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UM DESENHO DA FUNÇÃO DE GESTÃO DE RISCO
PARA UMA SGFIM:
Vânia Quelhas da Silva Costa Santos
Caso de estudo aplicado a um Fundo de Investimento
Mobiliário
Trabalho de Projeto apresentado como requisito parcial para
obtenção do grau de Mestre em Estatística e Gestão de
Informação
i
Título: Um desenho da Função de Gestão de Risco para uma SGFIM:
Subtítulo: Caso de estudo aplicado a um Fundo de Investimento Mobiliário Vânia Quelhas da Silva Costa Santos MEGI
20
16
MGI
i
ii
NOVA Information Management School
Instituto Superior de Estatística e Gestão de Informação
Universidade Nova de Lisboa
UM DESENHO DA FUNÇÃO DE GESTÃO DE RISCO PARA UMA SGFIM:
Caso de estudo aplicado a um Fundo de Investimento Mobiliário
por
Vânia Quelhas da Silva Costa Santos
Trabalho de Projeto apresentado como requisito parcial para a obtenção do grau de Mestre em
Estatística e Gestão de Informação, Especialização em Análise e Gestão de Risco
Orientador: Doutor Luís Vasco Lourenço Pinheiro
Maio 2016
iii
AGRADECIMENTOS
À amiga Ana Nunes que, me incentivou a fazer o mestrado e apoio que me dedicou durante todo o
meu percurso na Nova IMS.
À Dra. Paula Geada pela orientação prestada e por ter acreditado neste projeto desde o primeiro
momento.
Ao meu orientador Doutor Luís Vasco Lourenço Pinheiro por todo tempo dedicado, empenho e
perseverança demonstrada.
Aos meus pais e ao meu namorado pela compreensão e apoio permanente.
À Sociedade Gestora a quem dedico este Trabalho de Projeto, por me ter dado a oportunidade de
desempenhar funções na área sobre a qual me formei na Nova IMS e, a um conjunto de pessoas que
contribuíram com a sua experiência para a concretização do presente trabalho, nomeadamente:
Maria Canha, Filipa Magalhães, Irina Almeida, Joel Carvalheira, Alexandre Carrapatoso, Tiago Pedro,
Teresa Caldeira, Tiago Santos, Inês Garcia, Ana Guimarães e Marta Ferreira.
iv
RESUMO
Em resposta às crises financeiras, as entidades de supervisão europeias têm vindo a aumentar o nível
de medidas regulatórias em matéria de gestão de risco, que implicam custos de transformação e de
adaptação das Instituições, em prol do estabelecimento de um maior nível de proteção dos
investidores e da confiança no sistema financeiro.
Assumindo a indústria de gestão de ativos em Portugal uma dimensão cada vez mais considerável, é
crucial que as Sociedades Gestoras portuguesas assegurem uma Função de Gestão de Risco eficaz.
Em Portugal, esta tarefa tornou-se num desafio constante quer por força das inúmeras medidas
regulamentares que as Sociedades Gestoras têm de cumprir (muitas vezes não acompanhadas por
uma devida clarificação do regulador das metodologias a utilizar para determinados riscos
relevantes), quer pela inexistência, na presente indústria, de uma cultura de divulgação das práticas
de gestão de risco adotadas.
A indefinição das técnicas a adotar para a apreciação dos riscos, dá-nos assim a oportunidade,
perante uma necessidade organizativa interna, de apresentar um Trabalho de Projeto que sugere um
desenho da Função de Gestão de Risco para uma Sociedade Gestora de Fundos de Investimento
Mobiliário (SGFIM) no âmbito da gestão de Fundos de Investimento Mobiliários (FIM).
O desenho da Função de Gestão de Risco proposto focará a sua análise no risco financeiro e será
desenvolvido à luz das demais exigências legais existentes na legislação portuguesa até fevereiro de
2015 e de recomendações emitidas pela Autoridade Europeia dos Valores Mobiliários e dos
Mercados (doravante referida na sigla inglesa ESMA).
O presente trabalho contará, ainda, com a ilustração do referido desenho através de um caso de
estudo, aplicado a uma carteira multi-ativos composta por obrigações, fundos e futuros de índices de
ações.
PALAVRAS-CHAVE
Risco; Regulação; Investidores; Sociedades Gestoras; Fundos de Investimento Mobiliário; Função de
Gestão de Risco
v
ABSTRACT
After the past financial crisis, European supervisory authorities have increased the level of regulation
in the field of risk management. This implied a cost transformation and institutional adaptation in
order to ensure a higher level of investor protection and restore confidence in the global financial
system.
Considering the asset management industry in Portugal has grown to a considerable size, it becomes
a challenge for Portuguese Investment Assets Management’s Companies to guarantee the
effectiveness of the Risk Management Function. In Portugal, this task has become a constant
challenge either by the numerous regulatory measures for the industry that the Asset Management’s
Companies must comply with (too often not accompanied by a regulator’s proper clarification of the
approach/methodology that can be used when dealing with certain relevant risks) or due to the
absence, in Portugal, of a culture on risk management disclosures.
Given the confusion that prevails regarding the techniques that are necessary to adopt for risk
assessment, this Project suggests a design of the Risk Management function for an Asset
Management Company that manages Undertakings for Collective Investments.
The design of the Risk Management Function focuses its analysis on financial risk, taking into account
the Portuguese legal requirements established until February 24, 2015, and the guidelines issued by
the European Securities and Markets Authority (ESMA).
This work also includes the illustration of the proposed design through the use of a case study,
applied to a multi-asset portfolio, consisting of bonds, stock and futures indexes.
KEYWORDS
Risk; Regulation; Investors; Management Company; Investment Funds; Risk Management
Function
vi
ÍNDICE
1. Introdução .................................................................................................................... 1
1.1. Enquadramento do problema e justificação do Trabalho de Projeto ................... 2
1.2. Objetivos do estudo .............................................................................................. 2
2. Revisão da Literatura .................................................................................................... 5
2.1. Enquadramento legal do OIC ................................................................................ 5
2.2. Avaliação e gestão de riscos exigidas a um FIM .................................................... 7
2.3. Identificação das necessidades em matéria de gestão de riscos financeiros ..... 11
3. Metodologia ............................................................................................................... 15
3.1. Exposição global .................................................................................................. 16
3.2. Risco de Crédito e Risco de Taxa de Juro ............................................................ 19
3.3. Risco de Liquidez ................................................................................................. 21
3.4. Risco de Taxa de Câmbio e Risco de Contraparte ............................................... 24
4. Caso de estudo: Aplicação do processo da gestão do risco a um FIM ....................... 26
4.1. Exposição global .................................................................................................. 27
4.1.1. Exposição global a IFD .................................................................................. 27
4.1.2. Risco de Mercado ......................................................................................... 28
4.2. Risco de Crédito e Risco de Taxa de Juro ............................................................ 35
4.3. Risco de Liquidez ................................................................................................. 37
4.4. Risco de Taxa de Câmbio e Risco de Contraparte ............................................... 41
4.5. Decomposição do risco de mercado por fator de risco ...................................... 43
5. Conclusões .................................................................................................................. 45
6. Bibliografia .................................................................................................................. 47
7. Anexos ........................................................................................................................ 49
7.1. Política de Gestão de Risco.................................................................................. 50
7.2. Simulação histórica do VaR por ativo e respetivo total dos ganhos e perdas
diários da carteira ................................................................................................ 57
vii
ÍNDICE DE FIGURAS
Figura 1 - Riscos para a Instituição Financeira ........................................................................... 3
Figura 2 – Tipologias de OIC ....................................................................................................... 6
Figura 3 – Princípios gerais da função do risco .......................................................................... 7
Figura 4 – Responsabilidades das partes envolvidas na função de gestão do risco .................. 9
Figura 5 – Desenho dos processos e respetivas atividades da função de gestão do risco ...... 10
Figura 6 – Riscos financeiros relevantes para um OICVM ....................................................... 11
Figura 7 – Processo de gestão de risco .................................................................................... 15
Figura 8 – Total dos retornos representados pela simulação histórica e histograma ............. 29
Figura 9 – Decomposição do Risco de mercado por ativo ....................................................... 30
Figura 10 - Contribuição de cada ativo em percentagem do VaR da carteira e peso relativo
em carteira ....................................................................................................................... 31
Figura 11 – Teste de precisão do VaR estimado ...................................................................... 33
Figura 12 - Cenário de esforço ................................................................................................. 34
Figura 13 – Exposição por fatores de risco de mercado .......................................................... 43
viii
ÍNDICE DE TABELAS
Tabela 1 - Composição discriminada da carteira ..................................................................... 26
Tabela 2 – As dez piores observações e respetivo VaR da exposição global em IFD .............. 28
Tabela 3 – Mapa de cupões ..................................................................................................... 36
Tabela 4 – Maturidade em dias para cada cupão .................................................................... 36
Tabela 5 – Decomposição do risco da componente obrigacionista ........................................ 37
Tabela 6 – Níveis de liquidez e ponderadores ......................................................................... 39
Tabela 7 – Resultados dos fatores de risco de liquidez e respetivo apuramento de nível ..... 40
Tabela 8 – Apuramento do perfil de liquidez da carteira ........................................................ 41
Tabela 9 – VaR dos ativos denominados em moeda diferente do euro ................................. 42
Tabela 10 – Decomposição do risco de mercado por fator de risco ....................................... 43
ix
LISTA DE SIGLAS E ABREVIATURAS
AEVMM Autoridade Europeia dos Valores Mobiliários e dos Mercados
APFIPP Associação Portuguesa de Fundos de Investimento, Pensões e Patrimónios
CERS Committee of European Securities Supervisors
CMVM Comissão do Mercado de Valores Mobiliários
DGFIA Diretiva dos Gestores de Fundos de Investimento Alternativos
EFAMA European Fund and Asset Management Association
ESMA European Securities and Markets Authority
ETTJ Estrutura Temporal das Taxas de juro
FIM Fundo de Investimento Mobiliário
IFD Instrumentos Financeiros Derivados
IOSCO International Organization of Securities Commissions
OIA Organismo de Investimento Alternativo
OIANF Organismos de Investimento em Ativos Não Financeiros
OIAVM Organismo de Investimento Alternativo em Valores Mobiliários
OIC Organismo de Investimento Coletivo
OICVM Organismo de Investimento Coletivo de Valores Mobiliários
OII Organismo de Investimento Imobiliário
SGFIM Sociedade Gestora de Fundos de Investimento Mobiliário
UCITS Undertakings for Collective Investment in Transferable Securities
1
1. INTRODUÇÃO
O eclodir das crises financeiras e a consequente recessão económica que se fez sentir, levou à
reformulação do sistema de supervisão e regulação europeu (Larosière et al., 2009), tendo-se dado
particular enfoque ao processo da gestão do risco.
A indústria da gestão de ativos em Portugal tem uma dimensão considerável, pelo que é essencial
possuir um processo de gestão de riscos efetivo e robusto, conforme exigido pelo Regime Geral dos
Organismos de Investimentos Coletivo, adiante abreviadamente designado por “Regime Geral”
(Assembleia da República, 2015).
Perante este contexto e na sequência de uma reorganização interna de uma SGFIM portuguesa
(doravante designada de Sociedade Gestora), o presente Trabalho de Projeto surge com o propósito
de colmatar a necessidade da Sociedade Gestora em implementar uma Função de Gestão de Risco
no âmbito da gestão de Fundos de Investimento Mobiliário (FIM).
O projeto sugere um desenho da Função de Gestão de Risco financeiro relevante para um FIM, tendo
em consideração as demais exigências legais existentes na legislação portuguesa até fevereiro de
2015 e as linhas orientadoras emitidas pela ESMA, sendo este desenho posteriormente ilustrado
através de um caso de estudo.
Para o efeito, o trabalho de projeto encontra-se dividido em cinco capítulos, sendo que no capítulo 1
procedemos ao enquadramento do problema em estudo, explicando as motivações que justificaram
a escolha do tema e identificando a linha condutora dos objetivos específicos a serem alcançados.
No capítulo 2 realizamos a revisão da literatura apresentada em três subcapítulos, designadamente
os seguintes: enquadramento legal dos fundos de investimento mobiliários (subcapítulo 2.1),
igualmente designados de Organismos de Investimento Coletivo (OIC); enquadramento legal
português para a avaliação e gestão dos riscos dos OIC (subcapítulo 2.2); e identificação das
necessidades da Sociedade Gestora em matéria de gestão de riscos financeiros (subcapítulo 2.3).
Segundo a norma internacional de risco 31000, a Função de Gestão de Risco relaciona-se em três
grandes pilares, sendo estes os Princípios, a Estrutura e o Processo (International Organization for
Standardization, 2009). No subcapítulo 2.2, relativo ao enquadramento legal português para a
avaliação e gestão dos riscos dos OIC, damos início ao desenho da Função de Gestão de Risco, onde
serão ilustrados os dois primeiros pilares da Função de Gestão de Risco referidos anteriormente.
No capítulo 3 desenharemos o pilar da função de gestão do risco relativo ao Processo, à luz da
atividade de gestão de FIM desenvolvida pela Sociedade Gestora, que contemplará, entre outros, a
definição das metodologias de risco a adotar.
No capítulo 4 o desenho do processo proposto no capítulo anterior será ilustrado através da sua
aplicação prática a uma carteira com diferentes ativos financeiros, composta por obrigações, fundos
e futuros de índices de ações. O quarto capítulo contará adicionalmente com a análise crítica dos
resultados obtidos e com sugestões específicas de gestão de risco.
No capítulo 5 apresentaremos a conclusão do projeto, composta pelo sumário executivo, limitações
e recomendações para trabalhos futuros.
2
1.1. ENQUADRAMENTO DO PROBLEMA E JUSTIFICAÇÃO DO TRABALHO DE PROJETO
O presente ponto pretende identificar o problema em estudo e demonstrar as motivações que
levaram à escolha do tema.
A Sociedade Gestora, à qual se remete o presente trabalho de projeto, tinha subcontratada a Função
de Gestão de Risco a uma entidade externa, no caso em concreto, ao Depositário dos OIC geridos
pela própria.
Sucede que, em julho de 2014, a Diretiva dos Gestores de Fundos de Investimento Alternativos
(adiante designada por DGFIA), a qual foi parcialmente transposta para o direito português através
da Lei n.º 16/2015, de 24 de fevereiro, alertava que a Função de Gestão de Risco não poderia ser
subcontratada ao Depositário (O Parlamento Europeu e o Conselho da União Europeia, 2011).
Perante este novo enquadramento legal, e em face ao aumento das imposições regulamentares,
surge a oportunidade de propor, através do presente Trabalho de Projeto, uma orientação em
matéria de gestão de risco relevante para os FIM, dado que a Sociedade Gestora poderia optar por
internalizar a Função de Gestão de Risco.
Neste sentido, apurámos que, para além da impossibilidade legal do Depositário continuar a
desempenhar a Função de Gestão de Risco, o trabalho até então desenvolvido não contemplava as
demais orientações emitidas pela ESMA que, conforme o próprio regulador português (no caso, a
Comissão do Mercado de Valores Mobiliários - CMVM) esclarece, deverão ser igualmente
consideradas como requisitos legais (CMVM, 2015).
Assim, para além de uma necessidade legal, uma Função de Gestão de Risco robusta, que implica a
identificação e da monitorização dos riscos relevantes para cada OIC e a definição de limites de
tolerância para cada risco e da gestão desses limites, possibilitará apoiar a tomada decisões de
investimento, demonstrar aos investidores que o negócio é eficientemente gerido e potenciar
retornos (Smith & Stulz, 1985), na medida em que poderá evitar a exposição a riscos desnecessários,
e, com isto, proporcionar o crescimento da Sociedade Gestora.
Com efeito, a viabilização da internalização da Função de Gestão de Risco na Sociedade gestora, para
além de ir ao encontro de uma exigência legal, proporciona igualmente o crescimento da Sociedade
Gestora que aposta no desenvolvimento dos seus colaboradores especializados.
1.2. OBJETIVOS DO ESTUDO
Em termos arquitetónicos o presente desenho da Função de Gestão de Risco seguirá a proposta
viabilizada pela norma internacional de risco ISO 31000:2009, adiante abreviadamente designada de
ISO 31000, que estabelece os princípios e linhas de orientação gerais sobre a gestão do risco, passível
de ser aplicada a qualquer organização independentemente do seu tipo ou dimensão. A ISO 31000
sugere uma Função de Gestão de risco assente em três pilares: princípios, estrutura e processo.
3
Importa referir que o sistema de gestão de riscos é igualmente definido na esfera legal portuguesa.
Estabelece o Banco de Portugal como um dos princípios gerais para um sistema de controlo interno
“Um sólido sistema de gestão de riscos, destinado a identificar, avaliar, acompanhar e controlar
todos os riscos que possam influenciar a estratégia e os objectivos definidos pela instituição, que
assegure que o seu cumprimento e que são tomadas as acções necessárias para responder
adequadamente a desvios não desejados;” (Banco de Portugal, 2008).
O Banco de Portugal auxilia-nos, ainda, na tipificação dos riscos em dois grupos: i) financeiros, como
sendo o risco de crédito, risco de mercado, risco de taxa de juro e risco cambial; ii) e não financeiros,
tratando-se do risco operacional, risco de estratégia, risco de compliance e do risco de reputação
(Banco de Portugal, 2007). Em complemento, o Acordo de Basileia III introduz como risco financeiro
crucial o risco de liquidez (Basel Committee on Banking Supervison, 2010).
Neste contexto, a figura 1 resume os riscos materiais a que uma Instituição Financeira está ou pode
vir a estar exposta.
Figura 1 - Riscos para a Instituição Financeira Fonte: Banco de Portugal e Acordo de Basileia III
Para além do desenho da Função de Gestão de Riscos, a Sociedade Gestora necessita, conforme
identificado no subcapítulo 2.2, que a avaliação e a gestão dos riscos financeiros, a que um OIC se
encontra sujeito, seja adaptada às exigências regulamentares portuguesas.
Neste contexto, a linha orientadora dos objetivos específicos a serem alcançados, para efeitos do
desenho da Função de Gestão de Risco neste projeto, seguirá o seguinte plano:
1. Realizar o enquadramento legal português dos OIC;
2. Identificar a regulação nacional em matéria de gestão do risco exigida em fevereiro de
2015, bem como os princípios gerais para a gestão de risco determinados pela ISO 31000;
4
3. Desenhar a estrutura da função da gestão do risco, tendo em conta o contexto externo e
interno da Sociedade Gestora;
4. Identificar as necessidades da Sociedade Gestora, tendo em consideração o trabalho que já
se encontrava a ser realizado;
5. Desenhar o processo da gestão do risco;
6. Identificar possíveis metodologias aplicáveis à gestão dos riscos financeiros a que os FIM
possam estar expostos;
7. Ilustrar o processo de gestão de risco concebido a um determinado FIM através de um caso
de estudo.
No próximo capítulo realizamos a revisão da literatura apresentada em três subcapítulos,
designadamente os seguintes: enquadramento legal dos OIC (subcapítulo 2.1); enquadramento legal
português para a avaliação e gestão dos riscos dos OIC (subcapítulo 2.2); e identificação das
necessidades da Sociedade Gestora em matéria de gestão de riscos financeiros (subcapítulo 2.3).
5
2. REVISÃO DA LITERATURA
Procede-se, de seguida, ao enquadramento legal dos OIC, com o intuito de identificar o tipo de OIC a
ser utilizado no caso de estudo ilustrado no capítulo 4, à explicação do que em Portugal legalmente
se pretende em matéria de avaliação e gestão dos riscos dos OIC e à identificação das necessidades
da Sociedade Gestora em matéria de gestão de riscos financeiros.
2.1. ENQUADRAMENTO LEGAL DO OIC
Conforme definição constante na alínea aa) do número 1 do artigo 2.º do Regime Geral, os OIC são
“…instituições, dotadas ou não de personalidade jurídica, que têm como fim o investimento coletivo
de capitais obtidos junto dos investidores, cujo funcionamento se encontra sujeito a um princípio de
repartição de riscos e à prossecução do exclusivo interesse dos participantes;”.
Com a entrada em vigor do Regime Geral, os OIC subdividem-se em duas categorias:
1. Organismos de Investimento Coletivo em Valores Mobiliários abertos, designados de
OICVM, onde a expressão é reservada aos organismos de investimento que respeitam os
requisitos de investimento previstos na Diretiva n.º 2009/65/CE, do Parlamento Europeu e
do Conselho, de 13 de julho de 2009 (igualmente conhecida como UCITS IV);
2. Organismos de investimento alternativo ou, abreviadamente, OIA, que podem ou não se
reger exclusivamente pelos requisitos de investimento previstos na UCITS IV e que ainda se
subdividem em:
� Organismos de Investimento Alternativo em Valores Mobiliários (OIAVM) abertos ou
fechados, cujo objeto é o investimento coletivo em valores mobiliários ou outros ativos
financeiros;
� Organismos de Investimento Imobiliário (OII) abertos ou fechados, cujo objeto é o
investimento em ativos imobiliários;
� Organismos de Investimento em Ativos Não Financeiros (OIANF) fechados, cujo objeto
inclua o investimento em ativos não financeiros que sejam bens duradouros e tenham
valor determinável (inclui, entre outros, imóveis e unidades de participação em OII e
participações em sociedades imobiliárias).
Quanto à forma1 um OIC pode assumir a forma contratual de fundo de investimento ou a forma
societária.
1 Cf. Número 1, Artigo 5.º do Regime Geral
6
Designadamente os fundos de investimento são patrimónios autónomos sem personalidade jurídica2.
O património do OIC é representado por partes de conteúdo idêntico, sem valor nominal,
denominadas de “unidades de participação”3 e os seus titulares designam-se de “participantes”4.
Quando à espécie5, os OIC podem ser abertos, se as unidades de participação forem em número
variável, ou fechados, se as unidades de participação forem em número fixo.
Tratando-se de OICVM, estes são OIC abertos e têm como objeto o investimento coletivo de capitais
obtidos junto de investidores não exclusivamente qualificados em ativos financeiros, conforme
definido na subalínea i) da alínea aa) do número 1 do artigo 2.º do Regime Geral.
A figura 2 identifica, de acordo com o Regulamento da CMVM n.º 2/2015 (doravante designado de
Regulamento), oito tipologias de OIC.
Figura 2 – Tipologias de OIC Fonte: Regulamento da CMVM n.º 2/2015
A existência de um OIC apenas é possível se coexistir a colaboração das seguintes entidades: uma
entidade responsável pela gestão, um depositário e as entidades comercializadoras, as quais “…
agem de modo independente e no exclusivo interesse dos participantes.”, conforme disposto no
artigo 15.º do Regime Geral.
Tendo em consideração o enquadramento legal anteriormente exposto, reunimos condições para
identificar qual o OIC a ser utilizado no caso de estudo. Assim, o estudo proposto será realizado
sobre um OICVM, sob a forma contratual de fundo de investimento, do tipo flexível, que no capítulo
4 será retratado por FIM.
No subcapítulo seguinte identificamos o que a lei portuguesa exige em matéria de gestão do risco e
realizamos um diagnóstico às necessidades da Sociedade Gestora, tendo em consideração o trabalho
que já se encontrava a ser desenvolvido pela entidade subcontratada.
2 Cf. Alínea u), Númeroº 1, Artigo 2.º do Regime Geral 3 Cf. Número 1, Artigo 7.º do Regime Geral 4 Cf. Número 1, Artigo 9.º do Regime Geral 5 Cf. Número 1, Artigo 10.º do Regime Geral
7
2.2. AVALIAÇÃO E GESTÃO DE RISCOS EXIGIDAS A UM FIM
Antes de proceder à apresentação do compromisso que as Sociedades Gestoras têm para com a lei
portuguesa ao nível da avaliação e gestão de risco a um FIM, importa referir que, de acordo com a
norma internacional de risco 31000, qualquer Organização deverá atuar em conformidade com os
seguintes princípios para a gestão do risco:
Figura 3 – Princípios gerais da função do risco Fonte: Norma internacional de risco 31000
Os Princípios acima identificados na Figura 3 representam o primeiro pilar da Função de Gestão de
Risco proposta e norteiam um conjunto de princípios gerais aplicáveis a qualquer Organização que
pretenda uma gestão do risco eficaz.
Identificados os Princípios, expõe-se de seguida o que o Regime Geral particulariza em relação ao
compromisso da Sociedade Gestora para com os seus investidores.
Na aplicação da sua política de gestão de riscos, e em função da atividade desenvolvida, a Sociedade
Gestora “… deve formular previsões e efetuar análises relativamente ao contributo do investimento
para a composição, a liquidez e o perfil de risco e de rendimento das carteiras dos organismos de
investimento coletivo antes de executar o investimento.”, conforme previsto no número 1 do artigo
79.º do Regime Geral.
A Sociedade Gestora deverá, assim, em primeiro lugar, criar uma Política de Gestão de Riscos que
(Comissão Europeia, 2010):
8
1. Contemple os procedimentos que permitam avaliar os riscos a que cada OIC que gere se
encontra exposto;
2. Identifique o método de cálculo de exposição global eleito;
3. Estabeleça a distribuição das responsabilidades em matéria de gestão de risco no seio da
Sociedade Gestora; e
4. Determine em que condições, conteúdo e frequência que o reporte de informação devam
ser realizados pela unidade responsável ao conselho de administração6.
O Regime Geral clarifica que é necessário manter um sistema documentado dos processos, dos
mecanismos e das técnicas adotadas. No caso de se verificar ou prever o incumprimento dos limites
de risco definidos, a Sociedade Gestora terá que atempadamente despoletar ações de correção,
tendo em consideração a defesa dos interesses dos participantes. 7
Para além da necessidade de identificar, avaliar e gerir os riscos a que os OICVM se encontram
expostos, o Regime Geral8 determina que a Sociedade Gestora deverá igualmente assegurar o
cumprimento dos limites relativos à exposição global em instrumentos financeiros derivados (IFD) e
ao risco de contraparte associado aos IFD transacionados fora de mercado regulamentado ou em
sistema de negociação multilateral.
