RICARDO MONTE ALTO DE ALMEIDA
A ESTRATÉGIA DE CRESCIMENTO POR AQUISIÇÕES:
DISCUSSÃO E APLICAÇÃO DE TIPOLOGIAS
INSTITUTO COPPEAD DE ADMINISTRAÇÃO2003
ii
A ESTRATÉGIA DE CRESCIMENTO POR AQUISIÇÕES:
DISCUSSÃO E APLICAÇÃO DE TIPOLOGIAS
Ricardo Monte Alto de Almeida
Mestrado em Administração pelo Instituto Coppead/UFRJ
Nome do orientador: Denise L. FleckTitulação: Mestrado em Administração
Rio de Janeiro
2003
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A ESTRATÉGIA DE CRESCIMENTO POR AQUISIÇÕES:
DISCUSSÃO E APLICAÇÃO DE TIPOLOGIAS
Ricardo Monte Alto de Almeida
Dissertação submetida ao corpo docente do Instituto Coppead daUniversidade Federal do Rio de Janeiro – UFRJ, como parte dos requisitosnecessários à obtenção do grau de Mestre.
Aprovada por:
Prof. Denise Lima Fleck - Orientador Ph.D.
Prof. Agrícola de Souza Bethlem D.Sc.
Prof. José Vítor Bomtempo Martins D.Sc.
Rio de Janeiro
2003
iv
FICHA CATALOGRÁFICA
Almeida, Ricardo Monte Alto de.
A Estratégia de Crescimento por Aquisições: Discussão eAplicação de Tipologias – Rio de Janeiro, 2003.
xii, 180 f.: il.
Dissertação (Mestrado em Administração) – UniversidadeFederal do Rio de Janeiro - UFRJ, Instituto de Pós-Graduaçãoem Administração – COPPEAD, 2003.
Orientadora: Denise Lima Fleck
1. Estratégia Empresarial. 2. Fusões e Aquisições. 3. Administração - Teses. I. Fleck, Denise Lima (Orient.). II.Universidade Federal do Rio de Janeiro. Instituto de Pós-Graduação em Administração. III. Título.
v
Dedico esta dissertação a Hélio Maurício Pacheco de Almeida (in memoriam),pela correção, persistência e espírito de luta que sempre demonstrou
na administração das organizações.
vi
Agradeço a todas as pessoas que, direta ou indiretamente, contribuírampara a consecução deste estudo, especialmente a Denise Fleck,
Carla Tarré e Renata Amarante de Andrade Monte Alto
vii
RESUMO
ALMEIDA, Ricardo Monte Alto. A Estratégia de Crescimento por Aquisições:Discussão e Aplicação de Tipologias. Orientadora: Denise Lima Fleck. Riode Janeiro: UFRJ/COPPEAD; 2003. Dissertação (Mestrado em Administração).
São discutidos os méritos da estratégia de crescimento por fusõese/ou aquisições, tendo por base o cenário empresarial brasileiro dos anos 1990.Parte-se da premissa de que o corpo de estudo genericamente denominado de“fusões e aquisições” desdobra-se, na realidade, em atividades estratégicasbastante distintas. Desta maneira, procura-se ao mesmo tempo determinar talpluralidade e correlacionar suas diferenças com possíveis implicações para oprocesso de crescimento da firma.
A análise está estruturada em duas partes. Primeiramente, éapresentada uma visão panorâmica do mercado brasileiro de fusões,destacando-se a tendência marcante de concentração no negócio central – oucore business. Ao todo, foram amostrados 175 episódios de compra departicipações majoritárias em empresas brasileiras, em que a cifra envolvidatenha ultrapassado o valor de US$ 100 milhões.
A seguir, é apresentado o estudo de caso da Parmalat Brasil SA,empresa que vinha adotando uma estratégia explícita de crescimento poraquisições nos anos 1990 – exatamente no período analisado. São apontadasalgumas conseqüências do processo de crescimento acelerado por aquisiçõespara a estrutura da organização, bem como possíveis influências de agency eimpactos sobre a capacidade interna de aprendizado.
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ABSTRACT
ALMEIDA, Ricardo Monte Alto. The M&A Growth Strategy: Discussion andAplication of Tipologies. Guiding: Denise Lima Fleck. Rio de Janeiro:UFRJ/COPPEAD; 2003. Dissertation (Master's degree in Administration).
The merits of the mergers and acquisitions’ growth strategy arediscussed, based on the Brazilian business cenario in the nineties. The studytakes the premise that the subject commonly denominated "mergers andacquisitions” represent, actually, quite different strategic activities. So, it isaimed to determine which would be these different strategic activities, as well asto correlate their differences with possible implications for the process of thefirms’s growth.
The analysis is structured into two sections. Firstly, an overview ofthe Brazilian merger market is presented, revealing an outstanding trendtowards a concentration in the core business. To the whole, 175 eventsregarding the purchase of majority interests in Brazilian companies wereselected, whose value was more than US$ 100 million.
Following, a case study is presented in Parmalat Brasil SA, acompany that has adopted an explicit strategy of growth by acquisitions in thenineties – exactly the analyzed period. Some consequences of the acceleratedgrowth by acquisitions are pointed out, concerning the structure of theorganization and possible agency influences, as well as some impacts on theorganizational learning capacity.
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LISTA DE SIGLAS E ABREVIATURAS
α - Empresa Adquirente
β - Empresa Adquirida
C - Aquisição Conglomerada
CVM - Comissão de Valores Mobiliários
ESOP - Employees Stock Option Plan
F&A - Fusões e Aquisições
FDI - Foreign Direct Investment
FTC - Federal Trade Comission
H - Aquisição Horizontal
I0 - Investimento Inicial
ICMS - Imposto sobre Circulação de Mercadorias e Serviços
IPI - Imposto sobre Produtos Industrializados
LBO - Leveraged Buyout
M - Extensão de Mercados
M&A - Mergers And Acquisitions
MBO - Management Buyout
P - Extensão de Produtos
P&D - Pesquisa e Desenvolvimento
PIB - Produto Interno Bruto
PND - Programa Nacional de Desestatização
V - Aquisição Vertical
VP (∑iBFi) - Valor Presente dos Benefícios Futuros “i”s
x
LISTA DE ILUSTRAÇÕES
ILUSTRAÇÃO 1 – COMPARAÇÃO DAS LÓGICAS ECONÔMICAS DE CRESCIMENTO ....... 41
ILUSTRAÇÃO 2 – RANKING DAS CONSULTORIAS..................................................... 52
ILUSTRAÇÃO 3 – MODELO DE PORTER E TIPOLOGIA DA FTC.................................. 71
ILUSTRAÇÃO 4 – CICLO DE VIDA DA INDÚSTRIA E TIPOLOGIA DE BOWER.................. 74
ILUSTRAÇÃO 5 – CLASSIFICAÇÃO DE ESTUDOS EM ADMINISTRAÇÃO ESTRATÉGICA .. 84
ILUSTRAÇÃO 6 – INVESTIMENTOS DIRETOS ESTRANGEIROS NO PAÍS ...................... 85
ILUSTRAÇÃO 7 – FUSÕES E AQUISIÇÕES NO BRASIL (ANOS 1990).......................... 87
ILUSTRAÇÃO 8 – PARTICIPAÇÃO SETORIAL ........................................................... 89
ILUSTRAÇÃO 9 – FUSÕES E AQUISIÇÕES NO BRASIL (1993-1998) .......................... 94
ILUSTRAÇÃO 10 – FRAMEWORK BÁSICO DE REFERÊNCIA....................................... 97
ILUSTRAÇÃO 11 – Nº DE AQUISIÇÕES REALIZADAS COM SWAP DE AÇÕES ............ 102
ILUSTRAÇÃO 12 – COMPOSIÇÃO SETORIAL PELO Nº DE TRANSAÇÕES................... 103
ILUSTRAÇÃO 13 – COMPOSIÇÃO SETORIAL PELO TOTAL TRANSACIONADO ............ 103
ILUSTRAÇÃO 14 – VALOR MÉDIO TRANSACIONADO POR SETOR............................ 104
ILUSTRAÇÃO 15 – EVOLUÇÃO DO Nº DE TRANSAÇÕES ......................................... 105
ILUSTRAÇÃO 16 – CLASSIFICAÇÃO SEGUNDO A FTC............................................ 107
ILUSTRAÇÃO 17 – CLASSIFICAÇÃO SEGUNDO BOWER (2001) .............................. 108
ILUSTRAÇÃO 18 – PRINCIPAIS FATOS DA HISTÓRIA DA PARMALAT ........................ 139
xi
SUMÁRIO
1. INTRODUÇÃO ...................................................................................... 1
2. REVISÃO BIBLIOGRÁFICA .................................................................. 7
2.1. O Agency Expandido e a Coalizão de Interesses ............................ 8
2.2. Antecedentes ................................................................................. 12
2.3. O Mito do Foco Imperativo no Negócio Principal ........................... 20
2.4. O Mito da Destruição de Valor ....................................................... 26
2.5. O Crescimento por Aquisições ....................................................... 32
2.6. A Lógica Econômica da Absorção.................................................. 37
2.7. A Compra e Venda de Negócios .................................................... 44
2.8. Aquisições e Aprendizado .............................................................. 47
2.9. Consultorias para o Crescimento ................................................... 50
2.10. Limitações ao Crescimento da Firma ............................................. 52
2.11. Tipologias ....................................................................................... 57
2.11.1 FTC...................................................................................... 57
2.11.2 Bower................................................................................... 59
2.11.3 Modos de Mudança ............................................................. 64
2.11.4 Outras Tipologias................................................................. 67
2.12. Discussão Teórica .......................................................................... 69
3. MÉTODO DE PESQUISA.................................................................... 80
3.1. Natureza do Estudo........................................................................ 80
3.2. População e Amostra ..................................................................... 84
3.3. Coleta de Dados............................................................................. 92
3.4. Análise dos Dados e Framework Básico de Referência................. 95
xii
4. APRESENTAÇÃO DOS RESULTADOS ............................................. 98
4.1. Estatística Descritiva .................................................................... 100
4.2. Classificação ................................................................................ 106
4.2.1 Segundo a Tipologia da FTC................................................. 106
4.2.2 Segundo a Tipologia de Bower (2001) .................................. 107
4.2.3 Discussão dos Resultados .................................................... 109
5. O CASO PARMALAT BRASIL SA..................................................... 111
5.1. Apresentação e Estudo de Caso.................................................. 112
5.1.1 Breve Histórico da Empresa.................................................. 112
5.1.2 Laticínios ............................................................................... 117
5.1.3 Estratégia dos grandes grupos internacionais ...................... 119
5.1.4 A Política de Aquisições: 1990-1992..................................... 121
5.1.5 A Política de Aquisições: 1993-1997..................................... 122
5.1.6 A Política de Aquisições: 1998-2002..................................... 123
5.1.7 As Empresas Concorrentes .................................................. 128
5.2. Discussão do Caso....................................................................... 131
6. CONCLUSÃO.................................................................................... 140
6.1. Sumário da Pesquisa e dos Resultados....................................... 140
6.2. Sugestões para Pesquisas Futuras.............................................. 142
6.3. Considerações Finais ................................................................... 143
7. REFERÊNCIAS BIBLIOGRÁFICAS .................................................. 149
8. ANEXO 1 – CLASSIFICAÇÃO SEGUNDO A FTC ............................ 157
9. ANEXO 2 – CLASSIFICAÇÃO SEGUNDO BOWER......................... 169
1
1. INTRODUÇÃO
Um rápido exame nas publicações especializadas em administração
estratégica revela uma profusão de estudos na área de fusões e aquisições
(“M&A”, da sigla em inglês “Mergers and Acquisitions”), com ênfase em
diferentes abordagens e aspectos – culturais, financeiros, organizacionais etc.
Em sua maioria, os pesquisadores têm devotado atenção às aquisições em si,
investigando questões relacionadas ao desempenho econômico da operação
ou aos inúmeros (e já exaustivamente comentados) problemas de
implementação.
A questão de muito estudos é: afinal, a estratégia de fusões e
aquisições cria (ou não) valor para o acionista? Em caso afirmativo, sob que
circunstâncias isto se torna factível? Para Mintzberg et al. (1998, p. 86), uma
das críticas que se pode fazer à escola do posicionamento estratégico é que
algumas vezes “simplesmente se considera a eficácia de diferentes estratégias
por si mesmas – por exemplo, ‘será que a diversificação compensa?’, sobre as
quais tem havido inúmeras pesquisas”. Collis e Montgomery (1997, p. 63)
compartilham esta crítica, ao afirmarem que “infelizmente muito da pesquisa
até agora tem sido conduzida com a intenção de se chegar a uma conclusão
inequívoca de que a diversificação é universalmente boa ou ruim”. Ora, este é
exatamente o caso da maior parte dos estudos em fusões e aquisições. Os
pesquisadores vêm buscando respostas únicas e absolutas para fenômeno
complexo, portanto deveras impróprio a respostas universais.
Além do mais, “continuamos obtendo diferentes respostas para
questões similares” (MOHR, 1982, p. 8), ou seja, há muitos estudos que
“comprovam” a geração de valor das estratégias de crescimento por
aquisições, e outros tantos que a rejeitam. Isto significa dizer que não seria
produtivo, a este ponto, agregar o milésimo estudo a suportar, ou o enésimo
estudo a desmentir, o valor de uma mesma estratégia. Logo, o propósito desta
dissertação é extrapolar a visão da aquisição em si, ou a investigação de
2
eficácia de sua estratégia por si mesma, e inseri-la no contexto da firma em
crescimento.
Algumas questões alternativas têm sido sugeridas em estudos
interessantes (HUNT, 1990; ASHKENAS, DEMONACO e FRANCIS, 1998;
BARKEMA e VERMEULEN, 1998; VERMEULEN e BARKEMA, 2001; BOWER,
2001; HAYWARD, 2002; WRIGHT, KROLL, LADO E VAN NESS, 2002;
SHLEIFER e VISHNY, 2001). Por exemplo, qual será a influência de uma
determinada aquisição sobre as decisões futuras de crescimento?
(VERMEULEN e BARKEMA, 2001). Quais são os fatores que condicionam o
aprendizado de uma empresa, em face de seu próprio histórico de aquisições?
(HAYWARD, 2002). Que possíveis diferenças podem existir quanto ao
processo de integração, em função dos diferentes tipos de aquisição?
(BOWER, 2001).
A questão fundamental do presente estudo é investigar esta última
proposição, mas com algumas adaptações. Antes de tudo, é preciso responder
à simples pergunta: será que as “(...) negociações que os acadêmicos,
consultores e homens de negócio classificam em conjunto como fusões e
aquisições [não representariam], na realidade, atividades estratégicas bastante
distintas”? (BOWER, 2001, p. 94). Admitindo que isto seja verdade, quais
possíveis diferenças podem existir quanto ao processo de crescimento, em
função dos diferentes tipos de aquisição? Portanto são duas as tarefas:
descrever tal variedade (em caso afirmativo) e apontar suas correlações com
as decisões de crescimento futuras.
Isto remete à necessidade de uma abordagem contingente e a uma
melhor definição dos tipos de aquisição (WALTER e BARNEY, 1990; BOWER,
2001). Portanto, este estudo tem por objetivo principal discutir as tipologias
disponíveis, tentando apontar suas diferenças, pontos comuns, vantagens e
desvantagens no que concerne à explicação dos fenômenos relacionados ao
crescimento. São inferidos os mecanismos lógicos subjacentes a cada uma das
tipologias selecionadas, com a intenção de aprofundar a compreensão de suas
3
possibilidades explicativas para o processo de expansão e desenvolvimento da
firma.
Uma empresa pode ser entendida (e medida) como uma coleção de
recursos, que vão sendo acumulados com o decorrer de seu processo de
expansão. Se tais recursos são ativos isolados ou empresas inteiras, eis uma
decisão delicada sob responsabilidade dos gestores. Portanto, a teoria do
crescimento da firma pode ser entendida, em sua essência, como uma “análise
das oportunidades produtivas em mudança” (PENROSE, 1959, p. 32), sendo
que uma destas oportunidades produtivas é justamente a possibilidade de
aquisição de uma empresa inteira.
O choque entre muitos achados empíricos – que de certa forma
desestimulam a compra de negócios inteiros – e as insistentes manobras dos
gestores da prática – que dão origem a repetidas ondas de fusões e aquisições
– pode ser oriundo de um problema interno de agency1, que por sua vez é
traduzido por um descasamento de interesses entre acionistas-proprietários e
administradores profissionais. Nos últimos anos, tem-se tentado sanar este
impasse através dos planos de participação acionária para gerentes, embora
alguns autores já tenham verificado uma possível correlação entre esta política
e uma certa aversão ao risco na tomada de decisões, visto que o patrimônio do
administrador de topo passa a estar cada vez mais concentrado num único
negócio (WRIGHT ET AL., 2002).
Mas não é apenas o problema de agency que impõe empecilhos ao
crescimento por aquisições. Assim como o raciocínio estratégico, a proficiência
em fusões e aquisições requer o desenvolvimento de habilidades
multidisciplinares, por envolver o escrutínio cuidadoso de aspectos humanos,
regulamentos antitrustes, táticas e estratégias de negociação, avaliação do
valor das empresas pretendidas, prospecção de informações, procedimentos
1 O termo agency significa que muitas vezes, no capitalismo moderno, o controlador ouacionista-proprietário utiliza-se de uma segunda pessoa – o “agente” – para executar e por emprática suas decisões. Quando o agente implementa ações que atendam apenas aos seusinteresses, e não àqueles dos proprietários, origina-se o problema interno de agency, ou de“agência”.
4
contábeis, inteligência em due diligence, alternativas de pagamento e
financiamento, estratégias de implementação e, enfim, gestão da integração.
Este amplo conhecimento está indisponível à maior parte das companhias, o
que leva à existência de firmas especializadas no aconselhamento e orientação
das empresas pretendentes a uma aquisição – em geral bancos de
investimento e consultorias de finanças corporativas (SUDARSANAM, 1995).
Para outras companhias, contudo, este conhecimento é fruto de um processo
de aprendizado, que pode ou não decorrer da experiência da empresa neste
particular (HAYWARD, 2002).
É preciso reconhecer que as fusões, aquisições, alienações e joint-
ventures há muito fazem parte do panorama corporativo. As primeiras holdings
interestaduais foram criadas em 1889 no estado de Nova Jersey, como
alternativa aos trustes cada vez mais perseguidos pela Suprema Corte
(CHANDLER, 1977). A partir deste fato, isto é, durante a última década do
século XIX, duas grandes ondas de fusões e aquisições ocorreram nos
Estados Unidos, através da consolidação dos “barões ladrões”, J. P. Morgan e
muitos outros.
Nos últimos anos, tem havido uma explosão tanto no número de
negociações quanto no valor das cifras envolvidas, o que a mídia costuma
atribuir ao fenômeno da globalização. Entretanto, “é preciso ter muito cuidado
para não confundir os motivos da expansão com os motivos que levam a
eleger-se a fusão como método de expansão. Assim, por exemplo, entre os
motivos de uma fusão cita-se às vezes o desejo de obter as vantagens
econômicas de produzir, distribuir ou fazer propaganda em larga escala, assim
como as vantagens financeiras implicadas pela existência de uma grande
dimensão. Estes são motivos de expansão, mas não necessariamente
mediante fusão” (PENROSE, 1959, p. 172, grifos adicionados).
Copeland, Coller e Murrin (2001, p. 114) afirmam que “a Europa também
vem experimentando uma elevação drástica nas atividades em fusões e
aquisições, gerada pela introdução do euro, pela capacidade excedente em
muitos setores e pelas medidas (ainda que hesitantes) para tornar seus
5
mercados de capitais mais amigáveis para os acionistas. Os adquirentes
europeus também têm sido ativos em transações internacionais. Por diversos
motivos, os mercados asiáticos apresentam um menor número de fusões e
aquisições”.
Esta pesquisa busca contribuir para o entendimento das fusões e
aquisições no Brasil, um mercado ainda mais incipiente que o asiático sob este
aspecto. Até mesmo em função da existência de mercados de capitais pouco
desenvolvidos, “no Brasil [ainda] há deficiência de estudos sobre o tema”
(MINADEO, 1992, p. 2). Eis, do ponto de vista acadêmico, a relevância do
tema.
Do lado da prática, o fato é que “a maioria dos altos executivos se
envolverá em pelo menos uma – e possivelmente mais de uma – grande
transação estratégica durante sua carreira. Mesmo que nunca chegue a
concluir uma transação dessas, pode esperar, no mínimo, receber propostas
de outras empresas, dar lances em uma empresa oferecida por um banco de
investimentos persuasivo ou discutir com colegas de trabalho os méritos de
uma negociação” (COPELAND ET AL., 2001, p. 114). Adicionalmente, “a
rápida mudança estratégica é uma necessidade de muitas companhias nestes
dias de globalização, hiper-competição e aceleradas modificações
tecnológicas” (BOWER, 2001, p. 101) e cada tipo de M&A apresenta aos
gerentes diferentes conjuntos de desafios.
A pesquisa se limita à análise do cenário brasileiro, através da tentativa
de recenseamento das aquisições ocorridas em território nacional durante a
década de 1990, que tenham envolvido cifra superior a US$ 100 milhões. Este
critério é arbitrário, e devido ao valor relativamente alto da linha de corte,
alguns setores da economia podem ter tido sua representatividade prejudicada,
como o editorial e o alimentício. Outra limitação desta pesquisa refere-se à
desconsideração das joint-ventures e participações minoritárias, pois nestes
casos as firmas não têm ingerência exclusiva sobre o destino dos recursos
adquiridos. O estudo é complementado com um estudo de caso numa empresa
6
brasileira, com capital de origem predominantemente italiana, atuante no setor
de laticínios e alimentos em geral – a Parmalat Brasil SA.
7
2. REVISÃO BIBLIOGRÁFICA
Segundo o consagrado pesquisador de Harvard Joseph L. Bower (2001,
pp. 93, 94), tudo o que sabemos sobre fusões e aquisições é que “os
adquirentes normalmente pagam muito alto”, e que estamos assistindo
atualmente ao “maior boom de fusões de todos os tempos”. Este limitado
conhecimento contrasta com a abundância de fenômenos da vida real. Apenas
para se ter uma idéia, em 1988 ocorreram 4.066 transações envolvendo a
aquisição de companhias americanas, num valor total de US$ 378,9 bilhões.
Dez anos depois, em 1998, este número triplicou para 12.356 transações, num
valor total de US$ 1,63 trilhão (RAPPAPORT e SIROWER, 1999, p. 147). No
mundo, estima-se que as firmas tenham investido, somente durante o ano de
1999, mais de US$ 3 trilhões em aquisições, cifra em muito superior ao produto
interno bruto da maior parte das nações desenvolvidas e em desenvolvimento
(HAYWARD, 2002, p. 21).
A constatação de Bower (2001) parece indicar que, apesar do grande
volume de incursões e material produzido nesta área de pesquisa, há ainda
muito pouca teoria verdadeiramente estruturada e fundamentada sobre o tema.
Muitos estudos não demonstram convergência, em parte devido aos muitos e
variados aspectos envolvidos na análise. É preciso, pois, que se busquem
métodos e modelos de referência explícitos que ajustem o entendimento das
razões estratégicas envolvidas no processo.
Costuma-se defender a tese de que a estratégia de aquisições costuma
destruir o valor do acionista. Esta verdade é tão amplamente aceita que
constitui quase um mito da administração. Por outro lado, pode-se dizer que há
um “paradoxo” no fato de que os profissionais da prática continuam
perseguindo esta estratégia com cada vez mais freqüência, ainda que tenham
sido alunos de MBA e supostamente aprendido sobre este mito nos inúmeros
estudos de caso e discussões de aula.
8
Como dito, inúmeros autores atribuem este “paradoxo” ao problema de
agency, que nada mais é do que o conflito de interesses entre dois grupos de
stakeholders especiais, por definirem os destinos da organização. Mas existem
outros stakeholders (“tomadores de risco”) envolvidos numa operação de fusão
ou aquisição, por isso o sucesso desta estratégia deve estar parametrizado
pela ótica de cada um destes públicos. É o que será visto a seguir.
2.1. O Agency Expandido e a Coalizão de Interesses
A empresa contemporânea é uma importante instituição social. Por essa
razão, a gestão de uma companhia deve compreender, na exata medida, o
papel desempenhado perante a comunidade em geral. Um dos mais
importantes pesquisadores organizacionais do século XX, Alfred Chandler Jr.
(1962, p. 125) buscou em seu trabalho “generalizações que se poderiam fazer
sobre a história da empresa industrial como instituição – aliás, uma das mais
importantes instituições modernas. Assim, o que começou como uma
experiência no campo da história empresarial comparada, acabou por tornar-se
um ensaio de historiografia institucional”. Há que se admitir, então, que esta
moderna instituição enseja tanto interesses públicos quanto privados.
Talvez por esta razão, “a literatura econômica tende a considerar a
fusão e a combinação como estudos de patologia econômica. [Mas] apesar da
posição anômala ocupada pela aquisição e pela fusão dentro da literatura
econômica, os economistas não negam que estes processos sejam uma
conseqüência natural da tendência empresarial à maximização dos benefícios,
numa economia de mercado em que predomine a sociedade por ações e seja
lícito adquirir outras empresas” (PENROSE, 1959, pp. 169, 170). Aqui já se
pode detectar a existência de interesses conflitantes entre dois grupos de
stakeholders, a sociedade (defendida pelos economistas) e os acionistas (que
teriam direito à maximização dos benefícios).
Penrose (1959, p. 32) chama de “idade corporativa” à época iniciada no
final do século XIX, em que houve o “fim do elo necessário entre a fortuna da
9
firma e a fortuna das famílias”. Isto significa que as corporações se tornaram
grandes o bastante para impedir a ingerência direta por parte dos proprietários,
criando a necessidade da existência de uma “administração profissional”. Esta
nova classe de gerentes passou a representar, na visão de Chandler (1977),
uma nova e robusta capacidade regenerativa, na medida em que sempre havia
uma nova hierarquia de gestores pronta para dar continuidade à existência da
empresa.
Modernamente, os mecanismos de governança corporativa procuram
estreitar os laços entre empresa e comunidade num sentido amplo,
especialmente através de maior transparência e intercâmbio de informações.
Entenda-se por comunidade, de fato, todo e qualquer público que seja atendido
pelas corporações, ou os stakeholders – clientes, fornecedores, funcionários,
colaboradores, acionistas, investidores, credores, comunidade, sociedade e
governos em todas as esferas.
Portanto, entender o sucesso de uma estratégia de crescimento por
aquisições passa necessariamente por compreender todos os interesses
envolvidos numa operação como tal, através do enfoque de todos os pontos de
vista. Peter Doyle (1994) defende a tese de que toda medida de performance é
parcial, porquanto seja representativa de apenas um grupo específico de
stakeholders. Adicionalmente, há às vezes interesses claramente conflitantes
para um mesmo grupo de interesse. Por exemplo, a minimização dos riscos e o
crescimento corporativo são objetivos a serem alcançados, ainda que
representem opções excludentes (tradeoffs). Por esta razão os gestores devem
estar sempre operando numa ”zona de tolerância”.
Numa operação de aquisição, a sociedade e o governo estarão
preocupados com a defesa da livre concorrência, através de órgãos e
regulamentações específicas. Já os acionistas estarão preocupados com a
rentabilidade do capital investido, dado que os prêmios pagos por uma
aquisição têm sido em geral bastante elevados. Por seu lado, os funcionários e
colaboradores estarão interessados na manutenção de suas ocupações, e
continuarão temendo por suas funções mesmo após a conclusão da aquisição,
10
enquanto clientes e fornecedores estarão interessados em saber com quem
negociar e se haverá alguma reestruturação estratégica, fechamento de
plantas ou cancelamento de contratos.
Parece simples dizer que uma aquisição bem sucedida será aquela que
congregar a consecução de todos os interesses envolvidos na empresa, mas
será isso possível? Será que a rentabilidade do investimento será garantida
sem que nenhum funcionário perca seu emprego? E quanto aos
administradores profissionais, não agirão em causa própria antes de tentar
maximizar a riqueza do acionista? Percebe-se que o problema de agency pode
ser expandido, de sorte a contemplar de forma mais fidedigna o universo de
interesses envolvidos numa moderna firma de negócios. Efetivamente, a idéia
do agency expandido já é antiga na literatura de administração estratégica,
através do conceito de coalizão política de interesses (CYERT e MARCH,
1963; PFEFFER e SALANCICK, 1978; MEYER e ZUCKER, 1989), enquanto as
rotinas seriam uma forma de aplacar os conflitos manifestos pelas diversas
partes envolvidas (NELSON e WINTER, 1982).
Ora, admite-se que a perseguição dos lucros seja a motivação básica da
firma, por esta razão os “provedores de capital, como os provedores de mão-
de-obra, precisam ser remunerados, às vezes favoravelmente, mas o desejo de
remunerá-los tão favoravelmente quanto possível não é uma explicação
plausível para o comportamento das corporações modernas. Até mesmo os
‘donos-gerentes’ parecem estar freqüentemente mais interessados no
crescimento de sua firma do que nos rendimentos que dela conseguem auferir”
(PENROSE, 1959, p. 28). Conclui-se que “as decisões de financiamento e
investimento são controladas por um desejo de elevar a rentabilidade total de
longo prazo” (p. 29), e que nas decisões de investimento há, portanto, uma
certa indistinção entre os termos “crescimento” e “lucros de longo prazo”.
Muitas “missões corporativas” da atualidade rezam que o objetivo básico
da empresa deva ser a “maximização do retorno ao acionista”. Assim, simples
e racional, como se o agency pudesse ser banido por decreto. Pelo que foi
visto, conclui-se que não há tanta racionalidade nas decisões de investimento.
11
As expectativas desempenham um papel preponderante na determinação da
expansão, e extrapolam a visão dos acionistas. Herrymon Maurer (apud
PENROSE, 1959, p. 29) observa que “uma empresa não é gerida
primeiramente para os acionistas, (...) mas para si própria”. Mais adiante, ele
defende que “sua meta não é a maximização dos lucros (...), mas sim o
alcance de uma existência futura saudável”.
Copeland et al. (2001) expõem uma interessante motivação para se
acreditar na necessidade de maximização da riqueza do acionista: a
corporação pública. Nos mercados de capitais mais desenvolvidos, as ações
das grandes corporações encontram-se altamente pulverizadas, isto é, o maior
acionista das grandes corporações detém não mais do que 5% do capital
ordinário total. E, normalmente, estes maiores acionistas são fundos de
pensão, que representam o interesse de milhares de cotistas e cidadãos
comuns.
Em última instância, o que Copeland et al. (2001) querem dizer é que a
figura do acionista capitalista está desaparecendo no moderno sistema
capitalista de produção, ou seja, as grandes corporações americanas,
européias e asiáticas já não têm um dono ou alguns donos, mas sim milhares
deles. Portanto, o objetivo de maximização do valor ao acionista representaria
uma importante maneira de se fazerem convergir os interesses de uma ampla
parcela de stakeholders. Poder-se-ia dizer que a maximização da riqueza ao
acionista corresponderia, em última análise, à maximização da riqueza da
sociedade. Infelizmente, esta conclusão pode não ser válida para a maioria dos
países em desenvolvimento, isto é, a proposição de Copeland et al. (2001) está
longe de ser aplicável ao caso brasileiro.
Desta maneira deduz-se que, para tratar o processo de crescimento e
expansão, torna-se imperativa a necessidade de considerar a firma em seu
espectro mais amplo de motivações, necessidades, expectativas e aspirações.
É também imediato concluir que qualquer medida de sucesso ou de
performance da estratégia de crescimento por aquisições deverá abarcar os
interesses de todos os públicos envolvidos no negócio, de forma que o
12
desempenho global da aquisição possa ser avaliado de forma mais justa e
abrangente.
2.2. Antecedentes
Porém, antes de seguir adiante com a questão de avaliação do valor das
estratégias de aquisição, é forçoso conhecer um pouco do passado e do
surgimento das fusões e aquisições na história contemporânea, de sorte a
reunir subsídios para a discussão pretendida adiante. Não poderia haver
referência mais pujante e completa que o maior mercado de capitais do
planeta, os Estados Unidos. Chandler (1977) descreve, em sua monumental
obra de investigação historiográfica “The Visible Hand”, o fenômeno do
aparecimento e desenvolvimento em território americano desta que é chamada
a “moderna empresa de negócios”. Por definição, ela dispõe de duas
características que a diferenciam das demais: incorpora muitas unidades
operacionais distintas e é gerida por uma hierarquia de executivos
assalariados.
Entre a Independência americana e a década de 1840, os sistemas de
produção e distribuição apresentavam uma configuração atomística e se
assemelhavam de forma muito próxima ao mundo descrito por Adam Smith,
isto é, regulado pelas forças de mercado. A partir daí, uma revolução nos
sistemas de transporte (ferrovias) e telecomunicações (telégrafos e telefones)
deu origem às primeiras “modernas empresas de negócios”. Por seu lado, os
avanços tecnológicos possibilitaram o aumento do fluxo de informações e
mercadorias, favorecendo a ocorrência de revoluções comparáveis nos
sistemas de produção e distribuição.
A partir de então, os Estados Unidos da América presenciaram um
intenso movimento de integração e consolidação dessas muitas novas
empresas, através de duas formas básicas: integração vertical ou fusões. A
diferença principal entre estas duas estratégias é que “a primeira tinha por
intenção o aumento da lucratividade, ao reduzir custos e aumentar a
13
produtividade através da coordenação administrativa das diversas unidades
operacionais. Já a segunda tinha por intenção a manutenção dos lucros,
através do controle da oferta e dos preços de cada uma das unidades
operacionais” (CHANDLER, 1977, p. 315). Sendo uma estratégia produtiva e a
outra defensiva, é automático constatar que “nos Estados Unidos a
combinação horizontal raramente provou ser uma estratégia de negócios de
longo prazo”, e que “as empresas que cresceram primeiramente por via de
fusões permaneceram rentáveis apenas se, após a consolidação, decidiram
adotar uma estratégia de integração vertical” (p. 315).
Não obstante, as empresas de transformação americanas tomaram este
caminho em diferentes velocidades e de diferentes formas. Algumas foram
deliberadas, outras foram tomadas de surpresa. Mas para rever sua história,
deve-se ter dois pontos em mente, que remetem a duas condições
necessárias: primeiramente, “as fusões em escala nacional surgiram apenas
quando a rede de ferrovias e telégrafos entrou em operação plena, nas
décadas de 1870 e 1880. Ao baixarem as barreiras ao transporte, as ferrovias
permitiram que muitas pequenas empresas competissem no mercado nacional
pela primeira vez. Ao mesmo tempo, o telégrafo e depois o telefone ajudaram a
tornar possível a supervisão centralizada de um número de unidades
operacionais espalhadas geograficamente” (CHANDLER, 1977, p. 316).
Em segundo lugar, é preciso recordar que “até a promulgação da Lei
Sherman Antitruste em 1890, e sua efetiva interpretação por parte da Suprema
Corte, a combinação horizontal não violava as leis federais” (p. 316). É verdade
que durante a década de 1880 alguns estados aprovaram leis
antimonopolistas, mas somente a Suprema Corte tinha poderes para restringir
os negócios de uma empresa em âmbito nacional2.
2 A Lei Sherman passou a proibir a fixação de contratos ou conspirações que restringissem olivre comércio entre os estados federativos dos Estados Unidos ou com outras nações, eatualmente constitui a base de toda a legislação antitruste americana. Uma empresa viola a leiquando tenta manter ou adquirir uma posição monopolista através de métodos não razoáveis,tais como a fixação de preços, licitações fraudulentas ou outras atividades características decartéis. As infrações previstas na lei podem ser julgadas em uma vara cível – em que osinfratores podem ser multados ou uma ordem judicial pode ser emitida, proibindo a práticadesleal – ou ainda em uma vara criminal – em que tanto pode ser aplicada uma multa quantouma pena de prisão (FEDERAL TRADE COMISSION, Bureau of Economics).
14
Então, os primeiros passos da combinação horizontal foram dados ainda
na década de 1870, quando associações nacionais foram instituídas para
controlar preços e produção. Essas associações surgiram como resposta à
espiral negativa dos preços, que se tornou ainda mais nociva após o pânico de
1873 e a prolongada recessão econômica que se seguiu.
Antes mesmo de se iniciar a década seguinte, tais federações já faziam
parte do mundo dos negócios. Em todos os setores, elas alocavam diferentes
mercados a firmas específicas, determinavam cotas de produção e aplicavam
pesadas multas às empresas que ousassem dissidir. Entretanto, a coesão era
de difícil manutenção. Muitas empresas se sentiam tentadas a aumentar a
produção, reduzir os preços, omitir as receitas, falsificar os relatórios. Pela
mesma razão com que vieram a fracassar no caso das ferrovias, os cartéis não
tinham força de lei e por isso muitos acabaram falhando em seus objetivos.
Se por um lado as ferrovias responderam a este problema pressionando
os legisladores a legalizar os pools e cartéis, os industriais tentaram
desenvolver controles mais rígidos sobre seus membros. Muitas empresas
começaram a adquirir participações cruzadas, que lhes permitissem olhar seus
respectivos livros contábeis e reforçar assim o compromisso do cartel. Mas isso
também não funcionou – as participações eram custosas e as associações não
controlavam decisões de investimento, eram apenas federações de empresas
legalmente independentes, cujos representantes se encontravam uma vez por
semana ou por mês para ajustar os calendários de produção e de preços.
Era preciso combinar as várias pequenas empresas numa única
entidade legal, cujo conselho de administração pudesse melhor controlar as
diversas unidades e suas decisões de investimento. A forma legal que melhor
atendia a estas necessidades era a holding, porém ela exigia uma aprovação
da legislação estadual que poderia atrair uma publicidade indesejada à
operação. Por esta razão, surgiu o truste.
Por este mecanismo, um certo número de empresas entregava suas
ações a um conselho, recebendo em troca certificados do truste de valor
equivalente. Este conselho era então autorizado a agir como um conselho de
15
gestores com o poder de tomar decisões de investimento em todas as
unidades pertencentes às companhias constituintes. Porém, os trustes foram
um expediente temporário, pois logo se viram sob os ataques das cortes
federais e estaduais.
Entre 1888 e 1889, a câmara do estado de Nova Jersey modificou a lei
estadual de incorporação, de forma a permitir que companhias manufatureiras
comprassem e mantivessem ações de outras empresas dentro e fora do
estado. Um ano depois, em 1890, o congresso americano aprovou a Lei
Sherman Antitruste, em resposta às crescentes pressões contra a cartelização
das indústrias americanas. Estes fatos combinados impulsionaram a criação de
holdings interestaduais, que representavam o primeiro passo na direção da
consolidação e centralização administrativa das grandes companhias
americanas.
A primeira fusão, ou combinação legal de pequenas empresas
produtoras, ocorreu na indústria de petróleo. Em 1872, quando a indústria tinha
pouco mais de dez anos, John D. Rockefeller encorajou a criação e tornou-se o
primeiro presidente da Associação Nacional das Refinarias. Contudo, o cartel
foi malsucedido na consecução de suas metas de controle dos preços e da
produção, voltando-se então à utilização de seu poderio econômico para a
obtenção de vantagens.
A negociação de menores tarifas junto às ferrovias e a construção de
um oleoduto em conjunto eram algumas destas vantagens, mas a consolidação
das refinarias provava-se bastante atribulada, motivando então a criação do
Standard Oil Trust, em 1882. Com sede na Broadway, em Nova York, este
truste reduziu o número de refinarias em operação de 53 para 22.
A seguir, o truste iniciou sua estratégia de integração vertical. Em 1885,
foram criadas duas subsidiárias para a comercialização de produtos – a
Continental Oil e a Standard Oil of Kentucky. Em 1886 foi iniciada a aquisição
dos maiores atacadistas revendedores nos Estados Unidos. Dois anos depois
foi estabelecida uma subsidiária para comercialização de produtos na Grã-
16
Bretanha, a Anglo-American Petroleum Company, além de duas joint-ventures
na Alemanha para distribuição de produtos na Europa Oriental.
No final da década de 1880, foi iniciado o movimento de integração
vertical a montante. A Standard Oil começou a produzir seu próprio petróleo,
por razões defensivas (irregularidades no abastecimento). Em três anos, a
empresa já extraía 25% do petróleo americano. Na década de 1890, havia uma
grande classe de gerentes de nível médio trabalhando no escritório da
Broadway, coordenando o fluxo de petróleo dos campos da Pensilvânia e de
Indiana para as refinarias e os mercados de todas as partes dos Estados
Unidos e do mundo (em 1911, a Suprema Corte viria a desmembrar a
companhia, acusada de desrespeitar as leis de livre comércio).
A partir da década de 1890, então, ocorreu uma onda de fusões entre as
empresas americanas, conseqüência tanto dos desenvolvimentos legais e
políticos já explicitados, quanto do crescimento no mercado de valores
mobiliários. Até a década de 1880, as companhias produtoras se financiavam
junto a bancos comerciais locais, e os corretores de valores não tinham
interesse nas indústrias. Contudo, no início da década de 1890 o financiamento
das ferrovias já não mais oferecia as mesmas oportunidades de rentabilidade
do passado, sendo que as operações com os papéis das ferrovias estavam
concentradas nas mãos das casas mais poderosas de Wall Street. Surgiu,
então, o interesse pelos certificados dos trustes, aproximando definitivamente
as comunidades financeira e produtiva.
As fusões ocorreram em duas ondas. A primeira durou de 1890 a 1893,
motivada pela recomendação dos advogados corporativos (uma holding não
poderia ser acusada de restrição ao livre comércio, pois era uma empresa
única) e por razões produtivas. A segunda onda, bem maior, se iniciou em
1898 – quando o país começou a se recuperar da recessão econômica de
meados da década – estendendo-se até 1902. Uma característica marcante
desta segunda etapa é que “ao passo que as fusões antes de 1897 eram
iniciadas primeiramente pelas próprias companhias, a partir de então muitas
outras passaram a ser instigadas pelos financistas e especuladores”
17
(CHANDLER, 1977, p. 333), que normalmente lucravam bastante com as
operações.
