início de cobertura: saneamento básicosaneamento e participações s.a. é a maior empresa privada...

EQUITY RESEARCH16/10/2020

Início de Cobertura: Saneamento BásicoCom o Novo Marco do Saneamento Básico, os problemas que enfrentamos serão águas passadas.

Iniciamos hoje (16/10/20) a cobertura do setor de saneamento básico, com

recomendações para as três principais empresas de capital aberto. Acreditamos

que este segmento passará por uma ampla transformação nos próximos anos em

decorrência do Novo Marco Regulatório.

Ao longo do relatório, será apresentando o problema do déficit de saneamento

no Brasil, setor que julgamos um dos mais atrasados no país. Atualmente, vemos

que os índices de cobertura de água potável, bem como de coleta e tratamento

de esgoto de modo agregado estão em níveis muito baixos e, ao separarmos

entre estados e regiões urbanas, vemos uma grande discrepância.

Mais de 100 milhões de pessoas não têm acesso a esgoto coletado e 35

milhões sequer têm serviços de água potável. O potencial de crescimento

deste mercado é considerável, impactando crucialmente a qualidade de vida

da população e entendemos que o papel do capital privado será decisivo para

mudar o status quo.

Em seguida, falaremos um pouco sobre a antiga regulação do setor, como o

Brasil chegou a uma situação tão crítica e as principais implicações da falta

de saneamento básico. No tópico seguinte, trataremos do Novo Marco do

Saneamento Básico e como será a nova dinâmica de atuação das empresas, já

que entendemos que diversos entraves que afugentavam o capital privado foram

instintos.

Por fim, fizemos uma comparativo entre algumas empresas privadas e

estatais, bem como a apresentação das companhias de capital aberto. Nestas,

abordamos as teses de investimentos e destacamos as políticas “ESG” (focadas

no ambiental, social e na governança corporativa), pois entendemos que, cada

vez mais, clientes, investidores e a sociedade como um todo deverão demandar

retornos não apenas no âmbito financeiro, mas em áreas sociais, ambientais

dentre outras.

Segue os preços alvos para o final de 2021:

SANEPAR (SAPR11), recomendação de compra com preço alvo de R$ 33/ação.

SABESP (SBSP3), recomendação de compra com preço alvo de R$ 61/ação.

COPASA (CSMG3), recomendação neutra com preço alvo de R$ 52/ação.

Esperamos que gostem do relatório e boa leitura!

Compra - SAPR11Preço atual (16/10): R$ 26,27 Preço alvo: R$ 33,00Upside/Downside: 26%

Compra - SBSP3Preço atual (16/10): R$ 45,98Preço alvo: R$ 61,00Upside/Downside: 32%

Neutra - CSMG3Preço atual (16/10): R$ 47,71 Preço alvo: R$ 52,00Upside/Downside: 9%

Performance das empresas

Rafael Winalda, [email protected] Inter S.A.

www.bancointer.com.br

CSMG3

IBOVSAPR11

SBSP3

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−10,0%

10,0%

30,0%

Out/19 Jan/20 Abr/20 Jul/20 Out/20

SBSP3 SAPR11 CSMG3 IBOV


O déficit de saneamento básico no Brasil

O setor de saneamento básico no Brasil tem uma grande defasagem em termos de índices de cobertura, uma vez que os dados apresentados pelo SNIS de 2018 apontam que apenas 83,6% da população tem acesso à água tratada e 53,2% à coleta de esgoto (apenas 46,3% tem acesso a esgoto tratado).

Os impactos na sociedade brasileira são consideráveis, uma vez que existem muitas enfermidades ligadas à falta de saneamento. Segundo o Painel de Saneamento Brasil, mais de 230 mil pessoas foram internadas por doenças de veiculação hídrica só em 2018. O destaque negativo foi a região Nordeste com 46,6% de todos os casos, seguido da região Norte, com 17,5%. Não por menos, são as localidades que apresentam os piores índices na tabela anterior.

As contas públicas também são impactadas, uma vez que o SUS incorre de custos na internação de pacientes. Em 2018, mais de 90 milhões foram gastos com enfermos que apresentaram doenças ligadas a veiculação hídrica.

Índices de Cobertura (%)

RegiãoÁgua Esgoto Esgoto

tratadoTotal Urbano Total Urbano

Norte 57% 70% 11% 13% 22%

Nordeste 74% 89% 28% 36% 36%

Sudeste 91% 96% 79% 84% 50%

Sul 90% 99% 45% 52% 45%

Centro- Oeste 89% 96% 53% 58% 54%

Sul 84% 93% 53% 61% 46%

Somam-se ainda os problemas fiscais do governo, limitando os recursos direcionados ao setor, além dos impactos na economia real. Assim, entendemos que a iniciativa privada terá um papel primordial nos próximos anos, levando a uma virada de jogo, ao ampliar os investimentos, melhorando a qualidade de vida de milhões de brasileiros.

Como funcionava o setor de saneamento básico

A lei 11.445/2007 visa a universalizar o acesso aos serviços de saneamento básico. A partir desta, é traçada a Política Federal de Saneamento, onde a União elabora o Plano Nacional de Saneamento Básico (PLANSAB) e o Governo Federal fica encarregado de instruir as políticas nacionais e de subsidiar parte considerável dos investimentos.

Em seguida, os municípios determinam um plano para os serviços de água, esgoto, resíduos sólidos e drenagem das águas das chuvas, o qual deve contemplar:

i) a forma da prestação do serviço;ii) a definição da fiscalização; iii) os critérios e parâmetros que devem ser perseguidos.

