relatório de análise de impacto da regulamentação de … · complexos, através de um documento...
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Relatório de Análise de
Impacto da Regulamentação
de Produtos Financeiros
Complexos
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Índice 1. Sumário executivo ............................................................................................................................... 3
2. Identificação do problema ................................................................................................................... 6
2.1. Âmbito do problema ....................................................................................................................... 6
2.2. Definição clara das causas que estão na origem do problema ........................................................ 8
2.2.1. Maior complexidade dos mercados financeiros e dos produtos financeiros ............................... 8
2.2.2. Reclamações dos investidores .................................................................................................... 9
2.2.3. Análise de documentos informativos, prospetos simplificados e publicidade.......................... 10
2.2.4. Assimetria e insuficiência de informação ................................................................................. 11
2.2.5. Enquadramento internacional ................................................................................................... 11
2.2.6. O enquadramento legal e a política da CMVM ....................................................................... 13
2.3. Descrição do tipo e número de entidades afetadas e da dimensão do mercado ............................ 15
2.4. Forma do ato ................................................................................................................................. 17
2.5. Datas relevantes ............................................................................................................................ 18
3. Objetivos ........................................................................................................................................... 18
3.1. Objetivos gerais ............................................................................................................................ 18
3.2. Objetivos específicos .................................................................................................................... 19
3.2.1. Melhoria da supervisão de documentos informativos e prospetos simplificados ..................... 19
3.2.2. Prevenção de conflitos de interesses ........................................................................................ 20
3.2.3. Melhoria da supervisão da publicidade .................................................................................... 20
3.2.4. Supressão de desequilíbrios na informação e na publicidade ................................................... 21
3.2.5. Maior adequação das estratégias e práticas de comercialização adotadas ............................... 22
3.2.6. Divulgação de alertas e inserção de menções da CMVM ........................................................ 22
3.2.7. Reforço da emissão de informações, recomendações de natureza pedagógica dirigidas aos
investidores ................................................................................................................................................ 23
3.2.8. Melhor qualidade da informação pós-comercialização ............................................................ 23
3.2.9. Uniformização dos documentos informativos e redução de espaços de arbitragem regulatória24
3.2.10. O papel dos oferentes de produtos financeiros complexos .................................................. 24
4. Avaliação Global das Opções Normativas ........................................................................................ 25
5. Avaliação de Impacto das Opções Normativas ................................................................................. 29
5.1. Custos diretos para o Supervisor .................................................................................................. 30
5.1.1. Recursos humanos (horas, custo hora/homem) ........................................................................ 30
5.1.2. Desenvolvimentos informáticos (bases de dados, novas aplicações, etc.)................................ 31
5.1.3. Custos administrativos ............................................................................................................. 31
5.1.4. Outros custos ............................................................................................................................ 32
5.2. Custos de “compliance” (para as entidades afetadas) ................................................................... 32
6. Justificação da Opção Normativa Selecionada ................................................................................. 32
6.1. Impacto sobre oferta e procura de produtos financeiros complexos ............................................. 32
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6.2. Divulgação de informação obrigatória e padronizada .................................................................. 35
6.3. A estratégia de distribuição dos produtos financeiros complexos ................................................ 37
6.4. Conclusões .................................................................................................................................... 38
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1. Sumário executivo Este relatório tem como principal objetivo descrever de forma não exaustiva o
processo de elaboração da análise de impacto regulatório, as principais conclusões
obtidas, bem como uma fundamentação para as opções regulatórias daí resultantes.
O reconhecimento de que uma das causas da crise financeira de 2007 foi a criação e
a distribuição de produtos financeiros de elevada complexidade de cálculo, valorização
e compreensão dos riscos a eles inerentes levou a que a lógica de regulação relativa a
produtos de investimento tivesse sido alterada. Portugal participou desde o início
nessa reforma através do Decreto-Lei n.º 211-A/2008, de 3 de novembro, e do
Regulamento da CMVM n.º 1/2009.
No âmbito das suas funções de supervisão e regulação, compete à CMVM o
acompanhamento da eficácia do enquadramento legal e regulamentar que regula os
produtos financeiros complexos.
Uma das primeiras iniciativas da CMVM nesse sentido consistiu na realização do
Estudo da CMVM n.º 1/2010 (“Produtos Financeiros Complexos: Metodologia para a
sua Avaliação”)1, na sequência do qual foi concretizada a Consulta Pública n.º 1/2010
relativa à emissão de regulamentação sobre informação de produtos financeiros. Foi
criado um Comité de Inovação Financeira com o objetivo essencial de centralizar e
coordenar toda a intervenção da CMVM em matérias relacionadas com a inovação
financeira. Além disso, foram emitidas recomendações aos investidores, foi divulgado
um guia sobre produtos financeiros complexos e um glossário de termos relativos a
instrumentos financeiros. Por fim, foi divulgado um documento que enuncia a política
de atuação da CMVM em matéria de produtos financeiros complexos.
No que respeita às principais preocupações que justificam a atual proposta de revisão
da regulamentação dos produtos financeiros complexos, merecem saliência a maior
complexidade dos produtos financeiros, o aumento das reclamações dos investidores
e os resultados insatisfatórios obtidos da análise à informação disponibilizada aos
investidores, quer pela sua insuficiência, quer pela sua complexidade e tecnicidade (de
1 Disponível em http://www.cmvm.pt/CMVM/Consultas%20Publicas/Cmvm/Documents/EstudoCMVM12010.pdf.
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que resulta pouca transparência efetiva), o que leva a concluir que a proteção do
investidor pode (ainda) ser mais eficazmente assegurada.
De modo a acompanhar a crescente inovação financeira, a proposta de revisão da
regulamentação tem como principal objetivo aumentar a proteção do investidor.
Acresce que se considera que a regulamentação pode também beneficiar os
emitentes e os intermediários financeiros, quer por via de uma maior confiança dos
investidores quanto à integridade do mercado, quer por via da simplificação e
padronização que visa promover.
Entre os objetivos específicos da proposta de Regulamento salientam-se a melhoria
da qualidade da informação de natureza pré-contratual e pós-contratual, a melhoria da
supervisão das práticas de comercialização e da publicidade, o maior envolvimento
dos oferentes na melhoria dos produtos e dos serviços financeiros prestados, a
uniformização dos documentos informativos, a eliminação de espaços de arbitragem
regulatória e a continuação de emissão de recomendações e informação de caráter
pedagógico dirigidas a investidores e oferentes.
No que respeita às opções regulatórias consideradas o relatório elenca três: a opção
de nada fazer mantendo o atual regime em vigor, a opção de rever o Regulamento da
CMVM n.º 1/2009 (com consequências igualmente ao nível da abrangência do
Regulamento nº 8/2007) e a opção por uma solução com base no mercado (isto é,
remetendo exclusivamente a proteção dos investidores para o domínio da
autorregulação e dos efeitos da competição entre os diferentes operadores). Da
avaliação global a cada uma delas resultou que a opção de rever a regulamentação
atual é aquela que assegura maior proteção dos investidores, e a que tal opção
permite assegurar esse desiderato com eficiência.
No que respeita aos custos para o supervisor concluiu-se que estes não são
significativos, sendo largamente ultrapassados pelos benefícios daí decorrentes.
Concluiu-se também que o impacto sobre as entidades comercializadoras afetadas
pela nova regulamentação, não sendo despiciente no curto prazo (isto é, no período
de adaptação às novas regras), não assume dimensão ou natureza que suscetíveis de
originar a saída do mercado de operadores bem-intencionados. No médio prazo, quer
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essas entidades quer os emitentes seguramente recolherão os benefícios decorrentes
do aumento da confiança dos investidores. Esta conclusão é, aliás, conforme com o
estudo de custos e benefícios realizado para a Comissão Europeia sobre PRIP2, que
concluiu que reforço da confiança do investidor nestes produtos tem um efeito positivo
a médio prazo, podendo levar ao aumento das vendas. Por fim, a maior clarificação
das regras aplicáveis aos documentos informativos e à publicidade, bem como a
padronização do teor dos alertas aos investidores resultará numa economia de tempo
para os produtores das peças informativas, para os seus leitores (isto é, para os
investidores) e para a própria CMVM. Parece, pois, razoável admitir-se que uma nova
padronização da informação a prestar à CMVM acarretará uma maior celeridade de
resposta por parte do regulador e menores custos para todos os agentes envolvidos
(na produção ou na utilização dessa informação).
A opção de regulamentar, não fazendo qualquer dos agentes de mercado
considerados incorrer em custos desproporcionados, é a solução que oferece maior
proteção ao investidor. Por outro lado, os oferentes reconheceram, nas respostas
dadas à Consulta Pública n.º 1/2010, que um acréscimo de informação deveria ser
fornecido aos investidores em produtos financeiros complexos, de modo que estes
ficassem com uma perceção mais rigorosa do valor esperado das suas aplicações.
A metodologia adotada nesta análise de impacto regulatório segue os padrões
internacionais (Guidelines do CESR) transpostos para normas internas da CMVM.
Nesse sentido foram analisadas as opções regulatórias à luz do que é a política
pública da CMVM sobre produtos financeiros complexos e do que é o enquadramento
legal dos produtos financeiros complexos atualmente em vigor. Por fim, realizou-se um
processo de consulta de informação sobre iniciativas recentes de outras autoridades
congéneres, tendo-se ainda analisado outros regimes de produtos financeiros
complexos já em vigor.
