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Boletim de Risco Ano IV . Nº 31. Maio/2016

Cenário

Nota: a data de corte das informações é 30/04/2016. Para mais detalhes sobre os indicadores, ver Notas Metodológicas na penúltima página. Notas de Referência na última página.

CONFIDENCIAL - EXCLUSIVO PARA USO INTERNO

Risco de Mercado

Risco de Liquidez

Apetite pelo Risco

Risco Macro

março-16

abril-16

Fonte: Bloomberg; CVM. Elaboração: ASA/CVM.

Nota: Variações nos cenários representados pelo mapa são calculadas a partir de indicadores selecionados deste "Boletim"; pontos mais distantesdo centro significam maiores riscos ou maior apetite pelo risco. Para uma descrição dos critérios utilizados para a construção do mapa, ver a seção"Notas Metodológicas".

Mapa de Riscos

Nosso mapa de Riscos no mês de abril sinalizou novamente queda considerável no risco de liquidez (gráfico 3.1), concomitante ao contínuo movimento de influxos de capital estrangeiro em bolsa (gráfico 1.5). Um leve acréscimo no apetite pelo risco, influenciado pela queda nos spreads entre títulos de mercados emergentes e treasuries (gráfico 4.2), e uma leve queda no risco macro, conforme sinalizada pela queda no spread de CDS soberano (gráfico 1.3), também podem ser destacados.

No que tange ao risco de mercado, observou-se leve alta no indicador do Mapa, incorporando o pico da volatilidade atingido em relação ao ano (tanto nos mercado acionário quanto no mercado de renda fixa, gráficos 2.2 e 2.6). Contudo, influenciados pelas expectativas associadas à evolução dos acontecimentos políticos em abril (ver abaixo), os direcionadores mostraram forte queda no final do mês, o que pode impactar a métrica para baixo no próximo mês.

Ao longo do mês de abril, com o prosseguimento dos rituais de impeachment na câmara dos deputados, os movimentos de mercado iniciados em março se intensificaram, indicando que a expectativa de mercado é a de um ajuste fiscal com alguma relevância após uma possível troca de equipe econômica.

As expectativas de inflação de longo prazo embutidas nos títulos públicos, que atingiram pico em meados de fevereiro, continuaram em abril o movimento de queda exibido em março[1], ainda que o dólar, ativo cujo movimento tende a ser correlacionado, não tivesse exibido o mesmo comportamento (há de se ponderar a atuação do BCB, que ao reverter parcialmente sua exposição cambial, gerou uma pressão altista para o dólar[2]).

Concomitantemente a isso, o movimento de queda nas taxas nominais de juros permaneceu. A taxa a termo que já precificava no final de março um DI de 13.75% dentro do período de um ano, passou a indicar uma taxa de 12% no final de abril[3]. Simulações com base nos juros futuros creditam a esse movimento nos juros uma precificação de corte de 25 pontos base na meta SELIC na reunião de julho do COPOM, e novos cortes nas 5 reuniões seguintes[4]. Até mesmo as taxas nominais em dólar observaram quedas, gerando menor pressão de curto prazo sobre o déficit primário[5].

A mediana das expectativas de crescimento do PIB, por sua vez, permanece modesta. Os últimos dados de expectativas enviadas ao BCB apontam estimativas de crescimento em torno de 0.4% em 2017 (frente a 0.3% no final de março) e 1.5% (quase que inalterada) em 2018. Considerando que a queda estimada para o PIB em 2016 se encontra na casa de 3.9%, podemos julgar que o consenso dos analistas ainda não vê a próxima equipe econômica impondo reformas capazes de no curto prazo fazer a produção voltar ao menos aos patamares de início de 2016, mesmo com a capacidade ociosa acumulada.

Uma vez que as expectativas inflacionárias, por parte do mercado, foram reduzidas concomitantemente às taxas nominais de juros, e que as perspectivas de crescimento para os próximos anos ainda são modestas para impulsionar a arrecadação de impostos, percebe-se que o mercado está precificando um ajuste real nas contas públicas apenas no médio prazo. No entanto, os desafios são grandes, tanto devido às incertezas do cenário político quanto à profundidade da crise:

excluindo o resultado dos swaps cambiais, o déficit nominal acumulado em 12 meses atingiu 9,86% como proporção do PIB[6], pior número da série disponível[7].

Especificamente em relação ao desempenho do mercado acionário, pode ser notada a influência do cenário político, analisando-se a correlação entre os retornos do índice IBOVESPA (em dólar) e os retornos do CDS soberano de 5 anos. A janela móvel (21 dias), que se encontrava abaixo da média de 5 anos, passou a subir ao longo de fevereiro, atingindo um pico de correlação no início de abril.