O fato é que as estratégias de combinação horizontal, destinadas
meramente à manutenção de lucros e ao controle da capacidade de oferta,
acabaram redundando em fracasso, quando não foram seguidas de uma
estratégia de integração vertical que visasse ao aumento da produtividade e da
eficiência operacional. A recessão econômica de meados da década revelou
muitos exemplos de fracasso, como os da National Cordage, American Biscuit,
United States Leather, National Wall Paper e National Starch. Por outro lado,
exemplos de companhias bem-sucedidas, como Standard Oil, American Cotton
Oil, National Lead, American Tobacco, Quaker Oats, Singer Sewing Machine e
Otis Elevator tornam claro o valor das estratégias de consolidação,
centralização administrativa e integração vertical.
Outras empresas viram-se às voltas com a necessidade de rever suas
estratégias. A National Biscuit Company revela um bom exemplo de como isso
aconteceu: formada em 1898 a partir da fusão de três empresas já
consolidadas, foi obrigada a repensar seus planos quatro anos depois. Do
Relatório Anual de 1901: “(...) quando essa companhia foi criada, acreditava-se
que precisávamos controlar a competição, (...) lutando contra ela ou
comprando-a. (...) A experiência mostrou que, ao invés de trazer sucesso,
todas as duas alternativas (...) podem levar a um desastre”3. A companhia
decidiu então redirecionar suas energias para a redução dos custos, para o
aumento da qualidade dos produtos oferecidos e para a garantia de
suprimentos, elevando as barreiras à entrada.
Por fim, é forçoso admitir que os casos de sucesso das fusões desta
época concentram-se nas indústrias capital-intensivas, onde o aumento de
produtividade e a redução de custos podem ser resultado da centralização
administrativa e da criação de uma hierarquia gerencial.
3 Em Chandler (1977, p. 335).
18
Novas ondas de fusões e aquisições voltaram a ocorrer durante todo o
século XX, com maior ou menor ênfase em períodos sucessivos. As fusões são
altamente concentradas no tempo e geralmente ocorrem durante os períodos
de maior valorização do mercado de capitais (NELSON, 1959 apud SHLEIFER
e VISHNY, 2001).
Condições históricas também favoreceram a intensificação das
atividades de fusão. “Para a empresa não constituída por ações, tornava-se
muito difícil, senão impossível, a aquisição em larga escala de outras
empresas, tanto que tal método de expansão se estendeu rapidamente ao
aumentar o número de empresas que adotaram a forma de sociedade
anônima” (PENROSE, 1959, p. 169). “A conseqüência mais importante que o
nascimento da sociedade por ações teve para o processo de expansão foi a
facilidade de transferência legal da propriedade das empresas, com o que se
abria caminho para a aquisição ou fusão das mesmas” (p. 168).
Nos anos 1920, uma economia capitalista altamente dinâmica era
favorável à concentração industrial e, portanto, à operação de fusões e
aquisições nas bolsas de valores que favorecessem as aquisições
relacionadas, isto é, oligopolistas. Verificou-se uma onda de fusões entre 1924
e 1930, com o pico em 1929, quando foi registrado um número ainda maior do
que o verificado em 1899 (BETHLEM, 1995, p. 9).
Estas operações estavam de acordo com as legislações antitruste
vigentes na época, como a Lei Clayton de 1914 – que funcionava como uma
evolução da Lei Sherman e proibia, dentre outras coisas, a discriminação de
preços nas diferentes praças e a formação de diretorias colegiadas. A lei
também proibia a consecução de fusões e aquisições que tivessem como
objetivo a diminuição da concorrência ou que levassem a uma tendência de
monopolização dos mercados. Por isso foi criada a Comissão Federal de
Comércio (cuja sigla em inglês é “FTC”), instituída por lei de 1914 com a
missão de prevenir a concorrência desleal e as práticas enganosas.
Já a onda de fusões conglomeradas ocorrida nos anos 1960,
especialmente na sua segunda metade, tem sido explicada pela
19
impossibilidade de aquisições relacionadas, decorrente das regulamentações
antitruste. As companhias sub-avaliadas no mercado representavam alvo fácil
para as empresas em melhor situação, que em geral ofereciam participação
acionária em troca das companhias adquiridas. Além disso, acreditava-se que
as firmas adquirentes dispunham de administração mais eficiente, que
poderiam repassar às firmas adquiridas de forma a lhes aumentar a eficiência
(coragem que se conhece pela palavra grega hubris). A adição de know-how e
capital às companhias adquiridas era o fator diferencial que justificava as
operações de diversificação conglomerada.
Esta fórmula começou a ser posta em xeque a partir do final dos anos
1970, chegando ao colapso da ineficiência a partir da década de 1980.
Paralelamente, em 1976, era aprovada a Lei Hart-Scott-Rodino, que
complementava a Lei Clayton e exigia que as empresas candidatas a uma
operação de fusão/aquisição notificassem previamente a FTC e a Divisão
Antitruste do Departamento de Justiça, que por sua vez poderiam determinar a
venda de alguns ativos para a liberação da operação.
Os grandes conglomerados corporativos desta época passaram a ser
desmantelados e suas divisões vendidas a investidores altamente
alavancados. Algumas operações foram concluídas pelos próprios
administradores profissionais, em operações que passaram a ser chamadas de
management buyouts – MBOs. O meio preferencial de pagamento era caixa ao
invés de ações, e as negociações eram em geral hostis.
Durante a década de 1970, no Brasil, “talvez por conhecer o quadro
pouco brilhante da disponibilidade de recursos para o crescimento (...), e as
razões estruturais, legais, culturais, psicológicas que dificultam reverter essas
tendências, o governo criou (...) o COFIE (Comissão de Fusão e Incorporação
de Empresa), órgão destinado a estimular fusões e incorporações entre
empresas brasileiras, que poderia promover o crescimento pela utilização de
economias de escala, sem necessidade de recorrer ao mercado de capitais.
[Contudo], os resultados da atuação do COFIE foram melancólicos,
20
destacando-se o fracasso na tentativa de fundir os bancos Bradesco e
Unibanco” (BETHLEM, 1995, p. 8).
Por fim, as operações de tomada de controle dos anos 1990 envolveram
aquisições relacionadas e estiveram claramente relacionadas à tentativa de
consolidação das indústrias. Sob este aspecto, assemelhar-se-iam à onda
ocorrida nos anos 1920, predominantemente marcada pelas fusões
oligopolistas. O meio de pagamento predominante voltou a ser a participação
acionária.
Executivos e acionistas firmaram consenso em torno de uma idéia muito
difundida, o foco no chamado core business. Talvez deveras influenciados por
más interpretações das idéias de Hamel e Prahalad (1990), que ajudaram a
fazer da edição da Harvard Business Review que contém este artigo uma das
mais vendidas na história, e também ajudaram a difundir o conceito de core
competences, ou “competências centrais”.
O movimento de consolidação dos anos 1990 é antitético em relação
àquele ocorrido em meados da década de 1960, no sentido de que a
diversificação passou a ser uma estratégia duramente combatida (PORTER,
1987). Recorde-se, no entanto, o alerta de Mintzberg et al. (1998) e Collis e
Montgomery (1997) quanto aos estudos e idéias que se pretendem capazes de
fornecer respostas “universais”, e não se poderá defender com tanta
veemência a validade absoluta da estratégia de concentração no negócio
principal.
2.3. O Mito do Foco Imperativo no Negócio Principal
Os anos 1990 representaram uma tendência de foco no core business, à
medida que se comprovava a ineficiência de vários movimentos de
diversificação. Na realidade, esta propensão remonta aos anos 80, quando
compradores altamente alavancados começaram a desfazer os gigantes
conglomerados formados durante os anos 1960 e 1970.
21
Muito desta disposição deve-se à moderna teoria de finanças e de
gestão de carteira, em que a diversificação do risco efetuada pelas empresas é
preterida pela diversificação feita pelos próprios investidores (assumindo a
hipótese de que este último disponha de um mercado de capitais pujante e
eficiente). Desta forma, desde o final dos anos 1970 e início dos anos 1980, o
mercado tem sistematicamente apreçado um “desconto de conglomerado”
sobre os movimentos de diversificação em geral.
Porém, muitas vezes os preceitos da teoria neoclássica da firma –
existência de mercados de produto e de capitais competitivos, inexistência de
custos de transação e equilíbrio competitivo – mostram-se incondizentes com a
realidade. “Sob tais hipóteses, é virtualmente impossível erigir uma teoria da
firma multiproduto”, atesta Teece (1996, p. 42). “Torna-se necessário modificar
a teoria neoclássica da firma para que se enfatizem as propriedades distintivas
do conhecimento organizacional e das propriedades dos custos de transação
inerentes aos mercados de troca. Também é preciso efetuar uma separação
analítica entre a teoria da diversificação e a teoria do crescimento, desde que
crescimento e diversificação não estão inextricavelmente conectados.” (p. 41).
Do ponto de vista estratégico, a tendência de fixação no core business
pode também ser atribuída a uma má interpretação do conceito de
competência essencial, desenvolvido por Hamel e Prahalad (1989, 1990).
Estes autores defendem que as empresas devem concentrar-se naquilo que
mais sabem fazer, o que se traduz pelas habilidades ou competências
principais desenvolvidas ao longo de sua existência. Mais profundamente, o
que querem dizer é que as empresas não devem apegar-se a seus produtos,
mas sim às suas capacidades (que podem ser utilizadas em produtos
diversificados).
Entretanto, “a empresa precisa ser cuidadosa com sua competência
essencial, tem de se libertar para encontrar novas competências. Quem pensa
de modo extremado limita a si próprio e o crescimento. Todos precisam adquirir
novas competências essenciais que possam expandir aquelas já contidas, e
não se limitar às existentes. Acontece que muita gente encara a competência
22
essencial como fator de limitação e isso funciona contrariamente à necessidade
de crescimento” (TICHY, 2000, em HSM Management, nº 21, Jul/Ago 2000, p.
145).
A maioria das empresas conglomeradas evolui por meio de aquisições,
por este representar o caminho mais rápido para a diversificação das
atividades. Em muitos casos, as fusões e aquisições representam a melhor (ou
mesmo única) forma de entrada em novos negócios (PENROSE, 1959). E
mesmo com o comprovado fracasso de muitas aquisições, a estratégia de
diversificação ainda representa um forte apelo aos empresários e executivos.
De fato, o mercado nem sempre favorece as empresas concentradas em
algumas poucas atividades, tendência que contrasta com a tese de foco
imperativo no negócio principal.
Em estudo realizado através da observação do comportamento das
ações das empresas pertencentes ao índice Standard & Poor’s 500, no período
entre 1988 e 1997, verificou-se que o desempenho dos grandes
conglomerados era ligeiramente superior ao crescimento do próprio índice,
enquanto as empresas focadas em apenas um negócio principal apresentaram
performance aquém daquele mesmo índice (SHULMAN 2001, apud HSM
Management, nº 28, Set/Out 2001, p. 39).
Em mercados maduros, a estratégia de diversificação permite um
crescimento das vendas muito mais elevado do que seria possível caso as
empresas se mantivessem nas suas áreas de atuação existentes. Além disso,
a detenção de recursos ociosos, como boa capacidade gerencial e excedente
de fluxo de caixa livre, torna a estratégia de diversificação a única alternativa
para a firma que almeje alcançar altas taxas de crescimento (CHANDLER,
1977), caso as oportunidades de expansão no próprio negócio estejam cada
vez mais escassas.
Por estas razões, tem sido defendido o conceito de “vantagem parental”,
que representa – não a vantagem “competitiva” alcançada no âmbito da
estratégia de negócios – mas a vantagem conhecida na esfera da estratégia
corporativa, isto é, na inter-relação possível entre as diversas unidades de
23
negócios com o intuito de promover os resultados da corporação, tais como
subsídios cruzados, economias de escopo, transferência de habilidades e
conhecimento etc (GOOLD, CAMPBELL E ALEXANDER, 1994).
Portanto, é a “estratégia horizontal – e não a gestão de carteira – que
representa a essência da estratégia corporativa” (PORTER, 1996, p. 179).
Sendo assim, ultimamente muitas empresas vêm buscando abandonar a mera
gestão de carteira: caso um negócio não se encaixe no todo, deve ser
abandonado. Procura-se desvincular o valor das subsidiárias mais importantes,
de forma a lhes resgatar a transparência e visibilidade que teriam caso
atuassem como unidades independentes. No setor de telecomunicações, por
exemplo, a indistinção entre o que é telefonia do que é “nova economia” tem
levado a uma queda generalizada das ações das empresas pertencentes ao
setor, o que tem motivado, por sua vez, um processo de cisão das diversas
unidades de negócio.
Com isso, não se está dizendo que a estratégia de diversificação seja
necessariamente melhor do que a estratégia de foco no negócio principal, até
mesmo porque não se pretende afirmar o valor universal de qualquer estratégia
isoladamente. A tese defendida é de que a empresa que rejeitar
automaticamente toda e qualquer oportunidade de diversificação, isto é, a
empresa que se focar exclusiva e religiosamente no seu negócio principal,
poderá não estar captando boas oportunidades de crescimento corporativo e
investimentos rentáveis.
Uma boa competência na alocação de recursos torna-se, então,
indispensável à firma em crescimento. As percepções de alocação inadequada
de capital é que são responsáveis pelo referido “desconto de conglomerado” a
que estão sujeitas as firmas que se diversificam. Segundo o professor de
finanças da escola de administração da University of Chicago, Raghuram
Rajan, “em geral as empresas diversificadas investem recursos para manter
vivas divisões com mau desempenho, as quais seriam naturalmente
descartadas pelo funcionamento normal do mercado. Nas empresas
24
diversificadas, no entanto, essa decisão significa jogar dinheiro fora” (em HSM
Management, nº 28, Set/Out 2001, p. 40).
Isto significa que as empresas que atuam em setores diferentes e com
oportunidades de crescimento díspares, tendem a tomar as piores decisões no
que se refere à alocação adequada de recursos. Isto porque tais empresas
“tendem a ter um senso de eqüidade interna no tratamento dispensado a suas
divisões. Elas não permitem que uma enfrente situação muito difícil ou que
outra se beneficie exageradamente em relação às demais. Quando uma
empresa precisa apertar o cinto devido a uma perda significativa de valor em
uma divisão, essa perda geralmente é dividida eqüitativamente por toda a
empresa – embora, em termos estritamente econômicos, a atenção devesse
ser concentrada na divisão com o pior desempenho” (em HSM Management, nº
28, Set/Out 2001, p. 40). Esta tendência pode ser interpretada como uma
“armadilha da alocação de capital”, visto que os melhores negócios terão que
pagar pelos piores negócios.
Empresas diversificadas como a Tyco e a General Electric (seus
desempenhos superaram o índice Standard & Poor’s 500, nos últimos dez
anos, em 65% e 67%, respectivamente) não estão dispostas a ir adiante com
unidades de negócio ou divisões que apresentem desempenho econômico
inferior ao desejado. Por esta razão, estarão sujeitas a constantes revisões de
sua estratégia de diversificação, e com isso entrarão e sairão de alguns
negócios com freqüência.
Apesar de bastante diversificadas, estas empresas têm foco em
algumas áreas específicas de atuação. A Tyco, por exemplo, não aprovará
nenhuma aquisição que represente menos que o dobro do valor que
conquistaria caso efetuasse uma recompra equivalente de suas próprias ações
no mercado. E este aumento de valor não pode ser facilmente alcançado, caso
a empresa não possa desfrutar de nenhuma sinergia com seus negócios
atuais.
No passado, mais especificamente nos anos 1960 e 1970, acreditava-se
que a integração das empresas pertencentes ao mesmo conglomerado fosse
25
uma questão meramente financeira. Em seu apogeu, por exemplo, a ITT
controlava aproximadamente 250 empresas localizadas em mais de 60 países,
através de indicadores puramente financeiros. O que as empresas
diversificadas de sucesso fazem é bem diferente, na medida em que
conseguem integrar todas as áreas funcionais da empresa para explorar todas
as potenciais sinergias. Assim, trabalham em conjunto os diretores financeiros,
operacionais, de marketing, logística etc., de sorte a reunir a maior quantidade
possível de informações e encontrar a melhor estratégia de integração entre os
negócios.
Por fim, vale a pena ressaltar o importante ponto destacado por Collis e
Montgomery (1997), de que a lucratividade média declinante conforme o
avanço da diversificação não é um sinônimo de destruição de valor.
Historicamente, esta constatação tem sido associada ao fracasso das
estratégias de diversificação, ao passo que Collis e Montgomery (1997)
demonstram que, mesmo se uma empresa selecionar uma série de projetos
com valor presente líquido positivo e lucros líquidos crescentes, sua
rentabilidade média decairá.
Isto quer dizer que uma empresa pode estar criando valor ao mesmo
passo em que assiste ao declínio de sua lucratividade média. Com isto, rejeita-
se a validade universal da difundida estratégia de foco no negócio principal, e
recupera-se o papel da diversificação no crescimento e na revitalização dos
recursos da firma.
Uma lacuna no pensamento estratégico corporativo diz respeito ao
desinvestimento. Mesmo que Mintzberg (1998) tenha enunciado a existência
de “estratégias de retirada” e de estratégias de redefinição do negócio e de
realocação do core business, Porter (1987) considera o desinvestimento, “salvo
em raras exceções”, como sinônimo de estratégia corporativa fracassada. Por
um lado, repete que as empresas fracassam justamente ao insistirem na
retenção de um negócio que já não mais agrega valor à corporação. Por outro,
condiciona sua percepção de fracasso da estratégia corporativa exatamente à
retirada ou ao desinvestimento. Não se admite, por exemplo, a hipótese de que
26
uma empresa possa estar à procura de seu core business, ou estar fugindo da
falta de atratividade do seu negócio atual (como vem ocorrendo com a indústria
de cigarros).
2.4. O Mito da Destruição de Valor
Assim como a diversificação, o crescimento por aquisições tem sido alvo
da crítica de estudos que se baseiam no baixo retorno acionário da firma
adquirente após o anúncio da negociação. O consagrado autor de Harvard
Michael E. Porter (1987, p. 46), afirma que “o histórico das estratégias
corporativas tem sido sombrio” e que “somente os advogados, banqueiros de
investimentos e vendedores originais prosperaram na maior parte dessas
aquisições, e não os acionistas”, o que nos lembra a descrição de Chandler
(1977) em relação às fusões do final do século XIX. De fato, muitos autores são
unânimes em afirmar que as aquisições costumam destruir o valor dos
acionistas proprietários (RAPPAPORT e SIROWER, 1999; ECCLES, LANES e
WINSLON,1999; ANSLINGER e COPELAND, 1996).
Rappaport e Sirower (1999, p. 136) atestam que “em cerca de dois
terços de todas as aquisições, o preço das ações da companhia adquirente cai
imediatamente após o anúncio da transação. Em muitos casos, esta queda é
apenas um anúncio de que o pior está por vir”. Eccles et al. (1999, p. 136) são
ainda mais taxativos, ao afirmarem que “apesar dos 30 anos de evidências
demonstrando que uma grande parte das aquisições não cria valor para os
acionistas da companhia adquirente, os executivos continuam a fechar mais e
mais transações, cada vez maiores, todos os anos”.
Isto ocorre basicamente porque as expectativas de melhoria de
desempenho são em geral superestimadas. A confiança exacerbada no
sucesso das inter-relações pode levar ao que Porter (1987) denominou
“armadilha das sinergias”. Numa típica negociação de fusão ou aquisição, é
muito comum haver especulação excessiva a respeito das possibilidades para
o aproveitamento de sinergias na fase anterior à consecução do negócio, mas
27
é quase certo constatar pouca ou nenhuma proposição concreta para sua
efetivação após a conclusão do contrato de compra. Ele chama a atenção para
o fato de que, “a se crer nos textos dos incontáveis relatórios anuais das
corporações, quase tudo está relacionado com quase todo o resto! Mas a
sinergia imaginada é muito mais comum do que a efetiva (...) e mesmo as
sinergias claramente identificadas por vezes não se transformam em realidade”
(PORTER, 1987, p. 48).
Paralelamente, pesquisas demonstram que apenas 20% a 40% do valor
de uma ação decorrem de sua base de desempenho atual, sendo o valor
restante o reflexo das expectativas de melhorias operacionais futuras
(RAPPAPORT e SIROWER, 1999). Portanto, o prêmio normalmente pago
numa aquisição só vem a somar-se ao que já representa uma significativa
expectativa de melhoria de performance, embutida no preço da ação antes
mesmo da aquisição. Por esta razão, o mercado corrige imediatamente as
expectativas de ganhos de sinergia anunciados numa aquisição, apreçando um
desconto sobre o valor da ação da empresa compradora.
Além disso, muitos são os problemas que podem surgir durante o
processo de implementação e integração, embora Penrose (1959, p. 204) nos
alerte que, “para ter êxito, um programa de absorção não tem porque implicar
nenhuma intenção séria de integrar as operações da empresa adquirida com
as da adquirente”. Divergências de ordem cultural, falta de destreza para a
integração das equipes e falta de transparência, são fatores freqüentemente
associados a uma implementação pouco eficiente (HASPESLAGH e JEMISON,
1991).
Neste sentido, inúmeros autores têm atribuído o alto índice de
insucessos a problemas de implementação, e com isso ganham espaço para
sugerir as “melhores práticas” para a integração das firmas que se fundem.
Ashkenas et al. (1998) conduziram um interessante trabalho na GE Capital,
braço financeiro do grupo General Electric, que tem utilizado com sucesso o
expediente das aquisições em sua estratégia de crescimento. Sua mensagem
principal é que o processo de implementação de uma aquisição é contínuo e se
28
inicia antes mesmo do fechamento do negócio. Indicam que as decisões
devem ser transparentes e rápidas, e deve ser pensada uma estratégia
funcional para a integração, assim como há uma para marketing, logística,
produção etc.
O elevado prêmio normalmente pago também é um fator que enseja
dúvidas. Por um lado, atribui-se-lhe a responsabilidade por boa parte dos
fracassos das estratégias de aquisição. Copeland et al. (2001, p. 119) afirmam
que, “deixando de lado a pura má sorte, a maioria das aquisições apresenta
maus resultados porque os adquirentes pagaram demais por elas – uma
situação em que a recuperação é difícil, já que ocorre no início do processo”.
Uma distinção importante entre a expansão interna ou por aquisições é
que na segunda a companhia adquirente é obrigada a “pagar para ver” tudo de
uma vez só. No crescimento interno, a firma é capaz de gerenciar seu próprio
ritmo, investindo aos poucos e pausadamente (esta característica tem valor, e
na moderna teoria financeira pode ser modelada pela técnica de opções reais).
Em contrapartida, Eccles et al. (1999, p. 138) revelam que “a relação
entre o tamanho do prêmio [pago] e o sucesso da transação não é linear”. Eles
chegam a demonstrar que em alguns casos, mesmo que o comprador pague
um baixo prêmio, seu retorno total sobre o investimento um ano depois ainda
poderá permanecer negativo. Isto significa concluir que “o preço correto é
relativo – isto é, não há um preço único correto para uma aquisição”.
Diante de tais divergências, muitos autores dão-se ao trabalho de testar
a tão discutida hipótese de que estas estratégias de investimento de fato não
criam valor para o acionista, isto é, não geram retornos acima do seu custo de
capital.
Kitching, em trabalho seminal (1967), examinou 181 casos de
aquisições nos Estados Unidos, através de entrevistas com 22 executivos
seniores. Suas conclusões foram que (1) há um alto risco de fracasso nas
aquisições concêntricas e um risco relativamente baixo de fracassos nas
fusões horizontais; (2) há um descompasso de grandeza quando o faturamento
da empresa vendedora é menor que 2% do faturamento da companhia
29
adquirente (este descasamento eleva a taxa de fracassos para 84%); e (3) que
na maioria dos fracassos, o formato organizacional (as relações de comando e
reporte ou o grau de autonomia permitida) sofre distúrbios ao menos uma vez
depois que a aquisição é legalmente concluída.
Posteriormente, em ensaio de 1973, realizado na Europa, Kitching
adicionou quatro hipóteses à sua análise: (4) as aquisições iniciadas pelo
vendedor têm maior probabilidade de fracasso do que as aquisições iniciadas
pelo comprador; (5) os adquirentes de companhias saudáveis sustentam
motivação de crescimento mais freqüentemente que os compradores de
empresas deficitárias; (6) a diversificação é mais comum nos casos
malsucedidos; e (7) a concentração dentro do mesmo negócio correlaciona-se
positivamente com o sucesso.
Vinte anos depois, Hunt (1990) conduziu um estudo que examinou em
profundidade 40 aquisições ocorridas entre 1980 e 1985 no Reino Unido, de
forma a replicar e testar as hipóteses de Kitching. Seus resultados confirmam
as hipóteses (2), (5) e (7), enquanto se mostram incongruentes com as
hipóteses (1), (3) e (4) – a hipótese (6) não pôde ser testada, por insuficiência
da amostra.
Um trabalho realizado por três consultores da McKinsey & Company,
que conduziu estudos de evento4 com 231 transações efetuadas por 36
empresas, também revela que (1) o mercado privilegia as estratégias
expansionistas em detrimento das estratégias de transformação, e que (2) as
aquisições geram mais valor ao acionista do que as fusões ou parcerias e
alianças estratégicas (BIESHAAR ET AL., 2001 apud HSM Management, nº 27,
Jul/Ago 2001).
O interessante desta análise é que os pesquisadores utilizaram um
modelo de regressão linear múltipla para procurar explicar as variações do
valor das ações em função de diversas variáveis transacionais, como tamanho
4 Estudos de evento baseiam-se nos retornos diários das ações das empresas envolvidas.Para maiores detalhes, consultar Cap. 3 (pp. 78 e 79) adiante.
30
relativo das empresas envolvidas, setor econômico a que pertencem e tipo de
acordo firmado.
Apesar dos elevados prêmios normalmente pagos nas aquisições (que
muitos consideram a “maldição do vencedor”), o retorno médio obtido no
estudo foi de 2,65%, ao passo que as fusões agregaram apenas 0,26% e as
joint-ventures e parcerias estratégias destruíram na média 3,10% do valor ao
acionista. A explicação pode estar no fato de que o mercado percebe mais
claramente, nas aquisições, qual das empresas controlará o processo de
integração e exploração das sinergias.
Uma cuidadosa análise de outros trabalhos revela uma realidade de
certa forma diferente da crença geral estabelecida. A conclusão geral é de que
“a definição popular de fracasso é extremada”, mas que por outro lado a
estratégia de aquisições também não é uma “money machine” (BRUNER,
2001, pp. 14, 15). “Uma possível razão para a disparidade entre a percepção
popular e os achados científicos é a confusão sobre o que significa um
investimento ‘pagar-se’. (...) Em termos econômicos, um investimento é bem-
sucedido caso não destrua valor” (pp. 2, 3), isto é, caso seu valor presente
líquido seja maior ou igual a zero.
Ao revisar 41 estudos de evento, Bruner (2001, pp. 5, 6) revela que “os
acionistas da firma-alvo auferem retornos que são significativa e materialmente
positivos”, mas que por outro lado “o padrão dos retornos de mercado para os
acionistas da firma compradora é mais problemático”. Os estudos demonstram
ainda “uma leve tendência de declínio dos retornos no tempo: eles parecem ter
sido maiores (mais positivos) nos anos 1960 e 1970 do que nos anos 1980 e
1990, exceto para os setores bancário e de tecnologia, onde os retornos para
os compradores aumentaram nos anos 1990”. Deve-se concluir que os
retornos (...) para os acionistas compradores são essencialmente nulos (...), ou
de forma equivalente, que os investidores ganham o retorno requerido”.
Copeland et al. (2001, p. 116) corroboram esta visão, ao concluírem que
“os acionistas das companhias adquiridas são os grandes vencedores,
recebendo, em média, ágio de 20% em fusões amigáveis e 35% em aquisições
31
hostis. [Já] os acionistas das companhias adquirentes, em média, percebem
retornos baixos, estatisticamente iguais a zero”.
Hunt (1990), no entanto, nos apresenta uma visão um tanto distinta e
original. Muitos estudos afirmam que as aquisições produzem um taxa de
sucesso de no máximo 50%, o que corresponderia a uma probabilidade de
jogo, ou de aposta. Na amostra de 40 empresas britânicas coletadas para o
seu estudo, os sucessos perfizeram apenas 55% das observações. Entretanto,
“é importante não superestimar a taxa de sucesso ou fracasso como se fosse
possível produzir uma taxa de sucesso de 100%. De todos os investimentos
possíveis realizados por uma firma, uma taxa de sucesso de 50% pode estar
acima da média. Dados comparativos numa ampla variedade de investimentos
alternativos ainda não estão disponíveis para os pesquisadores” (HUNT, 1990,
p. 70, grifos adicionados).
O presidente da Allstate5, Ed Liddy, parece concordar com essa visão,
ao afirmar que “uma das razões para a má reputação das fusões e aquisições
é que elas são muito visíveis. Quando falham, atraem muita notícia. Mas
muitas coisas falham nos negócios; todos nós iniciamos projetos que não
funcionaram. As falhas internas simplesmente não atraem tanta atenção” (em
CAREY, 2000, p. 147). De fato, “o fracasso ou êxito das fusões industriais tem
sido analisado com freqüência à luz de vários critérios diferentes” (PENROSE,
1959, p. 208).
Por outro lado, também é interessante notar que “quando todos os
provedores de capital são considerados, o valor da firma compradora aumenta
significativamente” (BRUNER, 2001, p. 6). Além disso, vinte estudos
comprovam a existência de ganhos combinados positivos, isto é, de um ganho
econômico líquido (retornos médios ponderados pelo tamanho das duas
firmas).
Por fim, saliente-se a questão do “agency expandido”, isto é, além dos
acionistas há outros interessados ou stakeholders nos destinos de ambas
empresas compradora e vendedora. “A atividade de M&A pode afetar uma
5 Trata-se da antiga divisão de seguros da Sears.
32
variedade de influências sobre o bem comum, incluindo concentração da
indústria e monopólios, competitividade internacional, crescimento da
produtividade e transferência de tecnologia” (BRUNER, 2001, p. 4). Isto
significa dizer que a lógica financeira do ponto de vista privado pode ser
ampliada para contemplar uma “análise social” dos projetos de investimento em
aquisições.
Levando-se em consideração todos os aspectos mencionados
anteriormente, torna-se difícil falar em criação ou destruição de valor.
Felizmente, como já explicitado inicialmente, esta não é a questão a ser tratada
neste estudo.
2.5. O Crescimento por Aquisições
Crescer representa um dos maiores desafios das empresas, pois na
maior parte das vezes vale a regra “crescer ou morrer”. É claro que não existe
uma fórmula única, pois cada organização apresenta características próprias,
atuando em setores distintos. Para Noel Tichy (2000), “crescer é um jogo
criativo, não exige diploma nem licença; exige curiosidade, imaginação e
energia emocional” (em HSM Management, nº 21, Jul/Ago 2000, p. 143).
Entre 1988 e 1993, cerca de metade das companhias listadas na
Fortune 1000 não conseguiu acompanhar o crescimento do PIB americano
(HSM Management, nº 12, Jan/Fev 1999, p. 59). Na opinião de Michael Porter,
“os anos 1990 foram uma péssima década para a estratégia, [pois as
empresas] (1) enfatizaram o crescimento, não o retorno sobre o capital
investido; e (2) adotaram como objetivo o máximo aumento do valor da ação –
e se esqueceram do valor econômico, do lucro” (em HSM Management, nº 30,
Jan/Fev 2002, p. 28).
Uma firma de negócios é ao mesmo tempo “uma organização
administrativa e uma coleção de recursos físicos e humanos” (PENROSE,
1959, p. 31), que utiliza fatores de produção para transformar “entradas”
(matérias-primas) em “saídas” (bens e serviços). Então, o tamanho da empresa
33
pode ser determinado a partir de sua capacidade de transformação ou a partir
do que já efetivamente produziu (ou vendeu). Utilizar como referencial sua
capacidade de transformação é o mesmo que analisar sua disponibilidade de
recursos e fatores produtivos.
Uma boa aproximação para a quantidade de recursos detidos pela firma
é a quantidade total de ativos apresentada no balanço. Apesar de possuir a
vantagem de não ser influenciado pela estrutura de capital adotada pela
empresa, o ativo total é um valor de livro, que não incorpora importantes
recursos intangíveis (como por exemplo a capacidade gerencial ou a marca) e
mesmo tangíveis (como o número total de funcionários). Além disso, a
quantidade total de ativos pode distorcer o “tamanho” da firma, caso ela não
seja capaz de transformar o caixa proveniente de suas operações em novas
oportunidades de expansão, e acabe investindo seus recursos financeiros em
outras firmas.
A despeito destas dificuldades gerais com relação à determinação
conveniente do tamanho de uma empresa, pode-se enunciar que o
crescimento corresponde a um processo dinâmico de alteração de suas
dimensões. É natural admitir que este processo tenha sua ocorrência atrelada
à satisfação de alguns fatores condicionantes – em geral, os dois principais
fatores que condicionam o crescimento da firma referem-se ao alcance de
economias de escala e de escopo (CHANDLER, 1990). Para compreender
melhor como economias de escala e escopo condicionam o crescimento, é
preciso relatar algumas características apresentadas pelos recursos produtivos
em geral. Antes de tudo, é necessário recorrer à distinção aludida por Penrose
(1959) entre os recursos produtivos e os serviços ou funções que eles são
capazes de gerar.
Na realidade, um recurso precisa ser visto de forma ampla, isto é, como
um conjunto de serviços que nem sempre pode ser utilizado simultaneamente
em sua totalidade. Ora, sempre que um recurso apresenta algum grau de
“ociosidade” (visto que alguns de seus serviços podem não estar sendo
utilizados todo o tempo), há o surgimento de uma oportunidade de expansão.
34
Adicionalmente, os recursos apresentam certo grau de indivisibilidade, o
que impossibilita a aquisição de apenas uma parte dos serviços que eles são
capazes de gerar. Desta forma, é preciso combiná-los da melhor forma
possível, de tal sorte a maximizar o aproveitamento de suas diversas funções.
Muitos economistas já se ocuparam da tentativa de determinação do tamanho
ótimo da planta, tendo recorrido ao princípio matemático do “mínimo múltiplo
comum”. Isto quer dizer que se faz necessário combinar uma quantidade
mínima de recursos para que se alcance um nível desejado para o desperdício
dos serviços – a esta quantidade é dado o nome de escala ótima mínima, que
obviamente traz algumas “economias” para a firma.
Por outro lado, diferentes produtos podem exigir etapas de
processamento em comum, permitindo que um mesmo recurso (uma pessoa,
uma máquina) seja utilizado em mais de uma função – e esta é a definição de
“economias de escopo”, ou “equilíbrio de processos” (PENROSE, 1959). Tanto
economias de escala quanto de escopo geram oportunidades de expansão, a
partir da existência de recursos subutilizados. Para Chandler (1990), como dito,
tais economias representam na verdade fatores condicionantes do
crescimento.
Mas também há um fator de difícil determinação econômica que
influencia decisivamente o processo de expansão da firma – o
empreendedorismo. Trata-se de uma “predisposição psicológica de
comprometer recursos e esforços em atividades especulativas” (PENROSE,
1959, p. 33). O próprio termo “empresa” denota que a firma está
constantemente “à procura” de algum empreendimento, mas quando a
oportunidade é óbvia e a decisão de expansão automática, não há ‘empresa’.
Em geral, reconhece-se que as aquisições representam uma alternativa
para o crescimento da firma, tanto em relação ao crescimento “interno” ou
“orgânico” – novos equipamentos, instalações, produtos e mercados, os
chamados investimentos “greenfield” ou “start-ups” – quanto a outras formas
envolvendo terceiros – como joint-ventures, fusões e associações. Percebe-se,
35
portanto, o imediato desmembramento da alcunha genérica “fusões e
aquisições”, o que incita uma explicação mais pormenorizada dos termos.
Há alguma confusão literária quanto à expressão geral “fusões e
aquisições”. Penrose (1959, p. 170), por exemplo, emprega o “termo ‘fusão’
para designar qualquer método de associação entre empresas existentes, seja
[1] a absorção de uma empresa por outra, [2] a combinação de duas empresas
em termos idênticos ou [3] a reorganização [consolidação] de uma indústria
inteira por meio da integração de todas as suas empresas”. Logo se conclui
que “a fusão como método de expansão de uma empresa individual pertence
somente à primeira classe”, isto é, à absorção (PENROSE, 1959, p. 170). É
curioso notar também que “às vezes a segunda se confunde com a primeira,
sendo a diferença puramente nominal; e outras vezes o primeiro tipo de fusão
chega ao mesmo resultado que o terceiro: a reorganização de uma indústria
inteira por meio de séries sucessivas de absorções simples” (p. 171).
Penrose (1959, p. 188) utiliza o termo “combinação” para descrever o
que comumente se entende por “fusão”. Assim, é de fundamental importância
notar que “quando duas ou mais empresas se fundem em condições de
igualdade, constituindo assim uma nova empresa, chega ao fim o processo de
expansão que se tem considerado como o crescimento de uma só empresa
(…). De fato, ambas empresas deixam de existir e cria-se uma terceira que tem
uma estrutura administrativa, um pessoal, um conjunto de produtos, mercados,
instalações produtivas e recursos financeiros diferentes de suas progenitoras”.
As formas de operacionalização da transação também diferem
consideravelmente. Aquisições podem ser levadas a efeito com ou sem o
consentimento da administração profissional da companhia adquirida, sendo
que no primeiro caso fala-se em “aquisição” propriamente dita, e no segundo
em “tomada de controle” ou takeover. Numa aquisição, a empresa compradora
pode adquirir determinado número de ações ou determinados ativos da
companhia vendedora. Num takeover, a oferta pode ser em dinheiro – tender
offers – ou em títulos diversos detidos pela companhia adquirente – registered
exchange offers (ALEXANDER E SCHARPE apud MINADEO, 1992, p. 9).
36
Mas independentemente da forma selecionada, uma empresa pode
almejar o crescimento pela mera expansão de seus negócios atuais ou através
da diversificação dos mercados e produtos. Existem, em princípio, “dois
métodos de expansão que uma empresa pode utilizar: construir novas
instalações e criar novos mercados, ou adquirir as instalações e mercados de
outras empresas” (PENROSE, 1959, p. 171). Porém, é preciso reconhecer que
esta expansão pode ser direcionada à mesma linha de produtos existentes, ou
representar um movimento em direção à diversificação, tanto de produtos
quanto de mercados.
No âmbito da diversificação, “(...) este método de expansão possui
vantagens particulares como meio de empreender a produção de novos bens”,
pois “é evidente que as exigências de desembolsos e as dificuldades
gerenciais e técnicas de se introduzir em um novo campo podem ser reduzidas
substancialmente se a empresa puder adquirir outra em funcionamento”
(PENROSE, 1959, p. 141).
Além disso, “(...) a expansão interna é mais lenta que a externa e todo
empresário que pretenda criar uma grande empresa encontrará um caminho
útil na absorção de outras empresas já existentes. Conseqüentemente, a
absorção é não só a forma mais eficaz, em certas condições, de que uma
empresa cresça, como também é a maneira com que o empresário ambicioso
pode lograr resultados notáveis em um tempo relativamente curto” (PENROSE,
1959, p. 203). Em alguns casos, “a absorção pode ser virtualmente o único
meio de diversificar as atividades” (p. 141).
Chandler (1977) enuncia a existência de duas motivações para o
crescimento, não necessariamente excludentes entre si. A primeira é dita
produtiva por promover a mudança, ao permitir uma melhor coordenação
administrativa e, conseqüentemente, uma melhor utilização dos recursos
disponíveis. Este motivo de expansão aumenta a produtividade ao reduzir
custos, aproveitando oportunidades. A segunda motivação é defensiva, por ser
decorrente de um desejo de segurança contra uma ameaça. O que se procura
37
é controlar a mudança ou eliminar a competição, por esta razão o foco é
desviado do aumento de produtividade.
O crescimento por motivações produtivas pode dar origem a um
processo de diversificação relacionada, que contém em si os germes do
crescimento contínuo. “A diversificação para novos produtos ou mercados
resulta de dois mecanismos:
1. Detecção de recursos subutilizados;
2. Identificação de recursos e capacidades existentes que podem ser
transferidos para a produção e distribuição de outros produtos, para outros
mercados” (FLECK, 2001, p. 73).
Esta expansão representa a adição de novos recursos à existente
coleção da firma. Aludindo-se mais uma vez à distinção de Penrose (1959)
entre os recursos e os serviços prestados por ele, é automático concluir que
novas oportunidades de expansão serão decorrentes, em função de um novo
desequilíbrio na base de ativos (existência de mais recursos ociosos e
transferíveis). Em suma, o crescimento pode conter a semente de mais
crescimento, através de um mecanismo de auto-reforço de crescimento
contínuo.
2.6. A Lógica Econômica da Absorção
Shleifer e Vishny (2001) sustentam uma interessante teoria para explicar
a lógica econômica da absorção, fundamentada no mercado de capitais.
Segundo sua hipótese, as transações são guiadas pelas avaliações de
mercado das firmas em negociação. Eles assumem que o mercado talvez não
seja totalmente eficiente, mas que pelo contrário ele possa sub-avaliar
adquirentes e adquiridos potenciais, bem como suas combinações. Indo além,
eles partem da premissa de racionalidade não dos mercados, mas dos
gerentes e administradores, que reconhecem e aprendem a conviver com suas
ineficiências, tirando proveito delas, especialmente através das aquisições.
38
Trata-se de uma tese interessante e controversa, pois ela é frontalmente
contrária a tudo o que vem sendo dito nos últimos anos – isto é, que os
mercados são altamente eficientes e os gerentes e administradores é que são
irracionais, por moverem-se de acordo com suas ambições e paixões pessoais
(agency). De qualquer maneira, será interessante efetuar um rápido exercício
de avaliação financeira, especialmente para melhor entender a ocorrência de
prêmios elevadíssimos em relação ao valor econômico isolado da empresa
adquirida.
Suponha-se, doravante, que “Alfa” (α) seja a empresa adquirente e
“Beta” (β) seja a empresa adquirida. Reza a lógica econômica que “(...) a
empresa se expandirá por meio de absorção somente no caso em que esta
resulte mais barata que a expansão interna” (PENROSE, 1959, p. 172), mas
“se, ao contrário, se pretender uma mudança na posição dos outros produtores
(por exemplo, uma redução da concorrência) ou no controle dos ativos
industriais (por exemplo, os direitos de patente ou os monopólios de matéria-
prima), a absorção pode ser a única forma de lograr estes objetivos” (p. 172).
