informe final macroeconomia(1)

7/22/2019 Informe Final Macroeconomia(1)

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La Investigacin E

CRECIMIEN

Elmer Cuba

onmica y Social en el Per 2007-

alance y Prioridades

O, COMPETITIVIDAD Y POLTICAMACROECONMICA

, Eduardo Jimnez y Jos Zuloeta

Macroconsult

Lima, agosto 2012

011.


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Balance de investigacin en macroeconoma

Elmer Cuba, Eduardo Jimnez y Jos Zuloeta

Macroconsult

En los ltimos aos, la economa peruana mejor sustancialmente sus indicadores

macro y enfrent fuertes choques externos provenientes de un escenario internacional

muy voltil. En ese escenario se han generado importantes temas de discusin en torno

a la poltica econmica.

En efecto, la actividad econmica creci 7.2% en promedio entre 2005 y 2011, uno de

los periodos de ms alto crecimiento en la historia econmica peruana y present una

tasa de inflacin promedio de 2.5% con episodios de incumplimiento del rango meta del

Banco Central de Reserva del Per (BCRP), debido principalmente a choques de oferta.

En el mismo periodo, el Per ha enfrentado los efectos de una crisis financiera

internacional, an no resuelta, saliendo airoso con resultados econmicos favorables,

indicadores fiscales positivos y mejoras en las calificaciones internacionales de la deuda

pblica.

Preguntas como a qu se debi este fuerte crecimiento, cmo los encargados de poltica

actuaron frente a la crisis internacional, qu fundamentos explican la solidez externa de

Per, qu explic los episodios inflacionarios reciente, han sido tratadas en la literatura

econmica peruana reciente.

Este balance se limita discutir la literatura macroeconmica producida en el periodo2008-2011

1, la misma que ha sido agrupada en 5 secciones: crecimiento econmico y

ciclos econmicos, poltica monetaria, sistema financiero peruano, poltica fiscal y

sector externo2. El captulo termina con un balance y agenda de investigacin.

1. Crecimiento econmico y ciclos econmicosLa estimacin del Producto Bruto Interno (PBI) potencial es importante para los

hacedores de poltica econmica. En general, es aceptado que la acumulacin de capital,

trabajo y de productividad lo determinan. Mientras que los factores de demanda

conciernen a la brecha del producto o diferencia entre el PBI observado y el PBIpotencial.

1Ver CIES (2008), CIES (2005) y CIES (1999).

2Los temas de distribucin del ingreso y crecimiento inclusivo, descentralizacin fiscal y calidad del

gasto no han sido incluidos en este captulo debido a que forman parte de otros captulos del presente

libro.


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Por un lado, los determinantes del PBI potencial proveen informacin de la forma de

acumulacin de la economa, las restricciones y la sostenibilidad del crecimiento de

largo plazo. Por otro lado, el PBI potencial como medida del crecimiento de la oferta

productiva indica a las autoridades monetarias si existe sobrecalentamiento en la

economa; es decir, si existen presiones de demanda sobre el nivel general de precios de

la economa.

Los distintos mtodos utilizados para estimar el PBI potencial se agrupan en dos: los

mtodos estadsticos y los estructurales. La variedad de los mtodos y sus limitaciones

provoca que las autoridades utilicen un conjunto de ellos.

A la discusin de qu mtodo utilizar para medir del PBI potencial en el Per, se debe

sumar lo correspondiente a las teoras econmicas utilizadas en los mtodos

estructurales. La mayora de tcnicas asume que la economa en promedio se encuentra

cerca al equilibrio en el mercado de bienes y de factores. Este marco puede ser utilizado

con comodidad en economas desarrolladas, donde existe un ratio alto de capital /

trabajo y un mercado laboral flexible cuyo mecanismo de ajuste salarial puede generar

presiones inflacionarias. La economa peruana se caracterizara por tener mano de obra

de baja productividad, un gran mercado informal de trabajo donde proliferan

microempresas. En general, las tcnicas utilizadas para estimar el PBI potencial se

acogen en teoras acerca del equilibrio sin ahondar en cuestiones estructurales

relacionadas a la economa peruana. Adems, si se estima el PBI potencial con

funciones de produccin se corre el riesgo que ante un episodio de choque de demanda

que eleva la volatilidad del producto, esta puede ser nicamente absorbida por el residuo

de Solow, sin que ello implique una elevacin de productividad.

1.1.La brecha del productoRodrguez (2009) utiliza modelos de componentes no observables que incorpora el

concepto de curva de Phillips previsora o Forward Looking y el concepto de la tasa

natural de empleo (NAIRU, por sus siglas en ingls) para estimar la brecha del producto

en Per. Las principales conclusiones del estudio son, primero, que la brecha del

producto es larga y persistente conforme la economa peruana ha experimentado fuertes

episodios de crisis y expansin. Segundo, si se agrega la informacin de los

desequilibrios en el mercado de empleo a travs de la NAIRU, los resultados son

similares.

Sin embargo, falta considerar que la inflacin general contiene choques temporales de

oferta que no reflejan las presiones de demanda provenientes de la brecha del PBI.

Tambin, es deseable incorporar los choques de oferta que provienen del exterior y que

han sido recurrentes en los ltimos aos. Mientras que el concepto de la NAIRU quiz

no sea la teora ms apropiada para describir el funcionamiento del mercado laboral

peruano.


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1.2.Desempeo del PBI potencialMedina (2010) presenta un rango de estimaciones para la tasa de crecimiento potencial

y la brecha del producto del Per basado en mtodos estadsticos y mtodos

estructurales. El PBI potencial habra crecido alrededor de 3% anual en el periodo 1994-2001, luego del inicio de las reformas estructurales, y 6.3% en 2002-2009, durante el

periodo de metas explcitas de inflacin. Otro hallazgo importante, conforme a los

estudios de Montoro, Tuesta y Castillo (2006), es que hay evidencia de una reduccin

en la volatilidad de la brecha de producto en el periodo de rgimen de metas de

inflacin. Adicionalmente, el autor calcula que una cada en la tendencia de crecimiento

global en 1% podran generar una cada de 1-1.25% en la tendencia de crecimiento del

Per.

En un anlisis de largo plazo, Loayza (2008) analiza la experiencia de crecimiento

econmico del Per en las ltimas cinco dcadas a travs de la contabilidad del

crecimiento. El estudio encuentra que los virajes ms importantes del crecimiento

econmico se han debido a cambios en la productividad total de los factores, ms que a

la acumulacin de capital. En el periodo 1960-2005, el crecimiento de la mano de obra

y el crecimiento del capital fsico explican casi la totalidad del crecimiento del producto

interno. Sin embargo, la recuperacin del crecimiento econmico en el Per desde los

aos 1990 se ha debido, segn el autor, sobre todo al proceso de reformas estructurales

y de estabilizacin que permitieron un crecimiento importante de la productividad

Asimismo, estima un modelo que explica el crecimiento entre pases a travs de

variables relacionadas a la posicin inicial de la economa, las polticas o reformas

estructurales en reas tales como la educacin, la profundidad financiera, la apertura

comercial y la provisin de infraestructura pblica, las polticas de estabilizacinmacroeconmica, la volatilidad cclica y la frecuencia de crisis bancarias sistmicas, y

las variables relacionadas con las condiciones externas o internacionales. En el

escenario conservador, la economa peruana crecera 2.65% promedio anual entre 2006-

2015 debido a un progreso en reas estructurales como educacin, apertura comercial e

infraestructura pblica. Por otro lado, el escenario optimista se dara un crecimiento de

3.8% promedio debido sobre todo al progreso en profundidad financiera, a la apertura

comercial e infraestructura pblica.

