O Mercado de Títulos de Países

Emergentes nos Anos 90

Tema: Ajuste Fiscal e Dívida Pública

Subtema: Dívida Pública Externa

1

1. Introdução

O mercado internacional de títulos tem se mostrado a mais importante

ferramenta de financiamento externo para os países emergentes desde o

início dos anos 90. Antes disso, o principal instrumento de financiamento

externo eram os empréstimos sindicalizados, os mesmos que tiveram seus

pagamentos em atraso e sua restruturação depois das diversas crises da

década de 80. O perdão parcial dessas dívidas em atraso e sua securitização

a partir de 1990 se deu em um processo iniciado pelo então Secretário do

Tesouro dos Estados Unidos, Nicholas Brady. Os empréstimos em atraso

foram transformados em títulos e a participação dos investidores no chamado

Plano Brady foi quase compulsória. Os títulos oriundos das negociações

ficaram conhecidos como bônus Brady e até hoje representam o maior

volume de títulos de países emergentes negociados no mercado secundário.

No caso da dívida externa de responsabilidade do Tesouro Nacional,

por exemplo, a dívida mobiliária externa representa 73% da dívida externa

total. Ou seja, os títulos emitidos no mercado internacional correspondem a

mais de dois terços dos recursos externos, ficando a dívida contratual junto a

bancos, agências e organismos internacionais relegada a um papel

secundário.

Por outro lado, um dos aspectos mais marcantes da

internacionalização das finanças é a crescente interdependência da variação

de preços entre os ativos financeiros dos diversos países, denunciando que a

sua avaliação tem refletido algo mais que os fundamentos econômicos que

os suportam. As relações entre as nações têm mostrado influência além dos

campos político e do comércio internacional implicando uma alta volatilidade

2

no mercado financeiro, o que afeta fluxos de capitais, taxas de câmbio e

juros, demandando resposta por parte das autoridades nacionais na

administração de crises e da própria volatilidade dos ativos para minimizar os

efeitos negativos sobre a economia real.

A literatura sobre crises financeiras em si, além de profícua, é

fascinante e ao mesmo tempo controversa. Fascinante porque as discussões

sobre bolhas especulativas, bulls e bears, manias, pânicos e crashes atraem

desde os leigos até os grandes economistas, pela sua referência ao mundo

real, grandes histórias sobre a especulação, perdedores e vencedores. Ao

mesmo tempo em que é histórica, esta é uma vertente da economia voltada

para o porvir, ao invés de aprender com os próprios erros, busca-se aprender

a partir dos erros dos outros. Controversa, pois a interpretação sobre os

episódios de crise jamais parece ser definitiva. Exemplo disso é a recente

discussão sobre a bolha especulativa no mercado de tulipas holandesas em

1636, cuja existência, por um lado é defendida pelos historiadores em geral e,

em especial, por Kindleberger (1996) e refutada, por outro lado, por Garber

(1994) com base em uma análise econométrica que conclui que a elevação

do preço das tulipas foi uma resposta do mercado aos fundamentos. Se essa

discussão ressurge 360 anos depois do episódio, que se pode dizer da

análise das recentes crises financeiras?

Uma característica especial das crises ocorridas na segunda metade

da década de noventa é a não contenção dos seus efeitos dentro das

fronteiras dos países que as originaram. Sem dúvida, a moratória da dívida

externa mexicana no início da década de oitenta foi o estopim para a redução

do fluxo de capitais para a América Latina e deu início à famosa crise da

3

dívida externa cujos efeitos perduraram por mais de dez anos. Naquele

episódio, as vítimas foram países em situação econômica semelhante,

altamente endividados, com dificuldades nos balanços de pagamentos, tendo

problemas para enfrentar a alta dos preços do petróleo e das taxas de juros

norte-americanas [Kaminsky & Reinhart (1998) analisam as crises da região

em perspectiva histórica].

O mesmo não se pode afirmar com tanta certeza a respeito da Crise

do México em 1994/1995 [v. Krugman (1995) e Sachs et al. (1996)], da Crise

Asiática em 1997 [v. Alba et al. (1998), Kaminsky & Schmukler (1999) e

Mishkin (1999)], da Crise da Rússia em 1998 [v. Calvo (1998)], da

desvalorização do Real brasileiro em 1999 [v. Goldman Sachs (1999)] e dos

episódios menores de especulação que permearam essas grandes crises .

As crises mais recentes não tiveram seus efeitos restritos a países

fundamentalmente semelhantes, tampouco que apresentassem ligações

estreitas entre si, de forma que a sua propagação global é, em si, um

fenômeno à parte. Explicar o porquê da grande afetação dos preços dos

títulos da dívida externa brasileira em meio à crise da Rússia de agosto de

1998 e a alta volatilidade dos retornos das bolsas dos países emergentes

como um todo são apenas alguns exemplos do problema por trás da análise

das crises recentes, inúmeros outros casos podendo ser citados.

A parcela da literatura sobre o contágio financeiro concentrada no

mercado de títulos em especial é pouco representativa. Um dos motivos para

isso pode ser o fato de o mercado de títulos de países emergentes ter ganho

um impulso significativo apenas depois da conclusão das reestruturações no

âmbito do Plano Brady, cuja última negociação se deu em fevereiro de 1995.

4

Os mercados de ações e de câmbio, sem dúvida, fornecem possibilidades de

trabalho melhores, na medida em que existem dados para épocas remotas,

décadas atrás, permitindo avaliar os efeitos internacionais de um maior

número de crises, além de dispor de períodos de calmaria substanciais, que

podem servir de grupos de controle. A própria natureza dos títulos de renda

fixa, com uma data determinada de maturação e a redução natural da

volatilidade de seus preços ao passar do tempo, pode ser apontada, por outro

lado, como outro fator de desestímulo ao desenvolvimento de artigos

específicos no assunto.

Alguns artigos que abordaram a questão dos títulos de países

emergentes são os de Calvo e Reinhart (1996), Valdés (1997), Bazdresch e

Werner (1999) e de Rigobon (2000). Nenhum desses, porém, tratou o

mercado de bônus de países emergentes como seu único objeto de estudo,

estendendo a análise para outros tipos de ativos financeiros e agregados

macroeconômicos. Eichengreen e Mody (1998), por sua vez, concentram seu

estudo no mercado de títulos de países emergentes a fim de verificar quais

seriam os determinantes das mudanças nos spreads nos mercados primário

e secundário de dívida. Sua conclusão vai na direção de que o sentimento do

mercado joga um importante papel na determinação dos spreads no curto

prazo, independentemente da situação dos fundamentos macroeconômicos.

Os artigos citados acima forneceram uma intuição a respeito das

mudanças nos padrões de comovimento entre os preços dos títulos nos

momentos de turbulência. Contudo, a sua base de dados parece estar

viesada, pois os autores se utilizam, na maioria das vezes, de séries de

preços de títulos que, como se pretende mostrar nesse trabalho, não são

5

uma boa escolha a incorporar em modelos de mensuração de contágio,

existindo melhores indicadores do valor dos títulos de países emergentes. É

importante enaltecer que o comportamento das séries de preços de títulos é

diferente do comportamento das séries de índices de bolsas e moedas,

demandando tratamento diferenciado por parte dos estudiosos, o que não foi

o caso dos artigos citados.

Ademais, para a compreensão do porquê do contágio internacional,

mesmo em situações em que os fundamentos macroeconômicos indiquem

perfis de risco diferenciados, é importante analisar todas as variáveis levadas

em consideração pelos investidores do mercado de títulos de países

emergentes, antes de alegar que o aumento do custo de captação de

recursos por parte do Brasil no exterior foi injustamente afetado, que foi um

movimento irracional dos investidores.

Expostos a importância do mercado de títulos para o financiamento

dos países emergentes e os problemas advindos da imperfeita compreensão

desses instrumentos e de seu mercado na análise das crises recentes, julga-

se necessária uma explanação a respeito das peculiaridades dos mesmos a

fim de permitir a confecção de análises corretas do ponto de vista técnico.

Isto posto, a intenção deste trabalho é fornecer uma breve introdução

sobre os títulos de países emergentes propriamente ditos, seu mercado e os

fatores que influenciam a variação de seus preços. Busca-se, paralelamente,

enaltecer as diferenças entre esse mercado e os mercado de ações e

moedas, em especial nas características que servem para mensurar e

explicar a existência de contágio financeiro.

6

Para tanto, o artigo se divide em seis seções além dessa introdução. A

primeira expõe os conceitos básicos dos instrumentos de renda fixa. A seção

seguinte apresenta os participantes no mercado de títulos de países

emergentes, os emissores e o processo de colocação de papéis de um lado,

e os principais tipos de investidores de outro. A terceira seção trata das

variáveis analíticas do mercado emergente, em especial aquelas

relacionadas aos fundamentals e aos technicals, bem como os índices que

servem de benchmark para o retorno nesse mercado. Em seguida são

traçadas breves colocações a respeito do processo de classificação de risco

soberano pelas agências de rating e sua influência na demanda por papéis

de países emergentes. Na seção seguinte, descreve-se a história recente do

mercado de títulos de países emergentes, desde a solução adotada como

remédio para a crise da dívida dos anos 80 até as mais recentes operações

externas dos países emergentes, passando por todas as crises do período,

enaltecendo evidências e justificativas para a existência de contágio neste ou

naquele episódio. A seção de considerações finais encerra o trabalho.

2. Instrumentos de Renda Fixa

As variáveis principais que definem um bônus são: preço, prazo de

maturação, cupom, freqüência do cupom, forma de pagamento do principal,

além da moeda. O preço de um título é normalmente cotado em porcentagem

do par (100%) ou em dólares por US$ 100.00 ou por US$ 1000.00 (ou na

moeda de denominação) e, idealmente, deve representar o valor presente

dos fluxos de caixa que compõem aquele instrumento. O prazo de maturação

é o tempo de vida remanescente do título até o seu vencimento, normalmente

7

medido em anos. O cupom é a taxa nominal de juros que incide sobre o

principal devido do título a cada ano, podendo ser fixo, flutuante (LIBOR mais

spread, por exemplo), variável (a taxa assume valores predeterminados ao

longo da vida do título) ou mesmo zero (os chamados bônus de desconto

puro ou zero-coupon bonds). A freqüência do cupom determina se os juros

são pagos mensalmente, semestralmente ou anualmente. A forma de

pagamento do principal define o processo de amortização do papel. A forma

mais comum é a amortização do título bullet, ou seja, uma única parcela paga

na data de maturação do título. Existem outras formas, como a amortização

em parcelas iguais depois de um período de carência, parcelas pequenas ao

longo da vida do título seguidas de uma parcela mais significativa na data de

vencimento do título, e inúmeras outras modalidades de amortização. A

moeda define a denominação do principal e dos juros, em que moeda estes

devem ser pagos. O mais comum é que ambos sejam pagos na mesma

moeda, ienes por exemplo. Existem porém títulos mais exóticos, como os

chamados dual-currency-notes, que pagam principal e juros em moedas

diferentes.

Um título é, portanto, como se fosse um empréstimo comum, uma

promessa de pagamento futuro, com uma taxa de juros, um prazo e um

vencimento. A diferença é que o primeiro encontra um mercado secundário

organizado, podendo ser inclusive listado em bolsa, e geralmente goza de

senioridade frente às demais dívidas do emissor, enquanto o empréstimo tem

um mercado secundário mais escasso e pode apresentar diferentes

características de subordinação diante dos demais débitos do emissor, além

de atingir um número menor de investidores em potencial.

8

Os bônus emitidos internacionalmente se diferenciam dos outros ativos

financeiros como ações, moedas e commodities em diversos fatores. De

especial interesse nesse trabalho são o método de precificação e a

negociação dos mesmos. Ao contrário dos demais ativos financeiros, o preço

de tela de um título não representa o preço que o investidor irá pagar ou

receber (Elton e Gruber, 1995:526). O valor de liquidação das operações

embute a cotação do título ajustada pelas amortizações já realizadas, mais os

juros pró-rata devidos desde o último pagamento de cupom.

Um exemplo ilustra bem essa característica especial dos títulos que,

dentre outros motivos, justificará a adoção de um índice de retorno total na

análise da existência de contágio, como será descrito mais adiante. Tome-se,

por exemplo, o título Par Bond do Brasil, que paga 6% a.a. de cupom

semestralmente, nos dias 15 de abril e 15 de outubro de cada ano, e tem

amortização do tipo bullet. Suponha-se que no dia 12 de agosto de 2000,

esse título estivesse sendo negociado a US$ 67.00 cada US$ 100.00 de valor

de face e houve uma operação de venda do mesmo. A liquidação da

operação se dá, via de regra, em D+3, ou seja, 3 dias úteis depois de

efetuada a transação. Assim, o comprador deverá recompensar o vendedor

pelos juros devidos desde a última data de pagamento do cupom até a data

da liquidação da transação, 15 de agosto no caso, pois na próxima data de

pagamento ele estará recebendo a parcela de juros integralmente. O preço

de venda do título será, portanto:

O segundo termo da equação acima fornece o cálculo dos juros pró-

rata. Segundo a convenção de contagem de dias utilizada no caso do Par

00.69$100$2

%6

180

12067$ =××+

9

Bond brasileiro1, haviam sido decorridos desde a última data de pagamento

de cupom até a data da liquidação 120 dias. Como o semestre, nessa

convenção, tem 180 dias, divide-se 120 por 180 para encontrar a parcela dos

juros à qual o vendedor tem direito a receber. Em seguida, toma-se a taxa

nominal do cupom, 6%, e divide-se por 2, que é o número de pagamentos de

juros ao longo de um ano. Os juros, nesse caso, são simples e não

compostos. O produto desses dois termos é multiplicado por $100.00, que é o

valor de principal devido do título, e chega-se ao valor de US$ 2.00 que

devem ser pagos pelo comprador a título de juros acumulados.

Elton e Gruber (1995) notam a diferença entre a base de cotação de

ações e bônus. A ação é cotada ao preço de negociação e, quando um

empresa paga dividendos aos acionistas, o preço da ação se reduz a fim de

se ajustar ao evento. Isso não é verdade no caso dos títulos que,

imediatamente após o pagamento de juros, o preço se mantém estável e os

juros acumulados retornam a zero. Assim, os preços dos títulos não são uma

referência apropriada do seu valor real, uma vez que as taxas de cupom são

diferenciadas entre os papéis, não permitindo a comparação pura e simples

entre os preços de dois bônus semelhantes de um mesmo emissor, com

cupons diferentes.

Um título pode, também, ser encarado como uma cesta de fluxos de

caixa predeterminados distribuídos ao longo do tempo. Invocando a teoria do

valor do dinheiro no tempo da matemática financeira, podemos afirmar que o

1 Existem diversas convenções de contagem de dias no mercado de títulos em geral.

No caso do Par Bond e da maioria dos títulos Globais, considera-se um ano com 12 mesesde 30 dias cada, o que caracteriza o método de cálculo 30/360. Outras convençõesconsideram dias corridos e anos de 365 dias, dias úteis e anos de 252 dias úteis, e diversasoutras variações do mesmo tema. Não é importante para o objetivo do trabalho, entretanto,entrar no detalhe dessas convenções.

10

preço nada mais é que o valor presente dos fluxos de caixa de um título

descontado às taxas de mercado para cada período.

O rendimento de um título de renda fixa se dá de duas maneiras: o juro

nominal pago a cada período (cupom) e o ganho de capital oriundo da

variação entre o preço de compra e o seu valor do papel no vencimento, que

é 100% ou o par. A combinação dessas duas fontes de ganho nos fornece a

primeira e mais importante das ferramentas analíticas no mercado de títulos,

a yield-to-maturity (YTM), ou rendimento até o vencimento.

A YTM é a taxa interna de retorno do investimento em um título, ou

seja, aquela taxa que iguala o preço do título hoje à soma do valor presente

de todos os fluxos futuros. Matematicamente, tomando o preço p e os fluxos

de caixa no período i Ci como parâmetros, a YTM é o y que resolve a

seguinte equação:

A relação entre o preços de um título e sua yield-to-maturity não é

linear, mas sim convexa, de forma que, no limite, tangencia os eixos

conforme ilustra a figura 1 a seguir. A convexidade ali mostrada implica que o

preço do título sobe a uma taxa crescente com a redução da YTM, e cai a

uma taxa decrescente com o aumento da YTM, o que, obviamente, é uma

característica positiva.

Fabozzi, Pitts e Dattatreya (1997) chamam a atenção para o fato de

que dada relação preço/yield só é válida para um ponto no tempo. Com o

passar do tempo, dois fatores vão afetar o preço do título: os movimentos nas

taxas de juros e o acúmulo dos ganhos/perdas de capital no caso dos títulos

com preços diferentes do par.

∑= +

++

=+

+++

++

++

=n

tnt

t

N

N

y

M

y

C

y

C

y

C

y

C

y

Cp

13

32

21

1

)1()1()1(...

