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Nota Técnica
O Programa de Ajustamento Económico da Economia
Portuguesa – Razões, Resultados e Riscos
GPEARI, 15 de novembro de 2013
3
Índice
Sumário Executivo ........................................................................................................................................ 5
O Programa de Ajustamento Económico da Economia Portuguesa - .......................................................... 7
Razões, Resultados e Riscos ......................................................................................................................... 7
1. Razões do Programa ............................................................................................................................. 7
2. Resultados atingidos ........................................................................................................................... 11
3. Riscos a curto e médio prazo .............................................................................................................. 19
4. Conclusões .......................................................................................................................................... 25
A1. Evolução das notações de Rating da República Portuguesa ................................................................ 29
A2. O quadro legislativo europeu em matéria orçamental ........................................................................ 30
4
5
Sumário Executivo
Razões do Programa de Ajustamento Económico
Em abril de 2011, Portugal viu-se obrigado a requerer ajuda externa na consequência da crise financeira
que expôs as suas fragilidades estruturais e conduziu o País a uma situação de iminente bancarrota. Esta
foi a terceira vez que, nos últimos 40 anos, Portugal recorreu a ajuda externa por situação de
emergência financeira. Mesmo a participação na união monetária, com condições muito favoráveis de
financiamento da economia, não impediu que Portugal continuasse a acumular desequilíbrios
macroeconómicos, com elevados défices orçamentais e externos e níveis de endividamento público e
privado insustentáveis, a par de um baixo crescimento económico. Isto demonstrou que as tradicionais
políticas orçamentais de estímulo e ausências de restrições de liquidez não foram fatores de
crescimento sustentado.
Nesse contexto, foi desenhado e iniciado o Programa de Ajustamento Económico, em torno de três
pilares: (i) consolidação orçamental e colocação das finanças públicas numa trajetória sustentável; (ii)
redução dos níveis de endividamento e recuperação da estabilidade financeira; (iii) transformação
estrutural dirigida ao aumento de competitividade, à promoção do crescimento económico sustentado
e à criação de emprego. O Programa dirige-se, assim, aos principais desafios da economia portuguesa.
Mais ainda, os empréstimos oficiais permitem proteger o financiamento da economia das pressões dos
mercados, dando tempo a Portugal para se ajustar gradualmente e para ganhar credibilidade e
confiança a nível internacional. Se esta proteção não existisse, o ajustamento era inevitável, mas seria
ainda mais abrupto.
Resultados
Decorridos dois anos sobre o início do Programa, os resultados são notórios: a política de consolidação
orçamental permitiu a redução do défice primário estrutural de 6% do PIB em 2010 para um excedente
de 0,1% em 2012, estimando-se que em 2013 esse excedente atinja 0,6% do PIB.
Este ajustamento orçamental conjugado com um rápido ajustamento por parte das empresas e das
famílias portuguesas, conduziu a uma forte contração da procura interna, mais acentuada em 2012 e no
início de 2013. Este efeito de compressão da procura interna resultou num ajustamento dos saldos
negativos da balança corrente mais rápido do que o inicialmente previsto, quer por via da redução das
importações quer pelo aumento das exportações, muito associado ao esforço das empresas
portuguesas na procura de novos mercados para colocação dos seus produtos. Assim, o saldo da
balança corrente passou de -10,4% em 2010 para -1,9% em 2012, estimando-se um excedente de 0,5%
do PIB para 2013. Esta evolução, conjugada com uma melhoria mais gradual da balança de capital,
permitiu que Portugal passasse de uma situação de necessidade de financiamento do exterior de 9% do
PIB em 2010 para uma capacidade de financiamento ao exterior de 0,2% do PIB em 2012, devendo
ultrapassar os 2% do PIB em 2013.
O cumprimento dos requisitos do Programa de Ajustamento Económico tem dado resultados visíveis
também no domínio da estabilidade financeira. Num primeiro momento, foi determinante para a
acumulação de credibilidade a nível internacional e, consequentemente, para iniciar a reconstrução das
condições de financiamento da economia. A melhoria das condições de financiamento traduziu-se
6
também na renegociação das condições de financiamento em julho de 2011 e do alargamento dos
prazos de reembolso dos empréstimos oficiais europeus em junho de 2013. Com efeito, não obstante a
pressão sentida mais recentemente, as taxas de juro das Obrigações do Tesouro no mercado secundário
desceram consideravelmente face ao pico registado em janeiro de 2012, situando-se agora em níveis
idênticos aos do início de 2011.
A estratégia de regresso aos mercados para recuperar a capacidade de financiamento do Tesouro tem
tido também efeitos positivos nas condições de financiamento das grandes empresas e dos bancos, que
continuam a depender em grande medida do financiamento externo.
A recuperação da estabilidade no sistema bancário assume um papel igualmente importante. Neste
quadro, foram lançadas operações de capitalização pública das instituições bancárias, estando os
bancos portugueses hoje devidamente capitalizados e, deste modo, mais preparados para atuar quer no
quadro nacional, restaurando o financiamento ao investimento, quer no quadro internacional a revestir-
se ainda de incerteza.
Riscos
Os exigentes desafios que se colocam à economia portuguesa não se esgotam em 2014 nem na
conclusão com sucesso do PAEF. As condições de sustentabilidade estrutural são igualmente exigidas
para cumprimento dos compromissos a médio prazo decorrentes do novo Tratado sobre Estabilidade,
Coordenação e Governação da União Económica e Monetária e já transpostos para a legislação nacional.
Saliente-se que, mesmo a curto prazo, a conclusão com sucesso do PAEF no final do primeiro semestre
de 2014 e o regresso gradual aos mercados financeiros em condições regulares depende criticamente
do cumprimento dos limites de défice orçamental e dívida pública. A não implementação da totalidade
das medidas de consolidação previstas na Proposta do Orçamento do Estado para 2014, ou outras de
efeito orçamental e macroeconómico equivalente, ao colocar em risco o cumprimento das metas do
PAEF é condição suficiente para os mercados se fecharem ao financiamento da economia portuguesa.
Como o financiamento no âmbito do Programa representa apenas cerca de metade do total das
necessidades de financiamento do Estado para 2014, o remanescente terá de ser assegurado em
condições de mercado. A isto acrescem necessidades de financiamento volumosas nos anos seguinte,
que exigem uma presença regular no mercado financeiro internacional. Não se verificando a
manutenção do esforço de ajustamento de forma credível e sustentada e, consequentemente, não
sendo possível o financiamento em condições regulares, Portugal retomará a situação de abril de 2011
de iminente bancarrota, sendo obrigado a recorrer a um segundo Programa de assistência financeira,
sob pena de não dispor de condições para assegurar o pagamento de salários, pensões e assegurar o
regular funcionamento dos serviços públicos.
Esta situação seria particularmente gravosa por duas ordens de razão: primeiro, o esforço de
ajustamento conduzido ao longo dos últimos dois anos e meio, com os custos já suportados, seria quase
totalmente perdido; segundo, nesta fase, um novo resgate seria mais penalizador do que o primeiro, até
porque se sentirão os designados efeitos de “fadiga”: “reform fatigue” por parte dos agentes
económicos portugueses e “bail-out fatigue” por parte de alguns Estados-Membros do “core” da área
do euro financiadores do países cronicamente devedores.
