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65 : CADERNOS DO MERCADO DE VALORES MOBILIÁRIOS

1. INTRODUÇÃO

Os analistas financeiros desempenham um im-

portante papel no tratamento e dessiminação de

informação nos mercados financeiros. Estes

profissionais recolhem e analisam informação,

e produzem estimativas para os resultados e

fluxos de caixa das empresas analisadas, contri-

buindo para a eficiência informacional dos mer-

cados através da redução dos custos de agência

do capital. Estudos anteriores concluíram pela

importância dos analistas financeiros na promo-

ção da eficiência dos mercados ao ajudar os

investidores a avaliar os ativos das empresas

com maior precisão (Shipper, 1991 e Brown,

2000). Segundo Hong, Lim e Stein (2000) e

Elgers, Lo e Pfeiffer (2001), a velocidade à qual

é incorporada a informação pública nas cota-

ções aumenta nos casos de empresas com maior

cobertura dos analistas financeiros.

Contudo, os benefícios do papel desempenhado

pela atividade de análise financeira não são

unânimes entre a comunidade académica. É

certo que os méritos dos analistas financeiros

para promover a eficiência nos mercados de

capitais podem ser consultados num vasto con-

junto de artigos académicos, mas muitos outros

argumentam que os analistas financeiros desin-

formam o mercado. Por exemplo, Arthur Levitt,

antigo Chairman da SEC afirmou que “… ana-

lysts’ employers expect them to act more like

promoters and marketers than unbiased and dis-

passionate analysts”. Lin e McNichols (1998),

Michaely e Womack (1999), Dechow et al

(2000) e Bradshaw et al (2003) sugerem que os

incentivos dos analistas para gerar receitas para

a atividade de banca de investimento e correta-

gem comprometem a sua objetividade enviesan-

do as suas recomendações de investimento e as

suas estimativas de resultados.

Vários artigos empíricos sugerem que os mer-

cados reagem à divulgação do conteúdo dos

relatórios de análise financeira (por exemplo,

Lloyd-Davies e Canes, 1978). Neste documento

examinam-se os possíveis efeitos da divulgação

do conteúdo informacional dos relatórios de

análise financeira nas cotações dos títulos lista-

dos na Euronext Lisbon. Dada a dimensão da

amostra utilizada (1816 observações), trata-se

de um exercício singular para o mercado

português. Em primeiro lugar, analisam-se

os efeitos imediatos das recomendações de

investimento nas cotações dos títulos. Uma

recomendação de investimento representa

a opinião do analista financeiro acerca da

valorização (desvalorização) de um ativo num

O CONTEÚDO INFORMATIVO DOS RELATÓRIOS DE ANÁLISE FINANCEIRA - EVIDÊNCIA EMPÍRICA PARA O MERCADO PORTUGUÊS

PAULO PEREIRA DA SILVA*

* Economista do Gabinete de Estudos da CMVM. As opiniões e ideias expressas neste artigo vinculam exclusivamente o autor.


futuro próximo. Como Elton, Gruber e

Grossman (1986, página 699) referem, essas

recomendações representam um dos poucos

casos na avaliação de informação das socieda-

des emitentes onde o “previsor” aconselha o

investidor de forma clara e inequívoca a um ato,

ao invés de apresentar uma estimativa ou inter-

pretação. Nesta análise recorreu-se à metodolo-

gia de estudo de eventos, tendo-se calculado as

rendibilidades anormais acumuladas em janelas

temporais iniciadas na data da divulgação dos

relatórios de research.

Os efeitos das recomendações de investimento

nas cotações foram controlados para terceiros

fatores, muitas vezes negligenciados em estu-

dos similares. Por um lado, analisou-se a posi-

ção da recomendação de investimento emitida

face à última recomendação emitida pelo mes-

mo analista financeiro. Por outro, procurou

isolar-se o efeito do posicionamento da reco-

mendação de investimento face ao consensus

dos demais analistas financeiros que cobrem o

título.

Contrariamente a outros estudos que abordam

esta temática, é também analisada a interação

das recomendações de investimento com outras

variáveis divulgadas nos relatórios de análise

financeira e que podem influenciar as cotações,

das quais são exemplo os preços-alvo e as pre-

visões para os resultados económicos das em-

presas visadas pela atividade de research.

Por fim, investiga-se a existência de uma idios-

sincrasia nos efeitos imediatos da emissão de

recomendações de investimento, designada-

mente procura-se aferir se o sector de atividade,

nível de cobertura dos analistas financeiros e

liquidez dos títulos, assim como a nacionalida-

de da casa de investimento que emite a reco-

mendação tem influência no impacto imediato

da recomendação de investimento.

2. REVISÃO DA LITERATURA

O impacto da divulgação da informação contida

nos relatórios de análise financeira nas cotações

dos títulos tem sido alvo de um intenso debate

académico, tanto ao nível empírico como teóri-

co. As primeiras investigações relacionam-se

principalmente com a reacção dos mercados a

alterações de recomendação de investimento ou

de previsões de resultados. A maioria dos arti-

gos empíricos aponta para a existência de retor-

nos anormais positivos (negativos) na sequên-

cia de subidas (descidas) das previsões de resul-

tados das empresas. Abdel-Khalik e Ajiinkya

(1982), Lys e Sohn (1990) e Stickel (1991)

apresentam evidência consistente com o impac-

to das revisões de previsão de resultados nas

cotações.

Lloyd-Davies e Canes (1978) averiguam as re-

acções do mercado à divulgação de recomenda-

ções de investimento veiculadas no Wall Street

Journal’s. Encontraram retornos anormais mé-

dios de 0,93% (-2,37%) para as recomendações

de compra (venda) na data dessa divulgação.

Womack (1996), a partir de dados da First Call

avalia o impacto nas cotações nas categorias

extremas das recomendações de comprar e ven-

der (por exemplo, Forte Compra/ Forte Venda).

Em média, os títulos adicionados (removidos)

da lista de Strong Buy alcançaram retornos ajus-

tados de 2,98% (-1,94%), ao passo que títulos

adicionados (removidos) da lista de Strong Sell

alcançaram retornos ajustados de -4,69%

(0,32%) na janela de evento centrada na difusão

da revisão da recomendação.

Michaely e Womack (1999) investigam os re-

tornos anormais associados à divulgação de

recomendações de Compra e Forte Compra de

títulos objeto de IPO’s recentes. As recomenda-

ções emitidas por analistas não-afiliados eram


seguidas por retornos anormais acumulados

médios de 13,1% no ano seguinte à dispersão

pública do capital. Pelo contrário, os retornos

anormais acumulados médios de recomenda-

ções emitidas por analistas afiliados eram de -

5,3%. Kadan et al (2004) observam que os ana-

listas afiliados são mais otimistas que os não

afiliados no que respeita às recomendações de

investimento, mas o mesmo não acontece com

as projecções de crescimento de longo prazo e

com os resultados por ação no curto prazo. Os

autores encontram alguns indícios de que os

mercados passaram a reagir mais positivamente

às recomendações de Compra e Forte Compra

de analistas afiliados após o “Global Analyst

Research Settlement”.

