o mercado de dívida corporativa no brasil

O mercado de diacutevida corporativa no Brasil

Uma anaacutelise dos desafios e propostas para seu desenvolvimento

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Elaboraccedilatildeo Equipe ASA

Contato asacvmgovbr

O presente estudo beneficiou-se de entrevistas realizadas com diversos participantes do mercado de capitais que levantaram informaccedilotildees e comentaacuterios fundamentais para a elaboraccedilatildeo deste trabalho Agradecemos especialmente os relevantes comentaacuterios e contribuiccedilotildees feitos pela Superintendecircncia de Desenvolvimento de Mercado (SDM) pelos membros da Israel Securities Authority e pela equipe do Banco Mundial Somos igualmente gratos pelos comentaacuterios recebidos dos participantes da 6ordf Reuniatildeo do Nuacutecleo de Estudos Avanccedilados de Regulaccedilatildeo do Sistema Financeiro (NEASFFGV)

As opiniotildees e conclusotildees apresentadas neste trabalho satildeo de responsabilidade da Assessoria de Anaacutelise Econocircmica e Gestatildeo de Riscos - ASA e natildeo expressam necessariamente as da Comissatildeo de Valores Mobiliaacuterios ou de outras aacutereas da Autarquia

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Sumaacuterio

Sumaacuterio Executivo 4

Executive Summary 10

Introduccedilatildeo 16

I ndash O Mercado Brasileiro de Diacutevida Privada 18a) Comparativo mundial 18

b) Formas de financiamento das empresas brasileiras 19

c) Emissotildees domeacutesticas 22

d) Anaacutelise do portfoacutelio de investimentos de investidores institucionais selecionados 33

e) Anaacutelise comparativa entre tiacutetulos puacuteblicos bancaacuterios e de diacutevida privada 35

f) Liquidez do mercado secundaacuterio 39

II ndash Comparativo Internacional 45O mercado nos Estados Unidos 45

Os Mini-bonds italianos 53

Reino Unido 57

O Foacuterum sobre Mercado de Diacutevida da FCA 60

Uniatildeo Europeia 62

Os mercados americano e europeu de colocaccedilotildees privadas 66

Alemanha 67

Israel 68

Outras jurisdiccedilotildees 72

Propostas 75

Adendo Ambientes eletrocircnicos de negociaccedilatildeo e negociaccedilotildees automatizadas 79

III ndash Entrevistas com Participantes do Mercado 83a) Arcabouccedilo regulatoacuterio das ofertas puacuteblicas 84

b) Custos associados agrave emissatildeo 87

c) Puacuteblico investidor 89

d) Investidor estrangeiro 90

e) Mercado secundaacuterio 91

f) Demais aspectos 94

g) Outras sugestotildees 95

IV - Propostas para o desenvolvimento do mercado brasileiro de diacutevida privada 97

V - Conclusotildees e resultados esperados 103Anexo 1 - Linha do tempo do processo de oferta de instrumentos de renda fixa no Reino Unido 105

Anexo 2 - Recomendaccedilotildees do relatoacuterio ldquoImproving European Corporate Bond Marketsrdquo 106

Bibliografia 109

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Sumaacuterio ExecutivoO mercado de diacutevida corporativa no Brasil

Sumaacuterio Executivo

O mercado brasileiro de diacutevida privada ou corporativa considerado aqui como o ambiente onde se emitem e negociam os quatro principais instrumentos de diacutevida lanccedilados por empresas ndash debecircntures certificados de recebiacuteveis imobiliaacuterios (CRI) certificados de recebiacuteveis do agronegoacutecio (CRA) e notas promissoacuterias ndash eacute importante fonte de recursos para as companhias brasileiras Notadamente os trecircs primeiros instrumentos satildeo capazes de atender agraves necessidades de projetos de longo prazo como os de infraestrutura oferecendo por outro lado oportunidades atrativas e diversificadas de investimento para otimizar a relaccedilatildeo riscoretorno das carteiras de investidores institucionais e pessoas naturais

Um mercado robusto de diacutevida reduz a dependecircncia do creacutedito bancaacuterio e pode atuar como elemento estabilizador em periacuteodos de crise quando o uacuteltimo tende a escassear Assim como os demais valores mobiliaacuterios os instrumentos de diacutevida permitem o compartilhamento do risco entre os investidores tornando a concessatildeo de creacutedito mais sustentaacutevel

Cientes da importacircncia do mercado de renda fixa corporativa para o financiamento das empresas nacionais e na esteira de outros reguladores mundiais que publicaram estudos similares em 2017 e 2018 pretendemos com este trabalho contribuir para ampliar a compreensatildeo do puacuteblico sobre a dinacircmica atual do mercado e ao mesmo tempo elaborar uma estrateacutegia para desenvolvecirc-lo sob a forma de um conjunto de propostas

Segundo os resultados das anaacutelises quantitativas realizadas na primeira parte do estudo o Brasil apresenta um dos maiores mercados emergentes de diacutevida privada o qual possui potencial de crescimento Embora o financiamento das empresas nacionais ainda dependa fortemente do creacutedito bancaacuterio as emissotildees efetivadas no mercado de capitais (principalmente de papeacuteis de renda fixa corporativa) foram capazes de preencher parte do espaccedilo deixado pela reduccedilatildeo do creacutedito direcionado (BNDES) e livre (outros bancos) verificada a partir de 2015 Outro indicativo do potencial de ampliaccedilatildeo do mercado brasileiro eacute o expressivo volume captado no exterior pelas grandes companhias nacionais de capital aberto o qual segundo os representantes de emissores entrevistados para este estudo poderia ser direcionado em parte para o ambiente domeacutestico

Apesar de as debecircntures ainda serem os instrumentos mais importantes de diacutevida privada em termos de volume e diversidade os CRA experimentaram o crescimento mais significativo nos uacuteltimos cinco anos (42 ao ano em meacutedia) Estes tambeacutem se destacam pelo seu maior alcance notadamente por conta de sua popularidade entre as pessoas naturais o que se reflete na prevalecircncia de ofertas puacuteblicas regidas pela Instruccedilatildeo CVM nordm 40003 Em contraste as debecircntures notas promissoacuterias e CRI satildeo majoritariamente (mais de 85 do volume subscrito entre 2014 e 2018) distribuiacutedas de forma puacuteblica com esforccedilos restritos sob a eacutegide da Instruccedilatildeo nordm 47609 Isso sugere que a popularizaccedilatildeo do mercado de diacutevida privada passa pela necessidade de aperfeiccediloamento da ICVM 400

Pelo lado da demanda haacute uma gama de potenciais investidores como seguradoras e entidades fechadas de previdecircncia fechada que satildeo habitualmente ativos nos mercados estrangeiros de diacutevida corporativa e portanto capazes de aumentar sua participaccedilatildeo em ofertas primaacuterias e na negociaccedilatildeo de papeacuteis O mesmo pode ser dito para investidores natildeo residentes e para as pessoas naturais sendo estas para o caso de aplicaccedilotildees em debecircntures natildeo incentivadas

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Os produtos bancaacuterios concorrem fortemente com os instrumentos de renda fixa corporativa principalmente pela preferecircncia dos investidores individuais em funccedilatildeo da relaccedilatildeo risco-retorno oferecida e dos canais de distribuiccedilatildeo A remuneraccedilatildeo competitiva isenccedilatildeo de imposto de renda sobre os rendimentos de determinados tiacutetulos e em particular a garantia oferecida pelo Fundo Garantidor de Creacuteditos representam um conjunto de atributos que tornam sua relaccedilatildeo risco-retorno tatildeo ou mais atrativa que a dos produtos equivalentes e disponiacuteveis no mercado de capitais Aleacutem disso em amostra colhida de portais de dois intermediaacuterios percebemos que os instrumentos bancaacuterios de captaccedilatildeo eram mais numerosos e ofertados em maior variedade que os valores mobiliaacuterios de diacutevida privada

Apesar de seus niacuteveis ainda reduzidos de liquidez eacute possiacutevel afirmar que o mercado brasileiro de debecircntures tem se tornado mais liacutequido em 2017 e 2018 No periacuteodo o giro meacutedio anual experimentou aumento de dez pontos percentuais para as debecircntures Foi observado que as debecircntures incentivadas possuem grau de liquidez e giro superiores aos das demais Esse resultado parece corroborar uma possiacutevel relaccedilatildeo direta entre diversidade da base de investidores e liquidez

A segunda parte do trabalho reuniu experiecircncias de oito jurisdiccedilotildees 1 cujos mercados de diacutevida corporativa se encontram em diferentes estaacutegios de desenvolvimento que geraram percepccedilotildees relevantes e aplicaacuteveis ao caso brasileiro

Os casos da Itaacutelia e Alemanha se destacam pelos incentivos dados ao financiamento de pequenas e meacutedias empresas (PMEs) por meio de emissotildees de tiacutetulos de diacutevida comumente denominados mini-bonds Os papeacuteis italianos representam um exemplo relativamente exitoso que combinou a implementaccedilatildeo de mudanccedilas legais viabilizadoras a constituiccedilatildeo de um mecanismo garantidor sistecircmico e de um veiacuteculo investidor gerido pelo ministeacuterio da fazenda bem como a criaccedilatildeo de plataforma de negociaccedilatildeo especiacutefica e da figura de assessor financeiro com registro Jaacute o mini-bond alematildeo demonstrou que o processo de desenvolvimento do mercado pode ser comprometido quando certos aspectos satildeo ignorados durante o estaacutegio inicial como a ausecircncia de fixaccedilatildeo de covenants e de colaterais para os tiacutetulos emitidos que resultou baixa participaccedilatildeo de investidores profissionais nas ofertas primaacuterias

Das experiecircncias do Reino Unido e da Colocircmbia vale ressaltar a constituiccedilatildeo de foacuteruns com integrantes do regulador e da induacutestria para elaborar propostas concretas de aperfeiccediloamento dos mercados locais de diacutevida privada Em geral a criaccedilatildeo de estruturas que permitem a melhoria do relacionamento entre regulador e participantes 2 aleacutem da simplificaccedilatildeo de processos de registro de ofertas e da documentaccedilatildeo exigida costumam integrar o rol de medidas sugeridas Com o mesmo objetivo a SEC norte-americana criou o comitecirc FIMSAC ainda vigente formado por grupos de trabalho para discutir temas complexos como liquidez e inovaccedilotildees tecnoloacutegicas

O mercado de renda fixa corporativa de Israel notabiliza-se pelo seu alto grau de liquidez explicado por diversos fatores Um deles eacute a completa digitalizaccedilatildeo e concentraccedilatildeo das operaccedilotildees com debecircntures na Bolsa de Tel-Aviv onde satildeo transacionadas com spreads menores que as accedilotildees A presenccedila significativa de formadores de mercado e investidores de curto prazo junto com fundos de investimento seguradoras e fundos de pensatildeo tambeacutem contribui para a atividade de negociaccedilatildeo Um ambiente regulatoacuterio que possibilita

1 EUA Reino Unido Itaacutelia Alemanha Israel Colocircmbia Espanha e Noruega aleacutem da Uniatildeo Europeia

2 Cabe destacar o Programa de Relacionamento com o Mercado de Renda Fixa e a equipe de especialistas no mesmo mercado ambos instituiacutedos pela FCA do Reino Unido

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emissotildees aacutegeis e a custo competitivo frente a outras alternativas de financiamento aliado agrave variedade de ETFs existentes que seguem iacutendices de renda fixa resulta em diversas opccedilotildees de tiacutetulos de emissores nacionais e estrangeiros disponiacuteveis para os investidores israelenses

Completando a etapa de levantamento de informaccedilotildees e a fim de colher subsiacutedios baseados na realidade do dia-a-dia do mercado brasileiro realizamos entrevistas com 17 participantes entre novembro de 2018 e fevereiro de 2019 responsaacuteveis por atividades de estruturaccedilatildeo de emissotildees custoacutedia e escrituraccedilatildeo de papeacuteis administraccedilatildeo de mercado aleacutem de emissores e investidores

De modo geral os entrevistados destacaram que a efetivaccedilatildeo de ofertas puacuteblicas de instrumentos de diacutevida no Brasil em comparaccedilatildeo com o exterior demanda mais tempo e maior mobilizaccedilatildeo de recursos humanos acarretando em maiores custos Isto se deve principalmente a aspectos regulatoacuterios e legais como a obrigatoriedade de atualizaccedilatildeo do Formulaacuterio de Referecircncia do emissor e o tempo de anaacutelise dos documentos da oferta pela CVM Segundo os entrevistados o limite vigente para a quantidade de investidores profissionais contatados e subscritores nas ofertas puacuteblicas com esforccedilos restritos leva agrave necessidade de contrataccedilatildeo de garantia firme de colocaccedilatildeo considerada dispendiosa Na opiniatildeo dos participantes o mercado domeacutestico tambeacutem perde emissotildees para o externo devido agraves ldquojanelasrdquo existentes (periacuteodos do ano em que eacute possiacutevel ofertar valores mobiliaacuterios) que decorrem da vedaccedilatildeo de concessatildeo de registro de oferta nos 16 dias anteriores agrave divulgaccedilatildeo de informaccedilotildees financeiras

Os custos com impacto contaacutebil direto na emissatildeo tambeacutem foram apontados como relevantes Os entrevistados citaram a cobranccedila da taxa de registro por seacuterie de emissatildeo estruturada sob o sistema de vasos comunicantes aleacutem das despesas com auditoria e revisatildeo trimestral de classificaccedilatildeo de creacutedito de CRI e CRA

Vaacuterios participantes acreditam que a criaccedilatildeo de uma lacircmina de informaccedilotildees essenciais para os instrumentos de diacutevida privada facilitaria a sua compreensatildeo pelo puacuteblico investidor Eles tambeacutem defendem que uma vez tendo adquirido os produtos o investidor pessoa natural precisa ter acesso agraves assembleias gerais por meio do voto agrave distacircncia

A baixa participaccedilatildeo do investidor estrangeiro no mercado domeacutestico foi atribuiacuteda sobretudo agrave relaccedilatildeo risco-retorno desfavoraacutevel dos produtos sem incentivo fiscal frente agrave dos tiacutetulos puacuteblicos (cujos rendimentos satildeo isentos de imposto de renda para esse puacuteblico)

Como alternativas para melhorar o niacutevel de liquidez dos tiacutetulos brasileiros no mercado secundaacuterio os entrevistados sugeriram a regulamentaccedilatildeo do procedimento de aquisiccedilatildeo de debecircntures pelos emissores por valor acima do nominal aleacutem do estiacutemulo agrave atuaccedilatildeo dos formadores de mercado por meio do aluguel de papeacuteis possibilitando sua venda a descoberto e assim exercer sua atividade sem precisar empregar capital proacuteprio

Com base nos dados e informaccedilotildees levantadas formulamos um conjunto de propostas para impulsionar o desenvolvimento o mercado brasileiro de diacutevida privada aqui divididas em aacutereas temaacuteticas e tambeacutem de acordo com a necessidade ou natildeo de articulaccedilatildeo de esforccedilos entre agentes puacuteblicos e privados para a sua implementaccedilatildeo

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a) Aspectos regulatoacuterios

As recomendaccedilotildees seguintes compreendem temas de regulaccedilatildeo da CVM que abrangem o regime de ofertas e a vigecircncia dos ativos de renda fixa corporativa

Ofertas

bull Tratar as emissotildees de diacutevida de forma particular em especial quanto agrave simplificaccedilatildeo de documentos exigidos

bull Criaccedilatildeo de lacircmina de informaccedilotildees essenciais aplicadas agrave dinacircmica deste mercado

bull Permitir a recompra 3 facilitar a reabertura e avaliar a introduccedilatildeo de mecanismo de substituiccedilatildeo de seacuteries pelas emissoras o que possibilitaria melhor gestatildeo da tesouraria ao passo que daria liquidez aos tiacutetulos

bull Eliminar o periacuteodo de blackout

bull Ampliar os limites de destinataacuterios e subscritores em ofertas com esforccedilos restritos com vistas a aumentar o grau de liquidez do mercado

bull Avaliar a viabilidade de a CVM emitir entendimento ou parecer sobre a obrigaccedilatildeo legal de fixaccedilatildeo das condiccedilotildees de emissatildeo de debecircntures conforme tratado na Lei nordm 640476 em seu artigo 52

bull Revisar o entendimento sobre a cobranccedila de taxa de registro de ofertas estruturadas sob vasos comunicantes

bull Flexibilizar regras para dupla listagem de companhias que jaacute emitiram tiacutetulos de diacutevida em outras jurisdiccedilotildees ponderando vantagens e desvantagens para o mercado domeacutestico

Operaccedilatildeo do valor mobiliaacuterio

bull Eliminar a obrigatoriedade de revisatildeo trimestral de classificaccedilatildeo de risco de creacutedito por agecircncia especializada especialmente para tiacutetulos sem revolvecircncia

bull Estender a aplicaccedilatildeo da ICVM 481 a assembleias de detentores de diacutevida especialmente no tocante aos mecanismos de voto agrave distacircncia

b) Relacionamento com o mercado

As sugestotildees aqui oferecidas abordam oportunidades de aperfeiccediloamento do atual mercado de diacutevida privada cuja viabilidade e implementaccedilatildeo demandaratildeo anaacutelise discussatildeo e accedilatildeo conjuntas entre a CVM e os participantes

Como medida essencial e com base em diversas experiecircncias internacionais entendemos ser necessaacuterio o amadurecimento das discussotildees sobre os gargalos atuais dos mercados de diacutevida em foacuterum especiacutefico junto aos agentes econocircmicos Dessa forma sugere-se

bull Instituir um comitecirc permanente de especialistas em diacutevida privada com representantes da CVM e de participantes externos (enfoque estrateacutegico) aleacutem da criaccedilatildeo de equipe interna na CVM (enfoque operacional) dedicada ao tema

3 Regulamentaccedilatildeo do art 55 sect3ordm inciso II da Lei nordm 640476

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Entre as iniciativas colhidas tanto no acircmbito internacional como entre os agentes locais destacamos os seguintes temas a serem melhor explorados em um foacuterum ampliado

- Aceitaccedilatildeo de tiacutetulos de diacutevida corporativa como garantia de operaccedilotildees compromissadas aluguel de accedilotildees etc

- Formulaccedilatildeo de modelos de escrituras de emissatildeo ou claacuteusulas parametrizaacuteveis e de poliacuteticas de incentivo agrave sua adoccedilatildeo 4

- Incentivo agrave sincronizaccedilatildeo das datas de pagamento dos tiacutetulos de diacutevida corporativa com as datas dos tiacutetulos puacuteblicos

- Viabilizaccedilatildeo do aluguel de papeacuteis de renda fixa corporativa para fins de formaccedilatildeo de mercado

- Estiacutemulo agrave geraccedilatildeo de instrumentos de diacutevida brasileiros com caracteriacutesticas e convenccedilotildees mais proacuteximas agraves dos bonds internacionais

- Acompanhamento do desenvolvimento de formas inovadoras de captaccedilatildeo de recursos como crowdlending e venda direta de recebiacuteveis a investidores

No que diz respeito a soluccedilotildees operacionais destacamos

bull Criar uma base de conhecimento sobre a legislaccedilatildeo e o arcabouccedilo regulatoacuterio de ofertas no portal da CVM nos moldes observados no Reino Unido

bull Estabelecer a obrigatoriedade de reporte da totalidade das transaccedilotildees fechadas no mercado de diacutevida privada para a divulgaccedilatildeo puacuteblica em meio eletrocircnico de modo a proporcionar maior transparecircncia e facilitar a formaccedilatildeo de preccedilos

c) Inovaccedilatildeo do mercado

Estas propostas tratam de iniciativas destinadas a gerar novas estruturas produtos ou mecanismos para incentivar as emissotildees de diacutevida por parte de pequenas e meacutedias empresas Sua viabilidade e implementaccedilatildeo tambeacutem dependem de diaacutelogo e esforccedilo conjunto entre CVM e participantes do mercado

Financiamento de pequenas e meacutedias empresas (PMEs)

bull Criaccedilatildeo de mecanismos de garantias para emissatildeo de tiacutetulos de diacutevida por PMEs Apesar de ir aleacutem do campo de atuaccedilatildeo da CVM a questatildeo poderia figurar como item de pauta em discussotildees mais estrateacutegicas junto ao proacuteprio mercado e aos entes de governo 5

4 Embora jaacute tenha havido esforccedilo neste sentido por parte desta autarquia quando da Instruccedilatildeo CVM nordm 40404 a proposta aqui exposta consiste na ampliaccedilatildeo da iniciativa para outros instrumentos na reavaliaccedilatildeo dos incentivos para a adoccedilatildeo mais ampla de contratos padronizados e na avaliaccedilatildeo do meacuterito de se instituir claacuteusulas parametrizaacuteveis

5 Tais tratativas possivelmente envolveriam a revisatildeo do arcabouccedilo legal dos mecanismos de garantias vigentes no Brasil

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bull Estabelecer a figura do assessor financeiro voltado agraves emissotildees de PMEs sabidamente menores do que a meacutedia dos lanccedilamentos que hoje atraem grandes intermediaacuterios seja aproveitando o arcabouccedilo normativo vigente ou estudando a criaccedilatildeo de novas regras Entendemos que eventuais aperfeiccediloamentos normativos devem ter como princiacutepio a ampliaccedilatildeo da competiccedilatildeo entre os prestadores de serviccedilos

bull Fomentar as captaccedilotildees de renda fixa e variaacutevel voltadas a PMEs em ambientes de negociaccedilatildeo segmentados e com arcabouccedilo regulatoacuterio proacuteprio sobretudo as emissotildees natildeo contempladas pelo crowdfunding O uso de denominaccedilotildees que caracterizem adequadamente os maiores riscos (quando comparados com os associados agraves grandes companhias) eacute fundamental desde o primeiro momento

bull Direcionar accedilotildees educacionais a potenciais emissores PMEs

d) Aperfeiccediloamentos legais e outros esforccedilos de desenvolvimento de mercado

Tratam-se de propostas que dependem de implementaccedilatildeo fora da esfera de atuaccedilatildeo direta e uacutenica da CVM

bull Empreender esforccedilos para estabelecer um tratamento tributaacuterio harmocircnico para tiacutetulos puacuteblicos privados e empreacutestimos bancaacuterios

- Revisatildeo de aliacutequotas tributaacuterias e redirecionamento de benefiacutecios (emissorinvestidor)

bull Viabilizar a emissatildeo de diacutevida local em moeda estrangeira por companhias natildeo-financeiras 6

bull Estudar a adoccedilatildeo de selo ou denominaccedilotildees padronizadas de produtos de renda fixa para diferenciaacute-los por tributaccedilatildeo incidente e outras caracteriacutesticas

e) Novos estudos

O presente trabalho identificou certos temas amplos e de maior complexidade que satildeo relevantes para o mercado de diacutevida corporativa Assim entendemos que haacute espaccedilo para ao menos dois novos estudos

bull Estudar eventual migraccedilatildeo de negoacutecios dos mercados primaacuterio e secundaacuterio de balcatildeo para plataforma eletrocircnica seus impactos vantagens e desvantagens

- Avaliaccedilatildeo do arcabouccedilo regulatoacuterio para meios eletrocircnicos de negociaccedilatildeo de tiacutetulos privados frente aos desafios colocados pela digitalizaccedilatildeo crescente

bull Investigar os drivers de liquidez no mercado secundaacuterio brasileiro

6 Um ponto de atenccedilatildeo seria manter a vedaccedilatildeo ou restringir esse tipo de emissatildeo por instituiccedilotildees financeiras pois no limite poderia provocar a necessidade de utilizaccedilatildeo de reservas cambiais em caso de ocorrecircncia de risco sistecircmico

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Executive SummaryO mercado de diacutevida corporativa no Brasil

Executive Summary

The Brazilian corporate debt market for the purpose of this report is defined as the environment where the four main corporate debt instruments ndash Debentures 1 Real Estate Receivables Certificates (CRI) 2 Certificates of Agribusiness Receivables (CRA) 3 and Promissory Notes ndash are issued and negotiated It is an important source of funding for Brazilian companies Those securities mostly the first three ones are able to fulfill the financial needs of long-term projects (eg for infrastructure) but also represent diversified and attractive investment opportunities for riskreturn optimization of investment portfolios held by institutional and individual investors

A solid debt market reduces the dependency on loans and can act as a stabilizing agent during a financial crisis when bank credit becomes scarce Like other securities debt instruments allow risk sharing among investors contributing for a more sustainable credit environment

As we are aware of the importance of the corporate debt market for the financing of domestic companies and following several similar studies published by international regulators in 2017 and 2018 we hope this work can contribute to the public understanding of current market dynamics as well as help to draw up and discuss a strategy for its development by offering an objective set of proposals

According to the results of the quantitative analysis carried out in the first chapter Brazil presents one of the largest emerging corporate debt markets with a considerable growth potential Although Brazilian companiesrsquo financial needs remain highly dependent on bank credit since 2015 new issues on the capital market (mainly corporate debt securities) were able to fill the space left by the decrease of directed credit (National Bank for Economic and Social Development ndash BNDES) and credit from commercial banks Another evidence of the Brazilian marketrsquos growth potential is found in the large offerings from national corporations placed in other jurisdictions which could be partially redirected to the domestic market according to some issuersrsquo representatives interviewed for this study

Although debentures are still the main corporate debt instruments in terms of volume and diversity CRAs achieved the strongest growth in the last five years (42 per annum on average) They also stand out as having a large investor base reach notably due to its popularity among retail investors which is reflected in the prevalence of public offers under CVM Rule 40003 By contrast debentures promissory notes and CRIs are mainly placed (more than 85 of their volume between 2014 and 2018) through public offers with restricted efforts under CVM Rule 47609 This suggests that reforming the CVM Rule 40003 might be an interesting step to popularize the corporate debt market

On the demand side there are potential investors usually active in foreign corporate debt markets such as insurance companies and closed private pension funds 4 that are therefore able to increase their share in initial debt offers and secondary trading in Brazil That is also true for non-resident investors and in the case of debentures without tax benefits for retail investors

1 Remark In Brazil debentures can be secured by assets and their raised funds do not need to be tied to a project

2 Certificados de Recebiacuteveis Imobiliaacuterios

3 Certificados de Recebiacuteveis do Agronegoacutecio

4 Entidades Fechadas de Previdecircncia Privada

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Bank products effectively compete with corporate fixed income instruments mainly for individual investorsrsquo preferences due to the risk-return relationship they offer and their distribution channels Their competitive return the tax incentive valid for some products and particularly the guarantee offered by the Credit Guarantee Fund 5 (FGC) are attributes that make the bank-issued CDs LCs LCIs and LCAsrsquo risk-return relationship equally or more attractive than fixed-income corporate securities In addition from a sample gathered from two broker-dealer websites we noticed that the bank instruments available to customers were more numerous and more diverse than corporate debt securities

In spite of its low liquidity levels it is possible to say that the Brazilian debentures market became more liquid in 2017 and 2018 During the same period its average annual turnover increased 10 We observed that tax-exempt debentures have more liquidity and higher turnover than the others This indicates a possible direct correlation between how diversified the investor base of a corporate debt security is and its liquidity

The second part of this study collected experiences from eight jurisdictions 6 whose corporate debt markets are in different development stages which gave us relevant and applicable insights to the Brazilian case

The Italian and German cases stand out for the incentives given to mini-bonds a debt mechanism aimed at financing small and medium-sized enterprises (SMEs) The Italian mini-bonds represent a relatively successful case which combined legal reforms that allowed their conception along with the constitution of a systemic guarantee mechanism an investment vehicle managed by the Ministry of Finance a specific trading platform and the enabling of registered financial advisers On the other hand the experience of the German mini-bond counterpart showed that the market development process can be compromised when certain aspects are ignored in its initial stage such as the absence of covenants and collaterals as well as the low participation of professional investors in initial offerings

From the British and Colombian cases we highlight the forums created with members from regulators and market participants to elaborate concrete proposals to develop local corporate debt markets Generally the resulting recommendations include the development of structures to improve the relationship between the regulator and market participants 7 as well as simplifying the offer registration process and its demanded documentation With the same goal the US SEC created the still active FIMSAC committee formed by three working groups to discuss complex themes such as liquidity and technology innovations

The Israeli fixed income corporate market stands out for its high liquidity level explained by several factors One of them is the 100 electronic trading of fixed income securities concentrated in the Tel-Aviv Stock Exchange with lower spreads than of shares The significant presence of market makers and short-term players along with investment funds insurance companies and pension funds also contributes to trading activity A regulatory environment that allows a fast issuing process with competitive costs with other forms of financing in conjunction with a wide range of available ETFs tracking fixed income indexes leads to a diversified set of securities from national and international issuers available to Israeli investors

To complete the information gathering phase of this study and to collect insights based on the everyday reality of the Brazilian market we carried out interviews with 17 market participants between November 2018

5 Fundo Garantidor de Creacutedito

6 USA United Kingdom Italy Germany Israel Colombia Spain and Norway as well as the European Union

7 We highlight the Debt Market Relationship Program and the Early Engagement Team both created by the UK FCA

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and February 2019 responsible for the structuring of issues custody bookkeeping market administration investors and issuers

Generally the interviewees highlighted that the issuing process takes longer in Brazil than in some foreign jurisdictions demands more time and more human resources therefore having higher costs This is caused mainly by legal and regulatory aspects such as the mandatory update of the Reference Form and the time CVM spends analyzing offering documents It was observed that the current limitations on the quantity of professional investors to be contacted and are able to participate in restricted public offers lead issuers to hire firm commitment underwriting considered too expensive In the respondentsrsquo opinion Brazilian companies prefer to list their debt in foreign markets due to the restricted offering windows existing in Brazil as CVM cannot register an offer within 16 days before the disclosure of new financial information

Costs directly impacting the issues were also regarded as relevant Some interviewees mentioned the registration fee for each series of debentures structured into ldquocommunicating vesselsrdquo 8 as well as the expenses with audit and quarterly revision of credit ratings given to CRIs and CRAs

Several participants believe that creating an essential information sheet for corporate debt securities would help investor understanding They also argue that individual debtholders should have access to general meetings through remote vote

The low participation of foreign investors was seen as caused by the unfavorable risk-return relationship of private debt securities subject to income tax compared to the tax-free government bonds

As alternatives to improve the liquidity levels of Brazilian corporate debt the interviewees suggested regulating the debentures repurchase procedure at above par They also commented on letting market makers borrow debt securities to do short selling so that they can perform their activity using less capital

Based on our collected data information and insights we formulated a set of proposals to foster the development of the Brazilian corporate debt market The recommendations are divided into themes and according to the need of joint efforts from public and private agents to implement them

a) Regulatory aspects

The following recommendations are related to regulation issues under the CVM legal mandate that concern with the offering regime and the operation of corporate debt securities

Offerings

bull Treat the debt offer registration process in a particular way especially simplifying the documentation demanded by CVM to analyze offers

bull Create a new information sheet applied to the corporate debt market dynamics

bull Allow repurchasing facilitate reopening and assess the possibility of establishing a mechanism

8 Usually the offered series have different characteristics and share the entire issuersquos maximum amount CVM currently charges the registration fee considering the upper limit to all series

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for replacement of series by issuers which would improve their cash management and the liquidity of debt securities

bull Increase the maximum limit of contacted investors and subscribers in public offerings with restricted efforts

bull Verify whether CVM is able to issue a practice bulletin or an opinion about the legal obligation of setting upfront the characteristics of the to-be-issued debentures as established in article 52 of Law 640476

bull Eliminate the blackout period

bull Review CVMrsquos understanding on how the registration fee of offers structured into communicating vessels should be charged

bull Change the regulation to enable double listing of debt instruments considering the advantages and disadvantages for the domestic market

Operation of Securities

bull Eliminate the need to review ratings on a quarterly basis especially for non-revolving securities

bull Analyze how CVM Rule 48109 would apply to general meetings of debtholders particularly regarding the remote voting mechanism

b) Relationship with the market

The suggestions listed here provide opportunities to improve the corporate debt market Their feasibility and implementation require joint analysis discussion and action from CVM and market players

Based on insights collected from several international experiences we believe it is essential to deeply discuss the current bottlenecks hindering the full development of the Brazilian debt market in a specific forum with market players agents and participants Thus we suggest

bull Create a permanent committee of debt securities specialists with CVM representatives and market participants (strategic focus) as well as developing a CVM team (operational focus) dedicated to fixed income securities

Among the initiatives observed in other jurisdictions as well as those gathered from the interviews we highlight the following themes to explore in a broader forum

- Allow corporate debt securities to serve as collateral of repo transactions stock borrowing etc

- Create default templates or adjustable clauses 9 for indentures setting regulatory incentives to encourage their adoption 10

9 Clauses filled with default content that highlight the applied changes

10 Although CVM has already attempted to establish a first template for debenturesrsquo indentures by laying down the Rule 40404 we believe it is desirable to extend this initiative to all corporate debt securities reassess the regulatory stimuli to its adoption and create adjustable clauses

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- Stimulate the synchronization of the interest payment dates of government bonds and corporate debt securities

- Enable borrowing of corporate debt securities for market making activity

- Foster the creation of debt instruments with characteristics and conventions closer to international bonds

- Monitor the development of innovative funding means such as crowdlending and direct selling of receivables to investors

We believe CVM can implement the following simple solutions by its own means

bull Create a knowledge base in CVM website to give guidance on rules and laws governing debt offering procedures based on the British FCA case

bull Require the disclosure of all corporate debt trading information and make it electronically available in order to improve market transparency and price formation

c) Market innovation

The following proposals relate to initiatives meant to create new structures products and mechanisms to foster debt issues from small and medium companies Their feasibility and implementation also depend on discussions and joint efforts from CVM and market players

Financing of Small and Medium Enterprises (SMEs)

bull Create guarantee mechanisms for debt securities issued by SMEs Although this subject is beyond the scope of CVMrsquos regulation and activity it should be considered as a strategic matter for discussion between market players CVM and other public institutions 11

bull Enable the financial adviser for SMEsrsquo issues notably smaller than the average volume of corporate debt offers which are more attractive to intermediaries This could be done within the current regulatory framework or by developing new rules An important principle to observe is to enhance competition among service providers

bull To foster debt and equity issuance by SMEs in separate regulatory and negotiation environments mainly for capital needs not contemplated by crowdfunding The use of denominations or branding that properly present the higher risks of this market (when compared with those associated with larger companies) is critical since its very beginning

bull To carry out educational actions to potential SME issuers

11 It is expected to end up stimulating discussions to change the legal framework of guarantee mechanisms in Brazil

15


d) Legal improvements and other efforts for market development

The following recommendations depend on an implementation out of CVMrsquos own sphere of activity

bull Make efforts to harmonize the taxation of government bonds private debt securities and bank loans

- Reassess tax brackets and consider changing the tax benefit recipient (issuer vs investor)

bull Enable local debt issuance in hard currency for non-financial companies 12

bull Study the adoption of stamps or standardized designations for fixed income products according to tax treatment and other characteristics

e) New studies

This work listed broad and complex themes that are relevant to the corporate debt market Therefore we think that there is room for at least two new studies on

bull Possible migration of both primary and secondary debt markets from OTC trading to electronic stock exchanges or platforms as well as the expected impacts advantages and disadvantages

- Evaluate whether the current regulatory framework is able to cope with innovations in electronic trading and the challenges posed by the growing electronification

bull The liquidity drivers of the Brazilian secondary corporate debt market

12 It is important to restrict or block issues in hard currency from financial institutions as they can impose systemic risks that would require the use of foreign reserves in extreme cases

16

IntroduccedilatildeoO mercado de diacutevida corporativa no Brasil

Introduccedilatildeo

O mercado de renda fixa representa uma fonte de recursos fundamental para as empresas mundialmente Eacute possiacutevel tambeacutem afirmar que a importacircncia do mercado de diacutevida para o financiamento de empresas tem sido crescente quando se realizam comparaccedilotildees com outras formas de captaccedilatildeo A tiacutetulo de ilustraccedilatildeo no mercado norte-americano as emissotildees de accedilotildees entre 2009 e 2018 totalizaram USD 18 trilhotildees enquanto os papeacuteis de diacutevida emitidos somaram em valores nocionais USD 135 trilhotildees no mesmo periacuteodo 7 representando um volume captado sete vezes superior Na Europa o estoque de tiacutetulos de diacutevida emitidos por companhias natildeo financeiras teve aumento (EUR 567 bilhotildees) equivalente ao decreacutescimo ocorrido no saldo de empreacutestimos bancaacuterios concedidos a elas (EUR 536 bilhotildees) entre 2009 e 2016 8 Em amostras selecionadas de paiacuteses desenvolvidos e emergentes observou-se que a proporccedilatildeo de diacutevida natildeo financeira sobre o PIB nominal cresceu onze e oito pontos percentuais respectivamente entre 2008 e 2017 9

Fatores estruturais e conjunturais explicam o desenvolvimento do mercado de diacutevida corporativa ocorrido nos uacuteltimos dez anos A eclosatildeo da crise financeira de 2008 resultou em maiores niacuteveis de capital e liquidez exigidos para o setor bancaacuterio o que reduziu o volume de recursos disponiacuteveis para efetuar empreacutestimos a empresas Outro fator relevante foi a manutenccedilatildeo das taxas de juros em niacuteveis baixos pelas autoridades monetaacuterias europeias e norte-americanas a qual estimulou a listagem de novos papeacuteis de diacutevida e a sua demanda por investidores em busca de maiores retornos

O fortalecimento do mercado de renda fixa corporativa eacute importante para o sistema financeiro Os valores mobiliaacuterios de diacutevida privada satildeo capazes de atender agrave necessidade de financiamento de projetos de longo prazo como os de infraestrutura oferecendo por outro lado oportunidades atrativas e diversificadas de investimento para otimizar a relaccedilatildeo riscoretorno das carteiras de investidores institucionais e pessoas naturais Aleacutem disso um mercado robusto de diacutevida reduz a dependecircncia do creacutedito bancaacuterio e pode atuar como elemento estabilizador em periacuteodos de crise quando o uacuteltimo tende a escassear Assim como os demais valores mobiliaacuterios os instrumentos de diacutevida permitem o compartilhamento do risco entre os investidores e portanto tornam a concessatildeo de creacutedito mais sustentaacutevel

Por esses motivos o mercado de diacutevida privada tem sido objeto de estudo por parte de organismos internacionais e reguladores de diversos paiacuteses nos uacuteltimos anos A Securities and Exchange Commission (SEC) oacutergatildeo regulador dos Estados Unidos constituiu um comitecirc em 2017 dedicado agrave anaacutelise e proposiccedilatildeo de recomendaccedilotildees para aprimorar a eficiecircncia e a resiliecircncia do mercado de renda fixa americano No Reino Unido a Financial Conduct Authority (FCA) conduziu um foacuterum em 2015 que resultou em medidas praacuteticas de aperfeiccediloamento do mercado de diacutevida sob sua supervisatildeo aleacutem de efetuar consulta sobre propostas para estimular a oferta de papeacuteis de renda fixa para o pequeno investidor em 2017 No mesmo ano a Uniatildeo Europeia publicou relatoacuterio com anaacutelises provenientes de um grupo formado por 17 especialistas cujas recomendaccedilotildees visam agrave melhoria do funcionamento dos mercados europeus de diacutevida

7 Fonte Portal da Securities Industry and Financial Markets Association - SIFMA

8 Fonte European Comission 2017 Analysis of European Bond Markets

9 Fonte Lund S Woetzel J Windhaegen E Dobbs R e Goldshtein D 2018 Rising Corporate Debt Peril or Promise

17


No caso brasileiro existe a expectativa de que o mercado de capitais e por consequecircncia o de renda fixa ganhe importacircncia no mix de financiamento das companhias nacionais A concentraccedilatildeo bancaacuteria ocorrida nos uacuteltimos vinte anos diminuiu o leque de instituiccedilotildees com capacidade para conceder empreacutestimos de grande monta cabendo a elas ainda atender agraves exigecircncias de capital e liquidez formuladas pelos Acordos da Basileia Cabe considerar tambeacutem a perspectiva de reduccedilatildeo do passivo do BNDES mantido junto ao Tesouro Nacional 10 que provavelmente influenciaraacute o volume futuro de desembolsos e o alinhamento gradual das taxas de suas linhas de creacutedito com as praticadas pelo mercado

Assim a CVM entende ser oportuno buscar maior compreensatildeo sobre os mercados de diacutevida brasileiro e dos demais paiacuteses a fim de contribuir para a formulaccedilatildeo de estrateacutegias puacuteblicas e privadas que estimulem o mercado de capitais e fortaleccedilam a sua capacidade de atender agraves necessidades de recursos das empresas nacionais 11

O presente estudo eacute composto de cinco capiacutetulos No primeiro segmento analisamos quantitativamente o panorama atual do mercado brasileiro de renda fixa corporativa As experiecircncias de reguladores de outros paiacuteses e as iniciativas conduzidas no exterior para estimular os mercados de diacutevida satildeo estudados na segunda etapa De volta ao caso brasileiro a fim de compreender em profundidade as dificuldades e barreiras existentes para emissotildees primaacuterias de instrumentos de diacutevida e negociaccedilotildees no mercado secundaacuterio entrevistamos representantes de diversos agentes como emissores estruturadores e investidores cujas impressotildees satildeo apresentadas no terceiro capiacutetulo Com base nas percepccedilotildees capturadas a partir das experiecircncias internacionais e entrevistas satildeo formuladas propostas para desenvolver o mercado brasileiro de renda fixa privada em cada parte correspondente O quarto capiacutetulo sintetiza e organiza as recomendaccedilotildees do estudo de forma a orientar accedilotildees futuras Trazemos as conclusotildees e os resultados esperados do trabalho no uacuteltimo capiacutetulo

Para efeitos deste trabalho os valores mobiliaacuterios de diacutevida 12 considerados para anaacutelise satildeo aqueles usualmente emitidos por empresas natildeo financeiras as debecircntures os certificados de recebiacuteveis imobiliaacuterios (CRI) os certificados de recebiacuteveis do agronegoacutecio (CRA) e as notas promissoacuterias O conceito de diacutevida privada aqui considerado natildeo abarca as debecircntures emitidas por companhias de leasing cujas emissotildees estatildeo suspensas e eram realizadas para captar recursos para atividade bancaacuteria Devido agrave mesma finalidade as letras financeiras tampouco integraratildeo o foco do estudo

10 httpswwwbndesgovbrwpsportalsitehometransparenciafontes-de-recursosrecursos-do-tesouro-nacional

11 O estiacutemulo a formaccedilatildeo de poupanccedilas e a sua aplicaccedilatildeo em valores mobiliaacuterios integra o mandato da CVM conforme disposto no inciso I do art 4ordm da Lei nordm 638576

12 Tambeacutem aqui referidos como tiacutetulos de renda fixa corporativa ou instrumentos de diacutevida privada

18

I ndash O Mercado Brasileiro de Diacutevida PrivadaO mercado de diacutevida corporativa no Brasil

I ndash O Mercado Brasileiro de Diacutevida Privada

Este capiacutetulo consiste em uma anaacutelise quantitativa do mercado em niacutevel macro com ecircnfase nos pontos que possam evidenciar oportunidades de aperfeiccediloamento e desenvolvimento de seu ambiente econocircmico

a) Comparativo mundial

O Brasil eacute um dos maiores mercados emergentes de renda fixa corporativa em termos de tamanho e possui potencial de crescimento Em 2014 o estoque de tiacutetulos privados no Brasil totalizava USD 839 bilhotildees e ocupava a terceira posiccedilatildeo entre os paiacuteses emergentes atraacutes da Coreia do Sul (USD 890 bilhotildees) e China (USD 2703 bilhotildees) 13 Contudo a proporccedilatildeo entre o estoque total frente ao PIB do paiacutes oferece uma melhor medida da relevacircncia desse mercado na economia 14 Em 2014 essa razatildeo era no caso brasileiro 39 do PIB enquanto na meacutedia dos paiacuteses desenvolvidos 15 ela atingiu 171 no ano anterior e na meacutedia mundial 98 (Graacutefico 1)

Graacutefico 1 ndash Dimensotildees dos mercados de diacutevida privada em do PIB (2013)

Fonte International Organization of Securities Commissions 16

13 Fonte Tendulkar R 2015 Corporate Bond Markets An Emerging Markets Perspective Volume II International Organization of Securities Commissions Staff Working Paper of the IOSCO Research Department

14 Segundo a IOSCO organismo internacional que reuacutene os reguladores dos mercados de capitais a referida razatildeo eacute definida como a profundidade do mercado de renda fixa corporativa e portanto eacute uma proxy de sua importacircncia na economia

15 Excluindo Luxemburgo cuja proporccedilatildeo diacutevida corporativaPIB de 1200 lidera o ranking de forma destacada (outlier) Vale observar tambeacutem que os dados citados compreendem apenas os tiacutetulos negociados em bolsa Fonte Tendulkar R e Hancock G 2014 Corporate Bond Markets A Global Perspective Staff Working Paper of the IOSCO Research Department

16 Ibid

16

Fonte International Organization of Securities Commissions16

b) Formas de financiamento das empresas brasileiras

O financiamento das empresas brasileiras ainda depende fortemente do creacutedito bancaacuterio O Graacutefico 2 mostra que devido agrave queda na atividade econocircmica ocorrida a partir de 2014 as companhias nacionais captaram menos recursos (o volume total caiu de 408 do PIB em 2012 para 250 em novembro de 2017) Ao analisar a composiccedilatildeo das captaccedilotildees verifica-se que a parcela relativa agrave diacutevida corporativa tambeacutem diminuiu no periacuteodo (de 28 para 17 do PIB entre 2012 e 2016) poreacutem experimentou retomada em 2017 tendo atingido 22 do PIB no ano As emissotildees de accedilotildees por sua vez conseguiram em 2017 retornar ao niacutevel de 2013 (05 do PIB) Entretanto apesar da recuperaccedilatildeo do mercado de capitais domeacutestico seu volume ainda era sete vezes menor que o montante relativo ao creacutedito livre em 2017

Em relaccedilatildeo ao estoque de diacutevida contraiacuteda pelas empresas nacionais o mercado de capitais tem ocupado espaccedilo deixado pelos creacuteditos bancaacuterio e proveniente do BNDES nos uacuteltimos anos Eacute possiacutevel observar no Graacutefico 3 que as companhias natildeo financeiras passaram por um processo de desalavancagem a partir de 2015 que se refletiu em grande parte em queda nos saldos relativos aos creacuteditos bancaacuterio (recursos livres) e direcionado tanto pelo BNDES como por outras instituiccedilotildees ndash reduccedilatildeo total de 8 pp do PIB entre 2015 e novembro de 2018 A importacircncia dos tiacutetulos de diacutevida corporativa cuja proporccedilatildeo sobre o PIB se recuperou para 77 apoacutes o periacuteodo de desalavancagem eacute reforccedilada ao se considerar que a depreciaccedilatildeo cambial ocorrida no ano de 2018 impactou positivamente os volumes referentes ao mercado internacional (no graacutefico

16 Ibid

240276279341367378392

546703

9549609809961007

11181258

13931710

20982282

5067

Paiacuteses EmergentesHungria

Repuacuteblica TchecaIsrael

GreacuteciaChipre

Brasil (2014)Tailacircndia

MalaacutesiaCoreacuteia do Sul

AustraacuteliaMeacutedia Mundial

PortugalEspanha

SueacuteciaEstados Unidos

Reino UnidoPaiacuteses Desenvolvidos

DinamarcaPaiacuteses Baixos

Irlanda

19




Em relaccedilatildeo ao estoque de diacutevida contraiacuteda pelas empresas nacionais o mercado de capitais tem ocupado espaccedilo deixado pelos creacuteditos bancaacuterio e proveniente do BNDES nos uacuteltimos anos Eacute possiacutevel observar no Graacutefico 3 que as companhias natildeo financeiras passaram por um processo de desalavancagem a partir de 2015 que se refletiu em grande parte em queda nos saldos relativos aos creacuteditos bancaacuterio (recursos livres) e direcionado tanto pelo BNDES como por outras instituiccedilotildees ndash reduccedilatildeo total de 8 pp do PIB entre 2015 e novembro de 2018 A importacircncia dos tiacutetulos de diacutevida corporativa cuja proporccedilatildeo sobre o PIB se recuperou para 77 apoacutes o periacuteodo de desalavancagem eacute reforccedilada ao se considerar que a depreciaccedilatildeo cambial ocorrida no ano de 2018 impactou positivamente os volumes referentes ao mercado internacional (no graacutefico representados pelos empreacutestimos entre companhias do mesmo grupo e diacutevida registrada) No entanto os valores mobiliaacuterios de diacutevida ainda representavam menos de 16 do exigiacutevel total das empresas natildeo financeiras brasileiras em 2018