A análise de impacto regulatório que foi seguida privilegiou a vertente qualitativa em
detrimento de quantitativa e isso explica-se, designadamente, pela escassez de
informação quantitativa fiável e pelo facto de a informação de natureza qualitativa
apresentada evidenciar amplamente as vantagens da intervenção regulatória.
2 Disponível em http://ec.europa.eu/internal_market/consultations/docs/2010/prips/costs_benefits_study_en.pdf.
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Ademais, a proposta de revisão da regulamentação era já esperada após a Consulta
Pública da CMVM n.º 1/2010 e o projeto de Instrução (que entretanto foi substituído
pelo presente Regulamento).
2. Identificação do problema
O principal problema identificado foi o da forte assimetria de informação quanto à
natureza, riscos e acompanhamento dos produtos financeiros complexos entre
emissores/promotores e investidores-alvo (investidores não qualificados em particular),
potenciada quer por um elevado grau de inovação financeira, quer por situações
recorrentes de potenciais conflitos de interesses. Neste contexto, o enquadramento
normativo vigente tem-se mostrado insuficiente para eliminar integralmente ou para
mitigar suficientemente o impacto de tal assimetria de informação.
2.1. Âmbito do problema
Quase três anos decorridos sobre a entrada em vigor do Regulamento da CMVM
n.º 1/2009 sobre produtos financeiros complexos e 4 anos decorridos sobre a
publicação do Regulamento da CMVM n.º 8/2007 relativo à comercialização de “unit
linked” e de fundos de pensões abertos de adesão individual, constata-se a
necessidade de criação de um quadro regulamentar consistente e suficientemente
abrangente para todos os produtos que originem as mesmas dificuldades de
compreensão pelos investidores.
O Estudo da CMVM nº1/2010, destacando várias questões relevantes para a proteção
dos investidores em produtos financeiros complexos, deu origem a várias iniciativas da
CMVM, das quais se salientam:
Consulta Pública n.º 1/2010 – relativa à emissão de regulamentação sobre
informação relativa a produtos financeiros complexos, nomeadamente da
necessidade de divulgação de informação que permita a perceção pelos
investidores da probabilidade de ocorrência dos diferentes cenários que
condicionam a rentabilidade de cada investimento;
Criação de uma área dedicada no sítio da CMVM na Internet com acesso aos
produtos atualmente ativos e aos comercializadores categorizados por: i)
obrigações estruturadas, warrants estruturados e outros Produtos Financeiros
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Complexos; ii) contratos de seguros ligados a fundos de investimento (unit
linked); iii) fundos especiais de investimento mobiliário; e iv) fundos especiais
de investimento imobiliário.
Mais recentemente, a CMVM publicou a sua política relativa a produtos financeiros
complexos, através de um documento orientador que fundamenta algumas das
opções agora vertidas em regulamento, seguidamente descritas no ponto “2.2 -
Definição clara das causas que estão na origem do problema”. Em execução
dessa política a CMVM adotou já várias medidas, de que cumpre destacar a
publicação de:
Recomendações dirigidas aos investidores em instrumentos financeiros –
documento que incorpora um conjunto de recomendações a todos os
investidores em instrumentos financeiros antes do momento de investir,
diligências que o investidor deve realizar no momento de tomada da decisão de
investimento e recomendações para os investidores durante o período em que
mantêm o investimento;
Recomendações aos investidores que investem em produtos financeiros
complexos – conjunto de orientações para ajudar os investidores antes,
durante e após o investimento em produtos financeiros complexos,
especificando ainda a situação particular da negociação através de plataformas
eletrónicas;
Guia sobre produtos financeiros complexos – documento onde a CMVM vem
clarificar os produtos financeiros complexos mais comuns caracterizando-os
quanto ao seu funcionamento, aos potenciais índices ou ativos subjacentes
que utilizam na base de cálculo do seu valor, às diferentes formas que podem
assumir, aos principais riscos financeiros e não financeiros a que estão
expostos;
Glossário de termos relativos a instrumentos financeiros – conjunto de
definições utilizados nos mercados financeiros com os quais a maioria dos
investidores não está familiarizada.
No passado recente a CMVM ponderou avançar para uma intervenção regulatória
nesta área com base numa Instrução que chegou a ser submetida a consulta pública.
Nesta consulta pública, os intermediários financeiros foram prevenidos para a
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necessidade de deveres reforçados de informação aos investidores. O reforço da
perceção da importância desta questão levou, entretanto, a que essa opção fosse
substituída pela iniciativa regulamentar agora em estudo.
Este parece ser, aliás, um problema transversal aos restantes países europeus, pelo
que na elaboração da presente proposta foram tidas em consideração as iniciativas
que outras congéneres têm desenvolvido no âmbito da supervisão da comercialização
de produtos financeiros complexos. Convêm destacar neste âmbito as experiências de
entidades supervisoras de mercados mobiliários europeus na comunicação gráfica de
advertências (designadamente, na Holanda e na Dinamarca), bem como na
formulação dessas advertências (em Espanha e em França).
2.2. Definição clara das causas que estão na origem do
problema
2.2.1. Maior complexidade dos mercados financeiros e dos
produtos financeiros
É consensual que o setor financeiro tem disponibilizado aos investidores um conjunto
de produtos de investimento cada vez mais vasto e sofisticado. Portugal também não
tem sido exceção e regista-se uma crescente oferta de produtos e instrumentos
financeiros ao dispor dos investidores.
A captação de aforro realizada pelos meios tradicionais como depósitos, fundos de
investimento e instrumentos financeiros negociados em mercado regulamentado como
ações e obrigações, passou a competir diretamente com outros produtos de
investimento, entre eles os designados produtos financeiros complexos.
Estes produtos distinguem-se dos produtos de poupança tradicional pelo facto de
oferecerem uma rentabilidade incerta3, cujo cálculo é por vezes muito complexo e
geralmente dependente da verificação de determinados acontecimentos, da evolução
do preço de outros ativos (ações, índices, taxas de juro, commodities, entre outros),
podendo assumir valores negativos.
3 Não confundir com risco pois qualquer um dos produtos de investimento ligados à poupança tradicional
– depósitos, ações, obrigações e fundos de investimento – acarretam riscos nomeadamente o de perda de parte ou da totalidade do capital.
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A complexidade da grande maioria destes produtos financeiros é elevada e raros são
os investidores que os conseguem compreender e avaliar corretamente antes da
tomada de decisão de investimento, o que justifica uma atenção redobrada das
autoridades de supervisão. Além disso, com o desenvolvimento do mercado único,
nota-se que são em número muito significativo os produtos financeiros complexos que
são emitidos noutras jurisdições e que são comercializados em Portugal ao abrigo do
passaporte europeu do prospeto, o que limita a intervenção da CMVM na fase de
conceção dos produtos e de aprovação dos respetivos prospetos.
2.2.2. Reclamações dos investidores
Em 2009 foram recebidas na CMVM 2.417 reclamações de investidores, 98% das
quais visaram intermediários financeiros. Em 2010, o número de reclamações baixou
para 628, tendo 88,5% delas incidido sobre intermediários financeiros. Entre os
principais assuntos que foram objeto das reclamações, nos últimos três anos,
destacam-se:
a prestação pelos intermediários financeiros de informação incompleta, não
clara e não objetiva;
a ausência de solicitação pelo intermediário financeiro ao cliente de informação
sobre os seus conhecimentos, experiência em matéria de investimento e
objetivos de investimento, dando origem à subscrição de produtos financeiros
complexos por clientes sem perfil de investimento para o efeito;
a não realização, pelo intermediário financeiro, do teste de adequação dos
instrumentos financeiros aos clientes, designadamente no que respeita à
verificação dos respetivos conhecimentos e experiência em matéria de
investimentos financeiros;
a falta de informação ou a prestação de informação insuficiente aos clientes
sobre os riscos e as características dos instrumentos financeiros, em particular
no caso de produtos financeiros complexos;
a formalização irregular dos investimentos e dos desinvestimentos;
a falta de informação periódica sobre a evolução do valor das aplicações
financeiras efetuadas;
a cobrança de comissões excessivas ou desajustadas face ao respetivo
preçário;
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a utilização de técnicas de comercialização persuasivas ou agressivas;
o conteúdo erróneo da publicidade realizada a produtos financeiros complexos.
Os números apresentados e os temas que foram objeto das reclamações deixam
patente que muitos investidores foram surpreendidos pela constatação de que os seus
investimentos apresentavam características que não esperavam ou de cuja
possibilidade de ocorrência não tinham consciência, ou ainda, não obstante o cenário
de crise vivido, pela reduzida rentabilidade das suas aplicações.