Por fim, vale identificar que a alta do mercado acionário brasileiro nos últimos três meses (gráfico 2.1), em relação ao ponto mínimo que o IBOVESPA atingiu quase ao final de janeiro, possuiu uma característica peculiar: a diferença de desempenho entre as empresas estatais e as demais empresas componentes do índice.

Do início de fevereiro até o final de abril, a relação entre retorno e peso médio no índice para as estatais foi de 25% da contribuição ao retorno total do índice, frente peso médio de 14.4%. Dentre os destaques se encontra a Petrobras, cujas ações ordinária e preferencial obtiveram retorno total de 101% e 116% respectivamente, frente ao retorno acumulado de 26% do petróleo e 32.9% do índice[8].

1. Riscos Macroeconômicos

2 CONFIDENCIAL - EXCLUSIVO PARA USO INTERNO

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17 1.2. Taxa de Juros (% a.a.) - Títulos Públicos (2 jan. 2010 – 30 abr. 2016)

India Indonesia Africa do Sul Turquia Brasil

0,5

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Estados Unidos Fonte: Bloomberg

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8001.4. CDS Soberanos ( p.b. ) - EUA e Europa (2 jan. 2010 - 30 abr.2016)

Reino Unido Alemanha França Itália Espanha EUA Portugal (Dir)

Fonte: Bloomberg

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1.1. Desempenho de moedas selecionadas contra o dólar - (2 jan. 2010 - 30 abr. 2016)

Brasil Índia Indonésia África do Sul Turquia

Fonte: Bloomberg

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1.3. CDS Soberanos ( p.b. ) - Emergentes (2 jan. 2010 - 30 abr. 2016)

África do Sul Indonésia Brasil Turquia

Fonte: Bloomberg

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1.6. Investimento Estrangeiro em Carteira (R$ bilhões) - (jan. 2010 - mar. 2015)

Fonte: CVM/SIN

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6

1.5. Investimento Estrangeiro em Bolsa (R$ bilhões) - (jan. 2010 - abr. 2016)

Fonte: BM&FBovespa

2. Risco de Mercado


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2.1. Índices de ações (MSCI) - últimos 12 meses (em dólar)

Emergentes Brasil Avançadas

Fonte: Bloomberg

0

10

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30/04/15 31/05/15 30/06/15 31/07/15 31/08/15 30/09/15 31/10/15 30/11/15 31/12/15 31/01/16 29/02/16 31/03/16 30/04/16

2.2. Índices de ações (MSCI) - volatilidade anualizada % (30d)

Emergentes Brasil Avançadas

Fonte: Bloomberg

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2.3. Índices de títulos corporativos - últimos 12 meses (em dólar)

Emergentes Avançadas

Fonte: Bloomberg

1

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2.4. Índices de títulos corporativos - volatilidade anualizada % (30d)

Emergentes Avançadas

Fonte: Bloomberg

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2.5. Índices de referência para fundos de investimento - últimos 12 meses

IRF-M IFHA IMA-B IFIX IMA-G CDI

Fonte: Bloomberg

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2.6. Índices de referência para fundos - volatilidade anualizada % (30d)

IFR-M IMA-B IFIX IFHA IMA-G

Fonte: Bloomberg

3. Risco de Liquidez

4. Apetite pelo Risco


1,5

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2,5

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3,5

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4.2. Spread Títulos de Emergentes vs US Treasuries (% a.a.) (1 jan. 2010 - 29 abr. 2016)

Fonte: Bloomberg

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3

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4.1. Preço/Lucro Estimado - MSCI Indices (9 jul 2010 - 29 abr 2016)

Brasil Emergentes Avançadas

Nota: A unidade refere-se ao desvio-padrão em relação à média. Fonte: Bloomberg

45%

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3.2. Índice de Liquidez - Fundos ICVM 555 (2 jul. 2012 - 29 abr. 2016)

Fonte: CVM

IL Média Móvel (21d)

0,05%

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fev-12 mai-12 ago-12 nov-12 fev-13 mai-13 ago-13 nov-13 fev-14 mai-14 ago-14 nov-14 fev-15 mai-15 ago-15 nov-15 fev-16

3.1. Bid-Ask Spread - Ações Ibovespa (23 fev. 2012 - 29 abr. 2016)

Média Móvel (21d) Mediana Metade Menor Turnover

Fonte: Bloomberg

Notas Metodológicas Os gráficos e análises deste relatório são, completamente ou parcialmente, baseados em dados não proprietários da CVM, incluindo dados de provedores comerciais e autoridades públicas. A CVM

utiliza estes dados em boa fé e não se responsabiliza por sua precisão ou completitude. O conteúdo deste relatório é meramente analítico e não constitui nem implica em recomendações de investimento.

