RICARDO MONTE ALTO DE ALMEIDA

A ESTRATÉGIA DE CRESCIMENTO POR AQUISIÇÕES:

DISCUSSÃO E APLICAÇÃO DE TIPOLOGIAS

INSTITUTO COPPEAD DE ADMINISTRAÇÃO2003

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A ESTRATÉGIA DE CRESCIMENTO POR AQUISIÇÕES:

DISCUSSÃO E APLICAÇÃO DE TIPOLOGIAS

Ricardo Monte Alto de Almeida

Mestrado em Administração pelo Instituto Coppead/UFRJ

Nome do orientador: Denise L. FleckTitulação: Mestrado em Administração

Rio de Janeiro

2003

iii

A ESTRATÉGIA DE CRESCIMENTO POR AQUISIÇÕES:

DISCUSSÃO E APLICAÇÃO DE TIPOLOGIAS

Ricardo Monte Alto de Almeida

Dissertação submetida ao corpo docente do Instituto Coppead daUniversidade Federal do Rio de Janeiro – UFRJ, como parte dos requisitosnecessários à obtenção do grau de Mestre.

Aprovada por:

Prof. Denise Lima Fleck - Orientador Ph.D.

Prof. Agrícola de Souza Bethlem D.Sc.

Prof. José Vítor Bomtempo Martins D.Sc.

Rio de Janeiro

2003

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FICHA CATALOGRÁFICA

Almeida, Ricardo Monte Alto de.

A Estratégia de Crescimento por Aquisições: Discussão eAplicação de Tipologias – Rio de Janeiro, 2003.

xii, 180 f.: il.

Dissertação (Mestrado em Administração) – UniversidadeFederal do Rio de Janeiro - UFRJ, Instituto de Pós-Graduaçãoem Administração – COPPEAD, 2003.

Orientadora: Denise Lima Fleck

1. Estratégia Empresarial. 2. Fusões e Aquisições. 3. Administração - Teses. I. Fleck, Denise Lima (Orient.). II.Universidade Federal do Rio de Janeiro. Instituto de Pós-Graduação em Administração. III. Título.

v

Dedico esta dissertação a Hélio Maurício Pacheco de Almeida (in memoriam),pela correção, persistência e espírito de luta que sempre demonstrou

na administração das organizações.

vi

Agradeço a todas as pessoas que, direta ou indiretamente, contribuírampara a consecução deste estudo, especialmente a Denise Fleck,

Carla Tarré e Renata Amarante de Andrade Monte Alto

vii

RESUMO

ALMEIDA, Ricardo Monte Alto. A Estratégia de Crescimento por Aquisições:Discussão e Aplicação de Tipologias. Orientadora: Denise Lima Fleck. Riode Janeiro: UFRJ/COPPEAD; 2003. Dissertação (Mestrado em Administração).

São discutidos os méritos da estratégia de crescimento por fusõese/ou aquisições, tendo por base o cenário empresarial brasileiro dos anos 1990.Parte-se da premissa de que o corpo de estudo genericamente denominado de“fusões e aquisições” desdobra-se, na realidade, em atividades estratégicasbastante distintas. Desta maneira, procura-se ao mesmo tempo determinar talpluralidade e correlacionar suas diferenças com possíveis implicações para oprocesso de crescimento da firma.

A análise está estruturada em duas partes. Primeiramente, éapresentada uma visão panorâmica do mercado brasileiro de fusões,destacando-se a tendência marcante de concentração no negócio central – oucore business. Ao todo, foram amostrados 175 episódios de compra departicipações majoritárias em empresas brasileiras, em que a cifra envolvidatenha ultrapassado o valor de US$ 100 milhões.

A seguir, é apresentado o estudo de caso da Parmalat Brasil SA,empresa que vinha adotando uma estratégia explícita de crescimento poraquisições nos anos 1990 – exatamente no período analisado. São apontadasalgumas conseqüências do processo de crescimento acelerado por aquisiçõespara a estrutura da organização, bem como possíveis influências de agency eimpactos sobre a capacidade interna de aprendizado.

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ABSTRACT

ALMEIDA, Ricardo Monte Alto. The M&A Growth Strategy: Discussion andAplication of Tipologies. Guiding: Denise Lima Fleck. Rio de Janeiro:UFRJ/COPPEAD; 2003. Dissertation (Master's degree in Administration).

The merits of the mergers and acquisitions’ growth strategy arediscussed, based on the Brazilian business cenario in the nineties. The studytakes the premise that the subject commonly denominated "mergers andacquisitions” represent, actually, quite different strategic activities. So, it isaimed to determine which would be these different strategic activities, as well asto correlate their differences with possible implications for the process of thefirms’s growth.

The analysis is structured into two sections. Firstly, an overview ofthe Brazilian merger market is presented, revealing an outstanding trendtowards a concentration in the core business. To the whole, 175 eventsregarding the purchase of majority interests in Brazilian companies wereselected, whose value was more than US$ 100 million.

Following, a case study is presented in Parmalat Brasil SA, acompany that has adopted an explicit strategy of growth by acquisitions in thenineties – exactly the analyzed period. Some consequences of the acceleratedgrowth by acquisitions are pointed out, concerning the structure of theorganization and possible agency influences, as well as some impacts on theorganizational learning capacity.

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LISTA DE SIGLAS E ABREVIATURAS

α - Empresa Adquirente

β - Empresa Adquirida

C - Aquisição Conglomerada

CVM - Comissão de Valores Mobiliários

ESOP - Employees Stock Option Plan

F&A - Fusões e Aquisições

FDI - Foreign Direct Investment

FTC - Federal Trade Comission

H - Aquisição Horizontal

I0 - Investimento Inicial

ICMS - Imposto sobre Circulação de Mercadorias e Serviços

IPI - Imposto sobre Produtos Industrializados

LBO - Leveraged Buyout

M - Extensão de Mercados

M&A - Mergers And Acquisitions

MBO - Management Buyout

P - Extensão de Produtos

P&D - Pesquisa e Desenvolvimento

PIB - Produto Interno Bruto

PND - Programa Nacional de Desestatização

V - Aquisição Vertical

VP (∑iBFi) - Valor Presente dos Benefícios Futuros “i”s

x

LISTA DE ILUSTRAÇÕES

ILUSTRAÇÃO 1 – COMPARAÇÃO DAS LÓGICAS ECONÔMICAS DE CRESCIMENTO ....... 41

ILUSTRAÇÃO 2 – RANKING DAS CONSULTORIAS..................................................... 52

ILUSTRAÇÃO 3 – MODELO DE PORTER E TIPOLOGIA DA FTC.................................. 71

ILUSTRAÇÃO 4 – CICLO DE VIDA DA INDÚSTRIA E TIPOLOGIA DE BOWER.................. 74

ILUSTRAÇÃO 5 – CLASSIFICAÇÃO DE ESTUDOS EM ADMINISTRAÇÃO ESTRATÉGICA .. 84

ILUSTRAÇÃO 6 – INVESTIMENTOS DIRETOS ESTRANGEIROS NO PAÍS ...................... 85

ILUSTRAÇÃO 7 – FUSÕES E AQUISIÇÕES NO BRASIL (ANOS 1990).......................... 87

ILUSTRAÇÃO 8 – PARTICIPAÇÃO SETORIAL ........................................................... 89

ILUSTRAÇÃO 9 – FUSÕES E AQUISIÇÕES NO BRASIL (1993-1998) .......................... 94

ILUSTRAÇÃO 10 – FRAMEWORK BÁSICO DE REFERÊNCIA....................................... 97

ILUSTRAÇÃO 11 – Nº DE AQUISIÇÕES REALIZADAS COM SWAP DE AÇÕES ............ 102

ILUSTRAÇÃO 12 – COMPOSIÇÃO SETORIAL PELO Nº DE TRANSAÇÕES................... 103

ILUSTRAÇÃO 13 – COMPOSIÇÃO SETORIAL PELO TOTAL TRANSACIONADO ............ 103

ILUSTRAÇÃO 14 – VALOR MÉDIO TRANSACIONADO POR SETOR............................ 104

ILUSTRAÇÃO 15 – EVOLUÇÃO DO Nº DE TRANSAÇÕES ......................................... 105

ILUSTRAÇÃO 16 – CLASSIFICAÇÃO SEGUNDO A FTC............................................ 107

ILUSTRAÇÃO 17 – CLASSIFICAÇÃO SEGUNDO BOWER (2001) .............................. 108

ILUSTRAÇÃO 18 – PRINCIPAIS FATOS DA HISTÓRIA DA PARMALAT ........................ 139

xi

SUMÁRIO

1. INTRODUÇÃO ...................................................................................... 1

2. REVISÃO BIBLIOGRÁFICA .................................................................. 7

2.1. O Agency Expandido e a Coalizão de Interesses ............................ 8

2.2. Antecedentes ................................................................................. 12

2.3. O Mito do Foco Imperativo no Negócio Principal ........................... 20

2.4. O Mito da Destruição de Valor ....................................................... 26

2.5. O Crescimento por Aquisições ....................................................... 32

2.6. A Lógica Econômica da Absorção.................................................. 37

2.7. A Compra e Venda de Negócios .................................................... 44

2.8. Aquisições e Aprendizado .............................................................. 47

2.9. Consultorias para o Crescimento ................................................... 50

2.10. Limitações ao Crescimento da Firma ............................................. 52

2.11. Tipologias ....................................................................................... 57

2.11.1 FTC...................................................................................... 57

2.11.2 Bower................................................................................... 59

2.11.3 Modos de Mudança ............................................................. 64

2.11.4 Outras Tipologias................................................................. 67

2.12. Discussão Teórica .......................................................................... 69

3. MÉTODO DE PESQUISA.................................................................... 80

3.1. Natureza do Estudo........................................................................ 80

3.2. População e Amostra ..................................................................... 84

3.3. Coleta de Dados............................................................................. 92

3.4. Análise dos Dados e Framework Básico de Referência................. 95

xii

4. APRESENTAÇÃO DOS RESULTADOS ............................................. 98

4.1. Estatística Descritiva .................................................................... 100

4.2. Classificação ................................................................................ 106

4.2.1 Segundo a Tipologia da FTC................................................. 106

4.2.2 Segundo a Tipologia de Bower (2001) .................................. 107

4.2.3 Discussão dos Resultados .................................................... 109

5. O CASO PARMALAT BRASIL SA..................................................... 111

5.1. Apresentação e Estudo de Caso.................................................. 112

5.1.1 Breve Histórico da Empresa.................................................. 112

5.1.2 Laticínios ............................................................................... 117

5.1.3 Estratégia dos grandes grupos internacionais ...................... 119

5.1.4 A Política de Aquisições: 1990-1992..................................... 121

5.1.5 A Política de Aquisições: 1993-1997..................................... 122

5.1.6 A Política de Aquisições: 1998-2002..................................... 123

5.1.7 As Empresas Concorrentes .................................................. 128

5.2. Discussão do Caso....................................................................... 131

6. CONCLUSÃO.................................................................................... 140

6.1. Sumário da Pesquisa e dos Resultados....................................... 140

6.2. Sugestões para Pesquisas Futuras.............................................. 142

6.3. Considerações Finais ................................................................... 143

7. REFERÊNCIAS BIBLIOGRÁFICAS .................................................. 149

8. ANEXO 1 – CLASSIFICAÇÃO SEGUNDO A FTC ............................ 157

9. ANEXO 2 – CLASSIFICAÇÃO SEGUNDO BOWER......................... 169

1

1. INTRODUÇÃO

Um rápido exame nas publicações especializadas em administração

estratégica revela uma profusão de estudos na área de fusões e aquisições

(“M&A”, da sigla em inglês “Mergers and Acquisitions”), com ênfase em

diferentes abordagens e aspectos – culturais, financeiros, organizacionais etc.

Em sua maioria, os pesquisadores têm devotado atenção às aquisições em si,

investigando questões relacionadas ao desempenho econômico da operação

ou aos inúmeros (e já exaustivamente comentados) problemas de

implementação.

A questão de muito estudos é: afinal, a estratégia de fusões e

aquisições cria (ou não) valor para o acionista? Em caso afirmativo, sob que

circunstâncias isto se torna factível? Para Mintzberg et al. (1998, p. 86), uma

das críticas que se pode fazer à escola do posicionamento estratégico é que

algumas vezes “simplesmente se considera a eficácia de diferentes estratégias

por si mesmas – por exemplo, ‘será que a diversificação compensa?’, sobre as

quais tem havido inúmeras pesquisas”. Collis e Montgomery (1997, p. 63)

compartilham esta crítica, ao afirmarem que “infelizmente muito da pesquisa

até agora tem sido conduzida com a intenção de se chegar a uma conclusão

inequívoca de que a diversificação é universalmente boa ou ruim”. Ora, este é

exatamente o caso da maior parte dos estudos em fusões e aquisições. Os

pesquisadores vêm buscando respostas únicas e absolutas para fenômeno

complexo, portanto deveras impróprio a respostas universais.

Além do mais, “continuamos obtendo diferentes respostas para

questões similares” (MOHR, 1982, p. 8), ou seja, há muitos estudos que

“comprovam” a geração de valor das estratégias de crescimento por

aquisições, e outros tantos que a rejeitam. Isto significa dizer que não seria

produtivo, a este ponto, agregar o milésimo estudo a suportar, ou o enésimo

estudo a desmentir, o valor de uma mesma estratégia. Logo, o propósito desta

dissertação é extrapolar a visão da aquisição em si, ou a investigação de

2

eficácia de sua estratégia por si mesma, e inseri-la no contexto da firma em

crescimento.

Algumas questões alternativas têm sido sugeridas em estudos

interessantes (HUNT, 1990; ASHKENAS, DEMONACO e FRANCIS, 1998;

BARKEMA e VERMEULEN, 1998; VERMEULEN e BARKEMA, 2001; BOWER,

2001; HAYWARD, 2002; WRIGHT, KROLL, LADO E VAN NESS, 2002;

SHLEIFER e VISHNY, 2001). Por exemplo, qual será a influência de uma

determinada aquisição sobre as decisões futuras de crescimento?

(VERMEULEN e BARKEMA, 2001). Quais são os fatores que condicionam o

aprendizado de uma empresa, em face de seu próprio histórico de aquisições?

(HAYWARD, 2002). Que possíveis diferenças podem existir quanto ao

processo de integração, em função dos diferentes tipos de aquisição?

(BOWER, 2001).

A questão fundamental do presente estudo é investigar esta última

proposição, mas com algumas adaptações. Antes de tudo, é preciso responder

à simples pergunta: será que as “(...) negociações que os acadêmicos,

consultores e homens de negócio classificam em conjunto como fusões e

aquisições [não representariam], na realidade, atividades estratégicas bastante

distintas”? (BOWER, 2001, p. 94). Admitindo que isto seja verdade, quais

possíveis diferenças podem existir quanto ao processo de crescimento, em

função dos diferentes tipos de aquisição? Portanto são duas as tarefas:

descrever tal variedade (em caso afirmativo) e apontar suas correlações com

as decisões de crescimento futuras.

Isto remete à necessidade de uma abordagem contingente e a uma

melhor definição dos tipos de aquisição (WALTER e BARNEY, 1990; BOWER,

2001). Portanto, este estudo tem por objetivo principal discutir as tipologias

disponíveis, tentando apontar suas diferenças, pontos comuns, vantagens e

desvantagens no que concerne à explicação dos fenômenos relacionados ao

crescimento. São inferidos os mecanismos lógicos subjacentes a cada uma das

tipologias selecionadas, com a intenção de aprofundar a compreensão de suas

3

possibilidades explicativas para o processo de expansão e desenvolvimento da

firma.

Uma empresa pode ser entendida (e medida) como uma coleção de

recursos, que vão sendo acumulados com o decorrer de seu processo de

expansão. Se tais recursos são ativos isolados ou empresas inteiras, eis uma

decisão delicada sob responsabilidade dos gestores. Portanto, a teoria do

crescimento da firma pode ser entendida, em sua essência, como uma “análise

das oportunidades produtivas em mudança” (PENROSE, 1959, p. 32), sendo

que uma destas oportunidades produtivas é justamente a possibilidade de

aquisição de uma empresa inteira.

O choque entre muitos achados empíricos – que de certa forma

desestimulam a compra de negócios inteiros – e as insistentes manobras dos

gestores da prática – que dão origem a repetidas ondas de fusões e aquisições

– pode ser oriundo de um problema interno de agency1, que por sua vez é

traduzido por um descasamento de interesses entre acionistas-proprietários e

administradores profissionais. Nos últimos anos, tem-se tentado sanar este

impasse através dos planos de participação acionária para gerentes, embora

alguns autores já tenham verificado uma possível correlação entre esta política

e uma certa aversão ao risco na tomada de decisões, visto que o patrimônio do

administrador de topo passa a estar cada vez mais concentrado num único

negócio (WRIGHT ET AL., 2002).

Mas não é apenas o problema de agency que impõe empecilhos ao

crescimento por aquisições. Assim como o raciocínio estratégico, a proficiência

em fusões e aquisições requer o desenvolvimento de habilidades

multidisciplinares, por envolver o escrutínio cuidadoso de aspectos humanos,

regulamentos antitrustes, táticas e estratégias de negociação, avaliação do

valor das empresas pretendidas, prospecção de informações, procedimentos

1 O termo agency significa que muitas vezes, no capitalismo moderno, o controlador ouacionista-proprietário utiliza-se de uma segunda pessoa – o “agente” – para executar e por emprática suas decisões. Quando o agente implementa ações que atendam apenas aos seusinteresses, e não àqueles dos proprietários, origina-se o problema interno de agency, ou de“agência”.

4

contábeis, inteligência em due diligence, alternativas de pagamento e

financiamento, estratégias de implementação e, enfim, gestão da integração.

Este amplo conhecimento está indisponível à maior parte das companhias, o

que leva à existência de firmas especializadas no aconselhamento e orientação

das empresas pretendentes a uma aquisição – em geral bancos de

investimento e consultorias de finanças corporativas (SUDARSANAM, 1995).

Para outras companhias, contudo, este conhecimento é fruto de um processo

de aprendizado, que pode ou não decorrer da experiência da empresa neste

particular (HAYWARD, 2002).

É preciso reconhecer que as fusões, aquisições, alienações e joint-

ventures há muito fazem parte do panorama corporativo. As primeiras holdings

interestaduais foram criadas em 1889 no estado de Nova Jersey, como

alternativa aos trustes cada vez mais perseguidos pela Suprema Corte

(CHANDLER, 1977). A partir deste fato, isto é, durante a última década do

século XIX, duas grandes ondas de fusões e aquisições ocorreram nos

Estados Unidos, através da consolidação dos “barões ladrões”, J. P. Morgan e

muitos outros.

Nos últimos anos, tem havido uma explosão tanto no número de

negociações quanto no valor das cifras envolvidas, o que a mídia costuma

atribuir ao fenômeno da globalização. Entretanto, “é preciso ter muito cuidado

para não confundir os motivos da expansão com os motivos que levam a

eleger-se a fusão como método de expansão. Assim, por exemplo, entre os

motivos de uma fusão cita-se às vezes o desejo de obter as vantagens

econômicas de produzir, distribuir ou fazer propaganda em larga escala, assim

como as vantagens financeiras implicadas pela existência de uma grande

dimensão. Estes são motivos de expansão, mas não necessariamente

mediante fusão” (PENROSE, 1959, p. 172, grifos adicionados).

Copeland, Coller e Murrin (2001, p. 114) afirmam que “a Europa também

vem experimentando uma elevação drástica nas atividades em fusões e

aquisições, gerada pela introdução do euro, pela capacidade excedente em

muitos setores e pelas medidas (ainda que hesitantes) para tornar seus

5

mercados de capitais mais amigáveis para os acionistas. Os adquirentes

europeus também têm sido ativos em transações internacionais. Por diversos

motivos, os mercados asiáticos apresentam um menor número de fusões e

aquisições”.

Esta pesquisa busca contribuir para o entendimento das fusões e

aquisições no Brasil, um mercado ainda mais incipiente que o asiático sob este

aspecto. Até mesmo em função da existência de mercados de capitais pouco

desenvolvidos, “no Brasil [ainda] há deficiência de estudos sobre o tema”

(MINADEO, 1992, p. 2). Eis, do ponto de vista acadêmico, a relevância do

tema.

Do lado da prática, o fato é que “a maioria dos altos executivos se

envolverá em pelo menos uma – e possivelmente mais de uma – grande

transação estratégica durante sua carreira. Mesmo que nunca chegue a

concluir uma transação dessas, pode esperar, no mínimo, receber propostas

de outras empresas, dar lances em uma empresa oferecida por um banco de

investimentos persuasivo ou discutir com colegas de trabalho os méritos de

uma negociação” (COPELAND ET AL., 2001, p. 114). Adicionalmente, “a

rápida mudança estratégica é uma necessidade de muitas companhias nestes

dias de globalização, hiper-competição e aceleradas modificações

tecnológicas” (BOWER, 2001, p. 101) e cada tipo de M&A apresenta aos

gerentes diferentes conjuntos de desafios.

A pesquisa se limita à análise do cenário brasileiro, através da tentativa

de recenseamento das aquisições ocorridas em território nacional durante a

década de 1990, que tenham envolvido cifra superior a US$ 100 milhões. Este

critério é arbitrário, e devido ao valor relativamente alto da linha de corte,

alguns setores da economia podem ter tido sua representatividade prejudicada,

como o editorial e o alimentício. Outra limitação desta pesquisa refere-se à

desconsideração das joint-ventures e participações minoritárias, pois nestes

casos as firmas não têm ingerência exclusiva sobre o destino dos recursos

adquiridos. O estudo é complementado com um estudo de caso numa empresa

6

brasileira, com capital de origem predominantemente italiana, atuante no setor

de laticínios e alimentos em geral – a Parmalat Brasil SA.

7

2. REVISÃO BIBLIOGRÁFICA

Segundo o consagrado pesquisador de Harvard Joseph L. Bower (2001,

pp. 93, 94), tudo o que sabemos sobre fusões e aquisições é que “os

adquirentes normalmente pagam muito alto”, e que estamos assistindo

atualmente ao “maior boom de fusões de todos os tempos”. Este limitado

conhecimento contrasta com a abundância de fenômenos da vida real. Apenas

para se ter uma idéia, em 1988 ocorreram 4.066 transações envolvendo a

aquisição de companhias americanas, num valor total de US$ 378,9 bilhões.

Dez anos depois, em 1998, este número triplicou para 12.356 transações, num

valor total de US$ 1,63 trilhão (RAPPAPORT e SIROWER, 1999, p. 147). No

mundo, estima-se que as firmas tenham investido, somente durante o ano de

1999, mais de US$ 3 trilhões em aquisições, cifra em muito superior ao produto

interno bruto da maior parte das nações desenvolvidas e em desenvolvimento

(HAYWARD, 2002, p. 21).

A constatação de Bower (2001) parece indicar que, apesar do grande

volume de incursões e material produzido nesta área de pesquisa, há ainda

muito pouca teoria verdadeiramente estruturada e fundamentada sobre o tema.

Muitos estudos não demonstram convergência, em parte devido aos muitos e

variados aspectos envolvidos na análise. É preciso, pois, que se busquem

métodos e modelos de referência explícitos que ajustem o entendimento das

razões estratégicas envolvidas no processo.

Costuma-se defender a tese de que a estratégia de aquisições costuma

destruir o valor do acionista. Esta verdade é tão amplamente aceita que

constitui quase um mito da administração. Por outro lado, pode-se dizer que há

um “paradoxo” no fato de que os profissionais da prática continuam

perseguindo esta estratégia com cada vez mais freqüência, ainda que tenham

sido alunos de MBA e supostamente aprendido sobre este mito nos inúmeros

estudos de caso e discussões de aula.

8

Como dito, inúmeros autores atribuem este “paradoxo” ao problema de

agency, que nada mais é do que o conflito de interesses entre dois grupos de

stakeholders especiais, por definirem os destinos da organização. Mas existem

outros stakeholders (“tomadores de risco”) envolvidos numa operação de fusão

ou aquisição, por isso o sucesso desta estratégia deve estar parametrizado

pela ótica de cada um destes públicos. É o que será visto a seguir.

2.1. O Agency Expandido e a Coalizão de Interesses

A empresa contemporânea é uma importante instituição social. Por essa

razão, a gestão de uma companhia deve compreender, na exata medida, o

papel desempenhado perante a comunidade em geral. Um dos mais

importantes pesquisadores organizacionais do século XX, Alfred Chandler Jr.

(1962, p. 125) buscou em seu trabalho “generalizações que se poderiam fazer

sobre a história da empresa industrial como instituição – aliás, uma das mais

importantes instituições modernas. Assim, o que começou como uma

experiência no campo da história empresarial comparada, acabou por tornar-se

um ensaio de historiografia institucional”. Há que se admitir, então, que esta

moderna instituição enseja tanto interesses públicos quanto privados.

Talvez por esta razão, “a literatura econômica tende a considerar a

fusão e a combinação como estudos de patologia econômica. [Mas] apesar da

posição anômala ocupada pela aquisição e pela fusão dentro da literatura

econômica, os economistas não negam que estes processos sejam uma

conseqüência natural da tendência empresarial à maximização dos benefícios,

numa economia de mercado em que predomine a sociedade por ações e seja

lícito adquirir outras empresas” (PENROSE, 1959, pp. 169, 170). Aqui já se

pode detectar a existência de interesses conflitantes entre dois grupos de

stakeholders, a sociedade (defendida pelos economistas) e os acionistas (que

teriam direito à maximização dos benefícios).

Penrose (1959, p. 32) chama de “idade corporativa” à época iniciada no

final do século XIX, em que houve o “fim do elo necessário entre a fortuna da

9

firma e a fortuna das famílias”. Isto significa que as corporações se tornaram

grandes o bastante para impedir a ingerência direta por parte dos proprietários,

criando a necessidade da existência de uma “administração profissional”. Esta

nova classe de gerentes passou a representar, na visão de Chandler (1977),

uma nova e robusta capacidade regenerativa, na medida em que sempre havia

uma nova hierarquia de gestores pronta para dar continuidade à existência da

empresa.

Modernamente, os mecanismos de governança corporativa procuram

estreitar os laços entre empresa e comunidade num sentido amplo,

especialmente através de maior transparência e intercâmbio de informações.

Entenda-se por comunidade, de fato, todo e qualquer público que seja atendido

pelas corporações, ou os stakeholders – clientes, fornecedores, funcionários,

colaboradores, acionistas, investidores, credores, comunidade, sociedade e

governos em todas as esferas.

Portanto, entender o sucesso de uma estratégia de crescimento por

aquisições passa necessariamente por compreender todos os interesses

envolvidos numa operação como tal, através do enfoque de todos os pontos de

vista. Peter Doyle (1994) defende a tese de que toda medida de performance é

parcial, porquanto seja representativa de apenas um grupo específico de

stakeholders. Adicionalmente, há às vezes interesses claramente conflitantes

para um mesmo grupo de interesse. Por exemplo, a minimização dos riscos e o

crescimento corporativo são objetivos a serem alcançados, ainda que

representem opções excludentes (tradeoffs). Por esta razão os gestores devem

estar sempre operando numa ”zona de tolerância”.

Numa operação de aquisição, a sociedade e o governo estarão

preocupados com a defesa da livre concorrência, através de órgãos e

regulamentações específicas. Já os acionistas estarão preocupados com a

rentabilidade do capital investido, dado que os prêmios pagos por uma

aquisição têm sido em geral bastante elevados. Por seu lado, os funcionários e

colaboradores estarão interessados na manutenção de suas ocupações, e

continuarão temendo por suas funções mesmo após a conclusão da aquisição,

10

enquanto clientes e fornecedores estarão interessados em saber com quem

negociar e se haverá alguma reestruturação estratégica, fechamento de

plantas ou cancelamento de contratos.

Parece simples dizer que uma aquisição bem sucedida será aquela que

congregar a consecução de todos os interesses envolvidos na empresa, mas

será isso possível? Será que a rentabilidade do investimento será garantida

sem que nenhum funcionário perca seu emprego? E quanto aos

administradores profissionais, não agirão em causa própria antes de tentar

maximizar a riqueza do acionista? Percebe-se que o problema de agency pode

ser expandido, de sorte a contemplar de forma mais fidedigna o universo de

interesses envolvidos numa moderna firma de negócios. Efetivamente, a idéia

do agency expandido já é antiga na literatura de administração estratégica,

através do conceito de coalizão política de interesses (CYERT e MARCH,

1963; PFEFFER e SALANCICK, 1978; MEYER e ZUCKER, 1989), enquanto as

rotinas seriam uma forma de aplacar os conflitos manifestos pelas diversas

partes envolvidas (NELSON e WINTER, 1982).

Ora, admite-se que a perseguição dos lucros seja a motivação básica da

firma, por esta razão os “provedores de capital, como os provedores de mão-

de-obra, precisam ser remunerados, às vezes favoravelmente, mas o desejo de

remunerá-los tão favoravelmente quanto possível não é uma explicação

plausível para o comportamento das corporações modernas. Até mesmo os

‘donos-gerentes’ parecem estar freqüentemente mais interessados no

crescimento de sua firma do que nos rendimentos que dela conseguem auferir”

(PENROSE, 1959, p. 28). Conclui-se que “as decisões de financiamento e

investimento são controladas por um desejo de elevar a rentabilidade total de

longo prazo” (p. 29), e que nas decisões de investimento há, portanto, uma

certa indistinção entre os termos “crescimento” e “lucros de longo prazo”.

Muitas “missões corporativas” da atualidade rezam que o objetivo básico

da empresa deva ser a “maximização do retorno ao acionista”. Assim, simples

e racional, como se o agency pudesse ser banido por decreto. Pelo que foi

visto, conclui-se que não há tanta racionalidade nas decisões de investimento.

11

As expectativas desempenham um papel preponderante na determinação da

expansão, e extrapolam a visão dos acionistas. Herrymon Maurer (apud

PENROSE, 1959, p. 29) observa que “uma empresa não é gerida

primeiramente para os acionistas, (...) mas para si própria”. Mais adiante, ele

defende que “sua meta não é a maximização dos lucros (...), mas sim o

alcance de uma existência futura saudável”.

Copeland et al. (2001) expõem uma interessante motivação para se

acreditar na necessidade de maximização da riqueza do acionista: a

corporação pública. Nos mercados de capitais mais desenvolvidos, as ações

das grandes corporações encontram-se altamente pulverizadas, isto é, o maior

acionista das grandes corporações detém não mais do que 5% do capital

ordinário total. E, normalmente, estes maiores acionistas são fundos de

pensão, que representam o interesse de milhares de cotistas e cidadãos

comuns.

Em última instância, o que Copeland et al. (2001) querem dizer é que a

figura do acionista capitalista está desaparecendo no moderno sistema

capitalista de produção, ou seja, as grandes corporações americanas,

européias e asiáticas já não têm um dono ou alguns donos, mas sim milhares

deles. Portanto, o objetivo de maximização do valor ao acionista representaria

uma importante maneira de se fazerem convergir os interesses de uma ampla

parcela de stakeholders. Poder-se-ia dizer que a maximização da riqueza ao

acionista corresponderia, em última análise, à maximização da riqueza da

sociedade. Infelizmente, esta conclusão pode não ser válida para a maioria dos

países em desenvolvimento, isto é, a proposição de Copeland et al. (2001) está

longe de ser aplicável ao caso brasileiro.

Desta maneira deduz-se que, para tratar o processo de crescimento e

expansão, torna-se imperativa a necessidade de considerar a firma em seu

espectro mais amplo de motivações, necessidades, expectativas e aspirações.

É também imediato concluir que qualquer medida de sucesso ou de

performance da estratégia de crescimento por aquisições deverá abarcar os

interesses de todos os públicos envolvidos no negócio, de forma que o

12

desempenho global da aquisição possa ser avaliado de forma mais justa e

abrangente.

2.2. Antecedentes

Porém, antes de seguir adiante com a questão de avaliação do valor das

estratégias de aquisição, é forçoso conhecer um pouco do passado e do

surgimento das fusões e aquisições na história contemporânea, de sorte a

reunir subsídios para a discussão pretendida adiante. Não poderia haver

referência mais pujante e completa que o maior mercado de capitais do

planeta, os Estados Unidos. Chandler (1977) descreve, em sua monumental

obra de investigação historiográfica “The Visible Hand”, o fenômeno do

aparecimento e desenvolvimento em território americano desta que é chamada

a “moderna empresa de negócios”. Por definição, ela dispõe de duas

características que a diferenciam das demais: incorpora muitas unidades

operacionais distintas e é gerida por uma hierarquia de executivos

assalariados.

Entre a Independência americana e a década de 1840, os sistemas de

produção e distribuição apresentavam uma configuração atomística e se

assemelhavam de forma muito próxima ao mundo descrito por Adam Smith,

isto é, regulado pelas forças de mercado. A partir daí, uma revolução nos

sistemas de transporte (ferrovias) e telecomunicações (telégrafos e telefones)

deu origem às primeiras “modernas empresas de negócios”. Por seu lado, os

avanços tecnológicos possibilitaram o aumento do fluxo de informações e

mercadorias, favorecendo a ocorrência de revoluções comparáveis nos

sistemas de produção e distribuição.

A partir de então, os Estados Unidos da América presenciaram um

intenso movimento de integração e consolidação dessas muitas novas

empresas, através de duas formas básicas: integração vertical ou fusões. A

diferença principal entre estas duas estratégias é que “a primeira tinha por

intenção o aumento da lucratividade, ao reduzir custos e aumentar a

13

produtividade através da coordenação administrativa das diversas unidades

operacionais. Já a segunda tinha por intenção a manutenção dos lucros,

através do controle da oferta e dos preços de cada uma das unidades

operacionais” (CHANDLER, 1977, p. 315). Sendo uma estratégia produtiva e a

outra defensiva, é automático constatar que “nos Estados Unidos a

combinação horizontal raramente provou ser uma estratégia de negócios de

longo prazo”, e que “as empresas que cresceram primeiramente por via de

fusões permaneceram rentáveis apenas se, após a consolidação, decidiram

adotar uma estratégia de integração vertical” (p. 315).

Não obstante, as empresas de transformação americanas tomaram este

caminho em diferentes velocidades e de diferentes formas. Algumas foram

deliberadas, outras foram tomadas de surpresa. Mas para rever sua história,

deve-se ter dois pontos em mente, que remetem a duas condições

necessárias: primeiramente, “as fusões em escala nacional surgiram apenas

quando a rede de ferrovias e telégrafos entrou em operação plena, nas

décadas de 1870 e 1880. Ao baixarem as barreiras ao transporte, as ferrovias

permitiram que muitas pequenas empresas competissem no mercado nacional

pela primeira vez. Ao mesmo tempo, o telégrafo e depois o telefone ajudaram a

tornar possível a supervisão centralizada de um número de unidades

operacionais espalhadas geograficamente” (CHANDLER, 1977, p. 316).

Em segundo lugar, é preciso recordar que “até a promulgação da Lei

Sherman Antitruste em 1890, e sua efetiva interpretação por parte da Suprema

Corte, a combinação horizontal não violava as leis federais” (p. 316). É verdade

que durante a década de 1880 alguns estados aprovaram leis

antimonopolistas, mas somente a Suprema Corte tinha poderes para restringir

os negócios de uma empresa em âmbito nacional2.

2 A Lei Sherman passou a proibir a fixação de contratos ou conspirações que restringissem olivre comércio entre os estados federativos dos Estados Unidos ou com outras nações, eatualmente constitui a base de toda a legislação antitruste americana. Uma empresa viola a leiquando tenta manter ou adquirir uma posição monopolista através de métodos não razoáveis,tais como a fixação de preços, licitações fraudulentas ou outras atividades características decartéis. As infrações previstas na lei podem ser julgadas em uma vara cível – em que osinfratores podem ser multados ou uma ordem judicial pode ser emitida, proibindo a práticadesleal – ou ainda em uma vara criminal – em que tanto pode ser aplicada uma multa quantouma pena de prisão (FEDERAL TRADE COMISSION, Bureau of Economics).

14

Então, os primeiros passos da combinação horizontal foram dados ainda

na década de 1870, quando associações nacionais foram instituídas para

controlar preços e produção. Essas associações surgiram como resposta à

espiral negativa dos preços, que se tornou ainda mais nociva após o pânico de

1873 e a prolongada recessão econômica que se seguiu.

Antes mesmo de se iniciar a década seguinte, tais federações já faziam

parte do mundo dos negócios. Em todos os setores, elas alocavam diferentes

mercados a firmas específicas, determinavam cotas de produção e aplicavam

pesadas multas às empresas que ousassem dissidir. Entretanto, a coesão era

de difícil manutenção. Muitas empresas se sentiam tentadas a aumentar a

produção, reduzir os preços, omitir as receitas, falsificar os relatórios. Pela

mesma razão com que vieram a fracassar no caso das ferrovias, os cartéis não

tinham força de lei e por isso muitos acabaram falhando em seus objetivos.

Se por um lado as ferrovias responderam a este problema pressionando

os legisladores a legalizar os pools e cartéis, os industriais tentaram

desenvolver controles mais rígidos sobre seus membros. Muitas empresas

começaram a adquirir participações cruzadas, que lhes permitissem olhar seus

respectivos livros contábeis e reforçar assim o compromisso do cartel. Mas isso

também não funcionou – as participações eram custosas e as associações não

controlavam decisões de investimento, eram apenas federações de empresas

legalmente independentes, cujos representantes se encontravam uma vez por

semana ou por mês para ajustar os calendários de produção e de preços.

Era preciso combinar as várias pequenas empresas numa única

entidade legal, cujo conselho de administração pudesse melhor controlar as

diversas unidades e suas decisões de investimento. A forma legal que melhor

atendia a estas necessidades era a holding, porém ela exigia uma aprovação

da legislação estadual que poderia atrair uma publicidade indesejada à

operação. Por esta razão, surgiu o truste.

Por este mecanismo, um certo número de empresas entregava suas

ações a um conselho, recebendo em troca certificados do truste de valor

equivalente. Este conselho era então autorizado a agir como um conselho de

15

gestores com o poder de tomar decisões de investimento em todas as

unidades pertencentes às companhias constituintes. Porém, os trustes foram

um expediente temporário, pois logo se viram sob os ataques das cortes

federais e estaduais.

Entre 1888 e 1889, a câmara do estado de Nova Jersey modificou a lei

estadual de incorporação, de forma a permitir que companhias manufatureiras

comprassem e mantivessem ações de outras empresas dentro e fora do

estado. Um ano depois, em 1890, o congresso americano aprovou a Lei

Sherman Antitruste, em resposta às crescentes pressões contra a cartelização

das indústrias americanas. Estes fatos combinados impulsionaram a criação de

holdings interestaduais, que representavam o primeiro passo na direção da

consolidação e centralização administrativa das grandes companhias

americanas.

A primeira fusão, ou combinação legal de pequenas empresas

produtoras, ocorreu na indústria de petróleo. Em 1872, quando a indústria tinha

pouco mais de dez anos, John D. Rockefeller encorajou a criação e tornou-se o

primeiro presidente da Associação Nacional das Refinarias. Contudo, o cartel

foi malsucedido na consecução de suas metas de controle dos preços e da

produção, voltando-se então à utilização de seu poderio econômico para a

obtenção de vantagens.

A negociação de menores tarifas junto às ferrovias e a construção de

um oleoduto em conjunto eram algumas destas vantagens, mas a consolidação

das refinarias provava-se bastante atribulada, motivando então a criação do

Standard Oil Trust, em 1882. Com sede na Broadway, em Nova York, este

truste reduziu o número de refinarias em operação de 53 para 22.

A seguir, o truste iniciou sua estratégia de integração vertical. Em 1885,

foram criadas duas subsidiárias para a comercialização de produtos – a

Continental Oil e a Standard Oil of Kentucky. Em 1886 foi iniciada a aquisição

dos maiores atacadistas revendedores nos Estados Unidos. Dois anos depois

foi estabelecida uma subsidiária para comercialização de produtos na Grã-

16

Bretanha, a Anglo-American Petroleum Company, além de duas joint-ventures

na Alemanha para distribuição de produtos na Europa Oriental.

No final da década de 1880, foi iniciado o movimento de integração

vertical a montante. A Standard Oil começou a produzir seu próprio petróleo,

por razões defensivas (irregularidades no abastecimento). Em três anos, a

empresa já extraía 25% do petróleo americano. Na década de 1890, havia uma

grande classe de gerentes de nível médio trabalhando no escritório da

Broadway, coordenando o fluxo de petróleo dos campos da Pensilvânia e de

Indiana para as refinarias e os mercados de todas as partes dos Estados

Unidos e do mundo (em 1911, a Suprema Corte viria a desmembrar a

companhia, acusada de desrespeitar as leis de livre comércio).

A partir da década de 1890, então, ocorreu uma onda de fusões entre as

empresas americanas, conseqüência tanto dos desenvolvimentos legais e

políticos já explicitados, quanto do crescimento no mercado de valores

mobiliários. Até a década de 1880, as companhias produtoras se financiavam

junto a bancos comerciais locais, e os corretores de valores não tinham

interesse nas indústrias. Contudo, no início da década de 1890 o financiamento

das ferrovias já não mais oferecia as mesmas oportunidades de rentabilidade

do passado, sendo que as operações com os papéis das ferrovias estavam

concentradas nas mãos das casas mais poderosas de Wall Street. Surgiu,

então, o interesse pelos certificados dos trustes, aproximando definitivamente

as comunidades financeira e produtiva.

As fusões ocorreram em duas ondas. A primeira durou de 1890 a 1893,

motivada pela recomendação dos advogados corporativos (uma holding não

poderia ser acusada de restrição ao livre comércio, pois era uma empresa

única) e por razões produtivas. A segunda onda, bem maior, se iniciou em

1898 – quando o país começou a se recuperar da recessão econômica de

meados da década – estendendo-se até 1902. Uma característica marcante

desta segunda etapa é que “ao passo que as fusões antes de 1897 eram

iniciadas primeiramente pelas próprias companhias, a partir de então muitas

outras passaram a ser instigadas pelos financistas e especuladores”

17

(CHANDLER, 1977, p. 333), que normalmente lucravam bastante com as

operações.