2.2.3. Análise de documentos informativos, prospetos
simplificados e publicidade
Entre o início de março (data da sua criação) e 31 de dezembro de 2011, o Comité de
Inovação Financeira da CMVM analisou mais de três centenas (314) de documentos
informativos e prospetos simplificados, e 126 projetos de publicidade de produtos
financeiros complexos, perfazendo por isso um total de 440 processos. Um número
muito relevante de documentos informativos e prospetos simplificados padeciam de
deficiências várias, relacionadas com informação não clara, incompleta e não objetiva
sobre o produto em causa. Por isso, 7 documentos informativos e prospetos
simplificados foram em absoluto rejeitados e 193 tiveram de sofrer alterações de forma
a tornar mais clara e transparente a informação deles constante, sobretudo no que
respeita aos riscos do investimento em produtos financeiros complexos. No que
respeita à publicidade apenas em 21 casos não houve necessidade de introduzir
alterações, tendo em 103 casos essas alterações sido introduzidas e em 2 casos sido
tomada uma decisão totalmente desfavorável. As alterações à publicidade respeitaram
à necessidade de completar ou introduzir advertências ao investidor, de colocar essas
advertências em lugar de destaque ou aumentar a sua dimensão e de eliminar
afirmações não fundamentadas.
Esta situação é, por si só, amplamente reveladora da necessidade de ajustamento e
clarificação regulatória.
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2.2.4. Assimetria e insuficiência de informação
O Estudo da CMVM n.º 1/2010 colocou em evidência várias questões relacionadas
com a comercialização de produtos financeiros complexos.
Entre as conclusões obtidas salienta-se o facto de a estrutura que determina a
remuneração anunciada pelas instituições comercializadoras nas respetivas peças
publicitárias e nos documentos informativos ser de difícil apreensão pelos investidores,
mesmo para os que apresentam um grau de experiência e literacia financeira acima da
média. Além disso, e em virtude de se constatar que frequentemente “os cenários de
elevadas rentabilidades tinham uma probabilidade de ocorrência bastante reduzida”,
verificou-se que a rentabilidade esperada de uma amostra relevante e representativa
do mercado português de produtos financeiros complexos era, em geral, mais baixa do
que a dos depósitos bancários tradicionais. Esta situação pode agravar-se, caso se
mantenha a estrutura de rendimentos da maioria dos produtos, num contexto de
aumento das taxas de juro oferecidas pelos depósitos tradicionais.
Conforme explicado anteriormente, a CMVM lançou uma consulta pública ao mercado,
prévia à emissão de regulamentação, visando o fornecimento aos investidores de
informação que lhes proporcione uma adequada perceção da possibilidade de
ocorrência de diferentes cenários de que depende a rentabilidade do investimento. A
análise das respostas a essa consulta pública (em que estiveram maioritariamente
representados intermediários financeiros) permitiu concluir que o mercado partilha da
opinião de que é necessário incluir nos documentos informativos informação que
permita uma perceção o mais fidedigna possível da rentabilidade esperada dos
produtos financeiros complexos.
2.2.5. Enquadramento internacional
No plano internacional, o Regulamento (EU) nº 1095/2010 do Parlamento Europeu e
do Conselho, de 24 de novembro de 2010, que criou a Autoridade Europeia dos
Valores Mobiliários e dos Mercados (ESMA), atribui a essa autoridade a missão de
proteger valores públicos, designadamente a integridade e a estabilidade do sistema
financeiro, a transparência dos mercados e dos produtos financeiros e a proteção dos
investidores. À ESMA foi cometido um papel fundamental na promoção da
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transparência, da simplicidade e da equidade no mercado no que se refere aos
produtos e serviços financeiros destinados aos consumidores (art. 9.º, nº 1), e ao
controlo das atividades financeiras novas e existentes (art. 9.º, nº 2). Além disso, a
regulamentação consagrou a criação de um Comité para a Inovação Financeira que
reúna todas as autoridades nacionais de supervisão competentes com vista a obter
uma abordagem coordenada da regulação e da supervisão das atividades financeiras
novas ou inovadoras (art. 9.º, nº4). De forma a dar cumprimento a estes objetivos
estratégicos, a ESMA criou um Standing Committee para acompanhar as questões
relacionadas com a inovação financeira.
Adicionalmente, várias autoridades de supervisão congéneres da CMVM anunciaram
num passado recente o desenvolvimento de novas atividades de supervisão no âmbito
dos produtos financeiros complexos. Foram os casos, por exemplo, da Financial
Services Authority (FSA) do Reino Unido4, da Autorité des Marchés Financiers (AMF)
de França5, da Financial Services and Markets Authority (FSMA) da Bélgica e da
Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht (BaFin) da Alemanha6. A FSA
considerou ser necessária uma intervenção prévia à comercialização dos produtos
financeiros, ainda na fase da sua conceção, de modo a antecipar possíveis problemas
e atuar tendo em vista evitar possíveis prejuízos para os investidores. No caso da
AMF, esta autoridade divulgou a sua nova posição em matéria de publicidade e de
comercialização direta de produtos complexos (mesmo os que têm passaporte do
prospeto), após ter constatado a existência de assimetrias de informação entre
investidores de retalho e os emitentes/comercializadores desses produtos, e da
dificuldade dos investidores perceberem o funcionamento e o risco dos produtos.
Finalmente, na Alemanha, após a publicação do Investor Protection and Function
Improvement Act, passaram a existir requisitos mínimos de qualificação para alguns
colaboradores de empresas de investimento e sendo necessário o registo desses
colaboradores junto da BaFin. Por fim a FSMA, estabeleceu uma abordagem
regulatória em três passos que consistem:
numa primeira fase, numa adoção voluntária dos distribuidores de produtos
complexos a uma moratória com vista à não comercialização de “produtos
4 “Product Intervention”, Financial Services Authority, Discussion Paper 11/1, January 2011.
5 “AMF position 2010-05 – Marketing of complex financial instruments”.
6 “BaFin Quarterly, Q1/11”, BaFin, abril 2011.
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particularmente complexos” a investidores não qualificados. Para o efeito foi
criada uma lista de entidades aderentes cabendo à FSMA a supervisão do
cumprimento do compromisso assumido através da análise dos prospetos e da
informação distribuída na comercialização desses produtos. É definida uma
metodologia de classificação do que são produtos “particularmente
complexos”7;
numa segunda fase, num processo de consulta pública em que os
distribuidores são convidados a expor as suas posições quanto à proposta de
regulação da distribuição de produtos estruturados a investidores não
qualificados;
numa terceira fase é publicada a nova regulamentação.
Note-se que outras entidades têm já em prática instrumentos muito relevantes de
proteção dos investidores neste domínio. No caso de Espanha, a CNMV adiciona
advertências suas aos documentos informativos através das quais alerta os
investidores para, por exemplo, a desadequação das condições de remuneração aos
riscos tendo por base a remuneração exigida pelos investidores institucionais para
situações similares. Na Holanda e na Dinamarca há já experiência de introdução de
alertas gráficos para comunicar de forma simples aos investidores os riscos dos
produtos financeiros. Todas essas experiências foram tidas em consideração no
presente projeto de alteração regulamentar.
2.2.6. O enquadramento legal e a política da CMVM
No âmbito das suas atribuições no domínio da supervisão e da fiscalização dos
mercados de valores mobiliários, bem como a sua regulamentação e promoção,
compete à CMVM assegurar a proteção dos investidores, promovendo a eficiência, a
equidade, a segurança e a transparência dos mercados de instrumentos financeiros.
Recentemente, a CMVM publicou um documento que estabelece a sua política de
supervisão e regulação de produtos financeiros complexos que incorpora elementos
que visam dar resposta à evolução recente (no sentido de uma maior complexidade)
7 Communication FSMA 2011_02 of 20/06/2011.
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deste mercado. Esta política reflete os desenvolvimentos internacionais e a
experiência da atividade de supervisão desenvolvida pela CMVM e inclui várias
alterações (ou o aprofundamento de algumas exigências passadas) em matéria de
supervisão da publicidade, dos documentos informativos relativos a produtos
financeiros complexos e de prospetos simplificados relativos a instrumentos de
captação de aforro estruturado.
Este documento prevê ainda a emissão de nova regulamentação de modo a adequar à
realidade atual os Regulamentos da CMVM n.º 1/2009 e 8/2007. Esta política que se
pode qualificar de mais “ativa” ao nível dos documentos informativos, prospetos
simplificados e peças publicitárias, introduzindo novas advertências aos investidores,
pretende também uma maior uniformização dos documentos informativos e a
eliminação de espaços residuais de arbitragem regulatória. Pressupõe ainda um
reforço da supervisão das estratégias e práticas de comercialização e uma promoção
da transparência pós-comercialização.
Relativamente à supervisão da CMVM, é de referir a maior atenção que tem sido dada
às entidades que distribuem este tipo de produtos, adotando ações específicas
(recorrendo à figura do “cliente mistério” ou atuando de forma identificada) no sentido
de se verificar que os pontos de venda revelam capacidade para: i) entender e explicar
o produto; ii) perceber se esse produto corresponde às necessidades do cliente; e iii)
atuar sem quaisquer conflitos de interesse.
Por fim, a CMVM continuará a emitir informações de natureza pedagógica dirigidas
aos investidores e recomendações ao mercado (soft law), sempre que as condições o
justificarem.
Internamente, de modo a poder ajustar-se de forma mais consentânea aos objetivos
definidos, a CMVM criou o Comité de Inovação Financeira. Este Comité tem o objetivo
essencial de centralizar e coordenar toda a intervenção da CMVM em matérias
relacionadas com a inovação financeira, especialmente no domínio dos produtos e
instrumentos financeiros complexos.