Ou seja, cada prefeitura ficava responsável pelo projeto, o serviço e a fiscalização. A execução do serviço poderia ser feita tanto de forma pública quanto privada. No formato público, os municípios podiam delegar a prestação do serviço ao Estado por meio de autarquias (os contratos de programa), sem a existência de concorrência. Já no formato privado, as empresas podiam fazer tanto parcerias público-privada, quanto participar de licitações e obter contratos de concessão.

Contudo, ao longo dos anos, houve uma considerável insegurança jurídica no setor, o que acabou afastando o capital privado, levando a uma predominância de empresas estatais. Como o Estado brasileiro atravessou momentos de crise, as taxas de investimentos dedicadas a saneamento ficaram aquém do esperado.

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20102011

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20162017

2018

Despesas com internações por doenças de veiculação hídrica

Fonte: SNIS, Banco Inter

Fonte: SNIS


Entre 1998 e 2007, houve um longo período de estagnação de investimentos e, de 2014 até 2017, é destacado uma queda considerável, como pode ser observado no gráfico a seguir:

No que tange o estabelecimento das tarifas, como a lei não determinava critérios específicos para a definição e mensuração, bem como seu reajuste, ao longo dos anos, a interferência do Governo nos ajustes tarifários tem sido constante, contribuindo para mais incertezas no setor.

O Novo Marco do Saneamento Básico e a Tese de Investimentos

Diante dos pontos levantados, é considerável o potencial que o setor de saneamento possui em termos de mercado. Mais de 100 milhões de pessoas não têm acesso a esgoto e cerca de 35 milhões não têm acesso a água tratada.

O Novo Marco do Saneamento tenciona diminuir tal desigualdade, garantindo o acesso de água potável para 99% da população, e o tratamento e coleta de esgoto para 90% até o fim de 2033. Assim, as empresas “surfariam” em uma onde de crescimento bem acentuada.

Mas, para isto, investimentos robustos serão necessários. Como já explanado, acreditamos ser bem

improvável que o Governo lidere os dispêndios no setor devido a todas as limitações orçamentárias em pauta. A solução deverá vir por meio de capital privado, criando então um ambiente propício e competitivo.

Neste intuito, um dos pontos do Novo Marco que facilitará a concorrência é a concentração dos poderes na Agência Nacional de Águas e Saneamento Básico (ANA), a qual ficará responsável pela regulação do setor, fiscalização das metas e pela metodologia dos cálculos das tarifas.

A criação da ANA também deverá trazer um ambiente mais estável e padronizado, considerando que durante anos, a falta de um agente regulador e a insegurança jurídica acabaram por afastar players privados do setor. Outro ponto que deve fomentar a competitividade diz respetio à extinção de novos contratos sem licitações. Os municípios deverão abrir um processo para que haja concorrência no mercado, permitindo a todas as empresas interessadas a participação no processo. Vemos isto como um dos principais avanços para liberação e geração de valor no segmento.

Até mesmo a expectativa sobre a renovação por mais 30 anos dos contratos sem licitação já existentes foi rechaçada com o Novo Marco do Saneamento. Assim, entendemos que o mercado deverá ter competitividade já no curto prazo, podendo afetar diretamente os resultados das empresas atuando no setor.

De outro modo, as empresas de capital aberto (SABESP, SANEPAR e COPASA) foram afetadas, em grande parte, positivamente com a aprovação do novo marco. Um eventual processo de privatização não precisará mais ser aprovado pelo município, diminuindo, assim, a burocracia em todo o processo.

Nessa nova dinâmica de mercado, entendemos que o setor como um todo se beneficiará amplamente. Milhões de brasileiro poderão ser impactados, com melhora significativa na qualidade de vida. No âmbito das empresas, vemos um ambiente de menor insegurança jurídica e maior competitividade.

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1998

1999

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2001

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2008

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2016

2017

2018

Invest imentos realizados pelos prestadores (R$ bi)

Fonte: SNIS, Banco Inter


Riscos do setor Embora o setor de Saneamento seja mais estável em termos de previsibilidade de geração de caixa, o que leva a uma menor volatilidade quando comparado a outros segmentos da bolsa, existem riscos consideráveis.

Mesmo com toda a expectativa que o novo marco tenha despertado, o risco de intervenção governamental ainda será pertinente, principalmente no que diz respeito aos reajustes tarifários que, ora ou outra, acabam sofrendo interferências de cunho político.

Nada garante que as empresas conseguirão alcançar as metas almejadas de cobertura de água e esgoto. O volume de investimentos é consideravelmente alto, o que pode se tornar inviável financeiramente em diversos locais.

O risco hídrico é outro fator importante. Devido à baixa previsibilidade de chuvas, os desafios acabam, muitas vezes, não sendo precificados. O Brasil vive, hoje, o período de estiagem mais severo desde 2015, o que acaba encarecendo os custos marginais em certas regiões.

Empresas do setor

Nesta parte destacaremos, brevemente, três empresas privadas e três estatais de saneamento básico de capital fechado. Seguem alguns dados de 2019:

2019 Empresas privadas Estatais de capital fechado

Índices Aegea BRK Iguá Cedae EMBASA CORSAN

MG Bruta 45% 34% 35% 63% 31% 30%

MG Oper. 33% 16% 21% 17% 4% 22%

MG EBITDA 42% 25% 28% 22% 15% 27%

ROE 16% 14% 5% 14% 3% 13%

grandes cidades, por exemplo, e são nestas localidades que as companhias estatais atuam por meio de grandes concessões, o que acaba contribuindo para seus resultados.

Já as empresas privadas atuam em pequenas/médias cidades, com baixa densidade populacional, tendo, assim, menores economias de custos. Outro fator que enviesa a análise é o fato destas empresas estarem em fase de crescimento, o que demanda mais investimento, onerando as métricas.

