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GRADUAÇÃO 2015.2

REGULAÇÃO DO MERCADO DE VALORES MOBILIÁRIOS

AUTOR: NELSON EIZIRIKCOLABORAÇÃO: LUIZA OLIVEIRA

SumárioRegulação do Mercado de Valores Mobiliários

I — INTRODUÇÃO ............................................................................................................................................... 3

II — PLANO DE AULAS ......................................................................................................................................... 5AULAS 1 e 2 — Sistema Financeiro e sua Função Econômica. Mercado de Capitais.

Mercado Primário e Secundário. ................................................................................. 5AULA 3 — Intervenção do Estado na Economia. .................................................................................. 9AULAS 4 e 5 — A regulação do mercado de capitais. Princípios e Teorias. .............................................. 15AULAS 6, 7 e 8 — Estrutura Institucional do Mercado de Capitais. Funções da CVM. ........................... 18AULAS 9 e 10 — O conceito de Valor Mobiliário. .............................................................................. 29AULAS 11 e 12 — Oferta Pública de Distribuição de Valores Mobiliários. ............................................ 35AULAS 13 e 14 — Autorregulação do Mercado de Capitais. O “Novo Mercado”. .................................... 42AULAS 15 e 16 — Sistema de Distribuição de Valores Mobiliários. ...................................................... 46AULA 17 — Revisão ...................................................................................................................... 50AULA 18 — 1ª Prova .................................................................................................................... 50AULAS 19 e 20 — Emissores de Valores Mobiliários. As Companhias Abertas e os Princípios de sua Regulação. ......51AULA 21 — Responsabilidade Civil e Administrativa do Administrador de Companhia Aberta. ............... 54AULA 22 — Responsabilidade Civil e Administrativa do Acionista Controlador de Companhia Aberta. .... 62AULAS 23 e 24 — Outros Emissores de Valores Mobiliários. Fundos de Investimentos e Sociedades

Securitizadoras. ...................................................................................................... 66AULAS 25 e 26 — Ofertas Públicas de Aquisição de Valores Mobiliários. .............................................. 75AULAS 27 e 28 — Ilícitos administrativos e penais no mercado de valores mobiliários. ............................ 80AULA 29 — Arbitragem nas Companhias Abertas e no Mercado de Valores Mobiliários. .......................... 83AULA 30 — Revisão ...................................................................................................................... 89AULA 31 — 2ª Prova .................................................................................................................... 89

III — ANEXOS ........................................................................................................................................90ANEXO A (Aulas 9 e 10) — Processo Administrativo CVM nº RJ 2007/11593, j. em 15.01.2008. ......... 90ANEXO B (Aulas 9 e 10) — Processo Administrativo Sancionador CVM nº RJ 2007/13207, j.

em 02.09.2008. ..................................................................................................... 99ANEXO C (Aulas 11 e 12) — Processo Administrativo Sancionador CVM nº 23/04, j. em 28.09.2006. ...........113ANEXO D (Aulas 11 e 12) — Processo Administrativo Sancionador CVM nº 09/05, j. em 03.10.2006. ..........127ANEXO E (Aulas 15 e 16) — Processo Administrativo CVM nº RJ 2002/7547, j. em 14.07.2003. ..................140ANEXO F (Aulas 19 e 20) — Processo Administrativo Sancionador CVM nº 2013/7916, j. em 18.03.2015. .. 150ANEXO G (Aulas 25 e 26) — Processo Administrativo CVM nº RJ 2007/7230, j. em 11.07.2007. ....... 176ANEXO H (Aulas 27 e 28) — Processo Administrativo Sancionador CVM nº RJ 2007/0117, j. em.

26.02.2008. ........................................................................................................ 185ANEXO I (Aulas 27 e 28) — Processo Administrativo Sancionador CVM nº RJ 2007/0118, j. em.

26.02.2008. ........................................................................................................ 203ANEXO J (Aulas 27 e 28) — Sentenç a proferida no âmbito do Processo 0005123-26.2009.103.6181, j.

em 16.02.2011, pela 6ª Vara Especializada em Crimes Contra o Sistema Financeiro Nacional — JF/SP. ................................................................................................ 215

REgULAÇÃO dO MERCAdO dE VALORES MOBILIáRIOS

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I — INTRODUÇÃO

A) OBJETIVOS DA DISCIPLINA

O curso de “Regulação do Mercado de Valores Mobiliários” tem como ob-jetivo estudar o que se entende por “mercado de valores mobiliários” e, para tanto, o conceito de “valor mobiliário”, bem como a estrutura, participantes e os principais aspectos jurídicos e regulatórios relacionados a esse mercado.

Enquanto o direito societário busca primordialmente analisar os mecanis-mos e estruturas capazes de organizar a atividade desenvolvida por agentes econômicos e as relações jurídicas a ela relacionadas, sobretudo, com base em princípios e regras de direito privado, a regulação do mercado de valores mobiliários é pautada pela busca de proteção aos investidores e preservação da higidez desse sistema.

A presente disciplina busca fazer com o que o aluno consiga compreender:• em que consiste o sistema financeiro e qual a sua função econômica;• as razões que levam o Estado a intervir na economia e as características

da regulação do mercado de valores mobiliários;• a estrutura institucional do mercado de valores mobiliários, principal-

mente da Comissão de Valores Mobiliários (“CVM”);• o conceito jurídico de valor mobiliário;• as características e regras aplicáveis às ofertas públicas de distribuição

de valores mobiliários;• o papel da autorregulação e das entidades autorreguladoras no merca-

do de valores mobiliários;• as funções e principais regras aplicáveis aos participantes do sistema de

distribuição de valores mobiliários;• as características dos principais emissores de valores mobiliários e o

regime jurídico a eles aplicável;• a responsabilidade civil e administrativa dos administradores e acio-

nistas controladores de companhias abertas;• as ofertas públicas de aquisição de valores mobiliários;• os ilícitos administrativos e penais relacionados ao mercado de valores

mobiliários; e• a arbitragem no âmbito das companhias abertas.

B) ORIENTAÇÕES GERAIS

Esta disciplina será conduzida, sobretudo, com base em aulas expositivas dialogadas, nas quais, além da exposição da matéria e apresentação de novas


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informações pelo professor, serão discutidos os textos doutrinários, legislati-vos ou outros materiais indicados para leitura prévia.

A fim de orientar essa leitura e auxiliar a compreensão da matéria, no item “Avaliação” da descrição de cada aula, foram formuladas perguntas a serem respondidas e debatidas pelos alunos em sala de aula. Por esse motivo, é importante que cada aluno leia os textos, analise as perguntas e traga para as aulas esse material.

Além do debate dos textos, serão realizadas outras atividades que buscam atingir um dos desafios dessa disciplina: permitir que, mesmo no ambiente da sala de aula, o aluno possa ter contato com aspectos práticos do mercado de valores mobiliários.

Com o mesmo objetivo, ao invés da discussão de situações e problemas hipotéticos, serão apresentados e discutidos com os alunos precedentes re-levantes da jurisprudência da CVM, buscando familiarizar o aluno com o principal regulador da matéria. Os precedentes da CVM serão, sempre que possível, objeto de seminários, nos quais um grupo de alunos ficará responsá-vel por analisar a situação julgada pelo regulador, o resultado do julgamento e os seus fundamentos jurídicos.

C) CRITÉRIOS DE AVALIAÇÃO

A nota de cada um dos alunos será composta da seguinte maneira:• 40% (quarenta por cento): 1ª prova; e• 60% (sessenta por cento): 2ª prova.

A participação na discussão de textos, casos e seminários será levada em consideração para aumentar a nota, se for o caso.


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II — PLANO DE AULAS

AULAS 1 E 2

I. TEMA

Sistema Financeiro e sua Função Econômica. Mercado de Capitais. Mer-cado Primário e Secundário.

II. ASSUNTO

Nesta aula, serão abordados os seguintes assuntos:• definição de mercado financeiro e de mercado de capitais;• breve histórico da regulamentação financeira no Brasil;• abordagem dos conceitos de mercado financeiro e de mercado de ca-

pitais na legislação brasileira;• conceito de mercado de valores mobiliários; e• conceito de mercado primário e secundário.

III. OBJETIVOS ESPECÍFICOS

Após a leitura dos textos indicados no item V abaixo e discussões em sala de aula, espera-se que o aluno consiga:

• compreender a concepção econômica e a concepção jurídica de mer-cado financeiro e mercado de capitais;

• compreender, em termos gerais, o processo de evolução dessa matéria na legislação brasileira;

• familiarizar-se com os principais textos legislativos aplicáveis ao mer-cado de valores mobiliários;

• entender os fundamentos da definição de mercado de valores mobili-ários a ser utilizada ao longo do curso; e

• entender a diferença entre mercado primário e secundário.

IV. DESENVOLVIMENTO METODOLÓGICO

Com frequência, o aluno deve se deparar com a expressão “mercado de va-lores mobiliários” associada às expressões “mercado financeiro” ou “mercado de capitais”, as quais, por sua vez, são muitas vezes apresentadas como sinô-


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nimos. Por isso, em primeiro lugar, será estudado o significado de cada uma dessas expressões e a relevância de cada uma delas para o objeto deste curso.

Para tanto, foi recomendado um texto que aborda perspectivas jurídicas e não jurídicas do mercado financeiro e do mercado de capitais. Com base nessa leitura prévia, espera-se que o aluno esteja preparado para responder as questões indicadas no item VI abaixo, as quais serão debatidas em sala de aula.

Ao estudar os conceitos de mercado financeiro e de mercado de capitais, o aluno acompanhará as discussões existentes sobre o assunto. No entanto, como será discutido, não obstante a relevância conferida no âmbito acadêmi-co à distinção entre os conceitos de mercado financeiro e de capitais, ao utili-zá-los, o legislador brasileiro não se preocupou em defini-los ou distingui-los.

Para compreender as opções feitas pelo legislador brasileiro ao abordar essa matéria, será analisada a evolução histórica da regulação financeira do Brasil. Caso o aluno tenha interesse em se aprofundar, um texto sobre o assunto foi recomendado para a leitura complementar.

A fim de já estimular a reflexão sobre esse tema, notamos, como exemplo, que o artigo 5º da Lei nº 4.595, de 1964, dispõe que “[a]s deliberações do Con-selho Monetário Nacional entendem-se de responsabilidade de seu Presidente para os efeitos do art. 104, nº I, letra ‘b’, da Constituição Federal e obrigarão também os órgãos oficiais, inclusive autarquias e sociedades de economia mista, nas atividades que afetem o mercado financeiro e o de capitais” (grifos nossos).

Por outro lado, posteriormente, em 1976, a Lei nº 6.385 estabeleceu em seu artigo 8º, inciso III, que compete à Comissão de Valores Mobiliários “fiscalizar permanentemente as atividades e os serviços do mercado de valores mobiliários, de que trata o Art. 1º, bem como a veiculação de informações re-lativas ao mercado, às pessoas que dele participem, e aos valores nele negociados” (grifos nossos).

Por que o legislador foi inicialmente mais abrangente ao abordar de forma conjunta o mercado financeiro e o mercado de capitais? Qual será a razão que, em seguida, levou o legislador a se referir especificamente ao mercado de valores mobiliários? Essas questões também deverão ser respondidas pelo aluno nos debates em sala de aula.

Como visto acima, com base na legislação, tem destaque a terceira expres-são previamente mencionada: “mercado de valores mobiliários”. Se, por um lado, a discussão do que seja “mercado financeiro” e “mercado de capitais” permitirá um amplo debate sobre o conceito de “mercado”, por outro, será necessário, ainda, o estudo do conceito de valor mobiliário, o que será feito nas aulas a seguir.


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V. RECURSOS E MATERIAIS UTILIZADOS

Bibliografia Básica

NELSON EIZIRIK, ARIÁDNA B. GAAL, FLÁVIA PARENTE e MAR-CUS DE FREITAS HENRIQUES. Mercado de Capitais — Regime Jurí-dico. 3ª edição, Rio de Janeiro: Renovar, 2011, p. 1 a 13 (Capítulo 1).

Bibliografia Complementar

LUIZ ALFREDO PAULIN, “Evolução do Sistema Financeiro Nacional”, Revista de Direito Bancário, do Mercado de Capitais e da Arbitragem. São Paulo: Revista dos Tribunais, nº 17, julho/setembro, 2002, p. 76 a 89.

Legislação

• Lei nº 6.385/1976.• Lei nº 4.595/1964 (artigo 17):

“Art. 17. Consideram-se instituições financeiras, para os efeitos da legis-lação em vigor, as pessoas jurídicas públicas ou privadas, que tenham como atividade principal ou acessória a coleta, intermediação ou aplicação de recursos financeiros próprios ou de terceiros, em moeda nacional ou estran-geira, e a custódia de valor de propriedade de terceiros.

Parágrafo único. Para os efeitos desta lei e da legislação em vigor, equi-param-se às instituições financeiras as pessoas físicas que exerçam qualquer das atividades referidas neste artigo, de forma permanente ou eventual.”

• Lei nº 7.492/1986 (artigo 1º):

“Art. 1º Considera-se instituição financeira, para efeito desta lei, a pes-soa jurídica de direito público ou privado, que tenha como atividade prin-cipal ou acessória, cumulativamente ou não, a captação, intermediação ou aplicação de recursos financeiros de terceiros, em moeda nacional ou estran-geira, ou a custódia, emissão, distribuição, negociação, intermediação ou administração de valores mobiliários.

Parágrafo único. Equipara-se à instituição financeira:I — a pessoa jurídica que capte ou administre seguros, câmbio, consór-

cio, capitalização ou qualquer tipo de poupança, ou recursos de terceiros;II — a pessoa natural que exerça quaisquer das atividades referidas

neste artigo, ainda que de forma eventual.”


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VI. AVALIAÇÃO

Com base na leitura dos textos indicados na bibliografia básica, recomen-da-se que o aluno tente responder e refletir sobre as seguintes questões:

• O que é poupança? O que é investimento?• O que é o mercado financeiro? Quais são os seus segmentos?• O que é intermediação financeira? Qual a sua função econômica?• Quais os problemas de definição legal de instituição financeira?• O que é o mercado de valores mobiliários?• Qual a diferença entre mercado primário e secundário?

VII. CONCLUSÃO DA AULA

Conceitos aprendidos:• Poupança e Investimento;• Mercado Financeiro;• Mercado de Valores Mobiliários;• Intermediação Financeira; e• Mercado primário e mercado secundário.


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AULA 3

I. TEMA

Intervenção do Estado na Economia.

II. ASSUNTO

Como o mercado de capitais é submetido a uma forte regulação por parte do Estado, o aluno deve estar capacitado a compreender os fundamentos eco-nômicos e jurídicos da atuação estatal no domínio econômico. Tal entendi-mento é necessário para que se possa analisar, nas aulas seguintes, a regulação do mercado de capitais como uma das modalidades de intervenção do Estado na economia.


Após a leitura do texto indicado no item V abaixo e discussões em sala de aula, o aluno deve estar apto a:

• compreender os fundamentos constitucionais da intervenção do Esta-do no domínio econômico;

• diferenciar a atuação empresarial do Estado da atuação como ente regulador de atividades econômicas; e

• entender quando o Estado exerce atividade como monopolista.


Com frequência, o aluno depara-se, na leitura de livros e jornais, com ar-tigos sobre a intervenção do Estado na economia, ora para criticá-la, ora para pregar sua maior ocorrência.

Para compreender as razões principais da intervenção estatal na economia, assim como seus fundamentos constitucionais, o aluno deverá ler o texto recomendado como leitura prévia e estar preparado para discuti-lo em aula.


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NELSON EIZIRIK. A Lei das S/A Comentada. v. III, São Paulo: Quartier Latin, 2011, p. 284 a 302.


MARIO ENGLER PINTO JUNIOR, “A Atuação Empresarial do Estado e o Papel da Empresa Estatal”, Revista de Direito Mercantil, Industrial, Eco-nômico e Financeiro. São Paulo: Malheiros, nº 151/152, janeiro/dezembro, 2009, p. 256 a 267 (itens 1 e 2).

Legislação

• Constituição Federal: artigos 173, 174, 175, 177, 192.

“Art. 173. Ressalvados os casos previstos nesta Constituição, a explora-ção direta de atividade econômica pelo Estado só será permitida quando necessária aos imperativos da segurança nacional ou a relevante interesse coletivo, conforme definidos em lei.

§ 1º A lei estabelecerá o estatuto jurídico da empresa pública, da sociedade de economia mista e de suas subsidiárias que explorem ativi-dade econômica de produção ou comercialização de bens ou de prestação de serviços, dispondo sobre:

I — sua função social e formas de fiscalização pelo Estado e pela socie-dade;

II — a sujeição ao regime jurídico próprio das empresas privadas, in-clusive quanto aos direitos e obrigações civis, comerciais, trabalhistas e tri-butários;

III — licitação e contratação de obras, serviços, compras e alienações, observados os princípios da administração pública;

IV — a constituição e o funcionamento dos conselhos de administração e fiscal, com a participação de acionistas minoritários;

V — os mandatos, a avaliação de desempenho e a responsabilidade dos administradores.

§ 2º As empresas públicas e as sociedades de economia mista não poderão gozar de privilégios fiscais não extensivos às do setor privado.


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§ 3º A lei regulamentará as relações da empresa pública com o Es-tado e a sociedade.

§ 4º — lei reprimirá o abuso do poder econômico que vise à dominação dos mercados, à eliminação da concorrência e ao aumento arbitrário dos lucros.

§ 5º A lei, sem prejuízo da responsabilidade individual dos dirigen-tes da pessoa jurídica, estabelecerá a responsabilidade desta, sujeitando--a às punições compatíveis com sua natureza, nos atos praticados con-tra a ordem econômica e financeira e contra a economia popular.”

“Art. 174. Como agente normativo e regulador da atividade econômica, o Estado exercerá, na forma da lei, as funções de fiscalização, incentivo e planejamento, sendo este determinante para o setor público e indicativo para o setor privado.

§ 1º A lei estabelecerá as diretrizes e bases do planejamento do de-senvolvimento nacional equilibrado, o qual incorporará e compatibili-zará os planos nacionais e regionais de desenvolvimento.

§ 2º A lei apoiará e estimulará o cooperativismo e outras formas de associativismo.

§ 3º O Estado favorecerá a organização da atividade garimpeira em cooperativas, levando em conta a proteção do meio ambiente e a pro-moção econômico-social dos garimpeiros.

§ 4º As cooperativas a que se refere o parágrafo anterior terão prio-ridade na autorização ou concessão para pesquisa e lavra dos recursos e jazidas de minerais garimpáveis, nas áreas onde estejam atuando, e naquelas fixadas de acordo com o art. 21, XXV, na forma da lei.”

“Art. 175. Incumbe ao Poder Público, na forma da lei, diretamente ou sob regime de concessão ou permissão, sempre através de licitação, a presta-ção de serviços públicos.

Parágrafo único. A lei disporá sobre:I — o regime das empresas concessionárias e permissionárias de serviços

públicos, o caráter especial de seu contrato e de sua prorrogação, bem como as condições de caducidade, fiscalização e rescisão da concessão ou permis-são;

II — os direitos dos usuários;III — política tarifária;IV — a obrigação de manter serviço adequado.”

“Art. 177. Constituem monopólio da União:I — a pesquisa e a lavra das jazidas de petróleo e gás natural e outros

hidrocarbonetos fluidos;


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II — a refinação do petróleo nacional ou estrangeiro;III — a importação e exportação dos produtos e derivados básicos resul-

tantes das atividades previstas nos incisos anteriores;IV — o transporte marítimo do petróleo bruto de origem nacional ou

de derivados básicos de petróleo produzidos no País, bem assim o transpor-te, por meio de conduto, de petróleo bruto, seus derivados e gás natural de qualquer origem;

V — a pesquisa, a lavra, o enriquecimento, o reprocessamento, a indus-trialização e o comércio de minérios e minerais nucleares e seus derivados, com exceção dos radioisótopos cuja produção, comercialização e utilização poderão ser autorizadas sob regime de permissão, conforme as alíneas b e c do inciso XXIII do caput do art. 21 desta Constituição Federal.

§ 1º A União poderá contratar com empresas estatais ou privadas a realização das atividades previstas nos incisos I a IV deste artigo obser-vadas as condições estabelecidas em lei.

§ 2º A lei a que se refere o § 1º disporá sobre:I — a garantia do fornecimento dos derivados de petróleo em todo o

território nacional;II — as condições de contratação;III — a estrutura e atribuições do órgão regulador do monopólio da União;§ 3º A lei disporá sobre o transporte e a utilização de materiais ra-

dioativos no território nacional.§ 4º A lei que instituir contribuição de intervenção no domínio

econômico relativa às atividades de importação ou comercialização de petróleo e seus derivados, gás natural e seus derivados e álcool combus-tível deverá atender aos seguintes requisitos:

I — a alíquota da contribuição poderá ser:a) diferenciada por produto ou uso;b)reduzida e restabelecida por ato do Poder Executivo, não se lhe apli-

cando o disposto no art. 150,III, b;II — os recursos arrecadados serão destinados:a) ao pagamento de subsídios a preços ou transporte de álcool combustí-

vel, gás natural e seus derivados e derivados de petróleo;b) ao financiamento de projetos ambientais relacionados com a indús-

tria do petróleo e do gás;c) ao financiamento de programas de infra-estrutura de transportes.”

“Art. 192. O sistema financeiro nacional, estruturado de forma a pro-mover o desenvolvimento equilibrado do País e a servir aos interesses da co-letividade, em todas as partes que o compõem, abrangendo as cooperativas de crédito, será regulado por leis complementares que disporão, inclusive, sobre a participação do capital estrangeiro nas instituições que o integram.”


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• Lei nº 6.404/1976: artigos 235, 236 e 238.

“Art. 235. As sociedades anônimas de economia mista estão sujeitas a esta Lei, sem prejuízo das disposições especiais de lei federal.

§ 1º As companhias abertas de economia mista estão também sujei-tas às normas expedidas pela Comissão de Valores Mobiliários.

§ 2º As companhias de que participarem, majoritária ou minorita-riamente, as sociedades de economia mista, estão sujeitas ao disposto nesta Lei, sem as exceções previstas neste Capítulo.”

“Art. 236. A constituição de companhia de economia mista depende de prévia autorização legislativa.

Parágrafo único. Sempre que pessoa jurídica de direito público adquirir, por desapropriação, o controle de companhia em funcionamento, os acio-nistas terão direito de pedir, dentro de 60 (sessenta) dias da publicação da primeira ata da assembléia-geral realizada após a aquisição do controle, o reembolso das suas ações; salvo se a companhia já se achava sob o controle, direto ou indireto, de outra pessoa jurídica de direito público, ou no caso de concessionária de serviço público.”

“Art. 238. A pessoa jurídica que controla a companhia de economia mista tem os deveres e responsabilidades do acionista controlador (artigos 116 e 117), mas poderá orientar as atividades da companhia de modo a atender ao interesse público que justificou a sua criação.”

VI. AVALIAÇÃO

Com base na leitura da bibliografia recomendada, o aluno deve tentar responder às seguintes questões:

• A partir de quando as Constituições de diversos países passaram a dis-ciplinar a intervenção estatal na economia? Quais as razões principais?

• Como o Estado intervém no domínio econômico?• Por que o Estado regula determinadas atividades econômicas?• O que significa o regime de subsidiariedade da atuação estatal na eco-

nomia?• O que é uma sociedade de economia mista? Como ela se diferencia de

uma empresa pública?


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Conceitos aprendidos:• Intervenção estatal na economia;• Princípios constitucionais sobre o assunto;• Modalidades de atuação do Estado na economia;• Sociedade de economia mista e empresa pública; e• Regulação estatal de atividades econômicas.


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AULAS 4 E 5

I. TEMA

A regulação do mercado de capitais. Princípios e Teorias.

II. ASSUNTO

Nestas aulas, serão abordados os seguintes assuntos:• Intervenção do Estado como agente regulador;• Regulação x Autorregulação;• Teoria da “captura” e do interesse público;• “Captura” da Agência Reguladora;• Objetivos da Regulação;• Conceito de eficiência do mercado de capitais; e• Funções do Disclosure.


Após a leitura do texto indicado no item V, o aluno deve estar apto a entender os assuntos mencionados no item II, especialmente as razões que levam o Estado a regular o mercado de capitais e as distintas teorias que ex-plicam a regulação. Deve, também, compreender os princípios que orientam a regulação do mercado de capitais.


O aluno deve ler os textos indicados na bibliografia básica, a fim de discuti--los em sala e pensar em exemplos práticos da regulação do mercado de capitais.





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OTAVIO YAZBEK. Regulação do Mercado Financeiro e de Capitais. Rio de Janeiro: Elsevier, 2007, p. 175 a 183 (itens 4.0, 4.1 e 4.2).

Legislação

• Lei nº 6.385/1976, especialmente o artigo 4º:

“Art. 4º O Conselho Monetário Nacional e a Comissão de Valores Mo-biliários exercerão as atribuições previstas na lei para o fim de:

I — estimular a formação de poupanças e a sua aplicação em valores mobiliários;

II — promover a expansão e o funcionamento eficiente e regular do mercado de ações, e estimular as aplicações permanentes em ações do capital social de companhias abertas sob controle de capitais privados nacionais;

III — assegurar o funcionamento eficiente e regular dos mercados da bolsa e de balcão;

IV — proteger os titulares de valores mobiliários e os investidores do mercado contra:

a) emissões irregulares de valores mobiliários;b) atos ilegais de administradores e acionistas controladores das com-

panhias abertas, ou de administradores de carteira de valores mobiliários.c) o uso de informação relevante não divulgada no mercado de valores

mobiliários.V — evitar ou coibir modalidades de fraude ou manipulação destina-

das a criar condições artificiais de demanda, oferta ou preço dos valores mobiliários negociados no mercado;

VI — assegurar o acesso do público a informações sobre os valores mobi-liários negociados e as companhias que os tenham emitido;

VII — assegurar a observância de práticas comerciais equitativas no mercado de valores mobiliários;

VIII — assegurar a observância no mercado, das condições de utilização de crédito fixadas pelo Conselho Monetário Nacional.”

VI. AVALIAÇÃO

O aluno deve tentar responder as seguintes questões:• O que significa regulação do mercado de capitais?• Quando as normas podem ser tidas como reguladoras?• A regulação visa apenas a atende o interesse público? Qual a resposta

da “teoria da captura” a esta questão?


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• Quando surge a “captura” da regulação?• O que são agências reguladoras?• Quais as premissas da teoria do interesse público?• Quais devem ser os objetivos da regulação do mercado de capitais

orientada pelo interesse público?• Como se protege os investidores?• O que significa mercado de capitais eficiente?• O que significa disclosure?• O que são conflitos de interesse?


Conceitos aprendidos:• Regulação;• Normas reguladoras;• Agências reguladoras;• Teoria da captura, teoria econômica da regulação e teoria do interesse

público;• Objetivos da regulação;• Eficiência do Mercado de Capitais;• Disclosure; e• Conflitos de interesse.


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AULAS 6, 7 E 8

I. TEMA

Estrutura Institucional do Mercado de Capitais. Funções da CVM.

II. ASSUNTO

Nesta aula, serão abordados os seguintes assuntos:• evolução da estrutura institucional do sistema financeiro no Brasil; do

sistema bipartido (Leis 4.595/1964 e 4.728/1965) ao sistema triparti-do (Lei nº 6.385/1976);

• competências do Conselho Monetário Nacional (“CMN”), do Ban-co Central do Brasil (“BCB”), da Comissão de Valores Mobiliários (“CVM”) e do Conselho de Recursos do Sistema Financeiro Nacional (“CRSFN”);

• Natureza Jurídica, Estrutura e Funcionamento da CVM;• Funções da CVM.


Após a leitura dos textos indicado no item V e discussões em sala de aula, espera-se que o aluno esteja apto a:

• identificar os órgãos que compõem a estrutura básica de regulação do sistema financeiro nacional, notadamente da CVM, a quem compete a disciplina do mercado de valores mobiliários;

• compreender a distribuição de competências entre tais órgãos; e• discorrer sobre as principais funções da CVM.


Nesta aula, estudaremos brevemente a evolução da estrutura da regulação do sistema financeiro nacional, a fim de entender como o Estado se organizava para desempenhar tal atividade no passado e como o faz atualmente. Neste contexto, analisaremos a competência pretérita e atual do CMN e do BACEN.

Focaremos nossos debates na disciplina relativa ao mercado de valores mo-biliários, cujo principal órgão regulador e fiscalizador é a CVM.

Por fim, apresentaremos o CRSFN e suas atribuições.


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NELSON EIZIRIK, ARIÁDNA B. GAAL, FLÁVIA PARENTE e MAR-CUS DE FREITAS HENRIQUES. Mercado de Capitais — Regime Ju-rídico. 3ª edição, Rio de Janeiro: Renovar, 2011, p. 259 a 299 (itens 7.1 a 7.7.2), p. 340 a 349 (item 7.7.12), p. 354 a 369 (item 7.7.15) e 369 a 382 (item 7.8).

HELIO RUBENS MENDES, “Artigo 5º” e “Artigo 6º”. In: Gabriela Cor-doniz e Laura Patella (Coord.). Comentários à Lei do Mercado de Capitais — Lei nº 6.385/76. São Paulo: Quartier Latin, 2015, p. 133 a 155.


MARCELO F. TRINDADE, “O Papel da CVM e o Mercado de Capitais no Brasil”. In: Jairo Saddi (Org.). Fusões e Aquisições: Aspectos Jurídicos e Econômicos. São Paulo: IOB, 2002, p. 300 a 316 (itens 1.2 a 2.4, inclusive).

MARCELO BARBOSA, “Apontamentos Sobre Poder de Polícia e Compe-tência da Comissão de Valores Mobiliários”. In: Luiz Leonardo Cantidiano e Igor Muniz (Org.). Temas de Direito Bancário e do Mercado de Capitais. Rio de Janeiro: Renovar, 2014, p. 81 a 107.

ADEMAR VIDAL NETO. “Artigo 31”. In: Gabriela Cordoniz e Laura Patella (Coord.). Comentários à Lei do Mercado de Capitais — Lei nº 6.385/76. São Paulo: Quartier Latin, 2015, p. 653 a 674.

Legislação

• Sobre o CMN e principalmente sobre a CVM, ver a Lei nº 6.385/1976, especialmente os artigos 3º, 5º, 8º, 9º, 10, 11, 12, 18 e 31:

“Art. 3º. Compete ao Conselho Monetário Nacional:I — definir a política a ser observada na organização e no funciona-

mento do mercado de valores mobiliários;II — regular a utilização do crédito nesse mercado;III — fixar, a orientação geral a ser observada pela Comissão de Valores

Mobiliários no exercício de suas atribuições;


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IV — definir as atividades da Comissão de Valores Mobiliários que devem ser exercidas em coordenação com o Banco Central do Brasil.

V — aprovar o quadro e o regulamento de pessoal da Comissão de Valores Mobiliários, bem como fixar a retribuição do presidente, diretores, ocupantes de funções de confiança e demais servidores.

VI — estabelecer, para fins da política monetária e cambial, condições específicas para negociação de contratos derivativos, independentemente da natureza do investidor, podendo, inclusive:

a) determinar depósitos sobre os valores nocionais dos contratos; eb) fixar limites, prazos e outras condições sobre as negociações dos con-

tratos derivativos.§ 1o Ressalvado o disposto nesta Lei, a fiscalização do mercado financei-

ro e de capitais continuará a ser exercida, nos termos da legislação em vigor, pelo Banco Central do Brasil.

§ 2o As condições específicas de que trata o inciso VI do caput deste artigo não poderão ser exigidas para as operações em aberto na data de publicação do ato que as estabelecer.”

“Art. 5º. É instituída a Comissão de Valores Mobiliários, entidade au-tárquica em regime especial, vinculada ao Ministério da Fazenda, com personalidade jurídica e patrimônio próprios, dotada de autoridade admi-nistrativa independente, ausência de subordinação hierárquica, mandato fixo e estabilidade de seus dirigentes, e autonomia financeira e orçamentá-ria.”

“Art. 8º Compete à Comissão de Valores Mobiliários:I — regulamentar, com observância da política definida pelo Conselho

Monetário Nacional, as matérias expressamente previstas nesta Lei e na lei de sociedades por ações;

II — administrar os registros instituídos por esta Lei;III — fiscalizar permanentemente as atividades e os serviços do merca-

do de valores mobiliários, de que trata o Art. 1º, bem como a veiculação de informações relativas ao mercado, às pessoas que dele participem, e aos valores nele negociados;

IV — propor ao Conselho Monetário Nacional a eventual fixação de limites máximos de preço, comissões, emolumentos e quaisquer outras van-tagens cobradas pelos intermediários do mercado;

V — fiscalizar e inspecionar as companhias abertas dada prioridade às que não apresentem lucro em balanço ou às que deixem de pagar o divi-dendo mínimo obrigatório.

§ 1o O disposto neste artigo não exclui a competência das Bolsas de Va-lores, das Bolsas de Mercadorias e Futuros, e das entidades de compensação


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e liquidação com relação aos seus membros e aos valores mobiliários nelas negociados.

§ 2o Serão de acesso público todos os documentos e autos de processos administrativos, ressalvados aqueles cujo sigilo seja imprescindível para a defesa da intimidade ou do interesse social, ou cujo sigilo esteja assegurado por expressa disposição legal.

§ 3º Em conformidade com o que dispuser seu regimento, a Comis-são de Valores Mobiliários poderá:

I — publicar projeto de ato normativo para receber sugestões de inte-ressados;

II — convocar, a seu juízo, qualquer pessoa que possa contribuir com informações ou opiniões para o aperfeiçoamento das normas a serem pro-mulgadas.”

“Art 9º. A Comissão de Valores Mobiliários, observado o disposto no § 2o do art. 15, poderá:

I — examinar e extrair cópias de registros contábeis, livros ou docu-mentos, inclusive programas eletrônicos e arquivos magnéticos, ópticos ou de qualquer outra natureza, bem como papéis de trabalho de audi-tores independentes, devendo tais documentos ser mantidos em per-feita ordem e estado de conservação pelo prazo mínimo de cinco anos:

a) as pessoas naturais e jurídicas que integram o sistema de distribuição de valores mobiliários (Art. 15);

b) das companhias abertas e demais emissoras de valores mobiliários e, quando houver suspeita fundada de atos ilegais, das respectivas sociedades controladoras, controladas, coligadas e sociedades sob controle comum;

c) dos fundos e sociedades de investimento;d) das carteiras e depósitos de valores mobiliários (Arts. 23 e 24);e) dos auditores independentes;f ) dos consultores e analistas de valores mobiliários;g) de outras pessoas quaisquer, naturais ou jurídicas, quando da ocor-

rência de qualquer irregularidade a ser apurada nos termos do inciso V des-te artigo, para efeito de verificação de ocorrência de atos ilegais ou práticas não eqüitativas;

II — intimar as pessoas referidas no inciso I a prestar informações, ou esclarecimentos, sob cominação de multa, sem prejuízo da aplicação das penalidades previstas no art. 11;

III — requisitar informações de qualquer órgão público, autarquia ou empresa pública;

IV — determinar às companhias abertas que republiquem, com corre-ções ou aditamentos, demonstrações financeiras, relatórios ou informações divulgadas;


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V — apurar, mediante processo administrativo, atos ilegais e práticas não eqüitativas de administradores, membros do conselho fiscal e acionistas de com-panhias abertas, dos intermediários e dos demais participantes do mercado;

VI — aplicar aos autores das infrações indicadas no inciso anterior as pe-nalidades previstas no Art. 11, sem prejuízo da responsabilidade civil ou penal.

§ 1o Com o fim de prevenir ou corrigir situações anormais do mercado, a Comissão poderá:

I — suspender a negociação de determinado valor mobiliário ou decre-tar o recesso de bolsa de valores;

Il — suspender ou cancelar os registros de que trata esta Lei;III — divulgar informações ou recomendações com o fim de esclarecer

ou orientar os participantes do mercado;IV — proibir aos participantes do mercado, sob cominação de multa, a

prática de atos que especificar, prejudiciais ao seu funcionamento regular.§ 2o O processo, nos casos do inciso V deste artigo, poderá ser precedido

de etapa investigativa, em que será assegurado o sigilo necessário à elucida-ção dos fatos ou exigido pelo interesse público, e observará o procedimento fixado pela Comissão.

§ 3o Quando o interesse público exigir, a Comissão poderá divulgar a instauração do procedimento investigativo a que se refere o § 2o.

§ 4o Na apuração de infrações da legislação do mercado de valores mo-biliários, a Comissão deverá dar prioridade às infrações de natureza grave, cuja apenação proporcione maior efeito educativo e preventivo para os par-ticipantes do mercado.

§ 5o As sessões de julgamento do Colegiado, no processo administrativo de que trata o inciso V deste artigo, serão públicas, podendo ser restringido o acesso de terceiros em função do interesse público envolvido.

§ 6o A Comissão será competente para apurar e punir condutas fraudu-lentas no mercado de valores mobiliários sempre que:

I — seus efeitos ocasionem danos a pessoas residentes no território nacional, independentemente do local em que tenham ocorrido; e

II — os atos ou omissões relevantes tenham sido praticados em ter-ritório nacional.”

“Art. 10. A Comissão de Valores Mobiliários poderá celebrar convênios com órgãos similares de outros países, ou com entidades internacionais, para assistência e cooperação na condução de investigações para apurar transgressões às normas atinentes ao mercado de valores mobiliários ocorri-das no País e no exterior.

§ 1o A Comissão de Valores Mobiliários poderá se recusar a prestar a assistência referida no caput deste artigo quando houver interesse público a ser resguardado.


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§ 2o O disposto neste artigo aplica-se, inclusive, às informações que, por disposição legal, estejam submetidas a sigilo.“

“Art. 11. A Comissão de Valores Mobiliários poderá impor aos infratores das normas desta Lei, da lei de sociedades por ações, das suas resoluções, bem como de outras normas legais cujo cumprimento lhe incumba fiscali-zar, as seguintes penalidades:

I — advertência;II — multa;III — suspensão do exercício do cargo de administrador ou de conselhei-

ro fiscal de companhia aberta, de entidade do sistema de distribuição ou de outras entidades que dependam de autorização ou registro na Comissão de Valores Mobiliários;

IV — inabilitação temporária, até o máximo de vinte anos, para o exercício dos cargos referidos no inciso anterior;

V — suspensão da autorização ou registro para o exercício das ativida-des de que trata esta Lei;

VI — cassação de autorização ou registro, para o exercício das ativida-des de que trata esta Lei;

VII — proibição temporária, até o máximo de vinte anos, de praticar determinadas atividades ou operações, para os integrantes do sistema de distribuição ou de outras entidades que dependam de autorização ou regis-tro na Comissão de Valores Mobiliários;

VIII — proibição temporária, até o máximo de dez anos, de atuar, direta ou indiretamente, em uma ou mais modalidades de operação no mercado de valores mobiliários.

§ 1º — A multa não excederá o maior destes valores:I — R$ 500.000,00 (quinhentos mil reais);II — cinqüenta por cento do valor da emissão ou operação irregular; ouIII — três vezes o montante da vantagem econômica obtida ou da perda

evitada em decorrência do ilícito.§ 2º Nos casos de reincidência serão aplicadas, alternativamente,

multa nos termos do parágrafo anterior, até o triplo dos valores fixados, ou penalidade prevista nos incisos III a VIII docaput deste artigo.

§ 3º Ressalvado o disposto no parágrafo anterior, as penalidades previstas nos incisos III a VIII do caput deste artigo somente serão apli-cadas nos casos de infração grave, assim definidas em normas da Comissão de Valores Mobiliários.

§ 4º As penalidades somente serão impostas com observância do procedimento previsto no § 2º do art. 9º desta Lei, cabendo recurso para o Conselho de Recursos do Sistema Financeiro Nacional.


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§ 5o A Comissão de Valores Mobiliários poderá, a seu exclusivo critério, se o interesse público permitir, suspender, em qualquer fase, o procedimento administrativo instaurado para a apuração de infrações da legislação do mercado de valores mobiliários, se o investigado ou acusado assinar termo de compromisso, obrigando-se a:

I — cessar a prática de atividades ou atos considerados ilícitos pela Co-missão de Valores Mobiliários; e

II — corrigir as irregularidades apontadas, inclusive indenizando os prejuízos.

§ 6º O compromisso a que se refere o parágrafo anterior não im-portará confissão quanto à matéria de fato, nem reconhecimento de ilicitude da conduta analisada.

§ 7o O termo de compromisso deverá ser publicado no Diário Oficial da União, discriminando o prazo para cumprimento das obrigações eventual-mente assumidas, e constituirá título executivo extrajudicial.

§ 8º Não cumpridas as obrigações no prazo, a Comissão de Valores Mobiliários dará continuidade ao procedimento administrativo ante-riormente suspenso, para a aplicação das penalidades cabíveis.

§ 9º Serão considerados, na aplicação de penalidades previstas na lei, o arrependimento eficaz e o arrependimento posterior ou a cir-cunstância de qualquer pessoa, espontaneamente, confessar ilícito ou prestar informações relativas à sua materialidade.

§ 10. A Comissão de Valores Mobiliários regulamentará a aplicação do disposto nos §§ 5o a 9o deste artigo aos procedimentos conduzidos pelas Bolsas de Valores, Bolsas de Mercadorias e Futuros, entidades do mercado de balcão organizado e entidades de compensação e liquidação de operações com valores mobiliários.

§ 11. A multa cominada pela inexecução de ordem da Comissão de Va-lores Mobiliários, nos termos do inciso II do caput do art. 9o e do inciso IV de seu § 1o não excederá a R$ 5.000,00 (cinco mil reais) por dia de atraso no seu cumprimento e sua aplicação independe do processo administrativo previsto no inciso V do caput do mesmo artigo.

§ 12. Da decisão que aplicar a multa prevista no parágrafo anterior caberá recurso voluntário, no prazo de dez dias, ao Colegiado da Co-missão de Valores Mobiliários, sem efeito suspensivo.»

“Art. 12. Quando o inquérito, instaurado de acordo com o § 2º do art. 9º, concluir pela ocorrência de crime de ação pública, a Comissão de Valores Mobiliários oficiará ao Ministério Público, para a propositura da ação penal.”


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“Art. 18. Compete à Comissão de Valores Mobiliários:I — editar normas gerais sobre:a) condições para obter autorização ou registro necessário ao exercício

das atividades indicadas no art. 16, e respectivos procedimentos adminis-trativos;

b) requisitos de idoneidade, habilitação técnica e capacidade financeira a que deverão satisfazer os administradores de sociedades e demais pessoas que atuem no mercado de valores mobiliários;

c) condições de constituição e extinção das Bolsas de Valores, entidades do mercado de balcão organizado e das entidades de compensação e li-quidação de operações com valores mobiliários, forma jurídica, órgãos de administração e seu preenchimento;

d) exercício do poder disciplinar pelas Bolsas e pelas entidades do mer-cado de balcão organizado, no que se refere às negociações com valores mo-biliários, e pelas entidades de compensação e liquidação de operações com valores mobiliários, sobre os seus membros, imposição de penas e casos de exclusão;

e) número de sociedades corretoras, membros da bolsa; requisitos ou con-dições de admissão quanto à idoneidade, capacidade financeira e habili-tação técnica dos seus administradores; e representação no recinto da bolsa;

f ) administração das Bolsas, das entidades do mercado de balcão orga-nizado e das entidades de compensação e liquidação de operações com valo-res mobiliários; emolumentos, comissões e quaisquer outros custos cobrados pelas Bolsas e pelas entidades de compensação e liquidação de operações com valores mobiliários ou seus membros, quando for o caso;

g) condições de realização das operações a termo;h) condições de constituição e extinção das Bolsas de Mercadorias e Fu-

turos, forma jurídica, órgãos de administração e seu preenchimento.II — definir:a) as espécies de operação autorizadas na bolsa e no mercado de balcão;

métodos e práticas que devem ser observados no mercado; e responsabilida-de dos intermediários nas operações;

b) a configuração de condições artificiais de demanda, oferta ou preço de valores mobiliários, ou de manipulação de preço; operações fraudulentas e práticas não equitativas na distribuição ou intermediação de valores;

c) normas aplicáveis ao registro de operações a ser mantido pelas entida-des do sistema de distribuição (Art. 15).

“Art. 31 — Nos processos judiciários que tenham por objetivo maté-ria incluída na competência da Comissão de Valores Mobiliários, será esta sempre intimada para, querendo, oferecer parecer ou prestar esclarecimen-tos, no prazo de quinze dias a contar da intimação.


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§ 1º — A intimação far-se-á, logo após a contestação, por mandado ou por carta com aviso de recebimento, conforme a Comissão tenha, ou não, sede ou representação na comarca em que tenha sido proposta a ação.

§ 2º — Se a Comissão oferecer parecer ou prestar esclarecimentos, será intimada de todos os atos processuais subseqüentes, pelo jornal oficial que publica expedientes forense ou por carta com aviso de recebimento, nos ter-mos do parágrafo anterior.

§ 3º — A comissão é atribuída legitimidade para interpor recursos, quando as partes não o fizeram.

§ 4º — O prazo para os efeitos do parágrafo anterior começará a correr, independentemente de nova intimação, no dia imediato aquele em que findar o das partes.”

• Sobre o CRSFN, ver o Decreto nº 91.152/1985, especialmente os artigos 1º e 2º:

“Art. 1º. Fica criado, no Ministério da Fazenda, o Conselho de Recursos do Sistema Financeiro Nacional, com a finalidade de julgar, em segunda e última instância, os recursos interpostos das decisões relativas à aplicação de penalidades administrativas previstas:

I — no inciso XXVI do art. 4º e no § 5º do art. 44, da Lei nº 4.595, de 31 de dezembro de 1964; no art. 3º do Decreto-lei nº 448, de 3 de fevereiro de 1969; e no parágrafo único do art. 25 da Lei nº 4.131, de 3 de setembro de 1962, com a redação que lhe deu a Lei nº 4.390, de 29 de agosto de 1964;

II — no § 4º do art. 11 da Lei nº 6.385, de 07 de dezembro de 1976;

III — no § 2º do art. 43 da Lei nº 4.380, de 21 de agosto de 1964, combinado com o § 7º do art. 4º da Lei nº 4.595, de 31 de dezembro de 1964; e

IV — no § 2º do art. 2º do Decreto-lei nº 1.248, de 29 de novem-bro de 1972, e no art. 74 da Lei nº 5.025, de 10 de junho de 1966.

Parágrafo único. Fica o Conselho de Recursos do Sistema Financeiro Nacional classificado como órgão de deliberação coletiva de segundo grau (letra “b” do art. 1º do Decreto nº 69.382, de 19 de outubro de 1971).”

“Art. 2º. O Conselho de Recursos do Sistema Financeiro Nacional será integrado por oito Conselheiros, de reconhecida competência e possuidores de conhecimentos especializados em assuntos relativos aos mercados finan-ceiro e de capitais, observada a seguinte composição:

I — um representante do Ministério da Fazenda;II — um representante do Banco Central do Brasil;


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III — representante do Banco Nacional da Habitação;IV — um representante da Comissão de Valores Mobiliários; eV — quatro representantes das entidades de classe dos mercados finan-

ceiro e de capitais, por estas indicados em lista tríplice, por solicitação do Ministro da Fazenda.

§ 1º Os membros do Conselho de Recursos do Sistema Financeiro Nacional e seus respectivos suplentes serão designados pelo Ministro da Fazenda, com mandato de dois anos, podendo ser reconduzidos uma única vez.

§ 2º Junto ao Conselho de Recursos do Sistema Financeiro Nacio-nal, funcionará um Procurador da Fazenda Nacional, designado pelo Procurador-Geral da Fazenda Nacional, com a atribuição de zelar pela fiel observância das leis, decretos, regulamentos e demais atos norma-tivos.

§ 3º O Conselho terá como Presidente o representante do Ministé-rio da Fazenda e como Vice-Presidente a pessoa assim designada pelo Ministro da Fazenda entre os representantes referidos no item V do caput deste artigo.”

VI. AVALIAÇÃO

Com base nos textos e nos dispositivos legais indicados, recomenda-se que o aluno reflita sobre as seguintes questões:

• O que é o CMN? Quais são as suas competências?• O que é o BACEN? Quais são as suas competências?• O que é a CVM? Qual é a sua natureza jurídica?• Quais são as principais funções da CVM? Em que consiste cada uma

delas?• Em que consiste o poder de polícia da CVM?• Quais são as duas principais formas de interação entre a CVM e o

Poder Judiciário? Como funciona cada uma delas?• Quais as principais diferenças entre os processos administrativos de

rito ordinário e sumário?• Quais são as penalidades que podem ser impostas em caso de conde-

nação em processo administrativo sancionador?• O que é um Termo de Compromisso? A celebração do referido Termo

importa em reconhecimento da ilicitude da conduta analisada?• O que é o CRSFN? Quais são as suas competências? Quais recursos

lhe podem ser dirigidos?


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Conceitos Aprendidos:• Conselho Monetário Nacional;• Banco Central do Brasil;• Comissão de Valores Mobiliários;• Processo Administrativo Sancionador;• Termo de Compromisso; e• Conselho de Recursos do Sistema Financeiro Nacional.


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AULAS 9 E 10

I. TEMA

O conceito de Valor Mobiliário.

II. ASSUNTO

Nestas aulas, serão abordados os seguintes assuntos:• relevância e utilidade da definição de valor mobiliário;• evolução do conceito de valor mobiliário no direito comparado;• evolução do conceito de valor mobiliário na legislação brasileira;• interpretação da CVM sobre o conceito de valor mobiliário;• critérios para a definição de valores mobiliários nos termos da legisla-

ção em vigor; e• espécies de valores mobiliários existentes no Brasil.


Após a leitura dos textos indicados no item V abaixo e discussões em sala de aula, espera-se que o aluno consiga:

• compreender a relevância e a utilidade de se conceituar valor mobiliá-rio;

• compreender o processo e respectivos motivos da evolução do concei-to de valor mobiliário na legislação brasileira e, em especial, a altera-ção da Lei nº 6.385/1976 promovida pela Lei nº 10.303/2001;

• compreender a interpretação da CVM sobre a definição de valores mobiliários prevista na legislação;

• identificar as diferenças e semelhanças entre instrumentos de conces-são de crédito e valores mobiliários;

• compreender a definição jurídica e a função econômica de cada um dos valores mobiliários expressamente mencionados no artigo 2º da Lei nº 6.385/1976; e

• identificar, com base no artigo 2º da Lei nº 6.385/1976, se determi-nado ativo pode ou não ser classificado como valor mobiliário.


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O conceito de “valor mobiliário” é essencial para a compreensão do que constitui o “mercado de valores mobiliários”, que é o objeto da Lei nº 6.385/1976. Ocorre que, o referido conceito sofreu profundas alterações ao longo dos anos, sendo a última e mais importantes delas mediante a edição da Lei nº 10.303/2001.

Com efeito, a redação original do artigo 2º da Lei nº 6.385/1976 dispu-nha que:

“Art. 2º São valores mobiliários sujeitos ao regime desta Lei:I — as ações, partes beneficiárias e debêntures, os cupões desses títulos e

os bônus de subscrição;II — os certificados de depósito de valores mobiliários;III — outros títulos criados ou emitidos pelas sociedades anônimas, a

critério do Conselho Monetário Nacional.Parágrafo único — Excluem-se no regime desta Lei:I — os títulos da dívida pública federal, estadual ou municipal;II — os títulos cambiais de responsabilidade de instituição financeira,

exceto as debêntures.”

A partir de 2001, com as alterações promovidas pela Lei nº 10.303, a re-dação do aludido dispositivo legal passou a ser:

“Art. 2o São valores mobiliários sujeitos ao regime desta Lei:I — as ações, debêntures e bônus de subscrição;II — os cupons, direitos, recibos de subscrição e certificados de desdobra-

mento relativos aos valores mobiliários referidos no inciso II;III — os certificados de depósito de valores mobiliários;IV — as cédulas de debêntures;V — as cotas de fundos de investimento em valores mobiliários ou de

clubes de investimento em quaisquer ativos;VI — as notas comerciais;VII — os contratos futuros, de opções e outros derivativos, cujos ativos

subjacentes sejam valores mobiliários;VIII — outros contratos derivativos, independentemente dos ativos sub-

jacentes; eIX — quando ofertados publicamente, quaisquer outros títulos ou con-

tratos de investimento coletivo, que gerem direito de participação, de par-ceria ou de remuneração, inclusive resultante de prestação de serviços, cujos rendimentos advêm do esforço do empreendedor ou de terceiros.


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§ 1o Excluem-se do regime desta Lei:I — os títulos da dívida pública federal, estadual ou municipal;II — os títulos cambiais de responsabilidade de instituição financeira,

exceto as debêntures.

§ 2o Os emissores dos valores mobiliários referidos neste artigo, bem como seus administradores e controladores, sujeitam-se à disciplina prevista nesta Lei, para as companhias abertas.

§ 3o Compete à Comissão de Valores Mobiliários expedir normas para a execução do disposto neste artigo, podendo:

I — exigir que os emissores se constituam sob a forma de sociedade anônima;

II — exigir que as demonstrações financeiras dos emissores, ou que as in-formações sobre o empreendimento ou projeto, sejam auditadas por auditor independente nela registrado;

III — dispensar, na distribuição pública dos valores mobiliários referi-dos neste artigo, a participação de sociedade integrante do sistema previsto no art. 15 desta Lei;

IV — estabelecer padrões de cláusulas e condições que devam ser ado-tadas nos títulos ou contratos de investimento, destinados à negociação em bolsa ou balcão, organizado ou não, e recusar a admissão ao mercado da emissão que não satisfaça a esses padrões.

§ 4o É condição de validade dos contratos derivativos, de que tratam os incisos VII e VIII do caput, celebrados a partir da entrada em vigor da Medida Provisória no 539, de 26 de julho de 2011, o registro em câmaras ou prestadores de serviço de compensação, de liquidação e de registro autorizados pelo Banco Central do Brasil ou pela Comissão de Valores Mobiliários.”

A análise da redação atual do dispositivo acima transcrito perpassa, ne-cessariamente, o estudo dos fatores que motivaram a alteração legislativa de 2001 e dos fatores que a influenciaram, em especial, o papel exercido pela jurisprudência norte americana. Adicionalmente, é necessário debruçar-se sobre a redação atual, refletindo sobre cada um dos incisos previstos no caput do artigo 2º da Lei nº 6.385.

Para embasar essa análise, foram recomendados textos para leitura prévia, com base nos quais se espera que o aluno seja capaz de responder as questões indicadas no item VI abaixo.

Uma vez concluída a discussão teórica, serão discutidos em sala de aula dois casos práticos: os Processos CVM nº RJ2007/11593 e RJ2007/13207,


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julgados em 15.01.2008 e 2.09.2008, respectivamente, os quais se encon-tram na parte final da apostila (Anexos A e B).

Por meio da discussão destes casos, espera-se que o aluno compreenda a interpretação da Autarquia sobre o conceito de valor mobiliário, tornando-se apto para, na prática, identificar se um determinado ativo pode ou não ser considerado como valor mobiliário.



NELSON EIZIRIK, ARIÁDNA B. GAAL, FLÁVIA PARENTE e MAR-CUS DE FREITAS HENRIQUES. Mercado de Capitais — Regime Jurí-dico. 3ª edição, Rio de Janeiro: Renovar, 2011, p. 25 a 82 e 111 a 138.

ARY OSWALDO MATTOS FILHO, “O Conceito de Valor Mobiliário”, Revista de Direito Mercantil, Industrial, Econômico e Financeiro. São Paulo: Revista dos Tribunais, nº 59, julho/set., 1985, p. 30 a 55.


OTAVIO YAZBEK, “Os Derivativos e seu Regime Jurídico — Modalidades Contratuais, Problemas de Interpretação e Riscos Legais”. In: Luiz Leonardo Cantidiano e Igor Muniz (Org.). Temas de Direito Bancário e do Mercado de Capitais. Rio de Janeiro: Renovar, 2014, p. 426 a 433 (itens 2 e 3).

Legislação

• Lei nº 6.385/1976, especialmente o artigo 2º.

Casos Práticos

• Processo CVM nº RJ 2007/11593, j. em 15.01.2008 (Anexo A); e• Processo Administrativo Sancionador CVM nº RJ 2007/13207, j. em

02.09.2008 (Anexo B).


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VI. AVALIAÇÃO

Após a leitura da bibliografia, bem como dos precedentes da CVM indi-cados, o aluno deve tentar responder as seguintes questões:

• Por que é relevante saber qual o conceito de valor mobiliário?• Qual o efeito da alteração promovida pela Lei nº 10.303/2001 no

artigo 2º da Lei nº 6.385/1976?• A definição de valor mobiliário existente atualmente é taxativa ou

exemplificativa?• O que os valores mobiliários previstos nos incisos I e II do artigo 2º

da Lei nº 6.385/1976 têm em comum?• O que são ações? Quais são suas espécies e classes? Quais as vantagens

de uma ação preferencial?• O que são debêntures?• O que é bônus de subscrição?• O que são certificados de depósito de valores mobiliários? Qual é o

tipo mais comum?• Qual a diferença entre fundos e clubes de investimento? O que são

cotas de fundos de investimento e cotas de clubes de investimento?• O que é um derivativo? Qual a sua função econômica? Quais são os

tipos de derivativos?• O que é necessário para que um título ou contrato de investimento se

torne um valor mobiliário?• No artigo elaborado por Ary Oswaldo Mattos Filho, por que é abor-

dada a relação entre os títulos de crédito e os valores mobiliários?• Como a CVM interpreta a definição atual de valor mobiliário?• Quais são os critérios utilizados pela CVM para interpretar o artigo

2º, inciso IX, da Lei nº 6.385/1976?• Qual o interesse da Autarquia em classificar determinado ativo como

valor mobiliário?• Uma cédula de crédito bancário deve ser considerada um valor mobi-

liário? Justifique.


Conceitos aprendidos:• Valor mobiliário, tal como definido pelo legislador brasileiro e pela

CVM;• Ações;• Debêntures;• Bônus de Subscrição;


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• Cotas de fundos e clubes de investimento;• Derivativos; e• Títulos e Contratos de Investimento Coletivo.


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AULAS 11 E 12

I. TEMA

Oferta Pública de Distribuição de Valores Mobiliários.

II. ASSUNTO

Nesta aula, serão abordados os seguintes assuntos:• Ofertas públicas de distribuição de valores mobiliários;• Sistema de Registros perante a CVM;• Ofertas Públicas x Ofertas Privadas;• Ofertas Públicas de Distribuição com Esforços Restritos.


Após a leitura da bibliografia e das normas aplicáveis, conforme indicado no item V abaixo, bem como após a exposição da matéria em sala de aula, espera-se que o aluno consiga:

• compreender em que consistem as ofertas públicas de distribuição de valores mobiliários primárias e secundárias;

• identificar os elementos caracterizadores de uma oferta pública de dis-tribuição de valores mobiliários;

• familiarizar-se com as principais regras aplicáveis às ofertas públicas de distribuição de valores mobiliários, identificando seus fundamentos;

• familiarizar-se com os principais agentes envolvidos em uma oferta pública;

• familiarizar-se com os principais documentos pertinentes a uma ofer-ta pública;

• compreender em que consistem as ofertas públicas com esforços res-tritos de distribuição, bem como as ofertas privadas; e

• diante de um caso prático, identificar se a oferta de valores mobiliários pode ser considerada pública.


O regime jurídico aplicável às ofertas públicas de distribuição de valores mobiliários encontra-se previsto, primordialmente, na Lei nº 6.385/1976 e


FGV DIREITO RIO 36

na Instrução CVM nº 400/2003. Já as ofertas públicas de distribuição com esforços restritos encontram-se reguladas na Instrução CVM nº 476/2009.

Tomando como base o conceito de oferta pública e o regime a ela aplicá-vel, serão discutidos em sala de aula dois precedentes da CVM: os Processos Administrativos Sancionadores nº 23/04 e 09/05, julgados, respectivamente, em 28.09.2006 e 03.10.2006 (Anexos C e D).

Em seguida, com o intuito de familiarizar o aluno com os principais docu-mentos pertinentes a uma oferta pública de distribuição, será realizada uma atividade em sala de aula com o prospecto de distribuição de debêntures da “Lojas Renner S.A.”. Para essa atividade, não será necessária a leitura prévia integral do documento, mas é importante que o aluno folheie o prospecto antes da aula e preste atenção no tipo de informação ali contida.

Ao longo da aula, serão indicadas determinadas informações para que o aluno localize no prospecto, a fim de identificar as características gerais dessa oferta pública e dos valores mobiliários emitidos. Por esse motivo, é importan-te que o aluno esteja com o prospecto em mãos (em via impressa ou digital).



NELSON EIZIRIK, ARIÁDNA B. GAAL, FLÁVIA PARENTE e MAR-CUS DE FREITAS HENRIQUES. Mercado de Capitais — Regime Jurí-dico. 3ª edição, Rio de Janeiro: Renovar, 2011, p. 139 a 161 (itens 4.1, 4.2 e 4.3).

GABRIEL SAAD KIK BUSCHINELI, “Artigos 19 e 20”. In: Gabriela Cordo-niz e Laura Patella (Coord.). Comentários à Lei do Mercado de Capitais — Lei nº 6.385/76. São Paulo: Quartier Latin, 2015, p. 379 a 393 (itens 1 e 2).

Legislação

• Lei nº 6.385/1976, especialmente o artigo 19:

“Art. 19. Nenhuma emissão pública de valores mobiliários será distri-buída no mercado sem prévio registro na Comissão.

§ 1º — São atos de distribuição, sujeitos à norma deste artigo, a venda, promessa de venda, oferta à venda ou subscrição, assim como a aceitação de pedido de venda ou subscrição de valores mobiliários,


FGV DIREITO RIO 37

quando os pratiquem a companhia emissora, seus fundadores ou as pessoas a ela equiparadas.

§ 2º — Equiparam-se à companhia emissora para os fins deste artigo:I — o seu acionista controlador e as pessoas por ela controladas;II — o coobrigado nos títulos;III — as instituições financeiras e demais sociedades a que se refere o

Art. 15, inciso I;IV — quem quer que tenha subscrito valores da emissão, ou os tenha

adquirido à companhia emissora, com o fim de os colocar no mercado.§ 3º — Caracterizam a emissão pública:I — a utilização de listas ou boletins de venda ou subscrição, folhetos,

prospectos ou anúncios destinados ao público;II — a procura de subscritores ou adquirentes para os títulos por meio

de empregados, agentes ou corretores;III — a negociação feita em loja, escritório ou estabelecimento aberto ao

público, ou com a utilização dos serviços públicos de comunicação.§ 4º — A emissão pública só poderá ser colocada no mercado através do

sistema previsto no Art. 15, podendo a Comissão exigir a participação de instituição financeira.

§ 5º — Compete à Comissão expedir normas para a execução do dis-posto neste artigo, podendo:

I — definir outras situações que configurem emissão pública, para fins de registro, assim como os casos em que este poderá ser dispensado, tendo em vista o interesse do público investidor;

II — fixar o procedimento do registro e especificar as informações que devam instruir o seu pedido, inclusive sobre:

a) a companhia emissora, os empreendimentos ou atividades que explo-ra ou pretende explorar, sua situação econômica e financeira, administra-ção e principais acionistas;

b) as características da emissão e a aplicação a ser dada aos recursos dela provenientes;

c) o vendedor dos valores mobiliários, se for o caso;d) os participantes na distribuição, sua remuneração e seu relaciona-

mento com a companhia emissora ou com o vendedor.§ 6º — A Comissão poderá subordinar o registro a capital mínimo da

companhia emissora e a valor mínimo da emissão, bem como a que sejam divulgadas as informações que julgar necessárias para proteger os interesses do público investidor.

§ 7º — O pedido de registro será acompanhado dos prospectos e ou-tros documentos quaisquer a serem publicados ou distribuídos, para oferta, anúncio ou promoção do lançamento.


FGV DIREITO RIO 38

• Instrução CVM nº 400/2003, especialmente os artigos 2º e 3º:

“Art. 2º. Toda oferta pública de distribuição de valores mobiliários nos mercados primário e secundário, no território brasileiro, dirigida a pes-soas naturais, jurídicas, fundo ou universalidade de direitos, residentes, domiciliados ou constituídos no Brasil, deverá ser submetida previamente a registro na Comissão de Valores Mobiliários — CVM, nos termos desta Instrução.”

“Art. 3º. São atos de distribuição pública a venda, promessa de venda, oferta à venda ou subscrição, assim como a aceitação de pedido de venda ou subscrição de valores mobiliários, de que conste qualquer um dos seguintes elementos:

I — a utilização de listas ou boletins de venda ou subscrição, folhetos, prospectos ou anúncios, destinados ao público, por qualquer meio ou forma;

II — a procura, no todo ou em parte, de subscritores ou adquirentes in-determinados para os valores mobiliários, mesmo que realizada através de comunicações padronizadas endereçadas a destinatários individualmente identificados, por meio de empregados, representantes, agentes ou quaisquer pessoas naturais ou jurídicas, integrantes ou não do sistema de distribuição de valores mobiliários, ou, ainda, se em desconformidade com o previsto nesta Instrução, a consulta sobre a viabilidade da oferta ou a coleta de in-tenções de investimento junto a subscritores ou adquirentes indeterminados;

III — a negociação feita em loja, escritório ou estabelecimento aberto ao público destinada, no todo ou em parte, a subscritores ou adquirentes indeterminados; ou

IV — a utilização de publicidade, oral ou escrita, cartas, anúncios, avisos, especialmente através de meios de comunicação de massa ou eletrô-nicos (páginas ou documentos na rede mundial ou outras redes abertas de computadores e correio eletrônico), entendendo-se como tal qualquer forma de comunicação dirigida ao público em geral com o fim de promover, di-retamente ou através de terceiros que atuem por conta do ofertante ou da emissora, a subscrição ou alienação de valores mobiliários.

§1º Para efeito desta Instrução, considera-se como público em geral uma classe, categoria ou grupo de pessoas, ainda que individualizadas nesta qualidade, ressalvados aqueles que tenham prévia relação comer-cial, creditícia, societária ou trabalhista, estreita e habitual, com a emis-sora.

§ 2º A distribuição pública de valores mobiliários somente pode ser efetuada com intermediação das instituições integrantes do sistema de distribuição de valores mobiliários (“Instituições Intermediárias”), res-


FGV DIREITO RIO 39

salvadas as hipóteses de dispensa específica deste requisito, concedidas nos termos do art. 4º.”

• Instrução CVM nº 476/2009, especialmente os artigos 1º, 2º e 3º:

“Art. 1º. Serão regidas pela presente Instrução, as ofertas públicas de valores mobiliários distribuídas com esforços restritos.

§1º. Esta Instrução se aplica exclusivamente às ofertas públicas de:I — notas comerciais;II — cédulas de crédito bancário que não sejam de responsabilidade de

instituição financeira;III — debêntures não-conversíveis ou não-permutáveis por ações;IV — cotas de fundos de investimento fechados;V — certificados de recebíveis imobiliários ou do agronegócio;VI — letras financeiras, desde que não relacionadas a operações ativas

vinculadas;VII — certificados de direitos creditórios do agronegócio;VIII — cédulas de produto rural — financeiras que não sejam de res-

ponsabilidade de instituição financeira;IX — warrants agropecuários;X — certificados de operações estruturadas;XI — os seguintes valores mobiliários, desde que emitidos por emissor

registrado na categoria A:a) ações;b) debêntures conversíveis por ações; ec) bônus de subscrição, mesmo que atribuídos como vantagem adicional

aos subscritores de debêntures;XII — debêntures permutáveis por ações, desde que tais ações sejam

emitidas por emissor registrado na categoria A;XIII — certificados de depósito de valores mobiliários mencionados nes-

te parágrafo; eXIV — certificados de depósito de valores mobiliários no âmbito de

Programa BDR Patrocinado Nível III.§2º. Esta Instrução não se aplica às ofertas privadas de valores mo-

biliários.”

“Art. 2º. As ofertas públicas distribuídas com esforços restritos deverão ser destinadas exclusivamente a investidores qualificados e intermediadas por integrantes do sistema de distribuição de valores mobiliários.

Parágrafo único. Não será permitida a busca de investidores através de lojas, escritórios ou estabelecimentos abertos ao público, ou com a utilização


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de serviços públicos de comunicação, como a imprensa, o rádio, a televisão e páginas abertas ao público na rede mundial de computadores.”

“Art. 3º. Nas ofertas públicas distribuídas com esforços restritos:I — será permitida a procura de, no máximo, 75 (setenta e cinco) in-

vestidores qualificados; eII — os valores mobiliários ofertados deverão ser subscritos ou adquiri-

dos por, no máximo, 50 (cinquenta) investidores qualificados.§ 1º. Fundos de investimento e carteiras administradas de valores

mobiliários cujas decisões de investimento sejam tomadas pelo mesmo gestor serão considerados como um único investidor para os fins dos limites previstos neste artigo.

§ 2º. Os investidores que exercerem direito de prioridade ou pre-ferência não serão considerados para os fins dos limites previstos neste artigo.”

Casos Práticos

• Processo Administrativo Sancionador CVM nº 23/04, j. em 28.09.2006 (Anexo C);

• Processo Administrativo Sancionador CVM nº 09/05, j. em 03.10.2006 (Anexo D);

• Prospecto Definitivo da Oferta Pública de Distribuição de Debêntu-res da Lojas Renner S.A. (disponível em www.cvm.gov.br > Central de Sistemas > Ofertas Públicas > Ofertas Registradas ou Dispensadas > Ano 2012 > Debêntures (clicar no volume em R$) > Lojas Renner S.A. > Prospectos > Prospecto Definitivo 25.07.2012 > Download);

VI. AVALIAÇÃO

Com base na leitura da bibliografia e das normas indicadas no item V acima, recomenda-se que o aluno tente responder e refletir sobre as seguintes questões:

• O que é uma oferta pública de distribuição de valores mobiliários? Qual a diferença entre as ofertas públicas de distribuição primárias e secundárias?

• Qual o fundamento para o registro da oferta pública de distribuição perante a CVM? Por que se diz que tal registro possui natureza instru-mental?


FGV DIREITO RIO 41

• Quais os elementos objetivos indicativos da natureza pública de uma oferta de distribuição de valores mobiliários? Tais elementos são sufi-cientes para caracterização de uma oferta como pública?

• O que diferencia as ofertas públicas das privadas?• Quem pode distribuir publicamente valores mobiliários?• O que é um prospecto? Qual a sua relevância?• O registro da oferta pública de distribuição pode ser dispensado pela

CVM? Em quais hipóteses?• Em que consiste a denominada oferta pública com esforços restritos

de distribuição? Em que situações elas podem ser utilizadas, qual a vantagem de sua adoção e a quem se destinam?

Com base na leitura dos Processos Administrativos Sancionadores CVM nº 23/04 e 09/05, recomenda-se que o aluno tente responder e refletir sobre as seguintes questões:

• O que é uma Cédula de Produto Rural — CPR?• Por que os casos foram levados a julgamento pela CVM?• Quais eram as operações realizadas pelos acusados em cada um dos

processos?• Quais as diferenças entre os dois processos?• No que consistia a garantia de rentabilidade da CPR? Por que razão

essa garantia de rentabilidade deve ser considerada legítima ou não?• Qual foi o resultado do julgamento? Quais os motivos para absolvição

ou condenação de cada um dos acusados?


Conceitos aprendidos:• Oferta pública de distribuição de valores mobiliários;• Oferta pública primária e secundária;• Oferta pública de distribuição de valores mobiliários com esforços

restritos;• Oferta privada.


FGV DIREITO RIO 42

AULAS 13 E 14

I. TEMA

Autorregulação do Mercado de Capitais. O “Novo Mercado”.

II. ASSUNTO

Nesta aula, serão abordados os seguintes assuntos:• Bolsas de Valores Mobiliários;• Entidades administradoras de mercados organizados;• Autorregulação do mercado de valores mobiliários;• Governança Corporativa; e• Segmentos Especiais de listagem da BM&FBovespa.


Após a leitura dos textos indicados no item V e das discussões em sala de aula, espera-se que o aluno seja capaz de:

• Identificar quais são as principais entidades autorreguladoras do mer-cado de valores mobiliários no Brasil;

• Compreender as vantagens e as desvantagens da autorregulação; e• Compreender o que são medidas de governança corporativa e em que

consistem os segmentos especiais de listagem da BM&FBovespa.


Nesta aula, estudaremos do que se trata a autorregulação do mercado de valores mobiliários e quais são as principais entidades autorreguladoras. Re-fletiremos, ademais, sobre as razões que levam os agentes econômicos a se submeterem a regras que não foram impostas pelo Estado.

Em seguida, apresentaremos os segmentos especiais de listagem da BM&FBovespa — Novo Mercado e Níveis 1 e 2 de Governança Corporati-va —, cujas principais características estão sintetizadas no quadro ilustrativo abaixo:


FGV DIREITO RIO 43

NOVO MERCADO NÍVEL 2 NÍVEL 1 TRADICIONAL

Características das Ações Emitidas

Permite a existência somente de ações ON

Permite a existên-cia de ações ON e PN (com direitos adicionais)

Permite a existência de ações ON e PN (conforme legislação)

Percentual Mínimo de Ações em Circula-ção (free float)

No mínimo 25% de free float Não há regra

Distribuições públi-cas de ações

Esforços de dispersão acionária Não há regra

Vedação a disposi-ções estatutárias

Limitação de voto inferior a 5% do capital, quórum qualificado e “cláusulas pétreas”

Não há regra

Composição do Conselho de Admi-nistração

Mínimo de 5 membros, dos quais pelo me-nos 20% devem ser independentes com mandato unificado de até 2 anos

Mínimo de 3 membros (conforme legis-lação), com man-dato unificado de até 2 anos

Mínimo de 3 membros (con-forme legislação)

Vedação à acumula-ção de cargos

Presidente do conselho e diretor presidente ou principal executivo pela mesma pessoa (carência de 3 anos a partir da adesão)

Não há regra

Obrigação do Conse-lho de Administra-ção

Manifestação sobre qualquer oferta públi-ca de aquisição de ações da companhia

Não há regra

Demonstrações Financeiras

Traduzidas para o inglês Conforme legislação

Reunião pública anual

Obrigatória Facultativa

Divulgação adicional de informações

Política de negociação de valores mobiliários e código de conduta

Não há regra

Concessão de Tag Along

100% para ações ON100% para ações ON e PN

80% para ações ON (conforme legislação)

Oferta pública de aquisição de ações no mínimo pelo valor econômico

Obrigatoriedade em caso de cancelamen-to de registro ou saída do segmento

Conforme legislação

Adesão à Câmara de Arbitragem do Mercado

Obrigatório Facultativo


FGV DIREITO RIO 44



NELSON EIZIRIK, ARIÁDNA B. GAAL, FLÁVIA PARENTE e MAR-CUS DE FREITAS HENRIQUES. Mercado de Capitais — Regime Jurí-dico. 3ª edição, Rio de Janeiro: Renovar, 2011, p. 209 a 229 (itens 6.1 e 6.2) e p. 243 a 253 (item 6.5).

