as empresas constantes nas amostras na estrutura financeira

desenvolvida a partir do MF;

analisar a situação de rentabilidade das empresas do setor comércio atacadista

consideradas neste trabalho por meio dos indicadores Margem operacional (MOL),

Margem Líquida (ML), Retorno sobre o Patrimônio Líquido (ROE), Retorno sobre os

Investimentos (ROI) e Retorno sobre os Ativos Totais (ROA);

mostrar como o uso das informações contábeis pode servir como instrumento de

gestão financeira/administrativa.

1.3 Estrutura da Dissertação

Esta dissertação será estruturada em seis capítulos, conforme está descrito abaixo:

Primeiro capítulo – constará a introdução que permitirá ao leitor tomar conhecimento do

tema que a dissertação tenciona investigar, e faz a caracterização da situação-problema da

pesquisa, os objetivos (geral e específicos), a estruturação das hipóteses e as justificativas;


8

Segundo capítulo - demonstrará a importância da gestão do capital de giro, bem como

serão descritas as avaliações já realizas com base no MF;

Terceiro capítulo - serão apresentados os conceitos relativos às demonstrações

contábeis, como também os conceitos relacionados com a administração do capital de giro, os

indicadores de rentabilidade. Além disso, serão relatados os conceitos do MF, demonstrando

as variáveis propostas pelo modelo, como também os tipos de estruturas financeiras com base

no MF das empresas do segmento analisado;

Quarto capítulo - serão descritos os métodos e as técnicas utilizados na pesquisa, isto é,

a maneira como os dados foram coletados, além da caracterização da amostra, o tratamento

estatístico aplicado e as ferramentas estatísticas utilizadas;

Quinto capítulo - serão efetuadas as análises estatísticas mencionadas no quarto

capítulo, de modo a averiguar os resultados dos testes obtidos com a aplicação do ferramental

estatístico;

Sexto capítulo - refere-se à descrição das considerações ou conclusões finais e aponta

algumas recomendações para futuras pesquisas relacionadas com o tema objeto deste estudo.

Por último, serão apresentadas as referências bibliográficas que alicerçaram a presente

dissertação.

Capítulo 2 Base Conceitual

9

2 BASE CONCEITUAL

2.1 Embasamento teórico

A gestão do capital de giro ou capital circulante refere-se aos recursos aplicados pela

empresa em seu ciclo operacional, ou seja, às necessidades observadas desde a aquisição de

matéria-prima até o recebimento das vendas. Portanto, o capital de giro é o ativo circulante

que ampara as operações do dia a dia de uma empresa e significa a parte do investimento que

circula de uma forma a outra (um ativo circulante se transforma rapidamente em outra forma

de ativo circulante) durante a condução dos negócios.

De acordo com Assaf (2002, p. 15):

A administração do capital de giro diz respeito à administração das contas

dos elementos de giro, ou seja, dos ativos e passivos correntes (circulantes),

e as inter-relações existentes entre eles. Neste conceito, são estudados

fundamentalmente o nível adequado de estoques que a empresa deve manter,

seus investimentos em créditos a clientes, critérios de gerenciamento do

caixa e a estrutura dos passivos correntes, de forma consistente com os

objetivos enunciados pela empresa e tendo por base a manutenção de determinado nível de rentabilidade e liquidez.

O mundo dos negócios em que o acirramento da concorrência aumenta cada vez mais

em função da abertura de mercados e das políticas expansionistas seguidas pelas empresas,

tem levado os administradores financeiros a buscarem novos conceitos e técnicas para a

administração do giro das empresas, visto que uma administração inadequada pode resultar

em sérios problemas financeiros, proporcionando uma situação de falência ou insolvência.

Assim, Gitman (2004, p. 510) afirma que “administração financeira de curto prazo – a

gestão de ativos e passivos circulantes – é uma atividade mais importante e mais intensas do

administrador financeiro”. Partindo dessa afirmação, percebe-se que o papel do gestor

financeiro é gerir as contas do ativo circulante (bens e direitos de curto prazo representados

por estoques de matéria-prima, caixa, produtos em elaboração, produtos acabados, contas a

receber etc.) e do passivo circulante (obrigações de curto prazo representadas por

fornecedores, salários a pagar, empréstimos etc.) de forma a encontrar o equilíbrio entre a

rentabilidade e o risco de liquidez.


10

Tais dificuldades são corroboradas pelo resultado da pesquisa realizada pelo Sebrae

sobre os Fatores Condicionantes e a Taxa de Mortalidade das MPE 2003-2005 (SEBRAE,

2007), em que a inadequada administração do capital de giro é um dos principais geradores

dos problemas financeiros das empresas pesquisadas.

A literatura, que será a base deste trabalho, mostra que, à medida que ocorre o aumento

das aplicações no ativo circulante, se verifica que a rentabilidade tende a reduzir-se devido à

existência do trade-off rentabilidade e a liquidez. Sobre isso, Vieira (2005) afirma que a

elevação do ativo circulante diminui a rentabilidade do investimento da empresa, porque

aumenta a base de capital investido, o que ocasiona, portanto, a necessidade de manter esses

investimentos no nível mínimo considerado adequado para girar o negócio, sem sobressaltos e

ameaças sérias de paralisação ou interrupção.

Na busca da compreensão dessa dicotomia na administração do capital de giro, esta

dissertação terá como fundamento a teoria da análise dinâmica, o MF, formulada pelo prof.

Michel Fleuriet no segundo quinquênio da década de 1970.

Esse modelo possibilita um melhor entendimento e uma avaliação mais analítica e

dinâmica da posição financeira das empresas, o que ficou conhecido como análise dinâmica

ou MF. Seus conceitos são largamente empregados na análise financeira de empresas por

analistas e pesquisadores nacionais.

A esse respeito, Marques & Braga (1995) afirmam que:

Em seus estudos sobre gestão financeira de empresas, Fleuriet descreveu um

modelo de análise dinâmica da situação financeira das organizações,

favorecido pela experiência francesa nesta área de conhecimento. Em

seguida outros autores, tais como Brasil e Brasil, Silva e Braga, aprimoram

determinados aspectos do modelo original, inclusive no sentido de aplicá-lo a casos reais, bem como buscando divulgá-lo de uma maneira articulada.

O MF, também chamado de modelo dinâmico, decorre do fato de o mesmo permitir a

avaliação da liquidez e solvência das empresas, bem como a identificação do tipo de estrutura

financeira das mesmas. O modelo possibilita a identificação das reais necessidades do

investimento operacional em giro ou da necessidade de capital de giro das empresas,

necessárias ao seu funcionamento, ou seja, o valor do investimento adequado ao seu equilíbrio

financeiro. Corroborando essas afirmações, Olinquevitch & Santi Filho (2004, p. 145)

registram que o MF:

[...] fornece um modelo completo e fechado sobre a situação econômico-

financeira da empresa, sendo possível por intermédio dele detectar os

principais problemas que afetam a situação econômico-financeira da


11

empresa, bem como identificar quais medidas seriam necessárias para corrigir uma situação desfavorável.

Esse modelo veio oferecer uma alternativa à análise tradicional, pois, ao contrário dessa

– na qual se procura analisar a capacidade da empresa em liquidar seus compromissos

pressupondo o encerramento de suas atividades, dando ênfase aos aspectos de liquidez de

forma estática –, o modelo dinâmico, conforme Fleuriet & Brasil (1980), preocupa-se com a

manutenção do empreendimento e busca responder aos seguintes questionamentos:

Existem fundos permanentes suficientes para financiar as operações correntes da

firma (necessidade de capital de giro)?

A firma está gerando recursos suficientes para o seu crescimento (imobilizações

correntes e permanentes)?

Portanto, fica evidenciado que a premissa fundamental do modelo é considerar a

empresa em funcionamento, visualizando a mesma como um ser dinâmico. Diante da

importância das empresas na sociedade, parte-se do pressuposto de que todos os stakeholders

(todas as partes envolvidas - acionista ou cotista, financiadores, funcionários, governo,

clientes, fornecedores etc.) tenham interesse na sobrevivência das mesmas.

Nesse sentido, Braga (1991) afirma que as ferramentas tradicionais de análise de

balanço, constituídas pelos índices financeiros e pelas porcentagens das análises vertical e

horizontal, são bastante limitadas em função da sua posição estática, o que dificulta fazer

alguma inferência sobre a situação financeira futura de uma empresa.

Já em relação ao MF, ele registra que as informações fornecidas por esse modelo são de

grande utilidade, tanto para os administradores quanto para os diversos agentes externos que

estejam interessados em avaliar a saúde financeira das empresas (credores em geral, acionistas

minoritários etc.). Em termos gerenciais, o modelo permite projetar o volume de recursos

necessários para compor o capital de giro operacional e realizar simulações sobre a situação

financeira no futuro.

Do mesmo modo, Dacol (2002), em sua tese de doutorado, registra que a utilização das

ferramentas do modelo dinâmico propicia um maior controle das contas de curto prazo e

garante, de certa forma, respostas rápidas para que haja ações mais eficientes e eficazes para o

alcance dos resultados esperados por uma empresa.

Analogamente, Theiss Junior & Wilhelm (2000), em estudo comparativo entre os

índices do modelo tradicional e do MF, verificaram que análise dinâmica oferece parâmetros


12

que apresentam maior grau de sensibilidade sobre mudanças na situação financeira,

significativamente mais apurado que a análise tradicional e, ainda, permite uma classificação

e qualificação do desempenho.

Dessa mesma maneira, Carneiro Júnior & Marques (2005), no artigo em que fizeram

um estudo da análise dinâmica do capital de giro aplicado a uma indústria têxtil no período de

1999-2004, mencionam a relevância do MF na gestão financeira das empresas, em especial

para fins de controle e planejamento, como também a importância do modelo dinâmico de

capital de giro para os gestores e acionistas, tendo em vista que os índices encontrados

demonstraram a necessidade de reavaliação da política financeira da empresa.

Braga (2004) apresentou o Indicador de Saúde Econômico-financeira (ISEF), que busca

integrar a situação financeira com base no MF, e a rentabilidade do capital próprio com base

no modelo Du Pont. Para desenvolver essa pesquisa, os autores utilizaram os dados de 684

empresas de 20 setores econômicos. O ISEF permite compreender se uma companhia tem ou

não condição de continuar em atividade, horando seus compromissos nas datas aprazadas e

obtendo rentabilidade suficiente para amparar seus investimentos em capital de giro, bem

como investir em seus ativos fixos.

Com base nos conceitos do MF, Marques (2000) apresentou uma pesquisa em que

relacionou os conceitos do valor econômico agregado (EVA®2 - Economic Value Added).

Marques pesquisou, por meio de regressão múltipla, se as variáveis (NCG, CDG e ST) do MF

poderiam explicar o comportamento do EVA® de 171 (cento e setenta e uma) empresas dos

setores veículos e autopeças, transporte e comércio varejista, com os dados disponíveis na

Revista Balanço Anual da Gazeta Mercantil, no período de 1999 e 2000. Ele chega à

conclusão de que decisões que tenham reflexo nas variáveis do MF influenciam na agregação

ou não de valor econômico das companhias estudadas.

Outro trabalho que utilizou as variáveis do MF foi elaborado por Monteiro & Moreno

(2002), no qual os autores investigaram, a partir de testes realizados com dados de quatro

empresas do segmento comércio varejista, a possibilidade de aplicação dos conceitos do MF

sobre a Demonstração do Fluxo de Caixa (DFC). Eles chegaram à conclusão de que é possível

aplicar os diagnósticos do modelo dinâmico sobre a DFC.

2 Marca registrada Stern Stewart


13

Ao contrário dos resultados evidenciados nas pesquisas anteriormente citadas, Sato

(2007), em sua dissertação, buscou verificar a relação entre a liquidez e a rentabilidade das

empresas sob a ótica do MF. A base de dados foram 16 empresas do setores têxtil e calçadista,

no período de 1997 a 2006. Ela concluiu que não é possível estabelecer uma relação direta

entre a liquidez do ponto de vista do modelo dinâmico e os indicadores de rentabilidade.

Outro trabalho que utilizou o MF foi produzido por Rangel (2006) que procurou

evidenciar em sua pesquisa, por meio de teste empírico, a relação entre o beta de mercado e as

faixas de classificação de risco propostas por Marques & Braga (1995). O autor, utilizando a

base de dados da Economática com 491 (quatrocentos e noventa e uma) empresas brasileiras

industriais, comerciais e de serviços que tiveram ações negociadas na Bovespa, concluiu que

os resultados da regressão com dados combinados não revelaram a aderência para os níveis de

risco propostos por Marques & Braga (1995), com base metodologia do MF, quando

analisados em relação ao Beta – 60 meses calculado para as empresas.

Além das pesquisas mencionadas anteriormente, é interessante destacar que o MF foi

contestado em pesquisa realizada por Medeiros & Rodrigues (2004). Esses autores, com base

em testes estatísticos, demonstraram que os ativos e passivos circulantes financeiros não

seriam erráticos. Neste trabalho, foram utilizados os dados de 80 (oitenta) empresas de vários

segmentos, não financeiras, de capital aberto, listadas na Bolsa de Valores de São Paulo

(BOVESPA) disponível na base da Economática®3 Software para Investimentos Ltda., no

período de 1995 a 2002. Esse trabalho também foi publicado por Medeiros (2005) nos

Estados Unidos (Social Science Eletronic Publising, Rochester), com o título Questioning

Fleuriet’s Model of Working Capital Management on Empirical Grounds.

Eles aplicaram testes de correlação entre Receita Operacional Líquida (ROL) e as

seguintes variáveis: ativo circulante (AC), ativo circulante financeiro/errático (ACF), ativo

circulante operacional (ACO), passivo circulante (PC), passivo circulante financeiro/errático

(PCF) e passivo circulante operacional (PCO). Os autores utilizaram valores absolutos nos

testes e não levaram em consideração a evolução ou a diminuição das variáveis no tempo.

Desse modo, verificaram que companhias com grande ROL possuem grandes montantes em

ativos e passivos circulantes, operacionais ou financeiros.

3 Empresa de desenvolvimento de sofware contendo base de dados com diversas informações relativas às

empresas sociedades anônimas e do mercado financeiro.


14

Por outro lado, empresas de pequena ROL, em relação à amostra, possuem pequenos

valores em seus ativos e passivos circulantes, operacionais ou financeiros. Portanto, Medeiros

& Rodrigues não testaram como se comportam as variáveis citadas em relação ao

comportamento das receitas das empresas, mas compararam o tamanho da receita com o

tamanho das rubricas circulantes.

Diante disso, os autores concluíram que todas as variáveis são fortemente

correlacionadas com a ROL. Portanto, eles afirmaram que o ACF e o PCF não são erráticos,

como mencionou Fleuriet, ou seja, essas variáveis são interligadas ao operacional da

companhia. Logo, ao rejeitar o MF, levaria naturalmente a considerar a análise tradicional.

O questionamento formulado por Medeiros (2005) foi respondido pelo próprio Michel

Fleuriet em artigo publicado em 2005, com o seguinte título: Fleuriet’s Rebuttal to

‘Questioning Fleuriet’s Model of Working Capital Management on Empirical Grounds.

Nesse artigo, Fleuriet menciona que existem grande falhas na argumentação de Medeiros,

dentre as quais o fato de correlacionar o valor absoluto de grupos do balanço com o valor da

receita líquida.

Fleuriet também cita que o modelo foi criado como um método novo, voltado para

administração operacional das companhias, e não como um modelo de equilíbrio financeiro,

não obstante a ênfase dada à liquidez e à gestão do fluxo de caixa operacional, tendo em vista

que o mau dimensionamento da NCG pode gerar sérias dificuldades financeiras, inclusive

provocar a insolvência da empresa.

Outro ponto destacado por Fleuriet (2005) é que a separação sugerida pelo modelo, tem

como base os ciclos e não nos resultados ou os rendimentos das empresas. Portanto, ele

menciona que os ativos e os passivos erráticos ou financeiros contabilmente não estão

relacionados com o ciclo operacional, porém estão correlacionados com os resultados ou

rendimentos operacionais das companhias.

As contestações do MF feitas por Medeiros (2004 e 2005) e Medeiros & Rodrigues

(2004) também foram refutadas por Starke Júnior & Freitag (2007) e Starke Júnior (2008). Na

primeira pesquisa, os autores tiveram como base as demonstrações contábeis de 396

empresas, sendo 236 indústrias, listadas na BOVESPA no período de 1994 a 2004, sendo a

base de dados, também, da Economática®. Os autores, por meio do teste de coeficientes de

correlação de Person (r), concluíram que os ativos e os passivos financeiros são erráticos em

relação a ROL, ou seja, não são influenciados pelo nível de atividade da empresa.


15

Desse modo, os autores contestaram o próprio Fleuriet (2005, p. 5) que, ao responder,

Medeiros registra - The model simply states that these assets are not related to the operating

cycle of the firm. This is not an assumption that can be tested, this is an accounting definition4

– tendo em vista que foi possível confirmar empiricamente a sua definição.

Por outro lado, eles também provam que os ativos e os passivos operacionais estão

interrelacionados com a ROL, isto é, estão fortemente relacionados com as vendas, como

prevê o modelo. Ressalte-se que os autores observaram que o ACO tem linearidade com as

vendas superior à do PCO.

Starke Junior (2008), com base nas mesmas empresas, porém no período de 1994 a

2007, comprovou estaticamente a erraticidade dos ativos e passivos financeiros em relação às

receitas operacionais, bem como ratifica a correlação dos ativos e passivos operacionais com

as vendas das empresas conforme está previsto no modelo dinâmico.

Outro aspecto que pode ser refutado na pesquisa de Medeiros & Rodrigues (2004) é a

afirmação dos autores de que o MF define empresas em equilíbrio quando o ST é positivo.

Diante desse entendimento, eles registram que 3/4 da amostra analisada estaria em

desequilíbrio (ST negativo), portanto, um resultado bastante implausível, pois se a amostra é

representativa da população, deveria ter ocorrido uma crise de grandes proporções na

economia brasileira no período considerado para justificar tais desequilíbrios.

Na afirmação dos autores, verifica-se um equívoco na definição da situação de

equilíbrio financeiro das empresas, pois nos trabalhos Fleuriet (2003) e Fleuriet & Brasil

(1980) não há registro dessa definição. Esses autores afirmam que o ST negativo significa que

a companhia necessitou recorrer a fontes onerosas para financiar sua NCG devido à

insuficiência do CDG.

Além disso, os autores evidenciam que a situação de ST negativo é a que mais aparece

na prática. Portanto, na realidade, a pesquisa de Medeiros ratifica a situação identificada por

Fleuriet, bem como nada impede que uma empresa com ST negativo possa ter sua situação

econômico-financeira conceituada como equilibrada (situação essa observada empiricamente

pelo autor no exercício de sua atividade profissional).

4 O modelo afirma simplesmente que estes ativos não são relacionadas com o ciclo operacional da

empresa. Essa não é uma hipótese que pode ser testada, é uma definição contábil. (Tradução livre do Autor).


16

Pesquisa realizada pelo Inepad (Instituto de Ensino e Pesquisa em Administração) em

2004, citada por Matias (2007, p. 50) confirma essa situação, pois verificou-se que 79% das

empresas de capital aberto, listadas pela BOVESPA, apresentam ST negativo. Tal situação

também é observada empiricamente pelo autor nas análises efetuadas no seu trabalho.

Diante das citações acima mencionadas, a escolha do MF como o modelo a ser utilizado

nesta pesquisa decorre de se tratar de um modelo que introduziu um novo instrumento de

gestão financeira que buscou, quando do seu desenvolvimento, abordar os seguintes aspectos,

conforme Fleuriet (2003):

Ser sintético e globalizante, de forma a permitir a rápida tomada de decisão, exigida

pelo nosso ambiente sujeito a rápidas mudanças;

Considerar uma economia em crescimento permanente.

A partir dos pressupostos acima exarados, houve uma mudança no enfoque da análise

tradicional, que dava muito mais ênfase a uma visão estática da empresa do que a sua

dinamicidade operacional, conforme relata Fleuriet (apud Padoveze & Benedicto, 2007, p.

251):

Assim, os conceitos de liquidez, utilizados na análise contábil tradicional,

pressupõem uma visão estática da empresa, podendo muitas vezes traduzir

uma falsa imagem da situação solvência de curto prazo, principalmente

porque desconsideram, na dinâmica operacional, a convivência de contas de

naturezas bastantes distintas, tanto no ativo circulante quanto no passivo

circulante. Isso significa que, ao terem seus resultados determinados pela

visão entre totais de ativos e passivos circulantes, tanto o numerador da

fórmula quando o denominador refletem um conjunto de contas que reagem

de forma bastante distinta ao ritmo de operações da empresa.

Partindo dessa visão, a liquidez de uma empresa deve ser analisada exclusivamente pelo

seu ST, que é representado pelas saldo das contas erráticas, alterando o enfoque de solvência

para a liquidez, ou seja, ao invés de responder se uma empresa encerrar suas atividades teria

ativos suficientes para honrar suas exigibilidades, procura questionar se a mesma possui

fundos suficientes para financiar seus ativos correntes, bem como se a companhia está a gerar

recursos suficientes para financiar seu crescimento, isto é, como fazer para que uma empresa

continue em atividade e com suas obrigações em dia?

Outro aspecto que o MF possibilita, diferentemente da análise tradicional, é o

planejamento de médio e longo prazos, tendo em vista que o modelo revela a probabilidade de

um risco a prazo de efeito tesoura, ao permitir aos gestores uma análise das variações entre a

previsões e a realidade, propiciando aos mesmos tomadas de decisões que possibilitem ajustes


17

no direcionamento estratégico no se refere ao crescimento das vendas, rentabilidade e

liquidez. Isso é possível, visto que suas variáveis são interligadas com a DRE, ou seja, suas

variáveis são decorrentes do montante de vendas realizadas pela empresa.

O MF foi desenvolvido com o objetivo de ser um instrumento de gestão financeira,

porém também pode ser utilizado como mais uma ferramenta na análise financeira das

empresas por instituições financeiras, considerando-se que, totalmente diferente do mercado

norte-americano que tem como principal fonte de recursos o mercado de capitais (bolsa de

valores), no Brasil, o principal financiador do capital de giro, principalmente das pequenas e

médias empresas, são os bancos.

Nesse sentido, o objetivo principal de uma análise de crédito é avaliar quais as chances

de uma empresa reembolsar suas dívidas na data do vencimento. Não obstante a afirmação de

Fleuriet de que não se trata de um modelo de equilíbrio financeiro, no entanto, o MF permite,

por meio de suas variáveis, principalmente com base no ST, avaliar qual a situação de

liquidez de uma empresa, bem como compreender as causas que estão a gerar tal situação,

tanto de equilíbrio (baixo risco) como de desequilíbrio financeiro (alto risco). Essa situação é

ratificada na prática, pelo autor, no exercício de sua atividade profissional, na diretoria de

crédito do Banco do Brasil.

Neste capítulo, foram mencionados diversos trabalhos que têm como base o MF, os

quais mostraram a eficácia do modelo, ratificando o objetivo proposto pelos autores, fato que

também levou a optar por utilizá-lo nesta dissertação.

Para uma melhor compreensão do modelo e de suas variáveis citadas neste capítulo, no

próximo será mostrado a partir dos demonstrativos contábeis (base do modelo), como elas são

obtidas, bem como a sua caracterização. Além disso, serão descritos os indicadores

tradicionais (atividade, liquidez, rentabilidade e de estrutura e endividamento), como também

será demonstrada a importância da administração do capital de giro e de suas políticas de

aplicação e financiamento.

Capítulo 3 Revisão de Literatura

18

3 REVISÃO DE LITERATURA

Inicialmente, para um melhor entendimento do MF e dos demais indicadores, é

necessário efetuar uma breve descrição dos demonstrativos contábeis que são a base para

qualquer análise econômico-financeira. Também serão explicitados os indicadores de

rentabilidade (ROA, ROE, ROI, MOL e LL) com os quais serão verificados se existe

correlação com as variáveis do MF. Além disso, será demostrada a importância da gestão do

capital de giro e de suas respectivas políticas (financiamento e investimento). Por último, será

descrito o MF.

