Restrição financeira na mudança para um novo modelo dedesenvolvimento: observações a partir da contabilidade de fluxo

de fundos◊

TD.2002.005

Márcio Silva de AraujoD. Sc. em economia pelo Instituto de Economia da UFRJ

RESUMO

O objetivo deste artigo é mostrar como a contabilidade de fluxo de fundos pode servir deinstrumento na formulação de política por parte do agente de planejamento econômico. Aquestão de central do trabalho associa-se à restrição de financiamento em divisas para odesenvolvimento de uma economia pequena e aberta aos fluxos de comércio e de capitais. Aanálise teórica considera os fatores que determinam a demanda por divisas nessa economia.As demandas especulativa e transacional por moeda estrangeira são condicionantes doprocesso econômico, e sua trajetória deve ser compatível com a oferta disponível. O casobrasileiro é tomado por referência tomando-se por base o período 1995-2001. A abertura dascontas financeiras permite-nos identificar os fluxos relevantes para estudo.

PALAVRAS-CHAVEFluxo de fundos, investimento estrangeiro, vulnerabilidade do balanço de pagamentos

ABSTRACT

The aim of this paper is to show how the flow-of-funds accounts may be used as aninstrument for economic policy planning. The central question of this work is linked to the

foreign currency finance restriction for the development of a small economy opened to tradingand capital flows. The theoretical analysis considers the factors that determine the foreigncurrency demand in this economy. The transactional and speculative demands for foreigncurrency constrain the economic process, and its path should be fitted to the existent offer

possibilities. The Brazilian case is considered as reference and it takes the 1995-2001 periodas basis. The opening of the financial accounts allows us to identify the relevant flows for

study.

KEY WORDSFlow-of-funds, foreign investment, balance of payment vulnerability

Área de classificação ANPEC: Economia Internacional e FinançasCódigos de classificação do JEL: F41 - Open Economy Macroeconomics

F43 - Economic Growth of Open Economies

◊ Agradeço a Juan Pablo Painceira Paschoa por sua leitura e sugestões dadas. Reservo-me, contudo, a

responsabilidade pelas incorreções que ainda possam existir, assim como pelas opiniões e posições apresentadas

2

ao longo do texto.

1

1. Introdução

O processo de expansão do capital financeiro no mundo, ou mundialização financeira, apresentatrês fases, conforme definidas por Chesnais (1998).1 A última inicia-se em meados da década de 80,com a acentuação da interligação dos mercados e a incorporação dos “mercados emergentes” doterceiro mundo, a partir do começo da década de 90. Esse processo resultou em significativasmudanças na forma pela qual os agentes econômicos passaram a financiar suas atividades,principalmente nas economias mais fechadas. O movimento do capital produtivo transnacional,embora anterior ao processo que acabamos de mencionar, já trazia em si uma concepção própria definanciamento, em geral baseada na própria origem da empresa. Os três pólos financeirosinternacionais, América do Norte, Europa Ocidental e Japão, servem de base para essa expansãoinicial. O movimento de expansão do capital financeiro fez com que surgissem novas fontes definanciamento para as economias que não dispunham de moeda de aceitação internacional. Essasnovas relações de financiamento traduzem não apenas a incorporação dos países ainda nãoparticipantes desse jogo, como também tornam a conta de balanço de pagamentos central naavaliação de políticas econômicas que viriam em seguida.

No enfoque aqui adotado, o papel da intermediação financeira na dinâmica do processo econômiconão deve ser entendido como o de mero repassador de poupança de setores superavitários para osdeficitários. A possibilidade do sistema bancário criar liquidez vai contra essa leitura, tornandorelevante para análise o tipo de demanda por liquidez existente.2

A demanda por moeda, entendida como instrumento último de alocação de riqueza sob formalíquida, traz importantes questões quando nos deparamos em um contexto de economia aberta, nãoapenas pelo lado real – resultados comerciais, fluxos de serviços e renda, mas também pelaidentificação, nos fluxos de financiamento, da demanda do tipo especulativa. Ao se pensar ummodelo de análise que incorpore demandas transacional, precaucional e especulativa por moeda,onde dispomos de dois tipos de moeda, temos que tecer comentários sobre os fatores que nos levama diferenciá-las.

Pelo lado transacional, a existência de demanda por divisas tem relação com o tipo de modelo definanciamento adotado para a economia ou, de outro modo, a quantificação dos gastos emimportação de bens de capital ou de insumos que gera necessidades de financiamento em divisastendo por pano de fundo o modelo de desenvolvimento adotado.

O volume de moeda para fazer face a esses compromissos contratuais será constante na medida emque os gastos planejados em investimento forem constantes; portanto, para qualquer nível de fluxode produto, haverá um certo volume de transações de investimento planejadas para as quais umademanda transacional para este fim será mantida. No entanto, caso as decisões de investir seelevem, o finance extra irá se constituir em uma demanda adicional por moeda. Assim, nessaleitura, a visão de que a demanda por moeda como meio de troca está diretamente relacionada arenda é meramente uma simplificação enganosa. A introdução do motivo finance implica relacionara demanda transacional com a propensão a gastar planejada, contratual ou esperada.

Pelo lado precaucional e especulativo, a demanda dos agentes por posições em ativo financeiroexterno, ou indexado a esse ativo, reflete expectativas futuras não apenas quanto às trajetórias dedemanda por divisas por motivo transacionais, mas também traduz a incerteza do agente frente asua própria moeda vis-à-vis a moeda estrangeira que serve de referência. Surge desse modo, atravésda preferência pela liquidez, uma outra relação funcional da demanda por moeda, além da oriunda

2

do nível de atividade da economia. A moeda aparece como um ativo que os agentes têm interesseem reter em sua carteira de investimentos.3

Os motivos precaucional e especulativo derivam, respectivamente, da incerteza quanto a prazose/ou valores de desembolsos futuros denominados em moeda e quanto aos seus custos de conversãona mesma moeda, na ocasião devida, de reservas mantidas sob forma de ativos menos líquidosfrente a uma possível queda de seus preços, que implique perdas de capital (e/ou de renda). Segue-se que os dois motivos são interligados por sua natureza e interdependentes através do grau deconfiança associado às expectativas. Ambos se apoiam simultaneamente, tal como o motivotransações, nas funções da moeda como meio de troca (ou de pagamento) e como reserva de valor,embora só os dois primeiros de forma decisiva, na incerteza quanto aos eventos futuros.

Se tomarmos por base uma economia pequena, mas aberta aos fluxos de comércio e de capitais,vamos observar a limitação quanto sua capacidade de administrar sua demanda por liquidez emmoeda internacionalmente aceita. O caso brasileiro parece se enquadrar nessa última formulação.

Uma questão de fundo presente nos próximos tópicos é como o padrão de financiamento externocondiciona ou restringe o crescimento da economia. Tomando por base a contabilidade financeirado balanço de pagamentos brasileiro durante o período pós-Real, ou seja, de 1995 a 2001, procura-se identificar os tipos de fluxos de financiamentos existentes e como esse formato pode vir arestringir um processo futuro de retomada de crescimento da economia.