THIAGO SADDI TANNOUS, “Artigos 15, 16, 17 & 18”. In: Gabriela Cordoniz e Laura Patella (Coord.). Comentários à Lei do Mercado de Ca-pitais — Lei nº 6.385/76. São Paulo: Quartier Latin, 2015, p. 367 a 378 (item 8).


BEATRIZ ZANCANER COSTA, “Corporate Governance”. In: Fábio Ulhoa Coelho e Maria de Fátima Ribeiro (Coord.). Questões de Direito Societário em Portugal e no Brasil. Coimbra: Almedina, 2012, p. 11 a 41.

Legislação

• Lei nº 6.385/1976, especialmente o artigo 17:

“Art. 17. As Bolsas de Valores, as Bolsas de Mercadorias e Futuros, as en-tidades do mercado de balcão organizado e as entidades de compensação e liquidação de operações com valores mobiliários terão autonomia adminis-trativa, financeira e patrimonial, operando sob a supervisão da Comissão de Valores Mobiliários.

§ 1º. Às Bolsas de Valores, às Bolsas de Mercadorias e Futuros, às enti-dades do mercado de balcão organizado e às entidades de compensação e liquidação de operações com valores mobiliários incumbe, como órgãos auxiliares da Comissão de Valores Mobiliários, fiscalizar os respectivos membros e as operações com valores mobiliários nelas realizadas.”

• Instrução CVM nº 461/2007, especialmente o Capítulo IV.


FGV DIREITO RIO 45

VI. AVALIAÇÃO

Com base na leitura da bibliografia e da legislação indicada, recomenda-se que o aluno tente responder as seguintes indagações:

• O que é autorregulação? Quais são as principais entidades autorregu-ladoras do mercado de valores mobiliários?

• Quais são as vantagens e desvantagens da autorregulação?• Em que consistiu o processo de desmutualização das bolsas de valores?

Por que ele se deu?• A regulação e a autorregulação são excludentes ou complementares?• Em que consiste o “Novo Mercado” e os Níveis 1 e 2 de Governança

Corporativa? Qual a vantagem de aderir a um desses segmentos?


Conceitos aprendidos:• Autorregulação;• Governança Corporativa; e• Segmentos Especiais de Listagem da BM&FBovespa.


FGV DIREITO RIO 46

AULAS 15 E 16

I. TEMA

Sistema de Distribuição de Valores Mobiliários.

II. ASSUNTO

Nesta aula, serão abordados os seguintes assuntos:• Sistema de distribuição de valores mobiliários; e• Principais integrantes do sistema de distribuição e suas atividades.


Após a leitura dos textos indicados no item V e dos debates em sala de aula, espera-se que o aluno possa:

• Compreender no que consiste e como funciona o sistema de distribui-ção de valores mobiliários no Brasil; e

• Identificar quais são os principais integrantes desse sistema, suas fun-ções e responsabilidades.


A partir desta aula, analisaremos o sistema de distribuição de valores mobi-liários. Para tanto, voltaremos ao conceito de intermediação financeira e apre-sentaremos as principais entidades que desempenham esta atividade. Especial atenção será dedicada aos underwriters e às corretoras de valores mobiliários.

Ao final, discutiremos a respeito do Processo Administrativo CVM nº RJ 2002/7547 (Anexo E).



NELSON EIZIRIK, ARIÁDNA B. GAAL, FLÁVIA PARENTE e MAR-CUS DE FREITAS HENRIQUES. Mercado de Capitais — Regime Jurí-dico. 3ª edição, Rio de Janeiro: Renovar, 2011, p. 179 a 207.


FGV DIREITO RIO 47

OTAVIO YAZBEK. Regulação do Mercado Financeiro e de Capitais. Rio de Janeiro: Elsevier, 2007, p. 135 a 145 (item 3.2) e 166 a 172 (item 3.4.2.2.).


CARLOS BARBOSA MELLO, RODRIGO AZEVEDO JUNQUEIRA e BRUNO RODRIGUES BERCITO, “A Responsabilidade Civil das Institui-ções Financeiras em Ofertas Públicas de Valores Mobiliários — Due Diligen-ce Defense na Prática”. In: Luiz Leonardo Cantidiano e Igor Muniz (Org.). Temas de Direito Bancário e do Mercado de Capitais. Rio de Janeiro: Renovar, 2014, p. 113 a 136.

Legislação

• Lei nº 6.385/1976, especialmente os artigos 15 e 16:

“Art. 15. O sistema de distribuição de valores mobiliários compreende:I — as instituições financeiras e demais sociedades que tenham por ob-

jeto distribuir emissão de valores mobiliários:a) como agentes da companhia emissora;b) por conta própria, subscrevendo ou comprando a emissão para a co-

locar no mercado;II — as sociedades que tenham por objeto a compra de valores mobiliá-

rios em circulação no mercado, para os revender por conta própria;III — as sociedades e os agentes autônomos que exerçam atividades de

mediação na negociação de valores mobiliários, em bolsas de valores ou no mercado de balcão;

IV — as bolsas de valores.V — entidades de mercado de balcão organizado.VI — as corretoras de mercadorias, os operadores especiais e as Bolsas de

Mercadorias e Futuros; eVII — as entidades de compensação e liquidação de operações com va-

lores mobiliários.§ 1o. Compete à Comissão de Valores Mobiliários definir:I — os tipos de instituição financeira que poderão exercer atividades

no mercado de valores mobiliários, bem como as espécies de operação que poderão realizar e de serviços que poderão prestar nesse mercado;

II — a especialização de operações ou serviços a ser observada pelas sociedades do mercado, e as condições em que poderão cumular espécies de operação ou serviços.


FGV DIREITO RIO 48

§ 2º. Em relação às instituições financeiras e demais sociedades au-torizadas a explorar simultaneamente operações ou serviços no merca-do de valores mobiliários e nos mercados sujeitos à fiscalização do Ban-co Central do Brasil, as atribuições da Comissão de Valores Mobiliários serão limitadas às atividades submetidas ao regime da presente Lei, e serão exercidas sem prejuízo das atribuições daquele.

§ 3º. Compete ao Conselho Monetário Nacional regulamentar o disposto no parágrafo anterior, assegurando a coordenação de serviços entre o Banco Central do Brasil e a comissão de Valores Mobiliários.”

“Art. 16. Depende de prévia autorização da Comissão de Valores Mobiliá-rios o exercício das seguintes atividades:

I — distribuição de emissão no mercado (Art. 15, I);II — compra de valores mobiliários para revendê-los por conta própria

(Art. 15, II);III — mediação ou corretagem de operações com valores mobiliários; eIV — compensação e liquidação de operações com valores mobiliários.Parágrafo único. Só os agentes autônomos e as sociedades com registro

na Comissão poderão exercer a atividade de mediação ou corretagem de valores mobiliários fora da bolsa.”

Casos Práticos

• Processo CVM nº RJ 2002/7547, j. em 14.07.2003 (Anexo E).

VI. AVALIAÇÃO

Com base na leitura dos textos indicados na bibliografia e na exposição em sala de aula, recomenda-se que o aluno tente responder e refletir sobre as seguintes questões:

• No que consiste o sistema de distribuição de valores mobiliários? Como são regulados os integrantes do sistema de distribuição de valo-res mobiliários?

• No que consiste a intermediação?• O que é um underwriter? Quais são os seus deveres e responsabilidades?• Há responsabilidade objetiva do underwriter? A ele se aplica o dispos-

to no artigo 927 do Código Civil?• O que é uma corretora? Ela é um intermediário? Quais são as suas

funções? Quais são os riscos que ela assume?


FGV DIREITO RIO 49

• Como diferenciar uma corretora de uma distribuidora de títulos e valores mobiliários?

• Quem são os analistas de valores mobiliários? Como eles desenvolvem suas atividades?

• O que é o mercado primário? Quem recebe os recursos nas operações nele realizadas? Quem faz a intermediação das operações entre o emis-sor de valores mobiliários e o investidor?

• O que é o mercado secundário? Qual a sua relevância para o emissor?• Todo mercado secundário é em bolsa de valores?• Qual a diferença entre o mercado de bolsa e o de balcão organizado?• Qual a diferença entre o balcão organizado e o balcão não organizado?• O que são negociações privadas?• O que é uma entidade de compensação e liquidação? Quais são as suas

funções?


Conceitos aprendidos:• Intermediação e distribuição de valores mobiliários;• Corretoras de valores mobiliários;• Underwriter;• Mercado de balcão organizado;• Mercado de balcão não organizado; e• Entidades de compensação e liquidação.


FGV DIREITO RIO 50

AULA 17 — REVISÃO

AULA 18 — 1ª PROVA


FGV DIREITO RIO 51

AULAS 19 E 20

I. TEMA

Emissores de Valores Mobiliários. As Companhias Abertas e os Princípios de sua Regulação.

II. ASSUNTO

Nestas aulas, serão abordados os seguintes assuntos:• Companhias abertas;• Princípios de sua regulação;• Regime de divulgação de informações; e• Política de negociação de ações.


Após a leitura dos dispositivos indicados no item V abaixo e discussões em sala de aula, espera-se que o aluno compreenda:

• o que são companhias abertas e quais os princípios da sua regulação;• quais são as principais obrigações das companhias abertas perante a

Comissão de Valores Mobiliários;• no que consistem as informações periódicas e eventuais e quais são as

principais;• o que é um fato relevante, qual a sua importância para o mercado de

valores mobiliários e quais as regras que lhes são aplicáveis;• qual a função do Diretor de Relações com Investidores e suas respon-

sabilidades; e• qual a finalidade de uma política de negociação de ações.


Nos termos do artigo 4º da Lei nº 6.404/1976, as companhias abertas são aquelas cujos valores mobiliários de sua emissão encontram-se admitidos à negociação no mercado. Tais companhias, portanto, são as principais emisso-ras de valores mobiliários.


FGV DIREITO RIO 52

Nestas aulas, estudaremos as mais importantes obrigações das companhias abertas enquanto emissoras de valores mobiliários, tendo em vista, sobretu-do, as informações a serem divulgadas à CVM e ao mercado.

As normas regulamentares a que tais companhias se submetem com rela-ção ao registro de emissor e à divulgação de informações estão dispostas nas Instruções CVM nos 480/2009 e 358/2002, cuja leitura prévia dos artigos indicados é essencial para as discussões a serem travadas em sala de aula e a fim de responder as indagações contidas no item VI.

Para auxiliar a compreensão e destacar a relevância da matéria, analisare-mos, ainda, o Processo Administrativo Sancionador CVM nº 2007/1079, j. em 10.07.2007, que também deverá ser objeto de análise prévia pelo aluno.


Legislação:

• Instrução CVM nº 480/2009, em especial, os artigos 1º a 3º e 13 a 31; e

• Instrução CVM nº 358/2002, em especial, os artigos 2º a 8º.

Casos Práticos:

• Processo Administrativo Sancionador CVM nº 2013/7916, j em 18.03.2015 (Anexo F).

VI. AVALIAÇÃO

Com base na leitura da legislação indicada, recomenda-se que o aluno tente responder as seguintes questões:

• O que são companhias abertas e porque elas devem ser reguladas? Quais os princípios que informam a sua regulação?

• A CVM distingue as companhias abertas em categorias distintas? Por quê? Qual o critério utilizado?

• Quais são as principais obrigações de uma companhia aberta perante a CVM?

• O que são informações periódicas? Quais são as principais?• O que são informações eventuais? Quais são as principais?• O que é um fato relevante? Com ocorre a sua divulgação? Quem é

responsável por ela? Qual a sua importância?


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• Quem é o Diretor de Relações com Investidores? Quais são as suas atribuições? Quais são as obrigações dos demais administradores em relação a ele?

• Uma companhia pode deixar de divulgar informações relevantes ao mercado? Em caso afirmativo, em quais hipóteses? E o que ocorre se a informação até então mantida em sigilo escapar ao controle ou for divulgada pela mídia?

• Quando uma companhia pode negociar com ações de sua própria emissão? E seus administradores?

• Qual a finalidade de uma política de negociação de ações?


Conceitos aprendidos:• Companhias fechadas e abertas;• Informações periódicas;• Informações eventuais;• Fatos relevantes; e• Política de negociação de ações.


FGV DIREITO RIO 54

AULA 21

I. TEMA

Responsabilidade Civil e Administrativa do Administrador de Compa-nhia Aberta.

II. ASSUNTO

Nesta aula, serão abordados os seguintes assuntos:• Administradores das sociedades anônimas;• Deveres legais dos administradores;• Responsabilidade civil dos administradores; e• Responsabilidade administrativa dos administradores.


Após a leitura do material indicado no item V abaixo, bem como das dis-cussões em sala de aula, espera-se que o aluno possa identificar:

• quem são os administradores das sociedades anônimas;• quais são os deveres legais aos quais estão submetidos;• em quais hipóteses podem ser civilmente responsabilizados; e• em quais hipóteses podem ser administrativamente responsabilizados.


Os administradores de sociedades anônimas e, especialmente, de compa-nhias abertas, estão sujeitos a uma série de deveres impostos pela Lei das S.A. e também pelas normas da CVM. Nesta aula, apresentaremos tais adminis-tradores e seus respectivos deveres, a fim de identificar as hipóteses em que podem ser responsabilizados civil e administrativamente.


FGV DIREITO RIO 55




Legislação

• Lei nº 6.404/1976, especialmente os artigos 138, 142 e 143 e 153 a 159:

“Art. 138. A administração da companhia competirá, conforme dis-puser o estatuto, ao conselho de administração e à diretoria, ou somente à diretoria.

§ 1º O conselho de administração é órgão de deliberação colegiada, sendo a representação da companhia privativa dos diretores.

§ 2º As companhias abertas e as de capital autorizado terão, obriga-toriamente, conselho de administração.”

“Art. 142. Compete ao conselho de administração:I — fixar a orientação geral dos negócios da companhia;II — eleger e destituir os diretores da companhia e fixar-lhes as atribui-

ções, observado o que a respeito dispuser o estatuto;III — fiscalizar a gestão dos diretores, examinar, a qualquer tempo, os

livros e papéis da companhia, solicitar informações sobre contratos celebra-dos ou em via de celebração, e quaisquer outros atos;

IV — convocar a assembléia-geral quando julgar conveniente, ou no caso do artigo 132;

V — manifestar-se sobre o relatório da administração e as contas da diretoria;

VI — manifestar-se previamente sobre atos ou contratos, quando o es-tatuto assim o exigir;

VII — deliberar, quando autorizado pelo estatuto, sobre a emissão de ações ou de bônus de subscrição;

VIII — autorizar, se o estatuto não dispuser em contrário, a alienação de bens do ativo não circulante, a constituição de ônus reais e a prestação de garantias a obrigações de terceiros;

IX — escolher e destituir os auditores independentes, se houver.


FGV DIREITO RIO 56

§ 1o Serão arquivadas no registro do comércio e publicadas as atas das reuniões do conselho de administração que contiverem deliberação destina-da a produzir efeitos perante terceiros.

§ 2o A escolha e a destituição do auditor independente ficará sujeita a veto, devidamente fundamentado, dos conselheiros eleitos na forma do art. 141, § 4o, se houver.”

“Art. 143. A Diretoria será composta por 2 (dois) ou mais diretores, eleitos e destituíveis a qualquer tempo pelo conselho de administração, ou, se inexistente, pela assembléia-geral, devendo o estatuto estabelecer:

I — o número de diretores, ou o máximo e o mínimo permitidos;II — o modo de sua substituição;III — o prazo de gestão, que não será superior a 3 (três) anos, permitida

a reeleição;IV — as atribuições e poderes de cada diretor.§ 1º Os membros do conselho de administração, até o máximo de

1/3 (um terço), poderão ser eleitos para cargos de diretores.§ 2º O estatuto pode estabelecer que determinadas decisões, de

competência dos diretores, sejam tomadas em reunião da diretoria.”

“Art. 153. O administrador da companhia deve empregar, no exercício de suas funções, o cuidado e diligência que todo homem ativo e probo cos-tuma empregar na administração dos seus próprios negócios.”

“Art. 154. O administrador deve exercer as atribuições que a lei e o esta-tuto lhe conferem para lograr os fins e no interesse da companhia, satisfeitas as exigências do bem público e da função social da empresa.

§ 1º O administrador eleito por grupo ou classe de acionistas tem, para com a companhia, os mesmos deveres que os demais, não poden-do, ainda que para defesa do interesse dos que o elegeram, faltar a esses deveres.

§ 2° É vedado ao administrador:a) praticar ato de liberalidade à custa da companhia;b) sem prévia autorização da assembléia-geral ou do conselho de admi-

nistração, tomar por empréstimo recursos ou bens da companhia, ou usar, em proveito próprio, de sociedade em que tenha interesse, ou de terceiros, os seus bens, serviços ou crédito;

c) receber de terceiros, sem autorização estatutária ou da assembléia--geral, qualquer modalidade de vantagem pessoal, direta ou indireta, em razão do exercício de seu cargo.

§ 3º As importâncias recebidas com infração ao disposto na alínea c do § 2º pertencerão à companhia.


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§ 4º O conselho de administração ou a diretoria podem autorizar a prática de atos gratuitos razoáveis em benefício dos empregados ou da comunidade de que participe a empresa, tendo em vista suas responsa-bilidades sociais.”

“Art. 155. O administrador deve servir com lealdade à companhia e manter reserva sobre os seus negócios, sendo-lhe vedado:

I — usar, em benefício próprio ou de outrem, com ou sem prejuízo para a companhia, as oportunidades comerciais de que tenha conhecimento em razão do exercício de seu cargo;

II — omitir-se no exercício ou proteção de direitos da companhia ou, visando à obtenção de vantagens, para si ou para outrem, deixar de apro-veitar oportunidades de negócio de interesse da companhia;

III — adquirir, para revender com lucro, bem ou direito que sabe ne-cessário à companhia, ou que esta tencione adquirir.

§ 1º Cumpre, ademais, ao administrador de companhia aberta, guardar sigilo sobre qualquer informação que ainda não tenha sido di-vulgada para conhecimento do mercado, obtida em razão do cargo e capaz de influir de modo ponderável na cotação de valores mobiliários, sendo-lhe vedado valer-se da informação para obter, para si ou para outrem, vantagem mediante compra ou venda de valores mobiliários.

§ 2º O administrador deve zelar para que a violação do disposto no § 1º não possa ocorrer através de subordinados ou terceiros de sua confiança.

§ 3º A pessoa prejudicada em compra e venda de valores mobiliá-rios, contratada com infração do disposto nos §§ 1° e 2°, tem direito de haver do infrator indenização por perdas e danos, a menos que ao contratar já conhecesse a informação.

§ 4o É vedada a utilização de informação relevante ainda não divul-gada, por qualquer pessoa que a ela tenha tido acesso, com a finalidade de auferir vantagem, para si ou para outrem, no mercado de valores mobiliários.”

“Art. 156. É vedado ao administrador intervir em qualquer operação social em que tiver interesse conflitante com o da companhia, bem como na deliberação que a respeito tomarem os demais administradores, cumprindo--lhe cientificá-los do seu impedimento e fazer consignar, em ata de reunião do conselho de administração ou da diretoria, a natureza e extensão do seu interesse.

§ 1º Ainda que observado o disposto neste artigo, o administrador somente pode contratar com a companhia em condições razoáveis ou


FGV DIREITO RIO 58

eqüitativas, idênticas às que prevalecem no mercado ou em que a com-panhia contrataria com terceiros.

§ 2º O negócio contratado com infração do disposto no § 1º é anulável, e o administrador interessado será obrigado a transferir para a companhia as vantagens que dele tiver auferido.”

“Art. 157. O administrador de companhia aberta deve declarar, ao fir-mar o termo de posse, o número de ações, bônus de subscrição, opções de compra de ações e debêntures conversíveis em ações, de emissão da compa-nhia e de sociedades controladas ou do mesmo grupo, de que seja titular.

§ 1º O administrador de companhia aberta é obrigado a revelar à assembléia-geral ordinária, a pedido de acionistas que representem 5% (cinco por cento) ou mais do capital social:

a) o número dos valores mobiliários de emissão da companhia ou de so-ciedades controladas, ou do mesmo grupo, que tiver adquirido ou alienado, diretamente ou através de outras pessoas, no exercício anterior;

b) as opções de compra de ações que tiver contratado ou exercido no exercício anterior;

c) os benefícios ou vantagens, indiretas ou complementares, que tenha recebido ou esteja recebendo da companhia e de sociedades coligadas, con-troladas ou do mesmo grupo;

d) as condições dos contratos de trabalho que tenham sido firmados pela companhia com os diretores e empregados de alto nível;

e) quaisquer atos ou fatos relevantes nas atividades da companhia.§ 2º Os esclarecimentos prestados pelo administrador poderão, a

pedido de qualquer acionista, ser reduzidos a escrito, autenticados pela mesa da assembléia, e fornecidos por cópia aos solicitantes.

§ 3º A revelação dos atos ou fatos de que trata este artigo só poderá ser utilizada no legítimo interesse da companhia ou do acionista, res-pondendo os solicitantes pelos abusos que praticarem.

§ 4º Os administradores da companhia aberta são obrigados a co-municar imediatamente à bolsa de valores e a divulgar pela imprensa qualquer deliberação da assembléia-geral ou dos órgãos de adminis-tração da companhia, ou fato relevante ocorrido nos seus negócios, que possa influir, de modo ponderável, na decisão dos investidores do mercado de vender ou comprar valores mobiliários emitidos pela com-panhia.

§ 5º Os administradores poderão recusar-se a prestar a informa-ção (§ 1º, alínea e), ou deixar de divulgá-la (§ 4º), se entenderem que sua revelação porá em risco interesse legítimo da companhia, cabendo à Comissão de Valores Mobiliários, a pedido dos administradores, de


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qualquer acionista, ou por iniciativa própria, decidir sobre a prestação de informação e responsabilizar os administradores, se for o caso.

§ 6o Os administradores da companhia aberta deverão informar ime-diatamente, nos termos e na forma determinados pela Comissão de Valores Mobiliários, a esta e às bolsas de valores ou entidades do mercado de balcão organizado nas quais os valores mobiliários de emissão da companhia es-tejam admitidos à negociação, as modificações em suas posições acionárias na companhia.”

“Art. 158. O administrador não é pessoalmente responsável pelas obri-gações que contrair em nome da sociedade e em virtude de ato regular de gestão; responde, porém, civilmente, pelos prejuízos que causar, quando proceder:

I — dentro de suas atribuições ou poderes, com culpa ou dolo;II — com violação da lei ou do estatuto.§ 1º O administrador não é responsável por atos ilícitos de outros

administradores, salvo se com eles for conivente, se negligenciar em descobri-los ou se, deles tendo conhecimento, deixar de agir para im-pedir a sua prática. Exime-se de responsabilidade o administrador dis-sidente que faça consignar sua divergência em ata de reunião do órgão de administração ou, não sendo possível, dela dê ciência imediata e por escrito ao órgão da administração, no conselho fiscal, se em funciona-mento, ou à assembléia-geral.

§ 2º Os administradores são solidariamente responsáveis pelos pre-juízos causados em virtude do não cumprimento dos deveres impostos por lei para assegurar o funcionamento normal da companhia, ainda que, pelo estatuto, tais deveres não caibam a todos eles.

§ 3º Nas companhias abertas, a responsabilidade de que trata o § 2º ficará restrita, ressalvado o disposto no § 4º, aos administradores que, por disposição do estatuto, tenham atribuição específica de dar cum-primento àqueles deveres.

§ 4º O administrador que, tendo conhecimento do não cumpri-mento desses deveres por seu predecessor, ou pelo administrador com-petente nos termos do § 3º, deixar de comunicar o fato a assembléia--geral, tornar-se-á por ele solidariamente responsável.

§ 5º Responderá solidariamente com o administrador quem, com o fim de obter vantagem para si ou para outrem, concorrer para a prática de ato com violação da lei ou do estatuto.”

“Art. 159. Compete à companhia, mediante prévia deliberação da as-sembléia-geral, a ação de responsabilidade civil contra o administrador, pelos prejuízos causados ao seu patrimônio.


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§ 1º A deliberação poderá ser tomada em assembléia-geral ordinária e, se prevista na ordem do dia, ou for conseqüência direta de assunto nela incluído, em assembléia-geral extraordinária.

§ 2º O administrador ou administradores contra os quais deva ser proposta ação ficarão impedidos e deverão ser substituídos na mesma assembléia.

§ 3º Qualquer acionista poderá promover a ação, se não for propos-ta no prazo de 3 (três) meses da deliberação da assembléia-geral.

§ 4º Se a assembléia deliberar não promover a ação, poderá ela ser proposta por acionistas que representem 5% (cinco por cento), pelo menos, do capital social.

§ 5° Os resultados da ação promovida por acionista deferem-se à companhia, mas esta deverá indenizá-lo, até o limite daqueles resulta-dos, de todas as despesas em que tiver incorrido, inclusive correção monetá-ria e juros dos dispêndios realizados.

§ 6° O juiz poderá reconhecer a exclusão da responsabilidade do administrador, se convencido de que este agiu de boa-fé e visando ao interesse da companhia.

§ 7º A ação prevista neste artigo não exclui a que couber ao acionista ou terceiro diretamente prejudicado por ato de administrador.”

VI. AVALIAÇÃO

Com base na leitura da bibliografia e dos artigos indicados, recomenda-se que o aluno reflita e tente responder as seguintes indagações:

• Quem são os administradores das sociedades anônimas? Quais são as suas funções? Qual a diferença entre os membros do Conselho de Administração e da Diretoria?

• Qual a natureza da relação existente entre os administradores e a so-ciedade?

• Quais são os principais deveres impostos aos administradores pela Lei das S.A.? Em que consiste cada um deles?

• Porque se diz que os deveres fixados na Lei das S.A. representam ‘pa-drões de conduta’?

• Quais são os subdeveres que compõem o dever de diligência? Em que consiste cada um deles?

• Qual a finalidade da norma do artigo 155, §4º, da Lei das S.A.?• Em que consiste o conflito de interesses dos administradores de socie-

dades anônimas? Qual a diferença entre conflito formal e substancial?• Porque se diz que o dever de informar previsto no artigo 157 da Lei

das S.A. encerra uma dupla obrigação?


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• O que pode ser considerado como um ‘ato regular de gestão’?• A responsabilidade civil dos administradores de sociedades anônimas

é objetiva ou subjetiva?• A companhia é responsável pelos atos praticados pelos seus adminis-

tradores? Em quais hipóteses?• A responsabilidade dos administradores de sociedades anônimas é in-

dividual ou solidária?• Quem pode ajuizar ação de responsabilidade civil em face dos admi-

nistradores? Como são denominadas cada uma dessas ações?• Em que consiste a chamada business judgment rule? Qual a consequên-

cia da adoção desta teoria? Ela possui respaldo em nosso ordenamento jurídico?

• Qual a justificativa para que a CVM fiscalize a atuação de administra-dores das companhias abertas?

• A quais penalidades administrativas estão sujeitos os administradores de companhias abertas que forem condenados pela prática de ilícitos no âmbito do mercado de capitais?


Conceitos aprendidos:• Administradores de Sociedades Anônimas;• Dever Legais dos Administradores;• Responsabilidade Civil dos Administradores; e• Responsabilidade Administrativa dos Administradores.


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AULA 22

I. TEMA

Responsabilidade Civil e Administrativa do Acionista Controlador de Companhia Aberta.

II. ASSUNTO

Nesta aula, serão abordados os seguintes assuntos:• Caracterização do acionista controlador;• Modalidades de controle acionário;• Responsabilidade do acionista controlador; e• Modalidades de abuso do poder de controle.


Após a leitura dos textos indicados no item V abaixo, bem como das dis-cussões em sala de aula, espera-se que o aluno esteja apto a:

• Identificar as características que denotam o controle acionário;• Distinguir as diferentes modalidades de controle existentes;• Compreender quais são as responsabilidades dos acionistas controla-

dores; e• Identificar em que consiste o abuso do poder de controle e suas dife-

rentes modalidades.


A figura do acionista controlador identifica-se com a do empresário, aquele que dirige os negócios sociais. Em verdade, na moderna sociedade anônima, o acionista controlador afirma-se como verdadeiro “órgão” das companhias, desempenhando funções próprias e necessárias. Na aula de hoje, analisare-mos em que consiste o poder de controle acionário, quais as modalidades de controle existentes, quais as formas de abusar desta prerrogativa e em quais hipóteses os acionistas controladores podem ser responsabilizados civil e ad-ministrativamente.


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WALDÍRIO BULGARELLI. A Proteção das Minorias nas Sociedades Anônimas. São Paulo: Pioneira, 1977, p. 135 a 142 (itens 10 e 11).

Legislação

• Lei das S.A., especialmente os artigos 116, 117 e 243, §2º:

“Art. 116. Entende-se por acionista controlador a pessoa, natural ou ju-rídica, ou o grupo de pessoas vinculadas por acordo de voto, ou sob controle comum, que:

a) é titular de direitos de sócio que lhe assegurem, de modo permanente, a maioria dos votos nas deliberações da assembléia-geral e o poder de eleger a maioria dos administradores da companhia; e

b) usa efetivamente seu poder para dirigir as atividades sociais e orien-tar o funcionamento dos órgãos da companhia.

Parágrafo único. O acionista controlador deve usar o poder com o fim de fazer a companhia realizar o seu objeto e cumprir sua função social, e tem deveres e responsabilidades para com os demais acionistas da empresa, os que nela trabalham e para com a comunidade em que atua, cujos direitos e interesses deve lealmente respeitar e atender.”

“Art. 116-A. O acionista controlador da companhia aberta e os acio-nistas, ou grupo de acionistas, que elegerem membro do conselho de admi-nistração ou membro do conselho fiscal, deverão informar imediatamente as modificações em sua posição acionária na companhia à Comissão de Valores Mobiliários e às Bolsas de Valores ou entidades do mercado de bal-cão organizado nas quais os valores mobiliários de emissão da companhia estejam admitidos à negociação, nas condições e na forma determinadas pela Comissão de Valores Mobiliários.”


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“Art. 117. O acionista controlador responde pelos danos causados por atos praticados com abuso de poder.

§ 1º São modalidades de exercício abusivo de poder:a) orientar a companhia para fim estranho ao objeto social ou lesivo

ao interesse nacional, ou levá-la a favorecer outra sociedade, brasileira ou estrangeira, em prejuízo da participação dos acionistas minoritários nos lucros ou no acervo da companhia, ou da economia nacional;

b) promover a liquidação de companhia próspera, ou a transformação, incorporação, fusão ou cisão da companhia, com o fim de obter, para si ou para outrem, vantagem indevida, em prejuízo dos demais acionistas, dos que trabalham na empresa ou dos investidores em valores mobiliários emitidos pela companhia;

c) promover alteração estatutária, emissão de valores mobiliários ou adoção de políticas ou decisões que não tenham por fim o interesse da com-panhia e visem a causar prejuízo a acionistas minoritários, aos que traba-lham na empresa ou aos investidores em valores mobiliários emitidos pela companhia;

d) eleger administrador ou fiscal que sabe inapto, moral ou tecnicamen-te;

e) induzir, ou tentar induzir, administrador ou fiscal a praticar ato ile-gal, ou, descumprindo seus deveres definidos nesta Lei e no estatuto, promo-ver, contra o interesse da companhia, sua ratificação pela assembléia-geral;

f ) contratar com a companhia, diretamente ou através de outrem, ou de sociedade na qual tenha interesse, em condições de favorecimento ou não equitativas;

g) aprovar ou fazer aprovar contas irregulares de administradores, por favorecimento pessoal, ou deixar de apurar denúncia que saiba ou devesse saber procedente, ou que justifique fundada suspeita de irregularidade.

h) subscrever ações, para os fins do disposto no art. 170, com a realiza-ção em bens estranhos ao objeto social da companhia.

§ 2º No caso da alínea e do § 1º, o administrador ou fiscal que pra-ticar o ato ilegal responde solidariamente com o acionista controlador.

§ 3º O acionista controlador que exerce cargo de administrador ou fiscal tem também os deveres e responsabilidades próprios do cargo.”

“Art. 243. §2º. Considera-se controlada a sociedade na qual a controla-dora, diretamente ou através de outras controladas, é titular de direitos de sócio que lhe assegurem, de modo permanente, preponderância nas delibe-rações sociais e o poder de eleger a maioria dos administradores.”


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• Instrução CVM nº 323/2000.

VI. AVALIAÇÃO

Com base na leitura dos textos indicados na bibliografia e dos dispositi-vos legais transcritos, recomenda-se que o aluno reflita e tente responder as seguintes indagações:

• O que é poder de controle? Quais são as características determinantes para a identificação do acionista controlador?

• O poder de controle é exercido livremente ou deve ser direcionado a alguma finalidade? Qual?

• Quais são as principais modalidades de controle acionário existentes?• O controle pode ser exercido por uma minoria acionária?• A existência de acordo de acionistas significa necessariamente que o

controle é compartilhado?• Porque se diz que o poder de controle constitui um ‘direito função’?• Em que consiste o abuso do poder de controle? Trata-se de uma prá-

tica comissiva ou omissiva? O elenco do artigo 117, §1º, da Lei das S.A. é taxativo ou exemplificativo?

• A responsabilidade civil do acionista controlador contraria o princípio da responsabilidade limitada dos acionistas de sociedades anônimas?

• Em quais hipóteses o acionista controlador pode ser administrativa-mente responsabilizado?


Conceitos aprendidos:• Poder de Controle;• Modalidades de poder de controle;• Abuso do Poder de Controle; e• Responsabilidade Civil e Administrativa do Acionista Controlador.


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AULAS 23 E 24

I. TEMA

Outros Emissores de Valores Mobiliários. Fundos de Investimentos e So-ciedades Securitizadoras.

II. ASSUNTO

Nesta aula, serão abordados os seguintes assuntos:• Fundos de Investimento; e• Sociedades Securitizadoras.


Após a leitura dos textos indicados no item V abaixo e dos debates em sala de aula, espera-se que o aluno esteja capacitado para compreender:

• Qual a finalidade e a natureza dos fundos de investimentos;• Quais são as principais categorias de fundos de investimentos;• Qual a distinção entre fundos abertos e fechados;• Quais os principais prestadores de serviço relacionados aos fundos de

investimento, suas funções e responsabilidades;• O conceito de securitização; e• Como ocorre a securitização e quais os principais veículos disponíveis

para tanto.


Além das companhias abertas, os fundos de investimentos e as sociedades securitizadoras são os principais emissores de valores mobiliários, razão pela qual também devem ser registrados na CVM e estão sujeitos à sua fiscalização (artigos 2º e 21 da Lei nº 6.385/1976).

Os fundos de investimento encontram-se regulados, principalmente, pela Instrução CVM nº 409/2004. Na aula sobre fundos, trataremos da sua fi-nalidade, da sua natureza jurídica, das principais categorias existentes, bem como dos agentes a eles relacionados, explorando sua função econômica e as obrigações legais que detêm.


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Na aula sobre sociedades securitizadoras, por sua vez, para compreender a atividade dessas companhias, quais são os valores mobiliários por elas emi-tidos e qual o regime jurídico a elas aplicável, será necessário uma análise prévia do conceito de securitização.

É importante notar, desde já, que as operações de securitização podem ser realizadas tanto por companhias securitizadoras, cujo regime jurídico é aquele previsto para uma companhia aberta registrada na CVM na categoria B, como por meio de Fundos de Investimentos em Direitos Creditórios, os quais estão sujeitos às regras estudadas na aula específica sobre fundos.

Ainda nesta aula, serão explorados os conceitos de cessão de crédito (arti-go 286 e seguintes do Código Civil) e regime fiduciário (artigos 9º a 12 da Lei nº 9.514/1997).



NELSON EIZIRIK, ARIÁDNA B. GAAL, FLÁVIA PARENTE e MAR-CUS DE FREITAS HENRIQUES. Mercado de Capitais — Regime Ju-rídico. 3ª edição, Rio de Janeiro: Renovar, 2011, p. 80 a 111 (item 3.6.1).

ILENE PATRÍCIA NORONHA NAJJARIAN. Securitização de Recebí-veis Mercantis. São Paulo: Quartier Latin, 2010, p. 73 a 88.


RICARDO DOS SANTOS FREITAS. Natureza Jurídica dos Fundos de Investimento. São Paulo: Quartier Latin, 2006, p. 139 a 228.

Legislação

Sobre Fundos de Investimentos

• Instrução CVM nº 409/2004, especialmente os artigos 2º, 65, 65-A e 65-B:

“Art. 2º. O fundo de investimento é uma comunhão de recursos, consti-tuída sob a forma de condomínio, destinado à aplicação em ativos finan-ceiros, observadas as disposições desta Instrução.


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§ 1º. Para efeito desta Instrução, consideram-se ativos financeiros:I — títulos da dívida pública;II — contratos derivativos;III — desde que a emissão ou negociação tenha sido objeto de registro

ou de autorização pela CVM, ações, debêntures, bônus de subscrição, seus cupons, direitos, recibos de subscrição e certificados de desdobramentos, cer-tificados de depósito de valores mobiliários, cédulas de debêntures, cotas de fundos de investimento, notas promissórias, e quaisquer outros valores mobiliários, que não os referidos no inciso IV;

IV — títulos ou contratos de investimento coletivo, registrados na CVM e ofertados publicamente, que gerem direito de participação, de parceria ou de remuneração, inclusive resultante de prestação de serviços, cujos rendi-mentos advêm do esforço do empreendedor ou de terceiros;

V — certificados ou recibos de depósitos emitidos no exterior com lastro em valores mobiliários de emissão de companhia aberta brasileira;

VI — o ouro, ativo financeiro, desde que negociado em padrão interna-cionalmente aceito;

VII — quaisquer títulos, contratos e modalidades operacionais de obri-gação ou co-obrigação de instituição financeira; e

VIII — warrants, contratos mercantis de compra e venda de produtos, mercadorias ou serviços para entrega ou prestação futura, títulos ou certificados representativos desses contratos e quaisquer outros créditos, títulos, contratos e modalidades operacionais desde que expressamente previstos no regulamento.

§ 2º. Os ativos financeiros cuja liquidação possa se dar por meio da entrega de produtos, mercadorias ou serviços deverão:

I — ser negociados em bolsa de mercadorias e futuros que garanta sua liquidação, observado o disposto no §5º do art. 16; ou

II — ser objeto de contrato que assegure ao fundo o direito de sua alie-nação antes do vencimento, com garantia de instituição financeira ou de sociedade seguradora, observada, neste último caso, a regulamentação da Superintendência de Seguros Privados — SUSEP.

§ 3º. Somente poderão compor a carteira do fundo ativos financei-ros admitidos a negociação em bolsa de valores, de mercadorias e futu-ros, ou registrados em sistema de registro, de custódia ou de liquidação financeira devidamente autorizado pelo Banco Central do Brasil ou pela CVM, nas suas respectivas áreas de competência.

§ 4º. Não dependerão do registro de que trata o § 3º as cotas de fundos de investimento aberto.


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§ 5º. Os ativos financeiros referidos no § 1º incluem os ativos finan-ceiros da mesma natureza econômica negociados no exterior, nos casos e nos limites admitidos nesta Instrução, desde que a possibilidade de sua aquisição esteja expressamente prevista em regulamento e:

I — sejam admitidos à negociação em bolsas de valores, de mercadorias e futuros, ou registrados em sistema de registro, custódia ou de liquidação financeira devidamente autorizados em seus países de origem e supervisio-nados por autoridade local reconhecida; ou

II — cuja existência tenha sido assegurada pelo custodiante do fundo, que deverá contratar, especificamente para esta finalidade, terceiros devi-damente autorizados para o exercício da atividade de custódia em países signatários do Tratado de Assunção ou em outras jurisdições, desde que, neste último caso, supervisionados por autoridade local reconhecida.

§ 6º. Para os efeitos do § 5º, considera-se reconhecida a autoridade com a qual a CVM tenha celebrado acordo de cooperação mútua que permita o intercâmbio de informações sobre operações cursadas nos mercados por ela supervisionados, ou que seja signatária do memoran-do multilateral de entendimentos da Organização Internacional das Comissões de Valores — OICV/IOSCO.

§ 7º. Para efeitos desta Instrução:I — os ativos financeiros negociados em países signatários do Tratado

de Assunção equiparam-se aos ativos financeiros negociados no mercado nacional;

II — os BDR classificados como nível I, de acordo com o disposto no art. 3º, § 1º, inciso I e § 2º, da Instrução CVM nº 332, de 4 de abril de 2000, equiparam-se aos ativos financeiros negociados no exterior, exceto quando o fundo atender aos requisitos do § 3º do art. 95-B; e

III — as cotas dos fundos da classe “Ações — BDR Nível I” equiparam--se aos ativos financeiros negociados no exterior, exceto quando o fundo investidor atender aos requisitos do § 3º do art. 95-B.

§ 8º. Os registros a que se referem os §§ 3º, e 5º, inciso II, deste artigo deverão ser realizados em contas de depósito específicas, abertas diretamente em nome do fundo.”

“Art. 65. Incluem-se entre as obrigações do administrador, além das demais previstas nesta Instrução:

I — diligenciar para que sejam mantidos, às suas expensas, atualizados e em perfeita ordem:


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a) o registro de cotistas;b) o livro de atas das assembléias gerais;c) o livro ou lista de presença de cotistas;d) os pareceres do auditor independente;e) os registros contábeis referentes às operações e ao patrimônio do fundo;

ef ) a documentação relativa às operações do fundo, pelo prazo de cinco

anos.

II — no caso de instauração de procedimento administrativo pela CVM, manter a documentação referida no inciso anterior até o término do mesmo;

III — solicitar, se for o caso, a admissão à negociação das cotas de fundo fechado em bolsa de valores ou em mercado de balcão organizado;

IV — pagar a multa cominatória, nos termos da legislação vigente, por cada dia de atraso no cumprimento dos prazos previstos nesta Instrução;

[Inciso V revogado pela Instrução CVM nº 450, de 30 de março de 2007]

VI — elaborar e divulgar as informações previstas no Capítulo VII desta Instrução;

VII — manter atualizada junto à CVM a lista de prestadores de ser-viços contratados pelo fundo, bem como as demais informações cadastrais;

[Inciso VIII revogado pela Instrução CVM nº 450, de 30 de março de 2007]

[Inciso IX revogado pela Instrução CVM nº 450, de 30 de março de 2007]

X — custear as despesas com elaboração e distribuição do material de divulgação do fundo, inclusive do prospecto e da lâmina;

[Inciso XI revogado pela Instrução CVM nº 450, de 30 de março de 2007]

XII — manter serviço de atendimento ao cotista, responsável pelo escla-recimento de dúvidas e pelo recebimento de reclamações, conforme definido no regulamento ou prospecto do fundo;

XIII — observar as disposições constantes do regulamento e do prospecto;XIV — cumprir as deliberações da assembléia geral; eXV — fiscalizar os serviços prestados por terceiros contratados pelo fundo.Parágrafo único. O serviço de atendimento ao cotista deve ser subordi-

nado diretamente ao diretor responsável perante a CVM pela administra-ção do fundo ou a outro diretor especialmente indicado à CVM para essa função, ou ainda, conforme o caso, a um diretor indicado pela instituição responsável pela distribuição ou gestão do fundo, contratado pelo fundo.”


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“Art. 65 —A. O administrador e o gestor estão obrigados a adotar as seguintes normas de conduta:

I — exercer suas atividades buscando sempre as melhores condições para o fundo, empregando o cuidado e a diligência que todo homem ativo e pro-bo costuma dispensar à administração de seus próprios negócios, atuando com lealdade em relação aos interesses dos cotistas e do fundo, evitando prá-ticas que possam ferir a relação fiduciária com eles mantida, e respondendo por quaisquer infrações ou irregularidades que venham a ser cometidas sob sua administração ou gestão;

II — exercer, ou diligenciar para que sejam exercidos, todos os direitos decorrentes do patrimônio e das atividades do fundo, ressalvado o que dis-puser o regulamento sobre a política relativa ao exercício de direito de voto do fundo; e

III — empregar, na defesa dos direitos do cotista, a diligência exigida pelas circunstâncias, praticando todos os atos necessários para assegurá-los, e adotando as medidas judiciais cabíveis.

Parágrafo único. O administrador e o gestor devem transferir ao fundo qualquer benefício ou vantagem que possam alcançar em decorrência de sua condição, admitindo-se, contudo, que o administrador e o gestor de fundo de cotas sejam remunerados pelo administrador do fundo investido.”

“Art. 65—B. O administrador deve adotar as políticas, práticas e con-troles internos necessários para que a liquidez da carteira do fundo seja compatível com:

I — os prazos previstos no regulamento para pagamento dos pedidos de resgate; e

II — o cumprimento das obrigações do fundo.

§ 1º. As políticas, práticas e controles internos de que trata o caput devem levar em conta, no mínimo:

I — a liquidez dos diferentes ativos financeiros do fundo;II — as obrigações do fundo, incluindo depósitos de margem esperados

e outras garantias;III — os valores de resgate esperados em condições ordinárias, calculados

com critérios estatísticos consistentes e verificáveis; eIV — o grau de dispersão da propriedade das cotas.

§ 2º. O administrador deve submeter a carteira do fundo a testes de estresse periódicos com cenários que levem em consideração, no mínimo, as movimentações do passivo, liquidez dos ativos, obrigações e a cotização do fundo.


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§3º. A periodicidade de que trata o § 2º deste artigo deve ser ade-quada às características do fundo, às variações históricas dos cenários eleitos para o teste, e às condições de mercado vigentes.

§4º. Os critérios utilizados na elaboração das políticas, práticas e controles internos de liquidez, inclusive em cenários de estresse, devem ser consistentes e passíveis de verificação.

§5º. Caso o fundo invista em cotas de outros fundos de investimen-to, o administrador deve diligentemente avaliar a liquidez do fundo investido, considerando, no mínimo:

I — o volume investido;II — as regras de pagamento de resgate do fundo investido; eIII — os sistemas e ferramentas de gestão de liquidez utilizados pelo

administrador e gestor do fundo investido.

§ 6º. As disposições deste artigo não se aplicam aos fundos fecha-dos.”


Sobre Sociedades Securitizadoras

• Lei nº 9.514/1997, especialmente os artigos 9º, 10, 11 e 12:

“Art. 9º A companhia securitizadora poderá instituir regime fiduciário sobre créditos imobiliários, a fim de lastrear a emissão de Certificados de Recebíveis Imobiliários, sendo agente fiduciário uma instituição financeira ou companhia autorizada para esse fim pelo BACEN e beneficiários os ad-quirentes dos títulos lastreados nos recebíveis objeto desse regime.”

“Art. 10. O regime fiduciário será instituído mediante declaração uni-lateral da companhia securitizadora no contexto do Termo de Securitiza-ção de Créditos, que, além de conter os elementos de que trata o art. 8º, submeter-se-á às seguintes condições:

I — a constituição do regime fiduciário sobre os créditos que lastreiem a emissão;

II — a constituição de patrimônio separado, integrado pela totalidade dos créditos submetidos ao regime fiduciário que lastreiem a emissão;


FGV DIREITO RIO 73

III — a afetação dos créditos como lastro da emissão da respectiva série de títulos;

IV — a nomeação do agente fiduciário, com a definição de seus deveres, responsabilidades e remuneração, bem como as hipóteses, condições e forma de sua destituição ou substituição e as demais condições de sua atuação;

V — a forma de liquidação do patrimônio separado.Parágrafo único. O Termo de Securitização de Créditos, em que seja

instituído o regime fiduciário, será averbado nos Registros de Imóveis em que estejam matriculados os respectivos imóveis.”

“Art. 11. Os créditos objeto do regime fiduciário:I — constituem patrimônio separado, que não se confunde com o da

companhia securitizadora;II — manter-se-ão apartados do patrimônio da companhia securitiza-

dora até que se complete o resgate de todos os títulos da série a que estejam afetados;

III — destinam-se exclusivamente à liquidação dos títulos a que estive-rem afetados, bem como ao pagamento dos respectivos custos de administra-ção e de obrigações fiscais;

IV — estão isentos de qualquer ação ou execução pelos credores da com-panhia securitizadora;

V — não são passíveis de constituição de garantias ou de excussão por quaisquer dos credores da companhia securitizadora, por mais pri-vilegiados que sejam;

VI — só responderão pelas obrigações inerentes aos títulos a ele afetados.

§ 1º No Termo de Securitização de Créditos, poderá ser conferido aos beneficiários e demais credores do patrimônio separado, se este se tornar insuficiente, o direito de haverem seus créditos contra o patri-mônio da companhia securitizadora.

§ 2º Uma vez assegurado o direito de que trata o parágrafo anterior, a companhia securitizadora, sempre que se verificar insuficiência do pa-trimônio separado, promoverá a respectiva recomposição, mediante adi-tivo ao Termo de Securitização de Créditos, nele incluindo outros cré-ditos imobiliários, com observância dos requisitos previstos nesta seção.

§ 3º A realização dos direitos dos beneficiários limitar-se-á aos cré-ditos imobiliários integrantes do patrimônio separado, salvo se tiverem sido constituídas garantias adicionais por terceiros.”

“Art. 12. Instituído o regime fiduciário, incumbirá à companhia securi-tizadora administrar cada patrimônio separado, manter registros contábeis


FGV DIREITO RIO 74

independentes em relação a cada um deles e elaborar e publicar as respecti-vas demonstrações financeiras.

Parágrafo único. A totalidade do patrimônio da companhia securitiza-dora responderá pelos prejuízos que esta causar por descumprimento de dis-posição legal ou regulamentar, por negligência ou administração temerária ou, ainda, por desvio da finalidade do patrimônio separado.”

VI. AVALIAÇÃO

Com base na leitura dos textos e dos dispositivos legais indicados, reco-menda-se que o aluno reflita e tente responder as seguintes indagações:

• Qual a finalidade de um fundo de investimento?• Qual a natureza jurídica de um fundo de investimento? Ele possui

personalidade jurídica? Qual o limite da responsabilidade dos cotistas?• Como um fundo é criado? Quais registros são necessários?• Diferencie fundo de investimento aberto de fundo de investimento

fechado.• Existe mercado primário e secundário para negociação de cotas de

fundos de investimentos?• Quais são os principais agentes relacionados aos fundos de investimento?• Quais as principais obrigações de um administrador de fundo de in-

vestimento?• O que faz um gestor de fundo de investimento?• O que é securitização? Qual a sua principal função?• Quais são os principais veículos utilizados no Brasil para a securitiza-

ção? Qual a sua natureza jurídica?• O que é cessão de crédito? Qual a diferença entre a cessão de crédito

tradicional e aquela que ocorre por meio do processo de securitização?• O que é regime fiduciário? Qual a sua utilidade?


Conceitos aprendidos:• Fundos de investimento;• Fundos abertos e fechados;• Administradores e Gestores de fundos de investimento;• Securitização;• Sociedades securitizadoras; e• Regime fiduciário.


FGV DIREITO RIO 75

AULAS 25 E 26

I. TEMA

Ofertas Públicas de Aquisição de Valores Mobiliários.

II. ASSUNTO

Nesta aula, serão abordados os seguintes assuntos:• Ofertas públicas de aquisição de ações voluntárias e obrigatórias; e• Ofertas submetidas a registro perante a CVM.


Após a leitura dos textos indicados no item V abaixo e das discussões em sala de aula, espera-se que o aluno:

• Compreenda no que consistem as ofertas púbicas de aquisição de ações e qual a sua finalidade;

• Identifique e diferencie as ofertas públicas obrigatórias e voluntárias;• Compreenda porque o legislador obriga a realização de ofertas de

aquisição em determinadas situações; e• Familiarize-se com o regime imposto pela CVM a essas ofertas.


As ofertas públicas de aquisição de ações estão previstas na Lei nº 6.404/1976, notadamente nos artigos 4º, §§ 4º e 6º, 254-A, 257, 259 e 262, mas a maior parte de sua disciplina encontra-se na Instrução CVM nº 361/2002, especialmente nos artigos 1º a 9-A. A leitura dos referidos dispo-sitivos, bem como do caso prático indicado no item V abaixo, é indispensável para que o aluno esteja apto a participar dos debates em sala de aula.


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Legislação

• Lei nº 6.404/1976, especialmente os artigos 4º, §§ 4º e 6º, 254-A, 257, 259 e 262:

“Art. 4o Para os efeitos desta Lei, a companhia é aberta ou fechada conforme os valores mobiliários de sua emissão estejam ou não admiti-dos à negociação no mercado de valores mobiliários.

§ 4o. O registro de companhia aberta para negociação de ações no merca-do somente poderá ser cancelado se a companhia emissora de ações, o acio-nista controlador ou a sociedade que a controle, direta ou indiretamente, formular oferta pública para adquirir a totalidade das ações em circulação no mercado, por preço justo, ao menos igual ao valor de avaliação da com-panhia, apurado com base nos critérios, adotados de forma isolada ou com-binada, de patrimônio líquido contábil, de patrimônio líquido avaliado a preço de mercado, de fluxo de caixa descontado, de comparação por múlti-plos, de cotação das ações no mercado de valores mobiliários, ou com base em outro critério aceito pela Comissão de Valores Mobiliários, assegurada a revisão do valor da oferta, em conformidade com o disposto no art. 4o-A.

§ 6o. O acionista controlador ou a sociedade controladora que adquirir ações da companhia aberta sob seu controle que elevem sua participação, direta ou indireta, em determinada espécie e classe de ações à porcentagem que, segundo normas gerais expedidas pela Comissão de Valores Mobiliá-rios, impeça a liquidez de mercado das ações remanescentes, será obrigado a fazer oferta pública, por preço determinado nos termos do § 4o, para aquisição da totalidade das ações remanescentes no mercado.”

“Art. 254-A. A alienação, direta ou indireta, do controle de companhia aberta somente poderá ser contratada sob a condição, suspensiva ou reso-lutiva, de que o adquirente se obrigue a fazer oferta pública de aquisição das ações com direito a voto de propriedade dos demais acionistas da com-


FGV DIREITO RIO 77

panhia, de modo a lhes assegurar o preço no mínimo igual a 80% (oitenta por cento) do valor pago por ação com direito a voto, integrante do bloco de controle.

§ 1º. Entende-se como alienação de controle a transferência, de for-ma direta ou indireta, de ações integrantes do bloco de controle, de ações vinculadas a acordos de acionistas e de valores mobiliários con-versíveis em ações com direito a voto, cessão de direitos de subscrição de ações e de outros títulos ou direitos relativos a valores mobiliários conversíveis em ações que venham a resultar na alienação de controle acionário da sociedade.

§ 2º. A Comissão de Valores Mobiliários autorizará a alienação de controle de que trata o caput, desde que verificado que as condições da oferta pública atendem aos requisitos legais.

§ 3º. Compete à Comissão de Valores Mobiliários estabelecer nor-mas a serem observadas na oferta pública de que trata o caput.

§ 4º. O adquirente do controle acionário de companhia aberta po-derá oferecer aos acionistas minoritários a opção de permanecer na companhia, mediante o pagamento de um prêmio equivalente à di-ferença entre o valor de mercado das ações e o valor pago por ação integrante do bloco de controle.”

“ Art. 257. A oferta pública para aquisição de controle de companhia aberta somente poderá ser feita com a participação de instituição financeira que garanta o cumprimento das obrigações assumidas pelo ofertante.

§ 1º Se a oferta contiver permuta, total ou parcial, dos valores mo-biliários, somente poderá ser efetuada após prévio registro na Comissão de Valores Mobiliários.

§ 2º A oferta deverá ter por objeto ações com direito a voto em número suficiente para assegurar o controle da companhia e será irre-vogável.

§ 3º Se o ofertante já for titular de ações votantes do capital da companhia, a oferta poderá ter por objeto o número de ações necessário para completar o controle, mas o ofertante deverá fazer prova, perante a Comissão de Valores Mobiliários, das ações de sua propriedade.

§ 4º A Comissão de Valores Mobiliários poderá expedir normas so-bre oferta pública de aquisição de controle.”

“Art. 259. O projeto de instrumento de oferta de permuta será submetido à Comissão de Valores Mobiliários com o pedido de registro prévio da oferta e deverá conter, além das referidas no artigo 258, informações sobre os valores mobiliários oferecidos em permuta e as companhias emissoras desses valores.


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Parágrafo único. A Comissão de Valores Mobiliários poderá fixar nor-mas sobre o instrumento de oferta de permuta e o seu registro prévio.”

“Art. 262. A existência de oferta pública em curso não impede oferta concorrente, desde que observadas as normas desta Seção.

§ 1º A publicação de oferta concorrente torna nulas as ordens de venda que já tenham sido firmadas em aceitação de oferta anterior.

§ 2º É facultado ao primeiro ofertante prorrogar o prazo de sua oferta até fazê-lo coincidir com o da oferta concorrente.”

• Instrução CVM nº 361/2002, especialmente os artigos 1º a 9-A.

Casos Práticos

• Processo Administrativo CVM nº RJ 2007/7230, j. em 11.07.2007 (Anexo G).

VI. AVALIAÇÃO

Com base nos textos indicados na bibliografia e nos dispositivos legais mencionados, recomenda-se que o aluno reflita e tente responder as seguintes questões:

• O que é uma oferta pública de aquisição de ações? Qual o seu objetivo?• Quais são as modalidades de OPAs reguladas pela Instrução CVM nº

361/2002? Quais delas são obrigatórias e quais são voluntárias?• Por que o legislador obriga a realização de OPA em certas circunstân-

cias? Qual o objetivo disso?• Quem é o responsável por realizar a oferta? A quem a oferta se dirige?• Qual o regime a que estão submetidas as ofertas obrigatórias e volun-

tárias? É o mesmo? Quando uma oferta está sujeita a registro perante a CVM?

• Qual a justificativa para que uma OPA de permuta seja submetida a registro?

• Uma OPA pode ser alterada? Pode ser revogada? Pode ser condicionada?• Quais são os principais requisitos para a realização de uma OPA?• Em relação à OPA para cancelamento de registro de companhias

abertas, por que ela é necessária? Por que deve ser registrada? Quem decide pelo cancelamento do registro? Como o preço da oferta é de-terminado? Ele pode ser questionado? Em caso afirmativo, por quem?


FGV DIREITO RIO 79

• Em relação à OPA por aumento de participação: por que ela é neces-sária? Como o seu preço é determinado?

• Em relação à OPA por alienação de controle: por que ela é necessária? Como o seu preço é determinado?

• Por que o legislador optou pela não obrigatoriedade da OPA para aquisição de controle?

• O que são poison pills?


Conceitos aprendidos:• Oferta pública de aquisição de ações;• Ofertas públicas voluntárias e obrigatórias;• OPA para cancelamento de registro;• OPA por aumento de participação;• OPA por alienação de controle;• OPA para aquisição de controle;• OPA concorrente; e• Poison Pills.


FGV DIREITO RIO 80

AULAS 27 E 28

I. TEMA

Ilícitos administrativos e penais no mercado de valores mobiliários.

II. ASSUNTO

Nesta aula, serão abordados os seguintes assuntos:• Ilícitos administrativos praticados no mercado de valores mobiliários;

e• Ilícitos penais praticados no mercado de valores mobiliários.


Após a leitura dos textos indicados no item V e dos debates em sala de aula, espera-se que o aluno consiga:

• Identificar quais são os principais ilícitos administrativos e penais que podem ser cometidos no âmbito do mercado de valores mobiliários; e

• Compreender as razões pelas quais tais ilícitos são regulados e coibi-dos pela regulamentação em vigor.


Dando continuidade ao estudo da regulamentação e dos mecanismos que asseguram o bom funcionamento no mercado de capitais, estudaremos na aula de hoje as práticas que o legislador e o regulador buscaram coibir. Para os de-bates em sala, recomenda-se a leitura do material indicado no item V abaixo.





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Legislação

• Lei nº 6.385/1976, especialmente os artigos 27-C, 27-D, 27-E, 27-F:

“Manipulação do MercadoArt. 27-C. Realizar operações simuladas ou executar outras manobras

fraudulentas, com a finalidade de alterar artificialmente o regular fun-cionamento dos mercados de valores mobiliários em bolsa de valores, de mercadorias e de futuros, no mercado de balcão ou no mercado de balcão organizado, com o fim de obter vantagem indevida ou lucro, para si ou para outrem, ou causar dano a terceiros:

Pena — reclusão, de 1 (um) a 8 (oito) anos, e multa de até 3 (três) vezes o montante da vantagem ilícita obtida em decorrência do crime.”

“Uso Indevido de Informação PrivilegiadaArt. 27-D. Utilizar informação relevante ainda não divulgada ao mer-

cado, de que tenha conhecimento e da qual deva manter sigilo, capaz de propiciar, para si ou para outrem, vantagem indevida, mediante negocia-ção, em nome próprio ou de terceiro, com valores mobiliários:

Pena — reclusão, de 1 (um) a 5 (cinco) anos, e multa de até 3 (três) vezes o montante da vantagem ilícita obtida em decorrência do crime.”

“Exercício Irregular de Cargo, Profissão, Atividade ou FunçãoArt. 27-E. Atuar, ainda que a título gratuito, no mercado de valores

mobiliários, como instituição integrante do sistema de distribuição, admi-nistrador de carteira coletiva ou individual, agente autônomo de investi-mento, auditor independente, analista de valores mobiliários, agente fidu-ciário ou exercer qualquer cargo, profissão, atividade ou função, sem estar, para esse fim, autorizado ou registrado junto à autoridade administrativa competente, quando exigido por lei ou regulamento:

Pena — detenção de 6 (seis) meses a 2 (dois) anos, e multa.”

“Art. 27-F. As multas cominadas para os crimes previstos nos arts. 27-C e 27-D deverão ser aplicadas em razão do dano provocado ou da vantagem ilícita auferida pelo agente.

Parágrafo único. Nos casos de reincidência, a multa pode ser de até o triplo dos valores fixados neste artigo.”



FGV DIREITO RIO 82

Casos Práticos

• Processo Administrativo Sancionador CVM nº RJ 2007/0117, j. em. 26.02.2008 (Anexo H).

• Processo Administrativo Sancionador CVM nº RJ 2007/0118, j. em. 26.02.2008 (Anexo I).

• Sentença proferida no âmbito do Processo 0005123-26.2009.103.6181, j. em 16.02.2011, pela 6ª Vara Especializada em Crimes Contra o Sis-tema Financeiro Nacional — JF/SP (Anexo J).

VI. AVALIAÇÃO

Com base na leitura do material indicado no item V, recomenda-se que o aluno reflita e tente responder as seguintes indagações:

• O que caracteriza um ilícito nas esferas civil, administrativa e penal?• Quais são os ilícitos penais no mercado de valores mobiliários?• Quais são os principais ilícitos administrativos praticados no mercado

de valores mobiliários?• Qual o bem juridicamente protegido pelo artigo 27-C da Lei nº

6.385/1976?• Qual a diferença entre o ilícito administrativo de criação de condições

artificiais e manipulação de preços?• Quais os elementos caracterizadores do ilícito administrativo de ope-

ração fraudulenta?• Quais são as razões para se regular o uso de informações privilegiadas?

Quais são as regras que buscam coibi-lo?• Quem são os insiders primários e secundários? Quais as diferenças

entre eles no que se refere à responsabilização?• Na sua opinião, há justificativa para a criminalização do exercício ir-

regular de cargo, profissão ou atividade? Justifique.


Conceitos aprendidos:• Manipulação de mercado;• Uso indevido de informação privilegiada (insider trading);• Exercício irregular de cargo, profissão, atividade ou função; e• Ilícitos administrativos.


FGV DIREITO RIO 83

AULA 29

I. TEMA

Arbitragem nas Companhias Abertas e no Mercado de Valores Mobiliá-rios.

II. ASSUNTO

Nesta aula, estudaremos os seguintes assuntos:• Arbitragens societárias e seus princípios gerais;• Cláusula Compromissória Estatutária;• Cláusula Compromissória Cheia e Vazia;• Arbitrabilidade objetiva e subjetiva; e• Regulamentação e Intervenção da CVM em Arbitragens.


Após a leitura dos textos indicado no item V abaixo e dos debates em sala de aula, espera-se que o aluno consiga:

• Identificar em que consiste a arbitragem no âmbito do direito societá-rio e qual a sua vantagem diante dos demais métodos de resolução de conflitos;

• Identificar quais são os princípios gerais que regem a arbitragem socie-tária;

• Diferenciar cláusula compromissória de compromisso arbitral;• Distinguir cláusulas compromissórias cheias e vazias;• Reconhecer os principais elementos que devem constar da cláusula

compromissória estatutária;• Familiarizar-se com a alteração promovida pela Lei nº 13.129/2015

no que diz respeito ao direito societário.


A arbitragem é um mecanismo de resolução de conflitos privado que cres-centemente vem sendo utilizado em nosso País. Especialmente no âmbito das companhias abertas, nota-se que a cláusula compromissória está cada vez


FGV DIREITO RIO 84

mais presente nos estatutos sociais, haja vista as vantagens que a arbitragem apresenta.

Na aula de hoje, estudaremos brevemente o instituto, notadamente sob a perspectiva das companhias que optam por inserir este instrumento de reso-lução de controvérsias nos seus estatutos sociais.



NELSON EIZIRIK. A Lei das S/A Comentada. 2ª edição. São Paulo: Quar-tier Latin, ainda não publicado. (Anexo K)


ADEMAR VIDAL NETO. “Artigo 31”. In: Gabriela Cordoniz e Laura Patella (Coord.). Comentários à Lei do Mercado de Capitais — Lei nº 6.385/76. São Paulo: Quartier Latin, 2015, p. 675 a 678 (item 9).

Legislação

• Lei 9.307/1996, especialmente os artigos 1º a 9º:

“Art. 1º As pessoas capazes de contratar poderão valer-se da arbitragem para dirimir litígios relativos a direitos patrimoniais disponíveis.

§ 1o A administração pública direta e indireta poderá utilizar-se da arbi-tragem para dirimir conflitos relativos a direitos patrimoniais disponíveis.

§ 2o A autoridade ou o órgão competente da administração pública direta para a celebração de convenção de arbitragem é a mesma para a realização de acordos ou transações.

Art. 2º A arbitragem poderá ser de direito ou de eqüidade, a critério das partes.

§ 1º Poderão as partes escolher, livremente, as regras de direito que serão aplicadas na arbitragem, desde que não haja violação aos bons costumes e à ordem pública.

§ 2º Poderão, também, as partes convencionar que a arbitragem se realize com base nos princípios gerais de direito, nos usos e costumes e nas regras internacionais de comércio.


FGV DIREITO RIO 85

§ 3o A arbitragem que envolva a administração pública será sempre de direito e respeitará o princípio da publicidade.

Art. 3º As partes interessadas podem submeter a solução de seus litígios ao juízo arbitral mediante convenção de arbitragem, assim entendida a cláusula compromissória e o compromisso arbitral.

Art. 4º A cláusula compromissória é a convenção através da qual as partes em um contrato comprometem-se a submeter à arbitragem os litígios que possam vir a surgir, relativamente a tal contrato.

§ 1º A cláusula compromissória deve ser estipulada por escrito, po-dendo estar inserta no próprio contrato ou em documento apartado que a ele se refira.

§ 2º Nos contratos de adesão, a cláusula compromissória só terá eficácia se o aderente tomar a iniciativa de instituir a arbitragem ou concordar, expressamente, com a sua instituição, desde que por escrito em documento anexo ou em negrito, com a assinatura ou visto espe-cialmente para essa cláusula.

§ 3o (VETADO).§ 4o (VETADO).

Art. 5º Reportando-se as partes, na cláusula compromissória, às regras de algum órgão arbitral institucional ou entidade especializada, a arbitra-gem será instituída e processada de acordo com tais regras, podendo, igual-mente, as partes estabelecer na própria cláusula, ou em outro documento, a forma convencionada para a instituição da arbitragem.

Art. 6º Não havendo acordo prévio sobre a forma de instituir a arbi-tragem, a parte interessada manifestará à outra parte sua intenção de dar início à arbitragem, por via postal ou por outro meio qualquer de comuni-cação, mediante comprovação de recebimento, convocando-a para, em dia, hora e local certos, firmar o compromisso arbitral.

Parágrafo único. Não comparecendo a parte convocada ou, comparecen-do, recusar-se a firmar o compromisso arbitral, poderá a outra parte propor a demanda de que trata o art. 7º desta Lei, perante o órgão do Poder Judi-ciário a que, originariamente, tocaria o julgamento da causa.

Art. 7º Existindo cláusula compromissória e havendo resistência quanto à instituição da arbitragem, poderá a parte interessada requerer a citação da outra parte para comparecer em juízo a fim de lavrar-se o compromisso, designando o juiz audiência especial para tal fim.


FGV DIREITO RIO 86

§ 1º O autor indicará, com precisão, o objeto da arbitragem, ins-truindo o pedido com o documento que contiver a cláusula compro-missória.

§ 2º Comparecendo as partes à audiência, o juiz tentará, previamen-te, a conciliação acerca do litígio. Não obtendo sucesso, tentará o juiz conduzir as partes à celebração, de comum acordo, do compromisso arbitral.

§ 3º Não concordando as partes sobre os termos do compromisso, decidirá o juiz, após ouvir o réu, sobre seu conteúdo, na própria au-diência ou no prazo de dez dias, respeitadas as disposições da cláusula compromissória e atendendo ao disposto nos arts. 10 e 21, § 2º, desta Lei.

§ 4º Se a cláusula compromissória nada dispuser sobre a nomeação de árbitros, caberá ao juiz, ouvidas as partes, estatuir a respeito, poden-do nomear árbitro único para a solução do litígio.

§ 5º A ausência do autor, sem justo motivo, à audiência designada para a lavratura do compromisso arbitral, importará a extinção do pro-cesso sem julgamento de mérito.

§ 6º Não comparecendo o réu à audiência, caberá ao juiz, ouvido o autor, estatuir a respeito do conteúdo do compromisso, nomeando árbitro único.

§ 7º A sentença que julgar procedente o pedido valerá como com-promisso arbitral.

Art. 8º A cláusula compromissória é autônoma em relação ao contrato em que estiver inserta, de tal sorte que a nulidade deste não implica, neces-sariamente, a nulidade da cláusula compromissória.

Parágrafo único. Caberá ao árbitro decidir de ofício, ou por provocação das partes, as questões acerca da existência, validade e eficácia da conven-ção de arbitragem e do contrato que contenha a cláusula compromissória.

Art. 9º O compromisso arbitral é a convenção através da qual as partes submetem um litígio à arbitragem de uma ou mais pessoas, podendo ser judicial ou extrajudicial.

§ 1º O compromisso arbitral judicial celebrar-se-á por termo nos autos, perante o juízo ou tribunal, onde tem curso a demanda.

§ 2º O compromisso arbitral extrajudicial será celebrado por escrito particular, assinado por duas testemunhas, ou por instrumento público.”

• Lei nº 6.404/1976, especialmente o artigo 136-A:


FGV DIREITO RIO 87

“Art. 136-A. A aprovação da inserção de convenção de arbitragem no estatuto social, observado o quorum do art. 136, obriga a todos os acionis-tas, assegurado ao acionista dissidente o direito de retirar-se da companhia mediante o reembolso do valor de suas ações, nos termos do art. 45.

§ 1o A convenção somente terá eficácia após o decurso do prazo de 30 (trin-ta) dias, contado da publicação da ata da assembleia geral que a aprovou.

§ 2o O direito de retirada previsto no caput não será aplicável:I — caso a inclusão da convenção de arbitragem no estatuto social re-

presente condição para que os valores mobiliários de emissão da companhia sejam admitidos à negociação em segmento de listagem de bolsa de valores ou de mercado de balcão organizado que exija dispersão acionária mínima de 25% (vinte e cinco por cento) das ações de cada espécie ou classe;

II — caso a inclusão da convenção de arbitragem seja efetuada no es-tatuto social de companhia aberta cujas ações sejam dotadas de liquidez e dispersão no mercado, nos termos das alíneas “a” e “b” do inciso II do art. 137 desta Lei.”

VI. AVALIAÇÃO

Com base na leitura dos textos indicados na bibliografia, recomenda-se que o aluno reflita e tente responder as seguintes questões:

• Por que a arbitragem é cada vez mais utilizada para a resolução de disputas societárias? Quais as suas vantagens?

• O que é uma cláusula compromissória estatutária? Qual a diferença entra cláusula cheia e vazia?

• Qual a diferença entre cláusula compromissória e compromisso arbi-tral?

• De modo geral, quais questões podem ser dirimidas pela via arbitral? Questões relacionadas ao direito de voto podem ser submetidas à ar-bitragem? E normas de ordem pública?

• No âmbito das companhias abertas, quem se submete à arbitragem?• Sob o ponto de vista societário, qual foi a alteração mais relevante

trazida pela Lei nº 13.129/2015?• Por que a adesão à arbitragem é obrigatória no Novo Mercado e no

Nível 2 da BM&FBovespa?• A CVM pode intervir em procedimentos arbitrais? Se sim, de que

forma?• Caso a CVM tenha acesso aos autos de uma arbitragem, ela poderia

utilizar tais informações para instruir processo administrativo sancio-nador?


FGV DIREITO RIO 88

• De acordo com os itens 4.4 e 4.5 do Anexo 24 da Instrução CVM nº 480/2009, as companhias devem revelar no Formulário de Referên-cia algumas informações sobre processos arbitrais, ainda que sigilosos. Essa exigência é razoável diante dos princípios que informam o insti-tuto da arbitragem?


Conceitos aprendidos:• Arbitragem Societária;• Compromisso Arbitral;• Cláusula Compromissória Estatutária;• Cláusula Cheia e Vazia; e• Arbitrabilidade Objetiva e Subjetiva.


FGV DIREITO RIO 89

AULA 30 — REVISÃO

AULA 31 — 2ª PROVA


FGV DIREITO RIO 90

III — ANEXOS

ANEXO A (AULAS 9 E 10) — PROCESSO ADMINISTRATIVO CVM Nº RJ 2007/11593, J. EM 15.01.2008.