Segundo o Regime Geral9, e no que respeita aos processos, a Sociedade Gestora, deverá garantir que
os riscos de uma determinada posição tomada e o perfil de risco do OICVM são avaliados com base
em dados fiáveis e que esses processos seja devidamente documentados, bem como confirmar
frequentemente se o nível de risco estabelecido para o OICVM cumpre com o sistema de limite de
risco definido internamente.
No que concerne aos mecanismos10, o Regime Geral esclarece que a Sociedade Gestora deverá
realizar: i) testes retroativos periódicos para apreciar a validade dos mecanismos de avaliação do
risco existentes, assentes em estimativas e previsões baseadas em modelos, igualmente designados
de backtests; e ii) testes de esforço (ou stress tests) periódicos que permitam avaliar os riscos
significativos para o OICVM.
Entende o Banco de Portugal por testes de esforço a técnica de gestão de risco que visa avaliar os
efeitos potenciais, nas condições financeiras de uma Instituição, resultantes de alterações nos
fatores de risco em função de acontecimentos adversos (Banco de Portugal, 2011).
Segundo ISO 31000, para que a Função de Gestão de Risco seja continuamente eficaz é necessário
estabelecer um forte compromisso entre as partes envolventes identificadas na Figura 4.
A Figura 4 resume as responsabilidades das partes envolvidas na função de gestão de risco da
Sociedade Gestora.
6 Cf. Número 1, Artigo 38.º da Diretiva 2010/43/EU da Comissão, de 1 de julho; 7 Cf. Número 3, Artigo 79.º do Regime Geral 8 Cf. Número 3, Artigo 79.º do Regime Geral 9 Cf. Número 3, Artigo 79.º do Regime Geral 10 Cf. Número 3, Artigo 79.º do Regime Geral
9
Figura 4 – Responsabilidades das partes envolvidas na função de gestão do risco Fonte: Regime Geral
Importa referir que as diretrizes europeias esclarecem que a Sociedade Gestora deverá manter uma
função permanente de gestão dos riscos, independente do ponto de vista hierárquico e funcional das
unidades operacionais11.
Reunimos, assim, condições para concluir acerca do desenho da Estrutura, composta:
1. Por uma Política de Gestão de Risco; e
2. Pelas disposições organizativas, que poderão ser consubstanciadas num manual de
procedimentos, que descrevam:
• O contexto da implementação da função de gestão do risco;
• A responsabilização das partes envolvidas;
• Os recursos existentes;
• Os processos;
• As atividades desenvolvidas; e
• Os mecanismos de reporte realizados.
A título de exemplo, o presente Projeto sugere uma redação da Política de Gestão de Risco que se
encontra disposta no Anexo 7.1. Esta proposta teve como base as diretrizes do Regime Geral
anteriormente descritas e o modelo de política sugerida pela ISO 31000.
11 Cf. Artigo 12.º da Diretiva N.º 2010/43/UE
10
Ainda no que concerne à Política de Gestão de Risco sugerida, importa ressalvar que apesar da
mesma se poder aplicar a qualquer tipo de OIC, a Sociedade Gestora deverá ter presente que deve
adaptar a política ao perfil de risco de cada OIC gerido.
Em termos da frequência de comunicação de informação, por parte da Unidade de Gestão de Risco
ao Órgão de Administração, o Banco de Portugal, prevê que a Função de Gestão de Risco preste
aconselhamento, elabore e apresente “… um relatório, de periodicidade pelo menos anual…” (Banco
de Portugal, 2008).
Quanto ao conteúdo do relatório, o Órgão de Administração da Sociedade Gestora deverá, pelo
menos, ser informado da concordância entre os atuais níveis de risco incorridos e o perfil de risco
definido para cada OIC gerido, do grau cumprimento dos limites impostos, da adequação e eficácia
do processo de gestão de riscos, verificando se foram tomadas medidas corretivas no caso de
deteção de eventuais deficiências.
Adicionalmente, e em matéria de IFD, o Regime Geral prevê a exigência de comunicar anualmente à
entidade de supervisão os tipos de instrumentos utilizados, o método utilizado para calcular a
exposição global, as análises realizadas às posições em IFD em termos de testes de esforço e a
avaliação do risco de mercado, caso o método escolhido para calcular a exposição global tenha sido
este (CMVM, n.d.).
O manual de procedimentos não foi exemplificado no presente trabalho, dado que carece da própria
experiencia organizativa. Contudo, e ainda acerca deste tema, sugerimos Figura 5 um esquema dos
processos e das respetivas atividades suscetíveis de serem desenvolvidas no referido manual de
procedimentos no contexto da Função de Gestão de Risco.
Figura 5 – Desenho dos processos e respetivas atividades da função de gestão do risco
11
A literatura que se segue ilustra o que legalmente em Portugal se pretende para cada risco relevante
no âmbito da gestão de um OICVM e identifica o trabalho realizado pela entidade subcontratada em
termos de avaliação e gestão de risco dos OIC geridos pela Sociedade Gestora.
2.3. IDENTIFICAÇÃO DAS NECESSIDADES EM MATÉRIA DE GESTÃO DE RISCOS FINANCEIROS
Segunda a ESMA os riscos relevantes para um OIC sumarizam-se no risco de liquidez, risco de
mercado, risco de contraparte, exposição global do OIC a IFD e risco operacional. Dado o facto da
Sociedade Gestora já ter implementado um processo de gestão de risco operacional, este não será
alvo de análise, ficando o presente trabalho focalizado para a análise dos riscos financeiros,
conforme esquematizado na figura 6.
Figura 6 – Riscos financeiros relevantes para um OICVM Fonte: ESMA
No âmbito da gestão dos OIC, como risco de liquidez entende-se “(…) o risco de uma posição na
carteira do OICVM não poder ser vendida, liquidada ou encerrada com um custo reduzido num
espaço de tempo suficientemente curto (…)”12. Este conceito retrata o risco de liquidez dos ativos do
OIC. Contudo, num OIC deveremos igualmente considerar o risco de liquidez proveniente de
responsabilidades, nomeadamente a capacidade para satisfazer a política de resgates estabelecida
nos respetivos documentos constitutivos do OIC13.
A Sociedade Gestora, em matéria de gestão do risco de liquidez, encontra-se a hierarquizar a
exposição à liquidez em quatro níveis, aferindo-a com base no tipo de valorização dos ativos que
compõem a carteira de cada OIC gerido. Assim, para os devidos efeitos, considera-se como ativos de
12 Cf. Número 8, Artigo 3.º da Diretiva 2010/43/EU da Comissão, de 1 de julho 13 Cf. Número 4, Artigo 79.º do Regime Geral
12
maior liquidez os que dispõem de preço de mercado diário. Quanto aos que têm preços técnicos
calculados com base em modelos de avaliação internos são considerados como pouco líquidos.
A Sociedade Gestora encontra-se a realizar testes de esforço assentes na combinação de cenários de
choques paralelos no preço das ações e na taxa de juro. Contudo, não utilizam os resultados como
meio de decisão na tomada de posições em relação ao risco.
O alerta da ESMA aos investidores, sobre a utilização de estratégias de alavancagem por parte do
OIC, tais como o recurso ao crédito ou a produtos como os derivados (ESMA, 2014), demonstra a
preocupação do regulador em monitorizar o aumento da posição de risco proveniente da
alavancagem utilizada.
Neste sentido, e no que respeita a alavancagem via aquisição de IFD, o Regime Geral impõe às
Sociedades Gestoras determinados limites estatutários à exposição global a IFD de cada OICVM
gerido. Para efeitos do seu cálculo, o número 2 do artigo 134.º do Regime Geral identifica duas
abordagens possíveis, uma baseada no método dos compromissos e outra baseada no risco de
mercado da carteira do OICVM.
A exposição global em IFD, assente na abordagem baseada no método dos compromissos é
equivalente ao somatório das posições em IFD apuradas ao justo valor do ativo subjacente14 que
geram exposição adicional e/ou alavancagem15.
A exposição global em IFD calculada via abordagem baseada no valor sujeito a risco, igualmente
designado por “Value-at-Risk” (ou VaR), entende-se como uma medida de perda máxima potencial
que um OICVM pode sofrer num dado horizonte de tempo e para um determinado intervalo de
confiança16.
No âmbito dos OICVM, entende-se, assim, por risco de mercado “ (…) o risco de prejuízo para o
OICVM resultante de flutuações do valor de mercado das posições da sua carteira devidas a
alterações das variáveis de mercado, nomeadamente das taxas de juro, das taxas de câmbio, do
preço das participações sociais e dos produtos de base ou da solvência de um emitente.”17
A Sociedade Gestora tem que assegurar que o método escolhido para calcular a exposição global de
cada OICVM gerido é o mais adequado e tem em consideração a estratégia de investimento seguida.
No entanto, existem situações em que a Sociedade Gestora é orientada a utilizar a abordagem
baseada no VaR, como, por exemplo, quando o OICVM detém posições de IFD complexos18.
14 Cf. Número 2, Artigo 135.º do Regime Geral 15 Cf. Alínea g, número 1, Artigo 2.º do Regime Geral, entende-se por «Efeito de alavancagem», qualquer
método pelo qual é aumentada a posição em risco de um organismo de investimento coletivo gerido através da
contratação de empréstimos em numerário ou em valores mobiliários, do recurso a posições sobre derivados ou
por qualquer outro meio.” 16 Cf. Número 3, Artigo 134.º do Regime Geral 17 Cf. Número 9, Artigo 3.º da Diretiva 2010/43/EU da Comissão, de 1 de julho 18 Cf. Número 1, Artigo 18º do Regulamento
13
A Sociedade Gestora, até ao final do ano de 2015, encontrava-se a apurar a exposição global a IFD de
cada OIC gerido através da abordagem baseada no método dos compromissos. No entanto,
verificou-se que a Sociedade Gestora poderia melhorar este processo se, ao nível do risco, tivesse em
consideração as linhas orientadoras da ESMA emitidas para esta matéria19.
O risco de contraparte resulta “…da possibilidade de que a contraparte de uma transacção não
cumpra as suas obrigações antes da liquidação final dos movimentos da transacção.”20. No âmbito da
gestão de OICVM, este risco é apenas evidenciado para IFD transacionados fora de mercado
regulamentado e de sistema de negociação multilateral21. Neste sentido, em dezembro de 2015, a
Sociedade Gestora não possuía nas suas carteiras ativos desta natureza, por conseguinte não se
encontrava aplicar as técnicas recomendadas pela ESMA.
A Sociedade Gestora também se encontra a calcular o indicador sintético de risco e de remuneração
(doravante designado de ISRR), que segundo o Regime Geral é requisito parcial do apuramento do
perfil de risco do OIC. O cálculo do ISRR consiste no apuramento da volatilidade do OIC verificada nos
últimos cinco anos22. Este perfil de risco é classificado por sete níveis de risco estabelecidos por
intervalos de volatilidade23.
Com referência a dezembro de 2015, outras medidas de risco são calculadas pela Sociedade Gestora,
nomeadamente, medidas de risco relativas como a volatilidade dos retornos diários das carteiras
comparada face aos verificados na carteira de referência (igualmente designada de benchmark), o
tracking error e o risco de perda.
O tracking error24 é, segundo Hwang e Satchell, um indicador que apura a volatilidade da diferença
entre o retorno da carteira, neste caso da carteira do OIC, e o retorno do benchmark (Hwang &
Satchell, 2001).
O risco de perda (designação atribuída pela Sociedade Gestora), é semelhante ao tracking error,
divergindo somente por considerar apenas as diferenças negativas dos retornos entre a carteira e o
benchmark, colocando assim de parte os retornos positivos.
Como medidas de avaliação de desempenho da carteira, a Sociedade Gestora utilizava o rácio de
Sharpe25 (Sharpe, 1966) e o information ratio26. Ambos avaliam o acréscimo de rentabilidade por
unidade de risco assumida. Enquanto o rácio de Sharpe assume o risco como o desvio-padrão dos
retornos diários, o information ratio assume o tracking error. Relativamente ao acréscimo de
rentabilidade o rácio de Sharpe calcula-se face à taxa de juro sem risco (assumindo-se a Euribor de 3
meses) e o information ratio face à rentabilidade do benchmark.
19 CESR’s Guidelines on Risk Measurement and the Calculation of Global Exposure and Counterparty Risk
for UCITS, CERS/10-788, 2010 20 Número 7, Artigo 3.º da Diretiva 2010/43/EU da Comissão, de 1 de julho 21 Cf. Artigo 136.º do Regime Geral 22 A rentabilidade efetiva é dada pela fórmula prevista no artigo 71.º do Regulamento e a fórmula
relativa à volatilidade é disposto no artigo 72.º do Regulamento. 23 Cf. Número 2, Artigo 73.º do Regulamento 24 �������� ���� = ���� − �� �ã� (������ � ������� − ������ � ��������) 25 �á��� �ℎ��� = (������� �� �!"�#� $ �� %&�� '�( �!')�)
��'"!�#* ��ã� �� �!"�
26 �,�������� ����� = (������� �� �!"�#������� �� -��).( �.)�� .!�/#����� �� �!"�
14
Conscientes das exigências do Regime Geral anteriormente explanadas em relação à Função de
Gestão de Risco e o trabalho já desenvolvido pela entidade subcontratada, conclui-se ainda assim
que existe uma grande margem de melhoria.
A título de exemplo, se identificarmos os riscos mais relevantes para um OICVM de obrigações,
incontestavelmente concluiríamos que se tratava do risco de crédito e risco de taxa de juro, riscos
estes que não foram retratados no trabalho já desenvolvido.
Por outro lado, importa referir que o regulador pouco adianta em relação à gestão dos riscos
relevantes para as obrigações, sendo somente referenciado que a avaliação creditícia dos ativos de
um OIC não se pode basear apenas em notações de risco emitidas por agências de notação de risco27.
Segundo a ESMA, a principal razão pela qual não se referenciam técnicas de medição é porque estas
devem ser adequadas e proporcionais à natureza, escala e complexidade das atividades
desenvolvidas pela Sociedade Gestora (CESR, 2009; ponto 30, pág 16).
No próximo capítulo, desenharemos o pilar da função de gestão do risco relativo ao processo, à luz
da atividade de gestão de FIM desenvolvida pela Sociedade Gestora, que comtemplará, entre outros,
a definição das metodologias de risco a adotar.
27 Cf. Número 6 do artigo 79.º do Regime Geral
15
3. METODOLOGIA
No presente capítulo procede-se ao desenho do pilar da Função de Gestão de Risco relativo ao
processo, o que implica a apresentação das etapas envolventes ao nível do processo de gestão de
risco e da descrição da metodologia utilizada.
O processo de gestão de risco, segundo a ISO 31000, compreende as seguintes etapas (identificadas
de forma resumida na Figura 7):
1. Apreciação do risco, que consiste na tarefa de identificar, analisar e avaliar os riscos
relevantes;
2. Tratamento do risco, aplicável na sequência da deteção da quebra dos limites de tolerância
definidos e que pressupõe a alteração da exposição a determinado risco existente;
3. Monitorização e revisão, que implica a vigília periódica do sistema de limites de risco
implementado, bem como a verificação periódica da sua eficácia e eficiência; e
4. Reporte e consulta dos resultados, que se deverá conceder sempre que solicitado, dando a
conhecer, relativamente no que diz respeito a situações irregulares detetadas, as causas, as
consequências e diligências tomadas para tratar o risco identificado.
Figura 7 – Processo de gestão de risco
Fonte: Norma internacional de risco 31000
Segundo a ESMA, o processo de gestão de risco deve resultar de procedimentos que permitam à
Sociedade Gestora avaliar a exposição do OICVM a todos os riscos relevantes, nomeadamente dos
riscos de mercado, de liquidez, de contraparte e operacional (CESR, 2010, ponto 1, p. 5).
Iniciaremos, de seguida, a apresentação das metodologias, nomeadamente, a apresentação da
métrica de VaR como medida sumária de diversos riscos financeiros, a decomposição do risco
16
proposta por Pearson (2002), a exposição das linhas orientadoras da ESMA no que respeita a
exposição global a IFD e a sugestão de duas abordagens destintas para a análise do risco de liquidez
de um OIC.
Importa referir que as metodologias apresentadas, apenas representam possíveis abordagens para a
análise dos riscos propostos, não pretendendo, portanto, ser uma análise exaustiva.
3.1. EXPOSIÇÃO GLOBAL
Conforme descrito no capítulo 2, o cálculo da exposição global em IFD pode ser realizado por uma
das seguintes abordagens: i) baseada nos compromissos; ii) assente no VaR; ou iii) através de outros
métodos avançados de avaliação do risco.
Para a abordagem baseada nos compromissos, o Regime Geral estabelece como limite máximo o
valor líquido global do OICVM28. O cálculo corresponde ao somatório, em valor absoluto, dos
seguintes elementos29:
1. Valor da posição equivalente nos ativos subjacentes relativamente a cada IFD para o qual
não existe mecanismos de compensação ou de cobertura;
2. Valor da posição equivalente nos ativos subjacentes relativamente a cada IFD, líquidas após
aplicação de mecanismos de compensação ou de cobertura;
3. Valor das posições equivalentes nos ativos subjacentes associadas a técnicas e a
instrumentos de gestão, tais como acordos de recompra ou empréstimo de valores
mobiliários existentes.
No caso em que o valor da posição equivalente do ativo subjacente for medido pelo valor nocional30,
o mesmo será ajustado de acordo com a natureza de cada instrumento, designadamente:
1. Nos futuros, pelo preço de referência;
2. Nas opções, pelo resultado da multiplicação entre o preço à vista do ativo subjacente e o
delta da opção;
3. Nos forwards e swaps, pelo valor nocional.
Para o cálculo através da abordagem baseada nos compromissos a ESMA identificou as metodologias
para uma conversão exata da posição para determinados IFD no valor de uma posição equivalente
do ativo subjacente (CESR, 2010).
Segundo a ESMA, os mecanismos de compensação são definidos como a combinação de transações
sobre IFD e/ou de ativos financeiros com o mesmo ativo subjacente, onde a maturidade dos IFD não
28 Cf. Número 5, Artigo 173.º do Regime Geral 29 Cf. Número 1, Artigo 17º do Regulamento 30 Cf. Número 2, Artigo 17.º do Regulamento
17
é relevante e cujo objetivo é eliminar o risco associado às posições tomadas através de outros IFD
e/ou ativos financeiros (CESR, 2010, caixa 5, p. 13).
Por mecanismos de cobertura, a ESMA define como sendo a combinação de transações de IFD e/ou
de ativos financeiros (transações que podem, inclusivamente, ter ativos subjacentes diferentes), cujo
objetivo é cobrir o risco associado a posições tomadas através de outros IFD e/ou ativos financeiros.
Os OICVM que invistam em IFD de taxa de juro com vista a reduzir a exposição ao risco taxa de juro
possuem regras específicas denominadas pela ESMA de netting-duration rules, dispostas nas linhas
orientadoras da CERS n.º 10-788 de 2010, relativas à mensuração do risco e ao cálculo da exposição
global e risco de contraparte para OICVM.
A exposição global assente na abordagem baseada no VaR, conforme o artigo 18.º do Regulamento
assume os seguintes pressupostos:
1. Uma periodicidade de cálculo, no mínimo, diária;
2. A detenção da carteira do OIC por um período de um mês (20 dias);
3. Um intervalo de confiança a 99%;
4. Observações tendo por referência um período mínimo de um ano (250 dias úteis);
5. Informação histórica atualizada, no mínimo, trimestralmente.
Existem diversas formas de calcular o VaR. No entanto, os pressupostos definidos pelo Regulamento
sugerem a utilização da metodologia assente na simulação histórica.
Segundo Jorion (2007, p. 17), o VaR assente na simulação histórica estima a maior perda de valor que
um/a título/carteira pode sofrer, tendo presente um determinado horizonte temporal (período) e
uma determinada probabilidade (nível de confiança).
A perda máxima esperada provém de um dos retornos simulados e obtidos com base em cenários
hipotéticos, construídos a partir de uma série de preços históricos. A referida simulação de cenários
hipotéticos beneficia, assim, de uma distribuição empírica obtida através do processamento
temporal da variável de retorno, sendo o VaR dado, em termos estatísticos, pela seguinte expressão:
0������1� � [∆4% < −4�6] =∝ (1)
Em que, ∆4% são as variações do valor (ganhos/perdas) da carteira, simulados para um determinado
horizonte temporal e −4�6 a perda associada ao valor crítico ∝, correspondente ao nível de
confiança definido.
O Regime geral prevê que o cálculo do VaR da carteira do OIC possa ser realizado relativamente ao
valor líquido global do OIC, designado de VaR absoluto, ou relativamente ao VaR da carteira de
referência31, designado de VaR relativo32.
31 A Sociedade Gestora pode determinar, para o OIC que gere, como objetivo de gestão atingir a
rentabilidade de uma carteira de referência, que pode ser, por exemplo, uma carteira fictícia criada pela própria Sociedade Gestora ou um índice de mercado.
32 Cf. Número 3, Artigo 18.º do Regulamento
18
Para um melhor entendimento, o VaR relativo representa-se pela seguinte expressão:
9 : ;<=#9 : � ) ���!� �� ��>��ê�)! 9 : � ) ���!� �� ��>��ê�)! ∗ 100 (2)
Como limites prudenciais relativos à exposição global em IFD, o VaR não pode exceder33: i) máximo
20% do valor líquido global do OIC, no caso da abordagem baseada no VaR absoluto; e ii) máximo de
200% do valor sujeito a risco da carteira de referência, no caso da abordagem baseada no VaR
relativo.
No presente trabalho, apesar do regulador apresentar duas alternativas de cálculo do VaR, damos
nota de que apenas vamos utilizar a medida de VaR absoluto.
Contudo, o cálculo do VaR por si só não é suficiente para gerir o risco de mercado da carteira
(Pearson, 2002, chapter 11, pg 168). Para fundamentar as decisões tomadas é necessário ter
consciência da exposição ao risco de cada ativo em carteira e estudar o efeito que essa exposição
poderá ter na sequência de uma variação dos pesos desses ativos.
Para tal medição, utilizaremos uma técnica designada por Pearson (2002) de “Decomposição do
Risco”, a qual consiste em apurar a contribuição de cada ativo para o risco de mercado da carteira,
que é dada pela seguinte expressão:
C������D�çã� ����� = F! = GH(I)GIJ K! (3)
Identificados os ativos com maior contribuição, poderemos reduzir o risco de mercado da carteira
diminuído o peso desses ativos. Para tal, utilizaremos a expressão dada por (Pearson, 2002, pag.
171):
∆F = GH(I)GIJ K! ∗ (I!∗# IJ)
IJ (4)
O VaR calculado através da simulação histórica pressupõe que o passado recente se repetirá. Este
pressuposto leva-nos a uma das limitações documentada na literatura, de que o método pode não
prever a ocorrência de eventos extremos (Basak & Shapiro, 2001).
Por forma a colmatar a referida limitação, torna-se necessário complementar a análise de risco de
mercado com a realização de testes de esforço (Jorion, 2007, p. 357). A realização de testes de
esforço passa, assim, por estabelecer cenários extremos (desenvolvidos no ponto 3.3), com o
objetivo de analisar o impacto da sua ocorrência no valor do ativo/carteira.
O Regulamento estabelece, ainda, que para efeitos da aferição da razoabilidade34 do VaR calculado, a
Sociedade Gestora deverá realizar testes de precisão (designados em inglês de backtestings), com
uma periodicidade mínima mensal, que possibilitem estabelecer, para cada dia útil, uma comparação
entre o VaR calculado e as variações reais do valor da carteira (ou seja apuramento de
ganhos/perdas diários), pressupondo a manutenção da composição da mesma.
33 Cf. Número 5, Artigo 18.º do Regulamento 34 Cf. Número 6, Artigo 18º do Regulamento
19
Segundo Jorion, os testes de precisão aplicados ao modelo de VaR utilizado, consistem num conjunto
procedimentos estatísticos, utilizados por forma a comparar se as perdas reais estiveram em linha
com as perdas estimadas pelo VaR (Jorion, 2007, p. 139).
No presente trabalho, e para efeitos de exemplificação de testes de precisão ao modelo de VaR
utilizado, apenas utilizaremos as orientações da ESMA.
A ESMA define que, sob a hipótese de um intervalo de confiança de 99%, o número exato de
exceções35 para cada um dos OICVM é de 2,5 para os últimos 250 dias úteis (1 ano de observações).
Um número maior de exceções indica que o VaR encontra-se subestimado, pelo que o OICVM deverá
rever seu modelo de VaR, nomeadamente quanto aos pressupostos assumidos, aos parâmetros
utilizados ou ainda através da aplicação de um fator multiplicador de agravamento (CESR, 2010, p.
30).
Com o propósito de analisar o risco de mercado das obrigações, será proposta, no subcapítulo
seguinte, uma abordagem conjunta para o risco de crédito e risco de taxa de juro através do cálculo
do VaR.
3.2. RISCO DE CRÉDITO E RISCO DE TAXA DE JURO
O Banco de Portugal entende que o Risco de crédito consiste na “Probabilidade de ocorrência de
impactos negativos nos resultados ou no capital, devido à incapacidade de uma contraparte cumprir
os seus compromissos financeiros perante a instituição (…). O risco de crédito existe, principalmente,
nas exposições em crédito (incluindo o titulado), linhas de crédito, garantias e derivados.”(Banco de
Portugal, 2007, pág 25).
Recordando a recomendação do Regime Geral relativa à avaliação creditícia dos ativos de um OIC, de
que a mesma não se baseie apenas em notações de risco emitidas por agências de notação de
risco36, começaremos por explicar no que consiste a referida notação.
A notação de risco de crédito (igualmente designada de rating) é um processo que permite aferir a
probabilidade de incumprimento das entidades emitentes da divida, cuja notação é emitida por
empresas especializadas designadas de agências de notação de risco, internacionalmente
reconhecidas e sujeitas à supervisão da ESMA.