Em termos de receita operacional liquida, a Aegea Saneamento e Participações S.A. é a maior empresa privada do Brasil. Fundada em 2010, a Companhia atua em 57 cidades atendendo cerca de 8,9 milhões de pessoas.

A BRK Ambiental Participações S.A. foi criada em 2017 com o objetivo de atuar no segmento de saneamento básico. Em relação ao número de clientes, é a maior empresa privada, com cerca de 15 milhões de usuários espalhados em mais de 100 municípios.

Fundada em 2017, a Iguá Saneamento S.A. está presente em 37 municípios em 5 estados brasileiros. A empresa possui 14 concessões de operação e 4 parcerias público privadas.

A CEDAE foi criada em 1975 a partir da fusão da CEDAG, ESAG e SANERJ com a finalidade de fornecer serviços de água e esgoto no estado do Rio de Janeiro.

A Empresa Baiana de Águas e Saneamento (Embasa) é uma sociedade de economia mista, tendo como acionista majoritário o Governo da Bahia. A empresa atua no Estado com os serviços de água e coleta e tratamento de esgoto.

A Companhia Riograndense de Saneamento (CORSAN) foi criada em 1966 com a preocupação de melhorar a qualidade de vida da população. A empresa fornece serviços de água e esgoto para cerca de dois terços da população gaúcha, cerca de 6 milhões de pessoas.

Em termos de métricas operacionais, não existe uma grande diferença entre as empresas. Mas, as estatais ficam abaixo em quase todos os índices.

Este tipo de segmento tem ganhos de escalas em regiões de alta densidade populacional, como as

Fonte: Empresas e Inter Research


Empresas de capital aberto:

A seguir apresentaremos as três empresas de capital aberto, bem como suas recomendações e teses de investimento.

Sanepar (SAPR11).

A Companhia de Saneamento do Estado do Paraná, a Sanepar, tem sede em Curitiba e foi fundada em 1960. É uma sociedade de economia mista, sendo que o Estado paranaense é o atual controlador.

O foco de atuação é no Sul do País, prestando serviços de saneamento a 345 cidades no Paraná e a Porto União, em Santa Catarina, além de 299 localidades de menor porte. A empresa detém a CS Bioenergia, que foca em tecnologia mais inovadora de geração de energia a partir do tratamento de esgoto e materiais orgânicos.

Tese de investimentos e seus riscos

Devido a vários fatores, a Sanepar é a nossa favorita do setor. Destacamos a seguir os motivos para tal.

Começando pelo setor em que está inserida, diversas características de um monopólio natural são encontradas, tais como: a) custos elevados que impedem a entrada massiva de outros players, b) alto poder de barganha dos ofertantes, c) poucos produtos substitutos, d) dentre outros. Tais atributos permitem uma alta previsibilidade e forte geração de caixa para a companhia.

Já na parte operacional, embora tenha potencial para melhora de margens, comparada às outras duas companhias de capital aberto, a Sanepar apresenta o melhor desempenho. Além disto, a companhia tem avançado em conter as perdas de água, embora sigam ainda em níveis altos – cerca de um terço é desperdiçado. Contudo, a empresa é mais eficiente do que a média nacional.

Mesclando sua eficiência com o potencial de mercado, o Estado do Paraná tem alta densidade demográfica, principalmente na região metropolitana, o que lhe permite ganhos de escala e economias de custos. A empresa tem índice de cobertura de 100% em serviços de água, mas possui espaço para crescer de forma orgânica em esgoto, uma vez que cobre somente 74%, dado os números do 2T20.

Para isto, a empresa pretende investir cerca de R$ 7,4 bilhões até 2024, os quais serão destinados ao crescimento orgânico, por meio de projetos e obras, visando a melhora operacional via evolução do índice de perdas e expandindo sua base.

Dados 2T20 Água Esgoto

Economias ativas 4 Milhões 3 Milhões

Índice de cobertura 100% 75% (100% tratado)

Número de Ligações 3,2 Milhões 2,2 Milhões

Extensão da rede 56 mil KM 38 mil KM

Com o novo Marco do Saneamento, a Sanepar conseguirá disputar concessões novas e mais vantajosas, até mesmo fora do estado, o que lhe permitirá “surfar” na onda de crescimento que o setor terá.

Porém, nem tudo são flores. O Paraná tem sofrido com escassez de chuvas aguda, o que influenciou negati-

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2016

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Brasil Sanepar

Perdas de água (%)

Fonte: SNIS e RI Sanepar, Banco Inter

*Dados Brasil disponíveis até 2018

Fonte: Release da companhia


vamente o desempenho da empresa. O Governo decretou situação de emergência hídrica em maio de 2020, desdobrando em racionamento de água na região metropolitana de Curitiba. O risco acabou levando a uma volatilidade maior no preço do ativo.

O alento se dá pelo período mais chuvoso que se inicia em outubro e vai até março, o que poderá aliviar os níveis dos reservatórios. No fechamento do 2T20 o volume médio de reservação era de 36,6%, sendo que os dois maiores, Iraí e Passaúna, encontravam-se respectivamente em 16% e 38%.

Isto posto, entendemos que o atual patamar de preços se encontra bem atrativo, comparado ao potencial de retorno do papel.

A Sanepar já tomou uma serie de medidas para o racionamento, como rodízio de abastecimento e conscientização do uso racional da água. A média de chuvas tem sido a mais drástica dos últimos 30 anos; mas tal situação não será perpetua, o que reforça nossa recomendação de compra.

