relatório final da fgv

1

Apresentação

Este estudo apresenta uma visão abrangente dos aspectos econômicos e financeiros da

implantação e operação de aterros sanitários. Partindo da realidade dos custos incorridos em

todas as etapas da vida do empreendimento, utiliza técnicas de engenharia econômica e de

análise de projetos de investimento para calcular o preço médio de equilíbrio que assegure a

viabilidade do empreendimento, com retorno mínimo atrativo para o acionista.

Aterros sanitários são empreendimentos peculiares, cuja vida útil deve gerar recursos suficientes

para as obras de encerramento, e para um longo período sem receitas realizando tratamento de

percolados, monitoramento ambiental e geotécnico, manutenção das instalações, segurança, etc.

Nem sempre isso é corretamente considerado nos planos e orçamentos do Setor Público. Visando

contribuir para o melhor conhecimento desse aspecto, a ABETRE contratou a Fundação Getúlio

Vargas para desenvolver um estudo detalhado do assunto, com o objetivo final de disponibilizá-lo

aos profissionais e organizações da área ambiental, e ao público em geral.

Estão considerados três portes de aterro – pequeno, médio e grande. Foram modelados como

empreendimentos típicos, segundo premissas de engenharia elaboradas por profissionais das

associadas da ABETRE, e orçados com base em referências práticas do setor e custos unitários

de publicações especializadas. Não foi considerado aproveitamento de biogás e receita com

créditos de carbono; apesar de importante, sua modelagem seria muito incerta e imprecisa.

Embora o principal resultado sejam os preços médios de equilíbrio, estes não devem ser

tomados isoladamente ou como determinísticos. São uma modelagem, e o mais importante é

entender que em qualquer plano ou orçamento para disposição de resíduos em aterros sanitários

deve-se levar em conta todas as etapas do ciclo de vida.

Diógenes Del Bel

Diretor Presidente

ABETRE – Associação Brasileira de Empresas de Tratamento de Resíduos

2

Ficha Técnica

Projeto: Estudo sobre os Aspectos Econômicos e Financeiros da Implantação e Operação de Aterros Sanitários

Cliente: ABETRE – Associação Brasileira de Empresas de Tratamento de Resíduos www.abetre.org.br (11) 5081-5351

Prazo: 45 (quarenta e cinco) dias

Empresa Consultora: Fundação Getulio Vargas

Diretor do Projeto: Cesar Cunha Campos

Supervisor: Ricardo Simonsen

Coordenador: Paulo Henrique Sandroni

3

Sumário

Apresentação .....................................................................................................................1

Ficha Técnica .....................................................................................................................2

Sumário ..............................................................................................................................3

Resumo Executivo.............................................................................................................4

1. Introdução e Objetivos do Trabalho ..........................................................................6

2. Métodos de Análise da Viabilidade de Projetos de Investimento...........................7

2.1 Valor Presente Líquido.........................................................................................7

2.2 Taxa Interna de Retorno.......................................................................................8

2.3 Payback Descontado............................................................................................8

3. Implantação e Operação de Aterros Sanitários......................................................10

3.1 Fluxo de Caixa Operacional de Aterros Grandes ............................................13

3.2 Fluxo de Caixa Operacional de Aterros Médios...............................................14

3.3 Fluxo de Caixa Operacional de Aterros Pequenos..........................................14

3.4 Fluxo de Caixa para os Acionistas de Aterros Grandes .................................14

3.5 Fluxo de Caixa para os Acionistas de Aterros Médios ...................................16

3.6 Fluxo de Caixa para os Acionistas de Aterros Pequenos...............................16

4. Resultados da Análise Econômico-financeira dos Aterros...................................18

5. Conclusão..................................................................................................................22

Anexo – Planilhas Orçamentárias ..................................................................................23

4

Resumo Executivo

O presente relatório é o produto final do serviço de consultoria econômico-financeira realizado

pela Fundação Getulio Vargas por solicitação da Associação Brasileira de Empresas de

Tratamento de Resíduos – ABETRE. O relatório apresenta os aspectos econômicos e

financeiros da implantação, da operação e do encerramento de aterros sanitários para co-

disposição de resíduos municipais e industriais classe IIA (classificação para materiais não

perigosos).

Após a obtenção, junto à ABETRE, de todos os componentes de custo incorridos durante os 42

anos do ciclo de vida do aterro, no presente trabalho é calculada a receita média de equilíbrio por

tonelada necessária para se atingir a taxa de retorno desejada. A taxa de retorno do negócio em

que parte do investimento é financiada pelo Banco Nacional de Desenvolvimento Econômico e

Social – BNDES também é considerada.

Foram levantados pela ABETRE os custos de três portes de aterros: de grande porte (capacidade

de recebimento de 2.000 toneladas por dia), de médio porte (capacidade de recebimento de 800

toneladas por dia) e de pequeno porte (capacidade de recebimento de 100 toneladas por dia). Os

custos dos aterros foram computados assumindo-se conformidade com os padrões e normas

oficiais de funcionamento de aterros sanitários.

A partir dos dados fornecidos pela ABETRE, o presente trabalho fez uso de conceitos

fundamentais de Engenharia Econômica e Análise de Projetos de Investimento (payback – tempo

de recuperação do investimento, taxa interna de retorno e valor presente líquido) para calcular a

receita média de equilíbrio mencionada acima. Com relação aos aspectos tributários envolvidos

no estudo, foram feitos os pressupostos necessários no tocante ao PIS, COFINS, ISS, IRPJ e

CSLL. Todos esses elementos são básicos para a elaboração e avaliação do orçamento mostrado

neste trabalho, orçamento esse que representa peça fundamental em um contexto maior de um

plano de negócios (business plan).

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Os preços médios de equilíbrio, que asseguram a rentabilidade desejada para os

empreendimentos, são resultantes da modelagem econômico-financeira gerada a partir dos dados

fornecidos pela ABETRE. Segundo a ABETRE, os preços reais praticados pelos

empreendimentos são influenciados por fatores de mercado e resultam em valores diversos.

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1. Introdução e Objetivos do Trabalho

No cumprimento das cláusulas do contrato e da proposta de prestação de serviços de consultoria

acordados entre a Associação Brasileira de Empresas de Tratamento de Resíduos –

ABETRE e a FGV no final de 2007, o presente trabalho apresenta:

A disposição, em um orçamento, dos custos de gerenciamento (pré-implantação,

implantação, operação, encerramento e pós-encerramento) de aterros sanitários

padrões, com três capacidades distintas: 2.000, 800 e 100 toneladas por dia de

deposição de resíduos sólidos municipais e industriais não perigosos (classe IIA). As

informações referentes a tais custos foram fornecidas pela ABETRE;

A análise econômico-financeira do empreendimento através da utilização de ferramentas

de engenharia econômica (análise da viabilidade de projetos de investimento), tais como:

Tempo de Recuperação do Investimento, Taxa Interna de Retorno e Valor Presente

Líquido;

O cálculo da receita média de equilíbrio por tonelada necessária para se atingir a taxa de

retorno desejada pelos investidores; e

As conclusões a respeito da viabilidade econômico-financeira dos projetos de aterros

cujos dados foram fornecidos pela ABETRE, informando tais conclusões em um contexto

de plano de negócios (business plan).