O fato é que as estratégias de combinação horizontal, destinadas

meramente à manutenção de lucros e ao controle da capacidade de oferta,

acabaram redundando em fracasso, quando não foram seguidas de uma

estratégia de integração vertical que visasse ao aumento da produtividade e da

eficiência operacional. A recessão econômica de meados da década revelou

muitos exemplos de fracasso, como os da National Cordage, American Biscuit,

United States Leather, National Wall Paper e National Starch. Por outro lado,

exemplos de companhias bem-sucedidas, como Standard Oil, American Cotton

Oil, National Lead, American Tobacco, Quaker Oats, Singer Sewing Machine e

Otis Elevator tornam claro o valor das estratégias de consolidação,

centralização administrativa e integração vertical.

Outras empresas viram-se às voltas com a necessidade de rever suas

estratégias. A National Biscuit Company revela um bom exemplo de como isso

aconteceu: formada em 1898 a partir da fusão de três empresas já

consolidadas, foi obrigada a repensar seus planos quatro anos depois. Do

Relatório Anual de 1901: “(...) quando essa companhia foi criada, acreditava-se

que precisávamos controlar a competição, (...) lutando contra ela ou

comprando-a. (...) A experiência mostrou que, ao invés de trazer sucesso,

todas as duas alternativas (...) podem levar a um desastre”3. A companhia

decidiu então redirecionar suas energias para a redução dos custos, para o

aumento da qualidade dos produtos oferecidos e para a garantia de

suprimentos, elevando as barreiras à entrada.

Por fim, é forçoso admitir que os casos de sucesso das fusões desta

época concentram-se nas indústrias capital-intensivas, onde o aumento de

produtividade e a redução de custos podem ser resultado da centralização

administrativa e da criação de uma hierarquia gerencial.

3 Em Chandler (1977, p. 335).

18

Novas ondas de fusões e aquisições voltaram a ocorrer durante todo o

século XX, com maior ou menor ênfase em períodos sucessivos. As fusões são

altamente concentradas no tempo e geralmente ocorrem durante os períodos

de maior valorização do mercado de capitais (NELSON, 1959 apud SHLEIFER

e VISHNY, 2001).

Condições históricas também favoreceram a intensificação das

atividades de fusão. “Para a empresa não constituída por ações, tornava-se

muito difícil, senão impossível, a aquisição em larga escala de outras

empresas, tanto que tal método de expansão se estendeu rapidamente ao

aumentar o número de empresas que adotaram a forma de sociedade

anônima” (PENROSE, 1959, p. 169). “A conseqüência mais importante que o

nascimento da sociedade por ações teve para o processo de expansão foi a

facilidade de transferência legal da propriedade das empresas, com o que se

abria caminho para a aquisição ou fusão das mesmas” (p. 168).

Nos anos 1920, uma economia capitalista altamente dinâmica era

favorável à concentração industrial e, portanto, à operação de fusões e

aquisições nas bolsas de valores que favorecessem as aquisições

relacionadas, isto é, oligopolistas. Verificou-se uma onda de fusões entre 1924

e 1930, com o pico em 1929, quando foi registrado um número ainda maior do

que o verificado em 1899 (BETHLEM, 1995, p. 9).

Estas operações estavam de acordo com as legislações antitruste

vigentes na época, como a Lei Clayton de 1914 – que funcionava como uma

evolução da Lei Sherman e proibia, dentre outras coisas, a discriminação de

preços nas diferentes praças e a formação de diretorias colegiadas. A lei

também proibia a consecução de fusões e aquisições que tivessem como

objetivo a diminuição da concorrência ou que levassem a uma tendência de

monopolização dos mercados. Por isso foi criada a Comissão Federal de

Comércio (cuja sigla em inglês é “FTC”), instituída por lei de 1914 com a

missão de prevenir a concorrência desleal e as práticas enganosas.

Já a onda de fusões conglomeradas ocorrida nos anos 1960,

especialmente na sua segunda metade, tem sido explicada pela

19

impossibilidade de aquisições relacionadas, decorrente das regulamentações

antitruste. As companhias sub-avaliadas no mercado representavam alvo fácil

para as empresas em melhor situação, que em geral ofereciam participação

acionária em troca das companhias adquiridas. Além disso, acreditava-se que

as firmas adquirentes dispunham de administração mais eficiente, que

poderiam repassar às firmas adquiridas de forma a lhes aumentar a eficiência

(coragem que se conhece pela palavra grega hubris). A adição de know-how e

capital às companhias adquiridas era o fator diferencial que justificava as

operações de diversificação conglomerada.

Esta fórmula começou a ser posta em xeque a partir do final dos anos

1970, chegando ao colapso da ineficiência a partir da década de 1980.

Paralelamente, em 1976, era aprovada a Lei Hart-Scott-Rodino, que

complementava a Lei Clayton e exigia que as empresas candidatas a uma

operação de fusão/aquisição notificassem previamente a FTC e a Divisão

Antitruste do Departamento de Justiça, que por sua vez poderiam determinar a

venda de alguns ativos para a liberação da operação.

Os grandes conglomerados corporativos desta época passaram a ser

desmantelados e suas divisões vendidas a investidores altamente

alavancados. Algumas operações foram concluídas pelos próprios

administradores profissionais, em operações que passaram a ser chamadas de

management buyouts – MBOs. O meio preferencial de pagamento era caixa ao

invés de ações, e as negociações eram em geral hostis.

Durante a década de 1970, no Brasil, “talvez por conhecer o quadro

pouco brilhante da disponibilidade de recursos para o crescimento (...), e as

razões estruturais, legais, culturais, psicológicas que dificultam reverter essas

tendências, o governo criou (...) o COFIE (Comissão de Fusão e Incorporação

de Empresa), órgão destinado a estimular fusões e incorporações entre

empresas brasileiras, que poderia promover o crescimento pela utilização de

economias de escala, sem necessidade de recorrer ao mercado de capitais.

[Contudo], os resultados da atuação do COFIE foram melancólicos,

20

destacando-se o fracasso na tentativa de fundir os bancos Bradesco e

Unibanco” (BETHLEM, 1995, p. 8).

Por fim, as operações de tomada de controle dos anos 1990 envolveram

aquisições relacionadas e estiveram claramente relacionadas à tentativa de

consolidação das indústrias. Sob este aspecto, assemelhar-se-iam à onda

ocorrida nos anos 1920, predominantemente marcada pelas fusões

oligopolistas. O meio de pagamento predominante voltou a ser a participação

acionária.

Executivos e acionistas firmaram consenso em torno de uma idéia muito

difundida, o foco no chamado core business. Talvez deveras influenciados por

más interpretações das idéias de Hamel e Prahalad (1990), que ajudaram a

fazer da edição da Harvard Business Review que contém este artigo uma das

mais vendidas na história, e também ajudaram a difundir o conceito de core

competences, ou “competências centrais”.

O movimento de consolidação dos anos 1990 é antitético em relação

àquele ocorrido em meados da década de 1960, no sentido de que a

diversificação passou a ser uma estratégia duramente combatida (PORTER,

1987). Recorde-se, no entanto, o alerta de Mintzberg et al. (1998) e Collis e

Montgomery (1997) quanto aos estudos e idéias que se pretendem capazes de

fornecer respostas “universais”, e não se poderá defender com tanta

veemência a validade absoluta da estratégia de concentração no negócio

principal.

2.3. O Mito do Foco Imperativo no Negócio Principal

Os anos 1990 representaram uma tendência de foco no core business, à

medida que se comprovava a ineficiência de vários movimentos de

diversificação. Na realidade, esta propensão remonta aos anos 80, quando

compradores altamente alavancados começaram a desfazer os gigantes

conglomerados formados durante os anos 1960 e 1970.

21

Muito desta disposição deve-se à moderna teoria de finanças e de

gestão de carteira, em que a diversificação do risco efetuada pelas empresas é

preterida pela diversificação feita pelos próprios investidores (assumindo a

hipótese de que este último disponha de um mercado de capitais pujante e

eficiente). Desta forma, desde o final dos anos 1970 e início dos anos 1980, o

mercado tem sistematicamente apreçado um “desconto de conglomerado”

sobre os movimentos de diversificação em geral.

Porém, muitas vezes os preceitos da teoria neoclássica da firma –

existência de mercados de produto e de capitais competitivos, inexistência de

custos de transação e equilíbrio competitivo – mostram-se incondizentes com a

realidade. “Sob tais hipóteses, é virtualmente impossível erigir uma teoria da

firma multiproduto”, atesta Teece (1996, p. 42). “Torna-se necessário modificar

a teoria neoclássica da firma para que se enfatizem as propriedades distintivas

do conhecimento organizacional e das propriedades dos custos de transação

inerentes aos mercados de troca. Também é preciso efetuar uma separação

analítica entre a teoria da diversificação e a teoria do crescimento, desde que

crescimento e diversificação não estão inextricavelmente conectados.” (p. 41).

Do ponto de vista estratégico, a tendência de fixação no core business

pode também ser atribuída a uma má interpretação do conceito de

competência essencial, desenvolvido por Hamel e Prahalad (1989, 1990).

Estes autores defendem que as empresas devem concentrar-se naquilo que

mais sabem fazer, o que se traduz pelas habilidades ou competências

principais desenvolvidas ao longo de sua existência. Mais profundamente, o

que querem dizer é que as empresas não devem apegar-se a seus produtos,

mas sim às suas capacidades (que podem ser utilizadas em produtos

diversificados).

Entretanto, “a empresa precisa ser cuidadosa com sua competência

essencial, tem de se libertar para encontrar novas competências. Quem pensa

de modo extremado limita a si próprio e o crescimento. Todos precisam adquirir

novas competências essenciais que possam expandir aquelas já contidas, e

não se limitar às existentes. Acontece que muita gente encara a competência

22

essencial como fator de limitação e isso funciona contrariamente à necessidade

de crescimento” (TICHY, 2000, em HSM Management, nº 21, Jul/Ago 2000, p.

145).

A maioria das empresas conglomeradas evolui por meio de aquisições,

por este representar o caminho mais rápido para a diversificação das

atividades. Em muitos casos, as fusões e aquisições representam a melhor (ou

mesmo única) forma de entrada em novos negócios (PENROSE, 1959). E

mesmo com o comprovado fracasso de muitas aquisições, a estratégia de

diversificação ainda representa um forte apelo aos empresários e executivos.

De fato, o mercado nem sempre favorece as empresas concentradas em

algumas poucas atividades, tendência que contrasta com a tese de foco

imperativo no negócio principal.

Em estudo realizado através da observação do comportamento das

ações das empresas pertencentes ao índice Standard & Poor’s 500, no período

entre 1988 e 1997, verificou-se que o desempenho dos grandes

conglomerados era ligeiramente superior ao crescimento do próprio índice,

enquanto as empresas focadas em apenas um negócio principal apresentaram

performance aquém daquele mesmo índice (SHULMAN 2001, apud HSM

Management, nº 28, Set/Out 2001, p. 39).

Em mercados maduros, a estratégia de diversificação permite um

crescimento das vendas muito mais elevado do que seria possível caso as

empresas se mantivessem nas suas áreas de atuação existentes. Além disso,

a detenção de recursos ociosos, como boa capacidade gerencial e excedente

de fluxo de caixa livre, torna a estratégia de diversificação a única alternativa

para a firma que almeje alcançar altas taxas de crescimento (CHANDLER,

1977), caso as oportunidades de expansão no próprio negócio estejam cada

vez mais escassas.

Por estas razões, tem sido defendido o conceito de “vantagem parental”,

que representa – não a vantagem “competitiva” alcançada no âmbito da

estratégia de negócios – mas a vantagem conhecida na esfera da estratégia

corporativa, isto é, na inter-relação possível entre as diversas unidades de

23

negócios com o intuito de promover os resultados da corporação, tais como

subsídios cruzados, economias de escopo, transferência de habilidades e

conhecimento etc (GOOLD, CAMPBELL E ALEXANDER, 1994).

Portanto, é a “estratégia horizontal – e não a gestão de carteira – que

representa a essência da estratégia corporativa” (PORTER, 1996, p. 179).

Sendo assim, ultimamente muitas empresas vêm buscando abandonar a mera

gestão de carteira: caso um negócio não se encaixe no todo, deve ser

abandonado. Procura-se desvincular o valor das subsidiárias mais importantes,

de forma a lhes resgatar a transparência e visibilidade que teriam caso

atuassem como unidades independentes. No setor de telecomunicações, por

exemplo, a indistinção entre o que é telefonia do que é “nova economia” tem

levado a uma queda generalizada das ações das empresas pertencentes ao

setor, o que tem motivado, por sua vez, um processo de cisão das diversas

unidades de negócio.

Com isso, não se está dizendo que a estratégia de diversificação seja

necessariamente melhor do que a estratégia de foco no negócio principal, até

mesmo porque não se pretende afirmar o valor universal de qualquer estratégia

isoladamente. A tese defendida é de que a empresa que rejeitar

automaticamente toda e qualquer oportunidade de diversificação, isto é, a

empresa que se focar exclusiva e religiosamente no seu negócio principal,

poderá não estar captando boas oportunidades de crescimento corporativo e

investimentos rentáveis.

Uma boa competência na alocação de recursos torna-se, então,

indispensável à firma em crescimento. As percepções de alocação inadequada

de capital é que são responsáveis pelo referido “desconto de conglomerado” a

que estão sujeitas as firmas que se diversificam. Segundo o professor de

finanças da escola de administração da University of Chicago, Raghuram

Rajan, “em geral as empresas diversificadas investem recursos para manter

vivas divisões com mau desempenho, as quais seriam naturalmente

descartadas pelo funcionamento normal do mercado. Nas empresas

24

diversificadas, no entanto, essa decisão significa jogar dinheiro fora” (em HSM

Management, nº 28, Set/Out 2001, p. 40).

Isto significa que as empresas que atuam em setores diferentes e com

oportunidades de crescimento díspares, tendem a tomar as piores decisões no

que se refere à alocação adequada de recursos. Isto porque tais empresas

“tendem a ter um senso de eqüidade interna no tratamento dispensado a suas

divisões. Elas não permitem que uma enfrente situação muito difícil ou que

outra se beneficie exageradamente em relação às demais. Quando uma

empresa precisa apertar o cinto devido a uma perda significativa de valor em

uma divisão, essa perda geralmente é dividida eqüitativamente por toda a

empresa – embora, em termos estritamente econômicos, a atenção devesse

ser concentrada na divisão com o pior desempenho” (em HSM Management, nº

28, Set/Out 2001, p. 40). Esta tendência pode ser interpretada como uma

“armadilha da alocação de capital”, visto que os melhores negócios terão que

pagar pelos piores negócios.

Empresas diversificadas como a Tyco e a General Electric (seus

desempenhos superaram o índice Standard & Poor’s 500, nos últimos dez

anos, em 65% e 67%, respectivamente) não estão dispostas a ir adiante com

unidades de negócio ou divisões que apresentem desempenho econômico

inferior ao desejado. Por esta razão, estarão sujeitas a constantes revisões de

sua estratégia de diversificação, e com isso entrarão e sairão de alguns

negócios com freqüência.

Apesar de bastante diversificadas, estas empresas têm foco em

algumas áreas específicas de atuação. A Tyco, por exemplo, não aprovará

nenhuma aquisição que represente menos que o dobro do valor que

conquistaria caso efetuasse uma recompra equivalente de suas próprias ações

no mercado. E este aumento de valor não pode ser facilmente alcançado, caso

a empresa não possa desfrutar de nenhuma sinergia com seus negócios

atuais.

No passado, mais especificamente nos anos 1960 e 1970, acreditava-se

que a integração das empresas pertencentes ao mesmo conglomerado fosse

25

uma questão meramente financeira. Em seu apogeu, por exemplo, a ITT

controlava aproximadamente 250 empresas localizadas em mais de 60 países,

através de indicadores puramente financeiros. O que as empresas

diversificadas de sucesso fazem é bem diferente, na medida em que

conseguem integrar todas as áreas funcionais da empresa para explorar todas

as potenciais sinergias. Assim, trabalham em conjunto os diretores financeiros,

operacionais, de marketing, logística etc., de sorte a reunir a maior quantidade

possível de informações e encontrar a melhor estratégia de integração entre os

negócios.

Por fim, vale a pena ressaltar o importante ponto destacado por Collis e

Montgomery (1997), de que a lucratividade média declinante conforme o

avanço da diversificação não é um sinônimo de destruição de valor.

Historicamente, esta constatação tem sido associada ao fracasso das

estratégias de diversificação, ao passo que Collis e Montgomery (1997)

demonstram que, mesmo se uma empresa selecionar uma série de projetos

com valor presente líquido positivo e lucros líquidos crescentes, sua

rentabilidade média decairá.

Isto quer dizer que uma empresa pode estar criando valor ao mesmo

passo em que assiste ao declínio de sua lucratividade média. Com isto, rejeita-

se a validade universal da difundida estratégia de foco no negócio principal, e

recupera-se o papel da diversificação no crescimento e na revitalização dos

recursos da firma.

Uma lacuna no pensamento estratégico corporativo diz respeito ao

desinvestimento. Mesmo que Mintzberg (1998) tenha enunciado a existência

de “estratégias de retirada” e de estratégias de redefinição do negócio e de

realocação do core business, Porter (1987) considera o desinvestimento, “salvo

em raras exceções”, como sinônimo de estratégia corporativa fracassada. Por

um lado, repete que as empresas fracassam justamente ao insistirem na

retenção de um negócio que já não mais agrega valor à corporação. Por outro,

condiciona sua percepção de fracasso da estratégia corporativa exatamente à

retirada ou ao desinvestimento. Não se admite, por exemplo, a hipótese de que

26

uma empresa possa estar à procura de seu core business, ou estar fugindo da

falta de atratividade do seu negócio atual (como vem ocorrendo com a indústria

de cigarros).

2.4. O Mito da Destruição de Valor

Assim como a diversificação, o crescimento por aquisições tem sido alvo

da crítica de estudos que se baseiam no baixo retorno acionário da firma

adquirente após o anúncio da negociação. O consagrado autor de Harvard

Michael E. Porter (1987, p. 46), afirma que “o histórico das estratégias

corporativas tem sido sombrio” e que “somente os advogados, banqueiros de

investimentos e vendedores originais prosperaram na maior parte dessas

aquisições, e não os acionistas”, o que nos lembra a descrição de Chandler

(1977) em relação às fusões do final do século XIX. De fato, muitos autores são

unânimes em afirmar que as aquisições costumam destruir o valor dos

acionistas proprietários (RAPPAPORT e SIROWER, 1999; ECCLES, LANES e

WINSLON,1999; ANSLINGER e COPELAND, 1996).

Rappaport e Sirower (1999, p. 136) atestam que “em cerca de dois

terços de todas as aquisições, o preço das ações da companhia adquirente cai

imediatamente após o anúncio da transação. Em muitos casos, esta queda é

apenas um anúncio de que o pior está por vir”. Eccles et al. (1999, p. 136) são

ainda mais taxativos, ao afirmarem que “apesar dos 30 anos de evidências

demonstrando que uma grande parte das aquisições não cria valor para os

acionistas da companhia adquirente, os executivos continuam a fechar mais e

mais transações, cada vez maiores, todos os anos”.

Isto ocorre basicamente porque as expectativas de melhoria de

desempenho são em geral superestimadas. A confiança exacerbada no

sucesso das inter-relações pode levar ao que Porter (1987) denominou

“armadilha das sinergias”. Numa típica negociação de fusão ou aquisição, é

muito comum haver especulação excessiva a respeito das possibilidades para

o aproveitamento de sinergias na fase anterior à consecução do negócio, mas

27

é quase certo constatar pouca ou nenhuma proposição concreta para sua

efetivação após a conclusão do contrato de compra. Ele chama a atenção para

o fato de que, “a se crer nos textos dos incontáveis relatórios anuais das

corporações, quase tudo está relacionado com quase todo o resto! Mas a

sinergia imaginada é muito mais comum do que a efetiva (...) e mesmo as

sinergias claramente identificadas por vezes não se transformam em realidade”

(PORTER, 1987, p. 48).

Paralelamente, pesquisas demonstram que apenas 20% a 40% do valor

de uma ação decorrem de sua base de desempenho atual, sendo o valor

restante o reflexo das expectativas de melhorias operacionais futuras

(RAPPAPORT e SIROWER, 1999). Portanto, o prêmio normalmente pago

numa aquisição só vem a somar-se ao que já representa uma significativa

expectativa de melhoria de performance, embutida no preço da ação antes

mesmo da aquisição. Por esta razão, o mercado corrige imediatamente as

expectativas de ganhos de sinergia anunciados numa aquisição, apreçando um

desconto sobre o valor da ação da empresa compradora.

Além disso, muitos são os problemas que podem surgir durante o

processo de implementação e integração, embora Penrose (1959, p. 204) nos

alerte que, “para ter êxito, um programa de absorção não tem porque implicar

nenhuma intenção séria de integrar as operações da empresa adquirida com

as da adquirente”. Divergências de ordem cultural, falta de destreza para a

integração das equipes e falta de transparência, são fatores freqüentemente

associados a uma implementação pouco eficiente (HASPESLAGH e JEMISON,

1991).

Neste sentido, inúmeros autores têm atribuído o alto índice de

insucessos a problemas de implementação, e com isso ganham espaço para

sugerir as “melhores práticas” para a integração das firmas que se fundem.

Ashkenas et al. (1998) conduziram um interessante trabalho na GE Capital,

braço financeiro do grupo General Electric, que tem utilizado com sucesso o

expediente das aquisições em sua estratégia de crescimento. Sua mensagem

principal é que o processo de implementação de uma aquisição é contínuo e se

28

inicia antes mesmo do fechamento do negócio. Indicam que as decisões

devem ser transparentes e rápidas, e deve ser pensada uma estratégia

funcional para a integração, assim como há uma para marketing, logística,

produção etc.

O elevado prêmio normalmente pago também é um fator que enseja

dúvidas. Por um lado, atribui-se-lhe a responsabilidade por boa parte dos

fracassos das estratégias de aquisição. Copeland et al. (2001, p. 119) afirmam

que, “deixando de lado a pura má sorte, a maioria das aquisições apresenta

maus resultados porque os adquirentes pagaram demais por elas – uma

situação em que a recuperação é difícil, já que ocorre no início do processo”.

Uma distinção importante entre a expansão interna ou por aquisições é

que na segunda a companhia adquirente é obrigada a “pagar para ver” tudo de

uma vez só. No crescimento interno, a firma é capaz de gerenciar seu próprio

ritmo, investindo aos poucos e pausadamente (esta característica tem valor, e

na moderna teoria financeira pode ser modelada pela técnica de opções reais).

Em contrapartida, Eccles et al. (1999, p. 138) revelam que “a relação

entre o tamanho do prêmio [pago] e o sucesso da transação não é linear”. Eles

chegam a demonstrar que em alguns casos, mesmo que o comprador pague

um baixo prêmio, seu retorno total sobre o investimento um ano depois ainda

poderá permanecer negativo. Isto significa concluir que “o preço correto é

relativo – isto é, não há um preço único correto para uma aquisição”.

Diante de tais divergências, muitos autores dão-se ao trabalho de testar

a tão discutida hipótese de que estas estratégias de investimento de fato não

criam valor para o acionista, isto é, não geram retornos acima do seu custo de

capital.

Kitching, em trabalho seminal (1967), examinou 181 casos de

aquisições nos Estados Unidos, através de entrevistas com 22 executivos

seniores. Suas conclusões foram que (1) há um alto risco de fracasso nas

aquisições concêntricas e um risco relativamente baixo de fracassos nas

fusões horizontais; (2) há um descompasso de grandeza quando o faturamento

da empresa vendedora é menor que 2% do faturamento da companhia

29

adquirente (este descasamento eleva a taxa de fracassos para 84%); e (3) que

na maioria dos fracassos, o formato organizacional (as relações de comando e

reporte ou o grau de autonomia permitida) sofre distúrbios ao menos uma vez

depois que a aquisição é legalmente concluída.

Posteriormente, em ensaio de 1973, realizado na Europa, Kitching

adicionou quatro hipóteses à sua análise: (4) as aquisições iniciadas pelo

vendedor têm maior probabilidade de fracasso do que as aquisições iniciadas

pelo comprador; (5) os adquirentes de companhias saudáveis sustentam

motivação de crescimento mais freqüentemente que os compradores de

empresas deficitárias; (6) a diversificação é mais comum nos casos

malsucedidos; e (7) a concentração dentro do mesmo negócio correlaciona-se

positivamente com o sucesso.

Vinte anos depois, Hunt (1990) conduziu um estudo que examinou em

profundidade 40 aquisições ocorridas entre 1980 e 1985 no Reino Unido, de

forma a replicar e testar as hipóteses de Kitching. Seus resultados confirmam

as hipóteses (2), (5) e (7), enquanto se mostram incongruentes com as

hipóteses (1), (3) e (4) – a hipótese (6) não pôde ser testada, por insuficiência

da amostra.

Um trabalho realizado por três consultores da McKinsey & Company,

que conduziu estudos de evento4 com 231 transações efetuadas por 36

empresas, também revela que (1) o mercado privilegia as estratégias

expansionistas em detrimento das estratégias de transformação, e que (2) as

aquisições geram mais valor ao acionista do que as fusões ou parcerias e

alianças estratégicas (BIESHAAR ET AL., 2001 apud HSM Management, nº 27,

Jul/Ago 2001).

O interessante desta análise é que os pesquisadores utilizaram um

modelo de regressão linear múltipla para procurar explicar as variações do

valor das ações em função de diversas variáveis transacionais, como tamanho

4 Estudos de evento baseiam-se nos retornos diários das ações das empresas envolvidas.Para maiores detalhes, consultar Cap. 3 (pp. 78 e 79) adiante.

30

relativo das empresas envolvidas, setor econômico a que pertencem e tipo de

acordo firmado.

Apesar dos elevados prêmios normalmente pagos nas aquisições (que

muitos consideram a “maldição do vencedor”), o retorno médio obtido no

estudo foi de 2,65%, ao passo que as fusões agregaram apenas 0,26% e as

joint-ventures e parcerias estratégias destruíram na média 3,10% do valor ao

acionista. A explicação pode estar no fato de que o mercado percebe mais

claramente, nas aquisições, qual das empresas controlará o processo de

integração e exploração das sinergias.

Uma cuidadosa análise de outros trabalhos revela uma realidade de

certa forma diferente da crença geral estabelecida. A conclusão geral é de que

“a definição popular de fracasso é extremada”, mas que por outro lado a

estratégia de aquisições também não é uma “money machine” (BRUNER,

2001, pp. 14, 15). “Uma possível razão para a disparidade entre a percepção

popular e os achados científicos é a confusão sobre o que significa um

investimento ‘pagar-se’. (...) Em termos econômicos, um investimento é bem-

sucedido caso não destrua valor” (pp. 2, 3), isto é, caso seu valor presente

líquido seja maior ou igual a zero.

Ao revisar 41 estudos de evento, Bruner (2001, pp. 5, 6) revela que “os

acionistas da firma-alvo auferem retornos que são significativa e materialmente

positivos”, mas que por outro lado “o padrão dos retornos de mercado para os

acionistas da firma compradora é mais problemático”. Os estudos demonstram

ainda “uma leve tendência de declínio dos retornos no tempo: eles parecem ter

sido maiores (mais positivos) nos anos 1960 e 1970 do que nos anos 1980 e

1990, exceto para os setores bancário e de tecnologia, onde os retornos para

os compradores aumentaram nos anos 1990”. Deve-se concluir que os

retornos (...) para os acionistas compradores são essencialmente nulos (...), ou

de forma equivalente, que os investidores ganham o retorno requerido”.

Copeland et al. (2001, p. 116) corroboram esta visão, ao concluírem que

“os acionistas das companhias adquiridas são os grandes vencedores,

recebendo, em média, ágio de 20% em fusões amigáveis e 35% em aquisições

31

hostis. [Já] os acionistas das companhias adquirentes, em média, percebem

retornos baixos, estatisticamente iguais a zero”.

Hunt (1990), no entanto, nos apresenta uma visão um tanto distinta e

original. Muitos estudos afirmam que as aquisições produzem um taxa de

sucesso de no máximo 50%, o que corresponderia a uma probabilidade de

jogo, ou de aposta. Na amostra de 40 empresas britânicas coletadas para o

seu estudo, os sucessos perfizeram apenas 55% das observações. Entretanto,

“é importante não superestimar a taxa de sucesso ou fracasso como se fosse

possível produzir uma taxa de sucesso de 100%. De todos os investimentos

possíveis realizados por uma firma, uma taxa de sucesso de 50% pode estar

acima da média. Dados comparativos numa ampla variedade de investimentos

alternativos ainda não estão disponíveis para os pesquisadores” (HUNT, 1990,

p. 70, grifos adicionados).

O presidente da Allstate5, Ed Liddy, parece concordar com essa visão,

ao afirmar que “uma das razões para a má reputação das fusões e aquisições

é que elas são muito visíveis. Quando falham, atraem muita notícia. Mas

muitas coisas falham nos negócios; todos nós iniciamos projetos que não

funcionaram. As falhas internas simplesmente não atraem tanta atenção” (em

CAREY, 2000, p. 147). De fato, “o fracasso ou êxito das fusões industriais tem

sido analisado com freqüência à luz de vários critérios diferentes” (PENROSE,

1959, p. 208).

Por outro lado, também é interessante notar que “quando todos os

provedores de capital são considerados, o valor da firma compradora aumenta

significativamente” (BRUNER, 2001, p. 6). Além disso, vinte estudos

comprovam a existência de ganhos combinados positivos, isto é, de um ganho

econômico líquido (retornos médios ponderados pelo tamanho das duas

firmas).

Por fim, saliente-se a questão do “agency expandido”, isto é, além dos

acionistas há outros interessados ou stakeholders nos destinos de ambas

empresas compradora e vendedora. “A atividade de M&A pode afetar uma

5 Trata-se da antiga divisão de seguros da Sears.

32

variedade de influências sobre o bem comum, incluindo concentração da

indústria e monopólios, competitividade internacional, crescimento da

produtividade e transferência de tecnologia” (BRUNER, 2001, p. 4). Isto

significa dizer que a lógica financeira do ponto de vista privado pode ser

ampliada para contemplar uma “análise social” dos projetos de investimento em

aquisições.

Levando-se em consideração todos os aspectos mencionados

anteriormente, torna-se difícil falar em criação ou destruição de valor.

Felizmente, como já explicitado inicialmente, esta não é a questão a ser tratada

neste estudo.

2.5. O Crescimento por Aquisições

Crescer representa um dos maiores desafios das empresas, pois na

maior parte das vezes vale a regra “crescer ou morrer”. É claro que não existe

uma fórmula única, pois cada organização apresenta características próprias,

atuando em setores distintos. Para Noel Tichy (2000), “crescer é um jogo

criativo, não exige diploma nem licença; exige curiosidade, imaginação e

energia emocional” (em HSM Management, nº 21, Jul/Ago 2000, p. 143).

Entre 1988 e 1993, cerca de metade das companhias listadas na

Fortune 1000 não conseguiu acompanhar o crescimento do PIB americano

(HSM Management, nº 12, Jan/Fev 1999, p. 59). Na opinião de Michael Porter,

“os anos 1990 foram uma péssima década para a estratégia, [pois as

empresas] (1) enfatizaram o crescimento, não o retorno sobre o capital

investido; e (2) adotaram como objetivo o máximo aumento do valor da ação –

e se esqueceram do valor econômico, do lucro” (em HSM Management, nº 30,

Jan/Fev 2002, p. 28).

Uma firma de negócios é ao mesmo tempo “uma organização

administrativa e uma coleção de recursos físicos e humanos” (PENROSE,

1959, p. 31), que utiliza fatores de produção para transformar “entradas”

(matérias-primas) em “saídas” (bens e serviços). Então, o tamanho da empresa

33

pode ser determinado a partir de sua capacidade de transformação ou a partir

do que já efetivamente produziu (ou vendeu). Utilizar como referencial sua

capacidade de transformação é o mesmo que analisar sua disponibilidade de

recursos e fatores produtivos.

Uma boa aproximação para a quantidade de recursos detidos pela firma

é a quantidade total de ativos apresentada no balanço. Apesar de possuir a

vantagem de não ser influenciado pela estrutura de capital adotada pela

empresa, o ativo total é um valor de livro, que não incorpora importantes

recursos intangíveis (como por exemplo a capacidade gerencial ou a marca) e

mesmo tangíveis (como o número total de funcionários). Além disso, a

quantidade total de ativos pode distorcer o “tamanho” da firma, caso ela não

seja capaz de transformar o caixa proveniente de suas operações em novas

oportunidades de expansão, e acabe investindo seus recursos financeiros em

outras firmas.

A despeito destas dificuldades gerais com relação à determinação

conveniente do tamanho de uma empresa, pode-se enunciar que o

crescimento corresponde a um processo dinâmico de alteração de suas

dimensões. É natural admitir que este processo tenha sua ocorrência atrelada

à satisfação de alguns fatores condicionantes – em geral, os dois principais

fatores que condicionam o crescimento da firma referem-se ao alcance de

economias de escala e de escopo (CHANDLER, 1990). Para compreender

melhor como economias de escala e escopo condicionam o crescimento, é

preciso relatar algumas características apresentadas pelos recursos produtivos

em geral. Antes de tudo, é necessário recorrer à distinção aludida por Penrose

(1959) entre os recursos produtivos e os serviços ou funções que eles são

capazes de gerar.

Na realidade, um recurso precisa ser visto de forma ampla, isto é, como

um conjunto de serviços que nem sempre pode ser utilizado simultaneamente

em sua totalidade. Ora, sempre que um recurso apresenta algum grau de

“ociosidade” (visto que alguns de seus serviços podem não estar sendo

utilizados todo o tempo), há o surgimento de uma oportunidade de expansão.

34

Adicionalmente, os recursos apresentam certo grau de indivisibilidade, o

que impossibilita a aquisição de apenas uma parte dos serviços que eles são

capazes de gerar. Desta forma, é preciso combiná-los da melhor forma

possível, de tal sorte a maximizar o aproveitamento de suas diversas funções.

Muitos economistas já se ocuparam da tentativa de determinação do tamanho

ótimo da planta, tendo recorrido ao princípio matemático do “mínimo múltiplo

comum”. Isto quer dizer que se faz necessário combinar uma quantidade

mínima de recursos para que se alcance um nível desejado para o desperdício

dos serviços – a esta quantidade é dado o nome de escala ótima mínima, que

obviamente traz algumas “economias” para a firma.

Por outro lado, diferentes produtos podem exigir etapas de

processamento em comum, permitindo que um mesmo recurso (uma pessoa,

uma máquina) seja utilizado em mais de uma função – e esta é a definição de

“economias de escopo”, ou “equilíbrio de processos” (PENROSE, 1959). Tanto

economias de escala quanto de escopo geram oportunidades de expansão, a

partir da existência de recursos subutilizados. Para Chandler (1990), como dito,

tais economias representam na verdade fatores condicionantes do

crescimento.

Mas também há um fator de difícil determinação econômica que

influencia decisivamente o processo de expansão da firma – o

empreendedorismo. Trata-se de uma “predisposição psicológica de

comprometer recursos e esforços em atividades especulativas” (PENROSE,

1959, p. 33). O próprio termo “empresa” denota que a firma está

constantemente “à procura” de algum empreendimento, mas quando a

oportunidade é óbvia e a decisão de expansão automática, não há ‘empresa’.

Em geral, reconhece-se que as aquisições representam uma alternativa

para o crescimento da firma, tanto em relação ao crescimento “interno” ou

“orgânico” – novos equipamentos, instalações, produtos e mercados, os

chamados investimentos “greenfield” ou “start-ups” – quanto a outras formas

envolvendo terceiros – como joint-ventures, fusões e associações. Percebe-se,

35

portanto, o imediato desmembramento da alcunha genérica “fusões e

aquisições”, o que incita uma explicação mais pormenorizada dos termos.

Há alguma confusão literária quanto à expressão geral “fusões e

aquisições”. Penrose (1959, p. 170), por exemplo, emprega o “termo ‘fusão’

para designar qualquer método de associação entre empresas existentes, seja

[1] a absorção de uma empresa por outra, [2] a combinação de duas empresas

em termos idênticos ou [3] a reorganização [consolidação] de uma indústria

inteira por meio da integração de todas as suas empresas”. Logo se conclui

que “a fusão como método de expansão de uma empresa individual pertence

somente à primeira classe”, isto é, à absorção (PENROSE, 1959, p. 170). É

curioso notar também que “às vezes a segunda se confunde com a primeira,

sendo a diferença puramente nominal; e outras vezes o primeiro tipo de fusão

chega ao mesmo resultado que o terceiro: a reorganização de uma indústria

inteira por meio de séries sucessivas de absorções simples” (p. 171).

Penrose (1959, p. 188) utiliza o termo “combinação” para descrever o

que comumente se entende por “fusão”. Assim, é de fundamental importância

notar que “quando duas ou mais empresas se fundem em condições de

igualdade, constituindo assim uma nova empresa, chega ao fim o processo de

expansão que se tem considerado como o crescimento de uma só empresa

(…). De fato, ambas empresas deixam de existir e cria-se uma terceira que tem

uma estrutura administrativa, um pessoal, um conjunto de produtos, mercados,

instalações produtivas e recursos financeiros diferentes de suas progenitoras”.

As formas de operacionalização da transação também diferem

consideravelmente. Aquisições podem ser levadas a efeito com ou sem o

consentimento da administração profissional da companhia adquirida, sendo

que no primeiro caso fala-se em “aquisição” propriamente dita, e no segundo

em “tomada de controle” ou takeover. Numa aquisição, a empresa compradora

pode adquirir determinado número de ações ou determinados ativos da

companhia vendedora. Num takeover, a oferta pode ser em dinheiro – tender

offers – ou em títulos diversos detidos pela companhia adquirente – registered

exchange offers (ALEXANDER E SCHARPE apud MINADEO, 1992, p. 9).

36

Mas independentemente da forma selecionada, uma empresa pode

almejar o crescimento pela mera expansão de seus negócios atuais ou através

da diversificação dos mercados e produtos. Existem, em princípio, “dois

métodos de expansão que uma empresa pode utilizar: construir novas

instalações e criar novos mercados, ou adquirir as instalações e mercados de

outras empresas” (PENROSE, 1959, p. 171). Porém, é preciso reconhecer que

esta expansão pode ser direcionada à mesma linha de produtos existentes, ou

representar um movimento em direção à diversificação, tanto de produtos

quanto de mercados.

No âmbito da diversificação, “(...) este método de expansão possui

vantagens particulares como meio de empreender a produção de novos bens”,

pois “é evidente que as exigências de desembolsos e as dificuldades

gerenciais e técnicas de se introduzir em um novo campo podem ser reduzidas

substancialmente se a empresa puder adquirir outra em funcionamento”

(PENROSE, 1959, p. 141).

Além disso, “(...) a expansão interna é mais lenta que a externa e todo

empresário que pretenda criar uma grande empresa encontrará um caminho

útil na absorção de outras empresas já existentes. Conseqüentemente, a

absorção é não só a forma mais eficaz, em certas condições, de que uma

empresa cresça, como também é a maneira com que o empresário ambicioso

pode lograr resultados notáveis em um tempo relativamente curto” (PENROSE,

1959, p. 203). Em alguns casos, “a absorção pode ser virtualmente o único

meio de diversificar as atividades” (p. 141).

Chandler (1977) enuncia a existência de duas motivações para o

crescimento, não necessariamente excludentes entre si. A primeira é dita

produtiva por promover a mudança, ao permitir uma melhor coordenação

administrativa e, conseqüentemente, uma melhor utilização dos recursos

disponíveis. Este motivo de expansão aumenta a produtividade ao reduzir

custos, aproveitando oportunidades. A segunda motivação é defensiva, por ser

decorrente de um desejo de segurança contra uma ameaça. O que se procura

37

é controlar a mudança ou eliminar a competição, por esta razão o foco é

desviado do aumento de produtividade.

O crescimento por motivações produtivas pode dar origem a um

processo de diversificação relacionada, que contém em si os germes do

crescimento contínuo. “A diversificação para novos produtos ou mercados

resulta de dois mecanismos:

1. Detecção de recursos subutilizados;

2. Identificação de recursos e capacidades existentes que podem ser

transferidos para a produção e distribuição de outros produtos, para outros

mercados” (FLECK, 2001, p. 73).

Esta expansão representa a adição de novos recursos à existente

coleção da firma. Aludindo-se mais uma vez à distinção de Penrose (1959)

entre os recursos e os serviços prestados por ele, é automático concluir que

novas oportunidades de expansão serão decorrentes, em função de um novo

desequilíbrio na base de ativos (existência de mais recursos ociosos e

transferíveis). Em suma, o crescimento pode conter a semente de mais

crescimento, através de um mecanismo de auto-reforço de crescimento

contínuo.

2.6. A Lógica Econômica da Absorção

Shleifer e Vishny (2001) sustentam uma interessante teoria para explicar

a lógica econômica da absorção, fundamentada no mercado de capitais.

Segundo sua hipótese, as transações são guiadas pelas avaliações de

mercado das firmas em negociação. Eles assumem que o mercado talvez não

seja totalmente eficiente, mas que pelo contrário ele possa sub-avaliar

adquirentes e adquiridos potenciais, bem como suas combinações. Indo além,

eles partem da premissa de racionalidade não dos mercados, mas dos

gerentes e administradores, que reconhecem e aprendem a conviver com suas

ineficiências, tirando proveito delas, especialmente através das aquisições.

38

Trata-se de uma tese interessante e controversa, pois ela é frontalmente

contrária a tudo o que vem sendo dito nos últimos anos – isto é, que os

mercados são altamente eficientes e os gerentes e administradores é que são

irracionais, por moverem-se de acordo com suas ambições e paixões pessoais

(agency). De qualquer maneira, será interessante efetuar um rápido exercício

de avaliação financeira, especialmente para melhor entender a ocorrência de

prêmios elevadíssimos em relação ao valor econômico isolado da empresa

adquirida.

Suponha-se, doravante, que “Alfa” (α) seja a empresa adquirente e

“Beta” (β) seja a empresa adquirida. Reza a lógica econômica que “(...) a

empresa se expandirá por meio de absorção somente no caso em que esta

resulte mais barata que a expansão interna” (PENROSE, 1959, p. 172), mas

“se, ao contrário, se pretender uma mudança na posição dos outros produtores

(por exemplo, uma redução da concorrência) ou no controle dos ativos

industriais (por exemplo, os direitos de patente ou os monopólios de matéria-

prima), a absorção pode ser a única forma de lograr estes objetivos” (p. 172).