3.1 As demonstrações contábeis

As demonstrações financeiras, ou demonstrações contábeis, são sínteses dos valores

contidos em registros contábeis de uma empresa, que são elaboradas de acordo com a Lei nº

6.404/76, de 15/12/1976 (Art. 176 e alterações introduzidas pelas Leis nº 11.638/07 e nº

11.941/09, de 27/05/09) e com a deliberação da Comissão de Valores Mobiliários (CVM)

488/05, de 03/10/2005. No item 7 dessa deliberação, é definida a finalidade da demonstrações

contábeis:

As demonstrações contábeis são uma representação monetária estruturada da

posição patrimonial e financeira em determinada data e das transações realizadas

por uma entidade no período findo nessa data. O objetivo das demonstrações

contábeis de uso geral é fornecer informações sobre a posição patrimonial e a

financeira, o resultado e o fluxo financeiro de uma entidade, que são úteis para

uma ampla variedade de usuários na tomada de decisões. As demonstrações

contábeis também mostram os resultados do gerenciamento, pela Administração,

dos recursos que lhe são confiados. Para atingir esse objetivo, as demonstrações

contábeis fornecem informações sobre os seguintes aspectos de uma entidade:

1. ativos;

2. passivos;


19

3. patrimônio líquido;

4. receitas, despesas, ganhos e perdas; e

5. fluxo financeiro (fluxos de caixa ou das origens e aplicações de

recursos).

O Art. 176 da Lei nº 6.404/76 (com as alterações introduzidas pela Lei 11.638/07, de

28/12/2007) determina que no final de cada exercício social (que tem a duração de 1 ano -

Art. 175 da Lei nº 6.404/76), as empresas por ações deverão elaborar as seguintes

demonstrações financeiras:

I - balanço patrimonial;

II - demonstração dos lucros ou prejuízos acumulados;

III - demonstração do resultado do exercício; e

IV – demonstração dos fluxos de caixa; e

V – se companhia aberta, demonstração do valor adicionado.

As modificações introduzidas na Lei nº 6.404/76 pelas Leis nº 11.638/07 e nº 11.941/09,

foram regulamentas pelo Conselho Federal de Contabilidade (CFC) por meio da resolução nº

1.159/09, de 13/02/2009.

Ressalte-se que, conforme Art. 1.179 do Código Civil (Lei nº 10.406/02), os

empresários (exceto rurais e pequenos empresários) e demais sociedades empresarias são

obrigadas a elaborar o balanço patrimonial (BP) e demonstração de resultado do exercício

(DRE); entretanto, não há exigência legal de sua publicação. No entanto, de acordo com o

Art. 3 da Lei nº 11.638/07, passou ser obrigatória a publicação de demonstrações contábeis

para as empresas de grande porte, isto é, empresas que, mesmo não sendo sociedade anônima,

têm ativos totais superiores a R$ 240 milhões, ou receita bruta anual superior a R$ 300

milhões.

Dentre os demonstrativos acima citados, nesta dissertação será dado maior enfoque ao

BP e à DRE.

O BP tem por objetivo evidenciar, nas formas qualitativa e quantitativa, a situação

patrimonial e financeira de uma empresa, discriminando de forma sintética e ordenada os

saldos de todos os valores integrantes do patrimônio da mesma em determinada data. Nesse

contexto, o BP subdivide-se em bens e direitos pertencentes à empresa, de um lado, e


20

obrigações para com credores e proprietários/acionistas de outro, conforme está demostrado

na Figura 3.1.1.

AP

LIC

AÇ

ÕE

S

FO

NT

ES

ATIVO PASSIVO

BENS E DIREITOS

OBRIGAÇÕES COMTERCEIROS

OBRIGAÇÕES

COM OS SÓCIOS

Figura: 3.1.1– Ilustração da estrutura do Balanço Patrimonial

Fonte: Elaboração própria

Na estruturação do BP, conforme está visualizado na Figura 3.1.2, as rubricas são

classificadas por grupo de acordo com a sua natureza. Exemplificando: bens e direitos de

curto prazo são representados pelo ativo circulante; as obrigações de curto prazo

(fornecedores, salários e tributos etc.) são agrupadas no PC. Os grupos de contas são

escalonados em ordem decrescente de liquidez no ativo e de exigibilidade no passivo,

conforme está definido no Art. 178 da Lei nº 6.404/76. Dessa forma, o ativo é dividido em

ativo circulante e ativo não circulante. Já o passivo é divido em passivo circulante, passivo

não circulante e patrimônio líquido.

ATIVO PASSIVO

CIRCULANTE

Disponibilidades

- Caixa

- Bancos, conta, movimento

- Aplicações financeiras

Duplicatas a receber

Estoques

Impostos a recuperar

NÃO CIRCULANTE

Realizável a longo prazo

Investimentos

Imobilizado

Intangível

CIRCULANTE

Empréstimos bancários curto prazoDebênturesDividendosFornecedoresImpostos a pagarSalários e encargos a pagar

NÃO CIRCULANTE

Financiamentos de longo prazo

PATRIMÔNIO LÍQUIDO

Capital socialReservas de capitalAjustes de avaliação patrimonialReservas de lucrosPrejuízos acumulados

Figura: 3.1.2 – Estrutura do Balanço Patrimonial conforme a Lei 6.404/76



21

Em função dessa classificação, o ativo começa evidenciando as disponibilidades (caixa,

saldo bancários e aplicações). Posteriormente, relaciona os direitos de curto prazo, tais como:

clientes, estoques e outros valores de curto prazo a receber etc., de acordo com o prazo que o

bem ou direito se converterá em moeda no exercício social subsequente (até 360 dias), ou

dentro do prazo do ciclo de produção da empresa. Esse grupo é designado como ativo

circulante (AC).

No ativo não circulante (ANC), que se subdivide em ativo realizável no longo prazo,

investimento, ativo imobilizado e ativo intangível, são registrados os valores de conversão no

longo prazo (após o encerramento do exercício seguinte – mais de 360 dias) e os

investimentos (permanentes ou quase permanentes) tidos como essenciais ao funcionamento

de uma empresa (máquinas e equipamentos, imóveis de uso, veículos etc.).

Quanto ao passivo (que mostra as origens dos recursos aplicados na empresa e ao

mesmo tempo representa as obrigações da mesma), ele é agrupado de acordo com o prazo das

exigibilidades. No PC, são registradas as obrigações com terceiros, vencíveis no decorrer do

exercício seguinte (até 360 dias) ou dentro do ciclo de produção da empresa, sendo

representado pelas contas de fornecedores, salários e encargos a pagar, empréstimos bancários

de curto prazo, impostos a pagar etc.

Já o passivo não circulante (PNC) revela as obrigações com terceiros, cuja liquidação

deverá ocorrer após o encerramento do exercício social seguinte (mais de 360 dias). Esse

grupo, normalmente, é representado pelos financiamentos de longo prazo, fornecedores de

longo prazo, empréstimos de interligadas, receitas e despesas diferidas etc.

O último grupo do passivo é o patrimônio líquido (PL) que demonstra os recursos

pertencentes aos proprietários (sócios ou acionistas) e forma o capital próprio da empresa,

portanto, em princípio, não são exigíveis. O PL subdivide-se em capital social, reservas de

capital, ajustes de avaliação patrimonial, reservas de lucros, ações em tesouraria e prejuízos

acumulados.

No final do exercício social, normalmente um ano, a companhia deve apurar o resultado

da sua atividade para saber se obteve lucro ou prejuízo, mediante o confronto das receitas

(oriundas da vendas de produtos ou serviços) com o total de custos e demais despesas

incorridas no exercício. Se as receitas forem superiores aos custos/despesas, a empresa obteve

lucro; se os custos/despesas foram maiores que as receitas, apresenta prejuízo. Essa situação é


22

revelada por meio da demonstração de resultado do exercício (DRE). Trata-se de um relatório

dinâmico, tendo em vista que retrata os fatos contábeis ocorridos durante o exercício social.

A DRE é exibida na posição vertical e discrimina os componentes de forma ordenada,

de maneira tal que fique evidenciado o resultado operacional, o resultado após outras receitas

ou despesas, o resultado antes do imposto de renda e da contribuição social, o resultado antes

das participações e o lucro líquido ou prejuízo do exercício, conforme está demonstrado na

Figura 3.1.3.

De acordo com o Art. 187 § 1º da Lei nº 6.404/76, na elaboração da DRE deve ser

observado o princípio da competência. É o princípio de regime contábil universalmente

adotado, sendo definido, conforme a FIPECAFI (2003), que a receita é contabilizada no

período em que ocorreu, independentemente da data de seu recebimento. Da mesma forma, as

despesas são contabilizadas no período em que foram efetivadas, independentemente da data

do pagamento.

Figura: 3.1.3 – DRE de acordo com a Lei 6.404/76


Dessa maneira, conforme foi evidenciado na Figura 3.1.3, a DRE apresentará lucro ou

prejuízo apurado em um determinado período, geralmente, de um ano, sendo todas as

Receita Operacional Bruta

(-) Devoluções, abatimentos e impostos

(=) Receita Operacional Líquida

(-) custos mercadorias ou produtos dos vendidos ou dosserviços prestados

(=) Lucro Operacional Bruto

(-) Despesas operacionais

comerciais

administrativas

financeiras deduzidas as receitas

gerais

(±) Demais resultados operacionais

outras receitas/despesas

(=) Lucro Operacional Líquido

(+) outras receitas

(-) outras despesas

(=) Resultado do Exercício antes do IR

(-) contribuição social

(-) imposto de renda

(-) participações

(=) Lucro ou Prejuízo do exercício


23

despesas geradas no período (mesmo que ainda não tenham sido pagas) subtraídas do

montante total das receitas, também geradas no mesmo período, ainda que não tenham sido

recebidas. Portanto, conforme Matarazzo (2008, p.45), “a DRE retrata apenas o fluxo

econômico e não o fluxo monetário (fluxo de dinheiro), pois não importa se uma receita ou

despesas tem reflexos em dinheiro, basta apenas que afete o patrimônio líquido”.

Exemplificando, as despesas de depreciação ou as receitas de equivalência patrimonial afetam

o resultado, porém não ocorre entrada ou desembolso de recursos monetários.

3.2 Análise tradicional das demonstrações financeiras

Segundo Assaf (2003, p 97/98):

A análise das demonstrações financeiras visa fundamentalmente ao estudo

do desempenho econômico-financeiro de uma empresa em determinado

período passado, para diagnosticar, em conseqüência, sua posição atual e

produzir resultado que sirvam de base para a previsão de tendências futuras.

Na realidade, o que se pretende avaliar são os reflexos que as decisões

tomadas por uma empresa determinam sobre sua liquidez, estrutura patrimonial e rentabilidade.

Na realidade, a análise das demonstrações contábeis tem como objetivo compreender a

indicação de informações numéricas, de preferência de dois ou mais períodos, de maneira a

auxiliar gestores, acionistas, clientes, fornecedores, instituições financeiras, governo e

investidores, ou seja aos stakeholders. Vale mencionar que os maiores interessados tendem a

ser os proprietários (cotistas ou acionistas). Ratificando essa importância, Matarazzo (2008, p.

28) afirma que “a procura de um bom emprego deveria sempre começar com a análise

financeira da empresa. O que adianta um alto salário inicial se as perspectivas da empresa não

são boas?”.

Para efetuar a análise das demonstrações financeiras, utilizam-se as técnicas tradicionais

de análise que se compõem da análise horizontal, da análise vertical e da análise por meio dos

índices ou indicadores econômico-financeiros.

A análise horizontal tem como finalidade demonstrar a evolução ou involução ocorridas

em diversos períodos sucessivos dos vários itens do BP e da DRE. Em síntese, a análise

horizontal objetiva apresentar as variações dos itens das demonstrações contábeis e,


24

comparando-os entre si, possibilita obter conclusões acerca do crescimento ou da involução

da empresa.

A análise vertical monstra a participação percentual ou de estrutura dos componentes

que compõem as demonstrações contábeis. Dessa maneira, pode-se identificar quais deles

mais contribuem para a formação do ativo ou passivo total da empresa. Além disso, quando

confrontados ao longo do tempo, possibilitam averiguar a existência de itens fora dos padrões

da empresa, comparando-a com outras do mesmo segmento de atuação.

A análise por meio de índices ou indicadores econômico-financeiros tem por objetivo

avaliar a relação que há entre os grupos, subgrupos de contas pertencentes às demonstrações

financeiras ou contábeis, e que, por meio deles, se possa mensurar a capacidade de pagamento

e o retorno dos investimentos, como, também, permitir a avaliação geral e final do

desempenho e da situação econômico-financeira da empresa. De acordo com Gitman (2004,

p.42), “a análise de índices envolve métodos de cálculo e interpretação de índices financeiros,

visando analisar e acompanhar o desempenho da empresa. Os elementos básicos dessa análise

são a demonstração de resultados e o balanço patrimonial”.

Geralmente, os índices econômico-financeiros mais utilizados são segmentados em

quatro grupos: índices de liquidez ou de solvência, índices de estrutura e de endividamento,

índices de atividade e índices de rentabilidade.

Os índices de liquidez são medidas de avaliação da capacidade financeira da empresa de

fazer frente aos compromissos de curto prazo. Os índices de liquidez medem se os bens e

direitos da empresa (ativos) são suficientes para quitar as obrigações (dívidas) da empresa.

Normalmente, é definido que, quanto maior for a liquidez, melhor será a situação financeira

da empresa. (Grifo do autor).

Os principais índices de liquidez são:

Liquidez Corrente (LC) revela quanto a empresa poderá dispor em recursos no curto prazo

(disponibilidades, clientes, estoque etc. – ativo circulante) para pagar suas obrigações do PC

(fornecedores, empréstimos de curto prazo, salários e encargos etc.). O índice superior a 1

indica, em princípio, que a empresa tem capacidade de pagar seus compromissos de curto

prazo.


25

Liquidez Geral (LG0 indica quanto a empresa poderá dispor de recursos circulantes (curto

prazo) e de longo prazo para liquidar todas as suas obrigações, no curto e longo prazos, com

terceiros.

Liquidez Seca (LS) mede o grau de solvabilidade da empresa, excluindo o valor dos

estoques. Se a LS for igual a 1, deduz-se que a empresa não depende da venda dos estoques

para honrar seus débitos de curto prazo (PC).

Vale salientar que, apesar da denominação de índices de liquidez ou de solvência, na

realidade eles não medem a efetiva capacidade da empresa de quitar suas dívidas nos

vencimentos, apenas demonstram o grau de solvência em caso de encerramento de suas

atividades. Daí surge o conceito de “estático” do índice, tendo em vista que a solvência é

medida a partir do pressuposto de terem sido finalizadas as atividades da empresa. Tal

situação não considera os prazos de recebimento e de pagamento que são alterados

continuamente devido à dinamicidade dos negócios da empresa, portanto, esse índice não

capta a efetiva liquidez que decorre dos fluxos de recebimentos e de pagamentos.

Os índices de estrutura e de endividamento objetivam avaliar a segurança que a empresa

oferece aos capitais de terceiros ou alheios, bem como mostram sua política de obtenção e

alocação de recursos nos diversos itens do ativo.

Os principais índices de estrutura são: a Imobilização do Patrimônio Líquido (IPL), que

indica quanto do ativo permanente da empresa é financiado por capital próprio ou PL; o

Endividamento Geral (EG) revela o grau de endividamento total da empresa, a porcentagem

de recursos de terceiros que financia o ativo, bem como indica a fração do ativo que está

sendo financiada por recursos próprios; a Relação entre as Fontes de Recursos (RFR) é um

índice que expressa o nível de endividamento (dependência) da empresa em relação ao

financiamento por meio de recursos próprios; a Composição do Endividamento (CE) é uma

medida que mostra a composição do passivo da empresa no tocante aos prazos de

exigibilidade, revelando o perfil de suas obrigações.

)2.2.3(PNCPC

ANCACLGDEÍNDICE

)3.2.3(PC

EstoquesACLSDEÍNDICE

)1.2.3(PC

ACLCDEÍNDICE


26

Os índices de atividade medem o grau de eficiência da empresa ao administrar seus

ativos. Estão ligados, portanto, diretamente, ao ciclo operacional (tempo decorrido entre o

momento em que a empresa adquire as matérias-primas/mercadorias e o momento do

recebimento das vendas), que é determinado por meio do cálculo do giro das duplicatas a

receber (prazo médio de recebimentos), dos estoques (prazo médio de estoques) e das

duplicatas a pagar (prazo médio de compras).

Já os índices de rentabilidade têm como finalidade avaliar a performance final da

empresa. A rentabilidade reflete os efeitos combinados da liquidez, da atividade e de

endividamento sobre os resultados obtidos pela empresa. É o reflexo, pois, das políticas e das

decisões adotadas pelos gestores, o que expressa objetivamente o nível de eficiência e o grau

de êxito econômico-financeiro atingido. Ressalte-se que esses índices revelam o grau de êxito

econômico e não financeiro, como, por exemplo, o fluxo de caixa.

De acordo com Braga (1989), convém ressaltar que os indicadores acima mencionados,

se analisados de forma isolada não passariam do significado intrínseco, pois para avaliar se

essa informação compõe algo favorável ou não para a companhia é necessário algum

referencial. Portanto, esse referencial pode ser os índices-padrão das empresas que atuam no

mesmo segmento. De acordo com Matarazzo (2008, p.195), “o papel dos índices-padrão

parece, em princípio, extremamente simples: permitir comparar uma empresa com outras

semelhantes”.

De forma geral, os índices da análise tradicional revelam a situação econômico-

financeira da empresa sobre os seguintes aspectos: a posição financeira de curto prazo,

medida por meio da liquidez; a situação da estrutura financeira, demonstrada pelo nível de

endividamento da empresa; o resultado oriundo da atividade operacional e a

remuneração/retorno dos capitais aplicados, expressa pelos índices de rentabilidade.

3.3 Administração do capital de giro

A administração do capital de giro ou do ativo circulante refere-se à gestão das contas

do ativo e do PC (correntes) e às inter-relações que existem entre as mesmas, buscando

responder às seguintes questões: Quanto se deve investir nas rubricas ou contas do ativo

circulante? Como esses investimentos deverão ser financiados? As respostas a tais perguntas


27

implicam a procura do equilíbrio e da estabilidade financeira da empresa, o que influencia na

rentabilidade/retorno e na liquidez. De acordo com Brigham & Houston (1999, p. 561),

“aproximadamente 60% do tempo do administrador financeiro é dedicado à administração do

capital de giro, [...]”.

De modo geral, a gestão do capital de giro visa minimizar o tempo entre o recebimento

das vendas a prazo e o desembolso com os pagamentos (saídas de caixa) das compras de

insumos, salários etc. Por conseguintes, o equilíbrio financeiro é alcançado quando as

obrigações da empresa se encontram amparadas em ativos de prazos de conversão em caixa

semelhantes aos dos passivos, isto é, quando os prazos dos ativos e passivos se igualam.

Nesse sentido, Vieira (2005, p. 317/318) menciona que a missão da gestão do capital de

giro pode ser sintetizada em três pontos principais:

Manter o equilíbrio financeiro da empresa, com foco na situação de liquidez;

Contribuir para a expansão das suas atividades, viabilizando o crescimento da

organização sem aumentar significativamente o risco financeiro;

Capacitar a empresa, do ponto de vista financeiro, para responder adequadamente a

desafios e oportunidades que o ambiente competitivo e em constante mudanças

possa oferecer.

3.3.1 O Capital de giro ou capital circulante

Em uma empresa, as operações financeiras implicam tanto aspectos de curto como de

longo prazos. As decisões de quais ativos deverão ser adquiridos, como eles serão financiados

e como a empresa deve administrar seus recursos são aspectos a ponderar para que haja um

melhor aproveitamento de seus recursos.

No que tange aos aspectos de curto prazo, remete-se à gestão do capital de giro que

compreende os recursos de curto prazo ou correntes, ou seja, o ativo e o passivo circulantes

que são elementos inter-relacionados (exemplificando: a existência de passivos de prazo mais

exequível, em princípio, exigirá ativos circulantes ou correntes com maior liquidez ou mais

líquido). Segundo Matias (2007, p. 33), “a gestão do capital de giro é uma das mais

importantes, e também das mais complexas e abrangentes áreas financeiras de uma

organização”.


28

O termo capital de giro, segundo Brigham & Houston (1999, p. 561), surgiu

provavelmente nos Estados Unidos a partir da seguinte definição:

O termo capital de giro teve origem com os antigos mascates ianques, que

carregavam suas carroças com mercadorias e percorriam suas rotas

vendendo seus artigos. A mercadoria era chamada de capital de giro porque

era o que o mascate vendia, ou “girava”, para produzir seus lucros. A carroça

e o cavalo eram os seus ativos fixos. Como o mascate em geral era o

proprietário da carroça e do cavalo, estes eram financiados com “capital

próprio”, mas os fundos para comprar a mercadoria costumavam ser

provenientes de empréstimos de capital de giro e tinham de ser liquidados a

cada viagem, para demonstrar ao banco que o crédito do mascate era bom.

Já Assaf (2003, p. 450) define o capital de giro como sendo:

O capital circulante de uma empresa. Em sentido mais amplo, o capital de

giro representa o valor total dos recursos demandados pela empresa para

financiar seu ciclo operacional, o qual engloba as necessidades circulantes

identificadas desde aquisição de matérias-primas até a venda e o

recebimento dos produtos elaborados.

Nesse sentido, Sanvicente (1987, p. 121) ressalta que “[...] os ativos correntes

constituem o capital da empresa que circula até transformar-se em dinheiro dentro do ciclo de

operações”.

Conforme está evidenciado na Figura 3.3.1, o ciclo operacional ou de operações

representa o tempo exigido para que uma aplicação monetária em insumos gire inteiramente,

desde a compra de matérias-primas, o pagamento de funcionários, a estocagem, até o

recebimento pela venda do produto ou serviço fornecido, iniciando-se novo ciclo. Deve-se

considerar, também, que o ciclo operacional varia de acordo com a natureza da atividade

exercida pela empresa. Ratificando essa situação Padoveze & Benedicto (2005, p.247)

registra que “a terminologia capital de giro vem da visão circular do processo operacional de

geração de lucros, ou seja: comprar estoques, produzir, vender e receber, voltar a comprar

estoques, produzir e vender/receber”.


29

Figura: 3.3.1.– Ilustração do fluxo do capital de giro

Fonte: Adaptado de Sanvicente (1987)

A respeito desse fluxo, Assaf & Silva (2002) exaram que o termo giro refere-se aos

recursos correntes (curto prazo) da empresa, ou seja, àqueles passíveis de ser convertidos em

caixa no prazo máximo de um ano (exercício social). Vale frisar que existem empresas

(estaleiros, aeronáutica) que têm um ciclo superior a esse período. O ciclo operacional

dependente, pois, do setor de atuação da companhia.

A compreensão desse fluxo é importante, tendo em vista que o capital de giro tem uma

participação relevante no desempenho operacional das companhias, representando geralmente

mais da metade dos ativos totais aplicados na mesma. Por isso, uma administração inadequada

do capital de giro resulta, normalmente, em sérios problemas financeiros, o que pode causar

uma situação de insolvência (Assaf & Silva, 2002).

Diante da importância da definição do montante do capital de giro para uma empresa, é

necessário evidenciar, conforme está mostrado na figura abaixo, os fatos que influenciam e

determinam o valor do capital de giro de uma empresa, principalmente, que são: o montante

de vendas que influência o nível de estoques, o montante a receber e caixa; a sazonalidade das

vendas que determina o montante das necessidades de recursos ao longo do tempo; os fatores

cíclicos da economia, tais como recessão e comportamento do mercado; as tecnologias,

principalmente, aquelas que proporcionam a redução do tempo e dos custos de produção; e,

por fim, as políticas de negócios voltadas para as alterações das condições de venda, de

crédito e de produção.

