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O Modelo Fleuriet como Indicador Conjunto de Solvência e Rentabilidade

Autoria: Alisson Curátola de Melo, Eduardo Senra Coutinho RESUMO O Modelo Fleuriet mostrou-se eficiente na análise financeira das empresas em função de sua abordagem dinâmica da atividade das empresas analisadas. Diante da hipótese de que o nível de solvência e rentabilidade de uma empresa são reciprocamente influenciados, este trabalho busca verificar se o Modelo de Fleuriet, a partir de suas definições em relação à saúde financeira das empresas, pode ser também utilizado para classificá-las de acordo com o nível de rentabilidade. Para realizar esse estudo será utilizada uma estatística comparativa de médias além da análise de regressão em painel, sendo que este segundo método servirá para testar a hipótese de casualidade recíproca entre solvência e rentabilidade. Os resultados mostram que apesar de a casualidade não ter se mostrado reflexiva, os níveis de solvência do Modelo de Fleuriet podem ser considerados bons determinantes do nível de rentabilidade das empresas. Os resultados encontrados representam indícios de que, apesar de não ter sido identificada a existência de casualidade reflexiva entre solvência e rentabilidade, o Modelo de Fleuriet é eficiente na classificação das empresas quanto à rentabilidade assim como o faz quanto à solvência.

1 - INTRODUÇÃO

Apesar de a criação de valor para o proprietário ser foco principal da administração financeira, em análises econômico-financeiras também é necessário destacar o estudo da solvência das empresas, ou seja, verificar a capacidade de a empresa arcar com seus compromissos. A importância da análise da solvência de uma empresa é bastante intuitiva, uma vez que de nada adianta apresentar alta rentabilidade nas atividades, se a empresa não obtiver liquidez suficiente para arcar com os seus compromissos. Além disso, como credores residuais, são os proprietários que suportam os custos de falência e o maior risco de não recuperar o capital investido no negócio. No contexto da análise financeira voltada para a liquidez da empresa se insere o chamado Modelo Dinâmico, também conhecido como Modelo de Fleuriet, que, em linhas gerais, trata-se de um modelo que fornece um enfoque mais dinâmico à análise de liquidez tradicional. Segundo Brasil e Brasil (2001), antes do desenvolvimento deste modelo, ao se analisar a liquidez de uma empresa buscava-se responder à seguinte pergunta: “Caso a empresa venha a encerrar suas atividades, terá ela condições de saldar seus compromissos?”. Com o enfoque proporcionado pelo Modelo Dinâmico a análise de solvência traz a tona outra pergunta, mais atualizada e em consonância com as necessidades dos agentes interessados (investidores, gestores, analistas de crédito, fornecedores, clientes, etc): “Como pode a empresa continuar a saldar seus compromissos, mantendo-se em funcionamento?”. A literatura de finanças corporativas apresenta estudos que tratam da rentabilidade e da solvência (ou liquidez) das empresas de forma isolada na maioria dos casos. Assim, o presente trabalho se propõe a verificar de forma empírica se o Modelo Dinâmico pode ser utilizado para a análise conjunta de liquidez e rentabilidade da empresa. O fato motivador do postulado a ser testado é a percepção da existência de argumentos teóricos favoráveis tanto à idéia de que um baixo risco de insolvência afeta positivamente a rentabilidade, quanto do contrário. Se essa relação for significativa, ou seja, se a correlação entre solvência e rentabilidade for suficientemente grande, provavelmente o Modelo de Fleuriet terá a capacidade de classificar as empresas em níveis de solvência e rentabilidade ao mesmo tempo.

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2 - REFERENCIAL TEÓRICO:

2.1 - O Modelo Fleuriet

Segundo Theiss Júnior e Wilhelm (2000) o Modelo de Fleuriet oferece parâmetros que apresentam um grau de sensibilidade sobre mudanças na situação financeira significativamente mais apurado que a análise financeira tradicional, bem como, permite ainda uma classificação e qualificação do desempenho.

A análise a partir do Modelo de Fleuriet é iniciada pela reclassificação das contas do Balanço Patrimonial em não circulante ou Capital de Giro (CDG), operacional ou Necessidade de Capital de Giro (NCG) e financeiro ou Tesouraria (T). Fleuriet, Kehdy e Blanc (2003) afirmam que essa reclassificação leva em conta a realidade dinâmica da empresa, ou seja, antes mesmo de estar ligada a diferentes tipos de tomadas de decisões por parte dos gestores (operacional - NCG, estratégica - CDG ou financeira - T), a reclassificação de Fleuriet considera primeiramente a velocidade intrínseca de movimentação de cada conta (ciclo) e sua vinculação com a atividade operacional da empresa. Monteiro e Moreno (2003), adicionam que essa reclassificação permite interpretar as decisões dos gestores, bem como identificar suas conseqüências e nortear os rumos para o futuro.

Para ilustrar melhor esta reclassificação proposta pelo modelo de Fleuriet, é necessário modificar o Balanço Patrimonial, separando as contas do passivo e ativo em três grupos: Circulante Errático (ou financeiro), Circulante Cíclico (ou operacional) e Não Circulante, como é possível visualizar no quadro 1:

QUADRO 1 Reordenamento do Balanço Patrimonial ATIVO CIRCULANTE PASSIVO CIRCULANTE

>Contas Erráticas >Contas ErráticasCaixa, Empréstimos de Curto Prazo,Bancos, Aplicações Financeiras Dividendos, IR a Recolher

ATIVO CIRCULANTE PASSIVO CIRCULANTE>Contas Cíclicas >Contas Cíclicas

Contas a Receber, Estoques, Fornecedores, Salários a Pagar,Despesas Antecipadas, etc. Impostos s/ operações, etc.

