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UNIVERSIDADE CANDIDO MENDES
PÓS-GRADUAÇÃO “LATO SENSU”
INSTITUTO A VEZ DO MESTRE
VANTAGENS E DESVANTAGENS DA ABERTURA DE
CAPITAL COMO MEIO DE CAPITALIZAÇÃO DAS
EMPRESAS
Por: Cristiane Lemos Pereira
Orientadora
Profª: Ana Claudia Morrissy
Rio de Janeiro
2012
UNIVERSIDADE CANDIDO MENDES
PÓS-GRADUAÇÃO “LATO SENSU”
INSTITUTO A VEZ DO MESTRE
VANTAGENS E DESVANTAGENS DA ABERTURA DE
CAPITAL COMO MEIO DE CAPITALIZAÇÃO DAS
EMPRESAS
Apresentação de monografia à Universidade
Candido Mendes como requisito parcial para
obtenção do grau de especialista em Finanças e
Gestão Corporativa.
Por: Cristiane Lemos Pereira
RESUMO
O objetivo deste estudo é analisar as vantagens e desvantagens
da abertura de capital como meio de capitalização das empresas, viabilizando
o seu desenvolvimento, notadamente no que concerne à maximização da
riqueza do acionista. Dessa forma, o presente estudo encontra-se dividido em
três capítulos principais. O primeiro capítulo aborda a abertura de capital. O
segundo capítulo desenvolve as vantagens e desvantagens da abertura de
capital. O último capítulo descreve a subprecificação de oferta pública inicial de
ações. Conclui-se que a abertura do capital não é uma decisão capaz de
resolver todos os problemas e não se constitui em uma operação financeira
para maximizar valores, sendo fundamental considerar os objetivos
estratégicos e o compromisso de longo prazo da empresa com o mercado.
METODOLOGIA
A presente pesquisa será de caráter bibliográfico e documental.
Para o embasamento teórico que servirá de suporte à construção dos capítulos
será utilizada como base de dados para a consulta: livros, artigos, papers e
documentos eletrônicos devidamente referenciados. A consulta documental
será dará como critério de acessibilidade as publicações disponíveis na
BM&FBOVESPA.
SUMÁRIO
INTRODUÇÃO ................................................................................................... 6
CAPÍTULO I
ABERTURA DE CAPITAL .................................................................................. 9
CAPÍTULO II
VANTAGENS E DESVANTAGENS DA ABERTURA DE CAPITAL ................. 25
CAPÍTULO III
SUBPRECIFICAÇÃO DE OFERTA PÚBLICA INICIAL DE AÇÕES ................ 35
CONCLUSÃO ................................................................................................... 42
BIBLIOGRAFIA CONSULTADA ....................................................................... 43
INTRODUÇÃO
A globalização provocou intenso intercâmbio dos países e, nesse
contexto, o mercado de capitais adquire crescente importância no cenário
financeiro internacional. Seguindo essa tendência, os países em
desenvolvimento procuram abrir suas economias para poder receber
investimentos externos.
A necessidade de investimentos foi um dos principais impactos da
globalização, para aumentar a competitividade das empresas. Normalmente, a
geração interna de recursos é insuficiente para financiar integralmente planos
de investimento. À medida que as empresas se expandem, carecem de mais
recursos, que podem ser obtidos por meio de empréstimos de terceiros,
reinvestimentos de lucros e participação de acionistas.
Mediante a participação de acionistas, porém, a empresa pode
obter novos recursos não exigíveis, como contrapartida à participação no seu
capital. Dessa forma, este estudo se justifica, uma vez que, através da abertura
de capital, a empresa poderá dispor de recursos para novos investimentos e
também para a reestruturação de passivos com perfil inadequado, reduzindo
sua vulnerabilidade à dinâmica do mercado financeiro.
Entanto, através da abertura de capital, a empresa emerge numa
nova dimensão empresarial e adquire novos horizontes e responsabilidades.
Deve não apenas obedecer às limitações legais impostas a uma companhia
aberta, mas também levar em conta as expectativas de seus acionistas. Além
de trabalhar de maneira constante para atrair novos investidores, é preciso
manter interessados os que já alocaram parte de seus recursos na empresa.
A entrada na bolsa requer investimentos na formação de mão de
obra, sempre com vistas a ser e fazer melhor, pois cada passo, toda decisão,
contribuirá para que se estabeleça a reputação da companhia e, com ela, o
valor da ação no mercado.
O mercado de capitais brasileiro passou por um longo período de
estagnação após a Segunda Guerra Mundial. Em 1965, a Lei nº 4.728/65,
também conhecida como Lei de Mercado de Capitais, situou este mercado sob
a disciplina do Conselho Monetário Nacional e a fiscalização do Banco Central
do Brasil, modernizando as práticas de mercado, para permitir o acesso do
público a informações fidedignas sobre as empresas e suas emissões.
Em fevereiro de 1967, o mercado de capitais teve novo impulso
com o Decreto-Lei nº 157, que permitia utilizar parte do Imposto de Renda para
compra de ações como forma de estímulo ao investimento na empresa privada
nacional.
Logo, intensificou-se nesse período a ocorrência de práticas
abusivas contra os investidores e acionistas, o que provocou nova fase de
queda e de relativa estagnação do mercado, atribuída à atuação deficiente das
autoridades governamentais e do Banco Central, durante o período de alta.
A flexibilização ao investidor estrangeiro, conjugada com a
renegociação da dívida externa, articulou o País ao mercado de capitais
internacional, propiciando o ingresso de volumosos recursos externos,
principalmente com o sucesso do programa de estabilização econômica de
1994, o Plano Real.
A mudança no cenário corporativo e uma série de movimentos
econômicos ampliaram o interesse do investidor nacional e estrangeiro pelos
papéis de empresas brasileiras e o mercado respondeu com agilidade aos
sinais positivos, destacando-se, dentre outros eventos, o aperfeiçoamento da
Lei das Sociedades Anônimas, a criação dos níveis de governança corporativa
pela BM&FBOVESPA, a competitividade das companhias brasileiras no
mercado de capitais internacional, o lançamento do Bovespa Mais e a criação
do Comitê de Educação da Comissão de Valores Mobiliários (CVM).
A retomada das ofertas iniciais de ações no Brasil, porém, é vista
de forma distinta pelos especialistas. No início, alguns comemoravam a
conquista de um mercado de capitais atrativo para o financiamento das
companhias nacionais, enquanto outros olhavam temerosos cada nova oferta,
lembrando-se de outras fases do passado e que traumatizaram seriamente os
investidores. Hoje, comprovado o crescimento das ofertas, a divisão parece
permanecer: há quem veja nesse movimento um sinal evidente de
consolidação do mercado de capitais e quem prefira ficar com a crítica de que
os preços pagos pelas ações estão altos demais e os emissores preparados de
menos.
As notícias sobre as ofertas publicas iniciais (IPOs) geralmente
destacam o "sucesso" das operações, nas quais este, na maioria das vezes, é
associado ao elevado retorno que esses papéis conseguiram em seu dia de
estreia na bolsa. Este fenômeno de altos retornos no dia de estreia das ações
em bolsa está intimamente relacionado à subprecificação da oferta inicial.
Existem algumas razões conhecidas para explicar algum desconto, tais como
assimetria de informação, risco de processos e imagem. Em última análise,
uma oferta inicial a um preço justo deveria refletir o valor intrínseco da empresa
menos este desconto. Desta forma, o retorno deveria ser muito pequeno no
primeiro dia de negociação, pois as razões para o desconto não desaparecem
imediatamente.
Nesse contexto, considerando o papel do mercado de capitais
como meio de capitalização das empresas, viabilizando o seu desenvolvimento
e o compromisso da companhia aberta com o mercado, notadamente no que
concerne à maximização da riqueza do acionista, os resultados obtidos com
este estudo podem contribuir para se entender o comportamento e a formação
de preços nesse mercado.
Dessa forma, este estudo teve como objetivo analisar as
vantagens e desvantagens da abertura de capital como meio de capitalização
das empresas, viabilizando o seu desenvolvimento, notadamente no que
concerne à maximização da riqueza do acionista.
O objeto deste estudo delimita-se apenas a apresentar as
principais vantagens e desvantagens da abertura de capital como meio de
capitalização das Empresas.
CAPÍTULO I
ABERTURA DE CAPITAL
O objetivo deste capítulo é contextualizar a decisão da Abertura
de Capital frente ao atual cenário econômico, altamente competitivo e dinâmico
e apresentar as teorias sobre Estrutura de Capital.
O mercado de capitais brasileiro passou por um longo período de
estagnação após a Segunda Guerra Mundial. Em 1965, a Lei nº 4.728/65,
também conhecida como Lei de Mercado de Capitais, situou este mercado sob
a disciplina do Conselho Monetário Nacional e a fiscalização do Banco Central
do Brasil, modernizando as práticas de mercado, para permitir o acesso do
público a informações fidedignas sobre as empresas e suas emissões.
