MODELO PARA ENVIO DE CONTRIBUIÇÕES REFERENTE À AUDIÊNCIA PÚBLICA Nº 002/2014 NOME DA INSTITUIÇÃO: Associação Brasileira das Empresas Geradoras de Energia Elétrica – ABRAGE AGÊNCIA NACIONAL DE ENERGIA ELÉTRICA – ANEEL ATO REGULATÓRIO: AUDIÊNCIA PÚBLICA Nº 002/2014 – PERIODO DE 29/01/2014 A 7/03/2014

EMENTA: Obter subsídios para o aprimoramento da metodologia de cálculo de custo de capital a ser utilizado para a remuneração das instalações de geração de energia elétrica em regime de cotas, nos termos da Lei 12.783/2013.

CONTEXTUALIZAÇÃO: A Associação Brasileira das Empresas Geradoras de Energia Elétrica – ABRAGE apresenta em caráter contributivo considerações no sentido de propor aperfeiçoamentos para a Audiência Pública nº 002/2014, que trata da metodologia para definir o custo médio ponderado de capital – WACC para o segmento de geração em regime de cotas.

Salienta-se que a participação da sociedade na elaboração da metodologia e dos critérios que serão utilizados neste processo reveste-se de fundamental importância, uma vez que se trata do primeiro ato regulamentar a ser empregado para remunerar os investimentos executados pelas concessionárias, a partir do novo marco regulatório estabelecido pela Lei nº 12.783, de 11/01/2013.

Diante do desafio para definir o valor do WACC, parâmetro fundamental para a manutenção do equilíbrio da concessão, a ABRAGE contou com os serviços de consultoria especializada da Quantum – Especialistas em Regulação de Serviços Públicos – para subsidiar os estudos e elaborar as contribuições, que tratadas adequadamente pelo Regulador, garantirá a sustentabilidade do negócio de geração afeto ao novo marco regulatório.

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CONTRIBUIÇÕES AO MÓDULO 12 - SUBMÓDULO 12.6 - CUSTO DE CAPITAL DA GERAÇÃO

CONTRIBUIÇÕES RECEBIDAS IMPORTANTE: Os comentários e sugestões referentes às contribuições deverão ser fundamentados e justificados, mencionando-se os artigos, parágrafos e incisos a que se referem, devendo ser acompanhados de textos alternativos e substitutivos quando envolverem sugestões de inclusão ou alteração, parcial ou total, de qualquer dispositivo.

TEXTO/ANEEL TEXTO/INSTITUIÇÃO JUSTIFICATIVA/INSTITUIÇÃO 5. Portanto, o valor para a estrutura ótima de capital obtido após a análise foi de 50% de participação de capital de terceiros.

5. Portanto, o valor para a estrutura ótima de capital obtido após a análise foi de 44,5% de participação de capital de terceiros.

A metodologia definida pela ANEEL considera as estruturas de capital de uma amostra de 133 empresas representativas do setor para definir a estrutura ótima de capital. Porém a ANEEL propõe a definição da estrutura ótima de capital a partir da média aritmética simples. Quanto a esse tratamento, é sabido que nos cálculos envolvendo média aritmética simples, todas as ocorrências têm exatamente a mesma importância ou o mesmo peso. No entanto, a amostra utilizada apresenta pesos relativos diferentes o que afeta sua importância. Assim, uma vez que o objetivo é estimar a estrutura ótima de capital para um setor onde as medidas de posição relativa possuem pesos diferentes, deve-se utilizar um método cujo resultado seja uma medida de tendência central, para melhor representa-lo. Nesse caso o melhor método é utilizar a média ponderada. Fundamenta-se tal proposição em função da potência instalada das concessionárias da amostra representar com uma boa aproximação, o valor dos ativos envolvidos. Como a amostra analisada possui empresas com valor dos ativos bastante diversificada, uma forma justa para solucionar esse viés, é calcular a estrutura de capital, utilizando-se a média da estrutura de endividamento, ponderada pelo valor médio do ativo de geração de cada empresas considerada. Uma forma simplificada de verificação da ineficácia do uso da média aritmética simples, conforme proposto pela Agência, seria o caso hipotético de existir somente duas empresas, sendo uma muito maior que a outra. Nesse caso, a média aritmética atribuirá o mesmo peso ambas as empresas, não refletindo adequadamente a estrutura de capital desse setor. Assevera-se ao exposto, a própria metodologia da WACC e CAPM que utiliza o

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critério da ponderação, onde o risco de mercado (medido a partir do índice SP&500) é ponderado pela capitalização de mercado de cada uma das 500 empresas que compõem o índice. Da mesma maneira, os “Betas” também são calculados considerando a ponderação da capitalização das empresas do setor. A própria ANEEL apresenta no arquivo denominado “ArquivoDivulgacao-EstruturaNacional.xlsm” disponibilizado na presente audiência pública a possiblidade de utilização da média ponderada. Dessa forma, a ABRAGE entende que deve ser considerada no cálculo da estrutura ótima de capital, a média da estrutura de endividamento ponderada pelo valor médio do ativo de geração de cada empresa da amostra considerada. O resultado para a estrutura ótima de capital terá em sua composição 44,5% de capital de terceiros.