Recebimento Compra de matéria- clientes prima

Vendas a prazo Produção

Disponibilidades

Contas areceber/clientes

Estoque de matéria-prima

Produtosacabados/mercadorias


30

Figura: 3.3.2 – Ilustração do volume do capital de giro

Fonte: Adaptado de Matias (2007)

Os elementos do capital de giro são identificados no ativo circulante (disponibilidades,

contas a receber, estoques etc.) (AC) e no passivo circulante (fornecedores, empréstimos

bancários, salários e encargos etc.) (PC). A diferença entre o AC e o PC (AC - PC) determina

o Capital Circulante Líquido (CCL) que reflete, na visão estática, a folga financeira (liquidez)

da empresa para honrar seus compromissos de curto prazo, como também pode representar o

montante de recursos de longo prazo (exigível longo prazo + patrimônio líquido) que se

encontra a financiar os ativos correntes ou circulantes.

Segundo Assaf & Silva (2002) e Brigham & Houston (1999), o capital de giro pode ser

divido em componente fixo (permanente) e componente variável ou temporário (sazonal). O

capital fixo corresponde ao montante mínimo do ativo corrente necessário para manter a

empresa em condições normais de funcionamento. Já o capital variável ou temporário é

determinado pelas necessidades adicionais e temporais/cíclicas verificadas nas vendas em

terminado período.

O capital de giro caracteriza-se pela sua volatilidade, ou seja, pela curta duração de seus

componentes (o prazo máximo de conversão dos componentes não ultrapassa o ciclo

operacional), como também pela rápida transformação ou constante mutação dos seus

componentes em outros de natureza semelhante (caixa é convertido em estoque, os estoques

são consumidos e transformados em caixa quando vendidos à vista, ou geram duplicatas

Volume de vendasacompanhamento por

estoque, caixa erecebíveis

Sazonalidadenegócios

Tecnologia custos etempo de produção

Fatores cíclicosda economia

Política de negócios:alterações, vendas,crédito, produção

Importância e volumedo capital de giro


31

quando vendidos a prazo; essas, quando recebidas, convertem-se novamente em caixa). Tais

situações são demonstradas nos ciclos operacional e financeiro.

Outras características, citadas por Assaf (2003), dizem respeito à comparação entre o

capital de giro e os ativos permanentes:

baixa rentabilidade produzida pelos investimentos em itens circulantes: excetuando-

se, em parte, as empresas em que a administração do capital de giro consiste na

essência de seus negócios (empresas comerciais, basicamente), para os setores

industriais, os investimentos circulantes tendem a produzir a mais baixa

rentabilidade. Por conseguinte, as empresas do segmento industrial deverão

minimizar ao máximo as aplicações em ativos circulantes, principalmente nos

componentes que se apresentam mais expostos a uma perda de poder aquisitivo;

divisibilidade dos elementos circulantes: os itens circulantes distinguem-se do ativos

permanentes pela sua divisibilidade, o que quer dizer que a empresa pode investir

recursos nos itens de curto prazo em níveis variados, de acordo com as suas

necessidades, e relativamente baixos.

3.3.2 Os ciclos operacional e financeiro

Os indicadores de prazos médios, também chamados de indicadores de administração de

ativos ou indicadores de atividade, revelam a dinâmica ou eficiência de algumas verbas do

patrimônio, isto é, quantos dias elas levam para girar durante o exercício (rotação), bem como

fornecem informações que permitem uma avaliação do adequado dimensionamento dos ativos

com base no nível de atividade da empresa. Como os demais índices, não devem ser

analisados isoladamente, mas sempre em conjunto. Segundo Gitman (2004, p. 47), esses

“índices medem a velocidade com que as várias contas são convertidas em vendas ou caixa –

entradas ou saídas”.

Dentre os indicadores de atividade, os de prazos médios constituem importante

instrumento para se conhecer a política de compra, de estocagem e de venda adotada por uma

empresa. A partir desses indicadores, pode-se constatar a eficiência com que os recursos

(duplicatas a receber, estoques e fornecedores) estão sendo geridos.

Nessa direção, Assaf & Silva (2002, p. 19) mencionam que:


32

Uma boa administração do capital de giro envolve imprimir alta rotação

(giro) ao circulante, tornando mais dinâmica seu fluxo de operações. Este

incremento de atividade no capital de giro proporciona, de forma favorável à

empresa, menor necessidade de imobilização de capital do ativo circulante e

conseqüente incentivo ao aumento da rentabilidade.

Na busca de melhor entendimento do sentido de giro na definição acima, faz-se

necessário citar Padoveze & Benedicto (2007), que explicam que a palavra giro, na análise

financeira, significa a produtividade do investimento, a qual é representada pela velocidade

com que os ativos são operacionalizados e transformam os insumos em vendas.

Vale ressaltar que, por conveniência, parte-se do pressuposto de que os valores

utilizados como numerador (estoques, clientes e fornecedores) ao final do período são boas

aproximações do saldo médio durante o exercício social, ou seja, não sofrem grandes

alterações. Por exemplo, se no balanço de uma empresa apresentar o valor de R$ 10 mil na

rubrica fornecedores, pressupõe que a mesma tenha mantido fornecedores médios próximos a

esse valor durante o exercício.

Os indicadores de prazo médios normalmente utilizados são:

Prazo Médio de Estoques (PME) – explicita o número de dias, em média, em que os

estoques são renovados/vendidos. Assim, o prazo médio de estoques é o número de dias que

decorre, em média, entre a compra e a venda, como também o número de dias, em média, que

os estoques ficam parados na empresa. Deve-se buscar que o estoque gire o mais breve

possível. Na realidade, esse indicador mostra a eficiência como os estoques estão sendo

geridos e a influência que exercem sobre a rentabilidade global da empresa (retorno sobre o

ativo). Isso prova que, quanto maior o prazo de estocagem, maior a necessidade de

investimentos no ativo, o que se constitui num redutor de sua rentabilidade.

Esse indicador é obtido pela seguinte fórmula:

É importante que esse indicador da empresa seja comparado com o índice médio do

segmento de atuação da empresa. Tal comparação possibilita aos administradores avaliarem

se existem ou não estoques excessivos que representam investimentos com baixa ou nenhuma

rentabilidade, ou seja, improdutivos.

Prazo Médio de Recebimento (PMR) – exprime o prazo das vendas totais da empresa

(entrada de caixa), indicando o tempo decorrido entre a venda a prazo de seus produtos e o

PME =Estoques

Custosde ProdutosVendidosx 360 (3.3.1)


33

efetivo ingresso de recursos. A melhor situação ocorre quando o recebimento das vendas se

efetua no menor prazo possível. Com isso, poderá haver recursos disponíveis para executar

outras aplicações com maior retorno. O custo de manter prazos elásticos de vendas pode ser

evidenciado pelo custo financeiro (juros) cobrado pelo mercado nos empréstimos de capital

de giro.

Esse indicador é obtido pela seguinte expressão:

É importante que o PMR da empresa seja comparado com o indicador do setor de

atuação da mesma, a fim de evidenciar se sua política de concessão de prazos é diferente das

demais empresas, ou se seus clientes apresentam maior índice de inadimplência.

Ressalte-se que se deve ter em mente que os créditos de curto e longo prazos devem

estar contidos no valor da rubrica clientes. Já em relação à receita operacional bruta, devem

ser descontados os valores relativos às devoluções ocorridas no período.

Prazo Médio de Compras (PMC) – revela o prazo que a empresa vem obtendo de seus

fornecedores para o pagamento das compras de matérias-primas e/ou mercadorias. Assim,

pode-se dizer que o prazo médio de compras é o número de dias que decorre, em média, entre

a compra e o respectivo pagamento (saída de caixa). O ideal é que o pagamento das compras

seja efetuado no maior prazo possível; portanto, quanto maior for o PMC, melhor será a

situação da empresa, visto que estará financiando seu giro com recursos não onerosos (de

fontes operacionais). Esse indicador é conseguido com a seguinte equação:

Em princípio, quanto maior esse índice, melhor para a empresa, pois denota que a

empresa estaria financiando sua necessidade de capital de giro com recursos não onerosos, ou

seja, fontes operacionais. Outro aspecto a ser ponderado é o custo de oportunidade entre

compra à vista ou a prazo, o que é normalmente definido pela taxa de juros da melhor

aplicação financeira oferecida pelas instituições financeiras.

Os indicadores de atividade acima mencionados permitem avaliar o desempenho

operacional da empresa e suas necessidades de investimento de capital de giro, bem como

evidenciar a dinâmica operacional da mesma, refletida no BP e na DRE. Por consequinte, a

gestão do capital de giro da empresa trata da administração do conjunto das atividades

PMC =Fornecedores

MontantedeComprasx 360

PMR=Clientes

Receita Operacional Brutax360 (3.3.2)

(3.2.3)


34

essenciais para que empresa possa desenvolver seus produtos e/ou serviços e entregá-los a sua

clientela. Tais fases correspondem ao ciclo operacional (CO) e ao ciclo financeiro (CF) da

empresa. São representados pelas seguintes expressões:

Em que:

CO: ciclo operacional

PME: prazo médio de estoques

PMR: prazo médio de recebimento

PMC: prazo médio de compras

CF: ciclo financeiro

O CO, conforme Padoveze & Benedicto (2007, p. 155), corresponde a todas as ações

requeridas e exercidas para a performance de cada atividade (desde a compra de matérias-

primas/mercadorias até o recebimento das vendas). Trata-se, pois, do processo de

administração de cada atividade e inclui o planejamento, a execução e o controle. Braga

(1991), semelhantemente, afirma que “CO corresponde ao intervalo de tempo compreendido

desde a recepção dos materiais de produção (ou das mercadorias para revenda) até a cobrança

das vendas correspondentes”. Fica evidenciado que o CO tem inicio com a aquisição da

matéria-prima para produção (indústria) e termina com o recebimento pela venda do produto

ou serviço final.

No ciclo operacional, conforme está mostrado na Figura 3.2.2.1, são observadas duas

categorias distintas. A primeira refere-se ao tempo que a entidade leva para comprar ou

produzir e vender o produto/mercadoria, o que é denominado período de estocagem; já a

segunda se refere ao tempo que a empresa leva para receber suas vendas a prazo, sendo

designado como período de contas a receber.

Compra Vende Recebe

PME PMR CO30 + 55 85

Figura: 3.3.3 – Ilustração do ciclo operacional


)4.3.3(PMRPMECO

)5.3.3()( PMCPMRPMEouPMCCOCF


35

Assim, fica evidenciado que o ciclo operacional representa o intervalo de tempo no qual

não acontece a entrada de recursos monetários no caixa da empresa, ou seja, ela irá necessitar

de recursos para financiar seus investimentos operacionais (estoque e vendas a prazo). Dessa

forma, quanto maiores forem os prazos em cada fase do ciclo operacional, de um maior

volume de recursos necessitará a empresa para o financiamento do seu giro. Esse incremento

pode estar sendo financiado por fontes onerosas (recursos bancários), o que resulta em

maiores encargos financeiros (juros).

Outro aspecto a ser considerado em relação ao CO é que esse varia de acordo com o

setor de atividade e as características de atuação da empresa. Por exemplo, empresas do setor

industrial tendem a ter um ciclo mais longo, pois dependem do prazo médio de estocagem das

matérias-primas, do prazo médio de fabricação do produto e do prazo médio de recebimento.

Já as empresas do segmento rural (principalmente do setor agrícola) e da construção

civil também tendem a apresentar um CO caracteristicamente mais extenso, necessitando de

um maior montante de recursos para financiar o seu capital de giro. Para as empresas que

atuam no segmento de serviço ou trabalham sob encomenda, tais prazos podem não existir.

A empresa ao efetuar suas compras de fatores de produção a prazo resulta em contas a

pagar. Esse intervalo é designado de prazo médio de compras ou pagamento (PMC). O prazo

médio de compras diminui o número de dias em que os recursos da empresa foram aplicados

no ciclo operacional. Dessa forma, o ciclo operacional menos o PMC resulta no CF.

O CF (também conhecido como ciclo de conversão de caixa ou ciclo de caixa) é o

tempo decorrido entre o instante do pagamento aos fornecedores pelas mercadorias adquiridas

e o recebimento pelas vendas realizadas. Representa o período em que a empresa necessita –

ou não – de financiamento para complementar o seu ciclo operacional. Portanto, o CF é a

diferença entre o CO (PME + PMR) e o prazo médio de compras (PMC) e corresponde ao

intervalo de tempo entre o pagamento ao fornecedor e o momento em que a companhia recebe

do cliente os recursos das vendas efetuadas. O CF mede as movimentações financeiras/caixa

da empresa. Essa situação está explicitada na Figura 3.3.4.


36

Figura: 3.3.4: Demonstração dos Ciclos Operacional e Financeiro

Fonte: Adaptado de Sato (2007)

Na Figura 3.3.4, mostra-se que a empresa está com o CF positivo, levando-a a necessitar

de outras fontes para financiar seu giro. As fontes para financiar o CF normalmente são o

capital próprio e/ou os recursos de terceiros onerosos (geralmente recursos bancários). Caso o

PMC fosse maior que o CO, a empresa estaria sendo financiada por fontes espontâneas, pois o

pagamento das obrigações com fornecedores estaria acontecendo após o recebimento das

vendas a prazo. Em tal situação o CF seria negativo.

Nesse contexto, Vieira (2005, p. 54) define o CF sendo “a dimensão do tempo decorrido

entre as saídas de caixa operacionais e o recebimento de produtos e representa uma avaliação

do prazo durante o qual os recursos financeiros ficam comprometidos nos investimentos

realizados em ativos circulantes”. Braga (1991), no mesmo direcionamento, registra que o CF

compreende o prazo entre as saídas de caixa relativas aos pagamentos dos fornecedores e as

entradas de caixa provenientes dos recebimentos das vendas.

Há maneiras de a empresa maximizar o CF, minimizando, consequentemente, a

necessidade de caixa: aumentar o giro do estoque por meio do acréscimo do giro das matérias-

primas, reduzir o ciclo de produção, elevar o giro dos produtos acabados; diminuir o prazo

concedido aos clientes (vendas a prazo); ampliar o prazo de pagamento a fornecedores,

PME PMR

Compra de matéria- Vendas de produtos Recebimento a prazo

prima a prazo acabados a prazo Clientes

CO

CF

Compra de matéria-prima Pagamento

a prazo fornecedores

PMC


37

inclusive por meio de atraso do pagamento, quando a relação custo versus benefício, no

tocante ao conceito de crédito, for possível.

Na realidade, o CF nada mais é do que uma medida aproximada da NCG (analisada no

subcapítulo 3.4.1.1) da empresa, expressa em dias, ao longo do exercício social, e corresponde

ao intervalo de tempo entre o pagamento ao fornecedor e o momento em que a empresa

recebe do cliente o valor monetário de suas vendas.

Em síntese, a boa gestão empresarial revela-se pela competência na administração dos

prazos médios, explicitados por meio do ciclo financeiro (CF), pois quanto mais ciclos uma

empresa repetir no exercício social, mais eficientemente os recursos aplicados no ativo

circulante estarão sendo administrados e, consequentemente, obtém-se maior rentabilidade

(Braga, 1989). Portanto, o CF, se bem gerido e dimensionado, possibilitará à empresa a

obtenção de liquidez e lucratividade suficientes e necessárias para a sua sobrevivência e

prosperidade.

3.3.3 Risco-retorno na administração do capital de giro

O retorno ou rentabilidade pode ser definido como a relação entre as receitas e os

custos/despesas produzidos pela utilização dos ativos circulante e permanente. A rentabilidade

pode ser elevada pelo aumento das receitas ou pela diminuição das despesas/custos. Já o risco

pode ser definido como sendo a probabilidade de uma empresa não ter capacidade para quitar

suas obrigações nas datas aprazadas. Quando isso ocorre, pode-se afirmar que a empresa se

encontra insolvente, ou seja, não possui liquidez.

Nesse sentido, na administração do capital de giro a liquidez é um aspecto fundamental.

Uma liquidez elevada proporciona uma segurança maior para a empresa, pois a probabilidade

de não honrar os compromissos assumidos é menor. Por outro lado, quanto maior for a

liquidez, menor será o retorno ou a rentabilidade. Dessa forma, as decisões de liquidez são

ponderadas com os níveis de retorno. Os empresários ou acionistas devem atentar para esse

dilema liquidez versus rentabilidade, pois uma ótima rentabilidade pode denotar uma baixa

liquidez, o que não é interessante. Entretanto, a situação inversa também não interessa, uma

vez que os sócios/acionistas buscam uma adequada rentabilidade para o seu capital investido.


38

O trade-off entre rentabilidade e liquidez ocorre, segundo Matias (2007), porque, sob

condições normais de taxas de juros, uma elevação na proporção de ativos circulantes, com

relação aos ativos totais, causa uma redução no retorno da empresa. Isso ocorre porque,

teoricamente, os ativos de longo prazo têm maior rentabilidade que os ativos de curto prazo.

Semelhantemente, Gitman (2004) comenta que os ativos circulantes são menos rentáveis que

os ativos permanentes, haja vista que estes últimos agregam mais valor que os primeiros.

A respeito desse assunto, Ross (2002) cita que, quando os ativos circulantes aumentam

cresce o custo de carregamento, pois, como a taxa de retorno desses ativos é baixa,

comparativamente à dos outros ativos, há um custo de oportunidade, como também existe o

custo de manutenção do valor destes ativos (por exemplo, o custo de armazenagem dos

estoques).

Sobre esse tema, Braga (1989) registra que um capital de giro elevado prejudica o

retorno da empresa, tendo em vista que o excesso de ativos circulantes pode indicar

ineficiência na aplicação dos recursos financeiros, bem como os recursos próprios e de

terceiros onerosos (fontes de financiamentos) envolvem custos elevados. O custo do capital

próprio corresponde ao custo de oportunidade, ou seja, à expectativa de retorno dos acionistas

em face ao risco assumido. Já em relação ao capitais de terceiros, eles envolvem custos

nominais (juros, imposto sobre operações financeiras (IOF), taxas de serviços e reciprocidade

bancária) elevados, mesmo com a possibilidade de serem deduzidos do imposto de renda.

A gestão do capital de giro pode ser dividida em duas etapas. A primeira se constitui na

definição do volume aplicado nos ativos circulantes. Na segunda, a questão é decidir como as

aplicações serão financiadas. A partir dessas etapas, a companhia determina sua política de

capital de giro, a qual tem como principal parâmetro o dilema liquidez versus rentabilidade.

Uma política que priorize a liquidez evidenciará um menor risco, assim como uma outra,

oposta, apresentará uma maior lucratividade (rentabilidade), em função de um patamar de

maiores riscos assumidos.

Geralmente, as deliberações financeiras tomadas pelas companhias impactam seu risco,

bem como suas perspectivas de rentabilidade, sendo, portanto, necessário que as ações que

venham a ser realizadas sejam fruto de um delicado processo de compatibilização entre essas

variáveis. Tanto Assaf & Silva (2002, p.23) quanto Matias (2007, p.47) apontam que a

necessidade da compatibilização da relação risco-rentorno é evidenciada porque nenhuma

alteração acontece na rentabilidade sem que, em contrapartida, ocorram modificações na


39

liquidez da empresa: liquidez e rentabilidade estão intimamente relacionadas e a procura

desse equilíbrio constitui a essência da gestão do capital de giro.

3.3.4 Política de investimento do capital de giro

No que tange aos investimentos no capital de giro de uma empresa, deve-se objetivar

uma política que busque determinar que o montante de investimentos necessários seja

reduzido ao mínimo, para conseguir os resultados exigidos. O excesso de aplicações no AC

pode demostrar ineficiência na aplicação ou no uso dos recursos financeiros. Porém, a

necessidade de AC superior ao PC, de acordo com Gitman (2004, p. 510), dá-se porque

“como a maioria das empresas é incapaz de igualar entradas às saídas de caixa com certeza, é

necessário que disponham de ativos circulantes em volume superior às saídas exigidas pelos

passivos circulantes”.

Os investimentos no capital de giro são definidos pelo setor de atuação da empresa,

visto que uma empresa que atua no setor de comércio demanda um maior volume em

estoques, enquanto uma empresa que atua em setores voltados para a prestação de serviços

tende a demandar um menor montante em estoques, ou não possuí-los, mas tende a apresentar

maior valor em contas a receber (vendas a prazo). Já as companhias industriais apresentam

um maior valor investido em estoques, tendo em vista o seu ciclo de produção (matéria-prima,

produtos em elaboração e produtos acabados).

Quanto aos tipos de políticas alternativas de investimento do capital de giro, tanto

Vieira (2005) quanto Brigham & Houston (1999) apresentam três:

Agressiva ou liberal, na qual são mantidas elevadas quantias no caixa e nos

estoques, sendo o incremento nas vendas estimulado por meio de uma política de

crédito liberal ou frouxa, o que resulta num grande volume na conta clientes. Com

essa política, ocorre um maior ciclo operacional e menor será o giro do

investimento;

Conservadora ou Restritiva, que indica um menor volume existente em caixa,

estoque e contas a receber – clientes -, buscando minimizar as aplicações nesses

itens operacionais. Em tal situação, ocorre um menor ciclo operacional, e o giro dos


40

ativos será mais frequente, bem como ocorre a redução do volume de recursos

investidos na atividade operacional da empresa;

Moderada, que se situa em posição intermediária entre as políticas acima

mencionadas, e busca equilibrar os objetivos que podem ser classificados como mais

moderados ou mais agressivos, em função do volume de investimentos realizados

em relação às vendas. Na realidade, busca equilibrar os custos de políticas

agressivas com os riscos das políticas restritivas, visando chegar à melhor

alternativa, ou seja, fica entre os dois extremos em termos de risco e retorno

esperados.

De maneira similar, Ross (2002, p, 604) explicita que as políticas de investimentos no

ativo circulante podem ser flexíveis, ao buscarem manter um nível elevado de ativos

circulantes em relação às vendas (manutenção de saldos elevados de caixa; investimentos

substanciais em estoques; concessões de liberais de crédito, o que resulta em alto nível de

contas a receber), ou restritivas, que envolveriam um quociente baixo entre os ativos

circulantes e as vendas (manutenção de saldos reduzidos de caixa; realização de pequenos

investimentos em estoques; nenhuma venda a prazo e, consequentemente, inexistência de

contas a receber). (Grifo do autor).

Na avaliação dos investimentos no capital de giro, faz-se necessário apreciar a

administração dos componentes do ativo circulante (caixa, estoques e valores a receber –

clientes), como também levar em consideração os ciclos operacional e financeiro/caixa (esses

já descritos no subcapítulo anterior).

3.3.5 Política de financiamento do capital de giro

Para uma empresa independente do segmento de atuação ou de fatores sazonais, sempre

haverá um nível mínimo de recursos aplicados em disponibilidade (caixa), estoque, clientes,

ou seja, de valores investidos no ativo circulante de forma permanente. Para financiar esses

ativos, a empresa possui duas fontes básicas de financiamento.

A primeira forma de financiamento são as dívidas de curto prazo (PC – fontes

espontâneas e onerosas). As fontes espontâneas estão representadas pelos créditos concedidos

por fornecedores (nesses, a depender do prazo para pagamento, pode haver juros embutidos),


41

governos federal, estadual e municipal relativamente aos impostos a serem recolhidos,

salários e encargos sociais, adiantamento de clientes etc.

Entretanto, como nem sempre as empresas conseguem ser totalmente financiadas por

meio de fontes operacionais/espontâneas, elas precisam recorrer às fontes

onerosas/financeiras (bancos, factorings, financeiras) para financiar seu capital de giro.

Confirmando essa situação, Matias (2007) cita que, em pesquisa realizada pelo Inepad em

2004, com base nos dados das empresas de capital aberto, 62% do ativo dessas empresas é

financiado com recursos oriundos dessas fontes.

Como no PC somente os empréstimos de curto prazo e as duplicatas descontadas têm

custos préestabelecidos, fica evidenciado que a maneira mais vantajosa para financiar as

necessidades adicionais de giro, em termos de custo, é por meio de fontes espontâneas. Desse

modo, o custo do capital de giro tende a crescer à medida que aumenta o seu montante, tendo

em vista que esse incremento, geralmente, é suprido por fontes onerosas.

A outra forma de financiar o capital de giro é por meio das fontes de longo prazo

representadas pelo PNC (fornecedores de longo prazo, financiamentos/empréstimos de longo

prazo, parcelamento de impostos - fato comum no Brasil, a exemplo da renegociação

autorizada pela Lei nº 11.941/09) e pelo PL, que representa o capital aplicado pelos

sócios/acionistas e os lucros reinvestidos (autofinanciamento). Quanto maior a parcela desses

recursos no financiamento do ativo circulante, menos arriscada se mostra a política de capital

de giro da empresa.