Em fevereiro de 1967, o mercado de capitais teve novo impulso
com o Decreto-Lei nº 157, que permitia utilizar parte do Imposto de Renda para
compra de ações como forma de estímulo ao investimento na empresa privada
nacional.
Logo, intensificou-se nesse período a ocorrência de práticas
abusivas contra os investidores e acionistas, o que provocou nova fase de
queda e de relativa estagnação do mercado, atribuída à atuação deficiente das
autoridades governamentais e do Banco Central, durante o período de alta.
A flexibilização ao investidor estrangeiro, conjugada com a
renegociação da dívida externa, articulou o País ao mercado de capitais
internacional, propiciando o ingresso de volumosos recursos externos,
principalmente com o sucesso do programa de estabilização econômica de
1994, o Plano Real.
A mudança no cenário corporativo e uma série de movimentos
econômicos ampliaram o interesse do investidor nacional e estrangeiro pelos
papéis de empresas brasileiras e o mercado respondeu com agilidade aos
sinais positivos, destacando-se, dentre outros eventos, o aperfeiçoamento da
Lei das Sociedades Anônimas, a criação dos níveis de governança corporativa
pela BM&FBOVESPA, a competitividade das companhias brasileiras no
mercado de capitais internacional, o lançamento do Bovespa Mais e a criação
do Comitê de Educação da Comissão de Valores Mobiliários (CVM).
A retomada das ofertas iniciais de ações no Brasil, porém, é vista
de forma distinta pelos especialistas. No início, alguns comemoravam a
conquista de um mercado de capitais atrativo para o financiamento das
companhias nacionais, enquanto outros olhavam temerosos cada nova oferta,
lembrando-se de outras fases do passado e que traumatizaram seriamente os
investidores.
Hoje, comprovado o crescimento das ofertas, a divisão parece
permanecer: há quem veja nesse movimento um sinal evidente de
consolidação do mercado de capitais e quem prefira ficar com a crítica de que
os preços pagos pelas ações estão altos demais e os emissores preparados de
menos.
As notícias sobre as ofertas publicas iniciais (IPOs) geralmente
destacam o "sucesso" das operações, nas quais este, na maioria das vezes, é
associado ao elevado retorno que esses papéis conseguiram em seu dia de
estréia na bolsa. Este fenômeno de altos retornos no dia de estréia das ações
em bolsa está intimamente relacionado à subprecificação da oferta inicial.
Existem algumas razões conhecidas para explicar algum
desconto, tais como assimetria de informação, risco de processos e imagem.
Em última análise, uma oferta inicial a um preço justo deveria refletir o valor
intrínseco da empresa menos este desconto. Desta forma, o retorno deveria
ser muito pequeno no primeiro dia de negociação, pois as razões para o
desconto não desaparecem imediatamente.
1.1 – Decisão da Abertura de Capital
No atual cenário econômico, altamente competitivo e dinâmico, a
rapidez das informações e as constantes mudanças no cotidiano corporativo
demandam investimentos em todas as áreas da empresa. Normalmente, a
geração interna de recursos é insuficiente para financiar integralmente planos
de investimento.
Na medida em que as empresas se expandem, carecem de mais
recursos, que podem ser obtidos por meio de empréstimos de terceiros,
reinvestimentos de lucros e participação de acionistas. As duas primeiras
fontes de recursos são limitadas e utilizadas normalmente para financiar a
atividade operacional. Por intermédio da participação de acionistas, porém, a
empresa pode obter novos recursos não exigíveis, como contrapartida à
participação no seu capital.
Nesse cenário, a captação de recursos via abertura de capital
torna-se cada vez mais frequente, sendo considerada uma das opções mais
eficientes de financiamento das operações de uma empresa, em razão tanto da
natureza permanente da operação quanto do baixo comprometimento do caixa.
Com os recursos necessários, as empresas têm condições de investir em
novos equipamentos ou no desenvolvimento de pesquisas, melhorando a
produção e tornando-se mais competitivas.
De acordo com Pinheiro (2006, p.05), no entanto, a abertura de
capital envolve análises complexas e não pode ser encarada apenas como
etapa natural na evolução de uma empresa, mas como uma das opções a
serem consideradas em seu planejamento financeiro e estratégico. Fatores
como elevada perspectiva de crescimento, alta alavancagem e acesso restrito
ao mercado de dívida, combinados com um momento adequado de mercado,
devem ser analisados cuidadosamente de forma a fundamentar a tomada de
decisão.
A abertura de capital exige um plano de crescimento claro e
detalhado, que justifique a necessidade de captar recursos no mercado de
ações. Para Hessel (2007, p. 8), “se a capacidade de geração de caixa e de
endividamento da empresa é insuficiente para financiar o seu potencial de
crescimento, a abertura de capital pode ser a alternativa para viabilizar esses
planos”.
Para Casagrande Neto, Souza e Rossi (2000, p. 42), a decisão da
abertura de capital deverá levar em conta, dentre outros, os seguintes
aspectos:
• A situação macroeconômica, setorial e do mercado de capitais
– o mercado de valores mobiliários é cíclico; nem sempre,
portanto, está pronto para receber uma emissão a um preço
considerado justo pelos atuais acionistas. É necessário que a
operação seja concretizada no momento certo, que nem
sempre coincide com a necessidade de recursos da empresa;
• O custo ponderado de capital da companhia – se por um lado,
a emissão de ações pode melhorar a relação capital
próprio/capital de terceiros, de outra parte, o uso excessivo de
ações pode diluir o lucro disponível aos acionistas, tornando o
investimento menos atrativo para eles; e
• O acesso ao mercado de capitais é relativamente elitizado – a
companhia precisa ter tradição, porte, administração
profissional, atuar num mercado interessante e ter
perspectivas para que possa ser aceita.
Conforme Casagrande Neto, Sousa e Rossi (2000, p. 39), a
decisão da abertura de capital está vinculada à decisão de investimento e
financiamento de uma empresa, sendo que a decisão de investimento
determina o risco empresarial e a decisão de financiamento o seu risco
financeiro, que compreende desde variações no lucro até uma situação de
insolvência.
Nassif (2008, p. 10), acentua que as decisões de investimento se
referem tanto à administração da estrutura do ativo quanto à implantação de
projetos. A concorrência obriga as empresas a se manterem tecnologicamente
atualizadas, desenvolvendo continuamente novos projetos e tomando decisões
sobre a sua implantação. Isso significa a necessidade de grandes somas
adicionais de recursos e elevação no risco do empreendimento, uma vez que
investimentos em novos tipos de ativos fixos têm efeitos prolongados sobre a
vida da empresa e uma decisão inadequada poderá comprometer o seu futuro.
Já as decisões de financiamento visam a montar a estrutura financeira
adequada às operações normais e aos novos projetos a serem implantados. As
questões envolvidas nas decisões de financiamento referem-se à composição
das fontes de recursos, que exigem análise profunda das opções e de suas
implicações futuras.
Em geral, uma empresa pode escolher entre muitas opções de
capital. Pode optar por usar uma grande quantidade de capital de terceiros, ou
então pode utilizar pouco capital de terceiros, ou ainda escolher uma razão de
capital de terceiros igual à de capital próprio.
Na perspectiva de Casagrande Neto, Sousa e Rossi (2000, p. 39),
a definição da composição das fontes de recursos deve considerar os
seguintes fatores:
• Custo e disponibilidade de capital próprio e de terceiros;
• Índices comparativos setoriais (liquidez, endividamento,
rentabilidade);
• Nível de risco aceito pelo empresário; e
• Relevância dos investimentos planejados (ex: a empresa
perderá competitividade se não comprar determinado
equipamento).
Portanto, a tomada de decisão da abertura de capital envolve
aspectos técnicos (cálculos de viabilidade de projetos, taxas de retorno, custos,
fontes de financiamento etc) e aspectos subjetivos (disposição dos acionistas
em assumir riscos, prestar informações ao público, respeito aos direitos dos
acionistas minoritários etc). Para tomar a decisão, o administrador deve ter
equacionado perfeitamente todos esses aspectos.
De acordo com Loss (2004, p. 20), a moderna teoria de finanças
introduziu o pensamento de que a meta a ser perseguida pela organização é a
maximização do valor da empresa, incorporando fatores como risco, estrutura
de capital e dividendo, tendo como ambiente de observação um mercado cada
vez mais desenvolvido e complexo.
Nesse contexto, cabe ao administrador financeiro maximizar a
riqueza do acionista, devendo, para isso, definir a estrutura adequada de
capital, combinando convenientemente a presença de recursos próprios e de
terceiros.
