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PLANO DE REMUNERAÇÃO BASEADO EM AÇÕES: UMA ANÁLISE
DOS DETERMINANTES DA SUA ADOÇÃO NAS EMPRESAS LISTADAS
NA BM&FBOVESPA (2010-2013)
Vanessa Câmara de Medeiros
Mestranda em Contabilidade pelo Programa de Pós-Graduação em Ciências Contábeis da
Universidade Federal do Rio Grande do Norte.
E-mail: [email protected].
Marcelo Daniel Araujo Ermel
Doutorando em Administração de Empresas pela Escola de Administração de Empresas de
São Paulo da Fundação Getúlio Vargas.
E-mail: [email protected]
RESUMO
Nas sociedades por ações, a inerente separação entre o acionista e o executivo tende a gerar
conflitos de interesses, podendo assim afetar o desempenho dessas organizações. Esse
processo remete-se à teoria da agência, especialmente ao conceito dos problemas de agência,
que ocorrem quando o principal e o agente buscam maximizar sua utilidade própria. Para
mitigar esses efeitos, tem-se recorrido de forma crescente, tanto a nível internacional como no
Brasil, ao plano de remuneração baseado em ações, mais conhecido como Employee Stock
Options Plans (ESOP), que consiste na concessão de opções de ações para executivos sob um
preço de exercício e um período previamente estabelecido. Nesse sentido, este estudo busca
investigar os principais aspectos que determinaram a utilização do modelo de remuneração
baseado em ações por parte das empresas listadas na BM&FBOVESPA no período 2010-
2013. Os dados foram coletados nos formulários de referência, nas demonstrações contábeis e
nos relatórios de administração das empresas analisadas, que podem ser encontrados no sítio
eletrônico da BM&FBOVESPA e na base dados Economática. A amostra ficou restrita a 150
empresas que disponibilizaram os dados necessários para estimação dos determinantes da
remuneração baseada em ações. Para atingir o objetivo deste trabalho, utilizou-se a
metodologia de regressão logística com dados em painel. Os resultados evidenciam que
variáveis como oportunidades de crescimento, CEO atuando também como presidente do
conselho, tamanho da empresa e ausência de controlador explicam de forma positiva a adoção
do plano de remuneração baseada em ações por parte das empresas analisadas. Conclui-se, de
forma geral, que esses resultados divergem da maior parte dos estudos empíricos sobre o
tema, sendo as oportunidades de crescimento e o tamanho da empresa as únicas variáveis
condizentes com a revisão da literatura empírica efetuada.
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Palavras-chaves: Teoria da agência. Plano de remuneração baseado em ações.
Determinantes. Brasil.
ABSTRACT
Joint-stock companies, the separation between the shareholder and the Executive tends to
generate conflicts of interest, can affect the performance of these organizations. This process
refers to the Agency theory and the agency problems, that occur when the principal and the
agent seek to maximize their own utility. To decrease these effects, it has been used
increasingly both in the world as in Brazil the Employee Stock Options Plans (ESOP), which
granted stock options to executives a exercise price and a period previously established. This
study investigates the determinants that explained the adoption of ESOP in companies listed
on BM&FBOVESPA in the period 2010-2013. This research is descriptive, explanatory and
quantitative. The data were collected in the forms of reference, in the financial statements and
the reports of directors analyzed, found on the site BM&FBOVESPA and in the data base
Economática. The sample was restricted to 150 companies that have provided the data needed
to estimate the determinants of ESOP. We used the methodology of regression with panel
data. The results show growth opportunities, Chair duality, size and without controller explain
positively the adoption of ESOP. Concludes that these results diverge most empirical studies
on the subject, as growth opportunities and size the only variables consistent with the
empirical literature review.
Keywords: Agency theory. Employee Stock Options Plans. Determinants. Brazil.
INTRODUÇÃO
No atual contexto competitivo, as empresas – além dos tradicionais fatores externos à
entidade (crédito, juros, câmbio) – estão dedicando cada vez mais atenção aos potenciais
fatores de instabilidade interna, tais como a gestão dos recursos humanos, o conflito de
interesses e a necessidade de motivação dos funcionários. Esse processo ganha uma conotação
ainda mais importante no âmbito das empresas de capital aberto, nas quais a separação entre o
acionista e o gestor da empresa tende a gerar problemas como assimetria de informações,
busca da satisfação própria e divergência de interesses.
Na literatura, esse distanciamento entre o acionista e o gestor, ou mais a rigor, entre o
principal e o agente, pode ser encontrado desde o clássico trabalho de Adam Smith - A
riqueza das nações (1776) -, no qual o autor já alertava para o fato de que os administradores
nem sempre atuavam em prol dos interesses dos acionistas. A existência desse conflito,
identificada por Smith ainda no século XVIII, serviu de base para o desenvolvimento de
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outros estudos que culminaram com a emergência da teoria da agência. Nesse sentido,
destaca-se o trabalho de Berle e Means (1932), que destinaram suas atenções na separação
entre propriedade e controle nas companhias por ações.
No entanto, foi por meio do estudo de Jensen e Meckling (1976), que a teoria da
agência ganhou mais notoriedade. Segundo os autores, a concepção que está por trás desta
vertente é a existência de uma delegação de funções, isto é, uma relação de agência, que
consiste quando uma pessoa contrata outra para realizar algo em seu nome, destinando ao
contratado o poder de decisão. Desmembrando este conceito, os autores chamam atenção para
o conflito de agência, que ocorre quando os envolvidos buscam maximizar sua utilidade,
agindo assim de acordo com os seus interesses. Com base nisso, pode-se afirmar que nem
sempre existe uma perfeita sintonia ou linearidade nas ações tomadas por ambos, o que pode
afetar o desempenho das empresas.
Para Byrd, Parrino e Pritsch (1998), existem quatro fatores principais causadores dos
conflitos entre principal e agente. O primeiro está relacionado a falta de esforço, no qual os
agentes assalariados tendem a agir pautados nos seus interesses pessoais. O segundo problema
refere-se ao horizonte de tempo, no qual acionistas enxergam o valor da empresa a longo
prazo, enquanto os agentes apenas a curto prazo, isto é, somente durante o tempo que
estiverem empregados. O terceiro problema, já comentado anteriormente, refere-se as
diferentes preferências pelo risco entre principal e agente, o que pode acarretar em ganhos
individuais em detrimento de perdas de um dos envolvidos. Por fim, tem-se o problema da
utilização dos ativos, no qual os gestores, por interesses pessoais, podem não administrar da
forma correta os ativos da empresa.
É nesse contexto que emergem os custos de agência. Conforme destaca Jensen e
Meckling (1976), para mitigar os efeitos decorrentes dos conflitos entre o principal e o agente,
os primeiros proporcionam incentivos para os gestores, bem como incorrem em custos de
monitoramento das ações dos agentes. Nesse sentido, os autores definem os custos de agência
como o somatório das despesas de monitoramento por parte do principal, das despesas com a
concessão de garantias contratuais por parte do agente e do custo residual. Os autores chamam
atenção que tais esforços são imprescindíveis, dado que é impossível numa relação de
agência, pautada em conflitos de interesses e oportunismo, poder atingir uma situação ótima a
custo zero.
Assim, muitas ferramentas foram criadas com o intuito de mitigar os efeitos
decorrentes do conflito de agência. A necessidade passa, então, pela busca de métodos que
incentivem os funcionários e, principalmente, os gestores, para que eles possam gerir de
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acordo com os objetivos dos acionistas. É nesse contexto que o plano de remuneração baseado
em ações, mais conhecido como Employee Stock Options Plans (ESOP), vem se constituindo
como um dos principais instrumentos de incentivo aos agentes com vistas a reduzir os
conflitos de interesses no âmbito interno da organização.
O ESOP configura a concessão, para os funcionários de uma empresa, do direito de
compra de ações sob a égide de um preço de exercício estabelecido previamente durante um
período também previamente estabelecido (MURPHY, 1999). No Brasil, a adoção desse
mecanismo vem se elevando nos últimos anos, sendo regulamentada pelo artigo 168 da Lei n.
6.404/76 e pelo Comitê de Pronunciamentos Contábeis 10 (CPC 10) (NUNES e MARQUES,
2005).