6. Para determinar o custo de capital próprio, adota-se o método de risco/retorno CAPM (Capital Asset Pricing Model), construído sob a premissa de que a variância de retornos é a medida de risco apropriada, mas apenas aquela porção de variação que é não-diversificável é recompensada, ou seja, parte do risco em qualquer ativo individual pode ser eliminado através da diversificação. O modelo CAPM construído para o cálculo da remuneração de ativos de geração de energia elétrica no Brasil tem como resultado fundamental a seguinte equação: rCAPM = rf + β . (rm – rf) + rB (4)

6. Para determinar o custo de capital próprio, adota-se o método de risco/retorno CAPM (Capital Asset Pricing Model), construído sob a premissa de que a variância de retornos é a medida de risco apropriada, mas apenas aquela porção de variação que é não-diversificável é recompensada, ou seja, parte do risco em qualquer ativo individual pode ser eliminado através da diversificação. O modelo CAPM construído para o cálculo da remuneração de ativos de geração de energia elétrica no Brasil tem como resultado fundamental a seguinte equação: rCAPM = rf + β . (rm – rf) . fatorint_reg+ rB + rX (4) onde:

Risco cambial A ABRAGE entende ser necessária incorporação do risco cambial para adequada definição do custo de capital. A incorporação do risco cambial na taxa WACC não está relacionada com a participação dos recursos captados atrelados à taxa de câmbio. O motivo da incorporação desse risco é a expectativa de variação cambial que possa afetar no momento de remunerar ao investidor, independentemente se os investidores são brasileiros ou estrangeiros. As metodologias das consultoras Standard & Poors, Fitch Ratings e Moody´s incluem o risco cambial nas componentes de risco do modelo, enquanto a metodologia da consultora JP Morgan, adotada pela ANEEL, denominada EMBI+ (Emerging Markets Bond Index Plus), não considera o risco cambial, já que estima o risco-país como diferença entre o retorno de uma cesta de bônus do governo de EUA em dólar e o retorno de uma cesta de bônus do governo brasileiro em dólar.

Uma forma de avaliar e quantificar o risco cambial é a partir da análise dos títulos públicos brasileiros de duração similar, consideramos, por exemplo: Título ISIN Moeda Yield in % Duration BRAZIL 05/25 US105756BF62 USD 4.89% 7.76 BRAZIL 07/28 US105756BN96 BRL 10.87% 7.52

Um investidor tem duas opções de investimento em títulos da dívida pública

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onde: rCAPM: custo de capital próprio; rf: taxa de retorno do ativo livre de risco; β: beta do setor regulado; rm: prêmio de risco do mercado de referência; e rB: prêmio de risco país.

rCAPM: custo de capital próprio; rf: taxa de retorno do ativo livre de risco; β: beta do setor regulado; rm: prêmio de risco do mercado de referência; rB: prêmio de risco país, rX: prêmio de risco cambial, e fatorint_reg: fator de risco de intervenção regulatória.

emitida pelo governo do Brasil sendo que a diferença entre ambos é que um expressa-se em dólares (USD) e o outro em reais (BRL). Como ambos os bônus têm incorporada a inflação da cada país, pode estimar-se o risco cambial a partir da diferença do retorno de ambos os bônus em termos reais, isto é:

Título ISIN Moeda Yield in % Duration Inflação estimada (*) Retorno real %BRAZIL 05/25 US105756BF62 usd 4.89% 7.76 2.1% 2.73%BRAZIL 07/28 US105756BN96 BRL 10.87% 7.52 6.1% 4.49%(*)EUA segundo FMI e do Brasil segundo Banco Central do Brasil