)1()1()1(

11

Figura 1 – Relação entre Preço e Yield – bônus de 20 anos, 6% de cupom

Fonte: Fabozzi (1997)

Outro conceito de rendimento importante no caso dos títulos de países

emergentes é a stripped yield to maturity, utilizada na análise daqueles títulos

que possuem garantias de principal e juros a fim de verificar o retorno da

parcela referente ao risco soberano. A diferença para a YTM é que, no caso

de garantia de principal, se subtrai do preço o valor da garantia (normalmente

um título do Tesouro dos EUA) e se desconsidera o pagamento de principal

no vencimento (Garantia, 1995). Esse indicador é especialmente útil no caso

dos títulos Par e Discount dos diversos países emergentes emitidos sob a

égide do Plano Brady.

Existe ainda a current yield, que é uma medida do retorno de um título

em um ano, mantido o preço constante. Ou seja, considera-se apenas o

ganho relativo ao recebimento do cupom. Seu uso é limitado, mas pode ser a

diferença motivadora da escolha entre dois títulos de mesma YTM e demais

características. Sua fórmula é dada por:

Mercado de Preço

Cupom do TaxaYieldCurrent =

Outra medida de retorno importante no mercado de títulos de países

emergentes é o chamado spread over Treasury, ou prêmio sobre o título do

Tesouro. O spread é o diferencial da YTM do título em análise e a YTM do

70

80

90

100

110

120

130

4% 5% 6% 7% 8% 9%Yield

Pre

ço

12

título do Tesouro do país onde esse título foi emitido de prazo equivalente,

supostamente o ativo livre de risco naquela economia. O título do Tesouro, no

caso, é tido como o instrumento de risco de crédito zero nos países

desenvolvidos, de forma que o spread over Treasury é uma medida do

prêmio de risco, o retorno em excesso cobrado do emissor do título de menor

qualidade. Imagine-se o título brasileiro Global 2030, denominado em dólares

e com uma YTM de 13%. Tome-se, então, o título do Tesouro dos EUA

(referência para o mercado de dólares) com mesma maturação e que rende

6% até o vencimento. O diferencial das yields é de 7%, ou 700 bp (basis

points, ou 0,01 ponto percentual), que vem a ser justamente o spread do

título brasileiro sobre o título americano de prazo semelhante.

De posse das YTM para títulos de diferentes prazos, pode-se construir

o que se chama estrutura a termo das taxas de juros de um país, ou curva de

rendimentos, ou ainda yield curve. A yield curve mostra o suposto custo de

captação do país nos diferentes prazos. A curva de rendimentos do Brasil,

hoje, no mercado de euros, por exemplo, é formada por 8 títulos. Esses

papéis têm vencimento em 2001, 2002, 2003, 2004, 2005, 2006, 2007 e

2010. Cada qual apresenta preços e yields diferentes dos demais, mas

também, cada um indica o quanto o Brasil deveria, idealmente, pagar de juros

ao efetuar novos lançamentos naqueles prazos. A yield, depois de emitido um

título, se encontra no nível determinado pelo mercado, de forma que se torna

referência para novas operações. A figura a seguir mostra a yield curve

brasileira no mercado de euros.

13

Figura 2 – Yield Curve Brasileira – Títulos denominados em Euros

Fonte: Bloomberg, em 02.10.2000

A yield e o spread são medidas de retorno de um instrumento de renda

fixa. Como na teoria de carteiras2 se trabalha no espaço risco versus retorno,

julga-se apropriado discorrer brevemente sobre as medidas de risco dos

títulos de renda fixa.

A data de maturação representa um risco não propriamente financeiro,

mas relativo à capacidade de pagamento do emissor. Um título da vence dois

meses depois de uma eleição presidencial apresentará, potencialmente, um

risco maior de não pagamento do que um outro título de características

semelhantes com maturação anterior à eleição, pois este não embute o risco

de descontinuidade do governo e de uma eventual moratória como ato

político. O diferencial entre as YTM dos dois papéis será tão maior quanto

menor for a percepção de estabilidade política no país.

Das variáveis financeiras consideradas na avaliação de risco, as mais

importantes são a duration e a convexity. Utiliza-se com menor freqüência,

também, o conceito de vida média, que leva em consideração os diversos

pagamentos de principal efetuados ao longo da vida do título ponderados

6%

7%

8%

9%

10%

11%

2000 2002 2004 2006 2008 2010Vencimento

YT

M

14

pelos períodos de ocorrência da amortização (válido para os casos de títulos

com amortização, em oposição àqueles do tipo bullet).

Fabozzi (1997) afirma que a duration de um título pode ser

interpretada com a mudança percentual aproximada do preço de um título

para um movimento de 1 ponto percentual na taxa de juros3. Em outras

palavras, a duration reflete o quanto o título se valorizará ou desvalorizará

diante de uma mudança pontual na sua yield to maturity. Uma definição mais

rigorosa do ponto de vista matemático é que a duration é a primeira derivada

da função preço/yield. Outra definição é temporal, a duration representa a

média do número de anos que faltam para resgatar o título ponderada pelo

valor presente de cada fluxo de caixa. Apesar de as três estarem corretas, a

primeira definição é a que faz mais sentido do ponto de vista do investidor ou

do administrador de carteira.

Assim, um título com duration de 6 (anos), por exemplo, valorizará

0,06 ponto percentual se a sua yield to maturity (anual) se reduzir em 0,01

ponto percentual. Um título de duration 5, por outro lado, se valorizaria menos

(0,05 ponto percentual), mas também, em caso de alta dos juros, se

desvalorizaria menos. O segundo título, portanto, apresenta risco menor.

Essa aproximação da duration se faz menos precisa para mudanças maiores

nas taxas de retorno como mostrar-se-á mais adiante.

2 A moderna teoria de carteiras tem origem no artigo de Harry Markowitz, “Portfolio

Selection”, Journal of Finance 7(1), março de 1952.3 O conceito de duration vem do artigo de Frederick Macaulay – “Some theoretical

problems suggested by the movements of interest rates, bond yields and stock prices in theUnited States since 1865”, NBER, 1938, e por isso a duration comum é conhecida comoMacaulay duration.

15

O cálculo da duration leva em consideração o preço do título, o

número de fluxos, e o valor presente de cada um dos fluxos de caixa. A

fórmula é:

Onde FCt é o fluxo de caixa do período t, P é o preço do título ou a

soma do valor presente de todos os fluxos de caixa, e y é a YTM. Esta, na

realidade, é a chamada modified duration, mais utilizada correntemente, que

guarda a seguinte relação com a Macaulay duration:

Conforme mencionado anteriormente, a duration é uma aproximação

para a mudança nos preços dada uma mudança na yield que é válida para

pequenas variações da taxa. Como a relação preço/yield não é linear, a

primeira derivada não basta para aproximar a variação. A figura 3 a seguir

mostra o porquê desses erros de estimativa.

Figura 3 – Estimativa da Mudança do Preço com base na Duration

Preço

Yie ld

Er ros de es t imat ivafe i ta exc lus ivamentecom base na durat ion

Preço Rea l

P reço Es t imado

Fonte: Fabozzi (1997)

A convexidade da relação, portanto, também deve ser levada em

consideração na estimação da variação dos preços diante de uma mudança

na taxa de retorno do título. Não por acaso, o indicador que mensura essa

∑= ++

=∂∂

=n

tt

t

y

tFC

yy

PDur

1 )1()1(

1

ky+

=1

DurationMacaulay Duration Modified

16

mudança de segunda ordem é chamado convexity. Conforme mencionado

anteriormente, um título com alta convexity tende a se valorizar mais rápido e

se desvalorizar mais lentamente do que outro com menor convexity. A

convexity pode ser interpretada como a segunda derivada da relação

preço/yield. A fórmula para o cálculo da convexity é a seguinte:

A aproximação da variação do preço de um título considerando a

duration e a convexity, portanto, é dada pela seguinte relação:

Pela fórmula se percebe que o segundo termo é sempre positivo,

independente da direção da mudança da taxa4. Por isso, a convexity sempre

afeta positivamente o preço do título, sendo uma característica bastante

desejável dos títulos de renda fixa, do ponto de vista do investidor.

Além dos instrumentos de risco e retorno analisados, os títulos de

renda fixa de países emergentes possuem certas características relacionadas

ao mercado em que são emitidos. As diferenças são sutis em termos

puramente técnicos, mas se mostram importantes no que se refere ao tipo

de investidor final e na liquidez dos mercados.

4 Em verdade, isso é só é válido para títulos sem opções, que sempre apresentam

convexity positiva. Papéis com opção de call, por exemplo, apresentam convexity negativa.Não é a intenção dessa dissertação, contudo, entrar no detalhe da mensuração de risco depapéis com opções. Uma referência apropriada para o estudo do assunto é Fabozzi (1999).

+

++×

+=

∂∂

×=

∑

∑

=

=n

tt

t

n

tt

t

y

FCy

ttFC

yy

P

PC

1

1

2

22

2

)1(

)1(

)(

)1(

11

2yConvexityyDurationy

P∆×+∆×=

∆∆

17

O mercado global, ou mercado de eurodólares5, pode ser tratado como

o mais importante e mais líquido dos mercados para títulos de países

emergentes. Como o próprio nome sugere, pode ser negociado globalmente,

com poucas restrições, e é emitido e negociado fora da jurisdição de qualquer

país específico (Steward e Greshin, 1997). O mais importante é que é nesse

tipo de instrumentos que os grandes investidores institucionais com base nos

Estados Unidos aplicam seus recursos em países emergentes. Isso aufere

aos países a possibilidade de emitir títulos com prazos superiores a 30 anos,

o que amplia o leque de opções em termos dos instrumentos de

financiamento adotados. A maioria dos títulos globais é denominada em

dólares, apresenta resgate do tipo bullet, paga juros semestralmente e

apresenta volumes superiores a US$ 1 bilhão.

O mercado de eurobônus denominados em moedas européias, por

sua vez, não é tão desenvolvido nem tão líquido quanto o mercado de

eurodólares. Os volumes emitidos nos mercados dos países europeus são

mais modestos, normalmente inferiores a EUR 1 bilhão e de prazo mais

curto, não superior a 10 anos, com algumas exceções. O perfil dos

investidores também é diferente, predominando o mercado de varejo no qual

o investidor compra o título e o retém até o seu vencimento, com pouca

participação relativa de investidores institucionais. Espera-se, contudo, que

com o desenvolvimento do mercado e consolidação do euro como moeda

5 Na realidade, existiam diferenças entre os bônus globais e os eurodólar.

Originalmente, os bônus do mercado eurodólar não podiam ser vendidos originalmente ainvestidores americanos, por não estarem registrados junto à Securities and ExchangeComission dos EUA. Contudo, com a emissão do primeiro bônus global em 1989 pelo BancoMundial, com características que uniam o mercado eurobônus com as exigências domercado doméstico dos EUA, deu início ao processo que, praticamente, eliminou asegmentação entre os dois mercados. O prefixo euro deveria significar offshore, mas o que

18

única da União Monetária Européia, o mercado europeu venha a se

assemelhar ao global.

Os chamados bônus Samurai são os títulos denominados em ienes

emitidos no mercado doméstico do Japão por entidades estrangeiras. O

mercado Samurai apresenta liquidez ainda menor do que o europeu, de

modo que praticamente inexiste mercado secundário para tais papéis. Depois

de alguns problemas financeiros enfrentados pela economia japonesa, o

mercado Samurai vem se recuperando e se firmando como a opção mais

barata de financiamento para países emergentes em termos absolutos, dadas

as baixas taxas de juros na terra do sol nascente. Os prazos dos títulos de

países emergentes têm se estendido até 5 anos, sempre em volumes

modestos, em torno do equivalente em ienes a US$ 500 milhões.

Outros mercados pouco utilizados ultimamente por países emergentes,

mas também de importância, são o mercado doméstico dos EUA (Yankee) e

o chamado mercado Bulldog, o mercado doméstico de títulos na Inglaterra.

Diante da maior liquidez do mercado global e da maior disponibilidade

de instrumentos analíticos e de fontes de precificação, considera-se prudente

restringir neste estudo, sem grandes perdas, a análise aos títulos de países

emergentes emitidos nesse mercado.

Finalmente, é oportuno traçar as pequenas diferenças entre os bônus

globais e os títulos Brady. Os bradies, também denominados em dólares na

sua maioria, tiveram sua origem na reestruturação da dívida de diversos

países. Para que alguns detentores originais das dívidas externas desses

países aceitassem reestruturar seus créditos, foi necessário oferecer uma

ocorre hoje é que os bônus globais são um tipo especial de eurobônus que pode ser

19

gama de opções, dando origem a complicadas estruturas para os papéis. Os

prazos são longos e os volumes bastante expressivos.

Alguns títulos, como o C-Bond brasileiro, apresentam capitalização, ou

seja, parte dos juros é incorporada ao principal, de forma que o saldo devedor

aumenta ao longo de um certo período. Isso leva a complexas convenções de

cotação de preços. Outros títulos apresentam amortizações ao longo de sua

vida, o que não é uma característica propriamente desejável pois aumenta o

capital investido exposto ao risco de reinvestimento. As taxas de cupom dos

bradies, levando em conta que a maioria foi emitida com desconto, são

artificialmente baixas, o que aumenta a parcela do rendimento ligada ao

ganho de capital, reduzindo a current yield. Alguns bradies apresentam taxas

de cupom flutuantes com relação à LIBOR, dificultando a correta precificação

dos mesmos pelos agentes do mercado.

Os títulos Brady carregam consigo o estigma da reestruturação, de

dívidas que já foram sujeitadas a moratórias e não pagamentos. Mais do que

uma má lembrança, essa característica impede que alguns grandes

investidores possuam bradies em suas carteiras, seja por motivos legais

(como as companhias seguradoras dos EUA), seja por orientação interna às

instituições. Assim, o comprador potencial de um bônus global não

necessariamente é comprador de um título Brady, havendo uma

diferenciação na base de investidores.

Por fim, o fato de alguns bradies apresentarem garantia de pagamento

de principal e de algumas parcelas de juros afasta uma série de investidores

interessados em investir no risco exclusivo do país. No caso do Discount

negociado nos Estados Unidos. (Steward e Greshin, 1997).

20

Bond brasileiro, por exemplo, o investidor gasta US$ 80 para comprar um

título com US$ 100 de valor de face. No entanto, por possuir um Título zero-

coupon do Tesouro dos EUA como colateral, o principal desse título é

descontado a valor presente pela taxa dos Treasuries, pois não possui risco

soberano relativo ao seu pagamento. O investidor, portanto, estaria

investindo cerca de US$ 50 em risco Brasil outros US$ 30, involuntariamente,

em risco Treasury, o que pode não ser o seu interesse.

Apesar das diferenças expostas, os preços dos títulos globais e dos

bradies costumam variar nas mesmas proporções, uma vez que as grandes

agências de classificação de risco deixaram, há alguns anos, de diferenciar o

risco de crédito dessas duas classes de bônus. O risco soberano é o mesmo,

pois o devedor é mesmo. Existe, contudo, um diferencial de yields entre os

dois tipos de título não ligado ao risco, mas sim às características mais

complexas dos bradies. Mantendo em mente as diferenças elencadas, pode-

se facilmente tratar os bônus globais e os bradies como pertencentes a um

mesmo mercado, pois ambos são negociáveis nos Estados Unidos e no resto

do mundo.

3. Participantes

A securitização das dívidas dos países emergentes na década de

noventa ampliou o universo de participantes na negociação da dívida externa

dessas nações, anteriormente restrito aos bancos credores originais e

àqueles que eventualmente houvessem comprado créditos no mercado

secundário de empréstimos. O volume de negociações no mercado

secundário de empréstimos, entretanto, era reduzido antes da conversão dos

21

mesmos em títulos, pois grande parte dos bancos incorreriam em problemas

contábeis se vendessem a dívida com desconto (Garantia, 1995). Com o

aumento do volume negociado, tornou-se natural o desenvolvimento do

mercado e a diversificação dos participantes. Os novos agentes no mercado

de títulos de países emergentes se enquadram em um (ou mais) dos

seguintes papéis: originação, intermediação e investimento.

Na ponta da colocação de papéis ou originação, se encontram os

países e empresas interessados em captar recursos no mercado

internacional de títulos e os bancos que atuam como agentes na colocação

de títulos no mercado primário de dívida.

Os países e empresas, ou os emissores, determinam sua estratégia de

financiamento contemplando, simultaneamente, suas necessidades de

recursos e as alternativas para levantar esses fundos, tendo em mente o

custo e o risco envolvido em cada uma delas. Uma vez tomada a decisão de

tomar recursos no mercado internacional de títulos, os emissores contratam

um ou mais bancos que se encarregam de fazer a conexão entre a oferta de

novos títulos e a demanda dos investidores pelos mesmos.

Esses bancos atuam como consultores dos emissores na

determinação de qual o melhor instrumento a emitir, considerando o prazo

ideal, a estrutura a termo da taxa de juros daquele país ou empresa, o

mercado em que o papel será emitido e demais decisões estratégicas.

Ademais, os managers ou bookrunners, como os bancos líderes de

operações são conhecidos, se encarregam da divulgação da operação e da

situação econômica do país junto a seus clientes a fim de promover um maior

interesse pelo título. O processo de colocação se dá, normalmente, através

22

de um leilão em torno da taxa do novo título, decidindo o emissor qual a taxa

de corte. Alternativamente e com freqüência, faz-se uso do método conhecido

por bookbuilding, no qual os bancos recolhem ofertas dos investidores

construindo um “livro” de ofertas para intervalos decrescentes de taxas até

atingir um consenso a respeito do preço justo para o novo papel, ficando a

critério do emissor a definição do volume emitido e da distribuição do título

entre os investidores.