A estrutura de capital das empresas é um dos temas centrais da
teoria de finanças corporativas. A forma como as empresas utilizam capitais
próprios e de terceiros denomina-se estrutura de capital. O capital próprio são
os recursos oriundos dos sócios ou acionistas, enquanto o capital de terceiros
são os recursos financeiros obtidos de terceiros por meio das dívidas. Os
pesquisadores da área propõem e testam diversas teorias sobre estrutura de
capital, obtendo resultados diversos.
1.2 – Teorias Sobre Estrutura de Capital
A maior parte das teorias sobre a estrutura de capital está voltada
para a determinação da estrutura de capital ótima, isto é, na qual se encontra
uma proporção de capital próprio e de dívida que maximiza a riqueza dos
acionistas.
De acordo com Leites e Zani (2007, p.22), até hoje, o consenso
acerca da existência ou não de uma estrutura ótima nunca foi atingido.
Surgiram, então, diversas teorias. Dentre elas, destacam-se a Teoria
Tradicional, a Teoria de Modigliani e Miller, a Static Trade-Off, a Pecking Order
Theory e Market Timing.
1.2.1 – Teoria Tradicional
A teoria tradicional sugere que, há uma combinação ótima de
capitais próprios e de terceiros, na qual o valor da empresa é maximizado. Isso
ocorre quando o resultado da média ponderada entre os custos do capital
próprio e de terceiros, o custo médio ponderado de capital, é minimizado.
Segundo Gitman (2002, p. 441), “o valor da empresa é maximizado quando o
custo de capital é minimizado.”
1.2.2 – Teoria de Modigliani e Miller
A estrutura de capitais das empresas tornou-se um tema de
destaque, segundo Dias (2007, p. 13), ao propor que a forma de financiamento
é irrelevante na determinação do valor da empresa, ou seja, a empresa não
pode alterar o valor dos seus títulos simplesmente mudando as proporções de
uso de capital de terceiros ou próprio em sua estrutura de capital.
Para Leites e Zani (2007, p. 2), a teoria de Modigliani e Miller
(1958), ao sugerir a irrelevância da estrutura de capital, contrapõe a teoria
tradicional, que defende a existência de uma estrutura de capital ótima, a qual
minimiza o custo de capital da empresa e maximiza o seu valor. Isso significa
que, na teoria tradicional, ao contrário da teoria de Modigliani e Miller (1958), a
estrutura de capital pode alterar o valor da empresa. Ao afirmar a irrelevância
da estrutura de capital, Modigliani e Miller (1958) demonstram algebricamente
que, presumindo mercados perfeitos, a estrutura de capital pela qual a
empresa optar não afetará o seu valor. O trabalho desses autores deu origem à
duas proposições que serão vistas a seguir:
• Modigliani e Miller (1958) argumentam que uma empresa não
pode alterar o valor total de seus títulos apenas mudando as
proporções de uso de capital próprio e de terceiros. O valor da
firma independe de sua estrutura de capital, sob as hipóteses
de que inexiste arbitragem, os mercados são perfeitos e não
há impostos; e
• Assegura que o retorno esperado do capital próprio se
encontra diretamente associado ao endividamento, uma vez
que o risco do capital próprio se eleva com o endividamento.
De acordo com Leites e Zani (2007, p. 03), em 1963, Modigliani e
Miller reconheceram o efeito dos impostos na estrutura de capital das
empresas. Ao considerar o imposto de renda pessoa jurídica, eles exploraram
a questão referente ao benefício fiscal gerado pela utilização do capital de
terceiros, como fonte de financiamento, pelo fato de os juros serem dedutíveis
na apuração do imposto de renda das empresas. O pagamento dos juros a
serem considerados como despesa é descontado do cálculo dos lucros
tributáveis, diminuindo o valor a pagar dos impostos e, consequentemente,
aumentando o fluxo de caixa livre da empresa.
Assim, os autores concluíram que a alavancagem financeira
aumenta o valor da empresa; ou seja, visando à maximização de seus
respectivos valores, as companhias devem financiar suas atividades
unicamente pelo endividamento.
Para Procianoy e Kramer (2000, p. 58), o argumento de
Modigliani e Miller (1963) não encontra sustentação empírica, quando
considerada a realidade praticada pelo mercado, onde o emprego da dívida
como única fonte de recursos está longe de refletir o padrão adotado pelas
companhias.
Pesquisas sustentando a hipótese da existência de custos
associados ao processo de falência das corporações, a exemplo dos estudos
Procianoy e Kramer (2000, p. 58), sugerem que os custos totais de falência são
relevantes, atenuando o ilimitado benefício do endividamento e,
consequentemente, aproximando a teoria à realidade praticada pelo mercado.
Portanto, conforme acentuam Procianoy e Kramer (2000, p. 58),
os custos associados à falência são um elemento capaz de limitar a um nível
máximo o grau de utilização de recursos de terceiros pelas corporações.
Incursões além desse nível devem ser evitadas, considerando que os riscos
das empresas efetivamente incorrerem com os custos de falência seriam
elevados a patamares indesejados.
1.2.3 – Static Trade-Off Theory
Na Static Trade-Off Theory (STT), as empresas estabelecem
níveis de endividamento, em que é criado um trade-off entre os ganhos fiscais
proporcionados pelo endividamento e os custos de insolvência. Para Leites e
Zani (2007, p.4), o chamado ponto ótimo da estrutura de capital é alcançado
quando a empresa equilibra os benefícios fiscais das dívidas com o aumento
do risco.
De acordo com Machado, Medeiros e Eid Júnior (2008, p.16),
pela hipótese de trade-off, o índice de endividamento da firma é visto com
suporte em uma análise dos custos e benefícios proporcionados pelos
empréstimos. A empresa deverá equilibrar o benefício fiscal com a
possibilidade da dificuldade financeira, substituindo capital de terceiros por
capital próprio, ou capital próprio por capital de terceiros, até o valor da firma
ser maximizado. E o valor da firma será maximizado quando os benefícios
fiscais marginais proporcionados pelo uso de capital de terceiros forem iguais
ao custo marginal relacionado com a probabilidade de falência pelo uso de
dívidas.
Para Santos, Pimenta Júnior e Cicconi (2008, p. 72), a utilização
de capital de terceiros enseja dois efeitos opostos, sendo o efeito positivo da
dívida resultante do benefício fiscal obtido por meio da dedução no pagamento
do imposto de renda corporativo dos juros da dívida. Contrapondo-se ao
benefício fiscal da dívida, os custos de falência representam o efeito negativo
do endividamento.
Analisando os efeitos da dívida (positivo e negativo), Santos,
Pimenta Júnior e Cicconi (2008, p. 72) ressaltam que as empresas devem,
segundo a Static Trade-off Theory, substituir capital de terceiros por capital
próprio e vice-versa, até o ponto em que seu valor seja maximizado, chegando
então a uma estrutura-meta de capital. Os gerentes financeiros devem
aumentar a dívida até o ponto em que o valor de incentivos fiscais resultantes
de juros adicionais seja exatamente compensado pelos custos adicionais de
possível dificuldade financeira.
1.2.4 – Pecking Order Theory
Outra teoria que objetiva explicar a formação da estrutura de
capital das empresas e que defende a não-existência de uma estrutura-meta
de capital, o Pecking Order é sustentado pela teoria das informações
assimétricas, ao postular a existência de assimetria entre as informações de
posse dos gestores e aquelas disponíveis ao mercado. Os gestores geralmente
contam com informações privadas sobre características de retornos da
empresa e suas oportunidades de investimento, informações nem sempre
disponibilizadas para conhecimento dos investidores, credores e mercado em
geral.
De acordo Leites e Zani (2007, p. 04), a Pecking Order Theory
(POT) foi apresentada primeiramente por Myers juntamente com Majluf (1984).
Mais tarde, no mesmo ano, Myers (1984) formalizou a expressão Pecking
Order. Segundo a teoria, os administradores estabelecem uma hierarquia de
fontes, isto é, uma ordem de preferência entre os recursos passíveis de
utilização. Os autores pressupuseram que os investidores internos à empresa
possuem informações privilegiadas, ao contrário dos externos. Partindo de
premissas básicas, os autores desenvolveram um modelo que recomenda uma
hierarquia ótima para o financiamento de novos projetos.
Para Santos, Pimenta Júnior e Cicconi (2008, p. 72), a principal
contribuição da teoria do Pecking Order consiste na identificação de uma
ordem de fontes de financiamento adotada pelas empresas, resultante da
existência da assimetria de informações. Em outras palavras, o fato de os
gestores e o mercado possuírem informações diferentes sobre uma empresa
faz com que esta opte por seguir uma hierarquia de fontes de financiamento
para que a assimetria de informações não seja prejudicial à organização. Por
isso, tal hierarquia começa com a escolha de fontes internas (fluxos de caixa
das operações, retenção de dividendos, lucros acumulados etc.) e termina com
a emissão de ações.