ESG - Sanepar tem foco em inovação, promoção a saúde pública e preservação do meio ambiente. A empresa apresenta uma série de projetos e programas que visam a conscientizar a população acerca dos impactos ambientais e melhoras em seus processos.

Um dos projetos é o “Se ligue na Rede”, criado com o intuído de evitar a poluição dos rios por meio de ações socioambientais, focando na capacitação de pessoas que ministram eventos socioeducativos visando a redução do número de ligações de esgotos irregulares, e, consequentemente, o despejo de resíduos de forma não-adequada. Um outro projeto que visa a cuidar dos afluentes é o “Da Escola ao Rio”, direcionado a estudantes.

Além disto, a empresa realiza iniciativas junto a comunidade para limpeza nas margens de rios e barragens, plantios de mudas de árvores nativas, oficinas e palestras. Em 2019, foram realizadas 62 ações com a participação de 7,5 mil pessoas.

Destacamos, também, o programa de revitalização de rios urbanos. Desde 2011, a companhia percorre rios da região medindo a qualidade da água através de parâmetros técnicos. Assim que problemas são detectados, a Sanepar atua para solucionar e minimizar seus impactos. Por fim, destacamos os seguintes pontos de atuação: • Existência de uma equipe voltada para reduzir os

danos ambientais;• Grande foco em atender a legislação ambiental.• Conservação e conscientização do consumo

eficiente de recursos hídricos;• Promoção de metas e objetivos socioambientais.

Valuation

Iniciamos a cobertura da Sanepar com preço-alvo para o final de 2021 de SAPR11 em R$ 33/Unit. Utilizamos o método do fluxo de caixa descontado de dez anos, com um crescimento na perpetuidade de 4% e um WACC de 9,2%. Estamos considerando uma taxa de crescimento da receita de água e esgoto de 7,6% ao ano entre 2021-2025, considerando a melhora no quadro econômico e uma impulsão devido ao novo Marco do Saneamento Básico.

Entendemos que, apesar de bem posicionada no setor, a Sanepar tem espaço para melhora operacional, podendo gerar valor para o acionista.

Período de chuvaPeríodo de chuvaPeríodo de chuvaPeríodo de chuvaPeríodo de chuvaPeríodo de chuvaPeríodo de chuvaPeríodo de chuvaPeríodo de chuvaPeríodo de chuvaPeríodo de chuvaPeríodo de chuvaPeríodo de chuvaPeríodo de chuvaPeríodo de chuvaPeríodo de chuvaPeríodo de chuvaPeríodo de chuvaPeríodo de chuvaPeríodo de chuvaPeríodo de chuvaPeríodo de chuvaPeríodo de chuvaPeríodo de chuvaPeríodo de chuvaPeríodo de chuvaPeríodo de chuvaPeríodo de chuvaPeríodo de chuvaPeríodo de chuvaPeríodo de chuvaPeríodo de chuvaPeríodo de chuvaPeríodo de chuvaPeríodo de chuvaPeríodo de chuva Período de chuvaPeríodo de chuvaPeríodo de chuvaPeríodo de chuvaPeríodo de chuvaPeríodo de chuvaPeríodo de chuvaPeríodo de chuvaPeríodo de chuvaPeríodo de chuvaPeríodo de chuvaPeríodo de chuvaPeríodo de chuvaPeríodo de chuvaPeríodo de chuvaPeríodo de chuvaPeríodo de chuvaPeríodo de chuvaPeríodo de chuvaPeríodo de chuvaPeríodo de chuvaPeríodo de chuvaPeríodo de chuvaPeríodo de chuvaPeríodo de chuvaPeríodo de chuvaPeríodo de chuvaPeríodo de chuvaPeríodo de chuvaPeríodo de chuvaPeríodo de chuvaPeríodo de chuvaPeríodo de chuvaPeríodo de chuvaPeríodo de chuvaPeríodo de chuva

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Dez/2

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Precipitação − mm (esq.) Máxima − °C (dir.) Mínima − °C (dir.)

Temperatura e precipitação

Fonte: Climatempo, Banco Inter


DRE (R$ Milhões) 2018 2019 2020 P 2021 P 2022 P

Receita Líquida 4.162 4.723 4.605 4.959 5.336

Despesas Operacionais (2.190) (2.483) (2.528) (2.724) (2.929)

EBITDA 1.642 1.972 1.737 1.943 2.118

Depreciação (271) (337) (322) (357) (404)

Lucro Operacional (EBIT) 1.371 1.634 1.415 1.586 1.714

Resultado Financeiro (206) (180) (148) (323) (342)

Lucro Líquido 892 1.080 974 964 1.040

FCF 2018 2019 2020 P 2021 P 2022 P

Lucro líquido 892 1.080 974 964 1.025

(+/-) Depreciação e amortização 271 337 322 357 404

(+/-) Contas de giro 198 43 100 112 (19)

(+/-) Financeiro (980) (484) (490) (355) 87

(-) Capex (589) (1.029) (1.251) (1.683) (1.642)

Variação do caixa (207) (52) (346) (605) (145)