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2.3. Descrição do tipo e número de entidades afetadas e da dimensão
do mercado
Atualmente estão ativos no mercado português mais de 850 produtos financeiros que
são abrangidos pela definição genérica de produtos financeiros complexos. O gráfico
seguinte ilustra a distribuição pelas diferentes categorias de produtos financeiros
complexos. É de referir que os outros produtos financeiros complexos incluem uma
ampla variedade de produtos tais como, entre outros, warrants autónomos, obrigações
estruturadas, credit linked notes, notes, contratos diferenciais, forwards cambiais e
certificados.
Gráfico 1 – Distribuição dos produtos financeiros complexos ativos
No que respeita ao mercado de produtos financeiros complexos a larga maioria dos
produtos oferecidos são notes e obrigações de caixa (estruturadas) indexadas ao valor
de um determinado subjacente (normalmente um índice, um cabaz de ações ou
apenas uma ação individual). Como se trata de uma definição lata que abrange uma
grande variedade de produtos podemos ter instrumentos financeiros admitidos à
negociação em mercado regulamentado ou não regulamentado, cuja maturidade pode
variar entre algumas horas (e.g. warrants de barreira knock-out) e vários anos (e.g.
credit linked notes).
O nível de risco dos produtos oferecidos é também muito diverso e varia entre os
produtos financeiros complexos onde pode existir perda de capital superior ao capital
investido (e.g. contratos diferenciais) e produtos que garantem uma rentabilidade
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mínima na maturidade estando sujeitos apenas ao risco de contraparte (e.g. fundos
especiais de investimento garantidos com obrigações).
Por fim, os investidores a que se destinam estes produtos são muito diferentes, quer
quanto à apetência ao risco, quer quanto ao nível de experiência e conhecimento
sobre mercados financeiros e quer quanto ao perfil de investimento que procuram. A
diversidade de oferta reflete efetivamente essas diferenças.
Quadro 1 – Estatísticas de unit linked, exceto operações de capitalização e seguros complementares
No que respeita aos contratos de seguros ligados a fundos de investimento existem
neste momento 373 unit linked e 6 operações de capitalização ativos. O Quadro 1
(milhares de euros)
Com Partic. Resultados Sem Partic. Resultados
Produção total 56 532 1 086 2 113 444
da qual nova 56 839 729 2 011 622
Custos com sinistros 7 881 36 587 2 200 071
por vencimento 0 15 274 997 937
por resgate 5 678 20 913 1 117 948
Número de apólices / contratos 111 768 7 701 1 040 668
Exis tentes no início do período 58 435 11 521 1 009 835
Entradas durante o exercício 110 436 161 416 829
por subscrição 54 751 159 145 616
Saídas durante o exercício 3 551 3 981 249 835
por vencimento 0 1 669 58 163
por resgate 2 262 2 201 50 174
Número de pessoas seguras 109 061 7 701 989 308
Exis tentes no início do período 57 331 11 521 959 764
Entradas durante o exercício 107 685 161 356 620
por subscrição 53 096 159 134 723
Saídas durante o exercício 3 431 3 981 224 777
por vencimento 0 1 669 49 193
por resgate 2 186 2 201 49 851
Capital seguro 216 818 54 825 14 057 416
Exis tente no início do período 162 660 88 908 14 418 074
Entradas durante o exercício 62 867 2 765 2 580 520
por subscrição 51 407 1 245 2 111 850
Saídas durante o exercício 8 708 36 935 2 940 742
por vencimento 0 15 233 997 970
por resgate 5 413 20 997 1 120 924
Capital em risco 60 16 033 0
Fonte: ISP
Nota expl icativa: Esta informação é um subconjunto das estatís ticas anuais produzidas pelo sector e
pretende apenas i lustrar a dimensão deste mercado específico.
2010
Ligados a fundos de investimento Contratos de
investimento ligados
a fundos de
investimento
- 17 -
ilustra, para 2010, a dimensão do mercado de contratos de seguro ligados a fundos de
investimento excluindo as operações de capitalização. É de notar o crescimento
verificado no setor em termos do número de apólices e de participantes, bem como a
diminuição do volume de capital sob gestão.
Em termos das entidades abrangidas por esta proposta de regulamentação destacam-
se:
Instituições de crédito ou sucursais que comercializam produtos financeiros;
Entidades seguradoras comercializadoras de contratos de seguros ligados a
fundos de investimento;
Sociedades Gestoras de Fundos de Investimento;
Plataformas de negociação.
O gráfico abaixo ilustra a distribuição dos 72 oferentes (emitentes e distribuidores) de
produtos financeiros complexos por tipo de entidade.
Gráfico 2 – Distribuição das entidades oferentes de produtos financeiros complexos
2.4. Forma do ato
Anteprojeto Decreto-Lei
Anteprojeto Diretiva/ Regulamento Comunitário
Regulamento X
Instrução
- 18 -
Outra.
Se respondeu "Outra". Especifique._____________________________________________
2.5. Datas relevantes
Considerando a revisão regulamentar e todos os procedimentos relacionados com a
respetiva consulta pública, bem como a posterior análise das sugestões recebidas,
tomar-se-á como referência o seguinte calendário:
Até 24/01/2012 – Início da Consulta Pública;
Até 28/02/2012 – Consulta Pública;
Até 31/03/2012 – Publicação do Regulamento.
3. Objetivos
3.1. Objetivos gerais
Esta proposta pretende dar resposta a um conjunto de preocupações determinadas
pela permanente inovação financeira, adotando um conceito mais claro de produto
financeiro complexo e aumentando o grau de proteção ao investidor através de mais
rigorosas exigências em matéria informativa.
Destina-se assim a:
Permitir uma melhor compreensão dos riscos por parte dos investidores,
possibilitando um reforço da sua proteção;
Efetuar uma categorização de produtos de acordo com os riscos gerados;
Proceder a uma padronização das advertências aos investidores e da
informação contratual a ser disponibilizada aos investidores;
Proceder a uma simplificação regulatória de modo a aumentar a certeza legal
para os investidores e entidades comercializadoras de produtos financeiros
complexos, assegurando que a integridade do mercado se mantenha.
- 19 -
3.2. Objetivos específicos
3.2.1. Melhoria da supervisão de documentos informativos e
prospetos simplificados
A CMVM tem emitido recomendações e supervisionado a emissão de produtos
financeiros complexos, quando feita em território nacional. Tem ainda supervisionado
a comercialização de produtos financeiros complexos emitidos em outras jurisdições,
tendo como objetivo reforçar a proteção dos investidores e a transparência de
informação, pautando-se por uma intervenção que visa a prossecução de critérios de
compreensão, de adequação e de transparência.
No domínio dos produtos financeiros complexos, conforme explicado anteriormente, o
Regulamento da CMVM n.º 1/2009 definiu regras mínimas para o documento
informativo que deve ser disponibilizado aos investidores em momento prévio ao da
efetiva colocação desses produtos. Esse documento informativo tem de ser
comunicado à CMVM antes do início da comercialização ou da oferta dos produtos
aos investidores.
Por sua vez, o Regulamento da CMVM n.º 8/2007 define, no âmbito das competências
de supervisão da CMVM, relativamente aos contratos de seguro ligados a fundos de
investimento, qualificados como produtos financeiros complexos, e aos fundos de
pensões abertos de adesão individual, as regras respeitantes à comercialização
desses produtos e a informação que deve ser prestada nesse âmbito aos investidores.
Em particular, foi igualmente concretizado o conteúdo do prospeto simplificado e as
regras relativas à publicidade.
A regulamentação proposta uniformiza os documentos informativos de produtos
financeiros complexos aproximando-os do que já existe para outros instrumentos
financeiros com os quais concorrem (e.g. OICVM harmonizados) com o objetivo de
reforçar a qualidade da informação a disponibilizar e a comparabilidade entre produtos
financeiros semelhantes. Os resultados desta política mais ativa terão que ser
analisados a posteriori, pese embora existam alguns sinais encorajadores quer da
recetividade dos intermediários financeiros, quer da sua maior responsabilização pelos
documentos produzidos.
- 20 -
3.2.2. Prevenção de conflitos de interesses
A CMVM terá um cuidado reforçado na supervisão das situações de potenciais
conflitos de interesses. Com efeito, são frequentes situações em que:
os oferentes dos produtos são também o agente de cálculo das respetivas
rentabilidades;
a rentabilidade do produto é baseada em índice(s) construído(s) pelo próprio
oferente ou entidades a este ligadas;
existe ampla discricionariedade na determinação de eventos extraordinários
que influenciam de modo muito relevante a maturidade do produto ou a sua
rentabilidade.
A regulamentação proposta implementa o Código de Valores Mobiliários e presta uma
atenção reforçada a estas situações, procurando evitar e prevenir que da emergência
de possíveis conflitos de interesses possam advir situações em manifesto prejuízo dos
investidores.
Todavia, pelo facto de um número muito relevante de produtos financeiros complexos
serem emitidos fora de Portugal e comercializados no nosso país ao abrigo do
passaporte europeu do prospeto, pode limitar o integral cumprimento dos objetivos
pretendidos com esta intervenção regulamentar.
