politica econômica - white paper...do fomc no resumo de projeções econômicas (sep), somadas a um...

3

Sinopse Recentemente, Bancos Centrais vêm utilizando a taxa de juro nominal como instrumento de condução da politica monetária. Com o objetivo de atingir as metas do Banco Central, esta taxa pode ser elevada ou reduzida. Entretanto, quando a taxa de juros nominal é zero, a politica monetária não é capaz de prover estímulos adicionais. Essa situação é chamada “armadilha de liquidez”.

Nestas ocasiões, inferir o comportamento do Banco Central torna-se mais difícil. Logo, apesar de todos os esforços das autoridades monetárias para neutralizar este efeito através de uma comunicação mais ativa (forward guidance), a incerteza sobre a politica monetária tende a aumentar.

No recente caso norte-americano, o Comitê de Operações de Mercado Aberto (FOMC) dos Estados Unidos anunciou inúmeras vezes seu comprometimento em manter a taxa de juro nominal baixa por um período extenso de tempo. Em tal cenário, duas questões são essenciais para os investidores. Primeiramente, o quão comprometido o Banco Central

Conforme a política monetária se normaliza, as sinalizações da Autoridade

Monetária (forward guidance) conterão menos elementos de comprometimento

e, portanto, serão um guia menos preciso para ações futuras do que tem sido.

Jeremy C. Stein, ex conselheiro do Federal Reserve. Stanley Fischer, Vice-Chairman do Federal Reserve.

As pessoas deveriam se dar conta de que existem bandas

de incerteza em torno das projeções que fazemos.

dos Estados Unidos (FED) realmente está. Segundo, o momento em que a taxa de juros será elevada e os riscos advindos da antecipação ou postergação deste evento.

Nesta publicação, ambas as questões são respondidas utilizando informações disponibilizadas pelos membros do FOMC no Resumo de Projeções Econômicas (SEP), somadas a um modelo de médio porte para a economia americana. Utilizando esta informação, que reflete as próprias opiniões dos membros do FOMC, fomos capazes de extrair o tipo de comportamento do FED mesmo quando a taxa de juro é zero.

Nossos resultados sugerem que o nível de comprometimento do FED com taxas baixas por extensos períodos decresceu nos últimos anos. Isso significa maior discricionariedade em suas ações nos últimos trimestres, com a aproximação do momento de subida dos juros. Quantitativamente, nossa projeção central indica que, na data-base de Dezembro de 2014, a elevação ocorreria no segundo trimestre de 2015, porém os riscos estão enviesados para uma elevação mais tardia.

“ ““ “

4 Política Econômica

Índice

Introdução

Um Modelo de Avaliação de Política Monetária sob Taxas de Juros zero

Modelando a Política Monetária: A Regra de Taylor “Inercial”

Como o FOMC tem conduzido a Política Monetária?

Quantificando a incerteza sobre a elevação das taxas de juros

Comentários Finais

Referências Bibliográficas

05

07

09

10

13

16

17

5

Introdução

A teoria econômica tradicionalmente classifica a conduta de um banco central de duas formas: discricionária ou pautada por regras, também conhecida como comprometimento. De maneira simplificada, a discussão centra-se no nível de flexibilidade que bancos centrais possuem ao determinar a política monetária.

A condução “sob comprometimento” (em inglês, commitment), consiste na capacidade de atingir as promessas/metas pré-estabelecidas independentemente da conjuntura econômica vigente. Tais promessas, no entanto, são dependentes do estado futuro da economia. Resumidamente, um banco central atuando sob comprometimento adota um plano contingente ao estado da economia, o que dá aos agentes um elevado grau de previsibilidade. Os agentes do mercado saberão como a autoridade monetária irá reagir dependendo de como o estado da economia evoluir.

Sob discricionariedade, por outro lado, o Banco Central possui total liberdade na condução da política monetária, independentemente de metas pré-estabelecidas. O custo dessa maior liberdade é a elevação da incerteza sobre os rumos da política monetária. Desta forma, a autoridade monetária terá dificuldades em ancorar as expectativas dos agentes sobre variáveis macroeconômicas.

Conforme demonstra a literatura econômica desde o trabalho seminal de Kydland e Prescott (1977), o comportamento da economia pode variar significativamente dependendo se o Banco Central atua de forma discricionária ou se ele se compromete com um plano condicional à evolução da economia.