O instrumento de análise adotado, as contas financeiras como entendidas no Sistema de ContasNacionais (SCN) de 1993,4 é descrito no próximo tópico (item 2), onde se definem conceitosagregados como o de necessidade de financiamento. Busca-se, também, uma interpretação teóricados fluxos financeiros tendo por referência uma leitura que incorpore princípios como os dedemanda efetiva e preferência pela liquidez.5 O bloco seguinte (item 3) trata do caso brasileiro,centrado nas contas externas do país. Descreve-se o trabalho de adaptação da contabilidade debalanço de pagamentos produzida pelo Banco Central do Brasil (BCB) ao preconizado pelo SCN.Uma vez que o BCB segue orientações metodológicas do FMI,6 e este passou a adotar um sistemaque busca se integrar ao SCN, isso tornou o trabalho mais consistente. A análise dos resultadosobtidos é apresentada em seqüência. O tópico de considerações finais conclui este artigo.

2. Detalhamento da abordagem adotada: a contabilidade de fluxo de fundos

A apresentação das informações econômicas e financeiras em um sistema de contas econômicasintegradas permite análises com base em diferentes matizes teóricas. Ao dispormos do espelhofinanceiro das relações econômicas, podemos tentar interpretar esses dados conforme os tipos depressupostos de causalidade que se tem em mente. Desse modo, a abertura do sistema em maissetores e o detalhamento das operações financeiras em um número adequado de instrumentos podepermitir analisar de forma mais precisa o relacionamento entre os lados real e financeiro daeconomia.7

O primeiro passo na avaliação dos fluxos financeiros é explicitar a importância desse detalhamentopara a análise. Para tal, uma caracterização dos setores institucionais e dos instrumentos definanciamento faz-se necessária. A abordagem adotada deve caminhar pari-passu com essacaracterização, procurando observar como o grau de autonomia dos diversos agentes se traduz emsuas decisões de gasto e de alocação da riqueza.

3

2.1 Da abertura setorial - considerações teóricas

A diferenciação entre os setores institucionais enquanto agentes econômicos deve considerar seushorizontes e expectativas. Os agentes econômicos possuem expectativas distintas e horizontespróprios podendo, a princípio, realizar suas decisões de dispêndio sem uma poupança própriainicial, uma vez que suas expectativas sobre seu fluxo financeiro se verifiquem apenas ex-post.Naturalmente, alguns agentes têm maior facilidade de obter crédito, possuindo assim maior grau deautonomia do que outros.

Podemos fazer essa divisão dos setores institucionais em cinco grupos: (i) as famílias, que têm porfunção o consumo dependente, a princípio, de sua renda corrente disponível; (ii) as empresas, quepodem apresentar fluxos de despesa acima dos de receita e cujo fluxo financeiro futuro deve vir daconsumação da venda de produtos ou serviços; (iii) os intermediários (setor financeiro, de capitais eligados), que criam meios de pagamento e/ ou captam recursos dos setores superavitários e osrepassam para os setores demandantes. Sua acumulação se dá pela arbitragem entre as taxas pagasao investidor e as taxas cobradas do tomador final, caso do setor financeiro, ou por taxas deserviços, fonte principal do sistema bolsa.8 O setor (iv) governo aparece como prestador de serviçosde natureza pública, cuja origem de recursos está na taxação de seus serviços ou de impostos sobreos outros agentes. Finalmente, o quinto grande grupo (v) é o setor externo que contabiliza os fluxoscom o resto do mundo.

A introdução do agente de intermediação financeira (Banco) pode ser ainda mais detalhada,adotando-se a seguinte abertura: BC (emite papel-moeda), instituições financeiras (IF) criadoras demoeda (captam depósito à vista e outros depósitos) e outras IF (não captam depósito à vista).

O agente externo (setor institucional Resto do Mundo), além de se corresponder com empresas efamílias, possui fluxos financeiros com o BC - responsável pela regulação dos fluxos financeirosexternos com o a economia, em especial para bancos e empresas. Há uma gradação na autonomia degerar liquidez para a economia entre os diversos participantes do setor financeiro. Os bancospossuem relações com todos os outros agentes econômicos, mas internamente a mais importante sedá entre o BC e as instituições financeiras criadoras de moeda.

Enquanto o BC e essas instituições criam meios de pagamento em moeda doméstica, a oferta deliquidez em divisas não está ao alcance das instituições financeiras domésticas. Esse ponto é degrande importância no enfoque aqui adotado: a autonomia de geração de liquidez por parte do BCestá limitada às operações em moeda doméstica, uma vez que se parte do princípio de que essaeconomia, aberta aos fluxos comerciais e financeiros, tem um volume de transações com o resto domundo que não lhe permite gerar uma demanda significativa por sua moeda em termos de reservade valor ou mesmo por motivos transacionais.

A forma como ocorre esse processo de transmissão do financiamento na economia é de relevânciateórica significativa, podendo-se identificar alguns canais, como: (i) Bancos - Empresas, (ii)Famílias - Bancos, (iii) BC - Bancos, (iv) BC - Governo, (v) Famílias – Empresas e (vi) Resto doMundo - BC/Bancos. Cada um desses canais possui características específicas que se traduzem nosinstrumentos financeiros utilizados pelas partes. Podemos, também, identificar três parâmetros queafetam o comportamento do agente: seu objetivo, a variável para tomada de decisão e a autonomiaassociada a essa decisão.

O objetivo do agente quase que o define e embute seus horizontes e expectativas. Assim, pode-sepensar nos setores Bancos e Empresas com objetivos bem semelhantes, embora com grau de

4

autonomia associado e tipos de decisão diferentes. A capacidade de financiamento dos bancos podeter forte restrição dos contornos institucionais como, por exemplo, o recolhimento compulsório. Ossetores BC e Governo também têm por objetivo oferecer bens e serviços públicos, contudo asnaturezas de suas decisões são bem distintas, embora as autonomias sejam altas.

Determinada avaliação do ambiente econômico por parte das empresas resulta em um tipoespecífico de demanda por moeda. Ou seja, caso não ocorram mudanças fortes na avaliação desseambiente econômico, as mudanças dos fluxos financeiros entre os agentes devem ser explicadasapenas por motivos sazonais. Para exemplificar, o que ocorre no caso de diminuição da preferênciapela liquidez por parte dos agentes? Os ativos financeiros vão adquirindo um caráter de maior prazode retorno. Num limite, sendo a expectativa comum à maior parte dos agentes, os aplicadores naponta do sistema, seguindo as próprias instituições financeiras, alongam seus prazos. Uma situaçãoem que apenas a ponta financeira toma esta posição é de aumento de exposição do sistema, poispode haver conflito com a posição da autoridade monetária, por exemplo. Por outro lado, caso osistema financeiro adote perfil mais conservador, pode passar a assumir o papel apenas deintermediário financeiro entre a ponta do demandante de crédito e a do aplicador financeiro naoutra.