Risco cambial % 1.75% Dessa forma, o investidor exige um retorno adicional, em termos reais, devido ao risco da taxa de câmbio do real em relação ao dólar, isto é, um risco cambial estimado é de 1,75%. Como a ANEEL determina o risco país a partir do índice EMBI+ Brasil, portanto, deve incorporar o prêmio de risco cambial na taxa WACC, calculado como a diferença entre o retorno de um bônus brasileiro denominado em reais versus o retorno de um bônus brasileiro denominado em dólar, ambos de similar duração. A partir da mensuração desta diferença solicita-se incorporar um risco cambial de 1,75%. Risco de intervenção regulatória Nos últimos anos, tem sido abordado, por diferentes setores e com maior frequência, o estudo, análise e ponderação do risco de intervenção regulatória, sendo àquele que surge da regulação existente ou de novas regulações, que possam afetar ou pôr em risco o negócio. Dentro dos riscos de intervenção regulatória, os principais e mais frequentemente tratados dentro da literatura são:

a) O impacto das ações discricionárias ou imprevisíveis do regulador ou outro órgão de governo que repercute numa maior volatilidade das ações das empresas reguladas;

b) O efeito dos processos de revisão tarifaria que repercutem no custo de capital.

Se as ações ou intervenções regulatórias produzem um retorno esperado menor ao verdadeiro custo de capital, as empresas não terão incentivos para investir, sendo assim, o sistema de regulação deve prever um mecanismo que permita

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ajustar essas diferenças. Um caso emblemático de intervenção regulatória no setor elétrico brasileiro foi a publicação da MP 579 e seus desdobramentos legais e regulatórios que impactou profundamente no setor e no valor das empresas. Uma metodologia possível para a mensuração do risco de intervenção regulatória é a utilização dos indicadores de governabilidade calculados pelo Banco Mundial, a partir do ano 1996, que possuem um grande nível de difusão e uso, e cujo objetivo é medir seis dimensões de governabilidade dos países:

Voz e Responsabilidade Instabilidade Política e Violência. Efetividade de Governo. Qualidade Regulatória. Aparato Legal. Controle de Corrupção.

Esses indicadores são construídos a partir de mais de 300 variáveis coletadas em mais de 37 bancos de dados provenientes de 31 organizações diferentes sobre mais de 200 países (Banco Mundial http://info.worldbank.org). Do ponto de vista do investidor, principalmente aquele que investe em negócios regulados com elevados custos afundados (custos de capital), estes indicadores podem ser de grande utilidade na hora de avaliar a realização do investimento, sendo o de “Qualidade Regulatória” aquele que está mais intimamente vinculado com os negócios regulados. O índice de Qualidade Regulatória se concentra nas práticas governamentais, medindo o impacto das ações que incidam de maneira nociva no mercado, tais como controles de preços; bem como percepções de perdas ocasionadas por imposição de regulações excessivas em diferentes áreas de negócio, incluindo os setores regulados. Nas últimas medições deste índice realizadas em 2012, o Brasil se encontrava no centro das posições.

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Qualidade da regulação

Fonte: Banco Mundial http://info.worldbank.org/governance

Seguidamente, resta verificar se o risco de intervenção regulatória já se encontra sendo considerado dentro do conceito de risco país. Para o cálculo do risco país se utilizou o índice Emerging Markets Bond Index de Brasil (EMBI+ Brasil) que reflete o spread sobre os bônus de Estados Unidos que oferece uma cesta de bônus emitidos em dólares pelo governo brasileiro de similar duração. Este índice reflete as condições macroeconômicas e políticas de Brasil (por exemplo: políticas monetárias ou fiscais, pagamentos de dívida externa, entre outros). Quanto aos fatores que determinam a qualidade da regulação do setor elétrico, tais como mudanças nas normativas, regras tarifárias, intervenção da justiça em assuntos relacionados com o organismo regulador, ou mudanças estruturais no arcabouço regulatório, são fatores específicos que não são capturados pelo índice de risco país. Assim, uma parte do risco enfrentado pelas geradoras de energia elétricas brasileiras não se encontra refletido pelo risco-país. Um exemplo da inexistência de uma relação entre os índices de qualidade de regulação com o risco país de países emergentes é o caso de Turquia, onde o valor médio de risco país para o ano 2004 foi significativo (354 pontos-base), enquanto os indicadores de governabilidade se encontravam em valores que refletiam uma elevada qualidade. Por outro lado, Egito, com um risco país

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muito baixo no ano 2004, de 126 pontos-base, teve um dos índices de qualidade regulatória que se encontrava entre os piores da amostra. Desta maneira, se comprovara que não há uma relação direta entre o risco país e o risco de intervenção regulatória (medido a partir dos indicadores de qualidade regulatória). Por tanto é necessário calcular o prêmio de risco de intervenção regulatória e incorporar dentro da taxa de retorno.

