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Macro Latam Mensal

Revisão de cenário

A última página deste relatório contém informações importantes sobre o seu conteúdo. Os investidores não devem considerar este relatório como fator único ao tomarem suas decisões de investimento.

junho de 2015

Página

Economia global

Juros globais em alta 3

Os juros subiram nas economias desenvolvidas, com o recuo dos riscos de deflação. A Grécia continua sendo um risco.

Brasil

O difícil contorno 8 A inflação aumentou e o crescimento piorou no Brasil, tornando mais difícil a condução das políticas monetária e fiscal. México

Taxa de juros não sobe este ano 17 O banco central só começará a remover o estímulo monetário no 1T16, quando a economia se recuperar novamente.

Chile

Expectativas pesam sobre a atividade 20 O ano começou bem, à medida que a atividade acelerou no 1T15. No entanto, a atividade está perdendo dinamismo no segundo trimestre.

Peru Investimento enfraquece ainda mais 24 Apesar da recente melhora no setor de recursos naturais, a economia permanece lenta nos demais.

Colômbia Quadro fiscal mais desafiador 28 O arcabouço fiscal de médio prazo publicado pelo Ministério da Fazenda indica um déficit do governo central maior do que o previsto.

Argentina

Calendário eleitoral em foco 32 Daniel Scioli (candidato da atual presidente) escolheu Carlos Zannini para sua chapa, indicando que o Kirchnerismo permanecerá influente se ele for eleito.

Commodities

Preços de agrícolas mais baixos, apesar do El Niño 35

Preços de agrícolas menores resultam de maior safra nos EUA e no Brasil, além de lenta reação da oferta.

Pesquisa macroeconômica – Itaú Ilan Goldfajn – Economista-Chefe Tel: +5511 3708-2696 – E-mail: [email protected]

http://bit.ly/PORT_0615

Macro Latam Mensal – junho de 2015

Juros em alta no mundo e no Brasil

O mundo voltou a crescer e o risco de deflação caiu significativamente com a estabilidade do preço do petróleo.

Esse ambiente eleva as taxas de juros de mercado no mundo e reforça o cenário em que o Fed, o banco

central norte-americano, começará a subir a taxa de juros em setembro. Na Europa, as negociações com a

Grécia não avançam, mas os mercados parecem acreditar que sua saída da zona do euro não seria mais tão

traumática. Temos dúvidas. A combinação de alta de juros nos países desenvolvidos com aumento do risco

grego pode gerar volatilidade.

Nos emergentes, o crescimento é fraco. As medidas de estímulo adotadas pelo governo da China não parecem

suficientes para evitar a desaceleração. Esperamos medidas adicionais no segundo semestre. Nesse cenário,

dificilmente os preços das commodities voltarão a subir.

Na América Latina, as projeções de crescimento continuam sendo revisadas para baixo. Reduzimos nossas

projeções de crescimento em México, Chile, Peru e Brasil. A desaceleração da atividade mantém afastada a

subida de juros no Chile e no México: continuamos esperando que o banco central do Chile mantenha os juros

estáveis e acreditamos que o banco central do México suba juros apenas no primeiro trimestre de 2016, e não

mais junto com o Fed.

No Brasil, a inflação subiu e o crescimento piorou, tornando mais difícil a condução das políticas monetária e

fiscal. A queda mais pronunciada da atividade econômica e as dificuldades do ajuste fiscal levaram-nos a

reduzir nossa projeção de superávit primário. O Banco Central vem reforçando a mensagem de combate à

inflação com “determinação e perseverança”, o que, junto com a inflação pressionada, deve levar a uma nova

subida de juros em julho.

Na Argentina, a corrida presidencial é o destaque, com expectativas de mudança futura ancorando o presente.

Mas nem todas as perspectivas são melhores. Recentemente, o juiz Thomas Griesa estendeu a outros holdouts

os mesmos direitos e ameaça agora os títulos sob legislação argentina. Aumenta a pressão sobre o próximo

governo para que um acordo com os holdouts seja fechado.

Cordialmente,

Ilan Goldfajn e equipe de macroeconomia

Atual Mês anterior Atual Mês anterior Atual Mês anterior Atual Mês anterior

PIB - % 3,4 3,4 3,7 3,7 PIB - % 0,6 0,7 1,8 2,2


PIB - % -1,7 -1,5 0,3 0,7 PIB - % 2,4 2,6 3,3 3,3

BRL / USD (dez) 3,20 3,10 3,50 3,40 MXN / USD (dez) 15,5 15,0 15,5 15,0

Taxa de Juros - (dez) - % 14,25 13,75 12,00 12,00 Taxa de Juros - (dez) - % 3,00 3,50 4,00 4,50

IPCA - % 8,8 8,5 5,5 5,5 IPC - % 3,0 3,0 3,0 3,0


PIB - % -1,0 -1,0 0,5 2,0 PIB - % 2,5 2,8 3,4 3,5

ARS / USD (dez) 10,5 10,5 15,8 15,8 CLP / USD (dez) 645 645 650 665

BADLAR - (dez) - % 25,0 25,0 36,0 36,0 Taxa de Juros - (dez) - % 3,00 3,00 3,00 3,00

IPC - % (estimativas privadas) 30,0 30,0 35,0 35,0 IPC - % 3,3 3,3 3,0 3,0


PIB - % 3,2 3,2 3,5 3,5 PIB - % 3,3 3,5 4,4 4,5

COP / USD (dez) 2600 2600 2650 2650 PEN / USD (dez) 3,20 3,15 3,25 3,25

Taxa de Juros - (dez) - % 4,50 4,50 4,50 4,50 Taxa de Juros - (dez) - % 3,25 3,25 3,25 3,25

IPC - % 3,7 3,7 3,0 3,0 IPC - % 2,7 2,5 2,3 2,2

Revisão de Cenário

Mundo

Brasil

Argentina

Colômbia

América Latina e Caribe

México

Chile

Peru

2015 2016 2015 2016

2015 2016 2015 2016

2015 2016 2015 2016

2015 2016 2015 2016


Economia global

Juros globais em alta

• Os juros subiram nas economias desenvolvidas, com o recuo dos riscos de deflação. A Europa liderou o movimento.

• O crescimento nos EUA se recupera e eleva a probabilidade de aumento do juro básico em setembro.

• O crescimento também melhora na Europa. Porém, a Grécia continua sendo um risco.

• Na China, o crescimento permanecerá modesto, apesar dos estímulos monetários. Mantemos nossa projeção abaixo do

consenso para a expansão do PIB em 2015 (6,7% vs. 7,0%).

• O dólar tende a ficar mais estável em relação às moedas de outras economias desenvolvidas, mas deve continuar se

apreciando em relação às moedas de economias emergentes.

Os juros de mercado nas economias

avançadas subiram com a melhora da

perspectiva para a inflação

Os preços do petróleo subiram quase 20% desde

as mínimas atingidas no começo de 2015 e devem

elevar a inflação de energia. A nosso ver, o

movimento é consistente com os fundamentos e

esperamos que os preços do petróleo permaneçam

próximos dos níveis atuais. Sendo assim, esperamos

que a inflação global de energia se torne positiva (de -

5,8% em 12 meses em janeiro) até o fim do ano e que

a inflação global retorne a 3% (ver gráfico).

Inflação global vai acelerar com o fim do efeito do petróleo

-70%

-53%

-35%

-18%

0%

18%

35%

53%

70%

1,0%

1,5%

2,0%

2,5%

3,0%

3,5%

4,0%

4,5%

5,0%

jan-03 mar-05 mai-07 jul-09 set-11 nov-13 jan-16

Inflação GlobalPetróleo Brent (dir.)

%, ano contra ano %, ano contra ano

Fonte: Bloomberg, Itaú

Além disso, os reajustes salariais mostram sinais

de melhora nos países desenvolvidos. As taxas de

desemprego estão recuando e atingindo mínimas

históricas em EUA, Reino Unido, Alemanha e Japão.

Num desdobramento importante, essas quedas estão

começando a pressionar os salários (ver gráfico). Na

zona do euro, em geral, o desemprego também está

desacelerando, mas permanece elevado. Ainda assim,

os salários na região aparentemente se estabilizaram

(ver gráfico).

Sinais de melhora nos salários

-2%

-1%

0%

1%

2%

3%

4%

5%

6%

mar-07 mai-08 jul-09 set-10 nov-11 jan-13 mar-14 mai-15

EUAReino Unido

Zona do EuroJapão

Alemanha

%, ano contra ano

Fonte: Haver, Itaú


Desemprego está diminuindo nos países desenvolvidos

0

2

4

6

8

10

12

14

jan-94 jan-97 jan-00 jan-03 jan-06 jan-09 jan-12 jan-15

JapãoUKUS

Zona do EuroAlemanha

%

Fonte: Haver, Itaú

Ambos os fatores (petróleo e salários) melhoraram

a perspectiva para a inflação e, em nossa opinião,

contribuíram para um movimento de

reprecificação dos juros longos nas economias

avançadas. O movimento foi puxado pela Europa,

onde a taxa de juros alemã de 10 anos subiu de

aproximadamente 0% para perto de 1%. As taxas de

juros de longo prazo também aumentaram em EUA,

Reino Unido e Japão (ver gráfico). Achamos que

esses novos patamares são consistentes com a

diminuição dos riscos de deflação.

Taxas de juros longas subiram nas economias desenvolvidas

0,0

0,5

1,0

1,5

2,0

2,5

3,0

3,5

4,0

jan-11 fev-12 mar-13 abr-14 mai-15

AlemanhaJapão

EUAReino Unido

Taxas de juros dos títulos de 10 anos

Fonte: INEGI, Itaú

À medida que a perspectiva melhora para a

inflação global a expectativa de divergência entre

as políticas monetárias entre as economias

avançadas parece menos acentuada do que

anteriormente. Além disso, o crescimento econômico

está se tornando mais disseminado na Europa (mais

detalhes adiante). Revisamos nossas projeções

para a taxa de câmbio do euro ante o dólar de 1,05

para 1,10 em 2015, e de 1,00 para 1,08 em 2016.

EUA – Recuperação do PIB no 2T15 está

se concretizando

Dados de atividade mostram recuperação e

reforçam nossa visão de que o desaquecimento

econômico foi, em grande parte, temporário. A

expansão das vendas no varejo foi mais forte do que o

esperado em maio indicando que o gasto do

consumidor aumentou significativamente nos últimos

três meses. Nossa projeção para o crescimento do

PIB no 2T15 é de uma robusta taxa anualizada de

3,2%, com ajuste sazonal. Trata-se de uma retomada

relevante após a fraqueza do 1T15 (a última

divulgação mostra contração do PIB de 0,7% na taxa

anualizada com ajuste sazonal no 1T15, mas

esperamos alteração para -0,1% na próxima revisão).

Revisamos ligeiramente para baixo a projeção de

crescimento do PIB este ano de 2,5% para 2,4%,

mas mantivemos a estimativa para o ano que vem

em 2,5%.

O mercado de trabalho segue melhorando em

ritmo moderado. Em maio, foram criados 280 mil

empregos, e a média trimestral ficou em 207 mil

vagas. A taxa de desemprego subiu de 5,4% para

5,5% por causa do aumento da taxa de participação

da força de trabalho, embora permaneça em

tendência declinante.

Os riscos para o cenário de inflação diminuem

gradualmente. O núcleo do deflator do gasto do

consumidor (PCE) teve alta mensal de 0,11% em abril

e avançou a uma taxa anualizada de 1,5% nos últimos

três meses. As expectativas de inflação de longo

prazo baseadas nos preços de mercado subiram nos

últimos meses. Além disso, há sinais de aceleração

gradual da inflação de salários, com alta mensal do

salário médio por hora de 0,3% em maio (2,3% em 12

meses), o maior nível desde a recessão de 2008.

A recuperação da atividade, o menor risco de

baixa para a inflação e os sinais de aceleração dos

ganhos salariais aumentam a probabilidade de que

o banco central norte-americano inicie o ciclo de

alta do juro básico em setembro. Como as pressões


inflacionárias permanecem contidas, os riscos ainda

pendem para o adiamento da primeira alta de juros

para dezembro.

Continuamos projetando alta da taxa de juros de 2

anos para 1,2% até o fim do ano. Porém, elevamos

a projeção para a taxa de juros de 10 anos de 2,5%

para 2,7%, em razão do maior prêmio de risco.

Europa – Crescimento estável e

aceleração da inflação, mas Grécia

continua sendo um risco

O crescimento econômico está se disseminando

pela zona do euro. O PIB se expandiu 0,4% na

comparação trimestral no 1T15, ante 0,3% no 4T14.

O crescimento é puxado, sobretudo, pela demanda

doméstica (de fato, as exportações líquidas retiraram

0,2% do crescimento no período) e encontra-se

disseminado entre as quatro maiores economias

(Alemanha, 0,3% na comparação trimestral; França,

0,6%; Itália 0,3%; e Espanha, 0,9%). Dados do 2T15

apontam para crescimento trimestral próximo de 0,5%,

em linha com nosso cenário.

A inflação passou para território positivo em maio

(0,3% em 12 meses, ante 0% em abril), também

com aceleração das medidas de núcleo (0,9%, ante

0,6% em abril). Esperamos pouca variação na

inflação nos próximos dois meses e um posterior

aumento até o fim do ano, uma vez que os preços do

petróleo avançaram em relação às mínimas recentes,

a atividade na região melhorou e as expectativas de

inflação se estabilizaram.

No entanto, projetamos que a inflação termine

2016 ao redor de 1,6%, ainda abaixo da meta do

Banco Central Europeu (BCE) de ”abaixo, mas

próximo a 2%”. Assim, duvidamos que a instituição

altere a postura expansionista da política monetária

tão cedo.

A Grécia continua sendo um risco, já que o

governo do país ainda não concorda com o

programa de ajustes proposto pela “troika” de

credores internacionais. Se não houver acordo,

dificilmente o país honrará os pagamentos ao Fundo

Monetário Internacional até o fim de junho, nem os

grandes pagamentos em julho e agosto sobre o bônus

em poder do BCE. Em resposta, o BCE deverá impor

limites à liquidez proporcionada aos bancos gregos, e

a Grécia precisará impor controles de capital. Isso não

implica necessariamente sua saída da união

monetária (que definimos como a volta do dracma e a

plena redenominação dos contratos domésticos), mas

esse risco aumentaria. Nesse cenário, a situação

econômica da Grécia continuaria piorando, o que

levaria ou a uma saída ou à formação de um novo

governo que chegasse a um acordo com a “troika”.

Mantemos inalteradas as nossas projeções de

crescimento na zona do euro em 1,6% em 2015, e

1,9% em 2016.

Japão – Investimento melhora, mas

expansão do consumo ainda é frágil

O crescimento do PIB acelerou para uma taxa

anualizada com ajuste sazonal de 3,9% no 1T15,

em comparação a 1,2% no 4T14, impulsionada

pelo investimento (alta de 11%) e pelo grande

acúmulo de estoques (que contribuiu 2,2 pontos

percentuais). O resultado foi quase o dobro da

primeira estimativa.

Esperamos moderação do ritmo do PIB no 2T15,

com alguns riscos de baixa à medida que o

consumo enfraquece. A expansão do investimento

tende a ficar mais moderada, mas permanece positiva,

levando em conta o crescimento das encomendas de

máquinas em abril, que aumentaram 3,8% sobre o

mês anterior e alcançaram novamente os níveis pré-

2008. O acúmulo de estoques é temporário e

prejudicará o crescimento no 2T15, mas terá efeito

neutro em seguida. O maior risco ao nosso cenário de

crescimento modesto vem do consumo, que após uma

expansão tímida de 1,5% (comparação trimestral

usando a taxa anualizada com ajuste sazonal) no

1T15, sofreu queda mensal de 1,1% em abril, de

acordo com o indicador CAO de consumo real.

Esperamos melhora do crescimento adiante, com o

contínuo avanço dos salários no país, como

anteriormente mencionado.

Elevamos nossa projeção para o PIB em 2015 de

0,7% para 0,9%, e mantivemos a estimativa para

2016 em 1,6%.

China – Crescimento continuará modesto

e com riscos de baixa, apesar das

políticas de estímulo

A atividade econômica teve recuperação apenas

modesta em abril e maio, após a fraqueza do 1T15.