No papel de intermediação, se encontram os market-makers e os

brokers. Os primeiros são as grandes instituições financeiras que se

comprometem a dar liquidez ao mercado, possuindo uma carteira própria de

papéis, sinalizando sempre um preço ao qual estão dispostos a comprar e a

vender determinado títulos. Atualmente, as casas mais atuantes como

market-makers no mercado de títulos emergentes denominados em dólares

são os bancos J. P. Morgan, Chase e Deutsche Bank6.

Os brokers, por sua vez, são legítimos intermediários das transações.

Não mantêm posição própria, apenas divulgando as cotações de compra e

venda através de um sistema eletrônico, unindo as pontas interessadas na

negociação dos papéis. Os títulos de países emergentes são normalmente

negociados no mercado de balcão (over the counter) apesar de poderem ser

listados em bolsa. Daí surge a importância do serviço dos brokers na

divulgação das cotações, pois, não havendo um mercado centralizado para

essa negociação, os investidores buscam orientação de preços nas telas de

6 Em setembro de 2000 foi anunciada a compra do J. P. Morgan pelo Chase, que se

fará efetiva no primeiro trimestre de 2001, quando os dois bancos passarão a trabalhar juntossob o nome de J. P. Morgan Chase e Co. As análises iniciais do impacto da aquisição sobreo mercado de títulos emergentes não foram muito positivas, prevendo um eventual impactona liquidez do mercado ao fundir os dois maiores market-makers. Por outro lado, há quem

23

diferentes brokers. Alguns dos principais brokers do mercado de títulos

emergentes em dólares são Tullet & Tokyo, Tradition, Prebon Yamane e

Cantor Fitzgerald.

Finalmente, na ponta do investimento se encontram os compradores

finais dos títulos e todo o arcabouço de pesquisa que suporta sua decisão de

investir. Pode-se dividir esses investidores em dedicados e crossover.

Os investidores dedicados podem ser descritos como aqueles que

investem prioritariamente no mercado de títulos de países emergentes. São

eles os fundos mútuos de investimento em mercados emergentes e os

administradores de recursos de hedge funds e global growth funds que têm o

rendimento de suas carteiras atrelado ao retorno nesse mercado e

comparado ao retorno das carteiras de seus concorrentes. Esses agentes

possuem como benchmark índices que emulam o retorno total da classe de

ativos em estudo. O índice mais utilizado é o Emerging Markets Bond Index

Plus (EMBI+), produzido e calculado pelo banco J. P. Morgan.

Segundo Brauer (1997), as características dos títulos emergentes – os

bradies em especial – no que se refere ao alto retorno, potencial de

apreciação e liquidez, se tornaram um grande atrativo para investidores

institucionais que passaram a investir nesse mercado pela primeira vez em

meados dos anos noventa. Os chamados investidores crossover são aqueles

dedicados a outros mercados, como o mercado doméstico de títulos high-

yield nos Estados Unidos, tendo como benchmark índices como o Merrill

Lynch High Yield Index e o Lehman Aggregate (que possui uma pequena

parcela de sua composição em papéis emergentes). A redução dos retornos

aposte na abertura de espaço para outras instituições bastante atuantes, como o Morgan

24

nesses mercados fez com que uma maior parte dos recursos de suas

carteiras passasse a ser alocada em títulos de países emergentes, por

fornecerem um maior retorno com nível de risco semelhante ou mesmo um

pouco mais elevado.

Brauer (1997) aponta, além do descrito acima, a valorização dos títulos

norte-americanos e a queda dos juros americanos em torno de 1993 como

um fator que atraiu uma classe ainda mais conservadora de investidores para

o mercado de bônus emergentes: seguradoras e fundos de pensão. Esse

último tipo de investidores crossover passou a investir em mercados

emergentes em busca de maiores retornos para suas carteiras. A esses

grandes investidores institucionais, juntam-se, como investidores ocasionais,

os grandes bancos, os credores originais das dívidas emergentes e os

investidores locais (muito importantes no caso da Argentina, por exemplo),

que têm o foco voltado para o retorno total de suas carteiras e incorporam

bônus de países emergentes nas mesmas pelo maior rendimento oferecido.

Deve-se salientar que, apesar de não serem dedicados ao mercado

emergente, os investidores crossover, de maneira geral, possuem um

potencial de investimento muito alto, capaz de afetar as relações de demanda

e oferta por papéis ao alterar mais que marginalmente sua alocação nesses

títulos.

A diversificação de investidores e o próprio desenvolvimento do

mercado tornou necessário um maior investimento por parte das instituições

na pesquisa macroeconômica relacionada a cada um dos países emergentes

e na pesquisa a respeito das condições do mercado, a fim de subsidiar as

Stanley Dean Witter e a Merrill Lynch.

25

decisões de investimento. Apesar de não agirem diretamente no mercado, as

equipes de pesquisa e estratégia possuem um papel fundamental nos rumos

que tomam os preços dos títulos. Exemplo da importância da pesquisa é a

argumentação de Calvo e Mendoza (1999) a respeito da racionalidade do

contágio em momentos de crise relacionada aos altos custos de

processamento de informações específicas de cada país, situação na qual os

investidores encontrariam sentido em atuar por instinto de manada, na

direção seguida pela maioria do mercado. Essa linha de raciocínio vem a

relacionar o contágio ao problema da assimetria de informações.

As equipes de pesquisa nas grandes instituições geralmente são

especializadas. Um maneira bastante simplista de descrever o processo é a

seguinte: um grupo se encarrega da pesquisa econômica, outro da análise

das condições gerais do mercado e um último grupo consolida as

informações a fim de desenhar a estratégia da instituição naquele mercado.

Os grandes bancos e instituições privadas de pesquisa se utilizam do

material produzido tanto para uso interno quanto como commodity na atração

de clientes. As opiniões dos analistas se mostram cada vez mais importantes,

pois em um mercado que se encontra imerso na assimetria de informações,

qualquer manifestação negativa a respeito da qualidade do crédito de um

país é capaz de gerar fortes desvalorizações dos seus bônus. Na próxima

seção são discutidas mais a fundo as variáveis envolvidas na pesquisa sobre

os mercados de títulos emergentes.

26

4. Variáveis Envolvidas

Além das variáveis analíticas descritas na primeira seção deste

capítulo, existem outros fatores que afetam a decisão de investir em

instrumentos de renda fixa de países emergentes.

A primeira variável é a estrutura a termo das taxas de juros dos países

onde os títulos são emitidos. O formato da yield curve e seus movimentos

afetam consideravelmente os potenciais de valorização ou desvalorização

dos títulos emergentes. É sobre essas curvas que é medido o spread do

rendimento dos títulos e, dada a importância desse indicador, um movimento

nas mesmas pode afetar o referencial dos investidores a respeito do valor

relativo dos bônus. Um exemplo recente pode ser citado para ilustrar esse

efeito.

À época da crise da Rússia, em agosto de 1998, o Federal Reserve (o

banco central dos Estados Unidos) iniciou um agressivo processo de redução

das taxas de juros no intuito de evitar um aperto nas condições monetárias

mundiais diante da terceira crise financeira em menos de 4 anos. Essa ação

deslocou paralelamente e para baixo a curva de referência dos títulos do

Tesouro dos Estados Unidos. Com o forte crescimento e as baixas taxas de

desemprego, a autoridade monetária americana passou a se preocupar com

as pressões inflacionárias no primeiro semestre de 1999, iniciando um

processo inverso ao anterior, aumentando as taxas de curto prazo, enquanto

o Tesouro dos EUA promovia recompras de títulos antigos da parte longa da

curva financiado pelo superávit fiscal daquele país. O efeito dessas medidas

sobre a yield curve não foi paralelo como anteriormente, mas sim uma torsão.

A curva dos Treasuries se tornou invertida, com maior custo do dinheiro para

27

prazos mais curtos do que para os prazos mais longos. O impacto nos

mercados emergentes foi o seguinte: apesar dos menores spreads no curto

prazo (não por fatores ligados às condições dos países emergentes, mas sim

por causa do formato da curva americana), havia maior demanda para

colocação de títulos de longo-prazo, onde a taxa do Tesouro americano

oferecia baixa remuneração e os investidores buscavam maiores retornos,

ainda que arriscados.

Figura 4 – Curvas de Rendimento dos Títulos do Tesouro dos EUA

4.25

4.75

5.25

5.75

6.25

6.75

0 5 10 15 20 25 30

Prazo

Yie

ld

AGO'98 FEV'99 MAR'00 OUT'00

Fonte: Bloomberg, em 02 de outubro de 2000

A figura 4 mostra a yield curve dos títulos do Tesouro americano em

quatro momentos da história recente. O primeiro é em agosto de 1998, logo

antes do início da crise da Rússia. O segundo momento é em fevereiro de

1999, logo após a desvalorização brasileira, quando o Banco Central

americano conclui o seu ciclo de redução das taxas de curto prazo,

promovendo o deslocamento paralelo da curva como um todo. A terceira data

mostrada é março de 2000, quando a menor oferta de títulos de longo prazo

e o aumento das taxas de juros do Fed promoveram a inversão da curva e o

aumento do custo de captação. A quarta situação mostrada é recente,

28

outubro de 2000, quando ocorre uma nova torsão, com a redução dos

rendimentos dos títulos de curto e médio prazo diante da percepção de que

as elevações de taxas de juros pelo Fed estariam, momentaneamente,

suspensas.

Figura 5 – Emissão total de títulos no Mercado Samurai - 1990 a Jun/2000

Fonte: Nomura Securities

Outro caso interessante de efeito de condições monetárias de um país

desenvolvido no andamento do mercado de títulos de países emergente é o

do Japão no final da década de 90. Antes um mercado atrativo e de bastante

recurso por parte de países emergentes, o mercado Samurai foi afetado

fortemente pelas condições monetárias e pela instabilidade do setor

financeiro daquele país. A partir de 1997, o Japão apresentou uma forte

redução das suas taxas de juros de curto e longo prazo até chegar à situação

de uma "armadilha de liquidez". A taxa de redesconto chegou a 0,2% a.a. e

as taxas de longo prazo se encontravam ao redor de 2% a.a.. Com tal

cenário, os investidores japoneses preferiam expatriar recursos a investí-los

em ativos denominados em ienes, praticamente fechando o acesso ao

mercado por parte dos países emergentes. A figura 5 mostra a redução do

volume total de títulos emitidos no mercado Samurai a partir de 1990.

1173

681

1194

1700

1162.5

1656.5

3873.7

2123.3

205660.5 602.6

0

500

1000

1500

2000

2500

3000

3500

4000

4500

1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000atéJun

JPY

bilh

ões

29

Além das condições monetárias nos países desenvolvidos, existem

outros fatores que devem ser levados em consideração na determinação dos

valores dos títulos de renda fixa emergentes. Vine (1997) divide esses fatores

em três grupos, que são: (i) risco soberano; (ii) formação global de capital /

condições técnicas; e (iii) os fundamentos dos emissores não soberanos

(empresas, bancos privados e outros que não atingem a qualidade de crédito

do país). Vine observa ainda que, entre 1993 e 1995, houve uma alteração no

peso dos três conjuntos na tomada de decisões, atribuindo maior importância

relativa aos fatores soberanos e fundamentais, em detrimento das condições

técnicas. Isso seria um sinal de amadurecimento do mercado. À exceção do

terceiro grupo citado, cuja análise vai um pouco além do objetivo deste

trabalho, descrever-se-ão as principais variáveis que afetam a percepção do

risco soberano (fundamentos macroeconômicos) e das condições técnicas do

mercado.

A análise de risco soberano embute dois componentes principais: (i) a

pretensão por parte de um governo de pagar suas dívidas em dia, o que está

relacionado a questões essencialmente ideológicas; e (ii) a habilidade em

pagar as dívidas, composta de considerações econômicas. Em suma, essa

parte da análise envolve questões como a estabilidade social do país, as

condições econômicas, o arcabouço jurídico, entre diversos outros fatores.

No que se refere à pretensão em pagar, não se espera de antemão

que um país anuncie um atraso ou suspensão do pagamento de sua dívida

externa por motivos estritamente políticos ou ideológicos. Essa característica

afeta a previsibilidade de eventos de crédito dessa natureza.

Afortunadamente, segundo Vine (1997), tais acontecimentos são raros, tendo

30

ocorrido não mais que quatro vezes no século XX: com o governo

bolchevique da Rússia em 1917, Hitler e o repúdio à dívida alemã sob o

Tratado de Versalhes em 1934, o Japão em 1941 e a China comunista em

1949.

Por outro lado, a habilidade em efetuar os pagamentos é mais

previsível além de predominante na análise. A inabilidade em honrar as

dívidas externas dá origem a um ato político de declaração de moratória que,

ao contrário do exemplo do parágrafo anterior, tem raiz em fundamentos

macroeconômicos. Alguns exemplos recentes de atrasos e moratórias que

foram precedidas por problemas econômicos e poderiam, de certa forma ser

previstas, são a crise da dívida da América Latina na década de 80, todo o

problema envolvendo a crise do México em 1994/1995, a moratória da Rússia

no segundo semestre de 1998 e a moratória seguida de restruturação da

dívida do Equador entre 1999 e 2000.

A concentração da análise no nível das reservas internacionais por

parte de Vine (1997) se justifica pelo fato de que, no limite, é dali que sairão

os recursos destinados ao pagamento das dívidas no exterior. Uma alta

relação Exportações/Reservas dá sinais de pequena dependência de

investimento estrangeiro, por exemplo. Não é esse o caso da maioria dos

países emergentes atualmente, que contam com poupança externa para

compensar a falta de poupança doméstica. Uma alta concentração de

investimento estrangeiro em carteira (ativos financeiros) é outro fator

negativo, pois essa classe de investimentos é, por natureza, mais volátil do

que o investimento físico, em capital fixo. A existência de divisas suficientes à

31

disposição para o pagamento das dívidas é, por motivos óbvios, condição

necessária para que os mesmos possam ser efetuados.

As questões de composição e sustentabilidade das exportações são

abordadas da seguinte maneira. Uma alta parcela de commodities na lista de

exportações, por exemplo, denota uma alta relação com os preços das

mesmas no mercado. Citem-se os casos de México e Venezuela, altamente

dependentes das exportações de petróleo. A sustentabilidade, por sua vez,

leva em consideração os fatores como preço dos insumos produtivos e taxas

de câmbio sub ou sobrevalorizadas.

Não são essas as únicas variáveis macroeconômicas usualmente

monitoradas. Outros fatores como o crescimento do PIB, o estoque relativo

da dívida e seu perfil ao longo do tempo, o controle da inflação e o

comportamento dos agregados monetários também são fortes indicativos da

estabilidade econômica e da situação creditícia de cada país.

Uma pequena analogia pode ser feita também com os resultados do

estudo de Kaminsky, Lizondo e Reinhart (1997) a respeito dos indicadores de

crises cambiais. Tratando a crise cambial como um estágio importante de

uma crise financeira, os autores elencam uma série de indicadores

macroeconômicos que devem ser monitorados a fim de antecipar a

possibilidade de um choque. A maior probabilidade de crise implica um maior

risco para a estabilidade financeira e para o retornos do ativos de um país, o

que justifica uma eventual desvalorização dos títulos dessa nação. Assim, em

adição aos indicadores já citados, considera-se apropriado citar aqueles

considerados mais significativos pelos três autores.

32

No setor externo, são analisados 16 indicadores ligados à situação da

conta de capitais do balanço de pagamentos, 10 relacionados ao perfil da

dívida, outros 18 relativos ao balanço em transações correntes e 4 referentes

ao cenário internacional. Dentre esses, os mais significativos do ponto de

vista estatístico na previsão das crises foram o nível de reservas

internacionais, a taxa de câmbio real, o perfil da dívida pública e a balança

comercial.

Os indicadores relativos ao setor financeiro são 21 ao todo, 6 dos

quais referentes à liberalização financeira. Destes, o crescimento do crédito,

a base monetária e a razão entre o M2 e as reservas internacionais são

aqueles de maior sucesso na antecipação de crises.

Somadas, as variáveis relativas aos setores real, fiscal, institucional,

estrutural e político são 34. Do ponto de vista do poder de explicação de

crises, as mais importantes se mostraram a inflação, o PIB real, o nível de

emprego, o déficit fiscal, o crédito ao setor público, o regime de câmbio e as

mudanças de governos.

No caso específico dos títulos de países emergentes, a análise dos

fundamentos não pode ser feita em termos absolutos, mas sim em termos

relativos, comparando um país a outro de mesmo nível de risco a fim de

comparar as perspectivas dos mesmos e permitir a precificação diferenciada

entre os papéis.

Dentro da literatura sobre crises financeiras alguns autores

caracterizam o papel das profecias auto-realizáveis, bolhas, equilíbrios

múltiplos, comportamento de manada e contágio como resultado de escolhas

33

aparentemente irracionais, não orientadas pelos fundamentos

macroeconômicos (Andrade e Silva, 1999).