Francis e Soffer (1997) analisam a interação

dos efeitos das recomendações de investimento

e da divulgação de estimativas para os resulta-

dos, mostrando que quando as recomendações

de investimento são favoráveis, os investidores

atribuem maior peso à revisão das estimativas

para os resultados. Stickel (1995) inclui na sua

análise indicadores para a magnitude da revisão

da recomendação, a reputação do analista finan-

ceiro, a dimensão da casa de investimento e

características do ambiente informacional da

empresa alvo de cobertura do analista financei-

ro. Os seus resultados são consistentes com os

de Francis e Soffer (1997), sugerindo que a re-

visão das estimativas de resultados tem valor

informativo mesmo na presença de um sumário

de recomendação. Ademais, encontram indícios

de que a dimensão da casa de investimento e a

reputação do analista financeiro influenciam os

retornos das recomendações de compra, en-

quanto que a magnitude da revisão da recomen-

dação e a relevância da casa de investimento

em termos de corretagem afetam os retornos

associados a recomendações de venda.

Em Itália, Belcredi et al (2003) documentam

retornos anormais acumulados nas 3 sessões de

negociação centradas na data de divulgação da

recomendação de 2,52% para Upgrades e -

2,63% nos Downgrades.

Os resultados de Krische e Lee (2000) sugerem

que as recomendações de investimento têm po-

der explicativo/preditivo sobre o desempenho

dos títulos alvo de cobertura. Park e Stice

(2000) mostram empiricamente que a reação do

mercado é maior para os relatórios de análise

financeira efetuados por analistas financeiros

que exibem menores desvios das suas previsões

e melhores reputações. Esses resultados são

consistentes com os obtidos por Stickel (1992).

Outro vetor frequentemente divulgado nos rela-

tórios de análise financeira e ao qual tem sido

atribuído menor relevância nos estudos acadé-

micos são os preços-alvo. Bradshaw (2002)

documenta que os preços-alvo são reportados

mais frequentemente em relatórios de research

mais favoráveis. Bradshaw e Brown (2002),

utilizando uma amostra alargada de empresas,

encontram evidência de que os preços-alvo são

atingidos na maioria das vezes e que a precisão

dos diversos analistas financeiros pode diferir

significativamente.

Brav e Lehavy (2003) estendem o estudo dos

preços-alvo às recomendações de investimento

e estimativas de resultados. Os investigadores

encontram evidência de que as três variáveis

contribuem significativamente para explicar a

variação dos retornos em torno das datas de

divulgação dos relatórios de research. As revi-

sões de preço-alvo e de estimativas de resulta-

dos têm maior poder explicativo sobre a varia-

ção dos preços nas reiterações de recomendação

de investimento. Asquith et al (2004) mostram

O CONTEÚDO INFORMATIVO DOS RELATÓRIOS DE ANÁLISE FINANCEIRA...: 67


que a revisão de preços-alvo tem valor informa-

tivo, mesmo na presença de revisões de reco-

mendações de investimento e/ou de estimativas

de resultados.

Hirst, Koonve e Simko (1995) investigam o

modo como os investidores acedem à informa-

ção contida nos relatórios de research a partir

de experiências comportamentais. Encontram

evidência de que quando o relatório é desfavo-

rável, a solidez dos argumentos usados pelo

analista financeiro condicionam o julgamento

dos investidores. Por outro lado, os investidores

parecem reagir pior a relatórios de research

desfavoráveis de analistas não independentes.

Em síntese, os estudos de investigação realiza-

dos noutros países apontam para a existência de

um impacto das recomendações emitidas pelos

analistas financeiros. Esse impacto é maior

quando se trata de revisões negativas

(downgrades) das recomendações. À semelhan-

ça das recomendações de investimento, também

a revisão de preços-alvo parece ter valor infor-

mativo, mesmo na presença de revisões de re-

comendações de investimento e/ou de estimati-

vas de resultados.

3. METODOLOGIA

O efeito da divulgação das recomendações de

investimento foi medido através da metodologia

de estudo de eventos. Esta metodologia assenta

no cálculo dos retornos anormais dos títulos

analisados e na avaliação da sua significância

estatística nas sessões de negociação posteriores

à divulgação da recomendação de investimento

(e sessões de negociação anteriores caso haja

indícios de antecipação do evento por parte do

mercado).

Para o efeito, foi usada uma janela de estimação

do modelo explicativo das rendibilidades nor-

mais de 120 sessões de negociação, que com-

preende o período [ ; ], em que res-

peita à sessão de negociação em que foi divul-

gada a recomendação de investimento.

Para a estimação do modelo explicativo das

rendibilidades normais foi tomado em conside-

ração o modelo de mercado:

(1)

em que,

diz respeito ao retorno do activo i em t;

corresponde ao retorno do mercado em t.

A utilização do modelo de mercado para a com-

putação das rendibilidades normais é explicada

pelo objetivo de se pretender isolar choques

idiossincráticos (informação específica que in-

cide particularmente sobre as empresas analisa-

das) sobre o comportamento da rendibilidade

dos títulos, dos choques sistemáticos ou conjun-

turais (informação que afeta todas as empresas

do mercado).

Simultaneamente foram utilizadas quatro jane-

las de evento distintas:

[ ; ];

[ ; ];

[ ; ];

[ ; ];

Os retornos anormais são dados pela seguinte

expressão:

(2)

em que representa a rendibilidade anormal

para o título i em t.

A partir do modelo de mercado foram obtidas

e e e

[ [ [ [ [ [ [ [ [ [ [ [ [ [ [ [ [ [ [ [ [ [ [ [ [ [ [ [ [ [ ; ; ; ; ; ; ; ];];];];];];];];

[ [ [ [ ;

[ [ [ [ [ ;

[ [ [ [ [ ; ]


as rendibilidades anormais acumuladas para as

quatro janelas de evento apresentadas acima:

(3)

em que representa a rendibilidade

anormal acumulada do título i na janela de

evento que compreende as sessões de negocia-

ção entre t0 e t1. Seguidamente, efetuou-se a

agregação cross-seccional dos :

(4)

Para avaliar a relevância estatística dos

foram realizados testes paramétricos:

(5)

Assumindo independência das observações, isto

é, que as rendibilidades anormais não são corre-

lacionadas entre os diversos títulos, podemos

definir :

(6)

Relativamente a ), esta variável

foi obtida a partir de duas metodologias alterna-

tivas. A convencional assume que a variância

das rendibilidades anormais da janela de esti-

mação se mantém ao longo da janela de even-

tos. Por seu turno, Boehmer et al (1991) defen-

dem que a variância da rendibilidade dos títulos

geralmente aumenta após o evento e propõem a

sua estimação a partir da janela de evento. Para-

lelamente, e no sentido de aumentar a robustez

dos resultados obtidos, foi igualmente utilizada

a metodologia proposta por Patell (1976) e pro-

cedeu-se à estandardização das rendibilidades

anormais acumuladas, assegurando desse modo

que os CAR de todos os eventos analisados teri-

am a mesma variância.