7

2. Métodos de Análise da Viabilidade de Projetos de

Investimento

Para um melhor entendimento deste trabalho, é importante fazer uma breve descrição dos

métodos de análise de viabilidade aqui utilizados. Conforme mencionado no tópico anterior, as

técnicas de engenharia econômica utilizadas foram: Tempo de Recuperação do Investimento

(mais especificamente o payback descontado), Taxa Interna de Retorno e Valor Presente Líquido.

Todos esses métodos levam em consideração o valor do dinheiro no tempo.

O valor do dinheiro no tempo para cada empresa é expresso por um parâmetro denominado Taxa

Mínima de Atratividade (TMA). Essa taxa é específica para cada empresa e representa a taxa de

retorno que os investidores (credores e acionistas) estão dispostos a aceitar em um investimento

de risco (projeto empresarial).

2.1 Valor Presente Líquido

O Valor Presente Líquido (VPL) de um projeto de investimento é igual ao valor presente de suas

entradas futuras de caixa menos o valor presente do investimento inicial e das saídas futuras de

caixa. Para cálculo do valor presente das entradas e saídas de caixa é utilizada a Taxa Mínima de

Atratividade (TMA) como taxa de desconto. Verificam-se as seguintes possibilidades para o Valor

Presente Líquido de um projeto de investimento:

VPL > 0: significa que o investimento é economicamente atrativo, pois o valor presente

das entradas de caixa é maior do que o valor presente das saídas de caixa;

VPL = 0: o retorno esperado do projeto é igual à TMA exigida pelos investidores

(credores e acionistas); nesse caso o investimento ainda é considerado economicamente

atrativo; e

VPL < 0: indica que o investimento não é economicamente atrativo porque o valor

presente das entradas de caixa é menor do que o valor presente das saídas de caixa.

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Dentre vários contextos de projetos de investimento, o mais atrativo pelo critério do VPL é aquele

que tem maior Valor Presente Líquido (supondo VPLs positivos).

2.2 Taxa Interna de Retorno

A Taxa Interna de Retorno (TIR) é a taxa de desconto que torna o valor presente das entradas de

caixa igual ao valor presente das saídas de caixa do projeto de investimento (faz com que o VPL

seja igual a zero). Verificam-se as seguintes possibilidades para a Taxa Interna de Retorno de um

projeto de investimento:

TIR > TMA: significa que o investimento é economicamente atrativo porque a taxa de

retorno esperada do projeto supera a taxa mínima de atratividade exigida para a sua

implantação;

TIR = TMA: equivale a um VPL = 0, ou seja, a taxa de retorno esperada do projeto é

igual à taxa mínima de atratividade; nesse caso o investimento ainda é considerado

economicamente atrativo; e

TIR < TMA: o investimento não é atrativo porque a taxa de retorno esperada do projeto é

inferior à taxa mínima de atratividade desejada pelos investidores.

Dentre vários projetos de investimento, o melhor será aquele que tiver a maior Taxa Interna de

Retorno (supondo que as TIRs dos projetos sejam todas maiores ou iguais à TMA).

2.3 Payback Descontado

O payback, também denominado Tempo de Recuperação do Investimento, consiste em

quantificar, através do fluxo de caixa, em quanto tempo um investimento é recuperado pelos

fluxos de caixa ocorridos após a data de realização do desembolso inicial. Isso é feito somando-se

os fluxos de caixa futuros até encontrar o número de períodos necessário para que o resultado da

soma seja igual ao investimento inicial exigido. Neste trabalho foi utilizado o método do payback

descontado, pois o mesmo leva em consideração o valor do dinheiro no tempo (ao contrário do

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payback simples). O valor do dinheiro no tempo diz respeito ao fato de que não é possível

simplesmente somar os valores dos fluxos de caixa futuros, uma vez que tais fluxos ocorrem em

momentos diferentes. Sendo assim, o primeiro passo do método do payback descontado é trazer

cada um dos fluxos futuros de caixa a valor presente. Só depois disso é possível somar o valor

presente de cada fluxo até que a soma seja igual ao investimento inicial.

10

3. Implantação e Operação de Aterros Sanitários

Os dados fornecidos pela ABETRE e que formaram a base da análise realizada neste trabalho

referem-se fundamentalmente aos custos de cinco etapas distintas da viabilização de um aterro:

pré-implantação, implantação, operação, encerramento e pós-encerramento. Os custos de cada

uma dessas etapas são mostrados nas tabelas 1, 2 e 3 e referem-se aos aterros de porte grande,

médio e pequeno, respectivamente. A ABETRE considerou aterros de grande porte aqueles com

capacidade de recebimento de resíduos de 2.000 toneladas por dia. Foram classificados como

aterros de médio porte aqueles com capacidade de recebimento de resíduos de 800 toneladas por

dia. Os aterros de pequeno porte foram representados por aqueles com capacidade de

recebimento de resíduos de 100 toneladas por dia.

Tabela 1: Custos das etapas de viabilização de um aterro de grande porte

Etapa do Aterro Participação s/ total Custo da Etapa (R$)

Pré-implantação 0,77% 4.065.461

Implantação 3,46% 18.169.781

Operação 87,77% 461.494.052

Encerramento 1,23% 6.488.889

Pós-encerramento 6,77% 35.575.984

Custo total do aterro grande 100,00% R$ 525.794.167

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Tabela 2: Custos das etapas de viabilização de um aterro de médio porte


Pré-implantação 0,97% 2.297.813

Implantação 3,88% 9.179.885

Operação 87,30% 206.485.324

Encerramento 1,37% 3.244.444


Custo total do aterro médio 100,00% R$ 236.535.037

Tabela 3: Custos das etapas de viabilização de um aterro de pequeno porte


Pré-implantação 1,16% 608.087

Implantação 5,09% 2.669.178

Operação 86,70% 45.468.163

Encerramento 0,93% 486.667


Custo total do aterro pequeno 100,00% R$ 52.444.448

Na tabela 4 é mostrada a distribuição dos custos ao longo do tempo (cronograma físico-

financeiro). Segundo a ABETRE, tal distribuição vale para qualquer porte de aterro. A tabela 4

mostra também um horizonte de tempo total igual a 42 anos para o investimento em aterros

sanitários. A etapa de pré-implementação ocorre ao longo do primeiro ano. No segundo ano são

dispendidos os custos referentes à etapa de implementação. Já os investimentos na etapa de

operação são divididos ao longo de 20 anos, o que representa 5% ao ano. A etapa de

encerramento ocorre ao longo do ano 23. Finalmente, o pós-encerramento compreende o ano 24

até o ano 42 à taxa de investimento de 5% ao ano.

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Tabela 4: Distribuição percentual dos custos das etapas de viabilização de um aterro

Etapa do Aterro Ano 1 Ano 2 Anos 3 a 22 Ano 23 Anos 24 a 42

Pré-implantação 100%

Implantação 100%

Operação 5%

Encerramento 100%

Pós-encerramento 5% 5%

Para dar prosseguimento à análise, foram geradas planilhas orçamentárias com a divisão dos

dados levando em conta os portes dos aterros e a natureza dos fluxos de caixa resultantes das

projeções realizadas. A natureza dos fluxos de caixa está dividida em dois tipos: fluxos de caixa

operacionais do projeto e fluxos para os acionistas.