FGV DIREITO RIO 91

04/08/2015 DISPENSA DE REGISTRO DE OFERTA PÚBLICA DE DISTRIBUIÇÃO DE CCB DE EMISSÃO DE BRACOR INVESTIMENTOS IMOBILIÁRI…

http://www.cvm.gov.br/decisoes/2008/20080122_R1/20080122_D01.html 1/2

Comissão de Valores MobiliáriosVOCÊ ESTÁ AQUI: CVM > DECISÕES DO COLEGIADO > DECISÃO DO COLEGIADO DE 22/01/2008

Participantes

ELI LORIA PRESIDENTE EM EXERCÍCIODURVAL JOSÉ SOLEDADE SANTOS DIRETORMARCOS BARBOSA PINTO DIRETORSERGIO EDUARDO WEGUELIN VIEIRA DIRETOR

DISPENSA DE REGISTRO DE OFERTA PÚBLICA DE DISTRIBUIÇÃO DE CCB DE EMISSÃO DEBRACOR INVESTIMENTOS IMOBILIÁRIOS LTDA PROC. RJ2007/11593

Reg. nº 5730/07 Relator: SRE (PEDIDO DE VISTA DMP)

O Banco Itaú BBA S.A. solicitou à Superintendência de Registro de Valores Mobiliários SRE pedido dedispensa de registro de uma oferta pública de cédulas de crédito bancário ("CCBs") emitidas pela BracorInvestimentos Imobiliários Ltda..

A emissão compreende 20 CCBs com as seguintes características: (a) valor de R$1 milhão cada; (b)prazo de 18 meses; e (c) remuneração pelo CDI mais um spread de 1 p.p. A oferta será dirigida apenas afundos de investimento, que deverão declarar expressamente estarem capacitados para avaliar as CCBse estarem satisfeitos com as informações fornecidas.

A SRE submeteu o assunto à apreciação do Colegiado, com vistas à fixação de diretrizes a seremobservadas pela área técnica da CVM em casos envolvendo ofertas públicas de CCBs.

O Diretor Marcos Pinto observou, em primeiro lugar, que a análise do pedido suscitou a questão de poderas CCBs serem consideradas valores mobiliários. Após discorrer sobre o assunto, o Diretor concluiu, emsíntese, que as CCBs serão valores mobiliários caso a instituição financeira em favor das quais elasforam emitidas: (i) realize uma oferta pública de CCBs; e (ii) exclua sua responsabilidade nos títulos.

No entanto, as CCBs não serão valores mobiliários e não estarão sujeitas ao regime imposto pela Lei nº6.385/76 caso: (i) não sejam objeto de oferta pública; ou (ii) a instituição financeira permaneçaresponsável pelo seu adimplemento, hipótese em que poderão circular no mercado sem estar sujeitas àregulamentação e fiscalização da CVM, assim como os demais títulos de emissão de instituiçõesfinanceiras, como os certificados de depósito bancário ("CDBs").

Após essa conclusão, o Diretor discorreu sobre o regime jurídico aplicável à oferta e negociação públicasde CCBs, sujeitas aos registros nos artigos 19 e 21 da Lei nº 6.385/76 e às normas que osregulamentam, que variam conforme o tipo de valor mobiliário emitido.

DECISÃO DO COLEGIADO DE 22/01/2008


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04/08/2015 DISPENSA DE REGISTRO DE OFERTA PÚBLICA DE DISTRIBUIÇÃO DE CCB DE EMISSÃO DE BRACOR INVESTIMENTOS IMOBILIÁRI…


Anexos

VOTO DO DIRETOR MARCOS PINTO

Consulte a Ata da Reunião em que esta decisão foi proferida:

ATA DA REUNIÃO DO COLEGIADO Nº 03 DE 22.01.2008

O Diretor sugeriu que, enquanto a Superintendência de Desenvolvimento de Mercado – SDM nãoelaborar instrução específica a regular a emissão pública de CCBs, sejam aplicadas: (i) as regrasprevistas na Instrução 155/91, que trata de notas promissórias, para as emissões de CCBs feitas porcompanhias abertas ou com prazo inferior a 6 meses; e (ii) as regras previstas na Instrução 422/05, quetrata das notas promissórias do agronegócio, para todos os demais casos.

Por fim, o Diretor concluiu que o simples registro de uma negociação privada de CCBs na Cetip não tornaobrigatório o registro do emissor e da emissão na CVM e que a negociação de CCBs com a intervenção,como intermediários, das pessoas e entidades listadas no art. 15, I, II e III da Lei 6.385/76 depende deprévio registro do emissor e da emissão na CVM, nos termos da regulamentação aplicável, ressalvadosos casos de dispensa previstos na regulamentação.

Isto posto, o Diretor propôs devolver o presente processo à SRE para que ela analise se a oferta deCCBs que o Itaú pretende realizar atende ao disposto na Instrução 422/05, tendo em vista se tratar deCCBs de mais de 1 ano de duração emitidas por sociedade limitada, recomendando, ainda, que a áreatécnica continue a submeter ao Colegiado quaisquer dúvidas ou pedidos especiais dos emissores, aomenos até a edição de norma específica regulando a matéria.

O voto apresentado pelo Diretor Marcos Pinto foi acompanhado, na íntegra, pelos demais membros doColegiado.

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FGV DIREITO RIO 93

PROCESSO CVM Nº RJ2007/11.593

Registro Col. nº 5730/07

Voto do Diretor Marcos Barbosa Pinto

1. Introdução

1.1 O Banco Itaú BBA S.A. ("Itaú") solicitou à Superintendência de Registro de Valores Mobiliários ("SRE") pedido de dispensa de registro de uma ofertapública de cédulas de crédito bancário ("CCBs") emitidas pela Bracor Investimentos Imobiliários Ltda. ("Bracor").

1.2 A emissão compreende 20 CCBs com as seguintes características: (a) valor de R$1 milhão cada; (b) prazo de 18 meses; e (c) remuneração pelo CDImais um spread de 1 p.p. A oferta será dirigida apenas a fundos de investimento, que deverão declarar expressamente estarem capacitados para avaliaras CCBs e estarem satisfeitos com as informações fornecidas.

1.3 Preocupada com "a proteção dos investidores e a integridade do mercado", a SRE submeteu o assunto à apreciação do colegiado, para que fixemosas diretrizes a serem observadas pela área técnica da CVM em casos envolvendo ofertas públicas de CCBs.

1.4 Segundo tivemos notícia, têm sido relativamente freqüentes no mercado operações em que uma instituição financeira subscreve uma série de CCBsde uma mesma empresa para, na seqüência, transferi-las a investidores qualificados. A emissão ora em análise é a primeira operação deste tiposubmetida à apreciação da CVM.

1.5 A análise do pedido do Itaú suscita a seguinte questão: As CCBs podem ser consideradas valores mobiliários? Em caso afirmativo, quais são asnormas aplicáveis? Para responder a estas perguntas, precisarei tecer algumas breves considerações a respeito do conceito de "valor mobiliário" emnosso sistema jurídico.

2. Valores Mobiliários

2.1 "Valor mobiliário" é um termo chave dentro da Lei nº 6.385, de 7 de dezembro de 1976. Se um determinado título for considerado valor mobiliário, suaemissão e negociação públicas passam a estar sujeitas às normas e a fiscalização da CVM.

2.2 Na definição do conceito de "valor mobiliário", o legislador de 1976 se viu diante de um dilema. Por um lado, sabia-se que a definição legal devia serampla, capaz de se adequar às constantes inovações e mutações do mercado. Por outro lado, ela também devia ser precisa, de modo a assegurar aprevisibilidade necessária para que o mercado pudesse se desenvolver.

2.3 Em sua redação original, a Lei nº 6.385/76 resolveu este dilema da seguinte forma: primeiro, fixou uma lista exaustiva dos valores mobiliários,garantindo assim a previsibilidade do sistema; segundo, conferiu ao Conselho Monetário Nacional ("CMN") competência para alterar esta lista, o que

tornava o regime legal mais flexível.(1)

2.4 Embora tenha obtido algum sucesso inicialmente, esta estratégia logo se mostrou inadequada, pois o mercado criava novos produtos de investimentocom grande velocidade. Por isso foi editada a Medida Provisória nº 1.637, de 8 de janeiro de 1998, que procurou estabelecer um conceito amplo de "valormobiliário", apto a abarcar praticamente todas as hipóteses de captação em massa da poupança popular.

2.5 Segundo o art. 1º desta medida provisória, "constituem valores mobiliários quaisquer títulos ou contratos de investimento coletivo que gerem direito departicipação, de parceria ou remuneração, inclusive resultante da prestação de serviços, cujos rendimentos advém do esforço do empreendedor ou deterceiros".

2.6 Com a promulgação da Lei nº 10.303, de 31 de outubro de 2001, este conceito foi incorporado ao art. 2º da Lei nº 6.385/76, que passou a vigorar coma seguinte redação:

Art. 2o São valores mobiliários sujeitos ao regime desta Lei:

I - as ações, debêntures e bônus de subscrição;

II - os cupons, direitos, recibos de subscrição e certificados de desdobramento relativos aos valores mobiliários referidos no inciso II;

III - os certificados de depósito de valores mobiliários;

IV - as cédulas de debêntures;

V - as cotas de fundos de investimento em valores mobiliários ou de clubes de investimento em quaisquer ativos;

VI - as notas comerciais;

VII - os contratos futuros, de opções e outros derivativos, cujos ativos subjacentes sejam valores mobiliários;

VIII - outros contratos derivativos, independentemente dos ativos subjacentes; e

IX - quando ofertados publicamente, quaisquer outros títulos ou contratos de investimento coletivo, que gerem direito de participação, de parceria

ou de remuneração, inclusive resultante de prestação de serviços, cujos rendimentos advêm do esforço do empreendedor ou de terceiros.

§ 1º Excluem-se do regime desta Lei:

I - os títulos da dívida pública federal, estadual ou municipal;

II - os títulos cambiais de responsabilidade de instituição financeira, exceto as debêntures.

2.7 Com essas alterações, nossa legislação passou a operar de maneira dúplice. De um lado, ela oferece uma lista bastante detalhada dos valores

mobiliários, que são os incisos I a VIII.(2) De outro, ela prevê uma hipótese genérica – o inciso IX – e que se destina a abarcar todos os casos não cobertospelos incisos anteriores.

2.8 O inciso IX foi claramente inspirado em decisões da Suprema Corte dos Estados Unidos a respeito do conceito de security, em particular, no caso

SEC v. W. J. Howey Company .(3) Neste caso, a Suprema Corte decidiu adotar um "princípio flexível e não estático, capaz de se adaptar aos variáveis e

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incontáveis arranjos criados por aqueles que captam dinheiro de terceiros".(4)

2.9 Segundo a definição que consta em Howey, o conceito de security deve abranger "qualquer contrato, negócio ou arranjo por meio do qual umapessoa investe seu dinheiro em um empreendimento comum e espera receber lucros originados exclusivamente dos esforços do empreendedor ou de

terceiros".(5)

2.10 Analisando este conceito, a doutrina e a jurisprudência norte-americanas destacam cinco elementos:

i. para que estejamos diante de um security, uma pessoa deve entregar sua poupança a outra com o intuito de fazer um investimento;

ii. a natureza do instrumento pelo qual o investimento é formalizado é irrelevante, pouco importando se ele é um título ou contrato ou conjunto de

contratos;(6)

iii. o investimento deve ser coletivo, isto é, vários investidores devem realizar um investimento em comum; (7)

iv. o investimento deve ser feito com a expectativa de lucro, cujo conceito é interpretado de maneira ampla, de forma a abarcar qualquer tipo de

ganho;(8) e

v. o lucro deve ter origem exclusivamente nos esforços do empreendedor ou de terceiros, que não o investidor. (9)

2.11 Sem muitas dificuldades, podemos perceber que estas diretrizes encontraram acolhida no inciso IX do art. 2º da Lei nº 6.386/76, que estabeleceu osseguintes requisitos para a caracterização dos valores mobiliários:

i. deve haver um investimento ("IX - ... quaisquer outros títulos ou contratos de investimento coletivo ...");

ii. o investimento deve ser formalizado por um título ou por um contrato ("IX - ... quaisquer outros títulos ou contratos de investimento coletivo ...");

iii. o investimento deve ser coletivo, isto é, vários investidores devem investir sua poupança no negócio ("IX - ... quaisquer outros títulos oucontratos de investimento coletivo ...");

iv. o investimento deve dar direito a alguma forma de " remuneração", termo ainda mais amplo que o correlato "lucro" utilizado no direito norte-americano ("IX - ... títulos ou contratos de investimento coletivo, que gerem direito de participação, de parceria ou de remuneração ...");

v. a remuneração deve ter origem nos esforços do empreendedor ou de terceiros que não o investidor ("IX - ... cujos rendimentos advêm do esforçodo empreendedor ou de terceiros"); e

vi. os títulos ou contratos devem ser objeto de oferta pública, requisito que não encontra similar no conceito norte-americano mas que se coadunaperfeitamente com o sistema regulatório dos Estados Unidos ("IX - quando ofertados publicamente, quaisquer outros títulos ...").

2.12 Além destes fatores, que integram o conceito previsto no inciso IX, não podemos esquecer das exceções previstas no §1º do art. 2º, segundo o qualnão são valores mobiliários nem os títulos da dívida pública nem os títulos de responsabilidade das instituições financeiras.

2.13 De posse destas considerações genéricas, podemos passar à análise da questão concreta suscitada por este caso, isto é, se as CCBs são ou nãovalores mobiliários.

3. Cédulas de Crédito Bancário

3.1 Segundo a definição que consta do art. 26 da Lei nº 10.931, de 2 de agosto de 2004, a CCB "é título de crédito, emitido por pessoa física ou jurídica,em favor de instituição financeira ou de entidade a esta equiparada, representando promessa de pagamento em dinheiro, decorrente de operação decrédito, de qualquer modalidade".

3.2 As CCBs foram criadas com um propósito claro: facilitar a execução e negociação de créditos bancários. Assim como as notas promissórias, as CCBs

são títulos de crédito, que podem ser facilmente negociados e executados em juízo.(10) Porém, ao contrário das notas promissórias, cujo conteúdo ébastante restrito pela lei, as CCBs podem conter todas as obrigações normalmente previstas nos contratos bancários.

3.3 Embora se assemelhem em muitos aspectos a certos valores mobiliários, como a nota comercial e as debêntures, as CCBs não estão cobertas pelosincisos I a VIII do art. 2º da Lei nº 6.385/76, razão pela qual devemos verificar se elas se enquadram no conceito genérico previsto no inciso IX.

3.4 Na minha opinião, as CCBs satisfazem claramente os cinco primeiros requisitos que enumerei no item 2.11 acima, pelas seguintes razões:

i. ao adquirir uma CCB, o poupador está fazendo um investimento em renda fixa, o que satisfaz o requisito delineado no item 2.11(i) acima;

ii. o art. 26, caput, da Lei nº 10.931/04 deixa claro que as CCBs são títulos de crédito, atendendo assim o requisito descrito no item 2.11(ii) acima; aeste propósito, vale destacar que embora o conceito de "valor mobiliário" não se confunda com o conceito de "título de crédito", sempre seadmitiu que alguns títulos de crédito podem ser valores mobiliários, como é o caso das notas promissórias;

iii. a partir de uma mesma operação de crédito, e ressalvado o disposto no art. 28, § 2º, II, da Lei nº 10.931/04, diversas CCBs com as mesmascaracterísticas podem ser emitidas e transferidas a pessoas distintas, o que caracteriza o potencial coletivo do investimento nesses títulos eatende o requisito descrito no item 2.11(iii) acima;

iv. as CCBs pagam juros aos seus titulares e estes juros constituem, obviamente, uma remuneração, o que satisfaz o requisito descrito no item2.11(iv) acima; a propósito, vale lembrar que, segundo nossos precedentes, a palavra "remuneração" empregada no inciso IX deve ser entendida

em sentido lato, de forma a cobrir "qualquer investimento que o público faça na expectativa de obter algum rendimento";(11) e

v. a remuneração paga pelas CCBs tem origem nos esforços do empreendedor e não do investidor, já que este aguarda passivamente opagamento dos juros incidentes sobre o crédito; também está satisfeito, portanto, o item 2.11(v) acima.

3.5 A grande questão consiste em saber se as emissões de CCBs podem satisfazer o requisito descrito no item 2.11(vi) acima, isto é, se elas podem serobjeto de oferta pública.

3.6 O conceito de "oferta pública" é dado pelo art. 19, §1º e 3º da Lei nº 6.385/76, que foi regulado pelo art. 3º da Instrução CVM nº 400, de 29 dedezembro de 2003, que assim dispõe:

Art. 3º São atos de distribuição pública a venda, promessa de venda, oferta à venda ou subscrição, assim como a aceitação de pedido de venda

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ou subscrição de valores mobiliários, de que conste qualquer um dos seguintes elementos:

I - a utilização de listas ou boletins de venda ou subscrição, folhetos, prospectos ou anúncios, destinados ao público, por qualquer meio ou forma;

II - a procura, no todo ou em parte, de subscritores ou adquirentes indeterminados para os valores mobiliários, mesmo que realizada através de

comunicações padronizadas endereçadas a destinatários individualmente identificados, por meio de empregados, representantes, agentes ou

quaisquer pessoas naturais ou jurídicas, integrantes ou não do sistema de distribuição de valores mobiliários, ou, ainda, se em desconformidade

com o previsto nesta Instrução, a consulta sobre a viabilidade da oferta ou a coleta de intenções de investimento junto a subscritores ou

adquirentes indeterminados;

III - a negociação feita em loja, escritório ou estabelecimento aberto ao público destinada, no todo ou em parte, a subscritores ou adquirentes

indeterminados; ou

IV - a utilização de publicidade, oral ou escrita, cartas, anúncios, avisos, especialmente através de meios de comunicação de massa ou

eletrônicos (páginas ou documentos na rede mundial ou outras redes abertas de computadores e correio eletrônico), entendendo-se como tal

qualquer forma de comunicação dirigida ao público em geral com o fim de promover, diretamente ou através de terceiros que atuem por conta do

ofertante ou da emissora, a subscrição ou alienação de valores mobiliários.

3.7 Se a instituição financeira procurar vender as CCBs emitidas em seu favor utilizando qualquer dos mecanismos descritos neste dispositivo, tais comopreparação de prospecto destinado ao público, envio de correspondência a investidores indeterminados e utilização de publicidade, estaremos diante deuma oferta pública.

3.8 É irrelevante, para este fim, que o ofertante das CCBs não seja seu emissor. A própria Lei nº 6.385/76 já previa esta hipótese no art. 19, §2º, queequipara ao emissor tanto as instituições financeiras que distribuírem valores mobiliários quanto outros investidores que vierem a adquiri-los para colocá-

los no mercado.(12)

3.9 A meu ver, também não há nada na Lei nº 10.931/04 que impeça uma oferta pública de CCBs. A este respeito, vale notar que:

i. o art. 29, §1º, da Lei nº 10.931/04 permite a transferência das CCBs a terceiros que não sejam instituições financeiras;

ii. as CCBs são títulos de crédito, o que facilita – e muito – sua venda e negociação no mercado;

iii. segundo a Exposição de Motivos da lei que as regula, as CCBs foram criadas também para "facilitar e agilizar a negociação de créditos

bancários".(13)

3.10 Portanto, não vejo nenhum óbice a que uma instituição financeira faça uma oferta pública de CCBs no mercado, caso em que restarão satisfeitostodos os requisitos previstos no art. 2º, inciso IX, da Lei nº 6.385/76.

3.11 Resta saber se as CCBs caem na exceção prevista no inciso II do §1º do art. 2º da Lei 6.385/76: "títulos de responsabilidade de instituiçãofinanceira". Embora as CCBs envolvam sempre instituições financeiras, estas figuram sempre no pólo ativo da relação de crédito, como credoras e nãocomo devedoras. Logo, as instituições financeiras não são "responsáveis" pelas CCBs.

3.12 Ocorre que o art. 29, §1º da Lei nº 10.931/04 diz que as CCBs só podem circular mediante endosso, segundo as regras do direito cambiário, ou seja,segundo o disposto na Lei Uniforme Relativa a Letras de Câmbio e Notas Promissórias. E o art. 15 desta lei prevê que o endossante de um título é, via deregra, responsável pelo seu inadimplemento.

3.13 Todavia, este mesmo dispositivo da Lei Uniforme prevê que o endossante pode excluir sua responsabilidade, desde que esta exclusão consteexpressamente do título. Portanto, caso a instituição financeira proceda dessa forma ao endossar as CCBs para terceiros, restará afastada a incidência doart. 2º, §1º, II, da Lei 6.385/76.

3.14 Em síntese, as CCBs serão valores mobiliários caso a instituição financeira em favor das quais elas foram emitidas:

i. realize uma oferta pública de CCBs; e

ii. exclua sua responsabilidade nos títulos.

3.15 A contrário senso, as CCBs não serão valores mobiliários e não estarão sujeitas ao regime imposto pela Lei nº 6.385/76 caso:

i. não sejam objeto de oferta pública; ou

ii. a instituição financeira permaneça responsável pelo seu adimplemento, hipótese em que poderão circular no mercado sem estar sujeitas àregulamentação e fiscalização da CVM, assim como os demais títulos de emissão de instituições financeiras, como os certificados de depósitobancário ("CDBs").

3.16 Tendo chegado a estas conclusões, passo agora a discorrer sobre o regime jurídico aplicável à oferta e negociação públicas de CCBs.

4. Regime Jurídico

4.1 Uma vez caracterizadas como valores mobiliários, as ofertas e negociações públicas de CCBs passam a estar sujeitas aos registros previstos nosartigos 19 e 21 da Lei nº 6.385/76 e às normas que os regulamentam, que variam conforme o tipo de valor mobiliário emitido.

4.2 Em princípio, as ofertas públicas de CCBs estariam sujeitas à Instrução CVM nº 270, de 23 de janeiro de 1998 e à Instrução CVM nº 296, de 18 dedezembro de 1998, que estabelecem regras aplicáveis aos emissores e às emissões de contratos de investimento coletivo.

4.3 Entendo, todavia, que as regras previstas nas Instruções nº 270/98 e 296/98 não são adequadas para reger as emissões de CCBs. A meu ver, asCCBs têm características um tanto diferentes das modalidades de contrato de investimento coletivo para as quais as Instruções nº 270/98 e 296/98 forampensadas.

4.4 Por isso, acho mais adequado editar uma instrução específica para tratar das CCBs, como já fizemos no caso dos certificados de potencial adicionalde construção, conhecidos como CEPACs, regulamentados através da Instrução CVM nº 401, de 29 de dezembro de 2003.

4.5 Todavia, enquanto esta instrução específica não estiver pronta – e recomendo que a Superintendência de Desenvolvimento do Mercado ("SDM") iniciesua preparação – proponho aplicar:

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i. as regras previstas na Instrução CVM nº 155, de 7 de agosto de 1991, que trata de notas promissórias, para as emissões de CCBs feitas porcompanhias abertas ou com prazo inferior a 6 meses; e

ii. as regras previstas na Instrução CVM nº 422, de 20 de setembro de 2005, que trata das notas promissórias do agronegócio, para todos osdemais casos.

4.6 Esta proposta se justifica porque as CCBs são títulos de crédito muito semelhantes às notas promissórias, como já se viu acima. Além disso, aInstrução CVM nº 422/05 é a nossa instrução mais recente sobre notas promissórias, refletindo grande parte da experiência acumulada pela CVM até opresente.

4.7 Quanto ao caso concreto, proponho devolver o presente processo à SRE para que ela analise se a oferta de CCBs que o Itaú pretende realizar atendeao disposto na Instrução CVM nº 422/05, tendo em vista se tratar de CCBs de mais de 1 ano de duração emitidas por sociedade limitada.

4.8 Antes de encerrar este voto, contudo, gostaria de fornecer duas diretrizes adicionais para a atuação da área técnica da CVM, no que tange (a) àsdispensas de registro de oferta e (b) à negociação das CCBs no mercado de balcão.

4.9 Sobre o primeiro tema, já se argumentou que as CCBs cairiam sempre na hipótese de dispensa automática de registro da oferta pública prevista noart. 5º, II, da Instrução CVM nº 400/03, a saber, colocação de lote único e indivisível.

4.10 Tal raciocínio é baseado numa interpretação equivocada do art. 28, §2º, I, da Lei nº 10.931/04, que prevê que "a Cédula de Crédito Bancáriorepresentativa de dívida oriunda de contrato de abertura de crédito bancário em conta corrente será emitida pelo valor total do crédito posto à disposiçãodo emitente".

4.11 Com base neste dispositivo, argumenta-se que as instituições financeiras não poderiam fracionar o crédito concedido em várias CCBs. Logo,qualquer CCB constituiria sempre um lote único e indivisível, sujeito a dispensa automática de registro na CVM.

4.12 Este entendimento é equivocado porque art. 28, §2º, I, da Lei nº 10.931/04 só se aplica quando a CCB for oriunda de um "contrato de abertura decrédito", ou seja, quando o banco abrir um limite em favor do cliente para saques e pagamentos. Nas demais modalidades de concessão de crédito, esteinciso não tem aplicação.

4.13 Quanto ao segundo ponto, já se questionou, nesta autarquia, se o simples registro de transações realizadas com CCBs na Câmara de Liquidação eCustódia ("Cetip") tornaria obrigatório o registro do emissor e da emissão na CVM.

4.14 Segundo o art. 21 da Lei nº 6.385/76 e o art. 2º, §1º, da Instrução CVM nº 400/03, nenhum valor mobiliário pode ser negociado em bolsa ou mercadode balcão sem que o emissor ou a emissão tenham sido previamente registrados na CVM, exceto em casos excepcionais.

4.15 Transcrevo estes dispositivos, para facilitar a compreensão do tema:

Lei nº 6.385/76

Art. 21. A Comissão de Valores Mobiliários manterá, além do registro de que trata o Art. 19:

I - o registro para negociação na bolsa;

II - o registro para negociação no mercado de balcão, organizado ou não.

§ 1º Somente os valores mobiliários emitidos por companhia registrada nos termos deste artigo podem ser negociados na bolsa e no mercado

de balcão.

Instrução CVM nº 400/03

Art. 1º (...)

§1º Somente poderão ser negociados em bolsa de valores ou mercado de balcão:

I - valores mobiliários distribuídos publicamente através de oferta primária ou secundária registrada na CVM; ou

II - valores mobiliários que não tenham sido subscritos publicamente, desde que valores mobiliários do mesmo tipo, classe, espécie e série já

estejam admitidos à negociação em bolsa de valores ou mercado de balcão.

4.16 É certo que, de acordo com a sistemática prevista no art. 3º da Instrução CVM nº 461, de 23 de outubro de 2007, a Cetip é uma entidadeadministradora de mercado de balcão.

4.17 Todavia, a própria Instrução CVM nº 461/07 distingue, no art. 3º e em diversos outros, (a) os negócios fechados no próprio sistema de negociação domercado de balcão, (b) dos negócios realizados fora do sistema e levados a registro posteriormente.

4.18 Esta distinção aparece de forma clara no art. 92 da referida Instrução:

Art. 92. O mercado de balcão organizado poderá operar por uma ou mais das seguintes formas:

I – como sistema centralizado e multilateral de negociação, definido no termos do parágrafo único do art. 65, e que possibilite o encontro e a

interação de ofertas de compra e de venda de valores mobiliários;

II – por meio da execução de negócios, sujeitos ou não à interferência de outras pessoas autorizadas a operar no mercado, tendo como

contraparte formador de mercado que assuma a obrigação de colocar ofertas firmes de compra e de venda;

III – por meio do registro de operações previamente realizadas .

4.19 Obviamente, o simples registro de um negócio realizado fora do sistema da Cetip não caracteriza, por si só, negociação em mercado de balcão parafins de aplicação do art. 21 da Lei nº 6.385/76 e do art. 2º, §1º da Instrução CVM nº 400/03. Para tanto, é necessário que a operação seja realizada nopróprio sistema, não apenas registrada nele.

4.20 Todavia, haverá negociação pública, mesmo que a operação seja somente registrada na Cetip, quando a compra ou venda de CCBs for concluídatendo como intermediários as pessoas ou entidades listadas no art. 15, I, II e III da Lei nº 6.385/76, como os bancos de investimento, agentes autônomos,distribuidoras e corretoras de valores mobiliários.

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4.21 É o que dispõem o art. 21, §3º da Lei nº 6.3865/76 e o art. 4º da Instrução CVM nº 461/07, cujo teor é o seguinte:

Lei nº 6.385/76

Art. 21 (...)

3º São atividades do mercado de balcão não organizado as realizadas com a participação das empresas ou profissionais indicados no art. 15,

incisos I, II e III, ou nos seus estabelecimentos, excluídas as operações efetuadas em bolsas ou em sistemas administrados por entidades de

balcão organizado.


Art. 4º Considera-se realizada em mercado de balcão não organizado a negociação de valores mobiliários em que intervém, como intermediário,

integrante do sistema de distribuição de que tratam os incisos I, II e III do art. 15 da Lei nº 6.385, de 1976, sem que o negócio seja realizado ou

registrado em mercado organizado que atenda à definição do art. 3º. (14)

4.22 Por força destes dispositivos legais e regulamentares, qualquer operação com valores mobiliários realizada com intervenção destas entidades, naqualidade de intermediários, é uma operação de mercado de balcão, sujeita, por conseguinte, aos registros de emissão e emissor previstos em lei e naregulamentação.

5. Conclusão

5.1 Resumo então as conclusões do meu voto:

i. as CCBs são valores mobiliários desde que (a) sejam objeto de oferta pública e (b) a responsabilidade da instituição financeira por seuadimplemento tenha sido expressamente excluída no título (item 3.14 acima);

ii. a SDM deve iniciar a preparação de uma instrução normativa específica para regular o registro das emissões e dos emissores de CCBs (item 4.4acima)

iii. até que esta instrução seja editada, a área técnica da CVM deve aplicar as regras: (a) que constam da Instrução CVM nº 155/91 para asemissões de CCBs feitas por companhias abertas ou com prazo inferior a 6 meses; e (b) que constam da Instrução CVM nº 422/05, para todosos demais casos (item 4.5 acima);

iv. o simples registro de uma negociação privada de CCBs na Cetip não torna obrigatório o registro do emissor e da emissão na CVM (item 4.19acima); e

v. a negociação de CCBs com a intervenção, como intermediários, das pessoas e entidades listadas no art. 15, I, II e III da Lei nº 6.385/76 dependede prévio registro do emissor e da emissão na CVM, nos termos da regulamentação aplicável, ressalvados os casos de dispensa previstos naregulamentação (item 4.20 acima).

5.2 Proponho que a área técnica examine este e outros casos envolvendo CCBs de acordo com as diretrizes acima.

5.3 Recomendo ainda à área técnica que submeta quaisquer dúvidas ou pedidos especiais dos emissores à apreciação do colegiado, pelo menos até queseja editada uma instrução normativa específica sobre as CCBs.

É como voto.

Rio de Janeiro, 15 de janeiro de 2008.

Marcos Barbosa Pinto

(1) Exercendo esta competência, o CMN incluiu os seguintes títulos no rol de valores mobiliários: (i) nota promissória comercial, (ii) direitos de subscrição,recibos de subscrição, opções, certificados de depósito de ações, (iii) certificado de recebíveis imobiliários e (iv) certificados representativos de contratosmercantis de compra e venda a termo de mercadorias e serviços.

(2) Além dos itens listados na Lei nº 6.385/76 e em resoluções do CMN, a legislação especial inclui alguns outros títulos e contratos no rol dos valoresmobiliários, como os certificados de investimentos audiovisuais e os certificados do agronegócio.

(3) 328 US 293 (1946).

(4) Id.

(5) Id.

(6) SEC v. CM Joiner Leasing Corp. 320 US 344 (1943).

(7) Para a interpretação deste requisito, Louis Loss & Joel Seligman. Fundamentals of Securities Regulation . Austin: Aspen Publishers, 5 th ed., 2004,252-3.

(8) United Housing Foundation, Inc. v. Forman. 421 US 837 (1975).

(9) Em casos posteriores a Howey, as cortes abrandaram o requisito de que o lucro advenha exclusivamente dos esforços de terceiros, passando apermitir o envolvimento do investidor na administração do empreendimento, desde que este envolvimento não seja preponderante. E.g. Rivanna

Trawlers Unlimited v. Borchard. 840 F 2d 236 (4 th Cir. 1988).

(10) O art. 28 da Lei nº 10.931/04 considera as CCBs títulos executivos extrajudiciais, assim como as debêntures e as notas promissórias, listadas no art.585 do Código de Processo Civil.

(11) Voto do Diretor Luiz Antonio Sampaio Campos. Proc. RJ 2003/0499. Julgado em 28 de agosto de 2.003.

(12) Note-se que a CVM registra estas ofertas, ditas secundárias, com grande freqüência. As CCBs não trazem nada de novo neste sentido.

(13) Nem se diga que a lei facultou a circulação em massa de CCBs apenas quando estes títulos forem securitizados por meio dos certificados de CCBs,

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FGV DIREITO RIO 98

conhecidos no mercado como "CCCBs". A meu ver, tal entendimento não pode prosperar diante do art. 29, §1º da lei, que autoriza a livre transferênciadas CCBs. Além disso, a própria Exposição de Motivos previa a circulação de CCBs tanto "securitizadas na forma de recebíveis" quanto no "mercadosecundário".

(14) Uma leitura apressada da parte final do art. 4º da Instrução CVM nº 461/03 – "sem que o negócio seja realizado ou registrado em mercadoorganizado que atenda à definição do art. 3º" – pode dar a entender que qualquer operação registrada no mercado de balcão organizado deve ser tidacomo efetuada neste mercado. Não é isso o que a norma determina, contudo. O máximo que se pode extrair dela é que as operações realizadas nomercado de balcão não-organizado devem ser consideradas como se fossem realizadas no mercado de balcão organizado caso sejam registradas nesteúltimo.

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FGV DIREITO RIO 99

ANEXO B (AULAS 9 E 10) — PROCESSO ADMINISTRATIVO SANCIONADOR CVM Nº RJ 2007/13207, J. EM 02.09.2008.


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SESSÃO DE JULGAMENTO DO PROCESSO

ADMINISTRATIVO SANCIONADOR

CVM Nº RJ2007/13207

Acusados: Carlos Roberto Corá

Felipe Wiesbauer Corá

Rancho Belo Indústria e Comércio de Alimentos Ltda.

Ementa: Emissão pública de títulos, valores mobiliários ou contratos de investimentocoletivo realizada sem prévio registro na CVM. Multa.

Emissão de títulos ou contratos de investimento coletivo para distribuiçãopública por sociedade limitada. Multa.

Decisão: Vistos, relatados e discutidos os autos, o Colegiado da Comissão de Valores Mobiliários, com base na provados autos e com fundamento no art. 11, inciso II, da Lei nº 6.385/76, por unanimidade de votos, decidiu:

1) Aplicar a pena de multa pecuniária no valor de R$ 500.000,00 (quinhentos mil reais) à Rancho BeloIndústria e Comércio Ltda. por descumprimento ao disposto no art. 19, caput, da Lei nº 6.385/76, e ao art. 3º,caput, da Instrução CVM nº 296/98;

2) Aplicar a pena de multa pecuniária individual no valor de R$ 500.000,00 (quinhentos mil reais) aosacusados Carlos Roberto Corá e Felipe Wiesbauer Corá , ambos na qualidade de Diretores da Rancho Belo,por descumprimento ao disposto no art. 19, caput, da Lei nº 6.385/76, e ao art. 3º, caput, da Instrução CVM nº296/98;

3) Aplicar a pena de multa pecuniária no valor de R$ 100.000,00 (cem mil reais) à Rancho Belo Indústria eComércio Ltda. por descumprimento ao disposto no art. 1º da Instrução CVM nº 270/98.

4) Comunicar ao Ministério Público, na forma do art. 12 da Lei nº 6.385/76 e no art. 10, § 1º, da DeliberaçãoCVM nº 538/08, o resultado desse julgamento, por haver indícios de ocorrência do crime tipificado no art. 27-Eda Lei nº 6.385/76.

Os acusados punidos terão um prazo de 30 dias, a contar do recebimento de comunicação da CVM, parainterpor recurso, com efeito suspensivo, ao Conselho de Recursos do Sistema Financeiro Nacional, nos termosdos artigos 37 e 38 da Deliberação CVM nº 538, de 05 de março de 2008, prazo esse, ao qual, de acordo comorientação fixada pelo Conselho de Recursos do Sistema Financeiro Nacional, poderá ser aplicado o dispostono art. 191 do Código de Processo Civil, que concede prazo em dobro para recorrer quando litisconsórciostiverem diferentes procuradores.

Ausentes os acusados e os seus representantes.

Presente a procuradora-federal Adriana Cristina Dullius, representante da Procuradoria Federal Especializadada CVM.

Participaram do julgamento os diretores Marcos Barbosa Pinto, relator, Eli Loria, Sergio Weguelin e apresidente da CVM, Maria Helena dos Santos Fernandes de Santana, que presidiu a sessão.

Rio de Janeiro, 02 de setembro de 2008.


Diretor-Relator

Maria Helena dos Santos Fernandes de Santana

Presidente da Sessão de Julgamento

PROCESSO ADMINISTRATIVO SANCIONADOR CVM Nº RJ2007/13207

Interessados: Rancho Belo Indústria e Comércio Ltda. e outros1/13


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Assunto: Distribuição ilegal de valores mobiliários

Diretor-Relator: Marcos Barbosa Pinto

Relatório

1. Introdução

1.1 Este processo administrativo sancionador trata de oferta pública irregular de valores mobiliários, em infração aoart. 19, caput, da Lei nº 6.385, de 7 de dezembro de 1976; ao art. 1º da Instrução CVM nº 270, de 23 de janeiro de1998; e ao art. 3º, caput, da Instrução CVM nº 296, de 18 de dezembro de 1998.

1.2 Os acusados são:

i. Rancho Belo Indústria e Comércio Ltda., nova denominação da Diferencial Agrícola Ltda. ("RanchoBelo");

ii. Carlos Roberto Corá ("Carlos Corá"); e

iii. Felipe Wiesbauer Corá ("Felipe Corá").

2. Fatos

2.1 Em 19 de outubro de 2004, a empresa Auto Posto Nithi Ltda. denunciou à CVM a realização de uma oferta públicade cédulas de produto rural ("CPR") emitidas pela Rancho Belo sem registro nesta autarquia.

2.2 A reclamante alegou ainda que: (1)

2.3 a Diferencial Corretora de Títulos e Valores Mobiliários S.A. ("Diferencial CTVM"), empresa do mesmo grupoeconômico da Rancho Belo, utilizava suas instalações e carteira de clientes na comercialização das CPRs e recebiacomissão por esse serviço;

i. em função da propaganda realizada pela Rancho Belo, a reclamante investiu R$1.200.000,00 nacompra das CPRs oferecidas;

ii. os títulos adquiridos pela reclamante não foram quitados, assim como os títulos detidos por diversosoutros investidores, conforme demonstram os autos dos respectivos processos judiciais de execução.

2.4 De 21 a 24 de fevereiro de 2005, a Rancho Belo, a Diferencial CTVM e a Diferencial Corretora de MercadoriasLtda. ("Diferencial CM") foram objeto de inspeção, cujas principais conclusões foram as seguintes: (2)

i. não foram constatados indícios de atuação das corretoras Diferencial CTVM e Diferencial CM naintermediação de negócios que envolvessem as CPRs emitidas pela Rancho Belo;

ii. os títulos emitidos possuíam características híbridas de CPRs físicas e de CPRs financeiras;

iii. houve utilização de material publicitário na divulgação da operação, especificamente um folheto e umprospecto com informações sobre as empresas que compõem o grupo de fato Diferencial; e

iv. a Rancho Belo não se enquadra entre as pessoas legitimadas a emitir CPRs, de acordo com o art. 2º, daLei nº 8.929, de 22 de agosto de 1994.

2.5 Como não havia indícios de intermediação irregular, os autos foram remetidos para a Superintendência deRegistro de Valores Mobiliários ("SRE"). A SRE elaborou consulta à Procuradoria Federal Especializada ("PFE"), naqual adiantou que:

i. não é possível caracterizar os títulos emitidos pela acusada como CPRs, pois eles não atendem aos requisitosconstantes no art. 2º, inciso IV, e no art. 4º-A, incisos I, II e III da Lei nº 8.929/94;

ii. os títulos consubstanciam operação de renda fixa desvinculada da cotação do produto subjacente;

iii. caso comprovada a oferta pública, os títulos se caracterizariam mais adequadamente como contratos deinvestimento coletivo com geração de remuneração, conforme disposto no art. 2º, inciso IX, da Lei nº 6.385/76;e

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FGV DIREITO RIO 102

iv. nas ações judiciais propostas contra a acusada podem ser encontrados diversos indícios do caráter público daoferta.

2.6 Em resposta datada de 17 de outubro de 2005, a PFE registrou que: (3)

i. os títulos emitidos pela acusada não podem ser caracterizados como CPR física ou financeira, pois nãopreenchem os requisitos estabelecidos nos artigos 3º e 4º-A da Lei nº 8.929/94;

ii. esses títulos devem ser enquadrados no art. 2º, inciso IX, da Lei nº 6.385/76, como valores mobiliários quegeram direito de remuneração; e

iii. a distribuição pública de valores mobiliários está suficientemente caracterizada neste caso, em vista dodisposto no art. 3º, inciso IV, da Instrução CVM nº 400, de 29 de dezembro de 2003.

2.7 Em 3 de novembro de 2006, a SRE enviou ofícios a investidores selecionados entre os autores das ações judiciaispropostas contra a Rancho Belo. Dois deles responderam: Absoluta Serviços de Informática Ltda. e Wilson Schmitt.(4)

2.8 Em resposta recebida em 23 de novembro de 2006, a empresa Absoluta Serviços de Informática Ltda. esclareceuque: (5)

i. tomou conhecimento da emissão de CPRs pela Diferencial CTVM e por meio de publicidade;

ii. um de seus sócios foi recebido por Carlos Corá na sede da Rancho Belo para obter maiores informações arespeito da operação;

iii. recebeu material publicitário adicional sobre as CPRs;

iv. investiu inicialmente R$150.000,00, resgatou esse valor no vencimento do título e o reaplicou;

v. investiu adicionais R$100.000,00 e R$64.274,12, valores que também foram resgatados e reaplicados em seuvencimento;

vi. propôs ação judicial contra a Rancho Belo para cobrar o valor de R$435.677,27, que deveria ter sido pago novencimento de um dos títulos;

vii. não possui qualquer relação com a Rancho Belo, com outras empresas do grupo ou com outros investidores; e

viii. foi atraída pela lucratividade e segurança prometidas pelo investimento.

2.9 Em resposta recebida em 1 de dezembro de 2006, Wilson Schmitt esclareceu que: (6)

i. tomou conhecimento da emissão de CPRs por intermédio de representantes de entidades que participavam daCâmara Setorial da Cultura do Arroz no Rio Grande do Sul;

ii. foi recebido por Carlos Corá na sede da Rancho Belo para obter maiores informações a respeito da operaçãodas empresas do grupo;

iii. também manteve contato com Felipe Corá, entre outros representantes da Rancho Belo;

iv. recebeu o prospecto intitulado "CPR – Cédula de Produto Rural – Investimento Seguro" do próprio CarlosCorá;

v. iniciou suas aplicações em março de 2004 e as encerrou em julho do mesmo ano, após enfrentar dificuldadesno resgate dos títulos, entre elas o recebimento de cheques sem fundo nos valores de R$10.000,00 eR$20.000,00;

vi. não possui qualquer relação com a Rancho Belo, com outras empresas do grupo ou com outros investidores;

vii. foi atraído pela rentabilidade prometida, liquidez e aparente idoneidade dos administradores da Rancho Belo; e

viii. propôs ação judicial contra a Rancho Belo para cobrar o valor de R$40.906,78, que deveria ter sido pago novencimento de um dos títulos.

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FGV DIREITO RIO 103

2.10 Nas CPRs apresentadas pela reclamante e pelos investidores mencionados acima, constam comorepresentantes da Rancho Belo: Felipe Corá, Antonio Mario Fouchard Pimenta e Camilo Feliciano de Oliveira.

2.11 Em 19 de dezembro de 2006, a SRE enviou ofícios à Rancho Belo, Carlos Corá e Felipe Corá, solicitandoesclarecimentos.(7) Aqueles responderam em 17 de janeiro de 2007; (8) esta respondeu em 10 de abril de 2007 (9).

2.12 Recebidas essas respostas, a SRE entendeu possuir elementos suficientes de materialidade e autoria para aelaboração do termo de acusação.

2.13 No termo de acusação, datado de 7 de novembro de 2007, a SRE conclui que: (10)

i. "tendo em vista os dados levantados pela inspeção, bem como as informações levantadas junto a investidoreslesados, (...) estão caracterizados os elementos da oferta pública de distribuição";

ii. "a alternativa de investimento ofertada pela Rancho Belo foi capaz de gerar expectativa de obtenção derendimentos com empreendimento realizado por pessoa diversa do investidor e no qual este não temingerência";

iii. é "evidente a violação ao disposto no artigo 19, caput, da Lei nº 6.385/76";

iv. houve "infração ao disposto no artigo 1º, caput, da Instrução CVM nº 270/98";

v. "a falta de registro nesta Comissão também acarreta violação do disposto no artigo 3º, caput, da Instrução CVMnº 296/98";

vi. "segundo o diretor Ubirajara Garcez, o incêndio ocorrido em 26/6/2004, impossibilitou demonstrar fielmente osvalores captados e resgatados pelos investidores, não sendo possível precisar o montante captado";

vii. "como se depreende das declarações dos investidores, os mesmos são considerados, nos termos do art. 3º,§1º, da Instrução CVM nº 400/03, público em geral, não tendo prévio relacionamento estreito ou habitual com aRancho Belo"

viii. "quanto à efetiva caracterização da oferta pública, foram utilizados prospecto e outros panfletos publicitários ea negociação foi realizada em loja aberta ao público em geral"

ix. o "prospecto apresentado à Absoluta Serviços de Informática Ltda. continha descrições das atividades daDiferencial Agrícola Ltda. e a possibilidade de investimento em CPR de emissão daquela empresa, com asseguintes vantagens: rentabilidade pré-fixada, vencimento determinado, garantias físicas, diversificação deportfolio e liquidez";

x. o "prospecto apresentado ao Sr. Wilson Schmitt, além das vantagens anteriores, apresentava o produto como"Investimento Seguro";

xi. há dezenas de processos judiciais instaurados por investidores contra a Rancho Belo, buscando oressarcimento de títulos vencidos;

xii. a Rancho Belo não ofereceu qualquer informação objetiva a respeito de sua alegada relação pretérita com osinvestidores;

xiii. a inexistência de instituição intermediária não descaracteriza o ilícito, representando, ao contrário, infração aoart. 3º, §2º, da Instrução CVM nº 400/03;

xiv. a distribuição sem prévio registro na CVM é considerada infração grave, para os efeitos do §3º do art. 11 da Leinº 6.385/76, sem prejuízo da multa de que trata o §1º do mesmo artigo, conforme dispõe o art. 18, inciso II, daInstrução CVM 296/98;

xv. além da Rancho Belo, Carlos Corá e Felipe Corá também devem ser penalizados, pois, de acordo com asdeclarações dos investidores, sua atuação tinha o propósito de conferir credibilidade às operações e asabordagens pessoais realizadas foram decisivas para a celebração dos negócios.

2.14 A PFE, em seu turno, opinou que: (11)

i. o termo de acusação atende a todos os requisitos formais e substanciais exigidos legal e normativamente; e

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FGV DIREITO RIO 104

ii. os autos devem ser encaminhados ao Ministério Público Federal, haja vista a existência de indícios docometimento de crimes de ação pública.

2.15 O termo de acusação foi recebido pelos acusados entre os dias 7 e 10 de abril de 2008 e todos apresentaramdefesa tempestiva. Este processo foi então distribuído para minha apreciação e julgamento em 5 de junho de 2008.

2.16 Seguem, nos itens abaixo, as acusações formais dirigidas aos acusados e as respectivas razões de defesa.

3. Rancho Belo

3.1 A Rancho Belo foi acusada de:

i. realizar oferta pública de distribuição de contrato de investimento coletivo não registrada na CVM, o querepresenta infração ao art. 19, caput, da Lei nº 6.385/76 e ao art. 3º, caput, da Instrução CVM nº 296/98, osquais vedam qualquer emissão pública de valores mobiliários sem prévio registro nesta autarquia; e

ii. realizar oferta pública de distribuição de contrato de investimento coletivo sem a habilitação necessária, o querepresenta infração ao art. 1º da Instrução CVM nº 270/98, o qual determina que somente poderão emitir títulosou contratos de investimento coletivo para distribuição pública as sociedades constituídas sob a forma desociedade anônima.

3.2 Em seus esclarecimentos iniciais e em sua defesa, a Rancho Belo alegou principalmente que: (12)

i. não dispunha de loja ou escritório para realizar negociação pública;

ii. o atraso na quitação de algumas de suas obrigações foi conseqüência de um incêndio ocorrido em sua sede,cujos prejuízos não foram ressarcidos pela empresa seguradora;

iii. recusou-se a fornecer dados financeiros, procedimentais, de identificação e de contato dos adquirentes dasCPRs, por entender que as operações que celebrou constituem negócios privados e não oferta pública;

iv. o procedimento adotado viola o princípio do devido processo legal, pois suas regras não estão previstas em lei;

v. o procedimento adotado viola o rito previsto no Código Penal, aplicável subsidiariamente ao processoadministrativo, por inverter as fases de instrução e defesa;

vi. o procedimento adotado viola o princípio do contraditório, pois não leva em conta a distância do Rio Grande doSul ao Rio de Janeiro e as dificuldades por que passa a Rancho Belo;

vii. as declarações dos investidores não são idôneas e servem apenas ao propósito de retaliar e pressionar aacusada, em razão do inadimplemento de alguns títulos, causado em razão de força maior;

viii. pelo conteúdo das declarações, verifica-se que há vínculos pessoais entre os credores da acusada;

ix. não houve oferta pública;

x. os títulos negociados constituem verdadeiras CPRs e como tais não poderiam ser caracterizados como valoresmobiliários.

4. Carlos Roberto Corá e Felipe Wiesbauer Corá

4.1 Carlos Corá e Felipe Corá foram acusados de realizar oferta pública de distribuição de contrato de investimentocoletivo não registrada na CVM, o que representa infração ao art. 19, caput, da Lei nº 6.385/76 e ao art. 3º, caput, daInstrução CVM nº 296/98, os quais vedam qualquer emissão pública de valores mobiliários sem prévio registro nestaautarquia

4.2 Em seus esclarecimentos iniciais em sua defesa, alegaram que: (13)

i. deixaram de compor o quadro de sócios da Rancho Belo;

ii. as CPRs foram negociadas privadamente;

iii. as CPRs negociadas não constituem valores mobiliários, mas títulos de crédito individuais que consubstanciamum mero contrato de mútuo;

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iv. a reclamante não era investidora, mas mutuante;

v. uma vez associada ao setor primário, a negociação não poderia ser feita de maneira pública, pois depende deconfiança mútua entre investidor e produtor;

vi. a negociação se restringiu a pessoas do relacionamento pessoal e/ou familiar dos dirigentes, bem como dorelacionamento comercial habitual dos mesmos;

vii. os panfletos e prospectos utilizados não são suficientes para caracterizar uma oferta pública e não eramendereçados ao público em geral;

viii. não havia intermediação financeira;

ix. a CVM não possui competência para julgar e punir os acusados, pois não são administradores de companhiaaberta, não são intermediários e não negociaram valores mobiliários; e

x. não houve captação de poupança pública.

--------------------

(1)Fl. 1.

(2)Fls. 267-278.

(3)Fls. 283-285.

(4)Fls. 329-337.

(5)Fls. 342-344.

(6)Fls. 401-402.

(7)Fls. 424-427.

(8)Fls. 437-468.

(9)Fls. 473-477.

(10)Fls. 478-490.

(11)Fl. 493.

(12)Fls. 509-515.

(13)Fls. 517-527.

Processo Administrativo Sancionador nº RJ2007/13207

Interessados: Rancho Belo Indústria e Comércio Ltda. e outros

Assunto: Distribuição ilegal de valores mobiliários

Diretor Relator: Marcos Barbosa Pinto

Razões de Voto

1. Introdução

1.1 Este processo trata de oferta pública irregular de valores mobiliários, em infração ao art. 19, caput, da Lei nº6.385, de 7 de dezembro de 1976; ao art. 1º da Instrução CVM nº 270, de 23 de janeiro de 1998; e ao art. 3º, caput, daInstrução CVM nº 296, de 18 de dezembro de 1998.

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1.2 Dividirei este voto em cinco partes, além desta introdução e da conclusão. Em cada parte, tratarei de um dostemas a seguir:

i. legalidade e constitucionalidade deste processo;

ii. caracterização das CPRs emitidas pela Rancho Belo como valor mobiliário;

iii. caracterização da oferta pública;

iv. análise das infrações; e

v. competência da CVM para punir os acusados.

2. Processo

2.1 Quanto à legalidade e constitucionalidade deste processo, os acusados alegam que:

i. o procedimento adotado viola o princípio do devido processo legal, pois suas regras não estão previstas em lei;

ii. o procedimento adotado viola o rito previsto no Código de Processo Penal, aplicável subsidiariamente aoprocesso administrativo, por inverter as fases de instrução e defesa; e

iii. o procedimento adotado viola o princípio do contraditório, pois não leva em conta a distância do Rio Grande doSul ao Rio de Janeiro e as dificuldades por que passa a Rancho Belo.

2.2 A alegação descrita em 2.1(i) acima não procede pois foi a própria lei que conferiu à CVM competência paradisciplinar os processos administrativos sancionadores.

2.3 É o que dispõe o art. 9º, §2º, da Lei nº 6.385/76:

§ 2o O processo, nos casos do inciso V deste artigo, poderá ser precedido de etapa investigativa, em que seráassegurado o sigilo necessário à elucidação dos fatos ou exigido pelo interesse público, e observará o procedimentofixado pela Comissão.

2.4 A alegação descrita em 2.1(ii) também não procede. Embora o Código de Processo Penal possa ser aplicado, poranalogia, aos processos administrativos sancionadores, tal aplicação analógica nem sempre é adequada e só sejustifica quanto não existe norma específica sobre o assunto em discussão.

2.5 É o que dispõe o art. 4º da Lei de Introdução ao Civil:

Art. 4o Quando a lei for omissa, o juiz decidirá o caso de acordo com a analogia, os costumes e os princípios geraisde direito.

2.6 No caso concreto, a inversão de fases processuais contra a qual se insurge o acusado consta expressamente daDeliberação CVM nº 457, de 23 de dezembro de 2002, vigente à época dos fatos. Portanto, não há que se falar emaplicação analógica do Código de Processo Penal, pois não há omissão normativa.

2.7 Tampouco procede, por fim, a alegação mencionada no item 2.1(iii) acima, de violação ao princípio docontraditório, pois os acusados foram devidamente chamados a se manifestar no decorrer da investigação, na formaprevista na Deliberação CVM nº 457/02. (1)

2.8 Além disso, os acusados tiveram prazo suficiente para consultar os autos e apresentar suas defesas, nos prazosprevistos Deliberação CVM nº 457/02. A distância do Rio Grande do Sul ao Rio de Janeiro não pode ser alegadacomo impeditivo, muito menos a situação financeira ou material da empresa.

3. Valor Mobiliário

3.1 Em minha opinião, há provas suficientes nos autos para caracterizar as CPRs emitidas pela Rancho Belo comovalores mobiliários, conforme prevê o art. 2º, IX, da Lei nº 6.385/76, transcrito abaixo:

Art. 2o São valores mobiliários sujeitos ao regime desta Lei:

(...)

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IX - quando ofertados publicamente, quaisquer outros títulos ou contratos de investimento coletivo, que geremdireito de participação, de parceria ou de remuneração, inclusive resultante de prestação de serviços, cujosrendimentos advêm do esforço do empreendedor ou de terceiros.

3.2 Conforme decisão recente deste colegiado, são os seguintes os requisitos para a caracterização de um valormobiliário de acordo com esse dispositivo legal: (2)

i. deve haver um investimento;

ii. o investimento deve ser formalizado por um título ou por um contrato;

iii. o investimento deve ser coletivo, isto é, vários investidores devem investir sua poupança no negócio;

iv. o investimento deve dar direito a alguma forma de remuneração;

v. a remuneração deve ter origem nos esforços do empreendedor ou de terceiros que não o investidor; e

vi. os títulos ou contratos devem ser objeto de oferta pública.

3.3 Aplico, então, esses requisitos ao caso concreto:

Houve investimento?

Sim. Os reclamantes aplicaram ao recursos com a intenção de investir. (3) Os documentos fornecidos pelosacusados eram obviamente destinados a potenciais investidores, pois contavam com expressões como"rentabilidade pré-fixada", "diversificação de portfólio" e "liquidez" e "investimento seguro".(4)

Esse investimento foi formalizado por um título, ou por um contrato?

Sim e os acusados não o negam. (5)

O investimento foi coletivo?

Sim. Os autos demonstram que há dezenas de ações judiciais contra a Rancho Belo, propostas por diversosautores diferentes, cobrando CPRs.(6)Note que, para a caracterização de um investimento coletivo, não énecessário que todos os títulos tenham um mesmo valor ou as mesmas características. Basta que os títulossejam similares, colocando-os investidores em uma situação semelhante em relação ao emissor.(7)

Alguma forma de remuneração foi oferecida aos investidores?

Sim. Algumas CPRs emitidas pela Rancho Belo eram adquiridas com deságio sobre seu valor de face. Em umdos títulos consta expressamente a alíquota dos juros a serem pagos mensalmente.(8) Em todas, a liquidaçãoera meramente financeira, sem entrega dos produtos.

A remuneração oferecida tinha origem nos esforços do empreendedor ou de terceiros?

Sim. O valor obtido com a negociação dos títulos era explicitamente aplicado nas atividades operacionais daRancho Belo. A remuneração, evidentemente, era suportada pelos resultados dessas atividades. (9)

Os contratos foram ofertados publicamente?

Sim, conforme demonstrarei no item subseqüente.

3.4 A caracterização das CPRs como valor mobiliário se torna ainda mais evidente diante do art. 19 da Lei nº 8.929,de 22 de agosto de 1994, que prevê expressamente a possibilidade de negociação de CPRs em bolsa de valores oumercado de balcão:

Art. 19. A CPR poderá ser negociada nos mercados de bolsas e de balcão .

§1º O registro da CPR em sistema de registro e de liquidação financeira, administrado por entidade autorizadapelo Banco Central do Brasil, é condição indispensável para a negociação referida neste artigo.

§ 2º Nas ocorrências da negociação referida neste artigo, a CPR será considerada ativo financeiro e não8/13


FGV DIREITO RIO 108

haverá incidência do imposto sobre operações de crédito, câmbio e seguro, ou relativas a títulos ou valoresmobiliários.

§ 3o A CPR registrada em sistema de registro e de liquidação financeira de ativos autorizado pelo BancoCentral do Brasil terá as seguintes características:

I - será cartular antes do seu registro e após a sua baixa e escritural ou eletrônica enquanto permanecerregistrada em sistema de registro e de liquidação financeira;

II - os negócios ocorridos durante o período em que a CPR estiver registrada em sistema de registro e deliquidação financeira não serão transcritos no verso dos títulos;

III - a entidade registradora é responsável pela manutenção do registro da cadeia de negócios ocorridos noperíodo em que os títulos estiverem registrados.

§ 4o Na hipótese de contar com garantia de instituição financeira ou seguradora, a CPR poderá ser emitida emfavor do garantidor, devendo o emitente entregá-la a este, por meio de endosso-mandato com poderes paranegociá-la, custodiá-la, registrá-la em sistema de registro e liquidação financeira de ativos autorizado peloBanco Central do Brasil e endossá-la ao credor informado pelo sistema de registro.

3.5 Ressalto que a possibilidade de enquadramento das CPRs como valor mobiliário não é nenhuma novidade naCVM, como demonstra a Deliberação 418, datada de 11 de dezembro de 2001, pela qual se suspendeu uma ofertapública de CPRs. Transcrevo o item "b" dos consideranda dessa deliberação, para que não haja qualquer dúvida:

b) Que a veiculação pública de uma oportunidade de investimento, cujos ganhos resultam da exploração dedeterminada atividade a cargo exclusivo do empreendedor ou de terceiros, e para o qual o investidor concorreapenas com a sua poupança, como é o caso da CPR-F, insere-se no conceito de título ou contrato de

investimento coletivo e de valor mobiliário, previsto no art. 1o, caput, da Lei no 10.198, de 14 de fevereiro de

2001, e recentemente acrescentado ao art. 2o da Lei no 6.385/76, pela Lei no 10.303, de 31 de outubro de2001; e

3.6 Ressalto, por fim, que é possível que as não se enquadrem apenas no conceito geral de título de investimentocoletivo, previsto no inciso IX do art. 2º da Lei nº 6.385/76, mas também como derivativos, justamente como ocorrecom os certificados de potencial adicional de construção ("CEPACs").(10) Obviamente, não é preciso aprofundar essadiscussão aqui, pois ela não tem nenhuma repercussão para o caso em julgamento.

4. Oferta pública

4.1 Embora os acusados neguem, parece-me que as CPRs foram objeto de oferta pública, conforme parâmetrosfixados no art. 19, §3º da Lei nº 6.385/76 e no art. 3º, I, IV e §1º, da Instrução nº 400/03, transcritos abaixo:

Lei nº 6.385/76

Art. 19 (...)

§3º Caracterizam a emissão pública:

I - a utilização de listas ou boletins de venda ou subscrição, folhetos, prospectos ou anúncios destinados aopúblico;

II - a procura de subscritores ou adquirentes para os títulos por meio de empregados, agentes ou corretores;

III - a negociação feita em loja, escritório ou estabelecimento aberto ao público, ou com a utilização dosserviços públicos de comunicação.


Art. 3º São atos de distribuição pública a venda, promessa de venda, oferta à venda ou subscrição, assimcomo a aceitação de pedido de venda ou subscrição de valores mobiliários, de que conste qualquer um dosseguintes elementos:

I - a utilização de listas ou boletins de venda ou subscrição, folhetos, prospectos ou anúncios, destinados aopúblico, por qualquer meio ou forma; ou

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FGV DIREITO RIO 109

(...)

IV - a utilização de publicidade, oral ou escrita, cartas, anúncios, avisos, especialmente através de meios decomunicação de massa ou eletrônicos (páginas ou documentos na rede mundial ou outras redes abertas decomputadores e correio eletrônico), entendendo-se como tal qualquer forma de comunicação dirigida ao públicoem geral com o fim de promover, diretamente ou através de terceiros que atuem por conta do ofertante ou daemissora, a subscrição ou alienação de valores mobiliários.

§1º Para efeito desta Instrução, considera-se como público em geral uma classe, categoria ou grupo depessoas, ainda que individualizadas nesta qualidade, ressalvados aqueles que tenham prévia relaçãocomercial, creditícia, societária ou trabalhista, estreita e habitual, com a emissora.

4.2 Como se vê, esses dispositivos não fornecem um conceito de oferta pública, o que não seria nem desejável, nempossível. Na verdade, eles fornecem uma série de elementos indicativos para que se verifique, em cada caso concretoe à luz de todos os fatos, se houve ou não apelo à poupança popular.

4.3 Neste caso, os fatos apontam de forma inequívoca para a existência de oferta pública:

i. há material publicitário referente à operação, o qual apresenta características da empresa, do grupo econômico

a que está associada e da operação financeira proposta; (11)

ii. esse material contém expressões que configuram propaganda de investimento financeiro, tais como

"investimento seguro", "rentabilidade pré-fixada", "diversificação de portfólio" e "liquidez";(12)

iii. existem pelo menos 30 ações de investidores tramitando no Poder Judiciário contra a Rancho Belo;

iv. nenhum dos investidores declarou ter relações com a Rancho Belo previamente à realização dos negócios;

(13)

v. os acusados não apresentaram qualquer prova de que havia relacionamento prévio entre eles e osinvestidores.

5. Infrações

5.1 Restou demonstrado que os acusados realizaram oferta pública de valores mobiliários. Essa oferta, porém, não foiregistrada na CVM e a empresa emissora dos títulos não era habilitada para tanto.

5.2 A realização da oferta pública de valores mobiliários sem registro prévio na CVM configura infração ao art. 19,caput, da Lei nº 6.385/76 e ao art. 3º, caput, da Instrução CVM nº 296, de 18 de dezembro de 1998, cujos comandostranscrevo abaixo:

Lei nº 6.385/76

Art. 19. Nenhuma emissão pública de valores mobiliários será distribuída no mercado sem prévio registro naComissão.


Art. 3o Nenhuma emissão pública de títulos ou contratos de investimento coletivo poderá ser distribuída nomercado sem prévio registro na CVM (...)

5.3 Carlos Corá e Felipe Corá foram co-autores dessa infração, como demonstram as seguintes provas que constamdos autos:

i. ambos recebiam potenciais investidores, inclusive na sede da Rancho Belo, para esclarecimentos sobre a

operação e a sociedade; (14)

ii. Carlos Corá forneceu pessoalmente o prospecto intitulado "CPR – Cédula de Produto Rural – Investimento

Seguro" para um dos investidores; (15) e

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iii. Felipe Corá assina, em nome da Rancho Belo, diversas das CPRs emitidas. (16)

5.4 Por ser constituída sob a forma de sociedade limitada, a Rancho Belo não atende o art. 1º da Instrução CVM nº270, de 23 de janeiro de 1998: (17)

Art. 1º Somente poderão emitir títulos ou contratos de investimento coletivo para distribuição pública associedades constituídas sob a forma de sociedade anônima.

5.5 Portanto, concluo que a Rancho Belo, Carlos Corá e Felipe Corá infringiram o art. 19, caput, da Lei nº 6.385/76 e oart. 1º da Instrução CVM nº 270/98 e que a Rancho Belo infringiu art. 3º, caput, da Instrução CVM nº 296/98.

6. Competência

6.1 Os acusados alegam, por fim, que a CVM não teria competência para apurar sua conduta em processoadministrativo sancionador, pois a Rancho Belo não é companhia aberta e Carlos e Felipe Corá não sãoadministradores nem membros do conselho fiscal de companhia aberta.

6.2 A alegação dos acusados parece estar fundamentada no art. 8º, inciso V, da Lei nº 6.385/76, cujo teor transcrevoabaixo:

Art. 9º Compete à CVM:

(...)

V – apurar, mediante processo administrativo, atos ilegais e práticas não eqüitativas de administradores,membros do conselho fiscal e acionistas de companhias abertas, dos intermediários e dos demaisparticipantes do mercado;

6.3 Presumo que os acusados estejam dando uma interpretação indevidamente restritiva à expressão "demaisparticipantes do mercado" contida nesse dispositivo. Na verdade, essa expressão deve ser interpretada literalmente,de forma a alcançar todos aqueles que, direta ou indiretamente, participem do mercado de valores mobiliários.

6.4 Sem pretensão de exaustão, essa lista abrange: emissores, administradores de emissores, ofertantes,intermediários, administradores de intermediários, administradores de recursos de terceiros, consultores, analistas,entidades e pessoas administradoras de mercados e os próprios investidores.

6.5 Além de respeitar fielmente o significado literal da expressão "demais participantes do mercado", essa é a únicainterpretação racional do art. 9º, inciso V. Com efeito, esse dispositivo não menciona expressamente nem mesmo ascompanhias abertas e analistas de valores mobiliários, sujeitos clássicos da atividade sancionadora da CVM.

6.6 Ademais, essa interpretação é a única que faz sentido à luz do disposto no art. 11 da Lei nº 6.385/76, que assimdispõe:

Art. 11. A Comissão de Valores Mobiliários poderá impor aos infratores das normas desta Lei, da lei desociedades por ações, das suas resoluções, bem como de outras normas legais cujo cumprimento lhe incumbafiscalizar, as seguintes penalidades: (...)

6.7 Por que a lei outorgaria uma competência punitiva tão ampla e poderes investigatórios tão restritos? Que sentidofaria conceder à CVM competência para punir emissores que, justamente por não serem companhias abertas,violaram o art. 19 da Lei nº 6.385/76 e as normas da CVM, se o art. 9º, V, não autorizasse a CVM a abrir processoadministrativo sancionador contra eles?

6.8 Para que façam sentido, os arts. 9º, V, e 11, caput, devem ser lidos em conjunto. Embora o art. 11, caput, confiraà CVM competência para punir qualquer violação à Lei nº 6.404/76, é óbvio que essa competência não abrange osadministradores de companhias que não são "participantes do mercado", como exige o art. 9º, V.

6.9 Por outro lado, ainda que o art. 9º, V, não mencione expressamente as companhias abertas nem os demaisemissores de títulos, é óbvio que a expressão "participantes do mercado" deve abrangê-los, para que a CVM possapuni-los por infração à própria Lei nº 6.385/76 e às suas normas, conforme prevê o art. 10, caput.

6.10 Esse entendimento é reforçado pelo §2º do art. 2º da própria Lei nº 6.385/76, inserido na reforma de 2001, queconsolidou o entendimento acima, por diversas vezes manifestado por esta autarquia:

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Art. 2o(...)

§ 2º Os emissores dos valores mobiliários referidos neste artigo, bem como seus administradores econtroladores, sujeitam-se à disciplina prevista nesta Lei, para as companhias abertas.

6.11 Concluo, portanto, que a CVM tinha competência para abrir processo administrativo sancionador contra todos osacusados com base no art. 9º, V, da Lei nº 6.385/76; e tem competência para aplicar-lhes penalidades previstas noart. 11 da mesma lei.

7. Conclusão

7.6 Por todo o exposto, voto pela aplicação das seguintes penalidades, com base no art. 11, II, da Lei nº 6.385/76:

i. multa, no valor de R$500.000,00 (quinhentos mil reais), para a acusada Rancho Belo, por infração ao art. 19,caput, da Lei nº 6.385/76, ao art. 3º, caput, da Instrução CVM nº 296/98;

ii. multa, no valor de R$500.000,00 (quinhentos mil reais), para cada um dos acusados Carlos Roberto Corá eFelipe Wiesbauer Corá, por infração ao art. 19, caput, da Lei nº 6.385/76 e ao art. 3º, caput, da Instrução CVMnº 296/98; e

iii. multa, no valor de R$100.000,00 (cem mil reais), para a acusada Rancho Belo, por infração ao art. 1º daInstrução CVM nº 270/98.

7.7 Entendo que essas penalidades são justificadas pela gravidade das infrações, que indicam a ocorrência do crimetipificado no art. 27-E da Lei nº 6.385/76. (18) Também por esse motivo, recomendo a comunicação desta decisão aoMinistério Público, na forma do disposto no art. 12 da Lei nº 6.385/76 e no art. 10, §1º, da Deliberação CVM nº 538/08.



DIRETOR

--------------------------

(1) Fls. 437 a 468 e 473 a 477.

(2) Processo Administrativo CVM Nº RJ2007/11593, julgado em 22 de janeiro de 2008.

(3) Fls. 342, 343, 401 e 402.

(4) Fls. 392 e 403.

(5) Fls. 474, 475, 523 a 526.

(6) Fls. 2 a 8 e 393 a 398.

(7) Nos Estados Unidos, as cortes divergem bastante a respeito do critério a ser adotado para a caracterização do"empreendimento comum" exigido para a existência de um título ou contrato de investimento coletivo. Algumas cortesadotam um critério horizontal, exigindo um certo número de investidores numa posição similar em relação ao emissor.Outras cortes adotam um critério vertical, exigindo apenas que a devolução do capital investido ou retorno doinvestidor seja dependente do sucesso empresarial do emissor. Louis Loss & Joel Seligman. Fundamentals ofSecurities Regulation. Austin: 2004, p. 251-3.

(8) Fl. 345.

(9) Fls. 474 e 475.

(10) No Proc. CVM RJ nº 2003/0499, julgado em 28 de agosto de 2003, o Diretor Luiz Antonio Sampaio Camposentendeu que as CEPACs poderiam ser caracterizadas tanto como títulos de investimento coletivo quanto comoderivativos.

(11) Fls. 385 a 392.12/13


FGV DIREITO RIO 112

(12) Fls. 266, 392 e 403.

(13) Fls. 343 e 402.

(14) Fls. 342, 401 e 402.

(15) Fl. 401.

(16) Fls. 350, 352, 356, 358, 360, 362, 364, 370, 374, 378 e 380.

(17) Fls. 443 a 465.

(18) De acordo com nossos precedentes, a infração praticada pelos acusados justificaria penalidades maiores, combase no art. 11, §1º, II, da Lei nº 6.385/76, que permite a fixação da multa em até "cinqüenta porcento do valor daemissão ou operação irregular." No PAS CVM nº 23/04, julgado em 28 de setembro de 2006, por exemplo, a multaaplicada foi de R$ 43 milhões, representando 50% do valor da emissão irregular. Já no PAS CVM nº 09/05, julgadoem 3 de outubro de 2006, foram aplicadas multas de R$ 320.720,02 e R$ 748.346,71, correspondentes a 15% e 35%do valor da emissão irregular, respectivamente. No caso concreto, todavia, não sabemos o valor da emissão, pois ascédulas tinham valores diversos e a empresa não forneceu esses dados, devido ao incêndio ocorrido.


Voto proferido pelo Diretor Sergio Weguelin na Sessão de Julgamento do Processo Administrativo Sancionador CVMnº RJ2007/13207 realizada no dia 02 de setembro de 2008.

Acompanho o voto do relator, senhora presidente.

Sergio Weguelin

DIRETOR


Voto proferido pelo Diretor Eli Loria na Sessão de Julgamento do Processo Administrativo Sancionador CVM nºRJ2007/13207 realizada no dia 02 de setembro de 2008.

Eu também acompanho o voto do relator, senhora presidente.

Eli Loria

DIRETOR


Voto proferido pela presidente da CVM, Maria Helena dos Santos Fernandes de Santana, na Sessão de Julgamentodo Processo Administrativo Sancionador CVM nº RJ2007/13207 realizada no dia 02 de setembro de 2008.

Acompanho o diretor-relator e proclamo o resultado do julgamento, por unanimidade, nos termos de seu voto,informando que os acusados punidos poderão interpor recurso voluntário da decisão do Colegiado da CVM, no prazolegal, ao Conselho de Recursos do Sistema Financeiro Nacional.