Em uma situação de aumento da incerteza, os agentes tendem a diminuir sua exposição, procurandoativos mais líquidos. Se essa mudança ocorre muito rapidamente pode-se tornar difícil para osagentes demandantes de financiamento administrar seus passivos e, em uma situação extrema,podem ocorrem interrupções na oferta de fluxo de financiamento. Nesse momento, o agente maisliquidamente posicionado consegue retornar mais rapidamente a uma posição em moeda. Em umaeconomia aberta, o agente deve optar por ativos líquidos em moeda doméstica ou em moedaestrangeira, isso em função de suas expectativas quanto a evolução macroeconômica e devido àssuas necessidades de liquidez para o mesmo horizonte.

Caso se esteja em um processo de crescimento econômico, com aumento no volume dos gastos eminvestimento, cabe avaliar a forma de financiamento adotada pelo agente externo. Se o finance érealizado extra-fronteiras o funding pode, teoricamente, ocorrer no país destinatário do capital.Contudo, esse alongamento do perfil de seu passivo pode ser restringido pela “eficiência” do setorfinanceiro interno. Naturalmente, em termos microeconômicos, essas considerações já devem estarincorporadas anteriormente a uma decisão dessa natureza. Também passa a ser de interesse avaliaro quanto a eficiência do sistema de financiamento pode influir na decisão de investimento por parteda empresa estrangeira. A análise dos fluxos financeiros internacionais é um primeiro passo para seidentificar melhor os fluxos de finance e funding, com as respectivas identificações de agentes(governos, empresas transnacionais, conglomerados, etc.).

Considerando-se que, no médio prazo, a composição do agregado da poupança não sofre mudançasbruscas pode-se compor um quadro com fluxos de finance e funding que traduzam as característicasdesse sistema em termos de padrão de financiamento.9 Se as magnitudes associadas aos diversosinstrumentos podem traduzir uma estrutura de financiamento observada, por outro lado nãoexplicam a causalidade. A necessidade de hipóteses comportamentais faz-se assim necessária.

A montagem de arranjos institucionais que incorporem as considerações de comportamentoapresentadas deve prever os instrumentos e operações associadas a esses agentes. No caso geral, asempresas ao decidirem investir estão sujeitas, no que se refere ao funding, às diferentes preferênciaspela liquidez de outros agentes (BC, Bancos, Famílias e Resto do Mundo). O BC pode atuar sobre oportfólio dos bancos, fazendo com que estes mudem sua alocação de recursos, em conformidadecom seu vetor de preferência pela liquidez.

5

A consideração do sistema econômico aberto nos traz como contrapartida o comportamento dosetor externo e sobre o qual deve-se dar maior ênfase neste trabalho. Trata-se de um agente querepresenta uma resultante das expectativas externas ao país, associadas a governos, empresastransnacionais, bancos (comerciais e centrais), famílias e até entidades internacionais, como o FMI,Banco Mundial, etc. As necessidades da economia interna, por sua vez, são também resultantes docomportamento dos diversos agentes internos. Assim, uma necessidade de financiamento por parteda economia interna traduz-se em uma necessidade de moeda aceita como tal por parte do Resto doMundo.

2.2 Da abertura do lado financeiro

Da identidade clássica produção = consumo (Y = X), a abertura efetuada por Keynes (1936)permitiu a identificação de atores macroeconômicos em contraposição ao império das decisõesindividuais dos agentes. Assim, o modelo keynesiano mais simples parte das identidades: Y = C + Ie C + S = Y e, dessas, para S = I. Temos desse modo dois agentes: as famílias e as empresas. Trata-se de um modelo contábil de três contas: de produção, da renda e de capital em que todas relaçõestratam do âmbito real da economia.

A incorporação definitiva das contas financeiras nesse sistema ocorre oficialmente com o SCN1968 (Araujo, 2001). Dentro desse modelo mais simples, com dois agentes, não ocorre umanecessidade de financiamento por parte do agente empresa ao final de um ciclo de produção, umavez que só há um destino para a alocação da poupança: as empresas. Desse modo, a identidade S = Ipode ser desdobrada em duas: S = I – NF, e NF = 0, sendo NF a necessidade de financiamento. Avariável NF só fará sentido econômico quando se incorporam mais agentes ao modelo.

Trabalhando-se agora com um sistema de contas mais desagregado, podem ser identificados osdiversos setores, com suas respectivas necessidades ou capacidades de financiamento:

(1) Y = C + I + G + (X - M)(2) C + S + T + RL = Y(1) - (2) (I - S) + (G - T) + [(X–M) – RL] = NFE + NFG + NFRMOu seja: NFE + NFG + NFRM = NF = 0Onde: NFE = Necessidade de financiamento das empresas;

NFG = Necessidade de financiamento do governo eNFRM = Necessidade de financiamento do resto do mundo.

Apesar da ainda não identificação do agente de intermediação financeira nessa abertura, pode-se jádeduzir que o agregado necessidade de financiamento (NF) é de natureza real e indica apenas, ex-post, a distribuição dos excessos ou não de gastos entre os agentes.

Por permitir a interpretação de alocação de fundos não utilizados (poupança), pode-se entender oporquê da denominação Matriz de Fluxo de Fundos. Podemos introduzir, neste ponto da análise, oprincípio de demanda efetiva, ou seja, as identidades acima descritas podem ser interpretadas apartir de sua causalidade, dada a partir da decisão de gasto. Assim passaríamos a ter fundosoriundos de fluxos, e não o contrário.

A introdução dos Bancos como agentes leva também à identificação de mais um agregado: oFinanciamento (F). A possibilidade de criação de meios de pagamento por parte de um agente, e aintrodução desse instrumento no circuito econômico, alterando o poder de compra inicial dos

6

diferentes agentes, por si só deveria justificar uma análise mais detalhada do processo detransmissão da moeda na economia.

Procuramos a seguir identificar os fluxos de financiamento na TOF, dentro do proposto comoabordagem teórica. A determinação dos saldos a partir dos fluxos reais explicita-se sob a ótica deleitura da demanda efetiva.

2.3 Finance, funding e necessidade de financiamento na TOF

Numa apresentação mais esquemática da tabela de operações financeiras (TOF), com os fluxos decrédito e débitos brutos para um determinado período (tabela 1), podem ser obtidas preliminarmenteas características comportamentais para os diversos setores institucionais da economia. A restriçãosobre as operações reais e financeiras consideradas para cada setor faz com que esse se transformeem um agente econômico.

Como já visto, no modelo keynesiano mais simples, dois setores, busca-se associar para cada agenteeconômico um tipo de comportamento em relação à decisão de gasto. Assim, as famílias gastam embens e serviços para suprir suas necessidades, enquanto as empresas gastam em investimento com ofim de auferir lucratividade ao final do período. Trata-se de um modelo estático comparativo emque a demanda efetiva acaba determinando o desenrolar do processo. A existência de preferênciapela liquidez faz com que, ao final desse processo, as firmas realizem um funding, cobrindo suanecessidade de financiamento gerada. Surge, então, a necessidade de se considerar como secomportam os agentes responsáveis pela intermediação financeira.

