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Relatório de Inflação Dezembro 2002

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Anexos

Notas da 75ª Reunião do Comitê de Política Monetária doBanco Central do Brasil (Copom)

Data: 17 e 18/9/2002

Local: Sala de reuniões do 8º andar (17/9) e 20º andar (18/9) do Edifício-Sede do Banco Central

- Brasília - DF

Horário de início: 15h40 (17/9) e 11h49 (18/9)

Horário de término: 19h20 (17/9) e 13h37 (18/9)

Presentes:Membros da Diretoria ColegiadaArminio Fraga Neto - Presidente

Beny Parnes

Carlos Eduardo de Freitas

Edison Bernardes dos Santos

Ilan Goldfajn

Luiz Fernando Figueiredo

Chefes de Departamento (todos presentes no dia 17)Altamir Lopes - Departamento Econômico

Carlos Yoshitaka Urata - Departamento de Operações das Reservas Internacionais

José Antonio Marciano - Departamento de Operações Bancárias e de Sistema de Pagamentos

Marcelo Kfoury Muinhos - Departamento de Estudos e Pesquisas

Sérgio Goldenstein - Departamento de Operações do Mercado Aberto

Demais participantes (todos presentes no dia 17)Antônio Carlos Monteiro - Secretário-Executivo da Diretoria

José Pedro Ramos Fachada Martins da Silva - Consultor da Diretoria

João dos Reis Borges Muniz- Assessor de Imprensa

Tarsila Segalla Afanasieff - Gerência Executiva de Relações com Investidores

A Diretoria Colegiada analisou a evolução recente e as perspectivas da economia brasileira e da

economia internacional no contexto do regime de política monetária, cujo objetivo é atingir as metas

fixadas pelo governo para a inflação.


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Atividade Econômica

Os indicadores econômicos relacionados à atividade varejista e ao comércio exterior recentemente

divulgados mostraram-se favoráveis. Internamente, os resultados repercutem as medidas implementadas

com o objetivo de normalizar o mercado de câmbio - acordo com o FMI entre outras - além de

refletirem os efeitos dos desembolsos extraordinários do FGTS, iniciados em junho. Em relação às

vendas externas, o desempenho positivo deve ser atribuído aos estímulos cambiais.

Dados ainda preliminares da Federação do Comércio do Estado de São Paulo (Fecomércio-SP)

apontaram expansão de 4,1% no faturamento real do comércio varejista na Região Metropolitana

de São Paulo, em agosto, após a retirada das influências sazonais. Os maiores acréscimos foram

observados nas vendas de bens de consumo não-duráveis e materiais de construção. O crescimento

mensal de 1,7% nas consultas ao Usecheque, da Associação Comercial de São Paulo (ACSP),

apontaram na mesma direção.

As vendas nas concessionárias de veículos também reagiram em agosto, em parte pelas promoções

realizadas aproveitando a redução do Imposto sobre Produtos Industrializados (IPI), o que alterou

momentaneamente o mix das vendas com o aumento da participação dos negócios com veículos

de valor mais elevado. Ressalte-se que esse movimento ainda não deve ser tomado como tendência,

pois as concessionárias registraram, no mês, expansão das vendas à vista. As vendas a prazo,

que normalmente são mais significativas em se tratando de bens de consumo duráveis de valor

mais elevado, encontram-se, de fato, desestimuladas pelas condições do crédito pouco favoráveis

e pela cautela do consumidor, como atestam as consultas para vendas a prazo ao Serviço de

Proteção ao Crédito (SPC) da ACSP, que recuaram 3,5% em agosto, e a retração no volume de

novas concessões de crédito a pessoas físicas pelo sistema financeiro.

Outro dado positivo advindo do comércio refere-se à recuperação do nível de confiança do

consumidor em relação às condições econômicas. O Índice de Intenções do Consumidor (IIC)

cresceu 9,6% em setembro, atingindo 100,4 na escala de 0 a 200, o melhor resultado desde maio

de 2001. O resultado decorreu da percepção de melhora tanto das condições atuais quanto das

condições futuras.

A inadimplência recuou significativamente em agosto, possivelmente pela continuidade da

utilização de parte dos recursos liberados do FGTS para a quitação de dívidas. Segundo a ACSP,

a manutenção dos registros de reabilitação em patamar bem superior à media anterior permitiu o

recuo da taxa de inadimplência para 4,7% em agosto, ante 7,2% em julho e no acumulado do

ano. No mercado financeiro, a redução da inadimplência pôde ser constatada pela queda no percentual

de cheques devolvidos por insuficiência de fundos em relação aos cheques compensados, de 4,7% em

julho para 4,3% em agosto.


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No que se refere ao mercado creditício, a inadimplência da carteira de crédito com recursos livres

registrou queda de 0,2 p.p. em agosto, atingindo 7,8% da carteira, o menor valor desde novembro do

ano passado. Nesse segmento, contribuiu também para a queda da inadimplência a adoção de políticas

de crédito mais conservadoras por parte das instituições financeiras, com redução de limites individuais,

cortes de linhas para alguns clientes e solicitação de garantias adicionais.

Essa maior seletividade na oferta de crédito tem diminuído o volume de novas concessões,

provocando recuo no saldo dessas operações. O estoque das operações de crédito com pessoas

jurídicas contratadas a taxas livres declinou 3,8% no mês, alcançando R$ 132 bilhões. O volume

das modalidades contratadas com recursos internos recuou 1,9% e o daquelas com recursos

externos 7,2%, nesse caso refletindo também a apreciação cambial de 11,85% em agosto.

O volume de crédito para pessoas físicas totalizou R$ 76,2 bilhões, com aumento de 0,4% em

agosto. A média diária das concessões nesse segmento cresceu 0,5%, enquanto o fluxo de novas

concessões no mês decresceu 3,9%, devido ao menor número de dias úteis em agosto, ante

julho. A relativa estabilidade no saldo desse segmento permaneceu influenciada pela liquidação

de dívidas com recursos da devolução do Imposto de Renda (IR) e das parcelas do FGTS, além

da deterioração das condições do crédito nos últimos meses.

A atividade industrial manteve, em julho, o mesmo nível de produção do mês anterior, de acordo

com os índices dessazonalizados do Instituto Brasileiro de Geografia e Estatística (IBGE). O

resultado confirmou o patamar de produção mais baixo comparativamente aos primeiros meses

do ano, mas ainda assim pode ser considerado favorável, visto que a elevação dos estoques

industriais e a queda nos níveis de expectativas dos empresários, apurados para o mesmo período,

poderiam se reverter em queda da atividade fabril no mês.

Essa estabilização na produção industrial nos últimos meses interrompeu a trajetória de

recuperação mais acentuada que vinha ocorrendo no início do ano. No entanto, considerando-se

as turbulências que afetaram negativamente a confiança de empresários e consumidores em

junho e julho, os resultados recentes são favoráveis, pois superaram mesmo as expectativas

delineadas a partir de variáveis antecedentes que indicavam queda na produção.

As estatísticas da Confederação Nacional da Indústria (CNI) em julho, corroboram a idéia de

que o nível de atividade do setor tende a se sustentar. As vendas industriais cresceram pelo

segundo mês consecutivo, 0,9% ante as de junho, e o nível de utilização da capacidade instalada ficou

0,85% acima do registrado no mês anterior, ambos na série dessazonalizada.

No mercado de trabalho, a taxa média de desemprego aberto, medida pelo IBGE, manteve-se em

7,5% em julho, resultado que decorreu de crescimentos percentuais equivalentes no número de


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trabalhadores ocupados e na População Economicamente Ativa (PEA). No âmbito do emprego formal,

segundo o Ministério do Trabalho e Emprego, houve crescimento de 0,2% em julho e de 3,2% no

acumulado em doze meses.

Em relação às contas externas, registre-se que em agosto o superávit comercial de US$ 1,6

bilhão no mês foi o mais elevado desde maio de 1990, acumulando US$ 7,4 bilhões em doze

meses. O déficit em transações correntes acumulado em doze meses, até julho, atingiu US$ 16,7

bilhões, o menor resultado nessa forma de comparação desde julho de 1996.

Em setembro, até o dia 15, a balança comercial somou superávit de US$ 931 milhões, com as

exportações registrando novo aumento na média diária , que atingiu US$ 284 milhões, ante US$

224 milhões no acumulado do ano. A média diária das importações em setembro, de US$ 190

milhões, está praticamente no mesmo patamar observado no período de janeiro a agosto. Com

esse resultado, o superávit acumulado no ano atingiu US$ 6,3 bilhões, ante US$ 0,8 bilhão no

mesmo período de 2001. As exportações somaram US$ 39,9 bilhões e as importações US$ 33,6

bilhões, com quedas de 4,4% e 18%, respectivamente, em relação aos valores registrados no

mesmo período de 2001.

Essa reversão no resultado da balança comercial revela a importância de modificações mais

profundas na estrutura da economia, como a substituição de importações e a maior rentabilidade

das exportações, que está viabilizando a diversificação da pauta e a conquista de novos mercados.

Decorre, também, de fatores conjunturais, como a depreciação do real e a desaceleração do nível

de atividade econômica.

Em resumo, os indicadores do nível de atividade mostram sinais de recuperação no segmento

varejista, cujos indicadores evidenciaram crescimento das vendas, redução do nível de inadimplência

e recuperação da confiança do consumidor. A atividade industrial, entretanto, ainda não repercutiu

tal comportamento e mostra-se estável, refletindo o processo de ajustamento de estoques.

Ambiente Externo

O cenário internacional continua apresentando grande instabilidade, traduzida em aumento da

volatilidade nos diversos segmentos do mercado financeiro internacional. As perdas acumuladas

nas bolsas de valores nos últimos dois anos e o impacto provocado pelos escândalos na contabilidade

de grandes corporações nos Estados Unidos aumentaram a fragilidade da economia global. Mais

recentemente, a expectativa em relação a um possível ataque ao Iraque contribuiu para o nervosismo

no mercado de petróleo, com as cotações voltando para o patamar de US$ 30 por barril. Nesse

quadro de instabilidade e aversão ao risco pioraram as condições de financiamento para as economias

emergentes, também atingidas pelo declínio do comércio internacional.


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Nos Estados Unidos, os indicadores macroeconômicos continuam mostrando sinais contraditórios,

reforçando as incertezas quanto à sustentabilidade da recuperação da economia. Os indicadores

de expectativas dos empresários permanecem em território positivo, muito embora tenham

apresentado novo recuo em agosto. Também os índices de confiança dos consumidores recuaram

nas últimas pesquisas, refletindo as recentes retrações no mercado acionário e as taxas de

desemprego, que permanecem elevadas, a despeito da queda para 5,7% em agosto, ante 5,9%

em julho. As vendas no varejo cresceram 0,8% em agosto, auxiliadas pelo financiamento

favorecido para a compra de automóveis. As encomendas às fábricas aumentaram 4,7% em

julho, configurando a maior expansão desde outubro de 2001, movimento liderado por

encomendas de bens duráveis, particularmente equipamentos de transporte e maquinaria industrial.

As pressões inflacionárias permanecem baixas, mas aumentam as preocupações com a ampliação

do déficit orçamentário, que deve atingir 1,5% do PIB no ano fiscal que termina em setembro.

No Japão, o bom desempenho do comércio exterior tem contribuído para atenuar as expectativas

pessimistas. O crescimento dos países da região asiática tem estimulado as exportações japonesas,

particularmente de bens finais, apesar da apreciação do iene. As encomendas às fábricas

decresceram 8,5% em relação às de julho de 2001 e o início de novas construções declinou 6,7%

também na comparação anual. A variação acumulada em doze meses da produção industrial

atingiu 3,3%, mantendo trajetória ascendente, mas taxa decrescente.