Os fluxos de caixa operacionais não levam em conta o fato de que parte do investimento no aterro

pode ser financiada com capital de terceiros (endividamento). Assim os fluxos de caixa

operacionais dizem respeito aos resultados do investimento no aterro sem levar em conta de onde

veio o dinheiro (de credores ou acionistas). Os fluxos de caixa para os acionistas consideram

apenas aqueles fluxos positivos e negativos que influenciam a remuneração dos proprietários.

Portanto nesses fluxos de caixa é importante deduzir da remuneração dos acionistas as despesas

financeiras oriundas dos juros de dívidas contraídas para financiar o projeto. Os dados foram

então avaliados dentro de seis contextos:

Fluxo de caixa operacional de aterros grandes (item 3.1);

Fluxo de caixa operacional de aterros médios (item 3.2);

Fluxo de caixa operacional de aterros pequenos (item 3.3);

Fluxo de caixa para os acionistas de aterros grandes (item 3.4);

Fluxo de caixa para os acionistas de aterros médios (item 3.5); e

Fluxo de caixa para os acionistas de aterros pequenos (item 3.6).

13

3.1 Fluxo de Caixa Operacional de Aterros Grandes

Para a obtenção do fluxo de caixa operacional de aterros grandes foram levados em consideração

os dados da ABETRE referentes àqueles aterros com capacidade de recebimento de resíduos de

2.000 toneladas por dia. Neste contexto foi gerada e analisada a planilha orçamentária sem levar

em consideração a utilização de capital de terceiros na estrutura financeira do projeto. Para

facilitar o acompanhamento do texto pelo leitor, a planilha do fluxo de caixa operacional de aterros

grandes foi deslocada para o anexo (tabela A.1). São apresentadas no corpo do texto apenas as

tabelas que resumem e comparam os resultados do trabalho. Uma vez que o fluxo de caixa

operacional não leva em consideração a utilização de capital de terceiros, a planilha da tabela A.1

não apresenta a conta de despesas financeiras em sua estrutura.

É importante comentar algumas linhas da tabela A.1. No que tange os tributos sobre o

faturamento, trabalhou-se com as seguintes alíquotas: o imposto sobre serviços (ISS) representou

5% da receita operacional; a COFINS foi calculada como 7,6% da receita; o PIS representou

1,65% do faturamento e o imposto de renda (IR) somado à contribuição social sobre o lucro

líquido (CSLL) totalizaram 34% do lucro tributável. Com relação às despesas de depreciação,

foram utilizados os valores informados pela ABETRE. Conforme mencionado anteriormente, o

horizonte temporal de um projeto de aterro sanitário é de 42 anos.

A partir do fluxo de caixa operacional de um aterro grande foi possível calcular a taxa interna de

retorno (TIR), a receita média por tonelada dada uma determinada TIR, o valor presente líquido

(VPL) e o payback descontado. Foi adotada inicialmente uma TIR desejada pelos investidores de

16% ao ano (taxa real, expurgada a inflação) para a obtenção da receita média de equilíbrio por

tonelada de resíduos. Contudo o estudo foi ampliado de forma a mostrar uma análise de

sensibilidade no intervalo de taxas entre 16% e 18%, com variações de um ponto percentual de

uma taxa para outra. A análise de sensibilidade é objeto do tópico 4 deste estudo.

14

3.2 Fluxo de Caixa Operacional de Aterros Médios

Para a obtenção do fluxo de caixa operacional de aterros médios foram levados em consideração

os dados da ABETRE referentes àqueles aterros com capacidade de recebimento de resíduos de

800 toneladas por dia. Neste contexto foi gerada e analisada a planilha orçamentária novamente

sem levar em consideração a utilização de capital de terceiros. A planilha do fluxo de caixa

operacional de aterros médios é mostrada na tabela A.2 (anexo). Vale a pena lembrar que, uma

vez que o fluxo de caixa operacional não leva em consideração a utilização de capital de terceiros,

a planilha da tabela A.2 não apresenta a conta de despesas financeiras.

As alíquotas dos diversos tributos utilizadas na tabela A.2 são as mesmas mencionadas no

subtópico 3.1. Os resultados da análise de sensibilidade para o contexto de aterros médios

também serão apresentados posteriormente.

3.3 Fluxo de Caixa Operacional de Aterros Pequenos

Para a obtenção do fluxo de caixa operacional de aterros pequenos foram levados em

consideração os dados da ABETRE referentes àqueles aterros com capacidade de recebimento

de resíduos de 100 toneladas por dia. Neste contexto foi gerada e analisada a planilha

orçamentária sem levar em conta a utilização de capital de terceiros. A planilha do fluxo de caixa

operacional de aterros pequenos é mostrada na tabela A.3 (anexo). A tabela A.3 não contempla

despesas financeiras. Novamente as alíquotas dos diversos tributos são as mesmas dos

subtópicos anteriores e a análise de sensibilidade será apresentada no tópico 4 também para o

contexto de aterros pequenos.

3.4 Fluxo de Caixa para os Acionistas de Aterros Grandes

Para a obtenção do fluxo de caixa para os acionistas de aterros grandes foram levados em

consideração aqueles aterros com capacidade de recebimento de resíduos de 2.000 toneladas

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por dia. No contexto de fluxo de caixa para o acionista foi gerada e analisada a planilha

orçamentária levando em consideração a utilização de capital de terceiros na estrutura financeira

do projeto. Isso é necessário porque o retorno dos acionistas será diretamente influenciado pelo

nível de endividamento do projeto de aterro e pelas despesas financeiras oriundas desse

endividamento. A planilha do fluxo de caixa para os acionistas de aterros grandes é mostrada no

anexo (tabela A.4).

O financiamento via capital de terceiros dos projetos de aterros sanitários de que trata este estudo

contempla especificamente a linha do BNDES denominada “Apoio a Investimentos em Meio

Ambiente”. O objetivo dessa linha é oferecer condições especiais para projetos ambientais que

promovam o desenvolvimento sustentável do país. Dentre os projetos aceitos encontram-se

aqueles voltados para saneamento básico e incluem “Projetos de coleta, tratamento e disposição

final de resíduos sólidos industriais, comerciais, domiciliares e hospitalares. Os projetos deverão

envolver os investimentos relacionados ao encerramento de eventuais depósitos de lixo (‘lixões’)

existentes na região.” (extraído do site do BNDES: www.bndes.gov.br).

As taxas de juros das linhas de financiamento do BNDES incluem a TJLP (Taxa de Juros de

Longo Prazo, que está em 6,25% ao ano desde abril de 2007), a remuneração do BNDES e um

prêmio de risco de crédito. Nos repasses dessas linhas de financiamento feitos por intermediários

financeiros é cobrada ainda uma taxa de intermediação mais a remuneração da instituição

financeira credenciada para atuar como intermediário do repasse.