O valor econômico corresponde ao valor presente dos benefícios brutos

esperados no futuro. Estes benefícios futuros são computados após os

impostos, mas antes da depreciação e dos juros (o valor da empresa não deve

estar influenciado pelas decisões de financiamento). Logo se percebe a

existência de um aparente paradoxo: os benefícios capitalizados que se

esperam no futuro nunca serão menores que o desembolso do investimento

inicial requerido para obtê-los. Isto pode ser escrito matematicamente na forma

VP (∑i BFi) > Io, sendo VP (∑i BFi) o valor presente do somatório dos benefícios

líquidos futuros (fluxo de caixa livre) e Io o investimento inicial necessário para

obtê-los. Por outro lado, se a compra de outra empresa é o método mais barato

de expansão, deduz-se que o preço dessa outra empresa será menor que o

desembolso do investimento (incluindo o custo de oportunidade de todos os

recursos): VP (∑i BFi) < Io.

Isto pode ser compreendido mais facilmente se olharmos

separadamente para cada uma das opções de crescimento. De forma mais

39

rigorosa, suponha-se que Io represente o investimento inicial para a construção

de uma planta num determinado mercado geográfico, e que VPo seja o valor

presente dos benefícios futuros esperados para esta planta. A condição de

viabilidade deste projeto greenfield6 será Io < VPo, que é equivalente à primeira

expressão enunciada no parágrafo anterior.

Paralelamente, suponha-se que I1 represente o investimento necessário

para a aquisição de uma planta idêntica no mesmo mercado geográfico. Ora, o

preço mínimo cobrado pelo mercado será VP1, ligeiramente maior que VPo,

devido a uma questão de timing (os fluxos de benefícios de uma empresa que

já se encontra em operação estão mais próximos no tempo do que os fluxos de

uma planta a ser construída, mesmo que elas sejam idênticas em tamanho e

capacidade). Trata-se de uma das vantagens de se entrar rapidamente no

mercado. Mas se I1 = VP1 (no mínimo), como esperar que I1 < Io (que

justificasse uma aquisição e não um investimento greenfield)? Este é o

paradoxo ao qual se refere Penrose. E o que falar dos casos em que I1 >>

VP1? Este tem sido o caso mais comum das megafusões dos últimos anos!

Para solucionar esta divergência, Penrose (1959) lança mão de algumas

explicações para defender a tese de que o poder competitivo de α diminui o

valor de β, fazendo com que se possa garantir uma expressão do tipo VP1 ≥ I1< Io. Pode ser o caso em que os compradores são mais otimistas do que os

vendedores e por essa razão acreditam num valor presente maior que o atual,

ou em que os compradores acreditem poder emprestar sua capacidade

gerencial à empresa adquirida.

Pode ser ainda o caso em que os empresários-proprietários

simplesmente acreditem poder fazer melhor uso de seus recursos, e portanto

estejam dispostos a vender suas empresas. Além dos elementos pessoais que

diminuem o valor que uma empresa tem para seus proprietários, existem

razões de caráter institucional (principalmente impostos). Ainda assim, “mesmo

que β seja dirigida com eficiência em suas operações correntes e α não possa

6 Um projeto “greenfield”, com dito anteriormente, é um projeto original, inclui todas as etapasde construção (desde o “terreno”).

40

pensar em como realizá-las melhor, é possível enxergar oportunidades de

inovação ou expansão que passam inadvertidas à primeira” (PENROSE, 1959,

p. 198).

Dentre os fatores que podem contribuir para que um empreendedor se

motive a vender sua empresa estão: problemas sucessórios (descendentes

desinteressados), cansaço do empreendedor, ascensão social ou status

(pertencer ao conselho de uma grande multinacional), competição (o jogo

torna-se acirrado demais para tolerar a existência de pequenos participantes),

alienações de empresas estrangeiras (originados em planos de reestruturação

global e gerando oportunidades de compra), políticas de enxugamento ou

downsizing, falta de capital de giro, ineficiência da administração profissional,

dificuldades financeiras e até mesmo interferências do governo (MINADEO,

1992).

Há casos também em que β pode deter a expansão de α, quando por

exemplo possui ativos (tangíveis ou intangíveis) indispensáveis à expansão de

α. Além disso, o valor de β não precisa ser necessariamente menor para a

empresa compradora, pois “se α é muito maior que β ou opera com um

conjunto de recursos completamente diferentes e produz bens diferentes, pode

ser lucrativo para α adquirir β a um preço maior que aquele que representa o

valor presente dos benefícios esperados por β” (PENROSE, 1959, p. 186). Há

que se observar, inclusive, que para α “o custo da demora é maior quando a

demanda é extraordinariamente alta ou a velocidade da expansão tem uma

grande importância” (p. 182), o que se aplica, dentre outras, às atuais

companhias de alta tecnologia.

A necessidade imposta anteriormente de que Io < VPo encerra o

conceito implícito de que o valor presente líquido (VPL) deva ser positivo.

Entenda-se por VPLo justamente a subtração VPo - Io, que representa o que a

empresa recebe menos o que ela investe, e a condição de viabilidade do

projeto pode ser escrita alternativamente VPLo > 0.

Adicionalmente, a condição imposta por Penrose de que “(...) a empresa

se expandirá por meio de absorção somente no caso em que esta resulte mais

41

barata que a expansão interna” (PENROSE, 1959, p. 172), ou seja, de que I1 <

Io, também pode ser re-escrita na forma de valor presente líquido, bastando

que VPL1 > VPLo.

Nos investimentos em que são necessários muitos desembolsos antes

de se recolherem os benefícios (como, por exemplo, na construção de marcas),

o valor presente dos benefícios de uma firma já estabelecida pode ser

significativamente superior ao mesmo valor de uma firma “greenfield”, devido à

distância entre os fluxos. Desta forma, pode-se admitir uma expressão do tipo

VP1 >> VPo. Nestes casos, a condição I1 < Io imposta por Penrose perde a

validade, em vista de que já não se pode mais considerar a aproximação VPo ∼

VP1 e isto produz um impacto significativo sobre o valor presente líquido (VPL).

A Ilustração 1 a seguir poderá esclarecer este ponto.

ILUSTRAÇÃO 1 – COMPARAÇÃO DAS LÓGICAS ECONÔMICAS DE CRESCIMENTO

Investimento Greenfield

Aquisição(VP1 ∼∼∼∼ VPo)

VPo VP1

Io

VPLo VPL1

I1 = VPβ

Aquisição(VP1 >> VPo)

VPL1

I1 = VPβ

VP1

Note-se que quando VP1 ∼ VPo, a condição I1 < Io naturalmente já faz

com que VPL1 > VPLo, sugerindo a opção pela absorção ao invés do

crescimento interno. Porém, quando VP1 >> VPo, mesmo um I1 > Io pode gerar

um VPL1 > VPLo, ainda assim garantindo a opção pela aquisição no lugar do

investimento “greenfield”. Observe-se também que o valor mínimo cobrado pela

42

empresa é VPβ (= I1), diferente portanto de VP1, em que já estão computadas

as eventuais sinergias. Por fim, é razoável supor que os casos VPβ < Ioocorrem quando a empresa β está destruindo valor, fazendo com que seu valor

de mercado seja menor do que o valor de liquidação de seus ativos.

Barney (1997) sustenta que, nos casos não-relacionados, o valor

presente líquido da firma resultante de uma absorção é exatamente igual à

soma do valor presente líquido das firmas isoladamente. Isto é escrito

matematicamente na forma VPL (α + β) = VPL (α) + VPL (β). Isto posto, o

preço máximo que a firma α estará disposta a pagar por β será Pmáx = VPL (α +

β) – VPL (α). Portanto, o valor de Pmáx não depende do valor da firma β como

empresa independente, mas sim do valor combinado entre as duas empresas.

Qualquer preço pago abaixo do valor de Pmáx representará um ganho

líquido e qualquer preço acima, uma perda líquida. Assumindo a hipótese de

mercado semi-eficiente, Barney (1997) defende que as informações disponíveis

no mercado rapidamente farão convergir o preço de β para Pmáx, sugerindo-se

que nos casos não-relacionados não haveria maneiras para se alcançar um

VPL positivo.

A inequação imediatamente decorrente para os casos relacionados seria

VPL (α + β) > VPL (α) + VPL (β), que poderia ser transformada na equação

VPL (α + β) = VPL (α) + VPL (β) + VPL (δ), onde o último termo representa os

ganhos relacionados à exploração de sinergias. Este acréscimo incremental no

valor da operação combinada das duas empresas pode ser decorrente, dentre

outras coisas, de uma melhor estrutura de custos. Imagine-se que os Custos (A

U B) = Custos (A) + Custos (B) – Custos (A ∩ B), e já se terá uma idéia dos

ganhos possíveis.

Porém, é preciso melhor definir o termo “sinergias”. Segundo Porter

(1996, p. 179), “estas inter-relações não são noções obscuras de ‘encaixe’ que

permeiam a maior parte das dicussões sobre sinergia, mas sim oportunidades

tangíveis para redução de custos ou aumentar a diferenciação em virtualmente

qualquer atividade da cadeia de valor”. Ainda em sua opinião, “muitas noções

43

mal definidas do que venha a constituir uma sinergia sustentam a estratégia de

aquisição de muitas companhias” (PORTER, 1996, P. 179).

Há em geral três grandes tipos de inter-relações possíveis entre

diferentes unidades de negócios: as relações (1) tangíveis, (2) intangíveis e (3)

competitivas. As primeiras decorrem das oportunidades para o

compartilhamento de atividades da cadeia de valor entre unidades de negócios

correlatas, devido à existência de compradores comuns, canais, tecnologias ou

ainda outros fatores comuns. Já as inter-relações intangíveis envolvem a

transferência de know-how gerencial entre cadeias de valores distintas,

enquanto as inter-relações competitivas derivam da existência de empresas

rivais que competem, de fato ou potencialmente, em mais de um negócio ou

indústria.

Os três tipos de inter-relações podem ocorrer simultaneamente, porém

cada tipo leva à criação de vantagem competitiva de uma forma diferente.

Portanto, “sinergia não é uma idéia, mas sim três idéias fundamentalmente

distintas” (PORTER, 1996, p, 181). As sinergias tangíveis e competitivas têm

relação mais direta com a vantagem competitiva, e são de mais fácil

implementação, embora “as inter-relações intangíveis sejam proeminentes nas

discussões sobre sinergia” (PORTER, 1996, p. 207).

É preciso ter em conta que o compartilhamento de atividades também

apresenta um elevado custo associado, logo a busca por sinergias deve ser

levada a efeito apenas nos casos em que os benefícios porventura obtidos

forem superiores aos custos envolvidos. Estes podem ser subdivididos em (1)

custos de coordenação, tanto maiores quanto mais complexo for compartilhar

as atividades; (2) custos de comprometimento, pelo fato de que o

compartilhamento pode levar a que uma determinada atividade seja

desenvolvida de maneira não-ótima por qualquer um dos negócios envolvidos

(por exemplo, em alguns casos o valor líquido de uma inter-relação pode ser

negativo sob o ponto de vista de um dos negócios, devido à necessidade de

comprometimento, mas será mais do que compensado pela agregação positiva

de valor em outra unidade de negócio envolvida); e (3) custos de inflexibilidade,

44

que podem tomar duas formas – dificuldade potencial em reagir a

movimentações competitivas e elevação de barreiras à saída.

Decorre desta discussão que um possível alvo de aquisição deve ser

analisado à luz do negócio da empresa adquirente, de sorte a se tentar estimar

as possíveis sinergias do negócio pro forma, bem como os prováveis custos

envolvidos. Isto também ajuda a explicar o porquê de uma determinada

empresa possuir valores relativos para potenciais compradores, isto é, de

possuir um valor relativo maior para determinada empresa do que para suas

demais concorrentes.

Para concluir, é preciso mencionar que a lógica econômica da absorção

também pode ser influenciada por aspecots contábeis. Em geral, dois métodos

de contabilidade são aceitos: (1) o método de combinação dos interesses, pelo

qual os custos históricos das empresas antes da negociação são considerados

na contabilidade da nova empresa; e (2) o método de compra, que requer que

os preços realmente envolvidos na trasação estejam refletidos nos relatórios

contábeis da nova firma. (WESTON e WEAVER, 2001).

Dependendo do método contábil utilizado, bem como da “moeda de

troca” empregada, aspectos tributários também podem afetar a lógica

econômica de uma aquisição. Sendo assim, um swap ações não estará sujeito

ao desconto de impostos, ao passo que a utilização de caixa ou dívida

incorrerá em desconto automático de impostos. Na prática, muitas

complicações podem decorrer daí – como por exemplo, a criação de

companhias com o propósito específico de adqurir uma outra empresa e/ou

driblar o fisco etc.

2.7. A Compra e Venda de Negócios

Se o custo de oportunidade dos recursos utilizados em determinada

operação for maior que os benefícios gerados, então a lógica econômica reza

que é melhor vender o negócio (a não ser que haja abundância de capital e de

recursos gerenciais). De fato, Eccles et al. (1999, p. 144) atestam que “(...) as

45

alienações são quase tão comuns quanto as aquisições no mercado de hoje

em dia”.7 Copeland et al. (2001, p. 117) chegam a defender que os

“adquirentes que compram subsidiárias ou divisões de outras companhias têm

maiores chances que suas transações sejam bem-vistas do que os que

adquirem outras companhias abertas inteiras”.

A lógica, segundo Penrose (1959, p. 195), é a seguinte: “se as

empresas se comprometem com várias linhas produtivas diferentes, e tratam

de fazer o melhor uso de seus recursos, terão que estar continuamente

avaliando a possibilidade de ganho de suas diferentes atividades, conforme se

forem modificando as condições externas e a qualidade e quantidade dos

serviços produtivos de que dispõem. Ademais, grande parte da diversificação

será experimental, já que as empresas buscam continuamente novos campos

de expansão e ‘diversificam-se para crescer’. Assim, sempre haverá empresas

que queiram abandonar algumas linhas produtivas, seja porque suas previsões

foram demasiadamente otimistas e os resultados desalentadores, ou porque

tenham surgido novas oportunidades devido a mudanças no interior da

empresa ou no ambiente”.

O efeito sobre o processo de crescimento é o de encorajar as tentativas

de diversificação, por facilitar a reparação de erros. Se não houvesse o

mercado de compra e venda de negócios e divisões de produtos, “é evidente

que o ritmo de entrada das empresas em novos campos diminuiria

substancialmente. (...) A expansão interna (que é a alternativa à absorção) é

mais lenta e onerosa; e o custo dos erros seria mais elevado, posto que as

empresas só poderiam corrigi-lo por meio da venda de ativos fragmentados e

não como parte de um negócio em marcha. Sob tais circunstâncias, as

empresas teriam que projetar seus programas de expansão com maior cautela

que hoje em dia, porque atualmente podem reparar seus erros com perdas

relativamente baixas e às vezes com ganhos. Por conseguinte, no sistema

atual as atitudes conservadoras tornam-se menos convenientes e facilita-se a

7 Os autores referem-se aqui às alienações de negócios por uma holding.

46

experimentação de novos produtos e negócios, inclusive a expansão a áreas

geográficas desconhecidas” (PENROSE, 1959, p. 196).

A descentralização crescente das grandes corporações diversificadas

implica que a venda de uma divisão de negócios não afetará a organização da

empresa-mãe. Contudo, é preciso notar que “muitas das considerações que

motivam a venda das pequenas empresas não exercem influência sobre a

decisão das grandes empresas de vender algum de seus ‘negócios’. (...) Posto

que o benefício de qualquer atividade depende do custo de oportunidade dos

recursos nela absorvidos, áreas de negócio que são altamente lucrativas para

uma empresa não o são necessariamente para outra” (PENROSE, 1959, p.

192).

Uma importante conseqüência da compra e venda de negócios é que

elas se tornaram “um meio muito importante para a realocação de recursos na

economia global e para a execução de estratégias corporativas” (COPELAND

ET AL., 2001, p. 115). Em 1982, a economia americana começava a recuperar-

se do choque de juros, da inflação elevada e da recessão, fazendo com que

suas empresas passassem por profundas reestruturações. Paralelamente, os

fundos de pensão e as companhias de seguros liberavam cada vez mais

recursos para novos tipos de investidores, como grupos de leveraged buyout

(LBO) e management buyout (MBO). Em 1981, apenas 4,3% das fusões

ocorridas nos Estados Unidos eram LBOs; sete anos mais tarde, em 1988, este

percentual já chegava a 9,4% (COPELAND ET AL., 2001, p. 5). Algumas

transações alcançaram cifras astronômicas, como o LBO de US$ 31,4 bilhões

para a tomada do controle da RJR-Nabisco.

A partir de então, muitas empresas de capital aberto tornaram-se alvos

de uma compra alavancada desta natureza, quer fosse amigável ou hostil. Os

principais alvos eram as companhias com administração ineficiente. Nos anos

1990, os grupos de LBO se espalharam pela Europa, à procura de negócios

atraentes. Em resumo, pode-se dizer que a lógica por detrás de uma LBO

envolve a substituição do capital acionário por endividamento, “extraindo da

empresa grande parte de seu fluxo de caixa livre e jogando-o de volta para os

47

mercados de capitais sob a forma de pagamentos de juros e amortização do

principal” (COPELAND ET AL., 2001, p. 6).

Apesar desses fatos, é preciso destacar que o mercado de compra e

venda de negócios parece compor uma realidade exclusiva do mercado

empresarial norte-americano, porquanto não haja um mercado de capitais tão

pujante em outras regiões do planeta, especialmente em países em

desenvolvimento como o Brasil.

Note-se, por fim, que Penrose enxerga no mercado de compra e venda

de negócios uma possibilidade para a reparação de erros cometidos em

estratégias de aquisição e um impulso à experimentação e ao aprendizado. Isto

está em consonância com a tese de Vermeulen e Barkema (2001), de que a

companhia aprende através de aquisições por praticar também o conceito

“exploration” (prospecção), além do “exploitation” (extração) inerente ao

crescimento interno. Então, a discussão das possibilidades de maior

aprendizado é tema do item seguinte.

2.8. Aquisições e Aprendizado

Do que já foi dito até aqui, pode-se inferir que o crescimento da firma

corresponde a um processo de mudança na coleção de recursos de que ela

dispõe, e que este processo pode estar sujeito a algum tipo de aprendizado. Há

uma corrente de estudo que enfatiza a tendência inercial da empresa em se

tornar cada vez mais rígida, simples e focada, e esta tendência seria reforçada

pelo crescimento interno. Em contrapartida, outros autores defendem a tese de

que no crescimento orgânico se evitam os vários problemas associados ao

processo de implementação das aquisições, fazendo com que os investimentos

“greenfield” apresentem melhor rentabilidade (VERMEULEN e BARKEMA,

2001).

Além disso, as aquisições requerem foco especial da alta direção em

questões relacionadas a financiamento, negociação e integração, desviando a

atenção do crescimento interno e da inovação. Firmas em rápido processo de

48

expansão por aquisições podem se tornar mais hábeis no processo de

aquisição em si, devido às oportunidades de aprendizado, mas também podem

perder sua capacidade de inovar e de crescer organicamente, mantendo-se

trancadas em sua estratégia de fazer uma aquisição após a outra.

Infere-se que o equilíbrio entre opções de crescimento interno e

aquisições deve representar a melhor estratégia de expansão para a firma que

aprende, dado que assim se evitam as disfunções apresentadas nas

estratégias de crescimento exclusivo por aquisições ou orgânico. Há algum

indício teórico de que o crescimento por aquisições pode levar a uma maior

prospecção de recursos, associada a um movimento qualitativo (“exploration”),

ao passo que o crescimento interno ou orgânico enfatiza o lado da utilização e

extração dos recursos existentes, do desenvolvimento das capacidades já

adquiridas, associados a movimentos inertes e quantitativos (“exploitation”).

O mero desenvolvimento da base de conhecimento e de recursos da

firma ajuda a organização a refinar seus processos e rotinas, em termos de

tecnologia de produto, marketing, logística etc, e contribui para que se aufiram

os rendimentos do investimento já realizado, mas em nada contribuem para a

renovação da base de recursos, necessária a um mundo em mudanças.

Quando a firma simplesmente utiliza seus recursos, aprende a focar

seus conhecimentos e rotinas que mais contribuem para o resultado, filtrando

as demais rotinas. Toda vez que o conhecimento é aplicado, opiniões

divergentes trabalham para que algumas rotinas sejam cada vez mais

reforçadas na mente dos administradores, enquanto outras tendem a

desaparecer da memória da organização (NELSON e WINTER, 1982). A

procura e o processamento de informações ficam limitados, o que aos poucos

vai impedindo a renovação da base de conhecimento.

Paulatinamente, uma cultura forte e homogênea começa a permear toda

a organização, reduzindo a variedade da base de recursos e promovendo a

ossificação através da especialização e da simplificação. Inicialmente, esta

homogeneidade pode ser útil para o alcance das metas de eficiência

organizacional, mas também pode funcionar como o antolhos que impede o

49

sucesso de longo prazo. “Esta conformidade progressiva deprime a

flexibilidade, engendra a miopia e bloqueia o aprendizado e a capacidade de

adaptação” (MILLER, 1993, p. 134). Em última instância, uma cultura

vencedora, por simplicidade, pode se tornar a causa de seu próprio fracasso

futuro, como na paródia de Ícaro (MILLER, 1990).

Quando uma empresa constrói uma subsidiária a partir do chão ou

quando compra uma empresa num mercado próximo e familiar, está fortemente

inclinada a implementar seus modos habituais de organização e administração,

concentrando-se no repertório de conhecimentos que já apresentaram algum

resultado positivo no passado. Ela muito provavelmente transferirá estes

conhecimentos para a nova subsidiária, fazendo com que as mesmas

limitações dos sistemas operacionais existentes, as mesmas ações

competitivas e a mesma estrutura funcional sejam replicadas na nova

organização. A replicação sucessiva da base de conhecimentos e recursos

existente vai tornando a firma mais rígida em termos de seus modelos mentais,

suas rotinas e sua cultura, um processo que também a torna mais intolerante a

modos alternativos de fazer as coisas.

Adquirir e absorver uma organização inteira existente pode ser uma

tarefa difícil, arriscada e às vezes dolorosa. Como todas as outras empresas, a

companhia adquirida também apresenta suas próprias idiossincrasias, e sua

efetiva integração freqüentemente ocasiona rupturas e tensões, devido à

confrontação de diferentes culturas, estruturas e sistemas.

Mas adquirir e absorver uma outra organização também pode ajudar a

quebrar a rigidez e reverter o processo de ossificação e simplicidade,

fomentando o aprendizado. As habilidades cognitivas de ambas as firmas são

reforçadas em presença de uma maior diversidade e de um determinado nível

saudável de incerteza. Empresas que adquirem outras empresas tendem a

ficar expostas a uma maior variedade de fatos, idéias e acontecimentos, o que

as ajuda a desenvolver uma sólida estrutura de aprendizado. Esta, por sua vez,

ajuda a tornar a firma mais flexível e a renovar sua capacidade de adaptação

às diferentes circunstâncias.

50

2.9. Consultorias para o Crescimento

Em grande parte das vezes, a firma não chega a fazer mais do que uma

aquisição ao longo de sua existência. Isto significa que a capacidade de

aprendizado fica prejudicada pela pouca variedade de experiências e pelo

enorme tempo decorrido desde o processo anterior de aquisição e integração.

Por esta razão, muitas empresas se especializaram na prestação de serviços

referentes à orientação estratégica e à consultoria financeira para empresas

em processo de crescimento via aquisições. Esta seção descreverá o papel

dos assessores que podem estar envolvidos numa operação de tomada de

controle.

Para se efetuar uma aquisição, pode ser necessário o aconselhamento

de alguns bancos de investimento, advogados corporativos, contadores,

corretores, consultores para relação com investidores, consultores estratégicos

e ambientais (SUDARSANAM, 1995). Porém, nem sempre há necessidade do

serviço de todos estes consultores simultaneamente. A aquisição de uma parte

ou divisão dos negócios de uma empresa pode prescindir, por exemplo, da

contratação de um corretor de ações. Por outro lado, algumas firmas

especializadas oferecem um amplo leque de produtos e serviços para auxiliar a

tomada de decisão, destacando-se neste particular os bancos de investimento.

Tal agregado de serviços inclui finanças corporativas, corretagem em

bolsa, gestão de carteira e comercialização de ativos. As finanças corporativas

compreendem a expertise necessária à avaliação do valor da empresa-alvo,

isto é, à mensuração do investimento, bem como a estruturação dos pacotes

de financiamento para a consecução das transações.

O banco de investimentos pode auxiliar na procura por empresas-alvo,

na sua avaliação sob as óticas financeira, operacional e estratégica e na

estruturação do sistema de financiamento adequado. Pode auxiliar com

técnicas e táticas de negociação, coletando informações sobre a empresa-alvo

e sobre potenciais rivais ofertantes. Os bancos de investimento podem ainda

colaborar para que seus clientes consigam vender uma boa imagem da

51

transação, tanto para os acionistas quanto para o mercado de investidores,

através de apresentações e road shows, além de ajudar com a preparação de

documentos, previsões de balanços pro forma, circulares e press releases etc.

Entretanto, estas mesmas instituições prestam assessorias às

empresas-alvo. Elas ajudam a estruturar estratégias defensivas, como

distribuição de dividendos, e avaliar o valor da empresa e de suas partes

componentes, de forma a aumentar o poder de barganha por ocasião da

venda.

Por operarem exatamente no meio da arena em que ocorrem os lances,

e as ofertas, as recusas e os apertos de mãos, estes bancos de investimento

podem exercer oportunidades de arbitragem. Outras tantas vezes, poderão

incorrer em comportamento antiético, além da regulamentação financeira em

cada país. Isto se deve especialmente ao fato de que os bancos de

investimento podem atuar diretamente no financiamento das empresas

adquirentes.

Desta forma, podem comprar ações da empresa-alvo ou da empresa

adquirente, subscrever uma oferta de troca de ações (“share exchange offer”),

estruturar financiamento para uma oferta em dinheiro ou mesmo entrar na

operação como credores.

Confira, na Ilustração 2 a seguir, o ranking das principais consultorias

atuantes no mercado mundial de fusões e aquisições. Vale notar que são

empresas com alto grau de internacionalização de suas atividades.

52

ILUSTRAÇÃO 2 – RANKING DAS CONSULTORIAS

Coordenadores dos maiores negócios no 1º trimestre de 2002

56,6

51,3

47,6

43,8

41,2

37,6

36,4

29,4

24,5

24,1

Crédit Suisse First Boston

Merrill Lynch

Goldman Sachs

Morgan Stanley

Salomon Smith Barney

Deutsche Bank

UBS Warburg

JP Morgan

Lehman Brothers

Lazard LLC

Instituição Valor (US$ bilhões)

Fonte: Valor Econômico (15/04/2002).

2.10. Limitações ao Crescimento da Firma

Apesar das inúmeras possibilidades, é forçoso admitir que o processo

de crescimento esteja suscetível à restrição de alguns fatores limitantes, tanto

de ordem interna – habilidade gerencial e empreendedora – quanto externa –

oportunidades existentes nos mercados de produtos e de fatores (embora não

se possa inferir até que ponto aqui se incluem as interferências dos governos).

Além disso, um outro importante fator que limita o crescimento é a

consideração da incerteza e o tratamento do risco, que resultam da avaliação

conjunta dos ambientes interno e externo (PENROSE, 1959).

Embora a empresa adquirente “herde as possibilidades de crescimento

das empresas adquiridas”, é natural concluir que “(…) o ritmo de crescimento

de uma empresa tem necessariamente um limite, tanto se tem lugar por fusão

ou por expansão interna, sendo em ambos os casos a capacidade gerencial o

53

fator limitativo” (PENROSE, 1959, pp. 210, 211). “O crescimento externo

pressupõe a existência de certos tipos de qualidades empreendedoras” (p.141),

sendo que “tudo o que podemos fazer [em relação à mentalidade imperialista,

comportamento “anormalmente” expansivo] é indicar que existem diferenças

notáveis no grau de ambição empresarial, e investigar sua influência sobre o

processo de crescimento das empresas” (p. 201).

Tichy (2000, apud HSM Management, nº 21, Jul/Ago 2000, p. 143)

concorda com esta visão, ao afirmar que “a chave para incutir o espírito do

crescimento na organização está na alta gerência”. Além disso, revela que “é

preciso tomar cuidado, porque normalmente é a alta gerência que impede o

crescimento, especialmente nas empresas maiores e mais antigas. O pessoal

do topo deve estabelecer objetivos que agucem a imaginação das pessoas,

precisa ter a coragem para isso. Quando se tem no topo um líder que deixa as

pessoas motivadas com relação ao crescimento, todos começam a ficar

motivados e a procurar oportunidades que, de outra forma, não teriam visto.

Eles vão atrás de aquisições, procuram novos segmentos de clientes, buscam

maneiras de obter sinergia entre diferentes partes do trabalho. Mas o pessoal

do topo tem de estabelecer o exemplo e a estrutura”.

Portanto, “os recursos existentes numa empresa não só limitarão o

alcance da expansão realizada por este sistema, como também influem sobre a

direção da expansão interna” (PENROSE, 1959, p. 143). Além disso, “(...) as

absorções amplas e rápidas podem criar ‘empresas’ que em certos momentos

de seu crescimento apresentem estruturas organizacionais anômalas e

amorfas” (p. 144). “Uma das diferenças realmente importantes entre o

crescimento interno e externo é que mediante a fusão não só se podem

superar os obstáculos externos à expansão (...) como também as dificuldades

internas, ao menos no período inicial” (p. 205).

Em contrapartida, nem sempre as aquisições representam uma

alternativa viável, como por exemplo na penetração de novos mercados

geográficos. Jan Leschly, ex-presidente da SmithKline Beecham, atesta que

“sob uma perspectiva cultural, seria difícil para nós adquirir uma companhia no

54

Japão. E o sistema de distribuição japonês é de tal maneira fragmentado que

não poderíamos estabelecer uma presença direta. Então estamos tentando

encontrar outras maneiras de fazer negócios – alianças, joint-ventures etc.” (em

CAREY, 2000, p. 148).

As alternativas do crescimento (interno ou externo) podem ser

equivalentes do ponto de vista da empresa em expansão, mas certamente não

o serão em termos de crescimento do agregado econômico e do nível geral de

investimentos. Os movimentos de diversificação podem ser convenientes dos

pontos de vista privado e social, devido à maior eficiência na alocação dos

recursos, mas poderão ser prejudiciais à economia como um todo, caso

impliquem aumento da consolidação industrial.

Por fim, deve-se notar que “a absorção não é de modo algum uma

panacéia universal para a empresa debilitada (...) e tão pouco permite uma

diversificação indiscriminada e ilimitada da empresa forte” (PENROSE, 1959,

p.141). Muito pelo contrário, “não é surpreendente [observar] que às vezes

certas empresas parecem avançar com demasiada precipitação” (p. 196).

Existem também as restrições de natureza regulatória. Uma

consideração crucial que deve ser feita antes do pedido de uma

fusão/aquisição é a análise prévia das possíveis e potenciais restrições que

poderão ser impostas pelas agências reguladoras, de forma a se estar

preparado para réplicas e contrapropostas.

Já de imediato, é interessante saber que elas normalmente se utilizam

de um índice de concentração de mercado chamado Herfindahl-Hirschman

(HHI). Este índice é computado em duas etapas. Primeiramente, a fatia de

mercado de cada empresa, em percentuais, é elevada ao quadrado (de forma

a capturar-lhe a importância progressiva de empresas cada vez maiores) e se

transforma no número de pontos HHI acumulados. Em seguida, são somados

os pontos de todas as empresas atuantes no setor, de forma a se caracterizar

sua concentração.

Para exemplificar, considere-se um mercado em que haja dez empresas

com 10% de participação cada uma, em comparação a um outro setor em que

55

haja apenas 5 empresas com 20% cada. No primeiro caso, a contribuição é de

100 pontos por empresa e 1.000 pontos ao todo, enquanto no segundo a soma

total é de 2.000 pontos (portanto mais concentrado). Numa indústria em que

cada firma detivesse uma fração infinitesimal do mercado (composição

atomística), a soma do quadrado destas frações tenderia a zero.

Quando um mercado soma menos de 1.000 pontos, ele é considerado

“não concentrado” e o Departamento de Justiça americano não questiona as

aquisições, a não ser em circunstâncias extraordinárias. Quando soma entre

1.000 e 1.800 pontos (“moderadamente concentrado”), o órgão em geral não

aprovará uma fusão que eleve o total em mais de 100 pontos. Nos mercados

com número de HHI superior a 1.800 pontos (“altamente concentrados”), o

Departamento de Justiça questionará qualquer consolidação que resulte em

incremento superior a 50 pontos.

Mas o índice Herfindahl-Hirschman é apenas o primeiro passo para a

discussão. Se os números incrementais forem extremamente baixos, ainda

assim a fusão/aquisição será obrigada a passar por uma série de

considerações de forças de mercado para que possa obter aprovação.

A primeira delas refere-se às facilidades de entrada. É relevante

observar que estas considerações são sempre feitas levando-se em conta a

situação atual (pré-fusão) comparada à que se está analisando (pós-fusão).

Dessa forma, são analisados casos recentes de entrada e saída, inclusive

aqueles correspondentes a movimentos de integração vertical, são ponderadas

as vantagens em custos dos concorrentes, que podem ter acesso facilitado a

matérias-primas, recursos naturais, ou mesmo a tecnologias e redes de

distribuição. São observadas as patentes, que têm poder para impedir uma

entrada ou torná-la mais dispendiosa, as barreiras ambientais ou outras

barreiras regulamentares impostas pelo governo. São analisadas as economias

de escala que podem decorrer de uma fusão, impedindo assim a atuação dos

produtores de pequenos volumes.

Uma outra consideração relaciona-se às características dos produtos.

Uma fusão entre empresas com produtos muito homogêneos, tais como o gás

56

natural, são mais suscetíveis à formação de cartéis do que setores em que há

grande diversidade e subjetividade quanto à classificação dos produtos, como

a moda feminina, por exemplo. Neste caso, os mecanismos de

estabelecimento dos preços são bem mais complexos e por isso estão menos

sujeitos à combinação conjunta dos agentes do mercado.

A disponibilidade prévia de informações também é levada em conta, isto

é, quanto mais cedo os interessados na fusão puderem disponibilizar os planos

pretendidos, mais transparente tornam-se seus objetivos e menores tornam-se

os riscos de regulamentação. Também é considerada uma questão crucial: a

capacidade dos fornecedores marginais de aumentar sua produção em função

de um aumento coletivo dos fornecedores maiores. Ou seja, analisa-se a

capacidade dos pequenos e médios fornecedores atrapalharem a formação de

cartéis.

A conduta histórica na indústria é outra consideração de grande

relevância. Em setores que apresentam retrospecto negativo quanto a

atividades de conluio ou práticas de fixação de preços, as restrições muito

provavelmente serão maiores. Também não são aceitas as aquisições de

empresas que vinham mantendo uma política agressiva de concorrência pelo

menor preço. O desempenho de mercado também é analisado. Se um setor

com os mesmos níveis de investimento de capital e de riscos que outro setor

apresentar maior lucratividade, torna-se alvo potencial de maiores

questionamentos por parte da Justiça.

Por fim, toda e qualquer eficiência operacional é bem vinda como

argumento pró-fusão, uma vez que a diminuição de custos ajuda a reduzir

preços. Eficiências potenciais como economias de escala, melhor integração,

melhor utilização de instalações de produção, menores custos de transporte e

de distribuição são consideradas com atenção quando do julgamento de uma

fusão.

57

2.11. Tipologias

Para o presidente da companhia química Rohm & Haas, Raj Gupta,

“obviamente as aquisições podem adicionar valor de muitas maneiras, e você

precisa adequar sua estratégia de M&A às necessidades de sua companhia e à

realidade da sua indústria” (em CAREY, 2000, p. 148). Com isso, ele parece

indicar que o crescimento por aquisições deve estar indexado às

idiossincrasias da firma e da indústria em que ela atua.

Diversos eixos de separação têm sido utilizados na tentativa de

classificação do fenômeno “fusões e aquisições”. Tais eixos dão origem a

algumas tipologias, que têm sido utilizadas com maior ou menor freqüência

conforme o seu poder analítico. A tipologia mais tradicional para fusões e

aquisições baseia-se nos trabalhos do “Bureau of Economics”, da “Federal

Trade Comission” (FTC), e será revisada a seguir.

2.11.1 FTC

Para ajudar em seu esforço regulatório, a FTC desenvolveu sua própria

tipologia. Cada categoria pode ser pensada como uma maneira diferente com

que a firma compradora se relaciona com a firma adquirida. São cinco as

categorias de aquisição identificadas:

1. Vertical – uma firma adquire suas fornecedoras ou compradoras;

2. Horizontal – uma firma adquire sua competidora. As companhias envolvidas

produzem um ou mais do mesmo produto, no mesmo mercado geográfico

(a FTC está particularmente preocupada com as implicações competitivas

destas aquisições);

3. Extensão de Produto – uma firma ganha acesso a produtos

complementares; as companhias adquirente e adquirida são

funcionalmente relacionadas em termos de produção e/ou distribuição, mas

os produtos de venda não competem diretamente entre si;

58

4. Extensão de Mercado – uma firma ganha acesso a mercados

complementares; ambas empresas fabricam os mesmo produtos, mas os

vendem em diferentes mercados geográficos;

5. Conglomerada – consolidação de duas firmas não relacionadas

essencialmente, isto é, inexistência de qualquer inter-relação estratégica

relevante (para a FTC, funciona como uma categoria residual).

A terceira e quarta categorias são comumente agrupadas numa

classificação única, denominada aquisição “concêntrica”, que enseja uma

noção de diversificação relacionada. Uma aquisição concêntrica indica “que a

empresa adquirente e a firma adquirida são relacionadas em função da

tecnologia básica, processos de produção, ou mercados. A firma adquirida

representa uma extensão da linha de produtos, participações de mercado, ou

tecnologias da empresa compradora” (CANIZIO, 1993, p. 51).

Em geral, esta classificação não produz “zonas cinzentas”, à exceção do

termo “mercado geográfico”, que pode estar relacionado a diferentes conceitos

do termo “geografia”. Afinal, pode-se estar considerando indistintamente as

esferas “nacional X internacional”, “regional X nacional”, “local X regional”, isto

é, há sempre um mercado “do lado de lá”. Há algum indício de que a

interpretação do que seja o “mesmo” mercado geográfico esteja parametrizada

pelo alcance da base de clientes de uma determinada firma, ou seja,

aquisições “horizontais” e “concêntricas” (no que concerne à extensão de

mercados) podem ter significados diferentes para empresas distintas.

Barney (1997, p. 443) acrescenta o fato de que, “porque as firmas estão

estrategicamente relacionadas de múltiplas formas, é freqüente o caso de uma

fusão ou aquisição em particular poder ser simultaneamente categorizada em

duas ou mais classificações da FTC”. Esta flexibilidade abre espaço para uma

quantidade maior de interpretações, e é paga com a impossibilidade de

determinar classificações totalmente estanques.

Por vezes, tais dificuldades de classificação são oriundas da própria

limitação da tipologia. Barney (1997, p. 443) é feliz em reconhecer que “embora

as categorias da FTC forneçam informações sobre os motivos subjacentes a

59

estas estratégias corporativas, elas não capturam o total de possibilidades de

relacionamento entre a firmas compradora e vendedora”.

Para sanar tal deficiência, o autor relembra duas listas de motivações

desenvolvidas por Lubatkin (1983) e Jensen e Ruback (1983). A primeira inclui

economias técnicas, pecuniárias e de diversificação, enquanto a última

incorpora a redução dos custos de produção e distribuição, as motivações

financeiras, a conquista do poder de mercado e a eliminação da ineficiência de

gestão. Entretanto, tais autores não chegam a desenvolver uma tipologia

propriamente dita.

2.11.2 Bower

Por esta razão, recorre-se ao recente trabalho de Bower (2001),

pesquisador de Harvard que tem dado importantes contribuições a um melhor

entendimento do assunto. É sua tese que, “apesar do número massivo de livros

e artigos publicados sobre fusões e aquisições, ninguém jamais tentou

correlacionar o objetivo estratégico às implicações resultantes para [o processo

de] integração” (pp. 94, 95).

Por exemplo, “se você adquire uma companhia porque sua indústria tem

capacidade em excesso, você tem que imaginar rapidamente quais plantas

fechar e quais pessoas demitir. Se, por outro lado, você adquire uma

companhia porque ela está desenvolvendo uma tecnologia de ponta, seu

desafio é manter os melhores engenheiros. Estes dois cenários exigem que a

companhia tenha comportamentos de gestão aproximadamente opostos”

(BOWER, 2001, p. 95).

Logo, é natural concluir que as “(...) aquisições existem em diferentes e

variados ‘sabores’, e cada tipo impõe aos gestores um diferente conjunto de

desafios” (BOWER, 2001, p. 101). Por esta razão, torna-se desejável uma

classificação baseada nos motivos estratégicos, e não somente no

relacionamento existente entre firma compradora e vendedora antes da

60

negociação. Antes de seguir com a classificação, é preciso lembrar algumas

definições importantes:

1. Recursos: são ativos tangíveis (capital, materiais e pessoas) e intangíveis

(informação, marca e relacionamentos);

2. Processos: são as atividades que convertem os recursos em bens e

serviços.

3. Valores: heurísticas e frameworks de referência que afetam a tomada de

decisão, o que os empregados pensam a respeito do que fazem e de

porque fazem. Assertivas sobre o que a companhia deve aos empregados

e vice-versa, quais tipos de comportamento são premiados e porque a

companhia existe. Os valores moldam as prioridades e a tomada de

decisão.

Bower (2001) nos apresenta, então, uma interessante e moderna

classificação de M&A, correlacionando os objetivos estratégicos às implicações

resultantes quanto ao processo de integração (com base no framework

recursos-processos-valores). Numa amostra representativa da realidade

americana, ele encontrou as seguintes “lógicas” de M&A: supercapacidade

(37%), extensão da linha de produtos e dos mercados (36%), investidores

(13%), expansão geográfica (9%), convergência industrial (4%) e M&A como

P&D (1%). A seguir, será discutida cada uma delas.