O índice dos diretores de compra (PMI) da indústria

subiu apenas 0,1 ponto (para 50,2) entre março e

maio. A melhora sequencial na produção industrial

parece estar parcialmente relacionada à fraqueza dos

dados de março. A recuperação em abril-maio é


modesta, se comparada ao movimento observado no

2T14.

As medidas de estímulo estão se disseminando

pela economia e provavelmente vão gerar algum

aumento na atividade. O programa de swap de

dívida de governos locais de RMB 1 trilhão (depois

ampliado para RMB 2 trilhões), que troca empréstimos

por títulos municipais e provinciais e restrições a

empréstimos por veículos financeiros de governos

locais, talvez explique o baixo impacto dos estímulos

até agora. Ambos afetam a capacidade de

investimento dos governos locais, além de o programa

de swaps pressionar os juros de mercado. Agora, as

duas restrições foram amenizadas, com o relaxamento

das restrições ao endividamento dos veículos

financeiros de governos locais e o banco central

permitindo o uso de bônus municipais como colateral

em programas de liquidez de curto prazo. Desde a

implantação dessas medidas, diversas cidades

conseguiram emitir bônus com pequeno spread sobre

os títulos soberanos.

Acreditamos que o banco central chinês

continuará a política de afrouxamento por meio do

corte de juros e do depósito compulsório em 0,50

p.p. antes do fim do 3T15.

Esses estímulos devem elevar o crescimento do

PIB para 7,0-7,5% em termos anualizados e

dessazonalizados no 2T15 e no 3T15 (5,1% no

1T15). Essa recuperação não ficará evidente na

comparação anual devido ao efeito-base desfavorável.

Todavia, achamos que o estímulo monetário na

China atualmente é menos eficaz do que no

passado. Vemos riscos de baixa para a atividade.

A lucratividade dos bancos diminuiu devido ao

aumento da inadimplência e ao estreitamento das

margens líquidas de intermediação financeira, o que

provavelmente reduzirá sua propensão a conceder

empréstimos. Indústrias de aço, cimento e carvão, por

exemplo, continuam com excesso de capacidade e

devem demandar menos empréstimos. De forma

geral, a razão crédito/PIB já elevada é cada vez mais

uma limitação ao tamanho e impacto de qualquer

esforço adicional.

Mantemos nossa projeção de 6,7% para PIB este

ano (consenso, 7,0%). Nosso cenário para 2016

permanece em 6,6%.

Mercados emergentes – Taxas de câmbio

tendem a se depreciar com a alta dos

juros globais

Com a alta de juros nos países desenvolvidos, as

moedas emergentes tendem a se depreciar até o

fim do ano. O índice médio para o valor do dólar em

relação a moedas de mercados emergentes já

retomou a tendência de alta nas últimas semanas (ver

gráfico). O movimento deve continuar com a

proximidade da primeira alta do juro básico nos EUA

ainda este ano.

Moedas de emergentes voltaram a se depreciar

1,05

1,10

1,15

1,20

1,25

1,30

1,35

1,40

jan-13 mai-13 set-13 jan-14 mai-14 set-14 jan-15 mai-15

2000=1

Cesta de moedas de emergentes contra o dólar

Fonte: Bloomberg, Itaú

A depreciação pode ser menos acentuada do que

antes, uma vez que os preços das commodities

estão mais estáveis e a força do dólar entre as

moedas de economias desenvolvidas está mais

contida. Ambos os fatores pressionaram as moedas

emergentes no ano passado e devem ser menos

intensos adiante.

Mas os mercados emergentes vão continuar mais

frágeis até a retomada do crescimento. Apesar do

desaquecimento na China, um crescimento melhor

nos países desenvolvidos deve trazer impulso ao

mundo em desenvolvimento (talvez seja preciso

esperar até 2016 para observar um impacto claro).


Commodities – Projeções menores para

os preços de commodities agrícolas,

apesar do El Niño

O Índice de Commodities Itaú (ICI) recuou 2,7%

desde o fim de abril. Seus componentes (energia,

metais e agricultura) mostraram o mesmo padrão,

apesar de algumas diferenças dentro de cada grupo.

Reduzimos nossas previsões para o subíndice ICI-

Agrícola, diminuindo o ICI em 2,8 p.p. no fim de 2015.

Nosso novo cenário projeta aumento de 5,6% a partir

dos níveis atuais até o fim do ano.

A maioria dos preços agrícolas recuou desde o

começo de maio, com a perspectiva de excedentes

substanciais na oferta de cada commodity. O trigo

foi exceção, subindo 4,4%, por causa do excesso de

umidade nos EUA e dos riscos maiores de queda de

produtividade na América do Sul provocado pelo

fenômeno climático El Niño. Baixamos nossas

estimativas para a maioria dos produtos agrícolas,

reconhecendo riscos menores à produção na América

do Norte e na América do Sul.

Estamos sob a anomalia do El Niño, que deve

durar até o fim de 2015, representando riscos de

alta e baixa para os preços agrícolas. A expectativa

de menos chuvas na Ásia eleva os riscos de quebra

de safra devido à seca na região. Já a expectativa de

chuvas mais fortes nas regiões produtoras do

continente americano diminui os riscos de perdas com

a seca, mas gera riscos extremos de perdas com

excesso de chuvas. Em geral, o El Niño costuma ser

negativo para as commodities cuja produção na

Ásia/Oceania representa uma parcela menor da

produção global (especialmente a soja).

Aparentemente, os riscos de alta são mais fortes para

os preços internacionais de trigo e açúcar.

Os preços de minério de ferro subiram ainda mais

em maio e início de junho, para US$ 63/tonelada,

ainda impulsionados aparentemente por um ciclo

de reposição de estoques pelas usinas da China.

Porém, trata-se de aumento temporário na demanda e

não altera a perspectiva de excedentes consideráveis

no mercado de minério de ferro. Assim, esperamos

retomada da tendência de baixa dos preços e

mantemos nossa projeção para o fim do ano em US$

52,5/ton. Os preços de outros metais recuaram em

maio, devolvendo os ganhos de abril, em meio à

perspectiva de crescimento fraco da demanda.

Projeções: Economia mundial

Economia mundial

Crescimento do PIB Mundial - % 0,0 5,4 4,1 3,4 3,3 3,3 3,4 3,7

EUA - % -2,8 2,5 1,6 2,3 2,2 2,4 2,4 2,5

Zona do Euro - % -4,4 2,0 1,5 -0,6 -0,4 0,9 1,6 1,9

Japão - % -5,5 4,7 -0,4 1,7 1,6 0,0 0,9 1,6

China - % 9,0 10,4 9,4 7,9 7,8 7,4 6,7 6,6

Taxas de juros e moedas

Fed funds - % 0,1 0,2 0,1 0,2 0,1 0,1 0,6 1,6

USD/EUR - final de período 1,43 1,34 1,30 1,32 1,37 1,21 1,10 1,07

YEN/USD - final de período 92,1 81,5 77,6 86,3 105,4 119,8 125,0 130,0

Índice DXY* 77,9 79,0 80,2 79,8 80,0 90,3 98,0 100,4

2016P2015P201420132009 2010 2011 2012

* O DXY é um índice para o valor internacional do dólar americano, que mede seu desempenho em relação a uma cesta de moedas incluindo: euro, iene, libra, dólar canadense, franco suíço e coroa sueca.

Fontes: FMI, Haver e Itaú.


Brasil

O difícil contorno

• A inflação aumentou e o crescimento piorou no Brasil, tornando mais difícil a condução das políticas monetária e fiscal.

• Os indicadores de atividade econômica continuam se deteriorando. Nosso índice de difusão, baseado em um conjunto

amplo de dados, segue em níveis próximos aos da crise financeira de 2008. Alteramos nossa projeção do PIB para

retração de 1,7% em 2015 (ante -1,5%). Isso reduz a herança estatística para o próximo ano. Revisamos nossa projeção

para crescimento de 0,3% do PIB em 2016 (ante 0,7%). Esperamos que o desemprego alcance maior patamar. Alteramos

a nossa projeção para 7,6% para dezembro deste ano, e para 8,0% em 2016 (ante 7,3% nos dois anos).

• A queda mais pronunciada da atividade econômica e as dificuldades do ajuste fiscal nos levaram a reduzir nossa projeção

de superávit primário para 0,7% do PIB este ano (de 0,8%) e 1,2% para o ano que vem (de 1,5%).

• Elevamos a projeção para o IPCA deste ano de alta de 8,5% para 8,8%, com aumento na projeção para os preços

administrados, de 14,0% para 14,9%, e para os preços livres, de 6,9% para 7,0%. No caso dos preços administrados

destaque para os reajustes acima do esperado dos planos de saúde e dos jogos lotéricos. Já a pequena revisão para os

preços livres levou em conta a maior pressão de alta da alimentação nos últimos meses, bem como o câmbio um pouco

mais depreciado no fim do ano. Esses efeitos mais do que compensaram a revisão para baixo na previsão de alta dos

serviços. Para 2016, a nossa projeção para o IPCA segue em 5,5%, com aumento de 6,3% dos preços administrados e de

5,3% dos preços livres. No caso dos preços livres, destaque para a desaceleração mais intensa na inflação dos serviços,

prevista em 6,2% para o ano que vem, em razão da piora das condições do mercado de trabalho.

• Os últimos dados vêm confirmando o ajuste (gradual) em curso nas contas externas. A perspectiva de preços menores de

commodities e de reduções do ritmo da rolagem dos contratos de swap cambiais pelo Banco Central (BC) levou-nos a

revisar a nossa projeção de taxa de câmbio para 3,20 reais por dólar no fim de 2015 (ante 3,10), e para 3,50 reais por dólar

no fim de 2016 (ante 3,40 reais por dólar).

• O Banco Central vem reforçando a mensagem de combate à inflação, com “determinação e perseverança”. A inflação

ainda mais pressionada e essa comunicação do BC levaram-nos a revisar nossa perspectiva para a política monetária.

Esperamos uma última alta de 0,50 ponto percentual em julho, levando a taxa Selic para 14,25%. Os juros devem voltar a

cair, mas apenas a partir de meados do segundo trimestre de 2016.

Piora do cenário desafia a política

econômica

A combinação de inflação maior e crescimento menor

tornou o cenário mais desafiador. O IPCA voltou a

surpreender no mês, e a inflação acumulada em 12

meses deve seguir em alta (ultrapassando 9%) nas

próximas divulgações. Os indicadores antecedentes e

coincidentes de atividade sugerem nova contração da

produção e aumento do desemprego à frente.

A redução da atividade econômica impacta a

arrecadação do governo. Dessa forma, parte dessa

piora se refletirá num superávit primário menor. Outra

parte será provavelmente compensada com mais

medidas de ajuste fiscal.

A inflação mais pressionada deve levar o Banco

Central a elevar mais as taxas de juros. O BC tem

sinalizado “determinação e perseverança”, indicando

manutenção de juros elevados por mais algum tempo.

Sendo assim, a piora da inflação e o desemprego

sugerem um cenário mais complexo.

Deterioração da atividade econômica

Esperamos retração de 1,5% do PIB no segundo

trimestre de 2015. No primeiro trimestre, o PIB

recuou 0,2% ante o anterior, após ajuste sazonal. A

queda no primeiro trimestre foi menos intensa do que

esperávamos, mas a composição da queda - uma

contração mais forte em serviços, que apresentam

grau maior de persistência - projeta piora à frente.

Além disso, os últimos dados seguem decepcionando

na margem. Nosso índice de difusão (baseado em um

conjunto amplo de dados incluindo confiança do

empresário e consumidores, vendas no varejo e

demanda por crédito) mostra recentemente tão

poucos indicadores em alta como na época da crise


financeira de 2008, o que evidencia a disseminação

da fraqueza da atividade.

Queda do PIB no 1T15

Fonte: IBGE, Itaú

Índice de difusão mostra patamar semelhante à crise financeira de 2008

Fonte: Itaú

A produção industrial contraiu 1,2% em abril, ante

março, após ajuste sazonal. Para maio, os

indicadores apontam para uma nova queda. O

desempenho da indústria possui alta correlação com o

comércio e serviços de transporte e corrobora uma

queda mais acentuada do PIB no segundo trimestre.

Os indicadores antecedentes não mostram sinais

de estabilização da atividade. Em maio, a confiança

dos empresários e dos consumidores voltou a cair. Os

índices de confiança permanecem próximos de seus

mínimos históricos. A confiança do empresário na

indústria teve o quarto recuo consecutivo. Ela é um

importante indicador antecedente da produção

industrial, e sinaliza um desempenho fraco do setor

nos próximos meses. Os estoques atingiram seu

maior nível desde 2009 e também representam uma

restrição à produção no curto prazo.

Confiança do empresário e do consumidor seguem em baixo patamar

Fonte: FGV, Itaú

Alteramos nossa projeção de retração do PIB para

1,7% em 2015 (de queda de 1,5%). A intensidade da

queda da atividade econômica no segundo trimestre

deverá ser maior do que antecipávamos. Ademais, a

disseminação da retração e a herança estatística para

o terceiro trimestre indicam menor crescimento no

ano. O crescimento menor neste ano impacta a

herança estatística para 2016. Além disso, a

recuperação é limitada pela continuidade dos ajustes

macroeconômicos e pelo consumo fraco. Alteramos

nossa projeção de crescimento do PIB para 0,3% em

2016 (ante 0,7%).

-10

-8

-6

-4

-2

0

2

4

6

8

10

-5

-4

-3

-2

-1

0

1

2

3

4

5

2008.IV 2010.I 2011.II 2012.III 2013.IV 2015.I

Com ajuste sazonalAnte mesmo tri. do ano anterior (dir.)

Var. % Var. %

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

90%

abr-08 abr-09 abr-10 abr-11 abr-12 abr-13 abr-14 abr-15

NívelMM3M

45

55

65

75

85

95

105

115

mai-08 mai-09 mai-10 mai-11 mai-12 mai-13 mai-14 mai-15

número índice dessazonalizadojul/10=100

ConstruçãoIndústriaServiçosComércioConsumidor


Retração acentuada da atividade econômica no segundo trimestre

Fonte: IBGE, Itaú

A taxa de desemprego deve continuar a subir nos

próximos meses. O desemprego aumentou de 5,8%

em março para 6,0% em abril (nosso ajuste sazonal).

No mercado formal (segundo dados da Caged), houve

destruição de 158 mil empregos (dados

dessazonalizados) em todos os grandes setores

(indústria, serviços e comércio) no mês. Indicadores

antecedentes, como o percentual de pessoas

reportando que está difícil conseguir emprego,

sugerem manutenção desse quadro à frente.

Emprego formal em queda

Fonte: CAGED, Itaú

Aumento mais acelerado do desemprego no curto prazo

Fonte: IBGE, Itaú

Esperamos que a taxa de desemprego atinja 7,6%

no fim do ano e siga essa tendência altista,

terminando 2016 em 8,0% em dados

dessazonalizados (ante 7,3% nos dois anos).

Crédito segue fraco e inadimplência sobe em abril.

A média diária das concessões de crédito livre recuou

1,0%, em termos reais e com ajuste sazonal, frente ao

mês anterior. Em direção oposta, as concessões de

crédito direcionado cresceram 2,4%. O saldo de

crédito total segue desacelerando: o crescimento

anual real caiu de 2,8% para 2,1%. Na mesma

comparação, o saldo das modalidades com recursos

livres continuou retraindo (-3,1%), e o direcionado

desacelerou de 9,5% para 8,2%. A inadimplência do

sistema subiu 0,2 p.p., para 3%. A taxa de juros e o

spread do sistema também se elevaram.

Fiscal - Dificuldades aumentam

O gasto público está em queda este ano, apesar

do pagamento de despesas atrasadas. A despesa

federal total (excluindo a compensação ao RGPS)

recuou 1,0% em termos reais no acumulado do ano

ante o mesmo período do ano passado. Essa taxa se

compara com um crescimento da despesa de 5,2%

em 2014 e 6,4% em 2013. O destaque de abril foi que

o governo começou a pagar as despesas atrasadas

de equalização de juros do programa de investimento

do BNDES – PSI (R$ 2 bilhões). Já contávamos com

essa despesa no mês e também no ano de 2015

0,71%

-1,41%

0,16%0,27%

-0,20%

-1,46%

0,04%

-0,08%

-2,0%

-1,5%

-1,0%

-0,5%

0,0%

0,5%

1,0%

1,5%

20

12.I

20

12.I

I

20

12.I

II

20

12.I

V

20

13.I

20

13.I

I

20

13.I

II

20

13.I

V

20

14.I

20

14.I

I

20

14.I

II

20

14.I

V

20

15.I

20

15.I

I

20

15.I

II

20

15.I

V

RealizadoProjeção

variação trimestraldessazonalizada

-200

-150

-100

-50

0

50

100

150

200

250

300

350

mai-03 mai-05 mai-07 mai-09 mai-11 mai-13 mai-15

milharesdados dessazonalizados

NívelMédia móvel de 3 meses

3,5

4,0

4,5

5,0

5,5

6,0

6,5

7,0

7,5

8,0

8,5

9,0

9,5

10,0

10,5

11,0

30

35

40

45

50

55

60

65

70

75

80

85

90

95

100

mai-06 nov-07 mai-09 nov-10 mai-12 nov-13 mai-15

emprego difícil de encontrar - % total

taxa de desemprego - tx part histórica (dir.)