Em circunstâncias normais, observando a evolução do estado da economia e as decisões

de política monetária (isto é, o nível da taxa de juros), podemos descobrir se a estratégia de condução pré-estabelecida foi realmente seguida. No entanto, caso a economia esteja numa situação de armadilha de liquidez, o entendimento acerca da conduta do Banco Central se faz, ao mesmo tempo, mais complexo e mais relevante. Com a taxa de juros zerada, o principal instrumento de política monetária não reage ao estado da economia. Consequentemente, não conseguimos, de maneira direta, verificar se determinado plano está sendo seguido ou não. Além disso, o banco central se vê obrigado a adotar políticas não convencionais: expansão de seu balanço e uma estratégia de comunicação mais ativa (foward guidance).

Numa situação de armadilha de liquidez, o debate entre comprometimento versus discricionariedade foca em quanto tempo o Bacen deve manter a taxa de juros é mantida em níveis baixos. Sob o sistema de regras, o Banco Central assume o compromisso de manter a taxa de juros a níveis baixos por longos períodos, mesmo depois que o choque sobre a economia se dissipou. O compromisso de manter a taxa de juros em níveis baixos, mesmo depois que a economia tenha se recuperado, gera efeitos de estímulos hoje, pela elevação da inflação esperada.

Por outro lado, a política monetária discricionária reagiria mais cedo a pressões inflacionárias, demandando uma elevação nas taxas de juros tão logo o choque se dissipe. Dessa forma, a política monetária conduzida “sob comprometimento” tem efeitos de estímulo maiores sobre a economia, em comparação a forma de atuação em discrição, mesmo que envolva o mesmo patamar de juros nos períodos iniciais de implementação, ou seja, zero.


Como consequência, inferências sobre o nível de compromisso do banco central configuram uma das principais fontes de incerteza acerca da trajetória de taxas de juros futuras. Dúvidas acerca do tempo exato da retirada de estímulos pela autoridade monetária (subida da taxa de juros) se originam na incerteza acerca do tipo de conduta adotada: discricionariedade ou comprometimento.

Mas como determinar o grau de comprometimento atual do Banco Central Americano (FED)? Buscaremos responder essa questão através do Resumo das Projeções Econômicas (Summary of Economic Projections - SEP).

O Resumo das Projeções Econômicas divulgado pelo FED desde janeiro de 2012 fornece, entre outras informações, a perspectiva dos membros do FOMC (Comitê de Operações de Mercado Aberto) acerca da trajetória da taxa de juros futura em vários momentos do tempo, sob uma política monetária apropriada. Essas previsões são o que conhecemos como “Pontos do SEP” (veja a figura 1).

Desde o início das discussões sobre o fim do ciclo de “Afrouxamento Quantitativo” (Quantitative Easing) em Maio

de 2013, os investidores passaram a dar mais atenção ao momento de subida dos juros pelo FED. Com a aproximação deste momento, o Resumo das Projeções Econômicas (SEP) publicado trimestralmente pelo FOMC ganhou os holofotes.

A maior parte dos agentes do mercado adota algum ponto central (como a mediana ou média) como data aproximada para reversão dos estímulos monetários, ou elevação das taxas de juros (lift-off). Entretanto, os pontos variam significativamente entre membros, o que indica que o equilíbrio de votos a favor de uma elevação na taxa de juros mais cedo ou mais tarde pode mudar, caso a economia e evolua melhor ou pior do que o esperado. Logo, avaliar o nível de incerteza sobre a data de retirada de estímulos virou questão central para o mercado.

Nosso exercício permitirá determinar, além do ponto central da projeção do SEP, toda a distribuição de probabilidades da taxa de juros em diferentes momentos do tempo. Através da distribuição de probabilidades, utilizaremos os diversos percentis para construir bandas de incerteza ao redor das projeções de taxas de juros.

Figura 1 – Avaliação dos membros do FOMC sobre a Política Monetária Apropriada: SEP, Dezembro de 2014

Ritmo apropriado de condução da política: centro da meta ou taxa de juros alvo

Fonte: Itau Asset Management, até 20/07/2015.