De posse do que foi apresentado, pergunta-se: quais os determinantes da utilização do
plano de remuneração baseado em ações por parte das empresas listadas na Bolsa de
Mercados Futuros e Bolsa de Valores de São Paulo (BM&FBOVESPA) no período 2010-
2013? Assim, o objetivo geral deste estudo é investigar os principais aspectos que
determinaram a utilização do modelo de remuneração baseado em ações por parte das
empresas listadas na BM&FBOVESPA no período 2010-2013.
Além desta introdução, este artigo está dividido em três seções. A primeira refere-se à
revisão da literatura, na qual são discutidos os principais aspectos teóricos do plano de
remuneração baseado em ações, realizando ainda uma revisão empírica da literatura que trata
dos determinantes da adoção do ESOP. A segunda expõe a metodologia utilizada na pesquisa.
A terceira realiza a análise descritiva e econométrica dos resultados. Por fim, têm-se as
principais conclusões do estudo.
1 ASPECTOS TEÓRICOS DO PLANO DE REMUNERAÇÃO BASEADO EM AÇÕES
O plano de remuneração baseado em ações, mais conhecido como Employee Stock
Options Plans (ESOP), emergiu na Inglaterra e nos Estados Unidos, entre os anos 1950 e
1960, como uma forma de conceder aos agentes, mediante contratos, o direito de compra de
ações em condições de um preço de exercício estabelecido previamente durante um período
também previamente estabelecido (MURPHY, 1999). Contribuindo com esta definição, Hall
(2000) destaca que as opções de ações para executivos configuram opções de compra, nas
quais um agente adquire o direito – e não a obrigação – de exercer a compra de ações a partir
de um determinado preço de exercício.
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Segundo Perobelli, Lopes e Silveira (2012), o ESOP constitui uma remuneração
variável de longo prazo concedida geralmente aos funcionários que ocupam os cargos mais
importantes de uma entidade, mas que também pode ser estendido a todos os funcionários,
tanto em território nacional quanto internacional.
De acordo com Hall (2000), o principal objetivo do ESOP é atrelar a remuneração dos
executivos com o desempenho da empresa, fazendo com que eles percebam que o incentivo
só ocorrerá caso a entidade possua um bom desempenho. Sendo assim, de modo contrário,
isto é, caso as empresas incorram em prejuízos financeiros, os executivos também
participarão do processo.
Ainda conforme Hall (2000), as opções de ações para executivos podem ser
concedidas sob a égide de três formas. Em primeiro lugar, tem-se a concessão at the money,
considerada pelo autor a mais utilizada e que consiste em igualar o preço de exercício ao
preço das ações no momento da concessão. Em segundo lugar, tem-se a concessão out of the
money, menos comum, na qual o preço de exercício é maior que o preço das ações no
momento da concessão. A última forma corresponde ao in the money, também pouco
utilizada, na qual o preço de exercício é menor que preço das ações no momento da
concessão.
Analisando esses tipos de concessões, Perobelli, Lopes e Silveira (2012) salientam que
as formas at the money e out of the money tendem a fomentar a motivação dos funcionários
vis-à-vis geração de valor para empresa. Por sua vez, Hall e Murphy (2003) entendem que a
concessão out of the money, por apresentar um preço de exercício maior que o preço das
ações, é a melhor forma para empreender investimentos mais arriscados, movimento esse que
tende a não ocorrer na concessão do tipo in the money.
Outro aspecto importante do estudo de Hall (2000) diz respeito aos três tipos de planos
de ESOP referenciados pelo autor. O primeiro são os planos de valor fixo, que consistem na
concessão de opções com valores previamente estabelecidos anualmente durante a vida do
plano. De acordo com o autor, esses planos apresentam a vantagem de controlar com maior
eficácia a remuneração dos executivos e a porcentagem da remuneração das opções
concedidas. Nesse sentido, os planos de valor fixo também contribuiriam para um maior
conhecimento da remuneração de outros executivos, permitindo que as empresas ajustem ano
a ano as remunerações dos agentes, o que tenderia a minimizar a busca por empregos que
ofereçam salários mais elevados.
Por outro lado, a principal desvantagem dos planos de valor fixo é justamente definir
antecipadamente os ganhos do executivo, acarretando em um conflito entre remuneração e
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desempenho, isto é, em anos de forte desempenho são concedidas poucas opções com
elevados valores das ações e em anos de baixo desempenho são concedidas muitas opções
com baixos valores das ações. Este aspecto leva o autor a considerar os planos de valor fixo
como os que apresentam os menores incentivos dos três planos.
A segunda modalidade destacada por Hall (2000) refere-se aos planos de número fixo.
Neste caso, fixa-se o número de opções de ações que o executivo possuirá durante a vigência
do plano. Para o autor, o conflito entre desempenho e remuneração, conforme ocorre nos
planos de valor fixo, é minimizado. Em outras palavras, uma vez que o valor das opções at-
the-money modifica-se com o preço das ações, passa a ocorrer uma relação direta entre o
movimento dos preços das ações hoje e o valor das concessões de opções futuras, criando
maiores incentivos dos que os planos de valor fixo.
O último tipo de plano corresponde as megaconcessões, que corresponde a fixação
prévia do número de opções e do preço de exercício. Segundo o autor, esta modalidade é a
que gera o maior número de incentivos para que os executivos trabalhem em prol da criação
de valor para empresa. O grande problema das megaconcessões é que elas agravam o risco de
retenção, isto é, uma possível queda dos preços das ações pode reduzir os incentivos dos
executivos, que, por sua vez, podem sair dos seus empregos caso suas opções não sejam
reprecificadas.
É importante destacar que o ESOP possui algumas características que o diferenciam
das tradicionais opções negociadas em bolsas de valores. Partindo desse pressuposto,
Rubinstein (1995) identifica sete diferenças principais. Em primeiro lugar, a maturidade
dessas ações é mais longa, geralmente dez anos. Em segundo lugar, existe um período de
carência entre a concessão e o exercício da ação, normalmente de 3 anos. Uma terceira
diferença destacada pelo autor refere-se ao confisco das ações. Neste caso, Hull e White
(2004) destacam que isto pode ocorrer nos seguintes casos: (i) funcionários que deixarem seus
empregos de forma voluntária ou involuntária durante o período de carência perderão as
ações; e (ii) funcionários que deixarem seus empregos de forma voluntária ou involuntária
após o período de carência, perderão as opções que estão sob a forma out of the money e serão
forçados a exercer aquelas opções que estão sob a forma in the money.
Em quarto lugar, as opções de ações para executivos são intransferíveis, isto é, não
podem ser vendidas. Em quinto lugar, as taxas que incidem sobre este instrumento também
são diferentes. Analisando este aspecto, Krauter (2009) ressalta que, nos Estados Unidos, as
taxações sobre as opções de ações para executivos podem ser qualificadas ou não
qualificadas. Sobre as taxas não qualificadas, Rubinstein (1995) explica que se forem
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concedidas da forma at the money, não serão tributadas no momento da concessão, mas
apenas no momento do exercício sobre o imposto de renda do empregado.
Por fim, as diferenças incidem tanto na estrutura de capital quanto na receita
operacional. No primeiro caso, tem-se que o exercício de opções tende a gerar novas ações
ordinárias, elevando tanto o número total de ações como nível dos fundos da firma. De caráter
não menos importante, o autor destaca que um caixa adicional pode ser gerado na entidade,
tendo em vista que os funcionários pagam as opções com seus serviços, caixa esse que pode
ser utilizado para outras finalidades. No segundo caso, o ESOP pode contribuir com o
aumento de receitas, redução das despesas ou até mesmo aumentar a tomada de riscos por
parte dos executivos.
É nesse contexto que está assentado o ESOP. A crescente utilização deste instrumento,
sobretudo a partir dos anos 1990, se justifica a partir de alguns aspectos importantes. Segundo
Hall e Murphy (2003), o principal argumento a favor dos planos de remuneração baseados em
ações é que eles incentivam os agentes a atuarem de acordo com os interesses dos acionistas,
especialmente por atrelar a remuneração desses agentes com o desempenho dos preços das
ações. Sobre este aspecto, em um trabalho mais antigo, Hall e Murphy (2002) demonstram
que o ESOP cria incentivos para que os executivos tomem medidas em prol do aumento do
preço das ações, bem como evitem medidas que reduzam os preços das ações.