ATIVO NÃO CIRCULANTE PASSIVO NÃO CIRCULANTE>Contas não Cíclicas >Contas não Cíclicas

Realizável a Longo Prazo, Exigível a Longo Prazo,Permanente Resultados de Exercícios Futuros,

Patrimônio Líquido Fonte: Fleuriet, Kehdy e Blanc (2003)

Dessa reclassificação emergem os seguintes indicadores econômico-financeiros propostos pelo Modelo: Capital de Giro (CDG), Necessidade de Capital de Giro (NCG) e Saldo de Tesouraria (T).

O CDG resulta da diferença entre o Passivo Não Circulante e o Ativo Não Circulante. O CGD é um indicador da função exercida pelas contas Não Circulantes na estrutura de financiamento

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da empresa. Se positivo, representa uma fonte de recursos de longo prazo para as aplicações de curto prazo da empresa, mas, se negativo, o CDG representará uma escassez de recursos de longo prazo, forçando a empresa a financiar suas atividades com recursos de curto prazo. Do ponto de vista da análise de solvência, o CDG é do tipo “quanto maior melhor”. Por se tratar de uma fonte de recursos de longo prazo, um CDG suficientemente alto (maior que a Necessidade de Capital de Giro), reduz a preocupação com a renovação dos prazos das fontes de financiamento externas.

A NCG é diferença entre as contas cíclicas do Ativo e do Passivo Circulantes. A análise da NCG, segundo Silva (2004), exige o conhecimento dos indicadores de rotação representados pelo Prazo Médio de Pagamento das Compras (período de tempo médio entre a compra da mercadoria e o pagamento ao fornecedor), pelo Prazo Médio de Rotação dos Estoques (período de tempo médio em que matérias primas e produtos acabados são mantidos em estoque) e pelo Prazo Médio de Recebimento das vendas (período de tempo médio em que os fornecedores são pagos).

A partir desses conceitos é possível estimar o Ciclo Operacional e o Ciclo Financeiro de uma empresa e estabelecer sua relação com a NCG. Ciclo Operacional é o período de tempo médio entre a compra da mercadoria (ou matéria prima) até o recebimento pela venda da mesma, enquanto que o Ciclo Financeiro é o resultado da diferença entre o Ciclo Operacional da empresa e o Prazo Médio de Pagamentos das compras. Silva (2004), define ainda Ciclo Financeiro como o período que a empresa leva para que o dinheiro volte ao caixa.

Assim, conclui-se que a NCG é função do tamanho do Ciclo Financeiro. Uma NCG positiva, quando o Ciclo Operacional for maior que o prazo médio de pagamento, implica necessidade de aplicação de recursos no giro do negócio, e negativa quando o contrário ocorrer, ou seja, a atividade operacional da empresa libera recursos.

Monteiro e Moreno (2003) afirmam que apesar de poder apresentar resultado negativo e com isso representar uma fonte de recursos, a NCG tende a ser positiva e diretamente crescente em relação à evolução das vendas, pois se o crescimento no volume de negócios cresce eleva-se também a demanda de investimento em giro. A exceção a esta situação normalmente só é verificada nos ramos de transporte de passageiros e comércio de alimentos no varejo.

Do ponto de vista da análise da solvência, o NCG é do tipo “quanto menor melhor”, pois quanto maior o valor desse agregado, maior a probabilidade de a empresa ter de financiá-lo com recursos financeiros de curto prazo, os quais não apresentam garantia alguma de renovação, aumentando assim o risco de insolvência da empresa.

O Saldo de Tesouraria (T), segundo Monteiro e Moreno (2003), pode ser encontrado pela diferença entre as contas erráticas dos Ativos e Passivos Circulantes. Entretanto, afirmam os autores, ele é na verdade um valor residual determinado pela diferença dos dois outros agregados. Ou seja, o resultado encontrado resulta das decisões operacionais de curto prazo e das decisões de natureza estratégica quanto às fontes de financiamento da empresa.

Caso seja negativo, o Saldo de Tesouraria representará o hiato entre as necessidades de investimento em giro e a disponibilidade de recursos de longo prazo. Caso seja positivo representa que as fontes de financiamento de longo prazo são mais do que suficientes para cobrir tanto as aplicações de longo prazo como as necessidades de investimento no giro do

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negócio. A sobra de recursos gerada pode ser utilizada para garantir a solvência diante de eventos inesperados.

Do ponto de vista da análise da solvência, o saldo de tesouraria é do tipo “quanto maior melhor”. Isso acontece porque quanto menor ele for (no caso de ser negativo), mais recursos financeiros de curto prazo estarão sendo necessários para financiar as atividades da empresa, os quais não apresentam garantia alguma de renovação, aumentando assim o risco de insolvência da empresa. Vale ressaltar que para o caso de Saldo de Tesouraria positivo, valores muito altos podem ser um indicativo da existência de recursos ociosos não aplicados na atividade da empresa, ou seja, perda de rentabilidade.

2.2 - Solvência

Pode-se sintetizar a influência que esses três agregados exercem sobre o risco de solvência da empresa, a partir da conclusão de que o CDG deve acompanhar variações positivas da NCG, servindo como uma fonte de recursos de longo prazo para suprir a elevação da necessidade de aplicações gerada pelo crescimento das vendas. Fleuriet, Kehdy e Blanc (2003), afirmam que caso isso não ocorra, restará à empresa a utilização de recursos financeiros de curto prazo. Isso resultará em uma redução do Saldo de Tesouraria, que representa um agravamento da situação de solvência da empresa. Esta situação, se ampliada durante um certo período de tempo, se transforma no fenômeno apresentado na figura 2 conhecido como “Efeito Tesoura”.