Graacutefico 2 ndash Composiccedilatildeo das captaccedilotildees de recursos por empresas brasileiras em do PIB (2010 a nov2017)

Fonte Centro de Estudos de Mercado de Capitais ndash Nota CEMEC 01 - Mercado de Diacutevida Corporativa no Financiamento das Empresas 2018

17

representados pelos empreacutestimos entre companhias do mesmo grupo e diacutevida registrada) No entanto os valores mobiliaacuterios de diacutevida ainda representavam menos de 16 do exigiacutevel total das empresas natildeo financeiras brasileiras em 2018


Fonte Centro de Estudos de Mercado de Capitais ndash ldquoNota CEMEC 01 - Mercado de Diacutevida Corporativa no Financiamento das Empresasrdquo 2018

Graacutefico 3 ndash Composiccedilatildeo do exigiacutevel financeiro consolidado das empresas natildeo financeiras brasileiras em do PIB (2010 a nov2018)

324 310 295 270 249206 190

44 46 5148

36

2419

15 21 1619

04

1114

24 2823

24

17

1722

04 0305

03

03

02 05

411 408390

364

309

260 250

2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017(Nov)

Creacutedito livre Creacutedito direcionado Mercado internacional Diacutevida corporativa Emissotildees de accedilotildees

20




A fim de compreender melhor a relaccedilatildeo entre emissotildees externas e domeacutesticas realizadas pelas empresas nacionais concentramos a anaacutelise nas companhias de maior valor de mercado na B3 por possuiacuterem maior potencial para realizar ofertas puacuteblicas Selecionamos desse universo uma amostra de 25 empresas natildeo financeiras sob controle nacional ou compartilhado com investidores brasileiros para se ter um equiliacutebrio miacutenimo entre as propensotildees a realizar ofertas de papeacuteis no Brasil e no exterior jaacute que companhias com controladoras estrangeiras tendem a ser financiadas por estas as quais emitem diacutevida em outros paiacuteses com taxas menores de juros A amostra de empresas selecionadas estaacute listada na Tabela 1

Tabela 1 ndash Companhias de capital aberto selecionadas para anaacutelise de emissotildees domeacutesticas e externas

Petroacuteleo Brasileiro SA ndash Petrobras Magazine Luiza SA Klabin SA Embraer SA

Cia Saneamento Baacutesico Est Satildeo Paulo Natura Comeacutesticos SA Cielo SA Gerdau SA

B3 SA - Brasil Bolsa Balcatildeo Raia Drogasil SA CCR SA JBS SA

Localiza Rent a Car SA Lojas Renner SA Vale SA Energisa SA

Suzano Papel e Celulose SA Lojas Americanas SA Braskem SA

MDias Branco SA Ind Com de Alimentos Fibria Celulose SA BRF SA

Cia Energeacutetica de Minas Gerais - CEMIG Ultrapar Participaccedilotildees SA Rumo SA

18









MDias Branco SA Ind Com de Alimentos

Fibria Celulose SA BRF SA

Cia Energeacutetica de Minas Gerais - CEMIG

Ultrapar Participaccedilotildees SA

Rumo SA

52 57 61 63 67 71 59 70 77

129 139 148 146 144 147125 117 118

25 25 27 32 34 3533 29 26

41 4554 77 97

136

119 115 12604

0915

2328

26

24 19 20

8690

9397

105107

88 74 6535

4143

4753

76

5551 59

372406

441485

528

598

503475 491

dez10 dez11 dez12 dez13 dez14 dez15 dez16 dez17 nov18

Tiacutetulos de Diacutevida Corporativa Creacutedito Bancaacuterio - Recursos Livres

Creacutedito Direcionado Outros Mercado Internacional - Empreacutestimos Intercompanhias

Debecircntures em Instituiccedilotildees Financeiras Creacutedito Direcionado BNDES

Mercado Internacional - Diacutevida Registrada

21


O Graacutefico 4 mostra os volumes totais das emissotildees de debecircntures e tiacutetulos externos (bonds) realizadas pelas 25 companhias abertas selecionadas entre 2012 e 2018 As participaccedilotildees das emissotildees domeacutesticas e externas nos totais anuais estatildeo explicitadas na Tabela 2 Nota-se que houve equiliacutebrio entre o mercado brasileiro e externo apenas em 2015 e 2018 enquanto nos demais anos as captaccedilotildees no mercado domeacutestico natildeo ultrapassam 25 do total Apesar da depreciaccedilatildeo e relativa instabilidade cambiais ocorridas no periacuteodo estudado o que diminui os custos totais das operaccedilotildees externas em relaccedilatildeo ao seu volume convertido em reais a grande magnitude das diferenccedilas entre as captaccedilotildees das mesmas companhias nos dois mercados sugere que o ambiente externo tem sido mais atrativo que o domeacutestico em termos de custo e agilidade na estruturaccedilatildeo de ofertas Esses aspectos qualitativos foram explorados em entrevistas com participantes do mercado brasileiro e estatildeo descritos na Capiacutetulo III deste estudo

Graacutefico 4 - Volumes totais de debecircntures e tiacutetulos externos emitidos pela amostra selecionada de companhias (2012-2018) em milhotildees de reais 17

Fonte Boletim de mercado da ANBIMA dez2018 Elaboraccedilatildeo proacutepria

Tabela 2 ndash Composiccedilatildeo dos volumes captados por debecircntures e tiacutetulos externos pela amostra selecionada de companhias (2012-2018)

Ano 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018Emissotildees domeacutesticas 14 17 16 51 14 25 42Emissotildees externas 86 83 84 49 86 75 58


17 Foram incluiacutedas as ofertas puacuteblicas efetuadas por subsidiaacuterias integrais das 25 companhias selecionadas

19


Graacutefico 4 - Volumes totais de debecircntures e tiacutetulos externos emitidos pela amostra selecionada de companhias (2012-2018) em milhotildees de reais17



Ano 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 Emissotildees domeacutesticas 14 17 16 51 14 25 42 Emissotildees externas 86 83 84 49 86 75 58


c) Emissotildees domeacutesticas


5721 5712 8150 13515 7667 19174 16806

35686 28327

41929

12784

47057

59039

22967

2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

Emissotildees domeacutesticas Emissotildees externas

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Analisando especificamente as emissotildees de valores mobiliaacuterios (Tabela 3) realizadas no mercado nacional nota-se que os CRA foram os papeacuteis que experimentaram maior aumento de volume ofertado de forma consistente ateacute 2017 18 com crescimento anual meacutedio de 42 nos uacuteltimos cinco anos A queda no montante emitido em 2018 se deveu agrave tensatildeo preacute-eleitoral que afetou as condiccedilotildees de oferta e demanda desses papeacuteis por possuiacuterem participaccedilatildeo relevante de pessoas naturais nas distribuiccedilotildees primaacuterias assim como agraves expectativas dos participantes do mercado quanto agrave ediccedilatildeo da Instruccedilatildeo CVM nordm 60118 ocorrida em agosto e que trouxe alteraccedilotildees aos regimes de ofertas puacuteblicas Jaacute os CRI registraram desempenho irregular a partir de 2015 e captaram abaixo de sua meacutedia histoacuterica em 2017 e 2018 Nos mesmos dois anos as debecircntures tiveram notaacutevel crescimento no volume emitido resultando em uma taxa meacutedia anual de incremento de 17 enquanto as captaccedilotildees por meio de notas promissoacuterias envolveram montantes totais relativamente estaacuteveis (exceto em 2016) O aumento do volume ofertado de debecircntures pode ser atribuiacutedo agrave queda nas taxas reais de juros e agrave reduccedilatildeo de participaccedilatildeo do creacutedito originado pelo BNDES

De forma semelhante aos demais paiacuteses a diacutevida privada possui papel preponderante no mercado de capitais brasileiro em termos de captaccedilatildeo de recursos Os seis instrumentos de renda fixa mostrados na Tabela 3 foram responsaacuteveis por 84 do volume levantado nos uacuteltimos cinco anos (R$ 765 bilhotildees) enquanto 10 do total foi captado sob a forma de accedilotildees (R$ 94 bilhotildees) seja em oferta puacuteblica inicial ou subsequente Os quatro papeacuteis objeto deste estudo (debecircntures notas promissoacuterias CRA e CRI) representaram 76 do montante total emitido no mercado de capitais entre 2014 e 2018 A proporccedilatildeo referente a cada ano da amostra estaacute listada na uacuteltima coluna da tabela

Tabela 3 ndash Emissotildees domeacutesticas de valores mobiliaacuterios selecionados entre 2011 e 2018 - (R$ milhotildees)

Renda fixa Renda variaacutevel Hiacutebridos

Ano Deb NP CRA CRI LF FIDC Accedilotildees IPOs

Accedilotildees follow-on FII DP

2011 63353 19663 190 13505 550 17370 7466 11701 16102 61

2012 86393 22649 254 10093 2063 6765 4396 9904 15230 76

2013 68892 20919 1022 15996 3950 6922 17655 6242 13709 692014 92518 30290 1942 16598 3752 9255 418 14992 6407 802015 72648 12957 4563 9608 1200 8587 873 17731 9736 722016 83302 8782 12794 17720 2049 3673 766 9967 6063 842017 88168 27266 12420 7687 3005 16367 20066 18689 8176 672018 149153 28960 5956 8194 5966 19894 6751 4430 17415 78CAGR

2014-18 17 7 42 -13 9 24 -17 -7 5 Deb - Debecircntures NP - Notas Promissoacuterias LF - Letras Financeiras FIDC - Fundos de Investimento em Direitos Creditoacuterios FII - Fundos de Investimento Imobiliaacuterio DP ndash percentual sobre o total de emissotildees atribuiacutedo agrave diacutevida privada

CAGR 2014-18 Crescimento anual meacutedio entre 2014 e 2018 Fonte CVM

18 Exceto quando outra convenccedilatildeo for indicada consideramos como referecircncia o ano correspondente agrave data de registro da oferta na CVM

23


Fonte CVM

As debecircntures satildeo os instrumentos de diacutevida mais relevantes do mercado de capitais do ponto de vista de

volume financeiro Dentre os seis ativos de renda fixa mostrados no Graacutefico 5 as debecircntures representaram

63 do montante total captado entre 2011 e 2018 e as notas promissoacuterias ocupam a segunda posiccedilatildeo

com 15 Apesar do expressivo crescimento dos CRA estes ainda representam uma parcela modesta do

mercado de diacutevida privada (4)

Graacutefico 5 - Participaccedilatildeo meacutedia de cada ativo no volume total (em R$) emitido de tiacutetulos de renda fixa

(2011-2018)

No que tange agrave forma de distribuiccedilatildeo dos valores mobiliaacuterios de diacutevida privada as ofertas puacuteblicas de debecircntures realizadas com esforccedilos restritos no acircmbito da Instruccedilatildeo CVM nordm 47609 (ICVM 476) predominam sobre aquelas direcionadas ao puacuteblico em geral ie sob a eacutegide da Instruccedilatildeo CVM nordm 40003 (ICVM 400) O Graacutefico 6 mostra que mais de 85 do volume financeiro de debecircntures e CRI e a totalidade das notas promissoacuterias foi distribuiacutedo por meio da ICVM 476 entre 2014 e 2018 Os dados corroboram as impressotildees coletadas na fase de entrevistas deste estudo que apontam para uma subutilizaccedilatildeo do mecanismo de ofertas puacuteblicas regido pela ICVM 400 A relaccedilatildeo se inverte no caso dos CRA que satildeo distribuiacutedos majoritariamente de forma irrestrita (ICVM 400) com ecircnfase no investidor pessoa natural como se veraacute adiante

21

Deb - Debecircntures NP - Notas Promissoacuterias LF - Letras Financeiras FIDC - Fundos de Investimento em Direitos Creditoacuterios FII - Fundos de Investimento Imobiliaacuterio DP ndash percentual sobre o total de emissotildees atribuiacutedo agrave diacutevida privada CAGR 2014-18 Crescimento anual meacutedio entre 2014 e 2018 Fonte CVM

As debecircntures satildeo os instrumentos de diacutevida mais relevantes do mercado de capitais do ponto de vista de volume financeiro Dentre os seis ativos de renda fixa mostrados no Graacutefico 5 as debecircntures representaram 63 do montante total captado entre 2011 e 2018 e as notas promissoacuterias ocupam a segunda posiccedilatildeo com 15 Apesar do expressivo crescimento dos CRA estes ainda representam uma parcela modesta do mercado de diacutevida privada (4)

Graacutefico 5 - Participaccedilatildeo meacutedia de cada ativo no volume total (em R$) emitido de tiacutetulos de renda fixa (2011-2018)

Fonte CVM

No que tange agrave forma de distribuiccedilatildeo dos valores mobiliaacuterios de diacutevida privada as ofertas puacuteblicas de debecircntures realizadas com esforccedilos restritos no acircmbito da Instruccedilatildeo CVM nordm 47609 (ICVM 476) predominam sobre aquelas direcionadas ao puacuteblico em geral ie sob a eacutegide da Instruccedilatildeo CVM nordm 40003 (ICVM 400) O Graacutefico 6 mostra que mais de 85 do volume financeiro de debecircntures e CRI e a totalidade das notas promissoacuterias foi distribuiacutedo por meio da ICVM 476 entre 2014 e 2018 Os dados corroboram as impressotildees coletadas na fase de entrevistas deste estudo que apontam para uma subutilizaccedilatildeo do mecanismo das ofertas puacuteblicas regido pela ICVM 400 A relaccedilatildeo se inverte no caso dos CRA que satildeo distribuiacutedos majoritariamente de forma irrestrita (ICVM 400) com ecircnfase no investidor pessoa natural como se veraacute adiante

628151

88

7835 20

Debecircntures Notas Promissoacuterias CRI FIDC CRA Letras Financeiras

24


Graacutefico 6 ndash Ofertas puacuteblicas (em volume financeiro) por forma de distribuiccedilatildeo (2014-2018)

Fonte CVM

No tocante ao tamanho das emissotildees individuais as debecircntures captaram maior volume de recursos nas ofertas puacuteblicas por meio da ICVM 400 do que nas ofertas com esforccedilos restritos como mostrado no Graacutefico 7 Entretanto as emissotildees realizadas sob a ICVM 476 aparentam ser cada vez maiores o que possivelmente indica um processo de otimizaccedilatildeo na busca de investidores e na alocaccedilatildeo das ordens de compra haja vista que atualmente ateacute 75 investidores profissionais podem ser contatados e 50 deles estatildeo aptos a adquirir papeacuteis nesse tipo de oferta Outra hipoacutetese seria um crescente interesse de investidores profissionais (de maior porte) pelas debecircntures aumentando os lotes de compra

Graacutefico 7 ndash Volume meacutedio anual das ofertas primaacuterias de debecircntures (2012-2018) em R$ milhotildees

Fonte CVM

Depois das debecircntures as operaccedilotildees de lanccedilamento de CRA satildeo as que envolvem maior volume de recursos Eacute possiacutevel observar no Graacutefico 8 que as ofertas puacuteblicas irrestritas (ICVM 400) satildeo dominantes pelo fato de esse tipo de papel ser direcionado a pessoas naturais A tensatildeo preacute-eleitoral de 2018 parece tambeacutem ter impactado o tamanho das ofertas

Volume meacutedio 2014-2018 (R$ milhotildees)

ICVM 400 ICVM 476664 329

22


Fonte CVM




ICVM 400 ICVM 476 664 329

Fonte CVM

Depois das debecircntures as operaccedilotildees de lanccedilamento de CRA satildeo as que envolvem maior volume de recursos Eacute possiacutevel observar no Graacutefico 8 que as ofertas puacuteblicas irrestritas (ICVM 400) satildeo

615

73

9485

27

100

Debecircntures CRI CRA Notas promissoacuterias

ICVM 400 (registradas + dispensadas) ICVM 476

717 684

459

1064

371

636541

320229 248 254

372322 423

0

200

400

600

800

1000

1200

2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

Meacutedia ICVM 400

Meacutedia ICVM 476

22


Fonte CVM




ICVM 400 ICVM 476 664 329

Fonte CVM


615

73

9485

27

100



717 684

459

1064

371

636541

320229 248 254

372322 423

0

200

400

600

800

1000

1200

2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

Meacutedia ICVM 400

Meacutedia ICVM 476

25


Graacutefico 8 ndash Volume meacutedio anual das ofertas primaacuterias de CRA (2012-2018) em R$ milhotildees

As emissotildees de CRI voltadas para o grande puacuteblico sofreram uma reduccedilatildeo significativa de tamanho entre 2014 e 2016 provavelmente atribuiacuteda agrave fraqueza do mercado imobiliaacuterio brasileiro ocorrida no periacuteodo com altos estoques de imoacuteveis e poucos lanccedilamentos Nota-se contudo uma recuperaccedilatildeo em 2017 e 2018 decorrente do forte crescimento da participaccedilatildeo de pessoas naturais nas ldquoofertas 400rdquo vide Graacutefico 9

Graacutefico 9 ndash Volume meacutedio anual das ofertas primaacuterias de CRI (2012-2018) em R$ milhotildees

23

dominantes pelo fato de esse tipo de papel ser direcionado a pessoas naturais A tensatildeo preacute-eleitoral de 2018 parece tambeacutem ter impactado o tamanho das ofertas



ICVM 400 ICVM 476 410 86

Fonte CVM




ICVM 400 ICVM 476 158 98

Fonte CVM

46 83

176

360

509

462

359

23

11044

160191

59 68

0

100

200

300

400

500

600

2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

Meacutedia ICVM 400

Meacutedia ICVM 476

117

221

124

53

101

225

289

89

120

116 76

183

58 60

0

50

100

150

200

250

300

350

2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

Meacutedia ICVM 400

Meacutedia ICVM 476


ICVM 400 ICVM 476410 86


ICVM 400 ICVM 476158 98

Fonte CVM

Fonte CVM

23




ICVM 400 ICVM 476 410 86

Fonte CVM




ICVM 400 ICVM 476 158 98

Fonte CVM

46 83

176

360

509

462

359

23

11044

160191

59 68

0

100

200

300

400

500

600

2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

Meacutedia ICVM 400

Meacutedia ICVM 476

117

221

124

53

101

225

289

89

120

116 76

183

58 60

0

50

100

150

200

250

300

350

2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

Meacutedia ICVM 400

Meacutedia ICVM 476

26


As notas promissoacuterias (Graacutefico 10) quando ofertadas publicamente devem ser dirigidas a investidores qualificados 19 e na praacutetica os papeacuteis satildeo oferecidos exclusivamente com esforccedilos restritos a investidores profissionais (ICVM 476) Apesar do volume total de suas emissotildees ser pequeno em relaccedilatildeo aos demais instrumentos de diacutevida o montante meacutedio captado por oferta (R$ 212 milhotildees nos uacuteltimos cinco anos) eacute relevante sugerindo que esses papeacuteis representam formas relativamente eficientes de levantar volumes mais elevados de recursos

Graacutefico 10 - Volume meacutedio anual das ofertas primaacuterias de notas promissoacuterias (2012-2018) em R$ milhotildees

Fonte CVM

Analisaremos a seguir a composiccedilatildeo da demanda pelos instrumentos de diacutevida privada no acircmbito de ofertas primaacuterias realizadas entre 2016 e 2018 mostrada nos demonstrativos reunidos no Graacutefico 11

De modo agregado os uacutenicos ativos em que a participaccedilatildeo de pessoas naturais foi significativa satildeo os CRI e CRA Dado a forte presenccedila desses investidores nas ofertas de CRA (79 do volume subscrito nos uacuteltimos trecircs anos) eacute possiacutevel afirmar que o sucesso de uma oferta desses papeacuteis eacute praticamente determinado pelo seu grau de atratividade perante as pessoas fiacutesicas aleacutem do benefiacutecio tributaacuterio a elas aplicaacutevel Cabe observar que os pequenos investidores participam ativamente dos lanccedilamentos de debecircntures incentivadas 20 (Graacutefico 11) tendo subscrito 26 do volume total emitido entre 2016 e 2018

Entre os investidores institucionais os fundos de investimento possuem participaccedilatildeo relevante nas emissotildees de todos os tipos de papeacuteis de diacutevida privada com exceccedilatildeo dos CRA As instituiccedilotildees financeiras natildeo ligadas agraves ofertas (denominadas ldquodemais instituiccedilotildees financeirasrdquo nos graacuteficos) e os investidores estrangeiros tecircm presenccedila concentrada nas ofertas primaacuterias de debecircntures incentivadas (Graacutefico 11) Observa-se a pouca

19 A Instruccedilatildeo CVM nordm 5662015 rege a oferta puacuteblica de nota promissoacuteria

20 Tambeacutem chamadas de debecircntures de infraestrutura regidas pela Lei nordm 1243111

24

As notas promissoacuterias (Graacutefico 10) quando ofertadas publicamente devem ser dirigidas a investidores qualificados19 e na praacutetica os papeacuteis satildeo oferecidos exclusivamente com esforccedilos restritos a investidores profissionais (ICVM 476) Apesar do volume total de suas emissotildees ser pequeno em relaccedilatildeo aos demais instrumentos de diacutevida o montante meacutedio captado por oferta (R$ 212 milhotildees nos uacuteltimos cinco anos) eacute relevante sugerindo que esses papeacuteis representam formas relativamente eficientes de levantar volumes mais elevados de recursos


Fonte CVM


De modo agregado os uacutenicos ativos em que a participaccedilatildeo de pessoas naturais foi significativa satildeo os CRI e CRA Dado a forte presenccedila desses investidores nas ofertas de CRA (79 do volume subscrito nos uacuteltimos trecircs anos) eacute possiacutevel afirmar que o sucesso de uma oferta desses papeacuteis eacute praticamente determinado pelo seu grau de atratividade perante as pessoas fiacutesicas aleacutem do benefiacutecio tributaacuterio a elas aplicaacutevel Cabe observar que os pequenos investidores participam ativamente dos lanccedilamentos de debecircntures incentivadas20 (Graacutefico 11) tendo subscrito 26 do volume total emitido entre 2016 e 2018

Entre os investidores institucionais os fundos de investimento possuem participaccedilatildeo relevante nas emissotildees de todos os tipos de papeacuteis de diacutevida privada com exceccedilatildeo dos CRA As instituiccedilotildees financeiras natildeo ligadas agraves ofertas (denominadas ldquodemais instituiccedilotildees financeirasrdquo nos graacuteficos) e os investidores estrangeiros tecircm presenccedila concentrada nas ofertas primaacuterias de debecircntures incentivadas (Graacutefico 11) Observa-se a pouca relevacircncia de outros investidores institucionais

19 A Instruccedilatildeo CVM nordm 5662015 rege a oferta puacuteblica de nota promissoacuteria 20 Tambeacutem chamadas de debecircntures de infraestrutura regidas pela Lei nordm 1243111

200

122

194

134 122

270

345

0

50

100

150

200

250

300

350

400

2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

Meacutedia ICVM 476

27


relevacircncia de outros investidores institucionais que satildeo habituais adquirentes de diacutevida privada em outros paiacuteses entidades de previdecircncia privada e companhias seguradoras 21 cuja fatia no volume total subscrito natildeo ultrapassa um por cento nos quatro valores mobiliaacuterios analisados

Portanto pelo lado da demanda existem oportunidades de crescimento do mercado de diacutevida privada brasileiro caso se estimule o investimento proveniente de pessoas naturais (no caso de debecircntures natildeo incentivadas) investidores estrangeiros seguradoras e entidades de previdecircncia privada (como fundos de pensatildeo)

Graacutefico 11 ndash Composiccedilatildeo de distribuiccedilatildeo das ofertas primaacuterias de tiacutetulos de diacutevida privada (2016-2018) 22

Fonte ANBIMA

Elaboraccedilatildeo proacutepria

21 Na Zona do Euro por exemplo as entidades do ramo segurador eram as maiores detentoras de diacutevida emitida por empresas natildeo financeiras em 2016 Fonte Comissatildeo Europeia2017 Drivers of Corporate Bond Market Liquidity in the European Union

22 Para os Graacuteficos 11 e 12 foram considerados os anos em que as ofertas se encerraram

25

que satildeo habituais adquirentes de diacutevida privada em outros paiacuteses entidades de previdecircncia privada e companhias seguradoras21 cuja fatia no volume total subscrito natildeo ultrapassa um por cento nos quatro valores mobiliaacuterios analisados


Graacutefico 11 ndash Composiccedilatildeo de distribuiccedilatildeo das ofertas primaacuterias de tiacutetulos de diacutevida privada (2016-2018)22

Fonte ANBIMA Elaboraccedilatildeo proacutepria

21 Na Zona do Euro por exemplo as entidades do ramo segurador eram as maiores detentoras de diacutevida emitida por empresas natildeo financeiras em 2016 Fonte Comissatildeo Europeia2017 ldquoDrivers of Corporate Bond Market Liquidity in the European Unionrdquo 22 Para os Graacuteficos 11 e 12 foram considerados os anos em que as ofertas se encerraram

32

56

3545

28

12

2218

40 3143 37

09

2016 2017 2018 (set) 3 anos

Notas promissoacuterias

Outros

Instituiccedilotildees financeiras ligadas agrave emissora eou aosparticipantes do consoacutercio

Instituiccedilotildees Intermediaacuterias participantes doconsoacutercio de distribuiccedilatildeo

Fundos de Investimento

10

38 4323

19

43 37

2816

7 3

1108

4 7

355

7 10

35

2016 2017 2018 (set) 3 anos

CRI

Outros

Instituiccedilotildees financeiras ligadas agrave emissora eou aosparticipantes do consoacutercioInstituiccedilotildees Intermediaacuterias participantes do consoacuterciode distribuiccedilatildeoFundos de Investimento

Pessoas Fiacutesicas

25






32

56

3545

28

12

2218

40 3143 37

09

2016 2017 2018 (set) 3 anos


Outros




10

38 4323

19

43 37

2816

7 3

1108

4 7

355

7 10

35

2016 2017 2018 (set) 3 anos

CRI

Outros



28


Fonte ANBIMA


26


7585

7179

1

3

3

3

09 2

5

2

10

2

46

95

77

3

2

104

2016 2017 2018 (set) 3 anos

CRA

Outros

Demais Instituiccedilotildees Financeiras





3 4 3 3

26

55

44 43

01

1

4 224

10

9 13

41

25

29 30

4 38 5

1 1 3 308 1 05 1

2016 2017 2018 (set) 3 anos

Debecircntures

Entidades de Previdecircncia Privada

Outros


Instituiccedilotildees financeiras ligadas agrave emissora eou aosparticipantes do consoacutercioInstituiccedilotildees Intermediaacuterias participantes doconsoacutercio de distribuiccedilatildeoInvestidores Estrangeiros



26


7585

7179

1

3

3

3

09 2

5

2

10

2

46

95

77

3

2

104

2016 2017 2018 (set) 3 anos

CRA

Outros






3 4 3 3

26

55

44 43

01

1

4 224

10

9 13

41

25

29 30

4 38 5

1 1 3 308 1 05 1

2016 2017 2018 (set) 3 anos

Debecircntures


Outros





29


Graacutefico 12 ndash Composiccedilatildeo de distribuiccedilatildeo das ofertas primaacuterias de debecircntures incentivadas (2016-2018)

Fonte ANBIMA


Os recursos captados por debecircntures incentivadas tecircm sido direcionados para poucos setores da economia A Tabela 4 mostra que os setores de energia eleacutetrica e transporte e logiacutestica responderam por quase 70 das emissotildees entre 2012 e 2018 Essa concentraccedilatildeo natildeo eacute beneacutefica para a formaccedilatildeo de portfoacutelios diversificados e diminui o interesse de investidores institucionais pelos papeacuteis conforme apuramos em campo Eacute interessante realizar uma avaliaccedilatildeo qualitativa junto aos setores intensivos em capital que atualmente captam menos recursos para compreender as barreiras e dificuldades existentes para lanccedilar debecircntures incentivadas

Contudo eacute notaacutevel o crescimento experimentado pelas emissotildees de debecircntures incentivadas em 2017 e 2018 O volume anual subscrito quintuplicou no periacuteodo tendo atingido o total de R$ 236 bilhotildees ao final de 2018

27





Tabela 4 ndash Volume total subscrito de debecircntures incentivadas e participaccedilatildeo por setor de atividade (2012-set2018)

Setor Total subscrito (R$ milhotildees) Participaccedilatildeo Energia Eleacutetrica 23717 468 Transporte e Logiacutestica 10647 210 Petroacuteleo e Gaacutes 3416 67

40 36

1726

17 19

13

16

2614

6 10 8 8

1819 18 18

19 117 101

10 6

033 05 1

2016 2017 2018 (set) 3 anos

Outros

Demais pessoas juriacutedicas ligadas agrave emissora eou aos participantes do consoacutercio


Instituiccedilotildees financeiras ligadas agrave emissora eou aos participantes do consoacutercio

Instituiccedilotildees Intermediaacuterias participantes do consoacutercio de distribuiccedilatildeo

Investidores Estrangeiros



30



Setor Total subscrito (R$ milhotildees) ParticipaccedilatildeoEnergia Eleacutetrica 23717 468Transporte e Logiacutestica 10647 210Petroacuteleo e Gaacutes 3416 67Alimentos e Bebidas 2675 53Mineraccedilatildeo 2350 46Outros Serviccedilos 2110 42Assistecircncia Meacutedica 1628 32TI e Telecomunicaccedilotildees 948 19Construccedilatildeo Civil 695 14Saneamento 613 12Transporte Rodoviaacuterio 515 10Serviccedilos Imobiliaacuterios 464 09Materiais de Construccedilatildeo e Agregados 450 09Bioenergia 304 06Quiacutemica e Petroquiacutemica 151 03

TOTAL 50684 100

Fonte ANBIMA


Com exceccedilatildeo dos CRI as ofertas puacuteblicas irrestritas (ICVM 400) de instrumentos de diacutevida privada geralmente compreenderam valores acima de R$ 100 milhotildees O Graacutefico 13 mostra as quantidades de ofertas efetuadas entre 2012 e 2018 distribuiacutedas por faixas de montantes subscritos Pode-se constatar que as emissotildees de cotas de fundos (FIDC e fundos imobiliaacuterios) e de CRI predominaram nas faixas inferiores de ateacute R$ 100 milhotildees A ofertas de CRA envolveram valores entre R$ 50 milhotildees e 1 bilhatildeo enquanto as debecircntures montantes acima de R$ 250 milhotildees As ofertas de accedilotildees eram frequentes na faixa acima de R$ 100 milhotildees Assim empresas cujo ramo de negoacutecio natildeo envolvia recebiacuteveis imobiliaacuterios ou do agronegoacutecio praticamente natildeo captaram quantias inferiores a R$ 100 milhotildees por meio de diacutevida distribuiacuteda por ofertas puacuteblicas ICVM 400 nos uacuteltimos seis anos Vale notar tambeacutem que em sete anos foram realizadas apenas dez ofertas de debecircntures de volume superior a R$ 1 bilhatildeo sugerindo que as grandes empresas brasileiras tecircm acessado pouco o mercado domeacutestico por meio de ofertas puacuteblicas irrestritas

A Tabela 5 sintetiza os dados do graacutefico anterior por meio das meacutedias dos valores subscritos nas ofertas puacuteblicas ICVM 400 e 476 Vecirc-se que todos os instrumentos de diacutevida privada captaram em meacutedia valores acima de R$ 100 milhotildees em ofertas puacuteblicas irrestritas ao passo que as ofertas ICVM 476 envolvem em meacutedia montantes menores que as emissotildees via ICVM 400 sendo isso vaacutelido para todos os valores mobiliaacuterios com exceccedilatildeo de FIDC Apesar de as ofertas regidas pela ICVM 476 terem sido o meio mais utilizado para captaccedilotildees de menor volume nos uacuteltimos sete anos existe um conjunto de pequenas e meacutedias empresas com necessidade de financiamento entre R$ 5 milhotildees e R$ 100 milhotildees que ainda acessam pouco ou natildeo conseguem acessar o mercado de capitais por meio de ofertas puacuteblicas de diacutevida especialmente companhias com potencial de crescimento e inovaccedilatildeo mas que natildeo conseguem aportar garantias

31


Graacutefico 13 ndash Quantidade de ofertas puacuteblicas (ICVM 400) por faixa de valor subscrito (R$) (2012-2018)

Tabela 5 ndash Meacutedias dos valores subscritos nas ofertas puacuteblicas realizadas entre 2012 e 2018 (R$ milhotildees)

Valor mobiliaacuterio Meacutedia ofertas ICVM 400 Meacutedia ofertas ICVM 476CRA 305 69CRI 147 80Debecircntures 714 321Accedilotildees 1260 983FIDC 80 100FII 275 83Letras Financeiras 385 401Notas Promissoacuterias 335 190

Geral 342 205

Instrumentos de diacutevida privada 364 219 Fonte CVM

Haacute uma alta frequecircncia de ofertas de debecircntures e notas promissoacuterias realizadas com esforccedilos restritos (ICVM 476) subscritas exclusivamente por um nuacutemero reduzido de instituiccedilotildees financeiras e intermediaacuterias o que sugere o uso do instrumento para concessatildeo de creacutedito sem esforccedilo de distribuiccedilatildeo propriamente dito Dentro do universo de emissotildees realizadas sob a eacutegide da ICVM 476 selecionamos as que foram adquiridas por ateacute cinco entidades enquadradas como instituiccedilotildees intermediaacuterias participantes do consoacutercio de distribuiccedilatildeo ou instituiccedilotildees financeiras A proporccedilatildeo do volume subscrito total das ofertas selecionadas

M = milhotildees de reais B = bilhatildeo de reais NP - Notas Promissoacuterias LF - Letras Financeiras FIDC - Fundos de Investimento em Direitos Creditoacuterios FII - Fundos de Investimento Imobiliaacuterio Totais de ofertas em negrito

Fonte Boletim de Mercado de Capitais da ANBIMA (dez2018) Elaboraccedilatildeo proacutepria

29


M = milhotildees de reais B = bilhatildeo de reais NP - Notas Promissoacuterias LF - Letras Financeiras FIDC - Fundos de Investimento em Direitos Creditoacuterios FII - Fundos de Investimento Imobiliaacuterio Totais de ofertas em negrito Fonte Boletim de Mercado de Capitais da ANBIMA (dez2018) Elaboraccedilatildeo proacutepria


Valor mobiliaacuterio Meacutedia ofertas ICVM 400 Meacutedia ofertas ICVM 476

CRA 305 69 CRI 147 80 Debecircntures 714 321 Accedilotildees 1260 983 FIDC 80 100 FII 275 83 Letras Financeiras 385 401 Notas Promissoacuterias 335 190 Geral 342 205 Instrumentos de diacutevida privada 364 219

Fonte CVM

Haacute uma alta frequecircncia de ofertas de debecircntures e notas promissoacuterias realizadas com esforccedilos restritos (ICVM 476) subscritas exclusivamente por um nuacutemero reduzido de instituiccedilotildees

2 3 1433

18 222411

8

34

14 111

2

2

2830

10

2

1

3

14 2121

211

184

2117

18 179

1

21

16

32

58

32

13

12

1

1

1

2

233

53

76

160

133

97

45

0-25M 25-50M 50-100M 100-250M 250-500M 500M-1B 1B+CRA CRI Debecircntures Accedilotildees FIDC FII LF NP

32


sobre o montante total de ofertas com esforccedilos restritos estaacute indicada no Graacutefico 14 para o intervalo entre 2014 e 2018 (ateacute setembro) Observa-se que as instituiccedilotildees financeiras e intermediaacuterias (que em muitos casos tambeacutem satildeo do primeiro tipo) subscreveram entre 30 e 69 do volume emitido (sob a ICVM 476) de debecircntures e notas promissoacuterias no periacuteodo tendo esse fenocircmeno sido menos frequente em 2017 e 2018 Embora seja possiacutevel que instituiccedilotildees do consoacutercio de distribuiccedilatildeo tenham subscrito integralmente as ofertas por conta de exerciacutecio de garantia firme 23 existem incentivos agrave utilizaccedilatildeo de valores mobiliaacuterios para conceder creacutedito em lugar de empreacutestimos bancaacuterios tais como a natildeo incidecircncia de IOF sobre operaccedilotildees de creacutedito o tratamento da emissatildeo para efeito de caacutelculo de niacuteveis de liquidez e outros indicadores prudenciais aleacutem da facilidade de repasse dos papeacuteis para terceiros Tal constataccedilatildeo foi confirmada nas entrevistas que realizamos com participantes do mercado Nota-se tambeacutem que essa configuraccedilatildeo de distribuiccedilatildeo era prevalente nas ofertas de CRI ateacute 2015 cuja ocorrecircncia diminuiu drasticamente a partir de 2016 Esse fenocircmeno natildeo foi verificado de forma significativa nas subscriccedilotildees de CRA A Tabela 6 traz o valor subscrito nas ofertas identificadas por ativo

Para os casos em que as ofertas puacuteblicas realmente acobertaram operaccedilotildees de empreacutestimo preacute-definidas talvez fosse preferiacutevel seu enquadramento em operaccedilotildees de colocaccedilatildeo privada uma vez que natildeo houve esforccedilo efetivo de colocaccedilatildeo

Graacutefico 14 ndash Proporccedilatildeo de ofertas realizadas com esforccedilos restritos (em volume financeiro) subscritas por ateacute cinco instituiccedilotildees intermediaacuterias participantes do consoacutercio de distribuiccedilatildeo

ou instituiccedilotildees financeiras (2014-set2018)

Fonte Anaacutelise ASA (CVM)

23 Nesse caso supotildee-se que a garantia firme foi exercida porque natildeo foram encontrados compradores para os papeacuteis distribuiacutedos 30

financeiras e intermediaacuterias o que sugere o uso do instrumento para concessatildeo de creacutedito sem esforccedilo de distribuiccedilatildeo propriamente dito Dentro do universo de emissotildees realizadas sob a eacutegide da ICVM 476 selecionamos as que foram adquiridas por ateacute cinco entidades enquadradas como instituiccedilotildees intermediaacuterias participantes do consoacutercio de distribuiccedilatildeo ou instituiccedilotildees financeiras A proporccedilatildeo do volume subscrito total das ofertas selecionadas sobre o montante total de ofertas com esforccedilos restritos estaacute indicada no Graacutefico 14 para o intervalo entre 2014 e 2018 (ateacute setembro) Observa-se que as instituiccedilotildees financeiras e intermediaacuterias (que em muitos casos tambeacutem satildeo do primeiro tipo) subscreveram entre 30 e 69 do volume emitido (sob a ICVM 476) de debecircntures e notas promissoacuterias no periacuteodo tendo esse fenocircmeno sido menos frequente em 2017 e 2018 Embora seja possiacutevel que instituiccedilotildees do consoacutercio de distribuiccedilatildeo tenham subscrito integralmente as ofertas por conta de exerciacutecio de garantia firme23 existem incentivos agrave utilizaccedilatildeo de valores mobiliaacuterios para conceder creacutedito em lugar de empreacutestimos bancaacuterios tais como a natildeo incidecircncia de IOF sobre operaccedilotildees de creacutedito o tratamento da emissatildeo para efeito de caacutelculo de niacuteveis de liquidez e outros indicadores prudenciais aleacutem da facilidade de repasse dos papeacuteis para terceiros Tal constataccedilatildeo foi confirmada nas entrevistas que realizamos com participantes do mercado Nota-se tambeacutem que essa configuraccedilatildeo de distribuiccedilatildeo era prevalente nas ofertas de CRI ateacute 2015 cuja ocorrecircncia diminuiu drasticamente a partir de 2016 Esse fenocircmeno natildeo foi verificado de forma significativa nas subscriccedilotildees de CRA A Tabela 6 traz o valor subscrito nas ofertas identificadas por ativo


Graacutefico 14 ndash Proporccedilatildeo de ofertas realizadas com esforccedilos restritos (em volume financeiro) subscritas por ateacute cinco instituiccedilotildees intermediaacuterias participantes do consoacutercio de distribuiccedilatildeo ou instituiccedilotildees financeiras (2014-set2018)


23 Nesse caso supotildee-se que a garantia firme foi exercida porque natildeo foram encontrados compradores para os papeacuteis distribuiacutedos

52

62

52

3035

48

69

56

38

49

69

54

16

4 5

2014 2015 2016 2017 2018 (ateacute set)

Debecircntures Notas promissoacuterias CRI

33


Tabela 6 ndash Valor subscrito nas ofertas identificadas (em R$ milhotildees)

Ativo 2014 2015 2016 2017 set2018Debecircntures 36683 33597 30714 26684 37108 Notas promissoacuterias 15004 9212 5165 10218 11507 CRI 10650 5262 2532 220 137 CRA 26 357 8 0 0


d) Anaacutelise do portfoacutelio de investimentos de investidores institucionais selecionados

Como observado anteriormente investidores institucionais de grande porte como companhias pertencentes ao ramo segurador (pex seguradoras e resseguradoras) e entidades de previdecircncia privada natildeo possuem participaccedilatildeo relevante pelo menos de forma agregada nas ofertas primaacuterias de instrumentos de diacutevida Portanto eacute interessante analisarmos o perfil de investimento dessas entidades a fim de determinar o potencial de crescimento do mercado de renda fixa privada a partir da demanda delas

O portfoacutelio de investimentos de companhias seguradoras entidades abertas de previdecircncia privada (EAPP) sociedades de capitalizaccedilatildeo e resseguradoras locais pode ser dividido em aplicaccedilotildees diretas em tiacutetulos puacuteblicos ativos de renda fixa e variaacutevel imoacuteveis aleacutem de aplicaccedilotildees indiretas por meio de cotas de fundos de investimento previdenciaacuterios Para a presente anaacutelise redistribuiacutemos o montante aplicado em cotas de fundos entre os outros quatro ativos conforme mostrado no Graacutefico 15 Em termos absolutos o segmento aparenta ter experimentado aumento significativo no total de reservas investidas entre 2012 e 2017 a uma taxa anual meacutedia de 13 Eacute notaacutevel o volume crescente investido em tiacutetulos puacuteblicos (de R$ 253 bilhotildees para R$ 752 bilhotildees no periacuteodo) enquanto os saldos das outras aplicaccedilotildees se mantiveram relativamente estaacuteveis no periacuteodo O incremento de alocaccedilatildeo em tiacutetulos puacuteblicos se deu primordialmente por meio dos fundos previdenciaacuterios o que sugere uma preferecircncia tanto por parte dos gestores como do puacuteblico que investe em fundos de investimento oferecido pelas entidades abertas de previdecircncia privada

Graacutefico 15 - Distribuiccedilatildeo de investimentos do ramo segurador e de previdecircncia privada aberta por tipo de ativo (2012-2017) em bilhotildees de reais correntes

Fonte SUSEP


Fonte SUSEP Elaboraccedilatildeo proacutepria

32



A participaccedilatildeo de tiacutetulos puacuteblicos nas carteiras de seguradoras e entidades abertas de previdecircncia privada aumentou de 55 em 2012 para 79 em 2017 enquanto o volume alocado nesses ativos teve crescimento anual meacutedio de 24 no periacuteodo A participaccedilatildeo de tiacutetulos de renda fixa privada caiu 51 em termos relativos (Graacutefico 16) A estagnaccedilatildeo do volume investido em diacutevida privada contrasta com o desenvolvimento das emissotildees de debecircntures indicando que elas provavelmente natildeo tecircm sido suficientemente atraentes para os investidores institucionais ora analisados

Graacutefico 16 ndash Participaccedilatildeo na carteira de investimentos do ramo segurador e de previdecircncia privada aberta (2012-2017)

253

335 401

470

629

752

152 124 145

179 152 152

52 44 39 33 35 41 5 6 6 6 5 5

0

100

200

300

400

500

600

700

800

2012 2013 2014 2015 2016 2017

Tiacutetulos puacuteblicos Renda fixa privadaRenda variaacutevel Imoacuteveis outros e natildeo classificados

34




Fonte SUSEP


Em relaccedilatildeo agrave previdecircncia privada fechada os nuacutemeros disponiacuteveis da carteira consolidada das entidades

(Graacutefico 17) mostram que o investimento direto em ldquocreacuteditos privadosrdquo tem perdido participaccedilatildeo em termos

relativos (chegando a apenas 22 da carteira agregada em julho de 2018) e tambeacutem em volume financeiro

absoluto (de R$ 275 bilhotildees em 2011 para R$ 18 bilhotildees em julho de 2018) Observa-se que as entidades

tecircm aplicado de forma crescente em fundos de investimento em renda fixa natildeo sendo possiacutevel concluir

sobre as aplicaccedilotildees realizadas indiretamente No entanto os resultados sugerem que os investimentos totais

das entidades em diacutevida privada diminuiacuteram ou natildeo tecircm acompanhado o crescimento das emissotildees desses

tiacutetulos ocorrido nos uacuteltimos anos Um dos possiacuteveis motivos eacute a reduzida proporccedilatildeo de papeacuteis ofertados com

correccedilatildeo pelo IPCA 24 que normalmente despertam maior interesse dos fundos de pensatildeo

24 Entre 10 e 14 do volume subscrito de debecircntures nos uacuteltimos quatro anos e de 08 a 16 dos CRA no mesmo periacuteodo

33


Em relaccedilatildeo agrave previdecircncia privada fechada os nuacutemeros disponiacuteveis da carteira consolidada das entidades (Graacutefico 17) mostram que o investimento direto em ldquocreacuteditos privadosrdquo tem perdido participaccedilatildeo em termos relativos (chegando a apenas 22 da carteira agregada em julho de 2018) e tambeacutem em volume financeiro absoluto (de R$ 275 bilhotildees em 2011 para R$ 18 bilhotildees em julho de 2018) Observa-se que as entidades tecircm aplicado de forma crescente em fundos de investimento em renda fixa natildeo sendo possiacutevel concluir sobre as aplicaccedilotildees realizadas indiretamente No entanto os resultados sugerem que os investimentos totais das entidades em diacutevida privada diminuiacuteram ou natildeo tecircm acompanhado o crescimento das emissotildees desses tiacutetulos ocorrido nos uacuteltimos anos Um dos possiacuteveis motivos eacute a reduzida proporccedilatildeo de papeacuteis ofertados com correccedilatildeo pelo IPCA24 que normalmente despertam maior interesse dos fundos de pensatildeo

Graacutefico 17 ndash Composiccedilatildeo da carteira consolidada das entidades fechadas de previdecircncia complementar


5566 68 68 77 79

3324 25 26 19 16

11 9 7 5 4 41 1 1 1 1 1

2012 2013 2014 2015 2016 2017Imoacuteveis outros e natildeo classificados Renda variaacutevel

Renda fixa privada Tiacutetulos puacuteblicos

35



Fonte Consolidado Estatiacutestico ABRAPP (julho2018)


e) Anaacutelise comparativa entre tiacutetulos puacuteblicos bancaacuterios e de diacutevida privada

Conforme jaacute amplamente explorado pela bibliografia 25 a aceleraccedilatildeo do ritmo da emissatildeo de tiacutetulos puacuteblicos por concorrerem com vantagem sobre os tiacutetulos privados termina por suprimir a demanda por estes (crowding out) acarretando no encarecimento do acesso dos emissores ao mercado de diacutevida corporativa Nesse sentido no Graacutefico 18 destaca-se imediatamente o descolamento a partir de 2014 do ritmo de expansatildeo da diacutevida puacuteblica da progressatildeo dos demais tiacutetulos de renda fixa Eacute possiacutevel observar a expansatildeo do estoque dos tiacutetulos de diacutevida corporativa no periacuteodo mostrado em linha com a evoluccedilatildeo dos demais papeacuteis privados

25 Por exemplo em Paula LF e Faria Jr J 2012 Mercado de Tiacutetulos de Diacutevida Privada no Brasil Aspectos Estruturais e Evoluccedilatildeo Recente Revista Econocircmica Contemporacircnea Rio de Janeiro v 16 n 1 107-137

Fonte SUSEP


A participaccedilatildeo de tiacutetulos puacuteblicos nas carteiras de seguradoras e entidades abertas de previ-decircncia privada aumentou de 55 em 2012 para 79 em 2017 enquanto o volume alocado nesses ativos teve crescimento anual meacutedio de 24 no periacuteodo A participaccedilatildeo de tiacutetulos de renda fixa privada caiu 51 em termos relativos (Graacutefico 16) A estagnaccedilatildeo do volume inves-tido em diacutevida privada contrasta com o desenvolvimento das emissotildees de debecircntures indi-cando que elas provavelmente natildeo tecircm sido suficientemente atraentes para os investidores institucionais ora analisados


