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PONTIFÍCIA UNIVERSIDADE CATÓLICA DE SÃO PAULO

PUC-SP

Osmar Vendramel Junior

RELAÇÃO DO INDICADOR DA SITUAÇÃO FINANCEIRA DO MODELO

FLEURIET E O VALOR DAS EMPRESAS NÃO FINANCEIRAS DE CAPITAL ABERTO

DA BM&FBOVESPA (2010-2013)

MESTRADO EM CIÊNCIAS CONTÁBEIS E FINANCEIRAS

SÃO PAULO

2014

II

PONTIFÍCIA UNIVERSIDADE CATÓLICA DE SÃO PAULO

PUC-SP

Osmar Vendramel Junior

RELAÇÃO DO INDICADOR DA SITUAÇÃO FINANCEIRA DO MODELO

FLEURIET E O VALOR DAS EMPRESAS NÃO FINANCEIRAS DE CAPITAL ABERTO

DA BM&FBOVESPA (2010-2013)

MESTRADO EM CIÊNCIAS CONTÁBEIS E FINANCEIRAS

Dissertação apresentada à Banca

Examinadora da Pontifícia Universidade Católica

de São Paulo, como exigência parcial para

obtenção do título de MESTRE em Ciências

Contábeis e Atuariais sob a orientação do Prof.

Dr. Roberto Fernandes dos Santos.

SÃO PAULO

2014

III

Banca Examinadora

__________________________________________

__________________________________________

__________________________________________

.

IV

Dedico esse trabalho a todos os meus familiares e

em especial à minha esposa Simone e ao meu filho Rafael

pela compreensão e sacrifício que todos fizeram para que

eu pudesse me dedicar ao curso.

V

AGRADECIMENTOS

Ao professor Dr. Roberto Fernandes dos Santos pela orientação, disponibilidade

durante todo o processo de elaboração e revisão do trabalho.

À professora Dra. Tatiane Albanez pelo ensinamento de como realizar a análise de

painel.

A todos os professores doutores do curso de mestrado da PUC/SP: Antonio Benedito

Silva Oliveira, Antonio Robles Júnior, José Carlos Marion, Juarez Torino Belli, Neusa Maria

Bastos Fernandes dos Santos, Rubens Famá e Sérgio de Iudicbus, e aos colegas das turmas

pelo aprendizado proporcionado.

O curso representou na minha vida a realização de um objetivo pessoal alcançado.

VI

RESUMO

VENDRAMEL, Osmar Junior. Relação do indicador da situação financeira do modelo

Fleuriet e o valor das empresas não financeiras de capital aberto da BM&FBOVESPA (2010-

2013). Dissertação (Mestrado em Ciências Contábeis e Financeiras), Pontifícia Universidade

Católica de São Paulo, São Paulo, 2014.

A teoria do modelo dinâmico, introduzido na década de 70, através da reclassificação

dos balanços patrimoniais em contas relacionadas com o ciclo operacional, contas

permanentes e contas de tesouraria avalia e classifica, de maneira rápida e simplificada, a

situação financeira das empresas em seis tipos possíveis: I – Excelente; II – Sólida; III –

Insatisfatória; IV – Alto Risco; V – Muito Ruim; e VI - Péssima. No presente trabalho busca-

se verificar se há relação entre a classificação apurada conforme a teoria do modelo Fleuriet

com o valor das empresas brasileiras não financeiras de capital aberto, no período de 2010-

2013, utilizando o método de regressão múltipla. Para tanto, definiu-se como variável

dependente o valor de mercado das empresas e como variável independente a classificação do

modelo Fleuriet, além de outras variáveis explicativas. Foram utilizadas duas amostras no

estudo, a primeira compreendendo todas as 305 empresas de capital aberto e a segunda tendo

apenas as 53 empresas que compuseram o índice IBOVESPA de 31.dez.2013. E como

resultado principal, verificou-se que o valor de mercado tem uma relação com a situação

financeira apurada pelo modelo dinâmico, modelo Fleuriet, sendo essa relação negativa, ou

seja, quanto pior a classificação da situação financeira da empresa menor é o valor da

empresa. O estudo teve como principal limitação a falta de estudos sobre o modelo Fleuriet

utilizando a análise regressão múltipla e quanto a estudos futuros, seria interessante ampliar a

amostra utilizada quer na quantidade de empresas, incluindo empresas de capital fechado e

aumentar os anos analisados.

Palavras-chave: Administração Financeira, Modelo Fleuriet, Capital de Giro, Modelo

Dinâmico.

VII

ABSTRACT

VENDRAMEL, Osmar Junior. Relation of the financial situation indicator of the

Fleuriet model and the value of non-financial public companies of BM&FBOVESPA (2010-

2013). Dissertation (Master in Accounting and Financial Sciences), Pontifícia Universidade

Católica de São Paulo, São Paulo, 2014.

The theory of Dynamic Model, introduced in the decade of 70, through the

reclassification of balance sheets in operating cycle, permanent and treasury accounts

evaluates and classifies, quickly and simplified, the finance situation of the companies in six

possible types: I - Excellent; II - Solid; III - Unsatisfactory; IV - High Risk; V – Too Bad;

and VI – Very Bad. The present study search if exists the relationship between the rating

calculated according to Fleuriet model with the value market of the not financial public traded

Brazilian companies, during 2010 to 2013, using the multiple regression method. For that, It

was defined the market value of the company such as dependent variable and the

classification of Fleuriet Model as independent variable. The study used two samples, the first

one with all public companies, total of 305, and the second with the 53 companies of the

IBOVESPA index in dec.31.2013. The main result was that the market value was related with

the financial rate situation calculated through the Dynamic Model and this relationship is

negative. The worse is the financial classification ratio, the lowest is the value market of the

company. The main limitation of the study was the lack of previous Fleuriet model studies

using the multiple regression analysis and for future studies would be interesting to extend the

sample used, including closed capital firms and increasing the years analyzed .

Keywords: Financial Management, Fleuriet Model, Working Capital, Dynamic Model.

VIII

SUMÁRIO

1 Introdução................................................................................................... .......1

1.1 Problema de Pesquisa..........................................................................................1

1.2 Objetivos.............................................................................................................2

1.3 Justificativas e Importância.................................................................................2

1.4 Metodologia.........................................................................................................4

1.5 Estruturação da Dissertação................................................................................4

2 Referencial Teórico...........................................................................................6

2.1 Administração Financeira....................................................................................6

2.2 Papel dos Administradores Financeiros..............................................................6

2.3 Risco....................................................................................................................7

2.4 Estrutura de Capital.............................................................................................8

2.5 Custo de Capital..................................................................................................9

2.6 Estrutura de Capital e Alavancagem.................................................................10

2.7 Lucro e Fluxo de Caixa.....................................................................................10

2.8 Administração do Capital de Giro.....................................................................11

2.9 Políticas de Investimento para os Ativos Circulantes.......................................13

2.10 Ciclo Operacional, Financeiro e Econômico.....................................................14

2.11 Estratégias de Financiamento............................................................................17

2.12 Principais Índices de Liquidez...........................................................................19

2.13 Modelo Fleuriet.................................................................................................20

2.13.1 Introdução ao Modelo Fleuriet..........................................................................20

2.13.2 Critério de Classificação do Balanço (Fleuriet)................................................21

2.13.3 Necessidade de Capital de Giro.........................................................................23

2.13.4 Capital de Giro..................................................................................................24

2.13.5 Saldo de Tesouraria...........................................................................................24

2.13.6 Identificação da Estrutura Financeira das Empresas.........................................25

2.13.7 Efeito Tesoura...................................................................................................27

2.13.8 Ações de Saneamento Financeiro......................................................................28

3 Metodologia......................................................................................................30

3.1 Amostra.............................................................................................................30

3.2 Variáveis............................................................................................................34

3.2.1 Variável Dependente.........................................................................................34

3.2.2 Variável Independente.......................................................................................35

IX

3.2.3 Variáveis de Controle ........................................................................................36

3.3 Tratamento dos Dados.......................................................................................37

4 Análise dos Resultados....................................................................................40

4.1 Amostra 1- Todas as Empresas de Capital Aberto............................................40

4.1.1 Análise Exploratória dos Dados.......................................................................40

4.2 Amostra 2 – Empresas IBOVESPA..................................................................45

4.2.1 Análise Exploratória dos Dados.......................................................................45

4.3 Resumo dos Resultados Obtidos......................................................................48

5 Considerações Finais.......................................................................................49

6 Referências......................................................................................................50

7 Anexos...............................................................................................................53

7.1 Registro dos Eventos da Amostra 1 – STATA (LOG)......................................53

7.2 Registro dos Eventos da Amostra 2 – STATA (LOG)......................................57

X

LISTA DE FIGURAS

Figura 2.1 – A Natureza das Decisões Empresariais e o Fluxo de Caixa.......................7

Figura 2.2– Radiografia da Empresa na Visão Financeira..............................................9

Figura 2.3 – Diagrama Geral do Fluxo de Caixa..........................................................11

Figura 2.4 – Políticas Alternativas de Investimentos em Ativos Circulantes...............14

Figura 2.5 – Ciclo Financeiro e Econômico..................................................................15

Figura 2.6 – Ciclo Operacional e Necessidades de Recursos.......................................16

Figura 2.7 – Fórmula do Ciclo Operacional de Caixa...................................................17

Figura 2.8 – Origem dos Recursos para o Financiamento dos Ativos..........................17

Figura 2.9 – Estratégia de Financiamento Conservadora..............................................18

Figura 2.10 – Estratégia de Financiamento Moderada..................................................18

Figura 2.11 – Estratégia de Financiamento Agressiva..................................................19

Figura 2.12 – Contas Operacionais e de Curto Prazo...................................................22

Figura 2.13 – Contas de Longo Prazo...........................................................................22

Figura 2.14 – Necessidade de Capital de Giro (NCG)..................................................23

Figura 2.15 – Capital de Giro (CDG)............................................................................24

Figura 2.16 – Saldo de Tesouraria (T)..........................................................................25

Figura 2.17 – Radiografia da Formação do Saldo de Tesouraria..................................25

Figura 2.18 – As Variáveis-chaves no Balanço Patrimonial Gerencial........................26

Figura 3.1 – Etapas da metodologia aplicada................................................................30

Figura 3.2 – Equação do objeto do trabalho..................................................................34

XI

LISTA DE QUADROS

Quadro 2.1 – Cálculo do Custo de Capital......................................................................9

Quadro 2.2 – Quadro Resumo.......................................................................................10

Quadro 2.3 – Políticas de Financiamento......................................................................18

Quadro 2.4 – Principais Indicadores de Liquidez.........................................................20

Quadro 2.5 – Os Ciclos no Balanço Patrimonial..........................................................22

Quadro 2.6 – As Variáveis-chaves como Fontes e Aplicações de Recursos................26

Quadro 2.7 – Tipos de Estrutura e Situação Financeira................................................27

Quadro 2.8 – Resultado das Ações de Reestruturação Financeira................................29

Quadro 3.1 – Tabela com as situações financeiras Modelo Fleuriet.............................35

Quadro 4.1.1 – Resultado da análise do painel (Amostra 1).........................................40

Quadro 4.1.2 – Tabela com as situações financeiras Modelo Fleuriet..........................44

Quadro 4.2.1 – Resultado da análise do painel (Amostra 2).........................................45

XII

LISTA DE TABELAS

Tabela 1.1 – Aplicação do Modelo Fleuriet em dissertações e teses..............................2

Tabela 3.1 – Empresas da BM&FBOVESPA (2010 – 2013).......................................32

Tabela 3.2 – Empresas do IBOVESPA (31.12.2013)...................................................33

Tabela 3.3 – Resultado da Apuração da Situação Financeira pelo Modelo Fleuriet

(Amostra 1)...................................................................................................................35


(Amostra 2)...................................................................................................................36

Tabela 3.5 – Relação esperada entre a variável dependente e as demais variáveis......37

Tabela 3.6- Exemplo de Painel de dados......................................................................38

Tabela 4.1.1- Estatística descritiva (Amostra 1)...........................................................40

Tabela 4.1.2 – Resultado da correlação entre variáveis dependentes e explicativas

(Amostra 1)...................................................................................................................42

Tabela 4.1.3 – Resultado do teste de Hausman (Amostra 1)........................................43

Tabela 4.1.4 – Resultado da regressão com efeito fixo (Amostra 1)............................44

Tabela 4.1.5 – Resultado da regressão robusta com efeito fixo (Amostra 1)...............45

Tabela 4.2.1- Estatística descritiva (Amostra 2)...........................................................45


(Amostra 2)...................................................................................................................46

Tabela 4.2.3 – Resultado do teste de Hausman (Amostra 2)........................................47

Tabela 4.2.4 – Resultado da regressão com efeito aleatório (Amostra 2).....................47

XIII

LISTA DE ABREVIATURAS E SIGLAS

CCL – Capital Circulante Líquido

CDG – Capital de Giro

CMPC - Custo Médio Ponderado de Capital

EBITDA - Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization

IFRS - International Financial Reporting Standards

NCG – Necessidade de Capital de Giro

PMC – Prazo Médio de Cobrança

PMDD – Prazo Médio de Desconto de Duplicatas

PME (MP) – Prazo Médio de Estocagem (Matéria-Prima)

PMF – Prazo Médio de Fabricação

PMPF – Prazo Médio de Desconto de Pagamento de Fornecedor

PMV – Prazo Médio de Venda

SELIC - Sistema Especial de Liquidação e de Custódia

T – Saldo de Tesouraria

1

1 INTRODUÇÃO

As empresas são constituídas com o objetivo de geração de valor aos acionistas, ou

seja, os acionistas investem com a expectativa de obter um ganho superior ao valor investido.

Conseqüentemente, espera-se que as empresas gerem lucro e/ou valorização do seu valor de

mercado suficiente para cobrir os investimento e riscos associados, e de forma que gere um

aumento do patrimônio desses acionistas.

E para a obtenção do sucesso de uma empresa é fundamental que a mesma tenha uma

boa situação financeira. E esse sucesso só é possível quando há uma geração positiva do seu

fluxo financeiro e isso acontece quando os recursos gerados pelos ativos operacionais são

superiores aos seus respectivos desembolsos, aos investimentos realizados e a remuneração

dos acionistas.

É de se esperar que uma empresa com resultados positivos tenha uma classificação da

sua situação financeira superior as suas concorrentes e, conseqüentemente o seu valor de

mercado, também, seja superior as demais empresas.

Para se ter uma boa administração financeira, os seus administradores devem

administrar adequadamente os investimentos de longo prazo, os financiamentos e o capital de

giro.

Os investimentos de longo prazo normalmente compreendem o aumento das suas

operações investindo em produção, tecnologia, etc.; já os financiamentos compreendem o

como eles são obtidos, quer seja capital próprio ou de investidores; e o capital de giro

compreende os valores despendidos nas operações diárias da empresa: prazo na venda

mercadorias e compra de materiais, definição do nível de estoque, política de crédito,

estratégia de financiamento, etc. Assim, tendo uma grande importância na apuração da

situação financeira.

Este trabalho pretende verificar se empresas com as melhores classificações de

situação financeira tem um valor de mercado superior. Para tanto, foi utilizado o modelo

Fleuriet como conceito para apuração e identificação das classificações das situações

financeiras.

O modelo Fleuriet ou modelo dinâmico foi escolhido por ser uma metodologia que

avalia a situação das empresas de maneira rápida, através da reclassificação das contas do

ativo e passivo circulante, tendo a sua origem no final da década de 70.

1.1 PROBLEMA DE PESQUISA

O valor de mercado, como o próprio nome diz é definido pelo mercado e no caso de

empresas de capital aberto os participantes do mercado de ações definem o valor pela lei da

oferta e procura, e expectativa de ganho futuro.

Já a classificação financeira pode ser apurada e classificada de várias maneiras. Pode

utilizar apenas indicadores financeiros ou não, sendo que uma delas pode ser a apuração

utilizando o conceito do modelo Fleuriet. E no caso deste trabalho buscou-se verificar se as

classificações das situações financeiras apuradas pelo modelo Fleuriet tem relação com o

valor das empresas.

Portanto, o problema de pesquisa deste trabalho procura responder se: as empresas de

capital aberto, não financeiras da BM&FBOVESPA (2010 – 2013), que contém as

2

melhores avaliações de acordo com o modelo dinâmico (Fleuriet), obtiveram valorização

do seu valor de mercado superior às demais empresas BM&FBOVESPA?

1.2 OBJETIVOS

O objetivo do estudo é verificar se a classificação apurada pelo modelo Fleuriet pode

ser associada ao valor de mercado.

O modelo Fleuriet classifica a situação financeira das empresas em seis tipos:

excelente, sólida, insatisfatória, alto risco, muito ruim e péssima. E o estudo verifica se essa

classificação tem relação com o valor de mercado das empresas, ou seja, empresas cuja as

situações financeiras foram classificadas como excelentes e sólidas tem um valor de mercado

superior as demais?

1.3 JUSTIFICATIVAS E IMPORTÂNCIA

O tema é importante, pois Araújo, Costa e Camargos (2013, p.319) descrevem que o

tema tem a aceitação tanto nos contextos acadêmicos, como, nos contextos empresariais. E

isso se deve ao modelo Fleuriet ter simplificado a forma de retratar a situação financeira de

uma empresa utilizando apenas três variáveis: capital de giro, necessidade de capital de giro e

saldo tesouraria.

Os mesmos autores descrevem que o tema é pouco explorado, pois existe uma baixa

quantidade de produção acadêmica relacionada ao modelo e em um estudo feito,

compreendendo o período entre 1995 e 2012, constataram apenas 41 artigos e 14 dissertações

e teses encontrados nesses 18 anos investigados (2013, p.341).