A preferência pela liquidez faz com que os agentes tenham outro tipo de decisão, a relativa àalocação de sua poupança. Não se trata de uma decisão de poupar, já que os agentes decidemapenas sobre o quanto se gastar. Trata-se de uma decisão sobre um saldo residual: a poupançagerada ao final do período corrente. Este resíduo logo desaparece, acumulando-se sob a forma deestoque, ou riqueza, e que pode assumir uma variedade de combinações rentabilidade – liquidez.

A decisão de gasto por parte do setor empresas está associado ao retorno esperado, em termos defluxos de renda. No caso das famílias elas buscam suprir suas necessidades. Como a decisão deinvestir é a que fornece a dinâmica inicial do processo, diferenças entre os gastos esperados eminvestimento em relação aos realizados geram flutuações na renda (ex-post). Contudo, são asanálises sobre o comportamento observado dos fluxos que determinam as decisões de gasto. Pode-se assim assumir, a princípio, para efeitos de caracterização do setor, que as empresas tomamdecisões apenas relativas aos fluxos reais. As famílias, por sua vez, tomam decisões sobre fluxo esobre saldos e estoques.

Os recursos captados por empréstimos e considerados como financiamentos iniciais (referentes àposição de X0, na tabela 1) são os obtidos junto às instituições financeiras. De modo simplificado, oempréstimo de curto prazo pode ser devido a uma demanda transacional de moeda, parafinanciamento de capital de giro, por exemplo, enquanto o segundo tipo, de longo prazo (posição deX1), pode estar associado a uma demanda por refinanciamento, devido a uma expectativa de prazode retorno mais longo, além do período analisado. Trata-se, assim, de um alongamento da dívida decurto prazo, ou seja, um funding realizado junto aos bancos. Ao fim do período, se o grau depreferência pela liquidez por parte das famílias for baixo, elas poderão direcionar os seus saldos depoupança em títulos privados não-bancários (X2 ou X3),

10 tornando o funding ideal sob o ponto devista das empresas, em especial se permitir a liquidação de seu financiamento inicial junto aosbancos (X2 + X3 = X4 = X0).

7

Tabela 1 Tabela de Operações Financeiras: fluxos de crédito e débito

Setores Empresas BancoCentral

IFsbancáriascriadorasde moeda

Outras IFsbancárias

Empresasde seguro

AdministraçõesPúblicas

Famílias Resto doMundo

Instrumentos U R U R U R U R U R U R U R U R

Divisas X X X X

Papel-moeda X X X

Dep. à vista X X

Dep. nãomonetários

X X X

Títulos renda fixapúblicos

X (X) X X X X X

Títulos renda fixaprivados

X2 X X X X X X2 X

Títulos rendavariável privados

X3 X X X X3 X

Empréstimos curtoprazo

X4 X0 X0 X4 X

Empréstimos longoprazo

X5 X1 X1 X5 X

Reservas deseguros

X X

Capacidade ounecessidade definanciamento

NF NF CF CF CF CF NF CF NF CF

Fonte: Araujo (1998)

Nota: U - usos; R - recursos

Cabe observar que, nesse esquema, as empresas não realizam decisões sobre estoques, sendoautônomas no que se refere às operações do lado real da economia. A possível existência de umfunding inadequado traduz-se na forma como surge, ex-post, a necessidade de financiamento dosetor empresa.11

Seja: NFE = X0 + X1 + X2 + X3 – X4 – X5

Caso o componente mais relevante seja o de índice zero (X0) isso pode significar um perfil definanciamento resultado de um funding não desejado. Por outro lado, se o componente X3 for o depeso significativo, tendo crescido em relação ao período anterior, as empresas conseguiram alongaros prazos de financiamento do investimento, captando diretamente junto às famílias, por exemplo.

Enquanto o financiamento cria poder de compra para o agente gastador, a única decisão associada àpoupança é a relativa à sua alocação. Como conseqüência, a única restrição que se pode colocar àdecisão de gasto por parte dos agentes está associada a disponibilidade de financiamento que cubraas expectativas de demanda efetiva das empresas, transformando-a em renda, ex-post. Temos aíuma necessidade de finance. Assim, caso o agente criador de poder de compra tenha restrições aessa oferta, a renda gerada será menor que a vislumbrada pelas empresas. Não se trata de umarestrição de custo associada à taxa de juros, já que, como visto no modelo simplificado, alucratividade do setor empresa é garantida pelo princípio da demanda efetiva.12

8

3. Financiamento externo durante o período do Real - um estudo de caso

A discussão sobre padrão de financiamento de uma economia passa, necessariamente, por suainserção nos fluxos de financiamento externo, e em quanto sua economia está condicionada poresses fluxos. O primeiro ponto a ser destacado é o do instrumento de liquidez a ser considerado.Diferente da consideração levada ao longo do tópico anterior, que toma por base fluxos definanciamento em moeda doméstica, a unidade tomada por base aqui é a divisa (USD). Essa escolhanão tem uma justificativa apenas simbólica, mas busca enfatizar a perda de autonomia no grau dedeterminação dos fluxos nessa nova base por parte da economia nacional.

3.1 Tratamento das informações

A construção de uma contabilidade que se insira na estrutura contábil proposta pelo SCN 1993 seinicia com a abertura da contabilidade de balanço de pagamentos do país. Conforme já mencionado,o BCB passou a adotar recentemente critérios de construção dessa estatística que buscam seaproximar do proposto pelo SCN.13

Tabela 2 - Resto do Mundo: Contas de Produção, Renda e Capital

USOSContas de Produção e Renda

RECURSOS

Balança comercial

Exportação de bens e serviços Importação de bens e serviços

Serviço e rendas

Juros Lucros e dividendos Viagens internacionais Demais

Transferências unilaterais correntes

Saldo transações correntes

Conta de capital

Transferências unilaterais de capital

Bens não financeiros não produzidos

(cessão de patentes e marcas)

Capacidade (+) ou Necessidade (-) de

Financiamento

Com base nessa forma de apresentação estatística, cuja série tem início em janeiro de 1995, fez-seuma abertura dos instrumentos financeiros apresentados, reestruturando a sua apresentação dentrodo proposto para a contabilidade financeira pelo SCN 1993. Ou seja, efetuou-se a abertura do itemdivisas na tabela 1 sem, contudo, realizar-se a abertura da economia doméstica em setoresinstitucionais internos. É como se fosse considerada apenas a coluna Resto do Mundo nesta mesmatabela 1. Para fins de denominação de instrumentos, adotou-se a que é divulgada pelo BancoCentral em sua contabilidade de Balanço de Pagamentos. Adotou-se também a classificação interna

9

dada ao Setor Resto do Mundo, a partir da nacionalidade de sua titularidade: Brasileiro no Exteriore Estrangeiro no Brasil.