A IOSCO, no seu código de conduta, define a notação de risco de crédito como uma opinião, e não
como uma recomendação de investimento, dada sobre uma entidade ou sobre a emissão de
determinado valor mobiliário, cuja avaliação é realizada através de um sistema de classificação
padronizado (International Organization of Securities Commissions, 2004) e passível de sofrer
alterações no decurso da sua existência.
35 Entenda-se por exceções o número de vezes que a perda real excedeu a perda estimada pelo VaR. 36 Cf. Número 6 do artigo 79.º do Regime Geral
20
Por risco de taxa de juro, o Banco de Portugal define a “Probabilidade de ocorrência de impactos
negativos nos resultados ou no capital, devido a movimentos adversos nas taxas de juro, por via de
desfasamentos de maturidades ou de prazos de refixação das taxas de juro, da ausência de
correlação perfeita entre as taxas recebidas e pagas nos diferentes instrumentos, ou da existência de
opções embutidas em instrumentos financeiros do balanço ou elementos extrapatrimoniais.”(Banco
de Portugal, 2007).
Da anterior definição retiramos que, a avaliação de instrumentos financeiros cujo preço depende das
taxas de juro passa por analisar o risco inerente ao preço e ao reinvestimento dos rendimentos
distribuídos, designadamente, o cupão, sendo o preço de uma obrigação dado pela seguinte
expressão:
0�ç� � ������çã� = 0L,N = ∑ P =(QRS)TU + W
(QRS)TN�XQ (5)
Em que C são os cupões, Y é a taxa de desconto37, Z é o número de anos para a maturidade e [ o
valor de reembolso.
Uma possível abordagem para medir a exposição ao risco de taxa de juro da carteira é através do
cálculo do VaR da componente obrigacionista, que pressupõe a utilização das taxas de juros
disponíveis no mercado para diferentes maturidades, cujo procedimento encontra-se explanado no
subcapítulo 4.2.
A sucessão de taxas de juro de obrigações com diferentes maturidades é designada de Estrutura
Temporal das Taxas de Juro (ETTJ).
A gestão do risco de taxa de juro passa por decidir se, perante a intenção de diminuir a sua
exposição, deveremos recorrer à transferência do risco, ou se, na existência de uma estrutura de
ativos e passivos, poderemos aplicar uma estratégia de imunização por forma a preservarmos o valor
do capital.
Apesar de existirem inúmeras propostas para calcular o risco de uma carteira, foi nossa intenção
acatar a recomendação da ESMA em utilizar a metodologia do VaR para calcular os risco a que a
carteira se encontra exposta.
No subcapítulo 4.2 além de calcularmos o VaR segregámos também o risco de crédito e de taxa de
juro. Para o cálculo do risco de taxa de juro foi necessário apurar em primeiro lugar os principais
fluxos financeiros associados aos ativos em carteira, os respetivos períodos e as taxas de desconto
desses mesmos fluxos. Depois, o cálculo do risco de crédito foi obtido por diferença entre o risco
total, apurado através dos preços das obrigações (VaR total), e o risco de taxa de juro (VaR taxa de
juro).
No caso em concreto da componente obrigacionista optámos por utilizar diretamente os preços das
obrigações como principal fator de risco. A utilização do fator preço prende-se não só pela
facilidade/disponibilidade de informação bem como pela liquidez do instrumento e da
quantidade/diversidade dos participantes envolvidos na dívida soberana tornando em nosso
37 A taxa de desconto é a taxa que iguala o valor atual dos cupões futuros de uma obrigação ao seu
preço de mercado.
21
entender o cálculo do risco mais fidedigno do que se tivéssemos utilizado os spreads de crédito e
taxas de juro isoladamente.
3.3. RISCO DE LIQUIDEZ
No âmbito de um OIC, a gestão do risco de liquidez implica que, em qualquer altura, a Sociedade
Gestora garanta que cada OICVM que gere consiga cumprir com o perfil de liquidez definido, e, bem
assim, com a política de resgate estabelecida nos respetivos documentos constitutivos38.
O risco de liquidez é um dos riscos para o qual não existem recomendações técnicas ao nível da
legislação nacional, onde apenas é referido o que é necessário fazer mas não como fazer, dado que o
procedimento a adotar depende das características particulares do OIC. Assim, apresentamos de
seguida duas abordagens de gestão do risco de liquidez.
Para efeitos do apuramento da exposição ao risco de liquidez numa carteira de um OICVM, o
regulador nacional requer o cálculo da mesma em duas vertentes39. A primeira é relativa ao risco de
liquidez dos ativos, onde se requere o apuramento:
1. Percentagem da emissão dos ativos detida pelo organismo;
2. Volume médio de transação do ativo;
3. Diferencial entre os preços de compra e de venda; e
4. Existência de “contratos de fomento de liquidez”40.
A segunda vertente respeita ao risco de liquidez dos passivos, que, tendo em consideração a
natureza do FIM, gere-se identificando os movimentos de subscrição, de transferência e de resgate
das unidades de participação do mesmo, por forma a evitar o risco de entrar em incumprimento.
Para avaliar a liquidez começamos por propor a abordagem do VaR ajustado à liquidez, designado
por Jorion de LVaR (Jorion, 6ª Edição, Capítulo 26). Trata-se de uma metodologia paramétrica que
consiste em adicionar ao risco de mercado do ativo/carteira o efeito do risco de liquidez, mais
precisamente, o efeito proveniente do diferencial entre preços de compra e de venda do
ativo/carteira. A metodologia paramétrica é assim dada pela seguinte expressão:
\4�6 = 4�6 + \Q (6)
Em que:
\Q = PQ] ∗ �U ∗ 4�1�� �1���1 � �������
38 Cf. Número 4, Artigo 79.º do Regime Geral 39 Cf. Alínea c), Número 1 do Artigo 14.º do Regulamento 40 Segundo a CMVM “A prática de mercado aceite denomina-se “contrato de liquidez”. Uma sociedade
aberta (o emitente), cujas acções estejam admitidas à negociação num mercado regulamentado em Portugal,
pode celebrar um contrato (“contrato de liquidez”) com um intermediário financeiro (instituição de crédito ou
empresa de investimento), através do qual o emitente coloca à disposição do intermediário financeiro (“IF”)
uma certa quantidade de acções próprias ou uma dada quantia, de forma a habilitar o IF a realizar operações
de compra e venda no mercado a contado, por conta do emitente, sobre acções por si emitidas.”
22
A medida que regista o diferencial entre preços de compra (bid) e de venda (ask), com a designação
em inglês de bid/ask spread, é dada pela seguinte expressão “S”:
� = ^(_`a)# ^ (bcd)^(ecd) (7)
Em que P (mid)41 significa a média simples do preço de compra e de venda. Em suma, quanto mais
pequeno for o diferencial de preços de compra e de venda mais líquido será o ativo/carteira.
Para apurar o spread médio da carteira (doravante designado de �∗) calculámos primeiro os spreads
médios de cada ativo e depois ponderámos esses spreads pelos respetivos pesos dos ativos em
carteira.
Sendo o VaR da expressão anterior determinado através do modelo paramétrico, vamos no presente
caso em estudo adaptar esta medida por forma a ir de encontro à recomendação do regulador,
utilizando para tal o cálculo do VaR através do método da simulação histórica.
Na verdade, a monitorização do risco de liquidez vai muito para além do apuramento de métricas
que definam os riscos de liquidez dos ativos e passivos da carteira. É necessário traçar o perfil de
liquidez do OIC, por forma a verificar se o mesmo é consistente com a estratégia de investimento
assumida pelo mesmo e pelo apetite ao risco de liquidez definido. Para este efeito, contribuíram as
recomendações da ESMA aplicáveis a fundos alternativos (ESMA, 2011).
A exposição ao risco de liquidez dos ativos é o indicador de mercado que oferece diversas
informações relevantes, dado que depende de fatores como o número de contrapartes no mercado
disponíveis para realizar o negócio, a frequência das transações, o volume das transações, o tempo
que leva a realizar uma transação ou o custo de transação da mesma (Association of the Luxembourg
Fund Industry, 2013).
Juntando a esta ideia a definição da ESMA de que o perfil de risco de liquidez do OIA é obtido pela
conjugação de três vertentes, nomeadamente o perfil de liquidez da carteira, o perfil de liquidez do
investidor e o perfil de financiamento, surge a possibilidade de apurar o nível de liquidez, tendo em
consideração a conjugação e ponderação de distintos fatores de risco descritos no subcapítulo 4.3.
Para concluir o perfil de risco do OIC, a ESMA esclarece, ainda, que deverá ser tido em consideração
pelo menos o seguinte:
1. Se existem direitos de reembolso em circunstâncias excecionais previstos nos documentos
constitutivos;
2. Qual a frequência de resgates prevista nos documentos constitutivos;
3. Qual o período de aviso prévio exigido para resgates nos documentos constitutivos; e
4. Qual a percentagem de ativos em carteira sujeita a mecanismos de avaliação especiais.
41 P(mid) = ^(_`a)R ^ (bcd)
]
23
Segundo o Regime Geral, é necessário avaliar o risco de liquidez do OICVM em condições
excecionais, e para tal a Sociedade Gestora deverá realizar testes de esforço42. O objetivo é verificar
se a Instituição perante um determinado cenário adverso tem capacidade de dar resposta e manter a
sua solvência.
As orientações emitidas pela ESMA, no que respeita à gestão de risco dos OIA (ESMA, 2011, caixa 33,
paragrafo 2, p. 79), sugerem como testes de esforço a simulação de cenários hipotéticos e análises
de sensibilidade. A título de exemplo de cenários:
� Hipotéticos
- Verificar o impacto da falta de liquidez de ativos em carteira, através do aumento
significativo do diferencial de preços de compra e de venda ou do tempo de execução
das ordens;
- Simular um pedido de resgate atípico;
- Responder, de imediato, às responsabilidades assumidas relativas ao risco de mercado
e cobertura, resultantes, por exemplo, de chamadas de margem, de prestar garantias
ou de liquidar linhas de crédito;
• Análise de sensibilidade
Assumir a variação de um único fator de risco, como, por exemplo, um aumento de um
determinado número de pontos de base da Estrutura Temporal das Taxas de Juro ou a
desvalorização de determinada classe de ativo em carteira.
Outro tipo de cenário possível de se aplicar, são os cenários históricos onde se replica
acontecimentos passados considerados como extremos, tal como, 11 de setembro de 2001 ou a crise
financeira conhecida como sub-prime de 2007 (Larosière et al., 2009). No entanto, a utilização destes
cenários encontra-se limitada pela existência das séries históricas de preços dos ativo/carteira, que
podem não existir, inviabilizando, assim, a realização do mesmo.
Segundo a ESMA, a frequência dos testes de esforço é adequada à natureza do OIC, tendo em conta
a estratégia de investimento, o perfil de liquidez, o tipo de investidor e a política de reembolso do
OIC.
A ESMA igualmente esclarece que se os testes de esforço apresentarem um risco de liquidez
significativamente maior do que o risco de liquidez esperado, a Sociedade Gestora deverá agir no
melhor interesse dos investidores do OIC e implementar um plano de contingência, que poderá
implicar a adequação da gestão de liquidez, da política e de procedimentos necessários para corrigir
o limite excedido.
Conforme anteriormente referido, os testes de esforço complementam a medida do VaR. A definição
e implementação de cenários extremos seguem as seguintes etapas:
1. Identificar os fatores de risco relevantes para valorizar a carteira no dia t;
42 Cf. Alínea e), Número 3, Artigo 79.º do Regime Geral
24
2. Definir o cenário a implementar;
3. Implementar o cenário;
4. Valorizar a carteira usando o cenário em causa;
5. Obter os ganhos e perdas do cenário.
De acordo com o Regime Geral, deveremos igualmente realizar testes para apreciar a validade dos
mecanismos de avaliação do risco de liquidez43 (designados em inglês de backtesting).
Por forma a reduzir a exposição ao risco de liquidez, outras medidas poderão ser estabelecidas pela
Sociedade Gestora nos documentos constitutivos do OIC, como por exemplo:
� No contexto de uma perspetiva de investimento de longo prazo, proceder à aplicação de
penalizações por resgate antecipado (prática comum realizada nos depósitos);
� Definir direitos de reembolso em circunstâncias excecionais44, como, por exemplo, definir
que, perante um cenário de agravada falta de liquidez do OIC, as operações de subscrição e
resgate possam ser suspensas;
� Aferir os impactos de ter em carteira ativos que sejam identificados como pouco líquidos.
Com o objetivo de, no caso de estudo, analisar a componente da carteira exposta a moeda
estrangeira, no subcapítulo seguinte abordaremos o risco de taxa de câmbio que, com o intuito de
apresentar uma solução de redução desse risco, será complementado pela definição do risco de
contraparte.
3.4. RISCO DE TAXA DE CÂMBIO E RISCO DE CONTRAPARTE
O Banco de Portugal entende por risco de taxa de câmbio a “Probabilidade de ocorrência de impactos
negativos nos resultados ou no capital, devido a movimentos adversos nas taxas de câmbio,
provocados por alterações no preço de instrumentos que correspondam a posições abertas em
moeda estrangeira (…)” (Banco de Portugal, 2007).
Como tal, conclui-se que também o risco de taxa de câmbio é um risco de mercado, dado que o
preço dos ativos encontram-se sujeitos às oscilações da taxa de câmbio.
Na carteira de um FIM, o cálculo da exposição ao risco de taxa de câmbio poder-se-á realizar através
do somatório de posições detidas em moeda diferente da moeda utilizada para refletir as posições
em carteira. Outra forma possível de se quantificar o risco cambial é através da utilização do método
do VaR, a qual teremos a oportunidade de demostrar no subcapítulo 4.4.
Conscientes da exposição ao risco de diminuição do preço dos seus ativos, o OIC reconhece a
necessidade de realizar a cobertura do risco de taxa de câmbio através da transferência deste risco,
43 Cf. Alínea d), Número 3, Artigo 79.º do Regime Geral 44 Cf. Artigo 221.º do Regime Geral
25
que poderá ser conferida pela aquisição de um IFD fora de mercado regulamentado, como, por
exemplo, um forex forward.
Os forex são definidos pela CMVM como contratos de derivados sobre divisas ou como derivados de
relações monetárias, sob a forma de operações cambiais, sendo o investidor remunerado de acordo
com as diferenças de valorização das moedas em que investe. A tipologia dos forex encerra-se em
dois tipos: contratos à vista sobre divisas (ou forex spot) e contratos de derivados sobre divisas (ou
forex forward).
A exposição do OIC a um forex forward sujeita o OIC à exposição de outro risco denominado de
contraparte, dado que o contrato é estabelecido com uma terceira entidade.
O Regime Geral, quanto ao risco de contraparte existente no âmbito de uma transação de IFD fora de
mercado regulamentado ou de sistema de negociação multilateral, estipula limites prudenciais
específicos45, que respeitam à limitação da exposição máxima ao risco de contraparte por transação,
consoante se trate de uma instituição de crédito ou não.
Para além dos limites anteriormente descritos à contraparte, o Regime Geral também estabelece
limites de concentração por entidade46, o que acaba por adicionalmente restringir a exposição a
determinada contraparte no conjunto de negócio realizado.
O Regime Geral clarifica, ainda, que, para o tipo de contratos em apreço, é necessário que a
Sociedade Gestora se certifique que é atribuído o justo valor à exposição ao risco de contraparte
identificado, não devendo este valor apenas se basear nos preços indicados pela contraparte47.
Assim sendo, a Sociedade Gestora deverá assegurar uma avaliação adequada, nomeadamente,
assente num valor de mercado ou, se esse valor não se encontrar disponível, num modelo de
determinação do valor que utilize uma metodologia universalmente reconhecida48 e onde a sua
verificação seja realizada por um terceiro independente da contraparte.
No subcapítulo 4.4, procederemos ao apuramento da exposição ao risco de taxa de câmbio da
carteira. Por forma a evidenciarmos os limites prudências anteriormente identificados do risco de
contraparte utilizaremos, como sugestão de gestão ao risco cambial, a aquisição de um forward
cambial.
45 Cf. número 2 do artigo 176º do Regime Geral 46 Cf. número 8 do artigo 176º do Regime Geral 47 Cf. artigo 136º do Regime Geral 48 Cf. número 3 do artigo 170º do Regime Geral
26
4. CASO DE ESTUDO: APLICAÇÃO DO PROCESSO DA GESTÃO DO RISCO A UM
FIM
Por forma a conseguir-se abranger o maior número de riscos financeiros a que um FIM estaria
exposto, optou-se por analisar a carteira de um FIM aberto, do tipo flexível, composta por onze
ativos, especificamente cinco obrigações, quatro fundos representativos de índices de ações e dois
futuros de índices de ações, conforme ativos descriminados na Tabela 1.
Para aplicar o processo de gestão de risco desenhado no capítulo 3 ao FIM selecionado, começámos
por articular com os serviços da Sociedade Gestora a disponibilização dos dados necessários à
concretização do caso de estudo.
Para efeitos de simplificação do exercício académico, adotaram-se os seguintes pressupostos para a
carteira selecionada: ausência de rotatividade, inexistência de comissões de transação, de gestão e
de outro tipo de custos de natureza diversa (v.g. impostos).
Tabela 1 - Composição discriminada da carteira
Dando início ao processo de gestão de risco, começamos pela etapa de identificar os riscos
financeiros relevantes para o FIM em estudo, cuja análise seguirá a seguinte ordem:
� Exposição global a IFD;
� Risco de mercado;
� Risco de crédito e risco de taxa de juro;
� Risco de liquidez; e
� Risco de taxa de câmbio e risco de contraparte associado a IFD fora de mercado
regulamentado.
N.º Tipo de ativo Designação QuantidadeValor de mercado
(em Euros)
1 Obrigação Dívida Soberana Italiana 1.200.000 1.297.200
2 Obrigação Dívida Soberana Francesa 1.000.000 1.023.300
3 Obrigação Dívida Soberana Portuguesa 2.000.000 2.172.800
4 Obrigação Dívida Soberana Alemã 1.000.000 1.038.150
5 Obrigação Dívida Soberana Espanhola 1.000.000 1.032.100
6 Fundo de Índice de Ações Fundo de Índice de Ações EURO STOXX 50 30.000 1.099.344
7 Futuro de Índice de Ações Futuro do Índice CAC 40 200 1.038.900
8 Fundo de Índice de Ações Fundo Índice de Ações S&P 500 da iShares 10.000 1.886.524
9 Fundo de Índice de Ações Fundo Índice de Ações S&P 500 da SPDR 10.000 1.896.616
10 Fundo de Índice de Ações Fundo Índice de Ações Emergente 60.000 1.964.635
11 Futuro de Índice de Ações Futuro do Índice Euro STOXX 50 100 366.900
Total 14.816.468
27
4.1. EXPOSIÇÃO GLOBAL
No presente subcapítulo iremos analisar a exposição global sobre dois pontos de vista: i) da detenção
em carteira de IFD; e ii) da carteira como um todo.
4.1.1. Exposição global a IFD
Analisando a exposição global a IFD através do método dos compromissos, identificamos que a
carteira em estudo possui dois IFD.
Os instrumentos correspondem a dois futuros de índices de ações, em que, tendo em consideração o
respetivo ativo subjacente e posição longa, se encontram a ser utilizados com o intuito de obter
exposição adicional ao mercado de ações europeu e onde para os quais não existem mecanismos de
compensação ou de cobertura.
Reunimos, assim, condições para calcular a respetiva exposição global a IFD, que correspondem ao
valor da posição equivalente do ativo subjacente expressa pela seguinte expressão (CESR, 2010):
kl����çã� m1���1 � nop = �ú(��� �� )���� ��'∗� ( �q� �� )���� ��∗�í"�r �� í��!)�" r�� /r�- r � ) ���!� ≤ 100% � (8)
�kl����çã� m1���1 � nop = PQL∗QL∗u.wwxQy.zQw.ywz U + P]L∗QL∗{.Qxy
Qy.zQw.ywz U�
�kl����çã� m1���1 � nop = 9,49%
A exposição global a IFD do FIM em estudo representa cerca de 9,49% do valor total da carteira, o
que nos indica que o limite prudencial encontra-se a ser respeitado, uma vez que é inferior a 100%
do valor total da carteira.
No que respeita à exposição global a IFD apurada através do VaR absoluto49, o limite máximo
prudencial, para a detenção da carteira do OIC por um período de um mês (20 dias) e para um nível
de confiança a 99%, é de 20% do valor total da carteira.
Nestes termos, e considerando que o VaR calculado neste estudo teve por base observações diárias e
não observações mensais, foi necessário aplicar o fator temporal sugerido pela ESMA para ajustar o
referido limite prudencial.
Assim, para um VaR com observações diárias, obtemos um limite máximo de 4,47% do valor total da
carteira, obtido pela seguinte expressão (CESR, 2010, pag. 27):
4�6(l ���) ≈ ~$� ∗ 20%�
� 4�6(1 ��) ≈ ~ Q]L ∗ 20%� (9)
� 4�6(1 ��) ≈ 4,47%
49 Cf. Número 5, Artigo 18.º do Regulamento
28
Tendo-se calculado o VaR pelo método da simulação histórica (cujo procedimento de cálculo
encontra-se explicado no subcapítulo seguinte) para os IFD existentes em carteira, verificou-se que a
perda obtida representava apenas 1,27% do valor da carteira (inferior ao limite diário permitido de
4.47%).
Tabela 2 – As dez piores observações e respetivo VaR da exposição global em IFD
Perante este resultado conclui-se que também por esta abordagem o FIM encontra-se a respeitar o
limite prudencial.
Em suma, o regulador ao impor os limites anteriormente referidos à exposição global a IFD, tem
como objetivo apurar o respetivo nível de alavancagem que o FIM possui, o que no presente caso
poderemos determinar como reduzido.
4.1.2. Risco de Mercado
Com a finalidade de apurar a exposição ao risco de mercado do FIM em estudo, calculou-se o VaR
através da simulação histórica, utilizando-se os pressupostos definidos pelo regulador,
nomeadamente: (i) um intervalo de confiança a 99%; (ii) um total de observações diárias superior a
um ano; e (iii) informação histórica atualizada.
De referir, a este respeito que, para o presente caso de estudo, utilizaram-se dados históricos diários
dos preços compreendidos entre 3 de setembro de 2013 e 6 de agosto de 2015, correspondendo o
referido período a um total de 502 observações diárias.
Constatou-se que existiam dias na série histórica selecionada para os quais não existiam dados. Por
simplificação do exercício académico, assumiu-se para as datas que não dispunham de dados o preço
do dia anterior. Esta correção apenas se verificou nos Índices de Ações e representou cerca de 1.7%
do total da amostra.
Obs. #Total dos retornos dos
ativos em carteira
473 -271.684
291 -237.029
103 -206.028
109 -199.690
333 -189.431
431 -187.844
493 -175.784
102 -173.619
349 -164.062
365 -160.765
29
Obtida a série histórica de dados dos últimos dois anos, e assumindo os pressupostos anteriormente
referidos, foi necessário identificar as etapas para a determinação do cálculo do VaR do dia 6 de
agosto de 2015 (último dia do período), através do método da simulação histórica. O resultado da
simulação histórica do VaR por ativo e respetivo total dos ganhos e perdas diários da carteira estão
disponíveis no Anexo 7.2. As etapas foram as seguintes:
1. Identificação dos fatores de risco e cálculo do valor de mercado de cada ativo;
2. Obtenção das séries históricas dos fatores de risco;
3. Apuramento dos retornos para cada ativo no horizonte temporal selecionado;
4. Cálculo da simulação histórica do valor de mercado para cada ativo, utilizando para tal os
retornos anteriormente apurados aplicados ao valor atual;
5. Apuramento dos ganhos e perdas entre os valores de mercado simulados e o valor de
mercado atual para cada ativo;
6. Soma dos ganhos e perdas de todos os ativos de acordo com a ordem das simulações
realizadas;
7. Ordenação dos ganhos e perdas totais da carteira de forma decrescente e escolha do
percentil do VaR, que no caso em concreto é de 99%;
8. Aplicação do fator temporal, com o objetivo de transformar o VaR de 1 dia para 20 dias.
Figura 8 – Total dos retornos representados pela simulação histórica e histograma
O VaR obtido indica que, nos próximos cem dias apenas se espera um dia com uma perda diária
superior a €187.844 (valor este correspondente a 1.27% do valor total da carteira).
-290000
-190000
-90000
10000
110000
210000
Euro
s
VaR - Simulação Histórica
Ganhos e perdas diários da carteira
0% 5% 10% 15% 20%
Histograma
Distribuição normalizada
Distribuição dos ganhos e perdas da carteira
30
Observamos através da Figura 8 que, na simulação histórica existiram apenas existiram cinco
observações que foram superiores ao VaR da carteira (ilustrado na Figura 8 pela linha verde), o
correspondente a 1% do tamanho da amostra.
Adicionalmente, poderemos verificar através do histograma apresentado na Figura 8 que a
distribuição do total dos retornos simulados é semelhante a essa mesma distribuição normalizada,
mas, ainda assim, verificamos que a distribuição da simulação histórica comporta maior risco, dado
que a frequência das observações associadas às maiores perdas é superior.
Por forma a introduzirmos a técnica sugerida por Pearson (2002) de “Decomposição do Risco”,
relembramos através da Figura 9 a composição da carteira em estudo.
Figura 9 – Decomposição do Risco de mercado por ativo
Descriminando o peso da carteira em estudo por tipo de ativo, a mesma possui uma componente
obrigacionista que ascende a cerca de 44,30%, uma componente acionista que representa cerca de
46,21% e por final uma exposição relativa a futuros com cerca de 9,49%.