(esperamos R$ 9 bi de despesas de equalização de

juros no cenário fiscal de 2015).

Despesa federal recua 1,0%*

Fonte: Tesouro Nacional, Itaú

O principal corte de despesas ocorreu no

investimento (-34,7% no acumulado do ano). As

despesas de custeio discricionário ainda estão

subindo 0,7%. Como o Tesouro Nacional afirmou que

o governo está trabalhando parar reduzir os gastos de

custeio, devemos observar gastos mais baixos nessa

linha à frente.

Esperamos uma queda significativa do gasto em

termos reais este ano (-6,0%), à medida que o

pagamento de despesas atrasadas seja reduzido e

uma base de comparação mais favorável entre na

conta (o gasto acelerou substancialmente no segundo

semestre de 2014).

O problema é que a arrecadação também está em

queda, devido à contração da atividade

econômica, particularmente no consumo e no

mercado de trabalho. A arrecadação tributária

administrada pela Receita Federal recuou 2,6% em

termos reais no acumulado deste ano, ante o mesmo

período do ano passado. A receita de dividendos

proveniente das empresas estatais alcançou R$ 2,2

bilhões de janeiro a abril (ante R$ 8,2 bi no mesmo

período do ano passado). As receitas de royalties

alcançaram R$ 10,6 bilhões este ano (R$ 16,2 bi no

mesmo período do ano passado).

Arrecadação em queda devido a atividade econômica

Fonte: Receita Federal, Itau

O governo central alcançou superávit primário de

R$ 10,6 bilhões em abril, um pouco abaixo das

estimativas de mercado (R$ 11,3 bi) e menor que

nossa projeção (R$ 13 bi). Acumulado no ano, o

governo central obteve superávit primário de R$ 15,5

bilhões. O resultado de janeiro a abril usualmente

representa cerca de 50% do resultado do ano. Dessa

forma, os R$ 15,5 bilhões acumulados até aqui

evidenciam o desafio de se atingir a meta fiscal para o

governo central (R$ 55 bi).

Ainda baixo: superávit primário do Gov. Central acumulado no ano

Fonte: Tesouro Nacional, Itaú

1,3%

9,3%9,9%

10,8%

8,5%

3,2%

10,2%

8,5%

3,5%

4,8%

6,4%

5,2%

-1,0%

-3%

-1%

1%

3%

5%

7%

9%

11%

13%

2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015**

* Exclui compensação ao RGPS** Acumulado de jan a abr

Var. real acum. no ano

-15%

-10%

-5%

0%

5%

10%

15%

20%

mai-05 mai-07 mai-09 mai-11 mai-13 mai-15

Arrecadação federal ex-refis e outras extraordináriasPIBIU (PIB mensal Itaú Unibanco)

cresc anual real, media 3 meses

-1,0%

-0,5%

0,0%

0,5%

1,0%

1,5%

2,0%

jan fev mar abr mai jun jul ago set out nov dez

2015Média 2009-20132014

% PIB do ano


Os governos regionais tiveram desempenho

positivo em abril e no acumulado do ano. O

superávit primário dos governos regionais alcançou

R$ 2,6 bilhões em abril (consenso de mercado: R$ 2,0

bi; Itaú: 0,0). No acumulado do ano, os governos

regionais acumulam superávit primário de R$ 17,1

bilhões, valor acima da meta deles para 2015 (R$11

bi). Isso não quer dizer que a meta já esteja entregue:

de maio a dezembro de 2014, por exemplo, os

governos regionais apresentaram déficit primário de

R$ 21,3 bilhões. O resultado significativamente

positivo nos primeiros quatro meses deste ano deve

estar associado à arrecadação do ICMS de energia

elétrica, que se beneficia da alta nos preços. No

entanto, o ICMS de energia elétrica é apenas cerca de

10% do ICMS total, e os outros 90% sofrerão os

efeitos da queda na atividade econômica. Por isso,

esperamos recuo moderado do superávit primário dos

governos regionais à frente, para fechar o ano em R$

11 bilhões (0,2% do PIB), em linha com a meta.

Temporariamente alto: superávit primário dos gov. regionais acumulado no ano

Fonte: IBGE, Itaú

Reduzimos nossa projeção de superávit primário

para 0,7% do PIB este ano (ante 0,8%) e 1,2% no

ano que vem (ante 1,5%). A revisão de 2015 é

função de uma menor arrecadação tributária (em

cerca de R$ 2 bilhões) e de um menor volume de

recolhimento de dividendos (em cerca de R$5

bilhões). A revisão de 2016 decorre dos seguintes

fatores: (i) expectativa de arrecadação menor com o

projeto de lei que reduz a desoneração da folha; (ii)

menor arrecadação tributária devido a revisão para

baixo na atividade econômica; (iii) mudanças mais

brandas nas regras do abono salarial. Dados estes

fatores, seria necessário aumento adicional de carga

tributária equivalente a R$ 40 bilhões para que o

superávit primário alcançasse 1,5% do PIB. Avaliamos

como mais provável aumento de R$ 20 bilhões na

carga tributária e, por isso, reduzimos nossa projeção

de superávit primário para 1,2% do PIB em 2016.

Câmbio gera volatilidade nos resultados nominais

e na dívida pública. O déficit nominal acumulado em

12 meses recuou de 7,8% do PIB em março para

7,5% em abril. A principal causa desse recuo foi o

resultado favorável do Banco Central com os swaps

cambiais, de R$ 31,8 bilhões em abril, ante resultado

desfavorável de R$ 34,5 bilhões em março. As

despesas de juros recuaram de 7,1% do PIB em

março para 6,7% em abril, e o déficit primário

aumentou de 0,7% para 0,8%. A dívida líquida do

setor público subiu de 33,1% do PIB para 33,8%. A

dívida bruta do governo geral recuou de 62,4% para

61,7%. A depreciação do câmbio tem efeito líquido

favorável para a dívida líquida - porque o governo tem

mais ativos do que passivos em moeda estrangeira -,

mas desfavorável na dívida bruta. Como a taxa de

câmbio se apreciou em abril, a dívida líquida subiu, e

a bruta recuou. Avaliamos que a tendência continuará

altista tanto para a dívida líquida quanto para a bruta,

pois o superávit primário ainda seguirá aquém do

necessário para estabilizar a dívida pública como

percentual do PIB (em torno de 2,5%).

Elevamos a projeção para a inflação no

IPCA deste ano de 8,5% para 8,8%, mas

mantivemos a projeção para 2016 em 5,5%

O IPCA subiu 0,74% em maio, acima da nossa

projeção e do teto das expectativas de mercado.

As maiores contribuições de alta vieram dos grupos

alimentação, habitação, saúde e cuidados pessoais e

despesas pessoais. Os resultados do grupo

alimentação e de alguns preços administrados, como

energia elétrica e jogos lotéricos, superaram as

nossas estimativas. Com isso, o IPCA acumulou alta

de 5,34% no ano, ante 3,33% no mesmo período de

2014. Nos últimos 12 meses, a alta do IPCA atingiu

8,47% - maior nível desde 2003 -, ante 6,37% no

mesmo período do ano passado.

Para o mês de junho, a nossa projeção preliminar

aponta alta de 0,65%. O resultado do mês contará

com pressões do grupo alimentação, da tarifa de água

e esgoto, dos jogos lotéricos e da passagem aérea.

-0,2%

-0,1%

0,0%

0,1%

0,2%

0,3%

0,4%

0,5%

0,6%

0,7%

jan fev mar abr mai jun jul ago set out nov dez

2015Média 2009-20132014

% PIB do ano


Confirmando-se o resultado estimado para junho, a

taxa do IPCA em 12 meses subirá para 8,7%.

Para 2015, elevamos a projeção para o IPCA de

alta de 8,5% para 8,8%, com novo aumento na

previsão para a alta dos preços administrados, de

14,0% para 14,9%. As principais correções na

projeção para os preços administrados vieram dos

planos de saúde e dos jogos lotéricos. No caso dos

planos de saúde, a mudança levou em conta o

reajuste de 13,55% autorizado pela Agência Nacional

de Saúde Suplementar (ANS) para os planos

individuais e familiares contratados a partir de 1999.

Esse reajuste - que geralmente entra no cálculo do

IPCA a partir do mês de agosto até julho do ano

seguinte - ficou acima da nossa estimativa (9,0%),

assim como do percentual definido pela ANS no ano

passado (9,65%). Com isso, a nossa previsão para a

alta dos planos de saúde subiu de 9,3% para 11,3%

no IPCA deste ano. Também revisamos a projeção

para os jogos lotéricos, tendo em vista que os

primeiros resultados captados pelo IPCA também

mostraram uma alta média acima da prevista

inicialmente. Para os outros preços administrados de

maior peso na inflação, projetamos alta de 51% para a

tarifa de energia elétrica, 10% no preço da gasolina,

12,8% na tarifa de ônibus urbano, 12,3% na taxa de

água e esgoto e uma queda de 1,5% na conta de

telefone fixo. Um fator de risco importante para a

inflação dos preços administrados neste ano pode vir

do preço da gasolina, que voltou a apresentar

defasagem em relação ao preço internacional. Caso o

desalinhamento de preços se mantenha ao longo dos

próximos meses, não podemos descartar que haja

algum reajuste no preço de refinaria ainda este ano -

ainda não contemplado no nosso cenário -, com

impacto direto sobre o preço da gasolina na bomba e

indireto sobre o preço do etanol.

Para os preços livres, elevamos ligeiramente a

nossa projeção para este ano de 6,9% para 7,0%,

com alguns ajustes entre os grupos. Para os

serviços, reduzimos um pouco a projeção para este

ano de 7,9% para 7,7% (ante 8,3% em 2014), diante

de resultados mais bem-comportados de itens

relacionados a salários (empregado doméstico e mão

de obra para reparos) e da passagem aérea. Dessa

forma, mantemos a avaliação de que a piora das

condições do mercado de trabalho e do setor

imobiliário - que vem se confirmando -, com

consequente moderação nos custos com salários e

aluguéis, deve contribuir para a queda da inflação dos

serviços privados neste ano e, de forma mais intensa,

em 2016. Por outro lado, elevamos a projeção para a

alimentação no domicílio de alta de 7,4% para 8,0%,

tendo em vista os resultados mais pressionados na

margem, bem como a nossa revisão para a taxa de

câmbio no fim do ano.

Preços administrados: impacto de 3,4 p.p. no IPCA deste ano

Fonte: IBGE, Itaú

Para 2016, seguimos projetando variação de 5,5%

para o IPCA, com alta maior dos preços

administrados e menor dos preços livres. O

reajuste autorizado para os planos de saúde neste

ano, acima do esperado, também nos fez elevar a

projeção para os preços administrados de 2016, de

alta de 6,0% para 6,3%. A projeção para a variação

dos preços livres sofreu uma pequena redução, de

5,4% para 5,3%. Essa mudança levou em

consideração o efeito da revisão para baixo no cenário

para atividade econômica, que mais do que

compensou o efeito da maior inércia inflacionária. Em

termos desagregados, contemplamos alta de 3,8%

dos preços industriais, de 5,5% da alimentação no

domicílio e de 6,2% dos serviços. A desaceleração da

inflação dos serviços tende a ser mais intensa do que

a prevista para este ano, tendo em vista a perspectiva

de piora das condições do mercado de trabalho. No

caso dos alimentos, um alívio nos preços pode vir da

confirmação do El Niño, uma vez que o fenômeno

climático tende a propiciar melhores colheitas de

grãos em grandes celeiros mundiais como EUA, Brasil

e Argentina, para as quais as perspectivas já são em

geral favoráveis. Nesse sentido, o risco hidrológico

também tende a ser menor do que nos últimos anos.

6,7% 7,0%

5,3%

14,9%

6,4%

8,8%

0%

2%

4%

6%

8%

10%

12%

14%

16%

dez-10 dez-11 dez-12 dez-13 dez-14 dez-15

IPCALivresAdministrados

variação em 12 meses


De uma maneira geral, além da fraqueza na

atividade econômica, outros fatores devem

proporcionar uma desinflação importante em 2016,

tais como a perspectiva de melhores condições

climáticas, menor depreciação cambial e importante

redução na alta de preços admistrados, em especial,

da energia elétrica. Por outro lado, um risco de alta

que se desenha para a inflação do próximo ano reside

na possibilidade de que, diante da necessidade de

aumento da arrecadação, novas elevações tributárias

venham a impactar, direta ou indiretamente, alguns

preços de bens e serviços (livres e/ou administrados).

O IGP-M subiu 0,41% em maio, acumulando alta de

3,6% no ano e de 4,1% nos últimos 12 meses. O

IPA-M - o componente de maior peso no IGP-M (60%)

- subiu 0,3% no mês, após ter avançado 1,4% no mês

anterior, com desaceleração nos resultados do IPA

industrial (de 1,5% para 1,0%) e do IPA agrícola (de

1,3% para -1,5%). Com isso, a variação do IPA-M em

12 meses subiu para 2,3%. O IPC-M - com

participação de 30% no IGP-M - variou 0,68% em

maio, com a taxa em 12 meses mantendo-se em

8,3%. Já o INCC-M - com peso de 10% no IGP-M -

mostrou variação de 0,45% no mês e de 6,0% nos

últimos 12 meses.

Para este ano, elevamos a projeção do IGP-M de

alta de 6,5% para 7,0%, com ajustes no IPA-M e no

IPC-M. A revisão para o nível do câmbio no fim deste

ano motivou os ajustes nas projeções para o IPA e

para o IPC. Além disso, no caso do IPA, a alta recente

do minério de ferro, incorporada nos índices da FGV,

acabou superando as expectativas. No caso do IPC,

ainda incorporamos a maior pressão de preços

administrados. Em termos desagregados, projetamos

alta de 6,3% para o IPA-M no ano, de 8,8% para o

IPC-M e de 7,1% para o INCC-M. Para 2016,

mantivemos a projeção para o IGP-M de alta de 5,8%.

Contas externas mostram sinais mais

claros de melhora

A balança comercial terminou os primeiros cinco

meses do ano com déficit acumulado de US$ 2,3

bilhões, resultado melhor do que o déficit de US$ 4,9

bilhões no mesmo período de 2014. Apesar das

exportações seguirem penalizadas pelos preços mais

baixos de commodities, as importações recuaram em

ritmo forte nos últimos meses.

Os efeitos do câmbio mais depreciado e da

atividade em ritmo mais lento já começaram a ser

sentidos nas importações. Adicionalmente, os

preços mais baixos de petróleo contribuem para um

déficit menor na conta de combustíveis. Mantemos a

nossa projeção de superávit comercial de US$ 4

bilhões em 2015 e de US$ 8 bilhões em 2016.

Balança comercial segue mostrando melhora

Fonte: MDIC, Itaú

O saldo em conta corrente também apresenta

resultados favoráveis nos primeiros meses de

2015. Nos primeiros quatro meses do ano, o déficit em

conta corrente recuou 12,4% em relação ao mesmo

período do ano passado (US$ 32,5 bi ante US$ 37,1

bi). A média móvel trimestral dessazonalizada e

anualizada do déficit recuou de um déficit de US$ 90

bi em março para um déficit de US$ 87 bi em abril de

2015. Tanto o déficit de serviços quanto o de rendas

recuaram (-5,9% e -19,9%, entre janeiro e abril de

2015, em relação ao mesmo período do ano passado,

respectivamente), em linha com o cenário de atividade

econômica fraca e câmbio depreciado. Os principais

destaques continuam sendo os recuos no déficit de

viagens internacionais e nas remessas de lucros e

dividendos. Projetamos um ajuste gradual no déficit

em conta corrente, que deverá atingir US$ 80 bi em

2015 e US$ 69 bi em 2016.