O valor econômico corresponde ao valor presente dos benefícios brutos
esperados no futuro. Estes benefícios futuros são computados após os
impostos, mas antes da depreciação e dos juros (o valor da empresa não deve
estar influenciado pelas decisões de financiamento). Logo se percebe a
existência de um aparente paradoxo: os benefícios capitalizados que se
esperam no futuro nunca serão menores que o desembolso do investimento
inicial requerido para obtê-los. Isto pode ser escrito matematicamente na forma
VP (∑i BFi) > Io, sendo VP (∑i BFi) o valor presente do somatório dos benefícios
líquidos futuros (fluxo de caixa livre) e Io o investimento inicial necessário para
obtê-los. Por outro lado, se a compra de outra empresa é o método mais barato
de expansão, deduz-se que o preço dessa outra empresa será menor que o
desembolso do investimento (incluindo o custo de oportunidade de todos os
recursos): VP (∑i BFi) < Io.
Isto pode ser compreendido mais facilmente se olharmos
separadamente para cada uma das opções de crescimento. De forma mais
39
rigorosa, suponha-se que Io represente o investimento inicial para a construção
de uma planta num determinado mercado geográfico, e que VPo seja o valor
presente dos benefícios futuros esperados para esta planta. A condição de
viabilidade deste projeto greenfield6 será Io < VPo, que é equivalente à primeira
expressão enunciada no parágrafo anterior.
Paralelamente, suponha-se que I1 represente o investimento necessário
para a aquisição de uma planta idêntica no mesmo mercado geográfico. Ora, o
preço mínimo cobrado pelo mercado será VP1, ligeiramente maior que VPo,
devido a uma questão de timing (os fluxos de benefícios de uma empresa que
já se encontra em operação estão mais próximos no tempo do que os fluxos de
uma planta a ser construída, mesmo que elas sejam idênticas em tamanho e
capacidade). Trata-se de uma das vantagens de se entrar rapidamente no
mercado. Mas se I1 = VP1 (no mínimo), como esperar que I1 < Io (que
justificasse uma aquisição e não um investimento greenfield)? Este é o
paradoxo ao qual se refere Penrose. E o que falar dos casos em que I1 >>
VP1? Este tem sido o caso mais comum das megafusões dos últimos anos!
Para solucionar esta divergência, Penrose (1959) lança mão de algumas
explicações para defender a tese de que o poder competitivo de α diminui o
valor de β, fazendo com que se possa garantir uma expressão do tipo VP1 ≥ I1< Io. Pode ser o caso em que os compradores são mais otimistas do que os
vendedores e por essa razão acreditam num valor presente maior que o atual,
ou em que os compradores acreditem poder emprestar sua capacidade
gerencial à empresa adquirida.
Pode ser ainda o caso em que os empresários-proprietários
simplesmente acreditem poder fazer melhor uso de seus recursos, e portanto
estejam dispostos a vender suas empresas. Além dos elementos pessoais que
diminuem o valor que uma empresa tem para seus proprietários, existem
razões de caráter institucional (principalmente impostos). Ainda assim, “mesmo
que β seja dirigida com eficiência em suas operações correntes e α não possa
6 Um projeto “greenfield”, com dito anteriormente, é um projeto original, inclui todas as etapasde construção (desde o “terreno”).
40
pensar em como realizá-las melhor, é possível enxergar oportunidades de
inovação ou expansão que passam inadvertidas à primeira” (PENROSE, 1959,
p. 198).
Dentre os fatores que podem contribuir para que um empreendedor se
motive a vender sua empresa estão: problemas sucessórios (descendentes
desinteressados), cansaço do empreendedor, ascensão social ou status
(pertencer ao conselho de uma grande multinacional), competição (o jogo
torna-se acirrado demais para tolerar a existência de pequenos participantes),
alienações de empresas estrangeiras (originados em planos de reestruturação
global e gerando oportunidades de compra), políticas de enxugamento ou
downsizing, falta de capital de giro, ineficiência da administração profissional,
dificuldades financeiras e até mesmo interferências do governo (MINADEO,
1992).
Há casos também em que β pode deter a expansão de α, quando por
exemplo possui ativos (tangíveis ou intangíveis) indispensáveis à expansão de
α. Além disso, o valor de β não precisa ser necessariamente menor para a
empresa compradora, pois “se α é muito maior que β ou opera com um
conjunto de recursos completamente diferentes e produz bens diferentes, pode
ser lucrativo para α adquirir β a um preço maior que aquele que representa o
valor presente dos benefícios esperados por β” (PENROSE, 1959, p. 186). Há
que se observar, inclusive, que para α “o custo da demora é maior quando a
demanda é extraordinariamente alta ou a velocidade da expansão tem uma
grande importância” (p. 182), o que se aplica, dentre outras, às atuais
companhias de alta tecnologia.
A necessidade imposta anteriormente de que Io < VPo encerra o
conceito implícito de que o valor presente líquido (VPL) deva ser positivo.
Entenda-se por VPLo justamente a subtração VPo - Io, que representa o que a
empresa recebe menos o que ela investe, e a condição de viabilidade do
projeto pode ser escrita alternativamente VPLo > 0.
Adicionalmente, a condição imposta por Penrose de que “(...) a empresa
se expandirá por meio de absorção somente no caso em que esta resulte mais
41
barata que a expansão interna” (PENROSE, 1959, p. 172), ou seja, de que I1 <
Io, também pode ser re-escrita na forma de valor presente líquido, bastando
que VPL1 > VPLo.
Nos investimentos em que são necessários muitos desembolsos antes
de se recolherem os benefícios (como, por exemplo, na construção de marcas),
o valor presente dos benefícios de uma firma já estabelecida pode ser
significativamente superior ao mesmo valor de uma firma “greenfield”, devido à
distância entre os fluxos. Desta forma, pode-se admitir uma expressão do tipo
VP1 >> VPo. Nestes casos, a condição I1 < Io imposta por Penrose perde a
validade, em vista de que já não se pode mais considerar a aproximação VPo ∼
VP1 e isto produz um impacto significativo sobre o valor presente líquido (VPL).
A Ilustração 1 a seguir poderá esclarecer este ponto.
ILUSTRAÇÃO 1 – COMPARAÇÃO DAS LÓGICAS ECONÔMICAS DE CRESCIMENTO
Investimento Greenfield
Aquisição(VP1 ∼∼∼∼ VPo)
VPo VP1
Io
VPLo VPL1
I1 = VPβ
Aquisição(VP1 >> VPo)
VPL1
I1 = VPβ
VP1
Note-se que quando VP1 ∼ VPo, a condição I1 < Io naturalmente já faz
com que VPL1 > VPLo, sugerindo a opção pela absorção ao invés do
crescimento interno. Porém, quando VP1 >> VPo, mesmo um I1 > Io pode gerar
um VPL1 > VPLo, ainda assim garantindo a opção pela aquisição no lugar do
investimento “greenfield”. Observe-se também que o valor mínimo cobrado pela
42
empresa é VPβ (= I1), diferente portanto de VP1, em que já estão computadas
as eventuais sinergias. Por fim, é razoável supor que os casos VPβ < Ioocorrem quando a empresa β está destruindo valor, fazendo com que seu valor
de mercado seja menor do que o valor de liquidação de seus ativos.
Barney (1997) sustenta que, nos casos não-relacionados, o valor
presente líquido da firma resultante de uma absorção é exatamente igual à
soma do valor presente líquido das firmas isoladamente. Isto é escrito
matematicamente na forma VPL (α + β) = VPL (α) + VPL (β). Isto posto, o
preço máximo que a firma α estará disposta a pagar por β será Pmáx = VPL (α +
β) – VPL (α). Portanto, o valor de Pmáx não depende do valor da firma β como
empresa independente, mas sim do valor combinado entre as duas empresas.
Qualquer preço pago abaixo do valor de Pmáx representará um ganho
líquido e qualquer preço acima, uma perda líquida. Assumindo a hipótese de
mercado semi-eficiente, Barney (1997) defende que as informações disponíveis
no mercado rapidamente farão convergir o preço de β para Pmáx, sugerindo-se
que nos casos não-relacionados não haveria maneiras para se alcançar um
VPL positivo.
A inequação imediatamente decorrente para os casos relacionados seria
VPL (α + β) > VPL (α) + VPL (β), que poderia ser transformada na equação
VPL (α + β) = VPL (α) + VPL (β) + VPL (δ), onde o último termo representa os
ganhos relacionados à exploração de sinergias. Este acréscimo incremental no
valor da operação combinada das duas empresas pode ser decorrente, dentre
outras coisas, de uma melhor estrutura de custos. Imagine-se que os Custos (A
U B) = Custos (A) + Custos (B) – Custos (A ∩ B), e já se terá uma idéia dos
ganhos possíveis.
Porém, é preciso melhor definir o termo “sinergias”. Segundo Porter
(1996, p. 179), “estas inter-relações não são noções obscuras de ‘encaixe’ que
permeiam a maior parte das dicussões sobre sinergia, mas sim oportunidades
tangíveis para redução de custos ou aumentar a diferenciação em virtualmente
qualquer atividade da cadeia de valor”. Ainda em sua opinião, “muitas noções
43
mal definidas do que venha a constituir uma sinergia sustentam a estratégia de
aquisição de muitas companhias” (PORTER, 1996, P. 179).
Há em geral três grandes tipos de inter-relações possíveis entre
diferentes unidades de negócios: as relações (1) tangíveis, (2) intangíveis e (3)
competitivas. As primeiras decorrem das oportunidades para o
compartilhamento de atividades da cadeia de valor entre unidades de negócios
correlatas, devido à existência de compradores comuns, canais, tecnologias ou
ainda outros fatores comuns. Já as inter-relações intangíveis envolvem a
transferência de know-how gerencial entre cadeias de valores distintas,
enquanto as inter-relações competitivas derivam da existência de empresas
rivais que competem, de fato ou potencialmente, em mais de um negócio ou
indústria.
Os três tipos de inter-relações podem ocorrer simultaneamente, porém
cada tipo leva à criação de vantagem competitiva de uma forma diferente.
Portanto, “sinergia não é uma idéia, mas sim três idéias fundamentalmente
distintas” (PORTER, 1996, p, 181). As sinergias tangíveis e competitivas têm
relação mais direta com a vantagem competitiva, e são de mais fácil
implementação, embora “as inter-relações intangíveis sejam proeminentes nas
discussões sobre sinergia” (PORTER, 1996, p. 207).
É preciso ter em conta que o compartilhamento de atividades também
apresenta um elevado custo associado, logo a busca por sinergias deve ser
levada a efeito apenas nos casos em que os benefícios porventura obtidos
forem superiores aos custos envolvidos. Estes podem ser subdivididos em (1)
custos de coordenação, tanto maiores quanto mais complexo for compartilhar
as atividades; (2) custos de comprometimento, pelo fato de que o
compartilhamento pode levar a que uma determinada atividade seja
desenvolvida de maneira não-ótima por qualquer um dos negócios envolvidos
(por exemplo, em alguns casos o valor líquido de uma inter-relação pode ser
negativo sob o ponto de vista de um dos negócios, devido à necessidade de
comprometimento, mas será mais do que compensado pela agregação positiva
de valor em outra unidade de negócio envolvida); e (3) custos de inflexibilidade,
44
que podem tomar duas formas – dificuldade potencial em reagir a
movimentações competitivas e elevação de barreiras à saída.
Decorre desta discussão que um possível alvo de aquisição deve ser
analisado à luz do negócio da empresa adquirente, de sorte a se tentar estimar
as possíveis sinergias do negócio pro forma, bem como os prováveis custos
envolvidos. Isto também ajuda a explicar o porquê de uma determinada
empresa possuir valores relativos para potenciais compradores, isto é, de
possuir um valor relativo maior para determinada empresa do que para suas
demais concorrentes.
Para concluir, é preciso mencionar que a lógica econômica da absorção
também pode ser influenciada por aspecots contábeis. Em geral, dois métodos
de contabilidade são aceitos: (1) o método de combinação dos interesses, pelo
qual os custos históricos das empresas antes da negociação são considerados
na contabilidade da nova empresa; e (2) o método de compra, que requer que
os preços realmente envolvidos na trasação estejam refletidos nos relatórios
contábeis da nova firma. (WESTON e WEAVER, 2001).
Dependendo do método contábil utilizado, bem como da “moeda de
troca” empregada, aspectos tributários também podem afetar a lógica
econômica de uma aquisição. Sendo assim, um swap ações não estará sujeito
ao desconto de impostos, ao passo que a utilização de caixa ou dívida
incorrerá em desconto automático de impostos. Na prática, muitas
complicações podem decorrer daí – como por exemplo, a criação de
companhias com o propósito específico de adqurir uma outra empresa e/ou
driblar o fisco etc.
2.7. A Compra e Venda de Negócios
Se o custo de oportunidade dos recursos utilizados em determinada
operação for maior que os benefícios gerados, então a lógica econômica reza
que é melhor vender o negócio (a não ser que haja abundância de capital e de
recursos gerenciais). De fato, Eccles et al. (1999, p. 144) atestam que “(...) as
45
alienações são quase tão comuns quanto as aquisições no mercado de hoje
em dia”.7 Copeland et al. (2001, p. 117) chegam a defender que os
“adquirentes que compram subsidiárias ou divisões de outras companhias têm
maiores chances que suas transações sejam bem-vistas do que os que
adquirem outras companhias abertas inteiras”.
A lógica, segundo Penrose (1959, p. 195), é a seguinte: “se as
empresas se comprometem com várias linhas produtivas diferentes, e tratam
de fazer o melhor uso de seus recursos, terão que estar continuamente
avaliando a possibilidade de ganho de suas diferentes atividades, conforme se
forem modificando as condições externas e a qualidade e quantidade dos
serviços produtivos de que dispõem. Ademais, grande parte da diversificação
será experimental, já que as empresas buscam continuamente novos campos
de expansão e ‘diversificam-se para crescer’. Assim, sempre haverá empresas
que queiram abandonar algumas linhas produtivas, seja porque suas previsões
foram demasiadamente otimistas e os resultados desalentadores, ou porque
tenham surgido novas oportunidades devido a mudanças no interior da
empresa ou no ambiente”.
O efeito sobre o processo de crescimento é o de encorajar as tentativas
de diversificação, por facilitar a reparação de erros. Se não houvesse o
mercado de compra e venda de negócios e divisões de produtos, “é evidente
que o ritmo de entrada das empresas em novos campos diminuiria
substancialmente. (...) A expansão interna (que é a alternativa à absorção) é
mais lenta e onerosa; e o custo dos erros seria mais elevado, posto que as
empresas só poderiam corrigi-lo por meio da venda de ativos fragmentados e
não como parte de um negócio em marcha. Sob tais circunstâncias, as
empresas teriam que projetar seus programas de expansão com maior cautela
que hoje em dia, porque atualmente podem reparar seus erros com perdas
relativamente baixas e às vezes com ganhos. Por conseguinte, no sistema
atual as atitudes conservadoras tornam-se menos convenientes e facilita-se a
7 Os autores referem-se aqui às alienações de negócios por uma holding.
46
experimentação de novos produtos e negócios, inclusive a expansão a áreas
geográficas desconhecidas” (PENROSE, 1959, p. 196).
A descentralização crescente das grandes corporações diversificadas
implica que a venda de uma divisão de negócios não afetará a organização da
empresa-mãe. Contudo, é preciso notar que “muitas das considerações que
motivam a venda das pequenas empresas não exercem influência sobre a
decisão das grandes empresas de vender algum de seus ‘negócios’. (...) Posto
que o benefício de qualquer atividade depende do custo de oportunidade dos
recursos nela absorvidos, áreas de negócio que são altamente lucrativas para
uma empresa não o são necessariamente para outra” (PENROSE, 1959, p.
192).
Uma importante conseqüência da compra e venda de negócios é que
elas se tornaram “um meio muito importante para a realocação de recursos na
economia global e para a execução de estratégias corporativas” (COPELAND
ET AL., 2001, p. 115). Em 1982, a economia americana começava a recuperar-
se do choque de juros, da inflação elevada e da recessão, fazendo com que
suas empresas passassem por profundas reestruturações. Paralelamente, os
fundos de pensão e as companhias de seguros liberavam cada vez mais
recursos para novos tipos de investidores, como grupos de leveraged buyout
(LBO) e management buyout (MBO). Em 1981, apenas 4,3% das fusões
ocorridas nos Estados Unidos eram LBOs; sete anos mais tarde, em 1988, este
percentual já chegava a 9,4% (COPELAND ET AL., 2001, p. 5). Algumas
transações alcançaram cifras astronômicas, como o LBO de US$ 31,4 bilhões
para a tomada do controle da RJR-Nabisco.
A partir de então, muitas empresas de capital aberto tornaram-se alvos
de uma compra alavancada desta natureza, quer fosse amigável ou hostil. Os
principais alvos eram as companhias com administração ineficiente. Nos anos
1990, os grupos de LBO se espalharam pela Europa, à procura de negócios
atraentes. Em resumo, pode-se dizer que a lógica por detrás de uma LBO
envolve a substituição do capital acionário por endividamento, “extraindo da
empresa grande parte de seu fluxo de caixa livre e jogando-o de volta para os
47
mercados de capitais sob a forma de pagamentos de juros e amortização do
principal” (COPELAND ET AL., 2001, p. 6).
Apesar desses fatos, é preciso destacar que o mercado de compra e
venda de negócios parece compor uma realidade exclusiva do mercado
empresarial norte-americano, porquanto não haja um mercado de capitais tão
pujante em outras regiões do planeta, especialmente em países em
desenvolvimento como o Brasil.
Note-se, por fim, que Penrose enxerga no mercado de compra e venda
de negócios uma possibilidade para a reparação de erros cometidos em
estratégias de aquisição e um impulso à experimentação e ao aprendizado. Isto
está em consonância com a tese de Vermeulen e Barkema (2001), de que a
companhia aprende através de aquisições por praticar também o conceito
“exploration” (prospecção), além do “exploitation” (extração) inerente ao
crescimento interno. Então, a discussão das possibilidades de maior
aprendizado é tema do item seguinte.
2.8. Aquisições e Aprendizado
Do que já foi dito até aqui, pode-se inferir que o crescimento da firma
corresponde a um processo de mudança na coleção de recursos de que ela
dispõe, e que este processo pode estar sujeito a algum tipo de aprendizado. Há
uma corrente de estudo que enfatiza a tendência inercial da empresa em se
tornar cada vez mais rígida, simples e focada, e esta tendência seria reforçada
pelo crescimento interno. Em contrapartida, outros autores defendem a tese de
que no crescimento orgânico se evitam os vários problemas associados ao
processo de implementação das aquisições, fazendo com que os investimentos
“greenfield” apresentem melhor rentabilidade (VERMEULEN e BARKEMA,
2001).
Além disso, as aquisições requerem foco especial da alta direção em
questões relacionadas a financiamento, negociação e integração, desviando a
atenção do crescimento interno e da inovação. Firmas em rápido processo de
48
expansão por aquisições podem se tornar mais hábeis no processo de
aquisição em si, devido às oportunidades de aprendizado, mas também podem
perder sua capacidade de inovar e de crescer organicamente, mantendo-se
trancadas em sua estratégia de fazer uma aquisição após a outra.
Infere-se que o equilíbrio entre opções de crescimento interno e
aquisições deve representar a melhor estratégia de expansão para a firma que
aprende, dado que assim se evitam as disfunções apresentadas nas
estratégias de crescimento exclusivo por aquisições ou orgânico. Há algum
indício teórico de que o crescimento por aquisições pode levar a uma maior
prospecção de recursos, associada a um movimento qualitativo (“exploration”),
ao passo que o crescimento interno ou orgânico enfatiza o lado da utilização e
extração dos recursos existentes, do desenvolvimento das capacidades já
adquiridas, associados a movimentos inertes e quantitativos (“exploitation”).
O mero desenvolvimento da base de conhecimento e de recursos da
firma ajuda a organização a refinar seus processos e rotinas, em termos de
tecnologia de produto, marketing, logística etc, e contribui para que se aufiram
os rendimentos do investimento já realizado, mas em nada contribuem para a
renovação da base de recursos, necessária a um mundo em mudanças.
Quando a firma simplesmente utiliza seus recursos, aprende a focar
seus conhecimentos e rotinas que mais contribuem para o resultado, filtrando
as demais rotinas. Toda vez que o conhecimento é aplicado, opiniões
divergentes trabalham para que algumas rotinas sejam cada vez mais
reforçadas na mente dos administradores, enquanto outras tendem a
desaparecer da memória da organização (NELSON e WINTER, 1982). A
procura e o processamento de informações ficam limitados, o que aos poucos
vai impedindo a renovação da base de conhecimento.
Paulatinamente, uma cultura forte e homogênea começa a permear toda
a organização, reduzindo a variedade da base de recursos e promovendo a
ossificação através da especialização e da simplificação. Inicialmente, esta
homogeneidade pode ser útil para o alcance das metas de eficiência
organizacional, mas também pode funcionar como o antolhos que impede o
49
sucesso de longo prazo. “Esta conformidade progressiva deprime a
flexibilidade, engendra a miopia e bloqueia o aprendizado e a capacidade de
adaptação” (MILLER, 1993, p. 134). Em última instância, uma cultura
vencedora, por simplicidade, pode se tornar a causa de seu próprio fracasso
futuro, como na paródia de Ícaro (MILLER, 1990).
Quando uma empresa constrói uma subsidiária a partir do chão ou
quando compra uma empresa num mercado próximo e familiar, está fortemente
inclinada a implementar seus modos habituais de organização e administração,
concentrando-se no repertório de conhecimentos que já apresentaram algum
resultado positivo no passado. Ela muito provavelmente transferirá estes
conhecimentos para a nova subsidiária, fazendo com que as mesmas
limitações dos sistemas operacionais existentes, as mesmas ações
competitivas e a mesma estrutura funcional sejam replicadas na nova
organização. A replicação sucessiva da base de conhecimentos e recursos
existente vai tornando a firma mais rígida em termos de seus modelos mentais,
suas rotinas e sua cultura, um processo que também a torna mais intolerante a
modos alternativos de fazer as coisas.
Adquirir e absorver uma organização inteira existente pode ser uma
tarefa difícil, arriscada e às vezes dolorosa. Como todas as outras empresas, a
companhia adquirida também apresenta suas próprias idiossincrasias, e sua
efetiva integração freqüentemente ocasiona rupturas e tensões, devido à
confrontação de diferentes culturas, estruturas e sistemas.
Mas adquirir e absorver uma outra organização também pode ajudar a
quebrar a rigidez e reverter o processo de ossificação e simplicidade,
fomentando o aprendizado. As habilidades cognitivas de ambas as firmas são
reforçadas em presença de uma maior diversidade e de um determinado nível
saudável de incerteza. Empresas que adquirem outras empresas tendem a
ficar expostas a uma maior variedade de fatos, idéias e acontecimentos, o que
as ajuda a desenvolver uma sólida estrutura de aprendizado. Esta, por sua vez,
ajuda a tornar a firma mais flexível e a renovar sua capacidade de adaptação
às diferentes circunstâncias.
50
2.9. Consultorias para o Crescimento
Em grande parte das vezes, a firma não chega a fazer mais do que uma
aquisição ao longo de sua existência. Isto significa que a capacidade de
aprendizado fica prejudicada pela pouca variedade de experiências e pelo
enorme tempo decorrido desde o processo anterior de aquisição e integração.
Por esta razão, muitas empresas se especializaram na prestação de serviços
referentes à orientação estratégica e à consultoria financeira para empresas
em processo de crescimento via aquisições. Esta seção descreverá o papel
dos assessores que podem estar envolvidos numa operação de tomada de
controle.
Para se efetuar uma aquisição, pode ser necessário o aconselhamento
de alguns bancos de investimento, advogados corporativos, contadores,
corretores, consultores para relação com investidores, consultores estratégicos
e ambientais (SUDARSANAM, 1995). Porém, nem sempre há necessidade do
serviço de todos estes consultores simultaneamente. A aquisição de uma parte
ou divisão dos negócios de uma empresa pode prescindir, por exemplo, da
contratação de um corretor de ações. Por outro lado, algumas firmas
especializadas oferecem um amplo leque de produtos e serviços para auxiliar a
tomada de decisão, destacando-se neste particular os bancos de investimento.
Tal agregado de serviços inclui finanças corporativas, corretagem em
bolsa, gestão de carteira e comercialização de ativos. As finanças corporativas
compreendem a expertise necessária à avaliação do valor da empresa-alvo,
isto é, à mensuração do investimento, bem como a estruturação dos pacotes
de financiamento para a consecução das transações.
O banco de investimentos pode auxiliar na procura por empresas-alvo,
na sua avaliação sob as óticas financeira, operacional e estratégica e na
estruturação do sistema de financiamento adequado. Pode auxiliar com
técnicas e táticas de negociação, coletando informações sobre a empresa-alvo
e sobre potenciais rivais ofertantes. Os bancos de investimento podem ainda
colaborar para que seus clientes consigam vender uma boa imagem da
51
transação, tanto para os acionistas quanto para o mercado de investidores,
através de apresentações e road shows, além de ajudar com a preparação de
documentos, previsões de balanços pro forma, circulares e press releases etc.
Entretanto, estas mesmas instituições prestam assessorias às
empresas-alvo. Elas ajudam a estruturar estratégias defensivas, como
distribuição de dividendos, e avaliar o valor da empresa e de suas partes
componentes, de forma a aumentar o poder de barganha por ocasião da
venda.
Por operarem exatamente no meio da arena em que ocorrem os lances,
e as ofertas, as recusas e os apertos de mãos, estes bancos de investimento
podem exercer oportunidades de arbitragem. Outras tantas vezes, poderão
incorrer em comportamento antiético, além da regulamentação financeira em
cada país. Isto se deve especialmente ao fato de que os bancos de
investimento podem atuar diretamente no financiamento das empresas
adquirentes.
Desta forma, podem comprar ações da empresa-alvo ou da empresa
adquirente, subscrever uma oferta de troca de ações (“share exchange offer”),
estruturar financiamento para uma oferta em dinheiro ou mesmo entrar na
operação como credores.
Confira, na Ilustração 2 a seguir, o ranking das principais consultorias
atuantes no mercado mundial de fusões e aquisições. Vale notar que são
empresas com alto grau de internacionalização de suas atividades.
52
ILUSTRAÇÃO 2 – RANKING DAS CONSULTORIAS
Coordenadores dos maiores negócios no 1º trimestre de 2002
56,6
51,3
47,6
43,8
41,2
37,6
36,4
29,4
24,5
24,1
Crédit Suisse First Boston
Merrill Lynch
Goldman Sachs
Morgan Stanley
Salomon Smith Barney
Deutsche Bank
UBS Warburg
JP Morgan
Lehman Brothers
Lazard LLC
Instituição Valor (US$ bilhões)
Fonte: Valor Econômico (15/04/2002).
2.10. Limitações ao Crescimento da Firma
Apesar das inúmeras possibilidades, é forçoso admitir que o processo
de crescimento esteja suscetível à restrição de alguns fatores limitantes, tanto
de ordem interna – habilidade gerencial e empreendedora – quanto externa –
oportunidades existentes nos mercados de produtos e de fatores (embora não
se possa inferir até que ponto aqui se incluem as interferências dos governos).
Além disso, um outro importante fator que limita o crescimento é a
consideração da incerteza e o tratamento do risco, que resultam da avaliação
conjunta dos ambientes interno e externo (PENROSE, 1959).
Embora a empresa adquirente “herde as possibilidades de crescimento
das empresas adquiridas”, é natural concluir que “(…) o ritmo de crescimento
de uma empresa tem necessariamente um limite, tanto se tem lugar por fusão
ou por expansão interna, sendo em ambos os casos a capacidade gerencial o
53
fator limitativo” (PENROSE, 1959, pp. 210, 211). “O crescimento externo
pressupõe a existência de certos tipos de qualidades empreendedoras” (p.141),
sendo que “tudo o que podemos fazer [em relação à mentalidade imperialista,
comportamento “anormalmente” expansivo] é indicar que existem diferenças
notáveis no grau de ambição empresarial, e investigar sua influência sobre o
processo de crescimento das empresas” (p. 201).
Tichy (2000, apud HSM Management, nº 21, Jul/Ago 2000, p. 143)
concorda com esta visão, ao afirmar que “a chave para incutir o espírito do
crescimento na organização está na alta gerência”. Além disso, revela que “é
preciso tomar cuidado, porque normalmente é a alta gerência que impede o
crescimento, especialmente nas empresas maiores e mais antigas. O pessoal
do topo deve estabelecer objetivos que agucem a imaginação das pessoas,
precisa ter a coragem para isso. Quando se tem no topo um líder que deixa as
pessoas motivadas com relação ao crescimento, todos começam a ficar
motivados e a procurar oportunidades que, de outra forma, não teriam visto.
Eles vão atrás de aquisições, procuram novos segmentos de clientes, buscam
maneiras de obter sinergia entre diferentes partes do trabalho. Mas o pessoal
do topo tem de estabelecer o exemplo e a estrutura”.
Portanto, “os recursos existentes numa empresa não só limitarão o
alcance da expansão realizada por este sistema, como também influem sobre a
direção da expansão interna” (PENROSE, 1959, p. 143). Além disso, “(...) as
absorções amplas e rápidas podem criar ‘empresas’ que em certos momentos
de seu crescimento apresentem estruturas organizacionais anômalas e
amorfas” (p. 144). “Uma das diferenças realmente importantes entre o
crescimento interno e externo é que mediante a fusão não só se podem
superar os obstáculos externos à expansão (...) como também as dificuldades
internas, ao menos no período inicial” (p. 205).
Em contrapartida, nem sempre as aquisições representam uma
alternativa viável, como por exemplo na penetração de novos mercados
geográficos. Jan Leschly, ex-presidente da SmithKline Beecham, atesta que
“sob uma perspectiva cultural, seria difícil para nós adquirir uma companhia no
54
Japão. E o sistema de distribuição japonês é de tal maneira fragmentado que
não poderíamos estabelecer uma presença direta. Então estamos tentando
encontrar outras maneiras de fazer negócios – alianças, joint-ventures etc.” (em
CAREY, 2000, p. 148).
As alternativas do crescimento (interno ou externo) podem ser
equivalentes do ponto de vista da empresa em expansão, mas certamente não
o serão em termos de crescimento do agregado econômico e do nível geral de
investimentos. Os movimentos de diversificação podem ser convenientes dos
pontos de vista privado e social, devido à maior eficiência na alocação dos
recursos, mas poderão ser prejudiciais à economia como um todo, caso
impliquem aumento da consolidação industrial.
Por fim, deve-se notar que “a absorção não é de modo algum uma
panacéia universal para a empresa debilitada (...) e tão pouco permite uma
diversificação indiscriminada e ilimitada da empresa forte” (PENROSE, 1959,
p.141). Muito pelo contrário, “não é surpreendente [observar] que às vezes
certas empresas parecem avançar com demasiada precipitação” (p. 196).
Existem também as restrições de natureza regulatória. Uma
consideração crucial que deve ser feita antes do pedido de uma
fusão/aquisição é a análise prévia das possíveis e potenciais restrições que
poderão ser impostas pelas agências reguladoras, de forma a se estar
preparado para réplicas e contrapropostas.
Já de imediato, é interessante saber que elas normalmente se utilizam
de um índice de concentração de mercado chamado Herfindahl-Hirschman
(HHI). Este índice é computado em duas etapas. Primeiramente, a fatia de
mercado de cada empresa, em percentuais, é elevada ao quadrado (de forma
a capturar-lhe a importância progressiva de empresas cada vez maiores) e se
transforma no número de pontos HHI acumulados. Em seguida, são somados
os pontos de todas as empresas atuantes no setor, de forma a se caracterizar
sua concentração.
Para exemplificar, considere-se um mercado em que haja dez empresas
com 10% de participação cada uma, em comparação a um outro setor em que
55
haja apenas 5 empresas com 20% cada. No primeiro caso, a contribuição é de
100 pontos por empresa e 1.000 pontos ao todo, enquanto no segundo a soma
total é de 2.000 pontos (portanto mais concentrado). Numa indústria em que
cada firma detivesse uma fração infinitesimal do mercado (composição
atomística), a soma do quadrado destas frações tenderia a zero.
Quando um mercado soma menos de 1.000 pontos, ele é considerado
“não concentrado” e o Departamento de Justiça americano não questiona as
aquisições, a não ser em circunstâncias extraordinárias. Quando soma entre
1.000 e 1.800 pontos (“moderadamente concentrado”), o órgão em geral não
aprovará uma fusão que eleve o total em mais de 100 pontos. Nos mercados
com número de HHI superior a 1.800 pontos (“altamente concentrados”), o
Departamento de Justiça questionará qualquer consolidação que resulte em
incremento superior a 50 pontos.
Mas o índice Herfindahl-Hirschman é apenas o primeiro passo para a
discussão. Se os números incrementais forem extremamente baixos, ainda
assim a fusão/aquisição será obrigada a passar por uma série de
considerações de forças de mercado para que possa obter aprovação.
A primeira delas refere-se às facilidades de entrada. É relevante
observar que estas considerações são sempre feitas levando-se em conta a
situação atual (pré-fusão) comparada à que se está analisando (pós-fusão).
Dessa forma, são analisados casos recentes de entrada e saída, inclusive
aqueles correspondentes a movimentos de integração vertical, são ponderadas
as vantagens em custos dos concorrentes, que podem ter acesso facilitado a
matérias-primas, recursos naturais, ou mesmo a tecnologias e redes de
distribuição. São observadas as patentes, que têm poder para impedir uma
entrada ou torná-la mais dispendiosa, as barreiras ambientais ou outras
barreiras regulamentares impostas pelo governo. São analisadas as economias
de escala que podem decorrer de uma fusão, impedindo assim a atuação dos
produtores de pequenos volumes.
Uma outra consideração relaciona-se às características dos produtos.
Uma fusão entre empresas com produtos muito homogêneos, tais como o gás
56
natural, são mais suscetíveis à formação de cartéis do que setores em que há
grande diversidade e subjetividade quanto à classificação dos produtos, como
a moda feminina, por exemplo. Neste caso, os mecanismos de
estabelecimento dos preços são bem mais complexos e por isso estão menos
sujeitos à combinação conjunta dos agentes do mercado.
A disponibilidade prévia de informações também é levada em conta, isto
é, quanto mais cedo os interessados na fusão puderem disponibilizar os planos
pretendidos, mais transparente tornam-se seus objetivos e menores tornam-se
os riscos de regulamentação. Também é considerada uma questão crucial: a
capacidade dos fornecedores marginais de aumentar sua produção em função
de um aumento coletivo dos fornecedores maiores. Ou seja, analisa-se a
capacidade dos pequenos e médios fornecedores atrapalharem a formação de
cartéis.
A conduta histórica na indústria é outra consideração de grande
relevância. Em setores que apresentam retrospecto negativo quanto a
atividades de conluio ou práticas de fixação de preços, as restrições muito
provavelmente serão maiores. Também não são aceitas as aquisições de
empresas que vinham mantendo uma política agressiva de concorrência pelo
menor preço. O desempenho de mercado também é analisado. Se um setor
com os mesmos níveis de investimento de capital e de riscos que outro setor
apresentar maior lucratividade, torna-se alvo potencial de maiores
questionamentos por parte da Justiça.
Por fim, toda e qualquer eficiência operacional é bem vinda como
argumento pró-fusão, uma vez que a diminuição de custos ajuda a reduzir
preços. Eficiências potenciais como economias de escala, melhor integração,
melhor utilização de instalações de produção, menores custos de transporte e
de distribuição são consideradas com atenção quando do julgamento de uma
fusão.
57
2.11. Tipologias
Para o presidente da companhia química Rohm & Haas, Raj Gupta,
“obviamente as aquisições podem adicionar valor de muitas maneiras, e você
precisa adequar sua estratégia de M&A às necessidades de sua companhia e à
realidade da sua indústria” (em CAREY, 2000, p. 148). Com isso, ele parece
indicar que o crescimento por aquisições deve estar indexado às
idiossincrasias da firma e da indústria em que ela atua.
Diversos eixos de separação têm sido utilizados na tentativa de
classificação do fenômeno “fusões e aquisições”. Tais eixos dão origem a
algumas tipologias, que têm sido utilizadas com maior ou menor freqüência
conforme o seu poder analítico. A tipologia mais tradicional para fusões e
aquisições baseia-se nos trabalhos do “Bureau of Economics”, da “Federal
Trade Comission” (FTC), e será revisada a seguir.
2.11.1 FTC
Para ajudar em seu esforço regulatório, a FTC desenvolveu sua própria
tipologia. Cada categoria pode ser pensada como uma maneira diferente com
que a firma compradora se relaciona com a firma adquirida. São cinco as
categorias de aquisição identificadas:
1. Vertical – uma firma adquire suas fornecedoras ou compradoras;
2. Horizontal – uma firma adquire sua competidora. As companhias envolvidas
produzem um ou mais do mesmo produto, no mesmo mercado geográfico
(a FTC está particularmente preocupada com as implicações competitivas
destas aquisições);
3. Extensão de Produto – uma firma ganha acesso a produtos
complementares; as companhias adquirente e adquirida são
funcionalmente relacionadas em termos de produção e/ou distribuição, mas
os produtos de venda não competem diretamente entre si;
58
4. Extensão de Mercado – uma firma ganha acesso a mercados
complementares; ambas empresas fabricam os mesmo produtos, mas os
vendem em diferentes mercados geográficos;
5. Conglomerada – consolidação de duas firmas não relacionadas
essencialmente, isto é, inexistência de qualquer inter-relação estratégica
relevante (para a FTC, funciona como uma categoria residual).
A terceira e quarta categorias são comumente agrupadas numa
classificação única, denominada aquisição “concêntrica”, que enseja uma
noção de diversificação relacionada. Uma aquisição concêntrica indica “que a
empresa adquirente e a firma adquirida são relacionadas em função da
tecnologia básica, processos de produção, ou mercados. A firma adquirida
representa uma extensão da linha de produtos, participações de mercado, ou
tecnologias da empresa compradora” (CANIZIO, 1993, p. 51).
Em geral, esta classificação não produz “zonas cinzentas”, à exceção do
termo “mercado geográfico”, que pode estar relacionado a diferentes conceitos
do termo “geografia”. Afinal, pode-se estar considerando indistintamente as
esferas “nacional X internacional”, “regional X nacional”, “local X regional”, isto
é, há sempre um mercado “do lado de lá”. Há algum indício de que a
interpretação do que seja o “mesmo” mercado geográfico esteja parametrizada
pelo alcance da base de clientes de uma determinada firma, ou seja,
aquisições “horizontais” e “concêntricas” (no que concerne à extensão de
mercados) podem ter significados diferentes para empresas distintas.
Barney (1997, p. 443) acrescenta o fato de que, “porque as firmas estão
estrategicamente relacionadas de múltiplas formas, é freqüente o caso de uma
fusão ou aquisição em particular poder ser simultaneamente categorizada em
duas ou mais classificações da FTC”. Esta flexibilidade abre espaço para uma
quantidade maior de interpretações, e é paga com a impossibilidade de
determinar classificações totalmente estanques.
Por vezes, tais dificuldades de classificação são oriundas da própria
limitação da tipologia. Barney (1997, p. 443) é feliz em reconhecer que “embora
as categorias da FTC forneçam informações sobre os motivos subjacentes a
59
estas estratégias corporativas, elas não capturam o total de possibilidades de
relacionamento entre a firmas compradora e vendedora”.
Para sanar tal deficiência, o autor relembra duas listas de motivações
desenvolvidas por Lubatkin (1983) e Jensen e Ruback (1983). A primeira inclui
economias técnicas, pecuniárias e de diversificação, enquanto a última
incorpora a redução dos custos de produção e distribuição, as motivações
financeiras, a conquista do poder de mercado e a eliminação da ineficiência de
gestão. Entretanto, tais autores não chegam a desenvolver uma tipologia
propriamente dita.
2.11.2 Bower
Por esta razão, recorre-se ao recente trabalho de Bower (2001),
pesquisador de Harvard que tem dado importantes contribuições a um melhor
entendimento do assunto. É sua tese que, “apesar do número massivo de livros
e artigos publicados sobre fusões e aquisições, ninguém jamais tentou
correlacionar o objetivo estratégico às implicações resultantes para [o processo
de] integração” (pp. 94, 95).
Por exemplo, “se você adquire uma companhia porque sua indústria tem
capacidade em excesso, você tem que imaginar rapidamente quais plantas
fechar e quais pessoas demitir. Se, por outro lado, você adquire uma
companhia porque ela está desenvolvendo uma tecnologia de ponta, seu
desafio é manter os melhores engenheiros. Estes dois cenários exigem que a
companhia tenha comportamentos de gestão aproximadamente opostos”
(BOWER, 2001, p. 95).
Logo, é natural concluir que as “(...) aquisições existem em diferentes e
variados ‘sabores’, e cada tipo impõe aos gestores um diferente conjunto de
desafios” (BOWER, 2001, p. 101). Por esta razão, torna-se desejável uma
classificação baseada nos motivos estratégicos, e não somente no
relacionamento existente entre firma compradora e vendedora antes da
60
negociação. Antes de seguir com a classificação, é preciso lembrar algumas
definições importantes:
1. Recursos: são ativos tangíveis (capital, materiais e pessoas) e intangíveis
(informação, marca e relacionamentos);
2. Processos: são as atividades que convertem os recursos em bens e
serviços.
3. Valores: heurísticas e frameworks de referência que afetam a tomada de
decisão, o que os empregados pensam a respeito do que fazem e de
porque fazem. Assertivas sobre o que a companhia deve aos empregados
e vice-versa, quais tipos de comportamento são premiados e porque a
companhia existe. Os valores moldam as prioridades e a tomada de
decisão.
Bower (2001) nos apresenta, então, uma interessante e moderna
classificação de M&A, correlacionando os objetivos estratégicos às implicações
resultantes quanto ao processo de integração (com base no framework
recursos-processos-valores). Numa amostra representativa da realidade
americana, ele encontrou as seguintes “lógicas” de M&A: supercapacidade
(37%), extensão da linha de produtos e dos mercados (36%), investidores
(13%), expansão geográfica (9%), convergência industrial (4%) e M&A como
P&D (1%). A seguir, será discutida cada uma delas.