A expansão da economia está mais lenta na Área do Euro, alinhada com as expectativas de

fragilidade na recuperação global. A demanda doméstica mantém-se retraída, como mostram as

vendas no varejo, que recuaram 0,9% na variação acumulada em doze meses até junho. A produção

industrial não apresenta reação, com variações anuais negativas desde setembro de 2001. A taxa

de desemprego permaneceu estável em 8,3% em julho. Apesar da apreciação do euro, o saldo

comercial acumulado em doze meses até junho continuou em expansão, com acréscimos nas

importações e nas exportações. Os principais indicadores de confiança apontam para declínio

das expectativas de empresários e consumidores. As estimativas para a variação de preços em

agosto indicam taxa anual de 2,1%, acima do teto do Banco Central Europeu (BCE).

Em relação à Argentina, a recessão e a contração da demanda têm sido responsáveis pela contenção

da alta de preços, levando ao declínio das taxas de inflação nos três últimos meses, mas os preços

administrados ainda não foram revistos desde a flutuação do peso no início do ano. A balança

comercial apresentou superávit de US$ 2,2 bilhões em julho, ainda refletindo principalmente a

contração das importações.

Quanto à economia mexicana, o Indicador Global da Atividade Econômica vem apresentando

tendência decrescente, apesar das variações positivas no segundo trimestre de 2002, refletindo o

aumento do vínculo com o desempenho da economia norte-americana nos últimos anos. Cerca de


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90% das exportações destinam-se aos EUA, advindas da indústria maquiladora de exportações. O

PIB mexicano cresceu 2,1% no segundo trimestre, liderado pelas expansões de 2,5% do setor industrial

e de 2,2% do setor de serviços.

Preços

A inflação manteve-se elevada em agosto, refletindo, sobretudo, os efeitos da entressafra agrícola

e os impactos da recente depreciação cambial. Não obstante, os índices de preços ao consumidor

acusaram menor variação em relação à do mês anterior, principalmente pelo esgotamento dos

impactos dos recentes reajustes nos preços monitorados.

O Índice Nacional de Preços ao Consumidor Amplo (IPCA) elevou-se 0,65% em agosto,

acumulando 4,85% no ano e 7,46% em doze meses. O resultado do mês foi influenciado pela

alta de 1,94% nos preços do grupo alimentação e bebidas, devido à depreciação cambial e à

entressafra. O pão francês foi o produto que mais pressionou o resultado mensal, respondendo

por 0,14 p.p. na taxa do IPCA. Nesse grupo também aumentaram de modo destacado os preços

das carnes bovina e de frango, do óleo de soja e do leite. O recuo em relação à taxa de julho

(1,19%) decorreu da menor variação nos preços monitorados, 0,22% ante 2,52% no mês anterior.

Em agosto, apesar dos aumentos das tarifas aéreas e da taxa de água e esgoto, registrou-se

crescimento menor dos custos de telefone, energia elétrica e empregado doméstico, enquanto

gasolina, álcool e gás de bujão assinalaram queda de preços.

No Índice Geral de Preços - Disponibilidade Interna (IGP-DI) os efeitos da depreciação cambial

e da entressafra foram mais pronunciados devido ao impacto nos preços agrícolas e industriais

no atacado. A variação mensal passou de 2,05% em julho para 2,36% em agosto, acumulando

8,75% no ano e 11,76% em doze meses. O Índice de Preços no Atacado - Disponibilidade Interna

(IPA-DI) cresceu 3,32% no mês, reflexo das elevações de 5,48% nos preços agrícolas e de 2,5%

nos preços industriais. O Índice de Preços ao Consumidor (IPC) acompanhou o movimento do

IPCA, desacelerando devido à menor pressão dos preços monitorados. O IPC elevou-se 0,76% e

o IPC-núcleo 0,65%.

A permanência de pressões decorrentes da recente depreciação cambial e a continuação do

crescimento dos preços da alimentação deverão constituir-se nos principais fatores de influência nos

índices em setembro. Ainda assim, as taxas dos principais índices de preços devem seguir mostrando

desaceleração, se considerado o efeito de redução do preço do gás de bujão em setembro e a

perspectiva, para os próximos meses, de aumentos menores nos preços da alimentação.


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Mercado Monetário e Operações de Mercado Aberto

Na semana subseqüente à reunião do Copom em agosto, a curva de juros apresentou significativa redução.

Posteriormente, essa curva oscilou em função dos cenários interno e externo. Em 17 de setembro, o spread

entre a taxa de um ano e a meta para a taxa Selic atingiu 710 p.b., frente a 765 p.b. em 20 de agosto.

No período entre 21 de agosto e 17 de setembro, o percentual de rolagem de instrumentos cambiais

foi de 90%. Para a rolagem de US$ 0,3 bilhão de NTN-D e US$ 1,3 bilhão de swap cambial com

vencimento em 1 e 2 de setembro, respectivamente, foi colocado o correspondente a US$ 1,5

bilhão em contratos de swap cambial, sendo 72% com data final em 2002 e 28% em 2003. Para

a rolagem de US$ 0,5 bilhão de NTN-D e US$ 1,5 bilhão de swap cambial com vencimento em

11 de setembro, o valor de referência dos swaps contratados alcançou US$ 1,8 bilhão, sendo

80% com vencimento em 2003 e 20% em 2002.

O Tesouro Nacional realizou quatro leilões envolvendo LTN e LFT. Nos dois primeiros leilões,

com a oferta total limitada a 500 mil títulos por evento, foram oferecidas LTN e LFT com

vencimento em 2002. Já nos dois últimos leilões, o Tesouro alterou sua estratégia, ao ofertar

apenas LTN, com vencimento em novembro de 2002 e janeiro de 2003, e elevar o lote para

1 milhão de títulos. No cômputo geral, o montante das vendas atingiu R$ 2,9 bilhões, sendo R$

2 bilhões em LTN com resgate em 2002 e R$ 0,9 bilhão em LTN com resgate em 2003.

No mesmo período, com o objetivo de reduzir a volatilidade dos preços das LFT, o Banco Central

realizou dez leilões de venda de LFT com vencimento em agosto de 2003, permitindo a liquidação

mediante a entrega de LFT com vencimento de 2004 a 2006 e, ainda, facultando a contratação,

pelo comprador, de operação de venda a termo, para dezembro de 2002, de até 20% das LFT

adquiridas. Esses eventos envolveram um total de R$ 3,9 bilhões. O Banco Central, ainda com

o mesmo objetivo, efetuou dez leilões de compra definitiva de LFT com diversos vencimentos

entre 2002 e 2003. Nessas operações, foi retirado do mercado o correspondente a R$ 5,6 bilhões

em LFT, sendo R$ 5,2 bilhões com vencimento em 2003.

Nos dezenove dias úteis entre 22 de agosto e 17 de setembro, o Banco Central atuou no mercado

aberto tomando e doando recursos a taxas de 17,90% e de 18,00% e volumes médios diários de

R$ 32,4 bilhões e de R$ 4,5 bilhões, respectivamente. Os prazos variaram entre 1 e 2 dias úteis.

Foram realizadas, ainda, três operações longas de venda de títulos com compromisso de recompra,

com valor financeiro total de R$ 8,3 bilhões e prazo médio de cerca de 21 dias úteis.

Considerando as liquidações financeiras entre 22 de agosto e 17 de setembro, houve impacto

monetário expansionista de R$ 16,7 bilhões, devido basicamente aos resgates líquidos de R$ 6,7

bilhões de LTN, de R$ 6,0 bilhões de LFT e de R$ 3,8 bilhões de títulos cambiais.


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Em agosto, a dívida mobiliária apresentou redução de R$ 51,6 bilhões (7,7%). O valor do estoque de

títulos com atualização pela variação cambial diminuiu R$ 31,9 bilhões, basicamente em razão da

apreciação de 11,85% do real ocorrida no mês.

Avaliação Prospectiva das Tendências da Inflação

Os choques identificados e os seus impactos foram reavaliados de acordo com as novas

informações disponíveis. O cenário considerado nas simulações contempla as seguintes hipóteses:

1. Para todo 2002, projeta-se uma elevação de 3,3% no preço da gasolina, valor superior ao

projetado no último Copom (-0,8%). Essa revisão é resultado do repasse do aumento do preço

internacional do petróleo e do novo patamar de câmbio ao preço da gasolina ao consumidor.

Para o gás de cozinha, mantém-se a projeção do último Copom de aumento de aproximadamente

25% em 2002, uma vez que a redução de 12% no preço do GLP na refinaria ocorrida em agosto

já havia sido incorporada às projeções.

2. Para o reajuste das tarifas de energia elétrica residencial, projeta-se um aumento de 20,6% em

2002, dos quais 16,2% já ocorreram entre janeiro e agosto. O valor previsto em setembro é

ligeiramente superior ao previsto em agosto e projeta-se um reajuste de 3,8% para os próximos

meses. Já a projeção do reajuste da eletricidade para 2003 manteve-se em 20,7%.

3. Para o conjunto dos preços administrados por contrato e monitorados, com peso de 31,5%

no IPCA em agosto, a projeção de inflação em 2002 aumentou 0,5 p.p. em relação à última

reunião do Copom. Projeta-se para todo 2002 um reajuste de 9,3% para os administrados,

ante os 8,8% previstos em agosto e os 8,9% em julho. A elevação da projeção deve-se ao

repasse cambial e à revisão da projeção da gasolina. Para 2003, a inflação prevista para os

preços administrados é de 7,9%. Em agosto, projetava-se para 2003 uma inflação de

administrados de 7,6%. O aumento na projeção para 2003 é resultado da depreciação cambial

e da revisão das expectativas acerca do IGP-M, que embasam as projeções de parte dos

administrados, em especial os ligados aos transportes.

4. A projeção para o spread de seis meses sobre a taxa Selic, seguindo uma especificação do

modelo baseada no método de estimação por correção de erros e mantendo-se a taxa Selic constante

em 18,0% ao ano, parte de 510 p.b. no terceiro trimestre de 2002, seguindo, a partir de então,

trajetória descendente até o final de 2003.

A taxa de inflação mensal, medida pelo IPCA, atingiu 0,65% em agosto, ante 1,19% em julho. O

núcleo de inflação do IPCA, calculado pelo método de médias aparadas simétricas, passou de 0,51%

em julho para 0,65% em agosto. Nos últimos doze meses, esse núcleo registrou variação de 7,17%.


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Por sua vez, o núcleo de inflação do Índice de Preços ao Consumidor - Brasil (IPC-BR), calculado

pelo método de médias aparadas simétricas, passou de 0,40% em julho para 0,65% em agosto. No

acumulado de doze meses, esse núcleo registrou variação de 6,69%. O núcleo de inflação calculado

por exclusão dos preços administrados e dos alimentos no domicílio registrou uma variação de 0,38%

em agosto, com variação acumulada em doze meses de 6,10%.

A variação acumulada pelo IPCA em doze meses, que vem apresentando trajetória descendente

desde maio, registrou 7,46% em agosto, valor abaixo dos observados em julho (7,51%) e em

junho (7,66%). Nesses doze meses, os preços livres contribuíram para a inflação com 4,35 p.p.

enquanto os preços administrados por contrato e monitorados contribuíram com 3,11 p.p.

Em relação à política fiscal, trabalha-se com a hipótese de cumprimento da meta de superávit

primário de 3,88% para o setor público consolidado neste ano e 3,75% nos anos seguintes.

Foram mantidas as demais hipóteses consideradas na reunião anterior.

Dos exercícios de simulação com diversas especificações do modelo estrutural, concluiu-se que

a manutenção da taxa de juros em 18,0% ao ano e da taxa de câmbio no patamar que prevalecia

na véspera da reunião do Copom (R$3,20) apontam para uma inflação significativamente acima

do limite superior do intervalo de tolerância em 2002 e acima do centro da meta em 2003.

Diretrizes da Política Monetária

Os indicadores de produção continuam mostrando a perda de dinamismo da atividade econômica.