Sin embargo, es necesario anotar algunas limitaciones de las predicciones pues estn

basadas en comparaciones internacionales promedio y, aunque el mtodo dedeterminantes del crecimiento permite identificar las reas cuyo potencial para influir

sobre el crecimiento es mayor, no indica exactamente qu transformaciones

institucionales o polticas especficas deben implementarse para aprovechar tales

potenciales.

Desde otra perspectiva del crecimiento, Hausmann y Klinger (2008) sostienen que la

sofisticacin del aparato productivo y la diversificacin de la canasta exportadora


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permiten tener un patrn de crecimiento ms slido. Basados en las metodologas de

Espacio Producto y Open Forest3, los autores identificaron que el desarrollo de

productos sustitutos y la libre entrada al mercado son determinantes del nivel de

sofisticacin; y, un resultado observado es que, la economa peruana ha orientado su

base exportadora hacia productos tradicionales (como minerales); mientras que la

agricultura no tradicional (agroexportadora) es el nico caso donde se ha presenciadouna reorganizacin de capacidades productivas en trminos de sofisticacin y

diversifacin de productos.

En el periodo 19702007 analizado en el estudio, los autores afirman que la falta de

reformas estructurales en los sectores de exportacin en cuanto a sofisticacin y

diversificacin es la restriccin ms activa al crecimiento econmico peruano.

Asimismo, su anlisis de resultados indica que las ventajas comparativas peruanas

indicaran que el pas podra transformar su canasta exportadora hacia actividades

agropecuarias intensivas en trabajo rural pues la minera y petrleo son intensivos en

capital y no son motores de empleo.

Sin embargo, la experiencia en otras economas, segn un anlisis propio, indicara que

la transformacin de la estructura productiva no solo debe ser hacia los productos

cercanos a la actual base exportadora, sino dar saltos hacia sectores ms sofisticados.

Asimismo, los autores restan importancia al acceso al mercado financiero, la calidad de

educacin, el desarrollo de infraestructura, entre otros, para explicar el crecimiento.

2. Poltica monetariaDiversos temas son relevantes para la poltica monetaria entre los que se encuentran los

canales de transmisin, los factores que afectan la inflacin, el poder de la polticamonetaria en una economa pequea abierta y parcialmente dolarizada.

Los canales de transmisin de la poltica monetaria indican las vas por las que el Banco

Central puede afectar su objetivo: la tasa de inflacin. Asimismo es importante conocer

la medida del poder de la autoridad monetaria sobre los objetivos intermedios como las

tasas de inters de mercado, la brecha del producto y finalmente la inflacin.

Las caractersticas particulares de una economa pequea, abierta y dolarizada como la

peruana imprimen aristas adicionales sobre la capacidad del Banco Central de afectar el

costo del dinero y la inflacin. Asimismo, en aos recientes, los choques de ofertaposeen una importancia significativa para explicar la inflacin en el corto plazo.

3Los dos indicadores indican: i) una medida de cercana que es conocida como el Espacio Producto, la

cual representa a una red que conecta pares de productos que son significativamente probables de ser

exportadas por el mismo pas, y ii) el Open Forestque mide que tan cerca estn los productos producidos

internamente de la canasta de exportaciones. Estos dos indicadores evalan las oportunidades de creacin

de productos ms sofisticados que sean cercanos a los existentes y permitan una rpida reorganizacin de

capacidades.


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Otro aspecto que se debe considerar es la existencia de un sector transable y otro no

transable. Los equilibrios en cada uno de estos sectores tambin afectarn el

desenvolvimiento de la poltica monetaria.

2.1.Canales de transmisin en una economa abierta y parcialmente dolarizadaAcosta-Ormaechea y Coble (2011 - FMI) analizan la transmisin de poltica monetaria

en Chile, Nueva Zelanda, Uruguay y Per, cuatro economas pequeas y abiertas que

operan bajo el rgimen de metas de inflacin y estn expuestas a diferentes niveles de

dolarizacin. Cubren dos aspectos: i) elpass-through de la tasa de referencia de poltica

monetaria hacia las tasas de inters; y ii) el efecto de los cambios en la tasa de poltica

monetaria en el PBI y la inflacin.

Los hallazgos muestran que, para el caso de Chile y Nueva Zelanda, existe un pass-

through de la tasa de poltica hacia las principales tasas de inters de la economa

significativo. Adems, se encontr que el choque de una poltica monetaria contractiva

reduce la inflacin y el producto, sugiriendo la existencia de una fuerte transmisin de

la poltica monetaria a travs del canal de la tasa de inters tradicional.

De manera contraria, para el caso de Per y Uruguay, el pass-through de la tasa de

inters es ms dbil (afecta ms a las tasas de los depsitos que a la de los prstamos) y,

en consecuencia, la transmisin total hacia el producto y la inflacin es menor.

Asimismo, el canal de transmisin del tipo de cambio juega un rol ms importante al

frenar las presiones inflacionarias. Como Per y Uruguay redujeron sus niveles de

dolarizacin, la efectividad de la transmisin de poltica monetaria se ha incrementado.

Castillo, Tuesta y Prez (2010), basados en Bernanke y Mihov (1998), evalan losefectos de la poltica monetaria en el Per para el periodo 1995-2009, considerando

como caracterstica importante que el Per es un pas parcialmente dolarizado,

caracterizando las interacciones en el mercado interbancario peruano. El modelo

estimado permite que el tipo de cambio juegue un doble rol en el mercado interbancario.

Por un lado, forma parte del conjunto de informacin al que responde el Banco Central.

Por otro lado, considera que los choques cambiarios generan presiones sobre la

demanda por moneda local.

Para la identificacin del modelo, los autores toman cinco posibles escenarios de metas

operativas de la poltica monetaria: tasa de inters, la cuenta corriente de los bancos enel banco central, los fondos de encaje totales, el tipo de cambio y un escenario

conservador. Este ltimo es utilizado por los autores para que el modelo descrito sea lo

ms general posible, pues todos los instrumentos de poltica mencionados han sido

implementados en el periodo de estudio; y la adopcin de los escenarios antes

mencionados por separado solo es relevante para periodos especficos en el diseo de la

poltica monetaria en el Per.


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Los resultados obtenidos del modelo muestran que la poltica monetaria en el Per tiene

efectos similares a los que predice la teora econmica a pesar de ser una economa

parcialmente dolarizada. En efecto, un choque contractivo de la poltica monetaria

permite atenuar la depreciacin de la moneda en el corto plazo. Asimismo, los

resultados muestran una mayor sensibilidad de la demanda por dinero ante la tasa de

inters en el nuevo rgimen, asociado con la adopcin de la tasa de inters interbancariacomo principal instrumento para la ejecucin de la poltica monetaria.

Los autores concluyen que es importante contar con instrumentos financieros de

inyeccin de liquidez alternativos dado el grado de dolarizacin financiera. A su vez,

que las metas explcitas de inflacin han reforzado el papel de la poltica monetaria en

la determinacin del equilibro en el mercado interbancario.

Pereda (2009) estima dos modelos para la curva de rendimiento en nuevos soles para el

Per sobre la base de Nelson &Siegel (1987) y Svensson (1994). La estructura de plazos

de las tasas de inters es importante para el anlisis macroeconmico porque afecta las

decisiones de consumo e inversin de los agentes econmicos, y por tanto la demanda

agregada que es uno de los determinantes de la inflacin en la economa.

El autor estima la curva de rendimiento cupn cero soberana en nuevos soles a partir de

la data de bonos nominales del gobierno peruano (Bonos del Tesoro Pblico) y

Certificados de Depsito del Banco Central (CDBCRP).