FIGURA 1 - Efeito Tesoura

-

200.000

400.000

600.000

800.000

1.000.000

1.200.000

1.400.000

1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005Período

$

IOG CPL

Fonte: Elaborada pelos autores

Esse é um dos pontos chave do Modelo de Fleuriet, pois empresas que apresentarem um “Efeito Tesoura” significativamente ampliado, e em um período suficientemente grande de tempo, estarão na iminência da insolvência. Tal situação é esperada em função da possibilidade concreta de que os créditos de curto prazo não sejam renovados.

Fleuriet, Kehdy e Blanc (2003) afirmam que o melhor caminho para se evitar o Efeito Tesoura é implementar um planejamento do Saldo de Tesouraria. Esse planejamento consiste principalmente em determinar a melhor forma de fazer com que o CDG acompanhe a NCG, forma essa que segundo os referidos autores se trata do autofinanciamento. Segundo os autores, deve-se entender como autofinanciamento a utilização de uma parcela do fluxo de

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caixa como forma de reinvestimento na própria empresa, ou seja, autofinanciamento seria a parcela do lucro líquido não entregue aos sócios na forma de dividendos.

A preferência pelo autofinanciamento em detrimento do endividamento de longo prazo ou do aporte de capital é justificada por Fleuriet, Kehdy e Blanc (2003) em função de não haver segurança quanto à renovação dos empréstimos; de os empréstimos de longo prazo serem em geral voltados para financiamento de investimento em ativos permanentes, uma vez que estes representam melhores garantias para os bancos, quando comparados ao financiamento de aumentos da NCG; e pelo fato de que tanto o endividamento quanto o aporte de capital diminuem a capacidade futura da empresa de autofinanciamento. O primeiro, devido ao aumento das despesas financeiras e o segundo fruto de uma maior distribuição de dividendos. 2.3 - Perfis Financeiros Segundo Marques e Braga (1995), quanto à análise dos três agregados (CDG, NCG e T), a combinação dos mesmos, de acordo com o sinal apresentado por cada um, produz seis diferentes “perfis financeiros”. O quadro 2 permite visualizar a classificação na qual estes perfis são ordenados de acordo com o nível de solvência, ou seja, de acordo com o risco que cada situação tem de estar em um processo grande e prolongado de “Efeito Tesoura”.

QUADRO 2 - Situação de Solvência da Empresa Tipo / Item CDG NCG T Situação

I + - + Excelente II + + + Sólida III + + - Insatisfatória IV - + - Péssima V - - - Muito Ruim VI - - + Alto Risco

Fonte: Marques e Braga (1995)

Vale ressaltar que, de acordo com os autores os tipos II, III e IV são os mais observados na prática. É possível verificar no anexo 1, que as ocorrências dos tipos I, V e VI na amostra selecionada para o presente trabalho não somaram sequer 5% do total de observações, fazendo com que os mesmos não se tornem significativos. Por esse motivo, a explicação que se segue das características de cada perfil financeiro será voltada apenas para os três tipos que apresentaram uma freqüência significativa na amostra e que serão analisados nos testes empíricos.

É importante também destacar que embora essa classificação possa determinar o nível de solvência para a maioria dos casos, existem casos específicos nos quais empresas classificadas em baixos níveis de solvência podem não apresentar problema algum de liquidez tendo em vista suas idiossincrasias.

a) Tipo II (Situação Sólida) [CDG>0; NCG>0; T>0]

Empresas que apresentem o perfil financeiro do tipo II durante um longo período de tempo, são aquelas que provavelmente planejaram seu saldo de tesouraria de modo a não se tornarem insolventes devido ao crescimento das vendas ou qualquer outro fato que exija um aumento da NCG. Das três empresas para as quais o presente trabalho se voltará, a “Situação Sólida” é aquela que apresenta o menor risco de solvência.

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Um exemplo de empresa representativa do Tipo II pode ser visto em Brasil e Brasil (2000). Na empresa em questão o CDG acompanha com folga as necessidades do aumento do ciclo financeiro resultantes da elevação das vendas. Essa tendência faz com que o Saldo de Tesouraria fique sempre do lado das aplicações (valor positivo) determinando assim um baixo risco de insolvência.

b) Tipo III (Situação Insatisfatória) [CDG>0; NCG>0; T<0]

Empresas que apresentem o perfil financeiro do tipo III durante um longo período de tempo deverão caminhar para a insolvência. Essas empresas provavelmente não planejaram seus saldos de tesouraria, de modo que mesmo com o crescimento das vendas e com o saldo dos recursos de longo prazo (CDG) positivo, elas se revelam em situação delicada quanto à solvência. Das três empresas para as quais o presente trabalho se voltará, a “Situação Insatisfatória” esta em segundo lugar na classificação de risco de insolvência.