A abertura das contas do Balanço de pagamentos está representada nas tabelas 2 e 3 que, juntas,compõem o sistema de Contas Econômicas Integradas para o Resto do Mundo. Na tabela 2 estãoexplicitados os fluxos reais da economia associados ao setor externo, com as contas de produção,renda e capital, enquanto a tabela 3 explicita a sua face financeira.

3.2 Análise dos resultados

Em face de abertura adotada ser mais fechada que a apresentada no item 2, a estrutura definanciamento passa a apresentar as seguintes rubricas para capacidade e necessidade definanciamento:

(1) Y = AD + (X - M)(2) RD + RL = Y(1) - (2) (AD-RD)+ [(X–M) – RL] = NFD + NFEOu seja: NFD + NFE = NF = 0Onde: AD = Absorção doméstica;

RD = Renda doméstica;NFD = Necessidade de financiamento do setor doméstico;NFE = Necessidade de financiamento do setor externo.

O saldo de capacidade de financiamento apresentado na tabela 3 é idêntico ao saldo de necessidadede financiamento na tabela 2. Ou seja, a conta financeira mostra como foram obtidos recursosfinanceiros para fazer frente à posição deficitária do lado real, caso de déficit nas contas corrente ede capital. A abertura apresentada fornece valores para o Setor externo (Resto do Mundo),evidenciando o agregado NFE, que no caso brasileiro apresenta sinal negativo na tabela 2, ou seja,representa um dispêndio acima dos recursos correntes nessa relação com o resto do mundo. A formacomo esse excesso de gasto é financiado explicita-se na tabela 3, onde NFE tem sinal positivo. Porconseguinte, o setor doméstico apresenta necessidade de financiamento de igual valor, uma vez quea soma das respectivas necessidades é nula, como explicitado acima (NF=0).

A primeira observação a ser feita parte da comparação entre os valores obtidos para a rubricanecessidade de financiamento externo, divulgado pelo Banco Central através de sua Nota paraImprensa para o setor externo (NISE) e os valores obtidos neste trabalho.14 O quadro XIV - Saldode transações correntes e necessidade de financiamento externo da NISE apresenta a definição denecessidade de financiamento externo como:

NFE = DTC – IEDL

Onde: NFE = Necessidade de financiamento externo;DTC = Déficit de transações correntes;IEDL = Investimento estrangeiro direto líquido

(inclui empréstimos intercompanhias).

O conceito adotado aqui segue o saldo apresentado na tabela 1, ou seja:

NFD = STC + SCC

10

Tabela 3 - Resto do Mundo: Tabela de Operações Financeiras

USOS RECURSOS

Estrangeiros Brasileiros

Conta Financeira doResto do Mundo

Brasileiros Estrangeiros Investimento direto Participação no capital Empréstimos intercompanhias Investimento em carteira

Renda variável - negociado no

país (mp/lp)

Renda variável - negociado no

país (cp)

Renda variável - negociado no

exterior (mp/lp)

Renda variável - negociado no

exterior (cp)

Renda fixa - Bônus, notes e

commercial papers (mp/lp)

=> Renda Fixa (mp/lp) Dívida

nacionalizada (Bradies)

=> Renda Fixa (mp/lp)

Refinanciados

Renda fixa - Bônus, notes e

commercial papers (cp) Derivativos Passivos líquidos (cp) Ativos líquidos (cp) Outros investimentos

Crédito comercial - de

fornecedores (mp/lp)

Crédito comercial - de

fornecedores (cp) Empréstimos (mp/lp)

=> Empréstimos (mp/lp)

Autoridade monetária

=> Empréstimos (mp/lp) Demais

setores (direto) Empréstimos (cp)

=> Empréstimos (cp) Autoridade

monetária

=> Empréstimos (cp) Demais

setores (direto) Moeda e depósitos (cp)

=> Moeda e depósitos (cp)

Bancos

=> Moeda e depósitos (cp)

Demais setores Outros ativos (mp/lp; cp) Outros passivos (mp/lp; cp) Ativos de reservas (cp) Erros e omissões

Capacidade ou Necessidade de

Financiamento

11

Onde: NFD = Necessidade de financiamento do setor doméstico;STC = Saldo em transações correntes;SCC = Saldo na conta de capital.

No SCN, a rubrica IED faz parte da conta financeira, conforme apresentado na tabela 3.

Essa diferença conceitual vai produzir valores distintos para o mesmo conceito de necessidade definanciamento. O Gráfico 1 mostra as duas curvas sobrepostas para o período de janeiro de 1995até abril de 2002. É clara a subestimação desse valor por parte da estatística do Quadro XIV.

Tomando por base o conceito definido para necessidade de financiamento, dentro do apresentado noSCN 1993, esta pode ser decomposta com a abertura em brasileiros e estrangeiros e tambémconsiderando os prazos de financiamento, médio e longo, ou curto. No primeiro caso, para operíodo 1995-2001 (gráfico 2), é clara a posição sempre financiadora dos estrangeiros, enquanto osbrasileiros apenas assumem essa posição em 1997 e 1999.

O perfil de financiamento dos brasileiros é, em geral, de curto prazo para o período, com exceçõespara os anos de 1998 e 2000 (gráfico 3), que também apresentam valores negativos para capacidadede financiamento, traduzindo uma necessidade de financiamento por parte dos brasileiros na contafinanceira do país também nesses dois anos. Quando analisamos o perfil de financiamento dosestrangeiros notamos também aqui outra diferença. De modo geral, as posições assumidas são delongo prazo e com capacidade de financiamento positiva (gráfico 4). De fato, a partir de 1997, osdesembolsos são em quase sua totalidade de médio e longo prazos.15

A abertura da conta financeira permite-nos identificar, com maiores detalhes, a concentração portipo de instrumento. No caso dos investimentos brasileiros no exterior, notamos no gráfico 5 aconcentração na rubrica outros investimentos que, detalhados no gráfico 7, confirmam a posição desaída de divisas para posições de curto prazo no exterior. Esse mesmo gráfico mostra os ativos dereserva em separado da rubrica outros investimentos brasileiros de curto prazo. A tabela 4 abre oitem outros investimentos, podendo ser destacados os fluxos de moedas e depósitos, em especialpara o ano de 2001.

Tabela 4 - Outros investimentos brasileiros no exterior

Empréstimos(mp/lp)

Empréstimos(cp)

Moeda edepósitos(cp)

Outrosativos(mp/lp; cp)

Ativos dereservas

Total1995 (950,00) (872,00) 6.432,00 (6.430,00) (12.919,00) (14.739,00)1996 (140,00) (1.083,44) (6.480,00) (2.613,00) (8.666,10) (18.981,54)1997 (507,00) 855,67 (829,00) (1.506,00) 7.907,00 5.920,671998 (2.765,00) (2.416,00) (3.234,00) (2.978,00) 7.970,00 (3.422,00)1999* (724,00) (554,00) (2.301,00) (817,00) 7.822,00 3.425,002000* (375,00) 93,00 (1.774,00) (933,00) 2.262,00 (727,00)2001* (1.358,00) 309,00 (8.001,00) 2.465,00 (3.307,00) (9.892,00)

Nota: mp/lp – médio e longo prazos; cp – curto prazo.