Para as dissertações os autores verificaram que o Modelo foi estudado para examinar:

desempenho econômico-financeiro, planejamento financeiro, liquidez e rentabilidade,

inadequação de fontes de financiamento, liquidez em financiamentos de longo prazo,

desenvolvimento de modelo integrado para redução de risco em decisões financeiras,

alinhamento estratégico e desempenho, comparação com o modelo tradicional de análise

financeira e prevenção da inadimplência (2013, p.339).

A seguir, é demonstrada tabela com a síntese das teses e dissertações.

Tabela 1.1 – Aplicação do Modelo Fleuriet em dissertações e teses.

Autores

Intituro de

Ensino

Superior

Orientador Objetivo(s) Síntese das Conclusões

Silva

(1997)UNICAMP

FERRAZ,

C. P.

Fazer uma comparação econômico-financeira

entre empresas de mineração de ouro.

Percebeu-se que o melhor desempenho

econômico-financeiro está associado a baixo

custo operacional e reservas com alto teor, além

de programas de hedge contra risco incorrido nas

decisões estratégicas.

Diel

(2001)UFRGS

GALLI,

O. C.

Desenvolver um modelo integrado de

planejamento financeiro e verificar a sua

aplicabilidade em um setor específico.

Visualizou-se que falta um processo de análise

de projeção do desempenho financeiro e de

crescimento. O processo decisório muito se pauta

em avaliações informais e no feeling dos

gestores.

Dacol

(2002)UFSC

RODRIGUEZ,

A. M.

Identificar, analisar e propor fatores de auxílio à

tomada de decisão financeira do capital de giro

para o varejo eletrônico.

Constatou-se que a Internet tem agilizado a

eficiência da cadeia de valor, fazendo que haja

mudanças nos processos, e essas alterações têm

contribuído para que os gerentes reformulem

suas estratégias e utilizem ferramentas

financeiras.

3

Fonte: ARAÚJO, COSTA e CAMARGOS (2013, p.338)

Quanto à importância, esse estudo tem como objetivo uma análise com foco

diferenciado da maioria dos artigos, dissertações e teses existentes sobre o tema.

Diferentemente, da maioria dos artigos, dissertações e teses existentes este estudo tem o

objetivo verificar se existe uma relação entre a classificação das empresas, segundo o modelo

e o valor de mercado das empresas de capital aberto.

O estudo está baseado em uma amostra representativa que são as empresas brasileiras

não financeiras de capital aberto no período de 2010, 2011, 2012 e 2013.

Marques

(2002)

UnB/UFPB

UFPE/UFRN

SILVA,

J. D. G.

Averiguar se o CDG, NCG e T, conjuntamente,

são capazes de explicar o comportamento do

EVA.

Sinalizou-se um significativo relacionamento

entre as variáveis e o EVA, mas elas explicaram

apenas parte das variações do EVA.

Eifert

(2003)UFRGS

SCHMIDT,

P.

Investigar a prevenção da inadimplência

a partir de índices relativos

às demonstrações contábeis no

momento da solicitação do financiamento.

Constatou-se que as empresas que vieram a

inadimplir eram menos lucrativas, com maiores

despesas financeiras, e desequilíbrio entre fontes

e aplicações de recursos e estrutura de capitais

deficiente.

Borba

(2004)UFRGS

KLOECKNER,

G. O.

Analisar se a inadequação de fontes de

financiamento é uma das principais causas

dos desequilíbrios financeiros.

Verificou-se que o mercado bancário não

disponibiliza recursos para financiar CDG no LP

para empresas comerciais, apenas empréstimos

de curto e médio prazo, ou de LP para outros

investimentos.

Vidotto

(2004)UEL/UEM

LOPES,

P. C.

Defi nir e caracterizar os conceitos e técnicas

relacionadas à administração do capital de giro,

identificando o domínio, a utilização e o impacto

no ciclo financeiro nas médias e grandes

indústrias da região de Londrina – PR.

Os fatos permitem concluir que as indústrias vêm

sendo administradas de forma empírica na

questão do capital de giro, mas que vêm dando

certo por um motivo ou outro que na pesquisa

não foi possível descobrir.

Buratto

(2005)UFRGS

GALLI,

O. C.

Construir um modelo de simulação de Monte

Carlo para avaliar a capacidade de pagamento

das empresas em financiamentos de longo prazo,

com base no FC projetado.

Averiguou-se que o modelo de simulação confere

aos tomadores de decisão maior segurança na

avaliação do crédito pretendido.

Grabin

(2005)UFSM

CERETTA,

P. S.

Verifi car o desempenho econômico--financeiro

de cooperativas agropecuárias do Estado do RS,

por meio do Modelo Fleuriet e do EVA, além de

possível relacionamento entre ambos.

Um grande número de cooperativas apresentou

situação financeira insatisfatória, mas criaram

valor. O EVA apresentou uma relação mais

significativa com as variáveis CDG e NCG.

Soares

(2006)UFRGS

PORTUGUAL,

M. S.

Utilizar um modelo integrado que permita a

projeção do BP, DRE e DFC, baseado em um

cenário de incertezas.

Percebeu-se que a aplicação do modelo de Monte

Carlo em modelos que representem

razoavelmente bem a realidade esperada, mostra-

se efetiva na avaliação dos riscos no processo

decisório financeiro.

Haushahn

(2006)UFRGS

KLOECKNER,

G. O.

Analisar a relação entre o resultado da empresa

(EVA) e o crescimento na receita das empresas.

Os resultados sugeriram inexistir correlação

significativa entre as variáveis analisadas.

Vasconcelos

(2006)FURB

SILVEIRA,

A.

Estudar empresas têxteis do Vale do Itajaí \ SC

quanto à adoção do método direto da DFC,

buscando um modelo para sua aplicação.

Constatou-se que só quatro empresas elaboram

efetivamente a DFC, ainda que grande parte dos

gestores tivesse pós-graduação em

Contabilidade, Controladoria ou Administração.

Sato

(2007)USP

TACHIBANA,

W. K.

Analisar a relação entre liquidez e rentabilidade

de empresas de Tecidos, Vestuário e Calçados à

luz do Modelo Dinâmico.

Os resultados indicaram que o tipo de estrutura

financeira – 3 é o mais frequente, e utilizam

muito os empréstimos de curto prazo.

Mesquita

(2008)PUC/RJ

MOREIRA,

R. M.

Analisar a utilização conjunta dos modelos de

avaliação do CDG (Estático versus Dinâmico) no

Brasil, Argentina, Chile e México.

Corroborou-se a efetividade do Modelo Fleuriet,

indicando que deve complementar a análise

financeira das empresas de todos esses países

4

1.4 METODOLOGIA

O método utilizado nesta pesquisa é o quantitativo, pois se aplicará técnicas

estatísticas para estudar as grandezas, correlações e relações na amostra. Fonseca (2002, p.20)

cita que diferentemente da pesquisa qualitativa, os resultados da pesquisa quantitativa podem

ser quantificados. Como as amostras geralmente são grandes e consideradas representativas

da população, os resultados são tomados como se constituíssem um retrato real de toda a

população alvo da pesquisa. A pesquisa quantitativa se concentra na objetividade.

Influenciada pelo positivismo, considera que a realidade só pode ser compreendida com base

na análise de dados brutos, recolhidos com o auxílio de instrumentos padronizados e neutros.

A pesquisa quantitativa recorre à linguagem matemática para descrever as causas de um

fenômeno, as relações entre variáveis, etc.

E a técnica a ser utilizada para verificar se há o relacionamento entre o valor de

mercado e o indicador da situação financeira será a regressão múltipla em painel de dados.

A metodologia aplicada foi dividida em quatro etapas:

1. Amostra: definição da amostra e dos dados a serem coletados;

2. Coleta de dados: coleta, tratamentos dos dados;

3. Análise dos dados: aplicação das técnicas estatísticas;

4. Análise dos resultados: resumo dos resultados apurados.

A dissertação baseia-se na análise, comparação e conclusão sobre os balanços

patrimoniais, indicadores financeiros e de mercado de empresas não financeiras listadas na

BM&FBOVEPSA (2010 – 2013).

1.5 ESTRUTURAÇÃO DA DISSERTAÇÃO

O estudo foi estruturado em sete capítulos sendo:

Capítulo I – Introdução

Neste capítulo os aspectos iniciais relacionados ao tema da pesquisa são

apresentados, aos objetivos da pesquisa, a importância, hipótese e estrutura da dissertação.

Capítulo II – Referencial Teórico

Estuda-se neste capítulo a conceituação teórica sobre os principais pontos sobre

administração financeira: capital de giro, estrutura de capital, estratégias de financiamento,

principais índices de liquidez, etc., e a conceituação teórica sobre o modelo Fleuriet.

Capítulo III – Metodologia

Apresenta-se neste capítulo a metodologia utilizada, as etapas definidas para a

realização das análises, como também, descrição da amostra, coleta de dados, análise

dos dados e das variáveis utilizadas.

Capítulo IV – Apresentação e Análise dos Resultados

Apresentam-se os resultados obtidos das análises efetuadas: estatística

descritiva, correlação de variáveis e regressão múltipla de dados em painel. Neste capítulo são

apresentadas as tabelas dos resultados obtidos e os comentários dos resultados obtidos.

Capítulo V – Conclusão

5

Os resultados obtidos de forma resumida são apresentados neste capítulo, como

também, as limitações do estudo e sugestões para estudos futuros.

Capítulo VI - as referências consultadas e o capítulo VII os anexos.

6

2 REFERENCIAL TEÓRICO

2.1 ADMINISTRAÇÃO FINANCEIRA

A administração financeira tem uma importância significativa quanto ao sucesso ou ao

insucesso da empresa, independentemente do segmento de atuação: privadas (bancos,

indústria, comércio, serviços, etc.), passando pelas empresas do 3º setor (fundações, ONGs,

etc.) e até as governamentais (escolas, hospitais, etc.)

Brigham e Houston (1999, p. XVII), descrevem que “as finanças constituem, em um

sentido bem real, a pedra angular do sistema empresarial – a boa gestão financeira é vital para

a saúde econômica dos empreendimentos e, portanto, para os países e para o mundo. Devido à

sua importância, as finanças devem ser compreendidas ampla e perfeitamente – o que, no

entanto, é mais fácil de ser dito do que feito. Este campo é relativamente complexo e sofre

constantes mudanças em resposta a modificações das condições econômicas. Tudo isto faz

das finanças um tema estimulante e instigante, mas também desafiador e, às vezes,

desconcertante.”

Não se pode esquecer que as empresas privadas devem ter como objetivo final a

criação de valor para os seus proprietários e a maximização da riqueza dos acionistas.

A criação de valor para os seus proprietários ocorre através do aumento do valor da

empresa e dos retornos gerados (lucros), sendo assim, uma responsabilidade de todos os

administradores.

Para Vieira (2008, p.3) “a obtenção de resultados consistentes e de longo prazo

representa um objetivo fundamental para a maior parte das empresas. Realizar com sucesso

esta tarefa é essencial para que possa proporcionar a adequada remuneração ao capital

investido pelos acionistas, efetuar o pagamento dos juros e do principal das suas dívidas e

manter relações produtivas com clientes e fornecedores. Obter resultados é também

imprescindível para que a organização possa contribuir para o crescimento pessoal dos seus

empregados e para o desenvolvimento das comunidades nas quais se insere e interage“. E,

também, destaca que “quanto maior for o ritmo de crescimento alcançado pela empresa,

maiores serão as necessidades de recursos para investimento nas atividades operacionais“.

2.2 PAPEL DOS ADMINISTRADORES FINANCEIROS

Os administradores financeiros são as pessoas responsáveis pela gestão de todo o fluxo

financeiro da empresa quer seja de longo ou de curto prazo, pela obtenção ou manutenção dos

recursos utilizados no financiamento dos investimentos de capital e das atividades

operacionais.

Ross, Westerfield e Jordan (2010, p.2) citam que o administrador financeiro deve se

preocupar com três tipos básicos de perguntas:

1. Orçamento de Capital – que são os investimentos de longo prazo da empresa;

2. Estrutura de Capital – que são os modos que a empresa obtém e administra os

financiamentos e os seus investimentos;

3. Administração de Capital de Giro – diz respeito à gestão das atividades diárias,

que garantem os recursos para a continuação das suas operações. Referem-se às atividades

relacionadas às entradas e às saídas de caixa.

7

Brigham e Houston (1999, p.7) ressaltam que “as tarefas da equipe de finanças é

adquirir e utilizar fundos de modo a maximizar o valor da empresa“. E descreve as seguintes

atividades que devem ser desempenhadas pela equipe de finanças: previsão e planejamento;

decisões importantes de investimento e financiamento; coordenação e controle; e trabalho

com os mercados financeiros.

Podemos concluir que os administradores financeiros tem a função de decidir ou

suportar as várias decisões definidas pela alta administração. A área financeira é a responsável

pela gestão de todo o fluxo financeiro da empresa.

E, mais especificamente da gestão da entrada de recursos financeiros (ex.: recebimento

das vendas, novos financiamentos de terceiros, autofinanciamento ou aportes de capital dos

acionistas, etc.); da manutenção dos recursos disponíveis (ex.: aplicação dos recursos

disponíveis); e da saída dos recursos financeiros (ex.: pagamentos para fornecedores de

materiais, de serviços, financiamentos, distribuição do lucro, etc.).

Figura 2.1 – A Natureza das Decisões Empresariais e o Fluxo de Caixa

Fonte: VIEIRA, 2008, p.189

2.3 RISCO

O risco está inserido no dia a dia da administração financeira. O risco financeiro está

relacionado com a sua expectativa de retorno, espera-se um maior retorno de uma aplicação

financeira de maior risco.

Vieira (2008, p.12) descreve que “a origem de uma relação direta entre risco e o

retorno... pode ser encontrada no pressuposto de que, em geral, o investidor possui certo grau

de aversão ao risco que se manifesta na sua expectativa de obter um retorno adicional como

Despesas Financeiras

Necessidade de Capital de Giro

INVESTIMENTOS

FINANCIAMENTO

OPERAÇÕES RESULTADO OPERACIONAL EBITDA

DISTRIBUIÇÃO IR + CSSL

GERAÇÃO DE CAIXA

Dividendos

AUTOFINANCIAMENTO

Permanente

Capital de Giro

Saldo Tesouraria

Ativo Econômico

Exig. Longo Prazo, Capital

Operações de Curto Prazo

8

compensação para assumir maiores níveis de risco, ou seja, um prêmio por assumir este risco

adicional“.

Vieira (2008, p.10) complementa que “administrar riscos é hoje um dos principais

fatores que direcionam a dinâmica da sociedade ocidental moderna, o que só foi possível a

partir da compreensão da natureza do risco e da existência de instrumentos eficazes para

medi-lo, avaliar suas conseqüências e estabelecer estratégias para gerenciá-lo... o risco pode

ser definido como a variabilidade dos retornos possíveis em relação ao esperado e está

associado ao maior ou menor nível de estabilidade dos rendimentos futuros... Quanto maior a

incerteza na previsão dos fluxos monetários a serem gerados, maior o risco da atividade“.

Risco financeiro de uma empresa está diretamente relacionado à sua estrutura de

capital e ao seu custo de capital, resultante da combinação do capital de terceiros e do capital

próprio.

Para Vieira (2008, p.23), “o risco financeiro está relacionado com a estrutura

financeira da empresa decorrente de dois fatores: (1) a instabilidade dos resultados

disponíveis aos proprietários (efeito da alavancagem); e (2) a possibilidade de que os

compromissos decorrentes dos encargos da dívida (juros e o principal) possam levar a

empresa a ter problemas de liquidez. O risco financeiro ocorre quando uma empresa, ao invés

de satisfazer a todas as suas necessidades de recursos mediante capital próprio, levanta

empréstimos para atender a parte dessas exigências. A tomada de empréstimos eleva o risco

através da obrigatoriedade do pagamento de juros fixos e da restituição do principal e provoca

maior variabilidade no resultado líquido disponível aos acionistas“.

2.4 ESTRUTURA DE CAPITAL

A estrutura de capital é composta pelos recursos próprios e de terceiros, ela é muito

importante para a realização dos investimentos necessários, quer seja de capital ou para o

financiamento das atividades operacionais.

Vieira (2008, p.3) descreve que “para realizar os investimentos, a empresa precisa

dispor de capital suficiente, que poderá ser obtido junto aos acionistas e às instituições

financeiras, numa proporção que será função das decisões estratégicas adotadas e das

condições vigentes nos mercados financeiros e de capitais. O resultado deste processo

caracteriza uma determinada composição de fontes de recursos próprios e de terceiros,

denominada estrutura de capital. Estes recursos normalmente estão disponíveis em

quantidades limitadas, são escassos e demandam uma certa remuneração pela sua utilização.

O capital de terceiros busca sua remuneração através dos juros contratados enquanto que o

capital próprio obtém sua remuneração através dos lucros líquidos gerados pelas atividades

operacionais. Essa remuneração, que deve ser proporcionada aos fornecedores de capital, é

denominada custo de capital e pode ser entendida, genericamente, como custo dos recursos

utilizados no financiamento dos investimentos realizados com o objetivo de produzir

resultados operacionais“.

9

Figura 2.2– Radiografia da Empresa na Visão Financeira


Os administradores têm como função investir em ações cujos resultados sejam

superiores aos custos de capitais dos financiamentos utilizados para a obtenção dos lucros

desejados.

2.5 CUSTO DE CAPITAL

O valor do custo de capital é obtido através de cálculo, utilizando os valores do custo

de capital próprio e de terceiros. Sendo a proporção desses custos um indicativo da estrutura

financeira e, conseqüentemente, do seu risco associado.

O valor do custo de capital pode ser obtido pelo cálculo da média ponderada dos

custos do capital ponderados pela sua participação na estrutura de capital.