De acordo com o exemplo fornecido por Brasil e Brasil (2000), em empresas nesta situação o CDG não acompanhou o crescimento da NCG provocado pelo aumento das vendas. Esse fato é reflexo do mau planejamento do Saldo de Tesouraria e gera um ciclo vicioso, em que o crescente aumento da parcela da NCG financiada pelo Saldo de Tesouraria (T) culmina em despesas financeiras que corroem a capacidade de autofinanciamentos futuros.

c) Tipo IV (Situação Péssima) [CDG<0; NCG>0; T<0]

Empresas que apresentem o perfil financeiro do tipo IV certamente estarão em regime de insolvência. Essas empresas chegaram a um ponto em que seu Saldo de Tesouraria está financiando tanto uma parcela dos ativos permanentes e imobilizados (CDG negativo) quanto a Necessidade de Capital de Giro (NCG), o que provavelmente é o desenrolar de uma situação do Tipo III (Situação Insatisfatória) não contornada. A Situação Péssima é a pior dos três tipos de empresa exemplificados.

Deve-se destacar que para Marques e Braga (1995), é que, com exceção de empresas enquadradas no tipo VI, uma determinada empresa que progrida gradualmente em seu nível de solvência do tipo V para o tipo I, terá provavelmente aumentado também de forma gradativa seu Saldo de Tesouraria (T). A exceção a esta situação ocorre em empresas enquadradas no tipo VI, devido ao fato de ser o perfil financeiro com maior risco de insolvência e ao mesmo tempo apresentar o Saldo de Tesouraria positivo.Como a situação do tipo VI foi verificada em apenas 0,4% das observações da amostra do presente trabalho, considerou-se que quanto maior o saldo de tesouraria menor o risco de solvência da empresa, em consonância ao que é postulado pelo chamado Efeito Tesoura. Além disso, quando se leva em consideração o fato de que estar em Efeito Tesoura é uma situação de insolvência, facilita a percepção de que quanto mais distante dessa situação a empresa estiver, mais solvente ela será. E por isso quanto maior o Saldo de Tesouraria melhor o nível de solvência.

Diante do que foi exposto, definiu-se que o Saldo de Tesouraria será a variável representativa do nível de solvência a ser utilizada como regressor, para que se possa testar a existência de relação rentabilidade e solvência bem como a natureza dessa relação. Deve-se destacar que essa relação pode não ser correta para o longo prazo. Empresas com Saldo de Tesouraria excessivamente positivo acabam por perder rentabilidade ao longo do tempo (devido à ociosidade de recursos), o que afeta a capacidade de autofinanciamento das mesmas, piorando assim, no longo prazo, a situação de solvência.

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2.4 - Relação Entre Solvência e Rentabilidade

Na revisão da bibliografia verificou-se que são poucos os estudos que procuram relacionar a capacidade de uma empresa arcar com seus compromissos (solvência) e seu resultado financeiro (rentabilidade). Apesar disso, os argumentos que indicam haver casualidade de mão dupla entre solvência e rentabilidade são factíveis. Uma empresa que apresente alta rentabilidade terá melhores condições de autofinanciar as necessidades adicionais de capital de giro e com isso terá menor risco de solvência. Por outro lado, uma empresa com baixo risco de solvência apresentará seu Saldo de Tesouraria com sinal positivo ou próximo a zero, o que reduz as despesas financeiras, aumentando assim a rentabilidade da mesma.

Em Braga, Nossa e Marques (2003), os temas rentabilidade e solvência são abordados de forma conjunta, na tentativa de se criar um indicador que possa analisar ao mesmo tempo e de forma ponderada uma empresa através desses dois critérios. Os autores construíram um modelo de análise das demonstrações contábeis que permite integrar as avaliações da situação financeira e da rentabilidade do capital próprio em uma única medida, denominada Indicador da Saúde Econômico-Financeira das Empresas (ISEF). Embora haja semelhança com o presente trabalho, os autores não demonstraram intenção de estudar a existência de relação causal entre os solvência e liquidez. Além disso, o trabalho buscou a construir um indicador próprio sem utilizar-se do Modelo de Fleuriet na análise conjunta de rentabilidade e solvência.

Conforme apresentado no capítulo anterior, Fleuriet, Kehdy e Blanc (2003) afirmam que caso a variação do CDG não ocorra na mesma magnitude que as variações positivas da NCG mediante autofinanciamento, a empresa irá enfretar custos financeiros que reduzirão os fluxos de caixa futuros, que, por conseqüência, irão deteriorar a capacidade de autofinanciamento futura, piorando assim, cada vez mais, a situação de solvência da empresa. Esse processo, então, se intensifica a medida em a distância entre os dois indicadores aumentar. Diante do exposto, é possível inferir a existência de uma reflexiva entre solvência e rentabilidade, com a primeira afetando a segunda que por sua vez afeta a primeira no mesmo sentido que ela a afetou (positivamente ou negativamente), conforme a figura 2.

FIGURA 2 - Casualidade Reflexiva

Fonte: Elaborada pelos autores

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A existência na prática das duas vias de casualidade entre solvência e rentabilidade, ou até mesmo de uma delas, é condição para que o Modelo de Fleuriet apresente eficiência como indicador de rentabilidade. Isso por que não faz sentido pensar que um indicador de risco de insolvência poderá funcionar também como indicador de rentabilidade, se não existir algum tipo de casualidade entre os dois conceitos.

3 - METODOLOGIA

3.1 - Unidades de Análise

Para esse estudo os dados serão extraídos da base de dados do Economática. Serão usados os Balanços Patrimoniais e as Demonstrações de Resultados do Exercício (DRE) referentes aos exercícios do período de 2000 até 2004. Após tratamento dos dados, com a retirada de dados ausentes ou inconsistentes, foram utilizadas 100 empresas. Com o intuito de retratar melhor o comportamento das contas do balanço patrimonial ao longo de todo o ano e não apenas ao final do mesmo (o que por conseqüência irá captar as variações sazonais dessas contas), serão utilizadas as médias trimestrais de cada ano.

