Safari Capital Carta aos Cotistas Janeiro 2018

Janeiro 2018

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Carta aos Cotistas Dados até 31/12/2017

Safari FIC FIM

Long Bias CDI %CDI

6 meses 19,9% 4,1% 453,2%

12 meses 30,0% 10,1% 273,3%

18 meses 54,7% 17,5% 269,9%

24 meses 76,4% 25,6% 249,2%

Desde o início * 80,8% 33,0% 207,9%

PL Total Estratégia 244,8 milhões

* Início do Safari FIC FIM: 21/07/2015.

Cenário Macro

Sem querer ser o estraga prazeres, mas agora que estamos voltando da empolgação das férias e das festas de fim de ano, temos que nos perguntar como investidores: Será que 2018 será um ano realmente bom? Pelo menos para os mercados?

Deste início, não temos muitas dúvidas. As condições neste começo de ano parecem ainda muito positivas. A dinâmica global, com o crescimento se disseminando pelo mundo e a inflação ainda baixa nos países ricos, segue bastante favorável. A economia por aqui consolida uma recuperação puxada pelo consumo, a inflação segue historicamente baixa e temos taxas de juros reduzidas.

Olhando para esse ponto de partida, o Brasil é claramente “uma compra”. Parece que começamos a trajetória para um país de taxas reais de juros de longo prazo mais baixas e as oportunidades, caso cheguemos lá, serão imensas.

Mas há um ponto crucial ainda a ser equacionado. Nosso velho desequilíbrio fiscal está chegando ao limite. Pelas condições hoje favoráveis, o mercado tem dado o benefício da dúvida, na expectativa de que a agenda de reformas tenha continuidade no próximo governo. Mas, se o desfecho da eleição for na linha populista, o próximo governo não vai

conseguir financiar seu endividamento crescente. Voltaremos para o equilíbrio inflacionário, que nos visitou periodicamente nas últimas décadas.

Serão as eleições que vão definir, portanto, se 2018 e os anos seguintes serão realmente bons, ou um desastre.

O que vamos tentar fazer nesta carta é mostrar que temos condições, talvez inéditas, para seguir essa trajetória positiva, mas pela binaridade dos desfechos e por ter uma eleição no caminho, este vai ser um ano carregado de incertezas.

Condições iniciais importam

Talvez o indicador que melhor sintetize as condições favoráveis da economia hoje é a inflação. Estamos em um dos seus períodos mais baixos na série histórica. No gráfico abaixo está o núcleo por exclusão do IPCA (que retira os dois grupos com maior oscilação de preços pelo lado da oferta: alimentos e tarifas). Foram poucos os períodos em que a inflação esteve tão baixa.

Essa condição inicial é importante e ela parece sustentável (desde que as reformas tenham sequência). Afinal, não há desequilíbrios no balanço

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de pagamentos, portanto o câmbio real parece ajustado. O Banco Central reforçou sua reputação positiva nos últimos anos e as expectativas de inflação bem comportadas refletem isso. A inflação rodando em patamares baixos por um período prolongado ajuda a reforçar a história boa. Parece que estamos consolidando um risco inflacionário muito menor do que nosso histórico. Essa redução no risco inflacionário já explica uma taxa de juros de longo prazo mais baixa.

Quando comparamos essa condição inicial com outros períodos reformistas da nossa história recente, notamos uma diferença importante. Marcamos no gráfico os 3 períodos mais relevantes de reformas econômicas nos últimos anos. No governo FHC, especialmente no segundo mandato, tivemos o período mais reformista pós-estabilização, com a primeira geração de reformas da previdência, a lei de responsabilidade fiscal, o câmbio flutuante e o regime de metas de inflação dentre outros. No início do governo Lula, tivemos avanços na previdência dos servidores, inovações na agenda micro e, principalmente, a manutenção da política econômica por parte de um governo de esquerda. Mas, em ambos os períodos os desajustes na economia eram gritantes. As reformas de FHC foram contemporâneas à flutuação do câmbio, necessária para que as contas externas se ajustassem a um mundo de sucessivas crises e baixo financiamento. As reformas de Lula vieram também como resposta à crise que a incerteza em relação a sua própria eleição gerou. Foram períodos de ajustes de preços relativos violentos, em que o

Banco Central ainda construía reputação. Períodos de risco inflacionário muito elevado, portanto.