Um aspecto que se deve levar em consideração quanto aos empréstimos bancários de

curto e longo prazos no Brasil é que, diferentemente do que se identifica na literatura,

principalmente de autores norte-americanos, o custo dos empréstimos de curto prazo é

superior ao custo das operações de longo prazo. Além disso, no Brasil, os empréstimos

voltados para financiamento do capital de giro, geralmente, são operações de curto prazo.

De acordo com Brigham & Houston (1999, p. 607) em função da origem da fonte de

recursos para financiar o capital de giro,5 podem ser identificados três tipos de políticas

alternativas de financiamento de aplicações de curto prazo (ativo circulante):

5 O capital de giro pode ser divido em fixo/permanente e em variável ou temporário. Para maior detalhe

ver subcapitulo 3.2.1.


42

Agressiva - indica que o capital de giro temporário/variável e parte ou mesmo a

totalidade do capital de giro fixo/permanente estão sendo financiados por recursos

onerosos de curto prazo (bancários). Nessa situação, a empresa fica bastante exposta

à elevação das taxas de juros, bem como à capacidade de renovação dos

empréstimos com as instituições financeiras;

Moderada - revela que a empresa vem financiando o capital de giro fixo com

recursos espontâneos e com recursos de longo prazo (capital próprio e empréstimos

de longo prazo), enquanto as inversões temporárias ou adicionais são financiadas

por fontes onerosas de curto prazo. Nesse caso, a empresa busca executar uma

sincronia entre a origem das fontes e as aplicações;

Conservadora - demonstra que o capital de giro permanente está sendo financiado

por fontes de recursos de longo prazo, ou seja, por empréstimos/financiamentos de

longo prazo e pelo capital próprio (patrimônio líquido), enquanto o capital de giro

variável ou temporário é financiado por fontes espontâneas e de longo prazo. Nessa

posição, a empresa exibe uma situação de risco mínimo, pois não apresenta dívidas

onerosas no curto prazo. Tal situação pode justificar-se quando os encargos

financeiros dos empréstimos de longo prazo forem inferiores aos juros dos

empréstimos de curto prazo.

Nesse mesmo sentido, Ross (2002) menciona que as políticas alternativas de

financiamento do giro podem ser: flexível, quando o capital de giro, tanto o fixo e o variável, é

financiado por fontes de longo prazo; restritiva, quando a empresa capta recursos onerosos de

curto prazo para financiar o capital de giro temporário e parte ou o total do capital de giro

fixo. (Grifo do autor).

Sempre que uma empresa optar por reduzir seu risco por meio da elevação do capital de

giro, sua lucratividade caminha em sentido inverso, sendo reduzida em decorrência do

incremento do custo de financiamento, pois existe um custo na manutenção do capital de giro.

Se por outro lado, resolver incrementar a rentabilidade, terá de diminuir os níveis de capital de

giro, aumentando, consequentemente o risco do negócio, haja vista a redução da liquidez.

Dessa maneira, a opção por qualquer política de financiamento do ativo circulante deve levar

em consideração a relação risco versus retorno.

Na definição de políticas alternativas de financiamento do capital de giro, não há uma

resposta exata para essa questão. Se ocorrerem mudanças nos ambientes externo e interno, as


43

políticas deverão ser revisadas e redefinidas. Portanto, os diferentes tipos de política de capital

de giro alternam de um extremo ao outro. É importante salientar que não há um nível ótimo

para as políticas alternativas de capital de giro, pois cada segmento específico da economia

tem um padrão e, dentro de um mesmo setor, existem dessemelhanças em função do tamanho

ou do porte da empresa, histórico de relações de crédito etc.

3.4 Os indicadores de rentabilidade

3.4.1 Introdução

O princípio básico de qualquer empresa é gerar lucros (resultado decorrente das receitas

> despesas/custos), criando valor para seus acionistas/cotistas (acionistas para sociedade

anônima e cotistas para empresa Ltda.). Há diversos indicadores que medem essa relação, isto

é, a rentabilidade ou o retorno dos negócios que permite aos acionistas, os administradores e

os analistas externos avaliarem os resultados de uma empresa em relação ao seu nível de

vendas, ao montante de ativos ou de capital investidos pelos proprietários.

A geração de lucros é do interesse dos diversos stakeholders, pois somente uma

empresa lucrativa tem capacidade de atrair capital externo. Segundo Gitman (2004, p. 52), “os

proprietários, credores e administradores preocupam-se muito com o aumento do lucro, pois

isso é visto como algo muito importante no mercado”.

Corroborando, Padoveze & Benedicto (2007, p.103) exaram que a “análise da

rentabilidade é a parte mais importante da análise financeira. Objetiva mensurar o retorno do

capital investido e identificar os fatores que conduziram a essa rentabilidade”. Os mesmos

autores respondem ao questionamento se análise da capacidade de pagamento não seria a

parte mais importante da análise financeira, já que ela indica a capacidade de sobrevivência da

sociedade no curto prazo. Eles contra-argumentam salientando que a saúde financeira da

empresa é decorrente da obtenção de sua rentabilidade, pois uma empresa rentável não terá

problemas de solvência.

Dessa forma, os índices de rentabilidade têm como objetivo avaliar a performance final

da empresa, ou seja, evidenciar os efeitos combinados da atividade, da liquidez e de estrutura


44

e endividamento sobre os resultados auferidos. Logo, refletem as políticas e as decisões

adotadas pelos administradores, expressando o retorno ou a rentabilidade dos valores

investidos e a eficiência de sua gestão. Em síntese, os índices de rentabilidade ou retorno

(sempre uma medida percentual - relativa) visam medir os resultados alcançados por uma

empresa em relação a determinados parâmetros.

Para Assaf (2003, p. 112), “as principais bases de comparação adotadas para o estudo

dos resultados empresariais são o ativo total, o patrimônio líquido e as receitas de vendas ou

receita líquida operacional – ROL (receita total menos devoluções e impostos sobre as

vendas)”. No que se refere aos resultados, geralmente os utilizados são o lucro operacional

(lucros gerados pelos ativos) e o lucro líquido (após o Imposto de Renda). Nessa mesma ótica,

Padoveze & Benedicto (2007), dividem a análise de rentabilidade nas seguintes abordagens:

a rentabilidade dos investimentos dos proprietários, denominada em finanças capital

próprio, sendo representada no balanço pelo patrimônio líquido (PL);

a rentabilidade da empresa como um todo, não distinguindo a origem dos recursos

(próprio ou de terceiros) e buscando mensurar o retorno do investimento total, ou

seja, do ativo, denominada rentabilidade do ativo operacional.

De acordo com Iudícibus & Marion (2000), para determinadas finalidades, certos

conceitos são melhores. Exemplificando, se o objetivo é ter uma idéia da lucratividade em sua

totalidade, será conveniente relacionar o lucro líquido com o investimento total. Se a

finalidade for evidenciar o retorno para os acionistas/cotistas, deverá ser relacionado o lucro

líquido com o patrimônio líquido.

No que se refere ao lucro, Assaf (2003, p.139) o define assim:

O lucro liquido é o resultado do acionista, dependente das decisões de ativo

(operações) e de passivos (despesas financeiras). A relação do lucro líquido

somente tem sentido com o capital dos acionistas (patrimônio líquido),

refletindo o retorno auferido. Já o lucro operacional, por ser formado pelas

operações da empresa, sem influência da maneira como são financiadas,

deve ser relacionar-se com os ativos da empresa, determinando o retorno

sobre o investimento total.

É importante frisar que o lucro decorre das estratégias aplicadas pela empresa nas

operações e das margens repassadas nos preços de venda das mercadorias e serviços.

Portanto, os fatores básicos na geração do lucro são o montante vendido e os preços obtidos.

O lucro que significa o resultado positivo alcançado pelo empresa, pode ser dividido em

lucro operacional (LO), também denominado LAJIR ou EBIT (earning before interest and


45

taxes) e lucro líquido (LL). O lucro operacional é o resultado obtido exclusivamente das

operações da empresa, ou seja, antes dos juros/despesas financeiras, impostos e de outras

despesas não operacionais. Já o lucro líquido é o resultado disponível para os sócios, pois são

deduzidos todos os custos e despesas ocorridos no exercício social, inclusive juros e

dividendos, ou seja, é resultado final constante na DRE. Ressalte-se que esse resultado pode

ser positivo (lucro) ou negativo (prejuízo).

3.4.2 ROE (return on equity) ou Retorno sobre o patrimônio líquido (RPL)

Esse indicador mensura a remuneração dos capitais próprios (patrimônio líquido)

investidos na empresa, ou seja, quanto foi acrescentado em determinado período ao

patrimônio dos sócios. Em outro termos, para cada unidade monetária de recursos próprios ou

patrimônio líquido aplicado na sociedade, quanto os sócios auferiram de lucro. Portanto, do

ponto de vista de quem investe numa empresa, esse deve ser o índice mais importante.

Além de avaliar a remuneração do capital próprio, o ROE possibilita analisar se esse

rendimento é compatível com outras alternativas de aplicação. Como o lucro líquido do

exercício pode ser distribuído ou reinvestido (total ou parcial) na empresa, por meio do ROE

o proprietário poderá escolher outra aplicação, ao invés investir numa empresa que está

oferecendo baixa rentabilidade.

Esse indicador é obtido com a seguinte equação:

O numerador é composto pelo lucro que realmente pertence aos sócios, qualquer que

seja a decisão quanto a sua destinação. Já o denominador é representado pelo valor do PL

mantido na empresa. Quanto maior o indicador, melhor o índice de eficiência.

Assaf (2003, p. 117) mostra que esse índice pode também ser calculado em função da

rentabilidade das vendas (margem líquida) e do giro do patrimônio líquido, conforme a

fórmula abaixo:

(3.4.2)

ROE =Lucro Líquido

Patrimônio Líquido

ROE =Lucro Líquido

Vendas Líquidasx

Vendas LíquidasPatrimônio Líquido

(3.4.1)


46

Analisando os componentes dessa equação, os administradores podem identificar as

causas das alterações que podem acontecer ao longo do tempo no ROE, o que permite aos

mesmos executarem ações de correção ou redefinam suas estratégias empresariais. Nesse

sentido, Iudícibus & Marion (2000, p. 161) comentam que “a importância do quociente de

retorno sobre o patrimônio líquido reside em expressar os resultados globais auferidos pela

gerência na gestão de recursos próprios e de terceiros, em benefícios dos acionistas”. Já em

relação à análise de crédito, revela, indiretamente, uma segurança de perpetuidade do negócio

e de retorno dos valores emprestados.

3.4.3 ROA (return on total assets) ou Retorno sobre o ativo total

Esse indicador reflete o quanto a empresa está obtendo de resultado em relação aos seus

investimentos totais, isto é, a rentabilidade ou retorno sobre os ativos totais e evidencia o

ganho proporcionado por unidade de ativo da sociedade. É representado pela seguinte

expressão:

(3.4.3)

De acordo com Iudicibus & Marion (2000) e Assaf (2003), esse indicador constitui um

dos mais importantes índices de um balanço para os gestores de uma empresa, pois ele

demostra as razões que ocasionaram a rentabilidade alcançada.

Esse indicador mostra qual o custo ou despesas financeiras máximas que uma empresa

pode assumir nas suas captações de empréstimos, pois se a mesma tomar um empréstimo a

uma taxa de juros superior à rentabilidade dos seus ativos, o resultado obtido pela aplicação

desse financiamento será inferior às despesas de juros pagas ao credor, reduzindo, portanto, o

ganho dos sócios.

Esse índice pode ser igualmente obtido pela conjugação da margem operacional de

lucro (MOL) com a rotação ou giro do ativo, expresso pela seguinte fórmula: ROA = MOL x

RA. A margem operacional representa qual o ganho operacional (resultado antes das despesas

e receitas não operacionais) da empresa em relação a sua receita operacional líquida (vendas

líquidas), portanto, MOL = LO/ROL. Já a RA (ROL/AT) revela quantas vezes o ativo total

ROA =Lucro Líquido

AtivoTotal


47

girou durante determinado período, ou seja, revela quanta vezes a empresa conseguiu vender

o valor equivalente ao seu ativo. A Figura 3.4.1 evidencia a ROA por essa conjugação.

Figura: 3.4.1 – Ilustração do cálculo do ROA pelos índices de MOL e RA

Fonte: Adaptado de Assaf (2003)

A avaliação por meio dessa expressão permite aos gestores uma maior facilidade na

identificação das causas que podem estar levando a empresa a um melhor ou pior desempenho

do que o esperado. Por exemplo, caso o problema esteja na margem, poderá fazer o controle

mais eficiente das despesas, elevar as margens ou agilizar a política de vendas, como também

se a margem é o fator para conseguir a rentabilidade, o caminho é o giro/rotação. Por outro

lado, caso o problema seja verificado no giro, deve concentrar a atenção na gestão dos ativos,

o que evita a ociosidade dos recursos.

Esse modelo de performance é denominado Sistema Du Pont de análise financeira,

tendo em vista que foi apresentado em 1930 pela empresa Du Pont como ferramenta básica

utilizada para a análise e a avaliação de seus investimentos em sua atividade (Padoveze &

Benedicto, 2007).

3.4.4 Rentabilidade das vendas

Esse índice mensura a capacidade de a empresa gerar lucro por meio de suas vendas. A

margem líquida (ML) expressa o ganho líquido da empresa em cada unidade vendida, isto é,

compara o resultado final do exercício com a receita operacional líquida (ROL). A ML reflete

a remuneração sobre a forma percentual das vendas após a dedução de todos os custos,

despesas, inclusive juros, impostos e dividendos. A equação abaixo mostra esse índice.

ROA

Margemoperacional

Giro doativo total

Lucro operacional-----------------------Vendas líquidas

Vendas líquidas--------------------

Ativo total

X


48

(3.4.4)

A margem operacional de lucro explicita o resultado operacional (lucro antes das

despesas e receitas não operacionais) da empresa em relação as suas vendas, ou seja, quanto é

a margem de lucro proveniente de suas atividades operacionais. Representa, portanto, a

margem remanescente para a quitação das despesas não oriundas da atividade operacional.

Esse indicador é expresso pela equação abaixo:

(3.4.5)

Ressalte-se que os indicadores acima mencionados não possuem um parâmetro

predefinido. Na sua interpretação, pois, deve ser considerado qual o segmento em que está

inserida a empresa analisada.

3.4.5 ROI (Return on investiment) ou Retorno sobre o investimento

O retorno sobre os investimentos (return on investiment – ROI) considera a

rentabilidade pura das operações operacionais da empresa, pois no resultado ou lucro

operacional não são consideradas as despesas e receitas financeiras, como também o imposto

de renda e as outras despesas e receitas (ambas eventuais) não decorrentes da atividade

operacional.

Esse indicador mede o desempenho do investimento líquido, ou seja, são deduzidos do

ativo total os passivos considerados como não onerosos ou operacionais (passivo de

funcionamento), tais como fornecedores, salários a pagar, encargos/tributos etc. (AOL = AT –

PCC). É obtido com a seguinte fórmula:

(3.4.6)

Esse índice, similar ao ROA, permite ver quanto a empresa está obtendo de resultado ou

ganho em relação aos ativos operacionais (ativo total menos o passivo funcionamento ou

operacional, que é representado pelas contas ligadas à atividade operacional da empresa, ou

seja, em tese, não são oneradas por juros/encargos financeiros). O ativo operacional será igual

ML=Lucro Líquido

Vendas Líquidas

MOL =Resultado Operacional

Vendas Líquidas

ROI =Lucro OperacionalAtivoOperacional


49

ao passivo oneroso (empréstimos bancários etc.) mais o PNC acrescido do PL (capital próprio

ou dos sócios), isto é, AOL = PCF + PNC + PL.

3.4.6 Autofinanciamento das empresas

Os índices de rentabilidade anteriormente citados refletem os efeitos combinados da

liquidez e da administração dos ativos e passivos da empresa. Além disso, por meio da

avaliação desses indicadores pode-se verificar se uma empresa terá condições de se perpetuar

no mercado, como também remunerar seus acionistas/cotistas.

No entanto, para que isso ocorra, é necessário que a mesma obtenha autofinanciamento

que, segundo Fleuriet (2003, p. 23) “exprime o montante dos recursos gerados pela empresa e

que são conservados para seu financiamento interno”. O autofinanciamento é, pois, de suma

importância para o financiamento das atividades da empresa, principalmente se a mesma

planeja crescer. Caso a empresa apresente uma situação deficiente nesse aspecto, terá,

portanto, grande dificuldade, além de ameaça ao seu futuro, pois irá sempre necessitar de

recursos oriundos dos sócios ou de entidades financiadoras (bancos) para manter seus

negócios.

Na realidade, trata-se do lucro líquido ou de parte desse que é reinvestido na atividade

empresarial. É representado pela seguinte equação: Autofinanciamento = lucro retido +

depreciação/amortizações (valores que não representam efetiva saída de caixa). A figura

abaixo reflete essa situação. Na análise do autofinanciamento, por conseguinte, está envolvida

a política de distribuição de lucros ou dividendos. (Grifo do autor).

Figura: 3.4.2: Ilustração do Autofinanciamento

Fonte: Adaptado de Vieira (2005)

Lucro líquido

Dividendos oubonificações

Lucro retidoDepreciação

AUTOFINANCIAMENTO


50

Segundo Vieira (2005) e Brasil & Brasil (1997), o autofinanciamento é a principal fonte

de crescimento do capital de giro (CDG) e reforça o financiamento da NCG, sendo, portanto,

um fator essencial para se alcançar uma posição de liquidez satisfatória. Além disso, é

bastante importante que a empresa disponha de recursos gerados internamente, os quais

possam ser reinvestidos na manutenção e no crescimento dos seus negócios/atividade. Nesse

mesmo sentido, Fleuriet & Brasil (1980) afirmam que esses recursos próprios constituem a

primeira alavanca financeira de que dispõe a firma para enfrentar o seu crescimento.

O autofinanciamento e os empréstimos a longo prazo constituem as principais fontes de

recursos que possibilitam o crescimento de uma empresa. Quanto aos lucros retidos

(autofinanciamento) ou reaplicados na atividade empresarial, os acionistas ponderam se a

rentabilidade produzida pela empresa supera os ganhos que os mesmos poderiam alcançar ao

disporem de seus lucros, aplicando-os em outras oportunidades análogas de investimento.

3.5 O Modelo Fleuriet ou Modelo Dinâmico

Este subcapítulo, visando atingir parcialmente o objetivo desta dissertação, será

destinado ao referencial teórico do MF -, também conhecido como modelo dinâmico de

análise econômico-financeira de empresas.

3.5.1 O Modelo Fleuriet ou Dinâmico

Os demonstrativos contábeis e financeiros de uma empresa são de fundamental

importância para a obtenção de indicadores que servirão de subsídios para a tomada de

decisão no processo de gestão financeira de uma companhia.

O exame das informações obtidas por intermédio desses demonstrativos possibilita a

compreensão e a avaliação de aspectos tais como: capacidade de pagamento da empresa por

intermédio da geração de caixa; capacidade de remuneração aos investidores; nível, qualidade

e motivo do endividamento, e políticas operacionais e seus impactos na necessidade de giro

da empresa.

De acordo com Brasil & Brasil (1997, p.01):


51

A contabilidade, através de seus registros consolidados em vários formatos

de balanços, podem ser considerados como fotografia da empresa em

determinadas datas, já as demonstrações de resultados, os quadros de origens

e aplicações, o demonstrativo de mutações patrimoniais consignam fluxos

monetários por mostrarem os movimentos de valores entre dois momentos ou duas posições, entre datas determinadas.

Continuando, Brasil & Brasil (1997, p.01/02) afirmam que:

A empresa é um organismo vivo, agindo no ambiente de mudanças

constantes, sendo, portanto, necessário que o empresário tenha em mãos um

instrumento que lhe permita ter condições de avaliar os riscos que está

correndo, para tomar medidas de ajuste que se fizerem necessárias, para isso pressupõe um enfoque dinâmico da contabilidade.

Entretanto, a forma tradicional de apresentação do balanço patrimonial é estática e

padronizada. Nela se discrimina de forma horizontal ordenada os saldos de todos valores

integrantes do ativo e do passivo, conforme o prazo de disponibilidade das aplicações e de

exigibilidades das origens dos recursos em ordem decrescente.

Nesse sentido, Fleuriet (2003, p. 3) afirma que:

Embora a classificação horizontal da apresentação tradicional ofereça uma

série de vantagens, ela se mostra inadequada para uma análise dinâmica da

situação econômico-financeira das empresas. Em geral, certas contas do

ativo e do passivo renovam-se constantemente à medida que se desenvolvem

as operações da empresa. Este fato constitui a base para uma nova

classificação horizontal que enfatiza os ciclos econômico e financeiro de

uma empresa, fornecendo dados para a análise dinâmica em oposição à

análise estática normalmente realizada através das informações fornecidas pela classificação tradicional.

Dessa modo, o MF torna-se uma interessante alternativa para se ultrapassarem as

restrições na análise das fontes de financiamento da empresa, além das já oferecidas pela

análise tradicional, servindo, portanto, de complemento alternativo para as avaliações dos

gestores. De acordo com Braga (1991), em termos gerenciais, o modelo permite realizar

projeções sobre a situação das empresas no futuro, bem como as informações resultantes da

aplicação desse modelo são de grande utilidades para os administradores e para os diversos

agentes externos (stakeholders) que estejam interessados em avaliar a situação financeira de

uma empresa.

Segundo Fleuriet (2003, p.7):

Para uma melhor compreensão do modelo de análise financeira que se

pretende definir, as contas do ativo e do passivo devem ser consideradas em

relação à realidade dinâmica das empresas, em que as contas são


52

classificadas de com o seu ciclo, ou seja, o tempo que leva para realizar uma rotação.

O primeiro passo para compreender o MF é a reclassificação das contas do balanço

patrimonial, conforme está exibido na Figura 3.5.1, em cíclicas, erráticas e não circulantes ou

não cíclicas.

Figura: 3.5.1 – Estrutura de balanço patrimonial do MF

Fonte: Adaptado de Fleuriet (2003)

A partir da estrutura acima explicitada, pode-se conceituar de forma sucinta os grupos

apresentados na estrutura patrimonial do MF. O ativo circulante foi dividido em ativo

circulante cíclico e ativo circulante errático:

O ativo circulante cíclico é composto pelas rubricas relacionadas diretamente com o

ciclo operacional da empresa e apresenta um movimento contínuo e cíclico, isto é,

renovável, tais como: estoque, contas a receber, adiantamento a fornecedores etc.;

No ativo circulante errático estão as contas de natureza essencialmente financeira,

como caixa, bancos, aplicações financeiras e títulos de curto prazo, que apresentam

ATIVO PASSIVO

AT

IVO

CIR

CU

LA

NT

E

Conta

s E

rrát

icas

Conta

s C

ícli

cas

Caixa e BancosAplicações financeiras

Duplicatas a receberEstoques

Adiantamento a clientesDespesas pagas antecipadamente

Realizável a longo prazo:- Empréstimos a terceiros- Títulos a receber etc.

InvestimentosImobilizadoIntangível

PA

SS

IVO

CIR

CU

LA

NT

E

Contas E

rráticasC

ontas C

íclicas

Exigível a longo prazo:- Empréstimos bancários a longo

prazo- Financiamentos etc.

Patrimônio líquido:- Capital Social

- Reservas

Empréstimos bancários a curto prazoDuplicatas descontas

Dividendos e IR

FornecedoresSalários e encargosImpostos e taxas

Adiantamento de clientes

AT

IVO

NÃ

O C

IRC

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NT

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ICA

S

PA

SS

IVO

NÃ

O C

IRC

UL

AN

TE

CO

NT

AS

NÃ

O C

ÍCL

ICA

S


53

movimento descontínuo e errático - "do latim erraticu. Errante, vadio, aleatório,

andando fora do caminho, ou seja, implica a não-ligação dessas contas ao Ciclo

Operacional da empresa” (Fleuriet 2003, p.7) -, isto é, não estão diretamente

relacionadas com a atividade operacional da empresa ou não necessariamente

renováveis.