Do lado do financiamento, destacam-se mais uma

vez os fluxos de portfólio para o mercado local de

capitais (tanto renda fixa quanto ações). Entre janeiro

e abril deste ano, esses fluxos somaram US$ 27,3 bi

(ante US$ 18,5 bi no mesmo período do ano

-25

-15

-5

5

15

25

35

45

55

65

mar-07 mai-08 jul-09 set-10 nov-11 jan-13 mar-14 mai-15

bilhões de dólares

Dessazonalizado anualizadoMM3M dessazonalizado

anualizadoAc.12meses


passado). O investimento direto, por sua vez, segue

recuando em relação ao mesmo período do ano

passado (US$ 19 bi em 2015, ante US$ 30 bi em

2014). Assim, uma parcela maior do déficit em conta

corrente tem sido financiada por fluxos para portfólio,

que são tipicamente mais voláteis e dependentes das

condições de liquidez global.

Ao longo do último mês, o real flutuou em níveis

mais depreciados, impulsionado por fatores

domésticos e internacionais. No cenário doméstico,

contribuíram as incertezas acerca da aprovação das

medidas de ajuste fiscal e a diminuição do ritmo de

rolagem dos contratos de swap pelo Banco Central.

No cenário internacional, os dados mais fortes da

economia americana reforçaram a nossa percepção

de que os Estados Unidos devem subir os juros na

segunda metade do ano.

Mudamos a nossa projeção para a taxa de câmbio

em 3,20 reais por dólar ao fim de 2015 (ante 3,10

reais por dólar) e 3,50 reais por dólar ao fim de

2016 (ante 3,40 reais por dólar). O Banco Central

diminuiu recentemente o ritmo da rolagem dos

contratos com vencimento em julho. Se o novo ritmo

for mantido até o fim do mês, a autoridade monetária

fará a rolagem de 70% do lote total. Essa redução no

ritmo de rolagem, assim como preços mais baixos de

commodities, reforça o nosso cenário de câmbio mais

depreciado.

Política monetária: o aperto continua

A piora na inflação e no crescimento no Brasil

torna mais difícil a condução da política monetária.

A projeção de inflação de 2015 subiu, ao mesmo

tempo em que a atividade continua

enfraquecendo.

O BC continua reforçando o objetivo de trazer a

inflação para a meta de 4,5% até o fim de 2016.

Diante da inflação mais pressionada em 2015, o

Banco Central alerta que é preciso “determinação e

perseverança” para impedir sua transmissão para

prazos mais longos.

A inflação ainda mais pressionada e a sinalização

do BC levaram-nos a revisar nossa perspectiva

para a política monetária. Inicialmente,

acreditávamos que o enfraquecimento importante da

atividade econômica este ano levaria o BC a encerrar

o ciclo de alta de juros depois da alta de junho, com a

Selic em 13,75%. No entanto, o IPCA de maio

significativamente acima do esperado e a última ata

do Copom (11/6) nos convenceram de que o ciclo de

aperto monetário deve continuar em julho.

Esperamos uma última alta de 0,50 p.p. em julho,

levando a taxa Selic para 14,25%. Acreditamos que

a Selic seguirá nesse patamar até o segundo trimestre

do ano que vem, o que é consistente com a

sinalização de “determinação” e “perseverança” do

BC. A partir daí, com o IPCA acumulado em 12 meses

voltando ao intervalo da meta, o BC deve iniciar um

ciclo de queda de juros, rumo a 12,00%.


Projeções: Brasil

Atividade Econômica

Crescimento real do PIB - % -0,2 7,6 3,9 1,8 2,7 0,1 -1,7 0,3

PIB nominal - BRL bi 3.328 3.887 4.375 4.713 5.158 5.521 5.906 6.255

PIB nominal - USD bi 1.665 2.208 2.611 2.411 2.388 2.345 1.932 1.860

População (milhões de hab.) 193,5 195,5 197,4 199,2 201,0 202,8 204,5 206,1

PIB per capita - USD 8.601 11.295 13.229 12.101 11.878 11.566 9.452 9.027

Taxa de desemprego - média anual 8,1 6,7 6,0 5,5 5,4 4,9 6,5 7,8

Inflação

IPCA - % 4,3 5,9 6,5 5,8 5,9 6,4 8,8 5,5

IGP–M - % -1,7 11,3 5,1 7,8 5,5 3,7 7,0 5,8

Taxa de Juros

Selic - final do ano - % 8,75 10,75 11,00 7,25 10,00 11,75 14,25 12,00

Balanço de Pagamentos

BRL / USD - final de período 1,74 1,66 1,87 2,05 2,36 2,66 3,20 3,50

Balança comercial - USD bi (*) 25 20 30 19 2 -6 4 8

Conta corrente - % PIB (*) -1,5 -2,1 -2,0 -2,2 -3,4 -4,4 -4,1 -3,7

Investimento direto no país - % PIB (**) 1,9 2,4 2,7 3,2 3,4 4,1 3,4 4,1

Reservas internacionais - USD bi 239 289 352 379 376 374 370 395

Finanças Públicas

Resultado primário - % do PIB 1,9 2,6 2,9 2,2 1,8 -0,6 0,7 1,2

Resultado nominal - % do PIB -3,2 -2,4 -2,5 -2,3 -3,1 -6,2 -5,7 -4,4

Dívida pública líquida - % do PIB 40,9 39,1 34,5 32,9 31,5 34,1 35,5 36,00,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0%

Fonte: IBGE, FGV, BCB e Itaú

2015P 2016P20142010 20132011 2012

(*) Até 2013, baseado na metodologiai antiga (BPM5). A partir de 2014, baseado na nova metodologia (BPM6).

(**) Dados até 2013 ainda preliminares

2009


México

Taxa de juros não sobe este ano

• A economia caiu 0,6% de fevereiro a março, trazendo o crescimento do PIB para 1,6% (anualizado) no 1T15 e criando um

carrego estatístico desfavorável para o 2T15. Há sinais de que as exportações e o consumo estão se recuperando. No

entanto, como a produção de petróleo continua caindo acentuadamente, a produção industrial recuou 0,1% entre março e

abril. Reduzimos nossa projeção de crescimento do PIB para 2,4% este ano (de 2,6% em nosso cenário anterior). Para

2016, continuamos esperando uma taxa de crescimento de 3,3%. O crescimento mais elevado nos EUA, a estabilização da

produção de petróleo e os investimentos relacionados às reformas estruturais (especialmente a energética) deverão

levantar a economia.

• O Peso continuo depreciando devido a maior probabilidade que o Fed, o banco central norte-americano, inicie em

setembro o ciclo de aumento de juros. No entanto, a depreciação não foi excessiva e a moeda vem apresentando

desempenho superior ao de muitos de seus pares. Esperamos agora que a taxa de câmbio termine este ano e o próximo

em 15,5 pesos por dólar, ligeiramente mais fraca do que na nossa projeção anterior (15,0 para os dois anos).

• Em maio, a inflação anual atingiu seu ponto mais baixo já registrado (2,88%), com o núcleo da inflação permanecendo

bem abaixo do centro da meta (2,33%) e a inflação volátil de alimentos não processados caindo acentuadamente.

Continuamos esperando que a inflação termine este ano e o próximo no centro da meta (3%).

• Enquanto o banco central continua sinalizando que vai monitorar de perto as decisões do Fed, seu tom tornou-se

recentemente um pouco mais suave. A maioria dos membros do comitê não está disposta a defender aumentos das taxas

de juros antes de o Fed iniciar seu próprio ciclo. Até agora, esperávamos que o banco central do México aumentasse os

juros em setembro, juntamente com o Fed. No entanto, considerando a inflação bem comportada, as novas surpresas

negativas de atividade e o fato de o mercado cambial estar "digerindo" bem o (provável) início do ciclo de aumentos do Fed,

acreditamos agora que o banco central só começará a remover o estímulo monetário no 1T16, quando ficar claro que o

crescimento da economia está ganhando força.

• Apesar da popularidade mais fraca do governo, o PRI e seus aliados se saíram bem nas eleições para a Câmara de

Deputados. De acordo com os números mais recentes, o PRI, em conjunto com seus aliados, deverá manter uma maioria

simples no Congresso, ajudando o governo a aprovar cortes orçamentários para 2016.

Início fraco para o 2T15

O IGAE (proxy mensal para o PIB) caiu 0,6% em

março em relação ao mês anterior, trazendo o

crescimento do PIB para 1,6% (anualizado) no

1T15, com ajuste sazonal. Os setores de

manufatura, construção, mineração e serviços

registraram desempenho fraco no primeiro trimestre

do ano. Uma recuperação forte no 2T15 é

improvável. Além do carrego estatístico fraco criado

pelo IGAE de março, a produção industrial caiu

0,1% de março a abril, devido, principalmente, a

uma nova contração na produção de petróleo.

Do lado positivo, as exportações de

manufaturados - que geralmente lideram os

ciclos econômicos no México - e as vendas no

varejo estão melhorando na margem. Embora as

exportações de manufaturados tenham

desacelerado no 1T15, consistente com os números

fracos da indústria norte-americana, os números de

março e abril sugerem uma recuperação. Enquanto

isso, as vendas no varejo foram fortes no 1T15

(9,7% na comparação trimestral, com ajuste

sazonal). O expressivo crescimento do emprego

formal, associado à baixa inflação, está

impulsionando a massa salarial real, beneficiando

os consumidores.

Reduzimos nossa projeção de crescimento do

PIB neste ano para 2,4% (de 2,6% em nosso

cenário anterior), mas continuamos esperando

que a economia cresça 3,3% em 2016. A

recuperação da economia norte-americana

provavelmente levará a taxas de crescimento mais

altas à frente. Os investimentos relacionados às

reformas estruturais (especialmente a energética)

também devem ajudar a economia no próximo ano.

O peso mexicano enfraquece, mas tem

desempenho superior ao de seus pares

O déficit em conta corrente acumulado em

quatro trimestres no 1T15 ficou em 2,0% do PIB

(estável em relação ao patamar de 2014).


Esperamos um déficit em conta corrente de 2,5%

do PIB em 2015. Apesar da deterioração

acentuada das exportações de energia líquidas, o

déficit em conta corrente continua baixo, devido à

taxa de câmbio mais fraca e ao crescimento lento

da demanda interna. Olhando à frente, esperamos

que o investimento estrangeiro aumente em 2016,

como consequência dos investimentos relacionados

às reformas estruturais, enquanto os fluxos

estrangeiros em carteira devem diminuir devido às

condições financeiras externas mais apertadas,

conforme nos aproximamos do início do ciclo de

aperto nos EUA.

O banco central anunciou no dia 25 a extensão

(até 29 de setembro) de seu mecanismo de leilão

diário de US$ 52 milhões (sem preço mínimo).

Esperamos agora a taxa de câmbio em 15,5

pesos por dólar no fim deste ano e do próximo.

Como aumentou a probabilidade de que o ciclo de

aperto do Fed comece em setembro, o peso se

depreciou ainda mais. O investimento estrangeiro

associado às reformas estruturais e o impacto

positivo da recuperação econômica dos EUA sobre

as exportações do México continuarão beneficiando

o peso. Contudo, a moeda tem sido negociada em

um patamar consistentemente mais fraco do que

nossa projeção anterior (15,0 para o fim deste ano e

do próximo).

A inflação atinge seu ponto

historicamente mais baixo

Em maio, a inflação anual atingiu 2,88%, com o

núcleo da inflação permanecendo bem abaixo

do centro da meta (2,33%), e a inflação volátil de

alimentos fora do núcleo caindo

acentuadamente. A inflação mais baixa de energia

elétrica (em base anual) também ajudou a puxar a

inflação para baixo. A inflação de bens do núcleo

continua muito baixa (2,44%), apesar do

enfraquecimento acentuado do peso mexicano, ao

mesmo tempo em que a inflação de serviços dentro

do núcleo (2,23%) também está próxima do limite

inferior da meta - como resultado dos preços mais

baixos de telecomunicações e do hiato do produto

negativo.

Repasse cambial baixo

-20%

-10%

0%

10%

20%

30%

40%

0%

1%

2%

3%

4%

5%

6%

7%

8%

9%

10%

jan-13 ago-13 mar-14 out-14 mai-15

Inflação de bens dentro do núcleo Taxa de câmbio (dir.)

Var. anual Var. anual

Fonte: Haver, itau

Mantemos nossa projeção de inflação em 3%,

com o crescimento mais fraco, que esperamos

agora, compensando o impacto da taxa de

câmbio um pouco mais depreciada.

Aumentos da taxa de juros adiados

Como amplamente esperado, o banco central do

México decidiu manter a taxa básica de juros

inalterada em 3% em junho. No comunicado de

imprensa anunciando a decisão, o comitê destacou

a recuperação frágil da economia e a inflação baixa.

O comitê (ou pelo menos a maioria de seus

membros) considera que o balanço de riscos para a

atividade e a inflação permanece inalterado desde a

reunião anterior. Mesmo assim, o comitê continua

deixando claro que a política monetária nos EUA é

uma variável-chave para as decisões futuras do

banco central do México.

No entanto, na ata da reunião de política

monetária anterior, a maioria dos membros do

comitê mencionou que um aumento dos juros

antes de o Fed iniciar seu ciclo traria mais

custos do que benefícios, sugerindo uma

probabilidade baixa de o banco central agir em

antecipação ao início de alta de juros nos EUA.


Esperamos agora que o banco central mexicano

implemente seu primeiro aumento dos juros no

1T16, meses após o início do ciclo do Fed

(esperamos que o Fed aumente os juros em

setembro). Apesar de reconhecermos que o banco

central está atribuindo bastante peso ao Fed ao

decidir sobre sua própria política monetária,

acreditamos que as surpresas negativas na

atividade, a inflação baixa e o fato de o mercado

cambial não estar excessivamente volátil (apesar da

crescente probabilidade de aumento dos juros nos

EUA em setembro) provavelmente levarão os

membros do comitê a adiar a alta de juros. À

medida que a economia se recuperar, o banco

central deverá começar a retirar gradualmente o

estímulo monetário em vigor.

Nossas projeções de fim de ano para a taxa

básica de juros estão agora em 3,0% (de 3,5%

anteriormente) e 4,0% (de 4,5%) para 2015 e

2016, respectivamente.

PRI (e aliados) mantém a maioria no

Congresso

O PRI permanecerá a maior força política no

Congresso. De acordo com os últimos dados

referentes às eleições parlamentares no início de

junho, o PRI, em conjunto com seus aliados, deverá

manter uma maioria simples no Congresso. O PRD

foi o maior perdedor das eleições, com o Morena

(novo partido do líder esquerdista López Obrador)

ganhando parte de seus assentos. Assim, os

resultados ajudarão o governo a introduzir os cortes

orçamentários necessários para preservar as

contas fiscais em um cenário de receitas mais

baixas relacionadas ao petróleo.

O PRI teve um bom desempenho nas eleições

para a Câmara dos Deputados, apesar da queda

de popularidade que o governo de Enrique Peña

Nieto vem enfrentando. Episódios de violência e

denúncias de conflito de interesses foram a causa

da recente deterioração da imagem do governo.

Por outro lado, o descontentamento manifestou-

se nas eleições para os governos locais. A vitória

de um candidato independente no estado de Nuevo

León mostrou que há desafios para os partidos

políticos tradicionais no México, criando a

possibilidade de um candidato independente

disputar as eleições presidenciais de 2018. Além

disso, o resultado das eleições demonstrou que

López Obrador continua sendo uma figura política

importante no México, podendo obter ainda mais

apoio caso as reformas não consigam impulsionar o

crescimento econômico.