3.2.3. Melhoria da supervisão da publicidade
Em matéria de publicidade relativa a produtos financeiros complexos, o Regulamento
da CMVM nº 1/2009 impõe o cumprimento de alguns requisitos, que devem ter em
conta o conteúdo da mensagem publicitária e o meio de publicidade utilizado:
a publicidade depende da aprovação pela CMVM;
a informação nela constante deve ser completa, verdadeira, atual, clara,
objetiva e lícita, e deve conter sempre a indicação de que se trata de
publicidade a um produto financeiro complexo;
as advertências ao investidor são feitas em carateres de tamanho pelo menos
semelhante ao usado no corpo do texto para a descrição do produto financeiro
complexo;
- 21 -
finalmente, em todas as ações publicitárias em que sejam divulgadas medidas
de rentabilidade são também obrigatoriamente divulgadas outras menções
(nomeadamente, sobre rentabilidades passadas que não são garantia de
rentabilidades futuras, sobre a eventual existência de garantia de
rentabilidade, ou sobre se incluem ou não outros encargos a suportar pelo
investidor).
A proposta de regulamento agora em discussão pública dá uma redobrada atenção à
publicidade e é pautada pela inclusão de regras destinadas a promover um rigoroso
escrutínio das mensagens publicitárias, impedindo que possam induzir os investidores
em convicções erradas relativamente aos produtos financeiros complexos que lhes
são oferecidos. As mensagens publicitárias não podem ser enganadoras e sempre
que destaquem virtudes do produto devem apresentar os riscos que são contrapartida
dessas vantagens; as mensagens terão de ser claras e rigorosas, alertando sempre
para os riscos associados a este tipo de produtos financeiros. Adicionalmente, será
também escrutinado o cumprimento rigoroso das novas exigências em matéria de
divulgação da probabilidade de ocorrência de alguns cenários, bem como da
divulgação de um indicador de risco relativo ao produto objeto da mensagem
publicitária.
A CMVM pretende intensificar a supervisão da publicidade divulgada, com o objetivo
de verificar se toda a publicidade divulgada foi aprovada e se está de acordo com os
termos dessa aprovação.
Face ao potencial impacto junto dos investidores e, simultaneamente, à inerente
criatividade e inovação da publicidade, considera-se difícil delimitar objetivamente
todas as situações que podem agravar o desequilíbrio de informação entre oferente e
investidor.
3.2.4. Supressão de desequilíbrios na informação e na
publicidade
De forma a colmatar as lacunas detetadas na informação constante dos documentos
informativos, prospetos simplificados e peças publicitárias relativas a produtos
financeiros complexos e a assegurar a divulgação de informação relativa aos diversos
- 22 -
cenários de rentabilidade, a CMVM propõe a criação de novas exigências no que
respeita à informação e à publicidade.
A presente proposta regulatória proporciona aos investidores informação que lhes
possibilita uma adequada perceção dos diferentes cenários que determinam a
rentabilidade do investimento. Acresce ainda a inclusão nos documentos informativos
e na publicidade de um alerta gráfico associado ao produto financeiro complexo. Este
alerta permite ao investidor formular uma ideia mais precisa sobre a possibilidade de
perda de capital incorrido no investimento nesse produto. Por fim, no âmbito da
publicidade relativa a estes produtos, exige-se a utilização de um conjunto de
expressões padronizadas e previamente definidas.
3.2.5. Maior adequação das estratégias e práticas de
comercialização adotadas
A proposta de regulamentação, no sentido do registo prévio e da permanente
atualização e formação adequada dos colaboradores responsáveis pela
comercialização de produtos financeiros complexos, tem como objetivo uma maior
adequação destes produtos aos investidores e um reforço da supervisão das
estratégias e práticas de comercialização.
Na prossecução do mesmo objetivo não se ignora que os intermediários financeiros
têm o dever de conhecimento do perfil dos investidores em produtos financeiros
complexos por parte dos distribuidores. Neste regulamento estabelece-se a
obrigatoriedade dos documentos informativos serem entregues aos potenciais
investidores antes da efetiva comercialização dos produtos. Estipula-se, por fim, a
necessidade de os profissionais encarregues de oferecer os produtos financeiros
complexos serem capazes de demonstrar conhecimento profundo sobre o produto e
os seus riscos e de explicar as suas características aos seus clientes.
3.2.6. Divulgação de alertas e inserção de menções da CMVM
Os emitentes têm sobre si a responsabilidade de conceber produtos financeiros
complexos apropriados às necessidades e características dos investidores-alvo.
- 23 -
É nesse sentido que a regulamentação propõe um conjunto de alertas e menções
obrigatórias que deverão constar dos documentos informativos, boletins de subscrição
ou peças publicitárias desses produtos. Esta intervenção mais ativa tenta colmatar a
assimetria da posição negocial entre oferente e investidor.
3.2.7. Reforço da emissão de informações, recomendações de
natureza pedagógica dirigidas aos investidores
A intervenção regulatória agora proposta pela CMVM dá ainda cumprimento a outro
dos objetivos específicos da política relativa a produtos financeiros complexos - a
formação dos investidores. Esta tenta dar meios aos investidores para
compreenderem a sofisticação e o exotismo da maioria destes produtos. Aliás, como
referido anteriormente, a atual proposta regulatória surge na continuidade da emissão
de diversas recomendações de natureza pedagógica dirigidas aos investidores não
qualificados.
Não é por isso de excluir, de modo a poder cumprir este objetivo, a continuidade deste
tipo de intervenção quer na regulação quer na emissão de recomendações mais
específicas, por exemplo, dirigidas às entidades distribuidoras, sempre que se entenda
que essa é a melhor forma de atuar.
3.2.8. Melhor qualidade da informação pós-comercialização
A melhoria da qualidade da informação divulgada pós-comercialização aliada ao
esforço da CMVM na monitorização dos produtos financeiros complexos durante toda
a vida destes produtos também permitirá reduzir o número de reclamações sobre
produtos financeiros complexos e uma maior capacidade de decisão informada e
tempestiva dos investidores. Além disso, considera-se que o aumento do volume de
informação divulgado publicamente possa melhorar a compreensão dos investidores
sobre os mecanismos de cálculo da rentabilidade dos produtos em que investem e
permitir que acompanhem e façam uma melhor gestão dos seus investimentos.
Este objetivo poderá ser alcançável a médio-longo prazo pelo facto de a formação dos
investidores ser um processo mais lento. Contudo, considera-se consensual o impacto
- 24 -
positivo que o reforço da informação pós-comercialização terá no cumprimento desse
objetivo.
3.2.9. Uniformização dos documentos informativos e redução
de espaços de arbitragem regulatória
A harmonização das exigências informativas relativas a produtos financeiros
complexos e aos designados instrumentos de captação de aforro estruturados tem
como objetivo criar menor arbitragem e maior certeza regulatória. Esta harmonização
potenciará uma melhor comparabilidade entre os diversos tipos de produtos
financeiros complexos e permitirá reduzir ou eliminar espaços residuais de arbitragem
regulatória.
Este objetivo de uniformização dos documentos informativos afigura-se realista e, tudo
o indica, será alcançado num prazo muito curto. No que respeita à eliminação de
espaços residuais de arbitragem regulatória parece-nos consensual que a presente
proposta venha nesse sentido, embora este objetivo possa não ser alcançável no curto
prazo pelo facto de subsistirem diferenças de regulamentação entre as diversas
autoridades competentes e entre produtos similares.
3.2.10. O papel dos oferentes de produtos financeiros
complexos
O reforço da política de supervisão e de proteção dos investidores implica,
desejavelmente, uma forte cooperação dos intermediários financeiros,
comercializadores e emitentes de produtos financeiros complexos (oferentes). O
objetivo primordial é a construção de uma sólida relação de clientela e de confiança
entre intermediário financeiro e cliente. Esta relação não será fortalecida se aos
investidores forem sistematicamente oferecidos produtos de funcionamento
incompreensível, que se traduzem em perdas elevadas ou remunerações muito baixas
não perspetiváveis pela generalidade dos investidores na informação disponibilizada.
O objetivo do aumento da intervenção da CMVM na publicidade, nos prospetos
simplificados e nos documentos informativos é também de caráter pedagógico. À
medida que são recebidas sugestões e solicitações de alteração desses documentos
- 25 -
por parte da autoridade competente, é natural e expectável que os oferentes as
incorporem nos futuros textos e peças publicitárias, melhorando a qualidade geral da
informação disponibilizada.
4. Avaliação Global das Opções Normativas
Opção A – Nada fazer
A opção é manter o regime atualmente em vigor. Pressupõe que os regulamentos da
CMVM nº 1/2009 sobre produtos financeiros complexos e n.º 8/2007 relativo à
comercialização de unit linked e fundos de pensões abertos de adesão individual não
seriam alterados.
Desvantagens: A definição de produto financeiro complexo não acompanhou
a evolução destes produtos (inovação financeira). Este facto é gerador de
arbitragem regulatória com aumento de riscos potenciais para os investidores;
Ineficiência regulatória com matérias semelhantes a serem tratadas em duas
peças legislativas autónomas;
Menor proteção do investidor;
Falta de uniformização da terminologia utilizada em cada um dos
regulamentos.
Vantagens:
Menor impacto regulatório, com ausência de custos de adaptação a nova
regulamentação.