La prima estimada para la tasas forward overnight en el mercado peruano est en un

rango de entre 0 y 200 puntos bsicos para un horizonte de 3 aos. Sin embargo, la

prima de liquidez es variable y depende del grado de incertidumbre que existe en la

economa, por lo que en pocas de estabilidad se espera que esta disminuya y viceversa.

Lahura (2010) provee una evaluacin emprica de la relevancia de los agregados

monetarios en la conducta de la poltica monetaria en el Per. La evaluacin se basa en

un modelo de Vector de Correccin de Errores (VEC, por sus siglas en ingls)

utilizando la metodologa de Johansen; este modelo permite analizar la relacin entre el

dinero y las variables macroeconmicas importantes, como el PBI y el IPC. El modelo

toma en cuenta el cambio estructural e incluye variables como la dolarizacin.

Los resultados que muestra el modelo es que no existe una clara evidencia de que los

agregados monetarios puedan ser utilizados como instrumentos de poltica o variablesde informacin, a excepcin de la variable M3 (total de liquidez en la economa) la cual

se determina como una variable importante porque se encuentra que podra ser til para

proyectar la inflacin y as cumplir un rol de poltica como una variable de informacin.


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2.2.Explicando la inflacinSalas (2009) realiza un ejercicio de descomposicin histrica de la inflacin peruana.

Esta estrategia de identificacin permite aislar cuatro fuentes especficas de choques:

choques de inflacin externa, choques de trminos de intercambio, choques del

producto real (choques de oferta) y choques de inflacin domstica (choques dedemanda) entre 2002 y el segundo trimestre de 2008. La descomposin se basa en un

modelo de Vectores Autorregresivos Estructural identificado con restricciones de largo

plazo a la Blanchard y Quah (1989), para la estimacin de variables no observables.

Los resultados indicaran que los choques domsticos de demanda han sido ms

relevantes en la primera parte de la muestra (2002-2005), luego, entre principios de

2006 y mediados de 2007, los choques asociados a los trminos de intercambio son los

que aparecen estrechamente vinculados a la evolucin de la inflacin. A favor de la

hiptesis de la relacin negativa de estos choques con la inflacin, debido al efecto

traspaso del tipo de cambio a precios, este periodo coincide con un persistente proceso

de apreciacin cambiaria. Durante la etapa final de la muestra se observa que los

choques de inflacin externa son la principal causa subyacente del incremento de la

inflacin.

Del mismo modo, Lavanda y Rodrguez (2010) se enfocan en un resultado de Salas

(2009): en el ltimo periodo de su muestra los choques de demanda son ms

significativos que los choques de oferta. Para esto, se plantea un modelo de oferta

agregada y demanda agregada en base al propuesto por Mendoza y Herrera (2004) que

considera una funcin de la paridad de las tasas de inters y una regla de Taylor cuya

estimacin se realiza a travs de la metodologa de vectores autorregresivos

estructurales.

Los principales resultados son: i) los choques de demanda tuvieron un rol ms

importante durante los primeros aos de adopcin del rgimen de metas de inflacin

hasta el ao 2005, a excepcin del proceso inflacionario de mediados del 2004 que

muestra significancia de un choque de oferta, ii) los choques de oferta toman mayor

relevancia durante el periodo 2005 hasta finales del 2006, iii) en el periodo siguiente

hasta el tercer trimestre del ao 2008, los choques de demanda volvieron a adquirir

importancia, asimismo, en este ltimo tramo, se observa que la crisis financiera

internacional tuvo implicancias en la magnitud e impulso de este ltimo choque, iv)

finalmente, para el periodo comprendido entre el cuarto trimestre del 2008 y la primeramitad del ao 2009, los dos choques son relevantes.

De acuerdo a la descomposicin de la varianza del error de prediccin, en el corto plazo

existe evidencia de que los choques de demanda explican alrededor del 70% de la

dinmica de la inflacin; mientras que en el largo plazo, estos explican alrededor del

60% de los movimientos de la inflacin.


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2.3.Pass-through del tipo de cambioLas economas abiertas estn expuestas a los efectos de las fluctuaciones del tipo de

cambio sobre la inflacin, conocido como el efecto pass-through. Este efecto es clave

para la elaboracin de poltica monetaria, pues determina si la autoridad monetaria

debera esforzarse en controlar las presiones depreciatorias nominales que afectan laestabilidad de precios.

Winkelried (2011) presenta evidencia de un cada en el pass-through en el Per,

sustentado en que si la autoridad monetaria puede hacer creble un rgimen de rango

meta de inflacin entonces el efecto traspaso debera declinar rpidamente. Para esto

utiliza un modelo de vectores autorregresivos (VAR) con rollingwindow en el periodo

enero1992 - abril de 2011. En los resultados obtenidos se observa que el efecto de la

inflacin importada se redujo en alrededor de 70% a un 10%; el efecto de los precios de

los productores fue de 70% hasta entre 20% y 30%.Estos dos resultados redujeron el

efecto de la fluctuacin del tipo de cambio sobre el ndice de precios al consumidor de

60% a 10%.

Con lo mencionado, el autor concluye que en el Per se cierra un crculo virtuoso, pues

la adopcin de un rgimen de metas explcitas de inflacin ha contribuido a la reduccin

del efectopass-through y a su vez esta disminucin concede al Banco Central un grado

de libertad para conducir una poltica monetaria independiente que facilita la

implementacin de un rgimen de metas de inflacin.

2.4.Preferencias de la poltica monetariaCabrera, Da Silva y Savino (2011) buscan identificar las preferencias de la autoridadmonetaria del Per en un rgimen de metas explcitas de inflacin (MEI), a travs de la

derivacin de una regla de poltica monetaria ptima, usando un modelo calibrado. Los

resultados obtenidos de los pesos que determinan las preferencias muestran que el

Banco Central de Reserva del Per ha adoptado un rgimen flexible de metas de

inflacin, ya que el parmetro que determina la estabilidad de la inflacin presenta un

mayor peso (0.69), seguido de un suavizamiento de tasa de inters (0.3) y una

estabilidad del producto mnima (0.01). Los autores a su vez deciden incluir una brecha

del tipo de cambio, pero los resultados no se ven afectados. La metodologa presentada

no incorpora componentes de forward-looking, ni dolarizacin; sin embargo, esperan

que los resultados no tengan grandes cambios.

Rodrguez (2008) estudia la evolucin de los parmetros asociados a las preferencias de

la autoridad monetaria y a las caractersticas de la economa entre el primer trimestre de

1979 y el cuarto trimestre de 2005. Para esto, define los siguientes regmenes: 1994-T2

y 2005-T3, caracterizado por una baja tasa de inflacin con baja volatilidad y bajo nivel

de persistencia; 1979-T1-1987-T4 y 1991-T2-1994-T1 periodos caracterizados por altos

niveles de inflacin, alta volatilidad y elevados niveles de persistencia; y toda la


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muestra. El modelo parte de un sistema de tres ecuaciones compuesto por una funcin

de perdida, una ecuacin de demanda agregada y otra de oferta agregada.

Entre los hallazgos encontrados se tiene que los resultados muestran alta sensibilidad

del parmetro asociado al suavizamiento de la tasa de inters y los pesos asignados a la

brecha producto y a la tasa de inflacin. Asimismo, los estimados son extremadamentesensibles a los mtodos utilizados para calcular la brecha de producto. Finalmente, la

evidencia emprica sugiere el hecho de que la poltica monetaria ha sido conducida

eficientemente en ltimo rgimen, dado que se ha reducido el nivel de la inflacin, tanto

como su persistencia y volatilidad, cuestin que se refleja en el cambio drstico de los

parmetros entre las submuestras estudiadas.