PRESIDENTE

13/13


FGV DIREITO RIO 113

ANEXO C (AULAS 11 E 12) — PROCESSO ADMINISTRATIVO SANCIONADOR CVM Nº 23/04, J. EM 28.09.2006.


FGV DIREITO RIO 114

SESSÃO DE JULGAMENTO

DO PROCESSO ADMINISTRATIVO SANCIONADOR

CVM Nº 23/04

Acusados: Avestruz Master Agro Comercial Importação e Exportação Ltda.

Jerson Maciel da Silva

Ementa: Emissão e distribuição pública de valores mobiliários (Contrato deInvestimento Coletivo) sem o competente registro na CVM, em infração aodisposto no artigo 19, caput, § 1º, c/c os artigos 16, I, e 2º, IX, todos da Leinº 6.385/76. Absolvição da empresa acusada e aplicação de multa para seusócio majoritário e Diretor Presidente.

Decisão: Vistos, relatados e discutidos os autos, o Colegiado da Comissão de ValoresMobiliários, com base na prova dos autos e no artigo 11, § 2º, II, da Lei nº6.385/76, por unanimidade de votos, decidiu:

1. aplicar ao acusado Jerson Maciel da Silva a pena de multa pecuniária no valor de R$43.000.000,00 (quarenta e três milhões de reais), correspondente a 50% do valor dadistribuição irregular, por infração ao artigo 19, caput, § 1º, c/c o artigo 2º, IX, e aos artigos15 e 16, I, todos da Lei nº 6.385/76;

2. absolver a acusada Avestruz Master Agro Comercial Importação e Exportação Ltda. dasmesmas imputações, por entender que uma eventual multa prejudicaria sobremaneira osseus credores perante o Juízo Falimentar; e

3. determinar a comunicação da decisão da sessão de julgamento à Procuradoria daRepública no Estado de Goiás, uma vez que os fatos ora apreciados configuram, em tese,infração ao disposto no artigo 7º, II, da Lei nº 7.492/86, que dispõe sobre os crimes contrao Sistema Financeiro Nacional.

O acusado punido terá um prazo de 30 dias, a contar do recebimento de comunicação da CVM, para interpor recurso,com efeito suspensivo, ao Conselho de Recursos do Sistema Financeiro Nacional, nos termos do parágrafo único doartigo 14 da Resolução CMN nº 454/77.

A CVM oferecerá recurso de ofício ao Conselho de Recursos do Sistema Financeiro Nacional no tocante à absolviçãoproferida.

Presente à sessão de julgamento o procurador-federal Celso Luiz Rocha Serra Filho, representante da ProcuradoriaFederal Especializada da CVM.

Participaram do julgamento os diretores Wladimir Castelo Branco Castro, relator, Pedro Oliva Marcilio de Sousa, MariaHelena de Santana e o presidente da CVM, Marcelo Fernandez Trindade, que presidiu a sessão.


Wladimir Castelo Branco Castro

Diretor Relator

Marcelo Fernandez Trindade


Relatório

01. Trata-se de processo administrativo sancionador instaurado para apurar possíveis irregularidades relacionadascom a distribuição pública de valores mobiliários de emissão da Avestruz Master Agro Comercial Importação e

Exportação Ltda. Pela PORTARIA/CVM/SGE/no174, de 19 de novembro de 2004, foi designada a Comissãoresponsável pela condução do trabalho de investigação, cujo relatório está acostado aos autos às fls. 3793-3861.

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Da Origem

02. Em 27.02.04, foi recebida pela CVM o Ofício DESUP/GTBSB/COSUP-01-2004/43 (fls. 26-27), expedido peloBanco Central do Brasil, comunicando a realização de operações pela Avestruz Master Agro Comercial Importação eExportação Ltda. (Avestruz Master) que somente poderiam ser praticadas por instituições financeiras e que, segundoo entendimento daquela Autarquia, deveriam se tratar de emissões irregulares de Contratos de Investimento Coletivo

(CIC)1.

03. Além do BACEN, o Ministério Público Federal e a Secretaria de Polícia Civil, ambos do Estado de Goiás,

instauraram, respectivamente, o Procedimento Administrativo n° 45.935/042 e o inquérito policial n° 311/03, sendoeste último relativo à prática do crime de estelionato (fls. 273-278).

04. Em inspeção na sede da Avestruz Master, entre 03 e 05.08.04, foram obtidas cópias de contratos por ela

celebrados3, sendo que, pelo "Instrumento Particular de Compromisso de Compra e Venda de Avestruz", a indigitadaempresa teria captado, entre fevereiro e julho de 2004, um montante de aproximadamente R$ 12 milhões (fl. 16), comtaxas de retorno, prometidas implicitamente no contrato, que oscilavam entre 7% e 9,14% ao mês, nas suas diferentesmodalidades (fl. 17).

05. Durante a inspeção, os inspetores alertaram a Avestruz Master, nas pessoas de seu Diretor Administrativo e sóciodetentor de 80% de suas cotas, Sr. Jerson Maciel da Silva, e do advogado da empresa, Sr. Wesley Branquinho, que otipo de contrato por eles praticados, aliado à forma de captação (principalmente pela existência de estrutura própria de

vendas e de apelo à poupança pública), caracterizava a realização de operações típicas das dispostas na Lei no

10.198/01, referente aos Contratos de Investimento Coletivo (CIC).

06. Naquela oportunidade, a Avestruz Master apresentou aos inspetores desta Autarquia uma declaração deintenções, visando transformar seus contratos de parceria em Cédulas de Produto Rural. O documento que formalizou

esta intenção foi o "Termo de Compromisso" acostado aos autos às fls. 1131 e 11324.

07. Em 20.09.04, os representantes da Avestruz Master foram informados, mediante o OFÍCIO/CVM/SFI/n o010/04 (fls.1178-1179), do entendimento da CVM de que a empresa continuava a incorrer em irregularidade na captação derecursos, de acordo com material publicitário de oferta de contrato ao público em geral, por ela utilizado (distribuição

de folder5 - fl. 1151).

08. Em 21.09.04, a AVESTRUZ MASTER, representada pelo Sr. Jerson Maciel da Silva, endereçou uma NotificaçãoExtrajudicial à Presidência desta Autarquia, declarando que a captação de recursos através dos mencionadoscontratos havia sido encerrada.

10. Em 09.11.04, o Superintendente Geral (SGE) apreciou e aprovou a proposta de instauração de inquérito

administrativo, constante do relatório de inspeção, tendo, em 19.11.04, sido emitida a PORTARIA/CVM/SGE/no174/04(fl. 01).

11. Em 25.11.04, foram realizadas inspeções simultâneas em duas filiais da Avestruz Master, localizadas em Guará-DF e em Recife-PE, cujos resultados foram apresentados, respectivamente, nos Relatórios de Inspeção acostados

aos autos6. Nas duas inspeções, foi constatado pela área técnica que a Avestruz Master continuava a garantir arecompra das aves, mesmo após ter ela própria emitido a Notificação Extrajudicial, de 21.09.04, inclusive com valorpré-definido, o que significava o estabelecimento de uma taxa de rentabilidade aos clientes que aplicassem noscontratos e títulos emitidos pela dita empresa.

12. Nas referidas inspeções, os inspetores apresentaram-se, inicialmente, como potenciais investidores interessadosconhecer os investimentos em avestruzes. Na ocasião, os vendedores apresentaram como opção de investimento,dentre várias alternativas, a compra do animal com pagamento a vista e entrega em uma data futura, através da

emissão de uma CPR7, junto à qual era conferida a garantia da revenda desse animal na data de vencimento dessetítulo (3, 6 ou 9 meses de prazo), a um valor pré-fixado. Esta seria a alternativa de investimento, segundo osvendedores da filial de Recife-PE, mais apropriada e vantajosa para os clientes que não possuíssem terras.

13. Ressaltou a Comissão de Inquérito que a cópia do Contrato Preliminar fornecido em Recife-PE, além de firmarcompromisso da emissão de uma CPR, também trazia a promessa expressa de celebração de um "Contrato deCompromisso de Compra e Venda" a ser firmado entre o mesmo comprador e o Abatedouro Struthio GoldImportação, Exportação e Comércio Ltda., ou seja, um contrato em que o referido abatedouro, empresa do "Grupo"Avestruz Master, se comprometeria a comprar as avestruzes, caracterizando a garantia de revenda das aves

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adquiridas com base na CPR.

14. Segundo a Comissão (fls. 1253 e 1255-1256), a CPR emitida pela Avestruz Master trazia registrado o valorunitário dos animais na data do vencimento do título (fl. 1256), que era justamente a mesma quantia estabelecida natabela "Modalidade Negocial através de CPR para Entrega Futura" (fl. 1253).

15. Quanto ao processo de negociação das CPRs, a Inspeção, em seu relatório, apontou que, após a escolha dovalor a ser empregado e da quantidade dos animais a serem comprados, o potencial comprador preencheria eassinaria um Contrato Preliminar, vinculado a uma CPR. O valor ajustado seria entregue, e um recibo seria emitidopela Avestruz Master. Decorridos sete dias, a CPR seria apresentada com o valor de resgate. Por fim, o Certificadode Garantia de Mercado seria entregue ao cliente como garantia de que haveria mercado para recompra do animalpelo valor constante da coluna "valor final", de acordo com a tabela acostada aos autos às fls. 1216-1219.

16. Não obstante as promessas de recompra de aves e de rentabilidade identificadas nas inspeções, em 29.11.04,quatro dias após as inspeções nas filiais, foi recebida nesta CVM uma correspondência da Avestruz Master (fls. 1277-1320) "com o objetivo de deixar claro a sua forma negocial que se enquadra no comércio de avestruzes ", com aafirmação de que "não há promessa de rendimentos, juros, nem ao menos recompra, conforme comprometido por

documentos entregues a esta Autarquia".

17. Em 01.12.04, esta Autarquia publicou a Deliberação CVM n o 473, impondo à Avestruz Master a abstenção deefetuar oferta pública de CPRs representativas de vendas para entrega futura de aves, com outras medidas a seremadotadas por aquela empresa, sob pena de multa cominatória.

18. Em meados de dezembro, a CVM foi informada sobre a veiculação de anúncio da Avestruz Master em um canalafiliado à TV Globo, em Porto de Galinhas - PE, em que o diretor administrativo da empresa, Sr. Jerson Maciel, citavaesta Autarquia.

19. Em 23.12.04, foi emitido pela SFI, o OFÍCIO/CVM/SFI/n o19/04, endereçado à Avestruz Master, garantindo que as

afirmações lá contidas constituiriam desrespeito a Deliberação CVM no 473/04, notadamente no que diz respeito à

determinação imposta pelo inciso II, alínea d8.

20. Relata a Comissão de Inquérito que, informações de investidores colhidas pela SOI apontaram que a AvestruzMaster teria continuado a realizar operações de venda de avestruzes aos seus clientes, através de CPRs, e,concomitantemente, garantindo a recompra das aves através do Abatedouro Struthio Gold Imp. Exp. e Com. (Struthio

Gold), abatedouro do grupo Avestruz Master, por um preço prefixado, após a edição da Deliberação CVM no 473/04.

21. Em inspeções realizadas simultaneamente, no dia 15.03.05, nas quais os servidores desta CVM se apresentaram,mais uma vez como pessoas interessadas em investir, em termos gerais, foram obtidas as mesmas constataçõesanteriores.

22. As referidas inspeções permitiram a conclusão de que as chamadas ‘filiais’ eram, na realidade, sociedadeslegalmente constituídas independentemente da Avestruz Master (Avestruz Master Agro Comercial Importação eExportação Ltda.), tendo o Sr. Jerson Maciel da Silva ou este e seus familiares, participação majoritária nas mesmas.

23. Segundo a Comissão de Inquérito (fl. 3824), o modus operandi apresentado pelos vendedores nas quatro filiais foibem semelhante, consistindo de:

a. apresentação de diferentes opções de investimento, dentre elas a aquisição de avestruz através de CPRemitida pela Avestruz Master;

b. menção do interesse da Struthio Gold, abatedouro do grupo Avestruz Master, em comprar os animais, e apossibilidade de realização do Contrato de Compra e Venda com esse Abatedouro, garantindo a venda doanimal na mesma data de vencimento da CPR, ou seja, de entrega do animal pela Avestruz Master aoinvestidor;

c. no contrato emitido pela Struthio Gold não consta, explicitamente, o valor da operação, conforme verificado na

sua cláusula 2a9. Contudo, os vendedores mencionaram a existência de tabela de preços de compra dosanimais publicada por essa empresa, nos jornais locais e/ou no site do Abatedouro. Os vendedores tambémmencionaram a estabilidade dos preços e que esses só teriam registrado elevação;

d. seria realizado um Contrato Preliminar na filial, no momento do pagamento por parte do investidor, e tanto aCPR emitida pela Avestruz Master, quanto o Contrato de Compra e Venda da Struthio Gold, seriam entregues

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em torno de 15 a 20 dias após a assinatura do Contrato Preliminar;

e. em nenhuma das filiais foi mencionado explicitamente percentuais de ganho, pois, segundo os vendedores, aCVM proibiria a menção de rentabilidade. Contudo, a apresentação das opções do valor a investir na comprado animal e do provável valor de venda desse para o Abatedouro estabelece implicitamente uma expectativade rentabilidade em termos percentuais.

24. No dia anterior ao início dos trabalhos de inspeção nas sedes das duas empresas, em 15.03.05, os inspetoresque dela participaram reuniram-se em Goiânia-GO com o Ministério Público Federal de Goiás, sendo informados, naocasião, que o Sr. Jerson Maciel da Silva, sócio majoritário e diretor administrativo da Avestruz Master e sóciomajoritário da Struthio Gold, teria prestado um depoimento, em 03.03.05, perante o Ministério Público Estadual deGoiás (fls. 1846-1850). Do citado depoimento, foi destacado o seguinte trecho no Relatório de Inspeção (item 8; fl.1786), relativo ao contrato de compra de avestruzes celebrado entre o abatedouro e os adquirentes de aves daAvestruz Master via CPR:

"que com relação às exigências da CVM a Avestruz Master cumpriu todas e não mais garante a

recompra do bem vendido no valor certo que atualmente a Struthio Gold, uma empresa do grupo, é

quem compra os animais, caso o consumidor adquirente queira vendê-lo; que há outros compradores

como Lara Avestruz e JB Avestruz; que estas empresas mesmo não sendo ligadas ao grupo Avestruz

Master, obedecem à tabela de cotação publicada diariamente nos jornais desta cidade ( Goiânia) e das

outras onde há comércio de aves;"

26. Consta do Relatório de Inspeção no 10/05 (fl. 1787), que o Sr. César Mendes, gerente da Struthio Gold, informouque o abatedouro celebrava contratos comprometendo-se a comprar as aves dos adquirentes de CPRs, quando dovencimento do título. Além disso, os anúncios de interesse de compra publicados pela Struthio Gold (fls. 1844, 1845 e

1881)10 caracterizava a publicação de um "anúncio direcionado", no qual a Struthio Gold declarava o interesse emadquirir as aves com as especificações que a Avestruz Master divulgaria seguir em seus criatórios. Isso possibilitariaao abatedouro negar-se a comprar, pelos preços anunciados, as aves de outros criatórios, sob alegação de que nãoatenderiam às características mencionadas no anúncio.

27. Os preços de venda das avestruzes para a Struthio Gold, publicados em diversos jornais locais, como também ospreços utilizados pelos vendedores nas filiais da Avestruz Master de Salvador e Cuiabá, permaneceram exatamente o

mesmo, conforme destacado no item 44 do Relatório de Inspeção no 10/05 (fl. 1794), ficando apontado também queas rentabilidades implícitas giraram em torno de 10% ao mês (fl. 3828).

28. Segundo declaração entregue pela Struthio Gold (fls. 1883-1884), os valores de recompra das avestruzesreprodutoras, anunciados em jornal, teriam como base quantitativa os fatores de preço de compra das aves, o custode cria e recria, a reserva para perdas, as despesas administrativas e de manutenção, além do lucro por animal (fl.1797).

29. De acordo com a inspeção (fl. 1789), os recursos captados pela Avestruz Master, via emissão da CPR, elevaram-se de R$ 12,3 milhões, em julho de 2004, para R$ 46,7 milhões em novembro do mesmo ano, e R$ 86 milhões emmarço de 2005.

30. Segundo aquela inspeção (fls. 1798-1799), a Avestruz Master planejaria cumprir suas obrigações de entrega deanimais provenientes das CPRs (fls. 2089-2094) com base em três fontes, quais sejam:

a. produção própria, a partir das 18.396 aves em estoque, projetando uma geração de 43.460 filhotes,entre março e outubro de 2005;

b. contratos de compra de avestruzes realizados com terceiros, através de CPRs (de outros criatórios,tendo como adquirente a Avestruz Master), sendo que, com a Turuda, a Avestruz Master teria direito deaquisição de 2.070 avestruzes de 120 dias de vida; e

c. disponibilidade de caixa.

31. Em 24.03.05, a Avestruz Master informou à Inspeção que teria adquirido, com base nos dados dos contratos, umtotal de 3.070 aves da Pé Forte, com três e seis meses, por valores em torno de 1/4 dos preços de venda, as quaisseriam utilizadas para "cumprimento das vendas realizadas" (fls. 2220-2226) e como fonte adicional paracumprimento das obrigações assumidas, relatadas no parágrafo anterior.

32. Em depoimento a Comissão de Inquérito (fl. 3744), o Sr. Jerson Maciel da Silva declarou o seguinte:

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"que o criatório Pé Forte cria somente aves importadas da Espanha, que, embora ganhem a

denominação de African Black, não têm o certificado de origem, tampouco têm produtividade similar a

que possuem os animais 'legítimos', servindo, essas aves, somente para abate; que a Avestruz Master

adquiriu alguns animais provenientes da Pé Forte e realizou uma melhoria com a aplicação de ração

especial, conseguindo que os animais tivessem um ganho de qualidade e de produtividade, entretanto,

não alcançando a obtida com a raça African Black ‘legítima’; que referidas aves adquiridas da Pé Forte

estão numa fazenda chamada Lago Azul, em Goiânia-GO, devendo serem suas crias destinadas ao

abate; que os fatos acima citados explicam o preço de aquisição diferenciado, em relação às cotações

da African Black ‘Master’, proveniente da sua criação;"

33. Apontou a Comissão de Inquérito (fl. 3831) que a superioridade dos preços das aves negociadas pela AvestruzMaster também foi demonstrada sobre os preços médios de duas associações – A.C.R.I.A., Associação dos Criadoresde Avestruz do Centro Oeste Mineiro, e A.E.P.E., Associação dos Empreendedores Paulistas da Estrutiocultura – e deum criatório, o Rancho 4S, com base em cotações obtidas através de pesquisas na internet, realizada pelos

inspetores do Relatório de Inspeção no 10/0511.

34. Em 29.03.05, foi aplicada multa cominatória à Avestruz Master, no valor de R$ 300.000,00 (R$ 5.000,00 diário por60 dias), em razão da continuidade da prática irregular de colocação junto ao público de contratos assemelhados aosCIC, através da emissão de CPRs e de ‘Contrato de Compra e Venda de Avestruzes’ pelo Abatedouro Struthio Gold,

em descumprimento da Deliberação CVM no 473/04.

35. Em pesquisa ao site da ACRIAGO (www.acriago.com.br), a Comissão de Inquérito acessou uma cópia da Ata daAssembléia de Constituição daquela Associação, realizada em 29.03.05 (fl. 3672), da qual consta a presença do Sr.Jerson Maciel da Silva, presidente do Grupo Avestruz Master, no indigitado evento. Neste particular, a Comissãodestacou que, apesar do Sr. Jerson Maciel da Silva, em depoimento na CVM (fl. 3743), ter afirmado que nenhum dosmembros da diretoria da ACRIAGO seria vinculado às empresas do Grupo Avestruz Master, o presidente e doistesoureiros possuíam vínculos societários com o Sr. Jerson Maciel da Silva (fl. 3840).

36. A Comissão de Inquérito afirmou ainda que a ACRIAGO passou a publicar não só em seu site, como também emjornais e em canal de televisão a cabo (segundo declarações do Sr. Jerson Maciel da Silva, em seu depoimento à fl.3743), as cotações das avestruzes. No site da Associação foi verificada a publicação das cotações de avesreprodutoras e para o abate, pelo "preço médio praticado pelos Criadores Goianos e comercializados pelos

associados da Acriago" (fls. 3674-3675). Foram verificadas semelhanças entre o texto que acompanhava os anúnciosde interesse da compra da Struthio Gold e a mensagem que constava no site da ACRIAGO relativa as cotações de

avestruzes12.

37. Do depoimento prestado pelo Sr. Jerson Maciel da Silva a esta Autarquia (fls. 3743-3745), os seguintes pontosforam destacados pela Comissão de Inquérito (fl. 3847):

a. "que o interesse manifestado nos anúncios publicados em jornais da Struthio Gold em adquirir aves

reprodutoras, além das em idade de abate, seria de constituir plantel próprio para o abatedouro ... " (fl. 3743);

b. "que as avestruzes referentes às CPRs objeto dos contratos de compra e venda celebrados pela Struthio Gold

antes de 23.03.05, a maior parte teria sido vendida para outros criadores da região de Goiânia, e que em torno

20% foram adquiridas pelo abatedouro" (fl. 3743);

c. "que todos os participantes da diretoria da Acriago são criadores de avestruzes; que nenhum desses é

vinculado a empresas do ‘grupo’ Avestruz Master, existindo, entretanto, negócios entre o depoente e alguns

desses membros da diretoria da Acriago, visto que necessita, o depoente, de hospedar animais no sistema de

hotelaria e se utiliza algumas das fazendas desses senhores para tal fim" (fl. 3743);

d. "que a Acriago faz pesquisas junto a produtores e associações situadas em diversos estados do país, daí

formando o preço publicado em jornais e no Canal Rural na televisão a cabo; que o preço praticado pelas

empresas do ‘grupo’ Avestruz Master não tem relevância maior na formação das cotações publicadas pela

Acriago" (fl. 3743-3744);

e. "que tem conhecimento de que o casal de aves de 3 anos da raça African Black são negociadas no mercado

norte-americano por cerca de US$ 25.000,00" (fl. 3744);

f. "que no Brasil, a época em que o dólar estava cotado a R$ 1,00, o preço praticado equivalia ao do mercado

norte-americano, R$ 25.000,00; que, com a desvalorização do real, o preço no mercado nacional do citado

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casal de aves de 3 anos manteve-se em R$ 25.000,00, diferenciando-se do praticado nos Estados Unidos" (fl.3744);

g. "que, a título de exemplo de formadores de preço de aves da raça African Black, o depoente citou a fazenda

JMC, em Sorocaba-SP e a fazenda Jussara, em Brotas-SP, bem como as diversas Associações de criadores

de Fortaleza e de Recife, que negociam com freqüência aves da raça acima citada, sempre com preços

próximos aos consignados na tabela da Acriago" (fl. 3744);

h. perguntado sobre o motivo da existência de prazo de validade das cotações publicadas pela ACRIAGO,conforme o texto "cotações realizadas entre 08 e 11 de agosto de 2005 e válidas até 15 de setembro de 2005 "(fls. 3746 e 3747), respondeu "que a validade das cotações publicadas pela Acriago deve se referir ao prazo de

garantia de preço que eles podem conceder, visto que o mesmo pode oscilar, ainda que discretamente, ao

longo do tempo" (fl. 3744); e

i. "que o abatedouro Struthio Gold será inaugurado em 29 de outubro de 2005, devendo abater 13.000 aves

ainda este ano, em função de pedidos consignados em cartas de intenção firmadas com empresas belga e

francesa, ficando o depoente de encaminhar cópias das mesmas a essa comissão de inquérito" (fl. 3744).

38. Com base em pesquisas na internet, foram obtidas as seguintes informações pelos membros da Comissão sobrea cotação de avestruzes:

a. só foi encontrada uma única referência ao que seria um "preço de mercado" das avestruzes do tipo African

Black, proveniente de um texto estrangeiro redigido em inglês e escrito em abril de 1996 13, que teria sido,inclusive, citado pelo Sr. Tiago Baracho em site de conversas (fls. 3756 e 3757). Em tal artigo, de autoria deJason R. Miller, é apresentada uma tabela com valores de animais de diversas idades (fl. 3762), sendo o casalde avestruzes African Black de 3 anos avaliado por US$ 15.000,00, e não por US$ 25.000,00, conformedeclarado pelo Sr. Jerson Maciel da Silva. No mesmo texto verifica-se a avaliação de US$ 25.000,00 para o triode avestruzes da mesma idade;

b. o site do Struthio Group – Fazenda JMC de Sorocaba (fls. 3751-3755), fazenda citada pelo Sr. Jerson Macielda Silva, apresenta cotações de avestruzes, não especificando a raça das mesmas; e

c. através de pesquisa realizada no site da American Ostrich Association (Associação Americana de Avestruzes)foi verificado que tal associação não publica a cotação de avestruzes provenientes de um mercadoestabelecido. Nele apenas foi encontrado um espaço virtual de troca de mensagens e informações sobreintenções de negociação de avestruzes.

39. Para a Comissão de Inquérito, as irregularidades praticadas pela Avestruz Master podem ser divididas em quatrofases distintas (fl. 3852-3859):

a. Contratos de Venda e Recompra de Avestruzes :

Tanto o "Instrumento Particular de Compromisso de Compra e Venda de Avestruz" quanto o "Contratode Parceria na Criação de Avestruzes" objetivaram a captação de recursos de clientes para aplicação naatividade da empresa garantindo a recompra e a rentabilidade do negócio celebrado. Foi consignadotambém que a substituição dos contratos até então utilizados por CPRs-f não obedeceu à legislaçãopertinente, pois não poderia conter expressa garantia de rentabilidade, uma vez que o resultado finalleva em conta o preço do produto podendo gerar rentabilidade zero ou negativa. Além disso, ficou

ressaltado o cometimento de infração ao art. 19, § 1o, da Lei no 8.929/9414, haja vista que a AvestruzMaster se negou, verbalmente, a contratar um banco para realizar a distribuição das CPR-f, as quais,segundo ela, continuariam sendo vendidas diretamente ao público pela sua equipe de vendas.

b. Venda de Aves via CPR :

Nas inspeções realizadas em duas filiais da Avestruz Master, em 25.11.04, constatou-se que asoperações de venda das avestruzes da empresa passaram a ser efetuadas via CPRs comuns, emitidaspela mesma e informando o valor previsto para o animal na data do vencimento. Portanto, nesta fase aempresa continuou a prometer a recompra das aves e a garantir rentabilidade aos recursos aplicadospelos investidores, restando caracterizado que a nova modalidade negocial, via CPR, também seassemelhava aos Contratos de Investimento Coletivo - CIC.

c. Venda de Aves via CPRs com Recompra pela Struthio Gold :

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A fase em questão é caracterizada pela existência do "Contrato Preliminar" a ser celebrado com oAbatedouro Struthio Gold, no qual é garantida a recompra das aves adquiridas via CPR emitida pelaAvestruz Master.

d. Criação da ACRIAGO:

Nesta fase, segundo descrição do item 222 do Relatório da Comissão de Inquérito (fl.3857), o Abatedouro Struthio Gold não emitiria mais os contratos de compra deavestruzes, mas a Avestruz Master continuaria garantindo, informalmente, a recompra dasaves, sendo que os preços de recompra poderiam ser obtidos nas cotações divulgadas

pela ACRIAGO15.

40. Por conta disso, a Comissão sustentou que os títulos emitidos e distribuídos pela sociedade, independentementeda denominação recebida, continham elementos caracterizadores do Contrato de Investimento Coletivo – CIC, umavez que o objetivo da captação pública de recursos era seu emprego nas atividades produtivas da empresa, gerandoganhos que seriam partilhados com os "parceiros", além de formal ou informalmente ser garantida remuneração com

as liquidações financeiras dos títulos, cuja competência pela regulação e fiscalização compete a esta Autarquia16.

41. Ressaltou ainda que, não obstante todas as manifestações da CVM dirigidas à Avestruz Master, no sentido de quea forma utilizada para a captação de recursos era irregular, dita empresa continuou a praticar a emissão e colocaçãode valores mobiliários sem o devido registro neste órgão regulador. De modo intencional, a Avestruz Master buscou

dissimular a sua atuação irregular e a desobediência à Deliberação CVM no 473/04, bem como assumiu,reiteradamente, compromissos de se adequar à legislação vigente, não os cumprindo.

42. Por fim, a Comissão de Inquérito apontou que, por diversas ocasiões, a Avestruz Master não tinha interesse emregularizar suas operações, ou seja, interromper a promessa ou a expectativa de rentabilidade dos investidores. Pelocontrário, a referida empresa agiu, reiteradamente, de forma contrária ao que declarava ou se comprometia com estaCVM, caracterizando má-fé no comportamento de sua administração, buscando, por vários momentos, dissimular ocaráter irregular das emissões. Com base na relação de clientes obtida na segunda e última inspeção realizada namatriz da empresa, entre 16 e 18.03.05, o total de recursos captados através de CPRs, naquele período, somaramaproximadamente R$ 86 milhões.

43. Sendo assim, foi proposta a responsabilização da empresa Avestruz Master e do Sr. Jerson Maciel da Silva, sóciomajoritário e Diretor Presidente do mencionado empreendimento, por a emissão e distribuição pública de valores

mobiliários sem o competente registro nesta Autarquia, em infração ao disposto no artigo 19, caput, § 1º17,

combinado com os artigos 16, I18, e 2º, IX19, todos da Lei no 6.385, de 07.12.76 (fl. 3860).

Da Defesa

44. Em 06.03.06 foi apresentada a defesa (fls. 3885-3892) conjunta dos indiciados, através da qual alegaram,resumidamente, o que se segue:

a. a atuação da CVM, seu poder de fiscalização, embasa-se única e exclusivamente na premissa de que aAvestruz Master negocia valor mobiliário;

b. a Avestruz Master não negocia valor mobiliário e, por isso não está sujeita à fiscalização da CVM. Configura-se,portanto, um abuso de poder por parte desta Comissão;

c. o texto do artigo 2º, inciso IX, da Lei 6.385/76 é claro ao definir valor mobiliário como sendo o contrato deinvestimento coletivo que gere direito de participação, de parceria ou de remuneração;

d. o investimento só é coletivo quando feito por uma coletividade, ou seja, a pessoa adquire parte de um todo. Sea pessoa está adquirindo a totalidade de um bem específico, é óbvio que seu investimento é individual;

e. não basta que um contrato gere direito de parceria, remuneração ou participação, para que se configure aexistência de um valor mobiliário é imprescindível que o contrato seja de investimento coletivo e não individual;

f. a exegese, em casos como o presente, de normas de exceção e de uma enumeração fechada, é semprerestritiva. O conceito não pode ser alargado em nenhuma hipótese. Se assim não fosse, estaria se dando paraa CVM o poder de legislar, o poder de dizer o que é ou não um valor mobiliário;

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g. cada um dos clientes adquiriu, isoladamente, uma certa quantidade de avestruzes, para entrega imediata oufutura. E, por isso, configuram-se contratos de investimento individual e não coletivo;

h. o fato de existirem milhares de contratos individuais e aquisição de avestruzes não tem nenhuma relação com anatureza de cada um deles;

i. fica clara a impossibilidade jurídica de atuação da CVM. A fiscalização, os dados por ela apurados, aintervenção na gestão da empresa, as multas aplicadas, enfim, todos os seus atos restam ilegais e abusivos; e

j. ao final, os indiciados pedem o reconhecimento da nulidade do processo.

É o relatório.

Rio de Janeiro, 28 de setembro de 2006


Diretor-Relator

VOTO

01. Cabe, em primeiro lugar, rechaçar a alegação dos Defendentes que pedem o reconhecimento da nulidade dopresente processo por entenderem restar clara a impossibilidade jurídica da atuação desta Autarquia, sob oargumento de que todos os seus atos, tais como, fiscalização, dados apurados e multas aplicadas, foram abusivos eilegais.

2. Tal argumento não procede. A Lei n° 6.385/76, em seu artigo 4°, inciso IV, alínea a, fixa que a CVM exercerásuas atribuições para proteger os titulares de valores mobiliários e os investidores do mercado contra emissõesirregulares de valores mobiliários.

03. De acordo com o disposto no artigo 19 caput da Lei nº 6.385/76, nenhuma emissão pública devalores mobiliários será distribuída no mercado sem prévio registro na Comissão. De outro lado, o art. 2ºdo aludido diploma legal, ao elencar os valores mobiliários sujeitos ao regime daquela Lei, incluiu, emseu inciso IX, quaisquer outros títulos ou contratos de investimento coletivo, que gerem direito departicipação, de parceria ou de remuneração, inclusive resultante de prestação de serviços, cujosrendimentos advêm do esforço do empreendedor ou de terceiros, quando ofertados publicamente.

04. Sendo assim, para apurar a eventual prática de atos ilegais por parte dos acusados, é que se deu a instauraçãodo presente processo administrativo, que teve por fundamento o artigo 9° daquela lei, cujo inciso V estabelece que aCVM poderá apurar, mediante processo administrativo, atos ilegais e práticas não eqüitativas de administradores,membros do conselho fiscal e acionistas de companhias abertas, dos intermediários e dos demais participantes domercado, devendo, por conseguinte, ser rejeitado o argumento da defesa.

05. No caso vertente, o reconhecimento da responsabilidade dos acusados exige a apreciação das atividades por elesdesenvolvidas, compreendidas na exploração comercial de avestruzes e derivados, à luz do artigo 2°, inciso IX, da Lein° 6.385/76, que conceitua como valores mobiliários quaisquer outros títulos ou contratos de investimento coletivo,quando ofertados publicamente, que gerem direito de participação, de parceria ou de remuneração, inclusiveresultante de prestação de serviços, cujos rendimentos advêm do esforço do empreendedor ou de terceiros. Comotais, o caput daquele artigo impõe a submissão de toda oferta pública daqueles contratos ao regime da citada lei, daqual exsurge o ônus de prévio registro nesta Autarquia. É o que preceitua o artigo 19, caput, da lei em tela.

06. Sobre os acusados pesa a imputação da prática de atos ilegais referentes à emissão e distribuição pública devalores mobiliários sem o competente registro nesta Autarquia, em infração ao disposto no referido artigo 19, "caput",parágrafo 1º, combinado com os artigos 16, I, e 2º, IX, todos da Lei nº 6.385, de 07.12.76:

07. A Comissão de Inquérito concluiu, no item 193 do seu Relatório, que a Avestruz Master emitiu e distribuiu

publicamente valores mobiliários sem os devidos registros de emissão e da própria empresa nesta CVM.

08. Segundo a Comissão de Inquérito (item 197), as irregularidades foram caracterizadas em quatro fases distintas,que envolveram a negociação dos seguintes instrumentos pela acusada:

(i) Contratos de Venda e Recompra de Avestruzes;

(ii) Venda de Aves via CPRs com Recompra pela Avestruz Master;

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(iii) Venda de Aves via CPRs com Recompra pela Struthio Gold, e

(iv) Criação da ACRIAGO e as Cotações de Avestruzes

A - Contratos de venda e recompra de avestruzes.

09. Conforme consignado no Relatório da Comissão de Inquérito (item 20), a partir da documentação obtida emprocedimento administrativo do PROCON-GOIÁS/Superintendência de Proteção aos Direitos do Consumidor, foiconstatada a captação de recursos junto ao público pela sociedade, mediante a utilização de 4 (quatro) tipos decontrato, a saber:

(i) o primeiro, mediante a utilização do denominado INSTRUMENTO PARTICULAR DECOMPROMISSO DE COMPRA E VENDA DE AVESTRUZ CUMULADO COM SISTEMA DECRIAÇÃO EM HOTELARIA COM PRAZO PROGRAMADO (fls. 192 a 199) que tinha por objeto avenda de um casal de avestruz, cumulada com sistema de hotelaria, obrigando-se a AVESTRUZMASTER, se fosse do interesse do investidor em alienar as aves, a recomprar as matrizes e osfilhotes;

(ii) a segunda modalidade de contrato, denominado "INSTRUMENTO PARTICULAR DECOMPROMISSO DE COMPRA E VENDA DE AVESTRUZ" (fls.200 e 201), tinha por objeto a

venda de 1 casal de avestruz, da raça African Black, na idade de 1a postura, por R$ 12.000,00,obrigando-se a AVESTRUZ MASTER a recomprar as aves a partir de determinada data por R$19.710,00;

(iii) o terceiro contrato, denominado "INSTRUMENTO PARTICULAR DE HOTELARIA PARACRIAÇÃO DE AVESTRUZ" (fls.202 a 204), que tinha por objeto a entrega das aves aos cuidadosda AVESTRUZ MASTER, obrigando-se a sociedade a adquirir os filhotes pelo valor unitário deR$ 1.200,00;

(iv) o quarto tipo de contrato (item 24 do relatório) referia-se a uma alternativa de investimento no

valor de R$ 12.000,00, em casal de avestruzes de 1a postura, com duração de 5 meses, obtendoao final uma "Lucratividade Garantida". Esta lucratividade, que seria de 9,20% a 16,31% ao mês,estaria baseada no valor de venda do casal, ao final do prazo contratado (5 meses), por R$19.710,00, mais um "Lucro Extra", referente às diferentes hipóteses de ganhos oriundos da vendade filhotes que viessem a nascer, cada filhote sendo avaliado por R$ 1.200,00.

10. Conforme se pode observar, todas as modalidades de contrato apresentavam características comuns: a garantiade recompra em cláusulas que pré-estabeleciam rentabilidade aos compradores, o que descaracteriza a alegação deque se tratava de uma mera operação de compra e venda de animais, e não de uma captação de recursos junto aopúblico.

B - Venda de Aves via CPRs com Recompra pela Avestruz Master.

11. Depois de questionada pela área técnica da CVM sobre a impossibilidade de continuar a captação de recursosrespaldada nesses tipos de contrato, a sociedade optou por substituir, através de um Termo de Compromisso, oscontratos por Cédula de Produto Rural – CPR e adequá-los às Leis n°s 8.929/94 e 10.200/01, esta última a permitir aliquidação financeira do título (itens 33 e 34 do Relatório).

12. De acordo com representantes da acusada em Guará/DF e Recife/PE, a Avestruz Master oferecia a venda dosanimais com o pagamento a vista e o compromisso de entrega futura, mediante a emissão de uma Cédula de ProdutoRural (CPR), na qual constava o valor dos animais na data do vencimento, com a simultânea garantia de revenda das

aves no término do que era chamado de contrato preliminar20.

C – Venda de Aves via CPRs pela Struthio Gold.

13. Nesta etapa, verificou-se que a Avestruz Master continuou vendendo avestruzes aos investidores com a promessade recompra e rentabilidade, através de contratos de compra e venda das mesmas aves, realizados em nome daSTRUTHIO GOLD, e da divulgação pública, por parte deste abatedouro, de tabela de preços de compra daquelesanimais (itens 102 a 106, 108, 111 a 115).

14. Cabe esclarecer que a Struthio Gold Ltda., que tinha o Sr. Jerson Maciel como detentor de 95% de suas cotas(cópia do contrato social de fls. 1871 a 1873), publicava a tabela de preços de avestruzes na internet e em diversos

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jornais21 onde a Avestruz Master ofertava as CPRs, oferecendo-se para compra de animais com as mesmasespecificações que esta última sociedade divulgava ter em seus criatórios. É o que se constata nos anúnciospublicados pela Struthio Gold, nos quais constava uma tabela de preços de recompras de aves reprodutoras comvalores para diversas idades – 3, 6, 9, 12, 18 ou 24 meses (fl. 1.844, 1.845 e 1.881).

D - Criação da ACRIAGO e as Cotações de Avestruzes

15. Já nesta etapa, pôde-se constatar que a Avestruz Master deixou de garantir a recompra dos animais, através daStruthio Gold, que encerrara as operações de compra e venda, para dar continuidade à recompra de aves por elanegociadas sob diferentes modalidades de contratos, via CPRs, mediante divulgação de preços de recompra napágina eletrônica da Associação dos Criadores de Avestruz de Goiás (ACRIAGO) na rede mundial de computadores

(fls. 3657 e 3663)22.

16. De destacar que os valores da tabela de "preços médios" de avestruzes publicadas pela ACRIAGO tinham grandeproximidade com os valores da tabela anteriormente publicada pela STRUTHIO GOLD, com diferenças imateriaissituadas, entre +3% e -3%, para as seis idades que eram publicadas pelo abatedouro entre os dez intervalos deidades divulgadas na tabela da ACRIAGO (itens 152 a 155 do Relatório).

I. Da Caracterização da Captação de Recursos junto ao Público como Investimento Coletivo (artigo 2°, inciso IX, daLei n° 6.385/76).

17. A exposição anteriormente detalhada das diversas formas de captação de recursos junto ao público pelo GrupoAvestruz Master, mostrou-se imperiosa para uma perfeita compreensão dos fatos, especificamente quanto aos

aspectos que envolveram a aludida captação de recursos23. A meu ver, a despeito das variadas formas que aquelaatividade aparentou assumir ao longo do período de investigação, e dos diferentes instrumentos adotados pelaAvestruz Master para canalizar recursos à empresa, tal iniciativa revelou-se um verdadeiro apelo à poupança popular,através de contratos de investimento coletivo, em que pese a argüição dos defendentes de que as operaçõesenvolviam a simples compra e venda de animais.

18. Com efeito, a assertiva acima formulada guarda total relação com a concepção de valor mobiliário, inspirada noconceito norte-americano de securities e positivada em nosso ordenamento jurídico, desde a edição da MedidaProvisória n° 1.637, de 08 de janeiro de 1998, após diversas reedições, convertida na Lei n° 10.198, de 14 defevereiro de 2001, cujo teor foi incorporado à Lei n° 6.385/76 pela Lei n° 10.303, de 31.10.2001. Segundo o artigo 2°e inciso IX, da Lei n° 6.385/76, são valores mobiliários quando ofertados publicamente, quaisquer outros títulos oucontratos de investimento coletivo, que gerem direito de participação, de parceria ou de remuneração, inclusive

resultante de prestação de serviços, cujos rendimentos advêm do esforço do empreendedor ou de terceiros24.

19. A defesa sustenta que o inc. IX, do art. 2º da Lei 6.385/76 é uma norma de exceção constante de uma relaçãofechada de valores mobiliários e que, portanto, sua interpretação deve ser restritiva, sob pena de resultar naconcessão, à CVM, do poder de dizer o que é ou não um valor mobiliário. Essa tese não pode ser aceita. O conceitode valor mobiliário é instrumental, no sentido de que é o que define a competência da CVM, e sua tônica está noesforço de captação da poupança pública com a conotação de investimento por parte daqueles que conferem osrecursos. Diante desse novo conceito de valor mobiliário, que se reflete na redação ampla do dispositivo que oconsagrou, não há como defender interpretações restritivas.

20. Em suas defesas, os acusados procuram infirmar a acusação, com o argumento de que o negócio por elesempreendido, sob a ótica dos seus clientes, não caracterizava um investimento coletivo, mas sim individual, em quecada pessoa adquiria "isoladamente uma certa quantidade de avestruz, para entrega imediata ou futura. ", o que, ameu ver, diante de uma análise detida do caso, carece de fundamento.

21. Nesse passo, cabe destacar o entendimento manifestado pela Procuradoria Federal Especializada desta CVM(PFE-CVM), no MEMO/PFE-CVM/GJU-1/ N° 08/05, às fls. 1418 a 1426, no sentido de que deve ser considerado valormobiliário e, por conseguinte, sujeito ao poder de polícia desta Autarquia, todo título ou contrato, ofertadopublicamente, em que:

a. Caracteriza-se como modalidade de investimento coletivo;

b. Há fornecimento de recursos (dinheiro ou qualquer outro bem suscetível de avaliação econômica) por parte do

investidor;

c. Há gestão dos recursos por parte de terceiros;

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d. Se trata de empreendimento comum, cujo sucesso é almejado tanto pelo investidor quanto pelo gestor,

havendo entre ambos uma comunhão de interesses econômicos interligados juridicamente;

e. Existe expectativa de obter lucros, ou seja, o investidor, ao decidir pela alocação de seus recursos em um valor

mobiliário, visa à obtenção de algum tipo de ganho, benefício ou vantagem econômica, em função do contrato

de investimento de risco realizado. Esses lucros podem ser auferidos por meio de participação, parceria ou

remuneração, inclusive resultante de prestação de serviços;

f. O investidor assume os riscos de financiador do negócio (ou os riscos do empreendimento), que são diversos

dos riscos comuns comerciais, ou seja, os riscos poderão resultar na perda total ou parcial dos recursos

investidos.

22. Conforme visto anteriormente, a negociação de contratos, CPRs, e demais instrumentos pelo Grupo AvestruzMaster não se resumia a uma mera compra e venda de avestruz, ou mesmo uma parceira civil, com a entrega doanimal para simples cria, mediante remuneração. Estas práticas (compra e venda e parceria) não revelariam em si aexistência de um investimento coletivo.

23. Todavia, no caso vertente, verifico que as atividades da Avestruz Master não se restringiram à compra e vendasimples de avestruzes, ou à prestação do serviço de cria destas aves. Por meio de forte aparato publicitário, aquelegrupo atraiu uma massa de pessoas, que, em verdade, não adquiriam propriamente uma quantidade específica deanimais para cria e entrega futura, mas sim empregavam seus recursos em um empreendimento de exploração deavestruzes, com a perspectiva de rentabilidade futura, o que de antemão e de modo temerário era prometido pelaAvestruz Master.

24. Embora os instrumentos utilizados pelos acusados para atrair o público, nas diferentes modalidades negociais(Instrumento Particular de Compromisso de Compra e Venda Cumulado com Sistema de Criação em Hotelaria,Instrumento Particular de Hotelaria para Criação de Avestruz, Cédulas de Produto Rural com liquidação financeira,Certificados de Garantia de Mercado), contassem com cláusula de venda e cria com entrega futura das aves, havia opacto adjeto de recompra pelo próprio Grupo Avestruz Master, o que assegurava aos acusados o alcance do seuobjetivo maior de captação da poupança popular.

25. É o que se verifica em todos os instrumentos por ela emitidos. Ressalte-se que tal desiderato por parte dosacusados perdurou por todo aquele tempo, inclusive quando resistiram à ação repreensiva desta Autarquia, ao

desatenderem o comando constante da Deliberação CVM n° 473, de 01 de dezembro de 200425, sob a inadmissívelescusa de que não mais atuariam ao arrepio da legislação de mercado.

26. De destacar ainda o papel que o público investidor e a Avestruz Master assumiam nos contratos. De um lado, estaúltima como empreendedora da atividade, responsável exclusiva pela sua gestão, e, por conseguinte, pelos recursosali aportados, em contrapartida aos clientes, que vislumbraram no negócio a oportunidade de bons resultados, sem seimiscuírem na condução da empresa. É o que se vê nas respostas de diversas pessoas aos questionamentosformulados por esta Autarquia, relativamente à decisão de alocar recursos nos projetos da Avestruz Master (fls. 3588a 3593). Nelas é patente o propósito de obtenção de ganhos com aquele investimento.

27. O caráter coletivo do investimento é ainda mais evidente no presente caso, ao se ver que os recursos captados,ao contrário do que afirmam os acusados, eram todos agregados nas atividades da empresa, tanto na produçãoprópria como na compra direta de animais de outros produtores, sendo certo que a totalidade das aves existentes nãocorrespondiam à quantidade negociada com os clientes, os quais, ainda que tivessem a remuneração supostamentegarantida pelos instrumentos emitidos (CPR, por exemplo), compartilhavam do risco do empreendimento como umtodo, cujo resultado, em última análise, iria refletir sobre o retorno do investimento.

28. Quanto ao caráter remuneratório, este é revelado não só no próprio anúncio publicitário, de onde constava alucratividade garantida, como da própria defesa dos acusados, que confirmam esse aspecto do empreendimento.Como já frisado, os subscritores dos contratos emitidos pela Avestruz Master canalizaram seus recursos naexploração das aves sob a perspectiva única e exclusiva de rentabilidade decorrente dos esforços despendidos poraquela sociedade nesta atividade, conforme se vê no modelo de contrato (INSTRUMENTO PARTICULAR DECOMPROMISSO DE COMPRA E VENDA DE AVESTRUZ) de fls. 200 e 201, que, para uma aplicação inicial de R$12.100,00, ao investidor era garantida a remuneração de R$ 19.710,00, ao final, com a recompra do animal.

29. Por derradeiro, o aspecto da oferta pública, também, revela-se evidente no caso concreto. Como visto, ao longo detodo o período, a Avestruz Master captou recursos do público investidor que chegaram a alcançar a quantia de R$ 86

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milhões de reais, em novembro de 2005 (item 15 do Relatório da Comissão de Inquérito), tudo isto, mediante o uso dematerial publicitário veiculado em jornais impressos e em canal de televisão, bem como por escritórios e lojasespalhados em diversos Estados do país, consoante definição prevista no artigo 19, § 3°, da Lei n° 6385/76.

30. Em suma, verifica-se que em todas as formas de negociação utilizadas pela Avestruz Master, a venda do animalestava, necessariamente, atrelada a algum tipo de compromisso de recompra das aves. Ainda que não houvesse, nosinstrumentos contratuais utilizados, expressa referência ao exato preço pelo qual a recompra ocorreria, a AvestruzMaster, direta ou indiretamente, assegurava ao público investidor a existência de um compromisso de recompra, pelaempresa ou por terceiros, das aves por ela alienadas, gerando, assim, uma legítima expectativa de remuneração.

31. Note-se que as estruturas contratuais e de negócio criadas pelos indiciados para exercer suas atividades foram sealterando ao longo do tempo, mas sempre de forma reativa à fiscalização da CVM e mantendo, mais ou menosexplicitamente, os elementos relativos à captação de poupança popular. Ou seja, não foram esforços de regularizaçãode uma atividade ilícita, mas sim tentativas de colocá-la à margem da atuação estatal, por meio de diversosexpedientes.

32. Portanto, e diante de tudo o que restou apurado nos presentes autos, fica claro que as modalidades negociaisadotadas pela acusada não se constituem como mera compra e venda de determinado bem, na medida em que osinvestidores aplicavam seu dinheiro em um empreendimento comum, com objetivo de obter lucro, em virtude dosesforços que viessem a ser desenvolvidos pelo Grupo Avestruz Master. Logo, é possível concluir que a atividadedesenvolvida por esta sociedade subsume-se, perfeitamente, ao conceito legal de contrato de investimento coletivo(art. 2º, inciso IX da Lei nº 6.385/76).

33. Sendo assim, imperioso era, nos termos da Lei n° 6.385/76, a submissão à CVM, para o competente registro, dosatos que resultaram na captação de recursos da forma como vista nos autos, razão pela qual há de ser reconhecida aresponsabilidade dos acusados por infração ao artigo 19, caput, § 1°, c/c o artigo 2°, inciso IX, dado o caráter devalores mobiliários dos instrumentos utilizados pelos acusados.

34. De outro lado, há também de ser reconhecida a responsabilidade dos indiciados por terem atuado no mercado devalores mobiliários sem integrarem o sistema de distribuição de que trata o artigo 15 da citada lei, infringindo, emconseqüência, o artigo 16, inciso I, do referido diploma legal.

35. Por todo o exposto, e com fundamento no § 2º inciso II do artigo 11 da Lei nº 6.385/76, voto pela condenação doSr. Jerson Maciel da Silva, propondo a aplicação da pena de multa, no valor de R$ 43.000.000,00, correspondente a50% do valor da distribuição irregular, conforme consignado no item 125 do Relatório da Comissão de Inquérito. Comofundamento para imposição da penalidade máxima, considero, além da gravidade da conduta, as medidas adotadaspelo indiciado para escapar à atuação estatal, como referido nos itens 30 e 31, supra.

36. A despeito da gravidade da conduta, deixo de propor a condenação da Avestruz Master, por entender queeventual multa aplicável poderá acarretar ônus excessivo aos titulares dos contratos emitidos, credores daquelasociedade perante o Juízo Falimentar.

37. Por fim, recomendo o encaminhamento dos atos da presente sessão de julgamento à Procuradoria da Repúblicano Estado de Goiás, uma vez que os fatos ora apreciados configuram em tese infração ao disposto no inciso II do art.7º da Lei nº 7.492/86, que dispõe sobre os crimes contra o Sistema Financeiro Nacional, e, inclusive, já vêm sendoobjeto de atuação daquela Procuradoria na forma da legislação aplicável.

É como voto.


WLADIMIR CASTELO BRANCO CASTRO

Diretor-Relator

1 Constaram entre os documentos enviados pelo Banco Central cópia do contrato de venda de aves da Avestruz Master denominado"Instrumento Particular de Compromisso de Compra e Venda de Avestruz cumulado com Sistema de Criação em Hotelaria com PrazoProgramado" (fls. 35-37 e 192-199) e o "Instrumento Particular de Hotelaria para Criação de Avestruz" (fls. 202-204)."

2 Em 14.04.04, o Ministério Público Federal de Goiás comunicou a esta CVM, através do Ofício PRDC no 1533/200 (fl. 32), sobre o Procedimento Administrativo emreferência, concluído em 07.04.04, solicitando a adoção das providências cabíveis no âmbito das atribuições da CVM. Tal procedimento foi instaurado em função daconstatação de práticas comerciais em descompasso com o Código de Defesa do Consumidor, mediante a divulgação em panfletos e outros meios de comunicação,propaganda que elidi os consumidores a se convencerem de que estariam adquirindo ganho fácil. Em razão dessa comprovação, o PROCON culminou a aplicação demulta à Avestruz Master no valor de R$ 11.772,54 (onze mil, setecentos e setenta e dois reais e cinqüenta e quatro centavos), fls. 169-569.

3 O "Contrato de Parceria na Criação de Avestruzes" apresentava quatro diferentes prazos (dois, três, seis e nove meses), conforme os modelos apensos às fls. 623-635.

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4 Foi firmado, em tal documento, que a Avestruz Master implementaria determinadas modificações propostas no seu instrumento contratual, no sentido de eliminar a pré-fixação do valor final da negociação, que seria substituído pela alternativa decumprimento do contrato conforme o valor de mercado de aves, em seu vencimento, no prazo de 10 dias úteis. Ademais, a empresa se comprometeu em realizar outras adequações negociais, no prazo de 25 dias úteis, de modo a complementar acaracterização dos contratos à forma da CPR, conforme determinação imposta pelas Leis nos 8.929/94 e 10.200/01 (fl. 1132).

5 Consta no folder em questão: "A Lucratividade é Garantida. Você compra hoje a Avestruz com valor determinado (veja tabela de preços no escritório) e a Avestruz Master garante em contrato a recompra de sua ave com o preço pré-fixado. Você sabe o quanto vai lucrar, não corre o risco de desvalorização eainda tem cláusula de garantia de reposição caso aconteça algum acidente com sua avestruz. É Lucro Certo, É Dinheiro na Mão! (Depositamos no final do contrato o dinheiro diretamente em sua conta). Você vai dobrar o valor de seu investimento em menos de um ano" (fl. 1151).

6 Relatório de Inspeção/CVM/SFI/GFE-1/no13/04, de fls. 1211-1245, e Relatório de Inspeção/CVM/SFI/GFE-1/no14/04, de fls. 1246-1276.

7 O investimento realizado através da emissão de uma CPR com garantia de revenda por valor pré-fixado seria baseado em quatro documentos:

"Modalidades Negociais" (fls. 1234 e 1253): documento constituído pelas tabelas de "Venda para Entrega Imediata", que, além de informar o preço da ave para entrega imediata, apresentava os valores referentes ao investimento inicial na realização da compra para entrega futura, com base na CPR e pela tabela denominada "Modalidade Negocial através de CPR para entrega

Futura ", em que eram apresentados os valores das aves no momento da entrega das mesmas, quando do vencimento da CPR, definindo o preço de revenda do animal e a rentabilidade garantida previamente;

"Contrato Preliminar" (fls. 1220 e 1255): emitido pela Avestruz Master e entregue ao cliente no momento da efetivação do compromisso, a se estabelecer com base na CPR, e do recebimento dos recursos investidos. Entre outras informações, o objeto define a quantidade de aves, idade das mesmas, prazo e data de vencimento da CPR, preço unitário e valor inicial do investimento;

"Cédula de Produto Rural" (fls. 1221 e 1256): título estabelecendo o dever da Avestruz Master de entregar ao cliente, em uma data pré-definida, um determinado número de avestruzes, trazendo também o valor das aves. Na CPR entregue em Recife-PE constava o valor das aves no vencimento das CPRs, ou seja, o valor das aves na data da entrega dos animais;

"Certificado de Garantia de Mercado" (fls. 1222 e 1258): documento entregue pela Avestruz Master aos clientes, no momento da realização do compromisso de entrega futura de avestruz, no qual a empresa apresenta aos investidores as parcerias desta com 21 produtores rurais relacionados (todos vinculados à própria Avestruz Master), garantindo a "disponibilidade do mercado

para negociação de suas aves adultas e filhotes, de padrão Avestruz Master", ou seja, certificando o comprador de que este teria a garantia de mercado para revender as aves adquiridas através da CPR.

8 O inciso II, alínea d da Deliberação CVM no

473/04 determinava que a Avestruz Master fizesse " constar, em destaque, dos ... materiais de divulgação utilizados, a advertência de que a Avestruz Master e os investimentos por ela ofertados não são regulados ou fiscalizados pela CVM ".

9 A Cláusula 2a do Contrato da Struthio Gold afirma que tal empresa "compra os avestruzes acima descritos e caracterizados pelo valor médio praticado no mercado de avestruzes reprodutores, na data em que forem apresentadas as aves " (item 106, letra c do Relatório da Comissão de Inquérito; fl. 3824).

10 Os três anúncios apresentados nas fls. 1844, 1845 e 1881 apresentam " tabela de preços praticada pela Struthio Gold Abatedouro para matrizes melhoradas geneticamente, da raça African Black, que receberam ração especial diferenciada, tratamento zootécnico e veterinário, além de toda infra-estrutura necessária para que a ave cresça dentro do padrão exigido internacionalmente ".

11 Para maiores informações, vide a tabela n o 08 acostada aos autos à fl. 1801.

12 Texto que acompanhava as cotações de avestruzes no site da ACRIAGO: "Aves com garantia de procedência, microchipado, rastreado, resultante de melhoria genética comprovada e alimentado com ração diferenciada por faixa etária, para aves reprodutoras. Animais criados em piquetes de criatórios registrados pelo MAPA, aves com exames de sangue por laboratórios credenciados pelo MAPA" (fl. 3674).

Texto extraído da tabela de preços anunciada pela Struthio Gold: "matrizes melhoradas geneticamente, da raça African Black, que receberam ração especial diferenciada, tratamento zootécnico e veterinário, além de toda infra-estrutura necessária para que a ave cresça dentro do padrão exigido internacionalmente" (fls. 1844, 1845 e 1881).

13 Para visualizar o texto, vide fls. 3759-3766.

14 Art. 19 da Lei no

8.929/94: A CPR poderá ser negociada nos mercados de bolsas e de balcão.

§ 1º O registro da CPR em sistema de registro e de liquidação financeira, administrado por entidade autorizada pelo Banco Central do Brasil, é condição indispensável para a negociação referida neste artigo.

15 Para maiores informações acerca das diferenças entre as cotações de avestruzes divulgadas pelo Abatedouro Struthio Gold e pela ACRIAGO, vide tabela 11 contida no Relatório da Comissão de Inquérito (fl. 3859).

16 Relatório da Comissão de Inquérito (fl. 3851-3852).

17 Art. 19 da Lei n 6.385/76: Nenhuma emissão pública de valores mobiliários será distribuída no mercado sem prévio registro na Comissão.

§ 1º São atos de distribuição, sujeitos à norma deste artigo, a venda, promessa de venda, oferta à venda ou subscrição, assim como a aceitação de pedido de venda ou subscrição de valores mobiliários, quando os pratiquem a companhia emissora, seus fundadores ou as pessoas a ela equiparadas.

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ANEXO D (AULAS 11 E 12) — PROCESSO ADMINISTRATIVO SANCIONADOR CVM Nº 09/05, J. EM 03.10.2006.


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SESSÃO DE JULGAMENTO

DO PROCESSO ADMINISTRATIVO SANCIONADOR

CVM Nº 09/05

Acusados: Onaireves Nilo Rolim de Moura

Top Avestruz – Criação, Comércio, Importação e Exportação Ltda.

Ementa: Emissão e distribuição pública de valores mobiliários (Contrato deInvestimento Coletivo) sem o competente registro na CVM, em infração aodisposto no artigo 19, caput, § 1º, c/c os artigos 16, I, e 2º, IX, todos da Leinº 6.385/76. Multas.

Decisão: Vistos, relatados e discutidos os autos, o Colegiado da Comissão de ValoresMobiliários, com base na prova dos autos e na legislação aplicável, porunanimidade de votos decidiu:

1. Rejeitar, pelos motivos expostos no voto do Relator, as preliminaresargüidas pelos acusados;

2. aplicar ao acusado Onaireves Nilo Rolim de Moura a pena de multapecuniária no valor de R$ 320.720,02 (trezentos e vinte mil, setecentos evinte reais e dois centavos) correspondente a 15% do valor da distribuiçãoirregular, por infração ao disposto no art. 19, caput, § 1º, c/c os arts. 16, I,e 2º, IX, todos da Lei nº 6.385/76;

3. aplicar à acusada Top Avestruz – Criação, Comércio, Importação eExportação Ltda. a pena de multa pecuniária no valor de R$ 748.346,71(setecentos e quarenta e oito mil, trezentos e quarenta e seis reais esetenta e um centavos), correspondente a 35% do valor da distribuiçãoirregular, por infração ao disposto no art. 19, caput, § 1º, c/c os arts. 16, I,e 2º, IX, todos da Lei nº 6.385/76;

4. determinar a comunicação da decisão deste julgamento à Procuradoria daRepública no Estado do Paraná, uma vez que os fatos ora apreciadosconfiguram, em tese, infração ao art. 7º da Lei nº 7.492/86, que dispõesobre os crimes contra o Sistema Financeiro Nacional.

Os acusados punidos terão um prazo de 30 dias, a contar do recebimento de comunicação da CVM, para interporrecurso, com efeito suspensivo, ao Conselho de Recursos do Sistema Financeiro Nacional, nos termos do parágrafoúnico do artigo 14 da Resolução CMN nº 454/77.

Presente à sessão de julgamento o procurador-federal José Roberto Pinguêlo Leite, representante da ProcuradoriaFederal Especializada da CVM.

Participaram do julgamento os diretores Wladimir Castelo Branco Castro, relator, Pedro Oliva Marcilio de Sousa, MariaHelena de Santana e o presidente da CVM, Marcelo Fernandez Trindade, que presidiu a sessão.

Rio de Janeiro, 03 de outubro de 2006.


Diretor Relator



Relatório

01. Trata-se de inquérito administrativo instaurado para apurar eventual ocorrência de irregularidades relacionadascom a distribuição pública de valores mobiliários de emissão da Top Avestruz – Criação, Importação e Exportação

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Ltda (atual Top Avestruz S/A Importação e Exportação), doravante "Top Avestruz".

Da origem

02. Os presentes autos originaram-se a partir da denúncia informal feita pelo Dr. Wesley Marques Branquinho,advogado da empresa Avestruz Master Agro Comercial, Importação e Exportação Ltda., em 30.11.2004, através daqual informou que a empresa Top Avestruz vinha irregularmente emitindo e distribuindo contratos similares aContratos de Investimento Coletivo – CIC. Com base nessa informação, a Gerência de Fiscalização Externa – 1 (GFE-1) consultou a página a página da Top Avestruz na rede mundial de computadores, e confirmou que esta oferecia aopúblico em geral um contrato denominado "Instrumento Particular de Compromisso de Compra e Venda no Sistemade Hotelaria Pré-Paga com Garantia de Recompra" (fls. 36/38).

Dos Fatos

03. Em 01.12.2004, foi editada a Deliberação CVM nº 474/04 (fls. 71/72), que alertou o mercado e o público em geralque a Top Avestruz não se encontrava registrada na CVM como companhia aberta, e não estava, portanto, habilitadaa oferecer publicamente quaisquer títulos ou contratos de investimento coletivo conforme definidos no inciso IX do

artigo 2º da Lei n.º 6.385/761.

04. Ademais, a referida Deliberação determinou àquela sociedade que se abstivesse de ofertar ao público quaisquertítulos ou contratos de investimento coletivo, em especial os contratos sob a designação de "Compromisso de Comprae Venda no Sistema de Hotelaria Pré-Paga com Garantia de Recompra", sem o competente registro na CVM.

05. Em 10.12.2004, foi elaborada a SOI/GFE-1/Nº03/04 (fls. 103), com o objetivo de coletar cópias de documentosjunto à empresa e verificar o cumprimento da Deliberação supramencionada.

06. Em conseqüência da inspeção em questão, em 17.01.2005, foi elaborado o Relatório de Inspeção CVM/SFI/GFE-1/Nº02/2005 (fls. 04/13), cujas principais constatações encontram-se a seguir:

i. A forma de captação e o instrumento utilizado para captação de recursos, então denominado "Contrato deObrigações Mútuas com Seguro Garantia" caracterizaram apelo à poupança pública, mediante a emissão decontratos assemelhados ao de investimento coletivo, sob a promessa de rentabilidade pré-determinada,"encobertos" sob a atividade de exploração das atividades de compra, venda e cria de avestruz em regime dehotelaria pré-paga;

ii. Juntamente com o contrato citado no item anterior, a Top Avestruz oferecia um "Certificado de Garantia deObrigações Contratuais", de emissão da Companhia Mutual de Seguros, acompanhado da competente apólicede seguros, que previam a indenização, ao comprador, de eventuais prejuízos decorrentes da inadimplênciacontratual do vendedor;

iii. O Sr. Onaireves Nilo Rolim de Moura, que atendeu à fiscalização da CVM, pareceu ser "sócio-capitalistaoculto" da empresa, pelo fato de a sede da empresa inicialmente situar-se em sua propriedade, e de não teremos inspetores mantido contato algum com os sócios declarados da empresa. Ademais aquele senhor possuíaprocuração da empresa com amplos poderes e assinava como Diretor Administrativo, tendo respondido todasas indagações como verdadeiro proprietário da inspecionada; e

iv. Em duas ocasiões distintas, dias 13 e 15.12.2004, os inspetores da CVM constataram in loco odescumprimento da Deliberação CVM n.º 474/04, pela Top Avestruz, com a venda de contratos a clientes queeram atendidos a vista daqueles servidores, mesmo após o Sr. Onaireves Moura ter sido informado daexistência da Deliberação "Stop Order".

07. Entre 28.02 e 04.03.2005, foram efetuadas novas diligências na Top Avestruz, em continuidade à inspeçãosupracitada. Através destas, foi elaborado um novo Relatório de Inspeção em 10.06.2005, o CVM/SFI/GFE-1/Nº013/05 (fls. 14/31), com as seguintes conclusões:

i. A Top Avestruz continuou a emitir os contratos de venda de avestruzes, com cláusula de recompra das avesaté o dia 03.01.2005, em descumprimento à Deliberação CVM n.º 474/04; e

ii. A partir de 04.01.2005, a Top Avestruz alterou sua forma de operacionalização, contratando com seus clientesde maneira diversa, excluindo do contrato a cláusula de venda de animais e se "limitando" exclusivamente àsoperações de hotelaria e "recompra" das aves. A "recompra" pela Top Avestruz somente ocorreria se, apósdeterminado prazo, o cliente não conseguisse comprador para as aves nem se manifestasse a respeito.

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08. Segundo o Relatório de Inspeção, o Sr. Onaireves Moura informou aos inspetores que a mudança no contratoocorreu apenas para atender às exigências da CVM, e que seus clientes comprariam os animais através de indicaçãoda Top Avestruz, de algum vendedor ou Cooperativa ligada aos investidores da empresa (Coopertop) (fls 24).

09. Diz ainda aquele Relatório de Inspeção que foram verificadas inconsistências na contabilidade da Top Avestruz.Algumas dessas se caracterizaram pela falta de explicitação do período de apuração, apropriação indevida de valoresao resultado do exercício, ao invés de à rubrica de Estoque e falta de clareza na identificação de algumas rubricas,inclusive uma apresentando denominação Outros e com saldo correspondente a 60% do grupo de Aditamento afornecedores (fls 27).

10. Em 18.04.2005, foi realizada uma inspeção no escritório da Coopertop, situado no mesmo prédio da sede da TopAvestruz (fls.23/25). De acordo com os inspetores, foi verificado que, dentre os objetivos daquela cooperativa, não seencontrava a comercialização de avestruzes, fato este que contrariou a afirmação prestada pelo Sr. Onaireves Moura,de que a Coopertop poderia ser indicada como fornecedoras de aves para seus clientes.

11. Nessa mesma ocasião, o Sr. Onaireves Moura, conforme solicitação dos inspetores, informou que seus clientesestariam apenas recomendados a adquirir as aves dos seguintes criadores: Fazenda Areia Branca, de SantaCatarina; Fazenda Lagoa, de São Paulo; e de criadores cooperados da Cooperavestruz.

12. Ainda no decurso da mesma inspeção, os inspetores tomaram conhecimento de que o trabalho de auditoria naTop Avestruz, contratado junto a Russel Bedford, havia sido cancelado. Segundo o Sr. Pedro Nunes de Gouveia,Diretor de Auditoria, a desistência foi motivada pelo conhecimento, por parte dos sócios, dos problemas que aAvestruz Master, empresa que atuava no mesmo ramo, estaria tendo junto a CVM. Concordaram, então, que, tendoem vista a similaridade das atividades das duas empresas, o resultado final de um trabalho de auditoria poderia serprejudicial para a Top Avestruz (fls. 25/26).

13. A partir da análise dos contratos com seguro entregues pela Top Avestruz para subsidiar o trabalho de auditoria,os inspetores concluíram que o "pré-conhecimento" do preço pago pelos clientes na compra das aves tornava-se maisevidente quando a empresa garantia a rentabilidade dos seus investimentos, "superior a qualquer aplicação domercado financeiro", conforme material publicitário utilizado pela Top Avestruz (fls. 26/28).

14. Em 19.04.2005, o MM Juízo da 2ª Vara Cível de São Paulo, atendendo ao pedido de liminar proposto peloMinistério Público de São Paulo (fls. 565/576), determinou a imediata suspensão das atividades da Top Avestruz, sobpena de multa diária de R$ 500.000,00.

15. Em 09.06.2005, a Top Avestruz alterou sua natureza jurídica, passando de sociedade limitada para sociedadeanônima de capital fechado, conforme consta nos documentos apresentados nos autos às folhas 891 a 899. Deacordo com tais documentos, houve também alteração na estrutura de capital com a saída da empresa individualOnaireves Nilo Rolim de Moura – Consultinvest, que cedeu a totalidade do seu capital para os sócios VanderleiManoel Inácio e Maria Terezinha Fernandes dos Santos, que passaram a deter 95% e 5%, respectivamente, docapital da Top Avestruz. O Sr. Onaireves passou a exercer o cargo de presidente, porém sem deter qualquerparticipação acionária.

16. Em 08.09.2005, foram enviados os OFÍCIOS/CVM/SFI/GFE-1/Nº 096 (fls. 593/594), 097 (fls. 597/598) e 098 paraas empresas Fazenda Lagoa, Fazenda Areia Branca e Cooperativa dos Criadores de Avestruz do Brasil -Cooperavestruz, respectivamente, a fim de verificar a veracidade da informação prestada pelo Sr. Onaireves Moura deque apenas recomendava seus clientes a outras fazendas.

17. Em 20.09, 26.10 e 09.11.2005, foram recebidas as respostas aos ofícios supracitados (fls. 595/596, 607 e599/600) informando, principalmente, o que se segue:

i. Quanto à indicação de vendedores de avestruzes, o Sr. Walter Augusto de Carvalho, da Fazendo Lagoa,afirmou que a Top Avestruz nunca indicou ou solicitou a venda de avestruzes para seus clientes;

ii. O Sr. Júlio Fialkoski, da Fazenda Areia Branca, respondeu que firmou, em 09.02.2005, um Contrato de ParceriaRural com a Top Avestruz, representada pelo Sr. Onaireves Moura, cujo objeto era a venda de avestruzes desua propriedade, e também que a Top Avestruz não indicou esta fazenda para a realização de venda deavestruzes para seus clientes;

iii. A Cooperavestruz informou que a relação com a Top Avestruz é apenas de prestação de serviços deincubação para a mesma, no máximo alguns associados venderam filhotes para a Top Avestruz, assim comotodo o mercado fez;

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iv. Quanto à venda de aves diretamente para a Top Avestruz, o responsável pra Fazenda Lagoa comunicou que oobjetivo da mesma é a venda de avestruzes para formadores de plantéis ou para o abate, sempre feitadiretamente aos clientes, e que como não conhecia os clientes da Top Avestruz, não poderia afirmar se havianegociado aves diretamente com os mesmos;

v. O sócio da Fazenda Areia Branca asseverou que não houve venda de avestruzes para os clientes da TopAvestruz, pois conforme cláusula 7ª do Contrato de Parceria Rural, todas as avestruzes, inclusive as quenasceriam até Abril/2005, seria compromisso da Contratante adquiri-las nas mesmas condições;

vi. A Cooperavestruz atestou que as vendas de seus associados foram feitas diretamente para a Top Avestruz enão para clientes desta;

vii. Quanto à identificação das aves transacionadas diretamente com a Top Avestruz, o Sr. Walter Carvalho, daFazenda Lagoa, informou que todas as aves são identificadas com um microchip. Já o representante daFazenda Areia Branca afirmou que a Top Avestruz forneceu os microchips e o veterinário, bem como que todasas aves oriundas da sua fazenda possuem identificação. A Cooperavestruz declarou que os microchips dasaves vendidas para a Top Avestruz foram colocados pelo próprio veterinário desta última;

viii. O Sr. Walter Carvalho manifestou que a Top Avestruz realizou algumas compras de avestruzes de suafazenda, com as notas fiscais sendo emitidas em nome desta empresa. Ressaltou que em 08.2004, a TopAvestruz adquiriu 65 aves, pagas anteriormente à retirada das mesmas, e que posteriormente, em 02.2005, aempresa comprou mais 147 avestruzes, com idades entre 4 e 5 meses, que também foram quitadas. A TopAvestruz ainda negociou a compra, em 03.2005, de outros 154 animais, mas em virtude da falta de pagamentoa operação não foi concretizada;

ix. O Sr. Walter Carvalho informou ainda que a Fazenda Lagoa enviou um contrato para a Top Avestruz, paraaprovação e assinatura, que ainda não havia retornado. Revelou, também, que as aves objeto dessa vendaainda se encontravam na fazenda, tendo em vista que a empresa não pagou o valor referente à hospedagem,

tampouco retirou as aves. As avestruzes estariam, à época da informação (20.09.2005), com 11 a 12 meses eprontas para o abate;

x. O Sr. Júlio Fialkoski, da Fazenda Areia Branca, expôs que em virtude de falta de cumprimento, pela TopAvestruz, de obrigações contratuais com relação ao pagamento das aves, da hospedagem, da alimentação emedicamentos, efetuou um recálculo do número de aves a que a empresa teria direito, resultando num total de239 avestruzes, que seriam transportadas para a propriedade da Top Avestruz, conforme fossem liquidadas aspendências financeiras citadas acima; e

xi. A Cooperavestruz comunicou que não é empresa comercial, apenas prestadora de serviços de incubação, paraassociados, em condições especiais, e para não associados, de forma remunerada, não tendo, portanto,realizado vendas de aves para a Top Avestruz.