Além deste argumento geral, esses planos permitem (HALL e MURPHY, 2002; 2003)
(i) motivar funcionários; (ii) atrair executivos mais qualificados, empreendedores e menos
avessos ao risco; (iii) reter os funcionários na empresa, sobretudo pelo tempo de maturidade
de exercício das ações; (iv) fomentar a tomada de risco na empresa, seja pelos novos ou
antigos funcionários; e (v) obter os serviços de mão-de-obra sem necessariamente depreender
gastos, preservando as contas da empresa, reduzindo as despesas contábeis e, do ponto de
vista dos próprios executivos, permitindo um adiamento dos tributos incidentes até o
momento de exercício das ações.
Em que pese esses aspectos positivos, alguns estudos tecem críticas a este modelo de
remuneração baseado em ações. Autores como Yermack (1995) chamam atenção para o
potencial poder de manipulação de dados e informações, por parte dos agentes, nesse sistema,
desmistificando a tese de que o ESOP cria incentivos para que os executivos atuem de acordo
com os interesses dos acionistas.
Contribuindo com essas críticas, Argandoña (2000) entende, em primeiro lugar, que o
ESOP, ao passo que fornece incentivos para os executivos, desincentiva outras metas no
âmbito interno da empresa. Em segundo lugar, o autor chama atenção para o fato de que este
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instrumento, à medida que exige grandes esforços dos executivos por um longo tempo
(viagens, reuniões, estresse, etc.), tende a modificar o regime de vida e os próprios valores
desses agentes, como a família, saúde e as relações sociais. Em terceiro lugar, os incentivos
adquirem um caráter estritamente econômico, sobrepondo-se a outros aspectos. Em quarto
lugar, o ESOP requer ações paralelas para que todos os funcionários estejam motivados,
mesmo aqueles que não sejam beneficiados pelas ações, fomentando assim o processo de
coesão na empresa.
Seguindo com o pensamento de Argandoña (2000), devem-se destacar três práticas
discutíveis intrínsecas do modelo de stock options. A primeira é a supressão dos pagamentos
de dividendos. A segunda é a recompra das ações pela própria empresa, especialmente para
evitar a difusão do capital resultante das concessões de opções. A última diz respeito à revisão
para baixo do preço de exercício das opções.
Para Delves (2004) o ESOP configura um problema por duas razões básicas: (i)
elevadas concessões de ações nas mãos dos executivos, o que tende a fomentar a tomada do
risco por parte desses agentes vis-à-vis maximização do lucro, acarretando em problemas
financeiros para as empresas; e (ii) é um instrumento ineficaz no combate ao problema de
agência.
No Brasil, conforme destacam Nunes e Marques (2005), o uso desse instrumento é
datado dos anos 1970, muito em função das empresas norte-americanas instaladas no país.
Ainda de acordo com os autores, a adoção desse mecanismo vem se elevando nos últimos
anos no país, sendo regulamentada pelo artigo 168, da Lei n. 6.404/76, que dispõe sobre a
possibilidade de pagamento aos agentes através de planos de opções de ações. Vale destacar
que o Comitê de Pronunciamentos Contábeis (CPC) também regulariza a adoção dos planos
baseados em ações, por meio do CPC 10, destacando procedimentos para reconhecimento e
divulgação, nas demonstrações contábeis, das transações com pagamento baseado em ações
realizadas pela entidade.
1.1 DETERMINANTES DA REMUNERAÇÃO BASEADA EM AÇÕES: ESTUDOS
ANTERIORES
Na literatura, podem-se encontrar alguns estudos importantes que trataram dos
determinantes da utilização do ESOP. Yermack (1995), por exemplo, analisou os
determinantes da utilização de opções de ações para CEOs (Chief Executive Officer) de 792
empresas dos Estados Unidos no período 1984-1991. O autor testou nove hipóteses e
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encontrou apenas três resultados estatisticamente significantes. O primeiro é que em setores
regulados, como as empresas do setor público, existe uma menor probabilidade de se
conceder opções em ações. O segundo é que as empresas tendem a fornecer maiores
incentivos de opções de ações quando o lucro contábil for composto de grandes quantidades
de ruído. O terceiro é uma relação positiva entre as restrições de liquidez e a concessão de
opções em ações, isto é, as empresas analisadas que sofriam com problemas de liquidez eram
mais propensas a modificar o sistema de remuneração baseado em salários e bônus em
dinheiro para o modelo de concessão de ações.
Ding e Sun (2001) desenvolveram um estudo com o intuito de identificar os
determinantes para adoção do ESOP e mensurar o impacto desta adoção na riqueza dos
acionistas. Para tanto, tomaram como base 262 firmas da Singapura no período 1992-1995.
Tratando-se especificamente do primeiro objetivo do trabalho, isto é, dos
determinantes para adoção do ESOP, os autores constataram que as oportunidades de
crescimento das firmas, representada pela variável Market-to-book, possui uma relação
positiva com a concessão das opções de ações. Verificaram também que quanto mais distante
estiver o lucro líquido de uma empresa da sua meta, maior a propensão de se utilizar a
concessão de ações. Por fim, identificaram que quanto menor o índice de cobertura dos juros,
maior a probabilidade das empresas utilizarem esses planos.
Os autores também fizeram uma simulação para os determinantes da adoção do ESOP
caso empresas do setor financeiro fossem excluídas. Os resultados convergiram para aqueles
encontrados anteriormente, apenas com a inclusão do logaritmo do total de ativos como uma
proxy da dimensão da empresa. Os resultados encontrados indicam que empresas menores são
mais propensas a adotarem o ESOP.
Kato et al. (2005) examinaram a introdução do ESOP nas empresas japonesas,
destinando uma atenção especial aos custos e benefícios da adoção deste instrumento. Foram
analisadas 562 opções de ações concedidas por 344 empresas diferentes entre junho de 1997 e
dezembro de 2001. Apesar do amplo enfoque do trabalho, em uma das suas seções1, os
autores analisam os determinantes da adoção do ESOP nas firmas japonesas, considerando,
para fins metodológicos do estudo, apenas 316 das 344 empresas iniciais.
Os resultados evidenciam que fatores como oportunidades de crescimento, pagamento
de dividendos, tamanho da firma e retorno sobre ativos estão positivamente relacionados com
a probabilidade de se adotar o ESOP. De modo contrário, aspectos como alavancagem e
1 Para maiores detalhes ver a seção 6 do trabalho de Kato et al. (2005, p. 446-450).
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estrutura de propriedade das empresas estão negativamente relacionados com a adoção de
ESOP.
Ainda para o Japão, Uchida (2006) analisou os determinantes da utilização do ESOP
em uma amostra de 782 empresas japonesas entre os anos de 1997 e 2000. Vale destacar que
deste universo, apenas 109 receberam aprovação para a concessão de opções de ações. Os
principais resultados encontrados pelo autor demonstram que fatores como alavancagem e
pagamento de dividendos possuem uma relação negativa com a probabilidade de se adotar o
ESOP, enquanto a dimensão da firma, as oportunidades de crescimento e o grau de
independência possuem uma relação positiva.
Tzioumis (2008) analisou os determinantes da introdução do ESOP em firmas norte-
americanas no período 1994-2004. Dentre os resultados encontrados, destaca-se, por um lado,
que a rotatividade de CEOs dentro de uma firma aumenta a probabilidade dessa mesma
empresa adotar o ESOP. Além disso, o risco da firma também mostrou-se estatisticamente
significante e com sinal positivo. Por outro lado, a participação acionária do CEO, a idade do
CEO e as empresas do setor público apresentaram uma relação negativa com a probabilidade
de se adotar o ESOP.
O autor ainda aplicou um teste de robustez com o intuito de confirmar os resultados.
Os resultados convergiram com os encontrados anteriormente, com exceção dos retornos aos
acionistas, que mostrou-se significativa ao nível de 10% e com sinal positivo, do Q de Tobin,
que revelou-se significativa ao nível de 5% e com sinal negativo, e das firmas do setor
público, que no teste de robustez não se mostrou estatisticamente significante.
Chourou, Abaoub e Saadi (2008) analisaram os determinantes econômicos da
utilização do ESOP para 196 empresas do Canadá entre 2001-2004. Nesse trabalho, os autores
utilizaram duas variáveis dependentes: (i) razão entre o valor anual das opções de ações e a
compensação em dinheiro; e (ii) intensidade dos incentivos em opções de ações. Para a
primeira, os resultados mostraram uma relação positiva com as oportunidades de crescimento
e o tamanho da firma e uma relação negativa com a alavancagem, idade do CEO, participação
em ações do CEO e os grandes acionistas que possuem blocos de ações (blockholders). Para a
segunda, encontrou-se uma relação positiva para o “ruído” na mensuração do desempenho
contábil e uma relação negativa para a participação em ações do CEO e os blockholders.