1. Supercapacidade: as aquisições do primeiro tipo geralmente ocorrem
em indústrias maduras e intensivas em capital. “A lógica da aquisição é a velha
lei da selva: é engolir ou ser engolido” (BOWER, 2001, p. 95). A intenção é
diminuir o excesso de capacidade, reduzindo a competição por preços e
expandindo a participação de mercado, entretanto “poucas dessas
negociações têm sido consideradas bem-sucedidas”, pois “décadas de
experiência têm demonstrado que é extraordinariamente difícil fundir
companhias grandes e bem estabelecidas, que tenham processos e valores
profundamente enraizados” (p. 95).
Este primeiro tipo ocorre através de um evento único, pois normalmente
se trata de uma megafusão, porém eventos únicos não deixam oportunidades
61
ao aprendizado. Além disso, estas negociações envolvem também um cenário
“ganha-perde”, em que o perdedor não se entregará sem resistência. “Por
essas e outra razões, [os processos M&A com o objetivo de reduzir a
supercapacidade] requerem especial atenção, desde que praticamente tudo
que puder dar errado com a integração, dará” (BOWER, 2001, p. 95).
Em termos de recursos, é preciso gerenciar o embate entre a
administração sênior de ambas companhias, bem como decidir quais
instalações fechar. Os processos também são de difícil integração – “impor um
novo conjunto de sistemas leva tempo” (BOWER, 2001, p. 96). Já os valores
podem ser similares em fusões ocorridas em indústrias oligopolistas e
maduras, mas podem causar alguns choques. É importante impor os próprios
processos rapidamente, mas não se pode tentar “erradicar diferenças
associadas a país, religião, etnia ou gênero” (p. 97).
2. Desdobramento Geográfico: a expansão geográfica tem por objetivo
ampliar o foco de mercado da empresa, em movimentos de regionalização ou
até mesmo de nacionalização, porém a unidade operacional permanece local
se a relação com os clientes locais for importante (ex: grandes escritórios de
contabilidade). Trata-se de uma proposição “ganha-ganha”, na medida em que
permite à empresa adquirir melhor acesso a fontes de capital, a mercados
nacionais e a tecnologias modernas. Para o adquirente, a negociação resolve
problemas de entrada geográfica e administração local.
“Os desdobramentos são projetados de forma a atingir economias de
escala e escopo, e são associados com a construção de gigantes industriais.
(...) Ser adquirido por uma companhia maior pode ajudar a resolver uma ampla
gama de problemas, que incluem sucessão, acesso a fontes de capital,
marketing nacional, tecnologia moderna...”. [Já] as aquisições de
supercapacidade são direcionadas à redução da duplicação de capacidade.
Elas ocorrem quando os gigantes precisam se ajustar para se adequar aos
mercados globais em processo de encolhimento” (BOWER, 2001, p. 98).
Muitas vezes, estas duas primeiras classificações ensejam dúvidas.
“Porque ambas aquisições de supercapacidade e desdobramento geográfico
62
consolidam os negócios, pode-se tornar difícil separá-las, exceto de uma forma
caso a caso. Entretanto, elas variam fundamentalmente entre si”, pois “suas
racionalidades estratégicas diferem” (BOWER, 2001, p. 98).
O maior desafio não diz respeito aos recursos, pois o adquirente
desejará manter a companhia adquirida intacta (a não ser que esteja
comprando algo que não imaginava antes, risco inerente a qualquer transação
de M&A). A tarefa realmente mais desafiadora trata de acomodar a empresa
aos novos processos e valores. A imposição de macroprocessos mais racionais
torna o negócio mais eficiente, porém não se pode ir muito depressa nesta
imposição, na medida em que os gerentes locais precisam de um tempo de
familiarização.
Muitas expansões geográficas envolvem a compra de negócios
pequenos, às vezes familiares. Se a empresa pequena possui valores fortes,
tentar modificá-los rapidamente poderá atrapalhar o processo de integração. É
mais importante manter os empregados – e os clientes – mais críticos do que
realizar o ganho de eficiência muito rapidamente.
3. Extensão da Linha de Produtos e Mercados: às vezes, as fusões
com a lógica de extensão da linha de produtos e mercados são similares à
expansão geográfica, mas em geral representam um passo mais arrojado
(internacionalização dos mercados). Se o tamanho das empresas envolvidas
for aproximadamente o mesmo, os problemas da primeira lógica emergem.
Caso ele seja diferente, há boas chances de sucesso.
Neste caso, é preciso avaliar o que a companhia adquirida possui de
valor. Bower (2001) recomenda ainda não se afastar muito da base de
produtos e de mercados, pois cada vez mais a empresa em crescimento
sentirá falta do conhecimento necessário à atuação em fronteiras muito
distantes.
4. Lógica de P&D: já a lógica de aquisição de P&D representa uma
extensão do caso anterior, mas com foco em aquisição de tecnologia de
produtos e processos. Mas por se tratar de uma “modalidade” recente e pouco
discutida/testada, o autor preferiu segmentá-la. “Uma porção de empresas de
63
alta tecnologia e biotecnologia utilizam as aquisições como resposta ao
encurtamento do ciclo de vida dos produtos. (...) Como diz John Chambers,
presidente e CEO da Cisco, ‘se você não dispõe dos recursos para
desenvolver um componente ou produto dentro de seis meses, terá que
comprar o que precisa ou perderá a oportunidade’” (BOWER, 2001, p. 99).
As questões se dividem igualmente no framework recursos-processos-
valores. “A expertise dos funcionários mais importantes é de longe mais valiosa
do que a tecnologia que eles desenvolveram” (BOWER, 2001, p. 100). Estas
empresas geralmente atuam em ambientes bastante dinâmicos, assim é
preciso responsabilizar bons profissionais pelo processo de integração e
assumir que não há espaço para assimilação lenta ou retardada. Por fim, por
se tratar de conhecimento científico-tecnológico, é preciso eliminar a
mentalidade “NIH” (“Not Invented Here”). A Cisco, por exemplo, gerencia isso
bem, na medida em que é parte de sua cultura corporativa assumir que uma
aquisição é, às vezes, superior em determinados aspectos.
Esta lógica também pode ser comparada à estratégia do “compre-me”
(“buy me”), quando empresas de Internet ou de biotecnologia não se viabilizam
financeira e/ou institucionalmente, e acabam sendo engolidas pela estrutura
das grandes companhias. Outras vezes, as pequenas empresas já podem ser
montadas com esta expectativa, isto é, a de realização de uma boa venda com
um negócio que aparenta ser auspicioso8.
5. Convergência Industrial: por fim, a lógica de convergência industrial é
um tipo radicalmente diferente de reconfiguração. “Envolve a invenção de uma
indústria ou de um modelo de negócios baseado numa hipótese não
comprovada: a de que grandes sinergias podem ser alcançadas através da
combinação de recursos de indústrias existentes, cujas fronteiras parecem
estar desaparecendo” (BOWER, 2001, p. 100).
8 Fico em débito com o Prof. Bomtempo, pelo esclarecimento deste ponto.
64
O desafio é maior que nas outras categorias, pois o “sucesso não
depende somente de como você compra e integra, mas também, e
principalmente, da aposta que se faz a respeito das fronteiras da indústria”
(BOWER, 2001, p. 100). Assim como na lógica de P&D, este tipo de aquisição
é de difícil análise. Porém, diferentemente da aquisição fundamentada no P&D,
a dificuldade não está na novidade da estratégia (o autor sugere que
reconfigurações da indústria já haviam sido levadas a cabo pela GM nos anos
1940 e 1950) e sim no fato de que o sucesso parece depender mais das
habilidades do próprio empreendedor, e às vezes da própria sorte!
Assim, é notório que a tentativa da AT&T em convergir as indústrias de
telefonia e televisão, através da aquisição da NCR, foi totalmente fracassada.
Em contrapartida, parece prosperar a convergência entre a telefonia fixa e a
telefonia sem fio (através da aquisição da McCaw), e mais recentemente entre
telefonia e TV a cabo. A convergência industrial parece estar ocorrendo
também no setor de entretenimento em geral. A Viacom, por exemplo, é
proprietária de um estúdio cinematográfico (Paramount), de canais de TV a
cabo (MTV e Nickelodeon) e de uma importante cadeia distribuidora de vídeos
(Blockbuster).
Recomendações e observações tentativas incluem uma seqüência de
passos: o adquirente deve instalar seus sistemas de contabilidade e controle;
racionalizar os processos não-essenciais; retirar do portfólio os negócios pouco
interessantes; conferir autonomia às subsidiárias; e procurar sinergias que
agreguem valor.
2.11.3 Modos de Mudança
A gestão do crescimento pode ser entendida como uma gestão da
mudança, pois o crescimento em si corresponde a um processo de mutação
(PENROSE, 1959; FLECK, 2001). Portanto, a expansão da firma está
associada a diferentes modos de mudança, que por sua vez caracterizam os
blocos construtivos elementares do processo de crescimento.
65
A tipologia baseada nos modos de mudança foi proposta por Fleck
(2001), a partir do trabalho de Mario Bunge (BUNGE, 1979 apud FLECK,
2001). Segundo este filósofo, há diferentes modos pelos quais um objeto
adquire uma propriedade (emergente), significando que a “determinação” dos
eventos ocorre conforme alguns padrões específicos. Cada modo de
determinação também está associado a um mecanismo de mudança, conforme
a relação a seguir:
1. Autodeterminação quantitativa – do conseqüente pelo antecedente.
Contínuo desenrolar quantitativo de um mesmo aspecto. Mecanismo de
mudança: uso repetitivo dos procedimentos existentes.
2. Determinação dialética (ou autodeterminação qualitativa) – do processo
como um todo pela subseqüente síntese de suas componentes divergentes
essenciais. Mecanismo de mudança: resolução de conflitos, produzindo o
novo.
3. Determinação interagente (interdependência funcional ou causalidade
recíproca) – determinação por ação mútua, compreendendo tanto
processos competitivos quando cooperativos. Mecanismo de mudança:
interdependência entre coisas de um mesmo tipo.
4. Determinação teleológica – dos meios pelos fins. Metas, estruturas e
sistemas que relacionam um fato com sua causa final. Mecanismo de
mudança: estruturas direcionadas a metas que precedem e determinam os
meios.
5. Determinação causal – determinação do efeito por fatores externos.
Mecanismo de mudança: existência de condições necessárias e suficientes
para que fatores externos gerem mudanças.
6. Determinação estrutural (ou holística) – das partes pelo todo. A atuação de
cada uma das partes é determinada pela estrutura geral do coletivo a que
pertence, mas também contribui para determinar o todo. Mecanismo de
mudança: interdependência entre o conjunto e suas partes constitutivas.
66
7. Determinação estatística (randômica ou aleatória) – dos fins pela ação
conjunta de entidades independentes. Mecanismo de mudança:
independência de uma ação conjunta (aleatoriedade).
Este framework de modos de mudança pode então ser aplicado para
examinar o crescimento:
1. Quantitativo – ocorre através da replicação de mais dos mesmos recursos.
Procedimentos operacionais corriqueiros são aplicados ao funcionamento
de outras unidades operacionais. Associa-se ao conceito de “utilização” ou
“extração” (“exploitation”) dos recursos, já mencionado anteriormente.
2. Qualitativo ou Dialético – o crescimento ocorre através da inovação de
produtos, processos ou serviços, dado que a inovação decore dos
desencaixes, dos conflitos ou das observações de desequilíbrio. Associa-se
ao conceito de “prospecção” dos recursos (“exploration”), também
mencionado em passagens anteriores.
3. Interagente – o crescimento ocorre de duas formas não excludentes:
a. Cooperativo – as ações expansivas são decididas a partir da
interdependência em relação às ações dos parceiros estratégicos.
Ex.: a cooperação para a padronização da indústria pode
fortalecer as vendas de todo o setor.
b. Competitivo – as ações expansivas são decididas a partir da
interdependência em relação às ações dos competidores. O
crescimento é alcançado através da tomada de uma fatia de
mercado do concorrente.
4. Teleológico – o crescimento é decorrente de metas previamente
estipuladas, os investimentos e as operações são concebidos para atingir
metas globais de desempenho.
5. Oportunista – o crescimento é resultado do aproveitamento de
oportunidades surgidas a partir de mudanças no ambiente. Os
procedimentos operacionais são arquitetados de forma a responder, ou
antecipar, as modificações esperadas no quadro externo.
67
6. Estrutural – o crescimento é determinado em função das relações
existentes na indústria. Os procedimentos operacionais podem afetar o
funcionamento de todo o sistema (ex: megafusões), ou podem ser afetados
por ele.
7. Randômico – o crescimento é fruto da aleatoriedade e da sorte, quando os
resultados das decisões tomadas apresentam uma distribuição
probabilística.
2.11.4 Outras Tipologias
Diversas outras tipologias poderiam ter sido apontadas isoladamente.
Uma delas apóia-se sobre as motivações de ordem estratégica da firma
adquirente, distinguindo-se em três tipos gerais: (1) monopolista, ou motivação
defensiva de Chandler (1977), (2) eficiência, ou motivação produtiva de
Chandler (1977), e (3) promoção de papéis – esta terceira motivação deve-se
ao interesse ávido de promotores e banqueiros, tendo sido adicionada em
trabalho posterior de Chanlder, junto a R. S. Tedlow (CHANDLER e TEDLOW,
1985 apud BETHLEM, 1995).
Bieshaar et al. (2001 apud HSM Management, nº 27, Jul/Ago 2001),
utilizaram técnicas de regressão múltipla para explicar o comportamento da
variável dependente ganho acionário resultante da operação. Partindo dos
resultados apurados, derivaram cinco tipos estratégicos de aquisição, conforme
o objetivo primário a que se propõem: (1) consolidação de mercado; (2)
expansão geográfica; (3) ampliação do sistema empresarial; (4) mudança de
portfólio; e (5) diversificação das atividades.
O primeiro tipo parece assemelhar-se à lógica de redução da
supercapacidade, em que o objetivo principal é consolidar o mercado já
existente. Entretanto, Bieshaar et al. associam criação de valor acionário a este
tipo de aquisição, o que contradiz as advertências para motivação defensiva de
Chandler (1977) e Bower (2001). De fato, a consolidação numa indústria ainda
fragmentada pode gerar valor imediato para a empresa, não advém de outro
68
motivo o zelo regulatório. O fato é que, quando a indústria se consolida, a
estratégia defensiva não permite maiores possibilidades de crescimento. Os
autores parecem captar esta diferença ao ilustrarem o primeiro caso com o
sistema bancário (em que ainda há considerável fragmentação) e o segundo
com o setor petroquímico (este em estágio avançado de consolidação).
Quanto ao tipo “expansão geográfica”, pode-se dizer que equivale
exatamente ao “desdobramento geográfico” de Bower (2001), com boas
chances de agregação de valor. (que poderiam ser decorrentes de altas taxas
de crescimento). Bieshaar et al. (2001) entendem o tipo “ampliação do sistema
empresarial” como estratégias de aquisição de novos canais de distribuição, o
que a rigor corresponderia a um movimento de integração vertical. Pode-se
associá-lo ao tipo “convergência industrial” de Bower (2001), na medida em
que esta lógica de aquisição também corresponde a uma ampliação do sistema
produtivo.
Estes três primeiros tipos – consolidação de mercado, expansão
geográfica e ampliação do sistema empresarial – corresponderiam, ainda na
visão dos autores, a estratégias expansionistas de aquisição, e por esta razão
estariam associadas a retornos positivos, ou seja, à criação de valor para os
acionistas.
Os últimos dois tipos – “mudança de portfólio” e “diversificação das
atividades” – representariam estratégias transformadoras, que por sua vez
estariam associadas à destruição da riqueza do acionista. São aquisições
menos transparentes para o investidor, na medida em que as oportunidades
para a exploração de sinergias não se mostram tão claras. No primeiro tipo, a
empresa vende uma de suas divisões ou unidades de negócios, enquanto no
segundo a empresa procura atuar em novos mercados ou produtos.
Apesar da sobreposição de alguns tipos (sem ganhos adicionais em
termos de análise) e da oposição de idéias (seriam as estratégias
transformadoras invariavelmente negativas? Motivações defensivas poderiam
gerar valor para o acionista?), Bieshaar et al. (2001) apresentam o mérito de
terem, de todo modo, partido de informações empíricas.
69
Também se poderia imaginar uma tipologia baseada no eixo das formas
de integração utilizadas. Assim, uma aquisição poderia ser operacionalizada
através de (1) uma incorporação, (2) uma solução de preservação das
identidades, (3) uma simbiose, cujo resultado é uma nova identidade, ou ainda
(4) uma solução holding, que indica uma absorção legal (ROSSETTI, em
BARROS, 2001, p. 85).
2.12. Discussão Teórica
Com isso, acumulam-se novas ferramentas para a tentativa de
classificação dos diversos tipos de aquisição. Cada uma destas tipologias
apresenta características próprias que as distinguem das demais, e às vezes
as aproximam em algumas semelhanças. Faz-se necessária, portanto, uma
breve discussão teórica das contribuições de cada uma delas para um melhor
entendimento do papel desempenhado pelas aquisições para o processo de
crescimento.
A proposição de classificação dos fenômenos a partir de determinadas
tipologias não encontra dificuldades nos casos mais claros, contudo esbarra
nas situações limítrofes onde a linha divisória entre os diferentes tipos não é
tão límpida. Estas regiões podem ser caracterizadas como “zonas cinzentas”,
nas quais análises de diferentes ângulos produzem, um pouco a contragosto,
diferentes classificações, em campos de conhecimento tão diversos como
biologia e administração.
Por esta razão, é desejável – e altamente recompensadora, pela
minimização da nebulosidade nas zonas de interseção – a definição precisa e
rigorosa dos termos e significados presentes em cada uma das categorias
fornecidas pelas tipologias. Além disso, este estudo pode contribuir para
aperfeiçoar o esforço de classificação dos fenômenos relacionados às
operações de tomada de controle caso seja capaz de fornecer novos lampejos
de combinação entre tipologias, lembrando-se que o objetivo final é
correlacionar cada nova classificação com as implicações para o crescimento.
70
A tipologia estabelecida pela FTC fundamenta-se na maneira com que a
firma compradora se relaciona com a firma adquirida, e com isso fornece
informações sobre os motivos subjacentes às estratégias corporativas
(BARNEY, 1997). Os dois critérios fundamentais de diferenciação desta
tipologia são o produto que a empresa vende e o mercado a quem vende. O
grau de “parentesco” entre produtos e mercados é o que determina a tipologia.
A FTC confeccionou as categorias com base em suas motivações
regulatórias. Portanto, foi certamente influenciada pela disciplina econômica da
Organização Industrial e sua lógica subjacente de barreiras à livre
movimentação (entrada e saída), custos de mudança e transação, poder de
negociação e nível de consolidação da indústria (BAIN, 1956; MASON, 1939;
WILLIAMSON, 1975). Pode-se pensar a tipologia da FTC, por exemplo, a partir
dos conceitos microeconômicos de elasticidade-cruzada entre produtos.
Posteriormente, a influência do pensamento da Organização Industrial
fez-se sentir na escola estratégica de posicionamento, através de autores
consagrados (PORTER, 1981; MINTZBERG ET AL., 1998). Só que ao invés de
utilizar a disciplina a favor do governo e da sociedade, esta escola o pretendia
em proveito das empresas. Através dela e dos mesmos conceitos centrais
(barreiras à entrada e saída, custos de mudança e transação, poder de
barganha, nível de rivalidade na indústria), Porter (1979) então formulou o já
consagrado modelo das cinco forças, que se trata de uma tradução
esquemática e gráfica de conceitos bastante dominados.
Uma vez determinada sua origem comum, a correlação entre a tipologia
proposta pela FTC e o esquema das cinco forças salta à vista, o que pode ser
conferido na Ilustração 3 abaixo:9
9 A atividade produtiva dos sucedâneos não necessariamente está associada às operações da firma-alvo,o que neste caso não ensejaria a noção de diversificação concêntrica ou relacionada. O inverso tambémé verdadeiro, isto é, as aquisições concêntricas não necessariamente estão relacionadas ao poder dosnovos entrantes ou dos substitutos, pois a relação pode ser meramente geográfica ou tecnológica.
71
ILUSTRAÇÃO 3 – MODELO DE PORTER E TIPOLOGIA DA FTC
Rivalidade -Aquisição Horizontal
Clientes –Aquisição Vertical
Fornecedores –Aquisição Vertical
Novos Entrantes -Aquisição Concêntrica
Substitutos -Aquisição Concêntrica
Sem relaçãomicroeconômica -
AquisiçãoConglomerada
Não se duvida da validade desta tipologia, pois ela enseja um primeiro
movimento de separação. Mas é forçoso admitir que há motivos subjacentes
encobertos em cada um dos “grandes tipos” reconhecidos pela FTC. O que há
além destas classificações? Segundo Bower (2001), há objetivos que suportam
a atividade de M&A não muito esclarecidos na literatura. Em que a tipologia
proposta por Bower (2001) se diferencia da tipologia da FTC? O que há, além
da escola estratégica de posicionamento? Barney (1997) utiliza as categorias
da FTC, mas reconhece que não capturam o total de possibilidades de
relacionamento entre as firmas compradora e vendedora.
A distinção entre o tipo “supercapacidade“ e “desdobramento
geográfico” já representa um avanço na classificação de Bower (2001), pois
desdobra o tipo “horizontal”. Embora ele se refira a uma expansão geográfica,
o que poderia ensejar uma movimentação concêntrica (extensão de mercados),
seu principal critério de diferenciação em relação ao tipo “supercapacidade” é a
72
idade da indústria. Logo, firmas em indústrias maduras tendem a efetuar
movimentos de “supercapacidade”, ao passo que indústrias nascentes (e
portanto ainda não-integradas regionalmente) fazem movimentos de
“desdobramento geográfico”. É interessante notar que o autor, em seu esforço
de diferenciação de duas estratégias que pareceriam similares, agarra-se ao
conceito de ciclo de vida da indústria.
Já o terceiro tipo de Bower (2001), aquisição para “extensão da linha de
produtos e mercados”, parece assemelhar-se em forma e função à aquisição
“concêntrica” da FTC. Ele se refere à internacionalização como uma forma de
extensão dos mercados, seguindo o paradigma evolutivo de que a firma se
internacionalizará primeiramente por exportações, ao longo de seu ciclo de
vida, até decidir-se por um investimento no exterior. E a extensão de produtos
segue a lógica de diversificação relacionada, isto é, passa-se a fabricar
produtos e serviços correlatos que utilizam um ou mais dos mesmos recursos
em seu processo produtivo, mas que não competem diretamente entre si no
mercado final, exatamente como na definição dada pela FTC.
O quarto tipo, “P&D”, não parece aplicável à realidade brasileira, pois
sua lógica predominante compreende as empresas de alta tecnologia,
capitalizadas para adquirir “laboratórios” inteiros montados nas já lendárias
garagens americanas. Entretanto, se a alcunha for desmembrada de sua lógica
subjacente, parece haver, sim, aplicabilidade a casos brasileiros.
Sabe-se há bastante tempo que as empresas adquirem e formam
parcerias com outras empresas em busca de tecnologia. A lógica de “P&D”
fundamenta-se na necessidade de uma rápida entrada no mercado, de forma a
construir o mais rápido possível uma posição ou uma imagem numa indústria
nascente. Às vezes, sua concepção é simplesmente garantir o quanto antes
uma posição associada a amplas possibilidades de crescimento. Outras vezes,
justifica-se simplesmente por permitir “tatear” no escuro, numa indústria
altamente influenciada pela componente tecnológica e, portanto, com boa dose
de imprevisibilidade.
73
A quinta lógica de Bower (2001), “convergência industrial”, encontra
aplicabilidade no Brasil e também se refere, a bem da verdade, a uma indústria
nascente. A síntese revolucionária dos meios de comunicação e dos sistemas
de informação, ambos amparados por um considerável avanço tecnológico
conjunto, dá origem a uma nova indústria, em que todos querem estar
presentes o mais rápido possível. Esta lógica também representa uma
inovação de análise de Bower (2001)e também ajuda a expandir a tipologia da
FTC.
Bower (2001) não se refere às aquisições verticais, talvez porque as
tenha desconsiderado na análise, talvez porque as tenha considerado
indistintamente como extensão da linha de produtos e mercados. Além disso,
não deixa claro se considera as aquisições conglomeradas (totalmente
diversificadas) agrupadas à sua sexta (e não analisada) categoria,
“investidores”, mas isto pode ser inferido sem maiores comprometimentos
teóricos (não apenas os bancos de investimento e fundos de pensão fazem
gestão de carteira de ativos financeiros, mas as próprias empresas têm espaço
reservado para tal, na conta “Investimentos”).
Analisada em mais detalhes, parece haver implícita na tipologia
proposta por Bower (2001) uma noção de ciclo de vida da indústria. Em mais
de uma das definições, ele faz alusão ao estado de maturidade do setor para
diferenciar uma lógica de outra. Associando-se cada tipo de aquisição a um
estágio específico do ciclo de vida da indústria, obtém-se a Ilustração 4 a
seguir:
74
ILUSTRAÇÃO 4 – CICLO DE VIDA DA INDÚSTRIA E TIPOLOGIA DE BOWER
P&D
ConvergênciaIndustrial
DesdobramentoGeográfico
Redução deSupercapacidade
Diversificação Correlacionada
Investidores
Tempo de Vida da Indústria
Observe-se que tanto a extensão de produtos e mercados
(diversificação correlacionada) quanto a formação de conglomerados
(investidores) não estão ligadas ao ciclo de vida de uma indústria específica, e
por esta razão podem ocorrer a qualquer tempo (assim como os movimentos
de integração vertical, não tratados explicitamente na tipologia).
O tempo de vida da indústria não está explícito no estudo proposto por
Bower (2001), mas pode ser inferido. Um simples conceito como este pode
ajudar a relacionar as possibilidades de crescimento e vem somar-se à
tipologia posicional da FTC.
Adicionalmente, o framework baseado nos modos de mudança
descortina um amplo leque de possibilidades para a tentativa de classificação
dos movimentos de aquisição. De certa forma, trata-se de uma forma mais
granular, mais elementar, de se compreender o fenômeno da mudança e do
crescimento. Os “blocos construtivos do crescimento”, por esta razão,
75
explicarão de alguma forma as classificações anteriores e acrescentarão
formas não vislumbradas.
A autodeterminação quantitativa pode estar associada à aquisição
horizontal, em que se exploram os mesmos recursos, o mais do mesmo. Como
os modos de mudança aplicam-se a uma teoria ampla do crescimento, a
autodeterminação quantitativa está até mesmo mais relacionada ao
crescimento interno, quantitativo, do que à aquisição horizontal. Porém, a
repetição dos mesmos procedimentos operacionais e a replicação do mesmo
modus operandi parecem estar implícitas no modo de aquisição horizontal, daí
a validade da aproximação em termos de classificação.
Já o modo de mudança dialético pode estar associado à “convergência
industrial” de Bower (2001), através de uma inovação sintética entre os setores
de informática e telecomunicações. Também se presta à descrição de alguns
fenômenos de diversificação, em que se acentuam as diferenças dos
procedimentos operacionais e, conseqüentemente, a predisposição à síntese.
Subjacente a este modo de determinação e crescimento, está a escola
estratégica de aprendizado, com seus incrementalismos lógicos e estratégias
emergentes (MINTZBERG ET AL., 1998).
A determinação interagente sempre esteve, de certa forma, presente
nos leilões de privatização e nas negociações com mais de um rival na disputa,
mas nunca foi utilizada como um eixo tipológico. Além disso, a subdivisão
“cooperativa” e “competitiva” abre possibilidades para uma descrição mais
fidedigna dos fenômenos reais. Este modo de crescimento em muito se associa
às escolas estratégicas cultural, ambiental e de poder (MINTZBERG ET AL.,
1998).
No modo de mudança teleológico, o crescimento é apresentado como
um objetivo explícito, a ser alcançado através do emprego de alguns meios.
Isto parece concordar com as hipóteses da escola estratégica de design e
planejamento, em que a formulação de um objetivo precede a sua consecução
(MINTZBERG ET AL., 1998), abrindo espaço para a classificação das
estratégias explícitas de crescimento por aquisições.
76
A determinação oportunista também não está nas outras tipologias
descritas, e enquadra-se perfeitamente à realidade das aquisições quando a
iniciativa da operação é do vendedor. Isto inclui todas as privatizações
ocorridas no Brasil e algumas outras vendas, como saídas do negócio e
problemas sucessórios.
A determinação estrutural também se associa claramente com o tipo de
crescimento vivenciado pelo setor privado no Brasil durante os anos 1990.
Muitas foram as influências sentidas pelas empresas com relação ao ambiente
macroeconômico, enquanto elas também ajudavam a influenciar o sistema,
aumentando sua produtividade e se preparando para tempos de maior
competição.
Por fim, a determinação randômica parece constituir o espírito do
empreendedorismo, na medida em que lhe resgata o sentido arriscado da
‘empresa’. Parece mais aplicável aos procedimentos relacionados à expansão
interna, como as atividades de P&D, mas poderia ser pensada, na esfera do
crescimento por aquisições, como a determinação do “construtor de impérios”
(“empire-builder”).
Os modos de determinação e mudança são blocos elementares, por
isso podem e devem ser combinados quando necessário. Sua conjunção talvez
possa descrever uma parcela mais ampla da realidade, contribuindo para
preencher as lacunas deixadas por outras tipologias na explicação das
diferentes implicações para o crescimento.
Discutam-se, então, quais seriam tais implicações. Uma primeira
conseqüência que cada tipo de aquisição acarreta para o processo de
crescimento diz respeito à velocidade de expansão, aqui entendida como a
variação temporal de qualquer uma de suas dimensões – faturamento, ativos
totais, patrimônio líquido, número de empregados etc.
A estratégia de crescimento por aquisições implica indubitavelmente
maior velocidade de expansão. A princípio, a tipologia da FTC não fornece
claros indícios de que dadas categorias sejam mais propícias a maiores taxas
de crescimento. Seria lícito imaginar que as estratégias horizontais fossem de
77
mais fácil implementação, dada a semelhança com o negócio já operado, o que
incrementaria a velocidade de absorção. Em contraposição, é razoável supor
que a velocidade de crescimento por diversificação seja inferior, devido à maior
distância entre os negócios e à falta de intimidade com o novo negócio, mas a
tipologia não fornece maiores subsídios para inferir o mesmo nos casos
verticais e concêntricos.
A tipologia proposta por Bower (2001) parece bem mais adequada a
esta análise. Por estar relacionada ao ciclo de vida da indústria, infere-se a
existência de diferentes taxas de crescimento ao longo do tempo. Assim, a
lógica P&D resulta em taxas modestas de crescimento, uma vez que os
negócios comprados são relativamente pequenos e incipientes. A inclinação da
curva se acentua quando os padrões tecnológicos determinam alguma forma
de convergência entre indústrias. A seguir, o setor entra em franca expansão,
quando são realizadas as aquisições de desdobramento geográfico. Nesta
ocasião, a velocidade de crescimento será máxima. A partir de então, o setor
entrará em maturidade e declínio, requerendo aquisições de redução da
supercapacidade.
Note-se que esta última lógica é freqüentemente associada às
motivações defensivas de Alfred Chandler (1977), visto que a firma pretende
eliminar a concorrência e elevar o nível de consolidação da indústria. E as
motivações defensivas estariam associadas, por sua vez, a menores
probabilidades de engrenagem no motor de crescimento contínuo.
Contudo, foi visto que nos Estados Unidos a consolidação é controlada
de perto pelos órgãos reguladores, pois um alto grau de concentração pode ser
lesivo ao mercado consumidor. Isto implica que os primeiros movimentos de
consolidação numa indústria pouco concentrada podem ter efeitos positivos
imediatos, mas os movimentos seguintes ocorrerão numa indústria com cada
vez menos possibilidades de concentração.
Quanto aos modos de mudança, a velocidade de crescimento é maior
nas determinações quantitativas, interagentes e teleológicas. Na primeira, o
ajustamento é fácil e a companhia rapidamente estará pronta pra a próxima
78
cartada. Na determinação interagente, a velocidade é impulsionada pela
interdependência das ações entre rivais e parceiros, que atua como uma forma
de estimulação mútua. Por fim, a determinação teleológica está orientada a
metas e por isso pode encerrar uma proposição explícita voltada ao
crescimento.
Já a determinação qualitativa envolve uma síntese dialética, não tão
comum para uma empresa, o que emperra a velocidade de crescimento. A
determinação randômica também está sujeita a uma distribuição de
probabilidades, que certamente apresentará sua “zona de perda” ou baixas
taxas de crescimento. Por fim, as determinações oportunista e estrutural
ensejam dúvidas, pois dependerão das circunstâncias. O aparecimento de uma
oportunidade constitui um fator condicionante para o crescimento e poderia
retardá-lo, e o caso estrutural também apresenta difícil generalização.
Além da velocidade, uma outra implicação que se pode contemplar é a
predisposição ao crescimento contínuo. Segundo a teoria proposta por
Chandler (FLECK, 2001), este estará associado às motivações produtivas de
crescimento. A princípio, não se podem imaginar categorias da FTC que
estivessem mais ou menos relacionadas ao surgimento de um motor de
crescimento contínuo. É preciso haver um mecanismo de reforço e isto poderia
estar presente em qualquer aquisição de novos recursos. Paralelamente,
motivações defensivas ocorrem nas aquisições horizontais, verticais,
concêntricas e conglomeradas, fazendo com que qualquer generalização se
torne problemática.
Na tipologia de Bower (2001), é imediato constatar que a lógica de
supercapacidade afeta negativamente a predisposição ao crescimento contínuo
(vide ilustração 4). Embora a empresa agonize para sobreviver, o faz por
motivações defensivas e não busca a elevação da produtividade. Os outros
modos, em geral, funcionam como no caso da tipologia FTC, sendo difícil
qualquer tentativa de generalização.
Observa-se que, embora fundamentadas sobre lógicas subjacentes
distintas, as diversas tipologias apresentam áreas de coincidência. Isto significa
79
que o acréscimo em termos de compreensão dos mecanismos descritivos e
explicativos é quase sempre limitado, isto é, a agregação marginal passa a não
ser tão significativa.
80
3. MÉTODO DE PESQUISA
O desenvolvimento contínuo de áreas habilitadas na área de fusões e
aquisições, principalmente por empresas especializadas como firmas de
consultoria e bancos de investimento, releva a crescente demanda por esta
expertise e levaria a acreditar na existência de meios sofisticados para o
levantamento de informações relacionadas ao assunto. Contudo, os bancos de
dados mais renomados apresentam divergências em suas estatísticas, visto
que muitos deles contêm informações exclusivas. Estas dificuldades são
majoradas quando se trata da realidade de pesquisa em empresas brasileiras,
muitas das quais com capital fechado.
Apesar das dificuldades, os últimos anos têm produzido uma farta
quantia de aquisições em território brasileiro, devido à abertura econômica e ao
maior interesse das companhias estrangeiras no mercado nacional. E essa
intensificação das movimentações estratégicas revela um renovado conjunto
de oportunidades para a investigação empírica.
Esta seção tratará de descrever a natureza desta pesquisa, procurando
apontar as razões para a escolha do método, as dificuldades encontradas na
seleção e delimitação da amostra e as ferramentas empregadas para a coleta,
armazenagem e análise dos dados.
3.1. Natureza do Estudo
A teoria de administração estratégica tem sido influenciada por um
conjunto de disciplinas – organização industrial, marketing, finanças,
comportamento organizacional etc. –, cada uma das quais com seus próprios
paradigmas, unidades de análise, premissas e vieses de pesquisa (SNOW e
THOMAS, 1994). E a literatura empírica em administração estratégica tem sido
dominada pelos estudos de caso (CHANDLER, 1962, 1977; LEARNED,
81
CHRISTENSEN, ANDREWS e GULTH, 1965), tornando a investigação de
campo o método de maior destaque.
Assim, os métodos mais artificiais e controlados – tais como as
simulações computacionais, os experimentos em “laboratório” (condições
controladas), as simulações experimentais (recriação de uma situação) e a
análise de bases de dados – são em geral preteridos na literatura empírica de
administração estratégica pelos métodos de campo – observação direta e/ou
participante, entrevistas, aplicação de questionários, análise a partir de
arquivos e informações secundárias.
Dadas as formas possíveis para a investigação de campo, é possível
combiná-las para estudar um mesmo fenômeno. Desta forma, consegue-se por
um lado evitar as limitações de cada método, e por outro gerar maior confiança
de que os resultados explicam-se, de fato, a partir dos atributos do fenômeno
observado (e não das especificidades e restrições associadas a cada um dos
métodos).
A partir dos resultados de uma pesquisa de campo, os blocos
construtivos de teoria podem ser inferidos de três maneiras crescentes, no que
concerne ao grau de compreensão do fenômeno (SNOW e THOMAS, 1994):
1. Descrição: a pergunta-chave é “o quê?”; estudos baseados em observação;
2. Explicação: as perguntas são “como?” e “por quê?”; estudos baseados no
estabelecimento de inter-relações entre construtos;
3. Predição: as perguntas são “quem?”, “onde?” e “quando?”; estudos
fundamentados no exame das condições de fronteira de uma dada teoria.
Estas três diferentes formas não apenas se prestam à construção, mas
também podem ser utilizadas para testar uma determinada teoria.
Existem no geral quatro abordagens para a investigação do
desempenho das estratégias de aquisição (BRUNER, 2001):
1. Estudos de evento (retornos de mercado após o custo de capital);
82
2. Estudos contábeis (medidas de retorno sobre ativos, patrimônio líquido e
sobre capital investido, além de margens de lucro);
3. Pesquisas com executivos (envolvidos nas transações);
4. Estudos clínicos (estudos de caso em profundidade).
Em estudos de evento, tomam-se os retornos diários em bolsa das
ações das duas empresas, num certo intervalo de tempo (que pode
compreender alguns dias anteriores ao anúncio da aquisição até muitos dias
depois, com bastante variação entre os diversos estudos). Em estudos
contábeis, avalia-se o desempenho dos relatórios pro forma em comparação à
performance das companhias no estágio anterior à consecução da transação.
Mas como exposto anteriormente, esta não é a questão focal do estudo.
Já as pesquisas com os executivos envolvidos nas transações podem
ser muito valiosas, e podem ser realizadas através de observação direta e
participante, entrevistas ou questionários. Contudo, é preciso diferenciar os
profissionais diretamente envolvidos com a operação, pois são estes que
contêm as informações mais legítimas e preciosas. Às vezes, eles já deixaram
a empresa. Outras vezes, eles receberam as ordens e simplesmente
implementaram o que lhes foi pedido.
Também há que se levar em conta a diferenciação entre os profissionais
pertencentes à empresa compradora ou vendedora daqueles indiretamente
envolvidos numa transação de M&A, como os advogados corporativos, os
advisors financeiros, estratégicos etc. Outrossim há que se considerar os
vieses altamente plausíveis em levantamentos de informações desta natureza,
como os mecanismos de atribuição e as diferenças de percepção.
Também o método historiográfico constitui-se em poderosa ferramenta
para a tentativa de corroboração ou crítica teórica, visto que o “intrigante
paradoxo é que aprendendo mais sobre história, poderemos fazer um trabalho
melhor no futuro” (GREINER, 1972, p. 55). Por esta razão, também não foi
descartada, a princípio, a possibilidade de realização de estudos clínicos ou
estudos de caso em profundidade.
83
Então, para melhor entender o fenômeno das fusões e aquisições no
âmbito da disciplina de administração estratégica, bem como suas implicações
para o processo de crescimento das empresas, recorreu-se a uma abordagem
que combinasse diferentes métodos empíricos.
Uma das questões focais do estudo correlaciona-se à identificação dos
diferentes tipos de aquisição, segundo diferentes tipologias, para inferir suas
implicações para o processo de crescimento. Além disso, outra contribuição
que se pretende agregar é a continuação do trabalho de mapeamento deste
tipo de operação empresarial em território brasileiro (MINADEO, 1992).
Torna-se desejável, sob os dois aspectos, a identificação de número
razoável de transações no Brasil durante um determinado período de tempo, e
nem as entrevistas, nem uma análise longitudinal, poderiam cursar com o
desejado abarcamento amostral. O levantamento de informações teria que
passar, então, pela procura e análise de arquivos e documentos escritos.
Imaginou-se, a princípio, que muitas informações podem não estar
disponíveis em fontes secundárias, como por exemplo o tempo de negociação
da transação, aspectos da tomada de decisão e detalhamentos do processo de
implementação. Por esta razão, o levantamento de informações secundárias
poderia ser complementado com entrevistas de campo. Chegou-se a realizar
uma entrevista-piloto na White Martins SA, a respeito da aquisição da Liquid
Carbonic em 1996, complementada com uma investigação posterior em fontes
secundárias.
Esta entrevista deixou claro que muitos aspectos de um fenômeno
complexo, como uma aquisição, não podem ser revelados numa única
oportunidade de contato, com uma só pessoa, num único departamento da
empresa. Para contemplar as informações deixadas como lacuna pela
investigação em fontes secundárias (como mencionado, os “bastidores” da
tomada de decisão e aspectos encobertos do processo de integração), seria
preciso recorrer a pelo menos duas ou mais áreas da mesma companhia, como
finanças, recursos humanos e estratégia, transformando-se a investigação num
estudo de caso.
84
Em virtude dessa experiência, priorizou-se a divisão da investigação em
duas etapas: (1) um levantamento extensivo das transações ocorridas no
Brasil, com o duplo intuito de dar continuação ao trabalho de levantamento de
informações, infelizmente não muito fartas sobre o assunto no Brasil, e
identificar as lógicas subjacentes que caracterizam os diferentes tipos de
operação; e (2) efetuar um estudo longitudinal de uma empresa brasileira que
tenha sobressaído como empreendedora de uma estratégia explícita de
crescimento por aquisições, preenchendo as lacunas de análise deixadas pela
tentativa de uma visão ampla e genérica. Ou, como em metáfora
corriqueiramente utilizada, trata-se de enxergar primeiramente a floresta e
somente depois a(s) árvore(s).