Para Costa Júnior (2005, p. 30), a teoria da hierarquia das
escolhas resume-se da seguinte forma:
• As empresas preferem o autofinanciamento;
• Adaptam os seus objetivos para os índices de distribuição de
dividendos, às oportunidades de investimento, tentando
simultaneamente evitar modificações súbitas nos dividendos;
• Políticas de dividendos e flutuações não previsíveis, tanto no
contexto de lucratividade como nas oportunidades de
investimento, significam que os fundos gerados internamente
ora são superiores às necessidades de investimento, ora são
inferiores. Se forem superiores, a empresa amortiza a dívida
ou investe em valores mobiliários negociáveis. Se forem
inferiores, a empresa começa a sacar de seu saldo de
tesouraria ou vende sua carteira de valores mobiliários
negociáveis; e
• Se for necessário recorrer a financiamento exterior, as
empresas começam pela emissão de valores mobiliários mais
seguros. Começam pela dívida, depois emitem
eventualmente títulos híbridos, como as obrigações
conversíveis, e, finalmente, emitem ações.
Machado, Medeiros e Eid Jr. (2008, p. 05), mostraram que, se
investidores e credores possuem menos informações do que os
administradores sobre o valor dos ativos da empresa e sobre suas
perspectivas, então, dívida e ação podem ter preços fixados erroneamente pelo
mercado. A teoria sugere, entretanto, que, embora investidores temam a
fixação dos preços das dívidas e das ações erradamente, o temor é muito
maior para as ações.
Assim, ao necessitar de recursos, a empresa não deve optar por
emitir ações, já que estas serão subprecificadas pelos investidores, que não
dispõem de informações suficientes para definir seu preço justo. Somente
quando a empresa alcançar sua capacidade máxima de endividamento é que
deve emitir ações.
De acordo com Machado, Medeiros e Eid Júnior (2008, p.65),
A subvalorização pode ser tal que o recurso a um
aumento de capital para financiar o novo projeto de
investimento leve os novos acionistas a apropriarem uma
riqueza superior ao valor presente líquido gerado pelo
novo projeto, resultando em um prejuízo para os atuais
acionistas, fazendo com que eles rejeitem o projeto,
mesmo com valor presente positivo. (MACHADO,
MEDEIROS e EID JÚNIOR, 2008, p.65).
Segundo os autores, o subinvestimento, derivado da rejeição de
um projeto com valor presente positivo, pode ser evitado se as empresas
financiarem seus projetos primeiramente com lucros retidos, seguindo-se de
financiamentos e, finalmente, a emissão de novas ações, sendo esta a última
fonte de recursos preferida. Se, por outro lado, a empresa está sobreavalida
pelo mercado, ela deve emitir ações, sinalizando para os investidores a
sobreavaliação.
Para Costa Jr (2005, p. 31), a hierarquia das escolhas ajuda na
compreensão do fato de que empresas com um índice de lucro maior pedem
menos dinheiro emprestado, não por possuírem baixos índices de
endividamento como objetivo, mas sim por não precisarem de recursos do
exterior.
Já as empresas menos lucrativas emitem dívida porque não
dispõem de suficientes fundos internos para que haja financiamento de seu
plano de investimentos e porque o financiamento por dívida é o primeiro
colocado na hierarquia das escolhas de um financiamento externo.
Costa Júnior (2005, p. 31) assegura que, na teoria da hierarquia
das escolhas, os benefícios fiscais dos juros não se apresentam assim tão
atrativos. Os índices de endividamento costumam ser alterados quando há um
desequilíbrio entre os fundos gerados internamente e as oportunidades de
investimento efetivas. As empresas com limitadas oportunidades de
investimento, mas altamente lucrativas, tendem a possuir baixo índice de
endividamento. Por outro lado, as empresas cujas oportunidades de
investimento ultrapassam os fundos gerados internamente são levadas a fazer
uso maior do endividamento. Isso implica que as empresas devem possuir, em
tempos de normalidade, uma capacidade de reserva de endividamento que
possa ser usada na eventualidade do surgimento de oportunidades
especialmente boas e atrativas.
Santos, Pimenta Jr e Cicconi (2008, p. 73), destacam, no entanto,
que “a assimetria de informações pode não afetar tão significativamente as
escolhas das fontes de recursos de longo prazo”.
Caso os custos de transação envolvidos com a utilização de
recursos de terceiros sejam muito elevados, a hierarquia proposta pelo Pecking
Order não mais se confirma. O mesmo ocorre no caso de a empresa emitente
de ações conseguir controlar a assimetria de informações, fazendo com que a
utilização dessa fonte de recursos não seja a última escolha na hierarquia.
Embora seja muito difícil, as empresas de capital aberto podem
criar mecanismos que restrinjam as operações financeiras de seus executivos,
que têm acesso a informações consideradas privilegiadas no mercado de
capitais.
Podem ser usados contratos e termos de compromisso que
inibam o uso dessas informações, além das declarações assinadas e
registradas na Comissão de Valores Mobiliários (CVM) do país, que tornam
transparentes os investimentos dos executivos em papéis da empresa ou das
que têm ligação direta com elas (fornecedores, clientes, coligadas, controladas
etc.).
1.2.5 – Market Timing e Estrutura de Capital
Basso, Mendes e Kayo (2008, p. 09) ressaltam que,
tradicionalmente, o preço das ações tende a apresentar altas anormais em
período antes da emissão de ofertas públicas iniciais (IPO). Esses autores
descobriram que os índices de alavancagem financeira não aumentam
anteriormente à emissão de ações, sugerindo que a capacidade de
endividamento não é a principal causa na emissão de ações. O índice de
mercado em relação ao valor contábil dos ativos foi observado como sendo
aumentado anteriormente à emissão de ações e cai após essa emissão. Tais
observações propõem que a emissão de capital é utilizada para financiar novos
investimentos.
Basso, Mendes e Kayo (2008, p. 09) observaram que, em longo
prazo, o preço das ações se mostrou sobrevalorizado no momento de uma
IPO. Esta observação é de grande importância, pois traz relevantes
constatações para investidores ao indicar haver certa precisão dos emissores
ao aproveitar o que autor chama de “janela de oportunidades” em momentos
em que as ações estarão sobrevalorizadas, implicando custo de capital mais
baixo para financiamento de novos investimentos.
Conforme Basso, Mendes e Kayo (2008):
“Empresas cujos ganhos no aftermarket (após IPO)
são baixos tendem a apresentar um custo de capital
próprio externo mais baixo. Os autores estudaram a
relação entre desempenho aftermarket e outras
variáveis, como tipo de indústria, porte da emissão,
ano da IPO, idade da empresa etc. Tais estudos
apontaram para uma forte evidência de que as
empresas abrem o capital em momentos de auge no
desempenho da indústria a que pertencem indicando
haver certa dose de superestimação das
oportunidades de crescimento em momentos de IPO
por parte dos investidores” (BASSO, MENDES e
KAYO, 2008, p. 09).
Para Basso, Mendes e Kayo (2008, p. 09), a descoberta de que
emissões de ações apresentam baixa performance na média, implica em
custos mais baixos do que outras teorias sobre estrutura de capital previam em
situações de captação de capital próprio externo.
Basso, Mendes e Kayo (2008, p. 09) demonstram diferenças de
performance entre companhias que emitiram ações em um período de até 20
anos (entre 1970 e 1990) e companhias que não emitiram nesse período. As
empresas que emitiram ações apresentaram uma performance inferior em
relação àquelas que não realizaram alguma oferta pública no período
estudado. Os autores consideram tanto as Ofertas Públicas Iniciais (IPO)
quanto as Ofertas de Capital Sazonais (SEO). Como principal resultado,
constatou-se que os investidores que aportaram recursos em companhias
emissoras tiveram que desembolsar quarenta e quatro por cento a mais em
relação a investidores que tivessem realizado aportes em companhias não
emissoras para que seus retornos fossem equiparados.
De acordo com Basso, Mendes e Kayo (2008, p. 09), a
performance em situações de ofertas públicas varia em relação ao tempo.
Empresas que realizaram emissões em períodos de baixo volume de emissões
tiveram uma performance melhor do que àquelas que realizaram suas
emissões em períodos de alta intensidade de emissões no mercado como um
todo. Estes autores constataram também não haver diferenças significativas
em termos de performance entre ofertas iniciais (IPO) e ofertas sazonais
(SEO). No entanto, a principal questão levantada, foi explicar porque empresas
que emitiram ações tiveram baixas performances nos cinco anos subsequentes
à emissão.