Finalmente, Mendoza (2011) desarrolla una evaluacin, en el plano terico, de la

dinmica macroeconmica cuando existen metas explcitas de inflacin y dficit fiscal

(situacin similar a la que vive actualmente la economa peruana), ante distintos

escenarios de credibilidad de la poltica del BCRP. El modelo planteado es de una

economa cerrada dinmica, con relaciones lineales derivadas del comportamiento

optimizador de los agentes y con una regla de poltica monetaria que tiene entre sus

variables la tasa de poltica rezagada.

El autor destaca que tanto en el escenario de completa credibilidad del BCRP como en

el que esta es nula, el resultado estacionario es el mismo: cae la inflacin y la tasa de

inters nominal, y no se altera la produccin. Sin embargo, indica que cuando hay

credibilidad en el Banco Central, la reduccin en la tasa de inflacin es mucho mayor

que cuando la no existe credibilidad, y se da un undershooting de la inflacin en el

periodo de impacto.

2.5.Modelos que expliquen la dinmica peruanaComprender los efectos de los choques exgenos y externos son importantes para la

marcha de una economa pequea y abierta como la peruana.

Dancourt (2008) discute el impacto macroeconmico que ocasionan movimientos de los

precios internacionales y de la tasa de inters internacional en una economa pequea y

abierta que opera en un marco de libre movilidad internacional de capitales, similar a un

modelo Mundell-Fleming. Para analizar los efectos de los precios internacionales se

toma en cuenta la enfermedad holandesa, la cual consiste en considerar que el aumentode los precios internacionales tiene dos efectos: (i) aumenta la demanda de los bienes no

primarios con lo cual aumenta al produccin y el empleo; (ii) cae el tipo de cambio lo

que abarata las importaciones y reduce el ingreso del sector exportador. Segn la

estructura econmica del pas se determina si un alza de precios internacionales genera

un auge o una recesin en el sector no primario.


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Bajo un rgimen de tipo de cambio flexible, un alza de los precios internacionales eleva

la demanda agregada y por ende la produccin, lo cual induce a una apreciacin de la

moneda y disminuye la produccin y el empleo; mientras que con un tipo de cambio fijo

desaparece el efecto negativo y se sustituye con un efecto positivo que es la disminucin

de la tasa de inters local alentando una mayor inversin. Una reduccin de la tasa de

inters internacional tiene el mismo efecto bajo tipo de cambio flexible, una menor tasainternacional provoca una entrada de capitales y aprecia la moneda; con lo cual aumenta

la demanda por bienes importados y reduce el poder de compra del exportador

provocando una contraccin del empleo. Adems, el autor menciona que en una

economa dolarizada una reduccin de la tasa de inters internacional tiene tres efectos:

disminuye el costo de crdito y aumenta la produccin; disminuye el tipo de cambio y

reduce la produccin; disminuye el tipo de cambio y reduce la carga de deuda y

aumenta el producto.

A partir del modelo estudiado, se propone que si una economa como la peruana, que

posee un rgimen de flotacin administrada del tipo de cambio, buscar reducir el

impacto de un alza de precios internacionales sobre el PBI, podra combinar la compra

esterilizada de dlares pues esta elimina el efecto de precios sobre el tipo de cambio

bajo el supuesto de que los activos nacionales y extranjeros rinden lo mismo- con una

poltica fiscal contractiva. A su vez, una compra esterilizada y una reduccin de la meta

de dficit fiscal permitiran eliminar el impacto de entrada de capitales sobre los precios,

el PBI y el tipo de cambio, generada por la cada de la tasa de inters internacional

cuando la economa est dolarizada.

El Departamento de Modelos Macroeconmicos del BCRP desarroll el Modelo de

Proyeccin Trimestral (MPT) que es un modelo dinmico de tipo semi-estructural que

posee la estructura mnima necesaria para explicar el comportamiento agregado de unaeconoma pequea y abierta con dolarizacin parcial. El BCRP utiliza el MPT para

realizar proyecciones de corto y mediano plazo que se plasman en el Reporte de

Inflacin.

El MPT cuenta con 4 ecuaciones de comportamiento bsicas de corto plazo: (1) Oferta

agregada, (2) Demanda agregada, (3) Paridad descubierta de tasas de inters y (4) Regla

de poltica monetaria. Las ecuaciones determinan el comportamiento de las variables

reales definidas como brechas respecto a sus niveles de tendencia, dejando de lado la

determinacin de las variables reales en el largo plazo. En general, el modelo solo

considera un solo bien en la economa, dejando de lado la particularidad de que laeconoma peruana posee dos sectores importantes (uno transable y otro no transable).

Su estructura incorpora expectativas racionales y se construye sobre un modelo

neokeynesiano bsico que considera la presencia de imperfecciones (rigidez de precios)

en el cual la poltica monetaria puede actuar.

El MPT asume que los canales de transmisin de la poltica monetaria presentes en una

economa con dolarizacin parcial estn activos. En este contexto, la autoridad


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monetaria afecta la demanda agregada del sector no transable a travs de la tasa de

inters real en dlares pues logra modificar las variaciones esperadas del tipo de cambio

nominal. Asimismo, el modelo distingue el enfoque tradicional de competitividad del

tipo de cambio real del canal de hoja de balance, presente en economas con pasivos

altamente dolarizados. Sin embargo, hay que mencionar que el modelo no considera

explcitamente el sector transable y no transable de la economa.

En el modelo, si la brecha del producto est cerrada, la inflacin subyacente es

explicada principalmente por la expectativa de inflacin medida a travs de encuestas.

Es decir, en equilibrio, la tasa de inters no aparece determinada en el modelo.

Las tendencias de largo plazo o de equilibrio de variables como el tipo de cambio real se

determinan en modelos satlites construidos en otros estudios. En este caso particular, el

modelo de tipo de cambio real de equilibrio se basa en una economa con dos bienes,

pero alimenta a un modelo de proyecciones que considera un solo bien.

3. Sistema financiero peruanoLa crisis financiera de 2008-2009 mostr que el sistema financiero peruano se ha

fortalecido. A diferencia de la experiencia vivida a finales de los noventa, en esta

ocasin las instituciones bancarias mostraron solidez, que refleja el buen desempeo de

SBS como regulador bancario. Adems, en ese mismo periodo, la oportuna reaccin del

BCRP mitig el daino efecto de una depreciacin violenta del tipo de cambio.

Por su parte, el mercado de capitales ha presentado un crecimiento sin precedentes en

sus volmenes de transaccin, gracias a las emisiones del gobierno, la participacin de

los inversionistas institucionales y al ms reciente dinamismo de las emisiones deempresas, tanto al interior del pas como en el extranjero. En este crecimiento ha

contribuido, de manera importante, la menor percepcin de riesgos de nuestro pas,

gracias al manejo prudente de la macroeconoma y al slido crecimiento mostrados en

la ltima dcada.

Sin embargo, an existen retos importantes para el sector. A pesar del fuerte

crecimiento del PBI, el Per muestra un ratio de bancarizacin de 25% y el

financiamiento va mercado de capitales es an incipiente para el grueso de empresas

privadas. Adems, aunque ha disminuido, la dolarizacin del crdito sigue siendo una

preocupacin latente para el BCRP. Asimismo, hay que continuar fortaleciendo elmarco macroprudencial en el pas, de forma tal que se puedan mitigar los impactos

adversos de crisis financieras internacionales.