Pela combinação de diferentes tipologias, tem-se a pretensão de
agregar novos blocos construtivos de teoria para a descrição dos fenômenos
de crescimento por aquisição. Na classificação de Snow e Thomas (1994), a
presente pesquisa poderia corresponder ao quadrante marcado com um “x”:
ILUSTRAÇÃO 5 – CLASSIFICAÇÃO DE ESTUDOS EM ADMINISTRAÇÃO ESTRATÉGICA
DESCRIÇÃO EXPLICAÇÃO PREDIÇÃO
BLO
CO
S C
ON
STR
UTI
VOS
DE
TEO
RIA
X
TEST
ES
DE
TEO
RIA
3.2. População e Amostra
Este estudo foi realizado numa época oportuna para a revisão e o
tratamento dos anos 1990 no Brasil, visto se tratar de uma década finda
85
recentemente. Além disso, pode-se afirmar que foram dez anos revolucionários
para o ambiente empresarial brasileiro, um período de intensa movimentação
estratégica em território nacional, com a abertura da economia e a entrada
recorde de investimento direto estrangeiro (FDI). Confira, na Ilustração 6
abaixo, a comparação do FDI realizado no Brasil durante as décadas de 1970,
1980 e 1990:
ILUSTRAÇÃO 6 – INVESTIMENTOS DIRETOS ESTRANGEIROS NO PAÍS
0,0
5.000,0
10.000,0
15.000,0
20.000,0
25.000,0
30.000,0
35.000,0
1970
1972
1974
1976
1978
1980
1982
1984
1986
1988
1990
1992
1994
1996
1998
2000
(US$
milh
ões)
Anos 70 Anos 80 Anos 90
Fonte: IPEA
Durante a década de 1990, o Brasil recebeu uma quantidade inédita de
investimento estrangeiro, pois o mercado nacional apresenta indubitavelmente
muitas potencialidades, caracterizando-se como uma economia em franca
expansão. Nosso país apresenta uma das maiores taxas de crescimento do
século XX (DORNBUSCH e FISHER, 1991, p. 13) e se projeta como um dos
mais promissores mercados futuros, ao lado da China (PRAHALAD e
LIEBERTHAL, 1998).
86
A liderança do FDI em terras brasileiras ficou com os Estados Unidos,
devido à sua proximidade regional e à sua pujança econômica, com 457
transações. Muito atrás veio a França, com 111 negócios. Também vieram às
compras Reino Unido, Alemanha, Argentina, Itália, Portugal, Espanha e
Canadá. De forma mais tímida também compareceram Suíça, Japão, Holanda,
Suécia, Chile, México, Bélgica, Dinamarca, Venezuela, Coréia do Sul,
Luxemburgo, Áustria, Finlândia, Israel, Peru, Malásia, Arábia Saudita, Austrália,
Bahamas, Bolívia, África do Sul, China, Cingapura, Nova Zelândia, Iraque e
Porto Rico.
Muito deste investimento externo esteve associado ao processo de
privatização ocorrido no país durante o mesmo período, através do Programa
Nacional de Desestatização – PND, da privatização do Sistema Telebrás e dos
programas estaduais de desestatização, que em conjunto foram responsáveis
por uma arrecadação total superior a US$ 90 bilhões (equivalente a uma média
anual de quase US$ 10 bilhões).
Tendo em vista o duplo motivo – o oportunismo de quem vê a década
em toda sua extensão e a presença de fatos marcantes ao longo de todo o
decênio – o universo de transações selecionado compreende todas as fusões e
aquisições ocorridas em território brasileiro durante os últimos dez anos do
milênio, isto é, de 01/01/1991 a 31/12/2000. É claro que toda a população de
transações não está e nem estará disponível a qualquer pesquisador, a
qualquer tempo, mas parece bastante plausível a seleção de uma amostra que
procure ser representativa deste universo.
A última década do século anterior também foi extremamente dinâmica
no que se refere às fusões e aquisições ocorridas no Brasil. Vários fatores
contribuíram para que houvesse uma intensificação da troca de controle
acionário entre as empresas, mesmo porque essas operações também
estavam se intensificando no cenário internacional. Cumpre aqui fazer uma
revisão do que de mais importante aconteceu nestes dez anos emblemáticos
para a realidade empresarial nacional.
87
A década apresenta uma série de peculiaridades que a diferem bastante
da década (“perdida”) anterior, levando a crer que estas mudanças também
tenham se sentido fazer no mercado de aquisições. Segundo estudo da
Fundação Dom Cabral (2001, p. 75), ao longo da década de 1990 foram
realizadas 2.783 operações de fusões e aquisições no Brasil, das quais 1.319
contaram com participação estrangeira (vide Ilustração 7 abaixo).
ILUSTRAÇÃO 7 – FUSÕES E AQUISIÇÕES NO BRASIL (ANOS 1990)
184
252 245218
260
349
401
325353
363
0
100
200
300
400
500
1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 200015%
25%
35%
45%
55%
65%
75%
Nº Negócios Part. Estrangeira
Fontes: BARROS (2001), à exceção dos anos 1991, 1992 e 2000.PricewaterhouseCoopers (nos anos 1991-1992) eKPMG (ano 2000).
Fatos econômicos marcantes ajudam a dividir a década em três
períodos distintos, que apresentam características próprias no que concerne às
repercussões sobre o mercado de fusões. O primeiro período, de 1991 a 1993,
foi caracterizado pelo processo de abertura econômica, com ênfase nos
processos de privatização, concentração e verticalização dos mercados. Os
setores que mais se destacaram nesta época em termos de números de
88
transações estavam na indústria de base – metalurgia, siderurgia, químico e
petroquímico.
O segundo período foi bastante marcado pela introdução da nova
política econômica e monetária do Plano Real, iniciando-se em 1994 e
terminando em 1997. Paralelamente, a intensificação do processo de
globalização no período certamente influenciou o mercado de fusões e
aquisições, devido ao aumento do comércio exterior, à entrada sem
precedentes de capital estrangeiro e ao fortalecimento das relações comerciais
no Mercosul. Em 1997, foi registrada a maior ocorrência de operações no país
(401 ao todo).
Instrumentos de socorro a instituições financeiras em dificuldades, como
o Proer, contribuíram decisivamente para a concentração no setor e portanto
ao seu destaque em termos de número de negociações no período. Devido ao
boom de consumo, até mesmo nas camadas mais pobres da população, o
segmento eletroeletrônico apareceu em segundo lugar, com empresas
internacionais disputando o mercado brasileiro. Também para fazer frente ao
processo de concentração em marcha entre seus maiores e únicos clientes, o
setor de autopeças tratou de operar fusões e aquisições nesta época,
aparecendo em terceiro lugar (KPMG, 200).
O terceiro e último período vai de 1998 a 2000, tendo sido marcado por
setores avançados da economia, tais como telecomunicações e tecnologia da
informação (KPMG, 200). Os setores publicitário e editorial também se
destacaram no período, aparecendo na terceira posição. Novas tecnologias,
como telefonia celular, Internet e banda larga, associadas a um grande
processo de privatização (que envolveu a arrecadação de cerca de US$ 30
bilhões), ajudaram a caracterizar este período.
Em termos setoriais, há controvérsias entre os estudos. A KPMG, por
exemplo, aponta o setor de alimentos (com 269 operações) o de maior
destaque durante a década, enquanto estudo da Fundação Dom Cabral elege
o setor químico, farmacêutico e petroquímico (com 267 negócios). É claro que
estas diferenças também podem estar associadas ao nível de agregação
89
setorial utilizado por cada consultoria. No estudo da Fundação Dom Cabral, o
setor de alimentos aparece na segunda colocação (com 253 transações). Por
anos seguidos, este segmento destacou-se no ranking do número de negócios,
tendo sido liderado por grandes corporações como Cargill, Arisco, Sadia e
Parmalat. Vale destacar que as operações envolveram, em sua maioria, a
compra de pequenas e médias empresas, o que reduz consideravelmente o
valor total das transações. Neste setor, houve uma participação de 57% do
capital estrangeiro (KPMG, 2000).
ILUSTRAÇÃO 8 – PARTICIPAÇÃO SETORIAL
SETOR (%)
Alimentos, Bebidas e Fumo 11,7%Instituições Financeiras 7,6%Telecomunicações 6,2%Tecnologia da Informação 5,8%Químicos e Petroquímicos 5,7%Metalurgia e Siderurgia 5,3%Seguros 3,9%Partes e Peças Automotivas 3,6%Publicidade e Editoras 3,5%Elétrico e Eletrônico 3,5%Outros 43,2%
TOTAL 100,0%
Fonte: KPMG.
Uma vez conhecendo o que parece estar próximo de ser o universo de
aquisições durante os anos 1990 no Brasil, é preciso fazer a seleção da melhor
amostra. Uma das possíveis dificuldades a encontrar na pesquisa das fusões
ocorridas no Brasil na última década refere-se à linha de corte a ser adotada.
Não que seja completamente impossível tratar todos os processos
empresariais deste tipo ocorridos neste ínterim, mas a análise perderia em
90
profundidade e riqueza para poder ganhar em fôlego, que parece não ser o
objetivo.
O valor das transações pode representar uma linha de corte adequada,
visto que não se pretende trabalhar com uma amostra muito numerosa. Suas
vantagens seriam a isenção de critério, isto é, a opção por uma linha de corte
isenta, e a unificação das bases de dados, já que para cifras muito elevadas há
menor probabilidade de descasamento de informação entre as várias bases de
dados existentes.
Em contrapartida, pode-se pagar um preço em termos de:
tendenciosidade da amostra, no que diz respeito à representatividade de todos
os setores. Isto se deve ao fato de que algumas indústrias apresentam valores
de transação mais baixos em comparação a setores capital-intensivos, como
siderúrgico ou petroquímico. É o caso do ramo editorial e do setor alimentício,
que poderão não estar sendo considerados de forma suficientemente
representativa.
Outras linhas de corte poderiam ser imaginadas para se levantar um
bom conjunto de dados. Poderiam ser consideradas, por exemplo, apenas as
aquisições espontâneas, destacando-se todas as outras aquisições originadas
na predisposição do vendedor. Mas com isso estariam sendo perdidas as
aquisições decorrentes do processo de privatização, o que equivaleria a não
enxergar uma boa parte da realidade. É inegável o papel desempenhado pelo
processo de privatização, que abriu oportunidades para empresas nacionais e
internacionais e deu novo impulso às atividades de aquisição no país.
Um outro critério é distinguir o que é simplesmente aquisição de
participação do que é efetivamente a tomada do controle acionário. Além disso,
o investimento pode ser inicial ou incremental, e estas diferentes
categorizações podem ser cruzadas de forma a se chegar à seleção desejada
(por exemplo, um grupo formado apenas pelas aquisições espontâneas que
resultaram em tomada de controle através de investimentos incrementais, isto
é, extensões de participação).
91
Os diferentes critérios de corte podem ser contrapostos em termos de
suas vantagens e desvantagens, chegando-se à opção de recensear todas as
aquisições ocorridas em território brasileiro durante a última década do milênio,
que resultaram na efetiva tomada de controle acionário da empresa adquirida,
com valor transacionado superior a US$ 100 milhões (taxa de conversão P-Tax
da data efetiva do fechamento da negociação), tendo sido desconsiderados os
“spin-offs” aos acionistas e as participações minoritárias.
Originalmente, a idéia era trabalhar apenas com transações acima de
US$ 1 bilhão, mas infelizmente este critério não produziu muitas observações,
pois em comparação ao padrão internacional, o valor das transações no Brasil
é em geral bastante reduzido. A maior transação envolveu a aquisição de
51,79% do capital da Telecomunicações de São Paulo Participações SA
(Telesp), no leilão de privatização da Telebrás, por um consórcio formado pela
Telefônica de España, Portugal Telecom, Iberdrola, Banco Bilbao Vizcaya e
Rede Brasil Sul, num valor total de US$ 4,97 bilhões. Porém, a maior parte das
aquisições encontra-se num patamar bastante inferior a este valor máximo.
A seguir, tentou-se um valor de corte de US$ 500 milhões, o que gerou
um número suficiente de observações, mas que não cobria a década como um
todo. Foi então que se decidiu reduzir o patamar para US$ 100 milhões,
chegando-se a uma amostra de quase 200 observações.
Dentre os setores mais importantes, destacam-se, no segmento de
serviços, as instituições financeiras, empresas de telecomunicações e
companhias distribuidoras. No setor produtivo, sobressaem os segmentos
químico e petroquímico, siderurgia e metalurgia e alimentos. A listagem de
aquisições selecionadas para o estudo pode ser encontrada no Anexo 1.
A análise dos resultados demonstrou que uma visão panorâmica poderia
não ser suficiente para ilustrar a utilização das tipologias, abrindo espaço para
um estudo longitudinal mais aprofundado. Preferencialmente, a empresa
selecionada deveria ter adotado uma estratégia explícita de crescimento por
aquisições nos últimos anos.
92
Dentre os grupos adquirentes de maior atuação no Brasil durante a
década de 1990, merecem destaque o banco holandês ABN Amro Bank (que
também é fruto de uma fusão), o espanhol Santander, além dos brasileiros
Bradesco, Itaú e Unibanco no setor financeiro; as companhias americanas AES
(energia) e Whirlpool (eletroeletrônicos); as mínero-siderúrgicas Cia. Belgo-
Mineira, CSN e Cia. Vale do Rio Doce; as empresas de cimento Votorantim,
Cimpor Cimentos de Portugal e Lafarge do Brasil; as empresas de
telecomunicações Portugal Telecom, Telecom Itália e Telefónica; e, por fim, as
empresas do setor de alimentos Cargill, Cirio, Unilever, Kerry Group, Parmalat
e AmBev. Por sua impressionante trajetória de crescimento, justamente no
período delimitado para o estudo, optou-se por discutir o caso Parmalat Brasil
SA.
3.3. Coleta de Dados
Para a legislação brasileira, uma fusão ocorre quando uma ou mais
empresas são absorvidas por uma outra companhia “sobrevivente”. Já a
consolidação acontece caso uma ou mais companhias se unem para formar
uma nova empresa. As fusões e consolidações não encontram restrições
especiais à participação estrangeira no Brasil, sendo que as fusões são mais
freqüentemente utilizadas do que as consolidações.
A companhia “sobrevivente”, no caso das fusões, e a nova companhia,
no caso das consolidações, sucedem suas predecessoras em todos os direitos
e obrigações, à exceção das perdas fiscais, que deixam de existir. A Comissão
de Valores Mobiliários (CVM) exige que alguns procedimentos sejam seguidos
para as fusões e consolidações em que uma ou mais companhias tenham seu
capital aberto ao público.
As corporações que vendem seus ativos são taxadas nos ganhos de
capital resultantes da alienação, de acordo com a alíquota marginal corporativa
à qual estão sujeitos os lucros ordinários da empresa. A venda também fica
sujeita à taxação de IPI e ICMS, quando aplicáveis. No caso da venda de
93
ações, quaisquer ganhos em relação ao valor de livro são taxados como um
lucro não-operacional comum.
Um levantamento extensivo de todas as operações de fusões e
aquisições ocorridas no Brasil nos últimos dez anos é tarefa rodeada dos mais
diversos contratempos e dificuldades. Há dificuldades em se conhecer o
número total de aquisições ocorridas num determinado intervalo de tempo, pois
“conforme a lei das Sociedades Anônimas, uma empresa de capital aberto no
Brasil somente é obrigada a publicar aquisições cujo valor ultrapasse 5% do
patrimônio líquido da aquisidora” (MINADEO, 1992, p. 7).
A fundamentação da investigação empírica torna-se comprometida em
função da inexistência de uma “base universal” comum – “todas as bases de
dados de F&A de que se tem notícia são construídas por empresas de
consultoria e/ou auditoria (KPMG, PriceWaterhouse Coopers, Securities Data
Inc., por exemplo) a partir de critérios não muito claros. Trata-se, certamente,
de amostras e não do universo dessas operações. Uma implicação disso é que
as listas de operações segundo cada uma dessas fontes incluem diversas
transações que não constam das demais” (BONELLI, 2000, p. 21).
Adicionalmente, é comum que algumas informações relacionadas às
transações não sejam mesmo divulgadas, em função da imposição de
cláusulas de sigilo pelas partes contratantes. Além disso, a pesquisa detalhada
em publicações especializadas revela uma profusão de intenções de fusões e
aquisições, muitas vezes não arrematadas de fato, o que exige um cuidado
adicional por parte do pesquisador. Abandona-se assim – tão logo se depare
com tais obstáculos – a pretensão de trabalhar com o universo de fusões e
aquisições.
A título de ilustração, a tabela a seguir compara os dados levantados por
duas grandes consultorias, KPMG e PriceWaterhouse Coopers. As duas bases
de dados chegaram a apresentar uma diferença de 70%, o que reforça a
conclusão de que é virtualmente impossível trabalhar com toda a população de
informações.
94
ILUSTRAÇÃO 9 – FUSÕES E AQUISIÇÕES NO BRASIL (1993-1998)
Fontes: KPMG e PriceWaterhouse Coopers (extraído de BONELLI, 2000).
Além, é claro, das fontes teóricas de pesquisa (tais como os periódicos e
jornais especializados estrangeiros), foi preciso recorrer a fontes nacionais de
informação. Os jornais econômicos, como “Valor” e “Gazeta Mercantil”, além da
revista especializada em negócios “Exame”, foram utilizados para efetuar o
mapeamento e o enquadramento nas tipologias. Também foram utilizados
trabalhos anteriores já realizados sobre o tema (MINADEO, 1992; CANIZIO,
1993; LAHTERMAHER, 1998).
Porque esta pesquisa fundamentou-se no levantamento de informações
em fontes secundárias, houve a necessidade de construção de um banco de
dados que suportasse a entrada de informações. Para isso, desenvolveu-se um
modelo de compilação dos dados. Optou-se por fazê-lo em uma planilha
eletrônica única (e muitas outras de suporte), em que as linhas representam as
diferentes operações de tomada de controle, e as colunas as diversas
informações desejadas.
Inicialmente, as células seriam preenchidas com caracteres tipo “texto”,
de forma a encontrar a melhor definição de um aspecto sob o contexto de uma
empresa em particular. Porém, isto dificultaria posteriormente a reorganização
das informações. Dessa forma, optou-se pela configuração binária, em que um
aspecto está presente caso seu valor seja igual a 1 (um), ou ausente caso ele
seja igual a 0 (zero).
A própria nomeação das diversas informações a serem levantadas foi
omitida, em favor dos aspectos de clareza e “limpeza“ da planilha. Desta forma,
o preenchimento do formulário está condicionado à existência de um “cartão”
de referência, em que as informações estão associadas a códigos.
95
Posteriormente, foram levantadas diversas informações secundárias
sobre a Parmalat, fundamentalmente através da Revista Exame, dos jornais
Valor Econômico e Gazeta Mercantil, e dos relatórios da Comissão de Valores
Mobiliários (CVM), estes somente a partir de 1997 (ano em que a companhia
abriu seu capital).
3.4. Análise dos Dados e Framework Básico de Referência
Para analisar os dados, pretendia-se originalmente utilizar as tipologias
discutidas no capítulo anterior. Elas assim constituiriam o framework básico de
referência. Adicionalmente, o esforço de combinação de tipologias poderia ser
interpretado como um “refinamento” do método, ao contribuir com um melhor
ajuste do ferramental analítico. Isto também ajudaria a facilitar a investigação
das informações secundárias, a partir de uma lista de indícios que ajudassem a
caracterizar uma dada categoria.
Não obstante, algumas dificuldades foram encontradas, principalmente
nas zonas “intermediárias” das tipologias. O movimento de internacionalização
das companhias estrangeiras, por exemplo, foi bastante comum no território
brasileiro durante os anos 1990. Trata-se claramente de um movimento de
extensão de mercados, o que não se aplica ao movimento seguinte. Quando
uma firma estrangeira, já estabelecida em solo pátrio, efetua outra aquisição
semelhante, tratar-se-á de fenômeno concêntrico ou agora horizontal?
Tome-se o exemplo da AmBev. Sabe-se que diferentes marcas de
cerveja possuem fatias irregulares dos diversos mercados, isto é, são mais
vendidas em algumas regiões do que em outras. Ora, a combinação de marcas
propiciada pela aquisição da Antarctica pela Brahma (seguida da formação de
uma nova empresa) parece indicar uma certa “extensão” de mercados, o que
então caracterizaria uma aquisição concêntrica. Mas a imensa preocupação
dos órgãos de defesa da concorrência (e suas efetivas medidas) revela uma
tendência a acreditar que se trata, na realidade, de uma aquisição horizontal.
96
Em contraposição, alguns movimentos de expansão nacional (como a
aquisição da Companhia de Serviços Elétricos do Rio Grande do Norte –
Cosern pela Companhia de Eletricidade da Bahia – Coelba) podem ser
caracterizados como concêntricos, especialmente nos setores em que a
localização dos ativos seja relevante para o negócio, isto é, quando os ativos
apresentam algum grau de especialização local.
O exemplo da aquisição da Cosern é oportuno ainda por revelar mais
uma outra dificuldade. A companhia espanhola Iberdrola esteve originalmente
envolvida na aquisição da Coelba, e capitalizou esta empresa para que ela
pudesse adquirir a Cosern, além de ter contribuído diretamente para a compra
desta última. Isto significa que ambas movimentações estratégias foram
pensadas, discutidas e decididas em algum escritório distante na Espanha.
Portanto, passa a ser necessário, em alguns casos, extrapolar o
relacionamento estrito entre empresa compradora e vendedora, e estender a
classificação de forma a abarcar o interesse último das companhias
controladoras.
Foram estas zonas “cinzentas” que deram origem à idéia de extrapolar
as tipologias e combinar aspectos que porventura se complementem. Na
primeira parte do estudo, referente à tentativa de classificação das aquisições
amostradas, optou-se por utilizar apenas as duas primeiras tipologias (FTC e
Bower), devido a se tratar de uma análise mais quantitativa. A tipologia
proposta a partir dos modos de mudança, mais afim a uma análise de cunho
qualitativo, foi deixada para a análise do estudo de caso. Já as demais
tipologias, devido às suas interseções e sobreposições com as anteriores,
foram desconsideradas para efeitos de análise.
Para tratar as diversas aquisições, utilizou-se a mesma planilha de
compilação das informações. As três tipologias foram divididas em códigos
alfanuméricos que puderam ser combinados. A veracidade de alguns dados foi
apurada através do cruzamento das informações levantadas em diversas
fontes. Não foi utilizado nenhum pacote estatístico especial, tendo em vista a
pouca ênfase no aspecto quantitativo. Todas as estatísticas descritivas foram
calculadas com base em planilhas eletrônicas convencionais.
97
ILUSTRAÇÃO 10 – FRAMEWORK BÁSICO DE REFERÊNCIA
Tipologias
Federal Trade Comission (FTC)
Lógicas de Aquisição de Bower (2001)
Lógica dos Modos de Mudança
1) Horizontal 1) Supercapacidade 1) Quantitativo
2) Vertical 2) Desdobramento Geográfico 2) Qualitativo ou Dialético
3) Concêntrica 3) Extensão da Linha de Produtos e Mercados 3) Interagente Cooperativo
4) Conglomerada 4) P&D 4) Interagente Competitivo
5) Convergência Industrial 5) Teleológico
6) Investidores 6) Oportunista
7) Estrutural
8) Randômico
98
4. APRESENTAÇÃO DOS RESULTADOS
No total, foram listadas 175 aquisições entre 24/10/1991 e 20/12/2000
(respectivamente as aquisições da Usiminas, por US$ 1,199 bilhão, e do Banco
Financeiro e Industrial de Investimentos – Fininvest, por US$ 245,5 milhões). A
listagem com todas as aquisições constantes da amostra pode ser encontrada
no Anexo 1, onde deve ser observado que o valor da transação corresponde a
um percentual não exibido das ações ordinárias (embora necessariamente
maior que 50,0%).
Uma grande parte das aquisições amostradas (cerca de 41%) é fruto do
processo de privatização, em que se notam padrões particulares de atuação
dos grupos adquirentes. Primeiramente, tornam-se mais raros os eventos em
que há apenas uma empresa compradora, isto é, a maior parte dos leilões foi
vencida por um consórcio entre empresas. Isto ocorreu em aproximadamente
85% das privatizações (ou cerca de 35% da amostra total).
Em segundo lugar, estes consórcios em geral foram formados por
grupos de investidores, como fundos de pensão (dentre os mais atuantes a
Previ) e bancos (como Bamerindus, Opportunity e Garantia), interessados nas
boas oportunidades de investimento representadas pela privatização. Além
disso, eles funcionavam como peças importantes nas estratégias de aquisição,
pois dispunham de capitalização suficiente para apoiar os lances mais ousados
do consórcio.
Logo nos primeiros casos, como nos leilões da siderurgia, as moedas
“podres”10 detidas pelas instituições financeiras foram aceitas como forma de
pagamento pelas empresas, significando que títulos tidos como irrecuperáveis
poderiam ser transformados, ao menos, em ativos reais. Vários bancos
sacaram de suas gavetas antigos títulos que já não mais esperavam converter
em qualquer outro ativo financeiro ou real, e participaram ativamente da
10 Moeda “podre” é a denominação dos títulos e recebíveis da dívida pública federal que porventuraestejam sujeitos a algum tipo de moratória.
99
privatização da siderurgia (um dos primeiros setores a constar na pauta da
privatização).
Com isso, desenhou-se uma estratégia que seria repetida por outras
instituições financeiras, em outros momentos da privatização: a aquisição de
ativos reais, em geral depreciados, como oportunidade de investimento
especulativo para uma venda capitalizada no médio prazo. Este investimento
era decorrente da expectativa de que a empresa recém-privatizada passaria
por uma fase de reestruturação e saneamento, possibilitando ganhos imediatos
de produtividade e aumento nos lucros. As oportunidades eram tão fartas que
as empresas não-financeiras também passaram a se interessar pelas
possibilidades de investimento, através da diversificação de suas operações (o
grupo têxtil Vicunha na siderurgia e a construtora Andrade Gutierrez na
telefonia são apenas alguns exemplos).
A presença maciça de oportunistas durante o processo de privatização
também caracteriza o que se tem denominado de “segunda fase” do processo
de privatização. É que os grupos de investidores acreditam-se satisfeitos a
partir de um determinado ganho no valor das empresas em que investiram (ou
seja, querem “realizar os lucros”), e com isso passam a procurar compradores
para suas ações, dando origem a movimentadas trocas societárias e
efetivamente abrindo espaço para a entrada de novos concorrentes no
mercado.
O processo de privatização ocorrido no Brasil, como descrito aqui,
guarda uma certa semelhança com a descrição da evolução das “modernas
firmas de negócios”, feita por Chandler (1977) em The Visible Hand. Apoiando-
se sobre fatos ocorridos na história americana de negócios, Chandler constatou
que em geral as firmas nascem com controle familiar. Com o desenvolvimento
das tecnologias e o aumento da demanda, que possibilitaram a produção em
massa, a empresa familiar passou a procurar os caminhos da expansão, seja
através do endividamento com bancos e instituições de crédito, seja através da
emissão de novas ações. Essa maior dependência em relação às fontes de
100
capital gerou uma transição no comando de muitas empresas, dando origem ao
que Chandler denominou controle por financistas.11
Pois este controle por financistas parece ter sido marcante no processo
de privatização brasileiro, não a partir das empresas familiares (algumas das
quais de fato têm sido passadas ao controle de bancos, como o grupo
Garantia), mas a partir de companhias controladas pelo Estado. O controle
gerencial, já presente nas modernas corporações americanas dos anos 70,
ainda não se mostra tão marcante nas empresas brasileiras.
Muitas outras aquisições foram decorrentes de negociações particulares
e não envolveram alterações estruturais por parte do governo. Foi muito
característica nestas transações a participação do capital estrangeiro, como já
evidenciado anteriormente. Os anos 1990 representaram uma época de
abertura para o mundo, quando muitas empresas internacionais vieram buscar
e explorar as oportunidades representadas pelas enormes potencialidades do
mercado consumidor brasileiro.
Esta seção está subdividida em duas partes. Na primeira subseção
estão apresentados os resultados panorâmicos, isto é, uma breve análise dos
dados estatísticos descritivos que procuram caracterizar os eventos analisados.
A seguir, a segunda parte tratará de expor e discutir as classificações obtidas a
partir das tipologias da FTC e de Bower (2001).
4.1. Estatística Descritiva
As 175 aquisições recenseadas correspondem a um total transacionado
de US$ 98,7 bilhões, o que equivale a uma média anual de US$ 9,8 bilhões.
Observa-se uma acentuada diferença entre as medidas de posição média e
mediana – a primeira gira em torno de US$ 564 milhões, enquanto a última é
11 Posteriormente, as “modernas firmas de negócios” viriam a ser controladas pela classe dominante degerentes (controle gerencial), evolução última da grande corporação americana analisada por Chandler(1977), pois o controle acionário já se encontra deveras pulverizado neste estágio.
101
pouco maior que US$ 327 milhões, o que representa um indício de que a
média foi influenciada pelos valores transacionados mais altos.
Apesar de representar uma tendência marcante nos mercados de
capitais mais desenvolvidos (RAPPAPORT e SIROWER, 1999), o swap (troca)
de ações tem sido pouco utilizado como ferramenta de aquisição no Brasil. No
total, foram registrados apenas 16 casos, tendo sido o primeiro deles em
06/05/1996, quando a White Martins comprou as operações da Liquid Carbonic
na América Latina. Em janeiro daquele ano a White Martins já vinha investindo
em seu crescimento orgânico, construindo por conta própria uma planta de gás
carbônico em Cubatão, São Paulo. Até então, a Liquid Carbonic era
monopolista na oferta de gás carbônico em território brasileiro, praticava preços
elevados e comprava mais fontes do que precisava, de forma a elevar as
barreiras à entrada.
A empresa americana Praxair Inc., controladora da SA White Martins de
longa data, era a única das grandes competidoras globais que ainda não
atuava em gás carbônico, pois a francesa L’Air Liquide SA e a sueca Aga
Aktiebolag já estavam no negócio. Porém, como dito, a Liquid Carbonic era
monopolista no Brasil, por isso a concorrência internacional, já instalada no
país, estava em vias de tomar a decisão de entrar neste subsegmento do setor
de gases industriais.
A Praxair Inc. decidiu, então, adquirir uma empresa chamada CBI –
Chicago Bridge and Iron, que era controladora da Liquid Carbonic no mundo.
Logo, a operação de aquisição da Liquid Carbonic pela White Martins foi
apenas o reflexo de uma operação muito maior, comandada diretamente de
Danbury, Connecticut, que é o quartel-general da Praxair Inc. nos Estados
Unidos. Os executivos da White Martins no Brasil foram, inclusive, pegos de
surpresa com a notícia. A operação, então, foi apenas uma transferência da
Praxair para a própria Praxair. A aquisição mesmo ocorreu antes, na compra
da CBI. A White Martins emitiu novas ações ordinárias, que deu como
pagamento pelas ações da Liquid Carbonic na América do Sul. A empresa que
103
ILUSTRAÇÃO 12 – COMPOSIÇÃO SETORIAL PELO Nº DE TRANSAÇÕES
SETOR Nº DE TRAN-SAÇÕES (%)
Instituições Financeiras 27 15,4%Cias. Distribuidoras 26 14,9%Telecomunicações 24 13,7%Alimentos 13 7,4%Siderurgia/Metalurgia 13 7,4%Cias. de Transportes 9 5,1%Geradoras de Energia 8 4,6%Produtos Químicos 8 4,6%Bebidas 7 4,0%Varejo 7 4,0%Concreto 5 2,9%Petroquímico 5 2,9%Outros 23 13,1%
TOTAL 175 100,0%
ILUSTRAÇÃO 13 – COMPOSIÇÃO SETORIAL PELO TOTAL TRANSACIONADO
SETOR VALOR(US$ BILHÕES) (%)
Telecomunicações 24.569,8 24,9%Cias. Distribuidoras 21.613,1 21,9%Instituições Financeiras 17.377,5 17,6%Siderurgia/Metalurgia 6.628,8 6,7%Geradoras de Energia 4.622,9 4,7%Mineração 3.665,2 3,7%Alimentos 3.607,8 3,7%Cias. de Transportes 2.096,3 2,1%Produtos Químicos 2.081,8 2,1%Outros 12.439,2 12,6%
TOTAL 98.702,4 100,0%
104
ILUSTRAÇÃO 14 – VALOR MÉDIO TRANSACIONADO POR SETOR
SETOR NÚMERO DE TRANSAÇÕES
VALOR MÉDIO(US$ mil)
Mineração 2 1.832.581Cuidados Pessoais 1 1.039.668Telecomunicações 24 909.994Cias. Distribuidoras 26 831.275Instituições Financeiras 27 724.061Rádio e TV 2 637.511Geradoras de Energia 8 577.862Siderurgia e Metalurgia 13 509.907Papel & Celulose 3 349.973Concreto 5 341.104Petroquímico 5 335.283Alimentos 13 277.527Varejo 7 275.178Produtos Químicos 8 260.223Cias. de Transportes 9 232.924Maquinário 4 206.424Eletroeletrônicos 3 198.312Saúde 1 197.363Aeronaves 2 180.647Bebidas 7 176.046Hotéis 1 122.700Automotivo 1 113.001Construção 2 109.548Editoras 1 100.000
TOTAL 175 564.014
Ressaltem-se as características especiais do grupo de aquisições
coletado, uma vez que o critério de corte utilizado foi o valor da transação.
Conforme já foi mencionado, alguns setores tiveram sua representatividade
comprometida, como é o caso do setor alimentício (recorde em número de
105
transações, segundo estudo da KPMG, 2000 e apenas o quarto setor em
número de transações neste estudo).
A comparação entre as Ilustrações 12 e 13 revela as diferenças entre a
composição setorial pelo número de transações e pelo valor transacionado.
Alguns setores, como o de telecomunicações, estão muito bem representados
na amostra, por terem envolvido em geral altos valores de transação. Outros,
como o setor de alimentos, aparecem com maior percentual do número de
transações do que do valor transacionado, donde por ser inferido um valor
médio transacionado por setor (vide Ilustração 14).
As transações estão distribuídas no tempo conforme a Ilustração 15. É
interessante notar que esta distribuição apresenta algumas diferenças em
relação ao total de transações ocorrido na década, devido ao critério de
amostragem utilizado. Desta forma, o início da década (1992 e 1993) apresenta
maior número de transações do que meados da década (1994 e 1995), pois os
setores siderúrgico e petroquímico são capital-intensivos e foram privatizados
no início dos anos 1990.
ILUSTRAÇÃO 15 – EVOLUÇÃO DO Nº DE TRANSAÇÕES
1
7 74 5
12
31
53
22
33
0
10
20
30
40
50
60
1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000
106
Uma outra diferença diz respeito ao ano em que foi batido o recorde de
número de transações. Segundo estudos de consultorias como KPMG e
PriceWaterhouse Coopers, este ano foi 1997, contrariamente ao exposto
acima, que aponta o ano de 1998. Mais uma vez, esta diferença pode ser
atribuída ao critério de corte utilizado (valor envolvido nas transações), pois
1998 foi o ano em que se privatizou o sistema Telebrás.
Afora estes aspectos de representatividade do conjunto selecionado,
uma análise das 175 aquisições relatadas pode fornecer algumas indicações
relevantes para o propósito especificado. Volta-se, então, à apresentação dos
resultados de classificação, segundo as duas tipologias indicadas.
4.2. Classificação
Os grandes números obtidos com as duas tipologias são apresentados e
discutidos. As tabelas exibidas a seguir contêm a classificação das 175
aquisições, mas por conveniência a listagem com todas as aquisições de um
determinado tipo foram destacadas nos anexos. Note-se também que as duas
tipologias são apresentadas separadamente.
4.2.1 Segundo a Tipologia da FTC
Verificou-se um predomínio marcante das aquisições horizontais, que
corroboram o forte predomínio de foco no core business e nas competências
centrais, em consonância com a tendência internacional.
107
ILUSTRAÇÃO 16 – CLASSIFICAÇÃO SEGUNDO A FTC
Tipo da Aquisição Número de Aquisições Percentual (%)
Horizontal 83 41,7%
Vertical 18 9,0%
Concêntrica 58 29,1%
Conglomerada 40 20,1%
TOTAL 199 100,0%
Além disso, o segundo tipo mais freqüente foi o concêntrico, que enseja
uma noção de diversificação correlacionada, isto é, em torno das competências
centrais. Somando-se os dois tipos, chega-se a uma maioria de 70,9% das
aquisições recenseadas.
A listagem completa de aquisições horizontais, verticais, concêntricas e
conglomeradas é encontrada no Anexo 1. É preciso esclarecer que o número
total de aquisições chega a 199 (apesar de apenas 175 eventos), pois há 24
casos em que o consórcio comprador permite o estabelecimento de mais de
um inter-relacionamento possível entre adquirentes e adquirida (alguns
exemplos podem ser encontrados no final do Anexo 1). De fato, Barney (1997,
p. 443) reconhece que “é freqüente o caso de uma fusão ou aquisição em
particular poder ser simultaneamente categorizada em duas ou mais
classificações da FTC”.
4.2.2 Segundo a Tipologia de Bower (2001)
A partir dos conceitos definidos por Bower (2001), explicitados no
capítulo 2 sob a forma do ciclo de vida da indústria, efetuou-se uma tentativa
de classificação com os dados da amostra brasileira. Os resultados
encontrados estão exibidos na Ilustração 17 a seguir.
108
ILUSTRAÇÃO 17 – CLASSIFICAÇÃO SEGUNDO BOWER (2001)
Tipo da Aquisição Número de Aquisições
Percentual Obtido (%)
Percentual Bower (%)
Supercapacidade 46 23,2% 37,0% -13,8 p.p.
Desdobramento Geográfico 44 22,2% 9,0% 13,2 p.p.
Extensão da Linha de Produtos/Mercados 67 33,8% 36,0% -2,2 p.p.
P&D 0 0,0% 1,0% -1,0 p.p.
Convergência Industrial 1 0,5% 4,0% -3,5 p.p.
Investidores 40 20,2% 13,0% 7,2 p.p.
TOTAL 198 100,0% 100,0% 0,0 p.p.
Diferença(p.p.)
É interessante notar as diferenças encontradas em relação à pesquisa
efetuada pelo próprio autor (terceira coluna, que representa a diferença em
pontos percentuais). No presente estudo, foram encontrados 13,2% a mais de
episódios com lógica de expansão geográfica, e 13,8% a menos de eventos
com lógica de redução da supercapacidade.
Isto pode ser explicado pelo fato de que alguns setores vêm
apresentando taxas de crescimento cada vez menores nos países
desenvolvidos, caracterizando a supercapacidade, enquanto estes mesmos
setores ainda experimentam altas taxas de crescimento nos países em
desenvolvimento (ex: setor de alimentos). Isto ajudaria a explicar um maior
número de aquisições com lógica de redução da supercapacidade na pesquisa
de Bower (2001), comparativamente ao mesmo levantamento feito no Brasil.
Também é preciso enfatizar que o universo de aquisições selecionado
certamente não é e não poderia ser representativo do todo. Sendo assim, toda
e qualquer indicação evidenciada a partir dos resultados encontrados deve
dizer respeito apenas às aquisições de maior valor.
O maior número de aquisições para expansão geográfica pode ser
atribuído ao processo de reformas estruturais introduzido pelas privatizações,
109
que abriu diversas oportunidades para a expansão regional (é o caso dos
setores de telefonia e companhias distribuidoras).
Nos outros tipos, guardam semelhança os resultados obtidos nos dois
levantamentos. O maior número de aquisições efetuadas por investidores no
Brasil pode estar relacionado, mais uma vez, ao fenômeno das privatizações,
que abriram inúmeras oportunidades para investimento. Os dados referentes
ao Brasil apresentam um predomínio das aquisições do terceiro tipo, isto é,
extensão da linha de produtos e/ou mercados (34%). É importante ressaltar
que aí estão incluídos todos os movimentos de internacionalização, entendidos
como os movimentos de entrada original de um concorrente estrangeiro em
território nacional.
A listagem completa de todas as seis classificações de Bower (2001)
pode ser encontrada no Anexo 2, bem como os episódios em que há mais de
uma classificação possível.
4.2.3 Discussão dos Resultados
A combinação das duas tipologias pode produzir resultados
interessantes. Na tipologia de Bower (2001), como visto, a aquisição observada
com maior freqüência foi do tipo extensão da linha de produtos e/ou mercados,
indicando uma forte influência do processo de abertura da economia e
correlacionando-se com a entrada recorde de investimento direto estrangeiro
(vide Ilustração 6, p. 85).
Esta conclusão não ficou tão evidente na tipologia da FTC. O fenômeno
de internacionalização encaixa-se na categoria concêntrica, mas a categoria
mais encontrada foi a horizontal. Na realidade, a tipologia proposta por Bower
(2001) também reforça a recorrência das estratégias horizontais, pois as
lógicas de redução da supercapacidade e expansão geográfica representam
seu desdobramento. De fato, somando-se as participações de ambas, chega-
se a um total de 45,4%, próximo portanto dos 41,7% apurados pela tipologia da
FTC para as aquisições horizontais.
110
E esta é justamente a validade da proposição de Bower (2001), na
medida em que um mesmo fenômeno (“aquisições horizontais”) passa a ser
desmembrado em duas lógicas distintas (“aquisições horizontais no início do
ciclo de vida da indústria” e “aquisições horizontais no declínio do ciclo de vida
da indústria”). E esta distinção apresenta-se fundamental para a compreensão
das implicações para o mecanismo de crescimento contínuo. A expansão
geográfica, no início do ciclo de vida, associa-se a motivações produtivas e
correlaciona-se a taxas contínuas de crescimento. Já a redução de
supercapacidade, no estágio de maturidade do ciclo de vida, associa-se a
motivações defensivas (redução da concorrência, consolidação da indústria) e
por isso correlaciona-se negativamente às probabilidades de estabelecimento
de um motor de crescimento contínuo.
Na discussão teórica do capítulo 2, aventou-se a possibilidade de
equiparar as categorias “aquisição conglomerada” (FTC) e “investidores”
(Bower). Esta equivalência também apresenta forte indício de confirmação, a
partir da proximidade de suas participações percentuais na amostra – 20,4% e
19,5%, respectivamente.