Segundo o IBGE, a série dessazonalizada da produção industrial manteve-se praticamente estável

em julho, quando comparada a junho. No acumulado do ano até julho, registra-se um crescimento

de 0,4%. Os dados dessazonalizados da CNI corroboram esses resultados, apresentando, entre

junho e julho, relativa estabilidade no emprego (queda de 0,01%), nas horas trabalhadas na

produção (queda de 0,19%) e na massa salarial (aumento de 0,12%).

Contrastando com os indicadores de produção, os referentes às vendas têm apresentado resultados

positivos. A variação mensal das vendas industriais foi de 0,9% em julho, segundo a CNI, e o

faturamento real do comércio varejista em São Paulo aumentou 4,12% em agosto, de acordo

com levantamento preliminar da Fecomércio (com ajuste sazonal). No final do segundo trimestre, de

acordo com a CNI, havia excesso de estoques de bens finais na indústria de transformação, com o

índice situando-se próximo a 53, acima do valor de referência de 50, que representa o nível adequado

de estoques. Pelos resultados de vendas e produção referentes a julho, os estoques de bens finais

estão se direcionando ao nível considerado adequado pelos empresários, o que favorece a retomada

da atividade industrial no médio prazo. Outros fatores que tendem a favorecer a indústria no médio

prazo são a liberação dos saldos do FGTS e o aumento de 9,6% no Índice de Intenções do Consumidor


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em setembro. Destaca-se que o sub-item “índice de intenções futuras” atingiu 108,6, sendo que o

valor de referência 100 indica estabilidade. No entanto, o crescimento lento do crédito e a instabilidade

do mercado financeiro tendem a inibir a retomada do crescimento.

Os dados mais recentes sobre o desempenho do setor externo mostram que o balanço de pagamentos

tem se ajustado rapidamente às condições adversas do mercado internacional, caracterizadas pela

retração do crescimento mundial e pela redução do financiamento externo. A magnitude do ajuste

no Balanço de Pagamentos, entretanto, não tem sido suficiente para evitar a pressão sobre a taxa de

câmbio causada pela retração dos financiamentos externos e pelas incertezas ainda presentes no

mercado relativas à condução futura da política macroeconômica no país.

As expectativas de inflação coletadas pela Gerin do Banco Central do Brasil, notadamente para

2003, aumentaram desde a reunião de agosto do Copom. Para 2002, as expectativas passaram de

6,4% para 6,6%. Já para 2003, as expectativas de inflação foram revisadas em 0,6 p.p., passando

de 4,6% para 5,2%. Os fatores mais importantes para explicar essas revisões são a acentuada

depreciação cambial e os recentes aumentos dos derivados de petróleo nos mercados internacionais.

O Copom também reavaliou para cima as projeções de inflação para 2002 e 2003, em parte pela

revisão dos reajustes dos preços administrados, de 8,8% para 9,3% neste ano, e de 7,6% para

7,9% no ano que vem. De acordo com os modelos utilizados pelo Banco Central, o comportamento

da inflação dos preços livres no ano até agosto está compatível com a depreciação cambial

observada no período. Entretanto, tendo em vista a magnitude da depreciação cambial observada

ao longo do ano, o coeficiente de repasse da depreciação aos preços pode aumentar. Em particular,

num ambiente de retomada de crescimento, a possibilidade de um repasse maior aumenta. No

entanto, nesse ambiente de retomada do nível de atividadee melhora nas expectativas seria razoável

se esperar uma apreciação do câmbio. Não obstante, o Copom julgou ser adequado adicionar um

repasse cambial represado à projeção de inflação do próximo ano.

No mercado financeiro, houve diminuição dos deságios dos títulos públicos e uma evolução

positiva na indústria de fundos. No entanto, o clima de incertezas persiste. O real depreciou-se

em 2,3% desde a reunião de agosto do Copom e o risco Brasil medido pelo Embi+ manteve-se em

patamares elevados. Esse cenário de incertezas reflete não só um ambiente internacional adverso, mas

também dúvidas remanescentes por parte de alguns agentes econômicos quanto à coerência da política

macroeconômica nos próximos anos. Dessa forma, apesar de a inflação projetada para 2003 estar

abaixo da meta (ajustada para os choques de preços administrados e monitorados e de parte da

inércia), o Copom entende que a manutenção da volatilidade dos mercados financeiros aumenta o

risco associado à concretização dessa projeção.


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Diante disso, o Copom decidiu, por unanimidade, manter a meta para a taxa Selic em 18% ao ano.

Ao final da reunião, foi registrado que o Comitê voltaria a reunir-se em 22 de outubro de 2002 para as

apresentações técnicas e no dia seguinte para deliberar sobre as diretrizes de política monetária, conforme

estabelecido pelo Comunicado 8.911, de 3.10.2001.

Notas da 76ª Reunião do Comitê de Política Monetária doBanco Central do B)rasil (Copom)

Data: 14/10/2002

Local: Sala de reuniões do 20º andar do Edifício-Sede do Banco Central - Brasília - DF

Horário de início: 13h10

Horário de término: 14h25

Participantes:Membros da Diretoria ColegiadaArminio Fraga Neto - Presidente

Beny Parnes



Ilan Goldfajn


Sérgio Darcy da Silva Alves

Tereza Cristina Grossi Togni

Chefe de DepartamentoPaulo Springer de Freitas - Departamento de Estudos e Pesquisas


economia internacional no contexto do regime de política monetária, cujo objetivo é atingir as

metas fixadas pelo governo para a inflação.

Diretrizes de Política Monetária

Vários índices de preços publicados recentemente revelaram aumento da inflação, causado

principalmente pela depreciação cambial. O IPCA de setembro variou 0,72%, acima do valor


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esperado pelo Copom e daquele observado em agosto, 0,65%. Esse aumento é decorrente da inflação

dos preços livres, que se elevaram 1,05%. Em contraste, houve deflação nos preços administrados

(queda de 0,01%) devido à redução de 7,6% do preço do GLP ao consumidor.

Os indicadores de núcleo de inflação refletem esse aumento no IPCA. Medido pelo critério

de médias aparadas, o núcleo elevou-se de 0,65% em agosto para 0,78% em setembro,

enquanto o núcleo calculado por exclusão dos preços administrados e alimentos elevou-se

de 0,38% para 0,61%.

Dados preliminares de outros índices de preços também indicam elevação da inflação em outubro.

Segundo o IPC-Fipe, a inflação aumentou de 0,73% na terceira quadrissemana de setembro para

0,81% na primeira quadrissemana de outubro e, de acordo com o IPC-M, a inflação do primeiro

decêndio aumentou de 0,42% para 0,49% entre setembro e outubro.

Desde a reunião de setembro do Copom, a evolução de diversos indicadores econômicos alterou

as expectativas de inflação para 2002 e 2003. De acordo com a Gerência Executiva de

Relacionamento com Investidores do Banco Central do Brasil (Gerin), a mediana das expectativas

de mercado para o IPCA de 2003 subiu de 5,2% para 5,9% desde 16 de setembro.

A projeção de inflação do Copom para 2003 também elevou-se. O Copom vinha baseando suas

projeções em um cenário básico no qual a transição para o futuro governo ocorreria sem

turbulências exageradas ou prolongadas. O aumento do grau de incerteza observado nos últimos

meses tem diminuído a probabilidade de concretização desse cenário básico. De fato, na reunião

de setembro do Copom, as projeções de inflação foram realizadas utilizando-se uma cotação de

R$ 3,20 por dólar e expectativas de inflação (coletadas pela Gerin) de 5,2% para 2003. Ambas

hipóteses não vêm se materializando.

Entre as duas últimas reuniões do Copom, houve depreciação adicional do real, com a cotação

do dólar situando-se em valores próximos a R$ 3,90, e aumento da expectativa de inflação

(coletada pela Gerin) em 2003 para 5,9%. Devido a esses efeitos, a projeção para a inflação do

IPCA aumentou significativamente. Não obstante o aumento das estimativas do choque primário

dos preços administrados e monitorados e do impacto da inércia da inflação de 2002 sobre a de

2003, a inflação projetada para 2003 encontra-se acima da meta ajustada por esses fatores.

O aumento da inflação - observada e esperada - nos últimos meses implica que, mantida a meta

para a taxa Selic de 18% a.a., a taxa de juros real - ex-ante e ex-post - se reduziria

significativamente, o que poderia estimular o repasse da depreciação cambial e a propagação

dos reajustes dos preços.


141

O aumento da projeção de inflação para acima da meta ajustada para 2003 recomenda uma política

monetária mais restritiva, mesmo que a causa primária da inflação não esteja relacionada com um

aumento da demanda, mas sim com o efeito sobre os preços domésticos de uma depreciação cambial

significativa. Uma política monetária mais restritiva diminui o repasse da desvalorização cambial para

os preços e melhora as expectativas de inflação. Dessa forma, criam-se as condições para a retomada

do crescimento sustentado, ou seja, não inflacionário, já no próximo ano.

A convocação de uma reunião extraordinária para o Copom teve como objetivo não adiar decisões

que transparecem como naturais ao Banco Central, comprometido com as metas de inflação, em um

cenário econômico mais adverso.

Os membros do Copom enfatizaram que, apesar da importância da recente depreciação cambial

para o aumento das perspectivas de inflação, a política monetária continua sendo calibrada

exclusivamente para que a inflação se situe dentro da trajetória de suas metas, não visando

determinar um nível para a taxa de câmbio. Isto não significa que uma reversão do excesso de

depreciação cambial não tenha conseqüências importantes para a trajetória de inflação e, portanto,

para a condução da política monetária. Evidentemente, uma apreciação cambial, que resulte de

uma retomada na confiança na condução futura das políticas econômicas, reduziria as pressões

sobre os preços e melhoraria as expectativas de inflação.

Dessa forma, o Copom decidiu, por unanimidade, elevar a meta para a taxa Selic de 18,0% a.a.

para 21,0% a.a.

Ao final da reunião, foi registrado que o Comitê voltaria a reunir-se em 22 de outubro de 2002

para as apresentações técnicas e no dia seguinte para deliberar sobre as diretrizes de política

monetária, conforme estabelecido pelo Comunicado 8.911, de 3.10.2001.


142


Data: 22 e 23/10/2002

Local: Sala de reuniões do 8º andar (22/10) e 20º andar (23/10) do Edifício-Sede do Banco

Central - Brasília - DF

Horário de início: 15h30 (22/10) e 11h30 (23/10)

Horário de término: 19h (22/10) e 13h (23/10)


Beny Parnes



Ilan Goldfajn


Sergio Darcy da Silva Alves

Tereza Cristina Grossi Togni


Daso Maranhão Coimbra - Departamento de Operações das Reservas Internacionais

Luiz Fernando Cardoso Maciel - Departamento de Operações Bancárias e de Sistema de

Pagamentos


Sérgio Goldenstein - Departamento de Operações do Mercado Aberto

Demais participantes (todos presentes no dia 22)Antônio Carlos Monteiro - Secretário-Executivo da Diretoria

Alexandre Pundek Rocha - Consultor da Diretoria


João dos Reis Borges Muniz - Assessor de Imprensa

Tarsila Segalla Afanasieff - Gerência Executiva de Relações com Investidores



metas fixadas pelo governo para a inflação.


143


Os indicadores econômicos continuam a mostrar estabilização do nível de atividade, mantendo

a tendência delineada desde maio. Esse comportamento está relacionado à presença, nos últimos

meses, de fatores que exercem efeitos opostos sobre a economia. De um lado, o aumento de

incertezas, resultado do processo eleitoral, e a conseqüente turbulência no mercado financeiro

têm afetado o desempenho das vendas de bens de consumo com maior valor agregado e, sobretudo,

os dispêndios com investimentos. Por outro lado, os resultados positivos do comércio varejista

- associados, principalmente, aos desembolsos em caráter extraordinário do FGTS, ao crescimento

do nível de emprego e à renda agrícola auferida neste ano - e o desempenho favorável da balança

comercial têm contribuído para sustentar o nível de atividade.