Depois da primeira metade do governo Lula, entramos no período de trevas, quando, principalmente no governo Dilma, andamos para trás em boa parte dessas reformas.

No período pós-impeachment, como se sabe, as reformas são retomadas e a política monetária e fiscal voltam a se coordenar em direção à estabilidade, o que reduz drasticamente o risco inflacionário.

Com essa condição inicial, se o próximo governo seguir nas reformas fiscais para dar credibilidade ao teto de gastos, o efeito sobre a taxa de juros de longo prazo deve ser significativo. Nunca fizemos reformas com um risco inflacionário tão baixo. Se o fiscal equilibra, esse risco fica ainda menor.

E mais importante, se projetarmos uma queda no endividamento público, a necessidade do governo pagar juros reais tão elevados para rolar sua dívida também se reduz, afinal, o risco de financiá-lo fica menor. Se o grande devedor desta economia paga taxas reais mais baixas, sobram mais recursos para financiar os projetos privados e as taxas reais de juros da economia ficam menores. Isso se soma ao menor risco inflacionário e teremos taxas reais de juros de longo prazo significativamente menores.

Tudo isso deve ser transformacional para uma economia habituada há décadas a juros elevados e incerteza inflacionária. Vai mudar a maneira como pensamos os investimentos, teremos que aceitar prazos mais longos e correr mais riscos no setor privado para termos a mesma rentabilidade do passado. Mais recursos para o setor privado a prazos mais longos significa que haverá mais investimentos privados na economia. Portanto mais crescimento de longo prazo. Pode ser uma mudança que nossas gerações ainda não viram.

As condições iniciais nunca foram tão propícias, pelo menos não nos últimos ciclos reformistas. Mas esse final exuberante só vai aparecer se a eleição tiver um vencedor que siga a agenda de reformas. E aqui mora o problema.

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Eleições e a incerteza

O duro dessa eleição é que, se as condições econômicas se apresentam mais favoráveis, o eleitor demanda um perfil de candidato diferente do político tradicional. Temos uma situação peculiar: o eleitor provavelmente estará avesso a aventuras no campo econômico, mas ao mesmo tempo rejeitará enfaticamente os principais players políticos; o que cria um buraco entre as demandas do eleitorado e o que os partidos estão oferecendo.

A Lava Jato explica isso em boa medida. Especialmente depois da delação da Odebrecht, a percepção de que a corrupção era sistêmica e envolvia a maior parte dos partidos levou ao aumento na rejeição de todos. Segundo o Datafolha, ao longo de 2017 a rejeição de Alckmin subiu assustadores 10 pontos (de 17 para 27 pontos); mas foi praticamente a mesma variação de Ciro e Marina, que ganharam 9 pontos cada de rejeição (Marina de 15 para 24 e Ciro de 13 para 22). Essa percepção de que “todos são corruptos” beneficiou Lula que ganhou alguns pontos de intenção de votos e teve uma queda de 5 pontos na rejeição – ainda a mais alta, com 40 pontos. Outro beneficiado foi Bolsonaro; sua rejeição é alta (28 pontos), mas ele ampliou sua base de apoio com o descrédito dos políticos tradicionais.

Lula e Bolsonaro tem rejeições elevadas, parecem bons adversários no segundo turno. Além disso, como ocorre em geral com as candidaturas radicais, se Lula e Bolsonaro são rejeitados por parte expressiva do eleitorado, eles também tem intenções de votos mais elevadas, o que eleva a barra para passar ao segundo turno. O risco dessa eleição é que ninguém no campo do centro consiga chegar lá.

Com esse pano de fundo, temos pensado a eleição a partir de duas variáveis que ainda não estão definidas: i) se Lula consegue ou não manter sua candidatura na justiça e ii) se o centro reformista vai ter um candidato competitivo.

Sobre Lula

Vamos começar a definir isso no julgamento do TRF-4, agora, no dia 24. O histórico de decisões rígidas desse tribunal além da tramitação célere do processo sinalizam para a condenação. Se, realmente, o TRF-4 condenar Lula, as chances da sua candidatura chegar à urna ficam baixas. Se a condenação for unânime, ainda que caibam embargos infringentes pela diferença na dosimetria das penas, já fica definida a inelegibilidade pela lei da Ficha Limpa (porque não haveria mais a possibilidade de absolvição). Claro que formalmente isso só vale depois que os embargos são julgados, mas o TRF, na Lava Jato, tem levado em média um pouco mais de 6 meses nisso. Cumpridos os prazos usuais, Lula não poderia participar da eleição.