3.1.CrditoObservando estos riesgos, Bacigalupo y Bacigalupo (2009) examinan la existencia de

un boom de crdito, con el riesgo de un potencial dao a la cartera de prstamos de los


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bancos. As, utilizando la metodologa de Mendoza y Terrones (2008), se llega a la

conclusin de que el crecimiento del crdito de consumo, se encuentra sustentado en el

otorgamiento de facilidades a personas con dudosa capacidad de pago, debilitando la

cartera de crdito de los bancos. Adems, indican que esta conducta miope se activa

cuando el crecimiento promedio del PBI en los ltimos doce meses supera el 5.7%

En esa misma lnea, aunque con evidencia menos clara, Orrego (2009) indica que habra

existido un auge crediticio en 1994, 1998, y en la segunda mitad del 2008. El primero

de ellos coincide con el proceso de liberalizacin financiera que vivi la economa

peruana. El segundo evento coincide con la antesala a la turbulencia financiera

internacional. Sin embargo, no queda claro si a partir de 2008 existe lo que el autor

llama un auge crediticio. Los resultados muestran que el crecimiento del crdito est

fuera de su tendencia de largo plazo. Esto ltimo parece coincidir con los hallazgos de

Breuer y otros (2009), quienes indican que a partir de los ltimos meses 2007, los

crditos bancarios se han acelerado a tal punto que se ha alcanzado el umbral de boom.

Por otro lado, en la bsqueda de predictores del PBI, Lahura y Vega (2011) desarrollan

un modelo VEC para examinar la relacin entre crdito y PBI, llegando a la conclusin

de que existe una relacin tanto de corto como de largo plazo entre dichas variables. Por

tanto, recomiendan utilizar el crdito, variable que se encuentra disponible antes que el

PBI mensual, como un indicador lder de la economa.

3.2.Poltica macroprudencialLa pasada crisis financiera dejo clara la importancia de mejorar la poltica

macroprudencial para evitar una crisis financiera sistmica. En ese aspecto, tal como

indica Gasha (2010), el Per ha sido pionero en implementar algunas reformas queahora son consideradas medidas de regulacin importantes como el aprovisionamiento

de prdidas dinmico, sin embargo subsisten algunas vulnerabilidades, como por

ejemplo la alta dolarizacin. El autor indica que la Ley de Bancos y Seguros ha sido un

factor clave para las mejoras. Sin embargo, precisa dos retos que tiene el sistema: i)

ampliar y hacer ms lquido el mercado de capitales y ii) impulsar las microfinanzas que

crecen rpidamente, pero desde una base pequea.

Analizando la importancia de los requerimientos de capital bancario, Galindo (2011)

analiza mediante un modelo de equilibrio general con un grupo de familias no

ricardianas el rol que cumple este factor sobre las variables econmicas. Sus resultadosindican que el capital bancario se comporta como un mecanismo amortiguador del

choque de productividad negativo, que se presenta en malos tiempos. Asimismo observa

que si la totalidad de familias accedieran al crdito bancario, la volatilidad de las

variables se reducira. Finalmente, al simular el modelo con dos regmenes regulatorios

(requerimiento de capital fijo versus regla contracclica), se observa que las variables

macroeconmicas son ligeramente menos voltiles con la regla contracclica.


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Por su parte, Rostagno y otros (2010) estudian la relacin del requerimiento del capital

regulatorio con la efectividad de la poltica monetaria, destacando que dicho

requerimiento debe ser cclico. Es decir, aumentar el requerimiento mnimo legal en el

auge, de manera que se aminore el nivel de holgura de capital sostenido por los bancos,

y reducirlo en una recesin, para as generar una mayor disposicin de capital. Esto,

segn los autores, permitira que el instrumento de poltica monetaria sea ms efectivotanto en recesin como en auge a travs del canal del crdito bancario, sin poner en

riesgo el sistema.

En otros aspectos de la regulacin bancaria, Canta y otros (2007), estudian los lmites

de posicin de cambio para usarlo como mecanismo de mitigacin del riesgo cambiario.

Su modelo calibrado para una economa dolarizada con mercadoforwardde dlares les

permite obtener una posicin natural o estructural de 33% de su patrimonio efectivo.

Indican que una posicin de esa magnitud asegura, en promedio, que las variaciones

cambiarias no tendrn impacto sobre el nivel patrimonial del sistema.

Por su parte Paredes-Leandro (2007), hace una investigacin sobre las metodologas

ms convenientes para medir el riesgo de capital operacional de los bancos de manera

tal que se puedan disear seguros que permitan a los bancos dejar de utilizar reservas de

capital que son altamente costosas. La autora indica que una de las ms importantes

funciones de los seguros es que estos funcionan como catalizadores de las buenas

prcticas de la gestin del riesgo operacional y de control interno, ya que las

aseguradoras internacionales exigen ciertos estndares internacionales que deben

cumplir las instituciones aseguradas.

Finalmente, Aparicio y Moreno (2011) estudian la relacin entre la calidad de la cartera

crediticia y el ciclo econmico. Los autores indican que, aunque se usa tradicionalmenteel ratio de morosidad para medir la calidad de la carteta crediticia, este no es un buen

indicador ya que no est asociado al ciclo, ya que existen retrasos en el reconocimiento

del riesgo cuando el ciclo es favorable. Proponen usar el gasto en provisiones bancarias.

Sus resultados indican que existe una relacin no lineal entre el gasto en provisiones y

las variables cclicas utilizadas, indicando que las entidades bancarias materializan sus

prdidas por el deterioro de sus carteras luego de que el crecimiento de la actividad

econmica o el empleo pasen un determinado umbral. Esta relacin no lineal indicara

tambin que las entidades tienden a subprovisionar en momento en que la actividad

econmica es favorable.

3.3.Otros temasEn lo que respecta al sistema previsional peruano, Olivera (2009) presenta y analiza

una propuesta integral de reforma en el sistema de pensiones peruano, mediante la

introduccin del diseo multipilar y, por tanto, la recuperacin del componente de

solidaridad, dado que muchas personas de bajos ingresos tendr problemas para


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alcanzar una pensin que cubra sus necesidades si se quedan en el Sistema Privado de

Pensiones (SPP). La propuesta del autor indica que el sistema se basar en tres pilares:

a) un pilar pblico obligatorio organizado como capitalizacin colectiva o reparto, b) un

pilar obligatorio con cuentas individuales de capitalizacin (CIC) y c) un pilar

voluntario con cuentas individuales de capitalizacin. Explica adems que bajo el

primer pilar, los afiliados reciben una pensin bsica o mnima; con el segundo pilar,los afiliados capitalizan de acuerdo con su nivel de ingresos para obtener pensiones ms

altas; mientras que el objeto del tercer pilar es permitir al afiliado incrementar an ms

su pensin esperada, si as lo desease.

En otra rea, explorar nuevas formas de financiamiento diferentes al crdito bancario es

un reto para el pas. Cooper (2011) analiza cmo aumentar la profundidad del sistema

financiero peruano, centrndose especficamente en el mercado de capitales. La autora

indica la principal causa del bajo desarrollo del mercado de deuda est en el relativo

bajo costo del crdito bancario frente a la alternativa de financiamiento del mercado de

capitales.

4. Poltica fiscalEl Per es una economa pequea y abierta, altamente dependiente del precio de los

minerales. Por ello, el manejo fiscal enfrenta retos importantes, dado que la volatilidad

de los ingresos del gobierno se encuentra fuertemente vinculada a las utilidades

mineras. Por tanto, un evento de recesin mundial reduce el precio de commodities y

tiene como efecto reducir las utilidades mineras, lo que a su vez reduce los ingresos

fiscales, afectando la posibilidad de gasto del gobierno para implementar poltica fiscal

anticclica. Sin embargo, con los ahorros fiscales acumulados antes de la crisis, el

gobierno tuvo la posibilidad, por primera vez en su historia reciente, de llevar a cabouna poltica fiscal anticclica en el ao 2009 (aunque algo tarda ya que los efectos se

vieron en 2010), evitando que la tasa anual de crecimiento sea negativa (se creci

0.9%). Asimismo, se han venido acumulando importantes recursos en el Fondo de

Estabilizacin Fiscal (FEF), que sirven como seguro ante un nuevo evento de crisis.