Analisando a volatilidade do período resultante dos preços dos ativos, começamos a ter a indicação
de quais os ativos que poderão ser alvo de atenção por parte da gestão do risco. Assim, verificamos
através da Figura 9 que, de uma forma independente, o ativo com maior oscilação de preços é o
Fundo Índice de Ações Emergente. Por outro lado, concluímos que a componente acionista é
substancialmente mais volátil do que a componente obrigacionista da carteira.
Aproveitando a informação relativa rácio de Sharpe50 disposto na Figura 9, verificamos que o ativo
que estabelece a melhor relação entre rentabilidade e volatilidade é a Dívida Soberana Portuguesa
(dispondo este do maior rácio de Sharpe em carteira, quer em termos absolutos, quer em termos
relativos). Ainda assim o Fundo Índice de Ações Emergente, como sendo o ativo que de forma
independente assume a maior volatilidade, apresenta, em termos relativos, o terceiro pior rácio de
Sharpe da carteira, sendo o pior rácio de Sharpe relativo atribuído ao Futuro do Índice Euro STOXX
50.
50 Relembrando a fórmula 6á��� �ℎ��� = (������� �� �!"�#� $ �� %&�� '�( �!')�)
��'"!�#* ��ã� �� �!"� , importa referir que
não tivemos em consideração no cálculo a taxa de juro sem risco, pelo facto de no período em análise se terem verificado taxas muito baixas.
DesignaçãoAtivo (% da
carteira)
Contribuição
de risco (% da
carteira)
Contribuição
de risco
(% do VaR @
0,01)
Volatilidade do
período
anualizada
Taxa de
rentabilidade
média anual
Sharpe
Ratio
Dívida Soberana Ita l iana 8,76 0,01 0,70 1,90 4,15 2,18
Dívida Soberana Francesa 6,91 0,01 0,54 1,01 1,94 1,92
Dívida Soberana Portuguesa 14,66 0,01 0,88 3,49 10,75 3,08
Dívida Soberana Alemã 7,01 0,02 1,27 1,72 2,69 1,57
Dívida Soberana Espa nhola 6,97 0,00 0,22 1,29 2,86 2,23
Fundo de Índice de Ações EURO STOXX 50 7,42 0,20 15,82 17,35 18,48 1,07
Futuro do Índice CAC 40 7,01 0,18 14,56 16,68 13,93 0,84
Fundo Índice de Ações S&P 500 da iSha res 12,73 0,22 17,34 14,25 24,03 1,69
Fundo Índice de Ações S&P 500 da SPDR 12,80 0,22 17,22 14,27 24,12 1,69
Fundo Índice de Ações Emergente 13,26 0,34 26,68 18,36 9,00 0,49
Futuro do Índice Euro STOXX 50 2,48 0,06 4,76 17,84 14,87 0,83
Total 1,27 100,00
31
Em termos de exposição, importa referir que a carteira em estudo possui apenas posições longas (ou
seja, pesos das posições com sinal positivo), não existindo assim qualquer posição curta com
contribuições negativas, ou seja, não existe qualquer ativo a fazer cobertura de risco das posições em
carteira.
Prosseguindo para a utilização da técnica sugerida por Pearson (2002) de “Decomposição do Risco”,
a qual consiste em apurar a contribuição de cada ativo para o risco de mercado total verificado,
obtivemos os resultados dispostos na Figura 9.
Por forma a termos uma perceção visual da contribuição de cada ativo, apresentamos na figura 10 a
respetiva representação gráfica.
Figura 10 - Contribuição de cada ativo em percentagem do VaR da carteira e peso relativo em
carteira
Visualizando a Figura 10, constatamos que o Fundo Índice de Ações Emergentes (com um peso
relativo em carteira de cerca de 13,26%), foi, à semelhança do resultado de volatilidade, o ativo que
mais contribuiu para o risco de mercado total da carteira, com quase 27%. Adicionalmente
verificámos que, as posições detidas em ativos do mercado de ações americanas possuem
contribuições igualmente significativas, nomeadamente os Fundos Índice de Ações S&P 500 da
iShares e da SPDR, representando estes dois ativos cerca de 34,56% do risco de mercado total da
carteira. Ainda com bastante expressividade em termos de risco de mercado temos as restantes
posições subjacentes em ações (nomeadamente, o Futuro do Índice CAC 40, o Futuro do Índice Euro
STOXX 50 e o Fundo de Índice de Ações EURO STOXX 50), que no seu conjunto representam 35,14%
do risco total de mercado da carteira.
32
As referidas contribuições, que no seu conjunto representam cerca de 96,38% do risco total de
mercado da carteira, são essencialmente justificadas pela volatilidade associada a esses ativos
(ações), conforme anteriormente tivemos a oportunidade de verificar. Assim, aumentando as
posições nestes ativos estaríamos a contribuir para aumentar o risco total de mercado da carteira.
A técnica “Decomposição do risco”, por um lado, clarifica as posições que devem ser o foco de
atenção por parte do gestor. Por outro, esta ferramenta também indica as posições que não
necessitam de ser o foco de preocupação, mesmo que possuam posições significativas, como é o
caso da posição detida em divida soberana portuguesa (que individualmente possui a maior posição
relativa em carteira de quase 15% e apenas contribui com 0,88% para o risco total da mercado da
carteira).
Importa referir que a técnica em apreço poderá ser aplicada em diferentes análises. Anteriormente,
utilizámos a técnica para decompor o risco por ativos, mas, poderíamos ter repartido esta
informação por outras vertentes, como por tipo de fator de risco, setor de atividade, país ou moeda.
No subcapítulo 4.5 teremos a oportunidade de utilizar a referida técnica por tipo de risco,
demonstrando, assim, em termos globais, a exposição que a carteira em estudo possui em risco de
crédito, taxa de juro, taxa de câmbio e preço.
Passando para a exemplificação da redução do risco, estabelecemos o objetivo de reduzir a
exposição ao risco de mercado da carteira de 1,27% para 1%, utilizando para tal a redução do peso
do ativo que mais contribuiu para o risco de mercado da carteira.
Como o Fundo Índice de Ações Emergentes tem a maior contribuição de risco total da carteira, torna-
se o candidato selecionado para reduzir o risco de mercado total da carteira. O impacto de reduzir o
peso do referido ativo de 13,26% para 2,76% pode ser obtido a partir da seguinte expressão
(Pearson, 2002):
∆F = GH(I)GIJ K! ∗ (I!∗# IJ)
IJ � (10)
� ∆F = 0,34% ∗ (],�w%# Qu,]w%)Qu,]w% �
� ∆F = −0,27%
Onde GH(I)
GIJ K! corresponde à contribuição de risco de mercado do ativo em termos percentuais do
valor total da carteira, que poderemos observar na Figura 9.
Assim, se reduzirmos o peso do Fundo Índice de Ações Emergentes em carteira de 13,26% para
2,76%, atingimos o objetivo de ter um risco de mercado de 1% do valor da carteira.
Conforme anteriormente referido no capítulo 3.1, para efeitos da aferição da razoabilidade do VaR
calculado, a Sociedade Gestora deverá realizar testes de precisão com uma periodicidade mínima
mensal.
Para a realização do teste de precisão proposto pela ESMA ao modelo de VaR utilizado, era
necessário obter os valores de VaR estimados para 502 observações à posteriori. No entanto, por
33
uma questão de limitação de dados históricos disponíveis apenas foi possível estimar 177
observações de VaR.
O referido teste consiste em averiguar se existe um nível de overshootings aceitável na amostra. Um
overshooting ocorre quando se verifica que o retorno do dia excedeu a perda estimada pelo VaR para
esse dia (CESR, 2010).
Figura 11 – Teste de precisão do VaR estimado
Da Figura 11 resulta o teste de precisão realizado para a carteira em estudo, onde contabilizamos
seis casos excedidos, o que, para um nível de confiança de 99% ultrapassa consideravelmente 1% da
amostra (177 observações).
Um maior número de exceções pode indicar que o VaR se encontra subestimado e, nesse caso,
deveremos rever o modelo de VaR utilizado, nomeadamente quanto aos pressupostos assumidos,
aos parâmetros utilizados ou ainda através da aplicação de um fator multiplicador de agravamento
(CESR, 2010, p. 30).
Tomando em consideração a anterior recomendação da ESMA, decidimos aplicar um fator de
agravamento ao VaR estimado, utilizando para tal a metodologia proposta pelo Acordo de Basileia II
em que o fator mínimo aplicado é de três (Basel II Market Risk, 2009). Aplicando este fator
multiplicador sobre o VaR, verificámos que, para além de continuar a respeitar o limite prudencial
diário de VaR (3,80% do valor total da carteira, isto é, abaixo do limite diário permitido de 4,47%,
conforme apurado no subcapítulo 4.1.1 na expressão matemática n.º 9), deixam de existir
overshootings.
O regulador igualmente determina que a Sociedade Gestora deverá realizar periodicamente testes
de esforço que permitam avaliar o risco de mercado em condições excecionais.
Para o efeito, selecionámos um cenário histórico que captasse o efeito da correlação entre os ativos
da carteira (CESR, 2010), o que através de choques independentes (cenário hipotético ou uma
análise de sensibilidade) não seria possível captar.
-350.000
-250.000
-150.000
-50.000
50.000
150.0001 8
15
22
29
36
43
50
57
64
71
78
85
92
99
10
6
11
3
12
0
12
7
13
4
14
1
14
8
15
5
16
2
16
9
17
6
Milh
ares
de
euro
s
Total dos retornos VAR @ 0,01
34
O teste de esforço consubstanciou-se em primeiro lugar em selecionar o evento extremo, tendo sido
escolhido a falência da Lehman Brothers. De seguida selecionou-se o período histórico que abrangeu
o mês do auge da crise financeira (outubro de 2008).
No entanto, deparámos que a atual componente obrigacionista em carteira não existia no período
histórico selecionado, pelo que foi necessário realizar um processo de seleção de ativos para replicar
a atual carteira, tendo-se utilizado como critérios de seleção: a maturidade, o tipo de cupão, a
duração e o país de cada obrigação em carteira.
Neste contexto apurou-se a rentabilidade da carteira para 22 observações, tendo sido selecionada a
observação que gerou o maior impacto negativo no valor total da carteira. A Figura 12 revela o
impacto detalhado dessa observação em cada um dos ativos da carteira.
Figura 12 - Cenário de esforço
O teste de esforço realizado demostra que, historicamente, a pior rentabilidade diária ocorrida no período selecionado implicaria uma perda do valor da carteira equivalente a 5,31%. Com efeito, a carteira que valia inicialmente € 14.816.468 (100%), após aplicação do choque passaria a valer € 14.030.134 (94,69% do valor inicial da carteira), ou seja menos €786.333.
Pela observação da Figura 12 concluímos que, em termos gerais e, à semelhança da conclusão obtida da análise da decomposição do risco de mercado, também aqui a componente acionista foi a que mais contribuiu para a desvalorização global da carteira.
Comparando com o risco de mercado inicialmente estimado (de 1,27%), o risco de mercado medido nas condições adversas (de 5,31%) revela a vulnerabilidade da carteira perante o fator de risco de flutuação dos preços dos ativos. Este resultado alerta assim para a necessidade de adotar medidas corretivas do VaR inicialmente estimado, sustentando que a aplicação do fator multiplicador de agravamento do VaR anteriormente realizada foi prudente.
35
Com o propósito de analisar o risco de mercado das obrigações através do cálculo do VaR pelo
método simulação histórica, e tendo em consideração que o preço das obrigações tem duas
componentes explicativas, será proposto, no subcapítulo seguinte, uma abordagem conjunta para o
risco de crédito e risco de taxa de juro.
4.2. RISCO DE CRÉDITO E RISCO DE TAXA DE JURO
Tal como referido anteriormente neste subcapítulo iremos concentrar-nos apenas na componente
obrigacionista e nos riscos subjacentes, taxa de juro e crédito. Pelas razões explicadas optámos pela
utilização do preço das obrigações para cálculo do risco total e só depois procedemos à segregação
das componentes taxa de juro e crédito.
Importa relembrar que a carteira é composta por cinco obrigações de taxa fixa emitida por estados
europeus, isto é, divida soberana, com cupões periódicos.
A primeira etapa passou pela recolha dos preços históricos de cada uma das obrigações para assim
procedermos ao cálculo do VaR total.
Calculando o VaR da componente obrigacionista através do método da simulação histórica
anteriormente exposta (com um horizonte temporal de 1 dia e um intervalo de confiança de 99%)
apurámos um valor de €16.020, o correspondente a 0,24% do total da componente obrigacionista da
carteira.
De seguida passámos ao tratamento da parte relativa ao risco de taxa de juro da componente
obrigacionista da carteira, analisando-se para tal o efeito da ETTJ no preço das obrigações.
Pretende-se assim apurar os novos preços para cada obrigação em carteira no período temporal
compreendido entre 3 de setembro de 2013 e 6 de agosto de 2015, tendo apenas em consideração o
efeito da taxa de juro. Para tal, e tratando-se do cálculo do VaR de instrumentos de taxa de juro, é
necessário estimar uma estrutura de taxas de juro à vista adaptada aos períodos de pagamento de
cupões de cada obrigação em carteira (Pearson, 2002, chapter 4, pg. 57), uma vez que o preço51 pode
incorporar vários cupões.
Para o devido efeito, concretizámos as seguintes etapas de avaliação das obrigações:
1. Identificação das datas de pagamento dos cupões (Tabela 3);
2. Identificação das maturidades em dias desses cupões (Tabela 4);
3. Estimação dos novos pontos de taxas de juro à vista tendo em consideração o período de
pagamento dos cupões;
4. Cálculos do novo preço após apuramentos das novas taxas;
5. Cálculos dos ganhos e perdas.
Começamos por construir o mapa das datas de pagamento dos cupões para cada obrigação disposto
na Tabela 3, com referência à data do último dia do período em estudo.
51 0�ç� � ������çã� = ∑ P =
(QRS)�U + W(QRS)���XQ
36
Tabela 3 – Mapa de cupões
Com o objetivo de calcular o novo preço da obrigação, incorporando apenas a parte relativa ao efeito da taxa de juro, teremos que apurar as maturidades dos respetivos cupões, constantes na Tabela 4, com referência a última data do período (6 de agosto de 2015).
Tabela 4 – Maturidade em dias para cada cupão
No entanto, as maturidades observadas dos cupões das obrigações em carteira não correspondem às maturidades das taxas de juro à vista disponíveis no mercado. Com efeito, é necessário determinar os fatores de desconto que permitam calcular as taxas de juro à vista para as maturidades que não existem.
Para construir uma ETTJ adaptada para cada obrigação em carteira, foram anteriormente selecionadas as taxas de juros à vista necessárias, sendo que, a taxa de juro à vista corresponde a uma taxa de juro aplicável hoje numa operação com início imediato e com um único fluxo de caixa52, e o fator de desconto para a maturidade Z, define-se assim como o valor atual de uma unidade
monetária com vencimento no momento Z53.
Considerando o horizonte temporal dos cupões das diferentes obrigações em carteira, identificadas na Tabela 3, foram selecionadas as taxas EURIBOR54 para os prazos de 2, 3, 6, 9 e 12 meses e as taxas de juros swap da zona euro para 2, 3 e 4 anos.
A simulação histórica do VaR do risco de taxa de juro que pretendemos demonstrar, tem por base a utilização das alterações históricas das taxas de juro para calcular as hipotéticas taxas de juro e preços das obrigações.
Para extrair os pontos da curva de taxa de juro à vista necessários, utilizou-se o método de interpolação linear, que em termos estatísticos, e dadas as taxas de desconto para as maturidades x e z conhecidas, a nova taxa de juro à vista para a maturidade y é dada pela seguinte expressão:
52 Z�l� �D�� à ����� = �L,N = � Q�(�,�)�Q/N − 1
53 L,� = �1 + �(L,N)�#N, em regime de capitalização discreta
54 Segundo o Banco de Portugal, “As taxas EURIBOR são as taxas de juro de referência do mercado
monetário do euro, para os prazos compreendidos entre 1 semana e 1 ano, correspondendo às taxas oferecidas,
para os diferentes prazos, por um “prime bank” a outro “prime bank” no mercado interbancário do euro para a
concessão de crédito sem garantia.”
DesignaçãoFrequência
do cupãoC1 C2 C3 C4
Dívida Soberana Ita l iana 2 1-Nov-15 1-Mai-16 1-Nov-16 1-Mai-17
Dívida Soberana Frances a 1 25-Jul -16 25-Jul -17
Dívida Soberana Portuguesa 1 16-Out-15 16-Out-16 16-Out-17
Dívida Soberana Alemã 1 12-Out-15 12-Out-16 12-Out-17 12-Out-18
Dívida Soberana Espanhola 1 30-Jul -16
Maturidade em dias
Designação C1 C2 C3 C4
Dívida Soberana Ita l iana 87 269 453 634
Dívida Soberana Frances a 354 719
Dívida Soberana Portugues a 71 437 802
Dívida Soberana Alemã 67 433 798 1.163
Dívida Soberana Espanhola 359
37
�(0, Y) = (�#S)�(L,$)R(S#$)�(�,�)(�#$) (11)
Estamos assim em condições de apurar os novos preços hipotéticos para cada obrigação e calcular o VaR da componente taxa de juro, seguindo os passos da abordagem histórica anteriormente descritos.
Como resultado do VaR da parte relativa à taxa de juro, obtivemos um Var de € 85.69 considerando
um horizonte temporal de 1 dia e um intervalo de confiança de 99%, o que corresponde a 0.53% do
VaR relativo ao total da componente obrigacionista da carteira.
Sugerimos, então, que a exposição ao risco de crédito fosse obtida pela diferença entre o VaR da
componente obrigacionista e o VaR do risco de taxa de juro, conforme demonstrado na Tabela 5.
Tabela 5 – Decomposição do risco da componente obrigacionista
Da leitura à Tabela 5 retira-se que o VaR da componente obrigacionista é essencialmente
proveniente do risco de crédito (correspondendo a cerca 99,47% do peso do VaR da componente
obrigacionista) e não do risco de taxa de juro.
Em termos gerais, a divida soberana portuguesa foi a que mais contribui para o risco da componente
obrigacionista, o que se encontra em linha com a notação de risco de crédito emitida pelas agências
de classificação de risco de crédito em que, de todos os Estados representados em carteira, à data de
6 de agosto de 2015, o Estado Português é o que disponha de uma pior notação de risco de crédito.
No entanto, importa referir que, o contributo da divida soberana portuguesa para o risco total da
componente obrigacionista também é influenciado pelo respetivo peso do ativo em carteira (cerca
de 13% do valor da carteira).
4.3. RISCO DE LIQUIDEZ
Em matéria da gestão do risco de liquidez, vamos aplicar a metodologia LVaR apresentada no
capítulo 3 e sugerir uma abordagem particular construída com base nas disposições da DGFIA e dos
requisitos do regulador português.
Retomando a metodologia apresentada no capítulo 3 relativa ao VaR ajustado à liquidez, recordamos
a fórmula:
DesignaçãoPaís de
risco
VaR
Contribuição
das
Obrigações
VaR
Risco de
Taxa Juro
VaR
Risco de
Crédito
Nocional YTM Mduration
Dívida Soberana Italiana IT 2.843,00 -2 2.845 1.200.000 0,07% 1,05
Dívida Soberana Francesa FR 28,04 2 26 1.000.000 -0,18% 1,63
Dívida Soberana Portuguesa PT -16.867,26 -4 -16.863 2.000.000 0,37% 1,25
Dívida Soberana Alemã DE 79,90 -74 154 1.000.000 -0,20% 1,97
Dívida Soberana Espanhola ES -2.104,03 -8 -2.096 1.000.000 0,03% 0,98
-16.020 -86 -15.935
0,53% 99,47%
VAR @ 0,01 (99%)
38
\4�6 = 4�6 + \Q (12)
Em que 4�6 é calculado segundo a abordagem paramétrica. Esta abordagem tem como prossuposto
que os ganhos e perdas diários do ativo/carteira seguem uma distribuição normal. Contudo, este
prossuposto pode levar à subestimação do risco apurado, dado que, na realidade, os ganhos e perdas
normalmente não assumem esta distribuição (Alves, 2011).
Perante esta limitação da abordagem paramétrica, optámos por seguir a abordagem da simulação
histórica seguindo assim a recomendação do regulador.
Assim, para um horizonte temporal de 1 dia e intervalo de confiança de 99%55, obtivemos o seguinte
resultado:
\4�6 = 4�6 + PQ] ∗ �∗U ∗ 4�1�� �1���1 � ��������
\4�6(99%) = 187.844 + PQ] ∗ 0,07%U ∗ 14.816.468 � (13)
� \4�6(99%) = 192.832
Para apurar o spread médio da carteira (na expressão acima identificado como �∗) calculámos
primeiro os spreads médios de cada ativo e depois ponderámos esses spreads pelos respetivos pesos
dos ativos em carteira.
O ajustamento incremental ao valor do VaR da carteira, explicado pelo custo da liquidez, foi de 0,03%
do valor total da carteira, ou seja um risco incremental de quase €5.000.
A segunda proposta para medir o risco de liquidez da carteira vai ao encontro de uma abordagem
empírica ponderada por fatores de risco à qual designámos de “Análise Ponderada de Fatores de
Risco de Liquidez”.
Propomos, então, que seja apurado um perfil de liquidez para a carteira em estudo em três fases. A
primeira fase passa por determinar os níveis de liquidez (compreendidos entre sete níveis) e o peso
de três fatores de risco (de seguida definidos) atribuídos ao ativo consoante o seu tipo. Numa
segunda fase, apuraremos para cada ativo o nível de liquidez de cada fator de risco inerente ao ativo
consoante uma escala (de seguida identificada). Na terceira fase, ponderamos os níveis dos fatores
de risco anteriormente obtidos pelo respetivo peso relativo em carteira. A soma ponderada dos
valores anteriores permite obter o perfil de liquidez global da carteira.
Os níveis de liquidez foram determinados tendo em consideração a sugestão da DGFIA, que define
sete níveis de liquidez compreendidos entre 0 a 6, em que o valor zero da escala corresponde ao
nível de liquidez mais elevado e o valor seis corresponde ao nível de liquidez menor.
Os fatores de risco escolhidos tiveram em consideração as exigências do regulador português56,
nomeadamente, o diferencial de preços de compra e venda do ativo, o volume médio de transação
do ativo, e a percentagem da emissão detida pelo OIC do ativo. Adicionalmente, acrescentamos
como um dos fatores de risco a percentagem de concentração/detenção do ativo no mercado pelos
55 Que numa distribuição normal o correspondente valor crítico é de 2,33. 56 Subalínea i), da alínea c, do número 1 Artigo 14.º do Regulamento da CMVM n.º 2/2015
39
dez maiores investidores.
As escalas identificadas na segunda, terceira e quinta colunas da Tabela 6, foram determinados
tendo presente a informação de mercado dos ativos da carteira em estudo, para os quais se
definiram os seguintes pressupostos:
1. O valor mínimo dos fatores de risco é zero;
2. A média obtida em cada fator de risco corresponde ao nível de liquidez três;
3. Os valores máximos obtidos em cada fator de risco corresponde ao sexto pior nível de
liquidez;
4. Os níveis de liquidez intermédios sem valores foram apurados através de uma média
simples entre os níveis de liquidez com valores (média, máximo e mínimos anteriormente
obtidos);
5. Os valores dos níveis em falta foram obtidos através da aplicação de um fator multiplicador
de dois ao nível com valor mais próximo.
Assim quanto maior for a amostragem de títulos, mais credíveis serão os intervalos
determinados.
O fator relativo à percentagem da emissão detida pelo OIC do ativo, teve por base os limites a
participações detidas pelo OIC e pela Sociedade Gestora, impostos pelo Regime Geral57 aos seguintes
tipos de ativos: obrigações e ações.
Tabela 6 – Níveis de liquidez e ponderadores
A determinação dos fatores de risco teve em consideração a informação de mercado disponível para
cada tipo de ativo. A título de exemplo, se quisermos obter para uma obrigação, ou para qualquer
outro ativo que não seja transacionado em mercado regulamento, a informação relativa ao volume
médio de transações não se encontra disponível.
Assim, para os fatores de risco escolhidos, foi distribuído uma maior ponderação aos fatores que
poderão melhor refletir a liquidez de um ativo seguindo a seguinte ordem:
57 Artigos 146.º e 175.º do Regime Geral
Nível de
liquidez
Diferencial
de preços de
compra e de
venda (%)
Volume
médio de
transação de
ações
Participação
detida pelo
OIC (% da
emissão)
Concentração
de mercado
(% da
emissão)
0 0,00 761.429.196 0 0
1 0,005 380.714.598 0,005 1
2 0,03 204.851.940 0,25 9,32
3 0,06 28.989.283 0,5 17
4 0,98 8.386 2 37,01
5 1,91 4.193 5 57
6 3,82 0 10 100
Tipo de ativo
Obrigações 80 0 15 5
Ações 15 80 5 0
Ponderadores (%)
40
1. O volume de mercado;
2. O diferencial de preços de compra e venda;
3. A percentagem da emissão detida pelo OIC do ativo; e
4. A percentagem de concentração/detenção do ativo no mercado.
No que respeita aos pesos, ao fator principal atribuímos uma maior ponderação, por termos
verificado, empiricamente, que é o fator mais frequentemente utilizado para medir o risco de
liquidez dos ativos em questão. Para os seguintes fatores de risco atribuímos uma percentagem
menor (de 15% para o segundo e de 5% para o terceiro), dado não termos uma evidência concreta da
sua relevância. Apesar desta decisão ser subjetiva, decidimos incorporar as recomendações do
regulador, não deixamos assim de refletir no apuramento do perfil de liquidez da carteira novos
fatores risco.
A Tabela 7 identifica os resultados dos indicadores de risco de liquidez e respetivo apuramento do
nível de liquidez tendo em consideração os intervalos definidos.
Tabela 7 – Resultados dos fatores de risco de liquidez e respetivo apuramento de nível
Por forma a obter o perfil de risco de liquidez da carteira, ponderámos cada resultado obtido pelo
peso atribuído ao fator de liquidez relevante e pelo peso do ativos em carteira, tendo obtido um
nível de liquidez igual a 2, ou seja elevado, conforme demostramos na Tabela 8.