Metodologia de cálculo de Índice de Intervenção Regulatória Propõe-se a seguir a metodologia para incorporar o prêmio de risco por intervenção regulatória dentro da taxa de retorno. Na medida em que o indicador diminui, significa que existe uma maior intervenção regulatória, o que implica em maior risco para os investidores e, consequentemente, um maior retorno esperado para compensar esse risco. Em seguida, deve ser medido esse “maior retorno esperado”, através da comparação desta taxa de intervenção regulatória com a taxa de intervenção regulatória de países com melhor desempenho, como por exemplo, EUA, Chile, Reino Unido e Austrália. Os resultados para o ano 2012 foram os seguintes:

Índice de Intervenção Regulatória País

Índice Qualidade da regulação

Brasil 55.00EUA 88Chile 93UK 95Australia 97Média 93.25Diferença 33.00Índice qualidade regulação 1.33

Observa-se uma diferença de 33 pontos entre os índices do Brasil e o dos Estados Unidos (utilizado como base de comparação uma vez que os dados para o cálculo do CAPM também são tomados do mercado de capitais dos EUA). A partir desse “spread” se calcula o fator de intervenção regulatória da seguinte forma:

)int(int1int BrasilEUAreg regregfator Onde:

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EUAregint : corresponde à taxa de intervenção regulatória dos EUA, obtido a partir do indicador “qualidade da regulação” publicado pelo Banco Mundial, e

Brasilregint : corresponde à taxa de intervenção regulatória do Brasil, obtido a partir do indicador “qualidade da regulação” publicado pelo Banco Mundial. Depois, o risco por intervenção regulatória é introduzido no CAPM segundo a seguinte formulação:

XBregfmfCAPM rrfatorrrrr int_*

A partir das justificativas apresentadas, solicita-se à ANEEL a incorporação de um fator de risco de intervenção regulatório de 1,33 no cálculo do custo de capital próprio, e assim, refletir no cálculo da taxa de custo de oportunidade os riscos enfrentados pelos geradores de energia elétrica.

8. O prêmio de risco de mercado é calculado a partir da diferença entre os retornos médios da taxa livre de risco e do índice Standard & Poor’s 500 (S&P500), que consiste num índice composto pelas ações das 500 maiores empresas negociadas na bolsa de Nova Iorque. Dessa forma, com base nas séries históricas de 1928 a 2012, obteve-se uma taxa anual média (aritmética) de retorno do mercado acionário de 5,79%.

8. O prêmio de risco de mercado é calculado a partir da diferença entre os retornos médios da taxa livre de risco e do índice Standard & Poor’s 500 (S&P500), que consiste num índice composto pelas ações das 500 maiores empresas negociadas na bolsa de Nova Iorque. Dessa forma, com base nas séries históricas de 1928 a 2012, obteve-se uma taxa anual média (aritmética) de 10,87%, resultando num prêmio de mercado de 6,28%.

Quando a ANEEL aplica a equação (2) da NT N°361/2013-SRE/ANEEL estabelece uma taxa livre de risco diferente em cada termo da equação (de 4,59% no primeiro termo e 5,07% no segundo termo) sendo que segundo a metodologia do CAPM ambos os termos devem conter a mesma taxa livre de risco. Para demonstrar o anterior vale a pena analisar a teoria do modelo CAPM desenvolvida a partir da teoria de Markowitz (1959) que definiu a fronteira de eficiência para uma carteira de ações a traves de um programa de otimização matemática. James Tobin (Tobin, James (1958). Liquidity preference as behavior towards risk, The Review of Economic Studies, 25, 65-86) incorpora o conceito de alavancagem na teoria de carteira eficiente incorporando à análise um ativo que paga uma taxa livre de risco. Combinando ativos livre de risco com uma carteira sobre a fronteira de Markowitz é possível construir carteiras cujos desempenhos rentabilidade/risco sejam superiores a qualquer carteira sobre a fronteira eficiente. Estas carteiras são conhecidas como carteiras supereficientes. Sharpe (Sharpe, William F. (1964). Capital asset prices: A theory of market equilibrium under conditions of risk, Journal of Finance, 19 (3), 425-442)

encontra que as melhores carteiras (carteiras eficientes), se encontram na reta entre o ativo libre de risco e é tangente à fronteira de eficiência de Markowitz. Essa reta se conhece como Capital Market Line (CML) ou Reta do Mercado de

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Capitais. Todas as carteiras sobre a reta CML são supereficientes devido a que a igual risco (volatilidade) têm rentabilidade maior ao igual às melhores opções (que se encontram na fronteira eficiente de Markowitz).