A taxa de remuneração do BNDES é de 1,0% ao ano. Já a taxa de risco de crédito encontra-se no

intervalo entre 0,46% e 3,57% ao ano, conforme o risco do tomador do empréstimo. A

remuneração da instituição financeira credenciada é de até 4% ao ano e a taxa de intermediação

financeira é de 0,8% ao ano. A participação do BNDES na linha de “Apoio a Investimentos em

Meio Ambiente” é de até 90% do valor financiável.

O estudo considerou uma taxa de juros suficientemente conservadora para os recursos a serem

tomados via BNDES. A taxa de juros usada foi TJLP + 5% ao ano, resultando em uma taxa

nominal de 11,56% ao ano ([1,0625 × 1,05] – 1). Assumindo uma inflação entre 4,5% e 5% para

2008 e anos subseqüentes (foi utilizado o ponto médio, 4,75%) chega-se ao custo real da dívida

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de aproximadamente 6,5% ao ano ([1,1156 / 1,0475] – 1). Portanto as despesas financeiras foram

calculadas à taxa de 6,5% ao ano sobre o saldo devedor. Vale destacar ainda que a amortização

do saldo devedor foi feita através do sistema SAC (Sistema de Amortização Constante), sistema

esse que é a regra geral do BNDES.

Finalmente, as alíquotas tributárias e os aspectos relacionados com a análise de sensibilidade no

contexto de fluxo de caixa para os acionistas de aterros grandes são iguais aos dos subtópicos

anteriores.

3.5 Fluxo de Caixa para os Acionistas de Aterros Médios

Para a obtenção do fluxo de caixa para os acionistas de aterros médios foram levados em

consideração aqueles aterros com capacidade de recebimento de resíduos de 800 toneladas por

dia. No contexto de fluxo de caixa para o acionista foi gerada e analisada a planilha orçamentária

levando novamente em consideração a utilização de capital de terceiros. A planilha do fluxo de

caixa para os acionistas de aterros médios é mostrada na tabela A.5 do anexo.

Como o fluxo de caixa para os acionistas leva em consideração a utilização de capital de

terceiros, a planilha da tabela A.5 inclui a conta de despesas financeiras em sua estrutura. O

cálculo das despesas financeiras utiliza o mesmo método descrito no subtópico anterior. As

alíquotas tributárias e os aspectos relacionados com a análise de sensibilidade são os mesmos

mencionados anteriormente.

3.6 Fluxo de Caixa para os Acionistas de Aterros Pequenos

Para a obtenção do fluxo de caixa para os acionistas de aterros pequenos foram levados em

consideração os dados da ABETRE referentes àqueles aterros com capacidade de recebimento

de resíduos de 100 toneladas por dia. Neste contexto foi gerada e analisada a planilha

orçamentária levando em conta a utilização de capital de terceiros. A planilha do fluxo de caixa

para os acionistas é mostrada na tabela A.6 do anexo. A tabela A.6 inclui despesas financeiras.

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Novamente as alíquotas dos diversos tributos são as mesmas dos subtópicos anteriores e a

análise de sensibilidade desse contexto será apresentada no tópico 4.

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4. Resultados da Análise Econômico-financeira dos Aterros

Um dos objetivos da análise econômico-financeira de que trata este trabalho diz respeito à

obtenção da receita média de equilíbrio por tonelada que permita atingir a taxa interna de retorno

exigida pelos investidores (credores e acionistas) no projeto de aterro. Tal receita média foi

calculada a partir do fluxo de caixa operacional do aterro, isto é, sem levar em consideração a

utilização de capital de terceiros na estrutura financeira do projeto.

Tabela 5: Sensibilidade da receita por tonelada em relação à TIR exigida do projeto de

aterro

TIR

do

Projeto a

Receita por tonelada TIR do Acionista b



16% R$ 45,86 17,51% R$ 52,86 22,03% R$ 98,88 26,17%

17% R$ 46,33 18,96% R$ 53,48 23,83% R$ 100,32 28,34%

18% R$ 46,81 20,42% R$ 54,11 25,65% R$ 101,80 30,59%

Aterro Grande Aterro Médio Aterro Pequeno

a) Representa a taxa interna de retorno operacional, isto é, não leva em conta a estrutura

de financiamento adotada; e

b) Representa a taxa interna de retorno líquida para o acionista após a dedução das

despesas financeiras oriundas do endividamento com o BNDES. A TIR do acionista foi

calculada assumindo a mesma receita por tonelada que aparece na respectiva linha da

tabela.

Foi adotada inicialmente uma “TIR do projeto” (TIR sobre o fluxo de caixa operacional) de 16% ao

ano (taxa real) para a obtenção da receita média de equilíbrio. Posteriormente foi realizada uma

análise de sensibilidade no intervalo de taxas entre 16% e 18%, com variações de um ponto

percentual de uma taxa para outra. O objetivo dessa análise de sensibilidade foi determinar qual o

efeito de uma alteração da TIR exigida sobre a receita por tonelada. Os resultados encontrados

são mostrados na tabela 5.

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Na primeira coluna da tabela 5 aparecem as variações na TIR do projeto entre 16% e 18%, com

intervalos de um ponto percentual. Os resultados da tabela estão divididos por porte de aterro

sanitário: grande, médio e pequeno. No caso do aterro de porte grande, a receita de equilíbrio por

tonelada variou entre R$45,86 no caso de uma TIR de 16% ao ano e R$46,81 para uma TIR de

18% ao ano. Considerando que a TIR exigida para projetos de aterro sanitário deve girar em torno

de 16% ao ano (segundo a ABETRE), tem-se que um aterro grande teria que trabalhar com uma

receita média por tonelada de R$45,86. No caso do aterro de médio porte, a receita por tonelada

variou de R$52,86 para uma TIR de 16% ao ano até R$54,11 para uma TIR de 18% ao ano.

Considerando que a TIR desejada é de 16% ao ano, conclui-se que um aterro médio teria que

trabalhar com uma receita média por tonelada de R$52,86. Por fim, no caso do aterro pequeno a

receita de equilíbrio por tonelada oscilou entre os preços de R$98,88 para uma TIR de 16% ao

ano e R$101,80 para uma TIR de 18% ao ano.

A partir dos resultados obtidos nota-se que a viabilidade do aterro pequeno fica bastante

comprometida dado o nível de receita com o qual é necessário operar para obter a TIR exigida

(todas as receitas por tonelada resultam acima de R$98,00). Na comparação entre as receitas de

equilíbrio para os aterros grande e médio têm-se que a diferença mínima é de R$7,00 e a máxima

de R$7,30, ambas as diferenças sinalizando a maior receita de equilíbrio necessária para a

operação do aterro médio. Por exemplo, para uma TIR de 16% ao ano o aterro grande precisaria

trabalhar com uma receita de R$45,86 por tonelada, enquanto que o aterro médio operaria com

receita de R$52,86 por tonelada (diferença de R$7,00). Já no caso de uma TIR de 18% ao ano a

diferença chega a R$7,30 (R$54,11 menos R$46,81).