18. Segundo o Relatório da Comissão (fls. 906/922), com o objetivo de obter a(s) identificação(ões) do(s) real(is)vendendor(res) das avestruzes e a obtenção de maiores informações sobre as operações e as negociações daempresa, em 07.07.2005, foram contatados, pelo OFÍCIO CIRCULAR/SFI/GFE-1/Nº 083/05 (fls. 612), 108 investidoresda Top Avestruz.

19. De acordo com as informações obtidas nessas diligências (fls.621, 632, 641, 691, 698 e 709), verificou-se que amaior parte dos investidores identificou a Top Avestruz como sendo o vendedor das aves, através de sua matriz, emCuritiba-PR, ou da sua filial, em São Paulo-SP. Apenas 4 compradores afirmaram que o vendedor foi o Sr. OnairevesMoura.

20. Conforme consta dos autos (fls. 747), os investidores informaram ainda que não houve indicação de quaisquervendedores, contrariando o declarado pela Top Avestruz, como visto anteriormente. Todos os clientes afirmaram quetomaram conhecimento do negócio através de alguns meios, como: outdoors, mídia, indicação de outras pessoas,contato telefônico com a Top Avestruz, site da mesma, ou nas suas próprias instalações.

21. Em relação a recompra, de acordo com documentos constantes nos autos às folhas 878 e 880, apenas 4investidores possuíam contratos liquidados regularmente. O Sr. Luis Fernando Moura escreveu, conforme consta àfolha 856, que "foi tentado o acordo com a devolução do que foi previamente pago, no entanto, sem solução".

22. Segundo reportagens obtidas na rede mundial de computadores (fls. 609 e 610), muitos investidores, ao cobraremum retorno da Top Avestruz, receberam como resposta apenas que não existia previsão de liquidez e nem data de

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pagamento, existindo, inclusive, casos de compradores que não receberam nem o valor aplicado inicialmente.

23. Em resposta a esses trechos jornalísticos (fls. 610), o Sr. Onaireves Moura declarou que a empresa possuíaavestruzes para todos os investidores e que essas eram a garantia do negócio. Afirmou ainda, que não possuíarecursos para a recompra das aves e que se pagasse não teria como suprir a alimentação dos animais.

24. Em depoimento à Comissão, o Sr. Onaireves Moura declarou que (fls. 900 e 901):

i. A partir de 20.04.2005, em virtude de decisão judicial da 28ª Vara Cível do Estado de São Paulo, a TopAvestruz foi impedida de operar no mercado em todas as atividades, que não a comercialização de avestruzes,sob pena de multa diária de R$ 500.000,00, conforme documentos de fls. 903 e 904. Também por decisãodesse mesmo Juízo, em 24.08.2005, a empresa foi obrigada a retirar o seu site da internet (fls. 902);

ii. A empresa não vinha honrando financeiramente os contratos em virtude da decisão judicial citada no itemanterior e que ofereceu aos investidores a opção de retirarem suas aves, "podendo os mesmos dispor delascomo desejarem". Não obstante, eventualmente, vinha comprando aves de investidores da Top Avestruz queapresentava maiores dificuldades;

iii. "a empresa tem, em seu estoque, as aves de todos os investidores" e que não estava sendo processadajudicialmente;

iv. a mudança de seguradora deu-se por problemas com o limite da apólice;

v. o próprio, que é registrado como produtor rural, vendia aves aos investidores, que posteriormente ashospedavam na Top Avestruz;

vi. a alteração da natureza jurídica da Top Avestruz, de sociedade limitada para sociedade anônima de capitalfechado, foi efetuada com o objetivo de obter o registro na CVM e que a única alteração que ocorreu naestrutura de capital da empresa foi a transferência da participação da Consultinvest para pessoa física, semmudança nas participações dos demais sócios;

vii. tendo em vista que todos os clientes possuem as suas respectivas aves, que têm em média 14 meses, aperspectiva para solução do negócio seria levar as mesmas até a postura, que se inicia em agosto de 2006. Acomercialização dos filhotes viabilizaria a liquidação dos contratos pendentes; e

viii. o número de clientes caiu de 200, em abril de 2005, para cerca de 150, atualmente, em virtude de algunscontratos.

Das Responsabilidades

25. Diante do exposto, a Comissão de Inquérito propôs a responsabilização das pessoas a seguir nominadas, umavez que restou configurada a emissão e distribuição pública de valores mobiliários sem o competente registro na CVM,em infração ao disposto no artigo 19, "caput" e parágrafo 1º, combinado com os artigos 2º, inciso IX, e 16, "caput" einciso I, todos da Lei n.º 6.385/76:

i. TOP AVESTRUZ – CRIAÇÃO, COMÉRCIO, IMPORTAÇÃO E EXPORTAÇÃO LTDA.; e

ii. ONAIREVES NILO ROLIM DE MOURA, administrador da Top Avestruz.

Das defesas

26. Em 15.05.2005, foram protocoladas as defesa dos indiciados Top Avestruz (fls. 947/956) e Onaireves Nilo Rolimde Moura (fls. 959/967) que, em suma, alegam o que se segue:

i. O presente processo administrativo deve ser arquivado, pois extrapolou o prazo legal para a sua conclusão;

ii. Em 07.10.2005, foi requerida a prorrogação do prazo para conclusão do inquérito em mais de 90 dias, esta foideferida. Em 16.01.2006, nova prorrogação foi pleiteada e da mesma forma deferida. Porém foram deferidassem qualquer fundamentação, devendo acarretar a nulidade, uma vez que todas as decisões devem conterfundamentos que levam o julgador a concluir daquela forma;

iii. Impossibilidade de sigilo deste inquérito, haja vista que, para que o processo administrativo tramitasse emsegredo de justiça, deveria ter a CVM solicitado ao Poder Judiciário autorização para tanto. Nada disso foi feito,revelando a nulidade do feito;

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iv. Apesar de entender que a sua forma de atuação no mercado não se amolda à prática de comércio de contratosde investimento coletivo, a Top Avestruz tentou efetuar o seu registro na CVM, o que foi por esta obstado,inclusive, com o cancelamento de audiências;

v. Mesmo assim, desde logo, a Top Avestruz alterou o regime societário, com vistas a proceder ao registro naCVM, tanto que hoje, é uma empresa sob o regime de sociedade anônima de capital fechado;

vi. A multa imposta pela Deliberação 474/04 foi suspensa pela decisão do TRF da 2ª Região, não podendo se falarde aplicação da mesma em todos os contratos celebrados, enquanto a decisão do TRF da 2ª Região estavaem vigor;

vii. Desde o início de suas atividades, a Top Avestruz teve como interesse a constituição do maior plantelreprodutor do país, e de melhor qualidade, para que pudesse fomentar o mercado com filhotes e ovos dequalidade elevada;

viii. Diante da impossibilidade de constituir um grande plantel a partir das aves que estão no país atualmente, a TopAvestruz definiu uma estratégia onde os parceiros seriam fundamentais, pois com a aquisição das aves pelosparceiros e hospedagem delas nas propriedades rurais administradas pela defendente, essa poderia criar asaves, com tecnologia e atenção necessárias e, ao final do período de hospedagem, adquiriria as aves adultaspor preços abaixo do mercado ou, no máximo, no preço de mercado, porém com qualidade garantida;

ix. Isso revela que as circunstâncias do negócio realizado não eram caracterizadoras de contrato de investimentocoletivo, até porque, ao final do prazo, poderia o comprador ficar com o animal ou vendê-lo para terceiros;

x. Como não havia mais animais para a venda, a Top Avestruz passou a ofertar a modalidade de parceria rural,onde o parceiro outorgante poderia adquirir a ave e entregá-la para a defendente, em forma de hospedagem.Essas aves poderiam ser adquiridas de terceiros, inclusive do Sr. Onaireves Nilo Rolim de Moura, pois esse éprodutor rural cadastrado e possuía vários filhotes para a venda;

xi. Isso não significa burlar a lei, até porque não há qualquer vedação legal, quanto à compra das aves da pessoafísica de um dos sócios da defendente;

xii. As características dos contratos celebrados não são de contrato de investimento coletivo, mas sim de parceriarural ou de simples compra e venda;

xiii. Todo negócio tem como fim o lucro e isso só não basta para se intitular a negociação como eminentementefinanceira;

xiv. A Deliberação 474/04 da CVM foi integralmente cumprida, pois não houve mais celebração de contrato decompra e venda, com garantia de recompra de avestruzes; e

xv. Se foram atendidos os termos da Deliberação supracitada, nenhuma sanção pode ser aplicada, em decorrênciado presente inquérito.

27. Ao final, a Top Avestruz propõe que o presente inquérito administrativo seja suspenso, concedendo-se prazorazoável para que proceda ao registro perante a CVM.

É o relatório.

VOTO

I – DAS PRELIMINARES

I.i) Das Argüições de Nulidade: Ofensa ao Contraditório e à Ampla Defesa; Coleta de Provas sem aParticipação dos Acusados; Impossibilidade de Sigilo do Inquérito e Falsidade na condução doProcesso.

01. As preliminares argüidas pelos acusados, todas com o escopo de obter a declaração de nulidade, com oconseqüente arquivamento deste processo, carecem de fundamento jurídico-legal, e, por conta disso, não merecemacolhida.

02. De início, considero oportuno citar a lição de Hely Lopes Meirelles, segundo a qual 2:

"O princípio da garantia de defesa, entre nós, está assegurado no inc. LV do artigo 5º da Constituição

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Federal, juntamente com a obrigatoriedade do contraditório, como decorrência do devido processo legal

(Constituição Federal, art.5º, LIV), que tem origem no" "due process of law" do Direito anglo-norte-

americano.

Por garantia de defesa deve-se entender não só a observância do rito adequado como a cientificação do

processo ao interessado, oportunidade para contestar a acusação, produzir prova de seu direito,

acompanhar os atos da instrução e utilizar-se dos recursos cabíveis".

03. O Inquérito e o correlato Processo Administrativo, no âmbito desta Autarquia, são regidos pela Resolução CMN nº454/77 e pela Deliberação CVM n° 457/02, as quais distinguem bem estas duas fases. A fase preliminar de cunhoeminentemente inquisitorial, conduzida por uma Comissão Inquérito formalmente constituída, tem por escopo ainvestigação dos fatos, mediante a coleta de provas, que permita identificar a materialidade de um ou mais ilícitos bemcomo os indícios de sua autoria, findando-se com a elaboração do Relatório, que, de forma pormenorizada, descreveas infrações porventura verificadas e aponta os supostos responsáveis pelo seu cometimento.

04. Equivocam-se os acusados, quando afirmam que tiveram sua defesa cerceada, por não terem sido notificadosdessa fase, nem participado da coleta de provas. Em outras palavras, este estágio do procedimento configura apenasum conjunto de diligências tendente à apuração da materialidade da infração e dos possíveis autores, cujas provascolhidas terão necessariamente de passar pelo crivo do contraditório, para se tornarem válidas e idôneas à eventualcondenação dos apontados no relatório da Comissão como responsáveis.

05. A doutrina equipara esta fase ao que no processo penal é definido como inquérito criminal: é a fase de coleta deprovas, de investigação dos fatos, de tomada de depoimentos. Nesta fase, podem ocorrer até mesmo investigaçõessigilosas para salvaguarda das provas, elucidação dos fatos, e até proteção aos possíveis indiciados, sendodesnecessária e ilógica a ida ao Poder Judiciário para se obter autorização ou mesmo o reconhecimento do que já éda própria natureza dessa etapa do procedimento, i.e., o seu caráter sigiloso.

06. Somente após a apresentação do Relatório é que se instaura a fase litigiosa do procedimento, i.e., o processoadministrativo propriamente dito, a ser conduzido sob a garantia constitucional do contraditório, como elementoconstitutivo do direito de ampla defesa do acusado, que, no bojo do processo sancionador desta Autarquia, tambémhá muito se vem chamando de indiciado. Saliente-se que é, nesta fase, que aos acusados é oportunizado contradizera acusação, requerer diligências e apresentar provas em defesa de suas alegações.

07. Cumpre destacar, em face da conceituação de Hely Lopes Meirelles, citada anteriormente, que, no momentocorreto, foi assegurada aos acusados a garantia de ampla defesa: o rito adequado foi observado, foram elescientificados do procedimento e contestaram as acusações.

08. Nesse sentido, vale transcrever a Ementa do Acórdão da 1ª Turma do Tribunal Regional Federal da 2ª Região, emjulgamento de apelação, realizado em 28.09.94, pertinente ao Mandado de Segurança nº 91.0004543-8 impetrado emrelação ao Inquérito Administrativo CVM nº15/90:

"I- Administrativo - Inquérito - Cerceamento de Defesa - Inocorrência - O inquérito administrativoconstitui mera fase investigatória, que precede ao processo administrativo, e que tem por fim apurar aocorrência do fato ilícito, que uma vez provadas a sua materialidade e autoria, propiciarão a instauraçãodeste último. O contraditório só se instalará após a instauração do processo administrativo, instruídocom o que apurar no inquérito.

II- Apelação Improvida - Sentença Confirmada."

09. É, portanto, absolutamente legal e constitucional a conduta seguida por esta CVM, que tem respaldo tanto nadoutrina como na jurisprudência.

10. Cabe assinalar, à guisa de esclarecimento, que as inspeções realizadas na Top Avestruz foram acompanhadaspelos respectivos responsáveis, tendo sido facultada nos depoimentos a presença de seus procuradores, sendopública a prova das irregularidades acostadas aos autos.

11. No que diz respeito à argüição de falsidade, é sustentado que o presente processo administrativo " foi uma

montagem grotesca que visou prejudicar a imagem da defendente perante seus clientes e potenciais parceiros",aoargumento de que tanto o MEMO/GFE-1/N° 028/04, datada de 30.11.04, que propôs a edição da Deliberação CVM n°474/04, como esse próprio ato, de 01.12.04, foram emitidos posteriormente aos documentos de fls. 32/69.

12. Novamente equivocam-se os acusados no seu desiderato de anular o processo. Os documentos de fls. 32/69 poreles aludidos consubstanciam todo, senão boa parte do material publicitário e explicativo da atividade por eles

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explorada, disponível, na ocasião, na página da Top Avestruz na rede mundial de computadores, e que teve o dia02/12/04 apenas como data de sua impressão por esta Autarquia. Com efeito, tais documentos tão-somentematerializaram o que já se tinha conhecimento, ao tempo da proposta de edição da stop order, em 30.11.04, comobem reportou a área técnica em sua manifestação (MEMO/GFE-1/N° 028/04, de fl. 70).

13. Sobre essa questão, vale esclarecer que, no exercício da competência de prevenir situações anormais nomercado, a CVM procura editar, de maneira rápida e eficaz, verdadeiros comandos para que seus destinatárioscessem certas práticas prejudiciais ao regular funcionamento e, em geral, se adaptem ao regime da Lei n° 6.385/76.Foi o que o ocorreu no caso vertente. Ao constatar, na rede mundial de computadores, que a Top Avestruz, poraquele veículo de divulgação de informação, atraia o público investidor, mediante oferta de contratos com ascaracterísticas de um investimento coletivo, nos moldes do artigo 2°, inciso IX, daquela lei, a Superintendência deFiscalização (SFI), à fl. 70, prontamente sugeriu ao Colegiado a edição da referida ordem, que veio a serposteriormente editada.

14. Por todo o exposto, impõe-se também o não acolhimento da presente preliminar.

I.ii) Excesso de Prazo – Nulidade das Decisões que Prorrogaram os Prazos de Conclusão do Inquérito porausência de fundamentação.

15. Esta preliminar também não merece prosperar. Prevista no artigo 3° da Resolução CMN n° 454/77, com redaçãodada pela Resolução n° 2785/00, a prorrogação do prazo de investigação é ato que prescinde de fundamentação porparte da autoridade responsável pela instauração da fase inquisitorial do procedimento. Diz-se isso em função do seucaráter discricionário, cujo juízo de conveniência e oportunidade para a prática é realizado a partir da constatação deque a materialidade e os indícios de autoria da infração ainda se revelam insuficientes nos autos para a formação daopinio delicti por parte da Comissão de Inquérito.

16. Desta forma, não há que se falar em excesso de prazo para a conclusão da fase investigativa do presenteprocesso sancionador.

I.iii) - Do Registro na CVM

17. Nesta preliminar, os acusados alegam que, apesar do interesse em obter o registro desde o início da atuação daCVM, foi impedida de assim proceder, por obstáculos instalados pela própria Autarquia. Aduzem que a Top Avestruztransformou-se em sociedade anônima, mas que não se tornou companhia aberta porque a CVM não lhe teriaproporcionado condições para efetuar o respectivo registro. Citam uma audiência agendada, em 30.03.05, com a ex-diretora, Dra. Norma Parente, que, segundo eles, não a realizou devido a uma sessão de julgamento marcada para omesmo horário.

18. É improcedente o argumento utilizado pelos defendentes para justificar a falta de registro de distribuição públicade contratos de investimento coletivo. Durante dos trabalhos de investigação, os dirigentes da Top Avestruz foramalertados pelos inspetores desta Autarquia sobre a obrigatoriedade de atendimento às disposições da Lei n° 6.385/76,caso permanecessem captando recursos junto ao público. Neste particular, vale destacar a superveniência daDeliberação CVM n° 474, de 01 de dezembro de 2004, que determinou àquela empresa que se abstivesse de ofertarao público quaisquer títulos ou contratos, em especial aqueles sob a designação de "Compromisso de Compra eVenda no Sistema de Hotelaria Pré-Paga com Garantia de Recompra", sem o competente registro nesta CVM. Talcomando foi totalmente ignorado pela empresa, a qual continuou a emitir contratos de venda de avestruzes comcláusula de recompra. Foi o que se constatou na diligência realizado no escritório de venda aberto em São Paulo,entre 28.02 a 04.03.05, consoante Relatório de Inspeção CVM/SFI/GFE-1/N° 013/05 (fls. 14 a 31).

19. Desta forma, é de todo descabido esse ponto argüindo pelos defendentes, não devendo sequer ser admitido comocircunstância atenuante para prática que lhe são imputadas.

II – DO MÉRITO

20. No caso vertente, o reconhecimento da responsabilidade dos acusados exige a apreciação das atividades por elesdesenvolvidas, compreendidas na exploração comercial de avestruzes, à luz do artigo 2°, inciso IX, da Lei n°6.385/76, que conceitua como valores mobiliários quaisquer outros títulos ou contratos de investimento coletivo,quando ofertados publicamente, que gerem direito de participação, de parceria ou de remuneração, inclusiveresultante de prestação de serviços, cujos rendimentos advêm do esforço do empreendedor ou de terceiros. Comotais, o caput daquele artigo impõe a submissão de toda oferta pública daqueles contratos ao regime da citada lei, daqual exsurge o ônus de prévio registro nesta Autarquia. É o que preceitua o artigo 19, caput, daquele diploma.

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21. Conforme visto, em 01.12.04, esta CVM, com base nas informações extraídas da página da Top Avestruz na redemundial de computadores, publicou a Deliberação CVM n° 474/04, que, além de alertar ao mercado e ao público emgeral que aquela empresa não se encontrava registrada como companhia aberta, e que, por conseguinte, não estavahabilitada a ofertar publicamente quaisquer títulos ou contratos de investimento coletivo, consoante definição previstano inciso IX do artigo 2° da Lei n° 6.385/76, determinou àquela empresa que se abstivesse de atuar da forma antesmencionada, em especial ofertando ao público os contratos sob a designação de "Compromisso de Compra e Vendano Sistema de Hotelaria Pré-Paga com Garantia de Recompra", sem o competente registro nesta Autarquia.

22. Posteriormente, em inspeção realizada na sede da indigitada empresa, entre os dias 13 e 17.12.04, a área defiscalização constatou que a Top Avestruz valia-se do que denominava de "Contrato de Obrigações Mutuas com

Seguro Garantia" em substituição mencionado " Instrumento Particular de Compromisso de Compra e Venda no

Sistema de Hotelaria Pré-Paga com Garantia de Recompra".

23. Ao final das investigações, a Comissão de Inquérito concluiu, no item 61 do seu Relatório, que a "Top Avestruz

emitiu e distribuiu, após a publicação da Deliberação CVM n° 474/04 (ocorrida em 03.12.04), pelo menos 229

contratos, alcançando o montante de R$ 2.138.133,47, que foi obtido a partir do somatório dos registros constantes na

coluna "valor de Compra" da relação de contratos com seguro, por vencimento (fls. 547 a 552), emitidos entre

08.12.04 e 24.02.05" em infração ao disposto no referido artigo 19, "caput", parágrafo 1º, combinado com os artigos.16, I, e 2º, IX, todos da Lei nº 6.385, de 07.12.76.

24. De acordo com a área técnica, o modelo de "Contrato de Obrigações Mútuas com Seguro Garantia" apresentavacomo objeto a compra e venda de avestruzes da raça African Black. Após a quitação, era emitido um "Certificado deOrigem Animal", onde constava a especificação do animal (data de nascimento, sexo, número do "microchip " deidentificação e a filiação). Efetivada a compra, emitia-se ao comprador um "Certificado de Garantia de ObrigaçõesContratuais", emitido pela Companhia Mutual de Seguros, que assegurava uma indenização no valor do resgate doinvestimento caso o vendedor não cumprisse as obrigações do contrato. Constatou-se ainda que, naquele modelo decontrato constava ainda a seguinte cláusula: "No caso de revenda, a VENDEDORA obriga-se a recomprar as aves na

data de 28/02/2005, (...) pelo valor de R$ 3.370,04...".

25. Conforme pode ser observado às fls. 118 a 120, a empresa utilizava-se de três tabelas de preços de avestruzes, 3

das quais constavam discriminando os valores de venda, recompra e rendimento auferido, de acordo com a idade doanimal.

26. Em uma posterior diligência, motivada por um anúncio publicado no jornal "Folha de São Paulo", em 10.01.05, (fl.

153), realizada no escritório da acusada, na cidade de São Paulo4, também se teve acesso aos contratos celebradosentre a data de publicação da stop order, e o dia 03.01.05 (fls. 243 a 293). Neles também se verificar a presença decláusula pela qual a Top Avestruz se obriga a recompra de aves nos referidos instrumentos, o que evidencia odescumprimento da deliberação.

27. Ainda nos trabalhos de inspeção, foram obtidos documentos da Top Avestruz, que davam conta de que, a partir de04.01.05, aquela empresa estaria alterando sua forma de atuação. Segundo a área técnica, o Sr. Onaireves Moura

informou5 aos inspetores que a mudança ocorrera para atender às exigências da CVM, e consistia no fato de aacusada não mais vender animais, mas apenas prestar o serviço de hotelaria e efetuar a compra de aves, caso ocliente não conseguisse comprador ou se manifestasse a respeito, após determinado prazo (item 09 do relatório daComissão).

28. Em esclarecimento prestado à solicitação de informações feita pela área técnica 6, as Fazendas Areia Branca e aLagoa, bem como a Cooperavestruz, citadas pelo Sr. Onaireves, informaram que não vendiam para clientes da TopAvestruz, mas sim diretamente para essa empresa.

29. Em diligência, mediante circularização de questionário entre titulares de contratos emitidos pela Top Avestruz,

verificou-se que, dos 32 investidores7 que responderam à área técnica, 27 pessoas identificaram a Top Avestruzcomo a vendedora das aves, e outros 4 informaram ter adquirido contratos diretamente com o Sr. Onaireves Moura(fls. 366 a 479).

30. No curso dessa mesma diligência, também foram obtidos dos investidores 24 recibos de venda de aves, emitidospela Top Avestruz, entre 13.01 e 23.03.05. Da análise desses recibos, foi verificado que eles foram emitidos namesma data dos "Contratos de Parceria Rural em Estrutiocultura com Seguro Garantia" (fls. 621 a 716), e referiam-se

aos mesmos ativos especificados nesses contratos8, o que revela serem etapas de uma mesma operação, ou seja,

"venda" de aves com o respectivo compromisso de "recompra"9.

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31. Conforme se pode observar, as modalidades de contratos adotadas pela Top Avestruz apresentavamcaracterísticas comuns: a captação de recursos junto ao público para a consecução de um empreendimento e agarantia de recompra do ativo-objeto, em cláusulas que pré-estabeleciam rentabilidade, o que descaracteriza aalegação de se tratava de uma mera operação de compra ou venda de animais com parceria rural.

32. Com efeito, a assertiva acima formulada guarda total relação com a concepção de valor mobiliário, inspirada noconceito norte-americano de securities e positivada em nosso ordenamento jurídico, desde a edição da MedidaProvisória n° 1.637, de 08 de janeiro de 1998, após diversas reedições, convertida na Lei n° 10.198, de 14 defevereiro de 2001, cujo teor foi incorporado à Lei n° 6.385/76 pela Lei n° 101.303, de 31.10.2001. Segundo o artigo2° e inciso IX, da Lei n° 6.385/76, são valores mobiliários quando ofertados publicamente, quaisquer outros títulos oucontratos de investimento coletivo, que gerem direito de participação, de parceria ou de remuneração, inclusive

resultante de prestação de serviços, cujos rendimentos advêm do esforço do empreendedor ou de terceiros10.

33. Na defesa, os acusados procuram infirmar a acusação, com o argumento de que o negócio por eles empreendido,sob a ótica dos seus clientes, não eram caracterizadoras de contrato de investimento coletivo, porque ao final doprazo, poderia o comprador ficar com o animal ou vendê-lo para terceiros, o que, a meu ver, diante de uma análisedetida do caso, carece de fundamento.

34. Nesse passo, cabe destacar o entendimento manifestado pela Procuradoria Federal Especializada desta CVM(PFE-CVM), no MEMO/PFE-CVM/GJU-1/ N° 08/05, por ocasião das investigações que envolveram as atividadesrealizadas por outra sociedade, a Avestruz Máster Com. Imp. e Exp. Ltda., e que deu ensejo à instauração doInquérito Administrativo CVM n° 23/04, no sentido de que deve ser considerado valores mobiliários e, porconseguinte, sujeito ao poder de polícia desta Autarquia, todo título ou contrato, ofertado publicamente, em que:

a. Caracteriza-se como modalidade de investimento coletivo;

b. Há fornecimento de recursos (dinheiro ou qualquer outro bem suscetível de avaliação econômica) por parte do

investidor;

c. Há gestão dos recursos por parte de terceiros;

d. Se trata de empreendimento comum, cujo sucesso é almejado tanto pelo investidor quanto pelo gestor,

havendo entre ambos uma comunhão de interesses econômicos interligados juridicamente;

e. Existe expectativa de obter lucros, ou seja, o investidor, ao decidir pela alocação de seus recursos em um valor

mobiliário, visa à obtenção de algum tipo de ganho, benefício ou vantagem econômica, em função do contrato

de investimento de risco realizado. Esses lucros podem ser auferidos por meio de participação, parceria ou

remuneração, inclusive resultante de prestação de serviços;

f. O investidor assume os riscos de financiador do negócio (ou os riscos do empreendimento), que são diversos

dos riscos comuns comerciais, ou seja, os riscos poderão resultar na perda total ou parcial dos recursos

investidos.

35. Conforme visto, a negociação de contratos, tanto antes quanto após a edição da Deliberação CVM n° 474/04, nãose resumia a uma mera compra e venda de avestruz, ou mesmo uma parceira rural, com a entrega do animal parasimples cria.

36. No caso vertente, verifica-se que, por meio de forte aparato publicitário, aquela sociedade atraiu uma massa depessoas, que, em verdade, não adquiriam propriamente uma quantidade específica de animais para cria e entregafutura, mas sim empregavam seus recursos em um empreendimento de exploração de avestruzes, com a perspectivade rentabilidade futura, o que de antemão e de modo temerário era prometido pela Top Avestruz.

37. Como já observado, embora os instrumentos utilizados pelos acusados tivessem por objeto a venda com acorrelata prestação de serviço de hotelaria, em todos havia o compromisso adjeto de recompra pela própria TopAvestruz, com garantia de rentabilidade do investimento.

38. Ressalte-se que tal desiderato por parte dos acusados perdurou por todo aquele tempo, inclusive quandoresistiram à ação repreensiva desta Autarquia, ao desatenderem o comando constante da Deliberação CVM n°474/04, sob a inadmissível escusa de que não mais atuariam ao arrepio da legislação de mercado.

39. De destacar ainda o papel que o público investidor e a Top Avestruz assumiam nos contratos. De um lado, estaúltima como empreendedora da atividade, responsável exclusivo pela sua gestão, e, por conseguinte, pelos recursosali aportados, em contrapartida aos clientes, que vislumbraram no negócio a oportunidade de bons resultados, sem se

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imiscuírem na condução da empresa. É o que se vê nas respostas de diversas pessoas aos questionários formuladospor esta Autarquia, relativamente à decisão de alocar recursos na empresa (fls. 621 e seguintes). Nelas é patente opropósito de obtenção de ganhos com aquele investimento.

40. O caráter coletivo do investimento é ainda mais evidente no presente caso, ao se ver que os recursos captados,ao contrário do que afirmam os acusados, eram todos agregados nas atividades da empresa, tanto na produçãoprópria como na compra direta de animais de outros produtores, sendo certo que a totalidade das aves existentes nãocorrespondiam à quantidade negociada com os clientes, os quais, ainda que tivessem a remuneração garantida pelosinstrumentos emitidos, compartilhavam do risco do empreendimento como um todo, o que pôde ser verificado nomomento em que a Top Avestruz deixou de honrar tempestivamente os compromissos assumidos.

41. Quanto ao caráter remuneratório, este é revelado nos próprios anúncios publicitários, de onde constava a garantiade lucratividade. Como já frisado, os subscritores dos contratos emitidos pela Top Avestruz canalizaram seus recursosna exploração das aves sob a perspectiva única e exclusiva de rentabilidade decorrente dos esforços despendidospela empresa naquela atividade, conforme se vê nas cópias dos contratos acostados aos autos.

42. O forte apelo ao público também restou caracterizado no material de fls. 76 e 294. Nesse último, está explicitadoque "os rendimentos proporcionados pelo investimento são superiores a qualquer aplicação do mercado financeiro"

(sic). Demais disso, no chamado Boletim Informativo sobre a Estrutiocultura Paranaense, de fl. 295, é aindadestacada a obtenção de lucro líquido de 60%, "superior a qualquer aplicação no mercado financeiro".

43, Cabe ressaltar, também, que o aspecto da oferta pública, revela-se evidente no caso concreto. Como visto, aolongo de todo o período, a Top Avestruz captou recursos do público investidor que chegaram a alcançar a quantia deR$ 2.138.133,47 (item 61 do Relatório), a partir da edição da Deliberação n° 474/04, tudo isto, mediante o uso dematerial publicitário veiculado em jornais e a utilização de lojas nas cidades de São Paulo e Curitiba, caracterizandouma distribuição pública, nos termos do artigo 19, § 3°, da Lei n° 6385/76, sem o competente registro previsto nocaput do aludido artigo.

44. Sendo assim, imperioso era, nos termos da Lei n° 6.385/76, a submissão à CVM, para o competente registro, dosatos que resultaram na captação de recursos da forma como vista nos autos, razão pela qual há de ser reconhecida aresponsabilidade dos acusados, na forma apresentada pela Comissão de Inquérito.

45. Note-se que as estruturas contratuais e de negócio criadas pelos indiciados para exercer suas atividades foram sealterando ao longo do tempo, mas sempre de forma reativa à fiscalização da CVM e mantendo, mais ou menosexplicitamente, os elementos relativos à captação de poupança popular. Ou seja, não foram esforços de regularizaçãode uma atividade lícita, mas sim tentativas de colocá-las à margem da atuação estatal, por meio de diversosexpedientes.

46. De outro lado, há também de ser reconhecida a responsabilidade dos indiciados por terem acessado o mercadode valores mobiliários sem integrarem o sistema de distribuição de que trata o artigo 15 da citada lei, infringindo, emconseqüência, o artigo 16, inciso I, do referido diploma legal.

47. Por fim, cabe ressaltar a atuação do Sr. Onaireves Moura. Embora tivesse se apresentado, no trabalho deinspeção, como procurador da Top Avestruz, de acordo com o instrumento de mandato que lhe conferia amplospoderes, de fls. 143 e 144, o Sr. Onaireves Moura constava em um "Balanço Patrimonial Trimestral" da empresacomo seu Diretor Administrativo.

48. Além disso, verifica-se a existência de 24 recibos de venda de avestruzes (item 43 do Relatório) firmados peloindiciado. Observa-se também a atuação do Sr Onaireves que declarou em depoimento (item 56 do Relatório) tervendido aves aos investidores, que posteriormente as hospedavam na Top Avestruz. A esse respeito, vale apontartambém que a sede da empresa situava-se em área de sua propriedade (fl. 13).

II – CONCLUSÃO

49. Por todo o exposto, e com fundamento no § 2º inciso II do artigo 11 da Lei nº 6.385/76, proponho a aplicação dasseguintes finalidades:

ao Sr. Onaireves Nilo Rolim de Moura, multa pecuniária no valor de R$ 320.720,02,correspondente a 15% do valor da distribuição irregular;

à Top Avestruz S/A Importação e Exportação, multa pecuniária no valor de R$ 748.346,71,

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correspondente a 35% da distribuição irregular.

50. Esclareço que, na imposição da penalidade máxima, foi levado em consideração, além da gravidade da conduta,as medidas adotadas pelo indiciado para escapar à atuação estatal, em especial a mudança do critério utilizado apósa edição da Deliberação CVM n° 474/04, com a emissão de recibos de venda vinculados aos "Contratos de ParceriaRural em Estrutiocultura com Seguro Garantia", conforme item 44 do Relatório da Comissão de Inquérito.

51 Por fim, recomendo o encaminhamento dos atos da presente sessão de julgamento à Procuradoria da Repúblicano Estado do Paraná, uma vez que os fatos ora apreciados configuram em tese infração ao disposto no art. 7º da Leinº 7.492/86, que dispõe sobre os crimes contra o Sistema Financeiro Nacional.

É como voto.

Rio de Janeiro, 3 de outubro de 2006


Diretor-Relator

1 Lei n.º 6.385/76:

"Art. 2o São valores mobiliários sujeitos ao regime desta Lei:

IX - quando ofertados publicamente, quaisquer outros títulos ou contratos de investimento coletivo, que gerem direito de participação, deparceria ou de remuneração, inclusive resultante de prestação de serviços, cujos rendimentos advêm do esforço do empreendedor ou deterceiros."

2 MEIRELLES, Hely Lopes. Direito Administrativo Brasileiro, 23ª edição. São Paulo: Malheiros Editores, 1990, p. 562.

3 Segundo a área técnica utilizava-se das seguintes tabelas: "Tabela de Preços de Avestruz para a Entrega Imediata", com discriminação dos valores de venda em função da idade, "Tabela dePreços de Avestruz em Crescimento no Sistema de Hotelaria Pré-Paga com Seguro Garantia", que discrimina o preço de venda com os respectivos ganhos de peso em função da idade e a"Tabela de Preços de Avestruz no Sistema de hotelaria Pré-Paga com Seguro Garantia", esta última com ligeira variação em relação à anterior. Conforme constatado, as colunas listadas nasegunda tabela como valores de "recompra" foram renomeadas para a última tabela como "Preços após 90, 180 ou 360 dias", enquanto que as colunas apresentadas com o título "Rende"foram igualmente "renomeadas" para "Ganho por peso/idade".

4 A área técnica pôde constatar que o local funcionava como uma agência de negócios da empresa, formada por um conjunto de salas alugadas em nome da Top Avestruz. Tal aluguel, no entanto, era pago pela sociedade Goldhes RepresentaçõesComerciais Ltda., que tinha como principal sócio o Sr. Cláudio Souza, o qual, em informações prestadas, revelara que o acordo comercial mantido com a Top Avestruz era fruto de estreita relação pessoal havida há anos com o Sr. Onaireves Moura (fls. 16 e228).

5 Procurando esclarecer aos inspetores como os clientes da Top Avestruz adquiriam as aves para posterior hospedagem na empresa, o Sr. Onaireves Moura disse que somente recomendava a aquisição de criadores, como os ligados à Coopertop, cooperativa da qual era Diretor-Presidente, àCooperavestruz, bem como de Fazendas em Santa Catarina e São Paulo. Tal esclarecimento, entanto, ficou refutado pelas diligências realizadas junto aos criadores apontados pelo acusado.

6 Nos itens 27 a 32 do relatório, consta a transcrição das respostas apresentadas pelos criadores.

7 Vide tabela à fl. 915, item 41 do relatório da Comissão de Inquérito.

8 Tanto os recibos como os "Contratos de Parceria em Estrutiocultura com Seguro Garantia" referiam-se as mesmas aves, i.e., avestruzes da raça African Black, com as mesmas características (microchip, brinco, nascimento, sexo, pai , mãe e peso).

9 Quanto à etapa de recompra das aves, alguns investidores receberam os respectivos valores contratados, enquanto outros noticiaram que ainda não tinham sido honrados os compromissos de recompra assumido pela Top Avestruz (fls. 621, 752, 856 e 878), o que foi corroborado pelas declarações dadas pelo Sr. Onaireves em reportagens obtidas na internet, às fls. 609 e 610.

10 Conforme manifestação do ex-diretor desta CVM, Luiz Antonio de Sampaio Campos, sobre o conceito de valor mobiliário, no âmbito do Processo 2003/0499 (Reunião do Colegiado de 28.08.03).

Voto proferido pelo diretor Pedro Oliva Marcilio de Sousa na Sessão de Julgamento do dia 03 de outubro de 2006.

Eu acompanho o voto do Diretor Relator, senhor presidente.

Pedro Oliva Marcilio de Sousa

Diretor

Voto proferido pela diretora Maria Helena de Santana na Sessão de Julgamento do dia 03 de outubro de 2006.

Eu acompanho o voto do Diretor Relator, senhor presidente.

Maria Helena de Santana

Diretora

Voto proferido pelo presidente da CVM, Marcelo Fernandez Trindade, na Sessão de Julgamento do dia 03 de outubro de 2006.

Eu também acompanho o voto do Diretor Relator e proclamo o resultado do julgamento nos termos constantes de seu voto. Informo, outrossim, que os acusados punidos poderão interpor recurso voluntário ao Conselho de Recursos do Sistema Financeiro Nacional no prazo legal de trinta dias.


Presidente

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ANEXO E (AULAS 15 E 16) — PROCESSO ADMINISTRATIVO CVM Nº RJ 2002/7547, J. EM 14.07.2003.


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04/08/2015 CONSULTA DO BANCO BRADESCO S/A SOBRE TRANSFERÊNCIAS DE AÇÕES INTERMEDIAÇÃO IRREGULAR PROC. RJ2002/7547



Anexos

VOTO DO RELATOR

VOTO DA DIRETORA NORMA PARENTE


ATA DA REUNIÃO DO COLEGIADO Nº 26 DE 14.07.2003

Participantes

LUIZ LEONARDO CANTIDIANO PRESIDENTELUIZ ANTONIO DE SAMPAIO CAMPOS DIRETORNORMA JONSSEN PARENTE DIRETORA

CONSULTA DO BANCO BRADESCO S/A SOBRE TRANSFERÊNCIAS DE AÇÕES INTERMEDIAÇÃOIRREGULAR PROC. RJ2002/7547

Reg. nº 3999/03 Relator: DLA (PEDIDO DE VISTA DO PTE E DA DNP)

Tratase de consulta formulada à Superintendência de Relações com o Mercado e Intermediários – SMIpelo Banco Bradesco S.A., o qual, em virtude do recebimento de várias consultas e reclamações deacionistas não autorizados pela CVM a intermediar negócios envolvendo valores mobiliários, questionacomo proceder caso uma pessoa realize fora de bolsa várias transferências de ações para seu nome e,posteriormente, passe a ser impedida pela CVM de intermediar negócios envolvendo valores mobiliários.

O Colegiado, por maioria, acompanhou o voto apresentado pelo Diretor Luiz Antonio Campos, no sentidode que as ações objeto de compra e venda fora de bolsa, adquiridas por intermediário irregularanteriormente à emissão da stop order, devem ser devidamente transferidas e seus frutosdisponibilizados ao seu titular – e, evidentemente, qualquer dos frutos decorrentes destas ações. ADiretora Norma Parente apresentou declarou de voto.



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Processo CVM nº RJ2002/7547

Reg. Col. nº 3999/2003

Assunto: Consulta sobre a transferência de ações solicitadas por pessoas que foram objeto de stop

order

Interessado: Banco Bradesco S.A.

Relator: Luiz Antonio de Sampaio Campos

RELATÓRIO

Senhores Membros do Colegiado,

1. Trata-se de consulta formulada à Superintendência de Relações com o Mercado e Intermediários – SMI pelo Banco Bradesco S.A., o qual, emvirtude do recebimento de várias consultas e reclamações de acionistas não autorizados pela CVM a intermediar negócios envolvendo valoresmobiliários, questiona como proceder caso uma pessoa realize fora de bolsa várias transferências de ações para seu nome e, posteriormente,passe a ser impedida pela CVM de intermediar negócios envolvendo valores mobiliários, principalmente, no que tange às seguintes hipóteses(fls. 01):

"a) a Instituição Financeira Depositária deverá impedir a transferência de ações que foram negociadas após a divulgação do impedimento pelaCVM, ou indisponibilizar a posição total do acionista?

b) a Instituição Financeira Depositária poderá acatar pedido do mesmo para, posteriormente a data do seu impedimento, transferir suas ações"havidas antes do impedimento" para depósito na CBLC?

c) Os dividendos/juros sobre o capital próprio, provenientes das ações em questão, poderão ser pagos ao mesmo ou deverão ficar indisponíveisem virtude do impedimento?

d) Mesmo impedido de intermediar, poderá esse acionista comprar e vender ações em Bolsas de Valores, em seu nome?

e) Como podemos orientar esses acionistas ao recebermos reclamações ou solicitações semelhantes às acima expostas? E como devemproceder para liberar suas ações bloqueadas em virtude do impedimento? Quem devem contatar na CVM?"

2. A SMI requereu a manifestação da Procuradoria Jurídica da CVM – PJU, principalmente em razão da decisão tomada pelo Colegiado em08/12/2000 (fls. 02/04).

3. A PJU assim se manifestou, através do MEMO/CVM/GJU-1/Nº332/02 (fls. 05/07):

i. a deliberação de stop order faria um alerta ao mercado sobre intermediações de valores mobiliários por pessoas nãoautorizadas (nos termos do art. 16, II da Lei nº 6.385/76), determinando a imediata suspensão da atividade;

ii. a intermediação irregular configuraria situação anormal de mercado, podendo ter sua prática proibida pela CVM;

iii. a instituição depositária não deveria permitir a transferência de ações obtidas em negociações para o intermediário irregularapós a divulgação do ato da CVM, que teria efeitos somente para as transferências ainda não efetivadas;

iv. nada se poderia fazer quanto às ações já transferidas para o nome do intermediário irregular de modo a impedir que exerçatodos os direitos inerentes à sua condição, podendo transferir suas ações para depósito na CBLC ou revendê-las em bolsa;

v. os dividendos e os juros sobre capital próprio poderiam ser pagos ao titular das ações, pois a titularidade teria sido transferidaantes da deliberação da CVM;

vi. a pessoa proibida de intermediar valores mobiliários poderia comprar e vender ações em Bolsa de Valores, em seu nome;

vii. dever-se-ia orientar o intermediário irregular a procurar a CVM para regularizar sua situação junto à CVM, com a obtenção dadevida autorização para o exercício da atividade de agente autônomo de investimento;

viii. enquanto vigente a stop order, as ações adquiridas em negociações privadas não poderiam ser transferidas para o nome dointermediário irregular;

ix. a negociação poderia ser desfeita, com o retorno das partes ao estado anterior, através de acordo, facultando-se à parteprejudicada reclamar ao judiciário o desfazimento do ato.

4. Às fls. 08/09, a Superintendência Geral desta Autarquia proferiu a seguinte manifestação a respeito da consulta:

i. concorda com o entendimento de que a instituição depositária não deve proceder às transferências solicitadas por pessoasnomeadas nas stop orders;

ii. discorda de que nada poderá ser feito pela instituição depositária para impedir que o atual titular dos valores mobiliários exerçatodos os direitos inerentes a sua condição;

iii. a transação não teria ocorrido após o seu impedimento, uma vez que o intermediário regular estaria impedido desde sempre arealizar tais operações;

iv. sendo vedada a transferência do objeto principal, os direitos decorrentes, dividendos e juros também não poderiam sertransferidos;

v. nada impediria que as pessoas que foram objeto de stop order, por intermédio de corretora devidamente credenciada para estefim pela bolsa e pela CVM, comprem e vendam ações para sua própria carteira, não sendo permitido, no entanto, que taisoperações finalizem ou regularizem operações de intermediação irregular;

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vi. não concordaria com a afirmação da PJU de que, enquanto vigente a stop order, as intermediações irregulares ficariamsuspensas, pois a finalidade de tal manifestação seria alertar o mercado para a ilegalidade presente nas atividades deintermediação por aquelas pessoas, que não podem, e continuarão não podendo, intermediar e comprar com finalidade derevender;

vii. discordaria, ainda, da orientação para a regularização da situação do intermediário irregular através do pedido de registro deagente autônomo de investimento, pois é proibido ao agente autônomo intermediar por conta própria, mas somente por conta eordem de instituição integrante do sistema de distribuição.

VOTO

5. Data venia das manifestações em sentido contrário, as quais eu respeito, mas não concordo, parece-me que a situação merece uma soluçãodiferente, em alguns aspectos.

6. Primeiramente, recordo aqui que a qualquer pessoa é lícito comprar e vender valores mobiliários privadamente, ressalvadas aquelas pessoasque, por conta de regulação específica, são obrigadas a negociar em mercados públicos.

7. A Lei nº 6.385/76, por sua vez, diz, em seu art. 16, que:

"Depende de prévia autorização da Comissão de Valores Mobiliários o exercício das seguintes atividades:

I - distribuição de emissão no mercado (Art. 15, I);

II - compra de valores mobiliários para revendê-los por conta própria (Art. 15, II);

III - mediação ou corretagem de operações com valores mobiliários; e

IV - compensação e liquidação de operações com valores mobiliários.

Parágrafo único. Só os agentes autônomos e as sociedades com registro na Comissão poderão exercer a atividade de mediação ou corretagemde valores mobiliários fora da bolsa." (grifei)

8. Vê-se, então, que a CVM deverá autorizar o exercício da atividade de intermediação. Pois bem, intermediação irregular, quando há, decorre doexercício de uma atividade, que para ser como tal conceituada, segundo já tive oportunidade de me manifestar, exige a habitualidade e práticade tais atos profissionalmente.

9. Decompondo este raciocínio, tem-se que quem compra valores mobiliários para revendê-los, ainda que imediatamente, não está,necessariamente, praticando operação de intermediação irregular, pois, como disse, ressalvadas as restrições expressas, não há proibição a queuma pessoa natural ou jurídica adquira, privadamente, valores mobiliários, mesmo de companhias abertas.

10. Evidentemente, quem adquire valores mobiliários tenciona, ou ao menos cogita, ter que vendê-los em algum momento, seja pela eventualnecessidade de recursos, seja para realizar um ganho. Mas reconheço que a compra para a revenda imediata, em certas circunstancias, poderiaconfigurar atividade de intermediação, e, para tal atividade ser licitamente exercida, necessário seria que houvesse esse intermediário sidoautorizado pela CVM e seguido as suas prescrições. Mas digo poderia, porque, como disse, não basta a compra para a revenda, mas para quese caracterize a tal atividade é necessária a habitualidade, o seu exercício profissional, organizado, reiterado.

11. Retomo aqui a lição de Auletta sobre atividade:

"L’identificazione dell’insieme degli atti come attività può soltanto valore terminologico per indicare gli atti nel loro insieme, pur rimanendo oggettodella disciplina i singoli atti; può invece avere valore più penetrante, in quanto si attribuisce rilevanza giuridica all’insieme degli atti, che perciòdiventano oggetto come tale (come insieme) di una normativa, distinta dalla normativa dei singoli atti.

In conformità di questo secondo valore è stato elaborato in epoca recente il concetto di attività, riferendolo a quegli insieme di atti, ai qualil’ordinamento attribuisce rilevanza giuridica (anche) nel loro complesso, mentre nella presente trattazione il concetto viene considerato nell’àmbitodel diritto privado." (Enciclopedia Giuffré del Diritto, vol. III, p. 982, verbete Attivitá)

12. Hegel já identificara o fenômeno de que a quantidade muitas vezes altera a qualidade do fato (Enciclopédia das Ciências Filosóficas, A Ciênciada Lógica, Edições Loyola), e que o aumento quantitativo pode operar verdadeira alteração qualitativa.

13. Isso considerado, outro conceito parece-me importante para a boa solução da questão. É que o fato de a atividade ser irregular, não implica,necessariamente, que os atos singulares o sejam. Evidentemente, se quem vendeu tinha poderes para vender e quem comprou tinha poderespara comprar e havendo consenso sobre preço e objeto, afigura-se-me fora de dúvidas que o negócio singular é válido.

14. A isso, se acresça que a irregularidade não estaria na compra, mas sim na revenda imediata; esta sim, que, somada à habitualidade e aoprofissionalismo, caracterizaria a atividade de intermediação irregular.

15. Trago aqui a lição insuperável de Ascarelli, que traz a distinção relevante entre atividade e ato isolado.

"Atividade significa cumprimento de uma série de atos. O exercício de atividade é, por isso, em relação às pessoas físicas, um fato; em relaçãoàs pessoas jurídicas ou coletividades organizadas, antes de tudo, um escopo (e será, ao invés, um fato quando, embora imputável à pessoajurídica ou à coletividade, não seja abrangido pelo escopo).

(....)

A atividade como fato pode existir ou não existir; pode ser imputável ou não a determinado sujeito. Mas não pode ser "nula" ou "anulável",embora possa ser irregular ou ilícita (e o problema, de substância, já se havia apresentado na doutrina tradicional em relação àsincompatibilidades para o exercício do comércio). A atividade pode ser disciplinada de modo distinto dos atos singulares, com distintascondições de capacidade para efeito de sua imputabilidade e, por isso, da qualificação subjetiva que deriva do seu cumprimento, e com distintassanções. A irregularidade da atividade não imputa, necessariamente, um vício dos atos singulares, que poderão eventualmente permanecerválidos ou ser apenas resolúveis (ao invés de nulos), quando a atividade seja ilícita (e a distinção, mais do que no direito privado, será relevanteem relação às normas públicas de controle); o vício dos atos singulares pode, por sua vez, não acarretar a inexistência de atividade. A atividadeé um fato duradouro (e, por sua vez, um escopo implica desenvolvimento no tempo, o que todavia, em minha opinião, não é suficiente para senegar a presença de uma empresa na sociedade mercantil ocasional), e essa duração significa pois um indício, um fim, uma localização noespaço, a qual poderá ser considerada independentemente do ato singular, mesmo em matéria de conflitos de leis." (O Desenvolvimento

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Histórico do Direito Comercial e o Significado da Unificação do Direito Privado, Saggi di Diritto Commeciale, Milão, Giuffré)

16. Ressalvo, por outro lado, que daí não se deve extrair que a atividade organizada e em massa de compra de valores mobiliários por operaçõesprivadas, em qualquer situação, seja necessariamente regular, o que não é objeto da consulta.

17. Não bastasse isso, haveria, ainda, outro argumento que também julgo suficiente para permitir que se transfira as ações e os seus frutos nostermos da consulta.

18. É que essas operações dão-se notadamente através das chamadas procurações em causa própria, ou in rem suam como diziam os antigos.Essas procurações encerram verdadeiro negócio jurídico de cessão de direitos e de transferência do bem, deixando o outorgante de ter qualquerinteresse no negócio e o mandatário de representá-lo. Transfere-se, em essência, os poderes e os direitos para o mandatário, cessionário ouadquirente desses direitos.

19. Como disse Serpa Lopes "constitui seu efeito principal, qual o de atribuir ao mandatário qualidade de dono da coisa ou do negócio e até mesmose revestido dos requisitos indispensáveis, como título suficiente de alienação da propriedade imóvel, suscetível de transcrição" (vol. IV, p.334 –grifou-se)

20. Veja-se a lição de Orlando Gomes a respeito:

"Procuração em causa própria e procuração irrevogável

Com esse nome designa-se um negocio jurídico que de procuração tem apenas a forma, ou, quiçá, a aparência. Trata-se, a rigor, de negócio dealienação, gratuita ou onerosa.

A cláusula in rem suam desnatura a procuração, porque o ato deixa de ser autorização representativa. Transmitido o direito ao procurador emcausa própria, passa este a agir em seu próprio nome, no seu próprio interesse e por sua própria conta.

Sendo o negócio translativo, há de preencher os requisitos necessários à validade dos atos de liberalidade ou de venda. (-----)Intuitivamente, aprocuração em causa própria é irrevogável, não porque constitua exceção à revogabilidade do mandato, mas porque implica transferência dedireitos." (Contratos, 6ª Ed. Forense: 1977, p. 425)

21. Na mesma linha, Caio Mário da Silva Pereira:

"2) Procuração em causa própria. Originária do Direito Romano, servia de escape para a proibição de ceder o crédito. Um terceiro à relaçãojurídica era constituído procurator in rem suam, facultando-se-lhe proceder no seu próprio interesse. O direito moderno, não obstante admitirlivremente a cessão de crédito (v. nº 179, supra, vol. II), ainda guarda a figura da procuração em causa própria, que dispensa o mandatário deprestar contas, e implica numa cessão indireta de direitos. Pela sua natureza e pelos seus efeitos, a procuração em causa própria é irrevogável,e sobrevive à morte do mandante ou do mandatário, porque traduz obrigação transmissível aos herdeiros.

Tem-se entendido, e o Supremo Tribunal Federal já o decidiu com o voto preponderante de OROZIMBO NONATO, que a procuratio in remsuam, desde que satisfaça os requisitos e formalidade exigidos para o contrato a que ela se destina, e conste do instrumento a quitação do preçoou a modalidade do seu pagamento, vale pelo próprio contrato, ao qual se equipara, podendo ser levada a registro como se fosse o atodefinitivo." (Instituições de Direito Civil, Vol. III, 2ª ed. Forense: 1990, p. 290 – grifou-se)E aqui o trecho do voto do eminente Ministro OrozimboNonato a que aludiu Caio Mário:

"Quando inexiste representação – desfigurando, aliás, o mandato, despojado de sua natural característica, os atos cumpridos pelo mandatárionão tornam o mandante credor, devedor ou proprietário, como observa Josserand (liv. cit., vol. cit., nº 1432).

Ora, no mandato in rem suam, o dono do negócio é, não o mandante, senão o mandatário.

E aqui oportunidade se rende para a aceitação da doutrina em que se abraçou a sentença confirmada no v. acórdão recorrido.

O mandato in rem suam vale por instrumento de cessão e encerra todos os requisitos respectivos.

E é título hábil à transferência de domínio se registado e se os elementos da coisa, do preço e do consentimento nele se contém.

Não é possível, como escreveu Eduardo Espínola ( in ver. for., vol. XLIV, p. 18) negar-se efeito de compra e venda a um título que encerra oselementos dêsse contrato ainda que sob o nome da procuração em causa própria.

Cândido de Oliveira Filho (Prática Civ., vol. 5, p. 216) observa, com justeza, ser a procuração em causa própria muitas vezes forma disfarçadade compra e venda, de cessão ou doação, o que lhe não tira a eficácia se preenche os requisitos desses contratos. Subsiste o contrato a que sedeu denominação errônea, o que lhe não subtrai o valor em virtude da regra de que "é a intenção das partes que determina a natureza dos atosjurídicos e não o nome dado a êstes". (Recurso Extraordinário 25.629. 2ª Turma, j. 26/10/1954)

22. Portanto, o fato é que não se pode e não se deve negar a transferência das ações, pois tais ações já foram adquiridas, em definitivo, pelomandatário ou comprador e o instrumento revestiu-se das características necessárias ao contrato definitivo.

23. Some-se a isso que esse critério de habitualidade que acima aludi, por não estar definido com precisão em lei ou regulamento, acaba por secaracterizar pela subjetividade, ficando a cargo no primeiro momento do aplicador da norma a sua definição. Em razão disso, somente com aemissão da stop order é que é dado conhecimento à sociedade, e não raro inclusive ao "garimpeiro", do entendimento da CVM acerca de suaatuação.

24. Devo ressaltar que não se está aqui defendendo a atividade dos "garimpeiros", nem tampouco discutindo se é benéfica ou não para o mercadode valores mobiliários, posto irrelevante no caso. Aliás, vale frisar que a última reforma de que foi objeto a Lei nº 6.385/76 já resolveu tal questão,ao introduzir em sua redação o art. 27-E, que criminaliza a atuação irregular de intermediários.

25. Adicionalmente, é importante destacar que as fraudes, se praticadas por esses "garimpeiros", devem ser tratadas como tal, mas não constituema regra desta atividade.

26. Nesse sentido, o Colegiado da CVM, em decisão tomada na reunião de 08/12/2000, ao apreciar o Processo CVM nº RJ1999/2181, reconheceu adiferença das duas hipóteses, como se percebe do seguinte trecho transcrito:

"6. Quanto à atuação dos denominados garimpeiros que negociam ações oriundas da compra de linhas telefônicas, o posicionamento adotado

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tem sido o seguinte:

a) em caso de garimpagem sem a prática de fraude: emissão de Deliberação de "stop order" e seu acompanhamento, sendo que o inquéritoadministrativo só seria aberto no caso de se constatar a continuidade dos negócios;

b) em caso de garimpagem com a prática de fraude:

(i) com o envolvimento de intermediários: emissão de Deliberação de "stop order" e a imediata abertura de inquérito administrativo eencaminhamento de informação ao Ministério Público;

(ii) sem o envolvimento de intermediários: emissão de Deliberação de "stop order" e encaminhamento de informação ao Ministério Público."

27. De fato, a penalidade para o exercício irregular de intermediação de valores mobiliários decorre da condenação do "garimpeiro" em inquéritoadministrativo, e não da proibição de que o mesmo transfira para seu nome as ações que adquiriu fora de bolsa. A isso se limita o poder da CVM,que no pode, a meu ver, desconstituir um ato já consumado e cujos requisitos para a validade, quais sejam, consenso, objeto e preço, estiverampresentes quando de sua celebração. Nem lhe cabe negar seguimento a este ato. Este poder de desconstituir os atos jurídicos, como sabido, édo Poder Judiciário apenas. O poder da CVM é ordinariamente disciplinar.

28. Ressalto, mais uma vez, que quanto à aquisição destas ações não há qualquer vedação, mas irregularidade poderá haver se houver aintermediação indevida, que, segundo penso, depende da venda seguida. Assim, se os supostos garimpeiros não revenderem imediatamenteestas ações, sequer cuidar-se-á de intermediação irregular, muito embora possa, dependendo da estrutura e das circunstâncias representaroferta pública de compra.

29. Quanto às operações normais daquele cujo nome foi objeto de stop order, cursadas em bolsa, por intermédio de instituições integrantes dosistema de distribuição, nada obsta a sua realização.

30. Portanto, no meu entender, as ações devem ser devidamente transferidas e seus frutos disponibilizados ao seu titular – e, evidentemente,qualquer dos frutos decorrentes destas ações.

É o meu Voto.

Rio de Janeiro, 26 de maio de 2003

Luiz Antonio de Sampaio Campos

Diretor-Relator

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PROCESSO CVM Nº RJ 2002/7547 (RC Nº 3999/2003)

Interessado: Banco Bradesco S/A

Voto da Diretora Norma Jonssen Parente

1. O Banco Bradesco S/A formulou consulta à Superintendência de Relações com o Mercado – SMI solicitando um posicionamento da CVM a respeitodos pedidos de transferência de ações de pessoas que foram objeto de Deliberação de "stop order".

2. Por vislumbrar soluções diferentes daquelas propostas pelo Diretor Luiz Antonio Campos em seu bem estruturado voto, o qual respeito, mas data

venia discordo, gostaria de deixar registrado o meu entendimento a respeito da solicitação de transferência de ações por pessoas que foram objeto de"stop order".

I – Disposições Legais

3. O assunto possui as seguintes referências legais na Lei nº 6.385/76:

"Art. 9º (...)

§ 1o Com o fim de prevenir ou corrigir situações anormais do mercado, a Comissão poderá:

(...)

IV - proibir aos participantes do mercado, sob cominação de multa, a prática de atos que

especificar, prejudiciais ao seu funcionamento regular.

Art. 16. Depende de prévia autorização da Comissão de Valores Mobiliários o exercício das

seguintes atividades:

I - distribuição de emissão no mercado (Art. 15, I);

II - compra de valores mobiliários para revendê-los por conta própria (Art. 15, II);

III - mediação ou corretagem de operações com valores mobiliários; e

IV - compensação e liquidação de operações com valores mobiliários.

Parágrafo único. Só os agentes autônomos e as sociedades com registro na Comissão poderão

exercer a atividade de mediação ou corretagem de valores mobiliários fora da bolsa.

Art. 27-E. Atuar, ainda que a título gratuito, no mercado de valores mobiliários, como instituição

integrante do sistema de distribuição, administrador de carteira coletiva ou individual, agente

autônomo de investimento, auditor independente, analista de valores mobiliários, agente fiduciário

ou exercer qualquer cargo, profissão, atividade ou função, sem estar, para esse fim, autorizado ou

registrado junto à autoridade administrativa competente, quando exigido por lei ou regulamento:

Pena – detenção de 6 (seis) meses a 2 (dois) anos, e multa."

II – Fundamentos

4. De início, para a boa compreensão da questão, deve-se ter em mente que as Deliberações de "stop order" visam, basicamente, alertar ao mercado quedeterminadas pessoas, por não estarem regularmente autorizadas pela CVM, estão proibidas de intermediar negociações de valores mobiliários.

5. A necessidade de autorização da CVM para que se atue no mercado de intermediação de valores mobiliários tem por finalidade precípua asseguraruma maior segurança e garantia ao público investidor, na medida em que possibilita uma fiscalização mais efetiva do órgão regulador sobre os agentesque operam nesse mercado.

6. De fato, aqueles que realizam a intermediação de ações sem a devida autorização da CVM criam uma situação anormal no mercado de capitais. Alémdisso, é muito comum que tais agentes, por não estarem sujeitos à fiscalização da CVM, pratiquem uma série de fraudes, lesando acionistas e abalando acredibilidade do mercado de capitais brasileiro.

7. É o caso, por exemplo, dos "garimpeiros", que, sem estarem autorizados pela CVM, compram ações fora de bolsa a um preço muito menor que o demercado para, em seguida, vendê-las em bolsa pelo preço de mercado. Esses intermediários irregulares conseguem comprar ações privadamente a umpreço bem menor que o de mercado em virtude da desinformação de determinados acionistas, que são induzidos pelos "garimpeiros" a acreditar quesuas ações têm um preço de mercado extremamente baixo. Vê-se, então, que os vultuosos ganhos auferidos pelos "garimpeiros" decorrem, diretamente,de um prejuízo sofrido por terceiros.

8. Portanto, a atividade dos "garimpeiros", além de prejudicar o regular funcionamento do mercado, também causa um significativo prejuízo aos acionistasque lhes vendem ações com deságio. Sem dúvida, a atuação dos "garimpeiros" constitui uma fraude grave ao mercado de capitais que não pode passardesapercebida pela CVM.

9. Ciente disso, o Colegiado da CVM, apreciando o Processo CVM nº RJ 1999/2181, sintetizou da seguinte forma o posicionamento que já vinha sendoadotado em larga escala nos casos de atuação de "garimpeiros":

a. em caso de "garimpagem" sem a prática de fraude: emissão de Deliberação de " stop order" e seu acompanhamento, sendo que o inquéritoadministrativo só seria aberto no caso de se constatar a continuidade dos negócios;

b. em caso de "garimpagem" com a prática de fraude:

(i) com o envolvimento de intermediários: emissão de Deliberação de " stop order" e a imediata abertura de inquéritoadministrativo e encaminhamento de informação ao Ministério Público;

(ii) sem o envolvimento de intermediários: emissão de Deliberação de " stop order" e encaminhamento de informação

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ao Ministério Público.

10. Merece atenção especial o fato de que foram previstas emissões de Deliberação de "stop order" para todas as hipóteses vislumbradas pelo Colegiado,o que evidencia claramente o intuito da CVM de coibir de maneira imediata e eficaz a "garimpagem".

11. Tendo em vista a sua função maior de estimular o desenvolvimento de um mercado de capitais seguro, confiável e atrativo para o público investidor, aCVM não pode se eximir de adotar um posicionamento de completo e irrestrito combate à atuação dos "garimpeiros". A meu juízo, qualquer entendimentoque busque suavizar a repressão da CVM sobre atuações manifestamente irregulares no mercado não condiz com os objetivos desta autarquia.

12. Devo esclarecer que não se está propondo aqui que a CVM extrapole as limitações legais a que está sujeita para combater eventuais fraudes nomercado. Muito pelo contrário, o que se pretende é assegurar à CVM a prerrogativa que o inciso IV, §1º do artigo 9º da Lei nº 6.385/76 lhe confere deproibir participantes do mercado de praticar atos que reputar prejudiciais ao funcionamento regular do mercado. E não me restam dúvidas de que a"garimpagem" constitui um ato extremamente prejudicial ao mercado.

13. Por outro lado, como bem ressaltou o Diretor Luiz Antonio Campos em seu voto, deve ser lembrado que nem toda pessoa que negocia açõesprivadamente está realizando uma intermediação irregular. Em alguns casos, essa espécie de negociação pode até ser lícita.

14. Contudo, é importante que não se confunda uma simples e eventual negociação privada de ações com a complexa atividade de "garimpagem", quepressupõe a realização habitual e profissional de intermediações irregulares.

15. Feita esta distinção, entendo que os valores mobiliários adquiridos pelos "garimpeiros" devem ser tratados pelos demais agentes de mercado comoobjeto de uma atividade irregular, proibida pela CVM e nociva ao mercado de capitais. Todos os agentes de mercado devem assumir uma postura muitocautelosa diante de tais valores mobiliários, de modo a evitar ao máximo a concretização de fraudes no mercado de capitais.

III – Conclusões

16. Diante de todo o exposto, entendo que as ações adquiridas pelo "garimpeiro" em negociações privadas não podem ser transferidas para o seu nomejunto a instituição depositária enquanto estiver vigendo a "stop order".

17. Ora, não conseguindo transferir as ações para seu nome, o "garimpeiro" não poderá negociá-las em bolsa, o que inviabilizará a concretização daintermediação irregular.

18. Percebe-se, então, que as instituições financeiras depositárias podem desempenhar um importante papel no combate à "garimpagem", tendo em vistaque são elas que realizam a transferência das ações compradas fora de bolsa para a carteira dos "garimpeiros". Lembre-se que, não conseguindo o"garimpeiro" transferir para seu nome as ações que comprou privadamente, ele não poderá vendê-las em bolsa e, assim, não conseguirá obter lucroalgum com suas operações irregulares.

19. Com relação à possibilidade de se transferir para depósito na CBLC as ações que, antes da emissão da "stop order", já estavam em nome do"garimpeiro" junto a instituição depositária, seguindo a mesma linha de raciocínio adotada anteriormente, entendo que tal transferência não pode serefetivada pela instituição.

20. Nesse sentido, veja-se o Parecer/CVM/PJU/Nº 03/03, no processo judicial em que são partes Marcos Juliano de Carvalho e Banco Itaú, que corre 2ªVara Cível de Belo Horizonte/MG, em que a CVM atuou na condição de amicus curiae:

"Detectada e apurada a intermediação irregular, há a veiculação da ‘stop order’ através das Deliberações da CVM,

estão os agentes integrantes do mercado, bem como os que não o integram de forma regular, proibidos de

concretizar operações que envolvam as pessoas ali relacionadas, sob pena de também responderem

administrativamente perante a CVM, dentro do seu poder fiscalizador e regulatório do mercado de valores

mobiliários." (grifo nosso)

21. O depósito das ações do "garimpeiro" na CBLC representa mais uma etapa da intermediação irregular de valores mobiliários. Assim, sabendo-se quea Deliberação de "stop order" busca justamente impedir que seja realizada qualquer tipo de intermediação, seria, no mínimo, imprudente permitir queintermediário irregular avançasse mais um passo rumo à venda das ações em bolsa, o que representaria a efetiva concretização da intermediaçãoirregular. Então, em virtude da amplitude do impedimento contido na "stop order", entendo que o "garimpeiro" não poderá depositar na CBLC as açõesque já estavam em seu nome antes da emissão da "stop order".

22. Desse modo, restará ao "garimpeiro" objeto de "stop order", cuja posição acionária junto à instituição depositária encontra-se integralmenteindisponibilizada, buscar, no máximo, um acordo com as pessoas que lhe venderam as ações para que seja desfeito o negócio, retornando as partes aoestado anterior.

23. Tendo em vista que, no início da atividade irregular, os "garimpeiros" conseguiram identificar os titulares das ações que lhes interessavam e aindaconseguiram comprá-las a um preço bem menor que o de mercado, pode-se concluir que eles não encontrarão dificuldades para reverter essanegociação.

24. Portanto, concordo com o entendimento da Superintendência Geral – SGE e da Procuradoria Jurídica – PJU de que não podem ser transferidas parao nome do "garimpeiro" objeto de "stop order" as ações por este adquiridas em negociações privadas. Ademais, também devem ficar indisponíveis, a meuver, aquelas ações que já estavam no nome do "garimpeiro" junto à instituição depositária quando da emissão da Deliberação de "stop order".

25. Não indisponibilizar a posição total do "garimpeiro" seria transmitir ao mercado a mensagem de que não é necessária a autorização da CVM para quese atue na intermediação de valores mobiliários, uma vez que o intermediário irregular, mesmo após ter criado uma situação anormal no mercado decapitais e lesado acionistas, poderia regularizar todos os frutos de sua atividade ilícita e gozar de todos os direitos inerentes à condição de legítimo titulardas ações, podendo, por exemplo, transferi-las para depósito na CBLC, revendê-las em bolsa e perceber todos os dividendos referentes ao capitalpróprio.

26. Permitir que o "garimpeiro" perceba os juros/dividendos das ações que irregularmente adquiriu, causando consideráveis prejuízos ao mercado, não meparece razoável. Como bem apontou a Superintendência Geral – SGE, não podendo ser transferidas as ações, isto é, o objeto principal, igualmente nãohá que se permitir a transferência dos direitos e dividendos delas provenientes, que possuem um caráter acessório.

27. Por fim, entendo que somente será permitido à pessoa objeto de "stop order" comprar e vender ações para sua carteira própria quando o fizer porintermédio de corretora devidamente credenciada na bolsa e na CVM, não sendo permitido, todavia, como já foi dito, que tais operações regularizemoperações de intermediação irregular.

É o meu VOTO.

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Rio de Janeiro, 14 de julho de 2003.

NORMA JONSSEN PARENTE

DIRETORA

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ANEXO F (AULAS 19 E 20) — PROCESSO ADMINISTRATIVO SANCIONADOR CVM Nº 2013/7916, J. EM 18.03.2015.


FGV DIREITO RIO 151

EXTRATO DA SESSÃO DE JULGAMENTO DO PROCESSO ADMINISTRATIVO

SANCIONADOR CVM nº RJ2013/7916

Acusados: Aziz Ben Ammar Eike Fuhrken Batista José Roberto Penna Chaves Faveret Cavalcanti Luiz Eduardo Guimarães Carneiro Paulo de Tarso Martins Guimarães Reinaldo José Belotti Vargas Roberto Bernardes Monteiro Ementa: Não divulgação tempestiva de fato relevante. Advertências e Multas. Decisão: Vistos, relatados e discutidos os autos, o Colegiado da Comissão de

Valores Mobiliários, com base na prova dos autos e na legislação aplicável, por unanimidade de votos, decidiu:

1. Aplicar aos acusados Luiz Eduardo Guimarães Carneiro, Paulo

de Tarso Martins Guimarães e Reinaldo José Belotti Vargas a penalidade de advertência, pela não divulgação tempestiva de fato relevante, em infração ao art. 3º, §2º, da Instrução CVM nº 358/2002, c.c. o art. 157, §4º, da Lei nº 6.404/76.

2. Aplicar ao acusado Aziz Ben Ammar a penalidade de multa pecuniária no valor de R$ 200.000,00, pela não divulgação tempestiva de fato relevante, em infração ao art. 3º, §2º, da Instrução CVM nº 358/2002, c.c. o art. 157, §4º, da Lei nº 6.404/76.

3. Aplicar ao acusado Eike Fuhrken Batista a penalidade de multa pecuniária no valor de R$300.000,00, pela não divulgação tempestiva de fato relevante, em infração ao art. 3º, §2º, da Instrução CVM nº 358/2002, c.c. o art. 157, §4º, da Lei º 6.404/76.

4. Aplicar ao acusado José Roberto Penna Chaves Faveret Cavalcanti a penalidade de multa pecuniária no valor de R$200.000,00, pela não divulgação tempestiva de fato relevante, em infração ao art. 3º, §2º, da Instrução CVM nº 358/2002, c.c. o art. 157, §4º, da Lei nº 6.404/76.