Avallone, Quagli e Ramassa (2011) buscaram identificar o efeito da implementação do
International Financial Reporting Standards 2 (IFRS 2) e da recente crise financeira sobre a
adoção do modelo de stock options em 1555 empresas italianas no período 2000-2009. Em
que pese o foco nesses dois fatores, deve-se ressaltar que os autores também utilizaram outras
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variáveis mais tradicionais, tais como o alinhamento de incentivos, restrições de liquidez,
benefícios fiscais e oportunidades de crescimento.
Os autores encontraram que a obrigatoriedade do IFRS 2 não reduziu a adoção do
ESOP pelas empresas italianas investigadas. Por outro lado, a crise financeira, como já era de
se esperar, resultou numa diminuição da utilização deste modelo. Quanto às oportunidades de
crescimento, verificou-se uma correlação positiva com o aumento das concessões de opções
de ações, fato que também ocorreu no teste da variável alinhamento de incentivos. Por fim, as
restrições de liquidez e os benefícios fiscais mostraram-se menos significantes no que diz
respeito à utilização do ESOP.
Luo (2015) investigou os determinantes econômicos da utilização de 225 concessões
de opções de ações por parte de 212 empresas chinesas diferentes entre janeiro de 2006 e
junho de 2013. Os resultados evidenciam que o tamanho da empresa, dividendos e três tipos
de propriedade da empresa – quando estão sob o controle dos gestores, sob o controle privado
ou sob o controle de investidores externos – estão negativamente associados à concessão de
opções de ações. Sobre a propriedade das empresas, o estudo mostrou também que as
empresas estatais, algo bastante comum na China, são menos propensas a concederem esses
planos.
Por outro lado, o autor identificou que fatores como o Market-to-book e o retorno das
ações anteriores apresentaram uma correlação positiva com a remuneração baseada em opções
de ações, mas apenas para aquelas que são destinadas para os gestores sêniors. Verificou, por
fim, que o risco total e o risco não sistemático aumentam a probabilidade de se implementar
tais planos, ao passo que o risco sistemático diminui essa chance.
Analisando-se o caso brasileiro, Dias (2010) buscou identificar os fatores que
determinaram a concessão de ações como forma de remuneração em 237 empresas no ano de
2009. Tratando-se das variáveis que se mostraram estatisticamente significantes, têm-se que a
concentração do capital e a regulamentação do setor apresentaram uma relação negativa com
a concessão de opções de ações, enquanto o tamanho da firma, as oportunidades de
crescimento e a participação acionária de estrangeiros nas empresas revelaram uma relação
positiva.
Em outro trabalho, Kaveski, Vogt e Degenhart (2014) objetivaram analisar os fatores
que determinaram a remuneração baseada em ações dos diretores das empresas listadas na
BM&FBOVESPA no período 2010-2012. Vale destacar que apenas 27 empresas fizeram
parte da amostra, o que pode explicado pela escassez de empresas brasileiras que remuneram
seus executivos por opções de ações e pelas variáveis independentes selecionadas pelos
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autores para o desenvolvimento do trabalho, a saber: (i) retorno sobre o ativo total; (ii)
Market-to-book; e (iii) receita total. Dessas variáveis, todas mostraram-se estatisticamente
significantes, mas apenas o Market-to-book revelou uma relação positiva com a remuneração
baseada em ações.
Por fim, tem-se o estudo de Moura, Padilha e Silva (2015), que buscou identificar os
fatores determinantes para adoção de planos de opções de ações em 158 companhias abertas
brasileiras no período 2009-2012. Desmembrando os resultados por períodos, os autores
encontraram que fatores como liquidez corrente, no período 2010-2012, problema de
horizonte, no período 2009-2012, e participação acionária, no ano de 2012, se mostraram
estatisticamente significantes e com uma relação positiva, podendo ser considerados
determinantes para a adoção de planos de opções de ações.
Quadro 1 - Resumo dos principais estudos empíricos acerca da remuneração baseada em
ações Autores/Ano Amostra Métricas Resultados
Yermack
(1995)
Amostra foi composta de 792
empresas dos Estados Unidos no
período de 1984-1991
Regulamentação;
Lucro Contábil;
Restrição de Liquidez
Encontrou-se relação positiva para Lucro
Contábil e Restrição de Liquidez em
relação a conceder Opções de Ações, e
relação inversa para a variável
Regulamentação.
Ding e Sun
(2001)
Amostra foi composta de 262
firmas da Singapura no período
1992-1995.
Market-to-book;
Lucro Meta;
Cobertura de Juros;
Dimensão da
Empresa
Encontrou-se relação positiva entre a
concessão de opções de ações e as
variáveis: Market-to-book, Lucro Meta,
Menor Índice de Cobertura de Juros e
empresas menores.
Kato et al.
(2005)
Amostra foi composta de 562
opções de ações concedidas por
344 empresas diferentes entre
junho de 1997 e dezembro de
2001
Oportunidade de
Crescimento;
Pagamento de
Dividendos;
Tamanho da Firma;
ROA; Alavancagem;
Estrutura de
Propriedade
Encontrou-se que oportunidades de
crescimento, pagamento de dividendos,
tamanho da firma e retorno sobre ativos
estão positivamente relacionados com a
probabilidade de se adotar o ESOP. De
modo contrário, aspectos como
alavancagem e estrutura de propriedade
das empresas estão negativamente
relacionados com a adoção de ESOP.
Uchida (2006) Amostra foi composta por 782
empresas japonesas entre os
anos de 1997 e 2000
Alavancagem;
Pagamento de
Dividendos;
Dimensão da Firma;
Oportunidade de
Crescimento; Grau de
Independência
Encontrou-se que alavancagem e
pagamento de dividendos possuem uma
relação negativa com a probabilidade de
se adotar o ESOP, enquanto a dimensão
da firma, as oportunidades de
crescimento e o grau de independência
possuem uma relação positiva.
Tzioumis
(2008)
Amostra composta por 909
empresas norte-americanas no
período 1994-2004.
Rotatividade do
CEO; Risco da
Firma; Participação
Acionária do CEO;
Idade do CEO;
Empresas do Setor
Público.
Encontrou-se uma relação positiva entre
rotatividade do CEO e risco da firma
com a probabilidade da empresa adotar o
ESOP, por outro lado a participação
acionária do CEO, a idade do CEO e as
empresas do setor público apresentaram
uma relação negativa com a
probabilidade de se adotar o ESOP.
13
Chourou,
Abaoub e Saadi
(2008)
Amostra composta por 196
empresas no período de 2001-
2004
Oportunidade de
Crescimento;
Tamanho da Firma;
Alavancagem; Idade
do CEO; participação
em ações do CEO e
os grandes acionistas
que possuem blocos
de ações
(blockholders).
Os resultados mostraram uma relação
positiva com as oportunidades de
crescimento e o tamanho da firma e uma
relação negativa com a alavancagem,
idade do CEO, participação em ações do
CEO e os grandes acionistas que
possuem blocos de ações (blockholders).
Avallone,
Quagli e
Ramassa
(2011)
Amostra composta por 155
empresas no período 2000-2009
Implementação do
IFRS; Crise
Financeira;
Alinhamento de
Incentivos;
Restrições de
Liquidez; Benefícios
Fiscais; Oportunidade
de Crescimento
Foi encontrado que a obrigatoriedade do
IFRS 2 não reduziu a adoção do ESOP.
Por outro lado, a crise financeira resultou
numa diminuição da utilização deste
modelo. Quanto à oportunidade de
crescimento e alinhamento de incentivos,
verificou-se uma correlação positiva com
o aumento das concessões de opções de
ações. Já restrição de liquidez e os
benefícios fiscais mostraram-se menos
significativos no que diz respeito a
utilização do ESOP.
Luo (2015) Amostra composta por 212
empresas chinesas diferentes
entre janeiro de 2006 e junho de
2013
Tamanho da
Empresa;
Dividendos; Tipos de
Propriedade; Market-
to-book; Retorno das
ações anteriores.
As variáveis Tamanho da empresa,
dividendos e tipos de propriedade estão
negativamente associadas às concessões
de opções de ações. Já Market-to-book e
retorno das ações anteriores
apresentaram uma correlação positiva
com a remuneração baseada em opções
de ações, mas apenas para aquelas que
são destinadas para os gestores sêniores.
Dias (2010) Amostra Composta por 237
empresas no ano de 2009.