Fonte SUSEP


Em relaccedilatildeo agrave previdecircncia privada fechada os nuacutemeros disponiacuteveis da carteira consolidada das

34

Fonte Consolidado Estatiacutestico ABRAPP (julho2018) Elaboraccedilatildeo proacutepria


Conforme jaacute amplamente explorado pela bibliografia25 a aceleraccedilatildeo do ritmo da emissatildeo de tiacutetulos puacuteblicos por concorrerem com vantagem sobre os tiacutetulos privados termina por suprimir a demanda por estes (crowding out) acarretando no encarecimento do acesso dos emissores ao mercado de diacutevida corporativa

Nesse sentido no graacutefico abaixo destaca-se imediatamente o descolamento a partir de 2014 do ritmo de expansatildeo da diacutevida puacuteblica da progressatildeo dos demais tiacutetulos de renda fixa Eacute possiacutevel observar a expansatildeo do estoque dos tiacutetulos de diacutevida corporativa no periacuteodo mostrado em linha com a evoluccedilatildeo dos demais papeacuteis privados

Graacutefico 18 ndash Estoque de tiacutetulos de renda fixa (2011 a nov2018) em bilhotildees de reais


158 105 124 155 174 177 185

4842 40 36 32 27 22

404457 477

516 518 533 535

139 132 11585 95 83 77

147 159 133 100 87 94 9540 45 47 48 43 39 3956 60 64 60 51 46 47

2012 2013 2014 2015 2016 2017 jul18Tiacutetulos Puacuteblicos Creacuteditos Privados e Depoacutesitos Fundos de Investimentos RF

Accedilotildees Fundos de Investimentos RV Imoacuteveis

Outros

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Diacutevida privada debecircntures notas promissoacuterias CRI e CRA (as duas uacuteltimas foram retiradas do saldo de tiacutetulos de cessatildeo de creacutedito para integrar este somatoacuterio)

Outros tiacutetulos corporativos debecircntures emitidas por empresas de leasing certificados de investimento audiovisual e letras de arrendamento mercantil

Tiacutetulos bancaacuterios CDB letras financeiras LCA LCI DPGE ceacutedulas de debecircntures LC e RDB

Tiacutetulos de cessatildeo de creacutedito CDCA CCB CCCB CCE export notes NCE CCI e letras hipotecaacuterias

Fonte ANBIMA Boletim do Mercado de Capitais (dez2018)


Por meio do Graacutefico 19 pode-se perceber que o aumento da participaccedilatildeo dos tiacutetulos puacuteblicos no mercado de renda fixa foi acompanhado de uma retraccedilatildeo da fatia de mercado da oferta de tiacutetulos bancaacuterios que caiacuteram de 28 do estoque total em 2011 para 24 em novembro de 2018 Houve recuo tambeacutem na parcela representada pelos outros tiacutetulos emitidos por companhias que natildeo satildeo objeto deste trabalho (chamados de ldquooutros tiacutetulos corporativosrdquo no graacutefico) provavelmente atribuiacutedo agrave inviabilizaccedilatildeo de emissatildeo de novas debecircntures por parte de empresas de arrendamento mercantil com a ediccedilatildeo da Resoluccedilatildeo CMN nordm 452716 A parcela referente aos tiacutetulos de diacutevida privada experimentou incremento entre 2011 e 2014 tendo atingido 16 do estoque total Entretanto a aceleraccedilatildeo da trajetoacuteria de crescimento da diacutevida puacuteblica a partir de 2014 (taxa anual meacutedia de 14) terminou por reduzir tambeacutem a participaccedilatildeo dos tiacutetulos de diacutevida privada no estoque

35

Diacutevida privada debecircntures notas promissoacuterias CRI e CRA (as duas uacuteltimas foram retiradas do saldo de tiacutetulos de cessatildeo de creacutedito para integrar este somatoacuterio) Outros tiacutetulos corporativos debecircntures emitidas por empresas de leasing certificados de investimento audiovisual e letras de arrendamento mercantil Tiacutetulos bancaacuterios CDB letras financeiras LCA LCI DPGE ceacutedulas de debecircntures LC e RDB Tiacutetulos de cessatildeo de creacutedito CDCA CCB CCCB CCE export notes NCE CCI e letras hipotecaacuterias Fonte ANBIMA Boletim do Mercado de Capitais (dez2018) Elaboraccedilatildeo proacutepria


Graacutefico 19 ndashParticipaccedilatildeo no mercado de renda fixa (estoque) (2011-nov2018)

2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 nov18

Diacutevida privada 4349 5523 6379 7480 8154 8833 8917 7562Outros tiacutetulos corp 2539 3108 3577 4176 4810 5316 4849 2752Tiacutetulos bancaacuterios 10057 10384 12232 12315 13892 14332 14397 15038Tiacutetulos de cessatildeo de creacutedito 852 1017 1179 1435 1412 1372 1335 1353Tiacutetulos puacuteblicos 17831 19167 20281 21836 26502 29864 34886 36950

0

500

1000

1500

2000

2500

3000

3500

4000

37





Considerando-se apenas o universo de tiacutetulos de renda fixa lanccedilados por entes privados a participaccedilatildeo das debecircntures notas promissoacuterias CRI e CRA manteve-se em 28 do estoque total em 2018 acima dos 24 apurados em 2011 (Graacutefico 20) Os tiacutetulos bancaacuterios (CDB RDB letras financeiras etc) ampliaram sua participaccedilatildeo em 2018 provavelmente por conta de alteraccedilatildeo de preferecircncia dos investidores devido agrave tensatildeo preacute-eleitoral sendo preciso examinar com maior detalhe a demanda por esses papeacuteis para confirmar a hipoacutetese

Graacutefico 20 ndashParticipaccedilatildeo no estoque de tiacutetulos de renda fixa emitidos pelo setor privado (2011-nov2018)

Fonte ANBIMA Boletim do Mercado de Capitais (dez2018) Elaboraccedilatildeo proacutepria

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Como visto no graacutefico anterior os produtos bancaacuterios concorrem fortemente com os instrumentos de renda fixa corporativa em funccedilatildeo da relaccedilatildeo risco-retorno oferecida

12 14 15 16 15 15 14 127 8 8 9 9 9 8 4

28 26 28 26 25 24 2224

2 3 3 3 3 22 2

50 49 46 46 48 50 54 58

2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 nov18

Diacutevida privada Outros tiacutetulos corp Tiacutetulos bancaacuterios

Tiacutetulos de cessatildeo de creacutedito Tiacutetulos puacuteblicos

24 28 27 29 29 30 30 28

1416 15 16 17 18 16

10

57 52 52 48 49 48 4956

5 5 5 6 5 5 5 5

2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 nov18

Diacutevida privada Outros tiacutetulos corp Tiacutetulos bancaacuterios Tiacutetulos de cessatildeo de creacutedito

36






12 14 15 16 15 15 14 127 8 8 9 9 9 8 4

28 26 28 26 25 24 2224

2 3 3 3 3 22 2

50 49 46 46 48 50 54 58

2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 nov18



24 28 27 29 29 30 30 28

1416 15 16 17 18 16

10

57 52 52 48 49 48 4956

5 5 5 6 5 5 5 5

2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 nov18


38


Como visto no graacutefico anterior os produtos bancaacuterios concorrem fortemente com os instrumentos de renda fixa corporativa em funccedilatildeo da relaccedilatildeo risco-retorno oferecida principalmente pela preferecircncia dos investidores individuais e canais de distribuiccedilatildeo A remuneraccedilatildeo competitiva isenccedilatildeo de imposto de renda dos rendimentos de determinados tiacutetulos e em particular a garantia oferecida pelo Fundo Garantidor de Creacuteditos ndash FGC representam um conjunto de atributos que tornam a relaccedilatildeo risco-retorno tatildeo ou mais atrativa que produtos equivalentes e disponiacuteveis no mercado de capitais em vaacuterios casos Para ilustrar essa situaccedilatildeo satildeo mostrados na tabela a seguir alguns tiacutetulos disponiacuteveis para compra em junho de 2018

Tabela 7 ndash Comparativo de instrumentos de renda fixa 26

Tiacutetulo Emissor Prazo (dias) Rentabilidade Rating Aplicaccedilatildeo

miacutenima (R$) Garantia Incidecircncia de IR

Tiacutetulos bancaacuterios

CDB 1 Banco 1095 102 CDI AAA 100000 FGC S

CDB 2 Banco 1815 120 CDI BB- 100000 FGC S

LC 1 Financeira 1815 127 CDI BB+ 100000 FGC S

LC 2 Financeira 1085 120 CDI AA 1500000 FGC S

LCI 1 Financeira 1460 IPCA + 435 - 100000 FGC N

Valores mobiliaacuterios de diacutevida corporativa natildeo financeira

Debecircnture 1 Cia Fechada 793 110 CDI AAA 100000 - S

CRI 1 Securitizadora27 1815 99 CDI AAA 100000 - N

CRA 1 Cia Fechada 1358 95 CDI AA+ 100000 - N

CRA 2 Cia Fechada 851 105 CDI A+ 100000 Penhor N

Debecircnture 2 Cia Aberta 770 CDI + 155 A+ 100000 - S

Debecircnture 3 Cia Aberta 1500 IPCA + 5228 AA 100000 - N

Eacute possiacutevel observar pela tabela que para classificaccedilotildees de risco (rating) semelhantes as opccedilotildees oferecidas pelo mercado bancaacuterio (CDB LC e LCI) prometem rentabilidades iguais ou superiores aos valores mobiliaacuterios de diacutevida privada mostrados (CRI e debecircntures) contando ainda com a garantia do FGC

Aleacutem da relaccedilatildeo risco-retorno competitiva os instrumentos bancaacuterios de captaccedilatildeo satildeo ofertados de forma mais ampla e diversa pelos intermediaacuterios A Tabela 8 lista a quantidade de produtos disponiacuteveis para aplicaccedilatildeo nos portais de duas corretoras de grande porte em junho de 2018 27 28

26 Taxas e caracteriacutesticas dos CDBs LCs e LCIs CRIs e CRAs oferecidos por intermediaacuterios em 07062018 Rentabilidades das debecircntures baseada no preccedilo de fechamento do papel no mercado secundaacuterio em 06062018 (fonte wwwdebenturescombr) Os dados da CRI apresentada provecircm de material publicitaacuterio de oferta puacuteblica primaacuteria

27 A devedora final eacute uma companhia aberta

28 Rentabilidade aproximada e baseada no preccedilo de fechamento do papel no mercado secundaacuterio em 06062018

39


Tabela 8 ndash Produtos bancaacuterios e valores mobiliaacuterios oferecidos online 29

Emissotildees disponiacuteveis para investimento online29

Produto Corretora 1 Corretora 2CDB 93 189LC 15 69LCA 18 22LCI 2 -Total de produtos bancaacuterios 128 280CRI 4 -CRA 12 -Debecircntures 9 3COE - 2Total de valores mobiliaacuterios de diacutevida privada natildeo financeira 25 5

A questatildeo da disponibilidade do produto para aplicaccedilatildeo por meio de portal de Internet eacute relevante porque oferece comodidade ao investidor Por exemplo no caso das debecircntures devido agrave reduzida oferta em plataformas eletrocircnicas (como se vecirc na tabela anterior) o investidor interessado em outros papeacuteis precisa contatar o agente autocircnomo ou corretor para realizar operaccedilotildees em bolsa ou balcatildeo o que natildeo apenas demanda maior esforccedilo como tambeacutem gera possiacuteveis duacutevidas quanto agrave transparecircncia de preccedilos e custos de transaccedilatildeo

f) Liquidez do mercado secundaacuterio

Existem diversos modos de analisar a liquidez de mercados financeiros Segundo estudo do Fundo Monetaacuterio Internacional de 2002 30 a liquidez possui cinco dimensotildees

I Custos de transaccedilatildeo podem ser refletidos pela diferenccedila entre preccedilos de compra e venda (bid-ask spread)

II Urgecircncia rapidez com que as ordens satildeo executadas e compensadas

III Profundidade presenccedila de grande quantidade de ordens de compra e venda em torno da cotaccedilatildeo de mercado

IV Alcance existecircncia de grande nuacutemero de ordens envolvendo volume significativo sem afetar o preccedilo de mercado

V Resiliecircncia novas ordens tendem a corrigir eventuais desequiliacutebrios existentes no livro de ofertas

29 Em 08062018

30 Sarr A e Lybek T 2002 Measuring Liquidity in Financial Markets IMF Working Paper WP02232

40


Tendo em vista os dados disponiacuteveis publicamente e o caraacuteter macro do presente estudo abordamos de forma quantitativa somente a profundidade do mercado secundaacuterio de debecircntures por ser o principal valor mobiliaacuterio de diacutevida privada no Brasil Todavia eacute importante investigar mais profundamente em trabalhos futuros esta e as outras dimensotildees da liquidez devido agrave sua influecircncia na precificaccedilatildeo dos ativos ie os investidores tendem a exigir o chamado precircmio de liquidez em papeacuteis menos liacutequidos para efetuarem aplicaccedilotildees segundo apurado na literatura cientiacutefica internacional 31 e com algumas evidecircncias no mercado brasileiro de debecircntures 32 Dessa forma os tiacutetulos de diacutevida privada domeacutesticos perdem atratividade frente a outras alternativas mais liacutequidas como os tiacutetulos puacuteblicos

Uma medida de liquidez de simples apuraccedilatildeo eacute o nuacutemero de negoacutecios diaacuterios por papel O iacutendice foi estimado para o mercado brasileiro de debecircntures 33 entre janeiro de 2017 e maio de 2018 obtendo-se meacutedia e mediana de 04 e 01 operaccedilatildeo por dia e por tiacutetulo 34 respectivamente A tiacutetulo de comparaccedilatildeo com o mercado israelense de diacutevida privada provavelmente o mais liacutequido do mundo seus valores de meacutedia e mediana satildeo 104 e 320 negociaccedilotildees diaacuterias de janeiro de 2009 a maio de 2010 (uacutenicos dados disponiacuteveis) 35 Eacute possiacutevel que os iacutendices atuais da bolsa de Israel sejam maiores devido ao crescimento econocircmico do paiacutes ocorrido desde entatildeo O Graacutefico 21 traz o comparativo do percentual de tiacutetulos divididos por faixas de quantidades diaacuterias meacutedias de transaccedilotildees por debecircnture Assim 96 das debecircntures brasileiras tiveram de zero (inclusive) a quatro (exclusive) negoacutecios diaacuterios em meacutedia entre janeiro de 2017 a maio de 2018 enquanto 27 dos tiacutetulos de Israel tiveram a mesma frequecircncia de operaccedilotildees entre janeiro de 2009 a maio de 2010 Enquanto quase natildeo se observam papeacuteis brasileiros nas faixas de maiores quantidades de negoacutecios por dia os tiacutetulos israelenses estatildeo relativamente distribuiacutedos entre os intervalos Por exemplo 11 dos ativos chegaram a ter entre 64 a 128 transaccedilotildees diaacuterias O mercado de renda fixa corporativa de Israel eacute analisado em detalhe no segundo capiacutetulo deste trabalho

31 Um dos trabalhos claacutessicos sobre o tema eacute Amihud Y e Mendelson H 1991 Liquidity Maturity and the Yields on US Treasury Securities The Journal of Finance 46(4) 1411-1425

32 Um artigo de 2010 concluiu que o precircmio de liquidez no mercado secundaacuterio de debecircntures variava de 8 a 30 pontos baacutesicos enquanto outro estudo sugeriu que o risco de liquidez natildeo era relevante para compor as expectativas dos investidores no mesmo mercado Vide Gonccedilalves PE e Sheng HH 2010 O Apreccedilamento do Spread de Liquidez no Mercado Secundaacuterio de Debecircntures Revista de Administraccedilatildeo (RAUSP) Satildeo Paulo v45 n1 p30-42 e Giacomoni BH e Sheng HH 2013 O Impacto da Liquidez nos Retornos Esperados das Debecircntures Brasileiras Revista de Administraccedilatildeo (RAUSP) Satildeo Paulo v48 n1 p80-97

33 As debecircntures subscritas unicamente por instituiccedilotildees financeiras ou intermediaacuterias participantes do consoacutercio de distribuiccedilatildeo (analisadas anteriormente) foram excluiacutedas do caacutelculo

34 Eacute possiacutevel que os iacutendices estejam superestimados porque incluem negoacutecios denominados intragrupo que satildeo os celebrados entre instituiccedilotildees pertencentes ao mesmo conglomerado financeiro As operaccedilotildees com debecircntures emitidas por empresas de leasing foram eliminadas

35 Plotnick D e Gur-Gershgoren G 2011 Corporate Bond Market Liquidity in Israel at Heterogeneous Trade Sizes Israel Securities Authority e Koret Milken Institute No 37

41


Graacutefico 21 ndash Comparativo entre liquidez de debecircntures nos mercados brasileiro e israelense 36

Apesar dos niacuteveis ainda reduzidos de liquidez eacute possiacutevel afirmar que o mercado brasileiro de debecircntures

tem se tornado mais liacutequido nos uacuteltimos anos O Graacutefico 22 mostra a evoluccedilatildeo do giro mensal ie a razatildeo

entre o volume total negociado e o estoque em circulaccedilatildeo ao final de cada mecircs Devido agrave presenccedila de

emissotildees de papeacuteis que natildeo se destinaram agrave distribuiccedilatildeo por terem sido ldquoencarteiradosrdquo por instituiccedilotildees

financeiras como meio de concessatildeo de creacutedito ateacute o vencimento (fenocircmeno analisado anteriormente) foi

necessaacuterio ajustar a base de dados do estoque e realizar estimaccedilotildees para desconsiderar essas operaccedilotildees 37

Portanto eacute necessaacuteria cautela ao interpretar os valores absolutos de giro aqui apresentados Pelo graacutefico

observa-se que os valores de giro mensal oscilavam em torno do niacutevel de 15 do estoque de debecircntures

em 2015 e 2016 enquanto flutuavam ao redor de 20 em 2017 ateacute setembro de 2018 A Tabela 9 traz uma

estimativa do giro meacutedio anual 38 que corrobora o aumento do grau de liquidez

36 No eixo horizontal todos os intervalos incluem o limite direito e excluem o esquerdo Fonte dos dados referentes ao mercado israelense Idem

37 Aleacutem disso foram expurgados os dados relativos agraves debecircntures emitidas por empresas de arrendamento mercantil e as negociaccedilotildees intragrupo (efetuadas entre instituiccedilotildees que pertencem ao mesmo conglomerado financeiro) A mesma metodologia de caacutelculo do giro foi adotada em Almeida CA e Bazilio JK 2015 Liquidez do Mercado Secundaacuterio de Debecircntures Dinacircmica Recente Fatores Determinantes e Iniciativas Revista do BNDES n 4 175-223

38 Calculado pela divisatildeo do nuacutemero total de negoacutecios no ano pela meacutedia dos estoques dos uacuteltimos dias de cada mecircs

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Graacutefico 21 ndash Comparativo entre liquidez de debecircntures nos mercados brasileiro e israelense36

Apesar dos niacuteveis ainda reduzidos de liquidez eacute possiacutevel afirmar que o mercado brasileiro de debecircntures tem se tornado mais liacutequido nos uacuteltimos anos O Graacutefico 22 mostra a evoluccedilatildeo do giro mensal ie a razatildeo entre o volume total negociado e o estoque em circulaccedilatildeo ao final de cada mecircs Devido agrave presenccedila de emissotildees de papeacuteis que natildeo se destinaram agrave distribuiccedilatildeo por terem sido ldquoencarteiradosrdquo por instituiccedilotildees financeiras como meio de concessatildeo de creacutedito ateacute o vencimento (fenocircmeno analisado anteriormente) foi necessaacuterio ajustar a base de dados do estoque e realizar estimaccedilotildees para desconsiderar essas operaccedilotildees37 Portanto eacute necessaacuteria cautela ao interpretar os valores absolutos de giro aqui apresentados Pelo graacutefico observa-se que os valores de giro mensal oscilavam em torno do niacutevel de 15 do estoque de debecircntures em 2015 e 2016 enquanto flutuavam ao redor de 20 em 2017 ateacute setembro de 2018 A Tabela 9 traz uma estimativa do giro meacutedio anual38 que corrobora o aumento do grau de liquidez

36 No eixo horizontal todos os intervalos incluem o limite direito e excluem o esquerdo Fonte dos dados referentes ao mercado israelense Idem 37 Aleacutem disso foram expurgados os dados relativos agraves debecircntures emitidas por empresas de arrendamento mercantil e as negociaccedilotildees intragrupo (efetuadas entre instituiccedilotildees que pertencem ao mesmo conglomerado financeiro) A mesma metodologia de caacutelculo do giro foi adotada em Almeida CA e Bazilio JK 2015 Liquidez do Mercado Secundaacuterio de Debecircntures Dinacircmica Recente Fatores Determinantes e Iniciativas Revista do BNDES n 4 175-223 38 Calculado pela divisatildeo do nuacutemero total de negoacutecios no ano pela meacutedia dos estoques dos uacuteltimos dias de cada mecircs

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Brasil (jan17-mai18) Israel (jan09-mai10) (aprox)

42


Graacutefico 22 ndash Giro meacutedio mensal das debecircntures (jan15 a set18)

Fonte ANBIMA Indicadores REUNE (2018) e portal wwwdebenturescombr Elaboraccedilatildeo proacutepria

Tabela 9 ndash Estimativa do giro meacutedio anual (2015-set2018)

Fonte ANBIMA Indicadores REUNE (2018)REUNE e portal wwwdebenturescombr (REUNE 2018)



Ano Giro meacutedio anual2015 1902016 1802017 267

Set2018 275

Fonte ANBIMA Indicadores REUNE e portal wwwdebenturescombr Elaboraccedilatildeo proacutepria

Ao estimar o giro meacutedio diaacuterio a partir do valor meacutedio anual da tabela anterior dividindo-o por 252 diasano obteacutem-se 011 como resultado nuacutemero significativamente inferior ao iacutendice meacutedio equivalente para o mercado norte-americano (035 diaacuterio em 2016) mostrado no Graacutefico 24 (Capiacutetulo II) A mediana do giro dos mil papeacuteis mais negociados de diacutevida corporativa nos EUA atingiu 1 ao dia no mesmo ano 39

A liquidez das debecircntures incentivadas eacute superior agrave das demais Reproduzimos no Graacutefico 23 dados comparativos de giro provenientes de boletim informativo do Ministeacuterio da Economia 40 Os valores de giro natildeo satildeo comparaacuteveis aos dados anteriores porque a metodologia empregada no boletim incluiu as debecircntures

39 Mizrach B 2016 Analysis of Corporate Bond Liquidity FINRA Office of the Chief Economist Research Note

40 Secretaria de Promoccedilatildeo da Produtividade e Advocacia da Concorrecircncia ndash SEPRAC Ministeacuterio da Economia Boletim Informativo de Debecircntures Incentivadas 61ordf Ediccedilatildeo Dezembro de 2018

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Ano Giro meacutedio anual 2015 190 2016 180 2017 267

Set2018 275 Fonte ANBIMA Indicadores REUNE e portal wwwdebenturescombr Elaboraccedilatildeo proacutepria

Ao estimar o giro meacutedio diaacuterio a partir do valor meacutedio anual da tabela anterior dividindo-o por 252 diasano obteacutem-se 011 como resultado nuacutemero significativamente inferior ao iacutendice meacutedio equivalente para o mercado norte-americano (035 diaacuterio em 2016) mostrado no Graacutefico 24 (Capiacutetulo II) A mediana do giro dos mil papeacuteis mais negociados de diacutevida corporativa nos EUA atingiu 1 ao dia no mesmo ano39

A liquidez das debecircntures incentivadas eacute superior agrave das demais Reproduzimos no Graacutefico 23 dados comparativos de giro provenientes de boletim informativo do Ministeacuterio da Economia40 Os valores de giro natildeo satildeo comparaacuteveis aos dados anteriores porque a metodologia empregada no boletim incluiu as debecircntures natildeo distribuiacutedas no estoque (denominador) Eacute possiacutevel constatar que as debecircntures incentivadas foram mais negociadas em relaccedilatildeo ao seu estoque

39 Mizrach B 2016 Analysis of Corporate Bond Liquidity FINRA Office of the Chief Economist Research Note 40 Secretaria de Promoccedilatildeo da Produtividade e Advocacia da Concorrecircncia ndash SEPRAC Ministeacuterio da Economia Boletim Informativo de Debecircntures Incentivadas 61ordf Ediccedilatildeo Dezembro de 2018

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natildeo distribuiacutedas no estoque (denominador) Eacute possiacutevel constatar que as debecircntures incentivadas foram mais negociadas em relaccedilatildeo ao seu estoque que os papeacuteis sem o benefiacutecio fiscal em todos os meses contidos no intervalo entre dezembro de 2016 e dezembro de 2018 Os papeacuteis incentivados foram responsaacuteveis por 70 do volume total negociado no periacuteodo O maior grau de liquidez das debecircntures incentivadas aparenta corroborar o senso comum 41 que assume a existecircncia de correlaccedilatildeo com uma maior diversidade da base de investidores do ativo representada nesse caso pela maior presenccedila de investidores natildeo residentes e pessoas naturais

Graacutefico 23 ndash Comparativo de giro mensal de debecircntures incentivadas e demais (dez16 a dez18)

Fonte Boletim Informativo de Debecircntures Incentivadas do SEPRAC Ministeacuterio da Economia 61ordf Ediccedilatildeo dez18 (SEPRAC 2018)


As anaacutelises deste capiacutetulo demonstraram que apesar de as companhias brasileiras hoje ainda buscarem recursos majoritariamente por meio de creacutedito bancaacuterio o mercado de capitais em particular seu segmento de diacutevida privada tem sido mais acessado em 2017 e 2018 Aleacutem da perspectiva de continuidade dessa tendecircncia positiva nos proacuteximos anos por conta da melhoria do ambiente macroeconocircmico brasileiro manutenccedilatildeo da taxa SELIC em niacutevel reduzido e a consolidaccedilatildeo do emprego da Taxa de Longo Prazo (TLP) para remunerar o creacutedito direcionado eacute possiacutevel impulsionar o desenvolvimento do mercado em vaacuterios aspectos

O aperfeiccediloamento das condiccedilotildees domeacutesticas para emissotildees de diacutevida em termos de custo e agilidade pode acarretar no maior direcionamento de ofertas de tiacutetulos de companhias de grande porte para o mercado brasileiro em vez do exterior As pequenas e meacutedias empresas por sua vez tambeacutem podem se beneficiar dos instrumentos de diacutevida para captar recursos caso haja maior facilidade de acesso ao mercado

41 Apesar de natildeo terem sido encontradas evidecircncias no mercado brasileiro de debecircntures existem estudos sobre mercados acionaacuterios mundiais Por exemplo Francisco (2010) concluiu que a dispersatildeo acionaacuteria seria uma variaacutevel explicativa (e diretamente proporcional) de liquidez

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que os papeacuteis sem o benefiacutecio fiscal em todos os meses contidos no intervalo entre dezembro de 2016 e dezembro de 2018 Os papeacuteis incentivados foram responsaacuteveis por 70 do volume total negociado no periacuteodo O maior grau de liquidez das debecircntures incentivadas aparenta corroborar o senso comum41 que assume a existecircncia de correlaccedilatildeo com uma maior diversidade da base de investidores do ativo representada nesse caso pela maior presenccedila de investidores natildeo residentes e pessoas naturais


Fonte Boletim Informativo de Debecircntures Incentivadas do SEPRAC Ministeacuterio da Economia 61ordf Ediccedilatildeo dez18 (SEPRAC 2018) Elaboraccedilatildeo proacutepria




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18Giro demais debecircntures Giro debecircntures incentivadas

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Do lado da demanda os levantamentos anteriores apontaram a existecircncia de uma gama de potenciais investidores capazes de aumentar sua participaccedilatildeo em ofertas primaacuterias e na negociaccedilatildeo de papeacuteis de diacutevida privada como seguradoras fundos de pensatildeo e outras entidades de previdecircncia privada aleacutem de investidores pessoas naturais Apesar da complexidade do tema a harmonizaccedilatildeo da tributaccedilatildeo incidente sobre os valores mobiliaacuterios tiacutetulos puacuteblicos e produtos bancaacuterios eacute um objetivo desejaacutevel para tratar os desequiliacutebrios ora existentes nas relaccedilotildees risco-retorno e consequentemente aumentar o volume de aplicaccedilotildees em instrumentos de diacutevida privada

Por fim e na linha dos pontos anteriores um universo de investidores mais diversificado pode contribuir para o aumento do grau de liquidez do mercado secundaacuterio tendecircncia tambeacutem observada nos uacuteltimos anos

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II ndash Comparativo Internacional O mercado de diacutevida corporativa no Brasil

II ndash Comparativo Internacional

O mercado nos Estados Unidos

O mercado de tiacutetulos norte-americano eacute bastante diversificado tanto em termos de emissores como de tipos e caracteriacutesticas dos papeacuteis disponiacuteveis para investimento 42 Aleacutem do tesouro federal os estados cidades condados e outras esferas governamentais captam recursos por meio de instrumentos de renda fixa 43 acessiacuteveis ao investidor de varejo Existem tambeacutem os papeacuteis emitidos pelas agecircncias governamentais e pelas empresas apoiadas pelo governo central 44 Pelo lado privado aleacutem dos tiacutetulos de diacutevida emitidos pelas firmas o investidor americano tambeacutem pode buscar remuneraccedilatildeo fixa por meio de accedilotildees preferenciais 45 fundos de iacutendices (ETFs) tiacutetulos cobertos por colaterais tiacutetulos ligados a eventos fundos de investimento em renda fixa e outros valores mobiliaacuterios Os instrumentos podem prever remuneraccedilatildeo fixa variaacutevel 46 com diferentes periodicidades de pagamento garantias espeacutecies e outras caracteriacutesticas 47 Como no Brasil alguns tipos de papeacuteis natildeo satildeo sujeitos agrave incidecircncia de imposto de renda como eacute o caso dos municipals

Segundo a SIFMA 48 em 2017 foram captados USD 224 bilhotildees por meio de equity e USD 24 trilhotildees sob a forma de diacutevida corporativa o que demonstra a importacircncia do mercado de tiacutetulos para a captaccedilatildeo de recursos nos EUA Os tiacutetulos de diacutevida natildeo conversiacuteveis de empresas representaram a maior parte das emissotildees no ano e totalizaram USD 16 trilhatildeo

A composiccedilatildeo das emissotildees de diacutevida e do estoque existente de tiacutetulos nos Estados Unidos em 2017 e sua evoluccedilatildeo estatildeo mostradas nas figuras a seguir Pode-se observar que o mercado de diacutevida americano experimentou crescimento significativo desde o final dos anos 90 tanto em termos de fluxo como de estoque Com a eclosatildeo da crise financeira em 2008 houve forte reduccedilatildeo das captaccedilotildees pelas empresas por meio de diacutevida (revertida em 2010) aleacutem do crescimento das emissotildees de tiacutetulos do tesouro americano (quantitative easing) O montante total de tiacutetulos de renda fixa norte-americanos existentes representava 39 do somatoacuterio mundial em 2017 49

42 Para maiores detalhes dos diferentes tiacutetulos existentes nos EUA vide FINRA 2013 Smart Bond Investing Disponiacutevel em httpswwwfinraorgsitesdefaultfilesInvestorDocumentp125843pdf

43 Os chamados municipal bonds (tiacutetulos municipais)

44 Os exemplos mais notaacuteveis de empresas apoiadas pelo governo satildeo Fannie Mae e Freddie Mac as quais eram companhias privadas e foram nacionalizadas durante a crise de 2008 Os papeacuteis de outras empresas dessa modalidade natildeo contam com garantia governamental

45 As accedilotildees preferenciais americanas possuem caracteriacutesticas hiacutebridas de renda fixa e variaacutevel pois normalmente oferecem pagamentos regulares de dividendos enquanto satildeo listadas em bolsa e podem oferecer ganhos de capital decorrentes do desempenho da companhia emissora

46 Alguns papeacuteis pagam taxas de juros escalonadas ao longo da vigecircncia e outros permitem o desmembramento e a negociaccedilatildeo dos cupons de juros separadamente do principal no mercado secundaacuterio

47 Os tiacutetulos de renda fixa podem conter caracteriacutesticas especiais chamadas sweeteners Um exemplo eacute a cobertura oferecida por seguradora que garante o pagamento do papel em caso de default do emissor

48 A SIFMA (wwwsifmaorg) eacute a associaccedilatildeo que representa corretoras bancos e gestores de recursos norte-americanos Fonte SIFMA Fact Book 2018

49 SIFMA 2018 Fact Book

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Figura 1 ndash Evoluccedilatildeo da composiccedilatildeo das emissotildees de diacutevida puacuteblica e privada nos EUA 50

Figura 2 ndash Evoluccedilatildeo da composiccedilatildeo do estoque existente de diacutevida nos EUA 51

50 Fonte portal da SIFMA (httpswwwsifmaorgresourcesresearchbond-chart)


Emissotildees 2017USD 75 Tri

Estoque 2017USD 410 Tri

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O crescente volume de emissotildees e estoque trazem preocupaccedilotildees relacionadas ao niacutevel de liquidez atual do mercado de renda fixa corporativa 52 Antes da crise de 2008 as instituiccedilotildees bancaacuterias mantinham posiccedilotildees significativas de tiacutetulos e atuavam como formadores de mercado fornecendo liquidez na falta de compradores ou vendedores Entretanto com a eclosatildeo da crise financeira as consequentes exigecircncias regulatoacuterias (eg a Volcker Rule de 2010) reduziram a capacidade dos bancos e outros formadores de mercado de tomar risco e em resposta estes diminuiacuteram seus estoques de tiacutetulos em 75 desde entatildeo ateacute 2015 53

Os investidores institucionais incluindo seguradoras e ateacute alguns investidores profissionais passaram a adotar instrumentos de gerenciamento de risco (como o VaR) que resultam em estrateacutegias de investimento semelhantes ou seja que atuam na mesma direccedilatildeo Com os juros dos tiacutetulos puacuteblicos em niacuteveis historicamente baixos os investidores individuais por sua vez comeccedilaram a buscar maior rendimento na diacutevida de empresas incluindo de paiacuteses emergentes De 2006 a 2014 os fundos de investimento voltados ao investidor de varejo e os fundos de iacutendices aumentaram sua participaccedilatildeo no mercado de tiacutetulos americanos de alto rendimento de 15 para 24 Esses fatores ajudam a explicar a maior frequecircncia de vendas em massa (sell-off) simultaneamente de tiacutetulos e de accedilotildees ocorridas nos EUA desde 2013 54 ocasiotildees em que os spreads de compra e venda aumentaram significativamente devido agrave falta de liquidez provocada pela concentraccedilatildeo de ordens de venda e que gerou maior volatilidade momentacircnea de preccedilos

Apesar de o mercado de renda fixa dos EUA estar em estaacutegio maduro o investidor de varejo norte-americano ainda investe pouco de forma direta em instrumentos de diacutevida Ao final de 2017 do total de ativos financeiros (USD 804 trilhotildees) detidos direta e indiretamente pelas famiacutelias 55 dos EUA apenas 5 estatildeo investidos diretamente em tiacutetulos de diacutevida incluindo papeacuteis municipais de agecircncias e do Tesouro Os tiacutetulos de diacutevida corporativa emitidos por empresas americanas e estrangeiras representam somente 06 do referido total 56 A tiacutetulo de comparaccedilatildeo 22 dos ativos financeiros das famiacutelias e organizaccedilotildees sem fins lucrativos americanos estatildeo investidos em accedilotildees fundos fechados e fundos imobiliaacuterios (REIT) 11 em cotas de fundos de investimento (mutual funds) e 14 em participaccedilotildees acionaacuterias em empresas de menor porte

Uma caracteriacutestica interessante do mercado americano eacute a presenccedila de companhias que emitiram diacutevida publicamente antes de realizar oferta puacuteblica de accedilotildees ou sem tecirc-la efetuado (em inglecircs IPDO 57) Um estudo de 2018 58 reuniu uma amostra de 635 empresas nessa situaccedilatildeo que captaram publicamente USD 88 bilhotildees por meio de instrumentos de diacutevida entre 1987 e 2016 Essa quantidade de empresas natildeo eacute despreziacutevel

52 Natildeo haacute consenso quanto agraves meacutetricas mais adequadas para aferir liquidez A IOSCO organizaccedilatildeo mundial que reuacutene as comissotildees de valores mobiliaacuterios de mais de 115 jurisdiccedilotildees informa natildeo ter encontrado ldquouma meacutetrica uacutenica capaz de servir como medida confiaacutevel de liquidezrdquo (IOSCO 2016 Examination of Liquidity of the Secondary Corporate Bond Markets) Exemplos de iacutendices utilizados satildeo turnover ratio (percentual do estoque meacutedio que eacute negociado anualmente) lote meacutedio transacionado velocidade de execuccedilatildeo de ordens e spread entre ofertas de compra e venda

53 Peebles D e Shah A 2016 Playing With Fire The Bond Liquidity Crunch and What to Do about It Alliance-Bernstein

54 Como exemplos o Taper tantrum de 2013 e a venda em massa ocorrida na primavera de 2015

55 Inclui fundos de hedge fundos de participaccedilotildees e organizaccedilotildees sem fins lucrativos

56 ldquoFinancial Accounts of the United Statesrdquo Fourth Quarter 2017 Board of Governors of the Federal Reserve System (httpswwwfederalreservegovreleasesz120180308z1pdf)

57 Initial Public Debt Offering ou oferta puacuteblica inicial de diacutevida

58 Glushkov D Khorana A Rau P R e Zhang J 2018 Why Do Firms Go Public Through Debt Instead of Equity (Glushkov et al 2018)

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(21) frente ao nuacutemero de companhias dos mesmos ramos de negoacutecio que realizaram oferta puacuteblica inicial de accedilotildees no periacuteodo (2963)

Aleacutem disso o volume meacutedio levantado por oferta inicial de diacutevida (USD 264 milhotildees) foi maior do que por meio de accedilotildees (USD 49 milhotildees) Os pesquisadores concluiacuteram que as empresas que realizaram IPDO antes sofreram menor desconto no preccedilo de suas accedilotildees quando efetuaram posteriormente uma oferta puacuteblica inicial de accedilotildees (ie a valorizaccedilatildeo das cotaccedilotildees no primeiro dia de negociaccedilatildeo poacutes-IPO foi inferior) em comparaccedilatildeo agravequelas que efetivaram um IPO primeiro Em outras palavras houve menor transferecircncia de valor dos acionistas preacute-IPO para os adquirentes Aleacutem disso companhias com acionistas investidores como fundos de investimento em empresas emergentes (venture capital) ou em participaccedilotildees (private equity) satildeo mais propensas a emitir diacutevida primeiro provavelmente devido agrave maior inclinaccedilatildeo a manter o controle acionaacuterio

O mercado de diacutevida corporativa nos EUA apresenta as seguintes caracteriacutesticas que explicam seu grau inferior de liquidez e menor participaccedilatildeo do investidor individual em relaccedilatildeo ao mercado de accedilotildees 59

bull Produtos natildeo padronizados

bull Ainda baseado em negociaccedilotildees proprietaacuterias e com envolvimento do capital proacuteprio dos formadores de mercado 60

bull Valores elevados de negociaccedilatildeo 61

bull Pouca presenccedila de transaccedilotildees originadas por algoritmos

bull Identidade da contraparte adquire relevacircncia devido agrave falta de liquidez diaacuteria de alguns instrumentos

bull Negociaccedilotildees de preccedilos entre compradores e vendedores diretamente ou por meio de corretoras em vez de entradas em livro de ofertas

Por conseguinte o mercado de renda fixa eacute caracterizado pela grande variedade de instrumentos negociados por poucos participantes em contraste com o mercado acionaacuterio no qual uma grande quantidade de agentes transaciona frequentemente poucos tipos de produtos 62

A liquidez do mercado americano de tiacutetulos de diacutevida corporativa eacute concentrada Por exemplo vinte e cinco clientes responderam por metade do volume de papeacuteis com grau de investimento negociado por um intermediaacuterio de grande porte em 2017 e 101 clientes transacionaram 75 do mesmo total No mercado americano os dez maiores intermediaacuterios satildeo responsaacuteveis por mais de 80 do volume transacionado

59 Apresentaccedilatildeo de TheisenS perante o FIMSAC em 11012018 Developments in Credit Market Liquidity

60 A proporccedilatildeo de negociaccedilotildees com intervalo superior a cinco dias entre as execuccedilotildees da ordem e da contraordem pelos formadores de mercado diminuiu de 47 do total das transaccedilotildees em bloco realizadas em 2010 para 36 em 2015 Os formadores de mercado tendem a trabalhar cada vez mais com ordens casadas em curto espaccedilo de tempo Fonte Meli J e Gupta S 2016 Barclays ndash Behavior Modification Barclays Credit Research

61 Valor meacutedio de um negoacutecio envolvendo accedilotildees USD 20000 Valor meacutedio de uma transaccedilatildeo de tiacutetulos USD 18 milhatildeo Fonte Ibid

62 A tiacutetulo de comparaccedilatildeo uma tiacutepica accedilatildeo liacutequida do SampP 500 apresenta 60000 negociaccedilotildees diaacuterias enquanto um tiacutetulo de empresa com grau de investimento liacutequido eacute transacionado em meacutedia 23 vezes ao dia Fonte Ibid

49


Como afirmado anteriormente os eventos de falta de liquidez e consequente estresse de mercado satildeo mais provaacuteveis quando poucos participantes com estrateacutegias de investimento semelhantes dominam o ambiente de negociaccedilatildeo A liquidez tambeacutem se concentra nos tiacutetulos emitidos mais recentemente sobretudo no periacuteodo de zero a dois anos apoacutes a distribuiccedilatildeo enquanto as maiores emissotildees tendem a ser mais transacionadas natildeo soacute em volume como tambeacutem em termos de quantidade de dias de negociaccedilatildeo

O graacutefico a seguir mostra os estoques de instrumentos de renda fixa e accedilotildees americanas em 2017 aleacutem da meacutedia diaacuteria dos volumes negociados no mesmo ano e os percentuais correspondentes dos estoques Pode-se observar que os trecircs tipos de ativos com estoques maiores que o dos papeacuteis corporativos (os tiacutetulos do Tesouro americano bem como aqueles lastreados em hipotecas e as accedilotildees) satildeo tambeacutem mais transacionados em termos percentuais Esse indicativo de maior liquidez provavelmente eacute devido ao grau mais elevado de padronizaccedilatildeo dos trecircs ativos anteriores e a decorrente digitalizaccedilatildeo das transaccedilotildees envolvendo-os em relaccedilatildeo aos tiacutetulos de diacutevida de empresas

Nota-se tambeacutem que os tiacutetulos corporativos satildeo comparaacuteveis em termos de estoque aos outros dois instrumentos mais negociados de renda fixa enquanto sua liquidez diaacuteria estaacute no mesmo niacutevel (03 do estoque) dos papeacuteis de menor expressatildeo (tiacutetulos municipais emitidos por agecircncias e lastreados em ativos) Isto reforccedila a preocupaccedilatildeo com a liquidez dos papeacuteis de diacutevida de empresas como tambeacutem denota o potencial de incremento de seu volume transacionado

Graacutefico 24 ndash Volumes de estoque e transaccedilotildees diaacuterias (em meacutedia) de tiacutetulos de renda fixa e accedilotildees nos EUA em 2017 63

63 SIFMA 2018 Op cit e anaacutelise CVM

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Graacutefico 24 ndash Volumes de estoque e transaccedilotildees diaacuterias (em meacutedia) de tiacutetulos de renda fixa e accedilotildees nos EUA em

201763

As informaccedilotildees de negoacutecios realizados com os tiacutetulos de diacutevida corporativa satildeo disponibilizadas pela plataforma TRACE64 lanccedilada em 2002 pela FINRA65 Todas as corretoras reguladas pela FINRA satildeo obrigadas a reportar ao sistema os dados de negociaccedilatildeo com papeacuteis corporativos o que permite ao investidor consultar (mediante pagamento) informaccedilotildees histoacutericas e em tempo real de transaccedilotildees habitualmente conduzidas em mercado de balcatildeo Em sua versatildeo acadecircmica introduzida em 2017 o TRACE fornece dados de negoacutecios individuais de forma natildeo identificada e com atraso de 18 meses unicamente para fins de pesquisa cientiacutefica A plataforma eacute largamente utilizada como fonte de dados para estudos sobre liquidez spreads e outras caracteriacutesticas de negoacutecios realizados no mercado de renda fixa americano

63 SIFMA 2018 Op cit e anaacutelise CVM 64 Trade Reporting and Compliance Engine 65 Financial Industry Regulatory Authority autorregulador norte-americano que reuacutene 3700 corretoras e mais de 500000 agentes corretores e representantes

45788

14469

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3851 1935 1448 2712 5052 2116 307 11 41 14

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50000

Accedilotildees T Tesouro T Hipotecas TCorporativos

T Municipais T Agecircncias T last emativos (ABS)

Estoque (USD B)

Volume negociado diaacuterio (USD B)

Percentual do estoquenegociado diariamente

50


As informaccedilotildees de negoacutecios realizados com os tiacutetulos de diacutevida corporativa satildeo disponibilizadas pela plataforma TRACE 64 lanccedilada em 2002 pela FINRA 65 Todas as corretoras reguladas pela FINRA satildeo obrigadas a reportar ao sistema os dados de negociaccedilatildeo com papeacuteis corporativos o que permite ao investidor consultar (mediante pagamento) informaccedilotildees histoacutericas e em tempo real de transaccedilotildees habitualmente conduzidas em mercado de balcatildeo Em sua versatildeo acadecircmica introduzida em 2017 o TRACE fornece dados de negoacutecios individuais de forma natildeo identificada e com atraso de 18 meses unicamente para fins de pesquisa cientiacutefica A plataforma eacute largamente utilizada como fonte de dados para estudos sobre liquidez spreads e outras caracteriacutesticas de negoacutecios realizados no mercado de renda fixa americano

Figura 3 ndash Tela com informaccedilotildees consolidadas do sistema TRACE 66

Uma tendecircncia relevante do mercado americano de tiacutetulos eacute o crescimento do volume de recursos administrados por fundos passivos 67 A parcela de tiacutetulos americanos de alto rendimento detidos por fundos muacutetuos e fundos de iacutendices que se encontrava alocada em veiacuteculos passivos aumentou de 5 em 2009 para 12 em 2016 Em relaccedilatildeo a papeacuteis com grau de investimento e tiacutetulos puacuteblicos 35 a 40 desses instrumentos gerenciados pelos mesmos fundos estavam empregados em estrateacutegias passivas em 2016 o que sugere um incremento potencial futuro para o caso da diacutevida de alto rendimento Como o gerenciamento passivo envolve menor giro dos ativos investidos a tendecircncia de crescimento da estrateacutegia passiva acarreta em uma reduccedilatildeo da liquidez geral do mercado poreacutem o impacto correspondente natildeo eacute facilmente mensuraacutevel

64 Trade Reporting and Compliance Engine

65 Financial Industry Regulatory Authority autorregulador norte-americano que reuacutene 3700 corretoras e mais de 500000 agentes corretores e representantes

66 httpfinra-marketsmorningstarcomBondCenterTRACEMarketAggregateStatsjsp

67 Fonte Meli J e Gross E 2017 Barclays ndash Passive Aggression Barclays Credit Research

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Atuaccedilatildeo da SEC

No tocante agrave educaccedilatildeo do investidor a SEC oferece um boletim informativo 68 com informaccedilotildees sobre os tiacutetulos de diacutevida corporativa O boletim explica o que eacute o produto os principais tipos de tiacutetulos existentes as consequecircncias de eventual default do emissor a terminologia associada e os principais riscos (de creacutedito taxa de juros liquidez inflaccedilatildeo e de sofrer call) O documento tambeacutem descreve como os investidores podem reduzir esses riscos e buscar informaccedilotildees para subsidiar sua decisatildeo de investimento (prospecto relatoacuterios perioacutedicos preccedilos histoacutericos e pesquisa sobre corretoras)

Em novembro de 2017 69 a SEC instituiu o Fixed Income Market Structure Advisory Committee 70 (FIMSAC) com o intuito de prover aconselhamento sobre eficiecircncia e resiliecircncia dos mercados de tiacutetulos de diacutevida corporativa e municipais aleacutem de identificar oportunidades de melhorias regulatoacuterias O comitecirc eacute formado por 22 especialistas externos originaacuterios de autorreguladores corretoras emissores instituiccedilotildees financeiras plataformas de negociaccedilatildeo investidores institucionais e de varejo etc Os membros do comitecirc possuem mandato renovaacutevel de dois anos