Como sabemos, el Per tiene una regla fiscal consagrada en la Ley de Responsabilidad

y Transparencia Fiscal (LRTF). Al respecto Rial (2010) indica que esta regla ha sido

muy exitosa en reducir el ratio de deuda pblica (22%). Sin embargo, indica que esta

debera prevenir los movimientos procclicos, principalmente los vinculados a los

precios de commodities, es decir ser una regla estructural, adems de ampliar sucobertura a otros niveles de gobierno as como especificar de manera ms clara sus

clusulas de excepcin.

La autora indica tambin que aunque la regla estructural es ms difcil de estimar, esta

permitira una mejor coordinacin entre la poltica fiscal y monetaria, as como generar

una orientacin ms sofisticada para las cuentas fiscales. Por ejemplo, Chile considera


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una proyeccin de ahorro fiscal en base a la proyeccin del precio internacional del

cobre.

Posteriormente Rial (2010b) lleva a cabo un anlisis de evaluacin de reglas fiscales en

un modelo de equilibrio general. Evala reglas de equilibrio presupuestal, una que

representa el 5.5% de crecimiento del gasto anual, una de balance estructural, y unasimilar a la LRTF que implica un dficit de 1% y un crecimiento de 3% del gasto. Su

anlisis concluye que no hay superioridad de una regla sobre la otra, aunque existen

diferencias entre sostenibilidad, ciclicidad, volatilidad, etc. Adems concluye que la

LRTF ha sido importante para reducir la deuda y cuenta con flexibilidad para adaptarse

a los objetivos. Pero, como antes, recomienda modificar la ley dndole caracterstica de

estructural.

Leigh (2009) indica que el Per ha manejado implcitamente una regla fiscal estructural,

cuya efectividad para resistir choques es evaluada por el autor en un modelo de

equilibrio general con dos pases: Per y resto del mundo. Sus resultados indican que

esta posicin fiscal con regla implcita estructural (o poltica monetaria neutra) ha hecho

que la economa se estabilice, situacin que no hubiera ocurrido con una regla de

presupuesto equilibrado, por ejemplo.

Finalmente, en abril de 2012, el Ministerio de Economa y Finanzas ha modificado la

regla fiscal contenida en la LRTF, tomando en consideracin que esta debe tener un

carcter estructural. La Ley indica que el resultado econmico del Sector Pblico No

Financiero medido en trminos estructurales, que excluye factores cclicos o

transitorios, deber seguir una trayectoria progresiva hacia el equilibrio fiscal de al

menos 0,2% del PBI por ao. La Ley indica tambin que una comisin tcnica se

encargar de llevar a cabo el perfeccionamiento del marco macrofiscal.

5. Sector externo5.1.Efectos de las reformas estructurales

A comienzos de los noventa, la economa peruana fue sometida a una serie de reformas

estructurales, entre las que se encontraba la liberalizacin del comercio exterior. Vega

(2007) examina los impactos de dichas reformas sobre las variables macro para el

periodo 1990-1994. El autor comienza por identificar las principales reformas en el

aspecto comercial, a saber: i) abolicin de controles de precios y del control de cambios,ii) promocin de inversin privada nacional y extranjera, iii) liquidacin de monopolios

estatales en el comercio exterior, iv) libertad de comercio externo e interno, v) abolicin

de las prohibiciones de importacin, iv) reduccin de aranceles, vii) uniformizacin de

la estructura arancelaria, y viii) eliminacin de subsidios a la importacin.

Entre los efectos, el autor indica que los precios internos se redujeron con las reformas

arancelaria de 1991, pero nos es posible conocer la magnitud exacta de la reduccin


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dada la escasez de informacin. La produccin, por su parte, creci a un acumulado de

15.6% en el periodo de anlisis, con los sectores de pesca y construccin como lderes.

Adems indica que el PBI industrial se increment en 24.6% en el periodo de anlisis.

Respecto a la inversin industrial, aproximada a travs de la inversin en bienes de

capital, se incremento en 22.9% anual en el periodo bajo anlisis. Adems seala que elfisco se vio favorecido por el crecimiento de los ingresos por aranceles a partir de 1992.

As, el autor concluye que la liberalizacin trajo efectos positivos a la economa

peruana.

5.2.Tipo de cambio y dolarizacinComo mencionbamos lneas arriba la dolarizacin financiera continua siendo un

problema importante para la implementacin de la poltica monetaria. Sin embargo, esta

se ha venido reduciendo en los ltimos aos. En ese sentido, Garca-Escribano (2010)

explora los factores detrs de tal cada en el ratio de dolarizacin. Encuentra que el

proceso se explica por la estabilidad macroeconmica del pas. La introduccin de

polticas macroprudenciales y el desarrollo del mercado de capitales. La autora detalla

algunos hallazgos importantes de resaltar: Los picos de apreciacin del tipo de cambio

son importantes para explicar la desdolarizacin de crditos comerciales, mientras que

la inflacin parece promover la dolarizacin de los crditos de largo plazo. Las mayores

provisiones en moneda extranjera ayudan a desdolarizar los crditos bancarios y la

emisin de bonos del tesoro a plazos largos promueve tambin la desdolarizacin del

crdito.

Dado que existe dolarizacin, y nos encontramos en un esquema de metas explicitas de

inflacin, el BCRP interviene en el mercado cambiario para, segn Gonzales (2009),cumplir dos objetivos: i) moderar la excesiva volatilidad del tipo de cambio y ii)

mantener un alto nivel de reservas internacionales. Este autor evala qu motivo pesa

ms en la intervencin, encontrando que la necesidad de suavizar el tipo de cambio ha

sido el factor ms importante que explica la intervencin, aunque el motivo de

acumulacin de reservas ha ido ganando fuerza. Encuentra tambin, que la inflacin no

tiene ninguna vinculacin con el nivel de intervencin, lo que parece indicar un alto

grado de credibilidad en el esquema de metas de inflacin.

En la misma lnea, Humala y Rodrguez (2009) encuentran resultados similares a los de

Gonzales (2009), indicando que el factor ms importante que explica la intervencin esel objetivo de reducir la volatilidad. Sin embargo, indican que algunos otros factores

como la distancia del tipo de cambio observado al de tendencia, parecen tambin

favorecer la intervencin del Banco Central.

Rossini y otros (2011) precisan tambin que la intervencin cambiaria del BCRP es para

reducir la volatilidad del tipo de cambio. Pero complementan indicando que la

esterilizacin ha evitado que las intervenciones afecten la inflacin, a lo que ha


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contribuido tambin el crecimiento de la demanda de dinero y la slida posicin fiscal.

Adems, los autores indican que esta intervencin esterilizada no afecta la capacidad el

banco para usar la tasa de inters como instrumento de poltica.

Finalmente, los autores indican que el uso de los encajes como instrumento de poltica

ha permitido limitar los booms y la cada del crdito en una economa parcialmentedolarizada como la peruana.

5.3.ComercioEl incremento del comercio internacional ha trado consigo una importante reduccin de

las barreras arancelarias en el mundo. Sin embargo, subsisten otro tipo de restricciones

al comercio, como las barreras no arancelarias (BNA) y los obstculos tcnicos al

comercio (OTC). Tello (2008), examina el impacto de dichas barreras en las

exportaciones peruanas en el periodo 1992-2002.