Diferencial de preços de
compra e venda (%)
Volume médio de
transação
Participação detida pelo
OIC (% da emissão)
Concentração de mercado
(% da emissão)
Tipo de ativo
Obrigações
1 0,0319 - 0,08795 12
2 0,0305 - 0,04655 1
3 0,1945 - 0,22625 6
4 0,0211 - 0,05879 3
5 0,0404 - 0,05832 5
Ações
6 0,0683 957.266 0,00012 10
7 0,0259 114.125 - 0
8 0,0101 110.551.860 0,00001 57
9 0,0101 4.095.501 0,00003 28
10 0,0720 57.185.204 0,00010 32
11 0,0379 1.031.740 - 0
Diferencial de preços de
compra e venda (%)
Volume médio de
transação
Participação detida pelo
OIC (% da emissão)
Concentração de mercado
(% da emissão)
Tipo de ativo
Obrigação
1 2 - 1 2
2 1 - 1 1
3 3 - 1 1
4 1 - 1 1
5 2 - 1 1
Ações
6 3 4 0 2
7 1 4 - 0
8 1 3 0 5
9 1 4 0 3
10 3 3 0 3
11 2 4 - 0
Resultados dos fatores
Resultados dos fatores
41
Tabela 8 – Apuramento do perfil de liquidez da carteira
Revelado o nível de liquidez da carteira em estudo, concluímos que, caso exista a necessidade de
vender de imediato os ativos em carteira, o risco de não os vender de forma célere é reduzido.
Este indicador torna-se uma ferramenta útil para a gestão dos resgates, na medida em que auxilia o
gestor a tomar decisões, dando a indicação de quais os ativos que mais rapidamente conseguirá
vender para fazer face aos pedidos de resgates dos participantes, levando assim, a que o risco de
entrar de incumprimento seja menor.
O subcapítulo seguinte tem como o objetivo de medir risco de taxa de câmbio da carteira, o qual
complementado com uma proposta de cobertura. A referida cobertura, no entanto, ilustrará o risco
de contraparte acautelado pelo regulador.
4.4. RISCO DE TAXA DE CÂMBIO E RISCO DE CONTRAPARTE
Encontrando-se as unidades de participação da carteira em estudo em euros e existindo em carteira
ativos denominados noutras moedas diferentes do euro, é necessário proceder ao câmbio do preço
desses ativos. Esta conversão cambial dos ativos leva a que a carteira esteja exposta ao risco de taxa
de câmbio. No caso em estudo a carteira dispõe de ativos em dólares.
Recorrendo uma vez mais ao método do VaR pela abordagem da simulação histórica, calculamos o
risco da componente cambial da carteira de €72.200, considerando um horizonte temporal de um
dia e o intervalo de confiança de 99%, valor que corresponde a 0,49% do valor da carteira.
Diferencial de preços de
compra e venda (%)
Volume médio de
transação
Participação detida pelo
OIC (% da emissão)
Concentração de mercado
(% da emissão)
Tipo de ativo
Perfi l de
liquidez
(por ativo)
Ativo
(%
carteira)
Perfi l de
l iquidez da
carteira
Obrigação
1 0,30 - 0,15 0 1 0,09 0,05
2 0,15 - 0,15 0 0 0,07 0,02
3 0,45 - 0,15 0 1 0,15 0,10
4 0,15 - 0,15 0 0 0,07 0,02
5 0,30 - 0,15 0 1 0,07 0,03
Ações
6 0,45 3 0,00 0 4 0,07 0,28
7 0,15 4 0 4 0,07 0,26
8 0,15 2 0,00 0 3 0,13 0,36
9 0,15 3 0,00 0 4 0,13 0,45
10 0,45 2 0,00 0 3 0,13 0,40
11 0,30 4 0 4 0,02 0,10
1 2
Resultados
42
Tabela 9 – VaR dos ativos denominados em moeda diferente do euro
O gestor, perante este cenário, pode optar por fazer uma cobertura do risco cambial, se fixar o
câmbio dos ativos denominados em moeda diferente, evitando, assim, a exposição da carteira às
flutuações da taxa de câmbio.
A cobertura do risco cambial pode concretizar-se através da celebração de contratos de IFD fora de
mercado regulamentado, onde se transfere o risco para uma terceira entidade, a contraparte, a qual
possui expectativas contrárias no que respeita ao comportamento das taxas de câmbio. A título de
exemplo, ilustramos de seguida a cobertura do risco taxa de câmbio através da aquisição de um forex
forward.
Assim, tendo em consideração o valor de mercado ativos denominados em USD, a respetiva
quantidade e o câmbio do momento em que celebramos o contrato de aquisição do forex forward,
ascendemos a uma exposição total €5.747.774,22 à data de 6 de agosto de 2015, correspondente a
cerca 39% do valor da carteira.
A celebração de um contrato de IFD fora de mercado regulamento, prossupõe, por outro lado, a
exposição da carteira a um novo risco, o da contraparte.
O apuramento da exposição ao risco de contraparte associado a IFD transacionados fora de mercado
regulamentado, de acordo com a abordagem baseada nos compromissos58, tem em consideração o
nocional do contrato, expurgado de eventuais as garantias prestadas pela contraparte e de
mecanismos de compensação, que neste caso em particular não existam.
Para apurarmos o montante a contratualizar, é necessário ter presente os limites prudenciais. Se a
contraparte for uma instituição de crédito o limite da exposição pode ir até 10% do valor da carteira,
caso contrário pode ir até 5% do valor da carteira. Nestes termos, o gestor terá que repartir o
montante a contratualizar por diversas contrapartes por forma cumprir com as exigências legais.
58 Cf. número 8 do artigo 136º do Regime Geral
Em euros
Fatores de risco Risco de câmbio
Risco de
flutuação dos
preços
Fundo Índi ce de Ações S&P 500 da iShares -23.697 -24.565
Fundo Índi ce de Ações S&P 500 da SPDR -23.824 -25.152
Fundo Índi ce de Ações Emergente -24.678 -10.462
Subtotal -72.200 -60.178
Total -132.378
Designação
43
4.5. DECOMPOSIÇÃO DO RISCO DE MERCADO POR FATOR DE RISCO
Conforme anunciado no subcapítulo 4.1.2 utilizaremos a técnica “Decomposição do risco” por tipo
de fator de risco, para demonstrar, em termos globais, a exposição que a carteira em estudo possui
em cada tipo de fator de risco.
Tabela 10 – Decomposição do risco de mercado por fator de risco
A presente análise da decomposição do risco, só foi possível devido ao trabalho desenvolvido nos
subcapítulos anteriores onde se teve a intenção de obter a exposição independente aos riscos de
flutuação dos preços, de câmbio, de crédito e de taxa de juro.
Figura 13 – Exposição por fatores de risco de mercado
Fatores de riscoFlutuação
dos preçosCâmbio Crédito Taxa de Juro
Risco de
Mercado
Dívida Soberana Ital iana - - 535 781 1.316
Dívida Soberana Francesa - - -171 1.190 1.018
Dívida Soberana Portuguesa - - 247 1.411 1.658
Dívida Soberana Alemã - - -640 3.022 2.382
Dívida Soberana Espanhola - - 397 25 422
Fundo de Índice de Ações EURO STOXX 50 29.717 - - - 29.717
Futuro do Índice CAC 40 27.355 - - - 27.355
Fundo Índice de Ações S&P 500 da iShares 7.658 24.914 - - 32.572
Fundo Índice de Ações S&P 500 da SPDR 7.297 25.047 - - 32.344
Fundo Índice de Ações Emergente 24.175 25.946 - - 50.120
Futuro do Índice Euro STOXX 50 8.939 - - - 8.939
Total 105.140 75.907 369 6.429 187.844
Peso relativo ao valor da carteira 0,71% 0,51% 0,00% 0,04% 1,27%
Peso relativo ao valor do VaR 55,97% 40,41% 0,20% 3,42% 100,00%
Designação
44
Analisando a Figura 13, concluímos que a maior exposição por fator de risco é o risco da flutuação
dos preços, representando 55,97% do risco de mercado da carteira, seguida pelo risco taxa de
câmbio que apresenta 40,41%. Estes dois fatores de risco, em conjunto, explicam 96,38% do risco de
mercado da carteira.
Depreende-se igualmente que perante tão elevada exposição ao risco cambial, a sugestão avançada
no subcapítulo 4.4 em eliminar este risco transferindo o mesmo para uma terceira entidade com a
qual realizamos o contrato de derivados (a contraparte), parece ser uma decisão prudente em
matéria de gestão de risco.
45
5. CONCLUSÕES
No atual contexto português, onde a visão de mercado encontra-se bastante focada para uma
análise de rentabilidades, novas exigências regulamentares chamam à atenção das Sociedades
Gestoras para o alcance de uma maior robustez em relação à análise dos riscos a que se encontram
expostas.
A gestão de risco de uma carteira pode proporcionar ganhos ou evitar perdas na sequencia das
recomendações de risco inerentes aos investimentos a realizar, verificando-se, à posteriori, se essas
recomendações foram eficazes. A isto, designamos de uma gestão eficaz do risco que pode conduzir
a um impacto muito positivo no nível reputacional da Sociedade Gestora.
Aceite o desafio de sugerirmos um desenho da Função de Gestão de Risco para uma Sociedade
Gestora portuguesa, recomendámos uma abordagem baseada em três grandes pilares, sendo estes
os princípios, a estrutura e o processo.
Para reproduzir o processo de gestão de risco de um FIM, identificámos uma possível abordagem
consubstanciada numa medida sumária de riscos denominada de VaR. Com esta medida
introduzimos a técnica de “Decomposição do Risco”, onde dissecámos o contributo de cada título em
carteira para o risco de mercado, sensibilizando, assim, o gestor para as principais fontes de risco
existentes. Com a referida medida foi-nos ainda possível avaliar os riscos subjacentes ao risco de
mercado de uma forma individual, nomeadamente o risco de taxa de juro, o risco de crédito, o risco
de liquidez e o risco cambial. Ainda no que respeita ao risco de liquidez, sugerimos uma possível
abordagem cada vez mais apreciada pelos gestores europeus, que batizámos de Análise Ponderada
de Fatores de Risco.
O presente trabalho de projeto contemplou, para a análise do risco a um FIM, as demais exigências
legais, bem como orientações da ESMA e as conclusões obtidas da pesquisa das melhores práticas de
gestão do risco ao nível nacional.
Uma das conclusões retiradas ao nível nacional foi que, apesar de a gestão do risco ser um tema em
voga, a divulgação das políticas e das práticas de gestão de risco continua a ser um ato voluntário
(Ereira & Canadas, 2000), não existindo assim, ao nível da gestão de FIM, a informação que seria
desejavel para retirar conclusões concretas no que respeita às abordagem a utilizar. Ao nível
europeu, de acordo com um estudo realizado pela Associação Europeia de Fundos e de Gestão de
Ativos verificou-se que, perante leis e regulamentos pouco prescritivos, a indústria europeia
desenvolve, de uma forma individual, as suas próprias abordagens à gestão de risco (EFAMA, 2011).
Assistindo ao aumento de inúmeras medidas regulamentares que as Sociedades Gestoras têm de
cumprir (muitas vezes não acompanhadas por uma devida clarificação do regulador das
metodologias a utilizar para determinados riscos) e, cumulativamente, não existindo uma
uniformização nas práticas de gestão de risco adotadas pela indústria, leva-nos a acreditar que o
presente tema será alvo de novos desenvolvimentos.
46
Relativamente às limitações do presente trabalho de projeto importa referir que, tendo presente que
abordagem realizada à temática do risco envergou para uma vertente financeira, o estudo realizado
não se debruçou sobre os riscos designados de “não financeiros”, igualmente relevantes na gestão
diária de risco numa Instituição, como sendo, o risco operacional, o risco de estratégia, o risco de
compliance, o risco de reputação ou o risco legal. Importa ainda salientar que, no presente trabalho,
por forma a simplificar o exercício, apenas sugerimos uma abordagem possível por tipo de risco.
Em conclusão, esperamos que este trabalho possa contribuir para clarificar o caminho a seguir pela
Sociedade Gestora e dado o ponto de partida para estabelecer uma Função de Gestão de Risco na
Sociedade Gestora portuguesa, retendo sempre a premissa de que, se estivermos conscientes dos
riscos a que nos encontramos expostos tornar-se-á inevitavelmente mais fácil tomar decisões.
47
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49
7. ANEXOS
50
7.1. POLÍTICA DE GESTÃO DE RISCO
1. Contextualização interna
A presente declaração de intenções que tem como objetivo imanar as diretrizes da gestão do risco da
Sociedade Gestora/Organização.
Pretende-se apresentar os fundamentos para conceber, implementar, monitorizar, rever e melhorar
continuamente a gestão do risco em toda a Organização.
A Sociedade Gestora tem como objeto social a gestão e representação de fundos de investimento
mobiliário, abertos ou fechados, a gestão discricionária e individualizada de carteiras por conta de
outrem, e a consultoria para investimentos.
A Sociedade Gestora reconhece duas grandes áreas de risco, do tipo financeiro e não financeiro.
Identificam-se como riscos financeiros a probabilidade de ocorrência de eventos que afetem de
forma significativa a condição financeira da Organização, e que resultam exclusivamente de fatores
exógenos, os quais estão para além do poder de intervenção da Organização, sendo estes, por
exemplo, o risco de crédito, liquidez, mercado, cambial ou de taxa juro.
Os riscos não financeiros, resultam de fatores endógenos à própria Organização, e são identificados
como se tratando do risco operacional, compliance, reputacional ou de estratégia.
2. Fundamentação da Organização para gerir o risco
O Conselho de Administração considera fundamental para a Sociedade Gestora, que os Fundos e as
Carteiras que administra possuam um processo de gestão dos riscos adequado e eficaz.
A Sociedade Gestora partilha da definição identificada pela Organização Internacional de
Normalização relativa a Processo de Gestão dos Riscos como o processo de aplicação sistemática de
políticas, procedimentos e práticas da gestão às atividades de comunicação, consulta,
estabelecimento do contexto e identificação, análise, avaliação, tratamento, monitorização e revisão
do risco.
Pretende-se que o Processo de Gestão dos Riscos garanta:
� O desempenho eficiente e rentável, no médio e longo prazo, da atividade através de uma
utilização eficaz dos ativos e recursos;
� O efetivo cumprimento das obrigações legais e regulamentares a que se encontra sujeita;
� A apropriada gestão dos riscos inerentes às atividades desenvolvidas, assegurando a
estabilidade e sobrevivência da sociedade;
� A prudente e adequada avaliação dos ativos e responsabilidades;
� A existência de informação financeira e de gestão completa e fiável.
51
Os objetivos anteriormente identificados são atingidos através da fomentação contínua de uma
cultura e um ambiente de controlo adequados, assegurado pela implementação e manutenção de
atividades de controlo, mecanismos de avaliação do ambiente de controlo bem como um efetivo
processo de monitorização.
3. Responsabilização
A Direção responsável por implementar e manter o processo da gestão do risco e assegurar a sua
adequação, a eficácia e a eficiência dos controlos existentes é a Unidade de Gestão de Riscos (UGR).
Devido à estrutura orgânica da Sociedade Gestora, os riscos não financeiros encontram-se a ser
geridos pela Unidade de Compliance (UC).
Num nível inicial, o Órgão de Administração define a apetência ao risco da Sociedade Gestora, onde
se determina que riscos quer evitar, aceitar, diversificar, transferir (cobertura total ou parcial).
A apetência ao risco pode numa primeira fase ser definida em 3 níveis:
� Indesejável, mas a probabilidade de ocorrer é tão diminuta que não vale a pena incorrer a
custos de gestão;
� Indesejável e a probabilidade considerável, pelo que torna-se viável a cobertura; e
� Muito indesejável e a probabilidade diminuta, mas tem que se fazer a cobertura.
Contudo, a decisão de cobertura também depende do perfil do investidor da carteira, ou seja, para
investidores que sejam avessos ao risco teremos que eliminar o efeito da incerteza do lucro
esperado.
O Órgão de Administração, para cada OIC, aprova e revê sempre que necessário o respetivo perfil de
risco identificado na ficha do OIC criada pela UGR.
A monitorização realizada pela UGR passa igualmente por analisar, para cada OIC, se o nível atual de
risco mantem-se em linha com o perfil de risco aprovado pelo Órgão de Administração.
A UGR assegura a manutenção de um sistema de alerta que tenha por base os níveis de tolerância
aos riscos definidos pela Sociedade Gestora.
O Órgão de Administração deverá ser informado pela UGR quando as métricas de riscos excederem a
tolerância definida ou quando o perfil de risco observado não coincide com o aprovado.
O Órgão de Administração define, com o apoio da UGR, planos de contingência para dar resposta a
limites quebrados, devendo dar instruções à gestão para a aplicação imediata do plano.
52
A fim de cobrir eventuais riscos de responsabilidade profissional59 decorrentes da atividade
desenvolvida, a Sociedade gestora:
� Detém fundos próprios suplementares suficientes para cobrir eventuais riscos resultantes
de responsabilidade civil profissional, a título de negligência; ou
� Pode optar por possuir seguro de responsabilidade civil profissional suficiente que cubra a
responsabilidade por atos de negligência profissional e que seja adequado aos riscos
cobertos.
De acordo com a CMVM, o incumprimento das regras relativas à avaliação e gestão de riscos
constitui uma contraordenação muito grave, encontrando-se previsto no Regime Geral a aplicação
de coima que pode variar entre € 25 000 e € 5 000 000.
4. Integração aos processos organizacionais
A gestão do risco é integrada em todos os processos e práticas da Organização, de modo a ser
pertinente, eficaz e eficiente. O plano da gestão do risco é discutido e garantido no planeamento
estratégico e do negócio da Organização através do Comité existe para o efeito.
5. Conflitos de Interesses
Independente das restantes áreas funcionais da Sociedade gestora, a Direção de Gestão de Riscos,
não se encontra envolvida em quaisquer funções de decisão, execução, registo ou de controlo dos
investimentos realizados.
De forma genérica, e por forma a minimizar o risco de ocorrência de conflitos de interesses interno,
estão estabelecidas as seguintes normas:
1. Os Colaboradores não podem intervir na apreciação nem no processo de decisão, sempre
que estiverem em causa operações, contratos ou outros atos em que sejam direta ou
indiretamente interessados os próprios, os seus cônjuges, parentes e afins, da linha reta e
até ao quarto grau da linha colateral, ou pessoas que com eles vivam em união de facto ou
economia comum, ou ainda sociedades ou outros entes coletivos em que aqueles
detenham, direta ou indiretamente, qualquer interesse;
2. Sempre que ocorra qualquer situação, relacionada com um Colaborador ou com o seu
património, que seja suscetível de pôr em causa o normal cumprimento dos seus deveres
ou o desempenho objetivo e efetivo das suas funções, no interesse da Sociedade gestora
ou dos seus Clientes, o Colaborador dará do facto imediato conhecimento à estrutura
hierárquica ou, sendo membro do Conselho de Administração, aos demais membros do
órgão;
3. Os Colaboradores não podem intervir, fora do âmbito profissional, em assuntos de
terceiros que tenham como contraparte a Sociedade gestora;
59 Cf. Número 7, Artigo 70.º do Regime Geral
53
4. A resolução de conflitos de interesses respeita, escrupulosamente, as disposições legais,
regulamentares e contratuais aplicáveis.
6. Recursos
A Direção de Gestão de Riscos é composta por três colaboradores e tem como responsável o Dr. XXX.
Encontra-se documentado no manual de procedimentos da UGR os processos, as atividades, as
técnicas, as ferramentas, o conteúdo e frequência do reporte ao Órgão de Administração.
Os sistemas da gestão da informação utilizados são:
� Bloomberg/Reuters Terminal;
� Plataforma Interna de Rentabilidades;
� Aplicação de base de dados que comtempla informações relativa a fichas técnicas de títulos
e índices de mercado, preços, composição de carteiras, etc.
� Aplicação de Backoffice;
� Aplicação de Frontoffice.
A UGR possui a intenção de garantir um planeamento de formação dos seus colaboradores com um
número mínimo anual de 35 horas.
7. Mecanismos de comunicação e relato interno
A promoção da responsabilização estabelece-se igualmente via implementação de mecanismos de
comunicação interna. A UGR tem definido a comunicação bimestral de resultados através do Comité
de Risco onde se encontra presente o Órgão de Administração a UGR e a Unidade de Investimentos
(UI).
Nos referidos Comités, segregados por área de negócio, é detalhado o posicionamento de cada OIC
gerido a vários níveis de análise.
Adicionalmente, em sede de Comité, prevê-se a identificação, discussão e a definição de soluções
para a resolução dos limites quebrados.
No âmbito da análise diária efetuada pela UGR, são controlados limites internamente estabelecidos e
verificado se o perfil de risco a periodicamente revisto coincide com o aprovado. Caso se verificar
incumprimento de limites, encontra-se estipulado a comunicação imediata ao Órgão de
Administração, que decidirá acerca da resolução do mesmo. O acompanhamento é reportado
mensalmente através de relatórios individuais de carteira, que são enviados via e-mail ao Órgão de
Administração, e igualmente divulgados à UI.
54
8. Mecanismos de comunicação e relato externo
A UGR encontra-se apta para, em qualquer momento, fornecer ao investidor informações
complementares sobre os limites quantitativos aplicáveis na gestão de riscos do organismo de
investimento coletivo, sobre os métodos utilizados para o efeito e sobre a evolução recente dos
riscos e dos rendimentos das principais categorias de instrumentos60.
Igualmente, com uma periodicidade mínima anual, a UGR disponibiliza informação relativa à
evolução do risco do organismo de investimento alternativo, identificado as respetivas
condicionantes/fatores relevantes para o resultado obtido61.
Em cumprimento com o exigido pelo Aviso do Banco de Portugal n.º 5/2008, no que respeita ao
estabelecimento e manutenção de uma Função de Gestão de Riscos, a UGR em conjunto com a UC,
elabora anualmente um Relatório de Risco, que constitui um documento a ser apresentado ao órgão
de administração e ao órgão de fiscalização, onde são identificados os incumprimentos verificados na
Organização e as medidas adotadas para corrigir eventuais deficiências.
A Sociedade Gestora envia anualmente à CMVM, relativamente aos organismos de investimento
coletivo em valores mobiliários e aos organismos de investimento alternativo em valores mobiliários
geridos, relatório62 com informações que reflitam uma imagem verdadeira e apropriada dos tipos de
instrumentos financeiros derivados utilizados, dos riscos subjacentes, dos limites quantitativos e dos
métodos escolhidos para calcular os riscos associados às transações de instrumentos financeiros
derivados.
O referido relatório é entregue até 30 de abril do ano seguinte ao que respeita.
9. Compromisso
Na aplicação da política de gestão de riscos e em função da natureza do investimento previsto, a
Sociedade Gestora compromete-se a formular previsões e efetuar análises relativamente ao
contributo do investimento para a composição, a liquidez e o perfil de risco e de rendimento das
carteiras dos organismos de investimento coletivo antes de executar o investimento.
As análises referidas no número anterior são efetuadas com base em informação fiável e atualizada,
tanto em termos quantitativos como qualitativos.
A UGR compromete-se a garantir o princípio de repartição de riscos, bem como, a diligenciar se os
mecanismos que asseguram as decisões de investimento em nome dos organismos de investimento
coletivo são aplicados em conformidade com os objetivos, política de investimento e limites de risco
de cada carteira gerida pela Sociedade Gestora.
A análise e controlo dos riscos não impede a ocorrência de perdas e pode falhar na estimativa da
probabilidade, diversos motivos como por exemplo, pela complexidade do ativo; rotatividade da
carteira quando utilizado dados históricos; alterações imprevisíveis de mercado.
60 Cf. Número 7, Artigo 158.º do Regime Geral 61 Artigo 220.º do Regime Geral 62 Cf. Artigo 138.º do Regime Geral
55
Podem inclusivamente existir riscos que não estejam a ser monitorizados, por razões de
desinformação ou por nunca terem surgido.
Para fazer face ao disposto a UGR compromete-se a realizar teste periódicos que permitam avaliar as
métricas utilizadas, bem como rever numa base mensal os riscos a que cada OIC gerido se encontra
exposto.
A UGR tem ainda o compromisso de identificar se o OIC investe em ativos complexos, e se por este
motivo a análise de risco encontra de alguma forma condicionada.
A Sociedade Gestora, cumpre com as exigências previstas no Regime Geral, nomeadamente no que
respeita à adotação mecanismos, processos e técnicas adequados e eficazes ao perfil de risco de
cada investimento coletivo (OIC), de forma a63:
� Identificar, avaliar e gerir os riscos a que os organismos de investimento coletivo (OIC) que
gerem estão ou poderão estar expostos;
� Assegurar o cumprimento dos limites relativos à exposição global em instrumentos
financeiros derivados (IFD) e ao risco de contraparte associado aos IFD transacionados fora
de mercado regulamentado e em sistema de negociação multilateral;
� Garantir que os riscos de uma determinada posição tomada e o perfil de risco do OICVM
são avaliados com base em dados fiáveis e esse processo seja devidamente documentado;
� Realizar testes retroativos periódicos para apreciar a validade dos mecanismos de avaliação
do risco existentes, assentes em estimativas e previsões baseadas em modelos, igualmente
designados de backtests;
� Realizar testes de esforço periódicos que permitam avaliar os riscos significativos para o
OICVM, igualmente designados de stress tests;
� “Estabelecer, aplicar e manter um sistema documentado de limites internos relativos às
medidas utilizadas para gerir e controlar os riscos relevantes para cada OIC…”;
� Confirmar frequentemente se o nível de risco estabelecido para o OICVM cumpre com o
sistema de limite de risco referido no número anterior;
� No caso de se verificar ou prever o incumprimento dos limite de risco, “… assegurar ações
de correção atempadas no interesse dos participantes.”