O FIMSAC eacute formado por trecircs subcomitecircs que estudam (i) transparecircncia de tiacutetulos de empresas (ii) ETFs e fundos de renda fixa e (iii) tecnologia e negociaccedilatildeo eletrocircnica Como resultado das reuniotildees realizadas no primeiro trimestre de 2018 o subcomitecirc de transparecircncia propocircs ao comitecirc um estudo piloto de um ano para testar o impacto de uma alteraccedilatildeo de paracircmetros de reporte para transaccedilotildees em bloco (block trading) de tiacutetulos de diacutevida corporativa de forma a aumentar a gama de negociaccedilotildees informadas em ateacute 48 horas depois do fechamento Espera-se que as informaccedilotildees adicionais sobre risco e mercado a serem disponibilizadas permitam aos formadores de mercado proverem maior liquidez Aleacutem da transparecircncia poacutes-negociaccedilatildeo o subcomitecirc tambeacutem estaacute encarregado de examinar o framework de informaccedilotildees disponiacuteveis antes das transaccedilotildees como informaccedilotildees de preccedilo e de que forma os mercados poderiam se beneficiar de uma coleta e disseminaccedilatildeo coordenada de dados

O subcomitecirc de ETFs e fundos de renda fixa eacute responsaacutevel por avaliar o impacto do crescimento desses produtos na liquidez na precificaccedilatildeo dos tiacutetulos de diacutevida e na capacidade de compreensatildeo do investidor sobre os ativos O grupo decidiu se concentrar em explorar as formas de classificaccedilatildeo de produtos negociados em bolsa aleacutem de estudar eventualmente toacutepicos como educaccedilatildeo de investidores de varejo o ecossistema dos ETFs a proteccedilatildeo de investidores e a avaliaccedilatildeo da liquidez dos fundos em cenaacuterios de estresse

Vistos como alternativa aos tiacutetulos individuais e derivativos baseados em iacutendices os ETFs apresentam vantagens quanto agrave velocidade e simplicidade para efetuar operaccedilotildees menores custos administrativos facilidade de diversificaccedilatildeo aleacutem de precificaccedilatildeo em tempo real mesmo quando o mercado dos tiacutetulos subjacentes estaacute fechado ou em situaccedilatildeo de estresse

Dessa forma esses ativos conseguem incorporar caracteriacutesticas positivas do mercado acionaacuterio agrave negociaccedilatildeo de tiacutetulos de diacutevida reunidos em cestas No entanto apesar do crescimento dos volumes emitidos e negociados ocorrido nos uacuteltimos anos os ETFs de tiacutetulos de diacutevida representavam menos de 1 do mercado

68 SEC 2013 Boletim de Investidor What Are Corporate Bonds (httpswwwsecgovfilesib_corporatebondspdf)

69 httpswwwsecgovnewspress-release2017-209

70 httpswwwsecgovspotlightfixed-income-advisory-committee

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mundial de renda fixa em 2017 (USD 730 bilhotildees de ativos gerenciados) 71 sugerindo que ainda haacute espaccedilo para a popularizaccedilatildeo do produto O grupo de especialistas em renda fixa da Comissatildeo Europeia acredita que um maior volume de ETFs transacionados em bolsa pode trazer benefiacutecios em termos de transparecircncia e resiliecircncia de mercado portanto recomendou uma revisatildeo das normas e praacuteticas de mercado para identificar eventuais obstaacuteculos agrave expansatildeo do mercado de ETFs

O subcomitecirc de tecnologia e negociaccedilatildeo eletrocircnica foi criado para estudar o impacto do crescimento das

plataformas de transaccedilotildees eletrocircnicas e de outros meios digitais na liquidez eficiecircncia e resiliecircncia dos

mercados de renda fixa O grupo estaacute discutindo as melhores praacuteticas para o padratildeo de operaccedilatildeo de

plataformas eletrocircnicas de negociaccedilatildeo 72 Em julho de 2018 o subcomitecirc publicou documento com breve

diagnoacutestico sobre os tratamentos diferentes que a regulaccedilatildeo atual confere para plataformas distintas e com

recomendaccedilatildeo preliminar de que SEC FINRA e MSRB formem um grupo de trabalho para revisar o framework

de supervisatildeo dos ambientes eletrocircnicos de negociaccedilatildeo de tiacutetulos emitidos por empresas e municiacutepios 73

71 Fonte BlackRock The Next Generation Bond Market 2018

72 Os nomes teacutecnicos de tais plataformas satildeo Alternative Trading Systems (ATS) ou Multilateral Trading Facility As ATS oferecem ambientes de negociaccedilatildeo que reuacutenem ordens de compra e venda de seus assinantes de modo semelhante agraves bolsas de valores poreacutem com a diferenccedila de natildeo imporem regras de conduta para os assinantes aleacutem das normas de negociaccedilatildeo estabelecidas As ATS satildeo reguladas nos EUA de forma similar a corretoras e por meio da Regulation ATS surgida em 1998 O equivalente europeu das ATS eacute denominado Electronic Communication Network (ECN) Exemplos de ATS existentes satildeo Bloomberg The Muni Center KCG Bond point Tradeweb Ipreo e MarketAxess

73 Preliminary Recommendation for the SEC to Review the Framework for the Oversight of Electronic Trading Platforms for Corporate and Municipal Bonds

Os ETFs comeccedilaram a ser negociados no mercado brasileiro em 2004 a partir do lanccedilamento do fundo de iacutendice PIBB11 Ateacute 2018 todos os fundos de iacutendices nacionais negociados em bolsa eram da modalidade renda variaacutevel Em maio de 2018 a Secretaria do Tesouro Nacional apoiada pelo programa ID ETF do Banco Mundial publicou edital para seleccedilatildeo do gestor do Fundo de Iacutendice de Renda Fixa o qual reuniraacute uma cesta de tiacutetulos emitidos pelo Tesouro em igual proporccedilatildeo aos que integram o iacutendice de referecircncia IMA-B O lote miacutenimo de negociaccedilatildeo no mercado secundaacuterio seraacute de uma cota o que possibilitaraacute aplicaccedilotildees de baixo valor semelhantemente ao Tesouro Direto O Fundo de Iacutendice de Renda Fixa natildeo seraacute sujeito agrave incidecircncia antecipada de imposto de renda (ldquocome-cotasrdquo) enquanto a aliacutequota aplicaacutevel seraacute decrescente conforme o prazo meacutedio de repactuaccedilatildeo da carteira do fundo (PRC)

Assim o investidor pagaraacute imposto de acordo com o prazo de vencimento dos tiacutetulos que compotildeem o ETF em vez do periacuteodo durante o qual ele deteve o ativo o que representa um relativo benefiacutecio tributaacuterio Em setembro de 2018 foi lanccedilado para negociaccedilatildeo na B3 um ETF baseado no contrato futuro de DI de trecircs anos Ateacute o momento natildeo haacute perspectiva de lanccedilamento de ETFs de renda fixa referenciados exclusivamente em tiacutetulos privados

53


Os Mini-bonds italianos

Os mini-bonds foram criados em 2012 na Itaacutelia com o objetivo de estimular o acesso ao mercado de capitais pelas pequenas e meacutedias empresas (PMEs) sobretudo face agrave reduccedilatildeo do creacutedito disponiacutevel decorrente do advento da crise das diacutevidas soberanas europeias Sua criaccedilatildeo tornou-se viaacutevel com a implementaccedilatildeo de uma seacuterie de medidas que equipararam o regime legal das empresas fechadas ao das abertas como (i) remoccedilatildeo de todos os limites anteriormente existentes no coacutedigo civil italiano de diacutevida contraiacutevel na forma de tiacutetulos em relaccedilatildeo ao capital social (ii) possibilidade de deduccedilatildeo de despesas com a colocaccedilatildeo e de juros do imposto de renda por parte dos emissores (iii) isenccedilatildeo de retenccedilatildeo a tiacutetulo de imposto dos juros e rendimentos financeiros pagos por companhias fechadas a determinados tipos de investidores e (iv) possibilidade de investimento securitizaccedilatildeo e estruturaccedilatildeo dos mini-bonds Particularmente as modificaccedilotildees tributaacuterias (itens ii e iii) igualaram o tratamento dado aos juros dos mini-bonds aos pagamentos dos empreacutestimos bancaacuterios

As principais caracteriacutesticas dos mini-bonds satildeo

bull podem ser emitidos por companhias abertas ou fechadas com no miacutenimo 10 empregados e faturamento acima de um milhatildeo de euros Sua emissatildeo natildeo estaacute restrita a PMEs

bull valor maacuteximo da emissatildeo de EUR 500 milhotildees

bull podem ser objeto de securitizaccedilatildeo

bull subscriccedilatildeo e negociaccedilatildeo permitida apenas a investidores profissionais e

bull os tiacutetulos fiacutesicos podem ser escriturados posteriormente de forma eletrocircnica com atribuiccedilatildeo de coacutedigo ISIN para negociaccedilatildeo em ambientes organizados

Os emissores de mini-bonds natildeo estatildeo sujeitos aos limites de emissatildeo impostos agraves companhias de capital fechado pela legislaccedilatildeo italiana caso os tiacutetulos sejam negociados em mercados regulamentados plataformas eletrocircnicas ou restritos a investidores profissionais Tal como em emissotildees de maior porte as companhias emissoras de mini-bonds satildeo costumeiramente assessoradas por consultores (advisors) e coordenadores (arrangers) desde a anaacutelise de viabilidade e ateacute a efetiva colocaccedilatildeo dos papeacuteis levando o processo total em torno de cem dias 74

A bolsa de valores Borsa Italiana (controlada pela London Stock Exchange Group) lanccedilou em 2013 a plataforma eletrocircnica Extra MOT Pro que consiste em mercado natildeo regulamentado no qual apenas investidores profissionais negociam mini-bonds tiacutetulos colateralizados (ABS) notas promissoacuterias project bonds e outros tipos de tiacutetulos Apoacutes cinco anos de funcionamento a plataforma hoje reuacutene 205 mini-bonds de 156 emissores Apesar do crescimento experimentado e da quantidade expressiva de tiacutetulos existentes atualmente haacute evidecircncias de que a liquidez no referido ambiente eacute reduzida os papeacuteis mais liacutequidos satildeo negociados em torno de seis vezes ao mecircs cada com volume de 500 mil euros mensais cada Em meacutedia 30 negoacutecios com mini-bonds satildeo fechados por mecircs na plataforma e que giram de 3 a 5 milhotildees de euros ou seja apenas 002 do estoque financeiro eacute negociado mensalmente O Graacutefico 25 mostra a evoluccedilatildeo do mercado de mini-bonds transacionados na plataforma Extra MOT Pro desde o lanccedilamento da uacuteltima em fevereiro de 2013

74 Premoli G e Tunesi E 2017 The Mini-Bond Market In Italy Do Small Firms Raise Capital To Increase Investments Or To Refinance Debt

54


Graacutefico 25 ndash Evoluccedilatildeo do mercado de mini-bonds negociados na Borsa Italiana ndash LSE (2013-2018) 75

Para a listagem na Extra MOT Pro satildeo exigidos (i) demonstraccedilotildees financeiras publicadas e nos uacuteltimos dois anos em GAAP da Itaacutelia ou IFRS devendo a mais recente ser auditada e (ii) prospecto ou documento de admissatildeo de listagem 76 Natildeo haacute necessidade de anaacutelise de documentaccedilatildeo pelo regulador do mercado de capitais Consob A despesa de listagem eacute fixa (2500 euros) e natildeo haacute taxas perioacutedicas

Foram realizadas 467 emissotildees de mini-bonds desde seu lanccedilamento ateacute dezembro de 2017 das quais 398 ofertas (85 do total) envolveram montantes inferiores a EUR 50 milhotildees O produto tem sido utilizado como meio de captaccedilatildeo de recursos para as PMEs 238 das colocaccedilotildees (51 do total) tiveram volumes abaixo de 5 milhotildees de euros e 119 delas captaram menos de 2 milhotildees de euros cada Ao final de 2017 o estoque dos papeacuteis perfazia 17 bilhotildees de euros dos quais 3 bilhotildees provinham de emissotildees realizadas por PMEs O vencimento meacutedio dos mini-bonds estaacute entre cinco e seis anos Desde 2012 34 das emissotildees vieram acompanhadas de rating o que tem sido mais frequente para emissores e lanccedilamentos de maior porte A maioria das emissotildees (69) foi ou estaacute listada em bolsa 77

O lanccedilamento do mini-bond acarretou no surgimento de fundos dedicados a papeacuteis de diacutevida de alto rendimento os quais satildeo constituiacutedos em sua maioria sob a forma de condomiacutenio fechado formado por grupos bancaacuterios fundos de fundos seguradores fundaccedilotildees etc Sua estrateacutegia de investimento eacute predominantemente do tipo buy and hold ie deter o tiacutetulo ateacute seu vencimento o que acarreta na busca da minimizaccedilatildeo do risco de inadimplecircncia em lugar de ganhos com valorizaccedilatildeo de preccedilo Vale ressaltar que essa estrateacutegia naturalmente restringe a liquidez dos ativos e ajuda a compreender o fato de 40 dos tiacutetulos emitidos ateacute o momento estarem fora da plataforma Extra MOT Pro Tais fundos podem aplicar em outros produtos aleacutem dos mini-bonds natildeo sendo raro praticarem empreacutestimos diretos concorrendo portanto com intermediaacuterios bancaacuterios

Os fundos de diacutevida privada italianos ganharam grande impulso com a decisatildeo do Fondo Italiano dacuteInvestimento SGR entidade controlada pelo Ministeacuterio das Financcedilas italiano e instituiccedilotildees bancaacuterias italianas de constituir um fundo especiacutefico para investir em outros fundos ou veiacuteculos aplicadores em instrumentos de diacutevida de PMEs O Fondo Italiano dacuteInvestimento SGR realizou por meio de outros fundos 80 operaccedilotildees com 60

75 OBS Inclui instrumentos vencidos e revogados Fonte ExtraMOT PRO Statistics de maio2018 (online httpwwwborsaitalianaitpro-linkstudiericerchestatistichebasic201805enpdf) (Borsa Italiana)

76 O documento de admissatildeo de listagem deve conter informaccedilotildees sobre o emissor fatores de risco descriccedilatildeo dos tiacutetulos bem como sobre a administraccedilatildeo governanccedila e principais acionistas do emissor

77 Politecnico Milano 2018 Osservatorio Mini-Bond 4deg Report italiano sui Mini-Bond

TRADES(number)

5

6

2

5

3

3

3

1

Total Outstanding Issued(eur m)

Outstanding (eur m) 1157079

7

7Of which Commercial PapersIssuers

- 68304000

64431000CMF TF 9 GN22 CALL EUR2

NEW LISTED

2Instruments

This document contains text data graphics photographs illustrations artwork names logos trade marks service marks and information (ldquoInformationrdquo) connected with Borsa Italiana SpA (ldquoBorsa Italianardquo) Borsa Italiana attempts to ensure Information is accurate however Information is provided ldquoAS ISrdquo and on an ldquoAS AVAILABLErdquo basis and may not be accurate or up to date Information in this document may or may not have been prepared by Borsa Italiana but is made available without responsibility on the part of Borsa Italiana Borsa Italiana does not guarantee the accuracy timeliness completeness performance or fitness for a particular purpose of the document or any of the Information No responsibility is accepted by or on behalf of Borsa Italiana for any errors omissions or inaccurate Information in this document The publication of this document does not represent solicitation by Borsa Italiana of public saving and is not to be considered as a recommendation by Borsa Italiana as to the suitability of the investment if any herein describedNo action should be taken or omitted to be taken in reliance upon Information in this document We accept no liability for the results of any action taken on the basis of the Information

MARCOLIN TV EUR3M+4125 FB23 CALL EUR

ISOLANTE K-F TF 6 LG20 CALL EUR

Montly News

expired and revoked financial instruments are considered ABSs are excluded

In the month of May 2 new instruments were listed on ExtraMOT PRO

30196000Trades (number)

ExtraMOT PRO Statistics May 2018

MARKET GROWTH

MAIN INDICATORS

APRIL 2018 MAY 2018 MAY 2018

The chart considers also the expired and revoked financial instruments ABSs are excluded

ESTRA TF 5 LG19 EUR

THE TEN MOST TRADED INSTRUMENTS FOR TURNOVER

38790000

20555000

CDP SOCIAL BOND TF 075 NV22 EUR 27906000

ISOLANTE K-F TF 425 OT23 CALL EUR

TESMEC TF 7 AP21 EUR

70806000

TURNOVER (eur)

30750000

IREN GREEN BOND TF 15 OT27 CALL EUR

50207000

BANCASISTEMA TF 175 OT20 EUR

MACCAFERRI TF 575 GN21 CALL EUR

59982000

- --

156 156

1596851 1597871

3

59

Monthly Turnover (eur) 421188625 564526911

205206

LISTED AT THE END OF MONTH


NEW LISTED

6

1149742

35

02 0004 0006 0008 00010 00012 00014 00016 00018 000

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6

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16

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-16

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7

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Nov

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Jan-

18

Mar

-18

May

-18

Outstanding (eur m) Listed Instruments

FECS PARTECIPAZIONI SPA ndash 425 2018- 2024 (IT0005331340) 325 CAR CLINIC Fixed Rate Bond 2018-2023 (IT0005334039)

55


empresas e com investimento meacutedio de EUR 65 milhotildees Alguns dos primeiros fundos que participaram do nascimento do mercado de mini-bonds encerraram as atividades e retornaram os recursos aos investidores em 2017 enquanto outros veiacuteculos realizaram captaccedilotildees e novos fundos foram constituiacutedos demonstrando o dinamismo desse mercado

A captaccedilatildeo de recursos pelas PMEs por meio de mini-bonds tem sido crescente como mostrado no Graacutefico 26 que mostra o volume anual de emissotildees de mini-bonds O crescimento de 2015 a 2017 (CAGR) eacute da ordem de 100 ao ano que pode ser atribuiacutedo (pelo menos) parcialmente agraves taxas de juros baixas praticadas na Europa nos uacuteltimos dois anos e agrave conjuntura econocircmica mundial favoraacutevel As colocaccedilotildees realizadas por PMEs tendem a ser de tiacutetulos com menores prazos de vencimento como se observa a partir do Graacutefico 26 Este segmento oferta mais papeacuteis com amortizaccedilatildeo ao longo do vencimento do que as companhias de maior porte as quais emitem mais tiacutetulos bullet (devoluccedilatildeo do principal somente ao final) portanto a efetiva duraccedilatildeo dos mini-bonds de PMEs eacute ainda menor que seu vencimento meacutedio de 51 anos

Os mini-bonds possuem caracteriacutesticas semelhantes aos eurobonds internacionais Frequentemente embutem opccedilotildees de compra eou venda exerciacuteveis pelo emissor ou investidor Empresas maiores satildeo mais propensas a agregar garantiascolaterais aos papeacuteis de modo a viabilizar a colocaccedilatildeo de papeacuteis mais longos e baixar o custo de captaccedilatildeo Os mini-bonds tambeacutem podem conter condiccedilotildees contratuais (financial covenants) ativaacuteveis em caso de ocorrecircncia de determinados eventos societaacuterios ou financeiros assim como a deterioraccedilatildeo da situaccedilatildeo financeira do emissor As PMEs satildeo mais propensas a aceitar covenants em lugar de garantias devido agrave maior facilidade de implementaccedilatildeo Metade das colocaccedilotildees efetivadas ateacute dezembro de 2017 previam claacuteusulas como vencimento antecipado do tiacutetulo na hipoacutetese de violaccedilatildeo de limites inferiores para o EBITDA ou iacutendice de cobertura de juros

Graacutefico 26 ndash Volume de mini-bonds emitidos na Itaacutelia - em EUR milhotildees

Fonte Portal do ExtraMOT PRO Statistics

56



Graacutefico 27 ndash Distribuiccedilatildeo das emissotildees de mini-bonds por vencimento e porte do emissor


As PMEs italianas tambeacutem contam com o apoio do Fundo de Garantia para as Pequenas e Meacutedias Empresas (FG) criado por lei em 1996 para acessar recursos por meio de creacutedito O FG concede garantias a bancos e outros intermediaacuterios financeiros aleacutem de contragarantias a consoacutercios para facilitar a concessatildeo de creacutedito desses agentes a PMEs Em 2017 o FG atendeu a 120000 solicitaccedilotildees que geraram saldo garantido de EUR 123 bilhotildees dentre o total de empreacutestimos de EUR 175 bilhotildees No ano o FG prestou garantias face aos beneficiaacuterios finais para a emissatildeo de

461 326 7031433

5557

1580

2763

4099

0

1000

2000

3000

4000

5000

6000

7000

2012-2014 2015 2016 2017

Outras empresas

PMEs

55

14 13 12

43

32 32

41

14

8 8 8

53

36

5147

0

10

20

30

40

50

60

le 1 ano 1-2 anos 2-3 anos 3-4 anos 4-5 anos 5-6 anos 6-7 anos 7 anos

Qua

ntid

ade

de e

miss

otildees

PMEs

Grandes empresas

Vencimento meacutedio PMEs = 51 anos Vencimento meacutedio grandes empresas = 58 anos

56




As PMEs italianas tambeacutem contam com o apoio do Fundo de Garantia para as Pequenas e Meacutedias Empresas (FG) criado por lei em 1996 para acessar recursos por meio de creacutedito O FG concede garantias a bancos e outros intermediaacuterios financeiros aleacutem de contragarantias a consoacutercios para facilitar a concessatildeo de creacutedito desses agentes a PMEs Em 2017 o FG atendeu a 120000 solicitaccedilotildees que geraram saldo garantido de EUR 123 bilhotildees dentre o total de empreacutestimos de EUR 175 bilhotildees No ano o FG prestou garantias face aos beneficiaacuterios finais para a emissatildeo de quatro notas promissoacuterias classificadas como mini-bonds O fundo tambeacutem aprovou garantias totais de EUR 23 milhotildees para outras 24 operaccedilotildees de mini-bonds Em julho de 2017 passaram a vigorar novas normas para o FG que ampliaram o valor maacuteximo garantido por operaccedilatildeo de EUR 15 milhatildeo para 25 milhotildees aleacutem de aumentar os percentuais maacuteximos de cobertura de acordo com o tipo de mini-bond e o enquadramento do beneficiaacuterio final Os fundos de diacutevida privada podem usufruir das garantias do FG para se proteger do risco de inadimplecircncia em seus portfoacutelios

De acordo com o estudo anual sobre os mini-bonds elaborado pela Politeacutecnica de Milatildeo 78 tais papeacuteis jaacute se estabeleceram como uma alternativa de obtenccedilatildeo de recursos para as PMEs italianas bem como uma porta de entrada para o mercado de capitais que permite a evoluccedilatildeo em direccedilatildeo a operaccedilotildees mais sofisticadas como a abertura de capital Pelo lado da demanda as oportunidades de crescimento do mercado de mini-bonds se baseiam na baixa representatividade de determinados tipos de investidores institucionais (como seguradoras fundos de pensatildeo e de previdecircncia) e na criaccedilatildeo dos planos individuais de poupanccedila em 2017 Estes planos contam com incentivo tributaacuterio e exigem que pelo menos 70 do patrimocircnio esteja aplicado em accedilotildees ou diacutevida de empresas italianas ou filiais de firmas europeias na Itaacutelia desde que 30 dos emissores sejam de pequeno ou meacutedio porte

78 Politecnico Milano 2018 Opcit

56






461 326 7031433

5557

1580

2763

4099

0

1000

2000

3000

4000

5000

6000

7000

2012-2014 2015 2016 2017

Outras empresas

PMEs

55

14 13 12

43

32 32

41

14

8 8 8

53

36

5147

0

10

20

30

40

50

60


Qua

ntid

ade

de e

miss

otildees

PMEs

Grandes empresas


57


Em 2012 a bolsa italiana 79 iniciou o programa ELITE que consiste em plataforma digital com oferta de serviccedilos

de treinamento e consultoria para um grupo seleto de companhias principalmente PMEs com o objetivo de

auxiliaacute-las a diversificar suas formas de financiamento Inicialmente o programa estava disponiacutevel apenas

para empresas italianas mas hoje 40 das companhias atendidas satildeo estrangeiras Em 2016 o programa

abriu a possibilidade de as participantes realizarem emissotildees privadas de tiacutetulos na plataforma ELITE Club

Deals voltada estritamente para investidores profissionais com requisitos reduzidos e padronizados de

informaccedilotildees e documentos Ao final de 2017 o programa contava com 703 empresas de 27 paiacuteses

Aleacutem de captaccedilotildees individuais o programa ELITE promoveu o lanccedilamento do primeiro Elite Basket Bond

conjunto de tiacutetulos de dez anos com montante total de EUR 122 milhotildees garantido por debecircntures emitidas

simultaneamente por dez companhias membro Com a finalidade de melhorar a classificaccedilatildeo de creacutedito das

emissoras e viabilizar a captaccedilatildeo de longo prazo estas organizaram um fundo muacutetuo que pode absorver ateacute

15 dos recursos captados Em caso de inadimplecircncia de alguma companhia emissora o fundo cobriraacute os

pagamentos devidos primeiramente com a parte aportada pela empresa em default Quando a amortizaccedilatildeo

do Elite Basket Bond atingir o patamar de 50 o fundo iniciaraacute o reembolso dos recursos mantidos em seu

poder ateacute entatildeo Exige-se que cada participante tenha faturamento miacutenimo de 45 milhotildees de euros para

participar desse tipo de emissatildeo cuja estruturaccedilatildeo tem duraccedilatildeo meacutedia de quatro meses O programa planeja

o lanccedilamento de uma ferramenta para possibilitar a venda de recebiacuteveis pelas empresas membro a uma

sociedade de propoacutesito especiacutefico que emitiraacute notas comerciais para investidores

Reino Unido

O Reino Unido eacute o maior mercado mundial de tiacutetulos internacionais de renda fixa cujo estoque totalizava

USD 4 trilhotildees em 31 de marccedilo de 2017 equivalente a 13 do total global Londres eacute o principal centro

de negociaccedilatildeo de papeacuteis de diacutevida internacionais e respondeu por 36 do volume global negociado em

mercado secundaacuterio em 2016 80 As firmas sediadas na capital inglesa negociaram 60 e 70 dos volumes

dos mercados primaacuterio e secundaacuterio de eurobonds respectivamente enquanto na London Stock Exchange

(LSE) estatildeo atualmente 81 listados 10096 tiacutetulos corporativos de renda fixa (bonds) emitidos em diversas

moedas sendo 6079 papeacuteis originados por companhias britacircnicas e 4017 tiacutetulos de empresas estrangeiras

A LSE manteacutem segmentos especializados em determinados instrumentos de diacutevida internacionais como

Sukuk (islacircmicos) Masala (denominados em ruacutepias indianas) Dim sum (em renminbi chineses) tiacutetulos

verdes (Green bonds) etc

79 Em colaboraccedilatildeo com o Ministeacuterio das Financcedilas da Itaacutelia Confindustria Associazione Bancaria Italiana e a Universidade de Bocconi

80 The City UK 2017 Key Facts about the UK as an International Financial Centre 2017

81 Julho de 2018 Disponiacutevel em httpswwwlondonstockexchangecomstatisticscompanies-and-issuerscompanies-and-issuershtm

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A LSE cobra 3125 libras para a listagem de emissotildees de diacutevida estrangeira inferiores a 50 milhotildees de libras As tarifas correspondentes para emissotildees entre 50 e 100 milhotildees de libras e superiores a 100 milhotildees satildeo 5000 e 5250 libras respectivamente Natildeo haacute cobranccedila de taxas anuais para instrumentos de diacutevida A taxa de anaacutelise da UK Listings Authority (UKLA) oacutergatildeo integrante do regulador inglecircs Financial Conduct Authority (FCA) eacute 2000 libras independente do montante da emissatildeo

Existem trecircs formas disponiacuteveis na LSE de acessar o mercado primaacuterio por meio de instrumentos de renda fixa O Main Market requer prospecto para listagem e eacute regulado pelas diretivas (MiFID) da Uniatildeo Europeia Para empresas em geral de menor porte e estrangeiras que necessitam de um regime informacional mais flexiacutevel sem abrir matildeo de listar seus valores mobiliaacuterios em um ambiente de negociaccedilatildeo regulamentado 82 a LSE criou em 2005 o Professional Securities Market (PSM) que aplica o regramento aplicaacutevel ao mercado de atacado (portanto menos restritivo) e admite a negociaccedilatildeo de qualquer tipo de diacutevida ou recibo de depoacutesito (DR) sem limite inferior para o porte da emissatildeo Em vez de prospecto o registro no PSM se daacute mediante a apresentaccedilatildeo de informaccedilotildees (listing particulars) sobre a emissora e os tiacutetulos Satildeo aceitas demonstraccedilotildees financeiras elaboradas segundo os princiacutepios contaacutebeis locais (GAAP) natildeo sendo necessaacuterio reportar conforme o padratildeo IFRS A negociaccedilatildeo de ativos no PSM eacute restrita a investidores institucionais e profissionais

A UKLA analisa a documentaccedilatildeo para listagem nos dois mercados e seu prazo para fornecer o resultado da primeira anaacutelise eacute quatro dias uacuteteis sendo dois dias uacuteteis para revisotildees subsequentes Para prospectos ou documentos de listagem (listing particulars) suplementares submetidos ateacute agraves 12 horas e referentes a valores mobiliaacuterios que natildeo envolvam participaccedilatildeo acionaacuteria a UKLA consegue responder sobre sua aprovaccedilatildeo ou natildeo no mesmo dia 83 No caso de programas de distribuiccedilatildeo o prospecto base eacute preacute-aprovado pelo oacutergatildeo e para alguns ativos como Medium-Term Notes permite-se publicar os termos finais e prospecto suplementar ateacute o dia anterior ao da emissatildeo O Anexo 1 conteacutem uma linha do tempo indicativa para emissotildees de renda fixa no Reino Unido

A fim de suprir a falta de um segmento eletrocircnico dedicado a instrumentos de renda fixa no Reino Unido similar aos GEM e EuroMTF europeus a LSE lanccedilou em 2017 o International Securities Market (ISM) Este mercado como o PSM eacute voltado para investidores profissionais Os processos de admissatildeo na ISM satildeo analisados apenas pela LSE e requerem documentaccedilatildeo (admission particulars) preparada segundo o roteiro por ela fornecido Como natildeo eacute necessaacuterio o registro na UKLA a divulgaccedilatildeo de informaccedilotildees pelo emissor natildeo precisa seguir as normas da Prospectus Directive O processo de registro eacute aacutegil o resultado da primeira anaacutelise do pedido eacute comunicado ao solicitante em ateacute trecircs dias uacuteteis e as revisotildees seguintes em ateacute dois dias uacuteteis O emissor ou seus advogados podem encaminhar comunicaccedilotildees e protocolar documentos junto agrave LSE por e-mail sem necessidade de intermediaacuterios Ao contraacuterio dos demais segmentos o ISM natildeo eacute um ambiente de bolsa regulamentado e consiste em uma plataforma eletrocircnica de negociaccedilatildeo do tipo Multilateral Trading Facility (MTF) 84 A LSE cobra 2000 libras para a anaacutelise de programa ou emissatildeo isolada aleacutem da tarifa de listagem descrita anteriormente

82 Fundos e investidores institucionais exigem que o ativo investido seja listado em ambiente de negociaccedilatildeo regulamentado

83 Fonte httpswwwfcaorgukmarketsuklasubmit-prospectus-circular

84 O MiFID II define os MTFs e os mercados regulados com diversos pontos em comum entre eles a obrigatoriedade de executar ordens de forma natildeo discricionaacuteria e as exigecircncias de caraacuteter operacional A principal diferenccedila eacute que os MTFs podem ser operados por firmas de investimentos o que natildeo eacute permitido para os mercados regulados

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A Tabela 10 lista as principais diferenccedilas entre os trecircs mercados descritos anteriormente

Tabela 10 ndash Principais diferenccedilas entre os mercados oferecidos pela LSE para listagem de instrumentos de renda fixa 85

Main Market Professional Securities Market

International Securities Market

Ambiente Mercado de bolsa regulamentado

Mercado de bolsa regulamentado

Multilateral Trading Facility

Anaacutelise de registrobull LSE

bull UKLA

bull LSE

bull UKLAbull LSE

Documento de listagem Prospecto Listing particulars Admission particularsInvestidores Varejo e profissionais Soacute profissionais Soacute profissionais

Requisitos de divulgaccedilatildeo

bull Regras de listagem

bull Prospectus Directive

bull Regulaccedilatildeo contra abu-sos de mercado

bull Diretivas de transparecircncia

bull Regras de listagem aplicaacuteveis


bull Regulaccedilatildeo contra abusos de mercado

bull Regulamento do ISM


Nordm de tiacutetulos de renda fixa corporativa listados86

9657 410 29

O Order book for Retail Bonds (ORB) eacute uma plataforma eletrocircnica de renda fixa lanccedilada pela LSE em 2010 e voltada para os investidores de varejo Para serem ali admitidos os papeacuteis devem tambeacutem estar listados no Main Market possuir denominaccedilatildeo de ateacute 10000 libras e atender aos requisitos de divulgaccedilatildeo de informaccedilotildees a investidores pessoas naturais A fim de prover o mercado de liquidez todos os tiacutetulos de diacutevida necessitam contar com pelo menos um formador de mercado membro da LSE capaz de fornecer cotaccedilotildees de compra e venda durante todo o pregatildeo com spread maacuteximo e lotes miacutenimos estipulados pela bolsa londrina O ORB tambeacutem abriga a negociaccedilatildeo de tiacutetulos puacuteblicos do Reino Unido (gilts) Em julho de 2018 91 tiacutetulos de renda fixa corporativos estavam listados no ORB com uma meacutedia de 30 negoacutecios mensais 86

Em relatoacuterio anterior 87 foram abordadas algumas caracteriacutesticas regulatoacuterias e operacionais do mercado de diacutevida corporativa do Reino Unido que podem trazer liccedilotildees para o caso brasileiro Primeiramente a LSE concorre diretamente com as bolsas europeias (pelo menos ateacute que a saiacuteda do Reino Unido da Uniatildeo

85 Fonte International Securities Market Guide (httpswwwlsegcommarkets-products-and-servicesour-marketslondon-stock-exchangefixed-income-marketsinternational-securities-market-ismism-documents-and-downloads)

86 Em 31 de julho de 2018

87 Torres Filho ET e Macahyba L 2014 Os Mercados Brasileiro e Britacircnico de Tiacutetulos Corporativos Evoluccedilatildeo Recente Estrutura Regulatoacuteria Principais Problemas e Propostas para o Desenvolvimento do Mercado Brasileiro Projeto Suporte da Experiecircncia Britacircnica no Fortalecimento da Regulaccedilatildeo Financeira no Brasil Relatoacuterio 5

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Europeia esteja finalizada) pela listagem de operaccedilotildees pois as normas da UE garantem aos emissores o direito de registrar seus tiacutetulos em qualquer mercado europeu caso a emissatildeo seja aprovada por qualquer dos reguladores nacionais (ldquopassaporterdquo) A listagem de operaccedilotildees de empresas natildeo europeias eacute facilitada por meio de convecircnios como eacute o caso de empresas americanas cujos valores mobiliaacuterios estatildeo registrados na SEC

Ao contraacuterio do mercado brasileiro em que normalmente se realiza leilatildeo do tipo holandecircs 88 o processo de bookbuilding eacute conduzido de forma discricionaacuteria pelo coordenador da oferta com o intuito de assegurar um niacutevel de diversificaccedilatildeo e pulverizaccedilatildeo de investidores O coordenador portanto administra o trade-off entre maior custo de captaccedilatildeo e maior liquidez do tiacutetulo no mercado secundaacuterio o que na medida em que a visibilidade da empresa aumenta pode trazer vantagens para o emissor no meacutedio e longo prazos sob a forma de custos de captaccedilatildeo decrescentes Quanto agrave atuaccedilatildeo da UKLA e da LSE no processo de anaacutelise de registro o relatoacuterio ressaltou que ambas as entidades trabalham de forma coordenada e possuem estruturas de apoio (help desks) especializadas em renda fixa disponiacuteveis para consulta antes mesmo do iniacutecio do processo de listagem

O Foacuterum sobre Mercado de Diacutevida da FCA

Em novembro de 2015 a FCA iniciou a conduccedilatildeo do Foacuterum sobre Mercado de Diacutevida que reuniu especialistas da induacutestria financeira e membros do governo britacircnico para debater medidas praacuteticas de aperfeiccediloamento do mercado de atacado de diacutevida O foacuterum identificou dois princiacutepios fundamentais que norteavam as oportunidades de melhoria do mercado do Reino Unido consistecircncia e acessibilidade Por consistecircncia o grupo entendeu que os participantes do mercado prezavam a certeza de obter as mesmas respostas para as mesmas questotildees independente do interlocutor presente do lado do regulador e de natildeo se deparar com questotildees inesperadas em estaacutegios avanccedilados de um processo de anaacutelise O conceito de consistecircncia inclui a previsibilidade e a eficiecircncia do processo de anaacutelise da UKLA os quais foram considerados mais importantes do que eventualmente diminuir o tempo de resposta padratildeo do oacutergatildeo A disponibilidade do pessoal da UKLA para discutir operaccedilotildees e possiacuteveis abordagens para eventuais problemas antes do protocolo de documentos tambeacutem foi considerada primordial aleacutem da necessidade de melhorar a percepccedilatildeo de acessibilidade perante o mercado As principais recomendaccedilotildees resultantes dos debates do grupo 89 seratildeo a seguir analisadas juntamente com os aspectos relativos agrave atuaccedilatildeo da FCA

A FCA executa desde 2013 uma metodologia baseada em risco chamada abordagem de diacutevida de atacado (Wholesale Debt Approach) aplicaacutevel a tiacutetulos com denominaccedilatildeo miacutenima de cem mil euros e direcionados

88 No leilatildeo holandecircs ao contraacuterio do exemplo supracitado os demandantes dos tiacutetulos satildeo tratados indiscriminadamente Vence o leilatildeo aquele que oferece o maior lance o que permite que um uacutenico comprador seja o vencedor de todos os lances No caso brasileiro existem poucos mecanismos dedicados a dificultar este cenaacuterio embora possamos citar as restriccedilotildees referentes agrave atuaccedilatildeo de fundos em ofertas de diacutevida privada

89 Contidas em Financial Conduct Authority 2016 The UK Debt Market Forum Practical Measures to Improve the Effectiveness of UK Primary Listed Debt Market A Report by the Financial Conduct Authority Disponiacutevel emhttpswwwfcaorgukpublicationnewsletterspractical-measures-improve-effectiveness-uk-primary-listed-debt-marketspdf

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a investidores qualificados A abordagem oferecia um modo de revisatildeo de determinados documentos de forma mais ceacutelere e com menos rodadas de respostas e resubmissotildees O foacuterum concluiu pela extensatildeo da metodologia a praticamente todo o tipo de documentaccedilatildeo relativa agrave diacutevida enquadrada na categoria de atacado

O foacuterum identificou que alguns reguladores europeus estariam mais propensos que a FCA a flexibilizar a exigecircncia de incluir no prospecto as demonstraccedilotildees financeiras de todos os garantidores de uma dada emissatildeo de diacutevida dado que algumas estruturas podem conter dezenas de entidades garantidoras e resultariam em documentos excessivamente longos e dispendiosos A FCA resolveu preparar consulta puacuteblica sobre as circunstacircncias em que esse requisito pode ser dispensado

Em resposta a uma das recomendaccedilotildees do grupo a FCA lanccedilou o Programa de Relacionamento com o Mercado de Renda Fixa que consiste em uma seacuterie de reuniotildees estruturadas com membros de escritoacuterios de advocacia representando 90 da documentaccedilatildeo de emissotildees de diacutevida Outra iniciativa do programa foi a designaccedilatildeo de um gerente de relacionamento para discutir com esses assessores legais novas operaccedilotildees de renda fixa explorar aspectos teacutecnicos e ateacute colocar posicionamentos preliminares sobre como a FCA interpretaria certas questotildees Para os demais advogados a FCA se comprometeu a organizar interaccedilotildees para compartilhar informaccedilotildees e explicar o funcionamento do novo serviccedilo de consultas Este serviccedilo serve como primeiro ponto de contato para dirimir duacutevidas teacutecnicas de emissores de diacutevida ou de seus assessores sobre pontos do normativo da FCA Em caso de necessidade de esclarecimentos mais detalhados existe ainda o mecanismo de consulta formal por escrito

Outra medida resultante das discussotildees do foacuterum foi a criaccedilatildeo de uma equipe de especialistas em renda fixa (Early Engagement Team) com conhecimento profundo sobre esses ativos bem como relativo agraves normas de registro e listagem para orientar primordialmente potenciais emissores de diacutevida estrangeiros a respeito das regulamentaccedilotildees europeia e inglesa A equipe designa um contato para a empresa que eacute o ponto focal para responder a duacutevidas agendar reuniotildees e conferecircncias telefocircnicas com especialistas em instrumentos de diacutevida da UKLA ou ateacute analisar a niacutevel macro documentos preparados segundo normas estrangeiras que podem servir de base para futuros prospectos ou documentos de listagem Este contato tambeacutem acompanha a emissora durante a anaacutelise do pedido de registro ateacute a sua concessatildeo A equipe manteacutem contato com as bolsas inglesas para tomar conhecimento das jurisdiccedilotildees nas quais estatildeo sendo empreendidos esforccedilos de marketing para daiacute se preparar para eventuais desafios que os potenciais emissores poderatildeo enfrentar Aleacutem disso o siacutetio eletrocircnico da FCA conteacutem uma base de conhecimento 90 para auxiliar o puacuteblico a interpretar as normas de listagem prospecto divulgaccedilatildeo e transparecircncia

Com base nas conclusotildees do grupo a FCA tambeacutem decidiu realizar pesquisa anual para obter feedback sobre a experiecircncia dos agentes de mercado

O foacuterum identificou que a falta de um ambiente de negociaccedilatildeo do tipo MTF para instrumentos de diacutevida no Reino Unido diminuiacutea a sua participaccedilatildeo nas emissotildees primaacuterias em relaccedilatildeo a outras praccedilas europeias como Irlanda e Luxemburgo Para aprofundar a reflexatildeo sobre a criaccedilatildeo de um novo mercado a FCA encaminhou questotildees aos stakeholders por meio de texto para discussatildeo publicado em fevereiro de 2017 91

90 httpswwwfcaorgukmarketsuklaknowledge-base

91 Financial Conduct Authority 2017 Review of the Effectiveness of Primary Markets The UK Primary Markets Landscape Discussion Paper DP172

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sobre as caracteriacutesticas desejaacuteveis do ambiente de negociaccedilatildeo para investidores e outros agentes como os investidores compreenderiam a diferenccedila entre um MTF e um mercado regulado e se a ausecircncia dos benefiacutecios tributaacuterios vaacutelidos para mercados regulados afetaria a viabilidade do novo MTF A LSE lanccedilou o International Securities Market um mecircs apoacutes a publicaccedilatildeo do estudo

No mesmo texto de fevereiro de 2017 a FCA efetuou consulta com o objetivo de estimular a oferta de tiacutetulos de renda fixa para o pequeno investidor Foi solicitada a opiniatildeo do mercado sobre a conveniecircncia de oferecer os mesmos documentos de oferta a investidores de varejo e qualificados eliminando a necessidade de redigir versotildees mais detalhadas para o primeiro puacuteblico As respostas 92 sugeriram que natildeo era necessaacuterio um padratildeo informacional especiacutefico para o pequeno investidor no caso de papeacuteis de grandes emissores com histoacuterico conhecido e que fornecem informaccedilotildees perioacutedicas como as companhias com accedilotildees negociadas em bolsa A FCA decidiu identificar as circunstacircncias e os tipos de tiacutetulos que podem receber a flexibilizaccedilatildeo proposta

Uniatildeo Europeia

Em setembro de 2015 a Comissatildeo Europeia publicou o seu ldquoPlano de Accedilatildeo para a Criaccedilatildeo de uma Uniatildeo

dos Mercados de Capitaisrdquo 93 com o propoacutesito de estimular os investimentos de longo prazo por meio do

mercado de capitais A tiacutetulo de exemplo das potenciais vantagens da referida uniatildeo o plano citou o caso das

PMEs europeias que captam cinco vezes menos recursos no mercado de capitais que suas correspondentes

americanas embora o PIB do continente seja igual ao dos EUA Aleacutem disso apesar das emissotildees de diacutevida

por companhias natildeo financeiras europeias ter crescido significativamente 94 tais papeacuteis representam somente

4 do passivo de todas as empresas fora do setor financeiro 95 O plano elencou medidas para estimular o

financiamento de PMEs dentre as quais satildeo analisadas a seguir aquelas que se relacionam diretamente ao

mercado de diacutevida

A fim de promover formas inovadoras de captaccedilatildeo de recursos na UE como o financiamento colaborativo

(crowdfunding) as vendas de recebiacuteveis os empreacutestimos peer-to-peer e os fundos de empreacutestimos a

comissatildeo decidiu avaliar as melhores praacuteticas nacionais de acompanhamento e regulaccedilatildeo desses meios

Segundo relatoacuterio emitido em 2015 96 existiam entatildeo mais de 500 plataformas de financiamento colaborativo

na Europa das quais 107 lidavam com operaccedilotildees de diacutevida

92 Financial Conduct Authority 2017 Discussion Paper DP172 Review of the Effectiveness of Primary Markets The UK Primary Markets Landscape

93 Disponiacutevel em httpseceuropaeuinfopublicationsaction-plan-building-capital-markets-union_en

94 O volume anual de tiacutetulos de diacutevida emitidos dobrou entre 2006 e 2016 tanto em quantidade de ofertas como em euros

95 Comissatildeo Europeia 2017 Improving European Corporate Bond Markets - Report from the Commission Expert Group on Corporate Bonds

96 Crowdsurfer Ltd and Ernst amp Young LLP 2015 Crowdfunding Mapping EU markets and events study apud Comissatildeo Europeia 2015 Plano de Accedilatildeo para a Criaccedilatildeo de uma Uniatildeo dos Mercados de Capitais

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Com o recuo do creacutedito oferecido por instituiccedilotildees bancaacuterias (principalmente europeias) devido agrave necessidade de conformaccedilatildeo a limites regulatoacuterios o creacutedito privado 97 tem crescido a taxa anual de 20 desde o ano 2000 tendo atingido o volume de USD 600 bilhotildees no final de 2016 98 A estrutura preferida para as operaccedilotildees de creacutedito privado 99 satildeo os fundos de condomiacutenio fechado que compreendem 70 dos veiacuteculos existentes A maioria dos fundos de creacutedito privado eacute da modalidade de empreacutestimo direto 100 (direct lending funds) Esse tipo de fundo tem sido o mais rentaacutevel com rendimento meacutedio anual de 135 ao longo de cinco anos 101 o que justifica a maior quantidade de fundos existentes Tendo em vista a importacircncia do creacutedito privado para o financiamento das PMEs e demais companhias 102 a Comissatildeo Europeia resolveu avaliar a necessidade de uma abordagem conjunta com os estados membros para a originaccedilatildeo de empreacutestimos por fundos e eventualmente a elaboraccedilatildeo de um framework para o continente

Outra medida resultante do plano de accedilatildeo foi o estabelecimento de um grupo de trabalho composto por 17 especialistas em renda fixa corporativa O grupo realizou nove reuniotildees entre novembro de 2016 e outubro de 2017 para avaliar os mercados de tiacutetulos de diacutevida de empresas com base em evidecircncias e efetuar recomendaccedilotildees para melhorar sua eficiecircncia e resiliecircncia O grupo formulou 22 recomendaccedilotildees em relatoacuterio de novembro de 2017 103 destinadas a facilitar as emissotildees de diacutevida corporativa aumentar o acesso e as opccedilotildees disponiacuteveis para investidores promover a eficiecircncia das atividades de intermediaccedilatildeo e formaccedilatildeo de mercado estimular o desenvolvimento de novas formas de transaccedilatildeo melhorar o ambiente poacutes-negociaccedilatildeo assegurar um niacutevel apropriado de transparecircncia aleacutem de melhorar o arcabouccedilo regulatoacuterio e de supervisatildeo O resumo das recomendaccedilotildees estaacute no Anexo 2