4. FONTES DE INFORMAÇÃO

E DESCRIÇÃO DA AMOSTRA

Os dados referentes às recomendações de inves-

timento, preços-alvo e outros elementos rele-

vantes foram recolhidos a partir dos relatórios

de análise financeira recebidos pela CMVM.

Por sua vez, as cotações de mercado dos títulos

foram obtidas a partir da Bloomberg.

Foram recolhidas 1816 observações referentes

a relatórios de análise financeira, das quais

1791 recomendação de investimento e 1797

preços-alvo para o período compreendido entre

07-01-2009 e 21-10-2011. Os relatórios analisa-

dos recaíram sobre 35 empresas listadas na

Euronext Lisbon. Cerca de 88,1% dos relatórios

incidiram sobre títulos que integravam o índice

PSI-20. Em termos sectoriais, podemos subdi-

vidir a amostra em três grupos de títulos, sendo

que 14,0% respeitavam a relatórios de research

de empresas do sector financeiro, 48,2% de em-

presas dos sectores de Utilities e Telecomunica-

ções e 37,8% de outras empresas. Paralelamen-

te, identificou-se na amostra 35 casas de inves-

timento responsáveis pela elaboração dos rela-

tórios de research, das quais 6 estão domicilia-

das em Portugal (tendo estas elaborado 49,0%

dos relatórios analisados).

As recomendações originais foram harmoniza-

das, porquanto os diferentes intermediários fi-

nanceiros usam escalas e terminologias diferen-

tes na sua classificação. É notório o enviesa-

mento das recomendações de investimento no

sentido da compra. Cerca de 55,2% das reco-

mendações emitidas aconselham a compra do

valor mobiliário alvo de cobertura, em contraste

com os 15,9% que advogam a sua venda – ver

Tabela 1. Estas percentagens estão em linha

a a



com as obtidas para os EUA (70,8% de reco-

mendações de Comprar, 28,7% de Manter e

0,5% de Vender [Asquith et al, 2004]) e Itália

(57% de recomendações de Comprar, 31% de

Manter e 9% de Vender, [Belcredi et al, 2003]).

O enviesamento no sentido da compra parece

também ser confirmado pela distribuição do

potencial de valorização associado aos preços-

alvo emitidos. A proporção de preços-alvo com

um potencial de valorização negativo associado

situa-se nos 15%, ao passo que 50% dos preços-

alvo emitidos têm implícitas valorizações supe-

riores a 15,7% – ver Tabela 2.

5. RESULTADOS

5.1 Testes Univariados

Numa primeira fase, procurou-se aferir o im-

pacto imediato da divulgação das recomenda-

ções de investimento nas cotações através de

testes univariados como descrito na terceira

secção. Os retornos anormais acumulados

(CAR) para as janelas de evento que compreen-

dem a sessão de negociação referente à data da

divulgação da recomendação de Comprar e as

duas sessões posteriores são positivos e estatis-

ticamente significativos, conquanto economica-

mente pouco expressivos (0,30%) – ver Tabela

3. Já os CAR que compreendem as três e quatro

sessões de negociação após a divulgação das

recomendações de Comprar são residuais e eco-

nomicamente não significativos.

No que concerne às recomendações de Vender

e de Manter, estas parecem ter associado um

impacto negativo e estatisticamente significati-

vo nas cotações. No caso das primeiras, esse

efeito é de – 0,92%, -0,68% e -0,70% para os

CAR [0,2], CAR [1,3] e CAR [1,4], respetiva-

mente. Para as recomendações de Manter, os

resultados indicam um impacto mais modesto

(CAR [0,2], CAR [1,3] e CAR [1,4] de -0,35%,

-0,35% e -0,37%, respetivamente).

Em tese, as alterações do sentido das recomen-

dações de investimento podem por si só, revelar

algum conteúdo informativo. Alguns investiga-

dores como Bercredi et al (2003) e Womack

(1996) atribuem maior relevância ao sinal dado

na revisão da recomendação de investimento

que à recomendação em si. A evidência empíri-

ca recolhida para o mercado português sugere

que o conteúdo informativo é superior

nos Downgrades, por comparação com os

Upgrades e reiterações de recomendação. O

efeito dos Upgrades nas cotações aparenta ser,

em média, residual, mas os Downgrades e as

reiterações de recomendação têm um impacto

negativo e estatisticamente significativo nas

cotações. A magnitude do impacto é superior

entre os Downgrades, e é, em média, superior a

-0,5% nas três janelas de evento que incluem

sessões de negociação posteriores à divulgação

da recomendação – ver Tabela 4.

O impacto das recomendações de investimento

nas cotações dos títulos poderá variar consoante

se trate de uma reiteração ou de uma revisão da

recomendação. Interessa, assim, averiguar a

interação entre as recomendações de investi-

mento e o seu posicionamento face a anteriores

recomendações por parte do intermediário fi-

nanceiro. Em relação ao grupo das recomenda-

ções de Comprar, não parece existir uma dife-

rença estatisticamente significativa nos retornos

anormais acumulados associados a Upgrades e

a reiterações (ver Tabela 5 – Painel B). O dife-

rencial das médias dos CAR[0,2], CAR[1,3] e

CAR[1,4] de Upgrades e reiterações é positivo,


mas não é estatisticamente significativo.

No que concerne às recomendações de Vender,

contrariamente ao que seria de esperar, os

Downgrades denotam menor impacto (em ter-

mos absolutos) que as reiterações. Não obstante

os CAR[0,2], CAR[1,3] e CAR[1,4] serem ne-

gativos para revisões e reiterações de recomen-

dação, estes são, em termos absolutos, mais

elevados nas reiterações - ver Tabela 5 – Painel

A), e apenas os retornos anormais acumulados

das reiterações de recomendação são estatistica-

mente significativos (muito embora o diferenci-

al dos CAR[0,2], CAR[1,3] e CAR[1,4] entre

Downgrades e reiterações em geral não o ser -

ver Tabela 5 – Painel B).