Opção B – Substituição do Regulamento da CMVM n.º 1/2009 por
um novo Regulamento sobre Produtos Financeiros Complexos e
alteração do âmbito do Regulamento da CMVM n.º 8/2007
A opção B passa por uma revogação do Regulamento da CMVM n.º 1/2009 e pela sua
substituição por um novo Regulamento que procede, inter alia, à extensão do seu
âmbito de aplicação:
- 26 -
Clarifica o conceito de produto financeiro complexo, diminuindo a incerteza dos
agentes económicos;
Define a informação pré-contratual, contratual e pós contratual a ser
disponibilizada à CMVM ou ao mercado pelo promotor ou pelo comercializador
do produto financeiro complexo;
Define os deveres de comercialização a que estão sujeitas as entidades
comercializadoras designadamente no que diz respeito à adequação ao perfil
do investidor e à formação dos seus colaboradores;
Estabelece regras respeitantes à publicidade de produtos financeiros
complexos;
Estabelece regras relacionadas com conflitos de interesses entre promotores e
entidades comercializadoras de produtos financeiros complexos.
Esta opção implica também a subtração dos unit linked à disciplina do Regulamento
nº 8/2007, passando a ser regulados exclusivamente pelo novo Regulamento, pelo
que o Regulamento nº 8/2007 passa a abranger apenas os fundos de pensões. É
intenção da CMVM proceder à revisão deste regulamento num futuro próximo, de
modo a estender à comercialização dos fundos de pensões algumas das novas regras
que agora se visam introduzir para os produtos financeiros complexos em ordem a
impedir procedimentos de arbitragem regulatória.
Desvantagens:
A introdução de um novo Regulamento obriga a um período inicial de
adaptação de todos os participantes de mercado;
A elaboração de um novo Regulamento, com o concomitante lançamento de
uma Consulta Pública, implica custos administrativos para a CMVM e para os
Intermediários Financeiros;
Podem existir impactos negativos de curto prazo com a possível saída de
oferentes do mercado. Esta redução da oferta pode, contudo, ser minimizada
enquanto desvantagem se incidir sobre oferentes que procuram beneficiar da
assimetria de informação que os beneficia face aos investidores.
- 27 -
Vantagens:
Eliminação da arbitragem entre produtos financeiros complexos, com a
uniformização dos requisitos regulatórios e da terminologia;
Maior proteção do investidor por via da informação prestada e respetiva
publicidade sobre produtos financeiros complexos;
Maior consistência regulatória com a regulamentação decorrente do Decreto-
Lei n.º 211-A/2008, de 3 de novembro (nomeadamente os Avisos n.º 4 e n.º5
de 2009, do Banco de Portugal, as regras do Instituto de Seguros de Portugal
relativas a fundos de pensões e as regras da CMVM relativas a Organismos de
Investimento Coletivo);
Menores custos administrativos de instrução e aprovação dos produtos
financeiros complexos em virtude da maior clareza dos requisitos aplicáveis às
entidades comercializadoras e emitentes.
Opção C – Solução de Mercado Esta opção, de não regulamentação, corresponde no essencial a eliminar a
regulamentação já existente, esperando-se que o mercado resolva os problemas de
assimetria de informação e de esclarecimento e proteção dos investidores. Tratar-se-ia
de uma inversão da tendência iniciada em 2008, com a atribuição à CMVM de
competências na supervisão e na regulamentação de produtos financeiros complexos.
Na realidade, nada indica que o mercado proporcionasse solução para tais problemas,
pelo que esta opção não se revela verdadeiramente eficaz. Acresce que a opção por
esta abordagem apresenta as seguintes desvantagens e vantagens:
Desvantagens:
A possível falta de uniformização da terminologia utilizada pelos diferentes
oferentes;
Dificuldade de regulação da concorrência entre oferentes;
Ineficiência regulatória com matérias semelhantes a serem tratadas de forma
autónoma por cada um dos oferentes (e.g. práticas de comercialização);
Diferentes níveis de proteção do investidor consoante a maior ou menor
preocupação do oferente com esta questão.
- 28 -
Vantagens:
Menor impacto regulatório, com ausência de custos de adaptação a nova
regulamentação.
No Quadro 2 está descrita a avaliação de cada uma das opções consideradas nesta
análise de impacto regulatório. É de referir que se considera que a opção B dá uma
melhor resposta do ponto de vista da eficácia ao conjunto daqueles objetivos pelo
seguinte:
a proposta de regulamentação surge na sequência de um conjunto de
iniciativas tornadas públicas pela CMVM, das quais se destaca a sua política
orientadora sobre produtos financeiros complexos;
a tendência internacional, mormente da Comissão Europeia e da ESMA, é no
sentido de reforçar a supervisão da informação divulgada aos investidores e
das práticas de comercialização destes produtos;
o estudo de custos e benefícios elaborado para a Comissão Europeia vem
reconhecer o impacto positivo da regulamentação sobre informação pré-
contratual e práticas de comercialização na confiança dos investidores e logo
sobre o volume de vendas;
da experiência de análise da informação e da supervisão à comercialização e à
publicidade não resultaram dados satisfatórios agravados com o número de
reclamações recebidas nos últimos anos sobre produtos financeiros
complexos.
Também do ponto de vista da eficiência se considera que a nova proposta traz
progressos designadamente quanto à análise de processos pela CMVM e à celeridade
de aprovação de publicidade de produtos financeiros complexos, o que permitirá uma
poupança de recursos quer ao supervisor quer aos oferentes.
No que respeita à consistência, considera-se que esta abordagem é consistente com a
política assumida quer pela CMVM quer no plano internacional.
- 29 -
Quadro 2 - Avaliação das opções
5. Avaliação de Impacto das Opções Normativas
A opção de revisão da regulamentação existente afetará todos os participantes no
mercado:
Os investidores beneficiam de uma maior certeza regulatória, de maior
padronização da informação, portadora de uma maior transparência. Ficam
pois mais protegidos face à sua situação atual;
Os oferentes dos produtos financeiros complexos sofrem, no curto prazo, os
custos adicionais de “compliance” que são inevitáveis sempre que a legislação
é alterada ou substituída e com uma menor capacidade de arbitragem
regulatória. Todavia, é esperado que a maior padronização na informação a ser
divulgada, na informação contratual e na publicidade, conduzam a menores
custos de longo prazo e a procedimentos administrativos mais céleres e
económicos junto da CMVM. O acréscimo da transparência nos produtos
oferecidos possibilita ainda o reforço da confiança dos investidores nos
produtos oferecidos e nos seus criadores e colocadores;
O reforço da confiança dos investidores e da qualidade e adequação de
produtos e serviços prestados (e.g. o aconselhamento financeiro na
comercialização) torna estes produtos mais atrativos, permitindo um aumento
potencial do seu volume de vendas;
A CMVM beneficiará de maior eficiência administrativa nos processos de
autorização de produtos financeiros complexos, podendo responder de um
modo mais célere às solicitações dos seus promotores e comercializadores;
Embora não seja possível quantificar a dimensão dos mesmos é expectável
que existam aumentos de reclamações e pedidos de pareceres e
esclarecimentos às autoridades do setor segurador e bancário embora,
Protecção
dos
Investidores
Eficiência /
Regularidad
e dos
Mercados
Controlo da
Informação
Prevenção
de Riscos
Prevenção /
Repressão de
Actuações
Ilegais
Opção A - Não fazer nada √ Baixa Elevada
Opção B - Revisão do
Regulamento √ √ √ √ √ Elevada Média
Opção C - Solução de
Mercado √ Baixa Elevada
Eficiência Consistência
Designação das opções
Eficácia
- 30 -
conforme prevê o estudo de impacto sobre PRIP, esse seja pouco significativo
comparado com o impacto sobre a indústria.
Quadro 3 – Matriz de Impactos
5.1. Custos diretos para o Supervisor
5.1.1. Recursos humanos (horas, custo hora/homem)
Em termos anuais, considerando 52 reuniões do Comité de Inovação Financeira por
ano teríamos um custo aproximado de €390.000 em recursos humanos. O que
corresponde ao envolvimento dos seguintes recursos: um membro do Conselho
Diretivo; um coordenador-executivo do Comité; seis titulares de cargos de direção
(diretores e/ou subdiretores); quatro técnicos da CMVM.