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O Programa de Ajustamento Económico da Economia Portuguesa -
Razões, Resultados e Riscos
1. Razões do Programa
“The Portuguese Economy is in serious trouble: Productivity growth is anemic. Growth is very low. The
budget deficit is large. The current account is very large.”
Olivier Blanchard, 2007
A partir de meados da década de 90, aquando da preparação da União Económica e Monetária, Portugal
beneficiou de condições de financiamento mais favoráveis, mas a participação na área do euro não
impediu a acumulação de desequilíbrios macroeconómicos quer a nível interno quer face ao exterior.
No domínio das finanças públicas, o limite de 3% do PIB para o défice orçamental nunca foi cumprido,
resultando em níveis muito elevados de dívida pública, cujo rácio no PIB ultrapassou o limite dos 60%
em 2004.
Gráfico 1. Défice Orçamental*
(% do PIB)
Nota: * - conceito do Procedimento dos Défices Excessivos.
Fonte: Eurostat, setembro de 2013.
Acresce que o endividamento excessivo não se restringiu ao sector público: não obstante as
oportunidades que se criaram, o principal resultado de um acesso mais fácil ao financiamento foi uma
concessão excessiva de crédito. O crescimento do crédito resultou num significativo endividamento das
famílias e das empresas, que chegou a atingir cerca de 240% do PIB. Esta situação conduziu a que
Portugal acumulasse uma elevada dívida face ao exterior, a qual se revelaria insustentável na sequência
da crise financeira.
3,9
3,1 3,3
4,8
3,43,7
4
6,5
4,6
3,13,6
10,29,8
0
2
4
6
8
10
12
1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010
8
Gráfico 2. Evolução da dívida pública, privada e externa
(% do PIB)
Nota: A série de dívida pública utilizada corresponde à dívida das Administrações Públicas na ótica de Maastricht. A série de
dívida privada corresponde à dívida não consolidada das famílias, instituições sem fins lucrativos ao serviço das famílias
e empresas não financeiras.
Fonte: Eurostat, setembro de 2013.
O aumento de dívida e consequente subida dos encargos com juros conduz a uma espiral de
crescimento défice-dívida, em particular, quando o aumento da taxa implícita na dívida é superior ao
crescimento da economia, tal como sucedeu neste período.
Gráfico 3.Evolução do produto interno bruto
(1998=100, preços constantes)
Fonte: AMECO, Outono 2013.
0
50
100
150
200
250
300
1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010
Dívida Pública Dívida Privada Posição Líquida de Investimento Internacional (posição devedora)
100
110
120
130
140
150
160
170
180
1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010
Irlanda Espanha Área do euro (17 EM) Grécia Portugal Itália
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E este comportamento verificou-se em simultâneo com um período de estagnação económica, com
baixo crescimento e baixa produtividade, aumento de desemprego e perda de competitividade.
Gráfico 4.Evolução da produtividade real do trabalho face à média da UE
(em percentagem da média UE28)
Fonte: AMECO.
O fraco desempenho da economia portuguesa nesta década é notório não só quando comparado com
os dos demais Estados-membros da União Europeia, no mesmo período, mas mesmo em relação a
episódios históricos de recessões profundas. Entre 2000 e 2012, Portugal cresceu menos em termos
reais “per capita” acumulados do que os EUA na Grande Depressão e do que o Japão durante "Década
Perdida", tal como demonstrado por Ricardo Reis (2013). Mesmo não considerando os últimos dois
anos, em que Portugal teve uma recessão mais acentuada enquanto nos outros dois episódios as
economias estavam já em recuperação, pode verificar-se que a evolução em Portugal entre 2000 e 2010
foi equivalente à dos EUA na Grande Recessão (1929-39) e inferior à do Japão entre 1992 e 2002.
Gráfico 5. Evolução do PIB real per capita nas “décadas perdidas”
Fonte: Reis, R., The Portuguese Slump and Crash and the Euro Crisis, Booking’s Papers on Economic Activity, Spring 2013.
50,0
55,0
60,0
65,0
70,0
1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010
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Note-se que este muito débil crescimento até 2010 foi financiado por uma espiral de endividamento
público e privado, o que equivaleu a um "estímulo" constante da economia que não produziu
resultados. Isso demonstra que sem uma alteração estrutural da economia portuguesa, políticas
expansionistas ou ausência de restrições de liquidez não são sinónimos de crescimento económico.
Com a crise financeira global, os desequilíbrios dos Estados-Membros mais vulneráveis acentuaram-se e
as fragilidades da construção da moeda única foram expostas. Após as políticas contraccionistas entre
2005 e 2008, a política orçamental contra cíclica em 2009-20101 veio, no muito curto prazo, atenuar os
efeitos da crise financeira na economia real, mas ampliou os problemas estruturais, que já eram
evidentes e adiou-se, uma vez mais, o ajustamento estrutural da economia portuguesa. Uma vez mais,
aumentou-se a despesa pública para responder a problemas do imediato, sem considerar as
consequências na sustentabilidade das finanças públicas e na estabilidade do sistema financeiro. Os
défices orçamentais eram crescentes e aproximavam-se dos dois dígitos, colocando Portugal numa
situação de grande vulnerabilidade, num momento de elevada tensão na Europa.
No início de 2011, dado o papel de intermediação dos bancos no endividamento generalizado dos
sectores institucionais, verificou-se um alinhamento do risco sistémico da economia portuguesa, com o
alinhamento do risco soberano e bancário. Os credores começaram a duvidar da capacidade de Portugal
pagar a dívida e o Estado tinha cada vez mais dificuldades em financiar-se no mercado. Não obstante a
política monetária acomodatícia por parte do BCE, com financiamento em larga escala aos bancos, os
países da área do euro foram forçados a ajustar de forma abrupta. O aumento da dívida resultante da
política expansionista foi completamente desproporcionado face ao tímido e transitório benefício. O
ajustamento foi ainda de maior magnitude e mais abrupto em consequência da política expansionista
que foi seguida no pressuposto –errado – de que se tratava de uma simples recessão cíclica com origem
na contração da procura.
O pedido de assistência financeira ocorreu precisamente, em abril de 2011, quando a bancarrota de
Portugal era iminente. A falta de dinheiro para pagar salários, pensões e assegurar as funções do Estado
como um todo tornara-se uma ameaça real. O pedido de ajuda internacional foi incontornável e o
ajustamento revelou-se inevitável, nomeadamente face à condicionalidade associada ao financiamento
oficial.
Nesse contexto, foi desenhado e iniciado o Programa de Ajustamento Económico, em torno de três
pilares: (i) consolidação orçamental e colocação das finanças públicas numa trajetória sustentável; (ii)
redução dos níveis de endividamento e recuperação da estabilidade financeira; (iii) transformação
estrutural dirigida ao aumento de competitividade, à promoção do crescimento económico sustentado
e à criação de emprego. O Programa dirige-se, assim, aos principais desafios da economia portuguesa.
Mais ainda, os empréstimos oficiais permitem proteger o financiamento da economia das pressões dos
mercados, dando tempo a Portugal para se ajustar gradualmente e para ganhar credibilidade e
confiança a nível internacional. Se esta proteção não existisse, o ajustamento era inevitável, mas seria
ainda mais abrupto, e sem as necessárias reformas estruturais serem levadas a cabo.
1 Estas políticas foram comuns a vários EM da U.E. mas a margem orçamental no caso de Portugal era
praticamente inexistente.