2014 2015 2016 2017 Longer Run

5

Percent

4,5

4

3,5

4

2,5

2

1,5

1

0,5

0

7

As projeções do SEP são dependentes da informação disponível sobre a conjuntura econômica. Se, num dado momento, existisse uma estratégia para as taxas de juros futuras, totalmente dependente da conjuntura, ou seja, caso o FED seguisse uma política monetária guiada “sob comprometimento”, poderíamos verificar se essas projeções permanecem consistentes com a estratégia adotada ao longo do tempo. Desvios em relação à trajetória da taxa de juros definida por uma estratégia pré-determinada podem ser um indicativo de que o FED esteja agindo sob discricionariedade.

Para obtermos a trajetória de taxas de juros “sob comprometimento” ou discricionariedade, vamos precisar de um modelo para a economia dos Estados Unidos. Nesse trabalho usaremos o modelo de médio porte de Smets e Wouters (2007), que é o modelo padrão na literatura para Ciclos de Negócio nos Estados Unidos. O modelo incorpora aspectos de rigidez real e nominal (como rigidez nos salários e preços, formação de hábitos de consumo, etc) relevantes, com base na evidência empírica, que o torna mais realista do ponto de vista quantitativo. Como o modelo original não admite a possibilidade de aplicação de uma política de juros zero, faremos alterações para incluir este aspecto.

Em nossa abordagem, simularemos o modelo para depois compararmos a trajetória de taxa de juros simulada com o ponto médio do SEP.

Primeiramente, simulamos nosso modelo sob a hipótese de que o FED age com discricionariedade e comparamos com os pontos médios da SEP e, em seguida, fazemos o mesmo, assumindo que o FED age “sob comprometimento”. Se a primeira simulação gerar uma trajetória para a taxa de juros mais próxima com os pontos do SEP em relação à segunda, podemos dizer que o FED agia de forma discricionária quando o Resumo de Projeções Econômicas foi publicado (traremos mais detalhes em seguida).

Simulamos o modelo várias vezes para cada tipo de política adotada com diversas trajetórias para os choques apresentados em Smets e Wouters (2007). Dessa forma, ao fim das simulações teremos a distribuição de probabilidade para cada a taxa de juros em cada ponto do tempo.

Uma vez que tenhamos caracterizado a melhor conduta de política monetária para o FED (comprometimento ou discricionariedade) poderemos

Um Modelo de Avaliação

de Política Monetária sob

Taxas de Juros zero

Simulamos o

modelo várias

vezes para cada

tipo de política

adotada, com

diversas trajetórias

para os choques

apresentados em

Smets e Wouters.


utilizar a distribuição de probabilidades da taxa de juros para calcular as bandas de incerteza ao redor de nossa trajetória central. Isso fornecerá uma avaliação quantitativa da incerteza acerca da elevação da taxa de juros.

Para avaliar se a conduta da política monetária mudou ao longo do tempo, podemos fazer esse exercício para cada SEP publicado a partir de Janeiro de 2012.

As previsões de taxa de juros do SEP mostram dispersão significativa, o que indica que os membros do FOMC possuem opiniões divergentes. Isso pode refletir diferenças na avaliação do panorama econômico – evidentes na previsão do SEP sobre crescimento e inflação – ou opiniões divergentes acerca da política monetária ideal. Ignoramos essas divergências de opinião e focamos na modelagem do ponto central do SEP. Ao fim do dia, as decisões sobre taxas futuras de juros irão convergir para um único número (ou banda), que são o resultado agregado de diferentes perspectivas que os participantes possuem acerca da taxa de juros ideal para aquele período no tempo.

Para avaliar se a conduta

da política monetária

mudou ao longo do

tempo, podemos fazer o

exercício proposto para

cada SEP publicado.

9

Modelando a Política Monetária: A Regra de Taylor “Inercial”

A maioria das discussões travadas por investidores acerca da política monetária dos Estados Unidos é ancorada na hipótese de que o FED conduz a política monetária seguindo a Regra de Taylor (1993). Taylor demonstrou que a conduta do FED poderia ser descrita como uma função simples que depende da diferença entre a inflação observada e a meta inflacionária e do hiato do produto, ou seja, a diferença entre o produto potencial e o observado.

Por outro lado, a atuação do Banco Central “sob comprometimento” ou discrição é geralmente caracterizada como solução de um problema mais complexo, no qual o BC minimiza alguma função perda que depende de desvios da inflação em relação à meta e do tamanho do hiato do produto. Portanto, falar de comprometimento ou discrição não tem o mesmo apelo que o uso da “simples” Regra de Taylor.