111
5. O CASO PARMALAT BRASIL SA
Apesar do ganho analítico que se pode obter pela combinação das
tipologias, ainda assim suas restrições impedem uma compreensão mais clara
dos mecanismos subjacentes ao processo de crescimento. Por esta razão,
optou-se por complementar a análise através de um estudo longitudinal numa
empresa situada em território nacional, de forma a se ter um quadro mais
completo do fenômeno, ao mesmo tempo em que se ajuda a explicitar
determinadas limitações de cada tipologia.
Ann Langley (1999) expõe algumas estratégias para a inferência de
construtos teóricos a partir de dados coletados no campo. A estratégia
“narrativa” envolve a construção de uma história detalhada a partir de dados
não lapidados, caracterizando o estilo chandleriano de estudo longitudinal.
Embora a dimensão tempo desempenhe um papel importante, “esta estratégia
evita o comprometimento com qualquer ponto de referência específico” (p.
695). Sua grande vantagem reside na reprodução, em todas as suas sutilezas,
da ambigüidade que de fato existe nas situações reais observadas. Em
contraposição, suas maiores desvantagens emergem do fato de que sua
abordagem não pode levar a generalizações teóricas, exigindo que as
narrativas mais interessantes extrapolem o caráter meramente descritivo.
Outra estratégia cabível é a “decomposição temporal”, através da qual a
escala de tempo contemplada é decomposta em fases sucessivas. Além de
sua utilidade descritiva, este tipo de decomposição também abre interessantes
oportunidades para a reflexão e a estruturação dos processos analíticos. A
idéia é que “a subdivisão das informações em períodos sucessivos e
adjacentes permite analisar explicitamente como as decisões tomadas num
período levam a mudanças no contexto que afetará a tomada de decisão nos
períodos subseqüentes” (LANGLEY, 1999, p. 703). Aparentemente, ambas
estratégias aplicam-se a um estudo de caso em profundidade.
112
A companhia escolhida para o estudo foi a Parmalat Brasil, subsidiária
do grupo italiano com sede em Parma. Apesar do capital estrangeiro, a
companhia já está estabelecida no Brasil há quase 30 anos. A principal razão
para sua escolha foi ter adotado uma estratégia explícita de crescimento por
aquisições, especialmente nos últimos 10 anos. Neste período, a Parmalat
adquiriu mais de 30 empresas e aumentou seu faturamento em mais de 15
vezes.
O capítulo está subdividido em duas seções principais. Na primeira parte
é apresentado o caso da empresa, confeccionado com informações coletadas
em diversas fontes, de forma organizada e estruturada para posterior análise.
Optou-se pelo ordenamento cronológico, com breve descrição da concorrência
e da situação geral do setor, no Brasil e no mundo.
A segunda seção apresenta a discussão do caso, através da utilização
do método historiográfico e da terceira tipologia apresentada anteriormente
(modos de mudança). Novas contribuições são inferidas, assim como
implicações para o processo de crescimento da companhia.
5.1. Apresentação e Estudo de Caso
5.1.1 Breve Histórico da Empresa
A companhia de laticínios italiana Parmalat SA chegou ao Brasil em
1972, através de uma associação com a Laticínios Mococa S.A. Onze anos
antes, em 15 de abril de 1961, a empresa fora fundada na Itália, em Collecchio
(nas cercanias da cidade de Parma), por um contador chamado Calisto Tanzi.
Foi apenas em 1963 que a produção de leite pasteurizado assumiu o nome
“Parmalat”, que quer dizer “leite de Parma”.
Sempre atenta às inovações, a Parmalat revolucionou o mercado
mundial de leite ao lançar, em 1966, a produção e comercialização do leite
113
“longa vida”, também conhecido como UHT (Ultra High Temperature). Esta
inovação era incrível para a época, pois o produto poderia ser armazenado por
um período de 6 meses sem necessidade de refrigeração.
A chegada da Parmalat ao Brasil representou o primeiro passo da
companhia italiana rumo à internacionalização de suas operações. Dois anos
mais tarde depois de assinado o acordo com a Mococa, em 1974, era
estabelecida a Yolat S.A. para atuar no segmento de iogurtes. Em 1976, o
italiano Gianni Grisendi chega para ser gerente de vendas da subsidiária
brasileira. É também neste ano que termina a associação com a Mococa.
Foi nesta época, mais precisamente em 1975, que a empresa
inaugurava sua estratégia de marketing esportivo, patrocinando a final da Copa
Mundial de Esqui Alpino em Val Gardena. Um ano mais tarde seria a vez de
patrocinar o piloto de corridas Niki Lauda, mas a Parmalat nunca mais deixaria
de associar sua marca à prática esportiva.
Foi apenas em 1977 que foi inaugurada sua primeira unidade industrial
brasileira, em Itamonte (MG), para atuar na indústria de laticínios. Durante
aproximadamente 17 anos, a empresa manteve uma atitude tímida e pouco
expansiva, permanecendo no seu negócio e crescendo basicamente a custo de
investimento interno. Em 1989, Grisendi é promovido à presidência da
Parmalat do Brasil, “uma empresa que faturara US$ 24 milhões no ano
anterior" (Exame nº 709, 08/03/2000, p. 38). Em seu primeiro ano, eleva o
faturamento a US$ 38 milhões. A partir de 1990, contudo, as coisas começam
a mudar de forma ainda mais acelerada.
A companhia chegou a quase US$ 2 bilhões em faturamento no final
dos anos 1990, indicando um crescimento fantástico a partir do início da
década. Foram mais de 30 empresas adquiridas, que representaram uma cifra
superior a US$ 500 milhões. A empresa combinou todos os tipos de aquisição,
desde horizontais e concêntricas, passando a verticais e conglomeradas, bem
como diversas estratégias de integração (ou “parmalatização”) nas diferentes
companhias adquiridas.
114
Em 1997 a companhia abriu seu capital, a partir da reestruturação de
uma das empresas adquiridas em 1993, a Lacesa. Esta empresa iniciara suas
atividades em 1946, sob a razão social de Laticínios e Cereais S.A. – Lacesa,
comercializando produtos lácteos e cereais. Posteriormente em 1960, iniciou a
fabricação de queijos e doce de leite. A partir de 1968 passou à industrialização
de leite pasteurizado, tendo sendo pioneira na comercialização de leite em
sacos plásticos.
Na década de 70, expandiu suas atividades através da incorporação de
empresas locais, expandindo a área de coleta de leite. Em 1973, em
associação com a LPC – Produtos Alimentícios S.A. (Grupo Cervais - Danone),
constituiu a Dansul – Iogurtes e Sobremesas Lácteas Ltda., para a produção e
distribuição da linha Danone. Com o fim da associação com a LPC em 1980, a
empresa incorporou ao seu patrimônio as instalações industriais da Dansul,
lançando uma nova linha de produtos sob a marca Yoplait. Posteriormente em
1985, a empresa alterou sua razão social para Lacesa S.A. – Indústria de
Alimentos, período que coincidiu com o início do processo de abertura do seu
capital social.
Em 1993, seu controle acionário foi alienado à Parmalat Brasil
Administração e Participações Ltda. Três anos depois, teve seu controle
acionário transferido para a Parmalat Indústria e Comércio de Laticínios Ltda.
Em 1997, sua razão social foi, enfim, alterada para PARMALAT BRASIL S.A.
Indústria de Alimentos, dando início a uma ampla reformulação societária,
operacional e administrativa, tendo absorvido a quase totalidade das atividades
operacionais e investimentos correlatos das empresas Parmalat no país.
O pioneirismo, associado aos contínuos investimentos em
modernização, no aprimoramento e no lançamento de novos produtos,
consolidou nacionalmente sua marca. Posteriormente, a instalação de novas
plantas e a aquisição e incorporação de empresas congêneres permitiram que
a Parmalat se destacasse entre os principais conglomerados de alimentos
processados do Brasil.
115
Em 1999, a Parmalat Brasil S.A. Indústria de Alimentos teve seu
controle acionário transferido para a Parmalat Administração S.A. Em 2000, a
companhia alienou a operação de carnes da controlada Batávia S.A., cujo
processo foi concluído no início de 2001. A companhia tem-se destacado pela
sua forte política de marketing, apoiada nas constantes inovações. Suas
marcas caracterizam-se por elevados padrões de excelência, nas suas
diversas linhas de lácteos, refrigerados, vegetais e forno. Com o objetivo de
melhorar sua imagem institucional, a Parmalat se tornou benchmark dos
negócios esportivos no Brasil.
Atualmente, a empresa atua em diversas linhas de lácteos, em especial
leite e seus derivados, refrigerados, biscoitos e merendas, sucos frescos e
concentrados, chás, isotônicos, chocolates, derivados de tomates, vegetais,
entre outros. A Parmalat Brasil S.A. Indústria de Alimentos e suas controladas
registram ampla atuação em todo o território nacional, através de conjunto
formado por 17 unidades industriais, 8 centros de distribuição próprios, além de
depósitos e unidades de vendas.
As vendas de leite fluido representaram aproximadamente 44% das
vendas líquidas em 2000, sendo que as vendas de leite longa vida (UHT)
representaram 37% enquanto que as de leite pasteurizado situaram-se em 7%.
Entre os principais concorrentes no segmento de leite fluido, destacam-se a
Elegê, Paulista, Vigor, Leco, Itambé e Líder. A companhia, tem atuado, ainda,
com suas marcas regionais – Lacesa, Toda Vida, Mimo, Alimba, Betânia –,
detendo importantes parcelas do mercado.
As demais linhas de produtos lácteos, constituídas por leite aromatizado,
leite condensado e creme de leite fresco ou em embalagem longa vida (UHT),
representaram aproximadamente 11% das vendas líquidas no mesmo ano.
Neste segmento, os principais concorrentes são Quaker, Nestlé, Paulista, Leco,
Vigor e Elegê.
Nas linhas de refrigerados, formada por iogurtes, bebidas lácteas,
sobremesas, leite fermentado e petit-suisse, sua presença é marcada pela
variedade de sabores e pela praticidade das embalagens. Ressalte-se que as
116
linhas de iogurtes líquidos e de polpa representam a maior parcela do mercado.
O segmento de iogurtes e bebidas lácteas contribuiu com cerca de 10% das
vendas líquidas da companhia. Os principais concorrentes nestes subsegmento
são Nestlé, Danone, Paulista e Itambé. As demais linhas de produtos
refrigerados responderam por cerca de 3% das vendas da empresa.
A linha forno é constituída basicamente por biscoitos e merendas, e
representou aproximadamente 5% das vendas líquidas em 2000. Nesse
segmento a empresa tem ampliado suas linhas e apresentados novidades,
oferecendo novas opções e embalagens. Destaque-se a grande variedade de
biscoitos (maria, maizena, recheadas, cookies, waffer, água e sal, cream
cracker). Os biscoitos recheados representam a maior parcela do mercado, o
qual se mostra bastante pulverizado, inclusive regionalmente. Seus
concorrentes diretos são Danone (Triunfo, Danone, Aymoré), Nestlé (São Luiz,
Tostines), Nabisco, Bauducco e Bela Vista. Na linha de merendas, seus
principais concorrente são Santista, Bauducco e Panco .
A linha vegetais engloba as diversas versões de sucos frescos e
concentrados, e as de chás prontos para beber, onde a Parmalat é pioneira no
mercado brasileiro. Engloba ainda as diversas linhas de produtos com a marca
Etti. As vendas dessa divisão representaram aproximadamente 14% das
receitas em 2000. Na linha de chás prontos para beber, os principais
concorrentes são Mate Leão e Ice Tea. Nas linhas de produtos Etti, foram
ampliadas as de atomatados, conservas e condimentos. Nestas, como nas
linhas de doces e geléias, a empresa tem primado pela estratégia de
apresentação e sofisticação dos produtos, atendendo às exigências cada vez
maiores do público consumidor. No segmento de derivados de tomate a
empresa atua com as marcas Parmalat e Etti, detendo importante parcela do
mercado consumidor. Dentre suas concorrentes destacam-se a Cica e a
Arisco.
As demais linhas de produtos representaram cerca de 13% das vendas
líquidas da empresa em 2000 e constituíram-se de cereais, café, e
notadamente chocolates nas suas diversas versões, além de produtos de
117
revenda. Quanto às linhas de chocolates Neugebauer, destaca-se a ampliação
das linhas de produtos, o lançamento dos novos sabores, com matérias-primas
mais sofisticadas e produtos mais bem elaborados. Suas linhas incluem
bombons, tabletes, confeitos, candy-bar, chocolate granulado, além de ovos e
coelhos de Páscoa. Dentre os principais concorrentes nesse segmento,
destacam-se Nestlé, Lacta e Garoto.
Para melhor entender a estratégia da Parmalat no Brasil e na América
do Sul, faz-se necessária uma breve explanação do funcionamento da cadeia
láctea e do contexto em que ocorreu o processo de internacionalização da
indústria de alimentos.
5.1.2 Laticínios
O complexo lácteo apresenta o formato de uma cadeia produtiva, desde
o produto agrícola (o leite), passando pelas indústrias de leite resfriado e leite
fluido até a indústria de derivados. A cadeia é composta pelos fornecedores de
insumos e equipamentos, pelos produtores de leite in natura, processamento
industrial e distribuição. As empresas processadoras, em sua maioria
multinacionais, contam com uma fonte alternativa de matéria-prima, o leite em
pó importado.
Trata-se de um setor em processo de transformação profunda e
acelerada, especialmente a partir da abertura econômica ocorrida no início da
década de 1990. Após cerca de cinqüenta anos de regulação estatal, o setor
de laticínios enfrentou, num curto período de tempo e a uma só vez, (i) a
liberalização dos preços ao produtor e ao consumidor, (ii) a abertura comercial
e (iii) a integração com o Mercosul. Do lado da oferta, a entrada de produtos e
competidores estrangeiros acirrou a competição e estimulou a otimização dos
processos de produção. Do lado da demanda, a abertura econômica propiciou
uma exposição bem-sucedida de novos produtos aos consumidores,
dinamizando e segmentando o mercado.
118
Os primeiros anos logo após a abertura econômica foram extremamente
traumáticos para os fornecedores de leite in natura. O aumento significativo das
importações de leite em pó, a integração com o Mercosul, o fim do controle de
preços, a retração da demanda e a saída do governo dos programas sociais do
leite (que garantiam uma demanda mínima para o leite pasteurizado), são
exemplos de fatores que despertaram a intensa reestruturação por que vem
passando o segmento.
O período anterior a 1990 fora marcado pela profunda regulamentação
estatal em todas as etapas da cadeia produtiva. O tabelamento executado pela
Comissão Interministerial de Preços (CIP) subordinava os interesses e a renda
do agricultor ao controle inflacionário, ao passo que a proibição das
importações impedia a modernização tecnológica e favorecia a reprodução de
um setor informal na pecuária leiteira.
Com o preço tabelado, o mercado de leite fluido possuía poucas
possibilidades de diferenciação, apelando à escala de captação, isto é,
priorizando o volume de matéria-prima. Formaram-se, então, vastas redes de
captação de leite, encabeçadas por cooperativas que processavam o leite na
sua forma líquida (indústria de leite resfriado e leite fluido). A partir de 1990,
esta realidade foi extremamente modificada.
A importação passou a atuar como mecanismo de disciplina competitiva
no preço e nos produtos. As empresas começaram a perceber a diversificação
concêntrica (isto é, dentro do setor de alimentos) como uma imposição à
sobrevivência e não como mais uma opção estratégica. A produtividade
aumentou e os processos foram reformulados, assegurando o destaque do
mercado de leite e seus derivados na agroindústria brasileira. As cooperativas
que conseguiram sobreviver (Itambé, Paulista, Vigor e Líder),
profissionalizaram sua administração e incrementaram o nível de investimentos
e parcerias, tais como joint-ventures, terceirização e franquias.
As empresas multinacionais passaram a concentrar seu foco nos
produtos de maior valor agregado, introduzindo novas linhas que valorizam a
saúde ou a melhor qualidade nutricional e deixando os segmentos de menor
119
valor agregado. Contudo, como estratégia geral, elas vêm buscando fontes
confiáveis de matéria-prima, como os vínculos cativos estabelecidos pela
Nestlé e pela Unilever junto aos fornecedores de leite.
Os investimentos no complexo lácteo têm-se mostrado bastante
expressivos, atingindo desde a rede de captação, passando por P&D,
lançamento de produtos e marketing. As grandes empresas vêm investindo em
ampliação da capacidade e melhoria da produtividade e qualidade,
especialmente nas primeiras etapas do processo industrial, isto é, na captação
do leite in natura.
5.1.3 Estratégia dos grandes grupos internacionais
A internacionalização da indústria de alimentos pode ocorrer através do
comércio de mercadorias ou do investimento direto estrangeiro. De forma a
saltar etapas no crescimento e conquista de novos mercados, este
investimento normalmente se dá na forma de operações de fusões e
aquisições. Além disso, a estratégia de crescimento por aquisições torna-se
muitas vezes necessária, num setor em que as redes de distribuição
representam altas barreiras à entrada e os consumidores são especialmente
fiéis às marcas consagradas.
A partir do final dos anos 1980 e início dos 1990, o setor de alimentos
começou a experimentar uma estagnação nas taxas de crescimento das
vendas, especialmente nas economias desenvolvidas. Além disso, as taxas de
rentabilidade do investimento também estavam caindo, devido ao crescente
poder de barganha das grandes cadeias de distribuição – como as redes de
supermercados – e aos custos crescentes – os pesados e imprescindíveis
esforços de marketing tornavam vitais as economias de escala e chegavam a
inviabilizar as firmas pequenas. Por estas razões, grandes grupos
internacionais passaram a buscar a internacionalização como forma de
manutenção das taxas de crescimento e da rentabilidade, especialmente nos
países asiáticos, na África e na América Latina.
120
Foi assim que o grupo norte-americano RJR Nabisco, por exemplo,
adquiriu ativos de 15 empresas entre 1994 e 1996, em economias emergentes
e no Canadá. Já o grupo francês Danone adquiriu, só em 1996, o controle e
participações minoritárias em 9 empresas da China, Brasil, Argentina e África
do Sul. Os países fora do eixo da tríade estão representando uma parcela cada
vez maior do faturamento destas grandes empresas. Um exemplo disso é que,
no caso da Parmalat, a América do Sul já começa a disputar o primeiro lugar
com a Itália no que se refere às vendas do grupo.
A razão para isso deve ser buscada na economia. Os mercados
emergentes passaram a representar grandes oportunidades para os grupos
internacionais devido à explosão de consumo interno, ocorrida a partir dos
anos 1990, e ao alto potencial de crescimento do mercado, tanto no médio
quanto no longo prazo.
“Na economia brasileira a elasticidade-renda da demanda por
alimentos, que depende do nível de renda per capita e da estrutura
de distribuição da renda nacional, é maior que a observada nas
economias centrais. Ainda que a alta segmentação da indústria de
alimentos defina um perfil bastante heterogêneo de produtos com
distintas elasticidades, a elasticidade-renda da demanda agregada
por alimentos deve ser maior em economias como a brasileira, em
comparação com economias de alta renda per capita e melhor
padrão distributivo. Assim, mesmo que a taxa de crescimento da
renda seja igual, o crescimento relativo do consumo de alimentos
será maior no Brasil do que em economias desenvolvidas. A
estrutura altamente concentrada da renda nacional, contudo, faz que
a demanda por alimentos seja bastante sensível a mudanças
positivas no perfil distributivo, devido ao peso do consumo de
alimentos no orçamento da população de baixa renda. O
crescimento da renda, acompanhado de aumentos reais de salários,
deve, portanto, conduzir a uma significativa elevação da demanda
por alimentos” (IPEA, Texto para Discussão nº 622, pp. 21 e 22).
121
Além dos fatores de demanda, outras forças ambientais ainda
permaneciam adormecidas nas economias emergentes, propiciando espaço
para a prática de margens mais elevadas. Do lado da oferta, o Plano Collor
quebrava no Brasil muitas empresas, fazendo com que elas se tornassem alvo
fácil para o apetite dos grandes grupos internacionais. Além disso, a
fragmentação da oferta de leite in natura também era favorável ao movimento
de integração vertical no setor de laticínios, especialmente para aqueles mais
capacitados financeiramente.
5.1.4 A Política de Aquisições: 1990-1992
O fato é que o mercado tornou-se vendedor a partir do início dos anos
1990, abrindo muitas oportunidades para a aquisição de marcas tradicionais.
De acordo com o depoimento de Carlos Monteiro, ex-diretor financeiro da
Parmalat, “foram colocadas à venda empresas que se viram em dificuldades a
partir do Plano Collor e da abertura da economia” (Exame nº 662, p. 49).
Já no primeiro semestre de 1990, foram adquiridas em São Paulo três
fábricas de leite pasteurizado da Laticínios Teixeira. Entre 1990 e 1992 outros
tradicionais fabricantes do setor de laticínios também foram parar nas mãos da
“faminta” companhia italiana de alimentos – dentre as mais importantes, a
paulista Via Láctea, a fluminense AFHA e as baianas Alimba e Lavisa.
A estrutura de funcionamento das empresas compradas era mantida,
ainda que sob uma nova administração. As fábricas continuavam produzindo
os mesmos produtos, passando a comercializar produtos com a marca
Parmalat apenas quando atingissem um patamar aceitável em termos de
qualidade e eficiência no sistema de distribuição. Ainda segundo Monteiro, “a
política de aquisições serviu para que fôssemos ganhando espaço e nos
tornássemos uma marca nacional num curto espaço de tempo” (Exame nº 662,
p. 49).
A partir de meados de 1991 a companhia foi dividida em 5 unidades
regionais, cada uma das quais com seus diretores de produção, comercial e
122
administrativo. Apenas os departamentos financeiro e de marketing
permaneceram centralizados na capital paulista. Esta descentralização,
contudo, foi sucedida por uma estrutura em que o país era dividido em 11
áreas de vendas, ficando todas as outras áreas funcionais sob o comando do
escritório central.
Em abril de 1992, a Parmalat assinou um “contrato de US$ 1,5 milhão
para patrocínio das equipes esportivas do Palmeiras" (Exame nº 709,
08/03/2000, p. 38). Durante a década de 80, a companhia associara-se ao
maior clube de futebol da Espanha, o Real Madri, e em 1987 assumiu o
controle do Parma, fazendo o time passar da terceira à primeira divisão do
calcio italiano.
No Brasil, firmou contrato com a Sociedade Esportiva Palmeiras, tirando
o time de um longo jejum de títulos. Estima-se que “entre jogos televisionados
do time, melhores momentos das partidas realizadas e reportagens na TV em
1999, a empresa esteve evidenciada durante 645 minutos no vídeo. Isso sem
levar em conta os momentos em que esteve em mais de uma emissora de TV”
(http://geocities.yahoo.com.br/cesaras/estrateg.htm, 10/06/2002). A co-gestão
esportiva é uma estratégia que permite a participação ativa do patrocinador na
administração do esporte de uma equipe, preservando a tradição do clube.
5.1.5 A Política de Aquisições: 1993-1997
Porém, as pequenas aquisições horizontais não constituíram a única
estratégia de crescimento da companhia italiana. Já a partir de 1993, a
empresa deu mostras de sua disposição para a diversificação – seja
concêntrica, vertical ou até mesmo conglomerada – através da aquisição da
fábrica de biscoitos da General Biscuits, e de suas marcas Britânia e Duchen
(1993), além da fábrica de sucos da Bolls, da Bahia (1994).
"Em 1993, compra os US$ 30 milhões 58% do capital votante da
Lacesa, dona da marca Yoplait e líder do mercado de iogurte no Rio Grande do
Sul. Adquire a Spam, maior laticínio do Rio de Janeiro e instala-se na
123
Argentina, com a compra do laticínio La Vascongada" (Exame nº 709,
08/03/2000, p. 38).
Em 1994, numa associação com uma empresa local, a Parmalat entra
na China. Paralelamente, no Brasil, incorpora a fábrica de biscoitos Le
Petybon. Em 1996, adquire o controle do laticínio cearense Betânia, com 13
fábricas no Nordeste, em Goiás e no Pará. Seja pela compra de ativos, marcas
ou empresas inteiras, a Parmalat estendia seus domínios em território
brasileiro. Algumas aquisições continuavam sendo horizontais, como nos
exemplos da Fiorlat, Sodilac, Cilpe, Ouro Preto, Betânia e Batávia. Outras
indicavam uma estratégia de verticalização para trás, como é o caso da Gogo,
Mococa, Spam e as próprias Betânia e Batávia. A aquisição da General
Biscuits, supra-citada, pode ser considerada concêntrica, assim como as
aquisições da Supremo e da Santa Helena.
A partir de então teve início um amplo processo de reestruturação. O
imperativo do ganho de escala impedia que as unidades produtivas adquiridas
continuassem a fabricar toda a linha de produtos, forçando a concentração em
um ou dois produtos principais.
Em outubro de 1997, as empresas que vinham mantendo razões sociais
diferentes foram reunidas sob o controle da Lacesa, a única de capital aberto
do grupo. É concluído, então, "o processo de unificação de 30 empresas
controladas em uma só: a Parmalat Brasil SA Indústria de Alimentos. O grupo
investe US$ 585 milhões para adquirir, no Canadá, a Ault Foods e a Beatrice
Foods" (Exame nº 709, 08/03/2000, p. 39).
5.1.6 A Política de Aquisições: 1998-2002
Os movimentos mais radicais de diversificação começaram a ocorrer a
partir de 1998, quando a Parmalat tomou o controle da Etti Produtos
Alimentícios (atomatados) e da gaúcha Neugebauer (chocolates). A primeira foi
comprada ao grupo paulista Fenícia e abriu à Parmalat o mercado de derivados
de tomate, sopas, molhos e conservas de legumes. A segunda representou a
124
entrada da Parmalat no segmento de chocolates e derivados, através de uma
marca forte e tradicional no mercado brasileiro. A empresa vem correndo por
fora na disputa por este mercado, com apenas 4,3% das vendas totais. A
compra junto ao grupo Fenícia foi realizada em dezembro de 1998.
A entrada no segmento de chocolates despertou o boato no mercado de
que a Paramalat estaria interessada em adquirir o controle da Garoto. A
Neugebauer é a única companhia do grupo neste setor em todo o mundo,
tendo faturado R$ 45 milhões em 2000 (GAZETA MERCANTIL, 04/07/2001. p.
C1).
Mas a diversificação não parou por aí. A Parmalat comprou, em maio de
1998, o time de futebol Lousano Paulista, de Jundiaí, e mudou seu nome para
Etti Jundiaí. Talvez a única aquisição mais relacionada do período tenha sido a
compra de 51%, em abril de 1998, da Cooperativa Central de Laticínios do
Paraná, dona da marca Batavo. A associação passou a se chamar Batávia.
Entretanto, através da Batávia a Parmalat também passou a ser
proprietária de um negócio de carnes resfriadas, vendido no início de fevereiro
de 1999 para a Perdigão. Durante o decorrer do ano de 1999, a Parmalat
adquire ainda os laticínios argentinos Lactona e Union Gandara, ampliando
para seis o seu parque de fábricas no país vizinho.
Paralelamente, a empresa inaugurou uma nova linha de produtos,
incluindo chás, sucos concentrados e isotônicos em embalagens PET, que são
produzidos produzidas internamente. Um movimento de integração vertical
para trás foi a decisão de ampliar a capacidade da Unidade Santa Helena de
Goiás para a produção de leite em pó destinada a uso industrial. Para frente,
na distribuição, a empresa tem recorrido a algumas parcerias, como tem sido a
tendência no setor. Pressionados pela concentração do setor supermercadista
e pela estagnação nas vendas, Santista, Danone, Sadia e Parmalat têm
procurado baixar custos através de economias de escopo na distribuição de
produtos.
Recentemente, a Parmalat reduziu o número de centros de distribuição
de 24 para 8, e agora procura por parcerias. No Paraná, a Parmalat divide
125
atualmente um centro de distribuição com a Perdigão. Os resultados da
utilização da estrutura de armazenagem comum já são contabilizados como
positivos. As duas empresas dividem o controle da Batávia (a Parmalat é
controladora, com 51%), que também utiliza o centro de distribuição. Por
enquanto, os caminhões de entrega da Perdigão e da Parmalat ainda seguem
separadamente, mas o acordo pode ser estendido (GAZETA MERCANTIL,
03/08/2001, p. C3).
Em meados de 1998, Deborah Right foi contratada pessoalmente por
Grisendi com o objetivo declarado de cuidar da consolidação das empresas
adquiridas. Ele próprio, segundo consta, não se sentiria atraído por esse tipo
de tarefa. “Conta-se que o italiano costumava sobrevoar, em domingos e
feriados, terrenos e fábricas que poderiam ser alvo de uma oferta. Do alto,
avaliava o acesso a estradas e a proximidade dos centros de consumo. Assim
ele teria escolhido, num 7 de setembro, uma área de Jundiaí na qual está
instalada hoje uma fábrica de biscoitos" (Exame nº 709, 08/03/2000, p. 38).
Mas a tentativa parece ter fracassado, pois Gianni Grisendi acabou
sendo retirado do comando da empresa pela matriz insatisfeita em Parma.
Com sua saída, a Parlamat começou a arrumar a casa. Sua substituição por
Borzone representou mais do que uma troca de comando, sinalizou “o ponto
final de uma era em que pontificou um estilo de gestão voltado obsessivamente
para o crescimento" (Exame nº 709, 08/03/2000, p. 37).
Essa trajetória configura uma das mais extraordinárias histórias recentes
de crescimento. Se um executivo é tão bem-sucedido e está no auge de sua
carreira, então por que substituí-lo? A primeira razão apontada para a saída de
Grisendi seria uma incompatibilidade com a crescente pressão dos acionistas
do grupo italiano por lucros. Durante mais de duas décadas, mais
enfaticamente a partir de 1990, a matriz apoiou Grisendi e financiou sua
ofensiva no Brasil. Transferiu dinheiro, avalizou empréstimos e reinvestiu lucros
aqui obtidos, num total estimado em US$ 1 bilhão.
Porém, este crescimento esteve apoiado em forte endividamento, e o
que é pior, a operação tem andado no vermelho desde 1998. "Extrair
126
rentabilidade do negócio implicaria abrandar o ímpeto de crescimento e colocar
a casa em ordem. Segundo analistas de mercado, a campanha ininterrupta de
incorporações da Parmalat nunca foi devidamente complementada por uma
organização da retaguarda. A cultura familiar do grupo, fundado há quase 40
anos em Colecchio, cidade vizinha a Parma, pelo ex-contador italiano Calisto
Tanzi, também não ajudou" (Exame nº 709, 08/03/2000, p. 37).
Em 2000, o uruguaio Miguel Reyes Borzone, então presidente da
subsidiária argentina, foi nomeado principal executivo no Brasil.
A partir de agora, a companhia começa a pôr em prática o plano de
expansão da sua “segunda marca” (Batavo). A intenção é ampliar em 30% os
pontos-de-venda no país (atualmente são 25 mil), com foco nas regiões
Sudeste e Nordeste, onde a presença da agroindústria ainda é pequena. A
Parmalat pretende triplicar a produção da Batavo (processamento anual de
272,8 milhões de litros de leite) em dois anos. A agroindústria, com sede em
Carambeí (PR), recebeu investimentos de R$ 33 milhões nos últimos três anos
e é hoje o sexto maior laticínio do País, mas sua presença ainda é limitada fora
da região Sul.
Na grande São Paulo, maior centro consumidor brasileiro, são 2 mil
pontos-de-venda, 20% do volume da concorrente Paulista. No Nordeste, onde
a compra de laticínios dobrou nos últimos sete anos e hoje responde por 15%
do mercado nacional, a Batavo conta com 1,5 mil pontos. Das agroindústrias
regionais adquiridas pela Parmalat na década de 1990, a Batavo é a única a
ser lançada fora da região Sul. A marca é produzida pela Batávia S.A.,
empresa criada em abril de 1998, a partir da associação das cooperativas
Central de Laticínios do Paraná Ltda. (CCPL) e Agromilk (de Santa Catarina)
com a PARMALAT Brasil, que hoje detém 51% das ações (GAZETA
MERCANTIL, 04/04/2001, p. C8).
Outras aquisições recentes de vulto foram as marcas Glória e a Avaré,
em outubro de 2001, através das quais a Parmalat estréia no mercado de leite
em pó instantâneo para o consumidor final (Glória e Avaré possuem uma
127
diversidade de produtos lácteos não refrigerados, incluindo leite condensado
adocicado, leite em pó, creme de leite, sobremesas, entre outros).
A partir de dezembro de 2001, a companhia deu início à integração de
suas atividades operacionais com as da divisão de leite da Produtos
Alimentícios Fleischmann & Royal Ltda, ex-proprietária das marcas
mencionadas. Esta empresa pertencia ao grupo norte-americano Kraft Foods e
possui unidades fabris nos municípios de Cerqueira César (SP), Itaperuna (RJ)
e Jaraguá do Sul (SC) (Gazeta Mercantil, 26/11/2001, Grande São Paulo, p. 2)
Em 2001, o prejuízo consolidado da Parmalat Brasil foi ainda maior do
que no ano anterior, chegando a R$ 61,253 milhões (um resultado 53% mais
negativo do que em 2000). A receita líquida operacional atingiu R$ 1,428
bilhão, o que representa uma alta de apenas 0,88% sobre o exercício anterior.
Em contrapartida, as despesas operacionais passaram de R$ 369,7 milhões
para R$ 441,4 milhões, um aumento significativo de 19,4%. Também o
endividamento foi maior em 59%, passando a R$ 588,2 milhões (Valor
Econômico, 15/04/2002, p. B12).
Em contrapartida, o lucro líquido da holding internacional subiu 12% em
2001, atingindo a marca de US$ 191 milhões. Este resultado é conseqüência
de um amplo processo de reestruturação, que procurou modernizar as
operações, reduzir os custos e fechar algumas plantas nos EUA e no Canadá.
O bom resultado foi alcançado à revelia da queda no faturamento ocorrida na
América Latina, devido especialmente à desvalorização do real e à crise
argentina.
A subsidiária brasileira da PARMALAT colocou um freio na propaganda
nos últimos meses enquanto alinha sua estrutura no país. Depois de mais de
30 aquisições na década de 1990, a indústria italiana anunciou a redução do
número de itens de 950 para 800 e o fechamento das fábricas de Salvador e
Feira de Santana (BA) e, recentemente, a de Itamonte (MG).
128
5.1.7 As Empresas Concorrentes
O setor de alimentos liderou o ranking de aquisições no Brasil por quatro
anos consecutivos, de 1994 a 1998, vindo a perder o posto para os setores de
telecomunicações e tecnologia da informação (KPMG, 200). Apesar da
retração nas vendas nos últimos três anos, o Brasil continua despontando para
os investidores como um importante mercado consumidor.
O setor ainda é bastante pulverizado, o que deve abrir espaço para que
as aquisições de empresas familiares continuem ocorrendo. Porém, já houve
235 aquisições desde 1994 e boa parte das boas empresas regionais foi
comprada. Começa agora, então, uma nova rodada de negócios, “típica de
mercados mais maduros – nos quais os grandes grupos se desfazem de
negócios e ativos que não são mais o seu foco” (GAZETA MERCANTIL,
23/07/2001, p. C1) Para as empresas que cresceram intensamente por
aquisições, buscar sinergias e partir para a venda das “sobras” dos pacotes
comprados é praticamente inevitável.
No Brasil, o setor de massas e biscoitos está em fase de mudanças para
enfrentar a estagnação nas vendas. A maior parte das empresas é familiar e
regional, sem grandes competidores. Em particular, no mercado de massas.
Além da Adria, a única grande investidora no setor é a Bunge, que tem
moinhos de trigo e já gastou R$ 25 milhões para entrar no segmento de grano
duro – no qual briga com sua antiga parceira Barilla, que desfez uma joint
venture mantida até 1997.
Os lances mais ambiciosos vieram da francesa Danone, líder mundial
em biscoitos doces que conquistou a segunda colocação no ranking brasileiro,
atrás da Nestlé, com a mesma estratégia do grupo Macri, isto é, por meio de
aquisições. Depois de comprar a Companhia Campineira, dona da marca
Triunfo, e a Aymoré, a empresa unificou a sua linha sob a marca 'guarda-
chuva' internacional LU. O investimento anunciado até 2005 é de R$ 100
milhões. A suíça Nestlé, dona da São Luiz e da Tostines, contou com a ajuda
da extensão de marcas de outros produtos do seu portfólio, como Nescau e
129
Galak. A empresa ainda planeja investir R$ 50 milhões para revidar o ataque
das concorrentes (GAZETA MERCANTIL, 31/05/2001, p. C6).
Depois de comprar a Adria da Quaker em 1999 e fazer dela a sua marca
nacional de massas e biscoitos, o grupo argentino Macri estuda, agora, a
aquisição da centenária Todeschini – a líder do setor no Paraná. Se
concretizada, a operação garantirá à Adria munição pesada para brigar de
frente com Nestlé, Danone e Parmalat, multinacionais que acabaram de fazer
grandes investimentos em biscoitos. Em massas, a disputa é com a Bunge
Alimentos, dona da Petybon. Os dois mercados movimentam juntos R$ 4,1
bilhões ao ano.
A Todeschini é uma empresa genuinamente familiar e com forte tradição
regional. Depois de 116 anos de erros e acertos, a companhia derrapou:
afundou-se em dívidas decorrentes de um ousado plano de investimentos que
resultou, em 1997, numa concordata – já levantada. Com o maquinário novo, a
empresa se destaca no meio das dezenas de outras à venda no setor. Tornou-
se um bom negócio e já foi até assediada por outros grupos, como o Bunge.
Em 2000, a empresa registrou vendas de R$ 78 milhões.
O Grupo Macri tem sido cuidadoso. Levou quase três anos para comprar
o frigorífico Chapecó – desde o ano passado em processo de reestruturação. E
despendeu outros seis meses para adquirir a Adria. Na onda de compras, levou
em 1997 a Isabela, que produz massas e biscoitos em Bento Gonçalves (RS),
para competir no mercado regional. Comprou, no mesmo ano, a paulista Zabet,
com a qual briga no segmento de preço. E tem ainda a fabricante de massas
Basilar, sediada no interior de São Paulo, adquirida em 1995. Com a Adria
focada no grande centro consumidor – Rio e São Paulo – a Todeschini
reforçará a estrutura no Sul.
O que o grupo argentino busca, efetivamente, é expandir os negócios no
Brasil – onde atua desde o ramo de alimentos até infra-estrutura. A área de
alimentos promete uma série de aquisições. Por meio da Chapecó, o Macri já
comprou o frigorífico gaúcho Prenda. No setor de massas e biscoitos, sabe-se
que o grupo estuda uma parceria internacional.
130
Atualmente, a Danone divide a liderança de mercado no subsegmento
de lácteos com a também multinacional Nestlé, cada uma com uma fatia de
mercado de aproximadamente 35%. A marca “Paulista” já integra dois anos a
carteira de marcas e produtos da empresa de alimentos Danone (desde
dezembro de 2000), e pode representar uma ameaça de canibalismo com
relação às marcas já estabelecidas da multinacional francesa. Por este motivo,
a companhia dá agora início a uma estratégia de segmentação de produtos, de
forma a evitar a concorrência entre suas principais marcas.
Desta forma, a Danone procura lançar no mercado produtos com a
marca Paulista, que representa um terço do faturamento do segmento de
lácteos da empresa e tem maior reconhecimento no Rio de Janeiro e em São
Paulo. Por essa razão, a Danone também está lançando uma estratégia de
fortalecimento da marca em Minas Gerais e no sul do país.
A marca Paulista atua no segmento mais popular de consumo, com
produtos entre 10% a 15% mais baratos do que os similares da marca Danone.
O reposicionamento de cada linha busca, então, reforçar estas características.
No segmento de sobremesas achocolatadas e iogurtes lights, por exemplo, que
representam tipicamente produtos para um segmento de maior padrão de
consumo, a marca Paulista está sendo retirada de circulação. “O perfil da
Paulista é mais tradicional e [está] ligado aos produtos naturais”, afirma o
diretor geral da divisão de produtos lácteos, Gioji Okuhara (VALOR,
12/04/2002, p. B8).
A Bunge Alimentos vem de uma fase de enxugamento do portfólio de
produtos – em 2002, vendeu os pães Pullman e Plus Vita para a mexicana
Bimbo. Continuava, porém, dona de uma formidável estrutura de distribuição
nacional, que alcança mais de 200 mil pontos-de-venda, com 25 distribuidores
e 650 promotores instalados nas principais redes supermercadistas. Era
exatamente de uma estrutura destas que a Mead Johnson precisava para fazer
frente aos seus novos concorrentes, Sustain (da Support) e Sustaplus (da
General Brands) – que apostam pesado em degustações e no corpo-a-corpo
com os consumidores do seu tradicionalíssimo complemento Sustagen.
131
O subsegmento de prestação de serviços alimentares movimenta cerca
de US$ 30 bilhões por ano no Brasil, através do abastecimento de
restaurantes, cozinhas industriais, lanchonetes e outros estabelecimentos. A
Unilever acaba de reformular sua área de serviços alimentares no país, com a
aglutinação das antigas divisões Gradina (originalmente da própria Unilever) e
a Caterplan (proveniente da Bestfoods). Esta foi uma das razões que levaram a
Unilever a adquirir a Bestfoods em 2000, pois esta última companhia tinha uma
atuação mais marcante neste subsegmento (responderá por 65% da UBF
Foodsolutions, a nova divisão que está sendo criada).
No Brasil, esta divisão responde por aproximadamente 10% do
faturamento da companhia anglo-holandesa. A Bestfoods ainda agregará
novas e consagradas marcas ao portfólio de produtos da Unilever, como
Hellmann’s e Arisco.
5.2. Discussão do Caso
Uma primeira característica que se pode discutir no caso diz respeito à
comparação estrutural entre as duas formas de crescimento experimentadas
pela Parmalat no Brasil, isto é, entre o crescimento meramente orgânico de
1972 até 1989, e o crescimento predominantemente via aquisições a partir de
então. A existência de apenas uma unidade fabril em Itamonte (MG) não trazia
muitos problemas de coordenação, nem a empresa estava sujeita a muitas
interações com o ambiente. Contudo, o que se imediatamente observa a partir
de 1990 é que o crescimento acelerado passou a demandar uma estrutura
condizente com a intensificação das operações.