1. Supercapacidade: as aquisições do primeiro tipo geralmente ocorrem

em indústrias maduras e intensivas em capital. “A lógica da aquisição é a velha

lei da selva: é engolir ou ser engolido” (BOWER, 2001, p. 95). A intenção é

diminuir o excesso de capacidade, reduzindo a competição por preços e

expandindo a participação de mercado, entretanto “poucas dessas

negociações têm sido consideradas bem-sucedidas”, pois “décadas de

experiência têm demonstrado que é extraordinariamente difícil fundir

companhias grandes e bem estabelecidas, que tenham processos e valores

profundamente enraizados” (p. 95).

Este primeiro tipo ocorre através de um evento único, pois normalmente

se trata de uma megafusão, porém eventos únicos não deixam oportunidades

61

ao aprendizado. Além disso, estas negociações envolvem também um cenário

“ganha-perde”, em que o perdedor não se entregará sem resistência. “Por

essas e outra razões, [os processos M&A com o objetivo de reduzir a

supercapacidade] requerem especial atenção, desde que praticamente tudo

que puder dar errado com a integração, dará” (BOWER, 2001, p. 95).

Em termos de recursos, é preciso gerenciar o embate entre a

administração sênior de ambas companhias, bem como decidir quais

instalações fechar. Os processos também são de difícil integração – “impor um

novo conjunto de sistemas leva tempo” (BOWER, 2001, p. 96). Já os valores

podem ser similares em fusões ocorridas em indústrias oligopolistas e

maduras, mas podem causar alguns choques. É importante impor os próprios

processos rapidamente, mas não se pode tentar “erradicar diferenças

associadas a país, religião, etnia ou gênero” (p. 97).

2. Desdobramento Geográfico: a expansão geográfica tem por objetivo

ampliar o foco de mercado da empresa, em movimentos de regionalização ou

até mesmo de nacionalização, porém a unidade operacional permanece local

se a relação com os clientes locais for importante (ex: grandes escritórios de

contabilidade). Trata-se de uma proposição “ganha-ganha”, na medida em que

permite à empresa adquirir melhor acesso a fontes de capital, a mercados

nacionais e a tecnologias modernas. Para o adquirente, a negociação resolve

problemas de entrada geográfica e administração local.

“Os desdobramentos são projetados de forma a atingir economias de

escala e escopo, e são associados com a construção de gigantes industriais.

(...) Ser adquirido por uma companhia maior pode ajudar a resolver uma ampla

gama de problemas, que incluem sucessão, acesso a fontes de capital,

marketing nacional, tecnologia moderna...”. [Já] as aquisições de

supercapacidade são direcionadas à redução da duplicação de capacidade.

Elas ocorrem quando os gigantes precisam se ajustar para se adequar aos

mercados globais em processo de encolhimento” (BOWER, 2001, p. 98).

Muitas vezes, estas duas primeiras classificações ensejam dúvidas.

“Porque ambas aquisições de supercapacidade e desdobramento geográfico

62

consolidam os negócios, pode-se tornar difícil separá-las, exceto de uma forma

caso a caso. Entretanto, elas variam fundamentalmente entre si”, pois “suas

racionalidades estratégicas diferem” (BOWER, 2001, p. 98).

O maior desafio não diz respeito aos recursos, pois o adquirente

desejará manter a companhia adquirida intacta (a não ser que esteja

comprando algo que não imaginava antes, risco inerente a qualquer transação

de M&A). A tarefa realmente mais desafiadora trata de acomodar a empresa

aos novos processos e valores. A imposição de macroprocessos mais racionais

torna o negócio mais eficiente, porém não se pode ir muito depressa nesta

imposição, na medida em que os gerentes locais precisam de um tempo de

familiarização.

Muitas expansões geográficas envolvem a compra de negócios

pequenos, às vezes familiares. Se a empresa pequena possui valores fortes,

tentar modificá-los rapidamente poderá atrapalhar o processo de integração. É

mais importante manter os empregados – e os clientes – mais críticos do que

realizar o ganho de eficiência muito rapidamente.

3. Extensão da Linha de Produtos e Mercados: às vezes, as fusões

com a lógica de extensão da linha de produtos e mercados são similares à

expansão geográfica, mas em geral representam um passo mais arrojado

(internacionalização dos mercados). Se o tamanho das empresas envolvidas

for aproximadamente o mesmo, os problemas da primeira lógica emergem.

Caso ele seja diferente, há boas chances de sucesso.

Neste caso, é preciso avaliar o que a companhia adquirida possui de

valor. Bower (2001) recomenda ainda não se afastar muito da base de

produtos e de mercados, pois cada vez mais a empresa em crescimento

sentirá falta do conhecimento necessário à atuação em fronteiras muito

distantes.

4. Lógica de P&D: já a lógica de aquisição de P&D representa uma

extensão do caso anterior, mas com foco em aquisição de tecnologia de

produtos e processos. Mas por se tratar de uma “modalidade” recente e pouco

discutida/testada, o autor preferiu segmentá-la. “Uma porção de empresas de

63

alta tecnologia e biotecnologia utilizam as aquisições como resposta ao

encurtamento do ciclo de vida dos produtos. (...) Como diz John Chambers,

presidente e CEO da Cisco, ‘se você não dispõe dos recursos para

desenvolver um componente ou produto dentro de seis meses, terá que

comprar o que precisa ou perderá a oportunidade’” (BOWER, 2001, p. 99).

As questões se dividem igualmente no framework recursos-processos-

valores. “A expertise dos funcionários mais importantes é de longe mais valiosa

do que a tecnologia que eles desenvolveram” (BOWER, 2001, p. 100). Estas

empresas geralmente atuam em ambientes bastante dinâmicos, assim é

preciso responsabilizar bons profissionais pelo processo de integração e

assumir que não há espaço para assimilação lenta ou retardada. Por fim, por

se tratar de conhecimento científico-tecnológico, é preciso eliminar a

mentalidade “NIH” (“Not Invented Here”). A Cisco, por exemplo, gerencia isso

bem, na medida em que é parte de sua cultura corporativa assumir que uma

aquisição é, às vezes, superior em determinados aspectos.

Esta lógica também pode ser comparada à estratégia do “compre-me”

(“buy me”), quando empresas de Internet ou de biotecnologia não se viabilizam

financeira e/ou institucionalmente, e acabam sendo engolidas pela estrutura

das grandes companhias. Outras vezes, as pequenas empresas já podem ser

montadas com esta expectativa, isto é, a de realização de uma boa venda com

um negócio que aparenta ser auspicioso8.

5. Convergência Industrial: por fim, a lógica de convergência industrial é

um tipo radicalmente diferente de reconfiguração. “Envolve a invenção de uma

indústria ou de um modelo de negócios baseado numa hipótese não

comprovada: a de que grandes sinergias podem ser alcançadas através da

combinação de recursos de indústrias existentes, cujas fronteiras parecem

estar desaparecendo” (BOWER, 2001, p. 100).

8 Fico em débito com o Prof. Bomtempo, pelo esclarecimento deste ponto.

64

O desafio é maior que nas outras categorias, pois o “sucesso não

depende somente de como você compra e integra, mas também, e

principalmente, da aposta que se faz a respeito das fronteiras da indústria”

(BOWER, 2001, p. 100). Assim como na lógica de P&D, este tipo de aquisição

é de difícil análise. Porém, diferentemente da aquisição fundamentada no P&D,

a dificuldade não está na novidade da estratégia (o autor sugere que

reconfigurações da indústria já haviam sido levadas a cabo pela GM nos anos

1940 e 1950) e sim no fato de que o sucesso parece depender mais das

habilidades do próprio empreendedor, e às vezes da própria sorte!

Assim, é notório que a tentativa da AT&T em convergir as indústrias de

telefonia e televisão, através da aquisição da NCR, foi totalmente fracassada.

Em contrapartida, parece prosperar a convergência entre a telefonia fixa e a

telefonia sem fio (através da aquisição da McCaw), e mais recentemente entre

telefonia e TV a cabo. A convergência industrial parece estar ocorrendo

também no setor de entretenimento em geral. A Viacom, por exemplo, é

proprietária de um estúdio cinematográfico (Paramount), de canais de TV a

cabo (MTV e Nickelodeon) e de uma importante cadeia distribuidora de vídeos

(Blockbuster).

Recomendações e observações tentativas incluem uma seqüência de

passos: o adquirente deve instalar seus sistemas de contabilidade e controle;

racionalizar os processos não-essenciais; retirar do portfólio os negócios pouco

interessantes; conferir autonomia às subsidiárias; e procurar sinergias que

agreguem valor.

2.11.3 Modos de Mudança

A gestão do crescimento pode ser entendida como uma gestão da

mudança, pois o crescimento em si corresponde a um processo de mutação

(PENROSE, 1959; FLECK, 2001). Portanto, a expansão da firma está

associada a diferentes modos de mudança, que por sua vez caracterizam os

blocos construtivos elementares do processo de crescimento.

65

A tipologia baseada nos modos de mudança foi proposta por Fleck

(2001), a partir do trabalho de Mario Bunge (BUNGE, 1979 apud FLECK,

2001). Segundo este filósofo, há diferentes modos pelos quais um objeto

adquire uma propriedade (emergente), significando que a “determinação” dos

eventos ocorre conforme alguns padrões específicos. Cada modo de

determinação também está associado a um mecanismo de mudança, conforme

a relação a seguir:

1. Autodeterminação quantitativa – do conseqüente pelo antecedente.

Contínuo desenrolar quantitativo de um mesmo aspecto. Mecanismo de

mudança: uso repetitivo dos procedimentos existentes.

2. Determinação dialética (ou autodeterminação qualitativa) – do processo

como um todo pela subseqüente síntese de suas componentes divergentes

essenciais. Mecanismo de mudança: resolução de conflitos, produzindo o

novo.

3. Determinação interagente (interdependência funcional ou causalidade

recíproca) – determinação por ação mútua, compreendendo tanto

processos competitivos quando cooperativos. Mecanismo de mudança:

interdependência entre coisas de um mesmo tipo.

4. Determinação teleológica – dos meios pelos fins. Metas, estruturas e

sistemas que relacionam um fato com sua causa final. Mecanismo de

mudança: estruturas direcionadas a metas que precedem e determinam os

meios.

5. Determinação causal – determinação do efeito por fatores externos.

Mecanismo de mudança: existência de condições necessárias e suficientes

para que fatores externos gerem mudanças.

6. Determinação estrutural (ou holística) – das partes pelo todo. A atuação de

cada uma das partes é determinada pela estrutura geral do coletivo a que

pertence, mas também contribui para determinar o todo. Mecanismo de

mudança: interdependência entre o conjunto e suas partes constitutivas.

66

7. Determinação estatística (randômica ou aleatória) – dos fins pela ação

conjunta de entidades independentes. Mecanismo de mudança:

independência de uma ação conjunta (aleatoriedade).

Este framework de modos de mudança pode então ser aplicado para

examinar o crescimento:

1. Quantitativo – ocorre através da replicação de mais dos mesmos recursos.

Procedimentos operacionais corriqueiros são aplicados ao funcionamento

de outras unidades operacionais. Associa-se ao conceito de “utilização” ou

“extração” (“exploitation”) dos recursos, já mencionado anteriormente.

2. Qualitativo ou Dialético – o crescimento ocorre através da inovação de

produtos, processos ou serviços, dado que a inovação decore dos

desencaixes, dos conflitos ou das observações de desequilíbrio. Associa-se

ao conceito de “prospecção” dos recursos (“exploration”), também

mencionado em passagens anteriores.

3. Interagente – o crescimento ocorre de duas formas não excludentes:

a. Cooperativo – as ações expansivas são decididas a partir da

interdependência em relação às ações dos parceiros estratégicos.

Ex.: a cooperação para a padronização da indústria pode

fortalecer as vendas de todo o setor.

b. Competitivo – as ações expansivas são decididas a partir da

interdependência em relação às ações dos competidores. O

crescimento é alcançado através da tomada de uma fatia de

mercado do concorrente.

4. Teleológico – o crescimento é decorrente de metas previamente

estipuladas, os investimentos e as operações são concebidos para atingir

metas globais de desempenho.

5. Oportunista – o crescimento é resultado do aproveitamento de

oportunidades surgidas a partir de mudanças no ambiente. Os

procedimentos operacionais são arquitetados de forma a responder, ou

antecipar, as modificações esperadas no quadro externo.

67

6. Estrutural – o crescimento é determinado em função das relações

existentes na indústria. Os procedimentos operacionais podem afetar o

funcionamento de todo o sistema (ex: megafusões), ou podem ser afetados

por ele.

7. Randômico – o crescimento é fruto da aleatoriedade e da sorte, quando os

resultados das decisões tomadas apresentam uma distribuição

probabilística.

2.11.4 Outras Tipologias

Diversas outras tipologias poderiam ter sido apontadas isoladamente.

Uma delas apóia-se sobre as motivações de ordem estratégica da firma

adquirente, distinguindo-se em três tipos gerais: (1) monopolista, ou motivação

defensiva de Chandler (1977), (2) eficiência, ou motivação produtiva de

Chandler (1977), e (3) promoção de papéis – esta terceira motivação deve-se

ao interesse ávido de promotores e banqueiros, tendo sido adicionada em

trabalho posterior de Chanlder, junto a R. S. Tedlow (CHANDLER e TEDLOW,

1985 apud BETHLEM, 1995).

Bieshaar et al. (2001 apud HSM Management, nº 27, Jul/Ago 2001),

utilizaram técnicas de regressão múltipla para explicar o comportamento da

variável dependente ganho acionário resultante da operação. Partindo dos

resultados apurados, derivaram cinco tipos estratégicos de aquisição, conforme

o objetivo primário a que se propõem: (1) consolidação de mercado; (2)

expansão geográfica; (3) ampliação do sistema empresarial; (4) mudança de

portfólio; e (5) diversificação das atividades.

O primeiro tipo parece assemelhar-se à lógica de redução da

supercapacidade, em que o objetivo principal é consolidar o mercado já

existente. Entretanto, Bieshaar et al. associam criação de valor acionário a este

tipo de aquisição, o que contradiz as advertências para motivação defensiva de

Chandler (1977) e Bower (2001). De fato, a consolidação numa indústria ainda

fragmentada pode gerar valor imediato para a empresa, não advém de outro

68

motivo o zelo regulatório. O fato é que, quando a indústria se consolida, a

estratégia defensiva não permite maiores possibilidades de crescimento. Os

autores parecem captar esta diferença ao ilustrarem o primeiro caso com o

sistema bancário (em que ainda há considerável fragmentação) e o segundo

com o setor petroquímico (este em estágio avançado de consolidação).

Quanto ao tipo “expansão geográfica”, pode-se dizer que equivale

exatamente ao “desdobramento geográfico” de Bower (2001), com boas

chances de agregação de valor. (que poderiam ser decorrentes de altas taxas

de crescimento). Bieshaar et al. (2001) entendem o tipo “ampliação do sistema

empresarial” como estratégias de aquisição de novos canais de distribuição, o

que a rigor corresponderia a um movimento de integração vertical. Pode-se

associá-lo ao tipo “convergência industrial” de Bower (2001), na medida em

que esta lógica de aquisição também corresponde a uma ampliação do sistema

produtivo.

Estes três primeiros tipos – consolidação de mercado, expansão

geográfica e ampliação do sistema empresarial – corresponderiam, ainda na

visão dos autores, a estratégias expansionistas de aquisição, e por esta razão

estariam associadas a retornos positivos, ou seja, à criação de valor para os

acionistas.

Os últimos dois tipos – “mudança de portfólio” e “diversificação das

atividades” – representariam estratégias transformadoras, que por sua vez

estariam associadas à destruição da riqueza do acionista. São aquisições

menos transparentes para o investidor, na medida em que as oportunidades

para a exploração de sinergias não se mostram tão claras. No primeiro tipo, a

empresa vende uma de suas divisões ou unidades de negócios, enquanto no

segundo a empresa procura atuar em novos mercados ou produtos.

Apesar da sobreposição de alguns tipos (sem ganhos adicionais em

termos de análise) e da oposição de idéias (seriam as estratégias

transformadoras invariavelmente negativas? Motivações defensivas poderiam

gerar valor para o acionista?), Bieshaar et al. (2001) apresentam o mérito de

terem, de todo modo, partido de informações empíricas.

69

Também se poderia imaginar uma tipologia baseada no eixo das formas

de integração utilizadas. Assim, uma aquisição poderia ser operacionalizada

através de (1) uma incorporação, (2) uma solução de preservação das

identidades, (3) uma simbiose, cujo resultado é uma nova identidade, ou ainda

(4) uma solução holding, que indica uma absorção legal (ROSSETTI, em

BARROS, 2001, p. 85).

2.12. Discussão Teórica

Com isso, acumulam-se novas ferramentas para a tentativa de

classificação dos diversos tipos de aquisição. Cada uma destas tipologias

apresenta características próprias que as distinguem das demais, e às vezes

as aproximam em algumas semelhanças. Faz-se necessária, portanto, uma

breve discussão teórica das contribuições de cada uma delas para um melhor

entendimento do papel desempenhado pelas aquisições para o processo de

crescimento.

A proposição de classificação dos fenômenos a partir de determinadas

tipologias não encontra dificuldades nos casos mais claros, contudo esbarra

nas situações limítrofes onde a linha divisória entre os diferentes tipos não é

tão límpida. Estas regiões podem ser caracterizadas como “zonas cinzentas”,

nas quais análises de diferentes ângulos produzem, um pouco a contragosto,

diferentes classificações, em campos de conhecimento tão diversos como

biologia e administração.

Por esta razão, é desejável – e altamente recompensadora, pela

minimização da nebulosidade nas zonas de interseção – a definição precisa e

rigorosa dos termos e significados presentes em cada uma das categorias

fornecidas pelas tipologias. Além disso, este estudo pode contribuir para

aperfeiçoar o esforço de classificação dos fenômenos relacionados às

operações de tomada de controle caso seja capaz de fornecer novos lampejos

de combinação entre tipologias, lembrando-se que o objetivo final é

correlacionar cada nova classificação com as implicações para o crescimento.

70

A tipologia estabelecida pela FTC fundamenta-se na maneira com que a

firma compradora se relaciona com a firma adquirida, e com isso fornece

informações sobre os motivos subjacentes às estratégias corporativas

(BARNEY, 1997). Os dois critérios fundamentais de diferenciação desta

tipologia são o produto que a empresa vende e o mercado a quem vende. O

grau de “parentesco” entre produtos e mercados é o que determina a tipologia.

A FTC confeccionou as categorias com base em suas motivações

regulatórias. Portanto, foi certamente influenciada pela disciplina econômica da

Organização Industrial e sua lógica subjacente de barreiras à livre

movimentação (entrada e saída), custos de mudança e transação, poder de

negociação e nível de consolidação da indústria (BAIN, 1956; MASON, 1939;

WILLIAMSON, 1975). Pode-se pensar a tipologia da FTC, por exemplo, a partir

dos conceitos microeconômicos de elasticidade-cruzada entre produtos.

Posteriormente, a influência do pensamento da Organização Industrial

fez-se sentir na escola estratégica de posicionamento, através de autores

consagrados (PORTER, 1981; MINTZBERG ET AL., 1998). Só que ao invés de

utilizar a disciplina a favor do governo e da sociedade, esta escola o pretendia

em proveito das empresas. Através dela e dos mesmos conceitos centrais

(barreiras à entrada e saída, custos de mudança e transação, poder de

barganha, nível de rivalidade na indústria), Porter (1979) então formulou o já

consagrado modelo das cinco forças, que se trata de uma tradução

esquemática e gráfica de conceitos bastante dominados.

Uma vez determinada sua origem comum, a correlação entre a tipologia

proposta pela FTC e o esquema das cinco forças salta à vista, o que pode ser

conferido na Ilustração 3 abaixo:9

9 A atividade produtiva dos sucedâneos não necessariamente está associada às operações da firma-alvo,o que neste caso não ensejaria a noção de diversificação concêntrica ou relacionada. O inverso tambémé verdadeiro, isto é, as aquisições concêntricas não necessariamente estão relacionadas ao poder dosnovos entrantes ou dos substitutos, pois a relação pode ser meramente geográfica ou tecnológica.

71

ILUSTRAÇÃO 3 – MODELO DE PORTER E TIPOLOGIA DA FTC

Rivalidade -Aquisição Horizontal

Clientes –Aquisição Vertical

Fornecedores –Aquisição Vertical

Novos Entrantes -Aquisição Concêntrica

Substitutos -Aquisição Concêntrica

Sem relaçãomicroeconômica -

AquisiçãoConglomerada

Não se duvida da validade desta tipologia, pois ela enseja um primeiro

movimento de separação. Mas é forçoso admitir que há motivos subjacentes

encobertos em cada um dos “grandes tipos” reconhecidos pela FTC. O que há

além destas classificações? Segundo Bower (2001), há objetivos que suportam

a atividade de M&A não muito esclarecidos na literatura. Em que a tipologia

proposta por Bower (2001) se diferencia da tipologia da FTC? O que há, além

da escola estratégica de posicionamento? Barney (1997) utiliza as categorias

da FTC, mas reconhece que não capturam o total de possibilidades de

relacionamento entre as firmas compradora e vendedora.

A distinção entre o tipo “supercapacidade“ e “desdobramento

geográfico” já representa um avanço na classificação de Bower (2001), pois

desdobra o tipo “horizontal”. Embora ele se refira a uma expansão geográfica,

o que poderia ensejar uma movimentação concêntrica (extensão de mercados),

seu principal critério de diferenciação em relação ao tipo “supercapacidade” é a

72

idade da indústria. Logo, firmas em indústrias maduras tendem a efetuar

movimentos de “supercapacidade”, ao passo que indústrias nascentes (e

portanto ainda não-integradas regionalmente) fazem movimentos de

“desdobramento geográfico”. É interessante notar que o autor, em seu esforço

de diferenciação de duas estratégias que pareceriam similares, agarra-se ao

conceito de ciclo de vida da indústria.

Já o terceiro tipo de Bower (2001), aquisição para “extensão da linha de

produtos e mercados”, parece assemelhar-se em forma e função à aquisição

“concêntrica” da FTC. Ele se refere à internacionalização como uma forma de

extensão dos mercados, seguindo o paradigma evolutivo de que a firma se

internacionalizará primeiramente por exportações, ao longo de seu ciclo de

vida, até decidir-se por um investimento no exterior. E a extensão de produtos

segue a lógica de diversificação relacionada, isto é, passa-se a fabricar

produtos e serviços correlatos que utilizam um ou mais dos mesmos recursos

em seu processo produtivo, mas que não competem diretamente entre si no

mercado final, exatamente como na definição dada pela FTC.

O quarto tipo, “P&D”, não parece aplicável à realidade brasileira, pois

sua lógica predominante compreende as empresas de alta tecnologia,

capitalizadas para adquirir “laboratórios” inteiros montados nas já lendárias

garagens americanas. Entretanto, se a alcunha for desmembrada de sua lógica

subjacente, parece haver, sim, aplicabilidade a casos brasileiros.

Sabe-se há bastante tempo que as empresas adquirem e formam

parcerias com outras empresas em busca de tecnologia. A lógica de “P&D”

fundamenta-se na necessidade de uma rápida entrada no mercado, de forma a

construir o mais rápido possível uma posição ou uma imagem numa indústria

nascente. Às vezes, sua concepção é simplesmente garantir o quanto antes

uma posição associada a amplas possibilidades de crescimento. Outras vezes,

justifica-se simplesmente por permitir “tatear” no escuro, numa indústria

altamente influenciada pela componente tecnológica e, portanto, com boa dose

de imprevisibilidade.

73

A quinta lógica de Bower (2001), “convergência industrial”, encontra

aplicabilidade no Brasil e também se refere, a bem da verdade, a uma indústria

nascente. A síntese revolucionária dos meios de comunicação e dos sistemas

de informação, ambos amparados por um considerável avanço tecnológico

conjunto, dá origem a uma nova indústria, em que todos querem estar

presentes o mais rápido possível. Esta lógica também representa uma

inovação de análise de Bower (2001)e também ajuda a expandir a tipologia da

FTC.

Bower (2001) não se refere às aquisições verticais, talvez porque as

tenha desconsiderado na análise, talvez porque as tenha considerado

indistintamente como extensão da linha de produtos e mercados. Além disso,

não deixa claro se considera as aquisições conglomeradas (totalmente

diversificadas) agrupadas à sua sexta (e não analisada) categoria,

“investidores”, mas isto pode ser inferido sem maiores comprometimentos

teóricos (não apenas os bancos de investimento e fundos de pensão fazem

gestão de carteira de ativos financeiros, mas as próprias empresas têm espaço

reservado para tal, na conta “Investimentos”).

Analisada em mais detalhes, parece haver implícita na tipologia

proposta por Bower (2001) uma noção de ciclo de vida da indústria. Em mais

de uma das definições, ele faz alusão ao estado de maturidade do setor para

diferenciar uma lógica de outra. Associando-se cada tipo de aquisição a um

estágio específico do ciclo de vida da indústria, obtém-se a Ilustração 4 a

seguir:

74

ILUSTRAÇÃO 4 – CICLO DE VIDA DA INDÚSTRIA E TIPOLOGIA DE BOWER

P&D

ConvergênciaIndustrial

DesdobramentoGeográfico

Redução deSupercapacidade

Diversificação Correlacionada

Investidores

Tempo de Vida da Indústria

Observe-se que tanto a extensão de produtos e mercados

(diversificação correlacionada) quanto a formação de conglomerados

(investidores) não estão ligadas ao ciclo de vida de uma indústria específica, e

por esta razão podem ocorrer a qualquer tempo (assim como os movimentos

de integração vertical, não tratados explicitamente na tipologia).

O tempo de vida da indústria não está explícito no estudo proposto por

Bower (2001), mas pode ser inferido. Um simples conceito como este pode

ajudar a relacionar as possibilidades de crescimento e vem somar-se à

tipologia posicional da FTC.

Adicionalmente, o framework baseado nos modos de mudança

descortina um amplo leque de possibilidades para a tentativa de classificação

dos movimentos de aquisição. De certa forma, trata-se de uma forma mais

granular, mais elementar, de se compreender o fenômeno da mudança e do

crescimento. Os “blocos construtivos do crescimento”, por esta razão,

75

explicarão de alguma forma as classificações anteriores e acrescentarão

formas não vislumbradas.

A autodeterminação quantitativa pode estar associada à aquisição

horizontal, em que se exploram os mesmos recursos, o mais do mesmo. Como

os modos de mudança aplicam-se a uma teoria ampla do crescimento, a

autodeterminação quantitativa está até mesmo mais relacionada ao

crescimento interno, quantitativo, do que à aquisição horizontal. Porém, a

repetição dos mesmos procedimentos operacionais e a replicação do mesmo

modus operandi parecem estar implícitas no modo de aquisição horizontal, daí

a validade da aproximação em termos de classificação.

Já o modo de mudança dialético pode estar associado à “convergência

industrial” de Bower (2001), através de uma inovação sintética entre os setores

de informática e telecomunicações. Também se presta à descrição de alguns

fenômenos de diversificação, em que se acentuam as diferenças dos

procedimentos operacionais e, conseqüentemente, a predisposição à síntese.

Subjacente a este modo de determinação e crescimento, está a escola

estratégica de aprendizado, com seus incrementalismos lógicos e estratégias

emergentes (MINTZBERG ET AL., 1998).

A determinação interagente sempre esteve, de certa forma, presente

nos leilões de privatização e nas negociações com mais de um rival na disputa,

mas nunca foi utilizada como um eixo tipológico. Além disso, a subdivisão

“cooperativa” e “competitiva” abre possibilidades para uma descrição mais

fidedigna dos fenômenos reais. Este modo de crescimento em muito se associa

às escolas estratégicas cultural, ambiental e de poder (MINTZBERG ET AL.,

1998).

No modo de mudança teleológico, o crescimento é apresentado como

um objetivo explícito, a ser alcançado através do emprego de alguns meios.

Isto parece concordar com as hipóteses da escola estratégica de design e

planejamento, em que a formulação de um objetivo precede a sua consecução

(MINTZBERG ET AL., 1998), abrindo espaço para a classificação das

estratégias explícitas de crescimento por aquisições.

76

A determinação oportunista também não está nas outras tipologias

descritas, e enquadra-se perfeitamente à realidade das aquisições quando a

iniciativa da operação é do vendedor. Isto inclui todas as privatizações

ocorridas no Brasil e algumas outras vendas, como saídas do negócio e

problemas sucessórios.

A determinação estrutural também se associa claramente com o tipo de

crescimento vivenciado pelo setor privado no Brasil durante os anos 1990.

Muitas foram as influências sentidas pelas empresas com relação ao ambiente

macroeconômico, enquanto elas também ajudavam a influenciar o sistema,

aumentando sua produtividade e se preparando para tempos de maior

competição.

Por fim, a determinação randômica parece constituir o espírito do

empreendedorismo, na medida em que lhe resgata o sentido arriscado da

‘empresa’. Parece mais aplicável aos procedimentos relacionados à expansão

interna, como as atividades de P&D, mas poderia ser pensada, na esfera do

crescimento por aquisições, como a determinação do “construtor de impérios”

(“empire-builder”).

Os modos de determinação e mudança são blocos elementares, por

isso podem e devem ser combinados quando necessário. Sua conjunção talvez

possa descrever uma parcela mais ampla da realidade, contribuindo para

preencher as lacunas deixadas por outras tipologias na explicação das

diferentes implicações para o crescimento.

Discutam-se, então, quais seriam tais implicações. Uma primeira

conseqüência que cada tipo de aquisição acarreta para o processo de

crescimento diz respeito à velocidade de expansão, aqui entendida como a

variação temporal de qualquer uma de suas dimensões – faturamento, ativos

totais, patrimônio líquido, número de empregados etc.

A estratégia de crescimento por aquisições implica indubitavelmente

maior velocidade de expansão. A princípio, a tipologia da FTC não fornece

claros indícios de que dadas categorias sejam mais propícias a maiores taxas

de crescimento. Seria lícito imaginar que as estratégias horizontais fossem de

77

mais fácil implementação, dada a semelhança com o negócio já operado, o que

incrementaria a velocidade de absorção. Em contraposição, é razoável supor

que a velocidade de crescimento por diversificação seja inferior, devido à maior

distância entre os negócios e à falta de intimidade com o novo negócio, mas a

tipologia não fornece maiores subsídios para inferir o mesmo nos casos

verticais e concêntricos.

A tipologia proposta por Bower (2001) parece bem mais adequada a

esta análise. Por estar relacionada ao ciclo de vida da indústria, infere-se a

existência de diferentes taxas de crescimento ao longo do tempo. Assim, a

lógica P&D resulta em taxas modestas de crescimento, uma vez que os

negócios comprados são relativamente pequenos e incipientes. A inclinação da

curva se acentua quando os padrões tecnológicos determinam alguma forma

de convergência entre indústrias. A seguir, o setor entra em franca expansão,

quando são realizadas as aquisições de desdobramento geográfico. Nesta

ocasião, a velocidade de crescimento será máxima. A partir de então, o setor

entrará em maturidade e declínio, requerendo aquisições de redução da

supercapacidade.

Note-se que esta última lógica é freqüentemente associada às

motivações defensivas de Alfred Chandler (1977), visto que a firma pretende

eliminar a concorrência e elevar o nível de consolidação da indústria. E as

motivações defensivas estariam associadas, por sua vez, a menores

probabilidades de engrenagem no motor de crescimento contínuo.

Contudo, foi visto que nos Estados Unidos a consolidação é controlada

de perto pelos órgãos reguladores, pois um alto grau de concentração pode ser

lesivo ao mercado consumidor. Isto implica que os primeiros movimentos de

consolidação numa indústria pouco concentrada podem ter efeitos positivos

imediatos, mas os movimentos seguintes ocorrerão numa indústria com cada

vez menos possibilidades de concentração.

Quanto aos modos de mudança, a velocidade de crescimento é maior

nas determinações quantitativas, interagentes e teleológicas. Na primeira, o

ajustamento é fácil e a companhia rapidamente estará pronta pra a próxima

78

cartada. Na determinação interagente, a velocidade é impulsionada pela

interdependência das ações entre rivais e parceiros, que atua como uma forma

de estimulação mútua. Por fim, a determinação teleológica está orientada a

metas e por isso pode encerrar uma proposição explícita voltada ao

crescimento.

Já a determinação qualitativa envolve uma síntese dialética, não tão

comum para uma empresa, o que emperra a velocidade de crescimento. A

determinação randômica também está sujeita a uma distribuição de

probabilidades, que certamente apresentará sua “zona de perda” ou baixas

taxas de crescimento. Por fim, as determinações oportunista e estrutural

ensejam dúvidas, pois dependerão das circunstâncias. O aparecimento de uma

oportunidade constitui um fator condicionante para o crescimento e poderia

retardá-lo, e o caso estrutural também apresenta difícil generalização.

Além da velocidade, uma outra implicação que se pode contemplar é a

predisposição ao crescimento contínuo. Segundo a teoria proposta por

Chandler (FLECK, 2001), este estará associado às motivações produtivas de

crescimento. A princípio, não se podem imaginar categorias da FTC que

estivessem mais ou menos relacionadas ao surgimento de um motor de

crescimento contínuo. É preciso haver um mecanismo de reforço e isto poderia

estar presente em qualquer aquisição de novos recursos. Paralelamente,

motivações defensivas ocorrem nas aquisições horizontais, verticais,

concêntricas e conglomeradas, fazendo com que qualquer generalização se

torne problemática.

Na tipologia de Bower (2001), é imediato constatar que a lógica de

supercapacidade afeta negativamente a predisposição ao crescimento contínuo

(vide ilustração 4). Embora a empresa agonize para sobreviver, o faz por

motivações defensivas e não busca a elevação da produtividade. Os outros

modos, em geral, funcionam como no caso da tipologia FTC, sendo difícil

qualquer tentativa de generalização.

Observa-se que, embora fundamentadas sobre lógicas subjacentes

distintas, as diversas tipologias apresentam áreas de coincidência. Isto significa

79

que o acréscimo em termos de compreensão dos mecanismos descritivos e

explicativos é quase sempre limitado, isto é, a agregação marginal passa a não

ser tão significativa.

80

3. MÉTODO DE PESQUISA

O desenvolvimento contínuo de áreas habilitadas na área de fusões e

aquisições, principalmente por empresas especializadas como firmas de

consultoria e bancos de investimento, releva a crescente demanda por esta

expertise e levaria a acreditar na existência de meios sofisticados para o

levantamento de informações relacionadas ao assunto. Contudo, os bancos de

dados mais renomados apresentam divergências em suas estatísticas, visto

que muitos deles contêm informações exclusivas. Estas dificuldades são

majoradas quando se trata da realidade de pesquisa em empresas brasileiras,

muitas das quais com capital fechado.

Apesar das dificuldades, os últimos anos têm produzido uma farta

quantia de aquisições em território brasileiro, devido à abertura econômica e ao

maior interesse das companhias estrangeiras no mercado nacional. E essa

intensificação das movimentações estratégicas revela um renovado conjunto

de oportunidades para a investigação empírica.

Esta seção tratará de descrever a natureza desta pesquisa, procurando

apontar as razões para a escolha do método, as dificuldades encontradas na

seleção e delimitação da amostra e as ferramentas empregadas para a coleta,

armazenagem e análise dos dados.

3.1. Natureza do Estudo

A teoria de administração estratégica tem sido influenciada por um

conjunto de disciplinas – organização industrial, marketing, finanças,

comportamento organizacional etc. –, cada uma das quais com seus próprios

paradigmas, unidades de análise, premissas e vieses de pesquisa (SNOW e

THOMAS, 1994). E a literatura empírica em administração estratégica tem sido

dominada pelos estudos de caso (CHANDLER, 1962, 1977; LEARNED,

81

CHRISTENSEN, ANDREWS e GULTH, 1965), tornando a investigação de

campo o método de maior destaque.

Assim, os métodos mais artificiais e controlados – tais como as

simulações computacionais, os experimentos em “laboratório” (condições

controladas), as simulações experimentais (recriação de uma situação) e a

análise de bases de dados – são em geral preteridos na literatura empírica de

administração estratégica pelos métodos de campo – observação direta e/ou

participante, entrevistas, aplicação de questionários, análise a partir de

arquivos e informações secundárias.

Dadas as formas possíveis para a investigação de campo, é possível

combiná-las para estudar um mesmo fenômeno. Desta forma, consegue-se por

um lado evitar as limitações de cada método, e por outro gerar maior confiança

de que os resultados explicam-se, de fato, a partir dos atributos do fenômeno

observado (e não das especificidades e restrições associadas a cada um dos

métodos).

A partir dos resultados de uma pesquisa de campo, os blocos

construtivos de teoria podem ser inferidos de três maneiras crescentes, no que

concerne ao grau de compreensão do fenômeno (SNOW e THOMAS, 1994):

1. Descrição: a pergunta-chave é “o quê?”; estudos baseados em observação;

2. Explicação: as perguntas são “como?” e “por quê?”; estudos baseados no

estabelecimento de inter-relações entre construtos;

3. Predição: as perguntas são “quem?”, “onde?” e “quando?”; estudos

fundamentados no exame das condições de fronteira de uma dada teoria.

Estas três diferentes formas não apenas se prestam à construção, mas

também podem ser utilizadas para testar uma determinada teoria.

Existem no geral quatro abordagens para a investigação do

desempenho das estratégias de aquisição (BRUNER, 2001):

1. Estudos de evento (retornos de mercado após o custo de capital);

82

2. Estudos contábeis (medidas de retorno sobre ativos, patrimônio líquido e

sobre capital investido, além de margens de lucro);

3. Pesquisas com executivos (envolvidos nas transações);

4. Estudos clínicos (estudos de caso em profundidade).

Em estudos de evento, tomam-se os retornos diários em bolsa das

ações das duas empresas, num certo intervalo de tempo (que pode

compreender alguns dias anteriores ao anúncio da aquisição até muitos dias

depois, com bastante variação entre os diversos estudos). Em estudos

contábeis, avalia-se o desempenho dos relatórios pro forma em comparação à

performance das companhias no estágio anterior à consecução da transação.

Mas como exposto anteriormente, esta não é a questão focal do estudo.

Já as pesquisas com os executivos envolvidos nas transações podem

ser muito valiosas, e podem ser realizadas através de observação direta e

participante, entrevistas ou questionários. Contudo, é preciso diferenciar os

profissionais diretamente envolvidos com a operação, pois são estes que

contêm as informações mais legítimas e preciosas. Às vezes, eles já deixaram

a empresa. Outras vezes, eles receberam as ordens e simplesmente

implementaram o que lhes foi pedido.

Também há que se levar em conta a diferenciação entre os profissionais

pertencentes à empresa compradora ou vendedora daqueles indiretamente

envolvidos numa transação de M&A, como os advogados corporativos, os

advisors financeiros, estratégicos etc. Outrossim há que se considerar os

vieses altamente plausíveis em levantamentos de informações desta natureza,

como os mecanismos de atribuição e as diferenças de percepção.

Também o método historiográfico constitui-se em poderosa ferramenta

para a tentativa de corroboração ou crítica teórica, visto que o “intrigante

paradoxo é que aprendendo mais sobre história, poderemos fazer um trabalho

melhor no futuro” (GREINER, 1972, p. 55). Por esta razão, também não foi

descartada, a princípio, a possibilidade de realização de estudos clínicos ou

estudos de caso em profundidade.

83

Então, para melhor entender o fenômeno das fusões e aquisições no

âmbito da disciplina de administração estratégica, bem como suas implicações

para o processo de crescimento das empresas, recorreu-se a uma abordagem

que combinasse diferentes métodos empíricos.

Uma das questões focais do estudo correlaciona-se à identificação dos

diferentes tipos de aquisição, segundo diferentes tipologias, para inferir suas

implicações para o processo de crescimento. Além disso, outra contribuição

que se pretende agregar é a continuação do trabalho de mapeamento deste

tipo de operação empresarial em território brasileiro (MINADEO, 1992).

Torna-se desejável, sob os dois aspectos, a identificação de número

razoável de transações no Brasil durante um determinado período de tempo, e

nem as entrevistas, nem uma análise longitudinal, poderiam cursar com o

desejado abarcamento amostral. O levantamento de informações teria que

passar, então, pela procura e análise de arquivos e documentos escritos.

Imaginou-se, a princípio, que muitas informações podem não estar

disponíveis em fontes secundárias, como por exemplo o tempo de negociação

da transação, aspectos da tomada de decisão e detalhamentos do processo de

implementação. Por esta razão, o levantamento de informações secundárias

poderia ser complementado com entrevistas de campo. Chegou-se a realizar

uma entrevista-piloto na White Martins SA, a respeito da aquisição da Liquid

Carbonic em 1996, complementada com uma investigação posterior em fontes

secundárias.

Esta entrevista deixou claro que muitos aspectos de um fenômeno

complexo, como uma aquisição, não podem ser revelados numa única

oportunidade de contato, com uma só pessoa, num único departamento da

empresa. Para contemplar as informações deixadas como lacuna pela

investigação em fontes secundárias (como mencionado, os “bastidores” da

tomada de decisão e aspectos encobertos do processo de integração), seria

preciso recorrer a pelo menos duas ou mais áreas da mesma companhia, como

finanças, recursos humanos e estratégia, transformando-se a investigação num

estudo de caso.

84

Em virtude dessa experiência, priorizou-se a divisão da investigação em

duas etapas: (1) um levantamento extensivo das transações ocorridas no

Brasil, com o duplo intuito de dar continuação ao trabalho de levantamento de

informações, infelizmente não muito fartas sobre o assunto no Brasil, e

identificar as lógicas subjacentes que caracterizam os diferentes tipos de

operação; e (2) efetuar um estudo longitudinal de uma empresa brasileira que

tenha sobressaído como empreendedora de uma estratégia explícita de

crescimento por aquisições, preenchendo as lacunas de análise deixadas pela

tentativa de uma visão ampla e genérica. Ou, como em metáfora

corriqueiramente utilizada, trata-se de enxergar primeiramente a floresta e

somente depois a(s) árvore(s).