Projeções: México


Crescimento real do PIB - % -4,7 5,1 4,0 4,0 1,4 2,1 2,4 3,3

PIB nominal - USD bi 977 1.129 1.146 1.252 1.287 1.288 1.219 1.294




Inflação

IPC - % 3,6 4,4 3,8 3,6 4,0 4,1 3,0 3,0

Taxa de Juros

Taxa de política monetária - final do ano - % 4,50 4,50 4,50 4,50 3,50 3,00 3,00 4,00


MXN / USD - final de período 13,1 12,4 14,0 13,0 13,1 14,7 15,5 15,5

Balança comercial - USD bi -4,7 -3,0 -1,4 0,0 -1,2 -2,4 -8,0 -15,0

Conta corrente - % PIB -0,9 -0,4 -1,0 -1,2 -2,2 -2,1 -2,5 -2,7

Investimento estrangeiro direto - % PIB 1,9 2,3 1,9 1,5 3,2 1,8 2,3 3,2

Reservas internacionais - USD bi 90,8 113,6 142,5 163,5 176,5 193,2 196,0 210,9

Finanças Públicas

Resultado nominal - % do PIB -2,3 -2,8 -2,5 -2,6 -2,3 -3,2 -3,2 -3,0

Dívida pública líquida - % do PIB 29,7 30,1 31,1 33,0 35,4 38,2 39,1 39,7

2016P2015P20142009 2010 201320122011

Fonte: FMI, Bloomberg, INEGI, Banxico, Haver e Itaú


Chile

Expectativas pesam sobre a atividade

• O ano começou bem, à medida que a atividade acelerou no 1T15. No entanto, a atividade está perdendo dinamismo no

segundo trimestre. Apesar de parte de a desaceleração ser provocada por fatores temporários, a confiança continua baixa.

Reduzimos nossas projeções de crescimento de 2,8% para 2,5% este ano, e de 3,5% para 3,4% em 2016.

• Em 12 meses, a inflação desacelerou de 4,1% para 3,97%, voltando para o intervalo da meta, depois de 13 meses acima

de 4%. Continuamos esperando que a inflação atinja 3,3% no fim do ano, e 3,0% em 2016.

• O IPoM (relatório de política monetária) de junho do banco central manteve o viés contracionista, mas com um tom

ligeiramente mais suave. O banco central agora indica que aumentos dos juros devem acontecer somente no primeiro

semestre de 2016. Todavia, considerando nosso cenário para crescimento e inflação, não esperamos movimentos da taxa

de juros neste ano ou no próximo.

• O saldo da conta corrente continua melhorando, impulsionado por fortes superávits comerciais. Esperamos agora um

déficit em conta corrente menor do que em nosso cenário anterior (1,1% do PIB este ano, contra 1,9% anteriormente, e

1,8% em 2016, contra um déficit de 2,2% do PIB anteriormente).

• Em um ambiente de dólar forte, esperamos que o peso continue se depreciando, atingindo 645 por dólar no fim deste ano.

Para 2016, projetamos a moeda em 650 por dólar, um pouco mais apreciada do que havíamos projetado anteriormente

(665 por dólar).

• Os novos membros do gabinete, liderados pelo ministro da Fazenda Rodrigo Valdés, teceram comentários sobre a

necessidade de focar o crescimento econômico e o investimento. Apesar da mudança de gabinete, o índice de aprovação

do governo chileno e da presidente continuou caindo em maio.

Um segundo trimestre mais fraco

O ano começou bem, com a atividade crescendo

4,2% contra o trimestre anterior (o ritmo de

crescimento mais alto desde o 3T13), depois de

um aumento de 3,4% no 4T14. A demanda

doméstica excluindo estoques cresceu 3,6% em

relação ao trimestre anterior. Em particular, o consumo

do governo (9,6% na comparação trimestral, com

ajuste sazonal) continuou crescendo bem acima do

PIB, refletindo, em parte, o atual plano fiscal

anticíclico. O consumo privado cresceu modestos

2,4%, impactado negativamente pelo consumo de

bens duráveis. O investimento fixo bruto cresceu 3,5%

em relação ao trimestre anterior, com ajuste sazonal,

mas ainda está caindo na comparação anual (-1,7%

contra o ano anterior). Enquanto isso, as exportações

em termos reais cresceram 4,7% contra o trimestre

anterior, com ajuste sazonal.

No entanto, a atividade está perdendo dinamismo

no segundo trimestre. O IMACEC (proxy do PIB

mensal) ficou estável em março e em abril, depois de

duas contrações consecutivas. Dessa forma, a taxa de

crescimento trimestral anualizada desacelerou

acentuadamente para 0,2%. Além disso, os

indicadores de alta frequência para maio continuam

apontando queda. O comércio mostrou contração em

todas as categorias, as vendas de automóveis ainda

não se estabilizaram e a geração de eletricidade

também apresentou queda.

A confiança permanece baixa, apesar da recente

remodelação do gabinete, vista com bons olhos

pelo setor privado. Na sequência dos números fracos

de aprovação do governo, a confiança dos

empresários registrou um recuo em maio, totalizando

agora 14 meses consecutivos em território pessimista.

Os subíndices de construção e indústria registraram

os maiores recuos, com o comércio permanecendo

estável logo abaixo do limite neutro de 50. À medida

que os níveis de confiança permanecem baixos, as

decisões de consumo que dependem do crédito

também são afetadas, como foi observado na

pesquisa mais recente do banco central sobre as

condições de crédito. Sem uma melhora significativa

no sentimento geral à frente, a recuperação esperada

para o 2S15 enfrenta risco de baixa, conforme

observado pelo presidente do banco central Rodrigo

Vergara no contexto do relatório de inflação mais

recente.

A nota dissonante na atividade vem do mercado de

trabalho, com a taxa de desemprego ainda baixa,

em 6,1%, no trimestre encerrado em abril. O

crescimento da população ocupada foi impulsionado

pela criação de empregos na administração pública

(em grande parte, emprego assalariado). Por outro


lado, as atividades comerciais, domésticas e os

setores de mineração continuam cortando empregos.

Como o crescimento não acelerou como

esperávamos, reduzimos nossa projeção para

2,5% este ano (2,8%, anteriormente), com uma

herança estatística mais fraca resultando em uma

recuperação mais gradual em 2016 para 3,4%.

Sentindo a falta de confiança

40

50

60

70

80

90

100

110

-2

0

2

4

6

8

10

12

mai-11 mai-12 mai-13 mai-14 mai-15

IMACEC Confiança do empresário (dir.)

Var. trimestral, dessazonalizada, %

Índice

Fonte: BCCh, Icare, Itaú.

Voltando para o intervalo da meta

A inflação ao consumidor em maio ficou em linha

com as expectativas do mercado, após inúmeras

surpresas de alta dos preços ao longo dos últimos

12 meses. Nesse período, a inflação desacelerou de

4,1% para 3,97%, retornando para o intervalo da meta

depois de 13 meses acima de 4%. As medidas de

núcleo permanecem acima do intervalo da meta, mas

também estão caindo. Nosso índice de difusão

também sugere que a inflação está cedendo, porém

lentamente. Por fim, os salários nominais - uma fonte

de preocupação para o banco central - desaceleraram

recentemente para 6,4%, nível ainda alto, na

comparação anual (de 7,1% no 1T15).

Continuamos esperando um declínio gradual da

inflação para 3,3% no fim de 2015, e para 3,0% em

2016.

Viés contracionista, porém com tom mais

suave

O IPoM de junho do banco central manteve o viés

contracionista, mas com um tom ligeiramente mais

suave. Ao contrário do IPoM anterior, no qual o banco

central havia sinalizado que o estímulo monetário

provavelmente começaria a ser retirado entre o fim

deste ano e o início de 2016, o relatório de junho

assume que os primeiros aumentos provavelmente

virão no 1S16. A indicação para a taxa de juros, que

está em linha com as expectativas do mercado para o

próximo ano, é consistente com as projeções

revisadas de crescimento e de inflação.

O banco central reduziu sua faixa de projeção do

crescimento do PIB de 2015 para este ano em 25

pontos-base, para 2,25%-3,25%. A revisão reflete a

fraqueza no setor de mineração (em parte, devido às

inundações que afetaram o norte do Chile

recentemente) e o menor gasto privado. Além disso,

os indicadores de curto prazo para o 2T15 sugerem

um menor dinamismo. Por fim, a contribuição

esperada das exportações líquidas diminuiu.

O IPoM também alterou as projeções para o

mercado de trabalho e analisou as razões por trás

da recente queda na confiança e no investimento.

Sobre o mercado de trabalho, o IPoM concluiu que

esse comportamento está de acordo com os

fundamentos, apesar da taxa de desemprego baixa.

Particularmente, se não fosse pelo crescimento forte

do emprego público, o emprego teria deteriorado, já

que o componente privado contraiu no ciclo recente.

Além disso, o crescimento dos salários, que tem ficado

significativamente acima da inflação desde 2011,

reflete uma combinação de mecanismos de indexação

e inflação inercial. Portanto, as altas taxas de

crescimento dos salários não são um sinal de aperto

no mercado de trabalho. Ainda assim, o banco central

reconhece o risco de uma menor capacidade ociosa

na economia do que a atualmente estimada. Ao

analisar as expectativas e o investimento, o banco

central primeiro concluiu que a queda recente na

confiança veio em resposta a condições não

econômicas e, em seguida, que a confiança menor é

parcialmente responsável pela queda do investimento.

Com uma expectativa de recuperação do

crescimento mais lenta, o banco central agora

espera a inflação em 3,4% no fim deste ano, e em

3,1% no fim de 2016 (de 3,6% e 3,2%,

respectivamente). Os preços excluindo alimentos e

energia (IPCSAE) são a principal razão por trás da

revisão da inflação.


Nesse contexto de crescimento econômico mais

lento e convergência gradual da inflação para a

meta, não esperamos movimentos da taxa de juros

neste ano e no próximo. Ainda assim, reconhecemos

que, se a inflação não mostrar uma tendência de

queda clara, o banco central pode remover o estímulo

monetário mais cedo do que o atualmente indicado.

Melhorando as contas externas

O saldo da conta corrente continua melhorando,

impulsionado por fortes superávits comerciais. Um

déficit de US$ 1,2 bilhão no 1T15 trouxe o saldo

acumulado em quatro trimestres para -0,5% do PIB,

uma melhora em relação ao déficit de 1,2% do PIB

registrado em 2014. A melhora veio principalmente do

superávit comercial de produtos e serviços e do menor

deficit na conta de rendas, provavelmente devido ao

impacto dos preços mais baixos do cobre sobre os

lucros das empresas de mineração. A conta financeira

registrou a primeira saída líquida de investimento

direto desde o 2T11, à medida que o investimento

estrangeiro caiu e o investimento chileno no exterior

aumentou acentuadamente. O investimento

estrangeiro direto no Chile acumulado em quatro

trimestres diminuiu de 8,5%, em 2014, para 8,1% do

PIB.

Os dados disponíveis para o 2T15 sugerem que o

resultado da conta corrente deve continuar baixo.

Um superávit comercial de US$ 982 milhões foi

registrado em maio, levando a balança comercial

acumulada em 12 meses a US$ 8,2 bilhões,

ligeiramente abaixo dos US$ 8,4 bilhões registrados

no 1T15. Os preços mais baixos do cobre estão sendo

compensados pela moeda mais fraca e pela

desaceleração da demanda interna.

Com as surpresas positivas sobre as contas

externas, esperamos agora um déficit em conta

corrente menor do que havíamos projetado

anteriormente. Esperamos um déficit de 1,1% do PIB

para 2015 (1,9%, anteriormente), e, para 2016, nossa

projeção é de 1,8% (contra um déficit de 2,2% do PIB,

anteriormente).

Em um ambiente de dólar forte, esperamos que o

peso continue se depreciando, atingindo 645 por

dólar no fim deste ano e 650 por dólar no fim do

próximo. Anteriormente, esperávamos uma

depreciação ligeiramente mais acentuada em 2016

(para 665 por dólar). A redução mais rápida do que a

esperada do déficit em conta corrente está por trás

dessa revisão.

Um cenário político difícil

Em mais uma derrota para a presidente Michelle

Bachelet, o recém-nomeado secretário-geral da

presidência renunciou após denúncias sobre

supostos trabalhos de assessoria prestados a

empresas de mineração, enquanto presidia a

Comissão de Mineração na Câmara dos

Deputados. Jorge Insunza ocupou o posto por menos

de um mês, depois de uma extensa remodelação do

gabinete que incluiu alterações nos Ministérios da

Fazenda e do Trabalho. Apesar da atuação de

Insunza nessas duas frentes não ser ilegal, suas

ações poderiam ter levado a um possível conflito de

interesses. Ao renunciar, Jorge Insunza declarou que

sua decisão teve como objetivo ajudar a restaurar a fé

nas instituições públicas e na administração.

Os novos membros do gabinete, liderados pelo

ministro da Fazenda Rodrigo Valdés, teceram

comentários sobre a necessidade de focar o

crescimento econômico e o investimento. Entre as

metas estabelecidas por Valdés destaca-se uma

política fiscal que visa a preservar a credibilidade da

regra fiscal (o que sugere um orçamento menos

expansionista no próximo ano), moderar a reforma

trabalhista discutida no Congresso, com o objetivo de

restaurar as expectativas e preservar a propriedade

privada, tal como definido na Constituição atual.

Nesse meio tempo, as reformas relacionadas à

educação estão avançando no Congresso, em meio a

críticas de todos os lados do espectro político.

Apesar da remodelação do gabinete, o índice de

aprovação do governo chileno e da presidente

continuou caindo em maio, de acordo com o

instituto de pesquisa Adimark. O índice de

aprovação da presidente Bachelet está agora em 29%

(de 31% em abril).


Projeções: Chile


Crescimento real do PIB - % -1,0 5,8 5,8 5,5 4,2 1,9 2,5 3,4

PIB nominal - USD bi 172 217 251 265 277 258 249 256



Taxa de desemprego - média anual (1) 9,6 8,3 7,2 6,5 6,0 6,3 6,6 7,1

Inflação

IPC - % -1,4 3,0 4,4 1,5 3,0 4,6 3,3 3,0

Taxa de Juros



CLP / USD - final de período 507 468 520 479 525 606 645 650

Balança comercial - USD bi 15,4 15,7 11,0 2,3 1,8 7,8 7,5 6,5

Conta corrente - % PIB 2,0 1,7 -1,2 -3,6 -3,7 -1,2 -1,1 -1,8



Finanças Públicas

Resultado nominal - % do PIB -4,4 -0,5 1,3 0,6 -0,6 -1,6 -2,5 -1,5

Dívida pública líquida - % do PIB -11,5 -7,7 -7,9 -7,0 -5,1 -3,7 -1,0 0,5

2016P2015P2009 2010 201420132011 2012

Fonte: FMI, Bloomberg, BCCh, INE, Haver e Itaú


Peru

Investimento enfraquece ainda mais

• Apesar da recente melhora no setor de recursos naturais, a economia permanece lenta nos demais. Esperamos agora

uma recuperação mais fraca, para 3,3% (de 3,5%), este ano, depois dos 2,4% registrados em 2014, com uma herança

estatística menos favorável levando a um crescimento do PIB de 4,4% em 2016 (4,5%, anteriormente).

• A inflação surpreendeu para cima em maio. Esperamos agora uma desaceleração mais lenta em direção à meta de 2,0%,

com a inflação atingindo 2,7% em 2015 (2,5%, anteriormente) e 2,3% no próximo ano (2,2%, anteriormente).

• Continuamos esperando que não haja movimentos na taxa básica de juros durante o restante do ano ou ao longo do

próximo, mas é possível que o banco central continue usando cortes na taxa do depósito compulsório para aumentar a

liquidez na economia, sem acrescentar pressões de depreciação sobre a taxa de câmbio.

• O banco central reduziu sua intervenção no mercado de câmbio à vista. Esperamos agora que a taxa de câmbio chegue a

3,20 soles por dólar no fim deste ano (3,15, anteriormente) e se deprecie para 3,25 por dólar no fim do próximo ano.

• A balança comercial registrou um déficit histórico em abril, com as exportações mostrando fraqueza disseminada. Ainda

esperamos um déficit comercial de US$ 1,7 bilhão, resultando em uma estimativa de déficit em conta corrente de 4,0% do

PIB, em linha com os 4,0% registrados em 2014, e diminuindo para 3,6% no próximo ano.

• A popularidade do presidente Ollanta Humala caiu de 27% em abril para 21% em maio. Humala vem buscando obter

poderes especiais do Congresso para governar por decreto em assuntos econômicos e financeiros, a fim de enfrentar

melhor a desaceleração econômica atual.

Investimento prejudica aceleração da

mineração

O PIB cresceu 1,7% no 1T15, em comparação ao

mesmo período em 2014, de acordo com o banco

central, ante 1,0% no trimestre anterior. O

crescimento acumulado em quatro trimestres caiu para

1,6% (2,4% em 2014). No entanto, o crescimento da

atividade continua positivo na margem, de acordo com

o índice do PIB mensal (com ajuste sazonal) publicado

pelo banco central.