Levando isso em consideração, descreve-se a seguir um importante

conjunto de variáveis que pode ajudar a compreender como alguns fatores

não relacionados aos fundamentals influenciam na decisão dos investidores

sobre suas alocações no mercado de títulos emergentes. Esses fatores, os

technicals, podem se mostrar bons indicadores de uma mudança de direção

do mercado de títulos, sendo apontados, por vezes, como a razão para a

existência de contágio entre os títulos dos diversos países ao maximizar a

influência de rumores e más notícias.

Por motivos que justificar-se-ão mais adiante, convém analisar o papel

dos índices de retorno agregado do títulos de países emergentes antes de

estudar os technicals propriamente ditos.

Os índices no mercado de títulos de países emergentes são

semelhantes aos índices de bolsas de valores, mas com algumas diferenças

fundamentais, em especial na construção dos mesmos. Em primeiro lugar, os

índices de bolsas existem há mais de 100 anos, enquanto os índices de

retorno total para títulos de renda fixa só vieram a ser desenvolvidos para o

mercado norte-americano nos anos 70, sendo que os primeiros índices para

o mercado high-yield só foram criados em meados da década seguinte (Reilly

e Wright, 1997). Os usos dos índices de renda fixa, contudo, guardam

semelhança à utilização dada aos índices de ações. São utilizados,

principalmente, para medir a performance relativa de carteiras de títulos como

nos casos dos fundos de ações. Mas o trabalho de um administrador de um

fundo de renda fixa ao tentar acompanhar a performance de um índice

34

termina por ser um pouco mais complicado, pois este deve estar atento a

outros fatores além da composição do mercado, como as diferentes

distribuições de maturação e duration dos diferentes títulos.

A construção de um índice de ações leva em consideração tão

somente os critérios escolhidos para a ponderação de cada ativo e o método

computacional a ser utilizado. O ajuste do índice, a partir de então é

automático de acordo com a valorização das ações que o compõem. Os

eventos que demandam o ajuste da carteira hipotética do índice são do

gênero de fusões, aquisições e falências, sem os quais uma ação pode

continuar fazendo parte do índice por décadas.

No caso dos índices de títulos de renda fixa, por outro lado, a

construção e manutenção é mais trabalhosa. Reilly e Wright (1997) apontam

quatro complicadores na criação de índices de retorno total para bônus. Em

primeiro lugar, seu universo é mais amplo do que o das ações de empresas,

ao contemplar, no mesmo mercado, títulos governamentais, corporativos e de

diferentes qualidades de crédito. Além disso, cada governo ou empresa

possui mais de um instrumento (em oposição a uma ou duas ações),

diferentes em prazos, cupons e características de resgate. Assim, um índice

do mercado de renda fixa pode ser dividido em inúmeros sub-índices. No

exemplo da série de índices da Merrill Lynch existem mais de 150 sub-

índices.

O segundo ponto é a respeito das mudanças freqüentes no universo

de títulos. Novas emissões e resgates de bônus por parte dos emissores

inserem ou retiram instrumentos da composição do índice.

35

O terceiro complicador é a variação da volatilidade dos preços dos

títulos ao longo do tempo e entre emissões diferentes. A mudança natural na

duration e na convexity de cada instrumento de acordo com a aproximação

do seu vencimento, como observado na primeira seção deste capítulo,

dificulta a estimação da volatilidade implícita em cada instrumento e no

próprio conjunto de títulos.

Por fim, a precificação de cada título adiciona outro empecilho na

correta manutenção dos índices. Emissões menores tendem a apresentar

menor liquidez e uma precificação menos precisa. A própria característica do

mercado de balcão induz a esse problema, uma vez que os brokers são os

responsáveis pelo fornecimento das informações de preços e nem sempre

existem preços disponíveis para todos os títulos.

As razões para inserir a discussão sobre os índices antes da análise

dos technicals têm relação com o posicionamento dos investidores com

relação ao resto do mercado. Da mesma maneira que um índice de ações

como o S&P 500 busca refletir a bolsa, ou ser uma proxy da mesma, um

índice de retorno total para títulos tem o intuito de representar a carteira

hipotética representativa do mercado e seus retornos. No caso dos países

emergentes, o índice mais utilizado é o EMBI+ do J. P. Morgan7, como já

citado anteriormente, sendo composto por papéis de Argentina, Brasil,

Bulgária, Colômbia, Coréia do Sul, Equador, Filipinas, México, Marrocos,

Nigéria, Panamá, Peru, Polônia, Rússia, Turquia e Venezuela. A parcela do

7 Exitem outros índices de retorno total para o mercado de títulos de países

emergentes, como o Salomon Brady Index e o Merrill Lynch Brady Index. O próprio banco J.P. Morgan desenvolveu um índice mais abrangente do que o EMBI+, o EMBI Global, criadoem 1999, e que, paulatinamente, deve substituir seu antecessor como o benchmark paratoda uma classe de fundos.

36

índice relativa a cada país é calculada pela capitalização em mercado dos

títulos que o compõem.

As posições dos investidores são, então, classificadas como

underweight, neutral ou overweight, dependendo da parcela de suas carteiras

investida em títulos de cada país emergente comparada com a composição

do índice EMBI+. Um investidor estará em uma posição neutra com relação a

todos os países emergentes se possuir em sua carteira a mesma composição

relativa do EMBI+. Por outro lado, se um investidor possui 15% de sua

carteira investidos em títulos brasileiros, por exemplo, pode-se afirmar que

está underweight em Brasil, pois a ponderação do país na composição do

EMBI+ é de 22,78% (na composição do final de agosto de 2000).

Os motivos para que os investidores se encontrem overweight ou

underweight com relação aos títulos de um país são relacionados aos

fundamentos macroeconômicos já descritos, mas isso não garante, contudo,

que bons fundamentals garantam maior atratividade dos papéis. Essa

colocação pode parecer contraditória, mas é nesse ponto que a análise dos

technicals entra para esclarecer os fatores por trás do interesse dos

investidores nos instrumentos de cada país.

A análise da formação de capital (ou condições técnicas) é o estudo

das forças por trás da oferta e demanda do mercado pelos diversos títulos

associadas ao posicionamento dos investidores frente aos instrumentos

disponíveis. Essa análise, contudo, é menos objetiva do que a análise dos

fundamentals. Da mesma maneira que a análise grafista ou técnica dos

mercados de ações e moedas é encarada mais como uma arte do que como

37

uma ciência8, o estudo dos technicals no mercado de títulos assume um

caráter bastante subjetivo, nem tanto pelas crenças individuais dos analistas

de mercado, mas sim pela dificuldade de se obter informações confiáveis a

respeito dos fluxos de entrada e saída de recursos, do posicionamento dos

investidores dedicados e as eventuais movimentações por parte dos

investidores crossover.

As condições monetárias dos países desenvolvidos, como exposto no

início desta seção, afetam sobremaneira o volume de capital disponível para

investimento no mercado de títulos de países emergentes, principalmente no

que se refere à disponibilidade de recursos dos investidores crossover,

atuantes tanto no mercado emergente quanto no mercado de Treasuries9.

Isto posto, grande parte da análise dos technicals se concentra na

análise do posicionamento dos investidores e na estimativa dos fluxos de

recursos investidos entre os mercados emergentes e os mercados de menor

risco. Não existe literatura acadêmica aprofundada no assunto, de forma que

aqui será transmitida uma visão eminentemente de mercado10.

A posição tomada pelos agentes financeiros é estimada pelas

instituições financeiras através de pesquisas junto aos administradores de

8O prós e contras da análise técnica do mercado de moedas podem ser encontrados

em Luca, C. (1995) - Trading in the Global Currency Markets, capítulo 19.9 Vine (1997) aponta a participação de investidores de diferentes partes do mundo

como um fator complicador na determinação do valor dos títulos de países emergentes. Issose dá porque, da mesma maneira que os investidores norte-americanos avaliam os bônuscomparados com o retorno dos títulos do Tesouro americano, os investidores dos outrospaíses os comparam às taxas dos títulos domésticos de seus próprios países. Comdiferentes referenciais, os investidores terminam por chegar a conclusões diferentes, demodo que, mantidos constantes os fundamentos macroeconômicos dos países emergentes,mesmo assim pode haver uma grande volatilidade nesse mercado oriunda das mudançasdas condições monetárias em algum dos grandes centros financeiros do mundo.

10 Grande parte das referências a respeito das condições técnicas do mercadoemergente vem de Vine (1997) e Bayliss (1999 e 2000).

38

recursos, atividade dos clientes no mercado à vista e de repo11, o beta de

fundos mútuos12, posições publicadas (como no caso dos fundos de pensão

argentinos) e informações obtidas junto aos clientes. Este é um trabalho

árduo e custoso, muitas vezes contratado junto a consultorias que têm

acesso à composição das carteiras dos fundos mútuos e se comprometem

em divulgar tão somente as posições consolidadas13, além do que os bancos

não encontram estímulos para compartilhar as informações recebidas de

clientes com os concorrentes. Assim, a assimetria de informações a respeito

do posicionamento dos clientes é, mais do que uma deficiência, uma

característica aparentemente irrevogável do mercado de títulos.

Adicionalmente, os bancos monitoram os fluxos de investimento a

partir dos seguintes indicadores: atuação dos clientes na mesa de operações;

captação de recursos por parte dos fundos mútuos; volumes de emissões

recentes; fluxos oriundos de amortizações e pagamentos de cupom;

necessidade de financiamento externo de países emergentes; e alocações de

novos recursos no mercado.

Vine (1997) cita dois padrões de oscilação devidas a características

técnicas do mercado que considera dignos de nota. O primeiro é o que

chama de “lumping effect”, ou efeito queda, através do qual uma notícia ruim

11 Mercado de repo (sigla para “sale and repurchase agreement”) é o instrumento à

disposição dos investidores para a realização de vendas de títulos a descoberto. As taxas derepo para cada título são importantes indicadores do apetite dos investidores para cadapapel específico.

12 O beta é o coeficiente angular no sentido do modelo Capital Asset Pricing Model,com base no retorno ativos líquidos publicados por 20 fundos mútuos dos EUA dedicados amercados emergentes contra o retorno do EMBI+. Bayliss (1999) descreve a metodologia decálculo desses dados e discute sua relevância na avaliação do posicionamento dosinvestidores e na previsão dos movimentos do mercado.

13 O Deutsche Bank, por exemplo, compra os dados da consultoria Russel Mellon,que monitora os fundos de 14 carteiras de recursos investidos em títulos de renda fixaemergente, 1/3 das quais é européia e 2/3 dos Estados Unidos. Comparam-se as exposiçõesà composição do índice EMBI+ do J.P. Morgan.

39

a respeito de um dos países afeta o valor dos títulos dos demais14. Isso teria

sido especialmente relevante no caso da crise do México, quando o fato de a,

supostamente, mais sólida economia emergente ter sucumbido diante de

problemas financeiros tornou razoável a hipótese de que todas as demais

economias, em pior situação, enfrentariam problemas em breve. O

desenvolvimento e a crescente disponibilidade de análises dos fundamentos

macroeconômicos, contudo, tendem a reduzir o efeito dessa “miopia” por

parte dos investidores.

O segundo padrão de oscilação citado por Vine (1997) é o “efeito

pêndulo”. Em momentos de baixa logo após uma má notícia, os operadores,

além de venderem os títulos do país em questão, assumiriam posições a

descoberto nos instrumentos daquela nação. Ao buscar cobrir suas posições

vendidas, os operadores trariam o mercado de volta, provocando alta

volatilidade até atingir um novo preço de equilíbrio. A descrição de Calvo e

Mendoza (1999) a respeito da racionalidade do instinto de manada se

encaixa perfeitamente nessa descrição do mundo dos operadores de

mercado.

Em auxílio aos padrões de oscilação de preços identificados por Vine

(1997), podemos citar o conceito de “ciclo de posicionamento dos

investidores” de Bayliss (2000) para mostrar como os preços podem oscilar

por motivos desligados dos fundamentals, como no caso onde a existência de

um grande número de investidores superexpostos ao país tem efeitos nocivos

na valorização dos títulos e na transmissão de choques no mercado. Deve-se

ter em mente que quando um investidor se encontra overweight nos títulos de

14 Note-se a percepção de contágio que pode ser extraída dessa hipótese.

40

um país isso significa que está mais exposto ao risco daquele país do que a

média do mercado (a composição do índice). Isso significa que está com

seus ativos em composição diferente da do índice e, possivelmente, da

composição das carteiras dos seus concorrentes. Isso é importante, em

particular, no caso dos investidores dedicados e daqueles cujos retornos das

carteiras são comparados aos rendimentos das carteiras dos concorrentes.

Figura 6 – Ciclo de Posicionamento dos Investidores

Fonte: Bayliss (2000)

O ciclo de posicionamento de investidores mostra a seqüência de

momentos identificada com relação às decisões dos administradores de

carteira de títulos de países emergentes buscando se manter em linha com o

mercado. A figura 6 acima ilustra esse ciclo. No quadrante marcado com o

(1), existe um movimento de compra levando a posição dos investidores de

underweight para market neutral. No segundo quadrante, tem seqüência o

movimento de compra levando as posições para overweight. Saindo dessa

posição, ocorre um movimento de venda, com conseqüente desvalorização

dos títulos, trazendo os investidores de volta à posição de neutralidade. O fim

do ciclo se dá com a seqüência do processo de venda, levando os

investidores de volta à posição original, quando se reinicia o processo.

2. 3.

1. 4.

overweight

underweight

neutralneutral

41

Ainda sem uma descrição científica, o conceito do ciclo de

posicionamento dos investidores corrobora com as conclusões do “efeito

pêndulo” de Vine (1997), dando-lhe uma visualização gráfica.

O extrato abaixo, retirado de um artigo sobre a economia brasileira

intitulado “Brazil debt hit by technical factors though fundamentals strong”,

vem a ilustrar o potencial dos technicals em gerar desvalorização dos preços

de títulos:

“Brazilian long dated Globals vulnerable to technical factors – The strength of

Brazil is a source of weakness as most EMBI-indexed investors held an

overweight position in Brazilian debt for the past twelve months. The latest bout

of profit taking has hit Brazil almost the hardest as investors shifted from an

‘overweight to a neutral weight status’, protecting against the high betas of

Brazilian bonds.(...) The Brazilian EMBI+ was likely dragged down by the longer

end of the Brazilian curve, with the 27s, 30s and 40 year Globals having a

significant 24% share of the Brazilian EMBI+.(...) For various technical reasons,

Brazilian bonds have suffered in recent days, though we believe the credit risk

remains strong and the virtuous economic momentum will continue. We would

even recommend slowly scaling back into an overweight position on Brazilian

debt once the market begins to consolidate, particularly in the longer duration

Globals and Bradys” – Siobhan Manning Morden, Emerging Markets Strategy:

Brazil Update, Caboto USA, 22 de setembro de 2000.

A análise acima justifica por que os títulos brasileiros se

desvalorizaram em determinado momento por fatores completamente

desligados dos fundamentos macroeconômicos que, por si só, estimulariam

uma valorização por estarem em boas condições, com perspectivas de

melhora. No período imediatamente anterior à análise da estrategista da

Banca Caboto, a agência de classificação de risco Moody’s havia, inclusive,

42

indicado potencial de upgrade da nota do Brasil, o que, normalmente,

provoca a valorização dos títulos. Aparentemente, isso foi impedido por

fatores ligados à formação de capital no mercado. O papel das agências de

classificação de risco é estudado na próxima seção.

Apesar de positivos a respeito dos fundamentos, os investidores não

se sentiriam confortáveis em se expor mais ainda em títulos do Brasil, pois,

lembrando que os seus resultados são comparados com os retornos do

EMBI+ e dos concorrentes, isso significaria se distanciar em demasia do seu

benchmark. Por isso, o mercado se torna mais sensível a especulações

negativas quando se encontra overweight em um país, a simples

materialização de um rumor implicaria em perdas tanto absolutas quanto,

mais importante, relativas, o que gera um incentivo para o administrador de

recursos retornar à exposição neutra, vendendo parte de seu estoque.

A importância dos technicals na análise do contágio entre os títulos

dos diversos países tem potencial de se mostrar útil na avaliação da

intensidade do contágio nos diversos momentos de crise. Bayliss (2000),

analisando os episódios mais recentes de crise com base no posicionamento

dos fundos mútuos, sugere que o contágio nas crises da Ásia em 1997 e da

Rússia em 1998 foi forte por causa da superexposição dos investidores aos

títulos de países emergentes naqueles momentos. Por outro lado, na crise

cambial brasileira em janeiro de 1999, os investidores se encontravam

underweight nos títulos de países emergentes, o que justifica o efeito limitado

sobre os bônus dos países emergentes em geral e a rápida recuperação de

seus preços.

43

As mudanças na composição dos índices também são responsáveis

por flutuações nos fluxos de recursos para países emergentes. Um exemplo

recente é a substituição do índice Lehman Aggregate pelo recém criado

Lehman Universal, ambos calculados pelo banco Lehman Brothers, como

benchmark de uma classe de fundos de grandes investidores institucionais

norte-americanos. O Lehman Aggregate possuía exposição de 1% em títulos

de países emergentes, enquanto o novo índice possui 4% de sua carteira

indexada a esses papéis. Isso significa, potencialmente, uma nova alocação

ao mercado emergente de 3% do capital investido em fundos high-yield

indexados aos índices da Lehman Brothers. Isso, no primeiro momento,

impulsionará a demanda pelos títulos de países emergentes, trazendo

investidores não dedicados com um volume significativo de recursos.