Quadro 2.1 – Cálculo do Custo de Capital


ATIVO PASSIVO

APLICAÇÕES FONTES

INVESTIMENTOS

Curto Prazo

Longo Prazo

RECURSOS

Capital de Terceiros

Capital Próprio

Juros

Lucros

RESULTADO CUSTO DE CAPITAL

RESULTADO = JUROS + LUCROS

Descrição Participação relativa (%) Custo ao ano (%)

Capital próprio 60% 25%

Capital de terceiros 40% 20%

TOTAL 100% 23%

ou seja:

CMPC = 25% X 0,60 + 20% X 0,40 = 23%

10

Segundo Vieira (2008, p.16), “estruturas financeiras com maior proporção de capital

próprio são mais estáveis e de menor risco, em razão de não comprometerem a empresa com o

pagamento dos juros e do principal... a estrutura de capital utilizada pela empresa afeta não

somente o custo de capital e o seu nível de risco, mas também suas possibilidades de criar

valor para os proprietários.”

Por outro lado, o custo do capital próprio é maior, o que, conseqüentemente refletirá

em uma criação de valor menor. Isso ocorre, porque o custo de capital, nesse caso, é

composto pelo prêmio de risco que os acionistas aceitam manter os seus recursos investidos

na empresa somado a uma taxa livre de risco.

No caso de uma empresa em situação de desequilíbrio financeiro, o custo do capital

próprio poderá ser menor do que o custo de capital de terceiros, isso ocorre devido as

instituições financeiras dispostas a emprestar dinheiro cobrarem taxas maiores em decorrência

de um risco de inadimplência maior.

Quadro 2.2 – Quadro Resumo


2.6 ESTRUTURA DE CAPITAL E ALAVANCAGEM

A alavancagem está relacionada diretamente a estrutura de capital aplicada, podendo

ser: operacional ou financeira. A alavancagem é determinante-chave para a decisão financeira

estratégica, fundamental para o processo de criação e maximização da riqueza.

Gitman (2010, p. 468) cita que “A alavancagem resulta do uso de ativos ou fundos a

custo fixo para multiplicar os retornos aos proprietários da empresa. De modo geral, aumentá-

la resulta em maior retorno e risco, ao passo que reluzi-la, diminui ambos.”

E cita os três tipos básicos de alavancagem:

1. Alavancagem operacional: relação entre a receita de vendas e o lucro

operacional;

2. Alavancagem financeira: relação entre o lucro operacional e o lucro

líquido;

3. Alavancagem total: relação entre a receita de vendas e o lucro líquido.

Vieira (2008, p.22) esclarece que “a utilização de recursos que originam custos fixos

com o objetivo de elevar o retorno do capital próprio é denominada alavancagem. A

alavancagem é dita operacional quando estão envolvidos custos fixos de natureza operacional

– tais como certos custos de manutenção de mão-de-obra – e financeira, quando estamos

tratando de custos fixos financeiros – juros e outras despesas financeiras“.

2.7 LUCRO E FLUXO DE CAIXA

Lucro e fluxo de caixa são coisas distintas, Vieira (2008, p.25), descreve que “numa

empresa lucrativa não será necessariamente uma empresa com boa situação financeira...

Longo Prazo Curto Prazo

Custo Maior Menor < Longo Prazo

Risco Menor Maior > Longo Prazo

Efeito sobre CPMC Aumentar Reduzir Reduzir

Efeito sobre o risco financeiro Reduzir Aumentar Aumentar

Descrição Capital PróprioCapital de Terceiros

11

Podemos ter algumas empresas que são lucrativas mas que passam por situações de aperto de

caixa e outras que, embora possam estar incorrendo em prejuízos, encontram-se com o caixa

equilibrado“.

Brigham e Houston (1999, p.35), esclarecem que “a quantia apresentada na conta de

lucros acumulados não é uma indicação da quantia em dinheiro de que a empresa dispõe. Os

valores em caixa (na data do balanço patrimonial) estão na conta caixa – uma conta do ativo.

Um número positivo na conta de lucros acumulados indica apenas que, no passado, de acordo

com princípios contábeis geralmente aceitos, a empresa obteve lucros, mas seus dividendos

foram menores do que os lucros declarados. Ainda que uma empresa apresente lucros

recordes e mostre um aumento na conta lucros acumulado, ela ainda pode esta com pouco

caixa“.

Ross, Westerfield e Jaffe (1995, p.47), também, afirmam que “lucro líquido não é

fluxo de caixa“. E, complementa que “o fluxo de caixa é gerado pela empresa e pago aos

credores e acionistas. Podendo ser classificado em: a) fluxo de caixa das operações; b) fluxo

de caixa de variações do ativo imobilizado; e c) fluxo de caixa de variações do capital de

giro“ (1995, p.48).

Abaixo, segue ilustrado o Diagrama Geral do Fluxo de Caixa:

Figura 2.3 – Diagrama Geral do Fluxo de Caixa

Fonte: ASSAF NETO, 2012, p.37

2.8 ADMINISTRAÇÃO DO CAPITAL DE GIRO

Brigham e Houston (1999, p.561), descrevem que “o termo capital de giro teve origem

com os antigos mascates ianques, que carregavam suas carroças com mercadorias e

percorriam suas rotas vendendo seus artigos. A mercadoria era chamada de capital de giro

porque era o que o mascate vendia, ou “girava”, para produzir seus lucros. A carroça e o

Dep

recia

çã

o

Ad

min

istr

açã

o d

o C

ap

ita

l de G

iro

Caixa

(Lucro Líquido mais Despesas e menos Receitas

que não Envolvem Recursos)

Ativo Permanente Arrendamento

Proprietários

Empréstimos/ Financiamentos de Longo

Prazo

Outras Dívidas: Impostos, Taxas,

Contribuições, etc.

Empréstimos Correntes

Ad

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Lo

ngo

Pra

zo

Mão de Obra

Fornecedores

Compras

Duplicatas a

ReceberEstoques

Captação

Vendas a Prazo

Pagamentos

Pagamentos

Captação

Pagamentos

12

cavalo eram seus ativos fixos. Como o mascate em geral era o proprietário da carroça e do

cavalo, estes eram financiados com “capital próprio”, mas os fundos para comprar a

mercadoria costumavam ser provenientes de empréstimos. Esses empréstimos eram chamados

de empréstimos de capital de giro e tinham que ser liquidados a cada viagem, para demonstrar

ao banco que o crédito do mascate era bom“.

Para Assaf Neto (2012, p. XI) a evolução do ensino de Finanças vem determinando

uma crescente necessidade de material de estudo, principalmente com um conteúdo conceitual

e operacional voltado para os problemas na gestão das modernas empresas. “Neste contexto, a

administração do capital de giro vem sendo cada vez mais reconhecida como uma área

importante para o equilíbrio financeiro das empresas, tendo participação decisiva no sucesso

dos negócios. Efetivamente, a qualidade das decisões que envolvem capital de giro é

dependente da capacidade analítica do administrador para compreender o problema em toda a

sua extensão, e do conhecimento técnico para definir a melhor solução“.

A administração do capital de giro é um item significante para a verificação do

equilíbrio financeiro e é relevante na apuração do desempenho das suas atividades

operacionais, visto o seu volume e importância.

Vieira (2008, p.32) cita que “a administração do capital de giro pode ser caracterizada

como o campo de estudo que trata da gestão dos ativos e passivos que compõem os grupos

circulantes do balanço patrimonial – ativo circulante e passivo circulante, e se preocupa em

buscar respostas para duas questões principais: (1) Quanto deveria ser investido nas contas do

ativo circulante, e (2) Como estes investimentos deveriam ser financiados“?

E complementa que “o montante das fontes e aplicações registrada nas contas do

circulante pode variar em função de (1) fatores gerais que afetam todas as empresas, tais

como o ritmo da atividade econômica; (2) fatores característicos de determinado setor

empresarial, a exemplo da tecnologia básica empregada ou dos padrões de financiamentos

usualmente praticados nas operações de compra e venda; (3) fatores específicos à realidade da

empresa como o volume, a sazonalidade das vendas e a estrutura de custos; e (4) as políticas

comerciais, operacionais e financeiras adotadas“ (2008, p.40).

Assaf Neto (2012, p. 1 e p.2), esclarece que “uma administração inadequada do capital

de giro resulta normalmente em sérios problemas financeiros, contribuindo efetivamente para

a formação de uma situação de insolvência. É importante ter em conta que a administração do

capital de giro trata dos ativos e passivos correntes em decisões interdependentes... a

importância e o volume do capital de giro para uma empresa são determinados principalmente

pelo volume de vendas, o qual é lastreado pelos estoques, valores a receber e caixa;

sazonalidades dos negócios, que determina variações nas necessidades de recursos ao longo

tempo; fatores cíclicos da economia, como recessão, comportamento do mercado etc.;

tecnologia, principalmente aplicada aos custos e tempo de produção; e políticas de negócios,

centradas em alterações nas condições de venda, de crédito, produção, etc.“

Ainda em Assaf Neto, “o capital de giro ou capital circulante é representado pelo ativo

circulante, isto é, pelas aplicações correntes, identificadas geralmente pelas disponibilidades,

valores a receber e estoques. Num sentido mais amplo, o capital de giro representa os recursos

demandados por uma empresa para financiar suas necessidades operacionais identificadas

desde a aquisição de matérias-primas (ou mercadorias) até o recebimento pela venda do

produto acabado“, Assaf Neto (2012, p. 3).

Já o capital de giro (circulante) líquido, CCL, é resultado da diferença entre o ativo

circulante e o passivo circulante e reflete a folga financeira da empresa, representando o

volume de recursos de longo prazo que financia os ativos de curto prazo.

13

Assaf Neto (2012, p. 14), pontua que “quanto maior for a participação do CCL, ou

seja, quanto menos arriscada se apresenta a estrutura financeira da empresa, menor tende a ser

a rentabilidade. Posturas empresariais de maior risco, exemplificadas por um nível menor de

CCL, costumam promover retornos compensatoriamente mais elevados. A definição do nível

ótimo de CCL, passa necessariamente pelo dilema risco-retorno, sendo avaliada pelas

características de atuação da empresa, expectativas futuras e grau de aversão ao risco“.

Portanto, a administração do capital de giro tem como objetivo o equilíbrio financeiro

da empresa garantindo a sua continuidade operacional e propiciando condições que favoreçam

o seu crescimento e a sua continuidade.

Para Vieira (2008, p.40) o “equilíbrio se materializa na capacidade da empresa em

cumprir com os compromissos financeiros assumidos, o que significa manter um fluxo de

caixa saudável e uma boa situação de liquidez“.

E ressalta que “por outro lado, este esforço pela manutenção da liquidez (ou pela

redução do risco de insolvência) deve estar adequadamente integrado aos demais objetivos

econômico-financeiros da organização, principalmente no que se refere à busca da otimização

da relação risco/retorno proporcionada aos proprietários, o que, por natureza, envolve sempre

certo nível de conflito de objetivos. Isto ocasiona a necessidade de que as decisões típicas da

administração do capital de giro sejam fruto de um delicado processo de trade-off entre a

segurança das posições mais conservadoras de liquidez e as metas de criação de valor para os

proprietários“.

2.9 POLÍTICAS DE INVESTIMENTO PARA ATIVOS

CIRCULANTES

A administração dos componentes do capital de giro consiste em definir qual política

de investimento para os ativos circulantes mais adequada e correlacionadas com os objetivos a

serem alcançados pela empresa.

Gitman (2010, 547) esclarece que capital de giro é o ativo circulante que “representa a

porção do investimento que circula, de uma forma para outra, na condução normal dos

negócios”. E capital giro líquido “é normalmente definido como a diferença entre o ativo

circulante e o passivo circulante de uma empresa. Quando o ativo circulante supera o passivo

circulante, a empresa tem capital de giro líquido positivo. Quando o primeiro é inferior ao

segundo, tem-se capital de giro negativo”.

Para Assaf Neto (2012, p. 8), “uma boa administração do capital de giro envolve

imprimir alta rotação (giro) ao circulante, tornando mais dinâmico seu fluxo de operações.

Este incremento de atividade no capital de giro proporciona, de forma favorável à empresa,

menor necessidade de imobilização de capital no ativo circulante e conseqüentemente

incentivo ao aumento da rentabilidade“.

Os ativos circulantes são representados basicamente por: caixa, aplicações financeiras,

estoques e contas a receber e a empresa pode escolher nas seguintes políticas de

investimentos, Brigham e Houston (1999, p.563):

1. Política liberal: “política na qual são mantidas quantias relativamente

grandes em caixa, títulos negociáveis e estoques e em que vendas são estimuladas

por uma política de crédito que proporciona funcionamento liberal aos

consumidores, com correspondente nível alto de contas a receber“.

2. Política agressiva: “política na qual as quantias de caixa, títulos,

estoque e contas a receber são minimizados. Na política agressiva, o giro dos

14

ativos circulantes é mais freqüente, de como que cada real de ativos correntes tem

que “trabalhar mais”.

3. Política moderada: “política que está esses dois extremos“.

Figura 2.4 – Políticas Alternativas de Investimentos em Ativos Circulantes

Fonte: BRIGHAM E EHRHARDT, 2012, p.634

As estratégias de financiamento adotadas causam impacto direto na situação de

liquidez, afetando significativamente a sua situação de curto prazo. Sendo função do

administrador alcançar um equilíbrio adequado entre as variáveis: risco e retorno. E para

obtenção desse equilíbrio é fundamental ter conhecimento dos seus ciclos: operacional,

financeiro e econômico.

2.10 CICLO OPERACIONAL, FINANCEIRO E ECONÔMICO

Para o entendimento dos ciclos, primeiro é importante entender que o ciclo

operacional muda dependendo do segmento de atuação e das características da maneira de

atuação da empresa.

“Para a maior parte das empresas, a atividade operacional se desenvolve através de um

processo contínuo de compras, estocagem, produção e venda. A essas etapas podem ser

associados prazos para pagamento aos fornecedores, manutenção de estoques (inclusive

processo de produção) e de recebimento dos clientes, que podem ser determinados através do

cálculo de relações simples em relação às vendas“ Vieira (2008, p.54).

Assaf Neto (2012, p. 9) descreve que “o ciclo operacional incorpora seqüencialmente

todas as fases operacionais presentes no processo empresarial de produção – venda -

recebimento... E a soma dos prazos operacionais indica o tempo médio decorrido desde a

Vendas (R$)

Ativos Circulantes

(R$)

Agressiva

Moderada

Liberal

10

20

30

0 50 100 150 200

Ativos Circulantes Giro dos

Política para Venda de $100 Ativos Correntes

Agress iva $ 30 3,3 x

Moderada $ 23 4,3 x

Conservadora $ 16 6,3 x

15

compra da matéria-prima até o momento do recebimento do valor de venda. Quanto mais

longo se apresentar este período, maior será, evidentemente, a necessidade de recursos para

financiar o giro da empresa. Em verdade, o ciclo operacional representa o intervalo de tempo

em que não ocorrem ingressos de recursos financeiros na empresa, demandando-se capital

para financiá-lo“.

Esclarecido o ciclo operacional, podemos identificar o ciclo financeiro e o ciclo

econômico.

Para Assaf Neto (2012, p. 12), “o ciclo financeiro mede exclusivamente as

movimentações de caixa, abrangendo o período compreendido entre o desembolso inicial de

caixa (pagamento de materiais a fornecedores) e o recebimento da vendo do produto. Em

outras palavras, representa o intervalo de tempo que a empresa irá necessitar efetivamente de

financiamento para suas atividades... o ciclo econômico considera unicamente as ocorrências

de natureza econômica, envolvendo a compra dos materiais até a respectiva venda. Não leva

em consideração, pelo próprio enunciado do ciclo, os reflexos de caixa verificados em cada

fase operacional, ou seja, os prazos de recebimentos das vendas e dos pagamentos dos gastos

incorridos“.

Figura 2.5 – Ciclo Financeiro e Econômico


Compra

Matéria-prima

Início da

Fabricação

Fim da

FabricaçãoVenda Recebimento

PME (MP) PMF PMV PMC

PMPFCiclo Operacional

Ciclo Financeiro (Caixa)

Ciclo Econômico

16

Figura 2.6 – Ciclo Operacional e Necessidades de Recursos


Sendo:

PME (MP) – Prazo médio de estocagem (matéria-prima);

PMF – Prazo médio de fabricação;

PMV – Prazo médio de venda;

PMC – Prazo médio de cobrança;

PMPF – Prazo médio de desconto de pagamento de fornecedor;

PMDD – Prazo médio de desconto de duplicatas.

Importante, esclarecer que o PMPF - prazo médio de desconto de pagamento de

fornecedor esse desconto não é realizado na prática.

Brigham e Houston (1999, p.602) esclarecem que “ciclo operacional de caixa ,

consiste da soma algébrica dos três períodos: prazo médio de estocagem, prazo médio de

recebimento, prazo médio de pagamento e que, portanto, é igual à duração do período entre os

desembolsos efetivos de caixa para pagar os recursos produtivos (matérias-primas e mão-de-

obra) e seus próprios recebimentos de caixa, com a venda dos produtos (isto é, a duração do

período entre o pagamento da mão-de-obra e das matérias-primas e o recebimento do contas a

receber). O ciclo de caixa operacional, então, é igual à duração média do período em que um

$ fica retido em ativos circulantes“.

Pa

ga

men

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Fo

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Receb

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to

Ciclo

Operacional

Necessidade

Acumulada de

Recursos

($)

Financiamento do Capital de Giro

X

X

X

X

X

PME (MP) PMF PMV PMC

Prazo de Desconto de

Duplicatas (PMDD)

Prazo de Desconto de

Pagamento (PMPF)

17

Figura 2.7 – Fórmula do Ciclo Operacional de Caixa

Fonte: BRIGHAM E HOUSTON, 1999, p.602

Sendo:

(1) Prazo médio de estocagem = Estoques ÷ Vendas diárias

Vendas diárias = Vendas anuais ÷ 360

(2) Prazo médio de recebimento = Contas a receber ÷ Vendas diárias

(3) Prazo médio de pagamento = Contas a pagar ÷ Compras diárias

Compras diárias = Compras anuais ÷ 360

2.11 ESTRATÉGIAS DE FINANCIAMENTO

As estratégias de financiamento têm o objetivo de financiar os ativos circulantes, tanto

as necessidades permanentes, como as variações sazonais.