5. Aplicar ao acusado Roberto Bernardes Monteiro, na qualidade de Diretor de Relações com Investidores da OGX Petróleo e Gás Participações S.A., a pena de multa pecuniária no valor de R$400.000,00, pela não divulgação de fato relevante, em infração ao art. 6º, §2º, da Instrução CVM nº 358/2002, c.c. o art. 157, §4º, da Lei nº 6.404/76.

Os acusados punidos terão um prazo de 30 dias, a contar do

recebimento de comunicação da CVM, para interpor recurso, com efeito suspensivo, ao Conselho de Recursos do Sistema Financeiro Nacional, nos termos dos artigos 37 e


FGV DIREITO RIO 152

38 da Deliberação CVM nº 538, de 05 de março de 2008, prazo esse, ao qual, de acordo com a orientação fixada pelo Conselho de Recursos do Sistema Financeiro Nacional, poderá ser aplicado o disposto no art. 191 do Código de Processo Civil, que concede prazo em dobro para recorrer quando os litisconsórcios tiverem diferentes procuradores.

Proferiram defesas orais os advogados André Cantidiano, representante

do acusado Aziz Ben Amar, Darwin Corrêa, representando o acusado Eiken Fuhrken Batista e Nelson Eizirik, representante dos acusados José Robeto Penna Chaves Faveret Cavalcanti, Luiz Eduardo Guimarães Carneiro, Paulo de Tarso Martins Guimarães, Reinaldo José Belotti Vargas e Roberto Bernardes Monteiro.

Presente a Procuradora-federal Luciana Silva Alves, representante da

Procuradoria Federal Especializada da CVM.

Participaram da Sessão de Julgamento os Diretores Luciana Dias, Relatora, Roberto Tadeu Antunes Fernandes, Pablo Renteria e o Presidente da CVM, Leonardo P. Gomes Pereira, que presidiu a Sessão.

Rio de Janeiro, 18 de março de 2015.

Luciana Dias

Diretora-Relatora

Leonardo P. Gomes Pereira Presidente da Sessão de Julgamento

PROCESSO ADMINISTRATIVO SANCIONADOR CVM nº RJ2013/7916

Acusados: Aziz Ben Ammar Eike Fuhrken Batista José Roberto Penna Chaves Faveret Cavalcanti Luiz Eduardo Guimarães Carneiro Paulo de Tarso Martins Guimarães Reinaldo José Belotti Vargas Roberto Bernardes Monteiro Assunto: Não divulgação tempestiva de fato relevante Relatora: Diretora Luciana Dias

RELATÓRIO I. Objeto 1. Trata-se de processo administrativo sancionador instaurado pela Superintendência de Relações com Empresas (“SEP” ou “Acusação”) em face dos administradores da OGX Petróleo e Gás Participações S.A., atual Óleo e Gás Participações S.A. (“OGX” ou “Companhia”) para apurar sua responsabilidade pela não divulgação de fato relevante, em infração ao art. 6º, parágrafo único e ao art. 3º, §2º, da Instrução CVM n° 358, de 20021, c/c o art. 157, §4º, da Lei nº 6.404, de 19762. II. Fatos


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2. Em 3.4.2013 foi divulgada notícia (fl. 3) no jornal “Valor Online” sob o título “OGX pode levantar até US$ 1 bilhão com venda de fatias em blocos”. A notícia se referia à possível venda pela OGX de participação em alguns de seus blocos exploratórios no Brasil. 3. Na mesma data, a Gerência de Acompanhamento de Empresas – 1 (“GEA-1” ou “área técnica”) enviou à OGX o OFÍCIO/CVM/SEP/GEA-1/Nº 96/2013 (fl. 1/2) por meio do qual solicitou esclarecimentos sobre a veracidade das informações constantes na notícia. A OGX respondeu o ofício em comunicado ao mercado divulgado por meio do Sistema IPE em 5.4.2013 (fl. 6), informando que (i) “mant[inha] permanente contato com vários investidores sobre diferentes oportunidades de negócio e que [naquele] momento, porém, não exist[iria] qualquer negócio consumado que deve[sse] ser comunicado ao mercado”; e (ii) não havia identificado oscilação atípica na cotação das ações de sua emissão. 4. Em 8.4.2013, a GEA-1 encaminhou novo ofício para a Companhia3 esclarecendo que “na hipótese de vazamento de informação ou se os papéis de emissão da companhia oscilarem atipicamente, o fato relevante deve ser imediatamente divulgado, ainda que a informação se refira a operações em negociação (não concluídas), tratativas iniciais, estudos de viabilidade ou até mesmo à mera intenção de realização do negócio”4 (grifos no original). 5. Em 15.4.2013 foi divulgada nova notícia, desta vez na coluna “Radar on-line” da revista “Veja”, sob o título “Eike negocia bloco” (fl. 11). Nesta notícia constava que Eike Batista estaria “negociando a venda de 40% de um bloco na Bacia de Campos para a malasiana Petronas”. 6. Na mesma data, a GEA-1 enviou ofício à Companhia5, determinando o esclarecimento da notícia acima. Em resposta, a OGX divulgou novo comunicado ao mercado (fl. 14) alegando que “existem diversos contatos da Companhia com diferentes empresas tratando de negócios variados. Esses contatos se encontram em estágio ainda muito prematuro, de forma que a Companhia entende que sequer podem ser classificados em alguma das hipóteses a que se refere o OFÍCIO/CVM/SEP/GEA-1/Nº 100/2013. As informações divulgadas pela mídia constituem suposições de profissionais da imprensa baseadas em rumores, o que a Companhia tem como política não comentar”. 7. Em 20.4.2013, o portal eletrônico do jornal “Folha de São Paulo” veiculou nova notícia, sob o título “Plano de Socorro a Eike terá gigante da Rússia, malaios e Petrobras” (fls. 17-21). Dentre as informações constantes no artigo, estavam que:

i) a OGX estaria negociando de forma avançada com a petroleira russa Lukoil,

com a malaia Petronas e com a brasileira Petrobras, visando a fazer caixa e “dar fôlego à OGX”;

ii) a operação com a Lukoil seria o centro da estratégia, buscando atraí-la “como sócia da OGX, cedendo participação de cerca de 40% no capital total da brasileira”;

iii) a expectativa da OGX seria a de que o negócio fosse fechado “no início de maio, a tempo da 11ª rodada de licitações para áreas de exploração de petróleo, programada para os dias 14 e 15”; e


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iv) “paralelamente, os executivos de Eike negocia[vam] a venda de 40% do campo

de petróleo Tubarão Martelo para a Petronas, por US$1 bilhão”; tais negociações estariam em ritmo acelerado, de forma que o diretor jurídico da OGX, José Faveret, teria ido a Kuala Lumpur, na sede da Petronas, para negociar os termos finais da operação.

8. Em 22.4.2013, a BM&FBovespa enviou ofício6 à Companhia, solicitando esclarecimentos sobre o teor da referida notícia. Em resposta, a OGX repetiu que existiam diversas possibilidades de negócios que ela vislumbrava com as mais diferentes empresas, porém todos ainda em estágio prematuro e “sem as características necessárias a ensejar sua divulgação ao mercado” (fl. 22). 9. Em 26.4.2013, foi divulgada matéria no jornal “Valor Econômico” (fls. 27-30), sob o título “OGX terá de escolher recurso mais barato”. Esta matéria, ao examinar qual seria a melhor alternativa para a OGX captar recursos, informou que:

i) “a venda de 40% no campo de Tubarão Martelo para a estatal Petronas”

poderia “ser concluída no próximo mês por cerca de US$ 1 bilhão”; e

ii) Eike negociava com a Lukoil “uma participação de um terço da OGX por R$ 1,80 por ação”.

10. Na mesma data, a GEA-1 enviou ofício7 à OGX, determinando que a Companhia esclarecesse a veracidade daquelas informações. A resposta da Companhia se deu via comunicado ao mercado, divulgado em 29.4.2013 no qual reiterou as respostas dadas anteriormente (fl. 26). 11. Em 6.5.2013, o portal de notícias InfoMoney divulgou matéria intitulada “OGX deve fechar venda de campo com Petronas até amanhã; ação zera perdas e sobe” (fl. 33), na qual informava que:

i) a OGX poderia anunciar até dia 7.5.2013 a venda de 40% do campo de

Tubarão Martelo para a Petronas por cerca de US$ 850 milhões;

ii) “[c]om isso, as ações da empresa de Eike Batista, que chegaram a cair 5,46%, a R$ 1,73 na mínima do dia, opera[va]m em valorização de 2,19% às 16h07 (horário de Brasília), a R$ 1,87. Na máximo do intraday, os papéis registraram alta de 4,37% a R$ 1,91”; e

iii) “No fim de semana, a coluna Radar, da Veja, já havia afirmado que o negócio estaria quase selado, embora não tenha dado prazo para a venda”.

12. Na mesma data, a GEA-1 enviou à OGX novo ofício8, solicitando esclarecimentos acerca da veracidade das informações constantes na notícia. 13. No dia seguinte, 7.5.2013, a Companhia divulgou fato relevante por meio do Sistema IPE (fls. 34-35), anunciando a celebração de contrato de venda à Petronas Brasil E&P Ltda. (“Petronas”) de participação de 40% nas concessões dos blocos BM-C-39 e BM-C-409, localizados na Bacia de Campos, ao preço de US$ 850 milhões, permanecendo a OGX como operadora desses campos (“Fato Relevante”).


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14. Em 8.5.2013, a Companhia respondeu ao ofício enviado pela GEA-1, divulgando comunicado ao mercado (fl. 36) por meio do qual informou que: (i) o fato relevante divulgado em 7.5.2013 teria anunciado a operação; (ii) o fato não poderia ter sido divulgado em data anterior porque até o momento da sua divulgação havia legítimo interesse da Companhia a ser preservado; e que (iii) as notícias veiculadas até a sua divulgação eram baseadas em rumores, em relação aos quais a Companhia mantinha uma política de não comentar. III. Apuração 15. Após a GEA-1 sugerir, por meio do RA/SEP/GEA-1/Nº 73/2013, de 21.5.2013, o encaminhamento do processo à GEA-3 para providências no sentido de instauração de Termo de Acusação, esta, em 29.5.2013, enviou ofício10 à Companhia, solicitando informações a respeito do processo negocial que culminou com o acordo com a Petronas. 16. Em 27.6.2013, a OGX protocolou sua resposta (fls. 53-59) informando, resumidamente, que: i) em 4.3.2013, a Petronas enviou carta não vinculante à OGX, demonstrando

interesse na aquisição de participação em blocos da OGX localizados na Bacia de Campos;

ii) na mesma data, a OGX respondeu concordando em dar início às tratativas e em disponibilizar documentos para a Petronas;

iii) em 8.3.2013, Petronas e OGX celebraram um exclusivity agreement; iv) a partir de 27.3.2013, a equipe da OGX foi enviada à Kuala Lumpur para dar

continuidade às tratativas e discutir as condições e a estrutura da operação; v) em 25.4.2013, os órgãos da Petronas aprovaram a participação nos blocos,

sujeita ainda à conclusão das negociações; vi) em 6.5.2013, o conselho de administração da OGX aprovou a realização da

operação com a Petronas e a assinatura de todos os contratos necessários para a sua implementação; e

vii) em 7.5.2013, a OGX e a Petronas celebraram contrato de venda de 40% da

participação da Companhia nos contratos de concessão relativos aos blocos, mesma data em que foi divulgado o fato relevante informando a conclusão da operação.

17. Informou, ainda, (a) os nomes e cargos das pessoas ligadas à OGX que tiveram conhecimento da negociação antes da divulgação do fato relevante, com as respectivas datas11; e (b) que as reuniões realizadas com a Petronas ocorreram em Kuala Lumpur, na Malásia, entre os dias 1.4.2013 e 7.5.2013, com participação dos Srs. Aziz Ben Ammar, M.H.A.C, José Roberto P. C. Faveret Cavalcanti, Roberto Bernardes Monteiro e C.A.M.E., além de diversas pessoas ligadas à Petronas12. 18. A Companhia justificou a não divulgação da operação antes da publicação do Fato Relevante nos seguintes termos (fls. 58/59):


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i) sua postura era a de não comentar notícias ou ruídos da imprensa e de somente divulgar informações concretas, porque divulgações antecipadas poderiam colocar negócios em risco, causando prejuízos irremediáveis caso um operação anunciada não fosse concluída;

ii) a concretização da operação com a Petronas estava condicionada à aprovação

dos seus termos pelo conselho de administração desta última e pelo governo malásio, e, em vários momentos, a operação esteve muito próxima de não se concretizar;

iii) havia sido celebrado um exclusivity agreement entre as companhias, o qual

vedava a divulgação de qualquer informação, sob o risco de perda do negócio; e

iv) as suas ações “sofreram oscilações em vários momentos do ano de 2013, não sendo possível relacionar tais datas com as reportagens ou outros eventos específicos”.

19. Por fim, a OGX esclareceu que as informações que ofereceu em resposta aos ofícios da CVM “foram corretas, já que a negociação ainda estava em estágio prematuro para divulgação e, assim como outras tratativas em curso pela Companhia, a sua publicidade poderia ser prejudicial para os interesses da OGX e do mercado em geral” (fl. 59).

20. Em 9.7.2013, a GEA-3 enviou novo ofício à OGX13, solicitando a manifestação dos administradores da Companhia, Eike Fuhrken Batista, Aziz Ben Ammar, Luiz Eduardo Guimarães Carneiro, José Roberto P. C. Faveret Cavalcanti, Reinaldo José Belotti Vargas e Paulo de Tarso Martins Guimarães.

21. A manifestação foi apresentada de forma conjunta em 22.7.2013 (fls. 72/73). Os referidos diretores e membros do conselho de administração da OGX sustentaram que: i) as notícias veiculadas não passavam de rumores e, embora houvesse tratativas

entre a OGX e a Petronas, não havia segurança de que o acordo seria fechado, sendo temerário e precipitado qualquer pronunciamento sobre os entendimentos em curso;

ii) em razão da fragilidade das relações existentes com a Petronas, a divulgação de quaisquer informações “poderia ser extremamente prejudicial para a conclusão do negócio” e para a “própria Companhia e seus acionistas”; e

iii) a regra prevista pelo art. 6º, parágrafo único, da Instrução CVM nº 358, de 2002, não seria aplicável ao caso, uma vez que “a situação que existia na hipótese em foco não parec[ia] poder ser classificada como ato ou fato relevante, tamanha a precariedade das relações”.

IV. Acusação 22. Em 5.8.2013, a SEP apresentou Termo de Acusação (fls. 91-111) em face de Aziz Ben Ammar, Eike Fuhrken Batista (“Eike Batista”), José Roberto P. C. Faveret Cavalcanti (“José Faveret”), Luiz Eduardo Guimarães Carneiro (“Luiz Carneiro”), Paulo de Tarso Martins Guimarães (“Paulo Guimarães”), Reinaldo José Belotti Vargas


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(“Reinaldo Vargas”) e Roberto Bernardes Monteiro (“Roberto Monteiro”), na qualidade de administradores da OGX (em conjunto, “Acusados”). 23. Ao analisar a tese acusatória, a Procuradoria Federal Especializada – CVM (“PFE”) entendeu (fls. 112-116) estarem preenchidos os requisitos dos artigos 6º e 11 da Deliberação CVM n° 538, de 200814, mas sugeriu que aos dispositivos legais e regulamentares infringidos – indicados no Termo de Acusação – fosse acrescentado o art. 157, §4º, da Lei nº 6.404, de 197615. Dessa forma, a SEP apresentou novo Termo de Acusação, no qual adicionou à acusação o dispositivo legal sugerido (fls. 118-138). 24. De acordo com a SEP, Roberto Monteiro, diretor de relações com investidores (“DRI”) da Companhia, teria violado o art. 6º, parágrafo único, da Instrução CVM nº 358, de 2002, c/c o art. 157, §4º, da Lei nº 6.404, de 1976, em razão da divulgação intempestiva de fato relevante referente à venda de participação de 40% no campo de Tubarão Martelo pela OGX à Petronas. 25. Os demais diretores (José Faveret, Luiz Carneiro, Paulo Guimarães e Reinaldo Vargas) e membros do conselho de administração (Aziz Ben Ammar e Eike Batista) da OGX, em relação ao mesmo fato, teriam descumprido o art. 3º, §2º, da Instrução CVM nº 358, de 2002, c/c o art. 157, §4º, da Lei nº 6.404, de 1976 por, diante da omissão do DRI, não terem feito divulgar o fato relevante e por não o terem comunicado à CVM. 26. Como embasamento para as acusações, a SEP pontuou que a própria Companhia entendeu que a venda de 40% dos blocos BM-C-39 e BM-C-40 na Bacia de Campos para a Petronas era um fato relevante, por isso o divulgou em 7.5.2013.

27. Por força do art. 6º, parágrafo único, da Instrução CVM nº 358, de 2002, segundo a SEP, essa divulgação deveria ter ocorrido, no mínimo, a partir do dia 15.4.2013, data em que, incontestavelmente, a informação teria escapado ao controle da Companhia e já seria de conhecimento dos administradores. 28. A Acusação analisou as seguintes notícias veiculadas antes da divulgação do Fato Relevante e concluiu que: i) notícia divulgada no dia 3.4.2013 pelo “Valor Online”: (i) não teria havido

oscilação atípica, pois a quantidade de ações negociadas neste dia e a oscilação na cotação não seriam relevantemente superiores à média observada nos três pregões anteriores; mas que (ii) haveria indícios de vazamento de informação pois o valor citado na notícia (US$ 1 bilhão) seria próximo ao valor final da operação (US$ 850 milhões) e a Petronas fora apontada como “a mais provável compradora dos ativos”;

ii) nota divulgada em 15.4.2013 pela coluna “Radar On-line” da revista “Veja”: (i)

teria havido oscilação atípica, pois naquele dia a ação caiu 12,90%, o que equivaleria ao dobro da variação dos dias anteriores e seria a maior variação negativa diária desde o início do mês de abril; e (ii) a informação acerca da negociação teria escapado ao controle da Companhia, pois a notícia já deixava claro que a OGX estaria negociando 40% de um bloco na Bacia de Campos com a Petronas;


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iii) notícia divulgada em 21.4.2013 pela “Folha de São Paulo”: todas as informações nela constantes – exceto o valor da venda dos blocos – seriam exatamente iguais às divulgadas posteriormente por meio do Fato Relevante; e

iv) notícia divulgada em 6.5.2013 pelo portal “InfoMoney”: (i) as informações seriam idênticas às divulgadas no Fato Relevante; e (ii) teria motivado oscilação significativa na cotação das ações de emissão da Companhia, pois durante o pregão daquele dia, “a ação ‘zerou as perdas’, que chegaram a -5,46% na mínima do dia, e fechou o dia com alta de 7,65%”.

29. Diante desses fatos, a SEP fundamentou a acusação em face do DRI com os seguintes argumentos:

i) “não [seria] razoável supor que as informações divulgadas nas notícias teriam

sido meras suposições, uma vez que tais informações acabaram por se concretizar menos de um mês depois”16;

ii) mesmo que não tenha havido oscilação atípica das ações da OGX, o vazamento das informações sobre as negociações com a Petronas teria sido comprovado e isso já seria suficiente para ensejar a obrigação de divulgar fato relevante;

iii) não haveria dúvidas de que o DRI estava a par das negociações entre a OGX e a Petronas desde 15.2.2013, mas mesmo assim optou por divulgar o Fato Relevante apenas em 7.5.201317;

iv) a existência do exclusivity agreement não justificaria a não divulgação das negociações, uma vez que o contrato de confidencialidade não teria o condão de eximir o cumprimento dos dispositivos legais e regulamentares citados; e

v) as circunstâncias das negociações com a Petronas – consideradas pelo DRI como imaturas e incertas – também não poderiam respaldar a não divulgação, posto que o Colegiado da CVM já teria se manifestado diversas vezes no sentido de que a ausência de certeza quanto à concretização do negócio não afasta a necessidade de divulgação de fato relevante18.

30. Para fundamentar a imputação das responsabilidades aos demais administradores e diretores da OGX, a Acusação alegou que: i) todos os demais administradores acusados, Aziz Ben Ammar, Eike Batista, José

Faveret, Luiz Carneiro, Paulo Guimarães e Reinaldo Vargas também teriam tomado conhecimento das tratativas entre a OGX e a Petronas em 15.2.2012; e

ii) as alegações elencadas em suas manifestações (fls. 72/73) – sobretudo aquelas que diziam respeito à incerteza da concretização do negócio e do prejuízo que a divulgação poderia trazer para a Companhia – não afastavam suas responsabilidades, uma vez que teriam ciência das negociações e das notícias divulgadas pela mídia.

V. Defesas 31. Após a intimação dos acusados (fls. 147-159), Luiz Carneiro, Roberto Monteiro, Reinaldo Vargas, Paulo Guimarães e José Faveret (“Diretores”) apresentaram defesa


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conjunta em 7.11.2013 (fls. 197-222). Eike Batista e Aziz Ben Ammar apresentaram defesas separadas, respectivamente em 7.11.2013 e 22.11.2013 (fls. 224-232 e 234-244, respectivamente).

32. A defesa dos Diretores foi única, sob a justificativa de que “as razões fáticas que levaram o DRI a somente divulgar o fato relevante em 7.5.2013 são as mesmas que levaram os demais Defendentes a não divulgarem qualquer informação antes dessa data” (fl. 207), quais sejam:

i) a incerteza que pautava essas informações: segundo a defesa, a divulgação

exigida pelo art. 6º, parágrafo único, da Instrução CVM nº 358, de 2002, diria respeito a “informações verídicas e certas, que [fossem] aptas a prestar esclarecimentos aos investidores, ‘confirmando ou desmentindo’ aquilo que se considerava como boato” (fl. 208); assim, como as tratativas referentes a possível operação da OGX com a Petronas seguidamente se iniciavam e eram interrompidas e dependiam de outra sociedade alheia à Companhia e de um governo estrangeiro, elas não se enquadrariam na exigência do dispositivo regulamentar;

ii) “a OGX, através de seus administradores, tinha por princípio não comentar reportagens ou eventuais rumores que costumavam surgir com frequência sobre seus negócios”, até porque “a Companhia era frequentemente citada pela mídia e, na maioria das vezes, as reportagens eram fruto de meros boatos ou rumores infundados” (fl. 209);

iii) a OGX e sua administração estavam sob exigências de manutenção de sigilo imposto por meio de exclusivity agreement celebrado com a Petronas; como a concretização da operação seria uma das principais alternativas para reverter a situação financeira crítica em que a Companhia se encontrava, quebrar esse acordo significaria perder uma das poucas chances de a OGX conseguir novos sócios e recursos, o que “seria desastroso não somente para a Companhia, mas para o mercado em geral” (fl. 212);

iv) a própria CVM, nos termos do art. 6º, caput, da Instrução CVM nº 358, de 2002, reconheceria que, havendo interesse legítimo da companhia, seus administradores poderiam deixar de divulgar informação relevante; se os Acusados “tivessem divulgado o fato relevante antes de 7.5.2013, teriam exposto a Companhia e seus acionistas ao risco concreto de não concluir a Operação com a Petronas, que constituía, naquele momento, a ‘pedra de salvação’ diante do quadro financeiro que se havia instalado” (fls. 212/213);

v) para que restasse caracterizada a omissão por parte do administrador, seria necessário demonstrar a reprobabilidade da sua conduta, concluindo que “a diligência com que os administradores exercem suas funções não pode[ria] ser avaliada isoladamente, mas sempre, necessária e obrigatoriamente, à luz das reais circunstâncias em que suas decisões foram adotadas” (fl. 211);

vi) a defesa traçou um paralelo entre a infração administrativa e a infração penal, afirmando que, em ambas, a infração é inseparável da conduta, não sendo possível “se cogitar em crime ou ilicitude sem a presença do elemento subjetivo representado pelo dolo ou pela culpa, ou seja, pela reprobabilidade de determinada conduta” (fl. 213);


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vii) seria unânime na doutrina penal – aplicável subsidiariamente ao âmbito

disciplinar – que somente quem procede com culpabilidade merece reprovação pela conduta ilícita19 e que, como a atuação dos Acusados não poderia ser considerada reprovável, seria impossível que eles fossem penalizados;

viii) a situação em que a Companhia se encontrava poderia ser classificada como um “estado de necessidade”20, o qual exigiria dos Acusados “um comportamento no sentido de concluir as negociações com a Petronas para tentar salvá-la [a Companhia], o que somente seria obtido se não fossem divulgadas quaisquer informações a respeito das tratativas” (fl. 215), e se admitiria, portanto, de acordo com a doutrina penal, a inexigibilidade de uma conduta diversa como excludente de culpabilidade21; e

ix) “a divulgação de fato relevante sobre a Operação com a Petronas apenas em 7.5.2013 não [teria sido] fruto de uma conduta omissiva do DRI ou dos demais Defendentes, mas sim da necessidade premente da Companhia de manter o sigilo das tratativas a fim de não colocar em risco a conclusão do negócio” (fl. 213).

33. A defesa de Eike Batista (fls. 224-232) sustentou que: i) as negociações da OGX com a Petronas estariam resguardadas por acordo de

confidencialidade e não poderiam ser classificadas como fato relevante, posto que, “embora houvesse conversas com a Petronas, sequer existia um acordo preliminar ou algo do gênero que conferisse à Companhia a segurança necessária de que a transação seria concluída” (fl. 227);

ii) não seria exigível, e “contrário à experiência e à realidade do mercado de

valores mobiliários”, que membros do conselho de administração acompanhassem diariamente as cotações de ações, “com as minúcias do estudo usado pela CVM para fundamentar sua acusação” e atuassem de imediato em caso de omissão do DRI (fls. 228/229);

iii) o Acusado, como membro do conselho de administração, não teria estrutura para acompanhar diariamente a cotação das ações e também não tinha participação direta e pessoal nas tratativas;

iv) não teria havido comprovação da responsabilidade subjetiva22 de Eike Batista na sua conduta de não divulgar o Fato Relevante antes do dia 7.5.2013, uma vez que as circunstâncias do caso concreto levariam à inexigibilidade de conduta diversa;

v) “os administradores [teriam agido] de forma diligente, respeitando os interesses da Companhia que atravessava um período conturbado”; e

vi) não teria sido comprovada a relação entre as oscilações das ações e as negociações com a Petronas.

34. A defesa apresentada por Aziz Ben Ammar (fls. 234-243) sustentou que:


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i) a oscilação das ações não guardava relação com os eventos de que tratou o Fato Relevante, mas sim com a crítica situação econômico-financeira em que a OGX se encontrava;

ii) não seria razoável exigir de um membro do conselho de administração que (a) acompanhasse eventuais oscilações atípicas nas cotações das ações de emissão da Companhia, (b) buscasse a razão de tais oscilações, (c) verificasse eventual omissão por parte do DRI de divulgar fato relevante, para que, no final, (d) comunicasse o fato à CVM para se eximir da responsabilidade decorrente da não divulgação;

iii) ele permanecera na Malásia até o final das negociações, retornando ao Brasil apenas em 8.5.2013 (dia seguinte à divulgação do Fato Relevante) e que, naquele período, “seguiu rotina intensa e extenuante”, não manteve contato “com integrantes da administração da Companhia, salvo com aqueles que estavam na Malásia, além do Sr. Eike Batista” e não recebeu qualquer correspondência da CVM (fl. 239);

iv) a acusação teria se restringido a uma vaga descrição da conduta do acusado, sem apontar a conduta típica que lhe fora imputada; segundo a defesa “acusação no processo administrativo disciplinar, assim como no processo penal, deve[ria] descrever detalhadamente as condutas típicas, permitindo ao acusado, de forma clara e precisa, ter ciência das circunstâncias da infração que lhe é imputada” (fl. 240) 23; e

v) não haveria provas que demonstrassem elementos de autoria e materialidade, sustentando que “a aplicação de condenação com base apenas em presunção indiciária é amplamente rejeitada pela doutrina, sendo tratada com extrema cautela, em face da imensa fragilidade de uma sentença condenatória com suporte apenas neste tipo de indício” (fl. 241)24, tampouco teria havido qualquer prejuízo à Companhia, aos acionistas ou ao mercado25.

VI. Propostas de Termo de Compromisso 35. Em 6.12.2013, Eike Batista protocolou na CVM petição (fls. 245/246) afirmando que não apresentaria nenhuma proposta, uma vez que, como demonstrado em sua defesa, a infração a ele imputada não se sustentava. 36. Em 9.12.2013, Roberto Monteiro, Luiz Carneiro, Reinaldo Vargas, Paulo Guimarães e José Faveret apresentaram proposta conjunta de celebração de termo de compromisso (fls. 253-259) no valor total de R$550.000,00. Deste valor, R$150.000,00 seriam pagos por Roberto Monteiro e R$400.000,00 seriam pagos, conjunta e igualitariamente, por Luiz Carneiro, Reinaldo Vargas, Paulo Guimarães e José Faveret.

37. No dia 19.12.2013, Aziz Ben Ammar também apresentou proposta de termo de compromisso (fls. 260-263) na qual se comprometeu a pagar o valor de R$100.000,00 à CVM, à vista, a título de ressarcimento por despesas administrativas incorridas no curso do processo administrativo e do inquérito que o precedeu. 38. As propostas foram tratadas no âmbito do Processo CVM nº RJ2014/0782 e rejeitadas pelo Colegiado que, em reunião de 7.10.2014, acompanhou o entendimento do Comitê de Termo de Compromisso de que (i) sua aceitação não traria economia


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processual, uma vez que o processo continuaria para um dos acusados; e (ii) dadas as repercussões públicas do caso, seria relevante um posicionamento do Colegiado em sede de julgamento (fls. 360-364).


Luciana Dias DIRETORA

----------------------- 1 “Art. 3º Cumpre ao Diretor de Relações com Investidores divulgar e comunicar à CVM e, se for o caso, à bolsa de valores e entidade do mercado de balcão organizado em que os valores mobiliários de emissão da companhia sejam admitidos à negociação, qualquer ato ou fato relevante ocorrido ou relacionado aos seus negócios, bem como zelar por sua ampla e imediata disseminação, simultaneamente em todos os mercados em que tais valores mobiliários sejam admitidos à negociação. (...) §2º Caso as pessoas referidas no parágrafo anterior tenham conhecimento pessoal de ato ou fato relevante e constatem a omissão do Diretor de Relações com Investidores no cumprimento de seu dever de comunicação e divulgação, inclusive na hipótese do parágrafo único do art. 6º desta Instrução, somente se eximirão de responsabilidade caso comuniquem imediatamente o ato ou fato relevante à CVM.” “Art. 6º. Ressalvado o disposto no parágrafo único, os atos ou fatos relevantes podem, excepcionalmente, deixar de ser divulgados se os acionistas controladores ou os administradores entenderem que sua revelação porá em risco interesse legítimo da companhia. Parágrafo único. As pessoas mencionadas no caput ficam obrigadas a, diretamente ou através do Diretor de Relações com Investidores, divulgar imediatamente o ato ou fato relevante, na hipótese da informação escapar ao controle ou se ocorrer oscilação atípica na cotação, preço ou quantidade negociada dos valores mobiliários de emissão da companhia aberta ou a eles referenciados”. 2 “Art. 157. §4º Os administradores da companhia aberta são obrigados a comunicar imediatamente à bolsa de valores e a divulgar pela imprensa qualquer deliberação da assembléia-geral ou dos órgãos de administração da companhia, ou fato relevante ocorrido nos seus negócios, que possa influir, de modo ponderável, na decisão dos investidores do mercado de vender ou comprar valores mobiliários emitidos pela companhia”. 3 OFÍCIO/CVM/SEP/GEA-1/Nº 100/2013 (fl. 7). 4 A GEA-1 fez referência ao OFÍCIO-CIRCULAR/CVM/SEP/Nº 01/2003. 5 OFÍCIO/CVM/SEP/GEA-1/Nº 111/2013 (fls. 9/10). 6 GAE 1357-13 (fls. 15/16). 7 OFÍCIO/CVM/SEP/GEA-1/N° 143/2013 (fl. 31). 8 OFÍCIO/CVM/SEP/GEA-1/Nº 155/2013 (fls. 31/32). 9 Esses blocos conteriam o Campo de Tubarão Martelo e as acumulações de Peró e Ingá (fl. 34). 10 OFÍCIO/CVM/SEP/GEA-3/Nº 343/13 (fls. 46-49). 11 Por meio desta tabela a OGX informou que: (i) Eike Fuhrken Batista era presidente do conselho de administração; (ii) Aziz Ben Ammar era membro do conselho de administração; (iii) Roberto Bernardes Monteiro era DRI da Companhia; (iv) José Roberto P. C. Faveret Cavalcanti era diretor jurídico; (v) Reinaldo José Belotti Vargas era diretor de produção; (vi) Paulo de Tarso Martins Guimarães era diretor de exploração e (vii) Luiz Eduardo Guimarães Carneiro era diretor presidente da OGX, e que todos teriam ficado sabendo da possibilidade de realização da operação a partir de 15.2.2013. 12 Segundo a OGX, José Faveret teria viajado três vezes para a Malásia nas seguintes datas: 28.3.2013 (ida) e 12.4.2013 (retorno); 16.4.2013 (ida) e 26.4.2013 (retorno); e 28.4.2013 (ida) e 8.5.2013 (retorno). Roberto Monteiro teria viajado em 30.3.2013 e retornado em 11.4.2013 e Aziz Ben Ammar em 17.4.2013 e retornado em 10.5.2013. 13 OFÍCIO/CVM/SEP/GEA-3/Nº 457/13 (fls. 64/65). 14 “Art. 6º Ressalvada a hipótese de que trata o art. 7º, a SPS e a PFE elaborarão relatório, do qual deverão constar:


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I – nome e qualificação dos acusados; II – narrativa dos fatos investigados que demonstre a materialidade das infrações apuradas; III – análise de autoria das infrações apuradas, contendo a individualização da conduta dos acusados, fazendo-se remissão expressa às provas que demonstrem sua participação nas infrações apuradas; IV – os dispositivos legais ou regulamentares infringidos; e V – proposta de comunicação a que se refere o art. 10, se for o caso”. “Art. 11. Para formular a acusação, as Superintendências e a PFE deverão ter diligenciado no sentido de obter do investigado esclarecimentos sobre os fatos descritos no relatório ou no termo de acusação, conforme o caso”. 15 “Art. 157. O administrador de companhia aberta deve declarar, ao firmar o termo de posse, o número de ações, bônus de subscrição, opções de compra de ações e debêntures conversíveis em ações, de emissão da companhia e de sociedades controladas ou do mesmo grupo, de que seja titular. (...) §4º Os administradores da companhia aberta são obrigados a comunicar imediatamente à bolsa de valores e a divulgar pela imprensa qualquer deliberação da assembléia-geral ou dos órgãos de administração da companhia, ou fato relevante ocorrido nos seus negócios, que possa influir, de modo ponderável, na decisão dos investidores do mercado de vender ou comprar valores mobiliários emitidos pela companhia”. 16 A SEP apresentou uma tabela (fl. 132) na qual comparava as informações divulgadas pelas notícias nos jornais e aquelas efetivamente constantes do Fato Relevante. 17 Tabela às fls. 55/56. 18 Voto do diretor Marcelo Trindade, proferido no âmbito do IA CVM nº 22/99, j. em 16.8.2001: “a informação deve ser disponibilizada tão logo mereça esse nome, isto é, desde que se trate não de mero projeto inicial e desconexo, mas se tenha traduzido em objetivo concreto da administração ou do controlador. O juízo do administrador é o mais sábio para atestar o momento em que se passa do campo da mera expectativa para o da possibilidade real sobre a efetivação de um negócio, de uma perda ou de um lucro, e a eventual incerteza quanto à concretização final do evento não deve afastar o dever de informar, desde que, naturalmente, seja feita a ressalva quanto àquela incerteza” (grifos no original) (fls. 133/134). 19 Destacou o seguinte trecho: “(...) Se o fato antijurídico não proveio de uma vontade ilícita, não se justifica a punição. Tanto isso é exato que o legislador não teve dúvidas em considerar certas situações anormais do ato volitivo, para tornar não punível o fato típico e ilícito. O sentido ético da pena, como retribuição do mal praticado, não poderia permitir ou sufragar orientação diversa. Sobre a conduta ilícita pode incidir uma sanção extrapenal: o que se não compreenderia é que um comportamento desenrolado sob a direção de uma vontade não reprovável, fosse objeto de punição ou castigo (...)” (MARQUES, José Frederico. Tratado de Direito Penal, v. 2, pp. 295 e ss.). 20 Os defendentes afirmaram que a doutrina penal define o estado de necessidade como a “colisão de interesses juridicamente protegidos, devendo um deles ser sacrificado em prol do interesse social” (fl. 215). 21 Destacou o seguinte trecho: “Apesar de nosso Direito Penal adotar a teoria unitária, ainda assim se admite a inexigibilidade de outra conduta, na hipótese de estado de necessidade exculpante, principalmente nos casos de colisão de deveres, quando o agente tem que optar por uma alternativa: cumprimento de um dever em detrimento do outro. A escolha do dever poderá ser motivada por fatores pessoais, de tal significação, que seria impossível se exigir um comportamento diverso” (BITENCOURT, Cezar Roberto.Teoria Geral do Direito, São Paulo: Ed. Revista dos Tribunais, 1997, pp. 131-135). 22 Para reforçar a tese de que a responsabilidade subjetiva consistia em elemento essencial para aplicação das sanções administrativas, a defesa destacou os seguintes trechos: “[...] a imposição de sanção disciplinar a determinado sujeito passivo pressupõe a caracterização perfeita e fundamentada do elemento intencional, sem o qual não se configura a infração administrativa. Repele-se, pois, modernamente, a responsabilidade disciplinar objetiva. A consciência da ilicitude é pressuposto de qualquer sanção, quer de índole penal, quer de natureza administrativa, sendo, a nosso ver, artificial a pretendida diferenciação entre a


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intencionalidade criminal e a intencionalidade disciplinar” (GUERREIRO, José Alexandre Tavares. “O poder disciplinar da CVM” in Revista de Direito Mercantil, Industrial, Econômico e Financeiro, nº 43, julho/setembro de 1981) e: “[...] a culpabilidade significa, basicamente, a reprovabilidade de determinado comportamento, a atribuição a alguém de um caráter censurável em sua atuação. Assim, como nenhum comportamento humano é valorado como ação se não é fruto de uma decisão, não pode ser penalizado se não é intencional, isto é, se não é realizado com consciência e vontade por uma pessoa capaz de compreender e querer” (EIZIRIK, Nelson; GAAL, Ariádna B.; PARENTE, Flávia; HENRIQUES, Marcus de Freitas. Mercado de capitais – regime jurídico. Rio de Janeiro: Renovar, 2008, p. 289). 23 Citou: “os fatos criminosos são rodeados de circunstâncias (pessoa do criminoso, meios, causas, local, tempo, etc.). As circunstâncias, pois, são os dados que se encontram ao redor do crime e servem para atenuar ou agravar a pena. Assim, a circunstância representa concretamente uma certa ‘quantidade de pena’. [...] Daí decorre que as partes – autor e réu – devem ter conhecimento prévio de todas as circunstâncias para promover a acusação e a defesa. [...] A instauração válida do processo pressupõe o oferecimento de denúncia ou queixa contendo a narração do fato criminoso, com todas as suas circunstâncias (art. 41 do CPP), atenuantes e agravantes, dentre as últimas incluindo-se a reincidência” (EIZIRIK, Nelson. Temas do Direito

Societário. Rio de Janeiro: Renovar, 2005, p. 588).

24 Citou os seguintes precedentes da CVM: (i) PAS nº 24/00, j. em 18.8.2005, no qual a diretora Norma Parente proferiu o voto no seguinte sentido: “Conforme entendimento reiterado desta CVM, não é qualquer indício que enseja a condenação, mas a prova indiciária, quando representada por indícios graves, precisos e concordes que levem a uma conclusão robusta e fundamentada acerca do fato que se quer provar”; e (ii) PAS nº RJ 2002/2405, j. em 9.10.2003, no qual foi destacado o seguinte trecho do voto proferido pelo diretor Luiz Antônio de Sampaio Campos: “[...] Diria então Arquimedes, em situação como a presente: dê-se a alguém o direito de realizar conjecturas e presumir, que se condenará quem quiser. [...] Felizmente isso não é a verdade, pelo menos à luz do processo administrativo, porque aqui se cuida essencialmente de um processo de natureza disciplinar, e como é já assentado em toda e qualquer doutrina em que se cuidou do assunto, nesse tipo de processo é fundamental a existência de provas”. 25 A este respeito, destaca: “no curso de alguns inquéritos administrativos, tem sido argumentado que a caracterização da responsabilidade dos indiciados prescinde por inteiro da verificação dos prejuízos causados por sua atuação. Assim, busca-se no âmbito daquela autarquia [CVM], firmar o entendimento de que não é necessário demonstrar a ocorrência de danos reais como pressuposto para a aplicação de penalidades, bastando a caracterização do ato ilícito. Ora, tal orientação parece-nos, em princípio, discutível. Isto porque conduz a um indesejável fetiche da lei, que se traduz, simplificadamente, na crença de que qualquer infração a dispositivo legal deve ser sancionada, sem análise maior dos valores tutelados pela norma” (EIZIRIK, Nelson. Questões de Direito Societário e Mercado de Capitais.Forense, 1987, pp. 115/116.

PROCESSO ADMINISTRATIVO SANCIONADOR CVM nº RJ2013/7916

Acusados: Aziz Ben Ammar Eike Fuhrken Batista José Roberto Penna Chaves Faveret Cavalcanti Luiz Eduardo Guimarães Carneiro Paulo de Tarso Martins Guimarães Reinaldo José Belotti Vargas Roberto Bernardes Monteiro Assunto: Não divulgação tempestiva de fato relevante


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Relatora: Diretora Luciana Dias

VOTO

1. O presente processo trata da não divulgação tempestiva de fato relevante ocorrido nos negócios da OGX Petróleo e Gás Participações S.A., atual Óleo e Gás Participações S.A. (“OGX” ou “Companhia”), por parte do diretor de relações com investidores (“DRI”) da Companhia, Roberto Bernardes Monteiro (“Roberto Monteiro”), em infração ao art. 6º, parágrafo único, da Instrução CVM nº 358, de 2002, c/c o art. 157, §4º, da Lei nº 6.404, de 1976; de Aziz Ben Ammar e Eike Fuhrken Batista (“Eike Batista”), ambos na qualidade de membros do conselho de administração; de José Roberto P. C. Faveret Cavalcanti (“José Faveret”), Luiz Eduardo Guimarães Carneiro (“Luiz Carneiro”), Paulo de Tarso Martins Guimarães (“Paulo Guimarães”) e Reinaldo José Belotti Vargas (“Reinaldo Vargas”), na qualidade de diretores da OGX, em infração ao art. 3º, §2º, da Instrução CVM nº 358, de 2002, c/c o art. 157, §4º, da Lei nº 6.404, de 1976 (em conjunto, “Acusados”). 2. A Superintendência de Relações com Empresas (“SEP” ou “Acusação”) apurou que, antes da divulgação, em 7.5.2013, do fato relevante que informou o mercado a respeito da celebração, entre a OGX e a Petronas Brasil E&P Ltda. (“Petronas”), de contrato para a venda de 40% da participação da Companhia nas concessões nos blocos BM-C-39 e BM-C-40 localizados na Bacia de Campos1, por US$ 850 milhões (“Fato Relevante”), uma sucessão de notícias veiculadas na imprensa sugeria que teria havido perda de controle dessa informação por parte da OGX. 3. O termo de acusação lista notícias divulgadas em 3.4.2013, 15.4.2013, 20.4.2013, 26.4.2013 e 6.5.2013, em jornais e revista de grande circulação e em portal da internet, que anteciparam informações que vieram a ser confirmadas na divulgação do Fato Relevante. Ao analisar o impacto de cada uma dessas notícias no mercado, a SEP concluiu que, pelo menos a partir daquela divulgada em 15.4.2013, não haveria dúvidas da ocorrência de perda de controle da informação por parte da Companhia.

4. Tais reportagens traziam informações sobre: (i) a própria existência de negociação para venda dos blocos exploratórios; (ii) a companhia com a qual a OGX negociava (Petronas); (iii) o bloco propriamente dito (Tubarão Martelo); (iv) a porcentagem de participação negociada (40%); e (v) o valor aproximado da negociação (US$ 1 bilhão / US$ 850 milhões). 5. As informações divulgadas a partir daquela data foram gradativamente se aproximando das condições finais do acordo celebrado com a empresa malaia, a ponto de a notícia veiculada em 6.5.2013 conter os mesmos dados apresentados no Fato Relevante do dia seguinte. 6. Assim como nos dois votos anteriores (Processos Administrativos Sancionadores nº RJ2013/10909 e RJ2013/2400), volto a afirmar que, apesar da repercussão pública dos casos envolvendo as companhias do chamado “Grupo X”, não há complexidade em sua análise. Isto porque, além de não haver controvérsia sobre os fatos, o Colegiado da CVM já possui um entendimento consolidado sobre as matérias jurídicas que ora se discutem.


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7. Retorno, portanto, ao voto do diretor Pedro Marcílio no âmbito do Processo Administrativo Sancionador CVM nº RJ2006/5928, julgado em 17.4.2007, que faz um apanhado detalhado do regime legal ao qual estão sujeitos os fatos relevantes. Desde então, nem as regras relevantes nem os entendimentos desta casa para a compreensão do tema alteraram-se. 8. O diretor explicou, em resumo, que fato relevante é aquele que “tem o poder de alterar uma decisão de investimento de um investidor racional” (art. 2º da Instrução CVM nº 358, de 2002)2. A regra geral é que todas as informações relevantes para a tomada de decisão de investimento sejam divulgadas ao mercado imediatamente (art. 3º da Instrução CVM nº 358, de 2002). 9. No entanto, o art. 6º da Instrução CVM nº 358, de 2002, em linha com o previsto no art. 157, §5°, da Lei 6.404, de 19763, estabeleceu que “os atos ou fatos relevantes podem, excepcionalmente, deixar de ser divulgados se os acionistas controladores ou os administradores entenderem que sua revelação porá em risco interesse legítimo da companhia”.

10. As operações não concluídas, ainda em negociação, são os exemplos típicos de situações em que a divulgação de uma informação pode gerar prejuízos à companhia. Dessa forma, as negociações sobre novos contratos ou reorganizações societárias podem e devem ser mantidas em sigilo se a divulgação das tratativas puder pôr em risco o fechamento dos contratos, ou mesmo, se puder prejudicar a negociação dos seus termos.

11. Essa exceção à divulgação, no entanto, deixa de existir se a “informação escapar ao controle ou se ocorrer oscilação atípica na cotação, preço ou quantidade negociada dos valores mobiliários de emissão da companhia aberta ou a eles referenciados” (art. 6º, parágrafo único, da Instrução CVM nº 358, de 2002).

12. Com isso, respondo a um primeiro grupo de argumentos trazidos pelas defesas, de que a divulgação da existência das negociações poderia colocar em risco a celebração do acordo com a Petronas, o que seria catastrófico para a Companhia e seus acionistas4. Essas defesas alegam que, na situação de crise em que se encontrava a Companhia, os Acusados não poderiam ter adotado outra conduta, uma vez que concluir as negociações com a Petronas era essencial para a continuidade da empresa. E, por essa razão, não estaria caracterizada a reprobabilidade da conduta dos Acusados, de forma que a inexigibilidade de conduta diversa funcionaria como excludente de culpabilidade.

13. Esses argumentos seriam legítimos para manutenção em sigilo das tratativas com a Petronas, não houvesse havido o vazamento de informações a seu respeito. Mas, quando se verifica o ocorrido no presente caso, ou seja, a perda de controle das informações pela Companhia, conforme previsto no art. 6º, parágrafo único da Instrução CVM nº 358, de 2002, a proteção dos interesses legítimos da OGX não mais pode justificar o sigilo.

14. Nessas situações, a companhia, por meio de seus administradores e controladores, deve fornecer ao mercado informações suficientes para restabelecer a simetria informacional, esclarecendo tudo quanto tiver sido objeto de vazamento.


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15. A Acusação conseguiu demonstrar que as informações veiculadas pela imprensa, desde 3.4.2013, mas, em especial, em 15.4.2013 – data em que foi divulgado na coluna “Radar on-line” da revista “Veja”, artigo que afirmava que o controlador estava “negociando a venda de 40% de um bloco na Bacia de Campos para a malasiana Petronas” – a Companhia deveria ter se manifestado para confirmar ou desmentir as informações objeto das reportagens, em cumprimento do comando contido no art. 6º, parágrafo único, da Instrução CVM nº 358, de 2002.

16. A principal alegação das defesas é de que as notícias veiculadas seriam somente boatos e rumores de mercado, os quais a OGX teria como política não comentar, e que, por essa razão, nada teria sido divulgado a respeito dessas notícias. 17. De fato, a “Política de Divulgação de Informações e Uso de Informações para o Mercado” da Companhia, vigente à época e disponível no site da CVM, contém dispositivo expresso sobre o tratamento de rumores, no qual se lê:

“19. Rumores Os Administradores, todos os Executivos e Empregados da OGX não comentarão quaisquer rumores que possam circular no mercado. Quando forem questionados sobre qualquer atividade ou boato envolvendo a Companhia e que possam ser considerados Informação Relevante, tais pessoas deverão dirigir os referidos questionamentos ao Diretor de Relações com Investidores ou a área de Relações com Investidores. O Comitê de Divulgação e Negociação avaliará a pertinência de alguma manifestação da Companhia se observada alguma oscilação totalmente atípica na cotação e na quantidade de ações negociadas que possa ser relacionado com eventuais rumores.”

18. Em que pese ser absolutamente legítimo, salutar e natural que a política de divulgação de informações adotada por companhias abertas ultrapasse o conteúdo mínimo determinado pelos comandos regulamentares que exigem a sua existência5, tais políticas não podem contrariar o regime estabelecido na Instrução CVM nº 358, de 2002. 19. Em outras palavras, as companhias devem complementar o regime informacional estabelecido pela Instrução CVM nº 358, de 2002, em suas políticas de divulgação de informação, mas não podem estabelecer regras que sejam incompatíveis com a regulação vigente.

20. Há um entendimento consolidado nesta casa de que a companhia, seus administradores e seu controlador devem esclarecer boatos e especulações a respeito da companhia, sendo tais boatos e especulações fundados ou não, em especial, se essas informações estiverem sendo veiculadas pela imprensa6. 21. Assim, diante da divulgação de informações por terceiros que possam ser entendidas pelo mercado como relevantes, ainda que a fonte não tenha sido a companhia, é preciso que ela, por meio de seu diretor de relações com investidores, de maneira franca e célere, confirme as informações corretas, corrija as incorretas e complemente aquelas que foram veiculadas de forma incompleta.

22. O único remédio para perda de controle da informação que possa constituir fato


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relevante é a imediata divulgação de esclarecimentos que confirmem, desmintam ou corrijam, tanto quanto possível, todos os elementos e informações contidos nos artigos veiculados pela imprensa7. 23. No caso concreto, ao tratar de rumores, a política de divulgação da OGX estabelece uma norma de organização interna para, em situações ordinárias, assegurar a manifestação da Companhia por um canal oficial, ao orientar seus colaboradores a dirigir todos os questionamentos sobre boatos para o DRI. Esse procedimento me parece, em princípio, legítimo e em consonância com a Instrução CVM nº 358, de 2002, que também concentra no DRI as comunicações entre companhia e mercado.

24. Ressalto, porém, que a concentração no DRI da tarefa de prestar informações ao mercado e aos órgãos reguladores e autorreguladores não afasta a obrigação dos demais administradores de comunicar tais informações quando verificados fatos relevantes envolvendo a Companhia e a omissão do DRI em divulgá-los.

25. Além disso, a política da OGX segue estabelecendo, em relação ao esclarecimento de rumores, um regime distinto daquele indicado na Instrução CVM nº 358, de 2002.

26. Conforme acima transcrito, a política indica que caberia a um comitê avaliar se a Companhia deveria se manifestar ou não diante de rumores. Contudo, ainda que um comitê pudesse decidir o conteúdo e forma da manifestação da OGX, esclarecer rumores não é uma faculdade para uma companhia aberta, mas uma obrigação. Nos termos em que a CVM tem interpretado a Instrução CVM nº 358, de 2002, a prestação de esclarecimentos ao mercado é devida sempre que a informação escapar ao controle da companhia, seja por meio de sua divulgação pela imprensa, seja por meio de boatos e rumores no mercado, independentemente da verificação de oscilação atípica dos valores mobiliários de sua emissão.

27. Nesse sentido, a política da OGX também não poderia condicionar tal manifestação somente a situações em que se verificasse “alguma oscilação totalmente atípica na cotação e na quantidade de ações negociadas que possa ser relacionado com eventuais rumores”.

28. A política não pode ser utilizada, como de fato parece ter sido, para afastar a regulamentação vigente e excluir a responsabilidade dos administradores da OGX.

29. Ademais, ainda que se possa levar em consideração a parte legítima da política de divulgação de informações da Companhia na análise da conduta dos Acusados, nenhum deles trouxe aos autos a comprovação de que efetivamente tenham procurado o DRI ou o Comitê de Divulgação de Informações para comentar os rumores e solicitar que eles tomassem as providências necessárias para esclarecê-los.

30. Portanto, o disposto na Política de Divulgação de Informações e Uso de Informações para o Mercado em nada muda a análise do presente caso.

31. Diante do evidente vazamento de informações sobre as negociações em curso com a Petronas, demonstrado pelas diversas reportagens, a Companhia, por meio de seus administradores e, em especial por meio de seu DRI, deveria ter-se manifestado


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de forma célere e clara, se não antes, no dia 15.4.2013, confirmando a existência de negociações para alienação de 40% de sua participação nos referidos blocos exploratórios para a Petronas. 32. No entanto, todas as respostas8 da OGX aos ofícios da CVM foram evasivas e insuficientes para esclarecer os investidores em geral sobre a veracidade ou não das informações veiculadas na imprensa, tendo transcorrido mais de um mês entre o primeiro artigo (3.4.2013) e a divulgação do Fato Relevante (7.5.2013). 33. Outro argumento comum a todas as defesas é de que a divulgação de fato relevante não seria devida porque não havia certeza sobre a concretização da operação, uma vez que as negociações, por várias vezes, ter-se-iam interrompido e sido retomadas.

34. Há duas razões para que esse argumento não prospere.

35. Primeiro, os autos informam que, em 25.4.2013, ou seja, 12 dias antes da divulgação do Fato Relevante, a aquisição de participação nos blocos exploratórios fora aprovada pelos órgãos responsáveis na Petronas, o que conferia maior concretude à operação e parecia eliminar ao menos um importante fator de incerteza alegado pela defesa.

36. Mas, ainda que se ignorasse esse fato, também é entendimento pacífico deste Colegiado que não é necessário que a informação que dá causa ao fato relevante seja definitiva e completamente formalizada para que se demande sua divulgação9. Cabe aos administradores e controladores da companhia, na ocorrência das hipóteses de oscilação atípica ou vazamento de informações (art. 6º, parágrafo único, da Instrução CVM nº 358, de 2002), a divulgação das informações conhecidas até o momento e suficientes para restabelecer a simetria informacional no mercado10. 37. Caso a operação envolva processos mais longos de negociação e tratativas e já não seja possível manter o sigilo sobre elas, a divulgação deve ser feita gradativamente, de forma a comunicar novos fatos relevantes na medida em que a operação ganhe mais concretude, com o objetivo de colocar todos os participantes do mercado no mesmo nível informacional. 38. Por fim, as defesas argumentam que o exclusivity agreement continha cláusula de confidencialidade que impedia que a Companhia e seus administradores divulgassem qualquer informação a respeito das tratativas em curso.

39. Cláusulas de confidencialidade são comuns em contratos empresariais, em especial, naqueles que estabelecem um período de exclusividade para negociações sobre a alienação de certo ativo. No entanto, tais acordos particulares não se sobrepõem ao regime legal vigente. Por isso, em geral, essas cláusulas são redigidas de maneira tal que, se uma das partes se deparar com uma determinação legal, regulamentar ou judicial que exija a revelação da informação objeto de sigilo, tal parte está livre para fazê-lo.

40. Mesmo não havendo essa previsão bastante comum no exclusivity agreement, o acordo privado entre OGX e Petronas não se sobrepõe ao que determina a Instrução CVM nº 358, de 2002.


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41. É prudente que companhias abertas brasileiras, quando envolvidas em negociações, acordos ou qualquer outro tipo de transação que demande sigilo dos participantes, esclareçam às partes com as quais negociam sobre a necessidade, imposta pela legislação e pela CVM, de divulgação das informações protegidas por sigilo acordado privadamente no caso de eventual vazamento dessas informações. 42. Cabe ainda discutir a conduta individual de cada um dos Acusados, uma vez que as posições ocupadas por eles na OGX eram distintas. 43. Roberto Monteiro, DRI da Companhia, possuía a responsabilidade regulamentar11 e estatutária12 de zelar pela ampla e imediata divulgação de qualquer ato ou fato relevante ocorrido ou relacionado aos negócios da OGX.

44. Sabe-se, por meio de informações fornecidas pela própria OGX, que Roberto Monteiro, assim como todos os Acusados, tinha conhecimento das negociações, ao menos, desde 15.2.201313.

45. Como discutido inúmeras vezes nesta CVM, é do DRI a responsabilidade primária de zelar pela comunicação entre a companhia e o mercado. Mesmo diante do claro vazamento de informações e do conhecimento da existência das negociações, Roberto Monteiro optou por divulgar, em 5.4.201314, 16.4.2013, 23.4.2013 e 29.4.2013, comunicados ao mercado evasivos e inconclusivos.

46. Não há nada nos autos que possa atenuar a reprobabilidade de sua conduta diante do vazamento de informações. Por essas razões, entendo que o DRI deve ser responsabilizado por infração ao art. 6º, parágrafo único, da Instrução CVM nº 358, de 2002, c/c art. 157, §4º, da Lei nº 6.404, de 1976. 47. Os demais diretores da OGX, José Faveret, Luiz Carneiro, Paulo Guimarães e Reinaldo Vargas (“Diretores”), não negam, em suas manifestações, terem tido conhecimento das notícias vazadas na imprensa e alegam, em sua defesa, que “as razões fáticas que levaram o DRI a somente divulgar o fato relevante em 07.05.2013 são as mesmas que levaram os demais Defendentes a não divulgarem qualquer informação antes dessa data (...)”. 48. A Instrução CVM nº 358, de 2002, estende a todos os administradores de companhias abertas, que saibam de ato ou fato relevante, a responsabilidade pela divulgação de referida informação, caso tais administradores “constatem a omissão do Diretor de Relações com Investidores no cumprimento de seu dever de comunicação e divulgação”15. Tais administradores são obrigados a agir quando constatam a omissão do DRI. 49. Essa instrução, tanto em seu art. 3º, §2º, quanto no art. 6º, parágrafo único, portanto, imputa aos demais administradores, que não o DRI, uma responsabilidade subsidiária, a qual deve ser analisada de acordo com as circunstâncias do caso. 50. José Faveret, conforme informado, era o principal membro da diretoria da OGX envolvido na operação, tendo permanecido longo período na Malásia e retornado um dia após a divulgação do Fato Relevante. Não resta dúvida, portanto, que detinha conhecimento de todas as informações necessárias à divulgação de fato relevante e


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que, mesmo ciente da veiculação das notícias, não tomou qualquer iniciativa no sentido de divulgar a informação, de contatar o DRI ou de comunicar a CVM. 51. Os demais diretores, embora não exista evidência nos autos de que estivessem envolvidos de maneira direta nas negociações, também não apresentaram qualquer prova de que tenham atuado diligentemente no sentido de atender os dispositivos legais e regulamentares de que são acusados de infringir, e tampouco apresentaram evidências de cumprimento da Política de Divulgação de Informações e Uso de Informações para o Mercado. Em outras palavras, eles não apresentaram provas de que teriam procurado o DRI ou o Comitê de Divulgação de Informações e solicitado a divulgação de fato relevante após o vazamento de informações na imprensa ou tomado qualquer outra iniciativa para remediar o ocorrido. 52. Dessa forma, considerando que todos os Diretores acusados (i) sabiam da existência de negociações com a Petronas para a venda dos blocos exploratórios em questão desde 15.2.2013, portanto, ao menos 3 semanas antes da divulgação do Fato Relevante; (ii) não alegaram desconhecimento das divulgações feitas na imprensa a respeito desse fato; (iii) não apresentaram provas no sentido de ter procurado o DRI ou o Comitê de Divulgação de Informações e solicitado a divulgação de fato relevante após o vazamento de informações na imprensa; (iv) não divulgaram fato relevante após constatada a omissão do DRI; e tampouco (v) comunicaram a CVM da existência de fato relevante ainda não informado ao mercado, entendo que eles devem ser responsabilizados por infração ao art. 3º, §2º, da Instrução CVM nº 358, de 2002, c/c o art. 157, §4º, da Lei nº 6.404, de 1976.

53. No entanto, entendo que na dosimetria de suas penas devem ser levados em consideração: (i) a subsidiariedade de suas obrigações diante da obrigação primária do DRI de divulgar ao mercado a existência de fato relevante, em linha com precedentes do Colegiado16; e (ii) o fato de não estarem diretamente envolvidos na operação. 54. Finalmente, passo a avaliar a conduta dos dois membros do conselho de administração da Companhia, Aziz Ben Ammar e Eike Batista. 55. Aziz Ben Ammar, assim como José Faveret, participou diretamente das negociações e viajou para Kuala Lumpur em 27.3.2013. 56. Assim como os diretores Luiz Carneiro, Paulo Guimarães e Reinaldo Vargas, Eike Batista, não participou presencialmente das negociações, mas estava ciente das tratativas, como comprova a declaração de Aziz Ben Ammar, que afirmou que “(...) não manteve contatos com integrantes da administração da Companhia, salvo com aqueles que com ele estavam na Malásia, além do Sr. Eike Batista, Presidente do Conselho de Administração” (fl. 239). No entanto, diferente dos diretores mencionados, este não é o único processo que versa sobre a não divulgação de fato relevante em que Eike Batista foi condenado pela CVM. 57. Além dos argumentos já refutados, suas defesas alegam que não caberia a um membro do conselho de administração acompanhar pessoalmente as oscilações do mercado, correlacioná-las às atividades e negociações ocorridas no âmbito da diretoria e providenciar a divulgação de fato relevante, pois estas seriam atribuições do DRI.


FGV DIREITO RIO 172

58. A defesa de Aziz Ben Ammar alega, ainda, que porque o Acusado estava fora do país ele não teria tido tempo ou meios suficientes para verificar a omissão do DRI em divulgar o fato relevante e, diante disso, divulgar, ele próprio, o fato. 59. Esses argumentos não são capazes de afastar a responsabilidade desses dois Acusados. Primeiro, a norma não faz distinção entre membros do conselho de administração e diretores. Desde que tais indivíduos tenham conhecimento pessoal dos fatos objeto do vazamento de informação e constatem a omissão do DRI, o regime legal vigente exige que eles cumpram com seu dever de informação previsto especificamente no art. 157, §4º, da Lei nº 6.404, de 1976.

60. Depois, exatamente por serem administradores à frente das negociações com a Petronas, os membros do conselho de administração acusados estavam em melhor posição para relacionar as notícias divulgadas pela imprensa com a realidade das negociações e, por isso, não poderiam ter-se eximido do seu dever subsidiário de fazer divulgar fato relevante. 61. A defesa de Aziz Ben Ammar sustentou, por fim, que a caracterização de dano ou prejuízo decorrente da conduta do acusado é elemento essencial para a instauração de processo administrativo sancionador e que, como nenhum dano ou prejuízo havia sido observado em razão da não divulgação de fato relevante em momento anterior a 7.5.2013, o presente processo careceria de fundamento.

62. A caracterização de prejuízo efetivo não é determinante para influenciar a necessidade de divulgação de fato relevante. O fundamento de se exigir a ampla publicidade dos negócios de uma companhia aberta, como já amplamente discutido neste voto, é a simetria de informações no mercado, de forma a permitir que todos os investidores tenham igual acesso às informações necessárias para a tomada de suas decisões. Daí porque a caracterização de prejuízo específico decorrente da conduta do acusado não é relevante para sua responsabilização.

63. Em razão do acima exposto, da gravidade dos fatos e com fundamento no art. 11 da Lei nº 6.385, de 1976, voto pela: a. condenação de Roberto Bernardes Monteiro, na qualidade de diretor de

relações com investidores da OGX Petróleo e Gás Participações S.A., à pena de multa, no valor de R$400.000,00, por infração ao art. 6º, parágrafo único, da Instrução CVM n° 358, de 2002, c/c o art. 157, parágrafo 4º, da Lei nº 6.404/76.

b. condenação de Eike Fuhrken Batista, na qualidade de presidente do conselho de administração da OGX Petróleo e Gás Participações S.A. à pena de multa, no valor de R$300.000,00, por infração ao art. 3º, §2º, da Instrução CVM n° 358, de 2002, c/c o art. 157, §4º, da Lei nº 6.404/76.

c. condenação de José Roberto Penna Chaves Faveret Cavalcanti, na qualidade de diretor jurídico, e de Aziz Ben Ammar, na qualidade de membro do conselho de administração, da OGX Petróleo e Gás Participações S.A., à pena de multa, no valor de R$200.000,00, por infração ao art. 3º, §2º, da Instrução CVM n° 358, de 2002, c/c o art. 157, §4º, da Lei nº 6.404/76; e


FGV DIREITO RIO 173

d. condenação de Luiz Eduardo Guimarães Carneiro, na qualidade de diretor presidente, de Paulo de Tarso Martins Guimarães, na qualidade de diretor de exploração, e de Reinaldo José Belotti Vargas, na qualidade de diretor de produção da OGX Petróleo e Gás Participações S.A., à pena de advertência, por infração ao art. 3º, §2º, da Instrução CVM n° 358, de 2002, c/c o art. 157, §4º, da Lei nº 6.404/76.


Luciana Dias DIRETORA

--------------------------- 1 Esses blocos continham o campo de Tubarão Martelo e as acumulações de Peró e Ingá, conforme o Fato Relevante (fls. 34/35). 2 Art. 2º, da Instrução CVM nº 358, de 2002: “Considera-se relevante, para os efeitos desta Instrução, qualquer decisão de acionista controlador, deliberação da assembleia geral ou dos órgãos de administração da companhia aberta, ou qualquer outro ato ou fato de caráter político-administrativo, técnico, negocial ou econômico-financeiro ocorrido ou relacionado aos seus negócios que possa influir de modo ponderável: I - na cotação dos valores mobiliários de emissão da companhia aberta ou a eles referenciados; II - na decisão dos investidores de comprar, vender ou manter aqueles valores mobiliários; III - na decisão dos investidores de exercer quaisquer direitos inerentes à condição de titular de valores mobiliários emitidos pela companhia ou a eles referenciados”. 3 “§5º Os administradores poderão recusar-se a prestar a informação (§ 1º, alínea e), ou deixar de divulgá-la (§ 4º), se entenderem que sua revelação porá em risco interesse legítimo da companhia, cabendo à Comissão de Valores Mobiliários, a pedido dos administradores, de qualquer acionista, ou por iniciativa própria, decidir sobre a prestação de informação e responsabilizar os administradores, se for o caso”. 4 As defesas, embora tenham sido apresentadas separadamente, trouxeram argumentos muito similares, razão pela qual as abordarei conjuntamente, tratando de forma específica apenas os argumentos particulares referentes à situação de cada um dos acusados. 5 O art. 16 da Instrução CVM nº 358, de 2002 determina que “[a] companhia aberta deve, por deliberação do conselho de administração, adotar política de divulgação de ato ou fato relevante, contemplando, no mínimo, o canal ou os canais de comunicação que utiliza para disseminar informações sobre atos e fatos relevantes nos termos do art. 3º, §4º, e os procedimentos relativos à manutenção de sigilo acerca de informações relevantes não divulgadas”. 6 Voto do Diretor Pedro Oliva Marcílio de Souza no âmbito do Processo Administrativo Sancionador CVM nº RJ2006/5928, julgado em 17.4.2007: “[u]ma informação escapa ao controle, quando ela é divulgada pela imprensa ou quando ela é objeto de boatos ou rumores de mercado. Nesses [casos], a companhia deverá dar uma declaração franca e clara sobre o assunto, seja para negar ou confirmar a notícia. Caso os boatos ou rumores sejam indicadores de vazamento de informação relativa a ato ou fato relevante, a única forma de corrigir a situação é através de seu rápido esclarecimento”. 7 Ver voto do diretor Otavio Yazbek no âmbito do Processo Administrativo Sancionador CVM n° RJ2011/8224, julgado em 5.12.2013: “Além disso, é importante lembrar que – e aqui já passo para a terceira observação que gostaria de fazer – nos casos em que há a veiculação de notícias sobre fatos relevantes até então mantidos em sigilo, a divulgação do diretor de relações com investidores precisa procurar afastar todo o possível desequilíbrio que se instaurou com a divulgação da notícia, devendo, portanto, abordar todos os elementos que foram veiculados na imprensa. Nesse caso, se o Acusado se restringisse a afirmar que o controlador estava em negociação com a Caixa não me parece que isso seria suficiente para afastar o desequilíbrio instaurado, pois, como relatado, as notícias


FGV DIREITO RIO 174

deram uma série de informações sobre as características da operação que estava sendo negociada pela Caixa” (grifos meus).” 8 Publicadas por meio de comunicados ao mercado em 5.4.2013, de 16.4.2013, 23.4.2013 e 29.4.2013 (fls. 5/6, 14, 22 e 26). 9 Voto do diretor Marcelo Fernandez Trindade no âmbito do Processo Administrativo Sancionador CVM nº 22/99, julgado em 16.8.2001: "(...) esta sucessão de eventos revela claramente, no meu entendimento, que as companhias envolvidas, a CVM e a Bovespa agiram todas, naquele momento, da forma como deveriam: as empresas divulgaram as informações à medida que se tornaram disponíveis e minimamente concretas, mas sem aguardar o desfecho detalhado do assunto, evitando assim que se perdesse o controle sobre a informação”. Voto do Diretor Pedro Oliva Marcílio de Souza no âmbito do Processo Administrativo Sancionador CVM nº RJ2006/5928, julgado em 17.4.2007: "não se exige que a informação seja definitiva ou esteja formalizada para que se considere um fato relevante e, portanto, sujeito ao dever de divulgação. Basta que a informação não seja meramente especulativa, mera intenção, não baseada em fatos concretos. Informações sobre atos bilaterais (contratos, reestruturações societárias, etc.) podem ser divulgáveis, independentemente de consenso entre as partes, desde que uma delas já tenha tomado a decisão de realizar o negócio, fazer uma oferta de compra ou tenha a intenção de prosseguir uma negociação ou concluir uma negociação em andamento. Nesses casos, divulga-se a intenção, mas não a conclusão do negócio" (grifos meus). 10 A esse respeito, o ex-diretor da CVM Pedro Oliva Marcilio de Sousa pronunciou-se, no âmbito do Processo Administrativo Sancionador n° CVM Nº RJ2006/5928, julgado em 17.4.2007, no sentido de que “a diferenciação de regime entre as duas situações parece-me justificada. A função da divulgação em caso de perda do controle sobre a informação, como já disse, tem por objetivo colocar todos os participantes no mesmo nível. Já a obrigação de divulgar em caso de oscilação atípica tem outra função. Nesse caso, nivelar o nível de conhecimento entre os investidores não é a finalidade, mas o meio (não se sabe, ainda, se alguns investidores tenham conhecimento da informação, mas a legislação presume que isso possa ocorrer). O fim é evitar eventual negociação com informação privilegiada. A divulgação é, portanto, preventiva. Assim, em caso de oscilação atípica, o ônus de comprovar a falta de ligação entre a informação não revelada e a oscilação atípica é do diretor de relação com investidores e não da CVM ou do investidor prejudicado, conforme o caso”. 11 Por determinação do art. 3º, da Instrução CVM nº 358, de 2002: “Cumpre ao Diretor de Relações com Investidores divulgar e comunicar à CVM e, se for o caso, à bolsa de valores e entidade do mercado de balcão organizado em que os valores mobiliários de emissão da companhia sejam admitidos à negociação, qualquer ato ou fato relevante ocorrido ou relacionado aos seus negócios, bem como zelar por sua ampla e imediata disseminação, simultaneamente em todos os mercados em que tais valores mobiliários sejam admitidos à negociação”. 12 Art. 14, (f), do Estatuto Social da OGX, aprovado em AGE em 26.4.2012: “(f) Cabe ao Diretor de Relações com Investidores atuar como representante legal da Companhia perante o mercado de valores mobiliários, a CVM e as bolsas de valores, nos termos e para os fins previstos na legislação aplicável editada pela CVM”. 13 Tabela à folha 55. 14 Data anterior àquela na qual foi divulgada a notícia que a Acusação entendeu não deixar dúvidas sobre o vazamento de informações, 15.4.2013, mas posterior à primeira notícia mencionando a operação, 3.4.2013. 15 “ Art. 3º (...) §1º Os acionistas controladores, diretores, membros do conselho de administração, do conselho fiscal e de quaisquer órgãos com funções técnicas ou consultivas, criados por disposição estatutária, deverão comunicar qualquer ato ou fato relevante de que tenham conhecimento ao Diretor de Relações com Investidores, que promoverá sua divulgação. §2º Caso as pessoas referidas no parágrafo anterior tenham conhecimento pessoal de ato ou fato relevante e constatem a omissão do Diretor de Relações com Investidores no cumprimento de seu dever de comunicação e divulgação, inclusive na hipótese do parágrafo único do art. 6o desta Instrução, somente se eximirão de responsabilidade caso comuniquem imediatamente o ato ou fato relevante à CVM”.


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16 Nesse sentido, vide o Processo Administrativo Sancionador CVM nº RJ2012/14871, Dir. Rel. Ana Novaes, julgado em 26.11.2013; e o Processo Administrativo Sancionador CVM nº RJ2010/8784, Dir. Rel. Ana Novaes, julgado em 11.6.2013.

Manifestação de voto do Diretor Roberto Tadeu Antunes

Fernandes na Sessão de Julgamento do Processo Administrativo Sancionador CVM nº RJ2013/7916, realizada no dia 18 de março de 2015. Senhor Presidente, eu acompanho o voto da Relatora, com os adendos apresentados pelo Diretor Pablo Renteria.