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2. Resultados atingidos
O Programa de Ajustamento Económico acordado entre o governo português e o FMI e a U.E. está a ser
executado desde maio de 2011. A consolidação orçamental, conjugada com um rápido ajustamento por
parte das empresas e das famílias portuguesas, conduziu a uma forte contração da procura interna, mais
acentuada em 2012 e no início de 2013. Este efeito de compressão da procura interna resultou num
ajustamento dos saldos negativos da balança corrente mais rápido do que o inicialmente previsto, quer
por via da redução das importações quer pelo aumento das exportações, muito associado ao esforço
das empresas portuguesas na procura de novos mercados para colocação dos seus produtos. Para 2014
será necessário dar continuidade às medidas de esforço orçamental com vista a garantir os objetivos de
saldo orçamental acordados no Programa no sentido de garantir o regresso às condições normais de
financiamento e a sustentabilidade da dívida pública.
Finanças Públicas
A estratégia de consolidação orçamental prosseguida desde 2011 permitiu a redução do défice
estrutural de 8,8% do PIB, em 2010, para 3,7% do PIB, em 2013, bem como a obtenção de um saldo
primário estrutural positivo em 2012 (0,1% do PIB), o qual deverá atingir 0,6% do PIB em 2013.
Quadro 1. Indicadores orçamentais
(% do PIB)
(e) Estimativa.
Fontes: INE e Ministério das Finanças.
2010 2011 2012 2013e
Receita total 41,6 45,0 40,9 43,2
Receita corrente 38,8 40,5 39,4 42,0
Receita de capital 2,8 4,6 1,5 1,2
Despesa total 51,5 49,3 47,4 49,1
Despesa corrente primária 42,9 41,3 40,1 42,0
Juros (PDE) 2,8 4,0 4,3 4,3
Despesa de capital 5,7 4,0 2,9 2,8
Saldo Global (PDE) -9,8 -4,3 -6,4 -5,9
Saldo Primário -7,0 -0,3 -2,1 -1,6
Medidas pontuais -0,7 3,0 -0,6 -0,1
Componente cíclica -0,4 -0,8 -1,6 -2,1
Saldo estrutural -8,8 -6,5 -4,2 -3,7
Var. saldo estrutural 0,2 2,3 2,3 0,5
Saldo primário estrutural -6,0 -2,5 0,1 0,6
Var. saldo primário estrutural 0,1 3,5 2,6 0,5
Receita estrutural 40,0 41,0 40,9 43,0
Var. da receita estrutural 0,3 1,0 -0,2 2,2
Despesa estrutural 48,8 47,5 45,0 46,8
Var. da despesa estrutural 0,2 -1,2 -2,5 1,7
Despesa primária estrutural 46,0 43,5 40,7 42,4
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Saliente-se que a redução do défice nominal em 2012 e 2013 é inferior à definida no Programa de
Ajustamento inicial. Com efeito, uma vez que a conjuntura económica quer a nível externo (da área do
euro em particular) quer a nível interno se revelou mais recessiva do que o previsto, e Portugal cumpriu
os requisitos de condicionalidade associados ao Programa, foi possível às autoridades portuguesas
negociarem com os parceiros internacionais a flexibilização dos limites orçamentais. Tendo Portugal
cumprido com a tomada das medidas de consolidação necessárias, e procurando um ajustamento mais
gradual, com menores custos ao nível social e económico, renegociou, por duas vezes, os limites para o
défice orçamental originalmente estipulados. Esta alteração dos limites não colocou em causa o sucesso
do cumprimento do Programa, como foi demonstrado pela reação dos mercados que não registaram
qualquer perturbação na sequência das revisões das metas em setembro de 2012 e em maio de 2013.
Gráfico 6. Revisão dos limites para o défice orçamental (em % do PIB)
Fonte: Ministério das Finanças.
Note-se ainda que os limites para o défice definidos para efeitos de Programa podem diferir dos
verificados ex-post em contabilidade nacional, uma vez que os objetivos são definidos admitindo a não
existência de reclassificações de entidades e/ou operações no perímetro das Administrações Públicas.
As operações de suporte ao sistema bancário encontram-se igualmente excluídas da definição de défice
orçamental relevante para o Programa. Desta forma, apesar do défice verificado em 2012 ter sido 6,4%
do PIB, em termos dos critérios definidos ex-ante, foi de 4,7% (excluindo as reclassificações estatísticas -
entre elas, a concessão da ANA e operação da SAGESTAMO - e a operação de injeção de capital em
ações da CGD); para 2013, o défice estimado é agora 5,9% mas para efeitos do Programa mantém-se em
5,5% do PIB (excluindo a operação de recapitalização do BANIF).
5,0%
5,5%
4,0%
2,5%
5,0%
4,5%
2,5%
1,9%
4,5%
3,0%
2,3%1,9%
0,0%
1,0%
2,0%
3,0%
4,0%
5,0%
6,0%
2012 2013 2014 2015 (P)
Limites 7º exame regular (Maio 2013)
Limites 5º exame regular (Set 2012)
Limites PAEF Inicial (Maio 2011)
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No prosseguimento do objetivo de cumprimento dos limites para o défice, a redução da despesa
pública, especialmente da despesa corrente primária, tem tido um papel importante, enquanto o
aumento da dívida e consequente encargo com juros tem condicionado fortemente as opções
orçamentais.
A trajetória de redução da despesa observada em 2011 e 2012, foi interrompida no ano corrente,
essencialmente como resultado da reposição dos subsídios de Natal e de férias (ou de prestações
correspondentes ao 14.º mês). Consequentemente, a despesa corrente primária apresenta um aumento
estimado de 1,9 p.p. em 2013. A consolidação orçamental neste ano resultará principalmente do
aumento da receita estrutural, ao contrário do verificado nos dois anos anteriores.
A dívida pública na ótica de Maastricht deverá atingir, em 2013, 127,8% do PIB. Verifica-se assim uma
desaceleração da tendência de crescimento dos últimos anos. No entanto, este valor inclui um valor
significativo de depósitos, superior ao previsto, que decorre de uma opção de política no que respeita à
gestão do saldo de disponibilidades de Tesouraria. Face aos riscos e incertezas ainda presentes no
processo de ajustamento da economia portuguesa, considerou-se mais prudente manter um saldo de
depósitos superior no final do ano. Excluindo este valor a dívida pública deverá situar-se abaixo dos
120% do PIB no final do ano.
Quadro 2. Dinâmica da dívida pública
(% do PIB)
(P) Previsão.
Fonte: Ministério das Finanças.
Tal como nos dois anos anteriores, a evolução da dívida pública em 2013 é explicada essencialmente
pelo efeito dinâmico, isto é, o diferencial positivo da taxa de juro implícita na dívida e a do PIB nominal.
Em 2013, o défice primário contribuiu também para o acréscimo da dívida, contrariamente aos outros
ajustamentos défice-dívida, que concorreram para uma redução, devido, sobretudo, à receita da
privatização da ANA e à aplicação dos ativos do Fundo de Estabilização Financeira da Segurança Social
(FEFSS) em dívida pública portuguesa. Contudo, para 2014, de acordo com a Proposta do Orçamento do
Estado para este ano, prevê-se já um excedente primário, o qual contribuirá para a inversão da
tendência de crescimento do rácio da dívida.