Finalmente, não parece existir um efeito positi-

vo estatisticamente significativo nas cotações

aquando da emissão das recomendações

de Manter/Upgrades. Pelo contrário, e com

alguma surpresa, os CAR[1,3] e CAR[1,4]

registam valores negativos. No que respeita aos

Downgrades e reiterações o impacto é negativo

e relevante em termos estatísticos. Como seria

de esperar, o efeito é substancialmente superior

nos Downgrades, mas o diferencial dos CAR

[0,2], CAR[1,3] e CAR[1,4] entre Downgrades

e reiterações de recomendação não é significati-

vo do ponto de vista estatístico.

A posição da recomendação de investimento

face ao consensus de mercado também pode

influenciar o seu efeito potencial sobre as cota-

ções. Em termos médios, as recomendações

acima do consensus registam CAR[0,2], CAR

[1,3] e CAR[1,4] positivos, mas residuais em

termos económicos e estatisticamente não signi-

ficativos. Em contraponto, as recomendações

emitidas abaixo do consensus são caracteriza-

das por retornos anormais acumulados negati-

vos e estatisticamente diferentes de 0 – Tabela

6 – Painel A. É ainda de salientar que o diferen-

cial da média dos CAR[0,2], CAR[1,3] e CAR

[1,4] acima e abaixo do consensus é positiva e

estatisticamente significativa, o que mostra que

o posicionamento da recomendação face à mé-

dia dos demais analistas financeiros pode ter

influência no seu impacto nas cotações, em par-

ticular quando se posicionam abaixo dessa mé-

dia - Tabela 6 – Painel B.

Posto isto, pode concluir-se pela existência de

uma assimetria entre o impacto das recomenda-

ções favoráveis e desfavoráveis: o mercado pa-

rece reagir às recomendações de sinal desfavo-

rável com uma intensidade superior às reco-

mendações favoráveis. Os resultados apurados

apontam para um efeito económico e estatisti-

camente relevante das recomendações de Ven-

der, dos Downgrades e da emissão de recomen-

dações de investimento abaixo do consensus,

em contraste com recomendações de Comprar,

Upgrades e acima do consensus cujos efeitos

aparentam ser negligenciáveis.

5.2 Análise multivariada

Com o intuito de aumentar a solidez das con-

clusões atrás retiradas foram construídos mode-

los econométricos que visam explicar os efeitos

sobre as cotações nas janelas temporais ulterio-

res às datas de divulgação de relatórios de aná-

lise financeira.

Para assegurar a solidez do estudo são apresen-

tados, em paralelo, resultados assentes nas vari-

áveis CAR estandardizadas. Note-se que as va-

riâncias das rendibilidades anormais acumula-

das variam de título para título, bem como de



evento para evento. De facto, retornos anormais

acumulados elevados (em termos absolutos)

podem ser frequentes em títulos que apresentem

variâncias também elevadas, ao passo que vari-

ações das cotações mais modestas podem reve-

lar movimentos anormais se a volatilidade do

título for reduzida.

Assim, foi calculada a variável SCAR:

(7)

5.2.1 O impacto dos preços-alvo

nas cotações

No sentido de averiguar o impacto dos preços-

alvo nas cotações procedeu-se ao cálculo de três

variáveis auxiliares relacionadas com os preços-

alvo: o potencial de valorização face ao preço

de mercado, a diferença percentual face ao pre-

ço de consensus e a variação do preço-alvo. O

potencial de valorização foi definido como a

diferença percentual entre o preço-alvo emitido

e a cotação de mercado do título. Já a variação

do preço-alvo reflete a variação percentual face

ao último preço-alvo do título emanado pelo

analista financeiro.

Um modo simples de aferir o impacto da emis-

são dos preços-alvo nas cotações consiste na

realização de uma regressão econométrica que

associe os retornos anormais acumulados dos

títulos nas janelas de evento com as variáveis

potencial de valorização e variação do preço-

alvo (ver Tabela 7 – Painel A). A variável po-

tencial de valorização (Potencial Val.) tem um

coeficiente positivo e é estatisticamente signifi-

cativa, contrariamente ao que acontece com a

variação do preço-alvo (Variação dos PT).

Todavia, quando se consideram os retornos

anormais acumulados estandardizados, o poten-

cial de valorização apenas é estatisticamente

significativo a um nível de significância de 10%

na janela de evento que compreende as três ses-

sões de negociação após a divulgação do relató-

rio de research. À luz destes resultados, a posi-

ção face ao último preço-alvo emitido pelo

intermediário financeiro não terá influência

sobre as variações anormais dos preços na

sequência da divulgação de relatórios de análise

financeira.

O diferencial percentual do preço-alvo face ao

consensus dos demais analistas poderá também,

em teoria, influenciar as cotações no curto pra-

zo. Os resultados indicam que esta terceira vari-

ável tem poder explicativo sobre o CAR[0;2] a

um nível de significância de 10% (ver Tabela 7

– Painel B). Todavia, ao incluir esta terceira

variável na equação, está-se a reduzir significa-

tivamente o número de observações da análise

(de 1394 para 634), além de que o diferencial

percentual do preço-alvo face ao consensus

apresenta uma correlação elevada (0,634) com

o potencial de valorização, o que poderá distor-

cer o desvio-padrão dos coeficientes estimados.

Como tal, optou-se por não incluir o diferencial

percentual do preço-alvo face ao consensus em

análises ulteriores.

Os relatórios de research caracterizam-se pela

divulgação de outros conteúdos informativos

além dos preços-alvo, como por exemplo as

recomendações de investimento já tratadas

atrás. Para aumentar a solidez dos resultados,

foram adicionadas duas novas variáveis à

regressão inicial: Vender e Manter. Trata-se

de duas variáveis binárias que assumem o

valor 1 nos casos em que a recomendação de

investimento é de Vender ou de Manter,


respetivamente. Expurgando o efeito destas du-

as variáveis adicionais, o potencial de valoriza-

ção deixa de exercer qualquer poder explicativo

sobre as variáveis dependentes, estandardize-se

ou não os CAR. Concomitantemente, a análise

indica que o CAR[0;2] é, em média, inferior em

-1% e -0,6% quando se tratam de recomenda-

ções de Vender e de Manter, respetivamente –

ver Tabela 8 – Painel A. Foi ainda efetuado um

teste de quebra de estrutura sobre as variáveis

associadas aos preços-alvo, tendo resultado que

o efeito marginal do potencial de valorização e

da variação dos preços-alvo não parece divergir

consoante a tipologia de recomendação emitida

(ver Tabela 8 – Painel B).

Pode depreender-se dos resultados obtidos que

a emissão de preços-alvo nos relatórios de aná-

lise financeira não parece acrescentar valor in-

formacional aos mercados face àquele que pro-

vém das recomendações de investimento.