Relativamente aos riscos de uma determinada posição tomada, e para efeitos da avaliação da
qualidade creditícia dos ativos dos organismos de investimento coletivo, esta não se baseia
exclusivamente em notações de risco emitidas por agências de notação de risco, mas também, como
exemplo, por análise ao emitente, setor, nível subordinação de dívida, data de maturidade.
63 Cf. Número 3, Artigo 79.º do Regime Geral
56
No que diz respeito à utilização de instrumentos financeiros derivados (IFD) a Sociedade Gestora tem
em consideração as diretrizes provindas no artigo 134.º e seguintes do Regime Geral dos OIC, bem
como as linhas orientadoras emitidas pela Autoridade Europeia dos Valores Mobiliários e dos
Mercados (ESMA).
Para efeitos do cálculo da exposição global em IFD a Sociedade Gestora decidiu aplica a todos os OIC
geridos a abordagem baseada nos compromissos, pelo que declare não possuir em nenhum
organismo gerido: i) estratégias de investimento complexas; ii) investimento em instrumentos
financeiros derivados não padronizados (exóticos); ou iii) que a abordagem baseada nos
compromissos não possibilite uma mensuração adequada do risco de mercado da carteira do
organismo.
A exposição global de cada organismo de investimento coletivo em valores mobiliários em
instrumentos financeiros derivados não excede o valor líquido global da respetiva carteira.
Igualmente, a utilização de medidas ou índices de rentabilidade e risco dos organismos de
investimento coletivo comercializados em Portugal são calculados e divulgados, nos termos definidos
em regulamento da CMVM n.º 2/2015.
A diversificação dos riscos prudenciais estabelecidos no artigo 176.º do Regime Geral é garantida
pela UC.
10. Procedimentos relativos à avaliação de risco
Em anexo à presente Politica, encontram-se os seguintes documentos:
1. Anexo I - Ficha de avaliação de riscos padronizada, para cada carteira gerida, que resume o
perfil de risco da carteira, os procedimentos de controlo e monitorização existentes e os
limites internos estabelecidos;
2. Anexo II - Tabela Riscos, onde são identificados os riscos suscetíveis de existir nos OIC
geridos pela Sociedade Gestora, de onde é validada periodicamente a sua aplicabilidade a
cada OIC e cuja conclusão se materializa em relatórios a apresentar em sede de Comité ou
ao Órgão de Administração.
57
7.2. SIMULAÇÃO HISTÓRICA DO VAR POR ATIVO E RESPETIVO TOTAL DOS GANHOS E PERDAS DIÁRIOS DA CARTEIRA
Obs. #
Data
Fundo de Índice de
Ações EURO
STOXX 50
Futuro do Índice CAC 40
Fundo Índice de
Ações S&P 500 da iShares
Fundo Índice de
Ações S&P 500 da SPDR
Fundo Índice de
Ações Emergente
Futuro do Índice Euro STOXX 50
Dívida Soberana Italiana
Dívida Soberana Francesa
Dívida Soberana
Portuguesa
Dívida Soberana
Alemã
Dívida Soberana Espanhola
Total dos ganhos e perdas diários
1 04-09-2013 2.150 1.962 10.275 10.366 29.052 666 -4.033 28 -4.793 288 -583 45.378
2 05-09-2013 6.039 7.310 14.911 14.522 36.640 1.063 -4.779 -3.331 -9.614 -5.321 -1.675 55.765
3 06-09-2013 10.661 10.499 -7.396 -6.873 19.890 4.242 2.131 2.525 -4.408 5.040 2.624 38.934
4 09-09-2013 -1.537 -2.951 7.045 7.735 40.371 -131 -1.129 -23 5.638 -200 -18 54.799
5 10-09-2013 19.798 20.075 12.045 11.292 12.899 6.947 144 -1.509 -2.074 -2.809 679 77.487
6 11-09-2013 5.214 1.136 -193 222 -5.160 772 206 1.126 -792 1.623 729 4.883
7 12-09-2013 -866 -3.279 -3.314 -2.190 -21.039 385 -52 1.105 -10.839 2.078 820 -37.190
8 13-09-2013 2.071 2.404 4.954 3.392 13.474 1.026 -1.388 130 -22.051 890 -632 4.268
9 16-09-2013 10.466 9.088 5.225 6.753 16.231 3.197 5.202 1.851 19.431 1.740 1.455 80.640
10 17-09-2013 -1.517 -1.627 4.870 4.075 -7.917 -254 3.042 488 7.245 -831 1.201 8.776
11 18-09-2013 7.212 6.015 -1.018 -714 58.009 1.649 779 -1.025 4.784 -1.921 949 74.720
12 19-09-2013 9.430 8.223 -4.424 -3.767 -11.968 3.157 4.437 2.995 3.932 4.973 2.657 19.646
13 20-09-2013 -1.122 2.052 -12.355 -13.458 -43.183 1.426 1.992 -686 5.701 -902 2.270 -58.265
14 23-09-2013 -7.297 -6.860 -4.414 -3.577 11.530 -5.911 1.383 998 -5.752 1.518 1.024 -17.359
15 24-09-2013 5.274 3.726 -1.786 -1.488 -13.765 2.282 617 1.609 13.880 2.973 -607 12.716
16 25-09-2013 2.062 -619 -12.681 -12.717 -22.506 378 -231 -328 -1.134 338 -407 -47.846
17 26-09-2013 -1.683 -1.486 12.446 11.127 13.448 -629 -4.669 -125 2.815 142 -2.510 28.874
18 27-09-2013 -936 -372 -13.262 -12.721 -27.571 -378 -3.969 1.047 13.649 2.057 -338 -42.795
19 30-09-2013 -9.006 -10.296 -10.732 -11.303 -23.583 -3.534 -75 567 20.831 285 1.348 -45.496
20 01-10-2013 14.563 12.404 15.071 15.521 39.423 4.843 6.275 -33 10.106 -1.482 4.305 120.996
21 02-10-2013 -5.784 -9.410 -9.136 -10.284 -369 -1.132 2.843 28 -16.867 80 -2.104 -52.135
58
Obs. #
Data
Fundo de Índice de
Ações EURO
STOXX 50
Futuro do Índice CAC 40
Fundo Índice de
Ações S&P 500 da iShares
Fundo Índice de
Ações S&P 500 da SPDR
Fundo Índice de
Ações Emergente
Futuro do Índice Euro STOXX 50
Dívida Soberana Italiana
Dívida Soberana Francesa
Dívida Soberana
Portuguesa
Dívida Soberana
Alemã
Dívida Soberana Espanhola
Total dos ganhos e perdas diários
22 03-10-2013 -6.194 -7.372 -22.879 -21.805 -13.046 -2.019 -741 242 18.369 492 23 -54.930
23 04-10-2013 9.624 8.934 22.840 22.543 34.465 3.045 3.228 -765 20.948 -2.492 1.044 123.415
24 07-10-2013 -1.498 250 -19.470 -19.376 -20.086 -881 835 1.127 4.718 1.823 763 -51.795
25 08-10-2013 -8.240 -7.609 -20.868 -20.521 -17.673 -1.514 -2.010 -460 2.888 -527 -1.676 -78.208
26 09-10-2013 1.507 -1.759 8.206 7.670 21.658 -760 -1.068 -94 -3.108 307 -1.008 31.551
27 10-10-2013 24.320 22.656 41.229 42.142 47.039 8.249 2.499 -735 1.001 -1.845 33 186.588
28 11-10-2013 2.579 1.232 8.788 8.432 5.023 745 3.379 659 13.182 895 855 45.768
29 14-10-2013 368 123 5.159 6.141 9.219 248 954 282 3.096 709 394 26.693
30 15-10-2013 10.116 8.119 -8.559 -10.181 -13.827 3.714 954 -1.498 1.330 -2.443 -87 -12.362
31 16-10-2013 5.286 -3.052 24.927 25.924 13.962 1.471 712 -298 3.470 -1.345 924 71.982
32 17-10-2013 -1.994 -612 -6.972 -7.513 -8.044 -366 2.135 1.852 -1.723 3.647 1.144 -18.448
33 18-10-2013 8.176 8.575 11.052 11.174 274 2.077 1.879 974 -4.756 1.677 1.163 42.266
34 21-10-2013 -361 -1.579 957 1.156 -2.271 121 -312 -602 9.195 -918 543 5.929
35 22-10-2013 5.051 4.624 -2.842 -3.669 4.463 1.700 3.900 2.285 3.485 2.746 2.688 24.432
36 23-10-2013 -9.337 -8.116 -8.351 -6.628 -44.969 -3.506 -191 464 -141 829 989 -78.956
37 24-10-2013 6.158 3.785 2.839 2.817 -7.698 2.807 -1.896 -438 5.303 -710 -603 12.364
38 25-10-2013 -1.081 -973 8.476 8.363 8.856 -363 -3.895 -144 -1.049 -84 -1.649 16.456
39 28-10-2013 -4.508 -4.749 5.332 4.484 14.154 -1.334 1.435 -104 303 141 692 15.846
40 29-10-2013 10.503 6.239 15.577 16.787 11.900 3.286 2.217 799 -673 747 223 67.605
41 30-10-2013 -3.049 -973 -8.138 -8.019 -9.419 -1.086 -2.117 1.194 37 2.542 -485 -29.510
42 31-10-2013 9.171 6.451 15.695 13.866 1.376 3.145 3.543 2.409 -473 2.383 2.317 59.881
43 01-11-2013 -4.993 -7.136 18.102 19.258 15.056 -1.919 3.631 806 13.801 -227 2.451 58.830
44 04-11-2013 2.864 4.141 2.855 2.619 8.307 1.085 13 -426 546 284 -1.048 21.239
45 05-11-2013 -9.113 -9.098 -391 281 -33.809 -3.005 -1.474 -2.215 -28 -3.219 -2.510 -64.581
46 06-11-2013 7.208 8.567 4.158 3.591 412 2.667 -1.512 251 13.276 623 34 39.274
47 07-11-2013 -4.295 -1.457 -10.800 -10.831 -22.021 -1.203 6.780 3.065 7.782 4.226 3.241 -25.514
48 08-11-2013 -2.158 -5.105 32.880 33.237 3.292 -1.328 1.090 -1.607 -6.582 -3.031 -85 50.602
49 11-11-2013 6.661 7.696 -5.308 -5.657 -15.808 2.545 229 281 12.866 489 44 4.035
50 12-11-2013 -6.620 -6.184 -7.892 -8.337 -14.767 -2.166 -429 -477 -8.613 -432 173 -55.743
59
Obs. #
Data
Fundo de Índice de
Ações EURO
STOXX 50
Futuro do Índice CAC 40
Fundo Índice de
Ações S&P 500 da iShares
Fundo Índice de
Ações S&P 500 da SPDR
Fundo Índice de
Ações Emergente
Futuro do Índice Euro STOXX 50
Dívida Soberana Italiana
Dívida Soberana Francesa
Dívida Soberana
Portuguesa
Dívida Soberana
Alemã
Dívida Soberana Espanhola
Total dos ganhos e perdas diários
51 13-11-2013 -4.681 -5.733 7.946 7.483 -4.065 -1.937 2.620 1.242 1.069 2.227 660 6.829
52 14-11-2013 11.573 10.548 13.070 15.001 35.388 4.259 2.174 382 -1.054 610 1.731 93.683
53 15-11-2013 716 3.060 3.294 3.156 32.236 361 -999 -457 -1.821 -818 -918 37.811
54 18-11-2013 8.585 4.455 -7.991 -7.680 16.204 3.245 562 412 1.903 753 -254 20.194
55 19-11-2013 -9.584 -11.814 -8.548 -9.092 -16.365 -3.812 14 -780 -3.288 -1.430 -234 -64.935
56 20-11-2013 -358 -488 7.951 7.922 -12.616 -361 -487 786 -4.084 1.050 -175 -859
57 21-11-2013 -1.969 -3.416 9.154 8.588 -8.139 -120 706 129 -950 -890 1.136 4.229
58 22-11-2013 4.663 5.997 -1.191 -831 3.023 1.085 1.636 -558 3.557 -1.320 1.304 17.366
59 25-11-2013 5.539 5.355 3.838 3.869 -19.342 2.043 550 483 544 898 -154 3.622
60 26-11-2013 -2.845 -5.448 -7.124 -7.372 -1.364 -837 2.729 381 4.540 1.071 490 -15.780
61 27-11-2013 6.239 3.651 3.619 3.717 11.713 2.156 -1.317 -527 2.560 -1.095 -997 29.719
62 28-11-2013 3.542 2.426 -3.743 -3.763 -3.898 1.191 -1.318 311 1.025 672 -1.117 -4.671
63 29-11-2013 -1.942 -1.694 831 217 22.338 -712 -844 230 1.506 233 -900 19.262
64 02-12-2013 -2.124 -2.182 1.910 2.782 -34.319 -833 -606 -356 -9.625 -1.656 -1.179 -48.188
65 03-12-2013 -23.224 -27.448 -14.507 -13.600 -13.257 -7.152 348 432 11.396 335 422 -86.255
66 04-12-2013 -8.690 -6.237 -903 -2.898 -3.100 -3.161 -3.290 -2.092 -3.719 -3.857 -1.498 -39.446
67 05-12-2013 -14.059 -11.797 -18.457 -17.365 -21.996 -4.537 -2.880 -731 -4.843 -3.133 -1.949 -101.746
68 06-12-2013 11.650 7.870 15.654 15.613 37.852 3.228 1.691 -174 1.027 801 1.142 96.354
69 09-12-2013 2.563 882 252 -396 -1.917 1.231 3.018 -195 -553 265 1.589 6.740
70 10-12-2013 -10.409 -10.574 -9.763 -8.844 -2.204 -3.312 3.275 231 1.905 121 2.454 -37.121
71 11-12-2013 -6.079 -1.145 -24.563 -25.401 -46.953 -2.228 -487 28 5.127 368 292 -101.041
72 12-12-2013 -6.488 -4.456 -1.715 -1.267 -6.788 -2.491 -2.180 -934 -3.505 -1.596 -1.566 -32.985
73 13-12-2013 -2.423 -2.557 1.298 776 6.382 -502 850 180 1.399 605 63 6.072
74 16-12-2013 21.464 16.663 9.091 8.695 9.983 6.655 1.064 -712 1.201 -435 1.039 74.708
75 17-12-2013 -13.230 -12.237 -6.912 -7.381 -17.906 -3.577 228 566 -70 873 -573 -60.218
76 18-12-2013 12.648 10.085 43.833 44.540 51.232 3.238 -1.501 -560 1.069 -1.926 -1.250 161.409
77 19-12-2013 20.779 17.195 1.130 2.187 -32.759 6.543 169 484 4.857 -693 -206 19.686
78 20-12-2013 6.858 2.537 9.307 8.401 -4.625 1.204 -990 -124 1.679 -972 -255 23.021
79 23-12-2013 8.074 8.263 6.892 7.378 11.234 3.635 -2.880 -246 586 -209 -1.681 41.047
60
Obs. #
Data
Fundo de Índice de
Ações EURO
STOXX 50
Futuro do Índice CAC 40
Fundo Índice de
Ações S&P 500 da iShares
Fundo Índice de
Ações S&P 500 da SPDR
Fundo Índice de
Ações Emergente
Futuro do Índice Euro STOXX 50
Dívida Soberana Italiana
Dívida Soberana Francesa
Dívida Soberana
Portuguesa
Dívida Soberana
Alemã
Dívida Soberana Espanhola
Total dos ganhos e perdas diários
80 24-12-2013 0 615 6.344 7.698 13.868 0 -107 28 215 101 -875 27.888
81 25-12-2013 0 0 -138 -139 -144 0 169 28 259 28 93 158
82 26-12-2013 0 0 8.153 7.773 -18.181 0 169 28 259 28 93 -1.678
83 27-12-2013 13.353 14.393 -8.059 -8.407 22.013 5.028 -910 -1.473 2.769 -3.451 763 36.019
84 30-12-2013 -2.990 -607 -7.361 -8.063 1.129 118 4.332 1.145 1.022 1.582 2.071 -7.621
85 31-12-2013 0 4.856 16.924 15.932 23.266 0 -656 109 -351 318 -56 60.342
86 01-01-2014 0 0 -2.741 -2.755 -2.854 0 169 28 259 28 93 -7.773
87 02-01-2014 -16.230 -17.281 -5.642 -4.241 -62.852 -5.903 6.092 -53 16.393 -602 5.826 -84.494
88 03-01-2014 5.728 4.916 11.157 10.752 8.550 1.320 3.349 1.073 13.634 473 3.435 64.387
89 06-01-2014 -2.671 -4.525 -10.933 -10.704 -24.310 -717 -1.043 170 12.627 1.404 -1.705 -42.408
90 07-01-2014 15.535 7.985 13.395 13.502 10.285 5.031 3.190 -165 15.487 752 2.786 87.783
91 08-01-2014 1.409 -122 5.969 6.617 -631 -709 -152 -124 3.509 -1.169 617 15.213
92 09-01-2014 -7.210 -7.803 -3.205 -3.536 -14.960 -1.894 -330 -631 47 90 1.149 -38.283
93 10-01-2014 4.956 5.774 -3.442 -3.696 25.675 1.785 549 1.296 5.349 3.480 -124 41.603
94 13-01-2014 3.172 2.810 -25.280 -25.217 -23.550 829 584 79 4.851 1.223 340 -60.159
95 14-01-2014 1.757 2.437 19.491 19.108 20.061 827 -306 -205 850 -23 14 64.011
96 15-01-2014 18.067 13.857 20.479 21.149 10.195 6.013 264 -702 10.434 -805 517 99.468
97 16-01-2014 -6.384 -2.639 -4.526 -5.351 -12.897 -1.740 193 1.012 3.663 2.407 409 -25.854
98 17-01-2014 1.214 1.948 2.928 3.761 1.578 350 -211 1.274 6.469 1.539 -320 20.530
99 20-01-2014 696 -984 -1.531 -1.539 -1.594 -233 430 635 6.221 849 359 3.309
100 21-01-2014 -350 240 4.343 3.971 -4.265 117 -1.315 -73 4.118 264 -1.010 6.040
101 22-01-2014 -1.558 601 3.179 3.292 28.260 -116 -330 -791 -1.095 -945 -84 30.411
102 23-01-2014 -11.111 -10.684 -35.802 -36.005 -69.139 -3.728 -675 89 -7.618 1.721 -666 -173.619
103 24-01-2014 -31.738 -29.111 -37.810 -38.498 -49.001 -11.300 -2.175 1.313 -9.110 2.425 -1.022 -206.028
104 27-01-2014 -5.599 -4.493 -8.592 -9.217 -6.989 -729 -487 261 6.056 -421 -6 -30.215
105 28-01-2014 8.350 10.277 11.507 12.570 12.668 2.190 1.600 331 4.030 -23 1.724 65.225
106 29-01-2014 -7.568 -6.950 -17.021 -17.217 -27.050 -2.298 443 907 468 1.787 -371 -74.871
107 30-01-2014 5.441 5.747 35.179 35.679 33.990 852 1.800 1.391 1.932 794 883 123.688
108 31-01-2014 -3.787 -3.355 -1.456 -2.243 13.152 -364 3.202 2.095 5.524 2.680 1.672 17.118
61
Obs. #
Data
Fundo de Índice de
Ações EURO
STOXX 50
Futuro do Índice CAC 40
Fundo Índice de
Ações S&P 500 da iShares
Fundo Índice de
Ações S&P 500 da SPDR
Fundo Índice de
Ações Emergente
Futuro do Índice Euro STOXX 50
Dívida Soberana Italiana
Dívida Soberana Francesa
Dívida Soberana
Portuguesa
Dívida Soberana
Alemã
Dívida Soberana Espanhola
Total dos ganhos e perdas diários
109 03-02-2014 -19.380 -14.585 -47.761 -47.676 -61.045 -6.565 762 -143 -3.222 8 -84 -199.690
110 04-02-2014 1.657 2.276 13.999 13.836 40.580 124 940 -374 -2.977 -2 241 70.299
111 05-02-2014 -735 378 -4.261 -4.431 -9.285 0 1.236 28 3.918 262 950 -11.939
112 06-02-2014 18.419 17.655 16.856 17.238 32.724 5.445 -601 -1.834 1.866 -3.073 -202 104.493
113 07-02-2014 10.511 9.796 17.078 18.412 4.701 3.658 2.278 1.188 217 2.272 271 70.382
114 10-02-2014 -2.872 1.966 1.940 1.092 -23.369 -845 -222 -758 -6.478 -888 -596 -31.029
115 11-02-2014 16.014 11.771 21.759 22.067 43.738 5.082 -387 159 -2.315 -2 -646 117.241
116 12-02-2014 6.739 5.092 7.180 7.836 7.008 2.268 -1.465 -557 -3.972 -1.011 -745 28.373
117 13-02-2014 881 2.051 -2.457 -3.044 -10.641 712 323 1.087 -4.673 2.272 271 -13.220
118 14-02-2014 7.925 6.261 8.746 8.421 22.322 2.013 1.402 -375 6.885 -887 1.129 63.842
119 17-02-2014 349 -838 -1.926 -1.937 -2.006 471 1.957 58 6.760 -22 606 3.472
120 18-02-2014 -1.572 -958 -4.882 -4.308 -25.677 118 1.694 723 2.036 996 665 -31.164
121 19-02-2014 875 1.918 -8.941 -9.016 -9.804 -118 -764 -12 -305 79 -35 -26.122
122 20-02-2014 349 3.710 13.065 12.655 9.057 -353 -1.722 -808 -4.924 -1.498 -744 28.788
123 21-02-2014 3.497 4.007 -5.851 -4.746 9.657 1.883 2.288 764 3.359 1.017 852 16.726
124 24-02-2014 7.843 10.858 11.980 9.516 1.573 2.225 -505 -556 7.308 -1.061 300 49.480
125 25-02-2014 1.214 -588 -2.086 -462 -23.829 815 346 784 8.662 1.048 487 -13.610
126 26-02-2014 -3.457 -3.647 8.096 8.035 9.842 -581 1.410 1.136 5.867 1.556 408 28.665
127 27-02-2014 -4.685 -354 6.715 6.897 33.900 -1.629 1.291 1.265 9.934 2.011 1.028 56.373
128 28-02-2014 3.659 1.417 -7.833 -8.609 -26.344 0 -575 -2.313 -2.938 -3.685 -546 -47.767
129 03-03-2014 -32.636 -27.122 -4.127 -3.464 -25.414 -9.581 1.031 1.216 -1.745 3.043 634 -98.165
130 04-03-2014 30.233 25.549 25.395 26.697 32.268 9.358 2.918 -475 3.670 -1.271 1.273 155.615
131 05-03-2014 -1.042 -1.418 3.084 577 2.926 -234 2.642 129 9.486 -246 2.037 17.941
132 06-03-2014 4.181 6.509 -13.137 -12.135 9.470 1.054 -2.299 -1.331 -152 -2.321 -936 -11.098
133 07-03-2014 -16.838 -11.995 -1.102 -713 -26.978 -5.370 522 -153 6.283 -216 751 -55.810
134 10-03-2014 -2.119 1.428 -1.273 -1.074 -13.704 -711 1.464 482 6.143 1.068 1.417 -6.880
135 11-03-2014 0 -5.347 -7.020 -7.100 -19.634 -119 -666 -244 3.183 -124 -151 -37.223
136 12-03-2014 -8.832 -10.151 -5.332 -5.674 -2.037 -2.612 -996 683 -7.398 1.556 -318 -41.111
137 13-03-2014 -17.451 -13.628 -16.441 -16.695 -30.486 -5.382 -632 1.237 -8.040 2.195 -250 -105.575
62
Obs. #
Data
Fundo de Índice de
Ações EURO
STOXX 50
Futuro do Índice CAC 40
Fundo Índice de
Ações S&P 500 da iShares
Fundo Índice de
Ações S&P 500 da SPDR
Fundo Índice de
Ações Emergente
Futuro do Índice Euro STOXX 50
Dívida Soberana Italiana
Dívida Soberana Francesa
Dívida Soberana
Portuguesa
Dívida Soberana
Alemã
Dívida Soberana Espanhola
Total dos ganhos e perdas diários
138 14-03-2014 -4.524 -8.188 -11.513 -11.443 4.274 -2.427 381 -374 3.900 -611 309 -30.217
139 17-03-2014 16.504 13.057 15.963 16.253 22.897 5.742 1.017 -354 11.307 -652 93 101.828
140 18-03-2014 8.101 10.219 11.826 12.313 25.570 2.767 663 159 6.388 130 289 78.425
141 19-03-2014 892 -843 3.647 3.325 -27.828 597 -891 -707 565 -1.445 -563 -23.251
142 20-03-2014 5.003 4.702 18.417 18.581 16.387 1.192 -998 -1.463 -2.450 -2.770 -54 56.548
143 21-03-2014 2.310 1.848 -9.332 -9.181 10.017 1.706 1.372 290 5.725 222 407 5.385
144 24-03-2014 -14.367 -15.024 -13.906 -14.099 12.700 -14.116 -420 956 3.046 2.385 -152 -52.997
145 25-03-2014 15.635 16.776 10.732 11.147 24.324 5.289 1.324 431 -1.712 486 534 84.967
146 26-03-2014 12.580 9.930 -7.450 -8.013 10.866 4.122 2.548 763 2.333 730 828 29.238