Embora a equação do CML explicite a relação entre risco e retorno das carteiras ou portfólios eficientes, os investidores precisam de informação sobre a relação risco-retorno de ativos individuais que se incorporam à carteira. Para obter tal relação, são empregados alguns dos pressupostos do modelo CAPM, a saber: os custos de transação iguais a zero; todos os ativos são comerciáveis e infinitamente divisíveis; e todos os investidores têm a mesma informação. Esses pressupostos eliminam os fatores pelos quais os investidores deixam de diversificar, estabelecendo, como patamar lógico da diversificação, a manutenção, no portfólio, de todos os ativos comerciáveis com risco numa proporção igual ao valor do mercado, a fim de possibilitar aos investidores a obtenção de todos os benefícios da diversificação. Sharpe estabelece que todas as carteiras da CML cumprem com a mesma relação, conhecida como Sharpe ratio:

Onde E(r) : valor esperado da taxa de um determinado ativo; rf : taxa livre de risco; E(rM) : valor esperado da taxa média do mercado; σ : desvio padrão de r; σM : desvio padrão de rM.

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Operando resulta a equação de Sharpe para a CML:

Substituindo obtém-se a conhecida equação básica do modelo CAPM:

Como pode observar-se desde sua criação até a data, o modelo baseou-se numa taxa livre de risco e não em dois. Assim, as carteiras que se encontram na CML são compostas por uma porção do ativo livre de risco e uma porção da carteira de mercado. Isto é, caso suponhamos que o beta é igual à zero, isto é, que o risco do ativo ou carteira para a qual se está aplicando o modelo CAPM é igual ao risco da taxa livre de risco, o retorno do ativo ou carteira será igual ao retorno da taxa livre de risco. Caso suponhamos que o beta é igual a um, isto é, que o risco do ativo ou carteira para a qual se está aplicando o modelo CAPM é igual ao risco do mercado (S&P 500 neste caso), o retorno do ativo ou carteira será igual ao retorno médio do mercado. Complementado o anterior, é importante avaliar a metodologia utilizada para calcular o beta das empresas que posteriormente são incorporadas no modelo CAPM. O beta pode ser estimado de duas formas:

1. Em termos dos prêmios: o beta se estima a partir de uma regressão entre o prêmio de risco do setor (geração de energia elétrica neste caso) e o prêmio do risco de mercado;

2. Em termos dos retornos: o beta se estima a partir de uma regressão entre o retorno do setor (geração de energia elétrica neste caso) e o retorno médio do mercado (S&P500 geralmente).

A maioria das agências especializadas (entre elas a agência Reuters utilizada pela ANEEL para obter os valores dos betas) aplicam a segunda opção, graficamente:

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Definição do beta

O beta se obtém a partir da inclinação da reta que tenta explicar a relação entre o retorno do mercado e o retorno da ação “i”. Dessa forma, quando o valor do beta é igual a um, significa que o retorno da ação “i” deve ser igual ao retorno do mercado. Isto não acontecerá caso sejam aplicados diferentes taxas livres de risco no modelo CAPM já que o retorno da ação “i” será igual a:

O retorno esperado da ação “i” será igual ao retorno esperado do mercado só no

caso que a seja igual a . Para manter a consistência no modelo do CAPM ambas as taxas livre de risco da equação (2) (apresentada pela ANEEL na NT N°361/2013-SRE/ANEEL) devem ter o mesmo valor. Dessa forma o prêmio de risco de mercado é de 6,28% (isto é, 10,87% - 4,59%).

11. Foram selecionadas 14 empresas para as quais se obteve o beta médio das ações, sendo calculados os retornos semanais para o período de 250 semanas,

11. Foram selecionadas 14 empresas para as quais se obteve o beta médio das ações, sendo calculados os retornos semanais para o período de 250 semanas. O beta resultante de ajustar os betas

Os betas históricos geralmente são calculados a partir da analise de dados para um período de 5 anos. A partir desses betas (Raw Betas), a bibliografia especializada recomenda ajustá-los devido à correlação existente entre betas de períodos sucessivos com tendência ao valor de um. Isto é, caso o beta num período seja menor que um, existe uma alta probabilidade que o beta aumente

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resultando no valor de 0,66. A partir da estrutura média de capital dessas empresas, calculada pela relação entre valor de mercado e dívida líquida, e utilizando-se a alíquota de imposto de 39,30%, obteve-se o beta desalavancado médio igual a 0,43. Calculando-se o beta para a estrutura de capital definida para as empresas brasileiras de 50% e com a carga de tributos de 34%, a alavancagem do beta resultou em 0,71, a ser aplicado ao setor de geração regulada de energia no Brasil.