Segundo Brigham e Houston (1999, p.606), os ativos circulantes permanentes são “os

ativos circulantes que permanecem no ponto mais baixo do ciclo“ (vendas estáveis) e os

ativos temporários são “os ativos necessários para viabilizar o crescimento das vendas em fase

de expansão“.

Para Assaf Neto (2012, p. 15), “toda empresa precisa buscar um nível satisfatório de

capital de giro de maneira a garantir a sustentação de sua atividade operacional. O conceito de

equilíbrio financeiro de uma empresa é verificado quando suas obrigações financeiras se

encontram lastreadas em ativos com prazos de conversão similares aos dos passivos. Em

outras palavras, o equilíbrio financeiro exige vinculação entre a liquidez dos ativos e os

desembolsos demandados pelos passivos....Para se manter o equilíbrio financeiro, uma

alternativa da empresa é financiar suas necessidades variáveis com dívidas de curto prazo,

utilizando recursos de longo prazo para financiar todas suas necessidades financeiras

permanentes“.

A seguir, segue ilustração com as origens de recursos para o financiamento:

Figura 2.8 – Origem dos Recursos para o Financiamento dos Ativos


(1)

Prazo médio de

estocagem+

(2)

Prazo médio de

recebimento-

(3)

Prazo médio de

pagamento=

(4)

Ciclo operacional de

caixa

FORNECEDORES

BANCOS

BANCOS

ACIONISTAS

ATIVOS

Fontes de recursos de

curto prazo

Fontes de recursos de

longo prazo

18

As alternativas de financiamento são três, segundo Vieira (2008, p.46):

Quadro 2.3 – Políticas de Financiamento


1. Estratégia conservadora:

Figura 2.9 – Estratégia de Financiamento Conservadora


2. Estratégia moderada:

Figura 2.10 – Estratégia de Financiamento Moderada


tempo

Financiamento

de Curto Prazo

Necessidades

Permanentes

Financiamento

de Longo Prazo

Estratégia Conservadora

tempo

Financiamento

de Curto Prazo

Necessidades

Permanentes

Financiamento

de Longo Prazo

Estratégia Moderada

Temporário/ sazonal Permanente/ não sazonal

Agressiva Curto Prazo Curto + Longo Prazo

Moderada Curto Prazo Longo Prazo

Conservadora Longo Prazo Longo Prazo

PolíticaComponente

19

3. Estratégia agressiva:

Figura 2.11 – Estratégia de Financiamento Agressiva


2.12 PRINCIPAIS ÍNDICES DE LIQUIDEZ

Brigham e Houston (1999, p.79) citam que “os índices financeiros são construídos

para mostrar as relações entre contas das demonstrações financeiras“. E que existem

diferenças entre os pontos de vista de quem está analisando, por exemplo: o investidor tenta

prever o futuro e o gerente antever condições futuras... a posição de liquidez da empresa

procura responder a seguinte pergunta: conseguirá a empresa pagar suas dívidas, à medida

que elas forem vencendo, durante o próximo ano?”.

Para Vieira (2008, p.49), “a avaliação de liquidez é freqüentemente realizada com a

utilização de indicadores calculados a partir de informações contidas nas demonstrações

financeiras e tem por objetivo verificar a capacidade da empresa em pagar os compromissos

financeiros assumidos“.

Para se ter uma projeção da liquidez da empresa é necessária a utilização do fluxo de

caixa ou orçamento de caixa projetado.

A seguir, Assaf Neto (2012, p. 22) define os principais índices de liquidez:

Liquidez Imediata: “identifica a capacidade da empresa em saldar seus

compromissos correntes utilizando-se unicamente o seu saldo de disponível. Em outras

palavras, revela o percentual das dívidas correntes que podem ser liquidadas imediatamente“.

Disponível

Passivo Circulante

Liquidez Seca: “mede o percentual das dívidas de curto prazo em condições de serem

liquidadas mediante o uso de ativos monetários de maior liquidez (basicamente, disponível e

valores a receber)“.

Ativo Circulante – Estoques – Despesas Antecipadas

Passivo Circulante

tempo

Financiamento

de Curto Prazo

Necessidades

PermanentesFinanciamento

de Longo Prazo

Estratégia Agressiva

20

Liquidez Corrente: “identifica, para cada $1 de dívida de curto prazo, quanto a

empresa mantém em seu ativo circulante“.

Ativo Circulante

Passivo Circulante

Quadro 2.4 – Principais Indicadores de Liquidez


2.13 MODELO FLEURIET

2.13.1 INTRODUÇÃO AO MODELO FLEURIET

No final da década de 70, originou-se através da obra A Dinâmica Financeira das

Empresas Brasileiras – um novo método de análise, orçamento e planejamento financeiro de

autoria do professor e pesquisador francês Michael Fleuriet juntamente com Ricardo Kehdy e

George Blanc e teve como ponto de partida a experiência francesa em gestão financeira.

O objetivo do trabalho do Fleuriet, Kehdy e Blanc foi o desenvolvimento das técnicas

de gerenciamento financeiro existentes, para a realidade das empresas brasileiras, assim,

incorporando importantes inovações para o a análise do capital de giro.

Segundo Haroldo Vinagre Brasil (in Fleuriet, Kehdy e Blanc, 2003) a abordagem teve

como premissas:

“Ser sintética e globalizante, de forma a permitir a tomada

rápida de decisão, exigida pelo ambiente brasileiro, sujeito a rápidas mudanças;

Incorporar os parâmetros de uma inflação endêmica a taxas

elevadas;

Considerar uma economia em crescimento permanente“.

As premissas descritas acima resultaram em uma reestruturação do enfoque da análise

contábil tradicional, que privilegiava muito mais uma visão estática da empresa do que sua

dinâmica operacional.

O modelo foi estruturado por dois conceitos básicos: necessidade de capital de giro e

efeito tesoura. E ambos são instrumentos poderosos de gestão financeira, pois ajudam a

definir a política de distribuição de dividendos, a fatia de autofinanciamento e de apoiar

realizar o planejamento financeiro de curto e de longo prazo com rapidez e flexibilidade.

Descrição Conceito

Ativo Circulante R$ recebíveis a curto prazo

Passivo Circulante para cada R$ exigível a curto prazo.

Ativo Circulante - Estoques R$ recebíveis a curto prazo

Passivo Circulante (exceto estoques) para cada R$

exigível a curto prazo.

Disponível (1) R$ disponíveis para cada R$

Passivo Circulante exigível a curto prazo.

Ativo Circulante - Passivo Total de R$ excedentes em relação

Circulante ao total de R$ exigíveis a

curto prazo.

(1) DDisponível = Caixa + Bancos + Aplicações financeiras de liquidez imediata.

Capital circulante

líquido

Liquidez imediata

Liquidez seca

Liquidez corrente

21

Braga (1991) pontua que “essa metodologia permite avaliar rapidamente a situação

financeira das empresas através da classificação dos balanços em um dos seis tipos possíveis

de configurações de determinados elementos patrimoniais”.

Os seis tipos de configuração são:

I. Excelente;

II. Sólida;

III. Insatisfatória;

IV. Alto Risco;

V. Muito Ruim;

VI. Péssima.

A classificação é realizada através da apuração e análise de três variáveis:

Capital de Giro (CDG);

Necessidade de Capital de Giro (NCG) e;

Saldo de Tesouraria (ST).

2.13.2 CRITÉRIO DE CLASSIFICAÇÃO DO BALANÇO (FLEURIET)

Para Fleuriet, Kehdy e Blanc (2003, p. 7), uma nova classificação do balanço se faz

necessária “para uma melhor compreensão do modelo de análise financeira que se pretende

definir, as contas do ativo e do passivo devem ser consideradas em relação à realidade

dinâmica das empresas, em que as contas são classificadas de acordo com o seu ciclo, ou seja,

o tempo que leva para se realizar uma rotação“.

As contas do Ativo e Passivo são reclassificadas seguindo o seguinte critério:

Permanentes ou não cíclicas: contas que apresentam uma

movimentação lenta quando analisada isoladamente, tais como: realizável a longo

prazo, investimentos, exigível a longo prazo, patrimônio líquido, etc.;

Contínuo e cíclico: contas que estão relacionadas com o ciclo

operacional do negócio, exemplo: estoques, clientes, fornecedores, etc.;

Descontínuo e errático: contas que não estão diretamente relacionadas

com a operação, exemplo: disponíveis, títulos negociáveis, empréstimos, etc.

22

Quadro 2.5 – Os Ciclos no Balanço Patrimonial

Fonte: Adaptado Fleuriet, Kehdy e Blanc, 2003, p.8

A seguir, Vieira ilustra as contas de curto e de longo prazo:

Figura 2.12 – Contas Operacionais e de Curto Prazo


Figura 2.13 – Contas de Longo Prazo


Empréstimos Bancários

Caixa e Bancos Financiamentos

Aplicações Financeiras Duplicatas Descontadas

Dividendos e IR

Duplicatas a Receber FornecedoresEstoques Salários e EncargosAdiantamentos e Despesas Impostos e Taxasde Competência do Exercício Adiantamentos de ClientesSeguinte

Terrenos

Máquinas e Equipamentos Passivo não Circulante

Outros Itens de Longo Prazo Patrimônio Líquido

NÃ

O C

IRC

UL

AN

TE

NÃ

O C

ÍCL

ICA

S

NÃ

O C

ÍCL

ICA

S

NÃ

O C

IRC

UL

AN

TE

ATIVO PASSIVO

CIR

CU

LA

NT

E

ER

RÁ

TIC

AS

CÍC

LIC

AS

CÍC

LIC

AS

ER

RÁ

TIC

AS

CIR

CU

LA

NT

E

ATIVO CIRCULANTEATIVO ERRÁTICO ou de

CURTO PRAZO

ATIVO CÍCLICO ou de

OPERACIONAL

PASSIVO CIRCULANTEPASSIVO ERRÁTICO ou

de CURTO PRAZO

PASSIVO CÍCLICO ou de

OPERACIONAL

ATIVO PERMANENTEREALIZÁVEL A LONGO

PRAZO

ATIVO PERMANENTE ou

de LONGO PRAZO

PATRIMÔNIO LÍQUIDOEXIGÍVEL A LONGO

PRAZO

PASSIVO PERMANENTE

ou de LONGO PRAZO

23

2.13.3 NECESSIDADE DE CAPITAL DE GIRO

A necessidade de capital de giro aparece quando no ciclo financeiro, as saídas

operacionais ocorrem antes das entradas de caixa, ou seja, quando o ciclo financeiro é

positivo.

NCG = ativo cíclico – passivo cíclico

Figura 2.14 – Necessidade de Capital de Giro (NCG)


Vieira (2008, p.78) explica “que o desenvolvimento das operações provoca o

aparecimento de um conjunto de aplicações e de fontes para a empresa representada pelas

contas reclassificadas no ativo e passivo cíclico. Quando as aplicações são superiores às

fontes surge uma aplicação líquida de recursos decorrente das operações que passa a fazer

parte da vida da empresa, assumindo, portanto, caráter de longo prazo. Essa aplicação de

origem operacional precisa ser financiada caracterizando uma demanda de recursos que pode

ser calculada no balanço patrimonial, pela diferença entre as aplicações operacionais (ativo

cíclico) e as fontes operacionais (passivo cíclico), denominada de Necessidade de Capital de

Giro (NCG)“.

Segundo Pereira (1998, p.13), “a necessidade de financiamento de capital de giro

reside basicamente na falta de uniformidade entre produção e as vendas (ciclo operacional) de

uma empresa o que, por conseqüência ocasiona uma não sincronização entre seus fluxos de

entradas e saídas de recursos. Em função disso, uma empresa sempre precisa manter um nível

mínimo de estoques, duplicatas a receber e caixa, independentemente das flutuações sazonais

das atividades“.

Fleuriet, Kehdy e Blanc (2003, p. 8) citam esclarecimentos importantes do conceito de

Necessidade de Capital de Giro:

“A NCG é diferente do CCL... Como o ativo e o passivo cíclicos

constituem apenas uma parte do ativo e passivo circulantes, conclui-se que a

Necessidade de Capital de Giro é, necessariamente, diferente do Capital Circulante

Líquido definido no sentido financeiro clássico“.

A NCG é um conceito econômico-financeiro e não uma definição legal.

Refere-se a saldo de contas cíclicas ligadas às operações da empresa. A

classificação contábil, muitas vezes, não permite identificar com clareza as contas

do ativo e passivo cíclico...

A NCG é muito sensível às modificações que ocorrem no ambiente

econômico em que a empresa opera. Todavia, a NCG depende, basicamente, da

natureza (que determina o seu ciclo financeiro) e do nível de atividades dos

negócios da empresa (função de vendas) “.

ATIVO CÍCLICO PASSIVO CÍCLICONECESSIDADE DE

CAPITAL DE GIRO

APLICAÇÕES

OPERACIONAISFONES OPERACIONAIS NCG

24

A NCG pode ser negativa. Neste caso, no ciclo financeiro, as saídas de

caixa ocorrem depois das entradas de caixa. O passivo cíclico torna-se maior do

que o ativo cíclico, constituindo-se em fonte de fundos para a empresa.

Se a empresa suspender parte de suas operações, ou ocorrendo estado

de falência ou concordata, a NCG, que constituía uma aplicação de fundos, passará

a constituir uma fonte de fundos que poderá, por exemplo, ser utilizada pela

empresa para pagamento a credores e acionistas.

2.13.4 CAPITAL DE GIRO

Fleuriet, Kehdy e Blanc (2003, p. 11) definem Capital de Giro (CDG) como sendo a

diferença entre o passivo permanente e o ativo permanente.

CDG = passivo permanente - ativo permanente

Figura 2.15 – Capital de Giro (CDG)


E descreve observações importantes para esclarecimento do conceito CDG:

“O CDG possui o mesmo valor que o CCL, definido no sentido

financeiro clássico. Somente o seu cálculo é realizado de maneira diferente...

O CDG é um conceito econômico-financeiro e não uma definição legal,

constituindo uma fonte de fundos permanente utilizada para financiar a

Necessidade de Capital de Giro da empresa.

O CDG apresenta-se razoavelmente estável ao longo do tempo. O CDG

diminui quando a empresa realiza novos investimentos em bens do ativo

permanente e esses investimentos são, em geral, realizados por meio de

autofinanciamento, empréstimos de longo prazo e aumentos de capital...

O CDG pode ser negativo. Neste caso, o ativo permanente é maior do

que o passivo permanente, significando que a empresa financia parte do seu ativo

permanente com fundos de curto prazo... “.

2.13.5 SALDO DE TESOURARIA

Segundo Fleuriet, Kehdy e Blanc (2003, p. 13), “o Saldo de Tesouraria (T) define-se

como a diferença entre o ativo e o passivo erráticos“.

T = ativo errático – passivo errático

PASSIVO PERMANENTE ATIVO PERMANENTE CAPITAL DE GIRO

FONTES DE LONGO

PRAZO

APLICAÇÕES DE LONGO

PRAZOCDG

25

Figura 2.16 – Saldo de Tesouraria (T)


Fleuriet, Kehdy e Blanc (2003, p. 14) esclarece que “se o CDG for insuficiente para

financiar a NCG, o T será negativo e indica que a empresa financia parte da NCG e/ou ativo

permanente com fundos de curto prazo, aumentando, portanto seu risco de insolvência.

Se o T for positivo, a empresa disporá de fundos de curto prazo aumentando a sua

margem de segurança financeira. É importante observar que o T positivo e elevado não

significa necessariamente uma condição desejável para as empresas; pelo contrário, pode

significar que a empresa não esteja aproveitando as oportunidades de investimentos

propiciadas por sua estrutura financeira“.

Figura 2.17 – Radiografia da Formação do Saldo de Tesouraria


2.13.6 IDENTIFICAÇÃO DA ESTRUTURA FINANCEIRA DAS

EMPRESAS

Vieira (2008, p.106) diz que “no balanço patrimonial gerencial, as variáveis-chaves

podem ser identificadas de uma forma muito conveniente que permite uma visão imediata de

como se integram as fontes representadas pelo capital de giro (CDG > 0 = Fontes de longo

prazo) e pelo saldo de tesouraria (T < 0 = Fontes de curto prazo) para o financiamento da

necessidade de capital de giro (NCG > 0 = Aplicação operacional)“.

Aplicações de Curto Prazo

Fontes de Curto Prazo

ESTRATÉGICO

+

OPERACIONALFontes de Longo Prazo

Aplicações de Longo Prazo

Aplicações Operacionais

Fontes Operacionais

CDG

NCG

T

OPERACIONAL

FINANCEIRO

TÁTICO

ATIVO ERRÁTICO PASSIVO ERRÁTICO SALDO DE TESOURARIA

APLICAÇÕES DE CURTO

PRAZO

FONTES DE CURTO

PRAZOT

26

Figura 2.18 – As Variáveis-chaves no Balanço Patrimonial Gerencial


Vieira (2008, p.106) complementa que “a equação básica que realiza a sua integração

pode ser descrita por CDG – NCG = T, o que significa que as fontes de curto prazo utilizadas

(T) serão sempre um saldo residual resultante da diferença entre o volume das fontes de longo

prazo disponíveis (CDG) e o montante de aplicações operacionais a serem financiadas

(NCG)“.