Segundo a Federação do Comércio do Estado de São Paulo (Fecomércio-SP), dados ainda

preliminares, isentos de sazonalidade, apontam expansão mensal de 2,4% no faturamento real

do comércio varejista na Região Metropolitana de São Paulo em setembro. Os maiores acréscimos

foram observados nas vendas de bens de consumo semi e não-duráveis e de materiais de

construção. Pesquisa do Instituto Brasileiro de Geografia e Estatística (IBGE), com abrangência

nacional, também mostra tendência de recuperação do movimento varejista nos últimos meses.

Registre-se que mesmo nas concessionárias de veículos, cujo desempenho mostra-se negativo

ao longo do ano (dados desazonalizados), as vendas registraram crescimento em setembro, pelo

segundo mês consecutivo, conforme dados da Fecomércio, ainda como efeito de promoções e

da redução do Imposto sobre Produtos Industrializados (IPI). Destaque-se ainda que, assim como

observado em agosto, o incremento das vendas ocorreu principalmente em função da expansão

dos negócios à vista.

Para outubro, o número de consultas ao SPC e ao Usecheque, da Associação Comercial de São

Paulo (ACSP), com expansões de 7,7% e 1,9%, respectivamente, na primeira quinzena do mês,

contra os registrados em igual período de 2001, indicam a continuidade do movimento de expansão

das vendas no varejo.

Apesar dos resultados positivos do comércio, o cenário de incertezas e a volatilidade do câmbio

persistem como fatores determinantes da conjuntura, segundo a percepção dos consumidores.

Como conseqüência, o Índice de Intenções do Consumidor (IIC), aferido por pesquisa da

Fecomércio-SP, recuou 4,6%, principalmente pela diminuição de 8,4% no indicador que reflete

as condições atuais da economia. O indicador de intenções futuras retrocedeu em menor

proporção, 2,2%.

Ainda em relação aos condicionantes do comércio varejista, a inadimplência do setor cresceu

6,7% em setembro, ante 4,7% no mês anterior, segundo o levantamento da ACSP. Destaque-se


144

que esse resultado decorreu muito mais da queda do número de consultas em junho, mês de referência

na composição do indicador, do que do aumento de novos registros líquidos. Ao contrário, os registros

cancelados pela regularização da situação do devedor continuaram em número bem superior à média

do ano, ainda refletindo o estímulo à liquidação de dívidas, devido ao recebimento do FGTS. A

proporção de cheques devolvidos por insuficiência de fundos continuou recuando em setembro, atingindo

4,3%, ante o pico da série de 5,5% em março de 2002.

A inadimplência da carteira de crédito com recursos livres, das instituições financeiras, registrou

queda de 0,3 p.p. em setembro, atingindo 7,9% da carteira, o menor valor desde novembro do

ano passado, refletindo também a maior seletividade dos bancos na concessão de crédito nos

últimos meses.

O saldo das operações de crédito contratadas com pessoas jurídicas, a taxas livres, subiu 7,1%

no mês, alcançando R$141 bilhões. O volume das modalidades das contratações com recursos

internos aumentou 5,5% e o daquelas com recursos externos, 10,1%, neste caso refletindo a

depreciação cambial de 21% no mês. O volume de crédito para pessoas físicas totalizou R$77,3

bilhões, com aumento de 1,5% em setembro.

A atividade industrial cresceu 0,3% em agosto, de acordo com os índices dessazonalizados do

IBGE. Esse resultado decorreu principalmente da expansão de 2,1% na produção extrativa mineral,

uma vez que a indústria de transformação registrou aumento de 0,1%. Nos últimos três meses, o

nível de produção manteve-se praticamente inalterado, refletindo, em termos gerais, o crescimento

da produção de bens intermediários, particularmente petróleo e gás, e o desempenho favorável

de segmentos exportadores que têm compensado o recuo da produção de bens de capital e de

bens de consumo duráveis.

As estatísticas da Confederação Nacional da Indústria (CNI) sobre o setor industrial em agosto

mostram expansão das vendas industriais pelo terceiro mês consecutivo. No entanto, a estabilidade

do nível de utilização da capacidade instalada há quatro meses indica que esse aumento das

vendas foi atendido principalmente pela redução dos estoques das fábricas.

No mercado de trabalho, a taxa média de desemprego aberto, medida pelo IBGE, aumentou para

7,5% em setembro, ante 7,3% em agosto. Acrescente-se que o aumento da taxa de desemprego

neste ano, em relação ao anterior, resulta do crescimento da PEA, de 4% em relação à média de

igual período de 2001, e do número de ocupados, de 2,7%, na mesma base de comparação. No

âmbito do emprego formal, segundo o Ministério do Trabalho e Emprego, houve crescimento de

0,7% em setembro e de 3,1% no acumulado do ano, o que representa a criação de 987 mil novos

postos de trabalho.


145

As transações correntes do Balanço de Pagamentos apresentaram superávit de US$1,2 bilhão em

setembro de 2002, o melhor resultado mensal já registrado. Esse desempenho reflete, em parte, o

superávit comercial recorde de US$2,5 bilhões. Também contribuiu para esse resultado o desempenho

das contas de serviços e rendas, que apresentaram remessas líquidas de US$1,5 bilhão, abaixo da

média mensal observada no ano, até agosto, que foi de US$1,9 bilhão.

Em outubro, consideradas as três primeiras semanas, a balança comercial somou superávit de US$1,1

bilhão, com as exportações registrando média diária de US$269 milhões, ante US$233 milhões no

acumulado do ano. A média diária das importações, em outubro, de US$187 milhões, está 0,7%

inferior à observada no ano, no período de janeiro a 20 de outubro. Com esse resultado, o superávit

acumulado atingiu US$ 9 bilhões em 2002, ante US$ 1,3 bilhão no mesmo período de 2001. As

exportações somaram US$47,3 bilhões, e as importações US$38,3 bilhões, com quedas de 0,3% e

17,1%, respectivamente, em relação aos valores registrados no mesmo período de 2001.

Em resumo, a atividade econômica manteve-se relativamente estável no terceiro trimestre do

ano, a despeito da volatilidade observada no mercado financeiro. Apesar do ajuste de estoques

ocorrido em agosto e setembro, a persistência de incertezas no cenário atual pode restringir

movimentos de recuperação no curto prazo.

Ambiente Externo

A despeito da melhora recente nos mercados financeiros internacionais, as apreensões sobre a saúde

financeira dos maiores bancos e de grandes corporações européias mantêm a aversão ao risco e a

volatilidade nos mercados globais. As perspectivas de recuperação da economia mundial pioraram

com a divulgação dos últimos indicadores econômicos, reforçando as expectativas de que uma nova

fase recessiva está em curso. O ataque terrorista na Indonésia contribuiu para aumentar essas

preocupações, podendo afetar o crescimento econômico nos países do sudeste asiático. A tensão no

mercado de petróleo permanece com a possibilidade de ataque dos Estados Unidos ao Iraque.

Nos Estados Unidos, os indicadores macroeconômicos continuam mostrando sinais contraditórios,

gerando dúvidas quanto à capacidade de recuperação da economia.

Os indicadores de expectativas dos empresários apresentaram tendências divergentes, com crescimento

no indicador de serviços e queda no de produção manufatureira. Consistente com esses resultados, o

índice de indicadores antecedentes do Conference Board mostrou redução de 0,2% em setembro,

acumulando quatro meses consecutivos de queda, fato que não se repetia desde o início da recessão

de 1990/91. A produção industrial recuou pelo segundo mês consecutivo, e o nível de utilização da

capacidade instalada, em setembro, foi o mais baixo desde maio. O déficit comercial em bens e serviços

atingiu US$38,5 bilhões em agosto, acumulando resultado negativo de US$387 bilhões em doze meses.


146

No Japão, a produção industrial vem apontando ligeiro crescimento, influenciada pelo setor exportador,

uma vez que a demanda doméstica continua debilitada. No entanto, a taxa de desemprego está

estabilizada em patamar elevado, 5,4% em agosto, e os problemas crônicos, como a deflação e a

fragilidade dos créditos bancários, permanecem sem solução.

A economia da área do euro também não apresenta sinais consistentes de recuperação. As vendas

no varejo cresceram em julho, e a produção industrial cresceu 0,6% em agosto. No entanto, os

principais indicadores de confiança apontaram declínio das expectativas de empresários e de

consumidores. A taxa de desemprego permaneceu estável em 8,3% em agosto, e a inflação anual,

medida pelo Índice de Preços ao Consumidor Harmonizado, manteve-se em 2,1% em setembro,

acima do teto de 2% definido pelo Banco Central Europeu (BCE).

Preços

As taxas de inflação mostraram crescimento dos preços em setembro, sobretudo dos preços

livres, refletindo principalmente a evolução da taxa cambial. O Índice Nacional de Preços ao

Consumidor Amplo (IPCA) elevou-se 0,72%, ante 0,65% em agosto, acumulando 5,6% no ano

e 7,9% em doze meses. No Índice Geral de Preços - Disponibilidade Interna (IGP-DI), os efeitos

da depreciação cambial e da entressafra foram mais pronunciados devido ao impacto dos preços

agrícolas e industriais sobre o Índice de Preços por Atacado (IPA).

No IPCA, o resultado do mês foi influenciado pela alta de 1,96% nos preços do grupo

alimentação e bebidas, devido principalmente à influência do comportamento do câmbio sobre

os preços do óleo de soja, dos derivados do trigo e de carnes. O aumento dos preços dos

produtos não-alimentícios apresentou aceleração, com variação de 0,37%, ante 0,29% no mês

anterior. Também nesse grupo os aumentos observados evidenciaram a influência da variação

cambial: aparelhos eletroeletrônicos, higiene pessoal e artigos de limpeza. Ainda no IPCA, o

grupo de produtos com preços monitorados apresentou variação de -0,01%, ante o aumento

de 0,22% em agosto, como resultado da queda de 7,61% nos preços do gás de cozinha, que

contrabalançou aumentos de pequeno impacto em vários outros itens, como água e esgoto,

energia elétrica e serviços de correio.

No IGP-DI, o Índice de Preços no Atacado - Disponibilidade Interna (IPA-DI) subiu 3,84% no

mês, reflexo das elevações de 5,86% nos preços agrícolas e de 3,04% nos preços industriais.

Entre os preços agrícolas, destacaram-se as elevações nos preços do trigo, milho, arroz, café,

soja, algodão, aves e bovinos. Entre os industriais, a elevação de preços atingiu principalmente os

produtos dos gêneros metalurgia, mecânica, material elétrico, papel e papelão, tecidos, química e

produtos alimentares.


147

Em outubro, a depreciação cambial deve continuar sendo a principal fonte de pressão sobre os preços,

fato que, associado a fatores como o aumento dos preços monitorados - devido, principalmente, aos

reajustes de ônibus urbano no Rio de Janeiro e ao aumento das passagens aéreas - e o auge da

entressafra, sobretudo com o atraso da incidência de chuvas, implicará a manutenção das taxas de

inflação em patamares relativamente elevados.


No dia 17 de setembro, véspera da divulgação da decisão do Copom na reunião daquele mês, o

spread entre a meta para a taxa Selic e a taxa de um ano era de 710 p.b. Posteriormente, o spread

de um ano alcançou 1.182 p.b., em 11 de outubro. No dia 16, após a divulgação da ata da reunião

extraordinária do Copom, o spread caiu para 976 p.b. Os juros continuaram apresentando tendência

de queda em razão da redução das incertezas quanto ao cenário político-econômico de 2003 e,

no dia 22 de outubro, o spread atingiu 787 p.b.