Mesmo assim, podemos interpretar a conduta da autoridade monetária (sob comprometimento ou discrição) na forma de uma Regra de Taylor. Vamos supor que o FED utiliza a seguinte Regra de Taylor:

Onde i_t é a taxa de juros; π_t é a taxa de inflação; π^* é a meta de inflação; y_t é o hiato do produto (diferença entre PIB observado e potencial); e ε_t é o choque de política monetária.

O parâmetro ρ é um parâmetro de suavização da taxa de juros. Isso implica que o FED ajusta gradualmente a taxa de juros como resposta à inflação e ao hiato do produto. Em outras palavras, esse parâmetro determina o grau de inércia da política monetária. Se ρ é próximo a 1, a Regra de Taylor possui maior nível de dependência temporal, uma vez que movimentos futuros na taxa de juros são fortemente correlacionados com o estado passado da economia (especificado pelo termo i_(t-1)).

Conforme tratamos acima, uma política monetária “sob comprometimento” possui maior nível de dependência temporal, em comparação à política discricionária. Esta última não possui necessariamente dependência, pois o Banco Central pode, a qualquer momento, abandonar todo tipo de promessa ou sinalização que tenha feito.

Portanto, se o parâmetro de suavização for próximo a 1, a Regra de Taylor implementará uma política monetária próxima ao comprometimento. Alternativamente, caso ρ tenda a zero, a Regra de Taylor se aproximará de uma política discricionária.

A utilização da Regra de Taylor também possui o benefício de não ser necessária a categorização da condução da política monetária de forma binária, discricionariedade versus comprometimento. Mais do que isso, podemos utilizar a Regra de Taylor com um coeficiente de suavização “intermediário”, o que significa, por exemplo, que o Fed atua sob discrição ou comprometimento “parcial”.

Como mencionado, nosso trabalho consiste na comparação da simulação das trajetórias de taxas de juros com os pontos médios do SEP. Para tal, rodamos o modelo utilizando diversos valores para o parâmetro de suavização. Em seguida, avaliamos qual parâmetro simula uma trajetória mais próxima aos pontos observados, ou seja, buscamos o parâmetro que melhor se ajusta aos pontos reportados no SEP. Se esse parâmetro é elevado, significa que os pontos observados do SEP são consistentes com uma atuação do Banco Central “sob comprometimento”. Caso o parâmetro seja mais próximo de zero, os pontos observados serão consistentes com uma atuação mais discricionária.

i t = ρ i t - 1 + ( 1 - ρ ) [ 1 ( π t - π * ) + 2 y t ] + ε t


Como o FOMC tem conduzido a Política Monetária?A tabela 1 abaixo mostra os coeficientes da Regra de Taylor que melhor se ajustam aos pontos observados do SEP para todas as datas em que as projeções foram publicadas. Também mostra o tipo de condução da política monetária adotada pelo Banco Central.

O primeiro resultado que podemos extrair da Tabela 1 é que houve uma clara mudança no tipo de condução da política monetária pelo FOMC. O compromisso do FED em manter a taxa de juros a níveis baixos por um período longo foi substancialmente reduzido ao longo de 2014 e completamente reduzido ao fim de 2014.

Até Dezembro de 2012, os pontos do SEP são consistentes com uma Regra de Taylor altamente inercial, sugerindo que o FED estava

Tabela 1 – Conduta estimada do Banco Central para cada

SEP publicado

Data de publicação

da SEP

Parâmetro de

atuação de melhor ajusteTipo de conduta

Janeiro 2012 0.94 Comprometimento

Abril 2012 0.90 Comprometimento

Junho 2012 0.94 Comprometimento

Setembro 2012 0.89 Comprometimento

Dezembro 2012 0.94 Comprometimento

Março 2013 0.88 Comprometimento

Junho 2013 0.90 Comprometimento

Setembro 2013 0.81 Comprometimento

Dezembro 2013 0.84 Comprometimento

Março 2014 0.91 Comprometimento

Junho 2014 0.74 Comprometimento Parcial

Setembro 2014 0.00 Discricionariedade

Dezembro 2014 0.00 Discricionariedade


comprometido com algum plano contingente.