De acordo com Basso, Mendes e Kayo (2008, p. 10) constataram,
também, que a performance das empresas emissoras apresentou forte
correlação negativa com a relação entre valor contábil e valor de mercado, ou
seja, firmas com alto valor de mercado em relação ao valor contábil foram as
que apresentaram as piores performances após os períodos de emissão.
Esses autores concluíram como sendo consistente a idéia de as
empresas emitem ações em momentos em que os gestores as consideram, na
média, sobrevalorizadas, sendo este momento denominado de “janela de
oportunidades”, sendo que a principal explicação para esse fato não reside
necessariamente na questão de assimetria de informação, mas em
ineficiências de mercado relacionadas ao excesso de confiança dos
investidores.
Partindo-se do pressuposto básico de que o mercado é
ineficiente, Basso, Mendes e Kayo (2008, p. 31) afirmam que “as políticas de
financiamento passam a ser relevantes.” Neste caso, o preço do capital passa
a ser a principal variável a influenciar na decisão de emitir novas ações, onde
os acionistas são beneficiados em emissões nos momentos onde o preço das
ações está baixo e são prejudicados em momentos em que o preço de
mercado está subvalorizado.
Neste estudo, os autores consideram as participações acionárias
em novas emissões como sendo um indicador mais consistente do que a
distribuição de dividendos para medir a performance de um ano subsequente à
emissão.
De acordo com essa hipótese, Basso, Mendes e Kayo (2008, p.
56) confirmam a existência de uma baixa performance para as empresas
emitentes logo após uma oferta publica inicial ou sazonal (IPO ou SEO).
Essa baixa performance tem como principal importância para a
teoria das finanças corporativas o fato de ir contra alguns conceitos defendidos
em outras teorias clássicas como as proposições básicas de Modigliani e Miller
(1958), onde o mercado era tido como eficiente e a Pecking Order Theory de
Myers (1984) que ignorava alguns aspectos relacionados a oportunidades de
mercado, invertendo assim a hierarquia de fontes de financiamento proposta
por esta teoria. (BASSO, MENDES e KAYO, 2008)
Para Azevedo (2006, p. 03), diversos estudos acadêmicos
procuraram identificar o momento certo de se fazer um IPO e as variáveis que
influenciam a quantidade dessas operações. Alguns concluíram que o volume
de IPOs está muito mais relacionado à variação do mercado nos tempos
recentes do que ao patamar de preço no momento da operação.
Ainda, Azevedo (2006), concluiu que, historicamente, um
movimento maior de IPOs é estimulado por bons exemplos anteriores.
Períodos de grandes altas dos papéis nos primeiros dias de negociação em
pregão podem garantir um ótimo fluxo de abertura de capital pelos seis meses
seguintes.
CAPÍTULO II
VANTAGENS E DESVANTAGENS DA ABERTURA DE
CAPITAL
O objetivo deste capítulo é apresentar as vantagens e
desvantagens da Abertura de Capital, discutindo acerca da maximização do
valor da empresa.
2.1 – Vantagens e Desvantagens da Abertura de Capital
Para Hessel (2007, p. 27), a decisão da abertura de capital altera
radicalmente a dinâmica da empresa. A gestão passa a ser supervisionada por
novos sócios e a atuar com a perspectiva de oferecer o retorno esperado por
aqueles que investem uma parcela de suas poupanças na empresa. Toda e
qualquer decisão tomada pela administração começa a produzir efeitos que
podem influenciar o preço da ação.
Por esse motivo, a decisão de acessar o mercado de capitais a
partir de uma oferta pública de ações exige reflexão e cuidado. A disposição e
o preparo dos principais sócios para trabalhar nesse novo cenário são tão
importantes quanto assegurar que a empresa tenha o porte adequado,
números em ordem e auditados e sistemas de controles internos bem
modulados e preparados para atender às novas demandas por informação.
Segundo Hessel (2007, p. 7), a decisão da abertura de capital
não pode ser guiada por um simples senso de oportunidade, com uma
abordagem ligada a questões eminentemente financeiras ou sem alicerces
sólidos. A oferta de ações é um dos meios de financiamento mais eficientes à
disposição de uma empresa em busca de expansão, mas também o mais
exigente. Quando mal planejada pode trazer consequências desastrosas para
a empresa.
Para Costa (2006, p. 48), embora não se possa desconsiderar a
motivação de ordem financeira, para abrir o capital e ter ações negociadas em
bolsa, as implicações de se ter uma pluralidade de acionistas vão muito além
do custo do capital. Ter acionistas junto ao público muda as características de
gestão da empresa e também altera políticas que são praticadas quando se
tem o capital fechado. Efetivamente, o gestor não apenas tem de dar satisfação
a uma gama de acionistas, como também remunerar regularmente seus sócios.
Para a BM&FBOVESPA (2006, p. 06), não existe uma resposta
única para essa questão, uma vez que as realidades das empresas diferem
muito entre si. Muitas vezes, uma mesma empresa realiza diversas colocações
de ações ao longo de sua existência como companhia aberta, tendo cada uma
dessas vendas um objetivo específico. A BM&FBOVESPA destaca os
seguintes benefícios que a abertura de capital pode trazer para o
empreendedor e para a sua empresa:
• A empresa passa a ter maior acesso a capital: O
financiamento por meio da emissão de ações é uma fonte de
recursos sem limitação. Enquanto a empresa tiver projetos viáveis
e rentáveis, os investidores terão interesse em financiá-los. A
abertura de capital representa uma excepcional redução de risco
para a empresa, tendo em vista que os recursos dos sócios
investidores, da mesma forma que o dinheiro que o empresário
colocou no empreendimento, não tem prazo de amortização ou
resgate e não exigem rendimento definido: o retorno dos
investidores depende do desempenho da empresa.
• Liquidez patrimonial para os empreendedores: A abertura de
capital também pode proporcionar liquidez patrimonial, que
significa a possibilidade dos empreendedores ou sócios
transformarem suas ações em dinheiro. É possível vender as
ações no ato da abertura de capital ou, no futuro, através da
negociação em Bolsa;
• Utilização das ações para pagamento de aquisições: Uma
alternativa de crescimento a ser considerada pelas empresas é a
realização de aquisições, para obtenção de ganhos de escala,
diversificação de linhas de produto, clientes e regiões de atuação.
As aquisições, porém, podem consumir grandes volumes de
recursos, muitas vezes não disponíveis na forma de caixa. As
empresas de capital aberto dispõem da alternativa de realizar o
pagamento com suas ações, sem a necessidade de
descapitalizar a empresa.
• Criação de um referencial de avaliação do negócio: Após a
abertura de capital, a empresa passa a ser avaliada
constantemente. A cotação das suas ações no mercado acionário
é um indicador do seu valor, pois significa um equilíbrio entre as
percepções de muitos investidores, refletindo as expectativas a
respeito do futuro da companhia. Além disso, os gestores também
poderão utilizar o mercado como ferramenta de avaliação de suas
principais decisões, considerando que estratégias corporativas
percebidas negativamente pelo mercado reduzem o preço de
suas ações.
• A empresa melhora sua imagem institucional: A empresa de
capital aberto tem mais projeção e reconhecimento de todos os
públicos com os quais se relaciona. A empresa ganha visibilidade,
é regularmente mencionada na mídia e acompanhada pela
comunidade financeira. Embora seja difícil mensurar o valor
agregado à imagem em função da abertura de capital, em muitos
casos, as empresas listadas em bolsa melhoram suas condições
de negociação com fornecedores, têm maior exposição de suas
marcas, ganham competitividade e elevam o comprometimento
de seus funcionários, abrindo-lhes a oportunidade de também se
tornarem acionistas.
• Reestruturação de passivos: Algumas empresas, para garantir
sua sobrevivência e, eventualmente, recolocar-se na rota de
crescimento, são motivadas a pensar na abertura de capital em
função da necessidade de reestruturar seus passivos. Nem
sempre, porém, os investidores aceitam participar em uma
operação de reestruturação financeira, em particular no caso de
uma empresa nova, que ainda não apresenta histórico na Bolsa.
Para captar recursos com esse objetivo, a companhia deve
justificá-la muito bem ao mercado, explicando seus planos e a
mudança na estrutura de capital que o ingresso desses recursos
representará.
Para Assaf Neto (2003, p. 55), a abertura de capital pode permitir,
ainda, arranjos societários para a solução de conflitos internos de controle
acionário, determinados, por exemplo, pela saída de um acionista com
participação expressiva no capital, ou problemas sucessórios bastante comuns
em empresas familiares.
Damodaran (2004, p. 129), acrescenta que um benefício
secundário da abertura de capital é que os proprietários das empresas de
capital fechado são capazes de lucrar com o sucesso da companhia aberta,
vinculando um valor de mercado aos seus investimentos. Desse modo, os
proprietários das companhias abertas podem obter ganhos elevados com a
venda de suas participações.