No período de 18 de setembro a 22 de outubro, venceram US$6,6 bilhões de títulos e swaps

cambiais, e o percentual de rolagem foi de 37%. Em razão da menor demanda por proteção

cambial e das altas taxas propostas, o Banco Central decidiu não rolar os vencimentos de US$150

milhões do dia 20 de setembro, e o de US$1,5 bilhão do dia 25 do mesmo mês. Para o vencimento

de US$1,3 bilhão, no dia 1º de outubro, a rolagem foi de apenas 20%, sendo que o limite máximo

predefinido era de 70%. O Banco Central não determinou limite para a rolagem dos US$3,6

bilhões que venceram em 17 de outubro, quando o valor de referência dos swaps contratados

alcançou US$2,2 bilhões (59% do vencimento).

Nesse mesmo período, o Tesouro Nacional realizou três leilões de LTN, nos quais a oferta

total foi limitada a 500 mil títulos por evento, distribuídos entre LTN com vencimento em

novembro ou dezembro de 2002, e LTN com vencimento em janeiro de 2003. Houve

colocação apenas dos títulos de menor prazo, no montante de R$1,5 bilhão. Com a elevação

da demanda por LFT, em outubro, o Tesouro Nacional voltou a vender esses títulos nos

leilões semanais, o que não ocorria desde o início de agosto. No dia 8 de outubro, foram

ofertados 500 mil títulos com vencimento em dezembro de 2002. Na semana seguinte, quando

o Tesouro Nacional leiloou apenas LFT, a primeira oferta de 500 mil títulos foi insuficiente

para atender a demanda, e o Tesouro Nacional realizou nova oferta de mais 1 milhão de

títulos. No dia 22 de outubro, a oferta subiu para 2 milhões de títulos. Em todos esses eventos,

houve a colocação integral das LFT, sendo que, nos leilões dos dias 15 e 22 de outubro,

quando foram ofertados títulos com vencimento em 2002 e em 2003, os de menor prazo

foram vendidos com ágio. O resultado financeiro das colocações de LFT foi de R$5,8 bilhões,

sendo R$2,9 bilhões com vencimento em 2003.


148

Observou-se também um acentuado aumento da demanda por NTN-C, com prazo de três anos, o

que levou o Tesouro Nacional a ofertar esses títulos de forma mais freqüente. Foram realizados cinco

leilões, que totalizaram R$4,5 bilhões.

Com o objetivo de reduzir a volatilidade dos preços das LFT, o Banco Central realizou doze

leilões de venda de LFT com vencimento em 2003, no total de R$3,1 bilhões, permitindo a

liquidação mediante a entrega de LFT e de LFT-B com vencimento entre 2004 e 2006. Foram

efetuados, ainda, treze leilões de compra definitiva de LFT com diversos vencimentos em 2003,

no montante de R$4,7 bilhões.

O Banco Central atuou no mercado aberto, tomando e doando recursos por um dia, nos 24 dias

úteis, entre 19 de setembro e 22 de outubro. Até o dia 14 de outubro, as taxas foram de 17,90%

para tomar recursos, e de 18,00% para doar. Após a elevação da meta para a taxa Selic, essas

taxas passaram para 20,90% e 21,00%. Os volumes médios diários das atuações tomadoras e

doadoras de recursos foram de R$33,7 bilhões e de R$4,3 bilhões, respectivamente. O Banco

Central realizou, ainda, duas operações longas de venda de títulos com compromisso de recompra,

com valor financeiro total de R$6,9 bilhões e prazo médio de aproximadamente 24 dias úteis.

Considerando as liquidações financeiras entre 19 de setembro e 22 de outubro, houve impacto

monetário expansionista de R$31,1 bilhões, devido basicamente aos resgates líquidos de R$17,6

bilhões de LFT e de R$15,0 bilhões de títulos cambiais.

Em setembro, apesar do resgate líquido de títulos no valor de R$17,9 bilhões, a dívida pública

mobiliária interna apresentou aumento de R$36,0 bilhões (5,8%), em virtude, principalmente,

da depreciação cambial.


Os choques identificados e os seus impactos foram reavaliados de acordo com as novas

informações disponíveis. O cenário considerado nas simulações contempla as seguintes hipóteses:

1. Há um grau elevado de incerteza quanto à trajetória futura dos preços dos derivados de petróleo.

O Copom analisou diversos cenários alternativos. Um cenário conservador prevê aumentos no

preço da gasolina de cerca de 9% para o restante de 2002, e outros 9% para 2003. Para o gás de

cozinha, projetam-se elevações de 16,6% para o último trimestre de 2002, e outros 16,6% para

2003. A revisão dos reajustes para os derivados de petróleo é resultado da hipótese do repasse do

aumento do preço internacional do petróleo, ocorrido nos últimos meses, e da variação cambial desde

os últimos reajustes. Como sempre, na medida em que houver mudanças nesses parâmetros, as

projeções serão revistas.


149

2. Projeta-se um aumento de 21,2% em 2002 para as tarifas de eletricidade, dos quais 3,8%

ainda a ocorrer entre outubro e dezembro. O valor previsto na reunião de outubro é ligeiramente

superior ao previsto em setembro. Já a projeção do reajuste da eletricidade para 2003 elevou-

se de 21%, valor previsto em setembro, para 25% em outubro, como conseqüência da

depreciação cambial.

3. Para o conjunto dos preços administrados por contrato e monitorados, com peso de 31,3% no

IPCA em setembro, a projeção de inflação em 2002 aumentou 2,4 p.p. em relação à reunião de

setembro do Copom, para 11,6%. A elevação da projeção deve-se ao repasse cambial. Para

2003, a inflação prevista para os preços administrados é de 12,1%, acima, portanto, dos 7,9%

projetados em setembro. A revisão da projeção para 2003 é resultado da depreciação cambial e

do aumento da projeção referente a 2003 para o IGP-M, que embasa os reajustes de parte

significativa dos itens administrados.

4. A projeção para o spread de seis meses sobre a taxa Selic, seguindo uma especificação do

modelo baseada no método de estimação por correção de erros e mantendo-se a taxa Selic

constante em 21,0% ao ano, parte de 640 p.b. no quarto trimestre de 2002, seguindo, a partir daí,

trajetória descendente, atingindo -90 p.b. no final de 2003.

A taxa de inflação mensal, medida pelo IPCA, atingiu 0,72% em setembro, valor superior ao

registrado em agosto (0,65%). O núcleo de inflação do IPCA, calculado pelo método de médias

aparadas simétricas, passou de 0,65% em agosto para 0,78% em setembro. Nos últimos doze

meses, esse núcleo registrou variação de 7,40%. Por sua vez, o núcleo de inflação do Índice de

Preços ao Consumidor - Brasil (IPC-BR), calculado pelo método de médias aparadas simétricas,

passou de 0,65% em agosto para 0,67% em setembro. No acumulado em doze meses, esse

núcleo registrou variação de 6,87%. O núcleo de inflação calculado por exclusão dos preços

administrados e dos alimentos no domicílio registrou uma variação de 0,61% em setembro, com

variação acumulada em doze meses de 6,49%.

A variação acumulada pelo IPCA em doze meses, que vinha apresentando trajetória descendente

desde maio, registrou, em setembro, 7,93%, valor superior ao registrado nos quatro últimos

meses. Nesses doze meses, os preços livres contribuíram para a inflação com 4,95 p.p., enquanto

os preços administrados por contrato e monitorados contribuíram com 2,98 p.p.


primário de 3,88% para o setor público consolidado neste ano e de 3,75% nos anos seguintes.



150

Dos exercícios de simulação, com diversas especificações do modelo estrutural, concluiu-se que a

manutenção da taxa de juros em 21,0% ao ano e da taxa de câmbio no patamar que prevalecia na

véspera da reunião do Copom (R$3,90) aponta para uma inflação acima do limite superior do intervalo

de tolerância em 2002 e em torno da meta ajustada para 2003.

Diretrizes da Política Monetária

Os indicadores econômicos vêm reforçando o quadro apresentado em setembro, de crescimento

das vendas e estabilidade da produção industrial. Dados dessazonalizados preliminares da

Fecomércio indicam crescimento do faturamento real do varejo em São Paulo de 2,4% em

setembro, o segundo aumento mensal consecutivo. As consultas ao SPC e ao Usecheque

aumentaram 3,5% em relação a agosto. De acordo com dados dessazonalizados do IBGE, a

massa de rendimentos e salários reais cresceu 1,15% entre junho e julho. Para agosto, os dados

disponíveis referem-se à atividade industrial, coletados pela CNI, e mostram que, comparado a

julho, houve estabilidade no nível de emprego e queda de 0,6% na massa salarial. Uma vez que

a evolução positiva da massa de rendimentos estaria mais associada ao crescimento da ocupação

do que a aumentos dos rendimentos médios, um eventual crescimento do consumo deve se

concentrar no setor de não duráveis, como vem ocorrendo.

A produção industrial medida pelo IBGE cresceu 0,27% entre julho e agosto (dados

dessazonalizados), configurando a perspectiva de estabilidade anteriormente delineada pelo

Copom. O descompasso entre vendas e produção fez com que caísse o nível de estoques. Segundo

a CNI, entre o segundo e o terceiro trimestres deste ano, o índice que mede o nível desejado de

estoques de bens finais na indústria de transformação passou de 55,9, o maior valor da série,

iniciada em 1999, para 51,7. De acordo com esse índice, valores acima de 50 significam estoques

acima do nível desejado pelas firmas. Apesar do nível reduzido de utilização da capacidade

instalada e da estabilidade dos salários, o aumento de custos decorrente da depreciação cambial

deve pressionar a inflação, mesmo mantido o atual patamar de consumo.

A forte depreciação cambial e o crescimento lento da economia vêm provocando um rápido

ajuste na conta corrente do balanço de pagamentos. O déficit acumulado em doze meses vem

caindo continuamente desde julho de 2001, atingindo U$13 bilhões em setembro, após resultados

superavitários em dois meses consecutivos. A melhora na conta-corrente, que apresentou, em

setembro, o maior superávit (US$1,22 bilhão) dos últimos dez anosdesde 1994, é atribuída

principalmente ao bom desempenho da balança comercial, cujo saldo acumulado em doze meses

partiu de US$3 bilhões no início deste ano para US$9,2 bilhões em setembro. Projeta-se para

conta-corrente em 2002 um déficit de até US$11 bilhões, e um superávit comercial de mesmo

valor. Para o próximo ano, projeta-se um déficit em conta-corrente de US$9 bilhões, e um superávit

de US$15 bilhões para a balança comercial. A taxa de câmbio, entretanto, continua pressionada.


151

Desde a reunião de setembro do Copom, a cotação do dólar subiu de R$3,20 para aproximadamente

R$3,90, refletindo um clima de aversão ao risco e queda de confiança, não só em relação ao Brasil,

como também em relação aos países industrializados.

A crise de confiança decorrente de incertezas quanto à futura condução da política econômica

reduziu o crédito ao Brasil. Além disso, os escândalos envolvendo grandes corporações

americanas, as crises observadas em mercados emergentes, a perspectiva de mais uma guerra no

Golfo e a redução na probabilidade de recuperação das economias americana e européia vêm

drenando a tolerância do mercado ao risco. Uma série de indicadores vem captando o aumento

na percepção de risco a níveis comparáveis aos observados durante a crise da Rússia. A elevada

correlação entre os índices EMBI+ Brasil e S&P 500 mostra que o aumento do risco Brasil,

observado nos últimos meses, é, em parte, conseqüência da maior aversão ao risco observada

nos mercados financeiros internacionais.

Na última semana, houve estabilização e alguma recuperação no mercado financeiro. Após ter-

se desvalorizado cerca de 18% entre a reunião de setembro e a reunião extraordinária de outubro,

o real manteve-se relativamente estável, em torno de R$3,90, até a reunião mais recente do

Copom. Além disso, o risco Brasil medido pelo Embi+ apresentou trajetória declinante no período

(2.251 p.b. e 1.987 p.b. nos dias 11 e 21 de outubro, respectivamente) e observou-se maior

demanda por títulos públicos no mercado doméstico, com redução nos deságios oferecidos.