Concentração do
Capital;
Regulamentação do
Setor; Tamanho da
Firma; Oportunidade
de Crescimento;
Participação
acionária de
estrangeiros
As variáveis concentração de capital e
regulamentação do setor apresentaram
uma relação negativa com a concessão
de opções de ações, enquanto as
variáveis tamanho da firma,
oportunidade de crescimento e
participação acionária de estrangeiros
revelaram uma relação positiva
Kaveski, Vogt
e Degenhart
(2014)
Amostra composta por 27
empresas.
ROA; Market-to-
book; Receita Total
Todas as variáveis mostraram-se
estatisticamente significantes, mas
apenas o Market-to-book revelou uma
relação positiva com a remuneração
baseada em ações.
Moura, Padilha
e Silva (2015)
Amostra composta por 158
companhias abertas brasileiras
no período 2009-2012.
Liquidez Corrente;
Problema de
Horizonte;
Participação
Acionária
As variáveis se mostraram
estatisticamente significantes e com uma
relação positiva , podendo serem
consideradas determinantes para a
adoção de planos de opções de ações. Fonte: Elaborado pelos autores.
2 PROCEDIMENTOS METODOLÓGICOS
Para o levantamento e análise das variáveis, foram coletados dados de remuneração e
desempenho nos formulários de referência, nas demonstrações contábeis e nos relatórios de
14
administração. Esses dados foram encontrados no sítio eletrônico da BM&FBOVESPA e na
base dados Economática. O universo da pesquisa foi composto por todas as companhias de
capital aberto listadas na BM&FBOVESPA, correspondendo 330 companhias.
No entanto, após a coleta das informações acerca do preenchimento do formulário de
referência – necessários para a obtenção das informações sobre o plano de remuneração
baseado em ações – e dos dados referentes ao desempenho econômico-financeiro das
empresas, coletados na base de dados Economática e nos demonstrativos contábeis, a amostra
ficou restrita a 150 empresas que disponibilizaram os dados necessários para a estimação dos
determinantes da remuneração baseada em ações durante os quatro anos de estudo.
Nesse sentido, vale destacar que a análise compreendeu o período 2010-2013, espaço-
temporal que contempla desde o ano inicial das obrigatoriedades tanto da divulgação dos
formulários de referência como da adoção das normas internacionais de contabilidade por
parte das empresas até o ano que disponibilizou todos os dados necessários para atender os
propósitos metodológicos deste trabalho. Com base nessas considerações prévias, discute-se,
a seguir, o modelo econométrico utilizado no estudo.
2.1 MODELO ECONOMÉTRICO
Com o intuito de identificar o quanto as variáveis analisadas neste estudo interferem
na probabilidade de uma empresa conceder planos de opções de ações a seus empregados,
será estimado o seguinte modelo logit com uma disposição de dados em painel:
𝑅𝐸𝑀𝑖,𝑡 = β𝑖,𝑡 + 𝑀𝑎𝑟𝑘𝑒𝑡 − 𝑡𝑜 − 𝑏𝑜𝑜𝑘𝑖,𝑡 + Roa𝑖,𝑡 + Q de Tobin𝑖,𝑡 + 𝐶ℎ𝑎𝑖𝑟𝑑𝑢𝑎𝑙𝑖𝑡𝑦𝑖,𝑡 −
Independencia𝑖,𝑡 − Alavancagem𝑖,𝑡 + LnAtivototal𝑖,𝑡 + Capdifuso𝑖,𝑡 (1)
Onde Rem é a variável binária de valor 1 caso a empresa tenha feito pagamento
baseado em ações no período t. Market-to-book é mensurado pela divisão entre o valor de
mercado da empresa sobre o valor patrimonial. ROA (Retorno Sobre Ativo) é a razão entre o
lucro líquido e o ativo total. Q de Tobin é a soma entre o valor de mercado e a dívida sobre o
ativo total. Chairduality é a variável binária com valor 1 caso o CEO ocupe também a cadeira
de presidente do conselho de administração. Independência é a razão entre o número de
conselheiros independentes e a quantidade de conselheiros no conselho de administração.
Alavancagem é a divisão da dívida total sobre o ativo total. LnAtivototal é a proxy para o
15
tamanho da empresa. Por fim, Capdifuso é a variável binária com valor 1 caso a empresa
apresente ausência de controlador.
No Quadro 2, a seguir, tem-se a especificação das variáveis utilizadas por este estudo,
os estudos anteriores que trabalharam com elas e os seus sinais esperados:
Analisando-se a variável Market-to-book, espera-se uma relação positiva, isto é,
quanto maior a valorização da empresa frente ao mercado, maior tende a ser a remuneração
dos executivos, tendo em vista que eles estão trabalhando em prol do melhor desempenho da
empresa perante o mercado. No caso do ROA, tem-se uma relação indefinida, pois a variável
pode se comportar positivamente, demonstrando que a empresa está em boa situação
financeira, o que pressupõe que os interesses entre acionistas e gestões estejam alinhados
devido ao uso do incentivo. Por outro lado, esta variável também pode se comportar de forma
Quadro 2 - Resumo das variáveis independentes utilizadas e seus respectivos sinais esperados
na estimação do modelo de remuneração baseada em ações
Variável Forma de mensuração Estudos anteriores Sinal
esperado
Rem 1 para remuneracao baseada
em acoes, 0 caso contrario
Yermarck (1995);Ding e Sun (2001) ;Kato et al.
(2005) ; Uchida (2006); Tzioumis (2008);
Chourou, Abaoub e Saadi (2008); Avallone,
Quagli e Ramassa (2011); Luo (2015); Dias
(2010); Kaveski, Vogt e Degenhart (2014) ;
Moura, Padilha e Silva (2015).
Market-to-
Book Valor de mercado / PL
Ding e Sun (2001); Luo (2015); Kaveski, Vogt e
Degenhart (2014) +
Roa Lucro operacional / Ativo
total
Kato et al. (2005); Kaveski, Vogt e Degenhart
(2014) +/-
Q de Tobin Valor patrimonial + Divida /
Ativo total
Kato et al. (2005); Uchida (2006); Tzioumis
(2008); Chourou, Abaoub e Saadi (2008);
Avallone, Quagli e Ramassa (2011); Dias (2010)
+
Chairduality
1 Caso o ceo seja tambem o
presidente do conselho, 0 caso
contrario
+
Independência Nº de inpendentes / tamanho
do conselho
Uchida (2006)
-
Alavancagem Passivo total / Ativo Total
Yermarck (1995); Kato et al. (2005); Uchida
(2006); Chourou, Abaoub e Saadi (2008);
Avallone, Quagli e Ramassa (2011)
-
Ln Ativo Logaritmo do ativo total
Ding e Sun (2001); Kato et al. (2005); Uchida
(2006); Chourou, Abaoub e Saadi (2008); Luo
(2015); Dias (2010)
+
Capital Difuso
1 para caso a empresa não
tenha controlador, 0 caso
contrário
+
Fonte: Elaborado pelos autores.
16
negativa, ou seja, quanto menor o ROA, mais as empresas concederão opções de ações
visando gerar incentivos para que seus executivos atuem na melhora do seu desempenho.
Espera-se uma relação positiva na variável Q de Tobin, tendo em vista que a empresa
está investindo em novos projetos rentáveis, proporcionando uma maior oportunidade de
crescimento. Dessa forma, quanto mais oportunidades futuras de investimentos a empresa
apresentar, maior a quantidade de recursos que ela precisará captar, suscitando a prática de
melhores mecanismos de alinhamento de interesses entre os acionistas e os gestores vis-à-vis
maiores esforços dos executivos nos empreendimentos.
Também espera-se uma relação positiva na variável Chairduality, tendo em vista que
o executivo tende a elevar remuneração caso ele mesmo seja o presidente do conselho,
considerando seu poder decisão e seu grau de influência na entidade, tendendo assim a
remunerar a si mesmo.
Na variável Independência, espera-se uma relação negativa, isto é, quanto maior o
grau de independência do conselho, menor será a probabilidade de remuneração baseada em
ações, muito em função do emprego de um maior controle e fiscalização em relação à
concessão de ações para funcionários.
No contexto da variável Alavancagem, espera-se que a probabilidade de utilizar o
modelo de remuneração baseado em ações esteja negativamente relacionada com seu nível de
dívida. Nesse caso, a alavancagem funciona como uma restrição de liquidez, fazendo com que
exista um maior monitoramento por parte dos bancos e, portanto, impactando negativamente
no nível de concessão de ações como forma de remuneração.