Além da receita média por tonelada, a tabela 5 mostra também a TIR para o acionista em cada um

dos contextos de TIR operacional (TIR do projeto). No cálculo da TIR do acionista foi considerado

que parte do investimento no aterro sanitário seria financiada com capital de terceiros (dívida com

BNDES). A ABETRE informou os valores a serem financiados com recursos do BNDES. A parcela

a ser financiada com dívida representa 70% dos itens de pré-implantação e implantação

referentes aos anos 1 e 2 (os custos e a distribuição dos mesmos ao longo do projeto de aterro

foram apresentados nas tabelas 1 até 4). Para aterros grandes foi considerada uma dívida no

valor de R$15.564.669. Para aterros médios o valor considerado da dívida foi de R$8.034.389. No

caso dos aterros pequenos a dívida somou R$2.294.085.

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A TIR do acionista foi calculada assumindo a mesma receita por tonelada que aparece na

respectiva linha da tabela. Isso significa que, partindo da receita média de equilíbrio adequada

para as diversas TIRs operacionais, foram calculadas as TIRs resultantes para os acionistas após

a inclusão da dívida com o BNDES na estrutura financeira do aterro sanitário. Considerando a

receita por tonelada de R$45,86 obtida para aterros grandes a partir dos fluxos operacionais e

com TIR de 16% ao ano, a mesma receita representa para os acionistas uma TIR de 17,51% ao

ano (ver tabela 5). Isso ocorre devido ao efeito positivo da alavancagem financeira sobre o

resultado dos acionistas. Em outras palavras, a diferença entre a TIR do projeto (16% ao ano) e o

custo da dívida tomada com o BNDES (6,5% ao ano, conforme explicado no tópico 3.4)

impulsiona a taxa obtida pelos acionistas.

O mesmo efeito da alavancagem ocorre no caso de aterros médios e pequenos. A receita por

tonelada de R$52,86 obtida para aterros médios a partir dos fluxos operacionais e com TIR de

16% ao ano resultou em uma TIR para o acionista de 22,03% ao ano. No caso dos aterros

pequenos a receita por tonelada de R$98,88 para uma TIR operacional de 16% ao ano gerou uma

TIR para o acionista igual a 26,17% ao ano.

O descolamento maior das TIRs dos acionistas em relação às TIRs do projeto ocorreu no caso de

aterros pequenos. Isso se deve ao fato de que não é apenas a diferença entre a TIR do projeto e

o custo da dívida que determina o ganho dos acionistas com a alavancagem. O ganho dos

acionistas também depende da escala do projeto. Como em aterros pequenos o investimento a

ser realizado pelos acionistas representa uma proporção menor dos fluxos operacionais gerados

pelo projeto, o ganho percentual obtido pelos proprietários a partir do uso da alavancagem é

maior.

Além dos cálculos da receita média por tonelada e da TIR dos acionistas para cada um dos

contextos de TIR do projeto e porte do aterro, também foram realizados cálculos de VPL (Valor

Presente Líquido) e payback descontado. Os cálculos de VPL e payback descontado levaram em

conta uma taxa de desconto de 16% ao ano para cada um dos tamanhos possíveis de aterro

(grande, médio e pequeno). Os fluxos descontados para efeito dos cálculos de VPL e payback

descontado foram aqueles gerados a partir a receita média por tonelada (receita de equilíbrio)

21

obtida com uma TIR exigida de 16%. Para o cálculo do payback descontado foram trazidos a valor

presente todos os fluxos negativos do projeto (anos 1 e 2 mais o período compreendido entre os

anos 23 e 42, exatamente as etapas de encerramento e pós-encerramento do aterro). Para o

cálculo do VPL foram descontados todos os fluxos futuros (positivos e negativos) com o uso da

taxa de 16% ao ano. Os resultados são mostrados na tabela 6.

Tabela 6: Payback descontado e Valor presente líquido nos diversos contextos de fluxos do

aterro

Porte do Aterro Payback descontado VPL à taxa de 16% ao ano

à taxa de 16% ao ano (em R$)

Grande 22 anos 654,91

Médio acima de 22 anos 31,12

Pequeno acima de 22 anos 44,48

A tabela 6 indica que o tempo de recuperação do investimento obtido a partir do payback

descontado é de 22 anos para o aterro de grande porte e acima de 22 anos para os demais portes

de aterro. Os VPLs à taxa de 16% ao ano são próximos de zero. Isso ocorre porque a TIR anual

dos referidos fluxos resulta em exatamente 16%. Como a taxa interna de retorno equivale

exatamente à taxa que iguala o valor presente líquido dos projetos a zero, não espanta os

resultados dos VPLs serem praticamente nulos.

22

5. Conclusão

O presente trabalho teve como objetivo realizar a análise econômico-financeira de projetos de

aterros sanitários a partir de dados de custos fornecidos pela ABETRE. Tal análise foi feita com a

utilização de ferramentas de engenharia econômica como payback descontado, Taxa Interna de

Retorno (TIR) e Valor Presente Líquido (VPL). A análise econômico-financeira dos projetos de

aterro permitiu obter a receita média de equilíbrio por tonelada necessária para se atingir a taxa de

retorno desejada pelos investidores, conforme solicitado pela ABETRE. Além disso, as

conclusões a respeito da viabilidade econômico-financeira dos projetos de aterros priorizaram um

contexto de plano de negócios (business plan), com a geração de planilhas orçamentárias para os

diversos contextos de aterros.

Ao serem comparadas as TIRs operacionais com as TIRs dos acionistas foi possível verificar o

efeito que a alavancagem financeira (utilização de dívida) produz sobre os retornos dos acionistas.

Além de o projeto ser capaz de gerar um retorno operacional superior ao custo da dívida do

BNDES (no presente trabalho esse custo foi definido como 6,5% ao ano), a escala de operação

também é importante para incrementar os ganhos dos acionistas. Sendo assim o aterro de grande

porte acabou por produzir um VPL superior aos aterros médios e pequenos.

23

Anexo – Planilhas Orçamentárias

Este anexo contém as tabelas A.0 até A.6 referentes às planilhas orçamentárias dos diversos

contextos considerados neste estudo.

Tabela A.0. Planilha Orçamentária de Modelagem de Custos

Tabela A.1. Planilha Orçamentária do Fluxo de Caixa Operacional de Aterros Grandes

Tabela A.2. Planilha Orçamentária do Fluxo de Caixa Operacional de Aterros Médios

Tabela A.3. Planilha Orçamentária do Fluxo de Caixa Operacional de Aterros Pequenos

Tabela A.4. Planilha Orçamentária do Fluxo de Caixa para os Acionistas de Aterros Grandes

Tabela A.5. Planilha Orçamentária do Fluxo de Caixa para os Acionistas de Aterros Médios

Tabela A.6. Planilha Orçamentária do Fluxo de Caixa para os Acionistas de Aterros Pequenos

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oço

arte

sian

o e

rede

)m

51,0

040

020

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12.7

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650

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ativ

a / í

ndic

e P

INI

Inst

alaç

ões

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sgot

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ETE

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20.0

0012

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6.00

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lor e

stim

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Res

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30.0

0015

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8.00

0va

lor e

stim

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Inst

alaç

ões

elét

ricas

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ha e

xter

na, e

ntra

da e

rede

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50.0

0030

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20.0

00va

lor e

stim

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Inst

alaç

ões

de te

lefo

nia

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o ou

rádi

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10.0

008.