5. Classificação de Risco

Como mencionado anteriormente, as agências de classificação de

risco monitoram as condições creditícias dos diversos países e empresas. De

certa maneira, seu trabalho vai de encontro ao problema da informação

assimétrica a respeito das condições macroeconômicas dos países. Ao

atribuir notas a respeito do perfil de um país e as possibilidades de o mesmo

vir a honrar todos os seus compromissos, as agências de classificação de

risco disseminam a informação a respeito da qualidade do crédito daquele

emissor em especial. Essas notas, ou ratings, servem de balizamento para os

diversos agentes do mercado a respeito do risco embutido na compra de

títulos daquele país ou empresa.

44

Atualmente, as duas principais agências de classificação de risco de

dívida de países e empresas emergentes são a Moody’s e a Standard &

Poor’s (S&P). De acordo com Beers (1997), discorrendo sobre o caso

específico da S&P, os ratings são baseados na avaliação da qualidade do

crédito do país segundo critérios tanto objetivos quanto subjetivos. Os

critérios quantitativos são os indicadores macroeconômicos e financeiros já

mencionados na seção anterior. A parcela qualitativa da análise se refere à

percepção da agência com relação à capacidade de o país honrar seu

serviço da dívida no futuro.

Com base em Standard & Poor’s (2000), podemos descrever cada

uma das classes de risco de emissor utilizadas pela agência, que deve

representar uma opinião atualizada sobre a capacidade financeira geral de

um emissor para honrar suas obrigações financeiras. As categorias de risco

da S&P são as seguintes:

“AAA – Um emissor classificado como AAA apresenta uma capacidade

extremamente forte de honrar seus compromissos financeiros. O rating AAA é

a classificação mais alta atribuída pela Standard e Poor’s.

AA – Um emissor classificado como AA apresenta capacidade muito forte de

honrar seus compromissos financeiros. Esse emissor difere pouco de outros

com ratings mais altos.

A – Um emissor classificado como A apresenta forte capacidade de honrar seus

compromissos financeiros, mas é um pouco mais suscetível às condições e

situações econômicas adversas do que os emissores em categorias de

ratings mais altas.

BBB – Um emissor classificado como BBB apresenta capacidade adequada de

honrar seus compromissos financeiros. Porém, condições econômicas

adversas ou mudanças conjunturais provavelmente levarão à redução de sua

capacidade de honrar seus compromissos financeiros.

45

Emissores classificados como ‘BB’, ‘B’, ‘CCC’ e ‘CC’ são vistos como emissores

que apresentam características especulativas significativas. BB indica o menor

grau de especulação e CC o mais alto. Embora tais emissores possam

apresentar características de qualidade e proteção, tais características podem

ser suplantadas por grandes incertezas econômicas ou exposições a condições

adversas.

BB – Um emissor classificado como BB é menos vulnerável, no curto prazo, do

que outros emissores com ratings mais baixos. Porém, tal emissor apresenta

dificuldade de enfrentar situações financeiras, econômicas ou comerciais

adversas, que podem reduzir sua capacidade de honrar seus compromissos

financeiros.

B – Um emissor classificado como B é mais vulnerável à inadimplência do que

emissores com rating BB, porém apresenta capacidade de honrar seus

compromissos financeiros. Certas condições financeiras, econômicas e

comerciais provavelmente irão prejudicar a capacidade e boa vontade desse

emissor de honrar seus compromissos financeiros.

CCC – Um emissor classificado como CCC está atualmente vulnerável, e

depende de condições financeiras, econômicas e comerciais favoráveis para

honrar seus compromissos financeiros.

CC – Um emissor classificado como CC está atualmente fortemente vulnerável à

inadimplência.

Um sinal de mais (+) ou menos (-): Os ratings de AA a CCC podem ser alterados

pela adição de um sinal de mais ou menos para sinalizar posições relativas

dentro das principais categorias de risco.

SD e D – Um emissor com um rating SD (inadimplência seletiva) ou D não

honrou uma ou mais de suas obrigações financeiras (com ou sem ratings)

dentro do prazo estabelecido. Um rating D é atribuído quando a Standard e

Poor’s acredita que a inadimplência será geral e que o devedor não pagará

pontualmente todas ou quase todas as suas obrigações. Um rating SD é

atribuído quando a Standard e Poor’s considera ter sido um caso de

46

inadimplência seletiva com relação a uma emissão específica ou classe de

obrigações, porém o emissor continuará honrando outras emissões ou

classes de obrigações dentro dos prazos estabelecidos.” – Standard e Poor’s,

“Brasil: Ratings e Comentários”, 2a. edição, 2000, páginas 58 e 59.

Além das classificações acima, a agência fornece perspectivas de

rating, ou outlook, avaliando a direção potencial do rating, considerando

quaisquer mudanças nas condições econômicas e/ou de mercado. Um

outlook positivo significa que o rating pode se elevado, o outlook negativo,

rebaixado, e um outlook estável significa que o rating provavelmente não será

alterado.

As categorias utilizadas pela Moody’s, por sua vez, são as seguintes:

“Aaa – Títulos classificados como Aaa são tidos como os de melhor qualidade.

Eles carregam o menor risco de investimento. Os pagamentos de juros estão

protegidos por uma larga margem e o repagamento do principal é certo.

Aa – Títulos classificados como Aa são tidos como de alta qualidade sob todos

aspectos. Junto aos títulos Aaa formam o conjunto conhecido por títulos high-

grade. Suas margens de proteção não são tão grandes quanto no caso dos

títulos Aaa ou a flutuação dos elementos de proteção podem apresentar

maior amplitude de forma qua os riscos de longo prazo aparentam ser algo

maiores que os dos títulos Aaa.

A – Títulos classificados como A possuem muitos atributos favoráveis ao

investimento e devem ser considerados como obrigações de qualidade

médio-superior. Os fatores que fornecem segurança aos pagamentos de

principal e juros são considerados adequados, mas podem existir elementos

que sugerem a suscetibilidade a inadimplência em algum momento futuro.

Baa – Títulos classificados como Baa devem ser considerados como obrigações

de média qualidade, nem altamente nem pouco protegidas. A segurança dos

pagamentos de juros e principal parece adequada no presente, mas alguns

fatores podem ser de pouca confiança no longo prazo.

47

Ba – Títulos classificados como Ba são tidos como portadores de elementos

especulativos, com futuro incerto. A proteção aos pagamentos pode ser

moderada, gerando incerteza com relação a sua efetividade tanto em

momentos bons quanto ruins.

B – Títulos classificados como B geralmente não apresentam características

desejáveis para um investimento. A proteção aos pagamentos e a

manutenção dos termos do contrato pode ser pequena ao longo do tempo.

Caa – Títulos classificados como Caa são de baixa qualidade. Tais emissões

podem estar em default ou apresentar elementos que ameacem o pagamento

de juros ou principal.

Ca – Títulos classificados como Ca representam obrigações altamente

especulativas.

C- Títulos classificados como C são da mais baixa categoria da escala. Tais

emissões podem ser encaradas como possuidoras de baixíssima

probabilidade de representar um investimento real.” – Elton e Gruber (1995),

capítulo 20

No caso da Moody’s, as escalas intermediárias dentro de cada

categoria são assinaladas com os números de 1 (melhor) a 3 (pior).

A tabela abaixo mostra uma escala comparativa dos ratings das duas

agências, a título de referência.

Tabela 1 – Escala comparativa dos ratings das agências Moody’s e S&P

Investment Grade Speculative GradeMoody's S&P Moody's S&P

Aaa AAA Ba1 BB+Aa1 AA+ Ba2 BBAa2 AA Ba3 BB-Aa3 AA- B1 B+A1 A+ B2 BA2 A B3 B-A3 A- Caa1 CCC+

Baa1 BBB+ Caa2 CCCBaa2 BBB Caa3 CCC-Baa3 BBB- Ca CC

Fonte: Bloomberg

48

Os ratings atribuídos pelas agências influenciam diretamente nos

prêmios de risco e rendimentos dos títulos dos diferentes países no mercado

secundário e, indiretamente, na base de investidores potenciais para esses

instrumentos. Elton e Gruber (1995) afirmam que muitas organizações

enfrentam restrições à compra de títulos abaixo de uma certa classificação.

As origens podem ser legais ou mesmo inerentes às políticas de investimento

das empresas. Apesar de não contarem com evidência a respeito, os autores

sugerem a possibilidade da segmentação do mercado de renda fixa entre os

títulos de alta qualidade e aqueles de baixa qualidade.

O diferencial dos prêmios de risco pode ser visualizado pelo spread

entre as curvas de referência para os diferentes níveis de crédito. A figura 7

mostra bem o efeito do rating sobre o custo de captação das empresas e

países de diferentes riscos.

Figura 7 – Curvas de Rendimento de Referência no mercado dos EUA

6

6.5

7

7.5

8

8.5

0 5 10 15 20 25 30

Prazo

Yie

ld

AAA A3 BBB3

Fonte: Bloomberg, em 02.10.2000

Os países emergentes se encontram distribuídos entre os diversos

níveis da escala de classificação de risco de longo prazo das agências. Não

obstante, a grande maioria dos países se encontra abaixo do chamado nível

de investimento, limitado pelas notas BBB- e Baa3 na Standard & Poor’s e

49

Moody’s respectivamente. O Brasil, atualmente, tem classificações B+ e B2,

com perspectivas positivas.

As mais importantes alterações de ratings ocorridas entre julho de

1999 e junho de 2000 foram os upgrades de Hungria, Coréia do Sul, Malásia,

México, Polônia, África do Sul e Tailândia. No lado negativo, se encontram os

downgrades de Colômbia e Equador (IMF, 2000).

6. A História Recente

Esta seção possui dois objetivos principais. O primeiro é traçar em

linhas gerais um breve histórico do desenvolvimento do mercado de dívida de

países emergentes. Em segundo lugar, busca-se chamar a atenção para a

resposta dada pelo mercado a episódios importantes e crises financeiras

ocorridos na última década. Isto posto, a estrutura de subseções que se

segue não apresenta, necessariamente, uma ordem cronológica, buscando,

entretanto, fornecer uma visão compacta de cada assunto abordado.

6.1. A Crise da Dívida Latino-Americana e o Plano Brady

Os problemas de financiamento externo que a América Latina veio a

enfrentar entre 1982 e1989 têm origem nas estratégias adotadas pelos

governos da região nas décadas anteriores. Os choques de preços do

petróleo, a alta dos juros na administração Volcker no Fed e a própria

mudança na maneira como os investidores encaravam os empréstimos foram

outros fatores que precipitaram a crise de liquidez na região (v. Ketkar e

Natella, 1993).

50

O México, dentre os países latino-americanos em dificuldade, foi o que

apresentou o mais rápido processo de deterioração ao buscar financiamentos

de prazos cada vez mais curtos entre 1979 e 1981. Segundo Ketkar e Natella

(1993), a dívida externa de curto-prazo do México saltou de US$ 1,5 bilhão

em 1980 para US$ 11 bilhões no final do ano seguinte, dando a noção da

rapidez com que o problema se desenvolveu. O acúmulo de empréstimos se

mostrou de difícil administração e, em agosto de 1982, o México declarou a

moratória de seus pagamentos externos reescalonando-os, uma solução que

se mostrou necessária diante da queda dos preços de petróleo e da situação

dos demais fundamentos macroeconômicos do país.

No intuito de promover alívio à situação mexicana aumentando sua

disponibilidade de recursos externos, foi implementado um pacote de

emergência por parte dos credores e de agências multilaterais. Os créditos e

empréstimos envolvidos nesse programa somavam US$ 8,8 bilhões.

Ademais, promoveu-se o reescalonamento de US$ 23,7 bilhões de dívidas do

setor público mexicano, vincendas entre agosto de 1982 e dezembro de

1984, ao longo de oito anos, com quatro anos de carência. O princípio por

trás desse programa é que o problema dos países latino-americanos era de

curto-prazo, uma crise de liquidez, e não um problema de super

endividamento.

A reestruturação da dívida do México serviu, então, de exemplo para

outros 40 refinanciamentos de dívida de países emergentes nos seis anos

que se seguiram. O padrão era que as renegociações terminassem por

consolidar vários empréstimos em um só, significando um alongamento do

perfil de maturação, redução dos juros originais e, por vezes, a alocação de

51

parcelas de dinheiro novo aos países em crise. Alguns desses empréstimos

reestruturados vieram a ser negociados no mercado secundário, e não raro

vieram a ser submetidos à conversão em títulos Brady. Outros empréstimos

foram securitizados e deram origem aos chamados pré-bradies, títulos de

reestruturação emitidos antes da conclusão dos acordos no âmbito do Plano

Brady. No caso do Brasil, existem o Brazil Investment Bond (BIB) e o Interest

Due and Unpaid Bond (IDU) que se enquadram na situação.

A década de oitenta presenciou diversas iniciativas para solucionar o

problema da dívida externa dos países menos desenvolvidos e uma grande

discussão no meio acadêmico a respeito de qual seria a melhor forma de

criar condições para permitir a estabilidade das relações entre credores e

devedores a partir de uma reestruturação15. A própria maneira de encarar a

crise da dívida como um problema de curto prazo se alterou, ganhando força

a visão de que havia um problema fundamental, que demandava pelo perdão

de parte das dívidas dos países em crise que, de outra maneira, não

conseguiriam se recuperar.

Finalmente, em 1989, o então Secretário do Tesouro dos EUA,

Nicholas Brady, apresentou um plano de refinanciamento das dívidas dos

países em dificuldade. Na essência, o Plano Brady provia alívio através da

reestruturação das dívidas para com os bancos comerciais a taxas de juros

mais favoráveis e por meio da possibilidade de securitizar essas dívidas por

títulos de renda fixa. Os países, por sua vez, se comprometeriam a adotar

reformas macroeconômicas. Aos bancos foi dada a opção de abater o valor

de seus créditos ou por meio da redução dos juros, ou por meio do

52

abatimento do valor de face da dívida, o que não veio a gerar grandes

problemas contábeis para aquelas instituições que não haviam provisionado

as dívidas como créditos de liquidação duvidosa (Brauer e Chen, 1999).

Durante as negociações, foi oferecido um amplo menu de

possibilidades de reestruturação à escolha dos credores, que tiveram meses

para decidir a respeito de qual delas se encaixaria melhor na sua estratégia.

Uma vez que todas as soluções apresentavam o mesmo valor presente

líquido, os bancos ponderaram a respeito de suas expectativas com relação

aos movimentos do mercado de títulos do Tesouro dos EUA e tiveram em

conta seus procedimentos contábeis internos para escolher o título pelo qual

trocariam seus créditos.

Os dois principais títulos Brady são o Par e o Discount, que

representavam 45% do mercado de bradies no final de 1999 (Brauer e Chen,

1999). Os bônus Par foram emitidos contra o valor de face original das

dívidas, porém com taxas de cupom fixas abaixo dos níveis de mercado. Os

títulos Discount, por sua vez, apresentam taxa de juros flutuante sobre a

LIBOR, mas tiveram seu valor de face descontado entre 35 e 50%. Esses

dois títulos são de longo prazo, entre 25 e 30 anos dependendo do país, e

apresentam garantias de pagamento do principal e de duas parcelas de juros.

O colateral é um título zero-coupon do Tesouro dos EUA comprado pelo país

devedor e depositado no Banco de Compensações Internacionais – BIS ou

no Federal Reserve Bank of New York. No caso de não pagamento de juros

desses títulos por parte do país, os investidores têm direito a receber

15 Krugman (1995) analisa os diferentes tipos de soluções de mercado para a

redução de dívida, incluindo seu conceito de debt overhang.

53

recursos retirados das garantias em pagamento. A garantia de principal, por

sua vez, garante o resgate da dívida no vencimento do título.

Brauer e Chen (1999) descrevem os outros tipos de títulos Brady à

disposição para escolha dos investidores à época das negociações. Os Debt

Conversion Bonds (DCBs), Capitalization Bonds (C-Bonds), Front-Loaded

Interest-Reduction Bonds (FLIRBs) e os New-Money Bonds (NMBs) não

apresentam garantias de principal e apresentam características diversas. São

títulos de prazo mais curto que os Pars e Discounts, e o seu principal não é

do tipo bullet, amortizando ao longo dos anos. Os DCBs foram emitidos sem

desconto do principal, mas a escolha desse tipo de título implicava a compra,

por parte dos bancos, dos NMBs por dinheiro novo. Os FLIRBs carregavam

garantia de pagamento de juros até o sexto ano de vida do título. Os C-

Bonds, por sua vez, apresentavam pagamento reduzidos de juros nos

primeiros anos, sendo a diferença incorporada ao principal devido.

Os juros devidos e não pagos referentes aos empréstimos envolvidos

na reestruturação do Plano Brady também foram securitizados. Essa foi a

origem dos Past-Due Interest Bonds (PDIs), Interest Due and Unpaid Bonds

(IDUs), Eligible Interest Bonds (EIs), Interest Arrears Bonds (IABs) e Floating-

Rate Past Due and Unpaid Bonds (FRBs).