147 27-03-2014 2.105 -1.067 1.639 2.387 31.534 719 1.380 1.236 2.250 1.106 416 43.706
148 28-03-2014 12.589 7.236 7.645 6.402 13.822 4.547 -183 330 -918 -683 651 51.437
149 31-03-2014 -3.283 -4.359 13.108 13.697 10.575 -473 462 -424 -2.381 -866 142 26.198
150 01-04-2014 8.321 7.689 9.202 9.177 19.533 2.012 310 -877 3.309 -653 -102 57.921
151 02-04-2014 0 1.174 9.885 9.700 7.505 824 -301 -757 3.203 -1.855 93 29.472
152 03-04-2014 6.885 4.575 3.956 4.692 -859 1.997 2.553 713 2.388 885 1.101 28.886
153 04-04-2014 8.551 8.292 -20.257 -20.426 -3.071 2.453 3.534 1.608 14.542 2.606 1.824 -344
154 07-04-2014 -14.597 -10.196 -25.866 -26.781 3.012 -4.641 -65 -494 158 -73 93 -79.450
155 08-04-2014 -3.953 -3.744 226 895 15.044 -1.528 -907 -776 662 -958 -541 4.421
156 09-04-2014 2.759 4.227 12.297 12.339 6.694 826 227 -626 2.674 -684 -24 40.710
157 10-04-2014 -9.295 -6.783 -43.790 -44.534 -25.243 -3.297 684 1.307 2.872 2.391 308 -125.382
158 11-04-2014 -12.850 -11.184 -16.804 -16.640 141 -4.396 -2.335 -475 -5.503 486 -981 -70.541
159 14-04-2014 6.325 4.879 23.662 23.698 4.901 2.285 778 -42 561 -408 269 66.907
160 15-04-2014 -12.928 -9.002 13.813 14.532 -28.855 -4.422 1.657 1.255 3.580 2.324 533 -17.511
161 16-04-2014 16.261 13.740 19.572 19.195 24.700 5.444 -30 -193 6.087 -732 338 104.382
162 17-04-2014 5.750 4.245 2.959 3.212 18.217 2.265 -1.142 -1.329 2.303 -1.848 -327 34.305
163 18-04-2014 0 0 137 137 142 0 169 28 259 28 93 994
164 21-04-2014 0 0 9.321 9.634 -9.323 0 169 28 259 28 93 10.209
165 22-04-2014 16.288 -352 6.924 6.303 -6.880 5.331 368 -254 4.224 -378 240 31.815
166 23-04-2014 -6.661 -6.814 -6.051 -5.556 -15.845 -2.452 -335 109 -2.639 -327 -24 -46.595
63
Obs. #
Data
Fundo de Índice de
Ações EURO
STOXX 50
Futuro do Índice CAC 40
Fundo Índice de
Ações S&P 500 da iShares
Fundo Índice de
Ações S&P 500 da SPDR
Fundo Índice de
Ações Emergente
Futuro do Índice Euro STOXX 50
Dívida Soberana Italiana
Dívida Soberana Francesa
Dívida Soberana
Portuguesa
Dívida Soberana
Alemã
Dívida Soberana Espanhola
Total dos ganhos e perdas diários
167 24-04-2014 2.922 6.622 1.910 2.097 -87 705 -1.402 -123 -942 -744 -864 10.095
168 25-04-2014 -13.192 -7.286 -15.869 -16.157 -27.003 -4.107 -512 632 -3.406 1.514 -122 -85.506
169 28-04-2014 6.069 3.905 3.600 3.937 7.201 1.543 -1.358 -173 -2.650 -104 -327 21.643
170 29-04-2014 14.316 9.196 14.181 13.442 24.271 5.436 204 934 -846 994 -200 81.928
171 30-04-2014 -1.362 -818 -1.877 -821 -11.566 -699 1.368 822 3.816 790 318 -10.028
172 01-05-2014 0 0 -258 -1.610 1.951 0 -442 -113 3.228 -73 -376 2.308
173 02-05-2014 -5.627 -5.497 -2.518 -1.465 11.056 -2.100 1.403 1.485 119 1.277 563 -1.305
174 05-05-2014 687 1.999 2.793 2.586 -11.698 704 873 -273 2.603 -326 358 306
175 06-05-2014 -7.023 -8.684 -23.531 -23.554 1.508 -2.576 1.107 -524 5.263 -529 416 -58.126
176 07-05-2014 3.964 5.917 13.562 12.857 12.949 1.533 -1.215 -504 -380 -631 -494 47.559
177 08-05-2014 16.830 13.650 7.471 8.380 5.210 5.520 1.753 1.535 5.553 1.653 700 68.254
178 09-05-2014 -5.413 -5.923 14.122 14.734 8.390 -1.967 -1.613 -273 -4.424 79 -445 17.267
179 12-05-2014 9.009 8.177 18.451 16.874 33.180 3.025 -571 -173 -3.935 -154 -905 82.979
180 13-05-2014 1.518 3.129 9.040 9.926 15.048 808 815 881 -702 1.802 44 42.310
181 14-05-2014 1.347 347 -10.441 -10.938 12.285 230 580 1.312 319 2.052 436 -2.471
182 15-05-2014 -16.480 -12.591 -15.878 -15.665 -17.656 -5.638 -4.842 278 -12.112 1.776 -1.914 -100.720
183 16-05-2014 4.437 1.146 8.753 9.162 28.281 1.285 2.820 -553 -788 -929 1.536 55.149
184 19-05-2014 171 -2.663 4.849 4.231 -2.149 815 -2.512 -92 -8.261 -355 -808 -6.775
185 20-05-2014 -1.019 -1.991 -10.933 -10.921 -15.014 -581 -4.214 -22 -9.488 311 -1.525 -55.397
186 21-05-2014 7.828 3.872 17.973 17.974 17.384 2.444 2.060 -223 10.557 -809 1.635 80.695
187 22-05-2014 1.521 2.221 8.879 9.098 18.219 694 -1.366 1.101 2.240 917 -1.476 42.048
188 23-05-2014 4.554 3.383 11.312 11.825 252 1.500 3.832 178 8.379 -204 1.763 46.774
189 26-05-2014 16.969 8.138 -2.350 -2.362 -2.447 4.366 4.647 308 4.847 331 1.201 33.650
190 27-05-2014 1.656 1.615 13.123 13.220 -15.274 681 -653 428 -243 916 240 15.709
191 28-05-2014 1.156 115 4.723 4.460 17.872 0 1.015 548 6.485 1.127 407 37.909
192 29-05-2014 -166 1.152 8.223 8.011 3.890 227 -1.006 -272 -4.007 -667 -905 14.480
193 30-05-2014 659 -2.416 -1.533 -1.266 -31.554 113 792 -492 118 -425 260 -35.744
194 02-06-2014 1.155 1.614 7.381 7.653 11.508 1.019 110 98 -5.581 -385 387 24.959
195 03-06-2014 -1.646 -2.418 -5.217 -5.483 6.550 -1.016 -536 -622 -948 -1.000 -201 -12.538
64
Obs. #
Data
Fundo de Índice de
Ações EURO
STOXX 50
Futuro do Índice CAC 40
Fundo Índice de
Ações S&P 500 da iShares
Fundo Índice de
Ações S&P 500 da SPDR
Fundo Índice de
Ações Emergente
Futuro do Índice Euro STOXX 50
Dívida Soberana Italiana
Dívida Soberana Francesa
Dívida Soberana
Portuguesa
Dívida Soberana
Alemã
Dívida Soberana Espanhola
Total dos ganhos e perdas diários
196 04-06-2014 -1.983 -577 7.846 7.472 -6.816 -226 51 -242 -83 -628 15 4.828
197 05-06-2014 10.584 10.969 3.824 4.063 11.846 3.173 5.072 1.501 7.065 2.352 2.651 63.098
198 06-06-2014 9.005 7.312 11.332 11.970 22.055 2.808 4.737 1.628 13.448 1.571 2.635 88.502
199 09-06-2014 6.010 2.156 8.784 8.964 14.317 1.561 29 -471 8.400 -1.492 -297 47.961
200 10-06-2014 969 906 6.737 6.192 17.184 555 -3.975 -1.521 -2.723 -798 -1.838 21.687
201 11-06-2014 -8.393 -7.918 -4.473 -3.975 -4.534 -2.328 -300 578 -2.030 916 25 -32.431
202 12-06-2014 -1.138 -342 -16.117 -16.697 -12.304 -446 872 678 657 452 -4 -44.389
203 13-06-2014 -650 -2.623 7.426 7.820 2.646 -112 1.164 678 -2.530 411 699 14.931
204 16-06-2014 -6.810 -7.773 -3.173 -3.006 -13.905 -2.123 -826 278 -1.696 119 -737 -39.652
205 17-06-2014 4.453 5.989 9.011 8.249 4.365 899 -1.587 -1.021 -1.678 -1.583 -855 26.242
206 18-06-2014 986 -1.374 7.087 8.054 14.703 673 -1.684 328 -341 745 -1.159 28.017
207 19-06-2014 12.632 7.339 358 -277 -13.051 4.140 1.261 758 2.358 1.288 858 17.663
208 20-06-2014 -4.542 797 4.938 4.667 -2.895 719 -652 -302 -2.138 -827 -5 -239
209 23-06-2014 -7.654 -12.971 -1.271 -314 -4.781 -4.693 1.636 -22 -441 472 632 -29.407
210 24-06-2014 2.297 922 -11.500 -11.530 -1.047 336 1.892 248 2.399 -12 945 -15.051
211 25-06-2014 -9.820 -12.087 5.327 4.526 807 -3.241 262 258 1.518 1.237 660 -10.552
212 26-06-2014 -5.284 -4.775 1.005 1.017 4.730 -2.819 836 178 439 330 406 -3.937
213 27-06-2014 -2.324 -234 -1.456 630 -793 -455 614 -471 -2.317 -927 123 -7.611
214 30-06-2014 -998 -3.862 -6.883 -8.446 -11.592 796 543 -22 -3.239 934 650 -32.119
215 01-07-2014 10.485 9.163 14.428 14.326 20.515 2.384 1.023 258 3.062 330 386 76.358
216 02-07-2014 -1.319 -4.075 4.541 4.457 14.449 -226 -1.117 -351 -501 -1.078 -785 13.995
217 03-07-2014 12.216 10.755 16.239 16.744 18.890 4.176 2.041 458 3.720 200 973 86.410
218 04-07-2014 -5.552 -5.207 2.081 2.092 2.167 -2.120 1.068 198 2.256 461 611 -1.945
219 07-07-2014 -12.303 -14.419 -7.947 -7.661 -2.777 -4.265 519 158 -240 250 -131 -48.817
220 08-07-2014 -15.435 -14.740 -13.091 -13.174 -9.796 -5.224 -1.313 397 -5.090 914 -443 -76.996
221 09-07-2014 5.892 4.306 4.291 4.257 6.723 2.189 -1.818 -192 -9.145 -384 -951 15.169
222 10-07-2014 -17.578 -14.176 -2.908 -3.926 -5.935 -6.184 -1.762 228 -9.185 632 -474 -61.268
223 11-07-2014 1.870 4.106 2.733 3.403 -2.087 116 931 148 4.053 79 680 16.031
224 14-07-2014 10.190 7.819 7.966 7.563 13.617 4.075 -42 -192 1.971 -323 -122 52.524
65
Obs. #
Data
Fundo de Índice de
Ações EURO
STOXX 50
Futuro do Índice CAC 40
Fundo Índice de
Ações S&P 500 da iShares
Fundo Índice de
Ações S&P 500 da SPDR
Fundo Índice de
Ações Emergente
Futuro do Índice Euro STOXX 50
Dívida Soberana Italiana
Dívida Soberana Francesa
Dívida Soberana
Portuguesa
Dívida Soberana
Alemã
Dívida Soberana Espanhola
Total dos ganhos e perdas diários
225 15-07-2014 -10.097 -10.865 3.544 3.682 6.046 -3.109 380 78 -2.660 8 406 -12.588
226 16-07-2014 17.156 15.565 12.999 13.695 11.144 4.878 110 178 2.920 179 386 79.210
227 17-07-2014 -14.384 -13.077 -21.574 -21.926 -36.932 -5.273 1.446 98 2.937 611 1.002 -107.072
228 18-07-2014 2.035 -48 19.554 18.955 31.012 814 1.199 -271 2.551 -604 777 75.973
229 21-07-2014 -9.811 -2.480 -3.528 -3.526 6.670 -2.437 227 158 1.123 109 162 -13.334
230 22-07-2014 17.238 16.172 16.378 17.181 26.714 5.840 -147 -132 -1.950 -474 -463 96.359
231 23-07-2014 1.009 1.307 4.467 3.989 2.047 230 -159 208 4.279 602 -34 17.945
232 24-07-2014 9.064 8.308 95 -95 8.776 3.103 438 -371 2.004 -856 123 30.589
233 25-07-2014 -15.151 -19.075 -4.076 -3.568 -2.909 -5.355 754 308 4.028 893 972 -43.181
234 28-07-2014 -509 3.958 -642 -744 12.126 -231 1.630 -222 5.262 -484 649 20.794
235 29-07-2014 6.081 4.541 -3.762 -4.113 -7.250 2.083 636 348 419 591 74 -353
236 30-07-2014 -7.559 -12.849 1.977 2.273 -7.887 -1.956 -3.076 -401 2.495 -1.187 -1.398 -29.569
237 31-07-2014 -18.096 -16.142 -36.279 -37.285 -33.343 -6.130 379 507 -4.567 1.044 191 -149.721
238 01-08-2014 -13.930 -10.279 -10.945 -10.190 5.318 -5.294 -1.212 58 -5.937 481 -609 -52.539
239 04-08-2014 -2.262 3.461 14.327 14.217 19.013 0 1.961 28 4.208 -323 1.265 55.895
240 05-08-2014 2.792 4.188 -11.864 -12.201 -23.382 -119 -779 -421 -4.143 -735 -394 -47.060
241 06-08-2014 -7.660 -6.748 -397 -305 -14.701 -2.865 -1.669 397 -4.894 1.748 -785 -37.879
242 07-08-2014 -14.201 -13.831 -7.546 -7.326 -4.667 -4.332 -792 258 -1.851 581 -83 -53.790
243 08-08-2014 -2.841 -751 15.274 15.316 10.881 -852 2.011 78 943 -222 1.070 40.906
244 11-08-2014 14.424 12.023 8.950 9.501 28.880 5.370 1.340 78 2.592 279 1.021 84.458
245 12-08-2014 -7.909 -8.295 -325 -456 4.573 -3.007 731 98 1.565 269 93 -12.664
246 13-08-2014 11.861 8.237 13.476 13.466 11.373 4.124 637 327 3.712 1.162 415 68.791
247 14-08-2014 1.226 2.724 8.764 7.979 2.941 120 835 307 6.473 -372 210 31.207
248 15-08-2014 -7.873 10.695 -5.451 -4.422 -10.547 -4.197 286 527 2.118 1.211 171 -17.481
249 18-08-2014 12.861 -4.841 21.069 20.691 24.469 6.186 -1.000 -500 -640 -1.203 -618 76.473
250 19-08-2014 7.143 6.386 16.106 16.704 15.695 2.028 1.128 277 4.554 510 318 70.848
251 20-08-2014 -3.462 -3.540 13.738 13.778 5.104 -1.305 -404 128 1.057 99 -53 25.139
252 21-08-2014 14.062 12.616 2.366 1.680 -11.523 4.881 777 -241 3.488 -192 191 28.104
253 22-08-2014 -10.113 -9.560 2.616 2.838 517 -2.702 1.162 198 1.314 79 581 -13.071
66
Obs. #
Data
Fundo de Índice de
Ações EURO
STOXX 50
Futuro do Índice CAC 40
Fundo Índice de
Ações S&P 500 da iShares
Fundo Índice de
Ações S&P 500 da SPDR
Fundo Índice de
Ações Emergente
Futuro do Índice Euro STOXX 50
Dívida Soberana Italiana
Dívida Soberana Francesa
Dívida Soberana
Portuguesa
Dívida Soberana
Alemã
Dívida Soberana Espanhola
Total dos ganhos e perdas diários
254 25-08-2014 23.699 21.740 16.747 17.060 21.985 7.456 2.388 1.204 11.399 1.502 1.380 126.561
255 26-08-2014 10.498 12.083 4.808 5.014 15.513 4.060 -158 -151 -3.165 -392 -656 47.454
256 27-08-2014 -1.676 828 -4.469 -4.112 6.070 -459 -1.546 307 -1.466 329 -1.202 -7.395
257 28-08-2014 -8.401 -6.617 537 -207 -17.769 -3.676 -1.758 -81 -4.324 -72 -950 -43.318
258 29-08-2014 3.218 2.854 12.573 12.322 4.422 348 -65 88 418 299 240 36.718
259 01-09-2014 168 0 575 578 598 927 730 426 2.803 609 455 7.870
260 02-09-2014 1.350 -474 -1.657 -1.472 -3.800 578 -767 -370 -893 -652 -121 -8.279
261 03-09-2014 12.134 10.204 -3.471 -2.733 23.186 4.503 110 -569 1.352 -442 289 44.561
262 04-09-2014 20.173 17.507 27.246 26.932 26.006 6.843 2.860 2.220 9.433 2.181 1.138 142.538
263 05-09-2014 330 -2.195 7.452 7.627 15.780 0 1.418 -221 8.722 -22 854 39.746
264 08-09-2014 -2.618 -2.432 3.293 3.531 -14.703 -1.120 -706 -171 -1.612 -471 -784 -17.792
265 09-09-2014 -8.531 -5.107 -18.026 -17.948 -30.574 -2.471 -1.255 -400 -4.117 -401 -1.321 -90.151
266 10-09-2014 660 -117 10.029 10.127 -5.312 0 -976 -171 -1.479 8 -620 12.149
267 11-09-2014 -2.808 -3.033 999 614 -14.428 -1.244 -744 -141 -1.362 128 -151 -22.169
268 12-09-2014 -661 351 -16.513 -16.248 -26.555 0 -405 -500 694 -1.082 -317 -61.235
269 15-09-2014 -1.182 -3.158 1.939 1.286 -6.395 -227 -335 207 -1.719 679 64 -8.841
270 16-09-2014 -3.728 -4.106 11.275 11.632 22.624 -1.135 637 -350 -1.384 -162 -151 35.152
271 17-09-2014 6.295 4.475 16.486 16.368 -3.873 1.822 672 426 2.755 429 269 46.127
272 18-09-2014 10.155 7.974 1.542 1.393 -6.133 3.286 -299 -838 -196 -1.472 -34 15.378
273 19-09-2014 334 1.583 12.109 11.636 -516 3.121 1.246 496 3.287 1.301 709 35.307
274 22-09-2014 -2.850 -8.669 -17.478 -16.762 -32.842 -5.656 145 307 140 279 -83 -83.468
275 23-09-2014 -15.967 -18.163 -10.504 -10.157 -10.707 -5.655 -685 -171 -868 -622 -493 -73.992
276 24-09-2014 11.087 13.238 24.728 24.702 38.593 4.595 -358 247 219 179 -171 117.059
277 25-09-2014 -12.665 -14.131 -26.212 -26.906 -38.397 -4.992 286 277 2.375 1.059 -83 -119.388
278 26-09-2014 4.956 9.312 25.027 26.415 19.260 2.070 -89 78 1.701 98 -122 88.707
279 29-09-2014 -10.373 -8.283 -3.579 -5.001 -39.969 -3.431 -358 8 -1.913 208 -249 -72.941
280 30-09-2014 14.249 14.075 3.077 3.125 8.397 5.195 954 476 951 828 583 51.909
281 01-10-2014 -11.527 -12.004 -24.379 -23.680 -38.951 -4.098 614 217 2.472 628 162 -110.547
282 02-10-2014 -30.998 -29.526 -6.558 -6.691 3.440 -9.786 -1.119 -270 2.786 -670 -416 -79.808
67
Obs. #
Data
Fundo de Índice de
Ações EURO
STOXX 50
Futuro do Índice CAC 40
Fundo Índice de
Ações S&P 500 da iShares
Fundo Índice de
Ações S&P 500 da SPDR
Fundo Índice de
Ações Emergente
Futuro do Índice Euro STOXX 50
Dívida Soberana Italiana
Dívida Soberana Francesa
Dívida Soberana
Portuguesa
Dívida Soberana
Alemã
Dívida Soberana Espanhola
Total dos ganhos e perdas diários
283 03-10-2014 0 9.803 44.072 44.167 41.014 3.430 169 -271 1.087 -671 93 142.895
284 06-10-2014 11.808 1.093 -22.898 -23.290 3.838 -937 -511 28 515 328 -132 -30.160
285 07-10-2014 -19.004 -18.433 -31.165 -30.857 -19.528 -6.109 -1.004 -490 -2.126 -32 -543 -129.289
286 08-10-2014 -11.181 -9.753 23.190 23.094 19.204 -2.867 -711 128 -2.976 28 -544 37.611
287 09-10-2014 -3.761 -7.602 -31.142 -32.407 -24.266 -1.325 -501 28 -195 188 -613 -101.597
288 10-10-2014 -18.349 -16.823 -12.226 -11.178 -33.098 -6.284 545 -241 1.049 48 456 -96.100
289 13-10-2014 1.830 2.297 -49.021 -50.156 584 369 -207 -301 -1.460 -571 388 -96.248
290 14-10-2014 1.645 2.037 16.947 18.538 26.194 983 -278 397 -235 978 -171 67.034
291 15-10-2014 -36.651 -37.744 -39.026 -41.521 -52.007 -13.843 -3.557 337 -13.742 1.397 -672 -237.029
292 16-10-2014 -10.187 -5.407 2.648 3.684 -13.475 -1.273 -6.527 -1.864 -10.727 -1.957 -1.693 -46.779
293 17-10-2014 33.318 21.634 29.453 30.893 29.419 9.965 5.181 28 10.301 -371 536 170.358
294 20-10-2014 -11.085 -3.272 12.510 12.252 -215 -3.482 -2.109 327 -4.858 728 -988 -193
295 21-10-2014 25.201 23.709 50.069 50.084 21.199 7.659 2.061 28 359 -781 654 180.243
296 22-10-2014 6.750 5.731 -3.491 -3.130 -2.589 1.476 27 148 7.683 88 211 12.906
297 23-10-2014 12.153 13.553 22.377 22.740 -20 4.778 -8 78 518 -521 -25 75.621
298 24-10-2014 -4.841 -6.377 10.763 9.756 10.086 -1.209 -693 -221 2.944 -172 -153 19.884
299 27-10-2014 -11.172 -8.806 -6.597 -6.425 -19.469 -4.125 -422 228 -5.660 529 -74 -61.995
300 28-10-2014 12.741 4.695 16.241 16.091 33.908 4.908 51 178 -2.828 -222 93 85.855
301 29-10-2014 -3.059 -1.263 12.354 13.109 18.720 -2.180 -91 108 -2.633 -302 -694 34.069
302 30-10-2014 2.345 8.220 14.950 15.901 21.410 1.462 -68 297 -2.377 959 -84 63.015
303 31-10-2014 28.813 22.710 34.970 34.050 22.281 9.342 2.203 357 4.658 528 172 160.086
304 03-11-2014 -10.879 -9.823 7.530 7.658 -9.598 -3.195 -245 -420 -2.495 -631 261 -21.837
305 04-11-2014 -16.660 -16.734 -16.131 -15.988 -8.151 -5.610 -481 247 -880 888 192 -79.308
306 05-11-2014 18.175 20.914 21.033 21.346 -8.014 6.545 -32 128 2.438 -22 44 82.556
307 06-11-2014 4.780 5.064 24.534 24.238 -6.754 1.548 1.528 -22 818 48 517 56.299
308 07-11-2014 -13.043 -9.218 -10.361 -9.784 -224 -4.506 405 -92 2.715 258 -103 -43.952
309 10-11-2014 11.415 8.060 11.115 10.205 10.628 3.362 665 28 857 -621 339 56.052
310 11-11-2014 3.001 5.660 -6.369 -6.184 -10.393 1.428 759 -2 1.854 128 457 -9.660
311 12-11-2014 -17.077 -15.910 3.618 4.159 2.025 -6.636 -327 28 -1.435 178 -5 -31.380
68
Obs. #
Data
Fundo de Índice de
Ações EURO
STOXX 50
Futuro do Índice CAC 40
Fundo Índice de
Ações S&P 500 da iShares
Fundo Índice de
Ações S&P 500 da SPDR
Fundo Índice de
Ações Emergente
Futuro do Índice Euro STOXX 50
Dívida Soberana Italiana
Dívida Soberana Francesa
Dívida Soberana
Portuguesa
Dívida Soberana
Alemã
Dívida Soberana Espanhola
Total dos ganhos e perdas diários
312 13-11-2014 535 2.113 -3.775 -4.730 -11.366 1.448 -716 -22 1.894 198 -398 -14.820
313 14-11-2014 3.221 3.845 -6.768 -6.440 8.659 -120 582 28 2.750 -41 -5 5.710
314 17-11-2014 8.376 5.190 12.569 12.164 -9.146 3.127 641 -241 856 -481 192 33.247
315 18-11-2014 14.682 9.222 -2.124 -1.562 -3.006 4.173 -421 -271 -636 -391 -54 19.611
316 19-11-2014 873 975 -5.727 -5.555 -3.769 472 -8 -720 -378 -1.722 -202 -15.762
317 20-11-2014 -6.629 -7.428 5.568 5.209 -994 -2.119 110 278 896 1.210 24 -3.875
318 21-11-2014 29.305 27.496 32.739 33.032 86.768 10.896 2.472 128 5.832 629 655 229.951
319 24-11-2014 6.836 3.202 -2.460 -1.963 -24.185 2.300 982 168 2.006 -152 221 -13.044
320 25-11-2014 6.283 2.740 -6.199 -6.132 -17.603 800 734 58 1.648 258 143 -17.271
321 26-11-2014 -337 -1.782 -12 -317 19.755 684 -915 158 -2.180 228 -448 14.836
322 27-11-2014 6.084 2.142 5.900 5.931 6.144 2.049 251 28 1.946 128 93 30.698
323 28-11-2014 1.343 2.138 -1.729 -1.893 -37.060 340 -185 -102 -1.129 -321 -202 -38.802