Evolução macroeconómica
A consolidação orçamental, conjugada com um rápido ajustamento por parte das empresas e das
famílias portuguesas, conduziu a uma forte contração da procura interna, mais acentuada em 2012 e no
2009 2010 2011 2012 2013p
Dívida Pública 83,7 94,0 108,2 124,1 127,8
Var. dívida pública 12,0 10,3 14,3 15,8 3,8
Efeito do saldo primário 7,3 7,0 0,3 2,1 1,6
Efeito juros e PIB (snow -ball effect) 4,3 0,7 5,0 8,3 4,2
juros 2,8 2,8 4,0 4,3 4,3
crescimento nominal do PIB 1,5 -2,1 1,0 3,9 -0,2
Outros 0,4 2,6 9,0 5,4 -2,0
14
início de 2013. Este efeito de compressão da procura interna resultou num ajustamento dos saldos
negativos da balança corrente mais rápido do que o inicialmente previsto, quer por via da redução das
importações quer pelo aumento das exportações, muito associado ao esforço das empresas
portuguesas na procura de novos mercados para colocação dos seus produtos. O ano de 2013 encontra-
se contudo já marcado pelos primeiros sinais de inversão do ciclo económico, associados a uma
estabilização da procura interna e à persistência de ganhos de quotas de mercado por parte das
empresas exportadoras.
Após a quebra de 3,2% da atividade económica verificada no ano de 2012, as atuais previsões para 2013
e 2014 apontam para uma quebra de 1.8% e um crescimento de 0.8% (+0.5 e +0.2p.p. do que o
estimado anteriormente no sétimo exame regular).
Quadro 3. ~Principais indicadores macroeconómicos
. Legenda: (p) previsão. Fontes: INE e Ministério das Finanças.
Os dados mais recentes divulgados pelo INE indicam uma contração de 3,1% em termos homólogos no
primeiro semestre de 2013, (-4,1% e -2,0%, no primeiro e segundo trimestres respetivamente). Esta
evolução é explicada por um comportamento menos negativo da procura interna quando comparada
com o segundo semestre de 2012, bem como pela manutenção de um contributo positivo da procura
externa líquida, ainda que menos expressivo. Considerando a evolução em cadeia, o PIB cresceu 1,1% no
segundo trimestre, com a procura interna a contribuir com 0,8 p.p. para este aumento.
De facto, apesar das condicionantes externas, nomeadamente os constrangimentos do mercado
comunitário e as crescentes tensões nos mercados emergentes, as exportações de bens e serviços
aceleraram no segundo trimestre de 2013, crescendo 7,3% em termos reais quando comparadas com
igual período do ano anterior. Esta evolução representou um ganho significativo de quotas de mercado
e de termos de troca, este último beneficiando da evolução negativa do deflator das importações, mais
PIB e Componentes da Despesa (Taxa de crescimento homólogo real, %)
PIB -1,3 -3,2 -1,8 0,8
Consumo Privado -3,3 -5,4 -2,5 0,1
Consumo Público -5,0 -4,7 -4,0 -2,8
Investimento (FBCF) -10,5 -14,3 -8,5 1,2
Exportações de Bens e Serviços 6,9 3,2 5,8 5,0
Importações de Bens e Serviços -5,3 -6,6 0,8 2,5
Contributos para o crescimento do PIB (pontos percentuais)
Procura Interna -5,5 -6,9 -3,7 -0,3
Procura Externa Líquida 4,2 3,8 1,9 1,1
Evolução dos Preços
Deflator do PIB 0,3 -0,3 1,9 0,9
IPC 3,7 2,8 0,6 1,0
Evolução do Mercado de Trabalho
Emprego -1,5 -4,2 -3,9 -0,4
Taxa de Desemprego (%) 12,7 15,7 17,4 17,7
Produtividade aparente do trabalho 0,1 1,0 2,2 1,2
Saldo das Balanças Corrente e de Capital (em % do PIB)
Capacidade/Necessidade líquida de f inanciamento face ao exterior -5,6 0,2 2,3 3,5
- Saldo da Balança Corrente -7,2 -1,9 0,5 1,9
da qual Saldo da Balança de Bens -7,7 -4,7 -2,6 -1,7
- Saldo da Balança de Capital 1,6 2,1 1,8 1,5
2011 2012 2013 (p) 2014 (p)
15
acentuada do que a das importações, sendo que estas têm apresentado maior valor acrescentado.
Também se assistiu a uma quebra homóloga significativamente inferior à do primeiro trimestre no
consumo privado, e no investimento (FBCF), não compensada pela recuperação das importações de
bens e serviços.
Gráfico.7. Contributo para a variação homóloga do PIB
(p.p.)
Gráfico.8. Evolução da procura interna, exportações e importações
(índice 2005=100, volume)
Fonte: INE.
Durante o período de ajustamento, o peso do consumo privado no PIB tem vindo a diminuir em termos
reais, corrigindo parcialmente a trajetória de subida da década anterior, ao mesmo tempo que o
endividamento das famílias diminuiu, o que se encontra em linha com os objetivos do Programa de
Ajustamento. Além disso, a taxa de poupança dos particulares tem subido durante este período.
A forte redução da procura por parte das famílias a par do processo de desalavancagem das empresas e
dos próprios bancos aumentaram as dificuldades de financiamento e a incerteza nos processos de
decisão das empresas. Após a rutura de financiamento abrupta no início de 2011, a redução simultânea
da procura interna e do financiamento bancário resultou numa pressão sobre as empresas que,
procurando a redução de custos, começaram por diminuir as remunerações variáveis e as horas de
trabalho. Com a persistência da crise, as empresas passaram a reduzir mais a procura de trabalho,
aumentando o desemprego de forma significativa. A natureza do processo de transformação estrutural
em curso na economia, com a reafectação de recursos do setor não transacionável –mais trabalho
intensivo – para o setor transacionável tem conduzido a um processo de criação de emprego que tem
sido mais lento do que o de destruição de emprego.
Desta forma, o ajustamento do mercado de trabalho tem sido aquele que tem acarretado um custo
social mais elevado. A taxa de desemprego tem sido superior à prevista no PAEF inicial, em resultado
não só de uma recessão mais profunda e duradoura do que inicialmente prevista mas também da
natureza do próprio processo de ajustamento e dos seus efeitos de “feed-back”. Com efeito, os
desequilíbrios estruturais orçamental e externo forçaram, no contexto da crise financeira, o
ajustamento das empresas que, por sua vez, conduziu a uma redução continuada do emprego e um
aumento do desemprego. Este resultado no mercado de trabalho, por seu turno, constitui uma pressão
adicional para a deterioração das contas públicas, com redução da receita fiscal e contributiva e
aumento da despesa com subsídios desemprego; por outro lado, o menor consumo privado implica uma
-10
-8
-6
-4
-2
0
2
4
6
-10
-8
-6
-4
-2
0
2
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2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012 0
2012 I II III
IV
2013 I II
Procura Interna Procura Externa Líquida PIB (VH, %)
80
90
100
110
120
130
140
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2012 I II III
IV
2013 I II
Procura Interna Importações (Bens e Serviços)
Exportações (Bens e Serviços)
16
quebra do IVA arrecadado e a menor atividade económica uma menor receita de IRC. Isto significa que o
processo de ajustamento das contas públicas se tornou mais exigente do que inicialmente previsto e, de
forma a minimizar os custos sociais do mesmo, foi também prolongado no tempo, através das duas
renegociações dos limites para o défice orçamental.