Quadro 2.6 – As Variáveis-chaves como Fontes e Aplicações de Recursos


Para Vieira (2008, p.107), “a abordagem do modelo dinâmico, para financiar a

necessidade de capital de giro (NCG) decorrente das operações, a empresa utiliza os recursos

de longo prazo do capital de giro (CDG) que, caso sejam insuficientes, são complementados

por recursos de curto prazo originários do saldo de tesouraria (T)“.

As variáveis do modelo dinâmico podem apresentar em valores positivos ou negativos

(fontes ou aplicações de recursos), sendo que a sua combinação resulta em seis diferentes

estruturas financeiras:

T

NCG

CDG

Variáveis-Chaves do Modelo Dinâmico Positiva Negativa

Necessidade de Capital de Giro (NCG) Aplicação Fonte

Capital de Giro (CDG) Fonte Aplicação

Saldo de Tesouraria (T) Aplicação Fonte

27

Quadro 2.7 – Tipos de Estrutura e Situação Financeira

Fonte: Adaptado de BRAGA, 1995, p.56

Tipo I: Estrutura excelente decorrente, em geral, de uma gestão financeira focada na

manutenção de baixos níveis de risco financeiro. A NCG é uma fonte de recursos que

somados os recursos do CDG proporciona uma aplicação no T.

Tipo II: Estrutura confortável do ponto de vista financeiro pela disponibilidade de

recursos de longo prazo aplicados no curto prazo. Os recursos de longo prazo (CDG)

financiam a NCG e tem um excedente para aplicação do saldo de tesouraria (T).

Tipo III: A NCG é financiada por uma composição de recursos de longo prazo (CDG)

e de curto prazo (T).

Tipo IV: Estrutura típica de empresas com ciclo financeiro negativo, esse tipo de

estrutura envolve riscos em virtude da dependência dos recursos proporcionados pelo ciclo

financeiro. A NCG é uma fonte de recursos operacionais e ela é suficiente para financiar o

saldo do longo prazo (CDG) e possibilita saldo para aplicação de curto prazo (T).

Tipo V: Representa uma situação delicada, pois parte das aplicações de longo prazo

está sendo financiada pela NCG e pelo T, tornando a empresa exposta à conjuntura

econômica, do mercado e das políticas de concessão de crédito dos bancos. Os recursos da

NCG são complementados pelos de recursos de curto prazo (T) para o financiamento do CDG

negativo.

Tipo VI: Representa a estrutura que evidencia a pior situação financeira, ocasionando

uma situação de alto risco financeiro devido a dependência dos empréstimos bancários de

curto prazo. A NCG é financiada por recursos de curto prazo pelo fato de não dispor de

recursos de longo prazo, pois o CDG representa uma aplicação (CDG < 0). O T financia o

NCG e do CDG.

2.13.7 EFEITO TESOURA

Segundo Fleuriet, Kehdy e Blanc (2003, p.37 e p.38), “a maioria das empresas que

operam com o Saldo de Tesouraria crescentemente negativo apresenta uma estrutura

financeira inadequada, revelando uma dependência excessiva de empréstimos a curto prazo,

que poderá levá-las, até mesmo, ao estado de insolvência. De modo geral, essas empresas

enfrentam sérias dificuldades para resgatar seus empréstimos a curto prazo, quando os bancos

por qualquer motivo, se recusam a renová-los... o problema de liquidez das empresas que

apresentam Saldo de Tesouraria negativo torna-se crítico em períodos de recessão econômica,

quando uma diminuição substancial das vendas provoca um aumento, também substancial, da

sua Necessidade de Capital de Giro. Isso ocorre porque, nessas condições, o

Tipo Situação

I + Fonte - Fonte + Aplicação Excelente

II + Fonte + Aplicação + Aplicação Sólida

III + Fonte + Aplicação - Fonte Insatisfatória

IV - Aplicação - Fonte + Aplicação Alto risco

V - Aplicação - Fonte - Fonte Muito ruim

VI - Aplicação + Aplicação - Fonte Péssima

Notas: Indicativo de valor positivo (+) ou negativo (-).

Montantes nulos são considerados apenas teóricos.

CDG NCG T

28

Autofinanciamento não é suficiente para financiar o aumento da NCG, obrigando as

empresas, a recorrerem a fundos externos.

Além disso, e principalmente, o Saldo de Tesouraria tornar-se-á cada vez mais

negativo com o crescimento rápido das vendas, se a NCG amentar, proporcionalmente mais

do que o Autofinanciamento, e se a empresa não conseguir aumentar seu CDG por meio de

fontes externas. Este crescimento do T nagativo denomina-se efeito tesoura“.

Para Vieira (2008, p.123) as principais fontes de distúrbios na situação financeira da

empresa e que pode ocasionar o desenvolviemnto do efeito tesoura podem ser:

Crescimento muito elevado de vendas;

Investimentos elevados com retorno a longo prazo;

Crescimento expressivo do ciclo financeiro;

Baixa geração de lucros;

Investimentos com baixo retorno;

Inflação elevada;

Distribuição de resultados elevados com alto percentual de dividendos;

Redução das vendas.

Fleuriet, Kehdy e Blanc (2003, p.42) afirmam que “a fim de evitar o “efeito tesoura”,

as empresas devem planejar a evolução do Saldo de Tesouraria. A evolução do T depende de

variáveis que afetam o autofinanciamento, a NCG e de decisões estratégicas, que modificam o

CDG. O autofinanciamento e a NCG são em grande parte determinados pelo nível de

atividades da empresa, enquanto as decisões estratégicas, que envolvem novos investimentos

em bens do ativo permanente, empréstimos de longo prazo, etc., devem ser tomadas

considerando-se a necessidade de se estabelecer uma relação adequada entre o crescimento do

CDG e a evolução da NCG da empresa“.

2.13.8 AÇÕES DE SANEAMENTO FINANCEIRO

O objetivo desse capítulo é citar exemplos de ações que podem melhorar o equilíbrio

financeiro da empresa.

Segundo Vieira (2008, p.275), “o risco financeiro faz parte da vida das empresas,

independentemente do seu porte, origem ou setor de atuação. A liquidez é uma das fontes

mais importantes de riscos dessa natureza e precisa ser monitorada continuamente. Quando a

situação de liquidez se torna um problema e a organização vê ameaçada a sua capacidade de

pagar seus compromissos financeiros e continuar em operação, são necessárias ações rápidas

com o objetivo de evitar uma situação de ruptura mais grave“.

A seguir, seguem ações possíveis a serem tomadas:

29

Quadro 2.8 – Resultado das Ações de Reestruturação Financeira


N DescriçãoT/[NCG] ou

T/[AE]

Passivo Circulante Diminui NCG

Exigível LP Aumenta CDG Aumenta

T Aumenta

Passivo Circulante NCG

CDG Aumenta

T Aumenta

Passivo Circulante Diminui NCG

PL Aumenta CDG Aumenta

T Aumenta

Exigível LP Aumenta NCG

Disponível Aumenta CDG Aumenta

T Aumenta

PL Aumenta NCG


T Aumenta

PL Aumenta NCG


T Aumenta

CPV/ D.Operacional Diminui NCG

Lucro Operacional Aumenta CDG Aumenta

T Aumenta

Ativo Circulante Diminui NCG Diminui

Disponível Aumenta CDG

T Aumenta

D. Financeiras Diminui NCG

Lucro Operacional Aumenta CDG Aumenta

T Aumenta

Permanente Diminui NCG


T Aumenta

Investimentos Diminui NCG


T Aumenta

Realizável LP Diminui NCG


T Aumenta

11 Venda de Investimentos

12 Redução do realizável a longo prazo

9Renegociação das condições dos

financiamentos

10 Venda do Imobilizado

7 Redução dos custos

8Otimização de prazos de estoques,

clientes e fornecedores

5 Aumento de capital

6 Redução dos dividendos

3 Transformação da dívida em capital

4Captação de novos empréstimos a

longo prazo

2Renegociação de compromissos com

fornecedores, impostos e outrosTransferência de vencido

para vencer

Modificações na ContabilidadeAlterações nas Variáveis-

chaves

1Transformação da dívida de curto

prazo em longo prazo

30

3 METODOLOGIA

O objetivo principal deste trabalho é analisar a relação entre o valor de mercado das

empresas de capital aberto, não financeiras da BM&FBOVESPA e o indicador da situação

financeira obtido pelo Modelo Fleuriet.

Para explicar se há relacionamento entre o valor de mercado e o indicador da situação

financeira, será utilizada a técnica de regressão múltipla.

Segundo Fávero, Belfiore, Silva e Chan (2009, p.12), “a análise de regressão é uma

das técnicas de modelagem mais utilizadas por pesquisadores e pode ser aplicada quando o

problema apresenta uma única variável dependente métrica relacionada a uma ou a mais

variáveis explicativas (também chamadas de independentes ou preditoras) métricas ou não

métricas que se encontram na forma de variáveis binárias, conhecidas como variáveis dummy.

Quando houver uma única variável explicativa, temos uma regressão simples, que pode ser

considerada uma técnica bivariada (uma variável dependente e uma variável explicativa).

Quando houver, por outro lado, mais de uma variável explicativa, temos uma regressão

múltipla, que é uma técnica multivariada de dependência. O objetivo principal da regressão é

criar um modelo que possa explicar e prever o comportamento de uma variável dependente

diante de mudanças nas variáveis explicativas”.

As etapas da metodologia aplicada estão representadas na figura ilustrativa abaixo.

Figura 3.1 – Etapas da metodologia aplicada

Fonte: Elaboração própria.

Neste capítulo são descritos: a amostra, as variáveis utilizadas e os procedimentos

metodológicos realizados para o alcance deste objetivo.

3.1 AMOSTRA

Neste trabalho foram utilizadas duas amostras. Primeiramente, a amostra utilizada

compreende todas as empresas brasileiras de capital aberto, não financeiras da

BM&FBOVESPA nos períodos de 2010 a 2013. E depois, a segunda amostra compreende as

Coleta dos dados

Definição da amostra

(empresas e período)

Definição dos dados

a serem coletados(patrimoniais e

variáveis)

Estatística descritiva

Tratamento da

amostra

Tratamento dos dados

Correlação das

variáveis

Regressão de dados

em painel

Análise e resumo dos

resultados

Análise dos Dados Análise dos ResultadosAmostra Coleta de Dados

31

empresas brasileiras de capital aberto, não financeiras que compuseram o índice IBOVESPA

de 31.12.2013 e sendo analisados os períodos de 2010 a 2013.

Na tabela demonstrada a seguir seguem as empresas, setores e quantidades de

empresas que compreenderam a amostra 1. Os dados foram extraídos do banco de dados da

Economática.

32

Tabela 3.1 – Empresas da BM&FBOVESPA (2010 – 2013).

Fonte: Elaboração do próprio autor.

Setor Empresasn◦ de

Empresas

Agro e Pesca Biosev; Brasilagro; Renar; SLC Agricola. 4

Alimentos e Bebidas

Ambev S/A; BRF SA; Cacique; Caf Brasilia; Clarion; Cosan; Excelsior; Iguacu

Cafe; J B Duarte; JBS; Josapar; M.Diasbranco; Marfrig; Minerva; Minupar;

Oderich; Sao Martinho; Tereos; Vigor Food.

19

Comércio

B2W Digital; Battistella; BR Pharma; Dimed; Grazziotin; Imc Holdings; Lojas

Americ; Lojas Hering; Lojas Marisa; Lojas Renner; Magaz Luiza;

Minasmaquinas; Natura; P.Acucar-Cbd; Profarma; RaiaDrogasil; Viavarejo;

Wlm Ind Com.

18

Construção

Azevedo; Brookfield; Const A Lind; Const Beter; Cr2; Cyrela Realt; Direcional;

Even; Eztec; Gafisa; Helbor; JHSF Part; Joao Fortes; Lix da Cunha; Mendes Jr;

MRV; PDG Realt; Rodobensimob; Rossi Resid; Sergen; Sultepa; Tecnisa;

Trisul; Viver.

24

Eletroeletrônicos Bematech; Brasmotor; IGB S/A; Itautec; Positivo Inf; Springer; Whirlpool. 7

Energia Elétrica

AES Elpa; AES Tiete; Afluente; Afluente T; Alupar; Ampla Energ; Bonaire

Part; Ceb; Ceee-D; Ceee-Gt; Celesc; Celgpar; Celpa; Celpe; Cemar; Cemat;

Cemig; Cesp; Coelba; Coelce; Copel; Cosern; CPFL Energia; CPFL Renovav;

Desenvix; Elektro; Eletrobras; Eletropar; Eletropaulo; Emae; Energias BR;

Energisa; Eneva; Equatorial; Ger Paranap; Light S/A; Neoenergia; Rede

Energia; Redentor; Renova; Taesa; Tractebel; Tran Paulist.

43

Máquinas Industriais Bardella; Inds Romi; Metalfrio; Nordon Met; Weg. 5

Mineração All Ore; Ccx Carvao; Litel; Magnesita SA; MMX Miner; Vale. 6

Minerais não Metálicos Chiarelli; Eternit; Nadir Figuei; Portobello. 4

Outros

Abril Educa; Aliansce; Anima; Baumer; BHG; Biomm; BR Brokers; BR Malls

Par; BR Propert; Cabambiental; Casan; Contax; Copasa; Csu Cardsyst; Cyre

Com-Ccp; Dasa; Dtcom Direct; Duratex; Estacio Part; Estrela; Eucatex; Evora;

Fleury; Generalshopp; Hoteis Othon; Hypermarcas; Iguatemi; Inepar; Kroton;

Localiza; Locamerica; Lopes Brasil; Mills; Multiplan; Multiplus; Net;

Odontoprev; Pq Hopi Hari; Prumo; Qualicorp; Sabesp; Sanepar; Sansuy; Sao

Carlos; Saraiva Livr; Sauipe; Ser Educa; Sierrabrasil; Smiles; Sondotecnica;

Souza Cruz; SPturis; Technos; Tecnosolo; Tectoy; Tempo Part; Time For Fun;

Unicasa; V-Agro; Valid.

60

Papel e Celulose Celul Irani; Fibria; Klabin S/A; Melhor SP; Suzano Papel. 5

Petróleo e GasCeg; Comgas; Hrt Petroleo; OGX Petroleo; Pet Manguinh; Petrobras; Qgep

Part.7

QuímicaBombril; Braskem; Elekeiroz; Fer Heringer; M G Poliest; Millennium;

Nortcquimica; Nutriplant; Providencia; Ultrapar; Unipar.11

Siderurgia & Metalurgia

Aco Altona; Aliperti; Altus S/A; Ferbasa; Fibam; Forja Taurus; Gerdau; Gerdau

Met; Haga S/A; Hercules; Kepler Weber; Lupatech; Mangels Indl; Met Duque;

Metal Iguacu; Metisa; Mundial; Panatlantica; Paranapanema; Sid Nacional;

Tekno; Usiminas.

22

Software e Dados Cielo; Linx; Quality Soft; Senior Sol; Totvs. 5

TelecomunicaçõesEmbratel Part; Inepar Tel; La Fonte Tel; Lfparticip; Oi; Telebras; Telef Brasil;

Tim Part S/A.8

Textil

Alpargatas; Arezzo Co; Buettner; Cambuci; Cedro; Cia Hering; Coteminas;

Cremer; Dohler; Encorpar; Grendene; Guararapes; Ind Cataguas; Karsten; Le

Lis Blanc; Pettenati; Santanense; Schlosser; Springs; Tec Blumenau; Tecel S

Jose; Teka; Tex Renaux; Vulcabras; Wembley.

25

Transporte ServiçosAGconcessoes; All Amer Lat; Arteris; CCR SA; Cvc Brasil; Doc Imbituba;

Ecorodovias; Fer C Atlant; Gol; JSL; Log-In; Santos Brp; Tegma; Triunfo Part.14

Veiculos e Peças

Autometal; Bic Monark; Cobrasma; DHB; Embraer; Fras-Le; Iochp-Maxion;

Marcopolo; Metal Leve; OSX Brasil; Plascar Part; Pro Metalurg; Randon Part;

Recrusul; Riosulense; Schulz; Tupy; Wetzel S/A.

18

305Total Geral

33

E na tabela a seguir seguem as empresas da amostra 2, cuja fonte foi

BM&FBOVESPA.

Tabela 3.2 – Empresas do IBOVESPA (31.12.2013).

Fonte: Elaboração do próprio autor.

O período selecionado se deve ao processo de convergência das normas contábeis

brasileiras às normas internacionais. Pois, somente a partir de 2010 as companhias brasileiras

de capital aberto tiveram que elaborar e apresentar as suas demonstrações financeiras com

base nos padrões internacionais (IFRS).

Para ambas as amostras foram utilizadas as mesmas fontes e foram realizados os

mesmos testes.

Os dados dos Balanços Patrimoniais, dos indicadores financeiros e de mercado foram

coletados do banco de dados Economática®. Sendo que na extração dos dados foram

utilizados os seguintes filtros no banco de dados Economática®:

país sede: Brasil;

bolsa: Bovespa;

ativo/ cancelado: ativo;

tipo de ativo: ação. Para que os dados fossem apresentados

apenas uma vez, utilizou-se a opção mostrar apenas uma ação por empresa;

setor econômico: todos os setores classificados, exceto o setor

financeiro, fundos e holdings;

dados financeiros: consolidado, quando não aplicável, foram

utilizados dados da controladora;

data-base das demonstrações financeiras: 31 de dezembro; e

moeda: em milhares de reais;

formato do balanço: Indústria e Comércio - Brasil.