Costa (2006, p. 48), afirma que as boas práticas de governança
corporativa exigidas pelo mercado têm efeitos positivos sob a forma como a
companhia é gerida. Códigos de ética, que habitualmente fazem parte das
exigências da abertura, tornam a empresa financeira e socialmente mais
responsável.
Para Lethbridge (2006, p. 32), o dia da abertura do capital de uma
empresa na bolsa de valores é um dia simbólico, um rito de passagem em que
uma companhia, normalmente erguida pelo instinto de um empreendedor, entra
no seleto grupo das empresas listadas em bolsa, o que lhe confere uma
espécie de atestado de maturidade. No dia seguinte, porém, se constata que
todos esses benefícios trazem um custo. Não adianta apenas preparar a
abertura, é preciso traçar um plano para o dia seguinte.
A primeira grande transformação é a multiplicação de donos. Uma
empresa fechada responde basicamente às vontades de seu fundador, ou de
seus herdeiros. Quando os donos têm talento, esse jeito de administrar traz
vantagens inegáveis: a companhia toma decisões rapidamente, sem prestar
contas. No dia seguinte à emissão de ações, porém, os controladores passam
a responder aos humores do mercado e às dúvidas de analistas.
O fenômeno da multiplicação de donos, apesar de diminuir a
autonomia dos executivos, traz, também, um efeito positivo. O fato de ter de
prestar contas a inúmeros investidores obriga uma companhia aberta a ser
mais cautelosa e a trocar informações com pessoas que podem ajudar a definir
seus movimentos. O mercado faz com que os executivos reflitam sobre as
decisões estratégicas da empresa.
A relação com o mercado financeiro torna-se bastante complexa.
De um lado, os investidores exigem transparência para analisar a estratégia e
os números da companhia. Do outro, a empresa teme que essa transparência
signifique disponibilizar informações valiosas aos concorrentes.
Damodaran (2004, p. 429), afirma que os benefícios devem ser
ponderados contra os custos potencias da abertura de capital. O mais
relevante desses custos é a perda de controle que poderá ocorrer. À medida
que as empresas tornam-se maiores e os proprietários são tentados a vender
parte dos seus investimentos, a participação dos proprietários nas ações do
mercado geralmente decresce. Se os acionistas na empresa passam a
acreditar que a associação do proprietário com a empresa não é boa, eles
podem decidir pressionar para a retirada do proprietário.
Além da interferência na administração e da dificuldade de manter
suas informações em segredo, a empresa está sujeita a outros efeitos
colaterais. Ao ingressar no mercado de ações, sua capacidade de lidar com
analistas, oferecer projeções confiáveis e responder rapidamente a crises
passa a ser testada ininterruptamente. Falhas nesses quesitos podem trazer
consequências dramáticas para a organização
Lethbridge (2006, p. 33), destaca algumas desvantagens da
abertura de capital:
• Os custos para manter uma empresa aberta são muito
elevados;
• Os concorrentes têm acesso a muito mais informações sobre
a companhia, o que pode acirrar a competição;
• A pressão dos investidores por resultados trimestrais pode
atrapalhar os planos de longo prazo.
Portanto, conforme afirma Costa (2006, p. 48), a abertura do
capital não é uma decisão capaz de resolver todos os problemas e não deve
ser vista como uma simples operação financeira para maximizar valores. É
sempre importante levar em consideração os objetivos estratégicos e o
compromisso de longo prazo da companhia com o mercado.
Aldrighi et al. (2010) coloca que em seu estudo que a favor dos
grandes benefícios de uma IPO, é possível identificar a redução do custo
médio do capital. A emissão de ações pode ser uma base de financiamento
menos onerosa como crédito bancário, principalmente nas empresas operando
em setores de incertos e de risco. No entanto, a listagem em bolsa pode atingir
as condições de financiamento bancário, uma vez que as grandes exigências
de disclosure e de transparência diminuiriam a assimetria informacional, dando
oportunidade de maior concorrência entre os bancos. Empresas de capital
fechado provavelmente dependem mais de relational banking, o que compete
grande poder de mercado ao maior banco credor, facultando-lhe retirar rents
das empresas.
Outra grande vantagem do IPO é a avaliação da empresa pelo
mercado que é impessoal, com base no acompanhamento descentralizado
realizado por analistas e investidores.
Aldrighi et al. (2010) enfatiza que o valuation pode converter a
empresa que realizou a abertura de capital para atingir o takeover por outras
empresas e mostrou que a maior motivação para as abertura de capitais é a
busca de capital e reputação para a incorporação de outras empresas.
Mudança de portfolio e maior liquidez da riqueza podem inclusive
ser motivações de abertura de capitais. Uma IPO participa da decisão sobre a
estrutura de controle: o empreendedor pode segurá-lo, transferi-lo, ou ainda
escolher por dispersar a propriedade do capital. Pode inclusive guardar o
controle por algum tempo após a IPO com a meta de transferi-lo
posteriormente a termos mais benéficos, que agregariam dos benefícios de
visibilidade e liquidez. É possível que a maior liquidez das ações resultante da
negociação em bolsa diminua o custo de capital. Algumas empresas tentam
aumentar os benefícios de maior liquidez buscando à dupla listagem para
alcançar a ampla base de investidores de bolsas internacionais. Um impacto
benéfico adicional da cross-listing sobre o valor de mercado da empresa é a
aceitação a padrões mais exigentes de governança e de enforcement legal das
autoridades que regulam os países mais desenvolvidos.
Biral (2010) observou em seu estudo a alteração do desempenho
operacional de empresas nacionais que abriram capital no período de 2004 a
2008, usando uma metodologia ainda não praticada em estudos que envolvam
uma amostra ampla de empresas brasileiras.
A maioria dos trabalhos estudados, nacionais ou não, implicam
diminuição do desempenho operacional das empresas após a abertura de
capital. Na literatura, muitos fatores e teorias justificam a queda de
desempenho operacional das empresas, assim como ampliação dos conflitos
de agência, assimetria de informações, market timing, window dressing dos
números do balanço pré-abertura de capital, dentre outros.
Os resultados observados possibilitam deduzir que as empresas
que abriram capital eram mais eficientes antes do IPO, ao se comparar com
empresas de capital aberto do mesmo setor e tamanho semelhante não sendo
possível reconhecer se houve alteração no desempenho operacional pós-
abertura de capital, controlando-se pelo desempenho de empresas
semelhantes.
2.2 – Maximização do valor da empresa
O objetivo na teoria de finanças corporativas é maximizar o valor
da empresa. Para Damodaran (2004, p. 34), qualquer decisão de investimento,
financeira ou de dividendos que aumente o valor da empresa é considerada
uma boa decisão. O objetivo de maximização do valor da empresa se restringe,
na prática, à maximização do valor dos acionistas e, mais ainda, à
maximização do preço das ações.
Gitman e Madura (2003, p. 239), confirmam esses conceitos ao
afirmarem que o objetivo da empresa é maximizar a riqueza dos proprietários,
sendo que a riqueza dos proprietários é medida pelo preço das ações. Ao
considerarem cada decisão financeira alternativa em termos de seu impacto no
preço das ações, os gerentes financeiros devem aceitar apenas as medidas
que aumentem o preço das ações.
Damodaran (2004, p. 39), afirma que, embora a maximização do
preço das ações seja o objetivo mais restrito, ele é o predominante, em virtude
das seguintes razões: 1) de todas as medidas, os preços das ações são as
mais observáveis e podem ser usadas para julgar o desempenho de uma
empresa de capital aberto, tendo em vista que esses preços são atualizados
constantemente para refletir novas informações sobre a empresa. Desse modo,
os administradores têm um retorno imediato, por parte dos investidores, sobre
cada ação empreendida; 2) os preços das ações, em um mercado com
investidores racionais, refletem os efeitos a longo prazo das decisões da
empresa. Diferentemente de medidas contábeis que examinam os efeitos das
decisões da empresa sobre as operações correntes, o preço das ações reflete
os efeitos de longo prazo dessas decisões sobre o valor, pois representa a
tentativa dos investidores de mensurar esse valor; 3) o preço das ações é a
medida real da riqueza dos acionistas, pois estes podem vender suas ações e
receber o preço agora.