Múltiplos 2018 2019 2020 P 2021 P 2022 P

VE / EBITDA 6,2 x 5,3 x 6,0 x 5,7 x 5,6 x

LPA 1,77 2,14 0,64 0,64 0,68

P/L 3,76 3,11 10,34 10,44 9,82

P/BV 1,42 1,25 1,20 1,22 1,30

Dividend Yield 5% 2% 3% 5% 4%

ROE 6% 17% 4% 14% 14%

ROA 14% 17% 14% 15% 15%

Endividamento 2018 2019 2020 P 2021 P 2022 P

CP/Total 21% 13% 12% 13% 9%

D / D + E 30% 30% 27% 30% 32%

Dívida Líquida / EBITDA 1,5x 1,4x 1,5x 1,6x 1,8x

Dívida Bruta / EBITDA 1,7x 1,6x 2,0x 1,8x 1,8x

G / WACC 2% 3% 4% 5% 6%

11,00% R$19 R$20 R$22 R$24 R$27

10,00% R$22 R$24 R$27 R$30 R$35

9,00% R$27 R$30 R$33 R$39 R$47

8,00% R$33 R$37 R$43 R$52 R$71

7,00% R$41 R$47 R$58 R$77 R$131

Balanço 2018 2019 2020 P 2021 P 2022 P

Ativo Circulante 1.065 1.171 1.669 1.043 955

Ativo não circulante 2.589 3.245 3.261 3.261 3.261

Imobilizado 7.128 7.524 7.636 8.962 10.201

Passivo circulante 1.359 1.291 1.279 1.398 1.136

Passivo de longo prazo 3.705 4.474 4.857 4.957 5.857

Patrimonio líquido 5.717 6.174 6.430 6.912 7.425


SABESP (SBSP3)

A SABESP é a maior empresa no setor de saneamento básico do Brasil. Fundada em 1973, fornece serviços de água, coleta e tratamento de esgoto em São Paulo. Atua em 373 municípios no estado, com cerca de 28,2 milhões de pessoas com serviços de água e 24,6 milhões em esgoto.

A empresa está presente no nível mais alto de governança corporativa da B3, o Novo Mercado, sendo negociada pelo código SBSP3. Dentre outros, faz parte do Ibovespa, índice de ações brasileiro. Também é negociada na NYSE, bolsa de valores americanas, como ADR nível III.

Tese de investimentos:

Para a SABESP, entendemos que o potencial de valorização se encontra em três grandes pontos: melhora operacional, crescimento do setor/novo marco e privatização e/ou capitalização. A companhia atua no estado economicamente mais desenvolvido do Brasil, com grande potencial de economia de escalas devido à alta densidade demográfica. Tal situação lhe permite uma vantagem comparativa a seus pares, uma vez que pode acabar gerindo seus custos operacionais de forma mais eficiente.

Com exceção da Copasa, as companhias de capital aberto têm margens semelhantes ao setor privado. Novamente, vale lembrar que o setor privado atua em localidades de menor porte e estão em fase de crescimento, o que acaba onerando as margens.

Em relação aos índices de perdas de água, a empresa apresenta estagnação no patamar de 20% já há alguns anos. Embora seja mais eficiente do que a maioria das empresas, um quinto de toda água ainda é perdido dentro da cadeia.

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Copasa Sabesp Sanepar

Margem operacional (%)

Fonte: RI das Companhias, Banco Inter

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Ligações − lit ros/dia (esq.) Índice de perda (dir.)

Perdas de água


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Margem bruta (%)



Com relação ao crescimento da SABESP, a companhia ainda conta com espaço dentro do próprio Estado de São Paulo. Segundo os dados do SNIS de 2018 , cerca de 3,8% e 10,2% da população não tem acesso a água e esgoto, respectivamente. Já o índice de esgoto tratado é de 64,5%, ou seja, ainda há espaço para desenvolvimento neste segmento, o que por sua vez reflete no preço da tarifa.

Em relação às suas concessões, no fim de 2019 a companhia detinha 21 contratos vencidos que, somados, representavam cerca de 4,1% de seu ativo intangível. Entre 2020 e 2030, mais 27 contratos chegarão ao vencimento, o que representa ~3% do ativo intangível da companhia.

O que por um lado pode ser considerado como risco, levando em conta que toda renovação de contrato a partir de agora será via licitação, vemos como oportunidade para que a gestão da companhia passe por um processo de reestruturação interna, tornando-se apta e competitiva para disputar novas concessões, até mesmo fora de Estado de São Paulo.

No segundo semestre de 2020 a Sabesp participou do leilão de concessão da cidade de Maceió – AL, porém sem sucesso. Percebesse que já existe iniciativa para crescimento da sua base e busca de contratos vantajosos, gerando valor para o acionista e em linha com nossas análises.

Para isto, o volume de investimentos é consideravelmente relevante. No ciclo 2020-24 a empresa pretende investir mais de R$ 20 bilhões, tanto em reforços e melhorias para combater seus índices de perdas, quanto para a ampliação de seu mercado.

O terceiro ponto abrange a privatização da empresa. O Novo Marco do Saneamento desburocratizou alguns pontos, como por exemplo sobre a aprovação dos municípios que, agora, caso não haja alteração significativa nos contratos, não se faz mais necessária.

Entretanto, entendemos que este seja um tema de médio e longo prazo. Embora o Governador João Doria

(PSD) defenda que a medida mais assertiva seja a alienação, os entraves políticos continuam como contrapontos. Em 2020, teremos as eleições municipais, o que acaba dificultando ainda mais todo o processo de articulação.

Por sua vez, o processo de capitalização não foi descartado. A criação de uma holding, controlada pelo Estado paulista, permitiria a entrada de outros investidores. A empresa conseguiria financiar seu plano de investimentos e/ou almejar maiores pretensões de crescimento. Como essa saída acaba alongando o processo de privatização, houve um desconto no preço das ações. Entretanto, em nossa visão, este desconto foi exacerbado.

Embora a dinâmica estatal não venha apresentando elevada eficiência, a empresa tem conseguido diversos avanços, com seus resultados operacionais evoluindo ao longo do tempo. Outro fator positivo diz respeito à possibilidade de crescimento do setor com o novo marco, além do processo de capitalização permitir financiar sua expansão, o que reforça nossa visão positiva para o papel.