Mapa de Riscos Risco Macro: média aritmética mensal dos desvios padronizados (Z-score )da janela móvel de 2500 dias do CDS soberano brasileiro (gráfico 1.3). Intervalos de Z-score correspondentes a Escala de Risco: Acima de 2dp => 5 Entre 1,5 e 2dp => 4; Entre 0,5 e 1,5dp => 3; Entre -1 e 0,5dp => 2; Abaixo de -1dp => 1. Risco de Mercado: média simples da média aritmética mensal dos desvios padronizados (Z-score) da janela móvel de 1250 dias da volatilidade anualizada de 30 dias dos índices MSCI Brasil e Anbima IMA-Geral. Intervalos de Z-score para ambos indicadores correspondentes a Escala de Risco: Acima de 2dp => 5 Entre 1,5 e 2dp => 4; Entre 0,5 e 1,5dp => 3; Entre -1 e 0,5dp => 2; Abaixo de -1dp => 1 . Risco de Liquidez: média aritmética mensal dos desvios padronizados (Z-score) da janela contínua do indicador de bid-ask spread (gráfico 3.1). Intervalos de Z-score correspondente a Escala de Risco: Acima de 2dp => 5 Entre 1,5 e 2dp => 4; Entre 0,5 e 1,5dp => 3; Entre -1 e 0,5dp => 2; Abaixo de -1dp => 1. Apetite Pelo Risco: média simples da média aritmética mensal do Índice Preço/Lucro Estimado (gráfico 4.1) e do Z-score da janela móvel de 1250 dias do indicador de Spread Títulos de Emergentes vs US Treasuries (gráfico 4.2) . Intervalo de Z-score para Índice Preço/Lucro Estimado correspondente a Escala de Risco: Acima de 2dp => 5 Entre 1,5 e 2dp => 4; Entre 0,5 e 1,5dp => 3; Entre -1 e 0,5dp => 2; Abaixo de -1dp => 1. Intervalo de Z-score para Indicador de Spread Títulos de Emergentes vs US Treasuries correspondentes a Escala de Risco: Abaixo de -2dp => 5 Entre -1,5 e -0,5dp => 4; Entre -0,5 e 1dp => 3; Entre 1 e 2dp => 2; Acima de 2dp => 1. Macro-ambiente Desempenho de moedas selecionadas contra o dólar. Evolução diária do dólar americano em relação às moedas locais de alguns países emergentes usualmente comparados ao Brasil. Taxa de Juros. Evolução diária das taxas de juros anuais dos títulos públicos (em moeda local), calculadas a partir dos índices de títulos da Bloomberg, dos EUA e de alguns países emergentes usualmente comparados ao Brasil. CDS (Credit Default Swap). Contrato derivativo de crédito no qual o comprador realiza uma série de pagamentos (conhecida como “spread” ou “prêmio”) ao vendedor em troca de proteção contra evento de crédito (default) relacionado ao emissor do ativo. Quanto maior a probabilidade de default, maior será o prêmio do CDS, funcionando como medida de risco de crédito da entidade de referência. Os gráficos refletem o comportamento diário do preço de fechamento ( em pontos-base ) dos CDS soberanos ( 5 anos ) de alguns países emergentes usualmente comparados ao Brasil, dos EUA e de alguns países europeus mais acompanhados pelos analistas. Investimento Estrangeiro em Bolsa. Fluxo mensal líquido dos investimentos estrangeiros no mercado secundário da bolsa, segmento Bovespa ( ações e derivativos de ações ). Investimento Estrangeiro em Carteira. Movimentação mensal líquida dos investidores não-residentes registrados na CVM, de acordo com a Resolução 2.689.