Entretanto, em 2014 e mais especificamente no final de 2014, houve uma redução no grau de comprometimento do FED. Nos últimos dois trimestres de 2014, os pontos do SEP foram consistentes com uma atuação discricionária por parte do Banco Central, isto é, com uma condução da política monetária de uma forma mais flexível.

A seguir, serão projetadas três Regras de Taylor: a primeira delas possui um parâmetro de suavização pequeno, que representa a conduta do Banco Central atuando com discricionariedade. A segunda, utiliza um coeficiente de suavização intermediário. A última, possui um alto grau de inércia, que representa a conduta do Federal Reserve atuando “sob comprometimento”.

11

Outra forma de capturar os resultados da Tabela 1 é projetando a previsão central da Regra de Taylor com diferentes graus de inércia. As figuras 2, 3 e 4 comparam as trajetórias das taxas de juros simuladas com os pontos médios observados do SEP para junho de 2012, dezembro de 2013 e dezembro de 2014, respectivamente.

Figura 2 – Pontos e Regras de Taylor: SEP, Junho de 2012

Figura 3 – Pontos e Regras de Taylor: SEP, Dezembro de 2013



A Figura 2 mostra que a regra de Taylor com um parâmetro de suavização elevado se ajusta aos pontos SEP melhor que os outros dois. Isso significa que o Banco Central atuou com um elevado grau de comprometimento ao plano contingente em Junho de 2012.

A Regra de Taylor “sob comprometimento” indica uma reversão na política monetária mais tardia que as outras duas simulações. Isso porque o FED está comprometido a manter as taxas de juros em níveis baixos por um período maior, fazendo com que as expectativas de inflação se elevem mais do que no caso de uma política monetária discricionária.

Em Dezembro de 2013, os pontos do SEP ainda se ajustam melhor a uma política monetária “sob comprometimento”, embora as outras Regras de Taylor não estejam tão distantes quanto estavam em Junho de 2012.

0

1

2

3

4

5

2013Q4 2014Q4 2015Q4 2016Q4 Long Run

SEP Discretion Taylor Rule (0.05) Intermediate Taylor Rule (0.50) Commitment Taylor Rule (0.84)

0

1

2

3

4

5

2012Q4 2013Q4 2014Q4 Long Run

SEP Discretion Taylor Rule (0.05) Intermediate Taylor Rule (0.50) Commitment Taylor Rule (0.94)


Em contrapartida, para o Resumo de Projeções Econômicas de dezembro de 2014, o último SEP contemplado por esse trabalho, a Regra de Taylor que melhor se adapta aos pontos é aquela em que não há inércia. Isto significa que os pontos médios do SEP de dezembro de 2014 estão associados a uma política monetária independente de compromissos passados. Logo, a conduta do FED aparentemente passou a ser discricionária.

Pode parecer que a mudança em direção à discricionariedade era esperada, uma vez que o FED havia anunciado que as decisões seriam tomadas “encontro por encontro“, e que dependeriam do estado corrente da economia. Entretanto, a dependência da conjuntura não é um aspecto exclusivo da discricionariedade. Mesmo “sob comprometimento”, a estratégia adotada está vinculada à evolução da conjuntura econômica. Portanto, desde que a atuação do FED esteja de acordo com uma estratégia pré-estabelecida para cada estado da economia, as decisões também serão dependentes dos dados.

A redução no grau de comprometimento do Fed, conforme extraímos de nosso experimento, se dá junto de mudanças na comunicação do FOMC (forward guidance). Até dezembro de 2012, o FOMC utilizou uma estrutura mais vinculada a datas específicas para sinalizar movimentos futuros na política monetária. Por exemplo, o pronunciamento de Junho de 2012 dizia:

“(…) o Comitê decidiu hoje manter a taxa básica de juros entre 0% e 0,25% e prevê que as condições econômicas – de baixos níveis de utilização de recursos e uma perspectiva de inflação moderada no médio prazo – irão garantir, pelo menos até o fim de 2014, taxas básicas de juros a níveis excepcionalmente baixos.“*

Figura 4 – Pontos e Regras de Taylor: SEP de dezembro de 2014


*Tradução Itaú Asset Management, do original em inglês.