As expectativas de inflação para 2003, coletadas pela Gerin do Banco Central do Brasil

aumentaram ao longo do último mês. Desde a reunião de setembro do Copom, a mediana das

expectativas subiu de 5,2% para 5,9% às vésperas da reunião extraordinária em outubro, e atingiu

7,0% às vésperas da reunião mais recente. Houve também aumento na dispersão das expectativas,

com o desvio padrão passando de uma média de 1,2 p.p., em setembro, para 2,7 p.p. em 21 de

outubro. O crescimento da inflação medido por outros índices, como os 2,81% registrados pela

segunda prévia do IGP-M de outubro, contribuiu para o aumento das expectativas de inflação.

O Copom também reavaliou para cima as suas projeções de inflação para 2002 e 2003. A

depreciação cambial foi o principal fator responsável para essa revisão. A depreciação cambial

exerce impactos diretos, aumentando a inflação dos preços livres e administrados, e indiretos,

aumentando as expectativas de inflação e os efeitos da inércia. Entre os bens cujos preços são

administrados por contrato e monitorados, destacam-se os aumentos projetados para gasolina e

GLP ao consumidor. Desde a reunião de setembro, a inflação projetada para 2003, para o conjunto

dos preços administrados por contrato e monitorados, subiu de 7,9% para 12,1%. As novas

projeções apontam para um IPCA em torno da meta ajustada para 2003.


152

Cabe aqui reforçar o entendimento a respeito de alguns princípios básicos que têm norteado o trabalho

do Copom desde a adoção do sistema de metas para a inflação. Em primeiro lugar, o Copom atua a

partir de uma avaliação da tendência futura da inflação. Essas projeções são obtidas utilizando-se as

melhores informações disponíveis, tanto quantitativas - processadas através de modelos estruturais,

simulações e outras medidas estatísticas - quanto qualitativas e desagregadas, que exigem uma avaliação

mais subjetiva.

Em segundo lugar, o Copom procura analisar as causas de eventuais diferenças entre a projeção

e a meta, de forma a reagir de acordo com as recomendações da melhor teoria e prática

internacional sobre o assunto. Aqui é necessário distinguir entre choques de demanda e oferta, e

entre choques temporários e permanentes. Choques de demanda devem ser compensados com

uma política de sinal contrário ao choque. No caso de choque de oferta (também conhecido

como choque de custo), temos seguido a recomendação tradicional: o impacto direto sobre o

nível de preços é acomodado (ou seja, não provoca resposta da política monetária), mas se

combatem os efeitos secundários (ou inerciais) do choque. Quando confrontada com choques de

grande magnitude, como nos últimos 18 meses, a política monetária tem sido calibrada de forma

a alongar o tempo de convergência à meta de inflação. Tal procedimento leva em conta os custos

(em termos de produto), associados à existência de inércia inflacionária, do processo de ajuste.

Essa política indica que, de acordo com o desenho do sistema de metas, o Banco Central deve

dar peso à volatilidade do nível de atividade em sua tomada de decisão, sem, no entanto, deixar

de lado o seu objetivo principal de atingir as metas de inflação.

Para que o Banco Central possa atuar com o grau de flexibilidade necessário, sem porém perder

credibilidade no seu compromisso com as metas, é imprescindível dar total transparência à sua

atuação. Para tanto, o Copom desenvolveu uma metodologia (exposta em detalhes no Relatório

de Inflação de junho de 2002) para medir o efeito primário dos choques e o impacto da inércia

herdada do período anterior. Além disso, em função da magnitude e da persistência do choque, o

Copom avalia o prazo necessário para eliminar a inércia inflacionária. Dado esse prazo, estima-

se o montante da inércia a ser tolerado no ano em questão que, acrescido da estimativa do

choque primário, é incorporado à meta para efeito de comparação com a projeção de inflação do

Copom. Por exemplo, para o ano que vem, a soma de metade do impacto da inércia inflacionária

e do choque primário de administrados alcança 2 p.p., e eleva a meta de inflação ajustada para

um número próximo de 6%. Nesse caso, a política monetária está sendo calibrada para neutralizar

o efeito da inércia ao longo de dois anos, garantindo, na ausência de outros choques, convergência

gradual da inflação à sua meta.

O Copom mantém a avaliação que os aumentos de inflação e sua expectativa para 2003,

decorrentes da acentuada depreciação cambial, recomendam fixar a meta para a taxa Selic em

21% a.a., como decidido na reunião extraordinária no dia 14/10.


153

Diante disso, o Copom decidiu, por unanimidade, manter a meta para a taxa Selic em 21% a.a.

Ao final da reunião, foi registrado que o Comitê voltaria a reunir-se em 19 de novembro de 2002

para as apresentações técnicas, e no dia seguinte para deliberar sobre as diretrizes de política



Data: 19 e 20/11/2002

Local: Sala de reuniões do 8º andar (19/11) e 20º andar (20/11) do Edifício-Sede do Banco

Central - Brasília - DF

Horário de início: 15h30 (19/11) e 12h (20/11)

Horário de término: 19h (19/11) e 13h30 (20/11)


Beny Parnes



Ilan Goldfajn


Sérgio Darcy da Silva Alves


Renato Jansson Rosek - Departamento de Operações das Reservas Internacionais

José Antonio Marciano - Departamento de Operações Bancárias e de Sistema de Pagamentos


João Henrique de Paula Freitas Simão - Departamento de Operações do Mercado Aberto

Demais participantes (todos presentes no dia 19)Hélio Jose Ferreira - Secretário-Executivo da Diretoria

Alexandre Pundek Rocha - Consultor da Diretoria


154


João dos Reis Borges Muniz - Assessor de Imprensa

Fábia Aparecida de Carvalho - Gerência Executiva de Relações com Investidores



metas para a inflação, fixadas pelo governo.


Os indicadores do nível de atividade mostraram recuperação na passagem do terceiro para o

quarto trimestre. Parte desse comportamento deveu-se à continuidade dos efeitos dos desembolsos

do FGTS sobre o consumo de bens semi e não-duráveis, do crescimento da renda agrícola, da

aceleração no crescimento das exportações, bem como do processo de substituição das

importações. Mais recentemente, além da melhora na confiança do consumidor, a demanda por

bens duráveis foi impulsionada por promoções setoriais.

No segmento varejista, dados da Federação do Comércio do Estado de São Paulo (Fecomércio-

SP), ainda preliminares e dessazonalizados, apontaram variação mensal de 0,1% no faturamento

real do comércio na Região Metropolitana de São Paulo, em outubro. Os maiores acréscimos

foram observados nas vendas de bens de consumo semi e não-duráveis e no comércio automotivo.

O resultado corresponde a incremento de 4,1% nas vendas em relação à igual mês de 2001.

Pesquisa do Instituto Brasileiro de Geografia e Estatística (IBGE), com abrangência nacional,

também apurou recuperação do movimento varejista nos últimos meses.

A melhora no desempenho do comércio automotivo, constatada pela Fecomércio-SP, é ratificada

pelos dados da Federação Nacional da Distribuição de Veículos Automotores (Fenabrave), que

assinalaram aumento de 9,2% em setembro, na série isenta de fatores sazonais. As vendas nas

concessionárias de veículos cresceram também em outubro, 2,5%, ainda como efeito das

promoções realizadas a partir da redução do IPI sobre veículos.

O desempenho favorável do comércio varejista tende a continuar, se consideradas as

condições de expectativas e de inadimplência. Em novembro, a confiança do consumidor

melhorou, segundo pesquisa da Fecomércio-SP. O Índice de Intenções do Consumidor

(IIC), apurado pela entidade, subiu 5,95%, ao atingir 101,7 pontos, em uma escala que vai

de 0 a 200. O aumento do IIC decorreu da melhora nas expectativas futuras do consumidor,

que levou o índice de intenções futuras a um patamar próximo ao recorde da série,

possivelmente pelos efeitos da eleição. De fato, a percepção de melhora no cenário político

foi o fator que mais influenciou esse resultado, juntamente com a menor preocupação com


155

o aumento do desemprego. No caso das intenções atuais, o aumento foi mais modesto e o

índice ainda permanece em um patamar baixo (81,2), condizente com a percepção de

situação atual ainda desfavorável.

Em relação à inadimplência, o indicador da Associação Comercial de São Paulo (ACSP) mostrou

recuo de 6,7%, em setembro, para 4,4%, em outubro. Destaque-se que esse resultado decorreu

tanto do menor número de novos registros no cadastro de inadimplentes como da manutenção

do alto patamar de registros cancelados. A proporção de cheques devolvidos por insuficiência de

fundos continuou mostrando trajetória declinante, atingindo 4,6% em outubro, ante o pico da série de

5,5% em março de 2002.

A inadimplência da carteira de crédito com recursos livres das instituições financeiras manteve-se

estável em outubro, ao assinalar percentual de 7,9%, o menor valor desde novembro do ano passado.

Além da maior seletividade dos bancos na concessão de crédito nos últimos meses, a tendência de

queda na inadimplência, particularmente nos empréstimos voltados para as pessoas físicas, decorreu

também da utilização dos recursos do FGTS, liberados por força de acordo, para a quitação de

dívidas. A taxa média das operações contratadas com taxas de juros prefixadas subiu 2 p.p. em

outubro, acompanhando a elevação da meta para a taxa Selic.

O saldo das operações de crédito contratadas a taxas livres com pessoas jurídicas recuou 3,5%

no mês, alcançando R$137 bilhões. O volume das contratações com recursos internos e externos

diminuiu 1,9% e 6,3%, respectivamente, apesar do crescimento de 2,1% nas operações de

Adiantamentos de Contratos de Câmbio (ACC), determinado pela demanda do setor de

agronegócios. O volume de crédito para pessoas físicas totalizou R$77 bilhões, com aumento de

0,3% em outubro. Em razão da diferença de dias úteis, 23 em outubro, ante 21 em setembro, os

desembolsos acumulados totais cresceram 7,1% no mês, enquanto a média diária das novas

concessões declinou 4,3%.

O comportamento geral dos indicadores de investimento continuou mostrando tendência de

queda, ainda refletindo os efeitos do processo eleitoral nas decisões empresariais quanto a novos

investimentos. Não obstante, pelo segundo mês consecutivo registrou-se melhora na produção

de insumos para a construção civil.

A produção industrial cresceu 0,9% em setembro, de acordo com os índices dessazonalizados do IBGE,

principalmente pela expansão de 1,4% na produção da indústria de transformação, uma vez que a indústria

extrativa mineral registrou declínio de 2,8%. O desempenho do complexo metal-mecânico, impulsionado

pelo setor automobilístico, foi determinante para o resultado positivo. Os gêneros materiais de transporte,

no qual pesa a produção de veículos, metalurgia e mecânica, registraram crescimentos de 8,1%, 1,5% e

2,1%, respectivamente, descontados os fatores sazonais. O expressivo crescimento das vendas de veículos


156

em agosto e setembro favoreceu o ajuste de estoques do setor e o aumento da produção, resultado que

repetiu-se também em outubro, como mencionado anteriormente. O setor de mobiliários também se

destacou no resultado de setembro, com alta de 8,6%, e tem mostrado expansão expressiva nos últimos

meses, estimulado, entre outros fatores, pelo aumento das exportações. Outro elemento que tem contribuído

para o desempenho fabril nos últimos meses é o crescimento das vendas destinadas ao setor agropecuário

- em especial máquinas agrícolas e fertilizantes.