Com o intuito de aferir a robustez dos resulta-

dos atrás evidenciados repetiu-se a análise efe-

tuada, desta feita sem as observações para as

quais se identificou a divulgação de outra infor-

mação sensível nas janelas de evento analisa-

das. Entre a informação sensível consta a divul-

gação de informação privilegiada, prestação de

contas, divulgação de resultados e transações de

insiders. Os resultados encontrados (não repor-

tados) estão em linha com as conclusões retira-

das atrás. Dado que essas observações não pare-

cem influenciar as conclusões retiradas, em

análises subsequentes decidiu-se pela inclusão

de todas as observações da amostra original.

5.2.2 As características das firmas

e o efeito das recomendações

de investimento

As empresas analisadas estão na sua totalidade

sediadas em Portugal, mas são diversas as ca-

racterísticas particulares que as distinguem. Es-

sas diferenças podem ser explicadas por fatores

relacionados com a indústria/sector em que a

empresa se insere, a sua liquidez no mercado, o

grau de cobertura pelos analistas financeiros,

entre outros aspetos.

Nessa medida, avalia-se de seguida se essas

características explicam a magnitude dos efeitos

das recomendações de investimento. Numa pri-

meira fase, estimou-se o modelo inicial (8) e

seguidamente foram realizados testes de signifi-

cância conjunta às variáveis adicionadas em

M1, M2, M3 e M4:

(8)

Foram estimadas as seguintes regressões

auxiliares:



Com o modelo M1 pretende-se averiguar se o

impacto das recomendações de investimento

nas cotações é influenciado pela dimensão/

liquidez da empresa visada pelo research. Co-

mo proxy para a dimensão/liquidez foi usada

uma variável binária (PSI20) que assume o va-

lor 1 no caso do título integrar o índice PSI-20.

Os testes de significância conjunta sobre as va-

riáveis cruzadas associadas à variável PSI-20

mostram a não significância estatística conjunta

das mesmas. Com efeito, somente o impacto

sobre o CAR[1,4] parece ser influenciado pela

dimensão/liquidez da empresa e mesmo esse

desaparece quando se estandardizam os retor-

nos anormais - ver Tabela 9. Significa isto que

o impacto das recomendações de investimento

nas cotações parece não ser influenciado pela

dimensão/liquidez da empresa visada pelo rela-

tório de research.

Já o modelo M2 tem por intuito avaliar a pre-

sença de um efeito cross-seccional associado ao

sector/indústria da empresa analisada sobre as

rendibilidades anormais. Foram considerados

três grupos de empresas: sector financeiro

(BANCA) sector de infraestruturas e telecomu-

nicações e um terceiro grupo que

inclui as demais empresas. Os testes de signifi-

cância conjunta indicam que a influência das

recomendações de investimento sobre os CAR

[1;3] e CAR[1;4] parece ser homogénea entre

os vários grupos de empresas – ver Tabela 9.

Quanto ao CAR[0;2], os resultados diferem no

caso de se proceder à estandardização da variá-

vel dependente. Assim, no caso de se usar

o SCAR[0;2], os resultados apontam para

um efeito sectorial na influência das recomen-

dações de investimento sobre as cotações (esse

efeito sectorial está associado ao menor

impacto das recomendações de compra que in-

cidiram sobre o sector financeiro – resultados

não reportados).

A combinação dos efeitos sectoriais e de di-

mensão/liquidez sobre as cotações bolsistas é

efetuada no modelo M3. Uma vez mais, os re-

sultados obtidos dependem da realização ou não

da estandardização das variações anormais acu-

muladas. Ao estandardizar as variáveis depen-

dentes, os resultados sugerem que o sector/

indústria da empresa objeto de análise poderá

influenciar o impacto das recomendações emiti-

das sobre os CAR[0;2] e CAR [1;3]1, e a di-

mensão/liquidez poderá influenciar o impacto

das recomendações emitidas sobre o CAR[1;4]2

– ver Tabela 9.

Por fim, analisa-se a possível existência de efei-

tos cross-seccionais ao nível dos diferentes títu-

los objeto de recomendação. Os parâmetros e

são associados a variáveis binárias que assu-

mem o valor 1 para o título j e o valor 0 para os

demais títulos. Sobre esse modelo realizou-se

um teste de significância conjunta para aferir se

as características individuais de cada empresa

influenciavam o impacto das recomendações de

investimento nas cotações, tendo resultado que

as características individuais das diferentes em-

presas não parecem influenciar o impacto das

recomendações de investimento nas cotações.3

5.2.3 Os intermediários financeiros e o

efeito das recomendações de investimento

Alguns analistas financeiros apresentam maior

notoriedade, reputação e um historial de

sucessos ou insucessos diferente dos demais

analistas financeiros, atraindo maior número de

1- O impacto das recomendações de Comprar sobre títulos do sector financeiro é, em média, superior ao dos títulos dos demais sectores; o impacto das recomendações de Vender é mais negativo nos títulos de outros sectores, que não empresas financeiras e de infraestruturas e Telecom (resultados não reportados).

2- Recomendações de Vender têm impacto mais negativo entre as empresas de menor dimensão/liquidez.

3- Sem prejuízo de os coeficientes cruzados associados às características das empresas serem significativos para CAR[0;2], este resultado não se mantém para SCAR[0;2].


seguidores. Nesse sentido, pode colocar-se a

hipótese de que as recomendações de investi-

mento emanadas pelos analistas financeiros/

intermediários financeiros mais conceituados

se traduzirem numa maior magnitude do impac-

to das recomendações de investimento nas

cotações.

Para averiguar esse efeito, testou-se o modelo:

em que os parâmetros e estão associados

a variáveis binárias que assumem o valor 1 para

as recomendações de investimento do interme-

diário financeiro (Modelo M5) ou do analista

financeiro (Modelo M6) q e o valor 0 para os

demais intermediários financeiros ou analistas

financeiros.

Os resultados reportados na Tabela 10 sugerem

que o efeito das recomendações de investimen-

to sobre os SCAR[0;2], SCAR[1;3] e SCAR

[1;4] não são homogéneos entre os diversos

intermediários financeiros. Com efeito, a infe-

rência estatística parece rejeitar a hipótese de

que o efeito das recomendações emitidas sobre

as cotações não difere entre diferentes interme-

diários financeiros. Quanto aos analistas finan-

ceiros (Modelo M6), a hipótese de um impacto

homogéneo das recomendações de investimento

apenas é rejeitada pelos dados quando se inclui

a data de divulgação do relatório de research na

janela de evento.

Afigura-se ainda pertinente o confronto do efei-

to das recomendações de investimento emana-

das por intermediários financeiros nacionais e

por estrangeiros. Constata-se que as recomen-

dações de Comprar emitidas pelos intermediá-

rios financeiros nacionais têm associados retor-

nos anormais acumulados em [0;2] inferiores

aos dos estrangeiros. Significa isto que o efeito

(positivo) das recomendações de Comprar emi-

tidas pelos intermediários financeiros estrangei-

ros é estatisticamente superior ao dos nacionais.