Para investimentos estrangeiros, a evolução crescente do item investimento direto fica clara nográfico 6, atingindo mais de US$ 30 bilhões no ano de 2000. O componente investimento emcarteira, importante até 1998, cai fortemente nos anos seguintes. No caso dos outros investimentos

12

estrangeiros, observam-se mudanças nas posições de curto e longo prazos para os anos 1995 e 1996,que trocam de sinal nos dois anos seguintes (gráfico 8). A tabela 5 detalha os componentes dosoutros investimentos estrangeiros.

Tabela 5 - Outros investimentos estrangeiros no brasil

Créditocomerciallíquido(mp/lp)

Créditocomercial(cp)

Empréstimos(mp/lp)

Empréstimos(cp)

Moeda edepósitos(cp)

Outrospassivos(mp/lp; cp)

Total1995 (96,00) 8.214,00 (1.080,00) 6.573,00 4.919,00 (511,00) 18.019,001996 (238,00) 12.576,00 (3.906,00) 7.176,00 (4.339,00) (280,00) 10.989,001997 6.405,00 (5.365,00) 8.125,00 (2.246,00) (9.743,00) (27,00) (2.851,00)1998 4.312,00 (1.543,00) 15.439,00 (11.404,00) (9.665,00) 1,00 (2.860,00)1999* (4.783,00) (2.427,00) 806,00 548,00 (3.249,00) (32,00) (9.137,00)2000* (2.988,00) (3.389,00) (7.698,00) (1.077,00) (33,00) 3,59 (15.181,41)2001* 481,00 4.623,00 7.591,00 (1.875,00) (596,00) 1,91 10.225,91 Nota: mp/lp – médio e longo prazos; cp – curto prazo.

3.3 Investimento direto estrangeiro – um breve detalhamento16

A importância do investimento direto estrangeiro no país nos anos mais recentes está evidenciadana tabela 6. Partindo de uma participação de 24% em 1995, esse item chega ao patamar de 100%nos últimos três anos. De fato, esse tipo de financiamento permitiu, inclusive, compensar nos anosde 1999 e 2000 alguns fluxos de financiamento negativos em outras rubricas da conta financeira. Ográfico 9 mostra que o componente relevante desse financiamento foi o de participação de capital,ficando os empréstimos intercompanhias relegados a uma posição bem menos significativa.

Tabela 6 - Participação do investimento direto estrangeiro no financiamento externo

Necessidade definanciamento total

Capacidade definanciamento -brasileiros

Capacidade definanciamento -estrangeiros

Erros eomissões

Investimentoestrangeirodireto IED/ NF

total (%)

1995 18.032,00 (16.990,00) 32.812,60 2.209,40 4.405,00 24,4%1996 23.048,00 (18.915,54) 43.762,73 (1.799,19) 10.792,00 46,8%1997 30.058,66 6.512,31 26.797,56 (3.251,21) 18.993,00 63,2%1998 33.096,00 (6.733,00) 44.118,45 (4.289,45) 28.856,00 87,2%1999* 24.998,00 1.994,00 22.895,73 108,27 28.578,00 114,3%2000* 23.950,93 (4.705,00) 26.051,59 2.604,34 32.779,00 136,9%2001* 23.248,00 (8.429,00) 33.083,61 (1.406,61) 22.457,00 96,6%

Nota: mp/lp – médio e longo prazos; cp – curto prazo.

Devemos ter claro em mente que, ao longo do tempo, ocorre um aumento do estoque do passivoexterno. Sendo esse passivo em moeda estrangeira, os fluxos de pagamentos associados vão acabarsendo o fator demandante de divisas no país. Ou seja, um balanço equilibrado de fluxos futurosnessa conta de financiamento deveria incorporar fontes futuras de geração de divisas. Contudo,observando-se o gráfico 10 contatamos a crescente participação do setor serviço como destinodesses recursos. Em 2000 o setor serviços foi responsável por mais de 80% desse fluxo.17 Ou seja,trata-se de um setor receptor que não gera fluxos de entrada de divisas nas contas reais, apenas naconta financeira. Ao contrário, o setor serviço gera fluxos de saída em conta corrente, devido ao

13

envio de dividendos e lucros ao exterior. Um aprofundamento desse tipo de passivo financeiroexterno, como verificado desde o início do plano Real, pode trazer estrangulamentos ainda maioresem nossas contas externas.

Outra análise a ser considerada para estudos futuros é a do país do qual parte o financiamento. Ográfico 11 mostra que o peso dos recursos financeiros associados à rubrica investimentosestrangeiros responde por cerca de 45% desses fluxos em 2000, em uma trajetória crescente. Oagregado que engloba EUA, Canadá e outros correspondeu a 48% desse total, ficando o restantecom Japão, Reino Unido, Argentina e Uruguai. Ou seja, em termos de demanda por divisas, háespaço para negociações entre blocos econômicos, em que o Euro entre como importante moeda dereserva para o país. Mecanismos de compensação entre blocos podem ser construídos com oobjetivo de reduzir a demanda por USD. Por outro lado, embora Argentina e Uruguai não tenhampeso nesse volume de recursos (1,5%), sua participação no Mercosul pode nos levar a avaliar oaprofundamento das formas de compensação de créditos entre fronteiras, em especial em umcenário de retomada dos fluxos regionais de comércio.

4. Considerações finais

A importância do tipo de análise apresentada neste trabalho evidencia-se pela necessidade depensar, cuidadosamente, a forma pela qual se financia o crescimento de uma economia como abrasileira. A identificação das formas de demanda por moeda, tanto interna quanto externa, deveindicar os limites associados ao financiamento do balanço de pagamentos do país.

Mostrou-se neste trabalho como uma análise a partir dos fatores que determinam a demanda pordivisas nessa economia não pode prescindir da conta financeira do setor externo. As demandasespeculativa e transacional por moeda estrangeira são condicionantes do processo econômico, e suatrajetória deve ser compatível com a oferta disponível. Nesse sentido, a abertura provida pelacontabilidade financeira para as transações externas permite identificar os setores institucionaisrelevantes na análise.

A questão associada à restrição de financiamento em divisas para o desenvolvimento de umaeconomia pequena e aberta aos fluxos de comércio e de capitais, como é o nosso caso brasileiro,mostra-se relevante. Uma vez que esse tipo de economia não apresenta moeda doméstica que tenhaaceitação como instrumento de liquidez internacional, há uma perda de autonomia na gestão dapolítica de liquidez interna, em especial se tomarmos por foco o crescimento da economia a taxasmais elevadas. Os fluxos de investimento estrangeiro acabam condicionando nosso padrão definanciamento e, conseqüentemente, nossas possibilidades de crescimento mais autônomo. Dessemodo, existe uma necessidade de incorporar a variável necessidade de financiamento externo àpolítica de desenvolvimento que se adote. Políticas do tipo vertical (industrial, comercial) deveriamconsiderar uma trajetória de substituição na forma de financiamento da economia, buscandoaumentar sua autonomia e reduzir sua vulnerabilidade externa a choques, inerentes ao sistema.