Para a variável Ln Ativo, espera-se uma relação positiva, visto que à medida que o
tamanho da empresa aumenta, também aumentam suas dificuldades de monitoramento das
ações da administração. Assim, quanto maior a empresa, maior a possibilidade de ter
remuneração baseada em ações.
Por fim, espera-se uma relação positiva entre a variável Capital Difuso e a
probabilidade de se conceder opções de ações. Em outras palavras, uma empresa que
apresente ausência de controlador tende a destinar um maior poder de decisão e maior
autonomia para os agentes, fazendo com que esses possam utilizar mais esse instrumento
visando a auto remuneração.
3 ANÁLISE DOS RESULTADOS
3.1 ANÁLISE DESCRITIVA
17
A tabela 1 traz a descrição dos dados tabulados por empresa entre os anos de 2010 a
2013, informando a média, desvio padrão, valor mínimo e valor máximo das varáveis, por
ano. Do total de companhias analisadas, tem-se que 43% das empresas concederam planos de
remuneração baseado em ações em 2010. Tomando-se como base o estudo de Dias (2010),
ressalta-se um aumento de 7% em relação ao ano de 2009. Para os demais anos não analisados
pelo autor, destaca-se que 40%, em 2011, 42%, em 2012, e 40%, em 2013, das companhias
possuíam este instrumento.
Quanto à variável Market-to-Book, que representa a razão entre o valor de mercado e o
patrimônio líquido da empresa, as empresas obtiveram em média 2,71 no ano de 2010. A
empresa que apresentou o menor Market-to-Book foi a Cia Habitasul de Participações
(0,0819), enquanto a empresa Lojas Americanas obteve o maior valor (24,70). No ano de
2011, a média desta variável foi de 2,17. Da mesma forma que o ano anterior, a empresa com
o menor valor foi a Cia Habitasul de Participações (0,1277), fato que não se repetiu para a
empresa que alcançou o valor máximo, identificada pela Souza Cruz S.A. (16,8407). Em
2012, houve um aumento na média de 16% em relação a 2011. Assim como no ano de 2010,
as empresas que apresentaram o menor e o maior valor foram, respectivamente, a Cia
Habitasul de Participações e Lojas Americanas (21,4035). Por fim, no ano de 2013, ocorreu
uma redução de 13% em relação a 2012. Diferentemente do ano anterior, as empresas que
apresentaram o menor e o maior valor foram, respectivamente, HRT Participações em
Petróleo (0,1861) e Natura Cosméticos S. A. (15,4927). No período 2010-2013, ocorreu uma
redução de 22%. É importante destacar que, em todo período analisado, o desvio padrão foi
maior que a média, o que demonstra uma heterogeneidade da amostra.
Tratando-se da variável ROA, que é mensurado pela razão do lucro operacional sobre
o ativo total, tem-se, em 2010, que as empresas apresentaram um ROA em média de 6,19%. A
empresa que apresentou o menor ROA foi a Nutriplant Indústria e Comércio (-16%), e aquela
que exibiu o maior ROA foi a Bicicletas Monark S.A. (36%). No ano de 2011, o ROA das
empresas foi em média 4,64%, sendo que a Nutriplant Indústria e Comércio apresentou
novamente um ROA negativo (-22%). Por sua vez, a empresa com maior ROA foi a Souza
Cruz S.A. (38%). Em 2012, houve uma redução na média do ROA de 19,58% em relação ao
ano anterior. Nesse ano, a empresa com menor ROA foi a Viver Incorporadora e Construtora
(-18%), enquanto a de maior foi novamente a Souza Cruz S.A. (27%).
Em 2013, houve uma redução na média do ROA obtido pelas empresas com relação
ao ano de 2012, agora no valor de 35,66%. Destaca-se, nesse ano, um reduzido valor do ROA
18
para empresa HRT Participações em Petróleo (-124%), enquanto a Souza Cruz S.A. desponta
mais uma vez com o maior valor (26%). Entre 2010 e 2013, ressalta-se uma importante
redução do ROA, atingindo 33,27%. Nos anos de 2010, 2011 e 2012, o desvio padrão foi
maior que a média, o que demonstra uma heterogeneidade da amostra. Apenas no ano de 2013
o desvio padrão foi menor que a média.
No que diz respeito a variável Q de Tobin, calculado pela soma entre o valor
patrimonial mais dívida sobre o ativo total, a média obtida pelas empresas foi de 1,38 no ano
de 2010, com a empresa Cia Habitasul de Participações apresentando o menor Q de Tobin
(0,07) e a empresa Natura Cosméticos S.A. o maior (6,59). Em 2009, conforme destaca o
trabalho de Dias (2010), a média desta variável foi de 0,33, denotando que no ano de 2010 as
empresas apresentaram maiores oportunidades de crescimento. No trabalho do autor, as
empresas CASAN (não esteve presente na nossa amostra) e LPS foram as que exibiram
maiores oportunidades de crescimento.
No ano de 2011, a média do Q de Tobin para as empresas foi de 1,18, tendo
novamente a empresa Cia Habitasul de Participações com o menor valor (0,1) e a empresa
Souza Cruz S.A. o maior (8,28). Em 2012, houve um aumento de 9% na média do Q de Tobin
das empresas em relação a 2011. Neste caso, a empresa Alfa Holdings S.A. apresentou o
menor Q de Tobin (0,1) e a empresa Souza Cruz S.A. o maior (7,77). Por fim, em 2013,
ocorreu uma redução de 11% no Q de Tobin com relação ao ano anterior. A empresa Cia
Habitasul de Participações apresentou o menor Q de Tobin (0,17) e a empresa Souza Cruz
S.A. o maior (5,87).
Em relação a variável Chairduality, 49,33% das empresas analisadas apresentaram
CEO como sendo também o presidente da organização no ano de 2010, passando para 50,66%
em 2011 e 2012 e 52,67% em 2013. Percebe-se que, de 2010 a 2013, ocorreu um aumento na
duplicidade de funções por parte dos CEOs nas empresas, representando 3,34%. Empresas
como Cia de Transmissão de Energia, Cremer S.A., Diagnósticos da América S.A. e
Guararapes Confecções S.A. são exemplos de empresas que não apresentaram em nenhum
dos anos essa duplicidade de funções por parte do CEO. Por outro lado, nas empresas Cia
Siderúrgica Nacional, Cia Tecidos Santanenses e Cia de Tecidos Norte de Minas e Souza
Cruz S.A., o CEO também é o presidente da organização. Vale destacar ainda que a empresa
Cambuci S.A. deixou de ter o CEO sendo o presidente da organização no ano de 2013, algo
que também ocorreu nos anos 2012 e 2013 na empresa Celulose Irani S.A.
No caso da variável Independência, que representa a proporção de independentes
dentro do conselho de administração e, portanto, que não fazem parte do quadro de
19
funcionários da empresa, tem-se que 20,85% das empresas apresentavam independentes
dentro do conselho no ano de 2010. Aqui, o número máximo de independentes foi de 80% dos
membros do conselho na empresa BRF S.A., enquanto empresas como Bematech S.A. e
Bicicletas Monark S.A. não possuíam nenhum membro independente no conselho. Em 2011,
houve um aumento de 3,39% (24,24%) no número de membros independentes. Nesse ano,
100% dos membros do conselho da empresa Natura Cosméticos S.A. eram independentes,
enquanto a Alfa Holdings S.A. não possuía membros independentes. Em 2012, 26,92% das
empresas apresentavam membros independentes no conselho, o que representa um aumento
de 6,07% com relação ao ano de 2010 e 2,68% em relação a 2011. A empresa Souza Cruz
S.A. apresentou 100% dos membros do conselho sendo independentes, já a empresa Alfa
Holdings AS continuou a não possuir nenhum membro independente no conselho. O ano de
2013 revelou um novo aumento no número de membros independentes do conselho, sendo
agora de 27,60%. A empresa CSU Cardsystem S.A. foi uma das que apresentou maior
número de independência no conselho (80% dos membros), já Alfa Holdings S.A. destaca-se
mais uma vez por não apresentar uma política de independência no conselho.