A base total de dados foi composta por 100 empresas de 17 setores, conforme tabela 1. Além disso, as empresas foram classificadas ano a ano segundo a situação em que se encontravam conforme a tipificação encontrada em Marques e Braga (1995) e que pode ser vista na tabela 2. Dessa forma, a cada ano uma empresa pode aparecer em uma classificação diferente.

TABELA 1 - Distribuição da Empresas Por Setor Econômico Setor Quant Setor Quant Setor Quant

Agro e Pesca 1 Máquinas Indust 1 Telecomunicações 11 Alimentos e Beb 10 Mineração 1 Têxtil 12

Comércio 4 Papel e Celulose 7 Transporte Serviç 2 Construção 7 Petróleo e Gás 3 Veiculos e peças 7

Eletroeletrônicos 3 Química 6 Outros 12 Energia Elétrica 4 Siderúrgico 9 TOTAL 100

FONTE: Elaborado pelos autores com base em dados extraídos do Economática.

TABELA 2 - Classificação por Tipo de Situação Financeira Tipo Quant. Observações Tipo Quant. Observações I 4 IV 95 II 164 V 17 III 218 VI 2

FONTE: Elaborado pelos autores com base nos dados da pesquisa.

3.2 - Avaliação da Rentabilidade

Diante da variedade de indicadores à disposição para o estudo da rentabilidade das empresas, é necessária a definição de algum critério para a escolha daquele que será utilizado no trabalho. Segundo Rosifini Jr., Corrêa e Matias (2004), as vantagens e desvantagens da utilização de um determinado índice de rentabilidade não podem ser generalizadas. Assim, a escolha do indicador correto deve levar em conta os objetivos do trabalho e a melhor combinação possível entre simplicidade de cálculo e eficiência no retrato da rentabilidade.

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Dessa forma optou-se pelo Retorno Sobre o Ativo (ROA) como indicador de rentabilidade. De acordo com Silva (2004), o ROA retrata a rentabilidade global da empresa em relação aos investimentos feitos em seu ativo, indicando-a em termos relativos e eliminando os problemas oriundos da utilização de valores absolutos quanto ao tamanho das unidades de análise.

Ross, Westerfield e Jaffe (1995), apontam dentre as vantagens contidas no ROA, a sua capacidade de decomposição em outros dois índices financeiros, o Giro do Ativo e o Retorno Sobre Vendas. Essa possibilidade de decomposição não apresenta maiores implicações para este trabalho, uma vez que não importa a origem dessa rentabilidade e sim se a mesma apresenta relação estatisticamente significativa com a solvência da empresa. Além desses atributos, o ROA permite verificar a rentabilidade geral dos ativos da empresa e não apenas a relação entre o lucro e o capital próprio empregado na empresa, medida esta obtida pelo Retorno sobre o Patrimônio Líquido.. Assim, o indicador usado neste trabalho será definido

da seguinte forma: AtmLLROA = , em que LL = Lucro Líquido e ATm = Ativo Total

médio.

3.3 - Modelos Estatísticos

a) Estatística Comparativa

Essa primeira parte dos testes analisará o comportamento das médias de rentabilidade das empresas, de acordo com a classificação das mesmas, em cada nível de solvência (excelente, sólida, insatisfatória, péssima, muito ruim e alto risco). Será verificada a existência de uma relação (positiva ou negativa) entre o nível de solvência de uma empresa em determinado ano e a rentabilidade apresentada por ela no mesmo ano.

Para isso, inicialmente cada uma das cinco médias trimestrais do conjunto Capital de Giro (CDG), Necessidade de Capital de Giro (NCG) e Saldo de Tesouraria (T) de cada empresa serão classificados conforme o nível de solvência (perfil financeiro), de acordo com a ordenação proposta por Marques e Braga (1995). Adicionalmente estimou-se o ROA médio trimestral para cada ano de cada empresa a partir do qual foi estimado o ROA médio para cada nível de solvência, a partir do qual será efetuado o teste ANOVA (análise de variância) para a verificação da existência de diferença estatística entre as médias encontradas. Optou-se por testar apenas as ocorrências enquadráveis nas categorias II, III e IV por concentrarem 95% do total observado no período. Uma síntese nos aspectos descritos consta da tabela 3.

TABELA 3 - ROA Médio Por Nível de Solvência Tipo Situação ROA MÉDIO Tipo Situação ROA MÉDIO I Excelente 1ROA IV Péssima 4ROA II Sólida 2ROA V Muito Ruim 5ROA III Insatisfatória 3ROA VI Alto Risco 6ROA

Fonte: Elaborada pelos autores com base nos dados da pesquisa.

Para que o resultado desta seção aponte para a existência de relação entre solvência e rentabilidade, é necessário que, além de existir diferença estatística entre as médias dos ROAs de cada nível de solvência, essas médias variem de forma crescente ou decrescente com o aumento do nível de risco de insolvência. Assim, diante a possível relação entre solvência e

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rentabilidade, a ordenação deverá seguir o seguinte padrão: 432 ROAROAROA << ou

432 ROAROAROA >> .

b) Relação “Solvência → Rentabilidade”

O método utilizado nessa seção será o de regressão em painel, com a variação do ROA (Retorno Sobre o Ativo) como variável dependente da variação do Saldo de Tesouraria (T). A equação de regressão foi definida como: ( )itit TROA βα += , em que: itROA = Retorno Sobre o Ativo da empresa i no ano t; α = Constante; β = Coeficiente angular e itT = Saldo de Tesouraria como proporção do ativo médio, da empresa i no ano t. Essa análise mostrará se o Saldo de Tesouraria (T) explica a variabilidade na rentabilidade das empresas analisadas.