Dessa forma, quando as empresas maximizam os preços das
ações, os acionistas podem lucrar sobre o ganho imediatamente, se assim o
desejarem. Para Nassif (2008, p. 21), a maximização da riqueza envolve os
seguintes aspectos:
• Retorno do capital próprio: os acionistas esperam ser
remunerados por intermédio de dividendos e, principalmente, pela
valorização de suas ações. O preço de mercado de uma ação
reflete um valor de dividendos futuros esperados, bem como de
dividendos correntes; a riqueza do acionista na empresa em
qualquer instante é medida pelo preço de mercado de suas
ações;
• Perspectiva de longo prazo: a empresa deve ser perpetuada
e, para tanto, tem de realizar investimentos em tecnologia, novos
produtos, etc., que poderão sacrificar a rentabilidade atual em
troca de maiores benefícios futuros;
• Valor do dinheiro no tempo: os projetos de investimento
envolvem fluxos de desembolsos e de entradas de caixa. Existem
diversas técnicas para avaliar tais projetos, e algumas delas
transformam os fluxos futuros de caixa em valores atuais, por
meio da aplicação de determinada taxa de desconto. Essa taxa
de desconto deve refletir um custo de oportunidade dos recursos
a serem investidos. Tal custo de oportunidade corresponde a uma
taxa mínima de retorno exigida do projeto para que o valor de
mercado da empresa não se altere. Considerando o valor do
dinheiro no tempo, a seleção dos projetos a serem implantados
visará a aumentar ou, pelo menos, manter o valor de mercado da
empresa;
• Risco: o retorno deve ser compatível com o risco assumido.
Maior risco implica a expectativa de maior retorno. A maximização
da riqueza considera explicitamente diferenças no risco. Uma
premissa básica na administração financeira é de que existe uma
relação entre risco e retorno; os acionistas esperam perceber
maiores retornos de investimentos de maior risco, e vice-versa.
Os administradores financeiros precisam, portanto, levar em
conta o risco ao avaliar investimentos potenciais;
• Dividendos: deve ser adotada uma política de distribuição
regular de dividendos, independentemente das flutuações dos
lucros, minimizando os efeitos negativos que possam afetar as
cotações das ações. A empresa não deve desapontar aqueles
acionistas que apreciam receber dividendos periódicos. Os
administradores devem reconhecer que a política de dividendos
da empresa afeta a atratividade de sua ação para tipos
particulares de investidores. Se o retorno que os acionistas
esperam receber for assegurado, tal fato terá um efeito positivo
sobre o preço das ações, garantindo o sucesso de futuros
lançamentos de novas ações no mercado.
Dessa forma, conforme afirma Nassif (2008, p. 31), em um
mercado plenamente desenvolvido, as cotações alcançadas pelas ações nas
bolsas de valores devem refletir o valor de mercado das empresas. Nos
momentos de desequilíbrio, tais cotações podem apresentar-se superavaliadas
ou subavaliadas, porém, no médio prazo, os preços das ações demonstram
quanto o mercado está disposto a pagar pelas frações do capital de cada
empresa.
De acordo com Nassif (2008, p. 22), o preço de uma ação em
bolsa é fruto das condições de mercado (oferta e demanda) que reflitam as
condições estruturais e comportamentais da economia do país e específicas da
empresa e de seu setor econômico. Normalmente, as ações traduzem as
expectativas dos agentes econômicos em relação às perspectivas do País e,
por consequência, aos destinos das empresas abertas.
Porém, conforme afirma Pinheiro (2004, p. 12), o preço de uma
ação só irá incorporar todo o seu potencial de valor se a empresa comunicar
aos investidores, de maneira clara e ampla, sua estratégia, e demonstrar que é
capaz de executá-la.
CAPÍTULO III
SUBPRECIFICAÇÃO DE OFERTA PÚBLICA INICIAL DE
AÇÕES
Entre os custos relacionados a uma oferta pública inicial de ações
está o custo de subprecificação (conhecido como underpricing na literatura
internacional) sobre a emissão que, de acordo com Damodaran (2004, p.431),
proporciona uma vantagem inesperada para os investidores que conseguem a
ação ao preço de oferta e a vendem a um preço de mercado muito mais
elevado.
No entanto, conforme afirmam Souza e Lameira (2005, p. 02), se
o investidor que compra esses papéis ao preço estipulado na oferta inicial se
beneficia deste grande retorno no primeiro dia de negociação do papel, quem
perde (ou deixa de ganhar) é a empresa emissora.
Para Hessel (2008, p. 69), os retornos elevados constatados nas
aberturas de capital não são uma novidade e ocorrem em diversos países. O
retorno médio observado considerando o preço de emissão e as primeiras
negociações em bolsa é bastante elevado, mesmo quando ajustado para o
retorno do mercado no mesmo período.
Para Souza e Lameira (2005, p. 22), uma oferta inicial a um preço
justo deveria refletir o valor intrínseco da empresa menos um desconto,
explicado por algumas razões como assimetria informacional, risco de
processos e imagem. O retorno, portanto, deveria ser muito pequeno no
primeiro dia de negociação, pois as razões para o desconto não desaparecem
imediatamente. Portanto, os altos retornos iniciais representam perdas para as
empresas emissoras, ou seja, o desconto sobre o valor intrínseco da empresa
foi maior que o necessário.
Segundo Brealey e Myers (2005, p. 51), no caso das ofertas
públicas primárias os custos de subavaliação excedem todos os custos de
emissão. Quando uma empresa se torna pública, é muito difícil para os
underwriters (instituições financeiras especializadas em operações de
lançamento de ações no mercado primário) julgarem quanto os investidores
estão dispostos a pagar pelas ações, ocorrendo, algumas vezes, um
julgamento equivocado da demanda.
Oficialmente, as companhias não admitem que os lançamentos
de suas ações ocorram dessa forma, mas alguns estudos, como por exemplo,
citado por Brealey e Myers (2005, p. 52), “mostra que em mais de 10.000
novas emissões, de 1960 a 1992, ocorreu, na média, uma subavaliação de
15%, ressaltando que a subavaliação nos Estados Unidos é relativamente
modesta em comparação aos padrões de muitos países.”
Alguns bancos de investimento e investidores institucionais
argumentam que a subavaliação é do interesse da empresa emissora, pois o
preço baixo na oferta inicial eleva a preço das ações quando esta é
subsequentemente negociada no mercado e aumenta a habilidade da empresa
em angariar capital adicional. Há quem discorde dessa afirmação, dizendo que
os bancos de investimento promovem um preço baixo de oferta porque este
reduz o risco de ficarem com ações indesejáveis e os torna popular com seus
clientes que recebem as ações.
Outra explicação para que as novas emissões sejam
subavaliadas e, consequentemente, a taxa média de retorno dos IPOs seja
elevada, é o que Brealey e Myers (2005, p. 52), chamam de “maldição dos
vencedores”.
Trata-se de uma falsa expectativa que atrai investidores sem
informações sobre o preço que deverá alcançar a empresa após a oferta inicial.
Pressupondo retornos médios elevados, alguns novos participantes executam
pedidos de várias ações que serão ofertadas ao público, esperando obterem
um retorno extraordinário.
“No entanto, para as ações que realmente
oferecerão retorno acima da média, os pedidos
serão rateados entre investidores informados e mal-
informados, enquanto as demais serão totalmente
destinadas a esses últimos. Para reduzir potenciais
prejuízos que poderiam afastar novos integrantes do
mercado acionário, os intermediários lançam as
ações por um preço menor do que realmente
deveriam, e aqueles que recebem essas ações
acreditam ter sido um bom negócio investir nesses
títulos.” (BREALEY e MYERS, 2005, p.59)
Quanto à assimetria informacional, Leal Costa Jr. e Lemgruber
(2000, p. 122), afirmam que existem três hipóteses nesse segmento:
• Assimetria entre a empresa e o mercado: a empresa delega
ao underwriter a decisão sobre o melhor preço de colocação
de suas ações. Ela permite que ele ofereça as ações a um
preço menor que o esperado no mercado. O retorno inicial
será maior em razão da maior incerteza sobre o preço de
equilíbrio no mercado secundário. O underwriter seria o único
capaz de superar essa assimetria, por conhecer melhor as
condições do mercado e os compradores do papel;
• Assimetria entre os investidores: há investidores informados e
não informados. Os primeiros incorrem em custos de análise
de investimentos, os demais não e sofrem da “maldição dos
vencedores”. Quando conseguem acesso às emissões, elas
são as que oferecem os piores retornos ou, quando têm
acesso a uma boa emissão, não conseguem comprar a
quantidade que desejam. A principal razão para os retornos
anormais observados é o racionamento, ou seja, a demanda é
maior que a oferta de títulos. Como o investidor informado
prevê melhor o preço inicial de mercado de uma ação, ele só
participa das emissões cujo retorno inicial esperado seja maior
que o custo incorrido na obtenção de informação. Como o
investidor informado não é capaz de absorver todos os novos
papéis, é necessária a existência do investidor não informado.
Sabendo que não conseguirá adquirir a quantidade que deseja
ou que há uma grande probabilidade de obter um retorno ruim,
o investidor não informado demanda retornos mais elevados
para comprar novas emissões como forma de compensação.