Pela combinação de diferentes tipologias, tem-se a pretensão de

agregar novos blocos construtivos de teoria para a descrição dos fenômenos

de crescimento por aquisição. Na classificação de Snow e Thomas (1994), a

presente pesquisa poderia corresponder ao quadrante marcado com um “x”:

ILUSTRAÇÃO 5 – CLASSIFICAÇÃO DE ESTUDOS EM ADMINISTRAÇÃO ESTRATÉGICA

DESCRIÇÃO EXPLICAÇÃO PREDIÇÃO

BLO

CO

S C

ON

STR

UTI

VOS

DE

TEO

RIA

X

TEST

ES

DE

TEO

RIA

3.2. População e Amostra

Este estudo foi realizado numa época oportuna para a revisão e o

tratamento dos anos 1990 no Brasil, visto se tratar de uma década finda

85

recentemente. Além disso, pode-se afirmar que foram dez anos revolucionários

para o ambiente empresarial brasileiro, um período de intensa movimentação

estratégica em território nacional, com a abertura da economia e a entrada

recorde de investimento direto estrangeiro (FDI). Confira, na Ilustração 6

abaixo, a comparação do FDI realizado no Brasil durante as décadas de 1970,

1980 e 1990:

ILUSTRAÇÃO 6 – INVESTIMENTOS DIRETOS ESTRANGEIROS NO PAÍS

0,0

5.000,0

10.000,0

15.000,0

20.000,0

25.000,0

30.000,0

35.000,0

1970

1972

1974

1976

1978

1980

1982

1984

1986

1988

1990

1992

1994

1996

1998

2000

(US$

milh

ões)

Anos 70 Anos 80 Anos 90

Fonte: IPEA

Durante a década de 1990, o Brasil recebeu uma quantidade inédita de

investimento estrangeiro, pois o mercado nacional apresenta indubitavelmente

muitas potencialidades, caracterizando-se como uma economia em franca

expansão. Nosso país apresenta uma das maiores taxas de crescimento do

século XX (DORNBUSCH e FISHER, 1991, p. 13) e se projeta como um dos

mais promissores mercados futuros, ao lado da China (PRAHALAD e

LIEBERTHAL, 1998).

86

A liderança do FDI em terras brasileiras ficou com os Estados Unidos,

devido à sua proximidade regional e à sua pujança econômica, com 457

transações. Muito atrás veio a França, com 111 negócios. Também vieram às

compras Reino Unido, Alemanha, Argentina, Itália, Portugal, Espanha e

Canadá. De forma mais tímida também compareceram Suíça, Japão, Holanda,

Suécia, Chile, México, Bélgica, Dinamarca, Venezuela, Coréia do Sul,

Luxemburgo, Áustria, Finlândia, Israel, Peru, Malásia, Arábia Saudita, Austrália,

Bahamas, Bolívia, África do Sul, China, Cingapura, Nova Zelândia, Iraque e

Porto Rico.

Muito deste investimento externo esteve associado ao processo de

privatização ocorrido no país durante o mesmo período, através do Programa

Nacional de Desestatização – PND, da privatização do Sistema Telebrás e dos

programas estaduais de desestatização, que em conjunto foram responsáveis

por uma arrecadação total superior a US$ 90 bilhões (equivalente a uma média

anual de quase US$ 10 bilhões).

Tendo em vista o duplo motivo – o oportunismo de quem vê a década

em toda sua extensão e a presença de fatos marcantes ao longo de todo o

decênio – o universo de transações selecionado compreende todas as fusões e

aquisições ocorridas em território brasileiro durante os últimos dez anos do

milênio, isto é, de 01/01/1991 a 31/12/2000. É claro que toda a população de

transações não está e nem estará disponível a qualquer pesquisador, a

qualquer tempo, mas parece bastante plausível a seleção de uma amostra que

procure ser representativa deste universo.

A última década do século anterior também foi extremamente dinâmica

no que se refere às fusões e aquisições ocorridas no Brasil. Vários fatores

contribuíram para que houvesse uma intensificação da troca de controle

acionário entre as empresas, mesmo porque essas operações também

estavam se intensificando no cenário internacional. Cumpre aqui fazer uma

revisão do que de mais importante aconteceu nestes dez anos emblemáticos

para a realidade empresarial nacional.

87

A década apresenta uma série de peculiaridades que a diferem bastante

da década (“perdida”) anterior, levando a crer que estas mudanças também

tenham se sentido fazer no mercado de aquisições. Segundo estudo da

Fundação Dom Cabral (2001, p. 75), ao longo da década de 1990 foram

realizadas 2.783 operações de fusões e aquisições no Brasil, das quais 1.319

contaram com participação estrangeira (vide Ilustração 7 abaixo).

ILUSTRAÇÃO 7 – FUSÕES E AQUISIÇÕES NO BRASIL (ANOS 1990)

184

252 245218

260

349

401

325353

363

0

100

200

300

400

500

1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 200015%

25%

35%

45%

55%

65%

75%

Nº Negócios Part. Estrangeira

Fontes: BARROS (2001), à exceção dos anos 1991, 1992 e 2000.PricewaterhouseCoopers (nos anos 1991-1992) eKPMG (ano 2000).

Fatos econômicos marcantes ajudam a dividir a década em três

períodos distintos, que apresentam características próprias no que concerne às

repercussões sobre o mercado de fusões. O primeiro período, de 1991 a 1993,

foi caracterizado pelo processo de abertura econômica, com ênfase nos

processos de privatização, concentração e verticalização dos mercados. Os

setores que mais se destacaram nesta época em termos de números de

88

transações estavam na indústria de base – metalurgia, siderurgia, químico e

petroquímico.

O segundo período foi bastante marcado pela introdução da nova

política econômica e monetária do Plano Real, iniciando-se em 1994 e

terminando em 1997. Paralelamente, a intensificação do processo de

globalização no período certamente influenciou o mercado de fusões e

aquisições, devido ao aumento do comércio exterior, à entrada sem

precedentes de capital estrangeiro e ao fortalecimento das relações comerciais

no Mercosul. Em 1997, foi registrada a maior ocorrência de operações no país

(401 ao todo).

Instrumentos de socorro a instituições financeiras em dificuldades, como

o Proer, contribuíram decisivamente para a concentração no setor e portanto

ao seu destaque em termos de número de negociações no período. Devido ao

boom de consumo, até mesmo nas camadas mais pobres da população, o

segmento eletroeletrônico apareceu em segundo lugar, com empresas

internacionais disputando o mercado brasileiro. Também para fazer frente ao

processo de concentração em marcha entre seus maiores e únicos clientes, o

setor de autopeças tratou de operar fusões e aquisições nesta época,

aparecendo em terceiro lugar (KPMG, 200).

O terceiro e último período vai de 1998 a 2000, tendo sido marcado por

setores avançados da economia, tais como telecomunicações e tecnologia da

informação (KPMG, 200). Os setores publicitário e editorial também se

destacaram no período, aparecendo na terceira posição. Novas tecnologias,

como telefonia celular, Internet e banda larga, associadas a um grande

processo de privatização (que envolveu a arrecadação de cerca de US$ 30

bilhões), ajudaram a caracterizar este período.

Em termos setoriais, há controvérsias entre os estudos. A KPMG, por

exemplo, aponta o setor de alimentos (com 269 operações) o de maior

destaque durante a década, enquanto estudo da Fundação Dom Cabral elege

o setor químico, farmacêutico e petroquímico (com 267 negócios). É claro que

estas diferenças também podem estar associadas ao nível de agregação

89

setorial utilizado por cada consultoria. No estudo da Fundação Dom Cabral, o

setor de alimentos aparece na segunda colocação (com 253 transações). Por

anos seguidos, este segmento destacou-se no ranking do número de negócios,

tendo sido liderado por grandes corporações como Cargill, Arisco, Sadia e

Parmalat. Vale destacar que as operações envolveram, em sua maioria, a

compra de pequenas e médias empresas, o que reduz consideravelmente o

valor total das transações. Neste setor, houve uma participação de 57% do

capital estrangeiro (KPMG, 2000).

ILUSTRAÇÃO 8 – PARTICIPAÇÃO SETORIAL

SETOR (%)

Alimentos, Bebidas e Fumo 11,7%Instituições Financeiras 7,6%Telecomunicações 6,2%Tecnologia da Informação 5,8%Químicos e Petroquímicos 5,7%Metalurgia e Siderurgia 5,3%Seguros 3,9%Partes e Peças Automotivas 3,6%Publicidade e Editoras 3,5%Elétrico e Eletrônico 3,5%Outros 43,2%

TOTAL 100,0%

Fonte: KPMG.

Uma vez conhecendo o que parece estar próximo de ser o universo de

aquisições durante os anos 1990 no Brasil, é preciso fazer a seleção da melhor

amostra. Uma das possíveis dificuldades a encontrar na pesquisa das fusões

ocorridas no Brasil na última década refere-se à linha de corte a ser adotada.

Não que seja completamente impossível tratar todos os processos

empresariais deste tipo ocorridos neste ínterim, mas a análise perderia em

90

profundidade e riqueza para poder ganhar em fôlego, que parece não ser o

objetivo.

O valor das transações pode representar uma linha de corte adequada,

visto que não se pretende trabalhar com uma amostra muito numerosa. Suas

vantagens seriam a isenção de critério, isto é, a opção por uma linha de corte

isenta, e a unificação das bases de dados, já que para cifras muito elevadas há

menor probabilidade de descasamento de informação entre as várias bases de

dados existentes.

Em contrapartida, pode-se pagar um preço em termos de:

tendenciosidade da amostra, no que diz respeito à representatividade de todos

os setores. Isto se deve ao fato de que algumas indústrias apresentam valores

de transação mais baixos em comparação a setores capital-intensivos, como

siderúrgico ou petroquímico. É o caso do ramo editorial e do setor alimentício,

que poderão não estar sendo considerados de forma suficientemente

representativa.

Outras linhas de corte poderiam ser imaginadas para se levantar um

bom conjunto de dados. Poderiam ser consideradas, por exemplo, apenas as

aquisições espontâneas, destacando-se todas as outras aquisições originadas

na predisposição do vendedor. Mas com isso estariam sendo perdidas as

aquisições decorrentes do processo de privatização, o que equivaleria a não

enxergar uma boa parte da realidade. É inegável o papel desempenhado pelo

processo de privatização, que abriu oportunidades para empresas nacionais e

internacionais e deu novo impulso às atividades de aquisição no país.

Um outro critério é distinguir o que é simplesmente aquisição de

participação do que é efetivamente a tomada do controle acionário. Além disso,

o investimento pode ser inicial ou incremental, e estas diferentes

categorizações podem ser cruzadas de forma a se chegar à seleção desejada

(por exemplo, um grupo formado apenas pelas aquisições espontâneas que

resultaram em tomada de controle através de investimentos incrementais, isto

é, extensões de participação).

91

Os diferentes critérios de corte podem ser contrapostos em termos de

suas vantagens e desvantagens, chegando-se à opção de recensear todas as

aquisições ocorridas em território brasileiro durante a última década do milênio,

que resultaram na efetiva tomada de controle acionário da empresa adquirida,

com valor transacionado superior a US$ 100 milhões (taxa de conversão P-Tax

da data efetiva do fechamento da negociação), tendo sido desconsiderados os

“spin-offs” aos acionistas e as participações minoritárias.

Originalmente, a idéia era trabalhar apenas com transações acima de

US$ 1 bilhão, mas infelizmente este critério não produziu muitas observações,

pois em comparação ao padrão internacional, o valor das transações no Brasil

é em geral bastante reduzido. A maior transação envolveu a aquisição de

51,79% do capital da Telecomunicações de São Paulo Participações SA

(Telesp), no leilão de privatização da Telebrás, por um consórcio formado pela

Telefônica de España, Portugal Telecom, Iberdrola, Banco Bilbao Vizcaya e

Rede Brasil Sul, num valor total de US$ 4,97 bilhões. Porém, a maior parte das

aquisições encontra-se num patamar bastante inferior a este valor máximo.

A seguir, tentou-se um valor de corte de US$ 500 milhões, o que gerou

um número suficiente de observações, mas que não cobria a década como um

todo. Foi então que se decidiu reduzir o patamar para US$ 100 milhões,

chegando-se a uma amostra de quase 200 observações.

Dentre os setores mais importantes, destacam-se, no segmento de

serviços, as instituições financeiras, empresas de telecomunicações e

companhias distribuidoras. No setor produtivo, sobressaem os segmentos

químico e petroquímico, siderurgia e metalurgia e alimentos. A listagem de

aquisições selecionadas para o estudo pode ser encontrada no Anexo 1.

A análise dos resultados demonstrou que uma visão panorâmica poderia

não ser suficiente para ilustrar a utilização das tipologias, abrindo espaço para

um estudo longitudinal mais aprofundado. Preferencialmente, a empresa

selecionada deveria ter adotado uma estratégia explícita de crescimento por

aquisições nos últimos anos.

92

Dentre os grupos adquirentes de maior atuação no Brasil durante a

década de 1990, merecem destaque o banco holandês ABN Amro Bank (que

também é fruto de uma fusão), o espanhol Santander, além dos brasileiros

Bradesco, Itaú e Unibanco no setor financeiro; as companhias americanas AES

(energia) e Whirlpool (eletroeletrônicos); as mínero-siderúrgicas Cia. Belgo-

Mineira, CSN e Cia. Vale do Rio Doce; as empresas de cimento Votorantim,

Cimpor Cimentos de Portugal e Lafarge do Brasil; as empresas de

telecomunicações Portugal Telecom, Telecom Itália e Telefónica; e, por fim, as

empresas do setor de alimentos Cargill, Cirio, Unilever, Kerry Group, Parmalat

e AmBev. Por sua impressionante trajetória de crescimento, justamente no

período delimitado para o estudo, optou-se por discutir o caso Parmalat Brasil

SA.

3.3. Coleta de Dados

Para a legislação brasileira, uma fusão ocorre quando uma ou mais

empresas são absorvidas por uma outra companhia “sobrevivente”. Já a

consolidação acontece caso uma ou mais companhias se unem para formar

uma nova empresa. As fusões e consolidações não encontram restrições

especiais à participação estrangeira no Brasil, sendo que as fusões são mais

freqüentemente utilizadas do que as consolidações.

A companhia “sobrevivente”, no caso das fusões, e a nova companhia,

no caso das consolidações, sucedem suas predecessoras em todos os direitos

e obrigações, à exceção das perdas fiscais, que deixam de existir. A Comissão

de Valores Mobiliários (CVM) exige que alguns procedimentos sejam seguidos

para as fusões e consolidações em que uma ou mais companhias tenham seu

capital aberto ao público.

As corporações que vendem seus ativos são taxadas nos ganhos de

capital resultantes da alienação, de acordo com a alíquota marginal corporativa

à qual estão sujeitos os lucros ordinários da empresa. A venda também fica

sujeita à taxação de IPI e ICMS, quando aplicáveis. No caso da venda de

93

ações, quaisquer ganhos em relação ao valor de livro são taxados como um

lucro não-operacional comum.

Um levantamento extensivo de todas as operações de fusões e

aquisições ocorridas no Brasil nos últimos dez anos é tarefa rodeada dos mais

diversos contratempos e dificuldades. Há dificuldades em se conhecer o

número total de aquisições ocorridas num determinado intervalo de tempo, pois

“conforme a lei das Sociedades Anônimas, uma empresa de capital aberto no

Brasil somente é obrigada a publicar aquisições cujo valor ultrapasse 5% do

patrimônio líquido da aquisidora” (MINADEO, 1992, p. 7).

A fundamentação da investigação empírica torna-se comprometida em

função da inexistência de uma “base universal” comum – “todas as bases de

dados de F&A de que se tem notícia são construídas por empresas de

consultoria e/ou auditoria (KPMG, PriceWaterhouse Coopers, Securities Data

Inc., por exemplo) a partir de critérios não muito claros. Trata-se, certamente,

de amostras e não do universo dessas operações. Uma implicação disso é que

as listas de operações segundo cada uma dessas fontes incluem diversas

transações que não constam das demais” (BONELLI, 2000, p. 21).

Adicionalmente, é comum que algumas informações relacionadas às

transações não sejam mesmo divulgadas, em função da imposição de

cláusulas de sigilo pelas partes contratantes. Além disso, a pesquisa detalhada

em publicações especializadas revela uma profusão de intenções de fusões e

aquisições, muitas vezes não arrematadas de fato, o que exige um cuidado

adicional por parte do pesquisador. Abandona-se assim – tão logo se depare

com tais obstáculos – a pretensão de trabalhar com o universo de fusões e

aquisições.

A título de ilustração, a tabela a seguir compara os dados levantados por

duas grandes consultorias, KPMG e PriceWaterhouse Coopers. As duas bases

de dados chegaram a apresentar uma diferença de 70%, o que reforça a

conclusão de que é virtualmente impossível trabalhar com toda a população de

informações.

94

ILUSTRAÇÃO 9 – FUSÕES E AQUISIÇÕES NO BRASIL (1993-1998)

Fontes: KPMG e PriceWaterhouse Coopers (extraído de BONELLI, 2000).

Além, é claro, das fontes teóricas de pesquisa (tais como os periódicos e

jornais especializados estrangeiros), foi preciso recorrer a fontes nacionais de

informação. Os jornais econômicos, como “Valor” e “Gazeta Mercantil”, além da

revista especializada em negócios “Exame”, foram utilizados para efetuar o

mapeamento e o enquadramento nas tipologias. Também foram utilizados

trabalhos anteriores já realizados sobre o tema (MINADEO, 1992; CANIZIO,

1993; LAHTERMAHER, 1998).

Porque esta pesquisa fundamentou-se no levantamento de informações

em fontes secundárias, houve a necessidade de construção de um banco de

dados que suportasse a entrada de informações. Para isso, desenvolveu-se um

modelo de compilação dos dados. Optou-se por fazê-lo em uma planilha

eletrônica única (e muitas outras de suporte), em que as linhas representam as

diferentes operações de tomada de controle, e as colunas as diversas

informações desejadas.

Inicialmente, as células seriam preenchidas com caracteres tipo “texto”,

de forma a encontrar a melhor definição de um aspecto sob o contexto de uma

empresa em particular. Porém, isto dificultaria posteriormente a reorganização

das informações. Dessa forma, optou-se pela configuração binária, em que um

aspecto está presente caso seu valor seja igual a 1 (um), ou ausente caso ele

seja igual a 0 (zero).

A própria nomeação das diversas informações a serem levantadas foi

omitida, em favor dos aspectos de clareza e “limpeza“ da planilha. Desta forma,

o preenchimento do formulário está condicionado à existência de um “cartão”

de referência, em que as informações estão associadas a códigos.

95

Posteriormente, foram levantadas diversas informações secundárias

sobre a Parmalat, fundamentalmente através da Revista Exame, dos jornais

Valor Econômico e Gazeta Mercantil, e dos relatórios da Comissão de Valores

Mobiliários (CVM), estes somente a partir de 1997 (ano em que a companhia

abriu seu capital).

3.4. Análise dos Dados e Framework Básico de Referência

Para analisar os dados, pretendia-se originalmente utilizar as tipologias

discutidas no capítulo anterior. Elas assim constituiriam o framework básico de

referência. Adicionalmente, o esforço de combinação de tipologias poderia ser

interpretado como um “refinamento” do método, ao contribuir com um melhor

ajuste do ferramental analítico. Isto também ajudaria a facilitar a investigação

das informações secundárias, a partir de uma lista de indícios que ajudassem a

caracterizar uma dada categoria.

Não obstante, algumas dificuldades foram encontradas, principalmente

nas zonas “intermediárias” das tipologias. O movimento de internacionalização

das companhias estrangeiras, por exemplo, foi bastante comum no território

brasileiro durante os anos 1990. Trata-se claramente de um movimento de

extensão de mercados, o que não se aplica ao movimento seguinte. Quando

uma firma estrangeira, já estabelecida em solo pátrio, efetua outra aquisição

semelhante, tratar-se-á de fenômeno concêntrico ou agora horizontal?

Tome-se o exemplo da AmBev. Sabe-se que diferentes marcas de

cerveja possuem fatias irregulares dos diversos mercados, isto é, são mais

vendidas em algumas regiões do que em outras. Ora, a combinação de marcas

propiciada pela aquisição da Antarctica pela Brahma (seguida da formação de

uma nova empresa) parece indicar uma certa “extensão” de mercados, o que

então caracterizaria uma aquisição concêntrica. Mas a imensa preocupação

dos órgãos de defesa da concorrência (e suas efetivas medidas) revela uma

tendência a acreditar que se trata, na realidade, de uma aquisição horizontal.

96

Em contraposição, alguns movimentos de expansão nacional (como a

aquisição da Companhia de Serviços Elétricos do Rio Grande do Norte –

Cosern pela Companhia de Eletricidade da Bahia – Coelba) podem ser

caracterizados como concêntricos, especialmente nos setores em que a

localização dos ativos seja relevante para o negócio, isto é, quando os ativos

apresentam algum grau de especialização local.

O exemplo da aquisição da Cosern é oportuno ainda por revelar mais

uma outra dificuldade. A companhia espanhola Iberdrola esteve originalmente

envolvida na aquisição da Coelba, e capitalizou esta empresa para que ela

pudesse adquirir a Cosern, além de ter contribuído diretamente para a compra

desta última. Isto significa que ambas movimentações estratégias foram

pensadas, discutidas e decididas em algum escritório distante na Espanha.

Portanto, passa a ser necessário, em alguns casos, extrapolar o

relacionamento estrito entre empresa compradora e vendedora, e estender a

classificação de forma a abarcar o interesse último das companhias

controladoras.

Foram estas zonas “cinzentas” que deram origem à idéia de extrapolar

as tipologias e combinar aspectos que porventura se complementem. Na

primeira parte do estudo, referente à tentativa de classificação das aquisições

amostradas, optou-se por utilizar apenas as duas primeiras tipologias (FTC e

Bower), devido a se tratar de uma análise mais quantitativa. A tipologia

proposta a partir dos modos de mudança, mais afim a uma análise de cunho

qualitativo, foi deixada para a análise do estudo de caso. Já as demais

tipologias, devido às suas interseções e sobreposições com as anteriores,

foram desconsideradas para efeitos de análise.

Para tratar as diversas aquisições, utilizou-se a mesma planilha de

compilação das informações. As três tipologias foram divididas em códigos

alfanuméricos que puderam ser combinados. A veracidade de alguns dados foi

apurada através do cruzamento das informações levantadas em diversas

fontes. Não foi utilizado nenhum pacote estatístico especial, tendo em vista a

pouca ênfase no aspecto quantitativo. Todas as estatísticas descritivas foram

calculadas com base em planilhas eletrônicas convencionais.

97

ILUSTRAÇÃO 10 – FRAMEWORK BÁSICO DE REFERÊNCIA

Tipologias

Federal Trade Comission (FTC)

Lógicas de Aquisição de Bower (2001)

Lógica dos Modos de Mudança

1) Horizontal 1) Supercapacidade 1) Quantitativo

2) Vertical 2) Desdobramento Geográfico 2) Qualitativo ou Dialético

3) Concêntrica 3) Extensão da Linha de Produtos e Mercados 3) Interagente Cooperativo

4) Conglomerada 4) P&D 4) Interagente Competitivo

5) Convergência Industrial 5) Teleológico

6) Investidores 6) Oportunista

7) Estrutural

8) Randômico

98

4. APRESENTAÇÃO DOS RESULTADOS

No total, foram listadas 175 aquisições entre 24/10/1991 e 20/12/2000

(respectivamente as aquisições da Usiminas, por US$ 1,199 bilhão, e do Banco

Financeiro e Industrial de Investimentos – Fininvest, por US$ 245,5 milhões). A

listagem com todas as aquisições constantes da amostra pode ser encontrada

no Anexo 1, onde deve ser observado que o valor da transação corresponde a

um percentual não exibido das ações ordinárias (embora necessariamente

maior que 50,0%).

Uma grande parte das aquisições amostradas (cerca de 41%) é fruto do

processo de privatização, em que se notam padrões particulares de atuação

dos grupos adquirentes. Primeiramente, tornam-se mais raros os eventos em

que há apenas uma empresa compradora, isto é, a maior parte dos leilões foi

vencida por um consórcio entre empresas. Isto ocorreu em aproximadamente

85% das privatizações (ou cerca de 35% da amostra total).

Em segundo lugar, estes consórcios em geral foram formados por

grupos de investidores, como fundos de pensão (dentre os mais atuantes a

Previ) e bancos (como Bamerindus, Opportunity e Garantia), interessados nas

boas oportunidades de investimento representadas pela privatização. Além

disso, eles funcionavam como peças importantes nas estratégias de aquisição,

pois dispunham de capitalização suficiente para apoiar os lances mais ousados

do consórcio.

Logo nos primeiros casos, como nos leilões da siderurgia, as moedas

“podres”10 detidas pelas instituições financeiras foram aceitas como forma de

pagamento pelas empresas, significando que títulos tidos como irrecuperáveis

poderiam ser transformados, ao menos, em ativos reais. Vários bancos

sacaram de suas gavetas antigos títulos que já não mais esperavam converter

em qualquer outro ativo financeiro ou real, e participaram ativamente da

10 Moeda “podre” é a denominação dos títulos e recebíveis da dívida pública federal que porventuraestejam sujeitos a algum tipo de moratória.

99

privatização da siderurgia (um dos primeiros setores a constar na pauta da

privatização).

Com isso, desenhou-se uma estratégia que seria repetida por outras

instituições financeiras, em outros momentos da privatização: a aquisição de

ativos reais, em geral depreciados, como oportunidade de investimento

especulativo para uma venda capitalizada no médio prazo. Este investimento

era decorrente da expectativa de que a empresa recém-privatizada passaria

por uma fase de reestruturação e saneamento, possibilitando ganhos imediatos

de produtividade e aumento nos lucros. As oportunidades eram tão fartas que

as empresas não-financeiras também passaram a se interessar pelas

possibilidades de investimento, através da diversificação de suas operações (o

grupo têxtil Vicunha na siderurgia e a construtora Andrade Gutierrez na

telefonia são apenas alguns exemplos).

A presença maciça de oportunistas durante o processo de privatização

também caracteriza o que se tem denominado de “segunda fase” do processo

de privatização. É que os grupos de investidores acreditam-se satisfeitos a

partir de um determinado ganho no valor das empresas em que investiram (ou

seja, querem “realizar os lucros”), e com isso passam a procurar compradores

para suas ações, dando origem a movimentadas trocas societárias e

efetivamente abrindo espaço para a entrada de novos concorrentes no

mercado.

O processo de privatização ocorrido no Brasil, como descrito aqui,

guarda uma certa semelhança com a descrição da evolução das “modernas

firmas de negócios”, feita por Chandler (1977) em The Visible Hand. Apoiando-

se sobre fatos ocorridos na história americana de negócios, Chandler constatou

que em geral as firmas nascem com controle familiar. Com o desenvolvimento

das tecnologias e o aumento da demanda, que possibilitaram a produção em

massa, a empresa familiar passou a procurar os caminhos da expansão, seja

através do endividamento com bancos e instituições de crédito, seja através da

emissão de novas ações. Essa maior dependência em relação às fontes de

100

capital gerou uma transição no comando de muitas empresas, dando origem ao

que Chandler denominou controle por financistas.11

Pois este controle por financistas parece ter sido marcante no processo

de privatização brasileiro, não a partir das empresas familiares (algumas das

quais de fato têm sido passadas ao controle de bancos, como o grupo

Garantia), mas a partir de companhias controladas pelo Estado. O controle

gerencial, já presente nas modernas corporações americanas dos anos 70,

ainda não se mostra tão marcante nas empresas brasileiras.

Muitas outras aquisições foram decorrentes de negociações particulares

e não envolveram alterações estruturais por parte do governo. Foi muito

característica nestas transações a participação do capital estrangeiro, como já

evidenciado anteriormente. Os anos 1990 representaram uma época de

abertura para o mundo, quando muitas empresas internacionais vieram buscar

e explorar as oportunidades representadas pelas enormes potencialidades do

mercado consumidor brasileiro.

Esta seção está subdividida em duas partes. Na primeira subseção

estão apresentados os resultados panorâmicos, isto é, uma breve análise dos

dados estatísticos descritivos que procuram caracterizar os eventos analisados.

A seguir, a segunda parte tratará de expor e discutir as classificações obtidas a

partir das tipologias da FTC e de Bower (2001).

4.1. Estatística Descritiva

As 175 aquisições recenseadas correspondem a um total transacionado

de US$ 98,7 bilhões, o que equivale a uma média anual de US$ 9,8 bilhões.

Observa-se uma acentuada diferença entre as medidas de posição média e

mediana – a primeira gira em torno de US$ 564 milhões, enquanto a última é

11 Posteriormente, as “modernas firmas de negócios” viriam a ser controladas pela classe dominante degerentes (controle gerencial), evolução última da grande corporação americana analisada por Chandler(1977), pois o controle acionário já se encontra deveras pulverizado neste estágio.

101

pouco maior que US$ 327 milhões, o que representa um indício de que a

média foi influenciada pelos valores transacionados mais altos.

Apesar de representar uma tendência marcante nos mercados de

capitais mais desenvolvidos (RAPPAPORT e SIROWER, 1999), o swap (troca)

de ações tem sido pouco utilizado como ferramenta de aquisição no Brasil. No

total, foram registrados apenas 16 casos, tendo sido o primeiro deles em

06/05/1996, quando a White Martins comprou as operações da Liquid Carbonic

na América Latina. Em janeiro daquele ano a White Martins já vinha investindo

em seu crescimento orgânico, construindo por conta própria uma planta de gás

carbônico em Cubatão, São Paulo. Até então, a Liquid Carbonic era

monopolista na oferta de gás carbônico em território brasileiro, praticava preços

elevados e comprava mais fontes do que precisava, de forma a elevar as

barreiras à entrada.

A empresa americana Praxair Inc., controladora da SA White Martins de

longa data, era a única das grandes competidoras globais que ainda não

atuava em gás carbônico, pois a francesa L’Air Liquide SA e a sueca Aga

Aktiebolag já estavam no negócio. Porém, como dito, a Liquid Carbonic era

monopolista no Brasil, por isso a concorrência internacional, já instalada no

país, estava em vias de tomar a decisão de entrar neste subsegmento do setor

de gases industriais.

A Praxair Inc. decidiu, então, adquirir uma empresa chamada CBI –

Chicago Bridge and Iron, que era controladora da Liquid Carbonic no mundo.

Logo, a operação de aquisição da Liquid Carbonic pela White Martins foi

apenas o reflexo de uma operação muito maior, comandada diretamente de

Danbury, Connecticut, que é o quartel-general da Praxair Inc. nos Estados

Unidos. Os executivos da White Martins no Brasil foram, inclusive, pegos de

surpresa com a notícia. A operação, então, foi apenas uma transferência da

Praxair para a própria Praxair. A aquisição mesmo ocorreu antes, na compra

da CBI. A White Martins emitiu novas ações ordinárias, que deu como

pagamento pelas ações da Liquid Carbonic na América do Sul. A empresa que

103

ILUSTRAÇÃO 12 – COMPOSIÇÃO SETORIAL PELO Nº DE TRANSAÇÕES

SETOR Nº DE TRAN-SAÇÕES (%)

Instituições Financeiras 27 15,4%Cias. Distribuidoras 26 14,9%Telecomunicações 24 13,7%Alimentos 13 7,4%Siderurgia/Metalurgia 13 7,4%Cias. de Transportes 9 5,1%Geradoras de Energia 8 4,6%Produtos Químicos 8 4,6%Bebidas 7 4,0%Varejo 7 4,0%Concreto 5 2,9%Petroquímico 5 2,9%Outros 23 13,1%

TOTAL 175 100,0%

ILUSTRAÇÃO 13 – COMPOSIÇÃO SETORIAL PELO TOTAL TRANSACIONADO

SETOR VALOR(US$ BILHÕES) (%)

Telecomunicações 24.569,8 24,9%Cias. Distribuidoras 21.613,1 21,9%Instituições Financeiras 17.377,5 17,6%Siderurgia/Metalurgia 6.628,8 6,7%Geradoras de Energia 4.622,9 4,7%Mineração 3.665,2 3,7%Alimentos 3.607,8 3,7%Cias. de Transportes 2.096,3 2,1%Produtos Químicos 2.081,8 2,1%Outros 12.439,2 12,6%

TOTAL 98.702,4 100,0%

104

ILUSTRAÇÃO 14 – VALOR MÉDIO TRANSACIONADO POR SETOR

SETOR NÚMERO DE TRANSAÇÕES

VALOR MÉDIO(US$ mil)

Mineração 2 1.832.581Cuidados Pessoais 1 1.039.668Telecomunicações 24 909.994Cias. Distribuidoras 26 831.275Instituições Financeiras 27 724.061Rádio e TV 2 637.511Geradoras de Energia 8 577.862Siderurgia e Metalurgia 13 509.907Papel & Celulose 3 349.973Concreto 5 341.104Petroquímico 5 335.283Alimentos 13 277.527Varejo 7 275.178Produtos Químicos 8 260.223Cias. de Transportes 9 232.924Maquinário 4 206.424Eletroeletrônicos 3 198.312Saúde 1 197.363Aeronaves 2 180.647Bebidas 7 176.046Hotéis 1 122.700Automotivo 1 113.001Construção 2 109.548Editoras 1 100.000

TOTAL 175 564.014

Ressaltem-se as características especiais do grupo de aquisições

coletado, uma vez que o critério de corte utilizado foi o valor da transação.

Conforme já foi mencionado, alguns setores tiveram sua representatividade

comprometida, como é o caso do setor alimentício (recorde em número de

105

transações, segundo estudo da KPMG, 2000 e apenas o quarto setor em

número de transações neste estudo).

A comparação entre as Ilustrações 12 e 13 revela as diferenças entre a

composição setorial pelo número de transações e pelo valor transacionado.

Alguns setores, como o de telecomunicações, estão muito bem representados

na amostra, por terem envolvido em geral altos valores de transação. Outros,

como o setor de alimentos, aparecem com maior percentual do número de

transações do que do valor transacionado, donde por ser inferido um valor

médio transacionado por setor (vide Ilustração 14).

As transações estão distribuídas no tempo conforme a Ilustração 15. É

interessante notar que esta distribuição apresenta algumas diferenças em

relação ao total de transações ocorrido na década, devido ao critério de

amostragem utilizado. Desta forma, o início da década (1992 e 1993) apresenta

maior número de transações do que meados da década (1994 e 1995), pois os

setores siderúrgico e petroquímico são capital-intensivos e foram privatizados

no início dos anos 1990.

ILUSTRAÇÃO 15 – EVOLUÇÃO DO Nº DE TRANSAÇÕES

1

7 74 5

12

31

53

22

33

0

10

20

30

40

50

60

1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000

106

Uma outra diferença diz respeito ao ano em que foi batido o recorde de

número de transações. Segundo estudos de consultorias como KPMG e

PriceWaterhouse Coopers, este ano foi 1997, contrariamente ao exposto

acima, que aponta o ano de 1998. Mais uma vez, esta diferença pode ser

atribuída ao critério de corte utilizado (valor envolvido nas transações), pois

1998 foi o ano em que se privatizou o sistema Telebrás.

Afora estes aspectos de representatividade do conjunto selecionado,

uma análise das 175 aquisições relatadas pode fornecer algumas indicações

relevantes para o propósito especificado. Volta-se, então, à apresentação dos

resultados de classificação, segundo as duas tipologias indicadas.

4.2. Classificação

Os grandes números obtidos com as duas tipologias são apresentados e

discutidos. As tabelas exibidas a seguir contêm a classificação das 175

aquisições, mas por conveniência a listagem com todas as aquisições de um

determinado tipo foram destacadas nos anexos. Note-se também que as duas

tipologias são apresentadas separadamente.

4.2.1 Segundo a Tipologia da FTC

Verificou-se um predomínio marcante das aquisições horizontais, que

corroboram o forte predomínio de foco no core business e nas competências

centrais, em consonância com a tendência internacional.

107

ILUSTRAÇÃO 16 – CLASSIFICAÇÃO SEGUNDO A FTC

Tipo da Aquisição Número de Aquisições Percentual (%)

Horizontal 83 41,7%

Vertical 18 9,0%

Concêntrica 58 29,1%

Conglomerada 40 20,1%

TOTAL 199 100,0%

Além disso, o segundo tipo mais freqüente foi o concêntrico, que enseja

uma noção de diversificação correlacionada, isto é, em torno das competências

centrais. Somando-se os dois tipos, chega-se a uma maioria de 70,9% das

aquisições recenseadas.

A listagem completa de aquisições horizontais, verticais, concêntricas e

conglomeradas é encontrada no Anexo 1. É preciso esclarecer que o número

total de aquisições chega a 199 (apesar de apenas 175 eventos), pois há 24

casos em que o consórcio comprador permite o estabelecimento de mais de

um inter-relacionamento possível entre adquirentes e adquirida (alguns

exemplos podem ser encontrados no final do Anexo 1). De fato, Barney (1997,

p. 443) reconhece que “é freqüente o caso de uma fusão ou aquisição em

particular poder ser simultaneamente categorizada em duas ou mais

classificações da FTC”.

4.2.2 Segundo a Tipologia de Bower (2001)

A partir dos conceitos definidos por Bower (2001), explicitados no

capítulo 2 sob a forma do ciclo de vida da indústria, efetuou-se uma tentativa

de classificação com os dados da amostra brasileira. Os resultados

encontrados estão exibidos na Ilustração 17 a seguir.

108

ILUSTRAÇÃO 17 – CLASSIFICAÇÃO SEGUNDO BOWER (2001)

Tipo da Aquisição Número de Aquisições

Percentual Obtido (%)

Percentual Bower (%)

Supercapacidade 46 23,2% 37,0% -13,8 p.p.

Desdobramento Geográfico 44 22,2% 9,0% 13,2 p.p.

Extensão da Linha de Produtos/Mercados 67 33,8% 36,0% -2,2 p.p.

P&D 0 0,0% 1,0% -1,0 p.p.

Convergência Industrial 1 0,5% 4,0% -3,5 p.p.

Investidores 40 20,2% 13,0% 7,2 p.p.

TOTAL 198 100,0% 100,0% 0,0 p.p.

Diferença(p.p.)

É interessante notar as diferenças encontradas em relação à pesquisa

efetuada pelo próprio autor (terceira coluna, que representa a diferença em

pontos percentuais). No presente estudo, foram encontrados 13,2% a mais de

episódios com lógica de expansão geográfica, e 13,8% a menos de eventos

com lógica de redução da supercapacidade.

Isto pode ser explicado pelo fato de que alguns setores vêm

apresentando taxas de crescimento cada vez menores nos países

desenvolvidos, caracterizando a supercapacidade, enquanto estes mesmos

setores ainda experimentam altas taxas de crescimento nos países em

desenvolvimento (ex: setor de alimentos). Isto ajudaria a explicar um maior

número de aquisições com lógica de redução da supercapacidade na pesquisa

de Bower (2001), comparativamente ao mesmo levantamento feito no Brasil.

Também é preciso enfatizar que o universo de aquisições selecionado

certamente não é e não poderia ser representativo do todo. Sendo assim, toda

e qualquer indicação evidenciada a partir dos resultados encontrados deve

dizer respeito apenas às aquisições de maior valor.

O maior número de aquisições para expansão geográfica pode ser

atribuído ao processo de reformas estruturais introduzido pelas privatizações,

109

que abriu diversas oportunidades para a expansão regional (é o caso dos

setores de telefonia e companhias distribuidoras).

Nos outros tipos, guardam semelhança os resultados obtidos nos dois

levantamentos. O maior número de aquisições efetuadas por investidores no

Brasil pode estar relacionado, mais uma vez, ao fenômeno das privatizações,

que abriram inúmeras oportunidades para investimento. Os dados referentes

ao Brasil apresentam um predomínio das aquisições do terceiro tipo, isto é,

extensão da linha de produtos e/ou mercados (34%). É importante ressaltar

que aí estão incluídos todos os movimentos de internacionalização, entendidos

como os movimentos de entrada original de um concorrente estrangeiro em

território nacional.

A listagem completa de todas as seis classificações de Bower (2001)

pode ser encontrada no Anexo 2, bem como os episódios em que há mais de

uma classificação possível.

4.2.3 Discussão dos Resultados

A combinação das duas tipologias pode produzir resultados

interessantes. Na tipologia de Bower (2001), como visto, a aquisição observada

com maior freqüência foi do tipo extensão da linha de produtos e/ou mercados,

indicando uma forte influência do processo de abertura da economia e

correlacionando-se com a entrada recorde de investimento direto estrangeiro

(vide Ilustração 6, p. 85).

Esta conclusão não ficou tão evidente na tipologia da FTC. O fenômeno

de internacionalização encaixa-se na categoria concêntrica, mas a categoria

mais encontrada foi a horizontal. Na realidade, a tipologia proposta por Bower

(2001) também reforça a recorrência das estratégias horizontais, pois as

lógicas de redução da supercapacidade e expansão geográfica representam

seu desdobramento. De fato, somando-se as participações de ambas, chega-

se a um total de 45,4%, próximo portanto dos 41,7% apurados pela tipologia da

FTC para as aquisições horizontais.

110

E esta é justamente a validade da proposição de Bower (2001), na

medida em que um mesmo fenômeno (“aquisições horizontais”) passa a ser

desmembrado em duas lógicas distintas (“aquisições horizontais no início do

ciclo de vida da indústria” e “aquisições horizontais no declínio do ciclo de vida

da indústria”). E esta distinção apresenta-se fundamental para a compreensão

das implicações para o mecanismo de crescimento contínuo. A expansão

geográfica, no início do ciclo de vida, associa-se a motivações produtivas e

correlaciona-se a taxas contínuas de crescimento. Já a redução de

supercapacidade, no estágio de maturidade do ciclo de vida, associa-se a

motivações defensivas (redução da concorrência, consolidação da indústria) e

por isso correlaciona-se negativamente às probabilidades de estabelecimento

de um motor de crescimento contínuo.

Na discussão teórica do capítulo 2, aventou-se a possibilidade de

equiparar as categorias “aquisição conglomerada” (FTC) e “investidores”

(Bower). Esta equivalência também apresenta forte indício de confirmação, a

partir da proximidade de suas participações percentuais na amostra – 20,4% e

19,5%, respectivamente.