O PC também é subdivido em dois grupos: Passivo Circulante Errático e Passivo

Circulante Cíclico:

O passivo circulante errático, similar ao ativo errático, é composto por contas

erráticas, tais como: duplicatas descontadas, empréstimos bancários de curto prazo,

parcela de curto prazo referente a empréstimos de longo prazo, dividendos etc.;

Já o passivo circulante cíclico é composto pelas contas ligadas diretamente à

atividade operacional da empresa, renováveis, tais como fornecedores, salários a

pagar, tributos/encargos sociais, adiantamento de clientes etc.

Assaf & Silva (2002), partindo da mesma ótica proposta por Fleuriet, porém com

enfoque um pouco diferente, reclassificam, conforme está ilustrado na Figura 3.4.1.2, o

balanço patrimonial quanto à natureza das operações das empresas, numa visão mais

empresarial, em: Financeiro, Operacional e Permanente.

ATIVO PASSIVO

CIR

CU

LA

NT

EP

ER

MA

NT

ET

E

Fin

ance

iro

Oper

acio

nal

Caixa e BancosAplicações financeiras

Letras de câmbio

Duplicatas a receberEstoques

Adiantamento a clientesDespesas pagas antecipadamente

Realizável a longo prazoInvestimentosImobilizadoIntangível

CIR

CU

LA

NT

EP

ER

MA

NE

NT

E

Fin

anceiro

Operacio

na

l

Exigível a longo prazo

Patrimônio líquido

Empréstimos bancáriosFinanciamentos

Duplicatas descontasDividendos e IR

FornecedoresSalários e encargosImpostos e taxas

Adiantamento de clientes

Figura: 3.5.2: Estrutura patrimonial a partir do MF

Fonte: Adaptado de Assaf & Silva (2002)

Quanto ao modelo acima, os autores fazem algumas definições sobre esses grupos

patrimoniais:


54

O ativo circulante financeiro (ACF) e o passivo circulante financeiro (PCF) não

apresentam nenhum vínculo direto com sua atividade operacional. O PCF não

sofre quaisquer alterações caso venha a ocorrer uma mudança no volume de

atividade, enquanto o ACF varia em função do risco ou da conjuntura de maior ou

menor liquidez que a empresa queira assumir;

O ativo circulante operacional (ACO) e o passivo circulante operacional (PCO)

mantêm estreita relação com o nível de atividade da empresa, pois são

influenciados pelo montante de negócios (vendas e produção) e pelo ciclo

operacional (condições de recebimento e do pagamento a fornecedores, prazo de

estocagem etc.).

Quanto às vantagens que a segregação entre ativo e passivo circulantes, em contas

operacionais e financeira, proporciona, Assaf & Silva (2002, p. 61) afirmam:

Além de proporcionar uma avaliação mais analítica da posição financeira da

empresa, o critério permite, ainda, de maneira relativamente simples e

dinâmica, que se identifiquem as efetivas necessidades de capital de giro da

empresa, ou seja, o volume de investimento operacional em giro adequado ao seu equilíbrio financeiro.

No tocante ao permanente ou ativo não circulante (ANC), vale mencionar que a Lei nº

11.941/09 alterou a classificação das rubricas de longo prazo do balanço patrimonial contidas

na Lei 6.404/76 (Art. 178), as quais passaram a ser classificadas de ativo não circulante –

ANC – e passivo não circulante (PNC) e patrimônio líquido (conforme já foi relatado no

subcapítulo 3.1.1). Anteriormente, eram classificas de ativo realizável a longo prazo e

permanente. Já o passivo era dividido em exigível a longo prazo, resultado de exercícios

futuros e patrimônio líquido. Na realidade, a nova classificação é praticamente a mesma

denominada por Fleuriet na constituição do seu modelo.

No ANC estão as contas realizáveis a longo prazo, ou seja, os direitos a receber a longo

prazo (a mais de 360 dias), e o permanente (investimentos fixos). As rubricas exigíveis a

longo prazo (a mais de 360) e o patrimônio líquido estão classificadas como PNC e

representam as fontes de financiamento de longo prazo próprias ou de terceiros. O que

caracteriza esse grupamento é a lenta movimentação de recursos ao longo do tempo.

A partir dessa nova classificação dos grupos patrimoniais, surgem os conceitos das

variáveis do modelo que são: Necessidade de capital de giro (NCG), Capital de Giro (CDG) e


55

Saldo de Tesouraria (ST). A Figura 3.5.3, numa visão simplificada, resume a formação do

MF, o que permite uma melhor compreensão do modelo.

Figura: 3.5.3 – Estrutura patrimonial a partir do MF Fonte: Adaptado de Marques (2002)

Essas variáveis serão explicadas mais detalhadamente na continuidade do trabalho.

Outro elemento necessário à compreensão do MF é conhecer a definição do CO e do CF,

conforme foi detalhado no subcapítulo 3.4.1.3.

3.5.1.1 Necessidade de capital de giro (NCG)

Este indicador do MF nomeado de necessidade de capital de giro (NCG), também é

conhecido por outras denominações encontras na literatura, tais como:

Investimento operacional em giro (IOG)

Necessidade líquida de capital de giro (NLCDG)

Necessidade de investimento em giro (NIG)

Working Investiment (WI)

Nesta dissertação, será usada a denominação necessidade de capital de giro (NCG), até

por se tratar da designação dada pelos autores do modelo.

Segundo Fleuriet (2003, p.7):

MODELOFLEURIET

Necessidadede Capital

Giro

Capital deGiro

Saldo deTesouraria

ACO PCO PNC ANC ACF PCF


56

Quando, no ciclo financeiro, as saídas de caixa ocorrem antes das entradas de caixa, a operação da empresa cria uma necessidade de aplicações permanente de fundos,

que se evidencia no balanço por uma diferença positiva entre o valor das contas

cíclicas do ativo e das contas cíclicas do passivo. Denomina-se de Necessidade de

Capital de Giro (NCG) esta aplicação permanente de fundos.

No mesmo sentido, Assaf & Silva (2002, p. 63) exaram que:

Quando a atividade operacional da empresa cria um fluxo de saídas de caixa

mais rápido que o da entrada (os pagamentos dos fatores de produção

ocorrem antes ao recebimento da venda), identifica-se claramente uma

necessidade permanente de investimento em seu giro, que é apurada pela

diferença entre os ativos e passivos cíclicos.

Dessa maneira, a NCG é definida pela seguinte expressão:

A equação anterior é demonstrada na Figura 3.5.4, onde fica evidenciada na estrutura

patrimonial a localização da NCG.

ATIVO PASSIVO

NCG

ACO PCO

ANC PCN

Figura: 3.5.4 – Ilustração da NCG


Essa situação acontece porque dificilmente os pagamentos que a empresa realiza (saída

de caixa) são simultâneos com os seus recebimentos (entradas de caixa), ou seja, variam de

acordo com o CF e com o volume de vendas ou de negócios realizado pela empresa. Dessa

forma, verifica-se que a falta de sincronia temporal entre pagamento, produção,

vendas/recebimento pode fazer com que o CO não gere valores e/ou prazo suficientes para

amparar a atividade operacional da empresa.

Dessa maneira, a NCG tem por objetivo apurar quais são as necessidades que uma

empresa tem de capital de giro para bancar as aplicações operacionais não supridas pelas

fontes operacionais ou cíclicas de recursos (fornecedores, salários e encargos a pagar etc.).

Portanto, quando os recursos oriundos das fontes operacionais são insuficientes, a empresa

precisará recorrer a fontes não ligadas diretamente à atividade, isto é, a fontes erráticas, como,

por exemplo, empréstimos bancários de curto prazo.

Nesse sentido, Vieira (2005, p. 78) define a NCG como sendo:

)1.5.3(PCOACONCG


57

[...] o saldo líquido das aplicações operacionais de recursos, principalmente,

originárias dos investimentos nas contas clientes e estoques (ativo cíclico), e

das fontes operacionais de recursos, evidenciadas principalmente pelas

contas de fornecedores, salários e encargos sociais a pagar e impostos

operacionais (passivo cíclico).

Para compreender a NCG, é importante mencionar que a mesma é influenciada pelo

ciclo financeiro, pois ocorre maior demanda de recursos quando mais longos são seus prazos

(Assaf & Silva, 2002). Exemplificando, a redução do prazo de pagamento a fornecedores

pode elevar a NCG, indicando uma maior demanda por recursos de outras fontes para o seu

financiamento. De maneira similar, ao ocorrerem alterações que podem acontecer nas fases

operacionais, também pode ser modificado o volume de capital necessário ao giro da empresa.

Por exemplo, a diminuição do prazo de estocagem e de recebimento proporcionará uma

redução da NCG.

Diante disso, fica evidente que a NCG é influenciada pelos ciclos operacional e

financeiro, como também pelo volume de negócios ou das vendas da empresa (NCG = CF x

Vendas), pois, quanto maior o aumento das vendas, mais elevada será a necessidade de

recursos aplicados no ACO (duplicatas a receber/clientes, estoques etc.). Por outro lado, deve-

se esperar que o incremento das vendas venha acompanhado do aumento do PCO

(fornecedores, impostos e tributos etc.), para fazer face à variação ou ao novo nível da

atividade da empresa. Portanto, a análise da NCG é considerada dinâmica em função do

influxo que as variações nas vendas e nos prazos de rotação influenciam essa variável

(Michalischen & Savoia, 2006).

Partindo dessa abordagem, Padoveze & Benedicto (2007) afirmam que as contas

cíclicas são necessárias para o ritmo das operações da empresa. Não podem, pois, ser

realizadas e utilizadas na quitação de dívidas financeiras, sob pena de se comprometer a

continuidade da sociedade. Nesse sentido, a NCG é uma necessidade operacional permanente

de recursos e, em condições de equilíbrio, deve ser financiada com recursos também de longo

prazo (Assaf & Silva, 2002). Portanto, fica evidenciado que a NGC representa um

investimento ou uma aplicação.

Ao analisar a diferença entre as aplicações cíclicas ou operacionais e as fontes cíclicas

ou operacionais, verifica-se as seguintes situações:


58

NCG POSITIVA (ACO > PCO): Nessa situação, a empresa necessita de recursos

para o giro dos negócios, o qual poderá ser financiado com recursos próprios e/ou

recursos de terceiros de curto e de longo prazos;

NCG NEGATIVA (ACO < PCO): Embora pouco comum, nesta situação a empresa

dispõe de sobra ou excesso de financiamento. Tal situação denota que a empresa é

autossuficiente quanto a sua parte operacional e dispõe de recursos para financiar

outros investimentos permanentes ou fazer aplicações financeiras;

NCG NULA (ACO = PCO): Situação hipotética. Nesse caso, pois, a empresa não

necessita de financiamento extra para o giro dos seus negócios, financiando-os

apenas com contas as cíclicas ou operacionais.

Quanto à situação de a NCG ser positiva ou negativa, Silva (1997) menciona que,

quando ela for negativa, ao invés de ser um investimento, estará sendo um financiamento, ou

seja, ao invés de tomar recursos, a NCG libera recursos. Quando positiva, representa uma

aplicação ou investimento, isto é, necessita de fontes para financiá-la.

Em relação às fontes de financiamento da NCG, pode-se citar as seguintes: capital de

terceiros, tais como empréstimos bancários de curto ou longo prazo; créditos dos acionistas ou

de controladas/coligadas etc.; capital próprio representado pelo patrimônio líquido, que é o

recurso investido pelos acionistas/quotistas e pelos lucros reinvestidos (autofinanciamento).

A depender do segmento em que a empresa esteja inserida, a NCG pode apresentar-se

de três maneiras: permanente (em que as empresas apresentam certa homogeneidade nas

vendas ao longo do ano); sazonal (em que as empresas têm forte concentração de vendas em

determinado período do ano - Natal, festas juninas, produtores rurais); ou mista aquelas que

produzem produtos distintos, como, por exemplo, ovos de páscoa e biscoitos, por meio de

linhas de produção segregadas, mas com administração única.

O conhecimento dessas situações permite aos gestores montarem estratégias mais

adequadas para a utilização das fontes de financiamentos de sua NCG, em determinado

períodos, de acordo com as necessidades da sociedade. Corroborando, Carneiro Júnior &

Marques (2005) registram que “em essência a NCG significa a medida chave do processo de

crescimento da empresa, e envolve decisões adequadas quanto ao seu financiamento”.

Fleuriet (2003. p. 8-10) tece algumas considerações sobre a NCG, com o objetivo de

esclarecer o seu conceito:


59

A NCG é diferente do Capital Circulante Líquido (CCL), pois o CCL resulta da

equação ativo circulante menos passivo circulante (CCL= AC – PC). Como o ACO e

o PCO representam parte do ativo do passivo circulantes. conclui-se que a NCG é,

necessariamente, diferente do CCL;

A NCG é um conceito econômico-financeiro e não uma definição legal. A

classificação contábil muita vezes não permite identificar com clareza as contas do

ativo e do passivo cíclico, portanto, a NCG pode variar com as informações obtidas

pelo analista financeiro sobre os ciclos econômico e financeiro das empresas;

A NCG é bastante sensível às modificações que ocorrem no ambiente econômico em

que a empresa atua. Dessa forma, ela depende, basicamente, da natureza e do nível

de atividade dos negócios da empresa, pois a natureza desses negócios determina o

ciclo financeiro, enquanto o nível de atividade é em função das vendas;

As contas cíclicas do ativo e do passivo que constituem a NCG são contas ligadas

diretamente às operações da empresa, pois as contas do ativo e do passivo estão

ligadas às operações da empresa que representam as aplicações e as fontes de

recursos;

A NCG pode ser negativa. Nesse caso, no ciclo financeiro, as saídas de caixa

ocorrem depois das entradas de caixa. O passivo cíclico torna-se maior do que o

ativo cíclico, constituindo-se uma fonte de fundos para a empresa;

Se uma empresa suspender ou encerrar parte suas operações, ocorrendo uma

concordata ou falência, a NCG, que constituía uma aplicação de fundos, tornar-se-á

uma fonte de fundos que poderá ser utilizada para o pagamento a credores e

acionistas.

Na visão de Matarazzo (2008, p. 337):

A NCG é a chave para administração financeira de uma empresa, não sendo

um só conceito fundamental para análise da empresa do ponto de vista

financeiro, ou seja, análise de caixa, mas também de estratégias de financiamento, crescimento e lucratividade.

Corroborando com essa afirmação, Silva (1997) afirma que a NCG é um método de

análise de relativa simplicidade e de grande utilidade no auxílio da determinação da situação

financeira de uma empresa, pois fornece uma visão sistêmica do impacto nas diversas áreas de

decisão na empresa.


60

3.5.1.2 Capital de giro

Na avaliação da NCG, percebe-se que a mesma revela o nível dos recursos necessários

para as empresas manterem o giro de seus negócios, representando uma aplicação ou

investimento. Como esses investimentos são bastante vinculados à atividade operacional de

uma empresa, sofrendo constantes renovações, equipara-se a um investimento permanente e

de longo prazo, que necessita ser financiado com recursos, que tenham, preferencialmente,

características análogas.

Esses recursos de longo prazo são oriundos das rubricas que compõem o passivo não

circulante (PNC), ou seja, exigível a longo prazo (representa os capitais alheios) e o

patrimônio líquido (representa os recursos próprios, isto é, os valores investidos pelos

acionistas e os lucros reinvestidos).

Dessa forma, Vieira (2005, p.84) afirma que:

A NCG dever ser, preferencialmente, financiada pelo saldo líquido da fontes

e aplicações de longo prazo, que compõe as contas permanentes do ativo e

do passivo reclassificado. A este saldo de longo prazo denominamos capital

de giro (CDG)”. Lembrando que o ativo permanente ou não circulante é

composto pelo realizável a longo prazo, investimento, imobilizado e o

intangível.

Diante da definição acima mencionada, o CDG pode ser representado pela seguinte

expressão:

O CDG representa as fontes de recursos que a entidade devem buscar para financiar a

NCG, de maneira a guardar a compatibilidade entre as características temporais das fontes e

as aplicações cíclicas. No entanto, somente uma parte desses recursos é utilizada para

financiar a NCG, pois a maior parte de tais fundos está aplicada, prioritariamente, no ANC

(imobilizações, investimentos, máquinas e equipamentos, outros valores a receber a longo

prazo etc.).

É importante mencionar que o CDG possui o mesmo valor do CCL, que é demonstrado

pela seguinte expressão: CCL = AC menos PC. O CCL, indicador da análise tradicional,

demonstra a situação de liquidez/solvência no curto prazo da empresa (é semelhante ao índice

)2.5.3(CDGANCPNC


61

de liquidez corrente). A igualdade ocorre porque o balanço é uma equação matemática, em

que as aplicações são iguais às fontes (Silva 1997, p. 243):

)3.5.3(PLANCPCANCAC

A partir dessa expressão, pode-se obter a seguinte igualdade:

)4.5.3(ANCPLPNCPCAC

Daí fica evidenciado, matematicamente, que se pode obter o montante do CCL pela

diferença entre as contas não circulantes, ou seja, PNC menos ANC. Entretanto, a

interpretação desses indicadores é bastante diferente, haja vista que o CCL, na visão

tradicional, representa uma aplicação de recursos, ou seja, um excedente do ativo circulante

em relação ao PC. Já o CDG, conforme está visualizado na Figura 3.5.5 abaixo, representa

uma fonte de recursos, isto é, revela o excedente de fontes de longo prazo em relação às

aplicações também de longo prazo.

ATIVO PASSIVO

AC

CCL

PC

ANC

CDG

PNC

Figura: 3.5.5 – Ilustração do CCL e do CDG no Balanço Fonte: Adaptado de Vieira (2005)

De acordo com Fleuriet (2003), geralmente o CDG é impactado pelas seguintes

variáveis: autofinanciamento, aumento do capital (aporte de recursos pelos sócios/acionistas),

empréstimos a longo prazo e investimentos no ANC (aumento do permanente, aplicação em

investimentos), sendo que, se as três primeiras aumentam, também se eleva o CDG. Já os

investimentos no ANC, caso aumentem, causarão a redução do CDG.

A exemplo da NCG, o CDG também pode assumir valores positivos como negativos,

conforme está expresso abaixo:

CDG positivo (PCN > ANC), conforme está evidenciado na Figura 3.5.1.2.2, as

fontes de recursos permanentes superam as aplicações permanentes e indicam a

utilização de recursos estáveis (de longo prazo) no financiamento da NCG, ou seja, o

CDG representa uma fonte de fundos permanentes para o financiamento das

operações da empresa;


62

ANC

CDG

PNC

ACF

ACO

PCF + PCO

ATIVO PASSIVO

Figura: 3.5.6: Ilustração do CDG positivo


CDG negativo (PCN < ANC) significa que as aplicações permanentes superam as

fontes de recursos permanentes, o que evidencia a utilização de recursos de curto

prazo no financiamento de ativos de pouca liquidez (ativo realizável a longo prazo,

investimento, imobilizado), situação que pode acarretar problemas financeiros à

empresa, conforme abaixo está demonstrado na Figura 3.5.7;

CDG

ANC PNC

ACFACO

PCF PCO

ATIVO PASSIVO

Figura: 3.5.7: Ilustração do CDG negativo


CDG nulo (ANC = PCN), situação não comum. Ocorre quando as fontes de recursos

permanentes foram todas aplicadas no ANC. Portanto, a NCG, se positiva, estará

sendo financiada com recursos de curto prazo de terceiros (empréstimos bancários,

de coligadas etc.). Nessa situação, o ideal seria que a NCG também fosse nula ou

negativa.

Fleuriet (2003, p. 11-13), com o objetivo de esclarecer o conceito do CDG, faz as

seguintes observações:

O CDG possui o mesmo valor do ativo circulante líquido (CCL); no entanto, seu

cálculo é realizado de maneira diferente. Além disso, os conceitos são diferentes. O

CCL representa uma aplicação de fundos, enquanto o CDG representa uma fonte de

fundos. Na visão tradicional, o CCL representa uma medida de folga financeira, ou

seja, a capacidade de honrar seus compromissos de curto prazo, enquanto o CDG, no

enfoque dinâmico, representa uma fonte de fundos e tendem a demonstrar as


63

decisões estratégicas da empresa quanto aos investimentos fixos e quais as origens

dos recursos para financiá-los;

O CDG, analogamente à NCG, é um conceito econômico-financeiro e não uma

definição legal, constituindo uma fonte de fundos permanente utilizada para financiar

a NCG;

O CDG apresenta certa estabilidade ao longo do tempo, tendo em vista que é oriundo

das contas de longo prazo ou permanentes (contas não circulantes);

O CDG pode ser negativo (ANC > PNC), o que significa que a empresa financia

parte do seu ativo permanente ou não circulante com fundos de curto prazo. Embora

tal situação aumente o risco de insolvência, a empresa poderá ter sua situação

equilibrada, desde que a NCG também seja negativa. Empresas com maior grau de

certeza de suas entradas de caixa podem trabalhar com baixa liquidez ou até mesmo

com liquidez negativa.

3.5.1.3 Saldo de tesouraria

Por fim, o Saldo de Tesouraria (ST) ou tesouraria (T), que representa o montante de

recursos que a empresa precisa obter para financiar a sua NCG quando os recursos oriundos

do CDG não são suficientes para financiá-la. Assim sendo, a empresa irá utilizar fontes de

curto prazo objetivando complementar o financiamento de suas atividades operacionais.

Fleuriet (2003, p. 98) define o ST como sendo “[...] a diferença, num dado momento, entre os

recursos empregados para financiar a atividade da empresa e as necessidades geradas por esta

atividade”.

O ST pode ser definido pela diferença entre o ativo e o passivo errático (ST = ACF –

PCF), ou pela diferença entre o CDG – NCG = ST, sendo que essa expressão representa a

essência do MF. Como o CDG, o PCF também é uma fonte de recursos, porém de curto prazo

e não está ligado à atividade operacional da empresa. Já o ACF, a exemplo da NCG, também

representa uma aplicação de recursos, mas de curto prazo e não atrelada à atividade cíclica da

companhia.

A exemplo do CDG e da NCG, o ST pode ser positivo, negativo ou nulo.


64

O ST positivo (ACF > PCF), evidenciado na Figura 3.5.8, acontece quando a empresa

possui capital de giro superior a sua necessidade de capital de giro (CDG > NCG). Isso

também evidencia que o ACF (contas erráticas do ativo) é superior ao PCF (contas

erráticas do passivo). Tal situação significa que a empresa tem disponibilidade de

recursos, a qual poderá ser aplicada no mercado financeiro ou utilizada a qualquer tempo

no aproveitamento de oportunidades negociais, inclusive para realizar inversões fixas;

ATIVO PASSIVO

OACF

ST

ACO

ANC PNC

PCF

PCO

Figura: 3.5.8: Ilustração do ST positivo


O ST negativo (ACF < PCF), está demonstrado na Figura 3.5.9, onde fica evidenciado que

o CDG não é suficiente para financiar a NCG, como também se verifica que ACF é menor

que PCF. Isso indica que a mesma está utilizando capitais de terceiros onerosos

(descontos de duplicatas, empréstimos bancários de curto prazo) para financiar sua

atividade, ou até mesmo investimentos fixos;

ATIVO PASSIVO

ACF

ACO

ANCPNC

PCF

ST

PCO

Figura: 3.5.9: Ilustração do ST negativo


O ST nulo (ACF = PCF) evidencia a suficiência de recursos do CDG para financiar a

NCG, mas sem haver sobras de recursos.

Em relação às situações acima mencionadas, Vieira (2005, p.88), afirma que:

O ST negativo (ST < 0) representa uma fonte de recursos e indica que a

empresa está financiando sua necessidade de capital de giro com recursos de


65

curto prazo contido no passivo errático. Por outro lado, o ST positivo (ST >

0) representa uma aplicação e demonstra que a empresa financia toda sua

necessidade de capital de giro com recursos de longo prazo e dispõe de um excedente para realizar aplicações de curto prazo.