ESG - Positivo para “E” e “S”, porém “G” com muito a melhorar. A Empresa adotou uma série de medidas que visa a minimizar os impactos ambientais, como também contribuir para melhora da qualidade de vida dos brasileiros.

A SABESP possui uma Política Institucional de Meio Ambiente que visa a aprimorar as boas práticas socioambientais, bem como o desenvolvimento integrado de suas atividades. A empresa também instituiu o Núcleo de Gestão Ambiental em suas unidades de negócios, com a finalidade de implementar sua cultura focada no meio ambiente. Existem alguns outros programas que a companhia implementa para atingir suas metas dentro dessa abordagem.

Fonte: companhia


O destaque negativo fica para o “G” de Governança. Neste aspecto, muitas vezes a companhia sofre com a interferência do Estado, o que pode afetar no processo decisório.

Riscos

Como dito, o risco de influência governamental nas tomadas de decisões da empresa é o principal. O reajuste tarifário é outro fator que merece destaque. Existem algumas discussões sobre o repasse de alguns custos que a SABESP incorre para a tarifa e que não vêm sendo repassado. Assim, a decisão da ARSESP (Agência Reguladora de Saneamento e Energia de São Paulo) nas próximas revisões deve ser acompanhada.

A empresa também tem dívida em dólar, trazendo o risco cambial para sua operação. Os principais drivers para uma maior volatilidade no curto prazo são os impactos do COVID-19, bem como as resoluções do teto de gastos.

Por fim, em menor grau, a empresa pode sofrer com o risco hidrológico. Períodos agudos de escassez de chuvas podem prejudicar a parte operacional e seus resultados.

Valuation

Utilizamos o método do fluxo de caixa descontado de dez anos, com um crescimento na perpetuidade de 4% e um WACC de 9,3%. Estamos considerando uma taxa de crescimento da receita de água e esgoto de 5,5% entre 2021-2025, esperando um avanço devido a melhora no quadro econômico e uma impulsão devido ao novo Marco do Saneamento Básico. Assim, nossa recomendação é de compra, com preço alvo para SBSP3 no final de 2021 de R$ 61/ação.

Ao longo do relatório o investidor percebeu que estamos otimistas com o setor. Assim, as maiores e bem mais posicionadas empresas tendem a largar na frente. Acreditamos que SABESP é uma delas o que reforça nossa recomendação de compra.


DRE (R$ Milhões) 2018 2019 2020 P 2021 P 2022 P

Receita Líquida 16.085 17.984 17.173 17.979 18.828


EBITDA 5.235 5.802 4.906 4.887 5.197

Depreciação (1.352) (1.765) (1.915) (2.027) (2.198)


Resultado Financeiro (1.264) (1.034) (3.095) (1.255) (1.226)

Lucro Líquido 2.772 3.302 1.278 2.441 2.684

FCF 2018 2019 2020 P 2021 P 2022 P

Lucro líquido 1.986 3.478 1.278 2.441 2.684

(+/-) Depreciação e amortização 997 1.299 1.915 2.027 2.198

(+/-) Contas de giro 105 (1.752) (1.500) 302 (6)

(+/-) Financeiro (363) (1.345) (1.200) (1.505) (1.624)

(-) Capex (1.366) (2.075) (3.481) (4.223) (4.255)

Variação do caixa 1.359 (395) (2.988) (958) (1.002)

Múltiplos 2018 2019 2020 P 2021 P 2022 P

VE / EBITDA 6,6 x 5,8 x 6,7 x 6,8 x 6,4 x

LPA 4,06 4,83 1,87 3,57 3,93

P/L 15,04 12,62 20,00 17,07 15,53

P/BV 1,50 1,55 1,55 1,47 1,38


ROE 14% 15% 6% 11% 11%

ROA 15% 16% 14% 14% 14%


CP/Total 19% 28% 29% 24% 11%

D / D + E 40% 38% 41% 39% 37%



G / WACC 2% 3% 4% 5% 6%

11,00% R$37 R$39 R$42 R$45 R$50

10,00% R$43 R$46 R$50 R$55 R$63

9,00% R$51 R$55 R$61 R$69 R$83

8,00% R$61 R$67 R$76 R$91 R$118

7,00% R$74 R$84 R$100 R$129 R$203

Balanço 2018 2019 2020 P 2021 P 2022 P

Ativo Circulante 5.602 4.896 5.158 4.668 3.787


Imobilizado 29.372 32.741 32.599 34.795 36.852





COPASA (CSMG3).

Listada entre as maiores empresas de saneamento básico do Brasil, a Copasa tem sede em Belo Horizonte – MG. É participante do nível mais alto de governança corporativa da B3, o Novo Mercado, sendo negociada pelo código CSMG3.

A empresa tem foco de atuação no estado mineiro, prestando serviços de água para mais de 11,6 milhões de pessoas e de esgoto para cerca de 8,2 milhões. Além disto, realiza os serviços de limpeza urbana e manejo de resíduos sólidos.

Tese de investimentos

Das três empresas de capital aberto, Copasa tem a situação mais desafiadora. Entendemos que o preço se encontra em um patamar justo. A tese de investimentos se residirá em dois pontos:

• Resultados operacionais. • Possibilidade de privatização.

Começando pela performance operacional, vemos alguns pontos de atenção. O número de funcionários por ligações de água e esgoto é o maior dentre as três. A Copasa acaba precisando de mais pessoas para fazer os mesmos serviços, o que por sua vez reflete na folha salarial e outros custos variáveis.