históricos a betas observados, resulta no valor de 0,77. A partir da estrutura média de capital dessas empresas, calculada pela relação entre valor de mercado e dívida líquida, e utilizando-se a alíquota de imposto de 39,30%, obteve-se o beta desalavancado médio igual a 0,50. Calculando-se o beta para a estrutura de capital definida para as empresas brasileiras de 44,5% e com a carga de tributos de 34%, a alavancagem do beta resultou em 0,77, a ser aplicado ao setor de geração regulada de energia no Brasil.

aproximando-se a um e vice-versa (referências bibliográficas: “Portfolio Analysis and Investment Managment”, de Edwin J. Elton y /Martin J. Gruber, 3ra Ed. Cap 5, John Wiley and Son 1984. “Betas and their Regression Tendencies: Some Further Evidence”, Author(s): Marshall E. Blume. “Source: The Journal of Finance”, Vol. 34, nº. 1 (Mar., 1979), pp. 265-267. “Fundamentos de financiación empresarial”. Richard A. Brealey, Stewart C. Myers. Capítulo 9. “Applied Corporate Finance”, Aswath Damodaran. Capítulo 4). Essa relação foi observada, justificada e avaliada por diferentes autores, dos quais se detalham alguns na bibliografia mencionada anteriormente. Assim a maioria das agências especializadas, dentro delas Bloomberg, Merrill Lynch, etc., calcula o beta esperado em função dos betas históricos segundo a seguinte equação:

1*1 he

Onde:

:e beta equity esperado;

:h beta histórico ou observado;

: Coeficiente igual a 0,66.

Dado que a taxa de custo de capital definida será aplicada no futuro, solicita-se à ANEEL ajustar os betas históricos informados pela agência Reuters para betas esperados, e assim, melhorar sua estimação segundo a evidência empírica e recomendação bibliográfica especializada. Adicionalmente, o cálculo da taxa WACC apresentado na nota técnica nº 361/2013-SRE/ANEEL utiliza séries históricas e dados disponíveis até dezembro de 2012. Dessa forma, a retirada da empresa Central Hudson Gas & Electric Corp. da amostra utilizada para o cálculo do beta é inconsistente com a metodologia definida pela agência, uma vez que se está incorporando um ajuste a partir de um fato que aconteceu depois de dezembro 2012. Para manter a consistência, a ANEEL deveria atualizar e recalcular todas as séries das diferentes variáveis que intervém na taxa WACC ou manter “sem ajustes

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posteriores” os valores até dezembro 2012. Dessa forma, a ABRAGE solicita à ANEEL que seja considerada a empresa Central Hudson Gas & Electric Corp. na amostra utilizada para o cálculo do beta, a fim de eliminar a arbitrariedade de aplicar ajustes posteriores à data de referencia do cálculo da taxa WACC só em algumas variáveis do modelo.

14. Assim, para o cálculo do prêmio de risco Brasil, utilizou-se a mediana da série histórica diária do índice Emerging Markets Bonds Index Plus relativo ao Brasil (EMBI+Brazil), de janeiro de 2000 a dezembro de 2012, resultando no valor mediano de 3,52%.

14. Assim, para o cálculo do prêmio de risco Brasil, utilizou-se a média da série histórica diária do índice Emerging Markets Bonds Index Plus relativo ao Brasil (EMBI+Brazil), de janeiro de 2000 a dezembro de 2012, resultando no valor médio de 4,91%.

O principal argumento para o uso da mediana ao invés de outra métrica deve-se ao fato da série histórica do índice Embi+Brazil apresentar pontos extremos, sobretudo no segundo semestre de 2002 e assim seria reduzido o impacto desses outliers. Porém, uma vez que o CAPM se baseia em expectativas, a única métrica consistente que representa o valor esperado de uma série histórica é sua média aritmética, sendo, portanto, a métrica indicada para o cálculo do prêmio de risco Brasil, utilizando-se a série histórica do índice Embi+Brazil. Destaca-se que apesar do Brasil conviver atualmente com um período de estabilidade econômica e, consequentemente, apresentar um índice Embi+Brazil menor, é imprudente afirmar que o nível de algumas taxas do passado, entre elas juros e riscos, não se repetirão no futuro. Além disso, dado que o Custo Médio Ponderado de Capital calculado pela ANEEL é um parâmetro de longo prazo, expurgar do histórico brasileiro as altas taxas de juros, não possui embasamento estatístico suficiente e pode ser entendido como casuístico, ou na melhor das hipóteses, refletir uma posição otimista sobre o futuro.” Do exposto e tendo em vista os comentários da ANEEL registrados nas notas técnicas nº 196/2013 e nº 361/2013, a ABRAGE entende que a utilização da mediana incorpora distorções quando aplicada numa variável aleatória com distribuição assimétrica como acontece no risco Brasil. Além disso, não é uma medida que visa representar a tendência média de uma determinada amostra. É importante frisar que tendo a ANEEL utilizado o modelo CAPM “country spread model”, conforme apresentado na página 5 da nota técnica nº 361/2013, a única taxa de retorno estimada a partir da mediana é o risco Brasil, impactando a consistência da metodologia. Assim, a ABRAGE entende ser o mais adequado a utilização da média e não da mediana para a mensuração do risco País.