Setor Empresasn◦ de

Empresas

Bens Industrializados Embraer 1

Commodities Agrícolas V-Agro 1

Construção e TransporteAll Amer. Lat.; Brookfield; CCR; Cyrella; Gafisa; Gol; LLX Log

(atual Prumo); MRV; PDG; Rossi Res.10

Consumo Cíclico B2W Digital; Hering; Lojas Americanas; Lojas Renner 4

Consumo Não CíclicoAmbev; BRF; Cosan; DASA; Hypermarcas; JBS; Mafrig; Natura;

Pão de Açucar; Souza Cruz10

Diversos Localiza 1

EducaçãoKroton (fusão da Kroton com a Anhanguera aprovada pelo CADE

em maio/2014)1

Materiais BásicosBraskem; Duratex; Fibria; Gerdau; Gerdau Met.; Klabin; MMX

Miner.; Sid. Nacional; Suzano Papel; Usiminas; Vale11

Petróleo, Gás e Biocombustíveis Petrobras 1

Telecomunicação Oi, Telef. Brasil; Tim 3

Utilidade PúblicaCemig; Cesp; Copel; CPFL Energia; Eletrobras; Eletopaulo;

Energias BR; Light; Sabesp; Tran Paulista10

53

Financeiro e OutrosBM&FBOVESPA; BR Malls Part.; Br Propert; Bradesco, Brasil,

Cetip; Cielo;, Itau S.A.; ItauUnibanco, Santander BR; Ultrapar 12

65

Total Não Financeiras

Total Geral

34

3.2 VARIÁVEIS

As variáveis utilizadas visam verificar sua relação com a variável valor de mercado

das empresas.

Para tanto, foram selecionados indicadores que mensuram: a situação financeira, o

tamanho das empresas, a liquidez contábil, a liquidez de mercado e a remuneração do

acionista.

A equação do objeto do trabalho pode ser apresentada como:

Figura 3.2 – Equação do objeto do trabalho


Para fundamentar as variáveis foram pesquisados os trabalhos sobre o tema

disponíveis nas bibliotecas digitais da Universidade de São Paulo, Pontifícia Universidade

Católica e Google Acadêmico, como também, o resultado do trabalho elaborado pelo Araújo,

Costa e Camargos (2013) que fez um levantamento bibliométrico do tema: Modelo Fleuriet,

compreendendo o no período entre 1995 e 2012, cujo resultado foi de 41 artigos e 14

dissertações publicados.

Nestes levantamentos concluiu-se que existe uma baixa quantidade de produção

acadêmica pertinentes ao tema, confirmada pelo Araújo, Costa e Camargos (2013, p.319).

E a única variável fundamentada foi a Liquidez Corrente, pela dissertação de mestrado

de Montoto (2013), tendo como conclusão que o índice de liquidez corrente tem relação direta

com o indicador de estrutura financeira associado ao Modelo Fleuriet e que as empresas

menos rentáveis são também as empresas com os piores indicadores do Modelo Fleuriet.

Foi constatado que as variáveis selecionadas já foram utilizadas com outros

propósitos, nos seguintes temas de estudo: governança corporativa (Silveira e Famá, 2002;

Okimura, 2003; Silveira, 2004), estrutura de capitais (Perobelli e Famá, 2007; Albanez,

2008), fusões e aquisições (Camargos e Barbosa, 2009), estrutura de propriedade (Silveira,

Lanzana e Famá, 2004; Coutinho, Amaral e Bertucci, 2006), liquidez de ações (Silva, 2009;

Donato, 2011) e investimentos (Antunes e Procianoy, 2003; Luchesi e Famá, 2007).

3.2.1 VARIÁVEL DEPENDENTE

A variável dependente refere-se ao valor de mercado das empresas. Abaixo, segue o

detalhamento do indicador utilizado:

Valor de Mercado – calculado pelo sistema de informações

Economática®. Sendo calculado através da multiplicação da cotação de

fechamento da ação pela quantidade de ações da empresa. E para empresas

com mais de uma classe de ação a fórmula é: cotação classe A x quantidade

Valor de

Mercado

Situação

Financeira

Tamanho da

Empresa

Liquidez

ContábilEndividamento

Liquidez de

Mercado

Valor das

Empresas

Modelo

Fleuriet

Receita

Operacional Líquida

Liquidez

Corrente

Dívida/ Ativo

Total

Liquidez da

Ação

Remuneração

do Acionista

Dividendo por

Ação

Variável

Dependente

Variável

Independente

Variáveis

de Controle

35

classe A + cotação classe B x quantidade classe B. E sendo utilizado o seu

logaritmo natural.

3.2.2 VARIÁVEL INDEPENDENTE

A variável independente utilizada foi o resultado da apuração do indicador da situação

financeira através do modelo Fleuriet, vide tabela abaixo:

Quadro 3.1 – Tabela com as situações financeiras Modelo Fleuriet.


O indicador da situação financeira é apurado a partir das informações dos

demonstrativos financeiros, extraídas do sistema de informações Economática®. Sendo

efetuada a reclassificação de algumas contas para possibilitar a apuração das variáveis do

modelo Fleuriet: Capital de Giro, Necessidade de Capital de Giro e Saldo de Tesouraria,

descritos no capítulo 2.13 e, assim com o resultado poder identificar qual o tipo da situação

financeira.

A seguir, seguem as tabelas com os resultados apurados das situações financeiras pelo

modelo Fleuriet, primeiramente, para a amostra 1 e, posteriormente, para a amostra 2.


(Amostra 1)

Fonte: Elaboração própria a partir de dados calculados, extraídos do Economática®.

Tipo Situação

I Excelente

II Sólida

III Insatisfatória

IV Alto risco

V Muito ruim

VI Péssima

Tipo Situação

I Excelente 41 15% 37 13% 28 10% 30 11%

II Sólida 96 34% 102 36% 106 38% 113 40%

III Insatisfatória 74 26% 69 24% 73 26% 76 27%

IV Alto risco 10 4% 12 4% 9 3% 11 4%

V Muito ruim 35 12% 33 12% 39 14% 36 13%

VI Péssima 26 9% 29 10% 27 10% 16 6%

282 100% 282 100% 282 100% 282 100%

23 23 23 23

305 305 305 305

Subtotal

Total

Excluídas

Quantidade de

Empresas em

2010

Quantidade de

Empresas em

2011

Quantidade de

Empresas em

2012

Quantidade de

Empresas em

2013

36


(Amostra 2)

Fonte: Elaboração própria a partir de dados calculados, extraídos do Economática®.

Comparando os resultados das duas tabelas, observa-se que na tabela 3.4 (empresas

que compuseram o índice IBOVESPA) existe uma quantidade maior de empresas com a

situação financeira Excelente e Sólida do que na tabela 3.3.

Esse resultado confirma que era esperado, pois se espera uma situação financeira

melhor das empresas que compõe o IBOVESPA visto que as ações das mesmas são as mais

negociáveis.

3.2.3 VARIÁVEIS DE CONTROLE

As variáveis de controle são, também, variáveis explicativas, assim como a variável

independente e ajudam a explicar a relação entre a variável dependente e a independente.

Foram utilizadas, também, variáveis de controle de atributos específicos como:

tamanho, liquidez contábil, endividamento, liquidez de mercado e remuneração do acionista.

Abaixo segue descrito o detalhamento de cada uma delas.

Variável tamanho:

Receita Operacional Líquida – extraída do sistema de

informações Economática®. Sendo utilizado o seu logaritmo natural;

Variável liquidez contábil:

Liquidez Corrente – calculada pelo sistema de informações

Economática®. Sendo calculado pelo ativo circulante / passivo circulante;

Variável endividamento:

Dívida/ Ativo Total – calculada a partir das informações

extraídas do sistema de informações Economática®. Sendo: total de

empréstimos e financiamentos ÷ ativo total;

Variável liquidez de mercado:

Liquidez da Ação – calculada pelo sistema de informações

Economática®. Sendo calculada pela fórmula:

Onde:

p – número de dias em que houve ao menos um negócio com a ação no

período analisado;

P – número total de dias do período analisado;

n – número de negócios com a ação no período analisado;

N – número de negócios com todas as ações no período analisado;

Tipo Situação

I Excelente 12 23% 10 19% 8 15% 12 23%

II Sólida 27 51% 24 45% 25 47% 28 53%

III Insatisfatória 9 17% 9 17% 12 23% 11 21%

IV Alto risco 2 4% 4 8% 1 2% 1 2%

V Muito ruim 2 4% 3 6% 5 9% 1 2%

VI Péssima 1 2% 3 6% 2 4% 0 0%

53 100% 53 100% 53 100% 53 100%Total

Quantidade de

Empresas em

2010

Quantidade de

Empresas em

2011

Quantidade de

Empresas em

2012

Quantidade de

Empresas em

2013

LIQ = 100 x p x n x v

P N V)( ( ))( √

37

v – volume em dinheiro negociado com a ação no período analisado;

V – volume em dinheiro negociado com todas as ações no período

analisado;

Variável remuneração do acionista:

Dividendo por Ação – calculada pelo sistema de informações

Economática®.

Abaixo, segue tabela demonstrando a descrição resumida e a relação esperada entre a

variável dependente: valor de mercado e as demais variáveis.

Tabela 3.5 – Relação esperada entre a variável dependente e as demais variáveis


3.3 TRATAMENTO DOS DADOS

Após a coleta dos dados os mesmos serão analisados, inicialmente, por meio de

estatísticas descritivas.

Fávero, Belfiore, Silva e Chan (2009, p. 51) descrevem que “a estatística descritiva

permite ao pesquisador melhor compreensão do comportamento dos dados por meio de

tabelas, gráficos e medidas-resumo, identificando tendências, variabilidade e valores

atípicos”.

Posteriormente os dados serão agrupados em um modelo de dados de painel. Para

Fávero, Belfiore, Silva e Chan (2009, p. 381), os modelos em painel modelam a

heterogeneidade entre grupos e por termos os mesmo indivíduos ao longo de tempo e

acrescenta que “a análise em painel elabora um “mix” dessas das duas abordagens: cross-

section e série temporal”.

Tipo de Variável Variável IndicadorDescrição

Resumida

DependenteValorização de

MercadoValor de Mercado lnvm n/a n/a

Independente Modelo Fleuriet Modelo Fleuriet mf Negativa

Quanto pior a situação financeira da

empresa,espera-se que o valor de

mercado da empresa seja menor.

Controle Tamanho

Receita

Operacional

Líquida

lnrol Positiva

Quanto maior a receita operacional

líquida, espera-se um valor de mercado

maior.

Controle Liquidez Contábil Liquidez Corrente lc Positiva

Quanto melhor o indicador de liquidez

corrente, maior o valor de mercado da

empresa.

Controle Endividamento Dívida/ Ativo d_a NegativaQuanto maior o endividamento, menor o

valor de mercado da empresa.

ControleLiquidez de

MercadoLiquidez da Ação liq Positiva

Quanto maior a liquidez da ação, maior o


ControleRemuneração do

AcionistaDividendo por Ação dpa Positiva

Quanto maior o dividendo pago, maior o


Nota: n/a - não aplicável.

Relação Esperada

38

Fávero, Belfiore, Silva e Chan (2009, p. 382) explicam que a técnica de dados em

painel “tem por finalidade estudar a influência de variáveis explicativas sobre determinada

variável dependente para um conjunto de observações ao longo do tempo”.

Tabela 3.6- Exemplo de Painel de dados

Notas: lnvm: Valor de mercado; MF: Modelo Fleuriet; lnrol: Receita

Operacional líquida; lc: Liquidez corrente; d_a: Dívida/ ativo total; liq: Liquidez da

ação; dpa: Dividendo por ação.

Fonte: Elaboração própria a partir de dados extraídos do Economática®.

Albanez (2008, p.77) explica que “um painel é balanceado quando se têm os mesmos

T períodos de tempo para cada N unidades de corte transversal, ou seja, os mesmos períodos

de tempo para todas as empresas da amostra. Já o painel não balanceado refere-se aos

conjuntos de dados que não apresentam alguns anos em algumas unidades do corte

transversal”.

Também será analisada a correlação entre as variáveis. A correlação visa estimar uma

relação que possa existir entre duas variáveis na população, sendo o sinal positivo o indicativo

de que as variáveis são diretamente proporcionais enquanto que o sinal negativo indica que a

relação entre as variáveis é inversamente proporcional, Lima Filho (2014, p.7).

Para essa análise será verificado se há alguma alta correlação entre as variáveis

explicativas, ou seja, resultado acima de 0,70. Também se analisa a alta correlação entre as

explicativas para verificar se há problemas de multicolinearidade entre as explicativas, o que

violaria um dos pressupostos da regressão.

Finalmente serão utilizados modelos de regressão com dados em painel, visando

analisar a relação entre as variáveis independentes citadas anteriormente e o valor de mercado

das companhias.

Para Fávero, Belfiore, Silva e Chan (2009, p. 382), “a análise de dados em painel

possui três abordagens mais comuns: pooled independent cross sections (ou POLS – pooled

ordinary least squares), efeitos fixos e efeitos aleatórios“.

Segundo Fávero, Belfiore, Silva e Chan (2009, p. 382) a abordagem que considera as

alterações nas cross-sections ao longo do tempo e pode ser escrito como:

Yit = ἀi + ᵝ1.Xit + uit

Albanez (2014, p. 7) explica que “o modelo de efeitos fixos permite que o intercepto

varie para cada observação, levando em conta a natureza específica da empresa, porém,

Empresa_n Ano LnVM MF LnROL LC D/A Liq DpA

Abril Educa 2010 2 13,146 2,900 0,013 - -

Abril Educa 2011 14,255 2 13,557 2,100 0,040 0,023 -

Abril Educa 2012 14,923 2 13,692 2,100 0,012 0,032 6,000

Abril Educa 2013 14,883 2 13,851 1,800 0,029 0,089 7,000

Aco Altona 2010 11,120 3 11,891 1,600 0,064 0,001 -

Aco Altona 2011 10,977 3 12,056 1,400 0,114 0,001 -

Aco Altona 2012 11,047 3 12,122 1,600 0,121 0,002 6,000

Aco Altona 2013 10,965 3 12,103 1,800 0,086 0,000 7,000

AES Elpa 2010 15,291 1 16,096 1,300 0,021 0,002 4,031

AES Elpa 2011 15,280 1 16,102 1,200 0,029 0,001 5,064

AES Elpa 2012 14,141 1 16,114 1,200 0,008 0,001 6,000

AES Elpa 2013 13,686 1 16,014 1,200 0,011 0,000 7,000

39

considera-se que os coeficientes angulares são constantes (fixos) entre elas; o estimador de

efeitos fixos considera uma correlação arbitrária entre as características não observadas de

cada empresa (ou erro individual) e as variáveis explicativas em qualquer período de tempo e

que o modelo também é conhecido como modelo de variáveis binárias de mínimos

quadrados”.

O modelo de efeitos aleatórios tem por objetivo captar a existência de alguma falta de

informação, Fávero, Belfiore, Silva e Chan (2009, p.383). Sendo:

Yit = ἀi + ᵝ1.Xit + wit

Albanez (2014, p. 8) cita que “o modelo de efeito aleatórios, o intercepto (ᵝ0) é

uma variável aleatória representada por um valor médio comum para todos os indivíduos,

ficando as diferenças individuais do intercepto de cada empresa (ou suas características não

observadas, ai) em relação ao valor médio no termo de erro composto; de acordo com

Gujarati (2006), o modelo de efeitos aleatórios é adequado quando se considera que o

componente de erro individual (ai ) não é correlacionado com as variáveis explicativas e o

modelo é estimado por mínimos quadrados generalizados”.

O modelo a ser utilizado: efeitos fixos ou efeitos aleatórios será escolhido após a

realização do teste de Hausman (1978).

Para Fávero, Belfiore, Silva e Chan (2009, p. 384), o teste de Hausman “oferece ao

pesquisador uma possibilidade em decidir os modelos... A estatística do teste, que apresenta

uma distribuição Qui-quadrado com um número de gruas de liberdade igual a

dimensionalidade de ᵝ, sendo que N é o número de observações, ᵝ0, é o estimador da i-ésima

variável para o modelo de efeitos fixos e ᵝ1 é o estimador da i-ésima variável para o modelo

de efeitos aleatórios. Logo as hipóteses para o teste de Hausman são:

H0: modelo de correção de erros é adequado (efeitos aleatórios);

H1: modelo de correção dos erros não é adequado (efeitos fixos)”, valor p < 0,05.

Sendo:

W = N.(ᵝ0 - ᵝ1)¹ . Var (ᵝ0 - ᵝ1)-¹ . (ᵝ0 - ᵝ1)

Os dados serão tratados por meio do software estatístico que possibilita a análise de

dados em painel: STATA, versão 11.2.

40

4 ANÁLISE DOS RESULTADOS

Neste capítulo são apresentados os resultados obtidos com a aplicação das

metodologias estatísticas mencionadas no capítulo anterior. Os resultados obtidos são

apresentados, assim como o resultado da relação entre as variáveis para ambas as amostras.

4.1 AMOSTRA 1 – TODAS AS EMPRESAS DE CAPITAL ABERTO

4.1.1 ANÁLISE EXPLORATÓRIA DOS DADOS

A tabela 4.1.1, a seguir, apresenta as estatísticas descritivas da amostra como um todo

e das variáveis dependentes e explicativas utilizadas.

Observa-se que as quantidades de observações são próximas, demonstrando que o

painel é equilibrado ou balanceado pois cada unidade de corte tem, praticamente, o mesmo

número de observações de séries temporais, vide resultado apurado pelo software STATA e

demonstrado no quadro 4.1.1.

Quadro 4.1.1 – Resultado da análise do painel (Amostra 1)

panel variable: empresa_ano (strongly balanced)

time variable: ano, 2010 to 2013

delta: 1 unit

Fonte: Elaboração própria a partir de dados extraídos do Economática® e

trabalhados no software STATA.

Na tabela 4.1.1 são demonstrados os resutados da análise de estatística descritiva: n◦

de observações, mínimo, máximo, média e desvio padrão.

Tabela 4.1.1- Estatísitca descritiva (Amostra 1)



A média apurada é a média aritmética, sendo “a soma do total de valores de uma

variável dividida pelo número total de observações”, segundo Fávero, Belfiore, Silva e Chan

(2009, p.52).