000

5.00

0va

lor e

stim

ado

Est

ação

met

eoro

lógi

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5.00

05.

000

5.00

0

2.2

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ULA

S D

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t.10

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lena

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9.56

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301

487.

746

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peza

da

área

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asp,

car

reg,

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sm

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5.84

613

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o +

10%

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peza

da

área

adi

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al (r

asp,

car

reg,

tran

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²2,

3812

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981.

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cion

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m³

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778

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30.2

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651.

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5.84

631

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da

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rena

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4.00

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000

2.00

0es

timad

o

2.3

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. DE

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ENTO

DE

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OS

1.04

9.59

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1,15

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892

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x 2

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540.

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360.

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180.

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2.4

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S SU

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IAIS

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[(lar

g ba

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larg

topo

) x 2

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1,1

0D

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1,1

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2.5

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x 10

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uda

cada

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80.0

0050

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15.0

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2.6

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100%

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30.0

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80.0

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feitó

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30.0

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c/ e

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am. e

ute

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100.

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0040

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2.7

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100%

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2.8

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50%

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ento

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5.00

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2.00

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1.00

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Pla

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1.92

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240

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3.1

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121.

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e di

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m²

2,38

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reg,

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54,6

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237

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2.87

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da

base

+ 1

0%D

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gem

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576.

351

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men

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estim

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27.0

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3.2

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1.07

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0050

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.000

300

54.0

0080

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ento

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qtos

, com

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ível

eh.

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s33

0,00

1.48

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0.28

659

419

6.11

415

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.500

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ra (e

scav

ação

, tra

nspo

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men

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³ cob

11,5

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120.

536

4.16

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7.53

4

3.3

SIST

. DE

DR

ENA

GEM

DE

PER

CO

LAD

OS

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ASE

S2.

618.

471

1.10

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Dre

nos

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iário

s (tu

bos

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EA

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3.82

346

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reno

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(geo

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il, b

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PE

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2.09

9.21

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8.34

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1.50

0,00

270

405.

432

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216.

553

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ea d

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x 0,

0005

x 1

,05

(1 /

2000

m²)

sem

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siçã

o

3.4

TRA

TAM

ENTO

DE

PER

CO

LAD

OS

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00.0

0027

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.000

3.60

0.00

05%

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l men

sal

300.

000

115.

000

15.0

00Tr

ansp

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e tr

atam

ento

em

ETE

púb

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m³

25,0

012

.000

300.

000

4.60

011

5.00

060

015

.000

3.5

SIST

. DE

DR

ENA

GEM

DE

ÁG

UA

S SU

PER

FIC

IAIS

% n

a im

plan

t.90

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717.

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2.17

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3.63

65%

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e de

cap

taçã

oR

$/m

60,9

618

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1.15

3.93

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629.

178

2.70

116

4.66

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[(lar

g ba

se +

larg

topo

) / 2

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s x

no. c

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as x

1,1

0B

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sedi

men

taçã

oun

33.5

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320

1757

6.73

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226.

410

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+ la

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2] /

100

x 1

,10

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cida

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R$/

un8.

500

208

1.76

9.90

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496

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561

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cia

x no

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cam

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x 1

,1

(arr

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dado

)

3.6

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EAS

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DES

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2.11

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190.

124

601.

455

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e gr

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des

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5745

7.47

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090.

648

243.

711

1.11

3.76

044

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2 x

no. c

amad

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larg

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4) +

áre

a to

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ençã

o de

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as v

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s (c

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a, a

mon

t , c

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cust

o to

tal

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1.46

52.

076.

364

395.

995

Man

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ção

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ver

des

(cap

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am

ont ,

car

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sto

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l19

0.57

310

3.81

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Áre

a de

dis

posi

ção

m²/a

no0,

3251

145

7.47

214

8.72

924

3.71

179

.233

44.9

5914

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idem

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2

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45.2

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45.2

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( – )

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23.1

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( – )

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(23.

074.

703)

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074.

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074.

703)

( – )

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1.23

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234

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234

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234

4.51

1.23

44.

511.

234

( – )

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33.8

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33.8

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33.8

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33.8

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33.8

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33.8

20)

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ação

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090

836.

090

836.

090

836.

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836.

090

836.

090

836.

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836.

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836.

090

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504

Pré

-impl

anta

ção

(4.0

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anta

ção

(18.

169.

781)

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FLU

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169.

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3.81

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813.

504

Rec

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1.72

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227.

846

1.09

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557)

(16.

977.

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(14.

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389.

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(10.

457.

705)

(8.7

32.6

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(7.1

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59)

(5.8

17.2

71)

(4.5

89.4

24)

(3.4

93.1

33)

(2.5

14.3

01)

Tabe

la A

.1 -

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2133

.145

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33.1

45.2

2133

.145

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33.1

45.2

2133

.145

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(4.7

23.1

94)

(4.7

23.1

94)

(4.7

23.1

94)

(4.7

23.1

94)

(4.7

23.1

94)

(4.7

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94)

(4.7

23.1

94)

(4.7

23.1

94)

(4.7

23.1

94)

(4.7

23.1

94)

28.4

22.0

2728

.422

.027

28.4

22.0

2728

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28.4

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2728

.422

.027

28.4

22.0

2728

.422

.027

28.4

22.0

2728

.422

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(23.

074.

703)

(23.

074.

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(23.

074.

703)

(23.

074.

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(23.

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(23.

074.

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(23.

074.

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(23.

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(23.

074.

703)

(23.

074.

703)

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90)

(836

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36.0

90)

(836

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36.0

90)

4.51

1.23

44.

511.

234

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1.23

44.

511.

234

4.51

1.23

44.

511.

234

4.51

1.23

44.

511.

234

4.51

1.23

44.

511.

234

(1.5

33.8

20)

(1.5

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20)

(1.5

33.8

20)

(1.5

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20)

(1.5

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20)

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20)

(1.5

33.8

20)

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20)

(1.5

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20)

(1.5

33.8

20)

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090

836.

090

836.

090

836.

090

836.

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836.

090

836.

090

836.

090

836.

090

836.

090

3.81

3.50

43.

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504

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3.50

43.

813.

504

3.81

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43.

813.

504

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43.

813.

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813.

504

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555.

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334

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(860

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074

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83.

016.

315

0

Tabe

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99)

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99)

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1)

Tabe

la A

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99)

(1.7

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99)

(1.7

78.7

99)

(1.7

78.7

99)

(1.7

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99)

(1.7

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99)

(1.7

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99)

(1.7

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99)

(1.7

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99)

(1.7

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99)

(1.7

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99)

(1.7

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99)

(1.7

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99)

(1.7

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99)

(1.7

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99)

(1.7

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99)

(1.7

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99)

(1.7

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99)

(1.7

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99)

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260)

(37.

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(33.

690)

(30.

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(26.

857)

(23.

980)

(21.

410)

(19.

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(17.

068)

(15.

239)

Tabe

la A

.1 -

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12

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to3.

244.