As estatísticas da Confederação Nacional da Indústria (CNI), relativas ao desempenho do setor industrial

em setembro, mostraram expansão nas vendas industriais pelo quarto mês consecutivo, conforme

dados dessazonalizados. Esse aumento deveu-se, em grande parte, às vendas externas. Ainda segundo

a CNI, entre o segundo e o terceiro trimestres de 2002, houve ligeiro aumento nos estoques industriais

de matérias-primas, concomitantemente a uma expressiva redução nos estoques de produtos finais,

comparativamente aos níveis desejados pelos empresários. Essa redução nos estoques de produtos

acabados ajuda a explicar a diferença entre a expansão das vendas industriais e a da produção industrial,

no terceiro trimestre do ano.

No mercado de trabalho, a taxa média de desemprego aberto, medida pelo IBGE, subiu para

7,5% em setembro, ante 7,3% em agosto, resultado que decorreu da queda de 0,2% no número

de trabalhadores ocupados e da expansão de 0,1% na População Economicamente Ativa (PEA).

No âmbito do emprego formal, segundo o Ministério do Trabalho e Emprego, houve crescimento

de 0,7% em setembro, na série dessazonalizada, e de 3,7% no acumulado em doze meses.

No referente às contas externas, em novembro, até o dia 17, a balança comercial somou superávit

de US$816 milhões, com as exportações registrando média diária de US$273 milhões, ante

US$238 milhões no acumulado do ano. A média diária das importações elevou-se em novembro,

atingindo US$192 milhões, 1,7% superior à observada no período de janeiro a 17 de novembro.

Com esse resultado, o superávit acumulado atingiu US$10,9 bilhões em 2002, ante US$1,7

bilhão no mesmo período de 2001. As exportações totalizaram US$52,7 bilhões, com aumento

de 2% frente aos valores registrados no mesmo período de 2001, enquanto as importações,

US$41,8 bilhões, recuaram 16,2% na mesma base de comparação.

Em resumo, a atividade econômica apresenta sinais de maior dinamismo, fato associado ao

crescimento das vendas de bens de consumo com menor valor unitário, desde o início do segundo

semestre - e atribuído, entre outros, às liberações extraordinárias do FGTS - à expansão das

exportações e à substituição das importações, às vendas direcionadas ao setor agrícola e ao

incremento recente das vendas de bens duráveis, em especial de automóveis. Prospectivamente,

o ajuste de estoques observado no segmento industrial, o nível de inadimplência relativamente

baixo e a recuperação da confiança por parte dos consumidores e empresários são elementos que

contribuem para ratificar a continuidade desse processo de recuperação.


157

Ambiente Externo

O cenário econômico internacional pouco se alterou nas últimas semanas, permanecendo adverso

às economias emergentes. A movimentação de capitais ainda se ressente da aversão ao risco e da

alta volatilidade na cotação dos ativos financeiros, determinadas pelos resultados corporativos

inferiores aos projetados. As expectativas de recuperação da economia mundial diminuíram

com a divulgação dos últimos indicadores econômicos, reforçando as projeções de que uma nova fase

recessiva pode estar em curso, principalmente após o atentado terrorista na Indonésia e as ameaças de

ataque dos Estados Unidos ao Iraque.

Nos Estados Unidos, os indicadores macroeconômicos continuam mostrando sinais

contraditórios, reforçando a preocupação quanto à capacidade de recuperação da economia.

Em sua última reunião, o Federal Reserve reduziu as taxas básicas de juros em 50 pontos,

para 1,25% a.a., retirando o viés de baixa, o que sinalizou que o FED pode estar entendendo

que o ciclo de baixa nas taxas de juros chegou ao fim. Nesse sentido, destaque-se que nos

meios acadêmicos tem aumentado a preocupação sobre uma possível proximidade de um ciclo

deflacionário, que tornaria ineficaz a política monetária para a sustentação da economia. O

FED tem manifestado sua compreensão de que esse movimento decorre muito mais dos robustos

ganhos de produtividade do que de uma fraqueza excessiva da demanda, justificando assim sua

atuação recente no afrouxamento da política monetária. Indicadores de confiança dos empresários

e dos consumidores registraram declínios acentuados nos últimos meses, refletindo o aumento

das incertezas com o ciclo prolongado de perdas no mercado financeiro, com o desaquecimento

do mercado de trabalho, com o aumento do receio de novos ataques terroristas e com a possível

ação militar contra o Iraque.

No Japão, verificou-se recuperação do crescimento do PIB no terceiro trimestre, porém é esperada

nova desaceleração nos últimos meses do ano. A incerteza quanto ao crescimento da economia

mundial e o desaquecimento da demanda de bens intensivos em tecnologia da informação

refluíram o desempenho exportador do Japão nos últimos meses, transferindo à demanda interna

a sustentação da atividade econômica. A taxa de desemprego estabilizou-se em patamar elevado,

5,4% de agosto a outubro, e o país continua aguardando as reformas estruturais que possam

superar a deflação e a fragilidade do sistema bancário.

Os países da área do euro vêm apresentando resultados da atividade econômica piores que os

observados nos EUA, afastando as previsões de recuperação mais consistente. A situação da

economia alemã parece pior que a dos demais países da região, tanto na atividade econômica

como nos resultados fiscais e do sistema bancário, e pela sua importância vem influenciando os

resultados do bloco e as expectativas dos investidores. A manutenção da taxa básica de juros na

região revelou a preocupação do Banco Central Europeu (BCE) com a inflação, cuja taxa anual atingiu


158

2,3% em outubro, mantendo-se por três meses acima da meta do BCE, de 2% ao ano. Essa decisão

quanto à taxa de juros, por sua vez, contribuiu para a continuidade do movimento de apreciação do

euro, cuja cotação voltou a superar a paridade com o dólar norte-americano nos últimos dias.

Preços

A taxa de inflação mostrou significativa elevação em outubro, repercutindo principalmente a

evolução da taxa de câmbio. O Índice Nacional de Preços ao Consumidor Amplo (IPCA) elevou-

se 1,31%, acumulando 6,98% no ano e 8,45% em doze meses. No Índice Geral de Preços -

Disponibilidade Interna (IGP-DI), os efeitos da depreciação cambial, da alta nas cotações

internacionais de algumas commodities e da entressafra foram mais pronunciados, devido ao

impacto nos preços agrícolas e industriais no atacado. A variação mensal passou de 2,64%, em

setembro, para 4,21% em outubro, acumulando 16,3% no ano e 17,4% em doze meses.

A expressiva variação do IPCA decorreu da continuidade da alta nos preços livres e do impacto

da correção de alguns preços monitorados. O aumento nos preços livres contribuiu com 0,98

p.p. do resultado do mês e decorreu principalmente das pressões exercidas pelos preços dos

alimentos sensíveis à evolução do câmbio como bovinos, pão francês, frango, óleo de soja e

arroz. Entre os produtos não-alimentícios, destacaram-se as elevações dos preços dos aparelhos

eletroeletrônicos, do vestuário, do cigarro, dos móveis e dos artigos de higiene pessoal. Os preços

monitorados responderam por 0,33 p.p. da variação mensal, refletindo as majorações dos preços

do álcool, da gasolina, das passagens aéreas, dos planos de saúde e das tarifas de ônibus urbanos

no Rio de Janeiro.

No IGP-DI, o Índice de Preços no Atacado - IPA cresceu 6,02% no mês, devido às elevações de

8,65% nos preços agrícolas e de 4,96% nos preços industriais. Entre os agrícolas, destacaram-se

os aumentos nos preços de soja, café em coco, bovinos, ovos, arroz, aves, trigo e milho. Nos itens

industriais, a alta de preços atingiu principalmente os produtos dos gêneros de metalurgia, extrativa

mineral, material elétrico, papel e papelão, química e produtos alimentares. Ainda no IGP, o Índice

Nacional do Custo da Construção (INCC) elevou-se 1,13% em outubro, refletindo principalmente

o aumento de 1,79% no custo de materiais como aço, azulejo, cimento, ferragens e madeira.

A depreciação cambial dos últimos meses deverá continuar exercendo forte pressão sobre os

preços. Esse fato, associado ao impacto dos aumentos verificados em preços monitorados, como

combustíveis (gasolina, óleo diesel e gás de cozinha) e energia elétrica (no Rio de Janeiro),

deverá impulsionar novamente as taxas dos índices de preços ao consumidor em novembro, havendo

perspectiva de recuo apenas a partir do mês seguinte.


159


O spread entre a meta para a taxa Selic e a taxa de um ano, que registrou 787 p.b. em 22 de

outubro, atingiu 1.139 p.b. em 13 de novembro, o maior valor desde a reunião de outubro do

Copom, e terminou o período em 1.045 p.b., em 19 de novembro. O aumento da inclinação da curva

de juros deveu-se, dentre outros fatores, à maior pressão inflacionária e às incertezas quanto à trajetória

do câmbio e do risco Brasil.

De 23 de outubro a 19 de novembro, o Banco Central realizou dez leilões de contratos de swap

para a rolagem de US$6,1 bilhões de títulos e swaps cambiais. A rolagem desses instrumentos

alcançou 82%, ou US$5,0 bilhões, e foi feita com contratos de prazo entre um mês e dois anos.

No mesmo período, o Tesouro Nacional realizou quatro leilões que resultaram na venda de

R$21,1 bilhões em LFT, com prazo médio de 128 dias. Em apenas um desses eventos foram

oferecidas, também, LTN. A atratividade das taxas das LFT, com vencimento no início de 2003,

e a estabilização dos deságios em todos os prazos, devido ao programa de troca e de recompra do

Banco Central, explicam a elevação da demanda por esses títulos, observada desde outubro. Por

outro lado, a preocupação com uma possível elevação da meta para a taxa Selic reduziu o interesse

por títulos prefixados, fazendo com que não houvesse colocação de LTN no período. A colocação

de NTN-C alcançou R$4,1 bilhões.

Dando continuidade ao programa de redução da volatilidade dos preços das LFT, o Banco Central

realizou dez leilões de venda de títulos com vencimento em 2003, permitindo a liquidação

mediante a entrega de LFT e LFT-B, com vencimento entre 2004 e 2006, bem como nove leilões

de compra de LFT com vencimento em 2003. Os primeiros alcançaram um montante de R$1,1

bilhão, enquanto os demais retiraram do mercado o correspondente a R$0,3 bilhão em títulos.

Em ambos os casos, vem sendo observada demanda decrescente, consistentemente com o já

mencionado aumento do interesse do mercado por LFT.

Entre 24 de outubro e 19 de novembro, o Banco Central atuou diariamente no mercado aberto,

tomando recursos por um dia a 20,90% a.a. e doando recursos, também por um dia, a 21,00%

a.a. Os volumes médios diários das atuações tomadoras e doadoras foram, respectivamente, de

R$40,2 bilhões e de R$4,2 bilhões.

As liquidações financeiras entre 24 de outubro e 19 de novembro tiveram impacto monetário

expansionista de R$3,0 bilhões, basicamente explicado pelas colocações líquidas de LFT (R$14,0

bilhões) e de NTN-C (R$6,2 bilhões), e pelos resgates líquidos de LTN (R$13,6 bilhões) e de títulos

cambiais (R$9,7 bilhões).


160

Em outubro, a dívida pública mobiliária interna reduziu-se em R$26,7 bilhões (4,1%), em conseqüência,

principalmente, da apreciação cambial e do resgate líquido de títulos de R$27,1 bilhões.


Os choques identificados e os seus impactos foram reavaliados de acordo com as novas informações

disponíveis. O cenário considerado nas simulações contempla as seguintes hipóteses:

1. Como já mencionado em Notas anteriores, a projeção dos reajustes de derivados de petróleo é

resultado da hipótese do repasse do aumento do preço internacional do petróleo e da variação

cambial observadas desde o último reajuste. Diante da apreciação cambial ocorrida desde o reajuste

anunciado no início de novembro e da queda dos preços internacionais do petróleo e derivados,

houve revisão para baixo dos valores previstos para 2003. Para a gasolina, projeta-se uma redução

em torno de 1,5%, ante os 9% de aumento previstos no último Copom. Para o gás de botijão

projeta-se uma elevação de aproximadamente 6%, significativamente abaixo do previsto na reunião

ordinária de outubro. Para os dois últimos meses de 2002, projeta-se manutenção dos preços para

gasolina e gás de botijão, com base nos valores anunciados pela Petrobrás em 1o de novembro.