Uma parte importante deste trabalho, centrado na construção dos fluxos financeiros, mostra o quãoútil pode ser esse instrumento de análise. O período considerado, limitado ao período pós Real,poderia ser expandido para períodos anteriores, assim que tivermos disponível essa contabilidade.Por outro lado, a abertura da conta financeira para o setor doméstico permitiria integrar osmecanismos de financiamento em moeda doméstica aos fluxos externos, assim como verificar comoessa dinâmica interna gera demanda de divisas.

14

A análise dos mecanismos de transmissão financeira na economia brasileira, com a identificaçãodos comportamentos dos agentes, conforme as restrições e liberdades conferidas, pode permitir aidentificação do padrão de financiamento existente, assim como pensar um contorno institucionaldesejável.

Finalmente, a consideração da origem (qual moeda) e destino (para qual setor) dos fluxos externos(reais e financeiros) deve servir de base de informação fundamental no desenvolvimento não apenasde políticas comerciais, mas também na construção de um sistema de compensação que traga algumgrau de liquidez internacional a moeda doméstica.

Referências bibliográficas

Araujo, M. S. (1998), Matriz de Fluxo de Fundos: Uma proposta de leitura dos fluxos financeiros,Rio de Janeiro, Tese de Doutorado, IE/UFRJ, setembro.

Araujo, M. S. (2001), “Evolução e definição das contas financeiras no âmbito do Sistema de ContasNacionais”, Revista de Economia Contemporânea, vol. 5, n. 1, p107-123, jan./jun.

Araujo, M. S. (2002), “Contas financeiras: um exemplo do processo de harmonização dos sistemasde contas”, Revista de Economia Contemporânea, vol. 6, n. 1, p123-145, jan./jun.

Bain, A. D. (1973), “Surveys in Applied Economics: Flow of Funds Analysis”, The EconomicJournal, December, p1055-1093.

BCB-Decec (2001), Censo de capitais estrangeiros 2001 (data base 2000), www.bcb.gov.br.

BCB-Depec (2001), "Notas Metodológicas do Balanço de Pagamentos", Notas Técnicas do BancoCentral do Brasil, Brasília, n. 1, junho, 2001, p1-19.

Chesnais, F. (1998), A Mundialização Financeira: gênese, custos e riscos, coord. FrançoisChesnais, 1ª ed. em português revisada e ampliada, São Paulo, Xamã Editora, 334p.

Carvalho, F. J. C. (1995), Paul Davidson’s rediscovery of Keynes finance motive and the liquiditypreference versus loanable funds debate, TD n. 333, Rio de Janeiro, UFRJ/IEI, 22p.

Davidson, P. (1972), Money and the Real World, 2a. ed., London, Macmillan, 1978.

FMI (1993), Balance of Payments Manual, IMF Statistics Department, Fifth Edition, Washington,DC.

Keynes, J. M. (1936), The General Theory of Employment, Interest and Money, 2a. ed., London,Macmillan, 1973; trad. port. A Teoria Geral do Emprego, do Juro e da Moeda, Col. “OsEconomistas”, 2a. ed., São Paulo, Abril Cultural, 1985.

Keynes, J. M. (1937), “Alternative Theories of the Rate of Interest”, Economic Journal, june;reimpresso em Moggridge, D. (ed.), The Collected Writings of J. M. Keynes, vol. XIV,London, Macmillan, 1973.

Kregel, J. A. (1996), “Riscos e implicações da globalização financeira para a autonomia de políticasnacionais”, Economia e Sociedade, Campinas, n.7, p29-49, dezembro.

ONU (1993), System of National Accounts, UE, FMI, OCDE, ONU, BIRD (SCN 1993).

Taylor, L. (1990), Socially Relevant Policy Analysis: Structuralism Computable GeneralEquilibrium Models for the Developing World, Cambridge MA, MIT Press.

15

Anexo - gráficos:

Gráfico 1 - Comparação entre os conceitos de necessidade de financiamento - 1995-2002

(5.000,00)

(4.000,00)

(3.000,00)

(2.000,00)

(1.000,00)

-

1.000,00

2.000,00

3.000,00

4.000,00

5.000,00

6.000,00ja

n/9

5

abr/

95

jul/9

5

out/95

jan/9

6

abr/

96

jul/9

6

out/96

jan/9

7

abr/

97

jul/9

7

out/97

jan/9

8

abr/

98

jul/9

8

out/98

jan/9

9

abr/

99

jul/9

9

out/99

jan/0

0

abr/

00

jul/0

0

out/00

jan/0

1

abr/

01

jul/0

1

out/01

jan/0

2

abr/

02U

SD

MM

Necessidade de financiamento - SCN 1993

Necessidade de financiamento - Quadro XIV

Gráfico 2 -Decomposição da necessidade de financiamento1995-2001

(30.000,00)

(20.000,00)

(10.000,00)

-

10.000,00

20.000,00

30.000,00

40.000,00

50.000,00

1995 1996 1997 1998 1999* 2000* 2001*

US

D M

M

Total Brasileiros Estrangeiros Erros e omissões

Gráfico 3 - Brasileiros - perfil de financiamento

(25.000,00)

(20.000,00)

(15.000,00)

(10.000,00)

(5.000,00)

-

5.000,00

10.000,00

1995 1996 1997 1998 1999* 2000* 2001*

US

D M

M

Amortizações e desembolsos de médio e longo prazos

Amortizações e desembolsos de curto prazo

16

Gráfico 4 - Estrangeiros - perfil de financiamento

(30.000,00)

(20.000,00)

(10.000,00)

-

10.000,00

20.000,00

30.000,00

40.000,00

50.000,00

60.000,00

70.000,00

80.000,00

1995 1996 1997 1998 1999* 2000* 2001*

US

D M

M

Amortizações e desembolsos de médio e longo prazos

Amortizações e desembolsos de curto prazo

Gráfico 5 - Investimento brasileiro no exterior

(25.000,00)

(20.000,00)

(15.000,00)

(10.000,00)

(5.000,00)

-

5.000,00

10.000,00

1995 1996 1997 1998 1999* 2000* 2001*

US

D M

M

Investimento brasileiro direto Investimento brasileiro em carteira

Investimento brasileiro em derivativos Outros investimentos brasileiros

Gráfico 6 - Investimento estrangeiro no Brasil

(20.000,00)

(10.000,00)