111

5. O CASO PARMALAT BRASIL SA

Apesar do ganho analítico que se pode obter pela combinação das

tipologias, ainda assim suas restrições impedem uma compreensão mais clara

dos mecanismos subjacentes ao processo de crescimento. Por esta razão,

optou-se por complementar a análise através de um estudo longitudinal numa

empresa situada em território nacional, de forma a se ter um quadro mais

completo do fenômeno, ao mesmo tempo em que se ajuda a explicitar

determinadas limitações de cada tipologia.

Ann Langley (1999) expõe algumas estratégias para a inferência de

construtos teóricos a partir de dados coletados no campo. A estratégia

“narrativa” envolve a construção de uma história detalhada a partir de dados

não lapidados, caracterizando o estilo chandleriano de estudo longitudinal.

Embora a dimensão tempo desempenhe um papel importante, “esta estratégia

evita o comprometimento com qualquer ponto de referência específico” (p.

695). Sua grande vantagem reside na reprodução, em todas as suas sutilezas,

da ambigüidade que de fato existe nas situações reais observadas. Em

contraposição, suas maiores desvantagens emergem do fato de que sua

abordagem não pode levar a generalizações teóricas, exigindo que as

narrativas mais interessantes extrapolem o caráter meramente descritivo.

Outra estratégia cabível é a “decomposição temporal”, através da qual a

escala de tempo contemplada é decomposta em fases sucessivas. Além de

sua utilidade descritiva, este tipo de decomposição também abre interessantes

oportunidades para a reflexão e a estruturação dos processos analíticos. A

idéia é que “a subdivisão das informações em períodos sucessivos e

adjacentes permite analisar explicitamente como as decisões tomadas num

período levam a mudanças no contexto que afetará a tomada de decisão nos

períodos subseqüentes” (LANGLEY, 1999, p. 703). Aparentemente, ambas

estratégias aplicam-se a um estudo de caso em profundidade.

112

A companhia escolhida para o estudo foi a Parmalat Brasil, subsidiária

do grupo italiano com sede em Parma. Apesar do capital estrangeiro, a

companhia já está estabelecida no Brasil há quase 30 anos. A principal razão

para sua escolha foi ter adotado uma estratégia explícita de crescimento por

aquisições, especialmente nos últimos 10 anos. Neste período, a Parmalat

adquiriu mais de 30 empresas e aumentou seu faturamento em mais de 15

vezes.

O capítulo está subdividido em duas seções principais. Na primeira parte

é apresentado o caso da empresa, confeccionado com informações coletadas

em diversas fontes, de forma organizada e estruturada para posterior análise.

Optou-se pelo ordenamento cronológico, com breve descrição da concorrência

e da situação geral do setor, no Brasil e no mundo.

A segunda seção apresenta a discussão do caso, através da utilização

do método historiográfico e da terceira tipologia apresentada anteriormente

(modos de mudança). Novas contribuições são inferidas, assim como

implicações para o processo de crescimento da companhia.

5.1. Apresentação e Estudo de Caso

5.1.1 Breve Histórico da Empresa

A companhia de laticínios italiana Parmalat SA chegou ao Brasil em

1972, através de uma associação com a Laticínios Mococa S.A. Onze anos

antes, em 15 de abril de 1961, a empresa fora fundada na Itália, em Collecchio

(nas cercanias da cidade de Parma), por um contador chamado Calisto Tanzi.

Foi apenas em 1963 que a produção de leite pasteurizado assumiu o nome

“Parmalat”, que quer dizer “leite de Parma”.

Sempre atenta às inovações, a Parmalat revolucionou o mercado

mundial de leite ao lançar, em 1966, a produção e comercialização do leite

113

“longa vida”, também conhecido como UHT (Ultra High Temperature). Esta

inovação era incrível para a época, pois o produto poderia ser armazenado por

um período de 6 meses sem necessidade de refrigeração.

A chegada da Parmalat ao Brasil representou o primeiro passo da

companhia italiana rumo à internacionalização de suas operações. Dois anos

mais tarde depois de assinado o acordo com a Mococa, em 1974, era

estabelecida a Yolat S.A. para atuar no segmento de iogurtes. Em 1976, o

italiano Gianni Grisendi chega para ser gerente de vendas da subsidiária

brasileira. É também neste ano que termina a associação com a Mococa.

Foi nesta época, mais precisamente em 1975, que a empresa

inaugurava sua estratégia de marketing esportivo, patrocinando a final da Copa

Mundial de Esqui Alpino em Val Gardena. Um ano mais tarde seria a vez de

patrocinar o piloto de corridas Niki Lauda, mas a Parmalat nunca mais deixaria

de associar sua marca à prática esportiva.

Foi apenas em 1977 que foi inaugurada sua primeira unidade industrial

brasileira, em Itamonte (MG), para atuar na indústria de laticínios. Durante

aproximadamente 17 anos, a empresa manteve uma atitude tímida e pouco

expansiva, permanecendo no seu negócio e crescendo basicamente a custo de

investimento interno. Em 1989, Grisendi é promovido à presidência da

Parmalat do Brasil, “uma empresa que faturara US$ 24 milhões no ano

anterior" (Exame nº 709, 08/03/2000, p. 38). Em seu primeiro ano, eleva o

faturamento a US$ 38 milhões. A partir de 1990, contudo, as coisas começam

a mudar de forma ainda mais acelerada.

A companhia chegou a quase US$ 2 bilhões em faturamento no final

dos anos 1990, indicando um crescimento fantástico a partir do início da

década. Foram mais de 30 empresas adquiridas, que representaram uma cifra

superior a US$ 500 milhões. A empresa combinou todos os tipos de aquisição,

desde horizontais e concêntricas, passando a verticais e conglomeradas, bem

como diversas estratégias de integração (ou “parmalatização”) nas diferentes

companhias adquiridas.

114

Em 1997 a companhia abriu seu capital, a partir da reestruturação de

uma das empresas adquiridas em 1993, a Lacesa. Esta empresa iniciara suas

atividades em 1946, sob a razão social de Laticínios e Cereais S.A. – Lacesa,

comercializando produtos lácteos e cereais. Posteriormente em 1960, iniciou a

fabricação de queijos e doce de leite. A partir de 1968 passou à industrialização

de leite pasteurizado, tendo sendo pioneira na comercialização de leite em

sacos plásticos.

Na década de 70, expandiu suas atividades através da incorporação de

empresas locais, expandindo a área de coleta de leite. Em 1973, em

associação com a LPC – Produtos Alimentícios S.A. (Grupo Cervais - Danone),

constituiu a Dansul – Iogurtes e Sobremesas Lácteas Ltda., para a produção e

distribuição da linha Danone. Com o fim da associação com a LPC em 1980, a

empresa incorporou ao seu patrimônio as instalações industriais da Dansul,

lançando uma nova linha de produtos sob a marca Yoplait. Posteriormente em

1985, a empresa alterou sua razão social para Lacesa S.A. – Indústria de

Alimentos, período que coincidiu com o início do processo de abertura do seu

capital social.

Em 1993, seu controle acionário foi alienado à Parmalat Brasil

Administração e Participações Ltda. Três anos depois, teve seu controle

acionário transferido para a Parmalat Indústria e Comércio de Laticínios Ltda.

Em 1997, sua razão social foi, enfim, alterada para PARMALAT BRASIL S.A.

Indústria de Alimentos, dando início a uma ampla reformulação societária,

operacional e administrativa, tendo absorvido a quase totalidade das atividades

operacionais e investimentos correlatos das empresas Parmalat no país.

O pioneirismo, associado aos contínuos investimentos em

modernização, no aprimoramento e no lançamento de novos produtos,

consolidou nacionalmente sua marca. Posteriormente, a instalação de novas

plantas e a aquisição e incorporação de empresas congêneres permitiram que

a Parmalat se destacasse entre os principais conglomerados de alimentos

processados do Brasil.

115

Em 1999, a Parmalat Brasil S.A. Indústria de Alimentos teve seu

controle acionário transferido para a Parmalat Administração S.A. Em 2000, a

companhia alienou a operação de carnes da controlada Batávia S.A., cujo

processo foi concluído no início de 2001. A companhia tem-se destacado pela

sua forte política de marketing, apoiada nas constantes inovações. Suas

marcas caracterizam-se por elevados padrões de excelência, nas suas

diversas linhas de lácteos, refrigerados, vegetais e forno. Com o objetivo de

melhorar sua imagem institucional, a Parmalat se tornou benchmark dos

negócios esportivos no Brasil.

Atualmente, a empresa atua em diversas linhas de lácteos, em especial

leite e seus derivados, refrigerados, biscoitos e merendas, sucos frescos e

concentrados, chás, isotônicos, chocolates, derivados de tomates, vegetais,

entre outros. A Parmalat Brasil S.A. Indústria de Alimentos e suas controladas

registram ampla atuação em todo o território nacional, através de conjunto

formado por 17 unidades industriais, 8 centros de distribuição próprios, além de

depósitos e unidades de vendas.

As vendas de leite fluido representaram aproximadamente 44% das

vendas líquidas em 2000, sendo que as vendas de leite longa vida (UHT)

representaram 37% enquanto que as de leite pasteurizado situaram-se em 7%.

Entre os principais concorrentes no segmento de leite fluido, destacam-se a

Elegê, Paulista, Vigor, Leco, Itambé e Líder. A companhia, tem atuado, ainda,

com suas marcas regionais – Lacesa, Toda Vida, Mimo, Alimba, Betânia –,

detendo importantes parcelas do mercado.

As demais linhas de produtos lácteos, constituídas por leite aromatizado,

leite condensado e creme de leite fresco ou em embalagem longa vida (UHT),

representaram aproximadamente 11% das vendas líquidas no mesmo ano.

Neste segmento, os principais concorrentes são Quaker, Nestlé, Paulista, Leco,

Vigor e Elegê.

Nas linhas de refrigerados, formada por iogurtes, bebidas lácteas,

sobremesas, leite fermentado e petit-suisse, sua presença é marcada pela

variedade de sabores e pela praticidade das embalagens. Ressalte-se que as

116

linhas de iogurtes líquidos e de polpa representam a maior parcela do mercado.

O segmento de iogurtes e bebidas lácteas contribuiu com cerca de 10% das

vendas líquidas da companhia. Os principais concorrentes nestes subsegmento

são Nestlé, Danone, Paulista e Itambé. As demais linhas de produtos

refrigerados responderam por cerca de 3% das vendas da empresa.

A linha forno é constituída basicamente por biscoitos e merendas, e

representou aproximadamente 5% das vendas líquidas em 2000. Nesse

segmento a empresa tem ampliado suas linhas e apresentados novidades,

oferecendo novas opções e embalagens. Destaque-se a grande variedade de

biscoitos (maria, maizena, recheadas, cookies, waffer, água e sal, cream

cracker). Os biscoitos recheados representam a maior parcela do mercado, o

qual se mostra bastante pulverizado, inclusive regionalmente. Seus

concorrentes diretos são Danone (Triunfo, Danone, Aymoré), Nestlé (São Luiz,

Tostines), Nabisco, Bauducco e Bela Vista. Na linha de merendas, seus

principais concorrente são Santista, Bauducco e Panco .

A linha vegetais engloba as diversas versões de sucos frescos e

concentrados, e as de chás prontos para beber, onde a Parmalat é pioneira no

mercado brasileiro. Engloba ainda as diversas linhas de produtos com a marca

Etti. As vendas dessa divisão representaram aproximadamente 14% das

receitas em 2000. Na linha de chás prontos para beber, os principais

concorrentes são Mate Leão e Ice Tea. Nas linhas de produtos Etti, foram

ampliadas as de atomatados, conservas e condimentos. Nestas, como nas

linhas de doces e geléias, a empresa tem primado pela estratégia de

apresentação e sofisticação dos produtos, atendendo às exigências cada vez

maiores do público consumidor. No segmento de derivados de tomate a

empresa atua com as marcas Parmalat e Etti, detendo importante parcela do

mercado consumidor. Dentre suas concorrentes destacam-se a Cica e a

Arisco.

As demais linhas de produtos representaram cerca de 13% das vendas

líquidas da empresa em 2000 e constituíram-se de cereais, café, e

notadamente chocolates nas suas diversas versões, além de produtos de

117

revenda. Quanto às linhas de chocolates Neugebauer, destaca-se a ampliação

das linhas de produtos, o lançamento dos novos sabores, com matérias-primas

mais sofisticadas e produtos mais bem elaborados. Suas linhas incluem

bombons, tabletes, confeitos, candy-bar, chocolate granulado, além de ovos e

coelhos de Páscoa. Dentre os principais concorrentes nesse segmento,

destacam-se Nestlé, Lacta e Garoto.

Para melhor entender a estratégia da Parmalat no Brasil e na América

do Sul, faz-se necessária uma breve explanação do funcionamento da cadeia

láctea e do contexto em que ocorreu o processo de internacionalização da

indústria de alimentos.

5.1.2 Laticínios

O complexo lácteo apresenta o formato de uma cadeia produtiva, desde

o produto agrícola (o leite), passando pelas indústrias de leite resfriado e leite

fluido até a indústria de derivados. A cadeia é composta pelos fornecedores de

insumos e equipamentos, pelos produtores de leite in natura, processamento

industrial e distribuição. As empresas processadoras, em sua maioria

multinacionais, contam com uma fonte alternativa de matéria-prima, o leite em

pó importado.

Trata-se de um setor em processo de transformação profunda e

acelerada, especialmente a partir da abertura econômica ocorrida no início da

década de 1990. Após cerca de cinqüenta anos de regulação estatal, o setor

de laticínios enfrentou, num curto período de tempo e a uma só vez, (i) a

liberalização dos preços ao produtor e ao consumidor, (ii) a abertura comercial

e (iii) a integração com o Mercosul. Do lado da oferta, a entrada de produtos e

competidores estrangeiros acirrou a competição e estimulou a otimização dos

processos de produção. Do lado da demanda, a abertura econômica propiciou

uma exposição bem-sucedida de novos produtos aos consumidores,

dinamizando e segmentando o mercado.

118

Os primeiros anos logo após a abertura econômica foram extremamente

traumáticos para os fornecedores de leite in natura. O aumento significativo das

importações de leite em pó, a integração com o Mercosul, o fim do controle de

preços, a retração da demanda e a saída do governo dos programas sociais do

leite (que garantiam uma demanda mínima para o leite pasteurizado), são

exemplos de fatores que despertaram a intensa reestruturação por que vem

passando o segmento.

O período anterior a 1990 fora marcado pela profunda regulamentação

estatal em todas as etapas da cadeia produtiva. O tabelamento executado pela

Comissão Interministerial de Preços (CIP) subordinava os interesses e a renda

do agricultor ao controle inflacionário, ao passo que a proibição das

importações impedia a modernização tecnológica e favorecia a reprodução de

um setor informal na pecuária leiteira.

Com o preço tabelado, o mercado de leite fluido possuía poucas

possibilidades de diferenciação, apelando à escala de captação, isto é,

priorizando o volume de matéria-prima. Formaram-se, então, vastas redes de

captação de leite, encabeçadas por cooperativas que processavam o leite na

sua forma líquida (indústria de leite resfriado e leite fluido). A partir de 1990,

esta realidade foi extremamente modificada.

A importação passou a atuar como mecanismo de disciplina competitiva

no preço e nos produtos. As empresas começaram a perceber a diversificação

concêntrica (isto é, dentro do setor de alimentos) como uma imposição à

sobrevivência e não como mais uma opção estratégica. A produtividade

aumentou e os processos foram reformulados, assegurando o destaque do

mercado de leite e seus derivados na agroindústria brasileira. As cooperativas

que conseguiram sobreviver (Itambé, Paulista, Vigor e Líder),

profissionalizaram sua administração e incrementaram o nível de investimentos

e parcerias, tais como joint-ventures, terceirização e franquias.

As empresas multinacionais passaram a concentrar seu foco nos

produtos de maior valor agregado, introduzindo novas linhas que valorizam a

saúde ou a melhor qualidade nutricional e deixando os segmentos de menor

119

valor agregado. Contudo, como estratégia geral, elas vêm buscando fontes

confiáveis de matéria-prima, como os vínculos cativos estabelecidos pela

Nestlé e pela Unilever junto aos fornecedores de leite.

Os investimentos no complexo lácteo têm-se mostrado bastante

expressivos, atingindo desde a rede de captação, passando por P&D,

lançamento de produtos e marketing. As grandes empresas vêm investindo em

ampliação da capacidade e melhoria da produtividade e qualidade,

especialmente nas primeiras etapas do processo industrial, isto é, na captação

do leite in natura.

5.1.3 Estratégia dos grandes grupos internacionais

A internacionalização da indústria de alimentos pode ocorrer através do

comércio de mercadorias ou do investimento direto estrangeiro. De forma a

saltar etapas no crescimento e conquista de novos mercados, este

investimento normalmente se dá na forma de operações de fusões e

aquisições. Além disso, a estratégia de crescimento por aquisições torna-se

muitas vezes necessária, num setor em que as redes de distribuição

representam altas barreiras à entrada e os consumidores são especialmente

fiéis às marcas consagradas.

A partir do final dos anos 1980 e início dos 1990, o setor de alimentos

começou a experimentar uma estagnação nas taxas de crescimento das

vendas, especialmente nas economias desenvolvidas. Além disso, as taxas de

rentabilidade do investimento também estavam caindo, devido ao crescente

poder de barganha das grandes cadeias de distribuição – como as redes de

supermercados – e aos custos crescentes – os pesados e imprescindíveis

esforços de marketing tornavam vitais as economias de escala e chegavam a

inviabilizar as firmas pequenas. Por estas razões, grandes grupos

internacionais passaram a buscar a internacionalização como forma de

manutenção das taxas de crescimento e da rentabilidade, especialmente nos

países asiáticos, na África e na América Latina.

120

Foi assim que o grupo norte-americano RJR Nabisco, por exemplo,

adquiriu ativos de 15 empresas entre 1994 e 1996, em economias emergentes

e no Canadá. Já o grupo francês Danone adquiriu, só em 1996, o controle e

participações minoritárias em 9 empresas da China, Brasil, Argentina e África

do Sul. Os países fora do eixo da tríade estão representando uma parcela cada

vez maior do faturamento destas grandes empresas. Um exemplo disso é que,

no caso da Parmalat, a América do Sul já começa a disputar o primeiro lugar

com a Itália no que se refere às vendas do grupo.

A razão para isso deve ser buscada na economia. Os mercados

emergentes passaram a representar grandes oportunidades para os grupos

internacionais devido à explosão de consumo interno, ocorrida a partir dos

anos 1990, e ao alto potencial de crescimento do mercado, tanto no médio

quanto no longo prazo.

“Na economia brasileira a elasticidade-renda da demanda por

alimentos, que depende do nível de renda per capita e da estrutura

de distribuição da renda nacional, é maior que a observada nas

economias centrais. Ainda que a alta segmentação da indústria de

alimentos defina um perfil bastante heterogêneo de produtos com

distintas elasticidades, a elasticidade-renda da demanda agregada

por alimentos deve ser maior em economias como a brasileira, em

comparação com economias de alta renda per capita e melhor

padrão distributivo. Assim, mesmo que a taxa de crescimento da

renda seja igual, o crescimento relativo do consumo de alimentos

será maior no Brasil do que em economias desenvolvidas. A

estrutura altamente concentrada da renda nacional, contudo, faz que

a demanda por alimentos seja bastante sensível a mudanças

positivas no perfil distributivo, devido ao peso do consumo de

alimentos no orçamento da população de baixa renda. O

crescimento da renda, acompanhado de aumentos reais de salários,

deve, portanto, conduzir a uma significativa elevação da demanda

por alimentos” (IPEA, Texto para Discussão nº 622, pp. 21 e 22).

121

Além dos fatores de demanda, outras forças ambientais ainda

permaneciam adormecidas nas economias emergentes, propiciando espaço

para a prática de margens mais elevadas. Do lado da oferta, o Plano Collor

quebrava no Brasil muitas empresas, fazendo com que elas se tornassem alvo

fácil para o apetite dos grandes grupos internacionais. Além disso, a

fragmentação da oferta de leite in natura também era favorável ao movimento

de integração vertical no setor de laticínios, especialmente para aqueles mais

capacitados financeiramente.

5.1.4 A Política de Aquisições: 1990-1992

O fato é que o mercado tornou-se vendedor a partir do início dos anos

1990, abrindo muitas oportunidades para a aquisição de marcas tradicionais.

De acordo com o depoimento de Carlos Monteiro, ex-diretor financeiro da

Parmalat, “foram colocadas à venda empresas que se viram em dificuldades a

partir do Plano Collor e da abertura da economia” (Exame nº 662, p. 49).

Já no primeiro semestre de 1990, foram adquiridas em São Paulo três

fábricas de leite pasteurizado da Laticínios Teixeira. Entre 1990 e 1992 outros

tradicionais fabricantes do setor de laticínios também foram parar nas mãos da

“faminta” companhia italiana de alimentos – dentre as mais importantes, a

paulista Via Láctea, a fluminense AFHA e as baianas Alimba e Lavisa.

A estrutura de funcionamento das empresas compradas era mantida,

ainda que sob uma nova administração. As fábricas continuavam produzindo

os mesmos produtos, passando a comercializar produtos com a marca

Parmalat apenas quando atingissem um patamar aceitável em termos de

qualidade e eficiência no sistema de distribuição. Ainda segundo Monteiro, “a

política de aquisições serviu para que fôssemos ganhando espaço e nos

tornássemos uma marca nacional num curto espaço de tempo” (Exame nº 662,

p. 49).

A partir de meados de 1991 a companhia foi dividida em 5 unidades

regionais, cada uma das quais com seus diretores de produção, comercial e

122

administrativo. Apenas os departamentos financeiro e de marketing

permaneceram centralizados na capital paulista. Esta descentralização,

contudo, foi sucedida por uma estrutura em que o país era dividido em 11

áreas de vendas, ficando todas as outras áreas funcionais sob o comando do

escritório central.

Em abril de 1992, a Parmalat assinou um “contrato de US$ 1,5 milhão

para patrocínio das equipes esportivas do Palmeiras" (Exame nº 709,

08/03/2000, p. 38). Durante a década de 80, a companhia associara-se ao

maior clube de futebol da Espanha, o Real Madri, e em 1987 assumiu o

controle do Parma, fazendo o time passar da terceira à primeira divisão do

calcio italiano.

No Brasil, firmou contrato com a Sociedade Esportiva Palmeiras, tirando

o time de um longo jejum de títulos. Estima-se que “entre jogos televisionados

do time, melhores momentos das partidas realizadas e reportagens na TV em

1999, a empresa esteve evidenciada durante 645 minutos no vídeo. Isso sem

levar em conta os momentos em que esteve em mais de uma emissora de TV”

(http://geocities.yahoo.com.br/cesaras/estrateg.htm, 10/06/2002). A co-gestão

esportiva é uma estratégia que permite a participação ativa do patrocinador na

administração do esporte de uma equipe, preservando a tradição do clube.

5.1.5 A Política de Aquisições: 1993-1997

Porém, as pequenas aquisições horizontais não constituíram a única

estratégia de crescimento da companhia italiana. Já a partir de 1993, a

empresa deu mostras de sua disposição para a diversificação – seja

concêntrica, vertical ou até mesmo conglomerada – através da aquisição da

fábrica de biscoitos da General Biscuits, e de suas marcas Britânia e Duchen

(1993), além da fábrica de sucos da Bolls, da Bahia (1994).

"Em 1993, compra os US$ 30 milhões 58% do capital votante da

Lacesa, dona da marca Yoplait e líder do mercado de iogurte no Rio Grande do

Sul. Adquire a Spam, maior laticínio do Rio de Janeiro e instala-se na

123

Argentina, com a compra do laticínio La Vascongada" (Exame nº 709,

08/03/2000, p. 38).

Em 1994, numa associação com uma empresa local, a Parmalat entra

na China. Paralelamente, no Brasil, incorpora a fábrica de biscoitos Le

Petybon. Em 1996, adquire o controle do laticínio cearense Betânia, com 13

fábricas no Nordeste, em Goiás e no Pará. Seja pela compra de ativos, marcas

ou empresas inteiras, a Parmalat estendia seus domínios em território

brasileiro. Algumas aquisições continuavam sendo horizontais, como nos

exemplos da Fiorlat, Sodilac, Cilpe, Ouro Preto, Betânia e Batávia. Outras

indicavam uma estratégia de verticalização para trás, como é o caso da Gogo,

Mococa, Spam e as próprias Betânia e Batávia. A aquisição da General

Biscuits, supra-citada, pode ser considerada concêntrica, assim como as

aquisições da Supremo e da Santa Helena.

A partir de então teve início um amplo processo de reestruturação. O

imperativo do ganho de escala impedia que as unidades produtivas adquiridas

continuassem a fabricar toda a linha de produtos, forçando a concentração em

um ou dois produtos principais.

Em outubro de 1997, as empresas que vinham mantendo razões sociais

diferentes foram reunidas sob o controle da Lacesa, a única de capital aberto

do grupo. É concluído, então, "o processo de unificação de 30 empresas

controladas em uma só: a Parmalat Brasil SA Indústria de Alimentos. O grupo

investe US$ 585 milhões para adquirir, no Canadá, a Ault Foods e a Beatrice

Foods" (Exame nº 709, 08/03/2000, p. 39).

5.1.6 A Política de Aquisições: 1998-2002

Os movimentos mais radicais de diversificação começaram a ocorrer a

partir de 1998, quando a Parmalat tomou o controle da Etti Produtos

Alimentícios (atomatados) e da gaúcha Neugebauer (chocolates). A primeira foi

comprada ao grupo paulista Fenícia e abriu à Parmalat o mercado de derivados

de tomate, sopas, molhos e conservas de legumes. A segunda representou a

124

entrada da Parmalat no segmento de chocolates e derivados, através de uma

marca forte e tradicional no mercado brasileiro. A empresa vem correndo por

fora na disputa por este mercado, com apenas 4,3% das vendas totais. A

compra junto ao grupo Fenícia foi realizada em dezembro de 1998.

A entrada no segmento de chocolates despertou o boato no mercado de

que a Paramalat estaria interessada em adquirir o controle da Garoto. A

Neugebauer é a única companhia do grupo neste setor em todo o mundo,

tendo faturado R$ 45 milhões em 2000 (GAZETA MERCANTIL, 04/07/2001. p.

C1).

Mas a diversificação não parou por aí. A Parmalat comprou, em maio de

1998, o time de futebol Lousano Paulista, de Jundiaí, e mudou seu nome para

Etti Jundiaí. Talvez a única aquisição mais relacionada do período tenha sido a

compra de 51%, em abril de 1998, da Cooperativa Central de Laticínios do

Paraná, dona da marca Batavo. A associação passou a se chamar Batávia.

Entretanto, através da Batávia a Parmalat também passou a ser

proprietária de um negócio de carnes resfriadas, vendido no início de fevereiro

de 1999 para a Perdigão. Durante o decorrer do ano de 1999, a Parmalat

adquire ainda os laticínios argentinos Lactona e Union Gandara, ampliando

para seis o seu parque de fábricas no país vizinho.

Paralelamente, a empresa inaugurou uma nova linha de produtos,

incluindo chás, sucos concentrados e isotônicos em embalagens PET, que são

produzidos produzidas internamente. Um movimento de integração vertical

para trás foi a decisão de ampliar a capacidade da Unidade Santa Helena de

Goiás para a produção de leite em pó destinada a uso industrial. Para frente,

na distribuição, a empresa tem recorrido a algumas parcerias, como tem sido a

tendência no setor. Pressionados pela concentração do setor supermercadista

e pela estagnação nas vendas, Santista, Danone, Sadia e Parmalat têm

procurado baixar custos através de economias de escopo na distribuição de

produtos.

Recentemente, a Parmalat reduziu o número de centros de distribuição

de 24 para 8, e agora procura por parcerias. No Paraná, a Parmalat divide

125

atualmente um centro de distribuição com a Perdigão. Os resultados da

utilização da estrutura de armazenagem comum já são contabilizados como

positivos. As duas empresas dividem o controle da Batávia (a Parmalat é

controladora, com 51%), que também utiliza o centro de distribuição. Por

enquanto, os caminhões de entrega da Perdigão e da Parmalat ainda seguem

separadamente, mas o acordo pode ser estendido (GAZETA MERCANTIL,

03/08/2001, p. C3).

Em meados de 1998, Deborah Right foi contratada pessoalmente por

Grisendi com o objetivo declarado de cuidar da consolidação das empresas

adquiridas. Ele próprio, segundo consta, não se sentiria atraído por esse tipo

de tarefa. “Conta-se que o italiano costumava sobrevoar, em domingos e

feriados, terrenos e fábricas que poderiam ser alvo de uma oferta. Do alto,

avaliava o acesso a estradas e a proximidade dos centros de consumo. Assim

ele teria escolhido, num 7 de setembro, uma área de Jundiaí na qual está

instalada hoje uma fábrica de biscoitos" (Exame nº 709, 08/03/2000, p. 38).

Mas a tentativa parece ter fracassado, pois Gianni Grisendi acabou

sendo retirado do comando da empresa pela matriz insatisfeita em Parma.

Com sua saída, a Parlamat começou a arrumar a casa. Sua substituição por

Borzone representou mais do que uma troca de comando, sinalizou “o ponto

final de uma era em que pontificou um estilo de gestão voltado obsessivamente

para o crescimento" (Exame nº 709, 08/03/2000, p. 37).

Essa trajetória configura uma das mais extraordinárias histórias recentes

de crescimento. Se um executivo é tão bem-sucedido e está no auge de sua

carreira, então por que substituí-lo? A primeira razão apontada para a saída de

Grisendi seria uma incompatibilidade com a crescente pressão dos acionistas

do grupo italiano por lucros. Durante mais de duas décadas, mais

enfaticamente a partir de 1990, a matriz apoiou Grisendi e financiou sua

ofensiva no Brasil. Transferiu dinheiro, avalizou empréstimos e reinvestiu lucros

aqui obtidos, num total estimado em US$ 1 bilhão.

Porém, este crescimento esteve apoiado em forte endividamento, e o

que é pior, a operação tem andado no vermelho desde 1998. "Extrair

126

rentabilidade do negócio implicaria abrandar o ímpeto de crescimento e colocar

a casa em ordem. Segundo analistas de mercado, a campanha ininterrupta de

incorporações da Parmalat nunca foi devidamente complementada por uma

organização da retaguarda. A cultura familiar do grupo, fundado há quase 40

anos em Colecchio, cidade vizinha a Parma, pelo ex-contador italiano Calisto

Tanzi, também não ajudou" (Exame nº 709, 08/03/2000, p. 37).

Em 2000, o uruguaio Miguel Reyes Borzone, então presidente da

subsidiária argentina, foi nomeado principal executivo no Brasil.

A partir de agora, a companhia começa a pôr em prática o plano de

expansão da sua “segunda marca” (Batavo). A intenção é ampliar em 30% os

pontos-de-venda no país (atualmente são 25 mil), com foco nas regiões

Sudeste e Nordeste, onde a presença da agroindústria ainda é pequena. A

Parmalat pretende triplicar a produção da Batavo (processamento anual de

272,8 milhões de litros de leite) em dois anos. A agroindústria, com sede em

Carambeí (PR), recebeu investimentos de R$ 33 milhões nos últimos três anos

e é hoje o sexto maior laticínio do País, mas sua presença ainda é limitada fora

da região Sul.

Na grande São Paulo, maior centro consumidor brasileiro, são 2 mil

pontos-de-venda, 20% do volume da concorrente Paulista. No Nordeste, onde

a compra de laticínios dobrou nos últimos sete anos e hoje responde por 15%

do mercado nacional, a Batavo conta com 1,5 mil pontos. Das agroindústrias

regionais adquiridas pela Parmalat na década de 1990, a Batavo é a única a

ser lançada fora da região Sul. A marca é produzida pela Batávia S.A.,

empresa criada em abril de 1998, a partir da associação das cooperativas

Central de Laticínios do Paraná Ltda. (CCPL) e Agromilk (de Santa Catarina)

com a PARMALAT Brasil, que hoje detém 51% das ações (GAZETA

MERCANTIL, 04/04/2001, p. C8).

Outras aquisições recentes de vulto foram as marcas Glória e a Avaré,

em outubro de 2001, através das quais a Parmalat estréia no mercado de leite

em pó instantâneo para o consumidor final (Glória e Avaré possuem uma

127

diversidade de produtos lácteos não refrigerados, incluindo leite condensado

adocicado, leite em pó, creme de leite, sobremesas, entre outros).

A partir de dezembro de 2001, a companhia deu início à integração de

suas atividades operacionais com as da divisão de leite da Produtos

Alimentícios Fleischmann & Royal Ltda, ex-proprietária das marcas

mencionadas. Esta empresa pertencia ao grupo norte-americano Kraft Foods e

possui unidades fabris nos municípios de Cerqueira César (SP), Itaperuna (RJ)

e Jaraguá do Sul (SC) (Gazeta Mercantil, 26/11/2001, Grande São Paulo, p. 2)

Em 2001, o prejuízo consolidado da Parmalat Brasil foi ainda maior do

que no ano anterior, chegando a R$ 61,253 milhões (um resultado 53% mais

negativo do que em 2000). A receita líquida operacional atingiu R$ 1,428

bilhão, o que representa uma alta de apenas 0,88% sobre o exercício anterior.

Em contrapartida, as despesas operacionais passaram de R$ 369,7 milhões

para R$ 441,4 milhões, um aumento significativo de 19,4%. Também o

endividamento foi maior em 59%, passando a R$ 588,2 milhões (Valor

Econômico, 15/04/2002, p. B12).

Em contrapartida, o lucro líquido da holding internacional subiu 12% em

2001, atingindo a marca de US$ 191 milhões. Este resultado é conseqüência

de um amplo processo de reestruturação, que procurou modernizar as

operações, reduzir os custos e fechar algumas plantas nos EUA e no Canadá.

O bom resultado foi alcançado à revelia da queda no faturamento ocorrida na

América Latina, devido especialmente à desvalorização do real e à crise

argentina.

A subsidiária brasileira da PARMALAT colocou um freio na propaganda

nos últimos meses enquanto alinha sua estrutura no país. Depois de mais de

30 aquisições na década de 1990, a indústria italiana anunciou a redução do

número de itens de 950 para 800 e o fechamento das fábricas de Salvador e

Feira de Santana (BA) e, recentemente, a de Itamonte (MG).

128

5.1.7 As Empresas Concorrentes

O setor de alimentos liderou o ranking de aquisições no Brasil por quatro

anos consecutivos, de 1994 a 1998, vindo a perder o posto para os setores de

telecomunicações e tecnologia da informação (KPMG, 200). Apesar da

retração nas vendas nos últimos três anos, o Brasil continua despontando para

os investidores como um importante mercado consumidor.

O setor ainda é bastante pulverizado, o que deve abrir espaço para que

as aquisições de empresas familiares continuem ocorrendo. Porém, já houve

235 aquisições desde 1994 e boa parte das boas empresas regionais foi

comprada. Começa agora, então, uma nova rodada de negócios, “típica de

mercados mais maduros – nos quais os grandes grupos se desfazem de

negócios e ativos que não são mais o seu foco” (GAZETA MERCANTIL,

23/07/2001, p. C1) Para as empresas que cresceram intensamente por

aquisições, buscar sinergias e partir para a venda das “sobras” dos pacotes

comprados é praticamente inevitável.

No Brasil, o setor de massas e biscoitos está em fase de mudanças para

enfrentar a estagnação nas vendas. A maior parte das empresas é familiar e

regional, sem grandes competidores. Em particular, no mercado de massas.

Além da Adria, a única grande investidora no setor é a Bunge, que tem

moinhos de trigo e já gastou R$ 25 milhões para entrar no segmento de grano

duro – no qual briga com sua antiga parceira Barilla, que desfez uma joint

venture mantida até 1997.

Os lances mais ambiciosos vieram da francesa Danone, líder mundial

em biscoitos doces que conquistou a segunda colocação no ranking brasileiro,

atrás da Nestlé, com a mesma estratégia do grupo Macri, isto é, por meio de

aquisições. Depois de comprar a Companhia Campineira, dona da marca

Triunfo, e a Aymoré, a empresa unificou a sua linha sob a marca 'guarda-

chuva' internacional LU. O investimento anunciado até 2005 é de R$ 100

milhões. A suíça Nestlé, dona da São Luiz e da Tostines, contou com a ajuda

da extensão de marcas de outros produtos do seu portfólio, como Nescau e

129

Galak. A empresa ainda planeja investir R$ 50 milhões para revidar o ataque

das concorrentes (GAZETA MERCANTIL, 31/05/2001, p. C6).

Depois de comprar a Adria da Quaker em 1999 e fazer dela a sua marca

nacional de massas e biscoitos, o grupo argentino Macri estuda, agora, a

aquisição da centenária Todeschini – a líder do setor no Paraná. Se

concretizada, a operação garantirá à Adria munição pesada para brigar de

frente com Nestlé, Danone e Parmalat, multinacionais que acabaram de fazer

grandes investimentos em biscoitos. Em massas, a disputa é com a Bunge

Alimentos, dona da Petybon. Os dois mercados movimentam juntos R$ 4,1

bilhões ao ano.

A Todeschini é uma empresa genuinamente familiar e com forte tradição

regional. Depois de 116 anos de erros e acertos, a companhia derrapou:

afundou-se em dívidas decorrentes de um ousado plano de investimentos que

resultou, em 1997, numa concordata – já levantada. Com o maquinário novo, a

empresa se destaca no meio das dezenas de outras à venda no setor. Tornou-

se um bom negócio e já foi até assediada por outros grupos, como o Bunge.

Em 2000, a empresa registrou vendas de R$ 78 milhões.

O Grupo Macri tem sido cuidadoso. Levou quase três anos para comprar

o frigorífico Chapecó – desde o ano passado em processo de reestruturação. E

despendeu outros seis meses para adquirir a Adria. Na onda de compras, levou

em 1997 a Isabela, que produz massas e biscoitos em Bento Gonçalves (RS),

para competir no mercado regional. Comprou, no mesmo ano, a paulista Zabet,

com a qual briga no segmento de preço. E tem ainda a fabricante de massas

Basilar, sediada no interior de São Paulo, adquirida em 1995. Com a Adria

focada no grande centro consumidor – Rio e São Paulo – a Todeschini

reforçará a estrutura no Sul.

O que o grupo argentino busca, efetivamente, é expandir os negócios no

Brasil – onde atua desde o ramo de alimentos até infra-estrutura. A área de

alimentos promete uma série de aquisições. Por meio da Chapecó, o Macri já

comprou o frigorífico gaúcho Prenda. No setor de massas e biscoitos, sabe-se

que o grupo estuda uma parceria internacional.

130

Atualmente, a Danone divide a liderança de mercado no subsegmento

de lácteos com a também multinacional Nestlé, cada uma com uma fatia de

mercado de aproximadamente 35%. A marca “Paulista” já integra dois anos a

carteira de marcas e produtos da empresa de alimentos Danone (desde

dezembro de 2000), e pode representar uma ameaça de canibalismo com

relação às marcas já estabelecidas da multinacional francesa. Por este motivo,

a companhia dá agora início a uma estratégia de segmentação de produtos, de

forma a evitar a concorrência entre suas principais marcas.

Desta forma, a Danone procura lançar no mercado produtos com a

marca Paulista, que representa um terço do faturamento do segmento de

lácteos da empresa e tem maior reconhecimento no Rio de Janeiro e em São

Paulo. Por essa razão, a Danone também está lançando uma estratégia de

fortalecimento da marca em Minas Gerais e no sul do país.

A marca Paulista atua no segmento mais popular de consumo, com

produtos entre 10% a 15% mais baratos do que os similares da marca Danone.

O reposicionamento de cada linha busca, então, reforçar estas características.

No segmento de sobremesas achocolatadas e iogurtes lights, por exemplo, que

representam tipicamente produtos para um segmento de maior padrão de

consumo, a marca Paulista está sendo retirada de circulação. “O perfil da

Paulista é mais tradicional e [está] ligado aos produtos naturais”, afirma o

diretor geral da divisão de produtos lácteos, Gioji Okuhara (VALOR,

12/04/2002, p. B8).

A Bunge Alimentos vem de uma fase de enxugamento do portfólio de

produtos – em 2002, vendeu os pães Pullman e Plus Vita para a mexicana

Bimbo. Continuava, porém, dona de uma formidável estrutura de distribuição

nacional, que alcança mais de 200 mil pontos-de-venda, com 25 distribuidores

e 650 promotores instalados nas principais redes supermercadistas. Era

exatamente de uma estrutura destas que a Mead Johnson precisava para fazer

frente aos seus novos concorrentes, Sustain (da Support) e Sustaplus (da

General Brands) – que apostam pesado em degustações e no corpo-a-corpo

com os consumidores do seu tradicionalíssimo complemento Sustagen.

131

O subsegmento de prestação de serviços alimentares movimenta cerca

de US$ 30 bilhões por ano no Brasil, através do abastecimento de

restaurantes, cozinhas industriais, lanchonetes e outros estabelecimentos. A

Unilever acaba de reformular sua área de serviços alimentares no país, com a

aglutinação das antigas divisões Gradina (originalmente da própria Unilever) e

a Caterplan (proveniente da Bestfoods). Esta foi uma das razões que levaram a

Unilever a adquirir a Bestfoods em 2000, pois esta última companhia tinha uma

atuação mais marcante neste subsegmento (responderá por 65% da UBF

Foodsolutions, a nova divisão que está sendo criada).

No Brasil, esta divisão responde por aproximadamente 10% do

faturamento da companhia anglo-holandesa. A Bestfoods ainda agregará

novas e consagradas marcas ao portfólio de produtos da Unilever, como

Hellmann’s e Arisco.

5.2. Discussão do Caso

Uma primeira característica que se pode discutir no caso diz respeito à

comparação estrutural entre as duas formas de crescimento experimentadas

pela Parmalat no Brasil, isto é, entre o crescimento meramente orgânico de

1972 até 1989, e o crescimento predominantemente via aquisições a partir de

então. A existência de apenas uma unidade fabril em Itamonte (MG) não trazia

muitos problemas de coordenação, nem a empresa estava sujeita a muitas

interações com o ambiente. Contudo, o que se imediatamente observa a partir

de 1990 é que o crescimento acelerado passou a demandar uma estrutura

condizente com a intensificação das operações.