Mas, esta é a tramitação criminal. Restam ainda cartas na manga do PT na Justiça Eleitoral. A autorização do registro da candidatura é dada pelo TSE e o processo tem origem na data do registro (15/ago). Mesmo que Lula não tenha condições de ganhar o registro, a jurisprudência do tribunal mostra que, até que o TSE se posicione, Lula poderá se manter candidato. A defesa deve usar de manobras protelatórias para tentar manter Lula até o primeiro turno. Alguns candidatos (para cargos menores) já conseguiram essa proeza no passado. A ideia seria levar Lula ao primeiro turno, onde ele conseguiria votos expressivos e pressionaria o TSE e demais tribunais superiores a mantê-lo candidato, a despeito da Ficha Limpa.

Parece, no entanto, uma ideia improvável. A Ficha Limpa tem forte respaldo popular com jurisprudência consolidada. Seria um casuísmo e um descrédito enorme à lei se, no caso de condenação, o TSE não se posicionar prontamente para indeferir o registro da candidatura antes da eleição. A composição do tribunal também reforça essa percepção. Por ocasião do registro, o TSE deve ser presidido pela ministra Rosa Weber e contar, além dela, com os ministros Barroso e Fachin por parte do STF - todos conhecidos pelo rigor. Além disso, se Lula tem apoio de um contingente importante da

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sociedade, sua rejeição também é ampla e cristalizada. Se houver pressão política, ela virá dos dois lados e os argumentos jurídicos devem prevalecer sobre os políticos. Assim, o mais provável é que, se condenado em segunda instância, Lula não estará na urna. Como manda a lei.

Se estivermos certos, sem Lula, haverá duas vagas em disputa para o segundo turno, o que aumenta as chances dos candidatos de centro.

O problema é que só teremos uma definição clara disso depois do pedido de registro, ou seja, depois de 15/ago. Até lá as pesquisas vão seguir mostrando uma eleição aberta.

Sobre o outsider

O centro ainda não tem um candidato que faça sentido para o eleitor. Se há um espaço grande para a defesa das reformas e continuidade na economia, não apareceu nenhum nome de fora da política que defenda essas teses na eleição.

Se os candidatos reformistas forem apenas os políticos tradicionais, com algum passivo com a Lava Jato, a eleição fica em aberto. Não que nomes como Alckmin ou Rodrigo Maia não tenham condições competitivas. Se atingirem o segundo turno, quando o que pesa são as rejeições, as chances são boas, mas chegar ao segundo turno não seria fácil. Com Lula na urna, as chances seriam baixas porque disputariam com Bolsonaro a outra vaga. Mas mesmo sem Lula, esses nomes disputariam com Bolsonaro e um candidato à esquerda (talvez o substituto de Lula pelo PT). Seria uma eleição no mínimo disputada.

A situação muda, claro, se um nome pouco rejeitado aparecer. As opções, no entanto, são poucas porque, neste ano, os partidos não dispõem mais de horários partidários na TV no primeiro semestre. Não dá mais para expor um candidato desconhecido antes da eleição. Ficamos restritos aos nomes já conhecidos, que são poucos. O lado bom é que esses nomes estão se mexendo.

O prefeito João Doria fez um primeiro movimento nessa direção, mas suas dificuldades na própria cidade e as resistências que criou no PSDB tem inibido novas iniciativas. Além disso, sua rejeição já não é mais tão diferente das dos demais políticos.

Luciano Huck seria um outro outsider reformista. Apesar de suas negativas, seu nome voltou com força desde a virada do ano. Afinal, suas negativas vem sempre precedidas do “neste momento”, há rumores de que ele teria pedido aos institutos de pesquisa a manutenção do seu nome entre os candidatos e seus apoiadores ainda articulam nos bastidores. Parece uma estratégia de quem quer se preservar, ficando de lado mas não fora da disputa, para se posicionar adiante. Seu prazo é a data limite de filiação partidária, em 7/abril. Se ele decidir participar trazendo junto Armínio Fraga, Paulo Hartung e outros nomes com credibilidade a dinâmica da eleição muda. E a agenda reformista pode ganhar um candidato favorito na eleição.