A Comissatildeo Europeia tambeacutem resolveu revisar o funcionamento dos mercados europeus de tiacutetulos de diacutevida corporativa com foco no aumento de liquidez e no possiacutevel impacto de reformas regulatoacuterias desenvolvimento de mercado e padronizaccedilatildeo de documentos de oferta Especificamente para o caso das PMEs a comissatildeo abriu consulta puacuteblica entre dezembro de 2017 e fevereiro de 2018 104 para colher subsiacutedios para a criaccedilatildeo do Mercado de PMEs em Crescimento (SME Growth Market) que tomaraacute a princiacutepio a forma de plataformas de negociaccedilotildees multilaterais (MTFs) voltada para PMEs que desejarem emitir pela primeira vez nos mercados de

97 Nesse paraacutegrafo o conceito de creacutedito privado abarca tanto empreacutestimos concedidos por empresas natildeo bancaacuterias como todos os instrumentos de diacutevida adquiridos por gestores de recursos

98 Alternative Credit Council 2017 Financing the Economy 2017 The Role of Private Credit Managers in Supporting Economic Growth

99 Outro fator que tambeacutem tem impulsionado o creacutedito privado eacute a maior flexibilidade dos gestores em oferecer estruturas personalizadas e sofisticadas aos tomadores

100 Outros tipos de fundos de creacutedito privado incluem fundos de diacutevidas reestruturadas (distressed debt) fundos mezanino e fundos de capital de risco de situaccedilatildeo especial

101 Preqin Preqin Quarterly Update Private Debt Q2 2018

102 Em 2017 a maior parcela (34) dos financiamentos concedidos pelos gestores de creacutedito privado atendeu PMEs e companhias do segmento meacutedio (middle market) Fonte Alternative Credit Council 2017 Op cit

103 Comissatildeo Europeia 2017 ldquoImproving European Corporate Bond Markets - Report from the Commission Expert Group on Corporate Bondsrdquo 2017

104 httpseceuropaeuinfoconsultationsfinance-2017-barriers-listing-smes_en e httpseceuropaeuinfositesinfofiles2017-barriers-listing-smes-consultation-document_enpdf

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accedilotildees ou de diacutevida A consulta procurou reunir evidecircncias sobre barreiras regulatoacuterias para as emissotildees do segmento compreender os principais desafios enfrentados e avaliar impactos de possiacuteveis alteraccedilotildees na legislaccedilatildeo ali sugeridas a fim de que as medidas concretas futuras possam efetivamente aliviar os custos de observacircncia arcados pelas PMEs emissoras e incentivar os ecossistemas que permeiam os mercados dedicados a elas

Como resultado da consulta anterior a comissatildeo divulgou em maio de 2018 105 proposta de alteraccedilatildeo para as normas existentes sobre prospecto (Prospect Regulation) e contra praacuteticas abusivas no mercado (Market Abuse Regulation) Relativamente ao prospecto sugere-se a elaboraccedilatildeo do ldquoprospecto de transferecircnciardquo simplificado para agilizar a emissatildeo em mercados regulamentados de valores mobiliaacuterios originados por PMEs listadas haacute pelo menos trecircs anos no Mercado de PMEs em Crescimento Quanto agrave regulamentaccedilatildeo contra abusos de mercado a comissatildeo propocircs cinco mudanccedilas

bull Adoccedilatildeo de novo prazo (dois dias uacuteteis) para divulgaccedilatildeo puacuteblica de operaccedilotildees realizadas por administradores e pessoas ligadas contado a partir da comunicaccedilatildeo realizada por eles em ateacute trecircs dias uacuteteis apoacutes a negociaccedilatildeo

bull Elaboraccedilatildeo de lista permanente de indiviacuteduos com acesso a informaccedilotildees privilegiadas a ser mantida pelos emissores de forma a evitar a necessidade de montar listas ad hoc para cada tipo de informaccedilatildeo privilegiada

bull Possibilidade de oferecer justificativa de diferimento de divulgaccedilatildeo de informaccedilotildees relevantes somente sob demanda

bull Dispensa de aplicaccedilatildeo do regime de fortalecimento do mercado previsto pela norma em questatildeo para colocaccedilotildees privadas de diacutevida junto a investidores institucionais caso exista procedimento alternativo de comunicaccedilatildeo restrita de informaccedilotildees privilegiadas (wall-crossing) As exigecircncias regulatoacuterias constituiacuteam um obstaacuteculo ao desenvolvimento dessa forma de financiamento segundo estudo anterior 106 da Comissatildeo Europeia

bull Criaccedilatildeo de um regime europeu para contratos de formaccedilatildeo de mercado para emissores do Mercado de PMEs em Crescimento de forma a aumentar a liquidez e reduzir volatilidade das accedilotildees emitidas por companhias de pequeno e meacutedio porte

Uma proposta do plano jaacute implementada eacute a modernizaccedilatildeo da diretiva de prospecto de 2013 (Prospectus Directive) que resultou na ediccedilatildeo do regulamento de prospecto 107 (Prospectus Regulation) em junho de 2017 Enquanto o regime atual prevecirc a divulgaccedilatildeo da ldquoinformaccedilatildeo necessaacuteria para uma avaliaccedilatildeo informadardquo o regime novo propotildee que o prospecto deveraacute trazer ldquoas informaccedilotildees necessaacuterias e que sejam relevantes para [] uma avaliaccedilatildeo informadardquo Nesse sentido a nova norma trouxe diversos dispositivos com a finalidade de racionalizar o documento dentre os quais se destacam 108

105 httpseur-lexeuropaeulegal-contentENTXTuri=CELEX52018PC0331

106 The Boston Consulting Group e Linklaters 2017 Identifying Market and Regulatory Obstacles to the Developments of Private Placement of Debt in the EU Patrocinado pela Comissatildeo Europeia

107 Disponiacutevel em httpseur-lexeuropaeulegal-contentPTTXTPDFuri=CELEX32017R1129ampfrom=EN

108 As mudanccedilas marcadas com asterisco entraratildeo em vigor em 210719

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bull Dispensa de prospecto nas seguintes hipoacuteteses (entre outras)

- todos os valores mobiliaacuterios cuja nova emissatildeo represente menos de 20 dos papeacuteis jaacute admitidos agrave negociaccedilatildeo no mesmo mercado regulado A norma antiga estabelecia o limite de 10 e restringia a dispensa a accedilotildees

- ofertas inferiores a um milhatildeo de euros e possibilidade de dispensa a criteacuterio da jurisdiccedilatildeo para a faixa de um a oito milhotildees de euros e

- valores mobiliaacuterios natildeo representativos de capital emitidos por instituiccedilatildeo de creacutedito em montante menor que EUR 75 milhotildees desde que os papeacuteis natildeo sejam subordinados conversiacuteveis associados a derivativos ou confiram direito de subscriccedilatildeo

bull Criaccedilatildeo do documento de registro universal (URD) para facilitar as ofertas de emissores frequentes Caso a emissora tenha seu URD aprovado pelo regulador por dois anos consecutivos as versotildees subsequentes seratildeo aprovadas automaticamente (sujeitas a anaacutelise posterior) e os prospectos associados ao URD passaratildeo por processo mais raacutepido de anaacutelise (cinco dias uacuteteis em vez de dez) Os URDs poderatildeo substituir as demonstraccedilotildees financeiras anuais e semestrais exigidas pela Diretiva de Transparecircncia evitando a divulgaccedilatildeo duplicada de informaccedilotildees

bull Estabelecimento do regime simplificado de divulgaccedilatildeo de informaccedilotildees para ofertas subsequentes que faculta aos emissores elaborar prospecto simplificado desde que os valores mobiliaacuterios objeto da emissatildeo sejam fungiacuteveis com tiacutetulos jaacute existentes e admitidos para negociaccedilatildeo por 18 meses ininterruptos Se forem ofertados instrumentos de diacutevida basta que o emissor tenha accedilotildees admitidas para negociaccedilatildeo nos uacuteltimos 18 meses O prospecto simplificado eacute composto de sumaacuterio com descriccedilatildeo das caracteriacutesticas dos valores mobiliaacuterios emissor e garantias aleacutem dos fatores de risco

bull Criaccedilatildeo do ldquoProspecto UE Crescimentordquo (EU Growth Prospectus) padronizado simplificado e vaacutelido para PMEs ou emissores cujos valores mobiliaacuterios estejam negociados no Mercado de PMEs em Crescimento e com capitalizaccedilatildeo em bolsa inferior a 500 milhotildees de euros O referido prospecto eacute composto pelo mesmo sumaacuterio do paraacutegrafo anterior um documento de registro e uma nota especiacutefica sobre os valores mobiliaacuterios ofertados

bull Inclusatildeo de sumaacuterio padronizado e com linguagem simples 109 no prospecto comum O sumaacuterio seraacute limitado a sete paacuteginas A4 e seraacute constituiacutedo por quatro seccedilotildees 110 O sumaacuterio natildeo eacute exigido para emissotildees direcionadas a investidores qualificados ou com denominaccedilatildeo miacutenima de 100 mil euros

bull Reformulaccedilatildeo da seccedilatildeo de fatores de risco do prospecto limitando-os agravequeles especiacuteficos para o emissor eou valores mobiliaacuterios ofertados e que sejam materiais para os investidores Os fatores de risco deveratildeo ser listados por categorias e por ordem decrescente de grau de relevacircncia

bull Eliminaccedilatildeo da exigecircncia de manifestaccedilatildeo de auditor independente sobre as previsotildees e estimativas

109 Por exemplo a nova norma prevecirc quais avisos deveratildeo constar do sumaacuterio aleacutem de subseccedilotildees intituladas ldquoQuem eacute o emissor dos valores mobiliaacuteriosrdquo e ldquoQuais satildeo as informaccedilotildees financeiras chave relativas ao emissorrdquo

110 As quatro seccedilotildees do sumaacuterio do prospecto satildeo (i) introduccedilatildeo com os devidos avisos (ii) informaccedilotildees chave sobre o emissor incluindo informaccedilotildees financeiras relevantes (iii) informaccedilotildees chave sobre os valores mobiliaacuterios ofertados e os garantias e (iv) informaccedilotildees chave sobre a oferta e negociaccedilatildeo

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constantes do prospecto visto que essas estimativas seratildeo repetidas nas demonstraccedilotildees financeiras futuras e considerando que a opiniatildeo do auditor sobre previsotildees possui valor limitado

A Comissatildeo Europeia espera completar todos os passos para a uniatildeo dos mercados de capitais do continente em meados de 2019

Os mercados americano e europeu de colocaccedilotildees privadas

Nos EUA e Europa as colocaccedilotildees privadas tecircm se mostrado uma importante fonte de financiamento natildeo bancaacuterio Em pesquisa realizada em 2015 111 entre gestores de recursos que participam desse mercado 82 dos respondentes emprestaram recursos para PMEs Entende-se por colocaccedilatildeo privada a livre negociaccedilatildeo e colocaccedilatildeo de diacutevida sob a forma de empreacutestimo ou debecircnture entre investidores (normalmente seguradoras fundos de pensatildeo fundaccedilotildees bancos fundos de investimento e gestores de fortunas) e uma companhia tomadora Nessa situaccedilatildeo o aspecto negocial entre emprestador e tomador eacute relevante e permite o uso de termos flexiacuteveis e estruturas complexas

O processo de decisatildeo montagem e fechamento da colocaccedilatildeo privada eacute habitualmente mais aacutegil do que nos empreacutestimos bancaacuterios ou em emissotildees puacuteblicas com documentaccedilatildeo mais simples e passiacutevel de negociaccedilatildeo e menores custos pois natildeo haacute necessidade de prospecto ou classificaccedilatildeo de creacutedito 112

Na Europa o maior mercado de colocaccedilatildeo privada eacute o Schuldschein alematildeo 113 no qual operam majoritariamente bancos e cooperativas de creacutedito concedendo creacutedito unicamente por meio de empreacutestimos e com a participaccedilatildeo de agentes intermediaacuterios (arrangers) Lanccedilado em 2012 na Franccedila o Mercado Europeu de Colocaccedilotildees Privadas de Diacutevida Privada (ECPP ou Euro PP) eacute voltado para empresas meacutedias que natildeo possuem classificaccedilatildeo de creacutedito podendo tambeacutem ser acessado por companhias de grande porte

Nesse mercado pode-se tanto realizar empreacutestimos como emitir debecircntures sem listagem obrigatoacuteria em bolsa 114 sendo esses instrumentos considerados seniores Em 2015 o ECPP totalizou 14 bilhotildees de euros de diacutevida lanccedilada 115 podendo ser acessado somente por investidores institucionais O mercado tem conseguido atrair emissores de pequeno e meacutedio porte metade das operaccedilotildees fechadas em 2016 envolveram volumes entre 10 e 50 milhotildees de euros

111 Alternative Investment Management Association 2015 Financing the Economy 2015 The Role of Alternative Asset Managers in the Non-Bank Lending Environment

112 As despesas totais de uma operaccedilatildeo privada no mercado ECPP foram estimadas entre 200 e 250 mil euros incluindo road-show e assessoria juriacutedica enquanto uma emissatildeo puacuteblica custa de 3 a 5 do valor nominal Fonte Comissatildeo Europeia 2017 Identifying Market and Regulatory Obstacles to the Development of Private Placement of Debt in the EU

113 Comissatildeo Europeia 2017 Identifying Market and Regulatory Obstacles to the Development of Private Placement of Debt in the EU

114 Em 2016 75 das operaccedilotildees do ECPP natildeo foram listadas em bolsa Fonte Ibid

115 Fonte Comissatildeo Europeia 2017 Analysis of European Corporate Bond Markets

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Alemanha

O mercado de tiacutetulos de diacutevida ldquoMittelstandrdquo (ou mini-bonds) com foco em papeacuteis emitidos por PMEs comeccedilou suas atividades entre 2010 e 2011 por meio da abertura de segmentos de negociaccedilatildeo em cinco bolsas distintas (Stuttgart Duumlsseldorf Hannover Frankfurt e Munique) Com a abertura do mercado secundaacuterio e a implementaccedilatildeo de medidas regulatoacuterias e operacionais como a reduccedilatildeo do volume miacutenimo de emissatildeo de 100 para 10 milhotildees de euros e a reduccedilatildeo de exigecircncias para prospectos permitiram o crescimento do segmento nos seus primeiros cinco anos de vida conforme se observa pelos dados da Tabela 11 Ateacute abril de 2015 um total de 149 companhias havia realizado 194 emissotildees e captado 7 bilhotildees de euros

Tabela 11 ndash Evoluccedilatildeo do mercado alematildeo de mini-bonds (2010-2014) 116

2010 2011 2012 2013 2014 2015 (ateacute abril) Total

Emissotildees 21 46 43 49 30 5 194Defaults 0 1 5 9 13 2 30

No entanto a partir de 2013 o mercado experimentou um crescimento significativo do nuacutemero de emissoras inadimplentes tendo afetado 16 das emissotildees existentes ateacute 2015 em quantidade e em volume (1 bilhatildeo de euros em default) Tal fenocircmeno se deveu primordialmente aos seguintes fatores (i) problemas financeiros enfrentados por companhias do setor de energia renovaacutevel o qual concentrou metade das empresas inadimplentes (ii) fraudes contaacutebeis e financeiras (iii) acesso ao mercado realizado por companhias em situaccedilatildeo financeira delicada ou mau uso dos recursos captados 117 (iv) possiacutevel falha de avaliaccedilatildeo de risco pelas agecircncias que resultou em taxas de inadimplecircncia superiores agraves esperadas para os niacuteveis de rating atribuiacutedos 118 Apesar da falta de nuacutemeros exatos presume-se que os pequenos investidores foram particularmente afetados pela inadimplecircncia por terem sido atraiacutedos pelos altos rendimentos (juros de 73 aa em meacutedia e maacuteximo de 115) e alguns nomes conhecidos de emissores sem terem efetuado julgamento adequado dos riscos enquanto os investidores institucionais (que absorveram 10 a 20 do volume total de mini-bonds emitidos) tenderam a evitar a exposiccedilatildeo

A proteccedilatildeo dos credores foi comprometida pela ausecircncia de fixaccedilatildeo de covenants e tampouco de colaterais para os tiacutetulos durante o estaacutegio inicial do desenvolvimento desse mercado os quais talvez seriam exigidos por investidores profissionais O aspecto da proteccedilatildeogarantias eacute fundamental dado que natildeo era possiacutevel determinar ex ante o desempenho financeiro insatisfatoacuterio das emissoras inadimplentes apoacutes as ofertas analisando-se somente suas demonstraccedilotildees financeiras conforme concluiacutedo por um estudo cientiacutefico de 2017 119 Importante observar que os requisitos para lanccedilamento de papeacuteis de diacutevida na Alemanha satildeo

116 Fonte Scope Ratings 2015 Lessons Learned in the German SME Bond Market Special Comment

117 Ibidem

118 Schweizer D Proelss J e Mietzner M 2015 Hidden Champions or Black Sheep Evidence from German Mini-Bonds

119 Feihle PC e Lawrenz J 2017 The Issuance of German SME Bonds and its Impact on Operating Performance Schmalenbach Business Review 18(3)227-259

68


semelhantes aos de accedilotildees 120 como elaboraccedilatildeo de prospecto pedido de registro em bolsa em conjunto com instituiccedilatildeo financeira atribuiccedilatildeo de rating e elaboraccedilatildeo de demonstraccedilotildees financeiras elaboradas conforme o IFRS ou GAAP Isto sugere que mesmo a vigecircncia de um regime informacional completo pode natildeo ser suficiente para mitigar riscos relacionados a uma percepccedilatildeo equivocada por parte dos investidores da relaccedilatildeo risco-retorno dos ativos oferecidos Assim eacute importante estudar a criaccedilatildeo de mecanismos garantidores sistecircmicos (como um fundo ou entidade) que podem estar ou natildeo acompanhados de formas de mitigaccedilatildeo de risco de creacutedito atreladas aos proacuteprios papeacuteis por exemplo covenants ou colaterais

A caracterizaccedilatildeo inicial do mini-bond na Alemanha tambeacutem contribuiu para uma incompreensatildeo sobre os riscos associados Por possuir soacutelida reputaccedilatildeo ao referir-se agraves meacutedias empresas que satildeo um dos pilares fundamentais da economia alematilde o termo ldquoMittelstandrdquo trouxe a expectativa de que as emissoras de mini-bonds seriam bastante soacutelidas quando foi empregado para denominar seus papeacuteis Isto atraiu uma quantidade relevante de investidores pessoas naturais no primeiro momento e acabou natildeo se confirmando na realidade Portanto eacute imprescindiacutevel o uso de conceitos ou expressotildees que representem adequadamente os riscos envolvidos no produto por exemplo transmitindo a percepccedilatildeo de que o mercado de PMEs eacute mais arriscado que o das grandes empresas

Consequentemente o mercado sofreu retraccedilatildeo a partir de 2014 e houve maior seletividade por parte dos investidores aleacutem do maior emprego de covenants 121 Contudo como se pode observar no Graacutefico 28 o mercado natildeo conseguiu recuperar a dinacircmica dos anos iniciais

Graacutefico 28 ndash Quantitativo de emissotildees de diacutevida de SMEs (2009-2018)thinsp122

120 Wittek N Kreppel U e Day J 2014 Debt Capital Markets in Germany Regulatory Overview

121 Scope Ratings 2014 Covenants A Study of the German SME Bond Market

122 Fonte httpswwwanleihen-finderdeanleihen-finder-marktstatistikenf=anleihen

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Israel

O mercado de renda fixa corporativa de Israel eacute considerado como de meacutedio porte pela IOSCO organizaccedilatildeo internacional que congrega os reguladores de mercados de capitais O estoque de papeacuteis privados domeacutesticos representava 34 de seu PIB em 2014 proporccedilatildeo similar agrave do Brasil (39)

As companhias israelenses e estrangeiras com valores mobiliaacuterios listados simultaneamente em Israel e na NYSE AMEX NASDAQ ou LSE podem submeter ao sistema do regulador Israel Securities Authority (ISA) as mesmas informaccedilotildees perioacutedicas exigidas pela legislaccedilatildeo norte-americana ou inglesa Tais informaccedilotildees podem ser fornecidas em inglecircs (sem traduccedilatildeo para hebraico) e com a mesma periodicidade estabelecida pelas normas dessas duas jurisdiccedilotildees

As empresas registradas haacute pelo menos um ano no mercado israelense podem fazer uso do prospecto de reserva (shelf registration prospectus) caso tenha prestado as informaccedilotildees perioacutedicas requeridas nos uacuteltimos trecircs anos O prospecto de reserva eacute similar ao prospecto tradicional e vaacutelido por dois anos contados apoacutes a sua aprovaccedilatildeo pela ISA Dentro desse prazo a companhia pode realizar emissotildees com a publicaccedilatildeo de um relatoacuterio de oferta com remissatildeo ao prospecto de prateleira sem necessidade de submissatildeo agrave ISA Tambeacutem eacute possiacutevel incorporar informaccedilotildees de relatoacuterios anuais por referecircncia nos prospectos de ofertas subsequentes

A ISA segue certos processos de anaacutelise simplificados e portanto mais ceacuteleres (fast track) para ofertas subsequentes a depender do prazo decorrido desde a uacuteltima revisatildeo do prospecto ou das informaccedilotildees anuais da emissora123

123 Fonte das informaccedilotildees sobre as normas de registro Portal Thomson Reuters Practical Law URL httpsukpracticallawthomsonreuterscom7-617-5764transitionType=DefaultampcontextData=(scDefault)ampfirstPage=trueampcomp=plukampbhcp=1 acessado em 592018

250

1353

2293 2296 2114

893

392 284 490 143 7

29

5855 53

18 1011

17

7

0

10

20

30

40

50

60

70

0

500

1000

1500

2000

2500

2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

Volume (EUR milhotildees)Emissotildees

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Israel




A ISA segue certos processos de anaacutelise simplificados e portanto mais ceacuteleres (fast track) para ofertas subsequentes a depender do prazo decorrido desde a uacuteltima revisatildeo do prospecto ou das informaccedilotildees anuais da emissorathinsp123

A Bolsa de Valores de Tel-Aviv (ou TASE uacutenica do paiacutes) calcula e divulga 29 iacutendices de renda fixa corporativa tendo sete deles estreados em 2017 Os iacutendices se dividem por faixas de vencimento classificaccedilatildeo de risco e indexador Destaca-se o iacutendice Tel Bond Shekel-50 que reuacutene papeacuteis de 50 companhias locais selecionadas e constituiacutedo para servir de referecircncia para portfoacutelios de grande porte No mesmo ano foram lanccedilados tambeacutem dois iacutendices de renda fixa formados por tiacutetulos emitidos por companhias classificadas com alto grau de responsabilidade social 124

O mercado de diacutevida privada cresceu expressivamente em Israel desde 2003 devido agraves mudanccedilas estruturais ocorridas na regulamentaccedilatildeo de fundos de pensatildeo A partir de entatildeo as aplicaccedilotildees em tiacutetulos puacuteblicos com juro real fixo (designated bonds) passaram a ser limitadas em ateacute 30 das carteiras administradas por essa categoria de investidores institucionais Dessa forma os fundos comeccedilaram a diversificar seus portfoacutelios e buscar alternativas de maior niacutevel de risco como debecircntures O Graacutefico 29 fornece uma visatildeo do desenvolvimento do mercado israelense ao retratar a evoluccedilatildeo das emissotildees de diacutevida por companhias nos uacuteltimos seis anos Eacute possiacutevel notar a presenccedila crescente de empresas estrangeiras realizando ofertas em Israel


124 Tel-Aviv Stock Exchange 2017 Annual Review

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Outro fator que favoreceu o florescimento do mercado de diacutevida corporativa satildeo os limites impostos aos bancos israelenses de exposiccedilatildeo de creacutedito por setores da economia no final dos anos 90 que incentivou as empresas a se financiarem no mercado de capitais

Graacutefico 29 ndash Emissotildees realizadas no mercado israelense de diacutevida privada (2013-2018) em milhotildees de shekels

Fonte Portal de estatiacutesticas do Banco de Israel Atualizaccedilatildeo em 12022019Elaboraccedilatildeo proacutepria

O mercado israelense de renda fixa eacute excepcionalmente liacutequido sobretudo ao levar em consideraccedilatildeo o modesto volume de emissotildees o estoque meacutedio de tiacutetulos e a baixa participaccedilatildeo de estrangeiros O giro diaacuterio de tiacutetulos de diacutevida corporativa em 2017 representou 030 do estoque (trecircs vezes superior ao do mercado brasileiro 125) As negociaccedilotildees foram realizadas majoritariamente na TASE e corresponderam a 93 do volume em moeda local tendo o restante sido transacionado em balcatildeo No ano de 2017 o giro em bolsa representou 52 do estoque 126 Apesar de o mercado de tiacutetulos de diacutevida corporativa de Israel corresponder a apenas 1 do dos EUA e ser mais fechado (apenas 10 dos papeacuteis satildeo detidos por estrangeiros 127) os indicadores de liquidez nas duas jurisdiccedilotildees satildeo similares Aleacutem disso os custos de transaccedilatildeo satildeo inferiores no mercado israelense principalmente para pequenos investidores 128

Em Israel as debecircntures satildeo mais negociadas do que accedilotildees O Graacutefico 30 mostra o percentual da quantidade de valores mobiliaacuterios registrados (eixo vertical) em funccedilatildeo do nuacutemero de operaccedilotildees diaacuterias (eixo horizontal) entre janeiro de 2009 e maio de 2010 no paiacutes Pode-se observar que 60 das accedilotildees (barras azuis) e 27 das debecircntures (barras verdes) tiveram de zero a quatro negoacutecios diaacuterios no periacuteodo enquanto que 16 dos tiacutetulos de renda fixa e 12 das accedilotildees foram objeto de 4 a 8 operaccedilotildees diaacuterias respectivamente Os

125 O muacuteltiplo deve ser visto com reserva pois o caacutelculo do giro do mercado brasileiro de debecircntures deste estudo implicou em uso de estimativas como visto no Capiacutetulo I De todo modo eacute possiacutevel afirmar que o valor do iacutendice para o caso de Israel eacute significativamente superior que o do mercado brasileiro

126 Fonte Estatiacutesticas extraiacutedas do portal da Bolsa de Tel-Aviv e anaacutelise CVM

127 Bank of Israel Statiscal Bulletin 2017

128 Abudy M e Wohl A 2017 Corporate Bond Trading on a Limit Order Book Exchange

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Fonte Portal de estatiacutesticas do Banco de Israel Atualizaccedilatildeo em 12022019 Elaboraccedilatildeo proacutepria

O mercado israelense de renda fixa eacute excepcionalmente liacutequido sobretudo ao levar em consideraccedilatildeo o modesto volume de emissotildees o estoque meacutedio de tiacutetulos e a baixa participaccedilatildeo de estrangeiros O giro diaacuterio de tiacutetulos de diacutevida corporativa em 2017 representou 030 do estoque (trecircs vezes superior ao do mercado brasileiro125) As negociaccedilotildees foram realizadas majoritariamente na TASE e corresponderam a 93 do volume em moeda local tendo o restante sido transacionado em balcatildeo No ano de 2017 o giro em bolsa representou 52 do estoque126 Apesar de o mercado de tiacutetulos de diacutevida corporativa de Israel corresponder a apenas 1 do dos EUA e ser mais fechado (apenas 10 dos papeacuteis satildeo detidos por estrangeiros127) os indicadores de liquidez nas duas jurisdiccedilotildees satildeo similares Aleacutem disso os custos de transaccedilatildeo satildeo inferiores no mercado israelense principalmente para pequenos investidores128

Em Israel as debecircntures satildeo mais negociadas do que accedilotildees O Graacutefico 30 mostra o percentual da quantidade de valores mobiliaacuterios registrados (eixo vertical) em funccedilatildeo do nuacutemero de operaccedilotildees diaacuterias (eixo horizontal) entre janeiro de 2009 e maio de 2010 no paiacutes Pode-se observar que 60 das accedilotildees (barras azuis) e 27 das debecircntures (barras verdes) tiveram de zero a quatro negoacutecios diaacuterios no periacuteodo enquanto que 16 dos tiacutetulos de renda fixa e 12 das accedilotildees foram objeto de 4 a 8 operaccedilotildees diaacuterias respectivamente Os algoritmos de alta frequecircncia satildeo bastante ativos no mercado israelense chegando a responder por 90 das ordens129 e atuam no mercado de diacutevida corporativa Algumas possiacuteveis explicaccedilotildees para a relativa elevada liquidez do mercado

125 O muacuteltiplo deve ser visto com reserva pois o caacutelculo do giro do mercado brasileiro de debecircntures deste estudo implicou em uso de estimativas como visto no Capiacutetulo I De todo modo eacute possiacutevel afirmar que o valor do iacutendice para o caso de Israel eacute significativamente superior que o do mercado brasileiro 126 Fonte Estatiacutesticas extraiacutedas do portal da Bolsa de Tel-Aviv e anaacutelise CVM 127 Bank of Israel Statiscal Bulletin 2017 128 Abudy M e Wohl A 2017 Corporate Bond Trading on a Limit Order Book Exchange 129 Kaz O e Stein R 2018 The Strategies Employed by Algorithmic Traders on the Tel Aviv Stock Exchange and the Connection Between Them and Indicators of Trading Quality Bank of Israel

3417340800

51617

62771 6117654362

1731 3162 5475 474910134 7722

2013 2014 2015 2016 2017 2018

Companhias nacionais Companhias estrangeiras

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algoritmos de alta frequecircncia satildeo bastante ativos no mercado israelense chegando a responder por 90 das ordens 129 e atuam no mercado de diacutevida corporativa Algumas possiacuteveis explicaccedilotildees para a relativa elevada liquidez do mercado israelense satildeo (i) pequena diferenccedila de custo de transaccedilatildeo entre pequenos e grandes lotes 130 o que sugere a presenccedila de estrutura de custo razoavelmente eficiente a ponto de viabilizar baixos volumes Na TASE as debecircntures satildeo transacionadas com spreads menores que as accedilotildees 131 (ii) a negociaccedilatildeo de tiacutetulos de diacutevida corporativa originou-se no ambiente da TASE e natildeo houve migraccedilatildeo posterior para o mercado de balcatildeo porque a bolsa oferecia uma soluccedilatildeo satisfatoriamente liacutequida (iii) a presenccedila significativa de investidores de curto prazo e formadores de mercado (iv) um ambiente regulatoacuterio e econocircmico que possibilita emissotildees aacutegeis e a custo competitivo com outras alternativas de financiamento e ateacute mercados de capitais de outros paiacuteses resultando em um mercado com diversas opccedilotildees de tiacutetulos e emissores nacionais e estrangeiros (v) a existecircncia de 208 ETFs 132 (em 2018) que seguem iacutendices de renda fixa (incluindo tiacutetulos puacuteblicos) e (vi) uma ampla base de investidores com caracteriacutesticas diversas como fundos de investimento seguradoras e fundos de pensatildeo com destaque para o relevante percentual de papeacuteis detidos por famiacutelias e empresas natildeo financeiras (31 em julho de 2018 vide Graacutefico 31) indicando uma preferecircncia do puacuteblico pelo investimento em renda fixa

Graacutefico 30 ndash Proporccedilatildeo de valores mobiliaacuterios e nuacutemero de negoacutecios diaacuterios entre jan09 e mai10 na TASE 133

129 Kaz O e Stein R 2018 The Strategies Employed by Algorithmic Traders on the Tel Aviv Stock Exchange and the Connection Between Them and Indicators of Trading Quality Bank of Israel

130 Abudy M e Wohl A 2017 Op cit

131 Entre 2013 e 2015 uma amostra de 139 debecircntures foi negociada na TASE com spread efetivo meacutedio de 020 enquanto as operaccedilotildees que envolveram uma amostra de 51 accedilotildees tiveram spread efetivo meacutedio de 065 Fonte Plante S 2017 Should Corporate Bond Trading Be Centralized

132 Fonte Tel-Aviv Stock Exchange 2018 Annual Report

133 Plotnick D e Gur-Gershgoren G 2011 Op cit

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israelense satildeo (i) pequena diferenccedila de custo de transaccedilatildeo entre pequenos e grandes lotes130 o que sugere a presenccedila de estrutura de custo razoavelmente eficiente a ponto de viabilizar baixos volumes Na TASE as debecircntures satildeo transacionadas com spreads menores que as accedilotildees131 (ii) a negociaccedilatildeo de tiacutetulos de diacutevida corporativa originou-se no ambiente da TASE e natildeo houve migraccedilatildeo posterior para o mercado de balcatildeo porque a bolsa oferecia uma soluccedilatildeo satisfatoriamente liacutequida (iii) a presenccedila significativa de investidores de curto prazo e formadores de mercado (iv) um ambiente regulatoacuterio e econocircmico que possibilita emissotildees aacutegeis e a custo competitivo com outras alternativas de financiamento e ateacute mercados de capitais de outros paiacuteses resultando em um mercado com diversas opccedilotildees de tiacutetulos e emissores nacionais e estrangeiros (v) a existecircncia de 208 ETFs132 (em 2018) que seguem iacutendices de renda fixa (incluindo tiacutetulos puacuteblicos) e (vi) uma ampla base de investidores com caracteriacutesticas diversas como fundos de investimento seguradoras e fundos de pensatildeo com destaque para o relevante percentual de papeacuteis detidos por famiacutelias e empresas natildeo financeiras (31 em julho de 2018 vide Graacutefico 31) indicando uma preferecircncia do puacuteblico pelo investimento em renda fixa

Graacutefico 30 ndash Proporccedilatildeo de valores mobiliaacuterios e nuacutemero de negoacutecios diaacuterios entre jan09 e mai10 na TASE133

130 (Abudy M e Wohl A 2017 Op cit 131 Entre 2013 e 2015 uma amostra de 139 debecircntures foi negociada na TASE com spread efetivo meacutedio de 020 enquanto as operaccedilotildees que envolveram uma amostra de 51 accedilotildees tiveram spread efetivo meacutedio de 065 Fonte Plante S 2017 Should Corporate Bond Trading Be Centralized 132 Fonte Tel-Aviv Stock Exchange 2018 Annual Report 133 Plotnick D e Gur-Gershgoren G 2011 Op cit

Note Daily averages by security (for instance 60 of equities averaged between 0 and 4 trades each day over the sample period)

72


Graacutefico 31 ndash Detentores de tiacutetulos de diacutevida emitidos por empresas de Israel (jul2018) 134

Outras jurisdiccedilotildees

Colocircmbia

Em termos de emissotildees realizadas por empresas o mercado de capitais colombiano estaacute concentrado em instrumentos de diacutevida como se pode observar no Graacutefico 32 No entanto apesar do predomiacutenio exercido o mercado de renda fixa ainda enfrenta desafios (i) a maior parte das colocaccedilotildees proveacutem de companhias financeiras sugerindo que estas se encontram em maior grau de maturidade quando comparadas ao setor natildeo financeiro (ii) os ratings dos tiacutetulos emitidos concentram-se em AAA e AA+ ou seja em faixas de baixo risco (iii) baixa representatividade da diacutevida corporativa frente ao PIB colombiano em comparaccedilatildeo com outros paiacuteses 135 (iv) reduccedilatildeo da liquidez do mercado secundaacuterio em funccedilatildeo da reduccedilatildeo da participaccedilatildeo dos tiacutetulos privados na carteira proacutepria de bancos corretoras e outros intermediaacuterios o que afeta a formaccedilatildeo de preccedilos 136 Em 2017 23 emissores (dos quais 14 eram do setor financeiro) realizaram 35 ofertas de tiacutetulos de diacutevida Apenas sete companhias privadas natildeo financeiras captaram por meio desses instrumentos

134 Fonte Portal de estatiacutesticas do Banco de Israel Atualizaccedilatildeo em 02092018

135 Segundo o FMI em 2014 a capitalizaccedilatildeo total dos tiacutetulos corporativos equivale a 23 do PIB da Colocircmbia proporccedilatildeo inferior a dos outros paiacuteses latino-americanos Brasil (84) Chile (54) Meacutexico (47) Uruguai (52) por exemplo Fonte International Monetary Fund (2016) Financial Integration in Latin America

136 Bolsa de Valores de Colombia 2015 ldquoMercado de Deuda Privada ndash Evolucioacuten y Diagnoacutesticordquo

74

Graacutefico 31 ndash Detentores de tiacutetulos de diacutevida emitidos por empresas de Israel (jul2018)134


Colocircmbia

Em termos de emissotildees realizadas por empresas o mercado de capitais colombiano estaacute concentrado em instrumentos de diacutevida como se pode observar no Graacutefico 32 No entanto apesar do predomiacutenio exercido o mercado de renda fixa ainda enfrenta desafios (i) a maior parte das colocaccedilotildees proveacutem de companhias financeiras sugerindo que estas se encontram em maior grau de maturidade quando comparadas ao setor natildeo financeiro (ii) os ratings dos tiacutetulos emitidos concentram-se em AAA e AA+ ou seja em faixas de baixo risco (iii) baixa representatividade da diacutevida corporativa frente ao PIB colombiano em comparaccedilatildeo com outros paiacuteses135 (iv) reduccedilatildeo da liquidez do mercado secundaacuterio em funccedilatildeo da reduccedilatildeo da participaccedilatildeo dos tiacutetulos privados na carteira proacutepria de bancos corretoras e outros intermediaacuterios o que afeta a formaccedilatildeo de preccedilos 136 Em 2017 23 emissores (dos quais 14 eram do setor financeiro) realizaram 35 ofertas de tiacutetulos de diacutevida Apenas sete companhias privadas natildeo financeiras captaram por meio desses instrumentos

134 Fonte Portal de estatiacutesticas do Banco de Israel Atualizaccedilatildeo em 02092018 135 Segundo o FMI em 2014 a capitalizaccedilatildeo total dos tiacutetulos corporativos equivale a 23 do PIB da Colocircmbia proporccedilatildeo inferior a dos outros paiacuteses latino-americanos Brasil (84) Chile (54) Meacutexico (47) Uruguai (52) por exemplo Fonte International Monetary Fund (2016) Financial Integration in Latin America 136 Bolsa de Valores de Colombia 2015 ldquoMercado de Deuda Privada ndash Evolucioacuten y Diagnoacutesticordquo

Puacuteblico311

Fundos de investimento

269

Fundos de previdecircncia

174

Fundos de pensatildeo

79

Bancos comerciais

02

Investidores natildeo residentes

04

Seguradoras160

Puacuteblico inclui empresas natildeo financeiras e coligadas do emissor


73


Graacutefico 32 ndash Colocaccedilotildees de accedilotildees e tiacutetulos de diacutevida (em COP trilhotildees)

75


Fonte ldquoMercado de Deuda Privada ndash Evolucioacuten y Diagnoacutesticordquo (Bolsa de Valores de Colombia 2015)

Em agosto de 2016 representantes da bolsa colombiana BVC de emissores de valores mobiliaacuterios e da induacutestria financeira formaram o grupo de trabalho ldquoVisionaacuterios da Diacutevida Privadardquo que publicou o ldquoRoteiro para potencializar o mercado de diacutevida privada na Colocircmbiardquo em 2017 com uma seacuterie de sugestotildees dentre as quais destacamos

(i) revisar a cadeia de custos para emissotildees de pequena monta incluindo custos de registro e manutenccedilatildeo (fiscalizaccedilatildeo) do regulador colombiano (ii) avaliar prazos e processos de registro de programas de distribuiccedilatildeo e ofertas individuais (iii) reduzir o conjunto de informaccedilotildees requeridas nos prospectos eliminando redundacircncias (iv) eliminar o teto de participaccedilatildeo de fundos de pensatildeo em uma emissatildeo estabelecendo limites em funccedilatildeo da estrateacutegia de investimento de cada fundo (conservadora moderada arrojada) do tamanho de seu portfoacutelio e do seu niacutevel maacuteximo de risco (v) criar condiccedilotildees para a aceitaccedilatildeo de tiacutetulos privados como garantias de operaccedilotildees compromissadas margens empreacutestimos de ativos e outras operaccedilotildees semelhantes e (vi) desenvolver programas de educaccedilatildeo financeira sobre anaacutelise e gestatildeo de riscos de portfoacutelios de renda fixa privada dirigidos a diretores tesoureiros e aacutereas de riscos de empresas financeiras e natildeo financeiras

A BVC oferece um ambiente online voltada para o financiamento de PMEs A plataforma piloto ldquoAscensordquo137 lanccedilada em 2018 utiliza o modelo de crowdfunding de diacutevida e contou com o aporte de recursos do Banco Interamericano de Desenvolvimento e do Banco de Desenvolvimento da Ameacuterica Latina (CAF) Os candidatos a emissores devem ter receita entre 3 e 50 bilhotildees de pesos colombianos138 natildeo integrar determinados setores econocircmicos139 e estar operando por no miacutenimo trecircs anos A empresa interessada se inscreve online e recebe resposta em ateacute cinco dias a qual (caso positiva) informaraacute os limites da emissatildeo (montante e prazo 137 httpfinanciatebvccomindexphp 138 Entre USD 1 a 17 milhotildees 139 Tais como agricultura caccedila mineraccedilatildeo intermediaccedilatildeo financeira e creacutedito

93 1059

97 122

14

66

06

07

75

0

5

10

15

20

25

2013 2014 2015 2016 2017

Accedilotildees Diacutevida



(I) revisar a cadeia de custos para emissotildees de pequena monta incluindo custos de registro e manutenccedilatildeo (fiscalizaccedilatildeo) do regulador colombiano

(II) avaliar prazos e processos de registro de programas de distribuiccedilatildeo e ofertas individuais

(III) reduzir o conjunto de informaccedilotildees requeridas nos prospectos eliminando redundacircncias

(IV) eliminar o teto de participaccedilatildeo de fundos de pensatildeo em uma emissatildeo estabelecendo limites em funccedilatildeo da estrateacutegia de investimento de cada fundo (conservadora moderada arrojada) do tamanho de seu portfoacutelio e do seu niacutevel maacuteximo de risco

(V) criar condiccedilotildees para a aceitaccedilatildeo de tiacutetulos privados como garantias de operaccedilotildees compromissadas margens empreacutestimos de ativos e outras operaccedilotildees semelhantes e

(VI) desenvolver programas de educaccedilatildeo financeira sobre anaacutelise e gestatildeo de riscos de portfoacutelios de renda fixa privada dirigidos a diretores tesoureiros e aacutereas de riscos de empresas financeiras e natildeo financeiras

A BVC oferece um ambiente online voltada para o financiamento de PMEs A plataforma piloto ldquoAscensordquo 137 lanccedilada em 2018 utiliza o modelo de crowdfunding de diacutevida e contou com o aporte de recursos do Banco Interamericano de Desenvolvimento e do Banco de Desenvolvimento da Ameacuterica Latina (CAF) Os candidatos a emissores devem ter receita entre 3 e 50 bilhotildees de pesos colombianos 138 natildeo integrar determinados setores econocircmicos 139 e estar operando por no miacutenimo trecircs anos A empresa interessada se inscreve online e

137 httpfinanciatebvccomindexphp

138 Entre USD 1 a 17 milhotildees

139 Tais como agricultura caccedila mineraccedilatildeo intermediaccedilatildeo financeira e creacutedito

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recebe resposta em ateacute cinco dias a qual (caso positiva) informaraacute os limites da emissatildeo (montante e prazo maacuteximos taxa miacutenima e garantias requeridas) e a classificaccedilatildeo de risco atribuiacuteda agrave companhia Uma vez aprovada a companhia poderaacute realizar uma oferta na plataforma para os investidores ali cadastrados com duraccedilatildeo de ateacute quinze dias uacuteteis A adjudicaccedilatildeo seraacute analisada ao final do referido periacuteodo ou quando o total de intenccedilotildees de investimento atingir 100 do montante ofertado o que ocorrer primeiro Se a demanda superar 100 milhotildees de pesos colombianos e equivaler a pelo menos metade da pretensatildeo de captaccedilatildeo a emissatildeo seraacute adjudicada automaticamente e se iniciaraacute a captaccedilatildeo dos recursos O sistema admite a emissatildeo de notas comerciais (prazo entre seis e doze meses) e debecircntures (prazo entre um e trecircs anos) Os emissores devem manter os investidores informados sobre sua situaccedilatildeo financeira semestralmente aleacutem de fornecer demonstraccedilotildees financeiras anuais e outras informaccedilotildees definidas pela plataforma Os investidores tambeacutem se cadastram no ambiente e passam por processo de anaacutelise que determina sua quantia maacutexima de investimento Os juros e amortizaccedilotildees satildeo pagos por meio da plataforma a qual cobra tarifa igual a 1 sobre os recursos recebidos pelos investidores e um percentual sobre o valor captado pelo emissor Em final de julho de 2018 a plataforma informava o sucesso de 54 emissotildees que captaram COP 31 bilhotildees aleacutem de contar com 153 empresas e 27 investidores inscritos

Em novembro de 2017 o Ministeacuterio de Comeacutercio Induacutestria e Turismo da Colocircmbia publicou a Resoluccedilatildeo nordm 2215 que regulamenta o Registro de Faturas Eletrocircnicas ndash REFEL e estabelece seus requisitos funcionalidades e caracteriacutesticas como o endosso eletrocircnico O registro nacional unificado possibilitaraacute a negociaccedilatildeo das faturas eletrocircnicas considerando-as como recebiacuteveis entre emissores e investidoresadquirentes de forma direta e por meio de plataformas eletrocircnicas com foco em PMEs fornecedoras de bens e serviccedilos A licitaccedilatildeo puacuteblica para contrataccedilatildeo dos serviccedilos de desenvolvimento e operaccedilatildeo do REFEL estaacute em andamento

O MARF espanhol

Inaugurado em 2013 pela Bolsa de Madri o Mercado Alternativo de Renda Fixa (MARF) possui objetivos e caracteriacutesticas semelhantes aos do Extra MOT Pro italiano facilitar o financiamento de pequenas e meacutedias empresas por meio de diacutevida e propiciar um ambiente de negociaccedilatildeo restrito a investidores qualificados Um aspecto aparentemente peculiar do MARF eacute a participaccedilatildeo de assessores registrados isto eacute especialistas em mercado de capitais que atuam como intermediaacuterios entre o mercado e os emissores auxiliando os uacuteltimos a cumprir as exigecircncias regulatoacuterias por exemplo a elaboraccedilatildeo e o levantamento da documentaccedilatildeo e das informaccedilotildees perioacutedicas necessaacuterias

O MARF foi viabilizado a partir de uma seacuterie de alteraccedilotildees na legislaccedilatildeo societaacuteria e no regramento de investidores institucionais como seguradoras e fundos de pensatildeo a fim de criar condiccedilotildees de demanda e oferta Para a listagem exige-se no lugar do prospecto um documento informativo sobre a companhia e o valor mobiliaacuterio oferecido enquanto as informaccedilotildees perioacutedicas requeridas limitam-se a demonstraccedilotildees financeiras e fatos relevantes Em quatro anos de funcionamento 41 empresas captaram 75 bilhotildees de euros no MARF Em 2017 o volume de emissotildees atingiu 4 bilhotildees de euros enquanto o estoque de emissotildees ativas montava a 23 bilhotildees de euros dos quais 60 correspondiam a ativos de meacutedio e longo prazo 140

140 BMEX 2017 El Mercado de Renta Fija Informe Anual 2017

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Noruega

O mercado de renda fixa norueguecircs possui dois ambientes de negociaccedilatildeo ambos operados pela Bolsa de Oslo O mercado regulamentado eacute representado pela Oslo Boslashrs enquanto o ambiente autorregulado Nordic ABM (Alternative Bond Market) eacute preferido pelas PMEs O Nordic ABM foi estabelecido em 2005 e oferece um procedimento simplificado que permite a anaacutelise de novas ofertas em apenas uma semana periacuteodo que pode ser abreviado caso o emissor tenha listagens anteriores

Natildeo haacute necessidade de submeter documentaccedilatildeo ao regulador Aleacutem de dispensar a elaboraccedilatildeo de prospecto a admissatildeo para negociaccedilatildeo na ABM natildeo exige que as demonstraccedilotildees financeiras da emissora sejam preparadas no padratildeo IFRS embora devam ser auditadas anualmente Os requisitos de divulgaccedilatildeo de informaccedilotildees perioacutedicas e de negociaccedilatildeo satildeo os mesmos vigentes na Oslo Boslashrs O tamanho miacutenimo de emissatildeo eacute de NOK 2 milhotildees 141 e os instrumentos podem ser denominados em qualquer moeda

Nesse mercado eacute comum a contrataccedilatildeo de bancos de investimento para gerenciar a emissatildeo e coordenar os demais atores do processo de listagem (agente fiduciaacuterio custodiante ABM etc) O processo de montagem da operaccedilatildeo ateacute a efetiva listagem eacute relativamente ceacutelere com duraccedilatildeo de duas a seis semanas