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Novo parágrafo 15. O prêmio de risco cambial é de 1,75%, sendo calculado como diferença entre o retorno de um bônus brasileiro denominado em reais versus o retorno de um bônus brasileiro denominado em dólar, ambos de similar duração.

Conforme justificativa anterior.

Novo parágrafo 16. O fator de intervenção regulatória é de 1,33 sendo calculado segundo:

)int(int1:int BrasilEUAreg regregfator

Onde: EUAregint : corresponde à taxa de

intervenção regulatória dos EUA, obtido a partir do indicador “qualidade da regulação” publicado pelo Banco Mundial, e

Brasilregint : corresponde à taxa de intervenção regulatória do Brasil, obtido a partir do indicador “qualidade da regulação” publicado pelo Banco Mundial.

Conforme justificativa anterior.

15. Assim, o custo de capital próprio, em termos nominais, é de 12,24%.

17. Assim, o custo de capital próprio, em termos nominais, é de 17,69%. Conforme justificativas anteriores.

16. Para o custo de capital de terceiros das empresas existentes, adota-se uma abordagem similar à do capital próprio, ou seja, trata-se de adicionar à taxa livre de risco os prêmios de risco exigidos para se emprestar recursos a uma concessionária de transmissão no Brasil. O custo do capital de terceiros é calculado pelo método CAPM de dívida, conforme a

18. Para o custo de capital de terceiros das empresas existentes, adota-se uma abordagem similar à do capital próprio, ou seja, trata-se de adicionar à taxa livre de risco os prêmios de risco exigidos para se emprestar recursos a uma concessionária de transmissão no Brasil. O custo do capital de terceiros é calculado pelo método CAPM de dívida, conforme a expressão:

rd = rf + rc + rb + rX (5)

Conforme justificativa anterior relacionada com o risco cambial (ponto 6 da página 3 desta contribuição).

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expressão: rd = rf + rC + rB (5)

onde: rd: custo de capital de terceiros, e rC: prêmio de risco de crédito.

onde: rd: custo de capital de terceiros; rC: prêmio de risco de crédito; rB: prêmio de risco país; rX: risco cambial.

Novo parágrafo

19. O prêmio de risco cambial é de 1,75%, sendo calculado como diferença entre o retorno de um bônus brasileiro denominado em reais versus o retorno de um bônus brasileiro denominado em dólar, ambos de similar duração.

Conforme justificativa anterior.

17. O prêmio de risco de crédito deve representar o spread sobre a taxa livre de risco que pagam empresas geradoras de energia elétrica brasileiras. Nesse sentido, adotou-se, como benchmarking, a média dos spreads mais baixos associados aos ratings das empresas de geração brasileiras. O valor definido foi de 2,66%.

20. O prêmio de risco de crédito deve representar o spread sobre a taxa livre de risco que pagam empresas geradoras de energia elétrica brasileiras. Nesse sentido, adotou-se, como benchmarking, a média dos spreads associados aos ratings das empresas de geração brasileiras. O valor definido foi de 2,90%.

A NT 361/2013 calcula o risco de crédito a partir da média global, de janeiro de 1995 a 2012, dos spreads relacionados aos ratings de cada empresa, excluído o quartil superior de modo a preservar a definição de um custo de captação eficiente. Porém, a ABRAGE entende que ao excluir o quartil superior corre-se o risco de subestimar o custo de captação das empresas, visto que o custo de captação das empresas do setor é dado pela média construída a partir de todos os custos das empresas de energia elétrica do Brasil e não por aqueles mais altos ou mais baixos. Adicionalmente a taxa de custo de oportunidade do capital estimada a partir da metodologia WACC é conceitualmente uma taxa de retorno média do setor. Isto é, dentro do setor existem empresas com diferentes desempenhos que conseguem retornos maiores ou menores. Portanto, não deve incorporar-se “um custo de captação eficiente” senão o custo médio de captação que representa o setor. Por último, para o cálculo de risco de crédito a ANEEL utiliza somente um pequeno grupo de 9 empresas, sendo que a maioria delas pertencem a grupos econômicos cujo risco de crédito pode ser significativamente menor às demais empresas. Entretanto, essa diferença não necessariamente se origina pela diferença na eficiência senão pela diferença no porte das empresas. Assim, devido às próprias restrições da metodologia, estaria neste caso sendo incluído um spread menor daquele que o setor verdadeiramente representa. Como ANEEL não tem publicado os dados utilizados para estimação do risco de crédito, foi estimado o risco de crédito a partir dos dados disponíveis das

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empresas considerando toda a amostra, isto é, sem excluir o quartil superior, obtendo-se um risco de crédito de 2,90%. O valor estimado deverá ser substituído pelo valor que a ANEEL calcule sem a desconsideração do quartil superior dos spreads das empresas.