Começaram a surgir algumas dificuldades de coordenação, e por esta

razão decidiu-se modificar a estrutura da organização. As aquisições do

primeiro período ocorreram em estados tão diferentes quanto São Paulo

(Laticínios Teixeira e Via Láctea), Rio de Janeiro (AFHA) e Bahia (Alimba e

Lavisa), ou seja, mesmo a fragmentação geográfica já demandaria maiores

esforços de coordenação. Optou, então, por dividir a companhia em 5 unidades

132

regionais, cada uma das quais com seu próprio diretor de produção, comercial

e administrativo.

Neste primeiro período, a empresa adotava uma abordagem de carteira.

Isto significa que a estrutura das companhias adquiridas era mantida, apenas

uma nova administração de cúpula era nomeada pela matriz. A interferência

sobre o andamento das operações era mínima, as marcas eram mantidas para

não comprometer o nome “Parmalat”, afinal as empresas adquiridas não

dispunham de parques produtivos muito modernos, muito menos de produtos

com qualidade assegurada. A marca Parmalat só passou a ser comercializada

nestas fábricas quando atingiram um patamar mínimo aceitável de qualidade.

Logo, percebe-se nesse primeiro período um aumento da fragmentação

da empresa, a ampliação do escopo de atuação regional e uma certa

descentralização administrativa. Como visto, não se pode classificar a

estratégia de aquisições da Parmalat segundo uma única tipologia industrial,

pois ao longo dos anos foram realizadas compras horizontais, verticais,

concêntricas e conglomeradas. Segundo a classificação de Bower (2001),

pode-se dizer que a Parmalat vem empreendendo tanto uma estratégia de

expansão regional quanto de entrada em novos mercados.

Suas aquisições foram eminentemente oportunistas (ou causais) no

primeiro período analisado, pelo fato de ter-se tornado vendedor o mercado de

laticínios no Brasil. Pode-se dizer também que as aquisições realizadas neste

período foram horizontais e verticais, à medida que a empresa se aproximava

de suas fontes de matérias-primas.

A partir do segundo período, a companhia passa a diversificar suas

atividades. A aquisição da General Biscuits, em 1993, representa um marco na

trajetória da companhia, pois pela primeira vez ela adquiria duas marcas para

manter (Britânia e Duchen). A seguir, adquiriu uma fábrica de sucos (a Bolls, da

Bahia), além da Le Petybon (biscoitos).

Manteve-se, também, em seu negócio principal (Spam/RJ), mas

continuou ampliando o foco regional (Lacesa/RS, Betânia/NE) e até mesmo

internacional (La Vascongada, na Argentina, além de uma fábrica na China). A

133

complexidade se tornou tamanha que passou a exigir uma nova reestruturação

administrativa.

Todas as áreas funcionais foram centralizadas, pois a companhia

percebeu que poderia estar não aproveitando alguns possíveis ganhos

relacionados a eventuais sinergias nas funções de compras, marketing e

distribuição. A área geográfica de concentração foi São Paulo, porém foram

mantidas 11 áreas de vendas espalhadas pelo país. Esta reestruturação

representa uma tentativa de aumentar a eficiência e a produtividade.

Nas companhias adquiridas, a política também foi modificada. Além de

uma nova administração de cúpula, a matriz passou a exigir racionalização

imediata, pois a empresa necessitava atingir ganhos de escala e conseguir

explorar as sinergias. As marcas eram novamente mantidas, mas agora não

para comprometer o nome “Parmalat”, mas justamente para ratificar sua

consagração e aceitação nos mercados locais.

A centralização estrutural pode ser entendida como uma reação à

intensificação da fragmentação, especialmente no que concerne às tarefas de

coordenação. A empresa também se internacionalizava, tendo Grisendi à frente

de toda esta empreitada (ele “desrespeitou” conceitos clássicos, como o da

“distância psíquica” – conceito da literatura de internacionalização pelo qual se

admite a tendência de expansão interna primeiramente para os países mais

próximos). A estratégia funcional mais enfatizada nesta etapa foi a de

operações, pois a empresa percebia que podia explorar ganhos na

coordenação das atividades de produção e distribuição de seus produtos, mas

não se pode deixar de considerar a importância da estratégia funcional de

marketing, que continuou a exigir investimentos maciços em propaganda

também nesta etapa.

Pode-se compreender estas reestruturações internas da companhia

como um reflexo do ciclo de evoluções e revoluções proposto por Greiner

(1972). Uma clara crise de autonomia instaurou-se na estrutura da companhia

a partir do início dos anos 1990, com a compra de tantas empresas espalhadas

em áreas geográficas tão distantes. Com a reestruturação proposta, uma

134

posterior crise de coordenação e centralização das decisões de alocação de

recursos também se instaurou, tendo sido resolvida com a constituição de um

centro corporativo com sede em São Paulo.

Posteriormente, o crescimento da Parmalat pode ser resumido a

movimentos quantitativos (representados pelos desdobramentos da prática

administrativa Parmalat para suas subsidiárias, fenômeno conhecido

internamente como “parmalatização”) e estruturais, haja vista as tantas

modificações fundamentais no setor de laticínios verificadas a partir de 1990 e

discutidas anteriormente. Os movimentos de diversificação podem ser

interpretados, ainda, à luz de modos qualitativos de mudança. Não se pode

desprezar o efeito dos modos interagentes competitivos e orientado a metas,

sendo que este último parece ter marcado sobremaneira a atuação da

Parmalat no decênio analisado.

Durante o percurso da empresa, pode-se dizer que foram seus objetivos

estratégicos:

! Utilizar a expertise da companhia adquirente nas funções de marketing,

produção e outras áreas da companhia adquirida;

! Promover/aproveitar as possíveis economias de escala que sejam resultado

de um aumento expressivo na capacidade produtiva;

! Aproveitar o pessoal, as habilidades ou a tecnologia da companhia

adquirida em outras operações da companhia adquirente;

! Acelerar o crescimento ou reduzir riscos e custos numa indústria em que a

companhia adquirente disponha de alguma força, como capacidade

executiva;

! Explorar as qualidades mútuas e interdependentes da companhia

adquirente, que possam representar possíveis ganhos de sinergia;

! Aumentar a eficiência e ao mesmo tempo reduzir os riscos no

abastecimento de bens e/ou serviços específicos para a companhia

adquirente;

135

! Desfrutar do aumento da competitividade resultante de uma participação de

mercado mais elevado e de uma posição de mercado mais consolidada;

! Minimizar os riscos e os custos associados à diversificação de produtos

e/ou serviços entregues ao cliente de uma indústria;

! Penetrar novos mercados através da utilização das potencialidades e

capacidades de marketing da companhia adquirida;

! Aumentar as economias de escala através da utilização das capacidades de

distribuição da companhia adquirida para absorver o aumento da produção;

! Capitalizar as vantagens de uma base de clientes mais ampla para os bens

e serviços existentes da companhia adquirente;

! Expandir a capacidade a um custo menor do que seria montando novas

fábricas, equipamentos e/ou outros ativos físicos;

! Reduzir no que for possível os riscos e custos associados à entrada da

companhia adquirente em um novo mercado ou indústria;

! Preencher as ambições pessoais, a visão de alguma outra meta particular

do(s) executivo(s) principal(is) da companhia adquirente;

! Controlar os riscos;

O objetivo relacionado às ambições pessoais pode ser ilustrado com

alguns trechos da revista Exame: “não se pode tomar um copo de leite na

frente de Gianni Grisendi, o homem da Parmalat no Brasil, sem que ele

pergunte: ‘Quer vender? Eu compro’. Essa anedota, muito popular no próprio

Q.G. da multinacional italiana em São Paulo, ilustra bem o apetite de seu

presidente para ir arrematando pelo Brasil afora um laticínio atrás do outro”

(Exame nº 662, 20/05/1998, p. 48).

Mais adiante, o presidente admite que a idéia é dedicar os próximos

meses para rearrumar a casa, após compras recentes e importantes, “mas se

aparecer algum copo de leite (ou um tomate) pela frente...” (p. 50). Embora não

sejam decisivas, estas citações sugerem uma influência das ambições

pessoais de Grisendi sobre a atuação estratégica da Parmalat.

136

A maior parte das aquisições foi realizada com recursos-caixa. A

iniciativa das operações foi, em geral, do vendedor na primeira fase analisada,

e do comprador (da Parmalat) nos períodos subseqüentes. Todas as

aquisições foram individuais, isto é, não contaram com a colaboração de

nenhuma outra empresa compradora, e o tamanho relativo das empresas era

bastante pequeno se comparado ao porte da adquirente.

Segundo Grisendi, o segredo do sucesso de suas aquisições consiste

em promover uma rápida integração das empresas adquiridas, buscando

capitalizar prontamente as sinergias existentes com o resto do grupo. Contudo,

ele próprio admite que a acumulação de uma empresa atrás da outra nem

sempre possibilita que se faça este rápido trabalho de integração, e que o

trabalho de “parmalatização” é relativamente tranqüilo até o nível intermediário,

porém mais difícil no “chão de fábrica”.

Todavia, estas dificuldades não impediram que a Parmalat fosse

moldando os laticínios comprados à sua feição, seja imprimindo seus padrões

de qualidade e rediscutindo contratos, seja aumentando a produção mediante

investimentos maciços na modernização de fábricas e na construção de novas

unidades. Na maior parte das vezes, sem muito alarde e cortes de pessoal.

Vale ressaltar, por fim, que o “script” de integração nem sempre foi o

mesmo em todas as companhias adquiridas. O exemplo da Lacesa é

ilustrativo. Depois de cinco meses de negociações, 51% das ações do laticínio

baseado em Porto Alegre foram vendidas à Parmalat. Hoje, a empresa detém

praticamente 100% do capital da Lacesa. Dos nove diretores à época da

compra, apenas três foram mantidos.

A primeira recomendação era de que a empresa deveria continuar

funcionando normalmente, mas com algumas atividades centralizadas em São

Paulo. Nos últimos cinco anos, foram injetados US$ 50 milhões para a

modernização das fábricas gaúchas, ao passo que nos cinco anos anteriores à

troca de controle este investimento não havia ultrapassado US$ 6,5 milhões. À

exceção da fábrica de iogurtes em Porto Alegre, todas as outras unidades

sofreram mudanças em suas linhas de produtos. Em Carazinho, a Parmalat

137

desativou a unidade de envase de leite pasteurizado e a transformou na maior

produtora de leite longa vida do país.

A marca Lacesa foi mantida apenas nos produtos mais tradicionais:

queijo ralado, queijo lanche tipo gouda e colonial. Os demais produtos foram

retirados das prateleiras, tendo sido substituídos por produtos similares da

marca Parmalat. Assim como tem sido com as demais aquisições da Parmalat,

os recursos humanos de base foram mantidos, tendo sido trocados apenas os

acionistas-gestores (típicos em empresas de capital familiar).

Note-se que “se o roteiro de mudanças teve variações conforme as

particularidades das empresas compradas, o estilo de gestão adotado sempre

foi o mesmo, ditado por Grisendi: agilidade nas decisões, informalidade nas

relações e valorização dos funcionários” (Exame nº 662, 20/05/1998, p. 50).

Após a saída de Grisendi, pode-se dizer que a firma “fechou para

balanço”. A aquisição de ativos muito diversificados, como uma fábrica de

chocolates, trouxe embaraço ao escopo estratégico. A empresa mostra sinais

de distensão de sua estrutura administrativa, além de não evidenciar a adoção

de padrões sistemáticos para resolução de conflitos e tomada de decisão.

A aquisição da fábrica de chocolates é ilustrativa para o ponto de

Penrose (1959), isto é, de que os recursos adquiridos determinam as

possibilidades de crescimento subseqüentes. “No início de sua reestruturação,

no ano passado, executivos da empresa comentaram ao varejo que a matriz

estaria próxima de definir um destino para a Neugebauer, parte da leva de

aquisições realizada pelo antigo presidente, Gianni Grisendi. Os chocolates,

que não são foco da multinacional, tanto poderiam ser vendidos como iniciar

um processo de expansão. A operação acabou incluída dentro da divisão

'Bakery', na qual a prioridade tem sido dada aos biscoitos. (...) A Parmalat

anunciou uma modernização nos produtos Neugebauer, com um investimento

de R$ 1 milhão, considerado modesto para a disputa no setor. A empresa nega

planos de se desfazer do negócio ou partir para novas aquisições na área”

(GAZETA MERCANTIL, 30/08/2001, p. C1).

138

A Ilustração 18 resume os principais fatos ocorridos nos períodos

analisados da história da Parmalat. A companhia abriu seu capital apenas em

1997, o que inviabiliza um levantamento completo das informações financeiras

nos períodos analisados. Os números disponíveis revelam que a companhia

tem apurado prejuízos sucessivos nos últimos exercícios, o que em parte

contribuiu para o afastamento de Grisendi.

Seriam estes prejuízos o resultado da ambição pessoal de um homem

que, estando mais ocupado com os desejos expansionistas e com a

constituição de um império, não teria atentado para as necessidades

estritamente financeiras de rentabilidade do capital? Isto poderia constituir um

problema de agency, isto é, caso se admita que Grisendi movia-se mais por

desejos subjetivos do que pela racionalidade de maximização e eficiência,

torna-se natural concluir que ele não atendia aos interesses dos acionistas da

matriz na Itália.

Por outro lado, Grisendi veio muito cedo para o Brasil e aparentemente

inspirava uma enorme confiança em seus superiores italianos. O difícil mesmo

é saber até que ponto a fantástica expansão da Parmalat no Brasil deve-se a

um planejamento teleológico por parte da matriz, ou se é fruto da mentalidade

empire-builder de Gianni Grisendi – o que na definição de Chandler (1977)

equivaleria a motivações nulas de expansão.

Outra possível razão para a apuração de prejuízos continuados pode

estar associada à baixa utilização dos recursos produtivos ociosos. Aqui é

necessário recorrer à distinção de Penrose (1959) entre “recursos” e “serviços”

por eles prestados. O crescimento por aquisições sucessivas implica que os

recursos adquiridos possibilitam a consecução de novos serviços, que podem

ser facilitados ou dificultados pela combinação com os recursos já mantidos

anteriormente. Também implica admitir que o “mínimo múltiplo comum” da

utilização dos vários recursos será constantemente alterado, isto é, a firma

deverá estar permanentemente atenta para conseguir alcançar sua melhor

combinação.

139

Os fracos resultados dos últimos exercícios também podem estar

relacionados à demora no processo de integração das empresas adquiridas,

algo que Chandler (1977) sugere em The Visible Hand. Do ponto de vista do

aprendizado, as conseqüências podem ser ainda mais negativas no futuro, pois

o curto intervalo entre as diversas aquisições talvez não tenha possibilitado à

organização desenvolver mecanismos de análise sistemática das operações

passadas, de forma a evitar os erros de integração e repetir os procedimentos

bem-sucedidos.

ILUSTRAÇÃO 18 – PRINCIPAIS FATOS DA HISTÓRIA DA PARMALAT

Período 1961-1972 1973-1989 1990-1992 1993-1997 1998-2000 2001-2002

Princi-pais

Fatos

Fundação da empresa em Collecchio - Itália (1961)

Adoção no nome "Parmalat" (1963)

Lançamento do Leite UHT ou "Longa Vida" (1966)

Internacio-nalização das operações - assinatura do acordo com a Mococa (1972)

Estabeleci-mento da Yolat S.A. (1974)

Primeiros Patrocínios Esportivos - Esqui e F1 (1975)

Transferência de Gianni Grisendi para o Brasil (1976)

Inauguração da Unidade Industrial de Itamonte (1977)

Nomeação de Grisendi para a presidência (1989)

Desregulamen-tação do Setor de Laticínios (1990)

Aquisição dos Laticínios Teixeira - SP (1990)

Aquisições da Via Láctea - SP e AFHA - RJ (1990)

Reestruturação das operações (1991)

Aquisições da Alimba e da Lavisa - BA (1991)

Assinatura do acordo com o Parlmeiras (1992)

Aquisição da General Biscuits (1993) e da fábrica de sucos Bolls - BA (1994)

Aquisições dos laticínios Lacesa/Yoplait -RS e Spam - RJ (1993)

Aquisição do laticínio La Vascongada - ARG (1993) e entrada no mercado chinês (1994)

Aquisição dos laticínios Betânia (1996)

Reestruturação da holding (1997)

Aquisições da Etti - SP, da Neugebauer - RS e do time de futebol Lousano Paulista (1998)

Aquisição da Batavo - PR (1998)

Contratação de Deborah Right (1998)

Aquisição dos laticínios Lactona e Union Gandara - ARG (1999)

Afastamento de Grisendi e Deborah e nomeação de Miguel Borzone (2000)

Aquisições estratégicas das marcas Glória e Avaré - produtos lácteos não-refrigerados (2001)

Reestruturação das operações (2001)

Venda da divisão de carnes da Batavo para a Perdigão (2001)

Fechamento das fábricas de Feira de Santana e Itamonte (2002)

140

6. CONCLUSÃO

Algumas considerações finais podem ser tecidas a partir dos resultados

obtidos, tanto através da descrição panorâmica quanto do estudo de caso

apresentado. Antes, contudo, é oportuno sumarizar o trabalho.

6.1. Sumário da Pesquisa e dos Resultados

A assertiva básica deste estudo esteve centrada no reconhecimento de

que a profusão de artigos, teses acadêmicas e livros de consultoria

relacionados ao tema fusões e aquisições é um indicativo de que este campo

de conhecimento enseja necessariamente uma abordagem multidisciplinar, e

ainda, que as “(...) negociações que os acadêmicos, consultores e homens de

negócio classificam em conjunto como fusões e aquisições representam, na

realidade, atividades estratégicas bastante distintas” (BOWER, 2001, p. 94).

Logo, tornara-se oportuno conhecer tal variedade, bem como suas

implicações estratégicas quanto às opções de crescimento. Infelizmente, os

pesquisadores em sua maioria vêm concentrando o foco nas aquisições em si,

questionando o mérito da criação de valor ou elucidando os problemas de

implementação. Buscam-se regras genéricas para o fenômeno – e deve-se

fazê-lo – mas não se explicitam as condições sob as quais o fenômeno se

aplica, muito menos aquelas que condicionam um resultado satisfatório ou

maximizado.

Por esta razão, este estudo procurou apresentar algumas tipologias

utilizadas para tentar classificar as aquisições, apontando suas limitações e

expandindo seus conceitos. Verificou-se que a escola estratégica de

posicionamento (MINTZBERG ET AL., 1998) e o trabalho dos órgãos

reguladores constituem o alicerce fundamental da classificação de fusões e

aquisições proposta originalmente pela agência norte-americana Federal Trade

Comission, e posteriormente utilizada com freqüência nos estudos acadêmicos.

141

Verificou-se também que o mecanismo lógico subjacente à tipologia proposta e

discutida por Bower (2001) tem como referência central o conceito de ciclo de

vida da indústria. Desta maneira, uma contribuição especial é adicionada à

tipologia da FTC, visto que uma indústria em formação ou uma indústria

madura podem gerar resultados (e também pareceres) diferentes para um

mesmo tipo de aquisição – horizontal, por exemplo.

Além disso, tentou-se reconhecer em cada modo de aquisição um

diferente conjunto de objetivos e implicações estratégicas. Uma das perguntas

centrais a que se desejava responder era: quais as estratégias de crescimento

por aquisição mais utilizadas no Brasil nos últimos dez anos, e quais suas

implicações estratégicas posteriores?

É forçoso admitir que o amplo conhecimento necessário à prática de

aquisições encontra-se indisponível à maior parte das empresas, até mesmo

porque muitas delas poderão comprar apenas uma empresa ao longo de sua

existência. Entretanto, para outras companhias este conhecimento pode

resultar de um processo de aprendizado, fruto da procura constante e regular

por oportunidades de compra. Por esta razão, o estudo procurou contemplar o

estudo de caso de uma empresa que tivesse tido a oportunidade de efetuar

sucessivas aquisições.

Também foi argumentada a hipótese de que o descasamento entre uma

grande parte dos estudos empíricos e as insistentes aquisições dos gestores

da prática pode ser oriundo de um problema de agency. Mais especificamente,

desejava-se reconhecer situações em que o crescimento por aquisições fosse

antes o resultado de uma sede de conquista, ou de um desejo “secreto” pela

construção de império, por parte da administração profissional, do que

propriamente dos anseios dos acionistas-proprietários.

Primeiramente, foi selecionado um conjunto de aquisições de empresas

brasileiras ocorridas durante a década de 1990, com base na cifra envolvida

(superior a US$ 100 milhões). Com isso, pretendia-se obter uma visão

panorâmica das estratégias de crescimento por aquisições mais utilizadas no

país nos últimos dez anos, constatando-se que as empresas brasileiras têm

142

privilegiado a estratégia de crescimento por aquisições horizontais, o que

também é corroborado pela aplicação da tipologia de Bower (2001). Somando-

se as aquisições concêntricas, chega-se a quase três quartos das aquisições

no mesmo negócio ou em negócios correlatos, o que confirma a tese de foco

no negócio principal ou core business. A tipologia de Bower (2001) tem o

mérito de distinguir a ocorrência de um maior número de aquisições do tipo

“expansão regional” do que “redução de supercapacidade”, o que indica o

potencial de crescimento das empresas no Brasil

É preciso destacar que este estudo esteve limitado à análise do

ambiente brasileiro. Além disso, devido ao critério de corte adotado, algumas

indústrias podem não ter sido adequadamente tratadas. Também foram

desconsideradas as situações de crescimento em que a firma não detém

ingerência exclusiva sobre o destino dos recursos adquiridos, como nos casos

da formação de joint-ventures ou de aquisição de participações minoritárias.

Entretanto, somente a análise panorâmica não poderia sugerir indícios

que comprovassem outros elementos importantes desta opção de crescimento,

como por exemplo a construção de impérios ou a capacidade de aprendizado.

Sendo assim, complementou-se o estudo por meio de um estudo de caso

numa empresa brasileira, a Parmalat Brasil SA. Os resultados da análise e

discussão do caso sugerem a proeminência da postura empire-builder de

Gianni Grisendi, principal executivo à frente da empresa durante justamente os

dez anos em que ela apresentou sua mais impressionante trajetória de

crescimento.

6.2. Sugestões para Pesquisas Futuras

Além dos resultados apurados, este estudo ainda poderia ser

aprofundado em termos de discussão e análise. Os resultados do estudo

panorâmico parecem ter fornecido bons indícios quanto à descrição de

tendências, mas o debate sobre a combinação de tipologias ainda pode ser

mais aprofundado.

143

Futuras pesquisas sobre este mesmo tema poderão elaborar

diretamente sobre o mérito das estratégias de crescimento por aquisições em

contraposição ao crescimento interno, ou orgânico. Infelizmente, esta tarefa

fica dificultada em razão da inexistência de uma ampla base de dados que

permita a comparação explícita entre estas duas estratégias de crescimento.

Esta comparação deverá ser feita com base em estudos longitudinais, que

possibilitem uma análise detalhada da trajetória de crescimento de uma

determinada organização

Outra possibilidade de pesquisa diz respeito à investigação das

possibilidades de aprendizado por parte da firma adquirente. Isto requer um

acompanhamento longitudinal e bastante próximo das atividades de uma

determinada empresa, de forma a tentar capturar os elementos que se

evidenciam como condições necessárias ao aprendizado da firma neste

particular.

Por fim, pode-se dizer que a discussão das tipologias de aquisições

apresentadas aqui pode ainda render muitos debates. A aplicação dos modos

de mudança como tentativa de classificação representa apenas uma primeira

tentativa de se chegar a características mais elementares do processo de

crescimento, porém ainda restam questões intrigantes quanto à correlação

destes modos com determinadas implicações estratégicas para a empresa.

6.3. Considerações Finais

Então, para encerrar este estudo, enumeram-se as principais

observações sugeridas pela análise de resultados. Em primeiro lugar, pôde ser

observado que de fato nem todas as fusões e aquisições são parecidas, e que

o reconhecimento desta distinção é fundamental para que melhor se

compreendam as implicações estratégicas do crescimento por aquisições.

No Brasil, durante os anos 1990, houve uma marcante influência do

processo de privatização sobre as oportunidades de crescimento por aquisição.

Isto ficou evidenciado no número representativo de privatizações ocorridas na

144

amostra selecionada. Além disso, algumas características peculiares ao

processo de privatização foram salientadas, como por exemplo a compra

através de consórcios e a participação das instituições financeiras.

Sendo assim, o processo de privatização teve uma influência decisiva

sobre a movimentação societária no Brasil durante os anos 1990, através de

modos de mudança estruturais. Diversos setores foram afetados pela

revolução de mentalidade que se seguiu à vida das empresas privatizadas,

aumentando sua produtividade e entrando definitivamente no mercado

internacional.

Verificou-se também, na análise panorâmica, que o mercado brasileiro

de aquisições tem seguido a tendência mundial observada durante os anos

1990, de diminuição do ritmo de formação dos conglomerados e aumento do

foco no core business, ou negócio principal. Isto se traduz por um elevado

número de aquisições horizontais (cerca de 42%), ou pela soma das lógicas de

consolidação industrial e de expansão geográfica (aproximadamente 45%).

Mas a descrição da concentração ou foco no negócio central poderia

fornecer uma falsa idéia quanto às possibilidades de diversificação, pois

também foi observado um grande número de aquisições concêntricas (ao todo

foram identificadas 58 observações, ou 29% das aquisições amostradas).

Além disso, como dito, as privatizações abriram muitas oportunidades

para a prática de investimentos oportunistas, concretizadas através das

aquisições conglomeradas (cerca de 20% do total). As oportunidades eram tão

fartas que até mesmo as empresas não-financeiras também se interessaram

pelas possibilidades de diversificação das suas operações, como é o caso do

Grupo Vicunha na siderurgia e do Grupo Andrade Gutierrez na telefonia fixa e

celular.

A presença maciça de oportunistas durante os leilões das estatais

também caracteriza o que se tem denominado de “segunda fase” da

privatização, isto é, alguns investidores desejam “realizar lucros” e com isso

passam a procurar compradores para suas ações. Por razões não sugeridas,

145

os movimentos de integração vertical representaram, na amostra coletada, a

lógica menos utilizada pelas empresas brasileiras no período contemplado.

Adicionalmente, verificou-se que a utilização de apenas uma tipologia,

como por exemplo a fornecida pela Federal Trade Comission (FTC), não é

suficiente para uma determinação abrangente da lógica subjacente ao

movimento de expansão. Uma aquisição horizontal, por exemplo, pode

apresentar desdobramentos absolutamente diferentes caso se trate de um

movimento de expansão geográfica ou de consolidação industrial.

Isto sugere que a tipologia da FTC não é capaz de captar o dinamismo

da indústria, ou seja, sua fundamentação microeconômica (como evidenciado,

pode-se justapor sua lógica com o modelo das cinco forças de Porter) é

essencialmente estática e não captura a noção do ciclo de vida da indústria.

Pois isto é justamente o que tenta fazer a tipologia proposta por Bower (2001),

que favorece um olhar longitudinal sobre o desenvolvimento da indústria, ao

diferenciar, por exemplo, as lógicas de supercapacidade e desdobramento

geográfico.

A diferença entre os achados empíricos de Bower (2001) e a replicação

de seu estudo no Brasil indica uma peculiaridade importante do mercado

brasileiro, particularmente no que concerne à diferença entre as lógicas de

supercapacidade e desdobramento geográfico. Como a distinção fundamental

entre tais lógicas associa-se ao conceito de ciclo de vida da indústria, e porque

se pode inferir que o Brasil se encontra num estágio diferente de maturidade e

desenvolvimento de algumas indústrias, pelo menos no que se refere aos

países desenvolvidos, subentende-se que a diferença empírica observada

pode ser atribuída ao estágio do ciclo de vida em que se encontram algumas

indústrias no país.

O caso discutido foi bastante oportuno para ilustrar este fato, pois ficou

evidenciada a maturação da indústria de alimentos nos mercados dos países

desenvolvidos, especialmente a partir dos anos 1990. As companhias líderes

mundiais foram forçadas a buscar maior penetração nos mercados em

146

desenvolvimento da Ásia e da América Latina, regra a que não fugiu a

companhia analisada.

Esta “fuga” deve-se ao importante fato de que nestes mercados a taxa

de crescimento das vendas ainda se encontra num patamar superior à mesma

taxa apurada nos países desenvolvidos, indicando um estágio anterior do ciclo

de vida da indústria. Como evidenciado por estudo do IPEA, uma pequena

alteração da renda marginal do trabalhador brasileiro provoca um efeito

multiplicador na demanda por alimentos, dada a restrição de consumo

(especialmente de produtos mais sofisticados) de uma ampla parcela da

população e a importância relativa do item alimentos no orçamento das

famílias.

Uma observação final diz respeito à dificuldade de se definir o sucesso

de uma aquisição específica, tarefa das mais subjetivas, dada a coalizão de

interesses representada por uma organização produtiva. Primeiramente, pode-

se analisar apenas o fenômeno em si, isoladamente, ou alternativamente a

aquisição pode ser vista a partir de sua contribuição para o processo geral de

crescimento da firma, extrapolando-se a mera análise da operação per se.

A definição do que significa sucesso pode esbarrar no problema do

agency expandido, isto é, no desencontro de interesses entre os diversos

stakeholders da empresa. Ademais, não há ainda uma ampla base de dados

disponíveis para que se comparem as taxas de sucesso e retorno dos

investimentos greenfield.

Para os gestores da prática, a mensagem final é de que a estratégia de

crescimento por aquisições apresenta desafios inerentes à combinação de

sistemas sociais complexos, mas que pode valer o investimento em

circunstâncias específicas e caso a empresa adquirente esteja bem preparada.

Mais uma vez, é importante enfatizar: não há estratégias universalmente boas

ou ruins, o que também se aplica à estratégia de crescimento por aquisições.

Logo, a tarefa fundamental que se impõe é identificar as circunstâncias e

condições sob as quais esta estratégia pode ser válida, a partir da variedade de

possibilidades existentes. Este estudo procurou mapear tal variedade, através

147

da enumeração, discussão e aplicação das tipologias disponíveis, mas de

forma limitada e incipiente. Há muito que investigar, não só em relação à

descrição das tipologias, mas também e principalmente no que concerne à

explicação da estratégia de aquisições e seus méritos para a promoção do

crescimento.

148

REFERÊNCIAS

149

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156

ANEXOS

157

8. ANEXO 1 – CLASSIFICAÇÃO SEGUNDO A FTC

– AQUISIÇÕES HORIZONTAIS –

Nº DataEfetiva Nome da Adquirida Nome da Adquirente

Valor daTransação(US$ mil)

1 29/07/1998 Telesp (Telebrás) Telefónica, Portugal Telecom,Iberdrola, BBV, RBS 4.973.112

2 28/11/2000 Banco do Estado de SãoPaulo

Banco Santander CentralHispan 3.580.689

3 30/07/1998 Telesp Celular Participações Portugal Telecom,Telefónica, Iberdrola, BBV 3.087.115

4 10/07/2000 Telesudeste Celular Telefónica SA 2.431.611

5 15/04/1998 Eletropaulo Metropolitana Lightgas Ltda. 1.780.107

6 31/07/1997 Cia. de Electricidade da Bahia(Coelba)

Iberdrola, Previ e Banco doBrasil 1.597.482

7 21/10/1997Cia. Centro Oeste deDistribuição de EnergiaElétrica

AES Corp 1.373.043

8 16/07/1998 Elektro-Electricidade (CESP) Terraco Participações (Enron) 1.270.012

9 29/07/1998 Telesudeste Celular(Telebrás)

Telefónica, Iberdrola, Itochu,NTT 1.169.972

10 26/01/2000 Eletropaulo Metropolitana AES TransgasEmpreendimentos 1.084.400

11 17/11/1995 Banco Nacional SA União de Bancos BrasileirosSA 1.040.100

12 10/01/1995 American Home Prod-Kolynos Colgate-Palmolive Co. 1.039.668

13 10/07/2000 Telecomunicações de SP(Telesp) Telefónica SA 1.021.331

14 17/02/2000 Cia. Energética dePernambuco Iberdrola e Previ 1.003.920

15 19/09/2000 Net Sul Holdings SA (RBS) Globo Cabo SA(Globo Cabo Holding) 906.999

16 29/01/1999 Cia. Siderúrgica Paulista(Cosipa) Usiminas 877.000

17 17/10/2000 Banco do Estado do Paraná(Banestado) Banco Itaú SA (Itausa) 868.400

158

Nº DataEfetiva Nome da Adquirida Nome da Adquirente

Valor daTransação(US$ mil)

18 02/04/1998 Cia. Energética do Ceará(Coelce)

Destriluz (Enersis, Endesa,Eletricidade de Portugal eCERJ)

868.067

19 17/09/1998 Empresa Bandeirante deEnergia

Eletricidade de Portugal(EDP) e VBC 859.365

20 20/01/2000 Banco Bozano Simonsen SA Banco Santander CentralHispan 835.000

21 15/05/1992 Copesul Polisul, PPH, Poleolefinas eOxiteno 832.300

22 04/09/2000 Celular CRT Participações SA Tele Centro Sul Participações 799.998

23 12/06/2000 Telesp Celular Participações Portugal Telecom SA 757.981

24 04/11/1998 Banco Pontual Banco de Crédito NacionalSA 756.270

25 15/12/1997 CosernCoelba, Iberdrola e UptickParticipações (Fundos dePensão)

605.987

26 12/09/1997 Banco Multiplic Lloyds TSB Group PLC 600.024

27 08/09/1999 Brennand Group Cimpor Cimentos de Portugal 594.000

28 29/09/2000 Banco Bandeirantes(Caixa Geral de Depósitos) Unibanco Holdings SA 593.872

29 19/11/1997 Enersul SA Magistra Participações (ESCentrais Elétricas - Esce) 565.042

30 30/05/2000 Samitri Cia. Vale do Rio Doce 530.445

31 04/12/1997 Empresa Energética deSergipe Cia. Força e Luz Cataguazes 519.909

32 02/10/2000 Boavista Inter-Atlântico Banco Bradesco SA 517.746

33 24/07/2000 Igaras Papéis e Embalagens Klabin Argentina SA 510.000

34 30/03/1998 Banco Noroeste SA Banco Geral do Comércio SA(Santander) 499.077

35 14/09/1998 Banco do Estado de MinasGerais (Bemge) Banco Itau SA (Itausa) 494.501

36 27/10/1999 Cia. Geracão do Tietê AES Corp. 479.545

37 25/08/1999 Investimentos Energéticos(Esce)

EDP (Electricidade dePortugal) 470.063

38 04/12/2000 Light Serviços de Eletricidade EDF e AES 430.000

159

Nº DataEfetiva Nome da Adquirida Nome da Adquirente

Valor daTransação(US$ mil)

39 17/01/2000 Celular Telecom Holding Telesp Celular Participações 381.049

40 29/07/1998 Tele Centro Oeste CelularParticipações Splice do Brasil 378.000

41 31/03/2000 Cia. Antarctica Paulista Cia. Cervejaria Brahma 368.594

42 13/05/1999 Rede Manchete de Televisão TV Ômega (Tele TV) 368.022

43 29/07/1998 Teleleste Celular (Telebrás) Telefónica e Iberdrola 368.000

44 02/05/1996 Banco Econômico SA Excel, Union Bancaire Privée(UBP) 362.006

45 09/08/1999 Rainha, Dallas, Continente Carrefour SA 355.000

46 04/07/1995 Banco Francês e Brasileiro(BFB) Banco Itaú SA (Itausa) 335.004

47 27/11/2000 Empresa Bandeirante deEnergia

Electricidade de Portugal eCPFL 327.349

48 26/06/1997 Banco do Estado do Rio deJaneiro (Banerj) Banco Itau SA (Itausa) 289.043

49 25/05/1999 Elevadores Atlas SA Elevadores Schindler doBrasil 282.693

50 29/12/1993 ARCO Brasil Participações eInvestimentos (Atlantic)

Cia. Brasileira de PetróleoIpiranga 264.997

51 20/12/2000Banco Financeiro e Industrialde Investimentos SA(Fininvest)

Unibanco Holdings SA 245.520

52 18/05/1998 Rede Barateiro deSupermercado Cia Brasileira de Distribuicao 244.808

53 23/11/1998 Mercadorama Modelo Continente SGPS SA(Sonae) 230.000

54 10/04/1992 Petroflex Indústria &Comércio

Suzano, Copene e UniparQuímica 222.120

55 20/07/1999 Mineirão Carrefour SA 200.000

56 02/12/1996 Cia. de Cimento PortlandParaíso Holderbank Financiere Glarus 199.996

57 24/07/1998 Golden Cross Assistência deSaúde (Excel-Econômico)

CIGNA Serviços (CIGNACorp.) 197.363

58 24/06/1993 Ultrafértil S/A Indústria eComércio de Fertilizantes

Fertilisantes Fosfatados -Fosfértil (Fertifof) 195.000

59 22/06/1998 Banco América do Sul Banco Sudameris Brasil SA 190.520

160

Nº DataEfetiva Nome da Adquirida Nome da Adquirente

Valor daTransação(US$ mil)

60 11/09/1992 Indústrias de Papel Simão SA Votorantim Celulose e PapelSA 189.920

61 30/01/1997 Wireless Ventures of Brazil Nextel Communications Inc. 186.000

62 30/11/2000Soc. Anônima de EletrificaçãodaParaíba (Saelpa)

Empresa Energética deSergipe - Energipe(Cataguazes-Energisa)

183.305

63 30/06/1999 SLC-John Deere(Schneider Logemann) Deere & Co. 174.000

64 23/08/2000 CERJ Endesa SA 171.909

65 28/05/1993Frutesp (fábrica de suco delaranja concentrado econgelado)

Frutropic (Grupo RichardDreyfus) e Coimbra 160.000

66 11/08/1999 Eletrobrás Network(Eletrobrás)

AES BandeirantesEmpreendimentos Ltda. 158.630

67 30/11/1997Buenos Aires EmbotelladoraSA - Baesa (operações noBrasil)

Cia. Cervejaria Brahma 155.001

68 17/11/1998 Banco Mercantil dePernambuco ABN-AMRO Holding NV 153.599

69 30/04/1998 Porto de Paranaguá Transbrasa 150.397

70 07/07/1998 Candia Mercantil Norte Sul Cia. Real de Distribuição(Sonae) 150.000

71 22/06/1999 Banco do Estado da Bahia(Baneb) Banco Bradesco SA 146.718

72 16/02/2000 Quatro/A Telemarketing &Centrais de Atendimento SA

Atento HoldingTelecomunicações SA 141.977

73 13/04/2000 Speed Cargo EBX Capital Partners (EikeBatista) 141.800

74 22/12/1998 Indústrias de Bebidas doPiauí IBAN 133.633

75 22/12/1998 Indústrias de Bebidas daParaíba IBAN 122.100

76 07/01/1997 Ficap Optel Ltda. Madeco SA (Quinenco SA) 121.053

77 22/06/2000 NEC do Brasil SA Celestica Inc. 120.000

78 23/08/1996 Celite SA Indústria eComércio

Indústria de Cerâmica Paraná(Incepa) 115.994

79 22/12/1999 Centrais Telefônicas deRibeirão Preto (Ceterp) Telesp Participações SA 113.921

80 07/08/1997 Credireal (Minas Gerais) Banco de Crédito NacionalSA (BCN) 111.790

161

Nº DataEfetiva Nome da Adquirida Nome da Adquirente

Valor daTransação(US$ mil)

81 04/05/2000 Centrais Elétricas doAmazonas (Ceam) Eletrobrás SA 109.276

82 18/02/1992 Aços Finos Piratini SA Grupo Gerdau 105.000

83 01/09/1999 Atica e Scipione Abril SA e Anaya 100.000

– AQUISIÇÕES VERTICAIS –

Nº DataEfetiva Nome da Adquirida Nome da Adquirente

Valor daTransação(US$ mil)

1 06/05/1997 Cia. Vale do Rio Doce CSN, Opportunity, Previ,Banco do Brasil, Suzano 3.134.716

2 21/05/1996 Light Servicos de Eletricidade EDF, AES, Houston, CSN,BNDES 1.699.602

3 24/10/1991 Usiminas CVRD, Previ, Empregados 1.199.295

4 06/04/1993 Cia. Siderúrgica Nacional(CSN)

CVRD, Vicunha, Bamerindus,Bradesco, Itaú, Empregados 1.078.800

5 12/09/1996 Cia. de Cimento RibeirãoGrande Bancos, CSN e Votorantim 422.416

6 16/02/2000 Zip.net PT Multimedia Serviços deTelecomunicações 415.000

7 23/07/1992 Cia. Siderúrgica de Tubarão(CST)

Unibanco, Bozano, CVRD eEmpregados 349.147

8 20/08/1993 Cia. Siderúrgica Paulista(Cosipa)

Brastubo, Fundos eEmpregados 345.687

9 14/06/1996 Ferrovia Centro-Atlântica(FCA) CVRD, CSN, Railtex, MPE 310.087

10 27/02/1998Ind. Alimentícia Batávia SA(Coop. Central de LaticíniosParaná)

Parmalat Brasil SA 200.000

11 14/09/1998 Varig SA (divisão de turbinas) General Electric Co. 180.000

12 14/08/1992 Fertilisantes Fosfatados -Fosfértil

Consórcio de Clientes eInvestidores 177.000

13 03/10/1997 Polibrasil (divisão deembalagens) Nechar Alimentos (Arcor) 165.000

14 17/12/1997Sadia Concórdia S/A Ind. eCom. (4 plantas deesgamento de soja)

ADM Exportadora eImportadora SA (Archer-Daniels-Midland Co.)