Ao final de 2017 a Nordic ABM possuiacutea 1274 papeacuteis de renda fixa listados cuja origem concentra-se no ramo financeiro (1001 tiacutetulos emitidos por bancos e seguradoras) e que giraram NOK 385 milhotildees em 13 mil negoacutecios no ano Entre novas emissotildees e subsequentes foram captados NOK 134 milhotildees em instrumentos de renda fixa listados na ABM em 2017 A tiacutetulo de amostra verificou-se que as vinte emissotildees realizadas em dezembro do mesmo ano possuiacuteam valor meacutedio de NOK 235 milhotildees 142 demonstrando que instrumento se apresenta como alternativa viaacutevel para financiar empresas de meacutedio porte apesar da concentraccedilatildeo observada de emissores no setor financeiro

Propostas

As experiecircncias aqui reunidas provenientes de mercados em diferentes estaacutegios de desenvolvimento geraram numerosas percepccedilotildees relevantes e aplicaacuteveis ao caso brasileiro Dentre os pontos mais observados nas jurisdiccedilotildees abordadas destaca-se a necessidade de constituir foacuteruns ou grupos de trabalho para discutir e elaborar propostas concretas sobre temas complexos conciliando os interesses dos participantes do mercado ali representados A implementaccedilatildeo de iniciativas de incentivo agraves emissotildees de pequenas e meacutedias empresas que incluiacuteram mudanccedilas legais viabilizadoras e a criaccedilatildeo de plataformas de negociaccedilatildeo especiacuteficas e da figura de assessor financeiro com registro tambeacutem satildeo comuns Aleacutem disso a simplificaccedilatildeo de processos de registro de ofertas e da documentaccedilatildeo exigida costumam integrar o rol de medidas para aperfeiccediloar os mercados

Assim com base nas experiecircncias internacionais estudadas formulamos as seguintes propostas para o mercado brasileiro

141 Equivalente a USD 240 mil em 19072018

142 Equivalente a USD 28 milhotildees em 19072018

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a) Racionalizaccedilatildeo do processo de anaacutelise de ofertas e registros

bull Trabalhar na reduccedilatildeo de prazos e custos associados aos processos de anaacutelise e registro de alguns tipos de emissotildees como (i) as de menor volume (ii) subsequentes (follow on) a depender do tempo decorrido desde o uacuteltimo registro e (iii) aquelas realizadas no acircmbito de programas de distribuiccedilatildeo por meio de simplificaccedilatildeo da documentaccedilatildeo exigida implementaccedilatildeo de documentos preacute-aprovados 143 (shelf prospectus) e diminuiccedilatildeo do escopo de anaacutelise tomando-se como base as experiecircncias do Reino Unido Uniatildeo Europeia Israel Noruega Espanha e Itaacutelia

bull Revisar os procedimentos (e possivelmente as normas correspondentes) de anaacutelise de pedido de registro de emissor e de ofertas puacuteblicas de modo geral buscando maior racionalizaccedilatildeo do processo de registro e diminuiccedilatildeo de custos para o emissor principalmente no caso de PMEs Possiacuteveis linhas de accedilatildeo (i) eliminaccedilatildeo de algumas etapas de anaacutelise 144 colocando maior ecircnfase no enforcement a posteriori (agrave luz da SBR) (ii) assinatura de instrumentos com reguladores estrangeiros para admitir a listagem automaacutetica ou um regime de registro expresso (fast track) de companhias jaacute registradas no exterior (dupla listagem) (iii) simplificaccedilatildeo do prospecto (vide o caso da Uniatildeo Europeia) (iv) padronizaccedilatildeo dos textos das exigecircncias e comentaacuterios resultantes do processo de anaacutelise para aumentar a previsibilidade e consistecircncia e (v) criaccedilatildeo de formulaacuterios eletrocircnicos com campos estruturados tanto para submissatildeo de documentos da ofertaregistro como para compor os relatoacuterios de anaacutelise e ofiacutecios de exigecircncias

b) Orientaccedilatildeo e estiacutemulo a investidores de pequeno porte

bull Examinar em conjunto com B3 e intermediaacuterios formas de facilitar a negociaccedilatildeo de debecircntures por pessoas naturais e proporcionar maior transparecircncia agraves ofertas existentes no mercado secundaacuterio Estudar tambeacutem a viabilidade de padronizaccedilatildeo e simplificaccedilatildeo dos documentos de oferta (como o prospecto) de debecircntures e notas comerciais eou ainda a criaccedilatildeo de lacircminas de informaccedilotildees essenciais para esses ativos Essas medidas tambeacutem possibilitaratildeo a reduccedilatildeo de custos de assessoria juriacutedica para os emissores

bull Reforccedilar as iniciativas de educaccedilatildeo financeira direcionadas a investidores e potenciais emissores para divulgar as caracteriacutesticas dos instrumentos de renda fixa a relevacircncia de sua relaccedilatildeo risco-retorno em ambiente de baixas taxas de juros reais e as possibilidades de captaccedilatildeo de recursos Eacute necessaacuteria uma estrateacutegia clara e bem definida especialmente para a abordagem junto ao puacuteblico natildeo especializado a fim de evitar o dispecircndio elevado de recursos normalmente demandado por este tipo de poliacutetica em troca de resultados modestos

143 Conforme recomendado pela IOSCO em IOSCO and World Bank Group 2011 Development of Corporate Bond Markets in The Emerging Markets Emerging Markets Committee

144 Torres Filho ET e Macahyba L 2014 (opcit) sugeriram que a CVM dispensasse a aprovaccedilatildeo do material publicitaacuterio antes da oferta e em contrapartida estabelecesse penalidades severas caso o emissor deixasse de cumprir obrigaccedilotildees como a de divulgar amplamente qualquer alteraccedilatildeo de informaccedilatildeo relevante aos investidores ao longo do processo de registro e distribuiccedilatildeo

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bull Estudar formas de estiacutemulo agrave oferta de veiacuteculos diversificados de renda fixa como fundos e ETFs de debecircntures 145 (incentivadas ou natildeo) com vistas ao aumento de opccedilotildees disponiacuteveis de investimento e gerenciamento de portfoacutelios para investidores institucionais e de varejo aleacutem do aumento de liquidez do mercado

c) Relacionamento entre CVM e mercado

bull Instituir a exemplo da UE Reino Unido EUA e Colocircmbia um comitecirc com especialistas provenientes da induacutestria associaccedilotildees emissores intermediaacuterios e investidores para discutir e propor iniciativas de desenvolvimento do mercado bem como o aumento de sua eficiecircncia e liquidez

bull Estudar a criaccedilatildeo de uma equipe de especialistas em renda fixa na CVM para acompanhar e analisar tendecircncias e inovaccedilotildees originadas pela induacutestria financeira e pela academia 146 aleacutem de responder a duacutevidas e discutir novas operaccedilotildees com potenciais emissores e seus assessores legais a exemplo do que existe na FCA

bull Analisar a possibilidade de criar uma base de conhecimento no portal da CVM sobre a legislaccedilatildeo e o arcabouccedilo regulatoacuterio com foco inicial nas normas que regem o registro e a divulgaccedilatildeo de informaccedilotildees a fim de orientar emissores e investidores

d) Negociaccedilatildeo eletrocircnica e formas inovadoras de captaccedilatildeo de recursos

bull Avaliar a necessidade de possiacuteveis aperfeiccediloamentos do marco regulatoacuterio face agrave popularizaccedilatildeo das plataformas eletrocircnicas de negociaccedilatildeo de tiacutetulos privados Conforme tendecircncia observada no mercado americano 147 o investidor possui crescente interesse em plataformas que permitam interagir e negociar anocircnima e diretamente com outros investidores intermediaacuterios e demais agentes Alguns fatores que podem atrair a atenccedilatildeo do regulador satildeo o entendimento sobre a variedade de modelos existentes de negociaccedilatildeo eletrocircnica e as necessidades de maior monitoramento do mercado e aprimoramento dos meacutetodos de gerenciamento de riscos associados agraves transaccedilotildees digitais (vide Adendo a seguir)

bull Acompanhar o desenvolvimento e quando necessaacuterio trabalhar na regulamentaccedilatildeo e supervisatildeo de formas inovadoras de captaccedilatildeo de recursos como crowdfunding de diacutevida (crowdlending 148) e venda direta de recebiacuteveis a investidores

145 Possivelmente estender a iniciativa piloto do Banco Mundial de incentivo agrave criaccedilatildeo de ETFs para o mercado de tiacutetulos corporativos conforme previsto no documento do programa (ldquoThe I-D ETF program will initially focus on ETFs for local currency government bonds with potential expansion into other products linked to corporate bonds andor equitiesrdquo Fonte The World Bank Group 2012 Issuer-Driven Exchange Traded Fund Program)

146 Um exemplo eacute a lideranccedila que a CVM atualmente exerce no Laboratoacuterio de Inovaccedilatildeo Financeira (LAB) o qual discute tiacutetulos verdes (green bonds)

147 O interesse do investidor americano cresceu de 38 em 2014 para 43 em 2015 Fonte Greenwich Associates 2015 The Continuing Corporate Bond Evolution

148 Modalidade em que investidores de varejo realizam empreacutestimos para empresas geralmente com o auxiacutelio de ferramentas de credit score disponiacuteveis na plataforma

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e) Outras propostas

bull Estudar a viabilizaccedilatildeo de instrumentos de securitizaccedilatildeo de diacutevida e de recebiacuteveis de PMEs podendo tomar-se como base os casos italiano e colombiano

bull Examinar a viabilidade de aceitaccedilatildeo de tiacutetulos de diacutevida corporativa como garantia de operaccedilotildees compromissadas 149 aluguel de accedilotildees e operaccedilotildees semelhantes levando em conta paracircmetros prudenciais de rating garantias prazos e outras caracteriacutesticas dos papeacuteis

bull Iniciar estudos para permitir e estimular a emissatildeo de diacutevida local em moeda estrangeira a fim de aumentar o grau de internacionalizaccedilatildeo do mercado brasileiro

bull Estudar a criaccedilatildeo de mecanismos de garantias para diacutevida emitida por PMEs a fim de equiparar suas condiccedilotildees de risco-retorno aos CDBs de bancos garantidos pelo FGC talvez nos moldes das experiecircncias da Itaacutelia e Argentina No Brasil o modelo existente do BNDES FGI pode servir de inspiraccedilatildeo

bull Incentivar a criaccedilatildeo de metodologias e formas simplificadas de avaliaccedilatildeo de creacutedito de PMEs

bull Viabilizar a figura do assessor financeiro que poderaacute trabalhar junto a PMEs para preparar potenciais emissoras de diacutevida e estruturar as operaccedilotildees de forma semelhante aos casos italiano e espanhol como tambeacutem atuar como intermediaacuterio entre a companhia e a bolsa (similarmente ao Nomad existente no Reino Unido)

149 As debecircntures eram aceitas como lastro para operaccedilotildees compromissadas no Brasil ateacute 1990

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Adendo Ambientes eletrocircnicos de negociaccedilatildeo e negociaccedilotildees automatizadas

Um ponto de destaque observado durante o estudo das experiecircncias mundiais eacute a expectativa comum de que a digitalizaccedilatildeo do mercado de renda fixa siga a mesma trajetoacuteria experimentada pelos mercados de cacircmbio accedilotildees e derivativos os quais satildeo predominantemente eletrocircnicos na atualidade

Em mercados de renda fixa que negociam ativos liacutequidos e com alto grau de padronizaccedilatildeo como os papeacuteis soberanos as plataformas eletrocircnicas jaacute intermediam a maior parte das transaccedilotildees Por exemplo em 2015 aproximadamente 70 dos negoacutecios com tiacutetulos do tesouro americano foram efetivados de forma eletrocircnica enquanto essa proporccedilatildeo era 50 em 2012 150 Oitenta por cento dos investidores europeus negociavam tiacutetulos governamentais de todo o mundo em 2015 151

Apesar de o alto grau de heterogeneidade e a atual baixa frequecircncia de negociaccedilatildeo responderem pelo menor grau de disseminaccedilatildeo das transaccedilotildees eletrocircnicas com papeacuteis corporativos relativamente a outros tipos de tiacutetulos a tendecircncia de digitalizaccedilatildeo tambeacutem estaacute presente nesse mercado Estima-se que 20 e 40 do volume negociado de tiacutetulos emitidos por empresas americanas e europeias (respectivamente) com grau de investimento tenham ocorrido por meios eletrocircnicos em 2015 152 o que representou um aumento de 25 sobre o ano anterior para o caso norte-americano

Aproximadamente 85 das transaccedilotildees digitais envolveram valores nocionais inferiores a USD 1 milhatildeo 153 indicando que os negoacutecios de maior porte ainda eram conduzidos primordialmente pelo telefone Presume-se 154 que os custos de transaccedilatildeo diminuiriam em meacutedia 70 e os spreads se reduziriam em 77 se o mercado de renda fixa corporativa americano fosse centralizado em bolsa

No entanto acredita-se que dois produtos de investimento que se popularizaram de forma relevante nos uacuteltimos anos contribuiratildeo para a digitalizaccedilatildeo do mercado de diacutevida corporativa os fundos de iacutendices e os fundos de previdecircncia com data-alvo ou ciclo de vida 155 Os fundos de iacutendices foram analisados em detalhe anteriormente Os fundos de previdecircncia com ciclo de vida se caracterizam por automaticamente direcionarem maior alocaccedilatildeo para ativos de renda fixa agrave medida que a data-alvo se aproxima E ao longo de sua trajetoacuteria os fundos satildeo continuamente rebalanceados a fim de manter a proporccedilatildeo de sua carteira entre renda fixa e variaacutevel vendendo as posiccedilotildees lucrativas e comprando os ativos que se desvalorizaram

Essa estrateacutegia de investimento eacute contraintuitiva (contrarian) e portanto ajuda a prover liquidez e estabilizar o mercado principalmente nas ocasiotildees em que os agentes seguem um comportamento de manada Assim natildeo apenas a evoluccedilatildeo do patrimocircnio desse tipo de fundo tende a aumentar a demanda por instrumentos de diacutevida como tambeacutem o seu mecanismo de balanceamento de ativos pode contribuir para o desenvolvimento das plataformas eletrocircnicas atuando ali como ofertantes relevantes

150 FonteBanco de Compensaccedilotildees Internacionais 2016 Eletronic Trading in Fixed Income Markets

151 FonteVanguard Commentary 2016 Innovation and Evolution in the Fixed Income Market

152 Fontes Greenwich Associates 2015 Opcit e Banco de Compensaccedilotildees Internacionais 2016 Opcit

153 Fonte Banco de Compensaccedilotildees Internacionais 2016 Opcit

154 PlanteS 2017 Should Corporate Bond Trading Be Centralized Universidade da Pensilvacircnia

155 Ibid

80


As melhores praacuteticas hoje existentes nos mercados acionaacuterios eletrocircnicos podem impactar positivamente o ambiente de negociaccedilatildeo de tiacutetulos se implementadas Satildeo elas simetria de informaccedilotildees por exemplo entre formadores de mercado e clientes transparecircncia e equalizaccedilatildeo dos custos de negociaccedilatildeo governanccedila sob a forma de representaccedilatildeo dos diferentes agentes supervisatildeo de mercados com capacidade de interrupccedilatildeo de negociaccedilotildees e identificaccedilatildeo de praacuteticas natildeo equitativas tecnologia robusta e resiliente e existecircncia de protocolos para a resoluccedilatildeo de disputas 156

A negociaccedilatildeo eletrocircnica pode reduzir custos transacionais agrave medida que diminui o tempo gasto pelos intermediaacuterios para buscar contrapartes e permite a automatizaccedilatildeo do processamento de ordens sua liquidaccedilatildeo e custoacutedia de ativos Seraacute possiacutevel tambeacutem proporcionar maior acesso dos investidores ao mercado de diacutevida e colocar vendedores e compradores de diferentes naturezas e propoacutesitos de investimento (fundos de investimento fundos de pensatildeo seguradoras investidores individuais etc) diretamente em contato aumentando a probabilidade de ocorrecircncia de negoacutecios Por uacuteltimo a negociaccedilatildeo eletrocircnica poderaacute acarretar em maior transparecircncia e determinaccedilatildeo mais aacutegil de preccedilos com base nos negoacutecios realizados e encontro entre demanda e oferta respectivamente

O estoque crescente de tiacutetulos americanos de renda fixa corporativa e a diminuiccedilatildeo de atividade dos formadores de mercado tecircm atraiacutedo novas plataformas eletrocircnicas de negociaccedilatildeo responsaacuteveis por formas inovadoras de fornecimento de serviccedilo aos investidores Em estudo de 2016 a SIFMA 157 identificou diversas tendecircncias para a transaccedilatildeo eletrocircnica introduccedilatildeo de novos protocolos de negociaccedilatildeo e aperfeiccediloamento dos protocolos existentes para identificar oportunidades de liquidez e facilitar a precificaccedilatildeo de tiacutetulos busca de negoacutecios de maior volume suporte crescente a ordens firmes e executaacuteveis aleacutem da introduccedilatildeo de melhorias para a proteccedilatildeo do anonimato das contrapartes e a prevenccedilatildeo de vazamento de informaccedilotildees

A evoluccedilatildeo dos ambientes eletrocircnicos ocorre na direccedilatildeo de oferecer possibilidade de interaccedilatildeo virtual e negociaccedilatildeo diretamente entre todos os participantes (all-to-all trading) maior disponibilidade de informaccedilotildees sobre preccedilos ampla conectividade com os sistemas e processos internos dos participantes do mercado capacidade de negociar diversas classes de ativos emitidos em vaacuterias moedas e jurisdiccedilotildees entre outras funcionalidades

O crescimento do volume negociado eletronicamente no mercado secundaacuterio de tiacutetulos tambeacutem se observa nas duas plataformas de negociaccedilatildeo de diacutevida puacuteblica existentes no Brasil A SELIC lanccedilada em 2012 pelo Banco Central reportou meacutedia diaacuteria de R$ 121 bilhotildees de tiacutetulos puacuteblicos transacionados em 2013 e R$ 198 bilhotildees em 2017 A CETIP | Trader da B3 que tambeacutem oferece ambiente de negociaccedilatildeo de diacutevida privada (debecircntures) negociou 979 milhotildees de tiacutetulos puacuteblicos por dia em 2015 e R$ 38 bilhotildees em 2017 158

Outra forma de digitalizaccedilatildeo eacute a geraccedilatildeo autocircnoma e automatizada de ordens por algoritmos ou outros mecanismos eletrocircnicos No mercado de tiacutetulos soberanos o crescimento da negociaccedilatildeo automatizada fez diminuir em meacutedia os lotes negociados visto que os algoritmos tipicamente operam em quantidades menores

156 FonteTheisen S 2018 Opcit

157 Fonte The Securities Industry and Financial Markets Association 2016ldquoSIFMA Electronic Bond Trading Report US Corporate amp Municipal Securitiesrdquo Para a elaboraccedilatildeo do relatoacuterio a SIFMA entrevistou representantes de dezenove plataformas das quais quinze se encontravam ativas entatildeo e ali descreveu o panorama da induacutestria com riqueza de detalhes teacutecnicos

158 Fonte ANBIMA Boletim de Renda Fixa de marccedilo de 2018

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para limitar a exposiccedilatildeo ao risco e reduziu o tempo de permanecircncia das ofertas no livro o que sinaliza um aumento da velocidade de negociaccedilatildeo

Estima-se que metade das transaccedilotildees com tiacutetulos do tesouro americano eacute efetivada por meio de algoritmos de negociaccedilatildeo de alta frequecircncia 159 De acordo com a literatura cientiacutefica o impacto das negociaccedilotildees automatizadas e de alta frequecircncia nos outros mercados eacute controverso Existem preocupaccedilotildees quanto agrave estabilidade financeira (eg oscilaccedilotildees abruptas causadas por muacuteltiplas ordens automatizadas como o flash crash de 2010) e aos eventuais custos impostos agraves contrapartes dos traders de alta velocidade Ainda natildeo existem dados suficientes para concluir sobre o caso especiacutefico do mercado de diacutevida privada

O avanccedilo das negociaccedilotildees eletrocircnicas no acircmbito do mercado de renda fixa impotildee possiacuteveis novos desafios para os reguladores O BIS 160 identificou quatro aacutereas de atenccedilatildeo

1 Divulgaccedilatildeo e monitoramento de informaccedilotildees e dados

Agrave medida que as transaccedilotildees efetuadas por meios eletrocircnicos se tornam prevalentes seraacute necessaacuterio monitoraacute-las por meio de acesso mais frequente e granular aos dados correspondentes A interaccedilatildeo entre os oacutergatildeos reguladores e os participantes do mercado eacute um importante complemento agrave atividade de supervisatildeo

2 Estabilidade e bom funcionamento do mercado

Eacute aconselhaacutevel que reguladores e agentes do mercado intensifiquem esforccedilos para compreender os impactos da automatizaccedilatildeo especialmente as negociaccedilotildees de alta frequecircncia e por meio de algoritmos Para tanto o uso de um conjunto adequado de meacutetricas para avaliar a estabilidade e o funcionamento do mercado deve ser estudado no lugar do emprego isolado de um indicador Por exemplo spreads reduzidos entre ofertas de compra e venda podem sugerir um grau elevado de eficiecircncia do mercado que natildeo necessariamente se confirma em situaccedilotildees de estresse

3 Gerenciamento de riscos

A expansatildeo das transaccedilotildees eletrocircnicas acarreta na necessidade de se observar novos aspectos do gerenciamento de riscos A confiabilidade da infraestrutura digital por exemplo passa a ocupar papel central na mitigaccedilatildeo de riscos operacionais relacionados agrave falha sistecircmica A anaacutelise de possiacuteveis impactos simultacircneos em vaacuterios mercados por conta de funcionamento anocircmalo de um dado sistema de negociaccedilatildeo (spilling over) natildeo eacute trivial e exige estudo de diversos cenaacuterios econocircmicos e das condiccedilotildees de correlaccedilatildeointegraccedilatildeo entre mercados Novos riscos ligados agrave compensaccedilatildeo e liquidaccedilatildeo de ativos podem surgir caso essas atividades ocorram fora da cacircmara central ou seja entre usuaacuterios de uma mesma plataforma ou ambiente de negociaccedilatildeo Os reguladores devem atentar para a concentraccedilatildeo de negociaccedilotildees em determinadas plataformas o que torna sua infraestrutura sistemicamente relevante e estimular a introduccedilatildeo de mecanismos que permitam o reestabelecimento do mercado em caso de falha O emprego de circuit breakers tambeacutem deve ser avaliado

159 Fonte Vanguard Commentary 2016 Opcit

160 FonteBanco de Compensaccedilotildees Internacionais 2016 Opcit

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A regulaccedilatildeo e os coacutedigos de melhores praacuteticas de negociaccedilatildeo necessitam constantemente ser adaptados agrave evoluccedilatildeo do ambiente de mercado Os coacutedigos podem prever melhores praacuteticas para transaccedilotildees automatizadas para evitar estrateacutegias que provoquem a disrupccedilatildeo dos mercados ou que natildeo sejam equitativas A mudanccedila de papeacuteis dos agentes de mercado pode motivar mudanccedilas regulatoacuterias que permitam o equiliacutebrio de forccedilas pex exigecircncias de registro para o exerciacutecio de determinadas atividades e aderecircncia a normas de atuaccedilatildeo 161 Eacute necessaacuterio tambeacutem atentar para que a regulaccedilatildeo natildeo seja restritiva a ponto de inibir a inovaccedilatildeo e a busca de maior eficiecircncia integridade e confiabilidade

161 Um exemplo praacutetico eacute a diretiva MIFID II da Uniatildeo Europeia a qual exige o registro de firma de investimento a todos os participantes que utilizam algoritmos para negociaccedilatildeo de ativos

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III ndash Entrevistas com Participantes do MercadoO mercado de diacutevida corporativa no Brasil

III ndash Entrevistas com Participantes do Mercado

Com o objetivo de explorar as barreiras e dificuldades percebidas pelos diversos agentes atuantes nos mercados primaacuterio e secundaacuterio de diacutevida corporativa no Brasil entrevistamos entre novembro de 2018 e fevereiro de 2019 representantes dos seguintes segmentos

Tabela 12 ndash Instituiccedilotildees entrevistadas

Segmento Nordm de instituiccedilotildees

Estruturadores de emissotildees 3

Emissores 4

Private banking 2

Escrituraccedilatildeo custoacutedia e compensaccedilatildeo 1

Administradora de mercado organizado 1

Seguradora 1

Gestora de fundos de investimento 2

Entidades de previdecircncia complementar 3

Todos os entrevistados relataram perceber que um desafio relevante para o desenvolvimento do mercado de renda fixa corporativa diz respeito agrave dinacircmica do mercado secundaacuterio visto como engessado e pouco propenso a superar espontaneamente as condiccedilotildees que desfavorecem a liquidez dos papeacuteis negociados

Relataram haver grande concentraccedilatildeo dos tiacutetulos com destaque para as debecircntures de infraestrutura altamente concentradas no setor de energia (47 do volume subscrito desde 2012 vide Capiacutetulo I) O investimento nesse tipo de ativo acaba sendo limitado agrave disposiccedilatildeo dos agentes em ampliar sua exposiccedilatildeo aos riscos de um mesmo setor

Aleacutem da baixa diversidade de emissores os investidores institucionais se queixam da tendecircncia ao ldquoencarteiramentordquo dos melhores tiacutetulos por parte dos bancos o que restringiria ainda mais suas opccedilotildees de investimento

A estrateacutegia buy and hold eacute considerada como inevitaacutevel e natildeo foram citadas alternativas no curto prazo a esta praacutetica Como o mercado eacute iliacutequido demais para estimular transaccedilotildees o maacuteximo que se observa eacute rolagem de diacutevida antiga e mesmo esse tipo de procedimento eacute visto como complexo Sobre esse ponto que seraacute mais explorado adiante acreditam que facilitar operaccedilotildees de recompra poderia estimular que papeacuteis proacuteximos agrave data de vencimento permanecessem negociaacuteveis

Uma ressalva importante foi feita com relaccedilatildeo agrave atuaccedilatildeo dos fundos com liquidez imediata que teriam maior propensatildeo a realizar operaccedilotildees com debecircntures no mercado secundaacuterio em funccedilatildeo da valorizaccedilatildeo ou perda de valor dos papeacuteis Um participante relatou que eacute comum que esses fundos operem com liquidez de 30 do patrimocircnio liacutequido e que sejam relativamente ativos na negociaccedilatildeo de debecircntures com o objetivo de obter ganhos superiores ao iacutendice de referecircncia O mesmo entrevistado informou que nos uacuteltimos anos

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tem-se observado um crescimento do ativismo de assets independentes o que tem contribuiacutedo para a descentralizaccedilatildeo e para o fortalecimento desse mercado

Alguns entrevistados relataram que a persistecircncia histoacuterica de uma situaccedilatildeo de pouca liquidez estimulou o desenvolvimento de uma cultura de desconfianccedila com relaccedilatildeo ao ato de desfazer posiccedilotildees no secundaacuterio Ao vender determinado tiacutetulo de diacutevida por exemplo um fundo poderia sinalizar ao mercado involuntariamente que sua decisatildeo de investimento fora equivocada ou ele percebeu que haacute algo de errado com o emissor

A seguir analisamos as contribuiccedilotildees colhidas e classificadas por toacutepicos em funccedilatildeo dos assuntos mais citados pelos entrevistados como determinantes dos gargalos ao desenvolvimento do mercado domeacutestico Os principais foram

a) Arcabouccedilo regulatoacuterio das ofertas puacuteblicas

Os entrevistados destacaram que ofertas puacuteblicas de instrumentos de diacutevida no Brasil demandam maior mobilizaccedilatildeo de recursos humanos acarretam mais custos e levam mais tempo do que no exterior Alegam que alguns requisitos legais e regulatoacuterios especiacuteficos do nosso mercado contribuem para essa desvantagem com relaccedilatildeo a outras jurisdiccedilotildees tanto no que diz respeito aos custos quanto ao tempo de emissatildeo

Os principais pontos levantados foram

(I) a necessidade de atualizar o Formulaacuterio de Referecircncia tarefa que geralmente envolve diversas aacutereas da companhia aleacutem de assessores legais e auditores

(II) a obrigaccedilatildeo de submeter documentaccedilatildeo agrave anaacutelise da CVM no acircmbito de programa de distribuiccedilatildeo ou no caso de Emissor de Grande Exposiccedilatildeo ao Mercado (EGEM) e

(III) a exigecircnciathinsp162 de fixaccedilatildeo de taxa e volume de debecircntures a serem emitidas em reuniatildeo de conselho de administraccedilatildeo (RCA) quando haacute delegaccedilatildeo de competecircncia prevista em estatuto social

Em relaccedilatildeo ao uacuteltimo ponto certas companhias precisam pautar a deliberaccedilatildeo correspondente com antecedecircncia miacutenima 163 Dessa forma aleacutem de implicarem maiores custos de emissatildeo os fatores anteriores dilatam o tempo total do processo de estruturaccedilatildeo da oferta e a expotildeem agraves flutuaccedilotildees do mercado as quais podem inviabilizaacute-la caso seus paracircmetros sejam ultrapassados

A necessidade de atualizaccedilatildeo do formulaacuterio de referecircncia para realizar oferta puacuteblica exerce influecircncia indireta nos custos das emissotildees Dispositivos normativos 164 determinam que o intermediaacuterio liacuteder da oferta

162 Art 59 da Lei 640476

163 O tema poderia ser discutido em RCA extraordinaacuteria mas a convocaccedilatildeo para esse tipo de decisatildeo natildeo eacute praacutetica usual nos grandes emissores entrevistados

164 Art 56 sect1ordm da Instruccedilatildeo CVM nordm 40003 ldquoA instituiccedilatildeo liacuteder deveraacute tomar todas as cautelas e agir com elevados padrotildees de diligecircncia respondendo pela falta de diligecircncia ou omissatildeo para assegurar que

I - as informaccedilotildees prestadas pelo ofertante satildeo verdadeiras consistentes corretas e suficientes permitindo aos investidores uma tomada de decisatildeo fundamentada a respeito da oferta []rdquo A mesma responsabilidade eacute atribuiacuteda nas ofertas com esforccedilos restritos pelos arts 11 e 12 da Instruccedilatildeo CVM nordm 47609

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assegure a veracidade das informaccedilotildees prestadas pela emissora Em funccedilatildeo disto contrata assessores legais para realizar due diligence Esse procedimento eacute considerado rigoroso pelas companhias demandando volume grande de documentos e dados para respaldar as opiniotildees dos assessores legais sobre as diversas informaccedilotildees atualizadas do formulaacuterio Em outras jurisdiccedilotildees uma carta de conforto dos auditores sobre as informaccedilotildees financeiras da ofertante eacute suficiente sendo tambeacutem solicitada no caso brasileiro para atualizaccedilatildeo das partes quantitativas do formulaacuterio

Na opiniatildeo dos entrevistados a vedaccedilatildeo de concessatildeo de registro de oferta em ateacute 16 dias antes da divulgaccedilatildeo de informaccedilotildees financeiras 165 (blackout) limita significativamente as duraccedilotildees das ldquojanelasrdquo de mercado disponiacuteveis ao longo do ano para emitir novos valores mobiliaacuterios Tal periacuteodo de restriccedilatildeo quando somado aos prazos necessaacuterios para pautar e aprovar em RCA (2 a 3 semanas) tramitar documentaccedilatildeo na CVM (miacutenimo de cinco dias para EGEM) realizar roadshow (2 a 3 semanas) e finalizar as demonstraccedilotildees financeiras anuais chega a praticamente impossibilitar a realizaccedilatildeo de ofertas durante o primeiro trimestre segundo informado por um representante de companhia aberta ldquoJanelasrdquo relativamente estreitas natildeo soacute podem dificultar emissotildees devido ao prazo necessaacuterio para a estruturaccedilatildeo da operaccedilatildeo como tambeacutem pela concentraccedilatildeo simultacircnea de diferentes ofertas que terminam por competir entre si pela limitada liquidez do mercado domeacutestico

Dois respondentes sugeriram que facilitar a reabertura de emissotildees ou seacuteries 166 em circulaccedilatildeo no mercado de renda fixa tornaria mais aacutegeis a realizaccedilatildeo de ofertas Enquanto a norma atual determina um intervalo de quatro meses entre ofertas 167 foi sugerido o encurtamento para poucos dias Isso daria maior seguranccedila para o emissor na medida em que natildeo sabendo a priori o tamanho da demanda e temendo o risco de natildeo ser capaz de vender todo o volume ofertado termina por introduzir um vieacutes conservador agraves expectativas tendendo a subdimensionar a demanda pelo ativo emitido Os entrevistados argumentam que se a nova oferta de uma mesma seacuterie fosse raacutepida e simples os emissores poderiam testar o tamanho da demanda ao longo do processo o que contribuiria para uma maior convergecircncia entre demanda e oferta

Especificamente no caso das ofertas puacuteblicas com esforccedilos restritos vaacuterios participantes sugeriram a flexibilizaccedilatildeo dos limites vigentes 168 para a quantidade de investidores profissionais que podem ser contatados (75) durante a oferta e subscreverem-na (50) Uma consequecircncia das restriccedilotildees atuais eacute a necessidade de contratar garantia firme de colocaccedilatildeo (sobretudo para emissotildees de maior volume) junto aos bancos coordenadores os quais incluem os custos de hedge incorridos no intervalo de noventa dias (lock-up) de vedaccedilatildeo agrave revenda 169 Esse custo de contrataccedilatildeo de garantia firme foi classificado como bastante relevante pelos entrevistados Outra implicaccedilatildeo eacute o reduzido alcance das referidas ldquoofertas 476rdquo que atualmente

165 Por forccedila do art 14 sect4ordm da Instruccedilatildeo CVM nordm 40003

166 Essa sugestatildeo tambeacutem foi apresentada e discutida no Grupo de Trabalho sobre Mercado de Capitais e Poupanccedila de Longo Prazo (GTMK)

167 ldquoArt 9ordm O ofertante natildeo poderaacute realizar outra oferta puacuteblica da mesma espeacutecie de valores mobiliaacuterios do mesmo emissor dentro do prazo de 4 (quatro) meses contados da data do encerramento da oferta a menos que a nova oferta seja submetida a registro na CVMrdquo (Instruccedilatildeo CVM nordm 47609)

168 Art 3ordm da Instruccedilatildeo CVM nordm 47609

169 A obrigaccedilatildeo legal de deliberar o volume de emissatildeo em RCA tambeacutem contribui para a necessidade de contratar garantia firme para evitar que as oscilaccedilotildees de mercado prejudiquem a emissatildeo

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contam com pouca participaccedilatildeo de pequenas gestoras de recursos clubes de investimento e pessoas naturais resultando em menor liquidez do mercado secundaacuterio

Os mecanismos previstos pela ICVM 476 satildeo mateacuteria de grande interesse de todas os agentes participantes da oferta uma vez que se tornaram a principal via de emissatildeo de tiacutetulos de renda fixa corporativa Todos parecem concordar que a distacircncia entre o volume emitido pela ICVM 400 e pela ICVM 476 eacute um indiacutecio de que seria necessaacuterio rever a primeira visando estabelecer um novo equiliacutebrio entre as condiccedilotildees

Um representante de emissora estatal informou que a constituiccedilatildeo de instituiccedilatildeo liacuteder da oferta traz a necessidade de prestar esclarecimentos ao departamento interno de compliance o que desviaria o foco da aacuterea de mercado de capitais da companhia Visto que a figura do liacuteder eacute central no relacionamento entre o emissor e a CVM entendemos que a questatildeo exige exame cuidadoso

Os participantes citaram como fatores causadores de distorccedilotildees os instrumentos incentivados e os limites percentuais de participaccedilatildeo de fundos em uma determinada oferta

Dois participantes argumentaram que a isenccedilatildeo fiscal das debecircntures incentivadas CRI e CRA para pessoas fiacutesicas pode resultar em decisotildees de investimento descoladas da anaacutelise do negoacutecio por agentes com menos recursos para avaliar operaccedilotildees de alta complexidade creacutedito de empresas ou projetos de infraestrutura Um dos participantes ponderou que se a isenccedilatildeo fosse concedida para o emissor o efeito colateral seria mitigado

Com relaccedilatildeo aos limites percentuais maacuteximos de participaccedilatildeo de fundos em determinada oferta foram descritas situaccedilotildees nas quais a limitaccedilatildeo prejudicaria lanccedilamentos de diferentes tamanhos No caso de pequenas emissotildees as restriccedilotildees desestimulariam o interesse de compradores interessados em volumes maiores uma vez que adquirir pequenas quantidades de determinado tiacutetulo natildeo compensa os custos associados a entrar na oferta em especial aqueles ligados agrave anaacutelise de creacutedito

Jaacute para grandes emissotildees restringir a participaccedilatildeo de um comprador a um percentual maacuteximo da oferta poderia dificultar o atingimento de demanda suficiente para atender agraves necessidades do emissor o que poderia inviabilizar todo o processo

Face aos pontos levantados as entrevistas produziram as seguintes propostas algumas das quais jaacute mencionadas no Capiacutetulo II do presente estudo

bull Estudar a possibilidade de simplificar o rol eou o escopo de documentos a serem atualizados e analisados quando da realizaccedilatildeo de oferta puacuteblica de instrumentos de diacutevida segundo o criteacuterio de relevacircncia para o investidor Nesse sentido o programa de distribuiccedilatildeo poderia ser repensado de forma a agilizar suas emissotildees sobretudo quando efetuadas por uma EGEM

bull Avaliar a viabilidade de a CVM emitir entendimento ou parecer sobre a obrigaccedilatildeo legal de fixaccedilatildeo das condiccedilotildees de emissatildeo de debecircntures de modo a acomodar melhor as flutuaccedilotildees de mercado

bull Analisar o periacuteodo de blackout tendo em vista o equiliacutebrio entre manter a proteccedilatildeo do investidor pretendida pela norma atual e os benefiacutecios potenciais de eventual reduccedilatildeo ou eliminaccedilatildeo do periacuteodo restritivo em questatildeo Nesse sentido a CVM aprovou em 2019 deliberaccedilatildeo que eliminou experimentalmente a necessidade de observar esse intervalothinsp170 para todas as ofertas puacuteblicas de valores mobiliaacuterios

170 Deliberaccedilatildeo CVM nordm 809 de 19 de fevereiro de 2019

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bull Estudar a possibilidade de flexibilizaccedilatildeo dos limites de destinataacuterios e subscritores profissionais de ofertas puacuteblicas de esforccedilos restritos podendo-se por exemplo estabelecer paracircmetros variaacuteveis em funccedilatildeo do volume ofertado

bull Examinar a conveniecircncia de se reduzir o intervalo de tempo exigido entre a emissatildeo de uma seacuterie e sua reabertura

b) Custos associados agrave emissatildeo

A fim de buscar reflexotildees para aumentar o niacutevel de atratividade do mercado domeacutestico perguntamos sobre os custos relevantes das emissotildees e como poderiam ser reduzidos

Os principais custos levantados ao longo das entrevistas podem ser classificados em dois tipos

1 Custos com impacto contaacutebil direto na emissatildeo

11 Taxas (fees) cobradas pelos bancos intermediadores

12 Custos de classificaccedilatildeo de creacutedito (rating)

13 Honoraacuterios de advogados

14 Matildeo de obra alocada

2 Outros custos

21 Tempo de emissatildeo (custo de oportunidade)

22 Risco regulatoacuterio

Os custos apontados como mais significativos cujo impacto sobre o processo decisoacuterio do emissor eacute mais impeditivo e com maior potencial de reduccedilatildeo foram os do segundo grupo O tempo de emissatildeo em particular foi apontado como o maior fator inibidor da captaccedilatildeo de recursos via instrumentos de renda fixa no mercado domeacutestico Embora exerccedila impacto sobre custos tangiacuteveis com matildeo de obra alocada o componente intangiacutevel do tempo de emissatildeo diz respeito nesta discussatildeo ao custo de oportunidade atribuiacutedo agrave velocidade do processo de emissatildeo o que leva o emissor a uma situaccedilatildeo natildeo oacutetima de trade-off entre obter recursos a menores taxas no mercado de capitais contra captar mais raacutepido de outras formas

A dimensatildeo do custo de oportunidade depende do setor e da natureza do negoacutecio da companhia mas satildeo sobretudo os maiores emissores os mais afetados pelo tempo meacutedio de emissatildeo Por um lado o tempo requerido pela diligecircncia cresce em funccedilatildeo da complexidade da companhia o que contribui para o alargamento do calendaacuterio Quanto mais se alonga o processo de emissatildeo maior o risco de ao final deste processo aquela demanda por capitalizaccedilatildeo natildeo corresponder mais agraves necessidades da companhia ou no limite serem estourados os prazos definidos pela conselho de administraccedilatildeo ou assembleia para aquela capitalizaccedilatildeo Longos prazos terminam por estimular que o grande emissor acesse o creacutedito bancaacuterio mesmo que em situaccedilatildeo de desvantagem de custos ou outros mercados mais aacutegeis no exterior

No caso dos pequenos e meacutedios emissores os principais custos apontados foram aqueles relacionados

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agrave regulaccedilatildeo A quantidade requerida de informaccedilotildees segundo os entrevistados inviabiliza o acesso de companhias pequenas ao mercado uma vez que jaacute possuiriam a desvantagem de do ponto de vista dos investidores terem associados a seus tiacutetulos riscos mais elevados Soma-se a estes fatores o fato de que em um mercado com pouca liquidez onde a precificaccedilatildeo jaacute eacute difiacutecil para papeacuteis com maior volume em circulaccedilatildeo tiacutetulos de emissotildees pequenas provavelmente natildeo teratildeo preccedilo bem definido e com ampla aceitaccedilatildeo pelos agentes O risco associado agrave liquidez quase zero destes papeacuteis que se traduz em precircmio de liquidez exigido pelos investidores tornaria o acesso ao mercado de renda fixa ainda mais caro para o pequeno emissor

No que diz respeito aos custos com impacto contaacutebil direto na emissatildeo um estruturador questionou a forma de cobranccedila atual da taxa de registro de emissatildeo estruturada sob sistema de vasos comunicantes Como o recolhimento hoje deve ser realizado por seacuterie e pelo valor maacuteximo total da emissatildeo o custo da operaccedilatildeo eacute bastante superior (podendo ser um muacuteltiplo) ao de uma oferta de seacuterie unitaacuteria

Os custos com auditoria e revisatildeo de classificaccedilatildeo de creacutedito foram mencionados por trecircs participantes Um dos entrevistados atribuiu agrave falta de concorrecircncia entre prestadores destes tipos de serviccedilos os preccedilos supostamente altos o que seria especialmente custoso para pequenas e meacutedias emissotildees Para grandes emissotildees este custo seria diluiacutedo e se tornaria pouco relevante

A alteraccedilatildeo da frequecircncia de atualizaccedilatildeo de rating 171 de CRI e CRA emitidos a partir do final de 2018 de anual para trimestral acarretou aumento de 300 na despesa correspondente Segundo um dos respondentes os creacuteditos dos certificados sem revolvecircncia (aquisiccedilatildeo de novos direitos creditoacuterios com a utilizaccedilatildeo de recursos provenientes do pagamento dos direitos originais da emissatildeo) satildeo constantes e portanto natildeo careceriam de monitoramento trimestral

Cabe aqui destacar a recomendaccedilatildeo exarada pela IOSCO 172 para que os investidores tenham acesso agraves mesmas informaccedilotildees sobre a estrutura da operaccedilatildeo de securitizaccedilatildeo que viabilizou os certificados e sobre os recebiacuteveis com igual niacutevel de detalhe que aquelas disponibilizadas agraves agecircncias de classificaccedilatildeo de risco Dessa forma os investidores podem avaliar os dados recebidos em primeira matildeo e tomar melhores decisotildees reduzindo sua dependecircncia do rating ndash preocupaccedilatildeo assinalada pelo Financial Stability Board em 2011 Nesse sentido vale ressaltar que a CVM aperfeiccediloou o regime informacional da CRA ao editar a Instruccedilatildeo nordm 60018

Foi tambeacutem questionada a necessidade de fornecer informaccedilotildees sobre capitalizaccedilatildeo da empresa devedora no prospecto de emissatildeo de CRICRA por retratarem uma situaccedilatildeo hipoteacutetica apoacutes a realizaccedilatildeo da oferta e demandarem a contrataccedilatildeo de serviccedilo de auditoria para emissatildeo de carta de conforto

Na opiniatildeo dos entrevistados os custos cobrados pelos coordenadores de ofertas para disponibilizaacute-las a seus clientes pessoas naturais satildeo significativos e superiores aos praticados no mercado internacional Uma das causas apontadas foi a grande concentraccedilatildeo do mercado mas o fator determinante na opiniatildeo de uma parcela dos participantes estaacute relacionado ao risco regulatoacuterio Outros defenderam medidas que estimulassem a desintermediaccedilatildeo do processo de emissatildeo O tema merece aprofundamento e discussatildeo

171 Instituiacuteda pela Instruccedilatildeo CVM nordm 60018 para os CRA

172 International Organization of Securities Commissions2012 Global Developments in Securitisation Regulation No mesmo diapasatildeo a IOSCO tambeacutem recomenda como boas praacuteticas que os gestores de recursos tenham capacidade e processos para avaliar riscos de creacutedito e compreender as metodologias empregadas pelas agecircncias para produzir ratings Vide IOSCO 2015 Good Practices on Reducing Reliance on CRAs in Asset Management

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entre emissores coordenadores e outras entidades

As sugestotildees decorrentes satildeo

bull Analisar a possibilidade de revisar entendimento sobre a cobranccedila de taxa de registro prevista na Lei nordm 794089 para o caso de sistema de vasos comunicantes de forma a equilibraacute-la entre as seacuteries

bull Estudar a possibilidade de aceitar para ofertas referecircncia agraves informaccedilotildees financeiras disponiacuteveis de companhias abertas emissoras de CRICRA sem a necessidade de nova revisatildeo de auditoria

bull Rever a necessidade de revisatildeo trimestral de classificaccedilatildeo de creacutedito para tiacutetulos sem revolvecircncia como CRIs ou emissotildees de CRAs aplicaacuteveis tendo em conta os avanccedilos obtidos pela Instruccedilatildeo CVM nordm 60018 em termos de divulgaccedilatildeo de informaccedilotildees ao puacuteblico investidor

c) Puacuteblico investidor

Os entrevistados sugeriram a previsatildeo de voto agrave distacircncia para assembleias de detentores de instrumentos de diacutevida O pleito se baseia em experiecircncia decorrente da fusatildeo entre a Fibria Celulose SA e a Suzano Papel e Celulose SA a qual potencialmente dispararia claacuteusulas de vencimento antecipado constantes das escrituras de CRAs emitidos pela primeira Segundo os respondentes foi necessaacuteria uma mobilizaccedilatildeo concentrada dos coordenadores da oferta corretoras e bancos para reunir as procuraccedilotildees e o quoacuterum miacutenimo necessaacuterio para deliberaccedilatildeo nas nove assembleias gerais ocorridas em 16082018 processo que porventura seria menos custoso com a implementaccedilatildeo do voto agrave distacircncia

Diversos participantes questionaram o criteacuterio atualmente utilizado para a definiccedilatildeo de investidor qualificado 173 A criacutetica se baseia na premissa de que volume de investimentos financeiros natildeo estaacute necessariamente correlacionado com entendimento sobre o mercado e os produtos bem como toleracircncia a riscos Essa questatildeo eacute relevante na medida em que ofertas puacuteblicas de notas promissoacuterias devem ser exclusivamente dirigidas a essa categoria de investidores e a ela estatildeo limitadas as negociaccedilotildees de ativos emitidos em ofertas com esforccedilos restritos aleacutem de outras previsotildees normativas referentes agrave diacutevida privada Foi proposto que os investidores fossem classificados segundo seu niacutevel de conhecimento provavelmente de forma similar a uma certificaccedilatildeo online podendo-se tambeacutem considerar o grau de toleracircncia a risco

A criaccedilatildeo de documento similar agrave lacircmina de informaccedilotildees essenciais foi bastante citada como uma forma de facilitar os investimentos por pessoais naturais Uma sugestatildeo para o novo documento eacute a inclusatildeo de uma escala de risco do ativo que sintetizasse caracteriacutesticas como garantias e duration em um iacutendice

Sugestotildees

bull Dado que as disposiccedilotildees da Instruccedilatildeo CVM nordm 48109 satildeo vaacutelidas para assembleias de acionistas caberia verificar a possibilidade de estender sua aplicaccedilatildeo a assembleias de detentores de diacutevida especialmente no tocante aos mecanismos de voto agrave distacircncia