2. Para as tarifas de eletricidade, projeta-se aumento de 20% para todo o ano de 2002, dos quais

17,2% já ocorreram entre janeiro e outubro. Esse valor é inferior ao projetado na última reunião

e essa revisão resulta da apreciação cambial ocorrida no período. Já a projeção do reajuste da

eletricidade para 2003 aumentou de 25%, em outubro, para 27% em novembro, como

conseqüência da elevação das projeções para o IGP-M, que tem participação significativa nos

reajustes de energia elétrica.

3. O conjunto dos itens administrados por contrato e monitorados foi redefinido de forma a

excluir carvão vegetal, transporte escolar e empregado doméstico. Com essa nova definição, os

preços administrados por contrato e monitorados passam a ter um peso de 27,7% no IPCA de

outubro, em vez de 31,1%. De acordo com essa nova definição, projetam-se aumentos de 13,4%

e de 12,1% em 2002 e 2003, respectivamente, ante 12,0% e 12,7% previstos anteriormente. A

menor projeção da inflação de administrados para 2003 é conseqüência, principalmente, da nova

trajetória dos derivados de petróleo.

4. A projeção para o spread de seis meses sobre a taxa Selic, seguindo a especificação do modelo

baseada no método de estimação por correção de erros e mantendo-se a taxa Selic constante em

21,0% ao ano, parte de 490 p.b. no quarto trimestre de 2002, seguindo, a partir daí, trajetória

descendente, atingindo -100 p.b. no final de 2003.


161

A taxa de inflação mensal medida pelo IPCA atingiu 1,31% em outubro, valor superior ao registrado

em setembro (0,72%) e ao projetado na reunião de outubro do Copom. O núcleo de inflação do

IPCA calculado pelo método de médias aparadas simétricas manteve-se em 0,78% em outubro. Nos

últimos doze meses, esse núcleo registrou variação de 7,62%. Por sua vez, o núcleo de inflação do

Índice de Preços ao Consumidor - Brasil (IPC-BR), calculado pelo método de médias aparadas

simétricas, passou de 0,67%, em setembro, para 0,97%, em outubro. No acumulado em doze meses,

esse núcleo registrou variação de 7,30%. O núcleo de inflação calculado por exclusão dos preços

administrados e dos alimentos no domicílio registrou uma variação de 0,74% em outubro, com variação

acumulada em doze meses de 6.75%.

A variação acumulada pelo IPCA em doze meses, que apresentou trajetória descendente de maio

a agosto, registrou elevação em setembro (7,93%) e outubro (8,44%). Nesses doze meses, os

preços livres contribuíram para a inflação com 5,47 p.p., enquanto os preços administrados por

contrato e monitorados contribuíram com 2,98 p.p.


primário de 3,88% para o setor público consolidado neste ano, e de 3,75% nos anos seguintes.


Dos exercícios de simulação, com diversas especificações do modelo estrutural, concluiu-se que

a manutenção da taxa de juros em 21,0% ao ano e da taxa de câmbio no patamar que prevalecia

na véspera da reunião do Copom (R$3,55) aponta para uma inflação acima do limite superior do

intervalo de tolerância em 2002 e 2003.

Diretrizes de Política Monetária

A atividade econômica começou a apresentar sinais de recuperação, liderada pelos aumentos do

consumo e das exportações líquidas observados nos últimos meses. Dados preliminares da

Fecomércio mostram que o faturamento real do comércio varejista em São Paulo manteve-se

praticamente estável em outubro (série dessazonalizada), mas encontra-se 12,5% acima do valor

observado em outubro de 2001. Parcialmente refletindo a proximidade das festas de fim de ano

e uma melhor perspectiva em relação ao futuro governo, o IIC de novembro aumentou quase 6%

em relação ao mês anterior, sobretudo pela melhora do componente de intenções futuras. Segundo

dados dessazonalizados da CNI, as vendas reais da indústria vêm aumentando desde maio e, na

mais recente comparação mensal, de setembro, houve aumento de 1,7%.

A variação mensal da produção industrial medida pelo IBGE tem sido positiva desde junho. Nos

últimos três meses, a taxa de variação tem sido crescente, partindo de 0,13% em julho e atingindo

0,9% em setembro (dados dessazonalizados). Em linha com os resultados da produção, a Pimes,


162

conduzida pelo IBGE, mostra crescimento de 1,3% no emprego industrial em setembro em relação a

agosto, maior taxa de crescimento mensal desde o início da série, em dezembro de 2000. Conforme

mencionado nas Notas da reunião de outubro, o crescimento da produção industrial em setembro

pode ser explicado pela reação da indústria ao crescimento da demanda e à redução de estoques, de

53,1 para 48,5 entre o segundo e terceiro trimestres de 2002. De acordo com esse índice, valores

acima de 50 significam estoques acima do nível desejado pelas firmas.

O saldo em conta-corrente do balanço de pagamentos continua se ajustando em conseqüência da

forte depreciação cambial. O déficit projetado para 2002 encontra-se abaixo de US$9 bilhões.

Essa previsão espelha, sobretudo, a estimativa do saldo da balança comercial de US$12,5 bilhões

para 2002. Para 2003, o déficit em conta-corrente projetado é ainda menor, da ordem de US$8

bilhões, e o saldo projetado para a balança comercial é de US$15 bilhões. A melhora nas contas

do balanço de pagamentos e na avaliação sobre a condução futura da política econômica desde

a reunião de outubro do Copom permitiu que a cotação do dólar caísse de cerca de R$3,90 para

R$3,55 no período. A valorização do real foi, de certa forma, limitada pelo clima de aversão ao

risco prevalecente nos mercados internacionais.

Desde a reunião de outubro do Copom, além da valorização do real, observaram-se outros sinais positivos

no mercado financeiro. O risco Brasil medido pelo Embi+ caiu de 1987 b.p. para 1655 b.p., entre 21 de

outubro e 18 de novembro. Diminuíram os deságios observados nos preços dos títulos públicos. Observou-

se maior facilidade de colocação de títulos do governo e, por fim, a indústria de fundos também apresentou,

em outubro, os melhores resultados em termos de captação desde janeiro de 2002.

Entretanto, houve uma deterioração das expectativas de inflação para 2003. A mediana das expectativas

de inflação para 2003, coletadas pela Gerin do Banco Central do Brasil, subiu de 5,2%, em setembro,

para 7,0%, em outubro, e atingiu 9,8% às vésperas da reunião de novembro do Copom. Esse

crescimento pode ser explicado por diversos fatores, que incluem: i) uma reação à depreciação acentuada

do dólar que chegou a atingir R$3,96 em outubro; ii) a divulgação de índices - IGP, IPC-FIPE e IPCA

- mostrando o crescimento da inflação em outubro e novembro; iii) dúvidas quanto a futura condução

da política monetária; e iv) um maior risco de recomposição de margens e repasse da depreciação

cambial aos preços num ambiente de recuperação da economia.

O Copom também elevou suas projeções de inflação para 2002 e 2003 devido, sobretudo, ao

aumento das expectativas de inflação na economia. Contudo, as projeções do Copom encontram-

se significativamente abaixo da mediana das expectativas do mercado. Como houve redução na

projeção do reajuste dos administrados para 2003, de 12,7% para 12,1%, a maior projeção para o

IPCA de 2003 deve-se a uma maior inflação dos preços livres. É importante ressaltar que as projeções

de inflação coletadas pela Gerin junto a aproximadamente 100 instituições do segmento financeiro e

não-financeiro, apesar de servirem como um parâmetro relevante para a formação de preços na


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economia, não são a única fonte de informação utilizada pelo Copom para avaliar as expectativas de

inflação na economia brasileira. Dentre outros fatores analisados, destacam-se a sondagem industrial

de outubro da FGV, mostrando que 48% dos empresários estão dispostos a aumentar seus preços, e

os dissídios coletivos.

O Copom trabalha com o conceito de meta de inflação ajustada, onde, à meta de 4% fixada para

2003, são adicionados o choque primário de administrados e a metade do impacto da inércia inflacionária

herdada de 2002. A meta ajustada para 2003 não se alterou desde outubro e situa-se em torno de 6%.

A projeção de inflação está acima desse valor. Em resumo, diante do aumento das expectativas de

inflação para 2003, do risco de repasse maior da recente depreciação cambial aos preços e do fato de

a projeção de inflação encontrar-se acima da meta ajustada, o Copom decidiu, por unanimidade,

elevar a meta para a taxa Selic para 22% a.a., sem adoção de viés.

Ao final da reunião, foi registrado que o Comitê voltaria a reunir-se em 17 de dezembro de 2002

para as apresentações técnicas, e no dia seguinte para deliberar sobre as diretrizes de política


Glossário

a.a. ao ano

a.m. ao mês

ac.1 2m. acumulado em 12 meses

ac.a. acumulado no ano

ACC Adiantamento de Contrato de Câmbio

ACSP Associação Comercial de São Paulo

BCE Banco Central Europeu

BM&F Bolsa de Mercadorias & Futuros

BNDES Banco Nacional de Desenvolvimento Econômico e Social

CDI Certificado de Depósito Interfinanceiro

Cetip Central de Custódia e de Liquidação Financeira de Títulos

CNI Confederação Nacional da Indústria

CPMF Contribuição sobre Movimentação Financeira

CSLL Contribuição sobre o Lucro Líquido

DI Depósito Interfinanceiro

Embi+ Emerging Market Bond Index Plus

Fecomércio Federação do Comércio do Estado de São Paulo

FED Federal Reserve System

Fenabrave Federação Nacional da Distribuição de Veículos Automotores

FGTS Fundo de Garantia por Tempo de Serviço


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FMI Fundo Monetário Internacional

Fomc Federal Open Market Committee

FRA Forward Rate Agreement

Gerin Gerência Executiva de Relacionamento com Investidores

IBGE Instituto Brasileiro de Geografia e Estatística

Icei Índice de Confiança do Empresário Industrial

IF Instituição Financeira

IGP-DI Índice Geral de Preços - Disponibilidade Interna

IGP-M Índice Geral de Preços - Mercado

IIC Índice de Intenções do Consumidor

INCC Índice Nacional do Custo da Construção

IPA Índice de Preços por Atacado

IPA-DI Índice de Preços por Atacado - Disponibilidade Interna

IPC Índice de Preços ao Consumidor

IPC-DI Índice de Preços ao Consumidor - Disponibilidade Interna

IPC-BR Índice de Preços ao Consumidor - Brasil

IPC-FIPE Índice de Preços ao Consumidor - FIPE

IPCA Índice Nacional de Preços ao Consumidor Amplo

IPCH Índice de Preços ao Consumidor Harmonizado

IPI Imposto sobre Produtos Industrializados

IPP Índice de Preços ao Produtor

IR Imposto sobre a Renda

IRF-M Índice de Renda Fixa de Mercado

IRRF Imposto sobre a Renda Retido na Fonte

LFT Letras Financeiras do Tesouro

LFT-B Letras Financeiras do Tesouro - Série B

LTN Letras do Tesouro Nacional

NAPM National Association of Purchasing Managers

NBCE Notas do Banco Central - Série E

NTN-C Notas do Tesouro Nacional - Série C

NTN-D Notas do Tesouro Nacional - Série D

p.b. pontos base

p.p. ponto percentual

PEA População Economicamente Ativa

PIB Produto Interno Bruto

Pimes Pesquisa Industrial Mensal de Emprego e Salário

SPC Serviço de Proteção ao Crédito

STN Secretaria do Tesouro Nacional

notas da 75ª reunião do comitê de política monetária do ... · de são paulo, em agosto, após...

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