Analisando-se a variável Alavancagem, que é mensurada pela razão entre o passivo
total e o ativo total, verifica-se um valor médio de 26,06% no ano de 2010. As empresas que
apresentaram os menores índices de alavancagem foram Alfa Holding S.A. e Bicicletas
Monark S.A., com um valor de zero. Por outro lado, a empresa B2W Cia Digital apresentou o
maior índice de alavancagem (64,74%). Comparando-se com o trabalho de Dias (2010), pode-
se destacar que, no ano de 2009, as empresas Bicicletas Monark S.A. e B2W Cia Digital
figuram com o menor e maior índice de alavancagem, respectivamente.
Em 2011, o índice de alavancagem médio das empresas aumentou 3,29%, atingindo o
patamar de 29,35%. No ano em questão, as mesmas Alfa Holding S.A. e Bicicletas Monark
S.A. apresentaram um índice de alavancagem zero, enquanto a empresa Eneva S.A. obteve o
maior índice (73,39%). No ano de 2012, o índice de alavancagem médio foi de 30,59%, com
as empresas Alfa Holding S.A. e Bicicletas Monark S.A. apresentando os menores índices,
atingindo o valor de zero. A Eneva S.A. foi a empresa que apresentou o maior índice de
alavancagem no período (64,25%). No ano de 2013, índice médio de alavancagem foi de
31,29%, com as mesmas Alfa Holding S.A. e Bicicletas Monark S.A. apresentando os valores
mínimos. Por outro lado, a empresa Minerva S.A. obteve o maior índice (68,89%). Em todos
os anos, o desvio padrão mostrou-se menor que a média, fazendo com que ela não seja afetada
por valores extremos. É importante destacar que houve um crescimento no índice médio de
alavancagem em todos os anos analisados, sendo a evolução total de 5,23%.
20
A penúltima variável refere-se ao logaritmo do ativo total (Ln Ativo, utilizada como
proxy do tamanho da empresa. No ano de 2010, as empresas apresentaram uma média em log
de 7,32, com a empresa Excelsior Alimentos S.A. apresentando o menor valor (log 2,90) e a
empresa Petróleo Brasileiro S.A. o maior (log 12,64). Esses resultados divergem do estudo de
Dias (2010), que identificou, em 2009, as empresas Metalgrafica Iguaçu e a Recrusul como as
de menor dimensão e a Eletrobrás como a de maior.
Em 2011, o log obtido pelas empresas foi em média de 7,36, destacando-se novamente
a Excelsior Alimentos S.A. com o menor índice (log 3,01) e a Petróleo Brasileiro S.A. com o
maior (log 12,68). Em 2012, verifica-se um log médio de 7,37, com a Excelsior Alimentos
S.A. apresentando o menor valor (log 2,96) e a Petróleo Brasileiro S.A. o maior (log 12,70).
Por fim, em 2013, identifica-se um log médio de 7,30, com o mesmo movimento para as
empresas de menor e maior valor, isto é, Excelsior Alimentos S.A. (log 2,90) e Petróleo
Brasileiro S.A. (log 12,67). No período analisado, percebe-se que houve pouca alteração neste
indicador.
A última variável consiste no Capital Difuso, que pode ser explicada pela ausência de
um controlador na empresa. Os dados evidenciam que, em média, 15,33% nos anos de 2010,
2012 e 2013 e 14,66% em 2011 das empresas possuíam ausência de controlador. Algumas
empresas destacam-se por não apresentarem controlador, como é o caso da BRF S.A., BR
Malls Participações S.A., BR Properties S.A. e Ultrapar Participações S.A. É interessante
notar que a empresa Brasil Brokers Participações S.A. apresentou capital difuso apenas no
ano de 2010, enquanto a empresa Viver Incorporadora e Construtora apenas no último ano
analisado (2013).
Tabela 1 - Estatística descritiva da amostra de empresas da BM&FBOVESPA no período
2010-2013
Variável N° de
Empresas Média Desvio-padrão Mínimo Máximo
Ano: 2010
Remuneração 150 .433 .497 0 1
Market-to-Book 150 2,706 3,119 .0819 24,705
ROA 150 .061 .0667 -. 16 .36
Q de Tobin 150 1,385 1,032 .07 6,59
Chairduality 150 .493 .576 0 4
Independência 150 .208 .214 0 .8
Alavancagem 150 .260 .156 0 .647
Ln Ativo* 150 7,324 1,554 2,909 12,648
Capital Difuso 150 .153 .361 0 1
Ano: 2011
21
Tabela 1 - Estatística descritiva da amostra de empresas da BM&FBOVESPA no período
2010-2013
Remuneração 150 .4 .491 0 1
Market-to-Book 150 2,171 2,493 .127 16,840
ROA 150 .046 .069 -. 22 .38
Q de Tobin 150 1,181 1,008 .1 8,28
Chairduality 150 .506 .576 0 4
Independência 150 .242 .230 0 1
Alavancagem 150 .293 .165 0 .733
Ln Ativo* 150 7,362 1,542 3,017 12,680
Capital Difuso 150 .146 .354 0 1
Ano: 2012
Remuneração 150 .42 .495 0 1
Market-to-Book 150 2,539 3,198 .155 21,403
ROA 150 .038 .070 -. 18 .27
Q de Tobin 150 1,309 1,127 .1 7,77
Chairduality 150 .506 .576 0 4
Independência 150 .269 .237 0 1
Alavancagem 150 .305 .174 0 .642
Ln Ativo* 150 7,374 1,564 2,962 12,709
Capital Difuso 150 .153 .361 0 1
Ano: 2013
Remuneração 150 .4 .4915392 0 1
Market-to-Book 150 2,228702 2,439013 .1861 15,492
ROA 150 .286667 .1344772 -1,24 .26
Q de Tobin 150 1,170 .868 .17 5,87
Chairduality 150 .526 .575 0 4
Independência 150 .275 .211 0 .8
Alavancagem 150 .312 .174 0 .688
Ln Ativo* 150 7,303 1,575 2,908 12,672
Capital Difuso 150 .153 .361 0 1
Fonte: Elaboração própria a partir de dados do Formulário de Referências e Economática.
*Variáveis utilizadas em log no modelo econométrico.
3.2 ANÁLISE ECONOMÉTRICA
Conforme destacou-se no capítulo anterior, para investigar os determinantes da adoção
do plano de remuneração baseado em ações nas companhias listadas na BM&FBOVESPA,
estimou-se o modelo 1. Os principais resultados encontrados são apresentados na tabela 2, que
encontra-se no final deste item.
Os resultados da regressão logit (Tabela 2) evidenciam que as variáveis Q de Tobin,
Chaiduality, Ln Ativo e Capital Difuso mostraram-se estatisticamente significantes e possuem
uma relação positiva com a concessão de remuneração baseada em ações. No entanto, as
22
variáveis Market-to-book, ROA, Indepêndencia, Alavancagem não se apresentaram
estatisticamente significantes, de modo que não podem ser consideradas determinantes para a
concessão de opções de ações para executivos.
No caso da variável Q de Tobin, as empresas que possuem maiores oportunidades de
crescimento necessitam de melhores instrumentos de alinhamentos de interesses entre
acionistas e gestores, algo que passa também pela própria exigência de se monitorar as ações
do agente tendo em vista as dificuldades, em firmas de potencial crescimento, de verificar se
os executivos estão agindo em prol dos projetos mais rentáveis. Esta variável mostrou-se
estatisticamente significante ao nível de 1% e com sinal positivo, isto é, apresentando uma
relação positiva com o grau de concessão de opções de ações. Os resultados encontrados estão
condizentes com os trabalhos de Kato et al. (2005), Uchida (2006), Tzioumis (2008),
Chourou, Abaoub e Saadi (2008), Avallone, Quagli e Ramassa (2011) e Dias (2010).
No âmbito das firmas que possuem o CEO atuando também como presidente do
conselho de administração (variável Chairduality), verifica-se um maior grau de influência
nas decisões da empresa por parte desses agentes, indicando a possibilidade de que ocorra
uma maior deliberação de planos de remunerações baseado em ações dado o desejo de
promoverem uma auto remuneração. Esta variável apresentou-se estatisticamente significante
ao nível de 10% e com sinal positivo com esperado, exibindo uma relação positiva.
Referindo-se ao tamanho das empresas, observa-se que quanto maior a empresa, maior
a responsabilidade dos agentes em atuarem de forma satisfatória, de modo que a adoção do
plano de remuneração baseado em ações poderá incentivá-los. De caráter não menos
importante, empresas maiores tendem a incorrer em maiores riscos e elevadas dificuldades de
monitoramento das ações da administração, fomentando o uso de instrumentos que mitiguem
esses efeitos. Esta variável revelou-se estatisticamente significativa ao nível de 1% e com
sinal positivo com esperado, confirmando que quanto maior a empresa maior a probabilidade
de se conceder opções de ações para funcionários.