173 Art 9ordm-B da Instruccedilatildeo CVM nordm 53913 com redaccedilatildeo dada pela Instruccedilatildeo CVM nordm 55414

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bull Incorporar a questatildeo da definiccedilatildeo de investidor qualificado trazida pelos entrevistados ao estudo atualmente conduzido pela CVM e COPPEAD-UFRJ sobre a aplicaccedilatildeo de ciecircncias comportamentais na segmentaccedilatildeo de investidores individuais com vistas a futuro aprimoramento das normas correspondentes

bull Estudar a criaccedilatildeo de novo documento com informaccedilotildees essenciais com as devidas adaptaccedilotildees para os instrumentos de renda fixa

d) Investidor estrangeiro

Os entrevistados atribuiacuteram a baixa participaccedilatildeo de investidores estrangeiros no mercado brasileiro de diacutevida privada sobretudo agrave isenccedilatildeo de imposto de renda sobre rendimentos auferidos em tiacutetulos puacuteblicos em vigor desde 2006 A medida teve o efeito positivo de atrair capital externo para a diacutevida puacuteblica e alongaacute-la poreacutem desde entatildeo o precircmio pago pelos instrumentos privados natildeo tem sido suficiente para proporcionar relaccedilatildeo risco-retorno superior agrave dos papeacuteis emitidos pelo governo Mesmo no caso das debecircntures incentivadas as grandes emissotildees tendem a pagar juros inferiores agrave SELIC e portanto atraem poucos investidores natildeo residentes

Segundo os entrevistados as particularidades do mercado brasileiro de renda fixa dificultam a compreensatildeo dos instrumentos disponiacuteveis pelo investidor estrangeiro A variedade de indexadores e formas de indexaccedilatildeo (spread ou percentual) garantias estruturas de amortizaccedilatildeo e de pagamento de juros adotados no Brasil apresentam relativa complexidade em comparaccedilatildeo com os tiacutetulos corporativos transacionados no mercado internacional Essa distacircncia entre os mercados brasileiro e de outras jurisdiccedilotildees natildeo ocorre a tiacutetulo de comparaccedilatildeo no mercado de accedilotildees

A baixa liquidez e o volume financeiro envolvido nas emissotildees domeacutesticas tambeacutem influenciam na atratividade do mercado brasileiro para o investidor estrangeiro sobretudo de grande porte Niacuteveis reduzidos de liquidez do mercado secundaacuterio prejudicam a desmontagem de posiccedilotildees portanto desestimulam investidores de perfil mais agressivo por exemplo E os volumes financeiros das ofertas brasileiras satildeo considerados pequenos para justificar uma anaacutelise de creacutedito parcialmente devido agrave depreciaccedilatildeo da taxa de cacircmbio ocorrida nos uacuteltimos anos

Adicionalmente a escolha de denominaccedilotildees que parecem naturais para o investidor domeacutestico podem natildeo o ser para o estrangeiro ndash por exemplo a debecircnture incentivada ndash que tomou emprestado o termo ldquodebecircnturerdquo mas possui tributaccedilatildeo diferenciada 174 ou ainda eacute denominada ldquodebecircnture de infraestruturardquo sem menccedilatildeo ao incentivo Na mesma linha destacam-se as regras e convenccedilotildees peculiares do mercado nacional apontadas em outro estudo 175 como a negociaccedilatildeo realizada por taxa (em vez de preccedilo) a convenccedilatildeo de capitalizaccedilatildeo composta por 252 dias uacuteteis (em vez de linear em 360 dias por ano) aleacutem do emprego de foacutermulas complexas para o caacutelculo de juros e preccedilo unitaacuterio dos papeacuteis Segundo o autor ainda que a ldquotecnicidade excessivardquo e a

174 No caso norte-americano tem-se o exemplo dos tiacutetulos municipais que satildeo indistintamente isentos de imposto de renda da mesma forma que os CRI e CRA brasileiros

175 Miranda M 2017 Monstros da Nossa Proacutepria Criaccedilatildeo Tecnicidade Excessiva Como Custo de Transaccedilatildeo no Mercado de Creacutedito Privado no Brasil In Bastos A M Sistema Financeiro Nacional O Que Fazer Propostas Sob Diferentes Perspectivas Rio de Janeiro Elsevier

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diversidade de caracteriacutesticas dos instrumentos nacionais natildeo impeccedilam o investimento externo elas reduzem o interesse dos investidores quando realizam comparaccedilotildees com outros mercados emergentes

A adoccedilatildeo de estiacutemulos a padronizaccedilatildeo de escrituras de emissatildeo e o emprego de modelos parametrizaacuteveis foram sugeridos por vaacuterios participantes como accedilotildees que poderiam melhorar a atratividade desses tiacutetulos frente aos investidores estrangeiros na medida em que reduziriam o custo informacional de seu processo de tomada de decisatildeo

Dois participantes destacaram a falta de regras para orientar ofertas (puacuteblicas ou privadas) de instrumentos brasileiros a investidores no exterior Apesar de ser potencialmente interessante para o desenvolvimento do mercado nacional essa regulamentaccedilatildeo depende da negociaccedilatildeo de acordos internacionais hoje inexistentes

Todos os entrevistados ponderaram que mesmo em condiccedilotildees ideais de estiacutemulo o potencial de atraccedilatildeo do investidor estrangeiro para este mercado eacute na melhor das hipoacuteteses moderado De todo modo as sugestotildees surgidas das discussotildees satildeo

bull Estimular a criaccedilatildeo de instrumentos de diacutevida brasileiros com caracteriacutesticas e convenccedilotildees mais proacuteximos agraves dos bonds internacionais tais como pagamento de juros semestrais amortizaccedilatildeo no vencimento (bullet) e capitalizaccedilatildeo linear 30360

bull Estudar a adoccedilatildeo de selo ou denominaccedilotildees padronizadas de produtos de renda fixa que favoreccedilam a distinccedilatildeo por tratamento tributaacuterio e outras caracteriacutesticas

bull Propor a formulaccedilatildeo de modelos de escrituras de emissatildeo (sem adoccedilatildeo compulsoacuteria) ou escrituras parametrizaacuteveis de modo a facilitar a compreensatildeo imediata dos pontos de afastamento de cada contrato com relaccedilatildeo ao modelo padratildeo Nesse sentido poderia ser aventada uma revisatildeo da Instruccedilatildeo CVM nordm 40404 que dispotildee sobre procedimento simplificado de registro aplicaacutevel a debecircntures padronizadas a fim de tornaacute-la mais efetiva

bull Empreender esforccedilos para estabelecer um tratamento tributaacuterio harmocircnico para tiacutetulos puacuteblicos privados e empreacutestimos bancaacuteriosthinsp176

e) Mercado secundaacuterio

Um dos toacutepicos mais recorrentes ao longo das entrevistas teve por objeto o ciacuterculo vicioso da baixa liquidez no mercado secundaacuterio de tiacutetulos privados de renda fixa As trecircs causas mais frequentemente citadas para a baixa demanda no secundaacuterio foram

1 a competiccedilatildeo com tiacutetulos puacuteblicos que atuam como enxugadores de liquidez

2 a dificuldade de padronizaccedilatildeo dos contratos que torna o processo decisoacuterio de investimento mais custoso afasta o investidor estrangeiro e dificulta a precificaccedilatildeo dos ativos e

176 Recomendaccedilatildeo constante do relatoacuterio conjunto da IOSCO e Banco Mundial Emerging Markets Committee of the International Organization of Securities Commissions e World Bank Group 2011 Development of Corporate Bond Markets in the Emerging Markets

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3 a eventual deficiecircncia na precificaccedilatildeo dos ativos pelo mercado o que tambeacutem encarece o processo decisoacuterio

Um mercado secundaacuterio atrofiado por sua vez dificulta a formaccedilatildeo de preccedilos e inviabiliza um processo de convergecircncia espontacircnea para um grau miacutenimo de padronizaccedilatildeo dos ativos de renda fixa corporativa sem a necessidade de interferecircncia regulatoacuteria

Em funccedilatildeo do escopo definido para este trabalho trataremos as condiccedilotildees de negociaccedilatildeo dos tiacutetulos puacuteblicos como variaacuteveis exoacutegenas excluindo-as dos caminhos possiacuteveis a serem levantados para a superaccedilatildeo do ciacuterculo vicioso descrito acima Resta portanto no que tange a possiacuteveis soluccedilotildees para o mercado secundaacuterio de tiacutetulos de renda fixa corporativa explorar as questotildees informacionais que geram gargalos ao seu desenvolvimento a baixa padronizaccedilatildeo de contratos a dificuldade de o mercado precificar os ativos pelas suas proacuteprias negociaccedilotildees e a ausecircncia de formador de mercado para certos instrumentos de diacutevida privada

A liquidez proacutexima a zero eacute o fator dominante para a dificuldade de precificaccedilatildeo dos tiacutetulos uma vez que dificulta a formaccedilatildeo de um mercado secundaacuterio Em decorrecircncia dessa atrofia do mercado secundaacuterio torna-se difiacutecil de precificar o precircmio de risco relacionado ao tempo restante ateacute o vencimento do tiacutetulo

Os respondentes ressaltaram a importacircncia do gerenciamento do passivo por meio de recompra de papeacuteis de diacutevida pelos emissores Tal faculdade eacute regida pela Lei das SA com as alteraccedilotildees promovidas pela Lei nordm 1243111 restando pendente apenas a regulamentaccedilatildeo (por parte da CVM) do procedimento de aquisiccedilatildeo por valor acima do nominal 177 A facilitaccedilatildeo de operaccedilotildees de recompra poderia ajudar a diminuir a disparidade entre a liquidez de papeacuteis receacutem-emitidos daqueles proacuteximos da data de vencimento ajudando a mitigar ao menos parcialmente eventuais distorccedilotildees resultantes da dificuldade de precificar a perda de valor dos tiacutetulos agrave medida em que se aproximam do vencimento uma vez que poderia melhorar a percepccedilatildeo de liquidez desses ativos A possibilidade de substituiccedilatildeo de seacuteries proacuteximas do vencimento por novas atualmente sem previsatildeo legal ou normativa seria uma alternativa que abarcaria as operaccedilotildees de recompra e emissatildeo simplificando o processo

Alguns participantes mencionaram que proporcionar maior transparecircncia dos preccedilos dos ativos de renda fixa privada e eventualmente limitar a absorccedilatildeo de emissotildees pelas tesourarias de instituiccedilotildees financeiras contribuiriam para aumentar a liquidez do mercado secundaacuterio Representantes de administradora de mercado organizado informaram sobre a existecircncia de projeto destinado a fornecer preccedilos de referecircncia sendo um primeiro passo na direccedilatildeo de prover cotaccedilotildees em tempo real 178 Outro passo para a melhoria da liquidez do mercado secundaacuterio seria estimular a agregaccedilatildeo e divulgaccedilatildeo de todas as transaccedilotildees efetivadas tanto no segmento de balcatildeo como de bolsa a todos os participantes por meio eletrocircnico Isto poderia ser atingido ao estabelecer em norma a obrigatoriedade de reporte por exemplo

A inexistecircncia de formador de mercado para determinados tiacutetulos tambeacutem foi citada algumas vezes como entrave para o desenvolvimento do secundaacuterio embora um entrevistado tenha elencado participantes com potencial para exercer esse papel Uma medida sugerida com o intuito de estimular o desenvolvimento de formadores de mercado foi a de viabilizar o aluguel de papeacuteis de renda fixa privada o que permitiria

177 Art 55 sect3ordm inciso II da Lei nordm 640476 com a redaccedilatildeo trazida pela Lei nordm 1243111178 A ANBIMA oferece o serviccedilo REUNE que divulga as faixas de preccedilos e os volumes meacutedios das operaccedilotildees realizadas pelos seus participantes em quatro periacuteodos do dia

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executar operaccedilotildees de venda a descoberto 179 e eacute praticado em jurisdiccedilotildees europeias 180 Desse modo esses formadores de mercado natildeo necessitariam empregar capital proacuteprio proporcionando mais liquidez para o mercado No tocante agrave possibilidade de aceitaccedilatildeo de tiacutetulos de diacutevida privada como garantia de operaccedilotildees em bolsa a falta de liquidez foi mencionada como o principal obstaacuteculo Nesse sentido levantou-se que talvez fosse aconselhaacutevel que o uso desses papeacuteis como garantias comeccedilasse por operaccedilotildees bilaterais

Apesar da tendecircncia de digitalizaccedilatildeo das transaccedilotildees um dos entrevistados se manifestou avesso a poliacuteticas que desincentivassem o mercado de balcatildeo atual o qual segundo ele jaacute funcionaria bem Tendo isso em vista acredita que seria preferiacutevel aperfeiccediloaacute-lo por meio de iniciativas como o Cetip | Voice promovendo maior transparecircncia aos preccedilos dos ativos ao divulgar ao mercado a cotaccedilatildeo praticada por voz

Outros relataram que alguns produtos poderiam se beneficiar de um mercado digitalizado e que negociasse ativos padronizados Embora divergentes a maioria dos respondentes concorda que eacute desejaacutevel e necessaacuterio padronizar as caracteriacutesticas das letras financeiras Um entrevistado chegou a dizer que seria a uacutenica condiccedilatildeo para que esse mercado ldquodecolasserdquo Natildeo raro embora alguns fossem reticentes quanto agrave possibilidade de padronizaccedilatildeo os respondentes citaram as debecircntures como tiacutetulos com potencial de se tornarem muito mais liacutequidos com o desenvolvimento de sistemas de negociaccedilotildees eletrocircnicas O detalhamento das impressotildees colhidas sobre padronizaccedilatildeo de escrituras seraacute tratado no proacuteximo item

Muitos entrevistados destacaram a falta de informaccedilotildees atualizadas e disponiacuteveis para a promoccedilatildeo de negoacutecios no mercado secundaacuterio Essa dificuldade poderia ser contornada com a adoccedilatildeo de documento similar agrave lacircmina de informaccedilotildees essenciais descrita anteriormente complementada com uma maior divulgaccedilatildeo das informaccedilotildees atualmente disponibilizadas pelos agentes fiduciaacuterios

Como visto nos capiacutetulos anteriores a liquidez do mercado secundaacuterio eacute um tema complexo e de difiacutecil tratamento que ainda estaacute em anaacutelise pelos reguladores estrangeiros (pex a SEC norte-americana e a Uniatildeo Europeia) Contudo com base nas entrevistas foi possiacutevel extrair algumas propostas que podem contribuir para a melhoria do grau de liquidez do mercado de diacutevida privada

bull Regulamentar a recompra de debecircntures pelas emissoras por valor acima do nominal facilitar a reabertura de seacuteries assim como examinar a possibilidade de viabilizar a substituiccedilatildeo de papeacuteis

bull Incentivar iniciativas que contribuam para a divulgaccedilatildeo de preccedilos de mercado e ofertas disponiacuteveis com a maior abrangecircncia possiacutevel de informaccedilotildees e em tempo mais proacuteximo do real

bull Analisar a viabilizaccedilatildeo do aluguel de papeacuteis de renda fixa corporativa para fins de formaccedilatildeo de mercado

bull Estudar os impactos vantagens e desvantagens de uma eventual transiccedilatildeo de negoacutecios do mercado de balcatildeo para uma plataforma eletrocircnica

179 Asquith et al (2010) estimaram que as vendas de tiacutetulos corporativos a descoberto nos EUA representavam 19 das operaccedilotildees com os papeacuteis sendo uma atividade relevante no mercado americano

180 O relatoacuterio do Comitecirc Europeu de Risco Sistecircmico (ESRB) de 2016 mostrou um quadro preocupante ao observar que os estoques de posiccedilotildees compradas vendidas e liacutequidas dos formadores de mercado da regiatildeo tinham declinado significativamente a partir de 2011 indicando diminuiccedilatildeo da atividade de fornecimento de liquidez para tiacutetulos de diacutevida de empresas Esse fenocircmeno estaria ligado agrave reduccedilatildeo de emissotildees de papeacuteis Veja em European Systemic Risk Board 2016 Market Liquidity and Market-Making pp 12-13

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bull Aprofundar o estudo da liquidez do mercado secundaacuterio 181 em suas diferentes dimensotildees (custos transacionais urgecircncia profundidade alcance e resiliecircncia) a fim de elaborar novas propostas para a melhoria do mercado

f) Demais aspectos

Um representante de instituiccedilatildeo coordenadora manifestou preocupaccedilatildeo com a reduccedilatildeo no nuacutemero de prestadoras de serviccedilos atuantes no mercado como seria o caso de securitizadoras instituiccedilotildees financeiras mandataacuterias e agentes fiduciaacuterios Se por um lado a depuraccedilatildeo e consolidaccedilatildeo de fornecedores pode trazer maior solidez um menor grau de concorrecircncia tende a encarecer as emissotildees Esse ponto reforccedila a necessidade de a CVM estar em permanente contato com os agentes do mercado a fim de analisar o impacto regulatoacuterio e realizar ajustes eventuais

Um participante classificou a CVM como ldquodistanterdquo e relatou que as audiecircncias realizadas com seus servidores para discutir estruturas inovadoras eram inconclusivas tendo a aacuterea teacutecnica posteriormente rejeitado as operaccedilotildees durante a anaacutelise Esse ponto vai ao encontro de sugestatildeo apresentada no capiacutetulo anterior sobre a criaccedilatildeo de uma equipe de especialistas em renda fixa na autarquia

A padronizaccedilatildeo de claacuteusulas de escrituras de debecircntures em geral eacute encarada como iniciativa de difiacutecil implementaccedilatildeo principalmente por representantes de emissores que tradicionalmente acessam o mercado de capitais embora alguns entrevistados tenham se manifestado interessados por duas alternativas que apresentamos os modelos padronizados natildeo compulsoacuterios de escrituras e a parametrizaccedilatildeo de claacuteusulas

As claacuteusulas parametrizaacuteveis conteriam campos previamente preenchidos e passiacuteveis de ediccedilatildeo cujas alteraccedilotildees apareceriam marcadas para o leitor Acreditamos que sua adoccedilatildeo traria as seguintes vantagens

bull acelerariam o processo de anaacutelise

bull reduziriam custos com advogados

bull minimizariam o risco regulatoacuterio e

bull facilitariam a comparaccedilatildeo com outros tiacutetulos mitigando o custo informacional do investidor

Esse tipo de soluccedilatildeo natildeo eacute encarada de forma homogecircnea pelos participantes encontrando certa resistecircncia em particular entre os emissores Alguns se mostraram receosos com a possibilidade de engessamento do modelo de contratos tornando-os menos adaptaacuteveis agraves necessidades particulares de financiamento das companhias em cada situaccedilatildeo de forma que natildeo sugerimos a adoccedilatildeo de modelos de escritura demasiadamente riacutegidos

Tambeacutem se verificou preocupaccedilatildeo em deixar os padrotildees estabelecidos em emissotildees anteriores bem-sucedidas para experimentar novas formas Outros manifestaram-se contraacuterios a iniciativas que porventura incentivassem a hierarquizaccedilatildeo de contratos em funccedilatildeo de seu distanciamento com relaccedilatildeo a qualquer tipo de modelo mesmo que natildeo compulsoacuterio Esses participantes defenderam que o proacuteprio desenvolvimento do mercado de diacutevida corporativa tenderia agrave convergecircncia de modelos contratuais

181 Por exemplo a Uniatildeo Europeia contratou uma consultoria para estudar o tema e publicou relatoacuterio dedicado ao tema Comissatildeo Europeia 2017 Op cit

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A CVM estabeleceu incentivo regulatoacuterio agrave adoccedilatildeo de modelos padronizados de escrituras de debecircntures

por meio da ediccedilatildeo da Instruccedilatildeo nordm 40404 a qual prevecirc rito mais ceacutelere de anaacutelise de oferta puacuteblica para os

tiacutetulos ali enquadrados No entanto dadas as atualizaccedilotildees das instruccedilotildees que regem o registro de emissores

e ofertas realizadas desde entatildeo aleacutem da proacutepria evoluccedilatildeo do ambiente econocircmico seraacute interessante efetuar

uma revisatildeo da norma caso se opte por agir no sentido da padronizaccedilatildeo

Alguns entrevistados sugeriram que para aleacutem dos demais problemas jaacute levantados a baixa participaccedilatildeo

dos fundos de pensatildeo em ofertas primaacuterias de tiacutetulos privados tambeacutem se daria devido ao fato de o volume

captado ser insuficiente para justificar o processo de anaacutelise e aprovaccedilatildeo de investimento A incidecircncia de

limites maacuteximos de concentraccedilatildeo por emissor e de alocaccedilatildeo por produto 182 dados pela Resoluccedilatildeo CMN nordm

444415 diminui o espectro de emissotildees potencialmente interessantes para essa classe de investidores

Isso eacute especialmente determinante no caso de emissotildees por companhias pequenas e meacutedias cujos papeacuteis

jaacute possuiriam liquidez menor e que em funccedilatildeo dessas restriccedilotildees encarariam ainda mais obstaacuteculos para

encontrar compradores para suas ofertas primaacuterias

Conforme jaacute citado neste trabalho eacute interessante lembrar que um entrevistado mencionou a mesma

resoluccedilatildeo como um obstaacuteculo para grandes emissores Tendo em vista os limites maacuteximos ali definidos

uma dada emissatildeo cujo volume jaacute teria dificuldades de encontrar demanda no mercado domeacutestico corre o

risco de natildeo encontrar compradores suficientes frustrando o lanccedilamento Um emissor entrevistado relatou

que devido agrave dimensatildeo dos investimentos de sua companhia algumas ofertas precisavam ser feitas quase

simultaneamente em diversas jurisdiccedilotildees pois mesmo economias centrais natildeo eram capazes de gerar o

volume desejado de demanda no curto prazo

Sobre quais seriam os possiacuteveis modelos para estimular emissotildees de diacutevida por empresas de pequeno

e meacutedio portes os respondentes citaram a criaccedilatildeo de uma categoria de emissor especiacutefica cujo registro

seria concedido mediante documentaccedilatildeo simplificada No entanto foram manifestadas preocupaccedilotildees quanto

agrave falta de preparo das companhias para acessar o mercado de capitais a qual pode aumentar o tempo

dispendido para estruturar operaccedilotildees e natildeo necessariamente seria mitigada pela atuaccedilatildeo de assessores

financeiros se eles proacuteprios natildeo possuiacuterem proficiecircncia Para empresas novas ou preacute-operacionais sugeriu-

se que o BNDES tivesse algum papel de incentivo jaacute que esses emissores geralmente tecircm dificuldade para

apresentar garantias

g) Outras sugestotildees

A CVM participa e conduz diversos foacuteruns e projetos para debater e implementar estrateacutegias destinadas ao desenvolvimento do mercado de capitais Nesse contexto a autarquia tem recebido relevantes contribuiccedilotildees para o fortalecimento do mercado de renda fixa privada e reduccedilatildeo do custo de observacircncia das emissoras de diacutevida relacionadas a seguir

182 Ateacute 25 do patrimocircnio separado constituiacutedo pelos creacuteditos que lastreiam a emissatildeo de CRI ou CRA por exemplo O mesmo percentual se aplica para uma mesma classe ou seacuterie de valores mobiliaacuterios

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I Novo ambiente para captaccedilotildees de renda fixa e variaacutevel a partir de R$ 5 milhotildees

A proposta consiste em criar ambiente regulatoacuterio e de negociaccedilatildeo que favoreccedila emissotildees entre R$ 5 milhotildees e 500 milhotildees realizadas por PMEs de alto potencial de crescimento O arcabouccedilo atual das ofertas com esforccedilos restritos atende agraves necessidades de captaccedilatildeo de volumes menores por emissores que podem aportar garantias mas as companhias atuantes em setores mais inovadores (como tecnologia e serviccedilos) natildeo o conseguem Entre outras caracteriacutesticas propostas as emissotildees do novo segmento teriam dispensa automaacutetica de registro na CVM e seriam negociadas em ambiente proacuteprio podendo ser um mercado de balcatildeo organizado As empresas participantes seriam assessoradas por entidades credenciadas que a auxiliariam no processo de listagem incluindo a preparaccedilatildeo de documentos da oferta O processo de registro de emissora (exclusivamente para esse segmento) na CVM seria mais aacutegil que o atual e teria anaacutelise preliminar da entidade administradora do mercado

A proposta de novo ambiente eacute coerente com as iniciativas de fomento agraves captaccedilotildees de PMEs experimentadas em outras jurisdiccedilotildees No entanto alguns fatores satildeo relevantes para natildeo dizer cruciais para o sucesso de uma eventual implementaccedilatildeo como a possibilidade de haver garantidor sistecircmico para os papeacuteis de diacutevida e a definiccedilatildeo do puacuteblico investidor que poderaacute ter acesso aos mercados primaacuterio e secundaacuterio tendo em vista as dificuldades inerentes de avaliar o creacutedito de PMEs de alto potencial de crescimento Avaliar a dinacircmica de intermediaccedilatildeo das ofertas e seus custos envolvidos tambeacutem seria essencial

II Flexibilizaccedilatildeo da exigecircncia de apresentar uacuteltimas demonstraccedilotildees financeiras auditadas para companhias fechadas quando emissoras de diacutevida

Propotildee-se que as empresas de capital fechado que emitem tiacutetulos de diacutevida por ofertas com esforccedilos restritos possam utilizar as demonstraccedilotildees financeiras consolidadas e auditadas do grupo econocircmico ao qual pertencem ao inveacutes de incorrer custos com elaboraccedilatildeo de informaccedilotildees individuais para efetuar oferta Eacute sugerido tambeacutem que sejam aceitas informaccedilotildees financeiras do exerciacutecio anterior ou de constituiccedilatildeo sem relatoacuterio dos auditores com o compromisso de que as demonstraccedilotildees imediatamente posteriores agrave emissatildeo sejam divulgadas com os resultados da auditoria

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IV- Propostas para o desenvolvimento do mercado brasileiro de diacutevida privadaO mercado de diacutevida corporativa no Brasil

IV - Propostas para o desenvolvimento do mercado brasileiro de diacutevida privada

Determinadas macrotendecircncias da economia brasileira apontam para o crescimento do mercado de renda fixa corporativo nos curto e meacutedio prazos Elas compreendem a manutenccedilatildeo da SELIC em niacutevel baixos com potencial de queda progressiva nas taxas reais de juros a concentraccedilatildeo bancaacuteria aliada agrave intensificaccedilatildeo do controle prudencial sobre as instituiccedilotildees financeiras a consolidaccedilatildeo do uso da Taxa de Longo Prazo (TLP) para remunerar os empreacutestimos concedidos pelo BNDES e o creacutedito de longo prazo de modo geral aleacutem da necessidade de os cidadatildeos brasileiros aumentarem sua taxa de poupanccedila e diversificarem suas aplicaccedilotildees para conseguir acumular recursos suficientes para a aposentadoria Alguns sinais da influecircncia desses fatores foram verificados em 2017 e em 2018 que resultaram no aumento de participaccedilatildeo dos instrumentos de diacutevida privada no fluxo e no estoque de financiamento das empresas brasileiras apesar da queda na alavancagem observada no periacuteodo

Entretanto eacute preciso que o mercado de capitais domeacutestico reuacutena condiccedilotildees adequadas para atender agraves necessidades de recursos das companhias nacionais de forma eficiente e potencialize os fatores anteriores Dessa forma seraacute possiacutevel obter um aumento do volume de emissotildees por companhias brasileiras de capital aberto no mercado domeacutestico aleacutem do registro de novos emissores (incluindo empresas de pequeno e meacutedio portes)

Por outro lado a fim de estimular a demanda eacute importante atuar nos pontos que desestimulam as aplicaccedilotildees por parte de grupos atualmente pouco representativos na base de investidores de diacutevida privada Especificamente algumas accedilotildees nesse sentido satildeo eliminar eventuais entraves regulatoacuterios (sem abrir matildeo da proteccedilatildeo aos investidores) facilitar a compreensatildeo e a disponibilidade dos instrumentos de diacutevida privada aleacutem de equilibrar sua relaccedilatildeo risco-retorno perante agrave de produtos concorrentes

Tambeacutem eacute desejaacutevel que o mercado secundaacuterio atinja determinado niacutevel de liquidez suficiente tal que grandes e pequenos investidores possam obter as informaccedilotildees necessaacuterias para sua tomada de decisatildeo bem como negociar ativos sem maiores dificuldades O atual baixo grau de liquidez do mercado de diacutevida privada eacute um problema complexo porque se retroalimenta mas acredita-se que a digitalizaccedilatildeo dos negoacutecios o incremento da variedade de ativos (que inclui natildeo somente os produtos de renda fixa corporativa em si mas tambeacutem os ETFs e fundos de investimento dedicados a eles) e a busca de maior diversificaccedilatildeo dos investidores contribuiratildeo para a sua soluccedilatildeo

Dando concretude agraves accedilotildees mencionadas sintetizamos as propostas formuladas ao longo deste estudo agrupando-as por temas

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A anaacutelise dos mercados internacionais nos possibilitou ter uma visatildeo relevante sobre o funcionamento dos mercados de diacutevida sob a oacutetica de seu arcabouccedilo regulatoacuterio Nesse sentido o regime de ofertas adotado em outras jurisdiccedilotildees serve de fonte relevante para enfrentarmos alguns de nossos gargalos Algumas propostas destacadas aqui encontram-se em fase de implantaccedilatildeo ou tambeacutem jaacute foram debatidos em outros foacuteruns internos como o Grupo de Trabalho sobre Mercados de Capitais e Poupanccedila a Longo Prazo (GTMK) o que eacute o caso da recompra de debecircntures ou mesmo se encontram em caraacuteter experimental como a regra aplicada ao periacuteodo de blackout com a ediccedilatildeo da Deliberaccedilatildeo CVM nordm 80919

Ofertas

Racionalizaccedilatildeo do processo de anaacutelise e registro de ofertas





bull Ampliar os limites de destinataacuterios e subscritores em ofertas com esforccedilos restritos Hoje as emissotildees de diacutevida estatildeo fortemente concentradas em tal formato de oferta assim as restriccedilotildees impostas afetam diretamente o potencial de liquidez dos valores mobiliaacuterios





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bull Eliminar a obrigatoriedade de revisatildeo trimestral de classificaccedilatildeo de risco de creacutedito por agecircncia especializada especialmente para tiacutetulos sem revolvecircncia deixando que os agentes econocircmicos atuem com maior protagonismo




Tais iniciativas aparentam ter o condatildeo de estimular o mercado de diacutevida contudo carecem de maior discussatildeo em um grupo mais amplo e especializado Como medida essencial inclusive com base em diversas experiecircncias internacionais observamos que parte dos gargalos dos mercados de diacutevida foram endereccedilados apoacutes o amadurecimento das discussotildees em foacuterum especiacutefico sobre o tema junto aos agentes econocircmicos Assim sugere-se


Entre as iniciativas colhidas tanto no acircmbito internacional como entre os agentes locais destacamos alguns temas que poderiam ser melhor explorados em um foacuterum ampliado


- Formulaccedilatildeo de modelos de escrituras de emissatildeo ou claacuteusulas parametrizaacuteveis e de poliacuteticas de incentivo agrave sua adoccedilatildeothinsp184




184 Embora jaacute tenha havido esforccedilo neste sentido por parte desta autarquia quando da Instruccedilatildeo CVM nordm 40404 a proposta aqui exposta consiste na ampliaccedilatildeo da iniciativa para outros instrumentos na reavaliaccedilatildeo dos incentivos para a adoccedilatildeo mais ampla de contratos padronizados e na avaliaccedilatildeo do meacuterito de se instituir modelos de claacuteusulas parametrizaacuteveis

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- Iniciativas de reduccedilatildeo dos custos associados agraves emissotildees incluindo os de estruturaccedilatildeo e distribuiccedilatildeo

No que diz respeito a soluccedilotildees operacionais destacamos as seguintes




Estas propostas tratam de iniciativas destinadas a gerar novas estruturas produtos ou mecanismos para incentivar as emissotildees de diacutevida por parte de pequenas e meacutedias empresas Assim como as sugestotildees anteriores sua viabilidade e implementaccedilatildeo tambeacutem dependem de diaacutelogo e esforccedilo conjunto entre CVM e participantes do mercado


A experiecircncia internacional eacute rica em exemplos voltados ao incentivo ao financiamento de pequenas e meacutedias empresas Temos o caso dos mini-bonds italianos que se revelou relativamente exitoso assim como o do mini-bond alematildeo que natildeo vingou por uma seacuterie de motivos muitos relacionados a concepccedilatildeo de alguns princiacutepios que nortearam a criaccedilatildeo do produto conforme destacado no capiacutetulo dedicado ao comparativo internacional

Assim destacamos medidas observadas em casos de sucesso no campo internacional aliadas a sugestotildees do mercado voltadas a esse puacuteblico

bull Criaccedilatildeo de mecanismos de garantias para emissatildeo de tiacutetulos de diacutevida por PMEs 185 Por oacutebvio tal questatildeo vai aleacutem do campo de atuaccedilatildeo da CVM contudo poderia figurar como item de pauta em discussotildees mais estrateacutegicas junto ao proacuteprio mercado e aos entes de governo 186


185 Assunto tambeacutem na seara do item d) Aperfeiccediloamentos legais e outros esforccedilos de desenvolvimento de mercado


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As propostas aqui destacadas dependem de implementaccedilatildeo fora da esfera de atuaccedilatildeo direta e uacutenica da CVM Por exemplo alteraccedilotildees legais ou normativos externos que influenciam diretamente na dinacircmica dos mercados regulados pela Autarquia Obviamente a adoccedilatildeo de algumas medidas envolve fatores conjunturaisexoacutegenos e depende de discussotildees mais profundas junto aos agentes de governo Contudo natildeo poderiacuteamos deixar de destacaacute-las por conta de sua relevacircncia na dinacircmica e funcionamento do mercado de diacutevida no Brasil





e) Novos estudos

O presente trabalho identificou temas amplos e de maior complexidade que requerem iniciativas de aprofundamento seja por meio de discussotildees com especialistas ou a elaboraccedilatildeo de estudos futuros

Para o caso da liquidez por exemplo apesar de ser afetado por vaacuterias das medidas pontuadas aqui entendemos relevante ampliar o nosso conhecimento sobre quais variaacuteveis dentro da realidade brasileira de fato fazem diferenccedila na performance dos valores mobiliaacuterios no mercado secundaacuterio Esse trabalho poderia inclusive oferecer subsiacutedios para uma melhor gestatildeo dos riscos econocircmicos a que a CVM estaacute exposta

Assim acreditamos que haacute espaccedilo para ao menos dois novos estudos voltados ao mercado de diacutevida corporativa


102




bull Investigar os drivers de liquidez do mercado secundaacuterio brasileiro

No que tange o tema dos tipos de organizaccedilatildeo dos mercados sob a forma de bolsa ou de balcatildeo a exploraccedilatildeo da bibliografia especializada nos limites definidos pelo escopo deste trabalho resultou na hipoacutetese de que a forma balcatildeo natildeo eacute a mais eficiente possiacutevel apresentando desvantagens frente agrave bolsa eletrocircnica

Dentre as vantagens da bolsa destacamos a maior transparecircncia nas negociaccedilotildees ndash que facilita tanto a atividade reguladora quanto a precificaccedilatildeo pelos participantes do mercado ndash e potencialmente uma maior velocidade no fluxo de transaccedilotildees o que combinadas podem contribuir para a formaccedilatildeo de mercados mais liacutequidos

Algumas experiecircncias corroboram a hipoacutetese levantada como o caso da TASE israelense enquanto outras sugerem que existiriam condiccedilotildees necessaacuterias para que a situaccedilatildeo de equiliacutebrio se organizasse em torno de bolsas Isto nem sempre aconteceria de maneira espontacircnea ainda que a bolsa se mostrasse uma situaccedilatildeo oacutetima sobretudo devido aos custos associados agrave migraccedilatildeo entre as formas de organizaccedilatildeo 188 A ineacutercia portanto poderia ser rompida por meio de incentivos sendo esse processo possiacutevel objeto de estudo futuro

188 Ver Menachem A e Wohl A 2017 Corporate Bond Trading on a Limit Order Book Exchange

103

V - Conclusotildees e resultados esperadosO mercado de diacutevida corporativa no Brasil

V - Conclusotildees e resultados esperados

Este trabalho buscou analisar o mercado brasileiro de diacutevida privada e formular recomendaccedilotildees que orientem accedilotildees futuras em prol de seu desenvolvimento sejam por parte da CVM sejam por iniciativa de legisladores ou participantes do mercado

As propostas aqui elencadas baseiam-se em subsiacutedios colhidos em trecircs etapas do trabalho (i) anaacutelise quantitativa do mercado brasileiro de renda fixa corporativa sob diversas oacuteticas tais como emissotildees primaacuterias participaccedilatildeo na carteira dos investidores e liquidez do mercado secundaacuterio (ii) estudo sobre experiecircncias e relatoacuterios internacionais com objetivos similares ao nosso e (iii) entrevistas com participantes do mercado que coletaram tanto impressotildees acerca das fragilidades do mercado quanto sugestotildees para aprimoramento do arcabouccedilo regulatoacuterio

Na primeira seccedilatildeo discutimos o cenaacuterio atual da diacutevida privada sob diversos acircngulos de modo a fundamentar o diagnoacutestico que desenvolvemos progressivamente ao longo do estudo Dentre os resultados obtidos embora esta exploraccedilatildeo natildeo tenha tido a pretensatildeo de ser exaustiva ou definitiva coletamos informaccedilotildees e dados que corroboram a impressatildeo de que o mercado brasileiro de diacutevida privada esteja aqueacutem de seu potencial devido a diversos fatores

Um dos indiacutecios que sugeriram um mercado com possibilidade de crescimento foi a observaccedilatildeo de que no Brasil a relaccedilatildeo entre o estoque total dos instrumentos de renda fixa corporativa e o Produto Interno Bruto eacute bastante inferior agrave meacutedia mundial o que diz respeito a um fenocircmeno com determinantes difusos Pelo lado da oferta a forte concorrecircncia dos produtos bancaacuterios em termos de relaccedilatildeo risco-retorno (influenciada pela incidecircncia ou natildeo de tributaccedilatildeo e a presenccedila de garantia do FGC) maior disponibilidade de instrumentos e maior transparecircncia de preccedilo devido agrave possibilidade de negociaccedilatildeo eletrocircnica influenciam em parte a preferecircncia dos investidores principalmente os de varejo

Do ponto de vista da demanda existem entidades com potencial e know-how elevados de investimento como seguradoras entidades abertas de previdecircncia privada e fundos de pensatildeo que atualmente representam participaccedilatildeo reduzida nas ofertas primaacuterias domeacutesticas de instrumentos de diacutevida privada

Fatores macroeconocircmicos tambeacutem natildeo podem ser negligenciados sobretudo o longo histoacuterico de taxas reais de juros consistentemente elevadas o que faz dos tiacutetulos puacuteblicos o produto dominante no mercado de renda fixa Isto somado a um cenaacuterio de disponibilidade de linhas de creacutedito a taxas subsidiadas produz um ambiente avesso aos valores mobiliaacuterios de creacutedito corporativo tanto do lado da demanda quanto da oferta Aleacutem disso a volatilidade dos ciclos econocircmicos no Brasil desestimula agentes mais propensos ao risco o que pode contribuir para exacerbar a preferecircncia do mercado domeacutestico por liquidez

Entretanto os empecilhos destacados natildeo devem ser encarados como limitadores absolutos do desenvolvimento de um mercado domeacutestico de renda fixa corporativa mais dinacircmico mas como um importante ponderador para os resultados esperaacuteveis das accedilotildees aqui propostas Propusemos que um mercado mais dinacircmico e liacutequido eacute possiacutevel ainda que o desenvolvimento de todo seu potencial seja um problema complexo multideterminado e com algumas variaacuteveis exoacutegenas das quais nenhum agente interessado tem controle direto

104


Feita esta ressalva destacamos na segunda parte do estudo algumas diferenccedilas importantes sobretudo no que diz respeito ao arcabouccedilo regulatoacuterio entre o mercado brasileiro e os de outras jurisdiccedilotildees Este esforccedilo serviu para demonstrar que a resiliecircncia do mercado domeacutestico de renda fixa corporativa natildeo pode ser de todo atribuiacuteda a fatores externos ou exoacutegenos agraves possibilidades de atuaccedilatildeo regulatoacuteria mas que apresenta tambeacutem problemas com soluccedilotildees tangiacuteveis A exploraccedilatildeo feita no capiacutetulo dedicado ao comparativo internacional foi relevante mateacuteria-prima para a elaboraccedilatildeo das propostas descritas na seccedilatildeo que antecede a esta conclusatildeo Algumas soluccedilotildees observadas nos casos da bolsa israelense e na iniciativa dos mini-bonds italianos por exemplo inspiraram parte das propostas apresentadas ou corroboraram apontamentos destacados de entrevistas com os participantes do mercado

As impressotildees coletadas na fase de entrevistas que compocircs a terceira seccedilatildeo de discussatildeo deste estudo propuseram um mergulho mais detalhado nos impasses enfrentados pelos participantes de todos os processos que constituem o mercado de diacutevida o que nos permitiu explorar alguns detalhes que fogem naturalmente agraves preocupaccedilotildees levantadas no capiacutetulo do comparativo internacional

Embora o centro de nossas preocupaccedilotildees diga respeito agraves accedilotildees pertinentes agrave CVM a agenda resultante eacute composta por medidas de natureza legal infralegal regulatoacuteria e tambeacutem relativas agrave atividade autorreguladora No entanto para que produza resultados efetivos no mercado de diacutevida privada sua implementaccedilatildeo deve vir acompanhada da criaccedilatildeo e aperfeiccediloamento de mecanismos instrumentos financeiros e ambientes de negociaccedilatildeo

Portanto o resultado esperado deste esforccedilo eacute produzir algum niacutevel de consenso amplo em torno das propostas apresentadas e mobilizar amplo espectro de agentes em iniciativas em favor do desenvolvimento do mercado de diacutevida privada

105


Anexo 1 - Linha do tempo do processo de oferta de instrumentos de renda fixa no Reino Unido 189

189 Extraiacutedo de httpswwwlondonstockexchangecomspecialist-issuersdebts-bondsour-markets-for-debtdebt-on-main-marketdebt-on-main-markethtm (consulta em 26092018 agraves 14h14)

109

Anexo 1 - Linha do tempo do processo de oferta de instrumentos de renda fixa no Reino Unido189


106


1 Estiacutemulo a novas emissotildees

bull Revisar a regulaccedilatildeo contra abusos de mercado (Market Abuse Regulation) de forma a eliminar exigecircncias desproporcionais para empresas emissoras Em maio de 2018 a Comissatildeo Europeia publicou proposta de alteraccedilatildeo da norma

bull Estender os procedimentos transparentes e justos de bookbuilding jaacute praticados em ofertas de tiacutetulos com grau de investimento para as emissotildees de papeacuteis de empresas de menor porte reduzindo a discricionariedade dos coordenadores das ofertas

bull Estimular a participaccedilatildeo de bancos de fomento e associaccedilotildees empresariais na promoccedilatildeo de emissatildeo de diacutevida por PMEs

bull Reduzir requisitos de divulgaccedilatildeo de informaccedilotildees em prospecto para PMEs Esta medida foi implementada por meio da proposta de modificaccedilatildeo das normas sobre prospecto lanccedilada em maio de 2018

bull Desenvolver o mercado de colocaccedilotildees privadas principalmente de diacutevida de PMEs com base nas experiecircncias atualmente em vigor na UE O grupo de especialistas solicitou agrave Comissatildeo Europeia que dissemine as melhores praacuteticas sobre colocaccedilotildees privadas entre os estados membros

2 Fomento ao interesse do investidor por diacutevida corporativa

bull Trabalhar em medidas para melhorar a eficiecircncia dos procedimentos de recuperaccedilatildeo judicial e reestruturaccedilatildeo de deacutebitos Recomenda-se por exemplo harmonizar a regulamentaccedilatildeo sobre a priorizaccedilatildeo de credores e a definiccedilatildeo de insolvecircncia aleacutem de adotar medidas para aumentar a transparecircncia e compartilhar informaccedilotildees sobre a posiccedilatildeo dos investidores no ranking de credores de diferentes paiacuteses membros

bull Agir coordenadamente para desestimular ordens infladas em ofertas primaacuterias sujeitas a rateio

bull Recalibrar as exigecircncias de capital da norma Solvency II para tiacutetulos de diacutevida corporativa de longo prazo

bull Sugerir agrave Autoridade Europeia dos Valores Mobiliaacuterios e dos Mercados (ESMA) que conduza mapeamento das praacuteticas vigentes de tratamento de compra e venda de ativos entre fundos de mesmo gestor sem necessidade de negociaccedilatildeo em bolsa

Anexo 2 - Recomendaccedilotildees do relatoacuterio ldquoImproving European Corporate Bond Marketsrdquo

107


bull Implementar o Produto de Aposentadoria Pessoal Pan-Europeu (PEPP) para estimular a participaccedilatildeo de investidores de varejo no mercado de renda fixa corporativa Harmonizar a regulaccedilatildeo sobre comercializaccedilatildeo de fundos de investimentos na Europa

bull Sugerir agrave ESMA e agrave Comissatildeo Europeia que revisem a legislaccedilatildeo vigente nos estados membros para identificar obstaacuteculos agrave negociaccedilatildeo de fundos de iacutendices Avaliar a contribuiccedilatildeo dos ETFs para a formaccedilatildeo de preccedilo e liquidez dos ativos subjacentes

3 Promoccedilatildeo da eficiecircncia das atividades de intermediaccedilatildeo e formaccedilatildeo de mercado

bull Rever os desaacutegios atribuiacutedos aos tiacutetulos de diacutevida corporativa para caacutelculo de iacutendices de liquidez e cobertura de Basileia (LCR) quando mantidos para formaccedilatildeo de mercado levando em conta o valor de mercado dos papeacuteis

bull Revisar as normas vigentes para excluir do caacutelculo do Iacutendice de Liquidez de Longo Prazo (NSFR) a posiccedilatildeo de diacutevida corporativa mantida para formaccedilatildeo de mercado

bull Recalibrar os requisitos do acordo de Basileia de forma a encorajar a mitigaccedilatildeo de risco por formadores de mercado ao manterem posiccedilotildees de diacutevida corporativa em carteira

bull Sugerir que o regime de compra compulsoacuteria em caso de falha de liquidaccedilatildeothinsp190 seja implementado com o devido cuidado para que natildeo prejudique a formaccedilatildeo de mercado ou crie riscos adicionais aos participantes de mercado

bull Estimular a disseminaccedilatildeo de boas praacuteticas para a negociaccedilatildeo eletrocircnica e o uso de sandboxes para o teste de modelos regulatoacuterios para formas inovadoras de negociaccedilatildeo

bull Eliminar barreiras agrave livre concorrecircncia para o fornecimento de serviccedilos de poacutes-negociaccedilatildeo como processamento liquidaccedilatildeo e custoacutedia

4 Transparecircncia

bull Centralizar a coleta de informaccedilotildees sobre tiacutetulos europeus de diacutevida corporativa no acircmbito da ESMA e rever as exigecircncias impostas pelo MiFID II aos ambientes de negociaccedilatildeo para evitar a divulgaccedilatildeo de dados de transaccedilotildees que possam permitir a identificaccedilatildeo indireta de participantes que operam lotes relevantes

bull Sugerir agrave ESMA que estabeleccedila um grupo de trabalho ou efetue consultas junto a especialistas para formular metodologia anual de avaliaccedilatildeo de liquidez do mercado de tiacutetulos

bull Explorar diferentes mecanismos de avaliaccedilatildeo de creacutedito de PMEs de forma independente e objetiva como alternativa aos ratings

190 Constante da norma que regeraacute as Centrais de (custoacutedia e liquidaccedilatildeo de) Valores Mobiliaacuterios (CSDR)

108


bull Monitorar o impacto do MiFID II sobre a disponibilidade de publicaccedilotildees de pesquisa (research) sobre tiacutetulos de diacutevida de pequenos emissores

5 Arcabouccedilo regulatoacuterio e poliacuteticas puacuteblicas

bull Harmonizar as normas e fortalecer a convergecircncia de tratamento de supervisatildeo

bull Eliminar sobreposiccedilotildees e inconsistecircncias entre as legislaccedilotildees europeias de mercado de capitais

109

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Executive Summary












Reino Unido


Uniatildeo Europeia


Alemanha

Israel


Propostas








f) Demais aspectos




Anexo 1 - Linha do tempo do processo de oferta de instrumentos de renda fixa no Reino Unido