Simultaneamente, a evidência empírica aponta

para um efeito negativo superior das recomen-

dações de Vender nos CAR[1,4] para os inter-

mediários financeiros nacionais (Tabela 11).

5.2.4 O nível de cobertura dos títulos e o

efeito das recomendações de investimento

O nível de cobertura dos títulos por diferentes

analistas/intermediários financeiros também

poderá influenciar a reação dos mercados

aquando da divulgação de recomendações de

investimento. Relatórios sobre títulos menos

expostos à cobertura de analistas financeiros

poderiam, em tese, desencadear maiores movi-

mentos dos preços porquanto a informação adi-

cional disponibilizada em cada novo relatório

emitido deverá decrescer com o número de in-

termediários a acompanhar o título (ou seja, o

efeito marginal resultante da emissão de cada

novo relatório nas cotações seria decrescente).

Considere-se o seguinte modelo econométrico:

em que,

e assumem por defeito o valor 0, e

assumem o valor 1 se o emitente for alvo de

cobertura por 5 ou menos intermediários finan-

ceiros;





cobertura por parte de um número de interme-

diários financeiros compreendido entre 5 e 10;



cobertura por parte de um número de interme-

diários financeiros compreendido entre 10 e 15;



cobertura por 16 ou mais intermediários finan-

ceiros;

De seguida testou-se a seguinte hipótese estatís-

tica para averiguar a significância conjunta dos

coeficientes e :

Os testes de significância conjunta aos coefici-

entes e infirmam a hipótese de que os efei-

tos das recomendações de investimento variam

conforme o nível de acompanhamento por parte

dos analistas financeiros – ver Tabela 12.

5.2.5 A reação dos mercados à divulgação

das recomendações de investimento é

invariante ao track record histórico do

intermediário financeiro?

Nesta subsecção averigua-se se o track record

do intermediário financeiro influencia a reação

dos mercados à divulgação das recomendações

de investimento. Segundo Park e Stice (2000),

os intermediários financeiros com melhores

reputações e/ou melhores desempenhos na ati-

vidade de research recebem maior atenção por

parte dos investidores que as demais casas de

investimento, estando-lhes associados maiores

movimentos dos preços aquando da divulgação

de recomendações de investimento.

Para aferir desta hipótese, calculou-se o desvio

médio percentual dos preços-alvo face aos pre-

ços verificados por intermediário financeiroe

definiu-se esta variável como proxy para o de-

sempenho dos analistas/intermediários financei-

ros. De seguida, agruparam-se os vários inter-

mediários financeiros consoante o quartil da

variável atrás calculada. Para os intermediários

financeiros agrupados no 1º e no 4º quartil esti-

mou-se o modelo:

em que a variável Precisão assume o valor 0

para os intermediários financeiros do 4º quartil

e o valor 1 para os do 1º quartil (os intermediá-

rios financeiros com menores desvios médios

percentuais dos preços-alvo face aos preços

verificados findo o horizonte temporal). A Ta-

bela 13 mostra alguma evidência de que as re-

comendações de venda têm um impacto negati-

vo superior no SCAR[0;2] para os analistas do

1º quartil, o que indicia que essas recomenda-

ções têm um efeito superior nos intermediários

financeiros que exibem menores desvios de pre-

visão (ver Tabela 13).

5.2.6 A divulgação dos EPS e o impacto

das recomendações de investimento

Como foi referido atrás, são vários os académi-

cos que apresentam evidência consistente com

o impacto das revisões de previsão de resulta-

dos nas cotações.4 Pretende-se averiguar nesta

subsecção se a divulgação dos EPS acrescenta

valor informacional às recomendações de inves-

timento, à semelhança do que havia sido efetua-

do para os preços-alvo. Para o efeito, estimou-

se o seguinte modelo:

A estimação desta equação para os EPS

de 2010 e de 2011 resulta numa redução

4- Por exemplo, Abdel-Khalik e Ajiinkya (1982), Lys e Sohn (1990) e Stickel (1991).


significativa de observações da amostra usada

porquanto alguns intermediários financeiros

não divulgam estimativas de resultados.

Os resultados da estimação podem ser consulta-

dos na Tabela 14, e permitem verificar

que os coeficientes associados à variável

não são estatisti-

camente diferentes de 0. Por conseguinte, a

divulgação dos EPS não parece acrescentar

valor informativo para além do veiculado nas

recomendações de investimento.

6. CONCLUSÕES

Neste documento examinam-se os possíveis

efeitos da divulgação do conteúdo informacio-

nal dos relatórios de análise financeira nas cota-

ções dos títulos listados na Euronext Lisbon.

Dada a dimensão da amostra utilizada (1816

observações), trata-se de um exercício singular

para o mercado português.

Desde logo, uma análise mais descritiva a essa

base de dados revela o otimismo dos analistas

financeiros na emissão de recomendações de

investimento. Cerca de 55,2% das recomenda-

ções emitidas aconselham a compra do valor

mobiliário alvo de cobertura, em contraste com

os 15,9% que advogam a sua venda.

Em segundo lugar, a partir da metodologia de

estudo de eventos analisam-se os efeitos imedi-

atos das recomendações de investimento nas

cotações dos títulos. Os resultados indiciam que

os investidores atribuem maior relevância às

recomendações desfavoráveis que às favorá-

veis; o mercado parece reagir às recomendações

de sinal desfavorável com uma intensidade su-

perior às recomendações favoráveis. É certo

que as recomendações de Comprar têm associa-

dos retornos anormais acumulados positivos,

todavia estes são estatisticamente e/ou econo-

micamente pouco significativos. Já as recomen-

dações de Vender têm associados retornos anor-

mais acumulados negativos e estatisticamente

significativos. Na janela temporal que compre-

ende a sessão de negociação em que foi divul-

gada a recomendações de Vender e nas duas

seguintes, os títulos apresentam um desempe-

nho anormal médio de -0,92%. A evidência

também parece confirmar que o efeito dos

Downgrades nas cotações é, em média, negati-

vo e relevante em termos estatísticos, em con-

traste com os Upgrades cuja influência nas co-

tações parece ser residual.

Em terceiro lugar, a análise efetuada permite

concluir que a emissão de preços-alvo e a divul-

gação de estimativas para os resultados econó-

micos das empresas nos relatórios de análise

financeira não acrescentam valor informacional

aos mercados relativamente àquele que provém

das recomendações de investimento. Dito de

outro modo, o sinal dado pelos analistas finan-

ceiros quando emitem um preço-alvo ou esti-

mativas de EPS parece ser redundante quando

se analisa o seu impacto em conjunto com o das

recomendações de investimento.