Além disso, o autor ainda registra que o ST apresenta forte componente financeiro e

representa uma importante indicação da situação financeira da empresa, Portanto, o

monitoramento contínuo da evolução do ST dever ser uma prioridade da gestão financeira da

empresa. Na mesma direção, Olinquevitch & Santi Filho (2004, p. 42) afirmam que “a

variável Tesouraria (ST), sem dúvida é a que melhor expressa a situação financeira de curto

prazo das empresas”.

Das situações possíveis desse indicador, a que merece maior atenção é o ST negativo,

pois indica que a empresa vem recorrendo a fundos de curto prazo para financiar sua NCG

como também pode estar a financiar o ANC, o que pode resultar em dificuldade financeira,

haja vista que está utilizando fontes de financiamento incompatíveis com sua necessidade.

Afinal, como já foi mencionado neste trabalho, as fontes adequadas de financiamento da NCG

são as fontes de longo prazo, ou seja, o CDG.

Nesse sentido, Matias (2007, p. 39), afirma que:

O aumento do passivo circulante financeiro devido, por exemplo, a

sucessivos empréstimos bancários ou descontos de duplicatas, pode acarretar

aperto financeiro e conseqüente aumento do risco financeiro, isto é, da

empresa se tornar insolvente. Normalmente, problemas na gestão do capital de giro operacional desembocam em deterioração do saldo de tesouraria.

Normalmente, tal situação acontece porque a empresa não vem obtendo

autofinanciamento (lucro retido + depreciação) suficiente para amparar o incremento da NCG.

Numa mesma abordagem, Batistella (2006) expressa que:

Quando o ST for negativo isto é um sinal de que a empresa precisa adequar

seu investimentos e financiamentos, pois não é interessante para a liquidez

de uma companhia que recursos de curto prazo cubram investimentos de

longo prazo.

Em síntese, o ST negativo é consequência de ações aplicadas na NCG e no CDG.

A Figura 3.5.10 mostra quando se torna evidente a piora da situação financeira, por

meio do descontrole do crescimento das fontes onerosos (principalmente bancárias) de curto

prazo, sendo consequência do ST estar cada vez mais negativo, variando em proporção

superior à NCG. Essa situação é denominada de efeito tesoura. Essa tendência é dada pela

relação ST/|NCG|. O resultado decrescente revela que a empresa poderá não ter capacidade de


66

pagamento para quitar com suas obrigações. A denominação é proveniente do hiato entre as

curvas da NCG e do CDG, que se apresentam cada vez maiores e assumem a forma de uma

tesoura aberta (Silva, 1997).

$

NCG

ST3

ST1 ST2

CDG

t

Figura: 3.5.10 –Ilustração do Efeito Tesoura


Na observação da figura acima, verifica-se que o ST a cada período vem evoluindo

consideravelmente, o que denota que a cada ano ou exercício a empresa aumenta sua

dependência de recursos onerosos de curto prazo (geralmente empréstimos bancários). Outro

indicador que visualiza essa situação é a relação entre ST/Vendas, demostrada pela fórmula

[(ST/Vendas) x 360)], que indica quantos dias de vendas a empresa necessita vender (faturar)

para obter os recursos completares para honrar suas obrigações financeiras, ou seja, quantos

dias do seu faturamento equivalem ao seu endividamento no curto prazo (Silva, 2008).

Segundo Silva (1997), Brasil & Brasil (1997), Vieira (2005) e Fleuriet (2003), o efeito

tesoura pode ser decorrente dos seguintes aspectos:

crescimento muito rápido das vendas e consequente aumento da NCG

substancialmente, ano a ano;

utilização de recursos bancários de curto prazo para financiar investimentos no ativo

não circulante (imobilizações) ou a aquisição de outros negócios;

crescimento expressivo do ciclo financeiro;

imobilizações inadequadas (investimentos elevados com retorno a longo prazo);

endividamento de perfil de retorno inadequado;

prejuízos;

distribuição excessiva de dividendos/lucros;


67

altas taxas de juros;

durante o período de crescimento das vendas, as fontes externas, que aumentam o

CDG, são utilizadas somente para novos investimentos em bens do ativo permanente

que, por sua vez, diminuem o CDG;

relação ∆NCG/Vendas crescendo a um ritmo maior do que a relação

autofinanciamento/vendas, durante o período de crescimento das vendas.

A consequência do efeito tesoura é o overtranding, que significa o ato fazer negócios

superiores à capacidade de financiamento da necessidade de capital de giro, decorrente dos

negócios da empresa. Portanto, o overtranding é a condição de impossibilidade de

financiamento do efeito tesoura (Matias, 2007). Isso pode ocorrer quando o CDG da

sociedade se mostra cronicamente insuficiente para amparar o seu nível de atividade.

Para resolver ou amenizar a situação anteriormente descrita, pode-se citar a

capitalização (aporte de capital por parte dos sócios), em conjunto com uma completa revisão

de prazos e margens. Assim, a empresa deverá planejar o incremento do ST, administrando as

variáveis que o afetam. Essas variáveis são: o autofinanciamento (capacidade de gerar lucros

e reinvesti-los na empresa, também depende do nível de atividade); a NCG que depende do

ciclo financeiro, do nível de vendas e das decisões estratégicas (aumento ou redução das

inversões fixas) que alteram o CDG, as quais devem ser consideradas levando em conta o

equilíbrio entre o CDG e a NCG.

Contudo, conforme Silva (1997), é importante salientar que o fato isolado de o ST ser

negativo não é preocupante, isto é, não implica necessariamente uma situação de aperto

financeiro. Na realidade, deve-se atentar para a tendência, pois o ST que, períodos após

período, se revela crescentemente negativo e expressivo em relação às vendas, pode

evidenciar que a empresa se encontra em situação financeira difícil, podendo, inclusive, estar

a caminho da insolvência.

Ratificando essa situação, Neiva (2008), na sua dissertação sobre Tipificação Financeira

de Empresas Inadimplentes: Financiamentos de Projetos de Investimento Concedidos pelo

Banco Regional de Desenvolvimento do Extremo Sul (BRDE), evidenciou que mesmo no

grupo de adimplentes havia empresas com ST negativo. Continuando, o autor afirma que o ST

se mostrou útil na discriminação das inadimplentes, quando considerado em conjunto com

outros índices da análise multivariada.


68

Corroborando com essa visão, Matias (2007, p. 410) menciona que “nem sempre o

efeito tesoura é prejudicial aos negócios, principalmente em termos de rentabilidade”.

Exemplificando, o autor relata que, caso a empresa consiga obter empréstimos a 1,5% a.m. e

com as vendas a prazo obtenha 4% a.m. (contas a receber), o efeito tesoura não será

prejudicial para a condição econômica da empresa, em que pese ser prejudicial em termos de

liquidez (capacidade de pagamento). Essa situação explicita o dilema liquidez x rentabilidade.

Outro aspecto importante a ser observado é que o ST positivo e constante/elevado não

necessariamente significa existir uma situação desejável, pois tal situação pode denotar que a

empresa esteja perdendo oportunidades de investimentos, criadas pela sua estrutura

financeira, devido à falta de estratégias voltadas para novos investimentos, tanto fixos como

operacionais (Fleuriet, 2003).

Resumindo o conceito do ST, a figura seguinte visualiza o fluxo da sua formação,

demonstrando por meio gráfico como se processo a sua formação.

Fonte delongo Prazo

Aplicação delongo Prazo

Aplicaçõesoperacionais

Fontesoperacionais

Estratégico+operacional

Operacional

Financeiro

Aplicaçõesde curtoprazo

Fontes decurtoprazo

CDG

NCG

ST

Figura: 3.5.11 –Radiografia da formação do ST


3.5.2 Tipos de estruturas financeiras das empresas

O MF, por meio das suas variáveis CDG, NCG e ST permitiu a Flueriet (2003) e Brasil

& Brasil (1997) identificarem 6 perfis conjunturais e estruturais das empresas, isto é, cada

perfil denota a situação financeira em determinado momento, de acordo com as configurações

observadas do CDG, da NCG e do ST. Porém, eles somente evidenciaram os quatro tipos que


69

aparecem em maior frequência, sendo que, em relação aos outros dois, apenas relataram a sua

existência.

Dando continuidade a esse estudo, Braga (1991), Marques & Braga (1995), Vieira

(2005) e Braga (2004) demonstram as seis estruturas de balanços, visualizadas no quadro

abaixo, que correspondem a uma situação financeira relativamente ao risco de solvência das

empresas.

Quadro 3.5.1 – Ilustração das estruturas financeiras ou de balanço.

Fonte: Adaptado de Braga (2004)

Ao analisar os tipos de balanços registrados na figura acima, é possível defini-los das

seguintes maneiras:

Tipo I - indica uma ótima situação financeira ou uma excelente liquidez, denotando que

a empresa possui boa capacidade de pagamento de suas obrigações. Isso ocorre porque a

mesma tem sua necessidade de capital de giro totalmente amparada por fontes operacionais

(ACO < PCO), portando, o CDG está sendo destinado a aplicações financeiras. Nessa

estrutura, a sociedade também tende a apresentar um CF negativo. A situação é característica,

a priori, de empresas que compram a prazo e vendem à vista (segmento de serviço e/ou

comércio). De acordo com Braga (1991), é praticamente impossível encontrar empresas do

segmento industrial nessa situação, haja vista o ciclo de produção e o prazo médio de

cobrança.

Tipo II - apresenta uma sólida situação financeira, isto é, com folga de caixa ou boa

liquidez para fazer frente as suas dívidas, tendo em vista que o CDG, além de ser suficiente

para cobrir a NCG positiva (aplicação), libera recursos para aplicações financeiras refletidas

no ST positivo. Tal situação possibilita à empresa condições para fazer frente aos aumentos

temporários da NCG.

Tipo CDG NCG Condição ST Situação

I + - CDG > NCG + aplicação Excelente

II + + CDG > NCG + aplicação Sólida

III - - CDG > NCG + aplicação Arriscada

IV + + CDG < NCG - fonte Insatisfatória

V - - CDG < NCG - fonte Ruim

VI - + CDG < NCG - fonte Péssima


70

Tipo III - é uma situação de risco, tendo em vista que o ST positivo é oriundo da NCG

negativa, porém superior ao CDG também negativo, indicando que as fontes operacionais

(PCO) de curto prazo estão suprindo as aplicações operacionais (ACO) como também as

aplicações fixas (imobilizações), ou seja, a empresa está financiado o ANC com recursos de

curto prazo.

Essa situação é bastante sensível ao nível de vendas, pois caso ocorra uma retração das

vendas, tende a haver uma rápida alteração da NCG (diminuição do PCO em maior volume

que o ACO), que passaria a ser positiva e consumiria as sobras. Consequentemente, o ST

passaria a ser negativo. Por outro lado, a queda das vendas também, em princípio, influencia

no lucro. Não haveria, portanto, a geração de autofinanciamento para comportar o incremento

da NCG. Isso poderia levar a empresa a apresentar uma situação do tipo Ruim ou Péssima.

Segundo Vieira (2005, p.155), tal situação “representa uma estrutura que demanda

acompanhamento e administração adequados, bem como pode sugerir a necessidade de uma

reorganização de ativos e passivos”.

Tipo IV - revela que a NCG positiva (ACO > PCO) não é totalmente amparada pelo

CDG, sendo necessário a empresa a recorrer a fontes (normalmente via empréstimos

bancários) de curto prazo, o que está explicitado pelo ST negativo, para suprir parte de sua

NCG. Fica evidente que, nessa estrutura, as empresas dependem constantemente de

empréstimo de curto prazo para financiar suas atividades. De acordo com Vieira (2005, p.

154), essa estrutura “representa a situação encontrada com maior freqüência nas empresas

brasileiras”. Nessa situação, deve-se observar se ocorre aumento da diferença entre o CDG e a

NCG. Caso isso aconteça, aumenta a vulnerabilidade da empresa em função da evolução do

ST negativo.

Tipo V - mostra que o CDG (ACN > PCN) está sendo financiado por recursos de curto

prazo oriundos da NCG negativa e das fontes erráticas ou financeiras, o que está evidenciado

pelo ST negativo. O descasamento entre as fontes de curto prazo aplicadas em ativos de

maturação de longo prazo revela elevado risco, pois qualquer expansão dos negócios gerará

uma alteração na NCG (essa variação em função das vendas), o que tende a gerar um aumento

do ST, piorando a situação financeira da empresa.

Outro aspecto a ser ponderado é que os empréstimos de curto prazo podem oscilar

conforme a política de concessão por parte das instituições financeiras. Portanto, quaisquer


71

dificuldades na renovação dos empréstimos agravariam consideravelmente a situação

financeira da empresa.

Tipo VI - indica que tanto a NCG (positiva) como o CDG (negativo) são aplicações e

estão sendo financiados por fontes de curto prazo (empréstimos bancários). Apresentam,

portanto, estrutura bastante desfavorável. De acordo com Fleuriet (2003, p.16), essa situação

“configura uma estrutura financeira típica de empresas que lutam por sua sobrevivência.

Empresas cujos balanços são semelhantes a esse tipo tendem a desaparecer, ou então

sobrevivem graças à ajuda do Estado”. São companhias que estão, pois, próximas da

recuperação judicial ou da falência.

De acordo com Assaf (2008, p. 216-219), as empresas dos Tipos I e II são de menor

risco, pois apresentam folga de caixa explicitada pelo ST positivo. Já as do Tipo IV podem ser

classificadas como de risco médio, visto que o CDG não financia completamente a NCG, o

que leva a empresa a recorrer a empréstimos de curto prazo, situação característica comum à

maioria das empresas. As dos Tipos III, V e VI podem ser consideradas de alto risco, tendo

em vista que apresentam um CDG negativo, ou seja, as inversões de longo prazo estão sendo

supridas por recursos de curto prazo, sendo, portanto, financiadas com recursos inadequados.

Nesse aspecto, o Tipo VI difere do Tipo V, porque esse possui a NCG negativa (fonte),

que financia parte dos investimentos no ANC. Portanto, o Tipo VI representa a pior situação,

próxima da insolvência. Já o Tipo III, apesar de demonstrar um ST positivo, o risco envolvido

nesse caso advém de que, tanto a NCG como o CDG negativos deixam a empresa bastante

vulnerável à variação das vendas, o que pode gerar uma alteração na NCG, revertendo o ST

de positivo para negativo, o que agravaria sobremaneira a sua situação financeira.

Para uma melhor visualização das estruturas, o quadro seguinte exemplifica esses

conceitos.

Quadro 3.5.2 – Exemplos das estruturas financeiras

Variáveis

MF

Empresas

Tipo I Tipo II Tipo III Tipo IV Tipo V Tipo VI

NCG (10) 10 (30) 30 (20) 20

CDG 10 20 (20) 20 (40) (10)

ST 20 10 10 (10) (20) (30)



72

No quadro anterior, fica evidenciado que os Tipos I, II, III possuem uma melhor

situação financeira por apresentarem ST positivo. Já os demais Tipos apresentam um ST

negativo, o que denota a necessidade de recorrer a recursos erráticos (normalmente são

recursos bancários de curto prazo) para financiar uma parte ou o total da NCG, como também

parte do CDG, a exemplo dos Tipos V e VI.

As empresas do Tipo IV são as mais frequentes no Brasil. Nesse Tipo, verifica-se que a

estrutura de financiamento é amparada por recursos de curto prazo, tendo em vista que o CDG

não ampara totalmente a NCG.

Neste capítulo, foram descritos os indicadores da análise tradicional que têm como

principal medida os índices de liquidez (corrente, geral e seca). Como foi demonstrado no

subcapítulo 3.2, esses índices, a partir do confronto entre os ativos e os passivos circulantes,

têm como principais parâmetros a solvência, tendo em vista que os mesmos presumem que a

empresa irá ter capacidade de pagamento em determinada data, com base nos dados do BP, ou

seja, numa visão estática.

A análise tradicional não considera os prazos de recebimento e de pagamento que se

alteram continuamente devido à dinâmica dos negócios de uma empresa. Conforme Assaf &

Silva (2002), na administração do capital de giro, as saídas de caixa (pagamentos) são eventos

relativamente previsíveis; já as entradas de caixa (recebimentos) são geralmente de difícil

previsibilidade. Não são considerados, portanto, os ciclos operacional e financeiro.

Comparando-se os indicadores tradicionais de liquidez com o MF, observa-se que o MF

muda o foco da análise financeira da solvência para a liquidez, ou seja, ao invés de tentar

responder à pergunta: Encerrando as operações, os ativos são suficientes para reembolsar as

exigibilidades? A questão passa a ser formulada da seguinte maneira: Como pode a empresa

honrar seus compromissos, mantendo-se em atividade e gerando recursos para o seu

crescimento? Essa questão parte do princípio de que as empresas são organismos vivos, ou

seja, são entes dinâmicos, que têm como objetivo gerar lucros para poderem financiar seu

crescimento, com capacidade de reembolsar suas obrigações nas datas aprazadas.

Outro aspecto importante do MF é o fato de ele ser um modelo sistêmico, o que

possibilita uma gestão financeira globalizante, pois as decisões envolvem o conjunto da

empresa, isto é, todas as contas do balanço estão envolvidas na análise financeira, como

também o volume de vendas realizadas pela empresa.


73

Dessa forma, o MF oferece parâmetros que podem melhorar significativamente a

qualidade da gestão financeira, pois fornece informações sobre as oscilações e as tendências

evolutivas do CDG, da NCG, do ST e do CF. Com tais informações, o administrador pode

avaliar com maior precisão os limites para sustentar as atividades da empresa com segurança,

além de ser possível a realização de mudanças estratégicas na política de vendas e de

investimentos, conforme Theiss Junior & Wilhelm (2000).

A análise do capital de giro das empresas por meio do MF oferece parâmetros que

apresentam maior sensibilidade na identificação de mudanças na situação financeira das

empresas, pois o modelo tende a captar essas mudanças antes da análise tradicional.

O resultado da análise financeira com uso do MF permite definir questões relativas ao

planejamento de curto e longo prazos, tais como o percentual de recursos destinados ao

autofinanciamento da atividade, a política de distribuição de dividendos, bem como o

montante necessário de recursos de longo prazo a serem captados para financiar novas

inversões fixas.

Registre-se que os resultados proporcionados pela análise tradicional têm mais utilidade

na avaliação do risco de insolvência, enquanto o MF (análise dinâmica) apresenta maior

utilidade no campo da avaliação da situação do fluxo de caixa. Em síntese, o MF veio agregar

novos conceitos à avaliação financeira das empresas, numa visão holística das mesmas.

Após a descrição da importância da gestão do capital de giro e de suas políticas de

financiamento e investimento, relatar os indicadores de resultados e de rentabilidade, bem

como a caracterização do MF (variáveis e estruturas financeiras), no capítulo seguinte será

efetuada a análise dos dados contábeis das amostras, com base nas variáveis e estruturas

financeiras do MF, buscando avaliar sua aplicabilidade.

Capítulo 4 Metodologia

74

4 METODOLOGIA

Neste capítulo serão descritos os métodos e as técnicas de pesquisa, a coleta de dados e

a caracterização da população e da amostra. Também serão demonstrados os tratamentos

estatísticos utilizados e evidenciadas as ferramentas estatísticas empregadas.

4.1 Método utilizado

Nesta dissertação serão utilizados os seguintes tipos de pesquisas:

Quanto à abordagem do problema, será uma pesquisa quantitativa, visto que nesse tipo

de abordagem se buscam identificar os elementos constituintes do objeto estudado,

estabelecendo a estrutura e a evolução das relações entre os elementos. Serão utilizados os

dados numéricos dos balanços das empresas do setor comércio atacadista no período de 2003

a 2007, com os quais será elaborada (por meio da estatística descritiva) a descrição das

variáveis, as estruturas do MF e os indicadores de retorno, além de serem aplicados testes de

correlação para observar se há um relacionamento entre as variáveis do MF com os

indicadores de rentabilidade e com os resultados dessas empresas.

Já em relação aos objetivos, esta pesquisa será descritiva e explicativa, pois este

trabalho visa demonstrar os números das variáveis e estruturas do MF, bem como os

indicadores de retorno.

No que se refere aos procedimentos, este trabalho será uma pesquisa bibliográfica, pois

trata-se de um estudo desenvolvido a partir de material já publicado em livros técnicos,

revistas, dissertações de mestrado, artigos, teses de doutorado, ou seja, material publicamente

acessível.

Dessa maneira, esta pesquisa tem como objetivo analisar de forma descritiva e

explicativa os dados das amostras, com base na variáveis e nas estruturas do MF (assunto

abordado nos capítulos 2 e 3), já que se trata de uma nova abordagem de administração

financeira das empresas. Primeiramente, foi realizada uma revisão bibliográfica do modelo,

como também sua descrição, de forma que possa haver a sua compreensão. Foram igualmente


75

relatados os trabalhos que aplicaram o modelo. Posteriormente, os números das amostras

foram analisados por meio das variáveis e estruturas do MF.

4.2 Universo e Amostra

Os dados que serão objeto deste estudo já foram obtidos na estrutura do MF, ou seja, os

números dos balanços das empresas já estão reclassificados (ACO, PCO, ANC e PNC) de

acordo as premissas do MF, conforme a descrição do modelo relatada no capítulo 3.5. Por

conseguinte, as suas variáveis (CDG, NCG e ST) também já estavam calculadas na base de

dados. No que se refere às estruturas financeiras mencionadas no subcapítulo 3.5.2, houve a

necessidade de serem calculadas, visto que a instituição financeira não utiliza essa estrutura

em suas análises.

Neste trabalho, o universo pesquisado é formado por empresas não financeiras,

sociedades anônimas ou de responsabilidade limitada (Ltda.) sediadas no Brasil. A escolha da

amostra foi realizada por meio não probabilístico, isto é, não foi baseada em procedimentos

estatísticos, mas em função da acessibilidade dos dados. Dessa forma, optou-se pelo segmento

de comércio atacadista, haja vista que foi o setor com o maior número de empresas analisadas

no período de 2003 a 2007 pela instituição onde o autor trabalha.

Em relação ao tamanho ou porte, serão analisados dados das empresas desse segmento

que tenham obtido faturamento igual ou superior a R$ 2.133 mil. A determinação desse

intervalo de valor tem como base a Lei nº 9.841/99, de 05/10/1999 e o Decreto nº 5.028, de

31/03/2004, que classificam as micro e as pequenas empresas até o valor de R$ 2.133 mil.

Também se considerou a classificação do Banco Nacional de Desenvolvimento Econômico e

Social (BNDES) – Carta Circular 64/2002, de 14/10/2002 – que estabelece a classificação de

médias e grandes empresas conforme está demonstrado no quadro abaixo.

Quadro 4.2.1 – Classificação das Empresas quanto ao Porte

Faixa de Faturamento Anual Bruto

Pequenas maior que R$ 2.133 mil e inferior ou igual a R$ 10.500 mil

Médias maior que R$ 10.500 mil e inferior ou igual a R$ 60.000 mil

Grandes superior a R$ 60.000 mil



76

A escolha dos valores acima mencionados justifica-se porque, geralmente, as empresas

com faturamento inferior a R$ 2.133 mil não possuem escrita contábil organizada, até porque

a grande maioria é optante pelo regime tributário SIMPLES (Regime Especial Unificado de

Arrecadação de Tributos e Contribuições devidos pelas Microempresas e Empresas de

Pequeno Porte, instituído pela Lei Complementar nº 123, de 14 de dezembro de 2006). Além

disso, de acordo com o Art. 1.179 do Código Civil (Lei nº 10.406/02), as pequenas empresas

não são obrigadas a confeccionar demonstrações contábeis. Os dados dessas empresas

poderiam causar a ocorrência de viesses nas amostras analisadas.

Após essa delimitação, foram formadas duas amostras, cada uma com 308 (trezentos e

oito) empresas, as quais possuem dois demonstrativos consecutivos referentes ao período de

2003 a 2007. A primeira amostra, que será denominada A1, contém dados relativos ao

período de 2003 a 2006, conforme a tabela abaixo.

Tabela 4.2.1 – Porte das empresas AI

PORTE NR. OBSERVAÇÕES %

Pequena 73 23.70

Média 201 65,26

Grande 34 10,73

TOTAL 308 100


A segunda, que será denominada A2, possui dados subsequentes aos da primeira

amostra, do período de 2004 a 2007, conforme está demostrado abaixo.