Essa seção busca verificar empiricamente as seguintes questões: se existe relação significativa estatisticamente entre o nível de solvência (representado pelo Saldo de Tesouraria) e a rentabilidade; se esta relação é positiva ou negativa e, caso haja relação, qual é a intensidade dessa relação.

c) Relação “Rentabilidade → Solvência”

De modo análogo, o modelo utilizado nessa seção será também o de regressão em painel, mas dessa vez com o Saldo de Tesouraria (T) como variável dependente do ROA (Retorno Sobre o Ativo). A equação de regressão terá, assim, a seguinte definição: ( )itit ROAT ϕφ += , em que: itT = Saldo de Tesouraria como proporção do ativo médio, da empresa i no ano t, φ = Constante; ϕ = Coeficiente angular e itROA = Retorno Sobre o Ativo da empresa i no ano t. De forma análoga ao descrito anteriormente, a partir da estimação da regressão será possível constatar a existência de relação significativa entre os indicadores, bem como seu sentido e intensidade.

A partir da análise conjunta dos resultados desses testes será possível inferir sobre a relação entre solvência e rentabilidade e a forma como ela se dá, e principalmente sobre a utilidade do Modelo de Fleuriet como indicador conjunto de rentabilidade e solvência das empresas.

4 - DESCRIÇÃO E ANÁLISE DOS RESULTADOS

4.1 - Estatística Comparativa

A tabela 4 mostra os dados apurados conforme os passos descritos anteriormente, classificadas em cada tipo de situação financeira (nível de solvência).

Ao serem analisados os dados do ROA, percebe-se que os resultados mostram um ordenamento decrescente de rentabilidade do grupo mais sólido para o menos sólido. Assim pode-se afirmar que a ordenação esperada foi satisfeita, conforme a seguir: condição -

432 ROAROAROA >> , dados observados - 1,92% > 1,06% > -0,42%. Para que fornecer validação estatística a esses dados foi efetuado teste ANOVA para verificar a existência de diferença estatística dessas médias, cujos resultados constam a seguir. Observa-se que com

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quase 100% de confiança pode-se rejeitar a hipótese nula da existência de igualdade estatística entre as médias dos ROAs dos tipos II, III e IV (figura 3)

TABELA 4 - Resultado do ROA Médio Por Nível de Solvência Tipo / Item Situação

Qtd. Ocorrências

ROA Médio

RSV Médio

GDA Médio

I Excelente 4 -8,68%* -392,40%* 8,27% II Sólida 164 1,92% 19,34% 20,61% III Insatisfatória 218 1,06% 3,18% 21,82% IV Péssima 95 -0,42% -14,98% 18,08% V Muito Ruim 17 -0,53% -4,26% 16% VI Alto Risco 2 2,09% 13,5% 26,23%

Fonte: Elaborada pelos autores com base nos dados da pesquisa. * Valores prejudicados por duas ocorrências da empresa IdéiasNet.

FIGURA 3 – ROA – Teste ANOVA T e s t f o r E q u a l i t y o f M e a n s B e t w e e n S e r ie s S a m p le : 1 2 5 0 I n c lu d e d o b s e r v a t io n s : 2 5 0

M e th o d d f V a lu e P r o b a b i l i t y

A n o v a F - s t a t i s t i c ( 2 , 4 7 4 ) 3 3 .8 3 1 9 6 0 .0 0 0 0

A n a l y s i s o f V a r i a n c e

S o u r c e o f V a r ia t io n d f S u m o f S q . M e a n S q .

B e t w e e n 2 0 .0 3 2 8 2 5 0 .0 1 6 4 1 2 W i th in 4 7 4 0 .2 2 9 9 4 6 0 .0 0 0 4 8 5

T o ta l 4 7 6 0 .2 6 2 7 7 1 0 .0 0 0 5 5 2

C a te g o r y S ta t i s t i c s

S td . E r r . V a r ia b le C o u n t M e a n S td . D e v . O f M e a n

R O A 2 1 6 4 0 .0 1 9 1 6 9 0 .0 2 1 1 9 9 0 .0 0 1 6 5 5 R O A 3 2 1 8 0 .0 1 0 6 1 7 0 .0 2 2 7 1 9 0 .0 0 1 5 3 9 R O A 4 9 5 - 0 .0 0 4 1 9 0 0 .0 2 1 8 0 4 0 .0 0 2 2 3 7

A l l 4 7 7 0 .0 1 0 6 0 9 0 .0 2 3 4 9 6 0 .0 0 1 0 7 6

F o n te : e la b o r a d o p e lo s a u to r e s c o m b a s e n o s r e s u l t a d o s o b t id o s n o E - v ie w s

Adicionalmente, deve-se ressaltar que os resultados encontrados podem ser visto como um indício de que a relação captada pela ordenação das médias dos ROAs é resultado do efeito da solvência sobre rentabilidade e não o contrário. A hipótese por trás dessa afirmação é de que a melhora do nível de solvência reduz as despesas financeiras da empresa incrementando o ROA. O caminho pelo qual o ROA pode afetar o nível de solvência de uma empresa ocorre mediante utilização de uma parcela do seu lucro para autofinanciamento, ou seja, pouco importaria o que gerou o lucro, mas sim quanto do mesmo estaria sendo retido na empresa.