Para llevar a cabo la evaluacin, el autor utiliza informacin a seis dgitos del sistema

NABANDINA, intentando eliminar los errores de estimacin como la omisin de

variables explicativas, la heterogeneidad de los pases de destino, y por los niveles de

agregacin de los flujos comerciales.

Los resultados indican que las BNA, que incluyen OTC, impuestas por los principales

socios comerciales producen impactos negativos y relevantes en magnitud sobre el valor

de exportacin hacia dichos pases. Estados Unidos y Europa presentan un mayor ndice

de impacto de sus OTC. Tello (2008) indica tambin que las barreras arancelarias que se

han reducido en los principales socios comerciales al firmar un acuerdo comercial, han

sido reemplazadas por barreras no arancelarias, especialmente en mercados agrcolas yde manufactura tradicional. El autor concluye que no necesariamente se pueden esperar

efectos positivos al momento de firmar un acuerdo comercial, a menos que se reduzcan

las BNA.

Buscando profundizar en el anlisis de la poltica comercial y sus impactos sobre el

sector agropecuario, Mendoza y Tello (editores, 2011) publican el libro Poltica

comercial, crisis externa e impactos sobre el sector agropecuario peruano. Este libro

tiene tres partes a destacar, cada una con sus conclusiones.

En la primera parte se discute la literatura terica y emprica sobre la vinculacin elcomercio internacional y la pobreza en la regin. Los resultados no son concluyentes.

En general, cuando se promocionan las exportaciones, antes que la apertura de

importaciones, la apertura comercial puede incrementar el crecimiento econmico y

reducir la pobreza. Sin embargo, esta reduccin de la pobreza puede ir acompaada de

una elevacin de la desigualdad, lo cual implica que hay ganadores y perdedores, siendo

necesarias medidas compensatorias. Finalizando esta primera parte, los autores indican


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que el impacto sobre la pobreza es mayor, en la medida en que es mayor el impacto

sobre el sector agrcola.

En la segunda parte, se analiza el impacto de las barreras no arancelarias sobre los

productos transables agropecuarios. Los autores presentan el grado de proteccin no

arancelaria, concluyendo que estas limitan el acceso de las exportaciones peruanas a losmercados internacionales. Adems, la proteccin externa (a los productos que exporta el

Per) es mayor que la proteccin interna. Finalmente, indican que las barreras no

arancelarias han tomado el rol que en el pasado cumplan las barreras arancelarias,

limitando el comercio mundial.

En la tercera parte, los autores buscan evaluar el impacto del contexto internacional y lo

arreglos comerciales sobre los precios y las cantidades en el sector agropecuario a travs

de sus efectos en el PBI per cpita nacional. En ese sentido, los autores encuentran que

no existe una relacin slida entre el crecimiento del PBI per cpita y el sector

agropecuario. Tampoco se encontr evidencia de que los tratados comerciales afecten a

dicho sector, debido a que, como se comento antes, los tratados bajan los aranceles pero

no eliminan las barreras no arancelarias.

En la parte final, los autores analizan el impacto de los tratados comerciales sobre un set

de 18 productos agrcolas no transables en una zona geogrfica especfica que resalta

por su nivel de pobreza: la sierra sur. Los resultados indican que los arreglos

preferenciales comerciales si han tenido impacto sobre algunos productos agrcolas no

transables en el periodo 1965-2005.

6. Balance y agenda de investigacinCrecimiento econmico y ciclos econmicos

Los estudios recientes han profundizado la explicacin de los determinantes del

crecimiento econmico de largo plazo. Sin embargo, falta analizar los alcances del

crecimiento potencial de la economa peruana en el largo plazo, considerando los

limitantes que posee como la educacin, infraestructura y las debilidades institucionales.

En ese sentido, se necesita ampliar el debate sobre la estimacin del clculo del PBI

potencial de forma prospectiva considerando modelos de crecimiento que tomen en

cuenta las caractersticas de la economa peruana. Adems, es importante discutir la

posibilidad de que el pas se encuentre en la denominada trampa del ingreso medio,situacin que pondra en serio riesgo el crecimiento futuro del pas.

La importancia de los precios de los minerales de exportacin para la actividad

econmica peruana plantea la discusin de si estos sern sostenibles en el largo plazo.

En ese sentido, resulta conveniente estudiar el comportamiento (tendencia y ciclo) de

estos precios y sus efectos sobre la sostenibilidad de las cuentas fiscales y externas.


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En estos aos, poco se ha avanzado en el estudio de los componentes de la demanda

agregada. En aos recientes, se ha experimentado un fuerte crecimiento del consumo de

los hogares. Falta analizar la relacin de este desenvolvimiento con variables como la

reduccin rpida de la pobreza y el desarrollo de la clase media en el Per, el

crecimiento fuerte de los trminos de intercambio, la reduccin de los precios relativos,

el crdito de consumo y el crecimiento econmico. Cunto habra contribuido cadaelemento? Existe un gran potencial en el crecimiento del consumo en el mediano

plazo? Con respecto a la inversin privada, queda pendiente el desarrollo de modelos

que expliquen la importancia de las expectativas empresariales. Adems, falta

desarrollar nuevas metodologas para contar con informacin detallada a nivel sectorial,

tarea que est en manos del INEI.

Se ha sofisticado la identificacin de la brecha del producto y del ciclo econmico. Sin

embargo, las teoras que sostienen dichas tcnicas se caracterizan por describir los

hechos estilizados de economas avanzadas que no se ajustan necesariamente a los

hechos de economas emergentes. Mejores aproximaciones a la economa peruana

debieran considerar una economa con por lo menos dos sectores (transables y no

transables, para un tratamiento adecuado del tipo de cambio real) la existencia de

escasez relativa de capital, la existencia de mercados informales, entre otras.

Poltica monetaria

Las investigaciones recientes se han centrado en los canales tradicionales de transmisin

de la poltica monetaria. Sin embargo, falta realizar un anlisis de las herramientas de

poltica monetaria no convencionales utilizadas en el Per y a nivel internacional, que

aparentemente tuvieron xito, en un esquema de metas explcitas de inflacin, en

particular se necesita evaluar la herramienta de encaje y las facilidades cuantitativas.

Tambin, se debe considerar los efectos de los choques de oferta externos (petrleo y

precios de commodities de alimentos) que han impedido el cumplimiento del rango

meta del banco central en los ltimos aos.

Un tema que se encuentra an en discusin es el pass-through de la tasa de inters de

referencia a las tasas de inters del mercado de crditos. Adems, es necesario evaluar

como impacta la tasa del BCRP en la curva de rendimiento de la economa peruana.

El BCRP utiliza como meta la tasa de inflacin anual de Lima Metropolitana. Esimportante responder si la poltica monetaria debiera poseer como meta la inflacin

nacional pues su mandato contempla la estabilidad de precios a nivel nacional. La

respuesta a esta pregunta est relacionada con el estudio de la dinmica inflacionaria

regional en los ltimos aos: Por qu la inflacin es mayor o menor en los

departamentos del interior del pas?


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Asimismo, otro elemento que falta analizar con profundidad en los modelos de

proyecciones es la existencia de dos tipos de bienes en la economa peruana: transables

y no transables. El desarrollo de modelos macroeconmicos debiera considerar esta

caracterstica a fin de poder profundizar el estudio de los canales de transmisin de la

poltica monetaria de una economa pequea y abierta y el rol del tipo de cambio de

equilibrio. Tambin, los modelos debieran basarse ms en la evidencia emprica, antesque asumir supuestos sobre los canales de transmisin y el poder que se posee en cada

canal, haciendo una calibracin ad-hoc de sus valores. Asimismo, se desconoce los

efectos del tamao del mercado de trabajo informal sobre los canales de transmisin de

la poltica monetaria.