-

10.000,00

20.000,00

30.000,00

40.000,00

1995 1996 1997 1998 1999* 2000* 2001*

US

D M

M

Investimento estrangeiro direto Investimento estrangeiro em carteira

Investimento estrangeiro em derivativos Outros investimentos estrangeiros

17

Gráfico 7 - Outros investimentos brasileiros

(15.000,00)

(10.000,00)

(5.000,00)

-

5.000,00

10.000,00

1995 1996 1997 1998 1999* 2000* 2001*

US

D M

M

médio/ longo prazo curto prazo Ativos de reservas

Gráfico 8 -Outros investimentos estrangeiros

(25.000,00)

(20.000,00)

(15.000,00)

(10.000,00)

(5.000,00)

-

5.000,00

10.000,00

15.000,00

20.000,00

25.000,00

1995 1996 1997 1998 1999* 2000* 2001*US

D M

M

médio/ longo prazo curto prazo

Gráfico 9 - Abertura do investimento estrangeiro direto

(5.000,00)

-

5.000,00

10.000,00

15.000,00

20.000,00

25.000,00

30.000,00

35.000,00

1995 1996 1997 1998 1999* 2000* 2001*

US

D M

M

Participação no capital Empréstimos intercompanhias

18

Gráfico 10 - Fluxos acumulados de investimento estrangeiroevolução por atividade

0,00

10,00

20,00

30,00

40,00

50,00

60,00

70,00

80,00

90,00

100,00

1995 1996 1997 1998 1999 2000

%

Agricultura, pecuária e extrativa mineral Indústria Serviços

Gráfico 11 - Fluxos acumulados de investimento estrangeiro evolução por origem

0,00

10,00

20,00

30,00

40,00

50,00

60,00

70,00

80,00

90,00

100,00

1995 1996 1997 1998 1999 2000

%

Argentina Uruguai Japão CEE - EuroReino Unido Canadá Estados Unidos Outros

19

Notas: 1 A primeira etapa remonta à década de 60, com o surgimento do mercado de eurodólares na praça de Londres. Asegunda fase desse processo data das decisões tomadas em 1979-1981, quando os governos dos EUA e Grã-Bretanhatomaram diversas medidas de liberalização dos movimentos de capitais com o exterior, resultando em uma rápidaexpansão dos mercados de bônus interligados internacionalmente. A terceira etapa ocorre com o chamado big bang naCity, forçando todas as outras praças a acelerarem seu processo de liberalização. Uma análise mais detalhada pode serencontrada em Chesnais (1998).2 Keynes (1936, cap. 13) define inicialmente três motivos para a existência de preferência pela liquidez: “(i) o motivotransação, isto é, a necessidade de moeda para as operações correntes de trocas pessoais e comerciais, (ii) o motivoprecaução, ou seja, o desejo de segurança com relação ao equivalente do valor monetário futuro de certa parte dosrecursos totais, e (iii) o motivo especulação, isto é, o propósito de obter lucros por saber melhor que o mercado o quetrará o futuro”. Posteriormente, Keynes (1937) inclui no motivo transações o “motivo financeiro”, no qual o agentemantém reservas destinadas ao fluxo de pagamento de bens de investimento. Esse último motivo, finance, envolvemudanças na demanda por moeda como meio de troca que não são induzidas por mudanças no produto, enquanto omotivo transacional tradicional envolve mudanças na quantidade de moeda demandada como meio de troca que sãoinduzidas por mudanças no nível de renda e produto.3 Uma referência a esse enfoque pode ser vista em Davidson (1972).4 O instrumento contábil mais adequado é o das contas financeiras, na forma como é apresentada pelo SCN. Sua versãomais atual é apresentada em ONU (1993), enquanto que contabilidade de fluxo de fundos, definida nesse sistema, éexplicitada em Araujo (1998, 2001).5 Ao lembrar das contribuições de Paul Davidson para o entendimento da natureza e importância dos fluxos financeirosno processo econômico, Carvalho (1995) destaca que o “ponto central da teoria da preferência pela liquidez como umelemento do princípio da demanda efetiva de Keynes é que apesar de eles serem dois processos diferentes (embora derelacionados), nenhum deles requer uma disponibilidade prévia de poupanças ou até planos de consumidores parapoupar no futuro. (...) É a política das autoridades e a preferência pela liquidez dos próprios bancos que importam”(p13).6 A metodologia do Fundo Monetário nessa última versão está em FMI (1993). Esse processo de harmonização desistemas de contas, que resultou na compatibilização das contas do balanço de pagamentos com o preconizado peloSCN, pode ser mais bem compreendido em Araujo (2002).7 A abordagem que se procura aplicar está detalhada em Araujo (1998).8 Há diferença em termos contábeis na captação via bolsas e via mercado financeiro: no primeiro caso as contrapartidasse dão diretamente entre as pontas (empresas x famílias, p. ex.), enquanto que no segundo é o setor financeiro queassume tanto o passivo, na tomada de recursos, quanto o ativo, na sua aplicação.9 Essa hipótese é semelhante a adotada nos modelos de coeficientes técnicos fixos (Bain, 1973). Uma abordagem maisrecente é descrita por Taylor (1990).10 Outra possibilidade é a das famílias preferirem manter sua poupança sob a forma de meios de pagamento, o quecorresponde a ter contrapartidas com o BC e com os Bancos.11 Deve-se observar que o funding e a necessidade de financiamento vão se realizando ou surgindo ao longo do tempo.Os fluxos na TOF são diferenças entre duas posições contábeis, ex-post, e que traduzem a diversidade de posiçõesfinanceiras das firmas, que no agregado formam o setor Empresas.12 Nesse caso, os bancos estão dentro do setor empresas, havendo uma transferência de renda interna entre os setoresprodutivo e financeiro, mas não uma insuficiência de financiamento. Por outro lado, o setor empresa passa a possuircerto grau de preferência pela liquidez.13 Como já mencionado, a referência adotada pelo BCB é a do Manual de Balanço de Pagamentos do FMI em suaversão de 1993, tendo sido detalhada através de uma nota técnica em BCB-Depec (2001).14 Divulgada mensalmente pelo BCB-Depec em www.bcb.gov.br.15 O Banco Central considera curto e médio prazos o período até 360 dias, e longo prazo acima de 360 dias.16 Kregel (1996) lembra que: “As definições oficiais do IDE nada tem a ver (...) com sua permanência ou mobilidade ousua volatilidade. Na verdade, elas parecem ignorar a facilidade com que os investidores de países desenvolvidosassumem e abandonam o controle de companhias através de fusões e aquisições” (p35). Acrescenta ainda que “frente àglobalização financeira, todos os investimentos tornaram-se líquidos e todo investimento implicará um certo grau dehedging” (p36-37).17 Os itens relevantes nos últimos anos foram Correio e Telecomunicações (39% e 45% do total serviços, para 1999 e2000, respectivamente), Intermediação financeira (com 8% e 26% para 1999 e 2000) e Eletricidade, gás e água quente(15% e 12% para 1999 e 2000). A fonte utilizada para essa abertura dos fluxos de financiamento setorial foi BCB-Decec (2001).