Bibliografia

_GoBack

_GoBack

_GoBack

2

Elaboraccedilatildeo Equipe ASA

Contato asacvmgovbr

O presente estudo beneficiou-se de entrevistas realizadas com diversos participantes do mercado de capitais que levantaram informaccedilotildees e comentaacuterios fundamentais para a elaboraccedilatildeo deste trabalho Agradecemos especialmente os relevantes comentaacuterios e contribuiccedilotildees feitos pela Superintendecircncia de Desenvolvimento de Mercado (SDM) pelos membros da Israel Securities Authority e pela equipe do Banco Mundial Somos igualmente gratos pelos comentaacuterios recebidos dos participantes da 6ordf Reuniatildeo do Nuacutecleo de Estudos Avanccedilados de Regulaccedilatildeo do Sistema Financeiro (NEASFFGV)

As opiniotildees e conclusotildees apresentadas neste trabalho satildeo de responsabilidade da Assessoria de Anaacutelise Econocircmica e Gestatildeo de Riscos - ASA e natildeo expressam necessariamente as da Comissatildeo de Valores Mobiliaacuterios ou de outras aacutereas da Autarquia

3

Sumaacuterio












Reino Unido 57




Alemanha 67

Israel 68


Propostas 75












Bibliografia 109

4









5










6










7




Ofertas

















8


















9











e) Novos estudos






10


Executive Summary











11












12











Offerings





13




















14

















15








e) New studies






16










17









18











16 Ibid

16





16 Ibid

240276279341367378392

546703

9549609809961007

11181258

13931710

20982282

5067



GreacuteciaChipre




PortugalEspanha




Irlanda

19







17





324 310 295 270 249206 190

44 46 5148

36

2419

15 21 1619

04

1114

24 2823

24

17

1722

04 0305

03

03

02 05

411 408390

364

309

260 250

2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017(Nov)


20













18













Rumo SA

52 57 61 63 67 71 59 70 77

129 139 148 146 144 147125 117 118

25 25 27 32 34 3533 29 26

41 4554 77 97

136

119 115 12604

0915

2328

26

24 19 20

8690

9397

105107

88 74 6535

4143

4753

76

5551 59

372406

441485

528

598

503475 491






21









19









5721 5712 8150 13515 7667 19174 16806

35686 28327

41929

12784

47057

59039

22967

2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018


22









2011 63353 19663 190 13505 550 17370 7466 11701 16102 61

2012 86393 22649 254 10093 2063 6765 4396 9904 15230 76

2013 68892 20919 1022 15996 3950 6922 17655 6242 13709 692014 92518 30290 1942 16598 3752 9255 418 14992 6407 802015 72648 12957 4563 9608 1200 8587 873 17731 9736 722016 83302 8782 12794 17720 2049 3673 766 9967 6063 842017 88168 27266 12420 7687 3005 16367 20066 18689 8176 672018 149153 28960 5956 8194 5966 19894 6751 4430 17415 78CAGR




23


Fonte CVM







(2011-2018)


21




Fonte CVM


628151

88

7835 20


24



Fonte CVM



Fonte CVM



ICVM 400 ICVM 476664 329

22


Fonte CVM




ICVM 400 ICVM 476 664 329

Fonte CVM


615

73

9485

27

100



717 684

459

1064

371

636541

320229 248 254

372322 423

0

200

400

600

800

1000

1200

2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

Meacutedia ICVM 400

Meacutedia ICVM 476

22


Fonte CVM




ICVM 400 ICVM 476 664 329

Fonte CVM


615

73

9485

27

100



717 684

459

1064

371

636541

320229 248 254

372322 423

0

200

400

600

800

1000

1200

2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

Meacutedia ICVM 400

Meacutedia ICVM 476

25





23




ICVM 400 ICVM 476 410 86

Fonte CVM




ICVM 400 ICVM 476 158 98

Fonte CVM

46 83

176

360

509

462

359

23

11044

160191

59 68

0

100

200

300

400

500

600

2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

Meacutedia ICVM 400

Meacutedia ICVM 476

117

221

124

53

101

225

289

89

120

116 76

183

58 60

0

50

100

150

200

250

300

350

2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

Meacutedia ICVM 400

Meacutedia ICVM 476


ICVM 400 ICVM 476410 86


ICVM 400 ICVM 476158 98

Fonte CVM

Fonte CVM

23




ICVM 400 ICVM 476 410 86

Fonte CVM




ICVM 400 ICVM 476 158 98

Fonte CVM

46 83

176

360

509

462

359

23

11044

160191

59 68

0

100

200

300

400

500

600

2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

Meacutedia ICVM 400

Meacutedia ICVM 476

117

221

124

53

101

225

289

89

120

116 76

183

58 60

0

50

100

150

200

250

300

350

2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

Meacutedia ICVM 400

Meacutedia ICVM 476

26




Fonte CVM






24



Fonte CVM





200

122

194

134 122

270

345

0

50

100

150

200

250

300

350

400

2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

Meacutedia ICVM 476

27





Fonte ANBIMA




25






32

56

3545

28

12

2218

40 3143 37

09

2016 2017 2018 (set) 3 anos


Outros




10

38 4323

19

43 37

2816

7 3

1108

4 7

355

7 10

35

2016 2017 2018 (set) 3 anos

CRI

Outros



25






32

56

3545

28

12

2218

40 3143 37

09

2016 2017 2018 (set) 3 anos


Outros




10

38 4323

19

43 37

2816

7 3

1108

4 7

355

7 10

35

2016 2017 2018 (set) 3 anos

CRI

Outros



28


Fonte ANBIMA


26


7585

7179

1

3

3

3

09 2

5

2

10

2

46

95

77

3

2

104

2016 2017 2018 (set) 3 anos

CRA

Outros






3 4 3 3

26

55

44 43

01

1

4 224

10

9 13

41

25

29 30

4 38 5

1 1 3 308 1 05 1

2016 2017 2018 (set) 3 anos

Debecircntures


Outros





26


7585

7179

1

3

3

3

09 2

5

2

10

2

46

95

77

3

2

104

2016 2017 2018 (set) 3 anos

CRA

Outros






3 4 3 3

26

55

44 43

01

1

4 224

10

9 13

41

25

29 30

4 38 5

1 1 3 308 1 05 1

2016 2017 2018 (set) 3 anos

Debecircntures


Outros





29



Fonte ANBIMA




27







40 36

1726

17 19

13

16

2614

6 10 8 8

1819 18 18

19 117 101

10 6

033 05 1

2016 2017 2018 (set) 3 anos

Outros








30




TOTAL 50684 100

Fonte ANBIMA




31





Geral 342 205





29






Fonte CVM


2 3 1433

18 222411

8

34

14 111

2

2

2830

10

2

1

3

14 2121

211

184

2117

18 179

1

21

16

32

58

32

13

12

1

1

1

2

233

53

76

160

133

97

45


32













52

62

52

3035

48

69

56

38

49

69

54

16

4 5

2014 2015 2016 2017 2018 (ateacute set)


33









Fonte SUSEP



32





253

335 401

470

629

752

152 124 145

179 152 152

52 44 39 33 35 41 5 6 6 6 5 5

0

100

200

300

400

500

600

700

800

2012 2013 2014 2015 2016 2017


34




Fonte SUSEP












33





5566 68 68 77 79

3324 25 26 19 16

11 9 7 5 4 41 1 1 1 1 1



35








Fonte SUSEP




Fonte SUSEP



34







158 105 124 155 174 177 185

4842 40 36 32 27 22

404457 477

516 518 533 535

139 132 11585 95 83 77

147 159 133 100 87 94 9540 45 47 48 43 39 3956 60 64 60 51 46 47



Outros

36










35




2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 nov18


0

500

1000

1500

2000

2500

3000

3500

4000

37








36






12 14 15 16 15 15 14 127 8 8 9 9 9 8 4

28 26 28 26 25 24 2224

2 3 3 3 3 22 2

50 49 46 46 48 50 54 58

2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 nov18



24 28 27 29 29 30 30 28

1416 15 16 17 18 16

10

57 52 52 48 49 48 4956

5 5 5 6 5 5 5 5

2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 nov18


36






12 14 15 16 15 15 14 127 8 8 9 9 9 8 4

28 26 28 26 25 24 2224

2 3 3 3 3 22 2

50 49 46 46 48 50 54 58

2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 nov18



24 28 27 29 29 30 30 28

1416 15 16 17 18 16

10

57 52 52 48 49 48 4956

5 5 5 6 5 5 5 5

2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 nov18


38
























39













29 Em 08062018


40









41
















40




963

22 08 0 03 0 0

27

17 1812 12 11

4

0

10

20

30

40

50

60

70

80

90

100

0 a 4 4 a 8 8 a 16 16 a 32 32 a 64 64 a 128 128 a 256


42









Set2018 275






41









00

05

10

15

20

25

30

35

40

jan-

15

mar

-15

mai

-15

jul-1

5

set-

15

nov-

15

jan-

16

mar

-16

mai

-16

jul-1

6

set-

16

nov-

16

jan-

17

mar

-17

mai

-17

jul-1

7

set-

17

nov-

17

jan-

18

mar

-18

mai

-18

jul-1

8

set-

18

43









42







0

1

2

3

4

5

6

7

8

dez-

16ja

n-17

fev-

17m

ar-1

7ab

r-17

mai

-17

jun-

17ju

l-17

ago-

17se

t-17

out-1

7no

v-17

dez-

17ja

n-18

fev-

18m

ar-1

8ab

r-18

mai

-18

jun-

18ju

l-18

ago-

18se

t-18

out-1

8no

v-18

dez-


44




45















46








47













48

















49







49


201763



45788

14469

9295 8826

3851 1935 1448 2712 5052 2116 307 11 41 14

059

349

228

035028

021 01000

05

10

15

20

25

30

35

40

0

5000

10000

15000

20000

25000

30000

35000

40000

45000

50000



Estoque (USD B)



50









51












52















53













54










TRADES(number)

5

6

2

5

3

3

3

1



7


- 68304000


NEW LISTED

2Instruments




Montly News





MARKET GROWTH

MAIN INDICATORS

APRIL 2018 MAY 2018 MAY 2018


ESTRA TF 5 LG19 EUR


38790000

20555000




70806000

TURNOVER (eur)

30750000


50207000



59982000

- --

156 156

1596851 1597871

3

59


205206



NEW LISTED

6

1149742

35

02 0004 0006 0008 00010 00012 00014 00016 00018 000

0

50

100

150

200

250

300

350

Mar

-13

May

-13

Jul-1

3

Sep-

13

Nov

-13

Jan-

14

Mar

-14

May

-14

Jul-1

4

Sep-

14

Nov

-14

Jan-

15

Mar

-15

May

-15

Jul-1

5

Sep-

15

Nov

-15

Jan-

16

Mar

-16

May

-16

Jul-1

6

Sep-

16

Nov

-16

Jan-

17

Mar

-17

May

-17

Jul-1

7

Sep-

17

Nov

-17

Jan-

18

Mar

-18

May

-18



55







56






461 326 7031433

5557

1580

2763

4099

0

1000

2000

3000

4000

5000

6000

7000

2012-2014 2015 2016 2017

Outras empresas

PMEs

55

14 13 12

43

32 32

41

14

8 8 8

53

36

5147

0

10

20

30

40

50

60


Qua

ntid

ade

de e

miss

otildees

PMEs

Grandes empresas


56







56






461 326 7031433

5557

1580

2763

4099

0

1000

2000

3000

4000

5000

6000

7000

2012-2014 2015 2016 2017

Outras empresas

PMEs

55

14 13 12

43

32 32

41

14

8 8 8

53

36

5147

0

10

20

30

40

50

60


Qua

ntid

ade

de e

miss

otildees

PMEs

Grandes empresas


57




















Reino Unido














58









59










bull UKLA

bull LSE

bull UKLAbull LSE













9657 410 29






60









61










62




Uniatildeo Europeia




















63













64














65














66














67


Alemanha








117 Ibidem



68









70

Israel






250

1353

2293 2296 2114

893

392 284 490 143 7

29

5855 53

18 1011

17

7

0

10

20

30

40

50

60

70

0

500

1000

1500

2000

2500

2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018


69


Israel









70











72





3417340800

51617

62771 6117654362

1731 3162 5475 474910134 7722

2013 2014 2015 2016 2017 2018


71









73





72




Colocircmbia





74



Colocircmbia



Puacuteblico311


269


174


79

Bancos comerciais

02


04

Seguradoras160



73



75






93 1059

97 122

14

66

06

07

75

0

5

10

15

20

25

2013 2014 2015 2016 2017














74




O MARF espanhol




75


Noruega





Propostas





76










77














78


e) Outras propostas








79














155 Ibid

80











81













82




83







Emissores 4

Private banking 2



Seguradora 1








84













162 Art 59 da Lei 640476




85











86














87












2 Outros custos






88











89











Sugestotildees



90











91















92










93













94



f) Demais aspectos












95

































96







97








98





Ofertas











99
















100
















101










e) Novos estudos





102









103










104






105




109



106














107











4 Transparecircncia





108






109


Bibliografia
























110






















111



























Executive Summary












Reino Unido


Uniatildeo Europeia


Alemanha

Israel


Propostas








f) Demais aspectos






Bibliografia

_GoBack

_GoBack

_GoBack

3

Sumaacuterio












Reino Unido 57




Alemanha 67

Israel 68


Propostas 75












Bibliografia 109

4









5










6










7




Ofertas

















8


















9











e) Novos estudos






10


Executive Summary











11












12











Offerings





13




















14

















15








e) New studies






16










17









18











16 Ibid

16





16 Ibid

240276279341367378392

546703

9549609809961007

11181258

13931710

20982282

5067



GreacuteciaChipre




PortugalEspanha




Irlanda

19







17





324 310 295 270 249206 190

44 46 5148

36

2419

15 21 1619

04

1114

24 2823

24

17

1722

04 0305

03

03

02 05

411 408390

364

309

260 250

2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017(Nov)


20













18













Rumo SA

52 57 61 63 67 71 59 70 77

129 139 148 146 144 147125 117 118

25 25 27 32 34 3533 29 26

41 4554 77 97

136

119 115 12604

0915

2328

26

24 19 20

8690

9397

105107

88 74 6535

4143

4753

76

5551 59

372406

441485

528

598

503475 491






21









19









5721 5712 8150 13515 7667 19174 16806

35686 28327

41929

12784

47057

59039

22967

2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018


22









2011 63353 19663 190 13505 550 17370 7466 11701 16102 61

2012 86393 22649 254 10093 2063 6765 4396 9904 15230 76

2013 68892 20919 1022 15996 3950 6922 17655 6242 13709 692014 92518 30290 1942 16598 3752 9255 418 14992 6407 802015 72648 12957 4563 9608 1200 8587 873 17731 9736 722016 83302 8782 12794 17720 2049 3673 766 9967 6063 842017 88168 27266 12420 7687 3005 16367 20066 18689 8176 672018 149153 28960 5956 8194 5966 19894 6751 4430 17415 78CAGR




23


Fonte CVM







(2011-2018)


21




Fonte CVM


628151

88

7835 20


24



Fonte CVM



Fonte CVM



ICVM 400 ICVM 476664 329

22


Fonte CVM




ICVM 400 ICVM 476 664 329

Fonte CVM


615

73

9485

27

100



717 684

459

1064

371

636541

320229 248 254

372322 423

0

200

400

600

800

1000

1200

2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

Meacutedia ICVM 400

Meacutedia ICVM 476

22


Fonte CVM




ICVM 400 ICVM 476 664 329

Fonte CVM


615

73

9485

27

100



717 684

459

1064

371

636541

320229 248 254

372322 423

0

200

400

600

800

1000

1200

2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

Meacutedia ICVM 400

Meacutedia ICVM 476

25





23




ICVM 400 ICVM 476 410 86

Fonte CVM




ICVM 400 ICVM 476 158 98

Fonte CVM

46 83

176

360

509

462

359

23

11044

160191

59 68

0

100

200

300

400

500

600

2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

Meacutedia ICVM 400

Meacutedia ICVM 476

117

221

124

53

101

225

289

89

120

116 76

183

58 60

0

50

100

150

200

250

300

350

2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

Meacutedia ICVM 400

Meacutedia ICVM 476


ICVM 400 ICVM 476410 86


ICVM 400 ICVM 476158 98

Fonte CVM

Fonte CVM

23




ICVM 400 ICVM 476 410 86

Fonte CVM




ICVM 400 ICVM 476 158 98

Fonte CVM

46 83

176

360

509

462

359

23

11044

160191

59 68

0

100

200

300

400

500

600

2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

Meacutedia ICVM 400

Meacutedia ICVM 476

117

221

124

53

101

225

289

89

120

116 76

183

58 60

0

50

100

150

200

250

300

350

2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

Meacutedia ICVM 400

Meacutedia ICVM 476

26




Fonte CVM






24



Fonte CVM





200

122

194

134 122

270

345

0

50

100

150

200

250

300

350

400

2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

Meacutedia ICVM 476

27





Fonte ANBIMA




25






32

56

3545

28

12

2218

40 3143 37

09

2016 2017 2018 (set) 3 anos


Outros




10

38 4323

19

43 37

2816

7 3

1108

4 7

355

7 10

35

2016 2017 2018 (set) 3 anos

CRI

Outros



25






32

56

3545

28

12

2218

40 3143 37

09

2016 2017 2018 (set) 3 anos


Outros




10

38 4323

19

43 37

2816

7 3

1108

4 7

355

7 10

35

2016 2017 2018 (set) 3 anos

CRI

Outros



28


Fonte ANBIMA


26


7585

7179

1

3

3

3

09 2

5

2

10

2

46

95

77

3

2

104

2016 2017 2018 (set) 3 anos

CRA

Outros






3 4 3 3

26

55

44 43

01

1

4 224

10

9 13

41

25

29 30

4 38 5

1 1 3 308 1 05 1

2016 2017 2018 (set) 3 anos

Debecircntures


Outros





26


7585

7179

1

3

3

3

09 2

5

2

10

2

46

95

77

3

2

104

2016 2017 2018 (set) 3 anos

CRA

Outros






3 4 3 3

26

55

44 43

01

1

4 224

10

9 13

41

25

29 30

4 38 5

1 1 3 308 1 05 1

2016 2017 2018 (set) 3 anos

Debecircntures


Outros





29



Fonte ANBIMA




27







40 36

1726

17 19

13

16

2614

6 10 8 8

1819 18 18

19 117 101

10 6

033 05 1

2016 2017 2018 (set) 3 anos

Outros








30




TOTAL 50684 100

Fonte ANBIMA




31





Geral 342 205





29






Fonte CVM


2 3 1433

18 222411

8

34

14 111

2

2

2830

10

2

1

3

14 2121

211

184

2117

18 179

1

21

16

32

58

32

13

12

1

1

1

2

233

53

76

160

133

97

45


32













52

62

52

3035

48

69

56

38

49

69

54

16

4 5

2014 2015 2016 2017 2018 (ateacute set)


33









Fonte SUSEP



32





253

335 401

470

629

752

152 124 145

179 152 152

52 44 39 33 35 41 5 6 6 6 5 5

0

100

200

300

400

500

600

700

800

2012 2013 2014 2015 2016 2017


34




Fonte SUSEP












33





5566 68 68 77 79

3324 25 26 19 16

11 9 7 5 4 41 1 1 1 1 1



35








Fonte SUSEP




Fonte SUSEP



34







158 105 124 155 174 177 185

4842 40 36 32 27 22

404457 477

516 518 533 535

139 132 11585 95 83 77

147 159 133 100 87 94 9540 45 47 48 43 39 3956 60 64 60 51 46 47



Outros

36










35




2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 nov18


0

500

1000

1500

2000

2500

3000

3500

4000

37








36






12 14 15 16 15 15 14 127 8 8 9 9 9 8 4

28 26 28 26 25 24 2224

2 3 3 3 3 22 2

50 49 46 46 48 50 54 58

2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 nov18



24 28 27 29 29 30 30 28

1416 15 16 17 18 16

10

57 52 52 48 49 48 4956

5 5 5 6 5 5 5 5

2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 nov18


36






12 14 15 16 15 15 14 127 8 8 9 9 9 8 4

28 26 28 26 25 24 2224

2 3 3 3 3 22 2

50 49 46 46 48 50 54 58

2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 nov18



24 28 27 29 29 30 30 28

1416 15 16 17 18 16

10

57 52 52 48 49 48 4956

5 5 5 6 5 5 5 5

2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 nov18


38
























39













29 Em 08062018


40









41
















40




963

22 08 0 03 0 0

27

17 1812 12 11

4

0

10

20

30

40

50

60

70

80

90

100

0 a 4 4 a 8 8 a 16 16 a 32 32 a 64 64 a 128 128 a 256


42









Set2018 275






41









00

05

10

15

20

25

30

35

40

jan-

15

mar

-15

mai

-15

jul-1

5

set-

15

nov-

15

jan-

16

mar

-16

mai

-16

jul-1

6

set-

16

nov-

16

jan-

17

mar

-17

mai

-17

jul-1

7

set-

17

nov-

17

jan-

18

mar

-18

mai

-18

jul-1

8

set-

18

43









42







0

1

2

3

4

5

6

7

8

dez-

16ja

n-17

fev-

17m

ar-1

7ab

r-17

mai

-17

jun-

17ju

l-17

ago-

17se

t-17

out-1

7no

v-17

dez-

17ja

n-18

fev-

18m

ar-1

8ab

r-18

mai

-18

jun-

18ju

l-18

ago-

18se

t-18

out-1

8no

v-18

dez-


44




45















46








47













48

















49







49


201763



45788

14469

9295 8826

3851 1935 1448 2712 5052 2116 307 11 41 14

059

349

228

035028

021 01000

05

10

15

20

25

30

35

40

0

5000

10000

15000

20000

25000

30000

35000

40000

45000

50000



Estoque (USD B)



50









51












52















53













54










TRADES(number)

5

6

2

5

3

3

3

1



7


- 68304000


NEW LISTED

2Instruments




Montly News





MARKET GROWTH

MAIN INDICATORS

APRIL 2018 MAY 2018 MAY 2018


ESTRA TF 5 LG19 EUR


38790000

20555000




70806000

TURNOVER (eur)

30750000


50207000



59982000

- --

156 156

1596851 1597871

3

59


205206



NEW LISTED

6

1149742

35

02 0004 0006 0008 00010 00012 00014 00016 00018 000

0

50

100

150

200

250

300

350

Mar

-13

May

-13

Jul-1

3

Sep-

13

Nov

-13

Jan-

14

Mar

-14

May

-14

Jul-1

4

Sep-

14

Nov

-14

Jan-

15

Mar

-15

May

-15

Jul-1

5

Sep-

15

Nov

-15

Jan-

16

Mar

-16

May

-16

Jul-1

6

Sep-

16

Nov

-16

Jan-

17

Mar

-17

May

-17

Jul-1

7

Sep-

17

Nov

-17

Jan-

18

Mar

-18

May

-18



55







56






461 326 7031433

5557

1580

2763

4099

0

1000

2000

3000

4000

5000

6000

7000

2012-2014 2015 2016 2017

Outras empresas

PMEs

55

14 13 12

43

32 32

41

14

8 8 8

53

36

5147

0

10

20

30

40

50

60


Qua

ntid

ade

de e

miss

otildees

PMEs

Grandes empresas


56







56






461 326 7031433

5557

1580

2763

4099

0

1000

2000

3000

4000

5000

6000

7000

2012-2014 2015 2016 2017

Outras empresas

PMEs

55

14 13 12

43

32 32

41

14

8 8 8

53

36

5147

0

10

20

30

40

50

60


Qua

ntid

ade

de e

miss

otildees

PMEs

Grandes empresas


57




















Reino Unido














58









59










bull UKLA

bull LSE

bull UKLAbull LSE













9657 410 29






60









61










62




Uniatildeo Europeia




















63













64














65














66














67


Alemanha








117 Ibidem



68









70

Israel






250

1353

2293 2296 2114

893

392 284 490 143 7

29

5855 53

18 1011

17

7

0

10

20

30

40

50

60

70

0

500

1000

1500

2000

2500

2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018


69


Israel









70











72





3417340800

51617

62771 6117654362

1731 3162 5475 474910134 7722

2013 2014 2015 2016 2017 2018


71









73





72




Colocircmbia





74



Colocircmbia



Puacuteblico311


269


174


79

Bancos comerciais

02


04

Seguradoras160



73



75






93 1059

97 122

14

66

06

07

75

0

5

10

15

20

25

2013 2014 2015 2016 2017














74




O MARF espanhol




75


Noruega





Propostas





76










77














78


e) Outras propostas








79














155 Ibid

80











81













82




83







Emissores 4

Private banking 2



Seguradora 1








84













162 Art 59 da Lei 640476




85











86














87












2 Outros custos






88











89











Sugestotildees



90











91















92










93













94



f) Demais aspectos












95

































96







97








98





Ofertas











99
















100
















101










e) Novos estudos





102









103










104






105




109



106














107











4 Transparecircncia





108






109


Bibliografia
























110






















111



























Executive Summary












Reino Unido


Uniatildeo Europeia


Alemanha

Israel


Propostas








f) Demais aspectos






Bibliografia

_GoBack

_GoBack

_GoBack

4









5










6










7




Ofertas

















8


















9











e) Novos estudos






10


Executive Summary











11












12











Offerings





13




















14

















15








e) New studies






16










17









18











16 Ibid

16





16 Ibid

240276279341367378392

546703

9549609809961007

11181258

13931710

20982282

5067



GreacuteciaChipre




PortugalEspanha




Irlanda

19







17





324 310 295 270 249206 190

44 46 5148

36

2419

15 21 1619

04

1114

24 2823

24

17

1722

04 0305

03

03

02 05

411 408390

364

309

260 250

2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017(Nov)


20













18













Rumo SA

52 57 61 63 67 71 59 70 77

129 139 148 146 144 147125 117 118

25 25 27 32 34 3533 29 26

41 4554 77 97

136

119 115 12604

0915

2328

26

24 19 20

8690

9397

105107

88 74 6535

4143

4753

76

5551 59

372406

441485

528

598

503475 491






21









19









5721 5712 8150 13515 7667 19174 16806

35686 28327

41929

12784

47057

59039

22967

2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018


22









2011 63353 19663 190 13505 550 17370 7466 11701 16102 61

2012 86393 22649 254 10093 2063 6765 4396 9904 15230 76

2013 68892 20919 1022 15996 3950 6922 17655 6242 13709 692014 92518 30290 1942 16598 3752 9255 418 14992 6407 802015 72648 12957 4563 9608 1200 8587 873 17731 9736 722016 83302 8782 12794 17720 2049 3673 766 9967 6063 842017 88168 27266 12420 7687 3005 16367 20066 18689 8176 672018 149153 28960 5956 8194 5966 19894 6751 4430 17415 78CAGR




23


Fonte CVM







(2011-2018)


21




Fonte CVM


628151

88

7835 20


24



Fonte CVM



Fonte CVM



ICVM 400 ICVM 476664 329

22


Fonte CVM




ICVM 400 ICVM 476 664 329

Fonte CVM


615

73

9485

27

100



717 684

459

1064

371

636541

320229 248 254

372322 423

0

200

400

600

800

1000

1200

2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

Meacutedia ICVM 400

Meacutedia ICVM 476

22


Fonte CVM




ICVM 400 ICVM 476 664 329

Fonte CVM


615

73

9485

27

100



717 684

459

1064

371

636541

320229 248 254

372322 423

0

200

400

600

800

1000

1200

2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

Meacutedia ICVM 400

Meacutedia ICVM 476

25





23




ICVM 400 ICVM 476 410 86

Fonte CVM




ICVM 400 ICVM 476 158 98

Fonte CVM

46 83

176

360

509

462

359

23

11044

160191

59 68

0

100

200

300

400

500

600

2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

Meacutedia ICVM 400

Meacutedia ICVM 476

117

221

124

53

101

225

289

89

120

116 76

183

58 60

0

50

100

150

200

250

300

350

2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

Meacutedia ICVM 400

Meacutedia ICVM 476


ICVM 400 ICVM 476410 86


ICVM 400 ICVM 476158 98

Fonte CVM

Fonte CVM

23




ICVM 400 ICVM 476 410 86

Fonte CVM




ICVM 400 ICVM 476 158 98

Fonte CVM

46 83

176

360

509

462

359

23

11044

160191

59 68

0

100

200

300

400

500

600

2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

Meacutedia ICVM 400

Meacutedia ICVM 476

117

221

124

53

101

225

289

89

120

116 76

183

58 60

0

50

100

150

200

250

300

350

2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

Meacutedia ICVM 400

Meacutedia ICVM 476

26




Fonte CVM






24



Fonte CVM





200

122

194

134 122

270

345

0

50

100

150

200

250

300

350

400

2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

Meacutedia ICVM 476

27





Fonte ANBIMA




25






32

56

3545

28

12

2218

40 3143 37

09

2016 2017 2018 (set) 3 anos


Outros




10

38 4323

19

43 37

2816

7 3

1108

4 7

355

7 10

35

2016 2017 2018 (set) 3 anos

CRI

Outros



25






32

56

3545

28

12

2218

40 3143 37

09

2016 2017 2018 (set) 3 anos


Outros




10

38 4323

19

43 37

2816

7 3

1108

4 7

355

7 10

35

2016 2017 2018 (set) 3 anos

CRI

Outros



28


Fonte ANBIMA


26


7585

7179

1

3

3

3

09 2

5

2

10

2

46

95

77

3

2

104

2016 2017 2018 (set) 3 anos

CRA

Outros






3 4 3 3

26

55

44 43

01

1

4 224

10

9 13

41

25

29 30

4 38 5

1 1 3 308 1 05 1

2016 2017 2018 (set) 3 anos

Debecircntures


Outros





26


7585

7179

1

3

3

3

09 2

5

2

10

2

46

95

77

3

2

104

2016 2017 2018 (set) 3 anos

CRA

Outros






3 4 3 3

26

55

44 43

01

1

4 224

10

9 13

41

25

29 30

4 38 5

1 1 3 308 1 05 1

2016 2017 2018 (set) 3 anos

Debecircntures


Outros





29



Fonte ANBIMA




27







40 36

1726

17 19

13

16

2614

6 10 8 8

1819 18 18

19 117 101

10 6

033 05 1

2016 2017 2018 (set) 3 anos

Outros








30




TOTAL 50684 100

Fonte ANBIMA




31





Geral 342 205





29






Fonte CVM


2 3 1433

18 222411

8

34

14 111

2

2

2830

10

2

1

3

14 2121

211

184

2117

18 179

1

21

16

32

58

32

13

12

1

1

1

2

233

53

76

160

133

97

45


32













52

62

52

3035

48

69

56

38

49

69

54

16

4 5

2014 2015 2016 2017 2018 (ateacute set)


33









Fonte SUSEP



32





253

335 401

470

629

752

152 124 145

179 152 152

52 44 39 33 35 41 5 6 6 6 5 5

0

100

200

300

400

500

600

700

800

2012 2013 2014 2015 2016 2017


34




Fonte SUSEP












33





5566 68 68 77 79

3324 25 26 19 16

11 9 7 5 4 41 1 1 1 1 1



35








Fonte SUSEP




Fonte SUSEP



34







158 105 124 155 174 177 185

4842 40 36 32 27 22

404457 477

516 518 533 535

139 132 11585 95 83 77

147 159 133 100 87 94 9540 45 47 48 43 39 3956 60 64 60 51 46 47



Outros

36










35




2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 nov18


0

500

1000

1500

2000

2500

3000

3500

4000

37








36






12 14 15 16 15 15 14 127 8 8 9 9 9 8 4

28 26 28 26 25 24 2224

2 3 3 3 3 22 2

50 49 46 46 48 50 54 58

2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 nov18



24 28 27 29 29 30 30 28

1416 15 16 17 18 16

10

57 52 52 48 49 48 4956

5 5 5 6 5 5 5 5

2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 nov18


36






12 14 15 16 15 15 14 127 8 8 9 9 9 8 4

28 26 28 26 25 24 2224

2 3 3 3 3 22 2

50 49 46 46 48 50 54 58

2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 nov18



24 28 27 29 29 30 30 28

1416 15 16 17 18 16

10

57 52 52 48 49 48 4956

5 5 5 6 5 5 5 5

2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 nov18


38
























39













29 Em 08062018


40









41
















40




963

22 08 0 03 0 0

27

17 1812 12 11

4

0

10

20

30

40

50

60

70

80

90

100

0 a 4 4 a 8 8 a 16 16 a 32 32 a 64 64 a 128 128 a 256


42









Set2018 275






41









00

05

10

15

20

25

30

35

40

jan-

15

mar

-15

mai

-15

jul-1

5

set-

15

nov-

15

jan-

16

mar

-16

mai

-16

jul-1

6

set-

16

nov-

16

jan-

17

mar

-17

mai

-17

jul-1

7

set-

17

nov-

17

jan-

18

mar

-18

mai

-18

jul-1

8

set-

18

43









42







0

1

2

3

4

5

6

7

8

dez-

16ja

n-17

fev-

17m

ar-1

7ab

r-17

mai

-17

jun-

17ju

l-17

ago-

17se

t-17

out-1

7no

v-17

dez-

17ja

n-18

fev-

18m

ar-1

8ab

r-18

mai

-18

jun-

18ju

l-18

ago-

18se

t-18

out-1

8no

v-18

dez-


44




45















46








47













48

















49







49


201763



45788

14469

9295 8826

3851 1935 1448 2712 5052 2116 307 11 41 14

059

349

228

035028

021 01000

05

10

15

20

25

30

35

40

0

5000

10000

15000

20000

25000

30000

35000

40000

45000

50000



Estoque (USD B)



50









51












52















53













54










TRADES(number)

5

6

2

5

3

3

3

1



7


- 68304000


NEW LISTED

2Instruments




Montly News





MARKET GROWTH

MAIN INDICATORS

APRIL 2018 MAY 2018 MAY 2018


ESTRA TF 5 LG19 EUR


38790000

20555000




70806000

TURNOVER (eur)

30750000


50207000



59982000

- --

156 156

1596851 1597871

3

59


205206



NEW LISTED

6

1149742

35

02 0004 0006 0008 00010 00012 00014 00016 00018 000

0

50

100

150

200

250

300

350

Mar

-13

May

-13

Jul-1

3

Sep-

13

Nov

-13

Jan-

14

Mar

-14

May

-14

Jul-1

4

Sep-

14

Nov

-14

Jan-

15

Mar

-15

May

-15

Jul-1

5

Sep-

15

Nov

-15

Jan-

16

Mar

-16

May

-16

Jul-1

6

Sep-

16

Nov

-16

Jan-

17

Mar

-17

May

-17

Jul-1

7

Sep-

17

Nov

-17

Jan-

18

Mar

-18

May

-18



55







56






461 326 7031433

5557

1580

2763

4099

0

1000

2000

3000

4000

5000

6000

7000

2012-2014 2015 2016 2017

Outras empresas

PMEs

55

14 13 12

43

32 32

41

14

8 8 8

53

36

5147

0

10

20

30

40

50

60


Qua

ntid

ade

de e

miss

otildees

PMEs

Grandes empresas


56







56






461 326 7031433

5557

1580

2763

4099

0

1000

2000

3000

4000

5000

6000

7000

2012-2014 2015 2016 2017

Outras empresas

PMEs

55

14 13 12

43

32 32

41

14

8 8 8

53

36

5147

0

10

20

30

40

50

60


Qua

ntid

ade

de e

miss

otildees

PMEs

Grandes empresas


57




















Reino Unido














58









59










bull UKLA

bull LSE

bull UKLAbull LSE













9657 410 29






60









61










62




Uniatildeo Europeia




















63













64














65














66














67


Alemanha








117 Ibidem



68









70

Israel






250

1353

2293 2296 2114

893

392 284 490 143 7

29

5855 53

18 1011

17

7

0

10

20

30

40

50

60

70

0

500

1000

1500

2000

2500

2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018


69


Israel









70











72





3417340800

51617

62771 6117654362

1731 3162 5475 474910134 7722

2013 2014 2015 2016 2017 2018


71









73





72




Colocircmbia





74



Colocircmbia



Puacuteblico311


269


174


79

Bancos comerciais

02


04

Seguradoras160



73



75






93 1059

97 122

14

66

06

07

75

0

5

10

15

20

25

2013 2014 2015 2016 2017














74




O MARF espanhol




75


Noruega





Propostas





76










77














78


e) Outras propostas








79














155 Ibid

80











81













82




83







Emissores 4

Private banking 2



Seguradora 1








84













162 Art 59 da Lei 640476




85











86














87












2 Outros custos






88











89











Sugestotildees



90











91















92










93













94



f) Demais aspectos












95

































96







97








98





Ofertas











99
















100
















101










e) Novos estudos





102









103










104






105




109



106














107











4 Transparecircncia





108






109


Bibliografia
























110






















111



























Executive Summary












Reino Unido


Uniatildeo Europeia


Alemanha

Israel


Propostas








f) Demais aspectos






Bibliografia

_GoBack

_GoBack

_GoBack

5










6










7




Ofertas

















8


















9











e) Novos estudos






10


Executive Summary











11












12











Offerings





13




















14

















15








e) New studies






16










17









18











16 Ibid

16





16 Ibid

240276279341367378392

546703

9549609809961007

11181258

13931710

20982282

5067



GreacuteciaChipre




PortugalEspanha




Irlanda

19







17





324 310 295 270 249206 190

44 46 5148

36

2419

15 21 1619

04

1114

24 2823

24

17

1722

04 0305

03

03

02 05

411 408390

364

309

260 250

2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017(Nov)


20













18













Rumo SA

52 57 61 63 67 71 59 70 77

129 139 148 146 144 147125 117 118

25 25 27 32 34 3533 29 26

41 4554 77 97

136

119 115 12604

0915

2328

26

24 19 20

8690

9397

105107

88 74 6535

4143

4753

76

5551 59

372406

441485

528

598

503475 491






21









19









5721 5712 8150 13515 7667 19174 16806

35686 28327

41929

12784

47057

59039

22967

2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018


22









2011 63353 19663 190 13505 550 17370 7466 11701 16102 61

2012 86393 22649 254 10093 2063 6765 4396 9904 15230 76

2013 68892 20919 1022 15996 3950 6922 17655 6242 13709 692014 92518 30290 1942 16598 3752 9255 418 14992 6407 802015 72648 12957 4563 9608 1200 8587 873 17731 9736 722016 83302 8782 12794 17720 2049 3673 766 9967 6063 842017 88168 27266 12420 7687 3005 16367 20066 18689 8176 672018 149153 28960 5956 8194 5966 19894 6751 4430 17415 78CAGR




23


Fonte CVM







(2011-2018)


21




Fonte CVM


628151

88

7835 20


24



Fonte CVM



Fonte CVM



ICVM 400 ICVM 476664 329

22


Fonte CVM




ICVM 400 ICVM 476 664 329

Fonte CVM


615

73

9485

27

100



717 684

459

1064

371

636541

320229 248 254

372322 423

0

200

400

600

800

1000

1200

2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

Meacutedia ICVM 400

Meacutedia ICVM 476

22


Fonte CVM




ICVM 400 ICVM 476 664 329

Fonte CVM


615

73

9485

27

100



717 684

459

1064

371

636541

320229 248 254

372322 423

0

200

400

600

800

1000

1200

2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

Meacutedia ICVM 400

Meacutedia ICVM 476

25





23




ICVM 400 ICVM 476 410 86

Fonte CVM




ICVM 400 ICVM 476 158 98

Fonte CVM

46 83

176

360

509

462

359

23

11044

160191

59 68

0

100

200

300

400

500

600

2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

Meacutedia ICVM 400

Meacutedia ICVM 476

117

221

124

53

101

225

289

89

120

116 76

183

58 60

0

50

100

150

200

250

300

350

2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

Meacutedia ICVM 400

Meacutedia ICVM 476


ICVM 400 ICVM 476410 86


ICVM 400 ICVM 476158 98

Fonte CVM

Fonte CVM

23




ICVM 400 ICVM 476 410 86

Fonte CVM




ICVM 400 ICVM 476 158 98

Fonte CVM

46 83

176

360

509

462

359

23

11044

160191

59 68

0

100

200

300

400

500

600

2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

Meacutedia ICVM 400

Meacutedia ICVM 476

117

221

124

53

101

225

289

89

120

116 76

183

58 60

0

50

100

150

200

250

300

350

2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

Meacutedia ICVM 400

Meacutedia ICVM 476

26




Fonte CVM






24



Fonte CVM





200

122

194

134 122

270

345

0

50

100

150

200

250

300

350

400

2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

Meacutedia ICVM 476

27





Fonte ANBIMA




25






32

56

3545

28

12

2218

40 3143 37

09

2016 2017 2018 (set) 3 anos


Outros




10

38 4323

19

43 37

2816

7 3

1108

4 7

355

7 10

35

2016 2017 2018 (set) 3 anos

CRI

Outros



25






32

56

3545

28

12

2218

40 3143 37

09

2016 2017 2018 (set) 3 anos


Outros




10

38 4323

19

43 37

2816

7 3

1108

4 7

355

7 10

35

2016 2017 2018 (set) 3 anos

CRI

Outros



28


Fonte ANBIMA


26


7585

7179

1

3

3

3

09 2

5

2

10

2

46

95

77

3

2

104

2016 2017 2018 (set) 3 anos

CRA

Outros






3 4 3 3

26

55

44 43

01

1

4 224

10

9 13

41

25

29 30

4 38 5

1 1 3 308 1 05 1

2016 2017 2018 (set) 3 anos

Debecircntures


Outros





26


7585

7179

1

3

3

3

09 2

5

2

10

2

46

95

77

3

2

104

2016 2017 2018 (set) 3 anos

CRA

Outros






3 4 3 3

26

55

44 43

01

1

4 224

10

9 13

41

25

29 30

4 38 5

1 1 3 308 1 05 1

2016 2017 2018 (set) 3 anos

Debecircntures


Outros





29



Fonte ANBIMA




27







40 36

1726

17 19

13

16

2614

6 10 8 8

1819 18 18

19 117 101

10 6

033 05 1

2016 2017 2018 (set) 3 anos

Outros








30




TOTAL 50684 100

Fonte ANBIMA




31





Geral 342 205





29






Fonte CVM


2 3 1433

18 222411

8

34

14 111

2

2

2830

10

2

1

3

14 2121

211

184

2117

18 179

1

21

16

32

58

32

13

12

1

1

1

2

233

53

76

160

133

97

45


32













52

62

52

3035

48

69

56

38

49

69

54

16

4 5

2014 2015 2016 2017 2018 (ateacute set)


33









Fonte SUSEP



32





253

335 401

470

629

752

152 124 145

179 152 152

52 44 39 33 35 41 5 6 6 6 5 5

0

100

200

300

400

500

600

700

800

2012 2013 2014 2015 2016 2017


34




Fonte SUSEP












33





5566 68 68 77 79

3324 25 26 19 16

11 9 7 5 4 41 1 1 1 1 1



35








Fonte SUSEP




Fonte SUSEP



34







158 105 124 155 174 177 185

4842 40 36 32 27 22

404457 477

516 518 533 535

139 132 11585 95 83 77

147 159 133 100 87 94 9540 45 47 48 43 39 3956 60 64 60 51 46 47



Outros

36










35




2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 nov18


0

500

1000

1500

2000

2500

3000

3500

4000

37








36






12 14 15 16 15 15 14 127 8 8 9 9 9 8 4

28 26 28 26 25 24 2224

2 3 3 3 3 22 2

50 49 46 46 48 50 54 58

2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 nov18



24 28 27 29 29 30 30 28

1416 15 16 17 18 16

10

57 52 52 48 49 48 4956

5 5 5 6 5 5 5 5

2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 nov18


36






12 14 15 16 15 15 14 127 8 8 9 9 9 8 4

28 26 28 26 25 24 2224

2 3 3 3 3 22 2

50 49 46 46 48 50 54 58

2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 nov18



24 28 27 29 29 30 30 28

1416 15 16 17 18 16

10

57 52 52 48 49 48 4956

5 5 5 6 5 5 5 5

2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 nov18


38
























39













29 Em 08062018


40









41
















40




963

22 08 0 03 0 0

27

17 1812 12 11

4

0

10

20

30

40

50

60

70

80

90

100

0 a 4 4 a 8 8 a 16 16 a 32 32 a 64 64 a 128 128 a 256


42









Set2018 275






41









00

05

10

15

20

25

30

35

40

jan-

15

mar

-15

mai

-15

jul-1

5

set-

15

nov-

15

jan-

16

mar

-16

mai

-16

jul-1

6

set-

16

nov-

16

jan-

17

mar

-17

mai

-17

jul-1

7

set-

17

nov-

17

jan-

18

mar

-18

mai

-18

jul-1

8

set-

18

43









42







0

1

2

3

4

5

6

7

8

dez-

16ja

n-17

fev-

17m

ar-1

7ab

r-17

mai

-17

jun-

17ju

l-17

ago-

17se

t-17

out-1

7no

v-17

dez-

17ja

n-18

fev-

18m

ar-1

8ab

r-18

mai

-18

jun-

18ju

l-18

ago-

18se

t-18

out-1

8no

v-18

dez-


44




45















46








47













48

















49







49


201763



45788

14469

9295 8826

3851 1935 1448 2712 5052 2116 307 11 41 14

059

349

228

035028

021 01000

05

10

15

20

25

30

35

40

0

5000

10000

15000

20000

25000

30000

35000

40000

45000

50000



Estoque (USD B)



50









51












52















53













54










TRADES(number)

5

6

2

5

3

3

3

1



7


- 68304000


NEW LISTED

2Instruments




Montly News





MARKET GROWTH

MAIN INDICATORS

APRIL 2018 MAY 2018 MAY 2018


ESTRA TF 5 LG19 EUR


38790000

20555000




70806000

TURNOVER (eur)

30750000


50207000



59982000

- --

156 156

1596851 1597871

3

59


205206



NEW LISTED

6

1149742

35

02 0004 0006 0008 00010 00012 00014 00016 00018 000

0

50

100

150

200

250

300

350

Mar

-13

May

-13

Jul-1

3

Sep-

13

Nov

-13

Jan-

14

Mar

-14

May

-14

Jul-1

4

Sep-

14

Nov

-14

Jan-

15

Mar

-15

May

-15

Jul-1

5

Sep-

15

Nov

-15

Jan-

16

Mar

-16

May

-16

Jul-1

6

Sep-

16

Nov

-16

Jan-

17

Mar

-17

May

-17

Jul-1

7

Sep-

17

Nov

-17

Jan-

18

Mar

-18

May

-18



55







56






461 326 7031433

5557

1580

2763

4099

0

1000

2000

3000

4000

5000

6000

7000

2012-2014 2015 2016 2017

Outras empresas

PMEs

55

14 13 12

43

32 32

41

14

8 8 8

53

36

5147

0

10

20

30

40

50

60


Qua

ntid

ade

de e

miss

otildees

PMEs

Grandes empresas


56







56






461 326 7031433

5557

1580

2763

4099

0

1000

2000

3000

4000

5000

6000

7000

2012-2014 2015 2016 2017

Outras empresas

PMEs

55

14 13 12

43

32 32

41

14

8 8 8

53

36

5147

0

10

20

30

40

50

60


Qua

ntid

ade

de e

miss

otildees

PMEs

Grandes empresas


57




















Reino Unido














58









59










bull UKLA

bull LSE

bull UKLAbull LSE













9657 410 29






60









61










62




Uniatildeo Europeia




















63













64














65














66














67


Alemanha








117 Ibidem



68









70

Israel






250

1353

2293 2296 2114

893

392 284 490 143 7

29

5855 53

18 1011

17

7

0

10

20

30

40

50

60

70

0

500

1000

1500

2000

2500

2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018


69


Israel









70











72





3417340800

51617

62771 6117654362

1731 3162 5475 474910134 7722

2013 2014 2015 2016 2017 2018


71









73





72




Colocircmbia





74



Colocircmbia



Puacuteblico311


269


174


79

Bancos comerciais

02


04

Seguradoras160



73



75






93 1059

97 122

14

66

06

07

75

0

5

10

15

20

25

2013 2014 2015 2016 2017














74




O MARF espanhol




75


Noruega





Propostas





76










77














78


e) Outras propostas








79














155 Ibid

80











81













82




83







Emissores 4

Private banking 2



Seguradora 1








84













162 Art 59 da Lei 640476




85











86














87












2 Outros custos






88











89











Sugestotildees



90











91















92










93













94



f) Demais aspectos












95

































96







97








98





Ofertas











99
















100
















101










e) Novos estudos





102









103










104






105




109



106














107











4 Transparecircncia





108






109


Bibliografia
























110






















111



























Executive Summary












Reino Unido


Uniatildeo Europeia


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