Tabela 4.2.2 – Porte das empresas A2

PORTE NR. OBSERVAÇÕES %

Pequena 65 21,10

Média 200 64,94

Grande 43 13,96

TOTAL 308 100


Convém registrar que em ambas as amostras todas as empresas possuem faturamento

superior a R$ 2.133 mil.

Os demonstrativos contábeis de encerramento de exercício coletados das empresas

analisadas pelo Banco do Brasil já estão na forma da legislação societária (BP e DRE), como

também os indicadores do MF e de rentabilidade já estão calculados no aplicativo utilizado


77

pelo banco. Os números dessas empresas serão consolidados e, a partir de tal consolidação, os

dados serão tratados por meio dos softwares STATISTICA e do Microsoft® Excel.

4.3 Coleta de dados

A coleta de dados representa um importante passo na pesquisa científica, pois abrange a

coleta dos dados/informações propriamente ditas necessárias para responder ao problema do

trabalho. Dessa forma, de acordo com Lakatos & Marconi (2007, p. 176, apud Sato, 2007, p.

93) “toda pesquisa científica implica o levantamento de dados de variadas fontes, quaisquer

que sejam os métodos ou técnicas”. Esse levantamento de dados pode ser realizado por meio

de fontes primárias ou secundárias.

Nesta pesquisa, os números dos balanços foram obtidos do banco de dados do Banco do

Brasil, sendo que os índices/indicadores econômico-financeiros utilizados neste estudo são

informações oriundas das demonstrações financeiras das empresas constantes na amostra

definida. No que se refere à opção pelos indicadores utilizados, foi com base na teoria sobre

administração financeira ou corporativas de curto prazo, já publicada em livros técnicos,

dissertações de mestrado, teses de doutorado e artigos científicos publicados em congresso ou

revistas. Cabe ressaltar que esses indicadores são utilizados por essa instituição financeira em

seus modelos (desenvolvidos pelo próprio Banco) de avaliação econômico-financeira e de

risco.

Normalmente, as análises econômico-financeiras indicam que há um relacionamento

entre as variáveis de modo a permitir uma melhor compreensão do objeto do estudo.

Evidenciando essa afirmação, pode-se citar, por exemplo, que os indicadores de rentabilidade

podem ser explicados por um maior ou menor nível de endividamento oneroso ou bancário?

O aumento do circulante pode ser ou não explicado pelo aumento das vendas? Como neste

trabalho se busca verificar a relação entre as variáveis, as mesmas utilizadas neste trabalho

estão ordenadas nos quadros nas páginas seguintes, que apresentam uma sinopse das variáveis

dependentes e independentes estudadas.

Como possíveis variáveis dependentes estão os indicadores de rentabilidade e os

resultados, evidenciados no quadro abaixo, sobre os quais se espera observar se os mesmos

são correlacionados com as variáveis do MF.


78

Quadro 4.3.1 – Indicadores de Rentabilidade

SIGLA INDICADORES FÓRMULA SIGNIFICADO

ROA Retorno sobre o ativo LL

AT

Retorno produzido pelo total das

aplicações de recursos realizadas por uma

empresa em seu ativo.

ROE Retorno sobre o patrimônio

líquido

LL

PL

Retorno dos recursos investidos na

empresa por seus proprietários.

ROI Retorno sobre o investimento _____LAJIR______

PCF+PELP+PL ou

AOL

Retorno gerado pelas atividades

exclusivamente operacionais em relação à

estrutura de capital operacional

MOL Margem operacional líquida LAJIR

ROL

Resultado operacional da empresa em

relação as suas vendas. Mede a eficiência

em produzir lucro por meio das vendas.

ML Margem líquida LL

ROL

Resultado líquido da empresa em relação

as suas vendas. Mede a eficiência em

produzir lucro por meio das vendas.

LAJIR Lucro antes dos juros e

impostos

LB – Despesas

(incluídas a depreciação

e a amortização)

Representa o resultado operacional da

empresa, ou seja, o resultado gerado pelos

ativos operacionais da empresa

LAIR Lucro antes do imposto de

renda/contribuição social

LL + Impostos (IR e

CS)

Representa o resultado antes dos impostos

LL Resultado final obtido pela

empresa

LB – (Despesas + juros

+ Impostos)

Representa o resultado dos

acionistas/sócios, ou seja, pode ser dada

qualquer destinação por eles.


Já as variáveis independentes são as do MF relacionadas abaixo.

Quadro 4.3.2 – Variáveis do MF e Indicadores de Atividade

SIGLA INDICADORES FÓRMULA SIGNIFICADO

CDG Capital de giro PNC –ANC Representa, se positivo, o montante de

recursos de longo prazo que está a

financiar a NCG. Se negativo, demonstra

que as aplicações de longo prazo são

financiadas por fontes de curto prazo

NCG Necessidade de capital de giro ACO-PCO Representa o volume de recursos do giro

que precisa ser financiado por fontes de

curto ou longo prazos, se positiva. Sendo

negativa, representa uma fonte de recursos.

ST Saldo de tesouraria CDG-NCG Representa o montante de recursos de

curto prazo oneroso (errático) que financia

a NCG ou, caso positivo, e disponibilidade

de caixa.



79

Além das variáveis observados nos quadros anteriores, também é necessário demonstrar

as possíveis situações dos tipos de estrutura financeira das empresas criados por Fleuriet

(2003) e desenvolvidos por Braga (1991). Conforme está mostrado no Quadro 4.3.3, os tipos

de empresas são definidos a partir do cálculo das variáveis do MF, o que possibilita, em

princípio, a conceituar a situação econômico-financeira das companhias no que se refere à

situação de equilíbrio financeiro.

Quadro 4.3.3 - Tipo de Estrutura Financeira

TIPO CONDIÇÃO SITUAÇÃO

I excelente CDG > 0, NCG < 0, T > 0 Situação financeira excelente, as sobras de recursos podem

ser destinadas à expansão equilibrada dos negócios.

II sólida CDG > 0, NCG > 0, T > 0 Estrutura financeira mais sólida; muitos segmentos

industriais e comerciais apresentam esse perfil.

III arriscada CDG < 0, NCG < 0, T > 0 Essa situação, em princípio, tende a não se sustentar por

muitos períodos, pois os investimentos em giro estão sendo

financiados por fontes de curto prazo, o que denota uma

situação financeira arriscada.

IV insatisfatória CDG > 0, NCG > 0, T < 0 Empresas com essa configuração são muito dependentes de

empréstimos de curto prazo para financiar suas operações. O

aumento da vulnerabilidade financeira ocorre à medida que

cresce a diferença negativa entre o CDG e a NCG e,

consequentemente, é ampliado o saldo negativo do ST.

Empresas com esse perfil têm de ser vigiadas

permanentemente, em face do risco de se tornarem

inadimplentes.

V ruim CDG < 0, NCG < 0, T < 0 As empresas nessa situação estão a financiar seus

investimentos de longo prazo com recursos onerosos de curto

prazo, o que denota uma situação financeira ruim.

VI péssima CDG < 0, NCG > 0, T < 0 Tanto os investimentos operacionais como os de longo prazo

estão sendo financiados por fontes de curto prazo, o que se

pressupõe uma situação de insolvência do negócio,

denotando uma situação financeira péssima.

Fonte: adaptado de Braga (2004)

A partir do enquadramento das amostras nas estruturas acima mencionadas, procurou-se

identificar a relação das companhias conceituadas pelo MF com os indicadores de

rentabilidade e os resultados.


80

4.4 Tratamentos dos dados

O tratamento do dados, segundo Vergara (2007), refere-se à parte na qual se explica ao

leitor como serão tratados os dados coletados e justifica por que tal procedimento é adequado

ao propósito do projeto. A autora também afirma que os dados podem ser tratados com

procedimentos estatísticos, que são divididos em paramétricos (análise de variância,

correlação, regressão, teste t de student, qui-quadrado) e não paramétricos (Mann-Whitney,

Wilconxon), como também podem ser tratados não estatisticamente. Na realidade, ela

denomina não estatisticamente o tratamento dos dados por meio da estatística descritiva.

Além disso, a mesma autora cita que os dados podem ser tratados de ambas as formas num

mesmo estudo.

Antes de iniciar o tratamento dos dados, é oportuno que lhes seja dado algum

tratamento prévio, a fim de torná-los mais inteligíveis. Esse tratamento consiste em sintetizar

ou resumir os dados por meio de sua contagem e agrupamento, sendo também definido o

trabalho de organização e tabulação dos dados que chegam ao pesquisador de forma

desorganizada ou não processados. Os dados não organizados são de difícil interpretação do

seu significado pela simples leitura.

Desse modo, a primeira fase do tratamento dos dados deste trabalho implicou um

conjunto de procedimentos relacionados com a estatística descritiva, ocupando-se da

ordenação dos dados, informações e variáveis consideradas na pesquisa, tirando desse

arcabouço os primeiros cálculos que serviram para todo o processo de análise posteriormente

realizado.

O primeiro passo adotado foi a exclusão das empresas que apresentaram ROB inferior a

R$ 2.133 mil em quaisquer das amostras, tendo em vista o parâmetro de que somente seriam

utilizadas empresas com vendas superior a esse montante. Do montante inicial de 317

(trezentos e dezessete) empresas contidas em cada amostra, foram excluídas oito empresas

que apresentavam um faturamento inferior ao valor determinado em ambas as amostras, como

também foram excluídos os dados de uma empresa que apresentava o montante de R$

250.202 mil no AC, sendo, portanto, um elemento com pontuação extrema. Dessa forma, as

amostras foram reduzidas a 308 (trezentos e oito) empresas. Esses procedimentos objetivaram

evitar distorções nas análises estatísticas.


81

Posteriormente, com base nos critérios classificatórios definidos, foram elaboradas

tabelas descritivas que caracterizaram a composição final das amostras no que diz respeito às

variáveis do MF, os indicadores de rentabilidade e os valores dos resultados.

4.5 Procedimentos estatísticos

Esta parte da dissertação será destinada aos procedimentos estatísticos. A estatística “é a

técnica que computa e numera os fatos e os indivíduos suscetíveis de serem enumerados ou

medidos; coordena e classifica os dados obtidos com o objetivo de determinar suas causas,

conseqüências e tendências” (Escotet, 1973, p. 11, apud Bisquerra, 2004, p.17).

De acordo com Stevenson (1981), a estatística divide-se em três ramos: o primeiro trata

da estatística descritiva, que tem como objetivo organizar, resumir, analisar, compreender e

interpretar as observações disponíveis; o segundo é o da probalidade, que é utilizado para

analisar as situações que envolvem o acaso; o terceiro ramo é a estatística inferencial, que tem

como objetivo tirar conclusões sobre populações a partir do estudo dos resultados obtidos com

testes estatísticos aplicados sobre amostra delas retirada. O mesmo autor também menciona

que os três ramos não são separados ou distintos, mas ao contrário, eles se entrelaçam.

Geralmente, as análises econômico-financeiras insinuam que existe um relacionamento

entre as variáveis que servem de base para a avaliação das empresas, como, por exemplo, se

os indicadores de retorno podem ser explicados por um maior ou menor nível de

endividamento bancário? Dessa maneira, esta pesquisa, feita com base na estatística descritiva

e na inferencial ou indutiva, a partir das amostras coletadas, irá buscar verificar se as

variações ocorridas em determinada variável podem explicar o comportamento de outra

variável.

4.5.1.1 Estatística inferencial

Como nas análises financeiras se busca compreender as variações ocorridas nos

indicadores e entender quais as variáveis que influenciam ou são influenciadas, ou seja,

conhecido o valor de determinada variável é possível prever outra? Para verificar essa

situação, pode-se utilizar a ferramenta estatística denominada correlação. De acordo com


82

Stevenson (1981), a correlação mede a força, ou grau, de relacionamento entre duas variáveis.

Já Bisquerra (2004) define a correlação como sendo a variação concomitante de duas

variáveis.

Para se verificar esse relacionamento, é necessário calcular o coeficiente de Pearson (r),

cuja fórmula segundo Bisquerra (2004), assume diversas expressões, sendo a mais frequente a

demonstrada abaixo:

O coeficiente de correlação é um instrumento que atende à necessidade de estabelecer a

existência ou não de uma relação entre duas variáveis em um único número. O coeficiente

também indica a intensidade da relação à medida que se aproxima dos seus extremos

possíveis -1 r 1, ou seja, à medida que o coeficiente se aproxima do número 1 ou -1

absoluto, maior será a relação entre as duas variáveis correlacionadas. Se o coeficiente for

r=0, a correlação será nula. A correlação pode ser positiva (r é +), isto é, uma variável se

move no mesmo sentido da outra, não necessariamente, porém na mesma proporção. A

correlação também pode ser negativa (r é -), a saber, uma variável se move no sentido

contrário da outra, de modo semelhante à correlação positiva, não necessariamente, porém, na

mesma proporção.

Diante da descrição acima, a variação do coeficiente entre –1 e +1 pode ser interpretada

conforme o quadro abaixo:

Quadro 4.6.1 – Interpretação do coeficiente de correlação

Coeficiente Nível de Correlação

+ 1 Relacionamento positivo, perfeito

Cerca de +0,70 Relacionamento positivo, moderado

0 Ausência de relacionamento

Cerca de -0,70 Relacionamento negativo, moderado

- 1 Relacionamento positivo, perfeito

Fonte: Stevenson (1981)

O quadro seguinte apresenta outra interpretação do coeficiente de Pearson:

Quadro 4.6.2 – Interpretação do coeficiente de correlação

Coeficiente Nível de Correlação

r =+ Correlação perfeita positiva

r próximo de +1 Forte correlação positiva

r próximo de 0 Fraca correlação positiva

(4.6.1)

Sxy r = -------------

SxSy

Sxy: covariância

SxSy: produto do desvio-padrão


83

r = 0 Não há relação

r próximo de - 0 Fraca correlação negativa

r próximo de -1 Forte correlação negativa

r = - 1 Correlação perfeita negativa

Fonte: Stevenson (1981)

Para os fins desse trabalho, quanto ao teste da hipótese H0, será considerado que os

coeficientes acima de 0,70 revelam uma correlação entre as variáveis, e os coeficientes abaixo

desse valor serão interpretados como o resultado da ausência de relação. Essa escolha deve-se

ao fato de que r=0,70 equivale aproximadamente ao coeficiente de determinação de r²=0,50.

De acordo com Stevenson (1981), o r²=0,50 indica que aproximadamente 50% da variação de

uma determinada variável estão relacionados com a variação ocorrida em outra variável.

Para a verificação da normalidade da amostra, foi utilizado o teste de Kolmogorov-

Smirnov. Esse teste é indicado para grandes amostras e serve para comprovar se uma

distribuição se ajusta à lei normal. Para interpretar esse teste pode usar o nível de

significância. Se a significância estatística é maior que o nível crítico (por exemplo, 0,05 ou

0,01), então a variável possui distribuição normal. Se o teste mostra significância estatística, a

distribuição não é normal.

Para avaliar se existe uma correlação entre os indicadores analisados nesta pesquisa,

será utilizado o teste de hipótese. Segundo Lakatos & Marconi (1982), hipótese é um

anunciado geral de relações entre variáveis (fatos, fenômenos), ou seja, ela é formulada como

uma solução provisória para um determinado problema. Já Vergara (2007) define a hipótese

ou suposição como sendo a antecipação da resposta ao problema. De acordo com Lapponi

(2000), no teste de hipótese são utilizadas duas hipóteses:

A hipótese nula H0 é a hipótese com a qual se deve obter evidências para rejeitá-la;

A hipótese alternativa H1 é a hipótese com a qual se deve obter evidências para

aceitá-la.

Dessa forma, a hipótese a ser testada neste trabalho está assim expressa:

H0: as variáveis do MF estão correlacionadas com os resultados e com

os indicadores de rentabilidade.

A hipótese ou suposição é que CDG, NCG e ST, considerados como variáveis

explicativas/independentes, variáveis do MF, estão correlacionados com os resultados

(LAJIR, LAIR e LL) e os indicadores de rentabilidade (ROA, ROE, ROI, MOL e ML),

considerados como variáveis dependentes ou explicadas, ou seja, é expressa a idéia de que


84

existe uma associação entre essas variáveis. Portanto, o que interessa para o teste de hipótese

está na simples associação ou na relação das variáveis, isto é, busca-se medir basicamente o

grau ou a força do relacionamento das mesmas.

Capítulo 5 Apresentação e Análise dos Resultados

85

5 APRESENTAÇÃO E ANÁLISE DOS RESULTADOS

Este capítulo apresenta e analisa os resultados da pesquisa. Apresenta o teste da

hipótese, a análise dos resultados e a avaliação quanto ao atendimento dos objetivos propostos

no início deste trabalho.

5.1 Estatística descritiva

Com base nas medidas de tendência central e de variabilidade, nas tabelas seguintes

serão efetuadas a avaliação dos resultados e da rentabilidade das amostras, inclusive a

avaliação baseada nos tipos de estruturas financeiras. Na tabela abaixo é demostrado os

números dos balanços da primeira amostra.

Tabela 5.1.1 Números dos demonstrativos A1

AC ANC AT PC PNC PL PT

Média 6.550.494 2.309.959 8.860.453 4.444.687 694.514 3.713.861 8.860.453

Mediana 4.642.204 823.647 5.953.607 2.804.526 111.091 1.923.292 5.953.607

Mínimo 217.501 0 364.868 0 0 -4.167.722 364.868

Máximo 41.497.320 56.158.482 67.578.324 36.698.518 18.171.485 53.301.877 67.578.324

Desvio-padrão 6.296.194 5.746.885 9.597.143 5.151.121 1.914.147 6.060.412 9.597.143


Os dados constantes na Tabela 5.1.2 revelam que houve um aumento do ativo,

principalmente do AC, sendo que a principal fonte de financiamento foi o PC.

Tabela 5.1.2 Números dos demonstrativos A2

AC ANC AT PC PNC PL PT

Média 7.819.680 2.670.845 10.568.569 5.507.099 780.120 4.277.346 10.568.569

Mediana 5.025.515 885.172 6.502.179 3.148.431 153.145 2.142.022 6.502.179

Mínimo 209.915 0 537.142 13.000 0 -6.912.992 537.142

Máximo 46.926.686 67.522.367 82.977.581 42.739.295 17.198.278 72.398.509 82.977.581

Desvio-padrão 7.975.914 6.725.756 12.190.644 6.940.301 1.843.674 7.687.551 12.190.644



86

Outro ponto a ser observado é que as duas amostras possuem os indicadores tradicionais

de liquidez (LC, LG), com base na média, superior à unidade 1 (A1: LC = 1,47; LG = 1,72;

A2: LC = 1,42; LG = 1,67).

A Tabela 5.1.3 mostra os resultados dos anos de 2003 a 2006, sendo que a Tabela 5.1.4

demonstra os relativos aos anos de 2004 a 2007.

Tabela 5.1.3 ROL e Resultados A1

ROL LAJIR LAIR LL

Média 24.464.026 1.496.931 1.273.228 983.039

Mediana 16.686.039 815.380 549.712 384.926

Mínimo 1.903.283 -4.880.340 -1.428.502 -1.428.502

Máximo 152.537.196 21.037.454 18.899.145 18.834.750

Desvio-padrão 22.887.069 2.303.984 2.109.503 1.748.233


A Tabela 5.1.4 mostra que houve um incremento nas vendas das empresas no segundo

exercício, como também que houve uma evolução nos resultados. Entretanto, a evolução dos

resultados foi inferior ao percentual do aumento verificado nas vendas líquidas, sendo que

isso pode ter sido decorrente da redução do lucro bruto (margem de contribuição), ou do

aumento das despesas operacionais.

Tabela 5.1.4 ROL e Resultados A2

ROL LAJIR LAIR LL

Média 27.171.595 1.559.641 1.398.342 1.070.763

Mediana 16.887.745 913.344 542.753 410.844

Mínimo 3.456.251 -5.621.209 -5.335.266 -5.335.266

Máximo 144.477.753 21.459.538 21.575.733 17.020.073

Desvio-padrão 25.424.042 2.580.642 2.698.833 2.148.424


Nas Tabelas (5.1.5 e 5.1.6) de indicadores de rentabilidade, observa-se que a ML e a

MOL se mantiveram praticamente estáveis, porém houve uma redução dos indicadores de

rentabilidade.

Tabela 5.1.5 Indicadores de Rentabilidade A1

ROA ROE ROI ML MOL

Média 0,121 0,434 0,313 0,051 0,077

Mediana 0,070 0,222 0,238 0,021 0,047

Mínimo -0,320 -5,690 -0,648 -0,087 -0,073


87

Máximo 1,755 32,529 4,334 0,505 0,558

Desvio-padrão 0,195 2,018 0,409 0,081 0,096


Quanto aos indicadores de rentabilidade, se forem analisados pela média, observa-se

uma redução deles, principalmente do ROE. Entretanto, observando-os com base na mediana

identifica-se certa estabilidade dos mesmos, sendo essa possivelmente a melhor forma de

analisá-los, pois essa medida é menos sensível a valores extremos, haja vista as variações

observadas nos valores extremos do PL e do ativo de um exercício para outro (da amostra A1

para A2), conforme está exibido nas Tabelas 5.1.3 e 5.1.4.

Tabela 5.1.6 Indicadores de Rentabilidade A2

ROA ROE ROI ML MOL

Média 0,100 0,011 0,294 0,050 0,076

Mediana 0,066 0,223 0,219 0,019 0,046

Mínimo -1,001 -99,241 -1,350 -0,261 -0,243

Máximo 0,960 3,812 11,022 0,938 0,712

Desvio-padrão 0,161 5,639 0,661 0,102 0,103


A Tabela 5.1.7 evidencia os números consolidados das amostras no tocante às variáveis

do MF, em que se verifica que houve um incremento nas vendas, o que gerou um aumento das

aplicações cíclicas/operacionais sem o respectivo financiamento de fontes operacionais,

resultando na evolução da NCG.

Tabela 5.1.7 Análise MF ou Dinâmica (R$ - valor médio)

Amostra A1 Amostra A2 %

ROL 24.464.026 27.171.595 100

ACC 5.612.998 6.664.969 24,53

PCC 2.919.670 3.277.922 12,06

NCG 2.693.327 3.387.047 12,47

ANC 2.244.376 2.670.845 9,83

PNC 4.290.397 4.917.770 18,10

CDG 2.046.020 2.246.924 8,27

ST -647.306 -1.140.123 -4,20


Já o CDG também evoluiu por meio do autofinanciamento, porém em montante

insuficiente para amparar o aumento da NCG. Dessa forma, as empresas recorreram a fontes


88

onerosas para financiar parte de sua NCG, o que causou a elevação do ST negativo que

passou a representar 15 dias de faturamento, quando no exercício anterior representava 10

dias.

Os dados consolidados das amostras constantes na Tabela 5.1.7 indicam que elas estão

enquadradas no Tipo IV de estrutura de empresas, o que designa situação insatisfatória. Tal

classificação está evidenciada nas Tabelas 5.18 e 5.1.9, nas quais se observa a distribuição das

empresas constantes nos tipos de estruturas financeiras das empresas propostos por Fleuriet

(2003) e desenvolvidos por Braga (1991).

Nada obstante estarem essas empresas enquadradas no Tipo IV – insatisfatória –, não se

pode afirmar que empresas com esse perfil possam ser conceituadas como estando em

situação econômico-financeira desfavorável, visto que as mesmas apresentaram evolução da

vendas, resultados positivos e endividamento oneroso equivalente a 15 dias de vendas

líquidas. Portanto, importante é acompanhar a tendência dos próximos exercícios.

As Tabelas 5.1.8 e 5.1.9 evidenciam a quantidade das empresas classificadas de acordo

com a estrutura financeira das mesmas.

Tabela 5.1.8 – Tipos de estruturas financeiras A1

TIPO NR. OBSERVAÇÕES %

I excelente 8 3,15

II sólida 73 24,61

III arriscada 9 3,15

IV insatisfatória 168 53,32

V ruim 10 3,15

VI péssima 40 12,62

TOTAL 308 100


Primeiramente, verifica-se que houve um deslocamento das empresas de um Tipo para

outro, sendo que o Tipo IV foi o que apresentou uma maior evolução em relação ao exercício

anterior (de 168 para 182). Em contrapartida, houve uma redução dos tipos I (8 para 4) e II

(73 para 62).