A estabilização do setor de recursos naturais

estimulou o crescimento no primeiro trimestre do

ano. A produção pesqueira caiu 9,2% sobre o ano

anterior (muito menos do que os -60,8% no 4T14),

enquanto a produção de mineração e hidrocarbonetos

cresceu 4,1% (-0,4% no 4T14), impulsionada pelo

aumento de 6,6% na mineração de metais (em parte,

devido à consolidação de projetos de mineração que

começaram a operar em 2014). Como resultado, os

setores de recursos naturais cresceram 0,6% no total

em relação ao mesmo período do ano passado, em

comparação a uma queda de 7,3% no 4T14.

Por outro lado, os setores não primários

continuaram desacelerando. Esses setores

cresceram 2,0% no 1T15, depois de um ganho de

3,2% no trimestre anterior. A fraqueza do investimento

público (que registrou uma queda de 26,5%) - devido

à subexecução de projetos por parte de governos

locais recém-eleitos - contribuiu para a desaceleração.

O investimento privado também contraiu mais do que

no 4T14, como consequência da inquietação social

nas regiões mineiras, bem como dos preços mais

baixos das commodities metálicas.

Investimento em contração

-10

-5

0

5

10

15

20

2011 2012 2013 2014 2015

Investimento excluindo estoques

PrivadoPúblico

%, var. anual

Fonte: BCRP

Enquanto isso, os indicadores preliminares de

atividade para abril apontam para uma nova

recuperação econômica no mês, após crescimento

de 2,7% em março. Em contrapartida, assim como no

mês anterior, os setores primários continuarão


apoiando a retomada. De acordo com a agência

nacional de estatísticas, a atividade pesqueira cresceu

154% sobre o ano anterior (-9,2% no 1T15) e a

atividade de mineração e hidrocarbonetos cresceu

9,3% na mesma comparação (8,73% em março). A

atividade continua prejudicada pelo fraco desempenho

da despesa pública pelo governo geral,

particularmente em relação aos gastos de capital. O

investimento do governo local declinou 35,4% em

relação ao ano anterior (-37,3% em março).

Esperamos agora uma recuperação mais fraca,

para 3,3% (de 3,5%), neste ano, depois dos 2,4%

registrados em 2014, com uma herança estatística

menor levando a um crescimento do PIB de 4,4%

em 2016 (4,5%, anteriormente). Embora a

recuperação da pesca e da mineração esteja em

andamento, os demais setores vêm registrando

desempenho pior do que esperávamos anteriormente,

especialmente afetados pela deterioração acentuada

do investimento.

Surpresa na inflação levada por tarifas em

maio

A inflação anual em maio ultrapassou ainda mais o

limite superior do intervalo de 1%-3% da meta do

banco central, atingindo 3,37%. O dado ficou acima

de 3,0% em sete dos últimos oito meses. A

composição mostra que as despesas de habitação,

impactadas pelo reajuste anual da tarifa de

eletricidade residencial, impulsionaram o aumento dos

preços. Em 12 meses, a inflação alta ainda se deve,

principalmente, à inflação dos alimentos, que está

agora em 5,0%. A inflação excluindo alimentos e

energia também acelerou em maio, atingindo seu

maior resultado desde julho do ano passado e

chegando mais perto do limite superior da meta do

banco central.

Considerando a surpresa em maio, esperamos

agora a inflação em 2,7% em 2015 (2,5%

anteriormente), e 2,3% no próximo ano (2,2%,

anteriormente). Os aumentos de preços mais lentos à

frente serão decorrentes da desaceleração dos preços

dos alimentos e do hiato do produto negativo,

compensando o impacto do sol peruano mais fraco.

Afrouxamento da política monetária

através do depósito compulsório

O banco central do Peru manteve a taxa básica de

juros em 3,25%, conforme esperado, em sua

reunião de junho. É a quinta reunião consecutiva em

que o comitê permanece em estado de espera. O

comitê manteve um tom neutro. O nível atual da taxa

de juros foi considerado compatível com a expectativa

de a inflação convergir para a meta de 2,0% no

horizonte 2015-2016.

Todavia, o banco central continua implementando

afrouxamento monetário através da redução da

taxa de depósito compulsório para moeda local (de

7,0% para 6,5%, efetiva desde o início de junho).

Essa é uma tentativa contínua de aumentar a liquidez

e apoiar o crescimento do crédito, sem adicionar

pressão ao mercado cambial. O banco central também

reduziu suas “taxas de juros para créditos de última

instância”.

No Relatório de Inflação do 2T15, o banco central

considera uma convergência gradual para a meta

de 2,0% no horizonte de 2015-2017, embora a um

ritmo mais lento do que o projetado anteriormente.

Isso se deve, principalmente, à taxa de câmbio mais

depreciada do que a esperada. A eventual

convergência para a meta considera o impacto das

expectativas ancoradas, menos choques de oferta e

um hiato do produto negativo. A inflação para 2015

deve ficar entre 2,0% e 3,0% (acima do intervalo de

1,5% e 2,5% projetado em janeiro). No geral, o

balanço de riscos para as projeções de inflação do

cenário base é considerado neutro. O intervalo

esperado para 2016 permanece em 1,5% e 2,5%.

O banco central revisou para baixo suas

expectativas de crescimento para 3,9% em 2015,

abaixo dos 4,8% no relatório anterior. A alteração

baseia-se, principalmente, na desaceleração do

investimento no início deste ano.

Não esperamos nenhum movimento na taxa básica

de juros durante o restante do ano ou ao longo do

próximo, mas é possível que o banco central

continue realizando cortes na taxa do depósito

compulsório.

Déficit comercial recorde em abril

O sol peruano permaneceu estável ao longo do

último mês, apesar da intervenção menor no

mercado à vista e da depreciação das moedas


pares. O espaço para a intervenção está mais

estreito, já que as reservas - líquidas de passivos com

os residentes - caíram para US$ 29,2 bilhões no fim

de maio (US$ 35,4 bilhões em 2014), um nível não

visto desde 2012.

Esperamos agora que a taxa de câmbio chegue a

3,20 soles por dólar no fim deste ano (de 3,15

anteriormente) e enfraqueça para 3,25 por dólar no

fim do próximo ano. Tal movimento é liderado pela

expectativa de menos intervenção do banco central e

um dólar mais forte globalmente.

De acordo com o banco central, a balança

comercial em abril registrou um déficit de US$ 647

milhões. Este é o maior déficit comercial já registrado

e leva a balança comercial acumulada em 12 meses a

atingir um déficit de US$ 2,4 bilhões, uma deterioração

em relação ao déficit de US$ 1,3 bilhão registrado em

2014. As exportações caíram 24,5% (-21,9% no

trimestre), com a fraqueza amplamente disseminada,

resultando no valor nominal mais baixo desde agosto

de 2009. Os embarques de mineração (que

respondem por pouco mais da metade do total das

exportações) diminuíram em um quinto ao longo do

ano, enquanto as vendas de petróleo (10% das

exportações em 2014) caíram aproximadamente pela

metade em 12 meses, puxadas pelos preços mais

baixos. A demanda interna fraca ainda significa que as

importações estão recuando, com queda de 16,2% em

abril em relação ao ano anterior (-8,9% no trimestre).

As importações de bens de consumo e as importações

de capital voltaram a contrair após registrar

crescimento em março.

Esperamos um déficit comercial de US$ 1,7 bilhão,

resultando em uma estimativa de déficit em conta

corrente de 4,0% do PIB, em linha com os 4,0%

registrados em 2014. Uma aceleração nas

exportações liderada pela expectativa de aumento da

produção mineira deve levar a balança comercial dos

níveis atuais a um déficit menor, embora ainda acima

do déficit de US$ 1,3 bilhão do ano passado. Em

2016, ainda esperamos uma redução para 3,6% do

PIB, à medida que alguns projetos de mineração

importantes amadurecem.

Humala foca em recuperação econômica

A popularidade do presidente Ollanta Humala caiu

de 27% em abril para 21% em maio, de acordo com

a pesquisa Ipsos. A queda ocorreu em meio a

conflitos em vários projetos de mineração, em que

várias pessoas já morreram. A desaprovação subiu

para 72% (65%, anteriormente). O envolvimento da

primeira-dama Nadine Heredia em escândalos

políticos continua afetando a imagem do presidente.

O presidente Humala está tentando obter poderes

especiais do Congresso para governar por decreto

durante 120 dias. A justificativa é que ele vai poder

agir rapidamente sobre questões econômicas e

financeiras, a fim de enfrentar melhor a desaceleração

econômica atual.

Em outro movimento para apoiar a demanda

privada, os legisladores aprovaram uma lei que

isenta permanentemente de contribuições sociais

os bônus pagos em julho e dezembro. O Ministério

da Fazenda havia proposto estender a suspensão da

contribuição apenas por um ano. Além disso, medidas

para acelerar novos projetos de investimento foram

aprovadas, incluindo a aceleração de autorizações

para estudos de impacto ambiental.


Projeções: Peru


Crescimento real do PIB - % 1,0 8,5 6,5 6,0 5,8 2,4 3,3 4,4





Inflação

IPC - % 0,2 2,1 4,7 2,6 2,9 3,2 2,7 2,3

Taxa de Juros

Taxa de política monetária - final de período - % 1,25 3,00 4,25 4,25 4,00 3,50 3,25 3,25


PEN / USD - final de período 2,88 2,82 2,70 2,57 2,79 2,98 3,20 3,25

Balança comercial - USD bi 6,1 6,9 9,2 6,3 0,6 -1,3 -1,7 -0,2




Finanças Públicas

Resultado nominal do SPNF - % do PIB -1,4 -0,2 2,0 2,3 0,9 -0,1 -2,2 -1,7

Dívida bruta do SPNF - % PIB 27,2 24,3 22,1 20,4 19,6 20,1 21,1 21,5

2015P 2016P20142009 2010 20132011 2012

Fontes: FMI, Bloomberg, INEI, BCP, Haver e Itaú


Colômbia

Quadro fiscal mais desafiador

• O PIB teve crescimento de 2,8% no 1T15 em relação a um ano antes, com o consumo permanecendo dinâmico no

período. Ainda projetamos expansão do PIB de 3,2% este ano (4,6% em 2014), recuperando-se para 3,5% em 2016.

• A inflação em 12 meses desacelerou em maio, mas permaneceu acima do teto da meta do banco central. Os núcleos de

inflação continuaram subindo. Ainda projetamos inflação de 3,7% no fim do ano, recuando para 3,0% no fim de 2016,

beneficiada pela reversão dos choques de oferta que afetam os preços dos alimentos, pela estabilização da taxa de câmbio

e pelo hiato do produto negativo.

• Com o fortalecimento global do dólar, o peso colombiano se depreciou e teve desempenho inferior ao da maioria das

moedas de mercados emergentes, apesar da estabilidade da cotação do petróleo desde o início de maio. O amplo déficit

em conta corrente provavelmente explica o fraco desempenho relativo. Continuamos projetando taxa de câmbio em 2.600

pesos por dólar no fim deste ano e 2.650 pesos por dólar no fim de 2016.

• O banco central manteve o juro básico inalterado em 4,5% em maio e não sinalizou qualquer alteração da taxa no curto

prazo. A inflação alta e o déficit em conta corrente elevado limitam a possibilidade de implementação de estímulos

adicionais, enquanto a desaceleração da economia impede a subida dos juros.

• O arcabouço fiscal de médio prazo publicado pelo Ministério da Fazenda indica uma meta para o déficit fiscal maior em

2015, por causa da expectativa de receita menor. A meta do governo central é agora de um déficit equivalente a 3,0% do

PIB este ano e a 3,6% no ano que vem. Como esperamos crescimento menor do PIB do que o projetado pelo governo,

nossas estimativas são ligeiramente mais pessimistas para este ano (3,3% do PIB).

• A tensão continua elevada entre o governo e as Forças Armadas Revolucionárias da Colômbia (Farc), com os rebeldes

aumentando os ataques contra infraestrutura. Apesar disso, o governo e as Farc concordaram em formar uma Comissão da

Verdade, quando for alcançado um acordo de paz.

Atividade desacelera menos do que o

esperado no 1T15

O PIB colombiano teve crescimento de 2,8% no

1T15 em relação a um ano antes, superando a

projeção de consenso, após expansão de 3,5% no

trimestre anterior. O 1T15 foi prejudicado por uma

base de comparação elevada (6,5% na comparação

anual no 1T14), marcando a menor taxa de

crescimento desde o 1T13.

A abertura do PIB do 1T15 pelo lado da oferta

mostra que a atividade comercial (que inclui

varejo, hotéis e restaurantes) avançou 5,0% na

comparação anual (4,4% no 4T14), indicando que a

atividade de consumo permaneceu dinâmica no

trimestre. O crescimento da construção civil continua

colaborando para a dinâmica da atividade, mas

desacelera em relação às taxas de expansão bem

mais elevadas apuradas no último ano. Os serviços

financeiros ainda apresentam bom desempenho,

enquanto a indústria manufatureira foi o maior

empecilho ao crescimento. Em particular, o setor de

refino de petróleo teve contração de dois dígitos. A

mineração recuou, apesar da melhora na produção de

petróleo e gás natural.

Na margem, a atividade avançou a uma taxa

anualizada de 3,3% sobre o 4T14 (quando o

crescimento foi de 2,4%). Apesar da desaceleração

da construção civil na comparação anual, o setor

ganhou fôlego no 1T15. A mineração registrou ganho

trimestral com o forte incremento na produção de

carvão.

A ociosidade no mercado de trabalho aumentou

em abril, mas o crescimento do emprego se

manteve robusto. A taxa nacional de desemprego

ficou em 9,5% em abril, vindo de 8,9% em março e de

9,0% em abril de 2014. Apesar da alta da taxa de

desemprego, o emprego aumentou 3,6% na

comparação anual (3,2% no 1T15), com a maior

contribuição da indústria manufatureira.

Projetamos expansão do PIB de 3,2% este ano

(4,6% em 2014), recuperando-se ainda mais, para

3,5% em 2016, com a melhora dos termos de

troca. No ano que vem, a economia também será

beneficiada pelas operações da refinaria de

Cartagena, que devem proporcionar impulso ao setor

manufatureiro.


Inflação cheia cai, núcleos sobem e

expectativas ficam estáveis

Em maio, a inflação em 12 meses permaneceu

acima do teto da meta do banco central, de 2%-4%,

porém recuou para 4,41% (de 4,64% em abril). A

inflação elevada deve-se, principalmente, a efeitos

temporários - depreciação cambial e choques de

oferta que afetam os preços dos alimentos. A inflação

de alimentos diminuiu para um patamar ainda elevado

de 6,2% em 12 meses, enquanto a inflação de bens

comercializáveis (excluindo alimentos e itens

administrados) agora está em 3,7% (bem acima dos

2,0% apurados no fim do ano passado). Porém, a

inflação de bens não comercializáveis está subindo

gradualmente, apesar da economia mais lenta. A

média dos núcleos de inflação está agora acima do

teto da meta. Do lado positivo, as expectativas de

inflação para os próximos 12 meses permanecem

estáveis e próximas do centro da meta.

Ainda projetamos inflação de 3,7% no fim do ano,

recuando para 3,0% no fim de 2016. A desinflação

será auxiliada pela reversão dos choques de oferta

que afetam os preços dos alimentos, pela

estabilização da taxa de câmbio e pelo hiato do

produto negativo.

Resultado das contas externas é melhor

do que o esperado

A balança comercial teve déficit de US$ 1,0 bilhão

em março, o menor rombo mensal desde setembro

de 2014. O déficit comercial em 12 meses chegou a

US$ 9,7 bilhões, acima dos US$ 6,3 bilhões em 2014,

e também um novo recorde.

A fraqueza nas exportações de petróleo levou a

um recuo de 22,8% nas exportações, na

comparação anual. No 1T15, as exportações

diminuíram 30,2% (-21,2% no 4T14). Porém, as

exportações de carvão avançaram 10,8% no 1T15,

enquanto as de café continuam apresentando bom

desempenho (50,6% no 1T15).

As importações (FOB) diminuíram 5,7% na

comparação anual em março (-4,4% no 1T15). A

queda em março foi puxada por bens intermediários.

As importações de bens de capital recuaram no mês,

mas continuaram crescendo no trimestre. Já as

importações de bens de consumo subiram 4,1% na

comparação anual (8,7% em fevereiro e 2,3% no

trimestre).