Investidores
Participantes,
Clientes e
Público em
geral
Indústria
Entidades
Gestoras,
Instituições
Crédito,
Seguradoras,
Plataformas
Negociação
CMVM
ISP
Banco de
Portugal
Investidores
Participantes,
Clientes e
Público em
geral
CMVM
ISP
Banco de
Portugal
Investidores
Participantes,
Clientes e
Público em
geral
CMVM
ISP
Banco de
Portugal
≈ ML; IR
Indústria
Entidades
Gestoras,
Instituições
Crédito,
Seguradoras,
Plataformas
Negociação
- - CP; IU
Designação
das opçõesEntidades Implicadas
Impactos
Muito Positivo (++); Positivo (+); Neutro / Marginal (≈);
Negativo (-); Muito Negativo (--)
Curto Prazo (CP); Médio / Longo Prazo (ML); Impacto
Único (IU); Impacto Recorrente (IR)
≈ ML; IR
- - ML; IR
- ML; IR
≈ ML; IR
Opção A
Opção B
Supervisores
++ ML; IR
+ ML; IR
+ ML; IR
≈
Supervisores
- ML; IR
ML; IR
Opção C
- - ML; IR
Indústria
Entidades
Gestoras,
Instituições
Crédito,
Seguradoras,
+ CP; IR
- ML; IR
Supervisores
≈ ML; IR
≈ ML; IR
≈ ML; IR
- 31 -
Não se prevê que a proposta de alteração regulatória agora em análise acarrete
aumentos destes custos. Pelo contrário, a adoção desta proposta deverá ter efeitos
positivos nos custos administrativos da CMVM, decorrendo esta potencial diminuição
de custos administrativos da maior padronização de documentos informativos, de
“disclaimers” e da publicidade associada aos produtos financeiros complexos. Note-se
que estes custos ocorreriam quer na opção A, quer na opção B, isto é, quer o Comité
de Inovação Financeira se baseie no atual regulamento quer seja adotado o novo
regulamento. Porém, estima-se que com o novo enquadramento regulamentar a
preparação destas reuniões pelos serviços da CMVM seja muito simplificada,
atendendo designadamente à padronização do formato e do conteúdo dos
documentos, quer à padronização dos alertas aos investidores.
5.1.2. Desenvolvimentos informáticos (bases de dados, novas
aplicações, etc.)
Não são expectáveis quaisquer custos adicionais. Com efeito, não há necessidade de
aquisição de novos produtos uma vez que serão usadas bases de dados já licenciadas
e as páginas do sítio na Internet foram e serão desenvolvidas com recurso às
ferramentas existentes.
5.1.3. Custos administrativos
A opção por um novo regime (opção B) acarreta custos de adaptação no curto prazo.
Estes custos são, no entanto, considerados negligenciáveis, uma vez que os técnicos
da CMVM afetos já foram envolvidos na elaboração da proposta de revisão
regulamentar. Trata-se pois sobretudo de custos afundados que já foram suportados
pela CMVM.
Decorrido o período de adaptação é expectável que os custos administrativos tendam
a diminuir uma vez que a opção por um regime mais padronizado tornará a análise
mais célere. Espera-se pois que o balanço final da adoção do novo regime proposto
seja positivo em termos de custos administrativos a suportar pela CMVM.
- 32 -
5.1.4. Outros custos
A escolha da opção por um novo Regime implicará a realização de uma sessão de
esclarecimento dirigida aos participantes de mercado a decorrer na CMVM.
Consideram-se para este efeito os custos incorridos em ações semelhantes e foi
previsto que esta sessão ocupará apenas uma manhã ou uma tarde e que custará
sensivelmente €2.500.
5.2. Custos de “compliance” (para as entidades afetadas)
Neste momento, conhecidas que são as respostas do mercado à Consulta Pública
n.º 1/2010, tem-se uma ideia parcial da totalidade dos custos de compliance a suportar
pelas entidades produtoras ou distribuidoras de produtos financeiros complexos.
Considera-se que estes não serão repartidos de igual forma por todas as entidades
oferentes de produtos financeiros complexos. Em especial, admite-se que estes
possam ser mais severos para os agentes que não tenham práticas de
comercialização consentâneas com o espírito da DMIF. No entanto, como o mercado
português é dominado por grupos financeiros que integram na sua totalidade
empresas de investimento que já operam num ambiente DMIF, não é expectável que o
eventual impacto negativo tenha dimensão relevante.
6. Justificação da Opção Normativa Selecionada
6.1. Impacto sobre oferta e procura de produtos financeiros
complexos
Uma das questões essenciais subjacentes a uma intervenção de natureza regulatória
está relacionada com a existência de uma ou mais falhas de mercado, causadoras de
situações de pouca concorrência ou de concorrência não efetiva.
No que respeita à oferta de produtos financeiros complexos, não parece haver um
número insuficiente ou diminuto de emitentes nem de produtos financeiros com estas
características comercializados em Portugal conforme vimos no ponto 2.3. Não parece
- 33 -
existir também um problema de acesso de outros intermediários ao nosso mercado
pois a grande maioria dos produtos financeiros complexos (warrants autónomos) são
emitidos por intermediários financeiros sedeados em outro Estado membro.
No que respeita à diversidade dos ativos subjacentes, verifica-se uma significativa
amplitude que abrange, nomeadamente, índices sobejamente conhecidos (DAX,
IBEX35, CAC 40, Nasdaq100, Nikkei225, PSI20, S&P500, entre outros), commodities
(ouro, prata, crude, entre outros), taxas de câmbio (euro/dólar, euro/libra, euro/franco
suíço por exemplo), ações de empresas nacionais e estrangeiras e índices sectoriais.
Donde, parece resultar que, nem em termos de número de emitentes, nem em termos
de diversificação, se pode concluir que a oferta existente em Portugal seja indiciadora
da existência de problemas de insuficiência de oferta.
No que respeita à procura, um número muito relevante de emissões de produtos
financeiros complexos é destinado a ofertas particulares, não sendo comercializados
diretamente no retalho. No entanto, alguns destes produtos são adquiridos para
carteiras geridas por institucionais (como fundos de investimento, carteiras de gestão
discricionária ou produtos do setor segurador) sendo, por isso, indiretamente
adquiridos por investidores não qualificados. Porém, são também em número muito
elevado as emissões que são diretamente colocadas no retalho, junto de investidores
que procedem diretamente à aplicação das suas poupanças.
Por outro lado, os produtos e serviços financeiros têm em geral especificidades que os
diferenciam dos produtos e serviços não financeiros, a saber:
a frequência com que são adquiridos – por norma pelo facto de serem menos
frequentes, as aquisições destes produtos não permitem um processo de
aprendizagem com a experiência (pese embora alguns oferentes
disponibilizem já simuladores de custos, de rentabilidade, contas de
negociação Demo, entre outras, o que permite a experimentação);
o valor do contrato – não raramente, o valor do produto ou do serviço financeiro
depende do comportamento do oferente ou de terceiros com este relacionado
após a celebração do contrato entre as partes;
o risco de perda total do capital – normalmente, o contrato perde valor se o
oferente ficar insolvente;
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a necessidade de aconselhamento – devido à grande diversidade de oferta
existem diversas estratégias ou produtos que se adequam ao perfil do
investidor pelo que este necessita frequentemente de conselho para a
aquisição destes produtos, o que pode suscitar a questão dos conflitos de
interesses;
a omissão ou pouca transparência de informação transmitida pelo oferente –
devido à complexidade normalmente subjacente a estes produtos e serviços é
possível omitir informação relevante ou transmiti-la de forma menos
transparente;
o custo do produto no momento do investimento – este pode não ser
inteiramente conhecido no momento da compra, ou pode ser omitido;
a criação de vínculo futuro com o oferente – ao contrário da maioria dos
produtos e serviços não financeiros, a maioria dos produtos ou serviços
financeiros estabelecem um relação duradoira entre as partes envolvidas no
contrato de intermediação financeira;
as relações contratuais a que dão origem não são completas - pode ser
necessário um período de tempo longo antes de o investidor se aperceber do
valor e das falhas de um contrato financeiro.
Não é expectável que a intervenção regulatória proposta venha a ter a médio ou longo
prazo impactos negativos na quantidade e qualidade dos produtos oferecidos. Por
outro lado, são esperadas as seguintes externalidades positivas para os investidores e
oferentes:
melhor perceção e compreensão dos investidores relativamente aos produtos
em que investem;
maior responsabilização dos investidores sobre as decisões que tomam,
facilitando a mediação de conflitos entre as partes;
maior pressão junto dos oferentes para que produzam produtos com melhor
qualidade e maior valor;
maior confiança aos potenciais investidores por via da qualidade do produto e
do próprio aconselhamento, atraindo maior investimento.
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No entanto, reconhece-se que possam existir impactos negativos de curto prazo com a
possível saída de oferentes do mercado.8 Tratar-se-á, sobretudo, de oferentes que
procuram beneficiar da assimetria de informação que os beneficia face aos
investidores.
6.2. Divulgação de informação obrigatória e padronizada
Neste quadro, levanta-se a questão de saber se os intermediários financeiros têm ou
não incentivos para prestar a informação relevante sobre produtos financeiros
complexos sem que para tal sejam obrigados. Por vezes, são identificadas situações
em que os oferentes de produtos financeiros complexos podem beneficiar da utilização
de informação omissa ou pouco clara.
De facto, em primeiro lugar, a obrigatoriedade de os oferentes divulgarem informação
padronizada contribui para uma tomada de decisão mais fundamentada, facilitando as
decisões dos investidores. Em segundo lugar, a prestação de informação por todos os
oferentes na mesma base facilita a comparação de produtos alternativos e reduz os
custos de transação dos investidores. Finalmente, a definição do que deve ou não ser
divulgado publicamente ajuda o investidor, quando tem dúvidas, a ter uma melhor
perceção daquilo que é mais relevante.
Por outro lado, a nível comunitário, no contexto dos organismos de investimento
coletivo em valores mobiliários (OICVM), já foi reconhecida essa necessidade e
produzida orientação sobre esta matéria.