A par do ajustamento no volume de emprego, verificou-se ainda um ajustamento via preço (salários).
Como referido no último Boletim Económico de outono do Banco de Portugal2, a maior rotatividade do
trabalho teve como consequência uma redução de salários também no setor privado, incluindo na
remuneração base, quer dos trabalhadores que permanecem na empresa quer dos novos. Segundo o
mesmo artigo, a remuneração média dos novos contratados em 2012 foi mais baixa em 11% face à dos
que cessaram contrato no ano anterior. Assim, enquanto o processo de ajustamento na década de 80
assentou na flexibilidade real das remunerações, num contexto de elevada inflação, a atual fase de
ajustamento é caraterizada pela flexibilidade nominal demonstrativa da capacidade de resposta dos
trabalhadores e empresas do setor privado.
No entanto, no 2º trimestre de 2013 a taxa de desemprego já diminuiu 1,3 p.p. para 16,4%, explicada
quer pela descida do número de pessoas desempregadas, quer pelo aumento do número de
empregados. Esta evolução foi reforçada no 3º trimestre com uma nova descida da taxa de desemprego
para 15,6%. A partir de 2014 prevê-se se uma recuperação gradual do mercado de trabalho,
corroborada pelas expectativas de emprego apuradas pelo inquérito do INE aos empresários.
Quadro 4. População ativa, emprego e desemprego
(taxas de variação homóloga, em %)
Nota: Nova série iniciada em 2011. Fonte: INE, Inquérito Trimestral ao Emprego.
No entanto, para a concretização destes sinais de recuperação do emprego será necessário garantir a
estabilidade no domínio fiscal e legislativo, decorrente de um equilíbrio de finanças públicas através da
redução da despesa.
Contas Externas
Desde 2008 – ano em que as necessidades líquidas de financiamento da economia portuguesa atingiram
o valor mais elevado desde 1995 (11,4% do PIB) – e particularmente desde 2011, assistiu-se a uma
melhoria substancial do saldo conjunto da balança corrente e de capital. Após um défice de 5,6% em
2011, verificou-se, em 2012, um excedente de 0,2% do PIB, o primeiro excedente nas últimas duas
2 Vide “Caixa 4.1 A evolução recente das remunerações em Portugal”.
I II III IV I II III
População Ativa (TVH, %) : -0,9 -1,3 -0,9 -0,3 -0,9 -1,8 -2,2 -2,4
Emprego Total (TVH, %) : -4,2 -4,2 -4,2 -4,1 -4,3 -4,9 -3,9 -2,2
Taxa de Emprego 45,4 43,7 44,0 44,2 43,9 42,8 42,1 42,9 43,4
Taxa de Desemprego 12,7 15,7 14,9 15,0 15,8 16,9 17,7 16,4 15,6
Desemprego de longa duração (% do total) 53,1 54,1 50,8 53,6 55,6 56,3 58,9 61,9 64,4
Taxa de Desemprego jovem 30,1 37,7 36,2 35,5 39,0 40,0 42,1 37,1 36,0
20132011 2012
2012
17
décadas. Já no primeiro semestre de 2013, registou-se um saldo positivo equivalente a 1,6% do PIB,
demonstrando que o processo de ajustamento face ao exterior se intensificou.
Gráfico 9. Balança corrente e de capital
(% PIB)
Gráfico 10. Balança corrente
(milhões de euros)
Fonte: INE.
Por componentes, verifica-se que, à exceção da balança de capital, todas contribuíram para a evolução
favorável das contas externas durante o primeiro semestre de 2013. No entanto, é de notar o contributo
especialmente positivo proveniente da evolução do saldo das balanças de bens e de serviços e da
balança de rendimentos.
Estas melhorias assinaláveis nos saldos da balança de pagamentos não foram ainda suficientes para
inverter a tendência crescente da dívida externa ou da posição de investimento internacional. Com
efeito, essa evolução só será revertida de forma persistente com a acumulação de excedentes face ao
exterior e num contexto de crescimento económico. Após uma ligeira redução registada entre 2010 e
2011 no rácio da dívida face ao exterior (total e líquida), em 2012 verificou-se ainda um acréscimo na
posição devedora líquida, a qual atingiu os 116,7% do PIB. No primeiro semestre de 2013, a posição de
investimento internacional foi mais negativa face a igual período do ano anterior, mas no sector privado
registou-se uma melhoria de cerca de 12%.
Gráfico 11. Dívida externa e Posição de investimento internacional (% PIB)
.
-20
-15
-10
-5
0
5
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2001
2002
2003
2004
2005
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2007
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2010
2011
2012
2012 I II III
IV
2013 I II
Bal. Bens Bal. Serviços
Bal. Rendimentos Bal. Transf. Correntes
Balança de Capital Balança Corrente e de Capital
-6 000
-4 000
-2 000
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4 000
6 000
8 000
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2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
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2011
2012
2012 I II III
IV
2013 I II
Bal. Bens Bal. Serviços
Bal. Rendimentos Bal. Transf. Correntes
Balança Corrente
0
50
100
150
200
250
300
350
2007 2008 2009 2010 2011 2012
Dívida externa PII (posição devedora líquida)
-125
-100
-75
-50
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2001
2002
2003
2004
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2011
2012
2012 I II III
IV
2013 I II
AP's Autoridade Monetária
Outras Instituições Financeiras Outros Sectores Residentes
18
Estabilidade financeira
Desde maio de 2011, o cumprimento dos requisitos do Programa de Ajustamento Económico tem dado
resultados visíveis também nesta vertente. Num primeiro momento, foi determinante para a
acumulação de credibilidade a nível internacional e, consequentemente, para iniciar a reconstrução das
condições de financiamento da economia. Com efeito, não obstante a pressão sentida mais
recentemente, as taxas de juro das Obrigações do Tesouro no mercado secundário desceram
consideravelmente face ao pico registado em janeiro de 2012 (19,2% a 2 anos, 21,7% a 5 anos e 16,6% a
10 anos).
Para esta melhoria das condições de financiamento contribuíram também os sucessivos votos de
confiança da parte dos nossos parceiros internacionais, quer ao nível da revisão da trajetória orçamental
no quinto e sétimo exames regulares do Programa, quer ao nível da renegociação das condições de
financiamento em julho de 2011 e do alargamento das prazos de reembolso dos empréstimos oficiais
europeus em junho de 2013. Como já referido, estas revisões dos limites orçamentais não causaram
qualquer perturbação nos mercados financeiros e corresponderam à necessidade de garantir um
equilíbrio entre a inevitável consolidação orçamental (condição prévia para o retomar das regulares
condições de financiamento da economia) e os custos sociais e económicos do processo de
ajustamento. Por outro lado, as renegociações das condições dos empréstimos contraídos por Portugal
no âmbito do PAEF (e já desembolsados até junho de 2013) permitiram reduzir o custo de
financiamento médio anual de 4,7%, estimado em maio 2011, para 3,2% em setembro de 2013, e um
alargamento do prazo médio de reembolso de 7,4 para 15,8 anos, respetivamente.
Estas revisões permitem uma poupança acumulada ao nível do défice e das necessidades de
financiamento na ordem dos 55 mil milhões num horizonte de 30 anos, equivalente a uma redução no
stock da dívida de cerca de 20p.p. do PIB em 2042 e a uma poupança média anual de 0,7p.p. do PIB.