2019 Copasa Sabesp Sanepar

Salários/Receita 29% 17% 22%

Empregados/N° ligações (1000) 1,6 0,8 1,3

Mg. Operacional 25% 38% 35%

Mg. EBITDA 37% 41% 42%

Entendemos que com o Novo Marco do Saneamento o setor terá um ambiente mais competitivo, o que demandará transformações e revoluções nas empresas, se as mesmas quiserem se manter competitivas. A Copasa apresentou uma leve iniciativa, com a possibilidade de um plano de demissão voluntária em 2021, o que certamente implicaria em melhora de resultados.

Já pelo lado da receita, Minas Gerais conviveu com um longo período de crise econômica, o que acabou prejudicando a evolução da companhia. Entretanto, vemos espaço para crescimento. No 2T20, a empresa detinha 641 municípios para concessão de água e 311 para esgoto, dentre os quais somente 629 e 264, estão em operação, respectivamente.

Uma das soluções para melhora dos resultados seria a privatização. Após Romeu Zema (NOVO) ter assumido o Governo de Minas Gerais, grandes expectativas foram criadas. Tanto o discurso do Governador, quanto do partido, se inclinava para alienação das estatais, o que fez Copasa e Cemig (companhia elétrica de MG) valorizarem consideravelmente até o período pré-pandemia.

Caso essa via fosse tomada, poderia existir um resultado de ganha-ganha. Os mineiros têm observado as contas públicas se deteriorarem nos últimos anos, como pode ser obervado no gráfico da dívida a seguir.

O custo com pessoal mais elevado se reflete nas margens operacionais e EBITDA da companhia, ficando abaixo das demais empresas, colocando em discussão a eficiência da companhia.

0,0%

10,0%

20,0%

30,0%

40,0%

2015

2016

2017

2018

2019


Margem operacional (%)


Fonte: Companhia; elaboração Inter Research


A Copasa sendo controlada pelo capital privado tenderia a melhorar suas margens, em nossa opinião. Já os consumidores poderiam se beneficiar com menores repasses da variação dos custos, caso a eficiência fosse conquistada ao longo do tempo.

Outro fator que dificulta a privatização é o paragrafo 17 que foi acrescentado em 2001. Ele determina que a desestatização de companhias de alguns setores, como saneamento básico, devem ser submetidas a referendo popular.

Assim, o Governador precisará articular além da esfera estadual e os deputados, também com a esfera municipal e a população, para aprovação em referendo. Situação que nos leva a questionar se a privatização aconteceria no curto e médio prazo.

ESG - A Copasa desde 2015 divulga o relatório anual de sustentabilidade, com o intuito de demonstrar medidas e iniciativas que foram implementadas, bem como os desafios ao longo do ano.

Um dos diferenciais é a mensuração das prioridades: a empresa consulta colaboradores e clientes por meio de um questionário para elencar a prioridades ao longo do ano. Em 2019, foram levantados 10 temas , dentre eles: índices de cobertura, eficiência operacional e governança corporativa.

Contudo, os entraves políticos para privatização em Minas são consideráveis. Segundo a constituição estadual, se faz necessária a aprovação de 3/5 em assembleia legislativa para alienação do controle de uma estatal ou sociedade de economia mista. O atual partido do governador elegeu somente 3 dos 77 deputados estaduais, sendo assim, minoria na Assembleia, o que viria a dificultar um eventual processo de privatização.

Mesmo que a passos lentos, Minas tem evoluído em termos de serviços, cerca de 18% da população não tem acesso a água e 28% não tem rede de esgoto. Mas, tanto a eficiência operacional, quanto a governança corporativa oneram o desempenho da empresa. Como explanado ao longo do relatório, existem elevados

Prestação dos serviços de

abastecimento de água

Eficiência operacional

Prestação dos serviços de

coleta e tratamento de

esgoto

Universalização dos serviços de

saneamento básico

Perdas de águas na distribuição

Equilíbrio do resultado

operacional e financeiro

Gestão de recursos hídricos

e bacias hidrográficas

Governança corporativa e

combate a corrupção

Impactos sociais e ambientais da

operação

Gestão de pessoas

0,0

20.000,0

40.000,0

60.000,0

80.000,0

100.000,0

120.000,0

140.000,0

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

Dívida líquida

Fonte: Banco Central, Banco Inter

13%

9%

9%

8%

6%

5%

4%

4% 4%

4%

34%

MDB NOVO Outros PRB

PSC PSD PSDB PSL

PT PTB PV

Assembleia legislat iva de Minas Gerais (%)

Fonte: Assembleia legislat iva de MG, Banco Inter


custos que proporcionam margens baixas e muitas influências do Estado nas tomadas de decisão.

Já na parte socioambiental, a Copasa tem programas voltados para educar a sociedade, onde pontos como o uso racional da água, noções básicas de higiene e doenças de veiculação hídrica são tratados. A principal atuação é em instituições de ensino e o público escolar.

Riscos

O setor de saneamento básico apresenta uma alta regulamentação e influência governamental. As empresas estatais são mais oneradas neste quesito ainda, uma vez que podem ser influenciadas diretamente.

O estado de Minas Gerais é bastante populoso, mas as regiões mais atrativas, como a metropolitana de Belo Horizonte, grandes cidades ao norte do Estado (Montes Claros) e no triângulo mineiro já tem índices de cobertura satisfatórios. Os outros municípios são menores e afastados, podendo não existir sinergia entre vários deles. Assim, a empresa pode ter dificuldades ou inviabilidade financeira em atingir as metas de cobertura almejadas pelo marco do saneamento básico.