A Comissão Europeia emitiu em 2010 o Regulamento (EU) nº 583/2010 de
implementação da Diretiva 2009/65/EC, e o CESR desenvolveu um template relativo
ao documento Key Investor Information (KII), que contém a informação padronizada a
divulgar no caso destes fundos de investimento, de forma a ser atingido um nível de
clareza de linguagem e de simplicidade de apresentação na informação essencial que
seja facilmente compreendida por investidores não qualificados e que possa ser por
eles usada para fundamentar as suas decisões de investimento. Ademais,
reconhecendo a natureza mais complexa de OICVM estruturados, foram também
8 Esta é aliás também uma conclusão do estudo de custos e benefícios realizado para a Comissão Europeia disponível
em http://ec.europa.eu/internal_market/consultations/docs/2010/prips/costs_benefits_study_en.pdf.
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produzidas orientações especiais para este tipo de produtos, tendo em vista a
prossecução daquele objetivo.
No que respeita aos PRIP (Packaged Retail Investment Products), a Comissão
Europeia está a desenvolver legislação no sentido de suprimir os problemas detetados
ao nível da informação fornecida pelos produtos com aquelas características,
alinhando-os com os requisitos exigidos aos OICVM. A Comissão Europeia entende
que é fundamental assegurar que as características essenciais dos produtos com a
natureza de PRIP sejam divulgadas antes de os investidores tomarem as suas
decisões de investimento e de forma que seja compreendida e usada pelos
investidores nos seus processos de tomada de decisão.
A exigência de requisitos de informação permite o reforço da concorrência de preços,
levando também à melhoria da perceção dos investidores sobre as características dos
produtos em que podem investir as suas poupanças. Por outro lado, permite criar um
level playing field entre todos os oferentes de produtos financeiros complexos e, no
caso de um grupo financeiro, alinhar as mesmas práticas de prestação de informação
intragrupo reduzindo os custos de produção dessa mesma informação e aumentando
a sua competitividade na oferta de produtos e serviços financeiros. Mais uma vez, a
perceção da CMVM9 é de que a regulamentação proposta traz benefícios a médio-
longo prazo para os participantes de mercado e para os investidores.
Admite-se, no entanto, que o impacto imediato (e esgotável no curto prazo) possa ser
negativo nomeadamente para as entidades que têm que realizar um esforço de
adaptação à nova regulamentação. Além disso, a eficácia da informação obrigatória e
padronizada depende em última instância do modo como a informação é usada pelos
investidores; a divulgação de informação só é eficaz quando os investidores leem e
interpretam corretamente essa informação, ou quando usam a informação que lhes é
transmitida, por exemplo, por consultores para investimento ou outros especialistas,
para a tomada de decisões mais fundamentadas. Em última instância, porém, a
padronização torna os investidores mais responsáveis pelas decisões tomadas sobre
o investimento das suas poupanças pois permite-lhes comparar de forma mais
eficiente os produtos de investimento que têm ao seu dispor.
9 Corroborada pelo estudo da Europe Economics supramencionado.
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6.3. A estratégia de distribuição dos produtos financeiros
complexos
Um número muito relevante de produtos financeiros complexos sobre os quais a
CMVM foi chamada a pronunciar-se durante o ano de 2011 em matéria de
documentos informativos era destinado a oferta particular. Este número corresponde a
cerca de 45% do total de Documentos Informativos analisados pela CMVM. No
entanto, mesmo nestes casos, as ofertas são normalmente dirigidas a investidores
qualificados e não qualificados.
Os incentivos para a distribuição de produtos financeiros complexos podem não estar
alinhados com os interesses dos investidores. Tal pode suceder quando, por exemplo,
o distribuidor do produto é diferente do emitente, pagando o emitente uma comissão
ao distribuidor/comercializador do produto. Esta estratégia de distribuição pode
provocar conflitos de interesses entre o comercializador (que muitas vezes também dá
aconselhamento financeiro) e o investidor.
Atualmente, este potencial conflito de interesses já é reconhecido nos documentos
informativos dos produtos financeiros complexos, considerando-se essencial que os
oferentes implementem estratégias corretas de comercialização que permitam mitigar
a ocorrência desses conflitos.
Consequentemente, os oferentes devem estar preparados para demonstrar que têm
uma estratégia clara para identificar os potenciais clientes desses produtos e efetuar
os necessários testes de adequação, nos termos da legislação em vigor.
É expectável que o impacto deste proposta não seja significativo para a maioria das
entidades comercializadores que são intermediários financeiros registados na CMVM
pois é-lhes aplicável toda a subsecção VI do Título VI do Código de Valores
Mobiliários. Relativamente às seguradoras poderão existir custos de adaptação mas
que não se esperam significativos. A perceção que resulta após a transposição da
DMIF é que os benefícios que daqui decorrem ultrapassam os custos em que os
participantes incorrem.
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6.4.Conclusões
Diversos indicadores justificam uma intervenção regulatória. De facto, tem havido um
crescimento continuado do número de reclamações associadas a deficiências na
atuação dos intermediários financeiros na comercialização de instrumentos
financeiros, incluindo produtos financeiros complexos, sendo certo que um número
muito relevante de peças que têm sido submetidas à apreciação da CMVM tem sido
objeto de pedidos de alteração e/ou clarificação em virtude de evidenciarem várias
lacunas. Em termos internacionais tem-se avançado no sentido de uma supervisão
mais atenta, rigorosa e atuante no domínio dos produtos financeiros complexos.
Entende-se, por isso, aconselhável rever e colocar em prática um novo modelo de
supervisão que aprofunde a atividade já desenvolvida pela CMVM nesta matéria e
permita assegurar uma melhor defesa dos interesses dos investidores.
Este modelo de supervisão pressupõe toda a colaboração e cumprimento pelos
destinatários, designadamente das instituições que oferecem e comercializam
produtos financeiros complexos. A transparência e o rigor no conteúdo dos
documentos informativos e na publicidade, na comercialização e na realização dos
testes de adequação, são essenciais para incrementar a confiança dos investidores e,
consequentemente, para a sustentabilidade da própria atividade dos intermediários
financeiros colocadores deste tipo de produtos.
Para ilustrar esta situação, a CMVM elaborou para o trimestre de agosto a outubro de
2011 e relativamente a produtos financeiros complexos, algumas estatísticas relativas
ao número de peças publicitárias e documentos informativos analisados numa fase
pré-venda e concluiu que:
No que se refere a publicidade, 82% das peças submetidas à aprovação da
CMVM foram alteradas por não corresponderem aos padrões de informação
exigidos;
No que se refere aos documentos informativos e prospetos simplificados,
apenas 36% das peças submetidas não necessitaram de ser alteradas.
Estes números corroboram a asserção sobre o potencial de decréscimo de custos
administrativos acarretado por uma maior padronização do conteúdo, quer do
documento informativo quer da publicidade aos produtos financeiros complexos.
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Atendendo aos custos e benefícios anteriormente elencados, considera-se preferível a
escolha da opção B - Substituição do Regulamento da CMVM n.º 1/2009 por um
novo Regulamento sobre Produtos Financeiros Complexos e alteração da
abrangência do Regulamento CMVM n.º 8/2007.
Esta é a opção que, não fazendo qualquer dos agentes de mercado considerados
incorrer em custos desproporcionados, oferece proteção acrescida ao investidor.
No curto prazo, alguns intermediários financeiros poderão sofrer o acréscimo de
custos de “compliance” inerentes à existência de uma nova regulamentação. Todavia,
os mesmos intermediários financeiros aceitaram, nas respostas dadas à Consulta
Pública n.º 1/2010, que um acréscimo de informação deveria ser fornecido aos
investidores em produtos financeiros complexos, de modo que ficassem com uma
perceção mais realista do valor esperado das suas aplicações. Por outro lado, parece
razoável admitir que uma nova padronização da informação a prestar à CMVM poderá
acarretar, no longo prazo, uma maior celeridade de resposta e menores custos para os
agentes económicos interessados. Os resultados anteriormente apresentados sobre
taxas de necessidade de correção das propostas de peças publicitárias e de
documentos informativos submetidos pelos intermediários financeiros à CMVM
mostram que as poupanças potenciais com a padronização destes elementos não são
despiciendas.
Não se perspetivam acréscimo de custos a suportar pela CMVM que sejam
dissuasores da opção B, antecipando-se pelo contrário condições para ter uma
diminuição dos custos de análise e aprovação de documentos informativos e
publicidade no horizonte cruzeiro. A opção B corresponde a prosseguir os objetivos de
proteção do investidor previstos nas Linhas de Ação 2011-2012 e no documento de
política da CMVM para os produtos financeiros complexos, consubstanciando por isso
em mais uma das diversas iniciativas que têm vindo a ser tomadas neste domínio.
Embora o Relatório de Análise de Impacto Regulatório defenda claramente a escolha
da opção B, sugere-se que a questão continue a ser acompanhada a dois níveis:
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a articulação que a CMVM deve efetuar com outras autoridades com
competências de supervisão sobre os produtos financeiros complexos, a fim de
evitar a existência de arbitragem regulatória, bem como custos adicionais que
reguladores de outros setores (bancário e segurador) possam sofrer;
o acompanhamento do trabalho que está a ser desenvolvido pela Comissão
Europeia relativamente aos PRIP nomeadamente quanto ao documento
informativo harmonizado, práticas de comercialização e definição de PRIP.
Daqui podem surgir novas questões e a necessidade de adaptação do regime
nacional a um regime harmonizado.