Ketkar e Natella (1993) descrevem em linhas gerais os resultados de

algumas reestruturações no âmbito do Plano Brady. O primeiro país a

concluir seu refinanciamento foi o México, em dezembro de 1989, quando

renegociou mais da metade de sua dívida externa de então, somando

US$ 48,5 bilhões. Um ano depois foi a vez da Venezuela, ao trocar US$ 16,3

bilhões em dívidas para com os bancos comerciais por Pars, Discounts,

54

DCBs e FLIRBs. A Argentina concluiu suas negociações em dezembro de

1992, inovando ao incluir o refinanciamento dos juros devidos e não pagos

através da emissão dos FRBs, em conjunto com a emissão de mais de US$

20 bilhões entre Pars e Discounts. O acordo do Brasil foi concluído em

novembro de 1993, com um conjunto de 7 títulos emitidos no primeiro

semestre de 1994 reestruturando cerca de US$ 44 bilhões de empréstimos

sindicalizados.

Alguns países, contudo, optaram por não transformar suas dívidas em

bônus, mas sim em novos empréstimos. Algéria, Marrocos e Rússia, entre

outros, optaram por não participar do Plano Brady, mas se aproveitaram da

oportunidade para reestruturar suas dívidas por empréstimos nos moldes do

ocorrido no âmbito do plano. Esses novos empréstimos seriam instrumentos

subordinados aos títulos desses países, o que lhes atribuía um maior risco.

As razões para essa opção variaram de país para país. No caso da Rússia, a

dívida que se transformou nos empréstimos PRIN e IAN, somando US$ 26

bilhões, era originária do Vneshcomenbank da antiga União Soviética. A

Federação Russa aceitou a responsabilidade pelos antigos empréstimos da

URSS, mas não reteve a obrigação legal de efetuar os pagamentos. Isso teve

grande importância à época da crise da Rússia de 1998, quando o país

cessou de pagar os juros desses dois empréstimos, apesar de manter em dia

as obrigações de seus eurobônus (Brauer e Chen, 1999).

O grande efeito positivo da criação dos títulos Brady, além de permitir

o refinanciamento das dívidas dos países emergentes, foi sobre o mercado

secundário de títulos. Em primeiro lugar, a padronização dos empréstimos

através dos títulos tornou mais fácil a sua negociação. A base de investidores

55

se expandiu naturalmente. Em última análise, o aumento do volume

negociado e as melhores perspectivas creditícias dos países depois da

reestruturação promoveram a valorização da dívida mesmo dos países que

ainda não tinham concluído suas negociações no início dos anos 90. Estima-

se que o volume negociado no mercado secundário de dívida emergente

tenha saltado de US$ 1 bilhão em 1984 para US$ 600 bilhões em 1992,

crescendo ainda mais desde então (Ketkar e Natella, 1993).

6.2. O Novo Cenário das Emissões Soberanas

Com a consolidação do mercado de títulos Brady, abriu-se a

oportunidade de os países emergentes se financiarem externamente através

do mercado internacional de títulos. O retorno ao mercado de capitais

internacionais se deu tão logo o México se tornou o primeiro país a concluir

as negociações do Plano Brady. A primeira emissão voluntária de título de

país emergente no mercado de eurobônus desde a crise da dívida foi do

Banco Nacional de Comércio Exterior do México, em junho de 1989, com um

título de US$ 100 milhões e 5 anos de prazo (Ketkar e Natella, 1993).

A presença dos emissores emergentes no mercado internacional

cresceu consideravelmente desde 1994, inclusive com emissões de países

que não participaram do Plano Brady, como algumas nações do Leste

Europeu e da Ásia. Isso é reflexo de que os países cumpriram seu

compromisso de promover as reformas econômicas a fim de permitir-lhes

acesso ao mercado de eurobônus (Brauer e Chen, 1999).

O objetivo primário é, por motivos óbvios, a busca de financiamento

externo. Em segundo lugar, pretende-se, com a presença regular nesses

56

mercados, estabelecer curvas de referência para o custo de captação por

parte de empresas do setor privado desses países no exterior. Por fim,

alguns países têm aproveitado a oportunidade para encampar operações de

administração de seu passivo externo, ao promover a retirada de títulos

Brady com desconto no mercado secundário de títulos, através de operações

de troca por bônus globais.

Figura 8 - Emissão de Títulos de Países Emergentes

Fontes: IMF(1998:26) e IMF (2000:52)

O volume de títulos emitidos por países emergentes no mercado

internacional tem crescido ano a ano, à exceção da queda apresentada no

ano de 1998, em que as condições monetárias globais pioraram com os

efeitos da crise asiática de 1997 e da Rússia em 1998 (IMF, 2000). Pode-se

afirmar que o mercado internacional de títulos é, hoje, uma das mais

importantes ferramentas de financiamento externo dos países emergentes. A

Argentina, em especial, com o seu sistema de currency board, apresenta uma

real dependência das captações externas para manter um volume adequado

de reservas internacionais, não podendo contar exclusivamente com a

atração de investimento estrangeiro. A figura 8 a seguir mostra a evolução do

volume de títulos emitidos no mercado emergente na década de 90, deixando

14.024.4

62.753.8 59.2

105.3

133.2

80.287.0

0

20

40

60

80

100

120

140

160

1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999

US

$ b

ilhõ

es

57

patente o crescimento no mesmo com a conclusão do Plano Brady e o

retorno dos países ao mercado de emissões livres em 1995, e a tendência de

recuperação dos volumes a partir de 1999.

No que se refere ao processo de construção de yield curves de

referência nos principais mercados, pode-se afirmar que a maioria dos

grandes países emergentes têm tido sucesso em criar pontos de referência

tanto no mercado de dólares quanto no mercado de euros. O mercado

Samurai, por motivos inerentes à economia japonesa apresentados na

terceira seção deste capítulo, tem apresentado pouca atividade e

praticamente nenhuma liquidez, de forma que o processo de criação de

pontos de referência não é considerado naquele mercado.

A grande atividade no mercado de bônus globais tem permitido aos

países alongar os perfis de maturação de suas dívidas. O Brasil, por

exemplo, conta hoje com nove títulos globais em circulação e com oito títulos

denominados em euros. A esses títulos somam-se dois samurais, um

eurolibra (emitido na moeda inglesa) e alguns outros títulos denominados em

moedas européias (marco alemão, lira italiana, franco francês, franco belga e

florim holandês) ainda não convertidos para o euro. Os prazos das emissões

chegam a 40 anos no caso dos globais brasileiros e 10 anos no mercado de

euros16. A situação de México e Argentina não é muito diferente, com sólidas

curvas de referência em ambos mercados.

16 Existe um eurolira com vencimento em 2017, emitido em 1997, que poderia ser

tratado como o ponto mais longo da curva de euros do Brasil se apresentasse liquidezsuficiente. A situação atual, contudo, é que não existem títulos emergentes emitidosoriginalmente em euros acima do prazo de 10 anos. Com a maior participação deinvestidores institucionais, contudo, o alongamento dos prazos deve ser inevitável.

58

Finalmente, é importante analisar o papel das operações de troca de

bradies implementadas recentemente. Foram enunciadas as diferenças em

termos da estrutura e da base de investidores entre os globais e os bradies

na primeira seção desse capítulo. Por causa dessas diferenças e de uma

percepção velada (e errônea) de que os bradies são títulos de maior risco

que os globais, os primeiros são negociados a um prêmio da curva de bônus

globais de uma maneira geral. Essa diferença de yields permite aos países

captar recursos a um custo mais baixo no mercado global e utilizar esses

recursos para recomprar bradies a uma taxa mais elevada.

As vantagens dessas operações são muitas. Em primeiro lugar, estão

os ganhos a valor presente líquido oriundos da diferença de taxas, que são,

de certa maneira, os ganhos de arbitragem disponíveis apenas aos países

emissores. Em segundo lugar, essas operações têm sido um importante

instrumento de alongamento do perfil de vencimentos externos. Os bradies

apresentam amortizações de principal que impactam as necessidades de

financiamento externo no curto prazo, de forma que a troca por um global de

amortização bullet posterga essas necessidades. Em terceiro lugar, a

liberação das garantias dos títulos Par e Discount é um outro objetivo, pois

hoje valem cerca de 30% do valor de face dos mesmos, unindo o interesse

dos países em dispor desses recursos e dos investidores em manter seus

recursos aplicados em instrumentos de puro risco soberano. Por fim, dada a

sua liquidez, alguns bradies apresentam maior volatilidade que os globais, o

que tem influência sobre os custos de referência para a captação dos países

emergentes. O caso patológico é o do C-Bond brasileiro, o título emergente

de maior negociação no mercado secundário, que, normalmente, é o primeiro

59

a se desvalorizar em momentos de crise no mercado como um todo. Eliminar

essa influência é um objetivo secundário que tem sido atingido através de

sucessivas operações de troca.

Brauer e Chen (1999) descrevem as principais modalidades de

retirada de bradies. A mais simples é simplesmente exercer a opção de

compra embutida em cada um dos bradies. Normalmente os títulos são

resgatáveis ao par nas datas de pagamento de cupom. O México exerceu

sua opção sobre os bônus Aztecs, por exemplo. Apesar da facilidade, os

preços dos títulos externos se encontram muito abaixo do par, de uma

maneira geral, o que implica não ser interessante o exercício da opção. A

recompra através do mercado secundário é um outro recurso passível de

utilização, mas não permite efetuar a retirada de grandes volumes de títulos.

Operações de troca públicas, abertas à participação de qualquer investidor

voluntariamente, têm o maior alcance e costumam gerar títulos de referência

de longo prazo, como no caso das operações do México em 1996 (bradies

por um Global 2026), Argentina e Brasil em 1997 (bradies por um Global

2027). Por fim, pode-se lançar mão do recurso das trocas privadas,

conhecidas como blocktrade, através da qual o país pode recomprar até 5%

do valor total de cada Brady no mercado, contatando até dez investidores

diferentes. Esse mecanismo já foi utilizado em duas ocasiões pelo Brasil: em

março de 2000 na reabertura de US$ 600 milhões do Global 2030, e em julho

do mesmo ano, com o lançamento do Global 2007, composto de US$ 600

milhões contra dinheiro novo e o restante em troca de bradies.

Uma operação recente que merece ser citada é a troca do Global 2040

do Brasil por US$ 5,2 bilhões em bradies. Realizada em agosto de 2000, foi a

60

maior operação de troca já realizada e também lançou o título mais longo de

país emergente. Os ganhos a valor presente líquido da operação somaram

US$ 144 milhões e o Brasil liberou cerca de US$ 312 milhões em garantias

de Par e Discount. Ademais, reduziu-se o volume nominal de amortizações e

pagamentos de juros de bradies nos 10 anos seguintes em quase US$ 1

bilhão. Foram retirados US$ 634 milhões de Pars, US$ 326 milhões de

Discounts, US$ 926 milhões de C-Bonds, US$ 1,61 bilhões de DCBs, US$

334 milhões de NMBs, US$ 85 milhões de BIBs, US$ 368 milhões de EIs e

US$ 933 milhões de FLIRBs. O título possui, ainda, uma opção de resgate

antecipado por parte do Brasil com exercício a partir de 2015, o que permite

ao país resgatar o papel caso as condições de financiamento externo se

encontrem mais favoráveis. A emissão, liderada por um sindicato formado

pelos bancos Goldman Sachs, Chase e Morgan Stanley Dean Witter, foi

considerada um grande sucesso e, como mostrado, atingiu todos os objetivos

de uma operação de troca enunciados anteriormente.

Tabela 2 – Porcentagem dos Bradies Resgatados até Novembro de 99

País Pars Discounts Outros Total Retirado

Argentina 44% 39% 18% 34%Brasil 63% 46% 13% 28%

Costa Rica 0% 0% 0% 0%Rep. Dominicana 0% 0% 5% 2%

Equador 10% 0% 4% 1%México 41% 54% 96% 50%

Panamá 25% 12% 40% 38%Peru 0% 11% 8% 8%

Uruguai 43% 0% 20% 31%Venezuela 68% 32% 22% 41%Bulgária 0% 16% 0% 6%

Costa do Marfim 0% 0% 1% 1%Jordânia 0% 0% 32% 4%Nigéria 0% 0% 0% 0%Filipinas 61% 0% 24% 41%Polônia 17% 73% 14% 36%Vietnã 0% 0% 0% 0%

Total 46% 45% 18% 33%

Fonte: Brauer e Chen (1999)

61

Até novembro de 1999 já haviam sido recomprados ou amortizados

33% dos valores originais dos bradies. A tabela 2 mostra os números então

vigentes.

6.3. As Crises Financeiras da Década de 90 e o Mercado de Títulos

A década de 90 apresentou quatro grandes episódios de crises

financeiras em países emergentes que tiveram seus efeitos transmitidos para

além de suas fronteiras. Foram estes a crise do México entre 1994 e 1995, as

crises cambiais dos países do sudeste asiático em 1997 e 1998, a crise da

Rússia em meados de 1998 e a desvalorização do real brasileiro em janeiro

de 1999.

Em meio a esses episódios, outros fatos menores contribuíram para

atribuir grande volatilidade aos preços de ativos emergentes em geral, e dos

títulos da dívida externa dos países emergentes em especial.

Não se pretende, nesta seção, ir a fundo a respeito das razões que

levaram às crises, mas sim fornecer uma visão geral dos acontecimentos a

partir de 1994, chamando a atenção para os efeitos dos mesmos sobre o

mercado de títulos de países emergentes.

A exemplo dos artigos de Brauer (1997) e Brauer e Chen (1999), é

interessante analisar a figura 9 abaixo, que, juntamente ao nível do índice

EMBI+, traz assinalados alguns fatos importantes, permitindo avaliar o efeito

de cada acontecimento sobre a valorização ou depreciação dos títulos

emergentes.

62

Figura 9 – Emerging Markets Bond Index Plus – 1994 a 2000

Fontes: J. P. Morgan, IMF (1995), IMF (1998), Petan e Seshadri (1998) e IMF (2000)

As origens da crise mexicana de 1994 estão relacionadas a fatores

domésticos e internacionais17. Do ponto de vista interno, havia uma crescente

instabilidade política no país, com a tomada de seis cidades no estado de

Chiapas por grupos rebeldes em janeiro e o assassinato do candidato

presidencial Luis Donaldo Colosio em março. As pressões políticas se

arrefeceram em meados de 1994 com a eleição de Ernesto Zedillo para a

presidência, mas o ambiente voltou a se tornar agitado com o assassinato do

secretário geral do partido governista em setembro e a nova ocorrência de

tumultos em Chiapas.

Externamente, em resposta à turbulência no mercado internacional de

títulos, o banco central dos EUA elevou suas taxas básicas de juros de 3%

para 3,25%, permitindo que o mercado antecipasse novas altas nas taxas no

17 A análise da crise mexicana aqui exposta está essencialmente baseada em IMF (1995).

40

60

80

100

120

140

160

180

200D

ez-9

3

Mar

-94

Jun-

94

Set

-94

Dez

-94

Mar

-95

Jun-

95

Set

-95

Dez

-95

Mar

-96

Jun-

96

Set

-96

Dez

-96

Mar

-97

Jun-

97

Set

-97

Dez

-97

Mar

-98

Jun-

98

Set

-98

Dez

-98

Mar

-99

Jun-

99

Set

-99

Dez

-99

Mar

-00

Índi

ce

Aumentos das taxasde juros do Fed

Assassinato de candidato aPresidente do México

Desvalorização do Peso Mexicano

Carta de IntençãoMéxico e FMI

Desvalorização do Baht Tailandês

S&P reduz o rating de Tailândia

e Coréia do Sul

Desvalorizaçãodo Won Coreano

Desvalorização do Rublo e declaração de moratória por 90 dias para

pagamentos externos da Rússia

Anúncio do programa de auxílioao Brasil no volume de

US$ 41,5 bilhões

Fed inicia um processo deredução gradual dos juros nos EUA

Desvalorização do Real

Equador deixa depagar juros de seus

bradies

Alta dos jurose queda dasbolsas nos

EUA

63

futuro. Tanto o foi que no final de novembro as taxas dos Fed Funds estavam

em 5,5%.

Do ponto de vista dos fundamentos macroeconômicos, a estratégia de

esterilização dos fluxos externos por parte do Banco do México teve efeitos

funestos sobre a economia. A redução das reservas internacionais e a

expansão da base monetária por conta da manutenção dos juros baixos

(enquanto o resto do mundo elevava suas taxas) promoveram a

desvalorização real do peso mexicano em 9% entre fevereiro e novembro de

1994. O déficit em transações correntes também se ampliou de 6,4% do PIB

em 1993 para 8% do PIB em 1994.

Outros problemas que surgiram no decorrer do ano foram a fuga de

capitais dos mercados acionários e a estratégia de financiamento do governo

mexicano, que passou a emitir mais títulos indexados ao dólar (Tesobonos)

em substituição aos títulos denominados em pesos (Cetes). Entre fevereiro e

novembro de 1994, a participação de Tesobonos sobre a dívida pública

mexicana saltou de 6% para 50%. Os preços dos bradies e a bolsa do México

passaram a sofrer pressões desde o episódio de Chiapas, em janeiro de

1994, em resposta à instabilidade política e à alta dos juros externos.