18. Assim, o custo de capital de terceiros, em termos nominais, é de 10,77%.

21. Assim, o custo de capital de terceiros, em termos nominais, é de 14,15%. Conforme justificativas anteriores.

20. Aplicando-se a equação anterior e adotando-se a alíquota de imposto (T) igual a 34% (regra geral), bem como a estrutura de capital sugerida (D/V=50%), resulta em um custo de capital em termos nominais de 9,67% a.a. Deflacionando-se o custo nominal pela taxa de inflação média anual dos EUA no período de janeiro de 1995 a dezembro de 2012, de 2,47%, obtém-se o custo em termos reais de 7,03% a.a. depois dos impostos. Os resultados finais são mostrados na tabela a seguir.

23. Aplicando-se a equação anterior e adotando-se a alíquota de imposto (T) igual a 34% (regra geral), bem como a estrutura de capital sugerida (D/V=44,5%), resulta em um custo de capital em termos nominais de 13,97% a.a. Deflacionando-se o custo nominal pela taxa de inflação média anual dos EUA no período de janeiro de 1995 a dezembro de 2012, de 2,1%, obtém-se o custo em termos reais de 11,63% a.a. depois dos impostos. Os resultados finais são mostrados na tabela a seguir.

Tabela 1: Resultado do Custo Médio Ponderado de Capital – WACC

Custo de Capital

Proporção de Capital Próprio 55,5%

Proporção de Capital de Terceiros 44,5%

Taxa livre de risco 4,59% Prêmio de risco de

Mercado 6,28% Beta médio alavancado 0,77

Prêmio de risco do negócio 4,84%

Em processos anteriores para definir o custo de capital regulatório, como por exemplo, a nota técnica nº 297/2011, a ANEEL não apresenta justificativa robusta para não considerar a projeção da inflação dos EUA a partir das estimativas do U.S. Bureau of Labor Statistics. A única menção que é feita no documento é que “A ANEEL utiliza a inflação histórica como estimativa para deflacionar a o custo de capital nominal, também calculado a partir de séries históricas”. Porém, sendo que o objetivo é estimar uma taxa futura com a maior precisão e a menor subjetividade possível, e sendo ainda que existe uma agência oficial que faz a estimativa dessa taxa futura envolvendo todas as variáveis vinculadas com a mesma, não se entende a motivação da agência para não considerar a inflação estimada dos EUA para a economia norte-americana. Quanto ao comentário da ANEEL na NT 361/2013-SRE/ANEEL a agência justifica uma inflação projetada para Estados Unidos de 2,47% segundo:

O valor considerado é coerente com a expectativa para os próximos anos, dado o comportamento recente das taxas de juros futuras do mercado norte-americano.

Quanto ao valor proposto pela ANEEL de 2,47%, não é coerente com a expectativa de inflação nesse momento do governo dos Estados Unidos segundo se apresenta a seguir a partir da informação do IMF - International Monetary Fund: World Economic and Financial Surveys - outubro 2012

Fonte: http://www.imf.org/external/pubs/ft/weo/2012/02/pdf/text.pdf

17

Prêmio de risco país 4,91% Prêmio de risco

cambial 1,75% Fator de intervenção

regulatória 1,33 Custo de capital próprio nominal 17,69%

Prêmio de risco de crédito 2,90%

Custo de dívida nominal 14,15%

WACC depois de impostos (Real) 11,63%

World Economic and Financial Surveys - abril 2013

Fonte: http://www.imf.org/external/pubs/ft/weo/2013/01/pdf/text.pdf A inflação projetada em outubro do ano 2012 para o mediano prazo (ano 2017) era de 1,9%, e a projeção em abril 2013 para o mediano prazo (ano 2018) foi de 2,1%. Pode observar-se que ambos os valores são inferiores ao valor proposto pela ANEEL. Com a finalidade de enrobustecer o processo no que diz respeito à definição da taxa de inflação e incrementar a precisão da estimação, a ABRAGE propõe que a inflação média anual dos EUA seja definida a partir da estimativa do governo desse país para o mediano prazo, isto é, 2,1%.