Numa outra vertente, averigua-se se o impacto

da emissão de recomendações de investimento

é influenciado por fatores específicos associa-

dos ao título visado pelo research. Conclui-se

pela existência de alguns indícios (modestos,

mas estatisticamente significativos) de que o

sector e a dimensão das empresas visadas pelos

relatórios de research podem influenciar o efei-

to das recomendações de investimento nas cota-

ções de mercado. O efeito das recomendações

de investimento sobre os retornos anormais

acumulados também não é homogéneo entre os

diferentes intermediários financeiros e analistas



financeiros. Ademais, constata-se que o impac-

to das recomendações de Comprar é superior

quando estas são emitidas por intermediários

financeiros estrangeiros, enquanto que as de

Vender têm maior efeito quando emitidas por

intermediários financeiros nacionais. Por outro

lado, detetou-se, também, alguma evidência de

que as recomendações de venda têm associado

um impacto negativo superior quando emitidas

pelos intermediários financeiros que exibem

menores desvios de previsão.

Finalmente é examinada a hipótese de os relató-

rios que têm por objeto títulos menos expostos

à cobertura de analistas financeiros desencadea-

rem maiores movimentos dos preços. A evidên-

cia empírica recolhida aponta para a rejeição

dessa hipótese.


REFERÊNCIAS

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TABELAS


Tabela 1 – Distribuição das recomendações emitidas pelos analistas financeiros segundo a sua tipologia

Recomendação % de casos

Vender 15,9%

Manter 29,0%

Comprar 55,2%

Tabela 2 – Distribuição do potencial de valorização associado aos preços -alvo divulgados

Percentil Potencial de Valorização

5 -9,9%

10 -4,3%

15 0,0%

20 2,9%

25 5,9%

30 7,9%

35 9,6%

40 11,5%

45 13,6%

50 15,7%

55 18,9%

60 21,5%

65 24,2%

70 27,3%

75 31,0%

80 35,4%

85 40,9%

90 50,2%

95 64,1%


TABELAS

Tabela 3 – Impacto imediato das recomendações emitidas pelos analistas financeiros

CAR [-4;-1] CAR [0;2] CAR [1;3] CAR [1;4]

Comprar Média 0,26% 0,30% 0,15% 0,14%

t-stat Standard 2,49 ** 3,36 *** 1,62 1,36

Boehmer 2,54 ** 3,22 *** 1,93 * 1,24

Pattel 3,02 *** 3,46 *** 1,78 * 1,33

Manter Média 0,14% -0,35% -0,35% -0,37%

t-stat Standard 1,01 -2,92 *** -2,89 *** -2,62 ***

Boehmer 1,13 -4,17 *** -4,15 *** -2,99 ***

Pattel 1,19 -3,26 *** -3,14 *** -2,67 ***

Vender Média 0,20% -0,92% -0,68% -0,70%

t-stat Standard 0,94 -4,89 *** -3,63 *** -3,22 ***

Boehmer 1,15 -7,95 *** -7,86 *** -4,97 ***

Pattel 0,15 -5,15 *** -3,72 *** -2,56 **

(***), (**), (*) representa significância estatística a 1%,5% e 10% respetivamente

Tabela 4 – Impacto imediato da alteração do sentido das recomendações emitidas pelos analistas financeiros

CAR [-4;-1] CAR [0;2] CAR [1;3] CAR [1;4]

Upgrade Média 0,08% 0,16% -0,03% -0,05%

t-stat Standard 0,37 0,81 -0,18 -0,21

Boehmer 0,82 1,69 * -0,46 -0,42

Pattel 1,21 1,03 0,01 0,04

Manutenção Média 0,14% -0,13% -0,17% -0,18%

t-stat Standard 1,48 -1,52 -2,07 ** -1,83 *

Boehmer 1,14 -1,49 -2,03 ** -1,43

Pattel 1,33 -1,11 -1,62 -1,61

Downgrade Média 0,83% -0,56% -0,51% -0,55%

t-stat Standard 3,69 *** -2,86 *** -2,61 *** -2,44 **

Boehmer 4,66 *** -4,84 *** -5,87 *** -3,93 ***

Pattel 3,48 *** -3,18 *** -2,61 *** -1,90 *

(***), (**), (*) representa significância estatística a 1%,5% e 10% respetivamente.


TABELAS


Tabela 5 – Impacto das recomendações de investimento e alteração do seu sentido

CAR [-4;-1] CAR [0;2] CAR [1;3] CAR [1;4]

Compra

Upgrade Média -0,08% 0,16% 0,07% 0,12%

t-stat Standard -0,31 0,70 0,30 0,45

Boehmer -0,87 2,27 ** 1,03 1,18

Pattel 0,47 0,97 0,50 0,82

Manutenção Média 0,29% 0,14% -0,03% -0,05%

t-stat Standard 2,47 ** 1,34 -0,32 -0,43

Boehmer 3,26 *** 1,56 -0,46 -0,45

Pattel 2,54 ** 1,83 * 0,15 -0,37

Venda

Downgrade Média 1,16% -0,30% -0,25% -0,64%

t-stat Standard 2,68 *** -0,78 -0,67 -1,47

Boehmer 4,19 *** -3,24 *** -2,76 *** -4,12 ***

Pattel 2,09 ** -0,60 -0,36 -0,85

Manutenção Média -0,02% -0,99% -0,71% -0,45%

t-stat Standard -0,08 -4,09 *** -2,94 *** -1,59

Boehmer -0,17 -9,31 *** -8,97 *** -3,59 ***

Pattel -0,53 -4,45 *** -3,10 *** -1,37

Manter

Upgrade Média 0,57% 0,16% -0,34% -0,54%

t-stat Standard 1,27 0,41 -0,87 -1,20

Boehmer 3,36 *** 1,91 * -3,36 *** -3,95 ***

Pattel 1,60 0,38 -0,83 -1,33

Manutenção Média -0,17% -0,29% -0,20% -0,34%

t-stat Standard -0,85 -1,69 * -1,18 -1,74 *

Boehmer -1,49 -3,39 *** -2,36 ** -2,93 ***

Pattel -1,00 -1,78 * -1,14 -1,67 *

Downgrade Média 0,67% -0,69% -0,63% -0,51%

t-stat Standard 2,58 *** -3,05 *** -2,82 *** -1,95 *

Boehmer 4,73 *** -8,61 *** -8,95 *** -5,21 ***

Pattel 2,78 *** -3,46 *** -2,93 *** -1,72 *

CAR [-4;-1] CAR [0;2] CAR [1;3] CAR [1;4]