Valuation Considerando o final de 2021, nossa recomendação para CSMG3 é neutra, com preço alvo para o papel de R$ 52/ação. Utilizamos o método do fluxo de caixa descontado de dez anos, com um crescimento na perpetuidade de 4% e um WACC de 9%. Consideramos uma taxa de crescimento da receita de água e esgoto de 6,7% entre 2021-2025, esperando que a empresa siga seu plano de investimento e crescimento dentro do Estado de Minas.

Como abordado ao longo da tese de investimentos, a empresa não apresenta os mesmos índices de eficiência que seus pares e a possibilidade de privatização é pequena dentro do cenário atual.


DRE (R$ Milhões) 2018 2019 2020 P 2021 P 2022 P

Receita Líquida 4.172 4.685 4.609 4.830 5.192


EBITDA 1.492 1.759 1.513 1.464 1.596

Depreciação 568 603 639 571 618


Resultado Financeiro (192) (134) (66) (100) (90)

Lucro Líquido 579 754 622 658 686

FCF 2018 2019 2020 P 2021 P 2022 P

Lucro líquido 588 754 622 658 686

(+/-) Depreciação e amortização 568 603 639 571 618

(+/-) Contas de giro (243) (118) (140) (175) (42)

(+/-) Financeiro (128) (418) (300) 341 157

(-) Capex (893) (611) (407) (1.408) (1.408)

Variação do caixa (107) 211 414 (13) 12

Múltiplos 2018 2019 2020 P 2021 P 2022 P

VE / EBITDA 6,2 x 5,0 x 5,6 x 6,2 x 6,0 x

LPA 4,57 5,95 4,91 5,19 5,41

P/L 11,28 8,66 10,49 9,92 9,51

P/BV 0,97 0,95 0,93 0,91 0,89


ROE 9% 11% 9% 9% 9%

ROA 13% 15% 13% 11% 12%


CP/Total 21% 13% 11% 34% 29%

D / D + E 32% 30% 30% 29% 31%



G / WACC 2% 3% 4% 5% 6%

11,00% R$25 R$27 R$30 R$35 R$40

10,00% R$32 R$35 R$39 R$46 R$55

9,00% R$40 R$45 R$52 R$61 R$78

8,00% R$51 R$58 R$69 R$87 R$122

7,00% R$65 R$77 R$96 R$135 R$244

Balanço 2018 2019 2020 P 2021 P 2022 P

Ativo Circulante 1.825 1.828 2.145 2.360 2.463


Imobilizado 6.968 7.229 7.137 7.974 8.764





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Este material foi preparado pelo Banco Inter S.A. e destina-se à informação de investidores, não constituindo oferta de com-pra ou venda de títulos ou valores mobiliários. Os ativos discutidos neste relatório podem não ser adequados para todos os investidores. Este material não leva em consideração os objetivos de investimento, a situação financeiras e as necessidades específicas de qualquer investidor em particular. Aqueles que desejem adquirir ou negociar os ativos objeto de análise neste material devem obter as informações pertinentes para formarem sua própria convicção sobre o investimento. As decisões de investimento devem ser realizadas pelo próprio leitor. O investimento em títulos e valores mobiliários apresenta riscos para os investidores, podendo resultar em significativas perdas patrimoniais. A rentabilidade obtida no passado não representa garan-tia de resultados futuros.As informações, opiniões e estimativas contidas no presente material foram obtidas de fontes consideradas confiáveis pelo Banco Inter S.A. e foi preparado de maneira independente. Em que pese tenham sido tomadas todas as medidas razoáveis para assegurar a veracidade das informações aqui contidas, nenhuma garantia é firmada pelo Banco Inter S.A. ou pelos ana-listas do Banco Inter quanto à correção, precisão e integridade de tais informações, ou quanto ao fato de serem completas. As informações, opiniões, estimativas e projeções contidas neste documento referem-se à data em que o presente material foi disponibilizado e estão sujeitas a mudanças, não implicando necessariamente na obrigação de qualquer comunicação, atuali-zação ou revisão do presente material. O analista de valores mobiliários responsável por este relatório declara que as recomendações e análises refletem única e ex-clusivamente as suas opiniões pessoais e que foram elaboradas de forma independente, inclusive em relação à pessoa jurídica à qual está vinculado, podendo, inclusive, divergir com a de outros analistas do Banco Inter ou ainda com a de opinião de seus acionistas, instituições controladas, coligadas e sob controle comum (em conjunto, “Grupo Inter”).Nos termos da regulamentação em vigor, a área de research do Banco Inter é segregada de outras atividades que podem en-sejar potenciais conflitos de interesses. O Banco Inter S.A. e as demais empresas do Grupo Inter poderão, respeitadas as previsões regulamentares, vender e comprar em nome próprio, de clientes e/ou via fundos de investimentos sob gestão, valores mobiliários objeto do presente relatório, bem como poderão recomendá-los aos seus clientes, distribuí-los, prestar serviços ao emissor do valor mobiliário objeto do relatório que enseje em pagamento de remuneração ao Banco Inter S.A. ou a empresas do Grupo Inter, ou, ainda, na hipótese do presente relatório ter como objeto fundo de investimento, originar ativos que serão adquiridos pelo veículo objeto do pre-sente relatório. O Banco Inter S.A. e outras empresas do Grupo Inter podem ter interesse financeiro e/ou comercial em relação ao emissor ou aos valores mobiliários objeto do relatório de análise, ou até mesmo participação societária em emissores objeto do presente relatório, suas controladas, controladores, coligadas e/ou sociedades sob controle comum.

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Para maiores informações, é recomendável que os destinatários consultem a Instrução CVM 598, de 3 de maio de 2018, e também o Código de Conduta da Apimec para o Analista de Valores Mobiliários. Este material não pode ser reproduzido, distribuído ou publicado por qualquer pessoa, para quaisquer fins sem autorização

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