N◦

ObservaçõesMínimo Máximo Média

Desvio

Padrão

lnvm valor de mercado 1010 6,9098 19,7563 13,8938 2,1057

mf modelo Fleuriet 1128 1 6 2,9406 1,4753

lnrol receita oper. líquida 1065 2,5649 19,5355 13,6779 2,1798

lc liquidez corrente 1128 0 69,5000 1,9503 3,0956

d_a dívida/ ativo total 1120 0 139,2494 0,4990 6,4883

liq liquidez da ação 1124 0 7,0100 0,2320 0,6439

dpa dividendos por ação 1126 0 376,7200 4,0598 11,5191

Variável

41

Primeiramente, foi analisada a média do indicador da situação financeira: Modelo

Fleuriet por ser a variável independente. Observa-se que a média foi 2,9406.

Esse resultado significa que ao dividirmos a soma de todos obtidos e dividir pelo

número total de observações, quase metade das empresas analisadas estão classificadas como:

1 – Excelente ou 2 – Sólida. Ao analisar a tabela 3.2, em conjunto verifica-se que: em 2010

foram 137 empresas (excelente: 41 e sólidas: 96), em 2011: 139 empresas (excelente: 37 e

sólidas: 102), em 2012: 134 empresas (excelente: 28 e sólidas: 106) e em 2013: 133 empresas

(excelente: 30 e sólidas: 113).

Quanto as demais variáveis, segue abaixo uma breve descrição dos principais pontos

observados:

Valor de mercado – a empresa com menor valor de mercado foi

a Tec. Blumenau, em 2012, com um valor de R$ 1.002 mil, a de maior valor

foi a Petrobras, em 2010, com valor de R$ 380 bilhões e o valor médio das

empresas apurado foi de R$ 1 bilhão;

Receita operacional líquida – a empresa que teve a menor

receita operacional líquida foi a Chiarelli, em 2012, com R$ 20 milhões, a

maior foi a Petrobras, em 2013 ,com R$ 753 bilhões e a média apurad

representa uma receita de R$ 865 milhões;

Liquidez corrente – a empresa com o melhor índice de liquidez

corrente foi a HRT Petroleo, em 2010. Não relacionamos as empresas com os

menores indicadores por se tratarem de várias empresas;

Dívida sobre ativo – a empresa com o melhor resultado desse

indicador foi a Pro Metalurgia, em 2013. Não relacionamos as empresas com

os menores indicadores por se tratarem de várias empresas;

Liquidez da ação – o melhor índice de liquidez de ação foi da

empresa Vale, em 2010. Não relacionamos as empresas com os menores

indicadores por se tratarem de várias empresas;

Dividendos por ação – a empresa que teve o melhor resultado

desse indicador foi a Bic Monark em 2011. Não relacionamos as empresas com

os menores indicadores por se tratarem de várias empresas.

Já o desvio padrão “é a raiz quadrada da variância e pode ser entendido como a média

das distâncias das observações em relação a média geral da variável”, citado por Fávero,

Belfiore, Silva e Chan (2009, p.57). O desvio padrão mostra quanto existe de variação em

relação a média. Quanto menor o desvio padrão, menor será a variabilidade.

E ao analisar o resultado obtido quanto ao desvio padrão (vide tabela 4.1.1), as

variáveis que obtiveram resultado com menor variabilidade com a média foram: Modelo

Fleuriet (mf) e liquidez da ação (liq).

Foi, também, realizada a análise de correlação antes das análises de regressão em

painel para investigar se há ou não uma associação entre as variáveis. A tabela 4.2 apresenta o

resultado das correlações entre a variável dependente e as demais variáveis. Os dados foram

tratados e o resultado foi apurado por meio do software STATA versão 11.2.

42


(Amostra 1)



Quanto ao resultado da análise da correlação entre as variáveis, observa-se que a única

variável que apresentou alta correlação com a variável valor de mercado foi a receita

operacional líquida (lnrol), tendo um resultado superior a 0,70 ou 70%.

O resultado, também, demonstra que que não há alta correlação entre as variáveis

explicativas (resultado inferior a 0,70 ou 70%) o que reduz a chance de problemas de

multicolinearidade no modelo.

As variáveis que apresentaram correlações negativas foram: situação financeira

(modelo Fleuriet), dívida sobre ativo e dividendos por ação.

A única que apresentou um resultado diferente do esperado foi a variável dividendos

por ação, pois se esperava uma relação positiva e não negativa. O resultado esperado seria que

as empresas cujo montante de dividendos distribuídos teriam um valor de mercado superior as

demais.

Mas na realidade, no Brasil, a política de dividendos é uma decisão de empresa para

empresa através da realização de assembléia geral ordinária de acionistas, anualmente, onde

os acionistas decidem a respeito da distribuição dos dividendos anuais. No Brasil, o

percentual mínimo a ser distribuído é 25% do lucro líquido ajustado, na forma da Lei das

Sociedades por Ações, ou seja, não há um mesmo percentual a ser distribuído.

Os acionistas definem o percentual, respeitando a legislação vigente, ou seja, uma

empresa pode definir o percentual mínimo de 25% enquanto outras podem definir percentuais

maiores.

A definição do percentual leva em consideração o montante que se deseja a ser

reinvestido nas atividades da empresa. Normalmente, empresas que estão com expectativa de

crescimento pagam pouco dividendos e empresas que estão na fase de maturidade pagam mais

dividendos.

Quanto a variável situação financeira (modelo Fleuriet) e a variável dívida sobre

ativo o resultado foi de acordo com o esperado, ou seja, quanto pior a situação financeira e

quanto maior o indicador de dívidas sobre o ativo o relacionamento com a variável de

mercado é negativo, ou seja, o valor de mercado é inferior as demais.

Com relação a variável liquidez corrente e a variável liquidez da ação, também, o

resultado foi de acordo com o esperado, pois quanto melhor o índice de liquidez corrente e de

liquidez da ação espera-se que o valor de mercado seja superior às demais.

lnvm mf lnrol lc d_a liq dpa

lnvm valor de mercado 1,0000

mf modelo Fleuriet -0,4039 1,0000

lnrol receita oper. líquida 0,7665 -0,2630 1,0000

lc liquidez corrente 0,0582 -0,2766 -0,0715 1,0000

d_a dívida/ ativo total -0,1167 0,1056 -0,1372 -0,0421 1,0000

liq liquidez da ação 0,4979 -0,1599 0,4098 0,0131 -0,0240 1,0000

dpa dividendos por ação -0,0259 -0,0252 -0,0386 0,0895 -0,0026 -0,0125 1,0000

Variável

43

O resultado apóia a relação esperada, na qual empresas com situação financeira,

classificada no modelo Fleuriet como: péssima (6), ruim (5), alto risco (4) ou insatisfatória (3)

tem o seu valor de mercado menor do que as empresas classificadas como: sólida (2) ou

excelente (1).

Através da análise de correlação, procurou verificar a existência de uma relação linear

entre as variáveis utilizadas antes da realização das análises de regressão. Assim sendo, as

relações obtidas nas correlações voltarão a ser analisadas quando da realização das análises de

regressão em painel entre as variáveis, assim, possibilitando descrever o relacionamento entre

as variáveis e analisar se os resultados preliminares obtidos são persistentes e significativos

estatisticamente.

Neste tópico são apresentadas as tabelas com os resultados das análises.

Foram realizadas três análises para o conjunto dos dados do painel:

- Hausman para definir qual o modelo deve ser utilizado (fixo ou aleatório),

- regressão com efeito fixo, e

- regressão robusta com efeito fixo utilizado para grandes amostras e com o objetivo

de verificar se há diferença significativa ou não com a regressão sem ser robusta de efeito

fixo.

Primeiramente, segue o resultado do teste de Hausman.

Tabela 4.1.3 – Resultado do teste de Hausman (Amostra 1)



O resultado do teste de Hausman demonstrou que Prob>chi2 é menor do que 0,05, ou

seja, o melhor modelo a ser utilizado é o modelo efeito fixo porque as variáveis explicativas

contêm correlações constantes para cada firma em qualquer período de tempo.

A próxima tabela apresenta o resultado da regressão entre a variável dependente:

valor de mercado e as variáveis explicativas.

(b)

fixo

(B)

.

(b-B)

Diferença

sqrt(diag(V_

b-V_B))

S.E.mf modelo Fleuriet -0,6728 -0,1031 0,0358 .

lnrol receita oper. líquida 0,1105 0,4286 -0,3181 0,0306

lc liquidez corrente 0,0245 0,0235 0,0010 .

d_a dívida/ ativo total -0,1693 -0,0181 0,0011 0,0282

liq liquidez da ação 0,6475 0,7342 -0,0867 0,0446

dpa dividendos por ação -0,0015 -0,0025 0,0010 .

chi2(6) = (b-B)'[(V_b-V_B)^(-1)](b-B)

= 79.29

Prob>chi2 = 0.0000

Variável

44

Tabela 4.1.4 – Resultado da regressão com efeito fixo (Amostra 1)



O modelo como um todo é significativo estatisticamente, pois pode-se observar na

tabela 4.1.4 que o resultado Prob > F = 0,00, ou seja, p é menor do que 0,05. Com esse

resultado pode-se afirmar que pelo menos uma variável é significativa estatisticamente para

explicar a variável Valor de Mercado.

Quanto ao resultado do coeficiente de determinação ou R², oberva-se que o resultado

foi: 0,5216 ou 52%, ou seja, o modelo consegue explicar 52% dos valores observados.

Para analisar quais variáveis são significativas para explicar a variável y, que no

estudo é o valor de mercado é necessário observar o resultado apresentado na tabela 4.1.4 na

coluna P>|t|. Quando o resultado for inferior a 0,05 ou 0,10 conclui-se que a variável é

significativa para explicar a variável y.

Observa-se que a variável modelo Fleuriet é significativa para explicar a variável valor

de mercado pois o resultado P>|t| foi 0,000 e ao verificar a coluna Coef, que demonstra a

relação com a variável y, observa-se que existe uma relação negativa entre valor de mercado e

a situação financeira Modelo Fleuriet.

Essa variação negativa demonstra que quanto maior a classificação do modelo

Fleuriet, demonstrado no quadro 4.1.2, pior é o valor de mercado da empresa. E quando

melhor é a situação financeira: Excelente ou Sólida maior é o seu valor de mercado. Assim,

confirmando a relação esperada entre a variável dependente (valor de mercado) e a variável

independente (modelo Fleuriet) descrita na tabela 3.3.

Quadro 4.1.2 – Tabela com as situações financeiras Modelo Fleuriet.


Como complemento, foi realizada a regressão múltipla robusta. Esse tipo de regressão

elimina variações disproporcionais segundo Paula (2013, p.31).

Coef. Std.Err. t P>|t|

mf modelo Fleuriet -0,0673 0,0165 -4,07 0,000 -0,0998 -0,0348

lnrol receita oper. líquida 0,1105 0,0419 2,63 0,009 0,0282 0,1928

lc liquidez corrente 0,0245 0,0067 3,66 0,000 0,0113 0,0377

d_a dívida/ ativo total -0,0169 0,0305 -0,55 0,579 -0,0769 -0,0769

liq liquidez da ação 0,6475 0,8654 7,48 0,000 0,4776 0,4776

dpa dividendos por ação -0,0015 0,0013 -1,15 0,251 -0,0040 -0,0040

_cons 12,4363 0,5755 21,61 0,000 11,3064 13,5663

N◦ de Observações = 966

R² = 0,5216

Prob > F = 0,0000

[95% Conf. Intervalo]Variável

Tipo Situação

I Excelente

II Sólida

III Insatisfatória

IV Alto risco

V Muito ruim

VI Péssima

45

Tabela 4.1.5 – Resultado da regressão robusta com efeito fixo (Amostra 1)



Observa-se que o modelo continua significativo e que a variável independente,

também, continua siginificativa para explicar a variável y ou valor de mercado. Não tendo

grande alterações quando comparado com a tabela 4.1.4.

4.2 AMOSTRA 2 – EMPRESAS IBOVESPA

4.2.1 ANÁLISE EXPLORATÓRIA DOS DADOS

O resultado da análise do painel da Amostra 2 também, se mostrou balanceado,

conforme demonstrado a seguir:

Quadro 4.2.1 – Resultado da análise do painel (Amostra 2)

panel variable: empresa_ano (strongly balanced)


delta: 1 unit



Na tabela a seguir são demonstrados os resutados da análise de estatística descritiva:

n◦ de observações, mínimo, máximo, média e desvio padrão.

Tabela 4.2.1- Estatísitca descritiva (Amostra 2)




mf modelo Fleuriet -0,0673 0,0227 -2,97 0,003 -0,1119 -0,0227

lnrol receita oper. líquida 0,1105 0,1180 0,94 0,350 -0,1220 0,3429

lc liquidez corrente 0,0245 0,0059 4,13 0,000 0,0128 0,0362

d_a dívida/ ativo total -0,0169 0,0190 -0,89 0,373 -0,0543 0,0204


dpa dividendos por ação -0,0015 0,0011 -1,34 0,181 -0,0037 0,0007

_cons 12,4363 1,6262 7,65 0,000 9,2339 15,6388


R² = 0,5216

Prob > F = 0,0000


N◦

ObservaçõesMínimo Máximo Média

Desvio

Padrão

lnvm valor de mercado 212 13,3932 19,7563 16,1024 1,1842

mf modelo Fleuriet 212 1 6 2,3396 1,1633

lnrol receita oper. líquida 212 9,3155 19,5355 15,8244 1,4390

lc liquidez corrente 212 0,4 5,6000 1,6825 0,6867

d_a dívida/ ativo total 212 0 0,3192 0,0758 0,0569

liq liquidez da ação 212 0 8,6654 0,9495 1,3090

dpa dividendos por ação 212 0 8,5846 0,8137 1,2648

Variável

46

Diferentemente da tabela 4.1.1, nessa tabela a quantidade de amostra foi menor devido

a ter sido analisados apenas as 53 empresas que compuseram o índice IBOVESPA de

31.dez.2013.

Podemos observar que para essa amostra, que os valores mínimos e máximos estão

mais próximos, visto que empresas com baixa representtividade no BMF&BOVESPA foram

excluídas. E consequentemente, os valores dos desvios padrões estão menores do que na

tabela 4.1.1 por essa amostra ser mais uniforme.

Para essa amostra as empresas com os maiores valores de mercado foram:

2010: Petrobras com R$ 380 bilhões;

2011: Petrobras com R$ 291 bilhões;

2012: AMBEV S/A com R$ 263 bilhões;

2013: AMBEV S/A com R$ 271 bilhões.

E os menores valores de mercado foram:

2010: V-AGRO com R$ 1 bilhão;

2011: V-AGRO com R$ 742 milhões;

2012: V-AGRO com R$ 1,4 bilhão;

2013: Brookfield com R$ 655 milhões.

A tabela a seguir demonstra a correlação das variáveis.


(Amostra 2)



Difernetemente da tabela 4.1.2, para a amostra 2 nenhuma variável apresentou alta

correlação com a variável valor de mercado, ou seja, resultado superior a 0,70. Mas a variável

receita operacional líquida foi a com maior correlação também com resultado de 0,69.

A variável indepente modelo Fleuriet continuou com a correlação negativa, pois

quanto pior a classificação financeira menor o seu valor de mercado.

Para essa amostra, também, foi realizado o teste de Hausman para definir qual o

modelo deve ser utilizado (fixo ou aleatório).

lnvm mf lnrol lc d_a liq dpa

lnvm valor de mercado 1,0000

mf modelo Fleuriet -0,1795 1,0000

lnrol receita oper. líquida 0,6961 -0,2680 1,0000

lc liquidez corrente -0,0349 -0,3183 -0,1062 1,0000

d_a dívida/ ativo total -0,3300 0,5264 -0,2863 -0,2352 1,0000

liq liquidez da ação 0,5503 -0,0446 0,4445 0,1819 -0,1386 1,0000

dpa dividendos por ação 0,2009 0,0341 0,1727 -0,1835 -0,1560 0,0430 1,0000

Variável

47

Tabela 4.2.3 – Resultado do teste de Hausman (Amostra 2)



O resultado do teste de Hausman demonstrou que Prob>chi2 é maior do que 0,05, ou

seja, o melhor modelo a ser utilizado é o modelo efeito aleatório, diferentemente do resultado

da amostra 1 cujo resultado foi o modelo de efeito fixo.

A próxima tabela apresenta o resultado da regressão entre a variável dependente:

valor de mercado e as variáveis explicativas.

Tabela 4.2.4 – Resultado da regressão com efeito aleatório (Amostra 2)



O modelo como um todo é significativo estatisticamente, pois pode-se observar na

tabela 4.2.4 que o resultado Prob > F = 0,00, ou seja, p é menor do que 0,05. Com esse

resultado pode-se afirmar que pelo menos uma variável é significativa estatisticamente para

explicar a variável Valor de Mercado, assim como, na Amostra 1.

Tabela Resultado do teste de Hausman

(b)

fixo

(B)

.