Roberto Tadeu Antunes Fernandes

DIRETOR

Manifestação de voto do Diretor Pablo Renteria na Sessão de Julgamento do Processo Administrativo Sancionador CVM nº RJ2013/7916 realizada no dia 18 de março de 2015. Senhor Presidente, eu acompanho o voto da Relatora, e gostaria de complementar o voto da Relatora justamente sobre o argumento que foi trazido pelo Senhor Favaret e de dizer aqui que, na verdade, o regulamento estabelecido pela Lei nº 6.404/76 é específico e especial em relação às normas que dispõem sobre o exercício da advocacia, que estabelecem regras gerais para as relações dos advogados com os seus clientes, regras que obviamente alcançam todos os advogados e não especificamente os advogados que atuam como administradores de companhias abertas.

Manifestação de voto do Presidente da CVM, Leonardo P.

Gomes Pereira, na Sessão de Julgamento do Processo Administrativo Sancionador CVM nº RJ2013/7916 realizada no dia 18- de março de 2015.

Eu acompanho o voto da Relatora e proclamo o resultado do

julgamento, em que o Colegiado desta Comissão, por unanimidade de votos de votos, decidiu pela aplicação das penalidades de advertências e de multas pecuniárias individuais, nos termos do voto da Diretora-relatora.

Encerro a Sessão, informando que os acusados punidos poderão

interpor recurso voluntário, no prazo legal, ao Conselho de Recursos do Sistema Financeiro Nacional.

Leonardo P. Gomes Pereira

PRESIDENTE


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ANEXO G (AULAS 25 E 26) — PROCESSO ADMINISTRATIVO CVM Nº RJ 2007/7230, J. EM 11.07.2007.


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04/08/2015 RECURSO CONTRA DECISÃO DA SRE – TRANSFERÊNCIA DE AÇÕES VINCULADAS POR ACORDO DE ACIONISTAS – COPESUL C…



Anexos

VOTO DO RELATOR

DECLARAÇÃO DE VOTO DO PRESIDENTE


Participantes

MARCELO FERNANDEZ TRINDADE PRESIDENTEELI LORIA DIRETORMARIA HELENA DOS SANTOS FERNANDES DE SANTANA DIRETORA *

*por estar em Brasília, participou da discussão por telefone

RECURSO CONTRA DECISÃO DA SRE – TRANSFERÊNCIA DE AÇÕES VINCULADAS POR ACORDODE ACIONISTAS – COPESUL COMPANHIA PETROQUÍMICA DO SUL – PROC. RJ2007/7230

Reg. nº 5533/07 Relator: DEL

O Diretor Pedro Marcilio não participou da discussão do assunto, por ter se declarado impedido.

Tratase de recurso apresentado por Jardim Botânico Focus Fundo de Investimento em Ações e outros,acionistas de Companhia Petroquímica do Sul (COPESUL), correspondendo a 2,8% do capital socialdessa companhia aberta, representado apenas por ações ordinárias, e 9,18% das ações em circulação,contra entendimento da Superintendência de Registro de Valores Mobiliários – SRE.

O Colegiado, nos termos do voto apresentado pelo Relator, decidiu negar provimento ao recursointerposto por Jardim Botânico Focus Fundo de Investimento e outros, mantendo, assim, a decisão daSuperintendência de Registro de Valores Mobiliários – SRE que considerara não ser obrigatória arealização de Oferta Pública de Aquisição – OPA por alienação de controle da Companhia Petroquímicado Sul – Copesul. O Presidente apresentou declaração de voto com considerações adicionais.

O Colegiado entendeu que, no caso concreto, a alienação de participação entre integrantes do bloco decontrole da Copesul (Ipiranga e Braskem) não constitui alienação de controle, para os efeitos do art. 254A da Lei das S.A. (Lei 6.404/76).



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04/08/2015 RECURSO CONTRA DECISÃO DA SRE – TRANSFERÊNCIA DE AÇÕES VINCULADAS POR ACORDO DE ACIONISTAS – COPESUL C…


ATA DA REUNIÃO EXTRAORDINÁRIA DO COLEGIADO DE 11.07.2007



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Processo Administrativo CVM nº RJ2007/7230

Reg. Col. nº 5533/2007

Interessado: Jardim Botânico Focus Fundo de Investimento em Ações e outros.

Assunto: Recurso contra decisão da SRE – Aplicabilidade do artigo 254-A da lei nº 6.404/76 em caso de ações vinculadas por acordo de acionistas.

Diretor-Relator: Eli Loria

RELATÓRIO

Trata-se de recurso apresentado por 16 acionistas ("RECORRENTES"), de Companhia Petroquímica do Sul ("COPESUL"), datado de 07/06/07,correspondendo a 2,8% do capital social dessa companhia aberta, representado apenas por ações ordinárias, e 9,18% das ações em circulação, contraentendimento da Superintendência de Registro - SRE, manifestado no OFÍCIO/CVM/SOI/GOI-1/Nº 683/2007, de 23/05/07, com fundamento noMEMO/SRE/GER-1/Nº 147/2007, de 16/5/2007 (fls.113/131). A decisão foi mantida pela SRE e o recurso foi encaminhado a este Colegiado por meio doMEMO/SRE/GER-1/Nº 197/07, de 22/06/07, e distribuído na Reunião de Colegiado realizada em 28/06/07.

Os fatos objeto do presente recurso, bem como as razões apresentadas pelos RECORRENTES e pela Braskem S/A ("BRASKEM"), foramminuciosamente narrados nos memorandos citados e aqui estão apresentados em apertada síntese.

Em 18/3/07 foi celebrado contrato de compra e venda de ações, entre a Ultrapar Participações S.A. ("ULTRAPAR") e os acionistas controladores daRefinaria de Petróleo Ipiranga S.A. ("RPI") e da Distribuidora de Produtos de Petróleo Ipiranga S.A. ("DPPI"), com a interveniência da Petróleo BrasileiroS.A. ("PETROBRAS") e da BRASKEM.

O contrato objetivou a aquisição pela ULTRAPAR da totalidade das ações detidas pelos acionistas controladores na RPI, DPPI e na Companhia Brasileirade Petróleo Ipiranga ("CBPI") e, por conta e ordem da BRASKEM e da PETROBRAS, para aquisição dos ativos petroquímicos e também de ativos dedistribuição no caso da PETROBRAS.

Foi publicado "Fato Relevante" em 19/03/07 esclarecendo que a BRASKEM e a PETROBRAS passariam a deter os ativos petroquímicos, na proporçãode 60% e 40%, respectivamente, representados pela Ipiranga Química S.A. ("ICQ"), pela sua controlada Ipiranga Petroquímica S.A. ("IPQ") e pelaparticipação de 29,5% desta última na COPESUL.

Em resposta ao OFÍCIO/CVM/SRE/Nº434/07, de 28/3/07, dirigido à ULTRAPAR, em 05/04/07 a BRASKEM, a ULTRAPAR e a PETROBRASencaminharam resposta conjunta e, em seguida, pareceres dos Profs. José Alexandre Tavares Guerreiro e Modesto Carvalhosa, respectivamente em 08e 11/05/07.

Em 18/04/07, a BRASKEM protocolou pedido de registro de OPA para cancelamento de registro da COPESUL.

BRASKEM, ULTRAPAR e PETROBRAS destacaram que a COPESUL já era controlada por BRASKEM e IPQ, detendo cada uma 29,46% do seu capitalvotante e total, por acordo de acionistas de 25/8/92, e, assim, uma vez que a BRASKEM já deteria o controle compartilhado da COPESUL, não existiria aobrigatoriedade de realização da OPA referida no art. 254-A da Lei nº 6.404/76.

Trouxeram a luz o art. 29, § 4º, da Instrução CVM nº 361/02 (1), entendendo ser requisito para a obrigatoriedade da realização da citada OPA que umterceiro adquira o poder de controle da companhia, argumentando que a BRASKEM não poderia ser considerada como terceiro, pois já controlava aCOPESUL de forma compartilhada e paritária com a IPQ, não ocorrendo a hipótese de aquisição de controle por integrante de acordo de acionistas composição minoritária ou de inferioridade no bloco de controle.

Os ora RECORRENTES, por seu turno, concluem que a operação em comento é de alienação do controle da COPESUL para a BRASKEM que reúnetodos os requisitos que caracterizam um acionista controlador, nos termos do art. 116 da Lei nº 6.404/76, uma vez que, anteriormente, o poder de controlena COPESUL era exercido pela BRASKEM e pela IPQ de forma compartilhada, sendo as decisões do bloco de controle tomadas em conjunto, ao teor doacordo de voto, nada sendo decidido isoladamente por qualquer das duas companhias.

Com a operação, alegam que a BRASKEM passa a deter um percentual de ações que, indiretamente, assegura prevalência em qualquer deliberaçãosocietária da companhia, exceto nas matérias objeto de direito contratual de veto por parte da PETROBRAS, transferindo-se a titularidade do poder decontrole, outrora atributo do grupo, para um acionista apenas.

Como evidência da alteração ocorrida na estrutura de controle, os "RECORRENTES" alegam que a BRASKEM passará a aproveitar, isoladamente,sinergias importantes que até então não capturava, caracterizando-se com uma nova situação de fato, diante da qual o legislador previu a realização deoferta pública pelo novo acionista controlador como forma de permitir ao minoritário a possibilidade de terminar sua relação jurídica com a companhia,modificada pela alienação do controle.

Alegam, ainda, que a aplicação restrita do art. 29, § 4º, da Instrução CVM nº 361/02, poderia ensejar a "alienações de controle que formalmente nãodemonstrariam a investidura em terceiro na posição de controlador" de forma artificial, objetivando a aquisição do controle a um custo menor, pela nãorealização da OPA.

Os "RECORRENTES" salientam que o § 5º do art. 29 da Instrução CVM nº 361/02 (2) introduz uma ressalva à regra geral, permitindo ao órgão fiscalizadora identificação de operações que impliquem em transferência de controle com as mesmas características substanciais do § 4º, ainda que não seenquadrem de forma evidente na definição ali contida.

A SRE analisou os argumentos das partes, bem como os precedentes na CVM: VCP – Processo CVM RJ2001/10329; AMBEV – Processo CVM nºRJ2004/5601; ARCELOR - Processo CVM nº RJ2004/4075; POLIPROPILENO – Processo CVM nº 2005/6228; e, CBD – Processo CVM nº 2005/4069,identificando que no caso concreto existia, primordialmente, uma característica ainda não vislumbrada anteriormente, a partilha igualitária do poder entreBRASKEM e IPQ.

Para a SRE, prevaleceu " a tese de consolidação ou concentração de controle nas mãos daquele controlador que, de fato, já o exercia, ainda que em

conjunto e, principalmente, em condições rigorosamente iguais com outra sociedade.", concluindo que a aquisição de ações de COPESUL não enseja arealização de oferta pública de aquisição de ações de sua emissão, nos termos do art. 254-A da Lei nº 6.404/76.

Tendo ciência do Recurso interposto por Jardim Botânico Focus Fundo de Investimento em Ações e outros, contra a decisão exarada noMEMO/SER/GRE-1/Nº147/2007, BRASKEM apresentou manifestação acerca da matéria controvertida.

É o relatório.

1/3


FGV DIREITO RIO 180

VOTO

Na análise da obrigatoriedade de realização de oferta pública de aquisição de ações, nos termos do art. 254-A da Lei nº 6.404/76, deve ser esmiuçada adefinição legal de acionista controlador e, para tanto, remeto ao Voto do Diretor Pedro Marcílio, de 11/04/06, no âmbito do Processo CVM nºRJ2005/4069, que tratou da realização de oferta pública de aquisição de ações, decorrente de alienação de controle da Companhia Brasileira deDistribuição.

Com efeito, o ilustre Diretor-Relator fiou seu entendimento acerca do tema nos dispositivos pertinentes da Lei nº 6.404/76. Nesse sentido, da letra do

artigo 116 (3) depreende-se que são três as condições cumulativas para que fique caracterizado o " controlador" de uma companhia: ter assegurado, demodo permanente, direitos de sócio que lhe assegurem a maioria dos votos nas deliberações da assembléia geral (letra "a", 1ª parte), ter o poder deeleger a maioria dos administradores da companhia (letra "a", 2ª parte) e usa efetivamente seu poder para dirigir as atividades sociais e orientar ofuncionamento dos órgãos da companhia (letra "b"), possuindo deveres atinentes a uma perspectiva institucional da sociedade que sobrelevam aquelesdo acionista comum,consoante o parágrafo único.

Dissertando acerca desse Poder de Controle, Comparato afasta a comum redução que se faz de " controle" à categoria de bem jurídico, exatamenteporque, segundo o eminente jurista, não se trata de um bem da empresa, mas sim de um poder sobre esta. Na esteira do que faz o texto do supracitado

art. 116, o jurista define controle a partir da pessoa que o exerce(4).

A Lei nº 6.404/76, em seu original artigo 254 (5), revogado pela Lei nº 9.457/97, sem tratar do conceito de " alienação de controle ", remetia ao ConselhoMonetário Nacional, em seu § 3º, o estabelecimento das normas a serem observadas na oferta pública relativa à alienação do controle de companhiaaberta, o que foi concretizado pela Resolução CMN nº 401, de 22/12/76.

Tal normativo trazia, em seu inciso II, o entendimento de que alienação do controle de companhia aberta era o negócio pelo qual o acionista controladortransferia o poder de controle da companhia.

Ademais, a mesma Resolução CMN nº 401/76, trazia, em seu inciso III, no caso do controle ser exercido por grupo de pessoas vinculadas por acordo deacionistas, o entendimento de que alienação de controle é o negócio pelo qual todas as pessoas que formam o grupo controlador transferiam para terceiroo poder de controle da companhia, mediante venda ou permuta do conjunto das ações de sua propriedade que lhes assegurava, de modo permanente, amaioria dos votos nas deliberações da Assembléia Geral e o poder de eleger a maioria dos administradores da companhia.

Com o advento da Lei nº 10.303/01, foi introduzido no ordenamento jurídico o artigo 254-A com redação semelhante àquela do revogado artigo 254, e,em especial seu § 1º, entendendo a expressão "alienação de controle " como "a transferência, de forma direta ou indireta, de ações integrantes do bloco

de controle, de ações vinculadas a acordos de acionistas e de valores mobiliários conversíveis em ações com direito a voto, cessão de direitos de

subscrição de ações e de outros títulos ou direitos relativos a valores mobiliários conversíveis em ações que venham a resultar na alienação de controle

acionário da sociedade.".

Conforme entendimento manifestado pelo Diretor-Relator no já citado Processo RJ 2005/4069 ("CBD"), tem-se que o § 1º do art. 254-A não exige oexercício efetivo do poder de controle, indicando a preocupação apenas com os requisitos do art. 116, "a", "exigindo, tão somente, a propriedade de

valores mobiliários que permitiriam esse exercício".

O mesmo artigo 254-A, em seu § 3º, remeteu o estabelecimento das normas a serem observadas na oferta pública decorrente da alienação, direta ouindireta, do controle de companhia aberta para a Comissão de Valores Mobiliários que veio a editar a Instrução CVM nº 361, de 05/03/02, alterada pelaInstrução CVM nº 436, de 05/07/06, que tratou do laudo de avaliação no caso de oferta de permuta.

A Instrução CVM nº 361/02, em seu artigo 29, traz as hipóteses de incidência, objeto e preço das ofertas públicas por alienação de controle de companhiaaberta e, em seu § 4º, entende por "alienação de controle " a alienação de valores mobiliários com direito a voto realizada pelo acionista controlador ou porpessoas integrantes do grupo de controle, pela qual um terceiro adquire o poder de controle da companhia, remetendo ao art. 116 da Lei nº 6.404/76.

Assim, as características da alienação do controle acionário que obrigam a realização de oferta pública são duas: (i) que a titularidade do poder decontrole seja conferida a pessoa diversa do anterior detentor do controle e (ii) que a transferência de ações do bloco de controle seja realizada a títulooneroso, com ônus e bônus tanto para o alienante quanto para o adquirente.

Claro que a análise de uma operação de alienação de controle é feita caso a caso, assim demonstrado pela redação do § 5º do art. 29 da Instrução CVMnº 361/02 que informa aos entes jurisdicionados que a CVM poderá impor a realização de OPA sempre que verificar ter ocorrido a alienação onerosa docontrole de companhia aberta.

Cabe verificar, portanto, se ocorreu, a par da alienação de valores mobiliários, direta ou indireta, também a aquisição de um poder sobre as atividades dacompanhia, a luz do § 4º do art. 254-A.

A Lei 6.404/76 em seu art. 254-A trata da alienação, direta ou indireta, do controle de companhia aberta, e o faz segundo um objeto de análise bastantelato, porquanto indica as operações com valores mobiliários que importem na transferência do poder de controle da empresa, de um titular a outro.

Daí decorre, no meu entender, que a venda de participação a uma pessoa já integrante do bloco de controle não implica, em princípio, na obrigatoriedadede realização de oferta pública. E tal foi o entendimento do Colegiado da CVM, em 22/07/03, ainda que esse não fosse o principal ponto do caso, quandoda apreciação do Processo CVM nº RJ2002/7888, que tratava da aplicabilidade do art. 256 da Lei nº 6.404/76 em caso de aquisição de controlecompartilhado, no dizer do Diretor Wladimir Castelo Branco Castro:

"Ressalvo que, no meu entender, numa operação em que um controlador vende sua participação – total ou parcial – a

outro controlador, não haveria, em princípio, para efeitos do art. 256, compra do controle, pois o comprador já

ocupava antes da operação a posição jurídica de controlador, adquirindo apenas um reforço de controle."

De uma forma geral, ser a participação majoritária ou minoritária no bloco de controle original, por si só, não caracteriza, ou deixa de caracterizar, reforçode controle. Devem ser analisados os termos do Acordo de Acionistas e o efetivo exercício do poder de controle.

Destarte, para que ocorra a alienação do controle, necessário que haja mudança na titularidade do poder de controle, sendo fundamental, portanto, a

presença de novo controlador(6). Tal questão ganha ainda mais perspectiva se verificarmos que o próprio fundamento da OPA, a sua razão de ser, estáno resguardo do direito dos acionistas não controladores de se retirarem de uma companhia que, uma vez controlada por pessoa diversa da que o faziaantes, já não representa seus interesses.

No caso em comento, as empresas signatárias de Acordo de Acionistas, BRASKEM e IPQ, detinham participações paritárias e o controle da COPESULera exercido pela comunhão de vontades das duas sociedades.

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FGV DIREITO RIO 181

Assim, como nenhuma das duas empresas exercia isoladamente o controle da COPESUL, tem-se que a IPQ alienou valores mobiliários para aBRASKEM, mas não o poder de controle, pois não detinha o mesmo, pelo menos não em sua plenitude.

Quanto às hipóteses referidas pelos "RECORRENTES" de criação de artifícios e estratagemas jurídicos, os mesmos deverão ser tratados como tais, ouseja, fraude a lei ou simulação, de maneira que, no primeiro caso, teríamos violação intencional de norma jurídica cogente e, no segundo, a realização denegócio jurídico lícito, ocultando vontade real, subjacente, ilícita e, portanto, ambos os casos seriam desconsiderados à luz do citado § 5º do art. 29 daInstrução CVM nº 361/02 que permite à CVM, no exercício de seu poder fiscalizador, identificar operações como estas.

Diante do exposto, não vislumbrando quaisquer indícios da ocorrência de fraude ou simulação, voto pela manutenção da decisão da SRE, entendendoque aquisição de ações de emissão da COPESUL, ora sob exame, não enseja a realização de oferta pública nos termos do art. 254-A da Lei nº 6.404/76,por caracterizar-se como consolidação do controle nas mãos do controlador BRASKEM, que, de fato, já exercia o controle em conjunto e em condiçõesigualitárias com a IPQ.

É o Voto.


Eli Loria

Diretor

(1) Instrução CVM nº 361, art. 29, §4º - Para os efeitos desta instrução, entende-se por alienação de controle a operação, ou o conjunto de operações, dealienação de valores mobiliários com direito a voto, ou neles conversíveis, ou de cessão onerosa de direitos de subscrição desses valores mobiliários,realizada pelo acionista controlador ou por pessoas integrantes do grupo de controle, pelas quais um terceiro, ou um conjunto de terceiros representandoo mesmo interesse, adquira o poder de controle da companhia, como definido no art. 116 da Lei 6.404/76.

(2) Instrução CVM nº 361, art. 29, §5º - Sem prejuízo da definição constante do parágrafo anterior, a CVM poderá impor a realização de OPA poralienação de controle sempre que verificar ter ocorrido a alienação onerosa do controle de companhia aberta.

(3) Lei nº 6.404/76 - Art. 116. Entende-se por acionista controlador a pessoa, natural ou jurídica, ou o grupo de pessoas vinculadas por acordo de voto, ousob controle comum, que: a) é titular de direitos de sócio que lhe assegurem, de modo permanente, a maioria dos votos nas deliberações da assembléiageral e o poder de eleger a maioria dos administradores da companhia; e b) usa efetivamente seu poder para dirigir as atividades sociais e orientar ofuncionamento dos órgãos da companhia. Parágrafo único. O acionista controlador deve usar o poder com o fim de fazer a companhia realizar o seuobjeto e cumprir sua função social, e tem deveres e responsabilidades para com os demais acionistas da empresa, os que nela trabalham e para com acomunidade em que atua, cujos direitos e interesses deve lealmente respeitar e atender.

(4) "(...) o controlador se afirma como seu mais recente órgão, [da sociedade] ou se preferir a explicação do mecanismo societário, como o titular de umnovo cargo social. Cargo, em sua mais vasta acepção jurídica, designa um centro de competência, envolvendo uma ou mais funções." In: O Poder deControle na Sociedade Anônima, 4ªed., Rio de Janeiro, Forense, 2005, p.141.

(5) Lei nº 6404 - art. 254 (Revogado pela Lei nº 9.457/97). A alienação do controle da companhia aberta dependerá de prévia autorização da Comissão deValores Imobiliários. § 1º A Comissão de Valores Mobiliários deve zelar para que seja assegurado tratamento igualitário aos acionistas minoritários,mediante simultânea oferta pública para aquisição de ações. § 2º Se o número de ações ofertadas, incluindo as dos controladores ou majoritários,ultrapassar o máximo previsto na oferta, será obrigatório o rateio, na forma prevista no instrumento da oferta pública. § 3º Compete ao ConselhoMonetário Nacional estabelecer normas a serem observadas na oferta pública relativa à alienação do controle de companhia aberta.

(6) Cf. Comparato, Direito Empresarial: Estudos e Pareceres, São Paulo, Saraiva, 1995, p.79.

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RECURSO CONTRA DECISÃO DA SRE – TRANSFERÊNCIA DE AÇÕES VINCULADAS POR ACORDO DE ACIONISTAS – COPESUL - COMPANHIAPETROQUÍMICA DO SUL – PROC. RJ2007/7230

Relator: Diretor Eli Loria

Voto do Presidente Marcelo F. Trindade

1. A Copesul era controlada por Braskem e Ipiranga, unidas por acordo de acionistas, com participação idêntica de 29,46% do capital votante.Mediante negócio oneroso, Braskem adquiriu da Ipiranga a participação por ela detida indiretamente. A SRE entende que quem já é controladornão pode adquirir o controle, e portanto apenas consolida seu controle, o quem afastaria a obrigação de realizar OPA por alienação de controle,na forma do art. 254-A da Lei 6.404/76.

2. O argumento da SRE, embora corrente, não me parece bastante para decidir-se a questão. Isto porque o art. 254-A estabelece a obrigação derealizar OPA quando houver alienação do controle, e portanto o argumento de que os integrantes do acordo de acionistas já eram controladoresserve para provar que não houve aquisição, mas também para provar que houve alienação, e a lei fala de alienação, como condição para a OPA.

3. Esse impasse revela a dificuldade de aplicação do art. 254-A da Lei 6.404/76 a situações de controle compartilhado, e poderia, ele mesmo, fazercom que se tendesse a uma solução conservadora, de não reconhecer a incidência da obrigação de realizar a OPA em caso de dúvida,evitando-se que o adquirente fosse apanhado pela surpresa dessa obrigação incerta. Essa solução, entretanto, não deve prosperar (ao menospor esse motivo), diante do intenso debate que a possibilidade de aplicação do art. 254-A à negociação entre integrantes de acordo de acionistassempre vem motivando, fazendo com que todos os envolvidos em operações desse tipo certamente estejam cientes das dificuldades quanto aotema, e portanto da possibilidade de a CVM vir a entender que a realização da OPA é obrigatória.

4. O § 1º do art. 254-A, como se sabe, tem redação circular, do seguinte teor: "Entende-se como alienação de controle a transferência, de forma

direta ou indireta, de ações integrantes do bloco de controle, de ações vinculadas a acordos de acionistas e de valores mobiliários conversíveis

em ações com direito a voto, cessão de direitos de subscrição de ações e de outros títulos ou direitos relativos a valores mobiliários conversíveis

em ações que venham a resultar na alienação de controle acionário da sociedade".

5. A lei prevê, assim, como de alienação de controle, o negócio de transferência de ações vinculadas a acordos de acionistas de que venha aresultar a alienação de controle. Para superar essa circularidade conceitual, a Instrução 361/02 estabeleceu, no § 4º do art. 29, que se entende"por alienação de controle a operação, ou o conjunto de operações, de alienação de valores mobiliários com direito a voto, ou neles conversíveis,

ou de cessão onerosa de direitos de subscrição desses valores mobiliários, realizada pelo acionista controlador ou por pessoas integrantes do

grupo de controle, pelas quais um terceiro, ou um conjunto de terceiros representando o mesmo interesse, adquira o poder de controle da

companhia, como definido no art. 116 da Lei 6.404/76"

6. O conceito da Instrução antecipa a interpretação da lei pela CVM quanto a alguns pontos relevantes: (i) a alienação pode-se dar por operaçãoisolada ou por um conjunto de operações, dificultando a fraude à lei pelo fracionamento do negócio de aquisição; (ii) a alienação tem que serrealizada por quem já seja, então, acionista controlador ou por pessoa integrante do grupo de controle ; e (iii) a alienação tem que ser feita a umterceiro.

7. Começando por este último ponto, poder-se-ia argumentar que o conceito de terceiro, no § 4º do art. 29, afastaria o de um outro integrante dobloco de controle. Terceiro, nessa acepção, seria alguém totalmente estranho ao controle. A SRE sustentou esse ponto de vista, mas ele não meparece correto. A meu juízo, a referência a terceiro deve ser interpretada como uma mera explicitação da distinção de sujeitos sem a qual não sepode falar em alienação, e até mesmo como esclarecedora do fato de que a alienação a uma pessoa controlada pelo controlador alienante nãoobrigaria à realização da OPA. Até porque, se o conceito da lei abranger a hipótese de alienação dentro do bloco de controle, a CVM não podeafastá-la por mera Instrução.

8. Mas há um outro ponto de interpretação, explicitado no conceito do § 4º do art. 29 da Instrução 361/02, que aponta na direção de que aalienação por um membro do bloco de controle para outro, naquilo que se poderia chamar de consolidação, ou cristalização do controle, poderiaresultar na obrigação de realizar a OPA.

9. Trata-se da referência à alienação ser realizada por pessoa integrante do grupo de controle . Esse integrante do grupo de controle somente podevivenciar uma, dentre duas situações: ou (i) já detém mais de 50% das ações com direito a voto, e integra o grupo por outras razões, que não anecessidade de obter os votos suficientes para formar a maioria nas deliberações sociais; ou (ii) detém menos de 50% das ações com direito avoto, e integra o bloco para participar do controle obtido em conjunto com os demais integrantes.

10. Na primeira situação, o alienante já teria, isoladamente, o controle da companhia — ainda que o acordo de acionistas restringisse seu poder —,e, portanto, a referência do § 4º do art. 29 da Instrução 361/02 à alienação por pessoa integrante do grupo de controle seria inútil, nadaacrescentando à definição legal. Mas, como se viu, o citado § 4º preocupou-se muito clara e cuidadosamente em acrescentar indicações deinterpretação ao cenário circular do art. 254-A da Lei.

11. Portanto, parece muito razoável concluir que, ao acrescentar uma referência explícita às "pessoas integrantes do grupo de controle" , dentre os

alienantes possíveis, a Instrução 361 tenha deixado expresso o entendimento de que a venda de "ações integrantes do bloco de controle" ,

"vinculadas a acordos de acionistas" , como previsto no art. 254-A da Lei das S.A., pode redundar na alienação de controle, mesmo quando a

venda não seja feita pelo "acionista controlador", mas sim por "pessoas integrantes do grupo de controle" .

12. É preciso averiguar, então, como seria possível que alguém que alienasse ações vinculadas a acordo de acionistas, integrantes do bloco decontrole, mas não suficientes para a detenção isolada do controle — porque inferiores a 50% mais uma ação votante —, alienasse o controle. Sea única hipótese for a de consolidação do controle mediante a venda dentro do bloco, então será possível concluir que a Instrução 361 quisrealmente deixar claro seu entendimento quanto a ser devida a OPA nesse caso.

13. Mas, na verdade, além da hipótese (por ora admitida) de consolidação do controle, há pelo menos uma outra situação em que um integrante dobloco de controle pode vender ações que isoladamente não asseguram o controle, e apesar disso o controle seja transferido. Trata-se daindisputada situação em que a alienação das ações integrantes do bloco de controle se dê em conjunto por diversos integrantes do bloco, demodo que cada um aliene menos que 50%, mas em conjunto transfiram ao adquirente mais que 50% das ações com voto.

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FGV DIREITO RIO 183

14. Sendo tal hipótese um caso indisputado de obrigação de realizar a OPA (pois os alienantes transferem em conjunto o controle que detêm em

conjunto), pode-se concluir que a referência do § 4º do art. 29 da Instrução 361/02 à alienação "por pessoas integrantes do grupo de controle"

não é suficiente para autorizar a conclusão de que a CVM tenha antecipado, com a edição da Instrução, a interpretação de que, no caso de

alienação de ações entre integrantes do bloco de controle, com consolidação do controle em um deles, a OPA deve incidir. E isto porque a

Instrução pode muito bem ter incluído a referência tendo em mira a situação da venda coletiva pelos integrantes do bloco.

15. É preciso, portanto, ir além, e verificar se é legal uma interpretação que considere que a alienação de uma quantidade de ações inferior àquelaque assegura o controle pode redundar na obrigação de realizar a OPA.

16. O principal argumento contrário a uma tal interpretação da lei seria o da literalidade da Lei 6.404/76. O art. 254-A é explícito ao condicionar aOPA à ocorrência de uma alienação de controle, e, passe o truísmo, somente controladores podem alienar o controle. E o art. 116, I, é igualmenteexplícito ao dizer que somente se é controlador quando se detém "a maioria dos votos nas deliberações da assembléia geral e o poder de eleger

a maioria dos administradores da companhia".

17. Contudo, é o caput do art. 116 da Lei das S.A. quem melhor sustenta essa interpretação, pois ele afirma que se entende "por acionista

controlador" (assim mesmo, no singular) "a pessoa, natural ou jurídica, ou grupo de pessoas vinculadas por acordo de voto, ou sob controle

comum" que detenha a tal maioria acionária. Isto é: a lei fala em um acionista controlador que seria um grupo de pessoas, autorizando umainterpretação de que o controle é exercido pelo grupo, como grupo, e em grupo.

18. O art. 118 da Lei, ao tratar do acordo de acionistas, confirma essa interpretação, porque inclui expressamente (desde a reforma de 2001), comomatéria de tal negócio típico, o exercício do poder de controle pelos acionistas unidos pelo acordo.

19. Como, então, diante desse cenário de interpretação linear, chegar-se a uma conclusão distinta, sem ferir a lei? Não se deve admitir, nesta seara,a velha crítica à interpretação literal, pois ela deve sempre ser a preferível, quando se trata de mercado de capitais, e do seu notório gosto pelasegurança jurídica e pela estabilidade, normalmente recompensadas com mais investimentos e menor custo de capital.

20. O principal argumento dos que advogam a tese de que a consolidação do controle importa alienação do controle é o de que se verificam doiselementos suficientes para a ocorrência de tal negócio: (i) os agentes que alienam e que adquirem as ações representam interesses econômicosdiferentes, e portanto devem ser tratados como pessoas diferentes; (ii) da alienação decorre uma alteração no controle, pois o antigo integranteque compartilhava o controle passa a controlar isoladamente, e (iii) o preço pago normalmente embute um prêmio de controle.

21. Quanto à distinção subjetiva, a que se refere a Instrução 361/02 — alienação a terceiro — ela realmente me parece verificável em tal hipótese,pela óbvia constatação de que em lugar do "grupo de pessoas vinculadas por acordo de voto", a que se refere o art. 116 da Lei das S.A., passa aser controlador "a pessoa" do adquirente, a que também se refere a norma.

22. Mas essa mesma constatação é que gera a dificuldade em afirmar que o alienante, em casos tais, detinha o controle. Como visto, pelos arts. 116e 118 da lei quem controla é o grupo de pessoas vinculadas por acordo de voto . E isso não se relaciona com a responsabilidade por abuso deque trata o art. 117 — que é sempre individual. Relaciona-se com a configuração jurídica do controle. E essa configuração é que é útil no caso,pois a Lei brasileira não estabelece que a aquisição do controle de quem não o detenha determina a realização de OPA — como ocorreria com aaquisição de ações isoladas que, reunidas, assegurassem o controle. Em outras palavras: a lei não exige apenas uma alteração no controle;exige uma alienação por quem o detenha.

23. A lei poderia estabelecer que a obrigação de lançar a OPA decorreria da aquisição do controle, independentemente de sua prévia existência ealienação. Mas a lei não o faz. Isso talvez seja mau, talvez não. A lei também poderia determinar que a aquisição de um percentual menor que50% das ações determinasse a realização da OPA, independentemente de quem as alienasse, ou estabelecer um sistema em que o alcance dapropriedade de um certo percentual de ações determinasse a realização de OPA. Talvez esses sistemas sejam melhores. Mas esses não são ossistemas da lei brasileira.

24. Quanto ao argumento de que o preço pago seria um indicador de que houve alienação do controle, quando esse preço embutir um prêmio emrelação ao mercado, ele me parece útil para situações de fraude ou simulação, mas não como regra. A aquisição de participações estratégicasou minoritárias relevantes também se dá normalmente com prêmio, sem que isso implique na obrigação de realizar a OPA.

25. Concluir pela não obrigatoriedade de OPA em casos de consolidação do controle dentro do bloco não é, certamente, adotar a decisão maissimpática. E certamente este não é o voto que eu mais gostaria de dar. De lege ferenda, me parece que a alienação de participações relevantes,conforme percentual previsto em lei ou no Estatuto, deveria gerar a obrigação de estender as mesmas condições aos demais acionistas, atravésda realização de OPA. Isto contribui para que o valor das ações de uma companhia aberta seja estabelecido pelo mercado de maneira maisadequada, sem prêmios ou descontos economicamente pouco justificáveis, decorrentes de direitos não expressos nos títulos, mas sim inerentesao exercício do poder.

26. Mas o fato é que, de lege lata, estou de acordo com a conclusão do voto do Diretor Relator, pela inexistência de alienação de controle, que sópode ser alienado por quem o detenha, o que, em casos de acordo de acionistas, significa o grupo de pessoas vinculadas por acordo de voto ,como diz o art. 116 da Lei das S.A., e não um membro desse grupo que detenha menos que a maioria das ações com voto, ressalvada a análisedo acordo de acionistas, que revele a preponderância do subscritor alienante perante os demais.

27. Aliás, creio ser meu dever esclarecer que o meu voto em um caso decidido em 2002, antes da entrada em vigor do art. 254-A da Lei 6.404/76,que é frequentemente citado como indicando o reconhecimento de que haveria alienação de controle em casos como o destes autos, nãochegou nem perto disso. Naquele voto eu dizia que a questão de fato ali debatida "não desafia as complexas questões que podem surgir quanto

ao conceito de alienação de controle detido por grupo de acionistas unidos por acordo", e citava como exemplo dessas complexas questões que

podem surgir a "alienação de uma participação majoritária dentro do bloco de controle" e a "aquisição de uma participação que, somada àquela

já detida pelo adquirente, o eleve à condição de controlador único" (Processo RJ 2001/10329, decidido em 19.02.02). Pois bem: a questãocomplexa surgiu, como ali se previa, e era mesmo óbvio que viria ocorrer, e com ela o dever de decidi-la, de que escapei explicitamente naquelevoto.

28. Consola-me o fato de que, em um caso como o dos autos, nem mesmo em uma ambiente como a da maior parte das leis européias haveriaobrigação de realizar OPA. Lá normalmente o menor percentual que dispara a obrigação de realizar OPA é de 30%, e neste caso as açõesalienadas representavam 29,46% do capital votante. E tranqüiliza-me, especialmente em relação a argumentos ad terroren, o fato de que aprópria Instrução 361/02 já explicita a interpretação de que uma sequência de negócios que tenha por fim burlar a regra — como ocorreria com aaquisição sucessiva de participações no bloco de controle — será considerada como negócio único, de alienação de controle.

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29. É como voto.


MARCELO FERNANDEZ TRINDADE

Presidente

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ANEXO H (AULAS 27 E 28) — PROCESSO ADMINISTRATIVO SANCIONADOR CVM Nº RJ 2007/0117, J. EM. 26.02.2008.


FGV DIREITO RIO 186

SESSÃO DE JULGAMENTO DO

PROCESSO ADMINISTRATIVO SANCIONADOR

CVM Nº SP2007/0117

Acusado: Romano Ancelmo Fontana Filho

Ementa: O administrador deve servir com lealdade à companhia e manter reservasobre os seus negócios, sendo-lhe vedado a utilização de informaçãorelevante ainda não divulgada.

É vedado ao administrador valer-se da informação relevante para obter, parasi ou para outrem, vantagem mediante compra ou venda de valoresmobiliários. Inabilitação temporária.

Decisão: Vistos, relatados e discutidos os autos, o Colegiado da Comissão de ValoresMobiliários, com base na prova dos autos e na legislação aplicável, porunanimidade de votos, decidiu:

1) Preliminarmente, afastar a alegação da defesa de contestar a baseconstitucional do Decreto nº 3.995/01 e a não competência, ou atribuição legal, daCVM para aplicar sanções no presente caso com base em uma norma que adefesa sustenta ser inconstitucional.

2) No mérito, com fundamento no art. 11, inciso IV, da Lei nº 6.385/76, aplicar apena de inabilitação temporária pelo prazo de cinco anos para o exercíciodo cargo de administrador ou de conselheiro fiscal de companhia aberta aoacusado Romano Ancelmo Fontana Filho, por infração ao art. 155, § 1º, da Lei nº6.404/76.

3) Determinar, em face da presença de indícios de prática de crime de ação penalpública, o envio de ofício ao Ministério Público comunicando o resultado dasessão de julgamento, em complemento ao OFÍCIO/CVM/SGE/Nº514/07, de 02de julho de 2007, nos termos da Lei Complementar nº 105/01.

O acusado terá um prazo de 30 dias, a contar do recebimento de comunicação da CVM, para interpor recurso, comefeito suspensivo, ao Conselho de Recursos do Sistema Financeiro Nacional, nos termos do parágrafo único do artigo14 da Resolução CMN nº 454/77.

Proferiu defesa oral o advogado Paulo Aragão, representante do senhor Romano Ancelmo Fontana Filho.

Presente a procuradora Luciana de Pontes Saraiva, representante da Procuradoria Federal Especializada da CVM.

Participaram do julgamento os Diretores Eli Loria, relator, Durval Soledade, Marcos Barbosa Pinto, Sergio Weguelin ea presidente da CVM, Maria Helena dos Santos Fernandes de Santana, que presidiu a sessão.

Rio de Janeiro, 26 de fevereiro de 2008.

Eli Loria

Diretor-Relator



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FGV DIREITO RIO 187

RELATÓRIO

Trata-se de Termo de Acusação ("TA") (fls.192/204) apresentado pela Superintendência de Relações com o Mercadoe Intermediários ("SMI"), em 21/05/07, em face de Romano Ancelmo Fontana Filho por negociar com valoresmobiliários de posse de informações relevantes ainda não divulgadas ao mercado, conduta vedada pelo art. 155, §1º,

da Lei nº 6.404/761.

Em face da existência de indícios da prática de crime de ação penal pública tipificado no art. 27-D da Lei nº 6.385/76 2,Uso Indevido de Informação Privilegiada, foi expedida comunicação ao Ministério Público, OFÍCIO/CVM/SGE/Nº514/07, de 02/07/07, após manifestação da área jurídica da CVM (fls.206/209), nos termos da Lei Complementar nº105/01.

O acusado foi devidamente intimado (fls.212/213), sendo prorrogado o prazo para apresentação da defesa, a pedidodo defendente (fls.217), para 06/09/07, por despacho do Superintendente da SMI, datado de 24/07/07 e publicado noDOU de 26/07/07 (fls.222), tendo apresentado defesa tempestiva acostada às fls.223/258.

O Diretor-Relator foi sorteado em Reunião do Colegiado realizada em 06/11/07 (fls.261).

Dos fatos

O presente processo originou-se da verificação, pela Gerência de Acompanhamento de Mercado 2 – GMA-2, deaumento de volume e oscilação de preços nos negócios com ações ordinárias de emissão da Perdigão S/A("PERDIGÃO"), na Bolsa de Valores de São Paulo ("BOVESPA") nos dias 12, 13 e 14/07/06, quarta, quinta e sexta-feira, respectivamente.

Na 2ª feira seguinte, 16/07/06, a Sadia S/A ("SADIA") apresentou oferta pública de compra de, no mínimo, 50% maisuma ações de emissão da PERDIGÃO (fls. 4/7), por R$ 27,88 por ação, preço 21,22% superior à cotação das ações

no fechamento do pregão anterior de 14/07/06. Consoante o artigo 373 do estatuto social da PERDIGÃO o preço foifixado em 135% da cotação média das ações de emissão da PERDIGÃO na Bovespa, no período de 30 diasanteriores à publicação do edital.

Após a apresentação da oferta, as duas companhias divulgaram diversos Fatos Relevantes: em 18/07/06 aPERDIGÃO tornou público que acionistas titulares de 55,38% das ações recusaram a oferta na forma proposta (fls. 8)e, em 19/07/06, a pedido da CVM, divulgou Fato Relevante (fls.13); a SADIA, por seu turno, divulgou entender que asatisfação da condição de aquisição de mais de 50% das ações deveria ocorrer somente no leilão, o que autorizaria oprosseguimento da oferta até 24/10/06 (fls. 14/15); a SADIA em 20/07/06 aumentou o valor da oferta para R$ 29,00por ação (fl. 16); e, em 21/07/06, tendo a PERDIGÃO informado ter recebido manifestações de recusa do novo preçopor detentores de 55,38% do capital (fls. 17), a SADIA divulgou a retirada da oferta (fls. 18).

As ações de emissão da PERDIGÃO são negociadas na BOVESPA (código PRGA3) e seus ADR’s são negociadosna New York Stock Exchange (NYSE), sob o código PDA, tendo seus preços "fortemente correlacionados" no dizer daacusação, que apresentou gráfico comparativo para o período de 29/12/05 a 31/07/06.

Conforme o TA, a ação da PERDIGÃO chegou a ser negociada a R$ 29,55 em 21/07/06, mas recuou até voltar a sernegociada em 22/08/06 a R$ 21,50, preço próximo ao observado na primeira semana de julho.

A CVM, com amparo no Memorandum of Understanding (MoU), assinado em 01/07/88 com a Securities andExchange Commission ("SEC"), órgão regulador do mercado de capitais estadunidense, solicitou informações em11/08/06 (fls. 76/77) e em 28/09, 08/11/06 e 21/02/07 obteve os dados de suas investigações (fls. 78/81).

Foram convocados a prestar esclarecimentos os Srs. Romano Ancelmo Fontana Filho, membro do Conselho deAdministração da SADIA (fls. 82/86), Luiz Gonzaga Murat Júnior, Diretor de Finanças e Relações com Investidores daSADIA (fls.87/91), e João Roberto Gonçalves Teixeira, Vice-presidente do Banco ABN AMRO Real S/A ("REAL")(fls.92/96).

Já em 17/07/06, por intermédio do Ofício/CVM/GMA-2 nº 107/06, a GMA-2 solicitou à SADIA informações sobre aOferta, dentre as quais as datas de início e término dos trabalhos de análise e o nome das instituições contratadas epessoas envolvidas no processo, além de solicitar cópia das atas das reuniões do Conselho de Administração e doEstatuto Social da empresa e outras informações relevantes sobre o caso (fls. 19/20).

Em resposta a essa solicitação, em 31/07, 1º e 16/08 e 06/11/06 a SADIA informou que os estudos foram iniciados em2/17


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01/03/06, com a participação de profissionais do REAL e de seus assessores jurídicos, integrantes do escritórioSouza, Cescon Avedissian, Barrieu e Flesh Advogados (fls. 21/75).

Foi informado que ocorreu uma reunião em 07/04/06 entre os Srs. João Roberto Gonçalves Teixeira e Fábio Barbosa,executivos do REAL, e os Srs. Luiz Gonzaga Murat Júnior e Walter Fontana, respectivamente DRI e Presidente doConselho de Administração da SADIA, para tratar da possibilidade de realizar a oferta de compra das ações daPERDIGÃO pela SADIA.

O Sr. Romano Ancelmo Fontana Filho foi informado da realização desses estudos em 14/04/06 (fls. 23) tendo omesmo declarado ter participado de uma reunião em junho de 2006, juntamente com os Srs. Walter Fontana e OsórioFurlan, para tratar de assuntos financeiros e econômicos ligados à oferta (fls. 82), e de outra reunião com aparticipação do Sr. Murat, de funcionários do REAL e advogados do escritório de advocacia Tozzini, Freire, Teixeira eSilva, ocasião em que o advogado Mauro Guizeline teria orientado os participantes a não negociarem ações deemissão da SADIA e da PERDIGÃO em face dos trabalhos envolvendo a oferta pública (fls. 84/85).

Ademais, o Sr. Romano informou que participou de três reuniões com membros da família Fontana sobre o tema (fls.82/86). Na primeira, o projeto foi apresentado aos representantes dos blocos integrantes do acordo de acionistas daSADIA, na segunda participou o seu grupo e representante do REAL e, na terceira, em 13/07/06, os representantesdos grupos aprovaram a proposta de realizar a oferta.

A SMI, de posse de diversos documentos 4, aponta que o Sr. Romano entre 05 e 12/07/06 transmitiu ordens decompra para a aquisição de 18.000 American Depositary Receipts ("ADR’s") representativos de ações de emissão daPERDIGÃO (correspondentes a 36.000 ações ordinárias), com a utilização de conta que possui no HSBC RepublicBank (Suisse) S/A ("HSBC") (fls. 84 e 99 e seguintes).

Em resumo, ocorreram as seguintes operações de compra de ADR’s pelo Sr. Romano:

Data Quantidade ADR’sPreço

Valor total (US$) Fls. 5

05/07/06 10.00019,30

193,000.00 132

07/07/06 5.00019,00

95,000.00 133

12/07/06 3.00018,70

56,100.90 134

Total 0

Em 21/07/06, o Sr. Romano alienou os ADR’s adquiridos anteriormente ao preço de US$ 26,84 (fls. 135 e tradução àsfls. 145 e 146), antes da divulgação pública da revogação da oferta pela SADIA às 13:25 hs. (horário de Nova Iorque),pois após este horário os preços oscilaram de US$ 26,57 para US$ 22,75, fechando em US$ 24,98. O valor total davenda foi de US$483,215.40.

As operações de compra e venda de ADR’s da PERDIGÃO resultaram em um ganho de US$139,114.50, sendo asmesmas confirmadas pelo Sr. Romano em depoimento a esta autarquia, tendo o mesmo admitido estar no Brasil porocasião da transmissão das ordens (fls.84).

O Sr. Romano declarou, às fls. 82/86, ter tomado as decisões de investimento por conta própria, sem aconselhamentoprofissional, além de ser a única pessoa autorizada a transmitir ordens para a conta do HSBC e que as ordens emquestão foram por ele transmitidas por telefone. Ademais, que comunicou, em reunião do conselho de administraçãoda SADIA, ter negociado com ADR’s da PERDIGÃO e que em 01/12/06 renunciou ao seu mandato.

Acrescentou que realizou as operações no exterior por já ter investido diversas vezes no exterior e que o Sr.Guizeline, advogado brasileiro, apresentou explicações sobre a impossibilidade de negociação das ações das duasempresas no Brasil, mas não teria apresentado detalhes sobre o porquê de tal restrição ser aplicada aos ADR’s. e queteria informado espontaneamente à SEC sobre as operações envolvendo ADR’s da PERDIGÃO, aguardando umcontato da SEC para a elaboração de um acordo.

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FGV DIREITO RIO 189

A acusação aponta a violação aos princípios da transparência e da simetria das informações bem como do princípioda confiabilidade que deve imperar no mercado de valores mobiliários, especialmente se for considerado o cargo porele ocupado.

O TA enfatiza que a oferta de compra divulgada pela SADIA abrangeria todos os titulares de ações de emissão daPERDIGÃO, inclusive os detentores de ADR’s e que a gravidade da conduta do acusado aflora tanto pelo mesmo sermembro do Conselho de Administração da SADIA quanto signatário do acordo de acionista da companhia, bem comopelo oportunismo na venda cuja ordem foi transmitida antes do cancelamento da oferta pela SADIA.

Ademais, o TA aponta como agravante o fato de que o acusado atuou mesmo tendo sido avisado da vedação ànegociação de valores mobiliários de emissão da SADIA e da PERDIGÃO.

A acusação destaca que, apesar das operações terem sido executadas nos Estados Unidos, esta negociaçãoenvolveu o acesso a informações obtidas em razão de seu cargo no Brasil e que o acusado, quando da transmissãodas ordens de compra e venda, se encontrava no país e aqui utilizou as informações privilegiadas.

A competência desta autarquia para apurar e punir a conduta narrada nestes autos está sustentada em parecer daProcuradoria Federal Especializada desta CVM, MEMO/PFE-CVM/GJU-1/Nº 23/07 e respectivos despachos (fls.160/173), em resposta à consulta formulada pela SMI por intermédio do MEMO/CVM/SMI/Nº 015/06 (fls. 157/159).

Assim, a SMI entendendo que a materialidade das infrações estaria sobejamente demonstrada, sendo a autoriaconfessa, concluiu que o Sr. Romano Ancelmo Fontana Filho, membro do Conselho de Administração e signatário doacordo de acionistas da SADIA, com importante atuação no desenrolar dos fatos que culminaram com a ofertapública, teria infringido o art. 155, § 1º, da Lei nº 6.404/76, ao obter vantagem flagrantemente indevida ao negociarADR’s da PERDIGÃO de posse de informações relevantes, ainda não divulgadas ao público, acerca da oferta públicade aquisição de ações e ADR’s da PERDIGÃO divulgada ao mercado em 17/07/06, em violação ao dever de lealdadepara com a SADIA.

Da defesa

Os argumentos da defesa estão a seguir apresentados em apertada síntese:

Preliminarmente, a defesa alega que não houve danos a pessoas residentes no Brasil ou conduta fraudulenta e que o

disposto no §6° do art. 9° 6 da Lei n° 6.385/76, com a redação do Decreto n° 3.995/01, considerado suficiente pelaProcuradoria Federal Especializada da CVM (fIs.160/173) para fundamentar a acusação, trata da competência paraapurar e punir condutas fraudulentas e que a conduta imputada ao Defendente não pode ser considerada, sequer emtese, conduta fraudulenta, já que não envolve ardil ou artifício, mas suposta posição de desequilíbrio ou desigualdade,que são características da prática não eqüitativa.

Ademais, que o Defendente não era administrador da PERDIGÃO e, portanto, só poderia sofrer o presente processo,como então mencionava a Instrução CVM n° 31, por suposta prática não eqüitativa, e não por alegada condutafraudulenta uma vez que a própria natureza do suposto ilícito o alinha com a prática não eqüitativa,independentemente da menção expressa pela regulamentação.

Como a Lei nº 6.385/76, ao disciplinar a punição pela CVM, " independentemente do local em que tenham ocorrido ",tratou apenas de "condutas fraudulentas", a prática não eqüitativa só poderia ser punida quando praticada no Brasil,não havendo previsão legal para a sua apuração quando, como no presente caso, a operação foi realizada noexterior.

Continua a defesa argumentando que mesmo se os atos do Defendente pudessem ser considerados, para fins do §6° do art. 9° da Lei n° 6.385/76, como conduta fraudulenta, ainda assim a competência da CVM dependeria de doisrequisitos cumulativos: (1) danos a pessoas residentes no território nacional; e, (2) que os atos relevantes tivessemsido praticados em território nacional.

A defesa destaca que a expressão " danos a investidores" se refere a pessoas naturais e não a pessoas jurídicas,tendo em vista que o inciso I do § 6º menciona "pessoas residentes", e não pessoas domiciliadas no território nacionale que, se danos tivessem ocorrido, os mesmos teriam incorrido sobre pessoas residente em território norte-americano,que negociaram os ADR’s, e não sobre pessoas residentes no território nacional.

Ademais, a defesa entende ser equivocado relacionar o presente caso a fidúcia, uma vez que inexiste relaçãofiduciária entre o Defendente e a PERDIGÃO, emissora dos títulos com os quais o Defendente negociou, uma vez queas suas negociações com tais ações não trouxeram nenhum prejuízo para a SADIA, sendo inadequada a tipificaçãoadotada pela acusação.

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Além disso, o Defendente já foi processado perante as autoridades norte-americanas pelos mesmos fatos objeto dopresente processo, não podendo ser novamente penalizado, tendo em vista o princípio da vedação ao bis in idem,tendo sido (i) proibido permanentemente de violações à determinadas disposições da legislação norte-americana; (ii)obrigado a pagar US$ 142.848,95, equivalente à quantia supostamente ganha de forma indevida; (iii) obrigado apagar uma penalidade civil de 1,25 vezes o valor supostamente ganho de forma indevida, correspondente a US$173.893,13; e (iv) inabilitado a exercer o cargo de administrador de companhia aberta pelo prazo de 5 anos.

Acrescenta que a vedação da dupla punição é princípio geral de direito, que, na legislação norte-americana integra oprincípio do devido processo legal, e cujo fundamento pode ser encontrado também nos princípios da razoabilidade eproporcionalidade, bem como nas exigências de eqüidade e certeza e que, no caso, é inquestionável a identidadesubjetiva, fática e de fundamento legal, tratando-se de punição do Defendente pela negociação com ADR’s daPERDIGÃO, sendo o bem jurídico protegido a integridade do mercado de capitais.

Com relação à teoria da ubiqüidade, entende a defesa que a sua finalidade é evitar a ausência de punição, jamaispermitir a duplicidade de punição e que o risco da duplicidade de punições é atenuado pelo disposto no art. 8° do

Código Penal7.

Ademais, que, no caso, não houve uso de informação privilegiada, pois quando da aquisição dos ADR’s nos dias 05,07 e 12/07/06 a realização da oferta ainda era incerta, uma vez que somente no dia 13/07/06 a mesma foi aprovada.

Com relação à venda, a defesa argumenta que o Defendente, ao dar a ordem para alienação dos ADR’s, imaginavaque a informação já havia sido tomada pública, isto é, que o fato relevante já teria sido divulgado.

Ao término, a defesa pede, no caso de condenação, o abatimento da pena aplicada e cumprida no estrangeiro.

É o Relatório.


Eli Loria

Diretor-Relator

1) "Art. 155. O administrador deve servir com lealdade à companhia e manter reserva sobre os seus negócios, sendo-lhe vedado:

...

§ 4o É vedada a utilização de informação relevante ainda não divulgada, por qualquer pessoa que a ela tenha tidoacesso, com a finalidade de auferir vantagem, para si ou para outrem, no mercado de valores mobiliários." (Incluídopela Lei nº 10.303/01)

2) "Art. 27-D. Utilizar informação relevante ainda não divulgada ao mercado, de que tenha conhecimento e da qualdeva manter sigilo, capaz de propiciar, para si ou para outrem, vantagem indevida, mediante negociação, em nomepróprio ou de terceiro, com valores mobiliários: (Artigo incluído pela Lei nº 10.303, de 31.10.2001)

Pena – reclusão, de 1 (um) a 5 (cinco) anos, e multa de até 3 (três) vezes o montante da vantagem ilícita obtida emdecorrência do crime." (Incluído pela Lei nº 10.303/01)

3) (i) valor econômico da companhia;

(ii) 135% do preço de emissão das ações, em qualquer aumento de capital realizado mediante distribuição pública,ocorrido no período de 24 meses anteriores à publicação do edital; ou

(iii) 135% da cotação média na Bovespa das ações de emissão da Perdigão, no período de 30 dias anteriores àpublicação do edital.

Em razão das circunstâncias existentes à época, o critério (iii) resultou no maior valor dentre os três e foi determinanteno valor da oferta da Sadia.

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4) (i) os documentos referentes à abertura da conta no HSBC pelo Sr. Romano (fls. 98 a 103), (ii) os documentos deconfirmação das ordens do Sr. Romano no HSBC (fls. 132 a 134, com tradução às fls. 141 a 144), (iii) O extrato domês de julho/06 da conta do HSBC (fls. 104 e tradução às fls.146 a 148).

5) tradução juramentada às fls. 141/145.

6) "Art 9º A Comissão de Valores Mobiliários, observado o disposto no § 2 o do art. 15, poderá:

...

§ 6º A Comissão será competente para apurar e punir condutas fraudulentas no mercado de valores mobiliáriossempre que:

I - seus efeitos ocasionem danos a pessoas residentes no território nacional, independentemente do local em quetenham ocorrido; e

II - os atos ou omissões relevantes tenham sido praticados em território nacional."

7) "Art. 8° - A pena cumprida no estrangeiro atenua a pena imposta no Brasil pelo mesmo crime, quando diversas, ounela é computada, quando idênticas." (Redação dada pela Lei nº 7.209/84)

VOTO DO DIRETOR ELI LORIA

O presente caso trata de acusação, em face de Romano Ancelmo Fontana Filho, membro do Conselho deAdministração da SADIA, por negociar, de posse de informações relevantes ainda não divulgadas ao mercado, com

valores mobiliários de emissão da PERDIGÃO na Bolsa de Nova York (NYSE), conduta vedada pelo art. 155, §1º 1,da Lei nº 6.404/76, em infração ao dever de lealdade, salientando que o chamado "insider trading", dado o alto grau

de lesividade que gera para o mercado de capitais, está tipificado penalmente no art. 27-D2 da Lei nº 6.385/76,introduzido pela Lei nº 10.303/01.

O Termo de acusação faz referência à manifestação da Procuradoria Federal Especializada da CVM (fls. 160/173)para fundamentar a "competência desta autarquia para apurar e punir a conduta narrada nestes autos " e o Parecer

considera suficiente, para afirmar a competência da CVM, o disposto no § 6° do art. 9° 3 da Lei n° 6.385/76, com aredação dada pelo Decreto n° 3.995/01.

A defesa contesta a base constitucional do Decreto nº 3.995/01, entendendo que a CVM pode recusar cumprimento alei que considere inconstitucional.

Com relação a essa afirmativa da defesa, sabe-se que no Brasil o controle da constitucionalidade é misto, podendoser concentrado ou difuso. O primeiro efetuado pelo Supremo Tribunal Federal (STF), mediante a provocação emdeterminadas ações previstas na Constituição por pessoas legitimadas para tanto, enquanto o controle difuso,realizado na análise de caso concreto, cabe a qualquer juiz ou tribunal investido da função jurisdicional.

A título de ilustração, vale trazer a manifestação do Ministro Gilmar Mendes, na apreciação do Mandado de

Segurança nº 258884, com pedido de liminar, tratando da aplicação da Súmula 347, no sentido de que até a edição daEmenda Constitucional n° 16, de 1965, era admitida como legítima a recusa, por parte de órgãos não-jurisdicionais, àaplicação da lei considerada inconstitucional e que, atualmente, com a ampliação do elenco de pessoas autorizadas apropor medida de controle abstrato de normas junto ao STF, restringiu-se o controle difuso de constitucionalidade.

No caso, tem-se que o Decreto nº 3.995/01 é ato normativo editado em conformidade com o disposto no art. 84,inciso VI, alínea "a", da CF/88, com a redação dada pela Emenda Constitucional nº 32/01. Vale observar que seencontra em tramitação Ação Direta de Inconstitucionalidade (ADI nº 2601-1/600 - DF), tendo por objeto o citadoDecreto, não tendo sido deferido o pedido de medida liminar. Cumpre também informar que nos autos da referidaação a Procuradoria Geral da República opinou pela constitucionalidade do referido Decreto.

Dessa forma, com relação ao controle de constitucionalidade na esfera administrativa, entendo que ao administradorpúblico cabe conduzir-se estritamente pelo princípio da legalidade, observando as leis vigentes no país, sob pena de

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responsabilização funcional, e, assim, não conheço da preliminar.

Quanto ao disposto na Lei n° 6.385/76, art. 9°, § 6 °, aproveito para esclarecer que a extraterritorialidade não é

estranha ao ordenamento jurídico pátrio, tendo previsão nos artigos 7º do Código Penal5 e 7º do Código Penal

Militar6.

Neste ponto tratarei dos argumentos da Defesa, em sede de preliminar, pela não competência da CVM.

O primeiro ponto levantado trata da inexistência de conduta fraudulenta, por entender que a conduta imputada aoDefendente não envolve ardil ou artifício, mas suposta posição de desequilíbrio ou desigualdade, que seriamcaracterísticas da conduta denominada "prática não eqüitativa".

Neste aspecto, presença de conduta fraudulenta, entendo que a expressão contida na lei tem por significado a açãopraticada de má-fé, o ato praticado com abuso de confiança ou clandestinidade.

No dizer de Plácido e Silva 7 a fraude "em todas as expressões, está no seu sentido originário de engano, má fé elogro, todos fundados na intenção de trazer um prejuízo, com o qual se locupletará o fraudulento ou fraudador".

A fraude representa a negação da boa-fé que deve estar presente na celebração e na prática de todos os atos enegócios jurídicos, no sentido de lealdade contratual, tanto na conclusão como na execução, consoante o disposto no

art. 4228 do Código Civil.

Na esfera penal a fraude é elemento e qualificadora de diversas condutas tipificadas no Código Penal 9. Aliás, o

Capítulo VI do Código Penal tem por título "Do estelionato e outras fraudes" 10 tratando, dentre outros, do estelionatoe das fraudes e abusos na fundação ou administração de sociedade por ações.

Comentando esse Capítulo do Código Penal, Mirabete11 leciona serem fatos em que o agente " se utiliza da astúcia,da mistificação, do engodo, do embuste, da trapaça, da fraude, enfim, para obter uma vantagem ilícita", levando aoengano os incautos. Ademais, a expressão fraude pode ser encontrada em diversos outros dispositivos legais taiscomo na Lei nº 7.492/86, que define os crimes contra o sistema financeiro nacional, em seu art. 4º (gestãofraudulenta) e art. 19 (obter, mediante fraude, financiamento em instituição financeira), na Lei nº 1.521/51 que definecrimes contra a economia popular, no Código de Defesa do Consumidor (Lei nº 8.078/90) e na Lei nº 8.137/90 quedefine crimes contra a ordem tributária, econômica e contra as relações de consumo.

Assim, concluo que a expressão "condutas fraudulentas" do § 6° do art. 9° da Lei n° 6.385/76 deve ser tomada comoum termo amplo e, no presente caso, a conduta imputada ao Defendente é, insofismavelmente, fraudulenta, posto quecontém todos os elementos da Fraude em si. A Lei trata da Fraude gênero, justamente para que todas as condutasfraudulentas de mercado nela se subsumam.

No caso, restou comprovado que o Sr. Romano, entre 05 e 12/07/06, anteriormente a divulgação pela SADIA, em16/07/06, de oferta pública de aquisição de 50% mais uma ações de emissão da PERDIGÃO, transmitiu ordens decompra para a aquisição de 18.000 American Depositary Receipts ("ADR’s") representativos de ações de emissão daPERDIGÃO (correspondentes a 36.000 ações ordinárias), alienando-os em 21/07/06, antes da divulgação pública darevogação da oferta pela SADIA, auferindo um ganho de US$139,114.50.

Cabe notar que o chamado " insider" ao negociar (de posse de uma informação) em detrimento de outrem (seminformação), obtendo lucro na negociação com certeza e tranqüilidade, pratica uma das mais deletérias modalidadesde fraude no mercado de valores mobiliários.

O mercado de valores mobiliários, integrando o sistema financeiro nacional, é o elo de ligação entre agentessuperavitários (investidores) e deficitários (empresas) tendo por finalidade canalizar a poupança popular para financiara atividade produtiva, propiciando uma melhor alocação dos recursos da sociedade como um todo e, dada a sua

importância para a economia nacional, a Constituição Federal, em seu art. 17412, aponta a intervenção do Estado porintermédio da fiscalização e da regulação.

A Lei nº 6.385/76 conferiu a CVM poder de polícia administrativa para tutelar os investidores no mercado de valoresmobiliários e zelar pela confiabilidade desse mercado, abalada em função dos atos confessadamente praticados peloacusado, devendo a Autarquia "proteger os titulares de valores mobiliários e os investidores do mercado contra " (art.4º, inciso IV) "o uso de informação relevante não divulgada no mercado de valores mobiliários " (alínea "c") e contraatos ilegais de administradores das companhias abertas (alínea "b").

Na esfera do mercado de valores mobiliários, a CVM possui competência para definir os contornos da tipificação7/17


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administrativa do que seriam condições artificiais de demanda, oferta ou preço de valores mobiliários, manipulação depreço, operações fraudulentas e práticas não eqüitativas, sendo certo que a conduta imputada ao Defendente éconsiderada fraudulenta, já que envolve o elemento subjetivo (vontade do agente) consciente e livre de utilizar ainformação não divulgada publicamente ao mercado para negociar em detrimento de outros que não possuem ainformação para aferir lucro mediante ardil ou artifício. O fraudador, assim, obteve lucro restando aos investidoresdesinformados os prejuízos.

Observe-se, ademais, que nas operações no mercado de valores mobiliários encontram-se interesses individuais,difusos, coletivos e individuais homogêneos.

Dessa forma, os interesses difusos relativos à alocação eficiente dos recursos na própria economia referidos no art.4º, inciso II, Lei nº 6.385/76 "funcionamento eficiente e regular do mercado de ações " e no inciso VI "acesso dopúblico a informações sobre os valores mobiliários negociados e as companhias que os tenham emitido".

Encontram-se presentes, ainda, os interesses da coletividade dos acionistas da SADIA afetados pela conduta ilícitapromovida pelo acusado e os interesses daqueles investidores que perderam ou deixaram de ganhar por negociarem,ou não, sem o conhecimento prévio daquela informação.

Como salientou a Defesa, o Termo de Acusação tipificou a conduta no artigo 155, § 1º, da lei societária e não naInstrução CVM n° 8/79, pois não se trata aqui de prática não-eqüitativa, como quer fazer crer a Defesa, mas siminfração ao dever de lealdade que todo administrador deve prestar à companhia para a qual trabalha.

Quanto ao argumento da Defesa de que estaria inadequada a acusação por quebra do dever de lealdade, por inexistirrelação fiduciária entre o Defendente e a PERDIGÃO, emissora dos títulos com os quais o Defendente negociou,observo que a regulação do "insider trading" está apoiada na vantagem indevida que o " insider" possui frente a suacontraparte, no efeito adverso que o "insider trading" produz na estabilidade do mercado, tanto em termos de suatransparência quanto de sua eficiência, e na apropriação indevida de informações obtidas em razão do cargo oufunção para benefício pessoal.

As informações relativas à oferta de compra da PERDIGÃO pertenciam à SADIA e, em conseqüência, o administradorcom acesso a essas informações não poderia utilizá-las em benefício próprio, prejudicando a imagem da companhia,

diminuindo a confiança dos investidores em seus administradores e no mercado em geral13, quebrando o dever delealdade, em infração ao art. 155, § 1º, da lei societária.

Ademais, qualquer pessoa que realize uma operação com a utilização de informação privilegiada pode ser

responsabilizado por esta infração administrativa14.

A vantagem indevida que o " insider" possui frente a sua contraparte fere os princípios da igualdade no acesso àinformação e da negociação por todos nas mesmas bases, afetando a confiança na transparência e eficiência domercado e desestimulando a participação dos investidores no mercado de valores mobiliários. Tal conceito encontra-se insculpido na Nota Explicativa nº 28 à Instrução CVM nº 31, de 8 de fevereiro de 1984, cabendo reproduzir umtrecho que traduz o pensamento do órgão regulador:

"O objetivo primordial do sistema de divulgação acima articulado é propiciar ao investidoruma decisão consciente, embasada numa ampla gama de informações que espelhemfidedignamente a situação da companhia. Garantida a efetividade do sistema deinformações, pretende-se, adicionalmente, garantir ao investidor que pessoas intimamenteligadas aos negócios da companhia não poderão utilizar-se de informações ainda nãodisseminadas ao público. Só assim se promoverá a confiabilidade do investidor nomercado de valores mobiliários."

Nesse passo e por todo o exposto, entendo que a redação do artigo 9º, § 6º, da Lei nº 6.385/76 não deixa qualquerdúvida acerca da competência da CVM para apurar a conduta descrita na acusação e, portanto, esta Autarquia templena competência para apurar e punir a conduta narrada, ressaltando que a apuração do caso em exame deu-secom o auxílio da Securities and Exchange Commission ("SEC"), órgão regulador do mercado de capitais dos EstadosUnidos, em resposta à OFFICIAL LETTER/CVM/SRI/043/2006, de 11/08/06, no âmbito do Memorandum ofUnderstanding (MoU), assinado entre a CVM e a SEC em 01/07/88.

Acrescente-se o teor do artigo 10 da Lei nº 6.385/76 com a redação dada pela Lei nº 10.303/01:

"Art. 10. A Comissão de Valores Mobiliários poderá celebrar convênios com órgãossimilares de outros países, ou com entidades internacionais, para assistência e

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cooperação na condução de investigações para apurar transgressões às normas atinentesao mercado de valores mobiliários ocorridas no País e no exterior." (grifei)

Os atos praticados pelo administrador da SADIA, valendo-se de seu cargo, fazendo uso de informação confidencial etransmitindo suas ordens para a corretora estrangeira e para o custodiante estrangeiro de ADRs, permite a acusaçãoe a punição por parte da CVM.

A exigência de que haja dano a investidores no Brasil e a de que os atos relevantes tenham sido praticados no Brasilestá preenchida de forma insofismável e até confessadamente consoante os fatos apurados ao longo dasinvestigações.

A quebra do dever de lealdade consumou-se no momento da utilização da informação confidencial com a negociaçãodos valores mobiliários já referidos e, no caso, a informação foi obtida no Brasil, as ordens de negociação transmitidaspor meio de ordens verbais emanadas por meio de telefonemas realizados no território nacional, em nome do próprioinvestidor acusado que é brasileiro e domiciliado no Brasil, conforme depoimento a esta Autarquia (fls.84).

A questão do repasse da ordem para a negociação na bolsa estrangeira não tem o condão de retirar o caso emexame da competência da CVM devendo restar assegurada a consecução de seus objetivos institucionais no mercadode valores mobiliários (Lei nº 6.385/76, art. 4º).

Com relação ao argumento da Defesa de vedação de duplo apenamento, entendo que a Constituição Federal de 1988implicitamente acolhe tal princípio, ainda que não de forma absoluta, em decorrência dos princípios da legalidade,ampla defesa e devido processo legal. Para que se reconheça a incidência de "bis in idem" é necessário que assituações sob análise sejam similares.

No caso, o compromisso assinado pelo acusado, citado pela Defesa, deu-se em outra jurisdição, sendo diverso ovalor tutelado. A regra geral pátria privilegia a independência das instâncias e, portanto, o apenamento do acusado poresta CVM não agride o princípio do "non bis in iden ". Outrossim, o próprio termo de compromisso assinado peloacusado nos Estados Unidos prevê a continuidade das investigações por parte da CVM, afirmando citado documentoque "A investigação da Comissão sobre este assunto prossegue. " (fls. 257).

Anoto que à Administração Pública é vedada a renúncia total ou parcial de poderes e competências, salvo autorização

em lei, nos termos do art. 2º, PU, inciso II, da Lei nº 9.784/9915 que regula o processo administrativo no âmbito daAdministração Pública Federal.

Quanto à detração da pena cumprida no estrangeiro, ainda que prevista no art. 8º do Código Penal 16, observo que talinstituto não encontra paralelo no direito administrativo sancionador ficando a critério do julgador aplicá-lo, ou não,

com fulcro nos princípios da razoabilidade e da proporcionalidade 17.

Diante do exposto, com fundamento no art. 11, inciso IV, da Lei nº 6.385/76, VOTO pela aplicação ao Sr. RomanoAncelmo Fontana Filho, por infração ao art. 155, §1º, da Lei nº 6.404/76, da pena de inabilitação temporária pelo prazode 5 (cinco) anos para o exercício do cargo de administrador ou de conselheiro fiscal de companhia aberta.

Ademais, em face da presença de indícios da prática de crime de ação penal pública, VOTO pelo envio decomunicação ao Ministério Público em complemento ao OFÍCIO/CVM/SGE/Nº 514/07, de 02/07/07, nos termos da LeiComplementar nº 105/01.

É o meu Voto.


Eli Loria

Diretor- Relator

1) "Art. 155. O administrador deve servir com lealdade à companhia e manter reserva sobre os seus negócios, sendo-lhe vedado:

...

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FGV DIREITO RIO 195

§ 1º Cumpre, ademais, ao administrador de companhia aberta, guardar sigilo sobre qualquer informação que aindanão tenha sido divulgada para conhecimento do mercado, obtida em razão do cargo e capaz de influir de modoponderável na cotação de valores mobiliários, sendo-lhe vedado valer-se da informação para obter, para si oupara outrem, vantagem mediante compra ou venda de valores mobiliários." (grifei)

2) "Art. 27-D. Utilizar informação relevante ainda não divulgada ao mercado, de que tenha conhecimento e da qualdeva manter sigilo, capaz de propiciar, para si ou para outrem, vantagem indevida, mediante negociação, em nomepróprio ou de terceiro, com valores mobiliários:

Pena – reclusão, de 1 (um) a 5 (cinco) anos, e multa de até 3 (três) vezes o montante da vantagem ilícita obtida emdecorrência do crime."

3) "§ 6º A Comissão será competente para apurar e punir condutas fraudulentas no mercado de valores mobiliáriossempre que:

I - seus efeitos ocasionem danos a pessoas residentes no território nacional, independentemente do local em quetenham ocorrido; e

II - os atos ou omissões relevantes tenham sido praticados em território nacional."