Esses retornos elevados seriam obtidos por meio de um
deságio com base no preço esperado no mercado.
• Prestígio do underwriter e assimetria informacional: o prestígio
do underwriter influiria sobre os retornos iniciais constatados
para os títulos de uma empresa. Os retornos para quem
comprou ações no mercado primário e vendeu no primeiro dia
de negociação em bolsa seria maior para as emissões de
instituições de primeira linha.
Diante do exposto cabe ressaltar que um dos objetivos da política
de relações com investidores de uma organização deve ser o de minimizar a
diferença entre quanto os executivos acham que a empresa vale e quanto os
investidores estão dispostos a pagar, obtendo um maior valor de mercado para
a organização. Hessel (2007, p. 12), destaca os principais aspectos que
influenciam a avaliação de uma companhia pelo mercado:
• Histórico de crescimento: a evolução do faturamento deve ser
forte e apresentar indícios de sustentabilidade no longo prazo ou,
se a empresa estiver em estágio de desenvolvimento, sua
posição de mercado deve ser privilegiada (deter exclusivamente
uma tecnologia ou ter bom acesso a recursos naturais, por
exemplo);
• Histórico de lucratividade: quanto maior o número de
exercícios em que foi auferido lucro, melhor. Nas empresas mais
jovens, que atuam em setores de crescimento rápido, a avaliação
dos lucros é relativizada por outros fatores, como as vantagens
competitivas em relação à concorrência e o nível de inovação;
• Capacidade competitiva: A visibilidade dos produtos e serviços
de uma empresa e a valorização de sua marca influenciam
fortemente a avaliação do mercado. Liderança no setor de
atuação e diferenciação em relação às principais concorrentes
são fatores muito importantes;
• Plano de Negócios: Ter uma visão clara de onde se quer
chegar no longo prazo e de quais são os passos necessários para
atingir esses objetivos é um pré-requisito fundamental para
acessar o mercado de capitais. É importante, também, saber
comunicar essa visão ao mercado, com o suporte de um sólido e
bem estruturado plano de negócios;
• Equipe Gerencial: muitas vezes, o histórico de sucesso dos
executivos à frente de uma companhia pode ser o seu principal
diferencial competitivo. A reputação desses indivíduos tem
influência direta na percepção de valor que é formada pelos
investidores;
• Sistemas Internos: a capacidade dos sistemas de controle, de
contabilidade e de informação em atender às demandas oriundas
do relacionamento com o mercado também contribui fortemente
para o valor percebido de uma companhia.
Hessel (2008, p. 44), afirma que é de fundamental importância a
sinalização para o mercado de que o principal compromisso de seus altos
executivos é adotar as medidas necessárias para a empresa crescer sempre.
Contar com um programa de comunicação e relacionamento com o mercado
muito bem estruturado é crucial para ajustar expectativas e garantir que a
percepção de valor de mercado esteja alinhada à real situação das empresas.
Pinheiro (2004, p. 12), afirma que para atingir esses objetivos a
empresa deverá desenvolver uma política de comunicação que passa
necessariamente pelo entendimento da visão da própria empresa, dos
analistas de mercado e dos investidores, em relação aos seguintes aspectos:
• Desempenho: qual o desempenho qualitativo e quantitativo da
empresa; qual o seu desempenho em relação aos seus
competidores, ao mercado, e em termos absolutos e como será a
geração de valor nos próximos anos.
• Ambiente de Mercado: quais são os fatores externos que
podem influenciar o valor da empresa, os fatores
macroeconômicos, políticos, regulamentações e qual o ambiente
competitivo do setor.
• Plataforma Empresarial: quais as vantagens competitivas da
empresa no setor; que tipo de capital intangível a empresa
possui, como a empresa gerencia seus ativos intangíveis como
marcas, pessoas e reputação.
• Estratégia: qual a estratégia de criação de valor; como a
empresa irá buscar seu crescimento; quais as facilidades e
barreiras para a empresa maximizar sua lucratividade e como
manter sua vantagem competitiva.
Hessel (2007, p. 50), lembra que as empresas conduzem seus
negócios em um ambiente econômico em que são expostas a forças externas
das quais não têm controle. Dessa forma, quaisquer forças que afetam os
fluxos de caixa da empresa ou a taxa de retorno exigida afetarão o valor da
empresa. Entre os fatores externos que têm maior impacto sobre o valor da
empresa, destacam-se os seguintes:
• Fatores econômicos: as principais condições econômicas que
afetam o valor de uma empresa são o crescimento econômico, as
taxas de juros e a inflação. O crescimento econômico pode afetar
a demanda dos produtos de uma empresa e, portanto, seus
fluxos de caixa. Os movimentos de taxas de juros podem afetar o
volume de compras de produtos vendidos a crédito e a taxa de
retorno exigida pelos investidores. A inflação pode afetar as
saídas de caixa da empresa por meio do impacto no custo de
mão-de-obra e as entradas de caixa caso ocorram aumentos nos
preços dos produtos;
• Políticas Governamentais: as principais políticas que afetam o
valor da empresa são a política monetária e a política fiscal. A
primeira pode alterar o valor da empresa ao alterar as taxas de
juros, o que influencia os fluxos de caixa das empresas e a taxa
de retorno exigida pelos investidores;
• Condições setoriais: o valor de uma empresa pode ser afetado
pela demanda em seu setor, na medida em que alguns setores
sofrem mudanças na demanda ao longo do tempo, em resposta
ao comportamento do consumidor. Um aumento na concorrência
dentro de um setor tende a reduzir o valor da empresa, pois esta
perde participação de mercado ou precisa reduzir seus preços
para manter a participação de mercado.
• Condições globais: Os exportadores e importadores são
afetados pelas condições econômicas estrangeiras e pelas taxas
cambiais. Um forte crescimento econômico normalmente tem um
efeito favorável sobre os fluxos de caixa de uma empresa. A
valorização de uma moeda estrangeira tende a aumentar a
demanda pelos produtos de uma empresa exportadora. A
depreciação de uma moeda estrangeira tem o efeito oposto. As
empresas com investimento estrangeiro são afetadas, ainda, pelo
risco político. Um aumento no risco político de um país pode
resultar em redução nos fluxos de caixa das empresas.
Dessa forma, os gestores precisam entender como suas
empresas podem ser afetadas por esses fatores, de forma que possam se
preparar para enfrentar as condições adversas, fazendo os investimentos e
tomando as decisões adequadas de financiamento para as suas empresas.
CONCLUSÃO
Acredita-se que as principais vantagens da abertura de capital
como meio de capitalização das empresas sejam: o maior acesso ao capital;
liquidez patrimonial para os empreendedores; utilização das ações para
pagamento de aquisições; criação de um referencial de avaliação do negócio;
maior projeção e reconhecimento da empresa frente aos públicos com os quais
se relaciona; e reestruturação de passivos.
No tocante as desvantagens referem-se aos custos para manter
uma empresa aberta são muito elevados; os concorrentes têm acesso a muito
mais informações sobre a companhia, o que pode acirrar a competição; e a
pressão dos investidores por resultados trimestrais pode atrapalhar os planos
de longo prazo.
Logo, a abertura do capital não é uma decisão capaz de resolver
todos os problemas e não se constitui em uma operação financeira para
maximizar valores, sendo fundamental considerar os objetivos estratégicos e o
compromisso de longo prazo da empresa com o mercado.
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ÍNDICE
FOLHA DE ROSTO ........................................................................................... 1
RESUMO ........................................................................................................... 2
METODOLOGIA ................................................................................................ 3
SUMÁRIO .......................................................................................................... 4
INTRODUÇÃO ................................................................................................... 6
CAPÍTULO I
ABERTURA DE CAPITAL .................................................................................. 9
1.1 – Decisão da Abertura de Capital .............................................................. 10
1.2 – Teorias Sobre Estrutura de Capital ......................................................... 14
1.2.1 – Teoria Tradicional ................................................................................ 14
1.2.2 – Teoria de Modigliani e Miller ................................................................ 15
1.2.3 – Static Trade-Off Theory ....................................................................... 17
1.2.4 – Pecking Order Theory .......................................................................... 18
1.2.5 – Market Timing e Estrutura de Capital ................................................... 21
CAPÍTULO II
VANTAGENS E DESVANTAGENS DA ABERTURA DE CAPITAL ................. 25
2.1 – Vantagens e Desvantagens da Abertura de Capital ............................... 25
2.2 – Maximização do valor da empresa .......................................................... 31
CAPÍTULO III
SUBPRECIFICAÇÃO DE OFERTA PÚBLICA INICIAL DE AÇÕES ................ 35
CONCLUSÃO .................................................................................................. 42
BIBLIOGRAFIA CONSULTADA ....................................................................... 43
ÍNDICE ............................................................................................................. 47