Compra Upgrade vs. Manutenção

Média -0,37% 0,02% 0,10% 0,17%

t-stat Standard -1,30 0,08 0,40 0,59

Bohemer -2,91 *** 0,18 1,03 1,12

Pattel -0,68 0,08 0,39 0,90

Venda

Downgrade vs. Manuten-

ção

Média 1,18% 0,70% 0,46% -0,19%

t-stat Standard 2,29 ** 1,56 1,03 -0,37

Bohemer 3,84 *** 4,98 *** 3,82 *** -0,96

Pattel 2,01 ** 2,08 ** 1,49 0,09

Manter

Upgrade vs. Manutenção

Média 0,74% 0,45% -0,14% -0,20%

t-stat Standard 1,50 1,05 -0,33 -0,41

Bohemer 3,62 *** 3,75 *** -1,05 -1,12

Pattel 1,87 * 1,10 -0,27 -0,50

Downgrade vs. Manuten-

ção

Média 0,84% -0,40% -0,43% -0,17%

t-stat Standard 2,57 ** -1,42 -1,54 -0,52

Bohemer 4,64 *** -3,45 *** -3,94 *** -1,11

Pattel 2,79 *** -1,54 -1,54 -0,27

Upgrade vs. Downgrade

Média -0,10% 0,85% 0,30% -0,03%

t-stat Standard -0,19 1,88 * 0,66 -0,06

Bohemer -0,45 7,31 *** 2,41 ** -0,19

Pattel 0,02 2,04 ** 0,72 -0,31


Painel A

Painel B


TABELAS

Tabela 6 – O posicionamento das recomendações face ao consensus dos demais analistas financeiros e o seu efeito nas cotações

Painel A

Painel B

CAR [-4;-1] CAR [0;2] CAR [1;3] CAR [1;4]

Acima do Consensus

Média 0,08% 0,16% 0,03% 0,11%

t-stat Standard 0,53 1,22 0,25 0,72

Boehmer 0,77 1,67 * 0,42 0,94

Pattel 0,99 1,57 0,48 0,62

Igual ao Consensus

Média 0,00% 0,25% 0,48% 0,15%

t-stat Standard 0,00 0,80 1,53 0,42

Boehmer 0,00 2,94 *** 5,65 *** 1,24

Pattel 0,22 0,91 1,79 * 0,21

Abaixo do Consensus

Média 0,22% -0,47% -0,46% -0,41%

t-stat Standard 1,22 -3,01 *** -3,01 *** -2,32 **

Boehmer 1,23 -4,04 *** -5,36 *** -2,96 ***

Pattel 1,33 -3,65 *** -3,59 *** -2,38 **

CAR [-4;-1] CAR [0;2] CAR [1;3] CAR [1;4]

Acima vs. Abaixo do Consensus

Média -0,14% 0,62% 0,50% 0,52%

t-stat Standard -0,60 3,09 *** 2,47 ** 2,25 **

Boehmer -0,68 4,19 *** 4,32 *** 2,89 ***

Pattel -0,38 3,81 *** 3,06 *** 2,22 **



TABELAS


Tab

ela

7 –

Infl

uên

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alvo

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B

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N. o

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1394

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-0,

050

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634


TABELAS

Tab

ela

8 –

Infl

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cia

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B

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B

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B

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389

0,02

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272

N. o

bs. =

1389


TABELAS


Tabela 9 – As características das empresas e o impacto das recomendações de investimento


F-stat

Hipótese em estudo: car[0;2] car[1;3] car[1;4] scar[0;2] scar[1;3] scar[1;4]

M1 0,273 1,030 3,015** 0,285 0,514 1,038

M2 1,553 0,884 0,406 2,202** 1,452 0,715

M3 2,318* 1,999 4,086*** 2,802** 1,875* 1,325

2,578** 1,369 0,944 1,482 1,360 2,256*

M4 1,288** 0,842 0,828 1,110 0,821 0,783

Tabela 10 – Intermediários / analistas financeiros e o impacto das recomendações

F-stat

car[0;2] car[1;3] car[1;4] scar[0;2] scar[1;3] scar[1;4]

M5 1,288** 0,842 0,828 1,391*** 1,551*** 1,259*

M6 1,176** 1,024 0,994 4,663*** 0,886 0,645



TABELAS

Tab

ela

11 –

In

term

ediá

rios

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Tab

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12 –

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TABELAS

Tab

ela

13 –

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2]

car[

1;3]

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186



TABELAS

Tabela 14 – A divulgação das previsões de EPS e o impacto das recomendações

Painel A


car[0;2] car[1;3] car[1;4] SCAR[0;2] SCAR[1;3] SCAR[1;4]

B t-stat B t-stat B t-stat B t-stat B t-stat B t-stat

Intercept 0,001 0,708 0,000 -0,058 -0,001 -0,478 0,045 0,653 0,011 0,151 -0,039 -0,549

Vender -0,013 -3,359*** -0,005 -1,354 0,001 0,129 -0,540 -3,189*** -0,243 -1,390 0,090 0,514

Manter -0,005 -1,967** -0,004 -1,513 -0,003 -0,849 -0,231 -1,965** -0,209 -1,726* -0,086 -0,712

Dif. % do EPS 2011face ao Consensus

0,000 -0,491 0,000 0,012 0,000 0,197 -0,011 -0,533 0,001 0,042 0,004 0,191

N.º Obs.=510

Painel B car[0;2] car[1;3] car[1;4] SCAR[0;2] SCAR[1;3] SCAR[1;4]


Intercept 0,002 1,281 0,000 0,035 -0,001 -0,507 0,075 1,095 0,012 0,180 -0,043 -0,612

Vender -0,010 -2,774*** -0,001 -0,329 0,005 1,157 -0,437 -2,540** -0,075 -0,431 0,239 1,360

Manter -0,005 -1,945* -0,004 -1,526 -0,002 -0,511 -0,249 -2,048** -0,219 -1,789* -0,073 -0,589

Dif. % do EPS 2010

face ao Consensus

0,000 -0,310 0,000 0,158 0,000 0,309 -0,004 -0,327 0,003 0,212 0,005 0,358

N.º Obs.=480

Painel C car[0;2] car[1;3] car[1;4] SCAR[0;2] SCAR[1;3] SCAR[1;4]


Intercept 0,001 0,879 0,000 -0,049 -0,001 -0,536 0,049 0,696 0,005 0,063 -0,050 -0,689

Vender -0,012 -3,190*** -0,002 -0,511 0,005 1,013 -0,520 -2,957*** -0,112 -0,625 0,222 1,224

Manter -0,005 -1,682* -0,004 -1,412 -0,001 -0,406 -0,220 -1,788* -0,207

-

1,652* -0,058 -0,459

Dif. % do EPS 2010

face ao Consen-sus 0,002 1,542 0,001 0,753 0,002 1,059 0,097 1,312 0,056 0,740 0,077 1,010

Dif. % do EPS 2011

face ao Consensus -0,004 -1,623 -0,002 -0,734 -0,003 -1,018 -0,162 -1,392 -0,084 -0,711 -0,115 -0,959

N.º Obs.=464

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