324 01-12-2014 -5.204 -2.963 -15.811 -15.445 -36.389 -1.810 -444 -42 219 -782 -182 -78.853
325 02-12-2014 1.855 2.377 25.481 25.302 13.316 909 405 228 656 -62 -567 69.901
326 03-12-2014 3.703 830 18.405 18.591 16.816 1.361 876 78 2.680 479 261 64.079
327 04-12-2014 -17.612 -16.114 -12.435 -12.668 -7.448 -6.778 -1.634 -251 -1.327 -652 -518 -77.437
328 05-12-2014 28.470 23.349 17.853 18.384 11.489 10.128 1.089 58 854 -42 113 111.744
329 08-12-2014 -9.803 -10.241 -17.775 -18.414 -34.169 -2.912 -161 477 1.806 1.230 192 -89.771
330 09-12-2014 -28.338 -25.797 -9.960 -10.005 -27.494 -9.144 -2.191 -171 -6.181 78 -695 -119.898
331 10-12-2014 -5.680 -8.899 -41.267 -40.655 -40.548 -1.968 -1.368 -72 -3.974 -102 -518 -145.050
332 11-12-2014 4.672 -1.230 15.212 14.391 -10.679 815 -304 28 -1.832 128 -302 20.900
333 12-12-2014 -30.667 -28.192 -38.074 -37.985 -40.156 -11.266 -2.400 28 -638 398 -479 -189.431
334 15-12-2014 -32.014 -25.308 -9.191 -9.622 -24.282 -9.586 548 48 319 288 222 -108.578
335 16-12-2014 26.359 23.476 -26.191 -25.857 -14.717 8.367 -661 -72 -140 198 192 -9.044
336 17-12-2014 1.787 4.312 63.306 63.293 72.663 1.203 1.213 277 1.595 428 133 210.211
337 18-12-2014 36.587 33.977 55.448 55.340 35.914 10.791 584 -92 3.348 -151 271 232.017
338 19-12-2014 -3.976 -9.467 16.852 17.076 22.968 -2.176 904 247 3.742 378 370 46.919
339 22-12-2014 4.683 13.010 8.521 8.735 27.145 2.657 915 178 1.054 88 557 67.543
340 23-12-2014 12.773 14.629 11.545 12.029 -8.684 4.071 15 -122 -1.072 -101 -203 44.881
69
Obs. #
Data
Fundo de Índice de
Ações EURO
STOXX 50
Futuro do Índice CAC 40
Fundo Índice de
Ações S&P 500 da iShares
Fundo Índice de
Ações S&P 500 da SPDR
Fundo Índice de
Ações Emergente
Futuro do Índice Euro STOXX 50
Dívida Soberana Italiana
Dívida Soberana Francesa
Dívida Soberana
Portuguesa
Dívida Soberana
Alemã
Dívida Soberana Espanhola
Total dos ganhos e perdas diários
341 24-12-2014 0 -3.606 -3.530 -3.069 658 0 145 178 696 78 44 -8.406
342 25-12-2014 0 0 -4.474 -4.498 -4.659 0 169 28 259 28 93 -13.054
343 26-12-2014 0 0 12.604 11.627 22.393 0 169 28 259 28 93 47.202
344 29-12-2014 -1.536 4.343 7.352 8.098 -6.979 -575 -695 307 -3.218 1.127 -55 8.167
345 30-12-2014 -14.696 -18.020 -10.738 -11.444 3.363 -5.877 1.650 -2 4.498 78 192 -50.995
346 31-12-2014 0 6.846 -9.762 -10.417 10.923 0 -44 8 -695 8 241 -2.890
347 01-01-2015 0 0 -935 -940 -974 0 169 28 259 28 93 -2.271
348 02-01-2015 -1.384 -6.194 15.010 14.820 -9.522 351 2.903 427 8.665 198 636 25.911
349 05-01-2015 -40.749 -34.211 -23.352 -22.522 -23.801 -14.157 -2.111 -251 -2.117 -540 -252 -164.062
350 06-01-2015 -8.282 -6.949 -11.008 -10.289 -1.180 -1.460 -1.014 78 -6.043 378 -400 -46.170
351 07-01-2015 8.345 6.868 31.728 31.726 51.114 1.344 -246 -221 -6.936 -21 222 123.922
352 08-01-2015 39.794 38.160 40.954 41.401 41.255 14.243 145 -321 7.039 -351 14 222.333
353 09-01-2015 -30.756 -20.841 -22.856 -23.779 -14.578 -11.835 -364 327 -2.186 428 -75 -126.516
354 12-01-2015 13.586 12.686 -13.509 -13.111 -14.690 5.691 667 -122 2.309 -221 241 -6.472
355 13-01-2015 17.836 14.991 4.440 4.875 27.410 5.723 -104 257 657 148 44 76.277
356 14-01-2015 -14.249 -15.746 -13.930 -14.015 -13.647 -4.227 678 247 -1.987 487 261 -76.127
357 15-01-2015 23.066 24.106 7.782 7.382 30.920 6.770 204 327 1.612 946 -25 103.092
358 16-01-2015 15.346 9.592 35.637 35.270 27.856 6.531 1.590 327 1.154 377 360 134.040
359 19-01-2015 7.315 7.527 -6.338 -6.372 -6.600 1.604 169 -171 557 78 172 -2.057
360 20-01-2015 7.599 12.297 13.139 13.886 6.521 2.510 524 -649 895 -589 14 56.147
361 21-01-2015 8.895 8.998 -229 -529 32.966 2.833 -127 -191 1.411 -699 -55 53.273
362 22-01-2015 16.145 16.104 69.136 69.117 80.493 6.522 1.790 407 6.455 677 913 267.758
363 23-01-2015 22.471 20.080 16.780 17.127 13.364 6.960 145 497 1.942 776 291 100.432
364 26-01-2015 8.199 7.611 -1.303 -699 -4.984 3.036 -304 -470 -2.610 -1.147 -380 6.949
365 27-01-2015 -11.329 -11.222 -48.262 -48.976 -35.140 -4.409 -540 108 -930 138 -203 -160.765
366 28-01-2015 -4.836 -3.145 -8.682 -8.932 -5.129 -2.177 -1.014 197 -2.219 1.026 -272 -35.183
367 29-01-2015 4.371 5.295 11.886 12.579 -5.726 2.299 110 58 -1.269 118 44 29.765
368 30-01-2015 -6.450 -5.941 -18.935 -19.236 -48.944 -2.503 548 148 895 855 340 -99.223
369 02-02-2015 6.653 4.848 14.938 14.570 26.422 1.862 145 -141 21 -91 291 69.518
70
Obs. #
Data
Fundo de Índice de
Ações EURO
STOXX 50
Futuro do Índice CAC 40
Fundo Índice de
Ações S&P 500 da iShares
Fundo Índice de
Ações S&P 500 da SPDR
Fundo Índice de
Ações Emergente
Futuro do Índice Euro STOXX 50
Dívida Soberana Italiana
Dívida Soberana Francesa
Dívida Soberana
Portuguesa
Dívida Soberana
Alemã
Dívida Soberana Espanhola
Total dos ganhos e perdas diários
370 03-02-2015 12.254 10.885 3.944 3.503 12.682 5.559 820 427 2.384 48 192 52.698
371 04-02-2015 1.436 3.998 15.341 15.936 13.721 -644 760 -101 2.838 -141 113 53.258
372 05-02-2015 -478 2.213 -2.872 -2.195 -11.017 -108 15 177 1.646 -21 -5 -12.645
373 06-02-2015 -5.578 -3.201 21.544 20.771 -5.986 -1.291 -245 8 21 347 24 26.415
374 09-02-2015 -14.415 -8.416 -9.933 -9.655 -4.516 -4.859 -1.393 -101 -3.702 198 -400 -57.193
375 10-02-2015 11.200 9.601 20.766 21.197 -4.251 3.173 370 -92 -237 88 44 61.860
376 11-02-2015 -3.375 -4.093 -1.402 -1.600 -16.940 -868 -329 48 557 267 -134 -27.868
377 12-02-2015 13.053 10.661 6.949 6.407 30.119 4.458 666 257 993 257 -5 73.816
378 13-02-2015 8.442 7.255 9.259 10.068 24.039 3.868 406 -171 715 -340 -154 63.387
379 16-02-2015 -1.740 -1.310 6.478 6.512 6.746 -1.488 -743 28 299 98 -253 14.627
380 17-02-2015 -632 328 -6.303 -5.911 -13.966 -107 429 -351 -177 -638 -55 -27.383
381 18-02-2015 9.344 9.615 2.497 1.970 1.932 2.883 880 148 61 466 390 30.185
382 19-02-2015 7.383 7.687 3.461 3.310 -3.243 2.543 -68 -241 3.731 -111 -75 24.377
383 20-02-2015 1.808 -6.835 9.140 9.388 10.868 421 346 108 -296 377 -183 25.143
384 23-02-2015 8.318 13.047 7.385 7.069 -11.909 2.627 1.175 28 3.171 -121 489 31.279
385 24-02-2015 7.884 5.342 4.533 4.867 27.413 3.444 737 48 -176 -51 143 54.182
386 25-02-2015 -769 -744 -5.086 -4.924 -7.466 -620 74 407 1.149 675 271 -17.033
387 26-02-2015 10.904 5.744 25.193 25.434 29.075 3.003 819 417 3.483 178 479 104.728
388 27-02-2015 6.541 8.674 -6.089 -5.896 -1.094 1.849 559 -12 -2.170 -538 202 2.026
389 02-03-2015 -1.815 -7.029 13.944 14.110 -786 0 -127 -201 -1.580 -748 -134 15.635
390 03-03-2015 -12.870 -10.034 -6.396 -7.172 -13.815 -3.577 -1.049 -42 -473 9 -203 -55.623
391 04-03-2015 9.343 9.812 8.665 8.766 -3.981 2.271 263 -151 2.397 -649 -104 36.633
392 05-03-2015 11.243 9.509 10.278 10.230 5.585 4.000 1.647 247 3.206 427 588 56.961
393 06-03-2015 -149 838 5.368 5.677 3.123 304 -576 -12 1.444 -290 -104 15.624
394 09-03-2015 -1.354 -5.649 6.420 6.489 -8.946 -912 677 98 1.601 776 192 -608
395 10-03-2015 -13.102 -11.360 -3.885 -4.130 -16.045 -3.760 -103 277 358 974 93 -50.684
396 11-03-2015 24.693 23.822 22.522 23.034 43.226 7.907 110 158 713 48 -173 146.058
397 12-03-2015 -2.536 -1.871 8.174 7.772 -4.118 -905 -718 -400 791 -588 -134 5.468
398 13-03-2015 5.230 4.687 13.232 13.318 1.884 1.310 51 -141 -1.456 -230 -154 37.729
71
Obs. #
Data
Fundo de Índice de
Ações EURO
STOXX 50
Futuro do Índice CAC 40
Fundo Índice de
Ações S&P 500 da iShares
Fundo Índice de
Ações S&P 500 da SPDR
Fundo Índice de
Ações Emergente
Futuro do Índice Euro STOXX 50
Dívida Soberana Italiana
Dívida Soberana Francesa
Dívida Soberana
Portuguesa
Dívida Soberana
Alemã
Dívida Soberana Espanhola
Total dos ganhos e perdas diários
399 16-03-2015 13.734 10.472 12.203 13.158 10.048 5.422 -127 -351 594 -957 -55 64.143
400 17-03-2015 -9.011 -6.364 -10.752 -11.577 17.364 -3.562 -778 -122 -1.319 -171 -154 -26.446
401 18-03-2015 -1.339 516 -24.236 -24.787 -1.364 -699 -778 407 -2.209 1.324 24 -53.142
402 19-03-2015 746 1.136 27.325 27.987 3.703 801 110 148 852 -51 163 62.917
403 20-03-2015 16.687 9.940 -11.663 -11.744 -318 2.147 584 78 358 327 44 6.439
404 23-03-2015 -7.045 -6.271 -25.171 -24.736 -16.615 -7.298 -1.016 -420 -2.448 -1.086 -75 -92.182
405 24-03-2015 8.568 7.501 -6.821 -8.072 11.790 4.357 -305 227 -493 -171 -55 16.526
406 25-03-2015 -12.753 -13.875 -35.430 -34.708 -39.249 -4.406 228 108 -869 497 14 -140.443
407 26-03-2015 -4.893 -3.102 10.376 10.278 -2.925 -2.331 525 297 61 327 242 8.855
408 27-03-2015 3.127 5.497 3.450 2.980 4.591 816 -68 78 536 9 242 21.257
409 30-03-2015 15.152 10.317 32.878 32.992 48.177 5.598 169 28 -18 -330 192 145.154
410 31-03-2015 -10.112 -10.011 1.287 1.678 14.230 -2.907 1.236 128 2.140 437 291 -1.602
411 01-04-2015 6.803 5.261 -12.257 -11.550 18.560 1.415 -542 -92 1.130 78 -253 8.552
412 02-04-2015 1.177 2.668 -13.615 -15.139 8.050 -201 169 -2 1.564 -449 24 -15.755
413 03-04-2015 0 0 -15.303 -15.384 -15.936 0 169 28 259 28 93 -46.046
414 06-04-2015 0 0 20.916 22.091 33.802 0 169 28 259 28 93 77.386
415 07-04-2015 14.387 15.355 13.795 13.263 9.645 5.439 643 178 3.521 556 44 76.824
416 08-04-2015 -6.085 -2.320 12.116 12.640 47.252 -2.183 110 327 -37 825 14 62.658
417 09-04-2015 9.910 14.558 30.072 30.128 42.145 3.494 -305 -171 -1.024 -270 -303 128.234
418 10-04-2015 10.686 6.182 20.127 19.802 11.568 3.560 145 -72 891 -31 -55 72.804
419 13-04-2015 4.148 2.577 -1.956 -2.090 -4.612 1.665 -9 -72 -1.656 -21 -25 -2.051
420 14-04-2015 -12.826 -6.723 -11.999 -12.354 -7.540 -4.290 -341 128 -294 158 -6 -56.087
421 15-04-2015 5.336 6.667 3.320 4.540 8.391 1.677 525 -72 1.307 58 93 31.843
422 16-04-2015 -13.345 -5.735 -14.029 -14.455 1.322 -4.910 -1.136 -191 -3.495 -1 -283 -56.260
423 17-04-2015 -22.511 -11.633 -29.460 -29.737 -42.383 -8.162 -330 -151 -1.978 -101 -402 -146.847
424 20-04-2015 12.306 -7.642 29.285 29.506 10.586 4.683 -81 -22 -335 -240 73 78.119
425 21-04-2015 1.174 2.634 -1.896 -1.622 11.876 905 501 -72 1.349 -91 93 14.852
426 22-04-2015 733 3.637 11.212 11.118 23.092 301 501 -92 4.260 -897 242 54.107
427 23-04-2015 -7.318 -6.645 -12.548 -12.647 -3.603 -2.906 -365 198 219 148 -6 -45.474
72
Obs. #
Data
Fundo de Índice de
Ações EURO
STOXX 50
Futuro do Índice CAC 40
Fundo Índice de
Ações S&P 500 da iShares
Fundo Índice de
Ações S&P 500 da SPDR
Fundo Índice de
Ações Emergente
Futuro do Índice Euro STOXX 50
Dívida Soberana Italiana
Dívida Soberana Francesa
Dívida Soberana
Portuguesa
Dívida Soberana
Alemã
Dívida Soberana Espanhola
Total dos ganhos e perdas diários
428 24-04-2015 5.748 4.560 -4.144 -4.372 -1.914 1.717 74 128 121 -91 -55 1.770
429 27-04-2015 17.736 14.024 -10.945 -10.597 4.578 6.333 323 128 852 178 93 22.704
430 28-04-2015 -15.869 -18.118 -9.511 -10.401 -13.001 -5.929 109 178 595 128 163 -71.657
431 29-04-2015 -29.717 -27.355 -32.572 -32.344 -50.120 -8.939 -1.316 -1.018 -1.658 -2.382 -422 -187.844
432 30-04-2015 904 4.266 -34.868 -35.194 -46.318 412 526 -301 1.090 -1.180 -6 -110.670
433 04-05-2015 6.915 5.907 39.255 40.110 37.270 1.954 -10 -92 1.307 -611 -85 131.921
434 05-05-2015 -24.352 -20.815 -28.099 -28.454 -28.051 -9.001 -759 148 -3.003 -122 -274 -142.780
435 06-05-2015 1.682 1.577 -34.580 -34.801 -51.948 1.363 -307 -162 -3.166 -522 -155 -121.017
436 07-05-2015 1.981 -1.785 20.969 20.938 11.143 522 324 48 2.341 78 -155 56.405
437 08-05-2015 28.930 25.662 36.435 36.368 37.135 8.972 609 -22 1.447 499 212 176.247
438 11-05-2015 -4.449 -7.185 -1.643 -1.725 -11.110 -1.222 50 -92 -870 -442 73 -28.613
439 12-05-2015 -14.300 -10.852 -15.323 -15.591 -16.600 -4.700 -129 -232 -236 -472 -105 -78.540
440 13-05-2015 -6.642 -2.924 -23.067 -22.838 -20.724 -2.484 -69 8 -633 -472 34 -79.811
441 14-05-2015 15.792 14.349 10.313 10.863 9.720 6.252 -307 -301 1.131 79 54 67.945
442 15-05-2015 -7.786 -826 -4.716 -4.844 8.048 -3.791 705 308 1.666 700 242 -10.295
443 18-05-2015 6.786 -10.443 28.598 28.441 3.336 2.485 -34 158 -434 8 -56 58.847
444 19-05-2015 23.525 21.933 27.281 27.700 32.336 9.049 728 298 655 719 133 144.357
445 20-05-2015 5.133 4.807 8.186 7.705 8.526 1.305 324 -42 -632 -142 -46 35.125
446 21-05-2015 2.335 2.444 2.429 2.405 -10.062 500 -664 -2 -38 78 -185 -759
447 22-05-2015 -1.311 -305 12.408 13.039 24.172 -399 -10 -22 259 78 -26 47.884
448 25-05-2015 0 -5.080 6.013 6.045 6.262 0 -10 28 1 8 -105 13.162
449 26-05-2015 -14.586 -5.411 -2.261 -2.488 -12.587 -6.198 -546 108 -831 899 -56 -43.958
450 27-05-2015 15.671 19.809 12.490 12.702 -5.117 6.813 228 128 -2.120 28 64 60.697
451 28-05-2015 -8.163 -8.158 -9.871 -10.262 -33.642 -3.295 -582 28 -1.527 8 -473 -75.936
452 29-05-2015 -23.643 -26.901 -18.030 -17.872 -25.475 -8.059 205 78 -3.019 448 -56 -122.325
453 01-06-2015 451 4.585 14.045 13.557 2.920 824 -427 -202 -4.714 -471 63 30.632
454 02-06-2015 -3.153 -3.943 -39.721 -39.573 -31.935 -1.233 -666 -591 957 -1.521 -86 -121.464
455 03-06-2015 5.868 6.249 -15.800 -15.565 -31.519 1.959 49 -202 857 -1.594 -46 -49.742
456 04-06-2015 -8.083 -9.317 -9.780 -9.092 -23.399 -2.051 169 8 -439 530 -116 -61.569
73
Obs. #
Data
Fundo de Índice de
Ações EURO
STOXX 50
Futuro do Índice CAC 40
Fundo Índice de
Ações S&P 500 da iShares
Fundo Índice de
Ações S&P 500 da SPDR
Fundo Índice de
Ações Emergente
Futuro do Índice Euro STOXX 50
Dívida Soberana Italiana
Dívida Soberana Francesa
Dívida Soberana
Portuguesa
Dívida Soberana
Alemã
Dívida Soberana Espanhola
Total dos ganhos e perdas diários
457 05-06-2015 -15.376 -14.312 17.782 16.898 13.042 -4.951 -643 -72 -2.133 -202 -76 9.959
458 08-06-2015 -10.244 -10.804 -40.982 -41.212 -31.273 -3.973 205 -72 159 -272 -36 -138.505
459 09-06-2015 -3.704 -1.499 1.066 711 -10.372 -2.114 109 -252 1.416 -924 -26 -15.588
460 10-06-2015 22.299 18.544 15.709 15.555 21.366 8.080 -70 278 -1.197 530 -156 100.939
461 11-06-2015 9.256 7.688 17.172 17.583 1.743 2.289 -608 -42 2.914 610 -176 58.429
462 12-06-2015 -15.954 -14.426 -15.766 -15.755 -1.395 -4.859 -2.162 -52 -3.150 680 -753 -73.592
463 15-06-2015 -20.502 -18.022 -10.912 -10.738 -24.889 -6.391 -3.639 -392 -7.368 -22 -953 -103.829
464 16-06-2015 4.853 4.855 16.183 16.471 6.608 1.280 145 198 1.621 600 -86 52.727
465 17-06-2015 -8.260 -10.416 -11.780 -12.308 -3.672 -2.763 1.010 158 2.762 28 343 -44.898
466 18-06-2015 6.594 3.146 15.922 15.342 14.314 2.569 433 78 1.459 -22 -106 59.729
467 19-06-2015 2.967 2.055 -7.214 -10.084 -15.812 3.934 -215 78 259 579 23 -23.430
468 22-06-2015 45.914 38.638 11.501 15.392 30.370 11.781 1.849 -182 4.257 -1.193 463 158.791
469 23-06-2015 8.516 12.591 30.743 30.443 50.234 2.548 1.248 28 3.152 279 423 140.204
470 24-06-2015 -4.594 -2.262 -20.047 -19.801 -20.491 -1.518 -789 308 -3.288 329 -336 -72.489
471 25-06-2015 -1.341 -206 -5.734 -5.999 -6.736 -203 528 158 558 169 363 -18.443
472 26-06-2015 3.725 3.916 6.057 6.993 -11.896 1.525 -850 -252 -1.637 -743 -126 6.713
473 29-06-2015 -46.648 -39.014 -50.890 -51.266 -55.573 -15.899 -3.561 108 -9.488 1.402 -854 -271.684
474 30-06-2015 -11.634 -17.708 19.038 19.669 45.094 -3.176 385 278 -684 909 473 52.645
475 01-07-2015 20.385 20.511 31.285 31.074 15.206 5.766 1.227 428 4.133 309 363 130.686
476 02-07-2015 -9.853 -9.578 -6.997 -7.566 3.907 -3.364 -792 -22 -1.605 98 -126 -35.897
477 03-07-2015 -4.349 -5.908 -5.091 -5.118 -5.302 -2.546 974 -2 660 628 43 -26.010
478 06-07-2015 -25.421 -20.525 4.499 4.921 -44.790 -8.120 -1.634 -521 -4.754 208 -406 -96.543
479 07-07-2015 -22.673 -23.914 19.617 19.463 -21.552 -7.758 1.252 178 -1.489 818 263 -35.797
480 08-07-2015 10.109 7.558 -42.691 -43.083 -78.850 3.795 830 158 -344 -591 123 -142.985
481 09-07-2015 29.720 26.093 10.431 10.466 45.352 10.827 265 -102 3.579 -241 113 136.503
482 10-07-2015 36.331 32.554 2.190 2.512 27.036 12.448 1.310 -492 6.125 -2.650 343 117.708
483 13-07-2015 17.658 19.914 48.546 48.766 42.046 5.605 877 248 3.865 1.030 73 188.628
484 14-07-2015 6.593 7.171 6.978 6.694 2.300 1.431 661 28 1.119 149 63 33.187
485 15-07-2015 5.960 3.097 9.532 9.497 -11.830 2.342 649 158 1.159 659 343 21.564
74
Obs. #
Data
Fundo de Índice de
Ações EURO
STOXX 50
Futuro do Índice CAC 40
Fundo Índice de
Ações S&P 500 da iShares
Fundo Índice de
Ações S&P 500 da SPDR
Fundo Índice de
Ações Emergente
Futuro do Índice Euro STOXX 50
Dívida Soberana Italiana
Dívida Soberana Francesa
Dívida Soberana
Portuguesa
Dívida Soberana
Alemã
Dívida Soberana Espanhola
Total dos ganhos e perdas diários
486 16-07-2015 14.811 14.922 28.245 28.033 38.314 5.160 253 -222 1.758 -602 -156 130.517
487 17-07-2015 -2.483 1.928 9.442 9.930 5.617 -499 684 68 359 409 23 25.478
488 20-07-2015 5.274 2.734 1.848 1.585 -11.764 1.699 -11 78 1.896 108 -7 3.442
489 21-07-2015 -12.539 -7.272 -26.349 -26.358 -19.255 -4.277 -191 8 -2.575 -102 -56 -98.966
490 22-07-2015 -2.065 -4.781 -2.351 -2.611 -26.978 -1.308 229 128 858 379 -7 -38.506
491 23-07-2015 -1.331 1.022 -20.009 -19.698 -28.882 -202 -311 -122 -200 78 -206 -69.861
492 24-07-2015 -10.207 -5.615 -19.562 -19.905 -28.207 -3.233 133 28 958 308 43 -85.258
493 27-07-2015 -26.430 -27.096 -28.558 -29.095 -55.169 -8.359 -335 28 -580 -152 -37 -175.784
494 28-07-2015 12.852 10.328 27.999 28.471 25.008 3.338 373 98 499 308 93 109.368
495 29-07-2015 5.897 8.244 26.114 25.904 32.975 2.378 49 208 -1.239 98 93 100.719
496 30-07-2015 2.257 5.901 9.420 9.648 -10.348 616 85 -72 1.259 398 -77 19.087
497 31-07-2015 6.606 7.824 -11.777 -11.646 11.998 2.051 97 -172 -41 -191 -37 4.711
498 03-08-2015 9.550 7.561 -525 -579 -26.809 3.671 169 -22 -481 228 -77 -7.313
499 04-08-2015 -3.255 -2.029 8.251 8.045 19.494 -1.615 601 178 159 208 113 30.151
500 05-08-2015 16.323 17.481 1.877 2.750 -3.964 6.287 -311 -92 -141 -801 -227 39.182
501 06-08-2015 -2.780 -500 -18.695 -18.519 -20.540 -1.097 193 -102 -1 -22 -37 -62.100