No entanto, em dezembro, o FOMC alterou a mensagem para uma narrativa mais dependente da conjuntura econômica. Em dezembro de 2013, o pronunciamento do FOMC dizia:

“(…) o Comitê decidiu manter a taxa básica de juros entre 0% e 0,25%, e antecipa que essa banda para taxa de juros será adequada enquanto os níveis de desemprego permanecerem acima de 6,5%, a inflação projetada entre 1 e 2 anos não for superior a 0,5% acima da meta de 2% estabelecida pelo comitê e as expectativas de inflação de longo prazo continuarem bem ancoradas.“*

Finalmente, em março de 2014, o comitê alterou seu pronunciamento novamente, comprometendo-se ainda menos com a trajetória passada ou limiares macroeconômicos.

“(…) O Comitê reafirmou hoje sua visão de que uma política monetária altamente acomodativa é a mais adequada no momento. Em relação a quanto tempo a taxa básica de juros deve permanecer entre 0% e 0,25%, o Comitê determinou que irá avaliar a evolução, real e esperada, em direção aos objetivos de pleno emprego e inflação de 2%.”*

Ao final de 2013, o FED também anunciou que iniciaria uma suavização no seu programa de Afrouxamento Quantitativo,

0

1

2

3

4

2014Q4 2015Q4 2016Q4 2017Q4 Long Run

Pontos do SEP Discretion Taylor Rule (0.00)Intermediate Taylor Rule (0.55) Commitment Taylor Rule (0.80)

13

Figura 5 – Incerteza acerca da elevação da taxa de juros e da taxa

básica de juros futura: Dezembro de 2014

Fonte: Itau Asset Management, até 20/07/2015

Quantitative Easing (Q.E.). Começando em Janeiro de 2014, o FED começou a adquirir títulos garantidos por hipoteca (MBS) e títulos do tesouro a velocidades menores. O Q.E terminou em Outubro de 2014.

Conforme mostram nossos resultados, é precisamente durante o ano de 2014 que fica claro que a atuação do Banco Central passa a ser menos pautada por comprometimento. As projeções de discricionariedade dos pontos do SEP se dão simultaneamente com a redução da flexibilização monetária.

Esta mudança era intuitivamente esperada: conforme o Banco Central reduz seu comprometimento com políticas monetárias não-convencionais (expansão de seu balanço), os membros do FOMC alteram suas projeções de políticas monetárias convencionais (taxa básica de juros) para uma Regra de Taylor mais discricionária.

Quantificando a incerteza

sobre a elevação das taxas de jurosUma vez que se tenha caracterizado o tipo de condução da política monetária podem ser usadas simulações para calcular a incerteza acerca da data de elevação da taxa de juros. O modelo foi simulado utilizando varias trajetórias para os choques que impactam a economia dos Estados Unidos. Portanto, existem situações nas quais os efeitos dos choques se dissiparam antes e, por isso, a política ótima recomendada seria elevar a taxa de juros com antecedência. De forma análoga, nos casos em que os choques são mais duradouros, a reversão na política monetária deveria ocorrer posteriormente.

Uma vez que exista toda a distribuição de probabilidades para a taxa de juros, torna-se possível analisar não somente a sua previsão central, mas também

seus percentis. Tais percentis dão a magnitude de incerteza em torno dos pontos do SEP. Pode-se também olhar para essa distribuição entre vários SEPs para checar se a incerteza evoluiu ao longo do tempo.

As figuras 5 e 6 nos mostram, em dezembro de 2013 e 2014, a projeção central simulada para as taxas de juros, a média dos pontos do SEP, as bandas de incerteza e as taxas futuras de juros esperadas pelo mercado. As taxas futuras de juros são uma maneira de representar as expectativas dos participantes do mercado em relação à política monetária. Utilizamos a curva de taxa básica de juros futura, coletada ao fim de 2013 e 2014.

0

1

2

3

4

2013

Q4

2014

Q1

2014

Q2

2014

Q3

2014

Q4

2015

Q1

2015

Q2

2015

Q3

2015

Q4

2016

Q1

2016

Q2

2016

Q3

2016

Q4

2017

Q1

2017

Q2

2017

Q3

2017

Q4

Uncertainty Band SEP Dots

Commitment Taylor Rule (0.84) Fed Funds Future

A mundança na

abordagem do

FED em relação à

política monetária

foi vinculada à

evolução da

conjuntura

econômica.