Como o preço médio esperado do petróleo este

ano é bem mais baixo do que em 2014,

continuamos esperando ampliação do déficit em

conta corrente para 6,0% do PIB em 2015, de 5,2%

no ano passado. Os benefícios da moeda mais fraca

e do crescimento mais lento aliviam o impacto sobre

as contas externas. Para 2016, ainda esperamos um

estreitamento do déficit para 5,0% do PIB, à medida

que o preço do petróleo tiver alguma recuperação e a

refinaria de Cartagena voltar a operar normalmente.

Com o fortalecimento do dólar em nível global

desde o começo de maio, o peso colombiano se

depreciou e teve desempenho inferior ao da

maioria das moedas de mercados emergentes,

apesar da estabilidade da cotação do petróleo no

período. O amplo déficit em conta corrente

provavelmente está por trás do desempenho inferior.

Continuamos projetando a taxa de câmbio em 2.600

pesos por dólar no fim deste ano, e 2.650 no fim de

2016.

Buscando receitas não-petroleiras

-4,0%

-3,5%

-3,0%

-2,5%

-2,0%

-1,5%

-1,0%

-0,5%

0,0%

0

20

40

60

80

100

120

2014 2016 2018 2020 2022 2024 2026

Preço do petróleo -projeção do governo em 2015Preço do petróleo - projeção

do governo em 2014Metas para o saldo nominal

do governo central - 2014 (dir)Metas para o saldo nominal

do governo central - 2015 (dir)

U.S. dólar por barril % do PIB

Fonte: Ministério da Fazenda da Colômbia, Itaú

Sem mudança de juros no horizonte

A ata da reunião de política monetária de maio, na

qual o comitê manteve por unanimidade o juro

básico inalterado em 4,5%, não mostrou viés para

as próximas decisões. O comitê chamou atenção

para a inflação acima do esperado em abril, mas

manteve a avaliação de que a aceleração se deve a

fatores transitórios, enquanto as expectativas de

inflação de médio prazo permanecem ancoradas.

Houve consenso de que a desaceleração da demanda

agregada vai segurar as pressões inflacionárias, mas


a ata ressaltou claramente que, se surgirem eventos

que ameacem a convergência da inflação para a

meta, o comitê agirá em conformidade.

O déficit em conta corrente ainda é visto como

uma vulnerabilidade da economia colombiana, mas

o comitê espera que o menor crescimento da

demanda doméstica e o câmbio mais fraco ajudem a

corrigir o desequilíbrio externo.

Ainda esperamos que o comitê mantenha o juro

inalterado pelo resto deste ano e em 2016, uma vez

que a inflação alta e o déficit em conta corrente

elevado limitam a possibilidade de implementação de

estímulos adicionais, enquanto o desaquecimento

econômico deve impedir a subida dos juros pelo

comitê.

Apesar da receita menor, uma reforma tributária no

curto prazo é improvável

No arcabouço fiscal de médio prazo publicado

recentemente, o Ministério da Fazenda elevou a

meta de déficit fiscal do governo central para 3,0%

do PIB (2,8% anteriormente e 2,4% em 2014). As

decepções com os números de crescimento e com a

receita ligada ao setor petrolífero estão por trás da

revisão. Assim, a meta de déficit estrutural ficou

inalterada em 2,2% do PIB. Como parte importante da

queda de preços do petróleo este ano só vai impactar

as receitas em 2016, o governo central agora tem

como meta um déficit de 3,6% do PIB no ano que

vem. Mesmo assim, uma pequena redução no déficit

estrutural (para 2,1% do PIB) seria alcançada no

próximo ano. De forma geral, a regra fiscal anticíclica

não foi afetada.

Revisamos a projeção para o saldo nominal do

governo central este ano para -3,3% do PIB (-2,9%

anteriormente). Nossa expectativa de crescimento

menor este ano (3,2%, enquanto o governo projeta

3,6%) explica a estimativa de déficit maior.

O governo continua mirando uma redução gradual

do déficit fiscal para 1,0% do PIB (governo central)

no médio prazo (mais especificamente, em 2023),

embora assuma preços de petróleo

significativamente abaixo de suas projeções

anteriores. No ano passado, o governo projetava o

preço do petróleo (mescla colombiana) acima de US$

97 por barril nos próximos dez anos. Agora, o governo

espera uma alta gradual do preço de US$ 48 em 2015

para US$ 63,5 em 2020. Portanto, novas fontes de

receitas fiscais serão necessárias para que as metas

fiscais sejam alcançadas.

À medida que as receitas decepcionam, um estudo

encomendado pelo governo afirma que a Colômbia

deve evitar cortes drásticos nos gastos nos

próximos anos com a elevação de impostos sobre

o consumo, em vez de aumentar o ônus

fiscal sobre as grandes empresas. Em resposta, o

Presidente Juan Manuel Santos afirmou que não está

sendo considerada uma reforma tributária. Ele

concordou que o ônus tributário das empresas chegou

ao nível máximo de tolerância e indicou que o governo

pode avaliar a redução dos impostos corporativos.

Ainda não descartamos a possibilidade de elevação

do imposto sobre valor agregado.

Mês volátil para o processo de paz

A tensão continua elevada, após as Farc terem

aumentado os ataques contra a infraestrutura

nacional. Ainda assim, o governo e o grupo

guerrilheiro concordaram em formar uma Comissão da

Verdade quando for alcançado um acordo de paz. A

comissão tentaria trazer à tona as atrocidades

cometidas durante o conflito de três décadas e só

começaria a funcionar após o desarmamento das

Farc. Negociadores chegaram a acordos parciais

sobre três dos cinco pontos da agenda: reforma

agrária, participação política para ex-rebeldes e fim do

comércio ilegal de drogas. A reparação às vítimas e a

desmobilização do grupo ainda estão em discussão.

A Colômbia aprovou uma proposta para acabar

com a reeleição presidencial. O projeto de lei teve o

apoio do governo Santos e derruba uma modificação

de 2004, que permitiria a reeleição do Presidente

Álvaro Uribe.


Projeções: Colômbia


Crescimento real do PIB - % 1,7 4,0 6,6 4,0 4,9 4,6 3,2 3,5





Inflação

IPC - % 2,0 3,2 3,7 2,4 1,9 3,7 3,7 3,0

Taxa de Juros



COP / USD - final de período 2.044 1.908 1.939 1.767 1.930 2.377 2.600 2.650

Balança comercial - USD bi 1,7 1,6 5,4 4,0 2,2 -6,3 -6,0 -3,0




Finanças Públicas

Resultado nominal do gov. central - % do PIB -4,1 -3,9 -2,8 -2,3 -2,4 -2,4 -3,3 -3,6

Dívida pública bruta do gov. central - % do PIB 37,7 38,6 36,5 34,5 37,3 39,7 40,4 41,5

2015P 2016P2012 2013P 201420102009 2011

Fonte: FMI, Bloomberg, Dane, Banrep, Haver e Itaú


Argentina

Calendário eleitoral em foco

• Os nomes dos pré-candidatos presidenciais devem ser registrados até o dia 20, e os candidatos para o primeiro turno

serão conhecidos após as eleições primárias de 9 de agosto. Daniel Scioli (candidato da atual presidente) lidera a última

pesquisa, com ligeira vantagem sobre Mauricio Macri.

• Carlos Zannini será candidato a vice-presidente na chapa de Scioli, indicando que o kirchnerismo continuará influente,

caso Scioli seja eleito.

• A posição da Argentina se tornou mais desafiadora após a justiça norte-americana conceder direitos a outros “holdouts”.

Além disso, a justiça americana vai se manifestar sobre a possibilidade de o governo continuar pagando sua dívida em

dólar (não reestruturada) sob legislação local, sem antes pagar os “holdouts”.

• A atividade econômica se recuperou com o aumento da confiança dos consumidores, beneficiada pela maior valorização

da taxa de câmbio real. Ainda esperamos que a economia recue 1,0% este ano. Para 2016, esperamos agora que a

economia avance 0,5% (de 2,0% em nosso cenário anterior). A incerteza política pode não diminuir imediatamente após o

novo governo tomar posse, afetando a confiança dos empresários e, consequentemente, o investimento, que podem levar

mais tempo para se recuperar.

Corrida presidencial

Oito alianças vão competir nas eleições

presidenciais de outubro. As mais importantes são:

a governista Frente para la Victoria (partido peronista

e aliados menores), a frente de oposição Cambiemos

(partido PRO e radicais) e a Frente UNA (peronistas

dissidentes). Houve especulações de que Sergio

Massa (peronista dissidente) deixaria a disputa devido

à queda de intenções de voto e a um acordo

malsucedido com Mauricio Macri (PRO), mas ele

realizou uma coletiva de imprensa confirmando sua

participação. Em termos práticos, Massa tem mais

tempo para decidir sobre o seu futuro, porque o prazo

para registrar os nomes dos pré-candidatos

presidenciais será no dia 20. Os potenciais pré-

candidatos do governo atual são Daniel Scioli e

Florencio Randazzo, e os da oposição não peronista

são Mauricio Macri, Ernesto Sanz e Lilita Carrió.

Finalmente, Sergio Massa e José Manuel de la Sota

devem participar na aliança peronista dissidente. Os

candidatos finalistas serão escolhidos nas eleições

primárias, a ser realizada no dia 9 de agosto. A

expectativa é de que Scioli, Macri e Massa terminem

como os candidatos principais para o primeiro turno.

Daniel Scioli liderou as últimas pesquisas

eleitorais. De acordo com a empresa de consultoria

Poliarquía, Daniel Scioli tem 34% das intenções de

voto para a eleição de 25 de outubro, seguido por

Mauricio Macri, com 27%, e Sergio Massa, com 19%.

No cenário de um segundo turno em 22 de novembro,

a Poliarquía reportou um apoio de 48% para Daniel

Scioli, ligeiramente à frente de Mauricio Macri (44%).

O segundo turno ocorrerá se o candidato mais votado

no primeiro turno não obtiver mais do que 45% do total

de votos, ou mais de 40%, com uma vantagem de

10% sobre o segundo candidato mais votado. As

chances de Massa desistir da candidatura em algum

momento são altas, segundo analistas políticos, e

essa decisão beneficiaria Daniel Scioli.

A designação dos candidatos à vice-presidência e

a lista de deputados e governadores da legenda

também podem afetar as preferências finais dos

eleitores. Scioli indicou Carlos Zannini como

candidato a vice-presidente em sua chapa. O nome de

Zannini é um sinal de que o kirchnerismo continuaria

influente no caso de uma vitória de Scioli. Como a

equipe de Macri está confiante de que a sociedade

exige uma mudança radical, uma campanha

polarizada poderia beneficiá-lo. Porém, o fato de

Zannini ser um kirchnerista desconhecido da grande

maioria dos eleitores torna difícil que Macri se

capitalize com a escolha feita por Scioli.

Fila do caixa

O juiz norte-americano Thomas Griesa decidiu que

a Argentina deverá pagar US$ 5,4 bilhões para

mais de 500 detentores da dívida em default, antes

que possa pagar seus títulos reestruturados.

Griesa disse que tais credores possuíam títulos

substancialmente similares aos detidos pelos fundos

que processaram a Argentina e, portanto, devem ser

tratados da mesma maneira. O montante final devido

pela Argentina (incluindo agora mora e multas) será

definido em uma decisão futura. A Argentina antecipou

que apelaria da decisão. No entanto, os advogados


estão céticos sobre uma decisão favorável para a

Argentina, visto que o país está atualmente

desobedecendo às ordens da justiça.

Espera-se também que o juiz Griesa se pronuncie

sobre os títulos sob a lei argentina denominados

em dólar (não relacionados à reestruturação) antes

do fim do ano. Os “holdouts” argumentaram que

esses títulos são dívida externa e, portanto, sujeitos à

cláusula pari passu. Apesar de os advogados não

descartarem que o juiz bloqueie pagamentos de dívida

futuros não relacionados com a dívida reestruturada,

muitos acreditam que será necessário um novo

julgamento, o que demandaria mais tempo. Em suma,

esses eventos colocam mais pressão sobre o governo

que tomará posse em 10 de dezembro.

As reservas internacionais permanecem estáveis

em US$ 34,0 bilhões. A província de Buenos Aires

emitiu um título internacional somando US$ 500

milhões, compensando parcialmente os pagamentos

ao Clube de Paris (US$ 650 milhões) em maio. As

reservas líquidas (cerca de US$ 20 bilhões após a

exclusão dos empréstimos externos para o banco

central e os depósitos compulsórios referentes a

depósitos em dólares) são suficientes para o serviço

da dívida de títulos públicos (federal e de governos

locais), que totalizam US$ 7,8 bilhões em outubro.

Portanto, nossa projeção de fim de ano para as

reservas permanece inalterada em US$ 27,4 bilhões.

Uma recuperação significativa não virá em

breve

A política de crawling peg (regime de câmbio

semifixo) do banco central aumenta a apreciação

real da moeda. O governo mantém a desvalorização

lenta do peso (1% ao mês), levando a taxa de câmbio

para cerca de 9 pesos por dólar em junho, de 8,55 em

dezembro do ano passado. Enquanto isso, a política

monetária continua bastante frouxa. A base monetária

agora está crescendo 35% sobre o ano anterior,

devido a menores esforços de esterilização. Como

resultado, a taxa Badlar permanece abaixo de 21%.

Esperamos que essas políticas continuem até que o

novo governo tome posse. Nossas projeções para o

fim do ano (10,5 pesos por dólar para a taxa de

câmbio e 25% para a taxa Badlar) assumem ajustes

graduais em dezembro, quando o novo governo tomar

posse.

Esperamos que a nova administração desvalorize

o peso (em termos reais) e aperte as políticas

fiscal e monetária em 2016. Como consequência,

esperamos que a taxa de câmbio se deprecie 50%,

para 15,8 pesos por dólar em dezembro, e que a taxa

Badlar alcance 36% no fim do próximo ano. Se Scioli

vencer, o kirchnerismo será um obstáculo importante

aos ajustes e a um acordo com os “holdouts”. Mas

se as políticas ficarem inalteradas,acreditamos que

a perda de reservas e a eventual aceleração de dívida

acabará forçando a desvalorização e o aperto das

políticas macro.

A atividade continua melhorando na margem. O

IGA (proxy mensal do PIB produzida pela empresa de

consultoria OJF) caiu 0,7% nos primeiros quatro

meses do ano em relação a um ano atrás, mas

cresceu 4,6% (anualizado) na comparação trimestral.

O aumento na margem é apoiado por uma

recuperação da confiança dos consumidores (44,3%

em maio sobre o ano anterior). A melhora no humor

está relacionada, em nossa opinião, à apreciação da

taxa de câmbio real, que empurrou a inflação para

baixo e permitiu uma recuperação dos salários reais e

em dólar. Esse efeito foi reforçado pela estabilidade

do chamado dólar blue, atingida através do

fornecimento contínuo de dólares pelo banco central

para o mercado de varejo à taxa de câmbio oficial

(limitado ao máximo de US$ 2.000 por pessoa). De

modo geral, os dados na margem melhores baseiam-

se em políticas insustentáveis. Ainda esperamos que

a economia contraia 1,0% este ano. Para 2016,

esperamos agora que a economia avance 0,5% (de

2,0% em nosso cenário anterior). A incerteza política

pode não diminuir imediatamente após o novo

governo tomar posse, afetando a confiança dos

empresários e, consequentemente, o investimento,

que podem levar mais tempo para se recuperar.

A inflação ficou em torno de 2% pelo terceiro mês

consecutivo em maio, de acordo com pesquisas

do setor privado publicadas por uma comissão do

Congresso. A inflação acumulada nos últimos 12

meses caiu ligeiramente para 28,8%, de 29,0% em

abril. Embora a queda da inflação anual durante os

primeiros meses do ano seja atribuível a efeitos de

base, a depreciação nominal menor e as tarifas

congeladas também contribuíram para o declínio.

Esperamos que a inflação permaneça estável em 30%

até o fim do ano (de 38,5% em 2014). Para 2016,

esperamos que a inflação atinja 35%, conforme os

preços (incluindo a taxa de câmbio) são

descongelados.