Com isso, pode-se concluir que o resultado desta seção forneceu fortes indícios da existência de relação entre solvência e rentabilidade, e mais do que isso, essa primeira etapa dos estudos

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estatísticos verificou que a relação captada entre solvência e rentabilidade é resultado principalmente da influencia que a primeira exerce sobre a segunda.

4.2 - Relação Solvência → Rentabilidade

Antes de estimar o modelo de regressão, são necessários alguns verificações estatísticas. A primeira delas é o teste de raiz unitária, que verifica se a série de uma variável aleatória qualquer é estacionária. As figuras 4 e 5 fornecem os resultados dos referidos testes. Para ambos os testes “Qui-Quadrado de Fisher” (ADF e PP), é rejeitada com 100% de certeza a hipótese nula da existência de raiz unitária para as séries em painel do Saldo de Tesouraria e do ROA.

FIGURA 4 – Teste de Raíz Unitária para Saldo de Tesouraria (T) Pool unit root test: Summary Sample: 2000 2004 Series: T_RASIPAGRO, T_AMBEV, T_AVIPAL, T_CACIQUE... Exogenous variables: None User specified lags at: 1 Newey-West bandwidth selection using Bartlett kernel Balanced observations for each test Method Statistic Prob.** Cross-sections Obs Null: Unit root (assumes common unit root process) Levin, Lin & Chu t* -1.57753 0.0573 100 300 Breitung t-stat -2.56798 0.0051 100 200

Null: Unit root (assumes individual unit root process) ADF - Fisher Chi-square 335.690 0.0000 100 300 PP - Fisher Chi-square 276.230 0.0003 100 400 ** Probabilities for Fisher tests are computed using an asymptotic Chi-square distribution. All other tests assume asymptotic normality Fonte: elaborado pelos autores com base nos resultados obtidos no E-views

FIGURA 5 – Teste de Raíz Unitária para Retorno Sobre o Ativo (ROA) Pool unit root test: Summary Sample: 2000 2004 Series: ROA_RASIPAGRO, ROA_AMBEV, ROA_AVIPAL... Exogenous variables: None User specified lags at: 1 Newey-West bandwidth selection using Bartlett kernel Balanced observations for each test Method Statistic Prob.** Cross-sections Obs Null: Unit root (assumes common unit root process) Levin, Lin & Chu t* 11.4851 1.0000 100 300 Breitung t-stat -0.14429 0.4426 100 200

Null: Unit root (assumes individual unit root process) ADF - Fisher Chi-square 342.721 0.0000 100 300 PP - Fisher Chi-square 308.779 0.0000 100 400 ** Probabilities for Fisher tests are computed using an asymptotic Chi-square distribution. All other tests assume asymptotic normality Fonte: elaborado pelos autores com base nos resultados obtidos no E-views

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Outras duas importantes questões a serem discutidas são quanto à utilização de efeitos fixos ou aleatórios e se será feita alguma ponderação na estimativa do modelo, e em caso afirmativo, qual delas será a escolhida. Testando as várias combinações de cada uma dessas ponderações com cada um dos efeitos fixos ou aleatórios, observou-se que o modelo com melhor ajuste foi aquele que estima a equação de regressão com efeitos fixos para cada empresa e com a ponderação “Period Weights” que corrige o modelo para heterocedasticidade.

Conforme pode ser observado na figura 6, o p-value do coeficiente β permite reafirmar com quase 100% de certeza que o referido coeficiente tem valor diferente de zero, ou seja, que o valor encontrado para ele na regressão é estatisticamente representativo. Isso significa que a relação entre solvência e rentabilidade é determinada em grande parte pela influencia que a primeira (representada pelo Saldo de Tesouraria) exerce sobre a segunda (representada pelo Retorno sobre o Ativo).

O coeficiente de determinação (R2) mostra que definidos os efeitos fixos de cada empresa, cerca de 56% do ROA é explicado pelo Saldo de Tesouraria (T), ou seja, a intensidade com que o nível de solvência afeta a rentabilidade de uma empresa da amostra é elevada, fornecendo assim, fortes indícios que comprovam a capacidade do Modelo de Fleuriet de ser um indicador eficiente da rentabilidade.

FIGURA 6 - Regressão em Painel: Relação Solvência → Rentabilidade D epend en t V ariab le : R O A ? M etho d : P o o led E G L S (P eriod w eigh ts) S a m p le : 2 0 0 0 2 00 4 Inc lud ed o bserva tio n s: 5 C ro ss-sec tio ns inc lud ed : 1 00 T o ta l p o o l (ba lanced ) o b se rva tio ns: 5 00 L inear estim atio n a fte r o ne -ste p w eigh tin g m a trix

V ariab le C o effic ie n t S td . E rro r t-S ta tis tic P rob .

C 0 .0 1 10 3 5 0 .00 08 9 1 1 2 .3 86 9 1 0 .0 000T E S? 0 .0 3 61 6 0 0 .01 01 8 9 3 .5 4 87 8 9 0 .0 004

E ffec ts S p ec ifica tio n

C ro ss-sec tio n fixed (d u m m y v ariab les)

W eigh ted S ta tistic s

R -sq uared 0 .5 6 35 2 6 M ean dep end en t var 0 .0 1 07 49A d justed R -sq uared 0 .4 5 41 3 4 S .D . dep end en t var 0 .0 2 66 00S .E . o f reg ressio n 0 .0 1 96 5 3 S u m sq uared re sid 0 .1 5 41 13F -sta tis tic 5 .1 5 14 3 7 D urb in -W atso n sta t 2 .0 3 91 68P rob (F -sta tis tic ) 0 .0 0 00 0 0

U n w eig h ted S ta tis tics

R -sq uared 0 .5 0 98 9 9 M ean dep end en t var 0 .0 0 99 51S u m squared resid 0 .1 5 44 8 1 D urb in -W atso n sta t 1 .8 1 33 70

F o nte : e lab o rad o pe lo s au to res co m b ase no s resultad o s o b tido s no E -v ie w s

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4.3 - Relação Rentabilidade → Solvência

Aproveitando-se dos testes de raiz unitária da seção anterior e testando as várias combinações de cada uma das ponderações com cada um dos efeitos fixos ou aleatórios, constatou-se que o melhor modelo para esta parte do estudo é o ponderado pelo “Period SUR” que corrige o modelo para autocorrelação e heterocedasticidade simultaneamente. Este tipo de ponderação não permite nenhum tipo de efeito fixo ou aleatório.