Nossa projeção central para a taxa de juros indica uma elevação no segundo trimestre de 2015. Observe, entretanto, que esse prazo para elevação da taxa de juros leva em consideração a conjuntura da economia norte americana no último trimestre de 2014. Essa data é consistente com nosso call anterior de que a taxa básica de juros se elevaria em Junho de 2015. Por outro lado, ao fim de 2014, os agentes de mercado esperavam uma reversão na política monetária para o terceiro trimestre de 2015, depois dos pontos SEP. De fato, observe que esses pontos indicam uma maior inclinação para a taxa de juros determinada pela política monetária do que o esperado pelo mercado.

Entretanto, nossas bandas de incerteza indicam que os riscos possuem viés em direção a uma elevação na taxa de juros mais a frente, conforme o limite inferior sugere que essa elevação pode ser postergada para o terceiro trimestre de 2016. O limite superior, por sua vez, indica que essa reversão é a projeção central. Isso evidencia a natureza assimétrica da distribuição de probabilidades da taxa de juros, que se manifesta numa situação de armadilha de liquidez.

Figura 6 – Incerteza sobre a elevação da taxa de juros e juros futuros: Dezembro de 2014


0

1

2

3

4

5

2014

Q4

2015

Q1

2015

Q2

2015

Q3

2015

Q4

2016

Q1

2016

Q2

2016

Q3

2016

Q4

2017

Q1

2017

Q2

2017

Q3

2017

Q4

2018

Q1

2018

Q2

2018

Q3

2018

Q4

Uncertainty Band SEP Dots Discretion Taylor Rule (0.00) Fed Funds Future

Nossas bandas

de incerteza

indicam que os

riscos possuem

viés em direção a

uma elevação

na taxa de juros

mais a frente.

15

Esse exercício também nos permite calcular como a incerteza sobre a elevação nas taxas de juros se alterou ao longo dos últimos anos. A tabela 2 nos mostra a data para a elevação na política monetária associada à nossa projeção central, assim como as bandas superiores e inferiores da margem de incerteza, para todos os períodos nos quais os Resumos das Projeções Econômicas foram divulgados.

Dois resultados merecem destaque. Primeiro, a data para a elevação da taxa de juros determinada por nossa trajetória central tem sido postergada ao longo do tempo. Isso era esperado, dado que a economia norte-americana perdeu dinamismo em relação ao que era previsto pelo FED. Segundo, a margem de incerteza para a elevação das taxas de juros, ou seja, o número de trimestres entre a banda inferior e superior caiu. De janeiro de 2012 a Junho de 2013, a incerteza média era de 7 trimestres, enquanto que de setembro de 2013 a dezembro de 2014, a incerteza média era de 5,5 trimestres. Conforme a data para elevação das taxas de juros se aproxima, as incertezas acerca da conjuntura econômica vão se reduzindo e é natural que essa margem também se reduza.


Tabela 2 – Evolução da incerteza sobre a política de elevação da taxa de juros

Data de divulgação do SEPBanda inferior de incerteza

para o Lift-off Projeção central para o Lift-off

Banda superior de incerteza

para o Lift-off

Janeiro 2012 2013T1 2013T2 2014T2

Abril 2012 2013T2 2013T2 2014T4

Junho 2012 2013T2 2013T2 2014T4

Setembro 2012 2013T3 2013T3 2014T4

Dezembro 2012 2013T3 2013T3 2015T1

Março 2013 2013T4 2014T1 2015T4

Junho 2013 2014T2 2014T2 2015T4

Setembro 2013 2014T3 2014T3 2015T3

Dezembro 2013 2014T4 2014T4 2016T1

Março 2014 2014T3 2014T4 2015T3

Junho 2014 2015T1 2015T1 2016T1

Setembro 2014 2015T1 2015T1 2016T2

Dezembro 2014 2015T2 2015T2 2016T3

Ao longo de

2013 e 2014

economia norte-

americana perdeu

dinamismo em

relação ao que era

previsto pelo FED.


Neste artigo apresentamos um modelo para inferir o grau de comprometimento do banco central americano (Federal Reserve), quando a economia se encontra em uma armadilha da liquidez. Foram usados dados divulgados por membros do Comitê de Operações de Mercado Aberto (FOMC) em seu Resumo de Projeções Econômicas (SEP), assim como simulações de um modelo de médio porte sobre a economia americana.