Combinando as variáveis, parece hoje mais provável que Lula não possa participar da eleição e que, se os candidatos de centro tradicionais não andarem até abril, um nome novo pode surgir. A ausência de Lula e, principalmente, a presença de um outsider reformista competitivo aumenta muito as chances de um desfecho bom. Por isso temos um viés positivo para a eleição.

Mas o “diabo” é que dependemos das definições do judiciário (na mão de alguns ministros) e das escolhas pessoais dos potenciais candidatos. Essa idiossincrasia dificulta apostar abertamente no cenário e a definição pode levar também algum tempo.

Acreditamos que a economia brasileira está buscando um equilíbrio com taxas reais de juros de longo prazo mais baixas, o que terá efeitos transformacionais para as decisões de investimentos e para a economia. Mas há uma eleição pela frente com muitas peculiaridades. Tentamos mostrar aqui que o mais provável é que, ao final, a vitória fique com um reformista. Mas a visibilidade disso é ainda baixa. Daí a prioridade na liquidez. Os ganhos podem ser enormes, se o final

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deste ano for o que prevemos; mas não vai ser um ano trivial.

Ah, e feliz 2018!

Gestão dos Fundos

Safari Long Bias

Desde nossa última carta os mercados tiveram uma correção influenciados pelo mercado externo, com a abertura nos juros das treasuries dos EUA, bem como por fatores domésticos, em especial pela dificuldade em retomar a votação da reforma da previdência, bastante importante para a consolidação do cenário econômico. Nossa carteira sofreu como consequência destes fatores, mas tivemos uma forte recuperação no fechamento do ano, após alguns ajustes feitos nas posições, sobre os quais comentamos a seguir. Como tínhamos falado em nossa carta anterior, o e-commerce brasileiro é extremamente competitivo, em especial quando tratamos dos grandes players como Submarino (BTOW) e Magazine Luiza (MGLU). Dizíamos na ocasião que a Amazon era uma ameaça para os menos organizados e com menor escala, e que a chamada última milha das companhias brasileiras (o delivery) era de fato extremamente competitivo. Some-se a isso o movimento chamado de “retira loja”, no qual os consumidores compram pela internet mas retiram em uma das lojas das empresas, economizando assim o frete – a aquisição da Whole Foods pela Amazon, nos EUA, que foi feita exatamente para isso, mostra o quão importante é este fator. As duas companhias continuam crescendo a taxas extremamente elevadas, em parte por conta de sua própria eficiência, mas também pela ocupação de market share daquelas companhias menos competitivas. A Via Varejo (VVAR), na qual também detemos posição, tem um foco maior nas lojas – em especial

Casas Bahia -, porém sua performance também é positiva no e-commerce. Fizemos, ainda, algumas alterações que melhoraram o perfil da carteira para o ano difícil que teremos à frente, aumentando a liquidez e reduzindo as posições em empresas cujas ações já performaram bem. Trocamos algumas posições de varejo e consumo (Renner, CVC e Localiza) por bancos e índice. Tais empresas são companhias incrivelmente bem administradas, que continuamos admirando, mas esperaremos uma melhor oportunidade para montar novamente nossa posição. O cenário de incertezas em algum momento poderá contaminar as empresas bem precificadas, ou seja, aquelas sem folga de valuation. Isso significa que, caso o cenário caminhe para uma eleição sem um candidato de centro que seja competitivo, o espaço para a queda destas companhias é bastante acentuado. Isto porque premissas extremamente positivas já foram agregadas aos modelos de projeção, com crescimento de vendas que podem não se concretizar. Além das alterações já mencionadas, montamos posições em companhias impactadas pelo crescimento global (exportadoras ou aquelas que tem preço determinado globalmente, como é o caso de aço plano), em especial Vale e Usiminas – esta é uma posição extremamente líquida com uma forte componente doméstica, porque é bastante ligada às indústrias automobilística, de linha branca e de eletroeletrônicos. Uma vez que acreditamos que o PIB continuará a crescer neste ano independente do cenário político, os mercados ligados à renda e ao crédito tendem a performar melhor do que a média do mercado. As posições que temos em indústrias de bens de capital (Iochpe e Randon) continuaram com bons resultados, ainda que estejam no início do ciclo de recuperação da economia, quando as empresas iniciam a expansão nos investimentos – em especial em caminhões para o transporte de mercadorias. A Iochpe, ainda que tenha uma participação relevante