(b-B)

Diferença

sqrt(diag(V_

b-V_B))

S.E.mf modelo Fleuriet -0,6331 -0,5681 -0,0065 0,0054

lnrol receita oper. líquida 0,2458 0,3726 -0,1268 0,0997

lc liquidez corrente 0,1632 0,1087 0,0545 0,0345

d_a dívida/ ativo total 0,6720 -0,2298 0,9018 0,3765

liq liquidez da ação 0,3473 0,3176 0,0296 0,0690

dpa dividendos por ação 0,1237 0,1167 0,0070 0,0143

chi2(6) = (b-B)'[(V_b-V_B)^(-1)](b-B)

= 12.56

Prob>chi2 = 0.0507

Variável

R-sq:

Intra empresas = 0,2480 N◦ de Observações = 212

Entre empresas = 0,5226 Número de Grupos = 53

Geral= 0,5006

F(6,153) = 8,41

corr(u_i, Xb) = 0,1220 Prob > F = 0,0000


mf modelo Fleuriet -0,0633 0,0337 -1,88 0,062 -0,1300 0,0033

lnrol receita oper. líquida 0,2458 0,1203 2,04 0,043 0,0081 0,4835

lc liquidez corrente 0,1632 0,0828 1,97 0,051 -0,0004 0,3268

d_a dívida/ ativo total 0,6720 0,9607 0,70 0,485 -1,2260 2,5700


dpa dividendos por ação 0,1237 0,0375 3,30 0,001 0,0497 0,1977

_cons 11,6047 1,9305 6,01 0,000 7,7908 15,4187


R² = 0,5006

Prob > F = 0,0000


48

O reusltado do coeficiente para essa amostra foi 50%, muito próximo do resultado da

amostra 1 que foi de 52%.

E para analisar quais variáveis são significativas para explicar a variável y (valor de

mercado) é necessário observar o resultado apresentado na coluna P>|t|. Os resultados

inferiores a 0,05 ou 0,10 conclui-se que a variável é significativa para explicar a variável y.

Nesse caso, também, a variável modelo Fleuriet é significativa para explicar a variável

valor de mercado pois o resultado P>|t| foi 0,062 e a relação, também, é negativa entre as

variáveis dependente e independente.

4.3 RESUMO DOS RESULTADOS OBTIDOS

Para finalizar a análise de dados em painel, vale destacar os resultados mais

expressivos buscando responder à questão-problema desta pesquisa e alcançar o objetivo do

trabalho: verificar se as empresas com as melhores classificações, pelo modelo dinâmico de

capital de giro, também, foram as empresas que tiveram uma valorização maior no seu valor

de mercado.

Sendo que para responder essa questão foram utilizadas duas amostras, a primeira que

compreendeu todas as empresas não financeiras de capital aberto e a segunda, limitando

apenas para as empresas que compuseram o índice IBOVESPA de 31.dez.2013.

Os principais resultados para ambas as amostras demonstraram que existe correlação

entre as principais variáveis: dependente (valor de mercado) e a independente (modelo

Fleuriet).

Em seguida, é importante destacar que ambos os modelos como um todo são

significativos estatisticamente, pois o resultado demonstra que pelo menos uma variável é

significativa estatisticamente para explicar a variável Valor de Mercado.

E por fim, observa-se que a variável: modelo Fleuriet é significativa para explicar o

valor de mercado, demonstrado na tabela 4.1.4, pois P>|t| foi 0,000 para a amostra 1 e para a

amostra 2 na tabela 4.2.4, sendo que a relação entre essas variáveis é negativa.

Essa relação negativa demonstra que quanto maior a classificação do modelo Fleuriet

(exemplo: V – muito ruim ou VI – péssima), pior é o valor de mercado da empresa. E quando

melhor é a situação financeira (exemplo: I - Excelente ou II – Sólida), maior é o seu valor de

mercado.

Assim, confirmando a relação esperada entre a variável dependente (valor de mercado)

e a variável independente (modelo Fleuriet) descrita na tabela 3.3

49

5 CONSIDERAÇÕES FINAIS

O modelo dinâmico foi introduzido na década de 70 e avalia o capital de giro e

classifica, de maneira rápida e simplificada, a situação financeira das empresas através das

seguintes variáveis: Capital de Giro (CDG), Necessidade de Capital de Giro (NCG) e Saldo

Tesouraria (T).

O estudo teve como objetivo: verificar se as empresas com as melhores classificações,

pelo modelo dinâmico de capital de giro, também, foram as empresas que tiveram uma

valorização maior no seu valor de mercado, tendo assim, a análise dos balanços patrimoniais,

indicadores financeiros e de mercado, não financeiras listadas na BM&FBOVEPSA (2010 –

2013).

Foram utilizadas duas amostras. A primeira amostra compreendeu todas as empresas

listadas na BM&FBOVESPA num total de 305 empresas e a segunda amostra compreendeu

apenas as 53 empresas do índice IBOVESPA de 31.dez.2013.

E para explicar se o relacionamento entre o valor de mercado e o indicador da situação

financeira, definiu-se primeiro a seleção das variáveis: dependente, independente e de

controle, e depois a elaboração da equação.

Quanto à importância, o estudo utilizou-se de uma análise diferenciada da maioria dos

artigos existentes sobre o tema, pois foi utilizada a regressão múltipla dos dados em painel.

Além, das análises: estatística descritiva e de correlação de variáveis.

E por fim o resultado obtido foi de que o valor de mercado tem uma relação com a

situação financeira apurada pelo modelo dinâmico, Modelo Fleuriet, e essa relação é negativa.

Ou seja, quanto pior a situação financeira da empresa menor é o valor da empresa.

O estudo teve como principal limitação a falta de estudos sobre o modelo Fleuriet

utilizando a análise regressão múltipla, para poder comparar os resultados obtidos. E a falta de

estudos internacionais sobre o tema visto que o modelo Fleuriet foi desenvolvido e

disseminado no Brasil.

Quanto a estudos futuros, seria interessante ampliar a amostra utilizada quer na

quantidade de empresas, incluindo empresas de capital fechado e aumentar os anos

analisados. Como também, de selecionar outras variáveis, tais como outros indicadores de

liquidez visando explorar melhor o tema e a consistência do resultado obtido.

50

6 REFERÊNCIAS

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Vieira, M. V. Administração estratégica do capital de giro. 2ª edição, Atlas, 2008.

53

7 ANEXOS

7.1 REGISTRO DOS EVENTOS da Amostra 2 – STATA (LOG)

name: <unnamed>

log: C:\Users\Osmar\Desktop\__Modelo Dinamico Freuriet\Calculos Estatisticos

- IBOVESPA\Log dados painel_vm_ibovespa_2014110

> 6.dta.log

log type: text

opened on: 6 Nov 2014, 16:29:36

. use "C:\Users\Osmar\Desktop\__Modelo Dinamico Freuriet\Calculos Estatisticos -

IBOVESPA\dados painel_vm_ibovespa_20141106.dta", cl

> ear

. tsset emp ano

panel variable: emp (strongly balanced)


delta: 1 unit

. pwcorr lnvm mf lnrol lc d_a liq dpa

| lnvm mf lnrol lc d_a liq dpa

-------------+---------------------------------------------------------------

lnvm | 1.0000

mf | -0.1795 1.0000

lnrol | 0.6961 -0.2680 1.0000

lc | -0.0349 -0.3183 -0.1062 1.0000

d_a | -0.3300 0.5264 -0.2863 -0.2352 1.0000

liq | 0.5503 -0.0446 0.4445 0.1819 -0.1386 1.0000

dpa | 0.2009 0.0341 0.1727 -0.1835 -0.1560 0.0430 1.0000

. xtreg lnvm mf lnrol lc d_a liq dpa,fe

Fixed-effects (within) regression Number of obs = 212

Group variable: emp Number of groups = 53

54

R-sq: within = 0.2480 Obs per group: min = 4

between = 0.5226 avg = 4.0

overall = 0.5006 max = 4

F(6,153) = 8.41

corr(u_i, Xb) = 0.1220 Prob > F = 0.0000

------------------------------------------------------------------------------

lnvm | Coef. Std. Err. t P>|t| [95% Conf. Interval]

-------------+----------------------------------------------------------------

mf | -.0633105 .0337378 -1.88 0.062 -.1299626 .0033415

lnrol | .2458106 .1203181 2.04 0.043 .0081114 .4835099

lc | .1632287 .0828188 1.97 0.051 -.0003874 .3268447

d_a | .6719918 .9607091 0.70 0.485 -1.225976 2.569959

liq | .3472713 .0953836 3.64 0.000 .1588325 .5357101

dpa | .1237021 .0374561 3.30 0.001 .0497043 .1976999

_cons | 11.60474 1.930542 6.01 0.000 7.790781 15.4187

-------------+----------------------------------------------------------------

sigma_u | .79707711

sigma_e | .33894585

rho | .84686509 (fraction of variance due to u_i)

------------------------------------------------------------------------------

F test that all u_i=0: F(52, 153) = 17.63 Prob > F = 0.0000

. est store fixed

. xtreg lnvm mf lnrol lc d_a liq dpa,re

Random-effects GLS regression Number of obs = 212

Group variable: emp Number of groups = 53


between = 0.5799 avg = 4.0


55

Random effects u_i ~ Gaussian Wald chi2(6) = 119.54

corr(u_i, X) = 0 (assumed) Prob > chi2 = 0.0000

------------------------------------------------------------------------------

lnvm | Coef. Std. Err. z P>|z| [95% Conf. Interval]

-------------+----------------------------------------------------------------

mf | -.0568094 .0333049 -1.71 0.088 -.1220858 .0084669

lnrol | .3725751 .0674167 5.53 0.000 .2404408 .5047094

lc | .1086892 .0753015 1.44 0.149 -.038899 .2562773

d_a | -.2298224 .8838481 -0.26 0.795 -1.962133 1.502488

liq | .3176446 .0658241 4.83 0.000 .1886318 .4466574

dpa | .1167139 .0346027 3.37 0.001 .0488938 .1845339

_cons | 9.777524 1.108943 8.82 0.000 7.604035 11.95101

-------------+----------------------------------------------------------------

sigma_u | .71272465

sigma_e | .33894585


------------------------------------------------------------------------------

. hausman fixed

---- Coefficients ----

| (b) (B) (b-B) sqrt(diag(V_b-V_B))

| fixed . Difference S.E.

-------------+----------------------------------------------------------------

mf | -.0633105 -.0568094 -.0065011 .0053873

lnrol | .2458106 .3725751 -.1267645 .0996566

lc | .1632287 .1086892 .0545395 .0344768

d_a | .6719918 -.2298224 .9018142 .3765296

liq | .3472713 .3176446 .0296268 .0690305

dpa | .1237021 .1167139 .0069882 .0143391

------------------------------------------------------------------------------

b = consistent under Ho and Ha; obtained from xtreg

B = inconsistent under Ha, efficient under Ho; obtained from xtreg

56

Test: Ho: difference in coefficients not systematic

chi2(6) = (b-B)'[(V_b-V_B)^(-1)](b-B)

= 12.56

Prob>chi2 = 0.0507

. summarize

Variable | Obs Mean Std. Dev. Min Max

-------------+--------------------------------------------------------

emp | 212 27 15.33326 1 53

ano | 212 2011.5 1.12068 2010 2013

lnvm | 212 16.1024 1.184169 13.39315 19.75633

mf | 212 2.339623 1.163316 1 6

lnrol | 212 15.82438 1.438985 9.315511 19.53546

-------------+--------------------------------------------------------

lc | 212 1.682547 .6866549 .4 5.6

d_a | 212 .0758237 .0568626 0 .3192241

liq | 212 .9494982 1.308972 0 8.66541

dpa | 212 .8136858 1.264843 0 8.584635

_est_fixed | 212 1 0 1 1

. exit, clear

57

7.2 REGISTRO DOS EVENTOS da Amostra 2 – STATA (LOG)

------------------------------------------------------------------------------

name: <unnamed>

log: C:\Users\Osmar\Desktop\__Modelo Dinamico Freuriet\Calculos

Estatisticos\Log Osmar_20140805.log

log type: text

opened on: 5 Aug 2014, 06:57:55

. use "C:\Users\Osmar\Desktop\__Modelo Dinamico Freuriet\Calculos

Estatisticos\painel de dados_20140805.dta", clear

. summarize

Variable | Obs Mean Std. Dev. Min Max

-------------+--------------------------------------------------------

empresa_n | 1128 141.5 81.44198 1 282

ano | 1128 2011.5 1.11853 2010 2013

lnvm | 1010 13.89381 2.105714 6.909753 19.75633

mf | 1128 2.940603 1.475328 1 6

lnrol | 1065 13.67786 2.179779 2.564949 19.53546

-------------+--------------------------------------------------------

lc | 1128 1.950266 3.09563 0 69.5

d_a | 1120 .4989836 6.488259 0 139.2494

liq | 1124 .2320112 .6438803 0 7.009961

dpa | 1126 4.059763 11.51908 0 367.72

. tsset empresa_n ano

panel variable: empresa_n (strongly balanced)


delta: 1 unit

. pwcorr lnvm mf lnrol d_a liq dpa

58

| lnvm mf lnrol d_a liq dpa

-------------+------------------------------------------------------

lnvm | 1.0000

mf | -0.4039 1.0000

lnrol | 0.7665 -0.2630 1.0000

d_a | -0.1167 0.1056 -0.1372 1.0000

liq | 0.4979 -0.1599 0.4098 -0.0240 1.0000

dpa | -0.0259 -0.0252 -0.0386 -0.0026 -0.0125 1.0000

. xtreg lnvm mf lnrol lc d_a liq dpa, fe


Group variable: empresa_n Number of groups = 257


between = 0.5447 avg = 3.8


F(6,703) = 17.35

corr(u_i, Xb) = 0.5323 Prob > F = 0.0000

------------------------------------------------------------------------------


-------------+----------------------------------------------------------------

mf | -.0672814 .0165386 -4.07 0.000 -.0997523 -.0348105

lnrol | .1104662 .0419233 2.63 0.009 .0281562 .1927761

lc | .0245048 .0067016 3.66 0.000 .0113473 .0376623

d_a | -.0169315 .0305214 -0.55 0.579 -.0768556 .0429925

liq | .6474664 .0865371 7.48 0.000 .4775642 .8173685

dpa | -.0014814 .0012905 -1.15 0.251 -.0040151 .0010524

_cons | 12.43634 .5755389 21.61 0.000 11.30636 13.56632

-------------+----------------------------------------------------------------

sigma_u | 1.6327384

59

sigma_e | .41166251


------------------------------------------------------------------------------

F test that all u_i=0: F(256, 703) = 28.46 Prob > F = 0.0000

. est store fixed

. xtreg lnvm mf lnrol lc d_a liq dpa, re




between = 0.6666 avg = 3.8




------------------------------------------------------------------------------


-------------+----------------------------------------------------------------

mf | -.1030903 .0167744 -6.15 0.000 -.1359675 -.070213

lnrol | .4285527 .0286166 14.98 0.000 .3724653 .4846402

lc | .0234771 .0069699 3.37 0.001 .0098163 .0371379

d_a | -.0180569 .0117509 -1.54 0.124 -.0410882 .0049744

liq | .7341865 .0741363 9.90 0.000 .5888819 .879491

dpa | -.0025017 .0013487 -1.85 0.064 -.005145 .0001417

_cons | 8.120787 .40046 20.28 0.000 7.3359 8.905674

-------------+----------------------------------------------------------------

sigma_u | 1.1117179

sigma_e | .41166251


------------------------------------------------------------------------------

60

. hausman fixed

---- Coefficients ----

| (b) (B) (b-B) sqrt(diag(V_b-V_B))

| fixed . Difference S.E.

-------------+----------------------------------------------------------------

mf | -.0672814 -.1030903 .0358089 .

lnrol | .1104662 .4285527 -.3180866 .0306375

lc | .0245048 .0234771 .0010277 .

d_a | -.0169315 -.0180569 .0011254 .0281687

liq | .6474664 .7341865 -.0867201 .0446372

dpa | -.0014814 -.0025017 .0010203 .

------------------------------------------------------------------------------

b = consistent under Ho and Ha; obtained from xtreg

B = inconsistent under Ha, efficient under Ho; obtained from xtreg

Test: Ho: difference in coefficients not systematic

chi2(6) = (b-B)'[(V_b-V_B)^(-1)](b-B)

= 79.29

Prob>chi2 = 0.0000

(V_b-V_B is not positive definite)

. xtreg lnvm mf lnrol lc d_a liq dpa, fe robust




between = 0.5447 avg = 3.8


F(6,256) = 9.02

corr(u_i, Xb) = 0.5323 Prob > F = 0.0000

61

(Std. Err. adjusted for 257 clusters in empresa_n)

------------------------------------------------------------------------------

| Robust


-------------+----------------------------------------------------------------

mf | -.0672814 .0226561 -2.97 0.003 -.1118974 -.0226654

lnrol | .1104662 .1180357 0.94 0.350 -.1219784 .3429107

lc | .0245048 .0059292 4.13 0.000 .0128286 .0361811

d_a | -.0169315 .0189651 -0.89 0.373 -.054279 .020416

liq | .6474664 .1416957 4.57 0.000 .3684288 .9265039

dpa | -.0014814 .0011043 -1.34 0.181 -.003656 .0006932

_cons | 12.43634 1.626189 7.65 0.000 9.233932 15.63875

-------------+----------------------------------------------------------------

sigma_u | 1.6327384

sigma_e | .41166251


------------------------------------------------------------------------------

. xtreg lnvm mf lnrol lc d_a liq dpa, re robust




between = 0.6666 avg = 3.8




(Std. Err. adjusted for 257 clusters in empresa_n)

------------------------------------------------------------------------------

| Robust


-------------+----------------------------------------------------------------

62

mf | -.1030903 .0237779 -4.34 0.000 -.149694 -.0564865

lnrol | .4285527 .0901579 4.75 0.000 .2518464 .6052591

lc | .0234771 .0050937 4.61 0.000 .0134935 .0334606

d_a | -.0180569 .005507 -3.28 0.001 -.0288504 -.0072634

liq | .7341865 .1331828 5.51 0.000 .4731529 .99522

dpa | -.0025017 .0018783 -1.33 0.183 -.006183 .0011797

_cons | 8.120787 1.267454 6.41 0.000 5.636622 10.60495

-------------+----------------------------------------------------------------

sigma_u | 1.1117179

sigma_e | .41166251


------------------------------------------------------------------------------

. exit, clear

pontifÍcia universidade catÓlica de sÃo paulo osmar ... · lista de abreviaturas e siglas ccl...

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