O processo de regresso aos mercados foi iniciado em abril de 2012 com a primeira emissão de Bilhetes
do Tesouro a 18 meses. Desde então, foram efetuadas uma operação de troca de dívida (outubro de
2012), uma emissão de dívida a 5 anos (janeiro de 2013) e uma emissão de dívida a 10 anos (maio de
2013).
Esta estratégia de regresso aos mercados para recuperar a capacidade de financiamento do Tesouro
tem tido também efeitos positivos nas condições de financiamento das grandes empresas e dos bancos,
que continuam a depender em grande medida do financiamento externo.
A recuperação da estabilidade no sistema bancário assume um papel igualmente importante. Neste
quadro, foram lançadas operações de capitalização das instituições bancárias, permitindo atingir dois
objetivos em simultâneo. Por um lado, concretizam o aumento da capacidade dos bancos para absorver
perdas decorrentes da sua atividade e da mitigação do risco sistémico. Por outro lado, criam o
enquadramento que possibilita a concessão continuada de crédito, a garantia da disponibilidade de
serviços de pagamentos e a salvaguarda dos depositantes e dos investidores. Devido a estas operações,
os bancos portugueses estão hoje devidamente capitalizados e, deste modo, mais preparados para
atuar num quadro nacional e internacional a revestir-se ainda de incerteza.
19
3. Riscos a curto e médio prazo
3.1. No curto prazo
Num contexto de incerteza elevada quer a nível interno quer a nível internacional, as previsões da
economia portuguesa para 2014 revestem-se de algum risco, com consequências também ao nível das
variáveis orçamentais.
Em termos internacionais, os principais riscos prendem-se com a possibilidade de um desempenho
menos positivo do que o previsto para 2014 para a economia da área do euro, sendo que os principais
riscos externos podem ser sintetizados em:
A intensificação da crise da dívida soberana e o aumento da incerteza quanto à sua resolução,
enquanto fatores que contribuem para uma deterioração dos níveis de confiança dos agentes
económicos e para um aumento dos custos de financiamento. A concretização deste risco
implica um menor dinamismo da procura interna na área do euro e favorece uma depreciação
do euro em termos efetivos;
Apesar dos recentes progressos feitos no sentido de se consagrar uma supervisão bancária
comum, a intensificação dos efeitos adversos relacionados com a qualidade dos ativos dos
bancos (stress bancário) a nível da área do euro como um todo, num contexto de baixo
crescimento e de necessidade de reforço dos balanços desses bancos, poderá ter como
consequência o aumento dos custos de financiamento das empresas, que tenderá a ser mais
significativo nos países periféricos mais vulneráveis;
Aumentos adicionais do preço do petróleo, em resultado do agravamento das tensões
geopolíticas no Médio Oriente e Norte de África.
A análise de sensibilidade conduzida ao cenário central subjacente à proposta de OE para 2014
demonstrou que a magnitude de cada um destes 3 fatores de risco pode ser aferida, respetivamente,
por:
Uma redução da procura externa relevante para a economia portuguesa em 1 p.p. implica uma
redução do crescimento do PIB em termos reais em 0.2 p.p.;
Um aumento da taxa de juro de curto prazo em 1 p.p. conduz a um decréscimo da taxa de
crescimento do PIB 0,1 p.p. e um aumento das necessidades de financiamento do exterior em
0,4 p.p. do PIB;
Um aumento do preço do petróleo em 20 por cento reflete-se numa redução da taxa de
variação do PIB real em 0,7 p.p. e num acréscimo das necessidades de financiamento em 0,6
p.p. do PIB.
A nível interno, os principais riscos podem ser caracterizados por:
Uma evolução de atividade económica menos favorável, a qual se pode materializar por via de:
i) uma redução da procura interna - em resultado de uma intensificação do processo de
desalavangem do setor bancário e do setor privado, ou de perspetivas menos favoráveis de
recuperação económica - ou ii) um maior aumento da taxa de desemprego;
20
A não implementação da totalidade das medidas de consolidação previstas na Proposta do
Orçamento do Estado para 2014 no respetivo calendário previsto;
Uma situação de menor coesão política e/ou social.
Uma redução do PIB em 1 p.p. em resultado da diminuição da procura interna tem como efeito a
diminuição do saldo das administrações públicas em 0,3 p.p. e um acréscimo no rácio da dívida pública
estimado em cerca de 1,5 p.p. do PIB. Por seu turno, o aumento da taxa de desemprego em 1 p.p. tem
como efeito uma redução da taxa de variação do PIB real em 0,2 p.p., uma diminuição do saldo das
administrações públicas em 0,4 p.p. e o efeito esperado no rácio da dívida pública é de cerca de 0,6 p.p.
do PIB.
Em relação aos outros dois fatores de risco apontados é mais difícil apresentar uma quantificação desses
cenários, mas os efeitos reais poderão ser os mais gravosos. Com efeito, a conclusão com sucesso do
PAEF no final do primeiro semestre de 2014 e o regresso gradual aos mercados financeiros em
condições regulares depende criticamente do cumprimento dos limites de défice orçamental e dívida
pública.
A não implementação da totalidade das medidas de consolidação previstas na Proposta do Orçamento
do Estado para 2014, ou outras de efeito orçamental equivalente e de efeito não mais negativo em
termos macroeconómico3, ao colocar em risco o cumprimento das metas PAEF é condição suficiente
para os mercados se fecharem ao financiamento da economia portuguesa.
Note-se que, em 2014, como o financiamento no âmbito do Programa representa apenas cerca de
metade do total das necessidades de financiamento do Estado, o remanescente terá de ser assegurado
em condições de mercado. A isto acrescem necessidades de financiamento volumosas nos anos
seguinte, que exigem uma presença regular no mercado financeiro internacional. Não se verificando a
manutenção do esforço de ajustamento de forma credível e sustentada e, consequentemente, não
sendo possível o financiamento em condições regulares, Portugal retomará a situação de abril de 2011
de iminente bancarrota, sendo obrigado a recorrer a um segundo Programa de assistência financeira,
sob pena de não dispor de condições para assegurar o pagamento de salários, pensões e assegurar o
regular funcionamento dos serviços públicos. Esta situação seria particularmente gravosa por duas
ordens de razão: primeiro, o esforço de ajustamento conduzido ao longo dos últimos dois anos e meio,
com os custos já suportados, seria quase totalmente perdido; segundo, nesta fase, um segundo resgate
seria seguramente mais penalizador do que o primeiro, até porque se sentirão os efeitos designados por
“reform fatigue” por parte dos agentes económicos portugueses. Isto, sem menosprezar o “bail-out
fatigue” por parte de alguns Estados-Membros do “core” da área do euro financiadores do países
cronicamente devedores.
Episódios de instabilidade política e/ou social colocam igualmente Portugal em situação de elevada
fragilidade, como demonstrou a situação do passado mês de julho. As taxas de juro das Obrigações do
Tesouro (OT) aumentam de imediato em todos os prazos, sendo que presentemente voltaram para
níveis idênticos aos do início de 2011.
3 Por exemplo, um novo aumento generalizado de impostos, num atual período de recuperação económica do
país, teria custos económicos e sociais difíceis de comportar. Assim, é agora necessário prosseguir o ajustamento concedendo a prioridade ao lado da despesa, como aliás sempre esteve previsto no Memorando de Entendimento.
21
Gráfico 12 -Taxas de rendibilidade das Obrigações do Tesouro
(em percentagem)
Fonte: Bloomberg.