Alianças

Registaradas

em 10 de

Junho

Provável

Candidato (9 de

Agosto)

Primeiro

Turno (25 de

Outubro)

Segundo

Turno (22 de

Novembro)

FPV Scioli Randazzo Scioli 34 48

PRO-UCR Macri Sanz Carrió Macri 27 44

FRENTE UNA Massa De la Sota Massa 19

SURGEN Stolbizer Stolbizer 5

*Pesquisa feita pela Poliarquía em junho

Potenciais pré-candidatos (20 de Junho)

Indefinição nas eleições

Pesquisa Eleitoral*

Projeções: Argentina


Crescimento real do PIB (Estimativa privada) - % -4,1 8,2 5,2 -0,4 3,5 -2,8 -1,0 0,5

PIB nominal - USD bi 378,5 462,8 559,8 607,7 622,1 540,5 592,9 582,8



Inflação

IPC (Estimativa privada) - % 14,9 26,4 22,8 25,6 28,4 38,5 30,0 35,0

Taxa de Juros

Taxa BADLAR - final do ano - % 10,00 11,25 17,19 15,44 21,63 20,38 25,00 36,00


ARS / USD - final de período 3,80 3,98 4,30 4,92 6,52 8,55 10,50 15,80

Balança comercial - USD bi 16,9 11,6 10,0 12,7 8,0 6,7 5,5 4,5

Conta corrente - % PIB 2,9 -0,3 -0,7 -0,2 -0,8 -0,9 -1,0 -1,3



Finanças Públicas

Resultado nominal - % do PIB -0,5 0,2 -1,3 -2,0 -1,9 -2,5 -4,0 -4,0

Dívida pública bruta - % PIB 38,9 35,5 32,0 32,5 32,6 36,7 37,8 42,2

2009 2010 2014P 2016P2015P20132011 2012

Fontes: FMI, Bloomberg, BCRA, Haver e Itaú


Commodities

Preços de agrícolas mais baixos, apesar do El Niño

• Os preços agregados de commodities recuaram 2,7% desde o fim de abril. Projetamos alta de 5,3% até o fim do ano em

relação aos níveis atuais, principamente pela perspectiva de recuperação adicional do petróleo.

• Reduzimos as projeções das commodities agrícolas, considerando o risco menor de quebra nos EUA e no Brasil e sinais

de que os ajustes de produção aos preços baixos não serão relevantes, mantendo excedentes ou estoques elevados.

• O fenômeno El Niño pode continuar até o fim do ano, trazendo riscos de menos chuva na Ásia e mais chuva em diversas

regiões da América. O impacto nos preços depende da intensidade em cada região, mas gera riscos tanto de alta quanto

de baixa.

O Índice de Commodities Itaú (ICI) recuou 2,7%

desde o fim de abril, devolvendo parte da alta

anterior. Os três subíndices do ICI apresentaram um

padrão semelhante, com ligeira queda no agregado e

desempenho misto entre os produtos. Nas agrícolas,

alta do trigo e queda das demais commodities. Nos

metais, nova alta do minério de ferro e queda dos

metais básicos. Por fim, a alta do petróleo do tipo WTI

foi compensada pela queda no Brent.

Ligeira queda desde o fim de abril

Fonte: Itaú.

Reduzimos nossas projeções de preços agrícolas,

levando o ICI projetado a um nível 2,8 pontos

percentuais mais baixo ao fim de 2015. Os ajustes

ocorreram diante da maior probabilidade da

continuidade do excesso de oferta em soja, milho,

açúcar e café e menos riscos de quebras nos EUA e

no Brasil (mais detalhes nas seções). Nosso cenário

considera uma alta de 5,6% até o fim do ano em

relação aos níveis atuais.

Queda das projeções de agrícolas

Fonte: Itaú.

Qual o impacto do El Niño nas

commodities?

Estamos oficialmente sob o El Niño, o que não ocorria

desde 2009. A perspectiva atual é de intensidade

moderada e duração até o fim do ano.

Entre junho e agosto, ele é associado a:

- Invernos amenos na América do Sul, reduzindo risco

de geadas em regiões produtoras;

- Chuva acima da média na Região Sul do Brasil, na

Argentina e em regiões dos EUA;

- Chuva abaixo da média na Oceania e no sul e

sudeste da Ásia. Isso reduz o desenvolvimento de

pastagens na Austrália e Nova Zelândia, afetando a

oferta global de carne bovina e leite. Probabilidade de

quebras de café no Vietnã ou de cana-de-açúcar na

Tailândia e na Índia.

40

50

60

70

80

90

100

110

120

130

mai-14 ago-14 nov-14 fev-15 mai-15

ICI AgrícolaICI EnergiaICI Metais

Índice de Commodities Itaú*(2010=100)

ICI AgrícolaICI EnergiaICI Metais

Índice de Commodities Itaú*(2010=100)

60

65

70

75

80

85

90

95

100

105

110

115

120

125

dez-11 dez-12 dez-13 dez-14 dez-15 dez-16

Anterior

Atual

Índice de commodities Itaú* (2010=100)


Entre dezembro e fevereiro, o fenômeno é

associado a:

- Expectativa de mais chuvas na Argentina, Paraguai,

Uruguai e na Região Sul, melhorando a produtividade

esperada da safra de verão;

- Redução das chuvas na Região Nordeste, incluindo

a região do Matopiba (composta por Maranhão,

Tocantins, Piauí e Bahia), piorando a produtividade

esperada da safra de verão;

- Continuidade da expectativa de menor precipitação

na Oceania e Sul/Sudeste Asiático.

No geral, o El Niño tende a ser positivo para a

renda agropecuária agregada do Brasil, já que o

efeito doméstico líquido é positivo para a

produção e, ao mesmo, tempo reduz a

produtividade esperada em outros países.

O impacto nos preços é menos claro:

- Chuva abaixo do padrão na Ásia e Oceania aumenta

a chance de perdas associadas à seca na região, o

que pode ser altista para os preços de açúcar, trigo,

milho e café;

- Ao mesmo tempo, chuvas acima da média nas

regiões produtores da América tendem a ser positivas

para a produtividade, reduzindo a probabilidade de

perdas com a seca e gerando riscos de baixa para os

preços de soja, milho, café e açúcar. Curiosamente,

chuvas muito acima da média também podem causar

perdas nas safras, ainda que o risco seja baixo;

- Excluindo o impacto de chuva excessiva na

América, o El Niño tende a ser altista para

produtos em que a participação da Ásia e Oceania

na produção global é relevante, e baixista no caso

oposto.

- Em particular, o El Niño pode acentuar a perspectiva

baixista da soja, dado que a produção da commodity é

concentrada no continente americano (90% da

produção global).

- Os riscos de alta com secas na Ásia podem afetar os

preços internacionais de trigo e açúcar.

Agrícolas: preços mais baixos, apesar do

El Niño

Os contratos futuros de milho e soja continuaram

em queda ao longo de maio, refletindo os estoques

elevados e as condições climáticas favoráveis.

Já os contratos de trigo subiram 4,7% desde o fim

de abril. A principal causa foi o excesso de chuvas

nos EUA, reduzindo a produtividade da safra. Com o

El Niño, o risco é que o excesso de chuvas também

prejudique a produtividade da safra de trigo no Brasil.

Ligeira alta do trigo, mas tendência geral continua de queda

Fonte: Itaú e Bloomberg.

Reduzimos as projeções para o fim de 2015 de

milho (de US$ 4,25 para US$ 3,8 por bushel), soja (de

US$ 9,5 para US$ 8,8 por bushel) e trigo (de US$ 5,4

para US$ 5,1 por bushel).

A revisão ocorreu devido às evidências de que não

haverá ajuste de oferta relevante na safra 2015/16

aos preços baixos, além de condições climáticas

próximas da normalidade (mesmo com o El Niño).

O Brasil serve de exemplo, porque continua

aumentando a área plantada destinada a milho e soja,

apesar de dois anos de preços em queda. Sem reação

da oferta, mesmo com a demanda mantendo o

crescimento médio dos últimos anos, teremos mais

um ano de excedente na soja e manutenção de

estoques elevados de milho e trigo.

850

950

1050

1150

1250

1350

300

400

500

600

700

800

jun-14 set-14 dez-14 mar-15 jun-15

MilhoTrigoSoja (direita)

Preços do futuro do CBOT com vencimento no fim de 2015


Estoques de grãos e soja devem continuar elevados

Fonte: Itaú, USDA

Os contratos internacionais de açúcar e café

continuaram a recuar em maio e no começo de

junho, influenciados pelas condições climáticas

favoráveis no Brasil e estoques elevados.

Preços de açúcar e café também em queda

Fonte: Itaú, Bloomberg

A produção de açúcar deve ser menor no Brasil,

mesmo com a colheita maior de cana-de-açúcar. A

evolução recente da colheita de cana-de-açúcar no

Centro-Sul do Brasil reforça a perspectiva de volume

maior de moagem. Contudo, o menor açúcar total

recuperável (ATR) e o maior uso da colheita para a

produção de etanol devem levar a uma produção de

açúcar ligeiramente menor na safra 2015/16.

O ajuste de produção de açúcar no resto do mundo só

deve aparecer no fim do ano ficar evidente, de modo

que a disponibilidade da commodity continuará

elevada.

Nessa conjuntura, projetamos os preços

internacionais de açúcar em paridade com os

preços (ao produtor) de etanol no Brasil,

reconhecendo que o ajuste de mix de produção no

Brasil é o principal fator de equilíbrio do mercado.

Reduzimos a projeção para o fim de ano de US$

0,144 por libra-peso para US$ 0,132 por libra-peso. O

principal fator de risco para os preços internacionais é

a cotação do real. Avaliamos que os preços

internacionais vão incorporar os movimentos das

moeda brasileira.

Reduzimos também a projeção de preços de café

de US$ 1,5 para US$ 1,4 por libra-peso. Com os

preços atuais próximos de US$ 1,4, não vemos

fundamentos para uma alta, caso as condições

climáticas permaneçam em linha com as previsões

atuais.

Metais: demanda fraca

O minério de ferro continuou subindo em maio e

no começo de junho, atingindo US$ 63 por

tonelada. A commodity já acumula uma alta de 34%

desde as mínimas no começo de abril, quando estava

em US$ 47/t.

O movimento parece ter sido causado por um ciclo

de recomposição de estoques na China. Esse

aumento temporário na demanda não muda a

perspectiva de excesso de oferta no mercado do

minério de ferro. A demanda global deve continuar

crescendo pouco, enquanto a oferta dos produtores de

baixo custo segue em expansão. A demanda

doméstica da China desacelerou mais do que o PIB

(ver gráfico). O fato de que os contratos futuros com

vencimento no 4T15 não acompanharam o movimento

reforça a visão de que os preços atuais não são

sustentáveis.

10%

15%

20%

25%

30%

35%

2001-2002 2005-2006 2009-2010 2013-2014

Razão estoque-uso

SojaMilhoTrigo

11

12

13

14

15

16

17

18

19

20

100

120

140

160

180

200

220

240

260

jun-14 set-14 dez-14 mar-15 jun-15

CaféAçúcar (dir.)

Preços correspondem ao primeiro futuro do CBOT


Crescimento da demanda por minério de ferro na China desacelerou mais do que o PIB

Fonte: Itaú, CEIC

Projetamos uma retomada da tendência de queda

dos preços, mantendo a projeção de US$ 52,5/t ao

fim do ano.

Ao contrário do minério de ferro, os metais

básicos recuaram desde o começo de maio,

devolvendo as altas de abril. Os contratos de

alumínio, cobre e níquel recuaram 11%, 8% e 7% no

período, respectivamente.

Incorporando os preços recentes, fizemos um

ajuste fino nas nossas projeções, subindo as

projeções de cobre de US$ 5.600/t para US$ 5.800/t e

reduzindo as projeções dos demais metais básicos.

Os ajustes se compensam e a projeção para o ICI-

metais permanece alterada: queda de 12,9% no ano e

de 1,0% em relação aos níveis atuais.

Petróleo: sem mudanças na estratégia da

Opep

Os preços do petróleo mantiveram-se

relativamente estáveis desde o fim de abril, com o

petróleo do tip Brent em torno de US$ 65 por barril e o

WTI próximo de US$ 60 por barril.

A Opep manteve as metas de produção em seu

encontro semestral no começo de junho,

reforçando a estratégia de deixar o ajuste de

produção aos produtores de alto custo. Os

números mensais de produção reforçam os discursos

oficiais, visto que a produção do cartel está acima da

observada nos últimos dois anos.

Produção da OPEP segue elevada

Fonte: Itaú, Bloomberg

Mantemos o cenário de recuperação parcial dos

preços, com o Brent em US$ 70 por barril ao fim de

2015. O cenário considera um ajuste de produção ex-

Opep (principalmente nos EUA) e alguma reação de

demanda equilibrando o mercado global do petróleo.

16,2%

4,1%

27,5%

13,3%

9,3%8,0%

11,7%

2,0%

0,0%

-5%

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015

Demanda doméstica de aço da China

Variação anual

28,0

28,5

29,0

29,5

30,0

30,5

31,0

31,5

32,0

32,5

33,0

jan-11 fev-12 mar-13 abr-14 mai-15

Produção total de petróleo da OPEP

Em milhões de barris / dia


Projeções: Commodities

Fontes: Bloomberg e Itaú. * O Índice de Commodities Itaú é um índice proprietário composto pelos preços das commodities, medidas em dólares e transacionadas nas bolsas internacionais que

são relevantes para a produção global. O índice é formado pelos sub-índices de Metais, Energia e Agrícolas.

**O ICI-Inflação é um índice proprietário composto pelos preços das commodities, medidas em dólares e que são relevantes para a inflação no Brasil (IPCA). O índice é formado pelos sub-índices de Alimentação, Industrial e Energia.

Informações Relevantes 1. Este relatório foi preparado e publicado pelo Departamento de Pesquisa Macroeconômica do Banco Itaú Unibanco S.A. (“Itaú Unibanco”). Este relatório não é um produto do Departamento de

Análise de Ações do Itaú Unibanco ou da Itaú Corretora de Valores S.A. e não deve ser considerado um relatório de análise para os fins do artigo 1º da Instrução CVM n.º 483, de 6 de Julho de 2010.

2. Este relatório tem como objetivo único fornecer informações macroêconomicas, e não constitui e nem deve ser interpretado como sendo uma oferta de compra ou venda ou como uma solicitação de uma oferta de compra ou venda de qualquer instrumento financeiro, ou de participação em uma determinada estratégia de negócios em qualquer jurisdição. As informações contidas neste relatório foram consideradas razoáveis na data em que o relatório foi divulgado e foram obtidas de fontes públicas consideradas confiáveis. O Grupo Itaú Unibanco não dá nenhuma segurança ou garantia, seja de forma expressa ou implícita, sobre a integridade, confiabilidade ou exatidão dessas informações. Este relatório também não tem a intenção de ser uma relação completa ou resumida dos mercados ou desdobramentos nele abordados. As opiniões, estimativas e projeções expressas neste relatório refletem a opinião atual do analista responsável pelo conteúdo deste relatório na data de sua divulgação e estão, portanto, sujeitas a alterações sem aviso prévio.] O Grupo Itaú Unibanco não tem obrigação de atualizar, modificar ou alterar este relatório e de informar o leitor.

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* Custo de uma Chamada Local

Commodities

a/a - % 35,4 21,9 -5,2 0,8 -5,2 -2,9 -3,6 3,9

var. media anual - % -14,6 25,1 19,5 -9,5 -3,1 1,1 -10,9 3,3

a/a - % 36,8 33,3 -6,5 3,5 -6,1 -27,5 -4,2 3,0

var. media anual - % -29,5 32,4 24,9 -7,9 -3,8 -10,2 -27,6 6,2

a/a - % 22,2 41,5 -14,8 13,2 -22,4 -8,7 -11,0 4,6

var. media anual - % -20,3 15,7 35,1 -5,1 -11,5 -13,6 -16,8 2,8

a/a - % 47,3 11,5 10,1 -0,7 5,4 -38,9 7,4 0,8

var. media anual - % -39,2 22,0 25,6 -2,4 0,9 -5,2 -35,9 12,0

a/a - % 40,9 63,4 -18,2 -1,0 -3,2 -27,0 -12,9 4,9

var. media anual - % -18,9 78,5 13,7 -19,4 -1,2 -14,9 -24,4 0,9

a/a - % 37,2 32,5 -6,8 5,0 -11,3 -16,9 -6,3 3,3

var. media anual - % -23,2 24,8 28,1 -5,7 -7,2 -8,0 -21,4 4,7

Índice CRB

Índice de Commodities Itaú (ICI)*

Agrícolas

Energia

Metais

ICI - Inflação **

2016P2013 20142009 2010 2011 2015P2012

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