165.000

162

Nº DataEfetiva Nome da Adquirida Nome da Adquirente

Valor daTransação(US$ mil)

15 04/06/1998 Ipiranga Petroquímica SA Ipiranga Comercial QuímicaSA 140.000

16 12/12/2000Cooperativa Central deLacticínios do Estado de SãoPaulo

Grupo Danone 118.895

17 13/09/1999 Elevadores Sur SAIndústria e Comércio Thyssen Krupp AG 109.000

18 01/11/1998 Dedini SA Cia. Siderúrgica Belgo-Mineira 100.848

– AQUISIÇÕES CONCÊNTRICAS –

Nº DataEfetiva Nome da Adquirida Nome da Adquirente

Valor daTransação(US$ mil)

1 05/11/1998 Banco Real SA ABN-AMRO Holding NV 2.100.000

2 29/07/1998 Tele Centro Sul Participações Telecom Italia, Opportunity 1.781.028

3 21/05/1996 Light Servicos de Eletricidade EDF, AES, Houston, CSN,BNDES 1.699.602

4 19/06/1998 Celular CRT Participacoes SA Telefónica, Portugal Telecom,Iberdrola, BBV, RBS 1.021.290

5 01/04/1997 Banco Bamerindus do BrasilHongkong & ShanghaiBanking(HSBC)

999.802

6 14/04/1999 Cia. de Gás do Estado deSão Paulo (Comgás) British Gas e Shell 989.218

7 31/10/1997 Kibon SA IndústriasAlimentícias Indústrias Gessy Lever 930.000

8 06/05/1996 Liquid Carbonic Ind. -Operações na América do Sul

White Martins SA (PraxairInc.) 912.714

9 07/10/1998 Banco Excel Econômico SA Banco Bilbao Vizcaya SA 878.038

10 15/09/1998 Gerasul SA (Eletrosul) Tractebel SA 801.578

11 08/09/1997 Centrais Elétricas CachoeiraDourada

ENE, EGEL, Marubeni eoutros fundos 755.838

12 08/02/2000 Arisco Produtos Alimentícios Bestfoods 752.000

13 28/07/1999 Cia. de Geração doParanapanema Duke Energy Corp. 679.220

163

Nº DataEfetiva Nome da Adquirida Nome da Adquirente

Valor daTransação(US$ mil)

14 06/10/1998 Banco de InvestimentosGarantia Crédit Suisse First Boston 675.000

15 29/07/1998 Telemig (Telebrás) Telesystem e Opportunity 649.998

16 29/07/1998 Tele Celular Sul Participações Telecom Italia eUGB (Bradesco e Globopar) 602.280

17 20/11/1996 CERJ Enersis, Endesa e EDP 587.383

18 14/07/1997 Cia. Estadual de Gás (CEG) eRiogás

Gas Natural, Iberdrola, Enrone Pluspetrol 576.095

19 29/07/1998 Telenordeste CelularParticipações Telecom Italia e UGB 568.000

20 26/06/2000 Bompreco SASupermercados Koninklijke Ahold NV 547.000

21 03/09/1998 Acesita Usinor SA e BNDES 496.153

22 03/06/1996 Cia. Siderúrgica de Tubarão Acesita 495.079

23 04/09/1998 Mansfield Participações SA Usinor SA 388.595

24 06/04/1998 Banco Bandeirantes SA Caixa Geral de Depósitos SA 358.400

25 27/06/1997 Serrana SA (divisãocimentos) Cimpor Cimentos de Portugal 329.687

26 14/06/1996 Ferrovia Centro-Atlântica(FCA) CVRD, CSN, Railtex, MPE 310.087

27 15/06/2000 Cia. Energética do Maranhão(Cemar) PPL Corp 305.201

28 09/12/1999 Netstream (PromonTecnologia) AT&T Corp. 262.500

29 27/06/1996 Iochpe Maxion SA (divisão demaquinário agrícola) AGCO Corp. 260.001

30 29/01/1993 Cia. Agrícola de ConservasAlimentícias (CICA)

Indústrias Gessy Lever(Unilever) 250.001

31 29/04/1996 Indústrias de Chocolate Lacta Philip Morris Inc. 245.001

32 15/07/1998 Empresa Fluminense deTrens Urbanos (Flumitrens)

Consórcio Bolsa 2000(Ferrocarriles Españoles) 240.596

33 05/12/1997 Banco Meridional do BrasilSA Banco Bozano Simonsen SA 239.369

34 29/07/1998 Empresa Brasileira deTelecomunicações (Embratel) MCI Communications Corp. 228.006

164

Nº DataEfetiva Nome da Adquirida Nome da Adquirente

Valor daTransação(US$ mil)

35 25/10/1999 Procomp Amazônia IndústriaEletrônica SA Diebold Inc. 225.000

36 27/10/1998 Copebras (Minorco SA) Columbian Chemicals Co.(Phelps Dodge Corp.) 219.996

37 03/08/1998 Cia. São Paulo de PetróleoAgip Petroli SpA (EntiNazionaleIdrocarburi - ENI)

216.996

38 07/11/1997 Brasmotor SA Whirlpool Corp. 216.987

39 30/05/2000Uniado (Cia. União dosRefinadores de Açúcar eCafé)

Sara Lee Corp. 215.828

40 07/11/2000 Bavária (marca e 5 fábricas) Molson Inc. 213.000

41 31/03/1997 Banco Geral do Comércio SA Grupo Santander Brasil 199.997

42 31/10/1998 Lojas Americanas (23 lojas) Comptoirs Modernes SA 199.440

43 24/08/1998 Segurança ao Crédito eInformações Equifax Inc. 197.502

44 29/07/1998 Telenorte CelularParticipações

Telesystem InternationalWireless 161.700

45 27/11/1998 Cia. de Materiais Sulfurosos Lafarge do Brasil (LafargeSA) 159.420

46 10/04/1997 Arno SA SEB SA 153.000

47 23/12/1999 Detergente do NordesteQuímica SA (Deten)

Petroquímica Española SA(Petresa) 150.109

48 04/07/1995 Dow Chemical Co. (divisãoAmérica Latina) Roussel-Uclaf SA 139.996

49 01/05/1998 Aoki Corp. (Hotéis CaesarPark) Grupo Posadas SA de CV 122.700

50 04/06/1998 Titânio do Brasil SA (Tibras)Millennium InorganicChemicals(Du Pont do Brasil)

121.968

51 14/06/1994 Rio de Janeiro Refrescos SA Sterling Pacific Co. 120.000

52 23/10/1998 Juiz de Fora Bottling Plant Embotelladora Andina SA 119.993

53 01/06/1998 Cia. Fabricadora de Peças(Cofap)

Magneti Marelli-MahleParticipações 113.001

54 30/09/1997 Banco Boavista SA

Banco Esp. Santo e Com. deLisboa, Monteiro Aranha eCaisse Nationale de CreditAgricole

109.476

165

Nº DataEfetiva Nome da Adquirida Nome da Adquirente

Valor daTransação(US$ mil)

55 03/03/1998 Star & Arty IngredientesAlimentícios Ltda Kerry Group PLC 108.124

56 28/06/2000 Manaus Saneamento Lyonnaise des Eaux SA 105.976

57 07/10/1999 Akros SA Grupo Amanco 103.101

58 18/11/1994 Adria Produtos Alimentícios Quaker Oats Co. 100.000

– AQUISIÇÕES CONGLOMERADAS –

Nº DataEfetiva Nome da Adquirida Nome da Adquirente

Valor daTransação(US$ mil)

1 29/07/1998 Telesp (Telebrás) Telefónica, Portugal Telecom,Iberdrola, BBV, RBS 4.973.112

2 06/05/1997 Cia. Vale do Rio Doce CSN, Opportunity, Previ,Banco do Brasil, Suzano 3.134.716

3 30/07/1998 Telesp Celular Participações Portugal Telecom,Telefónica, Iberdrola, BBV 3.087.115

4 29/07/1998 Tele Norte Leste (Telebrás) Consórcio liderado peloGrupo Andrade Gutierrez 2.949.967

5 05/11/1997 CPFL (Cia Energética deSão Paulo)

VBC (Votorantim, Bradesco,Camargo Correa), Previ 2.731.287

6 29/07/1998 Tele Centro Sul Participações Telecom Italia, Opportunity 1.781.028

7 31/07/1997 Cia. de Electricidade da Bahia(Coelba)

Iberdrola, Previ e Banco doBrasil 1.597.482

8 21/10/1997Cia. Norte-Nordeste deDistribuição de EnergiaElétrica

VBC, Previ e CEA 1.486.706

9 24/10/1991 Usiminas CVRD, Previ, Empregados 1.199.295

10 29/07/1998 Telesudeste Celular(Telebrás)

Telefónica, Iberdrola, Itochu,NTT 1.169.972

11 06/04/1993 Cia. Siderúrgica Nacional(CSN)

CVRD, Vicunha, Bamerindus,Bradesco, Itaú, Empregados 1.078.800

12 19/06/1998 Celular CRT Participacoes SA Telefónica, Portugal Telecom,Iberdrola, BBV, RBS 1.021.290

13 17/02/2000 Cia. Energética dePernambuco Iberdrola e Previ 1.003.920

166

Nº DataEfetiva Nome da Adquirida Nome da Adquirente

Valor daTransação(US$ mil)

14 17/09/1998 Empresa Bandeirante deEnergia

Eletricidade de Portugal(EDP) e VBC 859.365

15 15/05/1992 Copesul Polisul, PPH, Poleolefinas eOxiteno 832.300

16 08/09/1997 Centrais Elétricas CachoeiraDourada

ENE, EGEL, Marubeni eoutros fundos 755.838

17 27/11/1997 Centrais Elétricas do MatoGrosso (Cemat) RFFSA e Inepar 712.983

18 29/07/1998 Telemig (Telebrás) Telesystem e Opportunity 649.998

19 15/12/1997 CosernCoelba, Iberdrola e UptickParticipações (Fundos dePensão)

605.987

20 29/07/1998 Tele Celular Sul Participações Telecom Italia eUGB (Bradesco e Globopar) 602.280

21 10/09/1993 Açominas Mendes Jr, Empregados eInvestidores 587.148

22 29/07/1998 Telenordeste CelularParticipações Telecom Italia e UGB 568.000

23 23/10/1992 Acesita Previ e outros Fundos dePensão 484.980

24 12/09/1996 Cia. de Cimento RibeirãoGrande Bancos, CSN e Votorantim 422.416

25 10/07/1998 Centrais Electricas do Pará(Celpa) RBS e Inepar 388.159

26 11/07/1995 Espírito Santo CentraisElétricas (Esce)

Investimentos Energéticos eBancos 387.391

27 29/07/1998 Teleleste Celular (Telebrás) Telefónica e Iberdrola 368.000

28 23/12/1999 Jari Celulose SA Saga Investimentos eParticipações (Grupo Orsa) 350.000

29 23/07/1992 Cia. Siderúrgica de Tubarão(CST)

Unibanco, Bozano, CVRD eEmpregados 349.147

30 20/08/1993 Cia. Siderúrgica Paulista(Cosipa)

Brastubo, Fundos eEmpregados 345.687

31 07/08/1997 Ferronorte SA Ferrovia Norte Constram, Acma, Previ eBradesco 326.246

32 22/12/1997 Metrô do Rio de Janeiro Cometran e Opportunity 261.947

33 19/09/1997 Terminal de Contêineres doPorto do Santos.

Consórcio Santos Brasil(Opportunity, Previ, Sistel) 250.820

34 08/11/1999 Chapecó Cia. Industrial deAlimentos Grupo Macri 213.000

167

Nº DataEfetiva Nome da Adquirida Nome da Adquirente

Valor daTransação(US$ mil)

35 13/12/1996 Ferrovia Sul-Atlântica (FSA) Consórcio liderado peloGrupo Garantia 208.499

36 11/11/1998 Malha Paulista (ex-Fepasa) Consórcio Ferrovias 205.923

37 07/12/1994 Empresa Brasileira deAeronáutica (Embraer)

Wasserstein Perella, BozanoSimonsen e Fundos 181.294

38 14/08/1992 Fertilisantes Fosfatados -Fosfértil

Consórcio de Clientes eInvestidores 177.000

39 07/03/1997 Nacional Energética SA(Banco Nacional)

Bradesco e outrosInvestidores 171.950

40 26/09/1994 Perdigão Agroindustrial SA Banco do Brasil e Fundos dePensão 150.000

– AQUISIÇÕES COM MAIS DE UMA CLASSIFICAÇÃO –

Nº DataEfetiva Nome da Adquirida Nome da

AdquirenteValor da

Transação(US$ mil)

HO VE CC CG

1 29/07/1998 Telesp (Telebrás)Telefónica, PortugalTelecom, Iberdrola,BBV, RBS

4.973.112 1 1

2 06/05/1997 Cia. Vale do RioDoce

CSN, Opportunity,Previ,Banco do Brasil,Suzano

3.134.716 1 1

3 30/07/1998 Telesp CelularParticipações

Portugal Telecom,Telefónica,Iberdrola, BBV

3.087.115 1 1

4 29/07/1998 Tele Centro SulParticipações

Telecom Italia,Opportunity 1.781.028 1 1

5 21/05/1996 Light Servicos deEletricidade

EDF, AES, Houston,CSN, BNDES 1.699.602 1 1

6 31/07/1997 Cia. de Electricidadeda Bahia (Coelba)

Iberdrola, Previ eBanco do Brasil 1.597.482 1 1

7 24/10/1991 Usiminas CVRD, Previ,Empregados 1.199.295 1 1

8 29/07/1998 Telesudeste Celular(Telebrás)

Telefónica,Iberdrola, Itochu,NTT

1.169.972 1 1

9 06/04/1993 Cia. SiderúrgicaNacional (CSN)

CVRD, Vicunha,Bamerindus,Bradesco, Itaú,Empregados

1.078.800 1 1

168

Nº DataEfetiva Nome da Adquirida Nome da

AdquirenteValor da

Transação(US$ mil)

H V CC CG

10 19/06/1998 Celular CRTParticipacoes SA

Telefónica, PortugalTelecom,Iberdrola, BBV, RBS

1.021.290 1 1

11 17/02/2000 Cia. Energética dePernambuco Iberdrola e Previ 1.003.920 1 1

12 17/09/1998EmpresaBandeirante deEnergia

Eletricidade dePortugal (EDP) eVBC

859.365 1 1

13 15/05/1992 CopesulPolisul, PPH,Poleolefinas eOxiteno

832.300 1 1

14 08/09/1997 Centrais ElétricasCachoeira Dourada

ENE, EGEL,Marubeni e outrosfundos

755.838 1 1

15 29/07/1998 Telemig (Telebrás) Telesystem eOpportunity 649.998 1 1

16 15/12/1997 CosernCoelba, Iberdrola eUptick Participações(Fundos de Pensão)

605.987 1 1

17 29/07/1998 Tele Celular SulParticipações

Telecom Italia eUGB (Bradesco eGlobopar)

602.280 1 1

18 29/07/1998 Telenordeste CelularParticipações

Telecom Italia eUGB 568.000 1 1

19 12/09/1996 Cia. de CimentoRibeirão Grande

Bancos, CSN eVotorantim 422.416 1 1

20 29/07/1998 Teleleste Celular(Telebrás)

Telefónica eIberdrola 368.000 1 1

21 23/07/1992 Cia. Siderúrgica deTubarão (CST)

Unibanco, Bozano,CVRD eEmpregados

349.147 1 1

22 20/08/1993 Cia. SiderúrgicaPaulista (Cosipa)

Brastubo, Fundos eEmpregados 345.687 1 1

23 14/06/1996 Ferrovia Centro-Atlântica (FCA)

CVRD, CSN,Railtex, MPE 310.087 1 1

24 14/08/1992FertilisantesFosfatados -Fosfértil

Consórcio deClientes eInvestidores

177.000 1

169

9. ANEXO 2 – CLASSIFICAÇÃO SEGUNDO BOWER

– AQUISIÇÕES DE SUPERCAPACIDADE –

Nº DataEfetiva Nome da Adquirida Nome da Adquirente

Valor daTransação(US$ mil)

1 28/11/2000 Banco do Estado de SãoPaulo

Banco Santander CentralHispan 3.580.689

2 06/05/1997 Cia. Vale do Rio Doce CSN, Opportunity, Previ,Banco do Brasil, Suzano 3.134.716

3 24/10/1991 Usiminas CVRD, Previ, Empregados 1.199.295

4 06/04/1993 Cia. Siderúrgica Nacional(CSN)

CVRD, Vicunha, Bamerindus,Bradesco, Itaú, Empregados 1.078.800

5 17/11/1995 Banco Nacional SA União de Bancos BrasileirosSA 1.040.100

6 10/01/1995 American Home Prod-Kolynos Colgate-Palmolive Co. 1.039.668

7 29/01/1999 Cia. Siderúrgica Paulista(Cosipa) Usiminas 877.000

8 17/10/2000 Banco do Estado do Paraná(Banestado) Banco Itaú SA (Itausa) 868.400

9 20/01/2000 Banco Bozano Simonsen SA Banco Santander CentralHispan 835.000

10 15/05/1992 Copesul Polisul, PPH, Poleolefinas eOxiteno 832.300

11 04/11/1998 Banco Pontual Banco de Crédito NacionalSA 756.270

12 12/09/1997 Banco Multiplic Lloyds TSB Group PLC 600.024

13 29/09/2000 Banco Bandeirantes(Caixa Geral de Depósitos) Unibanco Holdings SA 593.872

14 30/05/2000 Samitri Cia. Vale do Rio Doce 530.445

15 02/10/2000 Boavista Inter-Atlântico Banco Bradesco SA 517.746

16 24/07/2000 Igaras Papéis e Embalagens Klabin Argentina SA 510.000

17 30/03/1998 Banco Noroeste SA Banco Geral do Comércio SA(Santander) 499.077

170

Nº DataEfetiva Nome da Adquirida Nome da Adquirente

Valor daTransação(US$ mil)

18 14/09/1998 Banco do Estado de MinasGerais (Bemge) Banco Itau SA (Itausa) 494.501

19 04/12/2000 Light Serviços de Eletricidade EDF e AES 430.000

20 31/03/2000 Cia. Antarctica Paulista Cia. Cervejaria Brahma 368.594

21 09/08/1999 Rainha, Dallas, Continente Carrefour SA 355.000

22 23/07/1992 Cia. Siderúrgica de Tubarão(CST)

Unibanco, Bozano, CVRD eEmpregados 349.147

23 20/08/1993 Cia. Siderúrgica Paulista(Cosipa)

Brastubo, Fundos eEmpregados 345.687

24 04/07/1995 Banco Francês e Brasileiro(BFB) Banco Itaú SA (Itausa) 335.004

25 26/06/1997 Banco do Estado do Rio deJaneiro (Banerj) Banco Itau SA (Itausa) 289.043

26 25/05/1999 Elevadores Atlas SA Elevadores Schindler doBrasil 282.693

27 29/12/1993 ARCO Brasil Participações eInvestimentos (Atlantic)

Cia. Brasileira de PetróleoIpiranga 264.997

28 20/12/2000Banco Financeiro e Industrialde Investimentos SA(Fininvest)

Unibanco Holdings SA 245.520

29 18/05/1998 Rede Barateiro deSupermercado Cia Brasileira de Distribuicao 244.808

30 10/04/1992 Petroflex Indústria &Comércio

Suzano, Copene e UniparQuímica 222.120

31 20/07/1999 Mineirão Carrefour SA 200.000

32 24/06/1993 Ultrafértil S/A Indústria eComércio de Fertilizantes

Fertilisantes Fosfatados -Fosfértil (Fertifof) 195.000

33 22/06/1998 Banco América do Sul Banco Sudameris Brasil SA 190.520

34 11/09/1992 Indústrias de Papel Simão SA Votorantim Celulose e PapelSA 189.920

35 28/05/1993Frutesp (fábrica de suco delaranja concentrado econgelado)

Frutropic (Grupo RichardDreyfus) e Coimbra 160.000

36 30/11/1997Buenos Aires EmbotelladoraSA - Baesa (operações noBrasil)

Cia. Cervejaria Brahma 155.001

37 10/04/1997 Arno SA SEB SA 153.000

38 23/12/1999 Detergente do NordesteQuímica SA (Deten)

Petroquímica Española SA(Petresa) 150.109

171

Nº DataEfetiva Nome da Adquirida Nome da Adquirente

Valor daTransação(US$ mil)

39 07/07/1998 Candia Mercantil Norte Sul Cia. Real de Distribuição(Sonae) 150.000

40 22/06/1999 Banco do Estado da Bahia(Baneb) Banco Bradesco SA 146.718

41 04/07/1995 Dow Chemical Co. (divisãoAmérica Latina) Roussel-Uclaf SA 139.996

42 22/12/1998 Indústrias de Bebidas doPiauí IBAN 133.633

43 22/12/1998 Indústrias de Bebidas daParaíba IBAN 122.100

44 18/02/1992 Aços Finos Piratini SA Grupo Gerdau 105.000

45 01/11/1998 Dedini SA Cia. Siderúrgica Belgo-Mineira 100.848

46 01/09/1999 Atica e Scipione Abril SA e Anaya 100.000

– AQUISIÇÕES PARA EXPANSÃO GEOGRÁFICA –

Nº DataEfetiva Nome da Adquirida Nome da Adquirente

Valor daTransação(US$ mil)

1 29/07/1998 Telesp (Telebrás) Telefónica, Portugal Telecom,Iberdrola, BBV, RBS 4.973.112

2 30/07/1998 Telesp Celular Participações Portugal Telecom,Telefónica, Iberdrola, BBV 3.087.115

3 10/07/2000 Telesudeste Celular Telefónica SA 2.431.611

4 15/04/1998 Eletropaulo Metropolitana Lightgas Ltda. 1.780.107

5 31/07/1997 Cia. de Electricidade da Bahia(Coelba)

Iberdrola, Previ e Banco doBrasil 1.597.482

6 21/10/1997Cia. Centro Oeste deDistribuição de EnergiaElétrica

AES Corp 1.373.043

7 16/07/1998 Elektro-Electricidade (CESP) Terraco Participações (Enron) 1.270.012

8 29/07/1998 Telesudeste Celular(Telebrás)

Telefónica, Iberdrola, Itochu,NTT 1.169.972

9 26/01/2000 Eletropaulo Metropolitana AES TransgasEmpreendimentos 1.084.400

172

Nº DataEfetiva Nome da Adquirida Nome da Adquirente

Valor daTransação(US$ mil)

10 10/07/2000 Telecomunicações de SP(Telesp) Telefónica SA 1.021.331

11 17/02/2000 Cia. Energética dePernambuco Iberdrola e Previ 1.003.920

12 19/09/2000 Net Sul Holdings SA (RBS) Globo Cabo SA(Globo Cabo Holding) 906.999

13 02/04/1998 Cia. Energética do Ceará(Coelce)

Destriluz (Enersis, Endesa,Eletricidade de Portugal eCERJ)

868.067

14 17/09/1998 Empresa Bandeirante deEnergia

Eletricidade de Portugal(EDP) e VBC 859.365

15 04/09/2000 Celular CRT Participações SA Tele Centro Sul Participações 799.998

16 12/06/2000 Telesp Celular Participações Portugal Telecom SA 757.981

17 15/12/1997 CosernCoelba, Iberdrola e UptickParticipações (Fundos dePensão)

605.987

18 08/09/1999 Brennand Group Cimpor Cimentos de Portugal 594.000

19 19/11/1997 Enersul SA Magistra Participações (ESCentrais Elétricas - Esce) 565.042

20 04/12/1997 Empresa Energética deSergipe Cia. Força e Luz Cataguazes 519.909

21 27/10/1999 Cia. Geracão do Tietê AES Corp. 479.545

22 25/08/1999 Investimentos Energéticos(Esce)

EDP (Electricidade dePortugal) 470.063

23 17/01/2000 Celular Telecom Holding Telesp Celular Participações 381.049

24 29/07/1998 Tele Centro Oeste CelularParticipações Splice do Brasil 378.000

25 13/05/1999 Rede Manchete de Televisão TV Ômega (Tele TV) 368.022

26 29/07/1998 Teleleste Celular (Telebrás) Telefónica e Iberdrola 368.000

27 02/05/1996 Banco Econômico SA Excel, Union Bancaire Privée(UBP) 362.006

28 27/11/2000 Empresa Bandeirante deEnergia

Electricidade de Portugal eCPFL 327.349

29 05/12/1997 Banco Meridional do BrasilSA Banco Bozano Simonsen SA 239.369

30 27/02/1998Ind. Alimentícia Batávia SA(Coop. Central de LaticíniosParaná)

Parmalat Brasil SA 200.000

173

Nº DataEfetiva Nome da Adquirida Nome da Adquirente

Valor daTransação(US$ mil)

31 30/11/2000Soc. Anônima de EletrificaçãodaParaíba (Saelpa)

Empresa Energética deSergipe - Energipe(Cataguazes-Energisa)

183.305

32 14/09/1998 Varig SA (divisão de turbinas) General Electric Co. 180.000

33 30/06/1999 SLC-John Deere(Schneider Logemann) Deere & Co. 174.000

34 23/08/2000 CERJ Endesa SA 171.909

35 11/08/1999 Eletrobrás Network(Eletrobrás)

AES BandeirantesEmpreendimentos Ltda. 158.630

36 17/11/1998 Banco Mercantil dePernambuco ABN-AMRO Holding NV 153.599

37 16/02/2000 Quatro/A Telemarketing &Centrais de Atendimento SA

Atento HoldingTelecomunicações SA 141.977

38 13/04/2000 Speed Cargo EBX Capital Partners (EikeBatista) 141.800

39 22/06/2000 NEC do Brasil SA Celestica Inc. 120.000

40 12/12/2000Cooperativa Central deLacticínios do Estado de SãoPaulo

Grupo Danone 118.895

41 23/08/1996 Celite SA Indústria eComércio

Indústria de Cerâmica Paraná(Incepa) 115.994

42 22/12/1999 Centrais Telefônicas deRibeirão Preto (Ceterp) Telesp Participações SA 113.921

43 07/08/1997 Credireal (Minas Gerais) Banco de Crédito NacionalSA (BCN) 111.790

44 04/05/2000 Centrais Elétricas doAmazonas (Ceam) Eletrobrás SA 109.276

– AQUISIÇÕES PARA EXTENSÃO DA LINHA DE PRODUTOS/MERCADOS–

Nº DataEfetiva Nome da Adquirida Nome da Adquirente

Valor daTransação(US$ mil)

1 05/11/1998 Banco Real SA ABN-AMRO Holding NV 2.100.000

2 29/07/1998 Tele Centro Sul Participações Telecom Italia, Opportunity 1.781.028

3 21/05/1996 Light Servicos de Eletricidade EDF, AES, Houston, CSN,BNDES 1.699.602

174

4 19/06/1998 Celular CRT Participacoes SA Telefónica, Portugal Telecom,Iberdrola, BBV, RBS 1.021.290

5 01/04/1997 Banco Bamerindus do BrasilHongkong & ShanghaiBanking(HSBC)

999.802

6 14/04/1999 Cia. de Gás do Estado deSão Paulo (Comgás) British Gas e Shell 989.218

7 31/10/1997 Kibon SA IndústriasAlimentícias Indústrias Gessy Lever 930.000

8 06/05/1996 Liquid Carbonic Ind. -Operações na América do Sul

White Martins SA (PraxairInc.) 912.714

9 07/10/1998 Banco Excel Econômico SA Banco Bilbao Vizcaya SA 878.038

10 15/09/1998 Gerasul SA (Eletrosul) Tractebel SA 801.578

11 08/09/1997 Centrais Elétricas CachoeiraDourada

ENE, EGEL, Marubeni eoutros fundos 755.838

12 08/02/2000 Arisco Produtos Alimentícios Bestfoods 752.000

13 28/07/1999 Cia. de Geração doParanapanema Duke Energy Corp. 679.220

14 06/10/1998 Banco de InvestimentosGarantia Crédit Suisse First Boston 675.000

15 29/07/1998 Telemig (Telebrás) Telesystem e Opportunity 649.998

16 29/07/1998 Tele Celular Sul Participações Telecom Italia eUGB (Bradesco e Globopar) 602.280

17 20/11/1996 CERJ Enersis, Endesa e EDP 587.383

18 14/07/1997 Cia. Estadual de Gás (CEG) eRiogás

Gas Natural, Iberdrola, Enrone Pluspetrol 576.095

19 29/07/1998 Telenordeste CelularParticipações Telecom Italia e UGB 568.000

20 26/06/2000 Bompreco SASupermercados Koninklijke Ahold NV 547.000

21 03/09/1998 Acesita Usinor SA e BNDES 496.153

22 03/06/1996 Cia. Siderúrgica de Tubarão Acesita 495.079

23 12/09/1996 Cia. de Cimento RibeirãoGrande Bancos, CSN e Votorantim 422.416

24 04/09/1998 Mansfield Participações SA Usinor SA 388.595

25 06/04/1998 Banco Bandeirantes SA Caixa Geral de Depósitos SA 358.400

175

Nº DataEfetiva Nome da Adquirida Nome da Adquirente

Valor daTransação(US$ mil)

26 27/06/1997 Serrana SA (divisãocimentos) Cimpor Cimentos de Portugal 329.687

27 14/06/1996 Ferrovia Centro-Atlântica(FCA) CVRD, CSN, Railtex, MPE 310.087

28 15/06/2000 Cia. Energética do Maranhão(Cemar) PPL Corp 305.201

29 09/12/1999 Netstream (PromonTecnologia) AT&T Corp. 262.500

30 27/06/1996 Iochpe Maxion SA (divisão demaquinário agrícola) AGCO Corp. 260.001

31 29/01/1993 Cia. Agrícola de ConservasAlimentícias (CICA)

Indústrias Gessy Lever(Unilever) 250.001

32 29/04/1996 Indústrias de Chocolate Lacta Philip Morris Inc. 245.001

33 15/07/1998 Empresa Fluminense deTrens Urbanos (Flumitrens)

Consórcio Bolsa 2000(Ferrocarriles Españoles) 240.596

34 23/11/1998 Mercadorama Modelo Continente SGPS SA(Sonae) 230.000

35 29/07/1998 Empresa Brasileira deTelecomunicações (Embratel) MCI Communications Corp. 228.006

36 25/10/1999 Procomp Amazônia IndústriaEletrônica SA Diebold Inc. 225.000

37 27/10/1998 Copebras (Minorco SA) Columbian Chemicals Co.(Phelps Dodge Corp.) 219.996

38 03/08/1998 Cia. São Paulo de PetróleoAgip Petroli SpA (EntiNazionaleIdrocarburi - ENI)

216.996

39 07/11/1997 Brasmotor SA Whirlpool Corp. 216.987

40 30/05/2000Uniado (Cia. União dosRefinadores de Açúcar eCafé)

Sara Lee Corp. 215.828

41 08/11/1999 Chapecó Cia. Industrial deAlimentos Grupo Macri 213.000

42 07/11/2000 Bavária (marca e 5 fábricas) Molson Inc. 213.000

43 31/03/1997 Banco Geral do Comércio SA Grupo Santander Brasil 199.997

44 02/12/1996 Cia. de Cimento PortlandParaíso Holderbank Financiere Glarus 199.996

45 31/10/1998 Lojas Americanas (23 lojas) Comptoirs Modernes SA 199.440

46 24/08/1998 Segurança ao Crédito eInformações Equifax Inc. 197.502

176

Nº DataEfetiva Nome da Adquirida Nome da Adquirente

Valor daTransação(US$ mil)

47 24/07/1998 Golden Cross Assistência deSaúde (Excel-Econômico)

CIGNA Serviços (CIGNACorp.) 197.363

48 30/01/1997 Wireless Ventures of Brazil Nextel Communications Inc. 186.000

49 14/08/1992 Fertilisantes Fosfatados -Fosfértil

Consórcio de Clientes eInvestidores 177.000

50 07/03/1997 Nacional Energética SA(Banco Nacional)

Bradesco e outrosInvestidores 171.950

51 03/10/1997 Polibrasil (divisão deembalagens) Nechar Alimentos (Arcor) 165.000

52 17/12/1997Sadia Concórdia S/A Ind. eCom. (4 plantas deesgamento de soja)

ADM Exportadora eImportadora SA (Archer-Daniels-Midland Co.)

165.000

53 29/07/1998 Telenorte CelularParticipações

Telesystem InternationalWireless 161.700

54 27/11/1998 Cia. de Materiais Sulfurosos Lafarge do Brasil (LafargeSA) 159.420

55 04/06/1998 Ipiranga Petroquímica SA Ipiranga Comercial QuímicaSA 140.000

56 01/05/1998 Aoki Corp. (Hotéis CaesarPark) Grupo Posadas SA de CV 122.700

57 04/06/1998 Titânio do Brasil SA (Tibras)Millennium InorganicChemicals(Du Pont do Brasil)

121.968

58 07/01/1997 Ficap Optel Ltda. Madeco SA (Quinenco SA) 121.053

59 14/06/1994 Rio de Janeiro Refrescos SA Sterling Pacific Co. 120.000

60 23/10/1998 Juiz de Fora Bottling Plant Embotelladora Andina SA 119.993

61 01/06/1998 Cia. Fabricadora de Peças(Cofap)

Magneti Marelli-MahleParticipações 113.001

62 30/09/1997 Banco Boavista SA

Banco Esp. Santo e Com. deLisboa, Monteiro Aranha eCaisse Nationale de CreditAgricole

109.476

63 13/09/1999 Elevadores Sur SAIndústria e Comércio Thyssen Krupp AG 109.000

64 03/03/1998 Star & Arty IngredientesAlimentícios Ltda Kerry Group PLC 108.124

65 28/06/2000 Manaus Saneamento Lyonnaise des Eaux SA 105.976

66 07/10/1999 Akros SA Grupo Amanco 103.101

177

Nº DataEfetiva Nome da Adquirida Nome da Adquirente

Valor daTransação(US$ mil)

67 18/11/1994 Adria Produtos Alimentícios Quaker Oats Co. 100.000

– AQUISIÇÕES PARA CONVERGÊNCIA INDUSTRIAL –

Nº DataEfetiva Nome da Adquirida Nome da Adquirente

Valor daTransação(US$ mil)

1 16/02/2000 Zip.Net PT Multimedia Serviços deTelecomunicações 415.000

– AQUISIÇÕES DE INVESTIDORES –

Nº DataEfetiva Nome da Adquirida Nome da Adquirente

Valor daTransação(US$ mil)

1 29/07/1998 Telesp (Telebrás) Telefónica, Portugal Telecom,Iberdrola, BBV, RBS 4.973.112

2 06/05/1997 Cia. Vale do Rio Doce CSN, Opportunity, Previ,Banco do Brasil, Suzano 3.134.716

3 30/07/1998 Telesp Celular Participações Portugal Telecom,Telefónica, Iberdrola, BBV 3.087.115

4 29/07/1998 Tele Norte Leste (Telebrás) Consórcio liderado peloGrupo Andrade Gutierrez 2.949.967

5 05/11/1997 CPFL (Cia Energética deSão Paulo)

VBC (Votorantim, Bradesco,Camargo Correa), Previ 2.731.287

6 29/07/1998 Tele Centro Sul Participações Telecom Italia, Opportunity 1.781.028

7 21/05/1996 Light Servicos de Eletricidade EDF, AES, Houston, CSN,BNDES 1.699.602

8 31/07/1997 Cia. de Electricidade da Bahia(Coelba)

Iberdrola, Previ e Banco doBrasil 1.597.482

9 21/10/1997Cia. Norte-Nordeste deDistribuição de EnergiaElétrica

VBC, Previ e CEA 1.486.706

10 24/10/1991 Usiminas CVRD, Previ, Empregados 1.199.295

178

Nº DataEfetiva Nome da Adquirida Nome da Adquirente

Valor daTransação(US$ mil)

11 29/07/1998 Telesudeste Celular(Telebrás)

Telefónica, Iberdrola, Itochu,NTT 1.169.972

12 06/04/1993 Cia. Siderúrgica Nacional(CSN)

CVRD, Vicunha, Bamerindus,Bradesco, Itaú, Empregados 1.078.800

13 19/06/1998 Celular CRT Participacoes SA Telefónica, Portugal Telecom,Iberdrola, BBV, RBS 1.021.290

14 17/02/2000 Cia. Energética dePernambuco Iberdrola e Previ 1.003.920

15 17/09/1998 Empresa Bandeirante deEnergia

Eletricidade de Portugal(EDP) e VBC 859.365

16 15/05/1992 Copesul Polisul, PPH, Poleolefinas eOxiteno 832.300

17 08/09/1997 Centrais Elétricas CachoeiraDourada

ENE, EGEL, Marubeni eoutros fundos 755.838

18 27/11/1997 Centrais Elétricas do MatoGrosso (Cemat) RFFSA e Inepar 712.983

19 29/07/1998 Telemig (Telebrás) Telesystem e Opportunity 649.998

20 15/12/1997 CosernCoelba, Iberdrola e UptickParticipações (Fundos dePensão)

605.987

21 29/07/1998 Tele Celular Sul Participações Telecom Italia eUGB (Bradesco e Globopar) 602.280

22 10/09/1993 Açominas Mendes Jr, Empregados eInvestidores 587.148

23 29/07/1998 Telenordeste CelularParticipações Telecom Italia e UGB 568.000

24 23/10/1992 Acesita Previ e outros Fundos dePensão 484.980

25 12/09/1996 Cia. de Cimento RibeirãoGrande Bancos, CSN e Votorantim 422.416

26 10/07/1998 Centrais Electricas do Pará(Celpa) RBS e Inepar 388.159

27 11/07/1995 Espírito Santo CentraisElétricas (Esce)

Investimentos Energéticos eBancos 387.391

28 29/07/1998 Teleleste Celular (Telebrás) Telefónica e Iberdrola 368.000

29 23/12/1999 Jari Celulose SA Saga Investimentos eParticipações (Grupo Orsa) 350.000

30 23/07/1992 Cia. Siderúrgica de Tubarão(CST)

Unibanco, Bozano, CVRD eEmpregados 349.147

31 20/08/1993 Cia. Siderúrgica Paulista(Cosipa)

Brastubo, Fundos eEmpregados 345.687

179

Nº DataEfetiva Nome da Adquirida Nome da Adquirente

Valor daTransação(US$ mil)

32 07/08/1997 Ferronorte SA Ferrovia Norte Constram, Acma, Previ eBradesco 326.246

33 22/12/1997 Metrô do Rio de Janeiro Cometran e Opportunity 261.947

34 19/09/1997 Terminal de Contêineres doPorto do Santos.

Consórcio Santos Brasil(Opportunity, Previ, Sistel) 250.820

35 13/12/1996 Ferrovia Sul-Atlântica (FSA) Consórcio liderado peloGrupo Garantia 208.499

36 11/11/1998 Malha Paulista (ex-Fepasa) Consórcio Ferrovias 205.923

37 07/12/1994 Empresa Brasileira deAeronáutica (Embraer)

Wasserstein Perella, BozanoSimonsen e Fundos 181.294

38 14/08/1992 Fertilisantes Fosfatados -Fosfértil

Consórcio de Clientes eInvestidores 177.000

39 30/04/1998 Porto de Paranaguá Transbrasa 150.397

40 26/09/1994 Perdigão Agroindustrial SA Banco do Brasil e Fundos dePensão 150.000

– AQUISIÇÕES COM MAIS DE UMA CLASSIFICAÇÃO –

Nº DataEfetiva Nome da Adquirida Nome da Adquirente

Valor daTransação(US$ mil)

Supe

rcap

acid

.D

esd.

Geo

gráf

.Ex

t. Pr

od./M

erc.

Inve

stid

ores

1 29/07/1998 Telesp (Telebrás)Telefónica, PortugalTelecom, Iberdrola,BBV, RBS

4.973.112 1 1

2 06/05/1997 Cia. Vale do Rio Doce

CSN, Opportunity,Previ,Banco do Brasil,Suzano

3.134.716 1 1

3 30/07/1998 Telesp CelularParticipações

Portugal Telecom,Telefónica, Iberdrola,BBV

3.087.115 1 1

4 29/07/1998 Tele Centro SulParticipações

Telecom Italia,Opportunity 1.781.028 1 1

5 21/05/1996 Light Servicos deEletricidade

EDF, AES, Houston,CSN, BNDES 1.699.602 1 1

180

Nº DataEfetiva Nome da Adquirida Nome da Adquirente

Valor daTransação(US$ mil)

Supe

rcap

acid

.D

esd.

Geo

gráf

.Ex

t. Pr

od./M

erc.

Inve

stid

ores

6 31/07/1997 Cia. de Electricidade daBahia (Coelba)

Iberdrola, Previ eBanco do Brasil 1.597.482 1 1

7 24/10/1991 Usiminas CVRD, Previ,Empregados 1.199.295 1 1

8 29/07/1998 Telesudeste Celular(Telebrás)

Telefónica, Iberdrola,Itochu, NTT 1.169.972 1 1

9 06/04/1993 Cia. SiderúrgicaNacional (CSN)

CVRD, Vicunha,Bamerindus, Bradesco,Itaú, Empregados

1.078.800 1 1

10 19/06/1998 Celular CRTParticipacoes SA

Telefónica, PortugalTelecom,Iberdrola, BBV, RBS

1.021.290 1 1

11 17/02/2000 Cia. Energética dePernambuco Iberdrola e Previ 1.003.920 1 1

12 17/09/1998 Empresa Bandeirantede Energia

Eletricidade de Portugal(EDP) e VBC 859.365 1 1 1

13 15/05/1992 Copesul Polisul, PPH,Poleolefinas e Oxiteno 832.300 1 1

14 08/09/1997 Centrais ElétricasCachoeira Dourada

ENE, EGEL, Marubenie outros fundos 755.838 1 1

15 29/07/1998 Telemig (Telebrás) Telesystem eOpportunity 649.998 1 1

16 15/12/1997 CosernCoelba, Iberdrola eUptick Participações(Fundos de Pensão)

605.987 1 1

17 29/07/1998 Tele Celular SulParticipações

Telecom Italia eUGB (Bradesco eGlobopar)

602.280 1 1

18 29/07/1998 Telenordeste CelularParticipações Telecom Italia e UGB 568.000 1 1

19 12/09/1996 Cia. de CimentoRibeirão Grande

Bancos, CSN eVotorantim 422.416 1 1

20 29/07/1998 Teleleste Celular(Telebrás) Telefónica e Iberdrola 368.000 1 1

21 23/07/1992 Cia. Siderúrgica deTubarão (CST)

Unibanco, Bozano,CVRD e Empregados 349.147 1 1

22 20/08/1993 Cia. SiderúrgicaPaulista (Cosipa)

Brastubo, Fundos eEmpregados 345.687 1 1

23 14/08/1992 Fertilisantes Fosfatados- Fosfértil

Consórcio de Clientes eInvestidores 177.000 1 1