Analisando a evolução dos spreads face à dívida alemã quer das OT a 10 anos quer dos Credit Default
Swaps (CDS) a 5 anos ao longo de 2013, verifica-se um comportamento idêntico com uma subida
particularmente pronunciada na primeira quinzena de julho.
Gráfico 13 -Spreads da dívida pública portuguesa face à alemã Desvios face à média 2013 (valores diários)
Fonte: Bloomberg.
0
5
10
15
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25
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-10
Fev-
10
Mar
-10
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r-1
0
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-10
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-10
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-10
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v-1
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-11
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11
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r-1
1
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-11
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-11
Jul-
11
Ago
-11
Set-
11
Ou
t-1
1
No
v-1
1
De
z-1
1
Jan
-12
Fev-
12
Mar
-12
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r-1
2
Mai
-12
Jun
-12
Jul-
12
Ago
-12
Set-
12
Ou
t-1
2
No
v-1
2
De
z-1
2
Jan
-13
Fev-
13
Mar
-13
Ab
r-1
3
Mai
-13
Jun
-13
Jul-
13
Ago
-13
Set-
13
Ou
t-1
3
2 anos 5 anos 10 anos
9/10 Maio 2010:Reunião extraordinária ECOFIN: aprovação do Programa de apoio à Grécia
6 Set 2012:
Anúncio operações
OMT por parte do
BCE
7 Maio 2013:
Emissão dívida 10y
2 Julho 2013:Instabili-dade politica
5 Maio 2011:Anúncioformal do PAEF
13- 18 Set 2013:Incerteza sobre eventual revisão limites PAEF e "credit watch" negativo pela S&P
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-40
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3-Jan 3-Fev 3-Mar 3-Abr 3-Mai 3-Jun 3-Jul 3-Ago 3-Set 3-Out
OT 10 anos
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3-Jan 3-Fev 3-Mar 3-Abr 3-Mai 3-Jun 3-Jul 3-Ago 3-Set 3-Out
CDS 5 anos
22
As consequências da materialização destes riscos podem ser também aferidas pelas últimas avaliações
das principais agências internacionais de Rating soberano, em particular por constituírem a principal
razão apontada para a classificação de “Outlook” negativo4.
Quadro 5 - Notação de rating da República
Agência Rating/outlook atuais Data da última
avaliação
Decisão sobre rating (longo
prazo)
Decisão sobre outlook (longo
prazo)
S&P BB/Credit watch
negativo 18-09-2013
BB credit watch negativo
Watch negativo
Fitch BB+/Outlook negativo 23-10-2013 BB+ confirmado Outlook negativo
confirmado
Moody’s Ba3/Outlook estável 08-11-2013 Ba3 confirmado Outlook estável
Fonte: IGCP.
Em 18 de setembro passado, a Standard & Poor’s (S&P) passou a “watch” negativo, considerando como
principais riscos para uma eventual revisão em baixa do rating (com probabilidade de 50% nos próximos
meses) o incumprimento da trajetória de consolidação orçamental definida no PAEF por uma execução
orçamental mais desfavorável, por atrasos na implementação do OE 2014 ou de reformas estruturais
resultantes de declarações de inconstitucionalidade por parte do TC ou de tensão política, ou ainda por
uma evolução macroeconómica mais desfavorável. O não cumprimento dos limites estabelecidos no
PAEF pode aumentar a incerteza quanto à trajetória da dívida e a possibilidade de Portugal ter de
recorrer a um segundo Programa de assistência financeira, num contexto de “bail-out fatigue” acrescida
por parte dos países credores da área do euro. Como fatores positivos, a S&P destaca a recuperação em
curso da atividade económica e a aceleração da correção do desequilíbrio externo.
A 5 de julho, a S&P tinha passado o “Outlook” de estável a negativo, refletindo a probabilidade superior
a 1/3 de uma descida de rating nos 12 meses seguintes. Os maiores fatores de risco apontados foram a
instabilidade política e social, na medida em que podem pôr em causa o cumprimento dos objetivos
orçamentais assumidos no PAEF, condição esta que é fundamental para o regresso de Portugal sem
restrições aos mercados financeiros.
A 23 de outubro, a agência Fitch justificou essa manutenção pelos riscos associados à implementação do
Orçamento do Estado para 2014. Refere, nomeadamente, um potencial chumbo por parte do Tribunal
Constitucional (TC) a medidas incluídas na proposta do OE. Defende que, apesar do Governo se ter
comprometido a reformular a lei do Orçamento se tal se revelar necessário, um eventual chumbo do TC
iria atrasar a consolidação orçamental. Por outro lado, considera que existe um risco político
significativo, dado que o Partido Socialista (PS) tomou uma posição firme contra o programa de
consolidação orçamental. Contudo, na perspetiva de eleições legislativas em 2015, admite que o PS
4 A evolução das notações de Rating desde 2010 encontra-se no anexo A1.
23
provavelmente estará envolvido nas negociações futuras, dado que qualquer falta de apoio entre os
principais partidos poderá minar a confiança dos investidores com resultado negativo nos ratings.
Como fatores positivos para a manutenção do rating apontam os progressos já alcançados ao nível da
correção dos desequilíbrios orçamental e externo, as reformas estruturais efetuadas (na área das
pensões) e em curso, visando aumentar a produtividade.
A agência Moody’s já reviu a 8 de novembro o “Outlook” de negativo a estável, após a conclusão com
sucesso dos 8º e 9º exames regulares e os sinais de recuperação económica. A 27 de março tinha
apresentado a manutenção da sua avaliação de rating, destacando como principais fatores negativos o
ainda baixo crescimento económico e ainda elevados défice e dívida pública, para além dos riscos
externos, em particular na área do euro. Adiantou que um aumento do défice primário que conduza a
um aumento significativo do rácio da dívida e, consequentemente, a um segundo resgate, resultará
numa revisão em baixa do rating. Pela positiva, salientou o ajustamento orçamental já conseguido em
termos estruturais, a implementação das reformas estruturais (na Administração Pública, sistema fiscal,
mercado de trabalho e bens) e os progressos então já alcançados no acesso aos mercados financeiros.
3.2. No médio prazo
Os exigentes desafios que se colocam à economia portuguesa não se esgotam em 2014 nem na
conclusão com sucesso do PAEF. As condições de sustentabilidade estrutural são exigidas, em particular,
para cumprimento dos compromissos a médio prazo decorrentes dos Tratados europeus5.
Recorde-se que Portugal está sujeito às regras de disciplina orçamental do Pacto de Estabilidade e
Crescimento (PEC), previsto no Tratado sobre o Funcionamento da União Europeia e revisto no
Regulamento (CE) n.º 1175/2011, relativo ao reforço da supervisão das situações orçamentais, no
âmbito do “braço preventivo” do PEC. Este Regulamento elege como objetivo orçamental de médio
prazo um saldo equilibrado ou excedentário, sendo que, no caso de Portugal, esse objetivo de médio
prazo corresponde atualmente a um saldo orçamental estrutural não inferior a -0,5% do PIB.