444

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O 1

AN

O 2

AN

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AN

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AN

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O 6

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O 7

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O 1

2

Rec

eita

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ta d

e Ve

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15.2

61.4

9615

.261

.496

15.2

61.4

9615

.261

.496

15.2

61.4

9615

.261

.496

15.2

61.4

9615

.261

.496

15.2

61.4

9615

.261

.496

( – )

ISS

+ P

IS +

CO

FIN

S (5

% +

1,6

5% +

7,6

%)

(2.1

74.7

63)

(2.1

74.7

63)

(2.1

74.7

63)

(2.1

74.7

63)

(2.1

74.7

63)

(2.1

74.7

63)

(2.1

74.7

63)

(2.1

74.7

63)

(2.1

74.7

63)

(2.1

74.7

63)

= R

ecei

ta L

íqui

da d

e Ve

ndas

13.0

86.7

3313

.086

.733

13.0

86.7

3313

.086

.733

13.0

86.7

3313

.086

.733

13.0

86.7

3313

.086

.733

13.0

86.7

3313

.086

.733

( – )

Cus

tos

de O

pera

ção

(10.

324.

266)

(10.

324.

266)

(10.

324.

266)

(10.

324.

266)

(10.

324.

266)

(10.

324.

266)

(10.

324.

266)

(10.

324.

266)

(10.

324.

266)

(10.

324.

266)

( – )

Des

pesa

s de

Dep

reci

ação

(412

.038

)(4

12.0

38)

(412

.038

)(4

12.0

38)

(412

.038

)(4

12.0

38)

(412

.038

)(4

12.0

38)

(412

.038

)(4

12.0

38)

= L

ucro

ant

es d

o IR

+ C

SLL

2.35

0.42

82.

350.

428

2.35

0.42

82.

350.

428

2.35

0.42

82.

350.

428

2.35

0.42

82.

350.

428

2.35

0.42

82.

350.

428

( – )

IR +

CS

LL (3

4%)

(799

.146

)(7

99.1

46)

(799

.146

)(7

99.1

46)

(799

.146

)(7

99.1

46)

(799

.146

)(7

99.1

46)

(799

.146

)(7

99.1

46)

+

Dep

esas

de

Dep

reci

ação

412.

038

412.

038

412.

038

412.

038

412.

038

412.

038

412.

038

412.

038

412.

038

412.

038

FLU

XO D

E C

AIX

A O

PER

AC

ION

AL

1.96

3.32

11.

963.

321

1.96

3.32

11.

963.

321

1.96

3.32

11.

963.

321

1.96

3.32

11.

963.

321

1.96

3.32

11.

963.

321

Pré

-impl

anta

ção

(2.2

97.8

13)

Impl

anta

ção

(9.1

79.8

85)

Enc

erra

men

toP

ós-e

ncer

ram

ento

FLU

XOS

REL

EVA

NTE

S D

O P

RO

JETO

(2.2

97.8

13)

(9.1

79.8

85)

1.96

3.32

11.

963.

321

1.96

3.32

11.

963.

321

1.96

3.32

11.

963.

321

1.96

3.32

11.

963.

321

1.96

3.32

11.

963.

321

Rec

eita

por

tone

lada

52V

PL

12%

1.60

8.53

1TI

R0

TIR

M 1

2%0

12,0

0%1

23

45

67

89

1011

12pa

ybac

k de

scon

tado

(2.0

51.6

19)

(7.3

18.1

48)

1.39

7.45

31.

247.

726

1.11

4.04

199

4.67

988

8.10

779

2.95

270

7.99

363

2.13

756

4.40

850

3.93

63

(10.

082.

249)

(8.6

84.7

96)

(7.4

37.0

70)

(6.3

23.0

29)

(5.3

28.3

50)

(4.4

40.2

43)

(3.6

47.2

91)

(2.9

39.2

98)

(2.3

07.1

61)

(1.7

42.7

53)

(1.2

38.8

18)

Tabe

la A

.2 -

Flux

o de

Cai

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cion

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os M

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s33

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63)

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74.7

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74.7

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74.7

63)

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74.7

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(10.

324.

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(10.

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324.

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324.

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350.

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2.35

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350.

428

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350.

428

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038

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038

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038

412.

038

1.96

3.32

11.

963.

321

1.96

3.32

11.

963.

321

1.96

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11.

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321

1.96

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11.

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321

1.96

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1.96

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321

1.96

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11.

963.

321

1314

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260

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608.

531

Tabe

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Flux

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s34

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176.

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054.

502

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1.66

31.

011.

270

Tabe

la A

.2 -

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s35

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(10.

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615

896.

049

Tabe

la A

.2 -

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terr

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édio

s36

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42

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608.

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ção

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ção

45.4

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to48

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O 1

AN

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2

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23.

558.

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23.

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062

3.55

8.06

23.

558.

062

3.55

8.06

23.

558.

062

( – )

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1,6

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07.0

24)

(507

.024

)(5

07.0

24)

(507

.024

)(5

07.0

24)

(507

.024

)(5

07.0

24)

(507

.024

)(5

07.0

24)

= R

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ta L

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da d

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3.05

1.03

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051.

038

3.05

1.03

83.

051.

038

3.05

1.03

83.

051.

038

3.05

1.03

83.

051.

038

3.05

1.03

83.

051.

038

( – )

Cus

tos

de O

pera

ção

(2.2

73.4

08)

(2.2

73.4

08)

(2.2

73.4

08)

(2.2

73.4

08)

(2.2

73.4

08)

(2.2

73.4

08)

(2.2

73.4

08)

(2.2

73.4

08)

(2.2

73.4

08)

(2.2

73.4

08)

( – )

Des

pesa

s de

Dep

reci

ação

(114

.472

)(1

14.4

72)

(114

.472

)(1

14.4

72)

(114

.472

)(1

14.4

72)

(114

.472

)(1

14.4

72)

(114

.472

)(1

14.4

72)

= L

ucro

ant

es d

o IR

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663.

159

663.

159

663.

159

663.

159

663.

159

663.

159

663.

159

663.

159

663.

159

663.

159

( – )

IR +

CS

LL (3

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(225

.474

)(2

25.4

74)

(225

.474

)(2

25.4

74)

(225

.474

)(2

25.4

74)

(225

.474

)(2

25.4

74)

(225

.474

)(2

25.4

74)

+

Dep

esas

de

Dep

reci

ação

114.

472

114.

472

114.

472

114.

472

114.

472

114.

472

114.

472

114.

472

114.

472

114.

472

FLU

XO D

E C

AIX

A O

PER

AC

ION

AL

552.

156

552.

156

552.

156

552.

156

552.

156

552.

156

552.

156

552.

156

552.

156

552.

156

Pré

-impl

anta

ção

(608

.087

)Im

plan

taçã

o(2

.669

.178

)E

ncer

ram

ento

Pós

-enc

erra

men

toFL

UXO

S R

ELEV

AN

TES

DO

PR

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08.0

87)

(2.6

69.1

78)

552.

156

552.

156

552.

156

552.

156

552.

156

552.

156

552.

156

552.

156

552.

156

552.

156

Rec

eita

por

tone

lada

97V

PL

12%

482.