Tabela 5.1.9 – Tipos de estruturas financeiras A2

TIPO NR. OBSERVAÇÕES %

I excelente 4 1,26

II sólida 62 21,14

III arriscada 3 0,95

IV insatisfatória 182 58,04

V ruim 9 3,15

VI péssima 48 15,46


89

TOTAL 308 100


Tais mudanças são compreensíveis, tendo em vista que uma empresa é um ente vivo

que pode apresentar variações de um exercício para outro. Essas variações tanto podem ser

positivas como negativas.

Os dados revelam que a grande maioria das empresas está enquadrada nos Tipos IV

(insatisfatória) e II (sólida), o que ratifica a própria observação dos autores do MF, ao

mencionarem que esses tipos, na prática, aparecem com maior frequência (Fleuriet, 2003).

Outro ponto a ser destacado nos dados acima é que, na amostra A1, 69,09% das empresas

apresentam ST negativo; já amostra A2 apresenta 76,65% das empresas nessa situação. Esses

percentuais são similares aos resultados observados na pesquisa realizada pelo Inepad em

2004, quando verificou que 79% empresas de capital aberto, listadas na BOVESPA,

apresentam ST negativo (Matias, 2007). Tal situação, inclusive, é observada por Medeiros &

Rodrigues (2004) no trabalho de contestação do MF.

As Tabelas 5.1.10 e 5.1.11 mostram, com base na mediana, uma relação entre os tipos

de empresas e os resultados obtidos nos períodos analisados.

Tabela 5.1.10 – Tipos de empresas x Resultados- A1

TIPO

RESULTADOS

LAJIR LAIR LL

I excelente 416.563 270.641 270.641

II sólida 1.055.079 1.053.869 713.971

III arriscada 155.554 137.460 103.750

IV insatisfatória 870.828 589.758 410.959

V ruim 362.238 216.084 216.084

VI péssima 441.669 171.693 128.275


É evidente que as empresas dos Tipos ruim e péssimo são as que apresentam os

menores resultados. Por outro lado, as empresas do Tipo II (sólidas) são as que possuem

maior lucratividade em valores absolutos, o que denota que esse grupo de empresas vem

financiando seus investimentos operacionais com recursos de longo prazo. Nessa condição, as

empresas apresentam uma situação de risco mínimo, pois tendem a não apresentar dívidas

onerosas no curto prazo.


90

Os dados da Tabela 5.1.11 ratifica que os Tipos V e VI apresentam os menores

resultados, bem como se verifica estabilidade nos resultados das empresas do Tipo IV em

relação ao exercício anterior.

Tabela 5.1.11 – Tipos de empresas x Resultados A2

TIPO

RESULTADOS

LAJIR LAIR LL

I excelente 229.580 203.848 156.346

II sólida 1.373.856 1.246.997 906.192

III arriscada 2.916.448 1.924.086 1.293.828

IV insatisfatória 943.711 547.911 427.595

V ruim 193.206 59.062 58.192

VI péssima 424.496 170.431 155.358


Para melhor visualizar essa situação, buscou-se verificar por meio dos indicadores de

rentabilidade (também com base nas medianas), conforme está explicitado nas Tabelas 5.1.12

e 5.1.13, analisá-los por tipo de estrutura. A partir desses indicadores, identificou-se que as

empresas dos Tipos V e VI obtiveram menor ML, isso ocorre porque as mesmas possuem

maior endividamento bancário, ou seja, pagam maior volume de juros.

Tabela 5.1.12 –Tipos de empresas x Rentabilidade - A1

TIPO

RENTABILIDADE

ROA ROE ROI ML MOL

I excelente 0,059 0,092 0,160 0,020 0,024

II sólida 0,110 0,209 0,247 0,038 0,067

III arriscada 0,028 0,132 0,193 0,008 0,013

IV insatisfatória 0,078 0,229 0,259 0,024 0,053

V ruim 0,069 0,349 0,233 0,013 0,021

VI péssima 0,021 0,224 0,181 0,007 0,022


Já as empresas do Tipo II apresentam melhores ML e MOL, sendo que, inversamente

aos Tipos V e VI, tendem a não apresentar dívidas onerosas no curto prazo.

Tabela 5.1.13 – Tipos de empresas x Rentabilidade A2

TIPO

RENTABILIDADE

ROA ROE ROI ML MOL

I excelente 0,039 0,193 0,121 0,014 0,016

II sólida 0,123 0,217 0,279 0,037 0,063

III arriscada 0,124 0,151 0,192 0,110 0,158


91

IV insatisfatória 0,071 0,241 0,238 0,021 0,048

V ruim 0,003 0,222 0,288 0,002 0,010

VI péssima 0,023 0,230 0,135 0,007 0,025


Quanto aos indicadores de rentabilidade, eles evidenciam que as empresas dos Tipos V

e VI apresentaram o menor ROA em função da menor ML. Observa-se que determinados

Tipos apresentam indicadores que guardam uma relação com o referencial teórico. Por

exemplo, o ROE e o ROI dos Tipos V e VI são análogos ou até melhores que os mesmos

indicadores de empresas enquadradas nos Tipos I e II que possuem situação favorável.

Tal situação tende a ser decorrente da forma com essas empresas financiam suas

atividades operacionais e seus investimentos fixos. As empresas do Tipo V apresentam o

ROE e o ROI superiores aos dos demais grupos, em função de as mesmas possuírem

pequenos valores no PNC (passivo não circulante + PL), pois apresentam CDG negativo,

como também possuem elevadas fontes espontâneas, haja vista a NCG negativa, o que reduz

o ativo operacional líquido (AT – PCC), portanto, situações semelhantes beneficiam os

coeficientes desses indicadores. Esse Tipo tende, pois, a apresentar baixos indicadores de

liquidez.

Convém destacar que, possivelmente, o retorno obtido possa atender às expectativas dos

acionistas/cotistas, porém os demais stakeholders (principalmente bancos e fornecedores)

tendem a observar essa situação com maior parcimônia no relacionamento creditório.

Já as do Tipo VI apresentam o ROE similar ou superior ao das demais, provavelmente,

por possuírem pequenos valores no PL, ou seja, baixo volume de recursos próprios investidos

no negócio, pois como o ROE = LL/PL, quanto menor o denominador maior será o

coeficiente. Já em relação ao ROI, esse grupo apresenta coeficientes menores que os do Tipo

V, porque possui menores fontes de financiamentos operacionais (PCO), visto que a NCG é

positiva.

Verifica-se, também, que os indicadores das companhias do Tipo I são similares ou

inferiores aos dos demais Tipos, em que pese estarem sendo financiadas por fontes

espontâneas (ciclo financeiro negativo) e de longo prazo, apresentando uma política de

financiamento do capital de giro conservadora.

Para entender essa situação, pode-se presumir que esse grupo de empresas possui

elevados valores em caixa/bancos ou aplicados no sistema financeiro. Tal situação denota que

o retorno obtido dessas aplicações são inferiores a rentabilidade da atividade operacional das


92

mesmas. Isso evidência, que, em tese, a gestão do capital de giro não está sendo adequada,

pois a opção por uma maior liquidez está resultando em menor retorno, o que ratifica o trade-

off rentabilidade versus liquidez. Também ratifica o conceito de que uma empresa com ST

positivo nem sempre apresenta melhores desempenhos, conforme afirma Fleuriet (2003).

Quanto ao Tipo IV, que apresenta a maior concentração de empresas em ambas as

amostras, verifica-se que tanto a ML como a MOL obtidas por esse grupo fica abaixo apenas

das empresas sólidas (Tipo II), o que denota que, mesmo recorrendo a fontes onerosas para

financiar sua (ou parte da) NCG, os administradores dessas empresas estão gerindo-as por

meio de uma política moderada de financiamento do capital de giro. Nada obstante essas

empresas apresentarem risco superior às dos Tipos I e II, a situação ratifica que nem sempre

empresas com ST negativo são insolventes ou apresentam situação econômico-financeira

desfavorável. Na realidade, o que se deve acompanhar é a tendência do ST negativo em

relação à ROL.

Quanto às empresas do Tipo II, observa-se que as mesmas possuem melhores

indicadores, tanto de margem como de rentabilidade. No entanto, verifica-se que elas

possuem uma ML equivalente a 55% da MOL. Partindo do princípio de que elas possuem

baixo endividamento oneroso, deduz-se que essa diferença está sendo consumida por

impostos (imposto de renda e contribuição social). Caberia, pois, aos gestores avaliarem a

utilização de recursos bancários, a fim de reduzirem o montante de impostos pagos com a

geração de despesas financeiras, o que melhoraria a ML.

Em princípio, identifica-se que empresas enquadradas nesse Tipo estariam aplicando

uma política moderada de investimento do capital de giro. Por isso, tendem a apresentar uma

situação próxima do equilíbrio entre uma liquidez adequada e uma rentabilidade, a qual

satisfaça os acionistas/cotistas e possibilite à empresa evoluir em seus negócios de maneira

equilibrada, permitindo a sua perpetuidade.

5.2 Estatística inferencial

Na estatística inferencial, foi realizado primeiramente o teste de aderência das amostras

de Kolmogorov-Smirnov. Todos os testes realizados com os dados das amostras não se


93

apresentaram significativos, ou seja, nada se opõe a aceitar que a distribuição segue uma lei

normal.

Para o teste da hipótese H0, foi realizado um estudo de correlação das variáveis

explicativas ou preditoras CDG, NCG e ST com as variáveis dependentes ou preditas LAIR,

LAJIR, LL, ROA, ROE, ROI, MOL e ML, com base nos dados das amostras.

Tabela 5.2.1 Teste de correlação – A1

Correlations

Marked correlations are significant at p < ,05000

N=308 (Casewise deletion of missing data)

CDG NCG ST

LAIR 0,43 0,36 0,10

LAJIR 0,38 0,37 0,02

LL 0,40 0,33 0,10

ROA 0,17 0,09 0,12

ROE -0,04 -0,02 -0,02

ROI 0,01 -0,05 0,08

MOL 0,31 0,26 0,06

ML 0,31 0,22 0,13


Na amostra A1, conforme está visualizado na Tabela 5.2.1, o teste de correlação

evidenciou baixo grau de relacionamento entre as variáveis, ou seja, conforme as premissas

estabelecidas neste trabalho (coeficientes acima de 0,70), define-se que há ausência de

relacionamento entre as mesmas.

Tabela 5.2.2 Teste de correlação - A2

Correlations

Marked correlations are significant at p < ,05000

N=308 (Casewise deletion of missing data)

CDG NCG ST

LAIR 0,60 0,47 0,12

LAJIR 0,54 0,49 0,03

LL 0,57 0,45 0,12

ROA 0,29 0,16 0,14

ROE 0,04 -0,01 0,06

ROI 0,01 -0,05 0,07

MOL 0,39 0,29 0,10

ML 0,36 0,25 0,11


O teste realizado com a amostra A2, conforme está exibido na Tabela 5.2.2, evidencia

um maior nível de relacionamento entre as variáveis, principalmente o CDG com o LAIR,

LAJIR e o LL. Porém, apesar do maior grau de relacionamento, os resultados dessa amostra

também evidenciam que há ausência de correlação entre as variáveis estudadas. Tal situação é

ratificada pelo r², coeficiente de determinação. Segundo Stevenson (1981), o r² explicita a


94

percentagem de variação numa variável que é explicada estatisticamente pela variação na

outra variável. Por exemplo, no caso de CDG versus LAIR com o r=60, o r²=0,36, isso

significa que apenas 36% da variação dos pontos em torno das duas médias grupais pode ser

explicada pelo relacionamento entre as duas variáveis.

Inversamente, na situação, 1 - r², 64% da variação não pode ser explicada pelo

relacionamento entre as mesmas, o que se deve considerar como devido a outros fatores não

incluídos na pesquisa. Portanto, diante dessas observações, foi estatisticamente refutada a

hipótese H0 de que as variáveis do MF de análise dinâmica do capital de giro estão

correlacionadas com os resultados e com os indicadores de rentabilidade.

Sintetizando este capítulo, observa-se que, ao serem analisados os dados com base nas

variáveis e estruturas do MF, verifica-se que a maior parte das empresas das amostras está

enquadrada na estrutura do Tipo IV, conforme as Tabelas 5.1.8 e 5.1.9, o que ratifica as

informações contidas na literatura sobre o assunto, inclusive com dados obtidos por Medeiros

(2004) na sua contestação ao MF.

Ficou evidenciado nas Tabelas 5.2.12 e 5.2.13 que as empresas dos Tipos V (ruim) e VI

(péssimo) são as que apresentam a menor ML, tendo em vista que essas empresas tendem a

ter maiores despesas com encargos financeiros decorrentes do seu endividamento financeiro

no curto prazo. Por outro lado, as empresas do Tipo II (sólidas) são as que possuem maior

lucratividade em valores absolutos, o que denota que esse grupo de empresas vem financiando

seus investimentos operacionais com recursos de longo prazo. Nessa posição, as empresas

apresentam situação de risco mínimo, pois tendem a não ter dívidas onerosas de curto prazo.

Já os dados constantes na Tabela 5.1.7 revelam que os números consolidadas das

amostram indicam que houve um crescimento das vendas e, consequentemente, também

ocorreu uma evolução da NCG que não foi totalmente amparada pelo CDG, levando-as a

recorrer a fontes onerosas de recursos para financiá-las, o que resultou no incremento do ST

negativo que passou a representar 15 dias de vendas das empresas, ou seja, para quitar os

recursos erráticos, geralmente representados por dívidas bancárias, são necessário 15 dias de

vendas.

Esses dados denotam que os gestores devem atentar para suas políticas de administração

do capital de giro, tendo em vista que as aplicações (a NCG) evoluíram em maior volume que

suas fontes de financiamento, tanto as espontâneas de curto prazo como, também, as fontes de

longo prazo (reinvestimento dos lucros – autofinanciamento – ou empréstimos de longo


95

prazo). Isso obrigou as empresas a aumentarem seu endividamento no curto prazo, passando a

depender constantemente de empréstimos para financiar suas atividades. Tal situação pode ser

afetada pelas políticas de concessão de créditos das instituições financeiras, pois qualquer

dificuldade na renovação de tais empréstimos pode agravar a situação financeira das

empresas.

Tendo como base as estruturas financeiras oriundas do MF que classificam as empresas

de acordo com seu nível de risco, verifica-se que esses parâmetros tendem a ter maior

utilidade na análise financeira das empresas na visão do credor, ou seja, são mais vantajosos

nas análises de crédito.

No entanto, ao buscar analisar as variáveis do MF e procurar entender as causas que

geraram os valores das mesmas, pode-se ter um instrumento de gestão financeira sistêmico,

tendo em vista que as variáveis são decorrentes do ativo econômico (conjunto de aplicações

circulantes e permanentes de que a firma dispõe para operar no mercado). Nesse modelo é

possível visualizar como está sendo gerida a política de investimento da empresa, como

também sua política de financiamento. O resultado de tais políticas fica evidente no ST, que

possibilita o acompanhamento da situação de liquidez das empresas, o que permite aos

gestores tomarem medidas para evitar que as mesmas alcancem a situação do efeito tesoura.

Para os bancos, a análise dessas variáveis também lhes permite uma melhor

visualização da situação financeira das empresas, principalmente no tocante a sua liquidez,

medida por meio do ST. A tendência desse indicador, principalmente quando se apresenta

negativo e crescente, é de grande importância na avaliação de risco das empresas, pois ele

revela o nível de endividamento bancário já existente.

De modo geral, o MF é muito útil no acompanhamento da liquidez das firmas, como

também pode ser de suma serventia na gestão dos ciclos operacional e financeiro, ao mesmo

tempo que possibilita a tomada de decisões estratégicas no que se refere às fontes de

financiamentos: instituições financeiras, autofinanciamento, mercado de capitais ou novos

aportes dos acionistas/sócios.

Capítulo 6 Conclusões e Recomendações

96

6 CONCLUSÕES E RECOMENDAÇÕES

Este capítulo resume as conclusões do trabalho realizado. Faz-se uma síntese do mesmo,

desde a questão-problema até suas respostas. Posteriormente, apresenta oportunidades para

estudos futuros.

6.1 Conclusões

As pesquisas empíricas realizadas com base na teoria das finanças, em sua grande parte,

têm buscado privilegiar os testes que envolvem rubricas contábeis de longo prazo, como

também o valor da empresa e o preço de ações. Já os estudos empíricos que utilizam grande

volume de dados e envolvam contas de curto prazo, como, por exemplo, as variáveis do MF,

ainda são minoria (Matias, 2007).

Diante disso, esta pesquisa procurou compreender a gestão do capital de giro, sob a

ótica do MF, que, na busca do equilíbrio entre a liquidez adequada e a rentabilidade que

satisfaça aos acionistas/sócios, constitui o grande desafio a ser enfrentado pelos

administradores. Nesse contexto, portanto, a gestão do capital de giro é de suma importância

para garantir a continuidade dos negócios. Também contribui para a criação de valor para os

acionistas/cotistas, bem como atender às expectativas dos demais stakeholders.

A gestão do capital de giro é influenciada pela capacidade da companhia de gerar lucros

a partir de suas operações e reinvestimento - ou seja, pelo autofinanciamento -, o que, por sua

vez, pode ser alavancado pela atividade operacional e pelos financiamentos. Encontrar o

equilíbrio na administração é tarefa difícil para os gestores. A dicotomia entre liquidez e

rentabilidade persiste e, para a análise de tendências, as variáveis do MF são importantes

indicadores de manutenção ou perpetuidade das empresas.

Com base na definição do problema, dos objetivos gerais e específicos, hipótese,

levantou-se o referencial teórico sobre o tema e definiu-se a metodologia para responder à

seguinte pergunta: Os lucros ou resultados e os indicadores de rentabilidade podem ser

explicados ou são influenciados pelas variáveis do Modelo Fleuriet?


97

Tendo como base duas amostras contendo cada 308 empresas de pequeno, médio e

grande portes, com dois balanços consecutivos no período de 2003 a 2007, foi feita a análise

dos dados com fundamento na estatística descritiva e na inferencial, visando responder a esse

questionamento.

No que se refere à estatística inferencial, foi realizado o teste de correlação entre as

variáveis do MF (CDG, NCG e ST), consideradas preditas, e os resultados (LAJIR, LAIR e

LL) e os indicadores de rentabilidade (MOL, ML, ROA, ROE e ROI) considerados variáveis

dependentes. O teste de hipótese refutou a hipótese H0, ou seja, foi observado que há ausência

do relacionamento entre essas variáveis.

No que tange aos dados levantados pela estatística descritiva, podem ser destacados os

seguintes aspectos:

a análise fundamentada nos Tipos de estrutura financeiras desenvolvido baseadas

no MF permite verificar que a grande maioria das empresas estão enquadradas no Tipo IV

(insatisfatória). Também foi observado que a maior parte das empresas possui ST negativo.

Tal identificação corrobora os resultados verificados na literatura analisada sobre o assunto;

foi ratificado que as empresas com estrutura financeira desfavorável (ruim e

péssima), segundo o MF, apresentaram menor ML devido ao maior valor de juros pagos

oriundos do elevado montante de empréstimos onerosos de curto prazo;

empresas enquadradas no Tipo II (sólida) obtiveram melhor performance, tanto no

que se refere às margens quanto aos indicadores de retorno, o que ratifica que a gestão do

capital de giro baseada numa política moderada de investimento pode proporcionar às

empresas uma melhor situação de liquidez, bem como de rentabilidade;

as empresas do Tipo I (excelente) apresentaram um desempenho, no que se refere

aos resultados e rentabilidade, desfavorável, o que confirma que nem sempre o ST positivo

significa melhores taxas de retorno, conforme afirma Fleuriet (2003). Também ratifica o

trade-off, já que essas empresas apresentaram um ST positivo decorrente do CDG > 0 e o

NCG < 0 (ambos são fontes de recursos), ou seja, apresentam excesso de liquidez, o que tende

a reduzir a rentabilidade;

verificou-se que as empresas enquadradas no Tipo IV (insatisfatória)

apresentaram lucros e margens inferiores às do Tipo II, porém não se pode defini-las como

possuindo situação financeira desfavorável;


98

as empresas enquadradas como sólidas (Tipo II) podem melhorar seu desempenho

por meio de empréstimos onerosos que geram encargos financeiros, o que reduziria o

pagamento de impostos e, consequentemente, aumentaria a ML;

as empresas dos Tipo V e VI (ruim e péssima, respectivamente) apresentaram

indicadores de rentabilidade semelhantes ou superiores aos dos demais Tipos, o que é oriundo

de uma maior utilização de recursos de terceiros (cíclico/operacional ou oneroso), porém tal

situação tende a gerar nos demais parceiros uma maior parcimônia no relacionamento

creditório, tendo em vista a baixa liquidez dessas empresas, bem como um maior

endividamento bancário. Isso evidencia que uma menor liquidez tende proporcionar uma

melhor rentabilidade.

Além dos aspectos acima mencionados, também com base nas variáveis do MF, foi

possível avaliar os dados contábeis (valores médios consolidados) das amostras, o que

permitiu observar que nos períodos estudados houve um incremento no faturamento com o

aumento dos resultados (LAJIR, LAIR e LL). Também se percebeu que houve um aumento

das aplicações operacionais ou cíclicas que não foi acompanhado do incremento do CDG,

mesmo tendo havido autofinanciamento. Essa situação levou as empresas a recorrerem a

fontes onerosas para financiar tal incremento, o que resultou no aumento do ST negativo, que

passou a equivaler a 15 dias de vendas (ST/ROL x 360). Não se identificou, portanto, com

base nos valores consolidados, um grupo de empresas em dificuldade financeira ou

insolvente.

Diante dos elementos acima mencionados fica manifesto, não obstante a inexistência de

correlação entre as variáveis, que o MF pode ser aplicado na gestão do capital de giro por

gestores. Isso ratifica a afirmação de Fleuriet (2005) no artigo em que responde ao

questionamento feito por Medeiros (2004): In the book, we presented a new method for

operational and dynamic company management, not a model of financial equilibrium.6

No que se refere às contribuições trazidas pelo presente trabalho, podem ser

mencionadas:

um melhor entendimento da gestão financeira das companhias, bem como a

importância da administração do capital de giro;

6 No livro, é apresentado um novo método operacional e dinâmico para a gestão das empresas, e não um

modelo de equilíbrio financeiro. (Tradução livre do autor).


99

no aspecto teórico, a organização e a divulgação do MF, bem como sua

aplicabilidade como instrumento de gestão financeira;

a importância da contabilidade como geradora de dados que permitem avaliar o

desempenho das empresas, tendo em vista que ela fornece a matéria-prima para o

desenvolvimento do MF;

que este trabalho possa ser um instrumento de apoio à tomada de decisão dos

gestores financeiros das empresas, principalmente no tocante às políticas de

financiamento e investimento de curto prazo.

6.2 Sugestões para trabalhos futuros

Esta dissertação traz algumas recomendações para a realização de outros trabalhos que

possam aprofundar as pesquisas sobre o relacionamento entre as variáveis do MF, os

indicadores de rentabilidade e os resultados, como também sobre a gestão do capital de giro

na ótica desse modelo:

realizar os mesmos testes com outros segmentos, principalmente com empresas do

segmento industrial, tendo em vista a característica do setor comércio atacadista de

aplicar elevados valores no ativo circulante;

efetuar um estudo similar com amostras de período mais longo, além de buscar uma

maior aplicação da estatística inferencial;

executar uma pesquisa similar apenas com empresas de grande porte, tendo em vista

que, em princípio, essas empresas possuem dados contábeis com maior

confiabilidade ou qualidade;

com base na estrutura financeira das empresas, proceder a um estudo com dados de

empresas insolventes, a fim de compreender as causas que geram essa situação sob a

ótica das variáveis do MF, objetivando melhorar a gestão do capital de giro, como

também verificar a aplicabilidade do MF como modelo de equilíbrio financeiro ou

indicador de solvabilidade.

Referências Bibliográficas

100

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