Também em 2011, foi reforçado o “braço corretivo” do Pacto de Estabilidade e Crescimento, com a
especificação dos procedimentos e sanções em caso de incumprimento (Regulamento (CE) n.º
1177/2011). Neste Regulamento, destaca-se a especificação de um mecanismo de correção automática
em caso de desvio da trajetória para ou do próprio objetivo de médio prazo e de uma regra para
assegurar a convergência do rácio da dívida pública para o valor de referência dos 60% do PIB, sempre
que este limite é ultrapassado. Note-se que a revisão destes dois Regulamentos ocorreu a par da criação
de dois novos Regulamentos que preveem a abertura de Procedimento por desequilíbrios
macroeconómicos, fazendo parte do designado “Six-pack” que visa não só o reforço da disciplina
orçamental mas também a nível da supervisão e coordenação das políticas económicas.
E Portugal, em 2 de março de 2012, juntamente com outros 24 Estados-Membros, assinou o Tratado
sobre Estabilidade, Coordenação e Governação na União Económica e Monetária 6, em vigor desde 1 de
5 A este propósito, ver síntese no anexo A2.
6 Decreto do Presidente da República n.º 99/2012, de 3 de julho.
24
janeiro de 2013. Este Tratado reforça no ordenamento jurídico nacional a obrigação de respeitar regras
precisas de equilíbrio e disciplina orçamental, decorrentes dos compromissos assumidos pelo Estado
português em matéria de direito internacional e direito da União Europeia. Tais regras foram, de resto,
incorporadas na legislação nacional através da Sétima Alteração à Lei de Enquadramento Orçamental7.
A entrada em vigor de dois novos regulamentos europeus (n.º 472/2013 e n.º 473/2013) em maio de
2013 (o designado “Two-pack”) veio reforçar os procedimentos de monitorização para os Estados-
membros participantes da área do euro a dois níveis: i) a definição de mecanismos de monitorização e
avaliação dos programas orçamentais e correção de situações de défice excessivo, complementando as
disposições do Pacto de Estabilidade e Crescimento e ii) o reforço da supervisão orçamental e
económica em situação ou risco de instabilidade financeira. Isto significa que, no atual contexto, não só
as disposições de correção desequilíbrios orçamentais se encontram reforçadas como também, e
sobretudo, as disposições na vertente de monitorização e prevenção de novos desequilíbrios se
encontram significativamente intensificadas.
Isto implica que, por um lado, o esforço já conseguido ao nível da redução dos défices orçamentais e
externos tem de ser prosseguido de forma consistente de forma a reduzir os rácios de dívida pública e
externa; por outro lado, a recuperação da atividade económica deverá ser potenciada ao nível da
prossecução das reformas estruturais quer ao nível da administração pública quer ao nível dos
mercados de trabalho e produto.
7 Lei n.º 37/2013, de 14 de junho.
25
4. Conclusões
Nos últimos 40 anos, Portugal viu-se obrigado a requerer ajuda externa em três ocasiões por situação de
emergência financeira. O último episódio decorreu na consequência da crise financeira que expos as
fragilidades estruturais dos países da área do euro incluindo Portugal. Como demostrado pelo fraco
desempenho da economia desde a participação na união monetária, as tradicionais políticas
orçamentais de estímulo e ausências de restrições de liquidez não foram fatores de crescimento
sustentado. Sem uma transformação estrutural da economia portuguesa, essas políticas por si só não
produzem os efeitos desejados.
Exige-se, assim, uma reforma profunda com vista a corrigir os desequilíbrios presentes e restabelecer a
disciplina orçamental para assegurar, de forma efetiva e definitiva, a sustentabilidade das finanças
públicas. O PAEF foi o instrumento inicial e crucial para esse processo, mas cabe a Portugal garantir as
condições para um crescimento sustentado e criador de emprego, em condições regulares de
financiamento da sua economia.
Os exigentes desafios que se colocam à economia portuguesa não se esgotam em 2014 nem na
conclusão com sucesso do PAEF. As condições de sustentabilidade estrutural são igualmente exigidas
para cumprimento dos compromissos a médio prazo decorrentes do novo Tratado sobre Estabilidade,
Coordenação e Governação da União Económica e Monetária e já transpostos para a legislação nacional.
Saliente-se que, mesmo a curto prazo, a conclusão com sucesso do PAEF no final do primeiro semestre
de 2014 e o regresso gradual aos mercados financeiros em condições regulares depende criticamente
do cumprimento dos limites de défice e dívida públicas.
A não implementação da totalidade das medidas de consolidação previstas na Proposta do Orçamento
do Estado para 2014, ou outras de efeito orçamental e macroeconómico equivalente, ao colocar em
risco o cumprimento das metas do PAEF é condição suficiente para os mercados se fecharem ao
financiamento da economia portuguesa.
Como o financiamento no âmbito do Programa representa apenas cerca de metade do total das
necessidades de financiamento do Estado para 2014, o remanescente terá de ser assegurado em
condições de mercado. A isto acrescem necessidades de financiamento volumosas nos anos seguinte,
que exigem uma presença regular no mercado financeiro internacional. Não se verificando a
manutenção do esforço de ajustamento de forma credível e sustentada e, consequentemente, não
sendo possível o financiamento em condições regulares, Portugal retomará a situação de abril de 2011
de iminente bancarrota, sendo obrigado a recorrer a um segundo Programa de assistência financeira,
com todas as consequências negativas daí decorrentes.
A N E X O
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A1. Evolução das notações de Rating da República Portuguesa
Fonte: IGCP.
Current Rating Date Action (on LT rating) Outlook (LT)
23-10-2013 BB+ rating affirmed Outlook negative
12-11-2012 BB+ rating affirmed Outlook negative
24-11-2011 Rating Downgraded to BB+ Outlook negative
01-04-2011 Rating Downgraded to BBB- Rating watch negative
24-03-2011 Rating Downgraded to A- Rating watch negative
23-12-2010 Rating Downgraded to A+ Negative
24-03-2010 Rating Downgraded to AA- Negative
08-11-2013 Ba3 rating affirmed Outlook stable
27-03-2013 Ba3 rating affirmed Outlook negative
13-02-2012 Rating Downgraded to Ba3 Outlook negative
05-07-2011 Rating Downgraded to Ba2 Negative
05-04-2011 Rating Downgraded to Baa1 RuR1, possible downgrade
15-03-2011 Rating Downgraded to A3 Negative
21-12-2010 A1 Rating under Review RuR1, possible downgrade
13-07-2010 Rating Downgraded to A1 Stable
05-05-2010 Aa2 Rating under Review RuR1, possible downgrade
18-09-2011 Rating BB on CreditWatch Negative On watch negative
05-07-2013 Outlook from stable to negative Outlook negative
07-03-2013 Outlook negative removed Stable
21-01-2013 BB Rating Affirmed Outlook negative
02-08-2012 BB Rating Affirmed Outlook negative
13-01-2012 Rating Downgraded to BB Outlook negative
05-11-2011 Rating BBB- on CreditWatch Negative On watch negative
04-10-2011 Rating BBB- affirmed Negative
29-03-2011 Rating Downgraded to BBB- Negative
25-03-2011 Rating Downgraded to BBB On watch negative
30-11-2010 Rating A- on CreditWatch Negative On watch negative
27-04-2010 Rating Downgraded to A- Negative
26-03-2010 A+ Rating Affirmed Negative
Fitch BB+ / Outlook
negative
Moody's Ba3 / Outlook
Negative
S&P BB / Credit watch
negative
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A2. O quadro legislativo europeu em matéria orçamental
Fonte: Comissão Europeia (DG ECFIN, 26 setembro 2013).