Se ha avanzado en la discusin de la descomposicin de la inflacin aunque con

hallazgos contradictorios. Quiz la discusin deba girar en torno a dos niveles. Desde

una perspectiva microeconmica, an falta construir modelos de difusin de precios que

expliquen el pass-through de los precios de commodities hacia productos especficos y

relevantes para la canasta de consumo (alimentos y combustibles). Desde una

perspectiva macroeconmica, el anlisis debiera considerar el efecto de los choques de

oferta y demanda considerando alimentos y bebidas y el resto de bienes; y bienes

transables y bienes no transables. Estas divisiones podra ayudar a evaluar la brecha

para explicar la inflacin a estos niveles y los efectos de la brecha de producto sobre la

inflacin.

En un contexto de alta volatilidad de los flujos de capitales hacia las economas

emergentes, falta analizar ms la influencia del influjo de divisas en el poder de la

poltica monetaria y las polticas ptimas de reaccin.

Los estudios del tipo de cambio real de equilibrio se han enfocado en estudiar suevolucin reciente y analizar los desalineamientos existentes. La incorporacin de

sectores informales como el narcotrfico, la minera informal y el contrabando podra

mejorar dichas mediciones. Asimismo, la elevada productividad de los sectores

primario exportadores (minera y pesca) y sectores ilegales (narcotrfico) asientan la

tendencia de apreciacin del tipo de cambio real. Este escenario pareciera

contraproducente para las exportaciones manufactureras peruanas por lo que debiera

estudiarse polticas que alivien la existencia de una posible enfermedad holandesa o que

eleven la productividad del resto de sectores exportables, labor que recae sobre el

Consejo Nacional de Competitividad (CNC). Adems es necesario contar con

mediciones de productividad total de factores y los costos laborales unitarios porsectores econmicos para entender las tendencias de la competitividad real.

Poltica fiscal

El manejo ptimo de la poltica fiscal se presenta como un importante reto para la

implementacin de la poltica econmica en el Per. Aunque se atac de manera

relativamente exitosa el reciente evento de crisis financiera, existen muchos retos


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ligados a la mejora de la calidad del gasto y al manejo de las cuentas del Ministerio de

Economa y Finanzas.

Es importante identificar el signo de la poltica fiscal, a travs del clculo del dficit

fiscal estructural y el impulso fiscal. En el mes de abril de 2012 se aprob una Ley en la

cual se modifica la LRTF, cambiando la regla de dficit a una estructural, dejando ladefinicin de estructural a un conjunto de expertos designados por las autoridades

econmicas (MEF y BCRP). As, es necesaria la elaboracin de investigaciones que

contribuyan en encontrar los ingresos y gastos fiscales estructurales de modo que

permita identificar de manera adecuada cul es el signo de la poltica.

Adems es importante identificar si los impuestos se encuentran en su nivel deseable, es

decir, si las tasas de impuesto a la renta y de IGV minimizan los impactos en las

decisiones ptimas de los agentes econmicos. En el caso de renta, si afecta o no

decisiones de inversin y su composicin sectorial. En el caso de IGV, si inhibe o no la

formalizacin empresarial.

Asimismo se requiere una evaluacin de la calidad del gasto, evaluando cmo se ha

comportado el Sistema Nacional de Inversin Pblica. Es el SNIP una traba?

Realmente reduce el gasto socialmente sub ptimo? Estas son preguntas que se pueden

responder haciendo, por un lado, un anlisis detallado de los proyectos emblemticos y

ver si estos cumplen con la condicin de ser socialmente rentables, tal como fueron

planteados. Por otro lado, evaluar una muestra de los proyectos que fueron declarados

viables por el SNIP y no debieron pasar esta etapa de evaluacin.

En el marco de la descentralizacin, se hace relevante tambin examinar la fiscalidad de

los Gobiernos Regionales en un entorno en el cual se da mayores responsabilidades adichos gobiernos subnacionales. Se puede pasar a un esquema en el cual las regiones

se sostienen con sus recursos propios? Se pueden descentralizar las funciones de la

Sunat? El tema de la descentralizacin fiscal se encuentra an en el centro del debate

nacional. El aporte tcnico a esta rea de estudio sera fundamental para reordenar el

debate y dar una solucin optima para el desarrollo regional y nacional.

Finalmente, dado que el actual gobierno busca fortalecer al organismo recaudador, es

importante el aporte de los investigadores evaluando si es an pertinente el esquema de

exoneraciones. Asimismo, se necesitan identificar mecanismos mediante los cuales

Sunat pueda mejorara el cruce de informacin, de modo tal que le permita identificar alos potenciales evasores de impuestos. Hay que recordar, que para financiar la mejora

en los servicios pblicos de salud, educacin y seguridad ciudadana es condicin

necesaria contar con una mayor presin tributaria que financie el mayor gasto.

Sistema financiero


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Existen importantes retos en el sistema financiero en cuya solucin puede contribuir la

academia. El primero de ellos es cuanta apertura financiera es la deseable. En la

actualidad, las AFP se encuentran limitadas en el monto que pueden invertir en el

exterior, el mismo que se encuentra en 50%. Aqu es importante estudiar los costos y los

beneficios mediante modelos de equilibrio general evaluando diversos esquemas de

inversiones de las AFP, de forma que se maximice algn criterio de bienestar social. Esnotoria la falta de investigaciones en el rea previsional, en particular la referida a:

competencia el Sistema Privado de Pensiones (SPP); existencia de monopolios naturales

en la parte operativa de la industria y optimalizad de los esquemas mixtos de

comisiones. Con respecto al Sistema Nacional de Pensiones (SNP), hace falta ms

discusin acadmica sobre su existencia, financiamiento y complementariedad con el

SPP.

Otro reto importante que enfrenta el sistema es ampliar el ratio de bancarizacin, el

mismo que se ha estabilizado en alrededor de 25% (aunque creci a 27% en 2011). Aqu

la academia puede contribuir desarrollando mecanismos que permitan incluir a personas

buenas pagadoras que no pueden acceder al mercado formal de crdito. Adems esto

permitira elevar la potencia de la poltica monetaria.

Un tema importante que atae al sistema financiero es el dinamismo del sector

construccin. Como sabemos, en algunas de las ms importantes economas del mundo

un agravante de la crisis fue el fin de una burbuja inmobiliaria que elev los precios por

encima de sus fundamentos. Por tanto, es importante desarrollar modelos que nos

permitan identificar de manera oportuna situaciones similares, para evitar el efecto

devastador de una crisis inmobiliaria, que tiene su apoyo en el sistema de prstamos

hipotecarios.

Finalmente, es necesario que la economa peruana siga reforzando su sistema

financiero, de modo tal que se puede enfrentar los choques adversos de manera positiva,

tal como sucedi en la ltima crisis. En ese sentido es importante estudiar que implica la

implementacin de Basilea III en la economa peruana, cules son sus efectos sobre el

crdito agregado, las tasas de inters y otras variables macroeconmicas relevantes.

Otros temas

La importante etapa de crecimiento que vive el Per crea una serie de retos para incluir

a toda la poblacin en dicha dinmica. As, hace falta profundizar en el anlisis de laselasticidades crecimiento pobreza, buscando desentraar los factores que se encuentran

detrs de ella. Adems, se necesita saber cules son los determinantes de la

convergencia econmica a travs de las regiones del pas. Responder estas cuestiones

permitir mejorar la poltica econmica para hacer el crecimiento ms inclusivo.


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