Os acontecimentos que marcaram a crise de fato foram os seguintes.

Dadas as pressões dos mercados financeiros nas duas primeiras semanas

de dezembro de 1994, o governo mexicano desvalorizou o peso em 20.12.94,

e, dois dias depois, permitiu sua flutuação frente a renovadas pressões. Por

trás dessas estavam a situação dos Tesobonos, impactando negativamente o

estoque de dívida pública do país, e também uma série de problemas com

empréstimos locais de taxa flutuante que entraram em atraso, pois tiveram

64

suas taxas elevadas juntamente com o aumento dos juros que se seguiu à

desvalorização.

As últimas semanas de dezembro de 1994 presenciaram seguidas

quedas na bolsa do México e alta dos spreads dos títulos externos do país,

além da desvalorização continuada do peso. Uma trégua por parte dos

rebeldes em Chiapas e os rumores sobre um auxílio internacional ao país,

contudo, permitiram uma leve recuperação dos preços dos ativos mexicanos

antes do ano novo.

A solução à crise se iniciou logo em 2 de janeiro de 1995, com o

anúncio de um pacote de assistência no volume de US$ 18 bilhões vindos

dos governos dos Estados Unidos e Canadá, do BIS e de bancos privados. O

governo mexicano anunciou um plano de estabilização, um programa de

privatizações e a abertura irrestrita do sistema bancário ao capital

estrangeiro. Diante de novas pressões sobre os mercados e de efeitos sobre

outras economias emergentes, se fez necessário um novo pacote, anunciado

em 31 de janeiro, no valor de US$ 50 bilhões. O anúncio de um novo plano

econômico em 9 de março de 1995 marca o estágio final da solução da crise

mexicana.

Os fatores que sugerem a existência de contágio internacional a partir

da crise mexicana são descritos a seguir. No primeiro momento, apenas os

mercado bursáteis da Argentina e do Brasil pareceram afetados pela queda

da bolsa mexicana. As bolsas de Colômbia, Chile e dos países do sudeste

asiático se valorizaram nas duas últimas semanas de 1994. No caso dos

títulos Brady, a situação foi diferente. Os spreads dos títulos de países

emergentes aumentaram significativamente, tanto na América Latina quanto

65

na Ásia, uma vez que havia a percepção de que o México servia de

referência para o risco dos demais países. Um estudo publicado em IMF

(1995:68) mostra como a correlação entre os retornos dos bradies dos

diferentes países aumentou no período entre dezembro de 1994 e maio de

1995, comparada com os períodos anteriores.

A Argentina foi o primeiro país a sofrer as conseqüências da crise

mexicana, em grande parte por apresentar características macroeconômicas

semelhantes, como o regime cambial e a baixa taxa de poupança interna. Os

efeitos locais foram notados por meio do enfraquecimento do sistema

financeiro e pelo aumento das taxas interbancárias. A resposta do governo ao

anunciar cortes de gastos e um programa de auxílio aos bancos teve efeito

em março, provocando uma reação positiva dos mercados, notável tanto no

movimento das ações quanto no preço dos títulos.

No Brasil, as pressões se traduziram na queda da bolsa de valores de

São Paulo nos meses de janeiro e fevereiro de 1995, e na necessidade de

intervenção do banco central no mercado de câmbio. Em 6 de março foi

instituído o regime de bandas cambiais, em oposição à livre flutuação que

vigorava desde o início do Plano Real. O ataque sobre o real só foi contido

com o estreitamento da banda cambial e com a elevação das taxas de juros

para 65% a.a. em 10 de março.

Os mercados asiáticos sofreram as maiores pressões a partir de

janeiro, quando houve forte especulação acerca da desvalorização do baht

tailandês e um breve ataque sobre o peso das Filipinas. A resposta das

autoridades dos dois países foi um imediato aumento das taxas de juros de

curto prazo, que conteve a especulação. Hong Kong também experimentou

66

um aperto de liquidez diante de sinais de um ataque especulativo contra o

seu dólar. Turbulências menores também foram sentidas na Indonésia e na

Malásia.

Uma interpretação do efeito contágio na crise mexicana é que os

investidores viram a necessidade de reavaliar sua exposição ao risco de

países emergentes. O México havia sido o primeiro país a retornar ao

mercado internacional depois da crise da dívida, tinha recebido o maior

volume de capitais internacionais na década de 90 até então, acabara de

ingressar na OCDE e firmar o acordo do NAFTA com os EUA e Canadá. A

percepção dos investidores foi que se uma crise dessa magnitude podia se

abater sobre o México, poderia muito bem ocorrer em outros países

emergentes fundamentalmente em pior situação. Assim, o rebalanceamento

das carteiras de investimentos dos investidores institucionais teria sido o

mecanismo de transmissão da crise mexicana para os demais países.

Uma aparente calmaria nos mercados emergentes por mais de um ano

depois da crise mexicana permitiu uma forte valorização dos títulos dos

países emergentes. Entretanto, a partir do segundo semestre de 1996, o baht

tailandês voltou a sofrer pressões diante das dúvidas do mercado a respeito

da sustentabilidade da conta corrente da Tailândia diante da queda das

exportações. A falência de uma grande empresa do setor imobiliário da

Tailândia levantou suspeitas sobre a manutenção do preço dos imóveis em

toda a região, e os investidores passaram a temer uma superexposição das

instituições financeiras a esses ativos. As pressões levaram os bancos

centrais de Cingapura, Malásia, Indonésia e Filipinas a impor medidas

67

reduzindo a exposição dos bancos ao setor imobiliário, dando fim ao ciclo de

crédito iniciado cinco anos antes.

O marco inicial da crise asiática é tido como o dia 2 de julho de 1997,

quando a Tailândia cedeu aos constantes ataques especulativos e permitiu a

flutuação do baht18. A instabilidade se transferiu imediatamente para as

outras moedas da região, com a flutuação do peso filipino em 11 de julho, do

ringgit malaio uma semana depois e da rúpia da Indonésia em 14 de agosto.

Nessa altura dos acontecimentos, as moedas da região já haviam se

desvalorizado em 20% contra o dólar dos EUA. Em outubro, a crise atingiu

Formosa (Taiwan) levando a fortes pressões contra o regime cambial de

Hong Kong. O anúncio de um pacote de auxílio financeiro à Indonésia em 3

de novembro trouxe um pouco de calma ao mercado. Entretanto, 4 dias

depois, o epicentro da crise foi transferido para a Coréia do Sul, afetando as

bolsas da região como um todo.

A crise se aprofundou com os rumores a respeito de uma eventual

moratória da dívida sul-coreana. O downgrade do rating da Coréia do Sul

pela Moody’s trouxe um nova onda de quedas em todos os mercados da

região, atingindo também o Japão. No início de janeiro de 1998, para

adicionar mais incerteza e pânico ao mercado, a Indonésia anunciou que não

estaria mais comprometida com o programa de reformas estruturais. De

janeiro a maio, depois de uma postura mais responsável por parte da

Indonésia, os mercados mantiveram-se no mesmo nível, apesar da alta

volatilidade.

18 A descrição da crise asiática se baseia mormente em Armstrong, Garber e Spencer (1998) e

em Kaminsky e Schmukler (1999).

68

A solução encontrada para a crise foi atacar a vulnerabilidade das

instituições financeiras e estabilizar os balanços de pagamentos dos países

do sudeste asiático. Os recursos vieram do FMI, através de um novo

instrumento de financiamento emergencial criado após a crise do México.

Como os programas não surtiram os efeitos esperados de atração voluntária

de investimentos estrangeiros, os termos dos acordos foram seguidamente

renegociados com o Fundo. Coréia do Sul e Tailândia foram capazes de

renegociar suas dívidas externas diretamente com os credores logo em abril

de 1998. O caso da Indonésia, por sua vez, foi mais complicado, implicando

em uma moratória de fato (Armstrong, Garber e Spencer, 1998). As reformas

estruturais passaram pela recapitalização dos setores bancários, mas ainda

demandariam novas medidas que permitissem a redução do custo do capital

na região.

Os efeitos da desvalorização generalizada na Ásia tiveram efeitos

sobre a balança comercial latino-americana de três formas. A primeira

através da redução das exportações para o sudeste asiático, que

apresentava baixo crescimento econômico. Em segundo lugar, houve um

efeito através da competitividade, uma vez que os preços dos produtos

asiáticos ficaram mais baratos depois da desvalorização. Por fim, a

depressão nos preços das commodities (principal produto de exportação da

América Latina) teve um impacto no valor das exportações da região.

Ademais, a conta de capitais dos países emergentes como um todo

apresentou maior dificuldade de atração de recursos, pois as condições de

financiamento externo pioraram com a retração dos volumes de capitais

disponíveis e aumento dos custos de financiamento. Prova da piora dessas

69

condições é o menor número de emissões de títulos por parte dos países

emergentes em 1998, com relação ao ano anterior.

No leste europeu, a terceira das regiões emergentes no mundo atual,

os efeitos da crise asiática foram reduzidos, pois grande parte dos fluxos

internacionais de capitais foram para lá redirecionados. Os países do leste

europeu, à exceção de Rússia e Ucrânia, contavam com uma confortável

posição externa, ao não apresentar grande parcela de dívida de curto-prazo.

A relação comercial com a Europa e a baixa inserção nos mercados

financeiros internacionais foram outros dois fatores responsáveis pelo

limitado contágio na Europa oriental. Os maiores movimentos foram sentidos

pelos mercados de ações da Hungria e Polônia, e na desvalorização da coroa

tcheca, sem maiores conseqüências por causa dos sólidos fundamentos

macroeconômicos desses países.

Os casos de Rússia e Ucrânia eram especiais, pois a mais importante

fonte de financiamento para esses países era a tomada de empréstimos de

curto prazo com forte participação de estrangeiros. Estima-se que um terço

dos títulos domésticos do Tesouro russo era de propriedade de estrangeiros,

sul-coreanos e brasileiros em especial, que começaram a resgatar esses

recursos logo no início da crise asiática (Cassard, Papi e Turtelboom, 1998).

O rublo russo manteve-se estável apesar das pressões, mas não sem um

custo: as reservas do banco central russo se reduziram de US$ 18,7 bilhões

em outubro de 1997 para US$ 10,2 bilhões em março de 1998, além do

aumento das taxas de juros para mais de 40% a.a.

Não havendo grandes conseqüências fundamentais na transmissão do

contágio da Ásia para as demais regiões, devem-se buscar explicações para

70

a forte queda no valor dos títulos dos países emergentes a partir do dia 23 de

outubro de 1997 por três semanas seguidas sem nenhuma razão aparente.

Provavelmente, e nunca saberemos com certeza, o contágio entre os papéis

emergentes se deu através da venda de títulos das carteiras de grandes

investidores para recompor as perdas incorridas nos bônus de países

asiáticos. Adicionalmente, estima-se que os investidores sul coreanos eram

grandes detentores de papéis brasileiros e se desfizeram dos mesmos ao

enfrentar os primeiros problemas de liquidez. Dada a alta liquidez do mercado

de títulos emergentes, a venda desses ativos se mostrou a maneira mais

rápida de levantar recursos em moeda forte, o que, em última instância,

provocou a depressão dos preços dos títulos.

A situação da Rússia começou a se agravar com as incertezas

políticas no país, ajudando a derrubar ainda mais os preços dos ativos

russos, já afetados pelos problemas da Ásia e pela queda nos preços das

commodities. O mês de maio trouxe novas quedas aos mercados locais,

como resultado de novas ondas de especulação na Indonésia e em Hong

Kong, e forçou o banco central russo a elevar suas taxas para 150% a.a. A

situação continuou a deteriorar até que, em 17 de agosto de 1998, o governo

surpreendeu ao anunciar medidas incluindo a desvalorização do rublo,

reestruturação da dívida doméstica e moratória dos pagamentos de principal

dos empréstimos IAN e PRIN. O grande choque se deu porque o mercado

acreditava que a Rússia jamais sucumbiria a crises por contar com

continuado apoio dos países industrializados e instituições financeiras

internacionais (IMF, 1999).

71

O impacto das medidas sobre os preços dos ativos russos foi

dramático. A taxa de câmbio do rublo saltou de RUB 6,2 para RUB 20 por

dólar até dezembro de 1998, a bolsa russa caiu 95% medida em dólares, e o

valor dos títulos da dívida externa caiu para 7% do valor de face (com um

spread de 5000 bps sobre os Treasuries) na medida em que se levantaram

dúvidas com relação ao pagamento dos mesmos. A queda do valor dos

ativos teve forte impacto sobre o patrimônio dos investidores e market-

makers desse mercado. Algumas instituições não foram capazes de cumprir

as chamadas de margem nos mercados futuros, e, na medida em que essas

aumentavam, os investidores se viam forçados a liquidar ativos de outros

países emergentes, provocando o contágio nos preços dos títulos e ações ao

redor do globo (IMF, 1999). Os títulos de países emergentes atingiram níveis

de spread jamais vistos na década. Países em situação similar à russa foram

os que mais sofreram: Bulgária, Equador e Venezuela. Outros, como Coréia

do Sul e México, tiveram seus spreads dobrados para mais de 1000 bp. A

Europa central, por outro lado, foi a região que menos sofreu o impacto do

contágio da crise da Rússia, novamente por apresentar fundamentos

macroeconômicos mais sólidos e menor abertura ao mercado internacional.

Calvo (1998) apresenta uma visão a respeito da inter-relação entre

investidores informados (e alavancados) e investidores desinformados, que

agem por instinto de manada, na explicação da queda dos preços dos títulos

emergentes no episódio da crise da Rússia. Os investidores informados

seriam aqueles mais arrojados, que se encontravam alavancados nos

mercados futuros e sofreram as chamadas de margem. Os desinformados,

por sua vez, tomam suas decisões baseados no comportamento dos

72

primeiros, julgando que os investidores informados possuem informações

privilegiadas. Quando os investidores do primeiro grupo foram obrigados a se

desfazer de seus ativos para os demais investidores, estes concluíram

precipitadamente que havia problemas em todas as demais economias

emergentes e se recusavam a comprar os títulos. Isso teria gerado um

problema de liquidez que aprofundou a depressão dos preços dos ativos.

Uma nova turbulência em outubro de 1998, com a quase falência de

grandes hedge-funds norte-americanos e a imposição de controles de capital

na Malásia, interrompeu o que parecia ser a recuperação dos mercados

emergentes depois de declarações de Brasil e Argentina a respeito da

implementação de programas de ajuste fiscal. Só o anúncio do pacote

internacional de auxílio ao Brasil, somando US$ 41 bilhões, foi capaz de

acalmar os mercados. Com os seguidos cortes das taxas de juros do mundo

desenvolvido, proveu-se liquidez aos mercados internacionais e permitiu-se

uma recuperação dos preços no final de 1998.

Não obstante a mudança no sentimento do mercado como um todo, o

atraso no cumprimento de parte das medidas de ajuste fiscal por parte do

Brasil manteve os investidores ressabiados com relação à recuperação da

economia do país. A fuga de capitais entre o final de dezembro de 1998 e o

início de janeiro de 1999 levou o governo brasileiro a promover a

desvalorização do real em 13 de janeiro e, finalmente, a flutuação do câmbio

dois dias depois. A taxa de câmbio do real atingiu níveis superiores a R$ 2,00

por dólares no final dos meses de janeiro e fevereiro, em grande parte devido

a pressões dos vencimentos do mercado futuro de dólares. Depois disso, o

câmbio se estabilizou entre R$ 1,70 e R$ 1,90 por dólar.

73

A julgar pela a experiência das crises anteriores, pode-se afirmar que

foi surpreendente o fato de a desvalorização do real brasileiro ter tido impacto

limitado nos demais mercados emergentes. Os mercados argentinos

sofreram um pouco mais do que a média, por causa das estreitas relações

comerciais com o Brasil. Nem as bolsas nem os títulos dos países

emergentes atingiram os níveis de desvalorização observados previamente, e

mesmo os ativos do Brasil já mostravam recuperação em meados de

fevereiro.

Existem algumas razões que explicam o reduzido contágio no episódio

de janeiro de 1999. O colapso do regime de bandas cambiais do Brasil

parece ter sido antecipado pelo mercado, que ajustou suas posições sem que

incorressem em perdas inesperadas. Depois dos problemas com a Rússia, os

hedge funds e aqueles fundos que assumiam posições alavancadas nos

mercados emergentes haviam se retirado do mercado, reduzindo o volume

de capital especulativo investido em títulos emergentes. A sinalização de que

a política econômica do Brasil pós-desvalorização seria ortodoxa, por meio

das metas de inflação e soluções de mercado para os problemas financeiros,

também agradou aos investidores. Finalmente, o ambiente benigno na

economia global, com recuperação dos preços do petróleo e melhora dos

fundamentos macroeconômicos dos países emergentes, além da forte

valorização das bolsas dos EUA, permitiu a rápida recuperação dos preços

de ativos emergentes no primeiro semestre de 1999 (IMF, 1999).

A passagem citada a seguir, escrita em linguagem bíblica, foi retirada

de um documento de pesquisa emitido pela Goldman Sachs menos de uma

semana depois da desvalorização do real. É interessante notar que, em tão

74

pouco tempo, já haviam formadores de opinião disseminando a percepção de

que os efeitos da desvalorização do real seriam limitados.