Risco de Mercado MSCI Indices. Índices de ações calculados pela Morgan Stanley Capital International. O MSCI World Index (denominado, neste boletim, como ‘Avançadas’) reflete a performance dos mercados acionários de 24 países desenvolvidos. O MSCI Emerging Markets Index (aqui denominado como ‘Emergentes’) mede o desempenho das ações de companhias de 21 países emergentes, incluindo os BRICs. A MSCI também avalia os mercados individualmente, como é o caso do MSCI Brazil Index. Índices de títulos corporativos. Índices desenvolvidos pela Bloomberg para medir o desempenho de títulos pré-fixados de dívida corporativa, de grau de investimento, denominados em dólar. O BIEM Index (aqui denominado como ‘Emergentes’) refere-se a títulos privados de emissores nos mercados emergentes, enquanto que o BCOR Index (denominado, neste boletim, como ‘Avançadas’) aos emissores dos países desenvolvidos. Na metodologia da Bloomberg,os títulos são ponderados pelo valor de mercado, sendo que o peso do Brasil no BIEM index é de aproximadamente 22%. Índices de referência para fundos de investimento. IRF-M = índice composto por uma cesta de títulos públicos federais pré-fixados (LTN e NTN-F). Serve como benchmark para as aplicações de renda fixa pré-fixadas. IMA-B = índice de renda fixa que representa a evolução, a preços de mercado, de uma carteira de títulos públicos federais atrelados ao IPCA (NTN-B). IHFA = índice representativo da indústria de hedge funds no Brasil, cujo valor é reflexo, em moeda corrente, da evolução de uma aplicação hipotética em cotas de uma cesta de fundos multimercados selecionados de acordo com metodologia da ANBIMA. IFIX = carteira teórica composta pelas cotas de fundos imobiliários mais negociados na bolsa e serve para medir o desempenho da indústria de FIIs no Brasil. IMA-G = média ponderada dos retornos diários dos índices IMA-B, IMA-C (títulos públicos federais atrelados ao IGPM), IMA-S (títulos públicos federais pós fixados) e IRF-M. Volatilidade. É uma medida de dispersão dos retornos de um título ou índice de mercado. A volatilidade 30d refere-se ao desvio-padrão anualizado das variações de preço (fechamento) nos últimos 30 dias de negociação, expresso como uma percentagem. É um dos parâmetros mais frequentemente utilizados como forma de mensurar o risco de mercado de um ativo financeiro. Quanto maior a volatilidade, maior o risco de preço do ativo considerado. Risco de Liquidez Bid/Ask Spread. É a diferença entre os preços de venda (ask) e compra (bid) de um ativo, sendo utilizada como uma medida da profundidade do mercado. Na comparação de diferentes ativos, é comum referir-se à razão do spread em relação ao seu preço médio. Quanto menor esta percentagem, maior a liquidez do ativo. O gráfico refere-se à mediana do spread da metade das ações da carteira teórica do Ibovespa com menor volume de negócios acumulado num determinado mês. Índice de Liquidez – Fundos ICVM 555. Razão entre o valor dos Ativos Líquidos ( de acordo com a definição da ICVM 512 ) e do Patrimônio Líquido ajustado do dia, expresso em percentagem. Na construção da série histórica diária, foram excluídos os Fundos de Cotas (FIC). Apetite pelo Risco Índice Preço/Lucro Estimado (P/L). O quociente da divisão do preço corrente pelo lucro líquido por ação estimado para os próximos 12 meses, de acordo com o consenso médio de analistas de mercado, excluídas empresas com projeção de prejuízo por ação. Assim, o P/L é o tempo que se levaria para reaver o capital aplicado na compra de uma ação, pelo recebimento do lucro gerado por uma empresa. Um elevado P/L indica que as ações da companhia estão sobrevalorizadas em relação à sua performance recente. Inversamente, um baixo P/L aponta que as ações estão subvalorizadas em comparação com seu potencial de lucro. Neste Boletim, a avaliação por país ou região é realizada tendo como referência os dados semanais dos P/L dos índices de ações da MSCI. A unidade refere-se aos desvios padronizados ( z-score ) em relação à média móvel das últimas 250 semanas de negociação. Desta forma, mais de 2 desvios-padrão indicam que as ações, em média, estão sobrevalorizadas (+2 d.p.) ou subvalorizadas (- 2 d.p.). Spread Títulos de Emergentes vs US Treasuries. Diferença entre o retorno de uma cesta de títulos corporativos e públicos ( investment grade) de países emergentes em relação ao rendimento dos títulos do Tesouro dos EUA, expressa em percentagem anual. Os cálculos têm como referência o BEMI Index ( índice composto de títulos corporativos e públicos de países emergentes ) e o BUSY Index ( índice de títulos do Tesouro dos EUA) , ambos desenvolvidos pela Bloomberg. O peso do Brasil no BEMI Index é de cerca de 20%. 5

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Notas de Referência


[1] De um pico de 8.43% para 6.14%, taxa a termo 5 anos/5 anos. Fonte: ANBIMA e cálculos internos. [2] De acordo com o BCB, houve queda de 40% desde o final de fevereiro até o dia 22 de abril no valor nocional (em reais) ao qual o mesmo se encontra exposto via swaps cambais. [3] Curva pré x DI. Fonte: BMF&Bovespa e cálculos internos. [4] Fonte: Bloomberg. [5] O Tesouro fez uma emissão de títulos de 10 anos em dólares no dia 17/3/16, pagando 6.1% a.a. (frente ao rendimento máximo de 7.35% a.a. no dia 21/12/2015). No entanto, a taxa de emissão foi a maior da série. Fonte: Bloomberg. [6] Fonte: BCB. [7] Vale ressaltar que desconsiderando o efeito das “pedaladas” acumuladas, o salto no déficit nominal em 2015 foi de 3.11 pontos percentuais em relação ao PIB (para 8.3%), comparado ao salto de 2.11 pontos percentuais considerando os dados oficiais (sem ajuste) já excluídos os swaps cambiais. Fonte: BCB. [8] Primeiro futuro da commodity em reais. Fontes: Bloomberg.

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