Conforme observado na figura 7, apesar de os resultados do p-value e da estatística F do modelo apontarem para a existência de uma influencia do índice de rentabilidade de uma determinada empresa sobre seu nível de insolvência, o coeficiente de determinação (R2) mostra que a parcela da variação do nível de solvência explicado pela variação da rentabilidade é muito baixa (4%). Em outras palavras esse resultado descarta a hipótese da existência da relação de casualidade em duas vias entre rentabilidade e solvência para a amostra selecionada uma vez que, apesar de sua significância estatística, o indicador de rentabilidade escolhido explica uma parcela pequena das variações observadas no Saldo de Tesouraria.

FIGURA 7 - Regressão em Painel: Relação Rentabilidade → Solvência Dependent Variable: TES? Method: Pooled EGLS (Period SUR) Sample: 2000 2004 Included observations: 5 Cross-sections included: 100 Total pool (balanced) observations: 500 Linear estimation after one-step weighting matrix

Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob.

ROA? 0.901528 0.198312 4.546005 0.0000C -0.043278 0.011851 -3.651814 0.0003

Weighted Statistics

R-squared 0.040676 Mean dependent var -0.134611Adjusted R-squared 0.038750 S.D. dependent var 0.980418S.E. of regression 0.961235 Sum squared resid 460.1380F-statistic 21.11566 Durbin-Watson stat 1.730168Prob(F-statistic) 0.000005

Unweighted Statistics

R-squared 0.073369 Mean dependent var -0.041633Sum squared resid 11.86233 Durbin-Watson stat 0.414081

Fonte: elaborado pelos autores com base nos resultados obtidos no E-views

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5 - CONCLUSÔES

O objetivo deste trabalho foi diante da possível relação de casualidade reflexiva entre solvência e rentabilidade e da eficiência do Modelo de Fleuriet em analisar o risco de solvência de uma empresa, verificar se é possível utilizar este modelo para determinar o grau de rentabilidade de uma empresa qualquer.

A partir do universo de análise escolhido foram colhidos indícios de que a influência da rentabilidade sobre o nível de solvência é pequena. Em outras palavras, os resultados encontrados mostram que a parcela retida do lucro líquido não apresenta ligação com a busca de um melhor nível de solvência, mas provavelmente com a formação de reservas estatutárias ou com o financiamento de novos projetos a serem realizados. Uma possível explicação para essa questão pode vir da hipótese apresentada por Fleuriet, Kehdy e Blanc (2003) de que os responsáveis pela área financeira das grandes empresas preferem financiar suas atividades com recursos financeiros de curto prazo (habitualmente renovados) a ter que reduzir os dividendos pagos aos acionistas.

Já a existência da influencia do nível de solvência sobre a rentabilidade ficou comprovada duas vezes, sendo que as duas mostraram ser forte a determinação da rentabilidade pelo nível de solvência. A seção 7.2 mostrou que cerca de 56% da variação do lucro líquido é função da variação do nível de rentabilidade de uma empresa qualquer da amostra.

E por fim a seção 4.2 mostrou que o nível de solvência das empresas da amostra é acompanhado pela média da rentabilidade das mesmas, comprovando a existência da relação entre esses dois conceitos.

Diante desses resultados, o presente trabalho obteve indícios para afirmar que apesar de a casualidade entre solvência e rentabilidade não ter se mostrado reflexiva, conforme se esperava a princípio, o Modelo de Fleuriet contribui para sinalizar sobre o nível de rentabilidade de uma empresa da mesma forma que o faz com a solvência. Mais do que isso, os resultados deste trabalho demonstram que o Modelo Dinâmico é uma ferramenta importante na gestão e análise econômico-financeira das empresas, pois é capaz de classificar, ao mesmo tempo, uma determinada empresa quanto dois dos mais importantes indicadores financeiros existentes, rentabilidade e solvência.

Por fim, deve-se destacar que novos estudos podem ser realizados mediante utilização de outros indicadores de rentabilidade, bem como incluir componentes indicativos da retenção de lucros nos modelos de regressão.

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6 - REFERÊNCIAS BIBLIOGRÁFICAS

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FLEURIET, M.; KEHDY, R.; BLANC, G.. O Modelo Fleuriet: A Dinâmica Financeira das Empresas Brasileiras. Rio de Janeiro: Campus, 2003.

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ROSIFINI JR, V.; CORRÊA, A.C.C.; MATIAS, A.B.. Sucesso Financeiro nas Empresas de Capital Aberto Brasileiras: Um Estudo Exploratório. CONSEJO LATINOAMERICANO DE ESCUELA DE ADMINISTRACIÓN, n. 39, 2004, Puerto Plata (República Dominicana). Anais...., Puerto Plata: CLADEA, 2004.

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