"In the beginning, there was the Asian Flu. And the Asian Flu spread from

Thailand to the other ASEAN economies and to South Korea. And there was

desolation in commodity markets, and emerging-markets sovereign spreads rose

to high levels. And investors saw that the Asian Flu was bad, and there was fear

in the land lest the Asian Flu could infect the developed economies, and force

them to absorb most of the Asian current account adjustments. So it was that the

IMF and the US Treasury felt pity upon the world and organized a generous

rescue package for Asia, which imposed stringent conditions but stabilized Asian

currencies. And the IMF and the US Treasury liked what they saw, so it was the

end of the first stage of the Asian crisis.

But the Asian Flu traveled to the foreign lands of Russia. And there was

depreciation and default and political instability. And it was thenceforth that the

Asian Flu mutated into the Russian Virus, and there was desolation in world

equity markets. And investors saw that the Russian Virus was bad, and there was

fear in the land lest the Russian Virus could infect the lands of Brazil. So it was

that the IMF and the US Treasury felt pity upon the world and organized a

generous rescue package for Brazil. And confidence was restored, and equity

markets recovered. And the IMF and the US Treasury liked what they saw, so it

was the end of the second stage of the Asian crisis.

But the Russian Virus never left the lands of Brazil. And so it was that the

Real remained under pressure, and reserve losses continued and interest rates

stayed high. And there was recession and deflation in Brazil. And so it was that a

man ordered “Let my currency go!” And the Real was first floated, and then it

sank. And some analysts saw that the Brazilian Plague was bad, and could infect

other Latin lands and send them wandering into the Desert. But many investors

saw that the Real devaluation could be good, and there was joy in the markets,

and the BOVESPA rose 33% in one day. And some investors became convinced

that instead of sending Latin economies wandering into the Desert, the Real

75

flotation could become a stroll on the Beach. And so it was that some came to

believe that there would be no third stage of the Asian crisis." Alberto Ades -

"Real Contagion", Goldman Sachs Emerging Market FX Views , 19.01.99

Desde então, os episódios mais importantes que têm afetado a

valorização dos títulos de países emergentes são fatores ligados à condição

da economia mundial, não sendo específicos a este grupo de países. A

exceção é a reestruturação da dívida externa do Equador, que enfrentou uma

forte crise financeira entre 1999 e 2000. Dado o tamanho da economia

equatoriana, o impacto de sua crise sobre o resto do mercado foi

praticamente nulo.

Os outros eventos mais recentes foram os seguintes. A apreensão dos

mercados com relação ao chamado “bug do milênio” se mostrou excessiva,

quando nenhum grande problema ocorreu com os computadores no mundo

emergente. Passada a primeira semana do ano 2000, uma turbulência nos

mercados de títulos do Tesouro dos EUA se refletiu nos preços dos papéis

emergentes, desvalorizando-os. As razões para a turbulência se basearam

em dois movimentos: o início de um processo de elevação das taxas de juros

por parte do Fed e o gradual resgate de títulos longos por parte do Tesouro

dos EUA. A incerteza com relação à política monetária dos Estados Unidos

persistiu no primeiro semestre do ano, provocando uma correção no nível das

bolsas de valores daquele país até o mês de agosto, quando o Fed promoveu

o último aumento de suas taxas de curto prazo. Outros dois fatores de

natureza internacional que têm contribuído para impedir a valorização dos

títulos dos países emergentes, apesar da melhora dos fundamentos

macroeconômicos dos mesmos, são o enfraquecimento do euro e a forte alta

dos preços do petróleo.

76

Uma análise interessante, levando em consideração as variáveis

técnicas discutidas na terceira seção deste trabalho, é feita ao comparar o

posicionamento dos investidores nos momentos de crise e os efeitos das

crises.

Figura 10 – Mutual Fund Beta e EMBI+ - Junho de 1996 a Setembro de 2000

Fontes dos Dados: Deutsche Bank (Mutual Fund Beta), J.P. Morgan (EMBI+)

Para isso, podemos utilizar o mutual fund beta descrito em Bayliss

(1999), que mede o risco das carteiras de grandes fundos mútuos de

investimento em títulos de países emergentes. Quando uma carteira

apresenta um beta muito elevado com relação ao EMBI+, significa que tende

a exacerbar tanto os ganhos quanto as perdas no mercado de títulos de

países emergentes. Se as carteiras apresentam betas acima de sua média

histórica, podemos concluir que os fundos se encontram overweight no

mercado de títulos, com todas as características positivas e negativas

0,6

0,7

0,8

0,9

1

1,1

1,2

1,3

1,4

Jul/9

6

Set

/96

Out

/96

Dez

/96

Jan/

97

Mar

/97

Mai

/97

Jun/

97

Ago

/97

Set

/97

Nov

/97

Dez

/97

Fev

/98

Mar

/98

Mai

/98

Jun/

98

Ago

/98

Set

/98

Nov

/98

Dez

/98

Fev

/99

Abr

/99

Mai

/99

Jul/9

9

Ago

/99

Out

/99

Nov

/99

Jan/

00

Fev

/00

Abr

/00

Mai

/00

Jul/0

0

Ago

/00

100

120

140

160

180

200

220

EMBI + (escala da direita)

Mutual Fund Beta (escala da esquerda)

Média de Longo Prazodo Mutual Fund Beta 0,93

CriseAsiática

Criseda Rússia

Desvalorizaçãodo Real Brasileiro

77

embutidas nesse posicionamento. A figura 10 compara o mutual fund beta

com o nível do EMBI+, assinalando os momentos de crise.

Note-se que a média de longo prazo do beta é de 0,93, o nível do beta

tido como o posicionamento neutro. Comparando o posicionamento dos

investidores nas três últimas crises analisadas, vemos confirmada a intuição

de que os technicals jogaram um papel fundamental na dispersão do contágio

financeiro no mercado de títulos em meio às turbulências estudadas.

Conforme sugerido por Bayliss (1999), vale observar que na crise da Ásia

(outubro de 1997) e na crise da Rússia (agosto de 1998) os fundos se

encontravam bastante alavancados no mercado de títulos emergentes, o que

se refletiu na transmissão das crises entre os títulos de diversos países. Em

janeiro de 1999, por outro lado, o mercado estava underweight nos papéis

emergentes, o que, além de ter limitado o contágio financeiro, impulsionou a

valorização dos bônus no primeiro semestre daquele ano.

7. Considerações Finais

Este trabalho fornece, em linhas gerais, as principais características do

mercado de títulos de países emergentes.

Dada a importância do mesmo no financiamento externo de países

como o Brasil, defende-se um maior conhecimento das características desse

mercado por parte dos autores acadêmicos, a fim de fornecer conclusões

precisas aos estudos a respeito dos instrumentos de renda fixa de países

emergentes.

Uma corrente da literatura econômica em especial é a principal

beneficiária do material exposto neste trabalho. Os estudiosos do efeito

78

contágio no mercado de títulos em momentos de crise têm, aqui, descritas as

características mais importantes que afetam os papéis de países emergentes.

De acordo com o raciocínio aqui defendido, a utilização de séries de preços

de título não é, do ponto de vista estatístico, a melhor escolha para mensurar

a flutuação conjunta do valor dos ativos de diferentes países. Esta tem sido a

grande falha dos trabalhos voltados para o mercado de bônus emergentes.

Como alternativa, sugere-se que os estudos se utilizem de sub-séries

dos índices de retorno total calculados para os títulos de países emergentes.

Existem algumas alternativas para tanto, como o Emerging Markets Bond

Index Plus e o Merrill Lynch Brady Index, cada qual com séries individuais

para o retorno dos papéis de cada país. Essa pequena alteração permite que

o tratamento dado aos títulos seja igual àqueles dos estudos que versam

sobre o mercado de câmbio e as bolsas.

Outra contribuição importante é a descrição das condições de

formação de capital no mercado, freqüentemente ignoradas nas análises das

crises recentes. A falta de literatura acadêmica específica torna o assunto um

monopólio dos agentes do mercado financeiro, existindo uma lacuna no seu

tratamento junto aos fatores ligados aos fundamentos macroeconômicos. Foi

para essa ausência que buscou-se chamar a atenção, procurando motivar o

tratamento analítico completo dos fatores por trás do mercado de títulos.

A revisão da história recente, à luz dos fatores fundamentais e técnicos

que afetam o mercado de títulos, mostra que, de fato, as condições de

formação de capital e o posicionamento relativo dos investidores tiveram um

papel importante na transmissão internacional das crises recentes. Não se

pretende afirmar que os technicals foram os únicos fatores que geraram

79

contágio no mercado de títulos a partir de 1994, mas sim que também tiveram

influência nos episódios.

A importância destas constatações extrapola o ambiente acadêmico.

Do ponto de vista da classificação de risco soberano, surgem argumentos em

defesa dos países por uma classificação mais justa. O hábito das agências

de rating têm sido rebaixar imediatamente as notas dos países emergentes

em momentos de crise (normalmente depois de os mercados apresentarem

quedas bruscas) e muito lentamente devolvê-los aos níveis de risco

anteriores. O caso do Brasil, por exemplo, mostra a demora em fazê-lo. O

país teve suas notas rebaixadas em um nível por Moody’s e S&P no final de

1998 e em janeiro de 1999, respectivamente, por causa dos efeitos da crise

da Rússia e da desvalorização do real. Desde então, a economia apresentou

forte recuperação sem que as agências tomassem atitudes no sentido de

devolver o país para as classificações B1 e BB- que possuía anteriormente às

crises.

Por outro lado, as conclusões aqui apresentadas têm aplicação

imediata no desenho da estratégia de financiamento do Tesouro Nacional no

exterior, bem como no caso dos demais países emergentes. A incorporação

das variáveis relacionadas ao posicionamento dos investidores na análise

permite antever movimentos de pressão para valorização ou desvalorização

dos papéis, o que significa, em última análise, prever a direção em que se

movimentará o custo de captação de recursos no exterior, permitindo

estabelecer escolhas ótimas quanto à viabilidade e conveniência de novas

emissões externas.

80

Duas sugestões de pesquisa surgem como conseqüência das

questões levantadas nesse trabalho. A primeira é a realização de estudos

sobre contágio financeiro levando em conta as especificidades dos

instrumentos de renda fixa de países emergentes. A outra, é a incorporação

das características técnicas do mercado de títulos na modelagem das crises

recentes, buscando auferir quanto da volatilidade é devida aos fundamentos

macroeconômicos e quanto se deve atribuir ao posicionamento dos

investidores.

81

Referências:

ALBA, P., BHATTACHARYA, A., S. CLAESSENS, S. GHOSH e L.

HERNANDEZ - “Volatility and Contagion in a Financially-

Integrated World: Lessons from East Asia's Recent Experience”,

Paper presented at the PAFTAD 24, Asia Pacific Financial

Liberalization and Reform, Maio 20-22, Chiangmai, Thailand,

1998

ANDRADE, Joaquim P. e Maria Luiza Falcão SILVA – “Divergências e

Convergências sobre as Crises Cambiais”, in Lima, G.T, J.

Sicsú e L. F. de Paula (orgs.), Macroeconomia Moderna:

Keynes e a Economia Contemporânea, Rio de Janeiro:

Campus, 1999

ARMSTRONG, Angus, Peter GARBER e Michael SPENCER - "Asia’s Debt

Crisis: Causes, Consequences and Lessons" in Deutsche Bank

Research - Global Emerging Markets, junho de 1998

BAYLISS, Jonathan - “Emerging Markets Fixed Income: Market Technicals e

Investor Behaviour”, Deustche Bank AG, mimeo., Setembro de

2000

BAYLISS, Jonathan - “Market Technicals: Mutual Fund Betas”, Deustche

Bank Research, 27 de julho de 1999

BAZDRESCH, Santiago e Alejandro M. WERNER – “Contagion of

International Financial Crises: The Case of Mexico”, Banco de

82

México, Dirección General de Investigación Económica, Janeiro,

1999

BEERS, David T. – “Standard & Poor’s Sovereign Ratings Criteria” in

Fabozzi, F. J. (ed.) , The Handbook of Fixed Income Securities,

5th ed., Chicago: Irwin, 1997

BRAUER, Jane – “Brady Bonds” in Fabozzi, F. J. (ed.) , The Handbook of

Fixed Income Securities, 5th ed., Chicago: Irwin, 1997

BRAUER, Jane e Douglas CHEN – “Brady Bonds: A Decade of Volatility”,

Emerging Markets Research, Merril Lynch, 15 de dezembro,

1999

CALVO, Guillermo - "Understanding the Russian Virus (with special

reference to Latin America)," mimeo, University of Maryland,

1998

CALVO, Guillermo e Enrique MENDOZA - "Rational Herd Behavior and the

Globalization of Securities Markets," NBER Working Paper

7153, Junho, 1999

CALVO, Sara e Carmen REINHART - "Capital Flows to Latin America: Is

There Evidence of Contagion Effect?" in G. A. Calvo, M.

Goldstein and E. Hochreiter (eds.) Private Capital Flows to

Emerging Markets After the Mexican Crisis, Washington, D.C.:

Institute for International Economics, 1996

CASSARD, Marcel, Laura PAPI e Bart TURTELBOOM – “Emerging Europe:

The Impact of the Asian Crisis”, in Deutsche Bank Research -

Global Emerging Markets, junho de 1998

83

EICHENGREEN, Barry e Ashoka MODY - "What Explains Changing Spreads

on Emerging-Market Debt: Fundamentals or Market Sentiment?"

NBER Working Paper 6408, Fevereiro, 1998

ELTON, E. e M. GRUBER – “Modern Portfolio Theory and Investment

Analysis”, 5th ed., New York: Wiley, 1995

FABOZZI, F. J. (ed.) , The Handbook of Fixed Income Securities, 5th ed.,

Chicago: Irwin, 1997

FABOZZI, F. J., M. PITTS e R. DATTATREYA – “Bond Pricind and Return

Measures” in Fabozzi, F. J. (ed.) , The Handbook of Fixed

Income Securities, 5th ed., Chicago: Irwin, 1997

GARANTIA, Banco de Investimentos – “Mercado de Títulos da Dívida

Externa”, mimeo., Junho, 1995

GARBER, Peter – “Tulipmania” in Flood, Robert e Peter Garber Speculative

Bubbles, Speculative Attacks and Policy Switching, Cambridge:

MIT Press, 1994

GOLDMAN SACHS – “Latin America and Contagion from Brazil”, Emerging

Markets Biweekly, no. 99/2, Fevereiro, 1999

IMF, International Monetary Fund – International Capital Markets, 1995

IMF, International Monetary Fund – International Capital Markets, 1998

IMF, International Monetary Fund – International Capital Markets, 1999

IMF, International Monetary Fund – International Capital Markets, 2000

84

KAMINSKY, Graciela e Carmen REINHART - “’Financial Crisis in Asia and

Latin America: Then and now,” American Economic Review

papers and proceedings, 88, Maio, 444-48, 1998,

KAMINSKY, Graciela e Sergio SCHMUKLER - "What Triggers Market

Jitters? A Chronicle of The Asian Crisis", Journal of International

Money and Finance, v.18, pp. 537-560, 1999

KAMINSKY, Graciela, Saul LIZONDO e Carmen REINHART - “Leading

Indicators of Currency Crises” IMF Working Paper, 1997

KETKAR, S. e S. NATELLA - “An Introduction to Emerging Markets Fixed

Income Instruments”, CS First Boston, maio,1993

KINDLEBERGER, Charles - Manias, Panics and Crashes, 3rd Ed., New

York: Wiley, 1996

KRUGMAN, Paul – Currencies and Crises, Cambridge: MIT Press, 1995

MISHKIN, Frederic S. – “Lessons from the Asian Crisis”, NBER Working

Paper 7102, Abril, 1999

PETAN, D. e S. SESHADRI – “Retrospective – A Chronology of Major Events

in Emerging Markets Since the Onset of the Asian Crisis”,

Goldman Sachs Fixed Income Research, 30 de dezembro de

1998

REILLY, F. e D. WRIGHT – “Bond Market Indexes” in Fabozzi, F. J. (ed.) ,

The Handbook of Fixed Income Securities, 5th ed., Chicago:

Irwin, 1997

85

RIGOBON, Roberto – “Identification through Heteroskedasticity”, mimeo,

MIT, Abril, 2000

SACHS, Jeffrey, Aaron TORNELL e Andres VELASCO - "Financial Crises in

Emerging Markets: The Lessons from 1995," NBER Working

Paper 5576, Maio, 1996

STANDARD e POOR’S – “Brasil: Ratings e Comentários”, 2a. edição, 2000

STEWARD, C. e A. GRESHIN – “International Bond Markets and

Instruments” in Fabozzi, F. J. (ed.) , The Handbook of Fixed

Income Securities, 5th ed., Chicago: Irwin, 1997

VALDÉS, Rodrigo – “Emerging Markets Contagion: Evidence and Theory”,

Documentos de Trabajo del Banco Central, nº 7, Santiago:

Banco Central de Chile, 1997

VINE, Allen A. – “High-Yield Analysis of Emerging Markets Debt” in Fabozzi,

F. J. (ed.) , The Handbook of Fixed Income Securities, 5th ed.,

Chicago: Irwin, 1997