Começaram a surgir algumas dificuldades de coordenação, e por esta
razão decidiu-se modificar a estrutura da organização. As aquisições do
primeiro período ocorreram em estados tão diferentes quanto São Paulo
(Laticínios Teixeira e Via Láctea), Rio de Janeiro (AFHA) e Bahia (Alimba e
Lavisa), ou seja, mesmo a fragmentação geográfica já demandaria maiores
esforços de coordenação. Optou, então, por dividir a companhia em 5 unidades
132
regionais, cada uma das quais com seu próprio diretor de produção, comercial
e administrativo.
Neste primeiro período, a empresa adotava uma abordagem de carteira.
Isto significa que a estrutura das companhias adquiridas era mantida, apenas
uma nova administração de cúpula era nomeada pela matriz. A interferência
sobre o andamento das operações era mínima, as marcas eram mantidas para
não comprometer o nome “Parmalat”, afinal as empresas adquiridas não
dispunham de parques produtivos muito modernos, muito menos de produtos
com qualidade assegurada. A marca Parmalat só passou a ser comercializada
nestas fábricas quando atingiram um patamar mínimo aceitável de qualidade.
Logo, percebe-se nesse primeiro período um aumento da fragmentação
da empresa, a ampliação do escopo de atuação regional e uma certa
descentralização administrativa. Como visto, não se pode classificar a
estratégia de aquisições da Parmalat segundo uma única tipologia industrial,
pois ao longo dos anos foram realizadas compras horizontais, verticais,
concêntricas e conglomeradas. Segundo a classificação de Bower (2001),
pode-se dizer que a Parmalat vem empreendendo tanto uma estratégia de
expansão regional quanto de entrada em novos mercados.
Suas aquisições foram eminentemente oportunistas (ou causais) no
primeiro período analisado, pelo fato de ter-se tornado vendedor o mercado de
laticínios no Brasil. Pode-se dizer também que as aquisições realizadas neste
período foram horizontais e verticais, à medida que a empresa se aproximava
de suas fontes de matérias-primas.
A partir do segundo período, a companhia passa a diversificar suas
atividades. A aquisição da General Biscuits, em 1993, representa um marco na
trajetória da companhia, pois pela primeira vez ela adquiria duas marcas para
manter (Britânia e Duchen). A seguir, adquiriu uma fábrica de sucos (a Bolls, da
Bahia), além da Le Petybon (biscoitos).
Manteve-se, também, em seu negócio principal (Spam/RJ), mas
continuou ampliando o foco regional (Lacesa/RS, Betânia/NE) e até mesmo
internacional (La Vascongada, na Argentina, além de uma fábrica na China). A
133
complexidade se tornou tamanha que passou a exigir uma nova reestruturação
administrativa.
Todas as áreas funcionais foram centralizadas, pois a companhia
percebeu que poderia estar não aproveitando alguns possíveis ganhos
relacionados a eventuais sinergias nas funções de compras, marketing e
distribuição. A área geográfica de concentração foi São Paulo, porém foram
mantidas 11 áreas de vendas espalhadas pelo país. Esta reestruturação
representa uma tentativa de aumentar a eficiência e a produtividade.
Nas companhias adquiridas, a política também foi modificada. Além de
uma nova administração de cúpula, a matriz passou a exigir racionalização
imediata, pois a empresa necessitava atingir ganhos de escala e conseguir
explorar as sinergias. As marcas eram novamente mantidas, mas agora não
para comprometer o nome “Parmalat”, mas justamente para ratificar sua
consagração e aceitação nos mercados locais.
A centralização estrutural pode ser entendida como uma reação à
intensificação da fragmentação, especialmente no que concerne às tarefas de
coordenação. A empresa também se internacionalizava, tendo Grisendi à frente
de toda esta empreitada (ele “desrespeitou” conceitos clássicos, como o da
“distância psíquica” – conceito da literatura de internacionalização pelo qual se
admite a tendência de expansão interna primeiramente para os países mais
próximos). A estratégia funcional mais enfatizada nesta etapa foi a de
operações, pois a empresa percebia que podia explorar ganhos na
coordenação das atividades de produção e distribuição de seus produtos, mas
não se pode deixar de considerar a importância da estratégia funcional de
marketing, que continuou a exigir investimentos maciços em propaganda
também nesta etapa.
Pode-se compreender estas reestruturações internas da companhia
como um reflexo do ciclo de evoluções e revoluções proposto por Greiner
(1972). Uma clara crise de autonomia instaurou-se na estrutura da companhia
a partir do início dos anos 1990, com a compra de tantas empresas espalhadas
em áreas geográficas tão distantes. Com a reestruturação proposta, uma
134
posterior crise de coordenação e centralização das decisões de alocação de
recursos também se instaurou, tendo sido resolvida com a constituição de um
centro corporativo com sede em São Paulo.
Posteriormente, o crescimento da Parmalat pode ser resumido a
movimentos quantitativos (representados pelos desdobramentos da prática
administrativa Parmalat para suas subsidiárias, fenômeno conhecido
internamente como “parmalatização”) e estruturais, haja vista as tantas
modificações fundamentais no setor de laticínios verificadas a partir de 1990 e
discutidas anteriormente. Os movimentos de diversificação podem ser
interpretados, ainda, à luz de modos qualitativos de mudança. Não se pode
desprezar o efeito dos modos interagentes competitivos e orientado a metas,
sendo que este último parece ter marcado sobremaneira a atuação da
Parmalat no decênio analisado.
Durante o percurso da empresa, pode-se dizer que foram seus objetivos
estratégicos:
! Utilizar a expertise da companhia adquirente nas funções de marketing,
produção e outras áreas da companhia adquirida;
! Promover/aproveitar as possíveis economias de escala que sejam resultado
de um aumento expressivo na capacidade produtiva;
! Aproveitar o pessoal, as habilidades ou a tecnologia da companhia
adquirida em outras operações da companhia adquirente;
! Acelerar o crescimento ou reduzir riscos e custos numa indústria em que a
companhia adquirente disponha de alguma força, como capacidade
executiva;
! Explorar as qualidades mútuas e interdependentes da companhia
adquirente, que possam representar possíveis ganhos de sinergia;
! Aumentar a eficiência e ao mesmo tempo reduzir os riscos no
abastecimento de bens e/ou serviços específicos para a companhia
adquirente;
135
! Desfrutar do aumento da competitividade resultante de uma participação de
mercado mais elevado e de uma posição de mercado mais consolidada;
! Minimizar os riscos e os custos associados à diversificação de produtos
e/ou serviços entregues ao cliente de uma indústria;
! Penetrar novos mercados através da utilização das potencialidades e
capacidades de marketing da companhia adquirida;
! Aumentar as economias de escala através da utilização das capacidades de
distribuição da companhia adquirida para absorver o aumento da produção;
! Capitalizar as vantagens de uma base de clientes mais ampla para os bens
e serviços existentes da companhia adquirente;
! Expandir a capacidade a um custo menor do que seria montando novas
fábricas, equipamentos e/ou outros ativos físicos;
! Reduzir no que for possível os riscos e custos associados à entrada da
companhia adquirente em um novo mercado ou indústria;
! Preencher as ambições pessoais, a visão de alguma outra meta particular
do(s) executivo(s) principal(is) da companhia adquirente;
! Controlar os riscos;
O objetivo relacionado às ambições pessoais pode ser ilustrado com
alguns trechos da revista Exame: “não se pode tomar um copo de leite na
frente de Gianni Grisendi, o homem da Parmalat no Brasil, sem que ele
pergunte: ‘Quer vender? Eu compro’. Essa anedota, muito popular no próprio
Q.G. da multinacional italiana em São Paulo, ilustra bem o apetite de seu
presidente para ir arrematando pelo Brasil afora um laticínio atrás do outro”
(Exame nº 662, 20/05/1998, p. 48).
Mais adiante, o presidente admite que a idéia é dedicar os próximos
meses para rearrumar a casa, após compras recentes e importantes, “mas se
aparecer algum copo de leite (ou um tomate) pela frente...” (p. 50). Embora não
sejam decisivas, estas citações sugerem uma influência das ambições
pessoais de Grisendi sobre a atuação estratégica da Parmalat.
136
A maior parte das aquisições foi realizada com recursos-caixa. A
iniciativa das operações foi, em geral, do vendedor na primeira fase analisada,
e do comprador (da Parmalat) nos períodos subseqüentes. Todas as
aquisições foram individuais, isto é, não contaram com a colaboração de
nenhuma outra empresa compradora, e o tamanho relativo das empresas era
bastante pequeno se comparado ao porte da adquirente.
Segundo Grisendi, o segredo do sucesso de suas aquisições consiste
em promover uma rápida integração das empresas adquiridas, buscando
capitalizar prontamente as sinergias existentes com o resto do grupo. Contudo,
ele próprio admite que a acumulação de uma empresa atrás da outra nem
sempre possibilita que se faça este rápido trabalho de integração, e que o
trabalho de “parmalatização” é relativamente tranqüilo até o nível intermediário,
porém mais difícil no “chão de fábrica”.
Todavia, estas dificuldades não impediram que a Parmalat fosse
moldando os laticínios comprados à sua feição, seja imprimindo seus padrões
de qualidade e rediscutindo contratos, seja aumentando a produção mediante
investimentos maciços na modernização de fábricas e na construção de novas
unidades. Na maior parte das vezes, sem muito alarde e cortes de pessoal.
Vale ressaltar, por fim, que o “script” de integração nem sempre foi o
mesmo em todas as companhias adquiridas. O exemplo da Lacesa é
ilustrativo. Depois de cinco meses de negociações, 51% das ações do laticínio
baseado em Porto Alegre foram vendidas à Parmalat. Hoje, a empresa detém
praticamente 100% do capital da Lacesa. Dos nove diretores à época da
compra, apenas três foram mantidos.
A primeira recomendação era de que a empresa deveria continuar
funcionando normalmente, mas com algumas atividades centralizadas em São
Paulo. Nos últimos cinco anos, foram injetados US$ 50 milhões para a
modernização das fábricas gaúchas, ao passo que nos cinco anos anteriores à
troca de controle este investimento não havia ultrapassado US$ 6,5 milhões. À
exceção da fábrica de iogurtes em Porto Alegre, todas as outras unidades
sofreram mudanças em suas linhas de produtos. Em Carazinho, a Parmalat
137
desativou a unidade de envase de leite pasteurizado e a transformou na maior
produtora de leite longa vida do país.
A marca Lacesa foi mantida apenas nos produtos mais tradicionais:
queijo ralado, queijo lanche tipo gouda e colonial. Os demais produtos foram
retirados das prateleiras, tendo sido substituídos por produtos similares da
marca Parmalat. Assim como tem sido com as demais aquisições da Parmalat,
os recursos humanos de base foram mantidos, tendo sido trocados apenas os
acionistas-gestores (típicos em empresas de capital familiar).
Note-se que “se o roteiro de mudanças teve variações conforme as
particularidades das empresas compradas, o estilo de gestão adotado sempre
foi o mesmo, ditado por Grisendi: agilidade nas decisões, informalidade nas
relações e valorização dos funcionários” (Exame nº 662, 20/05/1998, p. 50).
Após a saída de Grisendi, pode-se dizer que a firma “fechou para
balanço”. A aquisição de ativos muito diversificados, como uma fábrica de
chocolates, trouxe embaraço ao escopo estratégico. A empresa mostra sinais
de distensão de sua estrutura administrativa, além de não evidenciar a adoção
de padrões sistemáticos para resolução de conflitos e tomada de decisão.
A aquisição da fábrica de chocolates é ilustrativa para o ponto de
Penrose (1959), isto é, de que os recursos adquiridos determinam as
possibilidades de crescimento subseqüentes. “No início de sua reestruturação,
no ano passado, executivos da empresa comentaram ao varejo que a matriz
estaria próxima de definir um destino para a Neugebauer, parte da leva de
aquisições realizada pelo antigo presidente, Gianni Grisendi. Os chocolates,
que não são foco da multinacional, tanto poderiam ser vendidos como iniciar
um processo de expansão. A operação acabou incluída dentro da divisão
'Bakery', na qual a prioridade tem sido dada aos biscoitos. (...) A Parmalat
anunciou uma modernização nos produtos Neugebauer, com um investimento
de R$ 1 milhão, considerado modesto para a disputa no setor. A empresa nega
planos de se desfazer do negócio ou partir para novas aquisições na área”
(GAZETA MERCANTIL, 30/08/2001, p. C1).
138
A Ilustração 18 resume os principais fatos ocorridos nos períodos
analisados da história da Parmalat. A companhia abriu seu capital apenas em
1997, o que inviabiliza um levantamento completo das informações financeiras
nos períodos analisados. Os números disponíveis revelam que a companhia
tem apurado prejuízos sucessivos nos últimos exercícios, o que em parte
contribuiu para o afastamento de Grisendi.
Seriam estes prejuízos o resultado da ambição pessoal de um homem
que, estando mais ocupado com os desejos expansionistas e com a
constituição de um império, não teria atentado para as necessidades
estritamente financeiras de rentabilidade do capital? Isto poderia constituir um
problema de agency, isto é, caso se admita que Grisendi movia-se mais por
desejos subjetivos do que pela racionalidade de maximização e eficiência,
torna-se natural concluir que ele não atendia aos interesses dos acionistas da
matriz na Itália.
Por outro lado, Grisendi veio muito cedo para o Brasil e aparentemente
inspirava uma enorme confiança em seus superiores italianos. O difícil mesmo
é saber até que ponto a fantástica expansão da Parmalat no Brasil deve-se a
um planejamento teleológico por parte da matriz, ou se é fruto da mentalidade
empire-builder de Gianni Grisendi – o que na definição de Chandler (1977)
equivaleria a motivações nulas de expansão.
Outra possível razão para a apuração de prejuízos continuados pode
estar associada à baixa utilização dos recursos produtivos ociosos. Aqui é
necessário recorrer à distinção de Penrose (1959) entre “recursos” e “serviços”
por eles prestados. O crescimento por aquisições sucessivas implica que os
recursos adquiridos possibilitam a consecução de novos serviços, que podem
ser facilitados ou dificultados pela combinação com os recursos já mantidos
anteriormente. Também implica admitir que o “mínimo múltiplo comum” da
utilização dos vários recursos será constantemente alterado, isto é, a firma
deverá estar permanentemente atenta para conseguir alcançar sua melhor
combinação.
139
Os fracos resultados dos últimos exercícios também podem estar
relacionados à demora no processo de integração das empresas adquiridas,
algo que Chandler (1977) sugere em The Visible Hand. Do ponto de vista do
aprendizado, as conseqüências podem ser ainda mais negativas no futuro, pois
o curto intervalo entre as diversas aquisições talvez não tenha possibilitado à
organização desenvolver mecanismos de análise sistemática das operações
passadas, de forma a evitar os erros de integração e repetir os procedimentos
bem-sucedidos.
ILUSTRAÇÃO 18 – PRINCIPAIS FATOS DA HISTÓRIA DA PARMALAT
Período 1961-1972 1973-1989 1990-1992 1993-1997 1998-2000 2001-2002
Princi-pais
Fatos
Fundação da empresa em Collecchio - Itália (1961)
Adoção no nome "Parmalat" (1963)
Lançamento do Leite UHT ou "Longa Vida" (1966)
Internacio-nalização das operações - assinatura do acordo com a Mococa (1972)
Estabeleci-mento da Yolat S.A. (1974)
Primeiros Patrocínios Esportivos - Esqui e F1 (1975)
Transferência de Gianni Grisendi para o Brasil (1976)
Inauguração da Unidade Industrial de Itamonte (1977)
Nomeação de Grisendi para a presidência (1989)
Desregulamen-tação do Setor de Laticínios (1990)
Aquisição dos Laticínios Teixeira - SP (1990)
Aquisições da Via Láctea - SP e AFHA - RJ (1990)
Reestruturação das operações (1991)
Aquisições da Alimba e da Lavisa - BA (1991)
Assinatura do acordo com o Parlmeiras (1992)
Aquisição da General Biscuits (1993) e da fábrica de sucos Bolls - BA (1994)
Aquisições dos laticínios Lacesa/Yoplait -RS e Spam - RJ (1993)
Aquisição do laticínio La Vascongada - ARG (1993) e entrada no mercado chinês (1994)
Aquisição dos laticínios Betânia (1996)
Reestruturação da holding (1997)
Aquisições da Etti - SP, da Neugebauer - RS e do time de futebol Lousano Paulista (1998)
Aquisição da Batavo - PR (1998)
Contratação de Deborah Right (1998)
Aquisição dos laticínios Lactona e Union Gandara - ARG (1999)
Afastamento de Grisendi e Deborah e nomeação de Miguel Borzone (2000)
Aquisições estratégicas das marcas Glória e Avaré - produtos lácteos não-refrigerados (2001)
Reestruturação das operações (2001)
Venda da divisão de carnes da Batavo para a Perdigão (2001)
Fechamento das fábricas de Feira de Santana e Itamonte (2002)
140
6. CONCLUSÃO
Algumas considerações finais podem ser tecidas a partir dos resultados
obtidos, tanto através da descrição panorâmica quanto do estudo de caso
apresentado. Antes, contudo, é oportuno sumarizar o trabalho.
6.1. Sumário da Pesquisa e dos Resultados
A assertiva básica deste estudo esteve centrada no reconhecimento de
que a profusão de artigos, teses acadêmicas e livros de consultoria
relacionados ao tema fusões e aquisições é um indicativo de que este campo
de conhecimento enseja necessariamente uma abordagem multidisciplinar, e
ainda, que as “(...) negociações que os acadêmicos, consultores e homens de
negócio classificam em conjunto como fusões e aquisições representam, na
realidade, atividades estratégicas bastante distintas” (BOWER, 2001, p. 94).
Logo, tornara-se oportuno conhecer tal variedade, bem como suas
implicações estratégicas quanto às opções de crescimento. Infelizmente, os
pesquisadores em sua maioria vêm concentrando o foco nas aquisições em si,
questionando o mérito da criação de valor ou elucidando os problemas de
implementação. Buscam-se regras genéricas para o fenômeno – e deve-se
fazê-lo – mas não se explicitam as condições sob as quais o fenômeno se
aplica, muito menos aquelas que condicionam um resultado satisfatório ou
maximizado.
Por esta razão, este estudo procurou apresentar algumas tipologias
utilizadas para tentar classificar as aquisições, apontando suas limitações e
expandindo seus conceitos. Verificou-se que a escola estratégica de
posicionamento (MINTZBERG ET AL., 1998) e o trabalho dos órgãos
reguladores constituem o alicerce fundamental da classificação de fusões e
aquisições proposta originalmente pela agência norte-americana Federal Trade
Comission, e posteriormente utilizada com freqüência nos estudos acadêmicos.
141
Verificou-se também que o mecanismo lógico subjacente à tipologia proposta e
discutida por Bower (2001) tem como referência central o conceito de ciclo de
vida da indústria. Desta maneira, uma contribuição especial é adicionada à
tipologia da FTC, visto que uma indústria em formação ou uma indústria
madura podem gerar resultados (e também pareceres) diferentes para um
mesmo tipo de aquisição – horizontal, por exemplo.
Além disso, tentou-se reconhecer em cada modo de aquisição um
diferente conjunto de objetivos e implicações estratégicas. Uma das perguntas
centrais a que se desejava responder era: quais as estratégias de crescimento
por aquisição mais utilizadas no Brasil nos últimos dez anos, e quais suas
implicações estratégicas posteriores?
É forçoso admitir que o amplo conhecimento necessário à prática de
aquisições encontra-se indisponível à maior parte das empresas, até mesmo
porque muitas delas poderão comprar apenas uma empresa ao longo de sua
existência. Entretanto, para outras companhias este conhecimento pode
resultar de um processo de aprendizado, fruto da procura constante e regular
por oportunidades de compra. Por esta razão, o estudo procurou contemplar o
estudo de caso de uma empresa que tivesse tido a oportunidade de efetuar
sucessivas aquisições.
Também foi argumentada a hipótese de que o descasamento entre uma
grande parte dos estudos empíricos e as insistentes aquisições dos gestores
da prática pode ser oriundo de um problema de agency. Mais especificamente,
desejava-se reconhecer situações em que o crescimento por aquisições fosse
antes o resultado de uma sede de conquista, ou de um desejo “secreto” pela
construção de império, por parte da administração profissional, do que
propriamente dos anseios dos acionistas-proprietários.
Primeiramente, foi selecionado um conjunto de aquisições de empresas
brasileiras ocorridas durante a década de 1990, com base na cifra envolvida
(superior a US$ 100 milhões). Com isso, pretendia-se obter uma visão
panorâmica das estratégias de crescimento por aquisições mais utilizadas no
país nos últimos dez anos, constatando-se que as empresas brasileiras têm
142
privilegiado a estratégia de crescimento por aquisições horizontais, o que
também é corroborado pela aplicação da tipologia de Bower (2001). Somando-
se as aquisições concêntricas, chega-se a quase três quartos das aquisições
no mesmo negócio ou em negócios correlatos, o que confirma a tese de foco
no negócio principal ou core business. A tipologia de Bower (2001) tem o
mérito de distinguir a ocorrência de um maior número de aquisições do tipo
“expansão regional” do que “redução de supercapacidade”, o que indica o
potencial de crescimento das empresas no Brasil
É preciso destacar que este estudo esteve limitado à análise do
ambiente brasileiro. Além disso, devido ao critério de corte adotado, algumas
indústrias podem não ter sido adequadamente tratadas. Também foram
desconsideradas as situações de crescimento em que a firma não detém
ingerência exclusiva sobre o destino dos recursos adquiridos, como nos casos
da formação de joint-ventures ou de aquisição de participações minoritárias.
Entretanto, somente a análise panorâmica não poderia sugerir indícios
que comprovassem outros elementos importantes desta opção de crescimento,
como por exemplo a construção de impérios ou a capacidade de aprendizado.
Sendo assim, complementou-se o estudo por meio de um estudo de caso
numa empresa brasileira, a Parmalat Brasil SA. Os resultados da análise e
discussão do caso sugerem a proeminência da postura empire-builder de
Gianni Grisendi, principal executivo à frente da empresa durante justamente os
dez anos em que ela apresentou sua mais impressionante trajetória de
crescimento.
6.2. Sugestões para Pesquisas Futuras
Além dos resultados apurados, este estudo ainda poderia ser
aprofundado em termos de discussão e análise. Os resultados do estudo
panorâmico parecem ter fornecido bons indícios quanto à descrição de
tendências, mas o debate sobre a combinação de tipologias ainda pode ser
mais aprofundado.
143
Futuras pesquisas sobre este mesmo tema poderão elaborar
diretamente sobre o mérito das estratégias de crescimento por aquisições em
contraposição ao crescimento interno, ou orgânico. Infelizmente, esta tarefa
fica dificultada em razão da inexistência de uma ampla base de dados que
permita a comparação explícita entre estas duas estratégias de crescimento.
Esta comparação deverá ser feita com base em estudos longitudinais, que
possibilitem uma análise detalhada da trajetória de crescimento de uma
determinada organização
Outra possibilidade de pesquisa diz respeito à investigação das
possibilidades de aprendizado por parte da firma adquirente. Isto requer um
acompanhamento longitudinal e bastante próximo das atividades de uma
determinada empresa, de forma a tentar capturar os elementos que se
evidenciam como condições necessárias ao aprendizado da firma neste
particular.
Por fim, pode-se dizer que a discussão das tipologias de aquisições
apresentadas aqui pode ainda render muitos debates. A aplicação dos modos
de mudança como tentativa de classificação representa apenas uma primeira
tentativa de se chegar a características mais elementares do processo de
crescimento, porém ainda restam questões intrigantes quanto à correlação
destes modos com determinadas implicações estratégicas para a empresa.
6.3. Considerações Finais
Então, para encerrar este estudo, enumeram-se as principais
observações sugeridas pela análise de resultados. Em primeiro lugar, pôde ser
observado que de fato nem todas as fusões e aquisições são parecidas, e que
o reconhecimento desta distinção é fundamental para que melhor se
compreendam as implicações estratégicas do crescimento por aquisições.
No Brasil, durante os anos 1990, houve uma marcante influência do
processo de privatização sobre as oportunidades de crescimento por aquisição.
Isto ficou evidenciado no número representativo de privatizações ocorridas na
144
amostra selecionada. Além disso, algumas características peculiares ao
processo de privatização foram salientadas, como por exemplo a compra
através de consórcios e a participação das instituições financeiras.
Sendo assim, o processo de privatização teve uma influência decisiva
sobre a movimentação societária no Brasil durante os anos 1990, através de
modos de mudança estruturais. Diversos setores foram afetados pela
revolução de mentalidade que se seguiu à vida das empresas privatizadas,
aumentando sua produtividade e entrando definitivamente no mercado
internacional.
Verificou-se também, na análise panorâmica, que o mercado brasileiro
de aquisições tem seguido a tendência mundial observada durante os anos
1990, de diminuição do ritmo de formação dos conglomerados e aumento do
foco no core business, ou negócio principal. Isto se traduz por um elevado
número de aquisições horizontais (cerca de 42%), ou pela soma das lógicas de
consolidação industrial e de expansão geográfica (aproximadamente 45%).
Mas a descrição da concentração ou foco no negócio central poderia
fornecer uma falsa idéia quanto às possibilidades de diversificação, pois
também foi observado um grande número de aquisições concêntricas (ao todo
foram identificadas 58 observações, ou 29% das aquisições amostradas).
Além disso, como dito, as privatizações abriram muitas oportunidades
para a prática de investimentos oportunistas, concretizadas através das
aquisições conglomeradas (cerca de 20% do total). As oportunidades eram tão
fartas que até mesmo as empresas não-financeiras também se interessaram
pelas possibilidades de diversificação das suas operações, como é o caso do
Grupo Vicunha na siderurgia e do Grupo Andrade Gutierrez na telefonia fixa e
celular.
A presença maciça de oportunistas durante os leilões das estatais
também caracteriza o que se tem denominado de “segunda fase” da
privatização, isto é, alguns investidores desejam “realizar lucros” e com isso
passam a procurar compradores para suas ações. Por razões não sugeridas,
145
os movimentos de integração vertical representaram, na amostra coletada, a
lógica menos utilizada pelas empresas brasileiras no período contemplado.
Adicionalmente, verificou-se que a utilização de apenas uma tipologia,
como por exemplo a fornecida pela Federal Trade Comission (FTC), não é
suficiente para uma determinação abrangente da lógica subjacente ao
movimento de expansão. Uma aquisição horizontal, por exemplo, pode
apresentar desdobramentos absolutamente diferentes caso se trate de um
movimento de expansão geográfica ou de consolidação industrial.
Isto sugere que a tipologia da FTC não é capaz de captar o dinamismo
da indústria, ou seja, sua fundamentação microeconômica (como evidenciado,
pode-se justapor sua lógica com o modelo das cinco forças de Porter) é
essencialmente estática e não captura a noção do ciclo de vida da indústria.
Pois isto é justamente o que tenta fazer a tipologia proposta por Bower (2001),
que favorece um olhar longitudinal sobre o desenvolvimento da indústria, ao
diferenciar, por exemplo, as lógicas de supercapacidade e desdobramento
geográfico.
A diferença entre os achados empíricos de Bower (2001) e a replicação
de seu estudo no Brasil indica uma peculiaridade importante do mercado
brasileiro, particularmente no que concerne à diferença entre as lógicas de
supercapacidade e desdobramento geográfico. Como a distinção fundamental
entre tais lógicas associa-se ao conceito de ciclo de vida da indústria, e porque
se pode inferir que o Brasil se encontra num estágio diferente de maturidade e
desenvolvimento de algumas indústrias, pelo menos no que se refere aos
países desenvolvidos, subentende-se que a diferença empírica observada
pode ser atribuída ao estágio do ciclo de vida em que se encontram algumas
indústrias no país.
O caso discutido foi bastante oportuno para ilustrar este fato, pois ficou
evidenciada a maturação da indústria de alimentos nos mercados dos países
desenvolvidos, especialmente a partir dos anos 1990. As companhias líderes
mundiais foram forçadas a buscar maior penetração nos mercados em
146
desenvolvimento da Ásia e da América Latina, regra a que não fugiu a
companhia analisada.
Esta “fuga” deve-se ao importante fato de que nestes mercados a taxa
de crescimento das vendas ainda se encontra num patamar superior à mesma
taxa apurada nos países desenvolvidos, indicando um estágio anterior do ciclo
de vida da indústria. Como evidenciado por estudo do IPEA, uma pequena
alteração da renda marginal do trabalhador brasileiro provoca um efeito
multiplicador na demanda por alimentos, dada a restrição de consumo
(especialmente de produtos mais sofisticados) de uma ampla parcela da
população e a importância relativa do item alimentos no orçamento das
famílias.
Uma observação final diz respeito à dificuldade de se definir o sucesso
de uma aquisição específica, tarefa das mais subjetivas, dada a coalizão de
interesses representada por uma organização produtiva. Primeiramente, pode-
se analisar apenas o fenômeno em si, isoladamente, ou alternativamente a
aquisição pode ser vista a partir de sua contribuição para o processo geral de
crescimento da firma, extrapolando-se a mera análise da operação per se.
A definição do que significa sucesso pode esbarrar no problema do
agency expandido, isto é, no desencontro de interesses entre os diversos
stakeholders da empresa. Ademais, não há ainda uma ampla base de dados
disponíveis para que se comparem as taxas de sucesso e retorno dos
investimentos greenfield.
Para os gestores da prática, a mensagem final é de que a estratégia de
crescimento por aquisições apresenta desafios inerentes à combinação de
sistemas sociais complexos, mas que pode valer o investimento em
circunstâncias específicas e caso a empresa adquirente esteja bem preparada.
Mais uma vez, é importante enfatizar: não há estratégias universalmente boas
ou ruins, o que também se aplica à estratégia de crescimento por aquisições.
Logo, a tarefa fundamental que se impõe é identificar as circunstâncias e
condições sob as quais esta estratégia pode ser válida, a partir da variedade de
possibilidades existentes. Este estudo procurou mapear tal variedade, através
147
da enumeração, discussão e aplicação das tipologias disponíveis, mas de
forma limitada e incipiente. Há muito que investigar, não só em relação à
descrição das tipologias, mas também e principalmente no que concerne à
explicação da estratégia de aquisições e seus méritos para a promoção do
crescimento.
148
REFERÊNCIAS
149
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156
ANEXOS
157
8. ANEXO 1 – CLASSIFICAÇÃO SEGUNDO A FTC
– AQUISIÇÕES HORIZONTAIS –
Nº DataEfetiva Nome da Adquirida Nome da Adquirente
Valor daTransação(US$ mil)
1 29/07/1998 Telesp (Telebrás) Telefónica, Portugal Telecom,Iberdrola, BBV, RBS 4.973.112
2 28/11/2000 Banco do Estado de SãoPaulo
Banco Santander CentralHispan 3.580.689
3 30/07/1998 Telesp Celular Participações Portugal Telecom,Telefónica, Iberdrola, BBV 3.087.115
4 10/07/2000 Telesudeste Celular Telefónica SA 2.431.611
5 15/04/1998 Eletropaulo Metropolitana Lightgas Ltda. 1.780.107
6 31/07/1997 Cia. de Electricidade da Bahia(Coelba)
Iberdrola, Previ e Banco doBrasil 1.597.482
7 21/10/1997Cia. Centro Oeste deDistribuição de EnergiaElétrica
AES Corp 1.373.043
8 16/07/1998 Elektro-Electricidade (CESP) Terraco Participações (Enron) 1.270.012
9 29/07/1998 Telesudeste Celular(Telebrás)
Telefónica, Iberdrola, Itochu,NTT 1.169.972
10 26/01/2000 Eletropaulo Metropolitana AES TransgasEmpreendimentos 1.084.400
11 17/11/1995 Banco Nacional SA União de Bancos BrasileirosSA 1.040.100
12 10/01/1995 American Home Prod-Kolynos Colgate-Palmolive Co. 1.039.668
13 10/07/2000 Telecomunicações de SP(Telesp) Telefónica SA 1.021.331
14 17/02/2000 Cia. Energética dePernambuco Iberdrola e Previ 1.003.920
15 19/09/2000 Net Sul Holdings SA (RBS) Globo Cabo SA(Globo Cabo Holding) 906.999
16 29/01/1999 Cia. Siderúrgica Paulista(Cosipa) Usiminas 877.000
17 17/10/2000 Banco do Estado do Paraná(Banestado) Banco Itaú SA (Itausa) 868.400
158
Nº DataEfetiva Nome da Adquirida Nome da Adquirente
Valor daTransação(US$ mil)
18 02/04/1998 Cia. Energética do Ceará(Coelce)
Destriluz (Enersis, Endesa,Eletricidade de Portugal eCERJ)
868.067
19 17/09/1998 Empresa Bandeirante deEnergia
Eletricidade de Portugal(EDP) e VBC 859.365
20 20/01/2000 Banco Bozano Simonsen SA Banco Santander CentralHispan 835.000
21 15/05/1992 Copesul Polisul, PPH, Poleolefinas eOxiteno 832.300
22 04/09/2000 Celular CRT Participações SA Tele Centro Sul Participações 799.998
23 12/06/2000 Telesp Celular Participações Portugal Telecom SA 757.981
24 04/11/1998 Banco Pontual Banco de Crédito NacionalSA 756.270
25 15/12/1997 CosernCoelba, Iberdrola e UptickParticipações (Fundos dePensão)
605.987
26 12/09/1997 Banco Multiplic Lloyds TSB Group PLC 600.024
27 08/09/1999 Brennand Group Cimpor Cimentos de Portugal 594.000
28 29/09/2000 Banco Bandeirantes(Caixa Geral de Depósitos) Unibanco Holdings SA 593.872
29 19/11/1997 Enersul SA Magistra Participações (ESCentrais Elétricas - Esce) 565.042
30 30/05/2000 Samitri Cia. Vale do Rio Doce 530.445
31 04/12/1997 Empresa Energética deSergipe Cia. Força e Luz Cataguazes 519.909
32 02/10/2000 Boavista Inter-Atlântico Banco Bradesco SA 517.746
33 24/07/2000 Igaras Papéis e Embalagens Klabin Argentina SA 510.000
34 30/03/1998 Banco Noroeste SA Banco Geral do Comércio SA(Santander) 499.077
35 14/09/1998 Banco do Estado de MinasGerais (Bemge) Banco Itau SA (Itausa) 494.501
36 27/10/1999 Cia. Geracão do Tietê AES Corp. 479.545
37 25/08/1999 Investimentos Energéticos(Esce)
EDP (Electricidade dePortugal) 470.063
38 04/12/2000 Light Serviços de Eletricidade EDF e AES 430.000
159
Nº DataEfetiva Nome da Adquirida Nome da Adquirente
Valor daTransação(US$ mil)
39 17/01/2000 Celular Telecom Holding Telesp Celular Participações 381.049
40 29/07/1998 Tele Centro Oeste CelularParticipações Splice do Brasil 378.000
41 31/03/2000 Cia. Antarctica Paulista Cia. Cervejaria Brahma 368.594
42 13/05/1999 Rede Manchete de Televisão TV Ômega (Tele TV) 368.022
43 29/07/1998 Teleleste Celular (Telebrás) Telefónica e Iberdrola 368.000
44 02/05/1996 Banco Econômico SA Excel, Union Bancaire Privée(UBP) 362.006
45 09/08/1999 Rainha, Dallas, Continente Carrefour SA 355.000
46 04/07/1995 Banco Francês e Brasileiro(BFB) Banco Itaú SA (Itausa) 335.004
47 27/11/2000 Empresa Bandeirante deEnergia
Electricidade de Portugal eCPFL 327.349
48 26/06/1997 Banco do Estado do Rio deJaneiro (Banerj) Banco Itau SA (Itausa) 289.043
49 25/05/1999 Elevadores Atlas SA Elevadores Schindler doBrasil 282.693
50 29/12/1993 ARCO Brasil Participações eInvestimentos (Atlantic)
Cia. Brasileira de PetróleoIpiranga 264.997
51 20/12/2000Banco Financeiro e Industrialde Investimentos SA(Fininvest)
Unibanco Holdings SA 245.520
52 18/05/1998 Rede Barateiro deSupermercado Cia Brasileira de Distribuicao 244.808
53 23/11/1998 Mercadorama Modelo Continente SGPS SA(Sonae) 230.000
54 10/04/1992 Petroflex Indústria &Comércio
Suzano, Copene e UniparQuímica 222.120
55 20/07/1999 Mineirão Carrefour SA 200.000
56 02/12/1996 Cia. de Cimento PortlandParaíso Holderbank Financiere Glarus 199.996
57 24/07/1998 Golden Cross Assistência deSaúde (Excel-Econômico)
CIGNA Serviços (CIGNACorp.) 197.363
58 24/06/1993 Ultrafértil S/A Indústria eComércio de Fertilizantes
Fertilisantes Fosfatados -Fosfértil (Fertifof) 195.000
59 22/06/1998 Banco América do Sul Banco Sudameris Brasil SA 190.520
160
Nº DataEfetiva Nome da Adquirida Nome da Adquirente
Valor daTransação(US$ mil)
60 11/09/1992 Indústrias de Papel Simão SA Votorantim Celulose e PapelSA 189.920
61 30/01/1997 Wireless Ventures of Brazil Nextel Communications Inc. 186.000
62 30/11/2000Soc. Anônima de EletrificaçãodaParaíba (Saelpa)
Empresa Energética deSergipe - Energipe(Cataguazes-Energisa)
183.305
63 30/06/1999 SLC-John Deere(Schneider Logemann) Deere & Co. 174.000
64 23/08/2000 CERJ Endesa SA 171.909
65 28/05/1993Frutesp (fábrica de suco delaranja concentrado econgelado)
Frutropic (Grupo RichardDreyfus) e Coimbra 160.000
66 11/08/1999 Eletrobrás Network(Eletrobrás)
AES BandeirantesEmpreendimentos Ltda. 158.630
67 30/11/1997Buenos Aires EmbotelladoraSA - Baesa (operações noBrasil)
Cia. Cervejaria Brahma 155.001
68 17/11/1998 Banco Mercantil dePernambuco ABN-AMRO Holding NV 153.599
69 30/04/1998 Porto de Paranaguá Transbrasa 150.397
70 07/07/1998 Candia Mercantil Norte Sul Cia. Real de Distribuição(Sonae) 150.000
71 22/06/1999 Banco do Estado da Bahia(Baneb) Banco Bradesco SA 146.718
72 16/02/2000 Quatro/A Telemarketing &Centrais de Atendimento SA
Atento HoldingTelecomunicações SA 141.977
73 13/04/2000 Speed Cargo EBX Capital Partners (EikeBatista) 141.800
74 22/12/1998 Indústrias de Bebidas doPiauí IBAN 133.633
75 22/12/1998 Indústrias de Bebidas daParaíba IBAN 122.100
76 07/01/1997 Ficap Optel Ltda. Madeco SA (Quinenco SA) 121.053
77 22/06/2000 NEC do Brasil SA Celestica Inc. 120.000
78 23/08/1996 Celite SA Indústria eComércio
Indústria de Cerâmica Paraná(Incepa) 115.994
79 22/12/1999 Centrais Telefônicas deRibeirão Preto (Ceterp) Telesp Participações SA 113.921
80 07/08/1997 Credireal (Minas Gerais) Banco de Crédito NacionalSA (BCN) 111.790
161
Nº DataEfetiva Nome da Adquirida Nome da Adquirente
Valor daTransação(US$ mil)
81 04/05/2000 Centrais Elétricas doAmazonas (Ceam) Eletrobrás SA 109.276
82 18/02/1992 Aços Finos Piratini SA Grupo Gerdau 105.000
83 01/09/1999 Atica e Scipione Abril SA e Anaya 100.000
– AQUISIÇÕES VERTICAIS –
Nº DataEfetiva Nome da Adquirida Nome da Adquirente
Valor daTransação(US$ mil)
1 06/05/1997 Cia. Vale do Rio Doce CSN, Opportunity, Previ,Banco do Brasil, Suzano 3.134.716
2 21/05/1996 Light Servicos de Eletricidade EDF, AES, Houston, CSN,BNDES 1.699.602
3 24/10/1991 Usiminas CVRD, Previ, Empregados 1.199.295
4 06/04/1993 Cia. Siderúrgica Nacional(CSN)
CVRD, Vicunha, Bamerindus,Bradesco, Itaú, Empregados 1.078.800
5 12/09/1996 Cia. de Cimento RibeirãoGrande Bancos, CSN e Votorantim 422.416
6 16/02/2000 Zip.net PT Multimedia Serviços deTelecomunicações 415.000
7 23/07/1992 Cia. Siderúrgica de Tubarão(CST)
Unibanco, Bozano, CVRD eEmpregados 349.147
8 20/08/1993 Cia. Siderúrgica Paulista(Cosipa)
Brastubo, Fundos eEmpregados 345.687
9 14/06/1996 Ferrovia Centro-Atlântica(FCA) CVRD, CSN, Railtex, MPE 310.087
10 27/02/1998Ind. Alimentícia Batávia SA(Coop. Central de LaticíniosParaná)
Parmalat Brasil SA 200.000
11 14/09/1998 Varig SA (divisão de turbinas) General Electric Co. 180.000
12 14/08/1992 Fertilisantes Fosfatados -Fosfértil
Consórcio de Clientes eInvestidores 177.000
13 03/10/1997 Polibrasil (divisão deembalagens) Nechar Alimentos (Arcor) 165.000
14 17/12/1997Sadia Concórdia S/A Ind. eCom. (4 plantas deesgamento de soja)
ADM Exportadora eImportadora SA (Archer-Daniels-Midland Co.)