4) "A referida regra sumular foi aprovada na Sessão Plenária de 13.12.1963, num contexto constitucional totalmentediferente do atual. Até o advento da Emenda Constitucional n° 16, de 1965, que introduziu em nosso sistema ocontrole abstrato de normas, admitia-se como legítima a recusa, por parte de órgãos não-jurisdicionais, à aplicação dalei considerada inconstitucional. No entanto, é preciso levar em conta que o texto constitucional de 1988 introduziuuma mudança radical no nosso sistema de controle de constitucionalidade. Em escritos doutrinários, tenho enfatizadoque a ampla legitimação conferida ao controle abstrato, com a inevitável possibilidade de se submeter qualquerquestão constitucional ao Supremo Tribunal Federal, operou uma mudança substancial no modelo de controle deconstitucionalidade até então vigente no Brasil. Parece quase intuitivo que, ao ampliar, de forma significativa, o círculode entes e órgãos legitimados a provocar o Supremo Tribunal Federal, no processo de controle abstrato de normas,acabou o constituinte por restringir, de maneira radical, a amplitude do controle difuso de constitucionalidade." (Diárioda Justiça, Seção I, 29 mar. 2006, p. 11).

5) Art. 7º - Ficam sujeitos à lei brasileira, embora cometidos no estrangeiro: (Redação dada pela Lei nº 7.209, de1984)

I - os crimes: (Redação dada pela Lei nº 7.209, de 11.7.1984)

a) contra a vida ou a liberdade do Presidente da República; (Incluído pela Lei nº 7.209, de 1984)

b) contra o patrimônio ou a fé pública da União, do Distrito Federal, de Estado, de Território, de Município, de empresapública, sociedade de economia mista, autarquia ou fundação instituída pelo Poder Público; (Incluído pela Lei nº7.209, de 1984)

c) contra a administração pública, por quem está a seu serviço; (Incluído pela Lei nº 7.209, de 1984)

d) de genocídio, quando o agente for brasileiro ou domiciliado no Brasil; (Incluído pela Lei nº 7.209, de 1984)

II - os crimes: (Redação dada pela Lei nº 7.209, de 11.7.1984)

a) que, por tratado ou convenção, o Brasil se obrigou a reprimir; (Incluído pela Lei nº 7.209, de 1984)

b) praticados por brasileiro; (Incluído pela Lei nº 7.209, de 1984)

c) praticados em aeronaves ou embarcações brasileiras, mercantes ou de propriedade privada, quando em territórioestrangeiro e aí não sejam julgados. (Incluído pela Lei nº 7.209, de 1984)

§ 1º - Nos casos do inciso I, o agente é punido segundo a lei brasileira, ainda que absolvido ou condenado noestrangeiro.(Incluído pela Lei nº 7.209, de 1984)

§ 2º - Nos casos do inciso II, a aplicação da lei brasileira depende do concurso das seguintes condições: (Incluídopela Lei nº 7.209, de 1984)

a) entrar o agente no território nacional; (Incluído pela Lei nº 7.209, de 1984)

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b) ser o fato punível também no país em que foi praticado; (Incluído pela Lei nº 7.209, de 1984)

c) estar o crime incluído entre aqueles pelos quais a lei brasileira autoriza a extradição; (Incluído pela Lei nº 7.209, de1984)

d) não ter sido o agente absolvido no estrangeiro ou não ter aí cumprido a pena; (Incluído pela Lei nº 7.209, de 1984)

e) não ter sido o agente perdoado no estrangeiro ou, por outro motivo, não estar extinta a punibilidade, segundo a leimais favorável. (Incluído pela Lei nº 7.209, de 1984)

§ 3º - A lei brasileira aplica-se também ao crime cometido por estrangeiro contra brasileiro fora do Brasil, se, reunidasas condições previstas no parágrafo anterior: (Incluído pela Lei nº 7.209, de 1984)

a) não foi pedida ou foi negada a extradição; (Incluído pela Lei nº 7.209, de 1984)

b) houve requisição do Ministro da Justiça. (Incluído pela Lei nº 7.209, de 1984)

6) Art. 7º Aplica-se a lei penal militar, sem prejuízo de convenções, tratados e regras de direito internacional, ao crimecometido, no todo ou em parte no território nacional, ou fora dele, ainda que, neste caso, o agente esteja sendoprocessado ou tenha sido julgado pela justiça estrangeira.

7) DE PLÁCIDO E SILVA. Dicionário Jurídico. Rio de Janeiro: Forense, 2001, p.370.

8) "Art. 422. Os contratantes são obrigados a guardar, assim na conclusão do contrato, como em sua execução, osprincípios de probidade e boa-fé."

9) art. 126, PU (provocar aborto com o consentimento da gestante); art. 155, § 4º, inciso II (furto qualificado); art. 203(frustração de direito assegurado por lei trabalhista); art. 204 (frustração de lei sobre a nacionalização do trabalho); art.206 (aliciamento para o fim de emigração); art. 207, § 1º, (aliciamento de trabalhadores de um local para outro doterritório nacional); art. 215 (posse sexual mediante fraude); art. 216 (atentado ao pudor mediante fraude); art. 227, §2º (mediação para servir a lascívia de outrem), art. 228, § 2º (favorecimento da prostituição); art. 231, § 2º (tráficointernacional de pessoas); arts. 309 e 310 (fraude de lei sobre estrangeiro); art. 335 (impedimento, perturbação oufraude de concorrência); art. 347 (fraude processual); art. 358 (violência ou fraude em arrematação judicial).

10) art. 171 (estelionato, disposição de coisa alheia como própria, alienação ou oneração fraudulenta de coisa própria,defraudação de penhor, fraude na entrega de coisa, fraude para recebimento de indenização ou valor de seguro,fraude no pagamento por meio de cheque); art. 172 (duplicata simulada); art. 173 (abuso de incapazes); art. 174(induzimento à especulação); art. 175 (fraude no comércio); art. 176 (outras fraudes como tomar refeição emrestaurante, alojar-se em hotel ou utilizar-se de meio de transporte sem dispor de recursos para efetuar o pagamento);art. 177 (fraudes e abusos na fundação ou administração de sociedade por ações), art. 178 (emissão irregular deconhecimento de depósito ou "warrant") e o art. 179 (fraude à execução).

11) MIRABETE, Julio Fabbrini. Manual de direito penal. São Paulo: Atlas, 2003, v.2, p. 301.

12) "Art. 174. Como agente normativo e regulador da atividade econômica, o Estado exercerá, na forma da lei, asfunções de fiscalização, incentivo e planejamento, sendo este determinante para o setor público e indicativo para osetor privado."

13) Cabe aqui breve menção à jurisprudência estadunidense, em especial ao caso US vs. O’Hagan, em que esteobteve expressivo lucro negociando com ações e opções de compra de ações de companhia objeto de oferta pordeterminada empresa em que atuava como advogado externo, tendo sido condenado pela Suprema Corte norte-americana por violação ao Securities Exchange Act , de 1934, § 10 (b), regra 10b-5 e regra 14-e.

14) Ver RUIZ, Daniel Entrena. El empleo de información privilegiada en el mercado de valores: un estudio de surégimen administrativo sancionador. España: Editorial Aranzadi, 2006, pg. 273. "En primer lugar, dado el ámbitosubjetivo de aplicación de la infracción, puede ser autor cualquier persona que la use independientemente de cómo lahaya obtenido. (...) Desde el momento que una persona lleve a cabo una operación empleando informaciónprivilegiada de forma dolosa, o culposa si ha accedido a ella por su puesto profesional, es responsable de la infracciónadministrativa de uso ilegal de información privilegiada."

15) "Parágrafo único. Nos processos administrativos serão observados, entre outros, os critérios de:

(...)

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II – atendimento a fins de interesse geral, vedada a renúncia total ou parcial de poderes e competências, salvoautorização em lei"

16) "Art. 8º - A pena cumprida no estrangeiro atenua a pena imposta no Brasil pelo mesmo crime, quando diversas, ounela é computada, quando idênticas."

17) Lei nº 9.784:

"Art. 2º A Administração Pública obedecerá, dentre outros, aos princípios da legalidade, finalidade, motivação,razoabilidade, proporcionalidade, moralidade, ampla defesa, contraditório, segurança jurídica, interesse público eeficiência."

Manifestação de Voto do Diretor Marcos Barbosa Pinto

Assunto: Quebra de dever de lealdade. Negociação com base em informações relevantesainda não divulgadas ao mercado.

Dir. Relator: Eli Lória

1. Concordo com a conclusão do voto do Relator e com a penalidade proposta. Discordo somente de uma parteda fundamentação, o que não altera o resultado, mas pode ter implicações relevantes para casos futuros.

2. Acredito que o Acusado tenha razão ao afirmar que a sua conduta não pode ser tipificada como "condut[a]fraudulent[a] no mercado de valores mobiliários", conforme exige o §6º do art. 9º da Lei nº 6.385/76. Na minhaopinião, a quebra do dever de lealdade – tipo legal imputado ao acusado – não é necessariamente praticadano "mercado de valores mobiliários", nem pode ser considerada uma "conduta fraudulenta". Por maisabrangentes que sejam esses conceitos, parece-me impossível interpretá-los de forma a abarcar a quebra dedever de lealdade.

3. Isso não significa, contudo, que eu concorde com o argumento do Acusado de que o §6º do art. 9º da Lei nº6.385/76 englobe apenas as operações conceituadas como fraudulentas pela Instrução CVM nº 8/79. A meuver, o §6º do art. 9º da Lei nº 6.385/76 trata da fraude em um sentido bastante genérico, como é usual nesseramo do direito, seja no Brasil, seja no exterior. Embora não alcance a quebra de dever de lealdade, o conceitode "conduta fraudulenta" utilizado na §6º do art. 9º da Lei nº 6.385/76 é bem mais amplo do que o previsto naInstrução CVM nº 8/79.

4. Acho desnecessário e arriscado tentar definir a priori, neste voto, o exato alcance da expressão "condut[a]fraudulent[a]", entendida no sentido amplo advogado acima. Por ora, basta concluir que esse conceito nãoabrange a quebra de dever de lealdade, razão pela qual o §6º do art. 9º da Lei nº 6.385/76 realmente não seaplica ao caso concreto.

5. Disso não se pode inferir, todavia, que a CVM não tenha competência para punir a infração cometida peloAcusado, conforme explicarei a seguir.

6. Segundo o Acusado, a competência extraterritorial da CVM se limita aos casos de conduta fraudulenta,conforme prevê o §6º do art. 9º da Lei nº 6.385/76. Como a conduta do Acusado não pode ser tida comofraudulenta, a defesa alega que a CVM não tem competência para puni-lo.

7. Esse entendimento é incorreto.

8. O §6º do art. 9º da Lei nº 6.385/76 é uma norma especial não-exaustiva. Ele não limita a competência da CVM;apenas define essa competência para um caso particular, a saber, o caso de "conduta fraudulenta". Para

outros tipos de conduta irregular, o §6º do art. 9º nada tem a acrescentar.1

9. Em se tratando de quebra de dever de lealdade, a competência da CVM é definida pelo art. 11 da Lei nº6.385/76. E esse artigo não contém qualquer limitação territorial.

10. Confira-se:

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Art. 11. A Comissão de Valores Mobiliários poderá impor aos infratores das normas desta Lei, da lei desociedades por ações, das suas resoluções, bem como de outras normas legais cujo cumprimento lhe incumbafiscalizar, as seguintes penalidades: (...).

11. É claro que esse dispositivo não confere à CVM competência para punir administradores de companhiasestrangeiras, pois elas não estão sujeitas à Lei das Sociedades por Ações. Porém, sendo a companhia regidapela Lei nº 6.404, de 15 de dezembro de 1976, seus administradores podem ser punidos pela CVM sempre quedescumprirem seus deveres para com a companhia, pouco importando o local onde a lei for infringida.

12. Como a Sadia S.A. foi organizada em conformidade com a lei brasileira, tendo sede e administração no país,ela é obviamente regida pelas nossas leis. O art. 60 do Decreto-Lei nº 2.627, de 26 de setembro de 1940 não

deixa qualquer dúvida a esse respeito: 2

Art. 60. São nacionais as sociedades organizadas na conformidade da lei brasileira e que têm no país a sede

de sua administração. 3

13. Em suma, o art. 11 da Lei nº 6.385/76 confere competência à CVM para punir os administradores decompanhias abertas sempre que a Lei das Sociedades por Ações for aplicável, ainda que a infração sejacometida fora do território nacional. E a Lei das Sociedades por Ações é aplicável ao caso concreto, pois aSadia S.A. foi organizada em conformidade com a lei brasileira, tendo sede e administração no país.

14. Ressalte-se que essa conclusão não implica nenhuma confusão entre lei aplicável e competência internacional.Trata-se, ao contrário, de um caso em que a extensão da competência é dada pela abrangência da leiaplicável.

15. Aos que acham essa conclusão por demais rigorosa, pergunto: Será que um administrador deve ficar isento depunição pela CVM caso venha a constituir uma subsidiária no exterior para usurpar oportunidades comerciaisda companhia que administra? Será que um administrador que celebra um contrato lesivo no exterior, semobservar seu dever de diligência, deve escapar à competência punitiva desta autarquia? É claro que não.

16. Por tudo isso, entendo que a CVM tem competência para punir o Acusado por quebra de dever de lealdade,muito embora o §6º do art. 9º da Lei nº 6.385/76 não seja aplicável a este caso concreto.

17. Cumpre ressaltar, de todo modo, que não chegaríamos a conclusão diferente se decidíssemos aplicar, poranalogia, as regras do direito processual. Isso vale tanto para as regras do direito processual civil quanto paraas regras do direito processual penal.

18. No âmbito civil, a competência do Poder Judiciário brasileiro é definida pelo art. 88 do Código de ProcessoCivil:

Art. 88. É competente a autoridade judiciária brasileira quando:

I - o réu, qualquer que seja a sua nacionalidade, estiver domiciliado no Brasil;

II - no Brasil tiver de ser cumprida a obrigação;

III - a ação se originar de fato ocorrido ou de ato praticado no Brasil.

19. De acordo com a ata de assembléia geral ordinária que elegeu o Acusado para o cargo de conselheiro deadministração, ocorrida em 26 de abril de 2006, este era residente e domiciliado no Brasil. Portanto, se o art. 88do Código de Processo Civil fosse aplicável, a CVM teria inegável competência para decidir o caso.

20. No âmbito penal, nossas autoridades judiciárias têm competência para punir qualquer crime sujeito à leibrasileira. E os arts. 5º e 6º do Código Penal estabelecem, de maneira inequívoca, que os crimes praticados noterritório nacional estão sujeitos à lei brasileira.

21. Confira-se:

Art. 5º Aplica-se a lei brasileira, sem prejuízo de convenções, tratados e regras de direito internacional, aocrime cometido no território nacional.

(....)

Art. 6º Considera-se praticado o crime no lugar em que ocorreu a ação ou omissão, no todo ou em parte, bem13/17


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como onde se produziu ou deveria produzir-se o resultado.

22. É fato incontroverso que o Acusado emitiu as ordens de compra de ADRs no Brasil. Portanto, ainda queaplicássemos as regras do direito processual penal, o Acusado estaria sujeito à competência da CVM, já que aconduta ilícita ocorreu, no todo ou em parte, no território nacional.

23. Qualquer que seja o critério adotado, portanto, chega-se à conclusão de que a CVM tem competência parapunir o Acusado por quebra de dever de lealdade.

24. Concordo com o Relator, contudo, no seguinte: os requisitos do §6º do art. 9º da Lei nº 6.385/76 estãopresentes neste caso, pois a Sadia S.A. foi prejudicada pela conduta do Acusado.

25. Também acho desnecessário afirmar, como faz o Relator, que a CVM não pode deixar de aplicar uma lei aindaque a entenda inconstitucional.

26. A meu ver, essa questão é desnecessária para a resolução deste caso, pois, entendo que o §6º do art. 9º daLei nº 6.385/76 não é aplicável.

27. Além disso, tendo em vista a sustentação oral do Dr. Paulo Aragão, gostaria de acrescentar alguns argumentosa respeito da questão do bis in idem.

28. O Acusado alega que a CVM estaria impedida de puni-lo em razão da prévia celebração de um " consentdecree" nos Estados Unidos. Argumenta que fazê-lo violaria o princípio do ne bis in idem.

29. Este argumento é equivocado por quatro razões.

30. Em primeiro lugar, o Supremo Tribunal Federal já reconheceu que a proibição do bis in idem tem aplicação

bastante limitada no direito administrativo4. Segundo o Supremo Tribunal Federal, órgãos administrativosdistintos podem penalizar duplamente a mesma conduta.

31. Em segundo lugar, até no direito penal, onde é expressamente acolhido pela legislação, o ne bis in idem deveser entendido como um princípio geral e não como uma regra absoluta.

32. Isso fica claro no art. 8º do Código Penal:

Art. 8º A pena cumprida no estrangeiro atenua a pena imposta no Brasil pelo mesmo crime, quando diversas,ou nela é computada, quando idênticas.

33. Portanto, o princípio em questão não impede a punição do criminoso condenado no exterior; ele apenasdetermina que a pena cumprida fora do país seja levada em consideração para efeitos de fixação ou cômputo

da pena imposta no Brasil.5

34. Terceiro, o consent decree não é uma penalidade, mas um mero acordo homologado em juízo, que obviamente

não impede a aplicação de penalidades administrativas.6

35. Quarto, a defesa não demonstra, como deveria, que o consent decree em questão foi obtido no âmbito de umprocesso administrativo. Essa prova é imprescindível, pois a Securities and Exchange Comission – SECdesenvolve suas ações de enforcement tanto por meio de processos administrativos quanto por meio de ações

civis.7

36. Obviamente, um acordo obtido pela SEC em um processo de natureza civil nos Estados Unidos não afasta acompetência da CVM para apreciar o assunto na esfera administrativa. Afinal, um acordo da mesma natureza

obtido no Brasil não teria tal conseqüência.8

37. De tudo isso, concluo que o princípio do ne bis in idem não impede a CVM de punir o Acusado. A meu ver, oconsent decree celebrado nos Estados Unidos pode ser levado em conta na fixação da sanção, mas nãoconstitui óbice à aplicação da penalidade.

38. Com esses esclarecimentos, concordo com o voto do Relator.

É como voto.


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1) Essa é a interpretação correta do §6º do art. 9º da Lei nº 6.385/76, uma vez que entender tais fatores comorequisitos gerais à competência da CVM, aplicáveis a qualquer conduta irregular, iria de encontro ao comandoestabelecido no art. 10 da mesma Lei, abaixo transcrito:

"Art. 10. A Comissão de Valores Mobiliários poderá celebrar convênios com órgãos similares de outros países, ou comentidades internacionais, para assistência e cooperação na condução de investigações para apurar transgressões àsnormas atinentes ao mercado de valores mobiliários ocorridas no País e no exterior."

2) Essa conclusão é ainda reiterada pelo disposto no caput do art. 11 do Decreto-Lei nº 4.657, de 04 de setembro de1942: "Art. 11. As organizações destinadas a fins de interesse coletivo, como as sociedades e as fundações,obedecem à lei do Estado em que se constituírem."

3) Cf. também o art. 300 da Lei nº 6.404/76, que manteve os arts. 59 a 73 do Decreto-lei nº 2.627/40 em vigor.

4) Neste sentido, ver, por exemplo, as seguintes decisões do STF: MS 23796 / DF - Distrito Federal; MS 22728 / PR –Paraná; e HC 61480 / DF - Distrito Federal.

5) Cf. Mirabete, Julio Fabbrini. Código Penal Interpretado , 5ª edição, Editora Atlas, São Paulo, 2005, p. 133.

6) Cf. definição de Black, Henry Campbell. Black’s Law Dictionary, 5ª edição, Editora West Publishing Co.,Minnesota, 1979, p. 370: "it’s not properly a judicial sentence, but is in the nature of a solemn contract or agreement ofthe parties, made under the sanction of the court, and in effect an admission by them that the decree is a justdetermination of their rights upon the real facts of the case, if such facts had been proved. It binds only the consentingparties, and it’s not binding upon the court".

7) Cf., e.g., Loss, Louis; Seligman, Joel. Fundamentals of Securities Regulation, Fifth Edition, Aspen Publishers,Maryland, pp. 1506 e 1507.

8) A conclusão decorre diretamente do princípio da independência das esferas administrativa e judicial, assim comoda autonomia da responsabilização subjetiva. A esse respeito, v. decisão acerca do pedido de reconsideraçãoreferente ao Processo Administrativo CVM nº RJ 2002/2941, proferida na reunião de 12.11.2002.

Manifestação de Voto do Diretor Sergio Weguelin

1. Estou de acordo com a penalidade proposta pelo Diretor Relator e com os comentários do Diretor Marcos Pinto,mas gostaria de fazer ainda duas observações:

2. A primeira é em relação ao argumento de que o art. 9º, § 6º, da Lei nº 6.385/76, além de atingido por umainconstitucionalidade formal, dirige-se apenas a hipóteses de "condutas fraudulentas", o que não seria o casodos atos irregulares que foram imputados ao defendente.

3. Entendo que esta discussão é irrelevante para o processo. As controvérsias que cercam o art. 9º, § 6º, da Leinº 6.385/76 não vêm ao caso, porque a competência da CVM para apreciar os fatos descritos nos autosindepende deste dispositivo. O relacionamento entre o administrador e a companhia, ambos brasileiros,desenvolvia-se no Brasil, revestido pelos atributos e deveres previstos na legislação do País. Assim, entendoque o dever de lealdade, conforme estabelecido no art. 155 da Lei 6.404/76, "estava" no Brasil. E sua quebra,portanto, também ocorreu no Brasil, ainda que por meio de uma operação no exterior.

4. Em outras palavras, no meu entender, o ambiente de negociação utilizado não é determinante. A comprapoderia ocorrer em qualquer lugar. Ou, ainda, poderia ser uma hipótese em que o dever de lealdade fossedescumprido por um outro modo, que não a compra de um valor mobiliário. Imagine-se, por exemplo, que acompanhia tivesse interesse na aquisição de um terreno, e não nas ações de uma concorrente – se oadministrador se antecipasse na compra deste terreno para revendê-lo com lucro à companhia, do mesmomodo estaria traindo seus deveres.

5. Sendo assim, não há dúvida sobre a competência da CVM para punir o acusado, na qualidade de15/17


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administrador, por seu ato ilegal, conforme expressamente previsto no art. 9º, inciso V, da Lei nº 6.385/76.

6. A segunda observação diz respeito à vedação do bis in idem, levantada pelo defendente. A existência de doisprocessos sobre o mesmo fato não agride este princípio, tanto assim que esta possibilidade é admitida na

seara penal, conforme previsão do art. 8º do Código Penal1. Este mesmo dispositivo, a propósito, determinaque a aplicação da penalidade no exterior seja computada na pena fixada no Brasil.

7. A aplicação analógica deste dispositivo ao presente caso acarretaria em levar em consideração na fixação dapenalidade o resultado do processo a que o acusado foi submetido no exterior. Embora seja questionável quea CVM esteja obrigada a fazê-lo – mesmo porque o processo nos EUA foi encerrado por um acordo entre odefendente e a SEC, e não pela imposição de penalidades – tal medida me parece justa e eliminadefinitivamente quaisquer dúvidas sobre a inexistência de violação ao princípio do bis in idem.

8. Isto me levaria a deduzir das penalidades ora aplicadas os prazos de inabilitação e os valores pagos pelodefendente. No entanto, verifico que a penalidade de inabilitação ora proposta não está contida no acordo entreo defendente e a SEC, que se refere apenas a companhias com valores mobiliários admitidos à negociaçãonos EUA.

9. Neste sentido, parece-me que a penalidade ora proposta complementa adequadamente o processo que oacusado sofreu por parte da SEC, na medida em que lhe impõe, no âmbito da jurisdição brasileira e pelo prazoaqui considerado apropriado, uma restrição equivalente a que se encontra submetido nos EUA.


SERGIO WEGUELIN

Diretor

1) Art. 8º - A pena cumprida no estrangeiro atenua a pena imposta no Brasil pelo mesmo crime, quando diversas, ounela é computada, quando idênticas.


CVM Nº SP2007/0117

Voto proferido pelo Diretor Durval Soledade na Sessão de Julgamento do Processo Administrativo Sancionador CVMnº SP2007/0117 realizada no dia 26 de fevereiro de 2007.

Eu acompanho o voto do Relator, com todos os adendos efetuados pelos diretores Marcos Barbosa Pinto e SergioWeguelin.

Durval Soledade

DIRETOR


CVM Nº SP2007/0117

Voto proferido pela presidente da CVM, Maria Helena dos Santos Fernandes de Santana, na Sessão de Julgamentodo Processo Administrativo Sancionador CVM nº SP2007/0117 realizada no dia 26 de fevereiro de 2007.

Eu também acompanho as conclusões do voto do diretor-relator, com as ressalvas feitas pelos diretores Marcos Pintoe Sergio Weguelin e proclamo o resultado do julgamento, com a aplicação da penalidade de inabilitação temporáriapelo prazo de cinco anos para o exercício do cargo de administrador ou de conselheiro fiscal de companhia aberta ao

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acusado Romano Ancelmo Fontana Filho, por infração ao art. 155, § 1º, da Lei nº 6.404/76.

Informo, por fim, que o acusado apenado poderá recorrer da decisão da CVM, no prazo legal, ao Conselho deRecursos do Sistema Financeiro Nacional


PRESIDENTE

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ANEXO I (AULAS 27 E 28) — PROCESSO ADMINISTRATIVO SANCIONADOR CVM Nº RJ 2007/0118, J. EM. 26.02.2008.


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SESSÃO DE JULGAMENTO DO PROCESSO ADMINISTRATIVO

SANCIONADOR CVM Nº SP2007/0118

Acusado: Luiz Gonzaga Murat Junior

Ementa: Cumpre ao administrador de companhia aberta guardar sigilo sobre qualquerinformação que ainda não tenha sido divulgada para conhecimento do mercado,obtida em razão do cargo e capaz de influir de modo ponderável na cotação devalores mobiliários, sendo-lhe vedado valer-se de informação para obter, para siou para outrem, vantagem mediante compra ou venda de valores mobiliários.Inabilitação.

Decisão: Vistos, relatados e discutidos os autos, o Colegiado da Comissão de ValoresMobiliários, com base na prova dos autos e na legislação aplicável, porunanimidade de votos, com fundamento no artigo 11, IV, da Lei nº 6.385/76,decidiu aplicar ao acusado Luiz Gonzaga Murat Junior a pena de inabilitação parao exercício do cargo de administrador e conselheiro fiscal de companhia abertapela prazo de cinco anos, por infração ao art. 155, § 1º, da Lei das S/A.

Nos termos dos artigos 37 e 38 da Deliberação CVM nº 538, de 05 de março de 2008, o acusado terá um prazo de 30dias, a contar do recebimento de comunicação da CVM, para interpor recurso, com efeito suspensivo, ao Conselho deRecursos do Sistema Financeiro Nacional.

Proferiu defesa oral o advogado Luiz Leonardo Cantidiano, representante do acusado Luiz Gonzaga Murat Junior.

Presente a procuradora federal Luciana de Pontes Saraiva, representante da Procuradoria Federal Especializada daCVM.

Participaram da sessão de julgamento os Diretores Marcos Barbosa Pinto, relator, Durval Soledade, Eli Loria, SergioWeguelin e a presidente da CVM, Maria Helena dos Santos Fernandes de Santana, que presidiu a sessão.



Diretor-Relator



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Processo Administrativo Sancionador n.º SP-2007-0118

Interessado: Luiz Gonzaga Murat Júnior

Assunto: Quebra de dever de lealdade. Negociação com base em informações relevantesainda não divulgadas ao mercado.

Diretor-Relator: Marcos Barbosa Pinto

RELATÓRIO

1. Síntese do Caso

1. Trata-se de acusação de quebra de dever de lealdade formulada em face de Luiz Gonzaga MuratJúnior, então diretor de finanças e de relações com investidores da Sadia S.A. ("Acusado")

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2. No dia 7 de abril de 2006, o Acusado discutiu com o Banco ABN Amro a possibilidade de a Sadia S.A.efetuar uma oferta pública de aquisição de controle da Perdigão S.A. No mesmo dia, o Acusado adquiriu15.300 American Depositary Receipts – ADRs de emissão da Perdigão S.A., no valor total de USD352,907.00

3. Entre os dias 7 de abril de 2006 e 29 de junho de 2006, as tratativas relacionadas à operação propostapelo Banco ABN AMRO evoluíram, passando a incluir os membros do bloco de controle da Sadia S.A.,outros administradores, funcionários da instituição financeira e advogados da companhia.

4. No dia 29 de junho de 2006, o Acusado adquiriu adicionais 30.600 ADRs de emissão da Perdigão S.A.,no valor total de USD 586,801.00.

5. Em 16 de julho de 2006, a Sadia S.A. disponibilizou no site da Comissão de Valores Mobiliários – CVM,por meio do Sistema de Envio de Informações Periódicas e Eventuais – IPE, o edital de oferta públicade aquisição das ações de emissão da Perdigão S.A., com o objetivo de adquirir, no mínimo, 50% maisuma ação de emissão desta companhia.

6. No dia seguinte, 17 de julho de 2006, o mesmo edital foi publicado em jornais de grande circulação nopaís.

7. Em 18 de julho de 2006, acionistas titulares de ações representativas de mais de 50% do capital socialda Perdigão S.A. tornaram pública sua recusa à oferta realizada pela Sadia S.A..

8. No dia 20 de julho de 2006, a Sadia modificou sua oferta, aumentando o preço de aquisição das ações.

9. Em 21 de julho de 2006, acionistas titulares de ações representativas de mais de 50% do capital socialda Perdigão S.A. tornaram pública sua recusa também à nova oferta elaborada pela Sadia S.A..

10. Na mesma data, 21 de julho de 2006, a Sadia S.A. retirou sua oferta de aquisição de ações da PerdigãoS.A..

11. Depois de publicamente divulgada a informação acerca da retirada da oferta de aquisição de ações porparte da Sadia S.A., porém ainda no dia 21 de julho de 2006, o Acusado vendeu 15.300 ADRs deemissão da Perdigão S.A., a um valor total de USD 351,976.00.

12. Graficamente, portanto:

13. As operações de compra e venda de ADRs realizadas pelo Acusado, por sua vez, podem ser assimsintetizadas:

Data Operação Quantidade Preço unitário (USD) Total (USD)

07.04.06 Compra 15.300 23,06 352,907.00

29.06.06 Compra 30.600 19,17 586,801.00

Saldo em 29.06.06 939,708.00

21.07.06 Venda 15.300 23,00 351,976.00

Saldo em 21.07.06 1,116,364.00

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Lucro em 21.07.06 176,656.00

14. Diante desses fatos, a Superintendência de Relações com o Mercado e Intermediários desta comissãopropôs termo de acusação contra o Sr. Luiz Gonzaga Murat Júnior, com fundamento no art. 155, § 1º,da Lei das Sociedades por Ações.

15. O referido termo foi examinado e considerado formalmente regular pela Procuradoria FederalEspecializada e o Acusado foi devidamente intimado no dia 14 de junho de 2007.

16. No mesmo dia 14 de junho de 2007, a Procuradoria da República no Estado de São Paulo recebeuofício enviado por esta Comissão, em razão dos indícios de crime de ação penal pública existentesnestes autos.

17. Após deferido pedido de prorrogação de prazo, a defesa foi protocolizada no dia 10 de agosto de 2007,trazendo à apreciação do Colegiado os argumentos indicados abaixo.

1. Argumentos da Defesa

1. O Acusado, por meio de seu advogado, estruturou sua defesa em duas partes, alocando na primeiradelas o que chamou de preliminares e, na segunda, o que considerou tratar-se de elementos de mérito.

2. Entre as preliminares, o Acusado argüiu que:

i. o § 6º, do art. 9º, da Lei n.º 6.385/76 não se aplica ao caso concreto, pois a conduta do Acusado não pode serconsiderada como fraudulenta;

ii. como o § 6º, do art. 9º, da Lei n.º 6.385/76 não é aplicável, a CVM não tem competência para punir a condutaimputada ao acusado;

iii. ainda que fosse aplicável, o § 6º, do art. 9º, da Lei n.º 6.385/76, a CVM só tem competência para punircondutas que causem danos a pessoas residentes no território nacional, o que não ocorreu ou não foicomprovado no caso concreto;

iv. considerando que o Acusado celebrou um "consent decree" com a Securities and Exchange Comission – SECem decorrência das mesmas operações, eventual punição pela CVM configuraria bis in idem;

v. o § 6º, do art. 9º, da Lei n.º 6.385/76, inserido pelo Decreto n.º 3.995/01 é inconstitucional, uma vez que trata dematéria que não poderia ter sido regulada por decreto presidencial.

1. Com relação ao mérito, o Acusado argumenta que:

i. no momento das aquisições dos ADRs da Perdigão, inexistia "informação concreta que pudesse ter sido objetode utilização privilegiada", havendo, de outro lado, fundamentos de mercado para a aquisição daqueles valoresmobiliários;

ii. no momento da venda pelo Acusado de parte dos ADRs adquiridos, a informação a respeito da revogação daoferta pública pela Sadia S.A. já era de conhecimento público;

iii. o art. 155, § 1º, da Lei das Sociedades por Ações não se aplica ao caso, pois o Acusado não transacionou comvalores mobiliários da Sadia S.A e sim da Perdigão S.A., empresa da qual não era administrador.

É o relatório.

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1Todas as operações imputadas ao Acusado, e indicadas neste voto, foram realizadas por meio de escritório da corretora norte-americana Merryl Linch,sediado em Coral Gables, Florida. As ordens foram transmitidas por telefone, pelo Acusado, sempre a partir do território brasileiro. Além disso, asoperações foram efetuadas em nome de offshore controlada pelo Acusado, denominada Blackhill Investments.

2Os valores expostos consideram as cotações médias de compra e de venda, ponderadas pelas quantidades negociadas, e em valores aproximados, bem como o desdobramento ocorrido comos ADRs de emissão da Perdigão S.A. no mesmo período. O valor total é o montante bruto indicado nos extratos de corretagem. O saldo final e o lucro final, este não realizado, levam em contaa cotação de fechamento dos ADRs da Perdigão S.A. em 21.07.06, no valor de USD 24,98. Por saldo final quer se dizer o valor da venda somado ao valor da carteira naquela data. Os dadosse baseiam, ademais, em tabela constante no termo de acusação.

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V O T O

1. Introdução

1. Os autos do caso demonstram de forma inconteste que o Acusado adquiriu ADRs da Perdigão S.A.após ter iniciado tratativas com o Banco ABN Amro S.A. para a realização de uma oferta pública deaquisição do controle.

2. Segundo a Acusação, essa conduta configura infração ao disposto no art. 155, §1º da Lei nº 6.404/76,de 15 de dezembro de 1976, que tem o seguinte teor:

Art. 155. (...)

§ 1o Cumpre, ademais, ao administrador de companhia aberta, guardar sigilo sobre qualquer informaçãoque ainda não tenha sido divulgada para conhecimento do mercado, obtida em razão do cargo e capazde influir de modo ponderável na cotação de valores mobiliários, sendo-lhe vedado valer-se dainformação para obter, para si ou para outrem, vantagem mediante compra ou venda de valoresmobiliários.

3. Contra essa imputação, a defesa argumenta que:

i) o §6º do art. 9º da Lei nº 6.385/76 não se aplica ao caso concreto, pois a conduta do Acusado nãopode ser considerada como conduta fraudulenta;

ii) como o §6º do art. 9º da Lei nº 6.385/76 não é aplicável, a CVM não tem competência para punir oAcusado;

iii) ainda que fosse aplicável, o §6º do art. 9º da Lei nº 6.385/76 só autoriza a CVM a punir condutas quecausem danos a pessoas residentes no território nacional, o que não ocorreu ou não foi comprovado nocaso concreto;

iv) o §6º do art. 9º da Lei nº 6.385/76, inserido pelo Decreto nº 3.995/01, é inconstitucional, uma vez quetrata de matéria que não poderia ter sido regulada por decreto presidencial;

v) no momento das aquisições dos ADRs da Perdigão, inexistia "informação concreta que pudesse tersido objeto de utilização privilegiada";

vi) o Acusado adquiriu os ADRs com base em informações públicas, amplamente disseminadas nomercado;

vii) no momento da venda pelo Acusado de parte dos ADRs adquiridos, a oferta pública já havia sidorevogada publicamente;

viii) o art. 155, §1º, da Lei das Sociedades por Ações não se aplica ao caso, pois o Acusado nãotransacionou com valores mobiliários da Sadia S.A. e sim da Perdigão S.A., empresa da qual não eraadministrador; e

ix) considerando que o Acusado celebrou um "consent decree" com a Securities and ExchangeComission – SEC em decorrência das mesmas operações, eventual punição pela CVM configuraria bisin idem, o que é vedado pelo nosso ordenamento jurídico.

4. Analisarei cada um dos argumentos acima em itens separados deste voto.

2. Alcance do § 6º do art. 9º

1. Em sua defesa, o Acusado alega que o §6º do art. 9º da Lei nº 6.385/76 não se aplica ao caso, pois suaconduta não configura "conduta fraudulenta", conforme a definição prevista na Instrução CVM nº 8/79.

2. Reproduzo, abaixo, tanto o §6º do art. 9º da Lei nº 6.385/76 quanto o item II da Instrução CVM nº 8/79:

Lei nº 6.385/76

Art 9º (...)

§6º A Comissão será competente para apurar e punir condutas fraudulentas no mercado de valores4/11


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mobiliários sempre que:

I - seus efeitos ocasionem danos a pessoas residentes no território nacional, independentemente dolocal em que tenham ocorrido; e

II - os atos ou omissões relevantes tenham sido praticados em território nacional.


II - Para os efeitos desta Instrução conceitua-se como: (...)

c) operação fraudulenta no mercado de valores mobiliários , aquela em que se utilize ardil ou artifíciodestinado a induzir ou manter terceiros em erro, com a finalidade de se obter vantagem ilícita denatureza patrimonial para as partes na operação, para o intermediário ou para terceiros; (...)

3. Acredito que o Acusado tenha razão ao afirmar que a sua conduta não pode ser tipificada como"condut[a] fraudulent[a] no mercado de valores mobiliários", conforme exige o §6º do art. 9º da Lei nº6.385/76. Na minha opinião, a quebra do dever de lealdade – tipo legal imputado ao acusado – não énecessariamente praticada no "mercado de valores mobiliários", nem pode ser considerada uma"conduta fraudulenta". Por mais abrangentes que sejam esses conceitos, parece-me impossívelinterpretá-los de forma a abarcar a quebra de dever de lealdade.

4. Isso não significa, contudo, que eu concorde com o argumento do Acusado de que o §6º do art. 9º daLei nº 6.385/76 englobe apenas as operações conceituadas como fraudulentas pela Instrução CVM nº8/79. A meu ver, o §6º do art. 9º da Lei nº 6.385/76 trata da fraude em um sentido bastante genérico,como é usual nesse ramo do direito, seja no Brasil, seja no exterior. Embora não alcance a quebra dedever de lealdade, o conceito de "conduta fraudulenta" utilizado na §6º do art. 9º da Lei nº 6.385/76 ébem mais amplo do que o previsto na Instrução CVM nº 8/79.

5. Acho desnecessário e arriscado tentar definir a priori, neste voto, o exato alcance da expressão"conduta fraudulenta", entendida no sentido amplo advogado acima. Por ora, basta concluir que esseconceito não abrange a quebra de dever de lealdade, razão pela qual o §6º do art. 9º da Lei nº 6.385/76realmente não se aplica ao caso concreto.

6. Mas disso não se pode inferir que a CVM não tenha competência para punir a infração cometida peloAcusado, conforme explicarei a seguir.

1. Competência da CVM

1. Segundo o Acusado, a competência extraterritorial da CVM se limita aos casos de conduta fraudulenta,conforme prevê o §6º do art. 9º da Lei nº 6.385/76. Como a conduta do Acusado não pode ser tida comofraudulenta, a defesa alega que a CVM não tem competência para puni-lo.

2. Esse entendimento é incorreto.

3. O §6º do art. 9º da Lei nº 6.385/76 é uma norma especial não-exaustiva. Ele não limita a competência daCVM; apenas define essa competência para um caso particular, a saber, o caso de "condutafraudulenta". Para outros tipos de conduta irregular, o §6º do art. 9º nada tem a acrescentar.

4. Em se tratando de quebra de dever de lealdade, a competência da CVM é definida pelo art. 11 da Lei nº6.385/76. E esse artigo não contém qualquer limitação territorial.

5. Confira-se:

Art. 11. A Comissão de Valores Mobiliários poderá impor aos infratores das normas desta Lei, da lei desociedades por ações, das suas resoluções, bem como de outras normas legais cujo cumprimento lheincumba fiscalizar, as seguintes penalidades: (...).

6. É claro que esse dispositivo não confere à CVM, em princípio, competência para punir administradoresde companhias estrangeiras, pois elas não estão sujeitas à Lei das Sociedades por Ações. Porém,sendo a companhia regida pela Lei nº 6.404/76, seus administradores podem ser punidos pela CVMsempre que descumprirem seus deveres para com a companhia, pouco importando o local onde a lei forinfringida.

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7. Como a Sadia S.A. foi organizada em conformidade com a lei brasileira, tendo sede e administração nopaís, ela é obviamente regida pelas nossas leis. O art. 60 do Decreto-Lei nº 2.627, de 26 de setembrode 1940, não deixa qualquer dúvida a esse respeito

Art. 60. São nacionais as sociedades organizadas na conformidade da lei brasileira e que têm no país asede de sua administração

8. Em suma, o art. 11 da Lei nº 6.385/76 confere competência à CVM para punir os administradores decompanhias abertas sempre que a Lei das Sociedades por Ações for aplicável, ainda que a infração sejacometida fora do território nacional. E a Lei das Sociedades por Ações é aplicável ao caso concreto, poisa Sadia S.A. foi organizada em conformidade com a lei brasileira, tendo sede e administração no país.

9. Ressalte-se que essa conclusão não implica nenhuma confusão entre lei aplicável e competênciainternacional. Trata-se, ao contrário, de um caso em que a extensão da competência é dada pelaabrangência da lei aplicável.

10. Aos que acham essa conclusão por demais rigorosa, pergunto: Será que um administrador deve ficarisento de punição pela CVM caso venha a constituir uma subsidiária no exterior para usurparoportunidades comerciais da companhia que administra? Será que um administrador que celebra umcontrato lesivo no exterior, sem observar seu dever de diligência, deve escapar à competência punitivadesta autarquia? É claro que não.

11. Por tudo isso, entendo que a CVM tem competência para punir o Acusado por quebra de dever delealdade, muito embora o §6º do art. 9º da Lei nº 6.385/76 não seja aplicável a este caso concreto.

12. Cumpre ressaltar, de todo modo, que não chegaríamos a conclusão diferente se decidíssemos aplicar,por analogia, as regras do direito processual. Isso vale tanto para as regras do direito processual civilquanto para as regras do direito processual penal.

13. No âmbito civil, a competência do Poder Judiciário brasileiro é definida pelo art. 88 do Código deProcesso Civil:

Art. 88. É competente a autoridade judiciária brasileira quando:

I - o réu, qualquer que seja a sua nacionalidade, estiver domiciliado no Brasil ;

II - no Brasil tiver de ser cumprida a obrigação;

III - a ação se originar de fato ocorrido ou de ato praticado no Brasil.

14. Como se sabe, os diretores de companhias brasileiras são sempre domiciliados no Brasil, por força doart. 146 da Lei das Sociedades por Ações. Portanto, se o art. 88 do Código de Processo Civil fosseaplicável, a CVM teria inegável competência para decidir o caso, pois o Acusado era diretor desociedade brasileira.

15. No âmbito penal, nossas autoridades judiciárias têm competência para punir qualquer crime sujeito à leibrasileira. E os arts. 5º e 6º do Código Penal estabelecem, de maneira inequívoca, que os crimespraticados no território nacional estão sujeitos à lei brasileira.

16. Confira-se:

Art. 5º Aplica-se a lei brasileira, sem prejuízo de convenções, tratados e regras de direito internacional,ao crime cometido no território nacional .

(...)

Art. 6º Considera-se praticado o crime no lugar em que ocorreu a ação ou omissão , no todo ou emparte, bem como onde se produziu ou deveria produzir-se o resultado.

17. É fato incontroverso que o Acusado emitiu as ordens de compra de ADRs no Brasil. Portanto, ainda queaplicássemos as regras do direito processual penal, o Acusado estaria sujeito à competência da CVM, jáque a conduta ilícita ocorreu, no todo ou em parte, no território nacional.

18. Qualquer que seja o critério adotado, portanto, chega-se à conclusão de que a CVM tem competência

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para punir o Acusado por quebra de dever de lealdade.

1. Dano a Residentes

1. O Acusado argumenta, subsidiariamente, que sua conduta não causou danos a residentes no territórionacional. Com esse argumento, o acusado pretende afastar, mais uma vez, a aplicação do art. 9º, § 6º,da Lei nº 6.385/76.

2. Embora esse argumento seja indiferente para a resolução deste caso, já que o art. 9º, § 6º, da Lei nº6.385/76 não se aplica a este processo, considero útil combatê-lo, para que não reste dúvida a respeitodesse assunto.

3. É evidente que a conduta do Acusado causou dano direto à imagem da Sadia S.A. perante o mercado.Além disso, a conduta do acusado também causou dano aos acionistas da companhia, que foramindiretamente afetados pela quebra de dever de lealdade.

4. O fato de a acusação não ter quantificado esses danos não significa que eles não estejamcomprovados, muito menos que eles não existam. O art. 9º, § 6º, da Lei nº 6.385/76 exige que a CVM seconvença de que houve dano a residentes; ele não exige que esse dano seja quantificado. No casoconcreto, o dano reputacional sofrido pela Sadia me parece inegável, ainda que não se possa quantificá-lo, assim como o dano indireto sofrido pelos acionistas.

5. Concluo, assim, que a CVM teria competência para punir o Acusado ainda que o art. 9º, § 6º, da Lei nº6.385/76 fosse aplicável, tendo em vista o dano sofrido pela Sadia e, indiretamente, por seus acionistasresidentes no Brasil.

1. Inconstitucionalidade do §6º do art. 9º

1. O Acusado argumenta, ainda, que o §6º do art. 9º da Lei nº 6.385/76 é inconstitucional, pois foi inseridona Lei nº 6.385/76 por meio de um decreto presidencial. Segundo o art. 84 da Constituição daRepública, um decreto presidencial poderia dispor apenas sobre a organização e o funcionamento daCVM, jamais sobre sua competência.

2. A constitucionalidade do citado dispositivo gera, de fato, grande controvérsia. Também é controversa,todavia, a possibilidade de que um órgão do Poder Executivo, ainda que autônomo, se recuse a aplicarum decreto presidencial por entendê-lo inconstitucional.

3. Felizmente, este caso concreto não exige que a CVM se manifeste sobre essa controvérsia. Como jádisse acima, o §6º do art. 9º da Lei nº 6.385/76 não é aplicável. E isso basta para os fins do presenteprocesso.

1. Ausência de Informações Concretas

1. O Acusado alega que, no momento das aquisições de ADRs, inexistia "informação concreta quepudesse ter sido objeto de utilização privilegiada", já que a realização da oferta ainda dependia deestudos e aprovação por parte do conselho de administração e controladores da Sadia S.A.

2. Esse argumento não me convence. O art. 155, §1º da Lei das Sociedades incide ainda que ainformação não-divulgada ao mercado seja incerta. Basta ler a lei para perceber esse fato:

Art. 155. (...)

§1o Cumpre, ademais, ao administrador de companhia aberta, guardar sigilo sobre qualquer informaçãoque ainda não tenha sido divulgada para conhecimento do mercado, obtida em razão do cargo e capazde influir de modo ponderável na cotação de valores mobiliários, sendo-lhe vedado valer-se dainformação para obter, para si ou para outrem, vantagem mediante compra ou venda de valoresmobiliários.

3. O dispositivo acima proíbe o administrador de negociar com base em informação que seja "capaz deinfluir de modo ponderável nas cotações de valores mobiliários". E é óbvio que a realização de umaoferta pública pelo controle da Perdigão S.A. afetaria a cotação dos ADRs da companhia.

7. Fundamentos da Negociação

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1. A defesa alega que o Acusado adquiriu os ADRs com base em informações públicas e não com basenas informações privilegiadas de que dispunha. Segundo a defesa, os negócios realizados forammotivados por fundamentos de mercado, como os reflexos da crise aviária e a entrada da Perdigão noNovo Mercado.

2. Em circunstâncias normais, essas alegações poderiam até fazer sentido. Mas o fato é que o Acusadoadquiriu ADRs da Perdigão pela primeira vez no mesmo dia em que discutiu a realização da ofertapública com o Banco ABN Amro SA. Nessas circunstâncias, as alegações do Acusado tornam-setotalmente inverossímeis.

3. E as evidências não param por aí. Cerca de três meses depois, o Acusado realizou nova compra deADRs da Perdigão S.A. A essa altura, os estudos para realização da oferta pública estavam em estágiobem mais avançado. Na verdade, essas compras foram realizadas a menos de um mês da oferta.

4. À luz desses fatos, devidamente comprovados nos autos e reconhecidos pelo Acusado, não acho crívelseu argumento de que as compras de ADRs realizadas não foram motivadas pela informaçãoprivilegiada de que dispunha.

8. Momento das Vendas

1. O Acusado alega também que vendeu parte dos ADRs da Perdigão S.A. após a revogação da ofertapela Sadia S.A. Ele ressalta, em seu favor, que essa venda só foi realizada após a divulgação de fatorelevante ao mercado, sem nenhum lucro.

2. Contudo, isso não torna a sua conduta regular. Sem dúvida, a infração cometida teria sido ainda maisgrave se os ADRs tivessem sido vendidos antes da divulgação ao mercado da revogação da oferta.Todavia, a ausência desse agravante não exclui o óbvio: o acusado comprou os ADRs com base eminformação privilegiada.

3. O fato de o Acusado não ter obtido lucro com a operação também é irrelevante para a caracterização dainfração. Como ressaltam nossos precedentes, a negociação com base em informação relevante eprivilegiada é suficiente para a caracterização do ilícito previsto no art. 155, §1º, pouco importando se aexpectativa de lucro do infrator não foi concretizada.

9. Aplicabilidade do art. 155, § 1º

1. A Acusado também questiona a aplicabilidade do art. 155, § 1º a este caso. Segundo a defesa, essedispositivo não é aplicável porque o Acusado não era administrador da Perdigão S.A., companhiaemissora dos valores mobiliários adquiridos, mas sim da Sadia S.A.

2. Mas essa interpretação não é compatível com o texto legal, como se pode perceber facilmente:

Art. 155. (...)

§ 1o Cumpre, ademais, ao administrador de companhia aberta, guardar sigilo sobre qualquer informaçãoque ainda não tenha sido divulgada para conhecimento do mercado, obtida em razão do cargo e capazde influir de modo ponderável na cotação de valores mobiliários, sendo-lhe vedado valer-se dainformação para obter, para si ou para outrem, vantagem mediante compra ou venda de valoresmobiliários.

3. Como se vê, o texto legal não restringe o alcance da proibição aos valores mobiliários da companhiapara a qual trabalha o administrador. Ciente do fato de que os administradores de sociedades anônimaspodem ter acesso a informações privilegiadas que afetem a cotação de valores mobiliários de outrascompanhias, o legislador não restringiu a abrangência desse dispositivo.

4. E faz sentido que seja assim, até mesmo para proteger os interesses da companhia para a qual trabalhao administrador. Condutas desse tipo podem causar danos à imagem da sociedade, como no caso emexame, bem como prejudicar a conclusão de negócios importantes para a companhia.

5. No caso em exame, a conduta do Acusado não atrapalhou o negócio, pois a Sadia S.A. revogouvoluntariamente a oferta. Mas em outros casos, conduta semelhante por parte do administrador daofertante pode provocar aumentos indesejáveis no preço das ações, ou fornecer argumentos para queos administradores da companhia alvo recomendem a rejeição da oferta pelos acionistas. Daí porque a

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lei não restringe o alcance da proibição.

6. Em vista disso, concluo que a conduta do Acusado configura infração ao art. 155, § 1º, da Lei dasSociedades por Ações.

10. Ne Bis in Idem

1. O Acusado alega, por fim, que a CVM estaria impedida de puni-lo em razão da prévia celebração de um"consent decree" com a Securities and Exchange Comission – SEC. Fazê-lo violaria o princípio do nebis in idem.

2. Este argumento é equivocado por quatro razões.

3. Em primeiro lugar, o Supremo Tribunal Federal já reconheceu que a proibição do bis in idem temaplicação bastante limitada no direito administrativo. De acordo com o Supremo Tribunal Federal, órgãosadministrativos distintos podem penalizar duplamente a mesma conduta.

4. Em segundo lugar, até no direito penal, onde é expressamente acolhido pela legislação, o ne bis in idemdeve ser entendido como um princípio geral e não como uma regra absoluta.

5. Isso fica claro no art. 8º do Código Penal:

Art. 8º A pena cumprida no estrangeiro atenua a pena imposta no Brasil pelo mesmo crime, quandodiversas, ou nela é computada, quando idênticas.

6. Portanto, o princípio em questão não impede a punição do criminoso condenado no exterior; ele apenasdetermina que a pena cumprida fora do país seja levada em consideração para efeitos de fixação oucômputo da pena imposta no Brasil.

7. Terceiro, o consent decree não é uma penalidade, mas um mero acordo homologado em juízo, queobviamente não impede a aplicação de penalidades administrativas.

8. Quarto, a defesa não demonstra, como deveria, que o consent decree em questão foi obtido no âmbitode um processo administrativo. Essa prova é imprescindível, pois a SEC desenvolve suas ações deenforcement tanto por meio de processos administrativos quanto por meio de ações civis.

9. Na verdade, a evidência disponível indica que, neste caso, a SEC utilizou, ou pretendia utilizar, asegunda alternativa. Com efeito, as folhas 185 a 192 dos autos reproduzem a petição inicial de umaação civil que foi ou seria movida pela SEC junto às cortes federais americanas.

10. Obviamente, um acordo obtido pela SEC em um processo de natureza civil nos Estados Unidos nãoafasta a competência da CVM para apreciar o assunto na esfera administrativa. Afinal, um acordo damesma natureza obtido no Brasil não teria tal conseqüência.

11. De tudo isso, concluo que o princípio do ne bis in idem não impede a CVM de punir o Acusado. A meuver, o consent decree celebrado nos Estados Unidos pode ser levado em conta na fixação da sanção,mas não constitui óbice à aplicação da penalidade.

11. Penalidade Proposta

1. Por todo o exposto, concluo que o Acusado deve ser penalizado por infração ao art. art. 155, § 1º, da Leidas Sociedades por Ações.

2. Na fixação da penalidade, parece-me importante destacar três fatores:

i. a extrema gravidade da conduta do acusado, que é tipificada como crime pelas leis brasileiras;

ii. os efeitos deletérios que condutas desse tipo têm sobre o mercado, pois afetam a confiança dos investidores; e

iii. o fato de o Acusado ser diretor de relações com investidores de uma companhia aberta.

1. Por outro lado, não posso deixar de levar em consideração o fato de que o Acusado já se comprometeua pagar uma quantia significativa às autoridades americanas e obrigou-se a não atuar naquele mercadopor cinco anos.

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2. Tendo em vista os fatores acima, e com fundamento no art. 11, IV da Lei nº 6.385/76, proponho ainabilitação do Acusado para o exercício do cargo de administrador e conselheiro fiscal de companhiaaberta brasileira pelo prazo de 5 anos.

3. Acredito que essa penalidade seja proporcional à gravidade da conduta do Acusado, apta a restaurar aconfiança dos investidores no mercado, adequada à circunstância de que o Acusado era diretor derelações com investidores de uma companhia aberta e complementar ao acordo firmado pelo Acusadocom SEC nos Estados Unidos.

É como voto.



Diretor-Relator

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1 "Art. 84. Compete privativamente ao Presidente da República: (...) VI - dispor, mediante decreto, sobre: a) organização e funcionamento daadministração federal, quando não implicar aumento de despesa nem criação ou extinção de órgãos públicos; b) extinção de funções ou cargos públicos,quando vagos."

2Veja-se, por exemplo, os autores citados pelo Acusado, em sua defesa: Carvalhosa, Modesto; Eizirik, Nelson. A Nova Lei das S/A, Saraiva, São Paulo, 2002, p. 446 e ss.; Moreira, RicardoGuimarães. Poder regulamentar da comissão de valores mobiliários em face dos princípios da legalidade e separação de poderes. RDM, v. 131, jul.-set., Malheiros, São Paulo, 2003, p. 139 ess.; Chediak, Julian Fonseca Peña. A reforma do mercado de valores mobiliários. Lobo, Jorge (coord.). Reforma da lei das sociedades anônimas, Forense, Rio de Janeiro, p. 527 e ss..

3 Cf. e.g., voto do ex-diretor Wladimir Castelo Branco no PAS CVM nº 17/2002, em sessão de 25.10.2005 e do diretor Eli Loria no PAS CVM nº 2005/0155, em sessão de 21.08.2007.

4 Conforme tive a oportunidade de ressaltar em meu voto referente ao Processo CVM SP nº 2005/0155, em sessão de 21.08.2007.

5Neste sentido, ver, por exemplo, as seguintes decisões do STF: MS 23796 / DF - Distrito Federal; MS 22728 / PR – Paraná; e HC 61480 / DF - Distrito Federal.

6Cf. Mirabete, Julio Fabbrini. Código Penal Interpretado, 5ª edição, Editora Atlas, São Paulo, 2005, p. 133.

7Cf. definição de Black, Henry Campbell. Black’s Law Dictionary, 5ª edição, Editora West Publishing Co., Minnesota, 1979, p. 370: "it’s not properly a judicial sentence, but is in the nature of a solemn contract or agreement of the parties, made under the sanction of the court, and in effect an admission by them that the decree is a just determination of their rights upon the real facts of the case, if such facts had been proved. It binds only the consenting parties, and it’s not binding upon the court".

8Cf., e.g., Loss, Louis; Seligman, Joel. Fundamentals of Securities Regulation, Fifth Edition, Aspen Publishers, Maryland, pp. 1506 e 1507.

9A conclusão decorre diretamente do princípio da independência das esferas administrativa e judicial, assim como da autonomia da responsabilização subjetiva. A esse respeito, v. decisão acerca do pedido de reconsideração referente ao Processo Administrativo CVM nº RJ 2002/2941, proferida na reunião de 12.11.2002.

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Voto proferido pelo Diretor Eli Loria na Sessão de Julgamento do Processo Administrativo Sancionador CVM nºSP2007/0118 realizada no dia 26 de fevereiro de 2007.

Acompanho as conclusões do voto do diretor-relator, bem como a penalidade aplicada. Quanto aos fundamentos,remeto-me ao meu voto no Processo Administrativo Sancionador CVM nº SP2007/117.

Eli Loria

DIRETOR

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Voto proferido pelo Diretor Durval José Soledade Santos na Sessão de Julgamento do Processo AdministrativoSancionador CVM nº SP2007/0118 realizada no dia 26 de fevereiro de 2008.

Eu acompanho o relator nas suas razões e na punição proposta.

Durval Soledade

DIRETOR

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Voto proferido pelo Diretor Sergio Weguelin na Sessão de Julgamento do Processo Administrativo Sancionador CVM

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nº SP2007/0118 realizada no dia 26 de fevereiro de 2008.

Eu também acompanho o voto do diretor-relator, senhora presidente.

Sergio Weguelin

DIRETOR

Voto proferido pela presidente da CVM, Maria Helena dos Santos Fernandes de Santana, na Sessão de Julgamentodo Processo Administrativo Sancionador CVM nº SP2007/0118 realizada no dia 26 de fevereiro de 2008.

Eu também acompanho o voto do diretor-relator e proclamo o resultado do julgamento, que consistiu na aplicação dapena de inabilitação temporária, pelo prazo de cinco anos, para o exercício de cargo de administrador e conselheirofiscal de companhia aberta para o senhor Luiz Gonzaga Murat Junior.

Informo, por fim, que o apenado poderá interpor recurso voluntário, no prazo legal, ao Conselho de Recursos doSistema Financeiro Nacional.


PRESIDENTE

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ANEXO J (AULAS 27 E 28) — SENTENÇ A PROFERIDA NO ÂMBITO DO PROCESSO 0005123-26.2009.103.6181, J. EM 16.02.2011, PELA 6ª VARA ESPECIALIZADA EM CRIMES CONTRA O SISTEMA FINANCEIRO NACIONAL — JF/SP.


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1 A esse respeito ver FRANCISO ANTU-NES MACIEL MUSSNICH. “A Cláusula Compromissória no direito Societário”. In: Caio Cesar Vieira Rocha e Luis Fe-lipe Salomão (Coord.). Arbitragem e Mediação. Reforma da Legislação Brasileira. São Paulo: Atlas, 2015, p. 139-141.

2 Sobre a arbitrabilidade subjetiva, ver os comentários ao art.109. Também sobre esse tema, ver ANA CAROLINA WEBER. “A Cláusula Compromissória Estatutária e o direito de Recesso”. In: Caio Cesar Vieira Rocha e Luis Felipe Salomão (Coord.). Arbitragem e Me-diação. A Reforma da Legislação Bra-sileira. São Paulo: Atlas, 2015, p. 4-7.

ANEXO K (AULA 29) — NELSON EIZIRIK. A LEI DAS S/A COMENTADA. 2ª EDIÇÃO. SÃO PAULO: QUARTIER LATIN, AINDA NÃO PUBLICADO.

DIREITO DE RETIRADA

“Art. 136-A. A aprovação da inserção de convenção de arbitragem no es-tatuto social, observado o quorum do art. 136, obriga a todos os acionistas, assegurado ao acionista dissidente o direito de retirar-se da companhia me-diante o reembolso do valor de suas ações, nos termos do art. 45.

§ 1º A convenção somente terá eficácia após o decurso do prazo de 30 (trinta) dias, contado da publicação da ata da assembleia geral que a aprovou.

§ 2º O direito de retirada previsto no caput não será aplicável:I – caso a inclusão da convenção de arbitragem no estatuto social represen-

te condição para que os valores mobiliários de emissão da companhia sejam admitidos à negociação em segmento de listagem de bolsa de valores ou de mercado de balcão organizado que exija dispersão acionária mínima de 25% (vinte e cinco por cento) das ações de cada espécie ou classe;

II – caso a inclusão da convenção de arbitragem seja efetuada no estatuto social de companhia aberta cujas ações sejam dotadas de liquidez e dispersão no mercado, nos termos das alíneas “a” e “b” do inciso II do art. 137 desta Lei.” (Incluído pela Lei nº 13.129/2015)

Cláusula compromissória

A cláusula compromissória estatutária é regulada pelo § 3º do artigo 109 da Lei das S.A., permitindo que o estatuto social determine que as divergên-cias entre os acionistas e a sociedade ou entre os controladores e os minoritá-rios serão solucionadas mediante arbitragem.

O referido dispositivo foi incluído na Lei das S.A. pela Lei nº 10.303/2001, e suscitou, desde então, debates a respeito do tema1, em especial quanto à vinculação dos acionistas dissidentes à cláusula compromissória, destacando--se 3 (três) cenários distintos: (i) a cláusula compromissória estatutária in-serida por ocasião da constituição da sociedade anônima; (ii) o ingresso de novo acionista em companhia cujo estatuto social preveja cláusula compro-missória; e (iii) a cláusula compromissória inserida em momento posterior à constituição da sociedade, por deliberação dos acionistas2.

Quando a cláusula compromissória estiver incluída no estatuto social na constituição da companhia, ela inequivocamente vincula todos os acionistas fundadores.

Por sua vez, os acionistas que posteriormente subscrevem ou adquirem ações da companhia também se vinculam à cláusula compromissória, que in-

1. A esse respeito ver FRANCISO ANTUNES MACIEL MUSSNICH. “A Cláusula Compromissória no direito Societário”. In: Caio Cesar Vieira Rocha e Luis Felipe Salomão (Coord.). Arbitragem e Mediação. Reforma da Legislação Brasileira. São Paulo: Atlas, 2015, p. 139-141.

2. Sobre a arbitrabilidade subjetiva, ver os comentários ao art.109. Também sobre esse tema, ver ANA CAROLINA WEBER. “A Cláusula Compromissória Estatutária e o direito de Recesso”. In: Caio Cesar Vieira Rocha e Luis Felipe Salomão (Coord.). Arbitragem e Mediação. A Reforma da Legislação Brasileira. São Paulo: Atlas, 2015, p. 4-7.


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3 Sobre o estatuto como contrato orga-nizativo, ver os comentários ao art. 83 da Lei das S.A.

4 MARIA JOSÉ CARAZO LIÉBANA. El Arbitraje Societario. Madrid: Marcial Pons Ediciones Jurídicas e Sociales, 2005, p. 221.

5 Nesse sentido, ANA CAROLINA WEBER. “A Cláusula Compromissória Estatutária e o direito de Recesso”. In: Caio Cesar Vieira Rocha e Luis Felipe Salomão (Coord.). Arbitragem e Mediação. Re-forma da Legislação Brasileira. São Paulo: Atlas, 2015, p. 15.

tegra o elenco de direitos e deveres dos acionistas, na medida em que aderem a um contrato organizativo, em todas as suas cláusulas3.

Ainda que não tenham consentido expressamente com a cláusula com-promissória, ao subscrever, comprar ou receber as ações, sob qualquer moda-lidade, estão tais acionistas praticando ato de ratificação do estatuto social e concordando tacitamente com os seus termos.

Tal ocorre tanto quando a condição de acionista é adquirida em consequ-ência da subscrição de ações em aumento de capital como no caso em que se dá mediante a compra das ações no mercado. Nessa última hipótese, a nova-ção subjetiva na pessoa do acionista provoca uma sub-rogação, produzindo a vinculação do novo acionista à cláusula compromissória4.

Até a edição da Lei nº 13.129/2015, a questão era mais complexa quando se deliberava alterar o estatuto social para incluir a cláusula compromissória, pois havia discussão sobre a vinculação dos acionistas, se seria automática, inclusive para aqueles que expressamente discordassem da deliberação.

Em 2013, foi reunida uma Comissão de Juristas para tratar da reforma da Lei nº 9.307/1996 (“Lei de Arbitragem”), tendo resultado no Projeto de Lei do Senado nº 406/2013, o qual deu origem à Lei nº 13.129/2015, que incluiu o artigo 136-A na Lei das S.A.

Essa reforma tem clara inspiração no direito italiano, onde se entende que a cláusula compromissória estatutária obriga indistintamente os acionistas, mas assegura àqueles que não concordarem com a sua inclusão no estatuto social o direito de retirar-se da companhia.

O mesmo entendimento foi adotado pelo legislador brasileiro, que garan-tiu o direito de recesso ao acionista dissidente, mediante o reembolso do valor de suas ações, nos termos do artigo 45 da Lei das S.A.

O exercício do direito de recesso é previsto no artigo 137 como forma de manter o equilíbrio entre o poder atribuído à maioria para dirigir a sociedade – visto que o funcionamento das sociedades anônimas é regido pelo princípio majoritário – e a preservação dos interesses minoritários.

Desse modo, pode o acionista minoritário dissentir da deliberação majo-ritária pela inclusão da cláusula compromissória no estatuto da companhia, não estando ele obrigado a permanecer a ela associado.

A aprovação da cláusula, por si só, representa modificação na estrutura da companhia, a qual enseja o direito de recesso5, não sendo necessário que o acionista comprove qualquer tipo de prejuízo advindo de sua inserção no estatuto.

Em decorrência do princípio da irretroatividade das leis, vale ressaltar que para aquelas companhias que já haviam incluído a cláusula compromis-sória em seus estatutos sociais anteriormente à entrada em vigor da Lei nº 13.129/2015, não há que se falar na aplicação desse dispositivo, ainda que o

3. Sobre o estatuto como contrato organizativo, ver os comentários ao art. 83 da Lei das S.A.

4. MARIA JOSÉ CARAZO LIÉBANA. El Arbitraje Societario. Madrid: Marcial Pons Ediciones Jurídicas e Sociales, 2005, p. 221.

5. Nesse sentido, ANA CAROLINA WEBER. “A Cláusula Compromissória Estatutária e o direito de Recesso”. In: Caio Cesar Vieira Rocha e Luis Felipe Salomão (Coord.). Arbitragem e Mediação. Reforma da Legislação Brasileira. São Paulo: Atlas, 2015, p. 15.


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6 Sobre esse assunto, ver gUILHERME LEPORACE. “Cláusulas Compromissórias Estatutárias: Análise da Proposta de Nova Regulamentação sob a Ótica da Lógica Econômica e da Política Legisla-tiva”, Revista de Arbitragem e Media-ção. Reforma da Legislação Brasilei-ra. São Paulo: Revista dos Tribunais, v. 40, janeiro-março, 2014, p. 66-68.

7 A esse respeito ver ANA CAROLINA WEBER. “A Cláusula Compromissória Estatutária e o direito de Recesso”. In: Caio Cesar Vieira Rocha e Luis Felipe Salomão (Coord.). Arbitragem e Me-diação. Reforma da Legislação Bra-sileira. São Paulo: Atlas, 2015, p. 14.

8 Conforme justificação do Projeto de Lei do Senado nº 406/2013. disponí-vel em <http://www.senado.gov.br/atividade/materia/getdocumento.asp?t=137657>.

prazo de 30 (trinta) dias para que o acionista dissidente reclame o reembolso das ações, previsto no inciso IV do artigo 137, não tenha se esgotado.

Quorum qualificado

Em atenção ao princípio majoritário, em regra, as matérias submetidas à deliberação dos acionistas dependem apenas da maioria absoluta dos votos, isso é, do voto favorável de metade mais uma das ações com direito a voto presentes em assembleia, não se computando os votos em branco, ou seja, aqueles que não contêm qualquer declaração (artigo 129).

O artigo 136 da Lei das S.A., por sua vez, traz o elenco de matérias que, por alterarem direitos patrimoniais dos acionistas ou afetarem aspectos es-senciais da vida da sociedade, estão sujeitas a quorum qualificado. Trata-se de matérias que dependem da aprovação de acionistas que representem metade, no mínimo, das ações com direito a voto, se maior quorum não for exigido pelo estatuto da companhia.

A aprovação da cláusula compromissória, conforme se verifica do caput do artigo, também depende de quórum qualificado6. Desse modo, o legislador criou nova exceção à regra da maioria absoluta de votos, reconhecendo a ne-cessidade da manifestação de vontade de um expressivo grupo de acionistas que ratifiquem a decisão tomada7.

Eficácia da cláusula compromissória

O dispositivo prevê, no § 1º, modulação temporal dos efeitos da inserção de cláusula compromissória no estatuto social. A aprovação assemblear so-mente terá eficácia após o decurso do prazo de 30 (trinta) dias, contado da publicação da ata da assembleia geral em que ela ocorreu. Somente após esse período será obrigatória a resolução dos conflitos societários pela via arbitral.

Esse parágrafo foi incluído para evitar que entre a data da deliberação e o término do prazo de recesso exista dúvida sobre a competência do Poder Judiciário para resolver eventuais conflitos8.

Exceções ao exercício do direito de recesso

Conforme disposto no § 2º, não se aplica o direito de retirada em 2 (duas) hipóteses: (i) caso a inclusão da cláusula no estatuto social represente condi-ção para que os valores mobiliários de emissão da companhia sejam admiti-dos à negociação em segmento de listagem de bolsa de valores ou de mercado

6. Sobre esse assunto, ver gUILHERME LEPORACE. “Cláusulas Compromissórias Estatutárias: Análise da Proposta de Nova Regulamentação sob a Ótica da Lógica Econômica e da Política Legislativa”, Revista de Arbitragem e Mediação. Reforma da Legislação Brasileira. São Paulo: Revista dos Tribunais, v. 40, janeiro-março, 2014, p. 66-68.

7. A esse respeito ver ANA CAROLINA WEBER. “A Cláusula Compromissória Estatutária e o direito de Recesso”. In: Caio Cesar Vieira Rocha e Luis Felipe Salomão (Coord.). Arbitragem e Mediação. Reforma da Legislação Brasileira. São Paulo: Atlas, 2015, p. 14.

8. Conforme justificação do Projeto de Lei do Senado nº 406/2013. disponível em <http://www.senado.gov.br/atividade/materia/getdocumento.asp?t=137657>.


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de balcão organizado que exija dispersão acionária mínima de 25% (vinte e cinco por cento) das ações de cada espécie ou classe; ou (ii) quando as ações de emissão da companhia forem dotadas de liquidez e dispersão no mercado, nos termos do artigo 137, inciso II, alíneas “a” e “b” da Lei das S.A.

Com efeito, nos 2 (dois) casos previstos pelo dispositivo, pode o acionista insatisfeito retirar-se da sociedade vendendo suas ações no mercado. Ou seja, de todo modo, não ficará ele compelido a permanecer vinculado àquele ne-gócio contrariamente à sua vontade e tampouco estará a companhia obrigada a desembolsar recursos para pagar o valor de reembolso de suas ações.


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NELSON EIZIRIKMestre em direito pela PUC-RJ. Bacharel em direito pela UFRgS. Ex--membro do Colegiado da CVM e do CRSFN. Atual Presidente do Comitê de Aquisições e Fusões (CAF). Autor de vários livros e artigos sobre direito societário e mercado de capitais, dentre os quais ‘Mercado de Capitais — Regime Jurídico’ e a ‘Lei das S/A Comentada’. Sócio fundador do escri-tório Carvalhosa & Eizirik Advogados.


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FICHA TÉCNICA

Fundação Getulio Vargas

Carlos Ivan Simonsen LealPRESIDENTE

FGV DIREITO RIO

Joaquim FalcãoDIRETOR

Sérgio GuerraVICE-dIRETOR dE ENSINO, PESQUISA E PÓS-gRAdUAÇÃO

Rodrigo ViannaVICE-dIRETOR AdMINISTRATIVO

Thiago Bottino do AmaralCOORdENAdOR dA gRAdUAÇÃO

Andre Pacheco MendesCOORdENAdOR dO NÚCLEO dE PRáTICA JURÍdICA — CLÍNICAS

Cristina Nacif AlvesCOORdENAdORA dE ENSINO

Marília AraújoCOORdENAdORA EXECUTIVA dA gRAdUAÇÃO

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