Como subproduto, condicionado ao comportamento inferido sobre a política adotada pelo FED, foram obtidas projeções para a taxa de juros e suas respectivas bandas de incerteza. Isso permitiu quantificação da incerteza, em relação à data da subida dos juros nos Estados Unidos.

Notamos que o grau de comprometimento do FED diminuiu com o tempo, especialmente durante o ano de 2014. Em outras palavras, pode-se dizer que o FED passou a utilizar um tipo de política que permite maior distanciamento de promessas passadas, ganhando então maior flexibilidade de atuação (discricionariedade). Tal redução de comprometimento veio após o final do programa de Afrouxamento Quantitativo e de várias mudanças na comunicação (forward guidance) do FOMC.

Em relação à avaliação da incerteza sobre a data de subida da taxa de juros, a principal projeção, realizada com dados de dezembro de 2014, indica que o lift-off deve ocorrer no segundo trimestre de 2015. Contudo, os riscos estão enviesados em direção a um adiamento deste evento.

Ao analisar a evolução da incerteza sobre o lift-off, percebe-se que a data estipulada para a subida dos

juros foi adiada durante o período analisado (2012-2014). Além disso, a incerteza em relação à subida de juros diminuiu.

Os resultados obtidos têm consequências importantes para os investidores. Primeiramente, destaca-se que o nível de comprometimento do Fed pode mudar com o passar do tempo. O FOMC pode desejar ter maior flexibilidade conforme a data de subida do juros se aproxima. Isso significa que as decisões de políticas podem ser menos previsíveis, uma vez que o comitê não está se comprometendo com um plano baseado na evolução do estado da economia. Adicionalmente, isso dá ao FED discricionariedade completa para reagir a futuros choques que possam atingir a economia americana após um primeiro aumento das taxas de juros.

Também, mostrou-se que os riscos estão enviesados em direção a uma subida de juros mais tardia. Ainda que os investidores estejam se concentrando nos pontos centrais do SEP, é importante ter em mente que a subida de juros pode ser adiada consideravelmente, caso a situação econômica se torne menos favorável. Isso é ainda mais pronunciado quando o FED age com discricionariedade.

Finalmente, foi proposto um método intuitivo para avaliar a conduta do FED quando o principal instrumento de política monetária não responde ao estado da economia (em situação de armadilha da liquidez). Ainda assim, desde que o Banco Central americano continue divulgando seu Resumo de Projeções Econômicas, nosso exercício se manterá válido para o futuro.

Comentários Finais

17

Referências Bibliográficas

Berriel, Tiago; Carvalho, Carlos; Machado, Octavio. Policy and Lift-off Uncertainty: What Can We Infer from the FOMC’s Summary of Economic Projections? Working Paper, 2015.

Kydland, Finn; Prescott, Edward. Rules Rather than Discretion: The Inconsistency of Optimal Plans. The Journal of Political Economy, 1977.

Smests, Frank; Wouters, Rafael. Shocks and Frictions in US Business Cycles: A Bayesian DSGE Approach. The American Economic Review, 2007.

Taylor, John. Discretion versus Policy Rules in Practice. Carnegie-Rochester Conference Series on Public Policy, 1993.


Disclaimer

A Itaú Asset Management é a área responsável pela gestão dos fundos do conglomerado Itaú Unibanco. O Itaú Unibanco não se responsabiliza por qualquer decisão de investimento que venha a ser tomada com base nas informações aqui mencionadas. Leia o prospecto e o regulamento antes de investir. Dúvidas, reclamações e sugestões, utilize o SAC Itaú: 0800 7280728, todos os dias, 24 horas, ou o Fale Conosco (www.itau.com.br), ou a Ouvidoria Corporativa Itaú: 0800 570 0011, dias úteis, das 9h às 18h, Caixa Postal 67.600, CEP 03162-971. Defi cientes auditivos ou de fala, 24 horas por dia, 7 dias por semana, 0800 722 1722. Leia o prospecto, o formulário de informações complementares, lâmina de informações essenciais e o regulamento antes de investir.

A presente instituição aderiu ao Código ANBIMA de Regulação e Melhores Práticas para os Fundos de Investimento.

politica econômica - white paper...do fomc no resumo de projeções econômicas (sep), somadas a um...

Documents