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no mercado externo, tem uma grande alavancagem operacional no Brasil, onde ainda opera com ociosidade, em especial no segmento de veículos pesados. A Randon, por sua vez, tem a produção de carretas ainda nos estágios iniciais de recuperação, mas a controlada Fras-Le experimenta momentos melhores desde meados de 2017. De qualquer maneira, o bom trabalho da gestão da companhia durante a grande crise delineou as condições para uma recuperação bastante forte durante o ano passado. Voltando aos motivos que nos levaram a fazer as grandes trocas em nossa carteira, temos a instabilidade política como principal fator, já extensamente abordado no início desta carta. A incerteza gerada pela aproximação das eleições presidenciais leva a um aumento das taxas de risco aplicadas aos modelos de desconto do fluxo de caixa das empresas. Ainda que se possa dizer que tal incerteza é passageira, ela pode não ser, comprometendo fortemente as perspectivas de um grande número de companhias focadas no mercado doméstico. É verdade que este cenário binário tem, evidentemente, seu outro lado que é extremamente positivo, mas nós, gestores de recursos, temos antes que nos preocupar com a manutenção do patrimônio de nossos clientes para depois então pensar em adicionar risco ao nosso portfólio. Um desfecho positivo levará o país a anos de crescimento acelerado, o que certamente não está embutido nos preços. Será um movimento potencializado pelo enorme ajuste que as companhias fizeram ao longo do desastrado governo que antecedeu Michel Temer. A alavancagem operacional, os investimentos feitos na crise e a desalavancagem financeira aparecerão durante anos, e serão traduzidas em resultados muito fortes por um longo período. As taxas de desconto neste cenário serão comprimidas, favorecendo enormemente o fluxo de caixa descontado das companhias.

Deveremos caminhar, neste ano, com exposição líquida mais baixa em nossa carteira, com maior participação das posições táticas, mais líquidas e menos focadas no mercado doméstico. À medida em que nos convençamos de que o cenário é mais favorável, voltaremos a aumentar as posições, focando então nas ações das empresas ligadas ao mercado doméstico, provavelmente aquelas das quais nos desfizemos.

Safari Dividendos

Tivemos poucas alterações em nosso portfólio, com

os principais resultados do período vindos da CVC,

da Sabesp e da Equatorial.

Este portfólio será na maioria composto por posições de longo prazo, com eventuais posições táticas para melhorar a dinâmica da carteira – desde que pagadoras de dividendos. Ainda que em menor extensão, faremos aqui também um movimento de proteção da carteira, com a eventual redução de algumas posições.

Continuamos otimistas com Sabesp, pois acreditamos que há muitos desfechos positivos e favoráveis para a companhia. A criação de uma holding para controlá-la obrigará a implementação de um melhor padrão de governança para a companhia. Caso o novo governador seja mais liberal, há ainda a possibilidade de privatização da Sabesp, o que traria sem dúvidas ganhos enormes para todos os stakeholders da empresa, incluindo seus acionistas.

A CVC continua crescendo a um forte ritmo, que deverá continuar ao longo dos próximos trimestres,

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com a maturação das novas lojas, mas principalmente pelo aumento da confiança do consumidor, pela baixa inflação e pela retomada do emprego. Há aqui aquele sentimento no consumidor de que o pior já passou, permitindo que a viagem planejada seja enfim realizada.

Quanto à Equatorial, não houve novidades, somente a continuidade de uma gestão muito competente. A possibilidade de compra de algum dos ativos da Eletrobras continua existindo, mas não há prazo para que isto aconteça. Certamente é um upside para a companhia.

A recuperação do varejo no último trimestre tem ajudado a Hering, que continua ajustando sua operação. A Hypermarcas não teve novidades, mas permanecemos confiantes em nossa tese de que a venda de medicamentos é extremamente sensível à renda, assim como ao envelhecimento da população. Esta mesma tese vale para o Fleury, que passa por um momento de canibalização de algumas lojas por outras da própria empresa, um movimento pensado mas doloroso no curto prazo; nada que tire o brilho da companhia.