021

TIR

0TI

RM

12%

0

12,0

0%1

23

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67

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12pa

ybac

k de

scon

tado

(542

.935

)(2

.127

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)39

3.01

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719

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317

7.78

015

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1.72

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(2.8

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(2.4

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48.6

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68.8

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19.1

11)

(996

.105

)(7

96.9

91)

(619

.212

)(4

60.4

80)

(318

.756

)

Tabe

la A

.3 -

Flux

o de

Cai

xa O

pera

cion

al d

e A

terr

os P

eque

nos

37

AN

ÁLI

SE D

O F

LUXO

DO

ATE

RR

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051.

038

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159

663.

159

663.

159

663.

159

663.

159

663.

159

663.

159

663.

159

663.

159

663.

159

(225

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114.

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114.

472

552.

156

552.

156

552.

156

552.

156

552.

156

552.

156

552.

156

552.

156

552.

156

552.

156

552.

156

552.

156

552.

156

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156

552.

156

552.

156

552.

156

552.

156

552.

156

552.

156

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482.

021

1

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la A

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38

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Tabe

la A

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39

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AN

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( – )

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+ P

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(4.8

69.4

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(4.8

69.4

10)

(4.8

69.4

10)

(4.8

69.4

10)

(4.8

69.4

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(4.8

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10)

(4.8

69.4

10)

= R

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ta L

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01.8

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01.8

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29.3

01.8

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.301

.890

29.3

01.8

9029

.301

.890

( – )

Cus

tos

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pera

ção

(23.

074.

703)

(23.

074.

703)

(23.

074.

703)

(23.

074.

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(23.

074.

703)

(23.

074.

703)

(23.

074.

703)

(23.

074.

703)

(23.

074.

703)

(23.

074.

703)

( – )

Des

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Dep

reci

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36.0

90)

(836

.090

)(8

36.0

90)

(836

.090

)(8

36.0

90)

(836

.090

)(8

36.0

90)

(836

.090

)(8

36.0

90)

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ucro

Ope

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5.39

1.09

85.

391.

098

5.39

1.09

85.

391.

098

5.39

1.09

85.

391.

098

5.39

1.09

85.

391.

098

5.39

1.09

85.

391.

098

( – )

Des

pesa

s Fi

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.011

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85.2

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.778

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32.3

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(505

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79.3

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(252

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)(1

26.4

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= L

ucro

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391.

098

( – )

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CS

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4%)

(1.4

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31.9

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(1.5

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(1.6

17.9

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(1.6

60.9

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(1.7

03.9

81)

(1.7

46.9

78)

(1.7

89.9

76)

(1.8

32.9

73)

(1.8

32.9

73)

+

Dep

esas

de

Dep

reci

ação

836.

090

836.

090

836.

090

836.

090

836.

090

836.

090

836.

090

836.

090

836.

090

836.

090

( – )

Am

ortiz

ação

da

Dív

ida

(1.9

45.5

84)

(1.9

45.5

84)

(1.9

45.5

84)

(1.9

45.5

84)

(1.9

45.5

84)

(1.9

45.5

84)

(1.9

45.5

84)

(1.9

45.5

84)

FLU

XO D

E C

AIX

A P

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A O

AC

ION

ISTA

1.78

0.90

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1.94

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031.

303

2.11

4.76

82.

198.

234

2.28

1.69

92.

365.

165

4.39

4.21

44.

394.

214

Pré

-impl

anta

ção

(4.0

65.4

61)

Impl

anta

ção

(6.6

70.5

73)

Enc

erra

men

toP

ós-e

ncer

ram

ento

FLU

XOS

REL

EVA

NTE

S P/

AC

ION

ISTA

(4.0

65.4

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(6.6

70.5

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1.78

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371

1.94

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303

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4.76

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198.

234

2.28

1.69

92.

365.

165

4.39

4.21

44.

394.

214

Rec

eita

por

tone

lada

47V

PL

15%

3.36

4.00

0TI

R0

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M 1

2%0

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OR

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M 1

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.564

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945.

584

(885

.241

)11

.673

.502

(1.0

60.3

43)

1.94

5.58

4(7

58.7

78)

9.72

7.91

8(1

.186

.806

)1.

945.

584

(632

.315

)7.

782.

335

(1.3

13.2

69)

1.94

5.58

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5.39

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836.

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836.

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836.

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836.

090

836.

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836.

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836.

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214

4.39

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44.

394.

214

Tabe

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13.5

48.6

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0.32

4.26

6)(1

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0.32

4.26

6)(1

0.32

4.26

6)(1

0.32

4.26

6)(1

0.32

4.26

6)(1

0.32

4.26

6)(1

0.32

4.26

6)(1

0.32

4.26

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12.0

38)

(412

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12.0

38)

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38)

(412

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12.0

38)

(412

.038

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12.0

38)

(412

.038

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812.

299

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812.

299

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812.

299

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812.

299

2.81

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sas

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ro a

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2.61

6.46

02.

681.

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2.74

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92.

812.

299

2.81

2.29

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+ C

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11.7

92)

(933

.987

)(9

56.1

82)

(956

.182

) +

D

epes

as d

e D

epre

ciaç

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2.03

841

2.03

841

2.03

841

2.03

841

2.03

841

2.03

841

2.03

841

2.03

841

2.03

841

2.03

8( –

) A

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a D

ívid

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)(1

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)(1

.004

.299

)FL

UXO

DE

CA

IXA

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005.

350

1.04

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091.

519

1.13

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31.

177.

688

1.22

0.77

22.

268.

155

2.26

8.15

5

Pré

-impl

anta

ção

(931

.967

)Im

plan

taçã

o(3

.443

.309

)E

ncer

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ento

Pós

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erra

men

toFL

UXO

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31.9

67)

(3.4

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09)

919.

181

962.

266

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268.

155

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Tabe

la A

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Flux

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29.4

87)

Rec

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Líq

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6.21

33.

186.

213

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33.

186.

213

3.18

6.21

33.

186.

213

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33.

186.

213

3.18

6.21

3( –

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raçã

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.408

)(2

.273

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)(2

.273

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)(2

.273

.408

)(2

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)(2

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.408

)(2

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)(2

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) D

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sas

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14.4

72)

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14.4

72)

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)(1

14.4

72)

(114

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14.4

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)(1

14.4

72)

(114

.472

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379

8.33

379

8.33

379

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379

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379

8.33

379

8.33

379

8.33

379

8.33

379

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sas

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Luc

ro a

ntes

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2.41

576

1.05

477

9.69

479

8.33

379

8.33

3( –

) IR

+ C

SLL

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20.7

34)

(227

.071

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33.4

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(239

.746

)(2

46.0

84)

(252

.421

)(2

58.7

58)

(265

.096

)(2

71.4

33)

(271

.433

) +

D

epes

as d

e D

epre

ciaç

ão11

4.47

211

4.47

211

4.47

211

4.47

211

4.47

211

4.47

211

4.47

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4.47

211

4.47

211

4.47

2( –

) A

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a D

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86.7

61)

(286

.761

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86.7

61)

(286

.761

)(2

86.7

61)

(286

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)(2

86.7

61)

(286

.761

)FL

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DE

CA

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130

5.40

331

7.70

533

0.00

734

2.30

964

1.37

164

1.37

1

Pré

-impl

anta

ção

(218

.093

)Im

plan

taçã

o(7

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relatório final da fgv

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