165.000
162
Nº DataEfetiva Nome da Adquirida Nome da Adquirente
Valor daTransação(US$ mil)
15 04/06/1998 Ipiranga Petroquímica SA Ipiranga Comercial QuímicaSA 140.000
16 12/12/2000Cooperativa Central deLacticínios do Estado de SãoPaulo
Grupo Danone 118.895
17 13/09/1999 Elevadores Sur SAIndústria e Comércio Thyssen Krupp AG 109.000
18 01/11/1998 Dedini SA Cia. Siderúrgica Belgo-Mineira 100.848
– AQUISIÇÕES CONCÊNTRICAS –
Nº DataEfetiva Nome da Adquirida Nome da Adquirente
Valor daTransação(US$ mil)
1 05/11/1998 Banco Real SA ABN-AMRO Holding NV 2.100.000
2 29/07/1998 Tele Centro Sul Participações Telecom Italia, Opportunity 1.781.028
3 21/05/1996 Light Servicos de Eletricidade EDF, AES, Houston, CSN,BNDES 1.699.602
4 19/06/1998 Celular CRT Participacoes SA Telefónica, Portugal Telecom,Iberdrola, BBV, RBS 1.021.290
5 01/04/1997 Banco Bamerindus do BrasilHongkong & ShanghaiBanking(HSBC)
999.802
6 14/04/1999 Cia. de Gás do Estado deSão Paulo (Comgás) British Gas e Shell 989.218
7 31/10/1997 Kibon SA IndústriasAlimentícias Indústrias Gessy Lever 930.000
8 06/05/1996 Liquid Carbonic Ind. -Operações na América do Sul
White Martins SA (PraxairInc.) 912.714
9 07/10/1998 Banco Excel Econômico SA Banco Bilbao Vizcaya SA 878.038
10 15/09/1998 Gerasul SA (Eletrosul) Tractebel SA 801.578
11 08/09/1997 Centrais Elétricas CachoeiraDourada
ENE, EGEL, Marubeni eoutros fundos 755.838
12 08/02/2000 Arisco Produtos Alimentícios Bestfoods 752.000
13 28/07/1999 Cia. de Geração doParanapanema Duke Energy Corp. 679.220
163
Nº DataEfetiva Nome da Adquirida Nome da Adquirente
Valor daTransação(US$ mil)
14 06/10/1998 Banco de InvestimentosGarantia Crédit Suisse First Boston 675.000
15 29/07/1998 Telemig (Telebrás) Telesystem e Opportunity 649.998
16 29/07/1998 Tele Celular Sul Participações Telecom Italia eUGB (Bradesco e Globopar) 602.280
17 20/11/1996 CERJ Enersis, Endesa e EDP 587.383
18 14/07/1997 Cia. Estadual de Gás (CEG) eRiogás
Gas Natural, Iberdrola, Enrone Pluspetrol 576.095
19 29/07/1998 Telenordeste CelularParticipações Telecom Italia e UGB 568.000
20 26/06/2000 Bompreco SASupermercados Koninklijke Ahold NV 547.000
21 03/09/1998 Acesita Usinor SA e BNDES 496.153
22 03/06/1996 Cia. Siderúrgica de Tubarão Acesita 495.079
23 04/09/1998 Mansfield Participações SA Usinor SA 388.595
24 06/04/1998 Banco Bandeirantes SA Caixa Geral de Depósitos SA 358.400
25 27/06/1997 Serrana SA (divisãocimentos) Cimpor Cimentos de Portugal 329.687
26 14/06/1996 Ferrovia Centro-Atlântica(FCA) CVRD, CSN, Railtex, MPE 310.087
27 15/06/2000 Cia. Energética do Maranhão(Cemar) PPL Corp 305.201
28 09/12/1999 Netstream (PromonTecnologia) AT&T Corp. 262.500
29 27/06/1996 Iochpe Maxion SA (divisão demaquinário agrícola) AGCO Corp. 260.001
30 29/01/1993 Cia. Agrícola de ConservasAlimentícias (CICA)
Indústrias Gessy Lever(Unilever) 250.001
31 29/04/1996 Indústrias de Chocolate Lacta Philip Morris Inc. 245.001
32 15/07/1998 Empresa Fluminense deTrens Urbanos (Flumitrens)
Consórcio Bolsa 2000(Ferrocarriles Españoles) 240.596
33 05/12/1997 Banco Meridional do BrasilSA Banco Bozano Simonsen SA 239.369
34 29/07/1998 Empresa Brasileira deTelecomunicações (Embratel) MCI Communications Corp. 228.006
164
Nº DataEfetiva Nome da Adquirida Nome da Adquirente
Valor daTransação(US$ mil)
35 25/10/1999 Procomp Amazônia IndústriaEletrônica SA Diebold Inc. 225.000
36 27/10/1998 Copebras (Minorco SA) Columbian Chemicals Co.(Phelps Dodge Corp.) 219.996
37 03/08/1998 Cia. São Paulo de PetróleoAgip Petroli SpA (EntiNazionaleIdrocarburi - ENI)
216.996
38 07/11/1997 Brasmotor SA Whirlpool Corp. 216.987
39 30/05/2000Uniado (Cia. União dosRefinadores de Açúcar eCafé)
Sara Lee Corp. 215.828
40 07/11/2000 Bavária (marca e 5 fábricas) Molson Inc. 213.000
41 31/03/1997 Banco Geral do Comércio SA Grupo Santander Brasil 199.997
42 31/10/1998 Lojas Americanas (23 lojas) Comptoirs Modernes SA 199.440
43 24/08/1998 Segurança ao Crédito eInformações Equifax Inc. 197.502
44 29/07/1998 Telenorte CelularParticipações
Telesystem InternationalWireless 161.700
45 27/11/1998 Cia. de Materiais Sulfurosos Lafarge do Brasil (LafargeSA) 159.420
46 10/04/1997 Arno SA SEB SA 153.000
47 23/12/1999 Detergente do NordesteQuímica SA (Deten)
Petroquímica Española SA(Petresa) 150.109
48 04/07/1995 Dow Chemical Co. (divisãoAmérica Latina) Roussel-Uclaf SA 139.996
49 01/05/1998 Aoki Corp. (Hotéis CaesarPark) Grupo Posadas SA de CV 122.700
50 04/06/1998 Titânio do Brasil SA (Tibras)Millennium InorganicChemicals(Du Pont do Brasil)
121.968
51 14/06/1994 Rio de Janeiro Refrescos SA Sterling Pacific Co. 120.000
52 23/10/1998 Juiz de Fora Bottling Plant Embotelladora Andina SA 119.993
53 01/06/1998 Cia. Fabricadora de Peças(Cofap)
Magneti Marelli-MahleParticipações 113.001
54 30/09/1997 Banco Boavista SA
Banco Esp. Santo e Com. deLisboa, Monteiro Aranha eCaisse Nationale de CreditAgricole
109.476
165
Nº DataEfetiva Nome da Adquirida Nome da Adquirente
Valor daTransação(US$ mil)
55 03/03/1998 Star & Arty IngredientesAlimentícios Ltda Kerry Group PLC 108.124
56 28/06/2000 Manaus Saneamento Lyonnaise des Eaux SA 105.976
57 07/10/1999 Akros SA Grupo Amanco 103.101
58 18/11/1994 Adria Produtos Alimentícios Quaker Oats Co. 100.000
– AQUISIÇÕES CONGLOMERADAS –
Nº DataEfetiva Nome da Adquirida Nome da Adquirente
Valor daTransação(US$ mil)
1 29/07/1998 Telesp (Telebrás) Telefónica, Portugal Telecom,Iberdrola, BBV, RBS 4.973.112
2 06/05/1997 Cia. Vale do Rio Doce CSN, Opportunity, Previ,Banco do Brasil, Suzano 3.134.716
3 30/07/1998 Telesp Celular Participações Portugal Telecom,Telefónica, Iberdrola, BBV 3.087.115
4 29/07/1998 Tele Norte Leste (Telebrás) Consórcio liderado peloGrupo Andrade Gutierrez 2.949.967
5 05/11/1997 CPFL (Cia Energética deSão Paulo)
VBC (Votorantim, Bradesco,Camargo Correa), Previ 2.731.287
6 29/07/1998 Tele Centro Sul Participações Telecom Italia, Opportunity 1.781.028
7 31/07/1997 Cia. de Electricidade da Bahia(Coelba)
Iberdrola, Previ e Banco doBrasil 1.597.482
8 21/10/1997Cia. Norte-Nordeste deDistribuição de EnergiaElétrica
VBC, Previ e CEA 1.486.706
9 24/10/1991 Usiminas CVRD, Previ, Empregados 1.199.295
10 29/07/1998 Telesudeste Celular(Telebrás)
Telefónica, Iberdrola, Itochu,NTT 1.169.972
11 06/04/1993 Cia. Siderúrgica Nacional(CSN)
CVRD, Vicunha, Bamerindus,Bradesco, Itaú, Empregados 1.078.800
12 19/06/1998 Celular CRT Participacoes SA Telefónica, Portugal Telecom,Iberdrola, BBV, RBS 1.021.290
13 17/02/2000 Cia. Energética dePernambuco Iberdrola e Previ 1.003.920
166
Nº DataEfetiva Nome da Adquirida Nome da Adquirente
Valor daTransação(US$ mil)
14 17/09/1998 Empresa Bandeirante deEnergia
Eletricidade de Portugal(EDP) e VBC 859.365
15 15/05/1992 Copesul Polisul, PPH, Poleolefinas eOxiteno 832.300
16 08/09/1997 Centrais Elétricas CachoeiraDourada
ENE, EGEL, Marubeni eoutros fundos 755.838
17 27/11/1997 Centrais Elétricas do MatoGrosso (Cemat) RFFSA e Inepar 712.983
18 29/07/1998 Telemig (Telebrás) Telesystem e Opportunity 649.998
19 15/12/1997 CosernCoelba, Iberdrola e UptickParticipações (Fundos dePensão)
605.987
20 29/07/1998 Tele Celular Sul Participações Telecom Italia eUGB (Bradesco e Globopar) 602.280
21 10/09/1993 Açominas Mendes Jr, Empregados eInvestidores 587.148
22 29/07/1998 Telenordeste CelularParticipações Telecom Italia e UGB 568.000
23 23/10/1992 Acesita Previ e outros Fundos dePensão 484.980
24 12/09/1996 Cia. de Cimento RibeirãoGrande Bancos, CSN e Votorantim 422.416
25 10/07/1998 Centrais Electricas do Pará(Celpa) RBS e Inepar 388.159
26 11/07/1995 Espírito Santo CentraisElétricas (Esce)
Investimentos Energéticos eBancos 387.391
27 29/07/1998 Teleleste Celular (Telebrás) Telefónica e Iberdrola 368.000
28 23/12/1999 Jari Celulose SA Saga Investimentos eParticipações (Grupo Orsa) 350.000
29 23/07/1992 Cia. Siderúrgica de Tubarão(CST)
Unibanco, Bozano, CVRD eEmpregados 349.147
30 20/08/1993 Cia. Siderúrgica Paulista(Cosipa)
Brastubo, Fundos eEmpregados 345.687
31 07/08/1997 Ferronorte SA Ferrovia Norte Constram, Acma, Previ eBradesco 326.246
32 22/12/1997 Metrô do Rio de Janeiro Cometran e Opportunity 261.947
33 19/09/1997 Terminal de Contêineres doPorto do Santos.
Consórcio Santos Brasil(Opportunity, Previ, Sistel) 250.820
34 08/11/1999 Chapecó Cia. Industrial deAlimentos Grupo Macri 213.000
167
Nº DataEfetiva Nome da Adquirida Nome da Adquirente
Valor daTransação(US$ mil)
35 13/12/1996 Ferrovia Sul-Atlântica (FSA) Consórcio liderado peloGrupo Garantia 208.499
36 11/11/1998 Malha Paulista (ex-Fepasa) Consórcio Ferrovias 205.923
37 07/12/1994 Empresa Brasileira deAeronáutica (Embraer)
Wasserstein Perella, BozanoSimonsen e Fundos 181.294
38 14/08/1992 Fertilisantes Fosfatados -Fosfértil
Consórcio de Clientes eInvestidores 177.000
39 07/03/1997 Nacional Energética SA(Banco Nacional)
Bradesco e outrosInvestidores 171.950
40 26/09/1994 Perdigão Agroindustrial SA Banco do Brasil e Fundos dePensão 150.000
– AQUISIÇÕES COM MAIS DE UMA CLASSIFICAÇÃO –
Nº DataEfetiva Nome da Adquirida Nome da
AdquirenteValor da
Transação(US$ mil)
HO VE CC CG
1 29/07/1998 Telesp (Telebrás)Telefónica, PortugalTelecom, Iberdrola,BBV, RBS
4.973.112 1 1
2 06/05/1997 Cia. Vale do RioDoce
CSN, Opportunity,Previ,Banco do Brasil,Suzano
3.134.716 1 1
3 30/07/1998 Telesp CelularParticipações
Portugal Telecom,Telefónica,Iberdrola, BBV
3.087.115 1 1
4 29/07/1998 Tele Centro SulParticipações
Telecom Italia,Opportunity 1.781.028 1 1
5 21/05/1996 Light Servicos deEletricidade
EDF, AES, Houston,CSN, BNDES 1.699.602 1 1
6 31/07/1997 Cia. de Electricidadeda Bahia (Coelba)
Iberdrola, Previ eBanco do Brasil 1.597.482 1 1
7 24/10/1991 Usiminas CVRD, Previ,Empregados 1.199.295 1 1
8 29/07/1998 Telesudeste Celular(Telebrás)
Telefónica,Iberdrola, Itochu,NTT
1.169.972 1 1
9 06/04/1993 Cia. SiderúrgicaNacional (CSN)
CVRD, Vicunha,Bamerindus,Bradesco, Itaú,Empregados
1.078.800 1 1
168
Nº DataEfetiva Nome da Adquirida Nome da
AdquirenteValor da
Transação(US$ mil)
H V CC CG
10 19/06/1998 Celular CRTParticipacoes SA
Telefónica, PortugalTelecom,Iberdrola, BBV, RBS
1.021.290 1 1
11 17/02/2000 Cia. Energética dePernambuco Iberdrola e Previ 1.003.920 1 1
12 17/09/1998EmpresaBandeirante deEnergia
Eletricidade dePortugal (EDP) eVBC
859.365 1 1
13 15/05/1992 CopesulPolisul, PPH,Poleolefinas eOxiteno
832.300 1 1
14 08/09/1997 Centrais ElétricasCachoeira Dourada
ENE, EGEL,Marubeni e outrosfundos
755.838 1 1
15 29/07/1998 Telemig (Telebrás) Telesystem eOpportunity 649.998 1 1
16 15/12/1997 CosernCoelba, Iberdrola eUptick Participações(Fundos de Pensão)
605.987 1 1
17 29/07/1998 Tele Celular SulParticipações
Telecom Italia eUGB (Bradesco eGlobopar)
602.280 1 1
18 29/07/1998 Telenordeste CelularParticipações
Telecom Italia eUGB 568.000 1 1
19 12/09/1996 Cia. de CimentoRibeirão Grande
Bancos, CSN eVotorantim 422.416 1 1
20 29/07/1998 Teleleste Celular(Telebrás)
Telefónica eIberdrola 368.000 1 1
21 23/07/1992 Cia. Siderúrgica deTubarão (CST)
Unibanco, Bozano,CVRD eEmpregados
349.147 1 1
22 20/08/1993 Cia. SiderúrgicaPaulista (Cosipa)
Brastubo, Fundos eEmpregados 345.687 1 1
23 14/06/1996 Ferrovia Centro-Atlântica (FCA)
CVRD, CSN,Railtex, MPE 310.087 1 1
24 14/08/1992FertilisantesFosfatados -Fosfértil
Consórcio deClientes eInvestidores
177.000 1
169
9. ANEXO 2 – CLASSIFICAÇÃO SEGUNDO BOWER
– AQUISIÇÕES DE SUPERCAPACIDADE –
Nº DataEfetiva Nome da Adquirida Nome da Adquirente
Valor daTransação(US$ mil)
1 28/11/2000 Banco do Estado de SãoPaulo
Banco Santander CentralHispan 3.580.689
2 06/05/1997 Cia. Vale do Rio Doce CSN, Opportunity, Previ,Banco do Brasil, Suzano 3.134.716
3 24/10/1991 Usiminas CVRD, Previ, Empregados 1.199.295
4 06/04/1993 Cia. Siderúrgica Nacional(CSN)
CVRD, Vicunha, Bamerindus,Bradesco, Itaú, Empregados 1.078.800
5 17/11/1995 Banco Nacional SA União de Bancos BrasileirosSA 1.040.100
6 10/01/1995 American Home Prod-Kolynos Colgate-Palmolive Co. 1.039.668
7 29/01/1999 Cia. Siderúrgica Paulista(Cosipa) Usiminas 877.000
8 17/10/2000 Banco do Estado do Paraná(Banestado) Banco Itaú SA (Itausa) 868.400
9 20/01/2000 Banco Bozano Simonsen SA Banco Santander CentralHispan 835.000
10 15/05/1992 Copesul Polisul, PPH, Poleolefinas eOxiteno 832.300
11 04/11/1998 Banco Pontual Banco de Crédito NacionalSA 756.270
12 12/09/1997 Banco Multiplic Lloyds TSB Group PLC 600.024
13 29/09/2000 Banco Bandeirantes(Caixa Geral de Depósitos) Unibanco Holdings SA 593.872
14 30/05/2000 Samitri Cia. Vale do Rio Doce 530.445
15 02/10/2000 Boavista Inter-Atlântico Banco Bradesco SA 517.746
16 24/07/2000 Igaras Papéis e Embalagens Klabin Argentina SA 510.000
17 30/03/1998 Banco Noroeste SA Banco Geral do Comércio SA(Santander) 499.077
170
Nº DataEfetiva Nome da Adquirida Nome da Adquirente
Valor daTransação(US$ mil)
18 14/09/1998 Banco do Estado de MinasGerais (Bemge) Banco Itau SA (Itausa) 494.501
19 04/12/2000 Light Serviços de Eletricidade EDF e AES 430.000
20 31/03/2000 Cia. Antarctica Paulista Cia. Cervejaria Brahma 368.594
21 09/08/1999 Rainha, Dallas, Continente Carrefour SA 355.000
22 23/07/1992 Cia. Siderúrgica de Tubarão(CST)
Unibanco, Bozano, CVRD eEmpregados 349.147
23 20/08/1993 Cia. Siderúrgica Paulista(Cosipa)
Brastubo, Fundos eEmpregados 345.687
24 04/07/1995 Banco Francês e Brasileiro(BFB) Banco Itaú SA (Itausa) 335.004
25 26/06/1997 Banco do Estado do Rio deJaneiro (Banerj) Banco Itau SA (Itausa) 289.043
26 25/05/1999 Elevadores Atlas SA Elevadores Schindler doBrasil 282.693
27 29/12/1993 ARCO Brasil Participações eInvestimentos (Atlantic)
Cia. Brasileira de PetróleoIpiranga 264.997
28 20/12/2000Banco Financeiro e Industrialde Investimentos SA(Fininvest)
Unibanco Holdings SA 245.520
29 18/05/1998 Rede Barateiro deSupermercado Cia Brasileira de Distribuicao 244.808
30 10/04/1992 Petroflex Indústria &Comércio
Suzano, Copene e UniparQuímica 222.120
31 20/07/1999 Mineirão Carrefour SA 200.000
32 24/06/1993 Ultrafértil S/A Indústria eComércio de Fertilizantes
Fertilisantes Fosfatados -Fosfértil (Fertifof) 195.000
33 22/06/1998 Banco América do Sul Banco Sudameris Brasil SA 190.520
34 11/09/1992 Indústrias de Papel Simão SA Votorantim Celulose e PapelSA 189.920
35 28/05/1993Frutesp (fábrica de suco delaranja concentrado econgelado)
Frutropic (Grupo RichardDreyfus) e Coimbra 160.000
36 30/11/1997Buenos Aires EmbotelladoraSA - Baesa (operações noBrasil)
Cia. Cervejaria Brahma 155.001
37 10/04/1997 Arno SA SEB SA 153.000
38 23/12/1999 Detergente do NordesteQuímica SA (Deten)
Petroquímica Española SA(Petresa) 150.109
171
Nº DataEfetiva Nome da Adquirida Nome da Adquirente
Valor daTransação(US$ mil)
39 07/07/1998 Candia Mercantil Norte Sul Cia. Real de Distribuição(Sonae) 150.000
40 22/06/1999 Banco do Estado da Bahia(Baneb) Banco Bradesco SA 146.718
41 04/07/1995 Dow Chemical Co. (divisãoAmérica Latina) Roussel-Uclaf SA 139.996
42 22/12/1998 Indústrias de Bebidas doPiauí IBAN 133.633
43 22/12/1998 Indústrias de Bebidas daParaíba IBAN 122.100
44 18/02/1992 Aços Finos Piratini SA Grupo Gerdau 105.000
45 01/11/1998 Dedini SA Cia. Siderúrgica Belgo-Mineira 100.848
46 01/09/1999 Atica e Scipione Abril SA e Anaya 100.000
– AQUISIÇÕES PARA EXPANSÃO GEOGRÁFICA –
Nº DataEfetiva Nome da Adquirida Nome da Adquirente
Valor daTransação(US$ mil)
1 29/07/1998 Telesp (Telebrás) Telefónica, Portugal Telecom,Iberdrola, BBV, RBS 4.973.112
2 30/07/1998 Telesp Celular Participações Portugal Telecom,Telefónica, Iberdrola, BBV 3.087.115
3 10/07/2000 Telesudeste Celular Telefónica SA 2.431.611
4 15/04/1998 Eletropaulo Metropolitana Lightgas Ltda. 1.780.107
5 31/07/1997 Cia. de Electricidade da Bahia(Coelba)
Iberdrola, Previ e Banco doBrasil 1.597.482
6 21/10/1997Cia. Centro Oeste deDistribuição de EnergiaElétrica
AES Corp 1.373.043
7 16/07/1998 Elektro-Electricidade (CESP) Terraco Participações (Enron) 1.270.012
8 29/07/1998 Telesudeste Celular(Telebrás)
Telefónica, Iberdrola, Itochu,NTT 1.169.972
9 26/01/2000 Eletropaulo Metropolitana AES TransgasEmpreendimentos 1.084.400
172
Nº DataEfetiva Nome da Adquirida Nome da Adquirente
Valor daTransação(US$ mil)
10 10/07/2000 Telecomunicações de SP(Telesp) Telefónica SA 1.021.331
11 17/02/2000 Cia. Energética dePernambuco Iberdrola e Previ 1.003.920
12 19/09/2000 Net Sul Holdings SA (RBS) Globo Cabo SA(Globo Cabo Holding) 906.999
13 02/04/1998 Cia. Energética do Ceará(Coelce)
Destriluz (Enersis, Endesa,Eletricidade de Portugal eCERJ)
868.067
14 17/09/1998 Empresa Bandeirante deEnergia
Eletricidade de Portugal(EDP) e VBC 859.365
15 04/09/2000 Celular CRT Participações SA Tele Centro Sul Participações 799.998
16 12/06/2000 Telesp Celular Participações Portugal Telecom SA 757.981
17 15/12/1997 CosernCoelba, Iberdrola e UptickParticipações (Fundos dePensão)
605.987
18 08/09/1999 Brennand Group Cimpor Cimentos de Portugal 594.000
19 19/11/1997 Enersul SA Magistra Participações (ESCentrais Elétricas - Esce) 565.042
20 04/12/1997 Empresa Energética deSergipe Cia. Força e Luz Cataguazes 519.909
21 27/10/1999 Cia. Geracão do Tietê AES Corp. 479.545
22 25/08/1999 Investimentos Energéticos(Esce)
EDP (Electricidade dePortugal) 470.063
23 17/01/2000 Celular Telecom Holding Telesp Celular Participações 381.049
24 29/07/1998 Tele Centro Oeste CelularParticipações Splice do Brasil 378.000
25 13/05/1999 Rede Manchete de Televisão TV Ômega (Tele TV) 368.022
26 29/07/1998 Teleleste Celular (Telebrás) Telefónica e Iberdrola 368.000
27 02/05/1996 Banco Econômico SA Excel, Union Bancaire Privée(UBP) 362.006
28 27/11/2000 Empresa Bandeirante deEnergia
Electricidade de Portugal eCPFL 327.349
29 05/12/1997 Banco Meridional do BrasilSA Banco Bozano Simonsen SA 239.369
30 27/02/1998Ind. Alimentícia Batávia SA(Coop. Central de LaticíniosParaná)
Parmalat Brasil SA 200.000
173
Nº DataEfetiva Nome da Adquirida Nome da Adquirente
Valor daTransação(US$ mil)
31 30/11/2000Soc. Anônima de EletrificaçãodaParaíba (Saelpa)
Empresa Energética deSergipe - Energipe(Cataguazes-Energisa)
183.305
32 14/09/1998 Varig SA (divisão de turbinas) General Electric Co. 180.000
33 30/06/1999 SLC-John Deere(Schneider Logemann) Deere & Co. 174.000
34 23/08/2000 CERJ Endesa SA 171.909
35 11/08/1999 Eletrobrás Network(Eletrobrás)
AES BandeirantesEmpreendimentos Ltda. 158.630
36 17/11/1998 Banco Mercantil dePernambuco ABN-AMRO Holding NV 153.599
37 16/02/2000 Quatro/A Telemarketing &Centrais de Atendimento SA
Atento HoldingTelecomunicações SA 141.977
38 13/04/2000 Speed Cargo EBX Capital Partners (EikeBatista) 141.800
39 22/06/2000 NEC do Brasil SA Celestica Inc. 120.000
40 12/12/2000Cooperativa Central deLacticínios do Estado de SãoPaulo
Grupo Danone 118.895
41 23/08/1996 Celite SA Indústria eComércio
Indústria de Cerâmica Paraná(Incepa) 115.994
42 22/12/1999 Centrais Telefônicas deRibeirão Preto (Ceterp) Telesp Participações SA 113.921
43 07/08/1997 Credireal (Minas Gerais) Banco de Crédito NacionalSA (BCN) 111.790
44 04/05/2000 Centrais Elétricas doAmazonas (Ceam) Eletrobrás SA 109.276
– AQUISIÇÕES PARA EXTENSÃO DA LINHA DE PRODUTOS/MERCADOS–
Nº DataEfetiva Nome da Adquirida Nome da Adquirente
Valor daTransação(US$ mil)
1 05/11/1998 Banco Real SA ABN-AMRO Holding NV 2.100.000
2 29/07/1998 Tele Centro Sul Participações Telecom Italia, Opportunity 1.781.028
3 21/05/1996 Light Servicos de Eletricidade EDF, AES, Houston, CSN,BNDES 1.699.602
174
4 19/06/1998 Celular CRT Participacoes SA Telefónica, Portugal Telecom,Iberdrola, BBV, RBS 1.021.290
5 01/04/1997 Banco Bamerindus do BrasilHongkong & ShanghaiBanking(HSBC)
999.802
6 14/04/1999 Cia. de Gás do Estado deSão Paulo (Comgás) British Gas e Shell 989.218
7 31/10/1997 Kibon SA IndústriasAlimentícias Indústrias Gessy Lever 930.000
8 06/05/1996 Liquid Carbonic Ind. -Operações na América do Sul
White Martins SA (PraxairInc.) 912.714
9 07/10/1998 Banco Excel Econômico SA Banco Bilbao Vizcaya SA 878.038
10 15/09/1998 Gerasul SA (Eletrosul) Tractebel SA 801.578
11 08/09/1997 Centrais Elétricas CachoeiraDourada
ENE, EGEL, Marubeni eoutros fundos 755.838
12 08/02/2000 Arisco Produtos Alimentícios Bestfoods 752.000
13 28/07/1999 Cia. de Geração doParanapanema Duke Energy Corp. 679.220
14 06/10/1998 Banco de InvestimentosGarantia Crédit Suisse First Boston 675.000
15 29/07/1998 Telemig (Telebrás) Telesystem e Opportunity 649.998
16 29/07/1998 Tele Celular Sul Participações Telecom Italia eUGB (Bradesco e Globopar) 602.280
17 20/11/1996 CERJ Enersis, Endesa e EDP 587.383
18 14/07/1997 Cia. Estadual de Gás (CEG) eRiogás
Gas Natural, Iberdrola, Enrone Pluspetrol 576.095
19 29/07/1998 Telenordeste CelularParticipações Telecom Italia e UGB 568.000
20 26/06/2000 Bompreco SASupermercados Koninklijke Ahold NV 547.000
21 03/09/1998 Acesita Usinor SA e BNDES 496.153
22 03/06/1996 Cia. Siderúrgica de Tubarão Acesita 495.079
23 12/09/1996 Cia. de Cimento RibeirãoGrande Bancos, CSN e Votorantim 422.416
24 04/09/1998 Mansfield Participações SA Usinor SA 388.595
25 06/04/1998 Banco Bandeirantes SA Caixa Geral de Depósitos SA 358.400
175
Nº DataEfetiva Nome da Adquirida Nome da Adquirente
Valor daTransação(US$ mil)
26 27/06/1997 Serrana SA (divisãocimentos) Cimpor Cimentos de Portugal 329.687
27 14/06/1996 Ferrovia Centro-Atlântica(FCA) CVRD, CSN, Railtex, MPE 310.087
28 15/06/2000 Cia. Energética do Maranhão(Cemar) PPL Corp 305.201
29 09/12/1999 Netstream (PromonTecnologia) AT&T Corp. 262.500
30 27/06/1996 Iochpe Maxion SA (divisão demaquinário agrícola) AGCO Corp. 260.001
31 29/01/1993 Cia. Agrícola de ConservasAlimentícias (CICA)
Indústrias Gessy Lever(Unilever) 250.001
32 29/04/1996 Indústrias de Chocolate Lacta Philip Morris Inc. 245.001
33 15/07/1998 Empresa Fluminense deTrens Urbanos (Flumitrens)
Consórcio Bolsa 2000(Ferrocarriles Españoles) 240.596
34 23/11/1998 Mercadorama Modelo Continente SGPS SA(Sonae) 230.000
35 29/07/1998 Empresa Brasileira deTelecomunicações (Embratel) MCI Communications Corp. 228.006
36 25/10/1999 Procomp Amazônia IndústriaEletrônica SA Diebold Inc. 225.000
37 27/10/1998 Copebras (Minorco SA) Columbian Chemicals Co.(Phelps Dodge Corp.) 219.996
38 03/08/1998 Cia. São Paulo de PetróleoAgip Petroli SpA (EntiNazionaleIdrocarburi - ENI)
216.996
39 07/11/1997 Brasmotor SA Whirlpool Corp. 216.987
40 30/05/2000Uniado (Cia. União dosRefinadores de Açúcar eCafé)
Sara Lee Corp. 215.828
41 08/11/1999 Chapecó Cia. Industrial deAlimentos Grupo Macri 213.000
42 07/11/2000 Bavária (marca e 5 fábricas) Molson Inc. 213.000
43 31/03/1997 Banco Geral do Comércio SA Grupo Santander Brasil 199.997
44 02/12/1996 Cia. de Cimento PortlandParaíso Holderbank Financiere Glarus 199.996
45 31/10/1998 Lojas Americanas (23 lojas) Comptoirs Modernes SA 199.440
46 24/08/1998 Segurança ao Crédito eInformações Equifax Inc. 197.502
176
Nº DataEfetiva Nome da Adquirida Nome da Adquirente
Valor daTransação(US$ mil)
47 24/07/1998 Golden Cross Assistência deSaúde (Excel-Econômico)
CIGNA Serviços (CIGNACorp.) 197.363
48 30/01/1997 Wireless Ventures of Brazil Nextel Communications Inc. 186.000
49 14/08/1992 Fertilisantes Fosfatados -Fosfértil
Consórcio de Clientes eInvestidores 177.000
50 07/03/1997 Nacional Energética SA(Banco Nacional)
Bradesco e outrosInvestidores 171.950
51 03/10/1997 Polibrasil (divisão deembalagens) Nechar Alimentos (Arcor) 165.000
52 17/12/1997Sadia Concórdia S/A Ind. eCom. (4 plantas deesgamento de soja)
ADM Exportadora eImportadora SA (Archer-Daniels-Midland Co.)
165.000
53 29/07/1998 Telenorte CelularParticipações
Telesystem InternationalWireless 161.700
54 27/11/1998 Cia. de Materiais Sulfurosos Lafarge do Brasil (LafargeSA) 159.420
55 04/06/1998 Ipiranga Petroquímica SA Ipiranga Comercial QuímicaSA 140.000
56 01/05/1998 Aoki Corp. (Hotéis CaesarPark) Grupo Posadas SA de CV 122.700
57 04/06/1998 Titânio do Brasil SA (Tibras)Millennium InorganicChemicals(Du Pont do Brasil)
121.968
58 07/01/1997 Ficap Optel Ltda. Madeco SA (Quinenco SA) 121.053
59 14/06/1994 Rio de Janeiro Refrescos SA Sterling Pacific Co. 120.000
60 23/10/1998 Juiz de Fora Bottling Plant Embotelladora Andina SA 119.993
61 01/06/1998 Cia. Fabricadora de Peças(Cofap)
Magneti Marelli-MahleParticipações 113.001
62 30/09/1997 Banco Boavista SA
Banco Esp. Santo e Com. deLisboa, Monteiro Aranha eCaisse Nationale de CreditAgricole
109.476
63 13/09/1999 Elevadores Sur SAIndústria e Comércio Thyssen Krupp AG 109.000
64 03/03/1998 Star & Arty IngredientesAlimentícios Ltda Kerry Group PLC 108.124
65 28/06/2000 Manaus Saneamento Lyonnaise des Eaux SA 105.976
66 07/10/1999 Akros SA Grupo Amanco 103.101
177
Nº DataEfetiva Nome da Adquirida Nome da Adquirente
Valor daTransação(US$ mil)
67 18/11/1994 Adria Produtos Alimentícios Quaker Oats Co. 100.000
– AQUISIÇÕES PARA CONVERGÊNCIA INDUSTRIAL –
Nº DataEfetiva Nome da Adquirida Nome da Adquirente
Valor daTransação(US$ mil)
1 16/02/2000 Zip.Net PT Multimedia Serviços deTelecomunicações 415.000
– AQUISIÇÕES DE INVESTIDORES –
Nº DataEfetiva Nome da Adquirida Nome da Adquirente
Valor daTransação(US$ mil)
1 29/07/1998 Telesp (Telebrás) Telefónica, Portugal Telecom,Iberdrola, BBV, RBS 4.973.112
2 06/05/1997 Cia. Vale do Rio Doce CSN, Opportunity, Previ,Banco do Brasil, Suzano 3.134.716
3 30/07/1998 Telesp Celular Participações Portugal Telecom,Telefónica, Iberdrola, BBV 3.087.115
4 29/07/1998 Tele Norte Leste (Telebrás) Consórcio liderado peloGrupo Andrade Gutierrez 2.949.967
5 05/11/1997 CPFL (Cia Energética deSão Paulo)
VBC (Votorantim, Bradesco,Camargo Correa), Previ 2.731.287
6 29/07/1998 Tele Centro Sul Participações Telecom Italia, Opportunity 1.781.028
7 21/05/1996 Light Servicos de Eletricidade EDF, AES, Houston, CSN,BNDES 1.699.602
8 31/07/1997 Cia. de Electricidade da Bahia(Coelba)
Iberdrola, Previ e Banco doBrasil 1.597.482
9 21/10/1997Cia. Norte-Nordeste deDistribuição de EnergiaElétrica
VBC, Previ e CEA 1.486.706
10 24/10/1991 Usiminas CVRD, Previ, Empregados 1.199.295
178
Nº DataEfetiva Nome da Adquirida Nome da Adquirente
Valor daTransação(US$ mil)
11 29/07/1998 Telesudeste Celular(Telebrás)
Telefónica, Iberdrola, Itochu,NTT 1.169.972
12 06/04/1993 Cia. Siderúrgica Nacional(CSN)
CVRD, Vicunha, Bamerindus,Bradesco, Itaú, Empregados 1.078.800
13 19/06/1998 Celular CRT Participacoes SA Telefónica, Portugal Telecom,Iberdrola, BBV, RBS 1.021.290
14 17/02/2000 Cia. Energética dePernambuco Iberdrola e Previ 1.003.920
15 17/09/1998 Empresa Bandeirante deEnergia
Eletricidade de Portugal(EDP) e VBC 859.365
16 15/05/1992 Copesul Polisul, PPH, Poleolefinas eOxiteno 832.300
17 08/09/1997 Centrais Elétricas CachoeiraDourada
ENE, EGEL, Marubeni eoutros fundos 755.838
18 27/11/1997 Centrais Elétricas do MatoGrosso (Cemat) RFFSA e Inepar 712.983
19 29/07/1998 Telemig (Telebrás) Telesystem e Opportunity 649.998
20 15/12/1997 CosernCoelba, Iberdrola e UptickParticipações (Fundos dePensão)
605.987
21 29/07/1998 Tele Celular Sul Participações Telecom Italia eUGB (Bradesco e Globopar) 602.280
22 10/09/1993 Açominas Mendes Jr, Empregados eInvestidores 587.148
23 29/07/1998 Telenordeste CelularParticipações Telecom Italia e UGB 568.000
24 23/10/1992 Acesita Previ e outros Fundos dePensão 484.980
25 12/09/1996 Cia. de Cimento RibeirãoGrande Bancos, CSN e Votorantim 422.416
26 10/07/1998 Centrais Electricas do Pará(Celpa) RBS e Inepar 388.159
27 11/07/1995 Espírito Santo CentraisElétricas (Esce)
Investimentos Energéticos eBancos 387.391
28 29/07/1998 Teleleste Celular (Telebrás) Telefónica e Iberdrola 368.000
29 23/12/1999 Jari Celulose SA Saga Investimentos eParticipações (Grupo Orsa) 350.000
30 23/07/1992 Cia. Siderúrgica de Tubarão(CST)
Unibanco, Bozano, CVRD eEmpregados 349.147
31 20/08/1993 Cia. Siderúrgica Paulista(Cosipa)
Brastubo, Fundos eEmpregados 345.687
179
Nº DataEfetiva Nome da Adquirida Nome da Adquirente
Valor daTransação(US$ mil)
32 07/08/1997 Ferronorte SA Ferrovia Norte Constram, Acma, Previ eBradesco 326.246
33 22/12/1997 Metrô do Rio de Janeiro Cometran e Opportunity 261.947
34 19/09/1997 Terminal de Contêineres doPorto do Santos.
Consórcio Santos Brasil(Opportunity, Previ, Sistel) 250.820
35 13/12/1996 Ferrovia Sul-Atlântica (FSA) Consórcio liderado peloGrupo Garantia 208.499
36 11/11/1998 Malha Paulista (ex-Fepasa) Consórcio Ferrovias 205.923
37 07/12/1994 Empresa Brasileira deAeronáutica (Embraer)
Wasserstein Perella, BozanoSimonsen e Fundos 181.294
38 14/08/1992 Fertilisantes Fosfatados -Fosfértil
Consórcio de Clientes eInvestidores 177.000
39 30/04/1998 Porto de Paranaguá Transbrasa 150.397
40 26/09/1994 Perdigão Agroindustrial SA Banco do Brasil e Fundos dePensão 150.000
– AQUISIÇÕES COM MAIS DE UMA CLASSIFICAÇÃO –
Nº DataEfetiva Nome da Adquirida Nome da Adquirente
Valor daTransação(US$ mil)
Supe
rcap
acid
.D
esd.
Geo
gráf
.Ex
t. Pr
od./M
erc.
Inve
stid
ores
1 29/07/1998 Telesp (Telebrás)Telefónica, PortugalTelecom, Iberdrola,BBV, RBS
4.973.112 1 1
2 06/05/1997 Cia. Vale do Rio Doce
CSN, Opportunity,Previ,Banco do Brasil,Suzano
3.134.716 1 1
3 30/07/1998 Telesp CelularParticipações
Portugal Telecom,Telefónica, Iberdrola,BBV
3.087.115 1 1
4 29/07/1998 Tele Centro SulParticipações
Telecom Italia,Opportunity 1.781.028 1 1
5 21/05/1996 Light Servicos deEletricidade
EDF, AES, Houston,CSN, BNDES 1.699.602 1 1
180
Nº DataEfetiva Nome da Adquirida Nome da Adquirente
Valor daTransação(US$ mil)
Supe
rcap
acid
.D
esd.
Geo
gráf
.Ex
t. Pr
od./M
erc.
Inve
stid
ores
6 31/07/1997 Cia. de Electricidade daBahia (Coelba)
Iberdrola, Previ eBanco do Brasil 1.597.482 1 1
7 24/10/1991 Usiminas CVRD, Previ,Empregados 1.199.295 1 1
8 29/07/1998 Telesudeste Celular(Telebrás)
Telefónica, Iberdrola,Itochu, NTT 1.169.972 1 1
9 06/04/1993 Cia. SiderúrgicaNacional (CSN)
CVRD, Vicunha,Bamerindus, Bradesco,Itaú, Empregados
1.078.800 1 1
10 19/06/1998 Celular CRTParticipacoes SA
Telefónica, PortugalTelecom,Iberdrola, BBV, RBS
1.021.290 1 1
11 17/02/2000 Cia. Energética dePernambuco Iberdrola e Previ 1.003.920 1 1
12 17/09/1998 Empresa Bandeirantede Energia
Eletricidade de Portugal(EDP) e VBC 859.365 1 1 1
13 15/05/1992 Copesul Polisul, PPH,Poleolefinas e Oxiteno 832.300 1 1
14 08/09/1997 Centrais ElétricasCachoeira Dourada
ENE, EGEL, Marubenie outros fundos 755.838 1 1
15 29/07/1998 Telemig (Telebrás) Telesystem eOpportunity 649.998 1 1
16 15/12/1997 CosernCoelba, Iberdrola eUptick Participações(Fundos de Pensão)
605.987 1 1
17 29/07/1998 Tele Celular SulParticipações
Telecom Italia eUGB (Bradesco eGlobopar)
602.280 1 1
18 29/07/1998 Telenordeste CelularParticipações Telecom Italia e UGB 568.000 1 1
19 12/09/1996 Cia. de CimentoRibeirão Grande
Bancos, CSN eVotorantim 422.416 1 1
20 29/07/1998 Teleleste Celular(Telebrás) Telefónica e Iberdrola 368.000 1 1
21 23/07/1992 Cia. Siderúrgica deTubarão (CST)
Unibanco, Bozano,CVRD e Empregados 349.147 1 1
22 20/08/1993 Cia. SiderúrgicaPaulista (Cosipa)
Brastubo, Fundos eEmpregados 345.687 1 1
23 14/08/1992 Fertilisantes Fosfatados- Fosfértil
Consórcio de Clientes eInvestidores 177.000 1 1