Esses resultados estão coerentes com os trabalhos de Kato et al. (2005), Uchida
(2006), Chourou, Abaoub e Saadi (2008) e Dias (2010). É importante destacar que os
resultados encontrados neste estudo divergiram dos estudos de Ding e Sun (2001) e Luo
(2015), nos quais identificaram que as empresas maiores são menos propensas a concederem
opções de ações. Isto pode ser explicado pelo fato de que empresas maiores tendem a
possuírem uma maior cobertura de especialistas que analisam os problemas e atuam no
controle da assimetria de informações, reduzindo assim a necessidade de se conceder o plano
de remuneração baseado em ações.
23
A ausência de um controlador (variável Capital Difuso) proporciona aos executivos
um papel ainda mais importante no contexto das decisões de uma empresa. Isto implica em
reconhecer que esses agentes passam a deter uma maior liberdade nas ações tomadas,
aumentando a possibilidade de que os agentes passem a adotarem mais o plano de
remuneração baseado em ações com o intuito de premiarem a si mesmos. Logo, esta variável
mostrou-se estaticamente significante ao nível de 1% e com sinal esperado, isto é,
apresentando uma relação positiva com a concessão de opções de ações.
Na contramão dos estudos de Ding e Sun (2001), Luo (2015), Kaveski, Vogt e
Degenhart (2014), nos quais a variável Market-to-book apresentou-se estatisticamente
significante e com sinal positivo, este estudo não encontrou significância na variável. Outras
variáveis não estatisticamente significativas neste trabalho também apresentam divergências
em relação aos trabalhos citados na revisão empírica, tais como: (i) ROA, que revelou-se
estatisticamente significante nos trabalhos de Kato et al. (2005) e Kaveski, Vogt e Degenhart
(2014); (ii) Alavancagem, estatisticamente significante nos estudos de Yermack (1995), Kato
et al. (2005), Uchida (2006), Chourou, Abaoub e Saadi (2008) e Avallone, Quagli e Ramassa
(2011); e (iii) Independência do conselho de administração, que apresentou significância em
Uchida (2006).
Em relação a Constante, apresentou-se que a empresas no estado natural não
concederiam opção de ações.
Tabela 2 - Determinantes da remuneração baseada em ações nas companhias listadas na
BM&FBOVESPA no período 2010-2013
Variáveis
Ações
(1)
lnsig2u
(2)
Market-to-Book 0,042
(0,258)
ROA 2,580
(7,552)
Q de Tobin 2,352***
(0,691)
Chairduality 2,046*
(1,105)
Independência 0,346
(1,629)
Alavancagem 2,701
(2,941)
Ln Ativo 1,199***
(0,352)
24
Capital Difuso 5,939***
(1,912)
Constante -16,91*** 3,972***
(2,878)
(0,314)
Observações 600 600
Número de Empresas 150 150
Fonte: Elaboração própria a partir de dados do Formulário de Referências e Economática. Notas: Desvio padrão
robustos entre parênteses. *** Estatisticamente significante a 1%. ** Estatisticamente significante a 5%. *
Estatisticamente significante a 10%.
Após a discussão dos resultados obtidos com o modelo logit, procedeu-se com a
realização do teste de robustez com o intuito de verificar se os coeficientes e a significância
das variáveis permanecem constantes a partir da inserção das variáveis de controle. A tabela
3, a seguir, evidencia a estimação de um modelo probit censurado em zero. Os resultados
mostram que as mesmas variáveis apresentaram-se estatisticamente significantes. A única
alteração ocorreu no nível de significância das variáveis Chairduality, que apresentou
inicialmente um nível de significância de 10% e passou para 5%, e Capital Difuso, que passou
de 1% para 10%, sendo assim, os resultados são robustos.
Tabela 3 - Teste de robustez para os determinantes da remuneração baseada em ações nas
companhias listadas na BM&FBOVESPA no período 2010-2013
Variáveis Ações
(1)
Sigma u
(2)
Sigma e
(3)
Market-to-Book -0,00506
(0,0216)
ROA 0,0328
(0,342)
Q de Tobin 0,212***
(0,0678)
Chairduality 0,229**
(0,114)
Independência 0,00865
(0,180)
Alavancagem 0,343
(0,334)
Ln Ativo 0,165***
(0,0536)
Capital Difuso 0,354*
(0,186)
Constante -1,966*** 0,979*** 0,373***
(0,415) (0,0959) (0,0200)
Observações 600 600 600
25
Número de Empresas 150 150 150
Fonte: Elaboração própria a partir de dados do Formulário de Referências e Economática. Notas: Desvio padrão
robustos entre parênteses. *** Estatisticamente significante a 1%. ** Estatisticamente significante a 5%. *
Estatisticamente significante a 10%.
CONSIDERAÇÕES FINAIS
Os inerentes conflitos de interesses presentes nas sociedades por ações têm motivado a
busca por mecanismos que incentivem os agentes a atuarem de acordo com os objetivos dos
acionistas. Um desses instrumentos que vem adquirindo importante conotação no âmbito
organizacional consiste no plano de remuneração baseado em ações.
Partindo-se do pressuposto que as empresas no Brasil vêm adotando cada vez mais
esse instrumento, comprovado pela análise descritiva, o presente estudo teve como objetivo
geral investigar os principais aspectos que determinaram a utilização do modelo de
remuneração baseado em ações por parte das empresas listadas na BM&FBOVESPA no
período 2010-2013, com uma amostra de 150 empresas que negociam seus títulos na
BM&FBOVESPA.
Esta pesquisa se diferenciou dos demais estudos por introduzir novas variáveis na
análise dos determinantes da adoção do plano de remuneração baseado em ações, que
correspondem a existência de um CEO que também é presidente do conselho de
administração e por firmas que possuem ausência de controlador.
A análise descritiva identificou que 43% das empresas concederam planos de
remuneração baseado em ações em 2010, 40% em 2011, 42% em 2012 e 40% em 2013, o que
representa uma média de 41,25% das empresas no período analisado.
Utilizando-se de uma regressão logit com dados em painel, buscou-se encontrar os
aspectos determinantes para os planos de remuneração baseado em ações tomando-se como
referência oito variáveis: (i) Market-to-Book; (ii) ROA; (iii) Q de Tobin; (iv) Chairduality; (v)
Independência ; (vi) Alavancagem; (vii) Ln Ativo; e (viii) Capital Difuso.
Os resultados demonstraram que os determinantes para adoção de planos de
remuneração baseado em ações estão positivamente relacionados às oportunidades de
crescimento das firmas, quando mensurado pelo Q de Tobin, à presença de CEOs atuando
também como presidentes dos conselhos, ao tamanho das empresas e à ausência de
controlador. Possíveis explicações para esses resultados encontram-se nos pressupostos de
que firmas com potencial de crescimento necessitam de mecanismos que possibilitem alinhar
os interesses entres as partes, que organizações com agentes atuando tanto como CEO quanto
26
como presidente do conselho de administração tendem a conceder remuneração baseada em
ações visando a auto remuneração, que empresas maiores são mais propensas a utilizarem este
instrumento tendo em vista às dificuldades de monitorar as ações dos gestores e que entidades
sem controlador destinam maior autonomia para os agentes que, por sua vez, buscam
maximizar a remuneração própria, o que passa pela maior concessão de opções de ações.
Comparando-se com outros estudos empíricos, é importante destacar que esta
pesquisa, de forma geral, divergiu no tocante aos determinantes encontrados. Ressalta-se que
as oportunidades de crescimento e o tamanho da empresa apresentaram-se como as únicas
variáveis explicativas dos determinantes dos planos de remuneração baseada em ações
expostas pela maior parte da literatura empírica.
Como sugestão para estudos futuros, recomenda-se analisar os três tipos de concessão
de planos de remuneração baseado em ações (at the money, out of the money e in the money)
com o intuito de mensurar qual promove o maior incentivo para o funcionário. Ademais,
torna-se relevante utilizar variáveis distintas visando encontrar outros determinantes que
expliquem a adoção dos planos de remuneração baseado em ações. Por fim, torna-se
importante analisar as diferenças entre as empresas que concedem opções de ações para seus
executivos com aquelas que não realizam, verificando se essas diferenças afetam o
desempenho das empresas.
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